1 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

การบรหารความเสยงของราคากาซธรรมชาต: กรณศกษาโรงผลตโอเลฟนส

สธาดา สวนทวงศ1 และ ฐตศกด บญปราโมทย2 1สหสาขาวชาเทคโนโลยและการจดการพลงงาน บณฑตวทยาลย จฬาลงกรณมหาวทยาลย 2ภาควชาวศวกรรมเหมองแรและปโตรเลยม คณะวศวกรรมศาสตร จฬาลงกรณมหาวทยาลย 1ssuthada@yahoo.com

บทคดยอ การศกษานมวตถประสงคเพอศกษาการประยกตใชตราสารอนพนธในการจดการความเสยงและความผนผวนดานราคากาซธรรมชาตทใชเปนเชอเพลงส าหรบโรงผลตโอเลฟนสในชวงป 2554-2555 โดยท าการศกษาดานการตลาดและความสมพนธระหวางราคาน ามนเตาทใชอางองในสตรราคากาซธรรมชาต SFO 180 cst, 2% sulfur และราคาน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur ทมการซอขายตราสารอนพนธ รวมถงการประยกตใชตราสารอนพนธเพอบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาต โดยท าการศกษาตราสารอนพนธ 3 ประเภทไดแก สญญาออปชนทมสทธซอ (Call option) สญญาออปชนทมสทธขาย (Put option) และสญญาสวอป (Swap) ผลการศกษาพบวาการบรหารความเสยงของราคากาซธรรมชาตนนเปนการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge ทตองท าบนราคาน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur แทนทราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur ตามโครงสรางราคากาซธรรมชาตทมขอจ ากดของสภาพคลองในตลาดตราสารอนพนธ และการประยกตใชตราสารอนพนธ ในสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) นนไมสามารถลดความผนผวนราคาและมลคาความเสยงของกาซธรรมชาต ในขณะทการประยกตใชตราสารอนพนธในสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) และสญญาสวอป (Swap) สามารถลดความผนผวนราคาและมลคาความเสยงของกาซธรรมชาตลงได

ค าสบคน ค าส าคญ : กาซธรรมชาต, บรหารความเสยง , Cross Hedge

2 10 2 ( - 2556

RISK MANAGEMENT OF NATURAL GAS

PRICE: A CASE STUDY OF OLEFINS CRAKCER

Suthada Suwinthawong

1 and Thitisak Boonpramote

2

1 Energy Technology and Management (Interdisciplinary Program) Graduate School.

Chulalongkorn University

2Department of Mining and Petroleum Engineering, Faculty of Engineering,

Chulalongkorn University

1ssuthada@yahoo.com

ABSTRACT

Olefins cracker faces with not only the price volatility of raw materials and products,

but the volatility of fuel cost. Hence, two main purposes of this study are 1) to apply financial

derivatives as risk management tool to manage the volatility and price risk of natural gas

using as fuel in olefins cracker during year 2011-2012 by studying fuel oil market and price

relationship between fuel oil SFO 180 cst, 2% sulfur stated in natural gas price formula and

fuel oil HSFO 180 cst, 3.5% using in financial derivatives market, and 2) to recommend

hedging strategies and applications of three types of derivatives instrument: Call option, Put

option, and Swap.

The outcome of this research suggests that risk management of natural gas price

should be approached by cross hedging strategy in which fuel oil HSFO 180 cst, 3.5% sulfur

is being hedged instead of fuel oil SFO 180 cst, 2% sulfur as stated in natural gas price

formula. The findings reveal that hedging natural gas price with Long call option does not

help to reduce price volatility (Standard Deviation) and Value at Risk (VaR). Hedging natural

gas price with Short put option and Swap, however, help to reduce Standard Deviation and

VaR results.

KEYWORDS

Natural Gas, Risk Management, Cross Hedge

3 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

1. บทน า อตสาหกรรมปโตรเคมขนตนเปนอตสาหกรรมทใชผลตภณฑปโตรเลยมเปนวตถดบตงตนหลก (Feedstock) ในการผลตสารเคมประเภทโอเลฟนสและอะโรมาตกส เพอใชส าหรบการผลตผลตภณฑปโตรเคมตอเนอง ซงโครงสรางกระบวนการผลตของโรงผลตโอเลฟนสทมแนฟทาเปนวตถดบหลกนนสามารถผลตผลตภณฑ เชน เอทลน โพรพลน C4 และผลตภณฑพลอยไดอนๆ เชน กาซมเทน และน ามนคลายน ามนเตา (สถาบนปโตรเลยมแหงประเทศไทย, 2552: ออนไลน) นอกจากแนฟทาทเปนวตถดบหลกแลว โรงผลตโอเลฟนสยงมคาใชจายเชอเพลงทซอเขามาใชะคดเปนสดสวน 10.6% ของตนทนการผลตหนงเมตรกตนเอทลนอยอกหนงสวน (Duncan Seddon, 2010, p.163) ซงยงคงเปนความเสยงทกระทบตนทนการผลตหากคาเชอเพลงเผชญกบการผนผวนของราคา

ในประเทศไทยบรษท ปตท. จ ากด (มหาชน) มการจดจ าหนายกาซธรรมชาตใหกลมลกคาโรงงานอตสาหกรรมเพอใชเปนเชอเพลงในโรงงานอตสาหกรรมและกลมลกคาผผลตไฟฟา เชน การไฟฟาฝายผลต ผผลตไฟฟาอสระ และผผลตไฟฟารายเลก ผานระบบทอสงกาซธรรมชาต (Transmission Pipeline) ซงสตรโครงสรางราคากาซธรรมชาตทจ าหนายใหลกคาโรงงานอตสาหกรรมในแตละเดอนเปนดงน

P = (X*E*SFO*FX)+D*(0.50+0.50 * PPI(n-1)/PPI 2543)

โดยท; P = ราคากาซ หนวยเปนบาทตอลานบทย X = ตวเลขทแปรเปลยนไปตามคา SFO คา SFO คา X

นอยกวาหรอเทากบ 240 เหรยญดอลลารสหรฐอเมรกาตอตน 0.70 มากกวา 240 ถง 270 เหรยญดอลลารสหรฐอเมรกาตอตน 0.65 มากกวา 270 เหรยญดอลลารสหรฐอเมรกาตอตน 0.60

E = คาพลงงานของน ามนเตาชนดท 2 เทากบ 0.024 ตอลานบทย SFO = ราคาเฉลยของราคาน ามนเตาชนดท 2 (180 cst) ทระดบก ามะถน 2% ณ ประเทศสงคโปร

3 เดอนกอนหนาทจะมการซอขายกาซ หนวยเหรยญดอลลารสหรฐอเมรกาตอตน FX = อตราแลกเปลยนของเงนบาทตอเงนเหรยญดอลลารสหรฐอเมรกา D = คาคงทส าหรบ Distribution Cost เปนลกษณะ Volume Discount หนวยบาท/ลานบทย

PPIn-1 = ดชนราคาผผลตในหมวดสนคาส าเรจรปในประเทศไทยของปกอนหนาปสญญาซอขาย PPI 2543 = ดชนราคาผผลตในหมวดสนคาส าเรจรปในประเทศไทยป พ.ศ. 2543

ตามโครงสรางราคากาซธรรมชาตเหนไดวามสวนประกอบหลกของราคาน ามนเตาชนดท 2 (180 cst) ทระดบก ามะถน 2% ณ ประเทศสงคโปร หรอ SFO 180 cst, 2% sulfur ซงเปนผลตภณฑทไดจากการกลนปโตรเลยมและเมอราคาน ามนดบในตลาดโลกมการแกวงตว ยอมสงผลกระทบตอการเคลอนไหวของราคาน ามนเตาและราคากาซธรรมชาต การเตรยมมาตรการรองรบความผนผวนของราคากาซธรรมชาตทซอเขามาเปนเชอเพลงในโรงผลตโอเลฟนส ในภาคปฏบตนนสามารถพจารณาไดหลายวธ เชน การใชเชอเพลงทดแทน หรอการเพมประสทธภาพการอนรกษพลงงานในโรงงานเพอลดการซอกาซธรรมชาตและใชเชอเพลงทโรงงานผลตไดเอง (Internal consumption) ซงแนวทางเหลานอาจยงไมสามารถปฏบตไดอยางเตมทเพราะขอจ ากดดานเทคโนโลย อปกรณเครองจกรและการลงทน และดวยลกษณะการซอขายกาซ

4 10 2 ( - 2556

ธรรมชาตปจจบนทมโครงสรางราคาทก าหนดโดยผ ขายรายใหญอยางชดเจนนนท าใหโรงผลตเลฟนสขาดอ านาจการตอรองราคา จงเปนทมาของการท าสญญาปองกนความเสยงโดยใชตราสารอนพนธซงเปนอกหนงทางเลอกในการรองรบความผนผวนของราคากาซธรรมชาต

2. แนวคดทฤษฎทเกยวของ

2.1 ตลาดน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปร น ามนเตาเปนผลตภณฑปโตรเลยมทใชเปนเชอเพลงในอตสาหกรรม เปนเชอเพลงในการผลตไฟฟา และใชเปนเชอเพลงส าหรบเรอเดนสมทร ซงน ามนเตาทมการซอขายและมราคาอางองในประเทศสงคโปรหรออางองจาก Platts นนมอย 3 ชนดคอ • HSFO 180 cst, 3.5% sulfur • SFO 180 cst, 2.0% sulfur • HSFO 380 cst, 3.5% sulfur อยางไรกตามในตลาดตราสารอนพนธหรอตลาดทางการเงนนน จะมการซอขายเฉพาะน ามนเตาชนด HSFO 180 cst, 3.5% sulfur และ HSFO 380 cst, 3.5% sulfur เนองจากมสภาพคลองของตลาดทมากกวาน ามนเตาชนด SFO 180 cst, 2% sulfur (Ginga Petroleum (S) Pte Ltd, Bunkerworld: ออนไลน)

2.2 การบรหารความเสยงดวยตราสารอนพนธ ตราสารอนพนธ (Derivatives) เปนสญญาทางการเงนระหวางบคคลตงแต 2 ฝายขนไป ตกลงซอขายสนทรพยอางอง (Underlying Assets) เชน หนสามญ สนคาเกษตร ทองค า น ามนดบ อตราแลกเปลยน ในปจจบน แตท าการช าระเงนและสงมอบในอนาคต ในการศกษานมงเนนไปทการบรหารความเสยงดวยตราสารอนพนธ 3 ประเภทไดแก สญญาออปชนทมสทธซอ (Call option) สญญาออปชนทมสทธขาย (Put option) และสญญาสวอป (Swap) ซงเปนสญญาตราสารอนพนธทท าระหวางคสญญา เชนสถาบนการเงนหรอธนาคารพาณชยโดยไมผานตลาดกลาง (Over The Counter) ถงแมการซอขายตราสารอนพนธโดยทวไปยงสามารถท าผานสญญาซอขายลวงหนาเชนสญญาฟวเจอรส สญญาฟอรเวรด ได แตเนองจากในปจจบนตลาดกลางซอขายลวงหนา (Future Exchanges) ของประเทศไทยยงไมมการซอขายราคาน ามนเตา และการท าสญญาฟวเจอรในตลาดกลางลวงหนานนตองมการวางหลกประกนเชนหลกประกนขนตน (Initial margin) และหลกประกนขนต า(Maintenance margin) ซงอาจมความยงยากในการจดเตรยมกระแสเงนสดของกจการ นอกจากนดวยลกษณะการซอขายกาซธรรมชาตทมการผกขาดอ านาจการตอรองและมการก าหนดโครงสรางราคาซอขายอยางชดเจนนน ท าใหโรงผลตโอเลฟนสไมสามารถประยกตใชสญญาฟอรเวรดในสถานการณจรงได ท าใหโรงผลตโอเลฟนสมงเนนเฉพาะการบรหารความเสยงดวยตราสารอนพนธ 3 ประเภทดงทกลาวขางตน

การซอกาซธรรมชาตเพอเปนเชอเพลงในโรงผลตโอเลฟนสนนท าใหสถานะธรรมชาต (Natural position)1 ของกาซธรรมชาตทมสตรราคาอางองกบราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรมความเสยงตอความผนผวนตามราคาน ามนในตลาดโลกโดยเฉพาะในสภาพตลาดขาขน การท าสญญาตราสารอนพนธทเหมาะสมกบสถานะธรรมชาตและการศกษาน

1 สถานะธรรมชาต (Natural position) หมายถงสถานะทไมไดบรหารความเสยงดานราคาของสนทรพยอางอง

5 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

คอการถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call)2 การถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put)3 และสญญา สวอป (Swap)4 ซงเปนการท าสญญาปองกนความเสยงในสถานะตรงขามกบสถานะธรรมชาตเพอลดความเสยงและความผนผวนราคากาซธรรมชาต ยกตวอยางเชนการถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอจะจ ากดการขาดทนของกจการเทากบคาซอออปชน (คาพรเมยม) เมอราคาตลาดน ามนเตาในตลาดปรบตวลดลง แตจะไดรบผลประโยชนไมจ ากดหากสภาพตลาดอยในชวงขาขน โดยทผลตอบแทนจากการบรหารความเสยงจะน าไปชดเชยกบราคาน ามนเตาทผนผวนในสตรราคาซอกาซธรรมชาตตอไป

2.3 การประเมนความเสยง การหามลคาความเสยงของโรงผลตโอเลฟนสทจะตองเผชญในการจดการท าสญญาปองกนความเสยงของกาซธรรมชาต โดยใชเครองมอประเมนความเสยงทไดรบความสนใจจากสถาบนการเงนและกจการตางๆคอ Value at Risk (VaR) ซงจะเปนเครองมอประเมนและชวดมลคาความเสยหายสงสดทอาจเกดจากการเปลยนแปลงของราคากาซธรรมชาต ภายในชวงระยะเวลาหนง เชน ภายในระยะเวลา 1 วนหรอภายใน 1 เดอน การประเมนมลคาความเสยงในการศกษานตงอยในสมมตฐานทอตราผลตอบแทนของสนทรพยมการกระจายแบบปกต (Normal distribution) ซงมสมการค านวณดงน

VaR = Zα x σ

โดยท Zα เปนคาสมประสทธตามระดบความเชอมนทตองการ

เชน คา Zα เทากบ 1.645 ทระดบความเชอมนเปน 95%

คา Zα เทากบ 2.33 ทระดบความเชอมนเปน 99% คา σ เปนคาสวนเบยงเบนมาตรฐานของอตราผลตอบแทนหรอความผนผวนราคา กาซธรรมชาต

2.4 การท าสญญาปองกนความเสยงแบบ Cross Hedge การปองกนความเสยงแบบ Cross Hedge หรออาจเรยกวา Proxy Hedge นนเปนการลดความผนผวนของราคาสนทรพยประเภทหนงดวยการท าสญญาปองกนความเสยงบนราคาสนทรพยอางองอกประเภทหนง โดยทสนทรพยทง 2 ประเภทมความสมพนธใกลกน จงสามารถเปนตวแทนอางองกนได

2 Long call หมายถงการทโรงผลตโอเลฟนสท าการซอสญญาออปชน ( Long position) ในตลาดตราสารอนพนธ โดยทสญญาออปชนน เปนสญญาออปชนทมสทธซอ หรอ Call option จงเรยกการถอสถานะเชนนสนๆวา Long call 3 Short put หมายถงการทโรงผลตโอเลฟนสท าการขายสญญาออปชน ( Short position) ในตลาดตราสารอนพนธ โดยทสญญาออปชนน เปนสญญาออปชนทมสทธขาย หรอ Short option จงเรยกการถอสถานะเชนนสนๆวา Short put 4 Swap หมายถงสญญาสวอปทแลกเปลยนราคาลอยตวใหเปนราคาคงท

6 10 2 ( - 2556

2.5 การท าสญญาปองกนความเสยงแบบถวงดลย (Counter Balance) การปองกนความเสยงดวยวธถวงดลยเปนการบรหารความเสยงโดยไมมงหาก าไรจากสวนตางราคา วธการนเปนลกษณะหกลบกนระหวางราคาน ามนเตาในกาซธรรมชาตทมการซอเขามาใชในโรงผลตโอเลฟนสและสวนตางราคาน ามนเตาในสญญาปองกนความเสยง โดยทผลตอบแทนในตลาดหนงจะมาชดเชยผลขาดทนในอกตลาดหนง

ตวอยางเชนการซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) นน เปนการปองกนความผนผวนของราคาขาขนเมอ

ราคาน ามนเตาปรบตวสงขน ดงรปท 2 ทแสดงถงการทกจการจะไดรบผลประโยชนจากสญญาออปชนเพอมาชดเชยราคา

กาซธรรมชาตทสงขนตามสตรราคาน ามนเตาและช าระคาใชจายเทากบคาพรเมยมในการซอสญญาออปชนหากราคา

น ามนเตาปรบตวลดลง

3. วธการศกษา ในการศกษานจะประยกตใชขอมลรายละเอยดของสญญาปองกนความเสยงทโรงผลตโอเลฟนสไดรบจา กธนาคารพาณชย เชนราคาใชสทธ ราคาสวอป คาพรเมยมสญญาออปชน มาทดสอบแทนคายอนหลงกบราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรและราคากาซธรรมชาตแตละเดอนในอดตระหวางเดอนมกราคม 2554 ถงเดอนธนวาคม 2555 ภายใตสมมตฐานทวาการพยากรณหรอคาดการณราคาน ามนเตาในอนาคตใหถกตองและแมนย านนสามารถท าไดยาก เนองจากราคาน ามนเตาถกก าหนดดวยอปสงค อปทานของน ามนเตา และราคาน ามนดบ ดงนนรายละเอยดของสญญาปองกน

รปท 1 ภาพแสดงสถานะของโรงผลตโอเลฟนสในตลาดจร (Spot market)

รปท 2 ภาพแสดงผลตอบแทนจากการปองกนความเสยงแบบถวงดลยจากการซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call)

7 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

ความเสยงทง 3 ประเภทจงน ามาแทนคาราคาน ามนเตาแตละเดอนในอดต โดยทตวแปรอนๆในสตรราคากาซธรรมชาตจะคงทตามเดมในสถานะธรรมชาต (Natural position) เพอแสดงใหเหนถงราคากาซธรรมชาตในสถานะกอนและหลงการบรหารความเสยง ซงวธการศกษาแบงเปนขนตอนไดดงน

1. ศกษาการเคลอนไหวของราคากาซธรรมชาต และหาคาความผนผวนของราคากาซธรรมชาต โดยพจารณาไดจากตวเลขทางสถตเชนคาเบยงเบนมาตรฐาน รวมทงมลคาความเสยง หรอ Value at Risk (VaR) ในสถานะธรรมชาตหรอสถานะกอนการบรหารความเสยง

2. ศกษาและรวบรวมขอมลเกยวกบน ามนเตา การเคลอนไหว ชนดและความสมพนธราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปร แตละชนด เพอแสดงความสมพนธของราคาน ามนเตาทอยในสตรราคากาซธรรมชาตและราคาน ามนเตาทน ามาบรหารความเสยง ถงแมขอมลราคากาซธรรมชาตและราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปร จะมการเกบบนทกไวตงแตเดอนมกราคม 2550 กตาม แตขอมลราคากาซธรรมชาตและราคาน ามนเตาทจะน ามาใชในการศกษานจะเปนชวงขอมลตงแตเดอนมกราคม 2554 ถง เดอนธนวาคม 2555 ซงถอวาเปนชวงขอมลลาสดและสามารถสะทอนถงสภาพตลาดทงการเคลอนไหวของราคา และอปสงค อปทาน ไดใกลเคยงเวลาปจจบนทท าการศกษามากทสด

3. ศกษาการประยกตใชตราสารอนพนธเพอจดการความเสยงดานราคาของน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปร และราคากาซธรรมชาตในทสด โดยก าหนดใหมสถานะของการบรหารความเสยงคอ การถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) การถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) และการท าสญญาสวอป ซงการบรหารความเสยงทง 3 ประเภทนเปนการถอสถานะตราสารอนพนธตรงขามกบสถานะธรรมชาต ท าใหผลลพธจากการบรหารความเสยงสามารถน ามาทดแทนและควบคมความผนผวนของราคากาซธรรมชาต นอกจากนยงก าหนดใหราคาน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur ในการท าสญญาตราสารอนพนธทง 3 ประเภทอยท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน ซงเปนระดบราคาน ามนเตาทโรงผลตโอเลฟนสยอมรบและก าหนดไวในแผนการด าเนนงาน (Operating plan) ส าหรบรายละเอยดอนๆของสญญาปองกนความเสยง เชนระยะเวลาสญญา คาธรรมเนยมหรอคาพพรเมยมสญญาออปชน เปนขอมลทโรงผลตโอเลฟนสเจรจาและตกลงกบธนาคารพาณชยคสญญาดงน

• การถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) สญญาออปชนนเปนแบบอเมรกน ระยะเวลาสญญา 12 เดอน และมการปดสถานะ (Settlement) ของสญญาทกเดอน โดยมราคาใชสทธ (Strike price) ท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน และมคาธรรมเนยมหรอคาพรเมยมท 79 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน ซงคาพรเมยมในสถานะซอสญญาออปชนจะเปนคาใชจายหรอตนทนของผซอสญญาออปชน

• การถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) สญญาออปชนเปนแบบอเมรกน มระยะเวลาสญญา 12 เดอน และมการปดสถานะ (Settlement) ของสญญาทกเดอน โดยมราคาใชสทธท 600เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน และมคาพรเมยมท 46 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน ซงคาพรเมยมในสถานะขายสญญาออปชนจะเปนรายไดของผขายสญญาออปชน

• สญญาสวอป ก าหนดใหมราคาสวอปท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน ระยะเวลาสญญา 12 เดอน และมการปดสถานะ (Settlement) ของสญญาทกเดอน

4. รวบรวมขอมลและผลการศกษาการบรหารความเสยงขางตนมาวเคราะหผลกระทบตอคาใชจายเชอเพลงกาซธรรมชาตส าหรบโรงผลตโอเลฟนส ซงสามารถพจารณาไดจากคาทางสถตเชนคาเบยงเบนมาตรฐาน และมลคาความเสยง หรอ Value at Risk (VaR) และเปรยบเทยบผลกบราคากาซธรรมชาตกอนมการท าสญญาบรหารความเสยง

8 10 2 ( - 2556

4. ผลการศกษา

4.1 ราคากาซธรรมชาต จากโครงสรางราคากาซธรรมชาตทอางองกบราคาน าเตานนท าใหราคากาซธรรมชาตมความผนผวนตามราคา

ตลาดโลก และอปสงค อปทานของตลาดน ามนเตาถงแมจะมโครงสรางราคาทเปนราคาเฉลย 3 เดอนยอนหลงและมสวนลดปรมาณซอขายกาซ (Volume discount) กตาม ซงความผนผวนของราคากาซธรรมชาตระหวางเดอนมกราคม 2554 ถงเดอนธนวาคม 2555 แสดงไดจากคาสถตของราคากาซธรรมชาตในตารางท 1 ทมการแกวงตวลดลงและเพมขนในชวงกวาง ตารางท 1 คาสถตของราคากาซธรรมชาตในสถานะธรรมชาต

รายการทางสถต (Statistics) ราคากาซธรรมชาต

คาเฉลย (mean) 541.21 คาต าสด (minimum) 438.07 คาสงสด (maximum) 593.04 คาเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) 4.155 ระดบความเชอมน (Confidence level) 95%

จากขอมลทางสถตขางตนสามารถน ามาวดมลคาความเสยงของราคากาซธรรมชาตทโรงผลตโอเลฟนสตองเผชญจากการซอกาซธรรมชาตทน ามาใชเปนเชอเพลงในกจการในแตละเดอนได โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานหรอคาความผนผวนของราคากาซธรรมชาตเทากบ 4.15% และคาสมประสทธจากพนทใตกราฟการแจกแจงปกตมาตรฐานในระดบความเชอมนรอยละ 95 ทเทากบ 1.645 ซงน ามาค านวณในสมการของ VaR ไดดงตอไปน

VaR = Zα x σ VaR = 1.645 x 4.15% = 6.83%

และจากมลคาความเสยงของราคากาซธรรมชาตทค านวณได โรงผลตโอเลฟนสสามารถคาดการณไดวาโดยเฉลยแลว 95 เดอนใน 100 เดอนนน กจการจะเผชญความเสยงทจะขาดทนไมเกน 6.83%

4.2 ราคาน ามนเตา

5 คาเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) มาจากการค านวณของอตราผลตอบแทน (P1-P0)/P0 ของราคากาซธรรมชาต

9 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

น ามนเตาเปนผลตภณฑน ามนทใชเปนเชอเพลงในอตสาหกรรม เปนพลงงานในการผลตไฟฟาและใชเปนเชอเพลงส าหรบเรอเดนสมทร (บรษท ไทยออยล จ ากด (มหาชน) , 2009: ออนไลน) ซงน ามนเตาทมการซอขายและมราคาอางองในประเทศสงคโปรนนมอย 3 ชนดคอ • HSFO 180 cst, 3.5% sulfur • SFO 180 cst, 2.0% sulfur • HSFO 380 cst, 3.5% sulfur เนองดวยโครงสรางราคากาซธรรมชาตมการอางองราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur ท าใหการเคลอนไหวของราคาทงสองเคลอนไหวในทศทางเดยวกน ท าใหการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตสามารถท าผานราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปร เพอลดความผนผวนของราคาลง อยางไรกตามในตลาดการเงนหรอตลาดการบรหารความเสยงนนจะมงเนนการซอขายน ามนเตาเพยง 2 ชนดคอ น ามนเตาชนด 180 cst, 3.5% sulfur และ ชนด 380 cst, 3.5% sulfur ในขณะทการซอขายน ามนเตาชนด 180 cst, 2% sulfur นนจะเปนการซอขายในตลาดสนคาทสงมอบจรงหรอ Physical market มากกวา และดวยขอจ ากดของตลาดน ท าใหราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรชนด 180 cst, 2% sulfur ทมการอางองในสตรราคากาซธรรมชาตจงขาดสภาพคลองในตลาดตราสารอนพนธ การท าสญญาปองกนความเสยงจงจ าเปนตองท าในราคาอางองประเภทอนทมสภาพคลองสงและมความสมพนธเกยวของกน ซงจากชนดของน ามนเตาทง 3 ประเภทขางตนพบวาน ามนเตาทมคณสมบตใกลเคยงและเปนทอางองในการบรหารความเสยงแทนน ามนเตาชนด 180 cst, 2% sulfur ไดแก ราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรชนด HSFO 180 cst, 3.5% sulfur และเมอน าราคาน ามนเตาทงสองชนดมาหาความสมพนธกน ผลการเคลอนไหวของราคาตามรปท 3(ก) และ 3(ข) ดานลางแสดงใหเหนถงความสมพนธทเกยวของกนระหวางราคาน ามนเตาทง 2 ประเภทซงมคา R2 เทากบ 0.97 ดงนนการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตจงท าไดโดยการบรหารความเสยงดวยตราสารอนพนธผานราคาน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรชนด HSFO 180 cst, 3.5% sulfur ซงเปนการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge

10 10 2 ( - 2556

4.3 การบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตดวยตราสารอนพนธ เพอศกษาผลของการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตดวยตราสารอนพนธบนราคาอางองน ามนเตา ณ ประเทศสงคโปรชนด HSFO 180 cst, 3.5% sulfur น ผศกษาไดก าหนดทางเลอกในการซอกาซธรรมชาตของโรงผลตโอเลฟนสในชวงป 2554-2555 เปน 3 ทางเลอกโดยทเมอสนสดเดอนทมการสงมอบหรอเดอนทการซอขายกาซธรรมชาตนน โรงผลตโอเลฟนสจะมการปดสถานะสญญาซอขายตราสารอนพนธเพอใชผลตางของราคาซอขายกาซธรรมชาตและราคาของสญญาปองกนความเสยงตามหลกการถวงดลยหรอ Counter balanceไดแก 1. การซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธ ในสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) ทมราคาใชสทธท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน และมคาธรรมเนยมหรอคาพรเมยมท 79 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน 2. การซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) ทมราคาใชสทธท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน และมคาธรรมเนยมหรอคาพรเมยมท 46 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน 3. การซอกาซธรรมชาตทการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธประเภทสญญาสวอป และราคาสวอปอยท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน

4.3.1 การซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call)

รปท 3(ก) และ 3(ข) ภาพการเคลอนไหวของราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur และน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5%

sulfur

11 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

ผลการศกษาการซอกาซธรรมชาตพรอมกบการซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) พบวามคาเบยงเบนมาตราฐานเทากบ 4.43% ซงมคามากกวาราคากาซธรรมชาตในสถานะธรรมชาต และมลคาความเสยงของการซอกาซธรรมชาตหลงการท าสญญาปองกนความเสยงนนมคาเพมขนเปน 7.29% ซงขอสงเกตเพมเตมจากการศกษาพบวาการมสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) ไมสามารถลดความผนผวนราคากาซธรรมชาตเนองจากคาพรเมยมทโรง โอเลฟนสช าระเปนคาใชจายนนสงถง 79 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน ท าใหโรงผลตโอเลฟนสไมสามารถใชสทธสญญาออปชนเมอคาพรเมยมมคาสงกวาคาสวนตางของราคาตลาดน ามนเตาทท าการบรหารความเสยงและราคาใชสทธสญญาออปชน เมอท าการศกษาเพมเตมดวยการลดคาพรเมยมของสญญาออปชนลงเทากบศนย พบวาเมอคาพรเมยมสญญาออปชนลดลงและท าใหคาผลตางระหวางราคาตลาดน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur และราคาใชสทธออปชนมคามากกวาคาพรเมยม การซอกาซธรรมชาตโดยมการถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) ในทางทฤษฎนนสามารถลดความผนผวนของราคากาซธรรมชาตลงไดจาก 4.15% เปน 3.82% และท าใหมลคาความเสยงลดลงจาก 6.83% เปน 6.28% จงแสดงวาการซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) จะใหประโยชนเตมทกบกจการในการประยกตใชสญญาปองกนความเสยงประเภทนเมอสญญาออปชนมคาพรเมยมทเหมาะสม หรอเมอสภาพตลาดมความผนผวนมากในดานราคาขาขน ดงนนการท าสญญาปองกนความเสยงออปชนแบบซอสทธทจะซอ (Long call) จงเหมาะสมกบสภาพตลาดชวงขาขนโดยเฉพาะเมอสวนตางของราคาตลาดน ามนเตาทท าการบรหารความเสยงและราคาใชสทธนนมคาสงกวาคาพรเมยม คาพรเมยมในสญญาออปชนมการอางองการค านวณตามแบบจ าลองทางคณตศาสตรเชน Black-Sholes6 Model และ Binomial Model ซงเปนแบบจ าลองทแพรหลายโดยท Black-Sholes Model มกน ามาประยกตใชกบสญญาออปชนแบบยโรปทผ ถอครองสทธสามารถใชสทธไดเพยงครงเดยว ณ วนหมดอาย ในขณะท Binomial Model ประยกตใชกบสญญาออปชนแบบอเมรกนทผ ถอครองสทธสามารถใชสทธไดทกวนจนถงวนหมดอายสญญา ท าใหคาพรเมยมของสญญาออปชนแบบอเมรกนมคาสงกวาคาพรเมยมสญญาออปชนแบบยโรป เพอค านวณหาคาพรเมยมของสญญาออปชนนน แบบจ าลองทง 2 ประเภทจะมการค านวณคาตวแปรตางๆ เชนอายของสญญาโดยนบตงแตวนท าสญญาออปชนจนถงวนหมดอาย และคาความผนผวน (Volatility) จงท าใหคาพรเมยมเปลยนแปลงตามระยะเวลาสญญาออปชน การใชสทธออปชนทแตกตางกน ความผนผวนของราคาสนทรพยและตวแปรตางๆ ซงเมออายหรอระยะเวลาสญญาออปชนยงยาว ราคาอางองมความผนผวนสงมาก และสถานะของคสญญาเชนการซอขายเจรจาตอรองระหวางผซอและผขายทไมผานตลาดกลางทจดท าเปนทางการของการซอขาย (Over The Counter) ทเปลยนแปลงตามแตละสถานการณ ตวแปรเหลาน จะท าใหคาพรเมยมมคาสงขนเชนกน โดยทวไปธนาคารพาณชยอาจมการเพมคาพรเมยมสงขนกวาสภาพตลาดในขณะนนเพอรองรบความผนผวนของตวแปรตางๆน

6 Black-Scholes Model เปนแบบจ าลองค านวณหาคาพรเมยมของสญญาออปชน โดยค านวณจากตวแปรตางๆเชน S (Price of underlying assets) ราคาของสนทรพยอางอง, X (Strike price) ราคาใชสทธ, r (Risk free rate) อตราดอกเบยทปราศจากความเสยง, q (Dividend yield of underlying assets) อตราเงนปนผลของสนทรพยอางอง, t (Time of maturity) อายของออปชน, V (Volatility of underlying assets) ค า ค ว า ม ผ น ผ ว น ข อ ง ส น ท ร พ ย อ า ง อ ง ( ท ม า : ต ล า ด สญญ า ซ อ ข า ย ล ว ง ห น า http://www.tfex.co.th/th/education/pricing_options.html)

12 10 2 ( - 2556

4.3.2 การซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในการถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) ผลการศกษาการซอกาซธรรมชาตหลงการบรหารความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในการถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) นนแสดงคาเบยงเบนมาตราฐานเทากบ 3.86% ซงมคาต ากวาคาสถตของราคากาซธรรมชาตในสถานะธรรมชาต และท าใหมลคาความเสยงของการซอกาซธรรมชาตหลงการท าสญญาปองกนความเสยงในสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) มคาลดลงเปน 6.35% เนองจากราคาตลาดน ามนเตามคาสงกวาราคาใชสทธ สถานะของสญญาออปชนนเปนการถอสถานะขายสญญาออปชนทมสทธขาย ซงคาพรเมยมในสถานะนจะเปนรายไดของโรงโอเลฟนส และโรงผลตโอเลฟนสจะไดรบคาพรเมยมทนทหากราคาตลาดน ามนเตาสงกวาราคาใชสทธท 600 เหรยญดอลลารสหรฐตอเมตรกตน แตจะรบผลขาดทนไมจ ากดในสภาพตลาดทราคาน ามนเตาต ากว าราคาใชสทธเนองจากผ ถอสถานะซอสญญาออปชนทมสทธขายสามารถใชสทธสญญาออปชนไดทนท ท าใหโรงผลตโอเลฟนสตองจายคาสวนตางของราคาตลาดน ามนเตาและราคาใชสทธนน จงสรปไดวาการท าสญญาปองกนความเสยงออปชนแบบขายสทธทจะขาย (Short put) นนเหมาะสมกบสภาพตลาดทมความผนผวนนอยหรอไมแตกตางจากราคาใชสทธมากนก และโรงผลตโอเลฟนสสามารถน าคาพรเมยมทไดรบมาใชประโยชนอยางเตมท

4.3.3 การซอกาซธรรมชาตทการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธประเภทสญญาสวอป ผลการศกษายงแสดงใหเหนถงคาเบยงเบนมาตรฐานของการซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงแบบสญญาสวอปลดลงจาก 4.15% ในสถานะธรรมชาตเปน 3.90% และเชนเดยวกนกบมลคาความเสยงทลดลงเปน 6.42% นอกจากนยงมขอสงเกตเพมเตมอกวาถงแมการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตดวยสญญาสวอปนนสามารถลดความผนผวนและมลคาความเสยงของราคากาซธรรมชาตลงได แตเนองจากการบรหารความเสยงในการศกษานเปนการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge จงท าใหยงมความเสยงของ Basis Risk หรอผลตางของราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur ในสตรราคากาซธรรมชาตและราคาน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur ทท าการปองกนความเสยงอย จงสงผลใหการบรหารราคากาซธรรมชาตแบบ Cross Hedge นไมสามารถลดความผนผวนราคากาซธรรมชาตไดอยางเปนนยเมอเปรยบเทยบกบการบรหารราคากาซธรรมชาตแบบ Direct Hedge หรอบนราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur ในสตรราคากาซธรรมชาตทสามารถลดคาเบยงเบนมาตรฐานลงเปน 3.80% และมลคาความเสยงลงอยท 6.25% ถงแมวาการบรหารราคากาซธรรมชาตแบบ Direct Hedge หรอบนราคาน ามนเตา SFO 180 cst, 2% sulfur ในสตรราคากาซธรรมชาตจะสามารถลดความผนผวนของราคากาซธรรมชาตไดมประสทธภาพกวาการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge แตดวยขอจ ากดของสภาพคลองในตลาดตราสารอนพนธ การบรหารราคากาซธรรมชาตแบบ Direct Hedge จงไมสามารถท าไดในทางปฏบต ดงนนการบรหารความเสยงแบบ Direct Hedge จงเปนแนวคดส าหรบการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตในอนาคตหากตลาดตราสารอนพนธมสภาพคลองทเหมาะสม

5. สรปผลการศกษา

13 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

จากการศกษาแสดงใหเหนวาการท าสญญาความเสยงบนราคาน ามนเตา HSFO 180 cst, 3.5% sulfur เปนการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge เพอลดความผนผวนของราคากาซธรรมชาต และการซอกาซธรรมชาตของโรงผลตโอเลฟนสในชวงป 2554-2555 โดยมการบรหารความเสยงแบบ Cross Hedge ผานตราสารอนพนธทง 3 ประเภทมผลกระทบตอราคากาซธรรมชาตแตกตางกนออกไปคอ การซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในสถานะซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) (ทางเลอกท 1) ไมสามารถลดความผนผวนราคากาซธรรมชาตไดเนองจากคาพรเมยมสงเกนไป ท าใหโรงผลตโอเลฟนสไมสามารถใชสทธสญญาออปชนได เตมท ในขณะทการซอกาซธรรมชาตทมการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธในสถานะขายสญญาออปชนทมสทธทขาย (Short put) และการซอกาซธรรมชาตทการท าสญญาปองกนความเสยงดวยการใชสญญาตราสารอนพนธประเภทสญญาสวอป (ทางเลอกท 2 และทางเลอกท 3) นนสามารถลดความผนผวนของราคากาซธรรมชาตลงได ดงผลทแสดงในตารางท 2 ดานลาง

ตารางท 2 คาสถตของราคากาซธรรมชาตในสถานะกอนและหลงท าสญญาปองกนความเสยงทง 3 ประเภท

รายการทางสถต (Statistics)

ราคากาซธรรมชาต (สถานะธรรมชาต)

หลงการซอสญญาออปชนท

มสทธซอ (Long call)

หลงการขายสญญาออปชนท

มสทธขาย (Short put)

หลงท าสญญาสวอป

คาเฉลย (mean) 541.21 548.17 516.92 505.26 คาต าสด (minimum) 438.07 447.40 441.26 447.40 คาสงสด (maximum) 593.04 604.86 562.61 552.79 คาเบยงเบนมาตรฐาน (SD) 4.15 4.43 3.86 3.90 มลคาความเสยง (VaR) 6.83% 7.29% 6.35% 6.42% ระดบความเชอมน (Confidence level) 95%

อยางไรกตามถงแมสญญาปองกนความเสยงทง 3 ประเภทคอการซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) การขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) และสญญาสวอปเหมาะสมกบการประยกตใชในสภาพตลาดชวงขาขนเหมอนกน แตรายละเอยดและแนวทางการใชสญญาปองกนความเสยงทง 3 ประเภทยงมขอแตกตางกนคอ การซอสญญาออปชนทมสทธซอ (Long call) ไมจ ากดผลก าไรจากสญญาออปชนในสภาพตลาดขาขนและจ ากดผลขาดทนเทยบเทาคาพรเมยม สวนการขายสญญาออปชนทมสทธขาย (Short put) จ ากดผลก าไรเทากบคาพรเมยมในสภาพตลาดขาขน แตไมจ ากดผลขาดทนในสภาพตลาดขาลง ในขณะทสญญาสวอปนนเปลยนความผนผวนของราคาตลาดน ามนเตาทลอยตวเปนราคาคงทซงกจการสามารถก าหนดราคาสญญาสวอปตามความตองการ และสญญาสวอปนไมจ ากดผลก าไรจากสภาพตลาดขาขนและไมจ ากดผลขาดทนจากสภาพตลาดขาลงเชนกน

นอกจากนเนองจากการศกษานเปนการศกษาสารนพนธซงมระยะเวลาเพยง 1 ภาคการศกษา จงมขอจ ากดในความลกของการศกษาวจย ดงนนผลการศกษานเปนเพยงผลจากการน าเครองมอทางการเงนมาประยกตใชกบเหตการณจรงในอตสาหกรรมเพอทดสอบแนวคดและน าเสนอแนวทางการประยกตตราสารอนพนธกบราคากาซธรรมชาตแกโรงผลตโอเลฟนส และไมไดมงเนนใหไดผลลพยทแมนย าทสดเนองจากการประเมนขอมลในอดตไมสามารถก าหนดผลลพธท

14 10 2 ( - 2556

ถกตองในอนาคตหากมการเปลยนแปลงของชดขอมลหรอราคาตลาด ซงการบรหารความเสยงราคากาซธรรมชาตดวยการประยกตใชตราสารอนพนธเปนอกหนงมาตราการหรอทางเลอกในการลดความผนผวนของราคาและตนทนการผลตทโรงผลตโอเลฟนสควรศกษารายละเอยดของตราสารอนพนธแตละประเภทและแนวทางหรอนโยบายการบรหารความเสยงของบรษทอยางถองแทเพอน ามาประยกตใชกบธรกจอยางเหมาะสม

6. กตตกรรมประกาศ งานวจยนส าเรจลลวงไปดวยด ดวยความกรณา ค าแนะน าชแนะ ค าสงสอนของ ดร. ฐตศกด บญปราโมทย

อาจารยทปรกษา และคณาจารย รวมทงความชวยเหลอจากเจาหนาทของสถาบนวจยพลงงาน จฬาลงกรณมหาวทยาลย

บรรณานกรม [1] ภาคภม ภาคยวศาล. พฤษภาคม 2551. กลยทธเดด เคลดในการลงทนใน SET50 INDEX OPTIONS. พมพครงท

1. บรษท เมจกเพลส จ ากด. [2] สถาบนพฒนาความรตลาดทน ตลาดหลกทรพยแหงประเทศ. ธนวาคม 2547. ความรเบองตนเกยวกบตราสาร

อนพนธ. พมพครงท1. บรษท อมรนทรพรนตงแอนดพบลชชง จ ากด มหาชน. กรงเทพฯ 120 หนา [3] ฝายวจยและพฒนา ศนยซอขายตราสารหนไทย. เกรดความร: ท าความรจกกบ Value at Risk (VaR). [ออนไลน].

แหลงทมา: http://www.thaibma.or.th/bond_tutor/pdf/VaR.pdf [4] บรษท ตลาดอนพนธ (ประเทศไทย) จ ากด (มหาชน). [ออนไลน]. 2548. แหลงทมา: http://www.tfex.co.th/th/ [5] สถาบนปโตรเลยมแหงประเทศไทย. การจดประเภทอตสาหกรรมปโตรเคมของประเทศไทย. [ออนไลน]. 2552.

แหลงทมา: http://www.ptit.org/ptit_medias/arlcat_f1a3107f3865bae1690852bc428e066e.pdf [6] Duncan Seddon, Petrochemical Economics: Technology Selection in a Carbon Constrained World.

Imperial College Press. [ออนไลน]. 2010. แหลงทมา: http://www.icpress.co.uk/etextbook/ [7] John J Stephens. Managing Commodity Risk Using Commodity Futures and Options. 2001. John Wiley

& Sons, Ltd. [8] Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen. Principles of Corporate Finance. Eight Edition, The

McGraw-Hill Companies [9] Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus. Investments. Seventh Edition. 2008. The McGraw-Hill Companies [10] Feng Wu, Zhengfei Guan, Robert J. Myers. 2011. Volatility Spillover Effects and Cross Hedging in Corn

and Crude Oil Futures. The Journal of Futures Markets, Vol. 31, No. 11, 1052-1075 [11] Masaaki Bannai, Yasushi Tomita, Yasushi Ishida, Takahiko Miyazaki, Atsushi Akisawa, Takao

Kashiwagi. 2007. Risk Hedging Against the Fuel Price Fluctuation in Energy Service Business. Energy Vol. 32 Issue 11

[12] Peter Morrell, William Swan. 2006. Airline Jet Fuel Hedging: Theory and Practice. Transport Reviews, Vol. 26, No. 6, 713-730

15 วารสารวจยพลงงาน ปท10 ฉบบท 2 (พฤษภาคม - สงหาคม) 2556

[13] Vadhindran K. Rao. 1999. Fuel Price Risk Management Using Futures. Journal of Air Transport

Management 5, 39-44 [14] Bunkerworld. Bunkerworld Futures. [ออนไลน]. 2012. แหลงทมา:

http://www.bunkerworld.com/store/learn/futures [15] Ginga Petroleum (S) Pte Ltd. What is Singapore Fuel Oil?. [ออนไลน]. แหลงทมา:

http://www.ginga.com.sg/petroleum_fueloil.htm [16] Platts. Methodology and Specification Guide. [ออนไลน]. 2012. แหลงทมา

http://www.platts.com/IM.Platts.Content/MethodologyReferences/MethodologySpecs/asiaoilproductspecs. pdf