В ЫС Ш Е Е О Б Р А З О В А Н И Е

серия основана в 1996 г.

ТОМАС П. КАРЛИН АЛЬБЕРТ Р. МАКМИН, III

АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ

(на основе СААР) УЧЕБНИК

Перевод четвертого английского издания

Москва ИНФРА-М

2001

УДК 657.62(075.8) ББК65.9(2Рос)26я73 К21

К21 Карлин Т.Р. Макмин А.Р. Анализ финансовых отчетов

(на основе СААР): Учебник — М.: ИНФРА-М, 2001. — 448 с. — (Серия «Высшее образование»).

18ВМ 5-86225-895-7 (обл., рус.) I5ВN 0-89982-315-7 (англ.)

В книге подробно — шаг за шагом — и доступно описывается

финансовый анализ бухгалтерской (финансовой) отчетности на ос-

нове ОААР. Рассмотрены все статьи отчетов, дана их интерпретация

как учетных объектов ОААР, описаны методы анализа и приведены

примеры, показывающие, каким образом истолковываются те или

иные показатели.

Главное достоинство книги — детальное описание каждой статьи

баланса применительно к учетной политике ОААР с подробными

комментариями.

Для студентов экономических вузов, преподавателей, бухгалте-

ров, аудиторов, всех, кто желает овладеть ОААР или усовершенст-

вовать свои знания.

18ВЫ 5-86225-895-7 (обл., рус.) I8ВN 0-89982-315-7 (англ.)

ББК 65.9(2Рос)26я73

) Атепсап Вапкегв А$5ос1а11оп, 1983, 1984, 1988, 1993 ) Перевод с

английского. Оформление. Оригинал-макет. ИНФРА-М, 1999

ОГЛАВЛЕНИЕ

Об этой книге .............................................................................................. 15 Предисловие ............................................................................................... 17 Об авторах .................................................................................................. 19

1. АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ: ОБЗОР ................................... 21 Цели изучения ............................................................................................ 21 Введение .................................................................................................... 22

Становление современного анализа финансовой отчетности ...................................................................... 22 Расширение использования кредита ................................................ 23

Анализ финансовых отчетов — определение... ........................................ 25 Технические и содержательные аспекты анализа .......................... 26 Анализ риска ....................................................................................... 27 Функции анализа финансовых отчетов ............................................ 28

Определение глубины и направленности анализа ..................... 29 Процесс контроля ........................................................................ 29 Процесс одобрения ссуды ............................................................ 30

Последовательность стадий при анализе финансовых отчетов .................................................................................. 31

Получение и развертывание отчетов ................................................ 31 Участие руководства в подготовке отчетов ................................ 32 Рассмотрение заключения аудитора ........................................... 34 Отчеты, не прошедшие аудит. ...................................................... 36

Развертывание финансовых отчетов ................................................ 38 Анализ бухгалтерского баланса ................................................. 39 Анализ отчета о доходах .............................................................. 39 Анализ отчета о движении наличных денежных средств ........................................................................................... 39

Анализ коэффициентов...................................................................... 40 Анализ тенденций .......................................................................... 41 Сравнительный анализ ................................................................. 41

Разработка прогнозов ........................................................................ 41 Расчет денежных средств ............................................................. 42 Долгосрочные прогнозы ............................................................... 42

Другие более совершенные аналитические приемы ...................... 43 Недостатки анализа ................................................................................... 43

Методы бухгалтерского учета ............................................................ 44 Финансовое состояние .................................................................. 45 Результаты управления ................................................................ 46 Непрерывность функционирования ............................................. 47 Правильное отражение ................................................................. 48

Полнота информации ......................................................................... 49 Резюме ........................................................................................................ 50

6 _______________________________________________________

Упражнения ............................................................................................... 51 Основные термины, подлежащие определению ............................. 51 Вопросы для повторения .................................................................... 52

Примечания ................................................................................................ 53

2. ОТРАСЛЕВЫЕ ОСОБЕННОСТИ ........................................................ 55 Цели изучения ............................................................................................ 55 Введение ..................................................................................................... 56 Различие между видами деятельности ................................................... 57

Обрабатывающая промышленность ................................................. 58 Оптовые торговцы .............................................................................. 60 Розничные торговцы ........................................................................... 60 Транспортные компании .................................................................... 62 Финансовые услуги ........................................................................... 63 Стро ител ьство ................................................................................... 64 Служба здравоохранения .................................................................. 65 Государственные и полугосударственные организации ................. 66 Предприятия по оказанию личных услуг .......................................... 67 Сельскохозяйственные предприятия ................................................ 68

Другие условия деятельности ................................................................ !..69 Рынок, на котором работает компания ............................................. 69

Особенности рынка ....................................................................... 69 Экономические условия ................................................................ 70 Регулирование деятельности ....................................................... 70

Цели руководства компании .............................................................. 71 Типы юридических структур .............................................................. 72

Индивидуальные предприятия ..................................................... 72 Товарищества ................................................................................ 73 Корпорации .................................................................................... 74

Размеры компании ............................................................................. 75 Один менеджер.............................................................................. 75 Наличие менеджеров, занимающихся разными вопросами ...................................................................... 76 Децентрализация компаний в виде отделений .......................... 77

Циклы движения денежных средств (наличности) ................................. 78 Текущие операции с наличностью .................................................... 79 Источники наличных денег ................................................................ 82

Собственный капитал.................................................................... 83 Коммерческий кредит ................................................................... 84 Задолженность по заработной плате .......................................... 85 Сокращение периода отсрочки платежа ..................................... 87

Долгосрочное использование наличных денег ................................ 88 Долгосрочные источники наличных денег ....................................... 88 Резюме ............................................................................................... 89

Учет на основе “начислений” в отличие от реального движения наличности ........................................ 90 Резюме основных понятий ........................................................................ 90 Упражнения ................................................................................................ 93

________________________________________________________ 7

Основные термины, подлежащие определению .............................. 93 Изучение конкретной ситуации: “Оереп(1аЫе Ооогз” ............................ 94

История компании ............................................................................... 94 Финансовые результаты 1991 г .................................................... 96

Консолидированные финансовые отчеты “0ерепс1аЫе Ооогз" ....97 Примечания к финансовым отчетам ........................................... 99

Отчет аудиторов ................................................................................ 100 Отраслевая информация .................................................................. 101 Вопросы относительно “Оерепс1аЫе Ооогз” .................................. 102

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарМ” ......................................... 106 История компании ............................................................................. 106 Анализ управления “ЕпдгарЬ”, ее финансового положения и результатов деятельности ............................................................. 107

Приобретение и выбытие активов ......................... .• ................. 107 Результаты деятельности ........................................................... 108 Финансовое положение .............................................................. 109 Инфляция ................................................................................... 112

Примечание к консолидированным финансовым отчетам “Епдгар1т, 1пс.” .................................................................................. 116

Отчет независимых общественных бухгалтеров ...................... 127 Отраслевая информация ................ : .......................................... 127

Вопросы относительно “ЕпдгарИ” .................................................... 132

3. БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС ............................................................. 133 Цели изучения .......................................................................................... 133 Введение ................................................................................................... 134 Дополнительные аналитические вопросы ............................................ 136

Финансовая политика ....................................................................... 136 Анализ оборотных (текущих) инвестиций ....................................... 137 Анализ привлечения заемных средств ........................................... 138

Понятие аналитической таблицы .......................................................... 139 Переоценка счетов согласно (ЗААР ................................................ 139 Правила .............................................................................................. 143

Анализ счетов актива .............................................................................. 144 Оборотные активы ............................................................................ 145

Наличность ................................................................................... 146 Легкореализуемые ценные бумаги ............................................ 147 Счета дебиторов .......................................................................... 148 Резерв на покрытие сомнительной дебиторской задолженности ...................................................... 151 Векселя к получению ................................................................... 151 Материальные запасы ................................................................ 152 Расходы будущих периодов ........................................................ 155 Прочие оборотные активы .......................................................... 156

Внеоборотные активы ...................................................................... 156 Оценка основных средств ........................................................... 156 Методы амортизации основных средств ................................... 159 Неамортизируемые основные средства .................................... 162

8 ________________________________________________________

Суммы, причитающиеся со служащих или партнеров .............. 163 Суммы, причитающиеся с дочерних предприятий .................... 163 Инвестиции в филиалы ............................................................... 164 Отсроченные списания ................................................................ 165 Отсроченные налоги (как актив) ................................................. 166 Нематериальные активы ................................................. : .......... 167 Прочие внеоборотные активы .................................................... 169

Рассмотрение долговых обязательств и статей собственного капитала ......................................................... 170

Текущие обязательства ................................................................... 171 Векселя к оплате банкам ............................................................ 172 Коммерческие бумаги ................................................................. 174 Векселя к оплате другим кредиторам ........................................ 174 Счета к оплате ............................................................................. 175 Задолженность филиалам .......................................................... 175 Начисленные суммы .................................................................... 176 Текущие обязательства по долгосрочным займам .................. 176 Подоходные налоги к уплате ...................................................... 177 Прочие текущие обязательства .................................................. 177 Долгосрочные долговые обязательства .................................... 178 Условия и обеспечение долгосрочных ссуд .............................. 179 Аренда и прочие забалансовые обязательства ........................ 180 Субординированные долги ......................................................... 181 Условные обязательства ............................................................. 182 Квазисобственный капитал ......................................................... 183 Резервы ...................................................................................... 184 Отсроченные подоходные налоги .............................................. 185 Доля меньшинства ....................................................................... 187

Собственный капитал ....................................................................... 188 Акции (обыкновенные акции, номинальная стоимость и привилегированные акции) ...................................................... 189 Нераспределенные прибыли ...................................................... 190 Выкупленные акции ..................................................................... 190 Выверка счетов собственного капитала ................................... 191

Введение в сравнительный анализ .................................................... 191 Анализ тенденций ........................................................................... 192 Внутриотраслевые сравнения ......................................................... 193

Резюме основных понятий ................................................................. 194 Упражнения ......................................................................................... 195

Основные термины, подлежащие определению ............................ 195 Анализ конкретной ситуации — “ОерепбаЫе Ооогз” ...................... 196 Изучение конкретной ситуации — “Епдгарб” ................................... 197

4. ОТЧЕТ О ДОХОДАХ ......................................................................... 199 Цели изучения ...................................................................................... 199 Введение .............................................................................................. 200

Аналитическая таблица .................................................................... 201 Отчетный период .............................................................................. 203

_______________________________________________________ 9

Учет на основе начислений и балансирование поступлений и расходов .................................................................... 203 Пример, использованный в настоящей главе ................................. 204 Анализ поступления средств (выручки) .......................................... 205

Анализ расходов....................................................................................... 206 Себестоимость проданных товаров ................................................. 207

Расчет себестоимости проданных товаров ............................... 207 Определение физических запасов ............................................. 209 Методы оценки запасов ............................................................... 210 Накладные расходы ..................................................................... 212

Валовая прибыль и норма прибыли ................................................ 213 Прочие операционные расходы ....................................................... 216 Анализ операционных расходов ...................................................... 218

Арендная плата ............................................................................ 219 Жалованье и участие в прибыли ................................................ 219 Командировочные и гостевые расходы ..................................... 220 Прочие операционные расходы .................................................. 220

Операционная прибыль .................................................................... 220 Анализ прочих доходов и расходов ........................................................ 221

Проч(ие доходы ................................................................................. 221 Доход от сдачи в аренду ............................................................. 221 Доход в виде процентов .............................................................. 222 Прибыли от продажи основных средств .................................... 222 Доход в виде дивидендов ............................................................ 222 Полученные скидки ...................................................................... 222

Прочие расходы ............................................................................... 223 Убытки от продажи основных средств ....................................... 223 Убытки от продажи акций или прекращения операций ............ 223 Предоставленные скидки ............................................................ 224

Проценты уплаченные ................................................................... ...224 Подоходные налоги ........................................................................... 225 Чистая прибыль после уплаты налогов ........................................... 226

Сопоставление финансовых отчетов ..................................................... 227 Формирование руководством своей стратегии .............................. 227 Сравнительный анализ продаж ....................................................... 228

Сезонные и циклические факторы ............................................. 229 Доля на рынке .............................................................................. 229

Сравнительный анализ себестоимости проданных товаров .........230 Резюме основных понятий ...................................................................... 232

Основные термины, подлежащие определению ............................ 233 Изучение конкретной ситуации — “ОерепбаЫе Ооогз” .................. 234 Изучение конкретной ситуации — “Епдгарб” ................................... 234

5, ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ НАЛИЧНОСТИ ............................................ 235 Цели изучения .......................................................................................... 235 Введение .................................................................................................. 236 Значение отчета о движении наличности .............................................. 238

Расчеты ......................................................................................... 239

10 _______________________________________________________

Поступление средств от операций основной деятельности...240 Поступления наличности от инвестиционной деятельности (иногда называемые чистой свободной наличностью) ............ 241 Расчеты ........................................................................................ 241 Движение чистой свободной наличности .................................. 241

Поступления наличности от финансовой деятельности ............... 242 Движение чистой наличности .......................................................... 242

Производственный отчет об источниках и использовании наличности ......................................... 243

Выявление источников и направлений использования наличности .............................................................. 243 Составление отчета об источниках и использовании наличности ......................................................................................... 244

Чистые изменения в балансе ..................................................... 244 Учет статей отчета о доходах в качестве источников и использования наличности ...................................................... 246 Резюме ......................................................................................... 248

Анализ движения наличности — 8РА8 № 95 .......................................... 249 Прямое и непрямое представление потоков наличности ............. 250

Заключение об отражении чистых потоков наличности от операций предприятия ........................................................... 252

Классификация источников и направлений использования ......... 253 Движение наличности, связанное с основной деятельностью....254

Качество поступлений ................................................................. 254 Управление оборотными активами ............................................ 254 Управление текущими обязательствами .................................. 255

Характеристика потоков наличности в связи с инвестиционной деятельностью ................................................... 255 Правильная структуризация потоков наличности, связанных с финансовыми операциями ......................................... 257

Пример анализа отчета о движении наличности — ЗРАЗ № 95 .............................................................................................. 258

Потоки наличности, связанные с операциями основной деятельности ..................................................................................... 258 Обоснованность потоков наличности, связанных с инвестициями ................................................................................. 260 Правильная структуризация потоков наличности, связанных с финансовой деятельностью ....................................... 261 Выводы .............................................................................................. 261

Резюме основных понятий ...................................................................... 263 Упражнения .............................................................................................. 264

Основные термины, подлежащие определению ............................ 264 Изучение конкретной ситуации — “0ерепс1аЫе Ооогз” ................. 264 Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарИ” .................................. 265

б. КОЭФФИЦИЕНТЫ ............................................................................ 267 Цели изучения .......................................................................................... 267 Введение .................................................................................................. 268

________________________________________ п Применение коэффициентов и их недостатки ................................... 268

Взаимозависимость ..........................................................................269 Сопоставимость ............................................................................... 270 Источники и недостатки отраслевых данных .................................271 Резюме ...............................................................................................271

Отбор и истолкование коэффициентов .............................................. 272 Коэффициенты ликвидности............................................................273

Текущий коэффициент ................................................................275 “Быстрый” коэффициент .............................................................277

Коэффициенты ликвидности (операционный тип) ......................;..278 Коэффициент оборачиваемости счетов дебиторов ................ 279 Коэффициент оборачиваемости запасов ................................ 281 Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности ............................................................................ 282 Потребность в финансировании с учетом операционных коэффициентов ................................................. 284

Коэффициенты привлечения средств (ликвидационного типа) .............. .................................................... 284

Коэффициент “задолженность/капитал" .................................. 285 Коэффициент “задолженность/капитализация” (иногда называемый “долгосрочная задолженность/собственный капитал”) ...................................................................................... 286

Коэффициенты привлечения средств (операционного типа) ...... 287 Коэффициент “поступления средств (наличности)/текущие обязательства по долгосрочным займам” ............................... 288 Коэффициент “проценты уплаченные/доход” .......................... 289 Коэффициент выплаты дивидендов ......................................... 290 Расширенный коэффициент покрытия постоянных расходов ...................................................................................... 291

Коэффициенты прибыльности ............................. .......................... 292 Коэффициент “прибыль/продажи” (иногда именуемый нормой чистой прибыли) ............................................................ 293 Коэффициент оборачиваемости активов ................................. 294 Коэффициент “прибыль/активы ” .............................................. 295 Коэффициент “прибыль/капитал” ............................................. 297

Исследования коэффициентов “НоЬег! Могпз А880с1а1е8” ............... 298 Относительные величины РМА ....................................................... 299 Коэффициенты РМА ........................................................................ 300

Ликвидность (ликвидационного и операционного типов) ....... 301 Привлечение заемных средств (коэффициенты ликвидационного и операционного типов) ............................... 303 Результаты деятельности .......................................................... 304

Пример анализа коэффициентов ...................................................... 305 Анализ ликвидности и управление оборотными активами .......... 306

Сравнительный анализ .............................................................. 306 Анализ тенденций ....................................................................... 307

Анализ привлечения и управления заемными средствами ......... 308 Сравнительный анализ .............................................................. 308

12 _________________________________________________ _

Анализ тенденций .................................... ; .................................. 310 Анализ прибыльности ....................................................................... 311

Сравнительный анализ ............................................................... 311 Анализ тенденций .............. ... ..................................................... 311

Резюме основных понятий ...................................................................... 312 Основные термины, подлежащие определению ............................ 314 Изучение конкретной ситуации —“Оерепс)аЫе Ооогз” .................. 314 Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарН” ................................... 315

7. СМЕТЫ ПОСТУПЛЕНИЯ И РАСХОДОВАНИЯ НАЛИЧНОСТИ (ФИНАНСОВЫЕ СМЕТЫ) ........................................................................ 317 Цели изучения .......................................................................................... 317 Введение ................................................................................................... 318

Принципы и Допущения ............................................................... .....318 Применение смет наличности .......................................................... 320 Формат сметы наличности ........................... •. ................................. 321

Основные показатели .................................................................. 322 Пример использования сметы наличности для определения сезонной потребности в финансировании ...................... 324

Основные показатели сметы наличности ....................................... 325 Имеющаяся наличность .............................................................. 325 Поступление наличности ............................................................. 326 Производственные расходы ....................................................... 330 Сальдо наличности ..................................................................... 333 Потребность в ссудах .................................................................. 333 Существенные операционные данные ...................................... 333

Расчет сметы наличности при расширении фирмы .............................. 333 Поступление наличности .................................................................. 338 Всего ожидаемая наличность .......................................................... 340 Выплаты наличности ......................................................................... 340

Закупки (заказы) .......................................................................... 340 Оплата закупок ............................................................................ 342 Прямая заработная плата, налоги на заработную плату, ремонт и техобслуживание (как элементы себестоимости проданных товаров) ..................................................................... 342 Общие и административно-управленческие расходы .............. 343 Процентные расходы ................................................................... 344 Подоходные налоги ................................................................... 345 Погашение основной суммы долга ............................................. 345 Приобретение капитального оборудования .............................. 345 Всего выплаты наличности ......................................................... 346

Сальдо наличности ........................................................................... 346 Минимальная потребность в наличности .................................. 346 Потребность в ссудах .................................................................. 346

Интерпретация сметы наличности .......................................................... 347 Продолжение примера с компанией “Реагзоп” .............................. 347 Взаимосвязь между операционным циклом и потребностью в наличности .......................................................... 347

______________________________________________ ____ 1_3

Взаимосвязь между оборотным капиталом и капитальными затратами ............ , ............................................... 348 Взаимосвязь между потребностью в наличности и нормой прибыли ............................................................................. 348

Резюме основных понятий ...................................................................... 349 Упражнение .............................................................................................. 350

Основные термины, подлежащие определению ............................ 350 Конкретная ситуация — компания “0ерепс1аЫе Ооогз” ................ 350 Конкретная ситуация — “ЕпдгарЬ” ................................................... 351

8. АНАЛИЗ ПРОГНОЗНЫХ РАСЧЕТОВ ............................................. 353 Цели изучения ......................................................................................... 353 Введение .................................................................................................. 354

Оптимизм и пессимизм ................................................................... 354 Прогнозирование и движение наличности .................................... 355 Рамки анализа ................................................................................. 356 Переоценка ...................................................................................... 356 Фонд финансовой отчетности ........................................................ 356

Надежность результатов работы .............................................. 357 Временные интервалы .............................................................. 358

Внешние факторы ............................................................................ 358 Внутренние факторы ....................................................................... 359

Компания “Реагзоп” ................................................................................ 360 Требуемая информация .................................................................. 361

Внешние факторы ...................................................................... 361 Внутренние факторы ................................................................. 362 Показатели работы в прошлом ................................................. 363 Прошлые отчеты о доходах ....................................................... 365 Прошлые бухгалтерские балансы ............................................ 365

Прогнозирование отчета о доходах ...................................................... 366 Продажи .......... ... ............................................................................ 366 Себестоимость проданных товаров ............................................... 366 Операционные расходы .................................................................. 368 Операционная прибыль .................................................................. 369 Прочие доходы и расходы ............................................................... 369 Подоходные налоги .............................................................. .......... 371 Доход после уплаты налогов .......................................................... 373

Прогнозирование бухгалтерского баланса ........................................... 373 Активы .............................................................................................. 374

Наличность и легкореализуемые ценные бумаги ................... 374 Дебиторская задолженность .................................................... 375 Запасы ........................................................................................ 376 Основные средства .................................................................... 377 Прочие активы ............................................................................ 379

Обязательства и собственный капитал ......................................... 379 Счета к оплате и начисленные суммы ..................................... 379 Текущие выплаты по долгосрочным займам .......................... 380 Долгосрочная задолженность .................................................. 380

14 _______________________________________________________

Собственный капитал ................................................................. 381 Балансирующие статьи .............................................................. 381

Рассмотрение различных сценариев .................................................... 382 Недостатки прогнозов ............................................................................. 383 Резюме основных понятий ............ ........................................................ 384 Упражнения ............................................................................................. 385

Основные термины, подлежащие определению ........................... 385 Конкретная ситуация — “0ерепс1аЫе Ооогз" ................................. 385

Условия ........................................................................................ 385 Вопросы ....................................................................................... 386

Конкретная ситуация — “Епдгар(1” .................................................. 387 Условия ........................................................................................ 387 Вопрос .......................................................................................... 388

9. ПРОЧИЕ АНАЛИТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ .......................................... 389 Цели изучения ......................................................................................... 389 Введение .................................................................................................. 390 Анализ оборотных инвестиций............................................................... 390

Как растут текущие активы и пассивы .......................................... 390 Расчет оборотных инвестиций ........................................................ 391 Анализ оборотных инвестиций: оперативный метод прогнозирования ............................................ 392

Устойчивый рост ...................................................................................... 392' Базовый анализ устойчивого роста ................................................ 393 Видоизменение различных показателей ....................................... 395

Анализ чувствительности ....................................................................... 397 Анализ сценариев ............................................................................ 397 Пример анализа чувствительности ................................................ 398

Вероятность и надежность прогнозов ................................................... 400 Ежедневное предсказание риска ................................................... 400 Риск и вознаграждение за него при предоставлении ссуд .......... 401

Определения, относящиеся к риску .......................................... 402 Кривые распределения вероятностей .......................................... 405

Сочетание вероятностей и здравых суждений о риске ........... 407 Йота-коэффициент .......................................................................... 411

Необходимость фактических данных ....................................... 411 Определение йота-коэффициента ............................................ 412 Предварительное обоснование йота-коэффициента .............. 416 Выводы ........................................................................................ 418

Резюме основных понятий ..................................................................... 418 Упражнения ............................................................................................. 420

Основные термины, подлежащие определению ........................... 420 Конкретная ситуация — “ОерепбаЫе Ооогз” .................................. 420 Конкретная ситуация — “ЕпдгарЬ” .................................................. 421

ПРИЛОЖЕНИЕ Ответы на вопросы, относящиеся к “Оерепс1аЫе Ооогз” ............................................................................ 423

15

Об этой книге

Настоящее издание содержит пошаговые процедуры анализа бухгалтерских отчетов фирм о доходах, балансов и прогнозных расчетов на основе использования ОААР. В нем подробно объясняется, как рассчитать и интерпретировать основные коэффициенты, как использовать отчеты о движении денежной наличности для оценки финансовых потребностей фирм, как построить и истолковать смету расходов, и многое другое. Знания, почерпнутые из “Анализа финансовых отчетов”, позволят Вам квалифицированно анализировать финансовое положение компании, оценивать ее способность погашать долгосрочные ссуды.

17

Предисловие

“Анализ финансовых отчетов” представляет собой практическое введение в финансовый анализ отчетности фирмы.

Глава 1 — введение, в котором дается определение финансового анализа и охарактеризованы его цели. В этой главе пояснены аспекты, которые финансовый анализ привносит в процессе предоставления ссуд. В главе 2 обсуждена важность глубокого анализа отрасли и условий, в которых функционирует компания, и рассмотрены различные циклические состояния экономики и их влияние на различные отрасли.

В остальных главах основное внимание сосредоточено на конкретных вопросах и методах анализа и приведены примеры, основанные на реальных компаниях, призванные показать, как можно истолковать данные финансового отчета. Главы 3—5 посвящены трем основным областям, позволяющим аналитику выявить и истолковать прощлую деятельность компании. Имеются в виду следующие области:

— анализ балансов; — анализ отчетов о прибылях и убытках; — анализ отчетов о движении денежной наличности. Главы 6—9 посвящены аналитическим методам, применение

которых позволяет ссудному аналитику предсказать будущие результаты деятельности компании. К эзим методам относятся:

— расчет и истолкование различных коэффициентов; — подготовка и анализ смет расходов; — разработка долгосрочных прогнозов; — обзор других аналитических методов управления финансами. В главе 2 детально рассматриваются две конкретные ситуации. В

ней и последующих главах анализируется, как применить к этим случаям изложенные принципы. Приложение содержит ответы на вопросы применительно к одной из исследованных конкретных ситуаций. В совокупности все перечисленное выще показывает, как шаг за шагом должен осуществляться всесторонний финансо-

18

выи анализ с использованием всех описанных в книге методов, позволяющий надежно оценить кредитные нужды компании и ее способность вернуть полученные ссуды.

В книге постоянно подчеркивается важность как техники анализа (обращение с цифрами), так и истолкование (анализ) данных (постановка вопросов и выводы о финансовом состоянии компаний). В книге отмечается также, что финансовый анализ сам по себе не дает готовых ответов, а скорее помогает аналитику сосредоточить внимание на наибодее уязвимых аспектах деятельности компании и сформулировать важные вопросы, требующие ответов от руководства компании. Однако принятие окончательного рещения зависит от субъективной оценки аналитиком таких факторов, как деловые качества руководства компании и ситуация на рынке.

“Анализ финансовых отчетов” вооружает начинающего аналитика знанием основ финансового анализа. Но чтобы стать профессионально подготовленным работником, аналитику потребуется отточить приобретенные в этой книге знания путем их прилежного применения, дальнейщей учебы и — что, пожалуй, важнее всего — накоплением практического опыта.

Ассоциация американских банкиров благодарна банкирам, которые не пожаледи времени и сил, чтобы ознакомиться с новым изданием “Анализа финансовых отчетов”. Мы выражаем признательность за ценный вклад следующим лицам;

Джерри Кларку, старщему вице-президенту “N311003 Вапк”, Атланта (Джорджия) Марку А. Труйтту, сотруднику “Со1огас1о Nа1^опаI Вапк”, Денвер (Колорадо)

Роберту де Вайсу, старшему вице-президенту “8ои1Ь Тгиз1 Вапк”, Бирмингэм (Алабама)

Роберту Э. Тейлору, вице- президенту “ШВ Вапк1п§ Сош- рапу”, Джефферсонвилль (Индиана)

Дональду Б. Фереге, помощнику вице-президента, “Nо^\Vе81 Вапк Веаг УаИеу”, Денвер (Колорадо)

Лестеру А. Хофлиху, помощнику вице-президента “М&Т Вапк”, Буффал (Нью- Йорк)

Кроме того, мы выражаем признательность многим банкирам, руководителям учебных подразделений Ассоциации американских банкиров, преподавателям и студентам, которые помогли сделать настоящее издание еще более ценным пособием для коммерческих кредиторов.

19

Об авторах

Томас П. Карлин — президент компании “Р1папс1а1 Тга1п1п§ Сгоир Ис1.”, которая разрабатывает и внедряет учебные системы для отрасли финансовых услуг. Г-н Карлин работал в США и других странах в качестве сотрудника по кредитным операциям и консультировал банки по вопросам организации и осуществления программ технической учебы. Он получил степень бакалавра в университете Вилланова и степень магистра по международному менеджменту в Американской высшей школе международного менеджмента.

Альберт Р. Макмин III — президент “Тга1п1п§ А550с1а1е5, 1пс.”. Он консультант по организации финансовой учебы сотрудников банков, компаний страхования жизни и других финансовых учреждений, а также является профессором Нью-Йоркского университета, Школы бизнеса Стерна и Школы бизнеса, бухгалтерского учета, управления и компьютерных наук университета Лонг- Айленда. Ранее занимал руководящие должности в ряде финансовых учреждений; он также автор книг “Руководство для арендаторов оборудования” и “Способность погашать долги”.

1 Анализ финансовых отчетов: обзор

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете; — пояснить, как анализ финансовых отчетов помогает

структурировать процесс принятия решений о предоставлении коммерческих ссуд;

— назвать соответствующие принципы бухгалтерского учета; — обсудить технические и содержательные аспекты анализа; — перечислить источники финансовых данных и их надежность; — охарактеризовать основные этапы анализа финансовых

отчетов; — выявить недостатки анализа финансо&ых отчетов.

22 _______________________________________________________

Введение

Банки часто инвестируют значительную часть своих активов в ссуды, предоставляемые коммерческим клиентам. По указанной причине работа банков зависит от уровня профессиональной подготовки сотрудников, занимающихся этими вопросами, поскольку необходимы обоснованные суждения о финансовой стабильности фирм-заемщиков. Анализ финансовых отчетов позволяет банковским работникам получить важную информацию, необходимую для принятия обоснованных решений о выдаче ссуд.

Принимая решение о выдаче ссуды, сотрудник кредитного отдела банка обязан учитывать интересы и фирмы и общества. Глубокий анализ финансовых отчетов и правильные решения в части предоставления ссуд позволяют сотруднику банка внести вклад в прибыльную работу банка и развитие местного бизнеса с учетом общественных интересов.

В главе 1 приводится полный анализ финансовых отчетов применительно к кредитному анализу, дается определение понятий “анализ финансовых отчетов” и “риск” и рассматривается последовательность действий при анализе финансовой отчетности.

Становление современного анализа финансовой отчетности

До Великой депрессии задолженность фирм по кредитам была меньше, чем в настоящее время. В то время большинство фирм при получении капитала полагались на рынок акций и краткосрочные кредиты коммерческих банков. Доминирующая роль нерегулируемого рынка акций, циклические колебания их курсовой стоимости и отсутствие тщательного анализа финансовых отчетов со стороны кредиторов, которые предоставили ссуды исключительно на основе рыночной стоимости залога или состояния экономики, способствовали возникновению периодических острых финансовых кризисов. А так как имелось мало достоверной информации, упадок доверия со стороны инвесторов мог привести к беспрепятственному разрушению всей экономики.

Крах фондового рынка в 1929 г. явился страшным ударом для многих сотен новых фирм, нуждавшихся в дополнительном капитале для расширения своего бизнеса. Цепная реакция распространилась на коммерческие банки, так как последние выдавали краг-

_________ ______________________________________________ ^

косрочнЫе кредиты под планируемые выпуски акций, которые так и не были выпущены из-за краха фондового рынка. Таким образом, коммерческие банки столкнулись с неплатежеспособными заемщиками и во многих случаях с просроченными ссудами, что побудило банки судорожно сократить свои кредитные портфели. Массовое банкротство банков и фирм привело к спаду экономики, крупным потерям капитала и Великой депрессии 30-х годов.

Следствием Великой депрессии стало образование Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая опубликовала предписание, как коммерческие фирмы должны сообщать о своем финансовом положении и результатах своей деятельности. Одно из многих предписаний Комиссии включало требование к бухгалтерам разработать правила бухгалтерского учета, именуемые общепринятыми принципами бухгалтерского учета (СААР). Эти нормы первоначально координировались Американской ассоциацией бухгалтерского учета и Американским институтом дипломированных государственных бухгалтеров. В настоящее время они регулируются Управлением стандартов финансового учета в Стэмфорде (щтат Коннектикут).

СААР обеспечили разумную основу для проведения анализа финансовых отчетов. В то же время этот документ не исключает возможность личных контактов, имеющих весьма важное значение в отнощениях между банком и заемщиком. В результате стало возможным последовательное рассмотрение результатов деятельности фирмы из года в год. Введение СААР позволило также различным фирмам использовать при учете своей деятельности одинаковые понятия. Хотя многие фирмы в настоящее время не публикуют финансовые отчеты, подкрепленные независимым аудитом, больщинство банков требуют, чтобы фирмы готовили свои отчеты в соответствии с СААР.

Расширение использования кредита

Другая причина для изучения финансовых отчетов (документов) заключается в более широком использовании кредита для финансирования предприятия. Тема настоящей книги — анализ задолженности фирмы и ее способности безопасно делать дополнительные долги. Значение рынков кредита продолжает расти, так как кредит позволяет владельцам предприятий получать средства, не “разбавляя” акционерный капитал. Иначе говоря, если у фирмы быстро растут продажи и прибыли, акционеры препятст

24 _______________________________________________________

вуют появлению новых акционеров, чтобы не делить с ними прибыль. Получая ссуду под процент, не связанный с такой растущей прибылью, фирма способна избежать выпуска новых акций. Отказываясь от раздела растущей прибыли, фирма может в будущем выгадать при продаже дополнительных акций.

Закон Гласса—Стиголла от 1933 г. отделил коммерческие банки от рынка акций, превратив строго регулируемые инвестиционные банковские фирмы в единственный источник финансирования за счет выпуска акций. В результате конкуренции между инвестиционными банками, коммерческими банками, страховыми компаниями и другими учреждениями на агрессивном рынке кредитов появились новые кредитные инструменты. Одним из примеров таких кредитных нововведений могут служить “коммерческие бумаги”. Они позволяют больщинству кредитоспособных компаний получать краткосрочные ссуды непосредственно от частных лиц и учреждений, минуя коммерческие банки. С появлением этого нового кредитного инструмента коммерческие банки лищились значительной доли своих первоклассных кредитоспособных заемщиков, которые стсщи клиентами рынка кредитов. Еще один пример нововведений — это возобновляемый (геуо1у1п§) кредит, позволяющий получать и погащать основную ссуду по мере необходимости. Третий пример — подчиненно конвертируемая ссуда, которая создает стимулы по акциям в обмен на пониженные процентные ставки. Конвертируемая ссуда обычно носит подчиненный (“субординированный”) характер по отнощению к некоторым другим кредиторам, но она более безопасна, чем покупка обыкновенных акций высокорискованных фирм. Впоследствии, по мере роста дивидендов и повыщения рыночной цены до эквивалента конверсионной цены, ссуду можно конвертировать в акции по заранее согласованной цене.

Еще одним фактором увеличения спроса на кредиты ст;то введение налога на доходы корпораций. Финансисты корпораций быстро осознали, что возможность вычитать из дохода уплаченные проценты делает заимствование более выгодным источником капитала, нежели выпуск акций, дивиденды по которым из дохода не вычитаются.

Коммерческие банки, став более агрессивными в поиске источников дохода, смягчили свои кредитные правила, особенно на рынках займов развивающимся странам и под объекты недвижимости. Кроме того, интенсивная скупка компаний и связанные с ней операции привели в 80-е годы к увеличению спроса на кредиты. Во многих случаях при приобретении фирм и долей в них акционерный капитал компаний замещается кредитами. Чтобы

________________________________________________________ ^

защититься от нежелательных покупателей, некоторые корпорации наделали большие долги, чтобы стать менее желательными кандидатами на приобретение. Такое замещение капитала кредитами в течение 80-х годов ежегодно приводило к изъятию из рынка акций в среднем на 100 млрд. долл. Так что в течение почти 20 лет рынок кредитов был основным источником нового капитала для фирм.

Анализ финансовых отчетов — определение

Будучи важнейшим элементом процесса предоставления ссуд, анализ финансовых отчетов помогает сотруднику кредитного отдела банка принять решение о выдаче ссуды и условиях этой выдачи. Процесс предоставления ссуды обычно начинается с беседы между коммерческим клиентом и сотрудником кредитного отдела банка и проходит через этапы изучения кредитоспособности, анализа финансовых отчетов, определения структуры и стоимости ссуды, переговоров по ссуде, оформления ссуды и контроля за ее прохождением. Следовательно, анализ финансовых отчетов — важнейший фактор не только на стадии принятия решения, но и в процессе контроля за ссудой после ее предоставления.

При анализе финансовых отчетов наиболее важным является финансовое положение компании в прошлом и в настоящее время и как оно отражено в финансовых отчетах, а не такие факторы, как стиль руководства компании и ее кредитная история. Но такие “нефинансовые” моменты помогают определить направление и глубину анализа финансовых отчетов.

Анализ финансовых отчетов включает систематическое рассмотрение и оценку информации для получения достоверных выводов относительно прошлого состояния компании с целью предвидения ее жизнеспособности в будущем. Такой анализ позволяет точно установить наиболее важные характеристики — производственные или финансовые, — которые определяют вероятность успеха или банкротства фирмы, а именно:

финансовую структуру — активы, принадлежащие компании, и обязательства, которые она на себя взяла для приобретения и поддержания этих активов, в том числе способность компании реализовать планируемые и не- планируемые изменения и ее гибкость в этом деле;

26

оперативный цикл — стадии, через которые проходит компания, для того чтобы ее продукты или услуги попали на рынки;

тенденции и сравнительную эффективность — направление развития компании в том виде, в каком оно проявляется, основываясь на сопоставлении финансовых результатов за ряд лет этой и других компаний той же отрасли и аналогичных размеров.

Технические и содержательные аспекты анализа

Аналитики коммерческих кредитов оценивают имеющуюся у них информацию с помощью методов, основанных на надежных логических и учетных принципах. Они выполняют ряд технических операций, включающих исчисление коэффициентов, преобразование информации для установления ее достоверности, оценку деятельности компании в целом, сопоставление статистических данных с данными других фирм и прогнозирование будущих хозяйственных результатов.

Однако техническая работа с этими данными — лищь малая часть того, что необходимо для заверщения полного и качественного анализа финансовых отчетов компании. После того как кредитный аналитик справился с цифрами (исчислил коэффициенты, выявил тенденции и сопоставил полученные данные), результаты необходимо обсудить, чтобы понять, что стоит за этими цифрами. Необходимо выяснить не только, что происходит, но и почему это происходит. Важно также оценить, как прошлые события и нынешние тенденции способны повлиять на способность компании вернуть долг в будущем.

Таким образом, главное в анализе финансовых отчетов — это понять и правильно интерпретировать результаты технической обработки данных. Для этого кредитный аналитик должен в первую очередь получить базовую информацию, относящуюся к: владельцам компании, ее руководству, видам деятельности,

ее конкурентам и рынкам, на которых он работает, ее эксплуатационным расходам, характеристике отрасли, положению компании в отрасли.

________________________________________________________ ^

соответствующим правительственным предписаниям, “чувствительности” компании к неблагоприятным изменениям в экономике в целом, в какой мере демографические тенденции и вкусы потребителей могут повлиять на деятельность компании.

Понимание перечисленных выше организационных и внешних факторов придает реальный смысл абстрактным цифрам, полученным в результате технического анализа собранной информации. Собранная базовая и финансовая информация позволяет работнику кредитного отдела прийти к обоснованному выводу относительно риска, связанного с предполагаемой ссудой.

Анализ риска

Банк? выступая в качестве кредитора, получает невысокий доход на средства вкладчиков. Он получает согласованный процент на предоставленную ссуду независимо от прибыли, получаемой заемщиком. Невысокий уровень чистого дохода — в сочетании с обычно высокой степенью задолженности (1еуега§е) — требует от банка осторожности при предоставлении кредита.

Однако при предоставлении ссуд коммерческим фир.мам риск неизбежен. Основной риск — именуемый банкирами риском — заключается в том, что заемщик не выполнит условия, на которых предоставлена ссуда, а вторичные источники погашения долга, например залог, окажутся недостаточными для покрытия убытков. Управление кредитом направлено на регулирование риска в ссудном портфеле путем анализа кредитных операций, выработки ориентиров или политики, подходящей для данной компании. Анализ финансовых отчетов — это одно из мероприятий банка, необходимых для принятия кредитного решения: оценка риска того, что компании не сумеют погасить ссуды в соответствии с договоренностью. Кредитный работник, как правило, может уменьшить риск потерь путем тщательной проверки кредитоспособности клиента, т. е. его способности погасить ссуду, а также получением гарантий того, что ссуда должным образом обеспечена, структурирована и контролируема.

Для оценки риска важно выяснить, сбалансированы ли сильные и слабые финансовые стороны заемщика. Если сильные стороны заемщика значительно перевешивают его слабые стороны и это компенсирует очевидную неопределенность, с которой сталкивается заемщик, то выдача ссуды сопряжена с допустимым кре

28 ______ _______________________________________________

дитным риском. Эта концепция часто выражается следующим образом:

Сильные стороны — Слабые стороны > Неопределенность = = Приемлемый кредитный риск.

Некоторые виды риска, которые будут рассмотрены в книге, включают:

ликвидность — способность фирмы: 1) быстро реагировать на неожиданные финансовые проблемы и возможности, 2) увеличивать активы при росте объема продаж, 3) возвращать краткосрочные долги путем обычного превращения активов в наличность;

движение чистой наличности — накопление наличности для долгосрочных целей, например замены основных средств, чистого увеличения текущих активов и по- гащение долгосрочных ссуд;

эксплуатационную (операционную) прибыль — доказательство успещной деятельности, достаточное, чтобы убедить инвесторов в жизнеспособности и росте фирмы в будущем;

левередж (степень задолженности) — масщтабы задолженности как источника средств, используемых в деятельности фирмы, ссуды, подлежащие погашению, в сопоставлении с собственным капиталом и колебаниями в движении наличности. ^

Функции анализа финансовых отчетов

Масштаб и направления работы при анализе финансовых отчетов зависят от конкретной цели анализа. Характер анализа финансовых отчетов может быть разным и зависит от того, добивается ли компания долгосрочного или краткосрочного кредита или необходимо только проконтролировать использование предоставленной ссуды.

. __________________________________________________ ^

Определение глубины и направленности

анализа

На глубину и направленность анализа финансовых отчетов влияют как размер ссуды, запрашиваемой фирмой (в сопоставлении с размерами этой фирмы), так и условия ее предоставления. Крупная ссуда потребует сравнительно больших усилий со стороны банка, поскольку надо убедиться, что анализ выполнен с достаточной глубиной. Сказанное не означает, что выдача небольшой ссуды может быть не сопряжена со значительной неопределенностью в отношении возврата. Тем не менее низкий процент, уплачиваемый по небольшой ссуде, делает экономически неоправданным углубленный анализ, и, следовательно, он будет более поверхностным.

Компании обычно нуждаются в финансировании либо оборотных средств (например, дебиторских счетов или материальных запасов), либо основных средств (оборудования, зданий или земли). Основной постулат кредитования гласит; временное или сезонное увеличение оборотных активов следует финансировать за счет краткосрочных ссуд, тогда как увеличение основных средств финансируется долгосрочными кредитами. И вот почему: основная сумма долга возвращается полностью после превращения запаса или кредиторской задолженности в наличность в ходе операционного цикла. Как правило, это происходит в пределах одного года, поэтому краткосрочные ссуды числятся на балансе в разделе текущих обязательств. Примером может служить ссуда, предоставляемая фермеру на покупку семян и погашаемая после сбора урожая. Долгосрочные ссуды, наоборот, обычно погашают в течение срока службы актива, который был профинансирован за ее счет. Погашаются ссуды частями раз в год или реже, и числят их в виде долгосрочных обязательств. Примером служит ссуда фермеру на три-четыре года на покупку трактора. Следовательно, в большинстве случаев вид ссуды и характер анализа зависят от назначения ссуды.

Процесс контроля

Анализ финансовых отчетов — это важнейший элемент как для первоначального решения о предоставлении ссуды, так и последующего процесса контроля в течение всего периода до ее пога- щения. Контроль особенно важен для раннего выявления проблемных кредитных ситуаций.

30 _______________________________________________________

в случае раннего выявления проблемной кредитной ситуации банк может помочь компании принять быстрые меры для изменения ситуации. Кроме того, банки нередко следят за своими крупными заемщиками, которым они открыли кредитные линии, даже если заемщики в данный момент не имеют непогащенных ссуд.

Процесс одобрения ссуды

Процесс одобрения решения о предоставлении ссуды в большинстве кредитных учреждений связан с участием нескольких лиц, иногда в виде комитета, принимающего окончательное решение о выделении ссуды. Как правило, кредитный работник направляет собранную документацию должностному лицу или одному из лиц, принимающих решение о предоставлении ссуды. Кредитный аналитик обязан подготовить информацию для тех, кто принимает решение, по установленной форме и в соответствии с политикой данного кредитного учреждения. Иногда ссудный аналитик работает в тесном контакте со старшим кредитным сотрудником или работником кредитного отдела банка при подготовке материалов анализа в письменной форме. В других случаях аналитик работает непосредственно с потенциальным заемщиком, а затем делает представление лицам, принимающим решение, иногда организованным в виде ссудного комитета. Это, как правило, имеет место, когда аналитик и кредитный работник одно и то же лицо, не располагающее, однако, полномочиями принять решение о предоставлении конкретной ссуды.

В любом случае кредитный анализ в письменной форме — это резюме фактов, относящихся к финансовой и нефинансовой информации, в том виде, в каком ссудный аналитик (а иногда — кредитный работник) видит их, а также оценка этих фактов для прогнозирования вероятности будущего погашения ссуды в интерпретации аналитика. Всестороннее обсуждение проблем кредита, связанных, в частности, с экономическими условиями или рыночной конкуренцией, выходит за рамки настоящей книги, посвященной рассмотрению собственно финансовых отчетов. Эти отчеты анализируются в свете нефинансовой информации, причем внимание фиксируется на том, как использовать содержащуюся в них информацию в рамках более полного кредитного анализа. Следовательно, анализ финансовых отчетов — это часть кредитного анализа.

_________________________________________________________ ̂

Последовательность стадий при анализе

финансовых отчетов

Анализ финансовых отчетов начинается с предварительного ознакомления с компанией и далее переходит в углубленное рассмотрение результатов ее деятельности и структуры ее финансов, отражаемых в финансовых отчетах фактического или прогнозного характера. В большинстве банков осуществляется систематизированный подход к получению различных документов, организации и представлению имеющейся в них информации, а затем и к оценке и интерпретации данных на основе стандартных аналитических методов. Основные этапы анализа финансовых отчетов детально рассматриваются в последующих главах в том порядке, в котором они обычно осуществляются. Материал книги расположен таким образом, что каждая глава представляет собой углубленное рассмотрение различных инструментов анализа финансовых отчетов. Ниже приведен краткий обзор полного процесса анализа финансовых отчетов.

Получение и развертывание

отчетов

Банки всегда просят потенциальных заемщиков о предоставлении одновременно с ссудной заявкой подробных финансовых данных, обычно подготовленных в соответствии с повсеместно принятыми принципами бухгалтерского учета (СААР). В большинстве банков существуют свои правила в отношении вида и числа финансовых отчетов, которые необходимо получить для всестороннего изучения. Как правило, банк требует годовые отчеты о прибылях и убытках (“отчеты о доходах”), балансы и отчеты о движении наличности за три года или более, а также промежуточные отчеты с начала текущего года. Кредитор может также запросить прогнозные финансовые расчеты на срок от одного до пяти лет и, особенно при сезонных ссудах, помесячную смету движения наличности. Прочие финансовые данные, которые кредито

32 _______________________________________________________

ры могут запросить у заемщиков в обоснование ссудных заявок, включают:

— бизнес- или маркетинг-план, — налоговые отчеты, — текущие расходы и капитальные затраты, — итоги инвентаризации или инвентаризационные

ведомости, структуру (по срокам) дебиторской задолженности,

— отчет об имеющихся заказах и контрактах, — структуру (по срокам) кредиторской задолженности, — разбивку оборота и затрат.

Если какой-либо из перечисленных документов отсутствует, его обычно готовят по требованию кредитного работника. В некоторых случаях кредитный аналитик сам подготавливает некоторые документы, например отчет о движении наличности или смету наличности, на основе имеющихся данных.

Участие руководства в подготовке отчетов

Различные пользователи отчетов преследуют разные цели, и это влияет на форму финансовых отчетов. Удачным примером могут служить противоположные интересы владельцев-предпри- нимателей и наемных менеджеров.

Владельцы хотят иметь финансовый отчет, отвечающий их представлению о результатах деятельности фирмы за год и соответствующий определенным требованиям налогового управления (“Служба внутренних доходов”) в части уплаты налогов. Если не считать соответствия налоговым правилам, информация в финансовых отчетах представляет интерес преимущественно для владельцев фирмы. Даже если финансовые отчеты не свидетельствуют о высокой доходности или ликвидности предприятия, а показывают лищь динамику цен на приобретение основных средств, тонкое понимание владельцами своего предприятия и предприятий конкурентов позволяет им выявить свои сильные стороны и щансы на дальнейщий успех.

Иная мотивация у профессиональных менеджеров. По мере роста корпорации различные сферы деятельности компании нередко децентрализуют в виде отделов или отделений, результаты работы которых учитываются отдельно. Эти отделения возглавляются менеджерами, которые не вложили в корпорацию личное состояние. Менеджеры стремятся добиться конкретных целей, поставленных перед ними советом директоров или акционерами

________________________________________________________ ^

небольшой корпорации. Часто такие ориентиры включаются в результаты, фигурирующие в финансовых отчетах, формулируются владельцами или акционерами с целью сконцентрировать усилия менеджеров в направлении, отвечающем интересам владельцев. Нередко для этого прибегают к системам премий для менеджеров, причем премии основаны на таких признанных показателях финансовой деятельности, как, например, чистый доход. Хотя перед менеджерами могут быть поставлены другие цели, например обеспечение безопасной работы, премиальная система ориентирует их на достижение результатов, фигурирующих в финансовых отчетах.

Более того, профессиональный менеджер (не собственник) открытого акционерного общества обязан считаться с требованиями устава. Главное требование — это предоставление финансовой и нефинансовой информации акционерам. Поэтому в задачу приглашенных менеджеров входит предоставление “отчетной карточки” о деятельности акционерного общества, чтобы получить причитающееся вознаграждение за труд и удовлетворить информационные запросы акционеров, инвесторов, кредиторов и регулирующих органов.

Возможность самому подготовить отчет о своей работе ведет к искушениям, с которыми трудно бороться. Джордж Фостер в монографии “Анализ финансовых отчетов”' пишет: “Независимо от того, насколько подробно расписаны правила органов, регулирующих отчетноеть, сообразительные менеджеры и их советники всегда найдут способ представить сделки так, что они не влекут за собой отчетных затрат или отчетных обязательств, хотя, по смыслу, затраты и обязательства существуют. Это лишь одна из нескольких причин, почему данные годового отчета не всегда дают полную и непредвзятую картину сделок и событий, влияющих на работу фирмы”.

В ходе всего анализа финансовых отчетов ссудный аналитик обязан помнить, что речь идет об отчетах руководства, а бухгалтера оценивали их лишь с позиций того, насколько они отвечают общепринятым стандартам и удовлетворяют некоторым статистическим критериям обоснованности. При подготовке финансовых отчетов владельцы и менеджеры располагают многими обходными путями, благодаря которым они “красиво” выглядят. Один из способов приукрасить действительность связан с выбором наиболее подходящего времени для составления отчетов. К примеру, если окончание хозяйственного года приурочено к лету, когда запасы и дебиторская задолженность намного ниже, чем в декабре (когда они достигают максимума), розничные торговцы могут

34_____________________

представить финансовые отчеты, свидетельствующие о более благоприятном финансовом состоянии.

Рассмотрение заключения аудитора

Аудиторы проверяют финансовые отчеты с целью удостовериться, соответствуют ли они принципам и политике, декларированным Комиссией по ценным бумагам и биржам, а также Бюро стандартов в области финансовой отчетности. Руководство же испытывает искушение составить финансовые отчеты так, чтобы они рисовали деятельность компании в наиболее выгодном свете. Еще один фактор, в силу которого результаты аудита несколько туманны, заключается в стремлении аудиторов продолжать оказывать бухгалтерские услуги данной фирме, которую они проверяют. По названным причинам результаты аудита скорее можно охарактеризовать словом “сносные” (Й1г), нежели термином “точные”, который предпочли бы финансовые аналитики.

После рассмотрения финансовых отчетов руководства данной фирмы аудиторы обязаны высказать свое мнение о качестве отчетов. Возможны четыре вида заключения: безоговорочное заключение, заключение с оговорками, отказ от заключения и отрицательное заключение.

Безоговорочное заключение означает, что руководство заслуживает самой высокой похвалы за “честное отражение финансового состояния И результатов деятельности, а также изменений в финансовом состоянии за соответствующий период”. Сноски (внизу страницы), сопровождающие заключение аудитора, могут содержать важную информацию, необходимую для кредиторов фирмы. Фактически сноски позволяют аудитору высказать свое суждение об отчетах в свете стандартов СААР. Если аудитор признал отчет соответствующим стандартам СААР, для аналитика это наилучшая рекомендация. Предоставление финансового заключения следует требовать во всех случаях для необеспеченной залогом ссуды на сумму свыше 100 тыс. долл.

Но и в этом случае возникают затруднения, обусловленные разными целями руководства фирмы, самыми добрыми намерениями аудиторов и запросами пользователей финансовой информации. Список безоговорочных заключений о финансовых отчетах в 80-е годы содержит случаи, когда, как выяснилось позже, в отчетах обнаруживали существенные отклонения от истинного положения дел. Ниже приводятся примеры некоторых финансовых отчетов, необоснованно получивших безоговорочные заключения.

____________________________________________________________ ^

в 1982 г. “81аиГГег СНетюаГ’ в результате постаудит- ного анализа ее финансовых отчетов уменьшила выручку на 25%. Она преждевременно учла в качестве реальной продажи заказы, которые не были отгружены.

“АМ 1п1егпабопа11псогрога1;еб” в 1980 г. изменила прибыль в 10 млн. долл, на убытки в 190 млн. вскоре после того, как она выпустила свой отчет с безоговорочным заключением Крупной бухгалтерской фирмы. Компания не внесла поправку на прекращение выпуска компьютерного оборудования для офисов, которое не пользовалось спросом.

В 1982 г. фирма “ТаисЬе Козз” получила выговор от Комиссии по ценным бумагам и биржам за то, что она позволила “ЬШоп 1пс1и81пе5” не указывать потери от перерасхода издержек по контрактам морского ведомства с 1972 по 1977 г. — пять лет спустя после наступления факта.

Фирма “ЕГП51 апб \УН1ппеу” дала безоговорочное заключение “ипйес! Агпепсап Вапк оГ КпохуШе” в январе 1983 г. Спустя три недели после опубликования финансовых отчетов банк объявил себя банкротом, что вызвало цепную реакцию, затронувшую многие финансовые учреждения, поместившие депозиты в “Спкеб Атепсап Вапк оГ КпохуШе”.

В начале января 1992 г. “Егпз!; апб Зои倫 — правопреемница фирмы “ЕГП5(; апб \УЫппеу” — согласилась уплатить трем федеральным регулирующим органам 400 млн. долл., чтобы удовлетворить иски в связи с неправильным аудитом многих банков и сберегательных учреждений, которые впоследствии оказались банкротами.

Из приведенным примеров становится очевидным, что, опираясь исключительно на отчеты, прошедшие аудит, банк не гарантирован от предоставления ссуды компании, которая может столкнуться со значительными проблемами. Сам аудит не гарантирует руководство от неправильного отражения данных. Наконец, работа бухгалтера сложна, чтобы не сказать больше. Хотя многие контролирующие инстанции стремятся к тому, чтобы финансовая информация, предназначенная для инвесторов, отвечала высоким стандартам, финансовые отчеты требуют осторожного подхода.

Заключение с оговорками означает, что отчеты беспристрастно отражают финансовое состояние и результаты деятельности, но имеются некоторые оговорки относительно объема работы аудитора в обследуемой фирме или же существует неопределенность относительно будущего, которую невозможно снять, либо резуль

36 _______________________________________________________

тата, который нельзя оценить. Эти оговорки, обычно в виде “за исключением” или “при условии”, могут выглядеть примерно так:

“Как указано в примечании Б, из-за неопределенности в планах добычи в какой-то период в будущем может оказаться необходимым списать значительную часть инвестиций на шахту и фабрику «^ие8^а Сотрапу»”.

“По нашему мнению, при условии продажи активов компании, вложенных в “^ие8^;а Сотрапу”, о чем упоминалось выше... прилагаемые финансовые отчеты достаточно точно.

Отказ от заключения означает, что из-за ограниченного штата аудиторской фирмы или неопределенности относительно будущего, которую невозможно снять, либо последствия, которые невозможно оценить, бухгалтера не могут дать заключение. Такой подход включает написание обзора и составление заключения, которое означает, что аудиторы консолидировали отчеты и подготовили уведомление о получении отчетов, но сами не подвергли данные независимой проверке, которая является важной частью любого аудита.

Отрицательное заключение означает, что отчеты неправильно отражают финансовое состояние или результаты деятельности в соответствии с общепринятыми принципами учета. Такой вид заключения встречается редко.

Для аналитических целей заключение с оговорками сопоставимо с безоговорочным заключением и, в зависимости от характера оговорок, обычно приемлемо. Финансовый отчет, сопровождаемый отказом от заключения, считается не прошедшим аудит, но он может в основном отвечать СААР и его следует трактовать так, как это обсуждается в следующем разделе. Отрицательное заключение имеет сомнительную ценность.

Отчеты, не прошедшие аудит

Финансовые отчеты, прошедшие аудит, отличаются от отчетов, не прошедших аудит, в одном весьма важном отношении — по степени подтверждения счетов активов, обязательств, продаж и затрат. Например, при проведении обычного аудита уровни запасов определяются физической выборочной проверкой, а дебиторские счета подтверждаются статистически достоверными выборочными методами.

При подготовке отчетов, не прошедших аудит, такое подтверждение отсутствует или же оно является менее основательным или независимым.

_____________ ^

Во многих фирмах финансовые отчеты не составляются внешними бухгалтерами или бухгалтерскими фирмами, поскольку, как утверждают фирмы, они не в состоянии оплатить полную стоимость аудита, равную примерно 15 тыс. долл, и более. Поэтому отчеты готовят сами фирмы на основе книг и записей, не прошедших независимой проверки. В такой ситуации перед кредитным аналитиком могут встать следуюшие вопросы:

— Насколько опытен или компетентен составитель финансового отчета? — Насколько достоверной и полной является финансовая документация фирмы? — Все ли обязательства выявлены и учтены? — Даже если составитель информации — квалифицированный специалист, а данные являются доступными и надежными, то насколько независим автор отчета? — Является ли составитель отчета постоянным служа- шим предприятия? — Может ли составитель финансового отчета быть объективным в отношении стоимости запасов или надежности дебиторской задолженности? — Может ли оказать на него нежелательное влияние владелец фирмы?

Профессиональные стандарты дипломированных публичных бухгалтеров требуют независимости от клиента и/или раскрытия деловых и семейных отношений, способных помешать независимости суждений. Отчеты, прошедшие аудит (и выводы из них), обеспечивают некоторую комфортность для кредиторов предприятия. Если же отчеты не подверглись аудиту, следует четко уяснить, что банк должен защитить себя залогом, личными гарантиями владельца либо с помощью иных подходящих методов.

Доступным альтернативным источником финансовой информации служит налоговый отчет^ представленный Налоговому управлению. Некоторые специалисты ставят под сомнение достоверность таких отчетов, утверждая, что доход в них занижен. Тем не менее такие отчеты составляются для Налогового управления, а предоставление ложной информации преследуется по закону. Если исходить из достоверности отчета, в нем содержится важная информация для налогообложения, которая должна быть заверена, согласована или точно скопирована.

38 _____________________________________

Развертывание финансовых отчетов

в сущности, развертывание отчетности — это процесс, с помощью которого информация из финансовых отчетов переносится на стандартные формы или в аналитические таблицы. Многие банки используют стандартные формы таблиц для отчетов о прибылях и убытках, бухгалтерских бсьпансов и отчетов о движении наличных средств. Использование таких таблиц позволяет аналитику проследить данные за ряд лет, выявить тенденции в движении остатков на счетах компании и сделать сопоставления.

Во многих банках развертывание и приведение отчетов к единому формату, а также расчет коэффициентов проводятся с использованием компьютерной базы данных частных фирм и даже таких государственных организаций, как, например. Комиссия по ценным бумагам и биржам. Такая практика может привести к потере ряда аналитических данных (об этом говорится в последующих трех главах). Тщательная подготовка данных на компьютерах для уточнения аналитического потенциала и увеличения полезности результатов всегда отличалась от простого копирования работы других аналитиков из справочника “Мообу’к 1пуе81ог5 8егу1- се” или “81апс1агб апб Роог’з”.

Работа аналитика состоит в оценке прощлых финансовых результатов деятельности компании и прогнозе вероятных будущих результатов, чтобы установить способность заемщика погасить за- пращиваемую ссуду (или предоставленную ссуду в случае проблемного кредитного анализа). Но кредитный аналитик может ошибиться, если он сосредоточится на трех финансовых отчетах, не привлекая информацию из примечаний. В этой связи аналитик должен работать с финансовыми отчетами, исходя из своих интересов, привлекая информацию из примечаний и надежных внещних источников, используя, например, оценки сертифицированных оценщиков. Развертывание отчетов дает удобную возможность для внесения соответствующих поправок.

Поскольку успещный анализ финансовой отчетности зависит от способности кредитного аналитика выявлять не только то, что произощло в прощлом, и даже не причины этого, а то, что предвещает будущее, то необходимо всю имеющуюся финансовую информацию истолковать и объединить в единое целое. Следует, однако, еще раз подчеркнуть, что анализ финансовой отчетности не претендует на статус точной науки, позволяющей достоверно прогнозировать будущее компании. Существует масса неизвестных факторов, а чтобы сделать достоверные выводы и принять

____________________________________________________________ ^

окончательное кредитное решение из анализируемых данных, неизбежно приходится прибегать к субъективному суждению.

Анализ бухгалтерского баланса

Бухгалтерский баланс — это часть финансовой отчетности, которая первой анализируется в настоящей книге. Баланс — это финансовая картина компании на определенный момент времени, обычно на последний день финансового года компании. Базовую структуру баланса можно представить в виде простого уравнения:

Активы = Обязательства + Собственный капитал.

Анализ бухгалтерского баланса предполагает оценку активов компании, далее — ее обязательств (долгов) и разности между ними — ее собственного капитала.

Анализ отчета о доходах

Затем анализируется отчет о доходах — его именуют также отчетом о прибылях и убытках или отчетом о прибыли. Анализ этого, одного из важнейших источника информации о компании начинают с общих поступлений (или объема продаж); далее рассматривают различные затраты и, наконец, чистую прибыль (или убытки) за данный период. Задача бухгалтера — проанализировать чистую прибыль или чистый доход, т.е. оценить имущество, созданное фирмой заданный период. Анализ заключается в рассмотрении достоверности поступлений и правильности отражения затрат.

Анализ отчета о движении наличных денежных средств

Третий финансовый отчет, подлежащий анализу, — это отчет о движении наличности — “кэш-флоу” (который пришел на смену отчету об источниках и использовании средств и его предшественнику — отчету об источниках и направлении средств). Из названия отчета следует, что эта модель хозяйственных операций компании показывает, как компания получает и использует свои денежные ресурсы без учета начисленных, но невыплаченных (или неполученных) сумм.

4^ ____________________________________

А так как задолженность погашается наличными, этот отчет помогает кредитору определить как потребность, компании в средствах, так и источники возврата ссуд. Отчет о движении н^ьпич- ности отражает приток и отток денежных средств, подразделяемых на эксплуатационные (операционные) фонды, инвестиционные фонды и финансовые операции. Как и отчет о доходах, этот документ отражает динамику движения наличности (обычно за хозяйственный год).

От каждого клиента следует потребовать, в качестве элемента финансовой документации, отчет о движении наличности, по возможности, в соответствии со Стандартами финансового учета (8РА8 № 95). Некоторые клиенты, особенно те, кто представляет отчеты, не прошедшие внешнего аудита, не могут или не хотят составить отчет о движении наличности. В этом случае ан^шитик может аппроксимировать соответствуюшую информацию в процессе развертывания отчетов.

Анализ коэффициентов

Коэффициенты — это не только наиболее известный и широко применяемый инструмент анализа финансовой отчетности, но также и инструмент, который более всего переоценили и которым чаще других злоупотребляют. Коэффициенты позволяют кредитору изучить зависимости между различными составными частями финансовых отчетов, например активами и обязательствами или затратами и поступлениями, а также их динамику. Несмотря на то что коэффициенты рассчитать легко, их правильное истолкование более проблематично. Специальные коэффициенты, используемые отдельным банком, могут меняться, но основная группа коэффициентов отражает главные аспекты деятельности компании и должна рассматриваться кредитором по выданным ссудам в обязательном порядке.

Ликвидность — способность выполнить текущие обязательства и превратить активы в денежную наличность. Левередж (привлечение средств) — соотношение между обязательствами и собственным капиталом. Платежеспособность, или покрытие, — способность компании погасить текущие платежные обязательства. Прибыльность — способность компании продавать продукцию или предоставлять услугу по цене, превышаю-

____________________________________________________________ ^

шей затраты на нее. Активность — эффективность использования компанией ее активов (она колеблется во времени, особенно у компаний с циклическим характером операций).

Анализ тенденций

Выявление тенденций и отраслевые сопоставления — это два важных аналитических метода, которые будут подробно рассматриваться на протях<ении всей книги. При анализе тенденций сопоставляют информацию за сравнимые периоды или на сопоставимые даты для одной и той же компании. Анализ тенденций используется для определения благоприятных или неблагоприятных изменений в хозяйственной политике в том виде, в каком они отражаются в доходах, расходах, активах и обязательствах.

Сравнительный анализ

При сравнительном анетизе сопоставляют коэффициенты и другую финансовую информацию, относящиеся по меньшей мере к двум компаниям, желательно одинакового размера и одной отрасли. Это позволяет аналитику сравнить эффективность работы этих фирм. Используя “Анализы годовых отчетов” (“Аппиа! 8{а1е- теп1 81иб1ез”) компании “КоЬег1 Моггоз А550с1а1е5”, можно сравнить нужную фирму со многими другими компаниями и получить статистические выводы.

Разработка прогнозов

Прогнозы важны для кредитного анализа, так как облекают в количественную форму то, что подразумевается при предоставлении любой ссуды, а именно то, что заемщик сумеет ее погасить. При таком анализе прибегают к двум инструментам — краткосрочным и долгосрочным прогнозам. Некоторые аналитики именуют их “расчетами денежных средств” и “прогностическими расчетами”, причем последние применяются прежде всего для одногодичного прогноза трех финансовых отчетов. В проектах такого типа будущее прогнозируется с помощью методов,

основанных на зависимости показателей от продаж; все

4^ _____________________________

прогнозы основаны на их исторической взаимосвязи с продажами. Следовательно, прогноз зависит от (1) как можно более точного прогноза объема реализации и (2) отсутствия таких изменений в операционной структуре компании, которые искажают сложившиеся взаимосвязи между объемом продаж и затратами или активами, выявленные аналитиком.

Расчет денежных средств

Расчет денежных средств — важный инструмент финансового анализа. Представленный в форме годового финансового прогноза, такой прогноз для компании показывает ожидаемое ежемесячное получение денежных средств и совершение платежей в погашение долга на помесячлой основе. Он позволяет кредитору оценить пик потребности фирмы в кредите и ее способность заработать достаточно денежных средств для погашения краткосрочных ссуд в течение операционного цикла. Расчет помогает также кредитору определить, являются ли кредитные нужды компании долгосрочными или краткосрочными. Расчеты движения наличности особенно полезны при определении финансовых потребностей за- емшиков с сезонными коммерческими циклами (например, магазины игрушек получают половину своей суммарной выручки в два последних месяца года).

Долгосрочные прогнозы

Экспертиза трех-пятилетних прогнозных отчетов о доходах и бухгалтерском балансе требует от аналитика использования информации, выявленной при анализе фактической отчетности, с учетом оценки уровня продаж. Проверка полученного от компании прогноза предполагает оценку лежащих в его основе допущений, а также ожидаемых перемен в экономической, конкурентной и законодательной сферах, в рамках которых компания будет функционировать. Обычно расчеты зависят от размера и срока запрашиваемой ссуды. Однако поскольку планируемые расчеты руководства фирмы (компании) в общем являются предвзятыми, кредитные аналитики часто разрабатывают собственные прогнозы для компании, основанные на допущениях, которые, по их мнению, более подходящи (например, на более низкой норме прибыли).

____________________________________________________________ 43

Другие более совершенные аналитические приемы

Помимо описанных выше аналитических инструментов имеются более совершенные аналитические методы. Они включают;

анализ текущих инвестиций, позволяюший оценить влияние роста продаж на потребность в финансировании и способность компании увеличивать объем реализации; анализ устойчивого роста, помогающий определить способность компании расширять продажи без изменения доли заимствованных средств; анализ чувствительности, который использует однотипные сценарии для выявления наиболее уязвимых мест компании; отраслевой фактор, который учитывает непостоянство потоков наличности фирмы-заемщика в сопоставлении с движением средств у других компаний этой отрасли.

Названные методы неоценимы с точки зрения уточнения и углубления процесса анализа финансовой отчетности и оценки потенциала роста компании. По мере накопления опыта кредитный аналитик научится использовать их и интерпретировать результаты, а также определять, какие современные методы анализа полезны в данной ситуации.

В идеале надежные выводы надо получать при минимальных затратах. Объем работы аналитика коммерческих кредитов существенно зависит от его опыта. Например, старший сотрудник кредитного отдела с 25-летним стажем способен быстро рассмотреть и оценить финансовую информацию, в уме проделать технический анализ, раскрыть его содержание и сразу же сделать заключение. Начинающий кредитный аналитик, наоборот, может выполнить только сокращенный объем работы.

Недостатки анализа

Хотя анализ финансовой отчетности является важнейшим инструментом коммерческих кредитных операций, он имеет несколько важных ограничений. Во-первых, его успех зависит от досто

44 _______________________________________________________

верности и полноты анализируемой информации. Тем не менее даже при наличии безоговорочного аудиторского заключения анализ финансовой отчетности — это не точная наука, на основе которой можно прийти к абсолютно верным выводам. Будущее всегда сопряжено с неопределенностью, и поэтому анализ лучше всего подходит для формирования вопросов и планирования возможностей фирмы, нежели для получения однозначных ответов.

Технический анализ сам по себе не в состоянии обеспечить полную информацию о заемщике. Банки не принимают решение о выдаче кредита, основываясь только на анализе финансовой отчетности; должны быть также рассмотрены нефинансовые слабые и сильные стороны заемщика. Кроме того, при решении вопроса о предоставлении ссуды или отказе в ней также важны калькуляция цен, конкретные условия предоставления ссуды, склонность банка идти на риск и наличие ссудных фондов.

Методы бухгалтерского учета

Общепринятые принципы бухгалтерского учета (ОААР) диктуют методы учета и предоставления финансовой информации, призванные облегчить сопоставление между компаниями. Тем не менее-при составлении финансовых отчетов допустимы многообразные учетные методы. Например, финансовые отчеты можно составлять на базе притока денежных средств или учета на основе принципа начисления, когда запись операций в бухгалтерских книгах происходит с .момента совершения сделки, с использованием методов оценки материала запасов ЫРО (“последним поступил, первым выбыл”) или Р1РО (“первым поступил, первым выбыл”), а также применяя ускоренную или линейную (равномерную) амортизацию основных средств.

Хотя применяемые учетные методы описаны в примечаниях к составленным бухгалтерами финансовым отчетам, различия в методах способны затруднить точные сопоставления даже между компаниями одной отрасли. Если компания в анализируемом периоде изменила несколько методов учета, это также может привести к ошибочным выводам при сопоставлении финансовых отчетов компании за разные периоды. Более того, многие правила учета допускают отклонения в отражении доходов и затрат; следовательно, кредитный аналитик обязан быть начеку в отношении выбора из таких альтернатив руководства компании, приукрашивающих свои показатели.

____________________________ ^

Финансовое состояние

Оценивая финансовое положение фирмы, бухгалтер интересуется активами (чем владеет предприятие), обязательствами (его долгами) и собственным капиталом (вложениями акционеров). В этой связи следует упомянуть два очень важных момента. Первый заключается в том, что активы обычно отражаются по исторически достоверной (фактической) стоимости, рыночной цене в момент приобретения. В периоды инфляции или дефляции учет активов по фактической стоимости может привести к расхождениям между учетной ценностью и текущей ценностью в реальных экономических условиях, так как не находит отражение увеличение стоимости (или снижение стоимости происходит более медленно, чем это первоначально рассчитано для целей амортизации). Возможные отклонения от учета активов по первоначальной стоимости будут рассмотрены ниже в главе 3.

Другой ключевой момент относится к понятию ликвидности, которое Означает способность компании быстро превратить актив в наличные средства (по рыночной или близкой к ней цене) или то, как скоро обязательство следует погасить наличностью. Активы и обязательства приводятся в балансе и ансщитической таблице в порядке убывания ликвидности. Если заемщик инкассирует счета дебиторов в течение 30 дней, что является нормой в данной отрасли, дебиторскую задолженность можно считать вполне ликвидной. С другой стороны, если компания построила новый склад с учетом ее конкретных потребностей рядом со своим заводом, этот склад неликвиден по сравнению со счетами дебиторов. Компания может продать склад, но, чтобы быстро найти покупателя для такого специфического сооружения, ей, очевидно, придется сделать скидку или найти какой-либо иной финансовый стимул.

Любой вид актива, который можно превратить в наличность в пределах нормального коммерческого цикла фирмы, называется текущим (оборотным) активом. К сожалению, правила СААР по определению текущего статуса не базируются последовательно на коммерческом цикле; они относят к текущим активам большинство активов и обязательств, которые можно превратить в наличность или которые подлежат уплате в пределах года. Это различие ведет к тому, что текущий статус активов и обязательств в аудити- рованных финансовых отчетах подлежит интерпретации. Очевидно, что в одних отраслях это порождает более серьезные проблемы, чем в других. К примеру, фермеры, производители игрушек и торговцы лыжной одеждой имеют четко определенный ежегодный бизнес — цикл. Если исключить такого рода явно сезонные

4^ _______________________________________________________

виды деятельности, у большинства фирм, чью отчетность аналитик будет развертывать, коммерческие циклы составляют меньше одного года, а это осложняет работу кредитного аналитика, поскольку текущее состояние фирмы анализируется с точки зрения соотношения текущих активов и текущих пассивов. Разность между ними образует чистый оборотный капитал, который обычно именуют сокращенно оборотным капиталом.

Счет собственного капитала можно рассматривать с двух точек зрения:

учетной — первоначальное и последующие вложения собственника и весь чистый доход, не распределенный на предприятии с момента его образования; финансовой — как чистую разность между стоимостью активов и долевыми обязательствами. Последнее определение требует от аналитиков знания рыночной стоимости активов, что важно для залоговой защиты, а также в смысле потенциального дохода, который способны принести те или иные активы фирмы.

Результаты управления

Результаты управления компанией (фирмой) характеризуются доходами и расходами; доходы — это продажи, а расходы в рамках учета — это издержки, связанные с получением доходов. В настоящей книге термины “издержки”и "расходы"используются как синонимы. Разность между расходами (издержками) и результатом (доходом) дает чистую прибыль или чистые убытки.

Издержки следует подразделить на две основные группы: издержки, непосредственно связанные с производством реализуемой продукции, и издержки, связанные с ним лишь косвенно. Примеры прямых издержек — это комиссионные продавцам и расходы на производство — сырье, переработку, на рабочую силу и т.п. Такие издержки обычно именуют себестоимостью реализованной продукции. Косвенные издержки напрямую не связаны с получением дохода — это расходы на бухгалтерское и юридическое обслуживание, жалованье административных и конторских работников, арендная плата, коммунальные услуги, проценты на привлеченные средства и т.п. Эти издержки обычно относят к списанным суммам или к общим административным расходам. Как будет показано в главе 4, относительная доля таких издержек в объеме продаж и отношение чистого дохода к объему продаж представляют значительную аналитическую ценность.

____________________________________________________________ ^

Бухгалтеры пытаются представить информацию как основу для интерпретации путем сопоставления доходных статей со связанными с ними расходами. Такой подход включает скидку на порчу товаров, дает распределения основных фондов на весь период ожидаемой полезной жизни. Износ основных средств, как правило, включают в прямые расходы, так как производственная деятельность непосредственно вызывает их старение, моральный износ оборудования и, возможно, экономический.

Предприниматели включают амортизацию в себестоимость реализованной продукции. Однако износ основных средств не означает оттока денежных средств, как это имеет место при расходовании денег на приобретение активов. С учетом амортизации стоимость приобретения основных средств распределяется во времени, чтобы соотнести ее с доходом, полученным с использованием этих средств в течение более чем одного операционного цикла. Это наиболее характерный пример различий между бухгалтар- ским учетом наличности и учетом на основе принципа “начисления”, которые обсуждаются в главах 4 и 5.

Непрерывность функционирования

Понятие “непрерывность” предполагает, что предприятие остается в деле в его нынешней форме в течение периода, достаточного для того, чтобы использовать свои активы по их прямому назначению и погасить долги в рамках нормальной деятельности. Это понятие известно также как концепция действующего предприятия. Если предприятие не подпадает под такое определение, перед аналитиком финансовой отчетности немедленно встают практические проблемы: нужно определить, достоверна ли оценка активов фирмы в финансовой документации, если нет, то не завышен ли собственный капитал владельца. В основе непрерывности лежит допущение о том, что активы будут использованы по их первоначальному назначению — для получения дохода в будущем и нетто “кэш-флоу”* в течение длительного времени. Если предприятие терпит банкротство, активы, возможно, придется ликвидировать с единственной целью — немедленно погасить задолженность; такого рода печальные обстоятельства приведут к тому, что результат будет значительно ниже стоимости, указанной в финансовых отчетах. Если имеются основания сомневаться в спо

* Нетто “кэш-флоу” — разница между наличными поступлениями и платежами компании плюс амортизационные отчисления после выплаты ншогов и дивидендов. — Прим. ред.

48 _______________________________________________________

собности фирмы сохранить статус действующего предприятия, бухгалтер обязан довести это до сведения читателя финансовой отчетности; однако бухгалтеры редко делают это, если не считать случаев, когда фирма уже не рассчитывается по своим обязательствам при проверке состояния ее финансово-хозяйственной деятельности.

Правильное отражение

Выражение “правильно отражены” в заключении аудитора нельзя назвать точным. Повсеместно принятые принципы бухгалтерского учета (СААР) требуют раскрытия принципиальных допущений, чтобы их форму и содержание можно было бы сопоставить с предществующим годом, а все вопросы, существенно важные для бухгалтеров, были рассмотрены и раскрыты, где это необходимо. Поскольку бухгалтер фокусирует свое внимание на прибыли и производстве материальных ценностей, то СААР настаивают, чтобы доходы и связанные с ними расходы (издержки) должным образом сопоставлялись в каждом отчетном периоде.

Термин "общепризнанные принципы бухгалтерского учета” (СААР) стали применять в 1930-е годы после профессионсгльных и законодательных реформ для придания официального статуса и стандартизации методов учета, включая представление финансовой отчетности. Правила СААР охватывают методы, которые щиро- ко применяют и обычно встречаются в бизнесе, а также те, которые рекомендуют для дальнейшего использования регулирующие органы и специалисты. Общепризнанные принципы бухгалтерского учета являются определяющими для всего бухгалтерского сообщества и всех уважающих себя бухгалтеров (отступления от них отмечаются особо). Эти принципы совершенствовались таким образом, чтобы учитывать все более усложняющуюся хозяйственную практику.

На протяжении всей истории бухгалтерского учета существовала устойчивая тенденция к консервативному предоставлению финансовой информации. Например, если стоимость актива на открытом рынке снижается, бухгалтер обычно учитывает его по продажной цене. Но если стоимость актива повышается, бухгалтер этого не покажет. Такое отражение активов по продажной стоимости, как правило, применяется к обращающимся на рынке ценным бумагам и материальным запасам, но иногда эту практику распространяют на другие активы. Существенное снижение стоимости основных средств в связи с моральным устареванием служит достаточным основанием для такой уценки.

Как видно из сказанного выше, стандартные методы и принципы регулируют бухгалтерский учет и его конечный продукт —

____________________________________________________________ ^

финансовую отчетность. Чтобы быть признанным в качестве дипломированного бухгалтера, выдержавшего необходимые экзамены, работник учета в США должен удовлетворять стандартам профессии, быть аттестован или иметь лицензию. Сертификаты выдает каждый из 50 штатов. Однако профессиональные стандарты в об- шенациональном масштабе практически идентичны. Хотя стандарты являются строгими и жесткими, не все дипломированные бухгалтеры имеют одинаковую квалификацию и опыт. Кроме того, бухгалтерская работа предполагает здравое суждение, поскольку не все ситуации достаточно очевидны.

Хотя бухгалтерский учет должен быть весьма точным из-за его количественной природы (иногда учет ведется с точностью до пенса), на деле он часто далеко не точен. К счастью, большинство пользователей финансовой информации понимают это и признают, что представление достоверной финансовой информации требует компетентности, консерватизма и стойкости. Цель настоящей книги — рассмотреть основные идеи и заострить ваше внимание на тех из них, которые могут либо повысить, либо снизить качество финансовой информации. Задача состоит в том, чтобы помочь вам работать производительнее и быстрее.

Полнота информации

Некоторая относящаяся к делу информация может отсутствовать в финансовых отчетах компании. Например, перечень невыполненных заказов или контрактов на поставку машин и оборудования может иметь важное значение, и лишь опытный кредитный работник или лицо, знакомое с данной компанией или отраслью промышленности, могут знать, где найти такую информацию.

Нередко данные в финансовых отчетах представляются в общем виде. Например, компания, производящая разнообразную продукцию, обычно показывает в отчете о доходах только общую сумму продаж. Кредитному аналитику может потребоваться разбивка продаж и издержек по видам продукции или географическим районам. Кроме того, многие важные факторы не могут быть определены количественно и представлены в финансовом отчете. Поэтому анализ финансовой отчетности компании дополняется кредитными интервью и проверками, чтобы установить такие нефинансовые характеристики заемщика, которые доказывают готов

50 _______________________________________________________

ность компании погасить прошлые долги и характерные черты ее менеджмента.

Резюме

Анализ финансовой отчетности включает как технические выкладки, так и истолкование финансовой информации для оценки прошлой деятельности компании, ее нынешнего состояния и жизнеспособности в будушем, чтобы определить уровень риска, связанного с предоставлением ссуды. Такая оценка выражается формулой.

Сильные стороны — Слабые стороны > Неопределенность = = Допустимый кредитный риск.

Масштабы анализа зависят от размера, цели и условий представления ссуды, а в случае проблемной ссуды — от конкретных обстоятельств, связанных с ссудой. Анализ финансовой отчетности включает следуюшие последовательные стадии:

1. Получение необходимых финансовых отчетов. 2. Оценка различных счетов отчета о доходах и

бухгалтерского баланса, а затем их развертывание. 3. Оценка этих фактических данных в динамике, причем

особое внимание обрашается на операции компании, отраженные в отчете о доходах, и ее финансовой структуре, отраженной в балансе.

4. Рассмотрение отчета компании о движении наличности для оценки источников и использования наличных денег.

5. Использование коэффициентов для анализа тенденций (сопоставления результатов деятельности компании за ряд лет) и сравнительного анализа (сопоставление результатов деятельности данной компании с показателями других компаний той же отрасли).

6. Особенно применительно к краткосрочным Ссудам, составление и рассмотрение помесячных расчетов движения наличности (планируемых денежных поступлений и расходов), чтобы определить потребность в ресурсах сезонного или иного краткосрочного характера.

____________________________________________________________ ^

7. Прогнозирование результатов деятельности фирмы и, следовательно, ее способности погасить соответствующую ссуду. Это предполагает рассмотрение и анализ прогнозных финансовых отчетов, ценность которых во многом зависит от того, базируются ли они на реалистическом планировании объема продаж. Кредитный аналитик нередко прорабатывает прогнозные финансовые расходы на основе различных допущений.

8. Наконец, кредитор может выбрать из нескольких более соверщенных аналитических приемов такие, применение которых позволяет продемонстрировать, например, способность компании к быстрому росту.

По заверщении всех перечисленных выще аналитических стадий аналитик обязан истолковать информацию в свете нефинансовых сильных и слабых позиций компаний и окружения, в котором она функционирует.

Упражнения

Основные термины, подлежащие

определению

Следующие термины выделяются в тексте курсивом, чтобы помочь вам найти местоположение каждого из них.

Анализ финансовой отчетности финансовая структура тенденции и сравнительные показатели кредитный риск ликвидность левередж безоговорочное заключение заключение с оговорками отказ от заключения

отчет о доходах отчет о движении наличности платежеспособность, или

покрытие общепризнанные принципы бухгалтерского учета (СААР) текущие активы оборотный капитал предприятия действующее предприятие

52

отрицательное заключение бухгалтерский баланс

правильное отражение дипломированный бухгалтер, выдержавший необходимые экзамены

Вопросы для повторения

1. Чтобы лучше уяснить себе понятие финансового анализа, представьте, что вы врач, делающий пациенту электрокардиограмму. Машина печатает график, показывающий, как работает сердце пациента, а вы расшифровываете этот график, чтобы оценить состояние здоровье пациента. Какие другие методы можно применить, чтобы установить вероятность того, что пациент останется здоровым? Сравните такой анализ с факторами, которые следует рассмотреть, чтобы определить вероятность того, что предприятие останется здоровым. Наконец, перечислите несколько факторов, которые могли бы оказать неожиданное отрицательное влияние на здоровье пациента и фирмы.

2. Рассмотрите, как понятие неопределенности влияет на оценку риска кредитного инспектора. Какие аспекты общественной жизни могут быть точно предсказаны? Например, можно ли точно предсказать состояние экономики, погоду или результаты выборов? Перечислите некоторые исторические тенденции, изучение которых способно помочь сузить поле неопределенности, например опережающие показатели, зоны высокого или низкого давления или опросы общественного мнения. Далее, сформулируйте некоторые выводы относительно того, насколько правильно исторические тенденции позволяют предсказать будущее, и сопоставьте их с точностью предсказаний, которые можно сделать на основе анализа финансовой отчетности компании.

3. Составьте перечень факторов, способствующих стабильности организации, добивающейся ссуды. Например, компания, имеющая небольшую задолженность или вообще не имеющая долгов, может лучше противостоять спаду в экономике и сокращению продаж, так как она меньше уплатит процентов и основного долга по сравнению с компанией, имеющей больщую задолженность.

Отраслевые особенности

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете объяснить: — характерные операционные циклы — именуемые также

циклами движения наличности — различных видов отраслей и их отличия от годовых отчетов о доходах (прибылях и убытках);

— почему характер деятельности компании, ее юридическая структура, размеры и стратегии руководства, а также внешнее окружение важны при анализе финансовой отчетности;

— каким образом циклы движения наличности компании способны повлиять на потребность в заемных средствах и погашение ссуд;

— типичное размешение активов и обязательств у промышленных, оптовых и розничных фирм и ряда различных компаний сферы услуг.

56

Введение

Прежде чем рассматривать конкретные финансовые данные, кредитный аналитик должен составить себе достаточное представление о компании и условиях, в которых она работает. Такое представление поможет проведению анализа финансовой отчетности и позволит аналитику оценить, что стоит за цифрами.

Главный фактор, который кредитор должен с самого начала принять во внимание, — это род деятельности потенциального заемщика, иначе говоря, идет ли речь о предприятии обрабатывающей промыщленности, торговли, сферы услуг или сельского хозяйства. Каждой категории предприятий присущи специфические операционные циклы, кредитные нужды и источники финансирования и возврата ссуд. В настоящей главе рассмотрены следующие щаги, которые может предпринять аналитик, чтобы описать главные особенности отдельного предприятия.

Установление операционного цикла — определить время, которое требуется предприятию, чтобы изготовить продукцию, продать продукт или услугу и получить деньги за проданный товар. Анализ цикла движения наличности — выяснить, как он влияет на потребность в заемных фондах и время погаще- ния долга. С этим же связаны понятия цикла основных средств и цикда прибыли. Характеристика целей руководства — описать цели фирмы, включая ее рыночную тактику, цели в отнощении прибыли и роста, а также деловую этику и стиль управления. Оценка отраслевого риска — сопоставить рискованность отдельных отраслевых и хозяйственных стратегий. Изучение рынка — определить, является ли конкуренция серьезным фактором с точки зрения анализа финансовой отчетности. Изучение макроэкономических факторов — установить, чувствительна ли отрасль к спадам в экономике и как она регулируется. Изучение размеров — определить, управляется ли компания одним менеджером или же она функционирует в условиях распределения обязанностей или наличия отделений. Изучение юридического статуса — установить, организована ли компания как индивидуальное предприятие, товарищество или акционерное общество.

57

Различия между видами деятельности

Большинство предприятий можно отнести к обрабатывающей промышленности, торговле, сфере услуг или сельскому хозяйству. Однотипные предприятия имеют некоторые общие черты, например одинаковую продолжительность операционного цикла, потребность в наличности или кредите, структуру актива и пассива баланса. Тот факт, что многие предприятия в настоящее время диверсифицированы, т.е. функционируют в нескольких отраслях, существенно затрудняет анализ. К примеру, если компания производит костюмы, а также продает их в розницу, аналитику следует рассмотреть эти виды деятельности отдельно. Это предполагает получение от фирмы неконсолидированных или самостоятельных отчетов по подразделениям и, что самое важное для кредитного финансового учреждения, затрату времени и проведение дополнительного анализа для оценки кредитного риска, связанного с заемщиком.

Знание рода деятельности компании важно также потому, что продолжительность ее операционного цикла влияет на кредитный риск и, следовательно, на решение кредитного инспектора в отношении размера, условий и структуры ссуды. Продолжительность операционного цикла обычно выражается в виде среднего количества дней, необходимых для преобразования сырья в готовые продукты или оказание услуги, продажи этих продуктов. Более того, кредитор должен знать все факторы, способные нарушить операционный цикл, а тем самым — и движение денежных средств. Опытный кредитный инспектор сверх того знает, что можно ожидать, а значит, и что можно исключить, когда он анализирует финансовые отчеты предприятий данного вида.

Из табл. 2.1 видно, что в настоящее время лишь 15% рабочей силы непосредственно вовлечено в производство товаров. Большая часть занятых в США сейчас работает в сфере услуг или профессиональных занятий, что требует от аналитика умения оценивать эти сферы при анализе финансовой отчетности.

Таблица 2.1. Профессиональный состав занятых

Категория занятых млн. чел. %

Административно-управленческий персонал и

специалисты 30,398 25,16

Административно-управленческий персонал 14,848 12,29

Специалисты 15,550 12,87

Технический, торговый и вспомогательный персонал 36,127 29,90

58

Продолжение таблицы 2.1

Техники и смежные профессии 3.645 3,02 Торговый персонал 14,065 11,64 Конторский персонал 18,416 15,24

Работники сферы услуг 15,556 12,87 Хозяйственные (личные) услуги 872 0,72 Охранные услуги 1,960 1,62 Прочие услуги

Точное, ремесленное и ремонтное произвол- 12,724 10,53

ство 13,818 11,44 Механики и ремонтники 4,550 3,77 Строительные специальности 5,142 4,26 Прочий персонал этой категории Операторы,

производственники и разно- 4,126 3,41

рабочие Машинные операторы, сборщики и контроле- 18,022

14,91

ры 8,248 6,83 Транспортные работники 4,886 4,04 Грузчики, мойщики, вспомогательные рабочие 4,888 4,05 Федеральные служащие 3,497 2,89 Всего 120,839 Т1ПЩ5

Источник: Вигеаи оГ ТаЬог ЗГабзйсз Гог 1989

Обрабатывающая промышленность

Предприятия перерабатывающей промышленности (предприниматели) производят продукты для продажи путем преобразования сырья или покупных деталей в готовую продукцию. Например, бумажная фабрика превращает сырьевую древесную массу в бумагу. С другой стороны, мебельная фабрика может закупать древесину, клей, гвозди и шурупы для производства парт или столов.

Операционный цикл предприятия обрабатывающей промышленности начинается с расходования наличных средств или получения кредита для финансирования покупки сырья. На базе сырья производится продукт, который затем реализуют, что отражается в учете как увеличение дебиторской задолженности. Когда поступает оплата, появляются наличные средства, которые затем используются для погашения коммерческого кредита или банковской ссуды либо для заказа нового сырья, возможно, с помощью кредита, начиная таким образом новый производственно-коммерческий цикл.

Вообще говоря, эти предприятия характеризуются значительными материально-производственными запасами и капиталоемкостью, что требует для осуществления операций больших кредитов

___________________________________________ м (обычно это связано и с приобретением зданий и оборудования). Предприятиям необходимы ссуды по многим причинам, в частности для:

приобретения оборудования для производственного процесса, закупки сырья и материалов, финансирования дебиторской задолженности, совершенствования производства.

В историческом плане банки “благосклонны” к предприятиям обрабатывающей промышленности в отношении условий кредита. Счета дебиторов в результате отгрузки продукции, запасы сырья, готовой продукции и даже технологические процессы считались залогом, который можно сравнительно быстро реализовать. Кредитные учреждения рассматривали здание и оборудование как нечто, сохраняющее или даже увеличивающее свою залоговую ценность с течением времени. Причиной такой предрасположенности банков к предприятиям обрабатывающей промышленности была возможность продать физические активы фирмы, которые банк мог удержать за долги. Право удержания имущества за долги считают вторичным источником погашения ссуды, запасным вариантом выхода из неудачной кредитной сделки.

В настоящее время значение обрабатывающей промышленности для экономики снижается, одновременно она становится уязвимой в условиях международной конкуренции. Скорость, с которой устаревают здания и оборудование, ставит под сомнение традиционную и часто необоснованную надежду на стоимость залога. Поэтому результаты анализа финансовой отчетности будут зависеть от оценки наличности, которую можно выручить за эти активы, но не от их фактической стоимости.

В коммерческих агентствах по оценке возможной неплатежеспособности эмитента ценных бумаг удельный вес данной компании (товара) в обороте рынка является лучшим показателем стабильности компании или по меньшей мере ее выживаемости, особенно в периоды макроэкономических кризисов, спадов экономической активности в стране. Поэтому предприятия обрабатывающей промышленности стремятся иметь более высокую долю оборота на своих рынках по сравнению с фирмами в сфере услуг, транспортировки грузов или торговли. Это позволяет производителям, имеющим реальный удельный вес в обороте рынка, рассчитывать на более благоприятные условия предоставления ссуд.

60 ______________

Оптовые торговцы

Оптовые торговцы не производят, а перепродают продукцию предприятий обрабатывающей промышленности и других изготовителей розничным торговцам, другим оптовикам или крупным потребителям продукции. Основной риск для оптовика состоит в покупке товара, который более не пользуется спросом или имеется в другом месте по более низкой цене. Хотя выпуск одежды сопряжен для фабриканта с известным риском, разность между издержками производства и продажной ценой делает это занятие менее рискованным,.нежели оптовую торговлю, где маржа (норма прибыли) меньше. Оптовая торговля в большей степени характерна для предметов длительного пользования, не подверженных влиянию моды, включая все — от предметов производственного назначения до алкогольных напитков.

Операционный цикл оптовика начинается с использования наличных денег или коммерческого кредита для покупки запаса товаров. Когда запасы проданы, появляется дебиторская задолженность, которая после поступления денег превращается в наличность, и тем самым цикл завершается. Характерной особенностью операционного цикла оптовиков являются крупные размеры покупаемых и продаваемых партий товара. Такая высокая скорость оборота запасов означает, что прибыль оптовика в виде процента от продаж обычно незначительна.

Счета дебиторов обычно представляют собой еще один важный элемент активов, а кредиторская задолженность (счета к оплате) — важную часть пассива (долгов) оптовиков. А так как оптовики, как правило, не нуждаются в значительном количестве оборудования или других основных средств, кредитные заявки относятся главным образом к оборотному капиталу, т.е. к суммам, необходимым для поддержания запаса и финансирования дебиторской зйД"тженнос- ти.

Розничные торговцы

Розничные торговцы закупают готовые продукты у оптовых торговцев или непосредственно у производителей для последующей продажи потребителям. Розничные предприятия разнообразны — от универсальных магазинов до небольших специализированных “бутиков”. Операционный цикл розничных торговцев начинается с использования наличных средств или коммерческого кредита для при

_____________________________________________________________ ^

обретения запаса (готовых продуктов), который затем реализуется непосредственно населению за наличные или в кредит. Поэтому дебиторская задолженность обычно минимальна. Вырученные деньги, как правило, используют для пополнения запасов.

Как и в случае оптовиков, ключевым фактором при оценке кредитоспособности розничного торговца служит оборачиваемость товарных запасов. В зависимости от типа розничного предприятия основным элементом активов могут быть либо запасы товаров, либо основные средства. Розничные предприятия обычно нуждаются в ссудах для увеличения запасов или расширения сети магазинов. Ссуды на пополнение товарных запасов преобладают в периоды оживленной торговли, особенно рождественской. Размер капитала для финансирования розничного предприятия существенно колеблется в зависимости от объема товарооборота и отрасли торговли. Уровень чистой прибыли в розничной торговле ниже, чем на предприятиях обрабатывающей промышленности, но выше, чем в оптовой торговле. Быстрый рост товарооборота обычно требует наличия крупных запасов товаров.

В последнее время распространение сети магазинов по всей стране, особенно в пригородных торговых центрах, привело к появлению многочисленных магазинов, принадлежаших одной компании. Значительный капитал для этих новых магазинов обычно предоставлялся рынком инвестиций в недвижимость. Такие магазины редко принадлежат розничным фирмам; ими, как правило, владеют синдикаты или товаришества в области недвижимости, и магазины сдаются в долгосрочную аренду розничному предприятию. Такие арендные отношения равносильны долгосрочному кредиту, но в системе учета они находят отражение только в примечаниях к финансовому отчету. В коммерческих агентствах по оценке возможной неплатежеспособности эмитента ценных бумаг, например в “Бгапбагс! апб Роог’з”, тратят много усилий, чтобы адекватно отразить в балансах суммы на основе таких арендных обязательств с целью обеспечить сопоставимость между фирмами. Наличие таких забалансовых долговых обязательств вызывает озабоченность кредитных финансовых учреждений.

Кроме того, расширение сети магазинов привело к быстрому росту запасов товаров и затруднило контроль за ними. Кражи товаров стали причиной разорения многих торговцев бытовой электроникой. Капитал, необходимый для такого расширения, нередко предоставляли производители и оптовые торговцы, стремившиеся к увеличению сбыта, но они не сознавали, что осуществляют по сути долгосрочные инвестиции. В конечном счете к банкам обращаются за промежуточным финансированием, и им следует иметь в

62 ________________

виду, идет ли речь о магазинов.

сезонном кредите или расширении сети

Транспортные компании

Транспортные фирмы исключительно разнообразны и занимаются всем —- от железных дорог до такси. Они занимаются также транспортировкой грузов других фирм и потребителей. Их главное сходство состоит в том, что они нуждаются в значительном финансировании для приобретения основных средств — от железнодорожного подвижного состава до самолетов и самосвалов.

Транспортные компании часто используют свой парк в течение определенного периода, который колеблется от 1 года для автомобилей, взятых в аренду автомобильной компанией, до 25 лет — для самолетов коммерческой авиакомпании. Хотя в обоих случаях срок полезной службы транспортных средств превышает указанные периоды, их покупатели-компании намерены вернуть часть своих инвестиций путем продажи на рынке бывших в употреблении транспортных средств. Следовательно, часть финансов от движения основных средств поступает в результате продажи активов на рынке использованного оборудования, который может оказаться весьма зыбким. Колебания цен на таком рынке способны дестабилизировать транспортные фирмы в зависимости от их потребности в новом оборудовании. Но в целом стоимость такого оборудования достаточно стабильна, что уменьшает риск для любого кредитного учреждения.

Так как транспортное оборудование служит по меньшей мере один год, финансирование, как правило, осушествляется на долгосрочной основе. Кроме того, поскольку последние спады в экономике не повлекли за собой катастрофического сокрашения торговли, потоки денежных средств у транспортных фирм остались в целом сравнительно устойчивыми, хотя и при невысокой прибыли. К тому же, поскольку быстрый рост ряда отраслей прекратился, капитальное оборудование приобретается главным образом для замены, что делает расчеты эффективности относительно достоверными.

Наконец, высокая степень привлечения средств (левередж) и фиксированных (постоянных) издержек при транспортных операциях требуют от кредиторов бдительности при оценке чистой операционной прибыли — основного критерия “здоровья” транспортных фирм.

63

Финансовые услуги

Фирмы по оказанию финансовых услуг характеризуются разнообразием и включают брокерские компании фондового рынка, страховые компании и компании по вьщаче потребительских кредитных карточек. Разумеется, к этой категории относятся и сами банки. Эти фирмы обычно оказывают промежуточную услугу, т.е. они получают деньги от вкладчиков и ссужают их заемщикам. Такое посредничество, как его именуют, представлено в табл. 2.2.

Таблица 2.2. Финансовое посредничество

Предоставление ссуд или

капиталовложение со следую-

щими характеристиками

Крупные денежные суммы

С использованием следующих

источников фондов

Долгосрочное погащение

Краткосрочное привлечение

средств

Более многочисленные мелкие

вкладчики или инвесторы

Различные инвестиции

Один источник депозитов

По сравнению с прогнозом прибыли промышленных и транспортных компаний прогноз вероятности сохранения в будущем прибыльности финансовых услуг сопряжен с трудностями. Они обусловлены тем, что такие фирмы весьма зависят от привлеченных средств, имеют значительную задолженность относительно собственного капитала и предоставляют большие ссуды на фоне небольшой чистой прибыли. Стоит лишь немногим из их должников не погасить долг, для компенсации убытка может потребоваться в несколько раз больше удачных инвестиций. Кроме того, многие финансовые фирмы не разнообразят свои виды и районы деятельности, так что спад в одном районе может оказаться роковым для фирмы с небольшим собственным капиталом. Наконец, сотрудники некоторых из этих фирм недостаточно подготовлены для выявления инвестиций, не связанных с риском, а контролеры из правительственных органов и аудиторы, проверяющие книги таких фирм, не всегда могут предвидеть проблемы.

В связи с перечисленными выше факторами, а также потому, что стоимостное выражение активов такого рода фирм зависит от способности вернуть предоставленные суммы, финансовые отчеты этих фирм в общем менее полезны с точки зрения прогнозирования будущего по сравнению с другими типами предприятий. Кроме того, репутация работников фирм, предоставляющих фи

64 _____________

нансовые услуги, должна быть абсолютно безупречной, чтобы снизить опасность растраты (присвоения средств).

В конце 80-х годов вследствие перечисленных выше факторов потери в результате невозврата ссуд у коммерческих и сберегательных банков приняли катастрофические размеры. А так как органы федерального правительства гарантируют средства вкладчиков, финансовое бремя потерь легло на налогоплательщиков. Современные оценки показывают, что потери (за минусом платежей в погашение долгов) могут превысить 300 млрд, долл., или около 10% от совокупных 3 трлн, долл., составляющих задолженность по ссудам, выданным коммерческими и сберегательными банками.

Таким образом, значение специфики инвестиционных портфелей финансовых институтов имеет важное значение для правильного анализа финансовой отчетности.

Строительство

Строительные фирмы заключают контракты на строительство объектов недвижимости обычно на заказ. За исключением немногих крупных государственных компаний, эти фирмы обычно невелики и принадлежат одному предпринимателю. С этого рода деятельностью сопряжены три основных риска. Во-первых, предметом большинства разовых контрактов является выполнение подрядных работ (а не продажа товара). Во-вторых, за продолжительный период, необходимый для завершения проекта, издержки могут значительно превысить первоначальные наметки, так что весь проект может оказаться нерентабельным. В-третьих, многие строительные фирмы сталкиваются с финансовыми трудностями, так как они возводят объекты в расчете на рост цен на недвижимость. Естественно, неустойчивый рынок'недвижимости усугубляет риск, связанный с оценкой незавершенного строительства. Дополнительная сложность вытекает из трудности оценки индивидуальных проектов. Многие подрядчики терпят убытки, так как они занизили стоимость проекта, но вынуждены закончить объект из-за наличия контракта.

Большинство строительных объектов часто переходят на следующий финансовый год подрядчика. Бухгалтеры спорят, надежен ли метод определения дохода (прибыльности) по степени завершенности объекта в процентном отношении. Однако большинство кредитных финансовых учреждений предпочитают его, так как этот метод обеспечивает какой-то ориентир относительно распределения затрат. Налоговое законодательство также рекомендует в налоговых целях учет процента завершения.

____________________________________________________________ ^

в связи с трудностями оценки прибыльности проектов до их завершения окончание строительства крупного проекта должно побудить аналитика пересмотреть отчеты, даже если они промежуточные. Годовые отчеты имеют значение лишь тогда, когда подрядчик обычно возводит много небольших объектов, а работа не носит сезонного характера; настоятельно рекомендуется анализировать квартальные и даже месячные отчеты.

Значительные активы строительных фирм вложены в оборудование и незавершенное строительство. Последнее почти не представляет ценности для кредитора в случае банкротства строительной фирмы. Банки, финансирующие дебиторские счета подрядчиков, должны контролировать строительные работы, чтобы добиться должного прилежания. (Должное прилежание означает, что бьши предприняты необходимые шаги для проверки сообщаемых фактов.) Кредитные учреждения, финансирующие закупки оборудования, должны изучать рынок, чтобы установить полезность оборудования для других подрядчиков и возможность его сбыта (реализуемости).

Служба здравоохранения

Служба здравоохранения — растущая и важная отрасль. Нередко предприятие по оказанию таких услуг регистрируется как некоммерческая фирма. Деятельность по оказанию медицинских услуг не представляет сложностей с учетной точки зрения. Значительную долю расходов составляет заработная плата, большей частью постоянная. Крупная статья активов — это дебиторские счета, что связано с возмещением расходов пациентов третьей стороной. Если они рассчитаны с учетом соответствующих договорных требований и коррективов, то это надежные активы, так как расходы возмещает государство или частные страховые компании. Плата за медицинские услуги все больше и больше регулируется такой третьей стороной.

Больницы и частные лечебницы располагают самыми крупными вложениями в основные средства среди заведений этой отрасли, но и многие другие фирмы арендуют оборудование, используемое в домах престарелых или инвалидов с медицинским обслуживанием и т.п. Следовательно, главный акцент в анализе финансовой отчетности необходимо сделать на крупные инвестиции в основные средства. Способность таких активов приносить доход имеет первостепенное значение, если больница располагает слишком большим числом

66 ______________________________________________________

коек и дорогостоящим диагностическим оборудованием, которое недоиспользуется, поскольку потоки денежных средств могут оказаться недостаточными для обеспечения требуемых выплат по долгам. Кроме того, как и во всех капиталоемких предприятиях, лизинг оборудования маскирует в финансовых отчетах действительные активы и связанные с ними долги.

Государственные и полугосударственные организации

Правительства и их органы организуют решение определенных задач. Атак как они часто ориентированы на пользователей (например, предоставление почтовых услуг), анализ деятельности соответствующих организаций имеет свою специфику. Подобно коммерческим организациям, они составляют финансовые отчеты. К сожалению, эти отчеты с точки зрения предсказания будущего менее полезны, нежели у коммерческих организаций, так как законодательные органы, формирующие программы расходов, способны обеспечить доходы путем увеличения налогов, но могут также резко увеличить расходы. Такие увеличения предвидеть трудно, ибо они могут базироваться на требованиях населения, а не на рыночных или исторических реалиях. Ключевым моментом при прогнозировании погашения задолженности служит четкое понимание политического климата.

Наиболее распространенными формами государственных заимствований являются, во-первых, долгосрочные облигации, часто используемые для финансирования основных средств, например, мостов и Т.П., и, во-вторых, краткосрочные займы для выравнивания денежных потоков в преддверии наступления очередной даты уплаты налогов.

Хотя полугосударственные организации отчасти имеют другой режим, наличие государственных ценных бумаг с ограниченными условиями имеет решающее значение для их стабильности. Облигации, выпущенные такими органами, могут быть увязаны с доходами, получаемыми от предоставления услуги непосредственно населению, например от эксплуатации моста, или косвенно — через местное правительство, например при использовании коллектора сточных вод. Проекты, разрабатываемые такими органами, могут быть не более точными, чем бизнес-планы, упоминавщиеся в начале этой главы, но они обладают одним важным преимуществом:

__________________________________________________________ ̂

речь идет о монополии на оказываемую услугу. Эта монополия и возможность взимать налоги уменьшают рыночный риск (связанный с получением дохода) такого предприятия, так что банк вправе представить ссуду под проект, который в других отношениях кажется невозможным для реализации.

Предприятия по оказанию личных услуг

Предприятия по оказанию личных услуг, включающие рестораны, юридические конторы, туристические бюро и т.п., не продают ре- ;1льные продукты, а предоставляют услуги. Операционный цикл такого предприятия отличается от цикла других компаний в том отношении, что при этом отсутствуют или имеются ограниченные материальные запасы. Предоставление услуги ведет к возникновению дебиторских счетов, которые являются основным элементом активов фирмы. При анализе операционного цикла предприятий сферы услуг следует сосредоточиться на дебиторской задолженности, так как концентрация дебиторских счетов или наличие большого числа просроченных счетов способны нарушить операционный цикл и создать риск для кредитора.

Большинство компаний этой сферы располагают незначительными физическими активами и, следовательно, сравнительно ограниченной потребностью в основных средствах и долгосрочных ссудах. Риск в этой отрасли связан с сугубо личным характером услуги. Нередко один сотрудник способен создать или разрушить ({)ирму. Финансовые отчеты предшествующего года следует подкрепить наблюдениями за ключевыми сотрудниками и клиентами с целью выявить их намерения на следующий год или, что еще лучше, заключить контракты на выполнение работ или договоры продажи, с целью убедиться, что можно рассчитывать на поступление выручки.

68 ______________________________________

Сельскохозяйственные предприятия

Сельскохозяйственные предприятия выращивают урожай или разводят скот. Хотя операционный цикл большинства ферм равен традиционному году, современный подход на круглогодичное получение овощей и продукции животноводства на основе передовых технологий ведет к изменению характера отрасли. Операционный цикл начинается, когда наличные средства используют для закупки семян, удобрений и корма для скота для производства продукции. Последнюю реализуют на рынке, в результате чего образуются дебиторские счета, которые после оплаты становятся наличными деньгами. Государственная поддержка цен и фьючерсные товарные рынки обеспечивают определенную стабильность отрасли, которая нередко характеризуется цикличностью из-за погодных условий и конкуренции.

Подобно промыщленным фирмам, сельскохозяйственные предприятия обычно берут долгосрочные ссуды для приобретения оборудования и краткосрочные — под сезонные финансовые потребности, возникающие из-за временного разрыва между производственными затратами и поступлением выручки за проданный урожай. Для кредитных учреждений риск, связанный с фермерскими хозяйствами в последние годы, заключался в финансировании покупки земли. В 80-е годы наблюдались циклические колебания в стоимости земли, обусловленные динамикой цен на сельскохозяйственную продукцию на мировых рынках в долларовом выражении. Фермеры испытывали ись^тпение приобретать или закладывать землю в периоды высоких цен, однако при росте стоимости доллара спрос на продукты США снижался и фермеры испытывали трудности при погащении кредитов. Следовательно, опять-таки важно сосредоточить внимание на анализе движения наличных денег.

69

Другие условия деятельности

Рынок, на котором работает компания

Кредитор обязан принимать во внимание более общие условия, в которых функционирует компания. Это включает рынок, законодательные нормы, влияние состояния экономики страны на предприятие, а также его чувствительность к тем бесчисленным проявлениям неопределенности, с которыми в той или иной степени сталкивается любая компания, — будь то капризы погоды или технологические и социальные сдвиги.

Особенности рынка

Для того чтобы оценивать финансовые перспективы компаний, кредитный аналитик должен знать структуру рынка, на котором компания конкурирует. Ниже приведены некоторые вопросы, способные служить ориентирами при соответствующем анализе.

Сколько конкурентов (много или мало) имеет компания? Насколько облегчен доступ на рынок новым конкурентам? Играет ли дифференциация (видоизменение) продукции важную роль для успеха компании в данной отрасли? В какой мере компания в состоянии контролировать цены на свою продукцию? Является ли компания лидером в отрасли или же она должна быть готова следовать ценовой стратегии лидера независимо от собственных издержек? В какой мере на работу компании влияют демографические сдвиги и тенденции в потребительских предпочтениях? Расщиряется, стабилен или сокращается рынок сбыта продукции компании?

Если сбыт компании колеблется по сезонам, она испытывает воздействие внещнего фактора, именуемого сезонностью. У продавца лодок, к примеру, оживленный сбыт приходится на весенний и летний периоды, а в остальное время года сбыт почти от

70 _______________________________________

сутствует. У магазинов, торгующих универсальным ассортиментом, наоборот, пик продаж приходится на ноябрь и декабрь благодаря предпраздничной торговле. Учет сезонности особенно важен при анализе промежуточных финансовых отчетов.

Продукты и услуги также имеют свои собственные жизненные циклы. Они начинаются с идеи, которая превращается в объект для продажи, а последний поступает на реализацию, до тех пор пока приносит прибыль. Затем производство продукта или услуги прекращается. Жизненный цикл продукта может быть весьма кратким у модного продукта или весьма продолжительным для признанных продуктов. Следует уточнить, какой стадии жизненного цикла компании соответствуют ее продукты или услуги. Определить это бывает нелегко, так как непредвиденные тенденции в потреблении и новая технология способны сократить жизненный цикл продукта. Так, спрос на радиосвязь в диапазоне “гражданских” частот (для частной и служебной связи) в 70-е годы резко возрос, а затем после ряда лет быстро сократился, когда интерес потребителей к новинке угас. Тем не менее оценка вероятности продолжения прибыльного сбыта продукта или услуги компании чрезвычайно важна для действенного анализа финансовых отчетов.

Экономические условия

Процентные ставки, инфляция, налоговая политика, подъемы и спады в экономической активности в стране в определенной степени влияют на все компании. Однако некоторые отрасли особенно чувствительны к изменениям в экономике. Например, автомобильная и строительная отрасли, а также производство капитальных благ (в виде товаров) считаются циклическими, так как они чувствительны к спадам и подъемам в экономике. Такая чувствительность ведет к колебаниям валовых доходов от одного операционного цикла к другому из-за реакции на оживление или снижение общей деловой активности.

Регулирование деятельности

Еще одним важным фактором выступает то, в какой мере на компанию влияет государственное регулирование. Даже отрасли, не подпадающие под значительное государственное регулирование, могут зависеть от импортных квот и экспортных ограничений, полу-

___________________________________________ л чать ценовую поддержку и субсидии. Другие компании вынуждены учитывать экологические требования в отношении защиты атмосферы и водоемов, что приводит к значительному росту издержек производства. Помимо федеральных предписаний серьезными факторам для некоторых компаний могут служить местные законы и законы штатов.

Цели руководства компании

Политика и цели руководства — это дополнительные факторы, по которым различаются компании и которые определяют потребность в финансировании и способность погасить ссуды. В хозяйственной политике ряда предприятий предпочтение отдается прибыли или движению наличности, а не росту предприятия. В некоторых фирмах практикуется жесткий контроль за дебиторской задолженностью и материальными запасами, тогда как другие склонны иметь более высокую задолженность по кредитам и счетам дебиторов, а также более крупные запасы, чтобы добиться большей доли на рынке, что в свою очередь обеспечивает большую стабильность.

Компании, ориентированные на рост, могут снизить продажные цены без учета издержек, чтобы увеличить объем продаж. Другие компании не столько интересует краткосрочная прибыль, сколько долгосрочная максимализация собственного капитала. Осознание целей компании может помочь аналитику правильно оценить ее финансовые отчеты и перспективы достижения поставленных целей. Более того, использование финансовой отчетности для оценки возможности компании добиться своих целей — важный элемент полного (завершенного) кредитного анализа.

Многие компании создаются по юридическим и налоговым соображениям. Как уже упоминалось при обсуждении совместных предприятий, многие организации создают отдельные компании с единственной целью — иметь имущество или другие основные средства, которые затем снова передаются в аренду, чтобы снизить налоги. Другие предприятия, озабоченные состоянием их финансовой отчетности в глазах кредиторов и инвесторов, могут образовать отдельную компанию, чтобы обеспечить забалансовые источники финансирования части своих операций.

Лишь поняв цели компании, кредитный аналитик способен ответить на вопросы, имеющие важное значение для анализа финан-

72 _________________ ^ _______________ .

совой отчетности. Насколько успешно функционирует компания? Способна ли компания добиться своих целей? Каковы финансовые потребности компании с учетом целей? Должен ли банк удовлетворять все или часть финансовых потребностей компании, а если да, то как?

Типы юридических структур

Важным различием между предприятиями является их юридический статус, иначе говоря, создано ли оно в виде индивидуального предприятия, товарищества или корпорации. Например, должностные лица корпорации юридически не отвечают по финансовым обязательствам своей корпорации перед банком, если только они не дали формального согласия отвечать по таким долгам. Но владельцы индивидуального предприятия и товарищества отвечают по финансовым обязательствам фирмы.

Индивидуальные предприятия

Многие малые предприятия в США относятся к индивидуальным фирмам. Например, большинство врачей, юристов, плотников и торговцев имеют именно такие предприятия. Такую фирму создать легче, чем предприятия других типов. Владельцы таких фирм несут полную ответственность за ее дела, включая финансовые обязательства перед банками. Активы, долги и доход владельца и фирмы в юридическом отношении идентичны. Следовательно, при оценке кредитоспособности индивидуального предприятия учитывают как личные активы, так и активы фирмы.

Риск, связанный с малым предприятием, значителен по причинам, указанным ниже в разделе о размерах фирм. Кроме того, учет в таких фирмах упрощен и не столь информативен, так как владельцы вправе не проводить различия между операциями предприятия и личной деятельностью. Готовность собственника работать сверхурочно и посвятить всего себя процветанию фирмы способна иногда компенсировать присущий ей риск, что позволяет банку предоставлять средства под сезонные нужды или фи-

__________________________________________________________ ^

нансировать дорогостоящую единицу оборудования, приобретаемого на основе рассрочки платежа или лизинга.

Товарищества

Товарищество — это предприятие, которым совместно владеют два или более индивида. В полном товариществе прибыли и убытки делятся между партнерами с учетом условий соглащения о товариществе (часто на основе вклада партнера в уставный капитал), а весь доход предприятия считается личным доходом владельцев. Все пар1тнеры несут полную юридическую ответственность по всем долгам товарищества, а кредиторы вправе при оценке кредитоспособности учитывать личные активы каждого партнера наравне с активами товарищества.

В товариществе с ограниченной ответственностью некоторые владельцы могут считаться генеральными (полными) партнерами, а другие — ограниченными партнерами. Полные партнеры отвечают по всем долгам товарищества, тогда как ограниченные партнеры схожи с акционерами корпораций; их ответственность ограничена долей в паевом капитале. Ограниченные товарищества особенно распространены в предприятиях, занимающихся недвижимостью.

Для кредитных финансовых учреждений главное преимущество товарищества заключается в том, что они обязаны направлять финансовую отчетность щтатным и федеральным органам в налоговых целях. Поэтому их финансовые отчеты, как правило, более высокого качества, чем у индивидуальных владельцев. Действительно, поскольку это коллективные предприятия, их финансовые отчеты в целом более обоснованны, так как отдельные партнеры, возможно, не причастные к финансовой стороне деятельности, хотят знать, что фактически произоишо.

Для банкиров риски, связанные с товариществами, коренятся в сугубо личном характере деятельности больщинства предприятий. Хотя ограниченные основные средства и материальные запасы, необходимые предприятиям сферы услуг, способны уменьщить риск, отдельные партнеры часто имеют “своих” клиентов. Поэтому при возникновении финансовых проблем отдельные партнеры могут покинуть фирму, “забрав” с собой клиентов, приносящих доход. Если партнеры не располагают значительным личным имуществом, они в случае финансового кризиса могут выбрать легкий путь и объявить себя банкротами. Наконец, если один из партнеров умирает, товарищество также умирает, а наследники имеют право на имущество покойного.

74 _______________________________________

Это уменьшает вероятность того, что товарищество просуществует длительное время.

Следует упомянуть тип организации, который, подобно товариществу, облагается налогом непосредственно через владельцев, но в остальном относится к юридической форме корпорации. Речь идет об 5-корпорации (8 согрогабоп), которая предполагает ограниченную ответственность владельцев, являющихся ограниченными партнерами во всех прочих отношениях. Так как- 8-корпо- рации принадлежат одному лицу или небольшой группе, члены которой часто играют решающую роль в управлении предприятием, кредитор по сути имеет дело с товариществом, так что, как и в случае с товариществом с ограниченной ответственностью, кредитная политика часто диктует получение гарантий от владельцев. Кроме того, поскольку налоговые обязательства не фигурируют в финансовом отчете, анализ становится менее определенным.

Корпорации

Корпорации — это хозяйственные организации, которые в юридическом смысле трактуются как индивиды. Следовательно, в отличие от индивидуальных собственников и товариществ, корпорации платят налоги, покупают и продают активы и берут на себя долги. Подверженные жесткому регулированию, корпорации принадлежат их акционерам — одному лицу, нескольким индивидам или сотням тысяч акционеров в случае крупной акционерной компании. Преимущество корпоративной формы для инвестора заключается в том, что она защищает собственников от личной ответственности за долги. Акционеры могут лишаться только своего пая (вклада) в компанию даже в случае ее банкротства. По указанной причине кредиторы могут потребовать от владельцев закрытых корпораций личных гарантий по ссудам, предоставленным корпорации.

Хотя большинство корпораций являются предприятиями закрытого типа, т.е. их акции не поступают на публичные торги, они обязаны направлять финансовые отчеты штатным и федеральным органам в налоговых целях. Следовательно, как и у то- варишеств, их финансовые отчеты, как правило, более высокого качества, нежели у индивидуальных собственников. Доход корпораций облагается налогом пставкам для корпораций, а Дивиденды акционеров повторно облагаются налогом по ставкам для индивидов. Такое двойное налогообложение побуждает корпорации в отличие от предприятий других типов реинвестировать бо

_______________________ _______________________________ 75

лее значительную долю своих прибылей (т.е. превратить ее в собственный капитал).

Для кредитных финансовых учреждений работа с корпорациями сопряжена со значительно меньшим риском, так как они, как правило:

крупнее индивидуальных предприятий и товариществ (подробнее об этом ниже); имеют более развитую структуру управления по сравнению с двумя другими типами предприятий; представляют более структурированные (развернутые) финансовые отчеты; меньше зависят от предоставления личных услуг по сравнению с индивидуальными предприятиями и товариществами; обладают неограниченным сроком жизни в отличие от других типов предприятий, умирающих вместе с их владельцами.

Форма корпорации, недавно получившая распространение, — это совместное предприятие, когда несколько корпораций на договорных началах осуществляют определенную деятельность. Сферами совместных интересов могут быть исследования и производство, или же одна фирма может успешно заниматься маркетингом, а другая — производством. Как бы то ни бьшо, цель совместного начинания может быть в такой же степени связана с налогообложением и учетом, как и с производственными соображениями. Для решения налоговых и учетных проблем корпорации могут использовать совместное предприятие, чтобы скрыть свои инвестиции или ограничить обязательства — нечто такое, что не может понравиться ни одному кредитору.

Размеры компании

Относительные размеры компании, часто характеризуемые ее организационной структурой, положением в округе и долей на рынке, также способны повлиять на ее финансовые потребности и способность погасить долги. Сложность (или простота) ее финансовой отчетности также может отражать размеры компании.

Один менеджер

Менеджером малого предприятия обычно является предприниматель, который основал дело. Владелец-менеджер обычно не

76 ____________________________________________________________

располагает знаниями, необходимыми, чтобы управлять фирмой. Он может иметь опыт производственной или торговой деятельности, но не располагать бухгалтерскими или финансовыми познаниями, либо наоборот. Менеджеры малых предприятий часто не приглашают специалистов в области финансов на полное рабочее время, а прибегают к услугам бухгалтерских контор. Поэтому они могут полагаться на финансовые рекомендации своего бухгалтера или банкира, что для последнего представляет собой двусмысленную ситуацию, так как одновременно вступают в противоречие защита интересов клиента и вкладчиков банка.

Малые предприятия часто реализуют свои продукты и услуги на ограниченном числе рынков. Они предлагают новый продукт на неразвитом рынке либо занимают незначительное место на более крупном, устоявшемся рынке. Кроме того, они нередко ограничиваются простыми операциями, а если их владельцы не являются богатыми людьми, то располагают и ограниченными ресурсами капитала. Фондовые рынки обычно для них недоступны, а получение долгосрочных ссуд затруднено даже на рынке венчурного (рискового) капитала.

Более того, характер управления фирмой существенно увеличивает связанный с ней риск. Если с владельцем происходит несчастный случай или он заболевает, предприятие, вероятнее всего, прекратит существование. Когда на рынок, где функционирует такая фирма, воздействуют макроэкономические факторы, она часто неспособна распознать проблему из-за недостаточного опыта ее единственного владельца.

Поэтому финансирование капитала, необходимого для роста малого предприятия, обычно сопряжено для банка с большим риском. Взамен банк рассчитывает не только на компенсацию этого риска (в виде уплаты процента), но и на существенную защиту в форме залога, кредитного соглашения и постоянного получения информации от компании. Но и.в этом случае сохраняется сравнительно высокая степень риска, так как уровень банкротств малых фирм весьма значителен.

Наличие менеджеров, занимающихся разными вопросами

Преуспевающее малое предприятие обычно превращается в фирму среднего размера. Чтобы улучшить руководство, компания приглашает функциональных специалистов, например контролера или специалиста в области маркетинга. В конечном счете в компании складывается структура управления, так что в слу

________ 11_

чае отсутствия главного должностного лица имеются два или более руководящих работника, способных решать вопросы в условиях макроэкономического кризиса, например при спаде производства.

По мере своего развития компания с многими менеджерами может диверсифицировать свою деятельность. Например, компания, которая начинала с выпуска бумажных стаканчиков, может перейти к выпуску пакетов для молока, а розничный торговец, специализировавшийся на женской одежде, может потом перейти к продаже мужской одежды. Такая диверсификация обычно требует дополнительного капитала. Компания может также получить доступ на фондовый рынок венчурного капитала или привлечь частных инвесторов. Возрастает и доступность источников частного и государственного ссудного капитала.

Пока продолжается рост компании, ее финансовые потребности по-прежнему значительны и банки остаются основным источником средств, особенно для сезонных предприятий. Эту роль часто выполняют несколько банков, если масштабы операций превосходят кредитные возможности местного банка и его ссудные лимиты. По мере развития компании она обычно совершенствует и свои финансовые операции, предоставляя более надежную и полезную информацию, в особенности в виде прошедших аудит финансовых отчетов, направляемых источникам финансирования.

Децентрализация компании в виде отделений

Средняя фирма в конечном счете может превратиться в крупную компанию. К тому времени управление компанией обычно в большей мере специализировано по функциям. Помимо казначея компания может иметь в штате несколько специалистов в области финансов, занимающихся исключительно текущими потребностями в капитале и долгосрочным финансовым планированием. Кроме того, менеджеры отделений компаний могут располагать значительными познаниями во всех областях. Это значительно уменьшает риск неудачи компании; их коллективное знание помогает компании выжить в периоды кризисов и макроэкономического стресса. Все это делает кредитование крупных компаний менее рискованным. В целом более мелкие компании располагают одним или в лучшем случае несколькими функциональными специалистами, на которых они могут опереться в трудные времена.

78 ____________________________________________________________

Когда компания вырастает в крупную экономическую силу, способную контролировать рынки отрасли или воздействовать на них, она может существенно повлиять на ценообразование и тенденции развития отрасли. В производственно-коммерческом отношении крупные компании, как правило, имеют сложную структуру, они применяют новейшие и наиболее совершенные технологии, включая, возможно, робототехнику и учет издержек с использованием компьютерной базы данных. Крупные компании обычно характеризуются рыночной стоимостью, “прозрачностью” и операционными результатами, которые позволяют им заимствовать у широкого круга финансовых источников, включая государственные кредиты и фондовый рынок. На этом этапе банк, вероятно, превратится во второстепенный источник средств, так как открытые рынки капитала предоставляют средства по более низкой цене по сравнению с заимствованием у коммерческих банков.

Циклы движения денежных средств(наличности)

Характерные особенности предприятия, рассмотренные в первой части этой главы, важны для анализа финансовой отчетности отчасти потому, что они влияют на движение наличности, а это в свою очередь влияет на потребность компании в банковском финансировании и ее способность погасить долг. Большинство деловых предприятий в определенной мере зависят от банковских ссуд как одного из источника средств или наличных денег. Эту наличность используют для приобретения материальных запасов, необходимых для производства продукции или оказания услуг, которые затем снова превращаются в наличные средства (либо сперва в дебиторские счета, а потом уже в наличность). Потом компания опять закупает дополнительные материальные запасы, начиная новый цикл движения наличности.

Понимание процесса движения наличности, начиная от ее образования и использования, — важный, хотя и трудный элемент анализа финансовой отчетности. Дело в том, что модели учета на базе начисления денежных средств не ориентированы на наличность! В самом деле, цель бухгалтера — использовать отчет о доходах (прибылях и убытках) так, чтобы он отражал создание материальных

________ _______________________________________ ____________

ценностей, увеличение стоимости акционерного капитала. Сам же счет акционерного капитала почти неизменно отражается в балансе другими активами, кроме наличности. Хотя доход представляет собой важный источник движения наличности, его определение недостаточно, чтобы оценить общий поток наличности, интересующий банки с точки зрения погащения ссуд.

При анализе финансовой отчетности движение наличности включает все экономические ресурсы, имеющиеся у компании, а не только остатки на денежных счетах. Хотя больщинство хозяйственных операций действительно связаны с движением наличности или ее эквивалентов, аналитики рассматривают в качестве элемента движения наличных денег такие с вида “не наличные” экономические ресурсы, как коммерческий кредит и начисленную кредиторскую задолженность (счета к оплате). Коммерческий кредит связан с распространенной практикой закупки товаров в долг, т.е. с оплатой спустя некоторое время после их получения. Во временном интервале между закупкой и оплатой счета поставщика коммерческий кредит служит источником наличных средств.

Начисленные суммы — это еще один элемент экономических ресурсов, вытекающий из обещания заплатить позже за услугу, оказанную в данный момент. К примеру, владелец ресторана может платить судомойкам и уборщикам посуды еженедельно за работу, выполненную в предшествующую неделю. Такая начисленная, но невыплаченная заработная плата составляет еще один источник средств. Концепция денежного потока включает не только счета наличности и ее эквивалентов, но и другие материальные ресурсы или активы (например, запасы оборудования), а также нематериальные элементы (такие, как способность к образованию задолженности в форме коммерческого кредита и начисленных, но невыплаченных сумм).

Текущие операции с наличностью

Чтобы проиллюстрировать простой цикл движения наличности, рассмотрим компанию “Апбегзоп ЫвЬ!;”, которая покупает и с выгодой перепродает лампы. На первый день компания имеет на банковском счете 50 долл, наличными. На второй день компания покупает лампу у оптового поставщика за 50 долл. На следующий день компания продает лампу за 75 долл, наличными. Та-

80 _______________________________________________________

КИМ образом, компания получила прибыль в 25 долл, за работу, связанную с покупкой и продажей лампы. Этот простой цикл показан на рис. 2.1.

Рисунок 2 . 1 . Цикл движения наличных денег у

розничного торговца

Большинство предприятий, разумеется, осуществляют более сложные операции, нежели просто повсупка и перепродажа только одного продукта. Предположим, “Апбегзоп и§Ь1;” покупает детали ламп, содержит человека для их сборки и продает собранную лампу. Этот несколько более продолжительный цикл показан на рис. 2.2.

На рис. 2.2 видно, что на первый день “Апбегзоп Ьщ!!!” имеет на счете 50 долл. На следующий день она уплачивает за детали лампы 35 долл. На третий день рабочий собирает лампу и выставляет ее в торговом зале. Работнику выплачивают 15 долл. На четвертый день лампу продают за 75 долл, наличными. Прибыль “Апбегзоп Ы§1И;” на инвестицию в 50 долл, по-прежнему равна 25 долл., однако продолжительность цикла движения наличности возрастает, так как она осуществляет и сборку, и продажу ламп.

81

Рисунок 2.2. Цикл движения наличных денег у промышленника

Цикл движения наличности еще более удлиняется, если лампа продается в кредит, что показано на рис. 2.3.

В этом, третьем примере лампу продают на четвертый день с оплатой через 30 дней. Это создает дебиторскую задолженность и резко удлиняет цикл движения наличности, так как до оплаты проходит 34 дня. Тем временем у компании отсутствует наличность для закупки деталей ламп и оплаты рабочего.

Приведенные примеры иллюстрируют, что цикл движения наличных денег отражает характер операций компании (в данном случае розничной торговли в отличие от промышленного производства). Они также показывают, как решения руководства способны повлиять на этот цикл (в данном случае речь идет о решении продавать лампы в кредит).

82

Рисунок 2.3. Цикл движения наличных денег при дебиторской задолженности

Лампа продана за 75 долл, с оплатой

через 30 дней

Источники наличных денег

До сих пор рассматривалось использование наличных средств в деятельности компании “Апдегзоп ЫёЫ:” (для закупки запаса и оплаты груда), но не то, откуда поступили средства ^источники наличных денег). Предполагалось, что у компании достаточно наличности, чтобы закупить детали, выплатить заработную платл' и ждать 30 дней, пока не поступит выручка за проданный товар.

____________________________________________________________ м

Собственный капитал

Деньги, вложенные в операции “АгкЗегзоп и§111:” ее владельцем (первоначальные 50 долл.), считаются вложением собственного капитала. Это один из главных источников наличности, доступных предприятию, который может быть единственным источником, доступным для новой фирмы. Но что происходит, если у фирмы отсутствует собственный капитал, достаточный для обеспечения всего цикла движения наличности? Конкретнее, что бы произошло, если бы начальный капитал “Апбегзоп Ь1§Ы:” был равен лишь 40 долл.? Такую ситуацию иллюстрирует рис. 2.4.

Рисунок 2.4. Цикл движения наличных денег у розничного торговца

84 ____________________________________________________________

Израсходовав на детали лампы 35 долл., компания осталась с 5 долл., тогда как заработная плата по сборке лампы равна 15 долл. “Апбегзоп в этом случае сталкивается с классической про блемой фирмы — нехваткой денег. Дефицит средств составляет лишь 10 долл., но компании необходимы деньги для оплаты труда по сборке лампы. Как только она собрана, лампа может быть продана с прибылью, а работник может получить заработную плату. Если же компания не способна завершить операционный цикл, она терпит неудачу. Неспособность довести до конца операционный цикл — обычная причина возникновения проблемных ссуд.

Каким же образом компания, имеюшая недостаточный собственный капитал, способна привлечь средства для завершения операционного цикла? Она может пойти в свой банк и попросить краткосрочную ссуду. Но так как ссуды стоят денег в виде процентных выплат и тем самым снижают прибыли, то компания может сначала рассмотреть другие источники наличности, например коммерческий кредит, задолженность по выплате заработной платы и сокрашение срока погашение дебиторской задолженности.

Коммерческий кредит

Компания “Апбегзоп и§1г<;” могла бы попытаться договориться о кредите со своим поставшиком деталей ламп. Если поставшик соглашается на отсрочку платежа, например, в 20 дней, цикл движения наличности примет вид, показанный на рис. 2.5.

По этому сценарию компания “Апбегзоп и§Ы” на день 1-й имела на счете 40 долл. На следуюший день компания покупает детали ламп на 35 долл, и обешает уплатить за них на 22-й день. Следовательно, компания по-прежнему имеет в своем распоряжении 40 долл, наличности. На 3-й день “Апбегзоп Е1ё1г1” использует 15 долл, из наличных средств для найма работника на сборку деталей. На 4-й день лампа продана с отсрочкой платежа в 30 дней. На 22-й день наступает срок оплаты счета за детали и компания “Апбегзоп У§Ь[1” опять сталкивается с нехваткой 10 долл. Если компании не удастся изыскать дополнительные 10 долл., постав- шику придется ждать 34 дня до оплаты 75 долл, покупателем лампы. Когда такое положение не удовлетворяет поставшика, компании по-прежнему необходима краткосрочная ссуда. Но теперь компании нужно заимствовать 10 долл, только на 12 дней, а не на 30 (как требовалось в предыдушем сценарии).

85

Рисунок 2.5. Незавершенный цикл движения наличных денег: использование коммерческого кредита для отсрочки

нехватки средств

Источник — собственный капитал 40

долл.

День Наличность

1 40 долл.

Возврат к налич- День носги — 65 долл.

(все обязательства 34 погашены)

Детали ламп куплены с отсроч-

кой платежа на 20 дней

Счета дебетового оборота

(дебиторы по расчетам)

-4 ___ Источник — ком. кредит 35 долл., на

20 дней

День 2

Запас деталей — 35 долл., наличность 40 долл.

\

1 Погребносяъ 1

Дебиторская задол-

1 в банков- 1 женность — 75 долл..

1 ской ссуде в нехватка наличности —

День 10 долл., на 10 долл, (для поташе- 22

12 дней ния коммерческого

1 1 кредита)

Лампа собрана (выплачена зара-

ботная плата)

День 3

Задолженность по коммерчес-

кому кредиту — 35 долл.

Запас готовой продукции — 50

долл., наличность — 25 долл. Т

Лампа продана за 75 долл, с

отсрочкой платежа на 30 дней

Дебиторская

задолженность — День 75 долл., налич- 4

ность 25 долл.

1^

Задолженность по заработной плате

Еще одна стратегия, к которой может прибегнуть компания “Апбегзоп заключается в отсрочке на неделю выплаты зара ботной платы. Это, по сути дела, источник наличности, и именуют его задолженностью по заработной плате. В этом случае цикл движения наличности компании выглядел бы так, как это показано на рис. 2.6.

Опять-таки, “АпДегзоп ЕщЬ!” начинает с 40 долл, собственного капитала и расходует 35 долл, на закупку деталей ламп. А так как она

86 ______________________________________

оплачивает поставку наличными, у нее теперь остается 5 долл. В течение 3 дней работник собирает лампу, но соглашается подождать до выплаты заработной платы одну неделю. На 4-й день покупатель приобретает лампу с отсрочкой платежа в 30 дней. На 10-й день наступает срок выплаты причитающейся заработной платы, но у компании имеется лишь 5 долл, наличных денег. Компания снова сталкивается с нехваткой 10 долл, и вынуждена просить у банка ссуду на 24 дня, пока покупатель не уплатит 75 долл., причитающиеся с него к тому сроку. Хотя этот вариант предпочтительнее получения ссуды на 30 дней, он столь же эффективен, как коммерческий кредит.

Рисунок 2.6. Незавершенный цикл движения наличных денег: использование задолженности по заработной плате для отсрочки нехватки средств

Источник — собственный капитал 40

долл.

День Наличность

1 — 40 долл.

Возврат к наличное- День ти — 65 долл. ( все 34 долги погашены)

Детали ламп куплены за 35 долл.

День 2

Запас деталей - 35 долл., наличность — 5 долл.

I Потребно- 1 I сть в бан- 1

ковской' ' ссуде в ЮЧ 1долл. на 241

I дня I

I

I Дебиторская задол- женность — 75 долл., нехватка 10 долл, (не- обходимых для пога- шения задолженнос- ти по заработной плате!

День 10

Лампа собрана (заработная плата 15

долл, подлежит выплате через 7 дней)

Запас готовой продукции — 50 ДОЛЛ., наличность — 5 долл.

Задолженность по заработной плате 15 долл.

____________

7

Задолженность по заработной плате 15 долл.

Дебиторская

задолженность 75

долл., наличность 5

долл.

День

. 4

Лампа продана с отсрочкой

платежа в 30 дней

____________________________________________________________ ^

Сокращение периода отсрочки платежа

Еще одна стратегия, к которой могла бы прибегнуть компания “Апбегкоп ЕщЬг”, чтобы облегчить нехватку наличности, — это сокращение периода отсрочки платежа, предоставляемой покупателям. Предположим, компания сокращает этот срок с 30 до 18 дней и имеет возможность договориться с поставщиком о коммерческом кредите на 20 дней. В этом случае цикл движения наличности компании примет вид, изображенный на рис. 2.7.

Рисунок 2.7. Завершенный цикл движения наличных денег

На 1-й день компания имеет на счете 40 долл. На следующий день компания покупает детали ламп на 35 долл., обещая оплатить покупку через 20 дней. Рабочий собирает лампу на 3-й день и получает свои 15 долл. На 4-й день покупатель приобретает лампу за 75 долл, с оплатой через 18 дней. На 22-й день наступает срок платежа за купленные детали (35 долл.) и инкассации денег за проданную

88 ______________________________________

лампу (75 долл.), что позволяет “Апйегзоп ивМ” погасить долговое обязательство (при условии, что покупатель оплатит счет вовремя). Кроме того, компания по-прежнему получает прибыль на первоначальную инвестицию в сумме 25 долл.

Долгосрочное использование наличных денег

Обслуживание движения наличности до сих пор относилось к текущему операционному циклу, связанному с превращением наличности в производственные активы, а затем обратно — в наличность в течение короткого периода. Однако процесс превращения наличности не происходит в вакууме. Предприятия нуждаются в основных средства и инструментах, необходимых для выполнения операций.

Так, компании “Апбегзоп Уёй!;” могут потребоваться офисы для торгового и административного персонала, помещения для сборки и складирования материальных запасов. Ей могут также потребоваться производственное оборудование (например, сверлильный станок) и иное оборудование (возможно, фургон для доставки продукции). Активы, необходимые для поддержания операций компании (а не для потребления в ходе операций), именуют основными средствами или капитальными активами. Приобретение, финансирование, использование и замена основных средств именуется инвестиционным циклом, ибо компания многократно использует активы в течение ряда текущих операционных циклов, а не расходует или превращает их в наличность в рамках одного операционного цикла. Однако большая часть основных средств в конечном счете изнашивается в результате длительного использования в производстве и подлежит замене. А так как замена обычно происходит через несколько лет после первоначальной покупки, издержки по замене основных средств обычно выше, и это необходимо учитывать при анализе движения денежных средств.

Долгосрочные источники наличных денег

Компания должна располагать основными средствами, достаточными для осуществления текущего операционного цикла. Кроме того, оплату основных средств следует произвести таким образом, чтобы

____________________________________________________________ ^

избежать нарушений текущего производства. Первоначальные средства для приобретения основных средств могут поступить из трех источников: избыточная наличность, взносы в акционерный капитал, заимствованные средства. Из числа трех, названных выше, самыми распространенными являются избыточная наличность и заимствованные средства. Впоследствии благодаря текущему операционному циклу компания в состоянии погасить задолженность.

Однако наличность, образующаяся в ходе текущего операционного цикла, прежде всего необходима для пополнения текущих оборотных активов компании, например материальных запасов и оплаты счетов дебиторов. В той мере, в какой они не используются для какой-либо иной цели, чистые поступления от операций можно обычно обратить на приобретение основных средств или обслуживание долга. Следовательно, кредитный работник должен предусмотреть такие условия погашения ссуд на покупку основных средств, при которых компании могли бы погасить эти ссуды за счет чистых поступлений наличности, образующейся благодаря применению основных средств в течение срока их полезной жизни.

Резюме

Текущий операционный цикл и инвестиционный цикл образуют движение наличности, связанное с основной деятельностью компании. Эти циклы должны приносить достаточно наличных средств для пополнения оборотного капитала, обеспечения роста и погашения задолженности, образовавшейся в связи с приобретением основных средств. Любые иные потребности в наличности находятся вне сферы основной деятельности компании, и ее руководству следует рассматривать такие потребности лишь после того, как компания обеспечила достаточное финансирование операционного и инвестиционного циклов.

90 __________________________

Учет на основе “начислений” в отличие от реального движения наличности

На операции компании полезно также взглянуть с позиций отчета о доходах. В отчете о доходах отражаются связанные с операциями доходы и расходы и возникшие в результате прибыли или убытки. Необходимо понять, что учет прибыли обычно не совпадает с движением наличности в компании. Более того, в то время как все компании стремятся максимализировать поступление наличности (в качестве средства оплаты счетов, погашения ссуды, выплаты заработной платы и дивидендов и т.п.), не все компании стремятся к максимализации прибыли. На деле многие частные предприятия пытаются минимизировать декларируемые доходы, чтобы снизить налоги. Атак как большинство финансовых отчетов строятся вокруг доходов, а не наличности, важно проанализировать отчет о доходах и цикл движения наличности и установить взаимосвязь между ними.

Большинство компаний составляют финансовую отчетность на основе принципа “начисления”, а не движения наличности. Учет “начислений” связан с отражением доходов по мере осуществления актов продажи, независимо от фактического поступления денег. Равным образом и расходы учитывают по мере начисления, а не реального выбытия средств. Учет наличности предполагает отражение дохода при получении денег, независимо от момента совершения сделки. Точно так же расходы учитывают в тот момент, когда произведена реальная выплата средств. Например, если при календарном хозяйственном годе продукция на 2000 долл, продана 20 декабря 1992 г. со сроком оплаты 20 января 1993 г., при использовании метода “начислений” выручка будет учтена в 1992 г., а в случае метода учета наличности — в 1993 г.

Хотя учет на основе движения наличности представляет особый интерес для кредитора, большинство компаний при подготовке финансовой отчетности прибегают к учету на основе начислений, так как он обеспечивает балансирование соответствующих доходов и расходов и тем самым — более точное отражение способности компании создавать материальные ценности. В качестве иллюстрации предположим, что “РЬо1;о Оеакг” — оптовый торговец фотооборудованием — начал операции 1 января 1992 г. В табл. 2.3 показан отчет о доходах на базе движения наличности за ноябрь и декабрь. Компания покупает фотоаппараты по 125 долл, за штуку, оплатив

_____________________________________________________________ ^

их в момент покупки. Она арендует офис и складские помещения за 500 долл, в месяц и платит в среднем 200 долл, в месяц за коммунальные услуги. Расходы по аренде и счета коммунальных компаний компания оплачивает 15-го числа каждого месяца.

Таблица 2.3. Отчет о доходах на основе движения наличности

Отчет о доходах “РЬо1о

Оеа1ег” на основе движения

наличности (долл.)

Статья За месяц с окон- За месяц с окон- чанием 11.30.92 чанием 12.31.92

Продажи (выручка) — 7,000 долл.

Закупки 5,000 долл. - Валовой доход (5,000) тТШ Коммунальные ус- 700 700 Луги и аренда Прибыль

(убытки) (5,700) долл. 6,300 долл.

На 1 ноября компания “РЬоЩ Оеа1ег” закупает 40 фотоаппаратов по 125 долл, за штуку (на сумму 5000 долл.). На следующий день компания продает 30 фотоаппаратов по 200 долл, за штуку. Товар будет доставлен розничным покупателям “Р1ю1о Оеа!ег” в ноябре. Фотоаппараты проданы с отсрочкой платежа в 30 дней, срок оплаты 2 декабря. 8 декабря “РЬого Оеа1ег” продает 10 штук по 100 долл. — каждый с 50%-ной предрождественской скидкой для распродажи оставшегося запаса. Эти фотоаппараты доставляют в декабре с оплатой по получении товара. На базе движения наличности получается, что компания потеряла деньги в ноябре, тогда как в декабре она получила превосходную прибыль.

Учет на основе начислений, когда балансируют доходы и расходы, дает совершенно иную картину. Он показывает, что ноябрь был для “РЬоШ Оеа1ег” прибыльным месяцем, а декабрь — убыточным. Вспомним, что в декабре было продано 200 фотоаппаратов по 200 долл, за штуку, что дало 75 долл, прибыли на каждый фотоаппарат. В декабре же компания продала 10 штук по 100 долл., с убытком в 25 долл, на каждый фотоаппарат.

Хотя в декабре было избыточное поступление наличности (что видно из отчета на базе движения наличности), эта дополнительная наличность не связана с умелой стратегией сбыта. В табл. 2.4 показан промежуточный отчет о доходах компании, рассчитанный на основе начислений.

92

Таблица 2.4. Отчет о доходах на основе начислений

Отчет О доходах “РЬо1о

Веа1ег” на основе

начислений (долл.)

Статьи За месяц с окон- За месяц с окон- чанием 11.30.93 чанием 12.31.92

Продажи (выручка) 6,000 долл. 1,000 долл. Закупки 3,750 долл. 1,250 Валовой доход 2,250 долл. (250) долл. Коммунальные услуги и

аренда 700 700

Прибыль (убытки) 1,550 долл. (950) долл.

В обоих отчетах о доходах “РЬо1о Оеа1ег” совокупная прибыль за двухмесячный период равна сумме образовавшейся наличности (600 долл, в каждом случае). В реальных условиях сумма прибыли или убытков в отчете о доходах на базе начислений, как правило, будет отличаться от движения наличности компании. Кредитор анализирует отчеты о движении наличности (этот вопрос рассматривается в главе 5) и сметы наличности (рассматриваются в главе 7), чтобы определить сроки поступления и величину потребности компании в наличных средствах, т.е. выявить информацию, которая отсутствует в финансовых отчетах, составленных на базе начислений. Однако отчет о доходах, составленный по этому методу, лучше отражает степень эффективности управления компанией своими активами. Поэтому при анализе финансовой отчетности важны как отчет о доходах, так и отчет о движении наличности.

Резюме основных понятий

Важно, чтобы кредитный аналитик с самого начала имел хорошее представление о компании, финансовая отчетность которой подвергается анализу. Это предполагает прежде всего знание четырех главных типов предприятий промышленности — оптовой торговли, розничной торговли, сферы услуг и сельского хозяйства, каждому из которых присуш специфический операционный цикл.

__ __________________________________________________________ ^

определяющий разные потребности в финансировании. Другие факторы, которые должен рассмотреть аналитик, — это юридическая форма предприятия, его размеры и темпы роста, политика и цели руководства фирмы, а также внешние условия ее деятельности, в т.е. рынок, на котором он функционирует. В совокупности перечисленные факторы образуют содержательную основу для последующего анализа финансовой отчетности.

Знание хозяйственных операций компании поможет кредитору также понять ее операционный цикл. Как было показано на различных сценариях применительно к “Апбегзоп ЬщМ”, в операционных циклах можно прибегнуть к различным источникам наличных средств — собственному капиталу, коммерческому кредиту, задолженности по начисленным суммам и банковским ссудам. Эти сценарии также продемонстрировали, как рост продаж влияет на потребность в финансировании дополнительных оборотных и основных средств, что важно для анализа финансовой отчетности.

Кредитный аналитик обязан также изучить инвестиционный цикл компании и его соотношение с текущим операционным циклом и образованием дохода, включая различие между прибыльностью, указанной в финансовой отчетности на базе начислений и на базе реального движения наличности.

Упражнения

Основные термины, подлежащие определению

промышленники (производи- цикл движения наличных

тели) полное товарищество оптовые торговцы ограниченное товарищество розничные торговцы 5-корпорация

денег предприятия по оказанию личных услуг ' сельскохозяйственные предприятия источники наличных денег

94

транспортные фирмы корпорация фирмы по оказанию

финансовых услуг совместное предприятие строительные фирмы предприниматель структура управления взаимозаменяемость должное прилежание движение наличных денег полезность залога богатство служба здравоохранения

долгосрочное использование наличности

полугосударственные организации

долгосрочные источники наличности рынок государственное

регулирование учет на основе начислений индивидуальные предприятия учет наличных денег (движение наличности)

Изучение конкретной ситуации: “Оерепс1аЫе Ооогз”

История компании

Компания “ОерепбаЫе Ооогз” производит двери для одноквартирных, многоквартирных и мобильных домов. Ее штаб-квартира находится в Кингспорте (штат Теннесси).

Президент “ОерепбаЫе Ооогз” Пол Брукшир — выпускник университета Северной Каролины в Чэйнел-Хилл. После получения степени бакалавра в 1972 г. он с женой и дочерью вернулся в Кингспорт и стал работать у своего дяди Билла Брукшира — основателя “ОерепбаЫе Ооогз”. Пол работал у дяди на различных должностях, а когда дядя в 1983 г. вышел в отставку, он принял на себя управление компанией. С тех пор Пол расширил предприятие, превратив его из частной фирмы, расположенной в полуподвальном помеше- нии, в акционерную компанию с торговым залом. Он признанный трудоголик с сильным характером.

Основное производство “ОерепбаЫе Ооогз” расположено в Кингспорте, хотя в феврале 1991 г. был введен в строй еще один круп

____________________________________________________________ ^

ный завод в Сент-Луисе. Это новое предприятие представляет собой часть плана руководства компании: переориентировать мощности на рынок многосемейных домов (многоквартирных домов и кондоминиумов), характерных для тенденции в жилищном строительстве, о чем свидетельствуют приводимые ниже данные;

Изменения в структуре жилищного строительства в США, в %

Годы Односемейные дома Многосемейные дома Мобильные дома

1970-1975 83 10 7 1976-1981 67 25 8 1982-1987 55 31 14 1987-1991 44 35

21

Примечание, Это но фактические данные за соответствующие годы.

Рынок сбыта продукции “ОерепбаЫе Ооогз” характеризуется острой конкуренцией. Производством дверей заняты свыше 250 компаний, больщинство из которых сезонные. “ВерепбаЫе Ооогз” входит в число 10 крупнейщих фирм по производству наружных дверей. Она также лидирует в производстве двух других видов продукции (дверей для чуланов и лестничных площадок).

Географическая разбивка продаж показывает, что 81% объема реализации приходится на восток от реки Миссисипи, а еще 10% — на Канаду. 17 торговых предетавителей, работающих полное рабочее время, реализуют продукцию 600 покупателям (клиентам), снабжающим строительную отрасль и хранящим ее изделия. Круп- нейщий покупатель компании — “ПееШооб Нотез”, на которую приходится около 12% сбыта “ОерепбаЫе Ооогз”, — в 1991 г. решил прекратить закупку у этой компании. “ОерепбаЫе Ооогз” считала, что в 1992 г. она совершенно лишится этого покупателя. В то же время она существенно увеличила продажи канадской компании — с 3% общей суммы продаж в 1990 г. до 11% в 1991 г. Ни одна из других компаний-покупателей не занимает в обороте “ОерепёаЫе Ооогз” более 3%.

Продажи компании носят сезонный характер, их пик приходится на первые месяцы календарного года в преддверии оживления строительства в конце весны и летний период. Казначей компании Джон Фитцсиммонс недавно покинул пост из-за личных разногласий с Полом. Он создал в компании надежную систему контроля издержек и достоверного прогнозирования. Недавно компания приняла на работу вместо него специалиста из конкурирующей фирмы “Асабету Ооогз”.

96

Финансовые результаты 1991 г.

Ожидалось, что в 1991 г. резко возрастет закладка новых домов. Основываясь на прогнозах правительственных органов и частных экономистов, “ОерепйаЫе Ооогз” планировала увеличить продажу своей продукции в 1991 г. на 10%. Однако продолжающийся спад в экономике привел к некоторому сокращению строительства домов по сравнению с предыдущим годом. Как показано ниже, больщая часть снижения пришлась на многоквартирные дома.

Закладка домов в Соединенных Штатах

Многоквартирные дома

Одноквартирные дома

Объем продаж дверей для многоквартирных домов упал, а для одноквартирных домов вырос на 12%.

Помимо спада активности на рынке “ОерепбаЫе Ооогз” столкнулась с резким скачком цен на материалы, расходов на рабочую силу и сбыт продукции, что привело к снижению нормы прибыли. Компания несла убытки, связанные с работой своего предприятия в Сент-Луисе (оно работало только последние восемь месяцев года) и с закрытием на три месяца завода в Кингспорте (из-за отсутствия сбыта). Тем не менее компании удалось сохранить объем сбыта на прежнем уровне. Этого стало возможным благодаря увеличению доли на рынке путем активной торговой политики, выходу на более широкие географические рынки и расширению ассортимента своей продукции. Для сохранения доли на рынке компания также снизила цены на свою продукцию.

“ОерепбаЫе Ооо㧔 намечает значительно расширить операции в 1992 г. и увеличить объем продаж на 50% на основе;

_____________________________________________________ ̂

оживления рынка, что приведет к росту закладки домов примерно на 30%; распространения района сбыта на Техас и Канаду; увеличения производства деревянных дверей для покрытия растущего спроса на них в Техасе и Канаде; полного использования всех производственных мощностей; освоения новой продукции.

Консолидированные финансовые отчеты “ОерегкЛаЫе Ооогв”

“ОерепйаЫе ОООГБ”

Отчет о доходах за финансовые годы, закончившиеся 30 сентября, 1988—1991 (тыс. долл.) 30.09.88 % 30.09.89 % 30.09.90 1 % 30.09.91 %

Чистые продажи 15 469 100 19 578 100 20 540 100 20 055 100 Себестоимость проданных ,11,04

2 II 14 370 22 15 194 24 15 703 2Я

товаров Валовой доход 4 426 29 5 208 27 5 346 26 4 352 22 Сбытовые расходы 1 016 7 1 259 6 1 529 7 1 443 7

Общие и административные 1 552 Ю 1 888 10 2 410 12 2 485 12 расходы

Итого операционные 1Ш 12 3 147 1^ 3 939 12 3 928 20 расходы

Операционная прибыль 1 857 12 2 061 11 1 407 7 424 2 Проценты уплаченные 138 1 241 2 635 2 833 4

Прибыль до уплаты налогов 1 719 11 1 820 9 772 4 (409) (2) Подоходные налоги 665 4 806 4 103 1 12241 Ш

Чистая прибьшь после 1 054 7 1 014 5 669 3 (175) (1) уплаты налогов

Коэффициенты:

чистая прибыль/основной н/св 20,17 11,68 отр. капитал

чистая прибыль/совокуп- н/св 12,12 8,.8 5 отр. ные активы

наличные средства/обя- 28,31 18,95 9,51 отр. зательства к погашению

прибыль до уплаты нало- 13,46 8,59 2,22 0,51 гов/проценты уплачен-

ные

Примечания:

дивиденды 97 144 144 717 амортизация 770 760 750 859

98 “ОерепйаЫе Воогв”

Бухгалтерские балансы за годы,

закончившиеся 30 сентября, 1988-

(тыс. долл.) ■ 1991

30.09.88 % 30.09.89 % 30.09.90 % 30.09.91 %

202 2 109 1 409 2 548 3 3 056 34 3 422 34 3 662 21 4 161 23 1 933 22 2 661 26 4 095 23 4 118 23

1 — — — — 297 2 426 2

5 191 58 6 192 61 8 463 48 9 253 51 3 336 38 3 503 35 8 285 47 8 294 47

355 4 378 4 725 5 442 2

3 691 42 3 881 39 9 010 52 8 736 49

8 882 100 10 073

100 17 473 1Ш 17 989

100

1 500 17 400 4 1 800 10 2 500 14 709 8 558 6 1 530 9 1 434 8

623 7 558 6 519 3 589 3

61 1 86 - 134 1 147

1

207 2 289 3 - - — —

3 100 35 1 891 19 3 983 23 4 670 26

995 11 2 355

22 6 762 22 6 615 27

4 095 46 4 246 ' 42 10 745 62 11 285 63 194 2 364 4 740 4 963 5

1 200 14 1 200 12 1 200 7 1 320 7 1 524 17 1 524 16 1 524 9 2 049 12 1 869 21 2 739 22 2-2.64 .1.8 2 372 12 4 593 52 1Д62 54 5-2М 24 5 741

22

■ 8 882 1ШЗ 10 073 100 17 473 100 Л-222 100

2 091

4 301

4 480

4 583

1,05/1,67 1,87/3,27 1,10/2,12 1,10/1,98

0,89

0,78

1,79

1,97

— 60

63 71

— 58 81 95

— 16

25

34

Актив Наличные деньги Счета дебиторов — чистые Материальные запасы Возврат подоходного налога

Оборотные активы Основные средства - Прочие активы

чистые

Внеоборотные активы Всего активы

Обязательства и собственный капитал Задолженность банкам

Счета к оплате (коммерческие)

Расчеты с кредиторами (“начисление”) Суммы к текущей уплате по долгосрочным ссудам

Подоходные налоги текущего года

Итого краткосрочная задолженность

Долгосрочные ссуды

Итого задолженность Резерв — отсроченный пла- теж подоходных налогов Обыкновенные акции Оплаченная часть капитала Нераспределенная прибыль Собственный капитал

Всего Обязательства и собствен-

ный капитал

Оборотный капитал

Коэффициенты: Активы/текущие обяза- тельства

Задолженность/собствен- ный капитал

Продажи/счета дебиторов (дни)

Себестоимость проданных товаров/запасы (дни) Закупки/счета к оплате (дни)

99

“ОерепйаЫе Оооге” Сравнительный отчет о движении средств за годы,

закончившиеся 30 сентября, 1988—1991 (тыс.

долл.)

30.09.89 30.09.90 30.09.91

Операционные средства: Чистый доход 1 014 669 (175) Плюс: износ/амортизация 760 750 859 Изменение отсрочки выплаты налогов 170 376 223 Изменение дебиторской задолженности (366) (240) (499) Изменение материальных запасов (728) (1 434) (23) Изменение других оборотных активов — (297) (129) Изменение кредиторской задолженности (151) 972 (96) Изменение начисленных сумм (65) (39) 70 Изменение подоходного налога 82 (2891 —

текущего года Чистое поступление наличности от операций 716 468 230

Инвестиционные потоки: Изменение других внеоборотных активов (23) (347) 283 Увеличение основных средств 19271 (5 532), {ВШ Общий отток инвестиций (950) (5 879) (585)

Финансовые потоки:^ Выплаченные дивиденды (144) (144) (717) Изменение краткосрочной задолженности (1 100) 1 400 700

банкам Изменение коммерческой долгосрочной 25 48 13

задолженности Изменение долгосрочной задолженности 1 360 4 407 (147) Прирост счетов капитала — _ 645 Чистый финансовый поток 141 5 711 494 Изменение рыночных ценных бумаг (93) 300 139

Примечания к финансовым отчетам

1. Амортизация начисляется равномерно в течение полезной жиз ни основных средств, равной от 3 до 15 лет.

2. Отсрочка налоговых платежей возникает главным образом из-за

временного разрыва в учете амортизации между представлением налоговой декларации и финансовой отчетности. Совет по стандартам финансового учета (РА8В) выпустил инструкцию № 96 “Учет подоходных налогов”, которая существенно меняет действующую практику. РА8В требует, чтобы инструкция была введена в действие не позднее 1992-го хозяйственного года. Инструкция предусматривает значительно измененный и более сложный подход к учету и отчетности в области

100

подоходных налогов по сравнению с ранее действующей системой. Компания считает, что применение инструкции не приведет к существенным корректировкам в финансовых отчетах компании. Компания планирует ввести указанную инструкцию в действие в 1992 г.

3. Выручка учитывается после отгрузки продуктов компании. В то же время компания предусматривает возможность возврата продукции, исходя из имеющегося опыта.

4. Материальные запасы оцениваются по самой низкой стоимости в порядке их поступления (первым поступил, первым выбыл) или по рыночной цене.

5. Компания располагает пенсионной системой, охватывающей практически всех сотрудников, занятых полное рабочее время. Пенсионные отчисления базируются на актуарных расчетах текущих и будущих выплат. Политика компании заключается в финансировании сумм, согласно соответствующим предписаниям, и эти суммы вычитаются из налогооблагаемой базы. Расчетные суммы будущих пенсионных выплат начисляются за период активной занятости и также включаются в пенсионные расходы.

6. Компания берет в аренду автомобили и оборудование ш основе договоров, не подлежащих расторжению, и долго-срочном лизинге со сторонними организациями. Ниже приведены суммы арендной платы (в тыс. долл.).

1992 г. 1 085 1993 г. 887 1994 г. 775 1995 г. ■ 690

7. Возврат подоходного налога в 1990 г. связан с налоговой льготой в связи с проведением научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР).

Отчет аудиторов

“51е1п апй 51е1п” (С.Р.А.)

Совету директоров 8400 Сентер-стрит, Ноксвилль,

“ОерепОаЫе Ооог5” Теннесси 34125

2950 Джефферсон бульвар, 31 декабря 1991 г.

Кингспорт, Теннесси 34701

Господа, Мы рассмотрели консолидированный бухгалтерский баланс “ОерепбаЫе Ооогз, 1пс” (корпорация щтата Теннесси) по состоя

__________ _______________________________________ 101_

нию на 30 сентября 1990 г. и 30 сентября 1991 г. и относящиеся к ним отчеты о хозяйственной деятельности, нераспределенной прибыли и движении наличности за годы, закончившиеся на эти даты. Рассмотрение выполнено в соответствии с общепринятыми стандартами аудита и поэтому включало проверку учетных записей и другие процедуры аудита, которые мы сочли необходимыми в этих обстоятельствах.

По нашему мнению, вышеназванные финансовые отчеты правильно отражают финансовое положение “ОерепбаЫе Ооогз” на 30 сентября 1990 г. и 30 сентября 1991 г., результаты деятельности компании и движение наличности за периоды, закончившиеся на указанные даты в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, которые были применены последовательным образом.

Отраслевая информация

Признанный метод оценки компании состоит в ее сопоставлении с другими фирмами той же отрасли путем обращения к ежегодному “Анализу отчетов” компании “КобегГ Могг15 А850с1а1;е8”, в котором фирмы сгруппированы согласно коду Стандартного классификатора отрасти (81С) для сопоставления отраслевых данных.

Внимательный аналитик обратит внимание на следующее заявление “ВобегГ Могпз А550с1а1;е8” (К.МА): К.МА предупреждает, что “Анализ отчетов” следует рассматривать лишь в качестве общего ориентира, а не абсолютной отраслевой нормы. Это связано с ограниченной выборкой в пределах категорий фирм, отнесением компаний к отрасли с учетом только основной деятельности в соответствии с 81С, а также различными методами ведения операций в одной и той же отрасли. По этим причинам К.МА рекомендует относиться к цифрам только как к общим ориентирам, дополняющим другие методы финансового анализа.

Структура продаж “Оерепбабк Ооог8” такова (%):

Продукт

Наружные двери с деревянной рамой для патио

Стальные двустворчатые двери чуланов

Стальные дверные системы

для лестничных площадок

1987 1988 1989 1990 1991

37 37 32 32 25 28 33 37 40 41 35 30 31 28 16 — — — — 17

102 _________________________________________________

Подобно другим компаниям в наши дни, “ОерепёаЫе Ооогз” относится к более чем одной позиции стандартного классификатора отраслей. Ближе всего она к коду 3442, охватывающему производство металлических дверей, оконных переплетов, рам и профилированных материалов. Но, как видно из структуры продаж, почти 42% оборота этой компании приходятся на деревянные наружные двери. Следовательно, сопоставляя “ОерепбаЫе Ооогз” с компаниями, отнесенными к группе 3442, следует всегда помнить, что ассортимент “ОерепбаЫе Ооогз” отличается от отраслевой классификации.

Вопросы относительно “Оерепс1аЫе Ооогз”

1. Каков тип операционного цикла у “ОерепбаЫе Ооогв”? 2. Является ли типичной структура актива и пассива “ВерепбаЫе

Оооге”? 3. Каким может быть характер финансовых потребностей компа

нии? 4. В качестве кредитора какие другие проявления риска могли бы

вас заинтересовать? 5. Какой вид цикла движения наличных средств может иметь

“ОерепбаЫе Ооогз” и как он может отличаться от учета дохода?

Ответы на эти вопросы содержатся в приложении.

ОТЧЕТЫ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ МЕТАЛЛИЧЕСКИХ ДВЕРЕЙ, ПЕРЕПЛЕТОВ, РАМ

И ПРОФИЛИРОВАННЫХ МАТЕРИАЛОВ (310 3422) (%)

Тип отчета

Безоговорочный

С оговорками

Рассмотрен

Составлен

Прочие

Оборот ЧИСЛО ОТЧЕТОВ

Труппировка по объему продаж

1 6 6

48 отчетов (30.6- 0-1

ММ 13

14

17

7 30.9.89)

1-ЗММ 40

1 9

1 13 11

5 2

1 5

88 отчетов (01.10.89-

3-5ММ 5-10ММ

20 28

11

4

1 3

31.03.90) 10-25ММ

19

14

1

1

25ММ+

16

АКТИВ (%)

Наличные деньги и приравнен- 8,00 6,00 4,80 5,30 6,30 7,10 ные средства

Счета дебиторов (чистые) 23,40 32,80 34,60 30,50 34,00 25,10 Материальные запасы 36,50 40,50 28,50 30,70 30,30 24,40 Прочие оборотные активы 4,20 2,70 0,40 1,50 2,50 2,70 Итого оборотные активы 72,10 82,00 68,30 68,00 73,10 59,20 Основные средства (чистые) 23,40 12,70 24,70 25,40 18,70 29,80 Нематериальные активы 1,00 0,80 2,30 0,30 1,20 3,50

(чистые)

Прочие внеоборотные активы 3,50 4,50 4,70 6,30 7,00 7,50 Всего

100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

ПАССИВ (%)

Задолженность банка (кратко- 9,80 12,50 7,60 15,00 7,20 2,00 срочная)

Суммы к погашению (по 4,00 3,20 4,50 4,10 3,5() 2,40 долгосрочным кредитам)

Счета к оплате (коммерческие) 14,60 20,30 20,50 16,50 20,20 10,50 Подоходные налоги к оплате 1,10 1,00 1,10 0,20 0,40 0,40 Прочие текущие обязательства 12,20 6,20 8,00 8,10 8,40 8,80

о со

Долгосрочные кредиты 41,70 43,20 41,60 43,90 39,70 24,00 Отсроченный платеж налогов 28,50 10,90 18,70 15,10 16,30 15,90 Прочие нетекущие 0,00 0,50 0,20 0,40 0,30 1,80

обязательства 5,20 2,60 3,80 1,80 0,20 5,90

Собственный капитал 24,60 42,70 35,60 38,70 43,50 52,40 Итого обязательства 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

и собственный капитал

ДАННЫЕ О ДОХОДАХ (%)

Чистые продажи 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Валовая прибыль 33,60 30,00 29,10 26,20 26,50 25,60 Операционные расходы 29,70 26,30 26,90 22,40 22,30 20,00 Операционная прибыль 4,00 3,70 2,20 3,80 4,30 5,60 Прочие расходы (чистые) 1,90 1,20 1,10 1,10 0,30 1,60 Прибыль до уплаты налогов 2,10 2,50 1,10 2,70 4,00 4,00

КОЭФФИЦИЕНТЫ

5,50 3,50 2,70 1,90 2,80 4,20 Текущие 2,50 1,80 1,70 1,70 2,10 2,30 1,10 1,40 1,20 1,30 1,40 1,90 277П 1,60 1,40 1,30 1,40 --------- Легкореализуемые 1,10 0,80 0,90 0,90 1,10 1,10 0,40 0.50 0.70 0.50 0.90 0,90 16 23,40 31 11,80 32 11,50 36 10,30 33 10,90 30 12,20 Продажи/счета дебиторов 42 8,70 43 8,40 45 8,20 49 7,50 46 8,20 41 8,90 70 5,20 66 6,50 62 5,90 68 6,30 69 6,40 66 6,60 66 6750 43 33 11,00 ----- 41 — --------- 51 “77Т0 16 10,10 Себестоимость проданных 81 4,50 69 5,30 60 7,30 69 5,30 68 5,40 60 6,10

товаров/запасы 243 1,50 111 3,30 73 5,00 85 4,30 94 3,90 66 5,50 6 67,30 13 28,00 17 21,60 20 18,50 28 12,90 16 54,56 Себестоимость проданных 37 9,90 33 11,00 37 10,00 34 10,60 38 9,50 23 16,00

товаров/счета к оплате 114 3,20 67 6,40 60 6,10 46 7,90 57 6,40 40 9,10

о

3,30 4,60 Продажи/оборотный капитал 5,70 7,50 56,90 151,00 2,40 4,90 Доходы вычета процентов и (12) 1,40 (36) 2,20

налогов/проценты -1^30 0,90 Чистая прибыль + амортизация/ 4,20

суммы к погашению (по 2,50 долгосрочным кредитам) 1,20

0,20 0,10 Основные средства /собствен 1,40 0,30

ный капитал нм 0,60 1,50 0,60 Задолженность/собственный 3,50 1,50

капитал нм 4,10 19,80 40,30 % прибыли до налогов/матери- (10) 10,50 (39) 14,90

альный собственный капитал -8,90 1,50 5,70 8,70 Продажи/чистые основные 2,40 4,80

средства -2,70 0,10 108,60 49,80 Продажи/совокупныс активы 6,60 27,20 5,00 15,90 2,70 3,30 Амортизация/продажи (%) 1,60 2,80 0,70 2,20 1,70 0,80 Вознагр. управленцев/продажи (10) 3,00 (37) 1,30

(%) 5,10 1,90 7652М 80487М Чистые продажи (долл.) 8004М 31496М Совокупные активы (долл.)

(17)

(13)

(16)

(19)

6,50 6,70 4,60 4,20 9,50 9,30 5,90 6,10

24,90 16,30 13,20 9,10 4,10 5,80 5,50 11,00 1,50 (26) 2,60 (15) 3,20 (14) 5,50 1,00 0,80 1,50 3,10 5,70 6,80 8,30 17,00 2,20 (18) 2,10 (И) 3,20 (И) 7,20 0,50 0,30 1,10 1,80 0,20 0,30 0,20 0,40 1,00 0,90 0,40 0,50 4,10 1,10 0,80 1,00 0,90 0,70 0,60 0,40 1,70 1,70 1,70 0,80 4,90 4,00 2,80 2,10

28,10 23,60 26,60 34,20 10,70 (27) 16,00 22,30 (15) 24,30 6,10 9,10 11,10 13,40

11,40 9,80 11,90 15,70 3,20 5,10 7,40 10,30 0,70 0,10 2,30 1,90

40,10 17,40 26,40 11,80 18,80 9,40 19,70 6,70 7,80 5,70 7,20 4,30 3,30 2,50 3,20 2,50 2,70 2,30 2,10 1,90 1,80 1,90 1,80 1,60 1,00 1,10 0,90 1,20 2,10 1,40 (18) 1,30 (16) 1,40 3,10 1,90 2,30 3,30

76813М 216233М 316092М 196856М 32184М 101366М 144612М 920469М 0

01

106 _________________________________________________

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарИ”

История компании

“Еп§гарЬ” образована в 1945 г. в качестве корпорации штата Северная Каролина и зарегистрирована как корпорация в штате Делавэр в 1987 г. Ниже приводится информация о компании, преимущественно на основе ее годового отчета.

“Еп§гар11” производит упаковочные материалы и этикетки для продуктов для отдельных сегментов рынка упаковочных материалов, имеющего многомиллиардные обороты. Она имеет семь отделений и две дочерние компании, каждая из которых выпускает ряд продуктов, относящихся к упаковочным материалам и этикеткам.

Продукция “ЕпёгарН” рассчитана на бытовую электронику, напитки, закуски, предметы личной гигиены и лекарства. Продукция состоит из четырех основных видов:

1) этикетки и упаковочные ярлыки, 2) трафаретная печать, 3) картонные коробки, 4) гибкая упаковка. Отделения компании выпускают рекламные ярлыки и отрывные

купоны, которые можно предъявить к оплате; клейкое вещество купонов перестает действовать, как только покупатель отрывает купон от упаковки. Это способствует решению неприятной проблемы для розничных торговцев, которые хранят и сортируют купоны. Еще один продукт — это манжета для тары, которую можно использовать для сохранности продукции и рекламных обращений и купонов. Отделения выпускают также первичные ярлыки в защитном мешочке, в которых содержатся технические данные и другая информация о продукте. Они применяются прежде всего в фармацевтической отрасли.

Отделения, занятые трафаретной печатью, обслуживают продажу напитков, где требуется высококачественная графика на автоматах и автомобилях по доставке продукции. Они располагают широким набором форм и размеров графических приспособлений для различных автоматов и автомобилей.

Отделения, производящие картонные изделия, выпускают разнообразную продукцию, включая:

______________________________________ 1^

полки для стеклянной посуды в гостиничных номерах; подставки для стаканов, бутылок и т.п. в гостиницах; упаковку для средств личной гигиены и лекарств; специальную упаковку, включая коробки с “окошками” для текстильных товаров и бытовой электроники.

Отделения, специализирующиеся на гибкой упаковке, обслуживают преимущественно предприятия по выпуску конфет, жевательной резинки и замороженных фруктовых соков. Упаковка для этих отраслей должна быть особенно красочной и привлекать внимание покупателей.

Анализ управления “ЕпдгарЬ”, ее финансового положения

и результатов деятельности

Приобретение и выбытие активов

15 марта 1991 г. совет директоров одобрил продажу отделения “Р1ех1Ые” по выпуску гибких упаковочных материалов. 18 апреля отделение “Р1ех1Ые” было продано корпорации “Сгауиге ТпГетабопаГ’. Продажная цена за минусом расходов по сделке примерно равна книжной (балансовой) стоимости. Компания получила 9,2 млн. долл, наличными и долговую расписку на пять лет на сумму 5711 тыс. долл. Поступления наличными были использованы для уменьшения займа, связанного с приобретением “ОгарЫс Кезоигсез, 1пс.”. В финансовых отчетах операционные результаты “Р1ех1Ые” приведены отдельно от продолжающихся операций, а финансовая информация за предыдущие годы соответствующим образом скорректирована.

22 февраля 1991 г. компания купила “ОгарЫс Кезоигсез, 1пс.” — ведущего производителя печатных этикеток и складных купонов. 4 июня 1990 г. компания купила “Аг1зГоп 1пс.” — ведущего производителя материалов для трафаретной печати, специализирующегося на высококачественной графике. 18 июля 1990 г. “ЕпдгарЬ” приобрела 50%-ную долю в совместном предприятии “К,ата11о, ЕзспЬапо апб Со”, обслуживающем Пуэрто-Рико и бассейн Ка- рибского моря этикетками и вкладышами для фармацевтической продукции. Компания прибегла к акционерному методу учета для отражения своей инвестиции и доли в доходах совместного предприятия.

108 _________________________________________________

31 января 1989 г. компания закупила отделение “Ра«оп” фирмы “А1Гог(11пс1и81;пе5, 1пс.” — поставщика специализированных этикеток и соответствующего оборудования. Все.приобретения отражены в учете на основе покупного метода. Раздел приобретения и выбытия активов следует рассматривать в увязке с финансовыми отчетами.

Результаты деятельности

Чистые продажи в 1991 г. составили 200 499 тыс. долл., т.е. возросли на 19,5% по сравнению с 1990 г. (167 808 тыс.). Из общей суммы прироста 27 870 тыс., или 85,5%, связаны с приобретением “СгарЫс Кезоигсез, 1пс.” и “Ап51оп 1пс.”. Остальной прирост обусловлен увеличением доли компании на рынках сбыта и несколько улучщивщейся ситуацией в экономике в 1991 г. Чистые продажи в 1990 г. возросли на 0,5% по сравнению с предшествующим годом, когда они составили 166 987 тыс. долл. Прирост оборота в 1990 г. стал результатом преимущественно деятельности “АпзШп 1пс.”, компенсируя тем самым обострение конкуренции, ухудщение ситуации в экономике и решения двух основных покупателей производить нужную им упаковку.

Валовой доход в 1991 г. возрос до 26% против 25,5 в 1990 г. и 24,1% в 1989 г. Улучшение результатов стало возможным благодаря операционным усовершенствованиям, внесенным в 1991 г. Кроме того, это связно с переключением на выпуск продукции с более высокой добавленной стоимостью, контролем за издержками и лучшим использованием материалов. Увеличение валового дохода в 1990 г. по сравнению с предшествующим годом стало возможным благодаря снижению операционных расходов, повышению производительности и улучшению структуры ассортимента продукции.

Сбытовые и административно-управленческие расходы в 1991 г. составили 34 275 тыс. долл., или 17,1% чистых продаж, по сравнению с 273 012 тыс. (16,3%) в 1990 г. и 25 793 тыс. (15,4%) в 1989 г. Увеличение этих расходов в 1991 г. обусловлено прежде всего изменением состава хозяйственных единиц. Рост расходов в 1990 г. связан в основном с приобретением компании “АпзГоп”, где была высокая доля сбытовых и административно-управленческих расходов в чистых продуктах.

Полученные ссуды на 31 декабря 1991 г. составили 69 700 тыс. долл, по сравнению с 58 594 тыс. в декабре 1990 г. и 50 496 тыс. в 1989 г. Увеличение заемных средств в 1991 г. вызвано финансированием приобретения “СгарЫс Кезоигсез” (за минусом выручки от

______________________________________ 109

продажи “Нех1Ые”). Прирост задолженности в 1990 г. обусловлен главным образом приобретением “Аг151;оп”. Проценты, уплаченные в 1991 г., составили 4344 тыс., в 1990 — 3107 тыс., а в 1989 г. — 3577 тыс. долл. В 1990 г. суммы сократились по сравнению с предшествующим годом в связи с выпуском акций примерно на 15 млн. долл., проданных в июле 1989 г. институциональным инвесторам в Великобритании; соответствующие суммы пошли на погашение долгосрочных кредитов на приобретение “Район”, полученных в январе 1989 г.

Фактическая ставка налогообложения компании в 1991 г. составила 41,9%, в 1990 г. — 37,5 и в 1989 г. — 39,2%. Ставка в 1991 г. возросла из-за увеличения нематериальных активов (“гудвилл”*) в связи с приобретением “ОгарЫс Кезоигсез” и “Аг1з1;оп”, более высоких штатных норм налогообложения и влияния некоторых внеоборотных статей на ставку 1990 г. Фактическая ставка в 1990 г. понизилась против 1989 г. благодаря некоторому снижению штатных ставок подоходного налога.

Доход от продолжающихся операций составил 7913 тыс. долл, в 1991 г., 7854 тыс. долл. — в 1990 г. и 6851 тыс. долл. — в 1989 г. Прирост в 0,8% в 1991 г. и 14,6% в 1990 г., по сравнению с предшествующим годом — результат действия, в сущности, тех же факторов, которые повлияли на чистые продажи и валовой доход.

Финансовое положение

Компания сохранила хорошее финансовое положение. В 1 квартале 1991 г. она профинансировала покупку “СгарЫс Кезоигсез” и погасила часть долгов последней с помощью необеспеченного долгосрочного кредитного соглашения и краткосрочных кредитных линий. В апреле 1991 г. компания использовала выручку от продажи “Р1ех1Ые” для снижения задолженности по названным кредитам.

В III квартале 1990 г. компания выпустила на 20 млн. долл, необеспеченные простые векселя под процент в пределах 9,33 — 9,63% со сроком погашения по годам, начиная с 1 сентября 1995 г. по 1 сентября 2001 г. Привлеченные средства были использованы для погашения долгосрочной ссуды на 6 млн. долл., которая во II квартале 1990 г. потребовалась для приобретения “Апз1оп” и погашения части ее задолженности. Оставшаяся сумма была обращена на возврат денег, заимствованных в рамках соглашения о неоплаченном долгосрочном кредите. В апреле 1990 г. компания

' “Гудвилл” — условная стоимость деловых связей; цена фирмы. — Прим. ред.

110 _________________________________________________

выпустила 89 059 обыкновенных акций на сумму 708 тыс. долл, для группы бывших акционеров “8сгееп ОгарЫсз, 1пс.”, в качестве окончательного платежа в связи с приобретением компании.

Новые ссуды были получены в 1989 г. главным образом для приобретения “РаИоп” и покупки оборудования для хозяйственной единицы. В июле 1989 г. компания продала 1 821 136 обыкновенных акций институциональным инвесторам в Великобритании, а чистая выручка в сумме примерно 15 млн. долл, была использована для частичного погашения долгосрочной ссуды, за счет которой профинансировано приобретение “РаНоп”. В апреле 1989 г. компания уплатила 2735 тыс. долл, наличными и выпустила 1 649 652 обыкновенных акций стоимостью 10 959 тыс. долл, для группы бывших акционеров “5сгееп СгарЫсз, 1пс.” в соответствии с соглашением о выкупе.

Оборотный капитал на конец 1991 г. составил 19 511 тыс. долл, против 22 355 тыс. в 1990 г. Компания использует коэффициент “оборотный капитал/чистые продажи” в качестве основного показателя эффективности управления активами в краткосрочном аспекте. По состоянию на 31 декабря 1991 г. названный коэффициент составил 9,1% против 11,2% в 1990 г. Улучшение показателя в 1991 г. объясняется прежде всего более низким уровнем оборотного капитала в “ОгарЫс Кезоигсез” по сравнению с другими хозяйственными единицами. В 1991 г. коэффициент текущей ликвидности (оборотные активы/текущие обязательства) был равен 1,7 против 2,0 в конце 1990 г.

Инвестиционная деятельность в 1991 г. включала капитальные затраты в сумме 6742 тыс. долл., приобретение “СгарЫс Кезоигсез” за примерно 11 614 тыс. долл, наличными и продажу “Р1ех1Ые”. Компания дополнительно вложила 120 тыс. долл, в совместное предприятия “КотаПо, ЕзспЬапо апб Со”. В 1990 г. инвестиции включали капитальные затраты в сумме 8177 тыс. долл, и приобретение “Апз1оп” за примерно 3760 тыс. долл, наличными с последующей выплатой около 1662 тыс. долл, в июне 1992 г. Кроме того, примерно 2324 тыс. долл, затратили на приобретение 50%- ной доли в “КотаИо, ЕзспЬапо апб Со”. В 1989 г. инвестиционная активность была направлена на капитальные затраты в сумме 9152 тыс. долл, и приобретение “РаПоп”. Как отмечалось в примечании 15 к консолидированной финансовой отчетности, компания подписала контракты на закупку различного производственного оборудования; эти контракты предусматривают выплату 691 тыс. долл. 31 декабря 1991 г. В конце года компания обязалась купить дополнительно оборудование на сумму около 4575 тыс. долл., из которых примерно 1095 тыс. долл, оплачены.

__________________________________________________ 111

Долгосрочная задолженность возросла с 36 894 тыс. долл, в 1990 г. до 41 756,8 тыс. долл, в 1991 г. Коэффициент “долгосрочные ссуды/капи- тал” составлял 33% в 1991 г. против 30,9% в 1990 г. Увеличение связано преимущественно с привлечением средств для финансирования приобретения “СгарЫс Кезоигсез”.

В течение 1991, 1990 и 1989 гг. компания израсходовала соответственно 3612 тыс., 5677 тыс. и 4112 тыс. долл, для выкупа акций в соответствии с соглашениями с некоторыми группами акционеров. Соглашения компании с этими группами акционеров гарантируют последним право в течение 1995—2000 гг. потребовать от компании (или от назначенного ею лица) купить до 10% акций, первоначально предусмотренных таким соглашением, в любой год и в отдельных случаях — дополнительно 10% в любые два года по продажной цене, основанной на средней цене акции за 30 дней, предшествующих покупке. На базе средней цены акции за 30 дней, предшествующих 31 декабря 1991 г., у компании потенциально могут потребовать выкупа акций по рыночной стоимости на 10 684 тыс. долл, в 1992 г.; 5057 тыс. долл. — в 1993 г.; 6515 тыс. долл. — в 1994 г.; 3655 тыс. долл. — в 1995 г.; 3129 тыс. долл. — в 1996 г. и 4003 тыс. долл. — впоследствии. В предьщущие годы от компании требовали выкупа лишь части акций, предусмотренных в соответствии с этими соглашениями.

Компания имеет кредитные соглашения о предоставлении необеспеченных ссуд на сумму до 50 млн. долл. По состоянию на 31 декабря 1991 г. в соответствии с такими соглашениями компанией бьши заимствованы 7466 млн. долл. Компанией открыты две краткосрочные кредитные линии по соглашениям с двумя главными кредиторами.

В 1991 г. под эти линии кредиты не были получены. Собственные источники наличности в сочетании с возможностью привлечь заемные средства, в соответствии с имеющимися кредитными соглашениями, должны покрыть потребность в ресурсах в ближайшем будущем. Однако долгосрочные стратегические цели компании таковы, что для обеспечения ее роста могут потребоваться все собственные ресурсы, текущие заимствования, а возможно, и дополнительное финансирование.

Компания бьша извещена о том, что она является потенциальным ответчиком в связи с несколькими расследованиями состояния окружающей среды. Компания проанализировала свою возможную ответственность в связи с делами об окружающей среде и полагает, что с учетом фактов и прошлого опыта, за исключением химической компании “Коек НШ” (штат Южная Каролина), суммы всех исков незначительны. В отношении “Коек НШ” информация компании не

112 _________________________________________________

полная; но, основываясь на имеющейся информации и опыте в аналогичных делах, компания считает, что вероятность понести существенные убытки в этом случае невелика.

Распоряжение совета по стандартам финансового учета в отношении учета подоходных налогов вступает в силу только с хозяйственного года, начинающегося 15 декабря 1992 г. Компания намерена применить указанный стандарт в 1993 г. и скорректировать финансовые отчеты за предьщущие годы, не рассчитывая, что это серьезно повлияет на чистый доход и бухгалтерский баланс компании.

Совет по стандартам финансового учета выпустил распоряжение № 106 “Учет выплат помимо пенсий после выхода в отставку” (5РА5 106). Компания не производит таких выплат, поэтому распоряжение 5РА8 106 не отразится на ее финансовой отчетности.

Инфляция

Большая часть материальных запасов компании оценивается по методу ЫРО (“последним прибыл, первым выбыл”). В 1991 г. инфляция применительно к запасам составила 1,3% по сравнению с 1,7% в 1990 г. и 2,1% в 1989 г.

КОНСОЛИДИРОВАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ

“ЕпегарЬ, 1пс.” и се дочерние предприятия,

консолидированные годовые отчеты о доходах (тыс.

долл., за исключением данных о долях)

На 31 декабря

1991

199

0

1989

Чистые продажи, долл.

Себестоимость проданных товаров

Валовой доход

Сбытовые и административно-

управленческие расходы

Доход от операций

Проценты уплаченные

Прочие доходы

Доход от продолжающихся операций

до начисления подоходных налогов

Начислен подоходный налог

Доход от продолжающихся операций

(Убытки) Доход от прекращенных опе-

раций за минусом подоходных нало-

гов 115, 502 и 667 долл, соответствен-

но в 1991, 1990 и 1989 гг.

200 499

148 467

167 808

125 358

166 987

126 773

52 032 42 450 40 214 34 275 22_Ж 25 793

17 757 15 149 14 421 (4 344) (3 107) (3 577)

212 522 428 13 630 12 564 И 272

5 717

4 421 7 913 1 854 6 851 ДШ шш 1-йза

113

1991 1990 1989

Чистый доход Доход на акцию

7 753 7 016 7 884

Продолжающиеся операции 0,46 0,44 0,40 Прекращенные операции (0,01) (0,05) 0,06

Чистый доход 0,45 0,39 0,46 Дивиденды на обыкновенную акцию 0,12 0,11 0,10 Средневзвещенное количество обыкно- 17 270 000 17 864 000 17 045 000

венных акций и приравненных к ним

невыкупленных акций

Прилагаемые примечания являются неотъемлемой частью этих отчетов

Консолидированные бухгалтерские балансы

“Еп§гарЬ, 1пс.” и ее дочерних предприятий (тыс.

долл., за исключением данных о долях)

На 31 декабря 1991 1990

АКТИВ

Оборотные активы: Наличные и приравненные к ним средства

613 70 Счета дебиторов, за минусом сомнительной 23 446 20 798

задолженности 730 долл, в 1991 г. и 619 долл, в 1990 г.

Материальные запасы 18 334 18 814 Отсроченная уплата подоходных налогов 3 232 2 273 Прочие оборотные активы 1 376 2 226 Итого оборотные активы 47 001 44 181 Здания, сооружения, оборудование (чистые) Прочие

активы: 60 887 65 271

“Гудвилл” и другие нематериальные активы (чистые) 36 734 26 212 Инвестиции 2...839 3 905 Всего активы 152 451 139 569 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ

Текущие обязательства: Сумма к уплате по долгосрочным ссудам

1 749 1 700 Счета к оплате 13 772 12 290 Начисленные суммы 12 169 7 836 Итого текущие обязательства 27 690 21 826 Долгосрочные ссуды, за минусом сумм к уплате 41 756 36 894 Отсроченная уплата подоходных налогов 5 391 4 975 Другие отсроченные обязательства 2 576 4 044 Обыкновенные акции, подлежащие выкупу по себестои- 12 463 14 566

мости; 3 604 569 акций в 1991 г. и 39 024 313 акций в

1990 г. Обыкновенные акции, номинальная стоимость 1 долл.;

невыкупленные акции — 13 342 619 в 1991 г. 12 346

665 в 1990 г. И

Акции, содержащиеся в хранилище, — 349 485 в 1991 г. 13 343 12 347 и 151 352 в 1990 г.

Превыщение капитала над номинальной стоимостью 36 642 30 776 Нераспределенная прибыль 12 600 14 141 Всего обязательства и акционерный капитал 152 461 139 569 Прилагаемые примечания являются неотъемлемой частью этих отчетов

114

Консолидированные годовые отчеты о

движении наличности “Еп^гарИ, 1пс.” и ее

дочерних предприятий (тыс. долл.)

йСНОЙНАЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ -- ----------------- Доход от продолжающихся операций

Поправки на чистые поступления

Износ и амортизация

Убытки (прибыль) от продажи основных средств

Изменения актива и пассива, за минусом

последствий от продажи “Р1ех1Ые”, приоб-

ретение “СгарЫс Ке5011гсе5”, “Ап51оп” и

“РаНоп”, а также продажи активов

Счета дебиторов

Материальные запасы

Прочие активы ,

Счета к оплате

Начисленные суммы к выплате Прочие

отсроченные выплаты

Чистая наличность, поступившая (выбывшая) от

прекращенных операций ИНВЕСТИЦИОННАЯ

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Прирост имущества и основных средств Чистые

обязательства (активы) приобретенных предприятий

Прирост “гудвилл”

Инвестиции в совместные предприятия Выручка от

продажи основных средств Выручка от продажи

активов Чистая наличность, использованная в

инвестиционных операциях ФИНАНСОВЫЕ

ОПЕРАЦИИ Краткосрочные долговые

обязательства Долгосрочные долговые

обязательства Выпуск обыкновенных акций

Погашение долгосрочных ссуд, включая текущую

задолженность Выкупленные акции Выплаченные

дивиденды Изменения банковского овердрафта

Чистая наличность, полученная (выбывшая) в

результате финансовых операций Чистый прирост

(уменьшение) наличности и приравненных средств

Наличность и приравненные средства на начало года

Наличность и приравненные средства на конец года

На 31 декабря

1991 1990 1989

7 913 7 854 6 851 9 060 7 554 6 440 (543) 266 600

1 т. 16 480 15 681 13 827

(1 990) 2 177 (2 372) (1 996) (29) (855)

1 037 (526) (1 322) 3 091 (1 940) (1 685) 1 232 216 (1 608)

(1 900) 726 575 15 945 16 305 6 560

890 (3 386) 1 988

(6 742) (8 177) (9 152) 100 (4 147) (22 087)

(И 581) (2 293) (14 276) (120) (2 324)

289 471 68 12 911 (5 143) (16 470) (45 447)

(3 711) 28 128 27 774 32 620 1 039 1 258 26 879

(29 672) (21 992) (20 667)

(3 612) (5 677) (412) (1 963) (1 920) (1 560) (1 35?) 1 820 Ш

.(II 149) 1 263 36 854

543 (2 288) (45)

т 2 358 2 403

613 70 2 358

115

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О

ДВИЖЕНИИ НАЛИЧНОСТИ

Наличность, уплаченная в течение года:

проценты

подоходные налоги

1991

4 038 4

058

1990

3 088 3

677

1989

3 255 4 777

Прилагаемые примечания являются неотъемлемой частью этих отчетов

Консолидированный отчет об акционерном

капитале “Еп§гарЬ, 1пс.” и ее дочерние

предприятия (тыс. долл.)

Подлежа- Обыкновен- Капитал Нерас- щие ные акции Сверх преде- выкупу по нами- ленная обыкно- 1 долл. нальной прибыль венные номиналь- . стоимос-

акции ной ти

стоимости

Остаток на 31 декабря 1988 г. 6 272 6 055 16 991 9 044 Частное размещение акций 1 388 13 774

Дополнительный выпуск акций для 10 939 239 приобретения “Зсгееп ОгарЫсз,

1пс.”

Выпуск акций для сотрудников 20 (22) Опционы 64 293 (1 560) Дивиденды выплаченные или 28 7 884

реинвестированные

Чистый доход

Подтежащие выкупу обычные акции

Акции, выпущенные в соответствии (578) 210 (44) С долгосрочным планом стимули-

рования

Разбивка акций “4 и 3” 14 142 Июнь 1989 г. 2 041 940 (2 981) Остаток на 31 декабря 1989 г. . 16 633 9 820 32 313

Дополнительный выпуск акций для 708

приобретения “Зсгееп ОгарЫсз,

1пс.”

Опционы

Дивиденды выплаченные или реинвестированные

Чистый доход

Выкупленные акции

Акции, выпущенные в соответствии (2 775) с

долгосрочным планом стимулирования

Подлежащие выкупу обычные акции

92

(161)

18

56

(41)

(2 787)

190

(10)

7 016

12 600

116

Подлежа- Обыкно- щие

вы- венные купу акции по

обыкно- I долл, венные

номиналь- акции ной стоимости

Капитал сверх номи

нальной стоимос

ти

Нерас преде ленная прибыль

Разбивка акций “5 и 4”, июнь 1990 г. 2 483 859 (3 342) Остаток на 31 декабря 1990 г. 14 566 12 347 30 776 14 141

Опционы 171 217

Акции, выпущенные в соответствии с (2 103) 180 180 452 долгосрочным планом стимулирования

Дивиденды выплаченные или реинвес- 12 58 тированные

Чистый доход 32 244 (1 963) Выкупленные акции (73) (2 049) Подлежащие выкупу обыкновенные 44 273

акции 5%-ный дивиденд на акции, ноябрь 630 6 691 (7 331)

1991 г. Остаток на 31 декабря 1991 г. 12 463 13 343 36 662

12 600

Прилагаемые примечания являются неотъемлемой частью этих отчетов

Примечание к консолидированным финансовым отчетам “ЕпдгарИ, 1пс.”

“Еп§гарЬ, 1пс.” и ее дочерние предприятия 31 декабря 1991, 1990 и 1989 гг.

1. Важные элементы политики в области учета

и финансовой отчетности;

• Консолидация. Консолидированная финансовая отчетность включает все отчеты “Еп^гарЬ, 1пс.” и полностью принадлежащих ей дочерних предприятий. Все расчеты и сделки внутри компании при консолидации исключены.

_ • Учет выручки. Продажи и стоимость проданных товаров учитываются после отгрузки покупателям или в соответствии с условиями соответствующих договоров.

• Отчет о движении наличных денег. Для целей учета движения наличности компания считает приравненными к ней средствами все высоколиквидные инструменты, купленные со сроком погащения три месяца или меньще.

_____________________________________________ 1_17 Материальные запасы. Запасы оцениваются по самой низкой

цене приобретения или рыночной цене. Себестоимость определяется главным образом по методу “последним поступил — первым выбыл” (ЫРО).

Пбдоходные налоги. Отсрочка уплаты налогов связана преимущественно с несовпадением времени вычета необлагаемых сумм и уплаты налогов.

Основные средства. Имущество оценивается по себестоимости и амортизируется равномерно в течение ожидаемой полезной жизни, активов, которая составляет от 10 до 50 лет для зданий и строений 3—10 — для мелиоративных сооружений, 3—15 — для машин и оборудования, 2—3 года — для автомобилей. Активы, взятые в долгосрочную аренду, амортизируются с учетом минимального срока службы или в соответствии с договором лизинга. Ремонт и обслуживание списываются на издержки по мере производства работ. Затраты на замену и модернизацию капитализируются. Доходы и убытки от продажи или иного выбытия основных средств включаются в прочие доходы.

“Гудвилл” и другие нематериальные активы. Превыщение себестоимости над чистыми активами приобретенных предприятий амортизируется равными долями в течение 40 лет с момента приобретения. Другие нематериальные активы амортизируются на равномерной основе в течение срока ожидаемой полезной жизни, равного от 4 до 40 лет.

Инвестиции. Инвестиции состоят из 50%-ной доли компании в совместном предприятии, учтенной по сумме акционерного капитала, а также других вложений.

Акции и их цена. Количество и цена обыкновенных акций были пересчитаны с учетом разбивки “5 к 4” и “4 к 3”, произведенной в форме дивиденда на акцию соответственно в июне 1990 г. и июне 1989 г., а также 5%-ного дивиденда на акцию в ноябре 1991 г. (за исключением отчетов об акционерном капитале). Нереализованные обыкновенные акции включают суммы, предназначенные для нереализованных опционов, а для периода, закончившегося 31 декабря 1989 г., — вероятный в будущем выпуск акций под прощлое приобретение (эмитированы впоследствии — в 1990 г.).

Перегруппировка. Некоторые суммы за прощлые годы были перегруппированы, чтобы они соответствовали представленным данным в финансовой отчетности 1991 г.

118 _________________________________________________

2. Материальные запасы

По состоянию на 31 декабря 1991 г. и 1990 г. запасы включали следующее (тыс. долл.);

Запасы по себесюимосш, учтенные по методу ПРО (“первым поступил, первым выбыл”):

Ш1 \т

Сырье 7 324 7 982 Незавершенное производство 3 653 3 310 Готовая продукция 9 687 10 703 20 664 21 995 За минусом сумм для отражения 2 330 3 181

запасов по методу ЫРО Запасы, учтенные по методу ЫРО 1Я334 18 814

3. Имущество, здания и оборудование Основные средства по состоянию на 31 декабря 1991 г. и 1990 г.

включали следующее (тыс. долл.): 1991 1520

Земля 1 838 1 799 Здания 16 452 16 707

Мащины и оборудование 67 153 68 341 Автомобили (капитализиро- 1 244 1 459

ванный лизинг) Незаверщенное строительство 5 580 10 952 92 267 99 258

Минус накопленная амортизация (31 380) (33 987) 60 887 65 271

Амортизационные отчисления в связи с продолжающимися операциями составили 7445 тыс. в 1991 г. 6254 тыс. — в 1990 г. и 5463 тыс. — в 1989 г.

4. “Гудвилл” и прочие нематериальные активы

“Гудвилл” и прочие нематериальные активы на 31 декабря 1991 г. и 1990 г. включали следующие (тыс. долл.):

Ш1 1550 “Гудвилл” 33 418 21 840 Прочие нематериальные активы 7 369 6917 40 787 28 757

Минус накопленная амортизация (4 053) (2 545) 36 734 2.6 212

__________________________________________________ 1_19

Амортизационные отчисления в связи с продолжающимися операциями составили 1615 тыс. 1991 г., 1300 тыс. — в 1990 г. и 977 тыс. — в 1989 г.

5. Счета к оплате и начисленные суммы к оплате

Счета к оплате и начисленные суммы к оплате на 31 декабря 1991 г. и 1990 г. включали следующее (тыс. долл.): Ш1 лш

Счета к оплате:

Расчеты с коммерческими И 357 8 517 кредиторами

Банковский овердрафт по 2А11 3 773 неоплаченным чекам за минусом наличных денег в банках

13 772 12 290 Начисленные суммы к оплате: Заработная плата 3015 2 397

и прочее вознаграждение Прочие

5432 12 169 7 836

6. Долгосрочные долговые обязательства

Долгосрочные долговые обязательства на 31 декабря 1991 г. и 1990 г. включали следующее (тыс. долл.):

1991 1990

Необеспеченные “старщие” простые 26 475 26 945 векселя, вьщанные под 9,33—12% с оп- латой в рассрочку до сентября 2001 г. ________________________

Доходные облигации, выпущенные под плавающий процент ниже прайм- рейт с выкупом поквартально по апрель 2004 г.; 1091 тыс. долл, из них обеспечены некоторыми зда- ниями и оборудованием __________

6 7 1 1 7 060

Необеспеченные кредиты под процент, не превыщающий прайм-рейт

7 466 1 774

Субсидия в рамках “Плана развития городов” под 9% с ежеквартальным погашением по январь 2001 г. с субординированным залогом в виде некоторых зданий и оборудования

893 952

120

1991 159.0. Векселя под процент от прайм-рейт до

14% с ежемесячной оплатой по январь 1994 г., обеспеченные некоторыми зданиями и оборудованием

750 797

Долгосрочная аренда под 9—14% иш 43 505

1 066 38 594

Минус подлежат текущему погашению П 749) гпщ ТГ75Г 36 894

Долгосрочные долговые обязательства (за исключением долгосрочной аренды), подлежащие погашению в будущем, на 31 декабря 1991 г. составляли: 1110 тыс. долл. — в 1992 г.; 1151 тыс. долл. — в 1993 г.; 5751 тыс. долл. — в 1994 г.; 4343 тыс. долл. — в 1995 г.; 4359 тыс. долл. — в 1996 г. и 25 581 тыс. долл. — в последующие годы.

В III квартале 1990 г. компания выпустила 20 млн. “старших” необеспеченных векселей под 9,33—9,63%, подлежащих выкупу различными ежегодными частями с 1 сентября 1995 г. по 1 сентября 2001 г. Это сделано для погашения долгосрочных кредитов на 6 млн. долл., использованных во II квартале 1990 г. для приобретения “АпзШп 1пс.” и погашения ряда долгов “АпзШп”. Остальную часть использовали для погашения необеспеченных долгосрочных кредитов компании.

Компания располагает необеспеченными долгосрочными кредитными соглашениями о предоставлении ссуд на сумму до 50 млн. долл., причем задолженность по ним составляла на 31 декабря 1991 г. 7466 тыс. долл. Процентные ставки по ним превышают прайм-рейт. Непогашенные суммы на 1 января 1994 г. смогут быть конвертированы в восьмилетние долговые обязательства под процент, на 1% превышающий прайм-рейт, с ежеквартальным погашением начиная с момента конверсии.

“Старшие” векселя, соглашение о долгосрочных кредитах и доходных облигациях содержат определенные статьи, обязывающие компанию ограничить общие заимствования некоторой долей общей рыночной компании (“капитализации”), равно как и ограничить некоторой долей “капитализации” “старшие” и обеспеченные кредиты. По состоянию на 31 декабря 1991 г. условиями соглашения ограничены выплаты дивидендов максимумом в 3500 тыс. долл., а также инвестиции в предприятия без сохранения компанией контрольного пакета акций и некоторые другие инвестиции, не связанные с деятельностью компании, суммой в 5390 тыс. долл. Другие условия ограничивают компанию в отношении заимствований

___________________________________________________________ ^

средств, распоряжения активами, слияния, лизинга, гарантий и залогов.

Компания располагает двумя линиями краткосрочного кредита на общую сумму 6 млн. долл, у двух основных кредиторов. По состоянию на 31 декабря 1991 г. никаких заимствований в рамках этих кредитных линий не было. Процентные ставки не превышают прайм-рейт.

7. Долгосрочная аренда

Компания взяла в аренду оборудование сроком до 1994 г. Кроме того, у компании имеются обязательства в связи с арендой административных помещений и производственных мощностей на срок до 2001 г. Минимальная арендная плата по договорам, не подлежащим расторжению, сроком свыше одного года на 31 декабря 1991 г. составила (тыс. долл.):

Аренда Аренда оборудования помещений

1992 713 1 807

1993 446 1 565 1994 126 1 412 1995 1 213 1996 1 070 Последующие годы 2 341

Итого минимальная плата 1 285 9 408 Минус неизбежные издержки (75)

и суммы, равные проценту Чистая нынешняя стоимость 1 210

Некоторые договоры аренды предусматривают возможность пролонгации еще до 10 лет. Арендная плата в связи с продолжающимися операциями была равна 2663 тыс. долл, в 1991 г., 2138 тыс. долл. — в 1990 г. и 1722 тыс. долл. — в 1989 г.

8. Социальное обеспечение сотрудников

Компания разработала план сбережений, основанный на взносах и охватывающий практически всех сотрудников. Взносы сотрудников могут быть сделаны в один или несколько из четырех фондов. Взносы самой компании в фонды инвестированы в виде обыкновенных акций “ЕпёгарК, 1пс.” и основаны на доходах компании. На 31 декабря 1991 г. в фонды было вложено 873 691 обыкновенных акций “Еп§гарЬ, 1пс.”. В 1989 г. план сбережений скорректировали и учли по-новому в связи с завершением соци

122 ______

ального плана, рассмотренного ниже и предназначенного для обеспечения дополнительных взносов сотрудников в виде доли годового заработка каждого работника. В рамках указанного плана компания понесла расходы за счет продолжающихся операций, равные 1399 тыс. долл, в 1991 г., 1607 тыс. долл. — в 1990 г. и 1649 тыс. долл. — в 1989 г.

Компания располагала системой пенсионного обеспечения сотрудников, которая была прекращена 30 июня 1989 г. На указанную дату участники системы получили полное право на доходы от нее, и в мае 1990 г. практически все активы в рамках системы были распределены между участниками либо в форме договоров об аннуитете (ежегодных выплатах), либо путем перечисления в фонды согласно новому плану. Компания не имела существенных прибылей или убытков в связи с заверщением этой пенсионной системы; пенсионные расходы в рамках продолжающихся операций в 1989 г. составили 89 тыс. долл.

Совет по стандартам финансового учета выпустил Инструкцию о финансовом учете № 106, относящуюся к учету выплат после выхода в отставку, помимо пенсий (5РА8 106). Компания не производит выплат своим сотрудникам после их выхода в отставку, поэтому 8РА5 106 не повлияет на финансовую отчетность компании.

9. Опционы акций

Планы опционов акций компании предусматривают вьщеление 2 506 028 акций для условных и безусловных опционов для сотрудников, получающих право приобрести обыкновенные акции компании по справедливой рыночной цене в момент предоставления такого права. 1 /5 гарантированных опционов можно приобрести спустя год после предоставления права и еще дополнительно по 1/5 каждый последующий год. Истекщие опционы или аннулированные до выкупа добавляются к акциям, доступным в рамках последующих опционов.

Сводка опционов акций приведена ниже: Опционы Опционная

цена акции (долл.)

Остаток на 31 декабря 1988 г. 1 136 208 2,42—6,22 Разрещены 199 047 6^71—10,67 Приобретены (151 206) 2,42-4,88 Аннулированы (47 034) 2,85-6,22 Остаток на 31 декабря 1989 г. 1 137 015 2,85—10,67 Разрещены 203 175 5^83-5,83

123

Опционы Опционная цена акции (долл.

Приобретены (173 894) 2,85-6,22 Аннулированы (42 664) 3,91-8,76 Остаток на 31 декабря 1990 г. 1 123 632 2,85-10,67 Разрешены 246 075 8,10-9,25

Приобретены (264 112) 2,85-8,76 Аннулированы П 14 095) 3,91-10,67

Остаток на 31 декабря 1991 г. 991 500 2,85-10,67

Подлежит приобретению на 31 декабря 1991 г.

394 740" 2,85-8,76

10. Обыкновенные акции

Компания имеет план реинвестирования дивидендов, по которому акционеры вправе приобретать обыкновенные акции компании по рыночным ценам за счет наличных дивидендов и уплаты наличными на сумму до 5 тыс. долл, ежеквартально. В рамках указанного плана выпущены 33 046 акций в 1991 г.; 4341 — в 1990 г.; 39 334 - в 1989 г.

Компания имеет соглашение с некоторыми группами акционеров, дающее им право в отдельные годы с 1995 по 2002 г. требовать от компании (или ее представителя) выкупало 10% акций, первоначально охваченных таким соглашением, и в определенных случаях дополнительно до 10% в любые два года не кряду, по средней цене в течение 30 дней, предшествующих выкупу. Компании принадлежит право преимущественной покупки любых акций, предложенных к продаже этими акционерами. Компания или названные ею третьи стороны приобрели 435 467 таких акций в 1991 г.; 443 580 — в 1990 г. и 337 667 — в 1989 г.; на 31 декабря 1991 г. в соответствии с такими соглашениями остались 3 604 569 акций.

В сентябре 1988 г. компания приняла План прав акционеров, согласно которому предусмотрела следующее право в связи с каждой непогашенной обыкновенной акцией. Когда такое право наступает, каждый владелец может купить привилегированной акции с участием в дивидендах серии А по цене 50 долл. Право же возникает в том случае, если лицо или группа лиц покупают 20% обыкновенных акций компании или делают предложения о приобретении 20% или более обыкновенных акций компании. Если компания сливается с образованием, которое ранее приобрело 20% или более обыкновенных акций компании ("купивший акционер”), владелец права кроме “купившего акционера” может приобрести обыкновенные акции слившейся компании рыночной стоимостью 100 долл, в момент покупки за 50 долл. Даже если этого слияния не произошло, при определенных условиях владелец помимо “купив

124 __________________________________________________

шего акционера” может купить обыкновенные акции рыночной стоимостью 100 долл, на момент покупки за 50 долл. Указанные права могут быть выкуплены компанией по цене 0,01 долл, за право. Если права ранее не выкуплены, они истекают 12 сентября 1988 г. По состоянию на 31 декабря 1991 г. для названных целей были зарезервированы 200 тыс. привилегированных акций с участием в дивидендах серии А.

11. Подоходные налоги

Начисленные подоходные налоги складываются из следующих эугементов (тыс. дол.):

1991 шо 1Ш Текущий федеральный подоходный налог 5 170 3 493 3 904 Текущий щтатный подоходный налог 975 449 584 Отсроченные суммы налогов 15431 266 600 5 602 4 208 5 088

Перерасчет законодательно установленной федеральной ставки подоходного налога в фактическую ставку. показанную в финансо- вых отчетах за каждый год, представлен ниже (%):

Ш1 1990

Законодательно установленная 34,0 34,0 34,0 ставка налога

Штатные подоходные налоги, нетто 4,8 4,0 4,5 “Гудвилл” 2,0 1,6 1,0

Прочие 1Л ал ал 41,9 37,5 39,2

Отсрочка выплаты подоходных налогов за каждый из представленных в финансовых отчетах годов складывается из следующих сумм (тыс. долл.): 1991 1220 1Ш

Амортизация 24 1 022 1 067 Разность во времени выплаты (35) (111) (195)

заработной платы Начисленные пенсии 72 (194) (74) Оценки материальных запасов (302) (552) (46)

Налог в связи с занижением 288 (И) 32

(завыщением) балансовой прибыли от выбытия активов

Резерв на сомнительные счета (143) 140 (210) Прочие шл т 26 (543) 266 600

___________________________________________________________ ^

Последствия для финансового положения компании в связи с принятием Инструкции о стандартах финансового учета № 109 “Учет подоходных налогов” рассмотрены в разделе “Точка зрения и анализ руководства”.

12. Приобретения

22 февраля 1991 г. компания приобрела все выпущенные и невыкупленные обыкновенные акции “ОгарЫс Кезоигсез, 1пс.” — корпорации штата Кентукки. Сделка учтена в виде покупки с результатами деятельности “ОгарЫс Кезоигсез, 1пс.”, добавляемыми к результатам деятельности компании, начиная с 23 февраля 1991 г. Договорная покупная цена — 11 614 тыс. долл, наличными. “ОгарЫс Кезоигсез, 1пс.” является ведущим производителем печатных рулонных этикеток и складных купонов.

В июне 1990 г. компания приобрела практически все имущества, права и активы “Аг1з1оп 1пс.” в соответствии с условиями соглашения между компанией “Аг1з1оп 1пс.” и ее прежними владельцами о покупке активов. Сделка учтена в качестве покупки с результатами деятельности “АпзЩп 1пс.”, добавляемыми к результатам деятельности компании начиная с 4 июля 1990 г. Договорная покупная цена включала: 1) 3760 тыс. долл, наличными, 2) 1662,5 тыс. долл. — к уплате не позднее 6 июня 1992 г., 3) условную сумму до 4837,5 тыс. долл. — к уплате наличными в зависимости от будущих доходов приобретенной компании. “Аг1з1;оп 1пс.” — производитель идентификационных материалов на базе трафаретной печати, специализируется на выпуске высококачественных графических материалов.

31 января 1989 г. компания приобрела практически все имущество, права и активы, задействованные в отделении “Район” компании “Айогё 1пбиз1пез 1пс.”, целиком принадлежащей “Капе 1пс1из1пез, 1пс.”. Сделка учтена как покупка с результатами деятельности отделения “РаЦоп”, добавляемыми к результатам деятельности компании начиная с 1 января 1989 г. Договорная покупная цена активов “Райоп” составила 23 млн. долл., уплаченных наличными. Одновременно “АДогб” уплатила компании 800 тыс. долл, за некоторые устройства, необходимые для того, чтобы привести приобретенные у нее производственные активы в соответствие с законами и предписаниями по защите окружающей среды. Чистая сумма покупки (22,2 млн. долл.) была распределена между приобретенными активами и обязательствами. “Район” производит и сбывает специальные этикетки различных видов, оборудование и основные производственные мощности находятся в Нью-Джерси.

126 _________________________________________________

13. Будущие покупки

Компания приняла на себя обязательство приобрести различное производственное оборудование. По состояния на 31 декабря 1991 г. она подписала контракты, по которым ей предстоит уплатить 691 тыс. долл., как только машины будут доставлены и смонтированы в соответствии с условиями контрактов.

14. Сегмент бизнеса

Компания поставляет на рынок печатные упаковочные и идентификационные материалы для различных изделий. Ни один из покупателей не занимал более 10% в объеме чистых продажа компании в 1991, 1990 или 1989 гг.

15. Прекращенные операции

15 марта 1991 г. совет директоров одобрил продажу отделения упаковочных материалов “Р1ех1Ые”. 18 апреля 1991 г. компания продала “Р1ех1Ые” корпорации “Огауиге 1п1егпа1;1опаГ’. Продажная цена, или расходы, связанные со сделкой, приближается к балансовой стоимости. Компания получила 9,2 млн. долл, наличными и вексель на пять лет примерно на 3711 тыс. долл.

Чистые активы “Р1ех1Ые”, включенные в прилагаемый баланс, в 1990 г. составили (тыс. долл.);

1Ш Оборотные активы 5 819 Основные средства, чистые 9 532 Прочие активы 39 Долговые обязательства (2 196) Чистые активы проданного отделения 13 194

В финансовых отчетах операционные результаты “Р1ех1Ые” приведены отдельно от продолжающихся операций. Соответственно скорректированы консолидированные отчеты о доходах за предшествующий год и относящиеся к нему примечания. Выручка, относящаяся к “Р1ех1Ые” за год, закончившийся 31 декабря, в 1991, 1990 и 1989 гг. составила соответственно 8169, 32 429 и 36 072 тыс. долл.

127

Отчет независимых общественных

бухгалтеров

Акционерам “Еп§гарЬ, 1пс.”

Мы провели аудит прилагаемых консолидированных бухгалтерских балансов “ЕпёгарЬ, 1пс.” (корпорации штата Делавэр) и дочерних предприятий на 31 декабря с 1991 по 1990 г. и соответствующих консолидированных отчетов о доходах, акционерном капитале и движении наличности за каждый год из трехлетнего периода, закончившегося 31 декабря 1991 г. Эти финансовые отчеты подготовлены руководством компании. Наша задача — дать заключение по этим финансовым отчетам на основе нашего аудита.

Мы провели аудит в соответствии с общепринятыми стандартами аудита. Указанные стандарты требуют запланировать и провести аудит так, чтобы получить достаточную уверенность в том, что финансовые отчеты не содержат существенных искажений. Аудит включает проверку доказательств, подтверждающих суммы и факты в финансовых отчетах. Аудит предполагает также оценку используемых принципов учета и существенных оценок, сделанных руководством, а также общего представления финансовой отчетности. Мы полагаем, что наша проверка служит достаточной основой для сделанного нами заключения.

По нашему мнению, упомянутые выше консолидированные финансовые отчеты правильно отражают в его существенных аспектах финансовое положение “Еп^гарЕ, 1пс.” и ее дочерних предприятий по состоянию на 31 декабря 1991 и 1990 гг., результаты их деятельности и движение денежной наличности за каждый год из трехлетнего периода, закончившегося 31 декабря 1991 г., в соответствии с общепринятыми принципами учета.

АлЬиг Апбегзоп & Со Атланта (штат Джорджия) 12 февраля 1992 г. /

Отраслевая информация

Признанный метод оценки компании состоит в ее сопоставлении с другими компаниями той же отрасли с использованием ежегодного “Анализа отчетности” компании “Побей: Могпз А550с1а1:е5” (К.МА), где при группировке фирм применен стандартный классификатор отраслей (81С) для целей внутриотраслевых сравнений. Внимательный аналитик учтет следующее заявление КМА;

128 ____________ _______________________________ '

“К.МА предупреждает, что “Анализ отчетов” следует рассматривать лишь в качестве общего ориентира, а не абсолютной отраслевой нормы. Это связано с ограниченной выборкой в пределах категорий фирм, отнесением компаний к отрасли с учетом только основной деятельности в соответствии с 81С, а также разными методами ведения операций в одной и той же отрасли. По названным причинам КМА рекомендует относиться к цифрам только как к общим ориентирам, дополняющим другие методы финансового анализа”. “ЕпёгарЬ” — весьма интересная компания в том отношении, что в

81С отсутствует конкретный код, по которому можно было бы отнести все ее виды деятельности. Коды 81С полезны, так как позволяют аналитику сопоставить компанию с другими фирмами данной отрасли. Однако в наши дни деятельность компаний характеризуется большей сложностью, чем в прошлом. Корпорации нередко располагают многими отделениями, относяшимися к разным отраслям, или же технология меняется столь быстро, что компанию нелегко отнести к установившейся нише.

Отрасль, наиболее близко соответствуюшая деятельности “ЕпёгарК”, имеет код 81С № 2759 — Производители коммерческой печатной продукции и трафаретной печати. Данные по указанной отрасли приведены ниже.

ПРОИЗВОДИТЕЛИ —КОММЕРЧЕСКАЯ ПЕЧАТНАЯ ПРОДУКЦИЯ И ТРАФАРЕТНАЯ ПЕЧАТЬ

(310 № 2769)

Тип отчета Труппировка по объему продаж

Безоговорочный I 6 ■ 3 12 II 9 С оговорками I I

Рассмотрен 8 23 II 15 8 I Составлен 30 48 II 6 I I Прочие 15 10 3 6 7

ПО отчетов (30.6— - 30.9.89) 138 отчетов (01.10.89— 31.03.90)

Оборот 0-1 ММ 1-ЗММ 3-5ММ 5-ЮММ 10-25ММ 25ММ+ ЧИСЛО ОТЧЕТОВ 54 87 29 40 27 II

АКТИВ (%)

Наличные деньги и приравнен- 8,4 10,7 6,1 5,1 6,3 13,1 ные средства

Счета дебиторов (чистые) 29,4 30,9 34,3 32,4 31,7 23,2 Материальные запасы 12,4 11,5 16,2 17,2 16,6 15,2 Прочие оборотные активы 1,9 1,4 1,6 0,9 2,1 1,0 Итого оборотные активы 52,1 54,6 58,3 55,7 56,7 52,4 Основные средства (чистые) 36,6 39,1 32,3 37,5 34,4 33,8 Нематериальные активы 2,5 0,9 1,4 0,4 3,8 2,7

(чистые)

Прочие внеоборотные активы 8,8 54,0 8,0 6,4 5,1 11,1 Всего 100,0 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

ПАССИВ (%)

Задолженность банка (кратко-

срочная)

Суммы к погашению (по

долгосрочным кредитам)

Счета к оплате (коммерческие)

Подоходные налоги к оплате

Прочие текущие обязательства

9,3 6,7 9,8 8,3 8,5 0,2

5,5 6,2 7,2 4,7 - 5,7 1,7

5,0 13,3 12,0 14,8 12,5 9,9

1,3 1,1 0,7 0,3 0,4 1,5

9,5 6,5 10,1 11,0 10,0 7,9 ю со

Долгосрочные кредиты 40,6 33,9 40,2 39,2 37,2 20,8 Отсроченный платеж налогов 27,2 26,4 17,9 18,6 23,1 17,9 Прочие нетекущие 0,1 0,4 0,7 1,2 0,8 1,4

обязательства 0,6 3,4 1,2 3,2 4,8 3,2

Собстнс]1 Ный капитал 31,5 36,0 40,0 37,9 34,0 56,6 Итого обязательства 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

со о

и собственный капитал

ДАННЫЕ О ДОХОДАХ (%)

Чистые продажи 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Валовая прибыль 47,4 38,8 37,6 27,7 28,5 28,4 Операционные расходы 41,3 34,0 33,3 23,3 23,5 19,7 Операционная прибыль 6,1 4,8 4,3 4,4 5,0 8,7 Прочие расходы (чистые) 1,5 1,4 0,8 1,5 2,3 0,6 Прибыль до уплаты налогов 4,6 3,4 3,5 2,9 2,6 8,1

КОЭФФИЦИЕНТЫ

2,4 2,4 2,4 1,90 1,9 3,9 Текущие 1,5 1,7 1,4 1,70 1,4 1,9 0,8 1,2 1.0 1,30 1.1 1,7 1,8 1,7 1,6 1,30 1,3 2,2 Легкореализуемые 1,0 1,3 0,9 0,90 0,9 1,6 0,6 0.9 0,7 0,50 0,7 1,1 28 13,0 37 9,8 37 9,8 38 10,30 41 9,5 44 8,3 Продажи/счета дебиторов 42 8,7 46 7,9 51 7,2 47 7,50 63 7,8 46 8,0 57 6,4 56 6,5 64 5,7 60 6,30 70 6,1 62 5,9 13 27,4 1 1 33,3 16 23,5 24 8,90 19 15,0 26 13,8 Себестоимость проданных 26 14,8 26 14,3 29 12,8 33 5,30 32 1 1,0 29 12,8

товаров/запасы 42 8,7 46 8,2 49 7,4 55 4,30 51 6,6 83 4,4 13 29,0 18 20,2 18 20,2 18 18,50 15 20,7 20 1 8 , 0 Себестоимость проданных 32 11,4 28 13,0 26 14,1 28 10,60 22 13,1 25 14,6

товаров/счета к оплате 64 5,7 61 7,1 44 8,3 40 7,90 40 9,1 31 11,7

Продажи/оборотный капитал 8,3

17,6 -29,2

6,4 11,2 34,7

6,8 20,0

137,8

7,9 15,6 81,2

6.9 9.9

21,1

3,2 7,0

11,9 5,5 4,7 6,0 5,7 5,3

Доходы до вычета процентов и (51) 2,2 (81) 2,3 .(27) 3,1 (39) 2,4 (23) 2,6

налогов/проценты 1,0 1,3 1,3 1,4 0,9

Чистая прибыль + амортиза- 4,6 4,8 5,4 5,7 5,5

ция/ суммы к погашению (21) 1,3 2,1 (21) 2,1 (29) 2,2 (18) 2,3

(по долгосрочным кредитам) 0,4 1,5 1,2 1,4 0,8

0,5 0,6 0,4 0,6 0,7 0,4 Основные средства/собствен- 1,1 1,1 0,9 1,1 0,9 0,5

ный капитал 3,6 2,3 2,0 1,8 2,8 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 1,1 0,3 Задолжен ность/собствен н ы й 2,4 1,9 1,7 2,0 1,9 0,7

капитал 6,8 3,4 4,0 3,6 5,6 ________ 50,5 36,1 32,5 31,0 35,6 31,4 Прибыли до налогов/матераль- (46) 27,0 (83) 16,0 (28) 15,9 (39) 17,1 (23) 18,2 (10) 26,2

ный собственный капитал, % 5,9 4,0 3,6 7,8 10,1 13,5 24,0 10,7 14,3 1 1,3 14,1 14,9 Продажи/чистые основные 7,4 6,3 6,6 5,4 9,1 12,7

средства 0,2 1,7 0,8 2,1 -0,1 6,0 15,5 10,4 11,7 12,6 10,8 7,7 Продажи/совокупные активы 6,9 6,4 7,6 6,2 6,7 5,0 3,8 3,5 5,5 3,5 4,6 3,0 3,2 2,9 3,0 3,2 2,6 2,2 Амортизация/продажи (%) 2,6 2,3 2,4 2,3 2,2 1,8 1,7 1,8 1,9 1,7 1,7 1,4 2,3 2,5 2,5 1,3 2,2 1,9 Вознагр. управленцев/продажи (47) 4,3 (80) 4,0 (28) 3,2 (36) 2,7 (25) 3,8 3,1

( % ) 6,3 6,2 4,3 4,2 4,7 4,8 32585М 160834М 111535М 293029М 379810М 909503М Чистые продажи (долл,) 14544М 76379М 48725М 145648М 196262М 552183М Совокупные активы (долл.)

132 ____________________________________________________________

Вопросы относительно “ЕпдгарН”

1. Как бы вы определили юридическую структуру “Еп^гарЬ”? 2. Какое влияние размеры “Еп§гарЬ” и ее юридическая структура

могут оказать на ее финансовые потребности? 3. Как бы вы описали коммерческо-производственную

деятельность “Еп§гарЬ”? 4. К какой отрасли принадлежит “Еп^гарИ”? 5. Какой характер операционного цикла движения наличности

можно ожидать у “Еп§гар1г” и как он может отличаться от ее учета доходов?

6. Типичен ли бухгалтерский баланс “Еп^гарЬ” для промышленной компании?

Бухгалтерский баланс

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете: — понять как общую структуру, так и отдельные статьи

бухгалтерского баланса; — оценить счета активов с точки зрения качества, ликвидности и

потенциальной способности служить обеспечением ссуды; — объяснить различные методы амортизации основных средств; — оценить каждый счет обязательств с точки зрения требований

к погашению; — провести различие между отдельными видами задолженности; — оценить их влияние на вероятность погашения ссуды.

134

Введение

Бухгалтерский баланс дает финансовую картину компании на определенный момент. В нем все ресурсы компании сгруппированы в виде активов, долговых обязательств и собственного капитала. Компания использует свои активы, включая здания и оборудование, для производства или закупки продуктов в виде запасов, а после продажи продукции превращает ее в наличные средства или создает счета дебиторов. Активы компании финансируются за счет ее обязательств (именуемых также задолженностью) и собственного капитала (именуемого чистым капиталом или просто капиталом).

Базовая структура баланса представлена простым уравнением:

Активы = Задолженность + Собственный капитал.

Приведенное уравнение помогает аналитику понять изменения, постоянно происходящие в финансовой структуре компании. А так как в этом управлении всегда должно соблюдаться равенство частей, изменение в одной из них должно компенсироваться равновеликим изменением в той же или другой части уравнения, чтобы был обеспечен баланс. Например, увеличение некоторых активов (будь то основных средств или запасов) следует уравновесить уменьщением другой статьи актива (например, счетов дебиторов) или приростом долговых обязательств (к примеру, банковских ссуд) либо собственного капитала. Следовательно, компания может приобрести активы путем уменьщения других статей актива, увеличения долгов или собственного капитала. По обязательствам можно рассчитаться, ликвидировав активы, увеличив другие виды задолженности либо основной капитал. Сделка может заключаться в любой комбинации увеличения или уменьщения активов, долговых обязательств или собственного капитала при условии, что сохраняется равенство обеих частей уравнения.

В настоящей книге бухгалтерский баланс рассмотрен до отчета о доходах и отчета о движении наличности по двум причинам:

1. Бухгалтерский баланс — это традиционно тот финансовый отчет, на котором банкиры концентрируют свое внимание. Как будет показано ниже, некоторые банкиры полагают, что при таком подходе предоставление ссуд слищком зависит от залога — физических активов, которые можно продать в погащение ссуды, если предприятие терпит неудачу. Кроме того, если баланс характеризуется наличием значительных оборотных активов и не

135

высокой текущей задолженностью, а также небольшими заимствованиями по сравнению с собственным капиталом, меньше вероятность того, что будут требовать оценки особенности и способности руководства компании; следовательно, банкир может быть более спокоен в отношении кредитоспособности компании.

2. Поместив рассмотрение отчета о доходах в следующей главе, мы непосредственно переходим к анализу движения наличности (глава 5), а мы считаем, что для большинства фирм — особенно растущих — анализ движения наличности служит ключом к обоснованному привлечению заемных средств.

Рассмотрение бухгалтерского баланса заключается в оценке каждой статьи активов с точки зрения их ценности и ликвидности (способности быстро превращаться в наличность по рыночной стоимости или близкой к ней). В целом высокая ликвидность уменьшает риск неплатежеспособности, неспособности оплачивать счета по мере наступления сроков оплаты. Следовательно, любой элемент актива рассматривается при предоставлении ссуды в качестве потенциального залога. Каждая статья пассива оценивается с позиций требований к погашению обязательств и ожидаемых источников погашения. Собственный капитал можно оценивать в качестве будущего источника наличности путем продажи акций.

Наконец, в настоящей главе рассматривается, как использовать анализ тенденций для оценки важных временных изменений в бухгалтерском балансе компании, чтобы выявить ее сильные и слабые стороны, эффективность стратегических решений руководства и реакцию компании на общее развитие рынка.

136 ____________________________________

Дополнительные аналитические вопросы

Структура актива и пассива баланса компании зависит от многочисленных отраслевых факторов, рассмотренных в главе 2. Знакомясь с балансом, кредитный аналитик должен учитывать, что тип предприятия, отраслевая принадлежность и стиль руководства по-своему влияют на распределение активов, пассивов и собственного капитала. На структуру баланса компании влияют эти же факторы, равно как условия на рынках компании, стадия в ее развитии, философия руководства в части финансирования и наличие его источников — ссудных ресурсов и собственного капитала.

Финансовая политика

На структуре баланса компании отражаются цели и решения ее руководства. Вообще говоря, финансовую политику компании можно охарактеризовать как консервативную или агрессивную. Даже в пределах одной отрасли компании могут иметь разные особенности балансов, если различна принципиальная политика руководства. Компании с консервативной финансовой философией стремятся к краткосрочной дебиторской задолженности, небольшим запасам, избытку наличности и легко реализуемым ценным бумагам, а также к небольшой задолженности в качестве источника финансирования, даже если такая политика ведет к некоторому снижению объема продаж.

Стремление избежать риск обычно приводит к балансу, где собственный капитал преобладает над заемными средствами — положение, которое кредиторы приветствуют. Консервативные менеджеры обычно меньше полагаются на коммерческий кредит и жестко контролируют счета дебиторов, не предоставляют щедрые условия расчетов в качестве рыночного инструмента стимулирования сбыта, поскольку консервативное руководство делает расчет на собственный капитал, рост компании ограничен возможностью изыскания внутренних источников капитала (путем отказа от распределения прибыли) и продажи новых обыкновенных акций.

137

Более агрессивная финансовая философия базируется на увеличении отдачи от собственного капитала путем прироста заимствований, а не собственного капитала, так как акционеры обычно рассчитывают на более высокий доход, соответствующий риску, который они на себя берут. Более решительная политика предполагает удлинение сроков платежа для дебиторов, поддержание высокого уровня запасов с целью более быстрого реагирования на запросы покупателей, а также приобретение самого новейшего оборудования для обеспечения роста. В результате баланс будет, вероятно, характеризоваться более высокой задолженностью, меньшим собственным капиталом и значительными суммами счетов дебиторов, запасов и основных средств.

Менее жесткие кредитные требования и более щедрые условия предоставления ссуд влекут за собой рост дебиторской задолженности. Руководство компании, которое считает важным не упустить ни одну возможную сделку по продаже, должно поддерживать запасы своей продукции на высоком уровне. Такая политика требует финансирования, которое часто сводится к заимствованиям, а не к увеличению собственного капитала, так как большинство компаний не получает прибыли достаточно быстро, чтобы оплатить активы, необходимые для ускоренного роста. В целом новые и небольшие предприятия ведут себя более агрессивно из-за их ограниченного доступа к источникам акционерного капитала.

Анализ оборотных (текущих) инвестиций

Один из способов выявить философию управления компанией заключается в ансшизе ее текущих активов и обязательств. Анализ оборотных инвестиций должен быть сфокусирован на текущих (оборотных) активах компании и том, как финансируется их рост по мере увеличения продаж. Он позволяет также оперативно рассчитать потребность в финансировании, когда имеет место прирост оборотных активов компании, чтобы поддержать расширение оборота.

По мере увеличения продаж базовый уровень оборотных активов (наличность, счета дебиторов и материальные запасы), как правило, также пропорционально возрастает. Иногда говорят, что увеличение объема продаж влечет за собой спонтанный рост оборотных активов. Счета дебиторов и начисленные суммы также спонтанно растут по мере увеличения поставок материалов и рабочей силы. Поэтому прирост текущих пассивов обеспечивает оп

138________________________________________________________ _

ределенное покрытие растущих счетов дебиторов и матери^щьных запасов. Однако часть оборотных активов не покрывается компанией из-за увеличения счетов к оплате и начисленных (но неполученных) сумм и должна быть профинансирована за счет других источников, а именно заимствований (кредитов) или нераспределенной прибыли. Сказанное предполагает, что компания ранее предназначала свою прибыль для снижения существующей задолженности или приобретения капитального оборудования, а прибыль, имеющуюся в распоряжении, — на увеличение вложений в оборотные активы.

Если прирост оборотных активов компании превыщает увеличение объема продаж, это свидетельствует об агрессивной установке руководства. Такой подход требует больщего финансирования по сравнению с консервативным подходом, и этот вопрос более подробно рассмотрен в первом разделе главы 9.

Анализ привлечения заемных средств

Подтверждением растущей роли заимствований в финансировании корпораций может служить сопоставление коэффициентов “левереджа” (заемных средств) 30 лет назад и теперь. В банке “Ргоу1беп1 Тгабезтап” (Филадельфия) в 60-е годы не считали клиента потенциальным заемщиком, если у последнего отнощение общей задолженности к собственному капиталу превыщало 1 : 1 . Согласно мнению “ЗЩпбагс! апб Роог’з”, отношение менее 1 : 1 недавно имели лишь средние промышленные компании с рейтингом ААА и АА (весьма высокий рейтинг). Более того, фирмы с рейтингом В, т.е. типичные клиенты банков, имели отношение задолженности к собственному капиталу 2,4 : 1. ,

В настоящее время больщинство банков сочтут фирму с рейтингом В приемлемым должником. Различие между 60-ми годами и современной ситуацией можно было бы объяснить тем, что банки снизили свои стандарты оценки кредитоспособности, особенно применительно к соотношению задолженности и собственного капитала. Однако более правильное объяснение заключается в том, что банки теперь меньше полагаются на этот показатель и больше на движение наличности, рассмотренное в главе 5. Тем не менее при анализе финансовой отчетности важно сознавать опасности, вытекаюшие для фирмы из соотношения задолженности и собственного капитала. Рассмотрение баланса должно включать тщательный анализ задолженности.

139

Понятие аналитической

таблицы

Чаще всего анализ финансовой отчетности начинается с внимательного изучения каждой позиции аудируемых отчетов и информации в формате, используемом для кредитного анализа в банке в виде ансшитической таблицы {зИгеас1зИее(). Преимущества ее использования включают удобство манипулирования с округленными и относительными величинами (подробнее см. ниже в этой главе в “Введении в сравнительный анализ”), единообразное рассмотрение позиций счетов у всех заемщиков и наглядность при выявлении тенденций.

Если возможно, обратитесь к формату аналитической таблицы в своем банке. Если же вы хотите применить таблицы, содержащиеся в настоящей книге, то первая из них, относящаяся к бухгалтерскому балансу, приведена в табл. 3.1. В учебных целях вам будет полезно получить финансовый отчет и бланк аналитической таблицы, которую вы будете применять, и попытаться заполнить ее по мере чтения следующего раздела. Анализ конкретной ситуации в конце главы предполагает проведение такой работы.

Переоценка счетов согласно СААР

Финансовые отчеты, представленные потенциальным заемщиком аналитику, не обязательно являют собой одну-единственную возможную картину финансового положения фирмы. В чем дело? Бухгалтеры фирмы составляют финансовую отчетность для всех заинтересованных сторон — владельцев, менеджеров, наемных работников, клиентов и кредиторов, — и каждая из них, рассматривая отчетность, преследует весьма различные цели. Кроме того, вполне очевидно, что руководство фирмы будет стремиться представить результаты своей деятельности за год в возможно более привлекательном свете.

Далее, бухгалтеров фирмы, даже независимых, не интересуют заботы кредитора. Общепризнанные принципы бухгалтерского учета (СААР) требуют от бухгалтеров при оценке активов базироваться на понятии действующего предприятия {§о1п§ сопсет). Это означает, что СААР не требуют от бухгалтеров определения ры-

140 ___________________________________________________________

НОЧНОЙ стоимости активов, но требуют, чтобы первоначашьная стоимость (если она не уменьшилась) была капитализирована в балансе для последующего списания на расходы в соответствующем отчете. Иначе говоря, применительно к основным средствам баланс превращается в своего рода хранилище “исторических” (фактических) стоимостей за минусом износа или амортизации, учтенных в отчете о доходах. Следовательно, интуитивное представление кредитора, будто баланс отражает реальную стоимость (ликвидационную или рыночную), противоречит задаче бухгалтера. Таблица 3.1. Бухгалтерский баланс: аналитическая таблица

Наименование компании;

Дата баланса;

Округлено до:

АКТИВ сумма % сумма % сумма

1. Наличные деньги

2. Легкореализуемые ценные

бумаги

3. Счета дебиторов — коммерческие

4. Запасы: сырье

5. Запасы: незавершенное производство

6. Запасы: готовая продукция

7. Итого запасы

8. Расходы будущих периодов

9. Прочие оборотные активы

10. Итого оборотные активы

11. Здания, сооружения и

оборудование

12. Лизинг основного

оборудования

13. Лизинг действующего оборудования

14. Минус амортизация

15. Итого здания, сооружения,

оборудование — чистые

16. Инвестиции и ссуды

17. Долгосрочные ценные бумаги

18. Разные счета дебиторов

19. Чистые активы/прекращенные

операции

20. Прочие внеоборотные активы

21. Не».!атериалы|ые активы

(патенты и права)

22. “Гудвилл” (в результате слияний)

23. Итого основные средства

24. ВСЕГО АКТИВ

141

Продолжение таблицы 3.1

ПАССИВ сумма % сумма % сумма %

25. Векселя к оплате

26. Счета к оплате — коммерческие

27. Налоги и начисленные расходы

28. Прочие текущие обязательства

29. Часть долгосрочной задолженности

к погашению (операционной)

30. Итого текущие операционные

обязательства

31. Часть текущей долгосрочной

задолженности (остальная)

32. Доходы будущих периодов

33. Долгосрочные кредиты —

необеспеченные

34. Долгосрочные кредиты —

обеспеченные

35. Обязательства по лизингу

капитала

36. Нынешняя стоимость

операционного лизинга

37. Прочие текущие обязательства

38. Итого долгосрочные обязательства

39. Субординированная

задолженность

40. Краткосрочные пенсионные

обязательства

41. Отсроченные налоговые платежи

(задолженность)

42. ВСЕГО ПАССИВ

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

43. Отсроченные налоговые платежи

(собственные средства)

44. Сторонний капитал в дочерних

предприятиях

45. Привилегированные акции

46. Обыкновенные акции

47. Нераспределенная прибыль

48. Выкупленные акции у

инвесторов и т.п.

49. Собственный капитал

50. ВСЕГО В СТОЛБЦЕ

С экономической или финансовой точек зрения активы представляют собой инвестиции в том смысле, что от них ожидают потоков дохода в будущем. Активы могут устареть и не приносить доход, несмотря на внешне хорошее состояние. Они могут также

142

сохранить значительную ценность вопреки амортизации, начисленной на протяжении многих лет в связи с пессимистической оценкой руководством срока их полезной жизни. Определяя, какую стоимость занести в аналитическую таблицу, аналитик обязан учитывать неожиданные колебания доходов от этих активов в будущем.

Следовательно, чтобы успешно определить кредитоспособность потенциального заемщика, аналитик должен быть готов разложить финансовые отчеты — даже удостоверенные, — которые представил заемщик. Цель заключается в том, чтобы рассчитать з^цю- говую ценность фирмы, если она потерпит неудачу и активы придется продать для погашения ее долговых обязательств.

В последующих главах рассказано, как рассчитать способность фирмы обеспечить поток наличности, если предположить, что руководство достаточно преуспеет в достижении своих целей, направленных на уплату долгов и продолжение функционирования.

Аналитики финансовых отчетов ставят под вопрос целесообразность переоценки отчетов, особенно имея в виду, что значительная часть отраслевых данных и информации самой фирмы за предшествующий период, используемых для сопоставлений, для этого не приспособлены. Крупный нью-йоркский банк разработал специальную компьютерную программу, составляющую аналитические таблицы для аналитиков, занимающихся публичными корпорациями. Когда аналитик вводит в терминал извещение “са11”, программа автоматически использует регулярно обновляемую информацию, имеющуюся в комиссии по ценным бумагам и биржам, и заносит ее в аналитическую таблицу. В то время как последняя строка компьютерной распечатки рекомендует аналитику получить финансовый отчет и тщательно проверить подстрочные применения до проведения анализа, заранее напечатанная с использованием вычислительной техники форма склоняет любого пользователя к тому, чтобы считать поправки менее важными по сравнению с цифрами машинного баланса и отчета о доходах из файлов комиссии.

Один из бывших кредитных сотрудников этого учреждения выразил неодобрение. Он высказал озабоченность по поводу тщательности, с какой кредитные сотрудники изучали комментарии фирмы. Этот сотрудник понимал также, что, используя информацию в примечаниях для корректировки финансовых отчетов, банковские служащие способны лучше выявить компании, которые не смогут погасить взятые ими ссуды.

143

Правила

Ниже приведены основные правила составления аналитических таблиц:

1. Округлите числа до четырех или пяти знаков. Это облегчает чтение таблицы. Например, если данные приведены в миллионах, округлите их для таблицы до тысяч. Если данные приведены в тысячах, округлите их до сотен. Аналитическая таблица позволяет одновременно обозревать финансовые результаты за несколько лет; следовательно, важно упростить данные. Например, если объем продаж равен 11 234 565, покажите 11 235 с пометкой (в тыс.) в верхней части таблицы.

2. Сводите годовые и промежуточные отчеты отдельно. Промежуточные отчеты следует сопоставить с промежуточными отчетами на те же даты в предыдущие годы, если производство или сбыт характеризуются сезонностью.

3. Прежде чем приступить к анализу, прочитайте заключение дипломированного общественного бухгалтера и примечания. Так как в первом примечании обычно содержатся основные правила составления финансовых отчетов, важно ознакомиться с ним до занесения данных в таблицу. Некоторые примечания содержат информацию, которая больше нигде не находит отражения в балансе, отчете о доходах и отчете о движении наличности и данных о сверке учета собственного капитала. Информация может содержать упоминания о некоторых условных обязательствах, возможных судебных исках, залогах и событиях, которые произойдут после даты отчета.

Но что еще важнее, аудиторы используют примечания, чтобы охарактеризовать некоторые из альтернативных форматов представления данных, а это является полезной информацией для анстпитиков, стремящихся усовершенствовать процесс рассмотрения отчетов. Примечания нередко служат главной опорой для аудиторов, основным источником для их суждений о подходе руководства компании к составлению финансовой отчетности. Тщательное ознакомление с примечаниями позволяет аналитику внести обоснованные коррективы в аналитическую таблицу на основе данных руководства и успешно завершить работу.

4. Учтите последствия инфляции. Внесение в учетные данные об активах и доходах поправок на инфляцию сейчас

144

довольно затруднено, так как согласно инструкции о стандартах финансового учета (8РА8 № 33) “Финансовая отчетность и изменения цен” это является добровольным делом. А так как СААР более не требуют, чтобы текущая информация о ценах включалась в примечания, получите независимые оценки третьей стороны относительно реальных (обычно рыночных), а также ликвидационных (обычно именуемых аукционными) ценах. Важно рассмотреть соображения, лежащие в основе ЗРАЗ № 33 (они обсуждаются ниже в этой главе), так как поправки на инфляцию полезны при анализе эффективности работы компании за длительный период и выявлении залоговой ценности имущества.

5. Рассмотрите нематериальные активы. Нематериальные активы следует выявить, изучить и оценить. По мере продвижения анализа финансовых отчетов станет очевидным, что на некоторые позиции целесообразно потратить боль- ще времени: наиболее рискованными категориями активов являются “гудвилл” и отсроченные платежи за выполненные работы. Эти позиции будут подробнее рассматриваться ниже в этой главе.

Анализ счетов актива

Даже у крупных банков лишь немногие заемщики “заслуживают” необеспеченные ссуды. В то время как некоторые кредиторы считают надежные и стабильные потоки наличности ключом к определению способности вернуть долги, другие кредиторы оценивают активы с позиций их ценности в качестве залога, считая это “запасным выходом” из сделки, если анализ движения наличности окажется неточным. В отличие от этого, один из главных принципов, которым руководствуются бухгалтеры, — это концепция действующего предприятия, о которой говорилось выще.

С позиций залога активы следует рассматривать с учетом их реализуемости (способности увеличивать ликвидность фирмы). Важным элементом надежности залоговой ценности предмета служит возможность ее использования (Гип§1Ь1И1у), т.е. полезность для других. Например, реактивный самолет корпорации может

145

принести мало пользы фирме-застройщику в случае спада в этой отрасли, однако нефтяная компания, возможно, сумеет его использовать, если только не наступит спад в экономике страны в целом. Почти все можно как-то использовать. Так, в периоды сокращения международной торговли стоимость судна может резко упасть, однако что-то за него можно выручить, пустив судно на металлолом.

Другой существенный фактор при анализе ценности — это ликвидность. Это понятие характеризует, насколько быстро элемент актива можно превратить в наличность по рыночной или близкой к ней цене. Активы в балансе приведены в порядке убывания ликвидности:

— счета дебиторов, которые лищь необходимо инкассировать; — материальные запасы, которые следует продать, а вырученные суммы — инкассировать; — основные средства, которые необходимо использовать в сочетании с сырьем и трудом для создания чего-то полезного, которое затем подлежит продаже с последующей инкассацией выручки.

Наконец, анализ актива призван выявить следующее: — не обременены ли активы (т.е. служат ли они залогом для других кредиторов). Хотя арест имущества не влияет на его качество, он влияет на способность получить удовлетворение иска в случае необходимости; — как быстро предмет может потерять ценность в результате физического или морального износа; — контролируемость предмета — может ли несостоятельный должник быстро переместить или спрятать его; — существует ли какое-либо предписание в отношении окружающей среды или иного рода, которое должен учитывать кредитор, оценивая возможность овладеть предметом.

В последующих разделах рассмотрены традиционные активы как оборотного характера (возможность превращения в наличность менее чем за один год), так и из разряда основных средств (долгосрочного характера).

Оборотные активы

Оборотными активами обычно именуют активы, которые будут превращены в наличность в ходе нормальных операций фирмы в течение периода, не превышающего один год. Такое опреде

146 _______________________________ ■ __________________

ление пришло из сельского хозяйства, где операционный цикл равен одному году. Иначе говоря, от посева до уборки урожая и его продажи применительно к большинству культур проходит год. Этот цикл следует отличать от срока службы амбара и плуга, который явно больше года. С позиций общепринятой учетной модели лошади были оборотными запасами только для торговцев лошадьми; обычные фермеры относят своих лошадей к основным средствам.

Традиционные разногласия среди специалистов учета связаны с вопросом: как быстро должны оборачиваться оборотные средства? Например, компаниям по выращиванию и переработке табака разрешено относить его к текущим запасам, хотя табак находится в процессе переработки значительно больше одного года. А так как период в один год имеет много исключений, аналитики, изучая некоторые отрасли, должны иметь в виду активы, не отвечающие этому критерию.

Оборотные активы рассматриваются ниже в той последовательности, в какой они приводятся в бухгалтерском балансе, — в порядке возможности их использования и ликвидности; наличность, затем быстрореализуемые ценные бумаги, счета дебиторов, материальные запасы и отсроченные платежи.

Наличность

в соответствии с приоритетом ликвидности наличность значится первой в бухгалтерском балансе. Компании могут хранить ее в различных формах, причем некоторые из них предназначены для особых целей. К примеру, некоторые компании могут хранить лишь небольшие суммы в кассе, чтобы иметь возможность произвести выплаты, по которым невозможен расчет чеками или кредитной карточкой. Розничным торговцам требуется больше наличности, чтобы выдавать сдачу; следовательно, значительные суммы по этой позиции могут и не быть преимуществом.

Наличность чаще всего представлена суммами на чековых счетах, которыми можно воспользоваться для операций компаний или в виде приносящей доход инвестиции. При анализе счетов наличных средств возможность их получения — наиболее важное соображение. Например, затруднения возможны в том случае, когда приносящие процент вклады служат залогом. Поэтому, когда компания закладывает свои счета, они становятся недоступными для текущих операций. Непригодными для операций могут также оказаться компенсационные остатки, необходимые для поддержки банковских ссуд.

147

Компания, имеющая счета в заграничных банках, может обнаружить, что соответствующие правительства могут затруднить перевод их средств в другие страны. Кроме того, депозиты в иностранной валюте подвержены колебаниям валютных курсов, а также возможны ограничения на заимствование средств для строительных целей. Оценивая активы, которыми может распорядиться фирма, наличность, которая немедленно не доступна, следует считать внеоборотными активами. Определить потребность компании в нгщичности можно с учетом времени, которое проходит между выплатами и инкассацией денег (например, между закупкой запасов или оплатой расходов и инкассацией дебиторских сумм). Анализ этой отдельной проблемы представлен в главе 7. В заключение отметим, что небольщие или замороженные остатки наличности увеличивают риск неплатежеспособности, неоплаты счетов при наступлении сроков платежа.

Легкореализуемые ценные бумаги

Следующая категория активов в балансе — это легкореализуемые ценные бумаги (тагкЛаЫе зесипбез). Компании часто вкладывают избыточную наличность в депозитные сертификаты, акцептованные банками векселя, государственные ценные бумаги или высококачественные ценные бумаги корпораций (коммерческие бумаги). Эти инвестиции приносят доходы в виде процента до тех пор, пока наличность не понадобится компании. Аналитику следует тщательно проанализировать текущую ценность таких активов компании, а также вид инвестиции и степень ее ликвидности. Чтобы пользоваться полным доверием аналитика, такие ценные бумаги должны:

— быть легкореализуемыми, — иметь короткий срок обращения, — исключать риск утраты основной суммы.

Другие ценные бумаги не удовлетворяют перечисленным критериям. Если руководство утверждает, что оно располагает временными инвестициями в ценные бумаги, даже включая акции, котирующиеся на крупной фондовой бирже, акции, которые активно не продаются, акции в закрытых корпорациях и акции в дочерних предприятиях, такие инвестиции классифицируются бухгалтерами фирм (компаний) как легкореализуемые ценные бумаги. С позиций кредитного анализа их следует считать “прочими активами” и внеоборотными по следующим причинам:

148 ___________________________________________________________

— стоимость акций подвержена значительным колебаниям; — акции могут служить инвестиционным целям руководства компании; они, возможно, означают первый шаг на пути приобретения другой фирмы или как-то иначе свидетельствуют о долгосрочных интересах; — акции представляют собой право собственности на корпорацию, а не на активы.

При возникновении проблемы владельцы акций получают компенсацию лишь после того, как удовлетворены претензии всех кредиторов.

Такие акции нельзя относить к быстрореализуемым ценным бумагам в бухгалтерском балансе. Но если речь идет о незначительной сумме, этот счет, как правило, не требует большего внимания при анализе финансовой отчетности.

Счета дебиторов

Когда компания продает товары или услуги в кредит, она устанавливает такие условия расчета, которые позволяют покупателю оплатить покупку в пределах оговоренного срока или получить скидку в качестве стимула за оплату ранее этого срока. До получения соответствующих сумм продажа в кредит фигурирует в балансе как счета дебиторов. Прочая дебиторская задолженность, например в связи с предоставлением кредита работникам компании или дочерних предприятий либо с продажей других активов, не должна отражаться на этом счете, который предназначен для коммерческих счетов к получению.

Как размеры, так и качество этого балансового счета представляют первостепенный интерес. На остатки сумм на этом счете влияют:

— масштабы продажи в кредит; — условия предоставления кредита, политика инкассации и взыскания сумм; — платежные привычки покупателей.

Чем щедрее предлагаемые условия кредита, тем крупнее дебиторская задолженность. Предположим, к примеру, что ежемесячные продажи компании равны 30 тыс. долл., а отсрочка платежа составляет 30 дней и все покупатели производят оплату в пределах оговоренного срока. Тогда счета дебиторов никогда не превысят 30 тыс. долл. Но если компания будет предоставлять коммерческий кредит на 60 дней, дебиторская задолженность легко может удвоиться — до 60 тыс. долл. Удлинение срока платежа неизбежно увеличивает вероятность убытков, так как возможны не

149

предвиденные события. По указанной причине пассивная практика взыскания дебиторской задолженности также ведет к запоздалой или упущенной оплате. В приведенном примере, если компания игнорирует просроченные счета и разрешает покупателям оплачивать их через 90 дней вместо оговоренных 60, дебиторская .задолженность легко может удвоиться до 60 тыс. долл. Удлинение срока платежа неизбежно увеличивает вероятность убытков, так как возможны непредвиденные события. По этой причине пассивная практика взыскания дебиторской задолженности также ведет к запоздалой или упущенной оплате. В приведенном примере, если компания игнорирует просроченные счета и разрешает покупателям оплачивать их через 90 дней, вместо оговоренных 60, дебиторская задолженность может возрасти еще на 30 тыс. — до 90 тыс. долл. Щедрое предоставление кредита некредитоспособным покупателям или пассивность во взыскании задолженности способны ухудшать качество этой статьи баланса.

Спад в экономике также может привести к замедлению погашения дебиторской задолженности. Когда имеет место общее сни- кение экономической активности, компании, как правило, получают меньше прибыли, а их ликвидность снижается. Возникает цепная реакция неплатежей, так как компании, не получившие своевременно оплату за свои товары, задерживают расчеты со своими кредиторами. Атак как при замедлении процесса превращения счетов дебиторов в наличность ликвидность компании снижается, сокращается поступление наличности для хозяйственных операций.

При быстром росте дебиторской задолженности следует проверить по отчету о доходах, сопровождалось ли это соответствующим увеличением объема продаж. Если нет, рост задолженности может указывать на то, что в целях стимулирования сбыта введены менее жесткие условия кредита.

С позиций кредитора счета дебиторов, как правило, представляют собой хороший источник обеспечения, потому что они в целом более ликвидны, нежели материальные запасы, на смену которым они приходят. Если круг покупателей велик, общий риск уменьшается. А условия предоставления кредита компанией позволяют примерно судить о времени, необходимом для превращения счетов дебиторов в наличность. Эти счета служат также на- .тежным обеспечением, так как задолженность можно взыскать в оплату долга.

Анализ возрастной структуры счетов дебиторов облегчает оценку дебиторской задолженности. Изучение соответствующего отчета позволяет определить соблюдение оговоренных условий кредита покупателями компании, степень ее активности в деле взыскания

150 ___________________________________________________________

задолженности и общее качество счетов дебиторов. Компания должна быть в состоянии представить отчет, показывающий возраст каждого счета к получению и группировку счетов. Такая информация важна, так как чем старще счет, тем меньще вероятность его оплаты.

Из табл. 3.2 видно, что 75% счетов дебиторов относятся к текущим (т.е. не просрочены), а у 89% просрочка составляет менее 30 дней. Если неизвестны условия кредита у компании “511ег\У1п С1оск” и некоторые сведения о компаниях-должниках, то трудно судить о том, насколько успещио анализируемая компания работает с дебиторами.

Таблица 3.2. Возрастная структура счетов дебиторов компании “8Неп№1П С1оск” (тыс. долл.)

Просроченные счета

Покупатель Всего Текущие счета

1-М дней

31-60 дней

61-90 дней

свыше 90

дней

С. Кеннеди 10 000 10 000 _ _ _ _ М. Фирнандес 14 000 14 000 — — — Т. Пакориус 15 000 10 000 — 5 000 — — А. Мак-Мин 21 710 21 710 — — — — Т. Карлин 13 500 13 500 _ — — — Т. Мартин 14 790 14 790 — — — — Ф. Серпа 11 000 5 000 _ _ _ 6 000

Итого 100 000 75 000 14 000 5 000 0 6 000 Процент

100 75 14 5 0 б

Кредитный аналитик может также воспользоваться отчетом о возрастной структуре дебиторской задолженности, чтобы выявить, сосредоточена ли задолженность на одном или нескольких счетах. Такая концентрация обычно означает более высокий риск, но это зависит от особенностей покупателя, имеющего больщую задолженность.

Компании должны периодически группировать счета с учетом возраста, чтобы иметь возможность следить за динамикой и выявлять тенденции в оплате. Во многих отраслях сферы обслуживания счета дебиторов следует сгруппировать на: 1) завершенные работы и 2) незавершенные работы. Например, фирма может перечислить для аудита счета по незавершенным, равно как по законченным работам. Анализируя различные отчеты о возрастной структуре счетов дебиторов одной компании, аналитик способен выявить динамику задолженности отдельных дебиторов. Если тенденция отрицательная, аналитик вскрывает причины и выясняет, какие действия предприняло руководство, чтобы изменить тенденцию.

151

Резерв на покрытие сомнительной дебиторской

задолженности

Некоторая сумма дебиторской задолженности обычно остается невзысканной, а следовательно, означает убытки или безнадежные долги. Компания готовится к этому, рассчитывая процент безнадежных долгов за последние годы и создавая резерв на их юкрытие. Компания увеличивает такой резерв, регулярно начис- ,1яя суммы в отчете о доходах. Когда долг становится безнадеж- 1ЫМ, сумму списывают за счет резерва на покрытие сомнительной дебиторской задолженности, а не непосредственно на убытки, что служит амортизатором для отчета о доходах в случае неудачного решения о предоставлении коммерческого кредита.

Оценивая счета дебиторов, аналитик определяет, достаточен 1И резерв компании на покрытие безнадежных долгов. Если кре- .штная политика не меняется, резерв должен быть установлен в виде твердого процента от дебиторской задолженности компании. Следовательно, когда растут продажи и дебиторская задолженность, пропорционально должен возрастать и резерв. Если этого не произошло, аналитик может внести корректив, уменьшив счета дебиторов и нераспределенную прибыль на сумму разности, чтобы сохранить равенство частей баланса.

Если качество дебиторской задолженности у компании ухудшается из-за перехода к более агрессивной финансовой политике, резерв также следует увеличить. Так, если фактические убытки составляли 1% от суммы средней дебиторской задолженности, резерв должен быть равен по меньшей мере 1% от средней задолженности. Если же в какой-то год потери начали возрастать и ожидается сохранение более высокого уровня, то компания должна увеличить суммы, предусмотренные в отчете о доходах на покрытие безнадежных долгов.

Векселя к получению

Вексель к получению — это неоплаченный вексель в рамках особого соглашения об оплате. Такие векселя не являются нормальным элементом работы у большинства фирм, а потому обычно не составляют значительную статью баланса. Тем не менее некоторые фирмы берут вексель в оплату за свои товары. Например, дилер, продающий тяжелое оборудование, может брать векселя с более продолжительными сроками оплаты при продаже больших количеств такого оборудования.

152 ___________

Если вексель не подлежит погашению в пределах 12 месяцев, то в оборотные активы компании включают только суммы, срок оплаты по которым наступит в ближайшие 12 месяцев. Остальная часть отражается в балансе в виде внеоборотных активов.

Оценка качества любых векселей начинается с характеристики их статуса. Если покупатель выписал вексель, чтобы погасить, например, просроченную дебиторскую задолженность, то проблема ее взыскания уже существует и вексель может оказаться сомнительной ценностью. Если компания не сумеет своевременно взыскать по векселю, то ее ликвидность снизится. Когда векселя к получению становятся значительной статьей актива, аналитику следует изучить кредитную политику компании.

Следующий щаг заключается в оценке процентной ставки, взимаемой с покупателя. Так как СААР предполагают, что взимаемая ставка соответствует рыночной ставке, лищь серьезное отклонение от нее должно внущать тревогу. Дело в том, что ценность актива для фирмы снижается, если ставка процента по векселю ниже рыночной процентной ставки. Предположим, что автомобильные компании взимают годовую ставку в 25% по пятилетней ссуде, рассчитанной на стимулирование сбыта автомобилей. Очевидно, что покупатель рассматривает это как стимул по той же причине, по какой кредитор сочтет ценность векселя заниженной по сравнению с номинальной стоимостью. Фактически производитель автомобилей предоставляет покупателю скидку и одновременно уменьщает ценность векселя. Кстати, фирмы в таких случаях должны по меньщей мере объяснить, почему эти векселя к получению имеют стоимость ниже номинала.

Компании могут также предоставлять векселя в качестве обеспечения ссуды. Но прежде чем банк акцептует векселя в этом качестве, он получает финансовую информацию о должнике, с тем чтобы выяснить, будет ли вексель оплачен в пределах оговоренных сроков.

Материальные запасы

Запасы готовой продукции

Готовая продукция — это пригодные для продажи товары. У розничного или оптового торговца это купленные для перепродажи товары, образующие подавляющую часть его материальных запасов. У промыщленной компании запасы готовой продукции включают все произведенные, но еще не проданные изделия. Однако больщую часть запасов у нее составляют сырье и незавер-

153

шейное производство, о которых говорится ниже. У компаний сферы обслуживания запасами считаются материалы, используемые при предоставлении услуг; они непосредственно не подлежат продаже, а считаются сырьем, даже если речь идет о готовых изделиях, которые обычно продают в розничной торговле. Например, автомобильные покрышки в авторемонтной мастерской будут считаться запасами сырья.

Для розничного или оптового торговца риск того, что готовая продукция не будет продана, связан преимущественно с особенностями товара с позиций моды. Производитель готовой продукции подвержен аналогичному риску. Следовательно, аналитик должен оценить счет запасов с точки зрения их нынешней и будущей пригодности для продажи. Некоторые виды товара имеют предсказуемую и устойчивую реализуемость. К примеру, нижнее белье — это ходовой товар, который в общем сохраняет свою ценность и пользуется постоянным спросом. Но если запасы состоят из модных видеоигр, подверженных устареванию, внезапное падение рыночного спроса может привести к обесценению запасов. При оценке счетов запасов следует выяснить, не включены ли в них устаревшие запасы, не пользующиеся спросом на рынке. Если да, стоимость запасов компании может оказаться завышенной. Устаревшие изделия не являются фактором ликвидности компании, не служат они и надежным обеспечением полученной заемщиком ссуды.

Когда руководство принимает решение о более агрессивной конкуренции путем увеличения запасов, оно навлекает на себя риск того, что спрос на продукт внезапно упадет. Иногда компании хранят большие запасы потому, что их пополнение затруднено или может затянуться, что имеет место при поставках из заморских территорий.

Запасы сырьевых материалов

Пбмимо готовой продукции промышленные компании обычно располагают какими-то запасами сырьевых материалов, используемых в производственном процессе. Аналитики оценивают эти запасы с тех же позиций, что и готовую продукцию, — с точки зрения реализуемости. Если сырье имеет многообразное назначение и может быть продано различным фирмам, его реализуемость намного выше, чем у сырья, пригодного для применения только в одном производственном процессе.

Значительная сумма на счете сырьевых материалов может быть следствием спекуляции запасами. Компания может попытаться играть на ценах, покупая большие количества, в надежде продать

154 ________________________________________________________ __

материал позднее по более высокой цене или в стремлении накопить его в связи с ожидаемым ростом цен. Но если вместо повышения имеет место снижение цен, результатом могут стать крупные убытки. Компании часто не в состоянии хранить чрезмерные запасы, так как нуждаются в ликвидности. Кроме того, хранение больших запасов может оказаться дорогостоящим, особенно в периоды высоких процентных ставок, если требуется банковское финансирование.

Незавершенное производство

Этот вид запаса наиболее проблематичен, с точки зрения кредитора, так как в случае ликвидации избавиться от него крайне сложно. Объем незавершенного производства зависит главным образом от длительности производственного процесса. Если производственный процесс непродолжительный, стоимость незавершенного производства в компании будет незначительной по сравнению с запасами сырья и готовой продукции. Но когда процесс отличается сложностью, как это имеет место при изготовлении крупногабаритного или тяжелого оборудования, в незавершенном производстве могут быть связаны значительные ресурсы компании.

Частично завершенные продукты не только требуют дополнительных затрат, прежде чем они превратятся в готовую продукцию, их рыночная стоимость обычно также ниже произведенных затрат. Так что кредитору следует давать им невысокую оценку, если вообще оценивать эти запасы в качестве обеспечения ссуды.

Компания, производящая продукцию на заказ, как правило, имеет большие запасы незавершенного производства, а готовая продукция в запасах у нее отсутствует, так как готовая продукция немедленно отгружается покупателю. Атак как реализуемость изготовленных на заказ изделий крайне низка, изготовитель вынужден требовать уплаты крупного аванса на время производства, чтобы избежать риска, связанного с отказом от готовой продукции. Сделанные на заказ изделия обычно имеют невысокую залоговую ценность в глазах кредитного аналитика.

Метод оценки запасов

Практика учета запасов отличается от идеи, будто учетная система следит за движением каждого элемента запаса. Выбор метода учета также важен при определении залоговой ценности. Существуют два основных метода оценки запасов: “последним поступил —

155

первым выбыл” (ЫРО); “первым поступил — первым выбыл” (Р1РО). При ЫРО на затраты списывают стоимость запасов, поступивших последними, так как фирме придется заменить использованные запасы по текущей стоимости. (Вспомним, что при выборе метода учета речь не идет о реальных физических запасах.) К сожалению, недостаток этого метода состоит в том, что запасы в балансе отражаются по более старым ценам.

При методе Р1РО на затраты списывают прежде всего стоимость ранее приобретенных запасов; в этом случае в балансе отражается текущая стоимость запасов. Если фирма прибегает к методу ЫРО для оценки запасов, аналитик должен ознакомиться с примечанием, касающимся запасов, которое позволит установить разницу между оценками Р1РО и ЫРО. Эту разность, именуемую резервом ЫРО, в аналитической таблице добавляют к балансовой стоимости, а также к нераспределенной прибыли — для сохранения равенства обеих частей баланса. Таким путем получают текущую стоимость запасов. Со временем ситуация несколько осложняется в связи с инфляцией и пополнением запасов, и этот вопрос дополнительно рассмотрен ниже в главах об отчете о доходах и анализе коэффициентов (главы 4 и 6). Еще один вариант оценки — это получение средней величины из оценок ЫРО и Р1РО.

Расходы будущих периодов

Некоторые затраты средств, которым не противостоят доходы в отчете о доходах и которые не находят в нем соответствующего отражения, именуют расходами будущих периодов. Примерами таких расходов могут служить ежегодно уплачиваемые страховые премии и заранее внесенная арендная плата. Расходы будущих периодов, вероятно, не очень ликвидны, но они обеспечивают сокращение текущих выплат наличными в будущем.

Лучше всего, по-видимому, показывать расходы будущих периодов в разделе оборотных активов баланса; к сожалению, многие компании объединяют расходы будущих периодов со счетами дебиторов — служащих дочерних предприятий, которые не очень- то ликвидны. Поэтому объединенный счет почти неизменно показывают в виде статьи оборотных активов, если аналитику не удается разделить эти счета.

156 ___________________________________________________________

Прочие оборотные активы

Прочие оборотные активы обычно составляют незначительную величину. Например, аналитик может отнести на эту статью в аналитической таблице причитающиеся суммы возврата подоходного налога. Как отмечалось выше, сюда же можно отнести акции, которые руководство, возможно, показало среди легко реализуемых ценных бумаг, если только руководство рассматривает это лишь в качестве временной инвестиции.

К прочим оборотным активам можно отнести взносы в рамках политики пожизненного страхования. Компания может использовать соответствующие средства в операциях, если эти взносы не обременены займом, полученным от страховой компании или иного финансового учреждения.

Реальная ликвидность страхового полиса наступает при смерти застрахованного. Аналитику следует выяснить, кто застрахован и какова номинальная величина полисов. Кредитор должен также оценить степень охвата страхованием с точки зрения значимости застрахованных лиц для компании и обязательства, которые вытекают в связи с поступлениями от полисов страхования.

Внеоборотные активы

Описанные выше статьи баланса относят к категории оборотных (текущих) активов. В отличие от них, от внеоборотных (нетекущих) активов не ждут, что они превратятся в наличные средства в пределах 12 месяцев. Главными статьями этих активов выступают основных средства — здания, сооружения и оборудование. К ним также относят ссуды, предоставленные служащим компании и дочерним предприятиям, инвестиции в другие компании, отсроченные платежи и нематериальные активы.

Оценка основных средств

Основные средства включают оборудование, здания, транспортные средства, орудия, компьютеры, конторское оборудование, вложения в модернизацию арендованного имущества, мебель, т.е. все предметы сравнительно долговременной службы, которые необходимы для нормального функционирования предприятия. Величина основных средств имеет важное значение в процессе анализа этой статьи баланса.

157

В финансовых отчетах, составленных в соответствии с СААР, стоимость основных средств показывают по балансовой стоимости. Балансовая стоимость основана на учетной практике, согласно которой стоимость активов равна первоначальной стоимости (фактической покупной цене, уплаченной компанией) за минусом разрешенной амортизации на соответствующую дату. К сожалению, балансовая стоимость на базе фактической цены может иметь для кредиторов мало смысла. Их интересует главным образом ликвидационная стоимость — сумма, которую компания или кредитор могли бы выручить в случае необходимости быстро продать активы. Большинство активов имеют при ликвидации значительно более низкую ценность по сравнению с их рыночной ценой, на которую можно рассчитывать при реализации на открытом рынке при нормальных экономических условиях. Следовательно, ликвидационная стоимость активов может быть либо выше, либо ниже их балансовой стоимости.

Кредитному аналитику следует также оценить мощность, эффективность и специализацию основных средств компании. Мощность определяют с точки зрения, показывающей, какой дополнительный объем продаж можно обеспечить на базе имеющихся у компании основных средств. Например, если компания производит на продажу продукцию на 1 млн. долл, за восьмичасовую смену, то за три такие смены она может произвести продукции на 3 млн. долл. Но если руководство ожидает, что продажи превысят 3 млн., компании, очевидно, потребуется ввести дополнительные мощности.

Эффективность компании зависит от соотношения затрат и результатов при использовании оборудования. Более эффективное оборудование может снизить, но может и не снизить издержки производства продукции или услуг настолько, что станет выгодным заменить действующее оборудование. По мере того как неэффективное оборудование заканчивает свою экономическую жизнь, может оказаться целесообразным заменить его более современным оборудованием. Прежнее оборудование может технологически устаревать из-за применения новых методов производства и появления на рынке более совершенного оборудования. Компания, имеющая неэффективное оборудование и, следовательно, более высокие издержки, может столкнуться с неконкурентоспособ- ностыо своих цен и как следствие сокращением объема продаж.

Специализированное оборудование может иметь более низкую ликвидационную ценность по сравнению с более универсальным оборудованием. Ценность основных средств в качестве обеспечения ссуды зависит от возможности продать их, а не от балансовой стоимости (цена минус амортизация). Так что основные средства

158 ___________________________________________________________

широкого назначения в этом смысле более ценны, нежели специализированное оборудование, фактическая стоимость которого, возможно, ниже цены приобретения или балансовой стоимости. Когда компания производит значительные затраты, чтобы приспособить здание под единицу высокоспецисшизированного оборудования, она увеличивает балансовую стоимость здания. Однако потенциальный покупатель, планирующий использовать здание для другой цели, не захочет дополнительно платить за эту реконструкцию.

Любые вложения в арендованное здание, например настилка ковров, устройство специального освещения, общая модернизация и отделка, не относят на текущие расходы, а капитализируют в балансе и амортизируют. Но эти вложения остаются и переходят в собственность владельца здания, если компания переезжает в новое помещение. По названной причине банки не считают такие усовершенствования арендованного имущества обеспечением ссуды либо оценивают их довольно низко. Однако у некоторых компаний сферы услуг инвестиции в арендованные основные средства составляют значительную долю этих активов.

Согласно 8РА8 № 13 капитальная аренда оборудования относится к основным средствам и числится на балансе. Но так как компания не является юридическим собственником этого оборудования, оно не имеет ликвидационной стоимости. Прини.мая решение о предоставлении ссуды, аналитик обязан выявить арендованные активы в статье основных средств. Обычно они указаны в примечании, где содержатся подробности относительно лизинга. Аудитор указывает нынешнюю стоимость с учетом договорной арендной платы, в будущем ограниченной первоначальной Ценой оборудования.

Если примечание об аренде отсутствует, стоимость можно обычно рассчитать приблизительно, обратившись к примечанию о долгосрочных займах, где указан лизинг оборудования и, если суммы существенны, приводятся его количественные показатели. Сумма, указанная в разделе заемных средств, обычно служит хорошим ориентиром в отношении покупной цены оборудования. Впоследствии фирма списывает заем, амортизируя его в течение срока действия арендованного оборудования. К сожалению, с позиций кредиторов, амортизация не соответствует износу оборудования. Тем не менее оставшаяся сумма долга служит наилучшей приблизительной оценкой стоимости оборудования.

Самым правильным решением для аналитика было бы обратиться к независимым оценщикам, пользующимся доверием в деле определения истинного диапазона стоимости активов. Если заемщик недавно осуществил такую оценку своих физических акти-

159

ВОВ, это может служить отличным исходным пунктом. Другие варианты включают:

— выборочную оценку стоимостей путем обращения к фирмам той же отрасли; — привлечение оценщиков, указанных страховыми компаниями в их исках по поводу потерь от аналогичных видов оборудования (в то время как. немногие банковские служащие могут проделать такую оценку, имеются квалифицированные оценщики в любой области — от интеллектуальной собственности до недвижимого имущества); — обращение к балансовым ведомостям использованного оборудования типа “Сгееп Си1с1” — изданию с ценами на строительное оборудование, публикуемому коммерческой клиринговой палатой.

Важно, чтобы аналитик объяснил оценщику, какого рода оценка необходима. От политики банка зависит, должен ли оценщик учесть возможность такой же глубокой депрессии, которая произошла в 30-х годах. Напомните оценщику о том, что нынешний бум или спад может закончиться до истечения срока ссуды, который имеет важное значение.

Методы амортизации основных средств

Если не считать землю, предполагается, что основные средства со временем теряют свою экономическую ценность как с позиций анализа финансовой отчетности, так и согласно требованиям СААР и налоговой службы. Первоначально основные средства оценивают по себестоимости, ограниченной разумной рыночной ценой на момент покупки. Впоследствии их ежегодно амортизируют, т,е. частично списывают на расходы и оценивают по последовательно более низкой стоимости (именуемой балансовой стоимостью) в бухгалтерском балансе. Наконец, считается, что основные средства либо не имеют стоимости, либо сохраняют рста- точную (ликвидационную) стоимость, ниже которой оценка упасть не может. Сказанное отражает тот факт, что основные средства в конце концов изнашиваются и подлежат замене. Однако существуют различные методы отражения амортизации, и та же компания может использовать разные методы для целей финансовой отчетности и налогообложения.

Равномерную амортизацию рассчитывают путем деления себестоимости данного элемента основных средств на первоначально

160 . ■ _________________________________________________________

определенные годы полезной экономической жизни и отнесения этой величины на годовые финансовые результаты. В табл. 3.3 показан расчет применительно к стоимости единицы основных средств в 10 тыс. долл, и ожидаемой полезной жизни в пять лет. После пяти лет ежегодные амортизационные отчисления и стоимость актива снижаются до нуля.

Таблица 3.3. Равномерная амортизация единицы основных средств

Стоимость основных средств: 10 тыс. долл.

Срок службы: 5 лет

Скорость амортизации: 10 тыс. долл./5 лет; 2 тыс. долл. (20%) / год

Конец года

Амортизационные

отчисления

(долл.)

2 000

2 000

2 000

2 000

2 000

10

000

Балансовая

стоимость

(долл.)

8 000 6 000 4

000 2 000 о

Некоторые фирмы стремятся установить остаточную стоимость единицы оборудования до исчисления ежегодной амортизации по равномерному методу. Но так как современное налоговое законодательство не требует установления остаточной стоимости, ряд фирм отказались от такой практики и исходят из того, что эта стоимость составит символическую величину. Если налоговые и балансовые оценки неверны, а оборудование ценится намного дороже, чем ожидалось, тогда при его выбытии будет получена незапланированная прибыль.

Хотя амортизационные расходы не связаны с выплатой наличных средств, они тем не менее вычитаются из налоговой базы; поэтому с позиций налогообложения было бы выгоднее списать стоимость единицы основных средств как можно скорее, если у компании имеется налогооблагаемый доход или она может зачесть убытки текущего года в счет облагаемого дохода прошлого года и получить возврат налога. В связи с такой возможностью налоговая служба опубликовала инструкцию, как быстро компании вправе амортизировать основные средства в налоговых целях. Эти правила вытекают из Закона о налоговой реформе от 1986 г. и именуются МАСК5 — модифицированная система ускоренных амортизационных отчислений. МАСК.8 разрешает ускоренную амортизацию в первые годы амортизационного периода.

161

В настоящее время существуют семь классов имущества с различными сроками амортизации, приведенными в табл. 3.4.

Таблица 3.4. Система ускоренной амортизации

Класс (годы) Процент списанном стоимости

3 200 5 200 7 200 10 200 20 150 27,5 равномерное списание 31,5 равномерное списание

Амортизация большинства единиц оборудования составляет теперь либо 200%, либо 150% доли, рассчитанной по равномерному методу для соответствующего периода. Этот ускоренный процент списания стоимости рассчитывают на уменьшающуюся величину стоимости актива после вычитания ежегодной амортизации. Так поступают до тех пор, пока величина равномерной амортизации уменьшающегося остатка для остальных лет периода амортизации не превысит величину, рассчитанную согласно МАСК8. Тогда для завершения списания можно прибегнуть к равномерной амортизации. Применительно к последним двум классам (преимущественно недвижимости) предусмотрен исключительно метод равномерной амортизации.

Дело еще более усложняется, так как амортизация за первый год может быть связана с поставкой оборудования в течение года. Неучтенную часть амортизации первого года (в %) следует отнести на дополнительный период, добавляемый к нормативной жизни оборудования данного класса (см. табл. 3.5, где приводится списание типичного оборудования со сроком службы от 3 до 10 лет).

Применение метода МАСК8 ведет к уменьшению налогооблагаемого дохода и, следовательно, к снижению налога. Однако для целей финансовой отчетности часто прибегают к методу равномерной амортизации, так как он ведет к меньшему снижению дохода по сравнению с альтернативным ускоренным методом, и по крайней мере публичные корпорации стремятся показать более высокий доход.

В СААР выражается опасение, что в настоящее время использование методов ускоренной амортизации в налоговых целях и равномерного метода для финансовой отчетности может исказить отчетность о доходах. Теоретически, МАСК.8 означает первоначально более низкие доходы, но в конечном счете он может при-

162

Таблица 3.5.

Издание 1987 г..

Таблица амортизации — полугодовое отступление

%

Год списания 3 года 5 лет 7 лет 10 лет

1 33,33 20,00 14,29 10,00 2 44,45 32,00 24,49 18,00 3 14,81 19,20 17,49 14,40 4 7,41 11,52 12,49 11,52 5 0,00 11,52 8,93 9,22 6 0,00 5,76 8,92 7,37 7 0,00 0,00 8,93 6,55 8 0,00 0,00 4,46 6,55 9 0,00 0,00 0,00 6,56

10 0,00 0,00 0,00 6,55 И 0.00 0.00 0.00 3.28

100,00 100,00 100,00 100,00

вести к увеличению налогооблагаемого дохода в будущем, если фирма прекращает закупки оборудования и, следовательно, прекращает начисление амортизации. Чтобы предупредить такое, СААР требуют образования резерва на отсроченные налоговые выплаты, который уравновесил бы фактическую экономию на налогах. Резерв показывается в балансе между долговыми обязательствами и собственным капиталом. Этот вопрос рассматривается ниже в разделе об обязательствах.

Неамортизируемые основные средства

Земля — это единственный элемент основных средств, амортизация которого не отражается в балансе. Если землю используют в процессе нормальной деятельности, она считается элементом основных средств. В противном случае она относится к инвестициям. А так как землю в балансе оценивают по стоимости приобретения, ее дооценка может представлять собой скрытую стоимость. Сказанное выше справедливо и в отнощении зданий, которые бухгалтеры хотят амортизировать в финансовой отчетности, но фактически могут со временем оценивать их по более высокой стоимости.

163

Суммы, причитающиеся со служащих или партнеров

Этот элемент внеоборотных активов представляет собой ссуды, выданные служащим или владельцам компании. Хотя в финансовой отчетности их обычно отражают как счета дебиторов, такие ссуды часто не являются ликвидным активом, который можно превратить в наличные средства и использовать в хозяйственных операциях. Руководящие работники компании, как правило, рассчитываются по ней в последнюю очередь, так как контролируют компанию. Поэтому все ссуды такого рода в аналитической таблице показывают как внеоборотный актив, а не как текущую дебиторскую задолженность.

Кредитному аналитику следует также установить, почему была предоставлена ссуда и каковы перспективы ее погащения. К примеру, работник может взять ссуды у компании взамен жалованья или премии. Такая ссуда фактически представляет собой неучтенный расход, который повыщает рентабельность компании. Кроме того, работник компании не обязан показывать ссуду как доход, тем самым он избегает дополнительных личных налогов, если только ссуда не значится в бухгалтерских книгах слищком долго. Руководящий работник может даже купить акции в компании с помощью векселя: это трюк, который приводит к образованию активного счета в противовес счету собственного капитала. Кредитор должен тщательно проверить действующие ссуды, выданные работникам компании, чтобы определить, располагает ли сотрудник достаточной собственной ликвидностью, чтобы вернуть сумму долга.

Суммы, причитающиеся с дочерних предприятий

Дочерние компании — это предприятия, связанные общей собственностью, когда одно из них принадлежит другому либо оба предприятия принадлежат одному индивиду или другой компании. Суммы, причитающиеся с филиалов, подобно ссудам, выданным служащим или партнерам, обычно отражаются в отчетности как счета дебиторов. Но часто эти счета неликвидны из-за природы дочерних отнощений и отсутствия нажима погасить такие долги. Следовательно, аналитику необходимо рассматривать

164 ______________________________________________________

ИХ как внеоборотный актив, а также выяснить цели предоставления. Так, аналитику следует определить:

— существует ли нормальный торговый оборот между компаниями; — ссудила ли одна компания деньги другой; — способен ли филиал вернуть ссуду, независимо от обстоятельств ее предоставления.

Когда компания хочет заимствовать деньги у банка, чтобы предоставить ссуды дочерней фирме, следует получить финансовую отчетность филиала, равно как и материнской компании, с целью определить способность вернуть долг. Обширные межфирменные заимствования или инвестиции заслуживают внимания, особенно в тесно интегрированной компании, когда различие между финансами владельца и компании может быть “размыто”.

Инвестиции в филиалы

Когда одной компании принадлежит менее 20% капитала другой, дочерний статус компаний не обязательно признается. Принадлежность долга или капитала может отражаться на счете долгосрочных рыночных ценных бумаг. Для целей анализа было бы желательно знать масштабы участия руководства в инвестиции. Если на счете рыночных ценных бумаг фигурирует значительный блок активов, аналитику целесообразно выяснить возможность внешнего участия, консолидации или де-факто дочерних отношений.

Владение 20—50% обыкновенных акций другой компании обычно предполагает капитальный (акционерный) метод учета инвестиции. При указанном методе отражается первоначальная сумма инвестиций в филиал в дополнение к накопленной доле владельца в прибылях или убытках филиала с момента осуществления инвестиций. Любые полученные дивиденды вычитаются из инвестиций. Следовательно, этот счет показывает динамику чистой величины инвестиции. Любая прибыль или дивиденды будут фигурировать в отчете о доходах как прочий доход. К сожалению, такой метод учета способен скрыть, сколько может потерять другая фирма, так как инвестицию нельзя уменьшить ниже нуля.

Поскольку наиболее важной проблемой является контроль или влияние со стороны руководства, СААР требуют консолидации отчета в том случае, когда руководство контролирует компанию или ему принадлежит 50% или более капитала компании. Поэтому аналитику следует всегда помнить о возможности того, что руководство воспользуется СААР в своих интересах.

165

Рассмотрим пример из области исследований и разработок. С одной стороны, если компания захотела проводить исследования в отношении некоторого продукта, первоначальные затраты найдут отражение в отчете о доходах как расходы того периода, когда они были произведены. С другой стороны, если фирма заключила договор на проведение исследования со сторонней организацией, ни одна из фирм не учтет затраты в виде расходов, пока работа не завершена. Поэтому фирма-заказчик может образовать филиал, в котором ей принадлежит менее 50% капитала, чтобы заключить с ней договор на проведение исследования, капитализировать затраты (вспомним, что это означает отразить их в балансе как актив по себестоимости) и даже учитывать инвестицию в дочернюю фирму по капитальному методу.

В результате фирма обходит требование СААР о немедленном отражении расходов на исследования, а также ограничивает потери от исследовательского проекта величиной своей инвестиции в дочернюю фирму (так как капитальный метод предполагает, что убытки учитываются лишь пропорционально размеру первоначальной инвестиции). Ирония такого подхода заключается в том, что требование о менее чем 50%-ном участии можно искусственно удовлетворить тем, что фирма-заказчик может ассигновать все деньги и вознаградить исследовательский персонал акциями за хорошую работу. С точки зрения аналитика, вся бухгалтерская конструкция в рамках СААР способна ввести в заблуждение.

Отсроченные списания

Отсроченные списания (беСеггеб сИаг^ез) обычно представляют услуги, которые уже были оказаны и либо оплачены, либо значатся в виде кредиторской задолженности или начисленных сумм. Но даже если возможность возврата уплаченных сумм невелика или отсутствует, такие затраты были капитализированы и не учтены как фактические расходы. Дело в том, что предусмотренный СААР “начислительный” метод учета направлен на обеспечение соответствия между произведенными расходами и ожидаемыми будушими доходами. Очевидным примером могут служить комиссионные, уплаченные банку за обязательства предоставить периодически возобновляемую (геУо1У1П§) трехгодичную ссуду. Такое обязательство гарантирует поступление ресурсов в течение трех лет, а соответствуюшие расходы следовало бы, очевидно, отразить на результатах в течение этого срока (с учетом создаваемых ими доходов).

166 ______________________________________________________

Приведенные примеры свидетельствуют, что речь идет о затратах, отличных от расходов будущих периодов. В последнем случае услуги еще не были предоставлены или же продукты не были получены. Расходы будущих периодов скорее схожи с депозитом, так как деньги были уплачены под будущие услуги или продукты. Кроме того, эти расходы обычно можно вернуть, если услуга или продукт не использованы, поэтому они отражаются в активе баланса. Не так обстоит дело с отсроченными списаниями, так как затраты необратимы, а услуга или продукт получены. В результате баланс компании завыщает ее активы и собственный капитал в тех случаях, когда затраты понесены, но не отражены как фактические расходы.

Некоторые компании относят к отсроченным списаниям расходы на проектно-изыскательские работы. Однако с ликвидационной точки зрения ценность таких расходов сомнительна. Например, к отсроченным списаниям обычно относят подготовительные работы, связанные со строительством объектов недвижимости — вроде гонорара архитектора или топографа. Представляют ли соответствующие статьи ценность в случае ликвидации или ликвидность с позиций текущих операций, зависит от прощлой практики. Если фирма последовательно капитализировала такие стартовые расходы, чтобы лучще увязать их с доходами, это разумный подход. Такого рода расходы могут представлять собой нематериальные активы (см. ниже), пригодные для продажи другой фирме. Следовательно, анштитик должен тщательно рассмотреть любую значительную сумму, фигурирующую в статье “отсроченные списания”.

Отсроченные налоги (как актив)

Когда отсроченные налоги фигурируют в балансе в качестве статьи актива, это связано с попыткой СААР устранить различия в учете амортизации между Нсцюговыми правилами и предписаниями СААР. Согласно новейщим предписаниям (8РА8 № 109) операционные потери могут повлечь за собой налоговые льготы, отражаемые как активы. Это никак не отражается на операциях компании, если не считать уменьщения причитающихся налогов. Поэтому в пассиве баланса следует непосредственно отразить эти потери в сумме, равной отсроченным платежам. (Вопрос об отсроченных налогах рассматривается в конце настоящей главы.)

167

Нематериальные активы

Нематериальные активы — наиболее невразумительная и не- юброкачественная статья баланса. Стандартная процедура заключается в том, что в банковских аналитических таблицах эту статью исключают, в результате чего собственный капитал уменьшается и образуется новая позиция, именуемая осязаемым (материальным) собственным капиталом. Исключение нематериальных активов из балансовой стоимости основного капитала и появление осязаемого собственного капитала усложняет проблему расчета собственного капитала на основе активов по себестоимости. Эта процедура унаследована от эпохи, когда банки финансировали преимущественно промышленные фирмы, располагавшие значительными долгосрочными физическими активами. В наши дни, в связи с быстрыми темпами технического прогресса, физические активы способны утрачивать ценность значительно быстрее, чем в прошлом. Нематериальные активы охватывают все — от интеллектуальной собственности до выгодного лизингового контракта — и поэтому могут иметь большую ценность. Так что игнорирование нематерисшьных активов способно затемнить важную информацию о компании, ее деятельности и подлинной стоимости в случае ликвидации.

Неудача “Сне Маёа21пе” показывает, насколько важными могут быть нематериальные активы. Когда “Сие Ма§а21пе” — это “популярное городское периодическое издание” — потерпело банкротство, основным пригодным для продажи активом был нематериальный момент — расходы, которые это издание понесло для привлечения своих подписчиков. “Nе\VУо^к Ма§а21пе”, сознавая, что журнал рассчитан на ту же аудиторию, заплатил за список подписчиков “Сие Ма§а21пе” миллионы долларов, чтобы расширить свою читательскую аудиторию. Однако нематериальный актив может появиться в балансе лишь в том случае, если за него уплачены деньги или же это основано на веских соображениях. Поэтому, как это ни странно, в то время как подобный актив не мог фигурировать в балансе “Сие Ма§а21пе”, он занял свое законное место в “Ые\у Уогк Мава21пе”.

Чтобы дать должную оценку, аналитик обязан выяснить, какие элементы включены в эту статью, в том числе патенты, торговые марки или лицензии. Патенты дают компании исключительное право производить продукт. На счете нематериальных активов находит отражение только покупная цена патента или юридические издержки, связанные с регистрацией самостоятельно разработан

168

ного патента, хотя ценность патента на весьма успешный продукт значительно превосходит эти издержки. Торговая марка представляет собой зарегистрированное наименование продукта или услуги. Торговые марки можно покупать и продавать или же использовать за лицензионную плату. Опять-таки балансовый счет показывает лишь покупную цену или юридические издержки по регистрации торговой марки, хотя ее текушая стоимость может быть значительно выше.

Лицензионные права — особые разрешения, выдаваемые государственными регулирующими органами, требуются в некоторых отраслях деятельности. К примеру, обязаны получить лицензию на право функционировать в соответствующей сфере телефонные компании, авиалинии и телевизионные станции. А так как компании могут продавать или арендовать такие права, лицензия часто имеет значительно более высокую ценность, чем это вытекает из баланса. Указанная в балансе величина может также оказаться заниженной е позиций ликвидационной стоимости.

У многих компаний сферы обслуживания нематериальные активы составляют значительную долю их собственного капитала, а рутинное их исключение не очень-то приблизит к цели, т.е. определит, сколько эти активы принесут в случае ликвидации. Поэтому аналитику следует уделить оценке этих активов столько же внимания, сколько оценке физических запасов, о которых говорилось выше.

Еще один элемент нематериальных активов, который часто фигурирует в балансе, именуется учетным термином “гудвилл”, используемым для капитализации приобретений, когда цена, уплаченная при покупке другой компании, выше рыночной стоимости ее физических активов. “Гудвилл” представляет плату, учитывающую сложившуюся клиентуру; репутацию и потенциал прибыльности приобретенной компании. Опять-таки, традиционная теория кредита отвергает возможность оценки соответствующей величины.

Иллюстрацией того, как современная теория кредита оценивает “гудвилл”, может служить корпорация “РЬ!111р Могпз”. Последняя приобрела “Сепега! Рообз” в 1981 г. В балансе “РйПИр Могпз” на конец 1985 г. “гудвилл” значился в сумме 4,5 млрд, долл. Если эту сумму вычесть из собственного капитала, то осталось бы 280 млн. долл., а коэффициент “заемные средства/собст- венный капитал” превысил бы 45 : 1. Очевидно, что кредиторы, финансировавшие упомянутую покупку, благоприятно отнеслись к сумме “гудвилл” и не исключили ее из баланса компании “РйП- Ир Могпз”. Видимо, они оценили будущие доходы (иными словами, движение наличности), которые можно получить в результате

______________________________________________________ 169

“гудвилл”. Таков единственный правильный подход к любому нематериальному активу — точно так же, как и к любому другому активу.

Теоретически, сумма, которую компания платит сверх балансовой стоимости приобретаемой ею фирмы, должна со временем обесцениваться, ибо новые владельцы наложат свой отпечаток на купленную фирму. Поэтому правила СААР в общем предполагают амортизацию или постепенное отнесение на расходы в течение ряда лет, но не более 40, стоимости “гудвилл” и большинства других нематериальных активов. Однако руководство может отступить от указанного правила, если такие активы составляют менее 10% совокупных активов компании. Налоговое управление придерживается противоположного подхода и не разрешает какие- либо списания на расходы до тех пор, пока приобретенный фактический элемент актива снова не продан!

Современный аналитик может упустить много выгодных возможностей для предоставления ссуды, если не постарается должным образом оценить нематериальные активы. Хорошим источником дополнительной информации служат “Уа1иабоп оПп1е11ес- 1иа1 Ргорег1у апб 1п1апё1Ые А55е18”, авторы Оогбоп V. ЗшкЬ и Шз- зе! Ь. Рагг, и другие книги на эту тему.

Прочие внеоборотные активы

Активы, которые не подходят под любую другую категорию, оценивают по себестоимости, хотя они могут обладать значительной рыночной стоимостью. Те же соображения, которые были высказаны выше, аналитику следует учитывать при рассмотрении прочих внеоборотных активов.

170

Рассмотрение долговых обязательств и статей собственного капитала

Теперь посмотрим на другую часть уравнения Активы = Обязательства + Собственный капитал. В отличие от активов, рыночная стоимость которых может колебаться, большинство обязательств фиксированы в отношении необходимости удовлетворения и их следует погасить по той же стоимости, если не считать немногие исключения. Финансисты считают активы инструментами, с помощью которых действует предприятие, а обязательства и капитал — источниками средств для приобретения этих активов. В то время как эти же финансисты часто именуют всю правую часть баланса капиталом (е^ик^е8), в настоящей книге термины “обязательства” (ИаЬ1И11е5) и “долги” (беЫ) использованы для обозначения претензий, подлежащих удовлетворению в соответствии с твердым графиком погашения, обычно с выплатой процентов. В настоящей книге термины “собственный капитал” (пе1; \УОГ111) И “капитал” (е^и^^у) обозначают претензии, удовлетворение которых не связано с графиком погашения, или же подразумевают ежегодное погашение по усмотрению руководства, как в случае с обыкновенными акциями, или зависят от информации, содержащейся в отчете о доходах, как это происходит с привилегированными акциями. С этой точки зрения привилегированные акции подобны гибриду долгов и капитала; обычно они вправе претендовать на ежегодный дивиденд, но это право ограничено прибылью фирмы.

С позиций кредитора, чем долги меньще, тем лучще, ибо он ничего не выигрывает от более высокой отдачи на капитал, связанной с низкой стоимостью кредита. Кроме того, увеличение долгов при твердом графике их возврата может угрожать выживанию компании в том случае, когда прибыли или потоки наличности сокращаются.

Аналитику следует оценить долговые обязательства компании с точки зрения требований к их удовлетворению, их постоянной доступности как источника финансирования для компании и ожидаемых источников их погашения. Обязательства необходимо также рассмотреть с позиций нынешних и будущих процентных платежей за них и имеющихся у компании активов в их покрытие. Краткосрочные или возобновляемые (геуо1У1п§) займы обычно

___________________________________________________________ ̂ 7^

))ассчитаны на финансирование оборотных активов, возрастающих по мере увеличения продаж (например, счетов дебиторов и материальных запасов), тогда как с помощью долгосрочных займов с твердыми сроками погашения, как правило, финансируют основные средства, теряющие ценность в соответствии с графиком амортизации. Такая концепция балансирования сроков (та1сЫп§ таШгШез) важна для оценки состояния задолженности компании.

В заключение отметим, что при рассмотрении любого долгово- ; о обязательства аналитик должен определить, кому причитается долг, почему были заимствованы деньги, каковы условия возврата, имеется ли залог в виде активов и существуют ли какие-либо ограничительные соглашения о ссудах.

Текущие обязательства

Применительно к текущим обязательствам уместен тот же во- 1рос, который был поставлен ранее: каковы пределы их текущего характера? Эта проблема связана с циклом формирования наличности в фирме, который рассмотрен в главе 7, посвященной смете наличности. Обычно компания погашает свои текущие долговые обязательства (или краткосрочные займы), когда оборотные активы превращаются в наличность.

Текущие обязательства компании могут включать векселя к оплате банкам, коммерческие бумаги, счета к оплате, начисленные суммы, возврат ссуд, полученных у дочерних предприятий, и подоходные налоги текущего года. Следовательно, названная сфера более важна с позиций анализа краткосрочных, а не долгосрочных ссуд. Ликвидность активов заемщика и соотношение активов и текущих обязательств за длительный период могут существенно измениться. Однако чтобы погасить краткосрочные обязательства, фирме потребуется иметь необходимую наличность на руках или же превратить активы в наличность достаточно быстро с учетом наступления сроков возврата долгов. Поэтому суть оценки задолженности заключается в выяснении условий возврата долгов.

С позиций потенциального заемщика уровень текущих долговых обязательств и особенно их соотношение с оборотными активами — это чувствительный момент, так как заемщик знает, что анализ банка часто сосредоточен на этих показателях. Поэтому заемщики стремятся, чтобы конец хозяйственного года приходился на время, когда потребность в краткосрочном финансировании минимальна. Представьте себе, что руководству универмага “Масу”

172 ______________________________________________________

предложили закрыть финансовую отчетность 30 ноября. В это время года большая часть активов розничного торговца вложена в запасы; только начинается самый оживленный сезон в торговле, когда 35% продаж приходятся на какие-то 30 дней. Поэтому краткосрочные заимствования неизбежно должны быть значительными, так как фирма стремится обеспечить ассортимент, требуемый покупателями. Ликвидность же предстанет крайне низкой.

До того как получили распространение счета к взысканию, розничные предприятия часто относили окончание хозяйственного года на 31 января (после “распродажи остатков”). Теперь же, когда в широкую практику вошли счета к взысканию, если магазины выберут такой вариант, они будут иметь на балансе неприемлемо большие суммы дебиторской задолженности. Поэтому большинство из них сейчас составляют годовую отчетность по состоянию на 30 июня или 31 июля. К этому сроку магазинам удается взыскать большую часть дебиторской задолженности после рождественского пика продаж и иметь низкие запасы (так как июль приходится на наименее оживленный квартал). Отсутствие дебиторской задолженности и запасов позволяет магазинам использовать наличность для того, чтобы рассчитаться по обязательствам, а также составить финансовый отчет, который смотрится лучше, нежели отчет на дату, когда активы и обязательства значительны в сопоставлении с собственным капиталом.

Векселя к оплате банкам

Векселя к оплате банкам часто представляют собой краткосрочное финансирование оборотных активов компании (счетов дебиторов и материальных запасов). Компания с сезонными потребностями привлечения средств может иметь сезонную кредитную линию. Например, компания розничной торговли может использовать банковскую ссуду для пополнения запасов к Рождеству. Когда компания реализует свои товарные запасы, образуется дебиторская задолженность или наличность. После того как эти счета инкассировали или после накопления наличности дебиторская задолженность перед банком погашается. Поэтому краткосрочная дебиторская задолженность перед банком может колебаться в зависимости от того, в какой момент цикла движения Нсшичности компания составляет свой годовой баланс. Кроме того, большинство кредитных учреждений ожидают, что в период затишья в делах заемщик удовлетворит несезонные нужды за счет собственного капитала и погасит все кредитные линии. Этот период именуют “периодом зачистки” (с1еап-ир репоб).

173

Если задолженность банку носит характер сезонной или возобновляемой кредитной линии, аналитику следует выяснить ее условия, в том числе, при необходимости, требования к погаше- зию кредита. А так как компания может получать ссуды более чем в одном банке, оценка должна охватывать цели, сроки окончания, ставки процента и обеспечение каждой кредитной линии. Оценка предполагает также выяснение достаточности этих кре- .1ИТНЫХ линий для удовлетворения нужд компании. Компания, возможно, прибегает к финансированию на основе активов, под которыми подразумевается получение ссуд, обеспеченных некоторыми активами. К такому финансированию обычно прибегают в виде определенного процента от соответствующих активов.

Современная теория корпоративных финансов пытается дать количественное выражение явной тенденции, когда быстрорасту- |цие фирмы с несезонным характером деятельности требуют постоянного увеличения запасов и дебиторской задолженности. Такие фирмы не получают прибыль, достаточную для удовлетворе- чия своих растущих потребностей. Соответствующие вопросы более подробно рассмотрены в главах, посвященных коэффициентам и сметам наличности.

Хотя некоторые финансовые учреждения покрывали такие потребности в запасах и дебиторской задолженности с помощью долгосрочных ссуд, тем самым уравновещивая долгосрочное финансирование и долгосрочные потребности, это, по-видимому, не является оптимальным решением. Ибо возникает проблема, связанная с тем, что долгосрочные ссуды обычно имеют встроенную норму погашения, а последняя может оказаться несовместимой с нормой прибыли или потоком наличности, необходимыми для возврата ссуды, о чем говорилось выше. Далее, запасы и дебиторская задолженность могут продолжать возрастать. Хотя в свое время кредитные линии считались синонимом сезонных заимствований, в настоящее время банки предоставляют кредитную линию под дебиторскую задолженность, когда “период зачистки” не ожидается, а возврат долга в конце года станет возможным в результате возобновления кредитной линии или другого рефинансирования. (Иногда этот вид кредита именуют годичным возобновляемым кредитом.)

В конечном счете замедление роста и поступление прибыли с течением времени должно привести к меньшему использованию кредитной линии и постепенному сокращению ее суммы при каждом возобновлении. Как правило, срок возврата по кредитной линии равен году или более короткому периоду. Она обеспечивается счетами дебиторов по минимуму и сопряжена с предоставлением авансов под базу заимствования. Хотя в техническом плане

174 ______________________________________________________

речь идет о неувязке в финансировании — краткосрочные ссуды на долгосрочные нужды, — банки предпочитают возможность контроля при годичном обязательстве с учетом того, что компании, прибегающие к такого рода услуге, как правило, имеют недостаточный капитал.

Коммерческие бумаги

Коммерческие бумаги — это обычно необеспеченные, краткосрочные заимствования у инвесторов на срок до 270 дней и сумму в 100 тыс. долл, и более. Такая форма финансирования, как правило, доступна лишь компаниям с хорошей репутацией и высоким кредитным рейтингом (подтвержденным такими инвестиционными службами, как “Мообу’з 1пуе51ог5 8егу1се” или “81апс1агб апб Роог’з”). Другая альтернатива заключается в том, что банк выставляет аккредитив, подкрепление коммерческих бумаг, эмитированных небольшими фирмами, которые неспособны добиться такого рейтинга. В любом случае организации, занимающиеся кредитным рейтингом, всегда требуют открытых кредитных линий в подкрепление непогашенных коммерческих бумаг.

Стимулом к применению коммерческих бумаг, как отмечено в главе 1, служит то, что фирмы обычно платят по ним более низкие процентные ставки, нежели банковские прайм-рейт.

С юридической точки зрения коммерческие бумаги включают все публично эмитированные долговые обязательства, и аналитик может иногда натолкнуться на это наименование статьи в разделе долгосрочных обязательств. Бухгалтеры обычно не ошибаются в сроках погашения долгов, так что в этом случае вполне можно предположить, что использовано юридическое, а не финансовое определение данного термина.

Векселя к оплате другим кредиторам

Векселя к оплате другим кредиторам включают все прочие заимствованные суммы помимо банковских ссуд и коммерческих бумаг. Ансшитик должен выявить идентичность таких кредиторов, причины заимствований, их условия и залог в обеспечение. А так как эти векселя могут означать просроченную коммерческую задолженность, их наличие в балансе должно настораживать.

175

Счета к оплате

Коммерческие счета к оплате представляют собой нормальный кредит, гарантированный поставщиками при покупке материальных ценностей и услуг. Коммерческие счета к оплате фигурируют у кредитора в его финансовой отчетности как счета дебиторов. Следует установить, каковы нормальные условия предоставления кредита, а затем решить, способен ли заемщик воспользоваться скидками, которые фактически могут оказаться высокой процентной ставкой.

Счета к оплате — это постоянный источник “беспроцентного” финансирования для компании, так как при оплате счетов поставщиков всегда сохраняется возможность финансирования новых покупок. Но если компания своевременно не оплачивает счета, ее поставщики могут отказать в предоставлении кредита на новые покупки. В этом случае компания либо вынуждена изыскать наличные средства, либо лишиться источника пополнения запасов для своих операций. Удаление периода времени между покупками и их оплатой именуют “использованием партнеров” (пс11Пё 1Ье {габе), и оно может означать неудовлетворительное руководство или недостаточную ликвидность. В главе 6 анализ счетов к оплате рассматривается более подробно.

Задолженность филиалам

Любые суммы, причитающиеся служащим, партнерам или другим владельцам, равно как и дочерним компаниям, правильно считать текущими обязательствами, независимо от того, куда их отнесли в отчетах. Так поступать благоразумно, ибо руководство само контролирует эти расчеты и может производить их по своему желанию. Аналитик должен определить, как возникло обязательство перед служащими и дочерними компаниями и каковы условия его погашения.

Как отмечалось выше, по налоговым соображениям владельцы могут ссудить компании деньги вместо того, чтобы вложить их в дополнительные акции как капитал. Такой вид задолженности должен обычно носить подчиненный характер по отношению к задолженности банкам.

176 ______________________________________________________

Начисленные суммы

Начисленные суммы представляют собой невыплаченные расходы, которые компания включила в отчет о доходах. Речь идет обычно о суммах, выплачиваемых через определенные интервалы, например, о заработной плате, жалованье, коммунальных услугах и удержаниях подоходного налога из заработной платы. К примеру, если баланс составляют в середине платежного периода, причитающаяся на эту дату заработная плата фигурирует как начисленная сумма.

Аналитику следует выявить значительные суммы на этом счете. Если при сопоставлении обнаружен необычный прирост, возможно, назревает кризис ликвидности. Начисленные суммы подоходного налога за предыдущие кварталы имеют особое значение, так как эта задолженность перед налоговым управлением подлежит первоочередному взысканию за счет активов компании. Больщинство банков не предоставляют ссуд компаниям, имеющим просроченную задолженность по налогам.

Текущие обязательства по долгосрочным займам

Текущие обязательства по долгосрочным займам — это доля платежей в рассрочку по займам, которую необходимо погасить в ближайщие 12 месяцев (раз в год, ежеквартально, ежемесячно). В отличие от текущих долговых обязательств, оплата которых зависит от превращения оборотных активов в наличность, обязательства по долгосрочным займам обычно погащаются за счет чистого потока наличности. Анализ этого понятия содержится в главе 5.

Аналитическая проблема, связанная с этой статьей, состоит в том, что у некоторых фирм циклы движения наличности или превращения активов короче одного года. Сказанное означает, что все прочие оборотные активы и текущие обязательства, упоми- навщиеся выще, имеют более короткие расчетные периоды по сравнению с этой статьей пассива. Например, применительно к предприятию массового питания цикл может составлять только неделю. С позиций ликвидности фирмы сопоставление текущих обязательств по долгосрочной задолженности за целый год и этих краткосрочных счетов способно ввести в заблуждение.

Анализ погашения задолженности должен включать выяснение условий получения ссуд, их обеспечения и источника заемных средств. Некоторые ссуды структурированы так, что возврат основной суммы предусмотрен лишь по окончании всего срока

177

действии. Аналитик обязан учесть такие “разовые” или другие “вздутые” платежи (значительные и нерегулярные суммы в погашение основного долга), так как они могут требовать рефинансирования. Если рефинансирование, по всей вероятности, потребуется, кредитору следует определить, насколько оно будет возможно.

Подоходные налоги к уплате

Подоходные налоги к уплате — это фактически причитающиеся налоговые платежи, возможно, подлежащие перечислению уже в ближайший срок. Обязательство по налогам, отраженное на этом счете, редко соответствует сумме налога, указанной в отчете о доходах, по двум причинам.

Во-первых, компании платят расчетные суммы подоходного налога за текущий год поквартально. Поэтому обязательство на конец года значительно ниже суммарного обязательства по налогам. Так что любая задолженность за предыдущие кварталы должна насторожить кредитного аналитика в связи с возможными санкциями налогового управления.

Во-вторых, этот счет не включает какие-либо отсроченные налоги нетекущего характера (см. “Методы амортизации основных средств”, рассмотренные выше), которые могут найти отражение в отчете о доходе в качестве возможных налогов, так как они не причитаются, будучи лишь теоретическим обязательством будущего периода. Налоги причитающиеся, но отсроченные выплатой, учитывают в качестве резервной статьи (см. ниже в этой главе “Отсроченные подоходные налоги”).

Прочие текущие обязательства

Прочие текущие обязательства, как правило, незначительны в сопоставлении с совокупными текущими обязательствами. Этот счет обычно включает поправки к счетам активов в виде отсроченного или незаработанного дохода, невыполненной подписки или разного рода авансов. Например, если компания производит продукцию на заказ или дорогостоящую продукцию, она может потребовать аванса до начала производства или отгрузки. Такие авансы, считающиеся текущими обязательствами, могут быть для этих фирм важным источником финансирования.

178 ______________________________________________________

Любая фирма, которая работает по контрактам и рассчитывает свой доход на базе процента завершения работы, подобно строительной компании, может иметь отсроченный доход. При учете на основе процентовок прибыль сверх первоначальной сметной суммы не отражается до завершения контракта. Это правило может особенно сильно ударить по фирмам, работающим по заказам государственных органов, которые неохотно признают выполнение контракта. В ряде таких случаев, возможно, даже была произведена оплата, однако доход не может быть учтен. Если предположить, что контракт выполнен без неожиданных казусов, такое обязательство фактически превратится в часть собственного капитала.

В случае ликвидации авансы клиентов могут повлиять и на стоимость запасов, особенно если авансы предназначались для пополнения запасов, а клиенту был гарантирован процент в обеспечение задатка. На этом счете отражается также сумма, предназначенная для выплат в рамках системы распределения прибыли.

Долгосрочные долговые обязательства

Долгосрочные обязательства вытекают из задолженности, сроки погашения которой превышают 12 месяцев. Как правило, к ним прибегают для финансирования покупки земли, зданий и оборудования, а иногда — для постоянного увеличения запасов и счетов дебиторов. Применительно к последним случаям см. выше раздел “Векселя к оплате банкам”. За счет долгосрочных займов можно также профинансировать приобретение другой компании или обратный выкуп акций фирмы на рынке.

Существовавшие ранее отдельно долгосрочные обязательства (со сроком погашения свыше пяти лет) и среднесрочные обязательства (от одного года до трех лет) теперь в балансе объединены. Их различие имеет теперь меньше смысла, так как многообразие действующих условий возврата ссуд хотя и усложняет анализ, но позволяет путем тщательного анализа лучше определить состояние долгов, нежели простая фиксация сроков оплаты. Например, традиционная долгосрочная ссуда частями не погашалась; сейчас такую ссуду назвали бы разовой (Ьи11е1), так как ее возвращают в один прием. Такую структуру имеют многие открытые облигационные займы. Естественно, что сильная фирма, эмитирующая такой заем, изыщет рефинансирование за пару лет до наступления срока выкупа. Аналитическая проблема при этом связана с тем, что состояние фирмы или рынка может и не позво

179

лить такое рефинансирование, а это будет иметь катастрофические последствия.

Если не считать публичные фирмы с самым высоким рейтингом, та или иная амортизация — погашение части основной суммы до наступления срока оплаты в целом — долгосрочной ссуды требуется почти всегда. График амортизации ссуды имеет первостепенное аналитическое значение. Аналитику следует разработать свой график возврата основной суммы отчетного долга. Такой график призван подтвердить, что возврат ссуды обеспечивается приемлемыми прогнозами движения наличности в компании. Если расчеты потоков наличности не гарантируют этого (погашение часто планируют на пять лет вперед), то необходимо сразу же начать обсуждение вопросов рефинансирования.

Погашение долгосрочных обязательств нормально происходит за счет потоков наличности, а не только путем превращения оборотных активов в наличность. Поэтому бремя долгосрочной задолженности компании следует соотносить при анализе с будущим движением наличности (глава 5). Опять-таки анализу следует подвергнуть условия, цели, процентные ставки и обеспечение по полученным займам.

Условия и обеспечение долгосрочных ссуд

Когда предприятие берет долгосрочный заем, оно обычно заключает кредитный договор, который аналитику следует получить. В нем предусмотрены условия сделки, включая случаи невозможности выполнить обязательства. Аналитик должен определить, ограничили ли другие кредиторы право заключать предлагаемую кредитную сделку, или же они предусмотрели иные ограничения для фирмы вроде требований к некоторым коэффициентам. Если фирма уже приблизилась к предусмотренным для нее лимитам по условиям кредитного договора, тогда новое ссудное учреждение должно начать с переговоров об отмене таких ограничений. Или же компания-заемщик может предложить план, который позволит ей добиться предусмотренных коэффициентов.

В балансе и кредитном договоре также может проводиться различие между обеспеченными и необеспеченными ссудами. Обеспеченная ссуда — это заимствование, под которое выдан залог в виде элемента активов на случай невозврата ссуды. Если кредитное учреждение не имеет такого обеспечения, то следует попытаться, объединиться с другими кредитными учреждениями в рамках единого залогового соглащения. В противном случае в анали

180 ______________________________________________________

тической таблице надо отметить, что данный актив служит залогом. В ряде случаев заемщик может заключить кредитный договор,

условия которого предусматривают, что он не будет закладывать свои активы в пользу любой другой стороны. Это именуют отрицательным залогом. Это не то же, что представление обеспечения, так как дает заемщику больщую степень свободы распоряжаться активами или продавать их без разрещения кредитора. Последний же защищен, поскольку, если условие правильно отражено в соответствии с единым коммерческим кодексом, никакой другой кредитор не может наложить арест на имущество, которое он непосредственно не профинансировал. Более того, если другой кредитор в течение 10 дней после соответствующего реще- ния не заявил о своих правах на непосредственно профинансированные им активы, приоритет отдается правилу о “неналожении ареста”. Когда “отрицательный залог” уже предусмотрен в сделке с другим учреждением, аналитик обязан помнить, что соответствующие активы уже не смогут служить залогом, а станут доступны в случае банкротства всей совокупности непривилегированных кредиторов.

Аренда и прочие забалансовые обязательства

Наиболее проблематичным изменением, с точки зрения аналитика финансовой отчетности, стало за последние 20 лет, пожалуй, все более щирокое использование корпорациями забалансового финансирования. Это обусловлено тремя основными факторами:

— приобретением или созданием подконтрольных дочерних фирм, занимающихся финансовыми операциями или операциями с недвижимостью; — приобретением пакета из менее чем 50% акций филиалов; — расщирением практики лизинга оборудования.

В соответствии с инструкцией о стандартах финансового учета (8РА8 № 89), подконтрольные дочерние предприятия “иного профиля” с декабря 1988 г. исключены из числа видов забалансового финансирования. Однако компания по-прежнему вправе создать 50%-ное совместное предприятие с другой стороной и показывать это как собственный капитал, игнорируя задолженность, которая могла образоваться у самого дочернего предприятия, так

181

как материнская компания не владеет контрольным пакетом. Следовательно, неконсолидированные филиалы компаний все еще могут служить источником забалансового финансирования.

Операционный лизинг оборудования и недвижимости (согласно 8РА8 № 13) распространен среди компаний, характеризующихся значительными заимствованиями, подобно транспортным и розничным фирмам, так как речь может идти о долгосрочных обязательствах, которые не отражаются в балансе. Они допускают существенное забалансовое финансирование, ибо 8РА8 № 13 относит их к рутинным хозяйственным соглащениям, а не к долговым обязательствам. Аналитик финансовых отчетов должен считаться с перспективой расщирения забсщансового финансирования.

В задачу кредитного аналитика входит расчет твердых обязательств, которые числятся за балансом, и понимание условий и целей аренды. Так что аналитик обязан тщательно рассмотреть каждый элемент структуры финансирования фирмы, детально раскрытого в примечаниях, а не ограничиться переносом цифр из баланса в аналитическую таблицу.

Если фирма имеет значительные забалансовые обязательства, следует оценить их потенциальное влияние. Можно проконсультироваться со специалистами в этом вопросе или ознакомиться с ними по справочнику лизинга ''ЕдтртеШ 1еаз1гщ СиШе/ог Ееззеез" (автор А1Ьег1 К. МсМееп).

Субординированные долги

Субординированные долги — это “младщие” обязательства (обычно перед служащими или дочерними предприятиями компании), которые можно выполнить лищь после того, как удовлетворены определенные долговые обязательства по условиям соглашения о субординации.

Предприниматели нередко ссужают средства своим компаниям вместо того, чтобы профинансировать их только за счет собственного капитала, так как по условиям налогообложения субординированные долги приносят процент, который фирма может вычесть как статью расходов. В отличие от этого, дивиденды, выплаченные обычным акционерам, вычитать из прибыли нельзя. С позиций банка такие обязательства равноценны собственному капиталу. К примеру, банк может предоставить ссуду компании только при условии, что любая задолженность владельца или других акционеров будет субординированной по отношению к задолженности перед банком. Когда задолженность носит субординиро

182 ______________________________________________________

ванный характер по отношению к банку, последний должен иметь первоначальные соглашения и векселя и хорошо знать их условия.

В то же время компания, возможно, выпустила в обращение конвертируемые субординированные долговые бумаги. Как указано выше, физическое владение такими облигациями было бы, естественно, непрактичным, так как в намерения инвесторов, возможно, входит конвертация облигаций в акции и, если дела у фирмы пойдут хорошо, описанная проблема в отношении возврата долга отпадает. В случае когда планируется превратить субординированные долговые обязательства в акции, банк может предпочесть трактовать эти долги как собственный капитал. Такое особенно вероятно, если цена акции превышает конверсионную цену облигации.

Хотя держатели этой ценной бумаги считаются второстепенными кредиторами по сравнению с банком, являющимся предпочтительным кредитором, субординированные долговые бумаги дают определенные права на получение процента. Следовательно, анстпитику надо поинтересоваться, не окажут ли такие права отрицательное влияние на движение наличности. В большинстве случаев названный аспект субординированных долгов вынуждает аналитика считать эту позицию долговым обязательством, так как она предусматривает выплату процентов — и, возможно, основной суммы — независимо от получаемой прибыли.

Условные обязательства

Условные обязательства могут представлять собой серьезную угрозу для жизнеспособности компании. Удачным примером таких обязательств, порождающих проблемы, служит потенциально пагубное обязательство корпорации “^оI^п5-МапV^11е”, связанное с использованием асбеста. После того, как компания обратилась за защитой в соответствии с законами о банкротстве, ее инвесторы лишились своих вложений в пользу истцов по судебным делам об асбесте. Тот факт, что кредиторы оказались защищенными в соответствии с соглашением о банкротстве, свидетельствует о преимуществах привилегированных кредиторов.

Еще одна группа условных обязательств включает договорные пункты в виде гарантий, обязанностей и аккредитивов. В обычных условиях их часто именуют “соглашениями или контрактами с исполнением в будущем”. (Операционные лизинговые соглашения, являющиеся особым случаем таких контрактов, рассматривались выше.) Очевидно, что такого рода юридические обязатель- ствя г.пособны пязопить фирму; вот несколько примеров.

1,83

У строительной фирмы юридические обязательства могут возникнуть в результате ошибки в оценке издержек контрактной работы.

У импортера, выставившего аккредитив под импорт материалов, возникает обязательство об оплате, независимо от того, отгружены ли заказанные продукты, пригодны ли они для продажи или другой цели.

С целью помочь поставщику получить кредит, крупные покупатели иногда выдают гарантии под обязательства более мелкого поставщика, нуждающегося в пополнении оборотного капитала. Уплата аванса означала бы уменьшение наличности и нашла бы отражение в балансе, чего нельзя сказать об условном обязательстве.

В совместном предприятии материнская компания, владеющая менее чем 50%-ной долей, может предоставить кредиторам соглашение о поддержании доходов, но это не будет фигурировать в балансе, так как такого рода соглашения считаются условными.

Аналитическая проблема заключается в том, что условные обязательства не значатся в балансе, так как невозможно рассчитать конкретную сумму. Тем не менее важно тщательно ознакомиться с любыми примечаниями, относящимися к таким условным обязательствам. Кроме того, кредитные аналитики должны быть в курсе новостей о своих заемщиках, покупателях и поставщиках последних, соответствующих отраслях и ожидаемых правительственных предписаниях или политике, способных повлиять на заемщика. Если же имеются неофициальные оценки, относящиеся к обязательствам, то к ним, очевидно, следует отнестись с осторожностью.

Квазисобственный капитал

Квазисобственный капитал включает статьи, которые находятся на правой стороне бухгалтерского баланса, но не являются явно долгами или собственным капиталом, так как трудно определить обязательные ежегодные выплаты и даты погащения. В ряде случаев СААР предусмотрены счета капитала, обособленные от собственного капитала с той или иной целью, например резервы заграничных филиалов под переоценку валюты. Часто такие счета призваны информировать читателя о сложности операций компании, а не говорить о том, что средства заимствованы у какого-то другого предприятия.

184 ______________________________________________________

Аналитику следует внимательно рассмотреть такие счета ква- зисобственного капитала, чтобы самому определить, способны ли они помешать возврату фирмой своих долгов. Если да, то эти счета надо отнести к долговым обязательствам, хотя, возможно, в строгом понимании этого слова они таковыми не являются. Точно так же, когда эти счета не препятствуют расчетам с кредиторами, их следует считать собственным капиталом. Сказанное может серьезно повлиять на коэффициенты с участием капитала, рассмотренные в главе 6.

Резервы

Резервы капитала предприятия представляют собой обязательство, по которому срок оплаты наступит в будущем. Хотя, подобно условным обязательствам, они не являются формальной текущей задолженностью перед кредитором, связанные с ними издержки исчислены тем или иным методом признанных СААР и учтены в балансе в качестве обязательства, подлежащего оплате в какой-то будущий момент. К примеру, убытки из-за безнадежной дебиторской должности, пока еще не учтенные, относят на резерв безнадежных долгов. Резерв создается и увеличивается в рамках отчета о доходах; когда потери реально возникают, резерв должен быть достаточно большим, чтобы не потребовались дополнительные начисления, а текущий доход не пострадал.

Другой пример применения резервов, который в наше время заслуживает внимания, связан с прекращением деятельности или выплатой значительных сумм выходного пособия для стимулирования сокращения штатов. Резерв на прекращение операций можно создавать, если промышленная фирма планирует прекратить выпуск определенного продукта, особенно когда оборудование и другие активы непригодны для других целей и компания вынуждена ликвидировать оборудование по цене ниже балансовой стоимости. Такого рода ликвидация может привести к убыткам в размерах, которые компания способна предвидеть и учесть заранее. Разность между балансовой стоимостью и действительной продажной ценой оборудования компания может списать за счет резерва, созданного в отчете о доходах.

Когда компания реально ликвидирует оборудование, она списывает убытки за счет резерва, а не текущих доходов в соответствующем отчетё. Хотя резерв не является реальным долговым обязательством, стоимость основных средств необходимо отразить в аналитической таблице по меньшей мере за минусом суммы резерва. Тогда для залоговых целей основные средства представляют

185

меньшую ценность по сравнению с их учетной балансовой стоимостью. Применительно к выходному пособию зарезервированные суммы придется выплатить наличными, но резерв следует хранить лишь в течение короткого времени.

Отсроченные подоходные налоги

Обязательство, связанное с отсроченным подоходным налогом, — наиболее распространенный вид резервов, обычно создаваемый для преодоления рассогласований, вытекающих из использования различных методов амортизации основных средств для налоговых целей и для финансовой отчетности, о чем было сказано выше при рассмотрении основных средств. Многие компании начисляют амортизацию основных средств для налоговых целей более быстрым темпом, нежели для финансовой отчетности, хотя в длительном плане оба метода ведут к 100%-ному списанию стоимости основных средств. С позиций СААР предпочтительнее нивелировать отчетные доходы после уплаты налогов, нежели показывать действительные выплаты средств правительству. С точки зрения финансового аналитика, дело не обязательно обстоит именно так.

Чтобы обеспечить выравнивание сообщаемого дохода, СААР предусмотрели “дополнительный” налоговый платеж, вызванный применением метода равномерной, а не ускоренной амортизации для целей финансовой отчетности. А так как он не уплачен наличными, его обособляют от нормальных счетов собственного капитала и учитывают в виде резерва отсроченных налоговых платежей. Предположим, например, что компания в отчете о доходах показала чистую прибыль до уплаты налога 10 тыс. долл. (см. табл. 3.6). В расходах согласно СААР фигурирует амортизация в 2 тыс. долл., исчисленная по методу равномерной амортизации. Но для налоговых целей компания использует метод ускоренной амортизации, который, как показано в табл. 3.4 и 3.5, позволяет компании начислять амортизацию в первые годы значительно быстрее. Так, за второй год амортизация в налоговых целях равна 3,2 тыс. долл., а налогооблагаемый доход уменьшается за счет дополнительной амортизации на 1,2 тыс. долл, и становится 8,8 тыс. долл. В результате налог (при ставке 34%) равен 3,4 тыс. долл, в соответствии с СААР, но уплате по налоговой декларации подлежит только 2992 долл.

186

Таблица 3.6. Отражение отсроченных налоговых платежей в отчете

о доходах (долл.)

Статьи

Год ОААР

2 Налоговая деклараци

я

Год 4 ОААР Налоговая

декларация

Объем продаж 100 000 100 000 100 000 100 000 Себестоимость 75 000 75 000 75 000 75 000

проданных товаров Амортизация 2 000 3 200 2 000 1 152 Операционная прибыль 23 000 21 800 23 000 23 848 Прочие расходы 13 000 13 000 13 000 13 000 Чистый до.ход 10 000 8 800 10 000 10 848

ДО уплаты налога Налог (34%) 3 400 2 992 3 400 3 688 Чистый доход после 6 600 5 808 6 600 7 160

уплаты налога На счет (со счета) 408 288

отсроченных платежей

Разность в 408 ДОЛЛ, между 3400 ДОЛЛ. в отчете О доходах и 2992 долл, в налоговой декларации будет фигурировать в балансе компании как резерв на отсроченные налоговые платежи. За второй год остаток на счете отсроченных налоговых платежей возрастает на 408 долл., а в отчете о доходах СААР будет показано, что налог исчислен по ставке 34% и на доход, рассчитанный при использовании метода равномерной амортизации. На четвертый год амортизация по ускоренному методу (МАСК.8) обусловила снижение суммы по сравнению с равномерной амортизацией; теперь доход согласно СААР остался неизменным, тогда как со счета отсроченных налоговых платежей списывают 288 долл., требуемых в соответствии с налоговой декларацией.

В отличие от вышесказанного, пока стоимость основных средств компании продолжает возрастать, резерв остается неизменным или увеличивается по мере начисления дополнительной амортизации по ускоренному методу. Так что платежи можно отсрочить бесконечно, если только не происходит значительного сокращения покупки основных средств компанией. Последнее вполне возможно применительно к более мелкой компании, которая только что построила новый завод, оснастив его новым оборудованием. Мало вероятно, что такая фирма закупит дополнительное оборудование в ближайшем будущем; значительный прирост амортизационных отчислений от новых основных средств поначалу повлечет за собой увеличение отсроченных налоговых платежей, а затем из-за отсутствия новых покупок рост прекратится. В этом случае счет

187

отсроченных налоговых платежей служит оправданной цели выравнивания дохода в течение срока службы оборудования.

Но так как большинство фирм приобретают оборудование равномерно в течение многих лет, то возникают некоторые разногласия относительно того, считать ли этот счет обязательством, собственным капиталом или же ни тем, ни другим, особенно при исчислении коэффициентов (см. главу 6). В связи с отсутствием процентных платежей и даты погашения у этого счета нет характерных аспектов долгового обязательства; следовательно, с позиций кредитора его можно считать собственным капиталом. Если же аналитик располагает информацией о будуших инвестиционных планах фирмы, то на ее основе можно принять более обособленное решение.

В случае существенного сокрашения закупок активов резерв можно преобразовать в текущее обязательство (задолженность по подоходному налогу), подлежащее погашению в текушем году; однако это не должно заботить кредиторов, ибо компания, испытывающая такое сокращение, по всей вероятности, не будет запрашивать новые ссуды, а будет располагать наличностью для возврата прежних долгов.

Доля меньшинства

Доля меньшинства (т!поп1у 1п1еге$1;) имеет место лишь тогда, когда отчитываюшаяся компания владеет более чем 50% другой фирмы и требуется консолидация, однако участие в дочерней компании не достигает 100%. Если материнская компания включает филиал в свои финансовые отчеты (т.е. показывает все активы, обязательства и собственный капитал обеих фирм), то долю меньшинства, не принадлежащую акционерам материнской компании, следует отделить от требований к материнской компании в виде обычных акций. Этот квазикапитал не считается долговым обязательством, а представляет собой требования владельцев обычных акций дочернего предприятия. Поэтому аналитику не следует учитывать этот счет при исчислении коэффициента привлечения средств (левередж) компании, а показывать суммы в разделе капитала.

Наличие такого счета указывает на то, что некоторые активы в финансовом учете непосредственно материнской компании не принадлежат. Фактически материнской компании принадлежит лищь доля в дочерней фирме. Так что при возникновении проблемы у материнской компании вся активная база дочерней ком

188 ______________________________________________________

пании не может быть использована для ее разрешения. На деле доля меньшинства может оказаться лишь верхушкой айсберга.

Например, при банкротстве “Репп Сеп1га1 Кайгоаб” несколько дочерних предприятий, включая “Впскеуе Р1реИпе”, располагали значительной ликвидностью, и не будь у них сторонних акционеров и условий в кредитных договорах, запрещающих передачу средств “наверх” материнской компании, они могли бы помочь преодолеть неплатежеспособность. Когда доля меньщинства значительна, все говорит за то, что материнская фирма владеет лищь долей капитала и является холдинговой компанией, т.е. неподходящим заемщиком. Банкам следует ссужать деньги функционирующим компаниям только тогда, когда ссуда подкреплена операциями фирмы, а не переводом какого-то залога.

Собственный капитал

Разность между совокупными активами компании и ее совокупными обязательствами составляет ее капитал, или собственный капитал (пе1 \УОГ111) (его именуют также капиталом владельцев или акционерным капиталом). Он представляет собой для кредитора резерв на случай ликвидации активов для погащения долгов. Собственный или акционерный капитал может включать акции на руках у акционеров, оплаченный капитальный излищек (сверх номинальной цены), нераспределенную прибыль или выкупленные акции у акционеров. Собственный капитал рассчитывают как сумму первых трех элементов за минусом четвертого (выкупленных акций).

Обязательства компании прежде кредиторами не уменьщают- ся, когда ценность активов снижается. Следовательно, чтобы получить правильное представление о соотношении долгов и капитала компании, надо сопоставить переоцененные активы и долговые обязательства. (Вопрос о “гудвилле” и других нематериальных активах рассмотрен выше.)

Аналитик принимает в расчет также вложения компании в непроизводительные активы типа автомобилей, шлюпок, самолетов и Т.П., которые, возможно, были приобретены руководством компании для проведения досуга. Правильное соотношение между капиталом и долгами можно определить, если в величину капитала внесены коррективы на эти активы сомнительной ценности. В этом случае собственный капитал дает кредитору лучшее пред

___________________________________________________________ ^

ставление о финансовом состоянии компании с учетом уточненной стоимости активов.

Акционеры, подобно кредиторам, вправе претендовать на активы компании. Но эти притязания могут быть удовлетворены лишь после погашения долгов, причитаюшихся кредиторам компании. Акционеры должны брать на себя любые уменьшения стоимости активов компании, а следовательно, наибольший риск, связанный с ее финансированием.

В последнее время в указанной связи озабоченность вызывают акции, которые в определенных ситуациях имеют черты долгового обязательства. Наиболее известным примером служат планы владения служащими акциями своих компаний (Е50Р). В рамках таких планов фирма ссужает деньги сотрудникам, с тем чтобы они могли купить акции фирмы. Капитал, образованный за счет таких сделок, имеет смысл с позиций анализа финансовой отчетности лишь после того, как сотрудники погасили ссуды. В зависимости от конкретной формы Е80Р, которая зависит от налоговых льгот для компании и сотрудников, такой капитал может служить слабой гарантией для кредитора. Определить природу этих гибридных акций более важно, чем детально выверить счета раз- тела собственного капитала в балансе. Любой перечень множественных классов акций требует юридической оценки для выяснения различных прав и последствий, вытекающих из каждого класса.

Акции (обыкновенные акции, номинальная

стоимость и привилегированные акции)

Акции на руках у акционеров (сарка! з1ок) — это сумма проданных акций по минимально установленной цене, обычно именуемой номинальной стоимостью. Последняя — обычно 1 долл. — устанавливается произвольно при принятии решения о выпуске акций. Обыкновенная акция дает право ее владельцу голосовать на собраниях акционеров и обеспечивает инвестору потенциальный доход в виде дивидендов и увеличения стоимости. Дивиденды объявляются по усмотрению руководства компании.

Оплаченный капитальный излишек (ра1б-1п 5игр1и8) представляет собой дополнительный капитал, который образуется, когда компания продает акции, так как цена акции обычно превышает ее номинальную стоимость. Хотя сальдо на этом счете увеличивается при первом выпуске акции за наличные, оплаченный излишек появляется и тогда, когда акции эмитируют в обмен на вексель к получению, дивиденды или активы, вложенные в компа-

190 ______________________________________________________

НИИ. Если компания берет активы в обмен на акции, надо определить, как компания определила стоимость активов, которые фигурируют теперь на левой стороне баланса.

Привилегированные акции обычно не дают права голоса, но дивиденды по ним выплачивают по твердой ставке (которую фиксируют в момент эмиссии). Но компания может и не выплатить такую ставку, если она не получила чистую прибыль и не объявила дивиденды на обыкновенные акции. В случае ликвидации привилегированные акции также обладают преимуществом в отношении активов компании по сравнению с обыкновенными акциями. Отсутствие обязательных ежегодных выплат наличными лишает привилегированные акции свойства долгового обязательства; отличаются они от последнего и тем, что их можно не погашать по номинальной стоимости, если только руководство того не пожелает. Следует отметить, что привилегированными акциями часто владеют другие корпорации в форме инвестиции, так как межкорпоративные дивиденды частично освобождаются от уплаты подоходных налогов.

Нераспределенные прибыли

Нераспределенные прибыли — это величина чистой прибыли после уплаты налогов, которая остается в компании в качестве источника финансирования. Большинство компаний удерживают часть своих доходов, чтобы уменьшить зависимость от внешних рынков капитеыа. Многие фирмы платят дивиденды своим владельцам (акционерам), так как эксперты рынка говорят им, что это способ обеспечить возможный источник финансирования путем новых эмиссий акций. Однако выплата значительной части доходов в виде дивидендов создает не лучшую базу для будущего роста фирмы, если учесть высокие издержки, связанные с выпуском обыкновенных акций, и требование большинства кредиторов соблюдения соотношения между капитальной базой и уровнем задолженности.

Выкупленные акции

Выкупленные акции (Ггеазигу 8(:оск) — это акции, которые были выпущены, а затем выкуплены компанией. Это уменьшение собственного капитала. Величину выкупленных акций вычитают из суммы других счетов, образующих собственный капитал компании.

191

Выверка счетов собственного капитала

Правилами СААР предусмотрены тщательная выверка счетов собственного капитала как элемента представления финансовой отчетности. Если отчеты не проходили аудит, аналитик должен подготовить сверку, показывающую любые изменения счетов капитала по сравнению с предществующим отчетом. Собственный капитал компании возрастает по мере того, как прибыль после вычета налогов добавляют к нераспределенным доходам. Прирост может быть результатом новых инвестиций в капитал, связанных с продажей дополнительных акций акционерам. Кроме того, капитал может возрасти вследствие неожиданного увеличения нераспределенных доходов, не связанного с операциями компании, например за счет страховых поступлений в связи со смертью служащего, поднощения подарков компании, изменения курсов валют при международных операциях или же корректировки учета пенсионных обязательств и отсроченных налоговых платежей.

Иногда счета капитала компании могут уменьщиться. Например, это произойдет, если после вычета налогов имеются операционные убытки или же произведена выплата дивидендов акционерам. Уменьщение собственного капитала может стать следствием выкупа акций и чрезвычайных выплат за счет нераспределенного дохода, не связанных с операциями компании, например снижением стоимости активов в результате происществий или краж при отсутствии страхования или неполного страхования на эти случаи.

Аналитику следует рассмотреть изменение в счетах капитала компании и поставить перед ее руководством конкретные вопросы. Напомним, что источником записей на этих счетах служит отчет о доходах, который рассматривается в следующей главе, а также сделки с акциями.

Введение в сравнительный анализ

Сравнительный анализ позволяет аналитику получить представление о том, как выглядит фирма в сопоставлении с прежним ее

192 ______________________________________________________

положением и с другими аналогичными фирмами. Это включает сопоставление последнего баланса компании с ее балансами за предшествующие годы (обычно это именуют анализом тенденций) и сопоставление результатов ее деятельности с результатами других компаний или среднеотраслевыми показателями. Но так как баланс отражает финансовое положение на определенный момент времени, аналитик должен удостовериться, что сопоставление балансов имеет смысл.

Хотя здесь трудно со всей определенностью утверждать, как действовать, если сопоставление балансов имеет смысл, все же можно порекомендовать некоторые шаги в этом направлении. Анализируя тенденции, следует иметь в виду сезонный характер операций фирмы. Далее, при межфирменных сопоставлениях надо учитывать соответствие дат, размеры фирм, правила их отнесения к той или иной отрасли и т.п. Нельзя категорически исключить использование более старых отраслевых данных или анализ тенденций в конце разных месяцев или кварталов. Вообще говоря, один и тот же конец года можно использовать без особых колебаний, но и это может оказаться неверным, если, например, экономика в текущем году вступила в период спада; более удачным для целей сравнения может оказаться период последнего спада.

Анализ тенденций

Составляя аналитическую таблицу для баланса компании, аналитик, как правило, рассчитывает относительные (согптоп-512е) величины в графах, где в шапке указаны проценты (см. табл. 3.1). Это означает пересчитать “сырье” в долларах в проценты так, чтобы каждая статья баланса выглядела в виде процента от общей величины активов. Это позволяет кредитному аналитику оценить каждый счет в абсолютном выражении и в виде относительного распределения активов и источников их покрытия; долговых обязательств и собственного капитала. Такие сопоставления помогают аналитику выявить изменения, требующие объяснений со стороны руководства компании. Например, если из баланса вытекает увеличение оборотных активов (материальных запасов и дебиторской задолженности) при отсутствии роста продаж, оправдывающего это увеличение, аналитик должен выяснить причины такого явления.

АнЬлиз тенденций базируется на сопоставлении балансов за ряд периодов с позиций увеличения или уменьшения статей в

193

абсолютной долларовой сумме и в виде процентов от итога. Однако сопоставление статей имеет смысл, если балансы составлены на ту же самую фазу цикла образования наличности. Для фабрикантов игрушек это будет одна дата за несколько лет кряду; для производителей бумажных салфеток может быть приемлем более короткий период.

Аналитику следует помнить, что конкретное изменение доли может отражать изменение не данной статьи, а других статей баланса. Так, уменьшение доли наличности в совокупных активах может оказаться результатом покупки нового оборудования и продажи старого, изношенного, в то время как сальдо на счетах наличности пропорционально не возросло. Более подробно рассматриваются в главе 6 вопросы анализа баланса с помощью коэффициентов. Атак как балансовые статьи отражают также ожидаемые или действительные продажи, следует параллельно проводить сравнительный анализ отчетов о доходах и бухгалтерских балансов.

Внутриотраслевые сравнения

Помимо сопоставления статей последнего баланса с прошлыми отчетами компании аналитики сравнивают также ее баланс с балансами других фирм той же отрасли и обобщенными показателями многих фирм данной отрасли. Сравнение показателей одной фирмы может показывать улучшение ситуации, в то время как внутриотраслевые сопоставления могут свидетельствовать об относительно плохих результатах деятельности компании по отраслевым меркам.

Предположим, к примеру, что материальные запасы компании сократились на 25% по сравнению с предшествующим годом в результате более эффективного управления запасами. Но если аналогичный среднеотраслевой показатель равен 50%, компания в этом отношении действовала менее эффективно, чем другие фирмы отрасли. Такие внутриотраслевые сравнения позволяют кредитному аналитику считать результаты компании средними, благоприятными или неблагоприятными.

Как отмечалось выше, “КоЬег! Могпз А85ос1а{е5” публикует отраслевые средние показатели, которые весьма полезны в этом отношении. Образец публикации этой фирмы — “Аппиа! 81а1етеп1: БШсИех” представлен и пояснен в главе, посвященной коэффициентам.

194 ____________________________

Резюме основных понятий

Получение четкого представления о бухгалтерском балансе компании — это первый шаг в анализе финансовой отчетности. Зная тип компании, ее отраслевую принадлежность и общую политику ее руководства, кредитный аналитик получает общее представление о том, как должен выглядеть баланс компании. Рассмотрев величину активов, условия погашения долговых обязательств и соотношение долгов и собственного капитала, кредитный аналитик способен лучше предсказать последствия ликвидации предприятия крупного заемщика, который потерпел банкротство.

Оценка каждой ставки активов с позиций стоимости и ликвидности — способности быстро превратить их в наличность по рыночной или близкой к ней цене — помогает кредитному аналитику определить возможности компании вернуть долг и необходимость залога в его обеспечение. Кроме того, оценка каждой статьи пассивов способствует выявлению текущих обязательств компании, подлежащих погашению, и потребности в новом финансировании. Оценка долговых обязательств компании в сопоставлении с ее собственным капиталом дает кредитному аналитику возможность сопоставить общий риск банка с риском, с которым сталкивается инвестор.

Следует иметь в виду, что в то время как ценность активов колеблется (иначе говоря, их балансовая стоимость не отражает реальной ценности), ценность пассивов обычно не колеблется в такой же мере. Поэтому собственный капитал важен по двум причинам. Во-первых, чем больше его размер, тем прилежнее будут трудиться владельцы, чтобы сохранить капитал и рассчитаться по долгам компании. Во-вторых, собственный капитал представляет собой амортизатор (“подушку”) между балансовой стоимостью активов компании и ее долговыми обязательствами.

Чем выше неопределенность в оценке активов, тем больший размер требуется для обеспечения погашения долгов. Тем не менее безоговорочные требования в отношении пределов привлечения заемных средств (левередж) нуждаются в корректировке с учетом движения наличности и оценки риска в деловых операциях. Очевидно, что значительную способность привлекать заемные средства проявляют фирмы, имеющие весьма стабильные потоки наличности, например, в сфере коммунальных услуг. Этот вопрос рассматривается в следующих двух главах, чтобы стали яснее все аспекты кредитного риска.

195

Как только аналитик проанализировал и занес в аналитическую таблицу все статьи баланса компании, кредитор может приступить к сопоставлениям с показателями ее предыдущих балансов. Он анализирует как изменения абсолютных величин, так и динамику долей различных активов, обязательств и собственного капитала. Кредитор проводит сравнительный анализ статей баланса компании и тенденций в сопоставлении с другими компаниями.

Упражнения

Основные термины, подлежащие определению

неплатежеспособность нераспределенные доходы агрессивная финансовая политика сравнительный анализ левередж внутриотраслевые

сопоставления действующее предприятие консервативная финансовая политика залог спонтанный рост ликвидность аналитическая таблица легко реализуемые ценные бумаги структура дебиторской задолженности капитализация вексель к получению пригодность к использованию

незаверщенное производство оборотные активы расходы будущих периодов резерв на безнадежные долги основные средства запас готовой продукции Сгееп СиШе

запас сырья ускоренная амортизация метод оценки запасов учет по капитальному методу прочие оборотные активы нематериальные активы динамика прощлых затрат торговая марка износ “гудвилл” суммы, причитающиеся с

филиалов

196

текущие обязательства отсроченные списания финансирование на базе активов патенты коммерческие бумаги эксплуатационные права начисленные суммы текущие обязательства подоходные налоги к уплате сроки погашения долгов “разовая” (Ьи11е1) ссуда векселя к оплате банкам условия (ограничительные) договора период “зачистки”

субординированные долги кредиторская задолженность капитальные резервы текущие сроки погащения долгосрочных ссуд участие сторонних инвесторов забалансовое финансирование отсроченный доход условные обязательства амортизация отсроченные налоговые

платежи собственный капитал выкупленные акции анализ тенденций

Анализ конкретной ситуации “Оерепс^аЫе Ооогз”

1. Рассмотрев баланс “ОерепбаЫе Ооогз”, оцените философию руководства компании (подсказка: обратите внимание на текущие инвестиции).

2. С позиций залоговой ценности, насколько легко реализуемы активы “ОерепбаЫе Ооогз”?

3. Занесите данные баланса в аналитическую таблицу и представьте их в относительном выражении.

4. Как выглядит баланс “ОерепбаЫе Воогз” на фоне отраслевых статистических данных, приведенных в К.МА?

5. Как вы в качестве кредитора, оцениваете тенденции в балансе “ОерепбаЫе Ооогз”?

6. Содержат ли примечания к финансовой отчетности ка кую-либо информацию, способную помочь в оценке баланса?

Ответы на вопросы по “ОерепбаЫе Ооогз” содержатся в приложении.

___________________________________________________ 197

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарИ”

1. Занесите данные баланса “Еп^гарЬ” в аналитическую таблицу.

2. Представьте занесенные вами в таблицу данные в виде относительных величин.

3. Используя баланс, оцените финансовую философию руководства “Еп§гарН” (подсказка: обратите внимание на текущие инвестиции).

4. С позиций залоговой ценности насколько быстро реализуемы и ликвидны активы “Еп§гарЬ”?

5. Как можно узнать, какой метод оценки запасов при^ меняют в “ЕпёгарН”? Как это влияет на конечные запасы?

6. Каким образом в балансе компании отсроченные налоговые платежи могут одновременно быть статьей актива и пассива?

/

Отчет о доходах

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете; — выявить основные компоненты отчета о доходах; — занести данные дохода в аналитическую таблицу и представить их в виде относительных величин; — применить понятия сравнительного анализа и анализа тенденций к изучению отчета о доходах; — провести различие в отчете между расходами, включенными в себестоимость проданных товаров, расходами, включенными в эксплуатационные затраты, и расходами, не относящимися к текущим операциям (прочие доходы и расходы); — объяснить различия между некоторыми оперативными стратегиями, основанными на условиях, существующих на рынке; — объяснить различие между ЫРО и Р1РО, а также каким образом метод оценки запасов влияет на прибыльность компании; — пояснить, каким образом доход служит одним из основных элементов наличности, имеющейся для погаще- ния задолженности, и показателем жизнеспособности компании.

200

Введение

Отчет о доходах, именуемый также отчетом о прибылях и убытках или отчетом о поступлении средств, — это учетный документ, в котором использована концепция “начислений”, чтобы сбалансировать доходы и расходы компании за определенный период времени сроком до года. А так как отчеты о доходах позволяют судить о способности компании распоряжаться своими ресурсами для создания богатства; кредитные аналитики используют отчет о доходах в качестве одного из главных инструментов при оценке выживаемости компании в долгосрочном плане.

Изучение отчета о доходах включает два главных направления анализа — поступление средств и их расходование. Компании прибыльны, если доходы превышают расходы, связанные с получением доходов. Прибыли не равны наличности, за счет которой необходимо погашать все долги. Тем не менее прибыльность компании — это основной фактор, обеспечивающий наличность для возврата долгов и побуждающий кредитора предоставить ссуду.

Рассмотрение отчета о доходах также предполагает знание рынков компании. Так что аналитик должен оценить как внутренние, так и внешние факторы, т.е. моменты, которые компания способна контролировать, и обстоятельства, которые ей не подконтрольны, влияющие на спрос на те или иные продукты или услуги фирмы. Отраслевые аспекты более подробно описаны в главе 2. Операционные особенности различных фирм здесь рассмотрены лишь в той мере, в какой они непосредственно относятся к понятию краткосрочного превышения активов.

Прежде чем анализировать отчет о доходах компании, аналитик должен рассмотреть следующее:

— методы, применяемые компанией при отражении доходов и расходов; — кто составил отчетность; — идет ли речь об отчетах за хозяйственный год или о промежуточных отчетах, а также условия деятельности компании; — характеристики рынка, на котором действует компания (более подробно этот вопрос обсужден в главе 2).

При представлении данных отчета в виде относительных величин все статьи приводятся как доли объема продаж.

201

Аналитическая таблица

Анализ финансовой отчетности начинается с внимательного рассмотрения каждой статьи аудированного отчета и переноса данных в формате, используемом для кредитного анализа в банке, в аналитическую таблицу. Если это возможно, ознакомьтесь с аналитической таблицей своего банка. Если же вы хотите прибегнуть к рабочим таблицам, рекомендованным в настоящей книге, обратитесь к табл. 4.1. Возможно, вам целесообразно вернуться к началу главе 3 и рассмотреть понятия и правила, относящиеся к составлению таблиц. Конкретный случай в конце этой главы основан на этой информации.

Таблица 4 . 1 . Отчет о доходах и отчет о движении наличности

Наименование компании:

Даты отчетов: .

Округлено до:

ОТЧЕТ О ДОХОДАХ сумма % сумма % сумма

1. Чистые продажи (поступления)

2. Себестоимость проданных товаров

(за минусом амортизации)

3. Амортизационные отчисления

4. Валовая прибыль

5. Сбытовые расходы

6. Адм.-управленческие расходы

7. Вознаграждение руководящих

работников

8. Прочие операционные расходы

9. Операционный доход

10. Прочие иеоперационные доходы

11. Проценты уплаченные

12. Проценты полученные

13. Прочие иеоперационные расходы

14. Закрытие и списание предприятий

15. Доходы от капиталовложений

16. Прибыль до уплаты налогов

17. Подоходный налог

18. Доход от продолжающихся операций

19. Чистая прибыль от прекращенных

операций

20. Прибыль (убытки) от продажи

предприятий

202

Продолжение таблицы 4.

Наименование компании:

Даты отчетов:

Округлено до:

ОТЧЕТ О ДОХОДАХ сумма % сумма % сумма

21. Доход (убытки) до получения

чрезвычайного дохода

22. Чрезвычайный доход (убытки)

23. Чистая прибыль

ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ

НАЛИЧНОСТИ

24. Чистый доход от продолжающихся

операций

25. Износ и амортизация

26. Изменение отсроченных налоговых

платежей

27. Корректировки по уточнению

чистого дохода

28. Поступление средств от операций

29. Увеличение дебиторской

задолженности

30. Увеличение запасов и др.

оборотных активов

31. Увеличение кредиторской

задолженности (счетов к оплате)

32. Увеличение начисленных суммы к

оплате и др. текущих обязательств

33. Чистая наличность, поступившая

от операций

34. Продажа основных средств

35. Чистые капитальные расходы

36. Приобретение компаний/активов

37. Средства после вычета инвестиций

38. Увеличение долгосрочной

задолженности

39. Выпуск (выкуп) собственных акций

40. Дивиденды

41. Чистое изменение наличности и

приравненных средств

ПРИМЕЧАНИЕ:

1. Положительные числа = источник наличности, отрицательные числа =

использование наличности.

2. Вы, возможно, располагаете только информацией для полного анализа движения

наличности за текущий год.

203

Отчетный период

Отчет о доходах, охватываюший год, именуют годовым отчетом. Отчеты о доходах, относящиеся к периодам менее 12 месяцев, именуют промежуточными отчетами. Хотя производственный цикл некоторых предприятий больше 1 года, они тем не менее должны составлять отчеты за каждые 12 месяцев, как того требуют большинство кредиторов и налоговое управление. Наиболее распространенными промежуточными отчетами являются полугодовой, квартальный и месячный. Промежуточный отчет может также относиться к периоду с начала года до конца любого месяца в течение года. Следовательно, промежуточный отчет может охватывать период от 1 до 11 месяцев. Вообще говоря, кредиторы требуют от потенциальных заемщиков составления годовых отчетов о доходах не менее чем за 2 или 3 года, а также текущих промежуточных отчетов, если прошло более 4 месяцев после даты годового отчета. Разумеется, кредиторы определенно предпочитают отчеты, прошедшие аудит, о чем говорилось в главе 3.

Учет на основе начислений и балансирование поступлений

и расходов

Большинство финансовых отчетов составлены на основе начислений, а не на базе движения наличности. Следовательно, выручка (а это то же, что объем продаж) учитывается в момент продажи, а не при поступлении средств, а расходы учитываются, когда они начисляются, а не в момент уплаты средств. Кроме того, различные расходы учитываются в определенные периоды времени. Расходы, относящиеся непосредственно к продажам, именуемые в отчете о доходах себестоимостью проданных товаров, учитываются лишь после продажи единицы запаса или услуги. Следовательно, накопление запасов (розничным или оптовым торговцем) или же сырья, незавершенного производства или готовой продукции (фабрикантом) не отразится на прибыли компании, так как закупки запасов капитализуются в балансе, а расходы отражаются лишь тогда, когда соответственно учитывается поступление средств. Далее расходы, связанные с приобретением основных средств, например оборудования, не отражаются ни в момент покупки, ни даже после доставки оборудования. Вместо

204 ___________________________________________________________ -

этого расходы, связанные с основными средствами, отражаются в течение периода, равного времени ожидаемого применения этих средств фирмой.

Учет по методу начислений позволяет также и другие операционные издержки отражать непосредственно в момент совершения сделки, но с оплатой в предшествующий или последующий периоды. Если сумма уплачена в одном периоде и учтена как расходы в более поздний период, она все равно капитализуется в балансе, т.е. отражается как актив, отсроченные списания или расходы будущих периодов. Но если расходы учтены до того, как они реально произведены, они часто фигурируют в разделах долговых обязательств или собственного капитала, возможно, в виде начисленных сумм или счетов резервов. Соответствующие счета рассматривались более подробно в главе 3.

Пример, использованный в настоящей главе

\

в табл. 4.2 приведен отчет о доходах “Виб’з Зрогбпё Сообз” — розничной фирмы, торгующей снарядами для занятий тяжелой атлетикой, спортивной обувью и одеждой. Этот отчет, включающий сравнительные данные за три года, использован,в примерах этой главы. Обращайтесь к приведенной таблице, когда этого требует текст.

Таблица 4.2. Пример отчета о доходах (тыс. долл.)

“Вис1’з 5рог11п8 Ооойз”

Отчет о доходах за годы, закончившиеся 30 июня 1989—1991 гг.

(в долл.)

1989 1990 1991

Объем продаж 350,0 400,0 450,0 Себестоимость проданных товаров 190.0 209.0 225.0 Валовая прибыль 160,0 191,0 225,0 Операционные расходы 147.0 160.0 171.0 Операционная прибыль 13,0 31,0 54,0 Прочие доходы — — 4,0 Прочие расходы 5,0 5,0 5,0 Проценты уплаченные - - 10.0 10.0 Прибыль до уплаты налогов 8,0 16,0 35,0 Подоходные налоги (34%) 2.7 5.4 11.9 Чистая прибыль после уплаты налогов 5,3 10,6 23,1

205

Анализ поступления средств (выручки)

Помимо того что объем продаж это не то же, что поступление наличности, так как большинство компаний продают товары в кредит, согласно СААР продажи следует отражать в отчете о доходах только в момент доставки товара или оказания услуги. А так как в соответствии с обычным правом доставка продукта равносильна передаче титула собственности, то разумно исходить из того, что если продавец более не является собственником товара, го им является покупатель и сделка купли-продажи состоялась.

Аналитическая проблема заключается в том, что передача товара в магазине, подобно “Виб’з Зрогбпё Сообз”, явно удовлетворяет требованию о доставке, тогда как в некоторых других случаях трудно определить, когда произошла доставка.

Например, клуб здоровья на протяжении некоторого периода времени предоставляет услуги своим членам, по СААР разрешают учитывать доход, как только член подписал договор с клубом. (Если клуб не интересует момент фактической оплаты услуг, договор может предусматривать взносы в течение периода членства.) Такой подход основан на идее о том, что прием нового члена не связан с какими-либо конкретными расходами, а возможности пользоваться клубом и есть предоставление услуги. Учитывая обычное нежелание суда навязывать условия расчетов по контракту из-за нередко весьма активной рекламной тактики клубов здоровья, в обшем-то понятный термин “продажа” становится менее очевидным. Это особенно относится к таким областям деятельности, как клубы здоровья, поэтому аналитику потребуется известное усилие, чтобы убедить себя в том, что “товар” действительно доставлен и тем более что оплата будет реально произведена, прежде чем он согласится с указанным объемом продаж.

Другие проблемы также способны поколебать уверенность аналитика в том, что приведенный объем продаж действительно отражает успешно заключенные сделки. В связи с законодательством о правах потребителей производителю, например, трудно уклониться от ответственности за безопасность продукта, даже если он соответствует ожиданиям рынка, т.е. пригоден для определенной цели. Хотя гарантии продавца ранее принято было считать малозначащей балансовой статьей, современный аналитик не вправе воспринимать ее несерьезно. Существующая ныне конкуренция побудила производителей и других продавцов предлагать испытательные сроки и гарантии возврата денег для купленных товаров. Суды весьма строго оценивают попытки фирм навязывать

206 ___________________________________________________________

свою продукцию, в ряде случаев фирмы лишились как прав на оплату, так и прав на получение товара обратно. В условиях насыщения рынка товарами фирмы больше полагаются на свою репутацию, а если возникают сомнения в отношении качества пли конкурентоспособности цен их продукции, они готовы рассмотреть вопрос о возврате ее торговлей или предоставлении коммерческого кредита.

Еще один момент связан с тем, что не все продажи завершаются полной оплатой. Из валовых продаж следует вычесть скидки, льготы и возвраты. В ряде отраслей распространена практика предоставления скидок с цены при крупных объемах закупки. Льготы предоставляются в том случае, когда в виде компенсации за некачественные товары покупатели получают креди г под будущие счета. Возвраты означают аннулирование счета. Увеличение льгот и возвратов может служить показателем снижения качества продуктов и услуг данной фирмы.

Чистые продажи — первая позиция в большинстве отчетов о доходах — исчисляются следующим образом:

Чистые продажи = Валовые продажи — (Скидки и цены + Возврат товаров + Льготы покупателям).

Анализ расходов

После изучения поступлений средств, показанных в отчете о доходах, аналитик должен перейти к рассмотрению соответствующих расходов, понесенных фирмой. Конечная цель, разумеется, состоит в том, чтобы оценить прибыльность компании в прошлом и сделать обоснованное предложение о ее будущей прибыльности. Непосредственная же цель заключается в определении договоренности сумм расходов.

Рассмотрение расходов по отношению к поступлениям начинается с анализа себестоимости проданных товаров и уровня валовой прибыли и завершается подробным анализом операционных расходов.

207

Себестоимость проданных товаров

Вторая позиция в отчете о доходах — это себестоимость проданных товаров. Производство или продажа продукта сопряжены с некоторыми прямыми издержками. Эти прямые издержки, именуемые себестоимостью проданных товаров, включают в промышленной компании издержки производства (стоимость материалов, рабочую силу и накладные расходы). В компании оптовой или розничной торговли себестоимость проданных товаров равна стоимости приобретенных запасов. У компании, предоставляющей услуги, издержки минимальны; например, у общественных бухгалтеров — это бумага и папки, поэтому в таких отчетах о налогах себестоимость проданных товаров не рассчитывают. Еще один пример; если “Виб’з 8рог11Пё Сообз” покупает шары для гольфа по 2 долл, и продает их по 3 долл., себестоимость составляет 2 долл., а 1 долл, представляет валовую прибыль от продажи каждой единицы.

Расчет себестоимости проданных товаров

Себестоимость проданных товаров зависит от количества купленных или произведенных продуктов в течение операционного цикла фирмы или промежуточного периода, пригодных для продажи. Но соответствующие издержки не списывают, пока товары не проданы. Поэтому при исчислении себестоимости проданных товаров принимают в расчет начальные и конечные запасы продуктов.

Себестоимость проданных товаров у оптового или розничного торговца рассчитывают путем добавления к начальному остатку товаров, купленных за отчетный период, с последующим вычитанием запасов на конец периода. В результате получают себестоимость проданных (либо потерянных или украденных) товаров за данный период. Базовая формула для расчета себестоимости проданных товаров у розничных или оптовых торговцев имеет следующий вид:

Себестоимость проданных товаров = Начальные запасы + + Чистая себестоимость купленных товаров — Конечные запасы.

Чистая стоимость купленных товаров включает транспортные издержки и может быть дополнительно скорректирована с учетом

208 ______________________________________________________ __

скидок, возвратов и льгот, относящихся к приобретенным товарам. Соответствующие формулы таковы:

Чистая себестоимость купленных товаров = =Чистая стоимость товаров + Транспортные издержки.

Чистая стоимость товаров = Стоимость товаров = =Скидки со стоимости + Возврат поставщикам и льготы покупателям.

В табл. 4.3 показан расчет себестоимости проданных товаров компанией “Виб’з 5рог11П8 Оообз” за 1988 г. Расходы на рабочую силу и накладные расходы на запасы не относятся, так как в розничной торговле стоимость запасов не возрастает. Затраты, связанные с запасами, — рабочая сила, доставка, складские издержки — не включаются в себестоимость проданных товаров, а отражаются в отчете о доходах в виде операционных расходов.

Таблица 4.3. Себестоимость проданных товаров

“Вис1’5 5роП1Пё Ооойх”

Себестоимость проданных товаров в

розничной фирме (тыс. долл.)

1989 1990 1991

Начальные запасы 10 20 35 Закупки товаров 85 175 257 Себестоимость товаров, имеющихся в наличии 95 195 292

Конечные запасы 20 35 42 Себестоимость проданных товаров 75

160 250

У промыщленной компании исчислить себестоимость проданных товаров более сложно, потому что необходимо различать три вида запасов: сырья, незаверщенного производства и готовой продукции. Кроме того, для определения себестоимости готовой продукции следует добавить производственные затраты (прямые расходы на рабочую силу и некоторые накладные расходы). Опять- таки эти издержки списывают на затраты лищь после сбыта продукции, а это означает, что следует учесть величину запасов на начало и конец периода.

Расходы на рабочую силу включают заработную плату производственного персонала. Накладные расходы обычно распределяют пропорционально занимаемой площади. Если, к примеру, в производственном процессе заняты 60% площади помещений, на

209

него относят 60% стоимости коммунальных услуг, арендной платы, общих административных расходов и амортизации зданий (этот элемент затрат не связан с наличностью) в виде накладных расходов. Наконец, амортизацию оборудования также распределяют тем или иным способом либо с учетом времени использования на основе первоначальных оценок руководства о сроке службы оборудования. Итак, для промышленной компании формула выглядит следующим образом:

Себестоимость проданных товаров = Начальные запасы + +Купленные

материалы + Прямая заработная плата + +Накладные расходы +

Амортизация — Конечные запасы.

Анализ себестоимости проданных товаров у промышленной фирмы должен включать рассмотрение не только ценовых моментов, но и состояние контроля за издержками в компании. Для промышленности эффективность контроля за производительностью (выпуск максимума продукции при данных затратах труда и накладных расходах) имеет решающее значение.

Определение физических

запасов

Запасы — это ключевой элемент себестоимости проданных товаров у всех компаний. У некоторых розничных торговцев для бухгалтерских целей осуществляют контроль запасов с помощью системы непрерывного учета. Компании обычно прибегают к такой системе для учета весьма дорогостоящих элементов запаса, которые быстро не реализуются. Так, систему непрерывного учета традиционно применяют торговцы автомобилями, тяжелым оборудованием и ювелирными изделиями, выборочную проверку физического наличия проводят только аудиторы.

Для большинства фирм метод непрерывного учета непрактичен из-за наличия в запасах большого числа малоценных предме- ■ тов. Вместо этого они прибегают к периодическому методу учета запасов. Даже при наличии компьютеров на контрольно-кассовых прилавках, в связи с ошибками в регистрации, порчей, убылью и кражами, получение более точных оценок состояния запасов предполагает их периодическую инвентаризацию. Малоценные предметы списываются на затраты по мере их получения, особенно предприятиями сферы обслуживания — никто не хочет пересчитывать канцелярские скрепки. А так как инвентаризацию, как правило, проводят раз в год или по окончании операционного

210 _____________________________________________________________

цикла, промежуточные отчеты обычно основаны на оценках запасов. Может показаться, что пересчет в натуре обеспечивает более точное отражение стоимости запасов, однако связанная с ним аналитическая проблема не столь проста.

Финансовые отчеты показывают денежную стоимость физических активов. Эта величина представляет собой оценку, основанную на стоимости ряда элементов запаса, поступивших в фирму в течение некоторого времени, причем цены колебались в зависимости от уровня инфляции. Поэтому большинство фирм прибегают к тому или иному способу оценки запасов.

Методы оценки запасов

Два наиболее распространенных метода известны как “последним поступил, первым выбыл” (ЫРО) и “первым поступил, первым выбыл” (Р1РО). Во втором случае для определения затрат, относимых на отчет о доходах, учитывают стоимость самых старых единиц запаса. Метод Р1РО основан на логическом допущении, что большинство фирм вначале используют более старые запасы (т.е. ранее приобретенные единицы), тем самым предупреждая их порчу.

К сожалению, метод Р1РО также базируется на допущении, будто денежная единица стабильна от одного отчетного периода к другому. В периоды, когда темпы инфляции меняются, по методу Р1РО на расходы относят стоимость более старых запасов, которая обычно ниже, так что в балансе отражаются запасы, оцениваемые по их текущей цене, о чем ранее говорилось в главе 3. Последствия для отчета о доходах двоякого рода: позиция “себестоимость проданных товаров” в отчете показывает более низкие расходы, нежели те, что потребуются для замены выбывших единиц и продолжения деятельности, но в то же время отчет показывает более высокую прибыль; Такую прибыль именуют прибылью от хранения запасов, так как она является результатом движения запасов, а не умелых действий руководства.

При методе ЫРО, наоборот, оперируют стоимостью последней по времени купли единицы запаса, а после ее продажи связанные с ней расходы относят на отчет о доходах. Поэтому конечные запасы оценивают по старым, а не по последним ценам. В периоды инфляции, характеризующиеся ростом цен, такой метод учета ведет к тому, что стоимость единицы конечных запасов в формуле себестоимости проданных товаров занижена по сравнению с покупной ценой. В этом случае в балансе фигурируют запасы по старым ценам, а в отчете о доходах — более новые и высо

211

кие цены, так что валовая прибыль оказывается заниженной. Преимущество метода заключается в том, что более высокая себестоимость проданных товаров в большей мере соответствует стоимости пополнения запасов, необходимых для продолжения функционирования фирмы.

В табл. 4.4 показано, как названные методы оценки запасов способны повлиять на валовую прибыль “Виб’з 8рог11п§ Сообз”. По сравнению с базисным 1989 г. объем продаж возрос как в результате инфляции, так и благодаря способности фирмы увеличить валовую наценку, т.е. разность между себестоимостью и продажной ценой товаров. Кроме того, по мере увеличения объема продаж количество единиц запаса не менялось, однако стоимость возросла в соответствии с темпами инфляции. Следовательно, когда стоимость запасов возрастает по мере инфляции, Р1РО будет показывать все возрастающую их стоимость в конце каждого периода, тогда как при ЫРО стоимость запасов в конце периода сохранится на начальном уровне.

В результате в периоды инфляции доход по Р1РО неизменно выше, чем по ЫРО. Еще одно следствие состоит в том, что доход по Р1РО от периода к периоду резко меняется в зависимости от темпов инфляции. С 1989 по 1990 г. доход по Р1РО в условиях 10%-ной инфляции подскочил на 23,13%, затем, когда темп инфляции снизился до 5%, доход по Р1РО увеличился лишь на 15,66%. Благодаря отсутствию изменений в стоимости запасов динамика доходов по Е1РО отражает действительный темп роста прибыли — 9,38% в 1990 г. (19,38% минус инфляция 10%) и 12,57% в 1991 г. (17,57% минус инфляция 5%), Если бы “Виб’з 8рог11п§ Оообз” использовала метод Р1РО, выявить этот факт было бы невозможно.

Таблица 4.4. Запасы “Вис1’8 ЗрогВпд Соос18 ”

“Вий’з 5рогЦп§ Оооёя” Запасы и валовая прибыль (тыс. долл.)

1989 г. 1990 г. 10%-иая 1991 г. 5%-ная

оазис-’ ный

инфляция инфляция

период ПРО ПРО Р1РО Р1РО

Объем продаж 350 400 400 450 450 Начальные запасы 60 60 60 66 60 Закупки 190 209 209 225 225 Конечные запасы 60 66 60 69 60 Себестоимость проданных товаров 190 203 209 222 225 Валовая ^прибыль 160 197 191 228 225

Изменение валовой прибыли (%) (^2^

19.38

17,57

212 _____________________________________________________________

Хотя избыточная прибыль при оценке запасов по Р1РО — это иллюзия (так как их придется пополнять по более высокой цене), налог с нее должен быть уплачен. Поэтому если аналитик считает, что движение наличности является более важным фактором, чем просто прибыль, тогда в периоды скачков инфляции метод ЫРО более предпочтителен, так как он влечет за собой более низкую прибыль.

Если компания продает больше, чем покупает, при использовании ЫРО может возникнуть случайный доход (\V^пс^^а11). Когда стоимость запасов при их списании на себестоимость проданных товаров более низкая, возникает дополнительная прибыль, т.е. происходит то же, что при использовании Р1РО в течение некоторого времени. Следовательно, Р1РО показывает с течением времени прибыль, обусловленную изменением стоимости запасов, тогда как при ЫРО этого удается избежать, пока запас не снижается, а это типичная ситуация.

Третий метод, который получает все большее распространение по мере компьютеризации учета запасов, основан на учете средней стоимости. Фирмам, у которых уровень запасов колеблется, целесообразнее использовать их среднюю стоимость, так как при методе Р1РО снижается прибыль, связанная с движением цен, и ограничиваются возможные случайности при методе ЫРО. Проблема при этом методе учета заключается главным образом в сложности слежения за средней ценой в условиях, когда запасы расходуются ежедневно, а возможно, и поступают с такой же частотой.

На1сладные расходы

Накладные расходы — это еше одна позиция, требуюшая некоторого внимания. Во-первых, она включает амортизацию. Во-вторых, она включает такие статьи, как техническое обслуживание, которое руководство может легко сократить или увеличить, чтобы сгладить колебания дохода во времени. Что же касается выравнивания дохода, то техническое обслуживание можно свернуть в периоды оживленного спроса или обострения конкуренции. Если такая тактика кратковременна, то она серьезно не отразится на работе фирмы в будущем. В самом деле, покупатели заметят намного скорее приобретение низкокачественного сырья.

Эффект сглаживания дохода способен усыпить невнимательного аналитика и заставить его поверить, будто дела обстоят лучше, чем они есть на самом деле. Сказанное подтверждает необходимость частых посещений предприятий или офисов; если аналитик не имеет опыта, можно заключить договоры со специализи

213

рованными фирмами о регулярных посещениях клиентов, чтобы убедиться в надлежащем состоянии операций на основе письменных отчетов своих клиентов.

Амортизацию труднее проверить, но в то же время она менее важна с позиций анализа. Она не связана с расходованием наличности, и поэтому'не столь существенна с точки зрения движения средств. Но ее влияние на прибыль может быть весьма значительным. Указанная аналитическая проблема проистекает из выбора ожидаемого срока службы основных средств, о чем говорилось в главе 3. Говоря кратко, руководство может выбрать явно заниженный срок и тем самым уменьщить прибыль или же выбрать непомерно больщой срок службы, что ведет к увеличению прибыли. Результаты можно даже впоследствии скорректировать, что и сделала компания “Ве1111е11ет 81ее1”. Осенью 1987 г. эта компания объявила об удлинении ожидаемого срока службы зданий и оборудования со скромных 12 лет до более щедрых 18 лет. Это не только привело к появлению прибыли в текущем году, но в результате пересчета — к замене убытков прощлого года на прибыль! Хотя это резко улучщило отчет о доходах фирмы, такое изменение нормы амортизации с аналитической точки зрения, по- видимому, — щаг в ложном направлении. Независимо от того, насколько правильный путь выбрала “Ве1111еНегп 51ее1”, аналитику полезно выяснить, какие сроки службы применяют конкуренты фирмы в этой отрасли.

Валовая прибыль и норма прибыли

Себестоимость проданных товаров часто выражают в виде процента от совокупных продаж. Разность между 100% и этой долей есть норма валовой прибыли. Валовая прибыль характеризует доходность компании только при сопоставлении объема продаж и себестоимости проданных товаров. У розничного или оптового торговца валовая прибыль отражает наценку на купленные компанией товары. У промыщленной фирмы валовая прибыль характеризует стоимость, добавленную к сырью или покупным деталям в процессе производства. Валовую прибыль исчисляют с помощью следующей формулы:

Чистые продажи - Себестоимость проданных товаров =

= Валовая прибыль.

214 _____________________________________

Всшовая прибыль показывает долю каждого доллара продажи, которую можно использовать для покрытия других операционных расходов. Хотя это простое понятие, его применение на практике может быть сопряжено с определенными трудностями. К примеру, большинство компаний продают несколько продуктов, причем у каждого из них может быть свой процент себестоимости проданных товаров и своя норма валовой прибыли. Эти проценты могут колебаться не только применительно к разным продуктам, но и для одного продукта в различные периоды времени в зависимости от состояния конкуренции и ситуации на рынке в целом. Поэтому аналитик знает лишь, как обстоят дела по продуктам фирмы в среднем.

Некоторые полагают, что аналитикам следует тщательно изучить показатели по отдельным продуктам или направлениям деятельности фирмы. Другие не считают, что анализ валовой прибыли имеет принципиальное значение. Согласно этой второй точке зрения фирмы должны быть вольны менять стратегию в области норм прибыли, переходя от выпуска высокодоходных продуктов к массовому производству менее прибыльных изделий, если рынок развивается в таком направлении. Кроме того, представляется вероятным, что большинство аналитиков неспособны определить, какая из двух фирм подвергается большему риску в следую- ших случаях.

Розничный торговец владеет шестью магазинами, три из которых вполне прибыльны, три приносят убытки, а в целом складывается сравнительно низкая норма прибыли. Розничный торговец владеет шестью магазинами, и все приносят незначительную прибыль, а в целом складывается сравнительно низкая норма прибыли.

Только в том случае, когда ансьпитик знает о предприятии больше, чем о нем знает руководство, он способен прийти к выводам более правильным, нежели те, к которым пришло руководство.

Главная идея заключается в том, что первостепенное значение имеют вопросы стабильности и предсказуемости, а также “качество” доходов. Если, например, компания не повышает цены по мере роста издержек или снижает цены при стабильных издержках (перед лицом конкуренции), доля себестоимости проданных товаров в объеме продаж возрастет, в результате валовая прибыль будет сокрашаться. Но если при снижении нормы прибыли продажи растут, валовая прибыль остается стабильной, хотя объем продаж, необходимый для покрытия того же уровня операционных расходов, возрастает.

215

Иногда компания, имеющая стабильные операционные расходы, может даже понизить цену и согласиться на более низкую норму прибыли в надежде обеспечить дополнительный сбыт, позволяющий увеличить валовую прибыль в абсолютном выражении. Компании постоянно стремятся к оптимальной цене — такой, которую примет рынок, но в то же время такой, которая максимизирует прибыль при данном объеме продаж.

Опять-таки кредитный аналитик может проделать те же манипуляции с валовой прибылью и ее нормой, что и ранее с объемом продаж. Иначе говоря, он может выявить тенденцию, сопоставить с отраслевыми данными и данными для групп и подразделений. Так, приведя данные отчета о доходах “Впб’з 8рог11п§ Сообз” в форму относительных величин, как показано в табл. 4.5, можно увидеть, что по мере увеличения объема продаж возрастала также норма прибыли компании — с 46% в 1989 г. до 50% в 1991 г. Разумеется, это наилучший вариант.

Напротив, ухудщение показателя нормы прибыли при стабильных, медленно растущих или снижающихся продажах означает больщий риск для кредитора, так как прибыли, по всей вероятности, будут снижаться. Если продажи возрастают, аналитик вправе предположить, что фирма меняет свою стратегию, предпочитая больщий объем продаж при меньщей норме прибыли. Так что, хотя для покрытия того же объема операционных расходов потребуются более значительные совокупные продажи, невозможно утверждать, что такая стратегия более рискованна, если нет более полной информации о фирме и ее рынках сбыта.

Таблица 4.5. Относительные показатели валовой прибыли

“Вис1’5 8рог11п§ ОооЩ”

Относительные показатели валовой

прибыли за годы, закончившиеся 30

июня (суммы в тыс. долл.)

1989 % 1990 % 1991 %

Объем продаж 350 100 400 100 450 100

Себестоимость проданных товаров г 190 54 209 52 225 50 Битовая прибыль 160 46 191 48 225 50

216 ___________________________________________________________

Прочие операционные расходы

Операционные расходы — это затраты, которые несет компания в процессе своей нормальной деятельности, помимо упомянутых выше расходов на приобретение запасов и прямых производственных затрат (которые в совокупности составляют себестоимость проданных товаров). Такие операционные расходы в отчете о доходах часто группируют в виде жалованья руководящих работников, сбытовых издержек и общих и управленческих расходов. Последние включают все — от жалованья конторских служащих до почтовых марок.

Жалованье руководящих работников + Сбытовые издержки + + Общие и управленческие расходы = Операционные расходы.

(Обратите внимание на то, что заработную плату производственных рабочих учитывают в составе себестоимости проданных товаров, тогда как жалованье управленческого персонала относят на операционные расходы.)

Как отмеч^цюсь выше, промышленные компании обычно относят часть накладных и административных расходов на себестоимость проданных товаров, а остальную сумму — на операционные расходы. Предприятия торговли и сферы услуг учитывают все эти расходы как операционные. Кредитный аналитик может обнаружить, что промышленная компания перераспределила некоторые элементы издержек из себестоимости проданных товаров в операционные расходы или, наоборот, исказила тем самым динамику расходов по этим двумя направлениям. В таких случаях аналитику следует проявить осторожность в оценках крупных колебаний нормы валовой прибыли в ту или другую сторону и предварительно ознакомиться с распределением расходов компании.

Если это возможно, крайне полезно провести анализ операционных расходов в разрезе их элементов. В табл. 4.6 представлена разбивка таких расходов в компании “Виб’з 8рогбп§ Сообз”. В идеальном случае операционные издержки показывают за два года или более. Далее эти издержки можно для более глубокого ан^ши- за подразделить на контролируемые и неконтролируемые издержки. Первая группа — в которую входят такие статьи, как премии, выплаты в порядке участия в прибыли, а также командировочные и гостевые расходы — имеет тенденцию к неоправданному росту. Причина возможного их роста состоит в том, что в этом непосредственно заинтересованы те, кто контролирует такие расходы.

217

а именно менеджеры. К примеру, требовать от компании чрезмерно высокую арендную плату за помещения, принадлежащие сторонам, близким к владельцам или менеджерам, значит покушаться на финансы компании. Если владельцы или менеджеры берут на работу членов семьи, аналитику следует выяснить, вносят ли они соответствующий вклад в работу компании.

Таблица 4.6. Сопоставление операционных расходов

“Вий’я ЗроШпе Оооаз”

Сопоставление операционных

расходов за 1989—1991 гг.

1989 % 1990 % 1991 % сумма про- сумма про- сумма про- (тыс. даж (тыс. даж (тыс.. даж долл.) долл.) долл.)

Объем продаж 350,000 100,0 400,000 100,0 450,000 100,0 Операционные расходы

Жалованье руководства 20,000 5,7 25,000 6,3 25,000 5,6 Прочее жалованье 40,000 11,4 45,000 11,

3 47,600 10,6

Налог на заработную плату 4,500 1,3 6,000 1,5 6,200 1,4 Арендная плата 24,000 6,9 24,000 6,0 24,000 5,3 Аренда автомобилей 10,000 2,9 10,000 2,5 9,000 2,0 Страхование 5,000 1,4 6,000 1,5 6,300 1,4 Ремонт и обслуживание 2,600 0,7 3,000 0,8 2,700 0,6 Телефонные расходы 4,000 1,1 3,500 0,9 4,000 0,9 Командировочные и гостевые 10,000 2,9 2,500 3,1 15,000 3,3 Участие в прибыли 5,000 1,4 7,000 1,8 12,450 2,8 Юридическое обслуживание 1,000 0,3 1,000 0,3 1,350 0,3 Учет 2,400 0,7 3,000 0,8 3,150 0,7 Реклама 17,000 4,9 12,000 3,0 12,000 2,7 Амортизация 1,500 0,4 2,000 0,5 2,250 0,5

Всего 147,000 42,0 160,000 40,0 171,000 38,0

Неконтролируемые издержки включают оплату коммунальных услуг, жалованье конторских работников, обязательства в рамках лизинга — все необходимые для работы компании расходы, которые руководство не может легко изменить. Например, когда подписан договор о лизинге оборудования, соответствующие платежи изменить нельзя, по меньшей мере в краткосрочном плане.

Выявление неконтролируемых и контролируемых издержек, особенно в небольшой фирме, принадлежащей индивидуальному владельцу, помогает кредитному аналитику определить издержки, которые может взять на себя фирма, если она хочет остаться в деле, а также те из них, которые можно сократить с целью по

218 ___________________________________________________________

вышения прибыльности. Предполагается, что если руководство последовательно и действенно проявляло сдержанность в расходовании контролируемых элементов затрат, то оно будет поступать также и в период возврата долга.

Безнадежные долги (дебиторская задолженность, которая не может быть взыскана) относят к операционным расходам — неизбежному виду издержек в любом деле. Предвидя такие потери, компании создают резервы с учетом фактических и ожидаемых убытков в виде доли продаж. СААР регулируют способы расчета таких долей. Если резерв находится на требуемом уровне, соответствующая сумма регулярно отражается как элемент расходов. Как уже рассматривстпось в главе 3, резерв фигурирует в балансе и предусмотрен на случай возникновения безнадежных долгов. Кредитный аналитик должен установить, правилен ли метод учета безнадежных долгов.

В то время как амортизацию зданий и оборудования преимущественно относят на себестоимость проданных товаров, амортизацию оборудования, используемого в производственных и административных звеньях всех фирм, учитывают в составе операционных расходов. Розничные торговцы относят всю амортизацию на операционные расходы, ибо все их оборудование предназначено для торговых или административных целей.

Еще один вид расходов, не затрагивающих движение наличности, — это отсроченные списания или нематериальные активы, которые выступают в виде статьи расходов в течение длительного периода. Вообще говоря, можно предположить, что руководство стремится начислять как можно меньщие суммы амортизации, так как этот вид расходов не влияет на подоходные налоги и лищь уменьщает учтенный доход. Кроме того, такие расходы не отражаются на движении наличности и, как правило, невелики.

Анализ операционных расходов

Еще один способ оценить эффективность контроля в компании — это рассмотреть операционные расходы в виде доли в продажах. Если последние растут более быстрыми темпами, чем операционные расходы, коэффициент “расходы/продажи” снижается, что свидетельствует о действенном контроле над издержками. Следует также проанализировать динамику указанного коэффициента во времени. Кроме того, поучительным может оказаться

219

сопоставление коэффициентов данной и других компаний той же отрасли или среднеотраслевого показателя.

Анализ операционных издержек “Вий’з 8рог11п§ СоосЗз” приведен в табл. 4.6.

Арендная плата

Арендная плата “Виб’з 8рог11п§ Сообз” составляет 2000 долл, в месяц, и она не изменялась на протяжении трех лет. Рост продаж за тот же период указывает на все более эффективное использование помещений. Так как коммерческая арендная плата обычно основана на долгосрочной аренде, соответствующие расходы предприятия по мере изменения объема продаж могут не возрастать и не снижаться, по меньщей мере в краткосрочном аспекте. Однако многие современные магазины ,платят аренду в виде процентов от продаж, особенно когда предприятие расположено в торговом центре. Если срок аренды магазина приближается к концу, кредитор обязан считаться с вероятностью того, что в новом договоре арендная плата может возрасти настолько, что это поставит под угрозу само существование магазина.

Жалованье и участие в прибыли

“Виб’з 8рогбп§ Оообз” принадлежит одному владельцу, который нанимает щтат служащих, главным образом продавцов. Жалованье владельца в процентах к продажам возросло, а затем несколько снизилось, что является благоприятной тенденцией. Как представляется, отсутствуют какие-либо чрезмерные или непроизводительные выплаты членам семьи.

Однако и расходы по аренде автомобиля, похоже, также являются дополнительным вознаграждением для владельца и членов его семьи. Кроме того, выплаты в порядке участия в прибыли представляют существенную статью расходов в этой компании, и они резко возросли. Атак как владелец полностью контролирует распределение прибыли и может использовать это к выгоде своей и работников магазина, кредитному аналитику следует выявить планы владельца в отношении распределения прибыли в будущем.

220 _____________________________________________________________

командировочные и гостевые расходы

Это одна из немногих статей расходов, доля которых в обороте постоянно возрастала. Действительно, в то время как продажи возрасли за два года на 29%, эти расходы увеличились на 50%. Такая тенденция служит для аналитика основанием изучить, оправдан ли такой рост или же речь идет и о существенных непроизводительных расходах.

Прочие операционные расходы

Остальные расходы (а все они подпадают под статью общих и управленческих расходов) представляются обоснованными и контролируемыми. По мере увеличения объема продаж эти расходы увеличивались более медленным темпом; следовательно, будучи выражены в процентах товарооборота, они сократились. Если же объем продаж сокращается, требуется более тщательно проверить, насколько контролируются эти расходы. Доказательством такого контроля служит то, что расходы сокращаются по меньшей мере теми же темпами, что и объем продаж.

Операционная прибыль

Операционная прибыль представляет собой прибыль от основной деятельности компании, т.е. производства товаров или их перепродажи. Поэтому операционная прибыль — ключевой показатель при анализе того, насколько эффективно и последовательно руководство распорядилось ресурсами компании в рамках основной деятельности.

Операционные убытки возникают, когда расходы компании превышают ее валовую прибыль. Операционную прибыль рассчитывают следующим образом:

Валовая прибыль — Операционные расходы = = Операционная прибыль или убытки.

Многие аналитики полагают, что главное достоинство операционной прибыли состоит в возможности сопоставления фирм

221

независимо от их финансовых операций и других побочных видов деятельности.

Анализ прочих доходов и расходов

Некоторые компании имеют поступления средств помимо продаж и расходы помимо тех, что включают в себестоимость проданных товаров или операционные издержки. После оценки операционной прибыли компании аналитику надо рассмотреть доходы и расходы вне нормальных операций предприятия, чтобы определить, насколько существенно они влияют на общую прибыльность компании и насколько вероятны такие доходы и расходы в будущем.

Операционная прибыль + Прочие доходы — Прочие расходы — — Проценты уплаченные = Чистая прибыль до уплаты налогов.

Прочие доходы

Прочие доходы — это поступления, не связанные с обычными видами деятельности компании. Они — результат не продажи продуктов и услуг компании, а некоей сторонней деятельности. Например, компания может получать такие доходы путем сдачи в аренду избыточных площадей или оборудования другой компании. Другими примерами внеоперационных доходов могут служить полученные проценты, прибыль от продажи основных средств, доход от дивидендов и различные скидки. У некоторых компаний такие доходы носят постоянный характер, и их следует соответственно учитывать. Типичными являются следующие источники прочих доходов.

Доход от сдачи в аренду

Такой доход часто возникает при наличии избыточных помещений или оборудования. Имея такие избыточные мощности, компания может сдать их в краткосрочную или долгосрочную аренду.

222 _____________________________________________________________

не нарушая нормальный доход своих операций. Аналитик должен посмотреть, служит ли это постоянным источником дохода или же компании вскоре самой понадобятся площади или оборудование.

Доход в виде процентов

Доход в виде процентов можно получать, если поместить излишнюю наличность на сберегательные депозиты или, например, ссудить ее в другой компании. Если такие инвестиции носят повторяющийся характер, на полученный доход повлияет уровень рыночных процентных ставок.

Прибыли от продажи основных средств

Компания может получить дополнительный доход, продав с прибылью избыточные основные средства. Так, после замены своих основных средств более производительным оборудованием компания может сбыть использованное оборудование. Прибыль возникает в том случае, когда продажная цена превышает чистую балансовую стоимость проданного элемента активов. Чистая стоимость равна себестоимости актива за минусом накопленных амортизационных отчислений. Например, в 1986 г. “Виб’з 8рогйп§ Оообз” продала некоторое оборудование, получив чистую прибыль в 4 тыс. долл., которые в отчете о доходах фигурируют в качестве прочих доходов (табл. 4.2).

Доход в виде дивидендов

Многие компании владеют акциями других компаний. Любые полученные дивиденды служат источником внеоперационных доходов. Но так как дивиденды зависят от прибыльности операций другой компании, аналитику, если он не провел независимой оценки, не следует считать это надежным источником дохода в будущем.

Полученные скидки

Поставщики часто предоставляют скидки в случае быстрой оплаты счетов. Это может принести выгоду компаниям, способным своевременно аккумулировать наличность для погашения

223

обязательств, однако уровень предоставляемых поставщиками скидок — это фактор, который компания не может строго контролировать. Хотя полученные компанией скидки следует включать в прочие доходы, некоторые фирмы попросту вычитают их из себестоимости проданных товаров.

Прочие расходы

Компания может иметь внеоперационные расходы точно так же, как и внеоперационные доходы. Такие расходы могут включать проценты уплаченные (нередко их показывают как отдельную позицию), убытки от продажи основных средств или акций, а также предоставленные скидки.

Убытки от продажи основных средств

Если компания продает основные средства по цене ниже балансовой стоимости, связанные с этим убытки относят на внеоперационные расходы. Когда такие убытки фигурируют в отчете о доходах, аналитик должен определить, можно ли ожидать дополнительных убытков. Они более вероятны в том случае, если компания систематически занижала амортизацию используемого оборудования, переоценивая его срок службы; убытки менее вероятны, если в результате неожиданного изменения технологии устарели лишь несколько единиц основных средств.

Убытки от продажи акций или прекращения операций

Акции, учитываемые в качестве оборотных активов, оценивают по рыночной стоимости на момент составления бухгалтерского баланса, а убытки относят непосредственно на отчет о доходах. Акции долгосрочного назначения не должны повлиять на отчет о доходах, даже если их стоимость повышается или снижается. Любые потери непосредственно ведут к уменьшению собственного капитала, а после продажи активов они отражаются в отчете о доходах. В связи с такими убытками аналитик может потребовать подробную информацию об остающихся у фирмы акциях и ее инвестиционных намерениях.

224 ___________________________________________________________

Компания может также принять решение прекратить некоторые операции. Обычно это происходит, когда определенные на- чисдения оказались менее прибыльными, чем хотело бы руководство, а активы можно эффективнее использовать по другим направлениям. Если компания принимает решение прекратить тот или иной вид деятельности, она обычно создает в балансе резерв с учетом ожидаемых убытков от ликвидации соответствующих активов или аннулирования договоров. Аналитическая проблема заключается в том, чтобы определить, столкнется ли компания в будущем с дополнительными убытками, о которых даже руководство может не догадываться.

Предоставленные скидки

Компания может предоставлять скидки в случае быстрой оплаты ее счетов покупателями точно так же, как получать скидки при быстрой оплате ею счетов поставщиков. Сумма расходов зависит от размера скидки и реакции на нее покупателей. Компания, нуждающаяся в быстром получении наличности, может ускорить этот процесс с помощью чрезмерных скидок. Поэтому аналитику следует внимательно рассмотреть планы компании в отношении будущих скидок, чтобы определить вероятные потери. Некоторые фирмы скрывают масштабы предоставляемых скидок, вычитая их из суммы продаж и сообщая в отчете о доходах только сумму чистых продаж.

Проценты уплаченные

Стоимость заимствования денежных средств зависит как от общей суммы долга, так и от вида процентной ставки — фиксированной или плавающей; во втором случае важное значение может иметь рыночная ставка в любой данный момент. Поэтому проценты уплаченные могут резко колебаться в зависимости от потребности компании в привлечении заемных средств и процентных ставок.

Сумма уплаченных процентов редко выступает в качестве решающего фактора успеха или неудачи фирмы, так как обычно речь идет о небольшой доле поступлений средств или главной статье расходов — себестоимости проданных товаров. Тем не ме

225

нее, предоставляя новую ссуду, кредитор должен взвесить рост процентов и его влияние на прибыль компании.

Подоходные налоги

Начисленные подоходные налоги вычитают из суммы прибыли компании, чтобы получить чистую прибыль после уплаты налогов. Если финансовая отчетность составляется на основе общепринятых принципов учета (СААР), начисленные налоги, показанные в отчете о доходах, и налоги, фактически внесенные или подлежащие уплате, обычно различаются. Этот вопрос рассматривается в главе 3 применительно к статье баланса “отсроченные налоговые платежи”.

В связи с тем что на величину налогов, фигурирующую в отчете, влияет множество факторов, осмысленные сопоставления между компаниями затруднительны. Анализ способности компании спра- зиться с налоговым бременем и прогноз влияния налогов на будущую прибыльность предполагает знание многих сложных проблем налогообложения, и прежде всего рассмотрение уплаченных налогов. Главное различие между начисленными и уплаченными налогами объясняется тем, что фирма прибегает к разным методам амортизации для целей налогообложения и для выполнения требований СААР. Сумму уплаченных налогов можно в первом приближении получить, вычтя отсроченные налоги из суммы в отчете о движении наличности (этот вид отчета рассмотрен в следующей главе) или, если указанный отчет отсутствует, исчислив разность между суммами отсроченных налогов в балансах двух последних сопоставимых отчетных периодов.

Налоговые платежи — это единственная статья, которую следует анализировать в виде доли прибыли до уплаты налогов, а также доли продаж. Исходным пунктом для анализа служит ставка уплаченного налога. Некоторые аналитики предпочитают называть эту долю фактической ставкой налога, но СААР предписывают применять слово “фактическая”к лоло. нглотоъых платежей, предусмотренных налоговым управлением, за минусом лишь инвестиционных налоговых льгот (1ТС) и скидок по налогам с заграничных доходов. Доля уплаченных налогов более полезна для анализа тенденций, нежели доля начисленных налогов, но при этом целесообразно выяснить, не повлияло ли на расходы какое- либо разовое, случайное событие, так как полученный коэффициент часто используют для прогноза налоговых выплат.

226 ___________

Наконец, руководство компании иногда осуществляет инвестиции для получения налоговых льгот. Эти инвестиции рассчитывают таким образом, чтобы связанные с ними налоговые льготы превышали налогооблагаемый доход, полученный в результате инвестирования. Следовательно, льготы, превышающие налогооблагаемый доход, означают снижение налогов на другие виды деятельности. Хотя такая возможность выглядит привлекательной, вложения в “налоговое укрытие” иногда оказываются весьма рискованными, вроде финансирования кинофильма. Фирма может лишиться всей инвестированной суммы, и в конечном итоге “налоговое укрытие” может и не принести большую выгоду фирме. Если такая инвестиция обнаружена у делового предприятия, это не будет считаться достоинством с позиций банка.

Чистая прибыль после уплаты налогов

После вычета налогов с дохода корпораций остается чистая прибыль после уплаты налогов — нижняя строка отчета. Анализ динамики чистой прибыли за ряд лет позволяет оценить, насколько последовательно руководство проводило политику в прошлом и какова возможная прибыльность компании в будущем. Прибыль компании следует также сопоставить с показателями аналогичных фирм и среднеотраслевыми данными. Такое сопоставление призвано помочь кредитному аналитику увидеть результаты деятельности компании в определенной перспективе.

Чистая прибыль до уплаты налогов — начисленный подоходный налог =

= чистая прибыль после уплаты налогов.

Корпорации 8 были рассмотрены в главе 2. Эти компании, подобно товариществам (или индивидуальным предприятиям), облагаются налогом через их владельцев. К сожалению, указанное обстоятельство делает сопоставления между корпорациями менее обоснованными. Аналитику следует убедиться в том, что сравниваемые компании одинаковы по своему налоговому статусу.

227

Сопоставление финансовых

отчетов

Формирование руководством

своей стратегии

с точки зрения анализа отчета о доходах крайне важное значение имеет выяснение стратегии руководства. Ранее было отмечено различие между:

— агрессивной и консервативной стратегиями руководства в отношении оборотного капитала; — стратегиями, направленными, с одной стороны, на увеличение продаж путем низких цен и, с другой стороны, на взимание высоких цен при меньшем объеме продаж.

Современная аналитическая теория исходит из того, что сами по себе те или иные стратегии не лучше и не хуже, так как успех стратегии может зависеть от ситуации в отрасли и на рынке, на котором функционирует фирма. В период спада даже консервативное руководство может пожелать улучшить условия кредита для постоянных покупателей и сохранить продажи. Важно отличать такое использование кредита от необоснованного предоставления льгот случайным покупателям с целью быстрого нарашива- ния продаж. Такой подход к стратегиям с учетом ситуации на рынке отличается от традиционного анализа, согласно которому консервативные стратегии руководства неизменно предпочтительнее.

Сторонником такого подхода выступает Клайд П. Стикни в своей получившей высокую оценку книге “Анализ финансовой отчетности: стратегическая перспектива”. Отвергая традиционную теорию, которая не приемлет стратегию низких цен и больших объемов продажа, он считает, что руководство должно быть готово изменить свою стратегию. Суть управления состоит в том, чтобы решать, какая стратегия требуется для выживания и процветания с учетом условий на рынке, а затем проводить такую стратегию в жизнь.

Во всяком случае, многие аналитики полагают, что цель анализа отчетов состоит в оценке эффективности и способностей руководства. Сопоставление результатов, показанных в отчете о

228 _________ __

доходах, со стратегией руководства, выявленной в ходе бесед или из писем акционеров, может говорить в пользу руководства или же внушать серьезные сомнения в его намерениях.

Ключ к определению уровня риска, связанного со ссудой, — в анализе гибкости и стабильности руководства, а не в рассмотрении деталей асеортимента и рынков. Следовательно, чтобы определить стратегию и качество руководства, кредитный работник должен поинтересоваться у руководящих сотрудников заемщика, как они ранее преодолевали трудности, которые могут поставить под угрозу возврат ссуды. Если руководство ранее не сталкивалось или не преодолевало трудности, фирма оценивается как рисковая, независимо от ее нынешней стратегии.

Сравнительный анализ продаж

Чтобы правильно оценить сумму выручки, показанную в отчете о доходах, необходимо текущий показатель сравнить с продажей за предществующие периоды и с динамикой продаж у конкурентов. Это и составляет суть анализа тенденций. Такое сравнение может свидетельствовать о росте, стагнации или беспорядочном проведении продаж. Устойчивые или растущие объемы продаж и еоответствующие им прибыли — это ключ к положительному рещению о предоставлении кредитов. Сопоставление данных о продажах “Виб’з 8рогбп§ Сообз” (табл. 4.7) показывает, что в 1990 г. они возросли на 14,3%, а в 1991 г. — на 12,5%. Кроме того, прибыли компании растут более быстрыми темпами, что указывает на увеличение ее возможностей вернуть долги.

Таблица 4.7. Изменение в продажах

“Вий’з ЗроШпе ОООС15”

Изменения в продажах

На годы, заканчивающиеся 30 июня

( в тыс. долл.)

1989 1990 1990 1991 1991

продажа продажа прирост продажа прирост (%) (%)

Объем продаж

Прибыль после

уплаты налогов

350,0 5,3

400,0 10,6

14,3 100,0

450,0 23,1

12,5 117,9

229

Целесообразно сопоставить динамику продаж компании с показателями роста оборота у сравнимых компаний. При сопоставлении с предшествующими периодами показатели компании могут говорить об улучшении дел. Однако при сопоставлении с отраслевыми данными показатели компаний могут выглядеть значительно скромнее. Например, прирост оборота за год на 20% выглядит неплохо, пока аналитик не узнал, что в целом продажи соответствующего периода возросли на 50%. В таком случае анализ рынка способен дать информацию о конкретных конкурентах, а это поможет кредитному аналитику установить причину относительного отставания компании.

Сезонные и циклические факторы

Сопоставляя продажи в динамике или между фирмами, аналитик должен использовать отчеты, охватывающие сравнимые периоды, так как сезонность и другие циклические факторы способны стать причиной резких колебаний продаж. К примеру, лишено смысла сравнивать выручку за трехмесячный период, на который приходится пик продаж компании, с оборотом за такой же период, когда наблюдается затишье в сезонном цикле. Однако ключевой проблемой при этом является сопоставление пика продаж с реализацией в сезон затишья, и дело здесь не в конкретном месяце года. Строительную фирму на юге с круглогодичным производством нельзя сравнивать с фирмой на севере, работающей только в летние месяцы.

Аналогично в отрасли с цикличным производством сопоставление продаж компаний за разные периоды времени может ввести в сильное заблуждение. В период спада объем продаж у циклической компании будет, как можно ожидать, ниже, чем в годы подъема. Точно так же оборот такой компании может резко возрастать по мере выхода экономики из спада. Поэтому оценка деятельности такой компании может оказаться затруднительной, если не использовать годовые отчеты конкурентов за аналогичные периоды времени.

Доля на рынке

Доля на рынке — это показатель, характеризующий в процентах место данной фирмы на рынке определенного товара или услуги. С целью дальнейшей конкретизации часто уточняют географические границы рынка. К примеру, аналитика может интерес^

230 ___________________________________________________________

вать рынок автомобилей в городе или округе в целом. Знание рынка данной компании полезно для аналитика, так как оно помогает судить об успехе фирмы или ее способности влиять на рынок путем повышения качества продукции, улучшения дизайна, изменения цены, а также на основе монополии.

Цель аналитика — установить, отражает ли изменение объема продажи компании сдвиг на соответствующем рынке в целом или же исключительно изменение доли данной компании. Так, на быстро растущем рынке оборот компании может возрастать, хотя доля на рынке снижается, следовательно, дела обстоят не так уж хорошо. На рынке, где рост продаж минимален или вообще отсутствует, прирост оборота компании может быть вызван исключительно увеличением ее доли на рынке и удачных управленческих решений с учетом запросов целевых групп покупателей.

Масштабы контроля над рынком имеют очень важное значение для аналитиков ценных бумаг из “81апс1агб апб Роог’з”. В недостаточной доле на данном рынке они усматривают дополнительный риск, если фирма сталкивается с финансовыми проблемами, но ее доля в обороте соответствующего рынка значительна, это учитывается при изменении рейтинга. Лояльность покупателей к фирме, сложившись один раз, меняется с трудом, а прочное положение на рынке помогало многим фирмам, столкнувшимся с проблемами, получить необходимую передышку для их преодоления. К примеру, снижение доли на растущем рынке персональных компьютеров в конце концов создало проблему даже для гигантской 1ВМ, вынудив фирму провести реорганизацию и сократить в 1992 г. 100 тыс. сотрудников (доля 1ВМ сократилась с 60% в 1987 г. до 28% в 1992 г.). “81апс1агс1 апб Роог’з” понизила рейтинг ценных бумаг этой фирмы, хотя доля 1ВМ на традиционном рынке крупных ЭВМ оставалась высокой. К сожалению, этот рынок начал переживать спад и стал более чувствительным к ценам, а руководство 1ВМ не сумело быстро приспособиться к изменившимся условиям рынка.

Сравнительный анализ себестоимости проданных товаров

Из сказанного выше следует, что для сопоставления себестоимости проданных товаров (или нормы валовой прибыли) аналитику необходимо знать, какой метод оценки запасов применяют в компании, а 1ДКЖС 1и, 410 срзвнснис компаний, прибегающих к

231

разным методам, может ввести в заблуждение. А так как изменение метода оценки может существенно повлиять на себестоимость проданных товаров и норму валовой прибыли, аналитик должен знать об этих изменениях и учитывать их, анализируя существенные колебания названных показателей.

Пока компания последовательно применяет один метод оценки в течение ряда операционных периодов, изменение нормы валовой, прибыли может служить содержательным показателем эффективности работы компании. Тем не менее использование метода Р1РО фирмой со стабильными или растущими запасами указывает, что фирма искусственно наращивает прибыль в периоды инфляции. Учитывая более высокие налоги к уплате, такая практика нежелательна для акционеров и кредиторов компании. В долгосрочном плане в связи с более высокими налогами для кредитора она невыгодна, так как уменьщается собственный капитал компании.

Различие между двумя методами позволяет осуществить их преобразование с целью обеспечить более сопоставимые цифры. Рассмотрим эти возможности. СААР требует от компании дать в примечаниях информацию, относящуюся к резерву в рамках ЫРО, чтобы балансовые данные можно было обновить в части текущей стоимости остающихся запасов. Это делается потому, что при методе ЫРО на отчет о доходах относят текущие затраты, так что на текущем доходе прибыль от разницы в стоимости запасов не отражается.

Если в течение двух лет финансовая отчетность составлялась согласно СААР, то представляется возможность преобразовать учетные данные по ЫРО в систему Р1РО. К сожалению, информация, которая позволила бы обратное преобразование, отсутствует, а ЫРО обеспечивает более последовательное отражение дохода при изменении скорости инфляции. Таким образом, преобразование данных по Е1РО в Р1РО не рекомендуется, хотя это облегчило бы сопоставление между фирмами. Вместо этого при рассмотрении отчетности фирмы, применяющей ЫРО, аналитику следует найти сопоставимую фирму, использующую тот же метод оценки, так как это обеспечивает более точный учет текущей себестоимости проданных товаров.

232 ____________________________

Резюме основных понятий

Отчет о доходах имеет решающее значение при анализе, так как в нем показаны продажи, которые служат основой существования компании, и прибыли, определяющие выживание компании в долгосрочном аспекте. Аналитическая таблица с использованием относительных величин позволяет выявить динамику показателей компании в сопоставлении со среднеотраслевыми данными. Все статьи отчета о доходах приводят в виде долей (в процентах) объема продаж. Прежде чем приступать к тщательному рассмотрению поступления и расходования средств в компании, аналитик должен иметь хорошее представление о характере деятельности предприятия и его рынка, включая подверженность цикличности, сезонности и сроку жизни продукции фирмы.

Анализ отчета о доходах начинается с рассмотрения поступлений (выручки). Это предполагает сопоставление объема продаж во времени и с другими конкурентами, а также текущих наметок компании с расчетами, ранее представленными кредитору.

Следующий шаг, анализ расходов, предполагает оценку двух видов расходов — себестоимости проданных товаров и операционных издержек. Себестоимость проданных товаров включает у оптового и розничного торговца стоимость приобретения запасов, а у промышленной фирмы — сырье, прямую заработную плату и некоторые эксплуатационные затраты, амортизационные отчисления и накладные расходы. При анализе себестоимости проданных компанией товаров надо обратить внимание на то, как она учитывает запасы (на основе непрерывной или периодической системы) и оценивает их (по методам Р1РО и ЫРО). Знание себестоимости проданных товаров позволяет кредитору исчислить норму валовой прибыли компании — ключевой показатель для оценки эффективности и стабильности работы.

Затем рассматривают операционные издержки компании — включая оплату руководящих сотрудников, сбытовые издержки, общие и административные расходы, — чтобы убедиться, нет ли чрезмерных расходов, и выявить тенденции в соотношении этих издержек и объема продаж. Кредитор проанализирует эту статью с позиций соотношения контролируемых и неконтролируемых элементов затрат. Как только выявлены изменения, кредитор должен найти им объяснение.

Далее учитывают внеоперационные доходы и затраты, не связанные с основной деятельностью компании, чтобы установить.

___________________________________________________________ ^

носят ли они повторяющийся или случайный характер. Уплаченные проценты, которые нередко в отчете о доходах показывают отдельно, — это статья затрат, заслуживающая особого внимания со стороны кредитора. Наконец, анализу подлежат подоходный налог компании и ее прибыль после уплаты налогов.

Рассмотрение отчета о доходах позволяет кредитному аналитику получить общее представление об эффективности работы компании и стратегии ее руководства (в отнощении объема продаж, ценообразования продукции, контроля над расходами и, что самое важное, получения прибыли), что в свою очередь облегчает переход к следующему этапу анализа финансовой отчетности — рассмотрению движения наличности на основе соответствующего отчета, что является темой следующей главы.

Основные термины, подлежащие

определению

отчет о доходе начисленные подоходные налоги промежуточные отчеты годовые отчеты доля на рынке сбыта аналитическая таблица представление в виде относительных величин начисленные суммы сезонность скидки возвраты циклические факторы себестоимость проданных товаров непрерывный учет запасов

периодический учет запасов ЫРО Р1РО доход в рамках ЫРО прибыль от хранения запасов средние запасы накладные расходы доходы от хранения запасов норма валовой прибыли стратегия операционные расходы контролируемые издержки операционная прибыль прочие доходы

234

Изучение конкретной ситуации — “0ерепс1аЫе Ооогз”

1. Перенесите в аналитическую таблицу и представьте в виде относительных величин данные отчета о доходах.

2. Проанализируйте тенденцию за три года по данным отчета о доходах.

3. Достаточна ли прибыльность компании для обслуживания ее долга?

4. Как выглядит отчет о доходах “ОерепбаЫе Ооогз” на фоне показателей отрасли?

5. Содержат ли примечания к финансовой отчетности какую-либо информацию, которая может оказаться полезной при рассмотрении отчета о доходах?

Ответы на вопросы по “ОерепбаЫе Ооогз” содержатся в приложении.

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарЬ”

1. Перенесите в аналитическую таблицу и представьте в виде относительных величин данные отчета о дохо-

■ дах. 2. Проанализируйте тенденцию за три года по данным

отчета о доходах. 3. Покажите различие в прибыльности “ЕпёгарЬ” при

использовании методов ЫРО и Р1РО для оценки запасов.

4. Достаточна ли прибыльность компании для обслуживания ее долгосрочной задолженности?

5 Отчет о движении наличности

Цели изучения Изучив эту главу, вы сможете:

— подготовить производный отчет об источниках и использовании наличности; — пояснить, почему поступление и выбытие наличности всегда равны друг другу; — применить отчет о движении наличности при анализе финансовой отчетности; — определить вопросы, на которые должен ответить отчет о движении наличности; — установить способность фирмы погасить долг.

236

Введение

Отчет о движении наличности и его предшественниках именовали по-разному и представляли в различных форматах. История этого финансового отчета сравнительно нова, а его структура и формат до сих пор служат предметом обсуждения и подвержены изменениям. Самый последний вариант, одобренный в рамках общепринятых принципов бухгалтерского учета (СААР), это Инструкция о финансовой отчетности (5РА8 № 95), опубликованная в ноябре 1987 г. Советом по стандартам финансового учета (РА5В). Совет — один из органов по проведению в жизнь СААР, другим органом является Комиссия по ценным бумагам и биржам (8ЕС).

Между государственными бухгалтерами и финансовыми аналитиками имеются разногласия относительно составления отчета, который позволил бы реально оценить потоки наличности в фирме. Составление такого отчета диктуется следующим: учет на основе начисленных сумм концентрируется на чистом доходе и постепенно смещает акцент на оценку обыкновенных акций в ущерб становлению способности погасить долги — именно последнее представляет наибольший интерес для кредиторов. Кредиторы же постепенно разработали свой собственный подход, и самым последним его вариантом является отчет о движении наличности.

До того как в рамках СААР был предложен отчет о движении наличности, кредиторы разработали элементарный отчет о движении наличности, известный как отчет об источниках и использовании н^щичности или под другим схожим наименованием, причем обычно вместо наличности прибегали к термину “средства” (Гипбз). Независимо от формата, цель отчета заключалась в оценке способности компании создавать наличность за счет внутренних источников и тем самым — в ее способности возвращать долги.

В отчете о движении наличности отражаются все экономические ресурсы, имеющиеся у компании. В нем представлено движение наличности как результат применения руководством экономических ресурсов фирмы в течение определенного периода, обычно года, и он позволяет кредитору оценить управленческие решения, относящиеся к наличности. Подобно тому, как отчет о доходах характеризует поступление наличности, отчет о движении денежных потоков отражает общие применяемые ресурсы, как они стали доступными и насколько эффективно они используются.

Кредитные работники заявляли: “Ссуды погашаются за счет прибыли”. Тогда почему аналитику не поинтересоваться чистым

237

доходом в качестве показателя способности вернуть долг? Дело в том, что интересы бухгалтера разошлись с интересами аналитика. Бухгалтер озабочен созданием богатства и долгосрочной жизнеспособностью фирмы, вытекающими из отчета о доходах. Аналитика же интересуют доказательства способности фирмы создавать наличность для погашения ссуд и инвестиций в новое оборудование, а также текущие (оборотные) активы, обеспечивающие рост и платежеспособность. Некоторые из перечисленных проблем и рассматривались в главе 4.

При учете на основе начисленных сумм поступление средств (выручка) отражается в момент доставки продуктов или оказания услуг с одновременным увеличением дебиторской задолженности, а не обязательно с получением наличности.

При учете на основе начисленных сумм допускается отражение расходов на приобретение запасов на счетах запасов, а затрат на здания и оборудование — на счетах основных средств. Кроме того, и другие затраты на услуги, выгода от которых ожидается в будущем, также отражаются в балансе как активы и не учитываются в качестве расходов.

В отчете о доходах отражаются затраты, не связанные с расходованием наличности (или связанные с меньшими расходами наличности), включая: 1) амортизацию зданий и оборудования в течение срока их полезной жизни; 2) начисление налоговых сумм, которые не повлияют на уплату НСШИЧНЫМИ В СВЯЗИ С правилами ускоренной амортизации; 3) амортизацию капитализированных активов, которые потребовали расхода наличности в прошлом.

Цель настоящей главы — показать, как понимание движения наличности способно помочь кредитору лучше предвидеть, сможет ли фирма, добивающаяся ссуды, вернуть долг. Прежде всего рассмотрено, как составить простейший отчет о движении наличности — отчет об источниках и использовании наличности; затем в главе поясняется, как использовать отчет о движении наличности при анализе финансовой отчетности.

238

Значение отчета о движении наличности

Главная цель менеджеров компании — увеличить объем продаж и снизить издержки. Наряду с контролем за сбытом и производством важное значение имеет политика в области дебиторской задолженности, регулирование запасов, политика в отношении кредиторской задолженности и источников краткосрочных заимствований. Кредитная политика может быть более щедрой, что влечет за собой рост дебиторской задолженности, а наличные запасы могут возрастать, чтобы лучше удовлетворять спрос потребителей. Политика в области кредиторской задолженности (счетов к оплате) направлена на улучшение отношений с поставщиками и, возможно, на получение скидок путем быстрой оплаты их счетов. Почти любое решение руководства фирмы связано с использованием наличных средств, включая решения, относящиеся:

— к капиталовложениям (как для поддержания уровня производства, так и для расширения выпуска продукции); — постоянному увеличению оборотного капитала в связи с ростом операций (он предполагает увеличение дебиторской задолженности и материальных запасов); — расходам на исследование и разработки (отдача от них в виде соответствующей выручки может требовать значительного времени); — обслуживанию долга и способности погасить его (определение стабильных темпов роста компании без изменил относительных показателей задолженности, а также выявление повторяющихся потоков дохода и наличности, позволяющих оплачивать счета по мере наступления сроков).

С учетом названных обстоятельств 5РА8 № 95 предусматривает три раздела в последнем варианте отчета о движении наличности. Каждый раздел должен дать ответы на некоторые вопросы (табл. 5.1).

Потоки доходов от операций — это первый раздел отчета о движении наличности. В нем отражается поступление наличности в организацию в результате продаж и оплаты счетов дебиторами. Далее он характеризует наличность, израсходованную на оплату материальных запасов и услуг. Наконец, получают величину чистой наличности от текущей деятельности, которая теоретичес

239

ки представляет собой сумму, имеющуюся в распоряжении руководства для инвестиционных целей и финансовых операций.

Таблица 5.1. Разделы отчета о движении наличности (в соответствии со ЗРАЗ № 95)

Разделы отчета Вопросы, на которые следует

получить ответы

1. Основная деятельность — характе- Как рост компании или его отсутствие ризует

наличность, созданную в ходе влияют на потребность в наличности для текущего

операционного цикла, вклю- операционных целей? чая краткосрочные изменения

текущих Увеличиваются ли производственные счетов. ‘ мощности и какими

темпами?

2. Инвестиции — характеризует долго- Как быстро компания может расти за срочное

увеличение основных средств, счет собственных источников наличнос- другие

долгосрочные инвестиции и ти? поступления от использования основных средств.

3. Финансовые аспекты — характеризует

движение наличности, связанное с

долгами, их возвратом, поступления от

акционеров и выплаты им.

Улучщается ли или ухудшается структу-

ра долгосрочной задолженности и соб-

ственного капитала?

Какова потребность в заемных средст-

вах?

Как компания финансирует свою дея-

тельность?

Достаточен ли поток наличности для

погашения долгосрочной задолженнос-

ти при наступлении очередных сроков

или же компания попросту снова фи-

нансирует старые долги?

Какова ожидаемая потребность в сред-

ствах?

Расчеты

Говоря конкретнее, 8РА8 № 95 к этой области относит: — деятельность, “обычно связанную с производством и доставкой продуктов и услуг”, включая взыскание с покупателей дебиторской задолженности и погашение краткосрочных и долгосрочных векселей к оплате; — процентные расходы (в отличие от отчета о доходах, где эти выплаты фигурируют как внеоперационные расходы); — чрезвычайные статьи, включая судебные издержки и страховые выплаты — нежелательная добавка, ибо она

240 ___________________________________________________________

искажает представление о регулярном движении наличности, которое более всего интересует кредиторов. Поэтому кредитному аналитику следует внести коррективы в итог раздела отчета, чтобы определить устойчивую способность фирмы погасить долг.

Поступление средств от операций основной деятельности

в противоположность отражению в промежуточном итоге всех изменений в текущих счетах существуют доводы в пользу подведения промежуточного итога до учета изменений. Тогда итог будет включать чистый доход плюс амортизацию и другие расходы, не связанные с выплатой наличности, исключая изменения на счетах текущих активов и текущих обязательств. Такой итог именуют поступлениями от операций, и он фигурировал в отчете об изменениях финансового положения, который был ранее предусмотрен СААР. Довод о подведении такого итога основан на предположении, что, независимо от спонтанной тенденции к увеличению этих счетов по мере роста продаж, умелые менеджеры контролируют дебиторскую задолженность, материаль>1ые запасы и счета к оплате.

Такого рода доводы подвергались серьезной критике, так как руководство корпорации “СЬгузкг” в 1978 г. утратило контроль над запасами и дебиторской задолженностью. Если такая крупная компания не способна контролировать запасы, то как это могут делать другие фирмы? Но, как оказалось, по дороге неминуемого банкротства совет директоров “СЬгузкг” назначил председателем Ли Якоку. Он уволил многих высщих финансовых менеджеров по причине их некомпетентности — они должны были контролировать текущие активы и поступления от операций, служащие надежным промежуточным итогом. Этот промежуточный итог, без изменений текущих счетов, был первым итогом в отчете об изменении финансового положения — предщественнике отчета о движении наличности. С целью предсказать способность вернуть долг поступления средств от текущих операций были подвергнуты всесторонним манипуляциям. Они показаны в аналитической таблице применительно к отчету о движении наличности и в следующей главе, посвяиденной коэффициентам.

241

Поступления наличности от инвестиционной деятельности

(иногда называемые чистой свободной наличностью)

Другой раздел в отчете о движении наличности — “Поступление наличности от инвестиционной деятельности” — включает потоки наличности, связанные с реализацией или приобретением основных средств. Согласно 8РА8 № 95 такие потоки включают “предоставление и инкассацию ссуд, приобретение и реализацию долговых обязательств, имущества, зданий, оборудования и других производственных активов... имеющихся или используемых для производства товаров и услуг предприятием (кроме материалов, являющихся частью запасов предприятия)”.

Расчеты

Говоря конкретнее, 8РА8 № 95 относит к этому разделу: — поступления наличности от инкассации или продажи ссуд, долговых обязательств или акций других предприятий, а также доход от инвестиций в эти инструменты; — выплаты в порядке погащения ссуд и за приобретение долговых обязательств или акций других предприятий; — выплаты в момент покупки или непосредственно до или после покупки имущества, зданий, сооружений и других производственных активов.

Движение чистой свободной наличности

Некоторые аналитики полагают, что более надежный показатель наличности можно получить не на основе указанного выще промежуточного итога, а путем включения в него чистых капиталовложений. Такой промежуточный итог, именуемый движением чистой свободной наличности, основан на том, что фирма должна заменять оборудование по мере его износа и такие покупки делают с таким больщим опережением, что учет краткосрочных изменений непрактичен. Промежуточный итог этого раздела именуют чистой свободной наличностью, потому что остаток можно, как правило, обратить на расчеты с кредиторами (процент и основная сумма) и акционерами (дивиденды).

242 ___________________________________________________________

В противоположность сказанному можно привести довод, что цель этого раздела состоит исключительно в том, чтобы определить, насколько меняет и меняет ли вообще предприятие свои производственные мощности. Кроме того, имеются указания на то, что опытное руководство может в неблагоприятные периоды отсрочить свои капиталовложения.

Поступления наличности от финансовой деятельности

Поступления наличности от финансовой деятельности — это, пожалуй, тот раздел, к которому кредиторы проявляют наибольший интерес. В нем отражаются приток и отток наличности, связанные с взаимоотношениями собственников предприятий и кредиторов. Эти потоки включают:

— поступление средств от выпуска акций или от облигаций, залоговых операций, векселей и других краткосрочных и долгосрочных заимствований; — выплаты собственникам, включая дивиденды, и погашение основных сумм задолженности кредиторам.

Движение чистой наличности

Результатом операций в перечисленных разделах выступает число, характеризующее изменение наличности и краткосрочных легко реализуемых ценных бумаг в балансе от одного периода к другому.

243

Производный отчет об источниках и использовании

наличности

Если аналитик не получает заверенную финансовую отчетность от потенциального заемщика, то возможно, что он автоматически не получит и отчет о движении наличности. Для многих аналитиков такой отчет важен с точки зрения обоснованного анализа финансовой документации. Если неоднократные просьбы не приводят к получению отчета, аналитик в качестве последнего средства может составить упрощенный, приблизительный расчет на основе информации, содержащейся в отчете о доходах и балансе, включая примечания.

Такому производному отчету, часто именуемому отчетом об источниках и использовании наличности, присущи серьезные недостатки. Для аналитика важно не поддаться искушению считать такой отчет превосходной альтернативой отчету о движении наличности, так как в отсутствие информации непосредственно от фирмы расчеты аналитика дадут лишь приблизительную картину, и, соответственно, к ним следует относиться с осторожностью.

Процесс составления отчета об источниках и использовании наличности предполагает классификацию всех различий между статьями балансов за два года кряду и потоков, отраженных в отчете о доходах в качестве источников направлений использования наличности. Законченный отчет об источниках и использовании наличности должен отвечать основному уравнению:

Источники наличности = Использование наличности.

Выявление источников и направлений использования

наличности

Первый шаг при составлении отчета об источниках и использовании наличности заключается в классификации изменений статей баланса компании на источники и использование. Например, если компания сокращает сроки предоставления коммерческого кредита, а следовательно, и дебиторскую задолженность, она

244 _______________________________________

экономит наличность. Это очевидно, ибо покупатели фирмы должны выплачивать фирме наличность раньше, чем это было до сокращения сроков. Следовательно, уменьшение статьи актива (в данном случае — счетов дебиторов) служит источником наличности, тогда как увеличение статьи актива означает использование наличности.

Любой прирост задолженности (например, банку) образует источник наличности, а уменьшение задолженности — использование наличности. Это очевидно, поскольку, например, получение ссуды у банка (увеличение задолженности) дает фирме наличность. Точно так же увеличение собственного капитала (например, в виде продажи новых акций) служит источником наличности, тогда как уменьшение акционерного капитала означает ее использование. В табл. 5.2 показано, как в терминах источников и использования наличности можно интерпретировать увеличение или уменьшение активов, обязательств и капитала.

Таблица 5.2. Изменение статей баланса

Источники наличности: примеры Использование наличности: примеры

Уменьшение активов — снижение

дебиторской задолженности

Увеличение активов — увеличение

запасов или приобретение основных

средств

Увеличение собственного капитала — увеличение резерва на отсроченные

Уменьшение собственного капитала — выплата дивидендов

Увеличение пассивов — увеличение суммы

счетов к оплате или долгосрочной

задолженности

Уменьшение пассивов долженности банку

снижение за-

Составление отчета об источниках и использовании наличности

Чистые изменения в балансе

в этом разделе показана последовательность этапов при составлении отчета об источниках и использовании наличности. Сначала сопоставляются балансы компании за два последних финансовых года и отнесение каждого изменения активов, обязательств

245

И собственного капитала к источникам или использованию наличности. В табл. 5.3 показан сравнительный баланс компании “Сагс1а-Оигап Ое51§п”-на 31 декабря 1990 и 1991 гг.

В графе “Изменение” показаны чистое изменение величины статьи на обе эти даты, а также направление изменения. Каждое изменение отнесено к источникам или использованию (на основе информации табл. 5.2). Атак как в графе “Изменение” отражается чистый результат всего движения наличности в балансовом счете в течение года, знак при цифре показывает чистое изменение по статье за период. К примеру, остаток на счете “Денежная наличность” уменьшался'с 31 тыс. долл, на конец 1990 г. до 12 тыс. долл, в конце 1991 г., т.е. на 19 тыс. долл. Это служит источником дополнительной наличности для компании. Увеличение счета дебиторов на 163 тыс. долл, (с 543 до 706 тыс. долл.) означает прирост активов, а следовательно, использование наличности. Прирост запасов отнесен к использованию наличности по той же причине.

Прирост статей обязательств — векселя к оплате банкам, счета к оплате и начисленные суммы — следует классифицировать как источники наличности. Уменьшение статей обязательств, например долгосрочной задолженности на 1 тыс. долл., надо расценивать как использование наличности. Аналогичным образом, ее источником следует считать прирост нераспределенной прибыли в 6 тыс. долл., показанный в разделе “Собственный капитал”. Так как в ряде статей изменений не отмечено — например, в субординированных долговых обязательствах и большинстве статей собственного капитала, — чистого движения наличности не произошло и эти статьи не являются ни источником, ни использованием наличности.

Таблица 5.3. Представление чистых изменений статей балансов компании “Сагс1а-Оигап ОевЕдп” на 31 декабря

(в тыс. долл.)

1990 1991 Измене ние

Характер

Активы

Денежная наличность 31 12 19 Источник Счета дебиторов (чистые) 543 706 163 Использование Запасы 400 525 125 Использование

Итого оборотные активы 974 1 243

Здаггия и оборудование 180 179 1 Источник Резерв на амортизацию 89 99 10 Источник

Основные средства (чистые) 91 80

Инвестиции в дочерние фирмы 29 35 6 Использование Прочие активы __ И _ м 1 Использование

Итого внеоборотные активы 131 127

Всего активы 1105 1370

246

Продолжение таблицы 5.3

1990 1991 Измене- Характер ние

Обязательства

Векселя к оплате банкам 230 410 180 Источник Счета к оплате 237 290 53 Источник Начисленные суммы 30 42 12 Источник

Подоходные налоги текущего года 8 5 3 Использование Итого текущие обязательства 505 747

Долгосрочная задолженность 26 25 1 Использование Субординированные долги 101 101

Итого долгосрочная 127 126

задолженность

Итого долговые обязательства 632 873

Резерв на отсроченные налоги 129 147 18 Источник

Собственный капитал

Привилегированные акции 9 9

Обыкновенные акции 105 105

И оплаченный излишек

Нераспределенная прибыль 261 267 6 Источник Минус: выкупленные акции -ОН (ЗП

Собственный капитал 344 350

Всего пассива 1105 1370

Следующий шаг состоит в сравнении суммы всех источников с суммой различных направлений использования наличности. Если суммы не совпадают, значит, допущена ошибка в расчетах.

Учет статей отчета о доходах в качестве источников и использования наличности

Изменения нетто-доходов статей бухгалтерского баланса фактически вуалируют некоторые потоки наличности; например, увеличение нераспределенной прибыли является результатов изменения прибыли, а также выплаченных дивидендов. Дополнительную информацию, необходимую для составления более полного отчета об источниках и использовании, можно почерпнуть из отчета о доходах, например чистую прибыль после уплаты налогов, дивиденды, амортизацию, а также приобретение или продажу основных средств. Сравнительный отчет о доходах “Оагс1а-Оигап Оезфп” за 1990 и 1991 гг. приведен в табл. 5.4.

247

Таблица 5.4. Сравнительный отчет о доходах компании “Сагс1а-Оигап 0е81дп” за годы, закончившиеся 31 декабря (тыс. долл.)

1990 1991

Чистые продажи 1648 2142 Себестоимость проданных товаров 1125 1500 Валовая прибыль 523 642 Операционные расходы 444 577 Операционная прибыль 79 65 Прочие доходы 6 8 Прочие расходы 21

Прибыль до уплаты налога 64 43 Подоходный налог 26 16 Чистая прибыль после уплаты налога 38 27

Чистая прибыль “Сагс1а-Оигап Оезщп” в 1991 г. после уплаты налога составила 27 тыс. долл, (источник наличности). Чтобы сопоставить чистую прибыль после уплаты налога с ранее установленным изменением нераспределенной прибыли, можно исчислить дивиденды, используя следующий расчет.

Дивиденды = Начальная нераспределенная прибыль +

+ Чистая прибыль после уплаты налогов —

— Конечная нераспределенная прибыль.

Так как собственный капитал компании возрос лишь на 6 тыс. долл., в то время как прибыль составила 27 тыс. долл., можно рассчитать, что “Оагс1а-Оигап Ое51ёп” выплатила дивиденды на 21 тыс. долл. Часто при отсутствии отчета о движении наличности в отчете о доходах фирмы сумма амортизации не выделена; в этом случае можно попытаться получить эту сумму на основе изменения чистых основных средств, показанных в бухгалтерском балансе. Предположим, что компания приобрела единицу оборудования за 10 тыс. долл, и одновременно начислила амортизацию за год на все основные средства в сумме 10 тыс. долл. Статья основных средств за минусом амортизации, фигурирующая в балансе, остается без изменений, так как приобретение и амортизация взаимно погашают друг друга и, следовательно, вуалируется приобретение новой машины. Изменение основных средств рассчитывают следующим образом;

Чистые покупки (или реализация) основных средств =

= Основные средства + Расчетная амортизация.

248 ___________________________________________________________

Применительно к “Сагс1а-Оигап Оехщп” сопоставление балансов (табл. 5.3) выявило уменьшение чистых основных средств за 1991 г. на 11 тыс. долл. Если амортизацию считать самостоятельным источником наличности, фактическое уменьшение основных средств за 1991 г. составит только 1 тыс. долл. (80 — 91 + 10).

Разумеется, приведенная формула не учитывает возможность того, что “Оагс1а-Оигап Ое518п” продала значительную часть основных средств и купила только на 1 тыс. долл, меньше, чем реализовала, — сумму, показанную как чистое изменение основных средств после амортизации.

Помимо необходимости проводки указанных дивидендов и основных средств в ходе составления отчета об источниках и использовании наличности могут возникнуть другие проблемы, в частности в связи с операциями с акциями, долгосрочной задолженностью и сроками ее погашения.

Сделки с акциями; рассчитывают изменение чистой стоимости собственного капитала с учетом прибыли (убытков) и дивидендов, используя приведенную выше формулу. Если баланс не сходится, акции были проданы или куплены.

Долгосрочная задолженность и сроки ее погашения: суммируют изменения обеих статей и показывают итог как один поток финансирования.

Резюме

Так как эти сделки, затрагивающие два отчета основных средств, не находят отражение в отчете о доходах, где учтены все операции по счету дебиторской задолженности (ибо они также являются продажами), аналитик кредитора, не получивший от “Оагс1а-Ои- гап Оезщп” отчет о движении наличности, вероятнее всего, упустит информацию. Это иллюстрирует серьезную проблему, с которой сталкивается аналитик, пытаясь сконструировать движение наличности на основе чистых итогов: уравновешивающие друг друга потоки не говорят всю правду. В табл. 5.5 приведен отчет об источниках и использовании наличности, составленный на основе приведенных расчетов. В следующем разделе отчет о движении наличности в “Оагс1а-Оигап Ое51§п” раскрыт в полном объеме.

249

Таблица 5.5. Отчет об источниках и использовании наличности в

компании “Сагс1а-0игап 0е81дп” за 1991 г. (тыс. долл.)

Источники средств

Использование средств

Чистый доход 27 Дивиденды 21 Наличность 19 Счета дебиторов (чистые) 163 Продажи основных средств 1 Запасы 125 Векселя к оплате банкам 180 Инвестиции в филиалы 6 Счета к оплате 53 Прочие активы 1 Начисленные суммы 12 Подоходные налоги текущего года 3 Резерв на отсроченные налоги 18 Долгосрочная задолженность 1 Амортизация 10

Итого 320 Итого 320

Анализ движения наличности — ЗРАЗ № 95

Отчет об источниках и использовании наличности содержит много ценной информации, позволяющей кредитному аналитику выявить, квалифицировать и оценить имеющиеся у компании источники наличности и направления ее использования. Но такая информация меньше говорит о нынешнем финансовом состоянии компании и ее будущей жизнеспособности. По мнению финансовых аналитиков, названный недостаток связан с отсутствием валовых потоков в счетах и отсутствием порядка в представлении потоков.

Так как аналитики прибегали к представлению реальных (поп- ассша!) потоков, о которых говорилось выше, в течение многих лет. Совет по стандартам финансового учета (РА8В), прежде всего по настоянию кредиторов, решил усовершенствовать расчеты и представление информации. С 1981 по 1986 г. РА8В выпустила предварительные документы (именовавшиеся Проектом отражения риска), где обсуждались понятия нынешнего стандарта.

250 ___________________________________________________

Прямое и непрямое представление потоков наличности

Несмотря на наличие согласия по многим пунктам, некоторые проблемы оказалось трудно решить, включая главную из них: какие потоки наличности отражать в валовой форме и какие — в чистом виде. Например, отражение валовых потоков всех операций по счету денежного рынка не добавило бы аналитику полезной информации. Но отражение только чистых закупок зданий и оборудования способно завуалировать важные изменения в составе основных средств фирмы. Этот подход охарактеризовали как прямой метод (отражение большинства потоков на валовой основе) в отличие от косвенного метода (отражение большинства потоков в чистом виде). Применительно к нефинансовым фирмам коммерческие банки, обследованные РА8В, предпочли прямой метод, хотя сами эти фирмы не хотели так поступать.

В Инструкции о стандартах финансового учета дискуссия охарактеризована следуюшим образом.

107. Основное преимушество прямого метода заключается в том, что он показывает операционные поступления и выплаты наличности. Знание конкретных источников операционных поступлений и направлений использования наличности может оказаться полезным при оценке движения наличности в будущем. Предполагается, что относительные размеры основных видов поступлений и расходов в их взаимосвязи с другими позициями финансовых отчетов более информативны, нежели их арифметические итоги — чистый доход — при оценке результатов работы предприятия. Предполагается также, что величина основных видов операционных поступлений и выплат наличности содержит больше информации, чем их арифметический итог — чистый поток наличности от операций основной деятельности — при оценке способности предприятия получить достаточно наличности в результате операций, чтобы погасить долги, инвестировать в расширение деятельности и выплатить своим акционерам.

108. Основное преимущество косвенного метода в том, что он фокусирует внимание на различиях между чистым доходом и чистым движением наличности в результате операций. В разделе “Концепция”, параграф 43-, сказано:

251

"Главное внимание в финансовой отчетности сосредоточено на информации о результатах работы предприятия, содержащейся в показателях поступления (совокупности дохода) и их составляющих. Инвесторов, кредиторов и других лиц, оценивающих перспективы чистых поступлений наличности, эта информация особенно интересует. Их заинтересованность в будущих потоках наличности в предприятии... влечет за собой интерес к информации о ее поступлениях (совокупном доходе), а не к данным непосредственно о движении наличности. Финансовые отчеты, показывающие только поступления и выплаты наличности за короткий период, например год, не могут должным образом отразить, насколько успешно функционирует предприятие ”.

Некоторые инвесторы и кредиторы могут отчасти оценить будущие потоки наличности, сперва определив будущие доходы, в частности, на основе отчетов о прощлых доходах, а затем преобразовав эти оценки доходов в будущие потоки наличности с учетом опережений и запаздываний между движением наличности и доходов. Информация об аналогичных операциях и запаздываниях в про- щлом может принести пользу. Выявление различий между статьями доходов и соответствующими потоками наличности поможет также инвесторам, которые хотят установить различия между предприятиями при оценке позиций, не связанных с движением наличности, но влияющих на доход.

109. Многие составители финансовых отчетов говорили, что отражение валовых операционных поступлений и выплат наличности сопряжено с больщими затратами. Они утверждали, что в настоящее время не получают информацию, позволяющую им определить непосредственно на основе системы учета такие суммы, как наличность, поступивщую от покупателей или уплаченную поставщикам.

110. В упомянутом документе сказано, что Совет признает достоинства обоих подходов и считает, что ни один из них не является настолько предпочтительным, чтобы был оправдан запрет на другой метод.

252 __________________________________________

111. Большинство опрошенных попросили Совет, чтобы он потребовал применение прямого метода. В основном это были кредитные учреждения, которые, как правило, утверждали, что суммы операционных поступлений и выплат наличности особенно важны при оценке потребности предприятия во внешнем заимствовании и его способности вернуть долги. Они указали, что кредиторы более чувствительны к колебаниям чистых поступлений наличности от операций, нежели к колебаниям чистого дохода, а информация о величине поступлений и выплат наличности важна для оценки этих колебаний. Они также отметили, что прямой метод больше отвечает цели отчета о движении наличности — обеспечить информацию о поступлении и выплатах наличности — по сравнению с косвенным методом, который не обеспечивает получение данных этого рода.

118. Совет считает, что многие предприятия вполне в состоянии определить величину операционных поступлений и выплат наличности с минимальной степенью детализации, рекомендуемой настоящей Инструкцией... косвенным путем и с приемлемыми затратами на основе процедуры, рассмотренной в предшествующих параграфах. Однако немногие компании, если вообще такие имеются, испытати эту процедуру, а степень трудности при ее применении, несомненно, будет зависеть от характера операций предприятия и особенностей его нынешней системы учета.

Заключение об отражении чистых потоков наличности от операций предприятия

119. Совет полагает, что как прямой, так и косвенный (непрямой) методы обеспечивают получение потенциально важной информации. Наиболее исчерпывающий и, очевидно, более продуктивный подход заключается в применении прямого метода в отчете о движении наличности с последующей сверкой чистого дохода и чистых потоков наличности от операций предприятия, что позволит воспользоваться преимуществами обоих методов, сохранив в то же время упор на поступления и выплаты наличности в отчете и ее движении. Поэтому в Инструк

253

ции предприятиям рекомендуется использовать именно такой подход. Однако большинство составителей и пользователей финансовой отчетности имеют мало опыта (или вообще его не имеют) в использовании прямого метода, тогда как косвенный метод хорошо знаком тем и другим. Возникают вопросы не только в отношении способности предприятий определять валовые поступления и выплаты наличности, о чем говорилось выше; мало рекомендаций о том, какие конкретно виды поступлений и выплат наиболее информативны.

Предлагаемый СААР отчет о движении наличности показан в табл. 5.6; он основан на косвенном методе и чистом доходе. Косвенный метод в настоящее время используют большинство компаний, главным образом потому, что он проще и дешевле. Наоборот, прямой метод исходит из совокупной наличности, полученной от покупателей и других источников в обмен на предоставленные товары и услуги, и показывает далее совокупные выплаты наличности поставщикам и другим лицам за материалы и работы, но в остальном он внешне более или менее схож с косвенным методом.

Многие кредитные аналитики считают косвенный метод весьма полезным; он легче воспринимается по сравнению с валовыми потоками, если к тому же иметь в виду привычку кредиторов оперировать чистыми потоками.

Классификация источников и направлений

использования

Хотя дискуссия о выборе прямого или косвенного метода будет продолжаться, 8РА8 рекомендует еще одно возможное улучшение в трактовке отчетов о движении наличности: отнесение к потокам поступления от операций основной деятельности, инвестиционной деятельности или финансовой деятельности. Например, амортизация фигурирует как операционное поступление, что указывает на контроль руководства над операционным циклом, а прирост основных средств показывают как инвестиционное выбытие наличности. Это, пожалуй, наиболее важный аспект 8РА8 № 95.

254 ___________________________

Движение наличности, связанное с основной

деятельностью

Первая группа потоков наличности включает те из них, которые относятся к повседневным операциям предприятия — приобретению матери^шьных запасов, производству, продаже продукции или предоставлению услуг и взиманию дебиторской задолженности. Начальный шаг при рассмотрении движения Нсшич- ности и заключается в анализе таких потоков. Это предполагает сопоставление величины наличности, обеспечиваемой прибыльными операциями (чистый доход плюс амортизация плюс другие позиции, не связанные с выплатой наличности), с потребностью в финансировании этой деятельности (например, для прироста дебиторской задолженности или запасов). Главными направлениями анализа для кредитора при этом служат качество поступлений, управление оборотными активами и управление текущими обязательствами.

Качество поступлений

Важно оценить надежность представленных данных о прибыли, ибо польза от них как показателя движения наличности зависит от того, как эти данные получены и каковы методы учета. Например, если прибыли текущего года включают доход от продажи основных средств (хотя бы с последующей их арендой), эта часть поступлений в последующие годы не повторится. Следовательно, правильно указывать чистую прибыль от продолжающихся операций без чрезвычайных поступлений, а не просто чистую прибыль.

Управление оборотными активами

Если отчет о движении наличности свидетельствует о приросте оборотных активов (расходовании наличности), аналитику следует выяснить, пропорционален ли такой прирост увеличению выручки или же речь идет о недостатках управления либо об изменении стратегии фирмы. Если же оборотные активы компании сократились (источник наличности), уточните, отражает ли это снижение уменьшение выручки или это сознательное решение

255

руководства изменить подход к управлению этой группой активов. Если компания изменила стратегию управления указанными

активами, надо убедиться, что компания в состоянии придерживаться новой стратегии. Если нет, то высвобождение средств — временная мера, которую в будущем придется корректировать путем дополнительного расходования наличности. Если же уменьшение активов стало результатом падения выручки, то, вероятно, это уже не повторится, так как снижение дебиторской задолженности не может служить постоянным источником наличности, если только компания не ликвидируется.

Управление текущими обязательствами

Если отчет о движении наличности показывает увеличение суммы счетов к оплате или других начисленных сумм (источник наличности), определите, является ли такой прирост реакцией на увеличение продаж или же компания опаздывает с погашением коммерческого кредита. Последнее может свидетельствовать о том, что компании в ближайшем будущем потребуется наличность. Если же счета к оплате уменьшаются (использование наличности), проверьте, стало ли это результатом сокращения продаж или результатом изменения политики в области коммерческого кредита.

Характеристика потоков наличности в связи с инвестиционной

деятельностью

Вторая группа потоков наличности включает ее движение, связанное с приобретением или продажей основных средств и других инвестиционных операций. Такие потоки инвестиций считаются дискреционными, ибо руководство компании может отсрочить или отменить покупку основных средств и инвестирование. Естественно, при этом может произойти уменьшение статьи основных средств, так как амортизация была начислена, а новые активы для замены теоретически изношенных приобретены не были. При этом возникает ряд вопросов.

Так как новые покупки не были сделаны, означает ли это чрезмерную нагрузку на имеющееся оборудование? Из

256

нос оборудования может повлечь за собой снижение объема и ухудшение качества продукции фирмы. Означает ли отказ от замены оборудования, что возрастут другие статьи затрат (вроде заработной платы), призванные компенсировать снижение возможностей оборудования? Позволило ли недавно приобретенное оборудование добиться такой экономии и увеличить мощности настолько, что в будущем покупки обойдутся дешевле и позволят повысить эффективность использования активов фирмой? Означает ли уменьшение основных средств ликвидацию излишних активов или это отказ от активов, имеющих решающее значение для операций компании? Хотя ликвидация избыточных активов — это разумный шаг, она обычно служит разовым или случайным источником наличности. Отказ от крайне нужных активов может серьезно отразиться на деятельности и тем самым помешать компании зарабатывать наличность, необходимую для роста и погашения задолженности. Инвестиционные потоки наличности могут также отражать такие финансовые маневры, как упомянутая выше продажа валового элемента основных средств для последующего его использования на правах аренды (1еа8е Ьаск). Хотя это законный маневр со стороны компании, кредитный аналитик должен исходить из того, что это — разовый источник наличности, а в будущем в ней возникнет необходимость в виде арендной платы.

Увеличение су.ммы основных средств порождает другие вопросы. Предназначены ли покупки для замены изношенных активов? Если да, дороже ли новые активы по сравнению с прежними? Если новые активы дороже старых, предвещает ли это продолжение закупок дорогостоящих активов для замены, что может существенно понизить прибыли (в связи с растущими амортизационными отчислениями) и увеличить задолженность в связи с оплатой новых активов? Выбрала ли фирма подходящий источник наличности для приобретения основных средств?

257

Правильная структуризация потоков наличности,

связанных с финансовыми операциями

Эта группа включает потоки наличности, непосредственно связанные с внешним финансированием предприятия, будь то движение долговых обязательств или расчеты с акционерами, например выплата дивидендов. Финансовые потоки — это заключительная часть анализа движения наличности. Увеличение обыкновенных акций компании и оплаченного капитала (в результате продажи дополнительных акций) желательно, так как это уменьшает задолженность компании (левередж), а тем самым и риск, связанный с предоставлением ссуды. К сожалению, продажи акций стали не столь уж частыми. Главным источником прироста капитала стала нераспределенная прибыль. Поэтому важно проанализировать политику компании в области дивидендов, и не только потому, что выплата дивидендов уменьшает размер наличности, имеющейся для погашения ссуд и накопления средств, но и потому, что уменьшается основной капитал. Следовательно, аналитик должен соотнести дивиденды с размерами операционных потоков средств, а также с потребностями в связи с погашением задолженности и ростом компании. Приведенная здесь классификация потоков наличности высветила важность векселей, подлежаших оплате банкам, поскольку этот счет отнесен к финансовым, а не операционным потокам, несмотря на его краткосрочную природу. Сказанное подводит нас к одной из самых распространенных проблем в финансовой структуре многих компаний — финансированию долгосрочных потребностей в основных средствах за счет краткосрочных ссуд. Столкнувшись с такого рода ситуацией, аналитику следует поинтересоваться, какие изменения в характере деятельности, величине основных средств или финансировании потребуются для того, чтобы эти краткосрочные обязательства можно было погасить по мере наступления соответствующих сроков. Годовые краткосрочные линии, или возобновляемый кредит, который упоминался выще, — это метод, который подходит для растущих компаний при финансировании

258

“постоянного” прироста оборотного капитала. С аналитической точки зрения главное соображение заключается в том, совпадают ли сроки погашения возобновляемого кредита со сроками операционного цикла, а следовательно, способна ли компания вернуть долги. Очевидно, что при ежегодном возобновлении годовых кредитных линий они требуют тщательного анализа с позиций будущего роста фирмы и достаточности резервов на покрытие убытков по счетам, которые финансируются таким образом. Применительно к долгосрочной задолженности посмотрите, способна ли компания получить необходимую для ее погашения наличность. При этом учтите не только ближайшие потребности, но и возможные в будущем изменения графика погашения.

Пример анализа отчета о движении наличности — ЗРАЗ № 95

Потоки наличности, связанные с операциями основной деятельности

Отчет о движении наличности за 1991 г. (табл. 5.6) говорит о том, что “Сагс1а-Оигап Оезфп” получила 27 тыс. долл, наличности в виде прибыли от основной деятельности, начислила 10 тыс. долл, амортизации, а 18 тыс. долл. — это увеличение сальдо на счете отсроченных налоговых платежей. Аналитик вправе поставить под сомнение, достаточна ли прибыль, ибо отчеты о доходах 1990 и 1991 гг. свидетельствуют о том, что при увеличении объема продаж в 1991 г. на 30% прибыль сократилась примерно на 29%.

Если суммировать поступление средств от текущих операций, получим 55 тыс. долл, за 1991 г. и 56 тыс. долл, за 1990 г. Что-то произошло с начислением амортизации для налоговых целей или

259

Таблица 5.6. Отчет о движении наличности

Отчет о движении наличности компании “Оагсга-Оигап

Ое51§п”

за годы, закончившиеся 31 декабря (тыс. долл.) *-

1990 1991

Основная деятельность Чистая прибыль после уплаты налогов 38 27 Амортизация 12 10 Увеличение резерва на отсроченные налоги 6 18 Итого средства, полученные от операций 56 55 Увеличение суммы счетов к оплате 42 53 Увеличение начисленных сумм 4 12 Увеличение суммы счетов дебиторов [66| [163] Снижение подоходных налогов текущего года [101] [125] Чистая наличность от основной деятельности 11| [3]

Инвестиционная деятельность 166] [171]

Уменьшение основных средств 1 Уменьшение прочих активов 1 Прирост основных средств [26] Увеличение инвестиций в филиалы [6] Прирост прочих активов [1[ Чистый отток инвестиций 125] [6]

Финансовая деятельность Увеличение векселей к оплате банкам 94 180 Выплата дивидендов наличными 121] [21] Уменьшение долгосрочной задолженности Ц] [1] Чистый приток средств от финансовой деятельности 72 158 Итого чистое уменьшение наличности [19] [19]

Примечание, Расходование наличности заключено в

ратные скобки, поступление показано без скобок. квад-

имела место другая сделка, позволившая фирме отсрочить выплату большей суммы налогов, чем это вытекает из снижения прибыли. В целом поступление средств от основной деятельности оставалось стабильным, и это было бы неплохо, если бы объем продаж не возрос на 30% и не требовались бы ресурсы для поддержания такого прироста.

Изменение в текущих счетах показывают прирост счетов к оплате и начисленных сумм, что обеспечивает дополнительное поступление наличности и согласуется с ростом продаж компании. Что же касается запасов, то они намного превосходят поступление наличности. Опять-таки прирост текущих (оборотных) акти-

260 ___________________________________________________________

ВОВ, похоже, согласуется с ростом товарооборота. До этого момента можно было заключить, что способность “Сагс1а-Оигап Ое81бп” получать наличность за счет основной деятельности уступала приросту оборотного капитала, связанному с увеличением выручки.

В то время как некоторые аналитики полагают, что такой отток наличности отражает наличие проблем с ценообразованием, продукцией или производственным контролем, другие аналитики считают, что причиной обычно служит рост объема продаж. Проблема усугубляется снижением нормы прибыли, которое часто сопутствует росту продаж.

Обоснованность потоков наличности, связанных с инвестициями

Отток наличности у “Сагс1а-Оигап Ое51с1п” увеличился в результате инвестиций в филиалы в сумме 6 тыс. долл., что было лишь отчасти компенсировано уменьшением основным средств на 1 тыс. долл. Аналитик может поставить под сомнение целесообразность вложения средств в филиал. Кроме того, прирост основных средств на 26 тыс. долл., который произошел в предшествующем году, в этом году не повторился; аналитик вправе усомниться, сможет ли прирост продаж продолжаться в будущем году. Хотя основные средства, похоже, и не являются решающим элементом производственного процесса в “Сагс1а-Оигап Ое51с1п”, уменьшение основных средств в условиях роста объема продаж — явление весьма необычное.

Если в будущем потребуются основные средства, возникает дополнительный вопрос относительно способности погасить долги. Анализ инвестиционных потоков концентрируется на проблемах роста и способности компании поддерживать рост без дополнительного капитала (этот вопрос более подробно рассмотрен в главе 9).

261

Правильная структуризация потоков наличности, связанных

с финансовой деятельностью

Из этого раздела видно, что потребность в наличности фирма покрыла преимущественно путем краткосрочного займа в 180 тыс. долл. Аналитику следует выяснить структуру и назначение этого долга. Если речь идет о возобновляемом кредите, упомянутом в главе 3, и он предоставлен банками, которые знают состав покупателей “Оагс1а-Вигап ОезЮп” и склонны поддерживать рост оборота, тогда нет особых оснований для тревоги.

А так как этих средств было недостаточно для финансирования расширения операций, потребовавшего 288 тыс. долл., компания снизила остатки кассовой наличности на 19 тыс. долл, и прибегла к коммерческим кредитам поставщиков в сумме 55 тыс. долл. Необходимо выяснить, можно ли будет прибегать к названным источникам. Очевидно, компании можно было бы порекомендовать обеспечить финансирование на более высоком уровне, чем 63% (180 : 288), или же замедлить рост продаж.

В этом же разделе выплата 21 тыс. долл, дивидендов наличными в период быстрого наращивания продаж представляется не совсем удачным управленческим решением. Нехватка операционной наличности была усугублена, поскольку вся прибыль в 27 тыс. долл, ушла на выплату акционерам или на инвестицию в филиал.

Выводы

Применительно к сказанному, кредитному аналитику должны внушать беспокойство пять моментов.

1. В период роста продаж прибыльность компании снизилась, так что способность компании финансировать операции уменьшилась.

2. Потребность в оборотном капитале, связанная с ростом компании, значительна пО сравнению с полученной прибылью. Однако она соответствует возросшим масштабам деятельности.

3. Значительная доля прибыли была либо выплачена акционерам, либо вложена в дочерние компании. Кроме того, прибыль не растет пропорционально объему продаж. Эти тенденции нельзя считать положительными.

262 ___________________________________________________________

4. Нехватка операционной прибыли, которая, как представляется, носит постоянный или долговременный характер, компенсировалась краткосрочными заимствованиями и снижением остатков наличности. Внушает опасения вероятная неспособность компании снизить краткосрочную задолженность в течение небольшого периода. Поэтому посмотрите на текущие соглашения с банком, чтобы убедиться, что они должным образом ориентированы на продолжение роста.

5. Отчет о движении наличности в компании показывает, что, когда прирост запасов и дебиторской задолженности не требует дополнительных средств, а капиталовложения невелики, имеется достаточно наличности для погашения долгосрочных ссуд.

Заключения такого рода часто можно подтвердить или опровергнуть, если проанализировать отчеты о движении наличности более чем за два года. Поэтому кредитор затем взглянет на цифры движения наличности в компании “Сагс1а-Оигап Ое51§п” за прошлые годы.

Компания привлекала заемные средства в виде краткосрочных ссуд для финансирования операционных активов с целью обеспечить быстрый рост продаж. Если предположить, что такой быстрый рост продлится, а прибыльность компании существенно не повысится, потребность “Сагс1а-Оигап Оезфп” в заимствованиях будет возрастать. Тот факт, что наличность, используемая для поддержания операционных активов, превосходит наличность, обеспечиваемую текущими операциями, подводит к вопросу о структуре долгов — иначе говоря, как и когда будут погашаться ссуды банка.

Ан^шитику следует также внимательно присмотреться к использованию операционной наличности, чтобы выяснить, к примеру, можно ли сократить дебиторскую задолженность и запасы применительно к объему продаж. Кредитор может также прийти к выводу, что выплату дивидендов в данный момент следовало бы сократить или исключить, так как операционные доходы недостаточны, чтобы одновременно поддерживать рост компании и выплачивать дивиденды. Наконец, аналитик должен поинтересоваться, не следует ли краткосрочные банковские ссуды дополнить акционерным капиталом в качестве источника финансирования.

263

Резюме основных понятий

Отчет о движении наличности — это важный аналитический инструмент, позволяющий кредитору определить, откуда компания получает и как использует свои экономические ресурсы. Подготовив структурированный отчет, показывающий поступление и выбытие наличности в ходе основной, инвестиционной и финансовой деятельности компании, кредитный аналитик способен дать ответы на вопросы, вынесенные в начало этой главы.

Составление отчета о поступлении и использовании наличности начинается с балансов, отражающих финансовое положение компании на две даты — в начале и конце года. Помимо изменений балансовых статей (каждое из которых означает либо источник, либо расходование наличности) дополнительную информацию о движении наличности (чистая прибыль, амортизация и выплата дивидендов) можно получить из отчета о доходах и примечаний. Разрабатывая отчет об источниках и использовании наличности, помните, что оба элемента отчета должны быть тождественны.

Анализ отчета о движении наличности ориентирован на оценку достаточности потоков наличности от основной деятельности, целесообразности капиталовложений и структуры финансовых операций, связанных с наличностью. Полученные выводы часто можно подтвердить или опровергнуть путем сравнительного анализа с использованием отчета о движении наличности за предще- ствующий год. Так, анализируя растущую, прибыльную компанию, многие кредитные аналитики тут же заключают, что компания процветает (что в большинстве случаев справедливо). Однако быстрый рост, даже сопровождаемый получением прибыли, способен привести к неплатежеспособности, так как потребность компании в оборотном капитале может превысить ее внутренние финансовые возможности, а потребность во внешнем финансировании — ее способность к заимствованию. Хотя имеются различные виды потоков наличности, именуемые по-разному, преимущество приведенного в книге отчета о движении наличности состоит в том, что он позволяет четко выявить поступления и выбытие наличности и сгруппировать их в зависимости от происхождения — иначе говоря, компания имеет текущий операционный цикл, принимает решения о долгосрочных инвестициях, а затем финансирует соответствующие операции, и каждому направлению соответствуют потоки наличности.

264 ___________________________________________________________

Серьезный недостаток анализа финансовой отчетности на основе отчета о движении наличности заключается в том, что некоторые потоки нсшичности можно истолковать по-разному; важно, чтобы любые выводы были обоснованы. Как и любой другой аналитический инструмент, отчет о движении наличности не дает окончательного ответа на вопросы, связанные с предоставлением ссуды, однако он подводит к цели ближе, чем другие аналитические инструменты, рассмотренные до сих пор.

Упражнения

Основные термины, подлежащие определению

отчет о движении наличности потоки наличности от инвестиционной деятельности потоки наличности от финансовой деятельности отчет об источниках и использовании наличности источники наличности

использование наличности прямой метод отражения потоков в отчете о движении наличности косвенный метод отражения потоков в отчете о движении наличности потоки наличности от основной деятельности политика в области дивидендов

Изучение конкретной ситуации — “Оерепс1аЫе Ооогз”

1. Используя отчет о движении наличности “ОерепбаЫе Ооогз”, проанализируйте потоки наличности, связанные с основной деятельностью за 1990 и 1991 гг.

2. Располагала ли “ОерепбаЫе Ооогз” достаточной Нсшич-

265

ностью, связанной с основной деятельностью, для обслуживания своего долга в 1990 и 1991 гг.?

3. Сравните традиционный метод исчисления потоков наличности с отчетом о движении наличности за 1990 и

' 1991 гг. 4. Проанализируйте движение наличности “ОерепбаЫе

Ооогз” в рамках ее инвестиционной деятельности. 5. Проанализируйте движение наличности “ОерепбаЫе

Ооогз” в рамках ее финансовой деятельности за 1990 и 1991 гг.

6. Проанализируйте выплаты дивидендов в отчете о движении наличности и изменений в балансовых статьях собственного капитала. Что, по вашему мнению, произошло с 1990 по 1991 г.?

Ответы на вопросы, относящиеся к “ОерепбаЫе Ооогз”, содержатся в приложении.

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарИ”

1. Используя консолидированные отчеты о движении наличности “Еп§гарЬ”, проанализируйте потоки наличности, связанные с основной деятельностью.

2. Располагает ли “Еп^гарН” достаточной наличностью в связи с продолжающимися операциями основной деятельности, чтобы выплатить проценты и основную сумму задолженности?

3. Используя консолидированные отчеты о движении наличности “Еп§гарЬ”, проанализируйте потоки наличности, связанные с инвестиционной деятельностью.

4. Используя консолидированные отчеты о движении наличности “Еп§гарЬ”, проанализируйте потоки наличности, связанные с финансовой деятельностью.

Коэффициенты

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете; — исчислить основные финансовые коэффициенты; — объяснить, что эти коэффициенты означают и как их используют при анализе финансовой отчетности; — назвать три основные группы коэффициентов и их подгруппы: ликвидность и подгруппы для целей ликвидации и функционирования; левередж (привлечение заемных средств) и подгруппы для целей ликвидации и функционирования; прибыльность, — а также различные коэффициенты, подпадающие под каждую группу; — использовать финансовые коэффициенты для сопоставления результатов деятельность компании с отраслевыми показателями; — пояснить, почему с коэффициентами следует обращаться осторожно; — избежать “фасадного анализа”, а вместо этого предложить возможные объяснения причин неожиданного изменения коэффициентов в ходе анализа тенденций и сопоставлений.

268

Введение

Коэффициенты относятся к наиболее известным и широко применяемым инструментам анализа финансовой отчетности. Они позволяют изучать взаимосвязи между различными элементами совокупности финансовых отчетов путем представления информации в удобной для обработки форме. А так как коэффициенты представляют собой относительные величины, аналитик может охарактеризовать показатели работы компании в динамике (анализ тенденций) или же в сопоставлении с конкурентами и отраслью в целом (сравнительный анализ).

Но в то же время коэффициенты — это, пожалуй, тот инструмент финансового анализа, который чаще других переоценивают и которым больше других инструментов злоупотребляют. Их следует использовать в качестве средства для постановки содержательных вопросов и строительных блоков при воссоздании целостной финансовой картины предприятия. Их никогда нельзя рассматривать в качестве основы для предоставления ссуды или отказа в ней.

Цифры, используемые при расчете коэффициентов, берут из отчета о доходах, баланса и отчета о движении наличности. Следовательно, аистпиз коэффициентов — это, по сути, развитие аналитических приемов, рассмотренных в предшествующих главах.

В настоящей главе представлены арифметические расчеты и значение трех основных групп финансовых коэффициентов — ликвидности (как для целей ликвидаций, так и для функционирования), левереджа (также обеих разновидностей) и прибыльности. В ней также рассмотрено, как отбирают и применяют коэффициенты для выявления существенных тенденций и сопоставления результатов деятельности компании с аналогичными показателями других фирм той же отрасли.

Применение коэффициентов и их недостатки

Коэффициенты характеризуют относительные размеры вещей. При анализе финансовой отчетности коэффициенты помогают кредитному работнику измерить соотношения или пропорции

___________________________________________________________ 269

между различными статьями финансовых отчетов компании. Например, коэффициент покажет, что между 112 долл, активов и 224 долл, пассивов существует то же соотношение, что и между 54 743 952 долл, активов и 109 487 904 долл, пассивов. Кроме того, коэффициенты обычно представляют в простейшей форме. В приведенном выше примере коэффициент равен 1 : 2, что легко видно из первых двух чисел, но труднее сразу же увидеть во втором случае.

Взаимозависимость

Так как коэффициент можно исчислить применительно к любым двум числам, имейте в виду, что аналитическая значимость коэффициента зависит от наличия содержательного отношения между сравниваемыми статьями. Например, коэффициент “про- центы/доход” значим потому, что соотношение между доходом компании и ее процентными расходами имеет смысл. Коэффициент “запасы/отсроченные налоги”, напротив, не имеет смысла, так как между названными статьями отсутствует содержательная связь.

Заслуживают рассмотрения также взаимосвязи между различными коэффициентами. Коэффициенты способны нейтрализовать или дополнять друг друга. Так, высокая степень привлечения средств (левередж), выраженная коэффициентом “задолженность/ собственный капитал”, может быть нейтрализована высоким коэффициентом “обслуживание долга/покрытие” (платежеспособность) в связи со значительным поступлением наличности. Более подробно о таких взаимосвязях рассказано ниже.

Обобщая анализ, кредитный работник должен соотнести коэффициент с той или иной хозяйственной причиной; некорректно просто перевести язык цифр из таблицы на язык прозы; под “финансовым” анализом (екуаШг апа1у515) понимают практику, когда отмечают, что коэффициент (да и любая статья финансового отчета) в отчетном году повысился или понизился по сравнению с предшествующим годом, не добавляя объяснение причины. В настоящей книге при обсуждении отдельных коэффициентов предпринята попытка соотнести результат расчета с возможными причинами. Хотя указание причин может выглядеть как .тосужее рассуждение, оно позволяет поставить перед потенци- Ш1ьным заемщиком больше аналитических вопросов, а в этом и состоит главная цель рассмотрения финансовой отчетности.

270

Сопоставимость

Качество данных, используемых при расчете коэффициента, также влияет на его значимость. Содержательный анализ коэффициентов зависит не только от точности выкладок при составлении финансового отчета, но и от совместимости данных с точки зрения методов учета в сравниваемых компаниях. Так, при сравнении коэффициентов, относящихся к активам, необходимо иметь в виду различные методы оценки, которые могли быть применены, а именно:

оценку запасов в балансе, которая может резко отличаться в зависимости оттого, прибегает ли компания к методу “первым поступил — первым выбыл” (Р1РО) или же “последним поступил — первым выбыл” (ЫРО). Следовательно, необходимо попытаться скорректировать б^ьпан- сы компаний, использующих ЫРО, с учетом текущих цен на основе примечания о начислении резерва, как отме- Чсглось в главе 3; оценку дебиторской задолженности, которая зависит от политики компании в отношении образования резерва безнадежных долгов; оценку основных средств, которая зависит то того, прибегает ли компания к равномерной или ускоренной амортизации. Кроме того, некоторые балансы могут включать существенно заниженные оценки основных средств, например землю, которая была приобретена много лет назад, или оборудование, которое в значительной степени изношено.

Учтите также, что любые решения руководства, относящиеся к оценке балансовой позиции, влияют также на отчет о доходах. Заниженная оценка материальных запасов при использовании ЫРО в периоды роста цен, начисление более солидного резерва безнадежных долгов и применение ускоренной амортизации с целью более быстрого списания подверженных износу активов — все это действует в направлении снижения чистой прибыли компании. А это в свою очередь влияют на любой коэффициент, относящийся к чистой прибыли, например на отнощение “прибыль/ активы” или “прибыль/продажи”.

При анализе тенденции на основе сопоставления коэффициентов одной компании в динамике конкретная учетная политика при составлении отчетов не столь важна, если только политика проводится последовательным образом. Однако при сравнениях разных компаний отрасли стремятся найти компании, использую

271

щие аналогичные учетные процедуры на последовательной основе. Но даже если сделать это невозможно, внутриотраслевые сопоставления имеют определенный смысл, ибо коэффициенты не задуманы как абсолютные показатели, а скорее как относительные индикаторы, способные подсказать направления дальнейшего изучения или запросов.

Источники и недостатки отраслевых данных

Полезными источниками отраслевой информации служат издания фирмы “К.оЬег1; Могпз А550с1а1;е5” (К.МА) — “Анализы годовых отчетов” и компании “Оип апб Вгаб81гее1” — “Основные экономические коэффициенты”. Пользоваться названными источниками следует, однако, с осторожностью, так как имеющиеся в них отраслевые данные для целей сравнения отстают, как правило, на год по сравнению с отчетами анализируемой компании. Применительно к отдельным отраслям и недиверсифицированным регионам, подверженным колебаниям экономической активности, трудно делать содержательные сопоставления на основе данных годичной давности.

Другой недостаток внутриотраслевых сравнений состоит в том, что некоторые диверсифицированные компании объединяют различные виды деятельности в один финансовый отчет, что крайне затрудняет точные сопоставления. В настоящей книге неоднократно подчеркивалось, что ни один метод анализа сам по себе не может дать полную финансовую картину компании. Сказанное особенно относится к коэффициентам. Они представляют собой относительные величины, которые приобретают смысл лишь в сочетании с другими показателями.

Резюме

Анализ коэффициентов более всего полезен, когда: сравнивают прошлые и текущие финансовые показатели компании; анализируют прогнозные финансовые расчеты; осуществляют внутриотраслевые сопоставления с определенной группой компаний той же отрасли.

272 ________________________________________________________ •

Отбор и истолкование коэффициентов

Для аналитических целей коэффициенты можно разделить на три основные группы, причем две из них имеют подгруппы; каждая группа характеризует определенный аспект финансового благосостояния компании. Основные группы — это ликвидность, а две ее подгруппы — ликвидация и функционирование; левередж — с двумя такими же подгруппами; прибыльность. На практике аналитики, как правило, не рассчитывают каждый коэффициент, а отбирают один или два коэффициента из каждой группы в качестве исходных пунктов, а затем рассчитывают дополнительные коэффициенты, которые они сочтут необходимыми для интерпретации и полноты аналитической картины. Опытный кредитный работник может рассчитать дополнительные коэффициенты, не включенные в эту главу.

В последующих разделах поочередно рассмотрена каждая группа коэффициентов. В примерах расчет коэффициентов основан на финансовых отчетах компании “СаггоИ” — универсального магазина розничной торговли. В табл. 6.1 приведены балансы компании за четыре года, а в табл. 6.2 — отчеты о доходах за те же годы.

•*

Таблица 6 . 1 . Баланс компании “СаггоИ”

Балансы компании “СаггоИ” за годы,

закончившиеся 31 декабря (тыс. долл.)

1988 % 1989 % 1990 % 1991 %

Активы Наличность и легко

реализуемые цепные

бумаги 241 5,0 300 5,3 213 3,5 1 15 1,7 Счета дебиторов (чистые) 43 0,9 76 1,3 80 1,3 90 1,3 Запасы 2,376 49,1 2,746 48,7 2,846 46,6 3,135 47,0 Оборотные активы

Основные средства 2,660

~35;о ТГ22 55,3 3,139 51,4 3,340 “ЗОЛ

(чистые) 1,942 40,1 2,234 39,6 2,601 42,6 2,876 43,1 Прочие активы 235 4,9 286 5,1 362 5,9 457 6,8 Внеоборотные активы 2,177 “ЖО "ХШ 44,7 2,963 “4НХ 3,333 Итого активы 4,837 “ПГО7

5 ТШД) 6,102 ТШХ 6,673 ТЩО

Векселя к оплате банкам

Счета к оплате (ком- - 0,0 186 3,3 — 0,0 168 2,5

мерческие) 936 19,4 1,058 18,8 1,060

17,4 1,253 18,8

212,

Продолжение таблицы 6.1

Балансы компании “СштоИ” за

годы, закончившиеся 31 декабря

(тыс. долл.)

1988 % 1988 % 1988 % 1988 %

Начисленные суммы 405 8,4 48 8,6 550 9,0 499 7,5 Текущие платежи по

долгосрочным займам 48 1.0 53 0.9 59 1.0 64 1.0 Текущие обязательства

Долгосрочная задол- 1,389 28,7 1,782 31,6 1,669 27,4 1,984 29,7

женность (обеспеченная) 1,503 31,1 1.632 28.9 2.037 33.4 2.167 32.5

Итого обязательства

Отсроченные платежи 2,892 59,8 3,414 60,5 3,706 60,7 4,151

62,2

налогов 29 0,6 43 0,8 51 0,8 64 1,0 Обыкновенные акции 122 2,5 123 2,2 124 2.0 124 1,9 Оплаченный излишек 230 4,8 243 4,3 254 4,2 264 4,0 Нераспределенная

прибыль 1,564 32,3 1.819 32.2 1.967 32.2 2.070 31.0 Собственный капитал 1,916 39,6 2.185 38.7 2.345 38.4 2.458 36.8 Итого обязательства и

собственный капитал 4,873 100,0 5.642 100.0 6.102 100.0 6.673 100.0

Коэффициенты ликвидности

в финансовой практике ликвидность означает способность превратить актив в наличность быстро и без потерь рыночной стоимости. Для того чтобы фирма располагала высокой ликвидностью, она должна поддерживать надлежащее соотношение между превращением оборотных (краткосрочных) активов в наличность и сроками погашения текущих обязательств. А так как и обязательства, как правило, погашаются наличными, при анализе ликвидности основное внимание обращают на фактическую наличность или способность компании получить ее путем преобразования активов без существенных потерь в их стоимости.

Аспект ликвидации при этом означает намерение кредиторов рассмотреть перспективу ликвидации фирмы для возмещения основной суммы ссуды. Часто это основано на предположении, что активы будут проданы на аукционе по более низкой цене, нежели справедливая рыночная стоимость, так как это делается срочно и без учета желания владельца. Коэффициенты, обычно связанные с ликвидацией, основаны на балансовой стоимости и не учитывают динамические аспекты отчетов о доходах или о движении налич

274 ___________________________________________________________

ности, так как предполагается, что фирма потерпела банкротство, а ликвидация — это единственная возможность вернуть ссуду.

Коэффициенты на случай ликвидации базируются на эмпирическом правиле, согласно которому продажная цена при аукционе или быстрой распродаже составит примерно половину рыночной стоимости. Это основано на историческом прецеденте: когда компания “ипкес! Мегс11ап15 апб МапиГасЦцегз”, некогда крупнейший производитель одежды в США, обанкротилась в 1979 г., запасы ее крупнейшей сети магазинов мужской одежды “КоЬег1: НаП С1о(;11е5” были проданы по 47 центов за доллар, включая стеллажи. И это были не 47 центов за доллар розничной цены, а за доллар себестоимости товаров — капитализированных расходов на приобретение запасов, которые значились в книгах компании.

В настоящее время 50%-ное эмпирическое правило может оказаться либо недостаточным, либо слишком щедрым. Ресшьная ликвидационная стоимость зависит от характера отрасли, состояния экономики и умения менеджеров покупать и делать наценку на запасы и другие активы.

Обоснованные уровни оборотных активов, требуемых для погашения краткосрочных обязательств, непосредственно зависят от риска и колебаний, связанных с краткосрочными потоками средств. Например, производитель, продажи которого не поддаются достаточно точному прогнозу, нуждается в большей величине оборотных активов, чтобы выполнить свои обязательства. Напротив, компания коммунального обслуживания, которая может точно предвидеть спрос на электроэнергию, а следовательно, имеет устойчивые и предсказуемые поступления наличности, может располагать меньшей величиной оборотных активов.

Потребность компании в финансовой гибкости также влияет на желательный уровень ликвидности. Например, в большей ликвидности нуждается компания, которая стремится быстро поставить товар при неожиданно крупном заказе потребителя, а также компания, которая хочет быстро увеличить рекламные расходы с учетом требований конкуренции. На потребности в ликвидности может отразиться и величина внешнего финансирования, доступного компании по ее запросу, например, в виде кредитной линии или возобновляемого кредита.

Компания неликвидна, если существует опасность, что она не сумеет справиться с текущими финансовыми обязательствами. Это может быть временной, преходящей проблемой или же служить симптомом более серьезных и постоянных проблем в деятельности компании. Неликвидность часто является следствием сочетания ряда моментов.

275

Во-первых, возможно, что средства компании связаны в неликвидных активах, иначе говоря, в активах, которые компания не в состоянии быстро превратить в наличность. Компания, вложившая деньги в новый завод, не может его быстро ликвидировать, чтобы получить необходимую наличность, если завод не приносит достаточную наличность.

Во-вторых, возможно, что компания неправильно финансировала свою основную деятельность. Так, фирма могла наделать слишком много долгов, учитывая ее ограниченную способность получать наличность для уплаты процентов и погашения основной суммы, или же график возврата долгов не соответствует срокам образования наличности.

В-третьих, возможно, что компания терпит убытки от своих операций. Иными словами, компания, которая расходует больше денег, чем получает, не в состоянии иметь наличность, достаточную для выполнения обязательств.

В-четвертых, текушие финансовые обязательства могли расти быстрее, чем ее способность получать наличность. Такая ситуация нередко складывается в периоды роста компании.

В зависимости от причин и масштабов неликвидности компании результаты могут простираться от некоторого неудобства до надвигаюшейся катастрофы. Неликвидность может означать лишь отказ кредиторов от предоставления скидок в случае быстрого возврата долга. Или она может вынудить заимствовать деньги у своего банка. В более серьезном случае неликвидность способна повредить кредитному рейтингу компании. Компания может быть вынуждена отказаться от дополнительной деятельности, так как она неспособна справиться с текущими обязательствами. И в самом худшем варианте компания должна ликвидировать свои операционные активы, а это может отрицательно отразиться на ее способности получать наличность в будущем на основе операций.

Некоторые кредитные аналитики считают коэффициенты ликвидного типа достаточными для установления ликвидности, так как они показывают превышение текущих активов над текущими обязательствами в случае полной ликвидации компании. Ниже приведены несколько примеров коэффициентов этого типа.

Текущий коэффициент

Два коэффициента ликвидности, используемые для грубой оценки ликвидности, — это “текущий” и “быстрый”. Текущий коэффициент соотносит текущие (оборотные) активы компании с ее текущими обязательствами, характеризует соотношение абсо

276 ___________________________________________________________

лютной величины оборотных активов и текущих обязательств компании на определенный момент времени. Иначе говоря, он показывает размер “гарантии”, обеспечиваемой оборотными активами компании в сопоставлении с ее текущими обязательствами.

Коэффициент 2 к 1 (или 2 : 1 , или просто 2) традиционно считался приемлемым нормативом для этого показателя. Основан такой подход на упоминавщемся выще эмпирическом правиле о 50%-ной выручке при ликвидации активов. Иными словами, если стоимость активов упадет наполовину, оставщейся выручки будет достаточно для погащения текущей задолженности в том случае, если до ликвидации коэффициент был равен 2:1.

Необходимость в такой гарантии ликвидности, а следовательно, в высоком коэффициенте колеблется по отраслям и зависит от ряда факторов, в частности от структуры и качества оборотных активов компании. Наиболее важный фактор — качество дебиторской задолженности и ближайщий срок погащения текущих долговых обязательств. Представим себе фермера, который весной берет ссуду для оплаты удобрений и семян, чтобы вернуть долг после уборки урожая в октябре. Если рассматривать майский отчет, не зная когда и как фермер намерен погасить долг, мы получим плохой текущий коэффициент; но так как срок возврата ссуды наступает после уборки урожая, текущий коэффициент не должен внущать тревогу. Вообще говоря, чем выще текущий коэффициент, тем надежнее гарантия против обесценения запасов, просроченных счетов дебиторов и неожиданной потребности компании в наличности. Однако высокий текущий коэффициент может также означать избыточную кассовую наличность, ненужные запасы и плохое взыскание дебиторской задолженности.

Текущий коэффициент рассчитывается с помощью следующей формулы:

Оборотные активы ™ .. , , —тр --------—т ---------------------------------- = Текущий коэффициент.

Текущие обязательства

Взглянув на цифры баланса компании “СаггоП” за 1991 г. (табл. 6.1), мы увидим, что ее оборотные активы равны 3340 тыс. долл., а текущие обязательства (долги) — 1984 тыс. долл. Используя формулу, определим текущий коэффициент:

Текущий коэффициент — 3340 1984 1,68: I.

Текущий коэффициент компании “СаггоИ” 1,68 : 1 означает, что на каждый доллар текущих долгов у компании имеется 1668 долл, оборотных активов. Следовательно, стоимость ее оборот-

___________________________________________________________________________________________ 'Ш

ных активов может быть уменьшена на 40%, и это не помешает вернуть долги кредиторам путем ликвидации этих активов.

Текущий коэффициент не является абсолютным показателем способности вернуть долги, так как при нормальных обстоятельствах компания никогда полностью не ликвидирует свои оборотные активы. Кроме того, текущий коэффициент характеризует не качество оборотных активов, а лишь их наличие. Некоторые аналитики полагают, что недостатки текущего коэффициента должны служить серьезным предупреждением в связи с имевшими место ошибками кредиторов, которые слишком полагались на этот показатель.

“Быстрый” коэффициент

“Быстрый” коэффициент (именуемый также коэффициентом “лакмусовой бумажки”) — это более строгий показатель ликвидности по сравнению с текущим коэффициентом, так как он включает теоретически наиболее ликвидные оборотные активы — он основан на предположении, что счета дебиторов более ликвидны, чем остальные активы. При таком расчете запасы и другие оборотные активы исключаются, а остаются лишь кассовая наличность, легкореализуемые ценные бумаги и счета дебиторов — активы, которые компания способна быстро превратить в наличность, чтобы рассчитаться по долговым обязательствам. “Быстрый” коэффициент рассчитывают по следующей формуле:

Быстрый коэффициент =

_ Касса + Легкореализуемые ценные бумаги + Счета дебиторов Текущие

обязательства

В балансе компании “СаггоИ” за 1991 г. значатся следующие данные: кассовая наличность и легкореализуемые ценные бумаги — 115 тыс. долл., счета дебиторов — 90 тыс. долл., а текущие обязательства (те же, что и при исчислении текущего коэффициента) — 1984 тыс. долл. Используя приведенную формулу, рассчитаем коэффициент:

“Быстрый” коэффициент = (115 + 90)/1984 = 0,1 : /.

Традиционно коэффициент 1 : 1 считается хорошим показателем ликвидности. Следовательно, коэффициент компании “Саг- гоП” 0,10 : 1, означающий, что на каждый доллар текущей задолженности она имеет лищь 10 центов весьма ликвидных активов, низок по меркам большинства отраслей. Однако у розничных тор-

278 ___________________________________________________________

говцев этот коэффициент обычно невысок, так как у них, благодаря широкому распространению кредитных карточек, имеется небольшая дебиторская задолженность, а большая часть Нсшич- ности снова быстро превращается в запасы.

Коэффициенты ликвидности (операционный тип)

в отличие от приведенных ликвидационных коэффициентов, базирующихся исключительно на балансовых данных, приводимые ниже коэффициенты ликвидности (операционного типа) основаны на сочетании данных отчета о доходах и баланса. Они могут служить более надежными показателями ликвидности, так как позволяют выявить качество соответствующих активов. Чем быстрее предприятие может распорядиться своими запасами и счетами дебиторов, тем выше качество этих активов.

Операционные коэффициенты позволяют лучше оценить, насколько эффективно компания использует свои активы. Вообще говоря, названные коэффициенты характеризуют соотношение объема продаж компании с тремя главными коммерческими счетами — счета дебиторов, запасы и счета к оплате. Коэффициенты показывают, как быстро оборачиваются указанные счета, т.е. сколько времени проходит до взыскания дебиторской задолженности, реализации запасов и оплаты счетов поставщиков.

Таблица 6.2. Отчеты о доходах компании “СаггоИ”

Отчеты о доходах компании “СаггоИ”

за годы, закончившиеся 31 января

(в Т1.1С. долл.)

Чистые продажи

Себестоимость продан-

ных товаров

Валовая прибыль

Операционные

издержки

Операционная прибыль

Прочие доходы

Проценты уплаченные

Прибыль до уплаты

налогов

Подоходные налоги

1988 % 1989 % 1990 % 1991 %

И 696 100 12 731 100 14 204 100 16 527 100 8 .566 73 9 283 73 10 417 73 12 360 75

3 130 27 3 448 27 3 787 27 4 167 25 2 503 21 2 839 22 3 326 24 3 810 23

627 6 609 5 461 3 357 2 151 1 190 1 208 1 246 1 142 1 171 1 227 1 276 I 636 6 628 5 442 3 327 2

292 3 270 2 181 __ \_ 107 __ 1

279

Продолжение таблицы 6.2

19^8 % 1989 % 1990 % 1991 %

Чистая прибыль после 344 3 358 3 261 2 220 1

уплаты налогов

Примечания: Дивиденды 88 103 113 117 Амортизация ■ 146

166 198 230

Коэффициент оборачиваемости счетов

дебиторов

Взаимосвязь между счетами дебиторов и продажами можно отразить двояким образом. В первом случае мы получаем количество инкассаций в течение года среднего счета дебиторов. Оборачиваемость счетов дебиторов исчисляют следующим образом:

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = = Продажи в кредит/Средняя задолженность

При втором расчете мы получаем среднее количество дней, в течение которых остаются невзысканными суммы проданных товаров (иногда применяют аббревиатуру 080)* *. Говорят также — средний период инкассации (АСР)**, а рассчитывают этот показатель так;

Средний период инкассации = = 365/Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности.

Объединив два расчета, мы получаем общую формулу:

Средний период инкассации 365

Продажи в кредит/Средняя дебиторская задолженность

Некоторые дополнительные усилия по преобразованию коэффициента оборачиваемости в дни будут сполна вознаграждены тем, что этот показатель более нагляден. Например, изменение среднего периода инкассации с 37 до 44 дней дает более наглядное представление, нежели уменьщение показателя оборачиваемости с 9,9 до 8,3 раза в год. Приведение к дням облегчает также сопоставление оборачиваемости дебиторской задолженности с предлагаемыми компанией условиями кредита.

0$0 ~ с1ау5 5а1е5 оиШапё!П§. * АСР — ауега§с

со11ес1юп репос1.

280 ___________________________________________________________

Средний период инкассации показывает среднее количество дней, которые требуются компании, чтобы получить деньги за проданные в кредит товары. А так как этот показатель существенно колеблется в зависимости от типа компании, важно проводить сравнения с аналогичными компаниями или изучать динамику во времени. В идеальном случае коэффициент рассчитывают на основе месячных или квартальных продаж в кредит, которые привели к образованию в балансе счетов дебиторов. Но поскольку в отчетах компании не проводится различие между продажами в кредит и продажами за наличные, а последние часто составляют небольшую величину, обычно берут общий объем продаж.

Аналитику следует постараться обязательно получить данные по месячным и квартальным продажам и уровням дебиторской задолженности, чтобы убедиться, что продажи за наличные действительно минимальны. Если такая подробная информация отсутствует, следует получить гшьтернативную информацию о Ье- зонном характере операций фирмы. В противном случае годовой баланс может и не отражать типичную ситуацию в течение года, о чем упоминалось в главе 3 применительно к универ.магу “Масу”. Если же отсутствует любая информация такого рода, коэффициент можно исчислить с использованием средней дебиторской задолженности на начало и конец года и совокупных продаж за весь период.

В случае, когда сопоставления и анализ тенденций обнаруживают значительные колебания периода инкассации, их следует обсудить с представителем компании. Сравните также средний период инкассации с условиями предоставления коммерческого кредита компанией, чтобы определить, взыскивается ли задолженность в соответствии с кредитной политикой. В балансе компании “СаггоИ” счета дебиторов на конец 1990 и 1991 гг. равны соответственно 80 и 90 тыс. долл. Берем среднюю из этих двух величин. А так как продажи в кредит отдельно не показаны, воспользуется совокупными продажами за 1991 г. (16 527 долл.). В результате расчет выглядит так:

365

Средний период инкассации =

16,527/1(80 + 90)/2]

— 1,88 дня.

Этот показатель в компании “СаггоП” несколько меньше двух дней, что указывает на почти полное отсутствие дебиторской задолженности, что и можно ожидать от розничного торговца, торгующего за наличные, а также принимающего чеки и банковские кредитные карточки.

281

Коэффициент имеет больше смысла применительно к компании, прибегающей к значительным продажам в кредит или способной отдельно показать эти продажи и продажи за наличные.

Коэффициент оборачиваемости запасов

Коэффициенты оборачиваемости запасов и дней запаса пока- ?ывают, как часто оборачиваются или продаются запасы при обеспечении текущего объема продаж. Оборачиваемость запасов характеризует эффективность закупок, реализации и производства. Однако она имеет смысл лищь по отнощению к прощлым показателям данной компании или при сопоставлении с аналогичными компаниями той же отрасли.

В формуле для определения коэффициента оборачиваемости шпасов используют не объем продаж, а себестоимость проданных товаров, так как она показывает, во что обошлись компании запасы в течение года. В промышленной компании себестоимость про- ганных товаров включает также накладные и производственные расходы, и такое включение желательно потому, что время издержек производства (добавляющих стоимость) — это часть того, что аналитик пытается выявить.

Коэффициент оборачиваемости запасов = = Себестоимость проданных товаров/Средние запасы.

Дни запаса весьма схожи с периодом инкассации выручки и рассчитываются аналогично — путем деления количества дней в году на коэффициент оборачиваемости:

Среднее число дней запаса = 365/Оборачиваемость запасов.

В результате объединения формула в целом такова;

Среднее число дней запаса =

_____________________ Ш ___________________ _ Себестоимость проданных товаров/Средние запасы

В бсгпансе компании “СаггоИ” запасы на конец 1990-го хозяйственного года равны 2846 тыс. долл., а на конец 1991 г. — 3135 тыс. долл. Складываем обе величины и находим среднюю. Полученную величину делим на себестоимость товаров, проданных в 1991 г., — в отчете о доходах она составляет 12 360 тыс. долл. Следовательно, дни запаса рассчитываем так:

282

365

Среднее число дней запаса = ■ = 88,3! дня.

12360/1(2846 + 3135)/2]

Итак, среднее число дней запаса у компании “СаггоП” в 1991 г. составляет примерно 88. Сказанное означает, что, если бы продажи сохранялись на нынешнем уровне, компания теоретически могла бы ликвидировать свои запасы за 88 дней.

Но так как подробная информация о запасах имеется редко, а компания хранит запасы в самых разных количествах, приведенный коэффициент носит лишь приблизительный характер.

Кроме того, точность расчета зависит от различий в числах, входяших в знаменатель. Например, использование ЫРО или Р1РО при оценке запасов также влияет на результат, а это может означать, что показатели дней между компаниями несопоставимы. Сказанное подтверждает необходимость корректировки аналитической таблицы путем включения в стоимость запасов резерва ЫРО, указанного в примечании. Иначе коэффициент позволяет делать сопоставления только для одной компании во времени. Изменения коэффициента требуют выяснения ряда вопросов, однако на основе самих изменений делать окончательные выводы не следует. Например, увеличение числа дней запаса может означать его устаревание, хотя сам коэффициент ничего не говорит кредитору о том, что некоторые позиции запаса устарели, но может подсказать кредитору соответствуюшие вопросы.

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности

Оборачиваемость кредиторской задолженности, или дни к оплате, характеризует, насколько быстро компания оплачивает свои коммерческие счета. Этот коэффициент существенно колеблется по отраслям, так как традиционные условия коммерческого кредита весьма разнообразны. Следует внимательно отнестись к значительным изменениям указанного коэффициента, так как:

— существенное снижение коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности может попросту означать, что компания извлекает выгоду из скидок, предоставляемых поставщиками в случае более ранней оплаты, но может указывать и на то, что поставщики отказывают в предоставлении коммерческого кредита;

283

— значительное удлинение периода оплаты может отражать тот факт, что поставщики предоставляют дополнительный коммерческий кредит или увеличили сроки оплаты, но может свидетельствовать и о проблемах с наличностью, ведущих к отсрочке в оплате счетов поставщиков.

Этот коэффициент также подвержен неточностям, так как основан на соотнесении закупок и задолженности по счетам к оплате, а данные о закупках часто отсутствуют. Поэтому вместо стоимости закупок берут себестоимость проданных товаров, хотя про- мыщденная компания в нее включает некоторые накладные расходы и прямую заработную плату. По названной причине этот коэффициент лучще всего использовать в качестве ориентира при сопоставлении аналогичных компаний или анализе тенденций. Среднюю оборачиваемость кредиторской задолженности исчисляют по следующей формуле:

Оборачиваемость кредиторской задолженности = = Себестоимость проданных товаров/Средняя задолженность.

Формула среднего числа дней задолженности аналогична приведенной выще:

Среднее число дней задолженности = = 365/Коэффициент задолженности.

Счета к оплате в конце хозяйственных годов 1990-го и 1991-го в балансе компании “СаггоИ” равны соответственно 1060 тыс. долл, и 1253 тыс. долл. Берем среднюю величину, но ее можно заменить конечной величиной. Так как сумма закупок в компании “СаггоП” отсутствует, берем из отчета о доходах себестоимость проданных товаров за 1991-й хозяйственный год — 12 360 тыс. долл. Итак, дни задолженности рассчитываем следующим образом:

365

. Среднее число дней задолженности = - = 34 615 дня.

12360/1(1060 + !253)/2]

Исчисленный коэффициент показывает, что компания “СаггоП” оплачивает счета кредиторов в среднем по истечении 34 дней. Возможно, это точная цифра, так как у этой розничной компании себестоимость проданных товаров должна быть равна стоимости закупок, если только компания не увеличила свои запасы. Если требуется более высокая точность, особенно в случае промыщ-

284 ___________________________________________________________

ленной компании, кредитный аналитик может поинтересоваться у руководства возрастной структурой счетов к оплате.

Потребность в финансировании с учетом операционных коэффициентов

Помимо анализа оборачиваемости текущих активов и обязательств следует также рассмотреть, какие изменения происходят в денежном выражении. Так как банкиры ссужают деньги, они должны знать, во что выливается кредит в денежном выражении. Кроме того, это понятие связано с производственно-коммерческим циклом фирмы — переработкой сырья или купленных товаров, установлением наценки на продаваемые товары и инкассацией наличности в результате продажи.

Если продажи в будущем возрастают, продолжительность операционного цикла непосредственно повлияет на потребности фирмы в финансировании. При изменение дебиторской задолженности с 37 до 44 дней цикл наличности фирмы меняется не только на 7 дней, но и на 7 дней, умноженных на дневной оборот. У компании “СаггоИ” годовые продажи равны 16 527 тыс. долл., а дневной оборот составляет

16 527/365 = 45 тыс. долл.

Это означает, что замедление поступления наличности выразится в сумме 315 тыс. долл.

Аналогичный расчет можно произвести также для запасов и счетов дебиторов, но в этом случае количество дней умножают на дневную сумму себестоимости проданных товаров.

Коэффициенты привлечения средств (ликвидационного типа)

Коэффициенты привлечения средств (левередж) характеризуют относительный уровень финансового риска, которому подвержены кредиторы и акционеры предприятия, — риска, вытекающего из твердых сроков погащения задолженности. Поэтому коэффициенты привлечения средств (ликвидационного типа) показывают, какую степень защиты кредиторской задолженности обес

285

печивают активы компании, которые финансируются либо за счет акционерного (собственного) капитала, либо за счет обязательств перед кредиторами.

Подобно коэффициентам ликвидности (ликвидационного типа), коэффициенты привлечения средств характеризуют гипотетический уровень гарантии, обеспечиваемой активами, в сопоставлении с соответствующей группой обязате^;ьств в случае ликвидации фирмы. Чем больше величина заемных средств в сопоставлении с собственными средствами владельца, тем выше риск для кредиторов. Указанные коэффициенты можно также истолковать так, что они показывают, насколько могут быть обесценены активы в случае ликвидации, чтобы не причинить ущерб кредитору. Двумя коэффициентами ликвидационного типа, используемыми при анализе финансовой отчетности, являются соотношения “задолжен- ность/собственный капитал" и “задолженность/капитализация”.

Видимо, здесь целесообразно вернуться к определению собственного капитала. Как отмечалось выше, удобным методом, связанным просто с вычитанием не.материальных активов из собственного капитала для получения материального капитала, нередко злоупотребляли. Альтернативный подход заключается в тщательной оценке нематериальных и материсшьных активов и использовании наиболее надежных данных для исчисления собственного капитала фирмы. Такие коэффициенты призваны оценивать варианты ликвидации активов, и они должны носить прагматический характер, а не показывать лишь динамику стоимости активов.

Коэффициент “задолженность/капитал”

Коэффициент “задолженность/собственный капитал” (или “за- долженность/акционерный капитал ”) показывает, в какой мере вложения акционеров в фирму обеспечивают защиту от обесценения активов. С его помощью пытаются также оценить, каков риск акционеров в отличие от риска кредиторов, а следовательно, охарактеризовать структуру капитала компании.

Подобно текущему коэффициенту, этот коэффициент показывает способность компании ликвидировать свои активы с целью погашения задолженности. Он позволяет аналитику определить, насколько компания может снизить оценку активов, не нанося ущерба кредиторам. Типичный коэффициент “задолженность/капитал” существенно колеблется по отраслям. Исчисляют его с помощью следующей формулы;

286 ___________________________________________________________

Коэффициент “задолженность/капитал ” = = Совокупные обязательства/Собственный капитал.

При расчете этого коэффициента аналитик не должен учитывать долгосрочную задолженность по отсроченным налогам с доходов, если таковая имеется, поскольку, как отмечалось в главе 3, резерв на отсроченные налоговые платежи, как правило, можно продлевать до бесконечности. В то же время, независимо оттого, как компания формирует счет отсроченных налогов, все же считается оптимистичным добавлять сальдо по счету к собственному капиталу в знаменателе. Ибо в этом случае он превратился бы в подлинный акционерный капит^ш и на него можно было бы списать уценку активов до того, как ее почувствовали бы кредиторы.

В балансе компании “СаггоИ” совокупная задолженность на конец 1991 г. составила 4151 тыс. долл., а собственный капитсш — 2458 тыс. долл. Так как резерв на отсроченные налоги (который сравнительно невелик) и нематериальные активы в балансе не фигурирует, расчет коэффициента не представляет трудностей:

Коэффициент “задолженность/капитал” = 4151/2458 = 1,69 : I.

Коэффициент показывает, что кредиторы вложили в компанию в 1,69 раза больше средств, чем акционеры, если судить по балансовой стоимости активов. Относительный риск акционеров и кредиторов может отличаться от того, что вытекает из коэффициента, если рыночная, или ликвидационная, стоимость активов существенно отличается от их балансовой стоимости.

Коэффициент “задолженность/капитализация” (иногда называемый “долгосрочная задолженность/собственный капитал”)

Коэффициент “задолженность/капитализация”, используемый преимущественно в рейтингах ценных бумаг, например фирмой “81апс1агс1 апб Роог”, основан на оценке постоянного капитала компании, т.е. долгосрочной задолженности и собственного ка- пит^ща. Он показывает, какая доля постоянного капитала профинансирована.

Коэффициент “задолженность/капитализация” игнорирует краткосрочные заимствования для финансирования запасов и дебиторской задолженности, которая носит сезонный или сравнительно временный характер и, по идее, погашается за счет оборачиваемости текущих активов или в результате сезонного сверты

287

вания деятельности. Этот коэффициент показывает, в какой мере компания зависит от долгосрочных займов и лизинга при финансировании активов и какова, следовательно, потребность в прибыльных операциях, способных обеспечить такое привлечение заемных средств. Коэффициент “задолженность/капитализация” рассчитывают с помощью следующей формулы:

Коэффициент "задолженность/капитализация ” =

_ Долгосрочная задолженность

Долгосрочная задолженность + Собственный капитал '

Если в балансе компании числятся капитализированные обязательства по лизингу, которые еще не добавлены к долгосрочной задолженности, указанные обязательства следует добавить к задолженности и в числителе, и в знаменателе. В балансе компании “СаггоП” за 1991 г. фигурирует долгосрочная задолженность 2167 тыс. долл, (сюда включены капитализированные обязательства в рамках лизинга) и собственный капитал 2458 тыс. долл. Итак, искомый коэффициент рассчитываем следующим образом:

Коэффициент "задолженность/капитализация ” = 2167

2167 + 2458 ■= 0,47:1.

Коэффициент 0,47 : 1 для компании “СаггоИ” показывает, что долгосрочные займы составляют немногим меньше половины ее постоянного капитала.

Указанный коэффициент используют главным образом для сопоставления компаний одной отрасли.

Коэффициенты привлечения средств (операционного типа)

Коэффициенты покрытия — это еще одна разновидность коэффициентов привлечения средств, обычно применяемых при анализе финансовой отчетности. Они показывают, в какой мере фиксированные выплаты по долговым обязательствам покрываются потоком средств от операций компании. Очевидно, что способность компании обеспечить уплату основной суммы долга и процентов — важнейший показатель финансового благополучия, имеющего первостепенное значение для кредиторов.

288 ___________________________________________________________

В то время как детальное рассмотрение потоков наличности предполагает составление отчета о движении наличности (подробно проан^шизированного в главе 5), коэффициенты покрытия чаще всего рассчитывают, используя концепцию движения средств. Последнее — это то же движение наличности, но до учета изменений текущих счетов. В принципе “средства” (Гипбз) — это чистая прибыль, например, амортизация и изменение суммы отсроченных налогов. Тем не менее коэффициенты покрытия можно рассчитывать на основе движения чистой наличности от операций по 8РА8 № 95, но только Щ1Я анализа тенденций и сопоставлений.

В отличие от коэффициентов ликвидационного типа, которые оценивают перспективы кредитора в случае ликвидации, коэффициенты этого типа указывают на возможности погашения задолженности при условии, что компания продолжает функционировать. Обычно рассчитывают коэффициенты “средства (или наличность)/текуише обязательства”, “процеи^ф! уплаченные/до- ход”, “дивиденды вынлаченные/прибыль”.

Коэффициент “поступление средств (наличности)/текущие обязательства по долгосрочным займам”

Названный коэффициент показывает, какая доля поступлений средств (наличности) потребуется для погащения доли основной суммы долгосрочного займа, приходящейся на следующий год. Коэффициент служит сравнительно надежным показателем будущей результативности работы компании при условии, что прибыльность и поступление средств (наличности) останутся неизменными или возрастут. Чем ниже коэффициент, тем ниже гарантии для кредиторов. Очевидно, что, когда он опускается ниже единицы, компания не получает достаточно наличности для погащения твердых обязательств и вынуждена будет поэтому прибегнуть в будущем году к заимствованиям.

Действующие правила СААР предусматривают добавление текущих обязательств в рамках лизинга к текущим выплатам по долгосрочным займам. Некоторых кредиторов беспокоят также повторяющиеся выплаты дивидендов владельцам небольщих предприятий, особенно 8-корпораций. Эти аналитики предпочитают вычитать дивиденды из числителя. Но так как выплата дивидендов обычно зависит от воли руководства, а разумный кредитор ограничивает выплаты дивидендов, когда в прибыльные годы имеется такая возможность, коэффициент рассчитывают по следующей формуле;

___________________________________________________________ 289

Поступление средств (наличности)/текущие выплаты —

_ Прибыль после уплаты налогов + Амортизация + Прочие начисления Текущие

выплаты по долгосрочным заИмам

Из отчета о доходах компании “СаггоП” видно, что прибыль после уплаты налогов и амортизация за 1991 г. составили соответственно 220 и 230 тыс. долл. Кроме амортизации, никакие начисления, не связанные с уплатой наличными, не значатся. Выплаты по долгосрочным займам в 1991 г. равны 64 тыс. долл. Поэтому коэффициент рассчитывается следующим образом:

Поступление средств (наличности)/текущие выплаты = = (220 + 230)/64 = 7,03 : I.

Коэффициент, превышающий 7 : 1 , указывает, что поступление средств (наличности) может сократиться на 85%, а компания все еще сумеет рассчитаться по текущим обязательствам, связанным с долгосрочными заимствованиями.

Могут возразить, что такой расчет коэффициента способен ввести в заблуждение, так как учет поступления средств игнорирует изменения текущих счетов. Не учитывается поступление наличности, необходимое для финансирования возросших операционных активов в связи с увеличением объема продаж. Контраргумент, как отмечалось в главе 5, сводится к тому, что руководство компании может менять или приспосабливать политику в области оборотного капитала, когда ощущается его нехватка. Тем не менее если аналитик склонен занять более осторожную позицию, можно прибегнуть к движению чистой наличности.

К сожалению, когда рассматриваемый коэффициент рассчитывают на основе годовых данных, не учитывают сроков поступления наличности, а они могут повлиять на способность компании производить выплаты по мере наступления сроков платежа. Однако в целом коэффициент служит хорошим показателем, особенно при анализе тенденций доходов компании за ряд лет.

Коэффициент “проценты уплаченные/доход”

Еще один коэффициент операционного типа “проценты уплаченные/доход”, применяемый главным образом при рейтинге ценных бумаг, показывает, какая доля доходов фирмы требуется для выплаты процентов по займам. Главная причина, по которой при составлении рейтинга концентрируют внимание на процентных расходах, состоит в том, что традиционно облигации компании

290 ___________________________________________________________

не требуют промежуточного погашения. Если речь идет о фирмах с высоким рейтингом, они выпускают новые облигации для выкупа прежних за пару лет до наступления срока погашения; поэтому единственная аналитическая проблема заключается в том, чтобы убедить аналитиков, что проценты по облигациям будут выплачены вовремя.

Хотя указанному коэффициенту присущи недостатки, он показывает полезную картину того, насколько доходы компании страдают из-за необходимости обслуживать ее долги и каково потенциальное влияние увеличения процентных ставок на потоки наличности в компании. Коэффициент выше 1 практически обязателен, так как более низкое значение указывало бы на то, что доходы компании недостаточны для покрытия процентов по долгам. Этот коэффициент рассчитывается следующим образом:

Коэффициент “проценты/доход ” =

Прибыль до уплаты налогов + Проценты уплаченные

Проценты уплаченные

Из отчета о доходах компании “СаггоП” видно, что прибыль за 1991 г. составила 327 тыс. долл., а выплаты процентов — 276 тыс. долл. Следовательно, коэффициент для компании “СаггоИ” равен:

Коэффициент “проценты/доход” = =2,18: I. 276

При коэффициенте 2,18 : 1 выплаты процентов могут возрасти вдвое, и компания тем не менее сумеет выплатить проценты за счет прибыли при сложившемся уровне доходов.

Так как коэффициент “проценты/доход” не учитывает потоки наличности, требующиеся для финансирования операционных активов компании или погашения основной суммы долга в соответствии с графиком, он менее полезен в тех случаях, когда сроки частичного погашения наступают до полного возврата займа.

Коэффициент выплаты дивидендов

Коэффициент выплаты дивидендов показывает, какую долю прибыли после уплаты налогов компания выплачивает в форме дивидендов. Поэтому указанные суммы уже нельзя использовать в других целях, например для обеспечения роста активов или погашения текущей задолженности по долгосрочным займам. Этот ко

___________________________________________________________ ̂

эффициент, позволяющий объяснить тенденции роста собственного капитала и привлечения заемных средств, рассчитывается следующим образом:

Коэффициент выплаты дивидендов = = Дивиденды, выплаченные наличными/Прибыль после уплаты налогов.

В 1991 г. компания “СаггоП” выплатила дивиденды наличными в сумме 117 тыс. долл, и получила прибыль после уплаты налогов 220 тыс. долл. Следовательно, коэффициент равен:

Коэффициент выплаты дивидендов = ! 17/220 = 53%.

Коэффициент, равный 53%, означает, что компания выплачивает своим акционерам в форме дивидендов несколько больще половины своих доходов.

Кредитный аналитик не в состоянии оценить этот уровень, не сопоставив его с тенденцией в прощлом с другими фирмами той же отрасли и планами руководства в отнощении развития компании. Проблема дивидендов рассматривается более подробно ниже в разделе анализа настоящей главы.

Расширенный коэффициент покрытия постоянных

расходов

Если отдельные коэффициенты назвать исключительно полезными, это может побудить аналитиков полагаться на них сверх разумной меры. Важно иметь в виду, что коэффициенты предназначены прежде всего для выявления тенденций и внутриотраслевых сопоставлений. Но если аналитик вынужден сосредоточить внимание на одном-единственном коэффициенте, то существуют веские доводы в пользу того, что он должен ориентироваться на потоки средств или наличности и базироваться на всех трех финансовых отчетах: отчете о доходах, балансовом отчете и отчете о движении наличности.

Предоставленный здесь расширенный коэффициент покрытия постоянных расходов — это вариант аналогичного коэффициента, представление которого Комиссия по ценным бумагам и биржам требует от публичных компаний. Помимо данных, предусмотренных Комиссией, нащ коэффициент учитывает другие необходимые выплаты — по основному долгу и лизинговые платежи. Кроме того, он игнорирует проблему спонтанной необходимости уве-

292 ______________________________________

личения чистого оборотного капитала, так как основан на менее пессимистическом подходе: он не учитывает влияние изменений в текущих счетах и базируется на поступлении средств от операций, а не на чистой наличности от операций. Сказанное означает, что расчет не оставляет возможности для произвольных (дискреционных) расходов и выплаты дивидендов.

Расширенный коэффициент покрытия постоянных расходов показывает взаимосвязь между:

— всей наличностью, поступающей в ходе операций (за исключением спонтанного увеличения чистых оборотных активов), плюс любая дискреционная наличность, с одной стороны, и — всеми выплатами основной суммы и процентов по займам (включая лизинговые платежи), с другой.

Рекомендуется следующая форма коэффициента;

(Прибыль после уплаты налогов + Амортизация + Другие выт1аты

неналичными + Процентные расходы + Лизинговые платежи)

(Текущие платежи по долгосрочным займам + Процентные расходы + '

+ Лизинговые платежи)

Этот коэффициент должен составлять как минимум 1 : 1 или больше, поскольку только в этом случае он служит определенной гарантией. При более низком значении требуется дополнительное финансирование хотя бы для того, чтобы произвести необходимые в данный момент выплаты, а это довольно рискованная ситуация.

Коэффициенты прибыльности

Прибыльность в некотором отношении менее важна, чем движение наличности, ибо она означает жизнеспособность компании в долгосрочном плане, а не способность погашать долги. Прибыльность компании обычно предполагает соотнесение прибыли с различными показателями, например уровнем продаж, активами и собственным капиталом. Вместе взятые, такие расчеты дают хорошее представление о способности компании выжить и продолжать привлекать новый акционерный капитал или заемные средства.

Как отмечалось в главе 4, приведение данных отчета о доходах к относительному виду (когда все статьи показаны в процентах к продажам) позволяет получить несколько полезных коэффициен-

293

гов, включая норму валовой прибыли, которая была рассмотрена в связи с анализом отчета о доходах. Подробно не была рассмотрена норма чистой прибыли — именуемая также отдачей от про- ,таж, — а это, пожалуй, наиболее часто применяемый показатель прибыльности. Но, поскольку подлинным критерием прибыль- пости служит эффективное использование активов и отдача от 1кционерного капитала, то объем активов, необходимый для обес- лечения данного объема продаж, и количество капитала для обес- 1ечения соответствующего уровня активов также представляют собой важные показатели общей прибыльности компании.

Рассмотрим, к примеру, компанию X и компанию У. При оди- щковом объеме продаж компания X получает 5000 долл., а компания К— 10 000 долл, прибыли. На первый взгляд компания У более прибыльна. Допустим, однако, что для обеспечения ее продаж компании Ктребуются активы в 50 000 долл., а компании X ,1дя такого же объема продаж — только 15 000 долл. Следовательно, компания X получила больще прибыли в расчете на доллар задействованных активов по сравнению с компанией У. Возможно, обеим компаниям для обеспечения данного количества активов потребовались различные объемы инвестиций акционеров. Так что аналитику для оценки прибыльности компании необходимы несколько показателей.

Коэффициент “прибыль/продажи” (иногда именуемый нормой чистой

прибыли)

Коэффициент “прибыль/продажи ” {или “норма чистой прибыли”) показывает, насколько выручка компании превосходит все ее расходы — иначе говоря, какова прибыль в расчете на доллар продаж. Какой-либо величины, на которую мог бы ориентироваться кредитор, не существует, ибо этот показатель резко колеблется по отраслям. Тем не менее компания со значительными колебаниями объема продаж может иметь более высокий показатель по сравнению с компанией, имеющей предсказуемые прибыли в течение ряда лет. Кроме того, при определении удовлетворительного уровня прибыльности следует также принимать во внимание величину активов и капитала, требуемых для обеспечения данного объема продажа. Коэффициент “прибыль/продажи” (или “норма чистой прибыли”) рассчитывается следующим образом;

Коэффициент “прибыль/продажи ” = Чистая прибыль/Объем продаж.

294 ___________________ ; ______________________________ __

Продолжая этот пример, заметим, что в отчете о доходах за 1991 г. фигурируют чистая прибыль — 220 тыс. долл, и объем продаж — 16527 тыс. долл. Следовательно, коэффициент составит:

Коэффициент “прибыль/продажи" = 220/16 527 = 1,33%.

Иначе говоря, на каждые 100 долл, оборота прибыль равна 1,33 долл. Или же после вычета всех расходов от каждого доллара продаж остается 1,33%.

Однако в результате выплаты дивидендов сумма, которую можно добавить к собственному капиталу, уменьшается еще больше. Коэффициент “прибыль/продажи” полезен при сопоставлениях внутри данной отрасли и анализе тенденций в соотношении прибыли и продаж компании за ряд лет.

Коэффициент показывает также, насколько могут измениться себестоимость проданных товаров и операционные расходы, чтобы это отрицательно не отразилось на прибыли.

В нашем случае, если бы себестоимость купленных товаров и операционные расходы (например, арендная плата и жалованье) возросли на 1,33%, деленные на единицу минус налоговая ставка, компания лишилась бы прибыли. Следовательно, компания должна повысить продажную цену и более эффективно контролировать издержки:

1,33/(1 - 34%) = 2,02%.

Налоги исключают из прироста расходов, так как последние не облагаются налогами. Указанная выше прибыльность подразумевает, что налоги уже были исключены.

Коэффициент оборачиваемости активов

Коэффициент оборачиваемости активов характеризует эффективность использования компанией своих активов, показывая, какой объем продаж обеспечивается каждым долларом активов. Сравнивая оборачиваемость активов разных компаний, помните, что он исчисляется на основе балансовой стоимости активов (которая может и не отражать их подлинную ценность). Например, полностью амортизированный ткацкий станок на текстильной фабрике может давать столько же метров ткани такого же качества, как и новый станок. Но он влияет на увеличение коэффициента оборачиваемости, так как влечет за собой уменьшение балансовой стоимости активов, используемой в расчетах.

___________________________________________________________ 295

Сказанное означает, что коэффициент оборачиваемости активов компаний с более старым оборудованием в целом будет выше, чем в компаниях с более современным оборудованием.

Коэффициент оборачиваемости активов рассчитывается с помощью следующей формулы:

Коэффициент оборачиваемости активов = = Объем продаж/Средняя величина активов.

В отчете о доходах компании “СаггоИ” за 1991 г. значатся продажи в сумме 16 527 тыс. долл. Активы в балансах на конец финансовых годов 1991-го и 1990-го равны 6102 и 6673 тыс. долл, соответственно. Можно найти среднюю величину активов или вместо нее использовать конечную величину. Итак, оборачиваемость активов компании “СаггоП”. за 1991 г. рассчитываем следующим образом:

Коэффициент оборачиваемости активов = 16 527/1(6102 + 6637) / 2] = 2,59 раза.

Этот коэффициент показывает, что на каждый доллар активов компании “СаггоП” приходится 2,59 долл, продаж.

Опять-таки приведенный коэффициент используют преимущественно для сравнения компании с равными ей по отрасли фир- .мами.

Коэффициент “прибыль/активы”

Коэффициент “прибыль/активы”{КОк) характеризует прибыльность компаний, т.е. насколько эффективно она использует свои активы. В принципе он основан на сопоставлении чистой прибыли и совокупных активов. Часто его рассчитывают неверно потому, что не принимают во внимание колебания прибыли, обусловленные различными уровнями процентных расходов. Теоретически, проценты уплаченные — это часть отдачи на активы (после вычета себестоимости проданных товаров, операционных расходов и Т.Д.), но эта часть достается кредиторам, а не акционерам. Если при расчете отдачи от активов игнорируют процентные расходы, наличие значительных заемных средств уже само по себе повлечет снижение коэффициента по сравнению с фирмой без большей задолженности, а это вуалирует то, насколько эффективно руководство компаний распоряжается активами.

Более точное представление получают в тех случаях, когда чиститель корректируют на величину процентов и налоговые льготы,

296 ____________________ __________________________________

связанные с их выплатой. При таком расчете устраняется влияние на коэффициент степени привлечения заемных средств, так как вся прибыль трактуется как отдача от капитала с соответствующей уплатой налогов. В знаменателе предпочтение следует отдавать средней величине активов, хотя ради простоты многие аналитики прибегают к конечным, а не к средним активам. Хотя такой расчет менее точен, он получил широкое распространение.

Коэффициент “прибыль/активы” рассчитывается следующим образом:

Коэффициент “прибыль/активы ” =

(Чистая прибыль + Проценты уплаченные —

_ — Снижение налогов из-за процентов)

Средние совокупные активы

В отчете о доходах компании “СаггоИ” за 1991 г. значатся чистая прибыль — 220 тыс. долл, и проценты уплаченные — 276 тыс. долл. Льготы в связи с уплатой процентов с точки зрения налогообложения получаем умножением суммы процентов на размер налоговой ставки. Ее можно определить делением суммы налоговых платежей (фигурирующей в отчете о доходах) на прибыль до уплаты налогов, что в нашем случае равно 33% (107 : 327).

Информация, необходимая для исчисления средних совокупных активов, содержится в бухгалтерском балансе компании. В конце 1991-го хозяйственного года активы составляли 6673 тыс. долл., а на конец 1990 г. — 6102 тыс. долл. Среднюю сумму получаем сложением этих двух показателей с последующим делением на 2. Таким образом, коэффициент “прибыль/активы” компании “СаггоП” в 1991 г. рассчитывается так:

Коэффициент “прибыль/активы ” = = [220 + 216 - (0633 X 276)]/1(6102 + 6673) / 2] = 6,34%.

Отдача от активов в компании “СаггоП” равна 6,34%, или примерно 6 центам на каждый доллар активов, — показатель, который обретает смысл лишь при сопоставлении с показателями за предшествующие годы или другими компаниями отрасли.

Применяя его, помните, что этот коэффициент способен ввести в заблуждение, если у компании имеются значительные основные средства, например земля с заниженной оценкой в балансе. Другая проблема состоит в том, что информация о доходах охватывает период, соответствующий двум показателям активов; поэтому возможны дисбалансы из-за различий во времени. К примеру, если промышленная компания в течение значительной части года строила новую производственную единицу, которая не вы

297

пускала продукцию до конца года, влияние этой единицы в значительно большей степени отразится на активах в знаменателе, нежели на прибыли в числителе.

Коэффициент “прибыль/капитал”

Еще один показатель прибыльности — это отдача от капитала, а именно коэффициент “прибыль/капитал”(КОЕ), характеризующий эффективность использования компанией ее акционерного капитала (впрочем, без учета риска, связанного со структурой капитала компании или деловыми операциями). Опять-таки кредитный аналитик может взять вместо средней величины капитала его размер на конец года без серьезного ущерба для точности коэффициента. Рассчитывают его следующим образом;

Коэффициент “прибыль/капитал ” =

= Чистая прибыль/Средняя величина собственного капитала.

Этот коэффициент на процентные расходы не корректируют, так как он характеризует отдачу для акционеров после расходов по обслуживанию долга.

Чистая прибыль в отчете компании “СаггоП” за 1991 г. равна 220 тыс. долл., тогда как ее собственный капитал по балансу на конец 1990 г. составил 2345 тыс. долл., а на конец 1991 г. — 2458 тыс. долл. Для получения знаменателя рассчитаем среднюю из двух последних величин. Коэффициент рассчитывается следующим образом:

Коэффициент “прибыль/капитал ” =

= 220 /1(2345 + 2458) / 2] = 9,16%.

В зависимости от имеющихся альтернативных возможностей вложения средств коэффициент в 9,16% может и не служить хо- рощим краткосрочным стимулом для инвесторов вкладывать свой капитал в акции “СаггоП”. Однако показатель в 9,16% за один год может и не быть характерным для этой компании в будущем.

Если руководство эффективно распоряжается активами компании (т.е. обеспечивает достаточную отдачу от активов), низкий коэффициент “прибыль/капитал” может стать результатом избытка собственно капитала по отнощению к заемным средствам, что, с точки зрения акционеров, свидетельствует о неудовлетворительном использовании капитала или недостаточном привлечении заемных ресурсов. Тем не менее высокий коэффициент “прибыль/

298 _______________ ̂ ^ _________________________________________

капитал” может и не быть вполне желательным, ибо он может указывать на нехватку капитала, которая обычно связана с привлечением значительных заемных средств (высокий финансовый левередж). Сказанное — это еще один пример того, как кредитный аналитик может прийти к ошибочным выводам, если он рассматривает коэффициент вне сравнительного контекста.

Исследования коэффициентов “НоЬег! МОГГ18 А880с1а1ез”

“КоЬег1; Могпз А55ос1а1е8” (КМА) — это национальная ассоциация банковских кредитных специалистов. Она объединяет свыше 15 тыс. членов. Ежегодно К.МА запрашивает у своих членов заполненную аналитическую таблицу с указанием кода (по стандартному классификатору отраслей), оборота и размера активов компаний, которым банки предоставляют ссуды. Затем КМА рассчитывает относительные показатели и коэффициенты по каждой компании (их свыше 100 тыс.) и средние по шести группам фирм в зависимости от активов и объема продаж (табл. 6.3).

Таблица 6.3. Группирование фирм согласно НМД (тыс. долл.)

Группы по активам Группы по объему продаж

0-500 0-1000 500-2000 1000-3000 2000-10 000 3000-5000 10 000-50 000 5000-12 000

. 50 000-100 000 12 000-25 000 100 000-250 000 25 000 и более

Два примера фрагментов страниц из справочника КМА “Анализ годовых отчетов” (1990 г.) приведены в разделах о конкретных ситуациях для компаний “ОерепбаЫе Ооогз” и “Еп^гарЬ” в конце главы; возможно, вы пожелаете взглянуть на них еше раз. В табл. 6.4 представлена часть отчета КМА о группировке по размерам активов розничных торговцев универсальных магазинов (код № 5311). Этот отчет напоминает отрасль, к которой принадлежит “СаггоП”. В последуюшем анализе использована информация из названного примера, где приведены только четыре средние группы.

299

Говоря о приводимых расчетах, “КоЬей Могпз А550с1а1е5” делает следующее предупреждение.

КМ А предупреждает, что “Анализ” следует рассматривать лишь в качестве общего ориентира, а не абсолютной отраслевой нормы. Это связано с ограниченной выборкой внутри групп, отнесением к кодам стандартного классификатора отраслей в зависимости от основного вида деятельности, а также с различными методами операций компаний в пределах одной отрасли. По указанным выше причинам КМА рекомендует использовать цифры лишь в качестве общего ориентира в дополнение к другим методам анализа”.

Как видно из табл. 6.4, КМА иногда не удается получить данные от значительного количества компаний (более десяти), чтобы обеспечить статистически значимые средние. Поэтому ячейки для таких компаний остаются пустыми, хотя такие компании включаются в колонки со сравнительными данными за ряд лет, которые в таблице не приведены*.

Относительные величины ВМА

в самой верхней части отчета КМА указаны тип и число отчетов, включенных в каждую группу. Далее идет анализ балансов на основе относительных величин.

Активы представлены в виде процентов от совокупных активов; обязательства и собственный капитал — в виде процентов от суммы пассивов. Пользователи выбирают показатели, которые они хотят изучить. Классификация счетов в таблице КМА настолько укрупнена по сравнению с обычной многостраничной таблицей, которой пользуются кредиторы, что аналитику может потребоваться развернуть показатели искомой фирмы, чтобы провести анализ по каждой позиции.

* в этих колонках содержатся сопоставления за пять лет. Но так как в них представлены невзвешенные средние показатели всех финансовых отчетов. ци(|)ры в них не очень надежны с позиций внутриотраслевых сравнений. К примеру, чистые продажи и совокупные активы двух крупнейших групп обычно во много раз превосходят продажи небольших фирм. Но поскольку выводят средние показатели по всем фирмам, имеет значение общее число фирм. Небольшие компании по количеству, как правило, намного превосходят крупные фирмы; поэтому их “вклад” в средние показатели также намного больше, а следовательно, сравнение какой-либо фирмы со “всеми” во многом лишается смысла. Поэтому соответствующие колонки следует игнорировать при сопоставлении конкретных ([шрм. Вместо этого колонки, характеризующие показатели за ряд лет, надо использовать лишь для анализа тенденций по отрасли в целом, а не для сопоставлений внутри отрасли.

300 ___________________________________________________________

Сопоставляя отдельные компании на основе тех или иных таблиц в издании КМА, можно легко обнаружить, какие статьи баланса или отчетов о доходах выпадают из общего ряда. Во многих отраслях небольшие фирмы менее прибыльны, так как их владельцы нередко платят себе большие жалованья и другие суммы, чтобы уменьшить прибыль фирмы. В противном случае владельцы обрекли бы себя на двойные налогообложения. (Иначе говоря, фирма платила бы налоги на чистую прибыль, а владельцы — налоги на полученные дивиденды.)

У небольших компаний, как правило, также более старое и более изношенное оборудование. В этом можно убедиться, взглянув на относительные величины. Более крупные фирмы часто приходят к выводу, что на основе более современного оборудования они могут добиться роста производительности. Поэтому анализ на базе относительных величин показывает более высокую долю основных средств в совокупных активах.

Еще одна особенность, в большей мере связанная с величиной фирм, чем с характером отрасли, — это доля долгосрочной задолженности в сравнении с коммерческим кредитом. Большинство малых предприятий в большей степени зависят от коммерческого кредита, чем их более крупные конкуренты, и не получают больших долгосрочных займов от внешних кредиторов.

Коэффициенты ВМА

Нижние Уз отчета К.МА состоят из перечня коэффициентов. Каждый коэффициент представлен тремя значениями. Среднее число — это медиана (срединное значение) для всех компаний. Верхнее число — это медиана для лучшей половины всех компаний. Нижнее число — это медиана для худшей половины. Названные три медианы ведут к образованию четырех квартилей. Первая квартиль фирм имеет коэффициенты выше верхнего числа; фирмы во второй квартили имеют коэффициенты между верхним и средним значением; коэффициенты фирм в третьей квартили расположены между срединной и нижней величинами; фирмы в четвертой квартили имеют коэффициенты меньше самого нижнего значения. Сказанное означает, что лишь 50% компаний имеют коэффициенты в пределах между верхним и нижним значением. В своих отчетах и проделанном кредитном анализе многие аналитики ссылаются на положение изучаемой фирмы в той или иной квартили.

КМА располагает коэффициенты таким образом, чтобы лучшие фирмы находились в верхней квартили. Например, приме

___________________________________________________________ ^

нительно к текущему и “быстрому” коэффициентам, оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов чем выше коэффициент, тем лучше. Применительно к соотношению объема продаж и оборотного капитала чем ниже коэффициент, тем он “чувствительнее”. Поэтому меньшие значения располагаются вверху. Ниже приведена информация, относящаяся к некоторым “хорошим” коэффициентам.

Ликвидность (ликвидационного и операционного типов)

За текущим и “быстрым” коэффициентами, характеризующими ликвидность в случае ликвидации активов, следуют коэффициенты, ориентированные на продолжение деятельности — оборачиваемость дебиторской задолженности, запасов и счетов к оплате. В левой колонке указано среднее количество дней оборачиваемости в год, а в другой колонке — среднее число оборотов в год.

Таблица 6.4. Данные “НоЬег1 Мота А88ос1а1е8” по универсальным магазинам (код 5 3 1 1 )

3

I

4

П

12 127 отчетов (I. Ю.89—31.03.90) 29 отчетов (30.06—30.09.89)

’ в зависимости от оборота Тип отчета 17 39 15 Безоговорочный

3 С оговорками И 5 Рассмотрен

14 2 I Составлен 9 7 2 Прочие

500М-2ММ 31

2-10ММ 51

10-50ММ 56

50-Ю0ММ 18

Величина активов Количество отчетов

5,7 6,9 7,3 4,6 АКТИВ (%)

Наличность и прирап-

16,3 20,3 20,9 16,8 пенные средства Счета

дебиторов

53,1 48,7 36,0 33,9 (чистые)

Запасы 2,0 1,0 2,4 3,0 Прочие оборотные

77,1 76,8 66,5 58,3 активы Итого активы 15,8 16,2 26,9 30,2 Основные средства

0,2 0,3 1,1 2,5 (чистые)

Нематериальные

6,9 ■ 6,8 5,5 8,9 активы (чистые) Прочие

внеоборотные

100,0 100,0 100,0 100,0 активы

Всего

302

Продолжение таблицы 6.4

11,1

2.7

11,1 0,6

6,0

31.5

22,7 0,6 1.7

43.5

100,0

7,8

2,0

13,1 0,9

9.6

33,5

13.4

0,9 2.7

49.5

100,0

5.6

2,3

13,4 1,9

9.6

32,9

22,3 2,2 2,2

'40,4 100,0

3,4

3,0

12,0 1,8

11,8

32,1

27,9 1,8 4,9

33,4 100,0

ПАССИВ (%) Векселя к оплате —

краткосрочные Текущие

выплаты по долгосрочным

займам Счета к оплате

Налоговые платежи

Прочие текущие

обязательства Итого

текущие обязательства

Долгосрочные займы

Отсроченные налоги

Прочие нетекущие

обязательства

Собственный капитал

Всего

ДАННЫЕ О ДОХОДАХ 100,0 100,0 100,0 100,0 Чистые продажи 36,4 34,4 34,5 35,0 Валовая прибыль 34,5 33,5 31,9 31,0 Операционные расходы 1,9 0,8 2,6 3,9 Операционная прибыль 0,5 0,7 0,1 1,0 Прочие расходы (чистые) 1,5 1,5 2,8 2,9 Прибыль до уплаты налогов

КОЭФФИЦИЕНТЫ

4,9 3,6 2,7 2,6 2,9 2,6 2,2 2,0 Текущий 2,1 1,8 1,7 1,3 1 , 9 1,5 1,5 1,4

(30,0) 0,5 0,8 1,0 (17,0) 0,6 “Быстрый” 0,3 0,3 0,3 0,3

37Г 121,5 зж 143,1 зж 119,6 2,0 153,3 Продажи/дебиторская 21,0 17,2 34,0 10,8 46,0 8,0 23,0 15,7 задолженность 62,0 5,9 61,0 6,0 79,0 4,6 96,0 3,8 78,0 4,7 83,0 4,4 78,0 4,7 91,0 4,0 Себестоимость продан-

166,0 2,2 114,0 3,2 96,0 3,8 104,0 3,5 ных товаров/запасы 228,0 1,6 140,0 2,6 114,0 3,2 126,0 2,9

0,0 4 1 , 3 —Г07Г 19,3 21,0 1 7 , 1 26,0 13,8 Себестоимость продан- 25,0 14,7 27,0 13,6 32,0 11,4 40,0 9,1 ных товаров/счета 45,0 8,1 38,0 9,7 44,0 8,3 50,0 7,3 К оплате

2,8 3,7 4,0 3,5 3,7 5,4 5,6 7,2 П родажи/оборотн ы й 6,4 9,5 9,1 17,2 капитал 3 , 3 9,4 5,6 3,5 Доходы до вычета

(25,0) 1,8 (48,0) 2,6 (52,0) 2,5 (15,0) 1,7 Процентов и 1,0 1,2 1,6 1,6 налогов/пооценты 3,3 8,5 6,3 Чистая прибыль + (27,0) 1,5 (43,0)

2,8 (15,0) 2,8 амортизация/текущие

303

Окончание таблицы 6.4

0,4 1,4 0,7 выплаты по долгосрочным

займам 0,1 0,1 0,4 Й,5 Основные средства/ 0,3 0,3 0,7 1,2 собственный капитал

0,8 0,6 1,2 2,1 0,3 0,4 1,0 1,3 Задолжеиность/собст- 1,4 1,1 1,5 2,4 венный капитал 3,0 2,1 2,3 3,7

--------- гет" 24,1 --------- 7ТТ~

тех Прибыль до уплаты на- (29,0) 9,5 7,3 (55,0) 15,1 (17,0) 14,4 логов/осязасмый собст-

2,2 0,9 4,5 9,2 венный капитал (%) 10,0 9,8 8,8 6,8 Прибыль до уплаты

3,4 3.8 6,2 4,2 налогов/совокупные 1,0 0,6 1,9 2,8 активы (%)

ЩГ 13,6 8,4 Иродажи/чистые 22,9 17,5 8,7 5,0 собственные средства

6,3 10,0 5,3 4,5 2,4 3.2 2,7 2,3 1 [родажи/совокуп- 1,8 2,5 2,1 1,7 ные активы

1,6 17,0 1,5 14,0 0,7 0,6 1.1 1,4

(24,0) 1,1 1,1 (53,0) 1,8 (17,0) 2,1 Амортизация/продажи 1,7 (14,0) 1,7 2,3 2,5

3,5 (12,0) 4,6 8,7

28816М

1,6 2,5 4,2

50784М 3322408М 248745М

Жалованье руководящих

работников/ продажи

Чистые продажи (млн.)

13115М 193923М 137349М 137052М Совокупные активы (млн.)

Привлечение заемных средств (коэффициенты

ликвидационного и операционного типов)

Коэффициенты “основные средства/собственный капитал” и “задолженность/собственный капитал” приведены в качестве примеров ликвидационного подхода к рассмотрению степени привлечения заемных средств (левереджа). Коэффициент “основные средства/собственный капитал” полезен при рассмотрении промышленных и транспортных отраслей, имеющих значительные инвестиции в основные средства. Названные коэффициенты показывают, в какой мере эти инвестиции покрываются за счет собственного капитала. Коэффициент “задолженность/собственный капитал” рассмотрен выше.

Коэффициент покрытия процентных расходов особенно важен при анализе фирм, имеющих долгосрочные обязательства. Сте

304 ____________________________________________________________

пень покрытия измеряют также путем деления потока средств (от основной деятельности) на текущие выплаты по долгосрочным займам. Хотя последний коэффициент полезен, он имеет некоторый дефект, который заключается в том, что он не отражает возможные колебания в графике погашения долгосрочной задолженности. Тем не менее он достаточно верно характеризует обязательства по выплате долгов в наступающем году.

Результаты деятельности

Отдачу на собственный капитал рассчитывают путем деления прибыли до уплаты налогов на осязаемый (материальный) собственный капитал. Как уже упоминалось, понятие “осязаемый собственный капитал” требует уточнения в каждом отдельном случае, ибо у некоторых фирм стоимость активов занижена. Кроме того, поскольку осязаемый собственный капитал меньше совокупных активов за минусом обязательств, отдача на собственный капитал в процентном выражении окажется выше, чем в случае, когда добавлены нематериальные активы. Нецелесообразно корректировать искусственно процент отдачи путем исключения нематериальных активов.

К счастью, можно получить средний коэффициент и рассчитать отдачу на капитал и некоторые другие полезные коэффициенты, если воспользоваться относительными величинами и совокупными продажами и активами, показанными в конце страницы. Например, в табл. 6.5 приведен пример того, как совокупные величины иепользованы для переечета отдачи на совокупный собственный капитал. Обратитесь к третьей колонке табл. 6.4.

Таблица 6.5.Расчет отдачи на совокупный собственный капитал

Позиция Проценты Исходные величины

Чистые продажи 100,0 (дано) 3 322 408 (дано)

Прибыль до налогов 2,8 (дано) 93 027 (2,8% X 3 322 408) Совокупные активы 100,0 (дано) 1 373 491 (дано)

Совокупный собственный

капитал 53,5 (дано) 734 818 (53,5% X 1 373 491)

Теперь разделим 93 027 на 734 818, чтобы получить прибыль до уплаты налогов в виде процентов совокупного собственного капитала. Результат равен 12,7%; как и можно было предвидеть, это меньше 15,1% — медианы, приведенной на странице К.МА для отдачи на осязаемый собственный капитал, так как нематериаль

_______ ___________________________________________________ ̂

ные активы теперь не исключены, что уменьшает сумму активов и искусственно повышает отдачу на них. (Хотя среднеарифметическая также может быть и больше ее; рассуждения остаются в силе.)

Еще один коэффициент в таблице — это “прибыль до уплаты налогов/совокупные активы”. Он пригоден для сопоставительных расчетов, но не совсем точно отражает отдачу активов. Как отмечалось выше, такая форма расчета коэффициента дает крайне неблагоприятный результат применительно к фирмам со значительной долей заемных средств в структуре капитала. К сожалению, процентные расходы отдельно в таблицах К.МА не показаны, так что в данном случае корректировка коэффициента невозможна.

Последние два коэффициента результативности — это “прода- жи/чистые основные средства” (оборачиваемость основных средств) и “продажи/совокупные активы” (оборачиваемость совокупных активов). Названные коэффициенты заслужили репутацию хороших отраслевых ориентиров, так как финансовый отдел компании “Е.ЕОи РоЩ с1е Nетои^5” рекомендовал их для анализа и сопоставлений между подразделениями. Если соответствующая фирма имеет коэффициенты намного выше или ниже среднеотраслевых, это может свидетельствовать либо об исключительно умелом руководстве, либо о надвигаюшихся серьезных проблемах.

Пример анализа коэффициентов

После того как рассчитаны три основные группы коэффициентов — ликвидности (ликвидационного и операционного типов), привлечения заемных средств (ликвидационного и операционного типов), прибыльности, — можно приступить к анализу.

Применительно к компании “СаггоИ” полученные коэффициенты будут прежде всего сопоставлены с отраслевыми коэффициентами в таблицах издания “К.оЬег1 Могпз А580С1а1;е5” “Анализ годовых отчетов” для универсальных магазинов, о которых сказано выше в разделе о сравнительном анализе. Так как совокупные активы “СаггоП” за последний год находятся в группе 1—10 млн. долл., сопоставлять следует с данными второй колонки таблицы КМА (табл. 6.4). Поскольку в таблицах ЯМА имеются не все коэффициенты, рассмотренные в настоящей книге, некоторые из них можно рассчитать. Коэффициенты, которые содержаться у ЯМА, но не рассмотрены в настоящей книге, мы проигнорируем.

306 ____________________________________________________________

Далее, коэффициенты самой “СаггоП” будут проанализированы в динамике (анализ тенденций). При этом будут рассмотрены все коэффициенты, но особый упор сделан на те из них, которые наиболее важны для компании “СаггоП".

Анализ ликвидности и управления оборотными активами

Сравнительный анализ

Коэффициент “СаггоП” 1991 Высокий Медиана Низкий

Текущий 1,70 3,60 2,60 1,30 “Быстрый”

0,08 1,50 0,80 0,30

Текущий коэффициент “СаггоП” находится в третьей квартили — между медианой и началом нижней медианы. Коэффициент 1,3 означает, что при ликвидации оборотных активов — после их уценки в ходе аукциона на 50% — средств для погашения текущих обязательств будет недостаточно. Более того, “быстрый” коэффициент расположен в самой нижней квартили, так как он меньше нижней медианы. Опытный кредитный аналитик сразу увидит, что “быстрый” коэффициент у “СаггоП” низок по большинству мерок. Однако этот коэффициент применительно к розничным торговцам не столь важен, так как запасы (выплаченные в текущий коэффициент, но не в “быстрый” коэффициент) образуют главный элемент оборотных активов всех трех компаний, включенных в данные К.МА. Кроме того, у них низок уровень дебиторской задолженности, так как магазины торгуют в основном за наличные или принимают в оплату банковские кредитные карточки.

Кредитный аналитик может сделать вывод, что текущее состояние компании “СаггоП” не очень-то отличается от положения других компаний отрасли. Низкий “быстрый” коэффициенту розничного торговца, возможно, менее рискован, нежели у промышленной компании. Так как у торговца речь идет исключительно о готовой продукции, запасы магазина можно превратить в наличность сравнительно быстро в отличие, скажем, от запаса домов у торговца недвижимостью, построенных с целью спекуляции. В последнем случае будет преобладать незавершенное строительство.

___________________________________________________________ ̂

Тем не менее некоторые аналитики придерживаются противоположного мнения о торговцах всех типов. Они проявляют озабоченность по поводу того, что торговцы иногда приобретают вышедшие из моды или устаревшие товары и не могут продать по цене, которая хотя бы покрыла затраты. С этой точки зрения торговцы подвергают кредиторов большому риску, о чем недвусмысленно свидетельствует показанный здесь низкий “быстрый” коэффициент ликвидности.

Окончательные выводы трудно сделать на основе любого коэффициента, так как его основное назначение — сигнализировать о возможных проблемных ситуациях. Приведенные разногласия — это наглядный пример того, как надо понимать фирму и отрасль, так как одни и те же цифры могут быть истолкованы совершенно по-разному.

Анализ тенденций

Коэффициенты “СаггоП” 1989 1990 1991

Текущий коэффициент 1,80 1,90 1,70 “Быстрый” коэффициент 0,20 0,18 0,10

Текущий коэффициент компании “СаггоП” вырос с 1,8 в январе 1989 г. до 1,9 в 1990 г., а затем понизился до 1,7 в 1991 г. Однако из баланса “СаггоП” видно, что за 1991-й финансовый год долгосрочная задолженность увеличилась на 400 тыс. долл. Это обусловило сокращение потребности в краткосрочных заимствованиях для обеспечения ее активов, что и привело к повышению текущего коэффициента за 1991 г. Если бы компания не привлекла дополнительные средства на долгосрочной основе, текущий коэффициент за 1989 и 1990 гг. был бы еще ниже.

С 1989-го по 1990-й финансовые годы “быстрый” коэффициент компании “СаггоП” понизился с 0,2 до 0,1, что связано с уменьшением остатка наличности и увеличением задолженности. Это могло стать результатом более агрессивной программы управления наличностью, возникновением проблемы в процессе движения наличности или же временным уменьшением наличности.

308

Анализ привлечения и управления заемными средствами

Сравнительный анализ

Коэффициент “СаггоП” 1991 Высокий Медиана Низкий

Задолженность/капитал 1,70 0,40 1,10 2,10 Задолжснность/капита- 0,40 0,20

лизация Прибыль/проценты 2,20 9,40 2,6 1,20 Поступленйе/текущие 7,23 3,30 1.5 0,40

выплаты Дивиденды/прибыль 53% нет СВ. мет СВ. нет СВ.

Коэффициент “задолженность/капитал” компании “СаггоП” равен 1,7, а это означает, что в случае ликвидации при уценке активов на 50%, согласно эмпирическому правилу, их не хватит, чтобы рассчитаться с кредиторами. Более того, этот коэффициент ниже медианного значения для отрасли.

Коэффициент “задолженность/капитал” в 1,7 говорит о том, что кредиторы данной компании доверили ей ценности в 1,7 раза больше, чем ее акционеры. Это существенно отличается от медианы для розничных фирм аналогичных размеров и считается невысоким показателем и для промышленной компании.

К сожалению, в издании КМА отсутствует коэффициент “задолженность/капитал изация”; поэтому он был рассчитан следую- шим образом:

Статьи таблицы

относительных величин

Группа фирм с активами

2 — 1 0 млн. долл.

Долгосрочная задолженность

Отсроченные налоговые платежи

Прочие нетекущие обязательства

Собственный капитал

Итого капитализация

Задолженность/капитализация

13.4 (дано)

0,9 (дано)

2,7 (дано)

49.5йано)

66,5 (рассчитано) 0,2 (рассчитано)

Коэффициент “задолженность/капитализация” компании “Саг- гоИ” намного выше среднеотраслевого значения. Возможное объяснение заключается в том, что компания прибегает к возобновляемой кредитной линии, рассчитанной на несколько лет. Это позволяет компании заимствовать и возврашать деньги так, слов

309

но это краткосрочная кредитная линия. Следовательно, компания обеспечивает гибкость, присущую краткосрочному доступу к средствам, в то же время отражая эти средства в балансе как долгосрочную задолженность, тем самым завышая коэффициент по сравнению с аналогичными фирмами отрасли.

Если обратиться к коэффициентам покрытия, то мы увидим, что коэффициент “прибыль/проценты” у “СаггоИ” несколько ниже медианы по отрасли в целом. Это может означать, что “СаггоИ” в большей степени полагается на заемные средства, нежели другие компании, а следовательно, несет более высокое процентное бремя (такая гипотеза подтверждается и высоким коэффициентом “задолженности/капитал”). Рассмотрев оба эти коэффициента, кре- .титный аналитик может заключить, что “СаггоИ” отстает от конкурентов в отрасли. Однако кредитному аналитику следует проявить осторожность при таких оценках, так как на значения этого коэффициента могут влиять и другие факторы, например стоимость кредита.

Коэффициент “поступление средств/текущие выплаты по долгосрочной задолженности” говорит о том, что по названному показателю “СаггоИ” значительно опережает другие фирмы отрасли. Получается, что долгосрочные ссуды предоставлялись “СаггоИ” на исключительно продолжительные сроки, так что в следующем году наступает срок оплаты только 3% долга — а это означает, что срок погашения задолженности в целом равен 33 годам! А так как такие условия на рынке кредитов нереальны, эта информация должна служить для аналитика предупреждением о том, что у компании имеются долги, которые не погашаются частями (“разовая” ссуда). Если срок погашения такой ссуды близок или же он в пределах срока частичного погашения долгосрочного займа, аналитику следует обсудить с компанией ее планы в отношении получения наличности, необходимой для возврата крупного долга.

Коэффициент “дивиденды/прибыль”, равный 53%, как представляется, затрудняет прирост собственного капитала в период, когда анализ указывает на его настоятельную необходимость. Но так как этот коэффициент применительно к двум другим компаниям соответствующей группы отсутствует, трудно дать- количественное выражение такому сопоставлению. Кроме того, выплата .швидендов — это лишь один из многих путей для полученця вла- ,1ельцами средств от фирмы. Аналитику следует также обратить шимание на чрезмерные жалованье и дополнительные выплаты руководящим работникам/владельцам, аренду основных средств у владельцев и т.п.

310 _____________________

Анализ тенденций

Расчет коэффициентов “задолженность/капитал” и “задолжен- ность/капитализация” компании “СаггоИ” за последние три года показал следующее:

Коэффициент 1989 1990 1991

Задолженность/капитал 1,6 1,6 1,7 Задолженность/капитализация 0,4 0,5 0,5 Прибыль/проценты 4,7 3,0 2,2 Поступления/текущис выплаты 7,9 5,9 5,2 Дивиденды/прибыль (%) 29,0 43,0 53,0

Увеличение коэффициента “задолженность/капитал” указывает, что нераспределенных прибылей у “СаггоП” недостаточно для финансирования роста в такой же степени, как в предшествующие годы. Хотя такое положение могло стать результатом сознательного решения руководства о более активном привлечении заемных средств, анализ прибыли после уплаты налогов за финансовые 1989, 1990 и 1991 гг. (358, 261 и 220 тыс. долл.) и ее политики в области дивидендов (соответствующий коэффициент равен 29, 43 и 53%), как представляется, оправдывает вывод о том, что проблема возникла из-за недостаточности нераспределенных прибылей.

Для стабилизации коэффициента “задолженность/капитал” “СаггоП” может замедлить прирост активов относительно прироста капитала или же ускорить прирост капитала по отношению к увеличению активов. Контролировать рост активов компания может либо путем более эффективного их использования, или за счет замедления темпов роста выручки и расширения точек продажи, что уменьшит потребность в операционных активах. Компания могла бы также ускорить прирост собственного капитала путем повышения прибыли, снижения дивидендов или дополнительных взносов акционеров.

Повышение коэффициента “задолженность/капитализация” у “СаггоП” с 0,4 до 0,5 не столь велико, чтобы его следовало признать значительным. Тем не менее это повышение показывает, что постоянный долг компании рос быстрее, чем ее собственный капитал.

За последние три года все показатели покрытия у “СаггоП” ухудшились. Хотя коэффициенты “прибыль/проценты” (2,2) и “по- ступления/текушие выплаты” (5,2) остаются в приемлемых рамках, ухудшение показателей должно побудить кредитного работника дополнительно изучить этот вопрос.

_________________________________________________ ̂

Озабоченность внушает и коэффициент “дивиденды/прибыль”, который увеличился с 29 до 53%. В то время как выплаты наличными у “СаггоП” возросли, прибыли после уплаты налогов сократились. Аналитикам следует также обратить внимание на публичные компании, которые решили поддерживать цену своих акций и обеспечить стабильную и надежную выплату дивидендов или же выкупать акции на рынке с целью повысить их цену и тем самым удовлетворить краткосрочные расчеты акционеров, возможно, в ущерб долгосрочному благополучию компании.

Анализ прибыльности

Сравнительный анализ

Коэффициент “СаггоИ” 1991 Высокий Медиана Низкий

Прибыл ь/продажи 1,3

1,3

Прибыл ь/активы 6,3 9,8 3,8 0,6 Прибыль/кап итал 9,2 7,9*

* Рассчитано с помощью описанного выше метода.

Из приведенных коэффициентов видно, что компания “Саг- гоИ” придерживается стратегии наращивания объема продаж за счет более низкой торговой наценки. Более высокая по сравнению с медианой отдача активов свидетельствует, что она лучше распоряжается ими для получения прибыли по сравнению со среднеотраслевыми показателями. Возможно, эта компания меньше расходует средств на украшение интерьера, чем ее конкуренты. Что же касается отдачи акционерного капитала, то и здесь “Саг- гоП” имеет отличный показатель, превосходящий медиану, рассчитанную для отрасли в целом.

Анализ тенденций

Коэффициенты прибыльности говорят о неуклонном ухудшении результатов работы “СаггоИ”.

Коэффициент 1989 1990 1991

Прибыль/продажи 2,8 1,8 1,3 Прибыл ь/активы 8,7 6,7 6,3 Прибыль/капитал . 17,5 11,5 9,2

312 _______________ ̂ ^^ _____________________________________ __

За два года прибыльность компании понизилась с 2,8 до 1,3% товарооборота, отдача активов — с 8,7 до 6,3%, а собственного капитала — с 17,5 до 9,2%.

Все три показателя отдачи находятся на уровне отраслевой медианы или выше ее, что должно несколько успокоить. Однако сам факт снижения показателей доказывает существенное изменение стратегии в пользу расширения товарооборота ценой снижения нормы прибыли. Уже одного этого достаточно, чтобы побудить аналитика провести глубокий анализ с целью выявить причину ухудшения показателей.

Низкая прибыль на продажи может означать острую конкуренцию и/или отсутствие контроля за издержками. Низкая отдача активов опять-таки связана с низким коэффициентом “продажи/ активы” (охарактеризованным в операционных коэффициентах) и невысокой прибылью на товарооборот. Определенно необходимо проанализировать политику руководства компании “СаггоП”.

Резюме основных понятий

Хотя и нетрудно рассчитать внушительный перечень коэффициентов, сами по себе они имеют мало смысла и способны ввести в заблуждение, если их анализируют изолированно, вне надлежащего контекста. Анализ коэффициентов — это лишь часть общего анализа финансовой отчетности компании, и сам по себе он не должен служить основой для каких-либо кредитных решений.

Тем не менее коэффициенты помогают представить финансовую информацию компании содержательным аналитическим образом. Особенно полезны коэффициенты при сопоставлении компаний различных размеров, прежде всего в пределах одной отрасли. Они также облегчают анализ тенденций, что предполагает рассмотрение коэффициентов за ряд лет. Наиболее распространенные коэффициенты помогают проанализировать ликвидность компании (как в случае ликвидации, так и при продолжении функционирования), степень привлечения заемных средств (как с позиций ликвидации активов, так и покрытия задолженности) и уровень прибыльности.

Коэффициенты ликвидности (ликвидационного типа) — текущий коэффициент и “быстрый” коэффициент — показывают финансовые возможности компании в случае л!!квидации. Они ос

313

нованы на предположении, что в этом случае произойдет вынужденная продажа всех активов, а все обязательства будут удовлетворены. Коэффициенты ликвидности (операционного типа) весьма важны для анализа действующего предприятия, ибо они показывают способность компании выполнить текущие обязательства и продолжить функционирование и базируются на рассмотрении качества оборотных активов с позиций цикла их превращения в наличность. Основные операционные коэффициенты основаны на соотнесении статей отчета о доходах (продажа или себестоимость проданных товаров) с балансовыми статьями для определе- чия оборачиваемости активов, дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности. Перечисленные коэффициенты оборачиваемости часто выражают в днях, например в виде периода инкассации дебиторской задолженности, дней запаса и количества дней оплаты счетов поставщиков.

С помощью коэффициентов привлечение средств (ликвидационного типа) “задолженность/капитал” и “задолженность/капи- гализация” пытаются оценить риск, с которым сталкиваются кре- .гиторы компании в случае ее ликвидации. Коэффициенты привлечения средств (операционного типа) “прибыль/процентные эасходы”, “поступления/текущие выплаты по долгам” и “диви- ,1енды/прибыль” характеризуют способность компании выполнить свои долгосрочные обязательства за счет поступления средств (наличности) от операций.

Коэффициенты прибыльности “прибыль/продажи”, “прибыль/ активы” и “прибыль/капитал” отражают взаимосвязь между чистой прибылью и соответствующими показателями компании.

Важно иметь в виду, что поскольку финансовые отчеты могут базироваться на разных учетных методах, разных структурах корпораций и политике руководства, то сопоставления коэффициентов редко бывают точными. Поэтому выводы из них следует рассматривать в качестве общих показателей результативности работы компаний, а не как абсолютно точные прогнозы.

314

Основные термины, подлежащие определению

коэффициенты “Лппиа! 5{а(етеп{

ЗШсИез'’ (КМА) коэффициент “поступление средств (наличности)Деку- щие выплаты по долгосрочным займам” текущий коэффициент оборотный капитал “фасадный” анализ средний период инкассации коэффициенты ликвидности число дней запаса “быстрый” коэффициент коэффициент привлечения средств оборачиваемость дебиторской задолженности коэффициент “ задол же н н ость/ка п итал ”

коэффициент “прибыл ь/проценты” оборачиваемость кредиторской задолженности расширенный коэффициент покрытия постоянных расходов коэффициенты покрытия коэффициент “ прибыл ь/продажи ” коэффициент “дивиденды/прибыль” коэффициент “прибыл ь/а кти в ы ” коэффициенты прибыльности коэффициент покрытия процентных расходов коэффициент оборачиваемости активов коэффициент “прибыль/капитал”

Изучение конкретной ситуации — “Оерепс1аЫе Ооогз”

1. Рассчитайте коэффициенты ликвидности и оборачиваемости у “ОерепбаЫе Ооогз” за последние три года. Коэффициенты оборачиваемости рассчитайте в днях.

2. Охарактеризуйте тенденции ликвидности и оборачиваемости в свете того, что происходило в “ОерепбаЫе Ооогз” в последние три года.

3. Рассчитайте коэффициенты привлечения заемных средств “ОерепбаЫе Ооогз” за последние три года и обсудите их значимость.

4. Рассчитайте коэффициенты покрытия у “ОерепбаЫе Ооогз” за последние три года и прокомментируйте их

315

значимость. 5. Рассчитайте коэффициенты прибыльности “Оерепба-

Ые Ооогз” и поясните тенденции за последние три года. 6. Как выглядят показатели “ОерепбаЫе Ооогз” по

сравнению со средними в отрасли? Поясните имеющиеся отклонения от нормы.

Ответы на эти вопросы по “ОерепбаЫе Ооогз” содержатся в приложении.

Изучение конкретной ситуации — “ЕпдгарИ”

1. Используя формулы, приведенные в настоящей главе, рассчитайте коэффициенты ликвидности и оборачиваемости текущих активов “ЕпёгарЬ” за последние два года. Применительно к дебиторской задолженности, запасам и кредиторской задолженности этот коэффициент рассчитайте в днях.

2. Обсудите значимость коэффициентов ликвидности и оборачиваемости в свете того, что происходило в “Еп- §гарЬ” в последние два года.

3. Обсудите значимость коэффициентов привлечения заемных средств и управления задолженностью в свете того, что происходило в “Еп§гарН” в последние два года.

4. Рассчитайте и проанализируйте коэффициенты прибыльности “Еп^гарН” за последние два года.

7 Сметы поступления и расходования наличности (финансовые сметы)

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете: — назвать основные направления использования финансовых смет (“смет наличности”); — составить финансовую смету наличности; — проанализировать смету в рамках всестороннего анализа финансовой отчетности; — пояснить, почему сметы наличности полезны при определении сезонной и иной временной потребности в средствах.

318

Введение

Смета наличности — это инструмент, помогающий прогнозировать будущие краткосрочные потребности компании в финансировании. В главе 5 пояснено, что чистый доход, фигурирующий в отчете о доходах, составленный по принципу начислений, не отражает величину образующейся наличности. Поэтому кредитный аналитик, принимающий решение относительно заявки на краткосрочную ссуду, может испытывать трудности при определении способности заемщика получать наличность и вернуть долг.

Так как финансовая смета позволяет оценить состояние наличности и потребность в финансировании для каждого прогнозируемого периода, она особенно полезна для выяснения кредитных нужд компаний с сезонными колебаниями операций. Смета наличности заполняет пробел в отчетах, так как характеризует движение наличности в отчетах компании в нужный период времени. Кредитные аналитики более всего заинтересованы в анализе смет наличности в периоды между предоставлением и погашением ссуд; компании же заинтересованы в составлении финансовых смет с целью контроля потребности в н^тпичности на месячной, недельной или ежедневной основе. Прогнозируя поступление и расходование средств на такой основе, аналитик способен выявить причины, сроки и масштабы максимальной потребности компании в привлечении средств и ее способность вернуть долг.

Принципы и допущения

Так как большинство компаний используют сметы наличности в рамках своего внутреннего финансового планирования, то в идеальном случае заемщик включает такую смету в кредитную заявку. В этом случае кредитный аналитик может ограничиться тщательным рассмотрением допущений, лежащих в основе прогноза компании. Но в большинстве случаев кредитному аналитику придется составить смету, а затем ее проанализировать. Тогда аналитик должен быть в состоянии извлечь информацию из отчетов, составленных по принципу начислений, и преобразовать ее в информацию на базе движения наличности.

Смета наличности характеризует поступление и выбытие наличности как таковой, а не на базе начисленных сумм. В ней учтены сроки движения наличности и действительная потребность

___________________________________________________________ ^

в ней компании. Это означает, что в то время как в отчете о доходах компании продажа учитывается в момент отпуска товара, в смете наличности она учитывается только после инкассации дебиторской задолженности. Следовательно, если компания предоставляет отсрочку платежа в 30 дней, в смете наличности продажи будет учтены через 30 дней, а не в момент отпуска товара.

В отчете о доходах расходы учитываются в момент поступления купленного товара или (когда речь идет о себестоимости про- .танных товаров) его продажи. Для сметы наличности, напротив, важно лишь, когда фактически произведена оплата. Если страховую премию платят ежегодно, а не равномерно в течение года, в смете она будет отражена в том месяце, когда ее выплачивают.

Для построения сметы аналитик использует анализ относительных величин из отчета о доходах, а также финансовые отчеты в соответствии с СААР с целью определения коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности. Так что одно из главных допущений в смете наличности заключается в том, что оборачиваемость этих элементов, сложившаяся в компании в прошлом, останется стабильной. \налитик должен опираться на соотношение различных статей текущих активов, пассивов и продаж. Если ожидаются какие-либо изменения в этих соотношениях, например пересмотр сроков инкассации задолженности, аналитик должен знать о них, чтобы правильно составить смету.

Смета наличности базируется также на подробной информации о ее движении в части приобретения капитального оборудования, погашения долгосрочных займов, скупки других компаний и продажи основных средств. Сроки таких расходов, например уплаты процентов и основной суммы кредита, должны быть известны по меньшей мере с точностью до месяца.

Суммируя, отметим, что смета наличности — это инструмент прогнозирования поступлений и выплат наличности по срокам, обычно в разрезе месяцев. Наиболее существенным источником поступлений служит инкассация дебиторской задолженности, а направлением использования наличности — оплата счетов кредиторов (запасы), проценты уплаченные, налоги, заработная плата и приобретение основных средств. Смета включает все ожидаемые поступления наличности (в том числе получение ссуд, про- тажи за наличные и инкассацию дебиторской задолженности) и все потенциальные выплаты (закупки, заработную плату, торговые издержки, обслуживание долга, коммунальные услуги и приобретение основных средств).

320

Применение смет наличности

Компании используют сметы наличности попросту для того, чтобы предотвратить исчерпание наличности на их текущих (чековых) счетах. Кредиторы используют сметы наличности преимущественно с целью убедиться, что заемщики сумеют погасить краткосрочные ссуды. Кредитный аналитик может пожелать переделать смету, чтобы проверить, каким образом на нее повлияют неожиданные изменения в движении наличности. Такая процедура, обычно именуемая анализом сценариев, может позволить кредитору обнаружить финансовые потребности, которые компания не предвидела.

Попросту говоря, предполагаемые поступления и выплаты представляют собой предполагаемое движение наличности с положительным или отрицательным сальдо. Путем оценки вероятных сроков и величины таких потоков кредитный аналитик может определить потребность компании в наличности для ее операционного цикла. Отрицательное сальдо или положительное сальдо, которое не обеспечивает минимальные потребности в наличности, указывает, что компания будет нуждаться по меньщей мере во временном финансировании. Так что смета наличности позволяет руководству компании уточнить финансовые аспекты своих планов и стратегий, а также дает возможность руководству и кредитному аналитику предвидеть финансовые потребности, способность их удовлетворения и погащения ссуды. Так, фабрикант иг- рущек должен предвидеть свою потребность в наличности с момента, когда он приступает к накоплению запасов (к предстоящему сезону активной летней продажи), до момента инкассации дебиторской задолженности. При этом он рассчитывает, что удастся установить момент наибольшей потребности. Величина и сроки возникновения потребности определяют размеры ссудной заявки и возможности возврата долга.

Уточняя различные статьи движения наличности, смета также позволяет руководству контролировать (а кредитору — проверять) эффективность работы компании на оперативной основе. Руководство может оперативно реагировать, если движение наличности существенно отклоняется от сметных наметок. Способность руководства реагировать на такие отклонения зависит от отрезка времени, на который составляют смету (обычно месяц или неделя), и того, как часто оцениваются результаты деятельности. Очевидно, что компания сможет быстрее реагировать на проблемы, если движение наличности контролируется еженедельно, а не раз в квартал или полгода.

___________________________________________________________ 321

Одобряя заявку на краткосрочную ссуду, кредитный работник должен испытывать достаточное доверие к сметам наличности компании. Такое доверие прямо зависит от того, как руководство справилось с предыдущими планами и насколько надежными были потоки наличности в прошлом. Смета показывает абсолютную потребность в наличности; но так как это только прогноз, а любое краткосрочное обстоятельство может привести к задержке в получении наличности, кредитор должен быть готов предоставить большую сумму по сравнению со сметными прикидками.

Формат сметы наличности

в идеальном случае потенциальный заемщик — фирма предоставит банку подробную смету наличности с указанием притока (поступлений) и оттока (расходования) средств. Имея на руках финансовую смету, аналитик обязан проверить сроки и величину предполагаемых потоков наличности в свете другой имеющейся информации. При подготовке и истолковании сметы учитывают всю собранную информацию, включая налоговую. Однако решающим элементом финансовой сметы служат допущения, лежащие в основе расчетов.

Составляя смету или просто оценив ее, аналитик обязан выявить: — все аспекты деятельности компании, влияющие не поступление и выбытие наличности (например, долю продаж в кредит); — сроки и размеры поступления выручки наличными, продаж в кредит и превращения дебиторской задолженности в наличные средства; — оборачиваемость дебиторской задолженности в сопоставлении с установленными сроками кредита; — условия кредита, предоставляемого поставщиками, и практику оплаты купленных материалов; — величину и сроки выплаты прямой заработной платы, накладных расходов и других операционных издержек, включая общие, административные и сбытовые расходы; — внеоперационные расходы (политику в области дивидендов, графики погашения ссуд и уплаты процентов).

322 ___________________________ ________________________________

Основные показатели

Для своих финансовых смет компании используют разные форматы. Типовой формат, ориентированный на рекомендации Управления по делам малых предприятия (8ВА) и показанный в табл. 7.1, включает следующие элементы.

1. Остаток наличности в начале каждого периода. 2. Поступление наличности, включая продажи за наличные,

инкассацию дебиторской задолженности и прочий приход. 3. Итого поступление наличности. 4. Всего ожидаемая наличность (ожидаемый остаток наличности

плюс ожидаемое ее поступление). 5. Операционные выплаты наличности, включая закупки запасов,

заработную плату, сторонние услуги, материалы, ремонт и обслуживание, рекламу, транспорт, бухгалтерский учет, юридические услуги, арендную плату, телефон, коммунальные услуги, страхование и проценты уплаченные.

6. Прочее выбытие наличности, включая приобретение основных средств; операции с акциями и в связи с долгосрочными займами, включая погашение основной суммы и т.п.

7. Итого выбытие наличности. 8. Сальдо наличности (ожидаемая наличность минус ожидаемое

ее выбытие). 9. Минимальный остаток наличности (величина, необходимая

для текущих операций). 10. Дополнительная потребность в финансировании (сумма,

необходимая для того, чтобы привести сальдо в соответствие с минимальной потребностью). Отрицательная величина указывает, что соответствующую сумму можно использовать для погашения прежней задолженности.

Таблица 7 . 1 . Помесячная смета наличности (форма 8ВА 1 1 0 0 ) (затушеванные строки в итогах не учитываются)

еся и Предш.

янв. февр. март

дек. янв. Итого

1. ОСТАТОК НАЛИЧНОСТИ

(за минусом любых

заимствований)

2. ПОСТУПЛЕНИЕ

НАЛИЧНОСТИ

(а) Совокупные продажи

(б) Продажи за наличные

323

Продолжение таблицы 7.

Месяц Предш.

я и в.

февр. март дек. Итого

(в) Продажи в кредит

(г) Инкассация

задолженности

(д) Прочая выручка:

продажа активов и т.п.

3. ИТОГО

ПОСТУПЛЕНИЕ

НАЛИЧНОСТИ (26 +

2г + 2д = 3)

4. ВСЕГО ОЖИДАЕМАЯ

НАЛИЧНОСТЬ (1 + з;

5. ВЫПЛАТЫ

НАЛИЧНОСТИ

(а) Закупки (заказы)

(б) Закупки (наличными)

(в) Валовая зарплата (без

удержаний)

(г) Расходы на рабочую силу

(налоги и т.п.)

(д) Сторонние услуги

(е) Материалы

(канцелярские и

производственные)

(ж) Ремонт и

техобслуживание

(з) Реклама

(и) Транспорт

и командировки

(к) Бухучет и юридические

услуги

(л) Арендная плата

(м) Телефон

(н) Коммунальные услуги

(о) Страхование

(п) Проценты

(р) Подоходные налоги

(с) Разные

(т) Итого расходы

(у) Выплаты основной

суммы долга

(ф) Капитальные затраты

(х) Изъятия собственников

или дивиденды

6. ВСЕГО ВЫПЛАТЫ

НАЛИЧНОСТИ

7. САЛЬДО НАЛИЧНОСТИ

(4-6)

(а) Минимальная

потребность в

наличности

324

Окончание таблицы 7.1

Месяц Предш. яив.

февр. март дек. яив. Итого

(б) Потребность в ссудах

для обеспечения требу-

емой наличности

(в) Излишек наличности

для погашения долга

СУЩЕСТВЕННЫЕ

ОПЕРАЦИОННЫЕ

ДАННЫЕ

A. Счета дебиторов

(на конец месяца)

Б, Безнадежные долги

(на конец месяца)

B. Наличные запасы

(на конец месяца)

Г. Счета к оплате

(на конец месяца)

Д. Амортизация

Пример использования сметы наличности для определения сезонной потребности в финансировании

Для компании с сезонными продажами смета наличности весьма важный инструмент анешиза финансовой отчетности. Потребность в сезонном финансировании возникает в связи с увеличением материальных запасов и дебиторской задолженности, связанных с периодическими пиками продаж, производства или закупок. Такая временная потребность может и не вытекать из финансовых отчетов компании на конец года, так как подлинно краткосрочная потребность погашается сама собой, т.е профинансированные активы превращаются в наличность и идут на возврат долга.

Компания должна быть в состоянии погасить временную, промежуточную задолженность в ходе операционного цикла, т.е. периода, в течение которого наличность превращается в запасы, затем в дебиторскую задолженность, а далее — путем ее инкассации — снова в наличность. Если компания не может вернуть" промежу-

325

точный долг путем превращения активов в наличность в пределах операционного цикла, ее потребность в заимствовании не является краткосрочной. А так как сезонные заимствования погашаются сами собой, компания не должна быть прибыльной, чтобы вернуть долг, если только поток наличности не является отрицательным.

Месячная смета наличности — это превосходный инструмент для выявления причины, сроков и величины максимальной потребности компании в финансировании в промежутках между отчетами за финансовые годы. Установив периоды максимальной готребности в привлеченных средствах, аналитик может лучше оценить потенциальный риск банка в связи со ссудой.

Величину и качество активов (обычно оборотных) компании, пригодных для обеспечения ссуды или превращения в наличность, можно определить путем анализа накопления запасов в периоды пик. Смета наличности покажет кредитору, нужны ли средства для наращивания дебиторской задолженности или накопления запасов. Это небезразлично для кредитора, так как каждому элементу активов присуща своя степень риска. Использование анализа сметы наличности применительно к потребности в сезонном оборотном капитале показано ниже на примере магазина с универсальным ассортиментом “СгаЬ В৔.

Основные показатели сметы наличности

Упрощенные отчет о доходах и баланс, использованные для построения сметы наличности “СгаЬ В৔, приведены в табл. 7.2. В табл. 7.3 показана смета наличности, основанная на соответствующих допущениях.

Имеющаяся наличность

Первый шаг при заполнении сметы наличности заключается в отражении имеющейся наличности на начало года (табл. 7.3, строка 1). Для целей финансовой сметы наличностью считается кассовая наличность и легкореализуемые ценные бумаги. В данном случае на январь 1991 г. она составляет 22 тыс. долл., т.е. остаток на конец предыдущего финансового года. Затем наличность на начало каждого месяца уменьшается (увеличивается) на сумму пога- ц(ения (заимствования), необходимую для поддержания минимального остатка (строка а) в конце предыдущего месяца.

326 ___________________________________________________________

Поступление наличности

По информационным и вычислительным соображениям первая строка в разделе поступления наличности — это продажа за наличные. Далее идут продажи в кредит, которые обычно выделяют, чтобы можно было исчислить задержку с инкассацией дебиторской задолженности, показанной в строке 2(г). Наконец, приводятся другие поступления внеоперационного характера, например проценты, полученные на депозитные сертификаты.

Менеджер “СгаЬ В৔ сообщил, что продажи носят ярко выраженный сезонный характер, причем на каждый месяц с января по октябрь приходится лишь по 7% (а всего 70%), тогда как на ноябрь приходится 10%, а декабрь — 20%. Общий товарооборот в 1991-м финансовом году (который начинается в феврале 1990 г. и заканчивается в январе 1991 г.) ожидается на том же уровне, что и в предыдущем году — 1,2 млн. долл.

Компания должна представить аналитику распределение продаж за наличные и в кредит. “ОгаЬ В৔ сообщила, что половина продаж производится за наличные и половина в кредит с 30-дневной отсрочкой. Продажи компании в декабре на 420 тыс. долл, в финансовой смете показаны как продажи за нюпичные в сумме 120 тыс. долл. Продажи в кредит будут инкассированы в такой же сумме в январе. Других поступлений наличности в “СгаЬ В৔ нет.

С учетом сказанного, оборот “СгаЬ В৔ за каждый месяц будет поровну разбит в табл. 7.3 между строками 2(6) и 2(в). К сожалению, платежи за покупки с 30-дневной отсрочкой платежа не всегда поступают вовремя. Аналитику следует проверить это обстоятельство путе.м исчисления оборачиваемости дебиторской задолженности. Для этого разделите 600 тыс. долл, продаж в кредит (50%) на 50 тыс. долл, дебиторской задолженности. Оборачиваемость равна 12, т.е. величине, сообщенной “СгаЬ В৔.

Таблица 7.2. Финансовые отчеты “СгаЬ Вад”

Отчет о доходах за год, закончившийся 31 января 1991 г.

(в тыс. долл.)

Отчет о доходах 1991 Относительные величины

Продажи Закупки

1 200,0 540,0

100,0 45,0

Валовая прибыль Заработная ппятя

660,0 90,0

55,0 7 , 5

327

Продолжение таблицы 12

Отчет О доходах 1991 Относительные величины

Налоги на заработную плату 13,5 1,1 Сторонние услуги 15,0 1,3 Конторские принадлежности 4,4 0,4 Ремонт и техобслуживание 17,0 1,4 Реклама 60,0 5,0 Транспортные расходы 10,0 0,8 Бухучет и юридические услуги 12,0 1,0 Арендная плата ■ 280,0 23,3 Телефон 2,4 0,2 Коммунальные услуги 7,2 0,6 Страхование 7,5 0,6 Амортизация 14,6 1,2 Проценты уплаченные 15,0 1,3

Итого операционные расходы 548,5 45,7 Чистая прибыль до уплаты налогов 111,5 9,3 Налоги 42,4 3,5

Чистая прибыль после уплаты налогов 69,1 5,8

Баланс

1991

4ктивы

Наличные в банке 22,0 Счета дебиторов 50,0 Запасы 160,0 Оборотные активы 232,0 Оборудование 175,0 Итого активы 407,0

Пассивы

Счета к оплате 45,0 Текущие выплаты по долгосрочным займам 25,0 Текущие обязательства 70,0 Долгосрочная задолженность 125,0 Собственный капитал 212,0 Итого обязательства плюс капитал 407,0

Планируемое выбытие наличности

Капитальные затраты 40,0 Изъятие владельцев 35,0 Минимальная потребность в наличности 50,0

328

Таблица 7.3. Помесячная смета наличности “СгаЬ Вад”

(затушеванные строки в итогах не учитываются)

Месяц Предш. февр. март апр. май июнь янв.

1. Остаток наличности (за

минусом любых

заимствований)

22,0 108,1 112,0 120,1 124,0 121,5

2. Поступление наличности

(а) Совокупные продажи 84,0 84,0 84,0 84,0 '84,0 84,0 (б) Продажи за наличные 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0

(в) Продажи в кредит 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 (г) Инкассация 120,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0

задолженности

(д) Прочая выручка:

Продажа активов и т.п.

3, Итого поступление налич- 162,0 84,0 84,0 84,0 84,0 84,0 мости (26 + 2г + 2д)

4. Всего ожидаемая налич- 184,0 192,1 196,0 204,1 208,0 205,5 ность (до ее выбытия) (1 +

3)

5. Выплаты наличности

(а) Закупки (заказы) 37,8 37,8 37,8 37,8 37,8 37,8 (б) Закупки (наличными) 37,8 37,8 37,8 37,8 37,8 37,8

(в) Валовая зарплата 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 (без удержаний)

(г) Расходы на рабочую 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 силу (налоги и т.п.) (д)

Сторонние услуги 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 (е) Материалы 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4

(канцелярские и

производственные)

(ж) Ремонт и техобслу- 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 живаиие

(з) Реклама 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 (и) Транспорт и команди- 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7

ровки

(к) Бухучет 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 И юридические услуги

(л) Арендная плата 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 (м) Телефон 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 (н) Коммунальные услуги 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 (о) Страхование 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 (п) Проценты 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 (р) Подоходные налоги (с) Прочие

10,6

(т) Итого расходы 75,9 75,9 75,9 75,9 86,5 75,9 (у) Выплаты основной 4,2 4,2 4,2

суммы долга

(ф) Капитальные затраты (х)

Изъятие собственни- 40,0

КОВ или дивиденды

б. Всего выплаты 75,9 80,1 75,9 80,1 86,5 120,1 наличности

329

ИЮЛЬ авг. сент. ОКТ. пояб. дек. яив. Итого

85,5 83,0 70,7 8,6 1,9 13,7 51,5 и/п

84,0 84,0 84,0 84,0 120,0 244,0 84,0 1 200,0 42,0 42,0 42,0 42,0 60,0 120,0 42,0 600,0 42,0 42,0 42,0 42,0 60,0 120,0 42,0 600,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 60,0 120,0 600,0

0,0

84,0 84,0 84,0 84,0 102,0 180,0 162,0 1 200,0

169,5 167,0 154,7 92,6 103,9 193,7 213,5 н/п

54,0 37,8 37,8 37,8 37,8 57,1^ 540,0 37,8 54,0 108,0 37,8 37,8 37,8 37,8 540,0

6,3 6.3 6,3 6,3 9,0 18,0 6,3 90,0

0,9 0,9 0,9 0,9 1,3 2,6 0,9 13,2

1,1 1,1 1,1 1,1 1,6 3,1 1.1 15,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 ■ 4,4

1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 17,0

4,2 4,2 4,2 4,2 6,0 12,0 4,2 60,0 0,7 0,7 0,7 0,7 1,0 1,9 0,7 9,6

1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 12,0

19,6 19,6 19,6 19,6 28,0 55,9 19,6 279,6 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,5 0,2 2,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,7 1,4 0,5 7,2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 7,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 15,0

10,6 10,6 10,6 42,4 ■ 0,0

86,5 92,1 146,1 86,5 90,2 138,0 86,5 1 115,9 4,2 4,2 4,2 25,2

40,0 35,0 35,0

86,5 96,3 146,1 90,7 90,2 142,2 121,5 1 216,1

330

Продолжение таблицы 7.3

Месяц Предш. янв.

февр. март апр. май ИЮНЬ

7. Сальдо наличности 108,1 112,0 120,1 124,0 121,5 85,5 (4-6)

(а) Минимальная потреб- 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0

иость в наличности (б)

Потребность в ссудах 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 для обеспечения

требуемой наличности (в)

Излишек наличности 58,1 62,0 70,1 74,0 71,5 35,5

ДЛЯ погашения долга

Существенные операционные

данные А. Счета дебиторов ЧР

(на конец месяца) Б.

Безнадежные долги (на конец

месяца) В. Наличные запасы 160,0 160,0 160,0 160,0 160,0 160,0

(на конец месяца) Г. Счета

к оплате 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 (на конец месяца) Д.

Амортизация 1,2 1,2 1.2 1,2 1,2 1,2

Производственные расходы

Суммы выплат наличности — это оценки, основанные на расходах, фигурирующих в отчете о доходах компании. Из табл. 7.2 видно, что отчет о расходах дается в относительных величинах. Опять-таки предположение, что эти взаимосвязи сохранятся, является одной из принципиальных предпосылок разработки сметы наличности; целесообразно согласовать это допущение с фирмой. Расчеты могут также базироваться на оценках, сообщенных компанией, особенно в отнощении капитальных затрат и изъятий.

Себестоимость проданных компаний товаров включает, поданным фирмы, только произведенные ею закупки. Закупки запасов основаны на ожидаемых объемах продаж, а аналитик обычно рассчитывает оборачиваемость запасов, чтобы определить, насколько закупки опережают продажи. К сожалению, применительно к этой фирме с сезонными продажами расчет оборачиваемости запасов будет неточным, так как при этом пытаются выйти на запасы в конце января, а не те, что сложатся в пик сезона в ноябре. Применительно к фирме с выраженными сезонными колебаниями аналитик должен получить по меньщей мере квартальные отчеты.

331

ИЮЛЬ авг. ссмт. ОКТ. мояб. дек. янв. Итого

83,0 70,7 8,6 1,9 13,7 51,5 92,0 92,0

50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 н/п

0,0 0,0 41,4 48,1 36,3 0,0 0,0 н/п

33,0 20,7 0,0 0,0 0,0 1,5 42,0 н/п

5о|о 50,0 5о|о 5оТ бМ 128,0 5О!О

176,2 246,4 246,4 246,4 230,2 160,0 160,0

61,2 115,2 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0

1,2 1,2 1,2 1,2 1,2

1,2 1,2

Предположим, что закупки фирмы равны 45% продаж и производятся так, как это показано в табл. 7.4.

Таблица 7.4. Расчет средних запасов магазина “СгаЬ Вад” (тыс. долл.)

Период

Сумма

Квартал окончанием 30 апреля 160 000 Квартал окончанием 31 И юля 160 000 Квартал окончанием 31 октября 260 000 Квартал окончанием 31 яиваря 160 000 Средний запас 185 000

На основе приведенной информации коэффициент оборачи ваемости запасов можно рассчитать путем деления закупок на средний запас, т.е. 540 : 185 = 2,92 раза в год. Сказанное означает, что фирма хранит запас примерно 365 : 2,92 = 125 дней, или четырехмесячный запас. Следовательно, закупки надо производить на уровне 45% ожидаемых продаж через четыре месяца.

Далее анализируем расчеты с поставщиками. Исчислив оборачиваемость кредиторской задолженности (путем деления закупок на счета к оплате, или 540 : 45 = 12 раз), определяем, что оплата

332

происходит через 30 дней. Следовательно, строка 5(6) запаздывает на один месяц по сравнению с 5(а). Что же касается других расходов, главный вопрос состоит в том, связаны ли они с оборотом, зависят ли они от него, либо они постоянны на протяжении всего года. Из числа позиций, показанных в табл. 7.5, представляется логичным считать относительно постоянными в течение года следующие статьи.

Таблица 7.5. Несезонные расходы магазина “СгаЬ Вад” (тыс. долл.)

Статья Сумма

Конторские принадлежности 4 400 Ремонт и обслуживание 17 000 Бухучет и юридические услуги 12 000 Страхование 7 450 Проценты 15

000

Следовательно, разделите приведенные числа на 12 и результаты запишите в клетки для каждого месяца. Что же касается прочих статей расходов, обратитесь к графе с процентами в отчете о доходах и умножьте показанный процент на продажи в данном месяце, результат занесите в соответствующий месяц. (Принимаем, что выплаты по соответствующей статье производятся в том же месяце, когда произведены расходы.)

При прогнозировании сметы наличности проблематичной является сфера подоходного налога, так как ставка налога устанавливается не на базе данных сметы и даже отчета о доходах. Основные, но не единственные изменения в этой сфере проистекают из-за налоговой амортизации (МАСК.8), статьи расходов, не связанной с наличностью, и обычными поступлениями и выбытиями на основе начисленных сумм. Кроме того, налоги выплачивают на расчетной базе в 4, 6, 9 и 12-м месяцах финансового года фирмы. Так что, хотя налог обычно рассчитывают на основе ожидаемой общей прибыли и выплачивают равномерно в течение четырех месяцев, многие фирмы сезонного характера исчисляют облагаемую прибыль на квартальной основе, а платежи производят по доходу предшествующего года, что осложняет прогноз. Применительно к “СгаЬ Ваё” возьмите налоги в 42 357 долл., сообщенные в прошлом году, разделите на 4 (что дает 10 590) и покажите результат в мае, июле, октябре и январе. Движение наличности, не связанное с текущими расходами, также следует отразить в финансовой смете, и компания, очевидно, является един

333

ственным надежным источником такой информации. Предположим, “СгаЬ В৔ планирует приобрести новые витрины на 40 тыс. долл, в июне, а владельцы намерены изъять 35 тыс. долл, в декабре. Далее, допускаем, что текущая доля долгосрочного займа погашается равными частями каждый второй месяц.

Сальдо наличности

Сальдо наличности компании в конце каждого месяца равно общему поступлению (строка 4 в табл. 7.3) минус общему выбытию (строка 6). Кредитный аналитик способен убедиться, что с сентября по ноябрь выбытие средств в компании превышает поступление.

Потребность в ссудах

в течение всего осеннего периода сальдо наличности на конец месяца будет ниже минимальной потребности в ней в сумме 50 тыс., что предполагает привлечение средств для поддержания минимума до максимального уровня в 48,1 тыс. (строка 76). Такая сумма позволит фирме закупить запасы, достаточные для обеспечения товарооборота в конце года. Она получит возможность приступить к крупным выплатам по ссудам в ноябре и полностью погасить долг согласно смете наличности в декабре.

Существенные операционные данные

Смета наличности включает также необходимые помесячные данные о движении средств, не связанных с выплатой наличности. Речь идет о начисленных суммах — дебиторской задолженности, запасах и т.д., — лежащих в основе движения наличных средств.

Расчет сметы наличности при расширении фирмы

в настоящем разделе в виде иллюстрации использована компания “Реагзоп”, смета наличности которой предполагает расширение операций фирмы.

334 ___________________________________________________________

Компания “Реагзоп” специализируется на производстве автомобильного и сельскохозяйственного оборудования и занимается также выпуском буровых машин для нефтяной отрасли. Компания, которая функционирует уже около 10 лет, озабочена тем, что темп прироста оборота за истекший год составил всего 4%. Продажи в 1991 г. росли неуклонно, хотя и медленно (табл. 7.6).

Таблица 7.6. Продажи продукции компании “Реагаоп” в 1991 г. (в тыс. долл.)

Месяц Продажи Месяц Продажи

Январь 450,1 Июль 459,2 Февраль 451,6 Август ■ 460,7 Март 453,1 Сентябрь 462,3 Апрель 454,6 Октябрь 463,8 Май 456,2 Ноябрь 465,4 Июнь 457,7 Декабрь

Итого 466,9 5

501,60

Чтобы исправить положение, компания “Реагзоп” 2 января 1992 г. подала заявку на банковскую ссуду для приобретения литейной формы для отливки шарикоподшипников стоимостью 600 тыс. долл. Компания планирует заплатить 100 тыс. долл, наличными, а разность профинансировать в течение пяти лет (срок амортизации литейной формы). Компания попросила ссуду с пятилетним сроком равномерного погашения основной суммы долга плюс проценты. Фирма полагает, что это приобретение позволит повысить темп прироста оборота до более солидного уровня в 14%.

При рассмотрении финансовых отчетов компании “Реагзоп” кредитный аналитик заинтересовался также тем, не потребуется ли фирме постоянное финансирование или возобновляемый кредит для обеспечения роста продаж в связи с приобретением литейной формы. Поэтому аналитик решил построить новую смету наличности. В табл. 7.7 представлены основные статьи финансовых отчетов “Реагзоп” за 1991 г., а также некоторые дополнительные разбивки издержек, представленные руководством. Приведенные цифры образуют основу для построения сметы наличности компании на 1992 г. Помесячная смета наличности для “Реаг- 50п” показана в табл. 7.8. Затем охарактеризована каждая статья сметы.

Из баланса компании “Реагзоп” видно, что остаток наличности на конец 1991 г. был равен 90 тыс. долл. Строка 7(а) сметы наличности показывает, что минимальная потребность в наличности для текущих операций составляет 80 тыс. долл. Имеющаяся наличность (строка 1) на конец декабря 1991 г.показывает мини-

335

Таблица 7.7. Финансовые отчеты “Реагзоп”

За год, закончившийся 31 декабря 1991 г.

(в тыс. долл, и %) Относи- тельные

Отчет О доходах 1991 величин ы

Продажи 5 500,00 100,0 Закупки 2 200,00 40,0 Заработная плата производственных рабочих 750,00 13,6 Налоги на заработную плату 112,50 2,0 Ремонт и техобслуживание 137,0 2,5 Арендная плата за производственные помещения 650,00 11,8 Амортизация 120,00 2,2 Валовая прибыль 1 530,00 27,8 Жалованье управленцев 165,00 3,0 Конторские принадлежности 52,50 1,0 Реклама 220,00 4,0 Транспорт 57,00 1,0 Бухучет и юридические услуги 55,00 1,0 Арендная плата за конторские помещения 97,55 1,8 Телефон 47,50 0,9 Коммунальные услуги 256,41 4,7 Страхование 94,05 1,7 Проценты 109,99 2,0 Итого расходы 5 125,00 93,2 Чистая прибыль до уплаты налогов 375,00 6,8 Налоги 145,50 2,6 Чистая прибыль после уплаты налогов 229,50 4,2

БАЛАНС

Активы 90,00 Наличность в банке 916,00 Счета дебиторов 1 132,00

Запасы 2 138,00

Оборотные активы 822,00 Оборудование 2 960,00

Итого активы

Пассивы 675,00 Счета к оплате и |{ачисленные суммы 210,00 Текущие выплаты по долгосрочным займам 885,00 Текущие обязательства 470,00 Долгосрочная задолженность 1 605,00

Собственный капитал 2 960,00

Итого пассивы 600,00 Планируемые капитальные затраты 120,00 Дивиденды 80,00 Минимальная потребность в наличности

мум за минусом любых заимствований. Если сумма в конце любого месяца превышает 80 тыс. долл., это происходит потому, что краткосрочная задолженность была погашена.

336

Таблица 7.8. Помесячная смета наличности “Реагзоп”

(затушеванные строки в итогах не учитываются)

Месяц дек. янв. февр. март апр. май

1. Остаток наличности 90,0 90,0 14,5 36,7 56,6 41,4 (за минусом любых

заимствований)

2. Поступление наличности

(а) Совокупные продажи (б) Продажи за наличные

466,9 468,5 474,0 479,5 485,1 490,7

(в) Продажи в кредит 466,9 468,5 474,0 479,5 485,1 490,7 (г) Инкассация 463,8 465,4 466,9 468,5 474,0 479,5

задолженности

(д) Прочая выручка: 500,0

продажа активов и т.п.

3, Итого поступление налич- 463,8 965,4 466,9 468,5 474,0 479,5 ности (26 + 2г + 2д = 3) 4. Всего

ожидаемая налич- 553,8 1 055,5 481,5 505,2 530,5 520,9

ность (до ее выбытия) (1 + 3)

5. Выплаты наличности

(а) Закупки (заказы) *Ш!8 195Л 1^7,4 199!? 202)0 (б) Закупки (наличными) 188,3 190,5 192,4 194,9 197,2 199,5

(в) Валовая зарплата 65,6 66,3 67,1 67,9 68,7 69,5 (без удержаний)

(г) Расходы на рабочую 9,6 9,8 9,9 10,0 10,1 10,2

силу (налоги и т.п.) (д)

Сторонние услуги 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 (с) Материалы 4,7 4,7 4,7 4,8 4,9 4,9

(канцелярские и

производственные)

(ж) Ремонт и техобслу- 12,1 12,2 12,3 12,5 12,6 12,8 живанис

(з) Реклама 18,7 18,7 19,0 19,2 19,4 19,6 (и) Транспорт и команди- 4,7 4,7 4,7 4,8 4,9 4,9 ровки

(к) Бухучет 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 И юридические услуги

(л) Арендная плата 62,3 62,3 62,3 62,3 62,3 62,3 (м^ Телефон 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,4

(н) Коммунальные услуги 21,9 22,0 22,3 22,5 22,8 23,1 (о) Страхование 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 (п) Проценты, 9,2 12,5 12,5 12,4 12,4 12,3

(р) Подоходные налоги (с) Прочие

36,4 36,4

(т) Итого расходы 463,8 434,1 437,9 448,7 489,1 449,7 (у) Выплаты основной 6,8 6,9 6,9 6,9 7,0

суммы долга

(ф) Капитальные затраты (х)

Изъятие собственни-

600,0

КОВ или дивиденды

6. Всего выплаты 463,8 1 049,1 444,8 448,7 489,1 .456,7 наличности

337

ИЮНЬ ИЮЛЬ авг. сент. ОКТ. нояб. дек. Итого

64,2 52,2 78,0 105,6 98,1 128,7 160,9 н/п

496,5 502,3 508,1 514,1 520,1 526,1 532,3 5 997,1 0,0

496,5 502,3 508,1 514,1 ' 520,1 526,1 532,3 5 997,1 485,1 490,7 496,5 502,3 508,1 514,1 520,1 5 871,1

500,0

485,1 490,7 496,5 502,3 508,1 514,1 520,1 6 371,1

549,3 542,4 574,5 607,7

606,2

642,7 680,9 1|/п

206,7 209,2 211,6 214,1 216,6 219,1 221,7 2 497,4 201,8 204,2 206,6 209,0 211,4 213,9 216,4 2 433,5

70,0 71,1 71,9 72,8 73,6 74,5 75,4 782,8

10,3 10,5 10,6 10,7 10,8 11,0 11,1 124,9-

13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 165,0 5,0 5,0 5,1 5,1 5,2 5,3 5,3

60,0

12,9 13,1 13,2 13,4 13,5 13,7 13,9 119,1

19,9 20,1 20,3 20,6 20,8 21,0 21,3 239,9 5,0 5,0 5,1 5,1 5,2 5,3 5,3

60,0

4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 55,0

62,3 62,3 62,3 62,3 62,3 62,3 62,3 747,6 4,5 4,5 4,6 4,6 4,7 4,7 4,8 54,0

23,3 23,6 23,9 24,2 24,4 24,7 25,0 281,9 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 94,1

12,3 12,2 12,2 12,1 12,1 12,0 12,0 146,9 36,4 36,4 36,4 145,5

0,0 490,1 . 457,4 461,9 502,5 470,3

■ 474,6 515,3 5 618,1 7,0 7,1 7,1 7,2 7,2 7,3 7,3 84,7

600,0 120,0 120,0

497,1 464,9 469,1 509,6 477,5 481,8 642,6 6 422,8

338

Продолжение таблицы 11

Месяц дек. янв. февр. март апр. май

7. Сальдо наличности 90,0 14,5 36,7 56,5 41,4- 64,2 (4 - 6)

(а) Минимальная потреб-

80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 иость в наличности (б)

Потребность в ссудах 0,0 65,5 43,3 23,5 38,6 15,8 для обеспечения

требуемой наличности (в)

Излишек наличности 90,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

ДЛЯ погашения долга

Существенные операционные

данные А. Счета дебиторов 91бТ 916,0 923,0 934,0 945,1 956,4 (на конец месяца) Б.

Безнадежные долги (на конец

месяца) В. Наличные запасы 1 132,0 1 132,0 1 145,2 1 158,6 1 172,1 1 185,8

(на конец месяца) Г. Счета

к оплате 675,0 675,0 682,9 690,8 698,9 707,1 (на конец месяца) Д.

Амортизация 10,0 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8

Поступление наличности

Прежде всего совокупные продажи показаны в строке 2(а) табл. 7.8. Как видно из табл. 7.9, компания “Реагзоп” предполагает в 1992 г. ежемесячно увеличивать объем продаж на 1,135% и довести годовой товарооборот до б млн. долл. (табл. 7.9).

Таблица 7.9. Ожидаемые продажи компании “Реагбоп” в 1992 г. (тыс. долл.)

Месяц Сумма Месяц Сумма

Январь 468,5 Июль 502,3 Февраль 474,0 Август 508,1 Март 479,5 Сентябрь 514,1 Апрель 485,1 Октябрь 520,1 Май 490,7 Ноябрь 526,7 Июнь 496,5 Декабрь 532,3

Итого 5 997,3

А так как весь оборот “Реагзоп” — это продажи в кредит, продажи за наличные в смете отсутствуют. Чтобы определить взыска-

339

1

июнь ИЮЛЬ авг. сент. ОКТ. нояб. дек. Итого

52,2 78,0 105,5 98,1 128,7 160,9 38,3 38,3

80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0

и/п

27,8 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 41,7 н/п

0,0 0,0 25,5 18,1 48,7 80,9 0,0 п/п

96тТ 979Т 991,0

мтТ тбТ 1 038,9

1 199,6 1 213,6 1 227,7 1 242,1 1 256,6 1 271,2 1 286,1

715,3 723,6 732,1, 740,6 749,3 758,0 766,9

13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8

ние дебиторской задолженности, прежде всего взглянем на баланс компании, где фигурируют ее остаток на конец 1991 г. в сумме 916 тыс. долл. А так как оборачиваются счета дебиторов шесть раз в год, аналитик вправе предположить, что 916 тыс. долл, представляют собой двухмесячные продажи. Иными словами, оплата происходит через два месяца после отпуска товара.

На основе такого заключения аналитик запишет 465 тыс. долл, (ожидаемая выручка от продажи за ноябрь 1991 г.) как поступление наличности в смете в январе 1992 г. и т.д. Январские продажи 1992 г. (468,5 тыс. долл.) предполагается инкассировать в марте 1992 г., и такое отсроченное взыскание наблюдается все 12 месяцев. Деньги за ноябрь и декабрь 1992 г., как ожидается, поступят в следующем году, и в смете они не показаны.

Единственное прочее поступление наличности у компании в 1992 г. — это предполагаемая долгосрочная ссуда в 500 тыс. в январе. В этом случае общее поступление в январе будет равно 965,4 тыс. долл., в феврале — 446,9 тыс. долл., а в остальные меся цы — с учетом сумм, показанных в табл. 7.9 для каждого месяца только как взыскание дебиторской задолженности.

340 ____________________________________________________________

Всего ожидаемая наличность

Ожидаемая наличность (строка 4 в смете табл. 7.8) получена путем суммирования требуемой наличности (за минусом краткосрочных ссуд из строки 7(6) в начале каждого месяца (строка 1) и общих поступлений в течение месяца (строка 3).

Выплаты наличности

Цифры выбытия наличности — это обычно расчетные расходы, основанные на их доле в обороте, исчисленной на базе предшествующего отчета о доходах компании. Аналитик может пожелать получить заверения заемщика, что новое оборудование и намечаемый рост не отразятся на соотношениях расходов, которые могут измениться в ту или иную сторону. Кроме того, аналитик может проанализировать статьи расходов, чтобы определить, какие из них останутся стабильными при росте оборота, а какие — возрастут вместе с ним. Расходы в смете могут также базироваться на сообщенных компаниями оценках предполагаемых расходов.

Закупки (заказы)

Так как прогнозируется рост продаж компании “Реагзоп”, логично предположить, что многие статьи издержек компании возрастут тем же темпом в 14%, а их соотношение останется таким же, как и в 1991 г. Сказанное определенно относится к закупкам. Чтобы рассчитать время, на которое закупки опережают продажи, следует рассмотреть, как в балансе отражают все прямые затраты на капитализированные продукты фирмы. Аналитик берет далее все прямые затраты из отчета о доходах, включая даже амортизацию, не связанную с выплатой наличности, и получает себестоимость проданных товаров, требующуюся для расчета оборачиваемости запасов.

Вычитая валовую прибыль из суммы продаж, легко получить себестоимость проданных товаров — 3850 тыс. долл. Делим себестоимость проданных товаров на запасы на конец года (средние запасы применительно к нашей растущей фирме были бы предпочтительнее), получаем 3,51 раза, или 104 дня. Вот пример того, как модель сметы наличности отклоняется от реальности: в то

_ _________________________________________________________ ̂

|фемя как некоторые закупки происходят задолго до трех месяцев, другие производятся ближе к дате продажи. Тем не менее в омете наличности все,прямые затраты усреднены и показаны по периодам — обычно в двух периодах; в нашем случае в третьем и четвертом месяцах, отражающих средний срок покупки вместо многих реальных сроков. Следовательно, можно предположить, что “Реагзоп” производит пополнение запасов за три-четыре месяца, причем некоторые запасы пополняются за три месяца до продаж, а другие — за четыре месяца. Проблема заключается в том, чтобы определить, как разделить заказы между третьим и четвертым месяцами. Чтобы рассчитать, насколько заблаговременно запасы приобретаются в среднем, возьмем самый продолжительный из двух возможных периодов, вычтем дни оборачиваемости, а результат разделим на 30 дней;

(ПО - Ю4)/30 = 53%.

Результат показывает процент для умножения количества бо- чее короткого периода. На разность умножают количество более продолжительного периода.

Чтобы проверить правильность расчета, умножим 53% на 90 дней (три месяца — это более короткий период) и получим 48 дней; затем умножим 47% на 120 дней (четыре месяца — это более продолжительный период), что дает 56 дней; суммируем 48 и 56 дней и получаем итоговую оборачиваемость — 104 дня.

После того как правильность расчета получила подтверждение, исчислим количество заказа в январе путем умножения доли закупок в продажах на 53% и на ожидаемый объем продаж через три месяца;

40% X 53%) X 485,1 тыс. долл. = 102,84 тыс. долл.

Остальная сумма, подлежащая закупке в январе, равна произведению 47% на объем продаж, ожидаемый через четыре месяца;

40%) X 47%) X 4Р0,7 = 92,25 тыс.

Напоминаем, что при расчете объема закупок в более коротком периоде прибегают к процентам, исчисленным для более продолжительного периода. Иначе говоря, закупки в январе рассчитывают путем умножения 53% на апрельские продажи с последующим добавлением произведения 47% на майские продажи. В этом случае годовой темп прироста оборота в 14% обеспечивается ростом закупок запасов.

342 ___________________________________________________________

Оплата закупок

При составлении сметы необходимо также учитывать фактические сроки оплаты счетов поставщиков. Оборачиваемость счетов к оплате (опять-таки на основе расчетной себестоимости продаваемых товаров) в среднем составляет 5,9 раза, или 62 дня (1991 г.). Чтобы исчислить сумму, выплачиваемую в январе, возьмем больший из двух возможных периодов, т.е. 90 дней, вычтем дни оборачиваемости и разность разделим на 30:

(90 - 62)/30 = 93%.

Затем закупки, произведенные два месяца назад (в ноябре), умножим на 93%, а закупки, сделанные три месяца назад (в октябре), — на 7%. Итак, в январе 1991 г. закупки предстоит оплатить в следующей сумме:

(0,93 X (0,53 X 474 + 0,47 х 479,5) х 4) + (0,7 х (0,53 х 468, 5 +

+ 0,47 X 474) X 0,4) = 173,13 + 12,98 = 190,5.

Разумеется, если в смете представлены объемы закупок, расчет возможен путем умножения процентов закупок в каждом месяце на соответствующие закупки в месяце, что избавляет от необходимости учитывать продажи и доли закупок в продажах.

Прямая заработная плата, налоги на заработную плату, ре1уюнт и техобслуживание (как элементы себестоимости проданных товаров)

После рассмотрения каждого вида расходов аналитик в табл. 7.10 пометил, меняется ли данный вид расходов в зависимости от продаж.

Таблица 7.10. Расходы компании “Реагзоп”, которые меняются в зависимости от объема продаж

Расходы Меняются в зависимости от

Закупки запасов Продаж Заработная плата продаж Расходы на рабочую силу продаж Ремонт и техобслуживание продаж

343 ,

Прямая заработная плата, налоги на нее, расходы на ремонт и техобслуживание меняются в зависимости от объема продаж. Подобно закупкам, они учитываются в отчетности “Реагзоп” до исчисления валовой прибыли. Атак как они обычно считаются элементами себестоимости проданных товаров и отражаются на стоимости запасов, расчеты применительно к ним производят по тем же формулам, что и для закупок. Отметим, однако, что эти расходы оплачивают в том же месяце, когда они возникли. Сказанное означает, что готовая продукция не отгружается немедленно, а хранится некоторое время.

Как только рассчитаны относительные доли каждого элемента, умножаем проценты на продажи в соответствующем месяце и исходим из того, что выбытие наличности произойдет в том же месяце:

Доля элемента прямых затрат в продажах х

X доля в продажах за три месяца до продажи х

X продажи три месяца спустя

+

доля элемента прямых затрат в продажах х

X доля в продажах за три месяца до продажи х

X продажи три месяца спустя.

К примеру, январскую заработную плату рассчитываем по следующей формуле:

(0,136 X 0,53 X 485,1) + (0,136 х 0,47 х 490,7) = 66,3.

Правильная формула для январской арендной платы такова: (650 +

97,55)/12 = 62,3.

Амортизацию, разумеется, не учитывают в этих расчетах, так как она не предполагает выплаты наличности.

Общие и административно- ' управленческие расходы

Нередко в отчете о доходах компании перечислены отдельные статьи, входящие в общие и административно-управленческие расходы; так поступила и “Реагзоп”. Они включают такие статьи, как жалованье управленческих работников, конторские принадлежности, реклама, транспортные расходы, бухучет и т.п. В примере с компанией “Реагзоп” выделены все статьи, так что можно построить таблицу.

344 ___________________________________________________________

В табл. 7.11 показано, какие статьи расходов меняются в зависимости от объема продаж и какие из них (будучи постоянными или фиксированными) необходимо лишь разделить на 12 и перенести в смету.

Таблица 7 . 1 1 . Общие и административно-управленческие расходы компании “Реагзоп” в их отношении к объему продаж

Статья расходов Меняется в Статья расходов

зависимости от Меняется в

зависимости от

1. Аренда здания Стабилен 7. Аренда офиса Стабилен 2. Жалованье Стабилен 8. Телефон Продажи

управленцев

3. Конторские при- Продажи 9. Коммунальные Продажи надлежности услуги

4. Реклама Продажи 10. Страхование Стабилен 5. Транспорт Продажи II. Проценты Стабилен б. Бухучет и юриди- Стабилен 12. Подоходные Доходы

ческие услуги налоги

Расходы, которые зависят от продаж, возникают в том же месяце, что и продажи, и оплачиваются в том же месяце. По-видимому, нет необходимости предусматривать соответствующие расходы до наступления периода, в котором планируется продажа.

Процентные расходы

Хотя нынешние процентные расходы компании “Реагзоп” можно считать стабильными, новая ссуда в 500 тыс. долл, приведет к росту процентных'платежей и ссуды погашения основного долга. Предположим, ссуда выдается под 8% годовых. В нашем примере разделим первоначальные проценты ПО тыс. долл, на 12 месяцев и получим 9167 долл, в месяц, а затем, используя таблицу погашения, добавим проценты при сроке погашения в 5 лет. Возможно, что процентные расходы будут с каждым месяцем снижаться в результате практикуемого ныне метода учета этих расходов. Весьма приблизительный расчет можно произвести путем умножения средней основной суммы долга на процентную ставку с последующим делением на число раз выплат процентов в течение года. Если выплата производится раз в полгода (а не ежемесячно), процентные расходы будут показаны как выплата наличности в месяцы, когда наступают сроки платежей.

345

Подоходные налоги

Как уже упоминалось, при подготовке фирмами смет наличности у них возникает некоторая проблема. Особенно это относится к фирмам, у которых периоды оборачиваемости запасов настолько велики, что начисленные ими значительные доходы этличаются от сумм до.хода, показанных в смете наличности. В нашем примере предполагается, что компания “Реагзоп” будет ежеквартально выплачивать налоги на уровне прошлогодней суммы в 145,5 тыс. долл. Это означает поквартальные выплаты в сумме 36 375 тыс. долл, в апреле, июне, сентябре и декабре. В табл. 7.12 представлены прочие расходы и сроки выплат.

Таблица 7.12. Расходы и сроки выплат компании “Реагзоп”

Статьи расходов Предполагаемые сроки

1. Погашение основной сум.мы долга Выплата текущей доли ежемесячно на

равной основе 2. Капитальные затраты Январь 3. Дивиденды Конец года — декабрь

Как и применительно к процентным расходам, приведенная информация повлияет на величины, показанные в смете наличности. Каждый элемент расходов рассмотрен отдельно ниже.

Погашение основной суммы долга

в балансе компании “Реагзоп” текущие выплаты по долгосрочным займам в 1991 г. указаны в сумме 210 тыс. долл, (баланс составлен до того, как была одобрена новая кредитная заявка). Для сметных целей предположим, что погашение существенного займа будет происходить равномерно в течение года, что составит около 17,5 тыс. долл, в месяц. Начиная с февраля, будет погашаться новая ссуда, а расчет производиться по таблице погашения с учетом только основной суммы долга.

Приобретение капитального оборудования

Единственная планируемая покупка в январе 1991 г. — это литейная форма стоимостью 600 тыс. долл, (при условии одобрения кредитной заявки).

346 ________________________________________________________

Всего выплаты наличности

Теперь кредитный аналитик учел все предполагаемые за год выплаты наличности. Соответствующие суммы показаны для каждого месяца в строке 6 табл. 7.8.

Сальдо наличности

Соответствующая строка сметы наличности, полученная путем вычитания всех выплат (строка 6) из имеющейся наличности (строка 4), показывает, что выбытие наличности у компании “Реагзоп” ни разу не превыщает ее поступление плюс имеющуюся на руках наличность.

Минимальная потребность в наличности

Компания “Реагзоп” считает, что минимальная потребность в наличности для текущих операций равна 80 тыс. долл. Эта сумма занесена в строку 7(а) для каждого месяца, так как любой изли- щек будет использован для возврата накопленной компанией краткосрочной задолженности.

Потребность в ссудах

Речь идет о размерах наличности для поддержания заявленного минимального остатка в 80 тыс. долл. Суммы исчислены вычитанием сальдо наличности (строка 7) из минимальной потребности в ней (строка 7а). Мы видим, что компании уже в январе для поддержания необходимого минимума надо заимствовать 65,5 тыс. долл. Меньшие суммы наличности также потребуется периодически привлекать в течение года, например, 43,3 тыс. долл, в феврале и 23,5 тыс. долл, в марте.

Из сметы видно, что компании “РеагБоп” надо прибегать к ссудам по июнь. Затем по мере улучшения финансового положения она сможет накапливать излишки до выплаты дивидендов в декабре. Следовательно, в то время как в прогнозном балансе в качестве накопленной потребности в финансировании в декабре фигурируют 41,7 тыс. долл., смета наличности показывает, что максимальная потребность в 65,5 тыс. долл, приходится на январь.

347

Интерпретация сметы наличности

Продолжение примера с компанией “Реагзоп”

Хотя компания “Реагзоп” не отличается сезонным характером продаж, смета наличности свидетельствует о том, что пик потребности в привлечении средств в 57,4 тыс. долл, приходится на январь 1992 г. Вспомним также, что руководство компании не сообщило о какой-либо потребности в финансировании сверх ссуды в 500 тыс. долл, для приобретения литейной формы. Эта неточность является результатом того, что компания была вынуждена выложить наличными 100 тыс. долл, за единицу нового оборудования. Итак, смета наличности говорит о том, что компания “Реагзоп” вынуждена немедленно заимствовать 57,4 тыс. долл, (сверх упомянутой ссуды в 500 тыс. долл.).

В случаях когда требуемая сумма превышает заявленную сумму, определите процентные расходы, связанные с краткосрочной ссудой, и добавьте их к процентам, которые уже фигурируют в смете. Она показывает сроки и величину привлечения временных средств. Без сметы наличности кредитный аналитик мог бы не заметить существенную потребность в финансировании.

Взаимосвязь между операционным циклом и

потребностью в наличности

Как уже неоднократно отмечалось выше, цикл превращения активов в наличность (или операционный цикл) имеет прямое отношение к потребности фирмы в составлении сметы наличности. К примеру, ресторану смета наличности, очевидно, не понадобится, так как его операционный цикл непродолжителен и, возможно, составляет лишь неделю. Различие между начисленным доходом и его поступлением в наличной форме будет небольшим. Кроме того, анализ его месячных отчетов практически обязателен для кредитора, так как способность приносить доход может резко ухудшиться.

348 ________________________________________________________

Применительно к фирмам обрабатывающей промышленности продолжительный операционный цикл порождает проблему, поскольку предполагает значительный оборотный капитал. Крупные размеры наличности необходимы для приобретения сырья, выплаты заработной платы работникам и поддержания запасов готовой продукции на уровне, который позволил бы своевременно удовлетворять спрос покупателей. Для таких фирм составление сметы наличности весьма существенно.

Взаимосвязь между оборотным капиталом и капитальными затратами

Очевидно, что внезапная потребность в расширении деятельности, как в случае с компанией “Реагзоп”, или даже замена оборудования требуют тщательного планирования. Если фирма в состоянии рассчитать возврат долга в соответствии со сроком службы оборудования, проблемы оборотного капитала вполне можно разрешить, тщательно составив смету движения наличности. Подлинная опасность возникает тогда, когда оборотный капитал используют для целей расширения фирмы, а затем сталкиваются с трудностями в связи с увеличением потребности в оборотном капитале.

Вопрос об отделении финансирования постоянного увеличения основных средств от потребности в оборотном капитале решается с помощью сметы наличности. Фокусируя внимание на движении наличности, она отчетливо демонстрирует различие между учетом дохода и определением способности погасить долг. Поэтому крайне важно убедить заемщика воспользоваться таким подходом для его же блага.

Взаимосвязь между потребностью в наличности и нормой прибыли

Если фирма имеет высокую норму прибыли, как это было на протяжении многих лет с компанией 1ВМ, она часто в состоянии профинансировать большую часть потребности, если не всю потребность, в оборотном капитале. Анализ потребности компании

349

в оборотном капитале предполагает одновременно учет способности компании создавать потоки чистой наличности, привлекать заемные средства и обеспечивать их собственным капиталом, а также требуемой скорости прироста оборотного капитала. Лица, причастные к финансам, часто говорят о спонтанном росте потребности в оборотном капитале. Мысль о том, что счета к оплате могут расти также быстро, как и комбинация дебиторской задолженности и запасов, связана с размером прибыли; если эта норма достаточно велика, тогда такое возможно, но случается это редко.

Резюме основных понятий

Помесячная смета наличности — это важный инструмент анализа финансовой отчетности, так как она помогает выявить причины, сроки и масштабы пиковой потребности в привлечении заемных средств в промежуточные периоды, которая из финансовых отчетов не вытекает. Например, можно определить финансирование для приобретения запасов под увеличение сезонных продаж. Кроме того, становится очевидной способность вернуть дополнительную ссуду.

Сметы наличности используют также для определения того, является ли потребность в заимствованиях действительно краткосрочной или же речь идет о постоянной потребности в финансировании. В рамках самоликвидирующихся ссуд финансируемые за их счет активы превращаются в наличность, которая идет на возврат долга. Долгосрочные ссуды погашаются за счет чистых потоков наличности от текущих операций. Так что смета наличности способна помочь кредиторам избежать ловушки ошибочного предоставления краткосрочной ссуды, тогда как заемщик фактически нуждается в долгосрочном заимствовании.

Смета наличности помогает также следить за движением средств и может заранее предупредить, что потоки наличности не таковы, как ожидалось, что способно повлиять на возврат ссуды.

Сроки движения наличности по отношению к продажам, дебиторской задолженности, закупкам запасов и счетам к оплате, а также другим статьям затрат имеют, решающее значение для компании и должны учитываться при построении сметы. Перечисленные выше и другие аспекты должны соответствовать прошлым

350

результатам работы компании и планам руководства на следующий год (например, в отношении закупок оборудования, ужесточения кредитной политики или изменения уровня запасов). Кроме того, предположения, заложенные при составлении сметы наличности, должны соответствовать результатам анализа финансовой отчетности компании.

Упражнения

Основные термины, подлежащие определению

смета наличности операционные выплаты наличности анализ сценариев движение наличности, не связанное с ее расходованием основные предположения, лежащие в основе сметы

дополнительная потребность в финансировании имеющаяся наличность сезонные продажи поступление наличности минимальная потребность в наличности пик потребности в заемных

средствах

Конкретная ситуация — компания “Оерепс1аЫе Ооогв”

Рассмотрите показанную ниже смету наличности, представленную руководством “ОерепбаЫе Ооогз”.

1. Замечаете ли вы какую-либо сезонность в динамике продаж “ОерепбаЫе Ооогз”?

2. Какие последствия годовые проекты имеют с точки зрения ожидаемой помесячной потребности компании “ОерепбаЫе Ооогз” в наличности?

351

Октябрь Ноябрь Декабрь Январь Февраль

Остаток наличности 548 300 300 300

300 Поступление наличности 2 080 2 081 1 100 1 500 2 20

0 Итого имеющаяся наличность 2 628 2 381 1 400 1 800 2 500 Выплаты наличности Закупки 1 076 631 545 545 545 Заработная плата 725 725 725 725 725 П роизводственн ые наклад! 1 ые 316 505 505 505 505

расходы Общие и административно- 380 400 400 400 400

управленческие расходы, жалованье управленцев Процентные расходы 93 95 94 106 116 Подоходный налог 0 (426) 0 190 0 Дивиденды наличными 0 0 36 0 0 Итого 2 590 1 930 2 305 2 471 2 291 Погащеиие основной 0 0 36 0 0

суммы ссуды Капитальные затраты 15 15 15 15 1

5 Всего выплаты наличности 2 605 1 945 2 356 2 486 2 306 Сальдо наличности 23 436 (956) (686) 194 Минимальный остаток 300 300 300 300 300

наличности Потребность в дополнительном 277 (136) 1 256 986 106

финансировании (или погашение долга) Накопленная потребность 2 924 2 788 4 044 5 030 5 136 в финансировании

3. Рассмотрев помесячную смету наличности, представленную “ОерепйаЫе Ооогз”, считаете ли вы, что долг компании структурирован правильно?

4. Основываясь на приведенных данных, постройте свою смету наличности для “ОерепсЗаЫе Ооогз”.

Конкретная ситуация — "ЕпдгарИ”

1. Какие последствия имеет отсутствие сезонности с точки зрения структуризации погашения долга?

2. Какие события могут повлиять на изменение характера продаж компании?

3. Постройте смету наличности для ”Еп§гарЬ” в предположении, что рост компании, наметившийся в прошлые годы, будет продолжаться.

352

Продолжение таблицы

Март Апрель Май Июнь Июль Август Сентябрь Итого

300 300 300 300 300 300 300 3 848 3 200 3 600 3 500 3 400 2 700 2 400 2 200 29 961 3 500 3 900 3 800 3 700 3 000 2 700 2 500 33 809

545

545 545 545 545 545 925 725 725 725 725 725 725 725

505 505 505 505 505 505 505

400 400 400 400 400 400 400

117 110 97 85 76 72 71

190 0 0 190 0 0 191

36 0 0 36 0 0 36

2 518 2 285 2 272 2 486 2 251 2 247 2 853 28 499 37 0 0 37 0 0 37

15 15 15 15 15 15 15

2 570 2 300 2 287 2 538 2 266 2 262 2 905 28 826 930 1 600 1 513 1 162 734 438 (405)

300 300 300 300 300 300 300

(630) (1 300) (1 213) (862) (434) (138) 705

4 506 3 206 1 993 1 131 697 559 1 264

8

Анализ прогнозных расчетов

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете: — охарактеризовать основное назначение прогнозных расчетов в качестве инструмента анализа финансовой отчетности; — построить и проанализировать прогнозные отчеты о доходах и бухгалтерские балансы; — назвать преимущества и недостатки анализа прогнозных расчетов; — объяснить важность правильного истолкования прогнозных расчетов.

354

Введение

Многие компании разрабатывают прогнозные финансовые отчеты как часть своего рутинного финансового планирования. Прогнозные отчеты о доходах и балансы отражают представления руководства о том, как компания будет функционировать в ближайшие годы с учетом экономических, конкурентных и правовых условий, в которых она будет действовать. Кредиторы обычно требуют от потенциальных заемщиков предоставления прогнозных финансовых отчетов, показывающих ожидаемые финансовые результаты компании в течение срока ссуды. Некоторые кредиторы требуют также копии прогнозных отчетов за прошлые годы, чтобы сопоставить предсказания руководства и фактические результаты компании.

Даже самые лучшие прогнозные отчеты не лишены недостатков. Невозможно предсказать будущее с достоверностью, а многие непредвиденные факторы способны резко повлиять на финансовый план компании. Разумеется, дело аналитика — устанавливать временной период прогноза. Некоторые предпочитают годовой прогноз, полагая, что деловой климат отличается слишком большой неопределенностью, чтобы можно было доверять более длительным прогнозам. Последующий материал ради удобства основан на годовом прогнозе, однако сформулированные принципы вполне позволяют распространить прогноз на срок до пяти лет.

Оптимизм и пессимизм

Люди, ориентированные на маркетинг, склонны смотреть в будущее с оптимизмом; они верят в свои рекламные способности. Люди, ориентированные на производство, склонны смотреть в будущее с пессимизмом. Они привыкли иметь дело с оборудованием и работниками, которые не оправдывают ожиданий.

Одна из первых задач аналитика при рассмотрении планов руководства состоит в том, чтобы определить, каков крен планов — в сторону оптимизма или пессимизма. Поверхностный анализ пессимистического набора планов компании способен ошибочно убедить кредитора отказать в предоставлении ссуды, которая может оказаться прибыльным вложением средств. Наоборот, если слепо воспринять розовую картину чрезмерно оптимистических расчетов, можно увлечь как компанию, так и кредитора на путь потерь.

___________________________________________________________ 355

Кредитору следует оценить реалистический ход событий. Иначе говоря, кредитор скорее добьется успеха, если будет мыслить категориями лучших или худших сценариев, а не самых хороших или самых плохих вариантов. Шансы реалистической оценки планов повышаются при построении многолетних прогнозов с помощью компьютерной программы. Хорошая компьютерная программа позволяет аналитику менять допущения с учетом возможных сценариев и оценивать последствия изменения важных факторов. Применяя к прогнозам надлежащий статистический инструментальный анализ, можно обеспечить ту или иную степень доверия к результатам.

Прогнозирование и движение наличности

Цель кредитного аналитика — предвидеть будущую способность компании вернуть долг, а выявление потоков наличности фирм, связанных с операциями, — важная часть такого анализа. Как и при рассмотрении смет поступления и выбытия наличности (глава 7), оценивайте все в терминах движения наличности, а не с позиций начисленного дохода, так как долг погашается за счет наличных средств. В ходе анализа разрабатывают финансовые отчеты прежде всего для выявления существенных деталей, например какой потребуется дополнительный оборотный капитал.

При прогнозировании используют концептуальные и расчетные инструменты, обеспечивающие, насколько это возможно, достоверность предсказаний. Концептуальный аспект анализа основан на рассмотрении прошлых результатов работы компании, вытекающих из прежних финансовых отчетов, отчетов о движении наличности и анализа коэффициентов. При прогнозных расчетах следует также учитывать финансовые последствия планов и стратегии руководства и оценивать их влияние на потребность компании в привлечении средств, на способность погасить задолженность и общую кредитоспособность. На расчеты такого рода влияют внутренние и внешние факторы.

Расчетные инструменты, помогающие аналитику составить отчеты, включают метод долей в продажах, охарактеризованный в последней главе. Заключительный расчет связан с выявлением излишков и дефицита наличности, т.е. потребности в краткосрочном и долгосрочном финансировании. В следующей главе эти инструменты рассмотрены подробно, а их применение показано на примере.

356 ___________________________________________________________

Рамки анализа

При прогнозировании финансовых отчетов первостепенное внимание следует уделить:

— результатам работы компании в прошлом и ее надежности; — внешним и внутренним фактором, влияющим на функционирование компании; — многообразным источникам информации о компании и отрасли, к которой она принадлежит.

Аналитик, учитывающий перечисленные элементы, сможет определить степень технической точности расчетов, а также базируются ли они на приемлемых допущениях.

Переоценка

Аналитик, рассматривающий представленный компанией прогноз, не станет целиком полагаться на допущения компании, а предположит, как правило, другие, которые могут быть более реалистичными. (Этот процесс схож с переоценкой финансовых отчетов, рассмотренных в главах 3 и 4.) Далее можно сравнить показатели компании и результаты расчетов аналитика. Однако базой для тех и других расчетов и основанного на них анализа служат прошлые финансовые результаты компании и ее планы продаж и капиталовложений на ближайшие годы.

Помимо рассмотрения финансовых документов, представленных компанией, кредитный аналитик может лично посетить ее для встречи с должностными лицами и ознакомления с работой компании. Еще одна возможность — это беседы с конкурентами, поставщиками, покупателями и представителями отраслевых ассоциаций.

Фонд финансовой отчетности

Для обеспечения полноты и достоверности прогнозного анализа необходимо располагать следующими документами:

— прогнозом продаж и капиталовложений на ряд лет, составленным руководством компании; — полным набором отчетов о доходах, балансов, отчетов о движении наличности за последние три-пять лет;

357

— графиком выплаты долгов компанией; — прогнозами компании, составленными в прошлые годы; — официальным бизнес-планом компании; — организационной схемой управления.

Надежность результатов работы

Хорошее знание компании, отрасли и рынка помогает кредитному аналитику оценить надежность финансовых проектов компании. Долгосрочные прогнозы наиболее достоверны применительно к компаниям с устойчивыми тенденциями результативности, близкой к отраслевым показателям. Значительная часть такой информации, возможно, уже была получена в ходе анализа балансов и отчетов о доходах компаний, а также отраслевых тен- ,1енций и коэффициентов. На этом этапе работы кредитный ана- .1ИТИК уже должен хорошо понимать операции компании, а также знать ее прошлые и текущие результаты работы.

Осуществить содержательный прогнозный анализ применительно к компаниям, образованным недавно или имеющим неустойчивые показатели результативности, крайне трудно. Возможная ;ы1ьтернатива для сравнительно новой компании — это предоставить кредитору контракты на сбыт и поставки. Фирма, работающая на конкурентный рынок (особенно товарный), может быстро .шшиться своей доли рынка; добившись контрактов, которые обеспечивают некий минимальный уровень продаж, молодая фирма способна внушить кредитору впечатление о своей надежности.

Фирма, использующая материалы, цены и доступность которых подвержены колебаниям, например продукты нефтехимии, может в результате непредвиденных событий оказаться отрезанной от соответствующих источников поставок. Неожиданные события могут отразиться даже на вполне устоявшихся фирмах. Так, авиакомпании США пострадали в финансовом отношении во время войны против Ирака “Буря в пустыне” из-за неожиданного роста цен на нефть.

Как уже упоминалось, получение гарантии в отношении цены или объема поставок может придать известную стабильность компании, подверженной внезапным изменениям в указанных отношениях. Но такой вариант не всегда возможен или желателен. Обладая устойчивым положением, авиакомпании США оказались :^язвимыми при повышении цен отчасти потому, что не согласи- .1ись на долгосрочные контракты с поставщиками топлива. Такая ситуация, однако, не уникальна. Фирмы часто отказываются под

358 ___________________________________________________________

писывать контракты на продажу или покупку товаров и услуг, так как такие контракты обычно ведут к снижению прибыли.

Сбытовых контрактов добиваются путем снижения цены по сравнению со сложившейся (или ожидаемой) рыночной ценой, а контракты на поставку — повышением цены сверх текущей (или ожидаемой) рыночной цены. К примеру, в периоды строительного бума застройщик сознает, что возведение жилья в расчете на наличные арендаторов (иногда это именуют спекулятивным строительством) принесет более высокую прибыль. Тем не менее многие отделы недвижимости банков могут подтвердить дополнительный риск, который взяли на себя кредиторы, финансируя такие проекты. Многие консервативные застройщики жертвуют частью прибыли, добиваясь обязательств от арендодателей до получения финансирования.

Временные интервалы

Убедитесь в том, что временной интервал в прогнозных отчетах компании соответствует цели и сроку возврата предполагаемой ссуды. Например, прогнозируя сезонную потребность в финансировании, компания должна построить смету наличности, рассмотренную в предыдущей главе.

Наметки в обоснование долгосрочных заимствований должны отражать способность компании погасить долг и охватывать достаточно продолжительный период, чтобы кредитный аналитик мог убедиться в сохранении сложившейся тенденции. Такие наметки должны соответствовать тенденциям, выявленным за аналогичный период в прошлом. Если это не так, необходимо получить исчерпывающие объяснения этих отклонений от сложившихся тенденций.

Внешние факторы

Внешние факторы влияют на операции компании, а следовательно, на анализ ее прогнозных отчетов. Имейте в виду, что эти различные факторы способны меняться во времени и тем самым влиять на результаты деятельности компании самым неожиданным образом. С целью добиться всестороннего и достоверного прогноза имейте под руками:

— отраслевые тенденции и прогнозы, которые должны включать издание ”К.оЬег{ Могг15 А550С1а1е5” "Анализ го

359

довых отчетов”; — информацию о конкурентах (особенно тех, кто хранит средства в банке-кредиторе); — текущие экономические долгосрочные прогнозы, относящиеся к отрасли; — прощлые показатели деятельности заемщика.

Хотя руководство компании не в состоянии контролировать внещние факторы, формирующие среду функционирования компании, оно обязано предвидеть их, чтобы компания могла добиться своих финансовых целей. Разрабатывая или анализируя прогнозы, компания или аналитик должны принимать во внимание такие важные внешние факторы, как;

— экономика: прогнозы в отношении общих деловых условий, процентных ставок и колебаний конъюнктуры; — отрасль: рост или забтой в ней, легкость доступа в нее, острота конкуренции и число конкурентов, место компании в отрасли (является ли она лидером или второстепенным производителем); — рынок: степень диверсификации (число покупателей), издержки доступа на рынок, основа конкуренции (цена, качество, технология), конкуренция со стороны дополняющих продуктов, социологические тенденции (предпочтения потребителей, экономические проблемы и т.п.); — государственное регулирование: перспективы изменения регулирующих норм (дерегулирование), особенно в части охраны окружающей среды, будущая уязвимость в связи с импортом или защита благодаря импортным ограничениям; — рабочая сила: наличие и стоимость рабочей силы в будущем; если профсоюз отсутствует, то перспективы его создания; если профсоюз имеется, то вероятность забастовок и ожидаемые издержки в связи с новыми коллективными переговорами.

Внутренние факторы

Внутренние факторы включают людские, финансовые и физические ресурсы, имеющиеся у компании. Ее руководство способно контролировать эти факторы и использовать их для максимализации операционной эффективности. Подлежат рассмотрению следующие основные внутренние факторы:

360 ________________________________ __________________________

— руководство; его опытность, прошлая результативность, способность намечать цели и добиваться их, а также расти вместе с компанией; — производственное оборудование:-его мощности, состояние, эффективность по сравнению с конкурентами, а также технологический уровень; — финансовый контроль: система работы с дебиторской задолженностью (предоставление коммерческого кредита и его взыскание), регулирование запасов и закупок, система работы со счетами к оплате, контроль издержек и сметные ассигнования; — стратегия маркетинга: ниша, планы маркетинга и территория рынка компании, достаточность финансовых и людских ресурсов для обеспечения плана, система сбыта; — управленческая отчетность: качество и достаточность финансовой и иной управленческой отчетности как основы для принятия решений.

Сущность хорошего управления заключается в способности предвидеть неопределенное будущее, планировать будущее и мобилизовать ресурсы компании для достижения ее целей. Это предполагает всесторонний учет внешних и внутренних факторов, воздействующих на компанию, а также налагаемых ими требований и ограничений.

Короче, прогнозный анализ позволяет руководству компании и кредитному аналитику банка вместе предвидеть финансовые последствия планов и стратегий компании. Это должно помочь кредитору понять результаты работы компании в прошлом, ее финансовую структуру, философию руководства, его стратегию, место компании в отрасли, а также обеспечить основу для разумных ожиданий в отношении способности компании погасить долг.

Компания “Реагзоп”

Компания ”Реаг80п” — это вымышленное предприятие, которое впервые описано в главе 7 и будет снова использовано в настоящей главе для иллюстрации прогностического процесса. Она специализируется на производстве автомобильного и сельскохозяйственного оборудования, но таюке выпускает буровые машины для нефтяной отрасли. Компания функционирует вот уже 10 лет.

361

2 января 1992 г. компания просила банк профинансировать приобретение новой литейной формы стоимостью 600 тыс. долл. Она намерена уплатить 100 тыс. наличными, а остальную сумму профинансировать за счет пятилетней ссуды (такой срок амортизации литейной формы). Ссуда будет погашаться равными долями в течение пяти лет плюс проценты. Хотя необходимо разработать пятилетний прогноз, в примере показаны только шаги годового прогноза.

Требуемая информация

Руководство снабдило банк операционными отчетами за три ’ода, прошлыми прогнозами для сравнения с фактическими ре- [ультатами, а также прогнозным отчетом о доходах и бухгалтерским балансом. Обычно кредиторы требуют прогнозы на пять лет, если заемщик запрашивает ссуду на пять лет.

В последние три года банк предоставлял компании “Реагзоп” различные услуги. В рамках коммерческих взаимосвязей компания “Реагзоп” предоставляет банку копии своих квартальных и годовых финансовых отчетов. Благодаря прошлым сделкам кредитный аналитик хорошо разбирается в сильных и слабых сторонах компании и знает некоторых ее должностных лиц. Заимствования традиционно представляли собой долгосрочные ссуды для приобретения оборудования; однако компания пользуется возобновляемым кредитом для пополнения оборотного капитала.

С целью дополнить финансовые отчеты компании кредитный аналитик получил также отраслевую информацию от соответствующей отраслевой ассоциации.

Внешние факторы

В настоящее время экономическая ситуация в стране устойчива, и все экономические показатели указывают на стабильное развитие в ближайшие два-три года. Рост денежной массы и инфляция также представляются умеренными в ближайшем будущем. Отраслевые прогнозы указывают на 5%-ный прирост отгрузки шарикоподшипников в текущем году для удовлетворения растущего спроса авиационной и автомобильной промышленности. Спрос на эту продукцию растет также со стороны строительной, горной и нефтяной отраслей, а также сельскохозяйственного машиностроения.

362 ___________________________________________________________

Шарикоподшипниковая промышленность в предыдушие несколько лет минимально повышала цены, однако в 1990 и 1991 гг. она начала наверстывать накопившийся рост расходов на рабочую силу и материалы. В 1992 г. повышения цен не ожидается, так как отечественные компании сталкиваются с острой конкуренцией со стороны импортной продукции.

Импорт шарикоподшипников с 1989 г. ежегодно существенно возрастал. Они продолжают проникать на объемный рынок США, характеризующийся ценовой конкуренцией. Ожидают, что импорт шарикоподшипников достигнет 16% всего объема потребления в США. Государственное регулирование оказывает незначительный прямой эффект на отрасль, и никакие импортные ограничения в обозримом будущем не предвидятся.

В компании “Реагзоп” действует профсоюз, но его требования в прошлом были умеренными, и потерь рабочих дней из-за трудовых споров не было. Более того, в 1991 г. было заключено трудовое соглашение, а новых переговоров в ближайшие три года не ожидается.

Внутренние факторы

Руководство компании исполнено желания быть лидером в отрасли. В последние три года компания работала удачно. Теперь же руководство ориентировано на рост компании и выпуск первоклассной продукции. Слабым пунктом в руководстве является отсутствие руководителя отдела маркетинга; в настоящее время эту роль взял на себя президент компании. “Реагзоп” располагает отличными производственными мощностями, которые в настоящее время намного превосходят требования текущего объема сбыта. Значительная часть оборудования является сравнительно новой и современной.

Систему внутреннего контроля в компании следует считать удовлетворительной, но требующей соверщенствования. Хотя за последние три года не было ни одного крупного случая неоплаты отпущенного товара, многие покупатели не выдерживают обусловленный 30-дневный срок оплаты счетов.

Хотя руководство компании намерено придерживаться агрессивной политики на рынке, она не склонна жертвовать нормой прибыли, чтобы добиться больщей доли на рынке сбыта. Руководство надеется привлечь высококлассных специалистов сбыта и хорошо платить им; менее квалифицированным работникам будет разрешено покинуть фирму.

363

Показатели работы в прошлом

Эффективность работы компании в прошлом — это важный показатель предсказуемости будущей эффективности. Прошлые показатели образуют основу для суждений о правильности допу- шений, заложенных в прогнозных расчетах. В табл. 8.1 и 8.2 в относительных показателях представлены отчеты о доходах и бухгалтерские балансы компании “Реагзоп” за последние три года, а также отраслевые данные (на основе последних имеюшихся сведений КМА).

Таблица 8.1. Отчет о доходах компании “Реагзоп” за три года

31.12.89 % 31.12.90 % 31.12.91 % Отрасль

Чистые продажи 4000 100 4800 100 5500 100 100 Себестоимость 2720 70 3232 69 3730 70 70

проданных товаров

Амортизация 80

80

120

Валовая 1200 30 1 488 31 1650 30 30 прибыль/доход

Жаловаи ье 120 3 144 3 165 3

управленцев

Сбытовые издержки 160 4 192 4 220 4

Общие и адмиии- 440 11 672 14 660 12

стративно-управ-

ленческие расходы

Итого операциои- 720 18 1008 21 1045 19 19 ные расходы

Операционная 480 12 480 10 605 11 11

прибыль Процентные 120 3 144 3 110 2 2

расходы Прибыль до уплаты 360 9 336 7 495 9 9

налогов

Подоходные налоги 144 4 134 3 192 3 Чистая прибыль 216 5 202 4 303 6

после уплаты

налогов

Коэффициенты: Наличиость/тскущие

2,50

1,60

2,00

3,80 выплаты по долго-

срочным займам

Прибыл ь/процент- 4,00

3,30

, 5,50

4,10 ные расходы

364

Таблица 8.2. Баланс компании “Реагзоп” за три года

31Л2.89 % 31.12.90 % 31.12.91 % Отрасль

Активы 25 1 87 3 85 3 3 Наличность Легкореализуемые

125 6

130 5 5

ценные бумаги

Счета дебиторов 548 25 727 28 916 31 28 (чистые)

Запасы Прочие оборотные

652 30 946 36 1132 38 39 1

активы

Оборотные активы 1350 62 1890 72 2138 72 71 Основные средства 822 38 742 28 822 28 24

(чистые) Внеоборотные активы 822 38 742 28 822 28 29 Всего активы 2172 100 2632 100 2960 100 100

Пассивы Счета к оплате 400 18 500 19 559 19 16 (коммерческие)

Начисленные суммы 39 2 60 2 62 2 8 Текущие обязатель- 120 5 170 6 210 7 3 ства по долгосрочным

займам

Подоходные налоги 33 2 40 2 54 2 текущего года

Прочие текущие

4 обязательства

Текущая 592 27 770 29 885 30 31 задолженность

Долгосрочные займы

(обеспеченные) Прочие

долгосроч-

480 22 560 21 470 16 15

1 иые займы

Итого долгосрочные 480 22 560 Л 470 _16 Д6 займы

Итого 1 072 49 1 330 50 1 355 46 47 задолженность

Обыкновенные 50 2 50 2 50 1 2 акции

Нераспределенная 1050 1252 48 1555 53 51 прибыль

Собственный капитал 1100

1302 ^0 1605 _54 _53 Всего пассивы 2 172 100 2 632 100 2 960 100 100 Коэффициенты: “Быстрый”/текущий 1,2/2,3

1,2/2,4

1,1/2,4

0,9/2,0 Задолженность/капитал 0,97 1,02 0,84 0,89 Продзжи/счета

дебиторов (дни)

Себестои мость/за- 7,3(50)

6,6(55)

6,0(61)

6,1

пасы (дни)

Закупки/счета 4,3(85) 3,5(104) 3,4(107) 3,4

к оплате (дни) 4,9(75) 4,6(79) 4,8(76) —

365

Прошлые отчеты о доходах

в течение двух лет кряду компания “Реагзоп” наращивала про- 1ажи — на 20% в 1990 г. и 15% в 1991 г. по сравнению с темпом прироста по отрасли 16% в 1990 г. и ожидаемым приростом в 5% в 1991 г. (фактические данные пока отсутствуют). Оборот компании растет более быстрыми темпами.

Отчет о доходах показывает также, что норма прибыли у компании устойчива и предсказуема — на уровне около 30%. Хотя совокупные операционные издержки несколько колебались за последние годы, операционная прибыль последовательно составляла почетные 10—12% продаж. Общие и административно-управленческие расходы находились в пределах 11 — 14% продаж. И хотя в последние 18 месяцев на рынке появилась новая крупная компания, прибыльность “Реагхоп” сохраняется на высоком уровне. Представляется, что она добилась на рынке устойчивой нищи.

Прошлые бухгалтерские балансы

Рассмотрение балансов за прощлые годы должно помочь определить ожидаемую потребность компании в финансировании в будущем. Баланс “Реагзоп” свидетельствует о том, что ее финансовое положение было устойчивым. Показатели ликвидности — текущий и “быстрый” коэффициенты, соответственно 2,4 и 1,1 — вполне отвечают отраслевым ориентирам, равно как и коэффициент “задолженность/капитал”, равный 0,84.

Компания продает в кредит с отсрочкой на 30 дней, однако запаздывает с взысканием задолженности. В среднем оплата поступает через 61 день. Но оборачиваемость запасов (107 дней, или 3,4 раза в год) соответствует средним отраслевым.

366 ___________________________________________________________

Прогнозирование отчета о доходах

Продажи

Прогноз продаж — это краеугольный камень всего прогнозного отчета о доходах. Он определяет также ключевые статьи прогнозного баланса. Нереалистическая оценка продаж обесценивает остальные наметки, так как статьи отчета о доходах обычно рассчитывают в виде доли продаж. Прогноз продаж влияет также на многие статьи баланса, например счета дебиторов и запасы. Основа для оценки продажи может быть разной. Продажи можно прогнозировать на базе весьма точных, детальных расчетов или же в виде процента прироста к показателю предшествующего года.

Руководство компании “Реагзоп” прогнозирует 15%-ный прирост продаж в течение ближайших пяти лет. Так, при продажах в 1991 г. 5,5 млн. долл, на 1992 г. прогнозируется 6325 тыс. долл.

На основе прошлых прогнозных отчетов компании (не приведенных здесь) кредитный аналитик вправе сделать вывод, что предшествующие наметки были нереально завышенными. Так, руководство прогнозировало прирост продаж в 1990 г. в 30%, а в 1991 г. — 25%, однако фактически оборот вырос соответственно на 20 и 15%. Кроме того, в то время как прирост продаж “Реагкоп” в последние годы превосходил отраслевые показатели, ожидают, что прирост по отрасли в целом сохранится на уровне 5% в год. Недавно в отрасль пришел новый крупный конкурент.

Поэтому, исходя из альтернативного сценария, кредитный аналитик предполагает, что прирост составит 10%, а не 15%, как намечает компания. Более высокие темпы роста могли бы побудить компанию снизить цены и увеличить сбытовые расходы. В табл. 8.3 представлены прогнозы компании и банка.

Себестоимость проданных товаров

Себестоимость проданных товаров — это, как правило, следующий по значимости показатель (после продаж) в прогнозном отчете о доходах. Как отмечалось в главе 4, себестоимость про-

367

данных товаров у промышленной фирмы включает стоимость сырья, расходы на рабочую силу, а также накладные расходы (в том числе амортизацию), относящиеся к производству запасов. Обычно ее рассчитывают в виде доли в предполагаемых продажах, с учетом как прошлой, так и ожидаемой эффективности работы компании. Если компания вынуждена по соображениям конкуренции снизить цены, себестоимость проданных товаров в процентах к продажам возрастет.

Таблица 8.3. Прогнозные отчеты о доходах компании “Реагзоп” за год,

заканчивающийся 31 декабря 1992 г.

Оптимистический

прогноз, тыс. долл.

% Пессимистич

еский

прогноз,

тыс. долл.

%

Чистые продажи 6325 100 6050 100 Себестоимость проданных 4188 70 3995 70

товаров

Амортизация 240 240

Валовая прибыль/доход 1897 30 1815 30 Жалованье управленцев 127 2 182 3 Сбытовые расходы 253 4 242 4 Общие и административно- 633 1

0

847 14 управленческие расходы

Итого операционные расходы 1013 16 1271 21 Операционная прибыль 885 14 545 9 Процентные расходы 124 2 148 2 Прибыль до уплаты налогов 761 1

2 397 7

Подоходные налоги 259 4 135 1 Чистая прибыль после 502 8 262 4

уплаты налогов

Коэффициенты:

Чистая прибыль/капитал 26,44 14,21

Чистая прибыль/активы 15,28 7,97

Поступление наличности/тс- 2,39 1,62

кущие выплаты по долго-

срочным займам

Прибыль/процентные расходы 5,04 2,77

Дивиденды на обыкновенные 151

акции (долл.)

Проверьте у руководства, соответствует ли прогнозируемая себестоимость проданных товаров цифрам за предшествующие годы. Если это не так, выясните причины. К примеру, компания может планировать более высокую наценку, перейти на выпуск менее качественной продукции или же начать закупки продуктов со скидкой.

368 ___________________________________________________________

Себестоимость проданных товаров у компании “Реагзоп” неизменно находилась в течение последних трех лет на уровне около 70% продаж. Руководство прогнозирует этот показатель на следующий год на том же уровне в 70% оборота.

Кредитный аналитик полагает, что это реалистический подход, ибо он соответствует результатам прошлых лет. Кроме того, из издания “КоЬегЛ Могг18 А550с1а1е8” видно, что оценки компании совпадают со средними отраслевыми. Поэтому кредитный аналитик закладывает в прогноз банка тот же процент от уровня продаж.

Операционные расходы

Операционные расходы компании включают сбытовые, общие и административно-управленческие издержки, а также жалованье управленцев. Названные расходы отличаются от тех, что включены в себестоимость проданных товаров, тем, что они непосредственно не связаны с закупкой или производством товаров и услуг. Однако они легче всего могут выйти из-под контроля при резком изменении объема продаж. Компания прогнозирует свои операционные издержки в виде доли ожидаемых продаж или процентного изменения по сравнению с расходами предшествующего года.

Сбытовые издержки включают расходы на рекламу, изучение рынка, учебу, стимулирование и комиссионные для торгового персонала. Такие расходы поддаются контролю со стороны руководства, т.е. оно в состоянии варьировать расходы по своему усмотрению с учетом меняющихся условий на рынке. Например, когда компания вводит новый продукт или сталкивается с более острой конкуренцией в отрасли, руководство может увеличить комиссионные или расходы на рекламу.

Общие и административно-управленческие расходы включают арендную плату, коммунальные услуги, недвижимость, налоги, амортизацию (активов, не используемых непосредственно в производстве, — административных помещений и оборудования), телефон, жалованье и доплаты управленческим и конторским работникам, командировочные, досуг и подписку. Если компания не предвидит резких изменений, такие статьи затрат можно рассчитать в виде процента от оборота с учетом сложившегося уровня. Анализируя кредитные заявки компаний, обладающих низкой способностью погашения долга или отличающихся высоким риском, оцените предположения, лежащие в основе каждой цифры этой категории.

369

В прошлом руководство последовательно выдерживало сбытовые издержки на уровне 4% продаж и намерено делать это и в наступающем году. Кредитный аналитик полагает, что с приходом на рынок нового конкурента компании, возможно, придется увеличить рекламную смету или платить более высокие комиссионные, чтобы сохранить конкурентоспособность. Тем не менее банк соглашается с предлагаемой компанией наметкой в 4% продаж, так как в последние три года этот показатель устойчиво держался на таком уровне.

Хотя общие и административно-управленческие расходы в последние три года колебались в пределах 11 — 14% оборота, руководство намеревается снизить эту долю до 10%. Конкретнее, руководство предвидит более низкие расходы на услуги специалистов, так как недавно было решено поменять юристов и бухгалтеров по причине завышенных гонораров. Компания рассчитывает также расширить продажи по телефону, что позволит сократить командировочные расходы.

Исходя из иного сценария, кредитный аналитик становится на более пессимистическую точку зрения и закладывает в прогноз самый высокий до сих пор уровень общих и административных расходов — 14% (1990 г.).

Операционная прибыль

Вычтя операционные расходы из валового дохода, получаем операционную прибыль компании. Оптимистический прогноз дает операционную прибыль в 14% продаж, или 885 тыс. долл., а более пессимистические расчеты дают только 9% продаж, или 545 тыс. долл. Согласно “КМА” среднеотраслевой показатель составляет около 11%.

Прочие доходы и расходы

Отчеты о доходах часто включают прочие статьи доходов и расходов, не связанные с нормальными операциями предприятия. Хотя эти статьи обычно достаточно малы, выясните, что конкретно включено и являются ли они повторяющимися или случайными. Такого рода позиции, как правило, трудно прогнозировать в

370 ___________________________________________________________

виде процента от продаж. Компания “Реагзоп” не имела таких статей в прошлом и не ожидает их в будущем году. Единственный внеоперационный элемент затрат — это проценты.

Проценты расходов уплаченные в отчете о доходах часто показывают отдельно. Обычно это относительно предсказуемый элемент, так как применительно к долгосрочным и краткосрочным (сезонным) заимствованиям можно предположить ряд процентных ставок. Расходы можно исчислить на основе средней величины долгосрочного и сезонного заимствований на протяжении года. Некоторые фирмы, привлекающие значительные заемные средства, имеют высокие уплаченные проценты; в целом же эти расходы у фирм не имеют столь же большого значения, как себестоимость проданных товаров и операционные расходы.

Хотя руководство не предполагает сезонные заимствования, средняя задолженность за 1989 и 1990 гг. способна ввести в заблуждение, так как вся ссуда будет получена в январе. Для первого года многолетнего прогноза новая ссуда будет усреднена так, словно она уже существовала в начале года. Применительно к последующим годам оставшаяся задолженность будет исчислена с учетом графика погашения, представленного компанией для существующей задолженности и таблицы погашения новой задолженности (табл. 8.4).

Таблица 8.4. Таблица погашения задолженности компании “Реагзоп” на 31 декабря 1992 г. (прогноз)

№ ссуды

Дата возник

нове ния

Первона чальная

сумма (тыс.)

Остаток Ставка на

нача- процента ло

года (тыс.)

Погаше ние

основной суммы

(ежеме сячное)

Текущие

выплаты

за год

(тыс.)

Остаток долго

срочной ссуды (тыс.)

I 15.12.89 600 000 360 000 прайм+2% 10 000 120

000 240 000

2 15.12.90 250 000 200 000

прайм+2%

4 167 50 000 150 000 3 07.01.91 160 000 120 000

прайм+2%

3 333 40 000 80 000 4 02.01.92 500 000 500 000 прайм+2% 8 333 100

000

400 000 Итого 1 510 000 1 180 000 25 833 310 000 870 000

Руководство компании предвидит, что базовая ставка — прайм- рейт — составит в среднем 10%, а ей придется платить по ставке на два процентных пункта выше прайм-рейт (как это имеет место по нынешним ссудам). Хотя нынешняя прайм-рейт равна 10%, руководство надеется, что Конгресс США примет меры для сни-

__________________________________________________________ ^

жения дефицита федерального бюджета, что, по мнению руководства, приведет к снижению процентных ставок.

Рассматривая альтернативный сценарий, кредитный аналитик исходит из предположения, что расчеты компаний на снижение г роцентных ставок слишком оптимистичны, а это ведет к занижению сумм процентных расходов в прогнозе. Разумеется, лишь немногие компании планируют проценты издержек на уровне 20% или аналогичном уровне, который фигурировал в отчетах о доходах 1979 и 1980 гг.! Пессимистический подход сейчас означал бы, что процентные ставки останутся стабильными или, возможно, возрастут на один-два процентных пункта в течение года! Колебания процентных ставок особенно побуждают банки становиться на пессимистическую точку зрения при составлении многолетних прогнозов. Поэтому кредитный аналитик заложит в прогнозе процентные расходы, исходя из базовой ставки (рпгпе га1е) в 12%.

Подоходные налоги

Подоходные налоги часто прогнозируют с использованием те- куших таблиц налогового управления. Но, к сожалению, в связи с налоговыми льготами такой подход может оказаться нереалистическим. Действительно, имеется немного растуших фирм, если они вообще имеются, которые платили бы налоги по действующим ныне ставкам для корпорации. Проблема осложняется, так как предусмотренный ОААР метод учета на основе начислений требует, чтобы суммы налогов резервировались с учетом нормативной ставки.

А так как прогноз призван выявить потоки наличности в результате операций компании, учет на основе начислений способен исказить выбытие средств. Прогноз баланса, представленный в табл. 8.5, основан на том, что изменения в сальдо счетов зависят от динамики продаж, и это разумное предположение. Поэтому отчет о движении наличности позволяет объяснить расхождения с данными учета на основе начислений и скорректировать чистое изменение наличности в связи с изменениями текущих сальдо счетов. В связи с тем что отсутствует разумная основа для прогно- 5а изменений счета отсроченных налогов, нет и возможности скор- эектировать отчет о движении наличности с учетом связанного с зтим различного выбытия наличности.

Для облегчения задачи рассмотрим ответ о движении наличности фирмы. Здесь изменение счета отсроченных налогов за пред- /

372 ____________________________________________________________

шествующий год показано как поступление наличности. Вычтя эту сумму из начисленных налогов в прошлом отчете о доходах, получим фактическое обязательство по налогам. Эту сумму и следует разделить на прибыль до уплаты налогов, чтобы исчислить наличную ставку подоходных налогов, которая будет использована в прогнозе.

Таблица 8.5. Прогнозные балансы компании “Реагзоп” на 31 декабря 1992 г.

Оптимисти-

ческий прогноз

Пессимисти-

ческий прогноз

(тыс. долл.) (тыс. долл.)

Активы

Наличность 101 3 97 4 Легкореализуемые 353 10 0

бумаги

Счета дебиторов (чистые) 866 24 1011 27 Запасы 976 28 1051 34 Оборотные активы 2296 65 2158 65 Основные средства 1242 Д5 1242 35

(чистые)

Всего активы 3 538 100 3 400 100

Пассивы

Векселя к оплате банкам 25 4 Счета к оплате 402 И 328 13

(коммерческие)

Текущие выплаты по 310 310 _9 долгосрочным займам

Текущая задолженность 712 20 663 29 Долгосрочные займы 870 25 870 17

(обеспеченные)

Итого задолженность 1582 45 1533 45 Акции (обыкновенные) 50 1 50 2 Нераспределенная 1906 54 1817 53

прибыль

Собственный капитал 1956 55 1867 55 Всего пассивы 3538 100 3400 100

Коэффициенты:

Текущий 3,22 3,26

Задолжениость/капитал 0,81 0.82

Продажи/счета 7,30 50 5,98 61 дебиторов (дни)

Себестоимость продан- 4,29 85 3,80 96 ных товаров/запасы

(дни)

Себестоимость продан- 10,42 35 12,20 30

к оплате (дни)

373

Рассматривая альтернативные сценарии, примените исчислен- ^^ую таким образом налоговую ставку к обоим вариантам прибыли до уплаты налогов. Это позволит уменьшить различие между г ессимистическим и оптимистическим сценариями.

Доход после уплаты налогов

Если не считать приведения налогов к базе наличности, пос- ;|едняя позиция в отчете о доходах — это начисленный доход. При оценке наличности, создаваемой организацией, это лишь первый шаг. Затем следует прогнозирование бухгалтерского баланса и добавление этого прогнозируемого дохода к отчету о движении наличности. Наконец, приводят анализ результатов.

Прогнозирование бухгалтерского баланса

После анализа и корректировки прогнозного отчета о доходах компании “Реагзоп” переходите к прогнозированию баланса (табл. 8.5). Как и в прогнозе дохода, здесь представлен оптимистический вариант, принадлежаший компании, и пессимистический вариант, составленный кредитным аналитиком. Допушения и выводы, полученные при прогнозировании различных статей отчета о доходах, влияют и на многие позиции прогнозного баланса. Следовательно, подходы при составлении (или анализе) прогнозного баланса должны быть совместимы с подходами применительно к отчету, а именно расчет на основе долей продажи.

Счет наличности в разделе активов или векселя к оплате банкам в разделе пассивов баланса должны представлять собой “вставные” (балансируюшие) величины (р1иё Г1§иге5), используемые при составлении прогнозного баланса. Иными словами, одну из на- шанных статей можно использовать для балансировки отчета после 'ОГО, как рассчитаны все остальные позиции. После составления трогнозного баланса, если активы превосходят пассивы (обяза- ’ельства плюс собственный капитала), разность можно показать в зиде увеличения счета векселей к оплате банкам. Если же пасси- зы превышают активы, разность можно добавить к счету налич

374

ности и тем самым восстановить равенство частей бухгалтерского баланса.

Такая балансировка покажет, достаточны ли прогнозируемые поступления наличности для погашения предполагаемой задолженности или даже превзойдут эту цель. Если поступления наличности достаточны для возврата долга, тогда балансирующей величиной будет счет наличности; если же их недостаточно для этой цели, фирме потребуется привлечь дополнительные средства для выполнения своих обязательств. Пока же важно выявить изменения в балансе с целью определить уровень капитальных затрат, долгосрочной задолженности и других текущих статей. Кроме того, аналитик будет в состоянии исчислить некоторые коэффициенты привлечения и покрытия заемных средств и проверить их взаимосвязь с прошлыми и отраслевыми показателями.

Активы

Начните с анализа активов на базе их доли в продажах, а затем внесите поправки с учетом другой информации, полученной у компании. Например, компания может внедрить новую систему регулирования запасов, способную снизить их уровень.

Счет основных средств, как правило, меняется не плавно — по мере увеличения товарооборота, — а скачкообразно. Сказанное особенно относится к небольшим фирмам, подобно “Реагзоп”, так как здания и оборудование вводятся в эксплуатацию в разовом порядке, а не накапливаются постепенно, как дебиторская задолженность. Далее, основные средства постоянно изнашиваются (подлежат амортизации). Это усложняет прогноз и предполагает проверку коэффициентов оборачиваемости основных средств, чтобы убедиться в реалистичности сделанного прогноза.

Наличность и легкореализуемые ценные бумаги

Минимальным остатком наличности компании обычно считают ее величину на самую последнюю дату в виде доли продаж. (Для целей прогноза наличность и легкореализуемые ценные бумаги, как правило, объединяют.) Следовательно, прогноз будет базироваться на доле в продажах, так как фирма располагает определёнными остатками наличности из-за разности во времени между инкассацией дебиторской задолженности и оплатой счетов поставщиков.

375

Возможно, что в кредитных договорах с заемщиком будут предусмотрены дополнительные остатки компенсационного характера. В таком случае их следует добавить к исчисленной сумме.

Компания “Реагзоп” намечает существенное накопление наличности и легкореализуемых ценных бумаг. Компания определила свою минимальную потребность в наличности на уровне 1,6% продаж. Руководство обосновывает возможность функционирования при названном уровне наличности более соверщенным управлением запасами и дебиторской задолженностью. Кредитный аналитик согласен с такой оценкой минимальной потребности компании в наличности.

Дебиторская задолженность

Дебиторская задолженность характеризует долг покупателей компании на конец прогнозного периода. Чтобы оценить прогнозируемую дебиторскую задолженность, посмотрите на работу компании с дебиторами в прощлом, т.е. коэффициент “продажи/ дебиторская задолженность”, или средний период инкассации сумм.

Кредитный аналитик обязан четко представлять себе торговую и кредитную политику руководства. Условия кредита следует сопоставить с фактическими сроками и сроками взыскания задолженности, чтобы определить эффективность соответствующей политики компании. Помимо объема продаж важнейщим фактором динамики дебиторской задолженности служит торговая политика компании. Например, руководство компании может попытаться увеличить сбыт путем удлинения сроков коммерческого кредита, распространения кредита на продукты, которые ранее продавали только за наличные, или снижения цен.

Посмотрите на расчет дебиторской задолженности в свете тенденций в прощлых отчетах. Так, из баланса компании “Реаг- 50п” на конец 1991 г. вытекает, что дебиторская задолженность оборачивалась 6,0 раза в год (16,67% продаж) или взыскивалась на 61-й день. Обратите внимание на число оборотов и уровень продаж при расчете дебиторской задолженности. С конца 1989 г. по конец 1991 г. (табл. 8.1) продажи возросли с 4 млн. до 5,5 млн. долл., однако средний период взыскания возрос на 11 дней — с 50 до 61 дня. Если кредитный аналитик располагает структурой дебиторской задолженности на несколько последних отчетных или промежуточных дат, ее следует использовать для оценки прогнозного баланса компании. Как отмечалось в главе 3, структура ха

376 ___________________________________________________________

рактеризует действительный “возраст” дебиторской задолженности, а не средний период инкассации соответствующих сумм.

Иногда анализ оборачиваемости сам по себе способен ввести в заблуждение и не вскрывает проблем, связанных с невзысканной задолженностью и спорными счетами дебиторов. Сопоставив несколько месяцев, кредитный аналитик может также выявить новые счета и предсказать время взыскания имеющихся счетов дебиторов. Это особенно полезно, когда продажи компании концентрируются у одного покупателя. Структуру дебиторской задолженности следует использовать для оценки предположений руководства компании в отнощении будущих дебиторов, так как эта структура отражает сложивщуюся практику руководства и меру успеха в деле взыскания долгов.

У компании “Реагзоп” кредиторская задолженность редко пре- выщает 75 дней, и за три года она не списала ни одной крупной суммы. Руководство полагает, что в течение ближайщих пяти лет удастся взыскивать задолженность через 50 дней, т.е. на 11 дней раньще, чем в 1991 г. Такое убеждение основано на более жесткой политике взыскания, которую с некоторых пор проводит руководство. Такая политика должна помочь сократить средний период инкассации.

Кредитный аналитик банка рещает принять более пессимистический вариант среднего периода инкассации, учитывая обострение конкуренции на рынке, которая может отразиться на оборачиваемости средств компании. Кроме того, если руководство рещит прибегнуть к агрессивной политике сбыта, оно вынуждено будет предлагать покупателям более щедрые условия. Обычно банк может рассчитывать на среднеотраслевой показатель оборачиваемости в 6,1 раза в год (что вытекает из данных К.МА в табл. 8.2). У компании же “Реагзоп” оборачиваемость в последние три года была равна от 7,3 до 6,0 раза (средний период взыскания — 61 день). Поэтому, с учетом ожидаемого и продолжающегося давления на показатель оборачиваемости дебиторской задолженности у компании, кредитный аналитик прогнозирует ее на том же уровне, что и в 1991 г.

Запасы Статью запасов в прогнозном балансе обычно рассчитывают на

основе коэффициента оборачиваемости запасов компании (именуемого в балансе “Реагзоп” коэффициентом “себестоимость проданных товаров/запасы”). Помимо анализа прощлых показателей прогноз запасов должен учитывать любые возможные изменения политики сбыта и снабжения в компании.

377

В то время как в 1991 г. коэффициент оборачиваемости запасов составил 3,4 раза (29,4% себестоимости проданных товаров), или 107 дней, руководство надеется на ускорение оборачиваемости до 4,3 раза (23,3% себестоимости), или 85 дней, в 1992 г. Такой прогноз основан на введении более совершенной системы регу- тирования запасов путем замены ручной системы на компьютерную. Речь идет также о показателе оборачиваемости, достигнутом 8 1989 г.

Кредитный аналитик считает, что новая система регулирования не позволит добиться поставленной цели. Поэтому он исходит из оборачиваемости в 96 дней — среднего показателя между прошлым годом и поставленной целью.

Предложения компании в отношении политики сбыта и оборотного капитала явно и сушественно повлияли на расчеты оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности. В расчетах компании потребность в оборотном капитале на 220 тыс. долл, ниже, чем по оценке банка.

Основные средства

Многие компании имеют обыкновение готовить финансовую смету капитальных затрат, где перечислены планируемые проекты, их стоимость и предполагаемые источники финансирования. Если такая смета отсутствует, банк должен получить от руководства график движения основных средств и амортизации. Такая информация может быть включена в примечания к финансовым отчетам компании. График движения основных средств должен показывать дату приобретения, срок службы, стоимость, метод амортизации и амортизационные отчисления на последнюю дату по каждому важному объекту основных средств. Необходимо также отразить любое планируемое изменение в составе основных средств (т.е. предполагаемые покупки).

В качестве примерного ориентира при прогнозировании основных средств используйте сложившийся у компании коэффициент “чистые продажи/чистые основные средства”. Названный показатель получают путем деления чистых продаж на чистые основные средства (т.е. балансовую стоимость активов за минусом накопленных амортизационных отчислений). Тем самым предполагают, что чистые основные средства будут возрастать теми же темпами, что и чистые продажи. Однако полностью амортизированные активы способны исказить первоначальный расчет этого коэффициента, так как балансовая стоимость таких активов равна нулю.

378 ___________________________________________________________

Так как компании обычно вынуждены заменять полностью амортизированные активы (со стоимостью, равной нулю) более дорогостоящим оборудованием, аналитику следует получить представление о возрасте и сроке службы основных средств компании с целью определить потребности в связи с заменой. Помещения со значительными избыточными площадями также искажают коэффициент, так как компания может увеличить оборот без соответствующего наращивания основных средств. Следовательно, необходимо принимать во внимание имеющиеся производственные мощности компании в их взаимосвязи с предлагаемой потребностью в оборудовании и площадях.

Некоторые компании могут вообще не показывать основные средства в своем балансе (или же иметь их в крайне малом количестве в сопоставлении с оборотом), очевидно, потому, что она их арендует или же они принадлежат владельцам, которые сдают их в аренду компании.

Предположения компании “Реагзоп” в отнощении ее счета основных средств представлены в табл. 8.6.

Таблица 8.6. Планы компании “Реагзоп” в отношении основных средств

Статья Планы компании

1. Капитальные затраты

2. Амортизация

После приобретения литейной формы за 600 тыс.

долл, ежегодно вкладывать по 250 тыс. долл.

Сохранится на уровне 10% стоимости всего обору-

дования, с ежегодным приростом в 10 тыс. долл, с

учетом капиталовложений

Информация, содержащаяся в табл. 8.6, как представляется, соответствует предполагаемому росту продаж. Расчеты амортизации и основных средств (здесь они не приведены), представленные компанией, также показались кредитному аналитику убедительными. Поэтому банк согласился с наметками руководства. В табл. 8.7 показан фрагмент расчета для первого года.

Таблица 8.7. Прогноз основных средств компании “Реагзоп”

Статья Прогноз (тыс. долл.)

Чистые основные средства

Минус: Амортизация имеющегося оборудования

Плюс: Стоимость литейной формы

Плюс: Амортизация литейной формы

Чистые основные средства

822

(120) 600

(60)

1242

379

Прочие активы

У компании “Реагзоп” прочие активы отсутствуют, но аналитик, составляющий многолетний прогноз, должен рассмотреть наметки компании и ее фактические данные, чтобы выявить любые прочие активы, как это он сделал применительно к предыдущим их элементам.

Обязательства и собственный капитал

Закончив рассмотрение активной стороны прогнозного баланса компании, перейдите к первой статье пассива баланса — векселям к оплате банкам. Как отмечалось выще, эта статья служит “вставным” элементом для балансировки прогнозных отчетов. Поэтому, прежде чем рассчитать соответствующую сумму, проанализируйте остальные статьи прогнозного баланса.

Счета к оплате и начисленные суммы

Сумма счетов к оплате — это функция размера и условий кредита, предоставляемого поставщиками, и сложивщейся практики оплаты счетов компанией. Начисленные суммы, равно как и сумму счетов к оплате, можно рассчитать в виде процента от себестоимости проданных товаров с учетом сложивщихся тенденций. В главе 6 был рассмотрен вопрос, как исчислить оборачиваемость счетов к оплате, или число дней кредиторской задолженности. Подтвердите обоснованность представленных компанией расчетов, используя полученные от нее списки счетов к оплате с указанием возраста задолженности, аналогично счетам дебиторов, используемым при проверке обоснованности указанного компанией среднего периода взыскания задолженности.

Получить перечень закупленного сырья для расчета оборачиваемости счетов к оплате и занесения его в прогнозный баланс трудно. Максимум того, что обычно в состоянии сделать аналитик, это соотнести счета к оплате и начисленные суммы с себестоимостью проданных товаров. Хотя такая оценка, возможно, и не обязательно точна в любой момент времени, она удовлетворительно характеризует необходимый фирме оборотный капитал, если только речь не идет о сезонном характере оборота. В последнем

380 ____________________________________________________________

случае следует исчислить более подходящую среднюю, как это было сделано применительно к магазину “ОгаЬ В৔ в главе 7.

В течение последних трех лет компания “Реагзоп” оплачивала счета поставщиков через 58 дней (16,1% себестоимости проданных товаров). Однако в 1992 г. руководство надеется рассчитываться с поставщиками быстрее — в течение 35 дней, — чтобы воспользоваться скидкой с цены при более ранней оплате.

Банк полагает, что “Реагзоп” будет оплачивать счета поставщиков в течение 30 дней и по соверщенно иным причинам. В то время как раньще поставщики разрешали задержки с оплатой, кредитный аналитик считает, что спрос на сырье достиг такого уровня, когда поставщики будут требовать оплату в пределах нормативного срока в 30 дней начиная с 1 января 1992 г.

Текущие выплаты по долгосрочным займам

Текущие выплаты представляют собой суммы погащения долгосрочных ссуд по срокам, наступающим в ближайшие 12 месяцев. Соответствующие цифры можно исчислить на основе графика платежей, приведенного в примечаниях к финансовым отчетам компании. Следует также включать выплаты, вытекающие из предполагаемой новой ссуды. Планируемые платежи по долгосрочным займам на следующие пять лет представлены в табл. 8.4.

Для составления сметы движения наличности определите суммы погащения основной задолженности в течение всего периода действия ссуд. Необходимо также установить текущие платежи по новым ссудам; речь может идти о графике равномерного погашения основной суммы, специальном графике или равномерном погашении с включением процентов (как при кредиторе с рассрочкой платежа), когда прибегают к таблицам погашения ссуд.

Текущие выплаты компании “Реагзоп” по тем долгосрочным займам составляют 210 тыс. долл, в год. Предлагаемая дополнительная ссуда в 500 тыс. долл, подлежит погашению равными долями в течение пяти лет, что означает дополнительные 100 тыс. долл, в год. Следовательно, выплаты на конец 1992 г. составят 310 тыс. долл.

Долгосрочная задолженность

Долгосрочная задолженность — это доля графика погашения, сроки которого наступают за рамками года. Как компания “Реаг- 80п”, так и банк прибегают к аналогичному расчету долгосрочной

381

задолженности. В графике предполагаемой задолженности, показанном в табл. 8.4, все четыре ссуды (включая планируемую) подлежат погашению за рамками текущего года. По мере приобретения нового оборудования в будущем оно может быть частично профинансировано или взято в аренду. Это можно было бы выяснить, если бы кредитный аналитик разработал пятилетний прогноз. Хотя возможность получения долгосрочного займа в будущем сопряжена с риском, дискреционный характер такого рода приобретений основных средств означает, что планы можно изменить, если будет отсутствовать финансирование или же прирост оборота окажется недостаточным и дополнительное оборудование не потребуется.

Итак, прогнозирование помогает аналитику увидеть взаимосвязанные проблемы потребности в наличности и ее поступление в результате роста компании с учетом вариантов финансирования. Сказанное подводит к анализу сценариев, описанному ниже в настоящей главе.

Собственный капитал

Раздел собственного капитала в балансе прогнозировать нетрудно. Суммы акционерного капитала (привилегированных и обыкновенных акций) можно извлечь из предыдущих балансов, если только в текущем году не произошли изменения. Статью нераспределенной прибыли увеличивают на сумму ожидаемой прибыли после уплаты налогов (из прогнозного отчета о доходах) за минусом предполагаемых дивидендов.

Балансирующие статьи

Как отмечалось выше, счет векселей к оплате — по традиции одна из двух возможных “вводных” (балансирующих) статей в балансе. Другая статья — это наличность. Следовательно, если активы превышают пассивы (обязательства и собственный капитал), разность добавляют к векселям к оплате банкам, чтобы обеспечить равенство частей баланса. Для этой же цели разность добавляют к статье наличности в том случае, когда пассивы превышают активы.

Такого рода балансировку путем введения векселей к оплате нельзя считать реалистичной альтернативой, ибо, хотя эта процедура и обеспечивает равенство частей баланса, потребность в финансировании на деле может носить не краткосрочный, а долгосрочный характер. (Кроме того, процентные расходы, связанные

382 ___________________________________________________________

с балансирующей статьей, не были исчислены, что приводит к некоторой недооценке расходов и потребности в финансировании.)

Не упускайте из виду, что при разработке многолетнего прогноза в период затишья в операционном цикле компании потребность финансирования сезонного накопления дебиторской задолженности и запасов не столь очевидна. Это указывает на необходимость, применительно к компаниям с сезонными нуждами и пиками в производстве, разработки смет наличности, рассмотренных в главе 7. В таких случаях для аналитика предпочтительнее составить смету наличности до разработки долгосрочного прогноза.

Теперь решите, какие активы банк действительно профинансирует, как будет структурирован долг и идет ли речь о долгосрочной, постоянной или краткосрочной потребности в заимствовании. Похоже, компания “Реагзоп” нуждается в дополнительных ссудах для поддержания более высокого уровня дебиторской задолженности и запасов в связи с обеспечением базового уровня продаж в условиях обострения конкуренции..

Рассмотрение различных сценариев

Компания “РеагБоп” и кредитный аналитик банка разработали два различных набора прогнозных финансовых отчетов (табл. 8.3 и 8.5). Наметки банка — более пессимистические — показывают, что компания будет нуждаться в^большей сумме наличности, чем она запросила. Наиболее важные коррективы, внесенные кредитным аналитиком в прогнозы компании, приведены ниже.

Банк прогнозирует меньшую сумму выручки по сравнению с расчетами компании.

Банк прогнозирует более высокие общие и административно-управленческие расходы по сравнению с компанией.

Банк прогнозирует значительно меньшее поступление наличности, так как он исходит из более медленной оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности по сравнению с расчетами руководства компании. Таким образом, кредитный аналитик предвидит более значительные вложения в оборотные активы, несмотря на более умеренный рост продажи.

Банк прогнозирует дополнительную потребность в фи

383

нансировании для обеспечения более высокой суммы активов (дебиторской задолженности и запасов).

Существенные различия в подходах руководства компании и кредитного аналитика ведут к значительным расхождениям в прогнозируемых финансовых результатах. Банк может также прийти к куда значительно оптимистичным выводам относительно потребности компании в финансировании, ее способности вернуть ссуду и кредитоспособности в целом. Это указывает, насколько важно хорошо понять все стороны деятельности заемщика, чтобы прийти к реалистичным выводам и обоснованным прогнозам.

Недостатки прогнозов

с помощью прогнозных отчетов пытаются оценить финансовое будущее компании в условиях неопределенности. Такая неопределенность связана с состоянием экономики, конкуренцией, государственным регулированием, технологическими изменениями и способностью руководства действовать эффективно. К счастью, даже при дальнейшем распространении прогноза в будущее руководство компании на основе обратной связи от промежуточных результатов способно скорректировать планы. Сказанное подводит к варианту анализа чувствительности, рассматриваемого в главе 9. Анализ чувствительности способен помочь аналитику выявить, какие из сделанных многочисленных допущений являются наиболее важными.

Другой недостаток прогнозного анализа заключается в том, что существует опасность проглядеть промежуточную потребность компании в финансировании. Так как многолетний прогнозный баланс отражает финансовое состояние компании на определенный момент времени (обычно конец финансового года), он не показывает потребность в средствах, которая может возникнуть в промежутках между датами баланса. Такие скрытые нужды обычно связаны с потребностью сезонного накопления активов в ожидании периодов оживленных продаж. Использование прогнозных смет наличности для выявления промежуточной потребности в ней обсуждалось в главе 7.

384 ___________________________

Резюме основных понятий

Долгосрочный прогнозный анализ должен базироваться паточном знании результатов деятельности компании в прошлом, а также многих внешних и внутренних факторов, воздействующих на операции компании. Особенно трудно делать прогнозы применительно к молодым компаниям и фирмам, отличавшимся в прошлом беспорядочными результатами.

Такого рода прогнозный анализ позволяет кредитному аналитику устанавливать вероятную потребность компании в финансировании и ее способность погасить долг. Однако результаты прогноза зависят исключительно от лежащих в его основе допущений. Поэтому тщательно рассмотрите обоснованность допущений, сделанных компанией, и внесите необходимые коррективы в ее прогнозные отчеты. Как правило, кредитный аналитик придерживается более пессимистических допущений, нежели руководство компании.

Наиболее важным элементом долгосрочного прогноза финансовых отчетов служат наметки объема продаж. Без обоснованной величины продаж весь прогноз имеет сомнительную ценность. Изменение суммы продаж может повлиять на прогнозируемые прибыли, дебиторскую задолженность, запасы, кредиторскую задолженность и потребность в заимствовании средств. Так что даже небольшая погрешность в этом ключевом показателе способна резко изменить многие направления прогнозного анализа. Поэтому кредитору следует прибегнуть к анализу сценариев, чтобы понять, каким образом 1%-ное изменение нормы прибыли или однодневное изменение оборачиваемости запасов может повлиять на различные отчеты и движение наличности компании.

При построении прогнозного баланса активы приравнивают к пассивам с помощью балансирующей статьи — либо наличности и легкореализуемых ценных бумаг (в активах), либо векселей к оплате банкам (в пассивах). Последнюю величину не следует, однако, понимать буквально, поскольку на деле компания может скорее нуждаться в долгосрочном, а не краткосрочном финансировании.

Прогнозный анализ имеет ряд недостатков, включая то обстоятельство, что он не позволяет выявить сезонные нужды. Кроме того, поскольку будущее непредсказуемо, прогнозные наметки следует воспринимать с должной осторожностью.

385

Упражнения

прогнозный отчет долгосрочный прогноз строительство

в спекулятивных целях наметки объема продаж

Основные термины, подлежащие определению

внутренние факторы балансирующие величины наличная ставка подоходного налога смета капитальных затрат

Конкретная ситуация — ”Оерепс1аЫе Ооогз”

Условия

Руководство сообщило вам следующую информацию о своих наметках на 1992 г.

1. Объем продаж возрастет на 50% благодаря ожидаемому оживлению на рынке жилищного строительства, расщирению операций компании на Техас и Канаду, реализации скобяных изделий на новых рынках, полному использованию производственных мощностей, а также поставкам новой продукции.

2. Норма валовой прибыли возрастет до 27% продаж в результате экономии, обусловленной возросщими мас- щтабами деятельности на новых производственных мощностях, и способности компании повысить цены в условиях бума на рынке.

3. Сбытовые расходы снизятся до 5% продаж благодаря росту объема сбыта в расчете на одного торгового агента.

4. Общие и административно-управленческие расходы несколько снизятся — до 12% продаж — благодаря более высокой эффективности работы завода в Сент-Луисе.

5. Процентные расходы ожидаются в сумме 1116 тыс. долл. Прирост связан с более высоким уровнем запасов, который будет профинансирован за счет краткосрочных ссуд.

386

6. Подоходные налоги планируются на уровне 3% продаж. 7. Наличность на конец 1992 г. планируется в сумме 300

тыс. долл. 8. Дебиторская задолженность планируется на уровне 51

дня, так как компания совершенствует ее взыскание и предусматривает введение новой политики, согласно которой торговые агенты не получат комиссионных по счетах с просрочкой оплаты свыше 60 дней.

9. Наличные запасы предполагаются на уровне 81 дня, так как компания избавится от некоторых неходовых запасов на заводе в Сент-Луисе и введет в действие свою новую систему регулирования запасов.

10. Счета к оплате планируются на уровне 28 дней. 11. В следующем году не ожидается роста основных

фондов. Издержки на амортизацию основных фондов планируются на уровне 660 тыс. долл.

12. Прирост основных средств планируется сохранить на уровне прошлого года.

13. Ожидается, что начисленные суммы по сравнению с прошлым годом возрастут на 33%.

14. Долгосрочные займы на будущий год не планируются, так как компания намерена сосредоточить внимание на освоении производственных мощностей в Сент- Луисе, увеличении оборота и снижении затрат.

15. Отсроченные подоходные налоги ожидаются на уровне 6% совокупных активов.

16. Рост счетов капитала в будущем году не ожидается.

Вопросы

1. На основе финансовых отчетов и прогнозов, представленных руководством, составьте прогнозные отчет о доходах и баланс на 31 октября 1992 г.

2. Какова будет дополнительная потребность в заимствованиях средств у “ОерепбаЫе Ооогз”, если норма валовой прибыли составила 25%?

3. Составьте другой прогнозный баланс и отчет о доходах, базируясь на собственных предпочтениях о будущем “ОерепбаЫе Ооогз”.

387

Конкретная ситуация — “ЕпдгарИ”

Условия

Руководство “Еп^гарЬ” ожидает следующие события в 1992 г. 1. Продажи возрастут лишь на 5% в связи с обострением

конкуренции и сохраняющейся вялой конъюнктурой в экономике страны.

2. С целью увеличения сбыта в условиях конкуренции руководство планирует снизить цены, что приведет к уменьшению нормы валовой прибыли до 25%.

3. Руководство намерено сократить некоторые расходы на командировки, развлечения и рекламу, что обеспечит снижение общих и административно-управленческих расходов до 16,5% продаж.

4. Прочий доход составит половину суммы 1991 г. 5. Руководство не предполагает новые долгосрочные

заимствования в 1992 г., так что процентные расходы несколько сократятся — до 4 млн. долл. — из-за общего снижения ставок.

6. Ставки подоходного налога и дивидендов сохранятся на уровне прошлого года.

7. Вся наличность сверх 700 тыс. долл, в конце 1992 г. будет обращена на погашение векселей к оплате банкам.

8. Дебиторская задолженность возрастет до 50 дней, так как руководство планирует предлагать более выгодные условия коммерческого кредита для стимулирования продаж.

9. Запасы в денежном выражении сохранятся примерно на том же уровне.

10. Счета к оплате в денежном выражении также не изменятся.

11. Основные средства возрастут на 3%, а амортизация составит примерно 32,5 тыс. долл.

12. Компания не планирует ни приобретение фирм, ни продажу своих подразделений в будущем году.

13. Инвестиции сохранятся на прежнем уровне. 14. Нематериальные активы и “гудвилл” сократятся на 3%. 15. Все остальные статьи возрастут пропорционально

продажам.

388

Вопрос

На основе финансовых отчетов и прогнозов, сообщенных руководством, разработайте прогнозные отчет о доходах и баланс на 31 декабря 1992 г.

9

Прочие аналитические методы

Цели изучения

Изучив эту главу, вы сможете: — проанализировать влияние изменений уровня продаж фирмы на оборотные инвестиции; — пояснить и применить концепцию устойчивого роста; — охарактеризовать и применить анализ чувствительности к вероятностному распределению возможных событий в будущем в отличие от одной самой удачной догадки; — применить отраслевые факторы при прогнозировании способности вернуть долг.

390

Введение

Представленные выше методы анализа финансовой отчетности — это основные инструменты специалистов. В настоящей главе охарактеризованы некоторые более продвинутые методы, включая анализ оборотных инвестиций, устойчивый рост, анализ чувствительности и отраслевые факторы. Хотя эти методы обсуждены здесь лишь кратко, они важны для кредитного аналитика, позволяя уточнить и сфокусировать процесс анализа финансовой отчетности. Настоящая глава призвана помочь в отборе наиболее подходящих продвинутых методов и их применении наряду со стандартными подходами для принятия обоснованных кредитных решений, выгодных клиенту и банку.

Анализ оборотных инвестиций

Анализ оборотных инвестиций концентрируется на текущих статьях компании и финансировании роста ее оборота. Такой анализ позволяет кредитному аналитику быстро оценить потребность в финансировании, когда оборотные активы возрастают для обеспечения роста объема продаж.

Как растут текущие активы и пассивы

По мере роста продаж компании обычно пропорционально возрастает и базовый уровень ее оборотных активов (дебиторской задолженности и запасов). Растут также счета к оплате и начисленные суммы в качестве основных источников финансирования увеличения дебиторской задолженности и запасов. Такой рост иногда именуют спонтанным, так как крайне трудно, например, обеспечить рост оборота без увеличения запасов.

Счета к оплате и начисленные суммы, вероятно, растут теми же темпами, что и запасы и счета дебиторов; но, поскольку исходные их величины незначительны, они обычно не в состоянии сами по себе обеспечить прирост текущих активов. Долю оборотных активов, не подкрепленную кредиторской задолженностью и

391

начисленными, но не выплаченными суммами, следует покрыть за счет заемных или собственных средств. В предшествующих главах было показано, что прогнозные отчеты и сметы наличности можно использовать для расчета потребности в финансировании для подкрепления растущих оборотных активов.

Расчет оборотных инвестиций

Анализ оборотных инвестиций — это оперативный метод, которым можно воспользоваться для быстрой оценки последствий планов расширения компании с точки зрения ее текущих активов. Он особенно подходит для компаний с крупными инвестициями в дебиторскую задолженность и запасы. Он, однако, не может заменить более точные и подробные аналитические методы, рассмотренные выше.

Оборотные инвестиции компании представляют собой разность между ее оборотными активами и оборотными обязательствами, что видно из следующих уравнений;

Оборотные активы = Счета дебиторов + Запасы;

Оборотный обязательства = Счета к оплате + Начисленные суммы;

Оборотные инвестиции = Оборотные активы —

— Оборотные обязательства.

Обычно оборотные инвестиции компании выражают в виде доли товарооборота. Если предположить, что отношение между продажами и запасами, счетами дебиторов и счетами к оплате остается довольно стабильным, то для определения предполагаемых оборотных инвестиций и дополнительной потребности в финансировании можно воспользоваться долей этих инвестиций и применить ее к объему продаж.

Долю оборотных инвестиций в продажах исчисляют так:

Доля оборотных инвестиций = Оборотные инвестиции : Продажи.

392 ___________________________________________________________

Анализ оборотных инвестиций: оперативный метод прогнозирования

Если компания в следующем году рассчитывает увеличить объем продаж на 20% (т.е. довести его до 1,2 млн. долл.), потребность в оборотных инвестициях исчисляют следующим образом:

Новые оборотные инвестиции = = Планируемые продажи х Доля оборотных инвестиций.

Например, при предполагаемых продажах 1,2 млн. долл, и доле оборотных инвестиций 20%, сумма составит:

/ 200 000 долл. X 20% = 240 000 долл.

Если фирма уже располагает оборотными инвестициями в 200 тыс. долл., то для ожидаемого 20%-ного прироста продаж ей потребуются дополнительные 40 тыс. долл. Такой быстрый расчет ожидаемой потребности компании в оборотных инвестициях для обеспечения роста продаж помогает аналитику сопоставить потребности в заимствованиях с имеющимися альтернативами покрытия. Такими альтернативами являются увеличение задолженности банку, вливание в компанию акционерного капитала, увеличение задолженности по счетам к оплате или снижение дебиторской задолженности и запасов.

Чтобы выявить последствия различных сценариев, измените сделанные допущения. Следует подчеркнуть, что расчеты оборотных инвестиций не могут заменить прогнозные отчеты и сметы движения наличности; но они полезны в качестве быстрой и несложной приблизительной оценки последствий роста компании или снижения продаж с точки зрения ряда ключевых статей баланса, особенно в краткосрочном аспекте.

Устойчивый рост

Рост продаж компании зависит от ее способности финансировать растущие потребности в активах и от наличия у нее достаточного капитала для компенсации растущей задолженности. Анализ устойчивого роста предполагает рассмотрение степени привлече

______________________________________________________ ̂

ния заемных средств (левереджа), эффективности использования активов, прибыли и дивидендов, причем каждый показатель оценивается с точки зрения его влияния на другие показатели. Этот анализ особенно полезен при принятии долгосрочных решений, так как дополняет анализ оборотных инвестиций рассмотрением проблематики основных средств.

Базовый анализ устойчивого роста

в рамках базового анализа устойчивого роста, когда определяют способность компании наращивать продажи, исходят из того, что прибыльность, потребность в активах и выплата дивидендов по отношению к продажам остаются стабильными и что компания сохраняет коэффициент “задолженность/капитал” на сложившемся уровне. Расчет устойчивого роста основан на двух допущениях.

1. Для роста продаж должны расти- и активы; следовательно, аналитик обязан знать темпы прироста активов на каждый процент роста оборота и исходить из того, что эти темпы остаются постоянными. Сказанное означает, что при анализе учитывается коэффициент оборачиваемости активов.

2. Прирост активов финансируется за счет нераспределенных доходов и доступных заимствований. (Нераспределенные доходы — это чистая прибыль за минусом дивидендов — причем оба показателя сохраняются на уровне источников сложившейся доли соответственно в продажах и чистой прибыли.) Соотношение “задолженность/капитал” остается неизменным.

Способность компании увеличивать продажи благодаря нераспределенной прибыли, сложившейся пропорции “задолженность/ капитал” и приобретению новых активов для обеспечения роста можно определить с помощью следующих шагов.

1. Исчислите прибыль за минусом дивидендов в виде процента от продажи (прирост нераспределенной прибыли в виде процента от продаж), установите ежегодный прирост собственного капитала в виде процента от продаж:

(Прибыль — Дивиденды) : Продажи = = Доля нераспределенной прибыли.

394

2. Найдите соотношение совокупных активов и капитала, которое показывает потенциально возможный рост активов на базе роста собственного капитала (в предположении постоянства коэффициента “задолжен- ность/капитал”):

Совокупные активы : Капитал = Прирост активов за счет

нераспределенной прибыли (левередж активов).

3. Перемножьте оба результата, чтобы получить прирост активов за счет нераспределенной прибыли каждого года:

Доля нераспределенной прибыли х Левередж активов = = Прирост активов, обеспечиваемый прибылью.

4. Выявите оборачиваемость активов, т.е. разделите продажи на активы, что фактически означает прирост оборота, возможный благодаря данному приросту активов:

Продажи : Совокупные активы = Оборачиваемость активов.

5. Перемножьте последние две величины, чтобы получить прирост оборота, возможный за счет внутренних источников увеличения капитала:

Прирост активов за счет прибыли х Оборачиваемость активов = = Прирост продаж, обеспечиваемый ростом активов.

Чтобы проиллюстрировать названные пять шагов, предположим, что компания имеет 500 тыс. долл, активов, I млн. долл, оборота, капитал 250 тыс. долл., не платит дивиденды, а чистая прибыль равна 20 тыс. долл. В результате получаем:

1. Исчислим прибыль за минусом дивидендов в виде доли товарооборота (процент нераспределенной прибыли:

(20 000 - 0) : I 000 000 = 2%.

2. Найдем соотношение совокупных активов и капитала (левередж активов):

500 000 : 250 000 = 2.

3. Перемножим оба показателя, чтобы получить прирост продаж, обеспечиваемый нераспределенной прибылью:

395

2 x 2 % = 4%.

4. Исчислим оборачиваемость активов делением оборота на активы:

/ 000 000 : 500 000 = 2.

5. Перемножим данные в (3) на (4):

4% X 2 = 8%.

Следовательно, для этой компании, если исходить из постоянных значений эффективности использования активов, выплат дивидендов и левереджа активов, аналитик может предсказать, что, при норме прибыли 2% оборота, прирост продаж составит 8%.

Чтобы определить множитель, показывающий соотношение прироста продаж и нормы прибыли, произведем следующее деление:

0,08 : 0,02 = 4 раза.

Видоизменение различных показателей

Вообще говоря, подлинная проблема для аналитика заключается в проверке обоснованности планов компании в отношении будущего роста. Предположим, например, что упомянутая выше компания стремится к 25%-ному приросту продаж. Аналитик знает, что это невозможно, если учесть указанный выше устойчивый прирост в 8%.

Возможные альтернативы заключаются в том, чтобы варьировать следующие показатели:

— привлечение заемных средств (коэффициент “задол- женность/капитал”), — использование активов (оборачиваемость активов), — норму дивидендов (выплата дивидендов), — норму прибыли (как процент от оборота).

Применительно к первому варианту начнем с рассмотрения того, насколько должна измениться норма прибыли, чтобы обеспечить такой прирост продаж при условии постоянства прочих факторов:

396 ____________________________________________________________

25% (темп прироста) : 4 (множитель, характеризующий соотношение

роста оборота и прибыли, исчисленный выше) =

= норма прибыли 6,25% продажи.

Первоначальный расчет давал 2% продаж. В качестве другого варианта можно увеличить привлечение

заемных средств. В нашем примере соотношение “задолженность/ капитал” равно 1 : 1 , так как, если активы вдвое превышают собственный капитал, привлеченные средства определенно покрывают половину стоимости активов. Если фирма могла увеличить соотношение активов и капитала с нынешних 2 : 1 до 3 : 1, тогда в долгосрочном плане соотношение “задолженность/капитал” стало бы 2 : 1. Таким образом, при сложившейся норме прибыли, эффективности использования активов и выплате дивидендов можно обеспечить 12%-ный прирост продаж:

2% (норма прибыли) х 3 (левередж активов) — 6%о;

6% (прирост активов за счет нераспределенной прибыли) х

X 2 (оборачиваемость активов) = 12%.

Разумеется, один год ускоренного роста не обеспечит такого скачка в левередже. В дополнение к ожидаемым 20 тыс. долл, нераспределенной прибыли потребуется привлечь 40 тыс. долл, заемных средств для приобретения новых активов на 60 тыс. долл., которые обеспечат прирост оборота в 120 тыс. долл., или на 12%.

У большинства компаний наиболее вероятным кандидатом на изменение служит показатель выплаты дивидендов; однако в нашем примере фирма не платит дивиденды, так что изменения здесь Г1РВОЗМОЖНЫ.

Устойчивый рост основан на допущениях относительно совокупных активов компании и коэффициента “задолженность/капитал” сверх тех, что использованы в формуле оборотных инвестиций. Такие допущения полезны применительно к компании, у которой основные средства должны возрастать пропорционально обороту, хотя такой результат способен ввести в заблуждение, если прямая связь между продажами и совокупными активами отсутствует. Формулы показывают также влияние роста оборота на способность компании привлекать заемные средства — а это самый главный тормоз для роста. Расчеты оборотных инвестиций и устойчивого роста можно эффективно применять в сочетании для прогнозирования способности компании наращивать продажи и потребности в финансировании для обеспечения такого роста.

___________________________________________________________ 397

Анализ чувств ител ьности

Анализ чувствительности позволяет кредитному аналитику проверить обоснованность финансовых наметок (планов) путем рассмотрения ряда сценариев. Вполне очевидно, что обоснованность финансовых наметок, использованных в долгосрочных прогнозах и сметах движения наличности зависит от допущений в отношении компании, заложенных кредитным аналитиком при расчетах. Получение нужных допущений осложняется в силу ряда факторов. Например, любой компании присущи специфические особенности, делающие ее уязвимой. Далее, наметки базируются на тесоверщенной информации относительно неопределенного будущего, а сочетания и комбинации, связанные с выбором допущений, могут быть весьма многочисленными. Хотя ставки высоки — как для заемщика, так и для кредитора, несмотря на трудности, связанные с достоверным прогнозом будущей финансовой стабильности компании, другой основы для предоставления ссуд нет.

Анализ сценариев

в главах 7 и 8, посвященных прогнозированию, подчеркнута важность альтернативных расчетов, а не только использования самых лучщих и худщих вариантов. Самый худщий сценарий может не оказаться самым пессимистическим, так как лищь в кощ- марном сне может присниться то, что может случиться. Действительно, если бы худщие сценарии показывали приемлемые финансовые результаты, принятие ссудных рещений не представляло бы трудностей; однако единственная форма ссуды, которая удовлетворяет таким требованиям, это, пожалуй, обеспеченные именные сберегательные книжки. И хотя расчеты кредитора обычно базируются на наиболее вероятном сценарии, аналитик обязан рассмотреть альтернативы за рамками худщего сценария.

Одним из источников альтернатив служит анализ чувствительности, который позволяет в любом прогнозе выявить переменные, имеющие рещающее значение для результата. Анализ чувствительности дает возможность кредитному аналитику видоизменять основные допущения и видеть, как эти изменения могут отразиться на финансовых показателях компании. Например, аналитик способен изменить прогноз и снизить намечаемый руко

398 ________________________ __________________________________

водством объем продаж на 20%. Такой результат поможет аналитику определить, как скажется на фирме резкое сокращение оборота.

Выявление ключевых переменных — трудоемкая задача. Наиболее распространенный метод заключается попросту в изменении различных показателей — по одному в прогнозе, чтобы выяснить, как изменится сумма векселей к оплате (балансирующая статья). Например, после расчета изменений в динамике продаж и их влияния на прогноз аналитик может внести допустимые изменения в себестоимость проданных товаров, оценить их последствие и т.д.

Ключевыми являются переменные, которые сильнее всего влияют на изменение векселей к оплате (балансирующей статьи). При последующем анализе сценариев целесообразно сосредоточиться на этих ключевых переменных. После этого аналитик сможет принять рещение, какие из этих переменных являются ключевыми, и построить пессимистические и оптимистические сценарии, способные дать более содержательные результаты.

Чтобы выявить пессимистический сценарий, отберите факторы, которые, судя по прощлому опыту, делали компанию наиболее уязвимой. К примеру, компании с циклическим характером спроса на ее продукцию обычно сталкиваются в периоды спада с существенным сокращение объема продаж. Размер сокращения спроса при спадах в экономике может служить основой для анализа худщего сценария. Очевидно, что предоставление крупных ссуд компании с многочисленными уязвимыми местами сопряжено с риском и указывает на необходимость их значительной компенсации сильными сторонами.

Пример анализа чувствительности

в табл. 9.1 показано, как анализ чувствительности можно применить к анализу оборотных инвестиций для выявления спектра возможностей — от оптимистических до наиболее вероятных и пессимистических сценариев — компании “ОиЯу Рарег”. Такой набор сценариев выбран в связи с выводом кредитного аналитика о том, что наиболее уязвимым местом компании является быстрый рост оборотных активов и обусловленная им потребность в дополнительном финансировании в условиях низкой нормы прибыли. Следовательно, главное допущение в сценариях для “Оийу Рарег” относится к изменению темпов роста продаж и способное-

______________________________________________________ ̂

•'И компании контролировать оборотные активы, обязательства и

прибыльность.

Сценарий 1 в табл. 9.1 отражает наметки руководства компа- ^ии. В последние годы продажи “ОпГГу Рарег” росли быстрыми темпами — на 25—30% в год. Руководство ожидает замедление отого роста, сопровождаемого большим упором на финансовый контроль. Так что оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов, как ожидается, снизится по сравнению с нынешним уровнем соответственно в 43 и 118 дней. Руководство рассчитывает также, что оборачиваемость счетов к оплате снизится как минимум до 45 дней (возможно, по необходимости, так как среднеотраслевой показатель равен 30 дням).

Сценарии 2 и 3 характеризуют варианты результативности, которые кредитный аналитик считает наиболее вероятными, а сценарий 4 — оценки пессимистического характера. Последний сценарий базируется на допущении, что оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов сохранится на уровне, близком к сложившемуся, а задолженность поставщикам значительно сократится (в результате ситуации в отрасли в целом). Пессимистический сценарий предусматривает также существенный рост обо- |)ота в связи с сохраняющимся рыночным спросом и весьма скромную оценку прибыльности (норму прибыли в 0,75% по сравнению с нынешним уровнем в 1,25%).

Приведенные четыре сценария ведут к совершенно разным потребностям в финансировании — от 181 280 долл, в сценарии 1 до 307 102 долл, в сценарии 4. Так как кредитный аналитик рассчитывает на осуществление сценариев 2 и 3, предполагающие потребность в финансировании в пределах от 231 375 до 274 860 долл., он рассмотрит способность компании справиться с таким размером долга и потенциальную защиту для кредитора, если будет реализован пессимистический сценарий.

Таблица 9.1. Сценарии анализа оборотных инвестиций компании “ОиТ^у Рарег” в 1992 г.

Сценарии

Статья I оптимисти

ческий

2 3 наиболее вероятные 4 пессимисти

ческий

Объем продаж (долл.) 936 000 975 000 1 014 000 1 053 000 |>1ета дебиторов (долл.) 10 000 111 000 125 000 130 000 Средний период 39 42 45 . 45

взыскания

Запасы (долл.) 200 000 220 000

230 000 240 000

400

Продолжение таблицы 9.1-

Статья 1 Сценарии

2 3 4 оптимисты- наиболее вероятные пессимисты-- неский ческий

Дни запаса III 118 118 118 Счета к оплате (долл.) 80 000 70 000 60 000 50 000 Дни оплаты 45 37 31 25 Начисленные 20 000 15 000 10 000 5 000

суммы (долл.) Оборотные 200 000 246 000 285 000 315 000

инвестиции (долл.) Чистая прибыль (долл.) 18 720 14 625 10 140 7 898 Норма прибыли (%) 2,00 1,50 1,00 0,75 Требуемое финансиро- 181 280 231- 375 274 860 307 102

вание (долл.)

Приведенный пример иллюстрирует избирательное применение анализа чувствительности к ключевым факторам, влияющим на наиболее уязвимые аспекты деятельности компании. Анализ чувствительности помогает сконцентрировать внимание и определить последствия различных аналитических предположений.

Вероятность и надежность прогнозов

в настоящем разделе идея риска рассмотрена под углом зрения его изменчивости, а также охарактеризованы понятия кривых распределения вероятностей. Лица, считающие риск качественным явлением, не поддающимся точному прогнозированию, возможно, не подозревают о наличии возможности количественного выражения риска.

Ежедневное предсказание риска

Рассмотрим пример количественного представления риска. Когда мы слышим сообщение синоптика о том, что “сегодня существует 60%-ная вероятность дождя”, — это пример количественного выражения риска. Бюро прогнозов обобщает уравнение

___________________________ __________________________ 40^

предсказания погоды, в котором фигурируют многие переменные, включая преобладаюптее направление ветра, погоду в близлежащих районах, влажность, давление воздуха и т.п. Фактически бюро прогнозов рассматривает распределение возможных событий. Применяя к этому набору возможных событий статистическую теорию, прогнозист имеет возможность определить вероятность дождя.

Людей с улицы такой прогноз раздражает, так как они хотели услышать от бюро прогнозов, нужен ли зонтик. Эти люди, вероятно, не сознают, что, устанавливая диагноз, врач принимает решение аналогичным образом. Врач не всегда уверен, что является причиной болезни, и поэтому выбирает наиболее вероятную возможность из ряда вероятных причин.

Риск и вознаграждение за него при предоставлении

ссуд

в основе ссудных операций лежит неприятие риска, связанного с большим набором возможных событий; кредиторы предпочитают предсказуемые события. Наличие риска означает, что событие можно точно предсказать лишь в качестве набора возможностей. Выбор из широкого ряда возможных событий предполагает, что средняя отдача, или доход на соответствующую инвестицию, будет превышать отдачу на инвестицию, в отношении которой набор возможных событий намного меньше. Иначе говоря, рискованные ссуды предполагают более высокую процентную ставку.

Рассмотрим повседневный пример, когда приходится решать, насколько опасно пересекать оживленный перекресток. В 2 ч дня в ясную солнечную погоду большинство пешеходов, очевидно, сочтут безопасным пренебречь сигналом светофора и сэкономить несколько минуг. Но в 7 ч 30 мин вечера в дождливую зимнюю погоду большинство пешеходов, вероятно, решат, что не стоит рисковать ради экономии времени. Дополнительные факторы риска, которые, по всей вероятности, были приняты во внимание во втором случае, включают вероятность:

— поскользнуться на дороге; — не заметить приближающийся автомобиль, — не быть замеченным приближающимся автомобилем; — быть сбитым приближающимся автомобилем, за рулем которого пьяный водитель;

402 _____________ ̂ ______ _ _______________ ̂ _______________

— быть сбитым приближающимся автомобилем, водитель которого не смог затормозить на скользкой дороге.

Перечисленные выше факторы заставят индивида переосмыслить ценность одной-двух сэкономленных минут при переходе на красный свет. В этом случае преимущество экономии недостаточно для того, чтобы подвергать себя риску быть сбитым или упасть на дороге. Однако другие факторы, например, отсутствие зонтика, когда вы только надели новый костюм (“только химическая чистка”), может сделать риск более привлекательным.

Такое сопоставление вознаграждения и риска часто именуют расчетом риска и вознаграждения, и оно предполагает напичие способа количественного выражения неопределенности: если более высокий риск должен принести более крупное вознаграждение, то должна существовать система сопоставления различных рисков.

Определения, относящиеся к риску

Распределение вероятностей — это перечень различных возможных событий с указанием вероятности наступления каждого из них. Его можно представить графически в виде кривой распределения вероятностей. Кроме того, ожидаемый доход от инвестиции — это взвешенный средний доход; его рассчитывают как сумму всех потенциальных доходов, взвешенных по вероятности возникновения каждого из них. Если все события равновероятны, взвешенный средний доход эквив^шентен средней арифметической. Следовательно, ожидаемый доход, средняя, арифметическая средняя — все это синонимы. К сожалению, названные термины полностью не описывают распределение вероятностей. Как это ни странно, сказанное относится и к случаю, когда средняя из различных множеств наблюдений, относящихся к двум переменным, идентична.

Но если поразмыслить, это не должно вызывать удивление. Например, средний возраст учеников класса колледжа может быть таким же, как и посетителей концерта рок-музыки, хотя разброс возрастов зрителей, вероятно, будет более значительным, чем у студентов. Должен существовать какой-то метод оценки степени риска (разброса значений) в пределах данного распределения событий, и он существует. Статистики измеряют степень разброса путем исчисления того, насколько отдельное наблюдение отличается от средней величины, и именуют это стандартным отклонением. Стандартное отклонение — это квадратный корень из дис-

______________________________________________________ ̂

Персии, представляющей собой сумму квадратов отклонений от

средней арифметической.

Эмпирический анализ показал, что инвесторы требуют, чтобы акции, доход по которым колеблется (доход включает дивиденды и изменения цены акции), давали в среднем более высокий доход. К примеру, в долгосрочном аспекте на компьютерные акции ^(ожно получить более высокий доход, нежели на акции компании коммунальных услуг, которые регулируются монополиями. И хотя стандартное отклонение для ряда наблюдений (например, различных цен и дохода от группы акций во времени) измерить можно, для сопоставления информации между группами переменных или группами фирм требуется дополнительный расчет. Речь идет о коэффициенте вариации. Последний характеризует отношение стандартного отклонения доходов к их ожидаемой величине. Иными словами, он показывает стандартное отклонение от средней величины в процентном выражении, а не просто “сырые” величины. Это процедура схожа с представлением в относительных величинах статей баланса.

В табл. 9.2 показана взаимосвязь между средней доходностью в длительном аспекте и стандартным отклонением соответствующих

Таблица 9.2. Соотношение риска и доходности ценных бумаг в 1926-1981 гг. (%)

Вид ценных бумаг

Средняя доход

ность

Стан дартные отклоне

ния

Распределение

Обыкновенные акции 9,1 21,9

Второстепенные акции 12,1 37,3

Долгосрочные облигации корпораций 3,6 5,6

Долгосрочные государственные облигации 3,0 5,7

Казначейские векселя США 3,0 3,1

Инфляция 3,0 5,1 - 0 +

Источник: К. 1ЬЬо150п апс1 К.А.81пчиеГ1е1й, З/оскз, Вопс18, ВИИ апВ 1п/1аНоп: “ТЬе Р.Щ

апс) 1Не Ри1иге” (СИаНоПевуШе, Уа.: Р|папс1а1 Апа1у51з Яе5еагс1т РоипйаПоп, 1482).

404 _____________________________________________________________

доходов также на долговременной основе. Специалисты из “Р1- папс1а1 Апа1у5Г5 КехеагсК Роипс1аиоп” установили взаимосвязь между весьма высокими ожиданиями дохода от второстепенных (зтаИ) акций и весьма значительным стандартным отклонением. Это контрастирует с невысокой средней доходностью казначейских векселей и весьма низким стандартным отклонением по этим ценным бумагам. Расчет коэффициента вариации показывает, что применительно к мелким акциям он равен 37,3 ; 12,1, т.е. примерно 300%, а для казначейских векселей примерно 100%.

Приведенная информация поясняет, почему банки охотно покупают казначейские векселя по сравнительно высокой текущей рыночной стоимости. Она также показывает, почему второстепенные акции считаются крайне рискованным вложением. Распределение для второстепенных акций является ровным по сравнению с остроконечным распределением применительно к казначейским векселям. Наблюдаемая доходность последних близка к средней, что свидетельствует о незначительном разбросе, а значит, небольшом риске. В графическом представлении стандартное отклонение — это весьма интересный и полезный показатель степени изменчивости доходов.

Следующий вывод, вытекающий из сказанного, заключается в том, что для достижения различных средних доходов требуется значительное время. Для поддержания равновесия в конкретном инвестиционном портфеле можно прибегнуть также к диверсификации вложений. Хотя статистические показатели и могут характеризовать долгосрочные результаты, они не обязательно дают четкое представление о том, что случится в каждый конкретный день. Сказанное особенно справедливо в отношении инвестиций во второстепенные акции.

Различие в риске между средним доходом, ожидаемым на рынке обыкновенных акций, и доходом на рынке казначейских векселей — это рыночная маржа. Такой риск, иногда именуемый систематическим, невозможно сравнить путем диверсификации (т.е. приобретением пакетов различных акций), так как он внутренне присущ всем инвестиционным портфелям. Другой риск — несистематический, или индивидуальный, — связан с конкретной стратегией руководства фирмы.

Изучение способности погасить задолженность указывает на типичное желание аналитиков прийти к методу принятия решений, который позволил бы дать простые ответы типа “да” или “нет”. Это напоминает конфликт между:

— стремлением спрогнозировать движение наличности, а затем рассмотреть, как оно может вылиться в наилуч

______________________________________________________ ̂

шие и наихудшие варианты, — подход, который нередко требуют старшие должностные лица банка, и — простым расчетом текущего коэффициента и соотношения “задолженность/капитал” с последующим сопоставлением их с заранее установленными и считающимися надежными ориентирами, вроде соответственно 2 : 1 и 1 : 1.

Хотя второй подход представляется более безопасным и фактически сводится к инвестированию исключительно в казначейские векселя, инвесторы, прибегающие к более изощренному анализу, способны разобраться в колебаниях доходности и тем самым получить более высокую отдачу. Анализируя распределение вероятностей и рассматривая не только средний исход, но и стандартное отклонение от него, можно добиться лучшего понимания риска и принятия более удачных решений, связанных с ним. Те же инвесторы, которые предпочитают первый подход, возможно, цепляются за нереально завышенные нормативы, упуская из виду разумные виды вложений.

Кривые распределения вероятностей

Охарактеризованный выше вывод заставляет кредитного аналитика рассмотреть некоторые другие статистические понятия. Многим должностным лицам становится не по себе при мысли о необходимости рассмотреть кривую распределения вероятностей, однако представляется совершенно необходимым учесть следующие два момента.

1. Чрезвычайно высока вероятность того, что любое распределение в человеческих делах примет форму нормального распределения.

2. Те, кто принимает решения, могут выработать доверительные пределы, позволяющие им решать “да” или “нет” и добиться лучшего понимания ситуации путем сравнения склонности к риску с риском, сопряженным с каждой конкретной инвестицией, и желательным доходом в связи с риском.

Примером отсутствия надлежащей доходности, учитывая связанный с вложением риск, в современной практике может служить крайне незначительный разброс ссудных ставок, применяемых большинством кредитных учреждений, несмотря на различия в качествах заемщиков. Ставки, предлагаемые большинству заемщиков, колеблются в пределах процентного пункта вокруг

406 _____________________________________________________________

прайм-рейт, тогда как разность в доходности обыкновенных и второстепенных акций равна 3% (см. табл. 9.2). Если бы кредитные аналитики могли приучить себя к более широкой трактовке риска и доходности, они были бы в состоянии при^нимать более удачные решения применительно к отдельным финансовым учреждениям и конкретным фирмам.

Распределение доходности долгосрочных облигаций корпораций, государственных долгосрочных облигаций и казначейских векселей характеризуется значительной крутизной или башеннообразной формой. Распределение показателей доходности обыкновенных и второстепенных акций не столь характерно. Их графическое представление показывает большую изменчивость в виде более широких и низких кривых. Более высокая изменчивость применительно к акциям означает также, что стандартное отклонение будет большим.

В попытке более точно определить размах различных типов распределения знаменитый математик статистической ориентации Карл Гаусс (1777—1855) предложил формулу, описывающую так называемое нормальное распределение. Эта формула характеризует размах событий, которые чаще встречаются в биологических процессах. Обычно ее представляют в виде колокола, когда большая часть событий расположена ближе к центру или средней величине. В немногих случаях они отклоняются от средней и в совсем редких случаях весьма отличны от нее. В математическом представлении края (“хвосты”) кривой распределения никогда не касаются горизонтальной оси.

Применительно к рассматриваемой концепции имеются эмпирические исследования, показывающие, что люди обычно хорошо предсказывают единичное стандартное отклонение от средней при нормальном распределении. Люди считают это размахом, и выход события за этот размах их несколько удивил бы. Нормальное распределение дает следующий набор вероятностей.

Стандартное отклонение Доверительный предел

68,26%

95,46%

99,74%

Такое распределение сохраняется независимо оттого, насколько “приземиста” колоколообразная кривая распределения. Рассмотрим крайне разбросанные распределения, например, для второстепенных акций. Если 37,3% умножить на 3 (чтобы учесть три стандартных отклонения), результат будет включать самое дальнее от средней наблюдение, так как итог будет равен 124 пунктам

407

вправо от нулевой точки (т.е. 111,9 плюс 12,1 средняя). Наоборот, применительно к обыкновенным акциям 3 раза по 22 плюс средняя 9,1 равно 75,1 вправо от нулевой точки. Три стандартных отклонения от средней вбирают в себя преобладающую часть наблюдений. Так что, хотя наблюдения могут однозначно и не указывать на строго нормальную форму кривой, ее свойства в отношении стандартных отклонений и процентов охваченных событий могут быть чрезвычайно полезными для многих распределений.

Сочетание вероятностей и здравых суходений о риске

Кредитных аналитиков часто интересует один край кривой распределений вероятностей: вероятность неудачи. Разумеется, такого повышения степени доверия можно добиться при определенном количестве стандартных отклонений от средней.

Например, менеджеры могут пожелать узнать, с определенной степенью доверия, вероятность того, что потоки средств сократятся ниже некоего уровня. (Термин “доверительные пределы” — это то же, что процент случаев, охватываемых при тех или иных стандартных отклонениях.) Очевидно, что необходимость выполнить обязательства по возврату ссуды предполагает некое минимальное поступление средств в результате операций. Если предположить, что кредитора интересует только один край распределения (нижняя часть), а вся верхняя часть распределения над средней (где фирма превышает минимум средств) не внушает беспокойства, каждый уровень стандартного отклонения внушает больше доверия, чем указано выше.

В табл. 9.3 представлены проценты, остающиеся в единственном “хвосте” при различном количестве стандартных отклонений от средней. При единичном стандартном отклонении охвачены все возможные события, за исключением 15,77%. Следовательно, определив величину стандартного отклонения для ряда наблюдений, а также среднюю из этих наблюдений, аналитик вправе заключить, что со степенью доверия 84,23% (1 — 15,77%) любое новое наблюдение будет превышать величину, равную средней за минусом единичного стандартного отклонения. Для тех, кто совершенно не приемлет риска (или кто недоволен низкой стоимостью ссуд), два стандартных отклонения охватят 97,72% (1 — 2,28%) всех возможностей и т.д.

Применительно к приведенному примеру предположим, что аналитик располагает набором наблюдений (по меньшей мере в

408 __________________________________

Таблица 9.3. Таблица нормального распределения вероятностей

Количество Вероятность Количество Вероятность Количество Вероятность

стандарт- результата стандарт- результата стандарт- результата ных ниже тех,

ных ниже тех, ных ниже тех, отклонений что включе- отклонений что включе-

отклонений что включе- от средней ны (один от средней ны (один от средней ны (один

край) (%) край) (%) край) (%)

0,10 46,02 1,10 13,57 2,10 1,79 0,20 42,07 1,20 11,51 2,20 1,39 0,30 38,21 1,30 9,68 2,30 1,07 0,40 34,46 1,40 8,08 2,40 0,82 0,50 30,85 1,50 6,68 2,50 0,62 0,60 27,43 1,60 ' 5,48 2,60 0,47 0,70 24,21 1,70 4,46 2,70 0,35 0,80 21,19 1,80 3,59 2,80 0,26 0,90 18,41 1,90 2.87 2,90 0,19 1,00 15,77 2,00 2,28 3,00 0,13

течение экономического цикла), относящихся к движению наличности в отрасли, и исчисляет стандартное отклонение. Аналитик может с определенной степенью доверия (вероятностью) утверждать, что будущие показатели потоков средств будут превы- щать гипотетическую опасную точку, когда средств недостаточно для погащения долга или постоянных расходов.

Если известна опасная точка, ее взаимосвязь с единичным стандартным отклонением можно использовать для расчета числа стандартных отклонений ниже средней. Тогда можно определить доверительный интервал. Наоборот, если желателен некий доверительный интервал, основанный на неприятии риска кредитором, можно проделать обратный расчет. Например, доверительный интервал в 84,23% будет включать все потоки наличности выще средней величины за минусом одного стандартного отклонения.

Имея в виду табл. 9.2 и многие сотни наблюдений, имевщихся в распоряжении исследователей, которые провели эти расчеты, аналитик, возможно, подумает, следует ли применять выводы при небольщом числе дискретных наблюдений. Это может оказаться серьезной проблемой, и при наличии менее 20 наблюдений так называемое генеральное стандартное отклонение применять не следует. В этом случае прибегают к выборочному стандартному отклонению, которое исходит из наличия столь небольщого числа наблюдений, когда они полностью не описывают общую нормальную кривую и стандартные отклонения.

____________ 409

Чтобы рассчитать выборочное стандартное отклонение, возьмите стандартное отклонение и умножьте его на квадратный корень из частного от деления общего числа наблюдений на сумму общего числа наблюдений минус единица. Это ведет к увеличению стандартного отклонения с учетом меньщего объема выборки.

Для исчисления выборочного стандартного отклонения можно воспользоваться другим инструментом, иногда именуемом Т-рас- иределением по предложению математика Уильяма С. Госсета (\УПИат 5. Соззе!). Табл. 9.4 отчасти напоминает табл. 9.3, за исключением того, она содержит дополнительную переменную — число наблюдений. Чтобы научиться пользоваться таблицей, предположите, что кредитор хочет быть на 90% уверен в том, что по-

Таблица 9.4. “Т-распределение”

Количество стандартных Количество наблюдений

отклонений 2 3 4 5 6 7 от средней Вероятность результата ниже того, который был выявлен (%)

0,1

46,43 46,00 45,97 45,94 45,93 0,2 43,74 43,03 43,30 43,13 43,01 42,94 0,3 40,75 39,63 40,61 40,28 40,08 39,95 0,4 37,97 36,62 37,91 37,44 37,15 36,95 0,5 35,00 33,57 35,22 34,60 34,22 33,96 0,6 32,93 30,52 32,52 31,76 31,29 30,97 0,7 30,62 28,13 29,82 28,92 28,36 27,98 0,8 28,66 25,88 27,13 • 26,08 25,43 24,99 0,9 26,83 23,63 24,43 23,24 22,50 22,00 1,0 25,00 21,37 20,89 . 20,40 19,57 19,01 1,1 23,67 19,53 18,86- 18,20 17,53 17,06 1,2 22,34 18,32 17,31 16,31 15,53 14,99 1,3 21,01 17,10 15,76 14,41 13,52 12,91 1,4 19,80 15,89 14,20 12,52 11,52 10,83 1,5 18,94 14,68 12,65 10,63 9,52 8,75 1,6 18,09 13,47' 11,48 9,50 8,85 8,41 1,7 17,24 12,25 10,50 8,75 7,92 7,42 1,8 16,39 11,04 8,77 6,50 5,64 5,48 1,9 15,54 9,83 7,70 5,57 5,34 5,14 2,0 14,83 9..44 .7,39 5,33 5,04 4,81 2,1 14,39 8,96 7,02 5,08 4,75 4,48 2,2 13,94 8,47 6,65 4,83 4,45 4,14 2,3 13,49 7,98 . • 6,78 4,58 4,16 3,81 2,4 13,04 .7,49 6,30 4,34 3,86 3,48 2,5 12,59 7,00 5,81 4,09 3,56 3,14 2,6 12,14 - -6,51 - 5,33 3,84 3,27 2,81 2,7 11,70 6,03 4,84 3,59 2,97 2,48 2,8 11,25 " 5;54 4,36 3,35 2,67 2,14 2,9 10,80 5,05 ■ 3,87 3,10 2,38 1,81 3,0 10,35 4,56 3,38 2,85

2,08 1,58

410

Продолжение таблицы 9.4

Количество

Количество наблюдений

стандартных

отклонений 8 9 10 11 12 13 от средней Вероятность результата ниже того, который был выявлен (%)

0.1 45,91 45,92 45,90 45,90 45,90 45,90 0,2 42,88 42,85 42,81 42,79 42,78 42,78 0,3 39,84 39,79 39,72 39,68 39,65 39,63 0,4 36,81 36,72 36,63 36,57 36,52 36,47 0,5 33,78 33,65 33,54 33,45 33,39 33,29 0,6 30,74 30,58 30,45 30,34 30,27 30,21 0,7 27,71 27,52 27,36 27,23 27,14 27,05 0,8 24,68 24,45 24,27 24,12 24,01 23,91 0,9 21,64 21,38 21,18 21,01 20,88 19,72 1,0 18,61 18,31 18.09 17,89 17,75 17,14 1,1 16,71 16,45 15,69 14,92 14,62 14,56 1,2 14,58 14,28 14,05 13,82 13,74 13,33 1,3 12,45 12,11 11,81 11,48 11,15 10,66 1,4 10,32 9,93 9,75 9,68 9,58 9,48 1,5 8,19 7,76 7,46 7,26 2,58 8,31 1,6 8,07 7,81 7,59 7,41 7,26 7,14 1,7 7,03 6,73 6,48 6,27 6,11 5,96 1,8 5,34 5,23 5,14 5,05 4,95 . 4,79 1,9 4,98 4,85 4,74 4,50 4,35 4,26 2,0 4,62 4,46 4,03 3,88 3,74 3,63 2,1 4,26 4,07 3,88 3,50 3,12 3,00 2,2 3,89 3,69 2,86 2,68 2,51 2,37 2,3 3,53 2,98 2,28 2,25 2,21 2,14 2,4 3,17 2.69 2,22 2,07 1,92 1,84 2,5 2,81 2,41 2,02 1,83 1,63 1,54 2,6 2,44 2,13 1,82 1,58 1,34 . 1,24 2,7 2,08 1,85 1,61 1,33 1,05 0,97 2,8 1,72 1,56 1,36 1,15 0,89 0,84 2,9 1,55 1,28 1.13 0,99 0,77 0,71 3,0 1,39

1,20 1,01 0,82 0,64 0,57

ступление наличности покроет постоянные расходы, но имеется всего 10 наблюдений. Возьмите колонку “10 наблюдений” и двигайтесь вниз до пересечения с 9,75% (строка 14). Сравните с колонкой “количество стандартных отклонений” и найдите в ней 1,4 стандартного отклонения. Ответ таков: поступление средств будет превышать 1,4 стандартного отклонения ниже средней в 90% случаев. Следовательно, если в примере среднее поступление наличности составляет 20 тыс. долл., а стандартное отклонение — 5 тыс. долл., в 90% случаев поток наличности превысит 20 000 долл. — 1,4 X 5000 долл. = 13 000 долл. Если этого достаточно, существует 90%-ная уверенность в возврате долга.

______________________________________________________ ̂

Если же аналитик разделит постоянные расходы (9 тыс. долл.) на стандартное отклонение (5 тыс. долл.), он получит 1,8 раза, и тогда очевидно, что эти расходы будут покрыты в 95% случаев. (Спускаясь вниз по колонке “Количество стандартных отклонений” до строки 1,8, а далее до колонки “10 наблюдений”, вы найдете 5,14%, что представляет собой вероятность отсутствия средств; следовательно, вероятность их наличия равна 94,86%.)

Йота-коэффициент

в настоящем разделе йота-коэффициент предложен в качестве метода, позволяющего аналитику лучще оценить надежность прогнозов фирмы в отнощении поступления средств от операций. В нем рассмотрена идея выявления изменчивости потоков средств от операций по годам в отдельных отраслях. Оценив эти колебания, аналитик может применить риски, установленные для отрасли, к каждому конкретному прогнозу фирмы в отнощении потоков средств.

Необходимость фактических данных

Статистические данные, которые могут быть полезны в качестве отраслевых данных в динамике, уже упоминались в настоящей книге. В главе 6 рассмотрены межфирменные сопоставления с использованием информации “К.оЬег1; Могпз А880с1а1;е8”. Если учесть колебания потоков средств в течение достаточно продолжительного периода времени, включающего полный экономический цикл в отрасли, можно исчислить стандартное отклонение потоков средств. Затем нетрудно рассчитать для каждой отрасли коэффициент вариации, который, при задании конкретного доверительного интервала, позволит исчислить вероятность нехватки поступления средств по сравнению с прогнозом, составленным аналитиком на основе методов, описанных в главах 7 и 8.

Коэффициент вариации способен достаточно надежно отразить возможные варианты движения средств данной фирмы в предположении, что отрасли, считающиеся сравнительно рискованными, имеют относительно более высокий коэффициент вариации, по сравнению с отраслями, имеющими репутацию более стабильных. Рассматривая данные, представленные в этом разделе отрасли, учтите необходимость дополнительного исследования, чтобы выяснить, могут ли расчеты, сделанные на основе старых

412 ________________________________________________

фактических данных, получить подтверждение с помощью текущих данных.

Определение йота-коэффициента

в настоящем разделе использованы данные “ВоЬеЛ Могг15 Аз- 50С1а1е5” для определения йота-коэффициентов для двух отраслей. Проблема заключается в том, чтобы найти необходимые данные в отраслевой таблице и соотнести с ними показатели рассматриваемой фирмы. К примеру, у отдельной фирмы уплаченные налоги — это статья расхода, которая вычитается до расчета валового потока наличности. Изменение суммы отсроченных налогов, разумеется, добавляется к валовому потоку, так что в расчет принимаются только фактически уплаченные налоги. К сожалению, такая степень детализации недоступна в данных “КоЬеП Могг15 А880с1а1е8”, так как показатели дохода учитываются здесь до налогов. Следовательно, для получения потоков наличности остается лищь игнорировать налоги. Это в основном снимает проблему, связанную с тем, что начисленные налоги в отчете о доходах не имеют отнощения к фактически уплаченным налогам.

Итак, чтобы как можно полнее приблизиться к концепции движения наличности, проделайте следующие щаги.

1. Выберите проценты от продаж в колонке “Операционная прибыль” таблицы “КоЬег1 Могг18 А880С1а1е8”. Это составляет первый главный элемент потока, свободный от случайных сумм и только что упомянутых налоговых проблем.

2. Добавьте к нему процент от продаж для амортизации, что даст приблизительное представление о движении наличности в качестве главного показателя способности погасить задолженность.

3. Заверщите расчеты применительно к другим колонкам табл. 9.5. Внизу добавлен раздел, призванный упростить расчеты потоков средств при различных доверительных интервалах.

Пример расчета содержится в табл. 9.6, где представлено движение средств в отрасли производства женской одежды (код по отрчолевому классификатору № 2335) за период всего экономического цикла 1978—1987 гг. Эта отрасль известна как сравнительно рискованная. Поэтому можно ожидать высокий коэффициент вариации.

413

Таблица 9.5. Анализ отраслевого риска и прогноз движения наличности

Анализируемая фирма: Отрасль: Код:

Шаг 1. Определение выборочного коэффициента вариации для отрасли

Колонка:

Год Операционна

я прибыль (%

продаж)

Амортизация

(% продаж)

(1)+ (2) Расчет стандартного отклонения

Средняя (4)

Откло

нение

(4)-(5)

Диспер сия

(6)

Итого: Дисперсия

Формулы:

1) Ожидаемое значение (сред.): Итог (4)/Количество позиций (4)

2) Стандартное отклонение: квадратный корень из взвешенной средней дисперсии. '

3) Выборочное стандартное отклонение (корректировка в связи с малым объемом

выборки). Умножьте стандартное отклонение на квадратный корень из частного

от деления числа позиций на число позиций минус 1.

4) Коэффициент вариации: выборочное стандартное отклонение/сред. (Это — процент

изменчивости каждого стандартного отклонения вокруг средней, йота-множитель.)

Примечание: вы можете придать некоторым потокам больше веса, чем другим

потокам.

Шаг 2. Расчет ожидаемых потоков средств фирмы

и переоценка на основе отраслевого коэффициента вариации

Колонка

Ожидаемый

поток средств

анализируемой

фирмы

Коэффици-

ент вариа-

ции

0,67

Доверитель-

ный интервал

(приблиз.)

(%)

75,0

Вероятный размах потока

средств фирмы

Высокий (1)+(2)х(1)

Небольшой (1)-(2)Х(1)

414

Окончание таблицы 9.5

Колонка 1 2 3 4 5

Ожидаемый Коэффици- Доверитель- Вероятный размах потока ПОТОК средств ент вариа- ный интервал средств фирмы анализируемой ции (приблиз.) Высокий Небольшой

фирмы (%) (1)+(2)х(1) (1)-(2)х(1)

0,84 80,0

1,04 85,0

1,14 87,5

1,28 90,0

1,44 92,5

1,64 95,0

1,92 97,5

Таблица 9.6. Пример 1-й расчета йота-коэффициента (анализ

колебаний движения средств в отрасли производства женской

одежды)

Год 1

Операционная

прибыль (%

оборота)

2 Аморти

зация (% оборота)

3 Расчет

стандартн

ого

отклонения

(1)+(2)

4 Средняя

колонки (3) 5

Отклонени

е от

средней (3)-(4)

6 Дисперсия-

квадрат (5)><(5)

1978 3,6 0,6 4,2 5,18 - 0,98 0,9604 1979 3,7 0,5 4,2 5,18 - 0,98 0,9604 1980 4,8 0,8 5,6 5,18 0,42 0,1764 1981 3,9 0,6 4,5 5,18 - 0,68 0,4624 1982 5,9 0,6 6,5 5,18 1,32 1,7424 1983 5,3 0,8 6,1 5,18 0,92 0,8464 1984 7,2 0,7 1Э 5,18 2,72 7,3984 1985 3,5 0,8 4,3 5,18 - 0,88 0,7744 1986 3,0 0,6 3,6 5,18 - 1,58 2,4964 1987 4,2 ■ 0,7 4,9 5,18 - 0,28 0,0784

Итого 51,8 Дисперсия 1,5896

Формулы:

1) Ожидаемое значение (сред.): Итог (3)/Количество позиций

2) Стандартное отклонение: квадратный корень из взвешенной

средней дисперсии (кол. 6)

3) Выборочное стандартное отклонение (корректировка в связи

с малым объемом выборки). Умножьте стандартное отклонение

на квадратный корень из частного от деления числа позиций

на число позиций минус 1

4) Коэффициент вариации: йота-множитель

(Выборочное стандартное отклонение/сред.)

Поток средств/текущие выплаты по долгосрочным займам

Задолженность/капитал

5,1800

1,2608

1,3290 0,2566

3,6 1,3

______________________________________________________ ̂

Продолжайте расчет следующим образом. 1. Рассчитайте ожидаемую величину или среднюю всех

годовых наблюдений потоков средств. Это составляет 5,18% (колонка 4).

2. Теперь найдите отклонения от средней. Для этого вычтите колонку (4) из колонки (3) и результат запишите в колонку (5).

3. Определите дисперсию, возведя в квадрат разности из колонки (5), а затем взвесив их с учетом вероятности возникновения. В нашем примере все дисперсии считаются равновероятными, так что исчислена простая средняя арифметическая, равная 1,59 (внизу колонки (6)).

4. Далее исчислите стандартное отклонение — корень квадратный из дисперсии (1,26).

5. Теперь рассчитайте выборочное стандартное отклонение, умножив стандартное отклонение на квадратный корень из частного отделения суммы позиций на сумму позиций минус 1, что дает 1,329.

6. Наконец, рассчитайте коэффициент вариации выборочного стандартного отклонения, разделив последнее на средний поток, что дает 25,66%. Если учесть, что кредитора интересует только нижний край распределения, разделим результат на 2 и получим 12,83%.

7. Если имели место необычные годы, не связанные с экономическим циклом, целесообразнее придать некоторым потокам средств большие веса по сравнению с другими потоками.

Если иметь в виду весьма высокий йота-коэффициент для отрасли женской одежды (25,66%), это резко понизит высокий доверительный интервал для потока средств. Предположим, что аналитик оценивает прогноз потока средств конкретной фирмы и он уже прошел проверку с позиций надежности данных самой фирмы. Теперь требуется согласование с доверительным интервалом, учитывающим различные аспекты рискованности отрасли и их возможного влияния на прогнозируемое движение наличности, особенно на нижний край распределения.

Предположим, что, имея в виду уровень руководства и положение фирмы на рынке, для обоснования прогноза движения с;)едств требуется только единичное стандартное отклонение. Это ошачает, что аналитик может быть уверен примерно на 81,91% в том, что при 10 наблюдениях будут охвачены возможные вариан- Т1.1 одного края распределения. (См. в табл. 9.4 пересечение строки “1,0” колонки “Количество стандартных отклонений с колон

416 . • . ' _____________________________

кой” “10 наблюдений”). Следовательно, для погашения задолженности будут ежегодно доступны 87,175 прогнозируемых потоков средств. (Эта величина получена вычитанием из 100% половины от 25,66%, исчисленных указанным выше способом.) Следующий шаг для аналитика состоит в сопоставлении полученного результата с постоянными расходами фирмы в настоящее время. Если при сокращении средств на 12,83% их гем не менее достаточно для покрытия постоянных расходов, тогда фабрикант одежды в состоянии справиться с дополнительным додгом.

Но если кредитор стремится быть более уверенным в том, что он предвидел все возможные события, он должен выбрать боль- щий доверительный предел. При трех стандартных отклонениях и 10 наблюдениях (см. табл. 9.4) аналитик может быть на 99% уверен в том, что он учел все возможности. Умножив 12,83% на 3, аналитик устанавливает, что, если он хочет быть уверенным в погащении задолженности на 99%, способность фабриканта возвращать долг необходимо снизить до 61,51% (100% — 38,49%).

Необходимо при этом учитывать еще один момент, а именно, что на погащение задолженности влияет, разумеется, характер ссуды. Например, если фирма получила ссуду на 30 лет под залог недвижимости, она сумеет покрыть свои постоянные расходы при меньшем потоке средств. Сравните это со случаем, когда фирма согласилась погасить долгосрочную ссуду в течение 2 лет.

Сопоставьте анализ потока средств для отрасли, производящей одежду, с отраслью грузовых автомобильных перевозок (табл. 9.7). Во втором случае коэффициент вариации равен лишь 7%. (Вспомним, что этот период времени включает даже дерегулирование указанной отрасли.) В этом случае 99%-ная уверенность предполагает исключение только 10,5% рассчитанных фирмой средств из наличности, предназначенной для погащения задолженности.

Предварительное обоснование йота-коэффициента

Представляет интерес сопоставление йота-коэффициента с имеющимися распространенными показателями. В основе этого сопоставления лежит гипотеза эффективного рынка. Иначе говоря, если отрасль получала надлежащие кредиты, с учетом степени присущего ей риска, должно оказаться, что коэффициент “задол- женность/капитал” в отрасли женской одежды ниже, чем в отрасли грузовых перевозок, где изменчивость меньше. Из табл. 9.8 видно, что эта гипотеза справедлива. В среднем за 1981 — 1987 гг. коэффициенты “прибыль/процентные расходы” и “наличность/

417

Таблица 9.7. Пример 2-й расчета йота-коэффициента (анализ

колебаний движения средств в отрасли грузовых автомобильных

перевозок)

Колонка:

Год 12 3 4

Операцион- Аморти- Расчет Средняя

пая при- зация стандарт- колонки (3) быль (%

оборота) ново от-

(% оборота) к/юнения (1)+(2)

5 6

Отклоне- Дисперсия-

ние от квадрат

средней (5)'л-(5)

(3)-(4)

1978 5,5 4,0 9,5 9,65 - 0,15 0,0225 1979 5,9 4,5 10,4 9,65 0,75 0,5625 1980 5,3 4,7 10,0 9,65 0,35 0,1225 1981 4,8 4,8 9,6 9,65 - 0,05 0,0025 1982 5,6 4,6 10,2 9,65 0,55 0,3025 1983 3,5 4,6 8,1 9,65 - 1,55 2,4025 1984 4,2 4,8 9,0 9,65 - 0,65 0,4225 1985 5,2 4,7 9,9 9,65 0,25 0,0625 1986 4,7 5,0 9,7 9,65 0,05 0,0025 1987 4,9 5,2 10,1 9,65 0,45 0,2025 Итого: 96,5 Дисперсия 4,1050

Формулы:

1) Ожидаемое значение (сред.): Итог (3)/Кол и честно позиций

2) Стандартное отклонение: квадратный корень из взвешенной

средней дисперсии (кол. 6)

3) Выборочное стандартное отклонение (корректировка в связи

с малым объемом выборки). Умножьте стандартное отклонение

на квадратный корень из частного от деления числа позиций

на число позиций минус I

4) Коэффициент вариации; йота-множитель

(Выборочное стандартное отклонсние/срсд.)

Поток средств/текущие выплаты по долгосрочным займам

{адолженность/капитал

9,6500

0,6407

0,6754 0,0700

1,6 2,2

Таблица 9.8. Сопоставление йота-коэффициента с

распространенными показателями

Отрасль

Коэффициент

вариации (%) Прибыль'/ проценты

Наличность/ текущие

выплаты-

Задолжен ность/

капитал

Одежда 25,66 3,52 3,6 1,3 Перевозки 7,00 2,24 0,6 2,2

' Прибыль до уплаты процентов и налогов.

'Текущие выплаты по долгосрочным займам.

418 ___________________________________________________________

текущие выплаты” по долгосрочным займам в отрасли, производящей одежду, значительно выще, чем в отрасли грузовых перевозок. Очевидно, что коэффициент “задолженность/капитал” намного ниже в отрасли, производящей женскую одежду.

Очевидно, что кредиторы осознали риск, присущий двум различным отраслям. Сравнительно легко увидеть, что потоки средств, образующиеся главным образом из-за амортизационных отчислений, не только формируют эти потоки в отрасли перевозок, но также помогают обеспечить равномерное поступление, так что колебания потоков намного ниже, чем применительно только к операционной прибыли.

Выводы

Получит ли йота-коэффициент дальнейщую поддержку в виде дополнительных исследований,'остается под вопросом. Однако становится все более важным, чтобы аналитики имели возможность оценивать риски, и в этом смысле у йота-коэффициента сейчас мало альтернатив. Даже если он займет видное место в аналитических руководствах будущего, йота-коэффициент должен быть лищь первым среди многих статистических приемов, призванных помочь финансовому аналитику. Возможно, он побудит других попытаться дать риску количественное выражение и покажет, что отраслевая статистическая информация способна удовлетворить такую потребность.

Резюме основных понятий

Определите, какой из продвинутых аналитических методов, представленных в настоящей главе, — анализ оборотных инвестиций, анализ чувствительности, устойчивый рост, анализ вероятностей — подходит в данной ситуации. Перечисленные методы обычно применяют наряду с базовыми методами, описанными в предществующих главах, — анализом отчета о доходах, рассмотрением бухгалтерского б^тланса, анализом движений наличности, использованием коэффициентов, долгосрочным прогнозированием и составлением смет наличности, — с тем чтобы получить полную аналитическую картину.

____________________________________ _________________ ̂

Анализ оборотных инвестиций дает кредитному аналитику возможность быстро получить приблизительную оценку финансовых последствий прироста оборотных активов компаний (дебиторской задолженности и запасов). Это позволяет кредитору без труда определить размеры необходимого финансирования в зависимости от предполагаемых объемов продаж.

Понятие “устойчивый рост” характеризует способность компании развиваться при сохранении требуемых соотношений “за- долженность/капитал” и других показателей. Оно предполагает, что рост оборота требует увеличения основных средств, хотя не у всех компаний дело обстоит именно так. Тем не менее понятие устойчивого роста характеризует последствия роста с точки зрения привлечения заемных средств — а это, как правило, основной фактор, ограничивающий возможности роста.

Анализ чувствительности позволяет кредитору проверить обоснованность наметок, например тех, что заложены в прогнозных финансовых отчетах, путем анализа ряда сценариев. Этот метод дает возможность кредитору сосредоточить внимание на главных уязвимых местах компании, чтобы выявить, как финансовые показатели компании изменятся при различных допущениях.

Анализ вероятности применительно к прогнозам может позволить конкретно выявить набор вероятных потоков наличности при данной степени уверенности. На уровне отрасли он способен заменить простые отраслевые ориентиры анализом, охватывающим экономические циклы и их последствия для различных отраслей.

Способность кредитного аналитика использовать эти более передовые методы будет возрастать только по мере накопления опыта. Различные формулы и расчеты, представленные в настоящей главе, не следует рассматривать так, словно они полезны лищь в необычных ситуациях. Скорее их следует применять на рутинной основе, чтобы расщирить рамки анализа финансовой отчетности.

Настоящая книга обеспечивает солидную основу для различных подходов к анализу финансовой отчетности, на котором должно базироваться любое рещение о предоставлении ссуды. Кредитному аналитику не следует, однако, надеяться, что он овладеет анализом финансовой отчетности исключительно на основе материала, содержащегося в настоящей книге. Скорее полученные знания необходимо оттачивать путем прилежного применения, дальнейщей учебы и практического опыта. Кроме того, следует приобрести много других навыков, весьма важных в кредитном деле, например в области структуризации долга и ведения переговоров. Лищь обладая щирокими познаниями и опытом, кредит

420 ___________________________________________________________

ный аналитик может рассчитывать на принятие обоснованных решений, которые принесут пользу банку и компаниям, нуждающимся в финансировании.

Упражнения

Основные термины, подлежащие определению

анализ оборотных инвестиций анализ устойчивого роста анализ чувствительности распределение вероятностей стандартное отклонение

коэффициент вариации нормальное распределение йота-коэффициент расчет риска-вознаграждения ожидаемая отдача

Конкретная ситуация — “Оерепс1аЫе Ооогз”

1. Рассчитайте оборотные инвестиции в 1991 и 1992 гг. (наметки).

2. Рассчитайте потребность в оборотных инвестициях “ОерепбаЫе Ооогз” на основе показателей 1991 г. и прокомментируйте возможные расхождения с расчетами руководства на 1992 г.

3. Проведите анализ чувствительности применительно к “ОерепбаЫе Ооогз” в наиболее вероятном и пессимистическом вариантах с целью определить, какое потребуется финансирование, и сопоставьте собственные выводы с расчетами потребности в финансировании, сделанными руководством фирмы. При анализе воспользуйтесь следующими данными:

421

Статья

Продажи

Себестоимость проданных

товаров

Счета дебиторов

Запасы

Начисленные суммы

Оборотные инвестиции

Норма чистой прибыли

Необходимое

финансирование

Наметки Наиболее Пессимисти- руководства вероятные ческме

50%=30 000 25% 5% 73%=21 900 76% 78%

51 день=4 200 60 дней 75 дней 81 день=5 639 85 дней 95 дней 28 дней=1 958 25 дней 20 дней

782 700 500 7 099

3% = 1 080 2,5% 2,0% 6 019

Ответы, относящиеся к “Оерепс1аЫе Ооогз”, содержатся в приложении.

Конкретная ситуация — “ЕпдгарЬ”

1. Рассчитайте оборотные инвестиции “Еп^гарН” в 1990 и 1991 гг.

2. Почему, по вашему мнению, оборотные инвестиции с 1990 по 1991 г. сократились?

Приложение

Ответы на вопросы, относящиеся к

“Оерепс1аЫе Ооогз”

424 _______________________________________________

Глава 2 Отраслевые особенности

1. Какой операционный цикл у “Оереп(1аЫе Воог$”?

“Оерепс]аЫе Ооогх” начинает производственный цикл с приобретения сырья за наличные, получив коммерческий кредит или банковское финансирование. Сырьем, очевидно, служат алюминий, древесина, цемент, пластики, клей, краски и т.п. В процессе производства сырье превращается в запасы готовой продукции (двери), которые затем реализуются в кредит поставщикам стройматериалов и фирмам-подрядчикам. Компания взимает дебиторскую задолженность и возвращает имеющиеся долги, затем цикл повторяется.

2. Считаете ли вы, что у “ВеренйаЫе Воогя” типичное распределение

активов и обязательств? Пожалуйста, объясните.

Да. В 1991 г. в компании распределение имело следующий вид: 47% основных средств и 23% запасов. Такая структура достаточно типична для компании обрабатывающей промышленности. “Ое- репбаЫе Ооогк” привлекает также довольно значительные заемные средства (коэффициент “задолженность/капитап” равен 1,97), что также характерно для промышленной компании. Основные средства и степень привлечения заемных средств за последние годы изменились в связи с приобретением нового завода в Сент-Луисе.

3. Какой характер потребности в финансировании можно

предположить у компании, подобной “ПерепйаЫе Поог$”?

Так как речь идет о компании обрабатывающей промышленности, она, вероятно, будет нуждаться в краткосрочных заимствованиях для финансирования запасов и дебиторской задолженности в течение операционного цикла. Очевидно, это будет кредитная линия. Кроме того, компания вроде “ОерепбаЫе Ооогз” может нуждаться в долгосрочном финансировании для покупки оборудования и модернизации предприятия.

4. В качестве кредитора какие другие проявления риска могут вас

беспокоить?

Производители дверей сильно зависят от закладки новых домов. Это, скорее всего, отрасль с выраженной цикличностью производства, которое развивается успешно в периоды подъема и свертывается в периоды спада. Похоже, эта отрасль отличается конкуренцией: наружные двери производят свыше 250 компаний. Однако размеры “ОерепбаЫе Ооогз”, возможно, компенсируют часть риска.

425

5. Какой цикл движения наличности можно ожидать у “ВерепйаЫе

Воог8” и как этот цикл может отличаться от учета дохода?

Поскольку это промышленная компания, типичный цикл у нее начинается с покупки сырья за наличные в счет коммерческого или банковского кредита. Применительно к “ОерепбаЫе Воогз” исходными материалами могут служить различные металлы, древесина, цемент, клей, пластики и краски. В результате производственного процесса эти материалы превращаются в запасы продукции, которая реализуется покупателем, и возникает дебиторская задолженность. После взыскания задолженности образуется наличность и погашается задолженность банкам и поставщикам. Поэтому на различных этапах операционного, цикла движения наличности в “ВерепбаЫе Воогз” может возникнуть излишек запасов или дебиторской задолженности и нехватка наличности.

При методе учета дохода, основанном на начисленных суммах (а не на реальном движении средств), эта нехватка не найдет отражения. Более того, компания может показывать чистую начисленную прибыль и испытывать нехватку наличности.

Глава 3 Бухгалтерский баланс

1. Рассмотрев баланс, оцените философию руководства “Веренйа- Ые

Воог8” (подсказка — убедитесь, что вы анализируете оборотные

инвестиции).

С 1990 по 1991 гг. оборотные инвестиции возросли. Расчет выглядит так:

Шаг 1. Рассчитайте коммерческие активы.

Коммерческие активы 1991 1990 1989

Дебиторская задолженность 4161 4118 8279 Запасы 3662 4095 7757 Итого ' 3422 2661 6083

Шаг 2. Рассчитайте спонтанные финансы.

Спонтанные финансы 1991 1990 1989

Счета к оплате 1434 589 2023 Начисленные суммы 1530 519 2049 Итого 558 558 1116

Шаг 3. Рассчитайте оборотные инвестиции.

426

Оборотные инвестиции 1991 1990 1989

Коммерческие активы П79 2023' 6256 Спонтанные финансы 7757 2049 5708 Оборотные инвестиции 6103 1116 4978

Оборотные инвестиции с 1989 по 1991 г. возросли, т.е. руководство в большей степени прибегало к долгосрочным займам и собственному капиталу для финансирования оборотных активов в торговом цикле и меньше опиралось на спонтанные источники. Это также означает, что компания стала менее ликвидной.

Анализ раздела собственных средств показывает, что в 1991 г., когда возросли обыкновенные акции и оплаченный излишек, руководство выпустило дополнительно обыкновенные акции. Снижение нераспределенной прибыли объясняется убытками 1990 г. и предшествующей корректировкой, связанной, очевидно, с эмиссией акций.

Коэффициент привлечения заемных средств повысился с 0,78 в 1989 г. до 1,97 в 1991 г. Компания больше полагается на заимствования и меньше — на внутренние источники средств.

2. С позиций залоговой стоимости, насколько быстро реализуемы

активы “ВерепйаЫе Воог8”?

Наличность, очевидно, весьма ликвидна. Однако ан^шитику следует проверить, не заложена ли часть ее в виде компенсационных остатков. Кроме того, у “ОерепбаЫе Ооогз” имеется крупный канадский покупатель. Если он платит в канадских долларах, часть поступлений может оказаться девальвированной. Аналитику надо поинтересоваться у руководства относительно деталей расчетов с канадским покупателем.

Аналитику потребуется группировка дебиторской задолженности по времени ее возникновения, чтобы понять, насколько спокойным можно быть в этом отношении. Кроме того, значительная часть дебиторской задолженности связана с подрядными строительными фирмами, что, вероятно, будет внушать большинству банкиров известное беспокойство. 3. Разверните баланс и представьте его в относительных показателях.

В приведенном балансе начисленные суммы и подоходные налоги объединены, так как подоходные налоги текущего года также следует считать начисленными суммами.

Отсроченные выплаты налогов учтены в разделе долговых обязательств баланса, ибо амортизация превышает капитальные затраты, а это означает, что рост компании замедляется, а отсроченные платежи, возможно, скоро будут подлежать взносу.

Обыкновенные акции и операционный излишек объединены с целью облегчения анализа.

427

Баланс “Оерепс1аЫе Ооогз”

31.12.89

31.12.90

31.12.91

АКТИВЫ ТЫС. % ТЫС. % ТЫС. % долл. долл. долл.

1. Наличность 109,0 1,1 409,0 2,3 548,0 3,0 2. Легкореализуемые 0,0 0,0 0,0

ценные бумаги 3.

Счета дебиторов 3 422,0 34,0 3 662,0 21,0 4 161,0 23,1 (коммерческие) 4.

Запасы: сырье

0,0

0,0

0,0 5, Запасы: 0,0 0,0 0,0

полуфабрикаты

6. Запасы: готовая 2 661,0 26,4 4 095,0 23,4 4 118,0 22,9 Продукция

7. Итого запасы 2 661,0 26,4 4 095,0 23,4 4 118,0 22,9 8. Расходы будущих 0,0 0,0 0,0

периодов

9. Прочие оборотные 0,0 297,0 1,7 426,0 2,4 активы

10. Итого оборотные 6 192,0 61,5 8 463,0 48,4 . 9 253,0 51,4 активы

11. Основные средства 3 503,0 34,8 8 285,0 47,4 8 294,0 46,1 12. “Капитальный” ли- 0,0 0,0 0,0

зииг оборудования

13. “Операционный” 0,0 0,0 0,0 лизинг оборудования

14. Минус амортизация

0,0

0,0

0,0 15. Итого основные 3 503,0 34,8 8 285,0 47,4 8 294,0 46,1

средства (чистые) 16. Инвестиции и авансы

0,0

0,0

0,0 17. Долгосрочные 0,0 0,0 0,0

ценные бумаги

18. Задолженность 0,0 0,0 0,0 филиалов и пр.

19. Чистые активы (пре-

0,0

0,0

0,0 кращенные операции)

20. Прочие внеоборот- 378,0 3,8 725,0 4,1 442,0 2,5 ные активы

21. Нематериальные 0,0 0,0 0,0 активы

(патенты и права) 22.

“Гудвилл”

0,0

0,0

0,0 (в результате

слияний) 23. Итого

основные 3 881,0 38,5 9 010,0 51,6 8 736,0 48,6

средства

24. Итого активы 10 073,0 100,0 17 473,0 100,0 17 989,0 100,0

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

25. Векселя к оплате 400,0 4,0 1 800,0 10,2 2 500,0 13,9 26. Счета к оплате 558,0 5,5 1 530,0 8,8 1 434,0 8,0

(коммерческие)

428

Баланс “Оерепс1аЫе Ооогз” (продолжение)

31.12.89

31.12.90

31.12.91

ТЫС. % тыс. % ТЫС. % долл. долл. долл.

27. Налоги и начислен- 847,0 8,4 519,0 3,0 5898,0 3,3 ныс расходы

28. Прочие текущие 0,0 0,0 0,0 обязательства

29. Текущие выплаты 86,0 0,9 134,0 0,8 147,0 0,8 ПО долгосрочным

займам (операц.)

30. Итого текущие 1 891,0 18,8 3 983,0 22,8 4 670,0 26,0 операционные обязательства

31. Текущие выплаты 0,0 0,0 0,0 ПО долгосрочным

займам (остальные)

32. Отсроченный доход 0,0 0,0 0,0 33. Долгосрочная 0,0 0,0 0,0

задолженность (необеспеченная)

6 615,0 36,8 34. Долгосрочная 2 355,0 23,4 6 762,0 38,7

задолженность (обеспеченная)

0,0 35. Обязательства 0,0 0,0

по капитальному

лизингу

0,0 36. Нынешняя стой- 0,0 0,0

мость операционного

лизинга

37. Прочие нетекущие 0,0 0,0 0,0 обязательства

38. Итого долгосрочная 2 355,0 23,4 6 762,0 38,7 6 615,0 36,8 задолженность

39. Субординирован- 0,0 0,0 0,0 ный долг

40. Пенсионные 0,0 0,0 0,0 обязательства

41. Отсроченные налоги 364,0 3,6 740,0 4,2 963,0 5,4

(причитающаяся часть)

42. Итого обязательства 4 610,0 45,8 11 485,0 65,7 12 248,0 68,1

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

43. Отсроченные пало-

0,0

0,0

0,0 ги (в части собственного

капитала)

44. Неконтрольный 0,0 0,0 0,0 пакет акций

45. Привилегирован- 0,0 0,0 0,0 ные акции

429

Баланс “Оерепс1аЫе Ооогз” (окончание)

31.12.89

31.12.90

31.12.91

ТЫС. % ТЫС. % ТЫС. % долл. долл. долл.

46. Обыкновенные 2 724,0 27,0 2 724,0 15,6 3 369,0 18,7 акции

47. Нераспределенная прибыль

2 739,0 27,2

0,0

3 264,0 18,7 2 372,0 13,2

48. Нераспределенные 0,0 0,0 акции

49. Собственный 5 463,0 54,2 5 988,0 34,3 5 741,0 31,9 капитал

50. Всего обязательства и

собственный капитал 10 073,0 17 473,0 17 989,0

4. Как выглядит баланс “ОерепЛаЫе Ооог8” в сопоставлении с

отраслевыми данными КМА?

Обратите внимание на результаты в группе компаний с оборотом 10—25 млн. долл, за 1990 г., что позволит сравнить “Оерепб- аЫе Ооогз” с другими фирмами. Сразу же становится очевидным, насколько “ОерепбаЫе Ооогз” отличается от отраслевой картины. Достаточно увидеть, что оборотные активы у компании составляют 48% по сравнению со среднеотраслевым показателем 73,1%. Такое отклонение от отраслевой средней вызвано приобретением завода в Сент-Луисе, что обусловило резкое увеличение основных средств (47%), тогда как в среднем по отрасли показатель ниже (18%).

Но если посмотреть на “ОерепбаЫе Ооогз” до покупки завода в Сент-Луисе, компания была ближе к отраслевым показателям, за исключением инвестиций в основные средства, которые все же были несколько выше, чем по отрасли в среднем.

5. В качестве кредитора как вы оцениваете тенденции в балансе

“ВерепЛаЫе Ооогз”?

Прирост основных средств в 1990 г. в связи с приобретением завода в Сент-Луисе резко изменил картину баланса. Коммерческие активы — дебиторская задолженность и особенно запасы — также возросли за этот год. Прирост запасов вызван дополнительными мощностями завода в Сент-Луисе, а также тем обстоятельством, что планировавшееся увеличение объема продаж в 1991 г. так и не было достигнуто. Кроме того, и это часто случается после приобретения предприятия, в компании поначалу имеются избы

430 ___________________________________________________________

точные запасы, а их нормализация требует некоторого времени. Прирост запасов финансировался за счет векселей и счетов к оплате. С позиций кредитора снижение величины собственного капитала было бы нежелательным.

6. Содержат ли примечания к финансовым отчетам какую-либо

информацию, способную помочь при анализе баланса?

Из примечания 3 выясняется, что ожидаемые в следующем году изменения в счете отсроченных Нсглоговых платежей не окажут существенного влияния на компанию.

Примечание 4 показывает, что запасы оцениваются по методу “первым поступил — первым выбыл”. Это означает, что сумма запасов в балансе, вероятно, близка к текущим издержкам их замещения.

В приложении 7 пояснено, почему компании были возмещены налоговые платежи в 1990 г.

Компания не поясняет возврат налоговых сумм в 1991 г. Однако из отчета о доходах видно, что в 1991 г. компания потерпела убытки.

Глава 4 Отчет о доходах

1. Разверните отчет о доходах и представьте его в относительных

показателях.

Отчет О доходах “ОсрепЛаЫс Ооогз” на 31.12.90

тыс. долл.

% на 31.12.91

тыс. долл.

%

1. Продажи (выручка) 20 540,0 100,0 20 055,0 100,0 2. Себестоимость проданных товаров 15 194.0 74,0 15 703,0 78,3

(за минусом амортизации) 3. Амортизационные отчисления 0,0 0,0 4. Валовая прибыль 5 346,0 26,0 4 352,0 21,7 5. Сбытовые расходы 1 529,0 7,4 1 443,0 7,2 6. Общие и административно- 2 410,0 1 1.7 2 485,0 12,4

управленческие расходы 7. Вознаграждение руководящих 0,0 0,0

работников 8. Прочие операционные 0,0 0,0

расходы 9. Операционная прибыль 10. Прочие внеоперационные

1 407,0 6.9 0,0

424,0 2,1 0,0

ДОХОДЫ 11. Процентные расходы (635,0) -3,1 (833,0) -4,2

431

Отчет О доходах на 31.12.90 % на 31.12.91 % “Осрепс1аЫе Оооге” ТЫС. долл. ТЫС. долл.

12. Процентные доходы

0,0

0,0 13. Прочие внеоперационные 0,0 0,0

расходы

14. Закрытие и списание 0,0 0,0 предприятий

15. Доходы от вложений капитала 0,0 0,0 16. Прибыль до уплаты налогов 772,0 3,8 (409,0) -2,0 17. Подоходный налог 103,0 0,5 (234,0) -1,2 18, Доход от продолжающихся 669,0 3.3 (175,0) -0,9

операций

19. Чистая прибыль от прекращен- 0,0 0,0 ПЫХ операций

20. Прибыль (убытки) от продажи 0,0 0.0 предприятий

21. Прибыль (убытки), нс считал 669,0 3.3 (175,0) -0,9 чрезвычайные результаты

22. Чрезвычайные доходы (убытки) 0,0 0,0 23. Чистая прибыль 669,0 3,3 (175,0) -0,9

2. Проанализируйте тенденции в отчетах о доходах за три года.

Объем продаж с 1989 по 1990 г. возрос на 5%, однако с 1990 по 1991 г. он сократился почти на 2,3%. Причиной сокращения стала общая вялая конъюнктура в экономике. За последние три года норма Всщовой прибыли снизилась почти на 5 процентных пунктов. Снижение вызвано тем, что компания не сумела компенсировать резкий рост затрат ценами, которые она не могла повысить, опасаясь потерять долю на рынке, а также возросщими накладными расходами из-за прироста мощностей.

В 1991 г. снижение нормы валовой прибыли в сочетании с ростом сбытовых и административно-управленческих расходов привело к тому, что операционная прибыль уменьщилась на 31%. В связи с приобретением завода в Сент-Луисе и обусловленным им приростом запасов и дебиторской задолженности увеличилась потребность в заемных средствах, а следовательно, возросли процентные выплаты. Это непосредственно отразилось на конечном результате, и чистая прибыль сократилась на 34%. ,

Торгово-сбытовые расходы в 1991 г. снизились, так как компания попыталась повысить их эффективность. Несмотря на это незначительное сокращение, операционная прибыль (известная также как “резерв” — сизЫоп) составила 2% от объема продаж. Вспомним, что за счет этого резерва компания платит налоги и проценты, а также надеется осуществлять капиталовложения и выплатить дивиденды. В результате уменьщения валовой прибы

432 ___________________________________________________________

ли на 1 млн. долл, при увеличении процентных расходов на 200 тыс. долл, в 1991 г. до уплаты налогов возникли убытки в сумме 409 тыс. долл. Последствия убытков были смягчены благодаря налоговым льготам, так что после налогов убытки составили 175 тыс. долл.

3. Достаточна ли прибыльность компании для обслуживания ее долга?

Вспомним, что процентные расходы уже были вычтены из суммы чистой прибыли. В результате компания смогла платить проценты оба года. В 1991 г. компания потерпела убытки и не сумела погасить текущую долю долгосрочных займов в сумме 134 тыс. долл, (вспомним, что это доля на 31 декабря 1991 г. и подлежит фактической выплате в 1991 г.). Чистая прибыль 1990 г. в сумме 669 тыс. долл, оказалась достаточной для погашения основной суммы долга в 86 тыс. долл, (в счет 1989 г.).

Прибыльность имеет важное значение, так как благодаря долгосрочной прибыли (проявляющейся в наличности) компания получает возможность обслуживать долгосрочные займы.

Традиционный метод определения, достаточно ли обеспечена задолженность, заключается в суммировании чистого дохода и амортизации. Сумму амортизации можно узнать из отчета о движении наличности.

В этой связи важно отметить, что чистая прибыль не погашает задолженность; это делается за счет движения наличности. Этот вопрос рассматривался в главе, посвященной анализу движения наличности.

4. Как выглядит отчет о доходах “ПерепбаЫе Ооогк” на фоне

отраслевых показателей?

Данные КМА применительно к группе компаний с оборотом 10—25 млн. долл, показывают, что в 1990 г. они имели прибыль до уплаты налогов на уровне 4%, именно такой была и прибыль “ОерепбаЫе Ооогз”. Совокупные операционные расходы компании (19%) ниже средних по отрасли (22,3%). Однако процентные расходы (3%) намного выше среднеотраслевого показателя (0,3%). (Все прочие расходы в таблице КМА включают процентные выплаты.) Еще раз обратившись к бухгалтерскому балансу, мы увидим, что более высокий уровень запасов в 1990 г. стал главной причиной дополнительных заимствований, а следовательно, более высоких процентных расходов.

___________________________________________________________________________________________ ^

:5. Содержат ли примечания к финансовому отчету какую-либо

информацию, которая может быть полезна при рассмотрении

отчета о доходах?

В примечании 3 пояснен подход компании к учету доходов три оценке запасов к методу ПРО, а это означает, что для определения себестоимости проданных товаров берут самые старые 1здержки. В результате чистая прибыль оказывается завышенной 10 сравнению с методом ЫРО. Это ведет также к тому, что ком- зания платит более высокие налоги.

Глава 5 Отчет о движении наличности

I. Используя отчет о движении наличности “ВерепйаЫе Воогв”,

проанализируйте потоки наличности, связанные с основной

деятельностью компании за 1990 и 1991 гг.

В 1990 г. основным источником наличности для “ВерепбаЫе Ооогз” стало спонтанное финансирование в виде счетов к оплате. Компания смогла профинансировать таким образом значительную часть прироста запасов, а этот прирост поглотил самую большую долю наличности. Прирост запасов в свою очередь объясняется приобретением заводов в Сент-Луисе, где имелись излишние запасы, и решением компании пополнить их в связи с предполагаемым улучшением конъюнктуры. Чистая прибыль также была важным источником наличности. Дополнительными источниками послужили амортизационные отчисления и отсрочка налоговых выплат. Оба последних источника связаны с приобретением основных средств завода в Сент-Луисе.

В 1991 г. все элементы торгового цикла (счета дебиторов, запасы и счета к оплате) привели к сокращению наличности; причиной стали чистые убытки. Указанное выбытие наличности компенсировали увеличением амортизационных отчислений и отсроченных налоговых платежей. Такая тенденция внушает беспокойство, так как амортизационные отчисления и отсроченные налоговые платежи не могут расти такими же темпами, если не будет дополнительного прироста основных средств. Увеличение дебиторской задолженности обусловлено тем, что компания гарантирует покупателям более льготные условия с целью сохранить свою долю на рынке сбыта. Компания не может себе позволить иметь убытки, так как долгосрочные займы погашаются за счет прибыли, которая проявляется в поступлении наличности.

434 ___________________________________________________________

2. Располагала ли “ВерепйаЫе Воогя” достаточной наличностью,

связанной с основной деятельностью, для обслуживания своего

долга в 1990 и 1991 гг.?

В 1990 г. поступление наличности от операций выразилось в сумме 468 тыс. долл., а текущие выплаты по долгосрочным займам составили 86 тыс. долл, (напомним, что речь идет о сумме за 1989 г.). В 1991 г. цифры равны соответственно 230 и 134 тыс. долл. Так что в течение этих лет компания в состоянии погасить задолженность за счет текущей деятельности. Выплата процентов уже учтена при расчете чистой прибыли.

3. Сравните традиционный метод исчисления потоков наличности с

отчетом о движении наличности за 1990 и 1991 гг.

Традиционный метод заключается в следующем:

Традиционный метод Использование отчета о

движении наличности (тыс. долл.)

' 1990 г.

Чистая прибыль 669 000

Амортизация 750 000

Итого 1 419 000 1991 г.

468 000

Чистая прибыль (175 000)

Амортизация 859 000

Итого 684 000 230 000

Вполне очевидно, что традиционный метод расчета потоков наличности может дать искаженную картину реального поступления наличности для обслуживания долга. На деле разность применительно к 1990 г. составила почти 1 млн. долл. Причина расхождений в том, что при традиционном методе не учитываются рещающие изменения в бсглансовых статьях.

4. Проанализируйте движение наличности “ПеренйаЫе Поог8” в

рамках ее инвестиционной деятельности.

В 1990 г. крупнейщее выбытие наличности во всем отчете связано с увеличением основных средств в результате приобретения завода в Сент-Луисе. Выбытие наличности произощло также в связи с изменением нетекущих активов (чаще всего речь идет о разных счетах дебиторов).

В 1991 г. использование наличности для увеличения основных средств составило 868 тыс. долл. Приток наличности произощел в результате изменения внеоборотных активов.

435

5. Проанализируйте движение наличности “ПерепйаЫе Воогв” в

рамках ее финансовой деятельности за 1990 и 1991 гг.

В 1990 г. “ОерепОаЫе Ооогз” прибегла к долгосрочному займу для частичного финансирования прироста основных средств. Другая часть прироста была покрыта за счет увеличения суммы векселей к оплате.

В 1991 г. увеличение сальдо капитальных счетов использовали для финансирования прироста основных средств, а увеличение сальдо векселей к оплате — для выплаты дивидендов.

Представляется, что в обоих годах иМел место финансовый дисбаланс. Важно также отметить, что, несмотря на убытки, в 1991 г. компания увеличила выплаты дивидендов (до 717 тыс. долл.).

6. Проанализируйте выплаты дивидендов в отчете о движении

наличности в свете изменений в балансовых статьях собственного

капитала. Что, по вашему мнению, произошло с 1990 по 1991 г.?

Баланс показывает, что с 1990 по 1991 г. величина нераспределенной прибыли сократилась. Сложив убытки за год и выплаты дивидендов, можно увидеть, как это произошло. Компания компенсировала это уменьшение нераспределенной прибыли, выпустив дополнительно обыкновенные акции.

Глава 6 Коэффициенты

1. Рассчитайте коэффициенты ликвидности и оборачиваемости у

“ПерепйаЫе Поогв” за последние три года. Коэффициенты

оборачиваемости рассчитайте в днях.

1989 1990 1991

Текущий коэффициент 3,27 2,12 1,98 “Быстрый” коэффициент 1,87 1,10 1,10 Оборачиваемость дебиторской 63,00 64,00 75,00

задолженности (дни)

Оборачиваемость запасов (дни) 67,00 97,00 94,00 Оборачиваемость счетов 13,00 36,00 32,00

к оплате (дни)

2. Охарактеризуйте тенденции ликвидности и оборачиваемости в свете

того, что происходило в “ВерепйаЫе Воогя” в последние три года.

Как “быстрый”, так и текуший коэффициенты в последние три года снижались, несмотря на увеличение дебиторской задол

436 ___________________________________________________________

женности и запасов. Это произошло потому, что обязательства в виде счетов и векселей к оплате в процентах к совокупным активам выросли в еще большей степени. Компания использовала краткосрочные заимствования для финансирования части прироста основных средств.

Дебиторская задолженность в днях за последние годы у “Ое- репбаЫе Ооогз” возрастала, так как компания стала прибегать к более щедрым условиям коммерческого кредита, чтобы сохранить свои позиции на рыке. Запасы в днях также возросли в результате приобретения завода в Сент-Луисе и накопления запасов в расчете на увеличение оборота, которое так и не произошло. Счета к оплате в днях также возрастали, так как компания попыталась таким путем переложить на поставщиков часть прироста своих запасов.

Анализ различий в днях за последние три года показывает, что компания определенно нуждалась из-за этого в дополнительном финансировании.

1989 1990 199!

Оборачиваемость дебиторской 63 64 75 задолженности (дни)

Оборачиваемость запасов (дни) 67 97 94 Оборачиваемость счетов -13 -36 -32

к оплате (дни)

Итого различия в днях 117 125 137

3. Рассчитайте коэффициенты привлечения заемных средств “Ве- репйаЫе Воогя” за последние три года и обсудите их значимость.

1989 1990 1991

Задолженность/капитал 0,84 1,91 2,13 Задолженность/капитализация 0,33 0,56 0,57

За последние три года отношение общей задолженности компании к ее собственному капиталу возросло, так как компания вынужденно прибегала к дополнительным заимствованиям для приобретения завода в Сент-Луисе и обеспечения прироста дебиторской задолженности и запасов.

Коэффициент “задолженность/капитализация” также повысился, так как большая часть постоянного капитала компании финансируется за счет заемных, а не собственных средств акционеров. Причины те же, что названы выше.

_______________ ̂

4. Рассчитайте коэффициенты покрытия у “ОерепйаЫе Воогя” за

последние три года и прокомментируйте их значимость.

Коэффициенты рассчитываем следующим образом;

Чистая прибыль + Амортизация + Прочие расходы не наличными

Текущие выплаты по долгосрочным займам

1989 г. (1014 + 760 + 170)/86 = 22,6

1990 г. (669 + 750 + 376)/134 = 13,4

1991 г. ((175) + 859 + 223)/147 = 6,2

Хотя коэффициент за последние годы снизился, его более чем достаточно для обслуживания долга.

Коэффициент “прибыль/проценты” исчисляют так:

Прибыль до уплаты налогов + Проценты уплаченные

Проценты уплаченные

По годам коэффициент составил: 1989 г. — 8,6; 1990 г. — 2,2; 1991 г. - 0,5.

Данные свидетельствуют о том, что “ПерепбаЫе Ооогз” в 1991 г. не получила прибыль, необходимую для уплаты процентов по ссудам. Однако этот коэффициент способен ввести в заблуждение. Если учесть возврат налогов в связи с убытками 1991 г., компания оасполагает более чем достаточными средствами для уплаты процентов.

5. Рассчитайте коэффициенты прибыльности “ОерепйаЫе Воогв” и

поясните тенденции за последние три года.

Прибыль в процентах к обороту в 1989—1991 гг. составила соответственно 5, 3 и 1%. В 1989 г. этот показатель был удачным, чего нельзя сказать о последующих двух годах.

Исчисляют показатель следующим образом:

(Чистая прибыль + Процентные расходы — Налоговые скидки

на проценты)/Средний объем продаж.

1989 г. (1014 + 241 - 0,44 х 241)/10 073 = 0,114

1990 г. (669 + 635 - 0,13 х 635)/(17473 + 10073/2) = 0,054

1991 г. = Чистые убытки

438 ___________________________________________________________

Эти показатели нельзя признать очень хорошими, если учитывать возможные альтернативные вложения.

Отдача на капитал рассчитывается так:

Чистая прибыль/Средняя величина собственного капитала.

В 1989 г. коэффициент составил 0,19, а в 1990 г; — 0,127. В 1991 г. допущены убытки.

В 1989 г. отдача была неплохой, но в последующие годы ситуация резко ухудшилась.

6. Как ВЫГЛ5ЩЯТ показатели “ВерепйаЫе Воогя” по сравнению со

средними в отрасли? Поясните имеюпщеся отклонения от нормы.

Если обратить внимание на коэффициенты ликвидности и оборачиваемости, то видно, что “ОерепбаЫе Ооогз” достаточно точно воспроизводит отраслевые показатели ликвидности. Однако коэффициенты оборачиваемости, особенно дебиторской задолженности и запасов в днях, после приобретения завода начали резко отклоняться от отраслевой нормы. Дни оплаты счетов поставщиков близки к отраслевому показателю.

Коэффициент “задолженность/капитал” несколько выше, чем в среднем в отрасли. Связано это с последним заимствованием для финансирования прироста основных средств и различий в оборотном капитале компании.

Коэффициенты покрытия превышают отраслевую норму, а это указывает, что “ОерепбаЫе Ооогз” располагает достаточной наличностью для обслуживания долга и выплаты процентов. Компания сумела создать избыточные запасы наличности благодаря амортизационным отчислениям в результате приобретения основных средств.

Глава 7 Сметы поступления и расходования наличности

Рассмотрите смету наличности, представленную руководством “ОерепбаЫе Ооогз”.

1. Замечаете ли вы какую-нибудь сезонность в динамике продаж

“ВерепбаЫе Воогв”?

Да, пик поступлений наличности в “ВерепбаЫе Воогз” приходится на март—июнь. Однако пик продаж, очевидно, приходится

______________________________________________________ 4^

на январь или с февраля по май, так как существует разрыв между продажей и инкассацией выручки.

2. Какие последствия годовые наметки имеют с точки зрения

ожидаемой помесячной потребности “ВерепйаЫе Воогя” в

наличности?

“Оерепс1аЫе Ооогз” предусматривает ежегодный прирост всех основных показателей, включая норму валовой прибыли, дебиторской задолженности и запасов в днях и т.д. Если расчеты компании неверны, это будет иметь последствия для потребности в наличности в течение всего года.

В февральской смете, например, суммарная потребность в финансировании равна 5136 тыс. долл. Эта потребность базируется на планах сезонного накопления запасов в преддверии сезонного пика продаж. Поэтому неточный прогноз продаж может привести к излишнему накоплению запасов.

3. Рассмотрев помесячную смету наличности, представленную “Ве-

репйаЫе Воогв”, считаете ли вы, что долг компании

структурирован правильно?

Похоже, нет. Сезонные ссуды должны позволить покрыть потребность по меньшей мере в течение одного месяца в году. Анализ совокупной потребности в финансировании в сметах наличности показывает, что “ОерепбаЫе Ооогз” не в состоянии покрыть свою краткосрочную потребность. Поэтому, если предположить, что смета составлена правильно (а на деле аналитик, вероятно, составит ее на основе собственного сценария), задолженность “ОерепбаЫе Ооогз” следует реструктурировать, чтобы часть кредитной линии выступала как долгосрочная ссуда. Кроме того, два случая погашения долгосрочных займов теперь приходятся на месяцы, когда наличности недостаточно. Очевидно, имеет смысл перенести платежи на месяцы, когда ситуация с наличностью более благоприятна.

4. Постройте свою смету наличности для “ВерепйаЫе Воогк”.

Глава 8 Анализ прогнозных расчетов

Руководство сообщило вам следующую информацию о своих 1 аметках на 1992 г.

440

1. Объем продаж возрастет на 50% благодаря ожидаемому оживлению на рынке жилищного строительства, расширению операций компании на Техас и Канаду, реализации скобяных изделий на новых рынках, полному использованию производственных мощностей, а также внедрению новой продукции.

2. Норма валовой прибыли возрастает до 27% продаж в результате экономии, обусловленной возросшими масштабами деятельности на новых производственных мощностях, и возможности компании повысить цены в условиях бума на рынке.

3. Сбытовые расходы снизятся до 5% продаж благодаря росту объема сбыта в расчете на одного торгового агента.

4. Общие и административно-управленческие расходы несколько снизятся до 12% продаж благодаря более высокой эффективности работы завода в Сент-Луисе.

5. Процентные расходы ожидаются в сумме 1116 тыс. долл.; прирост связан с более высоким уровнем запасов, который будет профинансирован за счех краткосрочных ссуд.

6. Подоходные налоги планируются на уровне 3% продаж. 7. Наличность на конец года планируется на уровне 300 тыс.

долл. 8. Дебиторская задолженность планируется на уровне 51 дня, так

как компания соверщенствует ее взыскание и предусматривает введение новой политики, согласно которой торговые агенты не получат комиссионных по счетам с просрочкой оплаты свыще 60 дней.

9. Наличные запасы предполагаются на уровне 81 дня, так как компания избавится от некоторых неходовых запасов на заводе в Сент-Луисе и введет в действие свою новую систему регулирования запасов.

10. Счета к оплате планируются на уровне 28 дней. И. Прирост основных средств в будущем году не ожидается.

Амортизация предполагается в размере 660 тыс. долл. 12. Прочие основные средства планируется сохранить на уровне

прощлого года. 13. Ожидается, что начисленные суммы по сравнению с

прошлым годом возрастут на 33%. 14. Долгосрочные займы на будущий год не планируются, так

как компания намерена сосредоточить внимание на освоении мощностей в Сент-Луисе, увеличении оборота и снижении затрат.

15. Отсроченные подоходные налоги ожидаются на уровне 6% совокупных активов.

16. Рост счетов капитала в будущем году не ожидается.

441

Вопросы

1. На основе финансовых отчетов и прогнозов, представленных

руководством, составьте прогнозный отчет о доходах и баланс на 31

октября 1992 г.

Прогнозный баланс “Оерепс1аЫе Ооогз” (в тыс. долл.) 1992 Процент

Наличность 300 2 Счета дебиторов 4 200 23 Запасы 5 639 31 Оборотные активы 10 139 56 Основные средства (чистые) 7 634 42 Прочие активы 442 2 Внеоборотные активы 8 076 44 Итого активы 18 215 100 1992 Процент

Векселя к оплате банкам 1 117 6 Счета к оплате 1 958 11 Начисленные суммы 782 4 Текущие выплаты по долгосрочным займам 147 1 Текущая задолженность 4 004 22 Долгосрочные займы (обеспеченные) 6 468 36 Итого обязательства 10 472 58 Резерв — отсроченные подоходные налоги 1 066 6 Акции обыкновенные 1 320 7 Оплаченный излищек 2 049 И Нераспределенная прибыль 3 308 18 Собственный капитал 6 677 36 Итого пассивы 18 215 100 Прогнозный отчет о доходах “ОерепбаЫе Ооогз” (в тыс.

долл.)

1992 Процент

Чистые продажи 30 000 100 Себестоимость проданных товаров 21 900 73 Валовая прибыль 8 100 27 Сбытовые расходы 1 600 5 Общие и административно-управленческие расходы 3 440 12 Итого операционные расходы 5 040 17 Операционная прибыль 3 060 10 Проценты уплаченные 1 116 4 Процентные расходы 1 944 6 Подоходные налоги 864 3 Чистая прибыль после уплаты налогов

1 080 3

442 _________________________________ _________________________

Расчеты, лежащие в основе прогнозных отчетов, таковы (ваши цифры могут слегка отличаться из-за округлений):

1. С учетом наметок руководства исчислите прирост продаж. 2. С учетом наметок руководства исчислите себестоимость

проданных товаров путем вычитания планируемой валовой прибыли из продаж.

3. С учетом наметок руководства исчислите ожидаемые сбытовые расходы.

4. С учетом наметок руководства исчислите общие и административно-управленческие расходы. Вычтите сбытовые и общие расходы из валовой прибыли, чтобы выйти на операционную прибыль.

5. С учетом наметок руководства рассчитайте планируемые процентные расходы.

6. Исчислите прибыль до уплаты налогов путем вычитания процентных расходов из операционной прибыли.

7. С учетом наметок руководства исчислите подоходные налоги. 8. Вычтите подоходные налоги из прибыли до уплаты налогов и

получите чистую прибыль. 9. С учетом наметок руководства рассчитайте планируемую

сумму наличности. 10. С учетом наметок руководства исчислите предполагаемую

сумму дебиторской задолженности. И. С учетом наметок руководства рассчитайте предполагаемую

сумму запасов. 12. С учетом наметок руководства рассчитайте сумму счетов к

оплате. 13. С учетом наметок руководства рассчитайте предполагаемые

капитальные затраты. 14. С учетом наметок руководства рассчитайте прочие активы. 15. Суммируйте совокупные внеоборотные активы. 16. Суммируйте совокупные активы. 17. С учетом наметок руководства рассчитайте начисленные

суммы. 18. С учетом наметок руководства исчислите текущие выплаты

по долгосрочным займам и долгосрочную задолженность. 19. Суммируйте текущие обязательства. 20. С учетом наметок руководства исчислите отсроченные

подоходные налоги. 21. С учетом наметок руководства уточните счета обыкновенных

акций. 22. Рассчитайте изменение нераспределенной прибыли, добавив

чистую прибыль к нераспределенной прибыли пред-

_________________ 443

шествующего года и вычтя объявленные дивиденды. 23. Если совокупные активы меньше совокупных пассивов,

добавьте балансирующую величину к легко реализуемым ценным бумагам. Если же совокупные пассивы меньше совокупных активов, добавьте балансирующую величину к векселям к оплате.

24. Представьте цифры баланса и отчета о доходах'в виде относительных величин.

Помните: если активы превышают пассивы, балансирование производится за счет векселей к оплате. Если же пассивы превышают активы, балансирующей статьей служат легкореализуемые пенные бумаги. Так построено большинство основных компьютерных программ,(ТигЬоРаз!;, МАР8, РАМЕ18 и др.). На деле же аналитик, очевидно, заранее обсудит ситуацию с клиентом и структурирует долг либо в краткосрочном, либо в долгосрочном плане, с учетом обстоятельств.

На практике, разрабатывая прогнозный баланс или отчет о доходах, кредитный аналитик тщательно взвесит все предположения руководства. Тогда, интерпретируя информацию, представленную руководством, аналитик получит собственное представление о том, что может произойти в будущем году. Такой анализ будет базироваться на том, насколько успешно руководство прогнозировало будущие события, а также на оценке аналитиком рынка и внешних условий.

2. Какова будет потребность в дополнительных заимствованиях средств

у “ПеренбаЫе Ооогв”, если норма валовой прибыли составит 25%?

Ожидаемые продажи Валовая прибыль Ожидаемая прибыль

30 000 000 долл. _2< ___________ 0^

7 500 000 долл.

Первоначальная наметка при норме 27% 8 100 000 долл. Новая наметка — 7 500 000 долл. Дополнительная потребность в финансировании 600 000 долл.

3. Составьте другой прогнозный баланс и другой отчет о доходах,

базируясь на собственных предположениях о будущем “Верепй-

аЫе Воогв”.

444 _________________________________________

Глава 9 Прочие аналитические методы

1. Рассчитайте оборотные инвестиции в 1991 и 1992 гг. (наметки).

1991 1992

Счета дебиторов 4161 4200 Запасы 4118 5639 Коммерческие активы 8279 9 839 Счета к оплате 1434 1 958 Начисленные суммы . 589 782 Спонтанное финансирование Шъ 2740 Коммерческие активы 8279 9839 Спонтанное финансирование 2023 2740 Оборотные инвестиции 6256 7099

2. Рассчитайте потребность в оборотных инвестициях “ВерепйаЫе

Воогя” на основе показателей 1991 г. и прокомментируйте

возможные расхождения с расчетами руководства на 1992 г.

Доля оборотных инвестиций =

= (Оборотные инвестиции/Продажи) х 100

(6 256/20 055) X 100 = 31%

Наметки руководства:

(7 099/30 000) X 100 = 24%.

Компания, очевидно, полагает, что сумеет сократить потребность в оборотных инвестициях путем более эффективного управления дебиторской задолженностью, запасами и кредиторской задолженностью.

445

3. Проведите анализ чувствительности применительно к “Верепйа- Ые

Поог$” в наиболее вероятном и пессимистическом вариантах с

целью определить, какое потребуется финансирование, и

сопоставьте собственные выводы с расчетами потребности в

финансировании, сделанными руководством. При анализе

воспользуйтесь следующими данными:

Статья Наметки

руководства Наиболее

вероятные Пессимисти

ческие

Продажи 50% = 30 000 25% 5% Себестоимость 73% = 21 900 76% 78%

Проданных товаров Счета дебиторов 51 день = 4 200 60 дней 75 дней (апасы 81 день = 5 639 85 дней 95 дней Счета к оплате 28 дней = 1 958 25 дней ' 20 дней Начисленные суммы

Оборотные инвестиции 782 7 099 700 500

Норма чистой прибыли

Необходимое 3,6% = 1 080 6 019 2,5% 2,0%

финансирование

Наметки Наиболее Пессимисти- Статья руководства вероятные ческие

Продажи 50% = 30 000 25% = 25 069 5% = 21 058 Себестоимость проданных

товаров 73% = 21 900 76% = 19 052 78% = 16 425

Счета дебиторов 51 день = 4 200 60 дней = 4 121 75 дней = 4 327 !апасы 81 день = 5 639 85 дней = 4 437 95 дней = 4 275 Счета к оплате 28 дней = 1 958 25 дней = 1 304 20 дней = 900 Начисленные суммы 782 700 500 Оборотные инвестиции 7 099 6 554 7 20

2 Норма чистой прибыли 3,6% = 1 080 2,5% = 627 2,0% = 421 Необходимое

финансирование 6 019 5 927

6 781

Томас П. Карлин,

Альберт Р. Макмин, III

Анализ финансовых отчетов

(на основе 6ААР) Учебник

Перевод четвертого английского издания

Редактор В. И. Осипов

Корректор Е.А. Морозова

Компьютерная верстка Г.Б. Крюков

Оформление серии Е.А. Доний

ЛР№ 070824 от 21. 01. 93 г.

Подписано в печать 21.11.97. Формат 60x90/16. Печать

офсетная. Уел. п. л. 28. Доп. тираж 6000 экз. Цена

договорная. Заказ № эз

Издательский Дом «ИНФРА-М»

127214 Москва, Дмитровское ш., 107.

Тел.: (095) 485-74-00.

Факс: (095) 485-53-18.

Е-та11: Ьоок8@1пГга-т.ги

I1ир://^V^V\V.^пГ^а-т.^и Отпечатано в ООО

типографии «ПОЛИМАГ» 127247, Москва, Дмитровское шоссе, 107