Business experience
Bertrand Jaquiéry
Senior Investment ManagerInvestment experience since 1992
Business Experience
2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Investment Manager
2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Fixed Income Analyst and Fund Manager
2000 – 2004 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management
1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management
1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced
1992 – 1993 Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange
1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice
Qualifications
CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers) CMT (Chartered Market Technician)
MARCHE
1. Courbe des taux gouvernementaux
2. Spread de crédit
GESTION DE PORTEFEUILLE
1. Type de gestion
2. Portfolio management
3. Analyse Comportementale
.
.
Table des Matières
MARCHE
1. Courbe des taux gouvernementaux
>Politique monétaire de la Banque Centrale
Courbe de tauxInfluences principales des diverses parties
Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)
Partie courte ( 1 à 3 ans)>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque
Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)
Partie médiane ( 3 à 7 ans)>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé
Partie longue (7 ans et plus)>Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)
>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)
>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire
Courbe de tauxType de pentes
Courbe pentue (normale)
Courbe inversée>Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation
sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux
Courbe plate>Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de
monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée
>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts
>2/3 des cas en moyenne, la règle
Courbe de tauxMouvements de la courbe
Mouvement parallèle
Mouvement de pentification oud’aplatissement
>Env. 25-35 % des cas en moyenne, surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement
Butterfly
>Env. 5 % des cas, assez rare
Courbe de tauxInfluence des diverses parties
Généralités
>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans
>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser
>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme
>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement
>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”
.
.
Courbe de tauxCourbe normale: Banque centrale accommodante, croissance
positive, inflation sous contrôleExemple de la courbe des taux Suisse en 2005
Anticipation d’inflation et de croissance
Politique monétaire
Anticipation de la future
politique monétaire
.
.
Courbe de tauxCourbe inversée: exemple de rachat de dette par le
gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000
Resserrement de la politique
monétaire
Rachat de
dette par le
gouvernement
américain
(Budget
excédentaire)
.
.
Courbe de tauxAplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre
et mi novembre 2006
Resserrement de la politique monétaire de
l’ECB
Chiffre
économique
en demi-teinte,
marché surpris
par la baisse
et qui ont été
obligé
d’acheter
Anticipation de futures hausses de
taux de l’ECB
.
.
Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: courbe inversée
Resserrement de la politique
monétaire
Pas de signe à long terme
d’accélération de croissance,
inflation contenue,ALM
.
.
Impact d’une
hausse de taux est moins
importante sur la partie
courte
Partie longue est
relativement stable
malgré un rendement inférieur
Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée
.
.
Les banques centrales
sont intervenues
massivement
Aversion au risque
Courbe de tauxEtats-Unis 2008 - 2009: Baisse des taux
.
.
Les banques centrales restent
presentes
Augmentation de la dette
gouvernementale,
Sentiment plus positif
sur la croissance
économique
Courbe de tauxEtats-Unis 2009 - 2010: Hausse des taux long
gouvernementaux
MARCHE
2. Spread de crédit
Spread de CréditDifférentes courbes de taux sur le marché US
Novembre 2007 Février 2009
Spread de CréditSpread entre les taux swap et gouvernementaux
Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un autre
En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux fixe
contre un taux flottant
Taux FixeTaux swap
Taux flottant3 mois liborEchange
> Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA> C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur
d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée)
> Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit
19
Spread de Crédit
Taux swap
Taux swaps CH
Taux gouvernementaux CH
.
.
Emission massive d’emprunt
« corporate », Rachat d’emprunt par le
gouvernement US
Spread de CréditHistorique du spread entre les taux de rating BBB
et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans
Crise Asiatique/
Russie/LTCM
Diminution des
primes de risque
crédit
Crise bancaire
.
.
Spread de CréditHistorique du TED spread
Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement etle taux Libor à 3mois
Crise bancaire
GESTION DE PORTEFEUILLE
1. Types de gestion
Type de gestion
Active
T/E élevé, objectif de performance
élevé
Performance > cash
Type de gestion
Gestion Relative (Indice)
Gestion absolue
Indicielle
Total Return
Absolute Return
VAR
Tracking Error T/E
T/E proche de zéro, performance égale
à l’indice
Faible T/E, performance payant
les frais
Tiltée (semi-active)
Détails
Gestion décorélée, Performance > zéro
GESTION DE PORTEFEUILLE
2. Portfolio Management (futures, swaps)
Portfolio ManagementDécomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45%
Inflation
Taux réels
Taux
nom
inaux
Swap spread par rapportaux obligations gouv.
Risque de crédit spécifique
Ob
liga
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Ob
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+4.3%
+2.8%
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Portfolio ManagementDécomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45%
Inflation
Taux réels
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Swap spread par rapportaux obligations gouv.
Risque de crédit spécifique
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ux
Portfolio ManagementCouverture simplifiée avec futures sur obligation
Obligations: EUR 10’000’000.-
4 ¼ % Allemagne 04.07.2019 (10 ans)Duration mod. 7.75
Prix 101.32 %Valeur boursière
Future: 1 contrat = EUR 100’000.-
BUND, Prix 114.70Obligation synthétique 10 ans
Duration 7.75
Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande
et j’aimerais la couvrir par des contrats futures
Je dois vendreJe possède
+ EUR 10’356’240.- EUR 10’356’240.- / 100’000 /(114.70*100)
= 90.29 Je dois vendre 90 contrats
FutureSpot
Portfolio ManagementCouverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire
Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une durationmodifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)
Nombre de contrats futures
Duration modifiée du portefeuille
Valeur d’un future(prix/100 *Eur 100’000.- )
Duration modifiée du future (CTD)
Valeur du portefeuille X
=
5 ans
EUR 114’700.-7.75 ans
EUR 10’000’000.- X
=
ATTENTION
Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans
X
X
56.25 = 56
Portfolio ManagementDuration
Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance
Hypothèse sous jacente
Un changement de rendements de petite envergure
PROBLEME POUR LA GESTION
Ce qui n’est pas toujours le cas
En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles
Mouvement immédiat des rendements
La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:
GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)
Structure de taux plate
Portfolio ManagementGestion par « bucket » (segment)
Duration par segments (bucket)
Exposition par bucket (duration x pondération)
Pondération par segments (bucket)
Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %
100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe
Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe
100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %
IndicePortefeuille
GESTION DE PORTEFEUILLE
3. Analyse comportementale (Analyse
technique)
Analyse comportementaleBase de l’analyse technique
L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur
la base de graphiques, dans le but de prévoir les futures tendances
Hypothèse sous jacente :
• Le marché prend tout en compte
• Les cours suivent des tendances
• L’histoire tend à se répéter
1) Faut-il acheter Nestlé ? 2) Quand faut-il acheter Nestlé ?
Complémentarité avec l’analyse fondamentale :
L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième
Stratégie Tactique
Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains.
Même sur le long terme, les prix suivent des tendances…
Trend long
terme
Support
(plancher)
Résistance (plafond)
Trend moyen terme
Analyse comportementaleBullish sentiment sur les futures Américains « long terme »
Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…
Futu
re L
ong te
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nticip
ant
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erfo
rmance
positiv
e
Analyse comportementaleBund : exemple de position
Règle de base: toujours mettre un niveau de stop
Stop si les
trends en bleu
sont cassés
Objectif
final
119.55
Ouverture d’une
Position »long » à 114.20
Analyse comportementaleBase de l’analyse technique
Quelques règles qui paraissent contre-intuitives
Statistiquement, un bon trader fait en moyenne 40 % d’opérations gagnantes
Quelques règles de base :
• Ne jamais moyenner à la baisse
• Laisser les profits courir
• Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement)
• Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus haut
• Trend is your friend
Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses:
• La Macro et Micro économie
• La psychologie des intervenants sur ce marché
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STRATEGY – Disclaimer
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