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Swiss Rating Guide

Inlandschuldner auf dem Schweizer Kapitalmarkt | Juni 2014

Bondresearch

Luca Corletto

044 292 33 94

[email protected]

Peter Gasser

044 292 33 48

[email protected]

Roman Sorg

044 292 38 47

[email protected]

Marc Schulthess

044 292 33 93

[email protected]

Zürcher Kantonalbank | Swiss Rating Guide | Juni 2014 3

Inhalt

Inhalt 3

Ratingübersicht 5

Ratingverteilung 6

Mutationen 7

Inlandschuldner weiter auf dem Vormarsch 8

Erläuterung der Gesellschaftsprofile 10

Aargau (Kanton) 11

Aargauische Kantonalbank 12

ABB 13

Actelion 14

Adecco 15

Aduno 3) 16

Allreal 2) 17

Alpiq 18

Arbonia-Forster 19

Aryzta 2) 20

Autoneum 21

Axpo 22

Bâloise 23

Baloise Bank SoBa 24

Banca dello Stato del Cantone Ticino 25

Bank Coop 26

Banque Cantonale de Genève 27

Banque Cantonale Neuchâteloise 28

Banque Cantonale Vaudoise 29

Basel-Landschaft (Kanton) 30

Basellandschaftliche Kantonalbank 31

Basel-Stadt (Kanton) 2) 32

Basler Kantonalbank 33

Bell 34

Bern (Kanton) 2) 35

Bern (Stadt) 2) 36

Berner Kantonalbank 37

Biel (Stadt) 38

BKW 39

Bobst 40

Bucher 41

Cembra Money Bank 2) 42

Clariant 43

Clientis AG 44

Compagnie Financière Tradition 45

Coop-Gruppe Genossenschaft 2) 46

Credit Suisse Group 2) 47

Dätwyler 48

Emissionszentrale für gemeinnützige Wohnbauträger

EGW 2) 49

Emmi 2) 50

ENAG 2) 51

Engadiner Kraftwerke 52

Eurofima 2) 53

Flughafen Zürich 54

Freiburger Kantonalbank 55

Galenica 56

Genf (Kanton) 2) 57

Genf (Stadt) 2) 58

Georg Fischer 2) 59

Givaudan 2) 60

Glarner Kantonalbank 2) 61

Glencore Xstrata 62

Grande Dixence 63

Graubündner Kantonalbank 64

Helvetia 65

Hilti 66

Holcim 2) 67

Implenia 68

Intershop 2) 69

KKW Gösgen 2) 70

KKW Leibstadt 71

Kraftwerk Amsteg 72

Kraftwerke Hinterrhein 73

Kraftwerke Linth-Limmern AG (KLL) 74

Kraftwerke Oberhasli 75

Kudelski 76

Kuoni 77

Lausanne (Stadt) 2) 78

Lonza 79

Lugano (Stadt) 80

Luzern (Kanton) 2) 81

Luzerner Kantonalbank 82

Meyer Burger 83

Migros Bank 84

Migros-Genossenschafts-Bund 85

Mobimo 2) 86

Nant de Drance 87

Nestlé 2) 88

Neuenburg (Kanton) 89

Nobel Biocare 90

Novartis 91

OC Oerlikon 92

Pargesa 93

Pfandbriefbank 94

Pfandbriefzentrale 2) 95

PSP Swiss Property 2) 96

Raiffeisen Schweiz 97

Repower 98

Rieter 99

1) Analyst hält Wertpapiere der Unternehmung. 2) Die ZKB hat in den letzten 3 Jahren an Kapitalmarkttransaktionen der Unternehmung mitgewirkt. 3) Die Zürcher Kantonalbank hält gemäss der letzten Meldung über 10% an Aduno, über 5% an Banque Cantonale du Jura und über 3% an Valiant Holding AG

4 Zürcher Kantonalbank | Swiss Rating Guide | Juni 2014

Roche 100

Schaffhauser Kantonalbank 2) 101

Schindler 2) 102

Schweizerische Eidgenossenschaft 103

Schwyzer Kantonalbank 104

SGS 2) 105

Sika 2) 106

Solothurn (Kanton) 107

St. Gallen (Kanton) 108

St. Galler Kantonalbank 109

St.Gallen (Stadt) 110

Straumann 111

Sulzer 112

Swiss Life 113

Swiss Prime Site 2) 114

Swiss Re 2) 115

Swisscom 116

Swissgrid 2) 117

Syngenta 118

Temenos 119

Tessin (Kanton) 120

Thurgauer Kantonalbank 2) 121

UBS 122

Valiant 2) 3) 123

Valora 124

Von Roll 125

Waadt (Kanton) 2) 126

Walliser Kantonalbank 127

Winterthur (Stadt) 2) 128

Zuger Kantonalbank 129

Zürich (Kanton) 2) 130

Zürich (Stadt) 2) 131

Zurich Insurance Co. 132

Glossar 133

Ratingentwicklung 135

Weitere Publikationen 139


Ratingübersicht

Schuldner S&P Moodys ZKB NAU* Schuldner S&P Moodys ZKB NAU*

Aargauische KB AAA AAA ja Kanton Zürich AAA AAA ja

ABB A A2 A ja KKW Gösgen A- Actelion BB+ KKW Leibstadt A Adecco BBB Baa3 BBB Kraftwerk Amsteg AA ja

Aduno A Kraftwerke Hinterrhein A Allreal BBB+ Kraftwerke Oberhasli A+ Alpiq BBB+ Kudelski BBB-

Arbonia Forster BB+ Kuoni BBB- Aryzta BBB- KW Linth-Limmern AA- Autoneum BB Lonza BBB-

Axpo AA- Luzerner KB AA+ AA+ ja Bâloise A- A- ja Meyer Burger B ja Baloise Bank SoBa A- ja Migros Bank A A+ ja

Banca dello Stato Ticino A+ Migros GB A+ ja Bank Coop A ja Mobimo BBB+ Basellandschaftliche KB AA+ AA ja Nant de Drance SA A

Basler KB AA AAA ja Nestlé AA Aa2 AA+ ja BC de Genève A+ A Nobel Biocare BBB ja BC Neuchâteloise A+ Novartis AA- Aa3 AA- ja

BC Vaudoise AA A1 AA- OC Oerlikon BBB- Bell A- ja Pargesa A Berner KB A1 AA- ja Pfandbriefbank Aaa AAA ja

BKW AG A+ Pfandbriefzentrale Aaa AAA ja Bobst BBB- PSP Swiss Property A- Bucher BBB+ Raiffeisen Schweiz Aa3 AA-

Cembra Money Bank AG A- A- Repower A- Clariant BBB- Ba1 BBB- Rieter BB+ Clientis A3 A- Roche AA A1 AA- ja

Comp. Financière Tradition BBB- Schaffhauser KB AA+ Coop BBB+ ja Schindler A ja CS Group A- A2 A ja Schweiz AAA Aaa AAA ja

Dätwyler BBB+ Schwyzer KB AAA AA+ Emmi A- SGS A ENAG AA- Sika A- A- ja

Engadiner Kraftwerke A+ St. Galler KB Aa1 AA+ Eurofima AA+ Aa1 AAA ja Stadt Bern Aa2 AA ja Ez Gem. Wohnbauträger AAA ja Stadt Biel AA- ja

Flughafen Zürich A A- Stadt Genf AA- AA ja Freiburger KB AA+ Stadt Lausanne A+ A+ ja Galenica BBB- Stadt Lugano A+ ja

Georg Fischer BBB+ ja Stadt St. Gallen AA ja Givaudan A ja Stadt Winterthur AA- ja Glarner KB AA Stadt Zürich AA ja

Glencore Finance BBB Baa2 BBB Straumann Holding AG BBB+ ja Grande Dixence BBB+ Sulzer A- ja Graubündner KB AA+ AA+ ja Swiss Life BBB BBB+

Helvetia A A- Swiss Prime Site BBB+ Hilti AG A ja Swiss Re AA- Aa3 AA- ja Holcim BBB Baa2 BBB+ ja Swisscom A A2 A- ja

Implenia BBB Swissgrid AA Intershop BBB Syngenta A+ A2 A Kanton Aargau AAA AAA ja Temenos BB+

Kanton Basel-Landschaft AA+ AA ja Thurgauer KB AA+ ja Kanton Basel-Stadt AA+ AAA ja UBS A A2 A Kanton Bern AA ja Valiant A3 A

Kanton Genf AA- AA- ja Valora BB+ Kanton Luzern AA+ AA+ ja Von Roll BB- Kanton Neuenburg A+ ja Walliser KB AA-

Kanton Solothurn AA+ AA ja Zuger KB AAA Kanton St. Gallen AA+ AA+ ja Zürcher Kantonalbank AAA Aaa ja Kanton Tessin A+ ja Zurich Insurance Co. A+ A1 A+ ja

Kanton Waadt AAA AAA ja

* Schuldner sind im nachhaltigen Anlageuniversum der Zürcher Kantonalbank Quelle: Zürcher Kantonalbank


Ratingverteilung

Ratingverteilung (Rating-Guide-Titel nach Emissionsvolumen)

Juni 2012 Juni 2013 Juni 2014

Quelle: Zürcher Kantonalbank

Outlookverteilung (Rating-Guide-Titel nach Schuldnern)

Juni 2012 Juni 2013 Juni 2014


Bonitätsspreadentwicklung seit 2008

Renditedifferenz zu SWAP in Basispunkten (gemäss Swiss Bondindex, 6 Jahre Restlaufzeit)


Eidgenossen 29%

AAA 29%

AA 17%

A 18%

ab BBB 7%

Eidgenossen 28%

AAA 33%

AA 15%

A 17%

ab BBB 7%

Eidgenossen 25%

AAA 35%

AA 18%

A 13%

ab BBB 9%

positiv 2%

negativ 17%

stabil 81%

positiv 2%

negativ 13%

stabil 85%

positiv 6%

negativ 10%

stabil 84%

-100

0

100

200

300

400

500

Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14

AAA-Swap 6J AA-Swap 6J A-Swap 6J alle BBB-Swap 6J


Mutationen

Neu im Swiss Rating Guide

ZKB-Rating Moody's S&P

Cembra Money Bank A- – A-

Compagnie Financière Tradition BBB- – –

Intershop BBB – –

KKW Gösgen A- – –

Swiss Life BBB+ – BBB

Syngenta A A2 A+

Nicht mehr im Swiss Rating Guide

ZKB-Rating Moody's S&P

keine Streichung

Ratingveränderungen seit letzter Ausgabe

Gesellschaft ZKB-Rating vorher Moody’s vorher S&P vorher Änderung

Alpiq BBB+ A- – – – – –

Aryzta BBB- BBB – – – – –

CS Group A A A2 A2 A A- +

Eurofima AAA AAA Aa1 Aaa AA+ AA+ –

Grande Dixence BBB+ A- – – – – –

Graubündner KB AA+ AA – – – – +

Kanton St. Gallen AA+ AAA Aa1 Aa1 AA+ AA+ –

Lonza BBB- BBB – – – – –

Lugano (Stadt) A+ AA– – – – – –

Meyer Burger B B+ – – – – –

Raiffeisen Schweiz AA- AA- Aa3 Aa2 – – –

Repower A- A – – – – –

Roche AA- A+ A1 A1 AA AA +

Schaffhauser KB AA+ AAA – – – – –

Schwyzer KB AA+ AAA – – – – –

St. Galler KB AA+ AAA Aa1 Aa1 – – –

Swiss Re AA- AA- Aa3 A1 AA- AA- +

Syngenta A A A2 A2 A+ A +

Valiant A A+ A3 A1 – – –

Winterthur (Stadt) AA– AA – – – – –


Inlandschuldner weiter auf dem Vormarsch

Inlandschuldner setzen Aufwärtstrend fort

Das Anleihenvolumen am CHF-Kapitalmarkt stagniert

schon seit vier Jahren auf einem Niveau von rund CHF 540

Mrd. Von fehlender Dynamik kann aber nicht die Rede

sein. Hinter der Stagnation verstecken sich vielmehr zwei

unterschiedliche Trends, die sich gegenseitig neutralisie-

ren.

Auslandschuldner, die CHF-Anleihen emittieren, bleiben

dem Schweizer Markt schon seit geraumer Zeit fern. Als

Gründe für die Abstinenz werden nach wie vor die un-

günstigen Cross-Currency-Swaps genannt, die für poten-

zielle ausländische Emittenten relevant sind. Zudem sind

es vor allem die früheren Grossemittenten aus der Bank-

branche, die sich auf dem Rückzug befinden. Seit dem

Ausbruch der Finanzmarktkrise sind solche Gesellschaften

vorwiegend damit beschäftigt, ihre Eigenmittelbasis zu

stärken bzw. Fremdkapital zu reduzieren. Eine Trendwen-

de ist nicht in Sicht, da der Regulator immer schärfere Ei-

genmittelvorgaben verhängt. Diese Emissionslücke konnte

bis heute nur zu einem kleinen Teil durch neue Schuld-

nerkategorien geschlossen werden. Zwar sind Namen aus

Indien, Brasilien, Südkorea, Chile, Russland oder neuer-

dings auch aus China deutlich stärker vertreten als vor

Ausbruch der Finanzkrise. Aber gerade die Spannungen in

der Ukraine haben aufgezeigt, wie schnell sich ein Emissi-

onsfenster für eine ganze Schuldnergruppe auch wieder

schliessen kann.

Ganz anders präsentiert sich die Situation bei den Inland-

schuldnern. Seit 2010 hat das kotierte Anleihenvolumen

um über 20% zugenommen. Und auch dieser Trend hält

unvermindert an (siehe unten stehende Grafik).

CHF-Anleihen: In- und Auslandschuldner (in Mrd)

Quelle: SIX / Zürcher Kantonalbank

Top-10 des CHF-Inlandmarktes (CHF-Anleihen in Mrd)


Längst nicht alle Schuldner weisen die gleiche Volumen-

ausdehnung auf. Unter den grössten Anleihensemittenten

finden sich zwar immer noch dieselben Namen (siehe Gra-

fik mit den Top-10-Schuldnern), der grösste Schuldner,

die Eidgenossenschaft, verliert aber schon seit Jahren an

Bedeutung. Die führende Position ist gleichwohl nicht ge-

fährdet. Mit einem kotierten Anleihenvolumen von über

CHF 80 Mrd (inkl. Eigentranchen) sind Eidgenossentitel

nach wie vor die liquidesten Anleihen am Markt. Unange-

fochten an zweiter und dritter Stelle behaupten sich die

beiden Pfandbriefinstitute, die mit einem Anleihenvolu-

men von je rund CHF 30 Mrd deutlich vor dem Verfolger-

feld liegen. Im Gegensatz zum Aktienmarkt, wo Unter-

nehmen aus dem Pharma-, Nahrungsmittel- und Finanz-

bereich die Volumen diktieren, sind am Obligationen-

markt vorwiegend Unternehmen aus dem öffentlich-

rechtlichen Sektor oder staatsnahe Betriebe, die die gröss-

ten Marktanteile für sich beanspruchen. Für diese Institute

ist es oft die einfachste Art, sich am Kapitalmarkt Geld zu

beschaffen.

Das seit Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahre 2007

anhaltende tiefe Zinsniveau hat aber auch neue Schuldner

an den CHF-Obligationenmarkt gelockt. In der vorliegen-

den Publikation werden mittlerweile 122 Inlandschuldner

kommentiert, die rund 97% des gesamten ausstehenden

CHF-Anleihenvolumens abdecken. Neu dazugekommen

sind KKW Gösgen, Intershop, Cembra Money Bank,

Compagnie Financière Tradition, Swiss Life Holding und

Syngenta.

BBB-Schuldner nutzen Gunst der Stunde

Das tiefe Zinsniveau und die geringen Risikoaufschläge

machen den Kapitalmarkt aber auch zunehmend für klei-

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14

Inland Ausland

0 20 40 60 80

Swisscom

Alpiq

Kanton ZH

Eurofima

Kanton GE

Stadt Zürich

Zürcher KB

Pfandbriefzentrale

Pfandbriefbank

Eidgenossenschaft


nere Unternehmen mit tieferen Bonitäten attraktiv. 2008

betrug der Anleihenanteil von Schuldnern mit BBB und

tieferen Ratings erst 3%, heute steht er bereits bei 9%

(siehe untenstehende Grafik).

Bonitätsverteilung Inlandanleihen: 2008 und 2014


Eine neue Kategorie von Schuldnern mit kleineren Emissi-

onen kommt aus dem Spitalbereich und könnte in der

Summe in Zukunft eine gewichtige Rolle spielen. Im

Schweizer Gesundheitswesen gilt seit 2012 ein neues Fi-

nanzierungssystem, in dessen Zentrum die sogenannten

Fallpauschalen stehen. Für die Spitäler bedeutet die Sys-

temänderung mehr Freiheiten, aber auch mehr Transpa-

renz und finanziellen Erfolgsdruck. Kommt hinzu, dass die

Schweizer Spitalinfrastruktur in die Jahre gekommen ist

und ein stattlicher Sanierungs- resp. Neubaubedarf be-

steht. Dies wird sich mittelfristig auf den Kapitalmarkt

auswirken, da wir davon ausgehen, dass ein beträchtlicher

Teil des Kapitalbedarfs bei Anleihensinvestoren gesucht

wird. Im Juli 2013 machte das Universitätsspital Zürich mit

einer Privatplatzierung von CHF 40 Mio den Anfang. Es

folgten schon bald öffentlich platzierte Anleihen von den

Regionalspitälern Limmattal, Emmental und Wetzikon.

Gemessen am Emissionserfolg dürften wohl noch weitere

Spitäler folgen.

Ratings erholen sich

Trotz Finanzmarkt- und Euroländerkrise sowie zahlreicher

Rückstufungen in den vergangenen Jahren weist der

Schweizer Anleihenmarkt immer noch ein hohes Ratingni-

veau auf. 78% der Obligationen sind mit AA- oder besser

eingestuft. Bei den Outlooks hat sich im Jahresvergleich

sogar eine leichte Besserung eingestellt. Damit wird in der

Schweiz der Trend bestätigt, der auch im Ausland fest-

stellbar ist. Die Ratingagentur Standard & Poor’s hat in

den vergangenen zwölf Monaten nicht nur weniger nega-

tive Outlooks verteilt, sondern auch wieder mehr Höher-

als Rückstufungen vorgenommen.

Weltweit überwiegen wieder die Höherstufungen

Quelle: Standard & Poor‘s

In obiger Grafik ist das Verhältnis der Anzahl Rück- zu

Höherstufungen dargestellt. Höhepunkt war 2009, als

noch viermal mehr Rückstufungen als Höherstufungen

vorgenommen worden sind. In der Zwischenzeit ist das

Verhältnis wieder unter Eins gesunken, d.h. die Höherstu-

fungen überwiegen. Auch für die Schweiz können wir im

laufenden Jahr bessere Ratingeinschätzungen feststellen.

So weisen beispielsweise 6% der Gesellschaften einen po-

sitiven Outlook auf. Vor Jahresfrist waren es lediglich 2%.

Strombranche bleibt unter Druck

Von dieser allgemeinen Entspannung können aber nicht

alle Branchen im gleichen Masse profitieren. In der

Schweiz stehen die Ratings vor allem bei den Stromgesell-

schaften weiterhin unter Druck. Alle klagen denn auch

über das gleiche Leid. Die Ursache liegt weniger bei den

Unternehmen selber als vielmehr bei den schwierigen

Marktbedingungen auf den Strommärkten. Die Rentabili-

tät der Elektrizitätsgesellschaften ist in den vergangenen

Jahren stark beeinflusst worden vom europaweiten Aus-

bau der Wind- und Solarenergie. Die staatlich subventio-

nierte Förderung dieser Energiequelle und der damit ver-

bundene Preisdruck führen dazu, dass immer mehr kon-

ventionelle Anlagen unrentabel und aus dem Markt ge-

drängt werden. Nimmt man die Forward-Strompreise als

Indikator für eine mögliche Ertragswende, ist festzustel-

len, dass das Preisniveau sowohl in diesem wie auch im

nächsten Jahr noch tief bleiben wird. Insofern ist für die

Stromgesellschaften die Gefahr von weiteren Rückstufun-

gen noch nicht gebannt.

Eidgen.37%

AAA28%

AA19%

A13%

ab BBB3%

2008

Eidgen.25%

AAA35%

AA18%

A13%

ab BBB9%

2014

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

Downgrade-to-Upgrade-Verhältnis


Erläuterung der Gesellschaftsprofile

ZKB Rating

Das Credit Research

verteilt eigene Ratings

und Outlooks. Schreib-

weise und Bedeutung

entsprechen denen

von S&P.

Kennzahlen

Verschiedene Finanz-

kennzahlen der Gesell-

schaft.

Definitionen sind im

Glossar ersichtlich.

Bonitätsprofil

Im Bonitätsprofil wer-

den relevante Faktoren

erwähnt, die zur Ra-

tingeinstufung geführt

haben.

Ausstehende CHF-

Anleihen

Übersicht über die aus-

stehenden CHF-

Obligationenschulden.

Status

“ -- “ „normale“ Anleihe

Floater variabel verzinsliche Anleihe

WA Wandelanleihe

nr nachrangige Anleihe

z.B. Call – 14 callable (kündbar) ab 2014

Pfandbr. Pfandbriefgesicherte Anleihe

ABS Asset Backed Securities

Nettoverschuldung

Entspricht dem verzins-

lichen Fremdkapital

abzüglich der liquiden

Mittel

Gearing

Nettoverschuldung im

Verhältnis zum Eigen-

kapital. Je grösser die

Zahl, desto höher die

finanziellen Risiken.

Outlook

Der Outlook bezieht

sich auf die Richtung

einer allfälligen

Bonitätsänderung.


Aargau (Kanton) 3474

ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012

Ständige Wohnbevölkerung 611466 618298 627340

Arbeitslosenquote (in %) 3.1 2.6 2.7

Ertrag laufende Rechnung (Mio) 4633 4839 4754

Saldo laufende Rechnung (Mio) 33 15 0.9

Zinsaufwand (in %) 1.7 1.5 1.2

Zinsbelastungsanteil (in %) -6.6 -6.2 -3.8

Eigenkapital (Mio) 111 108 -1.2

Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 98.9 92.4 96.1

Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. AG

Entwicklung der Finanzkennzahlen

Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF

Bonitätsprofil

Das Rating des Kantons Aargau widerspiegelt die diversifi-

zierte Wirtschaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, die

geringe Verschuldung und die gesetzlichen Vorgaben zur

Sicherstellung einer nachhaltigen Finanzpolitik.

Das Finanzrisikoprofil ist gekennzeichnet durch eine seit

Jahren ausgeglichene Finanzierungsrechnung und eine

moderate Bruttoverschuldung, die sich bei knapp über

40% der jährlichen Gesamteinnahmen bewegt. Gemes-

sen an der kantonalen Wirtschaftsleistung liegt die Quote

bei tiefen 6%. Auf den ersten Blick irritierend ist das 2012

leicht negative Eigenkapital von CHF –1.2 Mio. Der im

Vergleich zu 2011 starke Rückgang basiert auf einer Be-

standesveränderung des Immobilienportfolios im Verwal-

tungsvermögen. Zudem wies der Kanton Aargau neben

dem offiziellen Eigenkapital von CHF 301.4 Mio einen bis

am 1. Januar 2005 aufgelaufenen und ab 2007 um jähr-

lich 2% abzuschreibenden Bilanzfehlbetrag aus, der sich

Ende 2012 auf CHF 302.6 Mio belief. Anders als bei pri-

vatrechtlichen Schuldnern ist das Eigenkapital bei Ge-

bietskörperschaften aber von marginaler Bedeutung. Ein

Kanton kann auch ohne Eigenkapital seine Verpflichtun-

gen erfüllen, weshalb diese Kennzahl nicht in unser Kan-

tonsratingmodell einfliesst. Das Stichdatum des 1. Januars

2005 findet sich in der gesetzlich festgehaltenen Schul-

denbremse wieder, die im August desselben Jahres in

Kraft trat. Die Schuldenbremse verlangt auch, dass ein

nach dem 1. Januar 2005 anfallender, etwaiger Bilanz-

fehlbetrag über maximal fünf Jahre abgeschrieben wird.

Ist dies der Fall, kann ein Budget mit Aufwandüberschuss

nur mit den Stimmen der Mehrheit aller Parlamentsmit-

glieder beschlossen werden. Gleiches gilt für die Ände-

rung des kantonalen Steuerfusses. Die tiefe und stabile

Verschuldungsquote widerspiegelt aber nur teilweise die

finanzielle Flexibilität des Kantons Aargau. Mit den Ab-

schlüssen 2008 und 2011 wurde eine «Bilanzausgleichsre-

serve» von gesamthaft CHF 256.9 Mio geschaffen. 2012

und 2013 griff die Regierung auf diese Reserven zurück,

um die Gesamtrechnung knapp in den schwarzen Zahlen

zu halten.

Outlook stabil

Die mittelfristigen Aussichten für den Kanton Aargau sind

auf den ersten Blick nicht beunruhigend. Für 2014 verab-

schiedete das Parlament einen Voranschlag mit einem Fi-

nanzierungsüberschuss von CHF 8.1 Mio. Im Budget ent-

halten sind die SNB-Ausschüttungen von CHF 52 Mio, auf

die der Kanton nun verzichten muss, und ein weiterer

Abbau der Bilanzausgleichsreserve um CHF 80 Mio. Allei-

ne ohne diese zwei Sonderposten würde sich der Fehlbe-

trag auf über CHF 120 Mio belaufen. Ähnliches gilt für

den Finanzplan 2015 bis 2017. Nur dank des vollständi-

gen Abbaus der Ausgleichsreserve kann in diesen Jahren

auch nach Investitionen eine schwarze Null geschrieben

werden. Die Rechnung des Kantons Aargau muss mittel-

fristig somit um mindestens CHF 100 Mio pro Jahr entlas-

tet werden, um einen Fall in die roten Zahlen zu verhin-

dern. Aufgrund der noch vorhandenen Reserven und der

Bestrebungen der Regierung, diese Entlastung bis 2018 zu

erreichen, sehen wir im Moment die Höchstnote aber

nicht in Gefahr.

0

2

4

6

8

10

0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo

Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 400 Mio

Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status

1734002 3.000% 05.01.2015 200 Mio - 11985865 2.000% 15.12.2028 200 Mio -

Quelle: SIX


Aargauische Kantonalbank 3856

ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg

Entwicklung der Kennzahlen (in CHF)

2011 2012 2013

Bilanzsumme (Mio) 19907 21526 22217

Bruttogewinn (Mio) 209 204 204

Jahresgewinn (Mio) 99 99 104

Ertragskraft (in %) 0.99 0.91 0.86

Aufw. für WB/KA (in %) 0.09 0.08 0.08

EK-Quote (in %) 8.5 8.2 8.4

EK-Deckung (in %) 178 187 196

Cost/Income-Ratio (in %) 50 49 49

Quelle: AKB/Zürcher Kantonalbank

Ertragsentwicklung (in Mio CHF)

Quelle: AKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Aargau

Eigentümerstruktur: Öffentlich-rechtliche Anstalt, zu 100% im

Besitz des Kantons Aargau

Gründungsjahr: 1913

Anzahl Mitarbeitende: 700

Die Anleihen der Aargauischen Kantonalbank (AKB) profi-

tieren von einer Garantie durch den Kanton Aargau. Das

Rating der AKB reflektiert daher unsere Bonitätseinstu-

fung des Kantons, den wir mit AAA/stabil bewerten.

Die AKB konnte im Geschäftsjahr 2013 – dem 100. Jahr

ihres Bestehens – ein solides Ergebnis ausweisen und ei-

nen Jahresgewinn von CHF 104.1 Mio erarbeiten, was ei-

ner Zunahme von 4.8% gegenüber dem Vorjahresresultat

entspricht. Ein wichtiger Grund für diesen höchsten Jah-

resgewinn in der Geschichte der Bank liegt im mit CHF

28.5 Mio vergleichsweise sehr hohen ausserordentlichen

Ertrag, der aufgrund diverser Faktoren wie zum Beispiel

dem Verkauf der AKB Privatbank Zürich resultierte. Das

Institut verfügt nach wie vor über eine bedeutende Markt-

stellung im Heimkanton, eine gute Bilanzqualität, ein soli-

des Risikomanagement und ein ansprechendes Finanzrisi-

koprofil mit einer starken Kapitalisierung und einer ge-

sunden Profitabilität. Auf operativer Ebene blieb das Ge-

schäft 2013 stabil: Der Bruttogewinn reduzierte sich nur

leicht um 0.3% auf CHF 203.8 Mio. Im Zinsengeschäft,

das mit einem Beitrag von rund 72% an den Betriebser-

trag der Hauptertragspfeiler der Bank ist, nahm der Erfolg

um 0.7% auf CHF 265.5 Mio ab. Die Aargauische Kanto-

nalbank führt den Rückgang unter anderem auf die nach

wie vor sehr tiefen Zinsen zurück. Der Erfolg aus dem

Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft war ebenfalls

rückläufig, und zwar um 4.2% auf CHF 65.3 Mio. Der

Handelserfolg, der einen geringeren Beitrag an den Be-

triebsertrag leistet, reduzierte sich um 8.5% auf CHF 29.2

Mio. Die Bilanzsumme erhöhte sich – nachdem letztes

Jahr mit CHF 21.53 Mrd zum ersten Mal die Grenze von

CHF 20 Mrd geknackt worden war – um 3.2% auf CHF

22.22 Mrd. Die Ertragskraft (Bruttogewinn minus Ab-

schreibungen in Prozenten der durchschnittlichen Bilanz-

summe) reduzierte sich von 0.91 auf 0.86%. Während die

Eigenkapitalquote von 8.2 auf 8.4% zunahm, stieg der

Eigenkapitaldeckungsgrad von 187 auf 196%.

Outlook stabil

Die AKB erwartet für das Geschäftsjahr 2014 ein tieferes

Resultat als 2013. Gründe dafür sind die weiterhin tiefen

Zinsen, etwaige Auswirkungen des erhöhten Kapitalpuf-

fers und weiterer Massnahmen auf das Hypothekarge-

schäft, der Wegfall der jährlichen Dividende der verkauf-

ten AKB Privatbank Zürich sowie die strategische Ent-

scheidung, im Anlagegeschäft ab 2014 sämtliche Retro-

zessionen an die Kunden weiterzugeben.

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2011 2012 2013

Zinsengeschäft Kommissionsgeschäft Handelsgeschäft



2767085 2.625% 24.11.2014 200 Mio - 4400468 3.500% 14.08.2017 200 Mio -

3214260 3.375% 27.07.2015 200 Mio - 14142821 1.125% 15.11.2018 200 Mio - 2396259 2.250% 26.01.2016 250 Mio - 24514618 1.000% 19.06.2023 200 Mio - 10479808 2.000% 09.09.2016 200 Mio - 18463691 1.600% 18.05.2037 200 Mio -

Quelle: SIX


ABB 3616

ZKB: A/stabil S&P: A/stabil Moody’s: A2/stabil Analyst: Luca Corletto

Entwicklung der Kennzahlen (in USD)

2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 39336 41848 40775

EBITDA (Mio) 5240 5957 5747

Reingewinn (Mio) 2704 2787 2709

Free Cashflow (Mio) -1796 2936 2138

Current Ratio (in %) 148 158 156

EK-Quote (in %) 36 40 41

Net Debt/EBITDA 0.3 0.3 0.2

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 17.9 15.3 17.7

Quelle: ABB/Zürcher Kantonalbank

Nettoverschuldung (Mio USD) und Gearing

Neg. Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: ABB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Energie- und Automationstechnik

Umsatzherkunft: Europa 34%, Asien 27%, Nord- und Südame-

rika 29%, Rest 10%

Konkurrenten: Siemens, Schneider Electric, Honeywell u.a.

Hauptaktionäre: Investor AB 8.1 %, Rest Streubesitz

ABB ist ein weltweiter Anbieter von Energie- und Automa-

tionstechnologien. Mit rund 150 000 Mitarbeitenden und

über USD 40 Mrd Umsatz gehört ABB zu den grössten

Schweizer Industrieunternehmen. Die fünf Konzernberei-

che Energietechnikprodukte, Energietechniksysteme, In-

dustrieautomation und Antriebe, Niederspannungspro-

dukte und Prozessautomation erwirtschaften ähnlich hohe

Umsatzbeiträge. Ihre Anteile am Konzernumsatz betragen

zwischen 17% und 24%. Auf EBITDA-Stufe sind die An-

teile etwas weniger ausgewogen. Hier reicht die Bandbrei-

te der Beiträge zum Konzern-EBITDA von 6% (Energie-

techniksysteme) bis 28% (Industrieautomation und An-

triebe). Die Umsätze sind auch geografisch breit abge-

stützt. Die Hauptmärkte Europa, Amerika und Asien tra-

gen ähnlich hohe Umsätze zum Konzernergebnis bei.

Dank dieser breiten Produktediversifikation schwanken die

Geschäftsergebnisse insgesamt nur mässig. Die Profitabili-

tät ist gemessen an der EBIT-Marge mit gut 10% nicht

aussergewöhnlich hoch, dafür relativ konstant. ABB dürfte

weiterhin von den starken Marktpositionen in wichtigen

Wachstumsmärkten profitieren.

Das Rating wird getragen von der weltweit starken

Marktpräsenz, der führenden Technologie und der breiten

geografischen Ertragsdiversifikation. Darüber hinaus ver-

fügt der Konzern über ein gesundes Finanzrisikoprofil mit

einer abnehmenden Verschuldung und einer hohen Liqui-

dität. Der freie Cashflow lag in den vergangenen drei Jah-

ren zwischen USD 2 Mrd und 3 Mrd, was den weiteren

Abbau der Nettoverschuldung erlauben wird. Ab 2015

sollte daraus ein Nettofinanzvermögen resultierten. Mit

der gesunden finanziellen Basis verfügt ABB über die

notwendige Voraussetzung, um die Expansion des Unter-

nehmens weiter voranzutreiben.

Im vergangenen Geschäftsjahr gelang es ABB trotz

schwieriger Marktbedingungen Umsatz, EBITDA und

Cashflow zu steigern. Die erzielten Verbesserungen ent-

sprachen mehrheitlich den Erwartungen. Erfreulich ist,

dass in sämtlichen Bereichen der operative EBITDA gestei-

gert werden konnte. Der langfristige Ausblick für die ABB-

Divisionen wird vom Unternehmen positiv beurteilt. Wäh-

rend die Margen- und die Cashflowziele bestätigt wur-

den, ist die Erwartung für das kurzfristige Umsatzwachs-

tum etwas reduziert worden.

Outlook stabil

Eine Höherstufung ist im gegenwärtig schwierigen kon-

junkturellen Umfeld eher unwahrscheinlich. Dazu müssten

die Margen weiter verbessert werden. ABB hat die Aus-

sichten für das laufende Jahr nicht quantifiziert, rechnet

aber mit einem anspruchsvollen Jahr. Die Profitabilität

wird aufgrund der angespannten Lage bei Energietechnik-

systemen eher stagnieren. Erst ab 2015 sind höhere Zu-

wachsraten zu erwarten.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014ENettoverschuldung Gearing (rechte Skala)



13926496 1.250% 11.10.2016 500 Mio - 13926500 2.250% 11.10.2021 350 Mio - 14669652 1.500% 23.11.2018 350 Mio - 21433373 1.875% 13.06.2023 100 Mio -

Quelle: SIX


Actelion 3739

ZKB: BB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 1728 1786 1839

EBITDA (Mio) 503 567 599


Free Cashflow (Mio) 129 737 40


EK-Quote (in %) 56.4 56.4 67.8

Net Debt/EBITDA -1.8 -2.2 -1.4

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 8 10 30

Quelle: Actelion/Zürcher Kantonalbank

Nettoverschuldung (Mio CHF) und Gearing

Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Actelion/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Verschreibungspflichtige Medikamente

Umsatzherkunft: USA 43%, Europa 37%, Japan 11%, Rest der

Welt 9%

Konkurrenten: GSK, Gilead, United Therapeutics

Hauptaktionäre: Actelion >5%, Actelion Management & Verwal-

tungsrat >5%, Blackrock >5%

Actelion ist ein erfolgreich operierendes Biotechnologie-

unternehmen und vermarktet derzeit sechs Medikamente.

Die sehr guten Finanzkennzahlen hat Actelion in den letz-

ten Jahren praktisch ausschliesslich mit einem Produkt

namens Tracleer auf dem Markt gegen pulmonale arteriel-

le Hypertonie (PAH) erzielt. PAH ist eine Erkrankung der

Lungenarterien, d.h. der Gefässe, die das Blut vom Herzen

zur Lunge transportieren. Die Erfolgsabhängigkeit von

Tracleer, das den Bluthochdruck im arteriellen Lungen-

kreislauf behandelt, ist für Actelion weiterhin signifikant

und bringt erhöhte Geschäftsrisiken mit sich. Das ist der

Grund, weshalb wir das Rating von Actelion trotz der sehr

guten Rentabilität und Bilanz mit BB+ relativ tief halten.

Actelion wurde im Jahr 1997 gegründet und konnte den

Jahresumsatz konstant bis zu einem vorläufigen Höchst-

wert von CHF 1.9 Mrd im Jahr 2010 ausbauen. 2011 er-

höhte sich der Umsatz nur noch in Lokalwährungen (LW)

um 5%. Umgerechnet in Schweizer Franken, die Be-

richtswährung von Actelion, resultierte ein Umsatzrück-

gang von 7%. Zudem musste 2011 wegen Rechtsstreitig-

keiten in den USA eine Rückstellung von CHF 371 Mio

verbucht werden, was zu einem Reinverlust 2011 von CHF

146 Mio führte. 2012 musste Actelion einen weiteren

Umsatzrück-gang von 3.8% (in Lokalwährungen LW so-

gar –6.5%) auf CHF 1728 Mio verbuchen. Das Unter-

nehmen begründete den Rückgang mit dem harten Kon-

kurrenzkampf im US-amerikanischen PAH-Geschäft und

dem generellen Preisdruck in anderen Ländern. Im Ge-

schäftsjahr 2013 konnte der Umsatz um 3.4%, respektive

um 6% in LW, gesteigert werden. Die hohe geografische

und produktemässige Konzentration hielt weiter an. Die

Umsätze mit Tracleer stiegen 2013 um 5% in LW und

machten immer noch 86% des Gesamtumsatzes von Ac-

telion aus. Geografisch erzielt Actelion rund 43% des

Umsatzes in den USA, 37% in Europa, 11% in Japan und

9% im Rest der Welt. Actelion vollzieht zurzeit sehr er-

folgreich die Markteinführung von Opsumit, dem Nach-

folgeprodukt von Tracleer. Nach dem Patentablauf von

Tracleer (USA Ende 2015, Europa im Jahr 2017) dürfte Ac-

telion daher über Opsumit weiterhin umsatzmässig prak-

tisch eine Ein-Produkt-Firma bleiben. Dies führt dazu, dass

wir die Geschäftsrisiken der Gesellschaft anhaltend hoch

einstufen und die Bonitätsnote trotz der sehr guten Fi-

nanzkennzahlen bei BB+ belassen. Actelion hat nur eine

Obligation mit einem Volumen von CHF 235 Mio und ei-

ner Laufzeit bis im Dezember 2015 ausstehend.

Outlook stabil

Tracleer, die erfolgreiche Markteinführung von Opsumit

sowie die weitere Entwicklung beim Produktkandidaten

Selexipag bleiben entscheidend für die mittelfristige Ent-

wicklung von Actelion.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E

Nettoverschuldung Gearing (rechte Skala)


Valor Coupon Verfall Nominal Status

14213201 4.875% 07.12.2015 235 Mio -

Quelle: SIX


Adecco Peter Gasser

ZKB: BBB/stabil S&P: BBB/stabil Moody’s: Baa3/positiv Analyst: Peter Gasser

Entwicklung der Kennzahlen (in EUR)

2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 20536 19503 20568

EBITDA (Mio) 828 922 1111




EK-Quote (in %) 38 38 39



Quelle: Adecco/Zürcher Kantonalbank

Nettoverschuldung (Mio EUR) und Gearing

Quelle: Adecco/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Personalvermittlung

Umsatzherkunft: Frankreich 24%, Nordamerika 19%, Grossbri-

tannien/Irland 10%, Deutschland/Österreich 8%, Übrige 39%

Konkurrenten: Manpower, Randstad

Hauptaktionäre: Streubesitz

Das Rating widerspiegelt die Marktführerschaft in der

weltweiten Personalvermittlung, die stabile Bilanzstruktur

und die starke Cashflowgenerierung. Einschränkend auf

die Bonität wirken das fragmentierte und zyklische Bran-

chenumfeld, der hohe Goodwill, die ausserbilanziellen

Verpflichtungen in Form von operativen Leasinggeschäf-

ten und die aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik.

Die Personalvermittlungsbranche, deren Umsatz auf EUR

289 Mrd geschätzt wird, befindet sich seit Jahren in einer

Konsolidierungsphase. Adecco spielte dabei mit einigen

grösseren Übernahmen eine wichtige Rolle. Mit der Ak-

quisition des Fachkräftevermittlers MPS für EUR 831 Mio

fand die Politik der Grossübernahmen 2010 jedoch ein

vorläufiges Ende. Dies nicht ohne Grund, denn die Akqui-

sitionspolitik führte zu einem Anstieg der finanziellen Ver-

pflichtungen und somit auch zu einer Gefährdung der

Kreditwürdigkeit im Investment-Grade. Auch der Goodwill

schwoll an und bewegt sich seit 2010 zwischen 90% und

95% des Eigenkapitals. Trotz der Konsolidierung ist der

Arbeitsvermittlungsmarkt weiterhin stark fragmentiert.

Gemäss dem internationalen Verband privater Arbeits-

vermittlungsunternehmen sind weltweit über 120 000

derartige Unternehmen registriert. Auch die Zyklizität der

Branche ist bonitätsbelastend. Wie volatil die Branche ist,

zeigte sich im Geschäftsjahr 2013. Im 1. Halbjahr erlitt

Adecco im wichtigsten Markt, Frankreich, einen Umsatz-

rückgang von 14%. Gegen Ende des Jahres verbesserte

sich die Situation deutlich. Im 4. Quartal musste «nur»

noch ein stagnierender Umsatz rapportiert werden. Die

Cashflowgenerierung von Adecco ist sehr stark. Nach In-

vestitionen und Akquisitionen summierte sich der freie

Cashflow zwischen 2011 und 2013 auf EUR 1.05 Mrd.

Die aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik, die sich in

einer Gewinnausschüttungsquote zwischen 40% und

50% sowie Aktienrückkaufprogrammen äussert – das ak-

tuell laufende, Mitte September 2013 gestartete hat ein

Volumen von EUR 250 Mio – haben in dieser Zeitspanne

aber zu einem Kapitalabfluss von EUR 283 Mio geführt.

Die operativen Leasinggeschäfte (Mieten) drücken das auf

den ersten Blick konservative Finanzrisikoprofil zusätzlich

in den BBB-Bereich.

Outlook stabil

Für das laufende Jahr erwarten wir eine Verbesserung des

Finanzrisikoprofils. Der EBITDA dürfte über EUR 1.1 Mrd

und die Eigenkapitalquote auf knapp 40% zulegen. Unse-

res Erachtens gefährdet das laufende Aktienrückkaufpro-

gramm die Einstufung nicht. Für 2015 strebt Adecco eine

EBITA-Marge von 5.5% an. Auch wir erwarten eine, wenn

auch geringere, Steigerung der Profitabilität. Für 2014

rechnen wir mit einer EBITA-Marge von 4.7%, für 2015

mit einer Quote von 5.1%. Dies würde eine Steigerung

von 160 Basispunkten gegenüber 2012 bedeuten.

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14702820 2.125% 08.02.2016 350 Mio - 18927605 2.625% 18.12.2020 125 Mio - 18927603 1.875% 18.12.2017 350 Mio -

Quelle: SIX


Aduno 3) 4078

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) n.v. n.v. n.v.

EK-Quote (in %) 21.1 18.9 20.7

EK-Deckung (in %) n.v. n.v. n.v.


Quelle: Aduno/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Aduno/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Bargeldloser Zahlungsverkehr, Privatkreditge-

schäft, Leasinggeschäft

Hauptaktionäre: Raiffeisen Schweiz 25.53%, Zürcher Kantonal-

bank 14.72%, Entris Banking 14.00%, Migros Bank 7.00%,

Banque Cantonale Vaudoise 4.80%, Berner Kantonalbank

3.67%, BSI SA 3.57%, Basellandschaftliche Kantonalbank

3.08%


Die heutige Aduno Gruppe entstand im Januar 2006

durch Zusammenführung der bis dahin eigenständigen

Gesellschaften Viseca Card Services SA (Kartenherausga-

be) und Aduno SA (Acquiring). Im Dezember 2007 erwei-

terte die Gruppe ihr Angebot um Privatkredite und Lea-

sing, womit heute beispielsweise auch das Kredit- und

Leasingunternehmen Cashgate zu vollen Teilen zur Aduno

Gruppe gehört. Aduno ist zu 100% im Besitz von Schwei-

zer Retailbanken. Dazu zählen die Raiffeisen Gruppe, die

Kantonalbanken, die Migros Bank, die Bank Coop sowie

Regional-, Handels- und Privatbanken. Zwischen sämtli-

chen Aktionären besteht ein Aktionärsbindungsvertrag.

Das Rating widerspiegelt in erster Linie das grundsätzlich

solide Finanzrisikoprofil mit einer kontinuierlichen Ertrags-

kraft. Mit den drei zur Gruppe gehörenden Dienstleis-

tungsgesellschaften Viseca Card Services SA, Aduno SA

und Cashgate verfügt Aduno zudem über ein starkes Ge-

schäftsrisikoprofil mit einer sehr guten Marktposition im

bargeldlosen Zahlungsverkehr der Schweiz. Viseca Card

Services SA ist eine der führenden Herausgeberinnen von

Kredit- und Prepaidkarten in der Schweiz und bietet den

Kunden eine breite Produktpalette an. Aduno SA stellt

den Kunden Akzeptanzverträge für Debit- und Kreditkar-

ten zur Verfügung und liefert auch die entsprechenden

Terminals für die Verkaufspunkte. Cashgate wiederum

verfügt über eine gute Position im schweizerischen Kredit-

und Leasinggeschäft. Im Rating berücksichtigt ist zudem

auch ein gewisser impliziter Support, den Aduno (auf-

grund der Erbringung von zentralen Dienstleistungen)

vonseiten der bonitätsmässig starken Hauptaktionäre er-

fährt.

Im Geschäftsjahr 2013 erwirtschaftete Aduno einen re-

kordhohen Betriebsertrag von CHF 436.2 Mio, was einer

Zunahme von 7.5% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Wachstumsmotor waren dabei sowohl das Karten-, als

auch das Privatkreditgeschäft. Der Reingewinn reduzierte

sich allerdings aufgrund von einmaligen Sonderkosten um

8.6% auf CHF 64.7 Mio. Die Eigenkapitalquote erhöhte

sich innerhalb des Jahres 2013 von 18.9% auf 20.7%.

Outlook stabil

Die gewichtige Marktposition von Aduno im bargeldlosen

Zahlungsverkehr der Schweiz – in Kombination mit den

bonitätsmässig starken Hauptaktionären – wird auch

künftig das Rating stützen. Solange sich keine wesentliche

Veränderung der heutigen Ausrichtung und des Aktiona-

riats von Aduno ergibt, könnte im Fall einer Krise weiter-

hin mit einer gewissen systemischen Unterstützung ge-

rechnet werden. Aufgrund dieser Faktoren ist zum ge-

genwärtigen Zeitpunkt keine Ratingänderung in Sicht.

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2011 2012 2013




18922881 0.766% 17.07.2014 250 Mio Floater 14041011 2.250% 27.10.2017 250 Mio -

Quelle: SIX


Allreal 2) 3888

ZKB: BBB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Immobilienbestand (Mio) 3754 3828 3980

Mieterträge (Mio) 142 149 161

EBIT (Mio) 162 193 175



EK-Quote (in %) 48.6 49.3 48.1

Gearing 0.8 0.8 0.8


Quelle: Allreal/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Allreal/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Immobilien-Portfoliomanagement, Tätigkeit des

Generalunternehmens

Umsatzherkunft: Schweiz 100%

Konkurrenten: BFW Liegenschaften, Intershop, Mobimo, PSP,

SPS, Warteck, Zug Estates

Hauptaktionäre: Helvetia Gruppe 10.0%

Das Rating, mit dem die Zürcher Kantonalbank Allreal ein-

stuft, stützt sich insbesondere auf die stabilen Erträge und

den relativ hohen Anteil an weniger konjunktursensitiven

Wohnimmobilien. Ebenfalls positiv beeinflusst wird die

Einstufung von der vergleichsweise tiefen Leerstandsquo-

te, während die Zyklizität des Bereichs Generalunterneh-

mung und die Konzentration auf den Wirtschaftsraum Zü-

rich (85% Portfolioanteil) das Rating etwas beeinträchti-

gen. Zudem werden bei unserer Bonitätsbewertung auch

generelle Geschäftsrisiken von Immobiliengesellschaften

berücksichtigt, beispielsweise mögliche Abwertungen auf

dem Immobilienportfolio, Verzögerungen bei Projekten

sowie Konjunktur-, Zins- und regulatorische Risiken.

Allreal kombiniert ein Immobilienportfolio mit der Tätig-

keit des Generalunternehmens. Mit diesem Geschäftsmo-

dell deckt Allreal einen Grossteil der Wertschöpfungskette

entlang einer Liegenschaft ab und betreibt als einzige

Schweizer Immobiliengesellschaft ein eigenes Generalun-

ternehmen. Der Fokus liegt auf ertragsstabilen Wohn- und

Geschäftsliegenschaften an attraktiven Lagen in den wirt-

schaftlichen Zentren der Schweiz. Mit Hammer Retex ver-

fügt Allreal zudem über eine eigene Liegenschaftenver-

waltung.

Allreal erwirtschaftete 2013 einen Reingewinn vor Neu-

bewertung von CHF 116.1 Mio, was einer Zunahme von

11.0% gegenüber 2012 entspricht. Dazu führten vor al-

lem höhere Mieterträge, Gewinne aus dem Verkauf von

Renditeliegenschaften und Wohneigentum sowie der tie-

fere Finanzaufwand. Der Reingewinn inklusive Neubewer-

tung erhöhte sich um 24.9% auf CHF 121.8 Mio, was

insbesondere die bei den Wohnliegenschaften angefalle-

nen Aufwertungsgewinne reflektiert. Der Liegenschaften-

ertrag war mit CHF 148.5 Mio um 4.5% höher als im Vor-

jahr. Während sich die Eigenkapitalquote im Jahr 2013

von 48.6% auf 49.3% erhöhte, sank die Leerstandsquote

von 5.0% auf 4.7%. Aufgrund der tiefen Leerstandsquo-

te, der soliden Kapitalisierung und eines Wohnanteils von

19% verfügt das Unternehmen über eine stabile Ertrags-

grundlage für die Zukunft. Der Auftragsbestand der Ge-

neralunternehmung – inklusive des gewonnenen Totalun-

ternehmerauftrages «Freilager Zürich» über CHF 360 Mio

– beträgt Anfang 2014 CHF 1.4 Mrd, womit der GU-

Bereich über rund 1.5 Jahre voll ausgelastet ist.

Outlook stabil

Allreal ist verhalten für 2014 und erwartet ein operatives

Ergebnis, das auf dem Niveau früherer Jahre, aber unter

demjenigen von 2013 liegt. Das Unternehmen rechnet mit

einer höheren Leerstandsquote von 5 bis 6%. Den Out-

look für unser Rating von BBB+ erachten wir als stabil.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




10553767 2.125% 09.10.2014 200 Mio WA 23427444 1.250% 02.04.2019 125 Mio - 12248748 2.500% 12.05.2016 150 Mio - 22213665 2.000% 23.09.2020 150 Mio -

Quelle: SIX


Alpiq 4013

ZKB: BBB+/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 12723 9370 8417

EBITDA (Mio) 985 796 514

Reingewinn (Mio) -1094 18 5



EK-Quote (in %) 32 40 42



Quelle: Alpiq/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Alpiq/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Produktion, Stromvertrieb und Handel, Energie-

servicegeschäft

Umsatzherkunft: Schweiz 27%, Italien 19%, Deutschland 16%,

Frankreich 13%, übrige Länder 25%

Konkurrenten: Schweiz (Axpo, BKW), EU (RWE, E.ON, Enel, EdF)

Hauptaktionäre: EOS Holding 31%, EDFAI 25%, Konsortium

Schweizer Minderheitsaktionäre 31%

Gemessen am Konzernumsatz von über CHF 9 Mrd ist Al-

piq das grösste Stromunternehmen der Schweiz. Der Tä-

tigkeitsbereich reicht von der Stromerzeugung, dem Ver-

trieb und dem Handel bis hin zum Energieservicegeschäft.

Das Unternehmen ist für rund ein Drittel der Schweizer

Stromversorgung verantwortlich. Zu den Hauptaktionären

gehören die EOS Holding (Aktienanteil 31%), das Konsor-

tium Schweizer Minderheitsaktionäre (31%) und indirekt

der französische Stromriese EdF (25%). Das Rating von

Alpiq ist in den vergangenen Jahren zunehmend unter

Druck geraten. Nicht zuletzt der europaweit massive,

staatliche geförderte Ausbau von Wind- und Solarenergie

hat die Strompreise gedrückt. Gleichzeitig sind die Mar-

gen der Stromunternehmen geschrumpft. Seit 2011 wur-

de das Rating von Alpiq in mehreren Schritten von A+ auf

BBB+ zurückgestuft. Der Prozess der Anpassung an die

neuen Marktverhältnisse ist noch nicht abgeschlossen.

Dank der bisherigen Devestitionen konnte Alpiq zumin-

dest die Verschuldung abbauen, sodass das Unternehmen

gegenwärtig mit einer verbesserten Bilanz und einem di-

cken Liquiditätspolster dasteht.

Die Geschäftsergebnisse für das abgelaufene Jahr 2013

hinterliessen einen zwiespältigen Eindruck. Einerseits

schreitet der Schuldenabbau planmässig voran, anderer-

seits bleibt das operative Umfeld für Alpiq sehr anspruchs-

voll und lässt keine Trendwende bei den Margen erken-

nen. Belastend sind nach wie vor die tiefen Grosshandels-

preise und die konjunkturbedingt geringe Nachfrage. Zu-

dem drücken weitere Gestehungskosten bei der Kern-

und Wasserkraft auf die operativen Erträge. Mit weiteren

Devestitionen und Kostensparanstrengungen kann diesem

negativen Trend nur bedingt entgegengewirkt werden.

Eine zusätzliche Entlastung soll die Neuausrichtung der

Strategie bzw. die Forcierung des Energiedienstleistungs-

geschäfts bringen. Wie von der Branche gefordert, liegt es

aber wohl auch am Staat, wieder bessere Rahmenbedin-

gungen für die gebeutelte Branche zu schaffen.

Outlook negativ

Mit der Neuausrichtung des Konzerns wird sich Alpiq vom

kapitalintensiven Stromproduzenten hin zum Energie-

dienstleister entwickeln. Eine weitere Rückstufung droht,

falls sich die Ertragslage weiter verschlechtert.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




2675544 2.875% 22.09.2014 125 Mio - 2284322 2.250% 26.10.2017 130 Mio -


13694025 1.375% 20.09.2016 250 Mio - 13694028 2.250% 20.09.2021 225 Mio - 4972768 4.000% 10.02.2017 250 Mio - 18418332 3.000% 16.05.2022 200 Mio - 14380835 2.000% 13.04.2017 300 Mio - 21218403 5.000% 31.12.9999 650 Mio nr/perpetual

Quelle: SIX


Arbonia-Forster 3754

ZKB: BB+/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 919 1004 1028

EBITDA (Mio) 91 103 110

Reingewinn (Mio) -72 -50 36



EK-Quote (in %) 32.1 36.1 37.4



Quelle: AFG/Zürcher Kantonalbank


Quelle: AFG/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Heiztechnik/Sanitär, Fenster/Türen, Profilsysteme

Umsatzherkunft: Schweiz 48%, Deutschland 27%, Übrige 25%

Hauptaktionäre: Edgar und Marianne Oehler 18.4 %

Die Einstufung der Arbonia-Forster-Gruppe (AFG) profi-

tiert von der hohen Produktqualität und der langjährigen

Erfahrung als diversifizierter Bauausrüster mit starken

Marktpositionen in Deutschland und der Schweiz. Ein-

schränkend auf das Rating wirken die geografische Kon-

zentration und die Zyklizität der Erträge sowie die hohen

Wertberichtigungen und Reinverluste der letzten Jahre.

Die AFG hat zahlreiche Portfolioanpassungen vollzogen,

um sich als Bauausrüster mit drei Divisionen voll auf Raum

und Hülle auszurichten. Die Division Gebäudetechnik um-

fasst das Sanitär- und das Heiztechnikgeschäft und gene-

riert 44% des Gesamtumsatzes. Die Division Gebäudehül-

le generiert mit Fenstern und Türen weitere 41% des Ge-

samtumsatzes. Die Division Gebäudesicherheit bietet Spe-

zialtüren und Profilsysteme an.

AFG verkauft ihre Produkte zwar in 71 Ländern, erzielt

aber 75% des Umsatzes in der Schweiz und in Deutsch-

land. Die hohe geografische Konzentration birgt Risiken,

war in der letzten Rezession aber auch ein Segen, da die

Baukonjunktur in diesen Ländern robuster verlief als in

Resteuropa. Dennoch traf die jüngste Finanzkrise AFG

empfindlich und zu einem Zeitpunkt, als das Finanzrisi-

koprofil durch schuldenfinanzierte Übernahmen ge-

schwächt war. Als 2009 Umsatz und Erträge wegbrachen,

waren daher finanzielle Massnahmen notwendig, um die

Kreditbedingungen einzuhalten. AFG senkte das Umlauf-

vermögen sowie die Investitionen und erhöhte das Kapi-

tal, wodurch die Nettoverschuldung deutlich fiel. Der posi-

tive Trend hielt jedoch nicht lange an. Höhere Beschaf-

fungskosten, Konkurrenzdruck und ungünstige Wäh-

rungseffekte führten 2011 zu einem Umsatzrückgang von

4.7%, erheblichen Wertberichtigungen und einem Rein-

verlust von CHF 70 Mio. AFG nahm 2011 deshalb eine Be-

reinigung des Geschäftsportfolios vor, was 2012 zu weite-

ren Wertberichtigungen und einem markanten Reinverlust

von CHF 72 Mio führte. Dank der Veräusserung des Cor-

porate Centers in Arbon konnte die Nettoverschuldung

dennoch weiter auf CHF 131 Mio reduziert werden. 2013

erzielte AFG mit den fortgeführten Geschäften einen Um-

satz von CHF 1004 Mio bei einer EBIT-Marge von 6.1%.

Der Reingewinn dieser Geschäfte betrug CHF 33 Mio.

Wegen Wertberichtigungen musste AFG aber wie bereits

in den Vorjahren wiederum einen Reinverlust von hohen

CHF 50 Mio ausweisen. Damit sollte ab 2014 aber Schluss

sein. AFG hat gemäss eigenen Angaben alle notwendigen

Wertberichtigungen vollzogen und strebt für 2014 erst-

mals seit 2010 wieder einen Gewinn an. Zusammenge-

fasst bleibt nach den Portfoliobereinigungen eine kleinere,

aber profitablere Industrieholding übrig.

Outlook positiv

Mittelfristig will die Industrieholding um 3% bis 5% pro

Jahr wachsen, bei einer EBIT-Marge von über 8% ab

2016. Wir sind zuversichtlich, dass die AFG sich zu einer

stabileren und profitableren Gesellschaft entwickeln kann.

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11226035 3.375% 12.05.2016 200 Mio -

Quelle: SIX


Aryzta 2) 4053

ZKB: BBB-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Entwicklung der Kennzahlen (in EUR per 31.07.)

2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 4208 4504 4764

EBITDA (Mio) 535 568 628


Free Cashflow (Mio) 91 -153 -192


EK-Quote (in %) 39 36 38



Nachrangige Anleihen vollständig als FK eingestuft Quelle: Aryzta/Zürcher Kantonalbank


Nachrangige Anleihen vollständig als FK eingestuft Quelle: Aryzta/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Tiefkühlbackwaren, Agrarbereich

Umsatzherkunft: Europa 63%, Nordamerika 32%, Übrige 5%

Konkurrenten: Viele mittelständische Unternehmen


Das Rating widerspiegelt die starke Marktposition bei

Tiefkühlbackwaren, die stabile Cashflowgenerierung, die

durch die rege Übernahmetätigkeit geschwächte Bilanz

und den tiefen freien Cashflow.

Das Kerngeschäft von Aryzta besteht aus vorgebackenen

Tiefkühlbackwaren für Backstationen in Supermärkten,

Tankstellen, Convenience-Shops und im Food-Service-Sek-

tor (Restaurants, Kantinen, Fast Food) in Westeuropa und

Nordamerika. Neben dem Backwarengeschäft ist Aryzta

durch eine 68.1%-Beteiligung an der irischen Origin

Enterprises auch im Agrarbereich tätig (Tierfutter, Dün-

gemittel, Agrarberatungen). Deren Geschäft konzentriert

sich auf die Britischen Inseln und Osteuropa. Seit der

Gründung 2008 ist der Umsatz von Aryzta markant ge-

stiegen. Dieses Wachstum basierte hauptsächlich auf Ak-

quisitionen, die zu grossen Teilen fremdfinanziert wurden.

Unter diese Finanzverbindlichkeiten fallen zwei nachran-

gige, ewige Anleihen von total CHF 800 Mio (Valoren 11

469 546 und 20 004 481). Aufgrund der Nachrangigkeit

und der Möglichkeit, die Zinszahlung ganz oder teilweise

auszusetzen, stufen wir diese Anleihen zwei Notches tie-

fer ein (BB) als die Gesellschaft und die in Schweizer Fran-

ken emittierte vorrangige, unbesicherte Anleihe (Valor 10

684 057). Im Gegensatz zu den Rechnungslegungsvor-

schriften von IFRS betrachten wir die nachrangigen Anlei-

hen in unseren Bonitätsüberlegungen vollständig als

Fremdkapital. Wir gehen nämlich davon aus, dass sie bei

der jeweils nächsten Couponfixierung am 28. Oktober

2014 respektive 25. April 2018 zurückbezahlt werden, da

die neue Verzinsung mindestens 6.05% respektive 9.05%

betragen wird. Für dieses Szenario spricht auch, dass

Aryzta Anfang 2014 eine bestehende Kreditfazilität auf

CHF 1.98 Mrd verdoppelte und deren Laufzeit bis Februar

2019 verlängerte. Die differenzierte Handhabe der beiden

nachrangigen Anleihen führt dazu, dass einige bonitätsre-

levante Kennzahlen schlechter sind, als von Aryzta publi-

ziert. So lag am Ende des 1. Halbjahres 2013/14 die offizi-

elle Eigenkapitalquote bei 47%, während die von uns be-

rechnete Quote 35% betrug.

Outlook stabil

Anfang März 2014 kündigte Aryzta die Übernahme der

Pineridge Bakery in Kanada und der Cloverhill Bakery in

den USA für EUR 730 Mio an. Das Finanzrisikoprofil wird

sich durch diese zwei Transaktionen verschlechtern. Im

Geschäftsjahr 2013/14 werden einige Kennzahlen wie die

Nettoverschuldung zum EBITDA aber negativ verzerrt sein,

da der Gewinnbeitrag dieser Gesellschaften bei wenigen

Monaten liegen wird. Sollten diese zwei Akquisitionen das

Finanzrisikoprofil stärker belasten als von uns erwartet

(Stichwort Goodwill) und das organische Wachstum, das

im 1. Halbjahr 2013/14 leicht negativ war, keine nachhal-

tige Verbesserung erfahren, dürfte zumindest der stabile

Outlook in Frage gestellt werden.

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10684057 3.250% 18.03.2015 200 Mio - 11469546 5.000% 31.12.9999 400 Mio nr/perpetual 20004481 4.000% 31.12.9999 400 Mio nr/perpetual

Quelle: SIX


Autoneum 4117

ZKB: BB/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto

Entwicklung der Kennzahlen

2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 1941 2053 2094

EBITDA (Mio) 146 184 201




EK-Quote (in %) 29 30 34



Quelle: Autoneum/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Autoneum/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Autozulieferer im Bereich Lärm- und Hitzeschutz-

teile

Umsatzherkunft: Europa 44%, Nordamerika 43%, Asien 6%,

SMEA 7%

Konkurrenten: HP Pelzer, IAC-Gruppe

Hauptaktionäre: Peter Spuhler via PCS Holding 19%, Artemis

Beteiligungen 20%, Michael Pieper 9%

Autoneum ist ein weltweit tätiger Automobilzulieferer,

der in rund 20 Ländern mehr als 9600 Mitarbeitende be-

schäftigt. Das Unternehmen entwickelt und fertigt Pro-

dukte für den akustischen Komfort und Hitzeschutz bei

Fahrzeugen. In diesen Bereichen gehöhrt Autoneum zu

den Marktleader. Seit Mai 2011, als Rieter den Automo-

bilzulieferbereich abgestossen hat, wird diese Sparte unter

dem Namen Autoneum selbständig weitergeführt. Der

Konzern strebt weiterhin eine globale Präsenz mit eigenen

Werken an, ergänzt durch Joint Ventures und Lizenzpart-

ner. Die Technologieführerschaft soll weiterhin genutzt

werden, um ein profitables Wachstum in allen Wirt-

schaftsregionen voranzutreiben. Der Jahresabschluss 2013

des Unternehmens bestätigt, dass mit der konsequenten

Umsetzung der neuen Strategie die finanziellen Mittel-

fristziele schon mehrheitlich erreicht worden sind. Die Ei-

genmittelausstattung steht zwar immer noch auf wackli-

gen Füssen, zeigt aber Besserungstendenzen. In die richti-

ge Richtung entwickelt sich auch die Nettoverschuldung,

die nur noch 25% des Eigenkapitals ausmacht. Erfreulich

ist zudem, dass die EBITDA-Marge mit 9% bereits im Ziel-

bereich liegt. Die Profitabilität ist in den verschiedenen

Weltregionen aber recht unterschiedlich. Sorgen bereitet

vor allem der europäische Markt, wo immer noch 44%

des Konzernumsatzes erwirtschaftet werden. Immerhin

scheint für das laufende Jahr wieder ein positives Volu-

menwachstum möglich zu sein, was auch auf die Margen

durchschlagen wird. Für 2014 wird für die ganze Gruppe

sowohl beim Umsatz wie auch beim Reingewinn eine

Steigerung erwartet. Die Zuversicht des Unternehmens

lässt sich auch an der angekündigten Verdoppelung der

Dividendenausschüttung ablesen.

Während wir das Geschäftsrisikoprofil aufgrund der star-

ken Marktpositionen und der geografischen Diversifikati-

on noch knapp im Investment-Grade-Bereich einordnen,

reicht das Gesamtrating noch nicht über eine BB-Einstu-

fung hinaus. Durch die Abspaltung vom Rieter-Konzern

wurde wohl die unternehmerische Flexibilität von Au-

toneum gesteigert, die Konzentration auf das Automobil-

zuliefergeschäft macht die Gruppenresultate aber abhän-

gig vom entsprechenden Branchenzyklus. Grosses Wachs-

tumspotenzial ortet das Unternehmen im asiatischen

Markt, wo die Geschäftspräsenz entsprechend laufend

ausgebaut wird.

Outlook positiv

Ende März haben wir den Outlook von stabil auf positiv

geändert, da sich das Finanzrisikoprofil seit der Verselb-

ständigung stetig verbessert hat. Sollte es dem Unter-

nehmen gelingen, im volatilen Automobilgeschäft die

Margen auf einem höheren Niveau zu halten, ist mit einer

Höherstufung zu rechnen.

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19677043 4.375% 14.12.2017 125 Mio -

Quelle: SIX


Axpo 4063

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 7346 7020 6900

EBITDA (Mio) 1051 1102 1100




EK-Quote (in %) 43 44 44



Quelle: Axpo/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Axpo/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Stromproduktion, -übertragung und -handel

Umsatzherkunft: Schweiz 41%, Deutschland 8%, Italien 45%,

Rest 6%

Konkurrenten: Schweiz (Alpiq, BKW), Europa (RWE, E.On, Enel,

EdF)

Hauptaktionäre: Kt. ZH 18%, EKZ 18%, Kt. AG 14%, AEW

14%, SAK 13%, EKT 12%, Kt. SH 8%, Kt. GL 2%, Kt. ZG 1%

Axpo wird zu 100% von den Nordostschweizer Kantonen

kontrolliert. Zusammen mit ihren Vertriebspartnern ver-

sorgt Axpo rund drei Millionen Menschen mit Strom. Das

Leistungsspektrum umfasst die gesamte Wertschöpfungs-

kette von der Stromproduktion bis zur Verteilung sowie

den internationalen Energiehandel. Die Haupttätigkeit

liegt in der Schweiz; Axpo ist aber auch mit eigenen Toch-

tergesellschaften in vielen europäischen Märkten präsent.

Zudem hält der Konzern in Italien, Frankreich und Spanien

Beteiligungen an Windkraft- und Gas-Kombikraftwerken.

Das Unternehmen produziert auf verschiedene Weisen

Strom. Den überwiegenden Teil tragen aber Atom- und

Wasserkraftwerke bei. Mit AA– weist Axpo im Branchen-

vergleich ein relativ hohes Rating auf. Dafür sprechen im-

mer noch die starke Marktstellung im Heimmarkt, der

breit diversifizierte Strommix und die solide Kapitalisie-

rung. Ein Grund für das hohe Bonitätsrating ist auch die

implizite Unterstützungsbereitschaft des Aktionariats. Die

Mehrheit der beteiligten Kantone (Zürich, Aargau, Schaff-

hausen, Zug) bewerten wir mit AAA.

Die Rentabilität der Stromgesellschaften wurde in den

letzten Jahren stark beeinflusst vom europaweiten Ausbau

der Wind- und Solarenergie. Die staatlich subventionierte

Förderung dieses Strombereichs und der damit verbunde-

ne Preisdruck führen dazu, dass zunehmend konventio-

nelle Anlagen unrentabel und aus dem Markt gedrängt

werden. Die Axpo rechnet damit, dass frühestens in drei

Jahren die Preise wieder steigen können. Die zunehmende

Verfügbarkeit von Sonnen- und Windenergie erfordert

auch immer mehr Regelenergie, die bei Produktionsflau-

ten eingesetzt werden kann. In dieser Beziehung ist Axpo

mit ihrem grossen Wasserwerkpark in einer guten Aus-

gangsposition. Zudem laufen die Arbeiten für die Fertig-

stellung des Pumpspeicherkraftwerks Linth-Limmern auf

Hochtouren. Das CHF 2.1 Mrd teure Projekt wird 2015/16

betriebsbereit sein. Die Leistung wird rund 1480 MW be-

tragen und damit vergleichbar sein mit derjenigen des

AKW Leibstadt. Das Speicherkraftwerk wird in der Lage

sein, binnen weniger Minuten grosse Mengen Strom zu

produzieren oder zeitweilige Stromüberschüsse aufzu-

nehmen und für eine spätere Nutzung zu speichern.

Outlook stabil

Auch 2014 wird von politischer und regulatorischer Unsi-

cherheit geprägt sein. Der Konzern richtet sich weiterhin

auf dauerhaft tiefe Grosshandelspreise aus. Um dem

Margendruck etwas entgegenzusetzen, werden die Kos-

tensenkungsmassnahmen fortgesetzt. Investitionsvorha-

ben dürften noch stärker hinterfragt werden. Weiter vo-

rangetrieben werden die laufenden Grossprojekte wie das

Pumpspeicherwerk Linth-Limmern.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014




10967447 2.625% 26.02.2020 700 Mio - 10967448 3.125% 26.02.2025 300 Mio -

Quelle: SIX


Bâloise 3463

ZKB: A-/stabil S&P: A-/positiv Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Bruttoprämien (Mio) 6731 7213 7563

- Anteil Lebensvers. (in %) 51 52 52


Kapitalanlagen (Mio) 69348 71281 74293

- Anteil Aktien (in %) 4 5 5

Combined Ratio (NL) 94.7 96.5 94.5

EK/Prämienvolumen (in %) 74.3 69.6 69.7

ROE (in %) 10.6 9.4 9.4

Quelle: Bâloise/Zürcher Kantonalbank

Gliederung der Kapitalanlagen per Ende 2013

Quelle: Bâloise/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Lebensversicherung und Nichtlebensversicherung

Konkurrenten: Europäische und vor allem inländische Versiche-

rungen

Hauptaktionäre: Chase Nominees Ltd. 7.3%

Das Rating der Zürcher Kantonalbank widerspiegelt insbe-

sondere die starke Wettbewerbsposition im Inland, das

gute Finanzrisikoprofil mit der soliden Kapitalisierung und

der hohen finanziellen Flexibilität, das starke konzernweite

Risikomanagement und die nachhaltig guten Resultate im

Nichtlebenbereich von Bâloise während der letzten Jahre.

Etwas abgeschwächt wird das Rating unter anderem

durch die grundsätzlich schwierigen Rahmenbedingungen

(vor allem Zinszerfall) für das Lebengeschäft.

Im Juli 2007 hat Standard & Poor‘s (S&P) der Basler Versi-

cherungsgesellschaft – einer Kerngesellschaft der Bâloise-

Holding – die Bonitätsnote A– mit stabilem Outlook ver-

geben und sie seither konstant mit diesem Rating bewer-

tet. Da S&P die Ratingkriterien für Versicherungsgesell-

schaften aber vor rund einem Jahr einer leichten Modifi-

kation unterworfen hat, wird dem Rating von A– für die

Basler Versicherungsgesellschaft seit Juni 2013 gar ein po-

sitiver Outlook beigemessen. Die Bâloise-Holding und ihre

ausstehenden CHF-Anleihen verfügen aber nach wie vor

nicht über ein S&P-Rating.

Der Versicherungskonzern Bâloise wies zum Jahresab-

schluss 2013 ein solides Kennzahlenset aus. Er erwirt-

schaftete 2013 einen Jahresgewinn von CHF 453 Mio,

was einem leichten Rückgang von 1.4% gegenüber dem

Vorjahresergebnis entspricht. Dabei hat das Unternehmen

insbesondere operativ im Lebensversicherungsbereich po-

sitiv überrascht. Während sich die Eigenkapitalrendite von

10.6% auf 9.4% verringerte, erhöhten sich die Brut-

toprämien um 7.2% auf CHF 7.21 Mrd. Auch in der Bi-

lanz zeigte der Versicherer per Ende 2013 nach wie vor

eine sehr solide Geschäftslage. Die Eigenmittelsituation ist

weiterhin gut und die Solvenzquote (Solvency I) mit 267%

sehr hoch (1. Halbjahr 2013: 260%).

Outlook stabil

In den letzten Jahren zeigte das Unternehmen namhafte

operative Fortschritte infolge von Effizienzsteigerungspro-

grammen. Mit der stetigen Weiterentwicklung des opera-

tiven Versicherungsgeschäfts ist das Unternehmen auf

Kurs, auch künftig seine Zielsetzungen zu erreichen. Aus-

gehend von einem soliden operativen Geschäftsverlauf –

mit einem Combined-Ratio-Ziel von 93% bis 96% – wird

eine Eigenkapitalrendite zwischen 8% und 12% ange-

strebt. Das untere Ende dieser Bandbreite ist nicht sehr

ambitiös. Es wurde vor allem aufgrund der momentan

sehr umfangreichen Eigenmittel so festgelegt. Bei den Le-

bensversicherungen will das Unternehmen weiterhin eine

Neugeschäftsmarge von über 10% erreichen. Der Outlook

für unser Bâloise-Rating ist insgesamt stabil.

Darlehen 12%

Aktien 5%

Flüssige Mittel 3%

Übrige 3%

Hypotheken 18%

Liegenschaften 9%

Obligationen 50%



3553933 3.500% 19.12.2014 150 Mio - 11768379 2.875% 14.10.2020 300 Mio -

10713082 1.500% 17.11.2016 243 Mio WA 13180461 3.000% 07.07.2021 250 Mio - 18829553 1.000% 12.10.2017 225 Mio - 19469508 2.000% 12.10.2022 150 Mio - 14829501 2.250% 01.03.2019 175 Mio - 20004482 1.750% 26.04.2023 225 Mio -

Quelle: SIX


Baloise Bank SoBa 3921

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.04 0.01

EK-Quote (in %) 4.9 4.9 5.2

EK-Deckung (in %) 128 152 n.v.


Quelle: Baloise Bank SoBa/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Baloise Bank SoBa/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Solo-

thurn

Eigentümerstruktur: Privatrechtliche Aktiengesellschaft, zu

100% im Besitz der Bâloise Holding


Die Anleihe der Baloise Bank SoBa profitiert von einer Ga-

rantie durch die Bâloise Holding. Das Rating der Baloise

Bank SoBa reflektiert daher unsere Bonitätseinstufung der

Bâloise Holding, die wir mit A-/stabil bewerten.

Die Baloise Bank SoBa geht auf die im Jahr 1886 gegrün-

dete Solothurner Kantonalbank zurück, die 1995 durch

den damaligen Schweizerischen Bankverein übernommen

und in Solothurner Bank (SoBa) umfirmiert wurde. Als der

Bankverein Ende 1997 mit der ehemaligen Schweizeri-

schen Bankgesellschaft fusionierte, wurde die Solothurner

Bank aus wettbewerbsrechtlichen Gründen im Jahr 2000

an die Bâloise Holding verkauft. Diese benannte die Bank

in Baloise Bank SoBa um. Letztere fokussiert stark auf den

Kanton Solothurn und das Hypothekargeschäft. Sie be-

treibt auch Private-Banking-Filialen in Aarau, Basel, Bern,

Lausanne, Luzern und Zürich.

Die Baloise Bank SoBa konnte für das Geschäftsjahr 2013

eine Steigerung des Jahresgewinns um 1.6% auf CHF

22.2 Mio verzeichnen. Der Bruttogewinn erhöhte sich um

0.8% auf CHF 39.0 Mio. Während sich der Bruttoertrag

um 2.0% auf CHF 101.7 Mio reduzierte, sank der Ge-

schäftsaufwand um 3.7% auf CHF 62.7 Mio. Die Sach-

kosten konnten dank konsequenter Prozess- und Kosten-

optimierung um 4.9% auf CHF 20.5 Mio verringert wer-

den. Der Personalaufwand ging um 3.1% auf CHF 42.2

Mio zurück. Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft – das mit

einem Anteil von rund 77% am Bruttoertrag das Kernge-

schäft der Baloise Bank SoBa darstellt – sank um 4.9% auf

CHF 78.6 Mio. Der Erfolg aus dem Kommissions- und

Dienstleistungsgeschäft steigerte sich um relativ hohe

13.4% auf CHF 18.5 Mio. Der Erfolg aus dem Handelsge-

schäft reduzierte sich um 5.4% auf CHF 3.1 Mio. Dieses

Resultat wurde ausschliesslich im Kundengeschäft erzielt,

da die Baloise Bank SoBa keinen Eigenhandel mit Wertpa-

pieren und Devisen betreibt. Die Bilanzsumme stieg von

CHF 6.78 Mrd auf CHF 6.86 Mrd an, was einer Zunahme

von 1.2% entspricht. Die Kundengelder erhöhten sich um

1.8% auf CHF 4.97 Mrd, und die Kundenausleihungen

dehnten sich um 2.3% auf CHF 6.30 Mrd aus. Die Er-

tragskraft (Bruttogewinn minus Abschreibungen in Pro-

zenten der durchschnittlichen Bilanzsumme) sank von

0.44 auf 0.34%. Die Aufwendungen für Wertberichti-

gungen, Rückstellungen und Verluste reduzierten sich im

Verhältnis zu den Kundenausleihungen im Laufe des Jah-

res 2013 von 0.04 auf 0.01%. Die Eigenkapitalquote er-

höhte sich von 4.9% auf 5.2%.

Outlook stabil

Die Baloise Bank SoBa ist grundsätzlich gut gerüstet für

die Zukunft. Durch die strategische Zusammenarbeit mit

den Basler Versicherungen ist die Bank schweizweit prä-

sent. Dieses integrierte Geschäftsmodell soll kontinuierlich

weiterentwickelt werden und zum künftigen Erfolg der

Bank beitragen.

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2011 2012 2013




3087044 3.000% 12.06.2015 100 Mio -

Quelle: SIX


Banca dello Stato del Cantone Ticino 3423

ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.04 0.05

EK-Quote (in %) 7.8 7.5 7.4

EK-Deckung (in %) n.v. n.v. n.v.


Quelle: TKB/Zürcher Kantonalbank



Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Tessin


Besitz des Kantons Tessin



Die nicht nachrangigen Anleihen der Tessiner Kantonal-

bank (TKB) profitieren von einer Garantie durch den Kan-

ton Tessin. Das Rating der TKB reflektiert daher unsere

Bonitätseinstufung des Kantons Tessin, den wir mit A+/

stabil bewerten.

Im Einklang mit der Entwicklung der letzten Jahre wirt-

schaftete die TKB auch im Geschäftsjahr 2013 solide und

konnte ein Rekordergebnis ausweisen. Der Bruttogewinn

stieg im Vorjahresvergleich um 6.9% auf CHF 59.2 Mio.

Beim Jahresgewinn konnte die Bank einen Zuwachs um

3.7% auf CHF 41.6 Mio erzielen. Die Bilanzsumme wuchs

um satte 16.0% auf CHF 10.90 Mrd, wobei sich die Hy-

pothekenausleihungen um 9.3% auf CHF 6.86 Mrd er-

höhten. Im Zinsdifferenzgeschäft, das mit einem Beitrag

von rund 68% an den Betriebsertrag der mit Abstand

wichtigste Ertragspfeiler der Bank ist, konnte die TKB eine

Zunahme des Erfolgs um 3.0% auf CHF 111.3 Mio kom-

munizieren. Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienst-

leistungsgeschäft legte gegenüber dem Vorjahr um 1.8%

auf CHF 36.4 Mio zu. Der betragsmässig untergeordnete

Handelserfolg stieg um 6.9% auf CHF 13.3 Mio. Die Er-

tragskraft (Bruttogewinn minus Abschreibungen in Pro-

zenten der durchschnittlichen Bilanzsumme) blieb auf der

Höhe von 0.45% konstant. Die Eigenkapitalquote sank

leicht von 7.5% auf 7.4%, womit die Bank weiterhin eine

solide Kapitalisierung aufweist.

Outlook stabil

Auf der Grundlage einer umfassenden Umwelt- und Un-

ternehmensanalyse wurde bereits 2009 die neue Unter-

nehmensstrategie «Focus 2014» formuliert. Diese neue

Strategie zielt darauf ab, dass die TKB ihr aktuelles Risi-

koprofil bis und mit 2014 grundsätzlich hält, die Diversifi-

kation der Aktivitäten durch die Entwicklung des Private

Bankings (Verringerung der Abhängigkeit vom Zinsertrag)

erhöht, das Wachstum in bestehenden Sektoren forciert

und das Potenzial bestehender Kunden vermehrt erkennt

und erschliesst. Insbesondere sollen Marktopportunitäten

genutzt, Risiken weiter begrenzt, Stärken ausgebaut und

Schwächen reduziert werden. Die TKB erfüllt grundsätz-

lich eine wichtige Funktion für die Wirtschaft des Kantons

Tessin und hat entsprechend eine sehr starke Wettbe-

werbsposition im Heimmarkt und eine gute regionale

Verankerung. Ausgehend von den historischen Ursprün-

gen im Hypothekarkreditgeschäft, hat die Bank ihr Dienst-

leistungsangebot mittlerweile auf sämtliche Leistungen

einer Universalbank ausgebaut. Das Unternehmen verfügt

zudem über eine gesunde Kapitalisierung, aber auch über

eine vergleichsweise tiefe Ertragskraft. Aufgrund unseres

stabilen Outlooks für das Rating des Kantons Tessin steht

auch der Outlook für das Rating der TKB auf stabil.

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2011 2012 2013




3121210 3.000% 15.06.2017 200 Mio - 14407538 3.750% 15.12.2021 175 Mio nr

Quelle: SIX


Bank Coop 3922

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.04 0.03

EK-Quote (in %) 6.2 6.1 6.5

EK-Deckung (in %) 160 180 183


Quelle: Bank Coop/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Bank Coop/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: National tätige Retailbank für Private und KMU

Hauptaktionäre: Basler Kantonalbank (57.6%) und Coop

(10.4%) bilden eine stimmrechtsgebundene Aktionärsgruppe,

die per Ende 2013 über 68.0% der Stimmen verfügt. Unter

ihnen besteht ein Aktionärsbindungsvertrag.



In unserer Bonitätseinstufung widerspiegelt sich die stra-

tegische Bedeutung der Bank Coop für die Basler Kanto-

nalbank (Rating der Zürcher Kantonalbank: AAA/stabil).

Trotzdem verfügen die Obligationen der Bank Coop nicht

über eine Garantie des Kantons Basel-Stadt.

Die Basler Kantonalbank hält die Mehrheit an der Bank

Coop. Wie viele Kantonalbanken ist auch die Bank Coop

stark vom Zinsdifferenzgeschäft abhängig. Dieser wich-

tigste Ertragspfeiler hat im letzten Jahr wie schon 2012

rund 64% zum Betriebsertrag beigesteuert. Die Bank

Coop hat für das Geschäftsjahr 2013 einen Bruttogewinn

von CHF 84.1 Mio ausgewiesen, was einem Minus von

11.3% gegenüber dem Vorjahr gleichkommt. Grund für

den Rückgang war ein Beitrag an die Pensionskasse zur

Schliessung der Deckungslücke und zur Finanzierung der

Übergangsregelung vom Leistungsprimat zum Bei-

tragsprimat. Ohne diese einmalige Belastung hätte sich

der Bruttogewinn gegenüber dem Vorjahresergebnis

leicht um 0.3% erhöht. Der Jahresgewinn reduzierte sich

– ebenfalls bedingt durch den Sonderaufwand für die

Pensionskasse – um 11.8% auf CHF 59.8 Mio. Der Erfolg

aus dem Zinsengeschäft stieg um 0.6% auf CHF 156.5

Mio. Im Hypothekargeschäft wurde ein Wachstum von

4.2% verzeichnet, womit ein Gesamtbestand an Hypo-

thekarforderungen von CHF 13.02 Mrd per Ende 2013 re-

sultierte. Damit übertrafen die Hypothekarforderungen

erstmals die Grenze von CHF 13 Mrd. Der Erfolg aus dem

Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft erhöhte sich

um 2.1% auf CHF 70.5 Mio. Damit erzielte die Bank in

diesem Geschäftsbereich ein Resultat, das zu den höchs-

ten der letzten Jahre gehört. Der vom Beitrag an den Be-

triebsertrag her weniger bedeutende Erfolg aus dem Han-

delsgeschäft nahm um 0.9% auf CHF 13.2 Mio ab. Die

Ertragskraft sank von 0.58 auf 0.51%. Während sich die

Eigenkapitalquote von 6.1% auf 6.5% erhöhte, stieg der

Eigenmitteldeckungsgrad von 179.7 auf 183.3%. Die ak-

tive Steuerung der Bilanzsumme senkte diese um 1.3%

auf CHF 15.05 Mrd. Um die Abhängigkeit vom Zinsdiffe-

renzgeschäft zu reduzieren, will sich die Bank Coop in den

kommenden Jahren weiterhin vermehrt als «Anlagebank»

positionieren. Sie verwaltete Ende 2013 Vermögen in der

Höhe von CHF 17.87 Mrd, was einer Zunahme von 0.7%

gegenüber Ende 2012 entspricht.

Outlook stabil

Infolge der regulatorischen Veränderungen und der ge-

stiegenen Anforderungen an die Finanzinstitute hat die

Bank Coop zusammen mit der Basler Kantonalbank 2013

die Konzernstrategie überarbeitet und Handlungsschwer-

punkte festgelegt. Übergeordnetes Ziel ist die nachhaltige

Steigerung des Unternehmenswertes.

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2011 2012 2013




1956171 3.000% 27.10.2014 150 Mio - 2754861 2.875% 17.11.2016 300 Mio - 3678170 3.250% 04.02.2015 150 Mio -

Quelle: SIX


Banque Cantonale de Genève 3462

ZKB: A/stabil S&P: A+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.13 0.14 0.19

EK-Quote (in %) 6.4 6.6 7.0



Quelle: BCGE/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BCGE/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Genf

Eigentümerstruktur: Gemischtwirtschaftliche Aktiengesellschaft;

der Kanton Genf hält 44.3% des Aktienkapitals und 49.8% der

Stimmen

Gründungsjahr: 1994 durch Fusion der CEG-Genève (1816) und

der Banque hypothécaire du canton de Genève (1847)


Die Banque Cantonale de Genève (BCGE) profitiert nicht

von einer expliziten Garantie des Kantons Genf (Rating

der Zürcher Kantonalbank: AA–/stabil). Wir berücksichti-

gen bei unserer Bonitätseinstufung jedoch, dass die Bank

von einer impliziten Unterstützung des Kantons begüns-

tigt ist. Zudem verfügt das Unternehmen – insbesondere

in Bezug auf Hypotheken, Spargelder und Unternehmens-

finanzierungen – über eine starke regionale Verankerung

und eine gute Marktstellung. Etwas beeinträchtigt wird

das Rating durch die vergleichsweise geringe Profitabilität,

die beschränkten Wachstumsmöglichkeiten des Unter-

nehmens aufgrund der limitierten geografischen Diversifi-

kation und die Konzentration des Kreditportfolios auf den

Immobiliensektor des Kantons Genf.

Die BCGE konnte im Geschäftsjahr 2013 einen Bruttoge-

winn von CHF 131.1 Mio erwirtschaften, was einem

Rückgang von 4.6% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Die Senkung des Geschäftsaufwandes (–2.2%) konnte

dabei den Rückgang des Geschäftsertrags (–3.2%) nicht

vollständig kompensieren. Der Reingewinn legte allerdings

(aufgrund grösserer positiver ausserordentlicher Posten)

um 8.9% auf CHF 73.0 Mio zu. Während sich die Bilanz-

summe um 0.9% auf CHF 16.62 Mrd erhöhte, stiegen die

verwalteten Vermögen um 3.2% auf CHF 19.34 Mrd an.

Die Bank hat damit zum sechsten Mal in Folge ein Bilanz-

wachstum verzeichnet. Die Ertragskraft sank infolge des

tieferen Bruttogewinns und der höheren Bilanzsumme

von 0.68 auf 0.67%. Die Cost/Income-Ratio konnte von

68.2 auf 66.8% reduziert werden. Der Erfolg aus dem

Zinsengeschäft ging um 2.1% auf CHF 201.0 Mio zurück.

Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleistungsge-

schäft sank um 6.1% auf CHF 97.6 Mio. Der betragsmäs-

sig weniger bedeutende Erfolg aus dem Handelsgeschäft

nahm aber um 11.8% auf CHF 27.0 Mio zu. Das Eigen-

kapital stieg innerhalb des Jahres 2013 von CHF 1.09 Mrd

auf CHF 1.16 Mrd an, was einem Zuwachs von 7.1% ent-

spricht.

Outlook stabil

Für das laufende Jahr erwartet die BCGE ein leicht höhe-

res Rentabilitätsniveau als für 2013. Die niedrigen Zinsen

werden sich grundsätzlich wohl weiterhin negativ auf die

Zinsmargen der Kreditinstitute auswirken. Als strategische

Prioritäten der BCGE gelten – neben einem selektiven

Wachstum der Hypothekarfinanzierungen – ein gezieltes

Wachstum im Private Banking und im Asset-Management

sowie die Verbesserung der operativen Produktivität. Zu-

dem soll die Rolle der BCGE als zentrale Partnerin der re-

gionalen Wirtschaft weiter bekräftig werden. Den Outlook

für unser Rating von A für die BCGE erachten wir als

stabil.

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2011 2012 2013




1981977 3.500% 17.11.2014 120 Mio nr 13072087 3.125% 07.11.2018 200 Mio nr

Quelle: SIX


Banque Cantonale Neuchâteloise 4082

ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.04 0.00

EK-Quote (in %) 7.3 7.4 7.1

EK-Deckung (in %) 162 168 168


Quelle: BCN/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BCN/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Neuen-

burg


Besitz des Kantons Neuenburg



Die Anleihen der Banque Cantonale Neuchâteloise (BCN)

profitieren von einer Garantie durch den Kanton Neuen-

burg. Das Rating der BCN reflektiert daher unsere Boni-

tätseinstufung des Kantons, den wir mit A+/stabil bewer-

ten.

Die BCN mit Sitz in Neuenburg ist die Kantonalbank des

Kantons Neuenburg. Sie wurde 1883 gegründet und ist in

der Form einer öffentlich-rechtlichen Anstalt organisiert.

Tätigkeitsgebiete sind traditionell das Retail Banking, das

Private Banking, das Hypothekengeschäft sowie das

Bankgeschäft mit kleinen und mittleren Unternehmen in-

nerhalb der eigenen Kantonsgrenze. Die BCN hat in den

letzten Jahren solide Leistungen gezeigt und konnte auch

im vergangenen Jahr an diesen Trend anknüpfen. Dem-

entsprechend erwirtschaftete das Institut 2013 einen

Reingewinn von CHF 30.9 Mio, was einer Zunahme von

5.9% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Bruttoge-

winn legte um 0.3% auf CHF 63.2 Mio zu. Der Erfolg aus

dem Zinsengeschäft sank um 4.1% auf CHF 87.5 Mio.

Das Zinsengeschäft steuerte 2013 rund 70% an den Be-

triebsertrag bei (2012: 73%) und ist damit nach wie vor

der mit Abstand wichtigste Ertragspfeiler der Bank. Der

Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft

steigerte sich um 7.0% auf CHF 22.3 Mio. Der Erfolg aus

dem – vom Beitrag an den Betriebsertrag betragsmässig

weniger bedeutenden – Handelsgeschäft nahm um 6.4%

auf CHF 9.2 Mio ab. Der Geschäftsaufwand konnte um

0.4% auf CHF 61.5 Mio reduziert werden: Während der

Personalaufwand um 1.5% auf CHF 40.2 Mio zurückging,

erhöhte sich der Sachaufwand um 1.7% auf CHF 21.3

Mio. Die Cost/Income-Ratio (Geschäftsaufwand inklusive

Abschreibungen in Prozenten des Betriebsertrags) konnte

mit 58.9% auf dem Niveau von 2012 gehalten werden.

Die Bilanzsumme erhöhte sich um 9.1% auf CHF 9.29

Mrd. Aufgrund der starken Ausdehnung der Bilanzsumme

und der nur leichten Steigerung des Bruttogewinns sank

die Ertragskraft (Bruttogewinn minus Abschreibungen in

Prozenten der durchschnittlichen Bilanzsumme) innerhalb

des Jahres 2013 von 0.62% auf 0.58%. Die Eigenkapital-

quote nahm während des Jahres 2013 von 7.4% auf

7.1% ab und die Eigenkapitaldeckung verharrte auf

168.4%. Damit ist die Bank nach wie vor solide kapitali-

siert.

Outlook stabil

Die BCN erfüllt eine wichtige Funktion für die Wirtschaft

des Kantons Neuenburg und verfügt entsprechend über

eine gute Wettbewerbsposition und eine starke Veranke-

rung in ihrem Marktgebiet. Dennoch ist davon auszuge-

hen, dass auch 2014 – insbesondere aufgrund der weiter-

hin engen Zinsmarge – ein anspruchsvolles Geschäftsjahr

wird. Die Bank rechnet für 2014 mit einem Resultat in der

Grössenordnung von 2013.

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2011 2012 2013




18336616 1.250% 26.04.2021 100 Mio -

Quelle: SIX


Banque Cantonale Vaudoise 3829

ZKB: AA-/stabil S&P: AA/stabil Moody’s: A1/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.07 0.01 0.15

EK-Quote (in %) 8.7 8.3 8.2

EK-Deckung (in %) 165 180 224


Quelle: BCV/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BCV/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Waadt

Eigentümerstruktur: Gemischtwirtschaftliche Aktiengesellschaft,

zu 67% im Besitz des Kantons Waadt



Die Banque Cantonale Vaudoise (BCV) verfügt über keine

explizite Garantie des Kantons Waadt (Rating der Zürcher

Kantonalbank: AAA/stabil). Das Rating für die BCV wider-

spiegelt jedoch die implizite Unterstützung durch den

Kanton. Zudem basiert es auf der starken Wettbewerbs-

position der Bank im Heimkanton sowie der soliden Profi-

tabilität und Kapitalisierung. Etwas beeinträchtigt wird die

Bonitätseinstufung insbesondere durch das momentan

grundsätzlich herausfordernde makroökonomische Um-

feld für Banken.

Die BCV musste im Geschäftsjahr 2013 einen Rückgang

des Bruttogewinns um 3.0% auf CHF 471.2 Mio hinneh-

men. Der Hauptgrund dafür war der tiefere Zinsertrag.

Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft nahm nämlich – ge-

mäss BCV insbesondere aufgrund der vorsichtigen Bewirt-

schaftung der liquiden Mittel, der Zurückhaltung bei der

Hypothekenvergabe und der nach wie vor tiefen Zinsen –

um 3.4% auf CHF 501.5 Mio ab. Mit einem Beitrag von

51% an den Geschäftsertrag ist das Zinsengeschäft der

wichtigste Ertragspfeiler der Bank. Allerdings ist dies ein

relativ tiefer Wert und das Geschäftsmodell der BCV da-

mit grundsätzlich stärker diversifiziert, als dasjenige von

kleineren Schweizer Kantonalbanken. Der Erfolg aus dem

Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft reduzierte sich

– unter dem Einfluss der steigenden Aktienmärkte einer-

seits und des konjunkturbedingten Rückgangs des Ge-

schäftsvolumens im Bereich Trade Finance andererseits –

um 1.6% auf CHF 341.3 Mio. Der Erfolg aus dem Han-

delsgeschäft verblieb mit CHF 112.8 Mio in etwa auf dem

Niveau des Jahres 2012. Insgesamt reduzierte sich der Ge-

schäftsertrag um 1.9% auf CHF 990.6 Mio. Der Ge-

schäftsaufwand konnte um 0.9% auf CHF 519.4 Mio ver-

ringert werden. Unter Berücksichtigung des ausserordent-

lichen Postens im Zusammenhang mit dem Programm zur

Beilegung des Steuerdisputs mit den USA sank der Rein-

gewinn um 9.9% auf CHF 280.1 Mio. Während sich die

Kundenausleihungen um 3.0% auf CHF 28.81 Mrd er-

höhten, nahm das verwaltete Vermögen um 6.0% auf

CHF 83.85 Mrd zu. Die BCV ist angesichts einer Eigenka-

pitalquote von 8.2% und eines Eigenmitteldeckungsgrads

von 224% per Ende 2013 solide mit Kapital ausgestattet.

Outlook stabil

Die BCV konnte für das 1. Quartal 2014 einen Geschäfts-

ertrag von CHF 247.9 Mio ausweisen, was einer Zunahme

von 1.4% gegenüber der entsprechenden Vorjahresperio-

de gleichkommt. Der Geschäftsaufwand legte ebenfalls

leicht um 0.8% auf CHF 130.6 Mio zu. Der Bruttogewinn

schliesslich erhöhte sich um 2.1% auf CHF 117.3 Mio. Die

Bilanzsumme wuchs seit Ende 2013 um 0.6% auf CHF

40.71 Mrd an. Den Outlook erachten wir als stabil.

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2011 2012 2013




11081406 2.500% 25.03.2020 200 Mio - 14330200 1.625% 30.11.2026 125 Mio - 23931220 1.500% 28.03.2024 135 Mio -

Quelle: SIX


Basel-Landschaft (Kanton) 3398

ZKB: AA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012



Ertrag Erfolgsrechnung (Mio) 2607 2771 2430

Saldo Erfolgsrechnung (Mio) -71 -96 -42



Eigenkapital (Mio) 378 530 489


Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BL



Bonitätsprofil

Die Bonitätseinstufung reflektiert die diversifizierte Wirt-

schaft, das dynamische Wirtschaftswachstum und die

moderate, aber in jüngster Vergangenheit stark steigende

Verschuldung. Einen nachteiligen Effekt auf die Bonität

hat zudem die grosse Unterdeckung der kantonalen Pen-

sionskasse.

Gemessen an den Gesamteinnahmen vermochte der Kan-

ton Basel-Landschaft seine Bruttoverschuldung bis Ende

2010 auf ein Niveau reduzieren, das nach unseren Berech-

nungen leicht unter dem Durchschnitt aller Kantone lag.

Doch schon seit 2009 kämpft der Kanton mit Fehlbeträ-

gen in der Erfolgs- und in der Finanzierungsrechnung.

Damals belief sich der Fehlbetrag in der Finanzierungs-

rechnung auf noch wenig beunruhigende CHF 53 Mio.

Ein hohes Investitionsniveau, Rückstellungen zur Sanie-

rung der Basellandschaftlichen Pensionskasse BLPK, aber

auch ein struktureller Aufwandüberschuss in der Erfolgs-

rechnung (vor Finanzierung und ausserordentlichen Pos-

ten) führten zwischen 2010 und 2013 zu einem kumulier-

ten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 910 Mio. Das struk-

turelle Problem in der Kantonsrechnung erkannte die Re-

gierung schon im November 2011, als sie dem Kantons-

parlament ein Entlastungspaket vorlegte mit dem Ziel, bis

Ende 2014 eine ausgeglichene Erfolgsrechnung zu erzie-

len. Die Umsetzung dieses Pakets fand bisher schrittweise

statt und hat ihre Wirkung nicht verfehlt. Gemäss Anga-

ben der Kantonsregierung wurde die Rechnung 2013 um

CHF 76 Mio entlastet, was u.a. dazu führte, dass der

Aufwandüberschuss in der Erfolgsrechnung mit CHF 4.2

Mio um CHF 28 Mio tiefer ausfiel als 2012.

Outlook negativ

Durch die Ausfinanzierung der BLPK wird die Verschul-

dung des Kantons Basel-Landschaft 2014 stark steigen. Im

September 2013 nahmen die Stimmbürger die Gesetzes-

vorlage zur BLPK-Reform an. Damit verbunden waren er-

wartete Kosten für den Kanton von brutto CHF 1.3 Mrd,

wobei zur BLPK-Sanierung in der kantonalen Bilanz Ende

2012 bereits Rückstellungen von CHF 449 Mio vorhanden

waren. Der Voranschlag 2014 wurde denn auch mit ei-

nem Finanzierungsfehlbetrag von CHF 1.05 Mrd durch

das Parlament verabschiedet. Am 18. Mai 2014 mussten

die Baselbieter nochmals an die Urne und über einen Ge-

genvorschlag zu einer Initiative von 28 Einwohnergemein-

den befinden, welche die Übernahme der Pensionskas-

senansprüche aller an der BLPK angeschlossenen Arbeit-

geber durch den Kanton verlangt. Der vom Stimmvolk

angenommene Gegenvorschlag wird dem Kanton Kosten

von brutto CHF 1.6 Mrd aufbürden, hat aber keine nega-

tiven Auswirkungen auf die Bonität von Basel-Landschaft,

da wir in unserem Ratingmodell die gesamte Unterde-

ckung einer Pensionskasse als finanzielle Verpflichtung

des Kantons einrechnen. Unser negativer Outlook basiert

«nur» auf dem auch ohne die Pensionskassenfinanzierung

zu erwartenden Verschuldungsanstieg. Der Finanzplan

rechnet bis 2017 zwar mit einer Verbesserung des Selbst-

finanzierungsgrads auf 68%, was aber eine Neuverschul-

dung von rund CHF 100 Mio bedeuten würde.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012





Quelle: SIX


Basellandschaftliche Kantonalbank 3857

ZKB: AA/negativ S&P: AA+/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.02 0.03 0.01

EK-Quote (in %) 8.7 9.0 9.0

EK-Deckung (in %) 208 209 220


Quelle: BLKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BLKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Basel-

land und die Nordwestschweiz


Besitz des Kantons Baselland



Die Anleihen der Basellandschaftlichen Kantonalbank

(BLKB) profitieren von einer Garantie durch den Kanton

Baselland. Das Rating der BLKB reflektiert daher unsere

Bonitätseinstufung des Kantons, den wir mit AA/negativ

bewerten.

Die BLKB musste im für Banken generell anspruchsvollen

Geschäftsjahr 2013 einen Rückgang des Bruttogewinns

um 6.4% auf CHF 192.8 Mio vornehmen. Der Jahresge-

winn legte minim um 0.4% auf CHF 112.3 Mio zu. Der

Neugeldzufluss betrug netto CHF 487 Mio, und die Bi-

lanzsumme dehnte sich um 6.7% auf CHF 20.52 Mrd aus.

Mit CHF 260.2 Mio lag der Erfolg aus dem Zinsengeschäft

– der mit einem Beitrag von rund 74% an den Betriebser-

trag der mit Abstand wichtigste Ertragspfeiler der BLKB ist

– um 4.9% unter dem Vorjahreswert. Die anhaltende

Nullzinspolitik der Schweizerischen Nationalbank und die

Absicherungskosten für die Zinsrisiken hinterliessen in die-

sem Geschäftsbereich gemäss BLKB ihre Spuren. Im

Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft erhöhte sich

der Erfolg allerdings um 4.1% auf CHF 65.6 Mio. Die

freundliche Stimmung an den Aktienmärkten habe die Le-

thargie der Vorjahre abgelöst. Der Erfolg aus dem Han-

delsgeschäft reduzierte sich um 8.0% auf CHF 14.6 Mio.

Insgesamt sank der Betriebsertrag um 3.9% auf CHF

349.8 Mio. Der Geschäftsaufwand konnte leicht um 0.7%

auf CHF 156.9 Mio reduziert werden. Die Ertragskraft

(Bruttogewinn minus Abschreibungen in Prozenten der

durchschnittlichen Bilanzsumme) hat sich innerhalb des

Jahres 2013 von 0.94% auf 0.88% verringert. Die Eigen-

kapitaldeckung per Ende 2013 betrug 220.2%, die Eigen-

kapitalquote 9.0%. Damit ist die BLKB weiterhin gut kapi-

talisiert.

Outlook negativ

Die BLKB beurteilt das Umfeld im Geschäftsjahr 2014

nach wie vor als anspruchsvoll und erwartet ein Ergebnis,

das dem Resultat 2013 entsprechen wird. Standard &

Poor‘s hat das Rating für die BLKB im Januar 2014 von

AAA auf AA+ reduziert. Dieser Schritt war die logische

Konsequenz der kurz zuvor vorgenommenen Rückstufung

des Kantons Baselland von AAA auf AA+. Während der

Outlook des Kantons von Standard & Poor's auf der neu-

en Ratingstufe als stabil erachtet wird, misst die Agentur

dem Rating für die BLKB einen negativen Outlook bei. Der

Grund dafür hängt in erster Linie mit der Immobilienpreis-

entwicklung in der Schweiz und der damit verbundenen

Gefahr einer Preiskorrektur in Regionen mit überhitztem

Markt zusammen.

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2011 2012 2013




3567872 3.000% 14.12.2017 300 Mio - 11860790 1.750% 09.11.2020 300 Mio -


Quelle: SIX


Basel-Stadt (Kanton) 2) 3399

ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 278 217 183





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BS



Bonitätsprofil

Das Rating reflektiert die grosse finanzielle Flexibilität der

öffentlichen Hand und die sehr kompetitive Volkswirt-

schaft des Kantons.

Die Wirtschaft von Basel-Stadt ist eine der produktivsten

und dynamischsten in der ganzen Schweiz. Geprägt von

der Chemie- und Pharmaindustrie, ist ihre Wirtschaftsleis-

tung von knapp CHF 160 000 pro Kopf doppelt so hoch

wie der landesweite Mittelwert. Zwischen 2007 und 2011

lag das mittlere reale Wirtschaftswachstum bei 2.4% und

somit 30 Basispunkte über dem gesamtschweizerischen

Durchschnitt. Die finanzielle Flexibilität des Kantons Basel-

Stadt erachten wir ebenfalls als überdurchschnittlich gut.

Die sehr starke wirtschaftliche Basis, aber auch die 2007

eingeführte Schuldenbremse, die damals eine maximale

Nettoverschuldung des Kantons von 7.5‰ des Schweizer

BIP erlaubte und seit 2010 einen Wert von noch 6.5‰,

spielt dabei eine wichtige Rolle. Im Jahr der Einführung

der Schuldenbremse wies Basel-Stadt ein negatives Eigen-

kapital von CHF –8.3 Mio aus. Dieses wandelte sich bis

Ende 2012 in einen positiven Wert von rund CHF 1.7 Mrd.

2013 stieg das Eigenkapital nochmals deutlich an, da die

Erfolgsrechnung einen Ertragsüberschuss von CHF 85.4

Mio erzielte. Zudem stellte Basel-Stadt auf die «harmoni-

sierte Rechnungslegung 2» (HRM2) um, was zu einer zu-

sätzlichen Höherbewertung des Eigenkapitals von CHF

1.93 Mrd führte. Auch andere Bilanzgrössen wie das Fi-

nanzvermögen erfuhren infolge der geänderten Rech-

nungslegung nachhaltige Veränderungen. Die Umstellung

hatte keine Auswirkungen auf die Bonität des Kantons;

sie war aber aus Sicht der Gläubiger sehr zu begrüssen, da

sie die Transparenz wesentlich erhöhte. Die Verschuldung

des Kantons Basel-Stadt liegt zwar über dem Durchschnitt

aller Kantone, was u.a. auf «Altlasten» aus den 1990er-

Jahren (alleine zwischen 1992 und 1999 fiel ein kumulier-

ter Finanzierungsfehlbetrag von CHF 1.26 Mrd an) und Fi-

nanzspritzen für die kantonale Pensionskasse in den Jah-

ren 2008 und 2010 zurückzuführen ist. Die hohe Steuer-

kraft und ein Primärsaldo, der nach unseren Berechnun-

gen von keinem anderen Kanton übertroffen wird, relati-

vieren diesen Umstand aber stark.

Outlook stabil

Gemäss dem aktuellen Finanzplan sind die mittelfristigen

Aussichten durch einen starken Verschuldungsanstieg ge-

prägt. Dies liegt an den hohen Nettoinvestitionen in die

Infrastruktur des Kantons sowie Darlehensvergaben an

Anstalten wie die Basler Verkehrsbetriebe und die Univer-

sität. Zudem besteht weiterer Finanzbedarf bei der kanto-

nalen Pensionskasse, da diese den technischen Zinssatz

von 4% (Rechnung 2012) auf 3% oder weniger senken

wird. Gemäss Finanzplan wird bis Ende 2017 die Netto-

schuldenquote auf 5.3‰ des Schweizer BIP steigen. Trotz

dieser Aussichten sehen wir die Höchstnote im Moment

nicht in Gefahr – gerade im Hinblick auf das Rechnungs-

jahr 2013, als die Nettoschuldenquote auf 3.4‰ fiel, an-

statt wie im Budget erwartet auf 3.9‰ zu steigen. Zudem

erwarten wir in den jeweiligen Budgetprozessen zusätzli-

che Entlastungsmassnahmen.

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Quelle: SIX


Basler Kantonalbank 3634

ZKB: AAA/stabil S&P: AA/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.11 0.32 0.46

EK-Quote (in %) 7.9 8.0 8.1

EK-Deckung (in %) 167 192 192


Quelle: BKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Basel-

Stadt. Nationale Ausrichtung über die Bank Coop (Stimmenan-

teil: 57.6%)

Eigentümerstruktur: Öffentlich-rechtliche Körperschaft, zu

80.3% im Besitz des Kantons Basel-Stadt



Die Anleihen der Basler Kantonalbank (BKB) profitieren

von einer Garantie durch den Kanton Basel-Stadt. Das Ra-

ting der BKB reflektiert daher unsere Bonitätseinstufung

des Kantons, den wir mit AAA/stabil bewerten.

Der Konzern BKB, der hauptsächlich aus dem Stammhaus

und der Tochtergesellschaft Bank Coop besteht, musste

im Geschäftsjahr 2013 wegen Ertragsrückgängen in den

einzelnen Geschäftsfeldern eine Senkung des Betriebser-

trages um 10.7% auf CHF 620.6 Mio hinnehmen. Gleich-

zeitig stieg der Geschäftsaufwand aufgrund eines Son-

deraufwandes beider Banken für die Pernsionskasse um

6.2% auf CHF 338.5 Mio an. Schliesslich resultierte ein

Rückgang des Bruttogewinns um 25.0% auf CHF 282.1

Mio. Der Konzerngewinn wurde zudem insbesondere

durch die US-Rückstellungen in der Höhe von CHF 109

Mio beeinträchtigt und reduzierte sich um 52.9% auf CHF

120.5 Mio. Was die einzelnen Geschäftsbereiche betrifft,

sanken – infolge schwieriger Marktverhältnisse – der Er-

folg aus dem Zinsengeschäft um 5.0% auf CHF 350.5

Mio und der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleis-

tungsgeschäft um 6.3% auf CHF 171.2 Mio. Der Erfolg

aus dem Handelsgeschäft reduzierte sich um 35.6% auf

CHF 79.8 Mio, womit das Resultat allerdings immer noch

im Durchschnitt der vergangenen Jahre liegt. Die BKB war

letztes Jahr besser diversifiziert als andere Kantonalban-

ken: Das Zinsengeschäft trug 56%, das Kommissionsge-

schäft 28% und das Handelsgeschäft 13% zum Betriebs-

ertrag bei. (Der restliche ordentliche Erfolgsbeitrag wurde

dem übrigen ordentlichen Erfolg zugerechnet.) Während

sich die Bilanzsumme innerhalb Jahresfrist marginal um

0.2% auf CHF 39.19 Mrd erhöhte, sank die Ertragskraft

von 0.91 auf 0.67%. Die BKB wies mit einer Eigenkapital-

quote von 8.1% und einer Eigenkapitaldeckung von

192% per Ende 2013 eine solide Kapitalisierung aus.

Outlook stabil

Die Ratingagentur Standard & Poor‘s hat das Rating für

die BKB im August 2013 von AA+ auf AA gesenkt. Der

Outlook wird auf der neuen Ratingstufe allerdings als

stabil erachtet. Die BKB erwartet für das Geschäftsjahr

2014 ein besseres Ergebnis als 2013. Das Institut ist über-

zeugt, dass mit der neuen Strategie eine erfolgreiche und

nachhaltige Entwicklung der BKB sichergestellt werden

kann. Im Rahmen der neuen Ausrichtung beabsichtigt sie,

ihre Standorte auf Basel zu konzentrieren.

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2011 2012 2013




2006584 2.750% 22.12.2016 300 Mio - 11809566 1.875% 26.10.2026 175 Mio -

11810977 1.500% 26.10.2018 150 Mio - 14954957 1.500% 02.03.2027 160 Mio - 2467494 2.500% 24.03.2021 300 Mio - 11915366 2.000% 15.11.2032 125 Mio - 3144273 3.250% 29.06.2022 250 Mio -

Quelle: SIX


Bell 4122

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2508 2598 2654

EBITDA (Mio) 185 190 191




EK-Quote (in %) 51 51 53



Quelle: Bell/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Bell/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Fleischverarbeitung

Umsatzherkunft: Schweiz 70%, Deutschland 17%, Osteuro-

pa/Frankreich/Spanien/Benelux 13%

Konkurrenten: Micarna (Migros-Genossenschafts-Bund)

Hauptaktionäre: Coop-Gruppe Genossenschaft 66.29%

Das Rating widerspiegelt die starke Marktposition in der

Schweiz, die bisher harzige Auslandexpansion, die solide

Bilanz und den relativ tiefen, volatilen freien Cashflow.

Mit einem Nettoumsatz von CHF 2.6 Mrd ist Bell das mit

Abstand grösste Fleischverarbeitungsunternehmen in der

Schweiz, gefolgt von den Eigenbetrieben des Migros-

Genossenschafts-Bundes (Micarna). 2008 wagte Bell den

Schritt ins Ausland besitzt seitdem Produktionsbetriebe in

Deutschland, Frankreich, Belgien, Spanien, Ungarn und

Polen sowie Verkaufsstellen in der Slowakei und Tschechi-

en. In der Schweiz ist Bell ein Vollsortimentsanbieter – von

Frischfleisch über Charcuterie (Wurstwaren, Kochpökel-

waren, Trockenfleisch), Geflügel und Spezialfleisch (Wild,

Kaninchen u.a.) bis zu Seafood. Im Ausland tritt das Un-

ternehmen als Nischenanbieter im Charcuteriebereich auf.

Aus finanzieller Sicht war die Auslandexpansion bisher

nicht von Erfolg gekrönt. Bell veröffentlicht keine detail-

lierten Zahlen zum Auslandgeschäft. Das Management

gibt aber zu, in Deutschland und Frankreich verlustbrin-

gend zu arbeiten. Rund die Hälfte des Konzernumsatzes

wird mit der Coop-Gruppe erzielt. Generell bestehen zwi-

schen der Coop-Gruppe Genossenschaft (Rating der Zür-

cher Kantonalbank: BBB+/positiv) und Bell enge Bande.

Der zweitgrösste Detailhändler der Schweiz bezieht fast

sein ganzes Fleischsortiment bei Bell. Diese Handelsbezie-

hung zwischen Coop und Bell ist auch vertraglich besie-

gelt. Coop besitzt zudem 66.29% des Aktienkapitals von

Bell. Zwischen den beiden Gesellschaften bestehen hinge-

gen keine finanziellen vertraglichen Verpflichtungen. Ab-

gesehen von den Dividendenzahlungen von Bell an Coop

gab es bisher auch noch nie namhafte Finanztransaktio-

nen zwischen den beiden Unternehmen. Die vor Jahres-

frist an dieser Stelle von uns gehegte Erwartung einer

Verbesserung des Finanzrisikoprofils im Geschäftsjahr

2013 (u.a. Reduktion der Nettoverschuldung zum EBITDA

auf 1.0x) erfüllte sich nicht. Markante Rohstoffpreiserhö-

hungen in der Schweiz, die schlechte Witterung im

1. Halbjahr und die Verzögerung des Turnaround in

Deutschland und Frankreich haben dazu geführt, dass sich

das Finanzrisikoprofil im Vergleich zu 2012 im vergange-

nen Jahr sogar leicht verschlechterte.

Outlook stabil

Die Finanzkennzahlen zum Rechnungsjahr 2013 sprechen

eher für eine Einstufung im hohen BBB-Bereich als im tie-

fen Single-A. An der seit der Emission der beiden CHF-An-

leihen im April 2013 gültigen Einstufung von A– mit stabi-

lem Outlook halten wir trotzdem fest, da wir für das lau-

fende Jahr von einer Beruhigung bei den Rohmaterialprei-

sen ausgehen. Zudem dürfte Bell im Auslandgeschäft

2014 endlich den Turnaround schaffen und wohl eine

schwarze Null schreiben. Treffen unsere Erwartungen aber

nicht ein, ist mit einer Rückstufung um einen Notch auf

BBB+ zu rechnen.

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21226729 1.000% 16.05.2018 175 Mio - 21226733 1.750% 16.05.2022 175 Mio -

Quelle: SIX


Bern (Kanton) 2) 3414

ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 243 57 -189



Eigenkapital (Mio) -1792 -1747 -1961


Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BE



Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die unterdurchschnittliche Ver-

schuldung und die in der Verfassung verankerte Schul-

denbremse. Nachteilig auf die Bonität wirken sich die rela-

tiv schwache Wirtschaftsstruktur und die Unterdeckungen

in den kantonalen Pensionskassen aus.

Die Verschuldung des Kantons Bern nahm über die letzten

Jahre deutlich ab. Diese positive Entwicklung – alleine

zwischen 2007 und 2010 wurde ein kumulierter Finanzie-

rungsüberschuss von CHF 880 Mio erzielt – verlor 2011

aber markant an Dynamik, der Ertragsüberschuss nach In-

vestitionen lag bei gerade noch CHF 13 Mio. Ein Jahr spä-

ter fiel ein tiefroter Finanzierungsfehlbetrag von CHF 198

Mio an. Und da die Bruttoverschuldung (bestehend aus

den laufenden Verpflichtungen, den kurz-, mittel- und

langfristigen Schulden, den Verpflichtungen für Sonder-

rechnungen sowie den Rückstellungen) Ende 2012 mit

13.3% des kantonalen Volkseinkommens über der Marke

von 12% lag, wurde die in der Kantonsverfassung veran-

kerte Schuldenbremse aktiviert. Regierung und Parlament

wurden gezwungen, den Finanzierungsfehlbetrag inner-

halb von vier Jahren zu kompensieren. Der gesetzliche

Druck und die generell negativen Aussichten für die Kan-

tonsfinanzen veranlassten die Politik, mittels einer Ange-

bots- und Strukturüberprüfung die laufende Rechnung bis

2017 um fast CHF 500 Mio zu verbessern. Entgegen allen

Erwartungen schloss die Rechnung 2013 mit einem Finan-

zierungsüberschuss von CHF 180 Mio wieder klar im

schwarzen Bereich. Ein deutlich tieferer Aufwand als bud-

getiert und markant höhere Steuererträge bei den juristi-

schen Personen verhalfen zum besten Finanzierungser-

gebnis seit 2008. Der Erfüllungsgrad der Nettoinvestitio-

nen lag mit 93% des budgetierten Werts auf hohem Ni-

veau. Der solide Überschuss basierte somit nicht auf in die

Zukunft verschobenen Investitionen.

Outlook stabil

Dank der im Sommer 2013 ergriffenen Sparmassnahmen

und des positiven Rechnungsabschlusses 2013 sind die

mittelfristigen Aussichten der Berner Kantonsfinanzen

gut. Das Ziel der Kantonsregierung, von 2015 bis 2018

jährlich die Nettoinvestitionen mit selbst erarbeiteten Mit-

teln zu finanzieren, erachten wir als realistisch. Trotzdem

dürfte die Verschuldung des Kantons Bern mittelfristig an-

steigen, da die Bernische Pensionskasse und die Bernische

Lehrerversicherungskasse saniert werden müssen. Ende

2013 wiesen beide Kassen eine Deckungslücke von CHF

3.6 Mrd aus. Am 18. Mai 2014 stimmte das Berner

Stimmvolk der Sanierung resp. der dazu nötigen Geset-

zesänderung zu. Die Sanierung der Pensionskassen hat

grundsätzlich keinen Einfluss auf die Bonität des Kantons

Bern, da die Unterdeckungen bereits als finanzielle Ver-

pflichtungen in unser Ratingmodell einfliessen.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




1879010 3.125% 25.06.2014 300 Mio - 23971329 1.250% 22.04.2024 150 Mio -



Quelle: SIX


Bern (Stadt) 2) 3886

ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: Aa2/stabil Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012

Mittlere Wohnbevölkerung 123924 125031 126598






Eigenkapital (Mio) 17.6 56.7 48.5


Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Bern

Entwicklung Bruttoverschuldung

Bruttoverschuldung in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV

Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die stark auf die öffentliche

Verwaltung ausgerichtete Branchenstruktur, die im Ver-

gleich zu anderen Schweizer Städten hohe Verschuldung

und die Unterdeckung der städtischen Pensionskasse.

1999 beschloss der Regierungsrat des Kantons Bern einen

Sanierungsplan für die Stadt Bern, um den sogenannten

Bilanzfehlbetrag bis 2017 abzutragen. Dank einer soliden

Konjunktur, aber auch durch Sparmassnahmen vermochte

die Bundeshauptstadt diese Vorgabe schon 2010 zu erfül-

len, als zu Ende des Jahres zum ersten Mal seit 20 Jahren

wieder ein kleines Eigenkapitalpolster (CHF 17.6 Mio)

ausgewiesen werden konnte. Dank weiterer positiver

Rechnungsabschlüsse belief sich das Eigenkapital per Ende

2013 auf CHF 66.3 Mio. Ins Jahr 2014 ist die Stadt Bern

hingegen mit einem Eigenkapital von CHF 104 Mio ge-

startet, was auf die Auflösung von Rückstellungen und die

Umstellung auf die «harmonisierte Rechnungslegung 2»

zurückzuführen ist. Im Vergleich zu den weiteren 20

Schweizer Städten, denen das Credit Research der Zürcher

Kantonalbank ein Rating vergibt, ist die Bruttoverschul-

dung hoch, was die finanzielle Flexibilität weiterhin ein-

schränkt. Unter Einbezug des Finanzvermögens liegt die

Verschuldung hingegen im Mittel der von uns untersuch-

ten Städte. Die Deckungsquote lag in den letzten Jahren

bei knapp über 100% – netto ist die Stadt Bern somit

schuldenfrei. Als Kantons- und Bundeshauptstadt spielt

die öffentliche Hand als Arbeitgeber eine wichtige Rolle,

was sich u.a. bei den Steuereinnahmen in einem relativ

geringen Anteil der juristischen Personen niederschlägt.

So waren 2013 die Steuereinnahmen der natürlichen Per-

sonen mit CHF 314 Mio rund viermal so hoch wie die Ein-

nahmen von den juristischen Personen. Zum Vergleich: In

Lausanne betrugen die Steuereinnahmen von natürlichen

Personen das Dreifache, in Zürich nur das Doppelte jener

von juristischen Personen. Der Deckungsgrad der Perso-

nalvorsorgekasse der Stadt Bern lag Ende 2013 bei

88.5%. Diesen tiefen Wert gilt es zu relativieren, da die

Kasse mit einem technischen Zinssatz von 2.75% rechne-

te. Praktisch die gesamte Unterdeckung von CHF 252 Mio

ist denn auch auf die Senkung des technischen Zinssatzes

von 3.75% auf 2.75% zurückzuführen.

Outlook stabil

Die geplante schrittweise Ausfinanzierung der Personal-

vorsorgekasse wird die Stadtrechnung in den nächsten

Jahren belasten. Dies wird aber keinen negativen Einfluss

auf die Bonität der Stadt Bern haben, da wir die Unterde-

ckung der Kasse bereits als finanzielle Verpflichtung der

Stadt in unserem Ratingmodell einfliessen lassen. Aber

auch ohne diese Sonderlasten rechnet der Finanzplan bis

2018 mit Aufwandüberschüssen. Die Einstufung im AA

sehen wir im Moment aber nicht in Gefahr, da wir in den

jeweiligen Budgetprozessen von weiteren Entlastungs-

massnahmen ausgehen. Sollten die im Finanzplan prog-

nostizierten Defizite entgegen unseren Erwartungen aber

doch eintreffen, wäre das AA in Frage gestellt.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



3864117 3.000% 31.03.2016 200 Mio - 2256617 2.500% 26.09.2025 200 Mio -


Quelle: SIX


Berner Kantonalbank 3440

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: A1/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.11 0.00 0.00

EK-Quote (in %) 7.9 8.0 8.2

EK-Deckung (in %) 229 222 235


Quelle: BEKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BEKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Bern und

den angrenzenden Wirtschaftsraum

Eigentümerstruktur: Privatrechtliche Aktiengesellschaft; der Kan-

ton Bern hält 51.5% des Aktienkapitals



Die Berner Kantonalbank (BEKB) übernahm 1998 als erste

Kantonalbank die Eigentümerstruktur einer privatrechtli-

chen Aktiengesellschaft. Im Jahr 1999 wurde mit der Revi-

sion des Bankengesetzes das bis dahin gültige Obligatori-

um der Staatsgarantie für sämtliche Kantonalbanken ab-

geschafft. Daraufhin beschloss der Kanton Bern eine

schrittweise Reduktion und schliesslich die vollständige

Abschaffung der Staatsgarantie für die BEKB. Der definiti-

ve Wegfall der Staatsgarantie erfolgte Ende 2012. Seither

bewerten wir die BEKB mit einem Rating von AA– bei

stabilem Outlook. Die eine am CHF-Kapitalmarkt ausste-

hende Anleihe der BEKB wurde noch unter expliziter Ga-

rantie des Kantons Bern emittiert. Für diese Anleihe bleibt

die Staatsgarantie bis zur Endfälligkeit bestehen. Unser

Rating für diese Anleihe entspricht deshalb nach wie vor

unserem bisherigen Rating für die BEKB, das sich direkt

von der Bonitätseinstufung des Kantons Bern ableitet, den

wir seit Februar 2007 mit AA bei stabilem Outlook bewer-

ten. Obwohl in unserem Ratingmodell für die Erstellung

des aktuellen Ratings der BEKB keine explizite Staatsga-

rantie mehr berücksichtigt wird, widerspiegelt die Boni-

tätseinstufung eine implizite Unterstützung durch den

Kanton Bern. Die Bank erfüllt eine wichtige Funktion für

dessen Wirtschaft und hat eine sehr starke Wettbewerbs-

position im Heimmarkt. Zudem zeichnet sich das Institut

insbesondere durch eine gute Kapitalisierung aus.

Die BEKB erarbeitete im Geschäftsjahr 2013 einen Brutto-

gewinn von CHF 234.6 Mio, was einer Steigerung von

3.7% gegenüber dem Vorjahresergebnis gleichkommt.

Der Jahresgewinn konnte um 1.6% auf CHF 130.1 Mio

angehoben werden. Die Bilanzsumme erhöhte sich inner-

halb des Jahres 2013 um 1.1% auf CHF 26.7 Mrd. Damit

gehört die BEKB weiterhin zu den grösseren Kantonal-

banken. Die Kundengelder nahmen im vergangenen Jahr

weiter zu und erreichten einen Wert von CHF 22.0 Mrd

(2012: CHF 21.7 Mrd). Sie übertrafen damit die Kunden-

ausleihungen, die auf CHF 20.6 Mrd zu liegen kamen. Mit

einem Eigenmitteldeckungsgrad von 235% per Ende

2013 wird das gesetzliche Eigenmittelerfordernis deutlich

übertroffen.

Outlook stabil

Die BEKB hat das langfristige Ziel, in einer Zeitspanne von

zehn Jahren (2013 bis 2022) einen freien Cashflow von

CHF 900 Mio bis CHF 1.1 Mrd zu erarbeiten. Das Haupt-

ziel ist es grundsätzlich, eine gesunde und starke Bank für

den Kanton Bern zu sein und zu bleiben. Die Bank eröff-

net 2014 insgesamt drei neue Niederlassungen. Das ber-

nische Kantonalbankgesetz gibt vor, dass der Staatsanteil

an der BEKB mindestens 50% zu betragen hat. Moody‘s

hat die BEKB zu Beginn des Jahres 2013 erstmals mit ei-

nem Bonitätsrating versehen und stuft das Institut seither

mit A1 bei stabilem Outlook ein.

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1822523 2.875% 22.04.2016 100 Mio -

Quelle: SIX


Biel (Stadt) 3350

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012









Zinsaufwand in % des Gesamtaufwandes Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Biel



Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die auf den Dienstleistungsbe-

reich und die Uhrenindustrie ausgerichtete Branchenstruk-

tur, die überdurchschnittliche Verschuldung und die Un-

terdeckung in der städtischen Pensionskasse.

Die Stadt Biel (inklusive der Region Seeland) ist stark durch

die Präzisionsindustrie geprägt. Mehr als jeder zweite Ar-

beitsplatz (in Vollzeitäquivalenten gerechnet) im zweiten

Sektor entfällt auf diesen Wirtschaftszweig, in dem auch

die Uhrenindustrie angesiedelt ist. Gesamtschweizerisch

liegt dieser Wert bei rund einem Viertel. Infolge der star-

ken Präsenz der Uhrenindustrie vereint die Region Biel-

Seeland zudem ein Drittel aller Exporte des Kantons Bern

auf sich. Zwischen 1999 und 2009 schloss die laufende

Rechnung der Stadt Biel ununterbrochen mit schwarzen

Zahlen. Parallel dazu sank die Bruttoverschuldungsquote

von rund 160% der Gesamteinnahmen auf unter 130%.

Seit 2010 kämpft die Stadt mit einem strukturellen Auf-

wandüberschuss, der sich in einem Abbau des Eigenkapi-

tals von CHF 52.7 Mio (Ende 2009) auf CHF 18.8 Mio per

Ende 2013 widerspiegelt. Kommt hinzu, dass 2012 die

Rechnung erstmals seit 1998 wieder schlechter abschloss,

als budgetiert worden war. Die Finanzlage der grössten

zweisprachigen Stadt der Schweiz hat sich in den letzten

Jahren aber nicht so sehr verschlechtert, wie es auf den

ersten Blick scheint. Ende 2012 führte die Stadt Biel in ih-

rer Bilanz zweckgebundene Gewinnreserven, sog. Spezial-

finanzierungen, von CHF 167.85 Mio. Darunter fallen u.a.

finanzielle Mittel, die zur Glättung zukünftiger Steueraus-

fälle bei juristischen und natürlichen Personen eingesetzt

werden sollen. Durch die Entnahme von CHF 3 Mio aus

diesem Bilanzposten, aber auch durch ein Ausgabenmora-

torium und einen Anstellungsstopp konnte die laufende

Rechnung 2013 entgegen den Prognosen ausgeglichen

abgeschlossen werden. Leicht bonitätsdämpfend ist der

finanzielle Zustand der städtischen Pensionskasse. Ende

2013 lag deren Fehlbetrag bei CHF 19.1 Mio, der De-

ckungsgrad bei 97.6%. Relativiert wird dieser Deckungs-

grad durch den hohen technischen Zinssatz von 4%.

2014 dürfte er auf 3.5% reduziert werden. Seit 2011 bil-

det die Pensionskasse Rückstellungen, um die finanziellen

Auswirkungen einer solchen Senkung abzufedern. Ende

2013 beliefen sich diese Rückstellungen auf CHF 20 Mio.

Outlook stabil

Im November 2013 lehnten die Stimmbürger das Budget

2014 ab – die Stadt Biel startete ohne gültigen Voran-

schlag ins laufende Jahr. Am 30. März 2014 wurden die

Einwohner nochmals an die Urne gerufen, um über zwei

Budgetvarianten abzustimmen, wobei eine Variante eine

leichte Steuererhöhung vorsah. Beide Vorlagen fanden ei-

ne Mehrheit, wobei die Variante ohne Steuererhöhung

und mit einem Aufwandüberschuss von CHF 4.4 Mio fa-

vorisiert wurde. In den Jahren 2015 bis 2017 will die Stadt

Biel mit dem Projekt «Nachhaltige Haushaltsanierung» das

strukturelle Defizit eliminieren. Der Bedarf an Investitionen

in die öffentliche Infrastruktur wird aber auch mittelfristig

hoch bleiben, was die Verschuldung nach oben treiben

dürfte. Dies könnte die Bonität der Stadt Biel, die wir im

Moment als solide im AA– verankert sehen, in den nächs-

ten Jahren unter Druck setzen.

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10048469 2.625% 12.04.2019 180 Mio - 2452274 2.625% 03.03.2026 130 Mio -

Quelle: SIX


BKW 3758

ZKB: A+/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2743 2567 2569

EBITDA (Mio) 452 293 462

Reingewinn (Mio) 128 -217 171

Free Cashflow (Mio) 32 -221 224


EK-Quote (in %) 34 31 32



Quelle: BKW/Zürcher Kantonalbank


Quelle: BKW/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Stromproduktion, -übertragung, -handel und -

verteilung

Umsatzherkunft: Schweiz 52%, Deutschland 26%, Italien 20%,

übriges Europa 2%

Konkurrenten: Schweiz (Alpiq, Axpo), Europa (RWE, Enel, EdF)

Hauptaktionäre: Kanton Bern 53%, Groupe E 10%, E.On 7%,

Eigenbesitz 9%

Die BKW-Gruppe gehört mit mehr als 3000 Mitarbeiten-

den zu den bedeutendsten Schweizer Energieunterneh-

men. Das Produktespektrum umfasst sämtliche Stufen der

Energieversorgung von der Produktion über den Transport

und den Handel bis hin zum Vertrieb. Direkt oder indirekt

versorgt die BKW rund eine Million Menschen mit Strom.

Der Produktionsmix besteht zu 35% aus Wasserkraft, zu

52% aus Atomkraft, zu 6% aus thermischer Energie und

zu 7% aus neuen erneuerbaren Energien. Die früheren

Ratingstützen, wie die hohe Cashflowkraft oder die solide

Bilanzstruktur, verlieren mit den sinkenden Strommarkt-

preisen kontinuierlich an Bedeutung. Eine tragende Rolle

spielt hingegen immer noch das Aktionariat. Wir gehen

davon aus, dass der Kanton Bern als Mehrheitsaktionär

unterstützend eingreifen würde, sollte die BKW in finanzi-

elle Schwierigkeiten geraten. Eine explizite Garantie be-

steht allerdings nicht.

Das vergangene Geschäftsjahr fiel durchzogen aus. Wie

die anderen Schweizer Stromgesellschaften leidet auch

die BKW unter dem äusserst anspruchsvollen wirtschaftli-

chen und regulatorischen Umfeld. Mit den stetig sinken-

den Strompreisen reduziert sich auch die Werthaltigkeit

der bestehenden Anlagen, was wiederum hohe Wertkor-

rekturen zur Folge hat. Ohne diese Sonderabschreibungen

kann man von einem soliden operativen Ergebnis spre-

chen. Das Ertragsniveau liegt allerdings immer noch deut-

lich unter dem Wert, der 2009 oder 2010 erzielt wurde.

So schwankt beispielsweise die ausgewiesene EBIT-Marge

sehr stark und lag zeitweise sogar im Minusbereich. Die

Bilanzqualität hat in der gleichen Zeitperiode ebenfalls

entsprechend eingebüsst. Die EK-Quote sank in den ver-

gangenen Jahren von über 50% auf etwas über 30%.

Verschlechtert hat sich auch die Nettoverschuldung. Seit

2010 ist sie von CHF 65 Mio auf knapp CHF 800 Mio an-

gestiegen. Das entsprechende Verhältnis zum Eigenkapital

ist mit 0.4 aber wenig besorgniserregend. Für 2014 ist

BKW zuversichtlich, das operative Ergebnis und den Rein-

gewinn vorbehältlich Sonderabschreibungen zu wiederho-

len. Ähnlich wie Alpiq forciert auch BKW den Ausbau des

Energiedienstleistungsgeschäfts. In Zukunft sollen ver-

mehrt innovative und technologiebasierte Produkte und

Leistungen auf den Markt gebracht werden. Kurzfristig

soll vor allem in den Bereichen Engineering und Wär-

memanagement die Angebotspalette erweitert werden.

Outlook negativ

Inwiefern es BKW mit der strategischen Neuausrichtung

gelingt, dem hohen Margendruck etwas entgegenzuset-

zen, bleibt unsicher. Sollte der Erfolg ausbleiben, ist mit

einer weiteren Rückstufung zu rechnen.

-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5

-1000

-500

0

500

1000

1500

2009 2010 2011 2012 2013 2014




11784359 1.875% 15.10.2018 150 Mio - 3035671 3.000% 27.04.2022 200 Mio - 10316457 3.375% 29.07.2019 350 Mio - 11784374 2.500% 15.10.2030 300 Mio -

Quelle: SIX


Bobst 3480

ZKB: BBB-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 1264 1354 1354

EBITDA (Mio) 74 101 103




EK-Quote (in %) 34 34 35



Quelle: Bobst/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Bobst/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Anlagen für die Verpackungsindustrie

Umsatzherkunft: Europa 44 %, Amerika 29 %, Asien 24 %, Af-

rika 3 %

Konkurrenten: Heidelberg und viele kleine Verpackungsmaschi-

nenhersteller

Hauptaktionäre: Familien de Kalbermatten, Bobst, Rüttimann:

zusammen über 50 % der Stimmen

Bobst ist ein weltweit führender Hersteller von Verpa-

ckungsmaschinen in den Bereichen Faltschachteln, Well-

pappe und flexible Materialien. Nach mehreren Jahren mit

rückläufigem Ratingtrend hat sich die Bonitätseinstufung

seit 2012 bei BBB– stabilisiert. Der 2011 eingeleitete

Transformationsprozess, der neben Kosteneinsparungen

auch neu konzipierte Produktionsstrassen beinhaltete,

zeigt schon erste Erfolge. Dank der schnelleren und effizi-

enteren Fertigung konnte die Umsatzschwelle, bei der ein

Gewinn möglich wird, kontinuierlich gesenkt werden.

Derzeit liegt sie bei CHF 1300 Mio, 2015 dürfte sie bei

CHF 1100 Mio zu liegen kommen. Die Produktionszu-

sammenlegungen und -verlagerungen in Wachstums-

märkte sollen zudem die geografische Diversifikation ver-

bessern und die Resultate weniger schwankungsanfällig

machen. Mit grösseren Akquisitionen hat sich das Unter-

nehmen bisher zurückgehalten. Es ist aber davon auszu-

gehen, dass die laufende Konsolidierung im europäischen

Verpackungsmaschinenmarkt Kaufmöglichkeiten mit sich

bringen wird. Die nötigen Mittel für etwaige Akquisitio-

nen sind bereits vorhanden. Das Unternehmen verfügt

über eine hohe Liquidität von rund CHF 320 Mio und hat

dank der verbesserten Eigenmittelausstattung seine finan-

zielle Flexibilität merklich erhöht.

Bobst erzielte 2013 ein deutlich besseres Ergebnis als im

Vorjahr. Die Verbesserungen sind vor allem auf die starke

Umsatzsteigerung und die erfolgreiche Umsetzung des

Transformationsprogramms der Gruppe zurückzuführen.

Die hohen Mittelzuflüsse aus dem operativen Geschäft er-

laubten es auch, das Bilanzbild zu stärken. Die Nettover-

schuldung nahm um über CHF 80 Mio auf CHF 109 Mio

ab. Das Gearing beträgt nur noch 0.2. Dank der verbes-

serten Ertragslage hat Bobst in diesem Jahr zum ersten

Mal seit 2008 wieder eine Dividende ausgeschüttet. An

den mittel- und langfristigen Zielen hat das Unternehmen

keine Änderungen vorgenommen. Während Umsatz und

Eigenmittelausstattung diese Vorgaben schon annähernd

erfüllen, liegt die Zielgrösse für die EBIT-Marge von min-

destens 7% immer noch ein Stück weit entfernt (aktuell

4.5%). Für das laufende Jahr ist Bobst zuversichtlich, die

Profitabilität weiter steigern zu können. Beim Umsatz wird

nur eine Seitwärtsbewegung erwartet.

Outlook stabil

Mit den letzten Ergebnissen hat Bobst bestätigt, dass die

Ertragswende geschafft wurde. Die Gefahr von möglichen

Rückstufungen ist damit wesentlich kleiner geworden. Für

eine Höherstufung sind allerdings noch weitere Ertrags-

verbesserungen notwendig, die auch auf höherem Niveau

gehalten werden können.

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0

50

100

150

200

250

300




10229480 5.000% 22.06.2015 250 Mio - 23297395 2.125% 20.02.2019 110 Mio -

Quelle: SIX


Bucher 3553

ZKB: BBB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2609 2690 2833

EBITDA (Mio) 304 371 377




EK-Quote (in %) 41 44 46



Quelle: Bucher/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Bucher/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Spezialisierte Landmaschinen, Kommunalfahrzeu-

ge, Glasbehältermaschinen, Hydraulikkomponenten

Umsatzherkunft: Europa 62% (Schweiz 5%), Amerika 24%,

Asien 9%, Rest 5%

Konkurrenten: John Deere, Kverneland, Aebi Schmidt, Bo-

schung, Parker, Rexroth, Bosch, Bottero

Hauptaktionäre: Familie Bucher-Guyer 35% der Stimmen

Die Bucher-Gruppe ist ein weltweit tätiger Technologie-

konzern, der seine Aktivitäten auf Spezialgebiete des Ma-

schinen- und Fahrzeugbaus ausgerichtet hat. Die Pro-

duktpalette umfasst die vier Hauptbereich Landmaschi-

nen, Kommunalfahrzeuge, Hydraulikkomponenten und

Produktionsanlagen für die Glasbehälterindustrie. Ein

fünfter Produktebereich beinhaltet unabhängige Einzelge-

schäfte mit Maschinen rund um den Nahrungsmittelsektor

und Produkte aus dem Bereich Automatisierungstechnik.

In sämtlichen Bereichen strebt Bucher die Technologiefüh-

rerschaft mit starken Marktpositionen an. Das Rating

stützt sich hauptsächlich auf die stabile Geschäftsentwick-

lung, die starken Marktpositionen und die solide Bilanz.

Mit fünf Divisionen ist der Konzern ausreichend diversifi-

ziert, um etwaige Ertragseinbrüche in einzelnen Bereichen

auffangen zu können. Generell weist Bucher im Industrie-

vergleich relativ geringe Ertragsschwankungen auf. Einzig

2009 musste der Konzern einen kleinen Verlust von CHF

29 Mio verbuchen und bekam damit die Folgen der

Weltwirtschaftskrise in relativ abgeschwächter Form eben-

falls zu spüren. Seither hat sich Bucher kontinuierlich ver-

bessert und die bonitätsrelevanten Kennzahlen wieder auf

ein höheres Niveau gehoben.

2013 überraschte Bucher mit einem guten Jahresab-

schluss und sprach selber vom besten Ergebnis der Fir-

mengeschichte. Positiv sind vor allem die operativen Fort-

schritte. Die EBIT-Marge liegt erstmals über 10% und

übertrifft damit auch die mittelfristigen Ziele. Die Kon-

zernbilanz ist unverändert solide. Mit einer Eigenkapital-

quote von 44% und einer Nettoverschuldung von annä-

hernd null verfügt der Konzern über eine hohe finanzielle

Flexibilität. Allein die liquiden Mittel belaufen sich auf

über CHF 450 Mio. Die Resultate der einzelnen Unter-

nehmenssparten weisen im Industrievergleich mehrheitlich

nur geringe Schwankungen auf. Die Wachstumsaussich-

ten sind aber moderat. Für das laufende Jahr erwartet Bu-

cher denn auch nur einen geringen Umsatzanstieg, auch

wenn sich die Auftragseingänge in sämtlichen Sparten

über den Vorjahreswerten bewegen. Die hohe Abhängig-

keit des Umsatzes von Europa ist in der gegenwärtigen

Wirtschaftslage eher wachstumshemmend. Die Profitabili-

tät dürfte sogar wieder etwas abnehmen, aber nur leicht

unter den Spitzenwert von 2013 zu liegen kommen. Wir

bestätigen unsere Einstufung von BBB+ und halten auch

am stabilen Outlook fest.

Outlook stabil

Das Rating ist auf dem aktuellen Niveau gut abgesichert.

In den für Bucher relevanten Märkten wird sich das mak-

roökonomische Umfeld kurzfristig nicht wesentlich verän-

dern, so dass auch keine nennenswerte Veränderungen

zu erwarten sind.

-0.1

0.0

0.1

0.2

-40-20

020406080

100120140




10523032 3.125% 02.10.2014 200 Mio -

Quelle: SIX


Cembra Money Bank 2) 4144

ZKB: A-/stabil S&P: A-/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013

Nettoertrag (Mio) 338 356 355


Cost/Income-Ratio (in %) 46.3 46.2 50.5


ROE (in %) 14.7 13.1 14.1

Tier 1 Ratio (in %) 19.3 26.6 19.7


Mitarbeitende 700 710 700

Quelle: Cembra Money Bank/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Cembra Money Bank/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Konsumkreditgeschäft, Autoleasing-Darlehen,

Kreditkartengeschäft

Hauptaktionäre: GE Capital Swiss Funding AG 32%

Die Geschichte der Cembra Money Bank geht zurück bis

ins Jahr 1912, als mit dem Konsumfinanzierungsinstitut

Bank Prokredit ein Vorgängerinstitut gegründet wurde.

Der amerikanische Mischkonzern General Electric trat

1997 über das Tochterinstitut GE Capital in den Schweizer

Markt ein mit der Übernahme der auf Autofinanzierung

spezialisierten Bank Aufina. Ein Jahr später akquirierte der

Konzern auch die Bank Prokredit. 2006 führte GE Capital

die beiden Geschäftsfelder unter der Marke GE Money

Bank zusammen. Seit dem Ende Oktober 2013 erfolgreich

durchgeführten Börsengang tritt die GE Money Bank nun

unter dem Namen Cembra Money Bank auf. Die Bank

operiert heute in drei Hauptbereichen: Erstens ist sie

Marktführerin im Konsumkreditgeschäft der Schweiz,

zweitens vergibt sie Autoleasing-Darlehen und drittens ist

sie im Kreditkartengeschäft tätig. Mit ihrem Hauptsitz in

Zürich ist sie ausschliesslich in der Schweiz mit einem lan-

desweiten Netz von 25 Filialen vertreten. Ausserdem be-

treibt sie ihr Geschäft über alternative Vertriebs- und Be-

schaffungskanäle wie Internet, Kreditkartenpartner, un-

abhängige Vertreter und mehr als 3200 Autohändler.

Das Rating widerspiegelt in erster Linie die starke Markt-

stellung der Cembra Money Bank in ihren Geschäftsberei-

chen in der Schweiz. Zudem verfügt das Unternehmen

über ein moderates Finanzrisikoprofil mit einer starken

Kapitalisierung und einer soliden Ertragssituation. Etwas

beeinträchtigt wird die Einstufung insbesondere von den

eingeschränkten Diversifikations- und Expansionsmöglich-

keiten sowie potenziellen Risiken im Zusammenhang mit

einer Konjunkturabschwächung. Zudem kann nur von ei-

ner geringen systemischen Wichtigkeit ausgegangen wer-

den und bestehen – wie für den gesamten Schweizer

Bankenmarkt – gewisse regulatorische Risiken. Die Cemb-

ra Money Bank AG hat das übergeordnete Ziel, die Markt-

stellung als führender Schweizer Konsumkreditanbieter

weiter auszubauen. Dabei will das Unternehmen eine

Kernkapitalquote von mindestens 18% beibehalten.

Die Cembra Money Bank konnte für das Geschäftsjahr

2013 einen Nettoertrag von CHF 355 Mio und einen

Reingewinn von CHF 133 Mio ausweisen, womit die

Grössen auf dem Niveau von 2012 stabil blieben. Das Ei-

genkapital verringerte sich von CHF 1081 Mio auf CHF

799 Mio, da im Vorfeld des Börsengangs Dividenden im

Umfang von CHF 470 Mio ausgeschüttet wurden. Unter

Berücksichtigung der vorgeschlagenen Dividendenaus-

schüttung beträgt die Tier-1-Kapitalquote immer noch

hohe 19.7%.

Outlook stabil

Für das Gesamtjahr 2014 rechnet das Institut mit weiter-

hin sehr tiefen Zinssätzen, womit der Preisdruck – insbe-

sondere im Automobilgeschäft – nach wie vor herausfor-

dernd ist. Das Kreditkartengeschäft dürfte aber seinem

Wachstumstrend treu bleiben. Den Outlook für unser Ra-

ting von A– für die Cembra Money Bank erachten wir ins-

gesamt als stabil.

0

50

100

150

200

250

300

2011 2012 2013




22797552 1.125% 29.11.2017 250 Mio -

Quelle: SIX


Clariant 3708

ZKB: BBB-/stabil S&P: BBB-/stabil Moody’s: Ba1/stabil Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 6038 6076 6131

EBITDA (Mio) 817 858 917




EK-Quote (in %) 28.2 34.0 36.1


Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 7 6.2 7.5

Quelle: Clariant/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Clariant/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Spezialitätenchemie

Umsatzherkunft: Europa/Mittlerer Osten/Afrika 46%, Asi-

en/Pazifik 23%, Lateinamerika 15%, Nordamerika 16%

Konkurrenten: BASF, Croda, Akzo Nobel, u.a.

Unser Rating reflektiert die starke Marktstellung in der

Spezialitätenchemie sowie die gute Diversifikation bezüg-

lich Produkten, Regionen und Abnehmerindustrien. Einge-

schränkt wird die Bonitätseinstufung durch die Konjunk-

turanfälligkeit der Erträge und die unterdurchschnittliche

Kapitalstruktur.

Clariant, ein weltweit führendes Unternehmen der Spezia-

litätenchemie, hat über die letzten zwei Jahre das Portfo-

lio umfassend bereinigt, um die Komplexität zu reduzieren

und sich konsequent auf wachstumsstarke und profitable-

re Geschäfte auszurichten. Das Resultat ist die neue Be-

richtsstruktur mit nur noch vier Geschäftsbereichen: Care

Chemicals, Catalysis & Energy, Natural Resources und

Plastics & Coatings. Dank des diversifizierten Produkte-

portfolios sowie der breiten und weltweiten Kundenbasis

bestehen keine konzentrierten Kunden- oder Länderrisi-

ken. Die Erträge sind trotzdem konjunktursensitiv, da Cla-

riant zahlreiche Zwischenprodukte in zyklische Abnehmer-

industrien liefert. Die Zyklizität wie im Jahr 2009, als ein

Umsatzrückgang von 18% verkraftet werden musste, soll-

te sich dank des Konzernumbaus aber nicht wiederholen.

Im Zuge der Konjunkturerholung erzielte Clariant 2010

und 2011 eine eindrückliche Verbesserung des Finanzrisi-

koprofils. Die erhöhte finanzielle Flexibilität nutzte man

Anfang 2011, um die deutsche Süd-Chemie AG zu über-

nehmen, wodurch die Nettoverschuldung im Jahresverlauf

wieder anstieg von CHF 126 Mio auf CHF 1740 Mio.

2012 gelang mit damals noch 12 Geschäftseinheiten ein

solides Umsatzplus von 6% gegenüber dem Vorjahr, bei

einer EBITDA-Marge vor Sonderfaktoren von 12.0%. Das

Berichtsjahr 2013 war angesichts der schwierigen kon-

junkturellen Rahmenbedingungen weltweit und der um-

fassenden Portfoliotransformation ein Übergangsjahr. Die

Volumenzuwächse wurden fast vollständig durch negative

Währungseffekte aufgehoben, sodass der Konzernumsatz

aus den fortgeführten Aktivitäten 1% über dem Vorjah-

reswert lag (+4% in Lokalwährungen). Die EBITDA-Marge

vor Sonderfaktoren der fortgeführten Geschäfte verbes-

serte sich dank hoher Kosteneffizienz sowie eines günsti-

gen Produktemix auf 14.1% (Vorjahr: 13.5%). Aufgrund

des soliden operativen Geldflusses konnte die Nettover-

schuldung im Jahresverlauf leicht abgebaut werden von

CHF 1789 Mio auf CHF 1500 Mio. Das Gearing fiel so im

gleichen Zeitraum von 67% auf noch 54% per Ende

2013.

Outlook stabil

Clariant will im 2014 ein Umsatzwachstum im tiefen bis

mittleren einstelligen Prozentbereich in Lokalwährungen

und eine EBITDA-Marge vor Sonderfaktoren über dem

Vorjahreswert von 14.1% erzielen.

0.00.10.20.30.40.50.60.70.8

0

500

1000

1500

2000

2009 2010 2011 2012 2013 2014E





Quelle: SIX


Clientis AG 3823

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: A3/negativ Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.03 0.03 0.02

EK-Quote (in %) 9.1 9.0 9.0

EK-Deckung (in %) 207 207 199


2011: 20 Clientis-Banken; 2012/13: 17 Clientis-Banken Quelle: Clientis/Zürcher Kantonalbank


2011: 20 Clientis-Banken; 2012/13: 17 Clientis-Banken Quelle: Clientis/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Privatkundengeschäft in der Schweiz

Eigentümerstruktur: Privatrechtliche Aktiengesellschaft, zu

100% im Besitz der Clientis-Banken


Bei der im Jahr 2004 gegründeten Clientis handelt es sich

um eine dezentralisierte Bankengruppe, die sich aus-

schliesslich auf das Privatkundengeschäft in der Schweiz

konzentriert. Der Gruppe gehören heute 15 rechtlich und

im Kreditentscheidungsprozess (weitgehend) unabhängi-

ge Regionalbanken sowie die Clientis AG an. Per Ende

2013 sind die Clientis Bank Leerau und die Clientis Re-

giobank Männedorf aus dem Verbund ausgeschieden. Die

Clientis AG ist eine voll lizenzierte Schweizer Bank und be-

findet sich zu 100% im Besitz der Clientis-Banken. Sie hat

von der Eidgenössischen Bankenkommission den Ban-

kenstatus erhalten und unterliegt damit den Vorschriften

des Schweizer Bankengesetzes. Die Bank handelt im Na-

men der Clientis-Gruppe, da ihr die Mitgliedsbanken um-

fassende Überwachungs-, Kontroll-, Interventions- und

Vertretungsrechte übertragen haben.

Das Rating reflektiert in erster Linie das geringe Geschäfts-

und Finanzrisiko, das insbesondere auf die klare strategi-

sche Konzentration auf den heimischen Privatkunden-

markt und das umfassende, gruppenweite Unterstüt-

zungssystem zurückzuführen ist. Dem steht jedoch die

starke Fokussierung der Clientis-Gruppe auf das Zinsdiffe-

renzgeschäft gegenüber, das 2013 rund 78% an den Er-

folg aus ordentlichem Bankgeschäft beisteuerte, und da-

mit die Abhängigkeit von der Zinsmarge. Die Clientis-

Gruppe will die Abhängigkeit vom Zinssaldo allerdings re-

duzieren und zu diesem Zweck unter anderem das Anla-

gegeschäft weiter etablieren. Es kann davon ausgegangen

werden, dass sich Wirtschafts- und Finanzkraft der Clien-

tis-Gruppe in angemessener Weise in der Bonität der Cli-

entis AG niederschlagen.

Die Clientis-Gruppe erwirtschaftete 2013 einen Bruttoge-

winn von CHF 75.6 Mio, was einem Rückgang von 5.2%

entspricht. Der Erfolg aus dem ordentlichen Bankgeschäft

ging nur marginal um 0.2% auf CHF 214.8 Mio zurück,

während sich der Geschäftsaufwand um 2.7% auf CHF

139.2 Mio erhöhte. Da beim ausserordentlichen Ertrag ein

einmaliger Sondereffekt aus dem Vorjahr wegfiel, sank

der Konzerngewinn um 13.1% auf CHF 43.5 Mio. Die Bi-

lanzsumme dehnte sich um 4.0% auf CHF 12.94 Mrd aus,

und das Depotvolumen stieg um 1.5% auf CHF 3.29 Mrd

an.

Outlook stabil

Mit den verbleibenden 15 Clientis-Banken wird die Clien-

tis-Gruppe künftig unter der gemeinsamen Dachmarke

ein erweitertes Geschäftsmodell realisieren, das der Ent-

wicklung des Branchenumfelds und den Bedürfnissen der

eigenständigen Institute maximal Rechnung trägt. Diese

15 Banken haben vertraglich vereinbart, der Clientis-

Gruppe bis mindestens 2017 anzugehören. Für das lau-

fende Jahr erwartet die Gruppe ein besseres Ergebnis als

2013. Während wir unserem Rating von A– einen stabilen

Outlook beimessen, vergibt Moody‘s dem Rating von A3

einen negativen Outlook. Grund dafür ist insbesondere

das herausfordernde Marktumfeld.

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013




20960904 1.000% 18.04.2018 110 Mio -

Quelle: SIX


Compagnie Financière Tradition 4137

ZKB: BBB-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013

Umsatz (Mio) 1069.2 958.4 874.4

Betriebsgewinn (Mio) 51.1 38.6 32.1

Reingewinn (Mio) 20.9 21.1 15.5


Bilanzsumme (Mio) 1508.9 1033.9 886.2

Personalbestand 2500 2371 2267

Operative Marge (in %) 4.8 4.0 3.7

Eigenkapitalquote (in %) 24.8 33.9 37.5

Quelle: Compagnie Financière Tradition/Zürcher Kantonalbank

Geografische Umsatzverteilung 2013

Quelle: Compagnie Financière Tradition/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Interdealer-Broker von Finanz- und Nichtfinanz-

produkten auf den weltweiten Over-the-Counter-Märkten

Hauptaktionäre: Viel & Cie, Paris 68.9%


Die Compagnie Financière Tradition ist gemessen am Um-

satz einer der fünf grössten Interdealer-Broker von Finanz-

und Nichtfinanzprodukten auf den weltweiten Over-the-

Counter-Märkten (OTC) und die einzige nicht angelsächsi-

sche Gruppe in diesem Bereich. In Kontinentaleuropa und

in Asien/Pazifik ist das Unternehmen gar marktführend

auf seinem Gebiet. Mit Niederlassungen in 28 Ländern

und in sämtlichen Finanzzentren der Welt agiert die Com-

pagnie Financière Tradition mit einer umfassenden Pro-

duktpalette als Intermediär und stellt dafür auch innovati-

ve Handelsplattformen zur Verfügung. Die OTC-

Finanzprodukte, die von der Compagnie Financière Tradi-

tion vermittelt werden, sind insbesondere Geldmarkt-, Ak-

tien-, Kredit-, Währungs-, Zins- und Indexderivate sowie

Aktien, Obligationen, Privatplatzierungen und Repos. Im

Bereich der OTC-Nichtfinanzprodukte agiert das Unter-

nehmen hauptsächlich als Intermediär verschiedener

Energie-, Umwelt-, (Edel)metall-, Papier-, Karton- und

Wetterderivaten. Die Kundschaft der Gruppe besteht vor

allem aus Banken und Finanzinstitutionen rund um den

Globus, denen die Compagnie Financière Tradition Ge-

schäftsabschlüsse mit nicht standardisierten Produkten –

sogenannten OTC-Produkten – vermittelt. Die Angebote

sind allerdings auch auf öffentlich-rechtliche Körperschaf-

ten und industrielle Investoren ausgerichtet. Seit Mitte der

90er-Jahre ist das Unternehmen hauptsächlich durch –

aufgrund von Netzwerkerweiterungen und Innovationen

entstandenes – organisches Wachstum stetig bedeutender

geworden.

Das Rating basiert vor allem auf der guten Marktposition,

der langfristig erfolgreichen Strategie, der breiten Diversi-

fikation und der relativ stabilen Ertragslage. Dem OTC-

Bereich sollte auch in Zukunft eine wichtige Nischenfunk-

tion und dem Interdealer-Broker dabei eine zentrale Posi-

tion zukommen. Die Erfahrung und die starke Wettbe-

werbsposition von Compagnie Financière Tradition sind in

der aktuellen Marktentwicklung wichtige Wettbewerbs-

vorteile. Beeinträchtigt wird das Rating insbesondere

durch die starke Abhängigkeit des Unternehmens von der

unsicheren wirtschaftlichen Entwicklung der Marktteil-

nehmer und der Situation an den Handels- und Finanz-

märkten. Nicht zu unterschätzen sind auch etwaige weite-

re regulatorische Entwicklungen im OTC-Bereich, die sich

negativ auswirken könnten.

Die Compagnie Financière Tradition musste im für OTC-

Interdealer-Broker generell schwierigen Geschäftsjahr

2013 einen Rückgang des Umsatzes um 8.8% auf CHF

874.4 Mio hinnehmen. Während sich die Bilanzsumme

um 14.3% auf CHF 886.2 Mio verkürzte, erhöhte sich die

Eigenkapitalquote von 33.9% auf 37.5%.

Outlook stabil

Für das 1. Quartal 2014 wurde ein Umsatz von CHF 221.6

Mio ausgewiesen, was einem Rückgang von 5.8% ge-

genüber der Vorjahresperiode gleichkommt.

UK 36%

Amerika 30%

Asien/Pazifik 24%

Kontinentaleuropa 8%

Nicht Interdealer-Broker-Umsatz 2%



22290053 3.50% 26.09.2016 120 Mio -

Quelle: SIX


Coop-Gruppe Genossenschaft 2) 3495

ZKB: BBB+/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2011 2012 2013

Nettoumsatz (Mio) 26640 26731 26967

EBITDA (Mio) 1918 1930 1937




EK-Quote (in %) 41 43 45



Quelle: Coop/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Coop/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Detail- und Grosshandel

Umsatzherkunft: Schweiz 72%, Ausland (Frankreich, Deutsch-

land, Polen, Rumänien, Russland) 28%

Konkurrenten: Migros, Denner, Aldi, Lidl, Metro

Das Rating widerspiegelt die starke Position im Schweizer

Detailhandel, die stabil hohe Cashflowgenerierung und

die solide Bilanz. Einschränkend auf die Bonität wirken die

ausserbilanziellen Verpflichtungen und die Expansion im

Grosshandelsgeschäft in einigen europäischen Ländern.

2011 stieg Coop durch die vollständige Übernahme von

Transgourmet zum zweitgrössten Grosshandelsunterneh-

men in Europa auf. Diese Transaktion führte zu einem

Umsatzsprung, aber auch zu einem Margenrückgang und

einer Verschlechterung der Bilanzqualität, was sich wiede-

rum in einer Rückstufung von A– auf BBB+ durch das

Credit Research der Zürcher Kantonalbank niederschlug.

In den vergangenen zwei Jahren erfuhr die Profitabilität

keine nennenswerten Verbesserungen. Die EBITDA-Marge

lag 2013 bei 7.2% – gleich hoch wie in den zwei voran-

gegangenen Jahren und 310 Basispunkte unter dem Wert

von 2010, dem Jahr vor der vollständigen Übernahme der

Transgourmet-Gruppe. Beim Verschuldungsabbau konnte

Coop hingegen klare Fortschritte erzielen. 2012 fiel die

Nettoverschuldung um CHF 654 Mio, gefolgt von einem

Minus von CHF 550 Mio im Geschäftsjahr 2013. Im Ver-

hältnis zum EBITDA stand die Nettoverschuldung Ende

2013 bei 1.7x und somit deutlich unter dem Höchstwert

von 2.4x per Ende 2011. Auch der bilanzierte Goodwill

fiel durch die regelmässigen Abschreibungen – die Coop-

Gruppe Genossenschaft rapportiert nach Swiss GAAP FER

– innerhalb von zwei Jahren um 36% auf CHF 761 Mio.

Neben der stabilen Cashflowgenerierung sowie dem Zu-

gang zu Bankkrediten und zum Kapitalmarkt ist das De-

positenkonto (eine Anlagemöglichkeit, die allen Coop-

Genossenschaftern offensteht) eine wichtige Finanzie-

rungsquelle. Ende 2013 bestanden 50% der langfristigen

Finanzverbindlichkeiten aus den Depositenkonten.

Outlook positiv

Unter Berücksichtigung des Nettomietaufwands (Mietauf-

wand minus Mieterträge) lag die von uns berechnete Net-

toverschuldung zum EBITDA per Ende 2013 mit 3.0x zwar

ein Stück weit von einer Einstufung im tiefen Single-A

entfernt. Der positive Outlook impliziert aber, dass Coop

2014 und 2015 freie Cashflows generiert, die sich auf

demselben Niveau wie 2012 und 2013 (kumuliert CHF

1.51 Mrd) belaufen werden. Somit würde die um den

Mietaufwand adjustierte Kennzahl per Ende 2015 auf

einen von uns erwarteten Wert von knapp über 2.0x und

somit klar unter die adjustierte Quote von 2.7x im Ge-

schäftsjahr 2010 fallen, als wir die Coop-Gruppe Genos-

senschaft mit A– einstuften. Der positive Outlook wider-

spiegelt auch die Erwartung einer Verbesserung weiterer

Finanzkennzahlen. 2014 dürfte der Zinsdeckungsgrad

(EBITDA/Zinsaufwand) auf 19x bis 20x und der Cashflow

vor der Veränderung des Nettoumlaufvermögens (FFO)

zur Nettoverschuldung auf 59% steigen (2013: 51%).

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013





Quelle: SIX


Credit Suisse Group 2) 3536

ZKB: A/negativ S&P: A-/negativ Moody’s: A2/negativ Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Bilanzsumme (Mrd) 924 873 841

Verw. Vermögen (Mrd) 1251 1282 1312

Reingewinn (Mrd) 1.3 2.3 3.0

RORWA (in %) 1.3 1.4 1.4

ROE (in %) 8.1 9.7 8.3

EK-Quote (in %) 3.9 4.9 5.3

BIZ-Kernkapitalquote (in %) 19.5 10.0 10.4


BIZ-Kernkapitalq.: 2012 Basel 2.5; 2013/14E Basel 3 Quelle: CS Group/Zürcher Kantonalbank

Geschäftsertrag (in Mrd CHF)

Quelle: CS Group/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Weltweit tätiges Finanzdienstleistungsunterneh-

men

Konkurrenten: UBS, Deutsche Bank, Citigroup, Bank of America

Hauptaktionäre: Qatar Investment Authority 5.1%

Die Credit Suisse Group bietet Dienstleistungen für Unter-

nehmen, institutionelle Kunden und vermögende Privat-

kunden weltweit sowie für Retailkunden in der Schweiz

an. Sie beschäftigt in 50 Ländern rund 46000 Mitarbei-

tende. Die Credit Suisse Group gehört zu den global füh-

renden Banken im Wealth-Management und im Invest-

ment-Banking. Unsere Bonitätseinstufung widerspiegelt

insbesondere die starke Wettbewerbsposition der Credit

Suisse Group in ihren Kernaktivitäten sowie die grundsätz-

lich solide Profitabilität der Bank. Zudem hat das Unter-

nehmen in der Vergangenheit gezeigt, dass es Kostenver-

besserungsprogramme erfolgreich umsetzen kann. Etwas

beeinträchtigt wird das Rating vor allem durch das – auf-

grund von regulatorischen Veränderungen und makro-

ökonomischen Unsicherheiten – grundsätzlich herausfor-

dernde Umfeld für Banken. Die Credit Suisse Group er-

wirtschaftete 2013 einen den Aktionären zurechenbaren

Reingewinn von CHF 2.3 Mrd und wies damit den höchs-

ten Jahresgewinn seit drei Jahren aus.

Outlook negativ

Die Credit Suisse Group wies für das 1. Quartal 2014 ei-

nen den Aktionären zurechenbaren Reingewinn von CHF

859 Mio aus, was einem Rückgang von 34.1% gegenüber

der entsprechenden Vorjahresperiode gleichkommt. Wäh-

rend sich der Vorsteuergewinn im Bereich Wealth Ma-

nagement Clients um 27.3% auf CHF 578 Mio erhöhte,

nahm derjenige der Investment Bank um 36.4% auf CHF

827 Mio ab. Der Nettoneugeldzufluss in den ersten drei

Monaten 2014 betrug CHF 13.7 Mrd (1. Quartal 2013:

CHF 12.0 Mrd). Nachdem die Bank ihre risikogewichteten

Aktiven merklich reduziert hat, sollte mittelfristig eine at-

traktive Kapitalbewirtschaftung möglich werden. Aller-

dings dürften die höheren Regulierungsanforderungen

(Kapital, Liquidität usw.) einen negativen Effekt auf die

Profitabilität des Unternehmens mit sich bringen. Als sys-

temrelevante Bank ist die Credit Suisse Group strengeren

Regeln unterworfen als ihre kleineren Schweizer Konkur-

renten. Zudem stellen die Schweizer Aufsichtsbehörden

im internationalen Vergleich generell höhere Anforderun-

gen an die zu beaufsichtigenden Bankinstitute. Die Credit

Suisse gab Mitte Mai eine umfassende und abschliessende

Einigung bezüglich aller ausstehenden Rechtsfälle im Zu-

sammenhang mit dem grenzüberschreitenden US-

Geschäft bekannt und zahlt deswegen eine Busse von

rund CHF 2.5 Mrd. Da diesbezüglich negative Überra-

schungen ausblieben, haben wir damals unser Rating von

A für die Credit Suisse Group bestätigt. Insbesondere we-

gen eines allfällig duch die Rechtsfälle entstandenen Re-

putationsverlustes messen wir unserem Rating seither al-

lerdings einen negativen Outlook bei.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E

Geschäftsertrag



10964814 2.125% 05.02.2015 650 Mio - 3797239 4.875% 14.03.2018 500 Mio nr 24547343 0.242% 03.12.2015 400 Mio Floater 11044285 3.375% 16.03.2020 200 Mio nr 11398703 2.375% 21.06.2017 425 Mio - 11953327 3.125% 12.11.2030 130 Mio -

Quelle: SIX


Dätwyler 3478



2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 1414 1382 1320

EBITDA (Mio) 203 194 221


Free Cashflow (Mio) -108 -40 275


EK-Quote (in %) 51 59 63

Net Debt/EBITDA 0.3 -0.2 -1.1


Quelle: Dätwyler/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Dätwyler/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Vertrieb von elektronischen Komponenten, kun-

denspezifische Dichtungslösungen

Umsatzherkunft: Schweiz 22%, übriges Europa 58%, Amerika

10%, Ferner Osten 8%, Rest 2%

Konkurrenten: West Pharmaceutical, Electrocomponents, Per-

mier Farmell, Avnet

Hauptaktionäre: Pema Holdings 52.7%

Dätwyler ist ein international tätiges Industrieunterneh-

men, das mit rund 7000 Mitarbeitenden und über 50

operativen Gesellschaften einen Umsatz von rund CHF

1400 Mio erwirtschaftet. Strategisch ist das Unternehmen

auf führende Positionen in attraktiven Marktnischen mit

überdurchschnittlichem Wachstum ausgerichtet. Als Her-

steller von hochpräzisen Gummiformteilen, von Dich-

tungslösungen sowie Gummi- und Aluminiumverschlüs-

sen gehört das Unternehmen weltweit zu den Marktfüh-

rern. Im Bereich der Online-Distribution für IT-, Elektronik-

und Automationskomponenten gehört Dätwyler in Euro-

pa ebenfalls zu den grössten Anbietern.

Das Rating von BBB+ ist durch die gute Profitabilität und

die überdurchschnittlichen Bilanzkennzahlen ausreichend

abgestützt. Auch die Geschäftsrisiken sind aufgrund der

geringen Zyklizität und der starken Marktstellung als nur

moderat einzustufen. Die geringe Produktediversifikation

macht das Unternehmen allerdings anfällig auf Rückschlä-

ge. Rückschlaggefahr droht auch von grösseren Akquisiti-

onen, die die Eigenmittelbasis und die Ertragsstabilität

temporär schwächen könnten. Die finanziellen Vorausset-

zungen, um das geplante Wachstum mit zusätzlichen Ak-

quisitionen voranzutreiben, sind weiterhin gegeben.

Das Ergebnis 2013 wurde durch verschiedene Sonderef-

fekte und Portfolioveränderungen beeinflusst. Unter Aus-

klammerung des veräusserten Bereichs Cable Solutions

nahm der Nettoumsatz um 16.5% zu. Die Ertragskraft ist

weiterhin intakt. Die bereinigte EBIT-Marge liegt bei

11.5% und bewegt sich damit immer noch im kurzfristi-

gen Zielbereich von 10 bis 13%. Die Eigenkapitalquote

tendiert bereits wieder gegen 60% und unterstreicht die

hohe finanzielle Flexibilität der Industriegruppe. Diese wird

auch nötig sein, um die langfristigen Wachstumsziele zu

erreichen. Denn ohne weitere Akquisitionen wird es kaum

gelingen, bis 2017 eine Umsatzmarke von CHF 2 Mrd zu

erreichen. Die EBIT-Marge soll bis dahin 12 bis 15% be-

tragen. Für das laufende Jahr erwartet Dätwyler bei der

operativen Ertragskraft noch keine nennenswerte Verän-

derung, blickt aber dennoch optimistisch in die Zukunft,

da im Bereich Technische Komponenten die Talsohle wohl

durchschritten wurde.

Outlook stabil

Aufgrund einer weiteren Devestition im März 2014 dürfte

der Konzernumsatz im laufenden Jahr geringer ausfallen

als im Vorjahr. Da aber das Unternehmen nach weiteren

Firmenzukäufen Ausschau hält, muss jederzeit mit Verän-

derungen im Produktportfolio gerechnet werden. Damit

würde sich auch eine Neubeurteilung wieder aufdrängen.

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20029554 1.125% 07.06.2018 150 Mio -

Quelle: SIX


Emissionszentrale für gemeinnützige Wohnbauträger EGW 2) 3898

ZKB: AAA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2011 2012 2013


Obligationenanleihen (Mio) 1565 1813 2037

Privatplatzierungen (Mio) 401 327 327

Liquide Mittel (Mio) 21 26 30

Wertschriften/Finanzanlagen (Mio) 21 19 20


Rückstellungen (Mio) 16 18 21

Jahresgewinn (Mio) 0.04 1.2 1.1

Quelle: EGW/Zürcher Kantonalbank

Fälligkeit bestehender Anleihen (Mio CHF)

Quelle: EGW/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Beschaffung von Geldern für Mitglieder, die durch

zinsgünstige Finanzierung den preisgünstigen Wohnungsbau un-

terstützen wollen.

Die Emissionszentrale für gemeinnützige Wohnbauträger

EGW wurde 1990 als Genossenschaft gegründet. Ihre

Mitgliederstruktur reicht von kleinen, lokal aktiven bis hin

zu grossen, überregional tätigen Wohnbauträgern.

Am 1. Oktober 2003 trat das Wohnraumförderungsgesetz

(WFG) in Kraft. Dessen Zweck ist die Förderung von

Wohnraum für Haushalte mit geringem Einkommen mit-

tels direkter (zinslose oder zinsgünstige Darlehen) und in-

direkter Massnahmen (Bürgschaften). Erstere fielen den

Sparbeschlüssen des Parlaments zum Opfer, weshalb die

aktuelle Wohneigentumsförderung zum Grossteil auf der

Verbürgung der EGW-Anleihen basiert.

Die öffentlichen Anleihen wie auch die Privatplatzierun-

gen der EGW sind mehrfach abgesichert. Ein an einer

Emission beteiligter Wohnbauträger, der gleichzeitig auch

Mitglied der EGW sein muss, hat der EGW jährlich die

Jahresrechnung und den Revisionsbericht einzureichen.

Anhand dieser Unterlagen weist eine externe Prüfungs-

stelle dem Mitglied ein Rating zu. Durch diesen Rating-

prozess sollen mögliche Problemfälle frühzeitig erkannt

werden. Ebenfalls als Mittel zur Früherkennung dient die

Verpflichtung der Mitglieder, die Zinsen auf ihren Anlei-

hequoten vierteljährlich zu bezahlen. Des Weiteren müs-

sen die an einer Anleihe beteiligten Wohnbauträger ihre

Quoten durch Grundpfandtitel, Bankgarantien oder Bürg-

schaften abdecken. Hauptgrund für das AAA-Rating ist

aber die Bürgschaft der Eidgenossenschaft. Alle ausste-

henden öffentlichen Anleihen und Privatplatzierungen der

EGW kommen in den Genuss einer Solidarbürgschaft der

Eigenossenschaft nach Art. 496 des Obligationenrechts.

Outlook stabil

Der Rahmenkredit von CHF 1.4 Mrd für die Verbürgung

von EGW-Anleihen, den der Ständerat im März 2011 oh-

ne Gegenstimme als Zweitrat genehmigte, wird voraus-

sichtlich im Jahr 2015 aufgebraucht sein. Die Vorberei-

tungen für einen neuen Rahmenkredit sind bereits weit

fortgeschritten. In ihrem Bericht zur Evaluation der EGW-

Aktivitäten empfehlen die Gutachter dem Bundesrat und

dem Parlament, die Bürgschaftshilfe weiterzuführen. Das

Geschäftsmodell der EGW hat sich als erfolgreich bewährt

– seit Inkrafttreten des WFG musste keine einzige Bürg-

schaft eingelöst werden. Wir gehen deshalb davon aus,

dass der Gesetzgeber einem weiteren Rahmenkredit zu-

stimmen wird.

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022 2023 2025 2026 2027 2028 2029Öffentliche Anleihen Privatplatzierungen

Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 2123.5 Mio


4533307 3.000% 26.09.2014 112.7 Mio - 11853152 1.750% 04.11.2020 153.3 Mio - 2551877 3.000% 29.05.2015 125.3 Mio - 20037021 0.875% 24.03.2023 179.1 Mio - 3555681 3.125% 12.12.2016 124 Mio - 21757977 1.375% 24.07.2023 77.6 Mio -

10235674 2.625% 26.06.2017 45 Mio - 13661180 1.750% 14.09.2026 130.8 Mio - 2265322 2.250% 19.09.2017 144.7 Mio - 18575416 1.250% 15.06.2027 163.4 Mio - 2371016 2.375% 12.01.2018 152.4 Mio - 20820058 1.375% 27.03.2028 123.8 Mio -

3985249 3.500% 18.05.2018 135.2 Mio - 21757978 1.750% 24.07.2028 124.7 Mio - 10696275 2.500% 27.11.2019 115.1 Mio - 24219397 1.625% 08.05.2029 62 Mio - 2124796 2.750% 30.04.2020 154.4 Mio -

Quelle: SIX


Emmi 2) 3891

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2981 3298 3402

EBITDA (Mio) 271 280 283




EK-Quote (in %) 50 50 52



Quelle: Emmi/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Emmi/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Käse, Molkerei- und Frischprodukte

Umsatzherkunft: Schweiz 56%, Europa 27%, Nord- und Süd-

amerika 12%, Afrika 4%, Asien 1%

Konkurrenten: Estavayer Lait SA (Migros), ausländische Konzerne

Hauptaktionäre: Zentralschweizer Milchproduzenten ZMP 54%

Das Rating stützt sich auf die starke Marktposition in der

Schweiz, die stabile Cashflowgenerierung und die solide

Finanzierung. Die relativ tiefe Profitabilität schränkt die

Bonität von Emmi ein.

Vor allem durch Übernahmen ist Emmi innerhalb eines

Jahrzehnts zum grössten Milchverarbeitungskonzern der

Schweiz aufgestiegen. In Anbetracht des gesättigten in-

ländischen Milchmarktes wurde zudem das Auslandenga-

gement deutlich ausgebaut. Während 2004 23% (CHF

447 Mio) des Gesamtumsatzes von CHF 1.63 Mrd im Aus-

land erwirtschaftet wurden, entfielen 2013 bereits CHF

1.44 Mrd resp. 44% des Konzernumsatzes auf das Ge-

schäft ausserhalb der Schweiz. 2013 erzielte Emmi zum

ersten Mal in der Unternehmensgeschichte einen Umsatz

von über CHF 3 Mrd. Das internationale Geschäft u.a. mit

den Ländern Deutschland, USA, Spanien, Italien, Chile

und Tunesien wuchs im Vorjahresvergleich um satte 26%

(organisch 2.0%). Auch in der Schweiz konnte Emmi mit

einem Umsatzplus von 1.1% einen Erfolg ausweisen, ge-

rade im Hinblick auf die Zahlen zum 1. Halbjahr, als noch

ein Umsatzrückgang von 1.6% hingenommen werden

musste. Im vergangenen Jahr erzielte Emmi in der Schweiz

sogar erstmals seit 2008 wieder ein organisches Wachs-

tum (+1.4%). Die akzentuierte Auslandexpansion und der

steigende Milchpreis in der Schweiz drückten 2013 die

Bruttogewinnmarge um 150 Basispunkte auf 33%. Dieser

Rückgang konnte über die gesamte Erfolgsrechnung hin-

weg nur zum Teil wettgemacht werden. Die Profitabilität

sank deshalb auf allen Stufen – die EBITDA-Marge um 60

Basispunkte auf 8.5%, die Reingewinnmarge um 40 Ba-

sispunkte auf 3.2%. Aus Anleihensgläubigersicht sehr po-

sitiv war hingegen die Entwicklung der Geldflussrech-

nung. 2013 stieg der Cashflow vor Veränderung des Net-

toumlaufvermögens (FFO) im Vorjahresvergleich um 9.4%

auf einen neuen Höchstwert von CHF 272 Mio. Der freie

Cashflow (nach Investitionen) erreichte CHF 86 Mio, was

u.a. zu einer Reduktion der Nettoverschuldung um 15%

auf CHF 353 Mio führte.

Outlook stabil

Unseres Erachtens ist Emmi solide im tiefen Single-A ver-

ankert. Vor allem die starke Cashflowgenerierung – in den

Jahren 2012 und 2013 zusammen erwirtschaftete Emmi

einen freien Cashflow nach Dividendenzahlungen von

CHF 105 Mio – lässt Spielraum für eine grössere Akquisi-

tion, ohne dass die aktuelle Bonität gefährdet würde. Bis

Ende 2015 will Emmi die Hälfte des Umsatzes ausserhalb

der Schweiz generieren. Damit dieses Ziel erreicht werden

kann, dürften weitere Übernahmen nötig sein, wobei

Emmi auch betont, wieder verstärkt auf organisches

Wachstum zu setzen. Zudem hat das Geschäftsjahr 2013

bei Emmi zu einem Umdenken geführt, indem in Zukunft

die Stellung im Inland nicht mehr nur «verteidigt», son-

dern «gestärkt» werden soll.

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13194685 2.125% 30.06.2017 250 Mio - 21492608 1.625% 12.07.2023 200 Mio -

Quelle: SIX


ENAG 2) 3347



2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 3514 3504 3500

Umsatz (Mio) 304 193 190

EBITDA (Mio) 59 63 61



EK-Quote (in %) 7.9 8.8 8.9


Kosten/kWh (Rp.) 8.7 5.5 5.5

Quelle: ENAG/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der ENAG

Quelle: ENAG/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Abwicklung sowie Sicherstellung der Finanzierung

von Energieverträgen

Umsatzherkunft: 100% Schweiz

Konkurrenten: dank Abnahmegarantie keine

Hauptaktionäre: CKW 25%, EDF Trading 16%, Axpo Trading

50%, Repower 5.5%, SN Energie 3.5%

Das Rating leitet sich von der Bonität der Aktionäre ab.

Ähnlich wie bei anderen Schweizer Stromproduzenten

müssen auch bei ENAG die Aktionäre den Strom zu kos-

tendeckenden Preisen übernehmen. Somit ist auch die

Werthaltigkeit des Anlagevermögens gegeben, das im

Wesentlichen aus den Strombezugsrechten besteht. Zu

einem Zahlungsausfall kann es demnach nur kommen,

wenn ein Aktionär in Zahlungsschwierigkeiten gerät. Mit

CKW und Axpo Trading (AT) besitzen zwei Tochtergesell-

schaften der Axpo-Gruppe rund drei Viertel der Aktien

von ENAG. Da auch die Geschäftsleitung durch die AT

ausgeübt wird, ist ENAG faktisch eine Tochtergesellschaft

der Axpo-Gruppe, die wir mit AA– einstufen.

ENAG wurde 1990 gegründet und verfolgt den Zweck, ih-

ren Aktionären Strom zu liefern. Da die Gesellschaft selber

keinen Strom produziert, wurden 1990 mit der Electricité

de France (EdF) langfristige Stromlieferverträge abge-

schlossen, die es ENAG erlauben, aus dem Kraftwerkpark

von EdF die vereinbarte Strommenge zu beziehen. Anders

als bei AKEB oder KBG sind die Strombezugsrechte von

ENAG nicht an ein bestimmtes Kraftwerk gebunden. Ur-

sprünglich wurde eine Lieferverpflichtung von jeweils 25

Jahren ausgehandelt. Im vergangenen Jahr wurde mit ei-

ner Vertragserweiterung der Kaufpreis für die Verlänge-

rung der Strombezugsrechte neu definiert. Die wirtschaft-

liche Nutzungsdauer der Bezugsrechte beträgt seit 2001

aber unverändert 40 Jahre.

In den letzten Jahren belief sich die durchschnittliche

Strombezugsmenge auf ungefähr 3500 GWh. Dies ent-

spricht rund der doppelten Jahresproduktion eines grösse-

ren Schweizer Wasserkraftwerks. 2013 fielen die Jahres-

kosten 36% tiefer aus als im Vorjahr, da EdF für das Ge-

schäftsjahr 2012 anteilsmässige Verluste geltend gemacht

hat, die ENAG mit entsprechenden Rückstellungen verbu-

chen musste. Die Jahreskosten stützen sich fortan auf die

von EdF bezahlten Betriebskosten für dem Vertrag zu-

grunde liegenden Kraftwerke. Der Nettobuchwert der

Strombezugsrechte wird hingegen seit 2000 linear über

die jeweilige Vertragsdauer abgeschrieben. Die Nettover-

schuldung der ENAG konnte im vergangenen Jahr nur

unwesentlich von CHF 825 Mio auf 817 Mio reduziert

werden. Der Wert liegt aber deutlich tiefer als vor zehn

Jahren, als eine Nettoverschuldung von CHF 1.5 Mrd aus-

gewiesen wurde. Wir gehen davon aus, dass die Schul-

denlast weiter abgebaut werden kann.

Outlook stabil

Auf absehbare Zeit zeichnet sich keine Änderung der Ra-

tingeinstufung des Hauptaktionärs ab – ebenso wenig

sind Verschiebungen im Aktionariat zu erwarten.

CKW 25%

Axpo Trading 50%

Repower 5.5%

SN Energie 3.5%

EDF Trading 16%



21492582 1.00% 14.12.2018 100 Mio - 12252660 2.625% 31.01.2023 170 Mio -

Quelle: SIX


Engadiner Kraftwerke 3362

ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 1346 1348 1350

Umsatz (Mio) 94 99 97



Free Cashflow (Mio) 22.1 28.4 26

EK-Quote (in %) 19.5 19.8 19.8


Kosten/kWh (Rp.) 5.5 5.8 5.7

Quelle: Engadiner KW/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der Engadiner Kraftwerke

Quelle: Engadiner KW/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Stromproduktion aus Wasserkraft

Hauptaktionäre: Siehe Grafik

Konkurrenten: Dank Abnahmegarantie keine

Umsatzherkunft: Schweiz 100 %

Die Engadiner Kraftwerke (EKW) sind ein Partnerunter-

nehmen der Axpo-Töchter CKW, Axpo Trading und Axpo

Power, der BKW, der Alpiq und des Kantons Graubünden.

Die Partner sind zugleich Aktionäre und erhalten entspre-

chend ihrer Aktienbeteiligung den produzierten Strom. Im

Gegenzug verpflichten sie sich, einen kostendeckenden

Preis zu bezahlen. Die Verpflichtung gilt unabhängig von

den Marktpreisen und ist zeitlich unbeschränkt. Aufgrund

dieser Abnahmegarantie leitet sich das Rating der EKW di-

rekt von der Bonität der Aktionäre ab. Die letzte Rückstu-

fung von 2012 ist denn auch auf eine Rückstufung von

BKW und Alpiq zurückzuführen. Während das Geschäfts-

umfeld für die Aktionäre sehr anspruchsvoll bleibt, ver-

läuft die Produktion bei den Engadiner Kraftwerken

planmässig und einwandfrei.

Die EKW gehören mit einer mittleren jährlichen Produkti-

onsmenge von 1220 GWh zu den grösseren Wasser-

kraftwerken der Schweiz. In den vergangenen zwei Ge-

schäftsjahren wurde dieser Durchschnittswert jeweils um

über 10% übertroffen. Trotz hoher Produktionsmenge

und Abnahmegarantie der Aktionäre bereitet das aktuelle

Marktumfeld wenig Freude. Die schwache Stromnachfra-

ge in Europa und das grosse Angebot von neuen, erneu-

erbaren Energien drücken auf die Margen. Zahlreiche

Wasserkraftwerke sind zurzeit nicht mehr in der Lage, zu

konkurrenzfähigen Bedingungen zu produzieren. Die

Leidtragenden sind jeweils die Aktionäre, die den Strom

zu unvorteilhaften Konditionen übernehmen müssen. Er-

schwerend kommt hinzu, dass die tiefen CO2-Preise die

Kohlekraftwerke begünstigen. Die aktuelle Marktlage ent-

spricht kaum den Idealvorstellungen des Bundesrates, der

in den kommenden Jahrzehnten eine Energiewende her-

beiführen möchte. Die Produktion aus erneuerbaren

Energien, insbesondere Wasserkraft, soll dabei eine zent-

rale Rolle spielen. Damit die Schweizer Wasserkraftwerke

diese Aufgabe wahrnehmen können, kommt die Politik

wohl nicht darum herum, die Rahmenbedingungen zu

Gunsten der Wasserkraft anzupassen.

Von den tiefen Strompreisen ist auch das laufende Projekt

GKI betroffen. An diesem grenzüberschreitenden Projekt

sind die EKW mit 14%, der österreichische Partner Ver-

bund mit 50% und die Tiroler Kraftwerke mit 36% betei-

ligt. Die Vorarbeiten sind weitgehend abgeschlossen. Die

Inbetriebnahme ist frühestens 2018 vorgesehen.

Outlook stabil

Die weiteren Aussichten stufen wir für die EKW stabil ein.

Die laufenden Projekte entwickeln sich planmässig und an

der Zusammensetzung des Aktionariats sind keine Ände-

rungen zu erwarten. Die Strompreise werden auf abseh-

bare Zeit kaum steigen. Dank des Pumpspeicherbetriebs

ist die EKW aber stets in der Lage, die Produktion flexibel

zu gestalten und damit Marktpreisschwankungen auszu-

nützen.

BKW 30%

Alpiq 22%

Axpo Trading 15%

CKW 10%

Axpo Power 5%

Kt. GR 18%



2686461 2.75% 10.10.2016 100 Mio - 24010977 1.625% 25.04.2024 100 Mio -

Quelle: SIX


Eurofima 2) 3658

ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: Aa1/stabil Analyst: Peter Gasser


2011 2012 2013


Liquide Mittel (Mio) 1539 1618 1114

Finanzierungsverträge (Mio) 25621 22541 20932

Garantiereserven (Mio) 556 591 619

EK-Quote (in %) 10.4 11.5 13.1

Nettozinserfolg (Mio) 31 26 27


ROE (in %) 2.8 2.2 2.2

Eigenkapitalquote inkl. abrufbarem Eigenkapital Quelle: Eurofima/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre per 31.12.2013

Quelle: Eurofima/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Finanzierung von Eisenbahnmaterial v.a. durch

Aufnahme von Anleihen und Krediten

Umsatzherkunft: Kunden und zugleich Aktionäre von Eurofima

sind 25 Eisenbahngesellschaften europäischer Länder

Im Zuge der Schuldenkrise gerieten die Bonitäten einiger

Mitgliedstaaten der Eurofima deutlich unter Druck. Trotz-

dem hat die Finanzierungsgesellschaft eine sehr hohe Bo-

nität, was sich durch einen mehrstufigen Absicherungs-

mechanismus erklären lässt. Grundsätzlich bleibt das

durch die Eurofima finanzierte Rollmaterial solange im Be-

sitz der Eurofima, bis die Eisenbahngesellschaft ihren aus-

stehenden finanziellen Verpflichtungen nachkommt. Da

diese Regelung nur beschränkt praxistauglich ist, muss Eu-

rofima im Bedarfsfall auf andere Sicherungsinstrumente

zurückgreifen – auf die Garantiereserve oder den jeweili-

gen Staat, der für die Verbindlichkeiten seiner Bahn eine

Garantie abgegeben hat. Sollte ein Staat seinen Zusagen

nicht nachkommen und sollte die Verpflichtung die in der

Eurofima-Bilanz geführte Garantiereserve, die sich Ende

2013 auf CHF 619 Mio belief, übersteigen, kommt die

Kollektivhaftung zum Zug: Zur Erfüllung der von der Ge-

sellschaft abgeschlossenen Finanzierungsverträge müsste

jeder Aktionär im Verhältnis zu seiner Aktienkapitalbetei-

ligung aufkommen, jedoch höchstens bis zu dem Betrag,

der seiner Beteiligung entspricht. Nach den geltenden

Bestimmungen beläuft sich die maximale Kollektivhaftung

auf CHF 2.6 Mrd. Sollte diese Sicherungskette nicht aus-

reichen und eine Eisenbahngesellschaft formell abgewi-

ckelt werden – was wir als äusserst unwahrscheinlich ein-

stufen –, würde Eurofima aufgrund des «preferred credi-

tor status» vor allen anderen Gläubigern bedient werden.

Outlook stabil

Die getroffenen Massnahmen zur Bilanzstärkung sind un-

seres Erachtens Grund genug, an der Höchstnote festzu-

halten. Zwischen 2008 und 2013 nahm das Volumen an

ausstehenden Finanzierungsverträgen um 41% ab. Paral-

lel dazu sank das Volumen an ausstehenden Eurofima-

Anleihen deutlich. Dem CHF-Kapitalmarkt blieb Eurofima

während einigen Jahren fern. So auch 2013, als am Geld-

und Kapitalmarkt zwar CHF 3.4 Mrd aufgenommen wur-

den, dies aber nur in den Währungen US-Dollar (97%)

und Euro (3%). Erst im Juni dieses Jahres, nach mehr als

viereinhalb Jahren Abstinenz, emittierte die Eurofima wie-

der eine Anleihe in Schweizer Franken. So erfreulich der

Risikoabbau aus Anleihensgläubigersicht ist, wirft er doch

die Frage nach der langfristigen Daseinsberechtigung der

Eurofima auf. Braucht es diese Finanzierungsgesellschaft

noch, wenn ein Teil der schwachen Mitgliedsgesellschaf-

ten praktisch keine Finanzierungsverträge mehr erhält?

Warum sollen Eisenbahngesellschaften aus AAA-Staaten

für Risiken schlechter eingestufter Gesellschaften garan-

tieren, wenn sie sich gleichzeitig zu sehr günstigen Kondi-

tionen am Kapitalmarkt refinanzieren können?

Deutsche Bahn 22.6%

SNCF 22.6%

Italienische Staatsbahn 13.5%

Belgische Eisenb. 9.8%

Niederl. Eisenb. 5.8%

Spanische Eisenb. 5.2%

SBB 5%

andere Staatsbahnen 15.5%



1607034 2.750% 19.06.2015 565 Mio - 1871234 3.375% 29.12.2020 215 Mio - 2156135 2.250% 15.06.2016 350 Mio - 24553679 0.625% 30.06.2021 280 Mio -


Quelle: SIX


Flughafen Zürich 3534

ZKB: A-/positiv S&P: A/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Passagiere (Mio) 24.8 24.9 25.2

EBITDA (Mio) 513 527 495




EK-Quote (in %) 46 50 53



2012 und 2013 ohne Einmaleffekte Quelle: Flughafen Zürich/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Flughafen Zürich/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Betrieb des Flughafens Zürich-Kloten

Hauptaktionäre: Kanton Zürich 33.3% plus 1 Aktie, Stadt Zürich

5%

Das Kreditrating wird durch das wirtschaftlich starke Ein-

zugsgebiet, die Eigentümerstruktur, die solide Bilanz und

die starke Cashflowgenerierung gestützt. Nachteilige

Auswirkungen auf die Bonität hat die Volatilität der Flug-

verkehrsbranche.

2013 erzielte der Flughafen Zürich Rekordwerte. Der Ge-

samtertrag stieg auf CHF 975 Mio. Bereinigt um die Ein-

maleffekte aus der Restrukturierung der langfristigen Fi-

nanzverbindlichkeiten und dem BVK-Anschlussvertrag

stiegen EBITDA und Reingewinn im Vorjahresvergleich um

2.8% resp. 5.8% auf CHF 527 Mio und CHF 203 Mio.

Unter Einbezug der Lärmgebühren entfielen 62% der Er-

träge auf das Fluggeschäft, bestehend zu drei Vierteln aus

den Einnahmen der Passagier-, Sicherheits- und Landege-

bühren. Knapp 40% erzielte der Flughafen im Nicht-Flug-

geschäft, das sich hauptsächlich aus Kommerzerträgen im

Detailhandel, Parkgebühren und Mieterträgen zusammen-

setzt. Über die letzten Jahre hat sich das Finanzrisikoprofil

klar verbessert. Dank der sehr starken und stabilen Cash-

flowgenerierung sank nach unseren Berechnungen die

Nettoverschuldung zum EBITDA von 2.5x im Jahr 2009

auf 1.2x im Jahr 2013. Die Problematik rund um den Flug-

lärm im Osten des Flughafens scheint gelöst. Ende 2013

standen dem Flughafen und dem Kanton Zürich liquide

Mittel von CHF 528 Mio zur Finanzierung von Schall-

schutzmassnahmen und Entschädigungen zur Verfügung.

Die Flughafenbetreiber gehen aufgrund der bisherigen

Rechtsprechung von Gesamtkosten von CHF 741 Mio aus,

wobei rund CHF 200 Mio schon ausbezahlt wurden. Per

1. Februar 2014 wurde denn auch der sogenannte Lärm-

fünfliber abgeschafft. Weitere Kosten dürften durch Kla-

gen von Anwohnern im Süden des Flughafens auf die Be-

treiber zukommen, wobei diese wohl einiges unter den

Zahlungen an die Anwohner im Osten liegen dürften. Zu

deren Finanzierung würde wiederum eine Lärmgebühr

pro abfliegenden Passagier erhoben werden.

Outlook positiv

Obwohl die Zahlen 2013 eine Höherstufung auf Single-A

rechtfertigen würden, halten wir vorerst am A– mit positi-

vem Outlook fest. Der Grund dafür liegt im Immobilien-

projekt «The Circle», das sich über ein Gesamtinvestiti-

onsvolumen von CHF 1 Mrd beläuft und dessen Baustart

wohl in wenigen Monaten kommuniziert wird. Zur Reali-

sierung dieses Projekts wird eine Miteigentümergemein-

schaft gebildet, an der der Flughafen Zürich mit 51% und

Swiss Life mit 49% beteiligt sein werden. Sobald Klarheit

darüber besteht, wie sich «The Circle» auf das Finanzrisi-

koprofil des Flughafens auswirken wird, werden wir des-

sen Bonität einer vertieften Überprüfung unterziehen.

Eine Höherstufung um einen Notch oder die Rücknahme

des positiven Outlooks erachten wir im Moment als wahr-

scheinlichste Optionen. Die Rückstufung auf BBB+ schlies-

sen wir aufgrund der sehr starken Cashflowgenerierung

nahezu aus.

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12904077 2.250% 05.05.2017 250 Mio - 21036279 1.500% 17.04.2023 400 Mio - 18769436 1.250% 03.07.2020 300 Mio -

Quelle: SIX


Freiburger Kantonalbank 3741

ZKB: AA+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.04 0.10

EK-Quote (in %) 9.1 8.7 8.6

EK-Deckung (in %) 212 198 192


Quelle: FKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: FKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Freiburg


Besitz des Kantons Freiburg



Die Anleihen der Freiburger Kantonalbank (FKB) profitie-

ren von einer expliziten Garantie durch den Kanton Frei-

burg. Das Rating der FKB reflektiert daher unsere Boni-

tätseinstufung des Kantons, den wir mit AA+/stabil be-

werten.

Seit 1994 generiert die FKB ein reges Wachstum. So setz-

te sie auch im Geschäftsjahr 2013 ihren Wachstumskurs

fort und erwirtschaftete zum 20. Mal in Folge ein Rekord-

ergebnis. Der Bruttogewinn stieg auf CHF 181.9 Mio, was

einer Zunahme von satten 9.8% entspricht. Der Jahres-

gewinn konnte um 4.9% gesteigert werden und betrug

CHF 118.9 Mio. Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft legte

um 6.3% auf CHF 216.0 Mio zu. Der Zuwachs wurde ge-

tragen von einer noch stärkeren Expansion der Hypothe-

karforderungen um 10.0% auf CHF 12.2 Mrd. Das Zin-

sengeschäft trug zu 80.5% zum Geschäftsertrag bei und

stellt damit den mit Abstand wichtigsten Ertragspfeiler der

FKB dar. Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleis-

tungsgeschäft legte um 5.6% auf CHF 37.9 Mio zu. Der

bedeutungsmässig untergeordnete Erfolg aus dem Han-

delsgeschäft, der sich vor allem aus dem Devisen-, Chan-

ge- und Edelmetallertrag zusammensetzt, nahm um 5.9%

auf CHF 10.7 Mio zu. Der übrige ordentliche Erfolg stieg

um 17.0% auf CHF 3.6 Mio. Der Geschäftsaufwand

konnte leicht um 0.4% auf CHF 86.2 Mio gesenkt werden

und entwickelt sich gemäss Budget. Die Cost/Income-

Ratio reduzierte sich leicht und bleibt somit auf sehr tie-

fem Niveau. Es wurden Abschreibungen von CHF 11.7

Mio vorgenommen. Für Wertberichtigungen, Rückstellun-

gen und Verluste wurden CHF 15.5 Mio verbucht. Im Vor-

jahr betrug dieser Posten lediglich CHF 5.0 Mio. Die Er-

tragskraft sank während des Jahres 2013 von 1.01% auf

1.00%. Die Bilanzsumme konnte im Berichtsjahr um

8.6% auf CHF 17.7 Mrd gesteigert werden, womit sie

zum ersten Mal die Schwelle von CHF 17 Mrd überschritt.

Die Kundengelder stiegen um 1.1% auf CHF 11.6 Mrd.

Die Kreditausleihungen kletterten um 9.5% auf CHF 15.3

Mrd. Der Eigenkapitaldeckungsgrad ist von 197.6% auf

192.3% gesunken. Die FKB erfüllt damit die verschärften

Eigenmittelanforderungen und ist weiterhin solide kapita-

lisiert. Die Zuteilung an die Reserve für allgemeine Bankri-

siken belief sich auf CHF 20 Mio.

Outlook stabil

Das Ergebnis 2013 widerspiegelt das Vertrauen, das die

Bank bei ihren Kunden geniesst. Das Institut ist marktfüh-

rend im Kanton Freiburg und verfügt über 28 Geschäfts-

stellen. Das Unternehmen will weiterhin die Gesamtwirt-

schaft des Kantons nachhaltig unterstützen.

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2011 2012 2013




11271471 1.375% 26.05.2015 100 Mio - 14684344 1.125% 01.02.2022 200 Mio - 12366717 1.375% 23.02.2016 200 Mio - 20858069 1.125% 28.03.2023 200 Mio -


Quelle: SIX


Galenica 4076

ZKB: BBB-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 3294 3359 3504

EBITDA (Mio) 428 466 455




EK-Quote (in %) 42.2 50.7 55.3

Net Debt/EBITDA 1.3 1 0.8


Quelle: Galenica/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Galenica/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Diversifiziertes Healthcare-Unternehmen

Umsatzherkunft: Schweiz 83%, Europa 10%, Rest 7%

Hauptaktionäre: Alliance Boots 25.5%, Credit Suisse AG 8.3%,

UBS AG 6.7%, Patinex AG 4.6%, Alecta Pensionskasse 3.2%

Die Einstufung basiert auf der starken Position als grösster

Schweizer Pharmagrossist und Apothekenbetreiber sowie

der erfolgreichen Entwicklung und Vermarktung von

Pharmazeutika. Eingeschränkt wird die Einstufung durch

die hohe Abhängigkeit von wenigen erfolgreichen Pro-

dukten bei einer Nettoverschuldung von rund CHF 443

Mio und einem Goodwill von über 69% gemessen am Ei-

genkapital.

Galenica wurde 1927 als gemeinsame Einkaufszentrale

von Schweizer Apothekern gegründet und blieb bis 1994

ganz in deren Besitz. Seit 1995 verfolgt Galenica eine

Transformationsstrategie hin zu einem diversifizierten Ge-

sundheitsunternehmen, das in der Schweiz entlang der

gesamten Wertschöpfungskette tätig ist. Dank zahlrei-

chen Akquisitionen und starkem organischem Wachstum

wurde diese Strategie seither erfolgreich vorangetrieben

und soll in den nächsten Jahren fortgesetzt werden.

Durch die verschiedenen Akquisitionen hat sich Galenica

aber auch immer mehr verschuldet: 2009 erreichte die

Nettoverschuldung einen Höchstwert von CHF 1223 Mio,

der Goodwill am Eigenkapital belief sich auf hohe 140%.

Seither ging die Nettoverschuldung konstant zurück und

stand Ende 2013 bei noch CHF 443 Mio.

Heute gliedert sich Galenica in vier Divisionen. Die Division

Pharma erforscht, entwickelt, produziert und vermarktet

weltweit eigene und einlizenzierte Medikamente. Die drei

anderen Divisionen – Logistics, Retail und Healthcare In-

formation – fokussieren als Anbieter von Logistik- und In-

formationsdienstleistungen sowie als grösster Schweizer

Apothekenbetreiber ausschliesslich auf den inländischen

Gesundheitsmarkt. Galenica erzielt den Hauptumsatz

zwar als Logistiker und Apothekenbetreiber (rund 80%

des Gesamtumsatzes). Für die rasante Steigerung der Ren-

tabilität seit dem Jahr 2000 ist aber die Pharma-Division

verantwortlich, die seit Jahren nur 20% des Gesamtum-

satzes, aber rund 69% des Konzern-EBIT generiert. Dies

ist v.a. den erfolgreich vermarkteten Eisenmedikamenten

zu verdanken. Die Abhängigkeit von einzelnen profitablen

Medikamenten ist bei den meisten Pharmagesellschaften

ausgeprägt, aber bei Galenica noch akzentuierter, da auf

wenige Forschungsgebiete und Medikamente gesetzt

wird.

2013 war mit einem Plus beim Umsatz von 2% und 5.1%

beim EBIT (auf vergleichbarer Basis) ein erfolgreiches Jahr

für Galenica. Die wichtigsten Kreditrisikokennzahlen ha-

ben sich leicht verbessert. Die guten Ertragszahlen sind

aber weiterhin von wenigen Medikamenten in der Phar-

ma-Division abhängig, weshalb wir trotz den guten opera-

tiven Zahlen an unserer Bonitätseinstufung von BBB– fest-

halten.

Outlook stabil

Das Unternehmen will 2014 weiter wachsen und dabei

mindestens den Vorjahresgewinn auf vergleichbarer Basis

erreichen.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




11848005 2.500% 27.10.2017 300 Mio -

Quelle: SIX


Genf (Kanton) 2) 3775

ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012









Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. GE



Bonitätsprofil

Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die diversifizierte

Wirtschaft, die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhaltung

einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung, die relativ

hohe Verschuldung und die Unterdeckung der kantonalen

Pensionskassen.

Die finanzielle Flexibilität des Kantons Genf hat sich seit

2005, als die Verschuldung mehr als 230% der Gesamt-

einnahmen erreichte, deutlich erhöht. Die solide Entwick-

lung der kantonalen Volkswirtschaft und eine defensive

Finanzpolitik, basierend auf einer 2006 durch das Stimm-

volk angenommenen Schuldenbremse, spielten dabei eine

wichtige Rolle. Die Gesundung der Kantonsfinanzen wi-

derspiegelt sich in aller Deutlichkeit in der Entwicklung

des Primärsaldos. Lag dieser 2005 mit CHF –620 Mio noch

im tiefroten Bereich, drehte er innerhalb eines Jahres klar

ins Positive, wo er seither verharrt. Im Gegensatz zu den

Kantonsfinanzen fanden die kantonalen Pensionskassen

keinen Weg zur Gesundung. Die kumulierte Unterde-

ckung der beiden Vorsorgekassen Cia (kantonale Verwal-

tung) und CEH (Gesundheitswesen), die Ende 2005 schon

bei hohen CHF 2.96 Mrd lag, stieg bis Ende 2012 auf CHF

8.04 Mrd. Die Deckungsgrade der beiden Kassen beliefen

sich dabei auf beunruhigend tiefe 49% und 63%. Nicht

zuletzt auf Druck der nationalen Gesetzgebung musste

der Kanton Genf in der konsolidierten Jahresrechnung

2012, die auch öffentlich-rechtliche Anstalten wie das

Universitätsspital und die Genfer Transportbetriebe ein-

schliesst, Rückstellungen von CHF 1.31 Mrd zur Rekapita-

lisierung der beiden Kassen vornehmen. Durch Kapital-

spritzen und die per Anfang 2014 vollzogene Fusion der

beiden Kassen zur CPEG sollen nicht nur die Vorgaben der

nationalen Gesetzgebung eingehalten werden, die einen

Mindestdeckungsgrad von 80% bis ins Jahr 2052 verlan-

gen, sondern generell das langfristige Überleben der Kas-

se gesichert werden.

Outlook stabil

Für 2014 verabschiedete das Kantonsparlament eine aus-

geglichene laufende Rechnung. Der aktuelle Finanzplan

erwartet dort bis Ende 2017 jährliche Ertragsüberschüsse

von bis zu CHF 42 Mio. Infolge dieser Erwartungen – eine

ausgeglichene laufende Rechnung, aber auch ein hoher

Investitionsaufwand – halten wir die Bonität des Kantons

Genf im AA– nicht für gefährdet.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012








Quelle: SIX


Genf (Stadt) 2) 3871

ZKB: AA/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012









Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/Stadt Genf



Bonitätsprofil

Das Rating wird durch die diversifizierte Volkswirtschaft

und die grosse Steuerkraft gestützt. Nachteilig wirken sich

auf die Bonität die überdurchschnittliche Bruttoverschul-

dung und die Unterdeckung der Pensionskasse aus.

Mit rund 190 000 Einwohnern ist Genf die zweitgrösste

Stadt der Schweiz. Viele internationale Organisationen

(u.a. WHO, WTO, IKRK) haben ihren Hauptsitz in Genf,

das zudem zu den wichtigsten Vermögensverwaltungs-

zentren der Welt gehört. Auch im Rohstoffhandel führt

kein Weg an Genf vorbei. Unseres Erachtens sprechen die

wirtschaftliche Vormachtstellung innerhalb des Kantons

und die soliden Finanzkennzahlen für eine Bonität, die

einen Notch über derjenigen des Kantons Genf liegt. Dass

die Stadtfinanzen gesünder sind als die Kantonsfinanzen,

liegt auch in der Banque Cantonale de Genève (BCGE)

begründet. Zwar ist die Stadt nach dem Kanton die zweit-

grösste Aktionärin der BCGE; die Kosten zur Sanierung

der Bank Anfang des letzten Jahrzehnts übernahm aber

vollständig der Kanton. Im vergangenen Jahrzehnt erfuhr

das Finanzrisikoprofil der Stadt Genf eine kontinuierliche

Verbesserung. Dies widerspiegelt sich u.a. in einem Eigen-

kapital, das sich zwischen 2005 und 2009 mehr als ver-

doppelte auf CHF 869 Mio. Über den gleichen Zeitraum

stieg die Deckungsquote (Finanzvermögen im Verhältnis

zur Bruttoverschuldung) von 75 auf rund 103%. Auch

brutto wurde ein deutlicher Schuldenabbau erzielt. Seit

Beginn dieses Jahrzehnts sind aber keine weiteren, mar-

kanten Fortschritte in der Verbesserung des Finanzrisiko-

profils zu erkennen. Einige Kennzahlen haben sich sogar

leicht verschlechtert. So fiel die Deckungsquote nach un-

seren Berechnungen per Ende 2013 auf 94%. Die Brutto-

verschuldung, gemessen an den Gesamteinnahmen, be-

wegt sich seit 2010 bei rund 140% und somit weiterhin

über dem Durchschnitt der 21 vom Credit Research der

Zürcher Kantonalbank jährlich untersuchten Schweizer

Städte. Ein bonitätsbelastender Faktor ist der finanzielle

Zustand der Pensionskasse. Ende 2012 lag ihre Deckungs-

lücke bei CHF 740 Mio, bei einem technischen Zinssatz

von 3.5%. Eine Einmaleinlage von CHF 119.5 Mio in die

Kasse war denn auch der Grund, weshalb die Stadt Genf

2013 einen Aufwandüberschuss von CHF 35.2 Mio in der

laufenden Rechnung ausweisen musste.

Outlook stabil

Ohne Investitionsausgaben präsentieren sich die Genfer

Stadtfinanzen in einem ausgeglichenen Zustand. Dies wi-

derspiegelt sich im Voranschlag 2014 mit einem Ertrags-

überschuss von CHF 0.1 Mio in der laufenden Rechnung.

Das anhaltend hohe Investitionsniveau dürfte aber zu ei-

nem Verschuldungsanstieg führen. Unseres Erachtens ist

die Stadt Genf ein schwacher Schuldner im Segment AA.

Sollte die Rechnung 2014 schlechter abschneiden als vor-

gesehen, dürfte zumindest der stabile Outlook in Frage

gestellt werden. Weitere Kapitalspritzen für die Pensions-

kasse hätten keine negativen Auswirkungen auf die Boni-

tät der Stadt Genf, da in unserem Ratingmodell die Un-

terdeckung der Vorsorgekasse bereits als finanzielle Ver-

pflichtung der Stadt einfliesst.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



20978203 1.125% 17.04.2023 150 Mio - 19941999 1.375% 19.11.2029 200 Mio - 22797649 1.625% 12.12.2024 150 Mio -

Quelle: SIX


Georg Fischer 2) 3445



2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 3720 3766 3951

EBITDA (Mio) 351 380 417




EK-Quote (in %) 37 31 37



Quelle: GF/Zürcher Kantonalbank


Quelle: GF/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Metallgusskomponenten für Fahrzeugbau, Rohr-

leitungssysteme und Werkzeugmaschinen

Umsatzherkunft: Deutschland 31%, Schweiz 5%, übriges Euro-

pa 25%, N- und S-Amerika 14%, Asien 21%, übrige Welt 4%

Konkurrenten: Automobilproduzenten, Makino, Valfond, Sodick,

Fanuc, Glynwed, Wavin, Uponor

Hauptaktionäre: LSV Asset Manangement 5.19%

Georg Fischer ist ein weltweit tätiger Industriekonzern,

der seine Aktivitäten auf drei Bereiche konzentriert. Die

Sparte GF Piping Systems entwickelt, produziert und ver-

marktet Rohrleitungssysteme für die Gas- und Wasserver-

sorgung. GF Automotive beliefert die Automobilindustrie

mit selbst entwickelten Gussteilen aus Leichtmetall und Ei-

sen. GF Machining Solutions ist im Bereich Werkzeugma-

schinen tätig. Alle drei Divisionen gehören in ihren

Hauptmärkten zu den Markt- und Technologieführern.

Der Schwerpunkt der Tätigkeit bildet mit einem Umsatz-

anteil von 61% nach wie vor Europa. Während der Au-

tomotive-Bereich seinen Fokus weiterhin auf profitable

Aktivitäten in Europa und China setzt, streben die beiden

anderen Bereiche eine globale Präsenz an. Grundsätzlich

verfolgt der Konzern eine Portfolioverlagerung in nicht

zyklische Geschäftsfelder. Dazu zählt insbesondere der Be-

reich Piping Systems, wo der Ausbau durch inneres

Wachstum und Akquisitionen forciert wird. Dadurch sol-

len in Zukunft auf Gruppenebene die konjunkturbeding-

ten Ergebnisschwankungen geringer ausfallen und die

Profitabilität generell erhöht werden. Gegenwärtig be-

trägt die EBIT-Marge auf Konzernebene 6.7%. Damit liegt

Georg Fischer immer noch unter dem angestrebten Ziel-

wert von 8% bis 9%, der bis 2015 erreicht werden soll. In

den vergangenen Jahren gelang es Georg Fischer, die Fi-

nanzkennzahlen laufend zu verbessern. Nach der Anwen-

dung von neuen Rechnungslegungsstandards sind die ak-

tuellen Werte allerdings nur bedingt vergleichbar mit den

Vorjahren. Durch die Umstellung von IFRS auf Swiss GAAP

FER hat sich das Eigenkapital um CHF 262 Mio reduziert,

nicht zuletzt weil der gesamte Goodwillbetrag abge-

schrieben worden ist. Die Nettoverschuldung ist aber mit

CHF 352 Mio immer noch tief und beträgt nur gerade

36% des Eigenkapitals. Im laufenden Jahr sollte eine wei-

tere Reduktion möglich sein. Für 2014 erwartet das Un-

ternehmen eine erneute Zunahme bei Umsatz und Ge-

winn, womit die finanziellen Zielgrössen für 2015 schon

bald erreicht sein werden. Die Zuversicht des Konzerns

zeigt sich auch darin, dass die Dividende für 2014 erneut

angehoben worden ist.

Outlook stabil

Georg Fischer kommt mit der Umsetzung der Strategie

gut voran. Sowohl die geografische Ausrichtung als auch

die Umsatzanteile der Sparten bewegen sich in die anvi-

sierte Richtung. Erfreulich ist, dass alle Unternehmensbe-

reiche zur Leistungssteigerung beigetragen haben. Eine

Höherstufung zeichnet sich noch nicht ab. Dazu müssten

die zyklischen Ergebnisschwankungen geringer werden

und die Profitabilität auf einem höheren Niveau bestätigt

werden können.

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10493502 4.500% 22.09.2014 300 Mio - 22138613 1.500% 12.09.2018 150 Mio - 11208997 3.375% 12.05.2016 200 Mio - 22138614 2.500% 12.09.2022 150 Mio -

Quelle: SIX


Givaudan 2) 3432

ZKB: A/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 4257 4369 4413

EBITDA (Mio) 889 970 1004




EK-Quote (in %) 52.0 55.2 56.8



Quelle: Givaudan/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Givaudan/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Duft- und Aromakompositionen für die Konsum-

güter- und die Lebensmittelindustrie

Umsatzherkunft: Europa/Afrika/Mittlerer Osten 38%,

USA/Kanada 22%, Asien 27%, Lateinamerika 13%

Konkurrenten: IFF, Firmenich, Symrise

Hauptaktionäre: Bill-Gates-Stiftung 10.3%, Übrige unter 5%

Givaudan entwickelt weltweit massgeschneiderte Aromen

und Riechstoffe für Produzenten von Lebensmitteln,

Haushalts- oder Körperpflegeprodukten. Seit der Über-

nahme eines Konkurrenten 2007 ist Givaudan mit einem

Anteil von rund 25% am Weltmarkt mit Abstand führen-

de Anbieterin von Aromen und Duftstoffen. Als Marktfüh-

rerin verfügt Givaudan über relativ grosse Preismacht in

einem defensiven Markt, der von wenigen Unternehmen

kontrolliert wird und geringe Volatilitäten sowie hohe

Margen verspricht. Die defensiven Stärken konnte Givau-

dan beim globalen Konjunkturabschwung 2009 bestäti-

gen, als der globale Aromen- und Riechstoffmarkt 2009

um einige Prozente schrumpfte, Givaudan aber organisch

um 1.6% wuchs. Auch in den drei folgenden Jahren hielt

der positive Trend beim Umsatz mit organischen Wachs-

tumsraten von 8.9%, 5.2% sowie 6.6%, jeweils in Lokal-

währungen gerechnet, an. Entscheidend für diesen Erfolg

sind die globale Umsatzdiversifikation, die breite Kunden-

basis sowie die weltweiten Produktionsstandorte, die

durch die Kongruenz von Kosten und Erträgen in der glei-

chen Währung eine natürliche Währungsabsicherung ga-

rantieren.

Das Jahresergebnis 2013 war aus Kreditsicht positiv. So-

wohl das anhaltende organische Umsatzwachstum von

5.5% in Lokalwährungen als auch die operative Profitabi-

lität mit einer EBTIDA-Marge von 22.2% (Vorjahr: 20.4%)

überzeugten. Die höhere Ertragskraft widerspiegelt sich

auch im besseren operativen Geldfluss von CHF 888 Mio

für 2013 gegenüber CHF 781 Mio im Jahr 2012. Der freie

Cashflow legte sogar um CHF 150 Mio auf hohe CHF 662

Mio respektive 15.2% des Umsatzes zu. Die ausgewiese-

ne Nettoverschuldung sank im Jahresverlauf von CHF

1153 Mio auf CHF 816 Mio per Ende Jahr.

Outlook positiv

Givaudan will mittelfristig weiter ein organisches Umsatz-

wachstum von 4.5% bis 5.5% pro Jahr erzielen und da-

mit weiterhin schneller wachsen als der Markt (2% bis

3% p.a.). Dabei soll eine branchenführende EBITDA-

Marge erzielt werden und der freie Cashflow in Prozenten

des Umsatzes bis 2015 auf 14% bis 16% des Umsatzes

ansteigen. Zudem verfolgt der Konzern die Strategie, die

Leverage-Ratio auf dem aktuell tiefen Niveau zu halten

und über 60% des freien Cashflows auszuschütten. Die

aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik führt dazu,

dass die soliden Cashflows das Kreditrisikoprofil nicht so-

fort verbessern. Wir belassen die Einstufung deshalb vor-

erst bei Single-A, drehten den Outlook der Einstufung

nach dem Jahresresultat 2013 aber von stabil auf positiv.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E





Quelle: SIX


Glarner Kantonalbank 2) 3552

ZKB: AA/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.02 0.00 0.03

EK-Quote (in %) 6.5 6.1 5.8

EK-Deckung (in %) 177 203 195


Quelle: GLKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: GLKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Glarus

Eigentümerstruktur: Spezialgesetzliche Aktiengesellschaft. Vor

geplantem Börsengang: Zu 100% im Besitz des Kantons Glarus.

Nach geplantem Börsengang: Mehrheitsanteil des Kantons.



Die nicht nachrangigen Anleihen der Glarner Kantonal-

bank (GLKB) profitieren von einer Garantie durch den

Kanton Glarus. Das Rating der GLKB reflektiert daher un-

sere Bonitätseinstufung des Kantons, den wir mit

AA/positiv bewerten.

Die Glarner Kantonalbank (GLKB) hat ihren Sitz in Glarus

und unterhält heute sieben Filialen im Kanton. Sie tätigt

die für eine Universalbank üblichen Geschäfte nach aner-

kannten Bankgrundsätzen, wobei sie einen ihrem Zweck

angemessenen Gewinn anstrebt. Die Bank wird nach wirt-

schaftlichen Grundsätzen geführt – sie berücksichtigt die

Bedürfnisse der Bevölkerung, der privaten Wirtschaft und

der öffentlichen Hand – und trägt in diesem Rahmen zu

einer ausgewogenen und nachhaltigen Entwicklung der

glarnerischen Wirtschaft bei.

Die GLKB konnte im Geschäftsjahr 2013 ein gutes Ergeb-

nis erwirtschaften, das von Wachstum und Gewinnzu-

nahmen geprägt war. Während der Bruttogewinn gegen-

über dem Jahr 2012 um 20.2% auf CHF 18.2 Mio stieg,

erhöhte sich der Jahresgewinn um 17.6% auf CHF 12.9

Mio. Der Betriebsertrag konnte um 7.8% auf CHF 52.8

Mio angehoben werden. Der Zinserfolg stieg – trotz des

anhaltend tiefen Zinsniveaus – um 7.9% auf CHF 38.7

Mio, während der Kommissionserfolg gar um 11.5% auf

CHF 10.2 Mio zulegte. Der Erfolg aus dem Handelsge-

schäft steuerte CHF 2.9 Mio (–9.2%) zum Ergebnis 2013

bei. Der Geschäftsaufwand weitete sich um 2.3% aus auf

CHF 34.6 Mio. Dabei erhöhte sich der Personalaufwand

um 1.2% auf CHF 21.0 Mio, und der Sachaufwand legte

um 4.9% auf CHF 12.1 Mio zu. Die Cost/Income-Ratio

(inklusive Abschreibungen) konnte damit von 77% auf

72% reduziert werden. Mit einer Zunahme um 9.4% auf

CHF 4.01 Mrd wies die Bank für das Jahr 2013 ein starkes

Bilanzwachstum aus: Die Kundengelder nahmen um

9.8% auf CHF 2.55 Mrd zu, und die Kundenausleihungen

wuchsen um 11.2% auf CHF 3.60 Mrd. Die Ertragskraft

(Bruttogewinn minus Abschreibungen in Prozenten der

durchschnittlichen Bilanzsumme) schliesslich stieg von

0.32% auf 0.38%. Die Aufwendungen für Wertberichti-

gungen, Rückstellungen und Verluste erhöhten sich im

Verhältnis zu den Kundenausleihungen im Laufe des Jah-

res 2013 von 0.00% auf 0.03%. Die Eigenkapitalquote

der GLKB reduzierte sich von 6.1% auf 5.8%, und der Ei-

genkapitaldeckungsgrad sank von 203% auf 195%. Da-

mit ist das Unternehmen nach wie vor solide kapitalisiert.

Outlook positiv

Die GLKB erwartet für 2014 erneut ein anspruchsvolles

Jahr, sieht sich aber solide aufgestellt, um wiederum ein

gutes Ergebnis erwirtschaften zu können. Der positive

Outlook für das Rating der GLKB leitet sich direkt aus dem

positiven Ausblick für unsere Einstufung des Kantons ab.

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2011 2012 2013




22331195 1.000% 04.10.2019 100 Mio - 19326599 1.000% 21.09.2022 100 Mio -

Quelle: SIX


Glencore Xstrata 4074

ZKB: BBB/stabil S&P: BBB/positiv Moody’s: Baa2/stabil Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 214436 232649 241500

EBITDA (Mio) 4447 8392 9160




EK-Quote (in %) 32 34 34



Quelle: Glencore/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Glencore/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Rohstoffförderung, -lagerung, -transport und -

handel,

Umsatzherkunft: Europe 51%, Nord- und Südamerika 20%, Üb-

rige 29%

Konkurrenten: Rio Tinto, Anglo American Group, Vale, Noble

Group, BHP Billiton

Hauptaktionäre: Ivan Glasenberg 8.3%, Qatar Holdings 8.4%,

BlackRock 5.7%

Der Rohstoffkonzern Glencore Xstrata entstand im Mai

2013 durch die Fusion der beiden gleichnamigen Gesell-

schaften. Das neue Unternehmen deckt die ganze Wert-

schöpfungskette im Rohstoffbereich ab. 2013 erzielte

Glencore Xstrata einen Umsatz von USD 233 Mrd. Die

Handelsaktivitäten dürften über 20% und der Minenbe-

reich knapp 80% zum Gruppen-EBITDA beitragen. Durch

den Zusammenschluss und die Kombination von Handel

und Förderung werden die Resultate fortan weniger vola-

til sein. Der Rohstoffkonzern fördert und vermarktet zahl-

reiche Rohstoffe wie Metalle, Mineralien sowie Energie

und Agrarprodukte. In einzelnen Bereichen das Unter-

nehmen starke Marktpositionen: Kraftwerkskohle (Nr. 1),

Zink (Nr. 1), Kupfer (Nr. 3) und Nickel (Nr. 4). Gemessen

an der Börsenkapitalisierung ist es nach BHP Billiton und

Rio Tinto der drittgrösste Rohstoffkonzern.

Das Rating im BBB-Bereich stützt sich denn auch auf die

grosse Marktmacht des Unternehmens und die breit

diversifizierte Tätigkeit im Rohstoffbereich. Der Konzern

verfügt über eine hohe Cashflowkraft, die durch die Fusi-

on zusätzlich gestärkt worden ist. Die bonitätsrelevanten

Fi-nanzkennzahlen sollten sich dank der neuen Synergien

aus der Fusion ab 2014 weiter verbessern.

2013 war der erste Abschluss nach der Fusion mit dem

Bergbaukonzern Xstrata. Der ausgewiesene Verlust von

USD 7.4 Mrd ist auf einmalige milliardenhohe Wertberich-

tigungen zurückzuführen. Damit trug man den gesunke-

nen Rohwarenpreisen und den erhöhten Risiken aus

Grossprojekten Rechnung. Bereinigt um diese Sonderef-

fekte resultierte ein Gewinnzuwachs von 20% auf USD

3.7 Mrd. Für die kommenden Jahre gibt sich der Konzern

zuversichtlich. Gestützt auf den langfristigen Trend der

Urbanisierung in den Emerging Markets und auf die bes-

sere Konjunkturentwicklung in den entwickelten Ländern

wird ein stetiges Wachstum der Nachfrage nach Rohstof-

fen erwartet. Die Investitionen dürften planmässig etwas

tiefer ausfallen als in den Vorjahren, was einen weiteren

Schuldenabbau ermöglichen wird. Ab 2014 wird der Kon-

zern zudem von den Synergien aus der Fusion profitieren,

die auf jährlich USD 2.4 Mrd veranschlagt werden. Bisher

haben sich die Ratingagenturen mit Höherstufungen zu-

rückgehalten, da nach wie vor Integrationsrisiken beste-

hen. Der Tatbeweis einer nachhaltigen Ertragskraft muss

erst noch erbracht werden.

Outlook stabil

Das Rating ist gegen unten gut abgesichert. Das Com-

mitment der Gesellschaft zur BBB-Einstufung lässt zumin-

dest erwarten, dass in naher Zukunft keine grossen

fremdkapitalisierten Übernahmen erfolgen werden.

0.00.20.40.60.81.01.21.41.6

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11736743 3.625% 06.04.2016 600 Mio - 22571058 2.125% 23.12.2019 175 Mio - 18584302 2.625% 03.12.2018 450 Mio -

Quelle: SIX


Grande Dixence 3723

ZKB: BBB+/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto

Entwicklung der Kennzahlen in CHF

2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 2335 2179 2200

Umsatz (Mio) 183 177 178




EK-Quote (in %) 24 24 24

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 2.9 3 2.9

Kosten/kWh (Rp.) 7.7 8 7.7

Quelle: Grande Dixence/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre von Grande Dixence

Quelle: Grande Dixence/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil





Grande Dixence ist ein Partnerwerk der grössten Schwei-

zer Stromkonzerne Alpiq, Axpo und BKW sowie der In-

dustriellen Werke Basel (IWB). Die erzeugte Energie wird

anteilsmässig an die vier Partnerunternehmen geliefert.

Dank der vertraglichen, kostendeckenden Abnahmega-

rantie weist Grande Dixence stets ein ausgeglichenes Er-

gebnis aus. Die Bonitätseinstufung eines Partnerwerks

hängt grundsätzlich von der Qualität der Aktionäre ab. Im

Falle von Grande Dixence lehnt sich diese Abhängigkeit

stark an die Einstufung von Alpiq an, die mit 60% eine

Mehrheitsbeteiligung besitzt. Die letzte Rückstufung von

Ende August 2013 geht denn auch auf eine Tieferbewer-

tung von Alpiq zurück. Die übrigen Aktionäre (Axpo, BKW

und IWB) weisen allesamt höhere Ratingeinstufungen auf.

Die Aktionäre von Grande Dixence sichern die Stromver-

sorgung in 17 Schweizer Kantonen.

Die Anlagen von Grande Dixence umfassen ein Einzugs-

gebiet von 420 Quadratkilometern mit 35 umliegenden

Gletschern und einem Stausee mit 400 Mio Kubikmetern

Fassungsvermögen. Gemessen am Stauvolumen ist er mit

Abstand der grösste Stausee der Schweiz. Rekordträchtig

ist auch die Betonstaumauer – mit 285 Metern Höhe ist

sie die höchste Gewichtsstaumauer der Welt. Seit Anfang

2010 kann Grande Dixence wieder mit der voll verfügba-

ren Leistung von 2069 MW Strom produzieren. Dies ent-

spricht der Leistung zweier mittelgrosser Kernkraftwerke.

Dank der Möglichkeit, Wasser in den Stausee zurückzu-

pumpen, ist Grande Dixence in der Lage, sehr flexibel auf

Nachfrageschwankungen zu reagieren. Unter Ausnützung

sämtlicher Produktionskapazitäten stellt Grande Dixence

rund 40% der installierten Leistung im Wallis.

Auch im vergangenen Geschäftsjahr lag die Produktions-

menge deutlich über dem langjährigen Mittel. Sämtliche

Pump- und Turbinenanlagen konnten ohne nennenswerte

Zwischenfälle betrieben werden. Gleichzeitig wurden ver-

schiedene ordentliche Sanierungs- und Erneuerungsarbei-

ten abgeschlossen. Der EBIT fiel ähnlich hoch aus wie im

Vorjahr. Trotz positivem freiem Cashflow konnte die Net-

toverschuldung nur unwesentlich reduziert werden. Ende

2013 betrug sie CHF 977 Mio und verursacht immer noch

relativ hohe Zinskosten von CHF 31 Mio, was rund 26%

des Betriebsaufwandes ausmacht.

Outlook negativ

Die durchschnittlichen Produktionskosten pro kWh sind

mit 8 Rappen relativ hoch, belasten aber hauptsächlich die

Aktionäre, die den Strom zu kostendeckenden Preisen

abnehmen müssen. Der Kraftwerkpark von Grande

Dixence gehört zu den bedeutendsten der Schweiz und

bildet einen wichtigen Stützpfeiler der Landesversorgung.

Alpiq 60%

IWB 13.3%

BKW 13.3%

Axpo 13.3%



2048073 2.63% 18.02.2015 120 Mio - 12248841 2.375% 10.06.2021 100 Mio - 3358527 3.38% 27.09.2017 150 Mio -

Quelle: SIX


Graubündner Kantonalbank 3603

ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.05 0.06

EK-Quote (in %) 11.4 11.0 11.1

EK-Deckung (in %) 216 230 236


Quelle: GKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: GKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Grau-

bünden


Besitz des Kantons Graubünden



Die Anleihen der Graubündner Kantonalbank (GKB) profi-

tieren von einer Garantie durch den Kanton Graubünden.

Das Rating der GKB reflektiert daher unsere Bonitätsein-

stufung des Kantons, den wir mit AA+/stabil bewerten.

Die GKB zeigte im vergangenen Geschäftsjahr erneut eine

hohe Stabilität und konnte den Konzerngewinn gegen-

über dem Vorjahr gar erhöhen. Dieser stieg um 1.6% auf

CHF 161.3 Mio an. Der Bruttogewinn reduzierte sich al-

lerdings um 1.4% auf CHF 214.4 Mio. Die Bilanzsumme

weitete sich um 3.3% auf CHF 20.0 Mrd aus, womit zum

ersten Mal die 20-Milliarden-Grenze erreicht wurde. Die

Kundenausleihungen expandierten um 3.6% auf CHF

15.84 Mrd, und das Kundenvermögen steigerte sich um

4.1% auf CHF 29.51 Mrd. Der Erfolg aus dem Zinsenge-

schäft sank aufgrund der anhaltend tiefen Geld- und Ka-

pitalmarktsätze um 3.8% auf CHF 243.6 Mio. Das Zin-

sengeschäft bleibt mit einem Beitrag von rund 63% zum

Bruttoertrag der mit Abstand wichtigste Ertragspfeiler der

Bank. Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleis-

tungsgeschäft konnte mit Unterstützung des guten Akti-

enjahres um 3.4% auf CHF 113.1 Mio erhöht werden.

Der Handelserfolg war um 4.5% auf CHF 18.8 Mio rück-

läufig. Der Geschäftsaufwand reduzierte sich um 1.3%

auf CHF 172.2 Mio. Dabei führten die Massnahmen für

eine Kosteneinsparung im Stammhaus zu einer merkbaren

Entlastung. Die Cost/Income-Ratio reduzierte sich gegen-

über 2012 von 47.7% auf 47.4%. Mit einer Kernkapital-

quote von 18.9% (Ende 2012: 18.4%) und einer Eigen-

kapitalquote von 11.1% (Ende 2012: 11.0%) verfügt die

GKB nach wie vor über eine sehr solide Kapitalisierung.

Outlook stabil

Die GKB ist – insbesondere aufgrund ihres umsichtigen Ri-

sikomanagements, der guten Qualität der Aktiven und der

soliden Kapitalisierung – grundsätzlich gut gerüstet für die

Zukunft. Sie rechnet für das Geschäftsjahr 2014 aber mit

einem «anspruchsvollen Umfeld» mit weiterhin tiefen

Geld- und Kapitalmarktzinsen. Das operative Ergebnis

werde nochmals durch einen Ertragsrückgang im Zinsen-

geschäft beeinflusst, der nicht kompensiert werden kön-

ne. Die Bank erwartet einen Bruttogewinn 2014 zwischen

CHF 200 Mio und CHF 210 Mio. Standard & Poor‘s hat

den Outlook für das Rating von AA+ für die GKB im Juli

2012 von stabil auf negativ gesetzt. Begründet wurde die-

ser Schritt insbesondere mit der Immobilienpreisentwick-

lung in der Schweiz und der damit verbundenen Gefahr

einer Immobilienpreiskorrektur in überhitzten Regionen

des Kantons Graubünden.

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150

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2011 2012 2013





Quelle: SIX


Helvetia 3738

ZKB: A-/stabil S&P: A/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E








ROE (in %) 9.5 9.5 9.0

Quelle: Helvetia/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Helvetia/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil



rungen

Hauptaktionäre: Aktionärspool (38.1%; davon Patria Genossen-

schaft 30.1%, Vontobel 4.0%, Raiffeisen Schweiz 4.0%)

Das Rating der Zürcher Kantonalbank reflektiert insbeson-

dere die klare, rentabilitätsorientierte Strategie, die opera-

tive Stärke, die gezielten Kooperationen auf dem Heim-

markt, die breit diversifizierte Wettbewerbsposition und

die gute Marktstellung im Inland. Ausserdem wird das Ra-

ting durch die solide Bilanzsituation und den vorsichtigen

Umgang von Helvetia mit akquisitorischem Wachstum ge-

stützt. Etwas abgeschwächt wird es durch die grundsätz-

lich schwierigen Rahmenbedingungen (vor allem tiefes

Zinsniveau) für das Lebengeschäft.

Im Oktober 2006 hat Standard & Poor‘s (S&P) der Helvetia

Schweizerische Versicherungsgesellschaft AG und der

Helvetia Schweizerische Lebensversicherungsgesellschaft

AG – zwei Kerngesellschaften der Helvetia Gruppe – die

Bonitätsnote A– mit stabilem Outlook vergeben und sie

bis Anfang Mai 2013 durchgehend mit diesem Rating

bewertet. Seit dem 2. Mai 2013 werden diese beiden Ge-

sellschaften nun gar mit der Bonitätsnote A bei stabilem

Outlook eingestuft. S&P geht davon aus, dass Helvetia

aufgrund des relativ konservativen Kapitalmanagements

künftig weiterhin eine starke, nachhaltige Kapitalausstat-

tung besitzen wird. Zudem reflektiere die kontinuierlich

robuste Ertragslage eine noch stärkere Wettbewerbsposi-

tion als bisher angenommen. Die Helvetia Holding und ih-

re unten aufgeführte CHF-Anleihe verfügen aber nach wie

vor nicht über ein S&P-Rating.

Helvetia zeigte zum Jahresabschluss 2013 erneut ein soli-

des Kennzahlenset. Der Reingewinn für das Gesamtjahr

2013 kam auf CHF 364 Mio zu stehen, was einer Steige-

rung von 6.3% gegenüber dem Vorjahr gleichkommt.

Dabei zeigten sowohl das Nichtlebengeschäft als auch der

Lebensversicherungsbereich solide Resultate. Mit einer

Combined Ratio von 95.2% ist die operative Profitabilität

im Nichtlebengeschäft nach wie vor hoch. Die Bruttoprä-

mien stiegen um 6.8% auf CHF 7.29 Mrd. Die Eigenmit-

telsituation ist weiterhin sehr gut mit einer anhaltend ho-

hen Solvenzquote I von 218% (1. Halbjahr 2013: 210%).

Dies stellt auch im Konkurrenzvergleich einen guten Wert

dar. Die Eigenkapitalrendite verharrte 2013 auf 9.5%. Das

Unternehmen hat immer noch eine massgebliche Exponie-

rung gegenüber italienischen Staatsbonds. Sie resultiert

vor allem aus der operativen Geschäftstätigkeit: Denn

obwohl das Geschäft weitgehend in den wirtschaftlich

starken Ländern Europas verankert ist, ist auch ein mass-

geblicher Teil davon in Spanien und Italien zu finden.

Outlook stabil

Helvetia hat mit soliden operativen Ergebnissen und einer

starken Bilanz bewiesen, dass auch in einem anspruchs-

vollen Umfeld gute Ergebnisse erzielt werden können. Die

Strategie «Helvetia 2015+», die auf Kurs ist, besteht ins-

besondere darin, das Geschäftsportfolio in den heutigen

Märkten auszubauen und weiterhin solide Werte für Kun-

den und Investoren zu generieren.

Aktien 5%

Übrige 4%

Anlagefonds 5%

Darlehen 3%

Hypotheken 10%

Liegenschaften 13%

Obligationen 60%



20947206 1.125% 08.04.2019 150 Mio -

Quelle: SIX


Hilti 3590

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2011 2012 2013

Umsatz (Mio) 3998 4205 4340

EBITDA (Mio) 423 498 641




EK-Quote (in %) 51 51 53



Quelle: Hilti/Zürcher Kantonalbank

Nettoverschuldung* (Mio CHF) und Gearing

*Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Hilti/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Baubranche und Gebäudeinstandhaltung (Produk-

te und Systeme zum Messen, Befestigen, Installieren, etc.)

Umsatzherkunft: Europa (ohne Osteuropa) 50%, Nordamerika

20%, Asien 14%, restliche Regionen 16%

Konkurrenten: Black & Decker, Bosch

Hauptaktionäre: Martin-Hilti-Familientrust 100%

Die seit Jahren stabile Einstufung im Single-A-Bereich ba-

siert in erster Linie auf der starken Marktposition, der

grossen Innovationskraft und der soliden Kapitalstruktur.

Gegen eine Höherstufung sprechen die Zyklizität der Bau-

branche und die nur durchschnittliche Rentabilität.

Mit mehr als 21 000 Mitarbeitenden beliefert Hilti die

Bauindustrie in über 120 Ländern. Das Unternehmen hat

sich seit der Gründung 1941 zu einem Weltkonzern ent-

wickelt. Der Markterfolg basiert massgeblich auf der gros-

sen Innovationskraft, der Produktführerschaft und dem

breiten Vertriebsnetz. Das sehr breite, auf den Bau ausge-

richtete Produktesortiment umfasst u.a. Geräte zur Mess-,

Bohr-, Trenn- oder Sägetechnik sowie Systeme für den

Brandschutz, die Installationstechnik oder die Fotovoltaik.

Trotz der starken Marktposition konnte sich Hilti dem glo-

balen Einbruch der Bauwirtschaft 2009 nicht entziehen

und rapportierte damals einen Umsatzrückgang von sat-

ten 14% in Lokalwährungen (LW). Das Management rea-

gierte rasch mit einem Stabilisierungsprogramm, das eine

Kostenreduktion um 15% und einen markanten Stellen-

abbau vorsah. In den Folgejahren konnte der Konzern von

der raschen globalen Konjunkturerholung profitieren und

verbuchte bereits 2010 wieder ein Umsatzwachstum von

7.4% in LW sowie weiteren 14.6% im Jahr 2011. Der

starke Schweizer Franken und höhere Material- und auch

Transportkosten belasteten aber die Profitabilität. Erst im

Jahr 2012 konnte mit einem Umsatzwachstum von 4.4%

in LW die Profitabilität wieder klar gesteigert werden. Die

frühzeitig eingeleiteten Kostensenkungen und Produktivi-

tätssteigerungen liessen den EBIT gegenüber dem Vorjahr

um 45% auf CHF 301 Mio steigen. Der Umsatz 2013

konnte mit einem Plus von 4.5% in LW leicht schneller als

der Markt wachsen. Das Wachstum erfolgte vor allem in

den Schwellenländern, während Europa (ohne Osteuropa)

weiter schwächelte. Die laufenden Massnahmen zur Stei-

gerung der Profitabilität zeigten weiterhin Wirkung. Der

EBIT stieg um satte 40% auf CHF 421 Mio. Der freie

Cashflow erreichte solide CHF 354 Mio und liess das Net-

tofinanzvermögen leicht auf CHF 659 Mio per Ende 2013

ansteigen bei einer Eigenkapitalquote von 53%. Die Kapi-

talstruktur bleibt damit eine der Stützen unserer Bonitäts-

einstufung. Hilti will die verbesserten Finanzkennzahlen

nutzen, um Dividenden auszuschütten, vermehrt in For-

schung und Entwicklung zu investieren sowie Fremdkapi-

tal abzubauen.

Outlook stabil

Im 1. Trimester 2014 konnte Hilti ein Umsatzwachstum

von 10.2% in LW rapportieren. Für das Gesamtjahr

prognostiziert der Konzern ein Umsatzwachstum von

leicht über 4.5% in LW.

-0.3

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2008 2009 2010 2011 2012 2013Nettoverschuldung Gearing (rechte Skala)



22507158 0.875% 30.10.2018 100 Mio - 22507159 1.875% 30.10.2023 100 Mio -

Quelle: SIX


Holcim 2) 3584

ZKB: BBB+/negativ S&P: BBB/stabil Moody’s: Baa2/negativ Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 21160 19719 19863

EBITDA (Mio) 3888 3895 4092




EK-Quote (in %) 46.7 49.2 50.6



Quelle: Holcim/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Holcim/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Zement, Zuschlagstoffe, Beton und Asphalt

Umsatzherkunft: Europa 28%, Nordamerika 16%, Lateinameri-

ka 16%, Asien 36%, Afrika/Nahost 4%

Konkurrenten: Lafarge, Cemex, HeidelbergCement

Hauptaktionäre: T. Schmidheiny 20%, Eurocement 11%

Das Rating reflektiert die Position des Unternehmens als

einer der global führenden Zementproduzenten, die star-

ke geografische Diversifikation und die relativ konstanten

Rentabilitätskennzahlen. Nachteilig auf die Einstufung

wirken sich die Zyklizität des Baugeschäfts, das starke En-

gagement in politisch wenig stabilen Ländern und die

durchschnittliche Kapitalstruktur aus.

Holcim ist in einem zyklischen Geschäft tätig. Dies zeigte

sich im letzten globalen Konjunkturabschwung, als der

Konzernumsatz 2009 und 2010 organisch sowie in Lokal-

währungen (LW) um 10% und danach um weitere 2%

zurückging. Die Umsätze in Nordamerika und Europa bra-

chen noch stärker ein. Das Jahr 2011 brachte mit einem

Rückgang des EBITDA von 12% noch keine Trendwende.

Erst 2012 gelang eine Stabilisierung mit einem Anstieg

des Umsatzes um 3.9% und beim EBITDA von 0.7%.

Dank der Veräusserung von 9.3% an Siam City Cement

und dem geringeren Dividendenabgang wurde die Netto-

verschuldung signifikant abgebaut. 2013 haben sich die

wichtigsten Kreditrisikokennzahlen weiter verbessert, was

uns am 27. Februar 2014 dazu veranlasst hat, den Out-

look von negativ auf stabil zu drehen. Holcim erzielte in

einem schwierigen Umfeld 2013 ein organisches Umsatz-

wachstum von 0.2% in LW und steigerte die operative E-

BITDA-Marge auf 19.8% (Vorjahr: 18.4%). Der freie

Cashflow erreichte zwar starke CHF 2.07 Mrd, wurde

aber nicht für den Schuldenabbau, sondern hauptsächlich

für Erweiterungsinvestitionen und Dividenden verwendet.

Dank Devestitionen ging die Nettoverschuldung aber im

Jahresverlauf dennoch von CHF 10.33 Mrd auf CHF 9.46

Mrd per Ende 2013 zurück. Am 8. April 2014 gaben

Holcim und Lafarge bekannt, dass sie eine Fusion anstreb-

ten. Wir gehen mit einer hohen Wahrscheinlichkeit davon

aus, dass die Fusion Realität wird, und sehen positive wie

auch negative Implikationen für unsere Krediteinstufung

von Holcim. Das Geschäftsrisikoprofil der vereinten Gesell-

schaft bewerten wir langfristig als besser. Kurzfristig

überwiegen aber eher die Fragen – ob die globale Integra-

tion der Aktivitäten gelingt, welche kartellrechtlichen Auf-

lagen folgen, wie zeitnah die geplanten Veräusserungen

gelingen – und die höheren Finanzrisiken wegen der grös-

seren Verschuldung von Lafarge. Aus diesen Gründen ha-

ben wir den Outlook von stabil auf negativ gesenkt.

Outlook negativ

Im 1. Quartal konnte Holcim den Umsatz auf vergleichba-

rer Basis um 7.8% steigern. Für das Gesamtjahr 2014

rechnet der Konzern in den meisten Regionen mit höhe-

ren Volumen und einem organischen Wachstum des ope-

rativen Gewinns.

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

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02000400060008000

10000120001400016000




2497209 3.000% 20.04.2015 250 Mio - 12825058 3.375% 10.06.2021 425 Mio -


Quelle: SIX


Implenia 4061

ZKB: BBB/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2800 3057 3080

EBITDA (Mio) 154 158 169




EK-Quote (in %) 26.5 28.6 30.3



Quelle: Implenia/Zürcher Kantonalbank


*Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Implenia/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Baudienstleistungen

Umsatzherkunft: 87% Schweiz, 13% Ausland

Konkurrenten: Strabag, Steiner, Losinger, Allreal

Hauptaktionäre: Parmino Hldg 16%, Chase Nominees 9.9%,

Rudolf Maag 5.4%, Rest unter 5%

Die Bonitätseinstufung reflektiert die starke Marktstellung

in der Schweiz, den hohen Auftragsbestand und die soli-

den Bilanzkennzahlen. Das Rating wird eingeschränkt

durch die limitierte geografische Diversifikation, die Zykli-

zität und die Konkurrenzsituation in der Branche.

Implenia ging 2006 aus dem Zusammenschluss der Bau-

unternehmen Zschokke und Batigroup hervor und ist seit-

her der bedeutendste Baudienstleister der Schweiz. Der

Konzern verfolgt ein integriertes Geschäftsmodell, d.h. die

Beherrschung sämtlicher Technologien und Prozesse vor,

während und nach dem Bauen. Der Jahresumsatz von

CHF 3 Mrd wird etwa zur Hälfte in der Bau- und Tunnel-

produktion und zur Hälfte mit Generalunternehmertätikei-

ten (GU) erwirtschaftet. Diese Umsatzaufteilung hilft Im-

plenia, die Zyklizität im Baugeschäft besser auszugleichen:

Im Konjunkturaufschwung profitiert die Bauproduktion,

während im Abschwung der GU-Bereich stabilisierend

wirkt, da er als Einkäufer von Bauleistungen von tieferen

Beschaffungspreisen profitiert. Trotz dieses Wettbewerbs-

vorteils ist Implenia in einer zyklischen, kompetitiven Bran-

che tätig, was auch die tiefen EBIT-Margen von rund 1 bis

4% über einen Bauzyklus erklärt. Als Marktführer hat Im-

plenia aber auch Vorteile gegenüber der Konkurrenz, wie

etwa die Aktivitäten im Tunnelbau, wo höhere Eintritts-

barrieren bestehen und bessere operative Gewinnmargen

erzielt werden.

Implenia konnte die gute Baukonjunktur in der Schweiz in

den letzten Jahren nutzen, um Umsatz sowie EBIT auch

dank Akquisitionen zu steigern. 2013 erhöhte sich der

Umsatz um weitere 9.2% auf CHF 3.06 Mrd und der EBIT

um 4.7% auf rekordhohe CHF 114 Mio. Das Wachstum

kam vor allem aus dem Schweizer Hochbaugeschäft sowie

den Aktivitäten in Norwegen. Das kräftige Wachstum er-

forderte aber auch eine höhere Mittelbindung im Umlauf-

vermögen, weshalb der Free Cashflow mit CHF 79 Mio

unter den starken CHF 134 Mio vom Vorjahr liegt. Die

ohnehin schon hohe Netto-Cashposition stieg um weitere

16% gegenüber Vorjahr auf CHF 371 Mio. Wir sehen die

hohe Cashposition zwar als Stütze für die aktuelle Boni-

tätseinstufung an, gehen aber davon aus, dass Teile da-

von mittelfristig für Akquisitionen verwendet werden

dürften. Die Eigenkapitalquote ist mit einem Wert von

28.6% für einen Baukonzern zwar solide, für einen BBB-

Schuldner aber unterdurchschnittlich.

Outlook stabil

Die positive BIP-Entwicklung, die geringe Arbeitslosigkeit

und tiefen Zinsen in der Schweiz bilden die Grundlage für

eine anhaltend gute Geschäftsentwicklung bei Implenia.

Zudem bringt der Auftragsbestand von CHF 3.63 Mrd per

Ende Februar 2014 eine hohe Visibilität der Erträge. Im-

plenia selbst ist zuversichtlich und will mittelfristig einen

EBIT von CHF 140 Mio bis CHF 150 Mio erzielen.

-0.7

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0




11219351 3.125% 12.05.2016 200 Mio -

Quelle: SIX


Intershop 2) 3519

ZKB: BBB/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E



EBIT (Mio) 82 82 75



EK-Quote (in %) 43.8 43.7 41.7

Gearing 0.9 0.9 1.0


Quelle: Intershop/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Intershop/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Immobilien-Portfoliomanagement, Entwicklung

von Immobilien, Promotionsgeschäft

Umsatzherkunft: Die Anlagestrategie wurde 2013 angepasst

und ermöglicht wieder Investitionen im Ausland: Im August

2013 wurde entsprechend eine Beteiligung von EUR 20 Mio

(28%) am Real Estate Private Equity Manager Corestate Capital

AG in Zug erworben. Das Auslandengagemenet beträgt damit

allerdings weniger als 2% der Bilanzsumme.

Konkurrenten: Allreal, BFW Liegenschaften, Mobimo, PSP, SPS,

Warteck, Zug Estates

Hauptaktionäre: Patinex AG, Wilen 34.3%; CPV/CAP Pensions-

kasse Coop, Basel 10.0%

Das Rating widerspiegelt in erster Linie die langfristig er-

folgreiche Wertschöpfungsstrategie von Intershop mit ho-

hen Rentabilitätskennzahlen. Die Gesellschaft besitzt ein

vergleichsweise kleines Portfolio von Immobilien und ist

damit auch ausserhalb der Wirtschaftszentren vertreten.

Die Konzentration auf den Raum Zürich ist aber relativ

hoch und der Fokus liegt auf kommerziellen Liegenschaf-

ten, die wir grundsätzlich etwas kritischer beurteilen als

beispielsweise Wohnungen. Intershop verfügt über einen

recht hohen Anteil an öffentlichen Mietern. Allerdings ist

rund ein Fünftel der gesamten Mietverträge unbefristet.

Die Leerstandsquote der Renditeliegenschaften von Inter-

shop ist mit 12.5% per Ende 2013 relativ hoch, was sei-

nen Grund in der Kündigung eines Grossmieters hat. Das

Unternehmen ist solide kapitalisiert und verfügt über sehr

gute Voraussetzungen, um die laufenden Projekte zu rea-

lisieren. Für unsere Bonitätsbewertung werden auch gene-

relle potenzielle Geschäftsrisiken von Immobiliengesell-

schaften berücksichtigt, wie beispielsweise mögliche Ab-

wertungen auf dem Immobilienportfolio, Verzögerungen

bei Projekten sowie Konjunktur-, Zins- und regulatorische

Risiken.

Das 1962 gegründete Schweizer Immobilienunternehmen

Intershop mit Sitz in Zürich ist seit Anfang der 1970er-

Jahre an der SIX Swiss Exchange kotiert und ist damit die

älteste börsenkotierte Immobiliengesellschaft der Schweiz.

Das Unternehmen konzentriert sich auf Immobilien mit

Entwicklungspotential und investiert geografisch vor-

nehmlich in der Region Zürich, im Genferseegebiet und

entlang den Hauptverkehrsachsen der Schweiz. Die Anla-

gepolitik von Intershop hat zum Ziel, einen Mehrwert auf

Investitionen zu erwirtschaften und diesen mittelfristig

durch Verkäufe zu realisieren. Der strategische Fokus wird

auf Eigenkapitalrendite und konstante Ausschüttung, aber

nicht auf Wachstum gelegt.

Intershop erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2013 einen

Reingewinn von CHF 57.4 Mio, was einer Zunahme von

2.8% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die Eigenkapi-

talquote verringerte sich während des Jahres 2013 minim

von 43.8% auf 43.7%.

Outlook stabil

Intershop erwartet für 2014 einen Rückgang der Mieter-

träge um einen einstelligen Prozentsatz und eine Leer-

standsquote in der Grössenordnung von 13%. Den Out-

look für unser Rating von BBB für Intershop erachten wir

als stabil.

0.8

0.9

1.0

1.1

440

460

480

500

520

540

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




23483367 1.500% 14.02.2019 125 Mio -

Quelle: SIX


KKW Gösgen 2) 4136

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 8074 6410 8200

Umsatz (Mio) 386 400 405

EBITDA (Mio) 223 217 228



EK-Quote (in %) 11 10 10


Kosten/kWh (Rp.) 4.7 5 4.5

Quelle: KKG/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre des KKW Gösgen

Quelle: KKG/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Stromproduktion aus Atomkraft



Hauptaktionäre: Alpiq 40%, Axpo Power 25%, Stadt Zürich

15%, CKW 12.5%, EWB 7.5%

Das Kernkraftwerk Gösgen (KKG) ist eines von fünf in der

Schweiz. Seit 1979 trägt es ohne nennenswerte Betriebs-

unterbrüche substanziell zur Stromversorgung bei. 2013

betrug die Stromproduktion trotz langer Abstellungszei-

ten 6.4 TWh, was rund 11% des Schweizer Strombedarfs

entsprach. Unter normalen Umständen beträgt die Netto-

produktion über 8 TWh. Die aktuelle Ausstattung der An-

lagen ist ausgerichtet auf eine Lebensdauer von 60 Jah-

ren, d.h. bis 2039. Solange die Sicherheit gewährleistet

ist, verfügt das KKG über eine unbefristete Betriebsbewil-

ligung. Die Aufsichtsbehörde über die Schweizer Atom-

kraftwerke ist das Eidgenössische Nuklearinspektorat

(ENSI), eine unabhängige, öffentlich-rechtliche Anstalt, die

die Sicherheit und den Strahlenschutz der Kernanlagen

überwacht.

Das KKG beschäftigt über 500 Mitarbeitende. Die Ge-

schäftsleitung liegt in den Händen der Alpiq, die mit ei-

nem Aktienanteil von 40% gleichzeitig die grösste Aktio-

närin ist.

Das Rating stützt sich im Wesentlichen auf die Qualität

des Aktionariats. Gemäss Partnervertrag übernehmen die

Aktionäre die gesamte Energieproduktion und erstatten

im Gegenzug die sich ergebenden Jahreskosten. Alpiq

weist mit BBB+ gegenwärtig das tiefste Rating auf und

drückt entsprechend auf die Einstufung des KKG. Die üb-

rigen Aktionäre geben mit Einstufungen von mindestens

AA– ein starkes Gegengewicht. Belastend für die Einstu-

fung des KKG ist die gesellschaftliche Brisanz des Themas

Atomstrom. Politische Kurswechsel in der Energiepolitik

können spürbare Konsequenzen für das Finanzprofil ha-

ben. Die Energiepolitik 2050 des Bundesrates steht dabei

im Zentrum der Debatten.

Im Zuge der regelmässigen Revisions- und Erneuerungsar-

beiten sind auch die Stromgestehungskosten von 6.3

Rappen pro Kilowattstunde im Jahr 1980 auf mittlerweile

unter 5 Rappen gesunken. Für die letztjährige Revision der

Anlagen wurden umfangreiche Umbauarbeiten an der

Turbogeneratorengruppe vorgenommen. In diesem Zu-

sammenhang platzierte das KKG erstmals seit den 90er-

Jahren wieder eine öffentliche Anleihe.

Outlook stabil

Kurz nach der Reaktorkatastrophe in Fukushima 2011 be-

schlossen Bundesrat und Parlament einen Baustopp für

neue KKWs in der Schweiz. Im Rahmen der neu definier-

ten Energiestrategie 2050 soll weiterhin die Stromversor-

gungssicherheit in der Schweiz gewährleistet sein, mittel-

fristig aber ohne Kernenergie. Die bestehenden Kern-

kraftwerke sollen erst am Ende ihrer geplanten Betriebs-

dauer stillgelegt werden. Ausser beim KKW Mühleberg

besteht keine fixe Laufzeit für Kernkraftwerke. Für das

KKG würde dies eine Betriebsdauer bis weit über das Jahr

2030 bedeuten, sofern die Sicherheit gewährleistet bleibt.

Alpiq 40%

Axpo Power 25%

CKW 12.5%

EWB 7.5%

Stadt Zürich 15%



21565071 2.00% 30.09.2020 130 Mio -

Quelle: SIX


KKW Leibstadt 3897

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 7881 9692 9680

Umsatz (Mio) 561 468 466

EBITDA (Mio) 322 256 250



EK-Quote (in %) 12.3 11.9 12

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 2 1.5 1.5

Kosten/kWh (Rp.) 7 4.7 5.6

Quelle: KKL/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre des KKW Leibstadt

Quelle: KKL/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Stromproduktion aus Atomkraft



Hauptaktionäre: Alpiq 27%, Alpiq Suisse 5%, Axpo Power 23%,

Axpo Trading 16%, CKW 14%, BKW 10%, AEW 5%

KKW Leibstadt (KKL) ist ein Partnerwerk der grössten

Schweizer Überlandwerke. Aufgrund der vertraglichen

Stromabnahme- und Kostengarantie leitet sich das Rating

direkt von der Bonität der Aktionäre ab. Allein Axpo

Power, Axpo Trading und CKW, lauter Tochtergesellschaf-

ten der Axpo Holding, kontrollieren über 50% an

Leibstadt. Zudem wird die Geschäftsleitung von der Axpo

AG wahrgenommen. Während wir die Axpo-Gruppe mit

AA– einstufen, liegt das Rating für BKW bei A+ und das-

jenige für Alpiq bei BBB+. Aufgrund der mit der Kern-

energie verbundenen politischen Unwägbarkeiten bewer-

ten wir KKW Leibstadt zwei Notches tiefer als die Haupt-

aktionärsgruppe.

Im vergangenen Geschäftsjahr produzierte das Kernkraft-

werk Leibstadt mit 9692 kWh die grösste Strommenge

seit der Inbetriebnahme 1984. 2013 war in verschiedener

Hinsicht ein aussergewöhnlich erfolgreiches Jahr. Die Jah-

reshauptrevision fiel im Gegensatz zu den Jahren 2010

und 2012 sehr kurz aus, und es standen keine grossen

Projekte an. Zudem profitierte KKL von einem Bundesge-

richtsentscheid, wonach Swissgrid dem Unternehmen frü-

her bezahlte Systemdienstleistungsabgaben in der Höhe

von CHF 82 Mio zurückerstatten musste. Die Kumulation

all dieser positiven Kosteneffekte führte zu Jahreskosten

von lediglich CHF 459 Mio (im Vorjahr CHF 551 Mio).

Umgerechnet auf eine KWh entspricht dies tiefen 4.74

Rappen. Selbst ohne die ausserordentlichen Gutschriften

liegt der Wert nur bei 5.59 Rappen. Die Zuversicht hält

sich allerdings in Grenzen. Das wirtschaftliche und vor al-

lem das politischen Umfeld ist für die Branche und für das

Kraftwerk schwieriger geworden. Zusätzliche Kosten dro-

hen beispielsweise nach der Revision der Stilllegungs- und

Entsorgungsverordnung sowie aus den laufenden Über-

prüfungen einer eidgenössischen Arbeitsgruppe zu Not-

schutzmassnahmen bei Extremereignissen in der Schweiz.

Schliesslich stellt auch die veränderte Angebotsseite des

Strommarktes eine grosse Herausforderung dar. Die poli-

tisch motivierte Subventionspolitik in Deutschland und

zunehmend auch in der Schweiz hat die Strompreise stark

gedrückt, so dass zahlreiche Projekte in der Branche zu-

rückgestellt wurden. KKL wird aber nicht darum herum-

kommen seine Modernisierungsprojekte voranzutreiben,

da der geplante Leistungsauftrag bis zum Jahr 2045

reicht. Günstig entwickeln sich die Beschaffungskosten für

Uran. Die weltweite Nachfrage ging auch im vergangenen

Jahr wegen der stillstehenden japanischen Kernkraftwerke

stark zurück.

Outlook stabil

KKL hat bewiesen, dass es unabhängig von äusseren Ein-

flüssen zuverlässig und effizient Strom produzieren kann.

Wir gehen davon aus, dass das Kraftwerk nur schon aus

versorgungstechnischen Gründen mittelfristig weiter am

Netz bleibt.

Alpiq 27%

Axpo Power 23%

Axpo Trading 16%

CKW 14%

BKW 10%

AEW 5%

Alpiq Suisse 5%



11068068 2.00% 29.03.2016 200 Mio - 11068071 2.500% 29.03.2019 150 Mio -

Quelle: SIX


Kraftwerk Amsteg 3691

ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 489 498 492




Free Cashflow (Mio) 11.5 11 11

EK-Quote (in %) 9.7 10 10.2


Kosten/kWh (Rp.) 6.3 6.2 6.3

Quelle: KW Amsteg/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre des Kraftwerks Amsteg

Quelle: KW Amsteg/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Hauptaktionäre: siehe Grafik

Das Kraftwerk Amsteg gehört mehrheitlich den Schweize-

rischen Bundesbahnen (SBB). Das Rating leitet sich von

der Bonität der Aktionäre ab. Diese verpflichten sich ent-

sprechend ihrer Aktienbeteiligung, den produzierten

Strom zu kostendeckenden Preisen zu übernehmen. Da

wir weder bei den SBB mit der Eidgenossenschaft im Rü-

cken noch beim Kanton Uri Bonitätsvorbehalte haben,

stufen wir die Anleihen mit AA ein. Ohne diese Garantie-

mechanismen hätte das Kraftwerk Amsteg bei den gege-

benen Finanzkennzahlen und den relativ hohen Produkti-

onskosten ein bedeutend tieferes Rating.

Das Kraftwerk Amsteg wurde 1992 gegründet und ver-

folgt den Zweck, das seither komplett erneuerte Wasser-

kraftwerk zu betreiben, das mit einer Ausbauleistung von

160 MW konzipiert ist. Die Konzession gilt noch bis Ende

2043. Mit einer durchschnittlichen Jahresproduktion von

446 GWh gehört das Werk zu den mittelgrossen Elektrizi-

tätsgesellschaften der Schweiz. Das KW Amsteg ist eines

von zwei Kraftwerken, die einzig zur Sicherung der

Stromversorgung des Bahnverkehrs der Gotthardlinie be-

stimmt sind. Das andere Werk, Ritom, befindet sich auf

der Süd-seite des Gotthardmassivs bei Piotta. Die Versor-

gungsfunktion erklärt auch, weshalb die Schweizerischen

Bundesbahnen (SBB) einen Anteil von 90% am KW

Amsteg halten. In den ersten fünf Betriebsjahren standen

dem Kanton Uri noch 10% der Stromproduktion als Betei-

ligungsersatzenergie zur Verfügung. Mittlerweile fliesst

die gesamte Energie den SBB zu, die damit den gestiege-

nen Energiebedarf für die laufenden Bahnprojekte de-

cken.

Das KW Amsteg beschäftigt insgesamt 14 Mitarbeitende,

die alle von den SBB detachiert sind. Die Produktionsmen-

ge hängt im Wesentlichen von den Witterungsbedingun-

gen sowie der Bewirtschaftung der Kraftwerke Gösche-

nen und Wassen ab. Aufgrund der grossen Nieder-

schlagsmengen konnte die Produktionsmenge 2013 im

Vergleich zum Vorjahr leicht gesteigert werden – sie lag

rund 11% über dem langjährigen Mittel. Die Produktions-

kosten pro Kilowattstunde fielen marginal tiefer aus, sind

aber mit 6.2 Rappen immer noch relativ hoch. Für die SBB

ist die Kosteneffizienz des Wasserkraftwerks wohl sekun-

där – entscheidend sind die Verfügbarkeit und die Sicher-

stellung der Bahnstromversorgung. Der eigentliche Kraft-

werksbetrieb verlief 2013 ohne nennenswerte Störungen.

Insgesamt konnten den SBB 498 MWh Einphasen-Bahn-

strom geliefert werden. Der Schuldenabbau verläuft

planmässig. Zu Beginn des Jahrzehnts betrug die Netto-

verschuldung rund CHF 450 Mio. Im vergangenen Jahr fiel

sie erstmals unter die die Marke von CHF 300 Mio – Ten-

denz weiter sinkend.

Outlook stabil

Den Outlook stufen wir als stabil ein, da sich weder in der

Zusammensetzung des Aktionariats noch in der Bonität

der Aktionäre auf absehbare Zeit etwas ändern dürfte.

SBB 90%

Kt. UR 9%

Urner KB 1%



2440271 2.38% 09.03.2018 150 Mio -

Quelle: SIX


Kraftwerke Hinterrhein 3852



2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 1219 925 1050




Free Cashflow (Mio) -17.8 -12.5 -8

EK-Quote (in %) 29 111 110

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 4.2 25 24

Kosten/kWh (Rp.) 4.6 1.8 1.8

Quelle: KHR/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der Kraftwerke Hinterrhein

Quelle: KHR/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Hauptaktionäre: Stadt Zürich 19.5%, Axpo Power AG 19.5%,

Kt. Graubünden 12%, Alpiq 9.3%, BKW 7.7%, Repower 6.5%,

Gemeinden 3%, IWB 2.5%, Edison S.p.A 20%

In der Schweiz wurden in den 1950er- und 1960er-Jahren

zahlreiche Wasserkraftwerke gebaut. Darunter zählen

auch die Kraftwerke Hinterrhein (KHR), die 1963 den Be-

trieb aufnahmen. Mittlerweile gehört die KHR mit ihren

Zentralen in Ferrera, Bärenburg, Sils und Thusis zur gröss-

ten Kraftwerksgruppe im Kanton Graubünden. Mit einer

durchschnittlichen Produktionsmenge von rund 1400 Mio

Kilowattstunden (kWh) tragen sie fast ein Fünftel zur jähr-

lichen Stromproduktion aus Bündner Wasserkraft bei.

Kernstück der Anlage bildet die Stauanlage im Valle di Lei,

dessen Stausee rund 200 Mio m3 Wasser fasst. Die

Schaltanlage in Sils ist ein bedeutender Knotenpunkt im

schweizerischen und europäischen Stromverbund. Hier

fliessen jährlich 25% des Schweizerischen Gesamtstrom-

verbrauchs durch. Die Anlagen der KHR verfügen auch

über eine Pumpspeichereinrichtung, die es erlaubt, wäh-

rend Zeiten geringer Stromnachfrage Wasser in den auf

1931 m. ü. M. gelegenen Stausee hochzupumpen. Auf

diese Weise gelingt es, die Produktion dem Verbrauch an-

zupassen.

Das Single-A-Rating leitet sich im Wesentlichen von der

Bonität der Aktionäre ab. Diese verpflichten sich, den

produzierten Strom anteilsmässig zu kostendeckenden

Preisen zu übernehmen und garantieren somit für die

Zahlungsfähigkeit der KHR. Der grösste Teil der Aktionäre

von KHR ist immer noch im Single- oder Doppel-A-Bereich

eingestuft. Einzig der italienische Stromkonzern Edison

fällt mit dem BBB+ von Standard & Poor‘s und dem Baa3

von Moody‘s etwas ab. Damit drückt er auch das Gesam-

trating für die KHR etwas nach unten. Eine Gefahr für die

Zahlungsbereitschaft von KHR stellt Edison aber unseres

Erachtens nicht dar. Sollte Edison einen Zahlungsausfall

erleiden, gehen wir davon aus, dass rasch eine neue Ge-

sellschaft (gemäss Statuten eine italienische) die Aktien

und damit die Abnahmeverpflichtung übernehmen wür-

de. Da die KHR selbst unter diesen Umständen kaum Ein-

bussen hinnehmen müssten, stufen wir die Gesellschaft

mit A ein. Den Outlook belassen wir ebenfalls auf stabil.

Dass zum Aktionariat eines Schweizer Kraftwerks auch ei-

ne italienische Energiegesellschaft gehört, hat mit dem

Stausee Valle di Lei zu tun, der im Grenzgebiet zu Italien

liegt.

Outlook stabil

Seit 2011 sind umfangreiche Erneuerungsarbeiten im

Gang, die erst 2017 abgeschlossen sein werden. Damit

die Betriebssicherheit und Wirtschaftlichkeit bis zum Kon-

zessionsende 2042 gewährleistet werden kann, ist nach

50 Betriebsjahren eine Gesamterneuerung der Anlagen

notwendig geworden. Damit verbunden sind auch tempo-

räre Produktionsausfälle. Der zwischenzeitlich erhöhte Fi-

nanzbedarf hat keinen Einfluss auf das Rating.

Edison 20%

Kt. BS 3%

Gemeinden 3%

Repower 7%

BKW 8%

Alpiq 9%

Kt. GR 12%

Axpo 19.5%



11483926 2.38% 28.07.2022 100 Mio -

Quelle: SIX


Kraftwerke Linth-Limmern AG (KLL) 3458



2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 542 695 690




Free Cashflow (Mio) -323 -155 -165

EK-Quote (in %) 13 12 11


Kosten/kWh (Rp.) 12.9 10.3 10.3

Quelle: KLL/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der Kraftwerke Linth-Limmern

Quelle: KLL/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Hauptaktionäre: Kanton Glarus 15%, Axpo AG 85%

Die Kraftwerke Linth-Limmern (KLL) sind ein Partnerwerk

des Kantons Glarus und der Axpo AG. Diese verpflichten

sich grundsätzlich, gemäss ihrem Aktienanteil den produ-

zierten Strom zu kostendeckenden Preisen zu überneh-

men. Grösster Aktionär mit einem Anteil von 85% ist die

Axpo AG. Der Kanton Glarus hat sein Strombezugsrecht

und seine Leistungspflicht schon 1990 an die Axpo und

die SBB abgetreten. Aufgrund der vertraglich festgelegten

Zahlungsverpflichtungen leiten wir das Rating für die KLL

direkt von den Strombezügern ab.

Mit einer mittleren jährlichen Produktionsmenge von rund

460 GWh gehören die KLL noch zu den kleineren Wasser-

kraftwerken der Schweiz; nach Abschluss der laufenden

Ausbauprojekte werden sie aber schon bald zu den gröss-

ten zählen. Ein neues, unterirdisch angelegtes Pumpspei-

cherwerk soll in Zukunft für eine flexible Stromproduktion

sorgen. Die Leistung wird sprunghaft von gegenwärtig

480 MW auf 1480 MW ansteigen. Damit sind die KLL leis-

tungsmässig vergleichbar mit dem Kernkraftwerk

Leibstadt oder dem Wasserkraftwerk Cleuson Dixence.

Die Be-triebsaufnahme ist für 2015/16 geplant und dürfte

bis dahin Investitionen von CHF 2.1 Mrd beansprucht ha-

ben. Das erweiterte Werk wird einen bedeutenden Beitrag

zur Stromversorgungssicherheit in der Nordost- und der

Zent-ralschweiz leisten. Der hohe Investitionsaufwand und

die damit zusammenhängende Zunahme der Fremdver-

schul-dung werden das Bilanzbild bis auf Weiteres trüben.

Die Eigenmittel betragen mittlerweile lediglich 12% der

Bilanzsumme. Dies hat aber keinen Einfluss auf die Zah-

lungsfähigkeit des Kraftwerks, da die Aktionäre bei der

gegebenen Garantieverpflichtung sämtliche Kosten über-

nehmen müssen.

Im vergangenen Geschäftsjahr konnten die KLL die Pro-

duktion abermals deutlich auf 695 GWh steigern. Damit

lag der Wert 51% über dem langjährigen Mittel. Die Pro-

duktionskosten pro kWh sind um 2.6 auf 10.3 Rappen

gesunken, sind aber immer noch verhältnismässig hoch.

Dies erklärt sich hauptsächlich mit den zunehmenden Fi-

nanzaufwendungen, die das laufende Projekt verursacht.

Outlook stabil

In der vom Bundesrat vorgegebenen Energiestrategie

2050 spielt die Wasserkraft eine tragende Rolle. Zudem

beabsichtigt die Regierung, ein nationales Interesse am

Ausbau der erneuerbaren Energien, u.a. auch Pumpspei-

cherwerke, gesetzlich festzulegen. Damit erhalten

Grossprojekte wie Linth-Limmern eine höhere Planungs-

und Realisierungssicherheit.

Axpo AG 85%

Kt. GL 15%



4239024 3.38% 06.06.2016 150 Mio - 13216343 2.875% 30.06.2031 125 Mio - 11011856 2.13% 10.03.2017 200 Mio - 18042853 2.875% 27.03.2042 150 Mio -


Quelle: SIX


Kraftwerke Oberhasli 3794

ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (GWh) 2349 2288 2300

Umsatz (Mio) 172 167 168



Free Cashflow (Mio) -45.2 -127 -58

EK-Quote (in %) 21 18 19


Kosten/kWh (Rp.) 6 5.7 5.6

Quelle: KWO/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der Kraftwerke Oberhasli

Quelle: KWO/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Hauptaktionäre: BKW 50%, Kanton Basel-Stadt 16.7%, Bern

16.7%, Zürich 16.7%

In den vergangenen zehn Jahren betrug die durchschnitt-

liche Produktionsmenge über 2200 GWh. Damit reihen

sich die Kraftwerke Oberhasli (KWO) klar in die grössten

Wasserkraftwerke der Schweiz ein. Das Unternehmen ist

ein Partnerwerk und wird mehrheitlich direkt oder indirekt

von öffentlich-rechtlichen Institutionen kontrolliert. Der

produzierte Strom und die dabei entstehenden Kosten

werden auf die Partner gemäss ihrer Aktienbeteiligung

verteilt. Das Rating der KWO hängt somit direkt von der

Bonität der Aktionäre ab. Die BKW stufen wir mit A+ ein,

die Städte Bern und Zürich mit AA und den Kanton Basel-

Stadt mit AAA. Die letzte Rückstufung erfolgte im März

2012 als Reaktion auf die Rückstufung von BKW, dem

Hauptaktionär der KWO. Grundsätzlich sehen wir die Ein-

stufung als stabil an, nicht zuletzt wegen der gefestigten

Beteiligungsverhältnisse und des öffentlich-rechtlichen

Charakters des Aktionariats. Die ökologischen Aspekte

der Wasserkraft und die kostengünstige Produktion sind

weitere Vorteile, die für die Einstufung im oberen Single-

A-Bereich sprechen.

Trotz dieser guten Ausgangslage kämpft die Schweizer

Wasserkraft zunehmend mit unerwarteten Schwierigkei-

ten. Das verzerrte Marktumfeld in Europa, verursacht

durch die staatliche Förderpolitik, die tiefen Preise für

CO2-Zertifikate und die gesteigerte Stromproduktion aus

Kohle, führte zu einer regelrechten Stromschwemme. Die

Strompreise sind entsprechend tief, sodass selbst Wasser-

kraftwerke an ihre Wirtschaftlichkeitsgrenzen stossen. Die

KWO sind zwar nur indirekt davon betroffen, da sie die

produzierte Strommenge zu kostendeckenden Preisen an

ihre Partner weiterverkaufen können. Zukünftige Ausbau-

projekte werden aber vermehrt in Frage gestellt. So wurde

bereits das genehmigte Grimsel-3-Projekt mit einem 660-

MW-Pumpspeicherwerk zurückgestellt. Im Weiteren ver-

hindern Beschwerden von Umweltorganisationen die ge-

plante Vergrösserung des Grimselsees. Gegenwärtig wer-

den aber verschiedene kleinere Projekte vorangetrieben.

Das Investitionsvolumen für das laufende Jahr wird auf

rund CHF 100 Mio budgetiert. Der Geldbedarf kann durch

die Liquiditätsreserven und den operativen Cashflow ge-

deckt werden. Obschon die Nettoverschuldung hoch blei-

ben wird, drängt sich keine unmittelbare Rückstufung auf,

da für das Rating die Qualität der Aktionäre von weit

grösserer Bedeutung ist.

Outlook stabil

Auch wenn für die Stromwirtschaft das Umfeld gegen-

wärtig schwierig ist, wird die Energieerzeugung aus Was-

serkraft an Bedeutung gewinnen. Zudem sind die KWO

dank der Pumpenergie in der Lage, sehr flexibel auf die

schwankende Stromnachfrage zu reagieren.

BKW 50%

EWZ 16.66%

EWB 16.66%

IWB 16.66%



2089994 2.75% 04.04.2017 130 Mio - 20004480 1.875% 21.02.2025 150 Mio -

Quelle: SIX


Kudelski 3697



2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 860 858 872

EBITDA (Mio) 100 112 111




EK-Quote (in %) 45.6 52.5 54.2



Quelle: Kudelski/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Kudelski/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Digitale Zutrittssysteme für die Fernsehindustrie;

Zugangskontrollen für Skilifte u.a.

Konkurrenten: Cisco(NDS), Irdeto, Viaccess, Conax


Hauptaktionäre: Kudelski-Familien 63% der Stimmen

Das Rating reflektiert die starke Marktposition und Inno-

vationskraft im Bereich digitale Zutrittssysteme für die

Fernsehindustrie. Einschränkend auf das Rating wirken

das zyklische Branchenumfeld, die technologischen Risi-

ken und die unterdurchschnittliche Rentabilität.

Die Kudelski-Gruppe ist in zwei Divisionen aufgeteilt, wo-

bei die Division Integrated Digital Television (kurz iDTV)

mit einem Anteil von über 70% am Gesamtumsatz klar

die grössere ist. Sie ist eine global führende Anbieterin

von digitalen Sicherheitssystemen. Die von Kudelski ent-

wickelten Technologien werden bei einer Vielzahl von

Anwendungen eingesetzt, bei denen Zugangskontrollen

und das Management von Rechten erforderlich sind. Kon-

kret geht es bei iDTV darum, die Einkünfte der Anbieter

von Digitalfernsehen und interaktiven Anwendungen

(Breitband- und Mobilnetze) zu schützen und interaktive

Applikationen (Spiele, Werbefenster, etc.) zu verkaufen.

Die zweite Division namens Public Access bietet physische

Kontrollsysteme für das Zugangsmanagement von Perso-

nen oder Fahrzeugen zu Parkhäusern, Stadien, Skiliften

usw. und operiert unter dem Markennamen Skidata.

Kudelski musste 2011 wegen eines schwachen Digital-TV-

Geschäfts und negativer Währungseffekte einen Umsatz-

rückgang von 16% ausweisen. Der EBIT erreichte nur

noch CHF 25 Mio und die Eigenkapitalquote sank auf

37%. Aufgrund der schwächeren Rentabilitäts- und Bi-

lanzkennzahlen haben wir das Rating nach dem Jahresre-

sultat 2011 von BBB auf BBB– gesenkt. Das Jahresergeb-

nis 2012 war aus Bonitätssicht wieder erfreulicher. Trotz

eines um 4% tieferen Umsatzes konnte der EBITDA über

Kosteneinsparungen um 9.3% gegenüber dem Vorjahr

auf CHF 100 Mio gesteigert werden. Zudem konnte durch

die Rückzahlung der Wandelanleihe mittels Cashbestän-

den das Maturitätsprofil verbessert und die Eigenkapital-

quote auf 46% (Vorjahr: 37%) ausgebaut werden. Das

Geschäftsjahr 2013 war von einem schwierigen Digital-

TV-Geschäft in Europa und Asien sowie einem starken

Umsatzplus bei Public Access geprägt. Der Konzernumsatz

sank 2013 um 0.3% und die EBIT-Marge von 7.9% auf

7.0% gegenüber dem Vorjahr. Das Kreditrisikoprofil liess

sich dank des erneut soliden freien Cashflows von rund

CHF 100 Mio und des Abbaus der Nettoverschuldung

weiter festigen. Auch der Zinsdeckungsgrad verbesserte

sich leicht. Trotz der besseren Kreditrisikokennzahlen be-

lassen wir unsere Einstufung von Kudelski bei BBB–. Die

wohl wieder höhere Verschuldung nach der Übernahme

von Conax für rund CHF 200 Mio im April 2014 und die

begrenzte Grösse der Gesellschaft sprechen momentan

gegen eine Höherstufung.

Outlook stabil

Kudelski peilt 2014 einen Umsatz von CHF 865 Mio bis

CHF 880 Mio sowie einen EBIT von CHF 55 Mio bis CHF

65 Mio an.

0.00.10.20.30.40.50.60.70.8

0

50

100

150

200

250

300

350




12248845 3.000% 16.12.2016 110 Mio -

Quelle: SIX


Kuoni 4052

ZKB: BBB-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 5845 5669 5919

EBITDA (Mio) 169 240 240

Reingewinn (Mio) -14 69 100



EK-Quote (in %) 29 33 33



Quelle: Kuoni/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Kuoni/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Reiseveranstalter, Reisedienstleister

Konkurrenten: Hotelplan, TUI, Priceline Group

Hauptaktionäre: Kuoni und Hugentobler-Stiftung (25% der

Stimmrechte)

Die Kreditwürdigkeit basiert auf der starken Marktstellung

und dem bekannten Unternehmensnamen. Einschränkend

wirken die zyklische Branche, die hohe Goodwillposition

und die Verpflichtungen aus operativem Leasing.

Das sich nachhaltig verändernde Umfeld in der Tourismus-

branche hat Kuoni zu einem tief greifenden Konzernum-

bau gezwungen. Ein zentraler Schritt in diesem Prozess

war die Übernahme von Gullivers Travel Associates (GTA)

im Mai 2011. GTA ist einer der weltweit führenden An-

bieter von Dienstleistungen im Bereich Online-Destination-

Management. Darunter fallen Hotelbuchungen, Stadt-

rundfahrten oder Transfers. Zudem trennte sich Kuoni von

den defizitären Reiseveranstalteraktivitäten in den Nieder-

landen, Spanien, Italien, Russland, Belgien und Frankreich.

2013 fand der Konzernumbau sein (vorläufiges) Ende. Die

Geschäftstätigkeit ist nun in sechs Sparten unterteilt. Ne-

ben den klassischen Reiseveranstalteraktivitäten v.a. in der

Schweiz, Grossbritannien und Skandinavien sowie den be-

reits erwähnten Online-Services für sogenannte «fully in-

dependent travellers» bietet Kuoni auch Gruppenreisen in

Westeuropa v.a. für Touristen aus Fernost sowie touristi-

sche Leistungen vor Ort («destination management») wie

Landausflüge bei Kreuzfahrten oder Safaris an. Zudem

bearbeitet Kuoni bereits für 45 Regierungen in 107 Län-

dern eingereichte Visaanträge. 2013 erzielte Kuoni im

klassischen Reiseveranstaltergeschäft noch 41% des Kon-

zernumsatzes und 31% auf Stufe EBITA. Der Konzernum-

bau hinterliess in den letzten Jahren deutliche Spuren im

Finanzrisikoprofil. Das Ende 2010 ausgewiesene Nettofi-

nanzvermögen (ohne Kundenvorauszahlungen) verwan-

delte sich innerhalb Jahresfrist in eine Nettoverschuldung

von rund CHF 300 Mio. Zudem erschwerten die vielen

ausserordentlichen Aufwände und Erträge die Vergleich-

barkeit der einzelnen Geschäftsjahre stark. Davon ver-

schont blieb die Geldflussrechnung, die sich 2013 deutlich

verbesserte. Im vergangenen Jahr lag der Cashflow vor

Veränderung des Nettoumlaufvermögens bei CHF 173

Mio und somit rund ein Viertel über den Werten der bei-

den Geschäftsjahre 2011 und 2012. Die solide Cashflow-

generierung half 2013 zudem, die Nettoverschuldung in-

nerhalb Jahresfrist um 17.5% zu reduzieren.

Outlook stabil

Mit den Zahlen 2013 hat sich Kuoni deutlich von einem

möglichen Fall in den spekulativen Bereich distanziert.

Trotz der Fortschritte im vergangenen Jahr drängt sich un-

seres Erachtens eine Höherstufung aber auch noch nicht

auf: Die Reisebranche ist zyklisch und anfällig auf politi-

sche Unruhen, Naturkatastrophen und Terrorakte. Zudem

hält Kuoni einen Goodwill, der Ende 2013 bei nicht weni-

ger als 117.5% des Eigenkapitals lag. Auch die Mietauf-

wände und Leasingverpflichtungen lasten auf dem Finanz-

risikoprofil. Die im März 2014 angekündigte Erhöhung

der Ausschüttungsquote an die Aktionäre von bisher

30–35% auf 40–45% ist aufgrund der stärkeren Cash-

flowgenerierung nicht bonitätsgefährdend.

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22294867 1.500% 28.10.2019 200 Mio -

Quelle: SIX


Lausanne (Stadt) 2) 3499

ZKB: A+/stabil S&P: A+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 69 46 -115





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Lausanne



Bonitätsprofil

Das Kreditrating widerspiegelt die auf den Dienstleis-

tungsbereich ausgerichtete Branchenstruktur, die grosse

Steuerkraft und die Höchstnote des Kantons Waadt. Einen

nachteiligen Einfluss auf die Bonität haben die namhafte

Verschuldung und der sehr tiefe Deckungsgrad der städti-

schen Pensionskasse.

Mit knapp 140 000 Einwohnern ist Lausanne die viert-

grösste Stadt der Schweiz (unter Einbezug des Stadtkan-

tons Basel). Als Wohn- und Arbeitsort ist Lausanne sehr

attraktiv. Dies zeigt sich in einem Bevölkerungswachstum

von 6.6% zwischen 2008 und 2013. Dieses starke Wachs-

tum führt aber – wie bei anderen Schweizer Städten –

auch zu einer deutlichen Mehrbelastung des Finanzhaus-

halts in Form von steigenden Investitionen in die städti-

sche Infrastruktur und zu den sich daraus ergebenden zu-

sätzlichen Abschreibungen. Ein zweites Problemfeld in

Lausanne ist die städtische Pensionskasse CPCL. 2009 inji-

zierte die Stadt mit weiteren Arbeitgebern der Kasse eine

erste Kapitalspritze von CHF 350 Mio. Damit konnte sich

der Deckungsgrad von seinem Tiefpunkt Ende 2008 von

38.8% lösen und die Kasse vor dem Zusammenbruch be-

wahrt werden. 2012 folgte eine weitere Finanzhilfe an die

CPCL von CHF 183 Mio. Die Folge dieser Unterstützung

waren ein hoher Finanzierungsfehlbetrag im städtischen

Haushalt und ein Verschuldungsanstieg von rund CHF 200

Mio. Ohne diese Hilfe hätte die Finanzrechnung mit einem

Fehlbetrag von nur CHF 18.9 Mio und somit fast ausgegli-

chen abgeschlossen. Die Finanzhilfen an die CPCL haben

aber keinen negativen Einfluss auf die Bonität der Stadt

Lausanne, da im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank

für die Schweizer Städte die Unterdeckungen in den Pen-

sionskassen bereits als finanzielle Verpflichtungen einflies-

sen. Die starke Investitionstätigkeit und die Kapitalbedürf-

nisse der Pensionskasse veranlassten im Jahr 2011 Regie-

rung und Parlament, ein Entlastungspaket zu schnüren,

um die laufende Rechnung bis Ende 2014 wiederkehrend

um CHF 40 Mio zu entlasten. Rund die Hälfte des Pakets

wurde 2013 umgesetzt und half – neben Steuereinnah-

men, die 13% über Budget lagen – einen Finanzierungs-

überschuss von CHF 35.2 Mio zu erzielen. Trotz dieses Er-

folgs wies Lausanne mit einer Deckungsquote von nur

29% Ende 2013 die höchste Nettoverschuldung aller 21

durch das Credit Research der Zürcher Kantonalbank un-

tersuchten Schweizer Städte aus.

Outlook stabil

Die hohe Investitionstätigkeit dürfte die Verschuldung der

Stadt Lausanne mittelfristig leicht nach oben treiben. Eine

Rückstufung erachten wir trotz des erwarteten Verschul-

dungsanstiegs aber als unwahrscheinlich. Der Grund liegt

in der Bonität des Kantons Waadt mit AAA/stabil. Unseres

Erachtens übt der Kanton durch den Finanzausgleich und

durch seine Aufsicht (u.a. Bewilligung bei Darlehensauf-

nahmen, finanzieller Beistand bei Überschuldung) einen

stark positiven Einfluss auf die Bonitätsbeurteilung von

Lausanne aus. Die relativ hohe Verschuldung spricht aber

auch gegen eine Höherstufung in den tiefen AA-Bereich.

0

50

100

150

200

250

300

350

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



22522702 0.097% 05.11.2017 100 Mio Floater 22767897 1.375% 27.11.2023 100 Mio - 24153096 1.000% 29.04.2022 100 Mio - 18583136 1.250% 07.06.2024 100 Mio - 13852368 1.625% 30.09.2022 100 Mio - 20900234 1.500% 03.04.2028 100 Mio -

Quelle: SIX


Lonza 3883



2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 3741 3584 3744

EBITDA (Mio) 620 647 728




EK-Quote (in %) 29.8 32.5 33.8



Quelle: Lonza/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Lonza/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Chemieunternehmen mit Fokus auf Life-Sciences

Umsatzherkunft: Amerikas 49%, Europa 38%, Asien 13%

Konkurrenten: DSM, Croda, BASF, Sigma-Aldrich, Siegfried, u.a.

Lonza ist eine führende Anbieterin von Produkten und

Dienstleistungen für die Pharma-, Biotech- und Life-

Science-Industrie. Anfang 2013 hat der Konzern seine Di-

visionen neu strukturiert, um die Komplexität zu reduzie-

ren, die Produktivität zu erhöhen und sich weniger auf

Produkte und vermehrt auf Absatzmärkte zu fokussieren.

Als Folge davon wurden die Divisionen Custom Manufac-

turing und Bioscience im Marktsegment Pharma & Biotech

zusammengefasst, und die Divisionen Microbial Control

sowie Life Science Ingredients gingen im Marktsegment

Specialty Ingredients auf. Pharma & Biotech erzielt 40%

des Gesamtumsatzes und beinhaltet das global führende

Geschäft mit chemisch und biotechnologisch produzierten

Wirkstoffen für die Pharmaindustrie sowie Produkte zur

Erforschung von Therapeutika. Specialty Ingredients erzielt

60% des Gesamtumsatzes und beinhaltet Produkte zur

Bekämpfung von Mikroorganismen und Zwischenproduk-

te für die Ernährungs-, Hygiene-, Wasser- und Holzbe-

handlungsmärkte.

Lonza ist als Wirkstoffhersteller massgeblich von der Ent-

wicklung des Pharmamarktes abhängig, der seit der glo-

balen Rezession 2009 mit höherem Kostendruck wegen

der Konkurrenz aus Asien und wegen Gesundheitsrefor-

men kämpft. Der globale Konjunkturabschwung und der

starke Lagerabbau der Kunden führten bei Lonza 2009 zu

einem Umsatzrückgang von 8.4%. 2010 waren Umsatz

und EBIT nochmals leicht rückläufig, bevor 2011 wieder

ein organisches Umsatzwachstum von 6% in Lokalwäh-

rungen gelang. Allerdings ging das Wachstum auch zulas-

ten des EBIT, der um 22% (ohne Akquisitionen) fiel. Ende

2011 stuften wir Lonza wegen der deutlich höheren Ver-

schuldung nach der Akquisition von Arch Chemicals auf

BBB zurück. 2012 stieg der Umsatz nur wegen der Arch-

Akquisition und Währungseffekten. Dank des höheren E-

BITDA und des tieferen Nettoumlaufvermögens resultierte

aber ein stärkerer operativ freier Geldfluss, der die Netto-

verschuldung um CHF 300 Mio auf CHF 2.3 Mrd per Ende

2012 fallen liess. Im Geschäftsjahr 2013 musste Lonza ei-

nige Rückschläge verkraften, weshalb wir beim Halbjah-

resresultat die Bonitätsnote auf BBB– senkten. Unter an-

derem fiel der Umsatz um 4.2% gegenüber dem Vorjahr,

und das Biosimilars-Joint-Venture mit Teva wurde definitiv

beendet. Die Profitabilität überraschte hingegen positiv

mit einer EBITDA-Marge beim Kerngeschäft von 19.8%

(Vorjahr: 17.6%). Der freie Cashflow war auch wegen tie-

fer Investitionen solide, wodurch die Nettoverschuldung

auf CHF 2.1 Mrd per Ende 2013 reduziert werden konnte.

Outlook stabil

Lonza ist zuversichtlich, im Jahr 2014 den Kern-EBIT um

10% zu steigern und die Nettoverschuldung weiter abzu-

bauen.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E





Quelle: SIX


Lugano (Stadt) 3407

ZKB: A+/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 5.9 27.5 -35





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Lugano



Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die auf den Dienstleistungsbe-

reich ausgerichtete Branchenstruktur, die relativ hohe Ver-

schuldung und die strukturelle Unterdeckung in der städ-

tischen Pensionskasse.

Seit 2003 hat sich die Bevölkerungszahl von Lugano, der

mit Abstand grössten Stadt im Kanton Tessin, mehr als

verdoppelt. Vor allem die Eingliederung einer ganzen Rei-

he von Agglomerationsgemeinden in den Jahren 2004,

2008 und 2013 hat dazu geführt, dass Lugano unter die

zehn grössten Schweizer Städte vorgestossen ist. Lugano

ist auch das wirtschaftliche Zentrum des Kantons Tessin.

Ein Viertel des kantonalen BIP wird in der Stadt generiert.

Der Finanzplatz Lugano ist nach Zürich und Genf der

drittgrösste in der Schweiz. Auch der Tourismus ist ein

wichtiger Pfeiler in der Wertschöpfung der Stadt. Mit 0.51

Mio Logiernächten lag Lugano 2013 an dreizehnter Stelle

unter allen Schweizer Tourismusdestinationen. Im Mai

2005, als das Credit Research der Zürcher Kantonalbank

für 21 Schweizer Städte ein neues Ratingmodell einführte,

erhielt Lugano als Ersteinstufung ein AA+. Seitdem führ-

ten mehrere Rückstufungen, die letzte im Juni 2014, zur

aktuellen Einstufung von A+. Gründe für die Erosion der

Bonität gibt es einige: Durch die Gemeindeeingliederung

nahmen die finanziellen Verbindlichkeiten zu und die

Steuerkraft (Steuereinnahmen pro Kopf) sank. Zudem

kämpfen die Finanz- und die Tourismusbranche mit struk-

turellen Umbrüchen (Weissgeldstrategie, Rückgang der

Logiernächte) – die Steuererträge aus dem Bankensektor

sind von CHF 55 Mio im Jahr 2005 auf noch CHF 12 Mio

im vergangenen Jahr gesunken. Zudem senkte die Stadt

Lugano zwischen 2007 und 2010 den Steuerquotienten

schrittweise von 75% auf 70%. Viertens stiegen die lau-

fenden Ausgaben wie auch die Nettoinvestitionen stark

an. Und überdies verschlechterte sich die Finanzlage der

städtischen Pensionskasse. Ende 2007 wies diese eine Un-

terdeckung von CHF 39.9 Mio aus, drei Jahre später wa-

ren es CHF 103.2 Mio. Ein im Januar 2010 initiierter Sa-

nierungsplan und die freundlichen Aktienmärkte halfen,

bis Ende 2013 die Unterdeckung auf CHF 81.4 Mio ein-

zudämmen. Der Deckungsgrad belief sich auf 87.8%, der

technische Zinssatz auf 3%. Im Gegensatz zur Pensions-

kasse befindet sich die Stadtkasse noch nicht in einem

Genesungsprozess. Nach Jahren einer per saldo ausgegli-

chenen laufenden Rechnung fiel diese 2012 in die tiefro-

ten Zahlen. 2013 musste ein Defizit von CHF 51 Mio hin-

genommen werden.

Outlook negativ

Unseres Wissens hat das Stadtparlament bis Redaktions-

schluss (Anfang Juni) kein gültiges Budget für 2014 verab-

schiedet. Der Antrag der Regierung auf eine Erhöhung

des Steuerquotienten von 70% auf 80% ist auf grossen

Widerstand gestossen. Trotz dieser geplanten Steuererhö-

hung und Sparmassnahmen rechnet die Regierung für das

laufende Jahr mit einem namhaften Aufwandüberschuss.

Immerhin soll die Selbstfinanzierung im positiven Bereich

ausfallen. Der Finanzplan 2014 bis 2017 erwartet zudem

einen kumulierten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 299

Mio.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



22853147 0.875% 09.12.2020 100 Mio - 20550001 1.750% 20.02.2043 120 Mio - 18575435 1.125% 01.06.2022 100 Mio -

Quelle: SIX


Luzern (Kanton) 2) 3562

ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012



Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 3442 3459 3485

Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 83 50 -57





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. LU



Bonitätsprofil

Die Bonitätseinstufung reflektiert die diversifizierte Wirt-

schaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, die moderate

Verschuldung und die gesetzlichen Bestimmungen zur

Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung.

Die finanzielle Flexibilität des Kantons Luzern ist im natio-

nalen wie auch im internationalen Vergleich hoch. Wäh-

rend die 1990er-Jahre oft durch namhafte Finanzierungs-

fehlbeträge mit dem entsprechenden Verschuldungsan-

stieg geprägt waren, schloss die Finanzierungsrechnung

zwischen 2000 und 2011 – mit einer Ausnahme im Jahr

2003 – immer mit Überschüssen, die sich auf CHF 840

Mio summierten. Dazu kam der ausserordentliche Ertrag

von CHF 805 Mio aus den Verkäufen von überschüssigem

SNB-Gold. Nach unseren Berechnungen nahm die Brutto-

verschuldung gemessen an den Gesamteinnahmen in die-

sem Zeitraum um rund 70% ab. Auch die Steuerbelas-

tung für natürliche und juristische Personen ist – u.a. als

Antwort auf die benachbarten «Niedrigsteuerkantone» –

deutlich reduziert worden. Bei der Gewinnsteuer nimmt

Luzern seit deren Halbierung 2012 sogar den ersten Platz

unter allen Ständen ein. Diese markante Steuersenkung,

aber auch höhere Aufwendungen führten in den letzten

zwei Jahren zu einem Ende des langjährigen Verschul-

dungsabbaus. In der Geldflussrechnung kumulierte sich

ein Fehlbetrag von CHF 73 Mio. Dies ist keine beunruhi-

gende Entwicklung, gerade im Hinblick auf den in den

Vorjahren vollbrachten Abbau der finanziellen Verpflich-

tungen. Dieser Fehlbetrag deutet aber auf einen struktu-

rellen Aufwandüberschuss in der Luzerner Kantonsrech-

nung hin, wuchs doch die Schweizer Wirtschaft in den

Jahren 2012 und 2013 real um rund 3%.

Outlook stabil

Das Gesetz über die Steuerung der Finanzen und Leistun-

gen verlangt über einen Zeitraum von fünf Jahren ein

mittleres Geldfluss-Investitions-Verhältnis von 100%. Der

Kanton Luzern muss also über diesen Zeitraum die Netto-

investitionen aus selbst erarbeiteten Mitteln finanzieren

können. Gelingt der Rechnungsausgleich nicht, muss der

Regierungsrat eine Steuerfusserhöhung beantragen. Im

Budgetprozess 2014 wurde dieser Gesetzesvorlage Folge

geleistet, indem das Parlament auf Antrag der Exekutive

eine Erhöhung des Staatssteuerfusses von 1.5 auf 1.6 Ein-

heiten bewilligte. Zusammen mit Sparmassnahmen soll

dadurch im laufenden Jahr eine Neuverschuldung vermie-

den werden – das budgetierte Geldfluss-Investitions-

Verhältnis liegt bei 98.8%. Ab 2017 soll der Steuersatz

wieder auf 1.5 Einheiten reduziert werden, was weitere

Sparmassnahmen unumgänglich macht. So rechnet der

Finanzplan, der im Kantonsparlament keine Mehrheit

fand, für 2017 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von

39%. Kommt hinzu, dass das Stimmvolk die Abschaffung

der Liegenschaftssteuer per Anfang 2015 guthiess. Damit

dürfte knapp ein Drittel der durch die Steuererhöhung

erwarteten Mehreinnahmen wieder neutralisiert werden.

Aufgrund der moderaten Verschuldung und des politi-

schen Willens, einen starken Verschuldungsanstieg zu

verhindern, sehen wir das AA+ aber nicht in Gefahr.

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20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




13061488 2.375% 15.06.2027 150 Mio - 21401067 1.520% 12.06.2043 100 Mio - 22458182 2.000% 28.10.2033 100 Mio - 18193295 1.250% 11.06.2027 150 Mio -

Quelle: SIX


Luzerner Kantonalbank 3653

ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.08 0.04 0.08

EK-Quote (in %) 7.5 7.5 7.7



Quelle: LUKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: LUKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Luzern

Eigentümerstruktur: Privatrechtliche Aktiengesellschaft, der Kan-

ton hält 61.5% des Aktienkapitals



Die nicht nachrangigen Anleihen der Luzerner Kantonal-

bank (LUKB) profitieren von einer Garantie durch den

Kanton Luzern. Das Rating der LUKB reflektiert daher un-

sere Bonitätseinstufung des Kantons, den wir mit

AA+/stabil bewerten.

Die LUKB wies für das Geschäftsjahr 2013 eine Steigerung

des Konzerngewinns um 3.6% auf CHF 174.3 Mio aus.

Der Bruttogewinn erhöhte sich gar um 6.0% auf CHF

238.5 Mio. Dabei konnten tiefere Zinserträge durch den

Zuwachs bei anderen Ertragsarten kompensiert werden:

Während sich der Erfolg aus dem Zinsengeschäft um

2.3% auf CHF 323.4 Mio reduzierte, nahm der Erfolg aus

dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft um 5.9%

auf CHF 80.9 Mio zu. Der Erfolg aus dem Handelsgeschäft

erhöhte sich um 5.3% auf CHF 27.5 Mio. Die Kundenaus-

leihungen sind um 2.8% auf CHF 23.4 Mrd gestiegen. Die

Bilanzsumme per Ende 2013 betrug CHF 28.4 Mrd, was

einem Wachstum von 1.4% gegenüber dem Vorjahr ent-

spricht. Die Kosten hat man nach wie vor gut im Griff: Der

Geschäftsaufwand sank um 3.8% auf CHF 207.5 Mio;

nicht zuletzt jedoch aufgrund der Tatsache, dass im Vor-

jahr die hauseigene Pensionskasse mit einer einmaligen

Zuweisung von CHF 13 Mio gestärkt wurde. Das verwalte-

te Kundenvermögen erreichte einen Wert von CHF 27.2

Mrd, was einem Zuwachs um 5.4% gleichkommt. Die Ei-

genkapitalquote erhöhte sich von 7.5% auf 7.7%, womit

die LUKB weiterhin solide kapitalisiert ist.

Outlook stabil

Die LUKB erfüllt eine wichtige Funktion für die Wirtschaft

des Kantons Luzern. Sie hat dementsprechend eine sehr

gute Wettbewerbsposition im Heimmarkt und ist regional

stark verankert. Aufgrund des generell schwierigen Um-

feldes für Banken erwartet die LUKB ein herausforderndes

Geschäftsjahr 2014, für das sie mit einem Ergebnis in der

Grössenordnung des Jahres 2013 rechnet. Während der

Outlook für unser LUKB-Rating stabil ist, misst Standard &

Poor‘s dem Rating für die LUKB seit Juli 2012 einen nega-

tiven Outlook bei. Begründet wird dies insbesondere mit

der Immobilienpreisentwicklung in der Schweiz und der

damit verbundenen Gefahr einer Immobilienpreiskorrektur

in überhitzten Regionen. Die Ratingagentur hat jedoch

anerkannt, dass sich die Immobilienpreise im Marktgebiet

der LUKB moderater entwickelt haben als in anderen Re-

gionen der Schweiz.

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013




2765317 2.750% 15.11.2016 220 Mio - 2081046 3.000% 11.03.2025 250 Mio -


2326684 2.625% 25.11.2020 250 Mio - 12073685 2.000% 27.12.2039 110 Mio - 14487327 3.000% 27.12.2021 175 Mio nr 13827685 2.125% 04.10.2041 162 Mio - 10799189 2.500% 07.01.2022 200 Mio - 12548658 2.500% 11.03.2043 100 Mio -

Quelle: SIX


Meyer Burger 4096

ZKB: B/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 645 203 502

EBITDA (Mio) -33 -117 2

Reingewinn (Mio) -111 -163 -61



EK-Quote (in %) 57 52 54

Net Debt/EBITDA 0.0 0.1 -30.5

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) -3.2 -13.2 0.2

Quelle: Meyer Burger/Zürcher Kantonalbank


Neg. Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Meyer Burger/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Maschinen und Systemlösungen für die Wafer-,

Solarzellen- und Solarmodulherstellung

Umsatzherkunft: Europa 40%, Asien 45%, USA 14%, andere

1%

Konkurrenten: NTC, Centrotherm, Manz Automation, AMAT, P.

Energy, Amtech, Schmid Group

Hauptaktionäre: Keine über 5%

Der Umsatz von Meyer Burger ist nach den massiven Ein-

brüchen in den vergangenen zwei Jahren auf rund CHF

200 Mio, den Umsatz eines kleinen Unternehmens, ge-

schrumpft. Das Leistungsangebot umfasst innovative Sys-

teme und Produktionsanlagen für die kristalline Fotovolta-

ik in der Solarindustrie. Die Gruppe schloss das Geschäfts-

jahr 2013 erwartungsgemäss mit tiefroten Zahlen ab.

Trotz erfolgreich abgeschlossenem Kostensenkungspro-

gramm resultierte ein EBIT von CHF –197 Mio bei einem

Umsatz von lediglich CHF 203 Mio. Für viele Unterneh-

men würde ein solches Resultat das Aus bedeuten. Trotz

desolater Ertragslage gelang es Meyer Burger jedoch, das

gute Bilanzbild zu erhalten. Damit dies so bleibt, wurde

kurzfristig eine Aktienkapitalerhöhung durchgeführt. So

flossen dem Unternehmen Barmittel von rund CHF 80 Mio

zu, die zusammen mit der übrigen Liquidität einen Betrag

von rund CHF 250 Mio ergaben. Die Fortführung der Ge-

schäftstätigkeit schien also gesichert zu sein – noch so ein

desolates Jahr würde Meyer Burger aber kaum überleben.

Die Entwicklung des Auftragseingangs lässt zumindest auf

eine bessere Zukunft hoffen. Nach dem Ausscheiden etli-

cher Marktteilnehmer scheint sich wieder ein gesundes

Verhältnis zwischen Nachfrage und installierten Kapazitä-

ten eingestellt zu haben. Prognosen von Branchenvertre-

tern prophezeien der Fotovoltaikbranche in den kommen-

den Jahren denn auch ein kräftiges Wachstum. Gestützt

auf die Geschäftsbelebung in den vergangenen Monaten

rechnet die Gesellschaft für 2014 ebenfalls mit einem

deutlichen Umsatzanstieg. Beim EBITDA wird man aber

bestenfalls eine schwarze Null schreiben. Viele Kunden

sind wohl an technologischen Verbesserungen interes-

siert, können sie aber aufgrund ihrer Verschuldung noch

nicht finanzieren. Positive operative Ergebnisse werden

frühestens 2015 erwartet. Aufgrund der anhaltenden Ver-

lustphase und der schlechten Prognostizierbarkeit der Er-

träge stuften wir Meyer Burger im Frühjahr um einen

Notch auf B zurück und hielten am negativen Outlook

fest. Bis sich die positiven Signale vom Markt in den ope-

rativen Ergebnissen niederschlagen, dürften noch Jahre

vergehen.

Outlook negativ

Die Bonität hat sich in den vergangenen zwei Jahren stark

verschlechtert. Meyer Burger profitiert zwar immer noch

von den soliden Bilanzverhältnissen und den führenden

Marktpositionen, kann dies aber nicht mehr zur Erwirt-

schaftung von profitablen Erträgen ausnützen. Die Um-

sätze sind noch zu gering. Die Gewinnschwelle auf Stufe

EBITDA liegt bei einem Umsatz von rund CHF 500 Mio.

Dieser kann bei einer anhaltenden Marktdynamik bereits

im laufenden Jahr erreicht werden.

-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1

-500

-400

-300

-200

-100

0




18498778 5.000% 24.05.2017 130 Mio -

Quelle: SIX


Migros Bank 3925

ZKB: A+/stabil S&P: A/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.04 0.09 0.08

EK-Quote (in %) 7.4 7.4 7.6

EK-Deckung (in %) 193 205 184


Quelle: Migros Bank/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Migros Bank/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: National tätige Universalbank mit Schwergewicht

im Hypothekargeschäft

Hauptaktionäre: Zu 100% im Besitz des Migros-

Genossenschafts-Bundes



Mit der Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2007 stell-

te der Migros-Genossenschafts-Bund (Rating der Zürcher

Kantonalbank: A+/stabil) die Rechnungslegung von Swiss

GAAP FER auf IFRS um. Die Umstellung hatte die Vollkon-

solidierung der Migros Bank zur Folge, was die schon bis

dahin grosse strategische Bedeutung der Migros Bank für

den Migros-Genossenschafts-Bund zusätzlich unterstrich.

Unsere Bonitätseinstufung reflektiert entsprechend in ers-

ter Linie die strategische Bedeutung der Bank für den

Hauptaktionär. Zudem verfügt die Bank über ein solides

Geschäfts- und Finanzrisikoprofil mit einer stabilen Profi-

tabilität und einer starken Kapitalisierung. Etwas beein-

trächtigt wird das Rating durch die relativ geringe Ertrags-

diversifikation und die starke Abhängigkeit der Bank vom

Zinsengeschäft, das 2013 hohe 80% des Geschäftsertrags

ausmachte.

Die Migros Bank konnte ihr Geschäftsvolumen auch im

Jahr 2013 steigern. Der Bestand der gesamten bilanziellen

Kundengelder stieg um 4.7% auf CHF 30.8 Mrd an und

übertraf damit zum ersten Mal die Marke von CHF 30

Mrd. Die Kundenausleihungen nahmen um 3.9% auf CHF

34.0 Mrd zu. Der Geschäftsertrag konnte um 0.5% auf

CHF 596.1 Mio erhöht werden und erreichte damit den

höchsten Wert der Unternehmensgeschichte. Da aber der

Geschäftsaufwand, unter anderem aufgrund von Investi-

tionen ins E-Banking, überproportional zu den Erträgen

um 1.8% auf CHF 286.2 Mio kletterte, musste ein Rück-

gang des Bruttogewinns um 0.7% auf CHF 309.9 Mio

hingenommen werden. Der Jahresgewinn erhöhte sich

aber um 1.4% auf CHF 174.0 Mio. Der Erfolg aus dem

Zinsengeschäft reduzierte sich um 0.5% auf CHF 475.1

Mio. Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleis-

tungsgeschäft stieg um 9.3% auf CHF 80.8 Mio. Im Han-

delsgeschäft musste eine Reduktion von 5.5% auf CHF

32.3 Mio hingenommen werden.

Outlook stabil

Aufgrund der Outlookverbesserung für das Rating des

Migros-Genossenschafts-Bundes setzten wir auch den

Outlook für die Migros Bank im April 2013 von negativ

auf stabil. Die Aussichten für das Jahr 2014 beurteilt die

Migros Bank verhalten positiv. Die Vertrauensbasis bei den

Kunden, das effektive Kostenmanagement und die tradi-

tionell konservative Risikopolitik würden günstige Voraus-

setzungen bieten, um weitere Marktanteile zu gewinnen.

Standard & Poor‘s vergab für die Migros Bank erstmals im

Jahr 2001 ein Rating und stufte sie mit A ein. Seither ist

sie ohne Unterbruch mit dieser Note bewertet worden.

Der Outlook für das Rating der Migros Bank wurde von

Standard & Poor‘s allerdings im Juli 2012 von stabil auf

negativ gesetzt. Begründet wird der negative Outlook mit

der Immobilienpreisentwicklung in der Schweiz.

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013




2868940 2.875% 09.02.2015 250 Mio -

Quelle: SIX


Migros-Genossenschafts-Bund 3779

ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2011 2012 2013


EBITDA (Mio) 1791 1901 1986




EK-Quote (in %) 64 63 65



Nur Handels- und Industriegeschäft Quelle: MGB/Zürcher Kantonalbank


Nur Handels- und Industriegeschäft Quelle: MGB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Nummer eins im Schweizer Detailhandel mit

diversifizierten Industriebetrieben und eigener Bank

Umsatzherkunft: Schweiz 91%, Ausland (Deutschland, England,

Frankreich, Österreich und Italien) 9%

Konkurrenten: Coop, Aldi, Lidl, Manor

Das Rating widerspiegelt die Position als Nummer eins im

Schweizer Detailhandel, die stabile und hohe Cashflow-

generierung und die sehr solide Bilanz.

Die Geschäftstätigkeit des Migros-Genossenschafts-

Bundes (MGB) umfasst neben dem Handels- und Indust-

riegeschäft auch Finanzdienstleistungen durch die Migros

Bank. Zur Bonitätsbeurteilung des MGB ziehen wir aber

nur die Finanzkennzahlen des Handels- und Industriege-

schäfts heran. Dank der starken Kapitalausstattung und

der stabilen Profitabilität übt die Migros Bank (Rating der

Zürcher Kantonalbank: A+/stabil) unseres Erachtens im

Moment keinen negativen Einfluss auf die Kreditwürdig-

keit der Muttergesellschaft aus.

Obwohl das Umfeld in den vergangenen Jahren für den

MGB spürbar schwieriger geworden ist (Markteintritt der

deutschen Discounter Aldi und Lidl, Einkaufstourismus), ist

dessen finanzielle Flexibilität sehr gross. Im Geschäftsjahr

2013 erwirtschaftete der MGB einen Cashflow vor Verän-

derung des Nettoumlaufvermögens von CHF 1.95 Mrd,

der freie Cashflow belief sich auf nicht weniger als CHF

495 Mio. Innerhalb von nur zwei Jahren konnte die Net-

toverschuldung auf CHF 459 Mio halbiert werden. Der im

vergangenen Jahr erfolgte Umsatzsprung ist hauptsächlich

auf die Übernahme des Handelsgeschäfts der deutschen

Tegut-Gruppe zurückzuführen, die mit knapp 300 Stand-

orten rund CHF 1.2 Mrd Umsatz generiert. Durch diese

Akquisition hat der Anteil des Auslandgeschäfts innerhalb

des Handels- und Industriegeschäfts des MGB auf rund

9% zugenommen, wobei die von der Migros-Industrie

exportierten Produkte dem Heimmarkt Schweiz zugerech-

net werden. Die Bilanzqualität sowie die stabile und hohe

Cashflowgenerierung würden sogar für eine Einstufung

des MGB im tiefen AA sprechen. Neben der offiziellen

Nettoverschuldung von CHF 459 Mio hat die Migros-

Gruppe aber auch ausserbilanzielle Verpflichtungen in

Form von Mieten und Leasinggebühren, die sich 2013 auf

CHF 718 Mio beliefen. Unter Einbezug dieser finanziellen

Verpflichtungen verschlechtern sich einige für die Boni-

tätseinstufung wichtige Kennzahlen wie die Nettover-

schuldung zum EBITDA in einem Ausmass, das uns eine

Einstufung im hohen Single-A als gerechtfertigt erachten

lässt.

Outlook stabil

Das Umfeld bleibt freundlich für den MGB. Die Zuwande-

rung in die Schweiz ist ungebrochen, der Privatkonsum

zeigt sich weiterhin von seiner starken Seite, und der

Preisdruck dürfte sich nochmals abschwächen. Für 2014

rechnet der MGB mit einem Umsatzwachstum von 3% bis

4%, das zum Teil auf Akquisitionen wie das Modehaus

Schild oder den deutschen Ferienhaus-Vermittler Inter

Chalet zurückzuführen ist. Auch mittelfristig gehen wir

von einem moderaten Umsatzwachstum aus, das zum Teil

durch Übernahmen getragen wird.

0.0

0.1

0.2

0.3

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




11760647 2.000% 03.05.2017 150 Mio -

Quelle: SIX


Mobimo 2) 4073



2012 2013 2014E



EBIT (Mio) 117 119 91


Free Cashflow (Mio) -67 17 -86

EK-Quote (in %) 47.5 45.7 46.1

Gearing 0.8 0.8 1.0


Quelle: Mobimo/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Mobimo/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Konkurrenten: Allreal, BFW Liegenschaften, Intershop, PSP, SPS,

Warteck, Zug Estates

Hauptaktionäre: Zuger Pensionskasse 3.4%, BlackRock Inc.

3.0%

Das Rating widerspiegelt in erster Linie das attraktive Im-

mobilienportfolio mit Liegenschaften in den verschiede-

nen Wirtschaftsräumen der Schweiz. Eine Stärke von

Mobimo liegt in der Promotion von Wohneigentum.

Dadurch kann eine hohe Wertschöpfung erzielt werden,

allerdings birgt dieser Bereich aber auch gewisse Risiken.

Die Übernahme der LO-Gruppe in Lausanne im November

2009 beurteilen wir aufgrund der resultierenden Verbes-

serung der regionalen und der Nutzungsdiversifikation

sowie wegen der strategiekonformen Entwicklungspipe-

line als positiv. Zudem verfügt Mobimo über eine solide

Kapitalstruktur und hat entsprechend genügend Kapital,

um etwaige Wertkorrekturen verkraften zu können. Die

Leerstandsquote ist seit mehreren Jahren tief. Der Anteil

an Anlageobjekten, die in der Regel eine vergleichsweise

stabile Rendite aufweisen, ist mit 67% relativ klein, was

das Rating etwas einschränkt. Zudem werden bei unserer

Bonitätsbewertung auch generelle potenzielle Geschäftsri-

siken von Immobiliengesellschaften berücksichtigt, wie

beispielsweise mögliche Abwertungen auf dem Immobili-

enportfolio, Verzögerungen bei Projekten sowie Konjunk-

tur-, Zins- und regulatorische Risiken.

Die 1999 in Luzern gegründete Mobimo Holding AG ist

seit 2005 an der Schweizer Börse SIX Swiss Exchange ko-

tiert und gehört zu den führenden Immobiliengesellschaf-

ten der Schweiz. Die Investitionen von Mobimo werden

an zukunftsträchtigen Standorten in erster Linie in den

Wirtschaftsräumen Zürich und Lausanne/Genf sowie in

den Wirtschaftsräumen Basel, Luzern/Zug, Aarau und St.

Gallen vorgenommen. Das gesamte Immobilienportfolio

mit einem Wert von mittlerweile über CHF 2.4 Mrd setzt

sich aus Anlagenliegenschaften (Zielanteil: 75%) und

Entwicklungsobjekten für das eigene Portfolio oder zum

Verkauf an Dritte zusammen.

Mobimo wies für das Geschäftsjahr 2013 einen Reinge-

winn von CHF 81.6 Mio aus, was einer Zunahme von

7.1% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die Eigenkapi-

talquote sank während des Jahres von 47.5 auf 45.7%,

womit das Unternehmen nach wie vor solide finanziert ist.

Die Leerstandsquote der Anlageobjekte ist mit 3.9% wei-

terhin tief (Ende 2012: 3.8%).

Outlook stabil

Auch für das Geschäftsjahr 2014 ist Mobimo zuversicht-

lich und erwartet Kontinuität und damit eine Fortsetzung

der nachhaltigen Entwicklung der Gesellschaft. Das Un-

ternehmen rechnet zudem ab 2014 mit einem deutlichen

Anstieg bei den Mietzinserträgen aufgrund der fertigge-

stellten Anlageobjekte.

0.0

0.2

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




11299133 2.125% 30.06.2014 175 Mio WA 24298406 1.625% 19.05.2021 200 Mio - 22492349 1.500% 29.10.2018 165 Mio -

Quelle: SIX


Nant de Drance 4119



2011 2012 2013

Umsatz (GWh) 0 0 0

Umsatz (Mio) 0 0 2

EBITDA (Mio) -0.9 -0.9 -2

Reingewinn (Mio) -1.2 -1.1 -2

Free Cashflow (Mio) -135 -147 -297

EK-Quote (in %) 34 23 16

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) -0.2 -0.1 -0.1

Kosten/kWh (Rp.) 0 0 0

Quelle: Nant de Drance/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre von Nant de Drance

Quelle: Nant de Drance

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Bau und ab 2017 Betrieb des Pumpspeicherkraft-

werks




Nant de Drance ist ein Partnerprojekt von Alpiq, den SBB,

den Industriellen Werken Basel (IWB) und den Walliser

Kraftwerken FMV. Im August 2008 erteilte die eidgenössi-

sche Energiebehörde die Genehmigung zum Bau des

Pumpspeicherkraftwerks Nant de Drance mit 600 MW

Leistung. Zweieinhalb Jahre später bestätigte sie die Kon-

zessionsänderung zur Leistungssteigerung auf 900 MW.

Die Bauarbeiten sind immer noch im Gang. Erste Tests

und die Inbetriebnahme sind schrittweise ab 2017 vorge-

sehen. Bisher verlaufen die Bauarbeiten planmässig.

Der Nutzen von Pumpspeicherwerken wie Nant de Drance

liegt vor allem in der Bereitstellung von Regelenergie. Mit

dieser können sie die unregelmässig anfallende Stromer-

zeugung aus erneuerbaren Energien ausgleichen. Darüber

hinaus leisten sie einen grossen Beitrag zur Netzstabilität

und vermeiden dadurch Blackouts. Dank der flexiblen

Produktionsweise kann das Kraftwerk binnen weniger

Minuten einen Spitzenstrom mit 900 MW Leistung ins

Netz einspeisen, was der Leistung des Atomkraftwerks

Gösgen entspricht. Umgekehrt kann Nant de Drance in

nachfrageschwachen Zeiten den überschüssigen und

günstigeren Strom dazu verwenden, Wasser in den Stau-

see zurückzupumpen. Auf diese Weise kann zumindest

ein Teil der Energie gespeichert und im Bedarfsfall wieder

bereitgestellt werden. Auch die Energiestrategie des Bun-

desrates schreibt den Pumpspeicherwerken eine wichtige

Rolle zu. Die Bundesregierung geht davon aus, dass die

Leistung der Pumpspeicherkraftwerke in der Schweiz von

derzeit 1700 MW bis 2020 auf rund 4000 MW gesteigert

werden kann. Nant de Drance wird dazu bis 2018 rund

ein Viertel beitragen.

Für den Bau und den späteren Betrieb ist Nant de Drance

SA verantwortlich. Es kann aber davon ausgegangen wer-

den, dass die Aktionäre, insbesondere Alpiq und die SBB,

unterstützend eingreifen würden, sollte das Projekt ins

Stocken geraten. Das Rating wird demnach stark vom tie-

fer bewerteten Hauptaktionär Alpiq beeinflusst, den wir

mit BBB+ und negativem Outlook einstufen. Vor allem die

SBB haben aus versorgungstechnischen Gründen ein gros-

ses Interesse daran, dass das Projekt abgeschlossen wird.

Insbesondere der Taktfahrplan erfordert in regelmässigen

Zeitabständen beträchtliche Mengen an Energie. Diese

Leistungsspitzen können dank der flexiblen Produktions-

weise von Nant de Drance ideal genutzt werden.

Outlook stabil

Das Pumpspeicherwerk dient primär der Stromversor-

gungssicherheit. Vor allem für die SBB dürfte die Verfüg-

barkeit und weniger die Wirtschaftlichkeit im Vordergrund

stehen. Eine Rückstufung droht allenfalls, wenn das Ra-

ting von Alpiq nochmals gesenkt werden sollte.

Alpiq 39%

SBB 36%

IWB 15%

FMV 10%



20004477 1.50% 15.02.2021 250 Mio - 20004478 2.375% 15.02.2028 300 Mio -

Quelle: SIX


Nestlé 2) 3585

ZKB: AA+/stabil S&P: AA/stabil Moody’s: Aa2/stabil Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 89721 92158 91438

EBITDA (Mio) 16513 17212 17508

Reingewinn (Mio) 10228 10015 17287



EK-Quote (in %) 50 53 56



Quelle: Nestlé/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Nestlé/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Nahrungsmittel

Umsatzherkunft: USA 25%, Region China 7%, Frankreich 6%,

Brasilien 6%, alle Übrigen weniger als 4%

Konkurrenten: Unilever, Kraft Foods, Danone


Das Rating stützt sich auf die ausserordentlich hohe und

stabile Cashflowgenerierung, die konservative Kapital-

struktur, die äusserst breite Produktepalette und die

weltweite Marktpräsenz.

Mit einem sehr konservativen Finanzrisikoprofil und einem

überdurchschnittlich guten Geschäftsrisikoprofil ist Nestlé

ein äusserst solider Schuldner. Die globale Diversifikation

wie auch das Produkteportfolio sind einzigartig: 2013 er-

zielte der weltweit grösste Lebensmittelkonzern 44% des

gesamten Umsatzes in den Schwellenländern. Drei Jahre

zuvor hatte diese Quote erst bei 36% gelegen. Das im

Herbst 2010 kommunizierte Ziel, bis 2020 in den aufstre-

benden Märkten mindestens 45% des Umsatzes zu er-

wirtschaften, wurde somit sieben Jahre früher als geplant

erreicht. Nach den USA mit einem Jahresumsatz von CHF

23.3 Mrd ist China mit CHF 6.6 Mrd bereits der zweit-

wichtigste Markt für Nestlé. Das sehr breite Lebensmittel-

produkteportfolio wurde in den letzten Jahren mittels Ak-

quisitionen durch den margenstarken Bereich Babynah-

rung und -milch sowie medizinische Ernährung ergänzt.

Im Februar 2014 kündigte Nestlé an, die im Bereich Der-

matologie tätige Galderma mit Sitz in Lausanne und ei-

nem Jahresumsatz von CHF 2 Mrd vollständig zu über-

nehmen und basierend auf dieser Gesellschaft die Division

Nestlé Skin Health zu gründen. Damit macht Nestlé einen

weiteren Schritt Richtung Pharmabereich.

Infolge der äusserst beeindruckenden Cashflowgenerie-

rung stufen wir das Finanzrisikoprofil – trotz einiger Ak-

tienrückkaufprogramme in den letzten Jahren – als sehr

konservativ ein. Im Geschäftsjahr 2013 erzielte Nestlé ei-

nen Cashflow vor Veränderung des Nettoumlaufvermö-

gens (FFO) von CHF 16.8 Mrd, was knapp 115% der ge-

samten Nettoverschuldung per Ende 2013 entsprach.

Auch nach Dividendenzahlungen und dem Kauf resp.

Verkauf eigener Aktien blieb ein hoher freier Cashflow

übrig, der zu einem Abbau der Nettoverschuldung um

19% auf CHF 14.7 Mrd verhalf. Generell stufen wir die Bi-

lanzqualität als sehr hoch ein. Der Anteil des Goodwills

am Eigenkapital sank innerhalb Jahresfrist von 52.2% auf

48.4% per Ende 2013, wobei wir in unserem Basisszena-

rio auf mittlere Sicht von keiner nennenswerten Wertbe-

richtigung auf diesem Aktivposten ausgehen.

Outlook stabil

Für 2014 erwarten wir einen deutlichen Anstieg des Rein-

gewinns auf CHF 17.3 Mrd, was hauptsächlich auf den

Abbau der L‘Oréal-Beteiligung von 29.4% auf 23.3% zu-

rückzuführen ist. Diese Devestition und die starke Cash-

flowgenerierung lassen eine Ankündigung eines weiteren

Aktienrückkaufprogramms im laufenden Jahr sehr wahr-

scheinlich erscheinen. Je nach Umfang des Aktienrück-

kaufs könnte dies zu einer Rückstufung von Nestlé führen,

die sich aber auf maximal einen Notch belaufen dürfte.

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0.1

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0.4

0

5000

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15000

20000




4998772 2.125% 12.08.2014 275 Mio - 2864464 2.625% 14.02.2018 250 Mio - 10138127 2.125% 29.05.2015 350 Mio -

Quelle: SIX


Neuenburg (Kanton) 3630


Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) -21 3 0.1





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. NE



Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die diversifizierte Wirtschaft, die

überdurchschnittliche Verschuldung, die Unterdeckung

der kantonalen Pensionskasse sowie die kantonale Defizit-

und Schuldenbremse.

Der Industriesektor nimmt im Kanton Neuenburg eine

überdurchschnittlich wichtige Stellung ein. Ende des

4. Quartals 2013 lag sein Anteil an der Gesamtbeschäfti-

gung bei knapp 39%, schweizweit bei 23%. Der Grund

dafür liegt in der äusserst erfolgreichen Uhrenindustrie,

die fast 40% der Beschäftigten im 2. Sektor unter Vertrag

hält. Der Kanton Neuenburg kennt eine Defizit- und

Schuldenbremse. Diese erlaubt in der laufenden Rech-

nung einen Aufwandüberschuss von maximal 2% der

Einnahmen und verlangt einen Selbstfinanzierungsgrad

von mindestens 70%. Dank dieser gesetzlich verankerten

Vorgaben befindet sich die Kantonsrechnung auch nach

Investitionen im Gleichgewicht. Dies widerspiegelt sich

u.a. in einer gesunkenen Bruttoverschuldungsquote, die

trotz Fortschritten im interkantonalen Vergleich aber im-

mer noch überdurchschnittlich hoch ist. 2013 schloss die

laufende Rechnung mit einem Aufwandüberschuss von

CHF 236.8 Mio. Dieser tiefrote Abschluss ist auf eine

Rückstellung von CHF 221 Mio zur Sanierung der kanto-

nalen Pensionskasse zurückzuführen. Ohne diesen ausser-

ordentlichen Aufwand, der von der Schuldenbremse for-

mell ausgeklammert wurde, beläuft sich das Defizit auf

CHF 15.4 Mio, was 0.7% der laufenden Einnahmen ent-

spricht. Eine Sanierung der Pensionskasse drängte sich

nicht nur aufgrund der nationalen Gesetzgebung auf,

auch der finanzielle Zustand erforderte rasche Massnah-

men. Ende 2012 betrug die Deckungslücke CHF 2.11 Mrd

– bei einem vorhandenen Vorsorgevermögen von CHF

2.81 Mrd und einem technischen Zinssatz von 4%. Neben

dem Kanton sind die beiden Städte Neuenburg und La

Chaux-de-Fonds sowie weitere kantonale Arbeitgeber wie

die Universität Neuenburg und die kantonalen Spitäler der

Kasse angeschlossen. Per 1. Januar 2014 brachten die Ar-

beitgeber CHF 270 Mio in die Kasse ein und machten

damit den ersten Schritt auf dem Weg, den Deckungsgrad

bis Anfang 2052 auf 80% zu erhöhen, wobei ein Wert

von 60% per 1. Januar 2020 das erste Zwischenziel ist.

Outlook stabil

Mit einem Aufwandüberschuss von CHF 15.4 Mio ist der

Voranschlag 2014 praktisch ausgeglichen. Zu diesem De-

fizit addieren sich CHF 14 Mio infolge der ausbleibenden

Zahlungen der Schweizerischen Nationalbank. Die ist un-

seres Erachtens aber kein Grund zur Sorge. Der Abschluss

2013, wo die Steuereinnahmen im Vorjahresvergleich um

3.6% stiegen, widerspiegelt die solide Verfassung der

Volkswirtschaft des Kantons Neuenburg. Zudem ist für

2014 in der Schweiz wie auch in den wichtigsten Märkten

der Uhrenindustrie von einer robusten Wirtschaftslage

auszugehen. Mittelfristig wird die Kantonsverschuldung

zunehmen, da wohl noch weitere Finanzspritzen für die

Pensionskasse anstehen. Dies wird aber keine negativen

Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit Neuenburgs ha-

ben, da in unserem Ratingprozess die Unterdeckung be-

reits als finanzielle Verpflichtung des Kantons einfliesst.

-2-10123456

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20

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




10682421 1.875% 10.11.2015 100 Mio - 19339553 1.250% 24.09.2027 200 Mio -

Quelle: SIX


Nobel Biocare 3600

ZKB: BBB/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess

Entwicklung der Kennzahlen (in EUR)

2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 581 567 568

EBITDA (Mio) 101 91 102




EK-Quote (in %) 54.1 54.9 57.1



Quelle: Nobel Biocare/Zürcher Kantonalbank


Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Nobel Biocare/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Dentalimplantate und Prothetik

Umsatzherkunft: Europa/Orient/Afrika 41%, Nord- und Südame-

rika 41%, Asien/Pazifik 18%

Konkurrenten: Straumann, Dentsply, Zimmer, Biomet

Das Rating reflektiert die Marktposition, die Innovations-

kraft sowie die solide Kapitalstruktur. Einschränkend auf

die Bonitätsnote wirken der verstärkte Wettbewerb sowie

die reduzierte Rentabilität und Visibilität in der Branche.

Nobel Biocare ist führend in der Entwicklung, Produktion

und Vermarktung von Zahnimplantaten sowie bei Geräten

und Software zur computergestützten Prothetik- und

Operationsplanung. Die Gesellschaft ist in einer attrakti-

ven Branche tätig, die mittelfristig gute Aussichten hat.

Diese begründen sich durch die tiefe Durchdringungsrate

der neuen Zahntechniklösungen, durch die älter werden-

de Bevölkerung sowie die steigenden Einkommen in den

Schwellenländern, welche die Nachfrage nach ästheti-

schen und funktionalen Zahnlösungen erhöhen. Seit der

Finanzkrise 2009 kämpft der rund CHF 3 Mrd grosse Den-

talimplantatmarkt jedoch mit Wachstumsproblemen, weil

Patienten die Behandlung oft selbst bezahlen müssen und

nach dem globalen Konjunkturabschwung kostenintensi-

ve Behandlungen erst einmal aufgeschoben haben. Nobel

Biocare war diesen Marktveränderungen voll ausgesetzt

und litt besonders, weil man auf teure Mehrfachimplanta-

tionen in Europa und den USA ausgerichtet war. Der Kon-

zern verlor aber nicht nur Umsätze, sondern auch Markt-

anteile. 2010 und 2011 konnte das Volumen im Den-

talimplantatmarkt wieder um wenige Prozente zulegen,

doch Nobel Biocare erlitt weitere Umsatzrückgänge von

6.4% und 0.7% in Lokalwährungen (LW). Gleichzeitig ist

die operative Profitabilität markant gesunken. Lag die E-

BIT-Marge vor 2008 über 30%, fiel sie bis Ende 2012 auf

12%. Aufgrund der anhaltenden Marktanteilsverluste, der

tieferen Profitabilität und der schwächeren Visibilität für

die weitere Geschäftsentwicklung haben wir das Rating

seit 2008 viermal um je einen Notch von A+ auf BBB ge-

senkt.

Im Geschäftsjahr 2013 konnte Nobel Biocare den negati-

ven Ratingtrend stoppen und erstmals seit 2007 in einem

leicht wachsenden Marktumfeld wieder ein Umsatzwachs-

tum von 2.2% in LW ausweisen. Ohne ausserordentliche

Effekte gerechnet, konnte die EBIT-Marge von 11.0% im

Vorjahr auf 13.4% in LW ausgebaut werden. Der operati-

ve Cashflow erreichte solide EUR 78 Mio, und die Netto-

cashposition konnte per Ende 2013 auf EUR 67 Mio (Vor-

jahr: EUR 36 Mio) erhöht werden. Die grosse Cashflow-

kraft und die solide Kapitalstruktur mit der Nettocashposi-

tion und einer Eigenkapitalquote von 55% bleiben eine

der Stützen der Bonitätseinstufung.

Outlook stabil

Im 1. Quartal 2014 konnte Nobel Biocare ein regional

breit abgestütztes Umsatzwachstum von 2.8% in LW

ausweisen. Der Konzern erwartet, dass der globale Markt

für Dentalimplantate 2014 mit einer tiefen einstelligen Ra-

te wächst und das Unternehmen selbst stärker zulegen

sowie die EBIT-Marge in LW um 100 Basispunkte steigern

kann.

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0.1

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0

50

2009 2010 2011 2012 2013 2014E




13072059 4.000% 10.10.2016 120 Mio -

Quelle: SIX


Novartis 3743

ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: Aa3/stabil Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 56673 57920 58365

EBITDA (Mio) 16113 15835 15603




EK-Quote (in %) 55.7 59.0 58.6



Quelle: Novartis/Zürcher Kantonalbank


Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Novartis/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Pharmazeutika, Generika, Augenheilkunde, u.a.

Umsatzherkunft: 36% Europa, 33% USA, 22% Asi-

en/Afrika/Australien, 9% Kanada und Lateinamerika

Konkurrenten: Pfizer, Roche, Johnson & Johnson, Sanofi

Das Rating reflektiert die hohe Cashflowkraft der Pharma-

zeutika, die Konjunkturresistenz der Branche sowie die

exzellente geografische und produktemässige Diversifika-

tion. Die Einstufung wird eingeschränkt durch das regula-

torische Umfeld, die Technologieanfälligkeit und die

Übernahmen, die das Finanzrisikoprofil schwächten.

Novartis besteht aus den fünf Geschäftseinheiten Pharma-

zeutika, Sandoz (Generika), Vakzine, Consumer Health

sowie Alcon. Die Division Pharma, die patentgeschützte

Medikamente entwickelt, ist mit 56% Anteil am Gesamt-

umsatz klar das Hauptgeschäft. Die Generika- und Au-

genheilkundedivision (Alcon) gewannen in den letzten

Jahren dank starkem Wachstum zusehends an Bedeutung

für Novartis. Sie bringen eine höhere Visibilität des Umsat-

zes, teilweise geringere Ausgaben für Forschung und

Entwicklung sowie eine Diversifikation der Erträge mit

sich.

Nach starken Umsatzzuwächsen in den Vorjahren resul-

tierte 2012 auf Umsatzebene ein Nullwachstum. Grund

dafür waren vor allem Patentabläufe und Produktionsaus-

fälle. Doch schon 2013 kehrte Novartis auf den Wachs-

tumspfad zurück und rapportierte ein Plus von 4% beim

Umsatz und 5% beim EBIT, jeweils in Lokalwähr-ungen

gerechnet. Der operative Cashflow war mit einem Wert

von USD 13.1 Mrd auch 2013 wieder stark und mündete

in einen freien Cashflow von hohen USD 9.9 Mrd. Novar-

tis nutzt den starken Cashflow zurzeit aber vor allem, um

die hohe Ausschüttung (74% des Reingewinns) an die Ak-

tionäre zu gewährleisten und weitere Akquisitionen zu

stemmen. Das Eigenkapital konnte dennoch weiter aus-

gebaut werden und führte zusammen mit der tieferen

Nettoverschuldung zu einem tieferen Gearing von nur

noch 12%. Ende April 2014 kündigte Novartis markante

Portfolioanpassungen an. Demnach sollen in Zukunft nur

noch die Pharma-, die Generika- und die Alcon-Division

im Konzern verbleiben. Die Divisionen Vaccines und Ani-

mal Health werden an GlaxoSmithKline (GSK) respektive

Eli Lilly verkauft, und im Gegenzug stärkt Novartis ihre

Pharma-Division durch den Zukauf des Onkologiege-

schäfts von GSK. Das Consumer-Health-Geschäft soll in

einem Joint Venture mit GSK aufgehen. Alle Transaktio-

nen sollen bis im 1. Halbjahr 2015 abgeschlossen sein.

Wir bewerten die angekündigten Transaktionen insge-

samt als neutral für das Kreditrating von Novartis. Die Fo-

kussierung auf das Krebsgeschäft sollte zu einer Steige-

rung der Profitabilität führen. Allerdings geht auch die

Stabilisierung der Erträge über diversifizierte Divisionen

etwas verloren. Das Finanzrisikoprofil dürfte sich ab dem

1. Halbjahr 2015 kurzfristig verschlechtern.

Outlook stabil

Für 2014 erwartet der Konzern eine Steigerung des Um-

satzes im unteren bis mittleren einstelligen Prozentbereich

in Lokalwährungen und eine Zunahme des operativen

Kernergebnisses, die das Umsatzwachstum übersteigt.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




4308900 3.625% 26.06.2015 800 Mio -

Quelle: SIX


OC Oerlikon 4111

ZKB: BBB-/positiv S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2906 2883 3091

EBITDA (Mio) 575 492 520


Free Cashflow (Mio) 370 727 -799


EK-Quote (in %) 45 51 51



Quelle: OC Oerlikon/Zürcher Kantonalbank


Quelle: OC Oerlikon/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Chemiefaseranlagen, Antriebs- und Getriebesys-

teme, Vakuumpumpen, Dünnfilmbeschichtungen, Produktions-

anlagen für Nanotechnologie


Rest 5%

Konkurrenten: TMT Machinery, Borg Warner, Pfeiffer Vacuum,

Ionbond

Hauptaktionäre: Viktor Vekselberg 47.92%

OC Oerlikon ist ein weltweit tätiger Industriekonzern mit

Schwerpunkt im Maschinen- und Anlagenbau. Das Pro-

dukte- und Leistungsangebot ist breit diversifiziert. Die

fünf Geschäftsfelder umfassen die Bereiche Textilmaschi-

nen für die Herstellung von Chemiefasern, Antriebs- und

Getriebesysteme, Vakuumsysteme, Dünnfilmbeschichtun-

gen und Nanotechnologie. Das Unternehmen verfügt

über starke Marktpositionen. Insbesondere nach der

jüngsten Übernahme von Sulzer Metco untermauert Oer-

likon die Stellung als führender Technologieanbieter von

Oberflächenlösungen. Die Marktführerschaft bei Textilma-

schinen für Kunstfasern ist ebenfalls unbestritten. Die Ab-

satzgebiete des Konzerns sind weitläufig. Einen Umsatz-

schwerpunkt bildet Asien mit einem Anteil von 44%, ge-

folgt von Europa mit 34% und Nordamerika mit 17%.

Dabei bedient OC Oerlikon ein breites Feld von Abneh-

mermärkten aus den Bereichen Lebensmittel, Kleidung,

Transportsysteme, Infrastruktur, Energie und Elektronik.

Das Rating stützt sich denn auch auf die breite produkt-

mässige und geografische Diversifikation, aber auch auf

die gefestigten Finanzkennzahlen. Dank der hohen Cash-

flowkraft konnte in den vergangenen Jahren die Nettover-

schuldung nicht nur abgebaut, sondern in ein beachtli-

ches Nettovermögen umgewandelt werden. So hatte

OC Oerlikon auch keine Mühe, die jüngste Akquisition

von Sulzer Metco mit eigenen Mitteln zu finanzieren. Mit

einer EK-Quote von 51% ist die finanzielle Flexibilität sehr

hoch. Die operative Ertragskraft ist ebenfalls intakt. Die

EBIT-Marge von über 12% ist im Industrievergleich über-

durchschnittlich hoch. Die Unterschiede zwischen den

einzelnen Geschäftsbereichen sind allerdings beträchtlich

und reichen von 3.5% bis 20.5%. Die Volatilität der Er-

gebnisse, hervorgerufen durch konjunkturelle Schwan-

kungen, sollte hingegen fortan etwas abnehmen, da der

neu akquirierte Bereich merklich weniger konjunktursensi-

tiv reagiert. Der jüngste Firmenzukauf führt aber auch da-

zu, dass der Goodwill und die immateriellen Werte in der

Bilanz zunehmen werden. Für 2014 dürfte dieser Betrag

über 40% des Eigenkapitals ausmachen.

Outlook positiv

Bereits im Februar dieses Jahres haben wir den Outlook

auf positiv geändert. Der Konzern hat mit seiner modifi-

zierten Geschäftsausrichtung eine solide Basis geschaffen,

um ein profitables Wachstum voranzutreiben. Für 2014

geht OC Oerlikon denn auch von einer weiteren Umsatz-

steigerung und einer stabilen Profitabilität aus. Sollten die

Erwartungen in den kommenden Quartalen bestätigt

werden, ist mit einer Höherstufung zu rechnen.

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1500

2000




18616263 4.250% 13.07.2016 300 Mio -

Quelle: SIX


Pargesa 3612



2012 2013 2014E

Beteiligungserträge (Mio) 470 413 495


Reingewinn (Mio)* 346 251 415



EK-Quote (in %) 33 31 31



* um Sonderfaktoren bereinigt Quelle: Pargesa/Zürcher Kantonalbank

Wertmässige Aufteilung des Pargesa-Portfolios

Quelle: Pargesa/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Halten von Beteiligungen

Hauptaktionäre: Parjointco NV 50.9%, Groupe BNP Paribas

12.4%, First Eagle 8.9%

Agenturratings der Beteiligungen

S&P Moodys's

Total AA–/stabil Aa1/negativ

GDF Suez A/negativ A1/negativ

Suez Environnement not rated A3/stabil

Imerys not rated Baa2/stabil

Lafarge BB+/positiv Ba1/positiv

Pernod Ricard BBB–/stabil Baa3/positiv

SGS not rated not rated

Quelle: S&P, Moody’s

Die Bonität von Pargesa leitet sich im Wesentlichen von

der Einstufung der wichtigsten Beteiligungen ab. In den

vergangenen 12 Monaten sind die Ratings der Beteiligun-

gen mehrheitlich stabil geblieben. Die einzige Verände-

rung betraf den Outlook von Lafarge. Nach der angekün-

digten Fusion mit Holcim haben die Ratingagenturen den

Outlook auf positiv gedreht. Im Weiteren erfuhr auch

Pernod Ricard durch Moody‘s eine bessere Outlook-

Einschätzung. Die neue Beteiligung SGS weist kein Agen-

turrating auf, wird aber vom Credit Research der Zürcher

Kantonalbank mit Single-A und einem stabilen Outlook

eingestuft.

Die Beteiligungsgesellschaft Pargesa hält diese Aktienan-

teile aber nicht direkt. Dazwischengeschaltet ist die in

Belgien kotierte GBL Group Bruxelles Lambert. Bei einem

Portfoliowert (per Ende 2013) von CHF 9.5 Mrd betrugen

die Beteiligungserträge rund CHF 413 Mio oder 12% we-

niger als im Vorjahr. Sämtliche Unternehmen lieferten ei-

nen positiven Beitrag. Pargesa selber schüttete eine höhe-

re Dividende aus als im Vorjahr. Ratingunterstützend ist

zudem die langfristige und bisher erfolgreiche Geschäfts-

strategie, die durch die Familienaktionäre garantiert wird.

Bei einer nur moderaten Verschuldung war die finanzielle

Flexibilität stets hoch.

Pargesa ist industriell nicht selber aktiv. Sie hält lediglich

indirekte Beteiligungen und wirtschaftet mit den jeweili-

gen Dividenden- und Kapitalerträgen. Die Aktienbeteili-

gungen an wenigen, aber global agierenden Unterneh-

men sind langfristig ausgerichtet, und Pargesa versucht,

über Verwaltungsratsmandate aktiv an der Geschäftsstra-

tegie mitzuwirken. Dank der Beteiligung an Unternehmen

verschiedener Industriezweige wird das Branchenkonjunk-

turrisiko diversifiziert. Die sieben Unternehmen sind welt-

weit tätig und zählen zu den führenden Anbietern in ih-

ren Sektoren. Mit BB+ ist Lafarge am tiefsten eingestuft.

Der adjustierte innere Wert der Beteiligungen hat im Jah-

resverlauf um 15% auf CHF 8.82 Mrd zugenommen.

Outlook stabil

Anfang 2014 verkaufte Pargesa über die GBL erneut ei-

nen Teil ihrer Total-Beteiligung und erzielte damit einen

Kapitalgewinn von CHF 95 Mio. Der weitere Geschäftsver-

lauf sämtlicher Beteiligungen wird grundsätzlich als stabil

eingestuft.

Total 25%

Pernod Ricard 10%

Lafarge 20%

Imerys 17%

GDF Suez 7%

Suez Environnement 3%

SGS 13%

Rest 5%



3182630 1.75% 15.06.2014 920 Mio WA 22476154 1.500% 10.12.2018 250 Mio - 11760656 2.50% 15.11.2016 150 Mio -

Quelle: SIX


Pfandbriefbank 3749

ZKB: AAA/stabil S&P: --/-- Moody’s: Aaa/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013


Darl. an Mitglieder (Mio) 48707 52291 54100

Betriebsertrag (Mio) 54 49 43


Ausst. Pfandbriefe (Mio) 48781 52346 54135

EK-Quote (in %) 2.0 2.5 2.4

EK/FK (in %) 2.1 2.4 2.3

Durchschn. Anleihenzins (in %) 2.2 2.0 1.8

Quelle: Pfandbriefbank/Zürcher Kantonalbank

Aktionärsbanken (Mitglieder; 375 per Ende 2013)

Quelle: Pfandbriefbank/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Aufgrund der hohen Sicherheiten stufen wir die Anleihen

der Pfandbriefbank mit AAA ein. Den Outlook erachten

wir als stabil.

Grossbanken 17.7%

Übrige Banken 19.4%

Raiffeisenbanken 21.6%

Regionalbanken undSparkassen 41.3%



1631570 2.625% 09.07.2014 670 Mio - 12278756 2.125% 25.11.2020 225 Mio - 3396172 3.125% 10.10.2014 775 Mio - 2399118 2.375% 27.01.2021 925 Mio -














Quelle: SIX


Pfandbriefzentrale 2) 3750

ZKB: AAA/stabil S&P: --/-- Moody’s: Aaa/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013


Darl. an Mitglieder (Mio) 26545 29741 33904

Betriebsertrag (Mio) 12.6 12.2 8.7

Jahresgewinn (Mio) 3.7 3.7 2.1

Ausst. Pfandbriefe (Mio) 26545 29741 33904

EK-Quote (in %) 3.4 3.1 2.7

EK/FK (in %) 3.6 3.2 2.8

Durchschn. Anleihenzins (in %) 2.4 2.0 1.8

2013: 9 Monate (1.4.2013 - 31.12.2013) Quelle: Pfandbriefzentrale/Zürcher Kantonalbank

Aktionärsbanken (Mitglieder)

Quelle: Pfandbriefzentrale/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Die Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalban-

ken bezweckt, den Grundeigentümern langfristige

Grundpfanddarlehen zu möglichst gleich bleibenden und

günstigen Zinssätzen zu vermitteln. Sie gibt zu diesem

Zweck Pfandbriefe aus und gewährt ihren Mitgliedern

Darlehen gegen Registerpfanddeckung zur Mitfinanzie-

rung des Hypothekargeschäfts. Aufgrund der hohen Si-

cherheiten stufen wir die Pfandbriefe mit AAA ein.

Outlook stabil

Den Outlook erachten wir als stabil.

Übrige Kantonalbanken57.9%

Berner Kantonalbank 10.7%

Banque Cantonale Vaudoise13.6%

Zürcher Kantonalbank 17.8%















Quelle: SIX


PSP Swiss Property 2) 3577

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E



EBIT (Mio) 504 370 234



EK-Quote (in %) 58.1 58.7 57.8

Gearing 0.5 0.5 0.5


Quelle: PSP Swiss Property/Zürcher Kantonalbank


Quelle: PSP Swiss Property/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil




Konkurrenten: Allreal, BFW Liegenschaften, Intershop, Mobimo,

SPS, Warteck, Zug Estates

Hauptaktionäre: Alony Hetz Properties & Investments Ltd 12.2%

PSP Swiss Property hat sich seit der Gründung im Jahr

1999 als eine der grössten Immobiliengesellschaften der

Schweiz etabliert. Mit rund 90 Mitarbeitenden an den

Standorten Zürich, Genf und Olten wird ein Immobilien-

portfolio im Wert von rund CHF 6.5 Mrd bewirtschaftet.

Die Immobilien bestehen hauptsächlich aus Büro- und

Verkaufsliegenschaften an erstklassigen Lagen in Zürich,

Genf, Basel, Bern und Lausanne. Das Rating reflektiert

insbesondere das qualitativ hochwertige Immobilienport-

folio in der Schweiz, die solide Bilanzstruktur mit einer ge-

sunden Kapitalisierung und die grundsätzlich stabile Er-

tragslage. Als Risiko sehen wir das relativ grosse Engage-

ment im eher zyklischen Büroimmobilienmarkt. Zudem

werden bei unserer Bonitätsbewertung auch generelle

Geschäftsrisiken von Immobiliengesellschaften berücksich-

tigt, wie beispielsweise mögliche Abwertungen auf dem

Immobilienportfolio, Verzögerungen bei Projekten sowie

Konjunktur-, Zins- und regulatorische Risiken.

Der Reingewinn ohne Bewertungseffekte des Schweizer

Immobilienkonzerns PSP Swiss Property erhöhte sich im

Jahr 2013 um 7.6% auf CHF 173.6 Mio. Das Unterneh-

men hat damit ein operatives Rekordergebnis erzielt, das

insbesondere aufgrund des um CHF 6.3 Mio höheren Lie-

genschaftsertrags und des um CHF 6.4 Mio tieferen Fi-

nanzaufwands möglich wurde. Der Reingewinn nach Be-

wertungseffekten reduzierte sich allerdings um 26.4% auf

CHF 271.0 Mio. Mit einer Eigenkapitalquote von 58.7%

wies PSP Swiss Property Ende 2013 einmal mehr eine

starke Kapitalstruktur vor, die sich im Vergleich zu den

Vorjahren (2011: 54.0%, 2012: 58.1%) sogar noch ver-

bessert hatte. Die Leerstandsquote verharrte 2013 bei

8.0%.

Outlook stabil

Aufgrund der guten Marktposition, der starken Kapitalba-

sis und des Immobilienportfolios mit erstklassigen Lagen

in der Schweiz blickt PSP Swiss Property zuversichtlich in

die Zukunft. Der Reingewinn ohne Bewertungseffekte

stieg im 1. Quartal 2014 gegenüber der Vorjahresperiode

um 6.3% auf CHF 43.8 Mio an. Da in der Berichtsperiode

keine Neubewertungen und keine Verkäufe von Anlage-

liegenschaften erfolgten, betrug der Reingewinn inklusive

Bewertungseffekte ebenfalls CHF 43.8 Mio, was einem

Rückgang von 17.3% entspricht. Die Eigenkapitalquote

per Ende März 2014 betrug, wie schon Ende 2013, hohe

58.7%. Die Leerstandsquote hat sich seit Ende 2013 von

8.0% auf 8.9% erhöht. Per Ende 2014 rechnet PSP Swiss

Property wegen zweier Kündigungen im 4. Quartal 2014

in Zürich-City und Zürich-West allerdings mit einer Leer-

standsquote von rund 11%. Den Outlook für unser Rating

erachten wir als stabil.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




2411770 2.625% 16.02.2016 250 Mio - 22988113 1.375% 04.02.2020 200 Mio - 19677045 1.000% 08.02.2019 120 Mio -

Quelle: SIX


Raiffeisen Schweiz 3554

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: Aa3/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013

Bilanzsumme (Mio) 155889 168124 176575




Aufw. für WB/KA (in %) 0.02 0.02 0.02

EK-Quote (in %) 6.3 6.2 6.3

EK-Deckung (in %) 205 161 186


Quelle: Raiffeisen Schweiz/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Raiffeisen Schweiz/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: National tätige Universalbank

Konkurrenten: UBS, Credit Suisse Group, Kantonal- und Regio-

nalbanken


Ende 2013 waren 316 rechtlich selbständige Raiffeisen-

banken Eigentümer von Raiffeisen Schweiz. In den letzten

Jahren positionierte und etablierte sich Raiffeisen Schweiz

als drittgrösste Bankengruppe des Landes. Die genossen-

schaftlich strukturierte Bankengruppe gehört zu den füh-

renden Schweizer Retailbanken.

Bis 1998 emittierte die Emissionszentrale der Raiffeisen-

banken Anleihen für die Refinanzierung der Gruppe. Seit

1998 tätigt der Schweizer Verband der Raiffeisenbanken –

der im Jahr 2006 umbenannt wurde in Raiffeisen Schweiz

– diese Geschäfte und haftet entsprechend. Demgegen-

über sind die Raiffeisenbanken verpflichtet, bei Bedarf

Nachschüsse bis zur Höhe ihrer ausgewiesenen Eigenmit-

tel an Raiffeisen Schweiz zu leisten.

Raiffeisen Schweiz erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2013

einen im Vergleich zum Vorjahr um 15.2% höheren Brut-

togewinn von CHF 1.07 Mrd, womit zum ersten Mal die

Milliardengrenze übertroffen wurde. Während der Be-

triebsertrag um 2.9% auf CHF 2.79 Mrd zulegte, sank der

Geschäftsaufwand um 3.5% auf CHF 1.72 Mrd. Der

Gruppengewinn legte um 12.9% auf CHF 716.5 Mio zu

und ist damit der höchste Gewinn in der Geschichte der

Raiffeisen-Gruppe. Raiffeisen Schweiz verzeichnete 2013

wiederum ein kräftiges Wachstum. Die Kundenausleihun-

gen erhöhten sich um 5.3% auf CHF 151.41 Mrd, und die

Kundengelder nahmen um 3.8% auf CHF 138.06 Mrd zu.

Während sich die Bilanzsumme um 5.0% auf CHF 176.58

Mrd ausdehnte, steigerte sich die Ertragskraft von 0.45%

auf 0.52%. Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft erhöhte

sich um 1.8% auf CHF 2.13 Mrd und der Erfolg aus dem

Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft legte um 7.6%

auf CHF 395.7 Mio zu. Der Erfolg aus dem Handelsge-

schäft entwickelte sich rückläufig, und zwar um 2.7% auf

CHF 185.4 Mio. Das Unternehmen baute das Anlagege-

schäft 2013 weiter aus, und die verwalteten Vermögen

legten entsprechend um 8.2% auf CHF 187.30 Mrd zu.

Während die Eigenkapitalquote von 6.2% auf 6.3% leicht

zunahm, stieg der Eigenmitteldeckungsgrad von 160.7%

auf 186.4%. Weitere Sicherheit neben der soliden Kapi-

talbasis bietet das komplexe, auf gegenseitiger Haftung

beruhende Sicherheitssystem.

Outlook stabil

Das Zinsengeschäft blieb 2013 – mit einem Beitrag von

76% an den Betriebsertrag (2012: 77%) – der weitaus

wichtigste Ertragspfeiler der Bank. Künftig strebt das Un-

ternehmen weiterhin qualitatives Wachstum im Kernge-

schäft und weitere Ertragsdiversifikationen an.

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2011 2012 2013




11114761 1.625% 31.03.2015 500 Mio - 12251214 2.125% 04.02.2019 250 Mio - 2555225 3.125% 30.05.2016 550 Mio - 14370887 3.875% 21.12.2021 535 Mio nr 23322620 0.268% 07.02.2017 350 Mio Floater 23322621 1.625% 07.02.2022 100 Mio -

11671263 1.375% 21.09.2017 200 Mio - 11671264 2.000% 21.09.2023 250 Mio - 12870521 2.375% 10.05.2018 150 Mio - 12251215 2.625% 04.02.2026 150 Mio - 24380818 0.312% 05.06.2018 225 Mio Floater

Quelle: SIX


Repower 3633

ZKB: A-/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 2371 2365 2320





EK-Quote (in %) 42 39 40



Quelle: Repower/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Repower/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Produktion, Übertragung, Handel und Verteilung

von Strom

Umsatzherkunft: Schweiz 32%, Italien 60%, übrige 8%

Konkurrenten: Alpiq, Axpo, Enel, E.On, RWE, EdF

Hauptaktionäre: Kanton GR 58%, Axpo 34%, Streubesitz 8%

Mit einem Umsatz von rund CHF 2.3 Mrd gehört Repower

zu den grössten Schweizer Stromunternehmen. In den

beiden Hauptmärkten Schweiz und Italien werden über

90% des Umsatzes generiert. Repower deckt die gesamte

Wertschöpfungskette von der Stromproduktion bis zur

Verteilung ab. Das Rating von A– stützt sich hauptsächlich

auf die gefestigte Marktposition in ausgewählten Regio-

nen und auf die nach wie vor solide Bilanzstruktur. Die

Beteiligung des Kantons Graubünden von über 50% ist

ebenfalls positiv für die Bonitätsbeurteilung, auch wenn

der Kanton nicht explizit verpflichtet ist, Repower im Be-

darfsfall zu unterstützen. Belastend für die Ratingeinstu-

fung ist hingegen die nachlassende Ertragskraft bzw. die

schwächere Profitabilität des Unternehmens. Seit vier Jah-

ren ist der ausgewiesene Gewinn rückläufig, und eine

Besserung ist nicht in Sicht. Der fortwährende Strompreis-

zerfall und die schwindenden Aussichten auf eine baldige

Trendwende zwingen Repower zudem, ausserordentliche

Wertberichtigungen auf ihren Anlagen und Investitions-

projekten vorzunehmen. Allein 2013 betrug die Wertbe-

richtigung CHF 232 Mio. Die Folge war ein substanzieller

Reinverlust von CHF 152 Mio. Repower reagiert auf diese

Marktverwerfungen sowohl auf der Kosten- wie auch auf

der Ertragsseite. Bereits sind erste Resultate des Effizienz-

steigerungsprogramms sichtbar, das im vergangenen Jahr

gestartet wurde. Ohne die Substanz der Anlagen zu be-

einträchtigen, wurden die Strukturen und die Organisati-

on vereinfacht und die Betriebskosten gesenkt. Zugleich

wurden die ursprünglich geplanten Investitionen substan-

ziell reduziert. Zusätzliche Einnahmequellen erwartet man

insbesondere von marktreifen Innovationen auf dem Ge-

biet der Verknüpfung von Energiesystemen. Das strikte

Sparprogramm und die Investitionskürzungen führten

auch zu einer geringeren Nettoverschuldung. Ende 2013

waren es noch CHF 287 Mio, was einem Gearing von le-

diglich 0.4 entspricht. Die Eigenmittel betragen noch

komfortable 39% der Bilanzsumme. Vergangenen April

haben wir das Rating gleichwohl auf A– gesenkt und den

Outlook auf negativ gesetzt, da die aktuelle Marktsituati-

on auf absehbare Sicht keine Besserung der bonitätsrele-

vanten Kennzahlen zulässt. Branchenvertreter gehen auch

für die kommenden drei Jahre von tiefen Strompreisen

aus.

Outlook negativ

Repower wird in dieser schwierigen Marktsituation ihren

Fokus verstärkt auf Innovationen und staatlich geförderte

Energien richten. Der Druck auf die Margen wird aber an-

halten, sodass 2014 deutlich tiefere operative Ergebnisse

resultieren werden. Damit bleiben weitere Rückstufungen

wahrscheinlich. Unklar bleibt auch die Beteiligungsstruk-

tur des Aktionariats. Möglich ist, dass der Kanton Grau-

bünden sein zusätzlich erworbenes Paket wieder abstos-

sen wird.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




10684837 2.500% 18.11.2016 200 Mio - 10915272 2.375% 20.07.2022 115 Mio -

Quelle: SIX


Rieter 4062

ZKB: BB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 889 1035 1160





EK-Quote (in %) 35 35 36



Quelle: Rieter/Zürcher Kantonalbank


Neg. Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Rieter/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Textilmaschinen und Textilkomponenten

Umsatzherkunft: Europa 8%, China 22%, Indien 10%, Türkei

19%, restliches Asien 25%, N- und S-Amerika 11%, Afrika 5 %

Konkurrenten: New Saurer, Murata, Savio, Lakshmi, Jingwai

Hauptaktionäre: Peter Spuhler 19%, Michael Pieper 12%, Spa-

rinvest 6%

Seit Mai 2011 konzentriert Rieter ihre Aktivitäten auf den

Textilmaschinenbereich. Die Automobilzuliefersparte (heu-

te Autoneum) wurde verselbständigt und gehört seither

nicht mehr zum Rieter-Konzern. Das Unternehmen fertigt

Anlagen, Maschinen und Technologiekomponenten für

die Verarbeitung von Naturfasern und synthetischen Fa-

sern sowie deren Mischungen zu Garnen. Das Unterneh-

men ist mit 18 Produktionsstandorten in 10 Ländern ver-

treten und beschäftigt weltweit rund 4800 Mitarbeitende.

Der asiatische Absatzmarkt spielt für Rieter eine zuneh-

mend wichtige Rolle. 2013 entfielen bereits 76% des Um-

satzes auf diese Region (inklusive Türkei).

Das Rating von BB+ wird gestützt durch die starke Markt-

stellung in sämtlichen Produktbereichen und die stabile

Finanzlage. Anderseits limitieren die Fokussierung auf nur

eine Produktsparte und die ausgeprägten Wirtschaftszyk-

len im Textilmaschinenbau das Potenzial für eine Höher-

stufung. Um die Ergebnisschwankungen etwas zu glätten,

bietet Rieter auch Kom-ponenten für Textilmaschinen an.

Die Erlöse dieser Sparte beanspruchen aber weniger als

20% des Konzernumsat-zes. Unbefriedigend ist gegen-

wärtig auch die Profitabilität, und es bleibt schwer ab-

schätzbar, wann eine Trendwende nach oben stattfinden

wird.

2013 war für Rieter wieder ein erfreuliches Geschäftsjahr.

Umsatz, EBIT und Konzerngewinn stiegen markant. Damit

setzt sich das seit dem Alleingang 2010 zu beobachtende

Auf und Ab der Ergebnisse fort. Umsatzmässig ist man am

gleichen Punkt angelangt wie 2011. Auch die Bilanz ist

mit einer EK-Quote von 35% und einem Nettofinanzver-

mögen von über CHF 140 Mio vergleichbar mit jener vor

zwei Jahren. Einzig die operativen Margen haben die letz-

ten Spitzenwerte noch nicht erreicht. Für 2014 gibt sich

das Unternehmen trotz gutem Start ins neue Jahr zurück-

haltend. Abgestützt auf den aktuellen Bestellungsbestand

sollte jedoch der Umsatz rund 10% höher ausfallen.

Prognosen für das volatile Textilmaschinengeschäft sind

allerdings mit grosser Unsicherheit behaftet, da die Nach-

frage je nach Rohmaterialpreisen und Konsumentenstim-

mung rasch ändern kann. Die Chancen stehen aber gut,

dass 2014 der Jo-Jo-Modus bei den Ergebnissen gebro-

chen werden kann. Für eine mögliche Höherstufung

müsste Rieter die Profitabilität deutlich steigern.

Outlook stabil

Die hohe Zyklizität des Textilmaschinengeschäfts und die

starke Abhängigkeit des Ergebnisses von einem einzigen

Produktebereich stellen die grössten Risiken für die Ratin-

geinstufung dar. Technologisch gehöhrt das Unterneh-

men aber zu den Marktleadern. Es ist auch der einzige

Anbieter weltweit, der Maschinen für sämtliche Arbeits-

prozesse und alle Endspinnverfahren anbietet.

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11183974 4.500% 30.04.2015 250 Mio -

Quelle: SIX


Roche 3651

ZKB: AA-/stabil S&P: AA/stabil Moody’s: A1/stabil Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 45499 46780 47328

EBITDA (Mio) 19040 19802 20502

Reingewinn (Mio) 9427 11164 12501



EK-Quote (in %) 25.8 34.2 41.8



Quelle: Roche/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Roche/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Pharmazeutika und Diagnostika


Lateinamerika 7%, Afrika/Australien/Ozeanien 4%

Konkurrenten: Bristol-Myers Squibb, Abbott, Novartis u.a.

Hauptaktionäre: Stimmenanteil: Roche-Erben 45.01%, M. Oeri

5.06%, Novartis 33.3%

Das Rating reflektiert die globale Marktführerschaft bei

Krebsmedikamenten und in der In-vitro-Diagnostik, die

Innovationsfähigkeit und die gut bestückte Produktepipe-

line. Die Bonität wird eingeschränkt durch das etwas

schwächere Finanzrisikoprofil seit der Übernahme von

Genentech sowie die Abhängigkeit des Geschäftserfolgs

von wenigen erfolgreich vermarkteten Medikamenten.

Roche gehört zu den grössten Pharmakonzernen der

Welt, besteht aber nur aus den zwei Divisionen Pharma

und Diagnostika. Der Konzern ist nicht auf Diversifikation

ausgerichtet, sondern auf die Entwicklung erstklassiger

verschreibungspflichtiger Medikamente mit hohem medi-

zinischem Nutzen. Ein wichtiger Wettbewerbsvorteil ist

dabei, dass man unter einem Dach die Erforschung von

neuen Pharmazeutika mit dem Diagnosegeschäft kombi-

niert. So kann man beim Aufspüren und bei der Entwick-

lung neuer Therapien entscheidende Synergien nutzen.

Das Geschäftsmodell ist weniger von der Konjunktur als

von Medikamentenzyklen abhängig. Die Umsatzzahlen

während der letzten globalen Wirtschaftsabkühlung ha-

ben dies bestätigt. Der Konzern konnte 2008 und 2009

jeweils ein Umsatzwachstum von 10% in Lokalwährungen

verbuchen. 2010 und 2011 stoppte das Umsatzwachstum

jedoch abrupt auf null wegen tieferer Verkäufe des Grip-

pemittels Tamiflu und von Avastin, aber auch wegen der

Sparmassnahmen zahlreicher Regierungen (tiefere Medi-

kamentenpreise). Erst 2012 gelangen wieder ein Umsatz-

wachstum von 4% sowie eine Steigerung der operativen

Profitabilität, die Roche nutzte, um Obligationen vorzeitig

zurückzubezahlen. Die Nettoverschuldung ist so seit dem

Top von CHF 23.4 Mrd per Ende 2009 relativ konstant auf

noch CHF 6.3 Mrd per Ende 2013 gesunken, und die Ei-

genkapitalquote konnte sich im gleichen Zeitraum von

13% auf 34% erholen. Aufgrund des markanten Schul-

denabbaus und der soliden operativen Ergebnisse haben

wir Roche im Juli 2013 von A+ auf AA– hochgestuft. Das

Jahresergebnis 2013 überzeugte durch ein Umsatzwachs-

tum von 6% in Lokalwährungen (LW) sowie eine Steige-

rung des EBIT um 20% in LW und des Reingewinns um

22% in LW. Der operativ freie Geldfluss lag mit CHF 16.4

Mrd etwa auf Vorjahresniveau und mündete nach Abzug

von Dividenden und Steuern in einem hohen freien Cash-

flow wie im Vorjahr von CHF 5.4 Mrd.

Outlook stabil

Für das Jahr 2014 rechnet Roche mit einem Umsatzan-

stieg in LW im unteren bis mittleren einstelligen Prozent-

bereich, wobei der Kerngewinn pro Aktie schneller als der

Umsatz zulegen soll. Wir erwarten eine stabile Entwick-

lung der wichtigsten Kreditrisikokennzahlen.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




3913926 4.500% 23.03.2017 1500 Mio - 18051318 1.6250% 23.09.2022 500 Mio - 18051306 1.000% 21.09.2018 600 Mio -

Quelle: SIX


Schaffhauser Kantonalbank 2) 3542



2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.00 0.08 0.03

EK-Quote (in %) 13.9 13.9 12.6

EK-Deckung (in %) 327 299 297


Quelle: SHKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: SHKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Schaff-

hausen

Eigentümerstruktur: Öffentlich-rechtliche Anstalt, zu 100 % im

Besitz des Kantons Schaffhausen



Die Anleihen der Schaffhauser Kantonalbank (SHKB) profi-

tieren von einer Garantie durch den Kanton Schaffhausen.

Das Rating der SHKB reflektiert daher unsere Bonitätsein-

stufung des Kantons, den wir mit AA+/stabil bewerten.

Die SHKB konnte für das Geschäftsjahr 2013 einen Jah-

resgewinn von CHF 36.3 Mio ausweisen, was einer Stei-

gerung von 2.4% gegenüber dem Vorjahresergebnis ent-

spricht. Operativ musste das Unternehmen allerdings ei-

nen Rückgang des Bruttogewinns um 2.9% auf CHF 59.8

Mio hinnehmen. Dabei ging der Betriebsertrag um 1.0%

auf CHF 111.8 Mio zurück, was insbesondere mit anhal-

tendem Wettbewerbsdruck, hohen Kosten für die Bilanz-

absicherung und dem Tiefzinsniveau begründet werden

kann. Der Geschäftsaufwand nahm um 1.3% auf CHF

52.0 Mio zu und die Cost/Income-Ratio weitete sich von

48.2% auf 49.1% aus. Mit dieser Quote befindet sich die

Bank auf gutem Niveau. Mit CHF 67.3 Mio resultierte ein

um 1.0% niedrigerer Zinserfolg. Die niedrigen Zinsen und

der damit verbundene Margendruck prägten dabei das

Ergebnis weiterhin. Das Zinsengeschäft ist mit einem An-

teil von rund 60% am Betriebsertrag der Hauptertrags-

pfeiler der SHKB. Der Erfolg aus dem Kommissions- und

Dienstleistungsgeschäft konnte leicht um 0.7% auf CHF

32.8 Mio gesteigert werden. Der Erfolg aus dem (wert-

mässig untergeordneten) Handelsgeschäft reduzierte sich

um 9.2% auf CHF 6.9 Mio. Die SHKB erfuhr auch 2013

ein imposantes Wachstum. Die Kundenausleihungen wei-

teten sich um 7.8% auf CHF 4.95 Mrd aus, und die Kun-

dengelder nahmen um 10.0% auf CHF 4.11 Mrd zu. Die

Bilanzsumme erhöhte sich um 14.4% auf CHF 5.88 Mrd,

womit die SHKB weiterhin zu den kleineren Kantonalban-

ken gehört, die Bilanzsumme aber nach dem letztjährigen

Übertritt der Marke von CHF 5 Mrd weiter stark gewach-

sen ist. Während sich die Eigenkapitalquote von 13.9%

auf 12.6% verringerte, reduzierte sich die Eigenkapitalde-

ckung von 299% auf nach wie vor hohe 297%. Die Tier 1

Ratio von 23.3% per Ende 2013 ist branchenweit eine der

besten und veranschaulicht die starke Kapitalbasis der

Bank.

Outlook stabil

Insbesondere die Ausrichtung auf die regionale Wirtschaft

und die Konzentration auf ein professionelles Angebot

haben es der SHKB ermöglicht, die Herausforderungen

der letzten Jahre zu meistern. Das anhaltend tiefe Zinsni-

veau und der harte Wettbewerb dürften allerdings wei-

terhin auf die Margen drücken. Dank des guten Eigenka-

pitalpolsters und der modernen Infrastruktur sollte das

Institut allerdings geeignet aufgestellt sein, um auch die

Zukunft gut zu meistern. Insgesamt rechnet die Bank für

2014 mit einem Ergebnis auf Vorjahreshöhe.

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2011 2012 2013




22492350 0.250% 28.10.2016 100 Mio - 22492351 1.750% 28.10.2025 100 Mio - 21046131 1.125% 24.04.2023 150 Mio -

Quelle: SIX


Schindler 2) 3443



2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 8258 8813 9236

EBITDA (Mio) 1109 1016 1094




EK-Quote (in %) 36 32 34



Quelle: Schindler/Zürcher Kantonalbank


*neg. Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Schindler/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Herstellung von Aufzügen und Fahrtreppen sowie

Servicegeschäft

Umsatzherkunft: Europa 45%, Amerika 28%, Asien/Austra-

lien/Afrika 27%

Konkurrenten: Otis, Kone, ThyssenKrupp, Mitsubishi

Hauptaktionäre: Die Familien Schindler und Bonnard halten

70.1% der Stimmrechte

Schindler gehört weltweit zu den führenden Herstellern

von Aufzügen und Fahrtreppen. Mit rund 48 000 Mitar-

beitenden ist der Konzern in über 100 Ländern aktiv. Die

breite Palette von Anlagen kann in nahezu allen Arten von

Gebäuden installiert werden. Der Markt für Neuanlagen

wächst vor allem in China und Indien. Schindler unter-

nimmt derzeit grosse Anstrengungen, um die Marktposi-

tion in diesen Regionen weiter zu verbessern. Auf Asien

entfallen rund drei Viertel des weltweiten Neuanlagege-

schäfts. Noch ist Schindler mit einem Umsatzanteil von

46% stark in Europa verankert. Dieser Anteil nimmt je-

doch laufend zugunsten des asiatischen Marktes ab. Die

Gruppe weist ein stetiges Wachstum auf, was sich auch

an der Bewertung des Unternehmens ablesen lässt. Die

Börsenkapitalisierung ist in den vergangenen 10 Jahren

von rund CHF 6 Mrd auf über CHF 15 Mrd angestiegen.

Das Single-A-Rating von Schindler ist über die letzten Jah-

re stabil geblieben. Zu den Stützen zählen insbesondere

die starke Marktposition, die konstant hohe Ertragskraft

und die komfortable Liquiditätslage. Die Cashflowkraft ist

unverändert hoch. Dadurch konnte trotz mehrfacher Ak-

tienrückkaufprogramme das gute Bilanzbild erhalten wer-

den. Per Ende 2013 verfügte der Konzern über liquide

Mittel von über CHF 2.7 Mrd und wies ein Nettofinanz-

vermögen von über CHF 1.7 Mrd auf. Damit befindet sich

der Konzern in einer finanziell vorteilhaften Ausgangslage,

um die geplante Expansion in den asiatischen Ländern vo-

ranzutreiben. Die verstärkte Ausrichtung auf diese Wachs-

tumsregion mit tendenziell tieferen Margen drückt aber

zumindest temporär auf die Profitabilität der Gruppe.

Schon für das abgelaufene Geschäftsjahr ist die EBIT-Mar-

ge um 1.8 Prozentpunkte zurückgekommen, bewegt sich

aber mit 10.2% immer noch auf einem hohen Niveau.

Auch 2014 dürfte kaum eine Steigerung zu erwarten sein.

Dem Wachstum in China und Indien wird immer noch ein

höherer Stellenwert eingeräumt. Mehr Neuinstallationen

bedeuten auch zukünftig mehr Aufträge für das lukrative

Servicegeschäft, das rund 50% zum Konzernumsatz bei-

trägt. Der Erfolg der Wachstumsstrategie in dieser Region

lässt sich an der Veränderung des Umsatzvolumens able-

sen, das über dem entsprechenden Marktwachstum liegt.

Outlook stabil

Der Konzern erwartet für 2014 in Lokalwährungen ge-

rechnet eine weitere Umsatzsteigerung von 6% bis 8%.

Die Kosten für den strategischen Ausbau der Wachs-

tumsmärkte werden aber auf die Profitabilität drücken

und kaum eine Steigerung zulassen. Aufgrund der verän-

derten Prioritäten wird vorerst kein bestimmtes Margen-

ziel anvisiert.

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Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 818.07 Mio


13876103 0.625% 21.11.2014 200 Mio - 20527679 0.375% 05.06.2017 218.07 Mio WA 13876104 1.250% 21.11.2016 400 Mio -

Quelle: SIX


Schweizerische Eidgenossenschaft 3916

ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: Aaa/stabil Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2011 2012 2013

Einwohner (Mio) 8.0 8.0 8.1


Reales BIP-Wachstum (in %) 1.9 1.0 2.0

Fiskalerträge (Mrd) 59.0 58.8 60.8

Ordentliche Einnahmen (Mrd) 64.2 63.0 65.0

Ordentliches Finanzergebnis (Mrd) 1.9 1.3 1.3

Finanzergebnis (Mrd) 0.2 2.0 2.6


Zinsausgaben in % der ordentlichen Ausgaben Quelle: EFV/BfS/Seco


Finanzierungsergebnis und Bruttoverschuldung (nur Bund) in % des BIP Quelle: EFV

Bonitätsprofil

Das Kreditrating widerspiegelt die diversifizierte, offene

und hoch kompetitive Volkswirtschaft, die politische Sta-

bilität, die im internationalen Vergleich geringe Verschul-

dung der öffentlichen Hand, das hohe Pro-Kopf-Einkom-

men und die soliden Ertragsbilanzüberschüsse.

2013 schloss die Rechnung der Eidgenossenschaft mit ei-

nem Finanzierungsüberschuss von CHF 1.3 Mrd und somit

zum achten Mal in Folge mit schwarzen Zahlen. Inklusive

der Einmaleinnahmen aus dem Verkauf von Swisscom-

Aktien und einer Gewinneinziehung der Finma lag das

Plus bei CHF 2.6 Mrd. Dank Mehreinnahmen, aber vor al-

lem auch dank Minderausgaben wurde, wie schon in den

Vorjahren, das durch das Parlament verabschiedete

Budget, das von einem Finanzierungsfehlbetrag von CHF

0.5 Mrd ausgegangen war, deutlich übertroffen. 2003 er-

reichte die Bruttoverschuldung der Eidgenossenschaft mit

CHF 130.3 Mrd ihren bisherigen Höchstwert. Gemessen

an der inländischen Wirtschaftsleistung betrug die Quote

27.2%. Infolge der in der Verfassung verankerten und seit

dem Budget 2003 zur Anwendung kommenden Schul-

denbremse, der soliden Entwicklung der Schweizer

Volkswirtschaft, aber auch fast jährlich anfallender aus-

serordentlicher Einnahmen wie der Verkäufe von Swiss-

com-Aktien sank die Bruttoverschuldung bis 2013 auf

CHF 111.6 Mrd resp. 18.5% des BIP. Die Nettoverschul-

dung (Bruttoverschuldung minus Finanzvermögen) lag

Ende Dezember des vergangenen Jahres bei CHF 78.2

Mrd und somit bei knapp 13% des BIP. Unter Einbezug

der Rechnungen der Gemeinden, Kantone und Sozialver-

sicherungen erreichte die Bruttoverschuldung Ende 2013

gemäss Schätzungen der Eidgenössischen Finanzverwal-

tung (EFV) 35.4%. Die Finanzlage der Eidgenossenschaft

sowie der gesamten öffentlichen Hand in der Schweiz ist

im internationalen Vergleich somit weiterhin sehr gut.

Outlook stabil

Die solide Konjunkturlage und die Schuldenbremse spre-

chen auf absehbare Zeit für einen anhaltenden Verschul-

dungsabbau des Bundes. Ohne unerwarteten Konjunktur-

einbruch dürfte die Bruttoverschuldung des Bundes ge-

mäss Schätzungen der EFV bis Ende 2017 auf knapp über

15% des BIP sinken. Die Schweizerische Eidgenossen-

schaft bleibt somit einer der kreditwürdigsten Schuldner

weltweit.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Finanzierungsergebnis (linke Skala) Bruttoverschuldung







Quelle: SIX


Schwyzer Kantonalbank 3578

ZKB: AA+/stabil S&P: AAA/negativ Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.07 0.16 0.08

EK-Quote (in %) 10.1 10.1 10.0

EK-Deckung (in %) 243 232 236


Quelle: SZKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: SZKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Schwyz


Besitz des Kantons Schwyz



Die Anleihen der Schwyzer Kantonalbank (SZKB) profitie-

ren von einer Garantie durch den Kanton Schwyz. Das Ra-

ting der SZKB reflektiert daher unsere Bonitätseinstufung

des Kantons, den wir mit AA+/stabil bewerten.

Die SZKB erarbeitete im Geschäftsjahr 2013 ein solides

operatives Ergebnis, musste aber einen Rückgang des

Bruttogewinns um 3.9% auf CHF 127.3 Mio hinnehmen.

Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft, der rund 77% an den

Bruttoertrag beisteuerte und damit die bedeutendste Er-

tragsstütze ist, blieb gegenüber dem Vorjahr mit CHF

174.2 Mio stabil. Gemäss SZKB konnte die Geschäftsvo-

lumenzunahme den anhaltenden Druck auf die Zinsmarge

ausgleichen. Die bessere Stimmung an den Aktienmärk-

ten, verbunden mit höheren Wertschriftenumsätzen und

zunehmenden Depotbeständen, wirkten sich positiv auf

das Kommissionsgeschäft aus. Entsprechend stieg der Er-

folg aus dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft

um 4.4% auf CHF 32.3 Mio. Der hinsichtlich des Beitrags

an den Bruttoertrag weniger wichtige Erfolg aus dem

Handelsgeschäft sank um 10.3% auf CHF 7.7 Mio. Der

übrige ordentliche Erfolg, der 2012 durch einen Sonderef-

fekt bei den Liegenschaften in Finanzanlagen massgeblich

positiv geprägt gewesen war, fiel um 30.7% auf CHF

11.0 Mio. Insgesamt ging der Bruttoertrag um 1.9% auf

CHF 225.2 Mio zurück. Beim Personalaufwand wurde ei-

ne Zunahme von 1.4% auf CHF 68.6 Mio ausgewiesen.

Der Sachaufwand reduzierte sich leicht um 0.5% auf 29.4

Mio. Insgesamt legte der Geschäftsaufwand marginal um

0.8% auf CHF 97.9 Mio zu. Die Cost/Income-Ratio (Ge-

schäftsaufwand und Abschreibungen auf dem Anlage-

vermögen im Verhältnis zum Bruttoertrag) verschlechterte

sich leicht von 46.0% auf 47.6%. Im ausserordentlichen

Aufwand wurde 2013 eine Zuweisung an die Reserven für

allgemeine Bankrisiken von CHF 39.2 Mio verbucht, wäh-

rend es im Vorjahr lediglich CHF 26.8 Mio gewesen wa-

ren. Der Jahresgewinn reduzierte sich entsprechend um

8.9% auf CHF 72.5 Mio. Die Bilanzsumme vergrösserte

sich um 5.9% auf CHF 14.37 Mrd. Mit einer Eigenkapital-

quote von 10.0% und einem Eigenkapitaldeckungsgrad

von 236% ist die SZKB weiterhin gut kapitalisiert.

Outlook stabil

Die SZKB hat 2013 die Leitplanken festgelegt, um die

über die nächsten fünf Jahre laufende «Strategie 2014 –

2018» umzusetzen. Dabei setzt die Bank weiterhin auf

Kontinuität. Auch im Jahr 2013 kam sie bei der Verfol-

gung der langfristigen Ziele gut voran und konnte einen

Nettoneugeldzufluss von CHF 724.0 Mio erwirtschaften.

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2011 2012 2013




10770313 1.875% 16.12.2015 200 Mio - 19435227 0.750% 05.10.2020 200 Mio -


Quelle: SIX


SGS 2) 4069

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 5569 5830 6099

EBITDA (Mio) 1114 1210 1305




EK-Quote (in %) 42 44 45



Quelle: SGS/Zürcher Kantonalbank


Quelle: SGS/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Inspektions-, Test- und Zertifizierungsunterneh-

men.

Umsatzherkunft: Europa/Afrika/Mittlerer Osten 46%, Amerika

25%, Asien/Pazifik 29%

Konkurrenten: Intertek, Bureau Veritas

Hauptaktionäre: August von Fink 15%, GBL (Pargesa) 15%

Die Bonitätseinstufung reflektiert die solide Finanzierung

des Konzerns, die stabile Cashflowgenerierung und die

weltweit anerkannte Fachkompetenz. Auf das Rating ein-

schränkend wirken der Goodwill, das Branchenumfeld

und die relativ freundliche Aktionärspolitik.

SGS ist das weltweit grösste Inspektions-, Test- und Zerti-

fizierungsunternehmen. Die Konzerntätigkeit stützt sich

auf 10 unterschiedliche Bereiche. Sie reicht von der Quan-

titäts- und Qualitätsanalyse im Agrarbereich über das

Consumer-Testing (u.a. Spielzeuge, Nahrungsmittel) und

die Sicherheitsüberprüfung von Gebäuden und Anlagen

bis hin zu Expertisen im Zusammenhang mit dem Bergbau

und der Petroleumindustrie, Prüfungen im Umweltbe-

reich, etwa der Boden- oder Wasserqualität, sowie der

Zertifizierung von Unternehmen nach ISO-Standards. Ein

wichtiger Trumpf von SGS ist der Firmenname (Brand), der

weltweit grosses Ansehen und Vertrauen geniesst. Weite-

re Gründe für die Einstufung im Single-A sind die gute Bi-

lanzstruktur und die starke Cashflowgenerierung. Zwar

haben die Übernahme vieler kleinerer Gesellschaften so-

wie die freundliche Aktionärspolitik das Finanzrisikoprofil

zwischen dem Geschäftsjahr 2010, als SGS die erste CHF-

Anleihe emittierte, und Ende 2012 leicht geschwächt: Das

Nettofinanzvermögen drehte in eine (tiefe) Nettoverschul-

dung, und die Eigenkapitalquote sank um 11 Prozent-

punkte. 2013 fand diese Entwicklung allerdings ein Ende.

Im Vorjahresvergleich stieg die Eigenkapitalquote um 2

Prozentpunkte auf 44%. Die Nettoverschuldung blieb mit

CHF 335 Mio stabil, ebenso der Goodwill bei knapp 46%

des Eigenkapitals. Die Cashflowgenerierung war 2013 be-

eindruckend. Der operative Cashflow vor Veränderung

des Nettoumlaufvermögens (FFO) erreichte mit CHF 977

Mio einen neuen Höchstwert. Und nachdem 2010 bis

2012 der freie Cashflow (vor Dividendenzahlung) im

Durchschnitt CHF 240 Mio betragen hatte, erwirtschaftete

SGS im vergangenen Jahr CHF 523 Mio.

Outlook stabil

Die mittelfristigen Aussichten sind für die Anleihensgläu-

biger nicht beunruhigend. Gemäss SGS soll bis Ende 2016

ein jährliches organisches Wachstum von 6 bis 9% er-

reicht und die Margen ausgeweitet werden. Somit dürften

mögliche Dividendenerhöhungen keine negativen Auswir-

kungen auf die Bonität von SGS haben. Dasselbe gilt für

das externe Wachstum. Wir gehen von einer Weiterfüh-

rung der bisherigen Akquisitionspolitik aus, die durch die

Übernahme von kleinen, hoch spezialisierten und über-

durchschnittlich profitablen Unternehmen charakterisiert

ist. Sollte sich SGS wider Erwarten zu einer grösseren

Übernahme entschliessen, könnte dies aber zu einer Rück-

stufung um einen Notch führen.

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Quelle: SIX


Sika 2) 3509

ZKB: A-/stabil S&P: A-/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 4829 5142 5594

EBITDA (Mio) 573 676 744




EK-Quote (in %) 44.6 45.1 46.7



Quelle: Sika/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Sika/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Produkte für das Dichten, Kleben, Verstärken,

Dämpfen und Schützen in der Bau- und Fahrzeugindustrie

Umsatzherkunft: EMEA 48%, Asien/ Pazifik 19%, Nordamerika

14%, Lateinamerika 12%, Übrige 7%

Konkurrenten: Henkel, BASF, RPM International

Hauptaktionäre: Familie Burkard-Schenker 53% der Stimmen

Das Rating stützt sich auf die stabile Ertragsentwicklung

und die soliden Bilanzrelationen. Der Konzern verfügt

dank hoher Innovationskraft über starke Marktpositionen.

Eingeschränkt wird die Einstufung durch das kompetitive

und zyklische Umfeld in der Bau- und Automobilbranche.

Sika beliefert die Bau- und die Fertigungsindustrie als ei-

ner der weltweit führenden Hersteller mit einer Vielzahl

von chemischen Produkten. Dazu gehören etwa Zusatz-

mittel für Beton, Zement oder Mörtel; Folien und Flüssig-

membrane für Flachdächer; Fussbodenlösungen; Was-

serabdichtungen für Tunnels; Betonschutzmittel; Klebstof-

fe und vieles mehr. Sika ist mit 16 300 Mitarbeitenden

und über 60 Fabriken in 84 Ländern präsent. Von den

zwei Geschäftsbereichen (Bau und Industrie) ist die Divisi-

on Bau mit rund 80% am Gesamtumsatz klar die grösse-

re. Die Industrie-Division kam Anfang der 1980er-Jahre

dazu, um die Abhängigkeit vom Konjunkturverlauf der

Baubranche zu verringern. Sie entwickelt u.a. Klebstoff-,

Lärmdämmungs- und Verstärkungslösungen für den Fahr-

zeug- und Maschinenbau.

Als 2009 Sikas Hauptabnehmermärkte (Bau- und Auto-

mobilbranche) einbrachen, reduzierte sich der Umsatz von

Sika nur um 10%. Die Diversifikation der Umsätze, die In-

novationskraft und die Marktanteilsgewinne machten sich

bezahlt. Mit der globalen Konjunkturerholung stieg der

Umsatz 2010 wieder um 6.3%, 2011 um 3.2% und 2012

um 5.8%. Auch 2013 ging die Wachstumsstrategie von

Sika weiter und der Umsatz legte um 9.4% in Lokalwäh-

rungen zu (3.5% davon durch Akquisitionen). Die

EBITDA-Marge stieg auf 13.1% (Vorjahr: 11.9%) und der

Konzerngewinn auf CHF 345 Mio (Vorjahr: 279 Mio). Der

operative Cashflow erreichte hohe CHF 574 Mio. Wegen

der hohen Investitionen und Akquisitionen von insgesamt

CHF 555 Mio resultierte aber nur ein Free Cashflow von

CHF 19 Mio für 2013. Die Verschuldungskennzahlen

konnten sich so trotz starker operativer Leistung kaum

verbessern. Die Nettoverschuldung stieg im Jahresverlauf

leicht von CHF 156 Mio auf CHF 267 Mio, wodurch das

Gearing von 8% auf immer noch tiefe 13% anstieg. Die

EK-Quote liegt seit Jahren bei stabilen 45%. Die wichtigs-

ten Kreditrisikokennzahlen haben sich damit 2013 kaum

verändert. Wir gehen davon aus, dass Sika auch in Zu-

kunft die solide Bilanz für Akquisitionen nutzen wird, so-

dass trotz guter operativer Ergebnisse wenig Spielraum für

ein höheres Rating bleibt.

Outlook stabil

Bis 2018 soll der Umsatz jährlich um 6% bis 8% bei kon-

stanten Währungen zulegen und die EBIT-Marge nachhal-

tig auf über 10% steigen.

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Quelle: SIX


Solothurn (Kanton) 3812

ZKB: AA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012



Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 1901 1918 1808

Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 79 19 -111





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SO



Bonitätsprofil

Das Rating basiert auf der diversifizierten Wirtschaft, der

moderaten, aber in jüngster Vergangenheit steigenden

Verschuldung, den gesetzlichen Bestimmungen zur Ein-

haltung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung und

auf der Unterdeckung der kantonalen Pensionskasse.

Die finanziellen Fortschritte des Kantons Solothurn waren

in den letzten Jahren frappant. Zwischen 2003 und 2010

wurden Finanzierungsüberschüsse von CHF 651 Mio er-

zielt. Die Verschuldung konnte abgebaut werden, und

Ende 2010 wies der Kanton Solothurn sogar ein Nettofi-

nanzvermögen von CHF 42.7 Mio aus. Ab 2011 begann

sich die Situation einzutrüben; mit einem Selbstfinanzie-

rungsgrad von 86% fiel eine leichte Neuverschuldung an.

2012 setzten unter anderem eine tiefere Gewinnausschüt-

tung der SNB und eine Steuersenkung von 4 Prozent-

punkten für natürliche Personen der Einnahmeseite und

somit auch der gesamten Kantonsrechnung zu. Zum ers-

ten Mal seit 2002 musste in der Erfolgsrechnung wieder

ein Aufwandüberschuss ausgewiesen werden. Dieses De-

fizit war derart gross, dass daraus sogar eine negative

Selbstfinanzierung folgte – der Kanton Solothurn musste

sich also neu verschulden, nur schon um die laufenden

Ausgaben zu decken. Wie stark und wie schnell die Kan-

tonsrechnung in Schieflage geriet, zeigt die Entwicklung

des Primärsaldos. 2009 erzielte Solothurn einen Saldo, der

im Vergleich zu den übrigen Kantonen einen Rekordwert

darstellte. Drei Jahre später fiel der Primärsaldo in den ro-

ten Bereich und wurde nur noch durch denjenigen des

Kantons Schwyz unterboten. Die Zahlen 2013 fielen eben-

falls im tiefroten Bereich aus. Immerhin fiel das Finanzie-

rungsergebnis mit einem Fehlbetrag von CHF 161 Mio um

CHF 55 Mio oder 25% besser aus als budgetiert.

Outlook negativ

Hohe Finanzierungsfehlbeträge in den Jahren 2012 und

2013, ein Voranschlag 2014, der trotz einer Steuererhö-

hung von 2 Prozentpunkten bei den natürlichen Personen

defizitär ist, ein Finanzplan mit erwarteten negativen

Selbstfinanzierungsgraden und eine Pensionskasse, die

Ende 2013 eine Unterdeckung von CHF 1 Mrd auswies:

All dies lastet auf der Kreditwürdigkeit des Kantons Solo-

thurn. Zwar hätte eine Ausfinanzierung der Pensionskasse

keine negativen Implikationen für die Bonität Solothurns,

da die Pensionskassenunterdeckung bereits als finanzielle

Verpflichtung des Kantons in unser Ratingmodell ein-

fliesst. Zudem hat im März 2014 der Kantonsrat ein nam-

haftes Massnahmenpaket verabschiedet, um bis 2017

einen ausgeglichenen Finanzhaushalt zu erreichen. Und

bei einem vollständigen Abschmelzen des frei verfügbaren

Eigenkapitals würde die gesetzlich verankerte Defizitbrem-

se aktiviert. Diese verlangt, dass ein in der Bilanz ausge-

wiesener Verlustvortrag innerhalb von vier Jahren abge-

tragen wird, was den Druck zur Sanierung der Kantonsfi-

nanzen nochmals erhöht. Wir gehen zwar davon aus, dass

bis 2017 eine ausgeglichene Kantonsrechnung erreicht

werden kann; bis dahin wird die Verschuldung aber wei-

ter steigen. Eine mögliche Rückstufung würde sich auf

einen Notch beschränken.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012





Quelle: SIX


St. Gallen (Kanton) 3686

ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 65 -65 -5.3





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SG



Bonitätsprofil


Wirtschaft, die sehr tiefe Verschuldung und die gesetzli-

chen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge-

sunden Kantonsrechnung.

Viele Kantone haben in den letzten Jahren eine Schulden-

bremse auf gesetzlicher oder Verfassungsebene verankert.

In dieser Hinsicht gilt der Kanton St. Gallen als Vorreiter,

denn er kennt seit dem Jahr 1929 eine Defizit- und Schul-

denbremse. Diese verlangt, dass der Staatssteuerfuss so

festgelegt wird, dass der Aufwandüberschuss im Voran-

schlag der laufenden Rechnung den zu erwartenden Er-

trag von 3% der einfachen Steuer nicht übersteigt. Weist

die laufende Rechnung einen Aufwandüberschuss aus, so

muss dieser dem übernächsten Budget angerechnet wer-

den, wenn das Defizit nicht durch Eigenkapital gedeckt

werden kann. Diese gesetzliche Bestimmung hat ihre Wir-

kung nicht verfehlt. Mit einer Bruttoverschuldung von et-

wa 30% der jährlichen Gesamteinnahmen liegt die Quote

St. Gallens 15 Prozentpunkte unter dem Median aller

Kantone. Gemessen am kantonalen BIP liegt die Brutto-

verschuldung bei sehr tiefen 4%. Die finanzielle Flexibilität

hat sich in den letzten Jahren aber – auf sehr hohem Ni-

veau – eingetrübt, der Kanton kämpft mit einem struktu-

rellen Aufwandüberschuss. Zwar wiesen die laufenden

Rechnungen von 2010 bis 2013 zusammen einen Ertrags-

überschuss von CHF 68 Mio aus, dies aber nur dank der

Entnahme von Eigenkapital von CHF 669 Mio. Der Kanton

beschloss zum Abbau des strukturellen Defizits aber auch

verschiedenste Massnahmen: Der kantonale Steuerfuss

wurde in zwei Schritten um 20 Prozentpunkte auf 115 %

erhöht, das Ausgabenwachstum abgebremst. Im vergan-

genen Jahr äusserten sich diese Massnahmen in aller

Deutlichkeit. Der Aufwand der laufenden Rechnung lag

auf dem Niveau von 2012, der Ertrag hingegen um 1.4%

höher. Der Aufwandüberschuss vor der Entnahme des Ei-

genkapitals belief sich auf CHF 37.2 Mio, nach einem Mi-

nus von CHF 213.4 Mio im Jahr 2012. Durch die Eigenka-

pitalentnahme schloss die laufende Rechnung sogar mit

einem Ertragsüberschuss von CHF 73.4 Mio.

Outlook stabil

Die Aussichten für die St. Galler Kantonsfinanzen haben

sich in jüngster Zeit deutlich aufgehellt. Die Rechnung

2013 schloss CHF 100 Mio besser als budgetiert, was für

die nächsten Jahre eine gewisse Entlastung bedeutet. Das

vom Kantonsparlament verabschiedete Budget 2014

rechnet inklusive der Eigenkapitalentnahme von CHF 75.6

Mio mit einem Aufwandüberschuss von noch CHF 30 Mio

in der Erfolgsrechnung. Dies entspricht weniger als 0.7%

des erwarteten Gesamtaufwands in der Erfolgsrechnung.

Nach Investitionen liegt der Fehlbetrag bei CHF 360 Mio,

wobei darin Ausgaben von CHF 300 Mio für die Ausfi-

nanzierung der St. Galler Pensionskasse enthalten sind.

Die durch die Ausfinanzierung verursachte Verschul-

dungszunahme hat keine negativen Auswirkungen auf die

Bonität des Kantons St. Gallen, da in unserem Ratingmo-

dell die Unterdeckungen bei den Pensionskassen bereits

als finanzielle Verpflichtungen einfliessen.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




867320 3.750% 09.04.2018 200 Mio - 21782531 1.750% 18.07.2028 250 Mio - 1764020 3.125% 03.02.2020 200 Mio - 21782533 2.000% 16.07.2038 150 Mio -

Quelle: SIX


St. Galler Kantonalbank 3790

ZKB: AA+/stabil S&P: --/-- Moody’s: Aa1/stabil Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.02 0.04 0.21

EK-Quote (in %) 7.1 7.0 7.0

EK-Deckung (in %) 180 184 200


Quelle: SGKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: SGKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton St. Gal-

len


der Kanton St. Gallen hält 54.8% des Aktienkapitals



Die nicht nachrangigen Anleihen der St. Galler Kantonal-

bank (SGKB) profitieren von einer expliziten Garantie des

Kantons St. Gallen. Unser Rating für die SGKB reflektiert

daher unsere Bonitätseinstufung des Kantons, den wir mit

AA+/stabil bewerten.

Der Bruttogewinn der SGKB verharrte im Jahr 2013 mit

CHF 220.9 Mio auf dem Vorjahresniveau, womit die Bank

operativ eine gute Leistung zeigen konnte. Sonderfakto-

ren wie der Verkauf von Teilen der Hyposwiss, Ausgleichs-

zahlungen im Kontext der Steuerabkommen mit Grossbri-

tannien und vorsichtshalber gebildete Rückstellungen im

Zusammenhang mit dem US-Programm beeinflussten das

Ergebnis allerdings so, dass der Reingewinn um satte

28.2% auf CHF 108.7 Mio sank. Ohne Sonderfaktoren

wäre diese Grösse allerdings um 4.6% auf CHF 158.3 Mio

gestiegen. Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft sank um

2.4% auf CHF 306.0 Mio: Im Aktivgeschäft erzielten die

Hypothekarforderungen weniger Ertrag, was hauptsäch-

lich auf fällige Festhypotheken zurückzuführen war, die

im Berichtsjahr zu tieferen Konditionen erneuert worden

sind. Im Passivgeschäft konnten die Konditionen bei Spar-

und Anlagegeldern nicht im nötigen Masse verbessert

werden, um den Rückgang im Aktivgeschäft zu kompen-

sieren. Der Erfolg aus dem Kommissions- und Dienstleis-

tungsgeschäft lag mit CHF 138.1 Mio auf dem Vorjahres-

niveau. Der Erfolg aus dem Handelsgeschäft kam aller-

dings deutlich unter dem Wert des Vorjahres zu liegen

und reduzierte sich um 14.8% auf CHF 38.7 Mio. Insge-

samt sank der Betriebsertrag um 2.6% auf CHF 488.8

Mio. Der Geschäftsaufwand konnte um 4.2% auf CHF

267.9 Mio verkleinert werden. Während der Personalauf-

wand um 1.2% auf CHF 171.5 Mio gesenkt wurde, redu-

zierte sich der Sachaufwand um 9.0% auf CHF 96.3 Mio.

Die Bilanzsumme stieg von CHF 27.64 Mrd auf CHF 27.85

Mrd, was einem leichten Wachstum von 0.8% entspricht.

Die verwalteten Vermögen wiesen per Ende Jahr 2013 ei-

nen Bestand von CHF 36.09 Mrd auf und lagen damit um

5.4% tiefer als am Ende des Vorjahres. Mit einer Eigenka-

pitalquote von 7.0% und einem Eigenmitteldeckungsgrad

von 199.9% ist das Unternehmen weiterhin gut kapitali-

siert.

Outlook stabil

Die SGKB rechnet für 2014 – aufgrund wegfallender Son-

derfaktoren – mit einem Reingewinn in derselben Höhe

wie im Jahr 2012. In dieser Schätzung ist die Dekonsoli-

dierung der verkauften Einheiten berücksichtigt.

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2011 2012 2013




3451193 3.250% 06.11.2015 200 Mio - 11240387 2.250% 11.05.2020 200 Mio - 2000805 2.750% 20.12.2016 250 Mio - 13072051 2.625% 30.06.2021 200 Mio nr 3190106 3.500% 27.07.2017 300 Mio - 22173204 1.500% 13.09.2022 440 Mio -

2329813 2.500% 30.11.2017 200 Mio - 18704382 1.375% 22.06.2027 200 Mio - 2797213 2.500% 12.12.2018 150 Mio - 20479075 1.500% 12.02.2031 180 Mio - 14213202 2.000% 16.12.2019 100 Mio nr 12084789 2.125% 27.12.2040 150 Mio -

Quelle: SIX


St.Gallen (Stadt) 3885

ZKB: AA/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 6.6 0.5 -0.6





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt St.Gallen



Bonitätsprofil

Das Rating widerspiegelt die breit diversifizierte Beschäfti-

gungsstruktur, die moderate, in jüngster Vergangenheit

aber gestiegene Verschuldung und die Unterdeckung in

der Pensionskasse der Stadt St.Gallen.

Mit knapp 79 000 ständigen Einwohnern ist St.Gallen die

mit Abstand grösste Stadt in der Ostschweiz, gefolgt von

Schaffhausen und Chur, die jeweils nur rund die Hälfte

der Einwohnerzahl St.Gallens aufweisen. Im nationalen

Vergleich und unter Einbezug von Basel-Stadt liegt

St.Gallen an achter Stelle. Die lokale Wirtschaft ist diversi-

fiziert, der Arbeitsmarkt solide. Seit Ausbruch der Finanz-

krise 2008 liegt die durchschnittliche Arbeitslosenquote

bei 3.2% und somit einen ganzen Prozentpunkt unter

dem Medianwert aller 21 durch das Credit Research der

Zürcher Kantonalbank jährlich analysierten Schweizer

Städte. Die laufende Rechnung der Stadt St.Gallen wies

über ein Jahrzehnt lang schwarze Zahlen aus, was sich un-

ter anderem in einer Kumulation des Eigenkapitals auf ei-

nen Höchstwert von CHF 85.1 Mio per Ende 2011 nieder-

schlug. Parallel dazu verbesserte sich nach unseren Be-

rechnungen die Deckungsquote (Finanzvermögen im Ver-

hältnis zur Bruttoverschuldung) auf 85%. In den

vergangenen zwei Geschäftsjahren musste die Stadt hin-

gegen (leichte) Aufwandüberschüsse und Finanzierungs-

fehlbeträge hinnehmen, was u.a. zurückzuführen ist auf

Sparpakete des Kantons, die sich auch negativ auf die Fi-

nanzen der St.Galler Gemeinden auswirkten, nur moderat

wachsende Steuereinnahmen (u.a. verursacht durch die

zwei Steuerfussreduktionen) und hohe Nettoinvestitionen.

Im September 2013 beschlossen die Stimmbürger eine

Sanierung der Pensionskasse der Stadt St.Gallen. Neben

der rechtlichen und organisatorischen Verselbständigung

soll die Kasse finanziell auf ein solideres Fundament ge-

stellt werden. Dies beinhaltet u.a. den Wechsel vom Leis-

tungs- zum Beitragsprimat und die Erhöhung des ordent-

lichen Pensionierungsalters von 63 auf 65 Jahre. Zum

Zeitpunkt der Abstimmung wurde mit Gesamtkosten von

CHF 216.5 Mio gerechnet, wobei die Stadt dafür Ende

2013 Rückstellungen von CHF 23.7 Mio gebildet hatte.

Die definitiven Kosten der Sanierung sind erst eruierbar,

wenn der Rechnungsabschluss 2013 der Versicherungs-

kasse veröffentlicht worden ist, was bis Redaktionsschluss

dieser Publikation noch nicht der Fall war.

Outlook negativ

Der Voranschlag 2014 rechnet mit einem Finanzierungs-

fehlbetrag von CHF 81.6 Mio, wovon CHF 57 Mio auf die

Dotationskapitalerhöhung der Stadtwerke zurückzuführen

sind. Für 2015 bis 2017 ist aufgrund anstehender Investi-

tionen in die städtische Infrastruktur ebenfalls mit einem

Anstieg der finanziellen Verpflichtungen zu rechnen. Wie

stark und wann genau dieser Anstieg erfolgen wird, ist im

Moment nicht absehbar, da die Regierung an einer Etap-

pierung der anstehenden Investitionen arbeitet und die

laufende Rechnung in den jeweiligen Budgetprozessen

wohl noch mit Sparmassnahmen entlastet wird. Keine ne-

gativen Auswirkungen auf die Bonität der Stadt St.Gallen

wird die Ausfinanzierung der Pensionskasse haben, da de-

ren Unterdeckung im Städteratingmodell der Zürcher Kan-

tonalbank bereits als Verschuldung einfliesst.

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150

200

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



14081984 1.625% 10.11.2025 120 Mio -

Quelle: SIX


Straumann 4130

ZKB: BBB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 686 680 688

EBITDA (Mio) 117 148 169




EK-Quote (in %) 81.7 61.9 64.9



Quelle: Straumann/Zürcher Kantonalbank


Negative Werte = Nettofinanzvermögen Quelle: Straumann/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Dentalimplantate, restaurative sowie regenerative

Zahnmedizin

Umsatzherkunft: 54% Europa, 27% Nordamerika, 14% Asi-

en/Pazifik, 5% Rest der Welt

Konkurrenten: Nobel Biocare, Dentsply, Zimmer, Biomet

Das Rating basiert auf der soliden Kapitalstruktur und der

ausgezeichneten Marktstellung in einer ertragsstarken

Branche. Einschränkend auf die Einstufung wirken die ge-

ringe Grösse der Gesellschaft sowie der gestiegene Wett-

bewerbsdruck.

Wir bewerten das Geschäftsrisikoprofil von Straumann

insgesamt als durchschnittlich. Die Gesellschaft ist in einer

attraktiven Branche tätig, die mittelfristig gute Aussichten

hat. Diese beruhen auf der tiefen Durchdringungsrate der

neuen Zahntechniklösungen, der älter werdenden Bevöl-

kerung sowie den steigenden Einkommen in den Schwel-

lenländern, welche die Nachfrage nach ästhetischen und

funktionalen Zahnlösungen erhöhen. Straumann ist mit

einem Marktanteil von 19% am globalen Dentalimplan-

tatmarkt knapp Weltmarktführer vor Nobel Biocare mit

17%. Die fünf führenden Anbieter decken rund 65% des

global CHF 3 Mrd grossen Marktes ab. Straumann ist ge-

ografisch diversifiziert und generiert rund 80% des Um-

satzes in Europa und Nordamerika. Das Unternehmen ist

allerdings nur in wenigen Nischen der Zahnmedizin tätig

und damit den Zyklen dieser Branche voll ausgesetzt.

Das Finanzrisikoprofil von Straumann ist überdurchschnitt-

lich stark. Ein Grund dafür ist die hohe operative Profitabi-

lität, die mit einer EBIT-Marge von 9% im Jahr 2012 zwar

einen Tiefpunkt erreicht, aber in den nächsten Jahren

wieder auf die früheren Niveaus von über 20% ansteigen

dürfte. Die Cashflowkraft mit einem freien Cashflow von

über CHF 100 Mio pro Jahr ist ebenfalls stark. Die Kapital-

struktur mit einer Nettocashposition von CHF 181 Mio

und einer Eigenkapitalquote von 62% per Ende 2013

schafft eine hohe finanzielle Flexibilität. Zudem hat

Straumann im April 2013 erstmals einen Bond über CHF

200 Mio emittiert, um weitere Geldreserven für Akquisiti-

onen und Investitionen aufzubauen.

Nach einem Umsatzrückgang von 2% in Lokalwährungen

(LW) im Jahr 2012 konnte 2013 vor allem dank eines bes-

seren 2. Halbjahres wieder ein leichtes Umsatzwachstum

von 0.4% in LW erzielt werden. Dank strenger Kosten-

senkungsmassnahmen, die auch einen Stellenabbau von

12% der Belegschaft beinhalteten, konnte die EBIT-Marge

deutlich auf 17% (Vorjahr: 9%) gesteigert werden. Der

starke operative Cashflow von CHF 152 Mio war getrie-

ben von tieferen Steuern sowie der höheren Profitabilität.

Das Kreditrisikoprofil hat sich 2013 dank des insgesamt

soliden Zahlensets stabilisiert.

Outlook stabil

Straumann konnte im 1. Quartal 2014 vor allem dank ei-

ner guten Nachfrage in Europa ein erfreuliches Umsatz-

plus von 6% in LW verbuchen. Straumann geht von einer

positiven Entwicklung des Dentalimplantatmarktes im lau-

fenden Jahr aus und will den Umsatz 2014 in LW um eine

niedrige einstellige Prozentzahl steigern.

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

-400-350-300-250-200-150-100

-500

2009 2010 2011 2012 2013 2014E




20527668 1.625% 30.04.2020 200 Mio -

Quelle: SIX


Sulzer 3353

ZKB: A-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 3341 3364 3329

EBITDA (Mio) 379 598 408




EK-Quote (in %) 48 52 60

Net Debt/EBITDA 0.3 0.1 -2.2


Quelle: Sulzer/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Sulzer/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Maschinen- und Anlagenbau, Wartung von Turbi-

nen, Generatoren und Motoren

Umsatzherkunft: Europa, Naher Osten, Afrika 43%, Nord-, Mit-

tel- und Südamerika 35%, Asien-Pazifik 22%

Konkurrenten: Flowserve, KSB, Koch-Glitsch, Oerlikon, Wood

Group GB, IonBond

Hauptaktionäre: Victor Vekselberg (indirekt) 31.23%

Sulzer ist ein führender Anbieter von industriellen Produk-

ten in den Bereichen Öl und Gas, Energie, Wasser und

Transport. Die Tätigkeiten sind produktemässig wie auch

geografisch breit diversifiziert. Nach dem Verkauf von Sul-

zer Metco an OC Oerlikon schrumpft der Umsatz um rund

CHF 700 Mio. Mit einem Gruppenumsatz von über CHF 3

Mrd gehört Sulzer aber immer noch zu den grösseren In-

dustriegesellschaften in der Schweiz. Das Rating von A–

stützt sich vor allem auf die soliden Finanzkennzahlen, die

auch in wirtschaftlichen Schwächephasen vergleichsweise

wenig unter Druck geraten sind. Ohne Sulzer Metco sinkt

allerdings auch die EBIT-Marge des Konzerns um rund

zwei Prozentpunkte auf knapp 8%. Ansonsten sind die

Ertragsschwankungen gering und sind nicht zuletzt auf

den hohen Umsatzanteil von Service- und Unterhaltsleis-

tungen zurückzuführen. Alle drei Divisionen (Pumps,

Chemtec und Turbo Services) weisen eine ähnlich hohe

Profitabilität auf. Die Bilanz erweist sich ebenfalls als sehr

solid. Dank konstant hoher Cashflowbeiträge konnten in

den vergangenen Jahren die notwendigen Investitionen

meistens mit eigenen Mitteln finanziert werden. Der Ei-

genkapitalanteil an der Bilanzsumme ist für Industriebe-

triebe mit gut 50% überdurchschnittlich hoch. Die Netto-

verschuldung konnte nach der Devestition in ein deutli-

ches Nettofinanzvermögen umgewandelt werden. Sulzer

verfügt nun über noch grössere finanzielle Freiheiten, um

weitere Akquisitionen zu tätigen.

Sulzer leitete bereits 2013 bedeutende Änderungen ein,

um in den drei Schlüsselmärkten (Öl und Gas, Energie,

Wasser) als integriertes Unternehmen zu agieren. Die

neue Gruppenstruktur mit den Bereichen Pumps, Rotating

Equipment und Chemtech ist per 1. Januar 2014 gültig.

Trotz Neuorganisation hält sich die Zukunftseuphorie zu-

mindest für 2014 in engen Grenzen. Die Investitionsbe-

reitschaft in vielen Industriesektoren bleibt verhalten und

die Schwellenländer verlieren an Dynamik. Vor diesem

Hintergrund erwartet Sulzer im laufenden Jahr bei Bestel-

lungseingang und Umsatz nur ein leichtes Wachstum. Die

EBIT-Marge dürfte ebenfalls leicht steigen, auch wenn die

Werte vor dem Metco-Verkauf nicht erreicht werden.

Outlook stabil

Noch nicht geklärt ist, was mit dem Verkaufserlös von

Metco von rund CHF 850 Mio geschieht. Am wahrschein-

lichsten ist, dass die Mittel für weiteres Wachstum ver-

wendet werden. Gegenwärtig wirft das Kapital kaum ei-

nen Ertrag ab. Es ist deshalb davon auszugehen, dass

schon im laufenden Jahr erste kleinere Akquisitionen be-

kannt gegeben werden. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor

ist das Aktionariat bzw. die 31%-Beteiligung von Viktor

Vekselberg.

-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.3

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400




13246912 2.250% 11.07.2016 500 Mio -

Quelle: SIX


Swiss Life 3367

ZKB: BBB+/stabil S&P: BBB/positiv Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Nettoprämien (Mio) 12179 13248 14019

Finanzertrag (Mio) 6875 6212 5576




EK/Bruttoprämien (in %) 90.3 73.1 73.6

ROE (in %) 1.0 8.2 8.6

ROI (in %) 4.5 3.9 3.3

Quelle: Swiss Life/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Swiss Life/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Schwergewichtig Lebensversicherungsgeschäft,

daneben Investment-Management


rungen

Hauptaktionäre: Talanx Group 5.03%

Die Swiss Life Holding AG mit Sitz in Zürich geht auf die

1857 gegründete Schweizerische Rentenanstalt zurück.

Ihre Aktien sind an der SIX Swiss Exchange kotiert. Für die

Swiss-Life-Gruppe sind rund 7000 Mitarbeitende und

4500 lizenzierte Finanzberater tätig. Die Swiss Life ist ein

fast reiner Lebensversicherer, für den geografisch die

Schweiz der wichtigste Markt ist und im Ausland vor al-

lem Frankreich und Deutschland von Bedeutung sind.

Derzeit ist bei der Swiss Life das tief greifende Restruktu-

rierungsprogramm «Swiss Life 2015» im Gange, das posi-

tiv verläuft.

Das Rating von BBB+ für die Swiss Life Holding AG wider-

spiegelt in erster Linie die solide Bilanzstruktur mit einer

guten Kapitalisierung und die starke Wettbewerbsposition

des Unternehmens insbesondere im heimischen Markt.

Zudem verfügt die Swiss Life über eine gewisse geografi-

sche Diversifikation. Beeinträchtigt wird das Rating vor al-

lem durch die Konzentration der Gesellschaft auf das –

zurzeit generell sehr herausfordernde – Lebensversiche-

rungsgeschäft.

Die Swiss Life legte für das Gesamtjahr 2013 ein gutes

Kennzahlenset vor und konnte einen Reingewinn von CHF

784 Mio ausweisen. Im Jahr zuvor hatten Sonderfaktoren

noch zu einem Reingewinn von lediglich CHF 99 Mio ge-

führt. Die Gruppensolvabilität lag per Ende 2013 bei ho-

hen 210%. Im Rahmen des Unternehmensprogramms

«Swiss Life 2015» konnte die Gruppe auch 2013 weitrei-

chende operative Fortschritte erzielen. Einen konkreten

Ausblick für das Gesamtjahr 2014 hat das Unternehmen

im Rahmen der Kommunikation der Jahreszahlen 2013

nicht abgegeben.

Outlook stabil

Die Swiss Life erwirtschaftete in den ersten drei Monaten

2014 Prämieneinnahmen von CHF 6.9 Mrd, was einem

Rückgang von rund 1% gegenüber der entsprechenden

Vorjahresperiode gleichkommt. In der Schweiz zeigten die

Prämieneinnahmen mit einem Plus von rund 7% auf CHF

4.9 Mrd allerdings weiterhin ein starkes Wachstum, das

von einer nach wie vor boomenden Kollektivversicherung

und einer guten Entwicklung in der Einzelversicherung ge-

stützt wurde. Die Eigenmittel-Solvenz-I-Quote ist mit

226% weiterhin sehr gut. Die Kostenfortschritte im Re-

strukturierungsprogramm «Swiss Life 2015» sind zu 80%

erzielt. Den Outlook für unsere Bonitätseinstufung erach-

ten wir als stabil. Wir gehen davon aus, dass die Swiss Life

sowohl die starke Marktposition als auch die gute Kapital-

situation mittelfristig aufrechterhalten wird. Das Markt-

umfeld (v.a. Tiefzinsphase) dürfte für den fast reinen Le-

bensversicherer allerdings weiterhin anspruchsvoll bleiben.

Aktien 2%

Cash 1%

Alternative Anl. 1%

Darlehen 7%

Hypotheken 5%

Liegenschaften 15%

Obligationen 69%



21218406 1.125% 21.06.2019 225 Mio - 21218407 1.875% 21.06.2023 200 Mio - 22734223 0.000% 02.12.2020 500 Mio WA

Quelle: SIX


Swiss Prime Site 2) 3636



2012 2013 2014E



EBIT (Mio) 513 531 350



EK-Quote (in %) 42.4 39.1 40.5

Gearing 1.0 1.2 1.1


Quelle: Swiss Prime Site/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Swiss Prime Site/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil


von Immobilien, Immobilienverwaltung, Altersresidenzen, Retail

und Gastro


Konkurrenten: Allreal, BFW Liegenschaften, Intershop, Mobimo,

PSP, Warteck, Zug Estates

Hauptaktionäre: Credit Suisse Funds AG 5.3%, BlackRock In-

vestment Management (UK) Ltd 5.1%, State Street Corporation

3.1%

Nach den Akquisitionen von Maag (2004) und Jelmoli

(2009) ist Swiss Prime Site (SPS) mit einem Immobilien-

portfolio von über CHF 9 Mrd die grösste kotierte Schwei-

zer Immobiliengesellschaft und die Nummer fünf in Euro-

pa. Sie investiert insbesondere in Büro- und Verkaufslie-

genschaften an Toplagen in Zürich, Genf und Basel sowie

in Projektentwicklungen. Zudem führt SPS das Warenhaus

Jelmoli, das Restaurant Clouds im Prime Tower, den Im-

mobilienbewirtschafter Wincasa und die im Alterssektor

tätige Tertianum AG, die per Mitte Juli 2013 übernom-

men wurde. Unser Rating für SPS widerspiegelt vor allem

das qualitativ hochstehende Immobilienportfolio mit ei-

nem Schwergewicht an Topstandorten und guter Mieter-

diversifikation. Zudem ist die Ertragslage stabil und die

Leerstandsquote seit mehreren Jahren relativ tief. Die Tat-

sache, dass SPS als Investor bei grossen Entwicklungspro-

jekten auftritt, birgt allerdings auch ein gewisses Ge-

schäftsrisiko. Zudem werden bei unserer Bonitätsbewer-

tung auch generelle potenzielle Geschäftsrisiken von Im-

mobiliengesellschaften berücksichtigt, wie beispielsweise

mögliche Abwertungen auf dem Immobilienportfolio,

Verzögerungen bei Projekten sowie Konjunktur-, Zins-

und regulatorische Risiken.

SPS hat für das Geschäftsjahr 2013 einen Reingewinn von

CHF 343.9 Mio ausgewiesen, was einer Zunahme von

10.5% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Reinge-

winn vor Neubewertung konnte gar um 12.4% auf CHF

222.8 Mio erhöht werden. Bei der Zusammensetzung

nach Regionen und Nutzungssegmenten gab es im letzten

Jahr nur geringfügige Verschiebungen. Die stärksten An-

lageregionen waren Zürich mit 40% (2012: 38%), Genf

mit 22% (2012: 23%) und die Nordwestschweiz mit 16%

(2012: 19%). Die Büroflächen trugen mit 36% (2012:

40%) gleich viel zu den Mieteinnahmen bei wie die Ver-

kaufsflächen mit ebenfalls 36% (2012: 35%).

Outlook stabil

SPS konnte für das 1. Quartal 2014 einen Reingewinn von

CHF 52.3 Mio ausweisen, was einer Zunahme von 11.5%

gegenüber der entsprechenden Vorjahresperiode gleich-

kommt. Während sich die Eigenkapitalquote seit Ende

2013 von 39.1% auf 41.1% erhöhte, stieg die Leer-

standsquote von 6.4% auf 6.7%. Für das Gesamtjahr

2014 erwartet SPS einen Leerstand von 6.0% bis 7.0%

sowie einen EBIT und Reingewinn (vor Neubewertungs-

und Einmaleffekten) über dem Vorjahresniveau.

0.0

0.2

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




10877415 1.875% 20.01.2015 300 Mio WA 21565073 2.000% 21.10.2020 230 Mio - 13119623 1.875% 21.06.2016 190 Mio WA 23427449 1.750% 16.04.2021 300 Mio - 21564566 1.125% 11.07.2018 115 Mio -

Quelle: SIX


Swiss Re 2) 3431

ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: Aa3/stabil Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Nettoprämien (Mio) 24661 28276 31299

Kapitalertrag (Mio) 5657 4519 4220




Kostensatz (NL) 29.5 29.1 28.5


ROE (in %) 13.2 13.3 10.2

Quelle: Swiss Re/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Swiss Re/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Rückversicherungen im Bereich Nichtleben, Le-

ben/Gesundheit, Admin Re, Corporate Solutions

Konkurrenten: Weltweit tätige Rückversicherer

Hauptaktionäre: Berkshire Hathaway 3%

Das Rating für den Schweizer Rückversicherer Swiss Re

widerspiegelt insbesondere die starke Marktposition, die

breite geschäftliche und geografische Diversifikation, die

gute Kapitalausstattung mit der eher konservativen Reser-

venpolitik sowie das gute Risikomanagement mit den in

den letzten Jahren signifikant reduzierten Anlagerisiken

des Unternehmens. Etwas beeinträchtigt wird die Boni-

tätseinstufung dagegen unter anderem durch das nach

wie vor relativ schwierige Markt- und Handelsumfeld, die

Herausforderungen im Zusammenhang mit den Gewinn-

verbesserungen in den Bereichen Admin Re und im US-

Lebengeschäft sowie die grundsätzliche Volatilität des Ka-

tastrophengeschäfts.

Swiss Re konnte den Reingewinn im Jahr 2013 um 5.8%

auf USD 4.44 Mrd erhöhen. Das generell gute Kennzah-

lenset zum Jahresabschluss 2013 ist vor allem einer guten

operativen Geschäftsentwicklung in der Nichtlebenrück-

versicherung zuzuschreiben. Die Combined Ratio, die von

einer nur moderaten Grossschadenlast getragen wurde,

betrug sehr gute 83.3%. Während die verdienten Prämien

im Jahr 2013 um 14.7% auf USD 28.28 Mrd zugenom-

men haben, reduzierte sich der Kapitalertrag um 20.1%

auf USD 4.52 Mrd.

Ins Jahr 2014 ist das Unternehmen ebenfalls solide gestar-

tet und konnte für das 1. Quartal 2014 einen Reingewinn

von USD 1.23 Mrd ausweisen, was einem Rückgang von

11.2% gegenüber der entsprechenden Vorjahresperiode

gleichkommt. Die Bilanzsituation ist weiterhin sehr gut:

Die Eigenmittel haben seit Ende 2013 um 6.3% auf USD

35.02 Mrd zugenommen und die Solvenz ist hoch (SST

von 241%). Die Exponierung gegenüber den PIIGS-

Staaten ist nach wie vor lediglich moderat.

Outlook stabil

Die Portfoliorisiken in den Finanzanlagen wurden seit der

Finanzmarktkrise deutlich reduziert, und Swiss Re ist heu-

te sehr gut aufgestellt. Das Unternehmen tritt mit einer

Holdingstruktur auf, die sich konsequent auf die strategi-

schen Prioritäten ausrichtet. Vorrang wird das Erreichen

der mittelfristigen Finanzziele von 2011 bis 2015 haben,

wobei Swiss Re auf Kurs ist. Erfreulich für das Unterneh-

men ist, dass Moody‘s das Rating für die Swiss Re im De-

zember 2013 um einen Notch auf Aa3 erhöht hat, womit

das Unternehmen von Moody‘s nun gleichwertig beurteilt

wird wie von Standard & Poor‘s und der Zürcher Kanto-

nalbank. Der Grund für die Höherstufung war insbeson-

dere das verbesserte Finanzrisikoprofil bei weiterhin sehr

guter Wettbewerbsposition und Geschäftsdiversifikation.

Der Outlook wird von Moody‘s auf der neuen Ratingstufe

als stabil erachtet. Standard & Poor‘s und die Zürcher Kan-

tonalbank attestieren der Swiss Re zurzeit ebenfalls einen

stabilen Ausblick.

Strukturierte Produkte 5%

Kurzfristige Investments 16%

Obligationen 56%

Aktien 8%

Flüssige Mittel 6%

Darlehen 2%

Übrige 7%




Quelle: SIX


Swisscom 3755

ZKB: A-/stabil S&P: A/stabil Moody’s: A2/stabil Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 11384 11434 11478

EBITDA (Mio) 4381 4302 4376




EK-Quote (in %) 23.8 29.3 33.1



Quelle: Swisscom/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Swisscom/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Telekommunikationsdienstleistungen

Konkurrenten: Cablecom, Sunrise, Orange

Hauptaktionäre: Schweiz. Eidgenossenschaft 51%

Das Rating reflektiert die dominierende Marktstellung in

der Schweiz und die stabil hohe Ertragskraft. Die Einstu-

fung wird begrenzt durch die unterdurchschnittliche Bi-

lanzqualität, die technologische Anfälligkeit und den

Preiszerfall im Telekommunikationsmarkt.

Swisscom ist das führende Telekomunternehmen der

Schweiz und rapportiert über die drei Geschäftsbereiche

Swisscom Schweiz, Fastweb und die übrigen operativen

Segmente (hauptsächlich Swisscom IT Services). Mehr-

heitsaktionär mit 51% ist die Schweizerische Eidgenos-

senschaft, die gesetzlich verpflichtet ist, die Kapital- und

Stimmenmehrheit zu halten. Als Mehrheitsaktionär legt

der Bund jeweils für vier Jahre seine finanziellen Ziele fest.

Aktuell strebt der Bund bis 2017 eine nachhaltige Divi-

dendenpolitik sowie eine Nettoverschuldung von höchs-

tens 2.1 mal den EBITDA an.

Swisscom generiert rund 80% des Umsatzes sowie des

EBITDA in der Schweiz und den Rest über das Tochterun-

ternehmen Fastweb in Italien. Der Schweizer Telekom-

markt ist hoch entwickelt, etwa CHF 17 Mrd gross und

besteht aus den Teilmärkten Festnetz, Mobilfunk, Breit-

band und Digital-TV. Durch die Verbreitung von Smart-

phones verschmelzen die Kommunikation, Information

und Unterhaltung allmählich. Kunden wollen stets online

und mobil erreichbar sein, weshalb Swisscom seit 2012

Handyabonnements zum Pauschaltarif anbietet, die un-

begrenztes Telefonieren in Schweizer Netze, SMS und In-

ternet beinhalten. Swisscom ist in der Schweiz nicht nur

bei der Festnetztelefonie klarer Marktführer, sondern mit

Marktanteilen von 60% und 54% auch im Mobilfunk-

und Breitbandgeschäft. Im Digital-TV Geschäft ist

Swisscom mit 23% Marktanteil die Nummer zwei hinter

upc cablecom.

Im Geschäftsjahr 2013 konnte der Konzern den Umsatz

um 0.4% auf CHF 11.43 Mrd steigern, während der E-

BITDA wegen der Preiserosion im Mobilfunkmarkt und

beim Roaming auf vergleichbarer Basis um 2% sank. Der

tiefere EBITDA und höhere Abschreibungen führten zu ei-

nem um 6.6% tieferen Reingewinn von immer noch star-

ken CHF 1.7 Mrd. Die Bilanzqualität hat seit der Über-

nahme von Fastweb und dem Rückkauf des 25%-Anteils

an Swisscom Mobile von Vodafone vor einigen Jahren

deutlich abgenommen. Die Nettoverschuldung stieg 2008

bis auf CHF 10.5 Mrd und wurde bis Ende 2013 wieder

auf CHF 7.8 Mrd abgebaut. Die Eigenkapitalquote konnte

2013 v.a. dank versicherungsmathematischer Gewinne in

der Pensionskasse von tiefen 23.8% auf 29.3% zulegen.

Outlook stabil

Swisscom erwartet für das Jahr 2014 unter Annahme ei-

nes konstanten EUR/CHF-Wechselkurses einen Umsatz

von CHF 11.5 Mrd und einen EBITDA von CHF 4.35 Mrd.

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Quelle: SIX


Swissgrid 2) 4118

ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2011 2011 2013

Umsatz (Mio) 789 760 179


Reingewinn (Mio) 9.7 9.8 51

Free Cashflow (Mio) 21 60 -342


EK-Quote (in %) 6.5 6.4 25

Net Debt/EBITDA 0.3 -1.5 5.6

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 38 24 7.1

Quelle: Swissgrid/Zürcher Kantonalbank

Aktionäre der Swissgrid

Quelle: Swissgrid/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Betrieb, Unterhalt, Erneuerung und Ausbau des

Schweizer Hochspannungsnetzes

Umsatzherkunft: Ueberwiegend Schweiz

Konkurrenten: Keine

Hauptaktionäre: Alpiq 18%, Alpiq Suisse 16.7%, BKW 12.3%,

Axpo Power 24%, Axpo Trading 9.3%, Andere 19.7%

Swissgrid ist die nationale Netzgesellschaft der Schweiz

und hat primär für einen leistungsfähigen und sicheren

Betrieb der Übertragungsnetze zu sorgen. Darüber hinaus

legt sie die grenzüberschreitenden Übertragungskapazitä-

ten in Koordination mit den Netzbetreibern der Nachbar-

länder fest. An den Standorten Laufenburg, Frick und

Vevey beschäftigt das Unternehmen über 400 Mitarbei-

tende. Eigentümer der privatrechtlichen Aktiengesellschaft

müssen mehrheitlich direkt oder indirekt Kantone oder

Gemeinden sein. Das Ratingspektrum der Aktionäre reicht

vom EWZ der Stadt Zürich mit AA bis zur Alpiq-Gruppe

mit BBB+. Seit 2009 ist Swissgrid für den Betrieb des

Hochspannungsnetzes verantwortlich und seit 2013 als

Eigentümerin der Netze vollumfänglich für deren Unter-

halt und Ausbau zuständig. Zur Vermeidung von Interes-

senkonflikten ist es dem Unternehmen gesetzlich unter-

sagt, Tätigkeiten in den Bereichen Erzeugung, Verteilung

oder Handel von Strom wahrzunehmen.

Das Rating basiert vor allem auf den regulatorischen

Rahmenbedingungen und auf der Qualität des Aktionari-

ats. Grundlagen dafür bilden das Bundesgesetz über die

Stromversorgung (StromVG) und die Stromversorgungs-

verordnung (StromVV). Der wirtschaftliche Handlungs-

spielraum der Swissgrid wird durch diese gesetzlichen

Grundlagen stark eingeschränkt. Im Zentrum steht nicht

die Gewinnmaximierung, sondern die Sicherheit der

Stromversorgung und -übertragung. Gleichwohl spricht

vieles für eine ausgeglichene Rechnung. Die Netznut-

zungstarife widerspiegeln stets die Betriebs- und Kapital-

kosten von Swissgrid. Fehlbeträge über mehrere Perioden

sind damit kaum möglich. Aufgrund der grossen volks-

wirtschaftlichen Bedeutung von Swissgrid kann davon

ausgegangen werden, dass der Staat unterstützend ein-

greifen wird, sollte das Unternehmen in finanzielle

Schwierigkeiten geraten. Eine explizite Garantie gibt es

indessen nicht. Das abgelaufene Geschäftsjahr des noch

jungen Unternehmens war geprägt von verschiedenen

ausserordentlichen Ereignissen, sodass die Zahlen nicht

vergleichbar sind mit den Vorjahren. So ist der deutlich

tiefere Nettoumsatz auf die Rückabwicklung von verrech-

neten Systemdienstleistungen zurückzuführen. Anderer-

seits wurde die Bilanz kräftig aufgebläht, nachdem per

Anfang letzten Jahres die Hochspannungsnetze von 17

Gesellschaften übernommen worden waren. Die Ratinge-

instufung ist kaum gefährdet, da die gesetzlichen Grund-

lagen und die staatliche Aufsicht eine stabile Ertragsent-

wicklung gewährleisten.

Outlook stabil

Nach dem Übergangsjahr 2013 dürfte 2014 ein Jahr der

Konsolidierung und der Integration von weiteren Übertra-

gungsnetzen werden. Gleichzeitig dürften die Investitio-

nen in die Netzinfrastruktur deutlich zunehmen.

Alpiq 18%

Alpiq Suisse 16.7%

Axpo Power 24%

Axpo Trading 9.3%

BKW 12.3%

CKW 4.5%

andere 15.2%



20481107 1.00% 30.01.2020 350 Mio - 20481110 1.625% 30.01.2025 350 Mio -

Quelle: SIX


Syngenta 3867

ZKB: A/stabil S&P: A+/stabil Moody’s: A2/stabil Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 14202 14688 15334

EBITDA (Mio) 3114 2895 3135




EK-Quote (in %) 45.2 47.0 48.2



Quelle: Syngenta/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Syngenta/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Agrarchemie (Pflanzenschutz und Saatgut)

Umsatzherkunft: Europa/ Afrika/ Mittlerer Osten 30%, Nord-

amerika 27%, Lateinamerika 29%, Asien/Pazifik 14%

Konkurrenten: Monsanto, Bayer, DuPont, BASF, Dow

Das Rating widerspiegelt die globale Präsenz und die star-

ke Marktposition auf allen wichtigen Agrarchemie-

märkten sowie die Innovationskraft und die stabile Bi-

lanzqualität. Es wird eingeschränkt durch die Technolo-

gieanfälligkeit des Geschäftsmodells, die aktionärsfreund-

liche Ausschüttungspolitik und die einseitige Ausrichtung

auf den Pflanzenschutz- und Saatgutmarkt.

Syngenta ist mit über 28 000 Mitarbeitenden in 90 Län-

dern geografisch breit aufgestellt und zusammen mit Bay-

er die Branchenführerin im globalen Agrarchemiemarkt.

Rund 75% des Umsatzes generiert Syngenta mit Pflan-

zenschutz- und 20% mit Saatgutprodukten. 2011 fing

der Konzern an, die zwei Geschäftsbereiche zusammenzu-

legen, um dem Kunden ein einheitliches Produktangebot

für Nutzpflanzen bereitstellen zu können. Syngenta defi-

nierte acht strategische Nutzpflanzen (Mais, Reis, Soja,

Zuckerrohr etc.), die das integrierte Portfolio bilden und

95% des Gesamtumsatzes ausmachen. Der Rest des Um-

satzes wird im separat ausgewiesenen Segment Rasen &

Garten erwirtschaftet.

Operativ ist Syngenta seit Jahren erfolgreich. Eine anhal-

tend hohe Innovationskraft ist dafür unabdingbar, da sich

Schadorganismen laufend an bestehende Pflanzen-

schutzmittel anpassen. Syngenta investiert deshalb rund

10% des Umsatzes in Forschung und Entwicklung. Seit

dem schwierigen Jahr 2009, als der Umsatz leicht rückläu-

fig war, ist Syngenta auf Wachstumskurs. 2010 nahm der

Umsatz in Lokalwährungen (LW) um 4% und 2011 um

12% zu. 2012 stieg er, getrieben von höheren Volumen

und Preisen, um weitere 10% in LW und der Reingewinn

erreichte rekordhohe USD 1872 Mio. Trotz der guten Zah-

len war der freie Cashflow wegen rekordhoher Akquisiti-

onen klar rückläufig. Dennoch schüttete Syngenta 2012

fast USD 0.8 Mrd an die Aktionäre aus, was die Nettover-

schuldung auf USD 1.7 Mrd per Ende 2012 (Vorjahr: USD

1.1 Mrd) ansteigen liess. 2013 konnte Syngenta den Um-

satz um weitere 5% in LW auf USD 14.7 Mrd steigern.

Die operative Profitabilität lag mit einer EBITDA-Marge vor

Sondereffekten von 19.7% jedoch leicht unter dem Vor-

jahreswert von 21.9%. Da die Ausschüttungen wiederum

höher waren als der freie Cashflow, stieg die Nettover-

schuldung weiter leicht auf USD 2265 Mio per Ende 2013

an. Trotz dieser geringfügigen Verschlechterung der Boni-

tätskennzahlen ist Syngenta mit einer Eigenkapitalquote

von 47%, und einem Gearing von nur 24% solide im Sin-

gle-A verankert.

Outlook stabil

Der Konzern will das integrierte Geschäftsmodell weiter

vorantreiben und bis 2018 eine EBITDA-Marge von 24%

bis 26% erreichen sowie den Umsatz bis 2020 auf USD

25 Mrd steigern.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E




24067219 0.750% 01.11.2019 350 Mio - 24067223 2.1250% 01.11.2029 150 Mio - 24067222 1.625% 01.11.2024 250 Mio -

Quelle: SIX


Temenos 3964

ZKB: BB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Marc Schulthess


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 450 468 503

EBITDA (Mio) 121 149 170


Free Cashflow (Mio) -2 53.6 147


EK-Quote (in %) 42.8 44.4 46.6



Quelle: Temenos/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Temenos/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Bankensoftware

Umsatzherkunft: 8% Grossbritannien, 6% Luxembourg, 6%

Frankreich, 6% Schweiz, Rest weltweit verteilt

Konkurrenten: Oracle, Misys, Avaloq, Infosys, TCS

Hauptaktionäre: Patinex AG 11.3%, Oppenheimer Funds 5.9%,

Alken Luxembourg 5.1%, Rest unter 5%

Das Rating stützt sich auf die führende Marktposition und

die relativ konstante und hohe Ertragskraft. Einschrän-

kend auf die Einstufung wirken die noch geringe Grösse

und die Abhängigkeit der Gesellschaft von nur einem Ge-

schäftsfeld.

Temenos ist der weltweit führende Anbieter von Banken-

software für das Privat- und Grosskundengeschäft, für Is-

lamic Banking und Mikrofinanzierung. Die Gesellschaft

mit Hauptsitz in Genf bedient ihre über 1000 Kunden mit

weltweit 57 Büros. Sie wurde erst im Jahr 1993 gegründet

und ist in den letzten Jahren stark gewachsen – auch

dank Akquisitionen. Temenos ist eine Produktfirma, was

gewisse Klumpenrisiken mit sich bringt. Im Zentrum des

Geschäftsmodells von Temenos steht das Hauptprodukt

Temenos T24, eine Software für Kernbankenprozesse.

Den Gesamtumsatz von USD 468 Mio erwirtschaftete

Temenos 2013 zu 31% durch den Verkauf von Lizenzen,

weitere 24% durch Serviceleistungen und 45% durch In-

standhaltungsverträge (Maintenance). Zurzeit schätzt Te-

menos, dass die Banken global rund USD 32 Mrd pro Jahr

für Bankensoftware ausgeben, jedoch nur USD 7 Mrd für

Software von Drittanbietern wie Temenos. Da die Banken

global seit Jahren vor strukturellen Herausforderungen

stehen, sieht Temenos das Potenzial, dass sich Banken aus

Kostenüberlegungen vermehrt für Produktelösungen von

Drittanbietern entscheiden. Das bringt Chancen, aber

auch Risiken, da Temenos mit wenigen Produkten den

Zyklen einer einzigen Branche ausgesetzt ist. Dies zeigte

sich zum Beispiel, als die Gesellschaft wegen des schwie-

rigen Marktumfelds einen Reinverlust für das Jahr 2011

von USD 28 Mio ausweisen musste. Anfang 2012 blieb

die Marktsituation angespannt, und Temenos reagierte

mit einer Reduktion der Kosten. Dank einer Ende Jahr

besseren Entwicklung als erwartet gelang so die Rückkehr

in die Gewinnzone mit einem Reingewinn von USD 25

Mio. Auch 2013 hielt der positive Trend mit Marktanteils-

gewinnen und einem Umsatzwachstum von 4% auf USD

468 Mio an. Der Reingewinn stieg auf USD 68 Mio.

Temenos verfügt seit Jahren über ein solides Finanzrisi-

koprofil. Die Eigenkapitalquote betrug Ende 2013 komfor-

table 44%. Aufgrund zahlreicher Akquisitionen hat sich

aber auch ein beachtlicher Goodwill von 84% am Eigen-

kapital aufgebaut. Die Nettoverschuldung ist im Verhältnis

zum EBITDA mit 0.7 Mal per Ende 2013 jedoch moderat,

wie auch das Gearing von nur 24%.

Outlook stabil

Temenos ist mit einem Umsatzplus von 5.7% im 1. Quar-

tal 2014 gut ins Jahr 2014 gestartet. Für das Gesamtjahr

2014 ist Temenos zuversichtlich und will ein Umsatz-

wachstum von 5% bis 10% sowie eine adjustierte EBIT-

Marge von 25.1% erzielen.

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21037119 2.750% 25.07.2017 100 Mio - 24065673 2.000% 31.01.2019 100 Mio -

Quelle: SIX


Tessin (Kanton) 3843


Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) -15 16 -98





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. TI



Bonitätsprofil

Das Kreditrating reflektiert die diversifizierte Wirtschaft,

aber auch die Verschlechterung des Finanzrisikoprofils, die

sich in einem strukturellen Finanzierungsfehlbetrag und in

einer hartnäckigen Unterdeckung der kantonalen Pensi-

onskasse widerspiegelt.

Im Tessin sind die Arbeitsplätze im Gastgewerbe und im

Baugewerbe sowie im Bereich der Finanzdienstleistungen

– Lugano ist das drittgrösste Finanzzentrum der Schweiz –

überdurchschnittlich stark vertreten. In jüngster Vergan-

genheit ist die Finanzbranche stark unter den Druck der

internationalen Gemeinschaft geraten, was sich u.a. in ei-

nem deutlichen Rückgang der Steuererträge an den Kan-

ton Tessin widerspiegelt. Flossen 2005 noch CHF 107 Mio

aus dem Bankensektor in die Kantonskasse, waren es

2013 nur CHF 19 Mio. Generell kämpft der Kanton Tessin

mit sinkenden Steuereinnahmen von juristischen Personen

– 2013 beliefen sich diese auf CHF 309.5 Mio, was einem

Minus von 10.4% gegenüber 2011 entspricht. Der Auf-

wandüberschuss von CHF 177.6 Mio in der laufenden

Rechnung 2013 lässt sich aber auch durch einen erstmali-

gen Sanierungsbeitrag von CHF 32.9 Mio für die kantona-

le Pensionskasse erklären. Dieser Beitrag belastet zwar die

Kantonsrechnung relativ stark, ist aber dringend notwen-

dig. Nicht nur die nationale Gesetzgebung verlangt finan-

ziell stabilere kantonale Pensionskassen, auch der sehr tie-

fe Deckungsgrad von 64.3% bzw. die grosse Deckungslü-

cke von CHF 1.94 Mrd per Ende 2012 (bei einem techni-

schen Zinssatz von 4%) lässt eine Sanierung der Vorsor-

gekasse als unumgänglich erscheinen.

Outlook stabil

Die Verschuldung des Kantons Tessin ist in absoluten Zah-

len in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen. Gemes-

sen an den Gesamteinnahmen befindet sie sich im natio-

nalen Vergleich aber noch auf einem moderaten Niveau.

Trotzdem steht der Kanton Tessin vor grossen finanzpoliti-

schen Herausforderungen. Der durch das Parlament ver-

abschiedete Voranschlag 2014 rechnet mit einem Finan-

zierungsfehlbetrag von CHF 177 Mio. Im Gegensatz zu

den offiziellen Budgets der meisten Kantone ist in dieser

Zahl die Ausschüttung der SNB (CHF 28 Mio) aber nicht

mehr enthalten. Zudem ist für 2014 ein Sanierungsbeitrag

von CHF 34 Mio für die Pensionskasse eingestellt. Auch

mittelfristig rechnet die Regierung mit einem deutlichen

Anstieg der Bruttoverschuldung, was aber zum Teil auf

die Ausfinanzierung der Pensionskasse zurückzuführen ist

und somit keinen negativen Einfluss auf die Bonität aus-

übt, da deren Unterdeckung bereits als finanzielle Ver-

pflichtung des Kantons ins Ratingmodell einfliesst. Am 18.

Mai stimmten die Tessiner der Einführung einer Defizit-

bremse zu. Diese wird – die Zustimmung von mindestens

zwei Dritteln des Kantonsparlaments vorausgesetzt – eine

Steuererhöhung auslösen, wenn der budgetierte Auf-

wandüberschuss 4% der Einnahmen überschreitet.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

58606264666870727476

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012






Quelle: SIX


Thurgauer Kantonalbank 2) 3573



2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.06 0.09 0.02

EK-Quote (in %) 9.9 9.7 9.5






Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Thurgau

Eigentümerstruktur: Öffentlich-rechtliche Anstalt, zu 87.5% im

Besitz des Kantons Thurgau



Die Anleihen der Thurgauer Kantonalbank (TKB) profitie-

ren von einer Garantie durch den Kanton Thurgau. Das

Rating der TKB reflektiert daher unsere Bonitätseinstufung

des Kantons, den wir mit AA+/stabil bewerten.

Die TKB behauptete sich im Jahr 2013 gut und wies ent-

sprechend ein starkes Jahresergebnis aus. Der Brutto-

gewinn konnte im Vorjahresvergleich um 1.8% auf CHF

136.8 Mio gesteigert werden. Der Erfolg aus dem Zinsen-

geschäft – dem mit einem Beitrag von rund 74% an den

Betriebsertrag wichtigsten Ertragspfeiler der Bank – ver-

besserte sich um 5.4% auf CHF 217.2 Mio. Der Erfolg aus

dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft ging um

1.2% zurück auf CHF 51.6 Mio. Der Handelserfolg, der

für den Betriebsertrag etwas weniger bedeutend ist, redu-

zierte sich um 8.4% auf CHF 17.1 Mio. Insgesamt erhöhte

sich der Betriebsertrag um 2.8% auf CHF 292.0 Mio. Der

Geschäftsaufwand fiel mit CHF 155.2 Mio um 3.7% hö-

her aus als im Vorjahr. Der Jahresgewinn stieg um satte

13.5% auf CHF 99.8 Mio an. Ein wichtiger Treiber dieses

hohen Anstiegs war der mit CHF 3.2 Mio auf einem histo-

rischen Tiefstand liegende Aufwand für Wertberichtigun-

gen, Rückstellungen und Verluste (2012: CHF 14.0 Mio).

Zudem wurde 2013 wegen der starken Eigenmittelaus-

stattung auf eine Zuweisung an die Reserven für allge-

meine Bankrisiken verzichtet (2012: CHF 10.5 Mio). Die

Bilanzsumme weitete sich um 5.4% auf CHF 18.68 Mrd

aus. Die Kundenausleihungen erhöhten sich um 3.7% auf

CHF 16.84 Mrd, und die Kundengelder nahmen um 4.4%

auf CHF 11.86 Mrd zu. Die Eigenmittel trugen Ende 2013

9.5% zur Passivseite der Bilanz bei und die Kapitalquote

(anrechenbare vorhandene Eigenmittel in Prozenten der

risikogewichteten Aktiven) betrug 17.8% (2012: 17.3%).

Damit ist die TKB sehr gut kapitalisiert und hat diesbezüg-

lich keinen Handlungsbedarf. Auch die Eigenkapitalvorga-

ben nach Basel III übertrifft die Bank klar.

Outlook stabil

Im Frühling 2014 konnte die TKB erfolgreich Partizipa-

tionsscheinkapital von nominal CHF 50 Mio an der Börse

platzieren. Dieses Kapital ist durch Umwandlung von be-

stehendem Grundkapital vor dem Börsengang geschaffen

worden. Seit dem Börsengang hält der Kanton Thurgau –

mit dem Grundkapital von CHF 350 Mio – noch 87.5%

des Gesellschaftskapitals der TKB, während er vorher Al-

leineigentümer war. Bei der Umsetzung der Strategie

2011 bis 2015 ist die TKB gut auf Kurs. Für 2014 geht sie

von einem stabilen Geschäftsgang aus.

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50

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250

2011 2012 2013




10629189 1.375% 25.02.2015 250 Mio - 19832348 1.000% 30.11.2022 200 Mio - 2921165 2.625% 27.02.2015 200 Mio - 23668684 1.375% 28.08.2023 150 Mio -


Quelle: SIX


UBS 3437

ZKB: A/stabil S&P: A/negativ Moody’s: A2/stabil Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E

Bilanzsumme (Mrd) 1259 1010 953

Verw. Vermögen (Mrd) 2230 2390 2517

Reingewinn (Mrd) -2.5 3.2 3.7

RORWA (in %) 2.3 2.5 2.3

ROE (in %) 9.1 12.2 10.8

EK-Quote (in %) 3.7 4.8 5.1

BIZ-Kernkapitalquote (in %) 21.3 12.8 13.4


BIZ-Kernkapitalq.: 2012 Basel 2.5; 2013/14E Basel 3 Quelle: UBS/Zürcher Kantonalbank

Geschäftsertrag (in Mrd CHF)

Quelle: UBS/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Weltweit tätiges Finanzdienstleistungsunterneh-

men

Konkurrenten: Credit Suisse Group, Deutsche Bank, Citigroup,

Bank of America

Hauptaktionäre: Government of Singapore Investment Corp.

6.4%

Unsere Bonitätseinstufung widerspiegelt insbesondere die

starke Marktposition der UBS in ihren Kernaktivitäten. Das

Unternehmen verfügt zudem über ein gutes Finanzrisi-

koprofil mit einer relativ robusten Kapitalausstattung, ei-

ner angemessenen Liquidität, einer grundsätzlich soliden

Profitabilität und einer diversifizierten Ertragslage. Zudem

dürfte die Ende 2012 kommunizierte Entscheidung, ge-

wisse Aktivitäten im Investment Banking merklich zu re-

duzieren, langfristig eine verbesserte Risikokontrolle mit

sich bringen. Etwas beeinträchtigt wird das Rating nach

wie vor durch den Reputationsverlust, den das Unterneh-

men aufgrund von Problemen während der Finanzmarkt-

krise erlitten hat.

Die UBS konnte für das Geschäftsjahr 2013 einen den Ak-

tionären zurechenbaren Reingewinn von CHF 3.17 Mrd

ausweisen, während im Vorjahr noch ein Verlust von CHF

2.51 Mrd resultiert hatte. Der Geschäftsertrag stieg im

Gesamtjahr 2013 um 8.7% auf CHF 27.78 Mrd, wohin-

gegen der Geschäftsaufwand (inklusive Abschreibungen)

um 1.1% auf CHF 24.46 Mrd zunahm. Die harte Kernka-

pitalquote nach Basel III (CET 1; fully applied) hat sich seit

Ende 2012 von 9.8% auf 12.8% erhöht, und die verwal-

teten Vermögen haben um CHF 160 Mrd zugenommen

auf CHF 2390 Mrd.

Outlook stabil

Die UBS konnte für das 1. Quartal 2014 einen den Aktio-

nären zurechenbaren Reingewinn von CHF 1.1 Mrd aus-

weisen. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III (CET 1;

fully applied) hat sich seit Ende 2013 von 12.8% auf

13.2% erhöht, und die verwalteten Vermögen haben um

CHF 34 Mrd auf CHF 2424 Mrd zugenommen. Der Aus-

blick für das 2. Quartal 2014 ist verhalten. Da das Institut

seine risikogewichteten Aktiven merklich reduziert hat,

wird eine attraktive Kapitalbewirtschaftung möglich. Al-

lerdings dürften die erhöhten Regulierungsanforderungen

(Kapital, Liquidität usw.) einen negativen Effekt auf die

Profitabilität des Unternehmens haben. Als systemrelevan-

te Bank ist die UBS strengeren Regeln unterworfen als ihre

kleineren Schweizer Konkurrenten. Zudem stellen die

Schweizer Aufsichtsbehörden im internationalen Vergleich

generell höhere Anforderungen an die beaufsichtigten

Bankinstitute. Standard & Poor‘s betrachtet den Outlook

für das Rating von A für die UBS seit April 2014 als nega-

tiv, da die Ratingagentur davon ausgeht, dass in den

kommenden Jahren der implizite Staatssupport für euro-

päische Grossbanken generell abnehmen wird. Den Out-

look für unser Rating von A für die UBS erachten wir ins-

gesamt als stabil.

0

10

20

30

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014E

Geschäftsertrag



10915273 2.000% 16.12.2014 350 Mio - 2585244 3.125% 28.06.2016 550 Mio nr 2189681 2.375% 30.06.2015 650 Mio nr 3578921 4.125% 27.12.2017 400 Mio nr 2513344 2.750% 28.04.2016 300 Mio -

Quelle: SIX


Valiant 2) 3) 3718

ZKB: A/stabil S&P: --/-- Moody’s: A3/negativ Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.01 0.02 0.08

EK-Quote (in %) 7.3 7.5 7.6



Quelle: Valiant/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Valiant/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Retail-Banking, KMU-Banking, Private Banking

und Asset-Management in der Schweiz

Eigentümerstruktur: Privatrechtliche Aktiengesellschaft, kein

Hauptaktionär über 5%


Die Valiant Holding ist 1997 aus dem Zusammenschluss

der Spar + Leihkasse in Bern, der Gewerbekasse in Bern

und der BB Bank Belp hervorgegangen. Im August 2011

kommunizierte die Valiant Holding die Zusammenführung

von vier Tochterbanken zu einer einzigen unter dem Na-

men Valiant Bank. Im Zuge der Konzentration auf das

Kerngeschäft verkaufte die Valiant Holding zudem rück-

wirkend per Anfang 2012 das Tochterunternehmen Revi-

Leasing und Finanz AG. Das für die Valiant Bank erteilte

Rating von A widerspiegelt in erster Linie die gute regio-

nale Verankerung, das vergleichsweise konservative Ge-

schäftsrisikoprofil und das durchschnittliche finanzielle

Fundament. Das Unternehmen hat in den letzten Jahren

gezeigt, dass es über die Fähigkeit verfügt, durch Verein-

fachung der Organisationsstruktur und strategische Fo-

kussierung auf das Kerngeschäft den Marktauftritt zu ver-

bessern. Die Valiant Bank hat eine relativ starke Marktpo-

sition im Vergleich zu anderen Schweizer Regionalbanken.

Der harte Wettbewerb für Regionalbanken auf dem

Schweizer Bankenmarkt stellt jedoch grundsätzlich eine

Herausforderung dar, die durch das anhaltende Tiefzins-

umfeld zusätzlich verstärkt wird.

Trotz eines stark positiven Sondereffektes – der sich aus

dem Verkauf einzelner Geschäftsbereiche der RBA-Hol-

ding im 1. Halbjahr 2013 ergab – reduzierte sich der Ge-

schäftsertrag von Valiant 2013 gegenüber dem Vorjahr

um 0.9% auf CHF 376.7 Mio. Der Erfolg aus dem Zinsen-

geschäft (–7.8%), der Erfolg aus dem Kommissions- und

Dienstleistungsgeschäft (–2.4%) und der Handelserfolg

(–7.3%) entwickelten sich rückläufig. Der Geschäftsauf-

wand konnte um 3.5% auf CHF 219.4 Mio reduziert wer-

den, womit sich der Bruttogewinn um 2.9% auf CHF

157.3 Mio erhöhte. Aufgrund vergleichsweise hoher Ab-

schreibungen und Wertberichtigungen (inklusive US-

Steuerstreit) fiel der Jahresgewinn um 28.0% auf CHF

91.4 Mio. Die Bilanzsumme stieg um 0.7% auf CHF 25.45

Mrd an.

Outlook stabil

Durch die Bereinigungen der letzten Jahre konnte Valiant

eine gute Ausgangslage für die Zukunft schaffen. Die

Ambition des Unternehmens ist es, den Konzerngewinn

innerhalb der kommenden vier Jahre um CHF 60 Mio

(+64%) auf CHF 150 Mio zu erhöhen. Dazu müssen aller-

dings die Kosten weiter konsequent gesenkt und die Er-

tragskraft deutlich gesteigert werden. Den Outlook für

unser Rating erachten wir als stabil. Moody‘s misst dem

Rating von A3 für die Valiant Bank allerdings einen nega-

tiven Outlook bei, wofür insbesondere das anhaltende

Tiefzinsumfeld verantwortlich ist. Im Weiteren sieht

Moody‘s generell Unsicherheitsfaktoren bezüglich der

Immobilienpreisentwicklung in der Schweiz und der damit

verbundenen Gefahr einer Preiskorrektur.

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013




11184114 1.875% 27.04.2015 300 Mio - 24387473 1.000% 22.11.2019 150 Mio - 19938204 1.000% 20.11.2018 185 Mio -

Quelle: SIX


Valora 3840

ZKB: BB+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser


2012 2013 2014E


EBITDA (Mio) 112 141 120




EK-Quote (in %) 36 37 39



Quelle: Valora/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Valora/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Kioske, Herstellung und Verkauf von Laugen-

backwaren, Distribution von Konsumgütern

Umsatzherkunft: Schweiz 55%, Ausland 45%

Konkurrenten: Naville, SKIV


Das Rating widerspiegelt den tiefen und volatilen freien

Cashflow sowie die relativ schwache Bilanzqualität. Eben-

falls bonitätsbelastend wirken der hohe Goodwill, die aus-

serbilanziellen Verpflichtungen in Form von Mietaufwän-

den und die sehr freundliche Aktionärspolitik.

2012 übernahm Valora die deutsche Kioskkette Conve-

nience Concept und den Produzenten von Laugenback-

waren Ditsch/Brezelkönig. Beide Transaktionen führten zu

einer markanten Verschlechterung des Finanzrisikoprofils,

indem u.a. die Nettoverschuldung und die ausserbilanziel-

len Verpflichtungen in Form von Mietaufwänden deutlich

stiegen. Einen Teil des für die Übernahme von

Ditsch/Brezelkönig benötigten Syndikatskredits löste Valo-

ra durch die Emission einer nachrangigen, ewigen Anleihe

über CHF 120 Mio (Valor 21 128 255) ab. Aufgrund der

Nachrangigkeit, der Möglichkeit, die Zinszahlung ganz

oder teilweise auszusetzen, falls Valora innerhalb von ma-

ximal zwölf Monaten vor dem Zinstermin auf eine Bedie-

nung der Aktionäre verzichtet, und der Kreditwürdigkeit

von Valora im spekulativen Bereich stufen wir diese Anlei-

he drei Notches tiefer ein (B+/stabil) als die Gesellschaft

und die vorrangige, unbesicherte Anleihe (Valor 14 903

902). Obwohl die Anleihe keinen festen Verfallstermin hat

und gemäss IFRS als Eigenkapital verbucht werden kann,

betrachten wir sie in unseren Bonitätsüberlegungen für

Valora vollständig als Fremdkapital: Wir gehen davon aus,

dass die Anleihe bei der nächsten Couponfixierung am

30. Oktober 2018 aufgrund des hohen Step-up von 500

Basispunkten zurückbezahlt wird. Dies führt dazu, dass

einige für die Bonitätsbeurteilung verwendeten Kennzah-

len schlechter ausfallen werden, als sie Valora publizieren

wird. So geschehen für das Geschäftsjahr 2013, als Valora

eine im Vorjahresvergleich um 8.9 Prozentpunkte auf

44.8% verbesserte Eigenkapitalquote und einen Rück-

gang der Nettoverschuldung zum EBITDA auf 1.6x rappor-

tierte. Unter Einbezug der nachrangigen Anleihe als

Fremdkapital lagen die zwei Kennzahlen bei 37% und

2.4x. Adjustiert um Mieten und operatives Leasing stand

die Nettoverschuldung zum EBITDA nach unseren Berech-

nungen sogar bei 5.5x, die Eigenkapitalquote bei 20%.

Outlook stabil

Mit der Übernahme von Ditsch/Brezelkönig ist eine Rendi-

teperle ins Valora-Portfolio gekommen. 2013 erzielte die-

se Sparte eine EBIT-Marge von 13.3% bei 2.7% für den

Gesamtkonzern. Mit 6.9% war der Umsatzanteil aber

klein, und wir gehen auch mittelfristig nicht von einer

markanten Ausweitung aus. Die Margenschwäche wird

Valora somit noch länger begleiten. Zudem spricht die

sehr aktionärsfreundliche Politik – das Management will

eine jährliche Ausschüttungsquote von 80% erreichen –

gegen einen raschen Schuldenabbau. Mit einer Schulden-

zunahme rechnen wir aber auch nicht. Unseres Erachtens

erlaubt die aktuelle Bilanzqualität keine Grossakquisition.

-0.10.00.10.20.30.40.50.60.7

-100

0

100

200

300

400

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E




14903902 2.500% 02.03.2018 200 Mio - 21128255 4.000% 31.12.9999 120 Mio nr/perpetual

Quelle: SIX


Von Roll 4110

ZKB: BB-/negativ S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Luca Corletto


2012 2013 2014E

Umsatz (Mio) 497 472 475

EBITDA (Mio) -2 -12 11

Reingewinn (Mio) -67 -36 -4



EK-Quote (in %) 44 40 41

Net Debt/EBITDA 41.0 -7.8 8.2

Zinsdeckung (EBITDA/ZA) 0.1 -0.7 0.6

Quelle: Zürcher Kantonalbank/von Roll


Quelle: Zürcher Kantonalbank/von Roll

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Isolationsprodukte, Verbundwerkstoffe, Transfor-

matoren, Lösungen für die Wasser- und Abwasseraufbereitung

Umsatzherkunft: EMEA 52%, Amerika 26%, Asien 22%

Konkurrenten: Isovolta, ABB, Siemens, GE, Hyundai

Hauptaktionäre: Familie von Finck 67.4%, Von Roll Holding

3.8%

Von Roll ist ein weltweit tätiges Industrieunternehmen,

das sich auf Produkte zur Erzeugung, Übertragung und

Verteilung von Energie konzentriert. Das Unternehmen ist

Weltmarktführer für Elektroisolationsprodukte, -systeme

und -services und an mehr als 30 Standorten in 20 Län-

dern mit rund 2550 Mitarbeitenden vertreten. Der Um-

satzschwerpunkt liegt mit 52% immer noch in Europa.

Auf Asien entfallen 22%, auf Amerika resp. 26%. Der

Konzernumsatz beträgt lediglich rund CHF 470 Mio. Das

Unternehmen ist aber mit fünf Divisionen (Insulation,

Composites, Technologies, Transformers und Water) pro-

duktemässig breit diversifiziert. Die jeweiligen Umsatzbei-

träge sind allerdings sehr unterschiedlich. Das Unterneh-

men wird mehrheitlich von der Familie von Finck kontrol-

liert. Seit 2007 beträgt deren Aktienanteil über 60%.

Hauptumsatzträger mit einem Anteil von 58% ist die Divi-

sion Insulation. Sie bietet Produkte, Systeme und Dienst-

leistungen an, die rund um die elektrische Isolation einge-

setzt werden, die in Generatoren, Hoch- und Niederspan-

nungsmotoren und Transformatoren benötigt wird. Von

Roll Isolation ist auch der einzige Bereich, der im vergan-

genen Geschäftsjahr ein positives Betriebsergebnis auf

Stufe EBIT erwirtschaften konnte. Die Profitabilität der

Gruppe ist nach wie vor ungenügend und belastet ent-

sprechend die Ratingeinstufung. Die Sonderbelastungen

sind im vergangenen Jahr zwar geringer ausgefallen als

2012, führten aber gleichwohl zu einem negativen Kon-

zern-EBIT von CHF 27 Mio. Dass der Fehlbetrag nur noch

halb so hoch ausfiel wie im Vorjahr, ist nur ein kleiner

Trost. Auch der freie Cashflow war 2013 erneut negativ,

was das noch solide Bilanzbild belastete. Die Eigenkapital-

quote liegt zwar immer noch bei 40%, ist aber in den

vergangenen Jahren stetig zurückgekommen. Die Netto-

verschuldung erhöhte sich auf CHF 92 Mio, was einem

Gearing von 0.4 entspricht. Mit CHF –36 Mio war das Ge-

samtergebnis immer noch tiefrot. Das heisst, die Dividen-

de entfiel zum vierten Mal in Folge. Grösstes Sorgenkind

bleibt der Transformatorenbereich. Er ist auch der Haupt-

grund für die hohen Verluste und die Sonderbelastungen.

Fortschritte erzielt man hingegen beim fortlaufenden

Transformationsprogramm. Die Kostensenkungsmass-

nahmen sind umgesetzt und die Reorganisation der

Gruppe vollzogen worden. Von Roll verfügt immer noch

über ge-nügend hohe Mittel, um weiter Akquisitionen zu

tätigen. Letztere wären auch nötig, um das anvisierte Um-

satzziel von CHF 650 Mio bis 2017 zu erreichen.

Outlook negativ

Das Unternehmen ist zuversichtlich, im laufenden Jahr in

die Gewinnzone zurückzufinden. Das hat das Manage-

ment allerdings auch schon vor Jahresfrist gesagt. Die tie-

fe Profitabilität wird aber immer noch keine Höherstufung

erlauben.

-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6

-100

-50

0

50

100




19623860 4.000% 24.10.2016 150 Mio -

Quelle: SIX


Waadt (Kanton) 2) 3385


Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012









Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. VD



Bonitätsprofil

Das Kreditrating stützt sich auf die diversifizierte Wirt-

schaft, die soliden Kantonsfinanzen und die gesetzlichen

Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden

Kantonsrechnung. Einzig die Deckungslücke bei der Pen-

sionskasse ist ein Schwachpunkt im Finanzrisikoprofil.

Mit der im April 2003 in der Kantonsverfassung veranker-

ten Defizitbremse legte der Kanton Waadt den Grund-

stein zur heutigen sehr komfortablen finanziellen Situati-

on. Diese verlangt u.a. im Regelfall eine ausgeglichene

budgetierte laufende Rechnung. Es ist nur dann ein

budgetierter Aufwandüberschuss in der laufenden Rech-

nung erlaubt, wenn mindestens die Hälfte der 150 Kan-

tonsparlamentarier diesem zustimmt. Zudem muss in je-

dem Fall eine negative Selbstfinanzierung verhindert wer-

den. Die Erfolge dieser Regelungen liessen nicht lange auf

sich warten und waren frappant. Während im Jahr der

Einführung der Defizitbremse die Bruttoverschuldung ge-

mäss unseren Berechnungen bei rund 180% der Gesamt-

einnahmen des Kantons lagen und somit die Waadt nach

Genf die höchste Verschuldung aller 26 Stände auswies,

fiel dieser Wert schon 2008 unter die 100%-Marke. Ende

2013 dürfte die Quote bei weniger als 50% und somit

klar unter dem Schnitt aller Schweizer Kantone zu liegen

gekommen sein. Die Waadt profitierte aber auch von der

sehr soliden Konjunkturlage der letzten Jahre. Dies wider-

spiegelt sich u.a. in den Steuereinnahmen von natürlichen

Personen, die 2012 mit CHF 3.67 Mrd rund drei Viertel

höher ausfielen als noch zehn Jahre zuvor. 2013 wuchs

dieser Einnahmeposten um weitere 9% auf CHF 4 Mrd.

Des Weiteren halfen die Erlöse aus den Verkäufen über-

schüssiger SNB-Goldreserven von CHF 1.05 Mrd im Jahr

2005 und die Rückkäufe der vom Kanton gezeichneten

Partizipationsscheine der Banque Cantonale Vaudoise

(BCV) beim markanten Schuldenabbau. Ein Schwachpunkt

im Finanzrisikoprofil ist die kantonale Pensionskasse. Ende

2012 lag der Deckungsgrad bei 64.4%, die Deckungslü-

cke betrug nicht weniger als CHF 4.8 Mrd. Die Sanierung

der Kasse hatte bereits 2012 einen Einfluss auf die Kan-

tonsrechnung, in der dafür CHF 575 Mio zurückgestellt

wurden. Im letzten Jahr folgten weitere Rückstellungen

von CHF 735 Mio. Trotz dieses ausserordentlichen Auf-

wands schloss die laufende Rechnung 2013 mit einem Er-

tragsüberschuss von CHF 8 Mio, was den soliden Zustand

der Waadtländer Kantonsfinanzen ebenfalls unterstreicht.

Outlook stabil

Für 2014 hat das Kantonsparlament eine laufende Rech-

nung mit einem Ertragsüberschuss von CHF 24.1 Mio ver-

abschiedet. Aufgrund der sehr hohen Nettoinvestitionen

und der Kapitalspritze für die kantonale Pensionskasse

dürfte die Verschuldung wohl zum ersten Mal seit zehn

Jahren wieder ansteigen. Aufgrund der in den letzten Jah-

ren massiv verbesserten finanziellen Flexibilität sehen wir

die Höchstnote durch den erwarteten Verschuldungsan-

stieg aber nicht gefährdet. Sollte sich das wirtschaftliche

Umfeld nicht deutlich eintrüben, dürfte unseres Erachtens

das Höchstrating des Kantons Waadt auch mittelfristig

nicht zur Diskussion stehen.

012345678

020406080

100120140160

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




18193292 1.000% 07.06.2022 275 Mio - 22448592 2.000% 24.10.2033 250 Mio -

Quelle: SIX


Walliser Kantonalbank 4075

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.06 0.06 0.13

EK-Quote (in %) 8.2 8.0 8.1

EK-Deckung (in %) 188 182 184


Quelle: WKB/Zürcher Kantonalbank


Quelle: WKB/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Wallis

Eigentümerstruktur: Öffentlich-rechtliche Aktiengesellschaft, zu

73.33% im Besitz des Kantons Wallis



Die nicht nachrangigen Anleihen der Walliser Kantonal-

bank (WKB) profitieren von einer Garantie durch den Kan-

ton Wallis. Unser Rating für die WKB reflektiert daher un-

sere Bonitätseinstufung des Kantons, den wir mit AA–,

Outlook stabil bewerten.

Die WKB erfüllt eine wichtige Funktion für die Wirtschaft

des Kantons Wallis und hat entsprechend eine sehr starke

Wettbewerbsposition im Heimmarkt und eine feste regio-

nale Verankerung. Es ist ihr in den letzten Jahren gelun-

gen, ihre gute Marktposition weiter zu etablieren und zu

stärken. Die Bank verfügt über eine solide Kapitalisierung

und eine starke Profitabilität. Im Geschäftsjahr 2013

konnte die WKB ihren Bruttogewinn um satte 46.1% auf

CHF 146.2 Mio ausdehnen. Den Ausschlag für diesen

starken Zuwachs gab insbesondere die Tatsache, dass im

Jahr 2012 ein einmaliger ausserordentlicher Aufwand

durch eine Rückstellung von CHF 33.8 Mio zugunsten der

Pensionskasse für das Personal der WKB, die auf die be-

schlossene Vorsorgeplanänderung folgte, den Bruttoge-

winn stark negativ beeinflusste. Da 2013 allerdings CHF

48 Mio – und nicht wie 2012 CHF 18 Mio – in die Reser-

ven für allgemeine Bankrisiken flossen, konnte der Jahres-

gewinn im Vergleich zum Jahr 2012 «nur» um 2.2% auf

CHF 56.0 Mio zulegen. Während die Bilanzsumme 2012

mit CHF 12.37 Mrd erstmals die Marke von CHF 12 Mrd

überstieg, weitete sie sich 2013 weiter aus, und zwar um

3.1% auf CHF 12.76 Mrd. Den Bilanzsummenzuwachs

von über CHF 4.5 Mrd respektive 56% innerhalb von

sechs Jahren wertet die WKB als Ausdruck der verstärkten

Marktpräsenz der Bank. Die Ertragskraft legte 2013 auf-

grund des stark höheren Bruttogewinns von 0.74% auf

1.06% zu. Operativ hat die Bank im schwierigen Markt-

umfeld 2013 durchaus ein ansprechendes Ergebnis erzielt:

Der Zinserfolg, der mit einem Beitrag von rund 76% an

den Bruttoertrag der wichtigste Ertragspfeiler der Bank ist,

konnte um 2.8% auf CHF 181.8 Mio erhöht werden. Der

Zuwachs ist laut WKB durch eine Steigerung des Kreditvo-

lumens und durch Bilanzstrukturmassnahmen generiert

worden. Während der Erfolg aus dem Kommissions- und

Dienstleistungsgeschäft um 8.1% auf CHF 34.1 Mio ge-

steigert werden konnte, erhöhte sich der Erfolg aus dem

Handelsgeschäft um 1.5% auf CHF 13.2 Mio. Die Eigen-

mittelausstattung ist mit einer Eigenkapitalquote von

8.1% weiterhin gut.

Outlook stabil

Das Ergebnis 2013 zeuge gemäss WKB von der Richtigkeit

der strategischen und operationellen Entscheidungen.

Aufgrund der wirtschaftlichen Unsicherheiten und der ge-

setzlichen Rahmenbedingungen liege der Fokus 2014 auf

der Festigung der Positionen. Dank des bewährten Ge-

schäftsmodells blickt die Bank zuversichtlich in die Zu-

kunft.

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2011 2012 2013




14466889 3.000% 19.12.2018 75 Mio nr 22457464 1.500% 28.10.2022 150 Mio - 12905736 2.375% 18.05.2021 180 Mio -

Quelle: SIX


Winterthur (Stadt) 2) 3884

ZKB: AA-/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) 38.7 53 62.3





Zinsaufwand in % des Gesamtaufw. Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Winterthur



Bonitätsprofil

Das Rating stützt sich auf die auf den Dienstleistungsbe-

reich ausgerichtete Branchenstruktur, die ausgeglichene

laufende Rechnung und die grosse Unterstützung durch

den kantonalen Finanzausgleich. Nachteilige Auswirkun-

gen auf die Bonität haben die aufgrund der starken Inves-

titionstätigkeit steigende Bruttoverschuldung und die Un-

terdeckung der städtischen Pensionskasse.

Zwischen 2006 und 2012 nahm die mittlere Wohnbevöl-

kerung der Stadt Winterthur um 10.2% zu. Dies ist klar

über dem Median aller Schweizer Städte mit mehr als

20 000 Einwohnern von 8.3%. Dieses Bevölkerungs-

wachstum belastet die Stadtfinanzen in Form eines hohen

Investitionsbedarfs bei der Infrastruktur und durch einen

steigenden Abschreibungsaufwand. Grundsätzlich stufen

wir den Zustand der Stadtfinanzen mit einer ausgegliche-

nen laufenden Rechnung aber als solide ein. Ein wichtiger

Pfeiler in der Bonitätseinstufung von Winterthur ist die fi-

nanzielle Unterstützung durch den kantonalen Finanzaus-

gleich. Dieser garantiert der Stadt relativ stabile, gesetzlich

gesicherte Kapitalzuflüsse von den Zürcher Gemeinden

und vom Kanton Zürich, der die Höchstnote AAA trägt.

2012 erhielt Winterthur aus dem Finanzausgleich CHF

166 Mio, was 13% des bereinigten Ertrags (d.h. ohne in-

terne Verrechnungen) entspricht. 2013 beliefen sich diese

Werte auf CHF 177 Mio und 14.3%, wobei Winterthur in

den letzten zwei Jahren von Sondereffekten infolge der

Einführung des neuen kantonalen Finanzausgleichs und

durch den Glencore-Börsengang von aussergewöhnlich

hohen Ausgleichszahlungen profitierte. Ein bonitätsbelas-

tender Faktor ist die städtische Pensionskasse. Im Juni

2013 stimmte das Winterthurer Stimmvolk einer Sanie-

rung zu, die u.a. eine Einmaleinlage der Stadt von CHF

150 Mio per Anfang 2014 beinhaltet. Diese Sanierung

und der dadurch verursachte Verschuldungsanstieg wir-

ken sich nicht negativ auf die Bonität von Winterthur aus,

da die Unterdeckung bereits als Verpflichtung der Stadt in

das Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank einfliesst.

Outlook stabil

Mit dem Voranschlag 2014 wendet die Stadt Winterthur

zum ersten Mal die «harmonisierte Rechnungslegung 2»

(HRM2) an. Dies wird u.a. zu einer Höherbewertung des

Eigenkapitals führen, was aber keine Auswirkungen auf

die Bonität der Stadt Winterthur haben wird, da in unse-

rem Städteratingmodell das Eigenkapital nicht als Boni-

tätsfaktor einfliesst. Aus Sicht der Anleihensgläubiger ist

dieser Schritt zu begrüssen, da er die Transparenz erhöht.

Der Voranschlag 2014 schliesst an die vorangegangenen

Rechnungen an: Die laufende Rechnung ist ausgeglichen,

aufgrund hoher Investitionsausgaben ist aber ein Schul-

denanstieg zu erwarten. Der Finanzplan 2015 bis 2017,

der vom Stadtparlament ablehnend zur Kenntnis genom-

men wurde, beinhaltet Defizite. Die namhaften Zahlungen

aus dem kantonalen Finanzausgleich resp. die sehr hohe

Kreditwürdigkeit des Kantons Zürich sprechen unseres Er-

achtens aber weiterhin für eine Einstufung im tiefen AA.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



2424755 2.375% 15.02.2018 100 Mio - 18233733 1.875% 20.04.2037 100 Mio -


Quelle: SIX


Zuger Kantonalbank 3733

ZKB: AAA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Roman Sorg


2011 2012 2013





Aufw. für WB/KA (in %) 0.03 0.06 0.07

EK-Quote (in %) 9.5 9.3 8.7



Quelle: Zuger Kantonalbank/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Zuger Kantonalbank/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil

Kerngeschäft: Universalbank mit Fokus auf den Kanton Zug


der Kanton Zug hält 50.1% des Aktienkapitals



Die Anleihen der Zuger Kantonalbank profitieren von ei-

ner Garantie durch den Kanton Zug. Das Rating der Zuger

Kantonalbank reflektiert daher unsere Bonitätseinstufung

des Kantons, den wir mit AAA/stabil bewerten.

Die Zuger Kantonalbank musste im für Banken generell

schwierigen Geschäftsjahr 2013 einen leichten Rückgang

des Bruttogewinns um 1.0% auf CHF 114.2 Mio hinneh-

men. Der Erfolg aus dem Zinsengeschäft – dem mit einem

Beitrag von 73% an den Bruttoerfolg klar wichtigsten Er-

tragspfeiler der Bank – reduzierte sich um 0.6% auf CHF

154.4 Mio. Dabei kompensierte das Unternehmen die sich

2013 verengende Zinsmarge annähernd durch ein aktives

Bilanzmanagement und ein weiteres Wachstum bei den

Kundenausleihungen. Auch der Kommissions- und Dienst-

leistungserfolg sank leicht, und zwar um 0.5% auf CHF

41.5 Mio. Die Anleger hätten gemäss Zuger Kantonalbank

ungeachtet weltweit erstarkter Aktienmärke 2013 weiter-

hin zurückhaltend agiert. Das hinsichtlich Beitrag an den

Bruttoerfolg bedeutungsmässig untergeordnete Handels-

geschäft entwickelte sich ebenfalls negativ. Der Handels-

erfolg sank um 7.4% auf CHF 11.9 Mio. Der Jahresge-

winn reduzierte sich ebenfalls marginal, und zwar um

0.1% auf CHF 61.2 Mio. Die Bilanzsumme erhöhte sich

um CHF 988.7 Mio auf CHF 13.30 Mrd, was einer Zu-

nahme von 8.0% entspricht. Der Geschäftsaufwand stieg

um 0.4% auf CHF 97.8 Mio. Während der Sachaufwand

um 5.0% auf CHF 31.2 Mio zunahm, sank der Personal-

aufwand um 1.6% auf CHF 66.6 Mio. Die Ertragskraft re-

duzierte sich – insbesondere wegen des relativ starken Bi-

lanzwachstums bei leicht abnehmendem Bruttogewinn –

von 0.86% auf 0.64%. Die Eigenkapitalquote sank von

9.3% auf 8.7%. Die Bank ist aber nach wie vor sehr soli-

de kapitalisiert.

Outlook stabil

Die Zuger Kantonalbank geht davon aus, dass das tiefe

Zinsniveau das Zinsergebnis auch 2014 negativ beeinflus-

sen wird. Die Pensionskasse der Bank wird 2015 vom Leis-

tungsprimat auf das Beitragsprimat wechseln, wodurch

hohe Kosten verursacht werden, die weitgehend von der

Bank getragen werden. Der Personalaufwand wird des-

wegen 2014 mit zusätzlichen CHF 18.5 Mio belastet und

der Bruttogewinn wird entsprechend niedriger ausfallen.

Die Bank geht jedoch davon aus, für 2014 ein befriedi-

gendes Jahresergebnis ausweisen zu können.

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2011 2012 2013




2348466 2.375% 15.12.2015 150 Mio - 19374491 1.000% 26.09.2022 200 Mio -



Quelle: SIX


Zürich (Kanton) 2) 3729


Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012



Ertrag Erfolgsrechnung (Mio) 13314 13950 14263

Saldo Erfolgsrechnung (Mio) 598 894 106





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. ZH



Bonitätsprofil


Wirtschaft, das hohe Pro-Kopf-Einkommen, die moderate

Verschuldung und die Bestimmungen zur Einhaltung einer

nachhaltig gesunden Kantonsrechnung.

Unseres Erachtens ist die finanzielle Flexibilität des Kan-

tons Zürich im nationalen wie auch im internationalen

Vergleich sehr hoch. Dies hängt u.a. mit der wirtschaftli-

chen Stärke des Kantons zusammen: Mit 1.42 Mio Ein-

wohnern zählte Zürich Ende 2013 17.5% an der Gesamt-

bevölkerung der Schweiz, und rund ein Fünftel des natio-

nalen Bruttoinlandsprodukts wird im Kanton Zürich gene-

riert. Des Weiteren liegt der sogenannte Steuerausschöp-

fungsindex für den Kanton Zürich rund 10 Prozentpunkte

unter dem Durchschnitt aller Stände – die Gesamtsteuer-

belastung ist also relativ tief. Die wirtschaftliche Stärke

widerspiegelt sich auch im nationalen Finanzausgleich, wo

Zürich der grösste Nettozahler ist. Auch den Zustand der

Kantonsfinanzen stufen wir als sehr gut ein. Der durch-

schnittliche Primärsaldo der letzten Jahre gehört zu den

höchsten unter allen Schweizer Kantonen. Kommt hinzu,

dass innerhalb weniger als eines Jahrzehnts der Kanton

Zürich seine Bruttoverschuldung, gemessen an den Ge-

samteinnahmen, halbieren konnte. Die solide Finanzlage

ist auch der gesetzlich verankerten Ausgabenbremse zu

verdanken. Diese verlangt eine ausgeglichene Erfolgs-

rechnung über einen Zeitraum von acht Jahren. Zeichnet

sich eine Gefährdung dieses Ausgleichs ab, ist die Kan-

tonsregierung verpflichtet, dem Parlament Massnahmen

zur dauerhaften Senkung der Ausgaben vorzulegen. Bis

vor Kurzem ein Schwachpunkt in der Kreditwürdigkeit des

Kantons Zürich war der finanzielle Zustand der kantonalen

Pensionskasse BVK. Ende 2012 wies die BVK einen De-

ckungsgrad von 87.5% bei einem technischen Zinssatz

von 4.0% aus. Dank einer Einmaleinlage des Kantons Zü-

rich von CHF 2 Mrd stieg dieser auf 96.1% per Ende

2013, bei einem technischen Zinssatz von 3.25%. Mittels

einer Minderverzinsung der Sparguthaben der Aktivversi-

cherten von einem halben Prozentpunkt gegenüber der

vom Bundesrat festgelegten Mindestverzinsung und Sa-

nierungsbeiträgen der angeschlossenen Arbeitgeber soll

der Deckungsgrad weiter auf 100% erhöht werden.

Outlook stabil

Wir gehen nicht davon aus, dass der Kanton Zürich kurz-

bis mittelfristig die Höchstnote verliert. Mit einem Selbst-

finanzierungsgrad von 101.8% kann für das laufende Jahr

von einem ausgeglichenen Budget gesprochen werden.

Auch der aktuelle Finanzplan gibt keinen Anlass zur Beun-

ruhigung, liegen doch die von der Regierung erwarteten

Selbstfinanzierungsgrade bis 2017 bei Werten zwischen

72% und 98%.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012




21785063 0.125% 29.07.2015 225 Mio - 22476153 1.375% 06.12.2023 190 Mio -

2042234 2.375% 03.02.2016 500 Mio - 23666959 1.250% 07.03.2024 210 Mio - 23666957 0.042% 07.03.2017 700 Mio Floater 19954354 1.000% 03.12.2025 175 Mio - 1984796 2.750% 24.11.2017 500 Mio - 21785068 1.625% 29.07.2026 125 Mio -


Quelle: SIX


Zürich (Stadt) 2) 3872

ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Analyst: Peter Gasser

Eckdaten (in CHF)

2010 2011 2012




Saldo laufende Rechnung (Mio) -56 -5.8 -33.1





Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Städteverband/Seco/PK Stadt Zürich



Bonitätsprofil

Die Bonitätseinstufung basiert auf der überwiegend auf

den Dienstleistungsbereich ausgerichteten Branchenstruk-

tur, der grossen Steuerkraft und der ausgeglichenen lau-

fenden Rechnung.

Die finanzielle Flexibilität der Stadt Zürich hat sich in den

letzten Jahren kaum verändert – trotz Finanzkrise, die

auch am Finanzplatz Zürich deutliche Spuren hinterlassen

hat. Das Eigenkapital liegt seit Ausbruch der Krise 2008

zwischen CHF 714 Mio und CHF 782 Mio. Auch die Ver-

schuldung, gemessen an den Gesamteinnahmen, bewegt

sich seit einigen Jahren seitwärts auf einem Niveau, das

moderat über dem Durchschnitt aller 21 durch das Credit

Research der Zürcher Kantonalbank jährlich untersuchten

Schweizer Städte liegt. Zwar ist infolge der Finanzkrise der

Anteil der juristischen Personen am Gesamtsteuerertrag

von 41% im Jahr 2007 auf 27% im Jahr 2013 gefallen.

Trotzdem erzielte die Stadt Zürich im letzten Jahr einen

neuen Steuereinnahmerekord von CHF 2.49 Mrd dank

steigender Einnahmen von natürlichen Personen (insbe-

sondere der Quellensteuer) und der Grundstückgewinn-

steuer. Nicht zuletzt aufgrund des starken Bevölkerungs-

wachstums (+8.6% zwischen Ende 2006 und 2012) war

die Investitionstätigkeit der Stadt Zürich in den letzten

Jahren intensiv, was die erfreuliche Entwicklung einer

stabilen Verschuldungsquote nochmals heraushebt. An-

ders als bei den meisten von der Zürcher Kantonalbank

analysierten Schweizer Städten ist die Pensionskasse kein

bonitätsbelastender Faktor. Ihr Deckungsgrad lag Ende

April 2014 bei sehr komfortablen 115.7%.

Outlook stabil

Die mittelfristigen Aussichten sind von tief roten Zahlen

geprägt. Der für das laufende Jahr verabschiedete Voran-

schlag rechnet mit einem Finanzierungsfehlbetrag von

CHF 506 Mio. Und gemäss dem aktuellen Finanzplan ero-

diert das Eigenkapital bis Ende 2016 auf null. Aktuell ge-

hen wir nicht davon aus, dass dieses Szenario eintreffen

wird. Die Regierung hat angekündigt, durch Entlastungs-

massnahmen bis 2017 eine ausgeglichene laufende Rech-

nung erzielen zu wollen. Zum Vergleich: Im Finanzplan

rechnet sie für 2017 noch mit einem Aufwandüberschuss

von CHF 441 Mio. Auch die sehr hohen erwarteten Netto-

investitionen dürften schlussendlich tiefer ausfallen. Sollte

sich entgegen unseren Erwartungen die Finanzlage der

Stadt aber so verschlechtern wie jetzt projiziert, wäre die

Einstufung von AA sicherlich in Frage gestellt.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



1566962 2.625% 25.03.2015 350 Mio - 23651678 1.125% 06.03.2023 150 Mio - 2224577 2.125% 12.08.2016 250 Mio - 18616261 1.000% 05.12.2023 250 Mio -

3826106 3.125% 27.03.2017 250 Mio - 12342327 2.375% 21.02.2024 250 Mio - 24033000 0.056% 25.04.2017 150 Mio Floater 22199981 1.625% 26.09.2024 150 Mio - 10449305 2.375% 10.09.2018 250 Mio - 2049864 2.750% 14.02.2025 500 Mio -



Quelle: SIX


Zurich Insurance Co. 3834

ZKB: A+/stabil S&P: A+/stabil Moody’s: A1/stabil Analyst: Roman Sorg


2012 2013 2014E








ROE (in %) 11.3 12.0 11.8

Quelle: Zurich Insurance Group/Zürcher Kantonalbank


Quelle: Zurich Insurance Group/Zürcher Kantonalbank

Bonitätsprofil


Konkurrenten: Swiss Life, Bâloise, Helvetia, europäische und

amerikanische Versicherungen

Hauptaktionäre: Zurich Insurance Group 100%

Die Zurich Insurance Group erwirtschaftete in den letzten

Jahren gute Resultate und hat die Finanzmarkt- und die

EU-Schuldenkrise besser gemeistert als mancher andere

globale Finanzkonzern. Sie ist heute eine stabile Versiche-

rungsgruppe, die sich im Wesentlichen auf ihre Kernaktivi-

täten beschränkt. Unser Rating für die Zurich Insurance

Co. reflektiert in erster Linie die gute Wettbewerbspositi-

on, die solide Ertragskraft, die starke Kapitalisierung und

hohe Finanzflexibilität sowie die breite geografische und

produktmässige Diversifikation. Etwas beeinträchtigt wird

das Rating insbesondere durch die anspruchsvollen Markt-

bedingungen und den relativ hohen Bestand an Goodwill

und immateriellen Aktiven im Verhältnis zum Eigenkapital.

Während Standard & Poor’s und die Zürcher Kantonal-

bank in den letzten 4 Jahren keine Ratingänderung vor-

nahmen, erhöhte Moody’s das Rating im März 2011 von

A2 auf A1, was der Einschätzung von Standard & Poor’s

und der Zürcher Kantonalbank entspricht. Die Erhöhung

von Moody’s hatte sich schon länger abgezeichnet, da das

Rating bereits rund ein halbes Jahr vor der Höherstufung

auf die Überwachungsliste mit positiven Implikationen ge-

setzt worden war. Für das höhere Rating sprechen laut

Moody’s sowohl verbesserte Geschäfts- wie auch Finanzri-

sikofaktoren.

In den letzten Jahren hat die Zurich Insurance Group das

Risikomanagement verfeinert, die operative Performance

verbessert und nachhaltige Ertragsfortschritte gemacht.

Das Unternehmen arbeitete auch im Geschäftsjahr 2013

gut und wies einen Reingewinn von USD 4.03 Mrd aus,

was einer Zunahme von 7.5% gegenüber dem Vorjahres-

ergebnis entspricht. In allen Kerngeschäftsbereichen er-

zielte das Unternehmen einen soliden Betriebsgewinn. Die

Dreijahresziele (2014–2016) wurden bestätigt und die

Umsetzung des neuen Strategieplans bis 2016 geniesst

hohe Priorität.

Outlook stabil

Die Zurich Insurance Group wies für das 1. Quartal 2014

einen den Aktionären zurechenbaren Reingewinn nach

Steuern von USD 1.27 Mrd aus, was einer Steigerung von

19.8% gegenüber der entsprechenden Vorjahresperiode

gleichkommt. Der operative Gewinn (Business Operating

Profit) legte um 2.2% auf USD 1.38 Mrd zu. Die Eigenmit-

telsituation ist – mit Eigenmittel in der Höhe von USD

34.67 Mrd per Ende März 2014 – nach wie vor sehr soli-

de: Der Solvenzquotient gemäss Schweizer Solvenztest

(SST) liegt bei hohen 217% und die Solvenz-I-Quote bei

guten 258%. Wie üblich verzichtete das Unternehmen

auf einen konkreten Ausblick im Zusammenhang mit der

Publikation der Zahlen zum 1. Quartal 2014. Den Outlook

für unser Rating von A+ für die Zurich Insurance Co. er-

achten wir insgesamt als stabil.

Flüssige Mittel 2%

Darlehen 5%

Hypotheken 3%

Liegenschaften 4%

Obligationen 49%

Aktien 37%




Quelle: SIX


Glossar

ABS Asset Backed Securities. Gedeckte Schuldverschreibungen z.B. durch Kreditkarteneinnahmen.

Aufw. für WB/KA Bankenkennzahl, welche die jährlich getätigten Aufwendungen für Wertberichtigungen, Rück-

stellungen und Verluste in Relation zu den Kundenausleihungen setzt.

Bilanzfehlbetrag Negatives Eigenkapital bei einer öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaft.

BIZ-Kernkapitalquote Gemäss Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) berechnetes Kernkapital in Prozenten

der risikogewichteten Aktiven. Entspricht der Tier 1 Ratio.

Bonität Die Bonität beurteilt die Kreditwürdigkeit und die Zahlungsfähigkeit eines Schuldners. Sie

drückt aus, ob dieser den geschuldeten Betrag vollständig und fristgerecht zurückzahlen kann.

Callable Bond Anleihe, die vor dem Verfalldatum vom Schuldner gekündigt werden kann.

Combined Ratio Versicherungskennzahl, welche das Verhältnis zwischen dem Schadensaufwand und den Ver-

waltungskosten gegenüber den Prämieneinnahmen aufzeigt (Kosten/SchadenQuote).

Cost/Income Ratio Geschäftsaufwand inklusive Abschreibungen in Prozenten des Betriebsertrages.

Current Ratio Umlaufvermögen im Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital.

Deckungsgrad der

Kundenausleihungen

Verhältnis von «Verpflichtungen gegenüber Kunden» und Kassenobligationen (ohne Obliga-

tionenanleihen und Pfandbriefanleihen) zu Kundenausleihungen.

Deckungsquote Kennzahl bei öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaften. Entspricht dem Verhältnis zwischen

dem Finanzvermögen und der Bruttoverschuldung. Das Finanzvermögen sind Vermögenswer-

te, die ohne Beeinträchtigung der öffentlichen Aufgabenerfüllung veräussert werden können,

z.B. Wertschriften oder Landreserven. Liegt die Deckungsquote bei über 100%, so weist der

Schuldner ein Nettovermögen aus.

EBIT Earnings Before Interest and Taxes = Gewinn vor Zinsen und Steuern. Entspricht weit gehend

dem Betriebsgewinn.

EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = Gewinn vor Zinsen, Steuern,

Abschreibungen und Amortisation.

Eidgenossen Festverzinsliche Schuldverschreibung (Obligationsanleihe) der Schweizerischen

Eidgenossenschaft.

Ertragskraft Bruttogewinn minus Abschreibungen in Prozenten der durchschnittlichen Bilanzsumme.

EK-Deckung Deckung der risikogewichteten Aktiven durch eigene Mittel gemäss den schweizerischen

Eigenmittelvorschriften.

EK-Quote Eigenkapital in Prozenten der Bilanzsumme. Je höher die Quote, desto grösser die finanzielle

Flexibilität des Unternehmens.

Fallen Angels Fallen Angels sind Schuldner, die von der anlagewürdigen (BBB– und besser) in die spekulative

Anlagekategorie (BB+ und schlechter) abgerutscht sind.

Finanzierungssaldo Rechnungssaldo einer öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaft nach Investitionen. Bei einem

Finanzierungsfehlbetrag erhöht sich die Bruttoverschuldung.

Freier Cashflow

(Free Cashflow)

Mittelfluss aus betrieblicher Tätigkeit abzüglich Mittelfluss aus Investitionstätigkeit.

Gearing Nettoverschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital. Je grösser die Zahl, desto höher sind die

finanziellen Risiken.


Goodwill Differenz zwischen den Erwerbskosten (Kaufpreis) und dem übernommenen Nettovermögen

(Nettowert) einer Gesellschaft.

KKS Kaufkraftstandard

Laufende Rechnung Rechnung einer öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaft vor Investitionen.

Nachrangiger Bond Im Konkursfall des Emittenten müssen die Käufer dieser Anleihe hinter die übrigen Gläubiger

zurücktreten. In der Regel sind solche Anleihen einen Notch tiefer eingestuft als die vorrangi-

gen («normalen») Anleihen desselben Emittenten.

Nettozinsmarge Nettozinsertrag in Prozent der durchschnittlichen Aktiva.

Nettoverschuldung Entspricht dem verzinslichen Fremdkapital abzüglich der liquiden Mittel.

Operativer Cashflow Mittelfluss aus betrieblicher Tätigkeit.

Perpetual Bond Anleihe ohne Laufzeitbegrenzung. In der Regel sind solche Anleihen mit einer Call-Option

versehen; d.h. der Schuldner kann eine frühzeitige Rückzahlung durchsetzen.

Pfandbrief Festverzinsliches Wertpapier, das eine private Hypothekenbank oder ein öffentlich-rechtliches

Kreditinstitut herausgibt, um Kapital zu beschaffen. Die Schuldverschreibungen sind grund-

sätzlich durch Hypotheken, Grundschulden oder Kommunaldarlehen gedeckt.

Primärsaldo Saldo der Staatsrechnung vor Zinszahlungen.

Putable Bond Anleihe, die vor dem Verfalldatum vom Anleger gekündigt werden kann.

ROE Return on Equity = Eigenkapitalrendite

ROA Return on Assets = Gesamtkapitalrentabilität

RORWA Return on risk weighted Assets

Selbstfinanzierungs-

grad

Kennzahl bei öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaften. Sie entspricht der Selbstfinanzie-

rung (= Cashflow) in Prozenten der Nettoinvestitionen. Ein Selbstfinanzierungsgrad von unter

100% führt zu einer Neuverschuldung, während bei einem Wert von über 100% Schulden

abgebaut werden können.

Spread Differenz (Spanne) der Verfallrenditen zweier Bonds oder auch Differenz zwischen Geld- und

Briefkurs bzw. Ankaufs- und Verkaufskurs eines Titels.

Tier 1 Ratio Vgl. BIZ-Kernkapitalquote

Wandelanleihe Bei einer Wandelanleihe kauft man zum Recht auf eine Verzinsung und Rückzahlung seines

Kapitals auch das Recht, die Obligation während der Wandelperiode (meistens) in Aktien des

die Obligation ausgebenden Unternehmens umzutauschen. Wandelanleihen sind nach unten

mit der Verzinsung abgesichert, bieten aber dem Inhaber die Chance, an steigenden

Aktienkursen zu partizipieren.

Zinsbelastungsanteil Kennzahl bei öffentlich-rechtlichen Gebietskörperschaften. Entspricht dem Verhältnis des

Nettozinsaufwandes (Zinsaufwand minus Vermögenserträge) zum Gesamtertrag der laufen-

den Rechnung. Ein negativer Zinsbelastungsanteil spricht für eine komfortable Finanzsituation.

Zinsdeckungsgrad

(EBITDA/Zinsaufwand)

Der Zinsaufwand ist brutto zu verstehen, d.h. vor Abzug von Zinserträgen. Die Verhältniszahl

sagt aus, wie viele Male der Zinsaufwand durch den EBITDA gedeckt ist. Je grösser die Zahl,

desto grösser die finanzielle Flexibilität des Unternehmens.


Ratingentwicklung

ZKB-Ratings per Juni

Schuldner 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007

Aargauische Kantonalbank AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

ABB A A A A- A- A- A- BBB+

Actelion BB+ BB+ BB+ BB+ BB+ BB+ BB+ BB+

Adecco BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB

Aduno A A A - - - - -

Akeb - - A A A - A A

Allreal BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Appenzeller Kantonalbank AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Alpiq BBB+ A- A A+ A+ A+ - -

Arbonia-Forster BB+ BB+ BB+ BBB- BBB- BBB- BBB BBB

Aryzta BBB- BBB BBB BBB BBB - - -

Atel - - - - - - AA- AA-

Autoneum BB BB - - - - - -

Axpo-Gruppe AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- -

Bâloise A- A- A- A- A- A- A- A-

Baloise Bank SoBa A- A- A- A- A- A- A- A-

Banca dello Stato Ticino A+ A+ AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Bank Coop A A A A A A A A

Banque Cantonale de Genève A A A A- A- A- A- A-

Banque Cantonale du Jura A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Banque Cantonale Neuchâteloise A+ A+ A+ A+ A+ A+ A A

Banque Cantonale Vaudoise AA- AA- AA- AA- A+ A+ A A

Basellandschaftliche Kantonalbank AA AA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Basler Kantonalbank AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA

Bell A- A- - - - - - -

Berner Kantonalbank AA- AA- AA AA AA AA AA AA

BKW A+ A+ A+ AA- AA- AA- AA- AA-

Blenio Kraftwerke AG AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Bobst Group AG BBB- BBB- BBB- BBB BBB+ BBB+ A A

Bucher BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ - A- A-

Ciba SC - - - - A A+ BB+ BBB

Cembra Money Bank A- - - - - - - -

Clariant BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB-

Clientis A- A- A- A- A- A- A- A-

Comp. Financière Tradition BBB- - - - - - - -

Coop BBB+ BBB+ BBB+ A- A- A- A- A-

CS Group A A A A A A A+ A+

Dätwyler BBB+ BBB+ - - - - - -

Electricité d'Emosson - - - - - - AA- AA-

Elektrizitätswerk Obwalden AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Emmi A- A- A- A- BBB+ BBB+ BBB+ A

EMS-Chemie - - - - A A A A

ENAG AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Energiedienst Holding - - - A A A A A

Engadiner Kraftwerke A+ A+ A+ AA- AA- AA- AA- AA-

Energie Ouest Suisse (EOS) - - - - - - A+ A+

Ente Ospedaliero Cantonale A A+ AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Erdgas Ostschweiz AG A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Eurofima AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Ez Gemeinnützige Wohnbauträger AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Ez Schweizer Gemeinden - - - - AA AA AA AA

Flughafen Zürich A- A- A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Forbo - BBB BBB BBB BBB BBB - -

Ratingentwicklung – ZKB-Ratings per Juni (Fortsetzung)

Schuldner 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007


Forces Motrices de Conches SA A A A A+ A+ A+ A+ A+

Forces Motrices de Mauvoisin SA A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Freiburger Kantonalbank AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Galenica BBB- BBB- BBB- BBB- - - - -

Geberit - - - - A- A- A- A-

Generali (Schweiz) Holding - - - - - - A A

Georg Fischer BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Givaudan A A A A A A A A

Glarner Kantonalbank AA AA AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Glencore International BBB BBB BBB BBB - - - -

Grande Dixence SA BBB+ A- A A+ A+ A+ A+ A+

Graubündner Kantonalbank AA+ AA AA AA AA AA AA AA-

Helvetia A- A- A- A- A- A- A- A-

Hilti A A A A A A A A

Holcim BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Implenia BBB BBB BBB BBB BBB - - -

Intershop BBB - - - - - - -

Jelmoli - - - - BBB+ BBB+ BBB- BBB

Julius Bär - - - - AA- AA- AA- AA-

Kaba - - - - BBB BBB BBB BBB

Kanton Aargau AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Kanton Appenzell Ausserrhoden AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Kanton Basel-Landschaft AA AA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Kanton Basel-Stadt AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA

Kanton Bern AA AA AA AA AA AA AA AA

Kanton Freiburg AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Kanton Genf AA- AA- AA- A+ A+ A+ A A

Kanton Graubünden AA+ AA AA AA AA AA AA- AA-

Kanton Jura A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Kanton Luzern AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Kanton Neuenburg A+ A+ A+ A+ A+ A+ A A

Kanton Solothurn AA AA AA AA AA AA AA AA-

Kanton St. Gallen AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+

Kanton Tessin A+ A+ AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Kanton Thurgau AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA

Kanton Waadt AAA AAA AAA AA+ AA AA AA- A+

Kanton Wallis AA- AA- AA- A+ A+ A+ A+ A+

Kanton Zürich AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Kardex - - - - BB BB BB BB

KBG - - - - - - A+ A+

Kernkraftwerk Gösgen A- - - - - - - -

Kernkraftwerk Leibstadt A A A A A A A A

Kraftwerk Amsteg AA AA AA AA AA AA AA AA

Kraftwerk Göschenen AG AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Kraftwerke Gougra AG A A A A A A A A

Kraftwerke Hinterrhein AG A A A A A A A A

Kraftwerke Linth-Limmern AG (KLL) AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Kraftwerke Mattmark AG A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Kraftwerke Oberhasli A+ A+ A+ AA- AA- AA- AA- AA-

Kraftwerke Sarganserland AG AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Kraftwerke Vorderrhein AG (KVR) AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Kraftwerke Zervreila AG A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Kudelski BBB- BBB- BBB- BBB BBB BBB BBB BBB

Kuoni BBB- BBB- BBB- BBB BBB - - -

Lindt & Sprüngli - - - - - - A+ A+

Lonza BBB- BBB BBB BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB


Schuldner 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007


Luzerner Kantonalbank AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Meyer Burger B B+ BB - - - - -

Migros Bank A+ A+ A+ A+ A A A A

Migros- Genossenschafts-Bund A+ A+ A+ A+ A A A A

Mobimo BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ - - - -

Nant de Drance A A - - - - - -

Nestlé AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Neue Aargauer Bank - - - A A A A A

Nidwaldner Kantonalbank AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AA+

Nobel Biocare BBB BBB BBB+ A- A A+ - -

Novartis AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- -

Obwaldner Kantonalbank AA+ AA AA AA AA AA AA- AA-

Oerlikon BBB- BBB- - - - - - -

Ofima SA A+ AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Pargesa A A A A A A A A

Pfandbriefbank AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Pfandbriefzentrale AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

PSP Swiss Property A- A- A- A- A- A- A- A-

Raiffeisen Schweiz AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Repower (Rätia Energie) A- A A A A A A A

Rieter BB+ BB+ BB+ BB+ BB+ - - A-

Roche AA- A+ A+ A+ A+ A+ AA+ AA+

Sarasin - - A A - - - -

Saurer - - - - - - BBB BBB

Schaffhauser Kantonalbank AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+

Schindler A A A - - - A A

Schweiz AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Schweiz. Radio- & Fernsehges. - - - - - - A A

Schwyzer Kantonalbank AA+ AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+

SGS A A A A - - - -

Sika A- A- A- A- A- A- A- A-

Skyguide - - - AAA AAA AAA AAA AAA

St. Galler Kantonalbank AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+

Stadt Bern AA AA AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Stadt Biel AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-

Stadt Genf AA AA AA AA AA AA AA- AA-

Stadt Lausanne A+ A+ A+ A+ A A A A

Stadt Lugano A+ AA- AA- AA- AA AA AA+ AA+

Stadt Luzern AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA

Stadt Neuenburg A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+

Stadt St.Gallen AA AA AA AA AA AA AA AA

Stadt Thun AA+ AA+ AA AA AA AA AA AA

Stadt Winterthur AA- AA AA AA AA AA AA AA

Stadt Zürich AA AA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

Staumann BBB+ BBB+ - - - - - -

Sulzer A- A- A- - - - - -

Swisscom A- A- A- A- A- A- A- A-

Swissgrid AA AA - - - - - -

Swiss Life BBB+ - - - A- A- A- A-

Swiss Prime Site BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Swiss Re AA- AA- AA- A+ A+ A+ AA- AA-

Syngenta A - A A A A A -

Temenos BB+ BB - - - - - -

Thurgauer Kantonalbank AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA

UBS A A A A+ A+ A+ AA- AA

Valiant Holding A A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+


Schuldner 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007


Valora BB+ BB+ BBB BBB BBB BBB BBB BBB+

Von Roll BB- BB- - - - - - -

Vontobel - - - - - - - A+

Walliser Kantonalbank AA- AA- AA- A+ A+ A+ A+ A+

Züblin - - - - BB+ BB+ BBB- BBB-

Zuger Kantonalbank AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

Zurich Insurance Company A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A



Weitere Publikationen

Foreign Rating Guide Kurzportraits über die grössten Auslandschuldner am CHF-Anleihenmarkt (> CHF 1 Mrd).

Erscheint jährlich, rund 100 Seiten.

Anlagen Schweiz –

Obligationen

Kommentare zu Konjunktur, Rendite- und Spread-Entwicklung sowie Zins- und Ertrags-

aussichten rund um den Schweizer-Franken-Kapitalmarkt. Erscheint monatlich, 24 Seiten.

Fokus Fixed Income Studien zu Schweizer Schuldnern und Branchen. Erscheint unregelmässig, 2 bis 40 Seiten.

Rating Actions Kurzkommentare zu Ratingänderungen, welche im ZKB-Anlageuniversum aufgeführte

Schuldner betreffen. Erscheint täglich, 1 bis 2 Seiten.

Rating News Ausführliche Kommentare zu Ratingänderungen oder Ersteinstufungen, die Schuldner mit

ZKB-Rating betreffen. Erscheint unregelmässig, 1 bis 4 Seiten.

Titellisten Wandelanleihen, diverse Obligationentitellisten als Bestandteil von anderen Publikationen

wie „Anlagen International“ oder „Anlagen Schweiz – Obligationen“. Erscheinen meist

monatlich.

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