2020. 07. 27 미 달러지수 7월 4주차 No. 57 · 2020. 7. 27. · 2020. 07. 27 7월 4주차 No....

2020. 07. 27

7월 4주차 No. 57 (7/27~8/2)

Global Macro Weekly

벼랑 끝에 선

미 달러지수

Global Economy 이상재

Tel. 02)368-6162 [email protected]

Fixed Income Strategy 신동수


Quant/Derivatives 김동완


Summary: 글로벌 경제 - 벼랑 끝에 선 미 달러지수

Global Economy Overview

7월 후반 미 달러지수(DXY)가 거의 2년래 가장 낮은 94선으로 내려 앉았다. 미 달러지수 하락은 주가 및 원자재가격과 마찬가지로 3월

후반 이후 전개된 글로벌 자금의 강력한 위험자산선호의 결과물일 수 있다. 그러나 미 달러지수 하락은 그 자체가 신흥국 자금유입 및 국제유

가 상승, 그리고 원/달러환율 하락 등의 원인변수로 작용한다는 점에서 항상 주목대상이다. 벼랑 끝에 선 미 달러지수 향방을 진단한다.

7년래 하락지지선인 미 달러지수 94선, 돌파되면 90선 하향돌파 위험

자료: Refinitiv, 유진투자증권

마킷 합성 PMI 격차, 미 달러지수 하락 예고 OECD 경기선행지수 격차, 미 달러지수 하락 예고

자료: Bloomberg, Refinitiv, 유진투자증권 자료: OECD, Refinitiv, 유진투자증권

미 달러지수 하락 영향 1. 신흥국 자금유입 확대 영향 2. 원유를 비롯한 원자재 투기수요 증가

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

75

80

85

90

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100

105

14 15 16 17 18 19 20

('73.3=100) 미 달러지수

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

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13 14 15 16 17 18 19 20

(p) (%YoY)미국-유로존 마킷 합성 PMI(좌)

미 달러지수(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(p) (%YoY)미국-유로존 경기선행지수(좌)


60

80

100

120

140

160

180

20070

75

80

85

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95

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105

06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) (지수)미 달러지수(좌)

신흥국 자금유입(역계열,우) 20

40

60

80

100

120

14070

80

90

100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) ($/bbl)미 달러지수(좌)

WTI유가(역계열,우)

Summary: 퀀트 - 개인의 관심은 실적개선에 집중

Quant Overview

2020년 2분기 어닝시즌 초반 어닝서프라이즈에 대한 주가반응이 좋다. 어닝서프라이즈를 기록한 종목의 실적 발표 다음날 수익률은 코스

피 대비 +1.5%p를 기록하며 어닝쇼크를 기록한 종목의 코스피 대비 수익률 -0.4%p를 압도한다. 지수상승을 이끌고 있는 개인의 관심

이 고PER주에서 실적개선주로 옮겨가고 있기 때문인 것으로 추정된다. 이에 따라 이번 어닝시즌에 유망한 전략은 실적이 전년동기 대비

개선되면서 어닝서프라이즈 가능성이 높은 종목 발굴이다.

어닝서프라이즈/쇼크 종목 실적발표 다음 영업일 코스피 대비 수익률 개인의 고PER주에 대한 관심은 감소 중

자료: Quantiwise, 유진투자증권 어닝서프라이즈(쇼크): (잠정치 – 컨센서스)/시가총액 > 0.1% ( < -0.1% ) 이익: 금융/지주 업종 당기순이익(지배). 나머지 업종 영업이익 사용

자료: Quantiwise, 유진투자증권 개인 수급: 고PER주 순매수 강도 / 저PER주 순매수 강도 순매수 강도: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

개인의 관심은 실적개선주로 이동 중

자료: Quantiwise, 유진투자증권/개인 수급: 이익 YoY 성장주 순매수 강도 / 이익 YoY축소주 순매수 강도/순매수 강도: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

어닝서프라이즈가 예상되는 종목군

종목코드 종목명 이익 추정치 변이계수 전년동기대비 이익 변화율 목표주가참여

증권사 3개월 1개월 변화량 3개월 추정치 1개월 추정치 차이

A185750 종근당 0.24 0.07 -0.17 30.9% 53.2% 22.3% 7

A004370 농심 0.18 0.04 -0.14 360.7% 404.8% 44.0% 7

A028670 팬오션 0.13 0.04 -0.09 -6.1% 1.2% 7.4% 8

A071050 한국금융지주 0.19 0.13 -0.06 7.1% 15.9% 8.8% 9

A009830 한화솔루션 0.11 0.07 -0.04 3.8% 9.8% 6.0% 9

A230360 에코마케팅 0.11 0.08 -0.03 91.2% 97.8% 6.6% 5

A271560 오리온 0.08 0.05 -0.03 60.8% 66.5% 5.7% 10

A103140 풍산 0.47 0.45 -0.01 12.1% 32.2% 20.2% 8

A039490 키움증권 0.28 0.27 -0.01 200.6% 214.7% 14.1% 11

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권

-1

0

1

2

어닝서프라이즈 어닝서프라이즈

(한샘 제외)

어닝쇼크

(%p)

-450

-300

-150

0

150

300

450

-16

-8

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16

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월

고PER 스타일 월간 수익률 (좌)

개인 수급: (고PER/저PER) (우)(%) (%)

-100

-50

0

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100

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-4

0

4

8

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월

이익 전년동기대비 성장 스타일 월간 수익률 (좌)

개인 수급: 이익성장에 대한 관심도 (우)(%) (%)

Summary: 채권 - 성장 충격, 그럼에도 쉽지 않을 금리인하 기대 선반영

채권시장 Overview

2분기 성장률 충격으로 한은의 경기에 우선한 정책 기대가 강화되었다. 시장금리의 상승 리스크가 완화되었고 절대금리가 높은 장기물이

나 크레딧물의 투자매력도 높아졌다. 다만 경기는 2 분기를 저점으로 완만하지만 개선될 여지가 높고 한은의 추가 금리인하 기대는 낮다.

정부의 국채발행 축소 시사에도 대규모 국채 발행 부담은 계속되고 주요국의 기대인플레이션도 상승 추세다. 시장금리가 박스권 하단까지

하락했고 추가 하락여지도 존재하지만 금리인하를 선반영하는 시장금리의 하락은 제한될 가능성이 높다.

한국 주요 금리 추이 한국 전기비 부문별 성장 기여도와 성장률 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

내수 및 순수출 기여도와 기준금리 추이 3분기 집중될 3차 추경 집행

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권

수출 부진 지속, 그러나 2분기 대비 개선 기대 주요국 기대인플레이션(BEI 10y) 추이

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

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4

15 16 17 18 19 20

민간소비 정부지출

설비투자 건설투자

순수출 GDP

(%,%p,QoQ)

0

1

2

3

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5

6

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

순수출기여도(좌)

내수기여도(좌)

기준금리(우)

(%p,YoY) (%)

0

10

20

30

40

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91 00 02 04 06 09 15 17 19

(조원)

1차 추경

11.7조원

2차 추경

12.2조원

3차 추경

35.1조원

2009년

금융위기

28.4조원

1998년

IMF 외환위기

25.0조원

2020년

59.0조원

-40

-30

-20

-10

0

10

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40

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65

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

미국 ISM제조업지수(좌)

중국 제조업 PMI(좌)

한국 수출증가율(우)

(P) (%,YoY)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

20.1 20.3 20.5 20.7

(%) 미국 독일

호주 한국

Global Economy Overview: 벼랑 끝에 선 미 달러지수 .............................................................................................................................. 6

미 달러가치 하락의 4가지 배경 .................................................................................................................................................................................................................................................... 7

진단 1. 안전자산선호 후퇴 요인 .................................................................................................................................................................................................................................................... 8

진단 2. 미국과 유로존 간 경제성장기대 격차 ............................................................................................................................................................................................................. 9

진단 3. 미국과 유로존 경기부양강도 격차 .................................................................................................................................................................................................................. 11

진단 4. 미 달러화 신용 붕괴의 전조 .................................................................................................................................................................................................................................... 12

8-9월 미 달러지수, 하방 우위이나 변수 상존 ........................................................................................................................................................................................................ 13

금주 이벤트 및 경제지표 ..................................................................................................................................................................................................................................................................... 14

Quant Overview: 개인의 관심은 실적개선에 집중 ..................................................................................................................................... 16

증권/기계 업종에서 어닝서프라이즈 기록 중 ......................................................................................................................................................................................................... 17

개인의 관심은 고PER에서 이익개선주로 이동..................................................................................................................................................................................................... 18

2Q20 어닝서프라이즈/어닝쇼크 종목 발국에 집중 ............................................................................................................................................................................................ 19

채권시장 Overview: 성장 충격, 그럼에도 쉽지 않을 금리인하 기대 선반영 ............................................................................ 20

금리 동향: 하락 및 커브 플레트닝 .......................................................................................................................................................................................................................................... 21

성장 충격, 더 가까워진 비관적 코로나 시나리오 ............................................................................................................................................................................................... 22

기준금리, 상황은 완화 vs 현실은 동결 .............................................................................................................................................................................................................................. 23

크레딧물 강세, 비우량물로 점진적 확대 ........................................................................................................................................................................................................................ 24

성장 충격으로 완화된 상승 리스크 ....................................................................................................................................................................................................................................... 25

Global Macro Weekly

6_ Eugene Research Center

Global Economy/

이상재

Global Economy Overview: 벼랑 끝에 선 미 달러지수

7월 후반 미 달러지수(DXY)가 거의 2년래 가장 낮은 94선으로 내려 앉았다. 미 달러지수 하락은 주가 및 원자

재가격과 마찬가지로 3 월 후반 이후 전개된 글로벌 자금의 강력한 위험자산선호의 결과물일 수 있다. 그러나 미

달러지수 하락은 그 자체가 신흥국 자금유입 및 국제유가 상승, 그리고 원/달러환율 하락 등의 원인변수로 작용한

다는 점에서 항상 주목대상이다. 벼랑 끝에 선 미 달러지수 향방을 진단한다.

7월 후반 미 달러지수, 2년래 최저치인 94선대로 하락→

미 달러지수 하락의 추세성 진단

7월 후반 미 달러지수의 하락세가 가파르다. 주요 6개 통화에 대한

달러가치를 반영하는 미 달러지수(DXY)는 지난 한 주간 1.6% 하

락하며 3 월 말 이후 가장 큰 주간 하락률을 기록했다. 지난 주말

(7/24일) 미 달러지수 94.40은 2018년 9월 말 이후 거의 2년래

최저치이다.

유로화는 급등했다. 지난 주말 달러/유로환율은 1.16412달러를 기

록하며 2018년 10월 초 이후 최고치로 올라섰다. 미 달러지수의 6

개 구성 통화에서 유로화의 비중이 57.6%를 차지함에 따라 유로화

의 강세는 미 달러지수의 하락으로 직결된다(금주의 차트).

미 달러지수는 신흥국 자금유입 및 국제유가뿐만 아니라 원화환율

과 밀접한 관계에 있다. 미 달러지수 하락 배경을 통해 8-9월 향방

을 진단한다.

금주의 차트: 미 달러지수, 2년래 최저치로 하락


1.06

1.08

1.10

1.12

1.14

1.1694

96

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100

102

104

1/20 3/20 5/20 7/20

(지수) (달러)미 달러지수(좌)

달러/유로환율(역계열,우)

Global Macro Weekly

Eugene Research Center _7

미 달러가치 하락의 4가지 배경

미 달러지수 94선의 의미, 붕괴되면 90선으로 추가 하락 여지

7 월 하순 미 달러지수는 벼랑 끝에 서 있다. 미 달러지수 94 선은

유로존 재정위기가 마무리된 2014 년 이래 7 년간에 걸쳐 형성된

하락지지선이기 때문이다. 미 달러지수 94 선이 붕괴되면 심리적

마지노선인 90선이 붕괴될 가능성이 제기된다(도표 1).

미 달러지수는 달러 요인과 유로화 요인간의 힘 겨루기 및 미 달러

자체에 내재된 안전자산 속성의 영향을 받는다. 올 봄 이래 미

달러지수 하락에는 크게 4 가지 요인이 작용했다. 첫째, 글로벌

자금흐름의 안전자산선호 퇴조이다. 글로벌 증시와 원자재가격의

반등에서 나타났듯이 주요국 정부의 강력한 재정확대정책과 대규모

유동성 공급이 코로나 19 진정에 따른 경기회복 기대와 결부되며

위험자산 선호가 확대되었다.

둘째, 6 월 중순 이후 미국과 유로존에서의 코로나 19 신규 감염의

상이한 흐름이다. 미국에서는 재확산된 반면 유로존은 진정기조가

이어지면서 양 권역간 간의 경제성장 기대가 벌어졌다. 셋째, 6월 하

순 이후 뚜렷해진 미국과 유로존 경제지표 간의 방향성 차별화이다.

미국은 회복세가 주춤해진 반면 유로존은 회복기조를 이어갔다. 넷

째, 미국과 유로존 정책당국 특히 중앙은행의 통화완화 모멘텀의 격

차이다. 두 권역 모두 정책당국이 강력한 경기부양정책을 추진했지

만, Fed의 금융완화 모멘텀이 ECB보다 강했다.

관건은 이러한 4가지 미 달러지수 하락요인의 8-9월 향방이다. 4

가지 요인을 중심으로 미 달러지수의 하락세가 일시적 현상에 그칠

지 아니면 지속될지를 진단한다(도표 2).

도표 1 7년래 하락지지선인 미 달러지수 94선, 돌파되면 90선 하향돌파 위험


도표 2 2분기 미 달러지수 하락의 4대 배경 및 8-9월 향방 요인 2분기-7월 미 달러지수 하락 배경 8-9월 미 달러지수 향방

글로벌 자금흐름의

선호도

위험자산선호(risk-on) 확대

주식시장 및 원자재가격 동반 상승

채권시장 및 금가격 동반 상승

위험자산선호 확대는 미 달러지수 하락요인

글로벌 자금흐름 선호는 경제성장 기대에 좌우

위험자산선호 전망 통한 미 달러지수 판단 유보

코로나19 신규 확진 미국 코로나19 재확산

유로존 코로나19 안정

미 달러지수 하락세 지속 요인

유로존 경제 정상화 따라 재확산 여부가 변수

경제성장 기대 격차 미국, 7-8월 경제 회복세 정체/둔화 우려

유로존, 경제 정상화 확대에 따른 회복세 확대 기대

미 달러지수 하락세 지속 요인

미국경제 부진에 따른 피드백 영향이 변수

Fed와 ECB 금융완화

강도 등 경기부양책

유로존 7,500억달러 경제회복기금 합의, 미국

역시 1조달러 규모의 4차 부양책 추진

Fed 및 ECB 모두 강한 금융완화정책 지속

미 달러지수 방향성에 중립 요인

미국정부의 4차 경기부양책 규모 및 통과 시점이

지연될 경우 미 달러지수 하락요인 자료: 유진투자증권

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80

85

90

95

100

105

14 15 16 17 18 19 20

('73.3=100) 미 달러지수

Global Macro Weekly


진단 1. 안전자산선호 후퇴 요인

결정적 지배요인이나 이에 근거한 미 달러지수 판단은 무의미

미 달러화는 세계경제 순환과 역(-)의 관계를 보인다. 미 달러화에

내재된 안전자산 속성이 경기역행적(counter-cyclical) 반응을 초

래하기 때문이다. 장기적으로 마킷 글로벌 PMI 및 OECD 경기선행

지수와 미 달러지수가 역(-)의 관계를 보이는 이유이다(도표 3).

올 봄 이후 글로벌 금융시장은 강력한 위험자산 선호흐름을 전개했

다. 뉴욕 나스닥지수가 사상최고치를 경신했고 외환시장 역시 위험

자산 통화가치가 상승했다. 대표적 안전자산 통화인 엔화환율대비

대표적 경기민감 통화인 호주달러화는 지난 3개월 간 7.6% 상승했

고, 엔화대비 유로화 환율 역시 9.9% 상승했다(도표 4).

원자재시장 역시 마찬가지이다. 경제성장과 밀접한 구리가격은 지난

3 개월 간 23.4% 상승했고 CRB 산업재지수는 11.6% 상승했다.

선진국에서 락다운이 풀리면서 위험자산선호가 확대되었고 이는 미

달러지수의 하락을 초래했다(도표 5).

따라서 위험자산 선호추세가 이어지면 미 달러지수는 94선을 깨고

추가 하락하며, 반대로 안전자산 선호가 재차 형성되면 미 달러지수

는 반등한다. 문제는 글로벌 자금흐름선호 전망의 불가측성이다. 미

달러지수가 역으로 자금흐름에 영향을 미침을 감안하면, 순환논리의

오류에 빠진다. 따라서 동 요인은 유의미하나 판단을 유보한다.

도표 3 미 달러지수, 세계경제 순환과 역(-)의 관계에 있는 경기역행적 속성

자료: OECD, Refinitiv, 유진투자증권

도표 4 호주달러 및 유로화, 엔화에 대해 동반 상승 도표 5 구리 및 CRB산업재지수, 지난 3개월 간 동반 상승


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-15

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-5

0

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10

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20

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01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(중립=100) (%YoY)OECD 경기선행지수(좌)

미 달러지수(DXY,역계열,우)

60

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70

72

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76

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118

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1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(엔) (엔)엔/유로환율(좌)

엔/호주달러환율(우)

600

620

640

660

680

700

720

740

760

780

800

4500

5000

5500

6000

6500

7000

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(달러) (지수)구리가격(좌)

CRB 산업재지수(우)

Global Macro Weekly


진단 2. 미국과 유로존 간 경제성장기대 격차

미-유로존 코로나19 신규확진, 미 달러지수 추가 하락요인

6월 중순 이후 미 달러지수에 영향을 미쳤던, 미국과 유로존 경제여

건에서 가장 큰 차이는 코로나19 신규 확진 추이이다.

7월 하순 미국은 코로나19 신규확진이 하루에 7만명선에 이르며

4월 말의 4만명 내외 대비 두 배 가까이 확대된 반면, 3월 후반에

일일 3 만명 내외에 달했던 유로존 신규확진자는 7 월 후반 1 만명

이하에 머물고 있다. 코로나 19 사망자는 미국과 유로존 모두 4 월

후반에 비해 큰 폭 하락했지만 미국은 7 월 들어 재차 증가하고 있

다. 미국과 유로존 간의 코로나19 신규 확진 차이는 양 권역간의 경

제성적 차이로 연결되었다(도표 6, 7).

7월 미국과 유로존 마킷 PMI에서 유로존의 전월비 상승폭이 더 컸

다. 특히 서비스업 PMI에서 미국은 49.6에 그친 반면 유로존은 25

개월래 최고치인 55.1을 기록했다. 7/18일 주간 미 신규실업수당신

청자는 전주비 10.9만명 증가한 141.6만명을 기록하여 16주만에

증가세로 반전되었다.

미국보다 유로존 경제성장세가 우위이면 미 달러지수는 하락한다.

미국 코로나 19 확진추세가 진정되지 않는 한, 동 요인은 미

달러지수의 추가 하락을 예고한다. 동 방향성에 영향을 주는 변수는

유로존에서의 코로나19 재확산 여부이다(도표 8-13).

도표 6 6월 중순 이후 코로나19 신규확진, 미국은 재확산 반면 유로존은 안정

자료: CEIC, 유진투자증권(5일 이동평균 기준)

도표 7 7월 중순 이후 미국 코로나19 신규 사망자, 재차 증가조짐

자료: CEIC, 유진투자증권(5일 이동평균 기준)

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20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(명) 미국 코로나19 신규 확진

유로존 코로나19 신규 확진

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(명) 미국 코로나19 신규 사망

유로존 코로나19 신규 사망

Global Macro Weekly


도표 8 7월 마킷 미국 서비스업 PMI, 50선 하회 도표 9 7월 유로존 마킷 서비스업 PMI, 25개월래 최고

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 10 마킷 합성 PMI 격차, 미 달러지수 하락 예고 도표 11 OECD 경기선행지수 격차, 미 달러지수 하락 예고

자료: Bloomberg, Refinitiv, 유진투자증권 자료: OECD, Refinitiv, 유진투자증권

도표 12 7/18일 주간 미 initial claims, 16주만에 증가 반전 도표 13 미 continuing claims, 증가세 반전 가능성


10

20

30

40

50

60

70

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 제조업 PMI_미국

마킷 서비스업 PMI_미국

10

20

30

40

50

60

70

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 제조업 PMI_유로존

마킷 서비스업 PMI_유로존

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

13 14 15 16 17 18 19 20

(p) (%YoY)미국-유로존 마킷 합성 PMI(좌)


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(p) (%YoY)미국-유로존 경기선행지수(좌)


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20

(천건) 미 신규 실업수당신청건수

0

5

10

15

20

25

2

4

6

8

10

12

14

16

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

(%) (백만건)미 실업률(좌)

미 신규 실업수당신청건수(우)

미 계속 실업수당신청건수(우)

Global Macro Weekly


진단 3. 미국과 유로존 경기부양강도 격차

Fed 금융완화 모멘텀이 강하나 올 여름 미 달러지수에 중립

미국과 유로존 정책당국 모두 코로나19 충격에 대응하기 위해 강력

한 경기부양책을 단행했다. 7월 후반 유로존은 7,500억유로 규모의

경제회복기금에 합의한 반면 미국은 4 차 경기부양책 시행을 두고

그 시기와 규모에 불확실성이 노출되면서 유로화 강세와 미 달러지

수 하락에 일조했다. 그러나 미국의 4차 경기부양책 시행 가능성이

높음을 감안하면 추세적 미 달러지수 하락을 초래할 정도는 아니다.

영향력이 컸던 정책변수는 Fed와 ECB 간의 금융완화 모멘텀 격차

이다. 양대 중앙은행 모두 강력한 금융완화정책을 추진했지만, 코로

나19 대응 과정에서 Fed의 금융완화강도가 더 강했다.

Fed 는 1.75%인 연방기금금리를 0.25%로 인하하며 실질금리를

마이너스 영역으로 하락시킨 반면. ECB 는 예금금리만 -0.40%로

0.1%p 인하했지만 Refi 금리를 동결하여 실질금리가 상승했다.

Fed와 ECB 자산 역시 Fed의 증가폭이 더 컸다. 동 요인은 미 달

러지수 하락의 지배적 요인으로 작용했다(도표 14-15).

그러나 올 여름 미 달러지수에 양 권역 정책대응의 격차가 유의미하

게 작용할 가능성은 거의 없다. 양 권역이 재정 및 금융정책에서 큰

차이가 없기 때문이다. 미국과 독일 10y 국채금리 스프레드 축소

역시 정책대응의 차이보다는 경제회복기대의 차이에 기인한다. 정책

변수는 올 여름 미 달러지수 향방에 중립적이다(도표 16-17).

도표 14 중앙은행 금융완화 모멘텀, Fed가 ECB보다 강력 도표 15 Fed와 ECB 간 자산 증가폭, Fed가 우위

자료: Refinitiv, 유진투자증권(실질금리는 정책금리에서 근원 CPI 상승률 차감) 자료: Refinitiv, 유진투자증권

도표 16 7월 미국-독일 10y 국채금리 스프레드, 소폭 축소 도표 17 금융완화 격차보다 기대 경제성장 차이에 기인


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%) Fed 실질 연방기금금리

ECB 실질 Refi금리

0

1

2

3

4

5

6

7

8

03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(조달러)Fed 자산

ECB 자산

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(%) 미국 10y 국채금리

독일 10y 국채금리

93

95

97

99

101

103

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

('73.3=100)(%p) 미국-독일 10y 국채금리 격차(좌)


Global Macro Weekly


진단 4. 미 달러화 신용 붕괴의 전조

금가격 급등, 미 달러 페그제 붕괴로 보기는 아직 시기상조

지난 주말 금가격이 사상최고치를 기록했다. 7/24일 8월물 금가격

은 온스당 1,897.5 달러를 기록하며, 6 거래일 연속 상승한 가운데

종가 기준 종전 사상최고치인 2011 년 8/22 일의 1,891.9 달러를

넘어 섰다. 금가격의 상승추세는 2018년 말 이래 2년 가까이 진행

되고 있는데, 7월 들어 한층 가팔라진 양상이다(도표 18).

금가격의 가파른 상승세는 미국에서의 코로나19 확산 재개 및 총영

사관 폐쇄 등에서 나타나듯 미중 갈등이 확산된 데 기인한다. 미 달

러지수가 2년래 최저치로 하락한 점 역시 금가격 상승에 일조했다.

금과 미 달러지수는 둘 다 안전자산이나 대체재 속성이 강하다.

문제는 금가격의 상승을 Fed의 대규모 유동성 공급 확대에 따른 미

달러가치 신용 붕괴의 전조로 볼 수 있는지이다. 6 월 중순 Fed 자

산은 7.17조달러를 기록하여 전년 말대비 3.03조달러 증가했다. 글

로벌 금융위기 이후인 2008년 9월-2011년 12월에 Fed 자산이

2.02조달러 증가했음을 감안하면 경이적 확대이다.

Fed 자산의 대규모 확대국면에서의 화두는 40년간 유지된 미 달러

페그 시스템의 붕괴 가능성이다. 미 달러 발행(money printing)을

통한 정부 및 민간부채의 화폐화는 미 달러에 대한 신용도 하락을

초래할 수 있기 때문이다. 아직은 판단이 쉽지 않다(도표 19).

도표 18 7월 하순 금가격, 2011년 8월 고점 상회하며 사상최고치 경신

자료: Bloombeeg, 유진투자증권

도표 19 금가격 상승, 미 달러가치 신용 붕괴의 전조로 보기는 아직 시기상조

자료: Bloomberg, 유진투자증권

11

13

15

17

19

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23

25

1000

1100

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2000

14 15 16 17 18 19 20

(달러) (달러)금가격(좌)

은가격(좌)

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0

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1600

1800

2000

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(달러) ('73.3=100)금가격(좌)


Global Macro Weekly


8-9월 미 달러지수, 하방 우위이나 변수 상존

미 달러지수 하락, 신흥증시 강세 및 유가 상승, 원화가치 상승

미 달러지수는 미국에서의 코로나19 확산세가 진정되지 않으면 하

락기조가 이어질 가능성이 높다. 4가지 측면의 미 달러가치 결정요

인을 점검한 결과, 지난 2분기에 미 달러지수 하락을 견인했던 미국

과 유로존 정책당국의 정책 모멘텀은 중립요인으로 전환되었지만,

미국과 유로존 간의 코로나 19 신규 확산 차이로 인한 기대 경제성

장 격차가 지배적 요인으로 작용하기 때문이다.

미중 간의 갈등이 확산되고 있다는 점도 미 달러지수 하락요인이다.

글로벌 자금의 위험자산선호는 미 달러지수 하락을 초래하나, 전망

의 불가측성으로 인해 이에 근거한 판단은 유보한다.

미 달러지수의 하락이 글로벌 금융시장에 미치는 영향은 익숙하다.

먼저, 신흥국 통화가치의 상승 기대가 형성되면서 선진국대비 신흥

국 주식시장의 상대강도가 상승한다. 여기에 미 달러화로 거래되는

국제유가를 비롯한 국제원자재에 투기수요가 형성되면서 강세현상

이 전개된다. 미 달러지수와의 선형 상관관계가 강한 미 달러대비

원화환율 역시 하락압력이 높아진다(도표 20-22).

8-9월 미 달러지수의 하락 가능성은 이러한 3가지 흐름이 전개될

가능성이 있음을 예고한다. 그러나 불확실성이 상존한다. 미중 갈등

은 미 달러지수와 신흥국 주가 및 통화가치에 모두 부담이다. 특히

글로벌 자금흐름의 위험자산선호가 지속될지가 변수이다.

도표 20 미 달러지수 하락 영향 1. 신흥국 자금유입 확대 도표 21 영향 2. 원유를 비롯한 원자재 투기수요 증가


도표 22 영향 3. 미 달러지수와 선형 상관관계 높은 원/달러환율 하락압력 증대

자료: Refinitiv, 한국은행, 유진투자증권

60

80

100

120

140

160

180

20070

75

80

85

90

95

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105

06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) (지수)미 달러지수(좌)

신흥국 자금유입(역계열,우) 20

40

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14070

80

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100

110

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) ($/bbl)미 달러지수(좌)

WTI유가(역계열,우)

900

1000

1100

1200

1300

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70

80

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100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) (원)미 달러지수(좌)

원/달러환율(우)

Global Macro Weekly


금주 이벤트 및 경제지표

미국 및 유로존 2분기 GDP 및 FOMC회의 등 대형 이벤트

이번 주에는 굵직한 이벤트가 집중된다. 미 정부의 추가 부양책 향

방과 더불어 미중 갈등의 추가 고조 여부가 가장 큰 관심요인인 가

운데 애플과 아마존 등 미국 주요기업의 실적 발표와 미 FOMC 회

의가 진행된다. 경제지표로는 미국과 유로존의 2분기 GDP와 중국

의 7월 국가통계국 PMI가 발표되고, 국내적으로도 6월 산업활동

동향과 주말에는 7월 수출입이 발표된다.

1) 미국 2분기 GDP(7/30일): 4월-5월 중순에 걸쳐 분기의 절반

가까이 전면적 락다운이 시행된 여파로 블룸버그 컨센서스에 의하

면, 대공황 이후 가장 역성장폭이 큰 전분기비 연율 34.0% 역성장

이 예상된다. 전년동기비로도 -10.1% 성장하며 대공황 이후 가장

부진하다. 2분기 GDP 금액(2012년 디플레이터 기준 17.1조달러)

은 6년 전인 2014년 3분기 수준으로 후퇴한다. 2분기 미국 GDP의

기록적 역성장은 예견된 현상이며, 관건은 하반기 경제 성장세의 반

등폭이다. 5-6월 경제지표의 가파른 반등을 감안하면 3분기 GDP

는 전분기비 연율 15% 내외의 큰 폭 성장이 예상되나, 7월 들어 코

로나19가 재확산됨에 따라 하향 조정될 여지도 상존한다. IMF는 6

월 전망 보고서에서 2020년 미 GDP에 대해 8.0% 역성장을 전망

했다(도표 23).

2) 유로존 2분기 GDP(7/31): 2분기에 전분기비 12.0% 역성장하

며 역성장폭이 확대될 전망이다. 전년동기비로도 14.9% 역성장하

며 유로존 GDP가 발표된 1995년 이래 최악의 성장이 예상된다. 하

반기 유로존 경제의 긍정적인 점은 코로나19의 안정기조 유지이다.

따라서 하반기 유로존 GDP의 반등폭은 미국보다 클 수 있다. 다만,

상반기 역성장폭이 큼에 따라 2020년 유로존 GDP의 대폭 역성장

은 불가피하다. IMF는 6월 전망에서 2020년 유로존 GDP에 대해

10.2% 역성장을 전망한 바 있다(도표 24).

또 다른 관심 지표인 7월 중국 국가통계국 PMI(7/31일)는 확장기

조를 이어가나 지난 4 개월의 회복세가 주춤거릴 전망이다. 블룸버

그 컨센서스에 의하면 7월 제조업 PMI는 6월 50.9에서 50.8로

전월비 0.1p 하락하나 비제조업 PMI는 54.4에서 55.5로 전월비

0.1p 상승한다. 회복세는 주춤하나 확장세가 유지된다는 점에서 유

의미한 변화로 보기 어렵다.

7/28-29 일에 열리는 미 FOMC 회의 역시 새로운 부양책이 발표

될 가능성이 크지 않다는 점에서 크게 주목되지는 않는다. 다만, 미

국내 코로나19 재확산에 대한 파월의장의 경제평가 및 선제 가이던

스 변화 가능성 등은 여전히 관심사안이다.

도표 23 2분기 미국 GDP(F), 전분기비 연율 -34.0% 성장 도표 24 2분기 유로존 GDP(F), 전분기비 -12.0% 성장

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-40

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-30

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-5

0

5

10

17 18 19 20

(%QoQ연율) (%YoY)미 GDP_전기비 연율(좌)

미 GDP_전년비(우)

-16

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0

2

4

-14

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-10

-8

-6

-4

-2

0

2

17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)유로존 GDP_전분기비(좌)

유로존 GDP_전년비(우)

Global Macro Weekly


도표 25 주간(7/27~7/31) 주요 국내외 경제지표 추이 및 시장 컨센서스

날짜 국가 지표 단위 컨센서스 이전치

7/27 미국 6월 내구재 신규주문 %MoM 7.0 15.7

(월) 6월 운송 제외 내구재 신규주문 %MoM 3.5 3.7

6월 핵심 내구재 신규주문 %MoM 2.4 1.6

7월 댈러스 연은 제조업지수 지수 -4.9 -6.1

유럽 6월 유동성: M3 %YoY 9.3 8.9

독일 7월 Ifo 기업환경지수 지수 89.3 86.2

중국 6월 공업기업 이익 %YoY - 6.0

7/28 미국 7월 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수 지수 94.4 98.1

(화) 7월 리치몬드 연은 제조업지수 지수 5 0

5월 S&P/CaseShiller 주택가격지수: 20대 도시 %YoY 4.10 3.98

한국 6월 무역지수 및 교역조건

7/29 미국 7월 미 FOMC 회의: 연방기금금리 결정 % 0.25 0.25

(수) 6월 도매재고 %MoM -0.3 -1.2

6월 상품수지 십억달러 -75.1 -74.3

6월 잠정주택판매 %MoM 14.5 44.3

한국 7월 소비자동향조사: 소비자심리지수 지수 - 81.8

7/30 미국 2분기 GDP(잠정, 연율) %QoQ -34.0 -5.0

(목) 7/25 주간 신규 실업수당신청건수 천건 1,450 1,416

7/18 주간 계속 실업급여보험 신청건수 천건 16,200 16,197

유럽 6월 실업률 % 7.7 7.4

7월 경기체감지수(ESI) 지수 81.0 75.7

독일 2분기 GDP %QoQ -9.0 -2.2

7월 소비자물가(예비) %YoY 0.1 0.9

한국 8월 기업경기실사지수: 제조업 지수 - 51

6월 주요 유통업체 매출 동향

7/31 미국 7월 미시간대 소비자신뢰지수(최종) 지수 72.8 73.2

(금) 7월 시카고 PMI 지수 44.0 36.6

6월 개인소비지출 %MoM 5.4 8.2

6월 개인소득 %MoM -0.6 -4.2

6월 PCE물가 %MoM 0.5 0.1

%YoY 0.9 0.5

6월 근원 PCE물가 %MoM 0.2 0.1

%YoY 1.0 1.0

2분기 고용비용지수 %QoQ 0.6 0.8

유럽 2분기 GDP %QoQ -12.0 -3.6

%YoY -14.5 -3.1

7월 소비자물가(예비) %YoY 0.3 0.3

7월 근원 소비자물가(예비) %YoY 0.8 0.8

중국 7월 국가통계국 합성 PMI 지수 - 54.2

7월 국가통계국 제조업 PMI 지수 50.8 50.9

7월 국가통계국 비제조업 PMI 지수 54.5 54.4

한국 6월 산업활동동향: 광공업 생산 %MoM 2.1 -6.7

%YoY -2.7 -9.6

8/1 한국 7월 수출 %YoY -11.1 -10.9

(토) 7월 수입 %YoY -12.2 -11.4

7월 무역수지 백만달러 3,700 3,666


Global Macro Weekly


Quant/Derivatives/

김동완

Quant Overview: 개인의 관심은 실적개선에 집중

2020년 2분기 어닝시즌 초반 어닝서프라이즈에 대한 주가반응이 좋다. 어닝서프라이즈를 기록한 종목의 실적 발

표 다음날 수익률은 코스피 대비 +1.5%p를 기록하며 어닝쇼크를 기록한 종목의 코스피 대비 수익률 -0.4%p를

압도한다. 지수상승을 이끌고 있는 개인의 관심이 고PER주에서 실적개선주로 옮겨가고 있기 때문인 것으로 추정

된다. 이에 따라 이번 어닝시즌에 유망한 전략은 실적이 전년동기 대비 개선되면서 어닝서프라이즈 가능성이 높은

종목 발굴이다.

개인의 관심은 고PER에서 이익개선주로 이동

COVID-19 의 확산 이후 애널리스트별 이익 추정치 일탈도가

급증(추정치 변이계수 증가)하면서, 어닝서프라이즈 또는 어닝쇼크

종목 수 역시 증가할 것으로 예상된다.

종근당, 농심, 팬오션, 한국금융지주, 한화솔루션, 에코마케팅, 오리

온, 풍산, 키움증권 등은 1)2분기 이익추정치 변이계수가 감소하고

있어 1개월 이익 컨센서스의 신뢰도가 높아지고 있고, 2)최근 이익

추정치가 급격하게 상승 중이며, 3)전년동기대비 이익이 성장하여

개인의 수급이 집중될 가능성이 높은 종목군이다.

개인의 관심은 실적개선주로 이동 중

자료: Quantiwise, 유진투자증권 개인 수급: 이익 YoY 성장주 순매수 강도 / 이익 YoY축소주 순매수 강도 순매수 강도: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

-100

-50

0

50

100

-8

-4

0

4

5월 6월 7월


개인 수급: 이익성장에 대한 관심도 (우)

(%) (%)

Global Macro Weekly


증권/기계 업종에서 어닝서프라이즈 기록 중

어닝서프라이즈에 대한 주가반응 역시 양호

2020년 2분기 어닝시즌 초반 분위기는 양호하다.

7/24 일까지 2 분기 잠정실적을 발표한 종목을 기준으로 코스피는

컨센서스 대비 +19.8% ((잠정치 – 컨센서스)/시가총액*100 기준

+0.4%) 어닝서프라이즈를 기록하고 있다(도표 26). 업종별로는

금융, 기계 업종에서 어닝서프라이즈, 디스플레이, 조선, 에너지 업

종에서 어닝쇼크를 기록중이다.

어닝서프라이즈에 대한 주가반응도 좋다.

어닝서프라이즈를 기록한 종목의 실적 발표 다음날 수익률은 코스

피 대비 +1.5%p(도표 27, 아웃라이어인 한샘 제외시 0.5%p)를

기록하며 어닝쇼크를 기록한 종목의 코스피 대비 수익률 -0.4%p

를 압도하는 모습을 보이고 있다(도표 28).

도표 26 2020년 2분기 업종별 어닝서프라이즈/쇼크 (시가총액 대비)

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주1: 업종별 (잠정치 – 컨센서스)/시가총액 * 100 주2: 금융/지주 업종 당기순이익(지배). 나머지 업종 영업이익 사용

도표 27 잠정치 발표 이후 종목별 코스피 대비 수익률 도표 28 어닝서프라이즈/쇼크 종목 실적발표 다음 영업일

코스피 대비 수익률

자료: Quantiwise, 유진투자증권 수익률: 실절발표 다음 영업일 종가 / 실적발표일 종가 - 1 이익: 금융/지주 업종 당기순이익(지배). 나머지 업종 영업이익 사용

자료: Quantiwise, 유진투자증권 어닝서프라이즈(쇼크): (잠정치 – 컨센서스)/시가총액 > 0.1% ( < -0.1% ) 이익: 금융/지주 업종 당기순이익(지배). 나머지 업종 영업이익 사용

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

증권

기계

은행

IT가

전

자동

차

반도

체

코스

피

IT하

드웨

어

화학

화장

품,의

류

상사

,자본

재

소프

트웨

어

건강

관리

운송

건설

철강

에너

지

조선

디스

플레

이

(%)

-5

0

5

10

15

20

-3 -2 -1 0 1 2 3 4

(코스피 대비 수익률, %p)

((잠정치 - 컨센서스)

/시가총액, %)

한샘

-1

0

1

2

어닝서프라이즈 어닝서프라이즈

(한샘 제외)

어닝쇼크

(%p)

Global Macro Weekly


개인의 관심은 고PER에서 이익개선주로 이동

어닝서프라이즈 종목 발굴에 집중

COVID-19 확산 이후 코스피는 개인의 수급이 지배하고 있다(도표

29). 개인은 4월 이후 코스피 시장을 약 14.4조원 순매수한 반면 기

관과 외국인은 같은 기간 각각 4.9조원, 10.0조원 순매도 했다.

최근까지 개인은 고 PER 주에 대한 관심이 높았다(도표 30). 개인

이 유일한 매수 주체였던 탓에 고 PER 스타일의 수익률은 코스피

대비 아웃퍼폼하는 모습을 보였으나 7 월부터 개인의 관심은 고

PER주에서 실적개선주로 옮겨가고 있다.

지난 5월과 6월 상대적으로 소외되었던 실적 개선 스타일은 7월부

터 개인이 실적 개선에 대한 관심이 높아지자 수익률이 급증하고 있

다(도표 31).

기업이익에 대한 정보의 비대칭성 축소로, 개인들 역시 네이버 등

포털 싸이트를 통해 분기별 기업이익 컨센서스 및 잠정치를 실시간

으로 확인할 수 있다.

도표 29 개인의 수급이 이끄는 코스피 도표 30 개인의 고PER주에 대한 관심은 감소 중

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

자료: Quantiwise, 유진투자증권 개인 수급: 고PER주 순매수 강도 / 저PER주 순매수 강도 순매수 강도: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

도표 31 개인의 관심은 실적개선주로 이동 중

자료: Quantiwise, 유진투자증권 개인 수급: 이익 YoY 성장주 순매수 강도 / 이익 YoY축소주 순매수 강도 순매수 강도: (개인 순매수 대금/시가총액)의 누적 합

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2020년 1월 2020년 3월 2020년 5월 2020년 7월

기관 (좌) 외국인 (좌)

개인 (좌) 코스피 (우)

(%p) (pt)

-450

-300

-150

0

150

300

450

-16

-8

0

8

16

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월

고PER 스타일 월간 수익률 (좌)

개인 수급: (고PER/저PER) (우)(%) (%)

-100

-50

0

50

100

-8

-4

0

4

8

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월


개인 수급: 이익성장에 대한 관심도 (우)(%) (%)

Global Macro Weekly


2Q20 어닝서프라이즈/어닝쇼크 종목 발국에 집중

결국 2 분기 실적시즌의 핵심은 어닝서프라이즈와 전년동기대비 실

적이 개선되는 종목발굴이 될 것으로 보인다.

COVID-19의 확산 이후 애널리스트별 이익 추정치 일탈도가 급증

(추정치 변이계수 증가)하면서, 어닝서프라이즈 또는 어닝쇼크 종목

수 역시 증가할 것으로 예상된다.

어닝서프라이즈가 예상되는 종목으로

1)3개월 이익 컨센서스의 변이계수보다 1개월 이익 컨센서스의 변

이계수가 작고(애널리스트 간 이익 추정치 편차가 감소),

2)1개월 이익 추정치가 3개월 이익 추정치보다 크고(이익 추정치

상승세),

3)이익을 추정하는 증권사 수가 5개사 이상인 종목을 필터링해보면,

종근당, 농심, 팬오션, 한국금융지주, 한화솔루션, 에코마케팅, 오리

온, 풍산, 키움증권 등이 위의 조건에 부합하는 종목으로 어닝서프라

이즈 가능성이 높을 것으로 예상된다.

도표 32 변이계수가 클수록 어닝서프라이즈/어닝쇼크 확률이 높아짐

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: 분기별 코스피200에 편입된 종목의 EPS(지배)의 변이계수 유동시총가중평균

도표 33 어닝서프라이즈가 예상되는 종목군

종목코드 종목명 이익 추정치 변이계수 전년동기대비 이익 변화율

목표주가참여증권사 3개월 1개월 변화량 3개월 추정치 1개월 추정치 차이

A185750 종근당 0.24 0.07 -0.17 30.9% 53.2% 22.3% 7

A004370 농심 0.18 0.04 -0.14 360.7% 404.8% 44.0% 7

A028670 팬오션 0.13 0.04 -0.09 -6.1% 1.2% 7.4% 8

A071050 한국금융지주 0.19 0.13 -0.06 7.1% 15.9% 8.8% 9

A009830 한화솔루션 0.11 0.07 -0.04 3.8% 9.8% 6.0% 9

A230360 에코마케팅 0.11 0.08 -0.03 91.2% 97.8% 6.6% 5

A271560 오리온 0.08 0.05 -0.03 60.8% 66.5% 5.7% 10

A103140 풍산 0.47 0.45 -0.01 12.1% 32.2% 20.2% 8

A039490 키움증권 0.28 0.27 -0.01 200.6% 214.7% 14.1% 11

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권

y = 0.38x + 0.63

0.2

0.6

1.0

1.4

1.8

0.0 0.4 0.8 1.2(변이계수)

( 절대값(이익확정치-이익추정치)/시가총액*100 평균)

Global Macro Weekly


Fixed Income Strategy/

신동수

채권시장 Overview: 성장 충격, 그럼에도 쉽지 않을 금리인하 기대 선반영

2분기 성장률 충격으로 한은의 경기에 우선한 정책 기대가 강화되었다. 시장금리의 상승 리스크가 완화되었고 절

대금리가 높은 장기물이나 크레딧물의 투자매력도 높아졌다. 다만 경기는 2 분기를 저점으로 완만하지만 개선될

여지가 높고 한은의 추가 금리인하 기대는 낮다. 정부의 국채발행 축소 시사에도 대규모 국채 발행 부담은 계속되

고 주요국의 기대인플레이션도 상승 추세다. 시장금리가 박스권 하단까지 하락했고 추가 하락여지도 존재하지만

금리인하를 선반영하는 시장금리의 하락은 제한될 가능성이 높다.

경기에 우선한 정책 강화와 국고채 금리의 안정, 절대금리 높은

크레딧물의 선호 강화

2분기 성장률 충격으로 국고채 5년 이후 금리가 사상 최저치를 경

신했다. 금리 레벨이 낮아지고 금리 하락에 따른 자본이익 기대도

약화되었다.

절대금리가 높은 장기물이나 크레딧물은 금리 상승 리스크의 완화

와 정책당국의 유동성 지원에 따른 신용위험 완화로 투자 매력이 높

아졌다.

정부의 8월 국고채 발행 물량 축소 계획에도 3분기 3차추경의 집

중 집행을 감안하면 대규모 국채발행은 계속될 수밖에 없다. 2분기

성장이 쇼크 수준이지만 시장은 이를 상당부분 반영했다. 더구나 추

경이나 수출 개선 등을 감안하면 3 분기 성장률은 전기비 플러스로

돌아서며 개선될 여지가 높다.

주요국의 기대인플레이션도 상승 추세다. 확장적 통화정책에 따른

유동성 급증 등으로 물가 상승에 대한 기대심리가 높아진 결과다.

아직 물가 상승을 우려할 상황은 아니지만 채권금리가 박스권 하단

까지 하락한 상황에서 기대인플레이션의 상승은 채권 투자 심리 위

축으로 이어질 수밖에 없다.

코로나19 불확실성, 미/중 갈등, 2분기 성장 충격으로 금리 상승 리

스크가 완화되었다. 다만 2분기 저점 이후 개선될 경기흐름이나 한

은의 기준금리 동결을 고려하면 금리인하 기대를 선반영하는 시장

금리의 하락은 쉽지 않다. 낮은 금리와 금리 상승 리스크 완화로 절

대금리가 높은 채권의 투자매력이 높아졌다. 크레딧물의 상대적 강

세가 예상된다.

Global Macro Weekly


금리 동향: 하락 및 커브 플레트닝

성장 충격으로 5년 이하 사상 최저치, 다만 하락 폭은 제한적

지난주 시장금리가 하락하며 국고채 5 년 이하 금리가 사상 최저치

를 경신했다. 국고채 3년 금리는 박스권 하단인 0.80%를 하회했고,

성장 충격으로 장기물 금리가 상대적 강세를 보이며 하락 폭도 컸다.

2분기 성장률 결과가 예상보다 충격적인 수준으로 나타나면서 한은

의 경기에 우선한 정책 기대의 강화가 금리 하락을 견인했다. 정부

가 8 월 국채 발행 물량을 다소 축소할 계획이라고 밝힌 점도 강세

재료로 작용했다.

시장금리가 하락했지만 국고채 20년 이상 금리는 추경에 따른 국채

발행 부담으로 지난해 8월 사상 최저치보다 높은 수준에 머물렸다.

다만 국고채 입찰이 무난히 진행되고 경기 둔화 우려, 발행 물량 축

소 기대로 장기물 스프레드의 축소 여지는 높아졌다,

해외금리, 코로나 불확실성 반영하며 강보합 흐름 지속

해외금리는 코로나19 백신 개발 기대, EU의 경제회복기금 합의 등

추가 경기부양 기대 등으로 일시적으로 상승하기도 했지만 코로나

확산, 미/중 갈등, 경기 악화 우려로 하락했다.

다만 주요국 국채 금리가 박스권 하단으로 하락하면서 추가 하락 강

도가 높지 않고 월 중 금리 등락 폭이 10bp이내로 여전히 낮은 변

동성 국면 계속되었다.

주요국 국채 2/10년 격차도 6월초 일시적 확대에서 벗어나 축소되

었지만 박스권에서 크게 벗어나지 못했다. 미 연준이 마이너스 금리

를 도입하거나 YCC(yield curve control) 등의 정책이 전제되지 않

는 한 해외금리는 제한적 강세 흐름에 그칠 가능성이 높다.

도표 34 한국 주요 금리 추이 도표 35 주요국 국채 10년 금리 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 36 주요 국고채 금리 사상 저점과의 격차 도표 37 주요국 국채 2/10년 격차 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

미국 영국

독일 프랑스

호주 캐나다

(%)

0.0 0.1 0.1

13.3

34.7 36.1 36.3

0.671

0.799

1.049

1.305

1.497 1.503 1.504

0

10

20

30

40

50

60

70

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

1Y 3Y 5Y 10Y 20Y 30Y 50Y

사상 최저치와의 격차(우)

국고채 금리(7/24일, 좌)

(%) (bp)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

20.4 20.5 20.6 20.7

미국 영국 독일

프랑스 호주 캐나다

(%p)

Global Macro Weekly


성장 충격, 더 가까워진 비관적 코로나 시나리오

수출 급감이 주도한 2Q 성장 충격

한국의 2Q20 GDP성장률이 -3.3%qoq 역성장하며 1998년 1분

기 -6.9% 이후 최저 수준을 기록했다. 한은의 성장률 전망 하향 시

사로 성장률 악화가 예상되었지만 결과는 예상을 크게 뛰어넘는 쇼

크 수준이었다.

경기 불확실성과 정부의 부동산 규제로 인한 설비투자 및 건설 투자

의 부진과 코로나로 인한 해외 경제봉쇄 여파로 수출이 급감하면서

성장률 충격으로 이어졌다.

2분기 성장률 충격으로 한은의 올해 경제성장률 전망치(-0.2%)도

큰 폭으로 하향 조정될 가능성이 높아졌다. 지난 7월 금통위에서 한

은이 금융불균형보다 경기에 우선한 정책 기조의 강화를 시사한 이

유도 이러한 성장 충격을 반영한 것이다.

비관적 시나리오에 가까워진 코로나19 확산

지난 5 월 성장률 전망에서 한은은 크게 세가지 시나리오를 전제했

고 비관적 시나리오의 가능성을 낮게 봤다. 한은 총재도 향후 코로

나 전개 방향이 불확실하나 비관적 시나리오의 전개 가능성은 크지

않다는 판단이었다.

그러나 코로나19 상황은 3분기중 정점을 형성하고 봉쇄조치 완화

속도도 예상보다 지연될 가능성이 높아졌다. 한은은 해외 코로나19

의 비관적 시나리오하에서 올해 성장률이 -1.8%역성장할 것으로

전망했다. 해외의 봉쇄조치 수준이 지난 3~4월 수준으로 회귀할 가

능성은 낮고 최악의 상황을 반영하기는 이르지만 예상보다 큰 폭의

성장률 하향 조정이 불가피해졌다.

도표 38 글로벌 코로나19 확진자 추이 도표 39 한은의 코로나19 글로벌 확산 시나리오

자료:CEIC, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 40 한국 전기비 부문별 성장 기여도와 성장률 추이 도표 41 한은의 코로나19 시나리오별 국내 성장률 전망

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

0

5

10

15

20

25

30

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

세계 신규 확진자(우)

세계 누적 확진자(좌)

(만명) (만명)

기본 시나리오 낙관 시나리오 비관 시나리오

신규 및 잔존 확진자

수가 2/4분기중 점정

기본시나리오보다

빠른 속도로 진정

신규 및 잔존 확진자수

3/4분기중 정점

봉쇄조치를 점진적

으로 완화

봉좨조치를 기본 시나

리오보다 빠르게 완화

확산이 장기화됨에 따라

봉쇄조치 완화 속도가

기본시나리오보다 완만

2020 -3.4 -2.5 -7.1

2021 4.8 5.9 -0.7

전개상황

봉쇄조치

세계 경제

성장률(%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

15 16 17 18 19 20

민간소비 정부지출

설비투자 건설투자

순수출 GDP

(%,%p,QoQ)

-0.2

3.1

3.2

2.72.0 0.5

3.8

-1.8

1.6

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

17 18 19 20 21

기본 시나리오

낙관 시나리오

비관 시나리오

(%)

Global Macro Weekly


기준금리, 상황은 완화 vs 현실은 동결

경기에 우선한 통화정책, 완화 여력의 제한

2Q20년 전기비 내수의 성장기여도가 0.7%p였지만 전년동기비 기

여도는 마이너스를 기록하며 2분기 연속 성장률을 끌어 내렸다. 특

히 순수출을 포함한 민간부문의 성장기여도는 무려 -4.2%p 에 달

했다. 과거 내수(특히 민간소비)의 성장 기여도가 악화되는 국면에

서 한은은 기준금리를 인하하면서 경기 부양에 나셨다. 현 경기상황

을 고려하면 한은의 완화 기조가 강화되어야 하는 상황이다.

그러나 기준금리가 실효하한에 근접한데다 정부의 부동산 규제에도

서울을 중심으로 주택가격의 높은 증가세가 계속되고 있다. 주택가

격의 상승의 주된 요인 중 하나가 저금리와 과도한 단기 유동성이라

는 점에서 추가 완화에 따르는 부담이 크다. 그만큼 한은의 완화정

책 여력은 제한될 수 밖에 없다.

금리인하 기대를 선반영하는 금리 하락의 어려움

더구나 3 분기에는 3 차 추경(35.1 조원)의 75%가 집행되며 성장

을 견인할 것이다. 수출도 부진하지만 7월 수출 현황과 미국, 중국,

유럽 등의 제조업지수가 기준선인 50을 상회한 점을 감안하면 감소

폭이 축소되며 2분기 대비 개선될 여지가 높다.

한은은 7월 기준금리를 동결하면서 그동안의 재정 및 통화 정책 효

과의 확인 필요성을 기준금리 동결 요인으로 지적했다. 3분기 성장

률의 개선 기대, 제한된 통화정책 여력, 향후 코로나19 불확실성 하

에서 추가 완화 여부를 결정하기가 쉽지 않았기 때문이다.

한은의 완화 기조가 채권가격을 지지하는 요인이지만 추가 금리인

하가 어려운 만큼 금리인하를 선반영하는 시장금리의 하락은 쉽지

않다. 국고채 3년의 경우 기준금리와의 격차를 고려하면 추가로 하

락할 수 있는 룸은 5~10bp내외로 제한적이다.

도표 42 내수 및 순수출 기여도와 기준금리 추이 도표 43 아파트 매매가격 상승 둔화, 다만 상승세는 지속

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 국민은행, 유진투자증권

도표 44 3분기 집중될 3차 추경 집행 도표 45 수출 부진 지속, 그러나 2분기 대비 개선 기대

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

0

1

2

3

4

5

6

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

순수출기여도(좌)

내수기여도(좌)

기준금리(우)

(%p,YoY) (%)

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

전국 서울

수도권 5개광역시

(%,전주비)

0

10

20

30

40

50

60

91 00 02 04 06 09 15 17 19

(조원)

1차 추경

11.7조원

2차 추경

12.2조원

3차 추경

35.1조원

2009년

금융위기

28.4조원

1998년

IMF 외환위기

25.0조원

2020년

59.0조원

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

40

45

50

55

60

65

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

미국 ISM제조업지수(좌)

중국 제조업 PMI(좌)

한국 수출증가율(우)

(P) (%,YoY)

Global Macro Weekly


크레딧물 강세, 비우량물로 점진적 확대

SPV의 가동, 저신용기업의 자금조달 개선 등 신용리스크 완화

지난 5 월 마련된 저신용등급 포함한 회사채•CP 매입 기구인 기업

유동성지원기구(SPV)의 가동이 개시된다. 총 10 조원 규모이나 1

차로 3조원 규모(산은 출자 1조원+산은•한은 대출 2조원)로 나머

지는 capital call 방식으로 단계적으로 조성될 계획이다.

신용등급별로 투자등급인 비금융회사 발행물을 모두 포함하고 비우

량채(A~BBB) 위주로 매입하되 신용등급이 일시적으로 하락한 회

사채는 BB-등급까지 매입이 가능하다.

따라서 SPV 가 본격적으로 가동될 경우 저신용 기업의 자금조달이

원활해지는 등 신용 리스크의 완화로 최근 우량물 중심의 신용스프

레드 축소가 비우량물로 확대될 것으로 예상된다.

높은 절대금리, 크레딧물의 상대적 강세 견인

채권별 가격 추이를 살펴보면 국채보다 크레딧물, 특히 회사채의 가

격 상승 폭이 컸다. 신용 스프레드의 축소 등 회사채 금리가 더 큰

폭으로 하락했기 때문이다. 최근까지 회사채 신용 스프레드의 축소

는 대부분 우량물 중심으로 전개되고 A급이나 BBB급의 경우 정체

흐름이 이어졌다. 경기 부진에 따른 기업 펀더멘탈 악화 우려 등이

반영된 결과다.

SPV 등 정책당국의 다양한 유동성 지원으로 기업의 자금조달여건

이 개선된 반면 시장금리 레벨이 낮아지면서 국고채 등의 투자 매력

이 약화되었다. 발행시장의 안정과 금리 상승 리스크 완화로 절대금

리가 높은 비우량 회사채의 투자 매력이 부각되며 정체 흐름을 보였

던 신용스프레드도 축소될 것으로 예상된다.

도표 46 저신용등급 회사채•CP 매입기구 설립 방안 도표 47 2~3년 만기 채권별 가격 등락 폭 비교

자료: 한국은행, 유진투자증권 주: KRX채권지수 기준, 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 48 회사채 신용등급별 가격 등락 비교 도표 49 회사채 등급별 신용 스프레드(3년 기준) 추이

주: KIS채권지수 기준, 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

-0.01

0.04 0.03

0.11

0.220.20

0.290.31

0.27

0.32

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

국채 특수채 은행채 기타

금융채

회사채

(공모무보증)

6월중

7월중

(%)

0.8

0.4

0.20.3

0.0

0.3

0.6

0.9

AAA AA A BBB

5월 6월 7월(%)

20

40

60

80

100

20.1 20.3 20.5 20.7

(bp) 회사채AAA

회사채AA+

회사채AA0

회사채AA-

40

60

80

100

120

140

160

180

200

20.1 20.3 20.5 20.7

(bp) 회사채A+

회사채A0

회사채A-

Global Macro Weekly


성장 충격으로 완화된 상승 리스크

절대금리 높은 채권의 투자 매력 강화

2분기 성장률 충격으로 국고채 5년 이하 금리가 사상 최저치를 경

신했다. 금리 레벨이 낮아지고 금리 하락에 따른 자본이익 기대도

약화되면서 단기물에 대한 투자 매력이 약화되었다.

한은의 경기에 우선한 정책 기조로 금리 상승 리스크가 완화된데다

정책당국의 유동성 지원에 따른 신용위험 완화로 절대금리가 높은

크레딧물이나 장기물 투자 매력이 높아졌다.

다만, 정부가 8월 국고채 발행 물량을 다소 줄일 계획이지만 3분기

3차추경의 집중 집행을 감안하면 대규모 국채발행은 계속될 수밖에

없다. 2분기 성장이 충격 수준이지만 시장은 이를 반영했다. 경기가

부진하지만 추경이나 수출 개선 등을 감안하면 3 분기 성장률은 전

기비 플러스로 돌아서며 개선될 여지가 높다.

도표 50 주요 금리별 스프레드와 기준금리

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

주요국의 기대인플레이션도 상승 추세다. 미국 BEI(10y)는 1.50%

까지 상승해 지난 2월 하순 이후 최고치로 상승했다. 물가가 정책목

표를 크게 하회하는 등 물가 상승을 우려할 상황은 아니지만 확장적

통화정책에 따른 유동성 급증 등으로 향후 물가 상승에 대한 기대심

리가 높아진 결과다. 채권금리가 박스권 하단까지 하락한 상황에서

기대인플레이션의 상승은 채권 투자 매력을 약화시키는 모멘텀이다.

코로나19 불확실성, 미/중 갈등, 2분기 성장 충격으로 금리 상승 리

스크가 완화되었다. 다만 2분기 저점 이후 개선될 경기흐름이나 한

은의 기준금리 동결을 고려하면 금리인하를 선반영하는 시장금리의

하락은 쉽지 않다.

낮은 금리와 금리 상승 리스크 완화로 절대금리가 높은 채권의 투자

매력이 커졌다. 다만 잠재된 금리 상승 리스크를 감안하면 듀레이션

부담이 적은 크레딧물의 투자가 우호적이다.

도표 51 주요국 기대인플레이션(BEI 10y) 추이


도표 52 주간 채권수익률 변동 현황 및 전망

7/17 7/24 주간 변동 폭

(%p)

주간 전망

(7/27~7/31)

월간 전망

(7월)

국고채 3년(%) 0.812 0.799 -0.013 0.75~0.85 0.70~0.95

국고채 5년(%) 1.080 1.049 -0.031 1.00~1.10 1.00~1.25

국고채 10년(%) 1.348 1.305 -0.043 1.25~1.35 1.25~1.45

회사채 AA-(3년, %) 2.214 2.189 -0.025 2.14~2.23 2.10~2.30

자료: KOSCOM, 유진투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

국고채 3년 - 기준금리(좌)

국고채 10년 - 국고채 3년(좌)

국고채 30년 - 국고채 10년(좌)

기준금리(우)

(%p) (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

20.1 20.3 20.5 20.7

(%) 미국 독일

호주 한국

Global Macro Weekly


채권수급 크레딧 채권: 금융채 발행 증가와 절대금리 매력 등으로 순발행 규모 다시 축소

듀레이션: 2Q 성장 충격과 금리 상승 리스크 완화로 투자심리 개선되며 확대

도표 53 주간 기관별 일평균 채권 순매수


도표 54 주간 주요 크레딧 채권 순발행


도표 55 투자자별 보유채권 듀레이션


-1

0

1

2

3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

외국인 기금 자산운용사 보험 은행(조원)

-4

-2

0

2

4

6

8

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

(조원)지방채 공사공단채 금융채 회사채 합계

9.8

10.0

10.2

10.4

10.6

10.8

11.0

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.0

6.1

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

기금(좌)

보험(우)

(년) (년)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

외국인(좌)

투신(우)

은행(우)

(년) (년)

Global Macro Weekly


외국인 투자 외국인 채권 투자: 타국대비 높은 절대금리, 재정거래 유인으로 증가세 지속

외국인 국채선물 투자: 가격 부담과 기준금리 동결 부담 등으로 매수 기조 약화

도표 56 주간 외국인 보유채권 상환원리금, 순매수, 보유잔액


도표 57 주간 외국인 국고채 및 통안채 투자 증감


도표 58 KTB 국채선물 가격과 외국인 누적순매수


110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

-1

0

1

2

3

4

5

6

11/29 12/20 1/10 1/31 2/21 3/13 4/3 4/24 5/15 6/5 6/26 7/17

(조원)(조원) 상환원리금(좌) 순매수(좌) 보유 잔액(우)

0.41

-1.50

0.63

1.50

0.83

-0.11

-2

-1

0

1

2

3

국고채 통안채

7/10-7/4

7/17-7/10

7/24-7/17

(조원)

10

15

20

25

30

35

109.0

109.5

110.0

110.5

111.0

111.5

112.0

112.5

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

KTB 국채선물가격(좌)

외국인 KTB 국채선물 누적순매수(우)

(만계약)(P)

Global Macro Weekly


스프레드 장단기 금리차: 성장 충격과 장기물 절대금리 매력으로 축소, 다만 강도는 완만

신용스프레드: 높은 절대금리와 유동성 지원에 따란 신용 위험 완화로 축소 지속

도표 59 주간 국고채 기간물별 금리 변동과 Yield Curve


도표 60 주요 국고채 금리간 스프레드


도표 61 주요 크레딧물 신용스프레드(3년물 기준)


-8

-6

-4

-2

0

2

4

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

등락 폭(7/24-7/17, 우)

2020-07-17(좌)

2020-07-24(좌)

(%)

`

(bp)

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고3-국고1 국고5-국고3

국고10-국고5 국고20-국고10

(%p)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

회사채AA- 공사채AAA

은행채AAA 예보채

(bp)

Global Macro Weekly


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ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 85%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.6.30 기준)

Date post:	16-Aug-2020
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