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证券研究报告

机械设备

2020 年 12 月 23 日美亚光电 (002690)

——色选机老牌龙头，口腔医疗设备助力新成长

报告原因：首次覆盖

增持（首次评级）投资要点：

从色选机开拓者不断向工业检测及高端医疗器材领域国产化先驱迈进。公司是国内色选产

业的开拓者，是高端医疗器械行业打破国外垄断地位、填补国内空白的领军企业。公司前

身合肥安科光电成立于 1993 年；2012 年于深交所挂牌上市。公司成立之初主要从事色选

机产品研制及生产；2009 年进入工业检测领域；2011 年取得中国首台口腔 CT 医疗注册

证并切入高端医疗器械行业。目前，公司业务范围涵盖农产品检测、医疗影像、工业检测

等领域，产品包括各类色选机、口腔 X 射线 CT 诊断机等。

色选机领域：大米色选需求稳健增长，杂粮坚果等领域带来色选新需求，美亚作为色选行

业老牌企业，市占率有望持续提升、依托龙头优势或持续领跑。一方面，国内大米色选机

趋于饱和，海外东南亚国家的大米需求量大且色选机普及率较低，大米色选机需求潜力较

大；国内色选机市场中，美亚市占率第一，依托龙头优势地位，未来市占率或持续提升，

同时，美亚前瞻性布局东南亚市场，海外收入体量有望不断提升。另一方面，消费者健康

饮食理念促进茶叶、坚果炒货需求提升，带来杂粮色选机和茶叶色选机需求增长；美亚在

杂粮茶叶等领域与三只松鼠等优质客户进行战略合作，茶叶及杂粮色选机有望贡献新动能。

口腔医疗领域：公司自主研发的口腔医疗设备打破国外高端医疗影像领域的垄断格局，未

来或将享受广阔市场空间。1）需求侧：饮食习惯及老龄化等因素下，国民口腔健康问题

严重，且国民日益重视口腔健康、就诊意愿不断增强；2）供给侧：政策鼓励下，牙医资

源愈发丰富、民营医院及诊所数量提升，拉动口腔医疗设备配套采购需求。中性情景假设

下，我们预计 2025 年我国口腔 CBCT 市场规模或突破 250 亿；且口内扫描仪设备作为口

腔医疗数字化的爆款产品，预计未来需求将快速放量。美亚为 CBCT 国产化引领者，今年

成功推出口腔扫描仪，未来或依托客户渠道及产品性价比优势为公司带来新成长。

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.71、0.89、

1.10 元/股，目前股价（2020/12/22 收盘价）44.50 元，对应 PE 分别为 62、50、40 倍。

可比公司 2020-2022 年的 PE 平均值分别为 88、58、44 倍，公司 2021 年估值水平与可

比公司估值均值水平比较低。考虑到公司是国内色选产业的开拓者，是国内系列高端医疗

器械行业领军企业，随着国内外色选机需求提升、口腔医疗行业快速增长，预计公司将持

续保持稳健增长。因此，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）国内色选机市场竞争加剧，带来公司销量下滑及毛利率下降的风险；2）海

外新型冠状病毒肺炎疫情改善缓慢，海外出口订单量不达预期的风险；3）口腔医疗行业

需求放缓，CBCT 采购延缓、口扫仪等产品推广较慢的风险。

市场数据： 2020 年 12 月 22 日

收盘价（元） 44.5

一年内最高/ 最低（元） 62.1/31.78

市净率 13.9

息率（分红/ 股价） 1.80

流通 A 股市值（百万元） 14624

上证指数/深证成指 3356.78/13882.30

注：“息率 ” 以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2020 年 09 月 30 日

每股净资产（元） 3.21

资产负债率% 18.90

总股本/ 流通 A 股（百万） 676/329

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师韩强 A0230518060003 [email protected]

研究支持耿耘 A0230520050001 [email protected] 李蕾 A0230519080008 [email protected]

联系人刘建伟 (8621)23297818×02123297722 [email protected]

财务数据及盈利预测

2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E

营业总收入（百万元） 1,501 1,047 1,552 1,819 2,201

同比增长率（%） 21.06 -0.27 3.41 17.23 20.96

归母净利润（百万元） 545 327 482 603 746

同比增长率（%） 21.58 -18.56 -11.44 25.00 23.80

每股收益（元/股） 0.81 0.48 0.71 0.89 1.10

毛利率（%） 55.45 53.62 54.85 55.78 56.11

ROE（%） 22.85 15.05 16.83 17.38 17.71

市盈率 58.3 62 50 40 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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美亚光电沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 30 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.71、0.89、1.10 元/股，目前股价

（2020/12/22 收盘价）44.50 元，对应 PE 分别为 62、50、40 倍。选取与公司同为

主营色选机及医疗器械企业为可比公司，进行对比参考，可比公司 2020-2022 年的 PE

平均值分别为 88、58、44 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估值均值水平比较低。

考虑到公司是国内色选产业的开拓者，是国内系列高端医疗器械行业领军企业，随着国

内外色选机需求提升、口腔医疗行业快速增长，预计公司将持续保持稳健增长。因此，

首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

1）国内色选机：大米色选机需求稳定、杂粮及茶叶带来市场新增需求，预计美亚

市占率不断提升，国内色选机业务收入增速 5-10%；

2）海外色选机：印度等东南亚市场大米产量规模较高且色选机渗透率较低，美亚

海外市场布局推进顺利，预计海外营收实现 15-20%的中高速增长；

3）口腔医疗业务：中性假设下，行业 2025 年存量市场规模有望超 250 亿，预计

美亚作为国产领军厂商，口腔 CBCT 采购得以恢复、新产品口扫推广顺利，预计未来增

速实现 25-35%的快速成长。

有别于大众的认识

1）市场认为国内色选机行业已经趋于饱和，前期大米色选机普及率较高，所以未

来需求量将下降，从而影响公司销量。但我们认为：1）从行业层面来看，国内大米色

选机市场规模仍保持平稳增长趋势，且茶叶、杂粮和非农色选业务预计将成为新增驱动

力，此外，海外市场色选机普及率的提高将带来出口需求，预计行业未来仍将保持较快

增长。2）从公司层面来看，公司作为国内色选机行业龙头，技术创新和产品规模优势

领先主要竞争对手，未来或将通过提升市占率及拓展海外出口来提升公司产品销量。

2）市场认为新型冠状病毒肺炎疫情期间，口腔医疗设备业绩下滑明显，未来新型

冠状病毒肺炎疫情的不确定性将使公司口腔医疗业务增速受阻。但我们认为，上半年由

于口腔诊所受新型冠状病毒肺炎疫情影响较大，所以导致口腔医疗设备采购需求滞后，

但是三季度已经逐步恢复增长，公司 Q3 业绩也有明显改善，未来 CBCT 采购恢复、口

扫产品推广顺利，预计公司口腔医疗业务将恢复高速增长。

股价表现的催化剂

1）公司与海外国家签订战略合作协议，色选机出口超预期；2）口腔 CBCT 及口扫

推广效果较好，公司公告接到大额订单；3）骨科及其他新领域取得技术性突破等。

核心假设风险

1）国内色选机市场竞争加剧，带来公司销量下滑及毛利率下降的风险；2）海外新

型冠状病毒肺炎疫情改善缓慢，海外出口订单量不达预期的风险；3）口腔医疗行业需

求放缓，CBCT 采购延缓、口扫仪等产品推广较慢的风险。

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1. 美亚光电：从色选机到高端医疗，打造专精特尖隐形冠军 6

1.1 国内色选机行业开拓者，向高端医疗及工业检测进军 .........................6

1.2 色选+口腔医疗齐头并进，各领域产品均为行业领先...........................7

1.3 营收业绩规模稳健增长，盈利能力指标维持高位水平 .........................9

2. 色选机：大米色选机稳健增长，杂粮坚果领域带来新动能10

2.1 色选机原理为光电识别技术，下游行业应用较为广泛 ...................... 10

2.2 下游杂粮、坚果等行业增长，拉动色选机配套需求提升 ...................11

2.3 美亚作为色选行业老牌企业，依托龙头优势或持续领跑 .................. 13

3. 口腔医疗：CBCT 业务持续上量，口扫仪或助力新成长 .. 15

3.1 供给+需求多重因素推动，国内口腔医疗设备需求有望不断提升.... 15

3.2 CBCT：预计 2025 年市场超 250 亿，美亚为国产龙头或优先受益 17

3.3 口扫仪：国内口腔数字化趋势明确，美亚口扫仪或打造新增长极 .. 22

4. 盈利预测及估值.................................................................. 23

4.1 盈利预测 .................................................................................................. 23

4.2 相对估值 .................................................................................................. 26

5. 风险提示 ............................................................................. 27

6. 附表 .................................................................................... 27

目录

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图表目录

图 1：从色选机开拓者不断向工业检测及高端医疗器材领域国产化先驱迈进 ......... 6

图 2：美亚光电股权集中，公司全资控股一家企业、参股一家企业 ....................... 7

图 3：公司营收稳健增长，高端口腔医疗增速迅猛 .............................................. 8

图 4：色选机 2019 营收占比 62.5%，贡献过半营收.......................................... 8

图 5：色选机、口腔 CT 诊断机业务毛利占比较高 ............................................... 8

图 6：公司两大业务毛利率皆在 50%以上 .......................................................... 8

图 7：2012-2019 年，7 年营收 CAGR 达 16.41% ........................................... 9

图 8：2012-2019 年，7 年归母净利润 CAGR 达 18.21% ................................. 9

图 9：公司销售毛利率、净利率维持在高位水平 ................................................. 9

图 10：公司期间费用率稳定维持在 22%左右..................................................... 9

图 11：色选机是利用光电原理进行分拣 ........................................................... 10

图 12：色选机下游应用广泛 ........................................................................... 10

图 13：大米色选机采购需求增长放缓 .............................................................. 11

图 14：2011-2019 年我国大米产量规模平稳 .................................................. 11

图 15：印度等主要东南亚国家大米产量占比较高 ............................................. 11

图 16：2018 年印度大米产量同比增长 5%...................................................... 11

图 17：我国茶叶产量持续增长 ........................................................................ 12

图 18：2010 年以来茶叶出口金额 CAGR 达 11.08% ...................................... 12

图 19：2019 年三只松鼠坚果营业收入同比增长 47% ...................................... 12

图 20：我国人均坚果消费量较低（千克每人每年） .......................................... 12

图 21：美亚色选机市占率高达 36% ................................................................ 13

图 22：美亚色选营收规模领先竞争对手 ........................................................... 13

图 23：公司上市以来海外营收稳步增长 ........................................................... 14

图 24：美亚加深与印度客户合作 ..................................................................... 14

图 25：美亚色选机在国际坚果炒货展中受到好评 ............................................. 14

图 26：美亚与三只松鼠达成战略合作协议 ....................................................... 14

图 27：各年龄段龋齿患病情况总体呈加重趋势 ................................................. 15

图 28：各年龄段牙周出血检出率呈上升趋势 .................................................... 15

图 29：各年龄段口腔治疗情况总体呈向好趋势 ................................................. 16

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图 30：国民前往牙医就诊的频率仍低于世界平均水平 ....................................... 16

图 31：国内口腔执业医生数量逐年增长 ........................................................... 17

图 32：国内每万人口牙科医师数（人）较美日等国差距较大 ............................. 17

图 33：口腔 CBCT 较之于传统 CT 优势较多 .................................................... 17

图 34：口腔 CBCT 应用领域较为广泛 ............................................................. 17

表 1：公司产品全面覆盖农产品检测、高端医疗器械、工业检测三大行业 ............. 7

表 2：政策支持民营口腔医院发展，鼓励口腔医院类型多元化 ............................ 16

表 3：国内口腔医生及诊所密度仍较低，且 CBCT 渗透率存在较大提升空间 ....... 18

表 4：方法 1-对 CBCT 在牙医中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT 市

场保有量为 259 亿 ......................................................................................... 19

表 5：方法 2-对 CBCT 在医院/诊所中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT

市场保有量为 263 亿...................................................................................... 20

表 6：美亚光电 CBCT 产品丰富 ...................................................................... 21

表 7：公司每年参加多次口腔展并举办团购活动，价格政策较为优惠带来接单情况较好

..................................................................................................................... 21

表 8：公司在高端医疗影像领域的竞争对手主要为国外厂商 ............................... 21

表 9：口内扫描仪在单牙缺失种植修复中的效果与满意度远高于传统方法 ........... 22

表 10：美亚光电的 MyScan 并不落后于西诺德等国际大牌 ............................... 23

表 11：美亚光电财务简表 ............................................................................... 23

表 12：公司业务拆分及预测 ............................................................................ 24

表 13：公司期间费用拆分及预测 ..................................................................... 25

表 14：美亚光电可比公司 ............................................................................... 26

表 15：美亚光电可比公司估值表 ..................................................................... 26

表 16：美亚光电利润表简表 ............................................................................ 27

表 17：美亚光电资产负债表简表 ..................................................................... 28

表 18：美亚光电现金流量表简表 ..................................................................... 29

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1. 美亚光电：从色选机到高端医疗，打造专精特尖

隐形冠军

1.1 国内色选机行业开拓者，向高端医疗及工业检测进军

依托光电领域技术优势，从色选机开拓者不断向工业检测及高端医疗器材领域国产化

先驱迈进。1993 年公司前身合肥安科光电机械有限公司成立于合肥；2000 年美亚光电技

术有限责任公司注册成立；2011 年公司改制为股份制公司；2012 年于深交所挂牌上市。

依托光电领域技术优势，公司成立之初主要从事色选机产品研制及生产；2009 年国家首台

X 光异物检测机研制成功并投放市场，公司进入工业检测领域；2011 年取得中国首台口腔

CT 医疗注册证并于 2012 年成功将中国第一台三维数字化口腔 CT 投放市场，成功切入高

端医疗器械行业。目前，公司业务范围涵盖农产品检测、医疗影像、工业检测等领域，产

品包括各类色选机、口腔 X 射线 CT 诊断机等。公司是国内色选产业的开拓者，是高端医

疗器械行业打破国外垄断地位、填补国内空白的领军企业。

图 1：从色选机开拓者不断向工业检测及高端医疗器材领域国产化先驱迈进

资料来源：公司官网、申万宏源研究

公司初创者兼实际控制人田明先生为第一大股东，持股占比 61.16%。田明先生于 2013

年荣登胡润百富榜第 362 位；2013-2015、2018 皆为安徽省首富；2019 当选安徽年度十

大经济人物，在他领导下产品聚集国内的掐脖子、中低向中高端迈进的领域。截至 2020

年三季报，公司高管（含实际控制人）合计持股比例较高；其中，田明先生持股占比 61.16%，

主要高管及初创股东郝先进、沈海斌、岑文德分别持股 3.49%、2.93%和 1.35%。

公司控股美亚光电香港，参股中粮科技。美亚光电于 2014 年 11 月 28 日设立其全资

子公司美亚光电（香港）有限公司，此公司主要业务为产品、技术的引进与交流，包含进

出口贸易等。此外，由于中粮集团是美亚光电的大客户之一，所以公司自 2016 年入股中粮

工程科技股份有限公司，股权占比达 4.26%。此公司是中粮集团旗下开展机电工程系统交

付、工程咨询设计与设备制造业务的公司，对中粮工科的参股更利于开展日常业务的协同

合作以及与中粮集团良好关系的维护。

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图 2：美亚光电股权集中，公司全资控股一家企业、参股一家企业

资料来源：Wind、申万宏源研究

1.2 色选+口腔医疗齐头并进，各领域产品均为行业领先

公司业务涵盖农产品检测、高端医疗器械、工业检测三大行业，各领域产品均处于行

业领先地位。1）色选机业务：色选机是一种根据待分选物料的光学特性差异、利用光电技

术分拣异色颗粒的设备。主要用于粮食、茶叶等农副产品的分选，检测其中的异物及霉变

颗粒并剔除。2）高端口腔医疗：公司医疗影像产品是光电识别技术在高端医疗器械领域的

应用成果。公司口腔 X 射线 CT 诊断机目前广泛应用于口腔种植、口腔正畸、疑难牙体牙

周疾病诊断等各类临床应用。3）工业检测：公司工业检测设备利用 X 射线特质，检测物料

的缺陷和不均匀性、判断其技术状态，实现无损检测，在保障工业品安全方面起着重要作

用。

表 1：公司产品全面覆盖农产品检测、高端医疗器械、工业检测三大行业

主要业务主要产品产品功能竞争对手

色选机

大米色选机在农产品中实现异物剔除与品级分类，

保障其安全和品质、提升农产品附加值

泰禾光电、中科光电、捷迅光电、瑞士布

勒、日本佐竹等杂粮色选机

茶叶色选机

高端医疗

影像设备

中大视野 CBCT 广泛应用于口腔种植、正畸、疑难牙体

牙周疾病诊断等临床应用，具有空间分

辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重

建效果好、三维成像精确度高等众多优

点

北京朗视、深圳菲森、韩国怡友、德国卡

瓦、德国西诺德、芬兰普兰梅卡、美国锐

珂等

超大视野 CBCT

口内扫描仪

工业检测

设备

X 射线包装食品异物检测机运用 X 射线特性，检测物体内部的缺

陷，如缺陷的种类、大小和分布情况等。

在保障工业品安全方面起着重要作用

深圳市鑫源通、意大利镭曼等 X 射线安全检测设备

子午线轮胎 X 射线检测设备

资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究

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公司深度


色选机业务稳定增长，高端口腔医疗及工业检测带来新增长。公司收入来源主要来自

于色选机及高端口腔医疗两大业务，其中，公司色选机占据公司收入大头，2019 年收入占

比为 62.50%；口腔 X 射线 CT 诊断机业务自 2015 年起实现突破式发展，营收占比由 2014

年的 7.31%上升到 2019 年的 32.26%。同时，公司两大核心业务毛利率均较高，口腔 X

射线 CT 诊断机毛利率高于色选机业务，近 5 年色选机毛利率维持在 52%左右，2019 年色

选机毛利占比为 58.53%；口腔 CT 毛利率一直保持在 56%以上，2019 年口腔 CT 毛利占

比为 34.92%。

图 3：公司营收稳健增长，高端口腔医疗增速迅猛图 4：色选机 2019 营收占比 62.5%，贡献过半营收

资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究

图 5：色选机、口腔 CT 诊断机业务毛利占比较高图 6：公司两大业务毛利率皆在 50%以上


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X射线异物检测机营收（百万元）

口腔X射线CT诊断机营收（百万元）

色选机营收（百万元）

口腔CT诊断机营收占比（%）/右轴

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色选机口腔X射线CT诊断机

X射线异物检测机其他业务

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色选机毛利率（%) 口腔X射线CT诊断机毛利率(%)

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1.3 营收业绩规模稳健增长，盈利能力指标维持高位水平

得益于公司领先的核心技术和积极的业务布局，上市以来公司发展势头良好，业绩增

长稳健。公司规模扩张迅速，自 2012 年上市以来，营业收入从 5.18 亿元增长到 2019 年

的 15.01 亿元，期间年复合增速为 16.41%；归母净利润从 1.69 亿元增长到 5.45 亿元，期

间年复合增速达 18.21%。其中，2016 年美欧等发达经济体复苏步伐放缓，同时国内经济

下行压力不断增大，多重不利因素叠加导致宏观经济增长承压，公司经营也遇到了一定的

困难与挑战，故公司营收及归母净利润在当年增速较低。

图 7：2012-2019 年，7 年营收 CAGR 达 16.41% 图8：2012-2019 年，7 年归母净利润CAGR 达18.21%


公司盈利能力保持在较高水平，期间费用率逐年小幅增长。一方面，得益于公司产品

较强的技术水平及市场竞争能力，公司产品毛利率及净利率保持在较高水平，销售毛利率

维持在 52%左右，净利率维持在 32%左右。随着毛利率较高的口腔 X 摄像 CT 诊断机收入

占比的提升，公司综合毛利率预计将持续稳中趋升；另一方面，从期间费用率角度来看，

整体期间费用率稳定维持在 22%左右、逐年小幅增长，提升主要是由于销售量带来的销售

费用增长。

图 9：公司销售毛利率、净利率维持在高位水平图 10：公司期间费用率稳定维持在 22%左右

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营业收入(亿元）营收YOY（%）/右轴

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归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）/右轴

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销售毛利率(%) 销售净利率(%)

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期间费用营收占比（%）销售费用营收占比（%）

管理费用营收占比（%）研发费用营收占比（%）

财务费用营收占比（%）

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2. 色选机：大米色选机稳健增长，杂粮坚果领域带

来新动能

2.1 色选机原理为光电识别技术，下游行业应用较为广泛

色选机核心技术原理为光电识别技术。色选机根据物料光学特性的差异，利用光电识

别技术将食品中黄变、霉变和杂质等对人体有害的异色粒自动分拣出来。以农产品为例，

色选机工作原理：首先，光源照射到待分选物料上会产生不同的反光特性，依据特性与背

景板提供的基础信号进行比较，当差异值超过核定标准说明是不合格产品；其次，利用传

感器把光信号转化为电信号，电信号被电控系统识别后会下达分选指令；最后，含有异物

的农产品会被剔除到次品槽中，保证筛选过的食品安全可靠。

色选机在粮食、工业等领域应用广泛，其中，在食品安全领域应用普及率较高。大米

分拣是色选机发展起步较早、技术较为成熟的领域，大米色选机需求量在市场所有类别色

选机中所占的比例为 80%左右。此外，食品领域还包括茶叶和杂粮，杂粮色选范围包括坚

果、瓜子和豆类等。随着技术的发展，色选机向工业领域拓展，目前已经可以对非农产品

进行分选，如废玻璃、塑料等。21 世纪开始，中国的色选机行业在大米加工方面正式进入

快速成长期，国内生产厂家也越来越多，逐步掌握了生产色选机的核心技术。截至 2010

年,国内企业生产的色选机占据了中国 70%以上的市场份额。

图 11：色选机是利用光电原理进行分拣图 12：色选机下游应用广泛

资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：公司公告、申万宏源研究

11

公司深度


2.2 下游杂粮、坚果等行业增长，拉动色选机配套需求提升

（一）大米色选：国内大米色选机趋于饱和，海内外需求量稳步提升

国内：大米产量增速较低，色选机市场需求规模或维持在当前水平。大米产量直接决

定色选机采购需求量。以大米为主的农作物产品是我国居民的刚性需求，2011-2019 年，

国内大米产量平稳，从 2011 年的 1.41 亿吨增长至 2019 年的 1.47 亿吨。由于，国内大米

产量规模增速较为平稳及前期大米色选机普及率较高，故使得近年大米色选机采购需求增

长速度放缓。同时，根据国际谷物理事会预计，随着我国人口的增长，2025 年中国大米产

量将突破 1.5 亿吨。因此，我们分析认为，在国内大米销量规模较为平稳的情况下，叠加

老旧机器更新换代，预计未来国内大米色选机市场需求也将较为稳定。

图 13：大米色选机采购需求增长放缓图 14：2011-2019 年我国大米产量规模平稳

资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究资料来源：Wind、中华粮网、申万宏源研究

海外：海外市场尤其印度与东南亚大米产量增长，或拉动大米色选机需求快速提升。

海外色选机需求量的增加主要来源于全球大米的产量的增长，全球大米产量从 2015 年的

4.72 亿吨增长到 2019 年的 4.96 亿吨，据美国农业部统计预测，2020 年全球大米产量预

计为 5.02 亿吨，同比增长 2.62%，未来总体保持平稳增长的趋势。从全球大米产量格局来

看，印度大米产量占比 22.73%，仅次于中国，2018 年产量同比增长 5%，近 10 年来呈现

上升趋势，同时，几个主要东南亚国家占比总量也超过 15%，但色选机普及率较低。预计

未来印度等国家粮食色选需求，将给色选机市场带来新增长驱动力。

图 15：印度等主要东南亚国家大米产量占比较高图 16：2018 年印度大米产量同比增长 5%


11314

11598

12721

11743

10688

11787 11849

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

9500

10000

10500

11000

11500

12000

12500

13000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

大米色选机（台）增长率(%)/右轴

141 143 143 145 146 148 149 148 147 148

-2%

-1%

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

我国大米产量（百万吨）增长率（%）/右轴

29.58%

3.56%

5.47%

6.85%22.73%

31.80%

中国泰国越南印度尼西亚印度其他

99

89

96

105 105 107 105 104 110

113

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

60

70

80

90

100

110

120

印度大米产量（百万吨）增长率（%）/右轴

12

公司深度


（二）茶叶及杂粮色选：随着国民健康生活追求提升，杂粮色选机和茶叶色选机需求

迅速提升

健康类饮品—茶叶产量的增长将提高茶叶色选机的需求。一方面，随着国人对于茶叶

饮品需求提升，中国茶叶产量稳步提升，2018 年达到 263 万吨，同比增长 6.13%。另一

方面，国内茶叶出口趋势较好，我国茶叶出口金额从 2010 年的 7.84 亿美元增长到 2019

年的 20.20 亿美元，年复合增长率高达 11.08%。同时欧盟及日本等国发布相关政策提高对

茶叶进出口的标准，对茶叶质量提出了更高的要求，这给茶叶色选机产业带来了更大的发

展机遇。

图 17：我国茶叶产量持续增长图 18：2010 年以来茶叶出口金额 CAGR 达 11.08%

资料来源：Wind、中华粮网、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究

坚果炒货行业增长空间大，有望带动杂粮色选机需求增长。坚果炒货行业的兴起是消

费升级的体现。近年来，人均可支配收入的提高带来了高端产品、健康食品的需求增长。

坚果有着健康、口感好、档次高的特点，受到消费者尤其年轻人的青睐。2019 年，三只松

鼠坚果营业收入规模达到 54.43 亿元，同比增长 48%，呈现高速成长趋势。但据三只松鼠

发布的统计报告，相比其他发达国家来看，我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、

日本等国家以及全球平均水平，未来仍有较大增长潜力。伴随着坚果市场规模不断发展，

坚果不同类别的分类和去杂将促使企业加大对杂粮色选机的需求。

图 19：2019 年三只松鼠坚果营业收入同比增长47% 图 20：我国人均坚果消费量较低（千克每人每年）

资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：三只松鼠公告、申万宏源研究

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

50

100

150

200

250

300

我国茶叶产量（万吨）增长率（%）/右轴

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

我国茶叶出口金额（万美元）增长率（%）/右轴

1640

30783505 3686

5443

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2015 2016 2017 2018 2019

坚果营业收入（百万元）增长率（%）/右轴

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

杏仁腰果夏威夷果核桃

中国美国日本全球

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公司深度


2.3 美亚作为色选行业老牌企业，依托龙头优势或持续领跑

美亚光电作为我国色选行业领军者，先发优势和技术优势明显。国内色选机行业在

2000 年后进入快速成长期，而美亚在 1994 年就研发成功国内首台色选机，进入行业时间

领先国内大部分竞争对手，具有先发优势。同时，美亚自成立以来，始终坚持以技术创新

为立企之本，重视产品的技术研发，研发人员人数从公司 2012 年上市时的 106 人上升到

2019 年的 457 人，目前研发人员数量占比为 36%。作为我国色选行业的龙头，美亚光电

已经成功主导制定《粮油机械大米色选机》国家标准，并且在 2015 年被指定为《粮油机

械杂粮色选机》国家标准的起草单位，获得国家权威部门的充分肯定。

（一）大米色选机：国内市占率或持续提升，海内市场拓展或带来新增长

国内：美亚光电市占率第一，未来增长或来自于市占率持续提升。美亚国内市占率高

达 36%，领先国内主要竞争对手合锻智能（下属公司中科光电）（13%）和海外公司布勒

易捷特（18%）。美亚 2019 年色选机营收高达 9.38 亿元，同比增长 15.74%，营收规模

高于泰禾智能的 3.64 亿元和合锻智能的 4.31 亿元（合锻智能数据为其色选机业务收入体

量）。2020 年 11 月美亚智能工厂正式投产，未来美亚色选机制造周期将由 5 天缩短至 3

天，预计生产效率提高 40%以上，这意味着公司产能将大幅提高，依靠规模优势可以降低

采购及制造成本，我们认为，在行业市场集中度提升背景下，公司作为行业龙头，未来在

国内市场的占有率或持续提升。

图 21：美亚色选机市占率高达 36% 图 22：美亚色选营收规模领先竞争对手

资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究注：合锻智能数据为其

色选机业务收入体量

海外：美亚光电前瞻性布局印度和东南亚等区域，海外市场或成为大米色选机的新增

长来源。美亚光电海外业务基本上以色选机为主，上市以来海外营收稳步增长，2019 年海

外营收已达 3.09 亿元，同比增长 34.5%。色选行业在发展中国家处于起步阶段，海外市场

规模仍有成长空间。2019 年 4 月，美亚光电在印度设立首家海外办事处，地点位于印度海

得拉巴，是美亚服务南亚客户的重要枢纽，以此方便建设当地营销模式，提升产品服务质

量。预计后续公司将进一步加深与海外客户的合作，加快推动全球市场布局，从而助力海

外大米色选机设备收入持续增长。

36%

13%4%

7%

18%

11%

4%7% 美亚光电

合锻智能（下属子公

司中科光电）泰禾智能

捷迅光电

布勒易捷特

韩国大院

0

200

400

600

800

1000

2016 2017 2018 2019

国内公司色选机业务营收规模（百万元）

美亚光电泰禾智能合锻智能

14

公司深度


图 23：公司上市以来海外营收稳步增长图 24：美亚加深与印度客户合作

资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：公司官网、申万宏源研究

（二）茶叶及杂粮色选机：与优质客户进行战略合作，健康理念或带来发展契机

美亚通过与优质客户战略合作，带动茶叶及杂粮色选机销量。美亚独创的“色选＋X

光机联机方案”受到了广泛的认可。美亚坚果炒货专用色选机通过区别原料与杂质光谱图

像的差异性，能够有效分选剔除 99.5%以上的杂质。2019 年美亚与坚果零售龙头三只松鼠

达成战略合作协议；目前，三只松鼠已经购入 50 多台美亚光电色选机、X 射线检测机，预

计未来订单量将持续增加。此外，美亚在茶叶分选领域研发超 12 年，客户资源丰富，服务

中茶、小罐茶、大益等知名茶企品牌。2020 年 9 月，美亚以绿色健康理念为契机，首次实

现坚果炒货跨界联动，与三只松鼠、松萝茶业携手举办了“坚果与茶”主题活动。美亚与

三只松鼠、茶企的合作表明公司对杂粮色选的高度重视，未来营收有望增长。

图 25：美亚色选机在国际坚果炒货展中受到好评图 26：美亚与三只松鼠达成战略合作协议

资料来源：公司官网、申万宏源研究资料来源：公司官网、申万宏源研究

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

海外营收（百万元）增长率（%）/右轴

15

公司深度


3. 口腔医疗：CBCT 业务持续上量，口扫仪或助力

新成长

3.1 供给+需求多重因素推动，国内口腔医疗设备需求有望不

断提升

需求侧：饮食习惯及老龄化等因素下，我国人民口腔健康问题严重，且越来越重视口腔

健康、就诊意愿不断增强，产生对口腔医疗设备的大量需求；供给侧：我国政策鼓励下，牙

医资源愈发丰富、民营医院及诊所数量提升，拉动口腔医疗设备配套采购需求。

（一）口腔健康问题日益严重，推动口腔医疗设备需求增长

受饮食结构变化、人口老龄化等因素影响，国民口腔发病风险提升。由于我国社会经济

的快速发展、人民生活水平的不断提高，饮食结构发生了巨大的改变。食品加工越来越精细，

含糖食品的摄入不断增加，这些改变不可避免地增加了口腔疾病发病的风险。根据我国《第

四次全国口腔健康流行病学调查报告》：受饮食结构改变及口腔健康行为等因素影响，我国

儿童患龋情况虽然仍处于较低水平但出现上升趋势，12 岁儿童平均龋齿数为 0.86 颗，12 岁

儿童恒牙龋患率为 34.5%。中年人牙石和牙龈出血检出水平较高，牙周健康状况有待提高。

老年人仍然是口腔问题最为严重的年龄层，随着人口老龄化趋势加剧，口腔健康问题也将日

益凸显。

图 27：各年龄段龋齿患病情况总体呈加重趋势图 28：各年龄段牙周出血检出率呈上升趋势

资料来源：《第三次全国口腔健康流行病学调查报告》、《第

四次全国口腔健康流行病学调查报告》、申万宏源研究

资料来源：《第三次全国口腔健康流行病学调查报告》、《第

四次全国口腔健康流行病学调查报告》、申万宏源研究

（二）居民口腔健康意识显著提高，带动口腔医疗设备需求提升

国民对口腔健康关注度提升，就诊需求提升拉动设备需求。根据《第四次全国口腔健康

流行病学调查报告》，我国居民口腔健康知识知晓率为 60.1%，84.9%的人对口腔保健持积

极态度。但与其他国家相比，我国国民对于口腔健康的关注度仍然处于较低水平。以国民前

往口腔诊所的频率为例，根据 Statista 的数据，英国，德国等发达国家，有大约 50%的国民

每年前往牙医诊所的次数在两次及以上，甚至印度平均每年前往口腔诊所的频率超过三次的

66%

29%

88%98%

71%

35%

89%98%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2015

58%

77%

68%

58%

87%83%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

12岁儿童 35-44岁居民 65-74岁老人

2005 2015

16

公司深度


人民都达到了 9%，达到两次的人民占 19%。而我国人民每年前往口腔诊所超过两次的占比

只达到了 24%。因此可以预计未来随着人民口腔健康意识的提升，口腔医疗需求会进一步增

加，也能够拉动口腔医疗设备的采购需求。

图 29：各年龄段口腔治疗情况总体呈向好趋势图 30：国民前往牙医就诊的频率仍低于世界平均水平

资料来源：《第三次全国口腔健康流行病学调查报告》、

政府网、申万宏源研究

资料来源：Statista、申万宏源研究

（三）政策鼓励民营医疗机构开设，带来配套医疗设备采购需求

政策支持民营口腔医院发展，鼓励口腔医院类型多元化，口腔诊所及从业医师数量增

长，带来配套医疗设备采购需求提升。国内口腔医生数量虽然在增长，但相较于美国、日

本等国家，国内的口腔医生密度仍较低。由于我国人民日益增加以及多元化的口腔健康需

求，与公立医院有限的医疗资源不匹配，政府大力鼓励民营口腔医院的发展、积极引导个

体口腔诊所的发展。2017 年 4 月发布的《医疗机构管理条例实施细则》，明确允许在职医

生多点执业，口腔医生为最大受益者，大量口腔科医生资源的出现使得民营口腔医院得以

快速发展。预计未来随着口腔从业医师数量增加及民营口腔诊所数量增长，口腔医疗设备

的配套采购需求也将随之提升。

表 2：政策支持民营口腔医院发展，鼓励口腔医院类型多元化

发布时间政策主要内容

2017 年 6 月医疗机构基本标准（试行）确定口腔类医院、诊所的设立标准，鼓励民营口腔诊所的建立

2017 年 4 月医疗机构管理条例实施细则允许在职医生多点执业，口腔医生为最大受益者

2017 年 2 月中国防治慢性病中长期规划（2017-2025 年）推广开展口腔类疾病防治

2016 年 12 月 “十三五”卫生与健康规划鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源以及多元需求的服务

2016 年 10 月 “健康中国 2030”规划纲要推行全民口腔专项行动

资料来源：《2018 口腔行业白皮书》、搜狐网、政府网、申万宏源研究

2.80%10.60%

33.70%

4.10%

16.50%

63.20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2005年 2015年

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%

中国德国英国韩国印度

17

公司深度


图 31：国内口腔执业医生数量逐年增长图 32：国内每万人口牙科医师数（人）较美日等国差

距较大

资料来源：国家卫生健康委员会《中国卫生健康统计年

鉴》、申万宏源研究

资料来源：美国牙科医师协会、Statista、世界银行、中国

国家卫生健康委员会、申万宏源研究注：表中数据基准期

为 2018 年

3.2 CBCT：预计 2025 年市场超 250 亿，美亚为国产龙头或

优先受益

（一）CBCT 是对传统 CT 设备的重要替代，未来市场前景广阔

CBCT 具有多重优势，应用领域广泛。锥形束 CT（cone beam computer tomography，

CBCT），即锥形束投照计算机重组断层影像设备，其基本原理是采用锥形射线束投照，射

线经患者后由平板探测器接收，扫描时Ｘ线发生器围绕投照体投照，将所得数据收集在计

算机中重组，从而得到三维图像。相较于传统 CT，CBCT 的出现代表了医学影像学从两维

进化到三维，基于射线量更低、成像质量更好、性价比更高等优势，提高了三维空间分辨

率、缩短了数据采集时间、降低了辐射剂量和伪影的产生。近来 CBCT 在口腔正畸、种植

等医疗领域的应用越来越广泛，是目前最有前途和实用性的口腔影像设备。

图 33：口腔 CBCT 较之于传统 CT 优势较多图 34：口腔 CBCT 应用领域较为广泛

资料来源：《锥束 CT 技术在口腔临床中的应用》、申万宏源

研究

资料来源：《锥束 CT 技术在口腔临床中的应用》、申万

宏源研究

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

50000

100000

150000

200000

250000

2015 2016 2017 2018

口腔医师（人） YOY（%）/右轴

6.08 6.30

8.30

4.19

1.56

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

美国英国日本新加坡中国

18

公司深度


国内口腔医生及诊所密度仍较低，且 CBCT 渗透率存在较大提升空间。

一方面，日本每百万人口中，口腔医生保有量为 830.04 人、口腔医院/诊所保有量为

607.11 家；中国台湾地区每百万人口中，口腔医生保有量为 623.64 人、口腔医院/诊所保

有量为 254.24 家。相较于日本及中国台湾地区，中国大陆每百万人口腔医生保有量仅为

155.51 人、口腔医院/诊所保有量仅为 85.62 家，由此可见，我国口腔医疗资源呈现总量

丰富，人均不足的情况。

另一方面，依据《2020-2026 年中国口腔 CBCT 行业分析与投资战略报告》披露，中

国台湾地区口腔 CBCT 在口腔医院/诊所中渗透率已达到 33%-42%；依据智研咨询披露的

中国大陆口腔 CBCT 保有量数据进行计算，2018 年口腔 CBCT 在中国大陆牙科医生中的渗

透率仅为（CBCT 台数/牙科医生数量）5.48%、医院/诊所中口腔 CBCT 渗透率仅为 9.96%

（CBCT 台数/医院（诊所）数量，且保守假设每家医院或诊所仅配置 1 台 CBCT 设备），

可见国内 CBCT 设备渗透率仍较低，预计在国民日益提升的口腔健康需求下，我国口腔

CBCT 拥有较大的增长潜力与空间。

表 3：国内口腔医生及诊所密度仍较低，且 CBCT 渗透率存在较大提升空间

指标 2015 2016 2017 2018 日本 2018 年中国台湾 2018 年

人口（百万人） 1374.62 1382.71 1390.1 1395.38 126.5 23.6

CBCT 存量（台） 2960 4981 7981 11899

牙科医师数量（人） 154000 167000 188000 217000 105000 14718

医院/诊所数量（家） 90931 99607 108598 119479 76800 6000

每百万人口口腔医生数 112.03 120.78 135.24 155.51 830.04 623.64

每百万人口医院/诊所数 66.15 72.04 78.12 85.62 607.11 254.24

渗透率 1：CBCT 台数/牙科医师数量 1.92% 2.98% 4.25% 5.48%

渗透率 2：CBCT 台数/医院及诊所数量 3.26% 5.00% 7.35% 9.96% 33%-42%

资料来源：Statista、Countryeconomy、世界银行、中国国家卫健委、国家统计局、智研咨询、前瞻产业研究院、申万宏源研

究

中性情景假设下，2025 年中国大陆口腔 CBCT 存量市场有望超过 250 亿。国民口腔

重视程度提升、诊疗意愿增强将带来牙医数量、口腔医院/诊所数量提升；口腔医生、口腔

医院/诊所等机构数量的增长，或将驱动口腔 CBCT 等医疗设备采购。因此，我们从口腔医

生、口腔医院/诊所两个维度，通过情景假设，分别讨论口腔 CBCT 渗透率及未来需求前景。

方法一：对 CBCT 在牙医中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT 市

场保有量为 259 亿。

假设 1：人口总规模维持在 14 亿左右。根据国家统计局的官方数据，2015 年至 2018

年间，我国人口从 13.75 亿增长到了 13.95 亿，年平均增速为 500 万人/年，且增长速率不

断放缓，因此保守预计 2020-2025 年国内人口总规模持续维持在 14 亿左右。

假设 2：国内牙医密度缓慢增长，从 2020 年的每百万人 200 人提升到 325 人。根据

2015 年至 2018 年的历史数据，我国每百万人口牙科医生数量（牙医密度）的增速不断提

升，且未来随着需求拉动，牙医数量或进一步增长。预计在 2020 年至 2025 年间，我国牙

19

公司深度


医密度（每百万人中牙医数量）将维持每年增加 25 人的增速，从 2020 年的 200 人提升到

2025 年的 325 人。

假设 3：分悲观、中性、乐观三种情况假设 CBCT 在牙医中渗透率不断提升。根据智

研咨询发布的《2019 年中国口腔 CBCT 行业市场发展前景及市场竞争格局分析》，2015

年至 2018 年我国 CBCT 的存量分别为 2960 台、4981 台、7981 台以及 11899 台，由此

可以推算 2015 年至 2018 年我国 CBCT 的牙科医师渗透率为 1.92%、2.98%、4.25%及

5.48%，年均渗透率提升超过 1 个点。因此，我们对未来五年我国 CBCT 设备的牙科医师

渗透率做出了三种假设，在悲观情况下每年将维持 1%的年均增速，中性情况下将维持 1.5%

的年均增速，而乐观情况下则将维持 2%的年均增速。

假设 4：口腔 CBCT 价格约 30 万元。根据美亚光电官网披露新闻，2019 年美亚光电

通过上海 DTC 口腔展等开展团购活动，总计达成 1751 台 CBCT 成交量，总金额逾 5 亿元，

由此可以计算出 CBCT 单价约为 30 万元每台。

测算过程：根据预测的国内人口数量、牙科医生密度以及 CBCT 的渗透率，可以计算

出在悲观、中性以及乐观这三种情况，分别对应的未来五年 CBCT 存量数据。同时，依据

CBCT 的价格 30 万元的假设，可以计算出我国 2020-2025 年 CBCT 存量市场规模，悲观

情况下则将从 71 亿提升至 184 亿；在乐观情况下，国内口腔 CBCT 存量规模将从 76 亿提

升到 328 亿；中性情况下将从 76 亿提升至 259 亿。

表 4：方法 1-对 CBCT 在牙医中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT 市场保有量为 259 亿

年份人口

（亿）

牙医密

度假设

牙科医生数

量（万人）

设备渗透率假设 CBCT 存量（万台） CBCT 单价

（万元）

CBCT 市场空间（亿）

悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观

2020E 14.0 200 28 8.50% 9.00% 9.00% 2.38 2.52 2.52 30.0 71 76 76

2021E 14.0 225 32 9.50% 11.00% 12.00% 2.99 3.47 3.78 30.0 90 104 113

2022E 14.0 250 35 10.50% 13.00% 15.00% 3.68 4.55 5.25 30.0 110 137 158

2023E 14.0 275 39 11.50% 15.00% 18.00% 4.43 5.78 6.93 30.0 133 173 208

2024E 14.0 300 42 12.50% 17.00% 21.00% 5.25 7.14 8.82 30.0 158 214 265

2025E 14.0 325 46 13.50% 19.00% 24.00% 6.14 8.65 10.92 30.0 184 259 328

资料来源：国家统计局、美亚光电公司官网、申万宏源研究注：牙科医生密度：每百万人拥有牙科医生数量（人）；设备渗透率：

CBCT 台数（台）/牙科医师数量（人）

方法二：对 CBCT 医院/诊所中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT

市场保有量为 263 亿。

假设 1：人口总规模维持在 14 亿左右。根据国家统计局的官方数据，2015 年至 2018

年间，我国人口从 13.75 亿增长到了 13.95 亿，年平均增速为 500 万人/年，且增长速率不

断放缓，因此保守预计 2020-2025 年国内人口总规模持续维持在 14 亿左右。

假设 2：国内口腔医院/诊所密度稳健增长，从 2020 年的每百万人 125 家提升到 250

家。根据 2015 年至 2018 年的历史数据，我国每百万人口口腔医院及诊所数量（口腔医院

及诊所密度）的增速不断提升，且未来随着需求拉动，口腔医院/诊所数量或进一步增长。

20

公司深度


预计在 2020 年至 2025 年间，我国口腔医院/诊所密度（每百万人中口腔医院/诊所数量）

将保守每年增加 25 家的增速，从 2020 年的 125 家提升到 2025 年的 250 家。

假设 3：分悲观、中性、乐观三种情况假设 CBCT 在口腔医院/诊所中渗透率不断提升。

若假设每家医院/诊所配置 1 台 CBCT 设备，根据智研咨询发布的《2019 年中国口腔 CBCT

行业市场发展前景及市场竞争格局分析》，2015 年至 2018 年我国 CBCT的存量分别为 2960

台、4981 台、7981 台以及 11899 台，由此可以推算 2015 年至 2018 年我国 CBCT 的口

腔医院/诊所渗透率为 3.26%、5.00%、7.35%及 9.96%，年均渗透率提升超过 2 个点，且

增速存在上升的趋势。因此，我们对未来五年我国 CBCT 设备的口腔医院/诊所渗透率做出

了三种假设，在悲观情况下每年将维持 2%的年均增速，中性情况下将维持 2.5%的年均增

速，而乐观情况下则将维持 3%的年均增速。

假设 4：口腔 CBCT 价格约 30 万元。根据美亚光电官网披露新闻，2019 年美亚光电

通过上海 DTC 口腔展等开展团购活动，总计达成 1751 台 CBCT 成交量，总金额逾 5 亿元，

由此可以计算出 CBCT 单价约为 30 万元每台。

测算过程：根据预测的国内人口数量、口腔医院/诊所密度以及 CBCT 的渗透率，可以

计算出在悲观、中性以及乐观三种情况下，分别对应的未来五年 CBCT 存量数据。同时，

依据 CBCT 的价格 30 万元的假设，可以计算出我国 2020-2025 年 CBCT 存量市场规模，

悲观情况下则将从 63 亿提升至 231 亿；乐观情况下将从 68 亿提升至 294 亿；在中性情

况下，国内口腔 CBCT 存量规模将从 66 亿提升到 263 亿。

表 5：方法 2-对 CBCT 在医院/诊所中的渗透率进行假设，中性预测 2025 年中国大陆 CBCT 市场保有量为 263

亿

年份人口

（亿）

口腔医院

及诊所密

度

口腔医院/诊

所数量（万家）

设备渗透率假设 CBCT 存量（万台） CBCT 单

价（万元）

CBCT 市场空间（亿）

悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观

2020E 14.0 125 18 12.00% 12.50% 13.00% 2.10 2.19 2.28 30.0 63 66 68

2021E 14.0 150 21 14.00% 15.00% 16.00% 2.94 3.15 3.36 30.0 88 95 101

2022E 14.0 175 25 16.00% 17.50% 19.00% 3.92 4.29 4.66 30.0 118 129 140

2023E 14.0 200 28 18.00% 20.00% 22.00% 5.04 5.60 6.16 30.0 151 168 185

2024E 14.0 225 32 20.00% 22.50% 25.00% 6.30 7.09 7.88 30.0 189 213 236

2025E 14.0 250 35 22.00% 25.00% 28.00% 7.70 8.75 9.80 30.0 231 263 294

资料来源：国家统计局、美亚光电公司官网、申万宏源研究注：口腔医院/诊所密度：每百万人拥有牙科医院及诊所数量（家）；

设备渗透率：CBCT 台数（台）/牙科医院及诊所数量（家）

（二）美亚光电是国产口腔 CBCT 的领军企业，或优先受益于口腔 CBCT 行业增长

公司近年成功推出系列高端医疗影像产品，填补了国内空白，打破了国外产品在高端

医疗影像设备领域的垄断格局，成为口腔 CBCT 设备国产化的引领者。2012 年前外资品牌

垄断国内 CBCT 市场，2012 年，美亚光电率先研制出了国内第一台自主研究制造的口腔

CBCT 机，打破了国外产品在高端医疗器械领域的垄断格局，并逐渐使公司成为为数不多的

可以与国外进口品牌竞争的民族企业。随着不断地研发和不同市场需求的出现，美亚光电

已经对应推出了一系列的口腔 CBCT 设备，包括中大视野的睿影、尊影、臻影等不同口径，

扫描视野范围各不相同的 CBCT 机和超大视野的“帝影”，广泛应用于口腔种植、口腔正

畸、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床应用。

21

公司深度


表 6：美亚光电 CBCT 产品丰富

类别产品型号视野范围（CM）特点

中大视野 CBCT

睿影 12*10

一次扫描获取全口数据，拍摄局部口腔，并对高分辨率图像重建，采用领

先的 tomosynthesis 技术，智能生成高清全景影像，有效去除伪影，提

升成片率。

尊影 15*11

智影 12*8

臻影 15*9

梦影 17*11

尊影 15*10.5

超大视野 CBCT 帝影 23*18

1. 采用大动态范围平板探测器，一次扫描全头颅超大视野成像。2. 影像

分辨率最高可达 0.12mm，细微病灶观察精度提高 5 倍以上，满足临床

口腔全科、颌面外科和整形美容等需求。


美亚光电作为国内行业龙头，竞争压力主要来自于国外同行，但在成本、售后服务等

方面仍具有突出优势，公司竞争实力较强。根据美亚光电 2019 年年报，目前公司在高端

医疗影像领域的竞争对手主要为国外厂商，如意大利 Newtom、德国卡瓦、德国西诺德、

芬兰普兰梅卡、美国锐珂等企业。而相比于市场内的其他竞争对手，美亚光电主要拥有高

品质、低成本、优服务三大竞争优势，1）高品质：获得国际知名认证机构 TüV SüD 颁发

的医疗器械 CE 认证，正式取得进入欧盟市场的准入证，产品品质媲美海外大牌；2）低成

本：每年参加多次口腔展并举办团购活动，价格政策较为优惠带来接单情况较好；3）优服

务：公司拥有智能远程故障诊断系统、直属专业售后团队，可第一时间响应客户需求。公

司在国产 CBCT 行业市占率排名第一，我们预计美亚光电将继续保持口腔 CBCT 行业龙头

的地位，并抓住行业增长机会实现收入快速增长。

表 7：公司每年参加多次口腔展并举办团购活动，价格政策较为优惠带来接单情况较好

时间展会名称成交台数（台）金额（百万）单价(万）

2019/3/3 第 24 届华南国际口腔展 362 100 28

2019/6/9 2019 北京国际口腔展 605 200 33

2019/9/3 2019 上海 CDS 国际口腔展 337

2019/10/30 上海 DTC 国际口腔展 447

2020/3/20 美亚口腔 CBCT 春季大型在线团购节 464

2020/9/8 2020 上海 CDS 国际口腔展 499

2020/9/16 第 25 届华南国际口腔展 172

合计 2886 - -


表 8：公司在高端医疗影像领域的竞争对手主要为国外厂商

公司名称国别简介

北京朗视中国朗视仪器成立于 2011 年，致力于高端医疗器械的研发和产业化。公司核心技术团队源自清华大学，在

CT 成像、辐射防护、图像处理等技术领域拥有坚实基础。

深圳菲森中国

菲森科技是全球领先的数字化口腔解决方案提供商，整合行业上下游资源，打造全品类数字化口腔终

端产品解决方案。菲森科技以口腔数字化影像设备和 SaaS 工具为切入口，打造多应用场景，同时建设

口腔 3D 设计平台，并最终实现高值终端产品（数字化种植、数字化正畸、数字美学修复等）解决方

案的全覆盖，构建行业领先的数字口腔新生态。

22

公司深度


国外：

纽顿意大

利

NewTom 创建了第一个牙科 CBCT 锥形束单元 Newtom 9000。该设备彻底改变了牙科 X 射线成像的

世界-允许对牙科和成像中心应用进行解剖部位的体积重建。

西诺德德国

登士柏和西诺德于 2016 年合并，成为全球专业的牙科解决方案公司。我们研发、生产和销售全 11

条牙科解决方案产品，包括 CAD/CAM 椅旁全瓷修复、根管治疗、牙科综合治疗台、技工修复、治疗

器械、修复、影像诊断、正畸、预防和种植。

普兰梅卡芬兰

Planmeca 集团是世界著名的牙科设备制造商，其产品的 98%出口至全世界 80 多个国家，是欧洲和

北美市场口腔 X-射线影象设备的第一品牌，其质量性能、技术创新、用户满意度及口腔科信息集成化

解决方案等享誉世界。

资料来源：各公司官网、申万宏源研究

3.3 口扫仪：国内口腔数字化趋势明确，美亚口扫仪或打造新

增长极

（一）口内扫描仪是口腔医疗数字化的爆款产品，预计未来需求将快速放量

口内扫描仪相比于传统印模具有重大进步，属于口腔医疗数字化的爆款产品。口内扫

描仪，是一款在口腔医学诊疗中直接在患者口腔内获取牙齿、牙銀、黏膜等软硬组织的信

息，对患者进行口腔内光学取模的数字化口腔设备。其意义在于颠覆临床制取印模、翻制

石膏模型的传统操作流程，弥补了传统印模方式的种种短板，解决了材料和人工消耗问题。

另外，也为未来数字化口腔的诊断、导航、设计与制作提供了更加完整、精确的数字化模

型。

表 9：口内扫描仪在单牙缺失种植修复中的效果与满意度远高于传统方法

传统方法口内扫描是否具有统计学意义

患者术后满意度 71% 97% 是

患者术后生活质量 75% 91% 是

资料来源：《口内扫描结合 3D 打印技术在单牙缺失种植修复中的效果及满意度分析》、申万宏源研究

口内扫描仪作为数字化口腔医疗的重要组成部分，未来国产需求前景巨大。口腔医疗

数字化是未来口腔医学发展的必然趋势，而口内扫描仪作为数字化口腔医疗的重要组成部

分，未来发展前景良好。与口腔 CBCT 类似，国内口内扫描仪的销量也会随着口腔诊所数

量的增加而提升。目前国内现存的口内扫描仪基本来自于进口，由于国外企业进入中国时

间较早，Sirona 等企业在我国口内扫描仪市场中占据了绝对的市场地位，其口内扫描仪售

价高达上百万。国内多家企业也瞄准口内扫描仪领域，国产口内扫描仪正逐步打破国外品

牌垄断的局面。

（二）美亚光电推出自产 MyScan 口扫仪，市场竞争力强

美亚光电的 MyScan 口扫仪并不落后于国际大牌。美亚光电推出的 MyScan 口扫仪采

用无需喷粉 3D 真彩动态扫描技术，并深度融合 AI 技术，保证图像的高清质量。扫描精度

优良，拥有大景深，视野广阔，3 分钟即可获取患者全颌数据及咬合信息。可满足数字化口

23

公司深度


内修复、种植导板设计及制作、展示术后效果等一系列临床需求。外观美观，手持部分符

合人体工程学设计，重量仅 255g，方便医生使用。

表 10：美亚光电的 MyScan 并不落后于西诺德等国际大牌

指标美亚 MyScan 西诺德 CEREC Omnicam

尺寸 216*42*37mm 228*108*16mm

重量 255g 313g

光源激光、LED LED

防雾技术内置自动加热防雾无

扫描景深 0-15mm 0-15mm

扫描类型无需喷粉，真彩扫描无需喷粉，真彩扫描

资料来源：美亚光电官网、西诺德官网、申万宏源研究

借助前期的客户渠道及较高的产品性价比，美亚光电口扫仪有望打开销量空间成为公

司口腔医疗领域新增长极。口腔扫描仪是数字化椅旁修复系统中的重要部分，在对患者进

行前期诊断以及正畸治疗时，口腔扫描仪和口腔 CBCT 在一定程度上是互补的。因此美亚

光电可以借助在口腔 CBCT 行业的布局和领先，迅速地扩大口扫市场的市占率。另外，目

前口扫仪在国内无法大量普及最大的原因主要是进口价格过于高昂，一些中小规模的医院

或口腔诊所难以支付如此高的采购价格。而美亚光电的口内扫描仪性价比较高，产品推出

后有望改善这一现象，进一步推进国产需求提升。因此，我们分析认为，口扫仪或成为公

司在口腔医疗设备领域下一个重要业绩增长点。

4. 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

根据我们对公司利润表的分析预测：预计 2020-2022 年营业收入分别为 15.52、18.19、

22.01 亿元，对应增速 3.41%、17.23%、20.96%；归母净利润分别为 4.82、6.03、7.46

亿元，对应增速-11.44%、25.00%、23.80%。预计未来三年公司毛利率将略有上升，分

别为 54.85%、55.78%、56.11%；且公司未来受益于新产品的推广和生产效率的提升，预

计未来三年公司净利率略有所上升，分别为 31.07%、33.14%、33.91%。

表 11：美亚光电财务简表

2019A 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万元） 1500.78 1551.91 1819.24 2200.50

同比增长率（%） 21.06% 3.41% 17.23% 20.96%

净利润（百万元） 544.56 482.24 602.81 746.30

同比增长率（%） 21.58% -11.44% 25.00% 23.80%

每股收益（元/股） 0.81 0.71 0.89 1.10

毛利率（%） 55.45% 54.85% 55.78% 56.11%

ROE（%） 22.85% 16.83% 17.38% 17.71%

净利润率（%） 36.29% 31.07% 33.14% 33.91%


24

公司深度


公司的盈利预测实际上是由公司不同的业务领域的盈利预测汇总而得到的。公司各领

域业绩预测具体如下：

1）公司业务拆分预测及依据：

色选机：今年受海内外新型冠状肺炎病毒疫情影响，预计公司收入增速放缓；未来随

着国内大米、茶叶及坚果杂粮等领域拉动色选机需求稳健增长，以及印度等东南亚国家色

选机出口需求提升；公司凭借行业领先地位有望不断提升市占率及海外出口拓展，因此预

计 2021-2022 年色选机业务收入增速分别为 10%、12%。公司国内市占率排名第一，下

游议价能力较强，预计未来公司毛利率将维持 52%的较高水平。

口腔 X 射线 CT 诊断机：由于口腔医疗行业的特殊性，新型冠状病毒肺炎疫情对口腔

医院及诊所带来较大影响，故预计今年口腔类医疗设备采购需求有所压制，因此预计今年

公司口腔医疗业务收入规模略增。未来受益于新产品口扫的推广及 CBCT 采购恢复，预计

2021-2022 年收入增速分别为 30%、35%。口腔医疗设备业务毛利率相对稳定，且公司在

CBCT 等设备领域属于国内空白的填补者，预计未来 3 年公司口腔医疗设备业务的毛利率

仍将保持在 60%左右。

X 射线异物检测机：射线检测是工业无损检测的主要技术之一，在工业产品的结构测

量、缺陷监测等方面应用不断得到拓展；公司在工业检测设备已有多个系列化产品，在保

障工业品安全方面作用突出，预计公司 X 射线异物检测机业务 2020-2022 年收入增速分别

为 5%、30%、30%。近 2 年毛利率已趋于稳定，预计未来 3 年毛利率保持在 63.50%的水

平。

其他业务：由于占比较小，粗略预计未来营收同比增速维持在 5%-10%。粗略预计未

来毛利率保持在 95%左右的水平。

表 12：公司业务拆分及预测

业务单位：百万 2019 2020E 2021E 2022E

1.色选机

收入 937.98 975.50 1073.05 1201.82

yoy 15.74% 4.00% 10.00% 12.00%

成本 450.87 477.99 515.06 576.87

毛利 487.11 497.50 557.99 624.94

毛利率（%） 51.93% 51.00% 52.00% 52.00%

业务收入比例(%) 62.50% 66.00% 58.98% 54.62%

2.口腔 X 射线 CT 诊断机

收入 484.10 493.78 641.92 866.59

yoy 30.45% 2.00% 30.00% 35.00%

成本 193.52 197.51 256.77 346.63

毛利 290.58 296.27 385.15 519.95

毛利率（%） 60.02% 60.00% 60.00% 60.00%

业务收入比例(%) 32.26% 31.82% 35.28% 39.38%

3.X 射线异物检测机收入 63.74 66.93 87.01 113.11

25

公司深度


yoy 39.87% 5.00% 30.00% 30.00%

成本 23.39 24.43 31.76 41.28

毛利 40.35 42.50 55.25 71.82

毛利率（%） 63.30% 63.50% 63.50% 63.50%

业务收入比例(%) 4.25% 4.31% 4.78% 5.14%

4.其他业务

收入 14.95 15.70 17.27 18.99

yoy 18.46% 5.00% 10.00% 10.00%

成本 0.79 0.78 0.86 0.95

毛利 14.16 14.91 16.40 18.04

毛利率（%） 94.72% 95.00% 95.00% 95.00%

业务收入比例(%) 1.70% 1.75% 1.62% 1.46%


2）公司期间费用率预测及依据：

销售费用：随着销售规模扩大，预计销售费用率较 2019 年会略有下降，预计未来 3

年销售费用率为 13.50%、13.00%、12.50%，对应销售费用为 2.10、2.37、2.75 亿元。

管理费用：未来受益于美亚智能工厂的建成和精细化管理，规模效应将提升，因此预

计未来管理费用率较 2019 年会有所下降，预计未来 3 年管理费用率为 3.30%、3.10%、

2.80%，对应管理费用为 0.51、0.56、0.62 亿元。

研发费用：公司近年保持较高的研发投入规模，研发费用率保持在 6%左右，预计随着

公司新品研发、技术突破需求，未来 3 年研发费用率会有所上升，预计未来 3 年研发费用

率为 6.30%、6.50%、6.70%，对应研发费用为 0.98、1.18、1.47 亿元。

财务费用：由于规模较小，粗略估计未来三年财务费用分别为-8.06、-11.08、-15.89

百万。

表 13：公司期间费用拆分及预测

指标 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万） 1500.78 1551.91 1819.24 2200.50

销售费用（百万） 202.27 209.51 236.50 275.06

销售费用率（%） 13.48% 13.50% 13.00% 12.50%

管理费用（百万） 51.74 51.21 56.40 61.61

管理费用率（%） 3.45% 3.30% 3.10% 2.80%

研发费用（百万） 91.95 97.77 118.25 147.43

研发费用率（%） 6.13% 6.30% 6.50% 6.70%

财务费用（百万） -6.92 -8.06 -11.08 -15.89


26

公司深度


4.2 相对估值

选取色选机主营企业及口腔医疗器械制造企业作为可比公司。1）公司为色选机行业龙

头，且近年毛利率保持在 50%以上，故我们选择国内市占率排名靠前的企业作为可比公司，

如：泰禾智能、合锻智能；2）由于公司从事研发口腔医疗设备，故我们选取与公司同为主

营口腔医疗产业链的企业作为可比公司，如：迈瑞医疗、开立医疗、南微医学。

表 14：美亚光电可比公司

分类代码简称公司简介

色选机可比公司 603656.SH 泰禾智能 CCD 智能色选机的开创者，产品遍布全球 80 多个国家和地区

603011.SH 合锻智能国内色选机市场排名第二，并成功远销印尼、美国等多个国家

口腔医疗可比公司

300760.SZ 迈瑞医疗致力于为全球市场提供医疗设备，业务包括生命信息与支持、体外诊断、医

学影像三大领域

300633.SZ 开立医疗从事研发制造医疗诊断设备，每年至少可推出 3-4 款新产品

688029.SH 南微医学微创诊疗研发制造领域龙头企业，其产品三甲医院普及率 55%以上

资料来源：Wind、公司官网、申万宏源研究

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.71、0.89、

1.10 元/股，目前股价（2020/12/22 收盘价）44.50 元，对应 PE 分别为 62、50、40 倍。

选取与公司同为主营色选机及医疗器械企业为可比公司，进行对比参考，可比公司

2020-2022 年的 PE 平均值分别为 88、58、44 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估

值均值水平比较低。考虑到公司是国内色选产业的开拓者，是国内系列高端医疗器械行业

领军企业，随着国内外色选机需求提升、口腔医疗行业快速增长，预计公司将持续保持稳

健增长。因此，首次覆盖，给予“增持”评级。

表 15：美亚光电可比公司估值表

公司代码公司简称 2020/12/22 EPS（元/股） PE

PB 收盘价（元/股） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

603656.SH 泰禾智能 14.98 0.41 — — — 37 — — — 2.42

603011.SH 合锻智能 5.41 0.06 — — — 89 — — — 1.44

300760.SZ 迈瑞医疗 387.51 3.85 5.26 6.36 7.76 101 74 61 50 21.37

300633.SZ 开立医疗 24.93 0.25 0.25 0.46 0.61 99 101 54 41 6.99

688029.SH 南微医学 183.60 2.28 2.07 3.16 4.37 81 89 58 42 9.59

平均值

81 88 58 44

002690.SZ 美亚光电 44.50 0.81 0.71 0.89 1.10 55 62 50 40 13.85

资料来源：Wind、申万宏源研究注：可比公司盈利预测及估值均来自 Wind 一致预测，由于色选机业务可比公司无 2020-2022

年 wind 一致预测，故可比公司估值表中不列示

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公司深度


5. 风险提示

（一）国内色选机市场竞争加剧，带来公司销量下滑及毛利率下降的风险

随着国内社会经济水平的不断提高，国家对质量、健康、安全、环境等方面的检测需

求日益增大，有效地促进了我国光电检测与分级专用设备制造行业的发展，同时也加剧了

行业的竞争，竞争层次也从价格、资源导向转变为技术、服务导向。美亚光电在这一市场

中拥有一定的技术水平、产品规模和品牌知名度上的领先，在 X 射线光电检测与分级专用

设备方面，公司拥有先进的技术和一批高端客户，如未来产能如果无法跟上需求增速，大

额订单或面临流失。因此未来公司若不能持续在技术、服务、价格、品牌及营销拓展等方

面保持优势，则可能面临市场份额被其他竞争对手侵占，进而导致毛利率降低、销售下滑

的风险。

（二）海外新型冠状病毒肺炎疫情改善缓慢，海外出口订单量不达预期的风险

2020 年初开始爆发的新型冠状病毒肺炎疫情对整个社会造成了深远的影响。为对抗新

型冠状病毒肺炎疫情的蔓延，全国各地相继启动了多方面的防疫措施，造成美亚光电在产

品交付、项目实施、商务谈判及业务推广等活动的效率下降。尤其海外业务方面，受限于

人员出入境、物流等因素，公司业务受影响范围较广。未来，新型冠状病毒肺炎疫情的不

可预测和不确定性风险，可能会导致公司出口业务销量增速放缓。

（三）口腔医疗行业需求放缓，CBCT 采购延缓、口扫仪等产品推广较慢的风险

由于口腔行业的特殊性，在新型冠状病毒肺炎疫情期间，口腔医疗行业受影响较大。

基于新型冠状病毒肺炎疫情的不可预测和不确定性，中小型口腔诊所或将会面临经营困境，

从而导致口腔医疗设备采购放缓，公司口腔 CBCT 及新产品口扫仪的推广或不及预期。

6. 附表

表 16：美亚光电利润表简表

百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业总收入 1240 1501 1552 1819 2201

营业收入 1240 1501 1552 1819 2201

营业总成本 856 1019 1063 1219 1451

营业成本 559 669 701 804 966

税金及附加 12 12 12 14 17

销售费用 170 202 210 237 275

管理费用 51 52 51 56 62

研发费用 66 92 98 118 147

财务费用 -9 -7 -8 -11 -16

其他收益 73 99 45 50 60

投资收益 62 59 50 50 50

净敞口套期收益 0 0 0 0 0

公允价值变动收益 0 0 0 0 0

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信用减值损失 0 -10 0 0 0

资产减值损失 -7 0 0 0 0

资产处置收益 0 0 0 0 0

营业利润 518 630 559 700 869

营业外收支 0 1 0 0 0

利润总额 518 630 559 700 869

所得税 70 86 76 98 123

净利润 448 545 482 603 746

少数股东损益 0 0 0 0 0

归属于母公司所有者的净利润 448 545 482 603 746


表 17：美亚光电资产负债表简表

百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

流动资产 2362 2357 2745 3249 3898

现金及等价物 374 604 980 1439 2031

应收款项 238 236 269 307 363

存货净额 127 146 125 133 135

合同资产 0 0 0 0 0

其他流动资产 1624 1371 1371 1371 1371

长期投资 50 50 50 50 50

固定资产 234 291 386 484 582

无形资产及其他资产 65 70 70 70 70

资产总计 2712 2769 3251 3854 4600

流动负债 341 343 343 343 343

短期借款 10 0 0 0 0

应付款项 324 336 336 336 336

其它流动负债 6 7 7 7 7

非流动负债 61 42 42 42 42

负债合计 402 385 385 385 385

股本 676 676 676 676 676

其他权益工具 0 0 0 0 0

资本公积 397 397 397 397 397

其他综合收益 1 1 1 1 1

盈余公积 382 437 485 545 620

未分配利润 840 856 1290 1833 2504

少数股东权益 0 0 0 0 0

股东权益 2309 2384 2866 3469 4215

负债和股东权益合计 2712 2769 3251 3854 4600


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表 18：美亚光电现金流量表简表

百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

净利润 448 545 482 603 746

加：折旧摊销减值 22 16 27 45 64

财务费用 -6 -3 -8 -11 -16

非经营损失 -68 -64 -50 -50 -50

营运资本变动 28 -2 -12 -45 -57

其它 0 10 0 0 0

经营活动现金流 423 502 439 541 687

资本开支 49 90 122 143 162

其它投资现金流 -211 313 50 50 50

投资活动现金流 -260 223 -72 -93 -112

吸收投资 0 0 0 0 0

负债净变化 -206 -10 0 0 0

支付股利、利息 338 473 -8 -11 -16

其它融资现金流 0 0 0 0 0

融资活动现金流 -544 -484 8 11 16

净现金流 -374 244 375 459 591


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证券的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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Date post:	26-Oct-2021
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