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BCCH: Premio por riesgo en Chile

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  • 1. Banco Central de ChileDocumentos de TrabajoCentral Bank of ChileWorking Papers N 617Marzo 2011 ESTIMACIN DEL PREMIO POR RIESGO ENCHILEFrancisca Lira Claudia Sotz La serie de Documentos de Trabajo en versin PDF puede obtenerse gratis en la direccin electrnica:http://www.bcentral.cl/esp/estpub/estudios/dtbc. Existe la posibilidad de solicitar una copia impresacon un costo de $500 si es dentro de Chile y US$12 si es para fuera de Chile. Las solicitudes se pueden hacerpor fax: (56-2) 6702231 o a travs de correo electrnico: [email protected] Papers in PDF format can be downloaded free of charge from:http://www.bcentral.cl/eng/stdpub/studies/workingpaper. Printed versions can be orderedindividually for US$12 per copy (for orders inside Chile the charge is Ch$500.) Orders can be placed by fax:(56-2) 6702231 or e-mail: [email protected]

2. BANCO CENTRAL DE CHILE CENTRAL BANK OF CHILELa serie Documentos de Trabajo es una publicacin del Banco Central de Chile que divulgalos trabajos de investigacin econmica realizados por profesionales de esta institucin oencargados por ella a terceros. El objetivo de la serie es aportar al debate temas relevantes ypresentar nuevos enfoques en el anlisis de los mismos. La difusin de los Documentos deTrabajo slo intenta facilitar el intercambio de ideas y dar a conocer investigaciones, concarcter preliminar, para su discusin y comentarios.La publicacin de los Documentos de Trabajo no est sujeta a la aprobacin previa de losmiembros del Consejo del Banco Central de Chile. Tanto el contenido de los Documentosde Trabajo como tambin los anlisis y conclusiones que de ellos se deriven, son deexclusiva responsabilidad de su o sus autores y no reflejan necesariamente la opinin delBanco Central de Chile o de sus Consejeros.The Working Papers series of the Central Bank of Chile disseminates economic researchconducted by Central Bank staff or third parties under the sponsorship of the Bank. Thepurpose of the series is to contribute to the discussion of relevant issues and develop newanalytical or empirical approaches in their analyses. The only aim of the Working Papers isto disseminate preliminary research for its discussion and comments.Publication of Working Papers is not subject to previous approval by the members of theBoard of the Central Bank. The views and conclusions presented in the papers areexclusively those of the author(s) and do not necessarily reflect the position of the CentralBank of Chile or of the Board members.Documentos de Trabajo del Banco Central de ChileWorking Papers of the Central Bank of ChileAgustinas 1180, Santiago, Chile Telfono: (56-2) 3882475; Fax: (56-2) 3882231 3. Documento de Trabajo Working Paper N 617N 617 ESTIMACIN DEL PREMIO POR RIESGO EN CHILEFrancisca Lira Claudia SotzBanco Central de ChileBanco Central de ChileAbstractThis study describes the different methodologies to measure the equity risk premium (ERP) and, inspecific, the ERP for Chile between January 1993 and May 2010. The first one was estimate thehistorical difference in annual returns of stocks over bonds, which gave an ERP in the range of2.8% and 6.7%, depending on the choice of the stock index and risk free security. On the otherhand, and as an alternative to the first methodology, calculated the return on stocks based oncurrent equity prices using a dividend discount model, which resulted in an ERP in a range of 4.9%to 7.2%, depending on the type of risk free security considered. Finally, the authors added Chileansovereign risk to the base premium for matured equity markets, obtaining an ERP between 3.7%and 7.6%.ResumenEn este trabajo se describen las distintas metodologas para la estimacin del premio por riesgo y,en particular, se estim el premio por riesgo (PPR) para Chile en el perodo comprendido entreenero de 1993 y mayo del 2010. La primera estimacin fue a travs del diferencial histrico derentabilidad real entre ndices accionarios e instrumentos libres de riesgo, obteniendo un PPR quefluctu entre 2.8 y 6.7% dependiendo del indicador accionario elegido y las tasas libres de riesgoempleadas. En segundo lugar y como una variante de esta metodologa, se calcul la rentabilidadaccionaria implcita en los precios accionarios actuales a travs de un modelo de dividendosdescontados, alcanzando un PPR en el rango de 4.9 a 7.2% segn cual sea la tasa libre de riesgoutilizada. Por ltimo, se realiz el clculo adicionando el premio por riesgo pas al premio porriesgo de una economa desarrollada, en donde los PPR fluctuaron entre 3.7 y 7.6%.* Se agradecen los comentarios y revisiones de Matas Bernier y Liliana Cavieres, as como la gua entregadapor Pablo Pincheira. 4. I.INTRODUCCINDe acuerdo a la teora financiera es sabido que en la medida que un inversionista esperaobtener ms rentabilidad proveniente de un determinado activo, debe estar dispuesto aasumir mayores niveles de riesgo a cambio de esa rentabilidad, diferencial que se denominapremio por riesgo. En este artculo se pretende cuantificar el premio en rentabilidad deinvertir en acciones versus activos no riesgosos para la economa chilena.Si bien este concepto debe entenderse como un parmetro de largo plazo, en el sentido quelas eventuales prdidas en un determinado ao se compensan con mayores ganancias enaos posteriores, las decisiones de inversin estn guiadas por un premio por riesgoesperado para un determinado perodo a futuro, el cual podra estar condicionado a unpremio por riesgo histrico. Es as como, ante la perspectiva de un mayor premio porriesgo, los agentes de inversin demandarn mayor proporcin de renta variable endesmedro de la renta fija, haciendo variar la rentabilidad de los respectivos instrumentos.En efecto, ante la creencia de mayor rentabilidad accionaria futura, los inversionistasvendern instrumentos de renta fija para adquirir ttulos de renta variable, lo que provocaraun aumento en las tasas de inters libres de riesgo acompaado de un aumento tambin enlos precios de acciones.Adems de servir de gua en el manejo de portafolios, las estimaciones de premio porriesgo son utilizadas en la prctica tanto en los modelos de valorizacin accionaria como defijacin tarifaria de ciertas tarifas reguladas. En el primer caso, el premio por riesgo esdirectamente proporcional a la tasa de descuento promedio ponderada utilizada, con lo queun menor premio por riesgo, manteniendo todo lo dems constante, se traduce en un precioestimado ms elevado para la accin en cuestin.Si bien es cierto, la literatura de los pases desarrollados sugiere usar un perodo de tiempolo ms extenso posible para el clculo del premio por riesgo, lo anterior podra no ser tanaplicable en el caso de la economa local, donde el sistema financiero ha experimentadocambios muy profundos en las ltimas tres dcadas. De hecho, la profundidad de mercadoaccionario, medida como capitalizacin burstil a PIB, pas del 20% en los ochenta a 50%a inicios de la siguiente dcada para alcanzar ms del 100% en la actualidad. Esto, sumadoal hecho de que se dispone de tasas libres de riesgo slo a partir de fines de los ochenta,result congruente con realizar las estimaciones de premio por riesgo desde comienzos delos noventa.Sobre la base de la premisa de que para la economa estadounidense la clsica medicin depremio por riesgo, basada en el diferencial de rentabilidades, resulta ser demasiado altadado el nivel de desarrollo de esa economa, es que han cobrado importancia mtodosalternativos de medicin. Entre ellos destaca el clculo de la rentabilidad accionaria a partirdel precio actual de las acciones sobre la base de un modelo de dividendos descontados.En el presente trabajo se cuantific el premio por riesgo en Chile para el perodocomprendido entre enero de 1993 y mayo de 2010, utilizando tres metodologas demedicin alternativas: diferencial de rentabilidades, rentabilidad implcita en preciosaccionarios actuales y premio por riesgo de economas desarrolladas ajustada por riesgopas, las que se describen en la seccin II del presente trabajo. Por su parte, la seccin IIIrevisa resultados de otros trabajos tanto para Chile como para Estados Unidos y Canad. En1 5. la seccin IV se presentan los resultados de premio por riesgo obtenido a partir de cada unade las metodologas. Por ltimo, la seccin V presenta las conclusiones y sus implicanciaspara el sistema financiero.II. METODOLOGIAS PARA MEDIR EL PREMIO POR RIESGOEl premio por riesgo se refiere al diferencial de rentabilidad obtenido de una inversin enactivos riesgosos versus una inversin en activos seguros. De acuerdo a la teora deportafolios, se espera que la admisin de un mayor nivel de riesgos en la cartera de activos,se traduzca en una mayor rentabilidad en un horizonte de tiempo, esperando de este modo,que el premio por riesgo tenga signo positivo. Se entiende por activos riesgosos aquellasinversiones en acciones, mientras que como instrumentos libres de riesgo se consideran losinstrumentos de deuda emitidas por el gobierno.En la literatura se describen dos lneas metodolgicas para medir el premio por riesgo. Laprimera de ellas se basa en datos histricos y consiste en el simple ejercicio de calcular eldiferencial entre la rentabilidad de activos riesgosos versus aquellos libres de riesgo, paraun perodo determinado de tiempo. La segunda metodologa, en cambio, parte de la base dela rentabilidad implcita en los precios actuales de los activos riesgosos para posteriorclculo del premio por riesgo va sustraccin de los activos libres de riesgo.Adicionalmente a lo anterior, para economas emergentes, se define un tercer mtodoconsistente en basarse en el premio por riesgo de una economa desarrollada y ajustarlosegn el riesgo pas.A continuacin se describe con mayor detalle los distintos mtodos de clculo.II.1 Diferencial de rentabilidadesCorresponde a la diferencia de la rentabilidad anual obtenida de un portafolio accionariomenos la rentabilidad anual de instrumentos de deuda pblica (libre de riesgo).(1)pr rm rfdonde, pr = premio por riesgo rm = rentabilidad anual mercado accionario rf = tasa libre de riesgo anualizadaSi bien el concepto asociado a este clculo es de mucha simplicidad, la literatura entregaresultados dismiles dependiendo de distintas variantes en las series escogidas y en losclculos realizados. De acuerdo a Damodaran (2002), los resultados para una mismaeconoma pueden mostrar importantes variaciones dependiendo de tres factores particularesconsistentes en la longitud de las series, el uso de la media geomtrica o aritmtica pararealizar los clculos y el plazo escogido para la tasa libre de riesgo. Esto ltimo, debido aque la pendiente positiva de la curva de rendimientos hace que las tasas de plazos mscortos arrojen premios por riesgo mayores. Otros autores describen diferencias segn cualsea el indicador accionario escogido o si se incluyen o no las ganancias obtenidas por pagode dividendos y las comisiones que pagan los inversionistas a los agentes financieros por la 2 6. administracin de la cartera y/o por la compra y venta de un determinado ttulo o cartera destos.La literatura indica que el uso del diferencial de rentabilidades podra tender a sobreestimarel premio por riesgo, debido al sesgo de seleccin implcito en los indicadores derentabilidad accionarios. Esto, debido a que dichos ndices dejan de incluir a las compaasque quiebran o que pierden importancia relativa en el mercado. Es por este motivo quediversos autores se inclinan por recomendar el uso de ndices globales que incluyan unmayor nmero de acciones.Para economas emergentes esta metodologa tiene la dificultad de que, en general, lasseries de rentabilidades, tanto de acciones como de bonos libres de riesgo, tienden a serpequeas por falta de datos restndole confiabilidad a los resultados obtenidos.II.2 Rentabilidad implcita en precios accionarios actualesEsta metodologa parte de la misma premisa del diferencial de rentabilidades, slo queutiliza una forma alternativa de calcular la rentabilidad de los mercados accionarios. Para latasa libre de riesgo, en cambio, se sugiere usar tanto el promedio histrico como una tasaproyectada o vigente.La rentabilidad implcita de los activos riesgosos se calcula a partir de los preciosaccionarios corrientes, suponiendo que stos se encuentran a un valor justo1. Sobre la basede modelos de valorizacin accionarios, se deduce la rentabilidad actual de activosriesgosos, utilizando como datos el precio actual y estimaciones de flujos futuros.En este mbito, el modelo ms comnmente utilizado es aqul que se deduce de la frmulade valoracin de Gordon (1956). Este es un modelo de descuento, donde el precio corrientede la accin es expresado como el valor presente de los dividendos futuros, cuyocrecimiento se supone constante y a perpetuidad. Esto puede ser expresado de la siguienteforma: Dt 1(2) Pt rgDonde, Pt = precio de la accin en t Dt+1 = dividendo previsto en t+1 r= retorno accionario g= tasa de crecimiento constante de losdividendos.1Se entiende por valor justo aquel que realmente refleja el valor de los flujos futuros de una empresa, sinsubestimarlo ni sobreestimarlo. 3 7. Es as como el retorno accionario y el premio por riesgo, se pueden expresar como sigue: D(3) rdg cond Ppr d g rfDonde, d= dividend yieldSe espera que en un perodo prolongado de tiempo, la tasa de crecimiento de los dividendossea similar a la tasa de crecimiento de las utilidades de las compaas y a su vez sta seahomologable al crecimiento de la economa como conjunto. Es en base a este supuesto, quealgunos autores utilizan el crecimiento de la economa de largo plazo como proxy delcrecimiento de los dividendos.Basado en el mismo concepto, pero con flexibilidad de poder distinguir entre crecimientoeconmico de corto y de largo plazo, es que Damodaran (2002) ampla el modelo a unplazo de cinco aos, a lo largo de los cuales se da la posibilidad de variar la proyeccin decrecimiento econmico. 1 gc (1 gc) 2 (1 gc) 5 (1 gc) 5 (1 gl ) (4)Pt Dt ...... 1 r(1 r ) 2(1 r ) 5 (1 r ) 5 (r gl ) Donde, gc= crecimiento econmico de corto plazo gl= crecimiento econmico de largo plazoEsta variante del modelo de descuento de dividendos es especialmente til para aquellaseconomas cuyo crecimiento econmico difiere del potencial en un momento determinado.II.3 Premio por riesgo de economas desarrolladas ms premio por riesgo pasPartiendo de la base de suponer que las estimaciones de premio por riesgo en economasdesarrolladas suelen ser ms confiables que aquellas para economas emergentes2, es queDamodaran (2002) sugiere una metodologa para estimar el premio por riesgo paraeconomas emergentes, sobre la base de estimaciones para economas desarrolladas.La mayor confiabilidad de la medicin del premio por riesgo en economas desarrolladas sesustenta principalmente en una mayor longitud de las series y en la relativa mayorestabilidad en el crecimiento econmico, que se traduce en un menor nmero de cambiosestructurales. Es as, como el modelo propuesto para una economa emergente consiste en:2 Bsicamente por el mayor acceso a series de datos histricas ms largas en economas desarrolladas que enemergentes y por un menor nmero de cambios estructurales.4 8. (5)Pr e Pr d Pr pDonde,Pr e = Premio por riesgo economa emergentePr d = Premio por riesgo mercado desarrolladoPr p = Premio por riesgo pas.Como premio por riesgo de un mercado maduro, Damodaran (2002) considera el calculadopara Estados Unidos sobre la base del diferencial de rentabilidades3.Para la medicin de premio por riesgo pas el autor sugiere varias alternativas, entre las quese incluye el diferencial de rentabilidades entre los bonos de deuda externa y los bonos deltesoro americano, o el diferencial de rentabilidades entre los bonos corporativos y los bonosdel tesoro americano. Esta ltima medida tiene la ventaja de provenir de un mercado msprofundo y menos voltil. Finalmente, el autor utiliza para sus clculos un premio porriesgo basado en los Country Default Spread (CtDS) ajustado por desviaciones estndar, deacuerdo a la siguiente formulacin. (6) PRP CtDS E B Donde,PRP = Premio por riesgo pasCtDS = Country Default SpreadE = Desviacin estndar del indicadoraccionario del pasB = Desviacin estndar del indicador debonos de deuda externaEn un largo perodo ambas desviaciones estndar no debieran mostrar tanta diferencia, conlo que la medicin del premio por riesgo pas tiende a converger al spread de bonos dedeuda (CDS).III. EVIDENCIA EMPIRICA DE PREMIO POR RIESGOA continuacin se revisan distintos trabajos, donde diversos autores estiman el premio porriesgo para Chile, Estados Unidos y Canad. En el primer caso, uno de los autores lo hacemotivado por las mltiples aplicaciones que este tiene (decisiones de inversin ypensiones), y el otro en un contexto de estimacin de costo de capital para empresas enChile. Los estudios realizados para la economa estadounidense, son en la mayora de loscasos, realizados a fin de contrastarlos con estudios previos, pues llama particularmente laatencin el alto premio por riesgo obtenido a travs de la metodologa de diferencial derentabilidades histrico.3El clculo se realiza sobre la base de series entre los aos 1926 y 1998, usando un promedio geomtrico paralas rentabilidades y utilizando los bonos del tesoro americano a 5 aos como tasa libre de riesgo.5 9. III. 1. Chile y otros emergentesFuentes y Zurita (2003) realizan estimaciones de premio por riesgo en Chile usando lametodologa del diferencial de rentabilidades, sobre la base de series que van desde losaos 1977 a 2001. Como activos riesgosos consideran el IGPA ajustado por inflacin,haciendo alusin a su menor sesgo de seleccin, mientras que como activos libres de riesgoconsideran, alternativamente los Pagars Reajustables del Banco Central (PRBC),disponibles desde 1986 en adelante, y los depsitos a plazo bancarios reajustables. Losresultados de premio por riesgo reales obtenidos fluctan entre 17.3% para el perodo 1977- 2001 usando depsitos a plazo como tasa libre de riesgo y 20.5% para el perodo 1986 -2001 usando PRBC como tasa libre de riesgo.Walker (2003), realiza un estudio referente al costo de capital para empresas reguladas enChile. Ah calcula la rentabilidad implcita para el mercado accionario chileno basndoseen la metodologa de dividendos descontados. Es as como la rentabilidad esperadacalculada como la suma del dividend yield y el crecimiento de dividendos, para el perodoentre los aos 1977 y 1999 en Chile, resulta ser de 21.3% real4, 6 puntos por debajo de larentabilidad efectiva del perodo. El autor seala que dichas cifras podran estarsobreestimadas pues abarcan un perodo de inestabilidad econmica y ambos componentesde la rentabilidad esperada (dividend yield y tasa de crecimiento de los dividendos) seencontraban a niveles bastante inferiores al momento de publicar el estudio. De hecho, elautor sugiere que con datos recientes de dividend yield (3.4% en pesos reales) y suponiendoun crecimiento de producto a largo plazo de 5.0% anual, la rentabilidad esperada para losactivos riesgosos sera de 8.4% real. Usando el modelo de Damodaran (2002), que permiteusar una tasa de crecimiento de dividendos diferenciada para el corto y largo plazo, Walker(2003) obtiene una rentabilidad real esperada del mercado accionario de 8.6% y un premiopor riesgo real de 3.1%. Como crecimiento de dividendos de corto plazo se supone elcrecimiento del producto de los ltimos dos aos, mientras que para el crecimiento dedividendos de largo plazo se utiliza un 5.0% real.III. 2 Estados Unidos y otros pases desarrolladosSi bien Estados Unidos destaca por su disponibilidad de datos y la profundidad de susmercados accionarios y de bonos, las mediciones de premio por riesgo no parecen exentasde dificultades. En primer lugar, las mediciones realizadas por diversos autores muestranalgunas divergencias segn cual sea la metodologa empleada y las series consideradas. Enefecto, empleando la metodologa de diferencial de rentabilidades y usando datosprovenientes de Ibbotson Associates5 para el mercado accionario, Damodaran (2002)encuentra premios por riesgo que fluctan entre 5% y 12% nominal, dependiendo delperodo de tiempo considerado, la tasa escogida como tasa libre de riesgo y la metodologade clculo del promedio (geomtrico o aritmtico). Acotando para el perodo comprendidoentre 1926 a 1998, los resultados se ubican en un rango que flucta entre 6.1% y 9.1%nominal, en lnea con lo obtenido por Siegel (1999) para el mismo perodo de tiempo.Pese a las divergencias ya descritas, muchos de los estudios convergen a un premio porriesgo en torno al 6.0% usando la metodologa del diferencial de rentabilidades. Sin4Provenientes de un dividend yield de 6.5% y de una tasa de crecimiento de los dividendos de 20.0%5www.ibbotson.com cuenta con datos para el mercado accionario desde 1926.6 10. embargo, diversos autores cuestionan lo elevado de este premio, pues sealan que para unmercado desarrollado, con un consumo agregado creciendo a tasas cercanas al 2.0%, lospremios por riesgo debieran ser menores, originando el denominado Puzzle del premio porriesgo. Este concepto surgi del trabajo de Mehra y Prescott (1985), quienes en atencin alelevado premio por riesgo obtenido de otros estudios hasta la fecha, proponen un modelode equilibrio general como una manera alternativa de calcular el premio por riesgo. Ahconcluyen que para una economa competitiva y madura, el rendimiento anual de losmercados de renta variable es un mximo de 4 dcimas mayor que el de la deuda de cortoplazo.En busca de una explicacin alternativa a los elevados premios por riesgo obtenidos con losdatos disponibles, Siegel (1999) desglosa los datos histricos de diferencial derentabilidades indagando en el comportamiento de cada uno de sus componentes. Para elperodo comprendido entre 1926 y 1998, reporta premios por riesgo reales que fluctanentre 5.2% y 8.6%, destacando particularmente el bajo nivel de la tasa libre de riesgo. Estaregistra un promedio es de 0.7% para notas y 2.2% para bonos, lo que no es acorde alcrecimiento econmico del perodo. De acuerdo al autor, esto se explicara por las elevadasinflaciones observadas con posterioridad a la segunda guerra mundial y durante los setenta,reflejando efectos negativos sobre las tasas reales, hasta que los inversionistas ajustaroncompletamente el sesgo inflacionario. Adems, el autor indica que la rentabilidad delmercado accionario, que estima en torno a 7.0% nominal, podra estar sobreestimadadebido al sesgo de seleccin y a los costos de transaccin. Paralelamente a lo anterior,Siegel (1999) calcula el retorno del mercado accionario utilizando la metodologa dedividendos descontados (rentabilidad implcita en los precios accionarios). As, tomandocomo base el dividend yield actual (1.2%) y considerando el promedio histrico decrecimiento de dividendos desde 1946 a 1998 (2.1%), obtiene una rentabilidad accionariade 3.3%, lo que es acorde a un premio por riesgo mucho ms bajo que el estimadoanteriormente.Hannah (2002) tambin utiliza esta ltima metodologa de dividendos descontados paraestimar premios por riesgo para la economas de EE.UU. y Canad, obteniendo resultadosen torno a 2.5% nominal para ambas. El autor seala que estos resultados estn en lnea conlas expectativas, pues con el pasar del tiempo es razonable esperar una reduccin de lospremios por riesgo. Lo anterior se asocia a la mayor importancia relativa del mercadoaccionario actual dados los flujos hacia mercados accionarios que generaron los babyboomers. A lo anterior se agrega una mayor preferencia por acciones en un ambiente demayor informacin y comprensin de los mercados financieros. Asimismo, la confianza delos inversionistas es mayor que hace una dcada y se dispone de mayor cantidad devehculos de inversin, los cuales ofrecen mayores niveles de diversificacin. 7 11. IV.ESTIMACION DEL PREMIO POR RIESGO EN CHILEIV.1 Diferencial de rentabilidadesFuentes de informacin y descripcin de las seriesLas fuentes bsicas de informacin para el clculo de premio por riesgo por diferencial derentabilidades son Bloomberg para los retornos de los mercados accionarios y BancoCentral de Chile para las tasas libres de riesgo.Si bien Bloomberg dispone de ndices accionarios desde fines de los ochenta6, se opt porconsiderar las series desde 1993 en adelante, pues durante los dos primeros aos de ladcada, el crecimiento de los indicadores accionarios estuvo muy por sobre el promedio. Enefecto, en el lapso comprendido entre junio de 1991 y enero 1992, los indicadores IndiceGeneral de Precio de Acciones (IGPA) e Indice de Precio Selectivo de Acciones (IPSA)mostraron un crecimiento real interanual promedio de 115% y 175% respectivamente,segn se muestra en el Anexo 1. Lo anterior estara explicado por alzas de precios demuchas de las compaas privatizadas a fines de la dcada anterior, impulsado tanto por lasauspiciosas perspectivas de crecimiento econmico local como por la mejor percepcin deChile en los mercados internacionales. Esto ltimo habra quedado de manifiesto con laexitosa colocacin de acciones de Compaa de Telfonos de Chile en la bolsa de NuevaYork, marcando la pauta para colocaciones similares por parte de otras empresas, con laconsiguiente valorizacin de la bolsa local.Por otra parte, se dispone de tasas libres de riesgo a 5 aos slo a partir de abril de 1992,mientras que las tasas libres de riesgo a un ao estn disponibles a partir de 1986.Retornos Mercados AccionariosComo retornos de los mercados riesgosos se consider la variacin interanual real, tanto delindicador IPSA como IGPA, desde enero de 1993 hasta mayo de 2010. Se tomaron losdatos del cierre de cada mes, que fueron llevados a moneda de mayo de 2010 haciendo usode la Unidad de Fomento como deflactor.El grfico 1 y la tabla 1 presentan la evolucin real de las series, observando que stasmuestran un comportamiento similar, aunque las variaciones son ms acentuadas en el casodel IPSA. En efecto, la rentabilidad real promedio del perodo es de 7.5% y 10.2%, para elIGPA e IPSA, respectivamente.La figura muestra tambin la presencia de ciclos en ambos indicadores accionarios, los quemarcan variaciones entre un mximo de 79% real (mayo 1994, IPSA) y un mnimo de -47%real (agosto 1998, IPSA). Las explicaciones tentativas a dichas fluctuaciones se originaron,muchas veces, en eventos provenientes desde el exterior, ya sea por la transmisin de crisisde pases desarrollados o emergentes o por cambios en la valoracin de nuestro pas porparte de mercados externos.6Provenientes de Bloomberg. 8 12. De esta manera, el alza de los aos 1993 y 1994 podra asociarse a la mejor valoracin deChile en los mercados internacionales, luego de que en 1992 la calificacin crediticia delpas fuera elevado a investment grade con posterior mejora de sus calificaciones durante lostres aos siguientes. Lo anterior, habra atrado tanto inversiones financieras comoinversin extranjera directa hacia el pas, lo que permiti incrementar la valoracin debuena parte de las compaas locales.Grfico 1Evolucin real de indicadores accionarios: enero 1993 - mayo 2010 80 60 40Var. % real interanual 200 -20 1) 2) 3) -40 -60 93 94 95 96 9798 99 00 01 02 030405 06 07 08 09 10 IGPAIPSAFuente: BloombergHacia comienzos de 1995 tuvo lugar la crisis mexicana, cuyos efectos se propagaron hacialos precios accionarios del resto de las economas emergentes, incluyendo a la economalocal. Luego, a pesar de la importante expansin econmica de los aos 1995, 1996 y 1997,la bolsa local no haba logrado recuperarse cuando deton la crisis asitica a comienzos de1998. A diferencia del efecto tequila, esta crisis se propag tanto hacia la economa realcomo financiera, que se manifest en cadas burstiles interanuales reales superiores a 40%a mediados de 1998. As, el perodo comprendido entre octubre de 1995 y mayo de 1999,result ser un perodo negativo para la bolsa local, con una disminucin promediointeranual real de 14.7%. A los efectos directos de las crisis externas ya mencionadas, cabeagregar la escasez de emisiones de acciones en bolsa respecto de la primera parte de ladcada, as como la ausencia de nuevos productos, como fueron los ADR o los bonosconvertibles en acciones en el quinquenio anterior.Desde esa fecha en adelante se observ una tendencia alcista, la que fue interrumpida poralgunos episodios de cadas en precios originadas principalmente por eventos externos:crisis de deuda Argentina y ataque a Torres Gemelas (2001), crisis de confianza previo a laelecciones en Brasil (2002, 2003) y crisis subprime (2008, 2009). As, desde junio de 1999hasta mayo de 2010, la bolsa local muestra una expansin promedio real anual en torno al12.5% real, medida tanto por el IGPA como por el IPSA.9 13. Tabla 1 Evolucin real de indicadores accionarios enero 1993- mayo 2010(Var. % interanual real)IGPA IPSAPromedio 7.5 10.2Desv. Est. 22.125.0Mnimo-43.5 -47.5Mximo 59.778.8 Fuente: BloombergTasas libres de riesgoPara tasas libres de riesgo se tomaron dos series alternativas a partir de los instrumentos delBanco Central de Chile a 1 y 5 aos.La tasa libre de riesgo a un ao (TLR1) se construy sobre la base de las licitaciones decierre de mes de los PRBC7 entre enero de 1993 y mayo 2000 y los PDBC8 entre junio de2000 y mayo de 2010, los que posteriormente fueron llevados a trminos reales utilizandola inflacin de los ltimos 12 meses calculada segn UF.La serie de tasas a 5 aos (TLR5) se construy a partir de los precios de licitacin de cierrede mes de los PRC89 entre abril de 1992 y agosto 2002, BCU510 entre septiembre 2002 ymayo 2009 y BTU511 entre junio 2009 y mayo 2010.El grfico 2 muestra la evolucin real de las series, observando que si bien ambas semueven en la misma direccin, las variaciones son ms acentuadas en la tasa libre de riesgoa 1 ao que la a 5 aos. La rentabilidad promedio del perodo fue de 3.5% para la TLR1 yde 4.7% para la TLR5 (tabla 2).En el grfico se aprecia que tras permanecer estables desde el comienzo del perodo deanlisis, las tasas libres de riesgo tienden a aumentar a partir de mediados de 1995 hastaalcanzar un mximo a fines de 1998, fecha en la que se generaron problemas de liquidezinternos a raz de la crisis asitica. Con posterioridad a la fecha en que las tasas alcanzaronsu nivel mximo (septiembre de 1998), vino una fase de cadas hasta fines de 2006, conposterior estabilizacin a niveles bajos durante el resto del perodo en cuestin para la tasade 5 aos y mayores disminuciones para la tasa de 1 ao. De hecho, desde junio de 1999 enadelante la TLR5 alcanz un promedio de 3.5%, que contrasta con rentabilidades promediosuperiores a 6.0% hasta antes de esa fecha.7PRBC: Pagar reajustable del Banco Central de Chile.8PDBC: Pagars descontables del Banco Central de Chile.9PRC8: Pagar reajustable con cupn del Banco Central de Chile a 8 aos.10 BCU5: Bonos del Banco Central de Chile en UF a 5 aos.11 BTU5: Bonos de la Tesorera de la Repblica en UF a 5 aos.10 14. Grfico 2 Evolucin real de tasas libres de riesgo: enero 1993 - mayo 2010 16 12 8Porcentaje 4 0 1) 2) 3) -493 94 95969798 990001 02 03 040506070809 10 TLR 5 TLR1Fuente: Banco Central de Chile y Bolsa de Comercio de SantiagoNota: A partir de agosto de 2001, la TRL1 se calcul sobre la base de la tasa nominal ajustada por inflacin deltimos 12 meses. Tabla 2 Tasas libres de riesgo reales (Porcentaje)(1)(2) TLR1 TLR5Promedio 3.54.7Desv. Est3.42.0Mnimo -3.6 1.8Mximo 14.0 8.8 (1) TLR1 : Tasa libre de riesgo a 1 ao. (2) TLR5 : Tasa libre de riesgo a 5 aos.Fuente: Banco Central de Chile y Bolsa de Comercio de SantiagoResultados: premio por riesgoPara el perodo comprendido entre enero de 1993 y mayo de 2010, se obtienen medidas depremio por riesgo real para la economa chilena que fluctan entre 2.8% y 6.7%, segn cualsea la combinacin de series utilizadas en el clculo. Tal como se muestra en la tabla 3, lospremios por riesgo obtenidos a partir del IGPA ascienden a 4.0% y 2.8% usando tasaslibres de riesgo a 1 y 5 aos, respectivamente. Si el clculo se realiza a partir del IPSA, lospremios son algo ms elevados, alcanzando 6.7% (tasa libre de riesgo a 1 ao) y 5.5% (tasalibre de riesgo a 5 aos). Lo anterior confirma la premisa del sesgo de seleccin, pues lospremios por riesgo obtenidos del indicador accionario ms amplio resultan ser menores, loque invita a reflexionar respecto de cual hubiera sido el premio por riesgo efectivo de unainversin diversificada.11 15. Tabla 3 Premios por Riesgo reales (Porcentaje)IGPA - TLR1 (1)IGPA - TLR5 (2) IPSA - TLR1 (1) IPSA - TLR5 (2)Promedio 4.02.8 6.75.5Desv. Est 23.1 22.925.525.5Mnimo -57.2-52.1 -60.0 -55.6Mximo53.3 53.672.372.6(1) TLR1 : Tasa libre de riesgo a 1 ao.(2) TLR5 : Tasa libre de riesgo a 5 aos.Fuente: Elaboracin propia en base a datos provenientes de Bloomberg y Banco Central.En el grfico 3 se muestra la evolucin de dicho premio por riesgo en el lapso de tiempobajo estudio, pudiendo separar su evolucin en los siguientes tres perodos:1) Enero 1993 Agosto 1995: se obtuvo un premio por riesgo real igual a 12.0%, utilizando el indicador accionario IGPA (que creci en promedio 18.5% real) y la tasa libre de riesgo real a 5 aos (6.5% en promedio).2) Septiembre 1995 Mayo 1999: el premio por riesgo promedio medido segn el mismo indicador alcanz a -21.0%, dado por el importante retroceso del ndice accionario y por el aumento en las tasas libres de riesgo durante el perodo. En efecto, la variacin interanual del IGPA real alcanz un promedio anual de -14.3%, mientras que la tasa libre de riesgo a 5 aos fue de 6.8%.3) Junio 1999 Mayo 2010: el premio por riesgo alcanza un promedio de 8.8% durante el perodo, con un rendimiento accionario (IGPA) de 12.3% promedio anual y una tasa libre de riesgo a 5 aos de 3.5% promedio anual.Considerando que el lapso de tiempo donde el promedio de premio por riesgo es negativoes de casi cuatro aos, las medidas de premio por riesgo que abarquen tal perodo estaransesgadas a la baja. Es as como, al calcular promedios mviles del premio por riesgo parauna ventana de 5 aos plazo, estos se vuelven positivos recin a partir de fines de 2003. Loanterior queda reflejado en el grfico 2 del Anexo 1. 12 16. Grfico 3 Evolucin de Premio por riesgo: enero 1993 - mayo 201080.060.040.0 Var. % real interanual20.0 0.0-20.0-40.01)2) 3)-60.093 949596979899 00 01 0203 04 05 06070809 10IGPA - TLR 1IGPA - TLR 5 IPSA-TLR 1 IPSA - TLR 5Fuente: Elaboracin propia en base a datos provenientes de Bloomberg y Banco Central.IV.2 Premio por riesgo implcito en precios actualesFuentes de informacin y descripcin de las seriesLa serie de dividend yield se construye a partir de la suma de los dividendos agregados delas acciones incluidas en un determinado ndice dividido por la respectiva capitalizacinburstil. Los datos del ya mencionado cuociente, referidos al IPSA, estn disponibles enBloomberg a partir de julio de 1995. En el Anexo 2 se presenta grficamente esta serie,donde se observa que, dejando fuera el perodo comprendido entre mayo de 1998 y mayode 199912, donde este ratio alcanz niveles mximos, los valores fluctan entre 1.96 y 7.29,con un promedio de 3.4%.Si bien los dividendos corresponden al producto entre el dividend yield y la capitalizacinburstil, se procedi a calcular un proxy de stos a partir del dividend yield y el IPSA,partiendo de la premisa de que, tal como se muestra en el grfico 4, las fluctuaciones de lacapitalizacin burstil se originan fundamentalmente en variaciones de precio ms que decantidades. Esta aproximacin se realiz debido a que se dispone de datos mensuales decapitalizacin burstil slo a partir de mediados de 2000, con lo cual se dispondra de datosde variacin interanual slo desde mediados de 2001. Utilizando el IPSA en lugar de lacapitalizacin burstil, la serie est disponible desde julio de 1996, habiendo logradoextenderla 5 aos hacia atrs.12El importante salto mostrado por esta variable se explicara por el elevado reparto de dividendos en uncontexto de cadas en los precios de las acciones. 13 17. Grfico 4Tasa crecimiento real capitalizacin burstil e IPSA: enero 1998 - mayo 2010 0.8 0.6 a . in r n a e lVr % te a u l r a 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.698 9900010203040506 07080910 IPSA Capitalizacin burs tilFuente: BloombergEl grfico 5 muestra la variacin interanual real de dividendos, calculada a partir de cadauna de las metodologas, constatndose que las diferencias no son significativas. La tabla 1del Anexo 3 complementa esta apreciacin por medio del anlisis estadstico comparativode las series. Grfico 5Tasa crecimiento real de dividendos calculados: enero 1998 - mayo 20105.04.0 a. in r n a e lVr % tea u l r a3.02.01.00.0 -1.0 -2.096 97 989900010203 0405 0607 0809 Dividendos 1 Dividendos 2Nota: Dividendos 1: IPSA* Dividend yieldDividendos 2: Capitalizacin Burstil * Dividend yieldFuente: Elaboracin propia base Bloomberg.En dicho grfico se observa que los dividendos histricos muestran importantesfluctuaciones cclicas, con cierta estabilizacin en el perodo posterior a 2006, fecha apartir de la cual su tasa de crecimiento interanual real alcanza a 8.2%, en contraste con lafluctuacin promedio del perodo que asciende a 33%. Esta variacin promedio disminuyehasta 6.7% si se excluye el lapso de tiempo en que el dividend yield alcanza nivelesmximos.14 18. Proyeccin de dividend yieldLa proyeccin de dividend yield se realiz sobre la base de un modelo autoregresivo, previochequeo de la estacionareidad de la serie mediante el test de Dickey Fuller mostrado en elAnexo 2 (tabla 1), que permiti verificar que la serie es estacionaria, an a niveles de 1%.Sobre la base de una ecuacin autoregresiva y utilizando una variable dummy para elperodo comprendido entre mayo de 1998 y mayo 1999 se logr un ajuste, medido a travsdel R2 ajustado, de 97.8%. El dividend yield as proyectado para el perodo comprendidoentre junio de 2010 y mayo de 2011, alcanz un promedio de 3.5%, similar al promediohistrico (excluyendo el perodo en que dicha variable es extraordinariamente alta), aunquepor sobre el cuociente promedio de 2.9% de los doce meses terminados a mayo de 2010. Elmodelo utilizado y la proyeccin grfica de los resultados se muestran en la tabla 4 ygrfico 6. Tabla 4 Ecuacin utilizada en la proyeccin de dividend yieldVariable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.C 3.730 0.554 6.7390.000D115.5250.54028.7400.000AR(1) 0.708 0.06710.5990.000AR(4) 0.106 0.062 1.7050.090MA(1) 0.614 0.069 8.8580.000R-squared0.98Mean dependent var 4.94Adjusted R-squared 0.98S.D. dependent var 5.60S.E. of regression 0.84Akaike info criterion2.52Sum squared resid 120.01 Schwarz criterion2.61Log likelihood -215.31 F-statistic 1890.91Durbin-Watson stat 2.03Prob(F-statistic)0.00Fuente: Elaboracin basada en los clculos de los autores.Grfico 6Dividend yield proyectado: junio 1999 - mayo 20118.007.006.005.00ProyeccionesVeces4.003.002.001.000.00 99 00 0102 030405 06 070809 10Fuente: Bloomberg para datos histricos y elaboracin propia para proyecciones 15 19. Proyeccin de crecimiento de dividendosPara la proyeccin de dividendos se trabaj sobre la base de la serie de variacin dedividendos reales en doce meses. Esta mostr ser estacionaria, cuyo respectivo test deDickey Fuller se muestra en el Anexo 3, mientras que el modelo empleado en la proyeccinaparece en la tabla 5. Se trata de un modelo autoregresivo sencillo, que incluye a la variablerezagada, un componente de media mvil y una variable dummy para el lapso de tiempodurante el cual el dividend yield sube de manera significativa, obtenindose un R2 ajustadode 87.5%. La proyeccin de crecimiento de dividendos para el perodo comprendido entrejunio de 2010 y mayo de 2011 obtenida del modelo, se ilustra en el grfico 7 y resulta serde 6.1%13. Tabla 5 Ecuacin utilizada en la proyeccin de crecimiento interanual real de dividendosVariable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.D12.2960.2858.0520.000AR(1) 0.8920.042 21.4030.000MA(1)-0.1830.097 -1.8730.063R-squared 0.877Mean dependent var0.326Adjusted R-squared0.875S.D. dependent var1.031S.E. of regression0.364Akaike info criterion 0.835Sum squared resid 21.601 Schwarz criterion 0.891Log likelihood -66.287 Hannan-Quinn criter.0.858Durbin-Watson stat2.017Fuente: Elaboracin basada en los clculos de los autores. Grfico 7Crecimiento interanual real de dividendos proyectado: junio 1999 - mayo 2011 5.0 4.0 Proyeccin Var. % real interanual 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 96980002 0406 08 10Fuente: Elaboracin propia13El crecimiento de dividendos que arroj la serie calculada a partir de capitalizacin burstil y dividend yieldes de 7.3% para el perodo comprendido entre junio de 2010 y mayo de 2011.16 20. Clculo Rentabilidad accionaria y premio por riesgoSobre la base de las proyecciones anteriores, la rentabilidad accionaria calculada como lasuma del dividend yield (3.5%) y los dividendos proyectados (6.1%) alcanza a 9.6%, lo queest en lnea con el rendimiento histrico del IPSA calculado para el perodo bajo estudio.Si a esta rentabilidad se le sustrae la tasa libre de riesgo promedio histrica a 5 aos (4.7%),se obtiene un premio por riesgo de 4.9%, el que se eleva hasta 7.2% si se considera la tasalibre de riesgo a 5 aos de doce meses terminados en mayo de 2010 (2.4%). Si se utiliza latasa libre de riesgo a 1 ao para el clculo, el premio por riesgo resulta ser de 6.1% (vertabla 6).Por ltimo, al considerar la tasa de crecimiento econmico de largo plazo de 5.0% como latasa de crecimiento de los dividendos el premio por riesgo obtenido disminuye hasta 3.6%. Tabla 6Premio por riesgo calculado en base a rentabilidad accionaria implcita (Porcentaje) + Dividend Yield3.5 + Tasa crecimiento dividendos real6.1 Rentabilidad accionaria (RA)9.6 - TLR1 histrica3.5 - TLR5 histrica4.7 - TLR5 (mayo 2010)2.4 Premio por Riesgo RA - TLR1 histrica 6.1 RA - TLR5 histrica 4.9 RA - TLR5 mayo 2010 7.2 TLR: Tasa libre de riesgoFuente: Elaboracin propia Tabla 7 Premio por riesgo en base a diferencial de rentabilidades (*)IPSA IGPA Rent. Implcita (*)+ Rentabilidad real de precios de acciones (RA) 10.2 7.5 9.6- Tasa libre de riesgo (TLR) TLR 1 ao3.53.5 3.5 TLR 5 aos 4.74.7 4.7Premio por riesgo accionarioRA - TLR1 6.7 4.06.1RA - TLR5 5.5 2.84.9(*) Dividend yield del IPSA proyectado + tasa de crecimiento interanual de dividendos proyectadoFuente: Elaboracin propia17 21. IV.2 Premio por riesgo en base a economas desarrolladas.Tal como se seal en la seccin II.3, esta medida parte de la base de que los premios porriesgo en economas desarrolladas son menores que los de economas emergentes. Suclculo consiste simplemente en adicionar un premio por riesgo pas al premio por riesgoaccionario de una economa madura seleccionada.En lo referente al premio por riesgo de economas desarrolladas se consider a la economanorteamericana, en atencin a la mayor profundidad de sus mercados respecto de laseconomas europeas. Intentando capturar toda la discusin referente al puzzle del premiopor riesgo expuesta en la seccin III.2 del presente trabajo, se opt por considerar tanto elindicador proveniente del diferencial de rentabilidades (6.1%) como las mediciones pormtodos alternativos que en promedio bordean el 3.0%.Las mediciones de riesgo pas disponibles son los Credit Default Swaps (CDS) y elEmerging Market Bonds Index (EMBI) para Chile. El primero de ellos se refiere a la primade seguro que se debe pagar para cubrir un eventual default en los pagos de deuda externa,mientras que el segundo indicador se refiere simplemente al spread entre los bonos localestransados en el exterior y el bono del tesoro estadounidense. En el grfico 8 se muestra laevolucin histrica de las series, observando que ambas tienen un comportamiento similaraunque el CDS est cerca de 50 pb por debajo del EMBI. De la evolucin de la serie, espreciso hacer notar, que en los perodos de alta incertidumbre proveniente desde el mbitointernacional, en particular en el episodio de Lehman Brothers, se observa que losindicadores de riesgo pas aumentan, mientras que, como se mostr anteriormente larentabilidad burstil disminuye. As, en estos lapsos el indicador de premio por riesgocalculado por diferencial de rentabilidades muestra cadas, mientras que el componente deriesgo pas para el clculo del premio por riesgo, presentara aumentos.Grfico 8 Indicadores de premio por riesgo pas: abril 1999 - mayo 2010400350300250200150100 50099000102 03 0405 06 07 0809 10 CDSEMBIFuente: BloombergLos CDS estn disponibles desde octubre de 2004, registrando un promedio hasta mayo de2010 de 73.8 pb con una desviacin estndar de 61.8. Por su parte el EMBI est disponibledesde que Chile volvi a emitir deuda externa, tras su salida de los mercados financierosinternacionales, esto es mayo de 1999, con estadgrafos de 146.1 pb y 68.1,respectivamente. 18 22. Si se calcula el premio por riesgo en Chile sobre la base de suponer un premio por riesgo de3.0% para la economa norteamericana, se obtienen mediciones para premio por riesgo paraChile que fluctan entre 3.7% y 4.5%, segn se mida el riesgo pas en base a CDS o EMBI,respectivamente.Si se toma como premio por riesgo de la economa norteamericana segn metodologa deldiferencial de rentabilidades, esto es 6.1%, las medidas para premio por riesgo en Chileaumentan hasta 6.8% si se calcula sobre la base de CDS y 7.6% si se calcula a partir delEMBI (ver tabla 8).Tabla 8Premio por riesgo Chile en base a datos EE.UU. y riesgo pas 1 + Premio por riesgo EE.UU. (PR EE.UU.)6.1 3.0 2 + Premio por riesgo pas Chile (pb)EMBI146.1146.1CDS73.8 73.8 Premio por riesgo accionario en Chile PR EE.UU. + EMBI7.6 4.5 PR EE.UU. + CDS 6.8 3.7 1) Estimado en base a diferencial de rentabilidades histricas 2) Estimado en base a diferencial de rentabilidades calculando la rentabilidad accionaria implcita Fuente: Elaboracin propia 19 23. V.RESUMEN Y CONCLUSIONESSe midi el premio por riesgo en Chile, utilizando tres metodologas diferentes, a partir delas cuales se obtuvo resultados por debajo de lo encontrado en estudios previos, aunquebastante ms alineados con el estndar que suele emplearse en los modelos de fijacin detarifas reguladas y en los modelos de valorizacin de acciones.Las estimaciones de premio por riesgo obtenidas de las diferentes metodologas fluctuaronen el rango comprendido entre 2.8% y 7.6%, cuyo detalle se presenta en las tablas 7 y 8.Usando el diferencial de rentabilidades, calculado para el perodo comprendido entre enerode 1993 y mayo de 2010, el premio por riesgo se situ entre 2.8% y 6.7% dependiendotanto del indicador accionario utilizado para medir la rentabilidad de activos riesgososcomo la medida de la tasa libre de riesgo. Especficamente, las mediciones obtenidas apartir del IGPA, que tienen la ventaja respecto del IPSA de atenuar el sesgo de seleccin,alcanzaron a 2.8% si se utiliza la tasa libre de riesgo a 5 aos y 4.0% con la tasa libre deriesgo a 1 ao.Si en lugar de calcular la rentabilidad de activos riesgosos a partir de datos histricos secalcula la rentabilidad implcita de stos en los precios accionarios actuales a travs de unmodelo de dividendos descontados, se obtiene una rentabilidad accionaria en torno a 10%para el IPSA, lo que es consistente con premios por riesgo que fluctuaron entre 4.9% y7.2%, dependiendo de la tasa libre de riesgo utilizada. Cabe sealar, que dichos indicadoresson acordes con los obtenidos por el mtodo de diferencial de rentabilidades usando elIPSA como indicador, donde los resultados estuvieron entre 6.7% y 5.5% segn se utilice latasa libre de riesgo a 1 5 aos.Empleando la metodologa del adicionar el premio por riesgo pas al premio por riesgo deuna economa desarrollada, Estados Unidos en este caso, los premios por riesgo fueronentre 3.7% y 7.6%, respectivamente. Este ltimo registro parte de la base de suponer unpremio por riesgo de 6.1% para la economa norteamericana, valor que ha sido consideradoalto por numerosos estudios, lo que le otorga un sesgo a la baja al premio por riesgo localas calculado.Los resultados de este trabajo confirman la premisa de la existencia de un premio por riesgopositivo (promedio en torno a 4%), fenmeno que es particularmente evidente desdecomienzos de la dcada. Lo anterior, est en lnea con el crecimiento en la participacin deahorro en renta variable por parte de los agentes, tanto en lo relativo a ahorro parapensiones, canalizadas a travs de las AFP, como el ahorro para otros fines. De hecho, lainversin en renta variable local por parte de las AFP se ha duplicado a lo largo de ladcada14, dejando de manifiesto que los premios por riesgo histricos son de granrelevancia en las decisiones de inversin. La relativa mayor estabilidad del premio porriesgo observada con posterioridad a la crisis asitica, permite prever que los montosinvertidos en acciones podran continuar siendo elevados en los prximos aos.14 La participacin de los fondos en renta variable local pas desde el 8% en diciembre 2000 hasta cerca de17% a mayo de 2010. Durante la segunda parte de la dcada se observan participaciones en renta variable quefluctan entre 15% y 20%.20 24. En lo referente a los componentes del premio por riesgo, en el presente trabajo se observque, los movimientos de ste, estuvieron fundamentalmente guiados por la evolucin de losindicadores accionarios, toda vez que la tasa libre de riesgo present fluctuaciones demenor magnitud comparado con los precios de renta variable. Asimismo, al momento deexplicar las fluctuaciones de premio por riesgo en los distintos perodos, queda sugerida laexistencia de una correlacin positiva entre crecimiento econmico y premio por riesgo,que se ilustra en el grfico 1 del Anexo 4, y donde el premio por riesgo sera un indicadorque antecede al crecimiento econmico, dejando abierto un espacio para futuros trabajosrelacionados con este tema. De esta manera, y en el caso que el premio por riesgo fueseefectivamente procclico, se obtendra que alzas (bajas) en la Tasa de Poltica Monetariadebieran ir acompaados por movimientos de similar direccin en el premio por riesgo ypor lo tanto una sobreponderacin de los inversionistas hacia la bolsa accionaria local.21 25. ReferenciasBrealey, Richard, y Steward. Myers. 2003. Principios de Finanzas Corporativas. Madrid: McGraw Hill.Damodaran, Aswath.2002.Estimating EquityRiskPremiums.http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.Fuentes Rodrigo y Salvador Zurita. 2003. The Equity Risk Premium in Emerging Markets: Thecase of Chile. http://cemla.org/pdf/redix/RED-IX-ch-Fuentes-Maquieira-Zurita.pdf.Gordon, Myron .J y Eli Shapiro. 1956. Capital Equipment Analysis: the Required Rate of ProfitManagement Science, 3: 102-110.Hannah, Bob. 2000. Approaches to Current Stock Market Valuations. Bank of Canada Review,(Summer): 27:36.Lefort Fernando y Eduardo Walker. 2002. Cambios Estructurales e Integracin. Discusin yAnlisis del Mercado Accionario Chileno. Cuadernos de Economa, 39(116): 95-122.Mehra, Rajnish and Edward C. Prescott. 1985. The Equity Premium A Puzzle. Journal ofMonetary Economics, 15: 145-161.Siegel, Jeremy J. 1999. The Shrinking Equity Premium. The Journal of Portfolio Management,Fall. 26(1): 10:17.Walker, Eduardo. 2003. Costo de Capital para Empresas Reguladas en Chile.http://www.economia.cl/1540/articles-187016_recurso_1.pdf.22 26. ANEXOSANEXO 1Evolucin de indicadores accionarios y de premio por riesgo Grfico 1Evolucin de indicadores accionarios: enero 1990 - mayo de 2010 400%Perodo considerado 300%Var. % interanual realIGPAIPSA 200% 100%0% -100%90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Fuente: Bloomberg Grfico 2 Evolucin de premio por riesgo promedio mvil 5 aos: enero 1993 mayo 2010252015 Var. % real interanual10 5 0-5 -10 -15 9293 94 9596 97 98 99 0001 02 03 04 05 060708 09 10IGPA - TLR 1 IGPA - TLR 5IPSA-TLR 1IPSA - TLR 5Fuente: Elaboracin propia23 27. ANEXO 2Evolucin del dividend yield del IPSAGrfico 1Evolucin de dividend yield del IPSA: julio 1995 - mayo 2010 40.00 35.00 30.00 25.00Veces 20.00 15.00 10.005.000.00 95 96979899 000102 03 04050607 0809Fuente: BloombergGrfico 2Evolucin de dividend yield del IPSA: junio 1999 - mayo 20108.007.006.005.00Veces4.003.002.001.000.00 99000102 0304050607 0809Fuente: Bloomberg Tabla 1 Dividend yield: Test de estacionareidadt-StatisticProb. Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.92 0.0023 Test critical values: 1% level -3.47 5% level -2.88 10% level-2.58Fuente: Elaboracin basada en los clculos de los autores24 28. Anexo 3Evolucin de tasa de crecimiento de los dividendos y capitalizacin burstil Tabla 1Estadsticas comparativas de serie de dividendos 1 y serie de dividendos 2. Dividendos 1 (1) Dividendos 2 (2) Promedio 0.23 0.23 Mediana0.11 0.10 Mximo 1.95 2.05 Mnimo-0.56-0.61 Desviacin Standard0.55 0.59 Observaciones109109(1) Dividendos 1= Dividend Yield * IPSA(2) Dividendos 1= Dividend Yield * Capitalizacin burstil Fuente: Elaboracin propia Tabla 2 Tasa de crecimiento real de dividendos: Test de estacionareidad t-StatisticProb.Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.62 0.0088Test critical val1% level-2.58 5% level-1.94 10% level -1.62Fuente: Elaboracin propia25 29. Anexo 4Evolucin Premio por Riesgo y crecimiento econmico Grfico 1Premio por riesgo y actividad econmica60184012 Var. % interanual realVar. % interanual real206 00-20 -6-40 -12-60 -181992 199419961998 2000 20022004 2006 2008 2010PPR (1)IMACEC (der.) 1) Calculado sobre la base del crecimiento real del IGPA y tasa libre de riesgo en UF a 5 aos. Fuente: Elaboracin propia26 30. Documentos de Trabajo Working Papers Banco Central de ChileCentral Bank of ChileNMEROS ANTERIORESPAST ISSUES La serie de Documentos de Trabajo en versin PDF puede obtenerse gratis en la direccin electrnica:www.bcentral.cl/esp/estpub/estudios/dtbc. Existe la posibilidad de solicitar una copia impresa con uncosto de $500 si es dentro de Chile y US$12 si es para fuera de Chile. Las solicitudes se pueden hacer por fax:(56-2) 6702231 o a travs de correo electrnico: [email protected] Papers in PDF format can be downloaded free of charge from:www.bcentral.cl/eng/stdpub/studies/workingpaper. Printed versions can be ordered individually forUS$12 per copy (for orders inside Chile the charge is Ch$500.) Orders can be placed by fax: (56-2) 6702231or e-mail: [email protected] 616Marzo 2011Uso de la aproximacin TIR/Duracin en la estructura de tasas:resultados cuantitativos bajo Nelson SiegelRodrigo Alfaro y Juan Sebastin BecerraDTBC 615Marzo de 2011Chilean Export Performance: the Rol of Intensive and ExtensiveMarginsMatas BerthelomDTBC 614 Febrero 2011Does Lineariry of the Dynamics of Inflation Gap andUnemployment Rate Matter?Roque MonteroDTBC 613 Febrero 2011Modeling Copper Price: Regime Switching ApproachJavier Garca Cicco y Roque MonteroDTBC 612 Febrero 2011Riding the Roller Coaster: Fiscal Policies of Non-renewableResources Exporters in Latin America and the Caribbean.Mauricio Villafuerte Pablo Lpez-Murphy y Rolando OssowskiDTBC 611 Febrero 2011Seigniorage and Distortionary Taxation in a Model withHeterogeneous Agents and Idiosyncratic UncertaintySofa Bauducco 31. DTBC 610 Febrero 2011Stress Tests for Banking Sector: A technical NoteRodrigo Alfaro y Andrs SagnerDTBC 609 Febrero 2011Riding the Roller Coaster: Fiscal Policies of NonrenewableResources Exporters in Latin American and the CaribbeanMauricio Villafuerte, Pablo Lpez Murphy and Rolando OssowskiDTBC 608 Febrero 2011Floats, Pegs and the Transmission of Fiscal PolicyGiancarlo Corsetti, Keith Kuester and Gernot J. MllerDTBC 607 Enero 2011A Bunch of Models, a Bunch of Nulls and Inference AboutPredictive AbilityPablo PincheiraDTBC 606 Enero 2011College Risk and ReturnGonzalo CastexDTBC 605Determinants of Export Diversification Around The World: 1962 Enero 20112000Manuel R. 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