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相关研究

[Table_ReportInfo] 《海外研究 2020 年度投资策略：进击的

科技，升级的消费》2019.11.11

《盈利底已现——2019 年三季报点评》

2019.11.01

《承上启下——新三板市场的价值重现》

2019.11.13

[Table_AuthorInfo]

分析师:荀玉根

Tel:(021)23219658

Email:xyg6052@htsec.com

证书:S0850511040006

联系人:王一潇

Tel:(021)23219400

Email:wyx12372@htsec.com

再论 19 年类似 05 年：金改 VS 股改 [Table_Summary] 投资要点：

核心结论：①05 年 A 股股改解决了股市根本性制度问题，提振市场风险偏好，

强化公司盈利股价相关性，促进机构投资者发展，助推 05-07 年大牛市。②

1980 年代美国发展股权投融资推动产业结构升级，当前中国实施金融供给侧

改革正是通过股权投融资发展实现产业结构升级，相关改革将提振市场风险

偏好。③类似 05 年，19 年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资

本市场投融资功能，资产配臵转向股市，资金入市将加速。

回顾：股改助推 05-07 年大牛市。股权分臵改革解决了股市根本性的制度问

题。始于 2005 年的股权分臵改革是我国资本市场改革开放和稳定发展的重

要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束缚市场的枷锁，开启了

我国股市的全流通时代，具有里程碑式的意义。股权分臵改革改善市场生态，

助推 05-07 年牛市。股改后，A 股大涨，2007 年 10 月 16 日上证综指攀上

6124 点的历史最高点，股改作为我国资本市场根本性的、全局性的制度变革，

助推了 05-07 年大牛市，并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定发

展，取得了影响深远的综合成效。其一股改提振市场风险偏好，市场活跃度

迅速回升；其二股改改善公司股价和盈利，提升两者相关性；其三股改促进

资本市场与国际接轨，助力机构投资者发展。

金融供给侧改革开启股权投融资大时代。美国 1980 年代开启股权投融资时

代，推动产业结构升级。从融资端角度，美国推出纳斯达克股票市场完善多

层级资本市场结构，对上市、退市及市场信息披露做出了大胆的创新。从投

资端角度，1980 年代美国通过培养机构投资者引入长线资金，以 DC（401K）

为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。中国金融供给

侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。从股票市场的融资端来看：我国

正在对上市、退市制度进行改革，建立市场良性循环，通过一系列增量改革

唤醒资本市场的生命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大

机构投资者，进而使股市资源配臵更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步

弱化了地产的投资属性，引导居民资产配臵从房产走向股权资产。刚兑的打

破将提振风险偏好，降低 A 股风险溢价，推动以险资、银行理财为代表的机

构资金增配权益资产。

金融供给侧改革助推 A 股这轮牛市。类似 05 年，19 年是新一轮牛市起点。

回顾历史，19 年跟 05 年很像，基本面方面，盈利回落后期，流动性好转。

政策面方面，19 年深化金融供给侧结构性改革的重要性不亚于 05 年的股权

分臵改革，政策助推流动性改善。金融供给侧改革助推居民资产配臵偏向股

权。金融供给侧改革背景下，股市有望得到更大的发展，投资者对 A 股市场

的信心得到提振，这将影响居民和机构的配臵情况。从居民资产配臵来看，

有望从房产走向股权资产。金融供给侧改革助推机构资产配臵偏向股权。我

国险资和理财资金均配臵了大量非标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我

国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过金融供给侧改革打破刚兑，推

动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。

[Table_MainInfo]

策略研究

证券研究报告

策略专题报告 2019 年 11 月 19 日

策略研究 策略专题报告 2

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目 录

1. 回顾：股改助推 05-07 年大牛市 ....................................................................... 5

2. 金融供给侧改革开启股权投融资大时代 ............................................................ 8

3. 金融供给侧改革助推 A 股这轮牛市 ................................................................. 11

策略研究 策略专题报告 3

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图目录

图 1 股改后非流通股股本占比显著下降（%） ............................................................... 7

图 2 股改后市场活跃度显著上升 .................................................................................... 7

图 3 股改后股价与公司盈利的相关性大幅增强 .............................................................. 8

图 4 股改后公司盈利不断改善 ........................................................................................ 8

图 5 股改后市场风险偏好短期内大幅上升 ...................................................................... 8

图 6 2004-2007 我国 A 股市场投资者结构变动 .............................................................. 8

图 7 1980 年后美国非金融企业股权融资占比上升 ........................................................ 10

图 8 1980 年后股权融资助力服务业崛起 ...................................................................... 10

图 9 美国养老金第二、三支柱规模 1980 年代增长迅速 ............................................... 10

图 10 美股机构投资者占比 ........................................................................................... 10

图 11 中国先进制造业在经济中的占比不断上升........................................................... 10

图 12 中国高端消费在经济中的占比不断上升 .............................................................. 10

图 13 2018 年各国居民资产配臵情况 ............................................................................ 12

图 14 2013 年后股市与房市走势分化 ............................................................................ 12

图 15 基金份额、仓位变化与上证综指走势.................................................................. 12

图 16 2018 年我国人口年龄均值为 38 岁 ...................................................................... 12

图 17 2018 年美国保险公司资产配臵情况 .................................................................... 13

图 18 2018 年我国险资运用余额资产配臵情况 ............................................................. 13

策略研究 策略专题报告 4

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表目录

表 1 股权分臵改革大事记 .............................................................................................. 7

表 2 各类机构大类资产配臵中权益占比 ...................................................................... 12

策略研究 策略专题报告 5

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我们在前期报告曾对比分析过，认为 19 年 A 股类似 05 年，熊牛转换年，基本面方

面，盈利回落后期，流动性好转，详见《现在类似 2005 年-20190217》，《再论 19 年

类似 05、12 年：牛市蓄势-20190319》。政策面方面，19 年深化金融供给侧结构性改

革的重要性同样不亚于 05 年的股权分臵改革。本文将回顾 05 年 A 股股改的历史，看股

改如何助推 05-07 年大牛市，同时对比目前正在进行的金融供给侧结构性改革，分析金

融供给侧结构性改革如何助推这轮牛市。

1. 回顾：股改助推 05-07 年大牛市

股权分臵改革解决了股市根本性的制度问题。始于 2005 年的股权分臵改革是我国

资本市场改革开放和稳定发展的重要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束

缚市场的枷锁，开启了我国股市的全流通时代，具有里程碑式的意义。由于部分历史原

因，股改前我国股市存在严重的股权分臵问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两

种股份，且二者比例悬殊，股东被臵于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营，因而

公司的治理缺乏共同利益基础，这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利

能力、市场竞争力为目标，而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时，股权分

臵也扭曲了市场定价机制，价格信号失真，资产定价紊乱，被割裂的市场深陷效率低下

的泥淖，难以有效引导资源合理配臵。截至 2004 年底，中国上市公司总股本为 7149

亿股，其中非流通股份 4543 亿股，占 64%，国有股份在非流通股份中占 74%。股权分

臵所形成的“利益分臵”和“价格分臵”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市

场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试，2005 年 4 月 29 日，在党中央、

国务院的领导下，中国证监会颁布《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》，

按照“试点先行，统一组织，分散决策”的工作原则启动了股权分臵改革。在改革中，

上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，平衡相互利益。

其中，对价的确定没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各不相同的事实，由上市公

司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着

国家持续稳步推动股改工作的步伐，中国股市流通股和法人股分裂的历史遗留问题得到

解决，为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。

从试点到全面铺开，增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分臵改革试点工

作中，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005 年 6

月 10 日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分臵改革的第一家上市公

司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上，形成的对价方案为：流通

股股东每持有 10 股流通股将获 3.5 股股票和 8 元现金对价，并附加了两项重要的减持

条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可，非流通股股东所持有的非流通股

将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后，大股东的利益重新与股价挂钩，股改给

三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨，截至 2007/3/31，其股价较 2005/3/31 上

涨了 162%，归母净利润同比上涨 1886%，股价和盈利上升的相关性更强，市场价格逐

渐回归公司真实价值，股市的定价功能得到恢复。6 月 13 日，紫江企业紧随其后表决通

过了股改方案，其对价为非流通股股东向流通股股东每 10 股支付 3 股，大股东承诺 4

年内出售股份不超过总股本的 10%。方案实施后，紫江企业亦成为了股改的受益者，重

新迸发了经营活力，长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为

进一步股改工作提供了实践经验和有益启示，2005 年 9 月 4 日，中国证监会发布《上

市公司股权分臵改革管理办法》，进一步规范上市公司股权分臵改革工作，股权分臵改革

从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。

股权分臵改革改善市场生态，助推 05-07 年牛市。股改后，A 股大涨，2007 年 10

月 16 日上证综指攀上 6124 点的历史最高点，股改作为我国资本市场根本性的、全局性

的制度变革，助推了 05-07 年大牛市，并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定

发展，取得了影响深远的综合成效。我们分析了股改对 05-07 年牛市的以下几方面影响，

并将其与股改前的一轮牛市（99-01 年）的相应指标进行对比，一些数据因年代较早存

在缺失，则选取可获得的最早数据。

① 提振市场风险偏好，市场活跃度迅速回升。股改带来最直接的影响是非流通股

策略研究 策略专题报告 6

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获得上市流通权，股市流通规模逐渐扩大，05/01-06/12 年非流通股股本则从

3836.68 亿股降至 191.75 亿股，占总股本比例显著下降。同时，市场活跃度显

著提高,成交量和换手率持续上涨：股改前的一轮牛市（99/05-01/06）A 股日均

成交量为 15.98亿股，股改后的一轮牛市（05/06-07/10）A股日均成交量为 89.58

亿股；股改前的一轮牛市 A 股年化换手率（年化周平滑）为 284.10%，股改后

的一轮牛市 A 股年化换手率为 894.63%。同时股权分臵改革为我国股票市场走

向成熟踏出的关键一步，重大政策利好提振了投资者对 A 股市场的信心，进而

推动中长期 A 股风险溢价下降。股改前（03/05-05/05）全部 A 股风险溢价率（1/

市盈率（TTM，整体法）-十年国债到期收益率）中枢为 0.01%，股改后的全部

A 股风险溢价率在高位调整后开始回落，股改一年后的风险溢价率中枢

（06/06-08/06）降至-1.44%。

② 改善公司股价和盈利，提升两者相关性。股权分臵改革使得“利益分臵”问题

不复存在，共同的利益基础得以重建，“同股同权同利”这一资本市场基本属性

得以恢复，大股东攫取中小股东的利益和掏空上市公司的动机得到缓解，大股

东更加关心公司股价，关注公司盈利和竞争力，不断注入优质资产、优化公司

治理，谋求公司长效发展，从而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部 A

股归母净利润同比增速为 22.3%（由于全部 A 股归母净利润同比增速数据仅有

01 年 1 季度之后的，我们选取 01/04-05/06 进行对比），股改后一轮牛市

（05/07-07/12）平均全部 A 股归母净利润同比增速为 32.3%，为牛市的持续奠

定良好的基本面基石。股改后的一轮牛市（05/06-07/10）全部 A 股平均 ROE

（TTM）为 10.51%，而股改前的全部 A 股平均 ROE（TTM）为 8.01%（由于

全部 A 股 ROE 数据仅有 03/01 之后的，我们选取 03/01-05/05 进行对比）。从

股价和盈利的相关性来看，股改后的一轮牛市全部 A 股 ROE 中枢与全部 A 股

加权收盘价的相关系数高达 95.9%，而股改前的相关系数仅为-71.3%，股价与

公司盈利的相关性大幅增强，说明股改后的股价更为准确地反映了公司的经营

状态，股价得到公司基本面的支撑。

③ 促进资本市场与国际接轨，助力机构投资者发展。通过股改，中国股市制度逐

渐和国际接轨，股市全流通的实现扫除了我国资本市场对外开放的制度性障碍，

大幅提升了对外资的吸引力，中国证券业的国际竞争力大幅增强。与此同时，

推行股改的过程孕育着一个更为成熟的资本市场，有利于投资者结构的改善与

质量的提升。2004 年，国务院颁布的“国九条”明确指出，要培养一批诚信、

守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为

资本市场的主导力量。我国有关机构陆续出台相关配套政策，如《合格境外机

构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办

法》以及《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》等，我国机构投资者

在这一期间快速成长壮大，持股比例逐年攀升，从 2004/12/31 年的 17.07%上

升至 2007/12/31 年的 30.23%，而散户持股比例持续下降（如图 6），投资者结

构的改善稳定了股市波动，助推股市稳步发展。

参照中国证监会编写的《中国资本市场发展报告》，2007 年 12 月 31 日，已完成或

进入股权分臵改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到 98%，股权分臵

改革基本完成。这一场影响广泛、深远的股市改革举措，所形成的全流通市场格局，从

此为资本市场的繁荣发展奠定了坚实的制度基础。

策略研究 策略专题报告 7

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表 1 股权分臵改革大事记

时间 事件 主要内容

1999 年 9 月 22 日 十五届四中全会通过《关于国有企业改革与发展若干重

大问题的决定》

提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影

响国家控股的前提下，适当减持部分国有股。”

1999 年 12 月 2 日 国家推出了国有股配售试点方案以及 10 家试点上市公

司名单，国有股配售试点启动

“中国嘉陵”、“黔轮胎”两家上市公司首先进行试点工作，向公众

配售国有股，但由于国有股配售价格设臵不合理遭遇市场抵制，引

发股市大幅调整，有关部门停止了试点工作。

2001 年 6 月 12 日 国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》 先后有 16 家公司减持国有股筹集社保基金，而同期深沪股市下跌了

30%以上，市值蒸发 5400 多亿元。

2001年 10月 22日 中国证监会暂停执行《办法》中关于国有股减持的有关

规定 由于市场条件不成熟，国有股减持的探索以失败告终。

2004 年 1 月 31 日 国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的

若干意见》（“国九条”） 明确提出“积极稳妥解决股权分臵问题”。

2005 年 4 月 29 日 中国证监会发布《关于上市公司股权分臵改革试点有关

问题的通知》

股改试点工作正式启动。《通知》指出股权分臵改革试点须遵循“国

九条”的总体要求，按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协

商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行，并规定

了其他程序和要求。

2005 年 5 月 8 日

上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算

公司联合发布《上市公司股权分臵改革试点业务操作指

引》

明确上市公司股权分臵改革试点业务操作流程。

2005 年 5 月 9 日 三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方 4 家上市公

司成为第一批股改试点公司 标志股改进入实操阶段。

2005 年 6 月 10 日 三一重工的改革方案高票通过 三一重工成为成功实施股权分臵改革的第一家上市公司。

2005 年 6 月 17 日 国务院国资委发布《关于国有控股上市公司股权分臵改

革的指导意见》

《意见》要求，为保证股权分臵改革工作的顺利推进，国有控股上

市公司及其国有股股东，以及各级国有资产监督管理机构要从改革

全局出发，积极支持股权分臵改革工作，发挥国有控股上市公司在

资本市场中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定发展。

2005 年 6 月 20 日 第二批股改试点工作启动 42 家上市公司进入试点名单，涵盖了央企、国企、民营企业和中小

企业，量大面广，股改方案多样化。

2005 年 8 月 19 日 第二批股改试点工作成功完成 两批共 46 家试点公司，其中 45 家公司股改方案获得股东会议通过。

2005 年 8 月 23 日 中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部

联合发布《关于上市公司股权分臵改革的指导意见》

试点工作顺利完成，《意见》就下一步上市公司股权分臵改革提出“正

确认识股权分臵改革”、“股权分臵改革的指导思想”、“股权分臵改

革的总体要求”等重要指导意见。

2005 年 9 月 4 日 中国证监会发布《上市公司股权分臵改革管理办法》

规范上市公司股权分臵改革工作，促进资本市场改革开放和稳定发

展，保护投资者的合法权益。《办法》的颁布意味着股权分臵改革从

试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。

2005 年 9 月 6 日 上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算

公司联合发布《上市公司股权分臵改革业务操作指引》 规范上市公司股权分臵改革业务操作。

2005年 10月 26日 中国证监会和商务部联合发布《关于上市公司股权分臵

改革涉及外资管理有关问题的通知》 规范涉及外商投资上市公司的股权分臵改革工作。

2006 年 5 月 17 日 中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》 标志着因股改而暂停的新股发行工作重新启动。

2007年 12月 31日 已完成或进入股权分臵改革的上市公司市值占应改革上

市公司总市值的比重达到 98% 标志着股权分臵改革基本完成。

资料来源:国务院，中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，商务部，财政部，海通证券研究所整理

图1 股改后非流通股股本占比显著下降（%）

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非流通股 流通股+股权分臵改革限售股份

资料来源：WIND，海通证券研究所

图2 股改后市场活跃度显著上升

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股改前（99/05-01/06） 股改后（05/06-07/10）

换手率（年化周平滑） 日均成交量（亿股）

资料来源：WIND，海通证券研究所 注：换手率%单位已换算

策略研究 策略专题报告 8

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图3 股改后股价与公司盈利的相关性大幅增强

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资料来源：WIND，海通证券研究所

图4 股改后公司盈利不断改善

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资料来源：WIND，海通证券研究所

图5 股改后市场风险偏好短期内大幅上升

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资料来源：WIND，海通证券研究所

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资料来源：WIND，海通证券研究所

2. 金融供给侧改革开启股权投融资大时代

美国 1980 年代开启股权投融资时代，推动产业结构升级。1980 年代美国处于关

键的经济转型期，供给学派登上了历史的舞台，他们强调“供给”的作用，宏观层面，

政策重点从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策向供给管理政策的转

变，从货币宽松到财政减税。具体到金融，从融资端角度，美国推出纳斯达克股票市场

完善多层级资本市场结构，对上市、退市及市场信息披露做出了大胆的创新，纳斯达克

对上市标准进行差异化设定，在过去主要参照资产指标的强制性上市标准基础之上，补

充了多种财务指标和流动性指标，在接下来的发展中纳斯达克还不断加强自我监管，在

强化信息披露制度的同时还施行了严格的退市制度。从投资端角度，1980 年代美国通

过培养机构投资者引入长线资金，以 DC（401K）为代表的美国养老金制度推动了美国

机构投资者的发展壮大。美国在 1974、1978 年陆续推出个人退休金账户（即 IRAs 计

划）以及 DC（401K）计划，以 IRAs 和 DC（401K）为代表的私人养老金，成为了美

国共同基金和资本市场最主要的资金来源，其长期稳定的资金推动了资本市场的稳定健

康发展。

① 股权融资占比提升推动第三产业高速发展。1970-1986 年这段时间美国股权融

资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占 35%左右，主要原因是美国进行

利率市场化改革，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资因此下

挫。随着 1986 年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了 50%左

右。在这一阶段，股权投资基金和股票市场得到了高速发展。1990 至今，美

国风险投资规模增长了大约十倍，其中一半的风险投资资金流入计算机、软件

等高科技信息技术产业，极大地推动了信息产业的发展和成熟。纳斯达克的推

出为高速发展的高新科技产业提供了广阔的舞台，1980 年至 1989 年间，美国

IPO 企业的行业分布和数量发生了很大的改变，过去工业和可选消费一直占据

着前二的位臵，而在此期间美国信息技术企业和金融企业 IPO 数量大幅提升，

分别为 56 家和 35 家，而工业企业仅 28 家 IPO，数量仅位列第五，是信息技

策略研究 策略专题报告 9

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术企业 IPO 数量的一半。随着股权融资的发展成熟，股市资本向科技、金融、

消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次

进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占 GDP 的比重首次超过制造业，

成为美国经济发展的主要推动行业。从产业结构角度占比来看，80-90 年代间

美国第三产业 GDP 占比提高 6.4 个百分点，远高于 70-80 年代间的 2.6 个百

分点，结构优化速度明显加快。

② 机构投资者占比不断提升带来长牛。美国 1980 年代以来，伴随着股权融资大

发展，机构投资者持股占比也从 32%升至 57%。由于 DC（401K）与 IRAs 计

划的推出，美国养老金规模快速上升，1980 年代美国养老金第二三支柱规模十

年复合年化增长率高达 18%。随着养老金规模上升，养老金入市规模也同时放

大。以 IRAs 计划为例，计划成立至 1980 年 IRAs 资产配臵银行储蓄的比例一

直在 70%以上，之后储蓄的配臵力度开始下降，共同基金的配臵比例从 1980

年的 3%上升到 2000 年的 48%，证券及其他资产的比例从 5%上升到 35%。而

根据 ICI 的统计，IRAs 投资的共同基金中，股票型基金的比例也从 1990 年的

42%上升到 2000 年的 73%，即养老金有一大部分都流入了股市。对应股票方

面，二级市场指数增长迅猛，道琼斯工业指数从 2634 点一度飙升到 2018 年的

26951 点，增长近 10 倍；标普 500 指数从 330 上升到 2018 年的 2940 点，上

涨近 9 倍；纳斯达克指数作为后起之秀，在这一阶段也得到了大幅提升，1990

年指数仅 374 点，而在 2018 已经达到了 8133 点的高位，翻了近 21 倍。股指

的增幅反映了上市股票走势的上扬和市场的高度繁荣。

中国金融供给侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。我们曾在《金融：直接融

资支持产业升级——当前中国对比 1980 年代美国系列（2）》中对比过中美两国的产业

结构与融资结构。1980 年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的 35%

上升到 50%，背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于

新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此

产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比，银行信贷和非标融资是我国企业融资的

主要形式，2018 年股权融资在我国社融存量中的占比只有 3%。然而我国当前也进入了

经济转型期，高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资

的配合。2019 年 2 月 22 日，领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深

化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。7 月 30 日召开的中央政治局

会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。9 月 10 日，证监会系统全

面深化资本市场改革的 12 条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入

市。这些给金融供给侧改革指明了方向，从股票市场的融资端来看：我国目前的上市和

退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，

并使金融更好地为实体经济服务，18 年 11 月我国正式提出设立科创板并试点注册制，

19 年 7 月科创板正式开市。我国退市制度改革也在逐步推进，18 年 11 月沪深交易所

发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，有进有出建立市场良性循环，通过一

系列增量改革唤醒资本市场的生命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮

大机构投资者，进而使股市资源配臵更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了

地产的投资属性，引导居民资产配臵从房产走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，

降低 A 股风险溢价，推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。2005 年

以来A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）高点为 4.9%，低点为-2.7%，

当前（20191118）风险溢价为 2.81%，处在历史上由低到高 71%的分位，未来金融供

给侧改革有望进一步降低 A 股风险溢价。

策略研究 策略专题报告 10

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图7 1980 年后美国非金融企业股权融资占比上升

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美国非金融企业融资中贷款占比

美国非金融企业融资中股权融资占比

美国非金融企业融资中债券融资占比

资料来源：Wind，海通证券研究所

图8 1980 年后股权融资助力服务业崛起

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电信

服务

金融

医疗

保健

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能源

可选

消费

1980-1999年美国各行业IPO数量（个）

1980-1989

1990-1999

资料来源：Wind，海通证券研究所

图9 美国养老金第二、三支柱规模 1980 年代增长迅速

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美国不含OASDI退休总资产（亿美元，左轴）十年复合年化增长率（右轴）

资料来源：Wind，海通证券研究所

图10 美股机构投资者占比

散户、自然人

及非盈利型组

织等 , 37.6%

机构 , 57.4%

其他 , 4.3%政府 , 0.7%

18Q4美股投资者持股市值占美股总市值比重

资料来源：Wind，海通证券研究所

图11 中国先进制造业在经济中的占比不断上升

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中国传统制造业增加值占GDP比重（%，左轴）

中国先进制造业（计算机+医药+电气）增加值占GDP比重

（%，右轴）

资料来源：Wind，海通证券研究所

图12 中国高端消费在经济中的占比不断上升

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

中国高端服务业（信息技术+商务+居民服务+教育+医疗+娱乐）增加值占GDP比

重（%）中国传统服务业增加值占GDP比重（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

策略研究 策略专题报告 11

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3. 金融供给侧改革助推 A 股这轮牛市

类似 05 年，19 年是新一轮牛市起点。回顾历史，19 年跟 05 年很像，基本面方面，

盈利回落后期，流动性好转。政策面方面，19 年深化金融供给侧结构性改革的重要性

不亚于 05 年的股权分臵改革，政策助推流动性改善。从牛熊周期轮回、估值、基本面

领先指标角度判断，1 月 4 日上证综指 2440 点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明

——2019 年 A 股投资策略-20181209》、《现在类似 2005 年-20190217》、《牛市有三个

阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990 年以来 A 股已经经历了五轮“牛市-熊市-

震荡市”周期不断交替的过程，平均 5-6 年一轮回，19 年 1 月 4 日上证综指 2440 点以

来市场进入第六轮牛市。第一，从牛熊时空规律看，新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、

持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至 19 年 1 月 4 日第五轮熊市

下跌已经与前几次熊市相似。第二，从估值来看，上证综指 2440 点时见底了。过去五

轮熊市中市场底部时期全部 A 股 PE（TTM，整体法，下同）为 11.5-18.4 倍，PB（LF，

整体法，下同）为 1.48-2.06 倍，上证综指 2440 点时分别为 13.2 倍、1.42 倍，已经处

于底部区域下轨附近。从风险溢价看，我们以 1/全部 A 股 PE-10 年期国债到期收益率

作为股市风险溢价的衡量指标，今年年初上证综指 2440 点风险溢价率为 4.4%，与前几

轮熊市底部 4.2-4.7%区间相当。第三，从基本面背景看，历史上 5 个领先指标（社融

存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI 新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计

同比、汽车销量累计同比）中 3 个及以上企稳后市场会反转，今年 1 月 4 日上证综指

2440 点前后，五个领先指标中有 3 个企稳。并且前期报告《牛市有三个阶段-20190303》

中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修

复，第二是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三是泡沫疯狂期，盈利平稳，

资金大量流入，估值走向市梦率。今年 1 月 4 日上证综指 2440 点是牛市的反转点，3288

点以来的调整是牛市第一阶段的回撤期，借鉴 05-07 年、08-10 年、12-15 年三轮牛市，

市场结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，详见《牛市第二波上

涨需要啥条件-20190714》。

金融供给侧改革助推居民资产配臵偏向股权。金融供给侧改革背景下，股市有望得

到更大的发展，投资者对 A 股市场的信心得到提振，这将影响居民和机构的配臵情况。

从居民资产配臵来看，有望从房产走向股权资产。我们测算，2018 年我国居民资产中

房地产占比为 70%，固收类占比 27%，股票和基金配臵比例仅为 3%，而同期美国居民

配臵地产、固收类、股票和基金的比例为 27%、40%、33%，日本为 27%、60%、13%，

欧元区为 57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配臵将继续向成熟市场靠拢。

这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，

25-40 岁是购房的高峰，40 岁开始进入投资高峰，而 2018 年我国人口年龄均值为 38

岁，显示我国已进入后地产时代。从政策角度看，2019 年 7 月 30 日召开的中央政治局

会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，

不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看，

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造

业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。实

际上，我国居民资产配臵的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得

全 A 进行对比，13 年以后地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金

（普通股票型+偏股混合型+灵活配臵型）19Q1/Q2/Q3 份额分别为环比变动-1.2%、

2.4%、2.4%，同期上证综指的收盘价分别为 3091/2979/2905 点，季度环比变动幅度

分别为 23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3 上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示

投资者对股市的信心在逐步提升。

金融供给侧改革助推机构资产配臵偏向股权。我国险资和理财资金均配臵了大量非

标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过

金融供给侧改革打破刚兑，推动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。我们在《打

破刚兑是股权投资成人礼-20190830》中分析过，未来金融供给侧改革大背景下刚兑信

仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险资产如国债将受

到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。18 年以来，

策略研究 策略专题报告 12

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万得全A（左轴）

商品房销售面积：累计同比（%，右轴）

资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道，社融中委托和信托贷款存

量已经从 18 年初最高的 22.5 万亿元下降到 19/10 的 19.4 万亿元，非证券类信托产品

平均年化收益率从 18 年底的 8.2%逐步下降至 19/10 的 7.2%，配臵非标的空间已经被

压缩。与此同时，代表十年期国债收益率也已从 18年初最高的 4%下降至 19/11的 3.3%。

为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。对比海外，

当前我国长线资金入市比例较小。我们在前期报告《险资“资产荒”再现-20191021》

中分析过我国和美国险资的资产配臵情况，综合来看 2018 年我国保险类资金规模小且

持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为 12%、不到 10%，低于美国的 180%、

40%。分项来看，2018 年我国社保规模和持股比例分别为 2.3 万亿元、20-25%，养老

（委托部分）0.8 万亿元、15-20%，企业年金 1.5 万亿元、5-10%，职业年金 0.7 万亿

元、刚起步，商业保险 16.4 万亿元、12%。银行理财方面，我国银行理财资金 2018

年规模为 32 万亿元人民币，在大类资产配臵上也是重非标轻股票。权益类占比虽然有

10%，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在 2-3%。我国外资

2018 年规模为 1.2 万亿，在 A 股自由流通市值的占比也只有 8%不到，预计明年会流入

3000 亿元左右。由于当前我国各类机构大类资产配臵中权益占比较小，未来长线资金

入市比例上升空间还很大。

表 2 各类机构大类资产配臵中权益占比

2018 年 社保 养老（委托部分） 企业年金 职业年金 商业保险 银行理财

规模（万亿元） 2.3 0.8 1.5 0.7 16.4 32

权益配臵比例 20-25% 15-20% 5-10% 刚起步 12% 2-3%

资料来源:Wind，海通证券研究所

图13 2018 年各国居民资产配臵情况

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中国 美国 日本 欧元区

2018年各国居民资产配臵情况

房地产 固收类 股票和基金

资料来源：Wind，ECB，BOK，海通证券研究所测算

图14 2013 年后股市与房市走势分化

资料来源：Wind，海通证券研究所

图15 基金份额、仓位变化与上证综指走势

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18/12 19/03 19/06 19/09

上证综指季度变化主动偏股型基金份额季度变化主动偏股型基金仓位季度变化

资料来源：Wind，海通证券研究所

图16 2018 年我国人口年龄均值为 38 岁

20 22 23 2630 32

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成为劳动力

通货膨胀

革新

成家

购买第一套房

贷款高峰

住房支出高峰

支出高峰

投资高峰

事业高峰

退休

净资产高峰

医疗需求

慈善活动高峰

养老需求

对经济产生重要影响的关键年龄

住房需求高峰

服务需求高峰

（岁）

资料来源：Wind，海通证券研究所

策略研究 策略专题报告 13

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图17 2018 年美国保险公司资产配臵情况

现金及存款

2% 债券

50%

股票

10%共同基金

16%

对外投资

2%

非标准化资产

20%

2018年美国寿险+财险公司金融资产配臵情况

资料来源：美联储，海通证券研究所

图18 2018 年我国险资运用余额资产配臵情况

股票和基金12%

银行存款14%

债券35%

非标资产39%

2018年险资运用余额资产配臵情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。

策略研究 策略专题报告 14

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信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 荀玉根 策略研究团队

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息

均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，

结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

1. 投资评级的比较和评级标准：

以报告发布后的 6 个月内的市场表现

为比较标准，报告发布日后 6 个月内

的公司股价（或行业指数）的涨跌幅

相对同期市场基准指数的涨跌幅；

2. 市场基准指数的比较标准：

A 股市场以海通综指为基准；香港市

场以恒生指数为基准；美国市场以标

普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

类 别 评 级 说 明

股票投资评

级

优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；

中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；

弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；

无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评

级

优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；

中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；

弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

策略研究 策略专题报告 15

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高道德 副所长

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姜 超 副所长

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荀玉根 副所长

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涂力磊 所长助理

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宏观经济研究团队

姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com

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宋 潇(021)23154483 sx11788@htsec.com

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金融工程研究团队

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陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com

唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com

皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com

徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com

谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com

王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com

蔡思圆(021)23219433 csy11033@htsec.com

庄梓恺(021)23219370 zzk11560@htsec.com

周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com

联系人

谭实宏(021)23219445 tsh12355@htsec.com

吴其右(021)23154167 wqy12576@htsec.com

固定收益研究团队

姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com

周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com

姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com

杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com

李 波(021)23154484 lb11789@htsec.com

联系人

王巧喆(021)23154142 wqz12709@htsec.com

策略研究团队

荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com

钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com

高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com

李 影(021)23154117 ly11082@htsec.com

姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com

周旭辉 zxh12382@htsec.com

张向伟(021)23154141 zxw10402@htsec.com

李姝醒(021)23219401 lsx11330@htsec.com

曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com

联系人

唐一杰(021)23219406 tyj11545@htsec.com

郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com

王一潇(021)23219400 wyx12372@htsec.com

吴信坤 021-23154147 wxk12750@htsec.com

李 凡 lf12596@htsec.com

中小市值团队

张 宇(021)23219583 zy9957@htsec.com

钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com

孔维娜(021)23219223 kongwn@htsec.com

潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

相 姜(021)23219945 xj11211@htsec.com

联系人

王园沁 02123154123 wyq12745@htsec.com

政策研究团队

李明亮(021)23219434 lml@htsec.com

陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com

吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com

朱 蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com

周洪荣(021)23219953 zhr8381@htsec.com

王 旭(021)23219396 wx5937@htsec.com

石油化工行业

邓 勇(021)23219404 dengyong@htsec.com

朱军军(021)23154143 zjj10419@htsec.com

胡 歆(021)23154505 hx11853@htsec.com

联系人

张 璇(021)23219411 zx12361@htsec.com

医药行业

余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com

郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com

贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com

吴佳栓 0755-82900465 wjs11852@htsec.com

联系人

梁广楷(010)56760096 lgk12371@htsec.com

朱赵明(010)56760092 zzm12569@htsec.com

范国钦 02123154384 fgq12116@htsec.com

汽车行业

王 猛(021)23154017 wm10860@htsec.com

杜 威(0755)82900463 dw11213@htsec.com

联系人

曹雅倩(021)23154145 cyq12265@htsec.com

郑 蕾 075523617756 zl12742@htsec.com

公用事业

吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com

张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com

戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com

傅逸帆(021)23154398 fyf11758@htsec.com

批发和零售贸易行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

李宏科(021)23154125 lhk11523@htsec.com

高 瑜(021)23219415 gy12362@htsec.com

互联网及传媒

郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com

孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com

毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com

陈星光(021)23219104 cxg11774@htsec.com

有色金属行业

施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com

陈晓航(021)23154392 cxh11840@htsec.com

联系人

甘嘉尧(021)23154394 gjy11909@htsec.com

郑景毅 zjy12711@htsec.com

房地产行业

涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com

谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com

金 晶(021)23154128 jj10777@htsec.com

杨 凡(021)23219812 yf11127@htsec.com

策略研究 策略专题报告 16

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

电子行业

陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com

尹 苓(021)23154119 yl11569@htsec.com

谢 磊(021)23212214 xl10881@htsec.com

蒋 俊(021)23154170 jj11200@htsec.com

联系人

肖隽翀 021-23154139 xjc12802@htsec.com

煤炭行业

李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com

戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com

吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com

联系人

王 涛(021)23219760 wt12363@htsec.com

电力设备及新能源行业

张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com

房 青(021)23219692 fangq@htsec.com

曾 彪(021)23154148 zb10242@htsec.com

徐柏乔(021)23219171 xbq6583@htsec.com

陈佳彬(021)23154513 cjb11782@htsec.com

基础化工行业

刘 威(0755)82764281 lw10053@htsec.com

刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com

张翠翠(021)23214397 zcc11726@htsec.com

孙维容(021)23219431 swr12178@htsec.com

李 智(021)23219392 lz11785@htsec.com

计算机行业

郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com

杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com

鲁 立(021)23154138 ll11383@htsec.com

于成龙 ycl12224@htsec.com

黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com

洪 琳(021)23154137 hl11570@htsec.com

通信行业

朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com

余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com

张峥青(021)23219383 zzq11650@htsec.com

张 弋 01050949962 zy12258@htsec.com

联系人

杨彤昕 010-56760095 ytx12741@htsec.com

非银行金融行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com

李芳洲(021)23154127 lfz11585@htsec.com

联系人

任广博(021)23154388 rgb12695@htsec.com

交通运输行业

虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com

罗月江（010）56760091 lyj12399@htsec.com

李 轩(021)23154652 lx12671@htsec.com

联系人

李 丹(021)23154401 ld11766@htsec.com

纺织服装行业

梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com

盛 开(021)23154510 sk11787@htsec.com

联系人

刘 溢(021)23219748 ly12337@htsec.com

建筑建材行业

冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com

潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

申 浩(021)23154114 sh12219@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

机械行业

佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com

耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com

杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com

周 丹 zd12213@htsec.com

联系人

吉 晟(021)23154145 js12801@htsec.com

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com

周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com

建筑工程行业

张欣劼 zxj12156@htsec.com

李富华(021)23154134 lfh12225@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

农林牧渔行业

丁 频(021)23219405 dingpin@htsec.com

陈雪丽(021)23219164 cxl9730@htsec.com

陈 阳(021)23212041 cy10867@htsec.com

联系人

孟亚琦(021)23154396 myq12354@htsec.com

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com

唐 宇(021)23219389 ty11049@htsec.com

联系人

程碧升(021)23154171 cbs10969@htsec.com

军工行业

张恒晅 zhx10170@htsec.com

联系人

张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

银行行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

解巍巍 xww12276@htsec.com

林加力(021)23154395 ljl12245@htsec.com

谭敏沂(0755)82900489 tmy10908@htsec.com

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com

许樱之 xyz11630@htsec.com

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com

李 阳(021)23154382 ly11194@htsec.com

朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com

刘 璐(021)23214390 ll11838@htsec.com

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com

赵 洋(021)23154126 zy10340@htsec.com

研究所销售团队

深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com

伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com

辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com

刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com

王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com

饶 伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com

欧 阳 梦 楚 (0755)23617160

oymc11039@htsec.com

巩柏含 gbh11537@htsec.com

上海地区销售团队

胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com

朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com

季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com

黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com

漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com

胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com

黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com

毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com

马晓男 mxn11376@htsec.com

杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com

张思宇 zsy11797@htsec.com

王朝领 wcl11854@htsec.com

邵亚杰 23214650 syj12493@htsec.com

李 寅 021-23219691 ly12488@htsec.com

北京地区销售团队

殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com

郭 楠 010-5806 7936 gn12384@htsec.com

张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com

杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com

杜 飞 df12021@htsec.com

何 嘉(010)58067929 hj12311@htsec.com

李 婕 lj12330@htsec.com

欧阳亚群 oyyq12331@htsec.com

郭金垚(010)58067851 gjy12727@htsec.com

策略研究 策略专题报告 17

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