Wealth Management 財富領航

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2013年是固定收益類資產變動劇烈的

一年，主要是因為是利率反轉的

年度，美國公債殖利率隨著國際政治與經濟環境的

轉佳，而過去 30年的長期趨勢一路下降，在近幾年

來亦因 2008年的次貸風暴而美國聯邦基金利率降至

史上最低的 0.25%，公債殖利率隨之下降，進一步

FED的非常規貨幣政策 --三次 QE政策與扭轉操作

進一步壓低利率至不正常的低，例如美國十年期公債

殖利率來到 1.5%以下，2013年初起的美國經濟由緩

步成長逐漸展現動能後，市場利率率先緩升，年中的

FOMC會議伯南克意外的開示了市場 QE減量的時

機到來與時程表條件，嚇壞了債市投資人，由於伯南

克主席是美國超寬鬆貨幣政策推動者，為了拯救美國

經濟，2008年陸續推出了『創意性』的 QE(定量寬

鬆 )1、2、3與 TWIST(扭轉操作 )的工具，為何說

是創意性的說法，是因央行的天職是對抗通膨，融通

2014 年第一季債市投資方向文●上海銀行信託部 李立偉

公債 /投資等級債

中性，2013年正式揮別低利率的時代，利率回轉年度確立，美國公債殖利率已上升近一倍，伴隨經濟動能趨穩與 QE逐期減量的必然，除非有突發政經利空 (機率低 )，否則美國公債殖利率將是階段性的平移向上，但 2014年利率升幅比例不大，投資級債與公債將比去年回穩，惟今年趨勢仍是較中性的看法。

新興市場債

丕極泰來但体質尚差，受美元強勢與美公債殖利率上升，2013年表現不佳，惟市場已了解可能的風險下，加上利差擴大，資金應可部分回流，2014年雖然仍是美元強勢與利率走升的格局，但美元計價的新興債仍有中期投資價值。當地貨幣債可能會受貶值影響而較弱勢，但新興債所受的衝擊可望續降鈍化，應可丕極泰來但體質仍須調養，建議部位可待緩步回升，但預期空間可能較小。

高收益債市 –持續偏多

2013年整體債市流向高收益的資金仍是持續的現象，雖然討論高收益部分泡沫化的言論不斷，但五月份的的修正讓投資價值面回到較正常的水準，是良性的，漲升的趨勢仍在，2014年在 QE逐期減量下雖會壓縮利差水準，但因歐美景氣回升下，企業債信方面可望受惠，加上債市資金仍將流入，因此整體仍有利高收益上漲的動能持續，惟 QE的減量對高收益仍將有短期干擾，仍要留意波動風險，中期前景，建議持續作為上半年固定收益類的核心資產。2013年利率反轉年度較偏低的回報率，預期今年將有機會回到較合理的報酬率。

可轉債 REITS –持續偏多與審慎期待

2013年可轉債市有兩位數的正報酬率，是所有債市表現最佳的，由於美歐股市 2013年漲幅在 2成多以上，因此部分法人與大戶撤出債市的資金未必全往股票市場，因此風險位於股與債之間的可轉債吸納陪分資金，加上與股市正連動在 4~6成的特性，與發行量不高之下資金追逐，是少數能對抗利率上升的資產，2014年仍看好。而 2013年大漲大跌的 REITS亦受到利率波動大與上升的不利影響，2013下半年回檔較深，但未來 QE逐步減量下，隨景氣仍看漲，我們對 REITS類資產抱以審慎的期待，待公債殖利率趨勢較平穩下應有中期潛在表現空間，建議仍小量持有。

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政府債務基本上是違反了央行的天職，但央行也負有

調控經濟成長的任務，為了救美國數十年僅見的大衰

退與後續歐債危機與美國政府債務的干擾，因此不能

兩全下只好推出創意性的QE與 TWIST，加上美元

特殊的全球準備貨幣條件下，展開了不可能的任務，

在歷經2009-2013年（參考圖一）的政策推出實施下，

美國景氣第二季終見回升較穩定的樣態（就業面與消

費面），加上全球亦逐步走出歐債危機的干擾，美國

經濟走出緩步加溫的好預兆，而美國十年債殖利率跳

升近一倍一度至 3%以上，顯見 2013年利率波動的

幅度之大也是歷年僅見的，加上低無可低的利率環境

下，終將結束下降的階段，回升到利率較常態的水

準，預期 2014年十年期利率的應是 3.5%+/- 20bp，

同時經濟與就業的改善也是造成 2013年利率反轉年

度的背景因素，因此債市在 2013年是特別的振盪與

高波動，各固定收益類的資產表現紛齊，較 2012年

的債市幾全面上揚（歐債以外）的特別不同 ;

回顧 2013年的固定收益類資產表現（如圖二），

由最上面藍線是彭博可轉債指數的年初以來走勢（近

一年）是各類中最佳的表現，兩位數的+14%報酬率，

主因是歐美股市在 2013年度均上漲近三成的超優表

現，與股市正連動的可轉換債當然是直接受益的，在

一倍放空美國中長期公債的 ETF上則有 +11%的報

酬，當然美國十年期公債殖利率上升的幅度不小，高

收益債有 +6.4%，美國 REITS指數則是上半年大漲

而下半年受利率急升而回吐，全年是 -2%的報酬，

新興債與美國公債則是美國利率上升的直接負面影

響，分別有 -6.5與 -15% 的損失 ; 因此，整體固定收

益市場在 2013年呈現相當紛齊的表現，主因仍是美

國經濟走勢連動美元強勢，國際資金的移動與資產配

置的調整，因此只要與美歐景氣較正連動的資產均有

受益而表現佳。

較特別的是，五月份（圖二的橘色直線）是各

類債市劇烈波動與反轉的時點，同時全球股債市金

融市場變化也相當大，主因仍是 FED 主席伯南克

（Bernanke） 5月在國會聽證會上透露，只要美國經

濟持續改善，FED 可能會在接下來的一個月下來 1、

2 次的政策會議上決定開始縮減 QE 規模。由於先前

聯準會部分成員已對何時與是否該QE減量發表出不

同意見，但因非為 FED的正式立場，故市場在五月

初仍是投資信心滿滿，在充滿過度流動性的金融市場

中享受著低利率高報酬的美好世界，但伯南克的國會

聽證言論消息頓時引發股市

漲勢踉蹌，美國公急升至超

過 2.2%的水準，全球股市重

挫，債市更是急殺幅度更甚

股市，為近期罕見 ; 而 8月份

也是 2013年波動較明顯的月

份，主因仍是市場臆測 9月

份 FOMC會議將是 QE減量

的起點，幸而美國黨爭引起的

債務問題與政府部分停班下，

而未有減量決議，但是這次的

債市修正比起五月份時，我們

(圖一 ) 美股 S&P500走勢與美債十年期殖利率示意圖

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觀察到債市投資人的反應已呈現部分理性，反應的程

度上輕了許多 ;

讓我們來檢視美國經濟現況（圖三），時間拉到近

期 11月份數據，第三季美國的GDP成長率為 3.6%，

（圖中的藍色柱狀體），脫離 2013年上半年的低成

長，而經濟也是連三季的正成長趨勢，伴隨就業面的

非農就業人口新增數，近兩個月在 20萬上下，11月

份突破 20萬，為大家較認知的促近充分就業的水準，

失業率也隨後下降至歷年新低的 7%，距離 FED目標

的 6.5%的可接受目標僅 0.5%

的水準，加上非農就業人口新

增數是就業率的領先指標，因

此未來一季可預見的失業率將

有逐月下降的走勢，因此研判

上 2014年的第 2~3季將可達

到目標，這也是近期討論 QE

減量的議題又趨熱絡與可能性

升高的背景因素，的確美國的

經濟動能已有明顯的增強，而

當初扮演強心劑的QE政策也

是否要逐步退場，如何退場，

勢必考驗 FED的智慧 ; 我們

相信近期將會啟動，但是逐步

小量減少的方式，市場反應將

是偏正面的，雖有振盪，但趨

勢回有不變，在 2014年 2-3

季將會完成退場，但在 FED

的聯邦基金利率方面將不致

於調升，應是 2015年景氣或

許過熱時的才會有動作，故至

少 2014年是在貨幣政策不緊

縮下不錯的景氣成長與投資年

份，我們審慎期待。

市場在歷經伯老歷次的宣導QE減量的訓練下，我

們看到市場利率已逐步先漲升，並且對 QE減量也逐

步鈍化反應坦然接受了，或許原本也是 FED的用意

吧。美十年債殖利率預期將回到 3.5%上下 (下圖綠

線 )，其實比例上較 2013年的升幅比率小了許多，

加上美歐日景氣目前正趨向正面，QE減量是逐步的，

是減少放出來的強力貨幣，並非是收回強力貨幣的緊

縮貨幣政策，也是我們對整體債市不悲觀，反而樂觀

的主要支持因素，只要利率趨勢明朗化，幅度不大，

(圖二 )

+14%

+6%

REITS-2%

-6.5%

-15%ETF +11%

(圖三 ) 美國經濟情勢與展望（近 30年來）

2014GDP

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是對債市有利的。

我們對 2014年的固定收益市場看法是正向的，是

比 2013年的表現預期來的好的看法。公債 /投資等

級債—中性，2013年正式揮別低利率的時代，利率

回轉年度確立，美國公債殖利率已上升近一倍，伴

隨經濟動能趨穩與QE逐期減量的必然，除非有突發

政經利空（機率低），否則美國公債殖利率將是階

段性的平移向上，但 2014年利率升幅比例不大，投

資級債與公債將比去年回穩，惟 2014年趨勢仍是較

中性的看法。新興市場債—丕極泰來但体質尚差，受

2013年美元強勢與美公債殖利率上升，表現不佳，

惟市場已了解可能的風險下，加上利差擴大，資金應

可部分回流，2014年雖然仍是美元強勢與利率走升

的格局，但美元計價的新興債仍有中期投資價值。當

地貨幣債可能會受貶值影響而較弱勢，但新興債所受

的衝擊可望續降鈍化，2014年應可丕極泰來但體質

仍須調養，建議部位可待緩步回升，但預期空間可能

較小。高收益債市 –-持續偏多 2013年整體債市流

向高收益的資金仍是持續的現象，雖然討論高收益部

分泡沫化的言論不斷，但五月份的的修正讓投資價值

面回到較正常的水準，是良性的，漲升的趨勢仍在，

2014年在 QE逐期減量下雖會壓縮利差水準，但因

歐美景氣回升下，企業債信方面可望受惠，加上債市

資金仍將流入，因此整體仍有利高收益上漲的動能持

續，惟QE的減量對高收益仍將有短期干擾，仍要留

意波動風險，中期前景，建議持續作為上半年固定收

益類的核心資產。2013年利率反轉年度較偏低的回

報率，預期 2014年將有機會回到較合理的報酬率。

可轉債 與REITS –持續偏多與審慎期待 2013年可轉

債市有兩位數的正報酬率，是所有債市表現最佳的，

由於美歐股市 2013年漲幅在 2成多以上，因此部分

法人與大戶撤出債市的資金未必全往股票市場，因此

風險位於股與債之間的可轉債吸納陪分資金，加上與

股市正連動在 4~6成的特性，與發行量不高之下資金

追逐，是少數能對抗利率上升的資產，2014年仍看

好。而去年大漲大跌的 REITS亦受到利率波動大與

上升的不利影響，2013下半年回檔較深，但未來QE

逐步減量下，隨景氣仍看漲，我們對 REITS類資產

抱以審慎的期待，待公債殖利率趨勢較平穩下應有中

期潛在表現空間，建議仍小量中期持有。

2013年應是利率的反轉年度，債市操作難度相當

高，2014年市場利率仍是緩步上揚，階梯式的利率

跳升有限，但資金面上各類固定資產與股市間將仍有

較大的挪移與版塊移動 ; 但是，各債市的價格波動程

度將較 2012年低，整體表現預料分歧度是下降，並

且均會較 2013年來的好 ;2013年投資單一債券類別

基金的收益性同時較過去是較差的，也很紛歧，過去

數年在風險性債市的投資經驗法則應反應時勢而有所

調整，我們持續建議保守穩建的客戶，依照 2014年

的預期調整個人的投資組合，因應未來經濟情勢利

率走勢的變化，投資組合調整成較能對抗利率上升的

固定收益資產，應較能持盈保泰。除了持有海外債券

基金外，另外利用投資策略較靈活的『全球債券組合

式』基金與集合帳戶，其多元的投資標的與策略，在

主動式操作下，也是很好的兼顧風險與收益的平衡考

量的中長期債市投資工具。

上海銀行全球債券型基金組合集合帳戶