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周期通缩，政策对冲，拯救人口危机

——全面解读 12 月经济金融数据

恒大研究院研究报告宏观研究点评报告 2019/1/23

首席经济学家：任泽平

研究员：罗志恒

[email protected]

研究员：熊柴

[email protected]

联系人：孙婉莹

[email protected]

事件：中国 2018 年四季度 GDP 同比 6.4%，预期 6.4%，前值 6.5%。

2018 年 GDP 同比 6.6%，预期 6.6%，2017 年 6.8%。12 月规模以上工

业增加值同比 5.7%，预期 5.3%，前值 5.4%。1-12 月固定资产投资同

比 5.9%，预期 6%，前值 5.9%。1-12 月社零同比 9%，预期 9%，前

值 9.1%。12 月社会融资规模增量 1.59 万亿元，前值 1.52 万亿元；M2

同比 8.1%，前值 8%；新增人民币贷款 1.08 万亿元，前值 1.25 万亿元。

mailto:[email protected]



恒大研究院研究报告

立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略

目录

1 核心观点：通缩和就业风险上升，中长期有贸易战风险和人口危机，政策加强对冲................................. 5

2 2018 年 GDP 增速逐季下行，创 1991 年以来新低，三产占比持续上升，消费对经济的贡献大幅提高 .... 7

3 宽信用政策有所显现，但表外回表不畅，融资形势依然偏紧 ...................................................................... 10

4 环保限产边际放松，生产小幅回暖，高新技术高增长 .................................................................................. 12

5 固投总体平稳，基建回暖，地产投资缓慢下滑 .............................................................................................. 13

6 地产销售回落，房企抢开工加快预售回款，未来地产投资因销售下行、土地流拍、融资约束而回落 . 14

7 制造业投资高位趋稳，产能出清新周期验证，但未来将受 PPI、企业利润和需求下行制约 .................... 15

8 基建投资触底回升，未来“稳投资”“财政加力提效”支撑反弹，但幅度有限 ............................................... 17

9 社零消费增速低迷，恩格尔系数下降，服务消费占比提高 .......................................................................... 18

10 进出口转负，内外需走弱，2019 年出口形势严峻 ......................................................................................... 21

11 CPI、PPI 均超预期回落，企业利润下行，实际利率上升，2019 年 PPI 可能负增长，经济通缩 ............. 23

12 PMI 跌破荣枯线，通缩和失业风险凸显 .......................................................................................................... 25

13 人口红利消退：出生率创 1949 年以来新低，老龄化率加快，亟需全面放开甚至鼓励生育 ..................... 28



图表目录

图表 1： 2018 年实际 GDP 增速 6.6% ..................................................................................................................... 8

图表 2：第三产业拉动 GDP 增长 4 个百分点 ....................................................................................................... 8

图表 3：第三产业对 GDP 增长贡献率创历史新高 ............................................................................................... 9

图表 4：消费拉动 GDP 5.0 个百分点 ..................................................................................................................... 9

图表 5：最终消费支出对 GDP 增长的贡献率为 76.2% ...................................................................................... 10

图表 6： 2018 年 12 月存量社融同比增速 9.8%，再创历史新低 ....................................................................... 10

图表 7：新增社融主要来源于人民币贷款 ............................................................................................................11

图表 8： M1、M2 增速仍处历史低位 ....................................................................................................................11

图表 9： 2018 年社融新增人民币贷款占比高达 81.4%，表外大幅萎缩 ........................................................... 12

图表 10： 12 月工业生产小幅回暖，但仍处低位........................................................................................... 13

图表 11：出口交货值冲高回落 ....................................................................................................................... 13

图表 12：一产回升，二产持平，三产回落.................................................................................................... 14

图表 13：基建回暖，地产回落，制造业保持高位........................................................................................ 14

图表 14： M2 与固定资产投资相关性较强，M2 较低预示投资增速短期难起 ........................................... 14

图表 15：地产投资下滑 ................................................................................................................................... 15

图表 16：地产库存继续去化 ........................................................................................................................... 15

图表 17：制造业投资持续回升 ....................................................................................................................... 16

图表 18：企业盈利持续改善、资产负债表修复............................................................................................ 16

图表 19：产能利用率仍在高位 ....................................................................................................................... 16

图表 20：高新技术投资增速远高于制造业整体............................................................................................ 17

图表 21：财政整顿、金融紧缩制约基建投资................................................................................................ 18

图表 22： 12 月社零消费增速持续低迷 .......................................................................................................... 19

图表 23：家庭部门杠杆率迅速攀升，挤压消费............................................................................................ 19

图表 24：居民负债/可支配收入突破 100% .................................................................................................... 20

图表 25：家庭部门还本付息支出上升，挤压消费........................................................................................ 20

图表 26：恩格尔系数持续下行 ....................................................................................................................... 20

图表 27： 2018 年全国居民人均消费支出及构成........................................................................................... 20

图表 28： 11、12 月进出口同比均大幅下滑 ................................................................................................... 21

图表 29：对欧洲、日本、韩国出口下滑 ....................................................................................................... 22

图表 30：对中国香港、中国台湾、菲律宾出口下滑 .................................................................................... 22

图表 31：中国出口集装箱美东、美西运价指数大幅回落，抢出口基本消失 ............................................ 22

图表 32：美国、欧洲 PMI 下行明显，日本 PMI 小幅震荡 ......................................................................... 22

图表 33：美国消费者信心指数创 2016 年 10 月以来新低 ............................................................................ 23

图表 34： PPI 大幅下行，重回 CPI 下方 ........................................................................................................ 24

图表 35：原油价格下跌拖累 CPI 燃料项显著下滑 ....................................................................................... 24

图表 36：生产资料价格大跌带动 PPI 大幅下降 ............................................................................................ 25

图表 37：石油产业链及黑色金属价格下跌明显............................................................................................ 25

图表 38： PPI 下滑拖累工业企业利润 ............................................................................................................. 25

图表 39： PPI 下行，实际利率上升 ................................................................................................................. 25

图表 40： 12 月制造业 PMI 自 2016 年 7 月以来首次跌破荣枯线 ................................................................ 26

图表 41： 12 月新订单创 2016 年 2 月以来新低，新出口订单创 3 年新低 ................................................. 26

图表 42：制造业和非制造业从业人员指数均下行........................................................................................ 27

图表 43：农民工外出人数同比增速持续下行，农民工就业压力大 ............................................................ 27



图表 44：应届毕业生人数 2019 年创新高，就业压力大 .............................................................................. 28

图表 45： 2010 年中国劳动年龄人口比例见顶............................................................................................... 29

图表 46：出生人口大幅下滑 ........................................................................................................................... 29



1 核心观点：通缩和就业风险上升，中长期重视渐

行渐近的人口危机，政策加强逆周期调节

从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳

杠杆、产能新周期筑底、房地产调控下半场、主动去库存周期、新政治周

期。

我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L 型”触底期，2019 年中

期将实现二次探底，下半年有望企稳。近期经济量价齐跌，表明周期运行

从滞涨转入通缩。当前经济下行，有潜在增长率下降的趋势性因素，也有

外部性、周期性和政策性因素叠加，世界经济见顶回落、中美贸易战、金

融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加。短期通缩和就业风险上

升，中长期关注贸易战和人口危机的风险。

宏观调控政策应加强逆周期调节对冲，CPI、PPI 双降意味着企业实际

利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经

济，减税和基建应双双发力。中央经济工作会议强调“强化逆周期调节”“稳

定总需求”，近期发改委、财政部、人民银行等释放“稳增长”信号，政策持

续转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大

重走老路。从 12 月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：

一、从世界经济周期看，美国经济见顶回落。随着利率水平上升、特

朗普减税效应衰减、贸易战影响显现，美国房地产周期和库存周期均开始

回落。但美国经济基本面仍健康，杠杆率总体可控。受外需放缓、量化宽

松退出及政治不确定性上升等因素影响，欧盟经济景气指数和消费者信

心指数持续下行。新兴经济体表现分化。伴随上半年美欧货币政策继续收

紧、中美去库存压制大宗商品需求及价格，资源型新兴经济体增速承压，

而贸易摩擦引发的全球产业链转移，将使越南等部分生产型新兴经济体

受益。

二、受全球经济放缓和贸易战影响，中国新出口订单创 3 年新低，形势

严峻。1）全球经济放缓。12 月全球制造业 PMI 为 51.5%，连续 8 个月下

滑，处于 2016 年 10 月以来的低点。2）美对华加征关税的效果显现，中

国出口集装箱发往美国的运价指数大幅回落，抢出口效应基本消失，产业

链可能转移至越南等地。3）我国 12 月 PMI 新出口订单指数为 46.6%，

连续 7 个月低于荣枯线，创三年新低。4）价格回落影响出口名义增速。

历史上，过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次，第一次是 2009

年，由美国次贷危机导致；第二次是 2015-2016 年，由美国停止 QE、美

联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同

导致。2019 年的出口形势与 2015-2016 年有相似之处。

三、从货币金融看，宽信用政策有所体现，M2 增速和社融经过连续下

滑均开始触底但货币政策传导机制仍补偿，融资形势依然偏紧。12 月新增社

融 1.59 万亿元，较预期多增 0.29 万亿元，与上年同期基本持平。贷款结构

仍不理想，以短期贷款为主，但企业中长期贷款边际改善。表外监管仍严，

银行资本金压力大，风险偏好低，表内贷款力度不足，信用仍紧。M2 增速低

位略回升。未来在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信

用派生能力支持实体经济。



四、固定资产投资增速平稳，制造业投资高位趋稳，房地产投资回落，

基建触底回升，考虑到金融形势仍紧和债务约束，未来投资反弹力度有限。

2018 年财政制约基建明显，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，

地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着 1213 政治局会议提出“稳投资”、

“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目

抽贷，发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松，基

建在 2019 年将反弹但幅度有限。

五、地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控已至历史最严，未来应

适度支持刚需和改善型需求。731 政治局会议以来，房地产市场迅速降温，

1-12 月地产销售面积同比 1.3%，较 1-11 月下降 0.1 个百分点。新开工面积

增速高位与竣工面积负增长反差较大，贷款融资负增长，表明房企抢开工加

快预售回款。受销售下滑、土地流拍增加、融资约束等影响，地产投资下

行压力较大，但考虑到库存去化充分、调控不再加码，地产投资仍有支

撑，回落有底。

六、消费持续低迷，汽车创新低，恩格尔系数下降。12 月社零同比名义

增长 8.2%，较上月回升 0.1 个百分点，处 2003 年以来的低点，汽车消费-

8.5%，主要受收入下降及负债挤压的影响，要高度关注经济下行背景下的就

业困难和隐性失业。消费结构升级，2018 年恩格尔系数降至 28.4%，服务消

费占比上升为 44.2%。发改委提出稳定汽车和家电消费，个税新政实施，

但难以对冲下行力量，2019 年消费增速仍将面临下行压力。提高居民消

费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大

转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距

等方面入手。

七、CPI、PPI 均超预期回落，通缩风险凸显，企业利润下降，实际利率

上升，必须降准降息。12 月 CPI、PPI 同比 1.9%、0.9%，比上月下降 0.3、

1.8 个百分点。库存周期进入量价齐跌的主动去库存阶段。PPI 下跌带动企业

利润下行，实际利率水平上升，降息对冲迫在眉睫。

八、中美正开展结构性谈判，但下半年存再度升级的风险。美国两党对

华遏制达成共识，政商各界对华态度发生根本性变化，强硬的贸易政策大概

率延续。下半年中美贸易战可能升级的主要原因：一是下半年美联储加息进

入尾声，对美国经济和金融市场的压制减弱，届时美方可承受更大的贸易战

冲击；二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力；三是总统大选进入初选阶

段，特朗普有更强的动机对华强硬。美方可能采取的策略有：制裁中国高科

技新经济企业、提高关税、引发中国领土争端、加快推进美日欧自贸区谈判。

总体判断：短期经济通缩和就业风险上升，政策应加强逆周期调节对冲；

中长期贸易战和人口危机风险凸显，必须全面放开计划生育。

建议：

1）2019 年还应不少于 3 次降准。在 1 月初降准后，中国大型、中小

型存款类金融机构存准率依然高达 13.5%和 11.5%，降准空间较大。

2）利率市场化下，建议 2019 年通过下调政策利率（OMO、MLF 利率）

的方式降息。7 天 OMO（现为 2.55%）与 1 年期 MLF（现为 3.3%）操作利

率较历史低点均存在 30bp 的灵活调整空间。

3）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、

地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了



融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀

切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

4）建议 2019 年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，建议上调赤

字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。首先，财政理念

上从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆

周期调节作用，扩大总需求。其次，减税方式上，从缩减税基式减税转向降

低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改

革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种

上，尤其是降低企业所得税税率（如从 25%降至 21%）和增值税税率（以增

值税税率简并为契机将制造业税率 16%分阶段降至 10%），提高减税后企业

和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。再次，削减民生

社保之外的开支，优化支出结构，提高财政支出效率。最后，上调赤字率至

3%-3.5%，增加专项债发行至 2 万亿以上。

5）确立 2019 年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。

面对中美贸易战，应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、

国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企

开放的都要对民企开放。

6）供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已

经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口，

提振企业和居民信心：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，

调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动辄上

纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡

量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的

成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解

重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六，按照“房子是

用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，

关键是人地挂钩和金融稳定。

2 2018 年 GDP 增速逐季下行，创 1991 年以来

新低，三产占比和消费贡献持续上升

2018 年中国经济增速创 1991 年以来新低，但仍领先全球，既有经济潜

在增长率下降的“增速换挡”趋势性因素，也有周期性、体制性和政策性因

素。2018 年 GDP 增速 6.6%，创 1991 年以来新低。其中，一二三四季度增

速分别为 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%，逐季下行，四季度当季增速创 2009 年

以来新低。

2018 年 GDP 超过 90 万亿元，按平均汇率折算，达到 13.6 万亿美元，

对世界经济增长的贡献率接近 30%，为最大贡献者。人均 GDP 超过 9700 美

元。



图表1：2018 年实际 GDP 增速 6.6%

资料来源：Wind，恒大研究院

经济结构继续优化，三产对经济的贡献率创历史新高，消费的贡献大幅

提高。从产业看，第一、二、三产业占 GDP 的比重分别为 7.2%、40.7%和

52.2%，对 GDP 增长的贡献率分别为 4.0%、35.8%和 60.1%，较上年变化-0.9、

-0.5 和 1.3 个百分点，其中第三产业的贡献率创历史新高。从最终需求看，

最终消费支出、资本形成总额和净出口对 GDP 增长的贡献率分别为 76.2%、

32.4%和-8.6%，比上年变化 17.4、0.3 和-17.8 个百分点，分别拉动 GDP 5.0、

2.1 和-0.6 个百分点。

图表2：第三产业拉动 GDP增长 4个百分点


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对GDP增长的拉动:第一产业

对GDP增长的拉动:第二产业

对GDP增长的拉动:第三产业



图表3：第三产业对 GDP 增长贡献率创历史新高


图表4：消费拉动 GDP 5.0 个百分点


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GDP增长贡献率:第一产业

GDP增长贡献率:第二产业

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对GDP增长的拉动:货物和服务净出口对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:最终消费支出GDP增长率（右）



图表5：最终消费支出对 GDP增长的贡献率为 76.2%


3 宽信用政策效果有所显现，但表外回表不畅，

融资形势依然偏紧

M2 增速和社融见底，但实体融资形势仍紧。12 月新增社会融资规模 1.59 万亿元，较预期多增 0.29 万亿元，与上年同期基本持平。然而社融存量持续下行，12 月社融同比 9.8%，较 11 月下降 0.1 个百分点，连续14 个月下滑，再创历史新低。

图表6：2018 年 12月存量社融同比增速 9.8%，再创历史新低


从结构看，人民币贷款仍为支撑社融增速主力。12 月表外回表不畅，表内人民币贷款同比增长 3500 亿元，表外同比减少 5252 亿元。其中，委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244 亿元、-509 亿元、

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GDP增长贡献率:最终消费支出

GDP增长贡献率:资本形成总额

GDP增长贡献率:货物和服务净出口

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社融存量（万亿）社融存量同比（%，右）



1024 亿元，较 2017 年同期分别增加-2845 亿元、-2754 亿元和 347 亿元。由于年末非标集中到期，表外融资延续缩减态势且幅度扩大，拖累社融。但未贴现银行承兑汇票边际好转，或部分反映由于票据利率下行带来的票据市场整体转好，从表内开始传导至表外。债券融资、ABS 及贷款核销上升明显，支撑新增社融超预期。伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行，12 月企业债券净融资新增 3703 亿元，同比多增 3360 亿元，表明利率下行和政策支持可刺激企业融资需求。

图表7：新增社融主要来源于人民币贷款


前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力，M2 小幅回升但仍处历史低位。12 月 M2 增速略有回暖至 8.1%，较 11 月回升 0.1 个百分点，主要受到前期央行设立 TMLF，提高再贷款、再贴现额度，以及低基数影响。此外，12 月财政存款减少 1.04 万亿元，财政支出增加支撑 M2 增速。未来若 M2 继续企稳，将会对企业经营活动有所支撑。

图表8：M1、M2增速仍处历史低位


从全年社融结构来看，表外转表内是趋势，新增人民币贷款占比81.4%，创 2003 年来新高；表外融资大幅萎缩，同比多减 6.5 万亿元。伴

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M1:同比 M2:同比



随货币金融政策从宽货币到宽信用，预计 1 季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下，社融增速有望迎来拐点，但非标融资仍难有大幅回升。

图表9：2018年社融新增人民币贷款占比高达 81.4%，表外大幅萎缩


4 环保限产边际放松，生产小幅回升，高新技术

高增长

12 月工业增加值同比 5.7%，较上月回升 0.3 个百分点，由于环保边际放松小幅回升。但由于内外需均疲软，生产仍处低位。12 月发电量同比 6.2%，较上月大幅回升 2.6 个百分点。从三大门类看，12 月采矿业、制造业以及水电燃气增加值同比分别增长 3.6%、5.5%和 9.6%，分别较 11

月变化 1.3、-0.1、0.2 个百分点。在抢出口效应消失和外需疲软背景下，12 月出口大幅下滑，规模以上工业出口交货值同比 4.1%，较上月回落 3.5

个百分点。

从结构看，汽车制造负增长，专用设备、计算机等高端制造延续高增，受环保边际放松影响，黑色、有色冶炼保持在高位。其中，专用设备和计算机设备制造增长 10.9%和 13.1%，较上月变化 0.2%和-0.3%；黑色、有色金属冶炼当月增速分别为 10.4%和 12.8%，较上月变化-1.2 和 0.4 个百分点。汽车制造增加值当月同比-4.1%，全年增速一直较低，主因：车辆购置税恢复按 10%的税率征收，取消了优惠政策；居民部门高杠杆率导致消费挤出。

2018 年规上工业增加值增长 6.2%，较上年回落 0.2 个百分点，稳中趋缓，高技术、新经济高增长。2018 年高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长 11.7%、8.9%和 8.1%，比工业整体快 5.5、2.7 和 1.9 个百分点。新兴工业产品产量快速增长，铁路客车、微波终端机、新能源汽车分别增长 183.0%、104.5%和 40.1%。

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新增表外融资（%）新增直接融资（%）

新增贷款（%，右）



图表10：12 月工业生产小幅回暖，但仍处低位


图表11：出口交货值冲高回落


5 固投总体平稳，基建回暖，地产投资下滑

这里补充当月数据分析。

1-12 月固定资产投资名义同比增长 5.9%，与 1-11 月持平，比上年同期回落 1.3 个百分点。

其中，基建（含水电燃气）投资同比 2.0%，较上月回升 0.5 个百分点，连续三个月回升；制造业投资同比 9.5%，与上月持平，此前连续 8

个月回升；地产投资同比 9.5%，较上月回落 0.2 个百分点，连续 5 个月回落。

从历史数据看，M2 和固定资产投资的相关性较强，当前 M2 低位回升，预示固定资产投资增速开始筑底。

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工业增加值当月同比（%）

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工业企业:出口交货值:当月同比工业企业:出口交货值:累计同比



图表12：一产回升，二产持平，三产回落图表13：基建回暖，地产回落，制造业保持高位

资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院

图表14：M2 与固定资产投资相关性较强，M2 较低预示投资增速短期难起


6 地产销售回落，房企抢开工加快预售回款，关

注土地流拍、融资约束

受房地产调控、棚改货币化比例降低影响，地产销售逐步回落。8 月份以后，房地产销售快速降温。1-12 月地产销售面积同比 1.3%，较 1-11

月下降 0.1 个百分点，比上年回落 6.4 个百分点。12 月地产销售面积当月同比为 0.9%，较上月上升 6 个百分点，与年底房企促销冲量有关。分地区看，2018 年东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-

5.0%、6.8%、6.9%和-4.4%，分别较 1-11 月变化-0.1、-1.1、0.3、0 个百分点。

房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款同比负增长，融资压力仍大。2018 全年，房企到位资金同比 6.4%，较 1-

11 月回落 1.2 个百分点，较上年回落 1.8 个百分点。其中，国内贷款同比-4.9%，个人按揭贷款同比-0.8%，自筹资金同比 9.7%，定金及预收款同比 13.8%。

新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工，加快预售回款。1-12 月新开工面积同比上升 0.4 个百分点至 17.2%，房企

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2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 2018-12

固定资产投资累计同比（%）第一产业累计同比第二产业累计同比第三产业累计同比

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固定资产投资完成额累计同比制造业投资累计同比

房地产开发投资累计同比

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2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 2018-12

固定资产投资完成额累计同比 M2:同比



加快高周转；施工面积同比增长 5.2%，较 1-11 月提高 0.5 个百分点；房屋竣工面积同比下降 7.8%，下降幅度有所收窄。

受销售下滑、土地市场降温、融资约束等影响，2019 年地产投资下行压力较大。但考虑到库存去化充分、调控政策不再加码，地产投资仍有一定支撑。2018 年 1-12 月地产投资同比 9.5%，较 1-11 月回落 0.2 个百分点，比 2017 年提高 2.5 个百分点。其中，12 月当月地产投资同比 7.4%，较 11 月下滑 2.3 个百分点。未来地产投资将继续回落。第一，销售下行拖累投资。棚改货币化比例下降、居民杠杆率快速攀升将导致地产销售尤其是三四线销售下行。第二，土地流拍增加，土地购置费增速回落将拖累地产投资。2018 年全年流拍土地 1654 宗，同比 55%，流拍比例 4.7%，为五年新高，其中一线城市流拍 15 宗，同比 200%，二线城市流拍 375

宗，同比增长 172%；三四线城市土地流拍 1264 宗，同比增长 36%。第三，房地产调控已至历史最严，不再加码；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于 2014年初的水平，补库存支撑地产投资的回落有底。2015、2016 和 2017 年商品房销售额同比分别为 14.4%、34.8%和 13.7%，销售面积同比分别为 6.5%、22.5%和 7.7%，而房地产开发投资增速为 1.0%、6.9%和 7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2018 年 12 月商品房待售面积相当于 2014 年初的水平，同比从 2015 年初的 24.4%迅速下降至2016、2017 和 2018 年的-3.2%、-15.3%和-11%。

图表15：地产投资下滑图表16：地产库存继续去化


7 制造业投资高位趋稳，产能出清新周期验证，

但未来将受 PPI、企业利润和需求下行制约

制造业投资处于高位，高技术和装备制造投资增速持续加快。2018

年 12 月，制造业累计投资同比 9.5%，与上月持平，较上年加快 4.7 个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长 16.1%和 11.1%，增速分别比全部投资快 6.6 和 1.6 个百分点。中央经济工作会议强调，“推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国”；“增强制造业技术创新能力”。

2018 年计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长16.6%、15.4%和 15.4%。但是，偏下游的行业如农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为 0.0%、5.1%、6.0%和 4.0%，增速较低。

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房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比

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2002-12 2006-12 2010-12 2014-12 2018-12

商品房待售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比



经过 2010-2015 年单边下滑，2016-2017 年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。产能新周期、设备更新等驱动 2018 年制造业投资超预期增长，产能利用率为 76.5%。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

未来制造业投资受 PPI 和盈利下行以及需求疲软的影响可能放缓。一是企业的利润领先投资增速约 12 个月，2018 年以来的利润同比放缓预示制造业投资同比将回落。PPI 大降，通缩压力上升，利润放缓将延续。二是内外需放缓，制造业企业缺乏扩大产能投资的积极性。

图表17：制造业投资持续回升图表18：企业盈利持续改善、资产负债表修复


图表19：产能利用率仍在高位


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2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12

制造业投资累计同比

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工业企业:利润总额:累计同比

工业企业：资产负债率（右）

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工业产能利用率:当季值工业企业:资产负债率



图表20：高新技术投资增速远高于制造业整体


8 基建投资触底回升，未来“稳投资”“财政加力

提效”支撑反弹，但幅度有限

受财政清理整顿、严控地方政府隐性债务、举债终身追责等影响，广义财政紧张，2018 年基建投资大幅下滑。2018 年全年基建投资（不含水电燃气）增速为 3.8%，较 1-11 月上升 0.1 个百分点。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比较上月回升 0.5 个百分点至 2.0%，但远低于上年的14.9%。

2019 年基建在积极财政政策带动下可能回升，但仍受地方政府债务约束。2018 年四季度财政支出开始向基建相关项目倾斜，发改委加快审批项目。731 政治局会议提出基建补短板，1031 国办明确补短板方向，要求保障在建项目不得盲目抽贷，1212 发改委提出鼓励优质企业融资补短板，1213 政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，1221 中央经济工作会议提出“积极财政加力提效”“较大幅度提高专项债额度”，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。1229 全国人大授权国务院提前下达 2019 年地方债务新增限额 1.39

万亿，基建补短板积极发力。

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2018-1

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高技术制造业投资累计同比

固定资产投资完成额:累计同比

制造业投资:累计同比



图表21：财政整顿、金融紧缩制约基建投资


9 社零消费增速低迷，恩格尔系数下降，服务消

费占比提高

社零消费增速低迷，创 2003 年新低。2018 年社零同比名义增速为9%，较 2017 年下降 1.2 个百分点，实际增长 6.9%。城镇和乡村消费分别增长 8.8%和 10.1%。12 月社零名义增长 8.2%，较上月回升 0.1 个百分点。汽车消费累计同比为-2.4%，是主要拖累项。社零增速低迷与居民收入增速下行、股市下跌、房贷负债过高等有关。一方面拼多多、美团外卖等火爆，另一方面高端汽车、白酒、奢侈品消费增速较高，居民消费分级，折射出经济下行、社会分层、流动性退潮、隐性失业。2018 年，人均可支配收入名义增长和实际增长分别为 8.7%和 6.5%，较上年分别低 0.3 和 0.8

个百分点。

恩格尔系数下降，服务消费占比提高。全国居民恩格尔系数为 28.4%，比上年下降 0.9 个百分点。服务性消费占居民消费比为 44.2%，比上年提高 1.6 个百分点。网上零售增长 23.9%，增速持续加快。

2019 年消费增速仍将面临下行压力，主要因为收入放缓、居民杠杆率上升及地产相关消费下行。名义 GDP 增速放缓，带动居民可支配收入和消费增速下行。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018 年二季度已达 50.3%。根据人民银行的测算，房贷收入比从 2008 年末的 22.6%增至 2017 年末的 60.5%，住户部门债务收入比从 2008 年末的 43.2%增加到2017 年末的 112.2%。2017 年末，中国住户部门偿债比率，即当年应还本付息与住户部门可支配收入的比值为 9.4%，超过了美国的 8.3%和日本的6.7%，挤压消费。同时，2019 年地产销售下行，地产相关消费如建材、家具、装潢类消费增速大概率回落。石油相关消费因价格难以大幅上升而拖累消费。

发改委提出稳定汽车和家电消费，个税减税增加居民可支配收入，但难以对冲下行力量。从历次刺激消费的情况看，消费需以消费能力为支撑，短期可以一定程度上带动消费，但中期看更多是提前透支需求。新的个税法实施，预计减少个税约 4000 亿，但仅能提高社零消费约 0.3 个百分点。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配

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基建投资累计同比（%）公共财政支出累计同比



的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

图表22：12 月社零消费增速持续低迷


图表23：家庭部门杠杆率迅速攀升，挤压消费


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2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12

社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比

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家庭部门杠杆率：信贷/GDP



图表24：居民负债/可支配收入突破 100% 图表25：家庭部门还本付息支出上升，挤压消费

资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：人民银行，BIS，恒大研究院

图表26：恩格尔系数持续下行


图表27：2018 年全国居民人均消费支出及构成


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个人房贷余额/可支配收入居民债务余额/可支配收入16.6

15.515 14.9

12.712.1

11.5

9.7 9.4

8.3

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6.1 6.1

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荷兰

澳大利亚

丹麦

挪威

加拿大

韩国

瑞典

英国

中国

美国

芬兰

葡萄牙

日本

西班牙

法国

德国

世界各国居民部门偿债比率

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城镇居民家庭恩格尔系数

农村居民家庭恩格尔系数



10 进出口转负，内外需走弱，2019 年出口形势严

峻

12 月出口大幅下降，主因是外需持续走弱以及前期贸易战抢出口的透支。12 月出口同比-4.4%，较上月下降 8.3 个百分点，创 2017 年 1 月以来新低。分国别看，对美、欧、日发达经济体出口同比均大幅下降，分别较上月下降 13.3、6.3 和 5.8 个百分点，其中对美出口同比增速为-3.5%。对中国香港、中国台湾、印度、加拿大和澳大利亚等出口同样大幅下降。出口大跌原因：一是前期抢出口提前透支了订单需求；二是全球经济边际下滑，外需疲软，日本、韩国、中国香港、中国台湾等外向型经济体出口同比均大幅下跌。

受内需疲软、大宗商品价格加速下滑的影响，进口同比大跌。12 月进口同比-7.6%，较上月下降 10.5 个百分点，考虑到 2017 年 12 月的低基数，实际下滑幅度更大。分进口产品看，大宗商品、机电产品和高新技术产品均大幅下降。其中，原油进口量升价跌，大豆进口量价齐跌。

2019 年全球经济放缓，中美贸易战冲击，价格下行，出口将大幅下滑。第一，全球及美欧经济放缓，外需下滑。12 月全球制造业 PMI 为51.5%，连续 8 个月下滑，处于 2016 年 10 月以来的低点；美国、欧洲制造业 PMI 分别为 54.1%、51.4%，较上月下降 5.2 和 0.4 个百分点，分别为 2016 年 12 月和 2016 年 3 月以来新低。第二，美国对华加征关税的效果显现，抢出口效应基本消失，中美贸易战预计在下半年可能继续升级，产业链可能转移至越南等地。我国 12 月 PMI 新出口订单指数为 46.6，连续 7 个月低于荣枯线，创三年新低。第三，价格回落影响出口名义增速。历史上看，过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次，第一次是 2009

年，由美国次贷危机导致；第二次是 2015-2016 年，由美国停止 QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019 年的出口形势与 2015-2016 年有相似之处。

图表28：11、12 月进出口同比均大幅下滑


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出口金额:当月同比进口金额:当月同比



图表29：对欧洲、日本、韩国出口下滑图表30：对中国香港、中国台湾、菲律宾出口下滑


图表31：中国出口集装箱美东、美西运价指数大幅回落，抢出口基本消失


图表32：美国、欧洲 PMI 下行明显，日本 PMI小幅震荡


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SCFI:美东航线(基本港):同比SCFI:美西航线(基本港):同比SCFI:综合指数:同比

3.23日,中美

贸易战爆发



图表33：美国消费者信心指数创 2016年 10月以来新低


11 从滞涨到通缩，CPI、PPI 均超预期回落，企

业利润下行，实际利率上升，2019 年 PPI 可

能负增长

从库存周期的角度，2016-2017Q2 主动补库存，复苏；2017Q3-2018Q3

滞胀；随着内外需收缩，2018Q3-2019 年 H1 为主动去库存，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。由于合意库存水平低，2016-2017

年 2 季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。2018 年三季度以来，环保限产边际放松、市场预期经济加快下行、国际原油价格下跌等因素叠加，工业品价格下跌预期快速形成，带动 PPI

下跌，2019 年该趋势将延续。此外，2018 年房企高周转抢开工，一度支撑螺纹钢水泥等要素价格上涨，但 2019 年地产新开工和投资增速下滑带动需求下行，拖累 PPI，2019 年可能负增长，经济从滞胀到通缩。

12 月 CPI 同比上涨 1.9%，较上月下降 0.3 个百分点，连续两个月回落，且低于预期的 2.1%，主要原因是国际油价大跌拖累燃料分项。CPI

环比由上月下降 0.3%转为持平。其中，食品同比上涨 2.5%，与上月持平；非食品价格同比 1.7%，较上月回落 0.4%。CPI 超预期下降的最主要原因受国际油价大跌影响，CPI 交通工具用燃料项环比大跌 9.9%，创 2011 年以来最大单月跌幅。

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美国:密歇根大学消费者信心指数

美国:Sentix投资信心指数（右）



图表34：PPI 大幅下行，重回 CPI 下方


图表35：原油价格下跌拖累 CPI 燃料项显著下滑


12 月 PPI 同比 0.9%，较上月大幅下降 1.8 个百分点，创两年以来新低，通缩风险加剧。从结构看，石油工业相关产业链以及黑色系价格下跌是 PPI 大幅下跌的主要原因。受国际原油价格大跌影响，石油天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降 12.9%和 7.6%，降幅分别比上月扩大 5.4 和 4.3 个百分点。

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CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（%）布伦特原油:月:同比（%，右轴）



图表36：生产资料价格大跌带动 PPI大幅下降图表37：石油产业链及黑色金属价格下跌明显


PPI 快速下行拖累工业企业利润，实际利率上升。1-11 月工业企业利润总额累计同比增速 11.8%，较 1-10 月下滑 1.8 个百分点。预计 12 月工业企业利润将继续下行。由于国企集中于上游行业，PPI 下行促使国企对民企盈利的挤压状况缓解。1-11 月份，国有企业利润同比增长 16.1%，较1-10 月份下滑 4.5 个点，但仍保持在高位。民营企业利润同比增长 10%，小幅回升 0.7 个百分点。由于名义利率未能快速下降，PPI 快速下行导致实际利率快速上升，增加企业债务负担和偿债风险，必须加快降息予以对冲。

图表38：PPI 下滑拖累工业企业利润图表39：PPI 下行，实际利率上升


12 PMI 跌破荣枯线，通缩和失业风险凸显

12 月中国制造业 PMI 为 49.4%，跌破荣枯线，为 2016 年 7 月以来首次，创 2016 年 3 月以来新低，拖累力量主要是生产、新订单、采购量和价格指数。生产端，PMI 生产指数 50.8%，较上月下滑 1.1 个百分点，连续 7 个月下滑。需求端，新订单指数为 49.7%，较上月下跌 0.7 个百分点，为 2016 年 2 月以来的低点。新出口订单指数 46.6%，较上月下滑 0.4

个百分点，已是连续 7 个月低于临界点，创三年新低，说明外需走弱。12

月企业继续主动去库存，原材料、产成品库存指数分别为 47.1%、48.2%，比上月下降 0.3、0.4 个百分点。价格指数大幅回落，PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为 44.8%和 43.3%，较上月回落 5.5 和 3.1 个百分点。

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PPI:全部工业品:当月同比（%）PPI:生产资料:当月同比（%）PPI:生活资料:当月同比（%，右轴）

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PPI:全部工业品:当月同比（%）

工业企业:利润总额:累计同比（%，右轴）



图表40：12月制造业 PMI 自 2016 年 7月以来首次跌破荣枯线


图表41：12月新订单创 2016年 2月以来新低，新出口订单创 3年新低


非制造业 PMI 回升，主要是基建补短板带动建筑业生产活动有所加快。12 月非制造业商务活动指数为 53.8%，比上月回升 0.4 个百分点。新订单指数为 50.4%，较上月回升 0.3 个百分点。在基建补短板影响下建筑业保持高位，其商务活动指数为 62.6%，比上月回升 3.3 个百分点；建筑业从业人员指数为 53.5%，比上月微升 0.1 个百分点。建筑业新订单指数56.5%，与上月持平，连续三个月位于 56.0%以上的较高景气区间，建筑业有望继续保持平稳增长。

从就业看，制造业和非制造业从业人员指数均创 28 个月新低，失业风险加大，需高度关注高校毕业生、农民工的就业困难，落实“稳就业”。制造业从业人员指数自 2017 年 3 月以来一直位于荣枯线以下，2018 年12 月为 48.0%，较上月回落 0.3 个百分点，创 28 个月新低；非制造业从业人员指数自 2018 年 8 月以来处于荣枯线以下，连续 4 个月下跌，12 月为 48.5%，较上月下跌 0.2 个百分点，创 28 个月新低。2018 年底，农民工外出就业人数同比增速 0.5%，为两年来新低。与此同时，我国城镇调查失业率自 7 月以来持续下行，呈现出企业用工下降、城镇居民就业回升背离的现象，原因在于农民工就业减少、年关提前返乡，但却未被统计进城镇调查失业率，未来就业仍有压力。

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PMI:新订单 PMI:新出口订单



2019 年中央机关公务员计划录取人数下降近五成，大学生毕业人数创新高，农民工外出就业人数增速持续下行。第一，因机构改革影响，2019 年国考计划招录岗位为 14537 人，较 2018 年大幅下降近五成，但竞争比（审核人数/招录人数）却大幅上升至 95，创历史新高；同时，2019

年应届毕业生人数预计达到 834 万人，创历史新高，高校毕业生就业形势严峻。第二，受中美贸易战影响，抢出口基本结束，后续新出口订单大幅下滑。基建增速触底反弹，但是房地产投资高位回落，不足以承接全部转移就业，部分农民工提前返乡。第三，前期金融去杠杆、房地产严厉调控，金融、互联网、房地产行业影响较大，裁员、降薪、退租等现象出现。

图表42：制造业和非制造业从业人员指数均下行


图表43：农民工外出人数同比增速持续下行，农民工就业压力大

资料来源：Wind，教育部，恒大研究院

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农村外出务工劳动力人数:同比（%）

农村外出务工劳动力:月均收入:同比（%）



图表44：应届毕业生人数 2019年创新高，就业压力大

资料来源：Wind，教育部，恒大研究院

13 人口红利消退：出生率创 1949 年以来新低，

老龄化加快，亟需全面放开生育

人口长周期向下，2010 年中国劳动年龄人口比例见顶、人口红利提前消失，2018 年中国出生人口创新低，中国人口峰值临近见顶，少子化和老龄化问题日益严峻。人是经济社会发展的基本要素和动力，人口长周期对经济周期具有基础性影响。长期计划生育政策导致中国人口少子化和老龄化问题日益突出，2010 年中国劳动年龄人口比例见顶、人口抚养比见底，标志着支撑中国 30 多年高增长的人口数量红利提前消失，中国面临“未富先老”局面。随着全面二孩政策效应消退，2018 年出生人口仅1523 万，较 2017 年大幅下降 200 万，出生率降至 10.94‰，几乎均为 1949

年以来新低。在当前生育趋势下，中国人口将于 2024 年前后见顶，2030

年出生人口将降至 1100 多万。并且，中国人口老龄化速度及规模前所未有，养老负担日益加重。2018-2050 年中国 65 岁及以上老人将从 1.7 亿增至 3.6 亿，占比将从 11.9%增至 26.3%。到 2050 年，中国人口年龄中位数将达 48 岁，而美国、印度分别为 42.3、37.5 岁。届时中国平均每 4 个人中就有 1 个老人，全球平均每 4 个老人就有 1 个在中国。

尽管人才红利潜力很大，但只能部分对冲渐行渐近的人口危机，全面放开并鼓励生育刻不容缓。2018年中国普通高校毕业生数首次超过 800

万，规模居全球之首，预计未来几年仍将持续超过 800 万，为中国高质量发展提供人才红利。根据国家统计局统计，2000-2015 年中国拥有专科及以上学历的人口占比从 3.6%升至 12.4%，还有较大提升空间。根据联合国统计，2017 年中国 25 岁及以上人口平均受教育年限仅 7.8 年，而美国、德国、日本分别为 13.4、12.8、14.1 年。但是，技术进步、人才红利等只能部分对冲劳动力规模下降及老龄化问题，并无法解决规模庞大的“剩男”问题。从人类发展历史看，每一次科技进步都会节约传统产业中的劳动力使用，但又催生了新经济新产业对劳动力的需求。当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期，一旦错过，未来再想提升出生人口、改善人口结构，则将事倍功半。

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历年应届生毕业人数（万）



图表45：2010 年中国劳动年龄人口比例见顶图表46：出生人口大幅下滑

资料来源：国家统计局，恒大研究院资料来源：国家统计局，教育部，恒大研究院

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出生人口（万人）出生率（‰，右轴）



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Date post:	02-Aug-2020
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