《宏 观》
www.btqh.com 2019 年 08 月 25 日星期日 周刊 ● 第 466 期
投 研 版 仅供参考 ● 本文件难度系数 3.0
系 统
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刘明亮(投资咨询号：Z0000672) 李明(期货从业号：F0275445) 倍特期货有限公司研发中心 提供
目 录 ▲系统总揽
▲▲宏观概览 ▲▲▲史记/专栏 ▲▲▲▲金融观澜
▲▲▲▲▲其它/附件 ---------------------------------
● 导 读 ● 数据令人五味杂陈的 2019 研究工作
考虑近两年尤其是 2019 年中国金融市场普遍受西方复杂影响增大，我们增添了许多数据。这本是研究服务的良好初衷，但是,结合金融市场一些“不进反退”的复杂局面，可谓反而使得工作量大幅增加的同时五味杂陈。只有随时间推移以及金融市场体系的进一步演变，再做观察。 例如，按上周计划我们在本周整理债市
和股市关系的期望模型等数据后，暂放弃原本“想为中国股市说话”的初衷，只陈列数据图表，暂时不做评论。其中主要原因在于，近两年中国股市扯上贸易摩擦、偏执未必正确定价人民币、跟债市一起过度发挥西方某国降息这类单相思扭曲等等，使得中国股市自身变得复杂。或者通俗说，股市自身表现差强人意而“说不起硬话”，就难免在博弈中落下风或待观察。 今年过去的数月里，我们所增加的庞杂数据工作，主要分为几类：一类是因为过于简单或者我们已经融入到一些分析指标中，所以原本不必再单独整理数据。例如相关系数、波动率等等。但是，也有许多有价值的发现——例如我们已经指出中国股指将会并可能已经潜在转向与人民币负相关等等；另一类则是无聊的而不屑整理的数据，例如本周呈现的美国国债收益率。但因这些东西今年明显干扰过中国金融市场气氛，从而被迫增加工作量。 尽管市场变化不断，短期令人五味杂陈。
【宏观评论】 在即将迎来庆祝建国 70 周年之际，习近平向中国工农红军西路军革命先烈敬献花篮，并在甘肃考察。
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宏观环境：中 国—— 营商、信贷等方面支持微观经济 银保监会通知：加强知识产权质押融资工作 【四川】破解融资难，金融创新出实招（产权交易与融资、供应链票据融资、股改贷、商标质押贷、专利权质押贷、集成电路设计图质押贷、企业债、科创板上市）。 政策环境：产业政策应对——两部门明确集成电路设计企业和软件企业税收优惠政策 国务院《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》 商务部：中国将建立不可靠实体清单制度 发改委：将建立国家技术安全管理清单制度 李克强主持国务院常务会议：决定在自由贸易试验区开展“证照分离”改革全覆盖试点
部署扩大养老服务供给促进养老服务消费 确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施 国办印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》 交通部、邮政局、邮政集团公司《关于深化交通运输与邮政快递融合
推进农村物流高质量发展的意见》 财政部、国务院扶贫办、供销合作总社印发《政府采购贫困地区农副产品实施方案》 【黑龙江】建设工业强省重振老工业基地雄风 【发展改革委】持续办好中国品牌日活动 【江西】农产品标准化及可追溯平台上线 【宁夏】建设用地审批时间“大提速” 商务部召开跨国公司领导人青岛峰会新闻发布会 市场环境：新机制下的市场信贷参考指标 LPR1 年、5年（参见第 29 页的相关图表）
■ 系统总揽
做空美国： 中国全国人大外事委员会：就美国国会议员涉港错误言论发表谈话，予以驳斥。 纽约联储银行研究报告：频加关税损害美企利益。 通用电气公司被指财务造假。曾揭露麦道夫“庞氏骗局”的美国会计专家马科波洛斯近日发布一份长达 175 页的报告，指控美国通用电气公司“进行了长达数十年的会计舞弊”，存在超过 300 亿美元的财务造假问题，该公司运营资金情况也远比披露的要糟糕。 低劣的美国基础设施：2019 年 8 月 16 日，华盛顿、纽约、洛杉矶多个机场因电脑而瘫痪。
中国金融市场系统性风险动态评级： 更 新 时 间 极低 ← 低 ← 中性 → 高 → 极高 2018/09/25
亚洲金融市场系统性风险动态评级： 极低←低→中性（1）（3）→ 高（2）→ 极高 2019/05/26
全球金融市场系统性风险动态评级： 极低 ← 低 ←中性（新兴）→高（西方）→ 极高 2019/05/26
“新全球化”宏观——“一带一路”战略促进共同发展 政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通
马里前总理盛赞“一带一路”倡议和中马合作前景 伊拉克驻华大使：伊拉克期待“一带一路”扩大与发展 【贸易畅通】 东北亚博览会外方嘉宾一致表示愿积极对接“一带一路”倡议 西媒：中国游客回访马可波罗故乡 提振当地经济 【设施联通】【资金融通】 塞尔维亚成为亚投行第 73 个非区域成员 为“一带一路”投资设“防火墙”：全球 30 家金融机构签署绿色投资原则 【民心相通】 【坦桑尼亚】获中国政府奖学金的 259 名坦桑尼亚学生即将赴华留学 37 名获中国政府奖学金的布基纳法索大学生将赴华留学 第二届“一带一路”医学救援大会在京召开 第六届丝路艺术节将于 9 月举行 首次推出文旅融合论坛 中国-罗马尼亚互译经典图书项目启动 奏响文化交流新乐章 “中国图书对外推广计划”外国专家座谈会在京召开
一带一路实务 商品宏观、 股市微观、 债市信贷利率定价扩维、 （金融/地方/企业/项目） 人民币内涵（数量及价格）服务新战略和实体经济。 中欧班列运输专家工作组会议在连云港召开 探讨完善运输协调机制 【江苏】深入实施“五大计划” 推动“一带一路”交汇点建设打开新局面 【山东】法律服务保障“一带一路”和“上合示范区”建设 【陕西】西安市征集 2019 年“一带一路”专项资金项目 【莫桑比克】莫桑比克“歉收季”200 万人粮食短缺 中非水稻合作“授人以渔” 【巴布亚新几内亚】中国援助巴新菌草和旱稻技术项目启动 【巴布亚新几内亚】中企签订埃德武水电站项目合同 【塞尔维亚】中企承建塞尔维亚高速公路通车 【东帝汶】中企承建东帝汶首条高速公路赢赞誉：通往现代化的繁荣之路 商务部召开全国边合区、跨合区工作会议暨“小组团”滚动开发现场会 国务院批复、发改委印发《西部陆海新通道总体规划》 【氯化钾和 PVC】青海“国际陆海贸易新通道”铁海联运班列实现常态化开行
（青海省盐湖集团-广西钦州港-马来西亚巴生港和斯里兰卡科伦坡港） 【吉林】深度融入“一带一路” 陆海新通道助力全面振兴
宏观环境：世 界——艰难但总是要朝向发展经济 呼应我们过去几年来的重要观点之一——IMF 研究：消除宏观经济结构性症结才是解决贸易失衡的良方，而不是采取加征关税等无效、甚至适得其反的措施。提高双边关税不太可能减少总体贸易失衡，相反会削弱企业信心和投资，扰乱全球供应链，增加生产商和消费者成本，从而损害本国和全球经济增长。该研究认为，不断升级的贸易紧张局势对全球经济造成负面影响，成为该组织近期下调全球经济增长预期的原因之一。 第 45 届世界技能大赛在俄罗斯开幕。中国代表团派出了 63 名选手将参加运输与物流、结构与建筑技术、制造与工程技术等六大领域全部 56 个项目的比赛。 8 月 22 日，联合国安理会就美国本月 18日试射此前受《中导条约》限制的陆基巡航导弹一事召开紧急会议。 人民日报钟声文章：“七宗罪”之说用心险恶——美国一些人的不实之词荒谬在哪里 最近，美国白宫国家贸易委员会主任彼得·纳瓦罗四处收罗，拼凑了一个所谓的“七宗
罪”之说，给中国安上“盗窃知识产权”、“强制技术转让”、“入侵电脑窃取商业秘密”、“对美国市场倾销、让美国公司倒闭”、“大力补贴国企”、“输入毒品芬太尼”、“操纵货币汇率”等七项“罪名”。混淆黑白、荒唐可笑的论调，无论花样如何翻新，终究是徒劳的。中国在国际贸易往来中始终坚持平等协商、互利共赢，成为世界经济的动力源，这是有目共睹、人所共知的事实。越来越多人开始警惕纳瓦罗之流的言行，有舆论甚至将他们反经济全球化的极端思维称为病毒。毫无疑问，病毒不除，贻害无穷。 2019 年 6 月 11 日普京在圣彼得堡国际经济论坛斥责美国“七宗罪”：与人类目标背驰。
3
历史：中国大陆买卖美国金融资产交易总额、期末总存额(大额全口径、含益损)
美联储资产负债表峰值4.47万亿美元。
自2008金融危机后美联储包含量化宽松
在内的总净投入约为3.6万亿美元；仅中国大陆，包括购买美国国债、政府机构债、公司债、公司股票在内对美国
的资金净流入峰值约为1.5万亿美元。粗略地对比，中国大陆流入美国的大额金融交易资金，对美国的贡献就接近了
“半个美联储”的作用。
2015年6月——
资金存量总额峰值
14662.19亿美元
4、我们本套数据计算方式，最为符合美国财政部的“资金跨境”基本目的，以美国财政部的交易数据为基础，我们计算结果
所显示的“跨中美流动”的资金更合理； 总体结果也与“美国财政部另行公布的期末持有美国金融资产净值数据”一致，但我们此套计算方式在目前要比美国财政
部公布的总净值数据高约1000亿美元左
右，主要差异来自于：美国财政部公布的存量数据要进行复杂的反复多次修正。
题注20190819——1、美国财政部数据按“资金跨境性质”统计，因此不包含例如中国人自成交、在美
国境外不纳入统计的地点买卖美国金融资产的交易，但包含美国境外中国人与美国境内中国人的交易，所以数据可以看成“跨美国境内外的资金流动净数据”；
2、为全口径数据，不区分政府机构、金融机构、企业及自然人；但由于只统计限额之上的单笔大额交易，所以实际上为不完全数据(例如企业和个人的交易难计入)；
3、美国财政部数据为资产按市场现价计；
02000400060008000
1000012000140001600018000200002200024000260002800030000320003400036000380004000042000440004600048000500005200054000560005800060000620006400066000680007000072000740007600078000800008200084000860008800090000
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历史
累计
买入
额、
卖出
额 亿
美元
-1600-1200-800-4000400800120016002000240028003200360040004400480052005600600064006800720076008000840088009200960010000104001080011200116001200012400128001320013600140001440014800152001560016000
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
当年
累计
净值
、历
史累
积总
净额
亿
美元
累计买入交易总额(资金流进美国)累计卖出交易总额(资金流出美国)粗略对比数据：美联储资产负债表当年买卖累计净额(净流入美国)(右)累积总净值(期末留在美国大额资金总存额、市价含益损)(右)0线(右)
4
历史：中国大陆买卖美国金融资产交易额(大额全口径、含益损)
2014年11月
当年累计净值
2700亿美元
2016年12月
当年累计净值
-1284亿美元
020406080
100120140160180200220240260280300320340360380400420440460480500520540560580600620640660680700720740760780800820840860880900920940960980
1000
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1月
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额、
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额 亿
美元
-1400-1300-1200-1100-1000-900-800-700-600-500-400-300-200-10001002003004005006007008009001000110012001300140015001600170018001900200021002200230024002500260027002800
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
月度
净值
、当
年累
计净
值 亿
美元
当月买入额当月卖出额月度净额当年累计净值0线
5
中国大陆买卖美国金融资产的月度交易额（短图）
020406080
100120140160180200220240260280300320340360380400420440460480500520540560580600620640660680700720740760780800820840860880900920940960980
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
月度
净值
、当
年累
计净
值 亿
美元
买入额 卖出额月度净额(右) 当年累计净值(右)0线(右)
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历史：中国大陆买卖美国国债交易总额、期末总存额(大额全口径、含益损)
美联储资产负债表
峰值44738.64亿美元。自2008金融危机后
美联储包含量化宽松在内的总净投入
约为3.6万亿美元；仅中国大陆，包括购买
美国国债、政府机构债、公司债、公司股票在内对美国的总净投入峰值
约为1.5万亿美元。
2015年6月
持有总额峰值
7970.87亿美元
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
当年
累计
净值
、历
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累计买入交易总额累计卖出交易总额粗略对比数据：美联储资产负债表当年买卖累计净额(右)累积总净值(期末持有在手总存额、含益损)(右)0线(右)
7
历史：中国大陆买卖美国国债交易额(大额全口径、含益损)
2016年12月
当年累计净值
-1552亿美元
2014年11月
当年累计净值
1911亿美元
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
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、当
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中国大陆买卖美国国债的月度交易额（短图）
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值 亿
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买入额 卖出额月度净额(右) 当年累计净值(右)0线(右)
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历史：中国大陆买卖美国政府机构债交易总额、期末总存额(大额全口径、含益损)
美联储资产负债表
峰值44738.64亿美元。
自2008金融危机后
美联储包含量化宽松在内的总净投入
约为3.6万亿美元；
仅中国大陆，包括购买美国国债、政府机构债、
公司债、公司股票在内
对美国的总净投入峰值约为1.5万亿美元。
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
月度
净值
、当
年累
计净
值 亿
美元
买入额 卖出额月度净额(右) 当年累计净值(右)0线(右)
12
历史：中国大陆买卖美国企业债交易总额、期末总存额(大额全口径、含益损)
美联储资产负债表
峰值44738.64亿美元。自2008金融危机后
美联储包含量化宽松在内的总净投入
约为3.6万亿美元；仅中国大陆，包括购买
美国国债、政府机构债、公司债、公司股票在内对美国的总净投入峰值
约为1.5万亿美元。
0
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7月
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历史
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0
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800
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
当年
累计
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、历
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亿
美元
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13
历史：中国大陆买卖美国公司股票交易总额、期末总存额(大额全口径、含益损)
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历史
累计
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
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累计
净值
、历
史累
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亿
美元
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中国大陆买卖美国公司股票的月度交易额（短图）
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
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、当
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买入额 卖出额月度净额(右) 当年累计净值(右)0线(右)
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历史：中国大陆在美国境内买卖非美债券交易总额、期末总存额(大额、含益损)
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数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
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历史：中国大陆在美国境内买卖非美股票交易总额、期末总存额(大额、含益损)
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1月
2 01 6- 0
7月
2 01 7- 0
1月
2 01 7- 0
7月
2 01 8- 0
1月
2 01 8- 0
7月
2 01 9- 0
1月
2 01 9- 0
7月
月
历史
累计
买入
额、
卖出
额 亿
美元
-160
-150
-140
-130
-120
-110
-100
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
当年
累计
净值
、历
史累
积总
净额
亿
美元
累计买入交易总额累计卖出交易总额粗略对比数据：美联储资产负债表当年买卖累计净额(右)累积总净值(期末持有在手总存额、含益损)(右)0线(右)
17
一、中国财政——公共收支；减税支持；赤字空间（时间过半、赤字未半、仍有力度）；地方债务（离人大限额远）
东篱注：无论预算内赤字空间，还是人大限额的地方债务空间看，今年时间已经过半，空间还大，意味着接下来几个月财政应当加大花钱的力度支持经济； 但目前问题可能是：今年税收收入在降税给企业后显得增长乏力，制约了花钱的支持力度，后面几个月也可能如此受限，最终人大通过的赤字空间可能用不满。
中国公共财政收支——同比增速%
-17-15-13-11-9-7-5-3-113579
111315171921232527293133353739414345
2 007年06月
2007年0 8月
2007年1 0月
2 00 7年1 2月
200 8年02月
2 00 8年04月
2008年06月
2 008年08月
2008年1 0月
200 8年1 2月
2 00 9年0 2月
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2009年08月
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200 9年1 2月
201 0年0 2月
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201 4年08月
2 01 4年10月
2014年12月
201 5年0 2月
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2 01 5年08月
201 5年10月
2 01 5年12月
2016年0 2月
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2 01 6年0 6月
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2 01 6年10月
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2 01 7年02月
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2 01 7年0 8月
2 01 7年10月
2 01 7年12月
2 018年02月
2018年0 4月
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2 01 8年0 8月
201 8年10月
2 01 8年12月
2019年02月
2 01 9年04月
2019年0 6月
201 9年0 8月
201 9年1 0月
201 9年12月
月
全国
公共
财政
总收
支同
比增
速 %
-42-38-34-30-26-22-18-14-10-6-2261014182226303438424650545862667074788286909498102106110
数据：中国财政部
地方
政府
土地
收支
同比
增速
%
全国公共财政总收入同比增速%(当年累计)全国公共财政总支出同比增速%(当年累计)全国税收收入同比增速%(当年累计)全国非税收入同比增速%(当年累计)地方政府土地收入累计同比增速%(右)地方政府土地支出累计同比增速%(右)0线(右)
■ 宏观概览 通胀 增长 财政 货币 国际收支 国际政治
18
中国公共财政收支总额、税收及非税收入额、当年预算内赤字额
05000
100001500020000250003000035000400004500050000550006000065000700007500080000850009000095000
100000105000110000115000120000125000130000135000140000145000150000155000160000165000170000175000180000185000190000195000200000205000210000215000220000225000230000
2 00 7年0 6月
2 00 7年0 9月
2 00 7年1 2月
2 00 8年0 3月
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2 00 8年1 2月
2 00 9年0 3月
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2 00 9年0 9月
2 00 9年1 2月
2 01 0年0 3月
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2 01 0年1 2月
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2 01 2年0 3月
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2 01 2年1 2月
2 01 3年0 3月
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2 01 3年1 2月
2 01 4年0 3月
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2 01 4年0 9月
2 01 4年1 2月
2 01 5年0 3月
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2 01 5年0 9月
2 01 5年1 2月
2 01 6年0 3月
2 01 6年0 6月
2 01 6年0 9月
2 01 6年1 2月
2 01 7年0 3月
2 01 7年0 6月
2 01 7年0 9月
2 01 7年1 2月
2 01 8年0 3月
2 01 8年0 6月
2 01 8年0 9月
2 01 8年1 2月
2 01 9年0 3月
2 01 9年0 6月
2 01 9年0 9月
2 01 9年1 2月
月
全国
公共
财政
总收
支额
亿元
-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830323436384042
数据：中国财政部
全国
财政
收支
当年
累计
同比
增速
%
全国公共财政总收入额(当年累计)全国公共财政总支出额(当年累计)全国税收额(当年累计)全国非税收入额(当年累计)预算内财政赤字额(当年累计)全国财政收入累计同比增速%(右)全国财政支出累计同比增速%(右)
19
全国地方政府债务总余额及专项债务(基建等)余额动态
2019年3月全国人大批准的
地方政府债务限额：240774.3亿元；
专项债务限额：107685.08亿元。
6000065000700007500080000850009000095000
100000105000110000115000120000125000130000135000140000145000150000155000160000165000170000175000180000185000190000195000200000205000210000215000220000225000230000235000240000245000
2 01 2年1 2月
2 01 3年0 2月
2 01 3年0 4月
2 01 3年0 6月
2 01 3年0 8月
2 01 3年1 0月
2 01 3年1 2月
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2 01 7年0 2月
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2 01 9年0 6月
2 01 9年0 8月
2 01 9年1 0月
2 01 9年1 2月
月
全国
地方
债务
余额
亿
元
4.2
5.2
6.2
7.2
8.29.2
10.2
11.2
12.2
13.2
14.2
15.2
16.2
17.218.2
19.2
20.2
21.2
22.2
23.2
24.2
25.2
26.2
27.228.2
29.2
30.2
31.2
32.2
数据基础：中国财政部预算司 数据研究：倍特期货东篱
地方
债务
平均
剩余
期限
(年
)、
相当
于全
国GDP(%)
地方政府债务总余额
其中：一般债务余额
其中：专项债务余额(基建投资等)
全国人大批准的总债务年度限额
全国人大批准的专项债务年度限额
平均剩余期限(右轴)
地方债务余额相当于全国GDP%
20
2019 年 7 月财政收支情况
2019 年 8 月 16 日 来源：财政部国库司 一、全国一般公共预算收支情况
（一）一般公共预算收入情况。
1-7 月累计，全国一般公共预算收入 125623 亿元，同比增长 3.1%。其中，中央一般公共预算收入 60411 亿元，同比增长 3.3%；地方一般公共预算本级收
入 65212 亿元，同比增长 3%。全国一般公共预算收入中的税收收入 108046 亿元，同比增长 0.3%；非税收入 17577 亿元，同比增长 24.8%。
1-7 月累计，主要收入项目情况如下：
1.国内增值税 41017 亿元，同比增长 5.4%。
2.国内消费税 9414 亿元，同比增长 21.1%。
3.企业所得税 30369 亿元，同比增长 4%。
4.个人所得税 6433 亿元，同比下降 30.3%。
5.进口货物增值税、消费税 9548 亿元，同比下降 5%；关税 1649 亿元，同比下降 3.8%。
6.出口退税 10736 亿元，同比增长 23.6%。
7.城市维护建设税 3029 亿元，同比增长 1.3%。
8.车辆购置税 2142 亿元，同比增长 2.9%。
9.印花税 1597 亿元，同比增长 6.5%。其中，证券交易印花税 867 亿元，同比增长 16.1%。
10.资源税 1135 亿元，同比增长 12.7%。
11.土地和房地产相关税收中，契税 3711 亿元，同比增长 8.8%；土地增值税 4002 亿元，同比增长 7.8%；房产税 1755 亿元，同比下降 1.1%；耕地占用税
857 亿元，同比增长 1.7%；城镇土地使用税 1365 亿元，同比下降 13.9%。
12.环境保护税 165亿元，同比增长 70.4%。
13.车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入合计 596 亿元，同比增长 12.4%。
（二）一般公共预算支出情况。
1-7 月累计，全国一般公共预算支出 137963 亿元，同比增长 9.9%。其中，中央一般公共预算本级支出 19608 亿元，同比增长 9.5%；地方一般公共预算支
出 118355 亿元，同比增长 10%。1-7 月累计，主要支出科目情况如下：
1.教育支出 20053 亿元，同比增长 9.6%。 2.科学技术支出 4661 亿元，同比增长 17.7%。
3.文化旅游体育与传媒支出 1903 亿元，同比增长 5.1%。 4.社会保障和就业支出 19245 亿元，同比增长 7.9%。
5.卫生健康支出 10891 亿元，同比增长 8.3%。 6.节能环保支出 3434 亿元，同比增长 17.4%。
7.城乡社区支出 14803 亿元，同比增长 11.2%。 8.农林水支出 11300 亿元，同比增长 10.3%。
9.交通运输支出 7728 亿元，同比增长 21.1%。 10.债务付息支出 5074 亿元，同比增长 15.4%。
二、全国政府性基金预算收支情况
（一）政府性基金预算收入情况。1-7 月累计，全国政府性基金预算收入 38691 亿元，同比增长 5.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 2277 亿
元，同比增长 3.1%；地方政府性基金预算本级收入 36414 亿元，同比增长 5.6%，其中土地出让收入同比增长 3.1%。
（二）政府性基金预算支出情况。1-7 月累计，全国政府性基金预算支出 44446 亿元，同比增长 33.8%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出 1309
亿元，同比增长 43.1%；地方政府性基金预算相关支出 43137 亿元，同比增长 33.5%，其中土地出让收入安排的支出增长 9.4%。
21
前 7 月全国财政收入同比增 3.1% 重点领域资金需求得到较好保障
2019 年 8月 20 日 来源： 人民日报 8 月 16 日，财政部公布今年 1—7月财政收支情况。1—7 月，全国一般公共预算收入 125623 亿元，同比增长 3.1%，增幅同比回落 6.9 个百分点；全国一
般公共预算支出 137963 亿元，同比增长 9.9%，增幅同比提高 2.6 个百分点，保持了较强的支出力度。
减税效果持续显现，导致相关税收同比下降或增幅回落。1—7月，全国税收收入增长 0.3%，增幅同比回落 13.7 个百分点。分税种看，国内增值税增长 5.4%，
增幅同比回落 9.5 个百分点；企业所得税增长 4%，增幅同比回落 9.4 个百分点；进口货物增值税、消费税下降 5%；个人所得税下降 30.3%；涉及小微企业普惠
性税收减免政策的“六税两费”同比下降 0.4%。与此形成对比，1—7 月，全国非税收入增长 24.8%，主要是积极应对减税降费带来的收支平衡压力，大力盘活
国有资金和资产，带动相关收入增加。
财政支出保持较快增长，重点领域资金需求得到较好保障。1—7月，全国一般公共预算支出增幅比 6.5%的全年预算增幅高 3.4 个百分点，支出进度为 58.6%，
比序时进度快 0.3 个百分点。重点支出预算执行较好。教育、科学技术支出分别增长 9.6%、17.7%，社会保障和就业、卫生健康支出分别增长 7.9%、8.3%，节
能环保支出增长 17.4%，农林水支出增长 10.3%。（记者 曲哲涵）
地方减税半年报密集发布 多地派发百亿惠企大礼包
2019 年 8月 16 日 来源：新华社
《经济参考报》8月 14 日刊发题为《地方减税半年报密集发布 多地派发百亿惠企大礼包》的报道。文章称，近日，地方纷纷“晒”出上半年减税“成绩单”。
从地方情况来看，深化增值税改革政策、小微企业普惠性税收减免政策、个税改革、社保降费等减税降费政策成效进一步显现。
一些地方上半年为企业派发的减负礼包达到数百亿乃至千亿规模。例如，江苏省数据显示，上半年，江苏全省累计新增减税降费规模达 1085.6 亿元，其中
新增减税 950.8 亿元，社保费减免 128.7 亿元，新增非税收入减免 6.1 亿元。浙江省数据显示，今年上半年，浙江全省（含宁波）累计新增减税降费 966.8 亿
元，其中新增减税 842.3 亿元，占全国新增减税的 8.1%；新增社保费降费 119.3 亿元；新增非税收入减免 5.2 亿元。
分税种来看，深化增值税改革是今年实施更大规模减税降费的“重头戏”。从各地的情况来看，经过三个月的平稳运行，深化增值税改革效应正在逐步释放，
有力激励了制造业特别是高端制造业迈向更高质量发展。
数据显示，深化增值税改革落地三个月来，江苏共实现减税 310.4 亿元，占全国的 9.7%，惠及 128.3 万户纳税人。其中制造业减税规模最大，占全部行业
减税规模的 55.4%。记者从青岛市税务局获悉，今年 4至 6月，青岛市共有 16.79 万户增值税一般纳税人实现减税，实现整体净减税 33.91 亿元。总的来看，所
有行业均实现减税。其中，制造业减税户数 4.6 万户，实现净减税 16.35 亿元，减税金额占总减税金额的 48.2%。
个人所得税的降幅也很明显。国家税务总局数据显示，上半年个人所得税两步税改因素叠加累计新增减税 3077 亿元，人均累计减税 1340.5 元，累计 1.15
亿人无需再缴纳工薪所得个人所得税。“个税改革‘红包’直接增加了居民收入，有助于拉动社会消费增长。”河北省税务局个人所得税处处长王俊现表示。
今年以来，为支持小微企业发展，激发微观主体活力，我国推出了一系列小微企业普惠性税收减免政策。从地方减税成绩单来看，小微企业获益明显。例
如，上海市数据显示，上海市上半年已累计新增减税降费 931.3 亿元，在各类主体中，小微企业主在多税种联动下获得了显著的减税效果。上半年，上海小微
企业普惠性减税政策新增减税 59.2 亿元，其中民营（含个体经济）减免税额为 45.6 亿元，占全部小微普惠性政策减免税额的 76.9%。
随着减税降费政策不断落实，减税降费政策的溢出效应持续扩大，企业发展的内生动力不断增强。青岛中科华联股份有限公司董事长郅立鹏介绍，集团公
司 2019 年上半年各项税费减少 77 万元，其中增值税减少 15 万元，个人所得税减少 49 万元，土地增值税减少 13 万元。郅立鹏说，国家的减税降费政策，给企
业带来的直接好处是增加了企业研发创新实实在在的现金流，有力地支持企业研发投入，增添了企业创新的信心。 （记者 孙韶华）
22
二、稳定就业——2019 稳定；发展成就
（一）李克强主持召开部分省份稳就业工作座谈会：把就业优先放在经济发展更加突出位置 2019-08-19 来源： 中国政府网
8 月 19 日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在黑龙江哈尔滨主持召开部分省份稳就业工作座谈会，研究部署进一步稳就业政策措施。 座谈会上，黑龙江省委书记张庆伟、省长王文涛和河北省长许勤、山东省长龚正、湖南省长许达哲、陕西省长刘国中发了言。大家反映，今年以来各项稳就
业政策集中发力，特别是大规模减税降费让企业“轻装上阵”，增强了稳岗扩岗能力。大家也谈了当前就业面临的问题和建议。李克强说，面对极为错综复杂的国际国内形势，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，今年我国经济运行延续总体平稳、稳中有进，前 7 个月城镇新增就业 867 万人，成绩来之不易。但 7月份全国城镇调查失业率上升，必须高度重视。就业是最大的民生，是发展的优先目标。我国每年需要在城镇就业的新成长劳动力有 1500 万人左右，还要考虑 300万农业富余劳动力转移就业，必须充分认识就业工作的艰巨性和形势的复杂性，把稳就业放在突出位置。各地区各部门要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，按照党中央、国务院部署，做好当前“六稳”工作首先是稳就业，要实施好就业优先政策，着力稳经济、拓岗位、兜底线，保持经济运行在合理区间，促进比较充分就业、推动高质量发展。
李克强说，要夯实稳就业的基础，把支持实体经济的政策落实到位，把扩大有效需求的举措落实到位，把激发市场主体活力的改革落实到位。加大稳企稳岗力度，尤其要支持劳动密集型企业和暂时困难企业渡过难关。确保减税降费政策不打折扣落地见效，着力缓解民营、小微企业融资困难。拓展扩大最终需求，加快补短板、增后劲、惠民生项目建设。聚焦企业关切，加大“放管服”改革、优化营商环境力度，努力保持新注册市场主体增长态势，提高企业活跃度，带动更多就业。
李克强说，发挥新产业新业态促进拓展新就业岗位的作用。深入推进大众创业、万众创新，发挥创业带动就业的倍增效应。利用国内市场大的优势，推动“互联网+”、数字经济、平台经济等在更多领域发展，大力发展养老、托幼、健康等现代服务业，壮大新动能，释放巨大就业潜力。
李克强说，要精心组织开展职业培训，用好失业保险基金结余中拿出的 1000 亿元资金，加快实施职工技能提升和转岗转业培训，只要有需求、用得好，资金还可以再增加。抓紧做好今年高职院校扩招工作。在当前形势下，还要发挥全国 2000 多所技工院校作用，扩大招生规模，并纳入各地统一的招生平台，培养更多技能人才，缓解就业结构性矛盾。各地各相关部门要压实稳就业责任，加强协调配合，密切跟踪就业形势。突出抓好高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业。做好城镇各类困难人员就业帮扶和托底安置工作，兜住民生底线。
肖捷参加座谈会。
（二）就业规模不断扩大 就业形势长期稳定——新中国成立 70 周年经济社会发展成就系列报告之十九
来源：国家统计局 2019-08-20 就业是最大的民生。新中国成立 70年来，党中央、国务院始终把就业工作摆在经济社会发展的突出位置，保持了就业形势长期稳定，促进了就业总量持续增
长，就业结构调整优化，就业质量显著提升，劳动力市场不断完善，对稳定经济社会全局和改善人民生活发挥了重大积极作用。党的十八大以来，在以习近平同志为核心的党中央领导下，实施就业优先政策，深化就业创业体制机制改革，不断强化各方面重视就业、支持就业的导向，实现经济发展与扩大就业良性互动，在推动高质量发展中创造更多高质量就业机会，为经济社会持续健康发展发挥了重要支撑作用。
一、就业规模不断扩大 新中国成立 70年来，就业总量从 1949 年的 1.8 亿人增加到 2018 年的 7.8 亿人，扩大了 3.3 倍，其中城镇就业达到 4.3 亿人，比 1949 年增加了 27.3 倍。 （一）从新中国成立到 50年代：就业人数迅速增长。1949 年，全国就业人员 18082 万人，其中城镇就业人员 1533 万人，城镇大量劳动力处在失业状态。各
级政府在采取多种措施控制失业的同时，积极发展经济努力扩大就业。1952 年，城镇就业人员迅速增加到 2486 万人。第一个五年计划期间，国家开始了大规模的经济建设，有效带动了就业规模的迅速扩大。到“一五”结束的 1957 年，全国就业人员达到 23771 万人，比 1949 年增加了 5689 万人，年均增长 3.5%。城镇就业增长更快，1957 年城镇就业人员达 3205 万人，比 1949 年增长一倍以上，年均增长 9.7%。
（二）从“大跃进”到改革开放前：就业人数缓慢增长。从 1958 年开始，我国经济建设在曲折中发展，就业规模波动较大、增长缓慢。1958 年，城镇就业人员一年“跃进式”地增加近 2100 万人，而 1961 和 1962 两年，又“急退式”地每年减少近 800 万人。1978 年，全国就业人员 40152 万人，城镇就业人员 9514万人，20年间，年均分别只增长了 2.1%和 3.0%，增速明显减慢。
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（三）改革开放后：城镇就业持续较快增长。改革开放以来，党和政府坚持以人民为中心，采取多种措施创造就业岗位，实现了经济发展与扩大就业有效联动。2018 年，全国就业人员达 77586 万人，其中城镇就业人员达 43419 万人，比 1978 年增长了 3.6 倍，年均增长 3.9%。尤其是党的十八大以来，在经济发展进入新常态和 16-59 岁劳动年龄人口开始减少的背景下，党中央实施就业优先政策，大力发展服务业，突出创业带动就业，全国城镇就业总量增加了 6300 多万人，平均每年增加 1000 万人以上。
二、就业结构不断优化 新中国 70年来，我国就业的城乡结构、产业结构、所有制结构不断持续优化，就业人员的受教育水平也大幅度提高。 （一）城镇就业比重过半。1949 年，全国城镇就业人员仅占全国就业人数的 8.5%，大部分劳动者在乡村就业。新中国成立后，随着国民经济的逐步恢复特别
是工业化进程加快，吸引了大量农村劳动力到城镇就业。1978 年，城镇就业人员达 9514 万人，占全国就业人员比重升至 23.7%。30 年间，城镇就业比重增加 15.2个百分点，平均每年提高 0.5 个百分点。改革开放极大解放和发展了生产力，释放了劳动力市场的活力，城镇就业人员迅速增加。2014 年城镇就业比重首次超越乡村，达到 50.9%。2018 年，城镇就业人员达 43419 万人，占全国就业人员比重进一步提高到 56.0%，较改革开放之初增加了 32.3 个百分点，平均每年提高 0.8 个百分点。
（二）第三产业成为吸纳就业最大产业。新中国成立之初，我国工业基础薄弱、服务业发展滞后，绝大多数劳动者以农业为生。1952 年第一产业就业人员占比达 83.5%，第二、三产业就业人员占比仅分别为 7.4%和 9.1%。随着门类比较齐全的现代工业基础初步形成，第二、三产业就业人员迅速增加。1978 年，第一产业就业人员占比降至 70.5%，第二、三产业就业人员占比分别提升至 17.3%和 12.2%。
改革开放以后，第三产业在 1994 年和 2011 年分别超过第二产业和第一产业，成为吸纳就业人数最多的产业，第一产业在 2014 年成为就业人数占比最少的产业。2018 年，我国三次产业就业人员分别为 20258 万人、21390 万人和 35938 万人，占比分别为 26.1%、27.6%和 46.3%，服务业占主导的现代模式逐步形成，就业结构更加优化。特别是党的十八大以来，服务业蓬勃发展，2013-2018 年占就业人员比重平均每年增加 1.7 个百分点，比 1978-2012 年加快约 1.0 个百分点。
（三）非公有制经济成为城镇就业主渠道。新中国成立时，个体私营经济在国民经济中还占有较大比重，个体劳动者占城镇就业人员的 47.2%。1956 年底，资本主义工商业社会主义改造基本完成，公有制经济成为我国的经济基础，个体私营经济全面萎缩。1978 年，城镇 9514 万就业人员中仅有个体就业人员 15 万人，其余就业人口都集中在国有和集体单位。改革开放以来，非公有制经济就业人数迅速增长。2018 年，城镇非公有制经济就业人员占比从 1978 年的 0.2%提高到 83.6%，其中，城镇私营企业、个体就业人员分别为 13952 万人、10440 万人，分别占城镇就业人员的 32.1%、24.0%。
（四）就业人员素质大幅度提高。新中国成立时，我国的文化教育十分落后，劳动者普遍处在文盲半文盲状态，接受过高等教育的人更是凤毛麟角，通过发展正规学校教育，举办“扫盲班”、“夜校”等多种形式，劳动者的文化素质快速提高。改革开放后，教育事业的发展促进国民素质显著提升，加之市场导向就业机制的逐步形成，劳动者为了提升在劳动力市场中的竞争力，也更加注重自身素质的提高。据初步测算，2018 年就业人员与 1982 年相比，大专及以上受教育程度人员占比由 0.9%上升到 20.1%；高中受教育程度人员占比由 10.5%提高到 18.0%；初中受教育程度人员占比由 26.0%提高到 43.2%；小学及以下受教育程度人员占比由 62.6%下降到 18.7%。
三、就业质量显著提升 新中国 70年来，尤其是改革开放以来，在就业总量增加和结构优化的同时，就业质量也逐渐受到重视。党的十八大以来更加突出强调要推动高质量就业，在
经济发展和政策措施的带动下，就业质量显著提升。 （一）工资收入快速增长。改革开放前，我国平均工资增长较慢，1952-1978 年，全部职工平均工资从 445 元增加到 615 元，增长了 38.2%，扣除物价因素，
实际仅增长 10.3%。改革开放后，经济发展不断迈上新台阶，再加上政府出台最低工资标准等一系列政策措施，城镇就业人员平均工资快速增长。2018 年，我国城镇非私营单位就业人员平均工资达到 82461 元，是 1978 年的 134 倍，年均增长率达到 13.0%，扣除物价因素，实际增长了 18.3 倍，年均实际增长率为 7.7%。
（二）就业稳定性不断提高。改革开放破除固定工限制，打破“铁饭碗”，搬掉“铁交椅”，实行劳动合同制度，促进劳动力的流动，激发了劳动者的创造力。但与此同时，也逐渐出现了企业利用自身的强势地位不签订劳动合同，随意解雇员工等现象。国家不断完善相关法律法规，加强劳动执法力度，规范劳动合同的签订，在保持劳动力市场活力的同时，就业稳定性不断提高。据人力资源社会保障部统计，2018 年全国企业劳动合同签订率达 90%以上，全国经人力资源社会保障部门审查并在有效期内的集体合同累计为 175 万份，覆盖职工 1.55 亿人。
（三）工作生活更加平衡。新中国刚成立时，我国实行单休工作制，全年法定休息日共计 59 天。改革开放后，为充分保障职工休假权利，经过多次完善，最终形成双休工作制，再加上法定节假日和带薪年假后全年休息日可达 120 天以上。近年来，国家先后出台了一系列法律法规对工时制度、加班费用等进行明确规定，企业用工更加规范，超时用工得到缓解，有效减轻了劳动者工作负担，2018 年底，我国企业就业人员周平均工作时间为 46.0 小时。
（四）劳动保障持续加强。新中国成立 70年来，我国的劳动保障制度经历了从无到有、从城镇到农村、从企业职工到城乡居民、从不完善到比较完善的发展过程，实现了从单位福利向统筹互济的社会保险的转变，世界上人口最多的国家建立起了比较健全的劳动保障制度。2018 年，全国参加基本养老保险人数由 1989年的 5710 万人增加到 94293 万人；参加基本医疗保险人数由 1993 年的 290 万人增加到 134452 万人；参加失业保险人数由 1992 年的 7443 万人增加到 19643 万人；参加工伤保险人数由 1993 年的 1104 万人增加到 23874 万人；参加生育保险人数由 1993 年的 557 万人增加到 20434 万人。
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四、就业形势保持长期稳定 70 年来，我国始终面临着巨大的就业压力，党中央、国务院也始终把就业作为头等大事，针对不同发展时期面临的不同就业压力，及时采取了不同的就业政
策，改革就业管理体制，就业矛盾得到妥善化解，稳定了就业大局，就业形势保持长期的基本稳定。 （一）迅速解决旧中国遗留下来的就业问题。新中国成立的 1949 年，全国城镇失业人员达到 474.2 万人，失业率高达 23.6%。党和政府采取多项稳定就业的
措施，对原政府公职人员和官僚资本主义企业雇员实行“包下来”的政策，对私营工商业实行“公私兼顾，劳资两利”的扶持政策，对原有失业人员采取“以工代赈”、“生产自救”等措施进行安置，并采取招收就业、介绍就业和自行就业相结合等多种方式扩大就业。到 1952 年，城镇失业人员减少到 376.6 万人，失业率下降到 13.2%。随着第一个五年计划的顺利实施，就业状况进一步好转，到“一五”结束的 1957 年，城镇失业率进一步下降到 5.9%。
（二）及时处理返城知青就业问题。改革开放之前，上山下乡的知识青年大量集中返城，1975-1979 年的返城知青就超过 1000 万人，城镇就业压力逐渐加大。1979 年，城镇累计待业人员达到 1500 万人，仅在劳动部门登记的城镇失业人员就有 568 万人，城镇登记失业率达到 5.4%。1980 年，党中央提出“三结合”就业方针，采取了劳动部门介绍就业、劳动者自愿组织起来就业和自谋职业相结合的一系列政策措施，这是我国就业理论和就业政策的重大突破，标志着我国开始了就业管理体制的改革。新政策实施后迅速解决了当时的城镇就业矛盾。1982 年，城镇登记失业率下降到 3.2%，全国多数地区已基本解决了返城知青在内的城镇失业问题，1984 年登记失业率进一步下降到 1.9%。
（三）妥善化解下岗职工再就业问题。随着市场经济体制的逐步建立，国企冗员问题日益突出，减员增效成为国企解困的重要方式。1998-2002 年间，国企下岗职工累计为 2023 万人，再加上 1998 年以前累积的下岗人员，国有企业下岗人员总量达到 2715 万人。党和政府在保障下岗职工的基本生活的同时，制定实施了税费减免、小额担保贷款、培训补贴、就业服务等一系列政策，促进下岗失业人员再就业。1998-2005 年间，全国共有 1975 万国有企业下岗人员实现了再就业。到 2005 年底，国企下岗人员存量已由最高峰的 650 多万人下降到 61 万人，国有企业职工集中下岗对我国城镇就业造成的冲击基本消除。
（四）积极应对经济增速换挡面临的就业新形势。党的十八大以来，面对就业总量压力庞大，结构性矛盾突出，经济增长由高速转向中高速的局面，以习近平同志为核心的党中央深刻把握就业工作规律，在充分发挥传统动能增加就业的同时，积极培育壮大新动能，大力发展服务业，优化营商环境，鼓励创业创新，支持民营企业和小微企业发展，就业形势持续保持稳定。2013-2018 年，高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业得到保障，新就业形态、就业新机会不断涌现；全国城镇每年新增就业都在 1300 万以上；全国城镇调查失业率稳定在 5.0%左右的较低水平，城镇登记失业率也保持在 4.0%左右；劳动力市场运行平稳，求人倍率持续保持在 1.0 以上。
五、劳动力市场逐步建立完善 计划经济时代，我国形成“统包统配”的就业管理体制，劳动力市场几乎完全消失。改革开放拉开了中国经济体制改革的序幕，随着“三结合”就业方针的
提出，城乡私营经济、外商投资企业的快速发展，国有企业劳动用工自主权的逐步扩大，劳动力市场迅速发展。 （一）劳动力市场法律体系日益完善。1993 年，党的十四届三中全会的决议中，明确提出要建立社会主义市场经济体制，培育和发展劳动力市场。此后，我
国先后制定实施了一系列配套法律法规，确立了市场导向的就业机制的法律地位。1995 年实施的《劳动法》，明确了劳动关系各主体的法律地位，以法律的形式规定各类企业实行全员劳动合同制，保障了企业自主用工、个人自主择业的权利，为劳动力市场的建设奠定了坚实法律基础。2008 年我国实施《就业促进法》，明确了就业工作在经济社会发展中的突出地位，强化了政府促进就业的责任，完善了市场导向就业机制，为积极就业政策的长期实施提供了法律保障。2008 年《劳动合同法》的实施，完善了劳动合同制度，明确劳动合同双方当事人的权利和义务，有利于构建并发展和谐稳定的劳动关系。
（二）劳动力市场的决定性作用不断增强。经过几十年的培育和发展，我国的劳动力市场逐步走向成熟，市场机制在人力资源配置方面的决定性作用不断加强。一是就业渠道多元化，通过私营企业、外资企业、自主创业和各类新就业形态实现就业的劳动者越来越多，大量农村劳动力选择进城就业。二是就业形式多样化。许多新就业形态不再有硬性的时间、地点的限制，兼职就业、自由职业、网络平台就业等不断出现。三是就业观念市场化。劳动者愿意为获得就业岗位或更高收入而进行流动，打破了城乡、地区、行业和所有制的界限，自主择业、自主创业、终身学习等新就业观念也越来越流行。
（三）就业政策和服务体系不断丰富发展。我国从 2002 年开始确立积极就业政策体系的基本框架，到 2005 年积极就业政策进一步扩展，再到 2008 年应对国际金融危机形成更加积极的就业政策，演进到党的十八大以来更加突出创业和就业紧密结合、支持发展新就业形态，积极就业政策不断升级。随着全国月度劳动力调查制度的建立完善，正式对外发布城镇调查失业率，就业指标体系和就业状况评估体系更加完善，为制定就业政策提供了重要依据。目前，我国已逐步建立起覆盖省、市、县、街道（乡镇）、社区（村）的五级公共就业服务网络，覆盖城乡的公共就业服务体系基本形成。2018 年底，全行业共有人力资源服务机构 3.57万家，帮助 2.28 亿人次劳动者实现了就业、择业和流动服务。
新中国成立 70年来，我们党团结带领全国人民在就业领域取得了一系列辉煌成就，就业管理体制发生了翻天覆地的变化，中国特色的劳动力市场日益完善，就业人员大幅度增加，就业形势保持了长期稳定。但我国就业总量压力依然较大，结构性矛盾依然突出，妥善应对就业问题仍是一项长期复杂的艰巨任务。让我们更加紧密地团结在以习近平同志为核心的党中央周围，坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实习近平总书记关于就业工作的一系列重要论述，坚持市场导向的就业改革不动摇，坚持政府促进就业的责任不放松，坚持发展经济与扩大就业良性互动不偏离，坚持统筹城乡就业发展不停步，坚定信心，真抓实干，为推动实现更高质量和更充分就业而努力奋斗。 （国家统计局人口司）
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东篱评论 ************************************************************ 评论摘要 【22】《微观焦点》第 170 期 20190603 摘要 3、不管合理也罢，毛病也罢，在近期工业品压力继续存在的大前提下，
短中期如何进一步演化，我们依然从理性角度看待——一是，年初的预计本来就是“理该先回落后上涨”，但现在因为打乱的节奏还是变成“补课”；二是，如何继续回归合理定价，阶段性如何变化，仍然只能看成合理适度的短期阶段性下跌，理论上不存在过度夸大的过长时期延长下跌。但是，市场如同年初的过度推高一样，下跌也总有一定程度的夸张，所以，要综合度量，只能后期结合实际盘面评估，无法准确先定论； 三、对于股市、股指：因为其它原因出现的年初 1-2 个月收入、效益不降反升，自 4 月开始回归转弱；如果后期滞后反映大宗商品价格下跌对工业企业、国企的收入和效益影响，还可能扩大承压，那么一段时期里，股指合理承压中，也属于理性必然。 【21】黄金：成为 2019-2020 年的重要价值机会。
倍特期货“宏观系统指标”：经济发展积极正向思维下的中国金融市场长期均衡。 《宏观周报》-第 454 期 20190602 【20】铜和石油：以铜推而广之，就拿西方金融来熬人渣的油——几大维度全支持看涨，人渣拿什么压低铜及商品？（唯独西方人渣鼓噪的石油该大调，我们只看合理幅度。） 《宏观周报》-第 424 期 20181014 全球影响定价下的大宗商品和那些西方（美国）金融主导下的品种（如铜）之间仍将存在差异（指压力更大）。《宏观周报》第458期20190630【19】白糖：2019 年将“糖空头演不下了”。（2019 年初，未找到原件）【18】铁矿石：长期未表现或者波动独立但波动不大的矿石类中铁矿石存在价格提升的动力，短期值得重点关注。《宏观周报》第429期20181118第 13 页（5）被淡忘的品种（铁矿石）。 【17】首次推出“一揽子汇率综合均衡稳定原则”下的人民币表现相关图表；同时，回看中国大宗商品期货市场，惊诧 2018——中国实行市场经济始于 1994 年，蓦然回首，已经 25年。《宏观周报》第 427 期 20181104【16】商品期货市场应该“一段垃圾时间”。《宏观周报》第426期20181028（实际在 10 月快速急跌后，快速回升。但换来 2019 年大部分时间盘整）
■ 史记/专栏
市场相关 2019/08/23 夜： 国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品（第三批）加征关税的公告
（对原产于美国的 5078 个税目、约 750 亿美元进口商品加征关税。） 国务院关税税则委员会关于对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税的公告
2019/08/21： 李克强主持召开国务院常务会议：确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施 国务院总理李克强 8月 21 日主持召开国务院常务会议，决定在自由贸易试验区开展“证照分离”改革全覆盖试点，部署扩大养老服务供给促进养老服务消费，确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施。 会议指出，稳定生猪生产，保障猪肉供应，事关“三农”发展、群众生活和物价稳定。会议确定，一是综合施策恢复生猪生产。加快非洲猪瘟强制扑杀补助发放，采取多种措施加大对生猪调出大县和养殖场（户）的支持，引导有效增加生猪存栏量。将仔猪及冷鲜猪肉运输纳入“绿色通道”政策范围，降低物流成本。二是地方要立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定。对依法划定的禁养区内关停搬迁的养殖场（户），要安排用地支持异地重建。三是发展规模养殖，支持农户养猪。取消生猪生产附属设施用地 15亩上限。四是加强动物防疫体系建设，提升疫病防控能力。五是保障猪肉供应。增加地方猪肉储备。各地要适时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制，确保困难群众基本生活。 2019/08/12 金融市场奇观下变相推高人民币在全球汇率： 令人费解的阿根廷 阿根廷，很令人费解。货币隔一段时间就会大幅贬值，问题是这种状态持续了居然 20年了。 本周一，阿根廷货币一天就又贬值了 35%以上。
金融评论 罕见一幕——复杂。伟人们也拿正确道理公然撒谎、在故意忽略事实的同时或自欺如人。 2019 年 8 月 5 日，过去近 40 年中先后担任美联储主席的四人——保罗沃克、格林斯潘、伯南克、耶伦——联合发表署名文章《美国需要一个独立的美联储》，呼吁保持美联储的独立性，不受短期政治压力的影响。【东篱注：我们之所以用了“复杂”来描述，因为一是沃克和格林斯潘可谓旗帜鲜明、知行合一、敢于承认自己的对错；二是伯南克和耶伦完全相反，自己就成了政客并且专业上犯错不少还不承认，如何也有资格加入“独立性”。】
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历史：全球标杆商品期货市场(中国)、倍特期货人民币汇率指数
2016-07-08低点
2016-08-16高点
2016-09-15低点
2016-12-12高点2017-02-13高点
价格曲线的线性回归趋势线2017-06-05低点
2017-09-04高点
文华商品指数均线250
文华商品指数均线602018-03-29低点
2018-07-17低点
2018-08-07
创新高2018-10-10高点
历史一瞥
2019-07-30
总持仓历史新高；
首次在3000万手以
上持续较长时间、
2018-08-26注：
1、因在新高后“肩部”消磨中双方均谨
慎，总持仓量合理下降；
2、后期当持仓量降到一定程度后，如果再
持稳，具有观察意义；
3、尽管如果再增仓选择的方向一般有对等
意义，但此处如价仓同上，意义非对等。2018-12-28注：
这一年最后交易日减仓超百万手，
巧合的是，比去年最后一天减仓也是
百万手。全年，上半年持续增仓，年中
高峰最大净增仓超800万手，基本与
2017年相当，但总持仓峰值2018年略低
于2017年，未破3000万手。2018年下半
年商品期货市场总持仓一直下滑。
注：倍特期货人民币指数
始自2012年4月 15日编制；
中国央行人民币指数于2015
年 12月 11日开始首次发布。
2018-08-10特注：
当代表商品整体的文华综合指数于
2018年 8月上旬有能力创新高之后，我
们特别增加了此条紫色的价位标注线。
特别提示：
1、短期灵活应对(某程度回落合理)；
2、中期高度警惕(两极端据实变思路)
继2015年“事不过三”后，在西方金融人
渣和中国跟班们于2018年煽动攻击新兴的
妖风之下，又来一轮“事不过三”，最终
只能推动大宗商品大涨(20181013补注)。
2018/10/13注：
对比2015经验，西方金融人渣
还可以再攻击或因渣国再刮
一次妖风，但影响后最终
大宗商品更只能大涨。
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数据基础：金融市场 数据研究：倍特期货东篱
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综合
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商品期货文华指数波动曲线
中国商品期货持仓变动曲线
人民币对25种交易货币汇率综合名义指数【新世界】
人民币对主要储备货币汇率名义指数(美/欧/英)【老秩序】
临时划线
临时划线2=商品
指数基差(对主要储备-对交易综合)【商品需求】
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全球标杆商品期货市场(中国)、人民币汇率“差值发展”综合正向指数(中图)
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/20
数据基础：金融市场 数据研究：倍特期货东篱
商品
期货
指数
、人
民币
汇率
“发
展指
数”
-1-0.95-0.9-0.85-0.8-0.75-0.7-0.65-0.6-0.55-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.450.50.550.60.650.70.750.80.850.90.951
日
短期
市场
相关
系数
：商
品与
“发
展指
数”
文华商品期货综合指数波动曲线中国商品期货市场持仓总量曲线东篱人民币汇率“差值发展”综合正向指数文华商品期货综合指数实际(定基)1个月相关系数移动均值(商品指数+发展指数)(右)0线3个月相关系数移动均值(右)6个月相关系数移动均值(右)线性 (文华商品期货综合指数波动曲线)250天均线250天均线
28
历史：沪深300股指期货及持仓波动(短图 中期均衡)“
冒头死”
168170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220222224226228230232234236238240
2 01 7- 12 -2 9
2 01 8- 01 -0 5
2 01 8- 01 -1 2
2 01 8- 01 -1 9
2 01 8- 01 -2 6
2 01 8- 02 -0 2
2 01 8- 02 -0 9
2 01 8- 02 -1 6
2 01 8- 02 -2 3
2 01 8- 03 -0 2
2 01 8- 03 -0 9
2 01 8- 03 -1 6
2 01 8- 03 -2 3
2 01 8- 03 -3 0
2 01 8- 04 -0 6
2 01 8- 04 -1 3
2 01 8- 04 -2 0
2 01 8- 04 -2 7
2 01 8- 05 -0 4
2 01 8- 05 -1 1
2 01 8- 05 -1 8
2 01 8- 05 -2 5
2 01 8- 06 -0 1
2 01 8- 06 -0 8
2 01 8- 06 -1 5
2 01 8- 06 -2 2
2 01 8- 06 -2 9
2 01 8- 07 -0 6
2 01 8- 07 -1 3
2 01 8- 07 -2 0
2 01 8- 07 -2 7
2 01 8- 08 -0 3
2 01 8- 08 -1 0
2 01 8- 08 -1 7
2 01 8- 08 -2 4
2 01 8- 08 -3 1
2 01 8- 09 -0 7
2 01 8- 09 -1 4
2 01 8- 09 -2 1
2 01 8- 09 -2 8
2 01 8- 10 -0 5
2 01 8- 10 -1 2
2 01 8- 10 -1 9
2 01 8- 10 -2 6
2 01 8- 11 -0 2
2 01 8- 11 -0 9
2 01 8- 11 -1 6
2 01 8- 11 -2 3
2 01 8- 11 -3 0
2 01 8- 12 -0 7
2 01 8- 12 -1 4
2 01 8- 12 -2 1
2 01 8- 12 -2 8
2 01 9- 01 -0 4
2 01 9- 01 -1 1
2 01 9- 01 -1 8
2 01 9- 01 -2 5
2 01 9- 02 -0 1
2 01 9- 02 -0 8
2 01 9- 02 -1 5
2 01 9- 02 -2 2
2 01 9- 03 -0 1
2 01 9- 03 -0 8
2 01 9- 03 -1 5
2 01 9- 03 -2 2
2 01 9- 03 -2 9
2 01 9- 04 -0 5
2 01 9- 04 -1 2
2 01 9- 04 -1 9
2 01 9- 04 -2 6
2 01 9- 05 -0 3
2 01 9- 05 -1 0
2 01 9- 05 -1 7
2 01 9- 05 -2 4
2 01 9- 05 -3 1
2 01 9- 06 -0 7
2 01 9- 06 -1 4
2 01 9- 06 -2 1
2 01 9- 06 -2 8
2 01 9- 07 -0 5
2 01 9- 07 -1 2
2 01 9- 07 -1 9
2 01 9- 07 -2 6
2 01 9- 08 -0 2
2 01 9- 08 -0 9
2 01 9- 08 -1 6
2 01 9- 08 -2 3
2 01 9- 08 -3 0
数据基础：金融市场 数据研究：倍特期货东篱
沪深
300股
指期
货及
持仓
波动
曲线
144.75
145.75
146.75
147.75
148.75
149.75
150.75
151.75
152.75
153.75
154.75
155.75
日
宏观
微观
经济
金融
综合
预期
系统
指标
(长
周期
领先
/正
向、
短周
期滞
后/负
向)
沪深300股指期货实际(定基)沪深300股指期货波动曲线沪深300股指期货均衡波动曲线沪深300股指期货总持仓波动曲线曲线1
29
历史：中国市场利率体系(短图)
信贷LPR1年
2019-08-20
新机制月报价
信贷LPR5年
2019-08-20
新机制首次月报价
五年期国债期货收益率在此线以下，代表出现“负利率”。
可以粗略看成：实体企业的信贷支付相对曲线
2019-08-16国务院会议
部署新的市场化信贷
利率报价机制之后
可以粗略看成：银行业的信贷成本相对曲线
2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.503.553.603.653.703.753.803.853.903.954.004.054.104.154.204.254.304.354.404.454.504.554.604.654.704.754.804.854.904.955.00
2 01 7/ 09 /0 1
2 01 7/ 09 /1 5
2 01 7/ 09 /2 9
2 01 7/ 10 /1 3
2 01 7/ 10 /2 7
2 01 7/ 11 /1 0
2 01 7/ 11 /2 4
2 01 7/ 12 /0 8
2 01 7/ 12 /2 2
2 01 8/ 01 /0 5
2 01 8/ 01 /1 9
2 01 8/ 02 /0 2
2 01 8/ 02 /1 6
2 01 8/ 03 /0 2
2 01 8/ 03 /1 6
2 01 8/ 03 /3 0
2 01 8/ 04 /1 3
2 01 8/ 04 /2 7
2 01 8/ 05 /1 1
2 01 8/ 05 /2 5
2 01 8/ 06 /0 8
2 01 8/ 06 /2 2
2 01 8/ 07 /0 6
2 01 8/ 07 /2 0
2 01 8/ 08 /0 3
2 01 8/ 08 /1 7
2 01 8/ 08 /3 1
2 01 8/ 09 /1 4
2 01 8/ 09 /2 8
2 01 8/ 10 /1 2
2 01 8/ 10 /2 6
2 01 8/ 11 /0 9
2 01 8/ 11 /2 3
2 01 8/ 12 /0 7
2 01 8/ 12 /2 1
2 01 9/ 01 /0 4
2 01 9/ 01 /1 8
2 01 9/ 02 /0 1
2 01 9/ 02 /1 5
2 01 9/ 03 /0 1
2 01 9/ 03 /1 5
2 01 9/ 03 /2 9
2 01 9/ 04 /1 2
2 01 9/ 04 /2 6
2 01 9/ 05 /1 0
2 01 9/ 05 /2 4
2 01 9/ 06 /0 7
2 01 9/ 06 /2 1
2 01 9/ 07 /0 5
2 01 9/ 07 /1 9
2 01 9/ 08 /0 2
2 01 9/ 08 /1 6
2 01 9/ 08 /3 0
2 01 9/ 09 /1 3
2 01 9/ 09 /2 7
数据基础：中国金融市场 数据研究：倍特期货东篱
市场
(期
货/货
币/信
贷)及
官方
基础
利率
0.400.450.500.550.600.650.700.750.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.301.351.401.451.501.551.601.651.701.751.801.851.901.952.00
日
国债
期货
隐含
银行
一年
贷存
基础
利差
指标
微观
流动
性杠
杆风
险指
标
五年期国债期货利率(复利年%)货币市场SHIBOR 3个月货币市场SHIBOR 1年银行信贷基础参考利率LPR1年银行信贷基础参考利率LPR5年一年期存款官方基准利率(当前1.5%)三年以上存款官方基准利率(当前2.75%)沪深300银行股指数波动曲线国债期货隐含银行一年贷存基础利差(右)微观流动性杠杆风险指标(右)
30
历史：人民币主要单一汇率——美元兑人民币(CNY/USD) （短图）2019-07-12注：
当前，由于人民币在全球汇率中
仍然相当高，对中国实体经济和
综合战略造成诸多负面作用，因
此，人民币对美元单一汇率就应
进一步下跌，以下跌空间来达到
综合汇率合理均衡，平衡经济。
题注2019-07-11：
1、人民币汇率必须为中国经济综合战略服
务(国内实体经济加上新时期的全球化战
略)，体现在具体汇率上来说，就应当是：
“单一汇率必须服从综合汇率”；
2、当人民币对全球综合汇率过高，就必须
按照“一揽子市场汇率综合均衡”保持稳
定的原则，只有单一汇率反向下跌——例
如：人民币兑美元大幅下跌或美元兑人民
币大幅上涨，才能均衡稳定；反之亦然；
3、特别指出：随着中国经济战略深入，单
一汇率如“人民币与美元”将越来越不能
代表人民币汇率或不完全代表人民币强
弱，金融市场运用时需要考虑并谨慎。
5.9205.9606.0006.0406.0806.1206.1606.2006.2406.2806.3206.3606.4006.4406.4806.5206.5606.6006.6406.6806.7206.7606.8006.8406.8806.9206.9607.0007.0407.0807.1207.1607.2007.2407.2807.3207.3607.400
2 01 6- 01 -0 1
2 01 6- 01 -2 2
2 01 6- 02 -1 2
2 01 6- 03 -0 4
2 01 6- 03 -2 5
2 01 6- 04 -1 5
2 01 6- 05 -0 6
2 01 6- 05 -2 7
2 01 6- 06 -1 7
2 01 6- 07 -0 8
2 01 6- 07 -2 9
2 01 6- 08 -1 9
2 01 6- 09 -0 9
2 01 6- 09 -3 0
2 01 6- 10 -2 1
2 01 6- 11 -1 1
2 01 6- 12 -0 2
2 01 6- 12 -2 3
2 01 7- 01 -1 3
2 01 7- 02 -0 3
2 01 7- 02 -2 4
2 01 7- 03 -1 7
2 01 7- 04 -0 7
2 01 7- 04 -2 8
2 01 7- 05 -1 9
2 01 7- 06 -0 9
2 01 7- 06 -3 0
2 01 7- 07 -2 1
2 01 7- 08 -1 1
2 01 7- 09 -0 1
2 01 7- 09 -2 2
2 01 7- 10 -1 3
2 01 7- 11 -0 3
2 01 7- 11 -2 4
2 01 7- 12 -1 5
2 01 8- 01 -0 5
2 01 8- 01 -2 6
2 01 8- 02 -1 6
2 01 8- 03 -0 9
2 01 8- 03 -3 0
2 01 8- 04 -2 0
2 01 8- 05 -1 1
2 01 8- 06 -0 1
2 01 8- 06 -2 2
2 01 8- 07 -1 3
2 01 8- 08 -0 3
2 01 8- 08 -2 4
2 01 8- 09 -1 4
2 01 8- 10 -0 5
2 01 8- 10 -2 6
2 01 8- 11 -1 6
2 01 8- 12 -0 7
2 01 8- 12 -2 8
2 01 9- 01 -1 8
2 01 9- 02 -0 8
2 01 9- 03 -0 1
2 01 9- 03 -2 2
2 01 9- 04 -1 2
2 01 9- 05 -0 3
2 01 9- 05 -2 4
2 01 9- 06 -1 4
2 01 9- 07 -0 5
2 01 9- 07 -2 6
2 01 9- 08 -1 6
2 01 9- 09 -0 6
2 01 9- 09 -2 7
2 01 9- 10 -1 8
2 01 9- 11 -0 8
2 01 9- 11 -2 9
2 01 9- 12 -2 0
2 02 0- 01 -1 0
2 02 0- 01 -3 1
日
间接
报价
：美
元兑
人民
币元
(CNY/USD)
0.1400.1420.1440.1460.1480.1500.1520.1540.1560.1580.1600.1620.1640.1660.1680.1700.1720.1740.1760.1780.1800.1820.1840.1860.1880.1900.1920.1940.1960.1980.2000.2020.204
数据基础：中国外汇市场 数据研究：倍特期货东篱
直接
报价
：人
民币
兑美
元(USD/CNY)、
东篱
指数
：人
民币
对25种
交易
货币
汇率
人民币主要单一汇率：美元兑人民币(CNY/USD)收益率均衡动态高估趋势线(对应本图中美元兑人民币)收益率均衡动态低估趋势线(对应本图中美元兑人民币)价格的中长期自回归区间线(对应本图中美元兑人民币)0.972361.02361.118直接报价：人民币兑美元(USD/CNY 右)综合指数：人民币对25种直接交易货币汇率(定基 右)
31
收益率数学期望：“固定收益企图统治”逻辑下的上证综合指数理论值注：“数学期望模型”是基于美联储研究
于1995年发表的股市著名基本模型。但是，我们此处只是引用了该模型的含义
精髓，并未严格按市盈率计算，因为
中国股市上市企业业绩差又不分红，
假如严格用该模型那样的市盈率来计
算的话，则中国股指就会更加显得长期被高估了。
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2 00 4/ 12 /2 4
2 00 5/ 04 /1 5
2 00 5/ 08 /0 5
2 00 5/ 11 /2 5
2 00 6/ 03 /1 7
2 00 6/ 07 /0 7
2 00 6/ 10 /2 7
2 00 7/ 02 /1 6
2 00 7/ 06 /0 8
2 00 7/ 09 /2 8
2 00 8/ 01 /1 8
2 00 8/ 05 /0 9
2 00 8/ 08 /2 9
2 00 8/ 12 /1 9
2 00 9/ 04 /1 0
2 00 9/ 07 /3 1
2 00 9/ 11 /2 0
2 01 0/ 03 /1 2
2 01 0/ 07 /0 2
2 01 0/ 10 /2 2
2 01 1/ 02 /1 1
2 01 1/ 06 /0 3
2 01 1/ 09 /2 3
2 01 2/ 01 /1 3
2 01 2/ 05 /0 4
2 01 2/ 08 /2 4
2 01 2/ 12 /1 4
2 01 3/ 04 /0 5
2 01 3/ 07 /2 6
2 01 3/ 11 /1 5
2 01 4/ 03 /0 7
2 01 4/ 06 /2 7
2 01 4/ 10 /1 7
2 01 5/ 02 /0 6
2 01 5/ 05 /2 9
2 01 5/ 09 /1 8
2 01 6/ 01 /0 8
2 01 6/ 04 /2 9
2 01 6/ 08 /1 9
2 01 6/ 12 /0 9
2 01 7/ 03 /3 1
2 01 7/ 07 /2 1
2 01 7/ 11 /1 0
2 01 8/ 03 /0 2
2 01 8/ 06 /2 2
2 01 8/ 10 /1 2
2 01 9/ 02 /0 1
2 01 9/ 05 /2 4
2 01 9/ 09 /1 3
数据基础：金融市场、中国央行 数据研究：倍特期货东篱
收益
率 %
通胀
率 %
900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500
3700
3900
4100
4300
4500
4700
4900
5100
5300
5500
5700
5900
6100
6300
周
上证
综合
指数
中国十年期国债收益率% 通胀率同比%
0线 上证综合指数 (右)
按国债数学期望模型预测的上证指数 线性 (上证综合指数 (右))
■ 金融观澜
32
期望模型的扩展研究：“大宗商品定价”逻辑下的中国长期国债收益率理论值题注(2019年4月10日)：
“大宗商品定价”逻辑是指——
反应/反映经济、影响通胀、
决定利率周期中枢。
96100104108112116120124128132136140144148152156160164168172176180184188192196200204208212216220224228232
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2 01 9/ 02 /0 1
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2 01 9/ 09 /1 3
数据基础：金融市场、中国央行 数据研究：倍特期货东篱
中国
期货
市场
商品
期货
综合
指数
2.20
2.30
2.40
2.50
2.60
2.70
2.80
2.90
3.00
3.10
3.20
3.30
3.40
3.50
3.60
3.70
3.80
3.90
4.00
4.10
4.20
4.30
4.40
4.50
4.60
4.70
4.80
周
十年
期国
债收
益率
理论
值及
实际
值 年
利率
%
中国商品期货市场综合指数中国通胀率同比变化十年期国债收益率理论值% (右)十年期国债收益率修正值% (右)十年期国债收益率实际值% (右)利率周期中枢2=利率反过来定价限制商品线性 (十年期国债收益率实际值% (右))线性 (十年期国债收益率理论值% (右))基本面隐含长期利率中枢预期线性 (中国商品期货市场综合指数)
33
大宗商品期货市场功能：反映经济、定价利率周期中枢、间接协助部分股市
303438424650545862667074788286909498
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2 01 5/ 09 /0 4
2 01 5/ 12 /2 5
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2 01 6/ 08 /0 5
2 01 6/ 11 /2 5
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2 01 8/ 02 /1 6
2 01 8/ 06 /0 8
2 01 8/ 09 /2 8
2 01 9/ 01 /1 8
2 01 9/ 05 /1 0
2 01 9/ 08 /3 0
2 01 9/ 12 /2 0
数据：期货市场、中国央行 研究：倍特期货东篱
中国
期货
市场
螺纹
钢期
货、
农产
品指
数
2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.503.553.603.653.703.753.803.853.903.954.004.054.104.154.204.254.304.354.404.454.504.554.604.654.704.754.804.854.904.955.00
周
十年
期国
债收
益率
%
螺纹钢期货价格(定基)中国期货市场农产品指数(定基)中国债市十年期国债收益率(右)线性 (螺纹钢期货价格(定基))线性 (中国期货市场农产品指数(定基))线性 (中国债市十年期国债收益率(右))
34
中国收益率—国债
周
0.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.503.603.703.803.904.004.104.204.304.404.504.604.704.804.905.005.105.205.305.40
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2 01 5/ 09 /0 4
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2 01 7/ 07 /0 7
2 01 7/ 10 /2 7
2 01 8/ 02 /1 6
2 01 8/ 06 /0 8
2 01 8/ 09 /2 8
2 01 9/ 01 /1 8
2 01 9/ 05 /1 0
2 01 9/ 08 /3 0
2 01 9/ 12 /2 0
数据基础：中债登公司、中国央行 数据研究：倍特期货东篱
中国
债市
国债
收益
率 年
化%
Y-国债隔夜 Y-国债3个月 Y-国债6个月Y-国债1年 Y-国债3年 Y-国债5年Y-国债7年 Y-国债10年 Y-国债-30年Y-国债50年 线性(10年期)
35
中国国债市场预期曲线
-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.50
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2 01 5/ 09 /0 4
2 01 5/ 12 /2 5
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2 01 7/ 07 /0 7
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2 01 8/ 02 /1 6
2 01 8/ 06 /0 8
2 01 8/ 09 /2 8
2 01 9/ 01 /1 8
2 01 9/ 05 /1 0
2 01 9/ 08 /3 0
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数据基础：中债登公司、中国央行 数据研究：倍特期货东篱
中国
国债
市场
预期
曲线
-4.50-4.25-4.00-3.75-3.50-3.25-3.00-2.75-2.50-2.25-2.00-1.75-1.50-1.25-1.00-0.75-0.50-0.250.000.250.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.003.253.503.754.00
周
通胀预期曲线经济增长预期曲线中国国债市场流动性预期曲线(右)
36
中国金融市场特别技术分析——利率市场：收益率时间回归波动率、高阶波动率
9092949698
100102104106108110112114116118120122124126128130132134136138140142144146148150152154156158160162164166168170172174176178180182
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2 00 7/ 06 /0 3
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2 01 3/ 06 /0 3
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2 01 5/ 06 /0 3
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2 01 6/ 03 /0 3
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2 01 7/ 03 /0 3
2 01 7/ 06 /0 3
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2 01 8/ 03 /0 3
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2 01 9/ 03 /0 3
2 01 9/ 06 /0 3
2 01 9/ 09 /0 3
2 01 9/ 12 /0 3
数据基础：中国金融市场 数据研究：倍特期货东篱
长期
国债
到期
收益
率、
时间
回归
波动
曲线
-0.500.511.522.533.544.555.566.577.588.599.51010.51111.51212.51313.51414.51515.51616.51717.51818.51919.5
周
时间
回归
波动
率、
高阶
波动
率
十年期国债到期收益率(定基) 长期国债收益率波动曲线时间的波动曲线 国债收益率时间回归波动曲线时间回归波动曲线=对数 0线(右)原始基础历史波动率(右) 时间回归波动率(右)高阶波动率(右) 线性 (十年期国债到期收益率(定基))线性 (长期国债收益率波动曲线) 线性 (国债收益率时间回归波动曲线)
37
中国金融市场特别技术分析——利率市场：收益率时间回归波动率、高阶波动率
9092949698
100102104106108110112114116118120122124126128130132134136138140142144146148150152154156158160162164166168170172174176178180182
2 00 6/ 03 /0 3
2 00 6/ 06 /0 3
2 00 6/ 09 /0 3
2 00 6/ 12 /0 3
2 00 7/ 03 /0 3
2 00 7/ 06 /0 3
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2 00 7/ 12 /0 3
2 00 8/ 03 /0 3
2 00 8/ 06 /0 3
2 00 8/ 09 /0 3
2 00 8/ 12 /0 3
2 00 9/ 03 /0 3
2 00 9/ 06 /0 3
2 00 9/ 09 /0 3
2 00 9/ 12 /0 3
2 01 0/ 03 /0 3
2 01 0/ 06 /0 3
2 01 0/ 09 /0 3
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2 01 1/ 03 /0 3
2 01 1/ 06 /0 3
2 01 1/ 09 /0 3
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2 01 2/ 03 /0 3
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2 01 2/ 12 /0 3
2 01 3/ 03 /0 3
2 01 3/ 06 /0 3
2 01 3/ 09 /0 3
2 01 3/ 12 /0 3
2 01 4/ 03 /0 3
2 01 4/ 06 /0 3
2 01 4/ 09 /0 3
2 01 4/ 12 /0 3
2 01 5/ 03 /0 3
2 01 5/ 06 /0 3
2 01 5/ 09 /0 3
2 01 5/ 12 /0 3
2 01 6/ 03 /0 3
2 01 6/ 06 /0 3
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2 01 7/ 03 /0 3
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2 01 7/ 12 /0 3
2 01 8/ 03 /0 3
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2 01 9/ 03 /0 3
2 01 9/ 06 /0 3
2 01 9/ 09 /0 3
2 01 9/ 12 /0 3
数据基础：中国金融市场 数据研究：倍特期货东篱
长期
国债
到期
收益
率、
时间
回归
波动
曲线
1.522.533.544.555.566.577.588.599.51010.51111.51212.51313.51414.51515.51616.51717.518
周
时间
回归
波动
率、
高阶
波动
率
十年期国债到期收益率(定基) 长期国债收益率波动曲线时间的波动曲线 国债收益率时间回归波动曲线
时间回归波动曲线=对数 时间回归波动率(右)高阶波动率(右) 线性 (十年期国债到期收益率(定基))
线性 (长期国债收益率波动曲线) 线性 (国债收益率时间回归波动曲线)
38
中国金融市场特别技术分析—市场基准利率：时间回归波动率特征估值及趋势周期(简化版)
-30
-22
-14
-6
2
10
18
26
34
42
50
58
66
74
82
90
98
106
114
122
130
138
146
154
162
170
178
2 00 6/ 03 /0 3
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2 00 6/ 12 /0 3
2 00 7/ 03 /0 3
2 00 7/ 06 /0 3
2 00 7/ 09 /0 3
2 00 7/ 12 /0 3
2 00 8/ 03 /0 3
2 00 8/ 06 /0 3
2 00 8/ 09 /0 3
2 00 8/ 12 /0 3
2 00 9/ 03 /0 3
2 00 9/ 06 /0 3
2 00 9/ 09 /0 3
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2 01 8/ 12 /0 3
2 01 9/ 03 /0 3
2 01 9/ 06 /0 3
2 01 9/ 09 /0 3
2 01 9/ 12 /0 3
数据基础：中国金融市场 数据研究：倍特期货东篱
时间
回归
波动
曲线
、离
差估
值及
周期
指标
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
周
方差
估值
及相
关周
期指
标
长期国债收益率时间回归波动曲线十年期国债到期收益率(实际定基)
39
美国收益率—国债
2019年8月14日市场对此低价差甚嚣尘上
1.301.351.401.451.501.551.601.651.701.751.801.851.901.952.002.052.102.152.202.252.302.352.402.452.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.003.053.103.15
2 01 9/ 01 /0 2
2 01 9/ 01 /0 9
2 01 9/ 01 /1 6
2 01 9/ 01 /2 3
2 01 9/ 01 /3 0
2 01 9/ 02 /0 6
2 01 9/ 02 /1 3
2 01 9/ 02 /2 0
2 01 9/ 02 /2 7
2 01 9/ 03 /0 6
2 01 9/ 03 /1 3
2 01 9/ 03 /2 0
2 01 9/ 03 /2 7
2 01 9/ 04 /0 3
2 01 9/ 04 /1 0
2 01 9/ 04 /1 7
2 01 9/ 04 /2 4
2 01 9/ 05 /0 1
2 01 9/ 05 /0 8
2 01 9/ 05 /1 5
2 01 9/ 05 /2 2
2 01 9/ 05 /2 9
2 01 9/ 06 /0 5
2 01 9/ 06 /1 2
2 01 9/ 06 /1 9
2 01 9/ 06 /2 6
2 01 9/ 07 /0 3
2 01 9/ 07 /1 0
2 01 9/ 07 /1 7
2 01 9/ 07 /2 4
2 01 9/ 07 /3 1
2 01 9/ 08 /0 7
2 01 9/ 08 /1 4
2 01 9/ 08 /2 1
2 01 9/ 08 /2 8
2 01 9/ 09 /0 4
2 01 9/ 09 /1 1
2 01 9/ 09 /1 8
2 01 9/ 09 /2 5
2 01 9/ 10 /0 2
2 01 9/ 10 /0 9
2 01 9/ 10 /1 6
2 01 9/ 10 /2 3
2 01 9/ 10 /2 8
2 01 9/ 11 /0 2
2 01 9/ 11 /0 7
2 01 9/ 11 /1 2
2 01 9/ 11 /1 7
2 01 9/ 11 /2 2
2 01 9/ 11 /2 7
2 01 9/ 12 /0 2
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2 01 9/ 12 /1 2
2 01 9/ 12 /1 7
2 01 9/ 12 /2 2
2 01 9/ 12 /2 7
2 02 0/ 01 /0 1
2 02 0/ 01 /0 6
2 02 0/ 01 /1 1
2 02 0/ 01 /1 6
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
美国
债市
的国
债收
益率
年
化%
-0.02
0.02
0.06
0.1
0.14
0.18
0.22
0.26
0.3
0.34
0.38
0.42
0.46
0.5
0.54
0.58
0.62
0.66
0.7
0.74
0.78
0.82
0.86
0.9
0.94
0.98
日
差值
分布
曲线
Y-国债3个月Y-国债1年Y-国债2年Y-国债3年Y-国债5年Y-国债10年Y-国债-30年0线(右)差值1=10年-2年(右)差值2=30年-10年(右)测试3西方市场金融忧虑指标—泰德价差
40
美国收益率—国债
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
3.20
3.40
3.60
3.80
4.00
4.20
4.40
4.60
4.80
5.00
5.20
5.40
2006/03
/03
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/09
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/20
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
美国
债市
的国
债收
益率
年
化%
-2.20
-2.00
-1.80
-1.60
-1.40
-1.20
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
周
差值
分布
曲线
、西
方金
融忧
虑指
标
3个月期2年期10年期30年期差值1：十年减2年(右)差值2:30年减10年(右)测试30线(右)西方市场金融忧虑指标—泰德价差(右)
41
美国收益率—国债 (短图 2015年后)
0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.50
2015/01
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/04
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/09
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/23
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/15
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/27
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/07
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/19
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/17
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/28
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/09
2019/09
/20
2019/11
/01
2019/12
/13
数据：美国财政部 研究：倍特期货东篱
美国
债市
的国
债收
益率
年
化%
-1.40-1.30-1.20-1.10-1.00-0.90-0.80-0.70-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.80
周
差值
分布
曲线
、西
方金
融忧
虑指
标
3个月期2年期10年期30年期差值1：十年减2年(右)差值2:30年减10年(右)测试30线(右)西方市场金融忧虑指标—泰德价差(右)
42
关联性还不强的“中国式泰德价差忧虑指标”、商品与利率周期正相关、股市摇摆题注2019-08-20：
通过2007年(中国经济和金融市场系统“扩
张巅峰”)以来的历史数据客观展示，尽管
基本经济金融均衡原则难以改变，但是似
乎大致从2019年起，金融市场系统风格有
所转变，由于这需要较长时间观察，我们
还无法得出任何结论：这是否是历史性的
规律变化以及其对金融市场的意义何在。
0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.04.14.24.34.44.54.64.7
2 00 7/ 06 /2 9
2 00 7/ 09 /2 1
2 00 7/ 12 /1 4
2 00 8/ 03 /0 7
2 00 8/ 05 /3 0
2 00 8/ 08 /2 2
2 00 8/ 11 /1 4
2 00 9/ 02 /0 6
2 00 9/ 05 /0 1
2 00 9/ 07 /2 4
2 00 9/ 10 /1 6
2 01 0/ 01 /0 8
2 01 0/ 04 /0 2
2 01 0/ 06 /2 5
2 01 0/ 09 /1 7
2 01 0/ 12 /1 0
2 01 1/ 03 /0 4
2 01 1/ 05 /2 7
2 01 1/ 08 /1 9
2 01 1/ 11 /1 1
2 01 2/ 02 /0 3
2 01 2/ 04 /2 7
2 01 2/ 07 /2 0
2 01 2/ 10 /1 2
2 01 3/ 01 /0 4
2 01 3/ 03 /2 9
2 01 3/ 06 /2 1
2 01 3/ 09 /1 3
2 01 3/ 12 /0 6
2 01 4/ 02 /2 8
2 01 4/ 05 /2 3
2 01 4/ 08 /1 5
2 01 4/ 11 /0 7
2 01 5/ 01 /3 0
2 01 5/ 04 /2 4
2 01 5/ 07 /1 7
2 01 5/ 10 /0 9
2 01 6/ 01 /0 1
2 01 6/ 03 /2 5
2 01 6/ 06 /1 7
2 01 6/ 09 /0 9
2 01 6/ 12 /0 2
2 01 7/ 02 /2 4
2 01 7/ 05 /1 9
2 01 7/ 08 /1 1
2 01 7/ 11 /0 3
2 01 8/ 01 /2 6
2 01 8/ 04 /2 0
2 01 8/ 07 /1 3
2 01 8/ 10 /0 5
2 01 8/ 12 /2 8
2 01 9/ 03 /2 2
2 01 9/ 06 /1 4
2 01 9/ 09 /0 6
数据研究：倍特期货东篱
中国
式泰
德价
差金
融忧
虑指
标
220
240
260
280
300
320
340
360
380
400
420
440
460
480
500
520
540
560
580
600
620
640
660
680
周
商品
期货
综合
指数
、上
证综
合指
数
3个月中国式泰德金融忧虑指标(Shibor减国库券收益率)1年期中国式泰德金融忧虑指标(Shibor减国库券收益率)央行流动性作用市场利率的综合指标(市场利率周期)中国市场金融忧虑指标中国商品期货文华指数中国股市上证综合指数
43
工业品期货：铜、铝、镍、锌、铅、锡、银；螺纹、卷板、线材；焦炭、沥青；塑料、PVC、PP、甲醇；玻璃；铁合金；棉纱、PTA；纸浆； 矿产品期货：原煤、焦煤、铁矿石、石油； 农产品期货：玉米、玉米淀粉、大豆（1/2）、小麦、稻谷；棉花、白糖、橡胶；油菜籽、菜油、菜粕；豆油、豆粕、棕榈油；鸡蛋；苹果； 股指期货： 沪深 300 指数、上证 50 指数、中证 500 指数； 利率期货： 五年期国债、十年期国债、两年期国债； 另类期货： 黄金； 拟上市期货：人民币汇率、商品指数 ■ 免责条款 本报告引用官方正式公布或金融市场公开数据，信息来源均有可靠出处，不引用非正式的网络信息，但对所有数据信息的具体影响均不做任 何保证，我们也无法做到市场实际结果验证我们的研究分析都能正确，如果据此投资，责任自负。 本报告所有分析、评论、具体观点均是以独立研究者角 度展开，关联逻辑和如果出现主观的分析结论及建议也都体现独立、中立的原则，既不有意保护也不刻意损及任何他方利益，凡是引用观点和我们的观点均 明确区分并加以注明。 本报告系公开的、可监督的公众参考报告，作为不针对特殊用途的“通用性质”报告，只用于一般分析思考，并不构成直接投资建 议；因此也就没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，读者应考虑本报告的任何意见或建议是否符合自身特定状况。
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■ 其它/附件
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