BURSE ŞI PIEŢE INTERNAŢIONALE - note de curs -

Motto: “Three of the most important rules for a successful

investment program are:

1. Never put all your eggs in one basket.

2. Don’t invest in anything unless you fully understand it.

3. Don’t invest in anything that you will not be able to

monitor on an ongoing basis”.

Obiectivele cursului:

De a facilita înţelegerea celor mai importante elemente legate de funcţionarea pieţelor de mărfuri şi de capital;

De a prezenta comparativ diferitele pieţe cu particularităţile fiecăreia;

De a crea capacitatea de a analiza aceste pieţe şi de a lua decizii de investiţii în situaţii concrete.

CUPRINS

2

Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii

Capitolul 2: Piaţa financiară şi bursa de valori

Capitolul 3: Funcţiile pieţelor de capital în economieCapitolul 4: Piaţa primară de capitalCapitolul 5: Piaţa secundară de capital – bursa de valori

Capitolul 6: Trendul bursier

Capitolul 7: Tipologia tranzacţiilor cu titluri primare

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizaţi în analiza titlurilor pe piaţa de capital

Capitolul 9: Pieţele bursiere de mărfuri

Bibliografie

Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii

3

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.

Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.

Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cântărire; sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.

În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.

Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.

Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hârtii”), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.

Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume

4

pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.

Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.

Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.

Piaţă liberă. Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.

Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mâna invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzând orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectând în permanenţă realitatea economică.

În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.

Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în

5

scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.

Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume.

De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.

În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

Capitolul 2: Piaţa financiară şi bursa

6

2.1. Locul pieţei de capital în cadrul sistemului financiar

depozit B credit B

populatie organizatiisector privat

sector public

investitori financiari investitii/consuminvestitie B/VM emisiune B/VM

- finantare directa -institutionalizareB=bani -sindicalizareVM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare

PIATA DE CAPITAL

OFERTA de fonduri CEREREA de fonduriintermediere

dezintermediere

securitizare

SISTEMUL FINANCIAR

-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR

Figura 2.1

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi introduse în circuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul titlurilor financiare.

Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă - sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară - finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi, odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri, şi cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenţi economici: statul şi colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală motivaţie pentru

7

cererea de fonduri o constituie finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentându-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaţială, armată etc.); societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atît în momentul constituirii, cât şi în timpul dezvoltării afacerilor, emiţând acţiuni - finanţarea capitalului propriu - precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei financiare.

În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum. Agenţii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creându-şi active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaţii, echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare), prin achiziţionarea de titluri financiare.

Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari de titluri financiare. În această ultimă categorie se includ băncile, companiile de asigurări, societăţile sau trusturile de investiţii (engl. investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceştia având o influenţă majoră asupra pieţei.

În cazul în care legătura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de finanţare).

Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de aceştia, şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă comercială atrage depozite (îndatorându-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi (creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii (societăţi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revând activele pe care le cumpără, ci creează noi active, pe care le vând pe piaţă; acestea sunt datorii ale clienţilor faţă de instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare care sunt distribuite pe piaţă, emiţând propriile active. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi ca o piaţă privată, deoarece activele financiare originare sunt emise numai către un intermediar financiar (şi nu către public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmând să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în calitate de capital.

Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de economii şi împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a

8

intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lângă funcţia principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii, cum sunt: efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru clienţi, consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor financiare, eliberând clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurând gestiunea acestuia.

Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmând ca, la scadenţă, să le răscumpere. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte dezintermediere şi are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în titluri, cum ar fi obligaţiunile.

Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două componente: piaţa primară şi piaţa secundară.

Piaţa primară este cea pe care se vînd şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piaţă asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de titluri, permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hârtii de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.

În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare (non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuţia primară şi secundară; comerţul cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi.

Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează numai pe piaţa secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.

În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse

9

financiare (titluri derivate şi sintetice). Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii

care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanţă financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatură, firme de proxy. Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de firme de broker/dealer.

În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sunt prezentate în Tabelul 2.1.

Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

Tabelul 2.1

Societăţi bancare(bănci comerciale)

Societăţi financiare(bănci de plasament)

1. Acceptă depozite şi dau împrumuturi 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaţa primară şi le plasează clienţilor lor

2. Joacă rolul de intermediar financiar: cei care fac depozite nu sunt acţionari la banca depozitară şi nu cunosc utilizatorul fondurilor depuse

2. Facilitează finanţarea directă: cei care plasează fondurile cunosc identitatea utilizatorului acestora şi devin acţionari/creditori ai acestuia

3. Deschid conturi pentru clienţi, emiţând active bancare, care sunt perfect lichide

3. Transferă titluri financiare furnizorilor de fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar sunt negociabile

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:

- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă secundară);

- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrâns), adică ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.

Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie structura pieţei. Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei financiare, desemnează atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi pe cele cu instrumente monetare. În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzând piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare (numită în acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.

În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de capital, componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru

10

înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său în economie sunt necesare câteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă - titlurile financiare.

2.2. Activele şi titlurile financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaţii.

Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile - pământ, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare a activităţii firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaţilor) - capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din profit - rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt.

Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.

În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).

Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.

11

Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.

În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.

Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează - din activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.

În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor

asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare,

12

respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin cîteva elemente.

În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).

În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.

Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.

În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare,

13

dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele

plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.

În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate şi (iii) sintetice.

(i) Titlurile primareTitlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de

utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:

- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar - asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl. stock certificate);

- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acţiunilor pe piaţa bursieră.

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o parte din profiturile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.

Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.

Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a

14

fondurilor proprii, putându-se realiza atât la constituirea societăţii, cât şi cu ocazia majorării capitalului. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value), care rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni cu valoarea nominală de 100 $.

Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:

- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul corespunde cu valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor.

- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.

- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.

- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adică la sfârşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin anuităţi constante (respectiv cota anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un model de formular de obligaţiune.

În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o obligaţiune generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca garanţie, a unui activ particular; o obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant.

Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds), când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective; obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă; obligaţiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni ale emitentului.

15

Certificatul de acţiuni- Figura 2.2 -

Legenda:1 - valoarea nominală;2 - numele companiei emitente (AAA);3 - numărul acţiunilor emise;4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;9 - data;X - numele şi prenumele beneficiarului;N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;

Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră drepturile sale de acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare. Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaţiunea

16

Figura 2.3

Legenda:1 - rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în mod regulat deţinătorului obligaţiunii; în exemplul considerat, pentru o obligaţiune de 1000 $, deţinătorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de faţă, anul 2015);3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa împrumutului; de regulă este de 1000 $);4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului BBB, ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în Tabelul 2.2. Tabelul 2.2.

ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE

Definire Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social.

Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate publică sau de stat.

Rolul deintorului în gestiunea organismului emitent

Drept de vot în adunarea generală.

În principiu, nici un rol.

Veniturile pentru titularul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei).

Dobânzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent.

17

Riscurile asumate de proprietarul titlului

Riscuri mai mari:- risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende);- riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidării firmei.

Riscuri mai mici:- riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat);- în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor.

Durata de viaţă Nelimitată Limitată, până la scadenţă.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deţinătorul de disponibilităţi (investitorul), şi-l recomandă ca un plasament preferabil ţinând cont şi de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acţiunilor şi din cele ale obligaţiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligaţiuni şi micşorează incovenienţele acţiunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de venit fix şi una variabilă. Remuneraţia este corelată cu performanţele societăţii emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) şi este plafonată (prin niveluri minimale şi maximale) prin prospectul de emisiune.

În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar marea lor majoritate conţin clauze care permit emitenţilor să le răscumpere prin titluri negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari societăţi au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor (caracteristică obligaţiunilor) şi participarea la dezvoltarea firmei (specifică acţiunilor) titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de siguranţă suplimentar (în privinţa remuneraţiei) pentru societăţile în care nu se înregistrează beneficii nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conţinut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obţinerea de fonduri pentru dezvoltarea societăţii.

18

Spre deosebire de titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind subordonate, în caz de lichidare judiciară a firmei deţinătorii vor fi plătiţi după alţi deţinători de creanţe; fiind emise pe o perioadă nedeterminată, nu există nici un fel de garanţii în privinţa rambursării lor, iar remuneraţia periodică are (la fel ca la titlurile participative) o parte fixă şi una variabilă, plata acestui venit fiind însă condiţionată de achitarea prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriereBonurile de subscriere dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opţiuni. Bonurile de subscriere provin în mod tradiţional fie dintr-o emisiune de obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni, fie dintr-o emisiune de acţiuni cu bonuri de subscriere în obligaţiuni. În ambele cazuri societatea emitentă oferă o primă investitorilor (în contrapartidă cu rata dobânzii mai puţin avantajoasă faţă de obligaţiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru acţiuni). După emisiune, bonurile de subscriere se separă în mod complet de titlurile de bază cu ajutorul cărora au fost puse in circulaţie, fiind evidenţiate şi negociate în mod distinct la bursă. În caz de modificare ulterioară a capitalului unei societăţi (prin creşterea acestuia, prin distribuirea de acţiuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acţiunilor “vechi”) preţul de exerciţiu al unui bon de subscriere nu se modifică. Se schimbă doar paritatea (numărul de titluri ce se pot dobândi de către deţinătorul unui bon) la care se poate face cumpărarea. Există şi bonuri de subscriere la care preţul de exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) şi care urmăresc în principal protecţia investitorilor.

Valoarea unui bon de subscriere depinde de câţiva factori: preţul de exercitare, scadenţa, cursul acţiunilor şi volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât amplitudinea modificării cursului este mai mare, cu atât operaţiunea prezintă un interes mai mare pentru investitori.

WaranteleWarantele (engl. warrants), ca şi drepturile de subscriere în acţiuni, dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Diferenţa esenţială dintre un bon de subsriere şi un warrant este că acesta din urmă poate fi emis de o bancă fără acordul societăţii emitente a acţiunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii acestora nu implică emiterea de acţiuni noi; odată cu emiterea unor warrants se produce însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparţineau acestui emitent şi care poate specula cursul acţiunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care

19

se referă, ele se numesc titluri derivate.Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi

opţiunile (engl. options).Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv

cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele:

- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures;

- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vândă contractul, până la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;

- contractele sunt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.

Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel care le cumpără sperând - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.

Opţiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl. holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - (până) la o anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare (engl. put option), atunci când cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.

Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

(iii)Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.

În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.

O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş" (engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

20

Capitolul 3: Funcţiile pieţelor de capital în economie

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over-the-counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.

Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la preţul bursei - şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într-un anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat - agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.

În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa de valori de la Londra – London Stock Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile sunt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).

O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se

21

extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari.

O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA - numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri (OTC). Tabelul 3.1

Burse Pieţe OTC

1. Localizarea tranzacţiilor, adică existenţa unui spaţiu delimitat, a unei clădiri cu sală de negocieri, unde se desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile cu titluri financiare

1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri; tranzacţiile sunt executate în oficiile societăţilor financiare, care acţionează ca dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-the-counter")

2. Accesul direct la piaţă este, în principiu, limitat la membrii bursei şi la titlurile acceptate în bursă

2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât şi pentru titluri; există numeroşi creatori de piaţă ("market makers")

3. Negocierea şi executarea contractelor se realizează de un personal specializat - prin diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie publică

3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe între vânzător şi cumpărător, rolul de contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer

4. Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei; agenţii de bursă sunt ţinuţi să respecte anumite obligaţii

4. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea este făcută de asociaţiile dealerilor

5. Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional se formează un curs unic pentru titlurile negociate

5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot să varieze de la o firmă (dealer) la alta

22

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pieţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.

Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.

În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres.

Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime şi materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sânt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.

Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricând lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece

23

din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).

Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vânzării titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.

Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie, acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

- Figura 3.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizând activitatea de afaceri şi permiţând realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din firme

24

cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mâna unor investitori "anonimi" şi circulând de la un deţinător la altul.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa financiară în general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). Aşa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective).

În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a acţiunilor, cât şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizată) este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere de credite (bancare, obligatare) etc.

Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sunt de natură economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cât şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revânzării titlurilor. De aici, întregul miraj al câştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de risc - are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sunt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând titlurile respective). În acest fel, firmele performante - şi sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei, stimulând ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan

25

macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi industriale, în special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecând de la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).

În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.

Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lângă existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sunt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.

Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizându-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).

Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.

Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din

26

situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.

Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de câştig, ajungându-se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.

Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.

Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează , titlurile se vând şi se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul vicios: când piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; când piaţa se prăbuşeşte, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hârtii.

27

Capitolul 4: Piaţa primară de capital

Piaţa de capital are două subdiviziuni importante: piaţa primară şi piaţa secundară.

Pe piaţa primară se tranzacţionează titluri nou emise, iar pe piaţa secundară se tranzacţionează acţiunile aflate în circulaţie, emise pe piaţa primară.

Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională.

4.1. Finanţarea prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin emisiune de acţiuni este utilizată atât de societăţile nou-înfiinţate, cât şi de cele care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe termen lung (de exemplu investiţiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de acţiuni are drept consecinţă tranzacţionarea acestora pe piaţă. Prima tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice iniţiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaţa primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi ca acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa secundară (piaţa bursieră sau extrabursieră).

Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de "Ofertă Publică Iniţială" sau "lansare pe piaţă" (engl. flotation) se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acţiunile sale publicului1 investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislaţii naţionale prevăd obligativitatea cotării acţiunilor emise de o societate deschisă la o bursă de valori sau pe o altă piaţă de capital recunoscută (reglementată).

Emisiunea publică de acţiuni are ca scop obţinerea de fonduri fie de către societatea emitentă. După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind necesar pentru a mări gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulaţie -

1 Prin public se înţelege, în cazul de faţă, un număr de investitori nedeterminat în vreun fel.

28

deoarece foarte puţini investitori vor cumpăra titlurile dacă ele nu au o piaţă de tranzacţionare, neexistând perspectiva obţinerii de câştiguri de capital pe lângă dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiţiei la valoarea de piaţă.

Uneori, tot ce se doreşte este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al proprietăţii asupra acţiunilor (şi, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face cu o simplă intrare pe piaţă (engl. introduction) şi este o procedură care poate fi utilizată când se consideră că există deja un număr suficient de mare de acţionari astfel încât acţiunile să poată fi tranzacţionate pe scară largă pe piaţă.

Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de capital, şi deoarece capitalul propriu este limitat, de regulă, societăţile aleg capitalul public, adică apelează la disponibilităţile publicului, prin intermediul unei oferte publice. În acest fel, societatea devine o societate deschisă (ieşirea pe piaţă - engl. going public).

Societatea deschisă este o societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau ale cărei acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni) au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes.

O societate închisă este o societate comercială pe acţiuni ale cărei documente constitutive prevăd restricţii privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare către public sau nu îndeplineşte condiţiile stabilite de lege pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate deschisăSe cunosc următoarele modalităţi de înfiinţare a unei societăţi deschise sau transformare a unei societăţi închise într-una deschisă:

- prin subscriere publică la înfiinţare (în România aceasta este reglementată prin Legea nr. 31/1990, cu modificările ulterioare);

- prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi plasament privat; este cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăţi;

- prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni;- prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit

capital şi număr de acţionari. - prin program de privatizare în masă (folosit în toate ţările est şi central

europene, în procesele de trecere spre o economie de piaţă ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societăţi- se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital; capitalul astfel

obţinut nu trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;- utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii; societatea deschisă poate

emite acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;- utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societăţile oferă

frecvent acţiuni, drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;- cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu;- acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o

valoare de piaţă.

29

Dezavantajele deschiderii unei societăţi - pierderea intimităţii afacerii, prin dezvăluirea unor informaţii foarte sensibile

(legate de strategii, activitatea de bază a societăţii, etc.);- limitarea libertăţii de conducere a companiei;- mărimea emisiunii şi costul deschiderii, fiecare piaţă având propriile criterii

pentru stabilirea mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată o emisiune rezonabilă, aceea care asigură o capitalizare de piaţă anticipată de 25 milioane dolari, şi cel puţin 25% din acţiunile companiei să fie în circulaţie pe piaţa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare plătite bursei etc;

- constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere;- potenţială pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiaţi;

posibilitatea ca un grup de investitori să preia controlul societăţii.

4.2. Motivaţiile şi limitele emisiunii de acţiuni

Transformarea unei societăţi în societate deţinută public reprezintă un adevărat test de maturitate şi reprezintă un punct de cotitură în evoluţia ei. Deşi reglementările legate de tranzacţionarea acţiunilor, de managementul firmei deţinute public sau transmiterea informaţiilor sunt din ce în ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu şi-au pierdut atractivitatea faţă de proprietari sau manageri.

Principalele motivaţii şi limite sunt enumerate în tabelul următor. Factori Motivaţii Limite

(i) Investitorii externi participă pentru prima oară la capitalul societăţii

- din punct de vedere al companiei, creşterea capitalului social şi strângerea de noi fonduri.- pentru vechii acţionarii, realizarea de profituri suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare.

- risipă de timp şi bani - interesele unui număr mai mare de acţionari trebuie luate în considerare.- cresc constrângerile impuse managerilor.

(ii) Lichiditatea titlurilor - acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor.- acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţie la împrumuturi- acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii

- societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă.- mai multă atenţie este necesară în ceea ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea acestora în scopuri personale (insider trading)- diminuarea sau pierderea treptată a controlului

(iii) Transparenţă - cotarea presupune publicarea de informaţii- poziţia societăţii se îmbunătăţeşte iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă

- creşte nivelul de transparenţă- preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate

(iv) Apar schimbări în managementul afacerilor

- stimulent pentru dezvoltarea unor sisteme profesionale de management- recrutarea de manageri în poziţii cheie

- creşterea gradului de formalism- cheltuieli de regie mai mari- conflicte

Tabelul 4.1: Principalele motivaţii şi limite ale emisiunii de acţiuni

30

4.3. Tehnica emisiunii de acţiuni

Realizarea unei emisiuni primare de acţiuni prin ofertă publică iniţială cuprinde mai multe etape, începând cu alegerea consultanţilor şi intermediarilor, întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune, continuând cu înregistrarea condiţiilor ofertei la autoritatea pieţei, asumarea diligentă a angajamentelor, tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea şi introducerea acţiunilor în bursă.

CONTRACTDE

EMISIUNE

Garantii

CONTRACT DE

SUBSCRIERELA

IMPRUMUT

CONTRACT DE

PLASAMENT

Institutii

BURSA

Banci, firme care subscriu

SELLING GROUP

Plasatorii titlurilorBanci, persoane specializate

SYNDYCATE (Underwriting group)Conducatorul emisiunii

Banca sef de filaBanci co-sef de fila

FIRMASolicitant de fonduri

INVESTITORI

Persoane fizice

31

4.3.1 Alegerea consultanţilor şi intermediarilor

Băncile de investiţii

Primul pas în ieşirea pe piaţă (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiţii trebuie să aibă competenţa legală, conexiunile de marketing şi abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de bancă de investiţii este oarecum impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de brokeraj/dealing, cu experienţă în pieţele financiare primare, care îşi vinde expertiza societăţilor ce doresc să atragă capital. Ea acţionează ca intermediar între corporaţiile care au nevoie de capital suplimentar şi investitorii individuali şi instituţionali.

Băncile de investiţii au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă şi pot oferi asistenţă în alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În stadiul iniţial al emisiunii primare de acţiuni banca de investiţii acordă consultanţa necesară pentru stabilirea oportunităţii lansării emisiunii (se are în vedere situaţia emitentului, pieţei şi sectorului respectiv) şi analizează modalitatea prin care vor fi distribuite acţiunile.

Funcţiile băncilor de investiţii

I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcţie a băncii de investiţii este de a cumpăra noile titluri de la compania emitentă şi de a le revinde apoi investitorilor.

Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiţii când lansează o emisiune primară este stabilirea preţului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacţionate pe piaţă. Preţul cu care este vândut titlul este important pentru emitent, pentru că el determină costul capitalului firmei respective. Preţul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât şi băncii de investiţii. De exemplu, dacă o firmă vinde acţiuni, iar preţul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul că se vând mult mai multe acţiuni decât trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micşorează veniturile firmei respective. Dacă însă preţul este prea mare, acţiunile nu se vor vinde la preţul propus, iar banca de investiţii va înregistra o pierdere. Preţul corect este preţul de echilibru al pieţei (engl. market equilibrium price), care este preţul maxim la care noile emisiuni pot fi vândute cât mai rapid.

Pentru lansarea şi vânzarea titlurilor pe piaţă, băncile de investiţii parcurg trei etape:

a) iniţierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination); b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);c) vânzarea şi distribuţia (engl. sales and distribution);d) deschiderea şi menţinerea pieţei.

În funcţie de cererile clienţilor, băncile de investiţii pot oferi toate sau numai o parte din aceste servicii.

32

a) La iniţierea unei noi emisiuni banca de investiţii poate oferi consultanţă emitentului în ceea ce priveşte fezabilitatea proiectului şi stabilirea sumei ce va fi împrumutată. Banca de investiţii decide ce tip de finanţare este necesară (sub formă de acţiuni sau obligaţiuni), stabileşte caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadenţa, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) şi propune data la care să se facă vânzarea, aşa încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru finanţare.

Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiţii îl ajută pe emitent să întocmească documentele necesare.

În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea unei declaraţii de înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (SEC – Securities and Exchange Commission). Declaraţia conţine informaţii detaliate despre situaţia financiară a emitentului, domeniul lui de activitate, experienţa şi componenţa managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile şi caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După aprobarea de către SEC, o parte din această declaraţie numită prospect este multiplicată şi distribuită tuturor potenţialilor investitori. Legea prevede că investitorii trebuie să aibă acest prospect dacă doresc să investească. Prospectul conţine informaţii esenţiale despre firmă şi managementul ei, astfel încât potenţialii investitori să ia decizii cât mai corecte referitoare la proiect şi riscurile lui. SEC aprobă doar prospectele în care informaţiile sunt actuale şi corecte.

În timpul înregistrării, banca de investiţii oferă şi alte servicii: coordonează activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecţionează un agent pentru vânzările de pe piaţa secundară; alege un administrator care să supravegheze îndeplinirea de către emitent a tuturor condiţiilor contractuale; tipăreşte titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.

b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiţii se obligă să cumpere noile titluri la un anumit preţ. Riscul există între momentul în care banca de investiţii cumpără titlurile de la emitent şi momenul în care ele sunt vândute publicului. Riscul este acela că titlurile pot fi vândute la un preţ mai mic decât acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificări neprevăzute ale preţului ca urmare a unor schimbări ale condiţiilor de piaţă poate fi uneori substanţial.

Companiile au la dispoziţie trei modalităţi de a lansa titlurile emise pe piaţă:

- subscrierea tradiţională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);- cea mai bună execuţie (engl. best efforts);- metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiţională: o bancă de investiţii sau un grup de bănci de investiţii care cumpără emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preţ stabilit (fix). Astfel, compania emitentă este eliberată de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preţul stabilit. În cazul în care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiţii nefavorabile ale pieţei, fie din cauza supraevaluării titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiţii şi nu compania emitentă. Deci banca de investiţii asigură sau garantează riscul unor fluctuaţii adverse ale preţului în perioada de distribuţie. De cele

33

mai multe ori, banca de investiţii nu-şi asumă singură riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere.

O subscriere tradiţională se poate face:

- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezintă oferte companiei şi sindicatul cu cea mai bună ofertă câştigă emisiunea de titluri;

- fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care compania emitentă alege o bancă de investiţii şi lucrează direct cu aceasta.

Există cazuri în care subscriitorul face piaţa (engl. make a market) pentru un anumit titlu după ce a fost emis. În cazul unei oferte publice iniţiale de acţiuni, această activitate prezintă o importanţă deosebită pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul să ţină un inventar al titlurilor, să coteze un preţ la care acţiunea va fi cumpărată (bid) şi un preţ la care fa fi vândută (ask) şi să fie pregătit să cumpere şi să vândă la preţurile respective. Prin această activitate băncile de investiţii dobândesc o lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri şi constă în vânzarea emisiunii de către banca de investiţii pe baza clauzei “celei mai bune execuţii”. În acest caz, banca de investiţii acceptă să vândă doar o anumită parte din titluri la preţul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate în legătură cu titlurile care au rămas nevândute, banca de investiţii nu îşi asumă nici un risc. Băncile de investiţii nu doresc să garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici şi necunoscute, astfel că pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. şi introdusă ca tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată una dintre cele mai importante dezvoltări a pieţei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente să facă o singură înregistrare la autoritatea pieţei (SEC - Securities and Exchange Commision) şi să ofere titluri spre vânzare prin intermediul agenţilor şi al pieţei secundare pe o perioadă de doi ani după înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acţiunilor, cât şi în cazul obligaţiunilor.

Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul rând, compania îşi poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de titluri o singură dată şi, în acelaşi timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de băncile de investiţii; în al doilea rând, companiile dispun de flexibilitate în stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Până la apariţia acestei modalităţi, decizia finală de a lansa o emisiune trebuia luată cu trei-şase săptămâni înainte, acum însă firmele pot beneficia de condiţiile favorabile ale pieţei lansând emisiunile rapid.

Există însă şi anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite titlul nou poate fi insuficientă pentru ca banca de invetiţii să se asigure că în declaraţia de înregistrare nu apare nici o informaţie falsă sau nu s-a făcut vreo omisiune. Altă problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge la o aglomerare în cadrul băncii de investiţii dacă apar multe emisiuni în acelaşi timp.

34

c) Vânzarea şi distribuţia. Odată ce banca de investiţii a cumpărat titlurile, ea trebuie să le revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaţa titlurilor de creanţă) este de a vinde cât mai repede titlurile la preţul propus. Din această vânzare băncile de investiţii câştigă diferenţa (engl. underwriting spread) dintre preţul pe care îl plătesc pentru titlurile respective şi preţul la care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt vândute în câteva zile, sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desfiinţează, iar membrii vând titlurile la preţurile pe care le pot obţine.

Vânzarea se face către instituţii (engl. institutional sales) şi către public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obţinute direct de la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare cum ar fi bănci, societăţi de asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu există fază de subscriere, funcţiile băncii de investiţii în acest caz sunt:- de a face legătura între vânzător şi cumpărător;- de a contribui la stabilirea unui preţ corect al titlurilor;- de a executa tranzacţia.

Banca de investiţii pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puţin

cunoscute, care vând titluri de valoare mică şi pentru care plasamentul public este o variantă prea costistitoare, şi firmele mari, bine cunoscute, care aleg între cele două forme de plasament pe cea care asigură cel mai mic cost la momentul vânzării.

Diferenţa între plasamentul public şi cel privat constă în numărul de cumpărători ai titlurilor şi în natura contractelor dintre emitent şi investitori. În cazul plasamentului public, emitentul intră în legătură cu investitorii doar în calitatea acestora de cumpărători ai titlurilor, în timp ce în cazul plasamentului privat, firma emitentă va discuta termenii emisiunii direct cu potenţialii investitori.

Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul rând, prin plasamentele private se poate evita cerinţa impusă de emisiunea publică de a oferi informaţii referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economiseşte bani deoarece nu mai înregistrează emisiunea la autoritatea pieţei.

În schimb, există şi unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate încerca să obţină controlul asupra firmei şi pe lângă faptul că există riscul unor preluări, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanţare este mai dificilă decât prin recurgerea la un plasament public.

III. Consultanţă financiară. O bancă de investiţii poate da consultanţă în ceea ce priveşte restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obţinerii unei cotaţii la bursă, pentru obţinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidenţa fiscalităţii. Companiile şi persoanele fizice cer adesea sfatul băncilor de investiţii pentru a evalua acţiunile deţinute la companiile necotate.

Activitatea băncilor de investiţii este legată de consultanţă financiară acordată directorilor de companii angajate în procesul de fuziune. Esenţa unei fuziuni este legată de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a două activităţi. Problemele

35

cu care se confruntă banca de investiţii sunt definirea termenilor fuziunii care să satisfacă acţionarii companiilor implicate şi furnizarea informaţiilor cerute de bursă şi alte organisme. În funcţie de ofertele de preluare primite de companii, rolul băncilor de investiţii este de a sugera cea mai bună poziţie de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obţine un preţ mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor) distribuţia titlurilor se poate face prin:a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune

vânzarea întregii emisiuni băncii de investiţii, care, ajutată sau nu de alte societăţi de investiţii, o va revinde investitorilor finali (individuali şi instituţionali). Această metodă de subscriere este în esenţă o operaţiune de cumpărare şi revânzare a acţiunilor. Banca de investiţii cumpără emisiunea la un anumit preţ, negociat cu emitentul, şi o revinde la un preţ mai mare. Diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare, numită spread constituie remuneraţia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii şi pentru riscul asumat. Spread-ul este obţinut deoarece emitentul acordă băncii de investiţii un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor. Serviciile de consultanţă şi asistenţă sunt evaluate şi plătite separat de către emitent. Uneori, pe lângă acest spread, banca mai primeşte şi compensaţii constând în acţiuni sau warante. Aceasta se întâmplă mai ales când banca nu reuşeşte să vândă toate acţiunile la preţul pe care şi l-a propus şi este nevoită să scadă preţul acţiunilor rămase nevândute. Totuşi, în cazul plasamentului garantat, emitentul primeşte preţul convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este transferat asupra băncii de investiţii.

Această metodă este folosită mai puţin în cazul ofertelor publice iniţiale; în schimb este folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare obişnuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preţului de vânzare - în cazul unei IPO nu există un reper pentru fixarea acestui preţ, aşa cum este preţul de piaţă pentru o emisiune obişnuită a unei firme deja cotate pe o piaţă reglementată. Dar, deoarece preţul de ofertă pentru acţiuni nu este fixat, de obicei, decât după ce distribuitorii au investigat piaţa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei şi-l asumă este, de obicei, minim. De aceea, un număr din ce în ce mai mare de oferte publice iniţiale sunt distribuite prin această metodă, odată cu perfecţionarea tehnicilor de marketing şi de sondare a pieţei.

b) Metoda celei mai bune execuţii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o altă variantă de distribuţie a titlurilor, prin care banca de investiţii se obligă să depună toate eforturile pentru a vinde acţiunile ce i-au fost alocate, la preţul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiţii nu garantează în nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vânzarea acţiunilor, sumă din care se reţine şi comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit ca o sumă fixă). Această formă de plasament este tipică pentru emisiunile primare de acţiuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul că este remunerat printr-un comision, el acţionează ca un agent al emitentului. În practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la preţul de ofertă stabilit, ea este retrasă urmând să fie reevaluată şi/sau revândută la o dată ulterioară. Chiar dacă acest lucru se întămplă, banca de investiţii îşi va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuţii se foloseşte şi când ofertantul nu a

36

reuşit să-şi plaseze singur întreaga cantitate, pentru cantitatea de acţiuni rămasă neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de valoare mică. Se poate afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atât mai mult este folosită metoda plasamentului garantat, în detrimentul metodei celei mai bune execuţii.

c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în care banca de investiţii se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde întreaga ofertă (sau parte de ofertă) ce i-a fost încredinţată, în caz contrar trebuind să înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dacă se vinde totul, banca de investiţii îşi încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar dacă reuşise să plaseze o parte, întrucât ofertantul îşi retrage întreaga cantitate dacă nu se vinde totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii sunt cointeresaţi foarte mult în reuşita emisiunii.

În cazul unei oferte de acţiuni pentru care se manifestă concurenţa între distribuitori, plasamentul de va face prin licitaţie, care presupune implicit şi un angajament de tip "firm commitment" în sensul că băncile de investiţii concurează prin preţurile la care sunt dispuse să cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitaţia poate fi de două feluri:

(i) Licitaţia olandeză presupune reducerea succesivă a preţului de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei, pentru toate băncile de investiţii participante care au oferit un preţ egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care îşi va rezerva o cantitate mare când preţul este încă mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preţ mult mai scăzut. În principiu, metoda nu se foloseşte în cazul emisiunilor primare clasice, dar a început să fie preferată de emitenţii care apelează la IPO neconvenţionale (ex. e-IPO – IPO pe Internet).

(ii) Licitaţia competitivă se bazează pe specificarea preţului şi condiţiilor oferite de o bancă de investiţii pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecată de cel care oferă cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Există unele societăţi (de exemplu cele din domeniul utilităţilor) care sunt obligate, prin diverse reglementări, să utilizeze procedura licitaţiei competitive, datorită caracterului monopolist al pieţei pe care operează.

4.3.2. Întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai importanţi colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru". Cei mai importanţi directori ai firmei se vor afla faţă în faţă cu avocaţii, banca lead-manager, băncile co-managers şi auditorii pentru stabilirea primelor contacte, împărţirea responsabilităţilor şi convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etapă ce va trebui parcursă.

Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care conţine toate informaţiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii să poată lua decizii raţionale, în cunoştinţă de cauză. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidenţiază perspectivele afacerii dar prezintă şi riscurile asociate unei potenţiale investiţii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmează să fie emise şi modalităţile în care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din

37

emisiune. Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea trebuie

să pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorităţii pieţei şi care va face obiectul mai multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul preliminar conţine toate informaţiile necesare lansării emisiunii mai puţin preţul, comisionul băncilor de investiţii care distribuie emisiunea şi numărul final de acţiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite în ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise şi sunt incluse în prospectul final, care este apoi supus şi el aprobării autorităţii pieţei de capital.

Prospectul de emisiune este împărţit în mai multe componente distincte. Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura de obţinere a fondurilor cât şi modalitatea în care vor fi folosite acestea de către firmă. Descrierea societăţii trebuie să conţină referiri la orice schimbare semnificativă petrecută în ultimii cinci ani şi să acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate în această secţiune sunt avantajele competitive de care dispune firma în domeniul proprietăţii intelectuale (patente, mărci comerciale etc.), al pieţelor, clienţilor etc. Iinformaţiile financiare se referă atât la rezultatele operaţionale ale firmei, cât şi la structura de capital, incluzând obligatoriu şi o analiză a datoriilor. Prospectul trebuie să includă situaţiile financiare auditate pentru un număr de ani, situaţii financiare interimare (neauditate) dar şi previziuni (de obicei pentru anul In curs). Schimbările semnificative care au avut loc în structura societăţii sunt prezentate în prospect dacă s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte). Aceste schimbări se referă la achiziţii sau dezinvestiri mai importante şi la impactul lor asupra profiturilor operaţionale ale societăţii. Dacă firma emitentă a achiziţionat de curând o altă firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informaţii detaliate despre situaţia financiară a acesteia din urmă (conform legislaţiei ţării respective). De asemenea, este necesară oferirea de informaţii despre contractele importante realizate în afara cursului obişnuit al afacerii emitentului în ultimii doi ani. Managementul, conducerea şi acţionarii semnificativi ai firmei sunt incluşi într-o prezentare detaliată, care va conţine, pe lângă unele date personale referitoare la aceştia, informaţii despre remuneraţii precum şi despre orice tranzacţie din ultimii doi ani între emitent şi directorii, managerii superiori sau deţinătorii a 10% sau mai mult dintre acţiunile sale. Este necesară şi declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opţiunile aflate în circulaţie precum şi a numelor şi adreselor persoanelor cărora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opţiuni. În sfârşit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele acţiuni în justiţie în care firma este implicată şi o analiză a factorilor de risc.

4.3.3. Îregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei

Odată ce prospectul preliminar este revizuit şi acceptat de toţi membrii grupului de lucru, el va fi înaintat autorităţii pieţei de capital, împreună cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaraţie din partea auditorilor). În funcţie de volumul de activitate în domeniul emisiunii, autoritatea respectivă va solicita, după un timp (3-4 săptămâni), clarificări suplimentare sau noi informaţii din partea societăţii emitente. Acest lucru se

38

întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera legii în pregătirea prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente subiectiv.

Până la obţinerea avizului din partea autorităţii pieţei, prospectul preliminar poate fi distribuit investitorilor potenţiali iar personalul de vânzări al băncii de investiţii angajată de emitent pentru vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta clienţilor pentru a obţine ordine informale. Totuşi, în acest interval prospectul nu poate fi considerat că a îndeplinit cerinţele legale, iar această specificaţie se tipăreşte pe prima pagină a acestuia. Din cauza acestei atenţionări, care în SUA este scrisă cu roşu pe copertă, prospectul preliminar de ofertă este numit "red herring ".

Autoritatea pieţei nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta şi declara oferta validă. Acceptând acest document, autoritatea pieţei confirmă doar că acesta îndeplineşte cerinţele legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este bine condusă, că va avea succes sau că acţiunile vor creşte în valoare. Acest lucru rămâne să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea prospectului în forma care este depus la autoritatea pieţei nu înseamnă o dezaprobare a emitentului sau acţiunilor. Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaţiile cerute de lege.

Odată ce documentaţia este acceptată, prospectul preliminar (engl. red herring) se anulează, iar forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul oferă investitorilor informaţiile de bază de care au nevoie pentru a şti cel puţin dacă oferta societăţii este în concordanţă cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară şi până la depunerea cererii de înregistrare însoţită de prospectul preliminar la autoritatea pieţei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiţii lead-manager va întreprinde o investigaţie foarte atentă a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivaţii principale pentru care este necesară această investigaţie: acumularea de informaţii pentru elaborarea prospectului, asigurarea că toate informaţiile importante pentru ofertă sunt incluse şi, mai ales, confirmarea veridicităţii şi acurateţei acestor informaţii.

Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al cărui obiectiv final este obţinerea unui grad cât mai mare de certitudine asupra informaţiilor oferite în prospectul de emisiune precum şi protejarea băncilor de investiţii faţă de orice răspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentări deformate ale realităţii2. În plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanţii băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va ajuta să trezească interesul potenţialilor investitori.

Pentru desfăşurarea în bune condiţii a acestei proceduri, cooperarea managementului este esenţială. În primul rând, avocaţii băncii lead manager vor înainta directorilor o listă de documente necesare conducerii investigaţiilor (cum ar fi articolele de încorporare, procese-verbale ale unor şedinţe, lista acţionarilor, copii după contractele mai importante, planurile de acordare a opţiunilor pe acţiuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informaţii legate de situaţia vânzărilor, cum ar fi liste ale principalilor clienţi şi

2 Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

39

furnizori, contracte semnate cu aceştia, precum şi documente legate de situaţia activelor şi a datoriilor firmei.

Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în revistă a activelor intangibile (brevete, licenţe, mărci), precum şi de analizarea informaţiilor financiare, a aspectelor fiscale şi a celor referitoare la respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare. Această investigaţie va cuprinde consultări cu auditorii, avocaţii emitentului şi alţi colaboratori ai acestuia.

De multe ori, managerii şi directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicită informaţii suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect, despre activitatea şi experienţa profesională proprie, termenii contractelor încheiate cu firma şi detalii privind remuneraţiile care le sunt acordate. Toate informaţiile obţinute vor fi, pe cât posibil, verificate.

Pe lângă cercetarea documentelor relevante şi intervievarea managerilor, este iniţiată şi o trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite etc.) alături de întâlniri cu cei mai importanţi parteneri de afaceri. În aproape toate cazurile, banca de investiţii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informaţii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaţii din afara situaţiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaţiei sunt prezentate şi comentate în cadrul unei întâlniri cu toţi membrii "grupului de lucru", care are loc înaintea primirii acceptului din partea autorităţii pieţei.

4.3.5. Tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar şi începerea tranzacţionării oficiale este destul de mare, se crează adesea o piaţă informală care anticipează tranzacţiile propriu-zise. Aceasta este "piaţa gri" a acţiunilor care începe cu mult timp înainte de închiderea ofertei în care preţurile sunt disponibile în variante multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preţ pe piaţa gri mai mare decât cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această piaţă, tranzacţionarea se face exclusiv pe cale verbală, dar participanţii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzacţiile să nu fie onorate în termenii stabiliţi sau să nu fie onorate deloc.

După ce acţiunile firmei emitente încep să se tranzacţioneze pe piaţă, în cazul în care cererea este scăzută, banca de investiţii lead manager încearcă, prin diferite metode, să stabilizeze preţul, prin reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este singura ocazie în care autoritatea pieţei permite unui participant la tranzacţii manipularea preţului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de investiţii acţionează ca market maker). Activitatea de stabilizare a preţului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumpărări de acţiuni din piaţă după încheierea emisiunii şi prin descurajarea vânzărilor.

Opţiunile de supraalocare a titlurilor şi vânzarea unui număr mai mare decât cel iniţial prevăzut în ofertă contribuie la susţinerea pieţei titlurilor nou-emise. Poziţia short creată poate fi acoperită prin exercitarea opţiunii (dacă preţul creşte) sau prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă (dacă preţul scade). În acest ultim caz se asigură susţinerea pieţei, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă preţul scade pe piaţă la puţin timp după începerea tranzacţionării, se va găsi cel puţin un cumpărător ferm (în persoana lead manager-ului) iar preţul se va stabiliza într-o oarecare măsură.

40

La stabilizarea pieţei contribuie şi restricţiile impuse acţionarilor existenţi, care se obligă să nu vândă acţiunile pe care le deţin pentru o perioadă determinată de timp - de obicei între 90 şi 1980 de zile (engl. lock-up period). După această perioadă acţiunile pot fi vândute, dar cu restricţii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preţul pe piaţă.

4.3.6. Introducerea acţiunilor în bursă – avantaje şi condiţii

Tabelul 4.1

AVANTAJE CONDIŢII

1. Notorietatea - publicitate implicită şi permanentă în cercurile de afaceri şi în rândurile publicului, în ţară şi în străinătate.

2. Mobilizarea de capital - acces la resursele financiare la un cost mai redus; utilizarea unei game largi de produse bursiere.

3. Consolidarea financiară - separarea grupului de investitori pe termen lung de minoritari sau investitori de conjunctură.

4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin distribuire de acţiuni.

1. Informarea publicului - necesitatea respectării stricte a normelor impuse de autoritatea pieţei.

2. Performanţe reale şi constante - disfuncţiunile; insuccesele, pierderile au un ecou direct în bursă, repercutându-se negativ asupra imaginii firmei.

3. Riscul pierderii controlului - firma poate face obiectul unei oferte publice de cumpărare din partea terţilor.

41

Capitolul 5: Piaţa secundară de capital – bursa de valori

5.1. Sisteme de tranzacţii în bursă

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue.

Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel.

În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vânzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul când titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris (engl. written auction).

Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi efectuarea negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".

Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ care maximizează volumul tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vânzare/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vânzare, preţul este majorat, în cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.

42

În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).

În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie" pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei care vând. Orice market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri - două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid, iar diferenţa dintre ele - numită spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.

Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă - prin operaţiuni de bursă în scop tehnic - în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un "preţ corect şi ordonat" (engl. fair and orderly price).

O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

5.2. Mecanismul tranzacţiilor

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vânzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheierea contractului de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

Schematic, mecanismul tranzacţional este prezentat în Figura 5.1.

43

Figura 5.1

Legenda: (1) - ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)(2) - ordin de vânzare (a), cumpărare (b)(3) - încheierea tranzacţiei(4) - notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile(5) - transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B (6) - notificarea privind transferul titlurilor

44

(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe această piaţă.

În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta bursei - având, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vânzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.

Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.

Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amânată; el permite clientului să facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la plata creditului, la firma de brokeraj şi sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vândă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vânzările "scurte").

Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienţilor sunt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea şi

45

executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.

În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobândă, prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile vândute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vânzător.

A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii comerciale.

Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (engl. ticket order).

Acesta conţine: bursa la care a avut loc operaţiunea (ex. New York Stock Exchange); numărul contului clientului la firma broker; numărul ordinului; tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de

brokeraj); agentul de bursă care a executat ordinul; codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc; dacă brokerul de bursa acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului

(C înseamnă că este vorba de contul clientului);

sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);

produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);

cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT(număr de cont al

clientului)

205

NUMĂRORDIN

…

Firmade cliring

…

BROKER(numărul brokerului

care executa ordinul)

4327

Tipul de

agent de

bursa

4

Cont propriu

Cont client

ORA

7 8 9 10 11 12 13 14

NYSE (denumirea bursei)

(preţul la care s-acontractat) (ştampila firmei de brokeraj)

Brokerpartener V/C Cantitate

Lunacontractului Preţ

Minutul în care s-a încheia

46

76.500

Contract.

Nr.broker6451

C 25(nr.de contr.)

J 76.500 54

În practică s-au consacrat câteva tipuri de ordine . Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de

vânzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricând, atâta timp cât piaţa funcţionează.

Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele consacrate.

Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.

Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun"; aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".

Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.

Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client.

Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în creştere, el va menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piaţă, iar brokerul este obligat să vândă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta clientul limitează deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat.

Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.

De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipând o scădere în valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atât mai mult cu cât piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face

47

tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short. În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri: - instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai

pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sunt considerate "la zi";

- instrucţiunea "bun până la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil până cînd clientul îl anulează sau până când tranzacţia a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;

- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şi într-o perioadă precizată; ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atât condiţiile de cantitate, cât şi pe cele de preţ;

- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă cumpărarea/vânzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la executare;

- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);

- instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).

Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.

Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.

În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.

Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vânzătorii cu cele mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de la clienţi.

În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor; această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe

48

diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este consacrată în regulament.

În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii

de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.

Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci când un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.

Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încât ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) preţuri de vânzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lângă fiecare ordin iniţialele firmei emitente a titlului.

Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.

Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atât pe pieţele intermitente, cât şi pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi.

Contractarea are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.

Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de vânzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).

Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10.000 de acţiuni sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atât de însemnată încît poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.

O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl. exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în

49

scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vândă într-un anumit interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă - eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus în vânzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vânzarea respectivă, ordinele de vânzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la preţul curent al pieţei.

Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei secundare (engl. secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acţionând singură sau în consorţiu cu alte societăţi, cumpără de la vânzător blocul de acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vânzare publică la un preţ mai mare, obţinând profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere din ziua respectivă.

În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă" (engl. exchange acquisition).

Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. settlement).

Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar

(vânzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ, duce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a titlurilor - pentru vânzător - şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.

În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin lichidare centralizată (cliring).

Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:

- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea contractului;

- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă, în dimineaţa următoarei zile de bursă);

- când mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinînd contravaloarea acestora.

În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este, practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la câteva sute de mii la câteva sute de milioane.

50

Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar: vânzările făcute în bursă sunt compensate cu cumpărările, astfel încât participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de compensaţie: în primul rând, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rând, cea privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de vânzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător.

Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit, care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care efectuează compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.

Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi; depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cât şi pentru titlurile sub formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor, garantând securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.

Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestând pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De regulă, casa de compensaţie este o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare. Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiară a instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring, urmând ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.

Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri: - Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de

compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vânzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.

- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz, "depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni.

Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie pentru vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor

51

drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă. Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul

societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie directă între vânzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).

Capitolul 6: Trendul bursier

6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora - se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că acest proces se realizează după o procedură aparte - definită în regulamentul instituţiei - prin intermediul unor firme specializate - societăţile de bursă - şi al unor persoane calificate în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.

În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vânzare şi cele de cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin urmare, rolul agenţilor de bursă este de a constata preţul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - şi nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip OTC - funcţia de centralizare a cererilor şi ofertelor revine "creatorului de piaţă" (market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vânzare şi de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţând în sala de negocieri atât tranzacţii cu un creator de piaţă , cât şi tranzacţii între brokeri.

Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la

52

cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează în continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul curs al zilei.

Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.

Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc ordine să cumpere 3.000 de acţiuni "la piaţă" şi să vândă 2000 de acţiuni "la piaţă"; totodată, ei primesc ordine limită de cumpărare şi vânzare pentru aceleaşi acţiuni, la preţurile din tabelul următor:

Ordine de cumpărare Ordine de vînzare

cumpără 100 A 19 3/4 $ 200 A 19 1/2 $ 300 A 19 1/4 $ 400 A 19 $ 400 A 18 3/4 $ 300 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $ 100 A 18 $

vinde 100 A 20 $ 200 A 19 3/4 $ 300 A 19 1/2 $ 400 A 19 1/4 $ 800 A 19 $ 600 A 18 3/4 $ 400 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3.000, adică s-ar putea executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $, cererea se ridică la 3.100 (ordinele "la piaţă" plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3.300 ş.a.m.d. Pe de altă parte, numărul acţiunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adică 2000+3000 (suma celor din tabel). La preţul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.

Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în tabelul de mai jos:

Cererea de acţiuni Preţuri posibileîn $

Oferta de acţiuni

3000 3100

3300360040004400470049005000

20 19 3/4 19 1/2 19 1/4 19 18 3/4 18 1/2 18 1/4 18

500049004700440040003200260022002000

După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de acţiuni. Acesta este preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se ajungă dacă toţi vânzătorii şi cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.

Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele transmise pentru această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4.000 de acţiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3.600 de

53

acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de acţiuni.Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului

reprezentării grafice a cererii şi ofertei.Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de acţiuni

ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

Figura 6.1 - - Figura 6.2 -

Aceasta înseamnă că, în momentul transmiterii ordinului, investitorul doreşte să cumpere 100 de acţiuni indiferent de nivelul preţului; totuşi, el are în acel moment în vedere un anumit preţ de referinţă al pieţei, în cazul nostru 19 $ (acesta putând fi preţul zilei precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al bursei la pieţele continue). Cu alte cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine pentru momentul executării ordinului dreapta (C).

Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de cumpărare limită. În Figura 6.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroşată. Deci: la un preţ de vânzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumpărînd 200 de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărând 100 de acţiuni; în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". Cu cât preţul scade, cu atât se pot executa mai multe ordine de cumpărare.

Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri care se negociază în incinta bursei), rezultând cererea totală a pieţei pentru acţiunea A, reprezentată în Figura 6.3.

Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin cumularea ordinelor de vânzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta oferta totală a pieţei reprezentată în Figura 6.4. Cu cât preţul pieţei creşte, cu atît cantitatea oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

54

Figura 6.3 - - Figura 6.4

În aceste condiţii, determinarea preţului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibrează cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieţei (vezi Figura 6.5); în cazul nostru, preţul respectiv este de 19 $.

Cum se ajunge practic la acest preţ? Să presupunem că şeful de negocieri anunţă un preţ de 18 3/4 $ pe acţiune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vânzare şi cererile de cumpărare la acest preţ, precum şi cantităţile respective. În urma negocierilor rezultă că un număr de cereri rămân nesatisfăcute. Preţul a fost prea scăzut. Ca urmare, se va propune un nou preţ, să zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, în urma cărora un număr de oferte rămân nesatisfăcute. Preţul a fost prea mare. Şeful de negocieri va propune un nou preţ şi aşa mai departe, până cînd se ajunge la un preţ

de echilibru (în cazul nostru, 19 $). După cum reiese din Figura 6.5, la acest preţ cantitatea oferită şi cea cerută la bursă sunt egale.

Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de particularităţile pe care le cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de negociere, procesul de formare a preţului corespunde unui model general, care reflectă mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la intersecţia curbei cererii cu curba ofertei, astfel încât să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze volumul maxim posibil de tranzacţii.

Într-adevăr, dacă, plecând de la situaţia de mai sus, considerăm că există ordine de vînzare şi de cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă în abordarea continuă), vom avea imaginea clasică a pieţei libere (Figura 6.6).

55

După cum se observă, la preţul de 19 $ se realizează volumul maxim de tranzacţii, respectiv se execută ordine pentru 4000 de acţiuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere în exces şi nu ar putea fi executate decât ordine pentru 3200 de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ ar fi ofertă în exces şi s-ar executa numai ordine pentru 3600 de acţiuni.

Figura 6.6 -

Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la creşterea cursului (la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne aflăm pe o piaţă intermitentă, cu un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcţie de influenţa predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă, cu preţuri diferite în fiecare moment.

Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor de cumpărare/vânzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea şi oferta de titluri.

6.2. Factorii determinanţi ai cursului bursier

O caracteristică a evoluţiei bursei este gradul ridicat de fluctuaţie a cursurilor, fie că este vorba de fluctuaţii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei variabilităţi a cursurilor se află atât în factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclică a economiei), cât şi în factori specifici, de o mare diversitate.

Dintre factorii care pot exercita o influenţă asupra cursului amintim:

1. Cauze datorate unor evenimente politice ; spre exemplu, teama şi incertitudinea în legătură cu viitorul naţiunii.

2. Cauze datorate conjuncturii economice . Evoluţia indicatorilor economici (creşterea preţurilor, a dobânzilor, comerţul exterior), joacă un rol important în aprecierea

56

mijloacelor financiare la bursă. Între aceşti indicatori, principalele variabile economice care determină evoluţia cursurilor în bursă sunt rata dobânzii şi nivelul inflaţiei. Cu cât nivelul dobânzilor şi al inflaţiei pe o anumită piaţă creşte, cu atât, în principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actuală a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a căror activitate este satisfăcătoare sunt preferate celor care sunt în pierdere de viteză.

3. Cauze legate de piaţa capitalurilor . Când volumul de capital gata să fie investit la bursă este mare, în timp ce oferta de titluri este slabă, cursurile au tendinţa de creştere şi invers. Pe de altă parte, mişcările internaţionale de capitaluri au o mare influenţă asupra cursului. Dacă din motive diverse (dobânzi atrăgătoare, moneda considerată interesantă, incredere în economia ţării), fonduri străine importante vin la o bursă dintr-o anumita ţară, se înregistrează o creştere a cursului.

4. Cauze legate de operaţiunile financiare ale societăţii cotate . Spre exemplu, creşterea capitalului unei societăţi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la bursă.

5. Cauze legate de psihologia pieţei . În materie de cursuri bursiere, ca şi în materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joacă un rol de prim plan.

6. Evoluţia generală a pieţei bursiere. Dacă cursurile bursiere au tendinţa crescătoare, acţiunea va putea urca în mişcarea generală de creştere, şi invers.

7. Evoluţia sectorului economic al societăţii . Anumite activităţi sunt în plină expansiune, altele sunt în declin, încât o examinare atentă se impune sub acest aspect. Chiar dacă se găseşte într-un sector considerat mai puţin rentabil, o societate bine condusă poate avea rezultate bune şi un curs în creştere pe piaţă.

8. Aprecierea făcută de analiştii financiari, experti, jurnalişti asupra gestionării firmelor şi a perspectivelor de viitor. Această apreciere constă în criterii diferite: dinamismul managementului, organizarea generală, mediul economic, analiza de marketing, stabilirea previziunilor legate de vânzări, de rezultate pe un an sau mai mulţi.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerică, măsurată în puncte, a trendului cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o piaţă, fiind consideraţi din această cauză o oglindă a evoluţiei pieţei de referinţă în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, în condiţiile în care pe această piaţă sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectând punctul de echilibru între cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă.

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acţiuni cu proporţii diferite de participare.

În practica bursieră există două categorii de indici:

Indici din prima generaţie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala caracteristică se referă la faptul că în componenţa acestor indici se includ valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dacă titlurile componente prezintă o diversificare pe ramuri, alcătuirea indicelui e

57

simplă, fără ponderea titlurilor, în funcţie de capitalizarea bursieră, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui să fie restrâns.

Indici din a doua generaţie (compoziţi) ca NYSE Composite Index, Financial Times 100, TOPIX. Caracteristică pentru generaţia a doua de indici este diversificarea largă a valorilor mobiliare ce intră în compoziţa indicelui, precum şi alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii ca:

Selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui - din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societaţi din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurări şi servicii necomerciale.

Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui - ceea ce înseamnă că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât nimeni să nu deţină controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.

Gradul de capitalizare bursieră - în structura indicelui vor fi cuprinse valori mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din punctul de vedere al valorilor tranzacţionate, cât şi prin prisma nivelului dividendelor/acţiune repartizate de emitent.

Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui - se aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare şi constant.

Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura indicelui. Aceasta poate fi:

* o pondere egală pentru toate valorile mobiliare luate în considerare; * o pondere diferită, funcţie de capitalizarea bursieră, caz în care se atribuie o

importanţă mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/acţiune e mai ridicat; * o pondere atribuită numai prin prisma evoluţiei preţurilor valorilor mobiliare,

ceea ce înseamnă că se acordă o importanţă mai mare titlurilor care au un curs în creştere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel încât să fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.

Procedura de calcul a indicelui, care poate fi: * Medie aritmetică * Medie geometrică.

Alegerea datei de referinţă ce presupune alegerea momentului de la care începe calculul indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000 (factorul de multiplicare este cunoscut şi sub numele de bază). Prin urmare, nivelul iniţial al indicelui corespunde unui anumit moment, după care orice fluctuaţie a indicelui pune în evidenţă o creştere sau o scădere faţă de nivelul de bază.

Orice indice bursier se măsoară, aşadar, în număr de puncte de indice, iar în alcătuirea lui se ţine seama de eventualele modificări care intervin la nivelul societăţilor emitente ale titlurilor incluse în indice, precum şi de condiţiile nou apărute pe piaţa respectivă, condiţii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice piaţă, organismele reprezentative ale bursei îşi asumă dreptul de calcul, cu condiţia ca orice modificare să fie justificată şi comunicată în piaţă anterior producerii ei.

58

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA) Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea şi ca "Dow" sau DJIA, are la bază

cursurile acţiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaţiei Wall Street Jownal, cu 11 acţiuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului şi 2 a companiilor din domeniul industrial. Începând cu 26 mai 1896 acest indice conţinea 12 acţiuni industriale care s-a mărit până la 20 în 1916. La 1 octombrie 1928 conţinea deja 30 de acţiuni industriale.

Ca formulă de calcul, DJIA se obţine însumând preţurile acţiunilor celor 30 de companii ce compun indicele şi împărţind la divizorul DJIA.

Tabel Comparaţie între Major Market Index (MMI) şi Dow Jones Industrial Average (DJIA) 3 din punct de vedere al acţiunilor luate în calcul.

Compania MMI

DJIA

MMI

DJIA

Allied Signal * Exxon * *

Alcoa * General Electric * *

American Express * * General Motors * *

AT&T * * Goodyear *

Bethlekem Steel * IBM * *

Boeing * International Paper * *

Caterpillar * Johnson & Johnson *

Chevron * * McDonald’s * *

Coca-Cola * * Merck * *

Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *

Dow Chemical * JP Morgan *

DuPont * * Philip Morris * *

Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *

Union Carbide * Sears Roebuck * *

United Technologies * Texaco *

Woolworth * Westinghouse *

3 Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

59

Aşa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea indicelui atunci când în compoziţia acestuia au loc modificări datorate emisiunii de acţiuni, divizării (splitarea) acţiunilor, a fuziunilor şi achiziţiilor sau a altor schimbări.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o bază pentru contractele cu opţiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenţionat să creeze un contract futures având ca bază "numărul" DJIA, nevrând să facă parte din mecanismul tranzacţiilor speculative. MMI cuprinde 20 de acţiuni americane de tip "blue chip", din care 17 fac parte şi din setul de 30 de acţiuni folosite la calculul DJIA.

Ca formulă de calcul, MMI, ca şi DJIA, se obţine însumând preţul acţiunilor celor 20 de companii ce compun indicel şi împărţind la divizorul MMI.

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la bursa din New York ce numără aproximativ 80% din totalul capitalizării bursei. S&P 500 include, de asemenea, aproximativ 36 acţiuni cotate pe piaţa extrabursieră OTC din cadrul NASDAQ şi 8 acţiuni AMEX. Acest indice se recalculează la fiecare 15 secunde folosindu-se preţul acţiunii din ultima tranzacţie. E un indice calculat ca medie aritmetică ponderată a preţului a 500 acţiuni, unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

unde: V.O. = valoare originală din perioada 1941 – 1943;

Ni,t = număr de acţiuni ordinare ale firmei i;

60

Pi,t = preţul unei acţiuni a firmei i.

Ponderea fiecărei firme se modifică concomitent cu mişcarea preţurilor relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola reprezintă mari părţi din index, în timp ce alte firme au doar o influenţă foarte limitată la modificarea indexului.

New York Stock Exchange Composite Index

Toate acţiunile tranzacţionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetică ponderată unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. El acoperă aproape toate acţiunile ce fac parte din indicele S&P 500.

La fel ca la S&P 500 ponderea fiecărei acţiuni este proporţională cu valoarea, ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).

Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:

unde: V.O.= valoarea originală a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuaţia de mai sus spune că indexul NYSE se calculează pornind de la valoarea curentă de piaţă a tuturor acţiunilor firmelor listate pe NYSE, care se împarte la valoarea de bază din decembrie 1965, rezultatul fiind înmulţit cu 50 ca un simplu artificiu de calcul.

Valoarea iniţială a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrică cu ponderare egală şi cuprinde aproximativ 1.700 de acţiuni cotate la NYSE şi AMEX, unele acţiuni cotate pe OTC şi unele acţiuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate şi a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de acţiuni şi acestea au o pondere egală, acest indice oferă o imagine mai clară asupra pieţei decât alţi indici (mai ales a imaginii preţurilor companiilor mai mici).

61

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă a tuturor acţiunilor (circa 1.200) cotate la Prima Secţiune a Bursei de la Tokio. E calculat folosindu-se preţurile din tranzacţii începând cu 1 iulie 1969 şi e recalculat în fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie aritmetică ponderată a preţurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate în Prima Secţiune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculează în fiecare minut folosind preţurile din tranzacţii.

Hang Seng Index

E un indice al preţurilor a 33 din cele 300 de acţiuni cotate la bursa din Hong Kong. În octombrie 1991 acţiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 % din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă şi a fost publicat începând din noiembrie 1969, deşi a fost calculat încă din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat în fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dată la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub denumirea prescurtată de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100 de companii din UK cotate, clasificare în funcţie de capitalizarea bursieră. A fost creat pentru a răspunde solicitării brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care să-şi bazeze construcţia unui contract futures şi a unuia cu opţiuni.

Este un index cu pondere aritmetică (arithmetic weighted index), în care ponderea este capitalizarea bursieră.

Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculează astfel:

unde: Ci = numărul de acţiuni emise de compania i;

Pit = preţul acţiunilor companiei i la momentul t;

62

Pib = preţul acţiunilor companiei i în perioada de bază;

= factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculează ca medie aritmetică ponderată a pieţei a 30 de companii germane. Aceste companii reprezintă peste 65% din valoarea capitalizată a bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 şi se recalculează în fiecare minut folosind preţul ultimei tranzacţii.

CAC ( Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculează ca o medie aritmetică ponderată a preţurilor a 40 de acţiuni franceze ce foloseşte ca ponderare valoarea de pieţă a titlurilor. Acest indice a fost publicat de Bursa de la Paris începând din 15 iunie 1988 şi e recalculat la fiecare 30 secunde.

Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost lansat

pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. Data de referinţă în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22 septembrie 1997.

Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are şi scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacţiile cu titluri derivate pe indici (options şi futures, şi combinaţii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

unde:- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10; - pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul ultimei actualizări a cosului indicelui;- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul curent t;

63

- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui

corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0).Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat,

spre exemplu, unor evenimente ca:a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor saub. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmăreşte ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală;3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacţionată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor acţiunilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.

BET-C, considerat un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei preţurilor medii ale acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conţine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziţiei coşului indicelui.

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă. Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către un Comitet al Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

64

Indicele BET-FIIndicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiţii şi exprimă

evoluţia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte şi este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB.Se calculează prin aceeaşi metodă ca şi indicii BET şi BET-C.

Capitolul 7: Tipologia tranzacţiilor cu titluri primare

7.1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere pot fi clasificate în mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului, se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală (engl. regular settlement) şi tranzacţii cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc vânzări "lungi" (engl. long sales) şi vânzări "scurte" (engl. short sales).

Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora, vărsând suma respectivă în contul său la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare diferă la

65

contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv la cele cu lichidare normală (regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de câteva zile, în raport cu Regulamentul bursei.

Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală - 5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vândut titluri executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate sau când cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este suportată de client.

În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vânzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vândute şi poate dispune de fondurile respective.

Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă, cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl. margin), diferenţa până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă (engl. debit balance).

Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operaţiune, să câştige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker; dacă investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul său la broker.

Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl. market value - MV) formează marja relativă.

În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative, variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul,

66

precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de siguranţă.

Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vânzare a unor titluri de care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vânzător (sau în contul lui)".

În esenţă, operaţiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie să le cumpere până la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de vânzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decât cel din momentul încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere.

Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker.

Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vânzărilor "lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vânzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut, clientul rămânând dator faţă de broker cu titlurile respective până în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului).

7.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt evidenţiate principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât brokerul urmăreşte numai soldul contului clientului.

67

1 - clientul dă ordin de cumpărare şi depune marja iniţială;

2 - brokerul deschide un cont în marjă clientului;3 - brokerul execută ordinul în bursă;4 - casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le plăteşte în

numele clientului, acordându-i acestuia un credit;5 - brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat;6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral

(garanţie);7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10.000$ ca marjă iniţială, cumpărând 200 de acţiuni a 100$, el devine debitor faţă de broker cu 10.000$. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând continuu datoria sa până cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker.

Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread (de exemplu, dobânda percepută de bancă plus 1/2%).

Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de

titluri; veniturile din vânzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la

creditul acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10.000$ (marja iniţială).

- Figura 7.1 -

68

Brokerul execută ordinul realizând o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie, împrumutându-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.

Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială.

Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămâni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:

- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se realizează, să le revândă, obţinînd 15.000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit de 50%;

- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o garanţie de 10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va obţine, prin revânzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10.000$, rămânând cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m% este marja.

Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piaţa este în creştere ("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator cât şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revânzare numai 10.000$ (200x50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5.000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările unde acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei, atât în valoare absolută, cât şi în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea - prin lege şi prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.

Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în

69

marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T.

Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cât timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Când marja relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încât să se reintre în marja de menţinere.

Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă.

Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă restricţionat. În aceste condiţii, atâta timp cât mărimea marjei curente depăşeşte nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacţii este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă vom prezenta câteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.

Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acţiuni AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare, valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja iniţială (mi), clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentând capitalul propriu iniţial (equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă (debit balance - DB). Situaţia contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)datoria la broker -4000$ (DB)__________________________________________sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

70

După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică are acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.

După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în contul clientului.

a) Curs în creştereSă presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului

clientului se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)datoria -4000$ (DB)__________________________________________sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte, în urma creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%), rămânând o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.

Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).

Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.

În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)datoria -5000$ (DB)__________________________________________sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.

O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.

Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:

1000$ x 1/50% = 2000$.La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia

contului său modificându-se după cum urmează:

71

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)datoria -6000$ (DB)__________________________________________sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată (EQ=6000$), marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decât faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash, utilizând integral facilitatea de finanţare (până la limita marjei iniţiale, de 50%).

Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor.

b) Curs în scădereSa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz,

situaţia contului clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)minus -6000$ (DB)__________________________________________sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker.

Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.

Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăşte să vândă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.

Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

72

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)__________________________________________sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrând în contul SMA la dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.

Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, când preţul acţiunilor creşte la 120$, el dă un nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)__________________________________________sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind utilizate, în părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA.

Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent).

În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)datoria -2400$ (DB)__________________________________________sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)-5000$ (DB)

__________________________________________sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum

73

urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)-5000$ (DB)

__________________________________________sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de 25%.

La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)-5000$ (DB)

__________________________________________sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă, solicitând clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)minus -4875$ (DB)__________________________________________sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul

clientului, vânzând cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperându-şi creditul de 5000$ (inclusiv dobânzile), restul rămânând la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja permanentă se restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vânzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va arăta în felul următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)minus (5000-650) 4350$ (DB)__________________________________________sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat

74

nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului.

7.3. Tehnica vânzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi prezentat schematic, ca în Figura 7.2. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând marja iniţială. Cât timp poziţia clientului rămâne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările "scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vânzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vândute "scurt".

Etapele realizării tranzacţiei sunt următoarele:a) Clientul dă un ordin de vânzare "scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul, deci

încheie contracul (2). În acest moment clientul e vânzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute contractul cu ele) şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut dintr-o sursă terţă (are o poziţie short).

b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 şi informează că acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3').

c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vânzător, primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.

d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În

- Figura 7.2 -

75

acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.

Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei pieţe în scădere (bear market). Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi paşi: realizarea unei vânzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vânzător "scurt" (engl. short seller), urmând ca la scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short).

Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 7.2).

Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sunt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie până la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puţin peste nivelul dobânzii curente a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau dobândă - (engl. flat).

De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobândă, pe când ursul nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobândă pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobândă, pentru că, împrumutând titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance).

În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de client şi valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vânzare scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.

Dacă acţiunile vândute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele, atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal (B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb, când se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend.

Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl.

76

marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii:

- când cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decât valoarea titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului împrumutat;

- când cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).

Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului la broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.

Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)__________________________________________sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ- marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursuluiSă presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la

piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzând la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)short (minus) 3000$ (MV)__________________________________________sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)short (minus) -3000$ (MV)__________________________________________

77

sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine un câştig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)short (minus) -3000$ (MV)__________________________________________sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vânzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri suplimentare. În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piaţă datorată şi creditul său la broker crescând cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)short (100+60)x30$ 4800$ (MV)__________________________________________sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursuluiSă presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă

din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)short 160x34.6$ 5536$ (MV)__________________________________________sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$ (capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).

Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vânzările "scurte".

Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acţiuni.

În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu 1600$=10x160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

78

credit la broker 7200$ (CR)short 160x40$ 6400$ (MV)__________________________________________sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).

În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului.

Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2) din Figura 7.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

Utilizrea vânzărilor scurte. Motivaţii

Vânzările scurte în scop speculativ. Speculaţia în scopul valorificării scăderii preţurilor acţiunilor este una din cele mai prezente motivaţii pentru cei ce iniţiază vânzări scurte.

Supoziţia este aceea că acţiunea poate fi vândută la un preţ mai mare decât cel la care se va cumpăra aceeaşi acţiune în viitor. Impactul iniţial al vânzării scurte speculative este de a creşte oferta de titluri spre vânzare şi prin aceasta, încetinirea creşterii preţului. Cel ce vinde în scop speculativ are un singur ţel - să vândă la un preţ şi să se acopere la un preţ mai mic.

În situaţia din figura de mai jos (Figura 7.3)4, operatorul care a deschis poziţia în momentul O la preţul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în momentul T; el va obţine un profit egal cu diferenţa dintre preţul din O şi preţul din T.

4 Graficul din figura reprezintă rezultatul unei poziţii short. Axa graficului indică: abscisa - evoluţia cursului (pretului) curent al acţiunii; ordonata – profitul/pierderea adusă de poziţia iniţială; originea - preţul la care s-a angajat poziţia (a fost vândută acţiunea). Poziţia short este iniţiată în punctul O (preţul 100). Dacă preţul curent scade (se deplasează spre stânga), va aduce detinatorului poziţiei un câştig (în punctul T, preţul ajungând la 50, vânzătorul acţiunii are un profit virtual de 50). Dacă preţul creşte, deţinătorul poziţiei short pierde (la 120, pierde 20).Rezultatul virtual se transformă în profit sau pierdere reală atunci când investitorul lichidează poziţia sa (cumpără acţiunea).

79

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziţie short sellingSursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureşti 1994, p.38.

Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi făcute şi în vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu deţine titlurile respective, dar se teme de o scădere generală a pieţei care să afecteze valoarea de piaţă a acţiunilor din portofoliu, altele decât cele pe care se face vânzarea scurtă. Dacă piaţa scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se va reduce; dar, la acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging, operatorul va obtine un profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deţine.

Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezintă cazul unui operator care are, simultan, două poziţii diferite: una long pe actiunile XYZ (deţine în portofoliu aceste acţiuni) şi alta short pe acţiunile BBB (face o vânzare scurtă cu acţiunile respective).

Dacă piaţa scade, adică ambele acţiuni vor înregistra pierderi de curs, pierderea pe care o suferă întregul portofoliu va fi compensată de câştigul la poziţia short5.

5 Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p. 40-42.

80

Figura 7.4: Hedging cu vânzare scurtăSursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p.42.

Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia" înseamnă în acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deţine titlurile, dar livrarea se face prin împrumutarea titlurilor în locul celor personale. Vânzarea poate fi acoperită fie prin livrarea celor personale sau cumpărarea altora de pe piaţă.

De exemplu, un investitor care deţine un portofoliu de 1.000 acţiuni XYZ face în momentul O o vânzare short pentru 1.000 acţiuni XYZ la cursul de 36 $/acţiune (MV = 36.000 $), anticipând o scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirmă, cursul ajungând la 30 $/acţiune, adică o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este lichidată poziţia short şi se obţine un câştig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său.

Dacă pe piaţă se înregistrează o creştere a cursului, valoarea portofoliului va creşte, dar poziţia operatorului va fi afectată de pierderea de la operaţiunea short.

Vânzările în cont propriu se pot face şi din dorinţa de a transforma profitul dintr-un an în anul următor.

De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acţiuni AAA la 40. În decembrie preţul a fost de 50. Investitorul a vrut să reţină profitul de 1.000 $ şi să nu îl raporteze ca venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri la 50 în decembrie. În ianuarie brokerul a fost instruit să livreze titlurile long către împrumutător. Ambele poziţii long şi short au fost, atunci închise. Investitorul raportează acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior.

81

Ocazional, deţinătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De exemplu, acţionarul poate fi în vacanţă şi acţiunea nu este imediat accesibilă. În acest caz, traderul vinde scurt şi acoperă cu titlurile din contul propriu6.

Vânzari în scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaţiuni. O primă operaţiune este arbitrajul este între diferite pieţe. O acţiune poate fi vândută pe două sau mai multe pieţe, de exemplu la New York şi la Los Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump decât în Los Angeles, poate face o vânzare scurtă la New York şi o achiziţie la Los Angeles.

Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acţiuni comune şi alte titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaţiunile sau acţiunile preferenţiale. Poate fi profitabil să cumperi o obligaţiune convertibilă care e sub preţul unei acţiuni în care e convertibilă, să vinzi scurt, să converteşti obligaţiunea în acţiune şi să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un profit substanţial (după plata comisioanelor şi a altor cheltuieli).

7.4. Tranzacţii cu opţiuni pe titluri primare

Opţiunile sunt contracte care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau de a vinde activul suport (în cazul nostru acţiuni sau obligaţiuni) la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare, contra unei sume plătite vânzătorului la încheierea contractului, numită primă, în cadrul unei perioade de timp predeterminate.

În categoria opţiunilor pe titluri primare includem contractele avînd ca activ de bază acţiunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).Opţiunile pe acţiuni au ca suport 100 sau 1.000 de acţiuni emise de anumite companii (cele mai lichide titluri de pe piaţă), sunt larg utilizate şi au fost consacrate la bursele din Chicago.

Opţiunile pe instrumente de datorie îşi au originea tot pe piaţa americană: încă de la începutul anilor '80 au fost lansate contracte pe note şi obligaţiuni de tezaur americane.

În cazul opţiunilor pe obligaţiuni, elementul central al opţiunii este evoluţia ratei dobînzii. O creştere a dobânzii curente duce la scăderea valorii de piaţă a instrumentelor de datorie, ceea ce avantajează pe cei care vând opţiuni; dimpotrivă, o dobândă în scădere duce la creşterea preţului curent al activului de bază, ceea ce avantajează pe cei care cumpără opţiuni.

Contractele pe opţiuni cu titluri primare sînt utilizate de către participanţi la piaţa bursieră în scopul obţinerii de profit (speculaţie, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor (hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, opţiunile sunt de două tipuri: Opţiuni call - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul suport până sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în schimbul primei

6 Popa, I. – idem, p. 41.

82

call plătite vânzătorului. Vânzătorul opţiunii call are obligaţia de a vinde activul suport dacă cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia. Opţiuni put - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activul suport până la scadenţă sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în schimbul primei put plătite vânzătorului la încheierea tranzacţiei. Vânzătorul opţiunii put are obligaţia de a cumpăra activul suport la preţul de exercitare dacă cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia.

Dacă dreptul deţinut nu este exercitat în perioada de valabilitate a opţiunii, atunci acest drept este pierdut. Este important faptul că opţiunile call şi put sunt contracte complet separate şi distincte care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părţi opuse ale aceleiaşi tranzacţii. Orice opţiune put are un cumpărător şi un vânzător. La fel şi opţiunea call.

În funcţie de momentul în care se poate realiza exercitarea, opţiunile se clasifică în două categorii:

Opţiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadenţa opţiunii. Opţiuni americane - care pot fi exercitate în orice moment până la scadenţa opţiunii

În funcţie de tipul pieţei pe care sunt tranzacţionate, opţiunile sunt de două tipuri: Opţiuni nestandardizate - care se tranzacţionează pe pieţele OTC şi care sunt construite individual pentru a răspunde necesităţilor fiecărui investitor. Opţiuni standardizate - care se tranzacţionează la bursă. Acestea sunt cele mai importante deoarece standardizarea le conferă un grad mai mare de lichiditate, se tranzacţionează mai uşor. Orice contract de opţiune presupune existenţa aceloraşi termeni: activul suport, tipul (call sau put, americană sau europeană), data scadenţei şi preţul de exercitare.

Elementele contractelor pe opţiuni

Preţul activului suport - reprezintă cursul acţiunii la un moment dat.Preţul de exercitare al opţiunii - este preţul la care vânzătorul opţiunii se obligă

să cumpere sau să vândă acţiunea, în cazul în care deţinătorul decide să exercite opţiunea.Scadenţa - data până la care poate fi exercitată opţiunea. De regulă, la bursă se

tranzacţionează opţiuni pe 3, 6 şi 12 luni.Prima (preţul) opţiunii - este determinat prin licitaţie cu strigare, dar teoretic ea

se calculează prin însumarea a două elemente importante: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.

Valoarea intrinsecă - care reprezintă suma care se poate obţine în cazul în care se cumpără şi se exercită imediat opţiunea. Aşadar, valoarea intrinsecă reflectă relaţia dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul acţiunii. Pentru opţiunile call, valoarea intrinsecă se calculează ca diferenţă între preţul activului suport şi preţul de exercitare al opţiunii. Valoarea intrinsecă a opţiunilor put este diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului suport.

83

Dacă valoarea intrinsecă a opţiunii este pozitivă, atunci opţiunea este în bani; Dacă preţul de exercitare este egal cu preţul activului suport, adică dacă valoarea

intrinsecă este zero, atunci opţiunea este la bani; Dacă opţiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opţiune nu

poate avea o valoare negativă. Pentru opţiunile în afara banilor, valoarea opţiunii este dată exclusiv de valoarea timp.

Valoarea timp (valoare extrinsecă) - reflectă suma de bani pe care investitorul este dispus să o plătească în speranţa că o opţiune îi va aduce profit la scadenţă sau înainte de scadenţă. Aşadar, chiar şi opţiunile în afara banilor pot deveni profitabile pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadenţă. Valoarea timp a opţiunilor scade pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, iar la data scadenţei valoarea timp a opţiunii este zero.

Exercitarea opţiunilor. La scadenţă, deţinătorul opţiunii are 3 posibilităţi:

Vinde opţiunea; Lasă opţiunea să expire fără a o exercita - dacă opţiunea este în afara banilor; Exercită opţiunea - dacă opţiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul opţiunilor

americane, investitorii nu exercită opţiunea înainte de scadenţă, deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsecă. Deşi la un moment dat opţiunea poate fi în afara banilor ea poate ajunge în bani până la scadenţă.

Factori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuniFactori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuni

1. Preţul spot al activului suport (al acţiunii) - pe măsură ce creşte cursul spot al activului suport, preţul opţiunii call creşte, iar cel al opţiunii put scade.

2. Preţul de exercitare - creşterea preţului de exercitare determină descreşterea preţului opţiunii call şi creşterea primei opţiunii put.

3. Perioada până la scadenţă - Atât opţiunile put cât şi call americane devin mai valoroase dacă sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece creşte valoarea extrinsecă (dată de valoarea timp). În cazul opţiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în ziua scadenţei. Mai mult, dacă se consideră două opţiuni europene call, una cu scadenţa peste o lună, alta cu scadenţa peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul acţiunilor suport va scădea, încât opţiunea cu scadenţă de o lună va valora mai mult decât cea cu scadenţă de două luni.

4. Rata dobânzii fără risc - dacă rata dobânzii creşte, rata de creştere a cursului acţiunilor va creşte. Totuşi, valoarea prezentă a cash flow-urilor va descreşte. Aceste două efecte contrare tind să ducă la o scădere a valoarii opţiunii put şi să crească valoarea opţiunii call, deoarece primul efect este mai puternic decât al doilea.

5. Dividendele - prima opţiunii call este invers proporţională cu valoarea dividendului, iar opţiunile put sunt direct proporţionale.

6. Volatilitatea cursului acţiunilor suport - aceasta este o măsură a incertitudinii cu privire la evoluţia viitoare a cursurilor acţiunilor. Pe măsură ce volatilitatea creşte,

84

şansa ca acţiunile să evolueze în favoarea sau în defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, preţul opţiunii call este pozitiv corelat cu preţul acţiunilor suport, iar opţiunile put sunt corelate negativ cu preţul acţiunilor suport.

Profitul şi riscul opţiunii pe acţiuni

Opţiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde şi se cumpără pe piaţa bursieră de către investitori, la un anumit preţ (prima), care variază în funcţie de condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni.

Rezultatul virtual al opţiunii la scadenţă se poate estima plecând de la valoarea intrinsecă a acesteia şi luând în calcul costul opţiunii, în speţă prima plătită pentru a o dobândi (făcând abstracţie de cheltuielile legate de tranzacţie - comisioane, taxe); când diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, când prima este mai mare decât valoarea opţiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacţiile cu opţiuni pierderea investitorului este limitată la costul opţiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul to un investitor american cumpără un contract call pe acţiuni AAA (100 de titluri) la preţul de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirării fiind tt (Figura 7.5). Dacă în momentul t1 cursul acţiunii ajunge la 115$, el poate exercita opţiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al acţiunilor respective este de 115$, el obţine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentînd valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

Figura .7.5: Cumpărare de call

În schimb, dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat. Să presupunem că în momentul expirării tt acţiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investitorul este nevoit să abandoneze opţiunea, rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece dacă ar exercita

85

opţiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaugă costul opţiunii (în total, 1.500$).

Figura 7:6 Vânzare de call

Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call, situaţia se prezintă exact simetric (Figura 7.6): el câştigă atunci cînd cursul activului de bază scade sub preţul de exercitare, dar câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul creşte, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o opţiune put (preţ de exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluţie în jos a cursului acţiunilor AAA, de exemplu la 90$, el va înregistra un câştig: poate livra cu 100$ acţiuni care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acţiune, în total 1.000$, din care se deduce prima plătită, de 500$).

În schimb, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu preţul de exercitare (de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opţiunii, deoarece opţiunea este "fără bani", şi preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de 2.000$, cât este pierderea datorată creşterii cursului acţiunilor).

Pe de altă parte, situaţia vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de call - câştigă doar prima şi pierde nelimitat - dar în sens diferit.

86

Figura 7.7: Cumpărare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care deţinătorul opţiunii începe să obţină profit, se atinge atunci când cursul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai mare în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call înregistrează profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai redus în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.

87

Dar, după cum am arătat, opţiunea are o anumită durată de viaţă, putînd fi exercitată oricînd pînă la expirare (în cazul opţiunilor americane) sau numai la scadenţă (în cazul opţiunilor europene). În cursul perioadei de valabilitate opţiunile cotează la bursă, preţul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci şi valoarea-timp, care depinde direct proporţional de timpul rămas până la expirare şi de gradul de voltatilitate a cursului activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv valoarea intrinsecă (valoarea-timp este nulă).

Prin urmare, preţul curent al opţiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii şi vânzătorii de call/put pot înregistra profituri şi pierderi la poziţiile lor deschise pe opţiuni.

O caracteristică definitorie a contractelor cu opţiuni priveşte riscul. În cazul opţiunilor, cumpărătorul opţiunii are de ales între executarea contractului (prin exercitarea opţiunii sau compensarea poziţiei) şi abandonarea contractului; în acest din urmă caz, el plăteşte vânzătorului de opţiuni prima, care reprezintă costul tranzacţiei, pe de o parte, dar şi limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât în opţiunile call cât şi în operaţiunile put, cumpărătorul nu poate pierde mai mult decât mărimea primei.

Riscul în contractele pe opţiuni se manifestă diferit după cum este vorba de vânzător sau cumpărător, precum şi de tipul opţiunii (call sau put). În cazul opţiunii call, riscul cumpărătorului se reduce, în esenţă, la pierderea primei. În schimb, pentru vânzător riscul este teoretic nelimitat. Acest risc derivă din necesitatea predării activului în cazul exercitării opţiunii la un preţ mai mic decât cel al pieţei, la care se adaugă prima. Dacă, de exemplu, preţul de exercitare este 100$, prima 5$ şi activul are un preţ curent de 115$, vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ş.a.m.d. Vânzătorul câştigă numai dacă preţul activului este mai mic decît 105$ (preţul de exercitare plus prima), iar maximul câştigului său este 5$. Prin urmare, un operator vinde opţiuni call când se aşteaptă ca preţul activului să scadă sub preţul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la primă, adică exact la pierderea maximă a cumpărătorului de call. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii call, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.

În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei. Pentru vânzător însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, preţul activului de bază scade la 90$, faţă de un preţ de exercitare a opţiunii de 100$ şi o primă de 5$, vânzătorul de put trebuie să preia activul (în cazul exercitării opţiunii de către cumpărător) la 100$, când piaţa este la 90$, pierzând (100 - 90 - 5)$ (preţul opţiunii minus prima); la un preţ de 85$, pierderea este de 10$ ş.a.m.d. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii put, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.

Atractivitatea deosebită a tranzacţiilor cu opţiuni derivă tocmai din această operativitate a încheierii şi lichidării contractelor, la care se asociază riscul prestabilit în anumite limite.

Avantajele utilizării opţiunilor pe acţiuni

Opţiunea oferă avantaje incontestabile faţă de alte instrumente bursiere şi extrabursiere.

1. Standardizarea - regulile specifice unei burse oferă un grad mai mare de siguranţă, care nu se regăseşte pe nici un alt tip de piaţă. Prin standardizarea opţiunii, se elimină riscul de neplată al partenerului de tranzacţie.

88

2. Flexibilitatea – indiferent dacă preţurile cresc, scad sau rămân constante, opţiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacţionare şi management al riscului.

3. Multifuncţionalitatea - chiar dacă un client nu şi-a format o opinie despre evoluţia preţului pieţei, el poate profita de modificările volatilităţii pieţei, de trecerea timpului până la scadenţă ori de schimbarea altor elemente specifice opţiunilor

4. Pot fi obţinute câştiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dacă cumperi o opţiune, expunerea ta e limitată la preţul plătit pentru acea opţiune. În acelaşi timp, profitul potenţial e virtul nelimitat.

Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizaţi în analiza titlurilor pe piaţa de capital

8.1. Câştigul pe acţiune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizaţi indicatori este câştigul pe acţiune, adică o modalitate de a raporta valoarea de piaţă a unei acţiuni cu profiturile care revin la o acţiune comună.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acţiuni comune/Numărul acţiunilor comune aflate în circulaţie (netezaurizate)

Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai mulţi ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-şi menţine de-a lungul anilor ritmul de creştere a profitului, adică ceea ce îl interesează mai mult pe investitor. Valori în creştere ale EPS (având la bază profitul anual, semestrial şi chiar trimestrial pe pieţele dezvoltate şi comparate cu perioadele anterioare similare) încurajează, în principiu investitorii să cumpere acţiunea respectivă, ceea ce conduce la creşterea preţului (cursului) acesteia.

De obicei însă evoluţia EPS nu este analizată fără cel puţin o corelare: cu evoluţia cifrei de afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul de acţiuni. Dacă creşterea EPS se produce pe fondul creşterii vânzărilor, atunci se poate considera că respectiva companie este în creştere, deci şi valoarea sa de piaţă este în creştere. Cu o condiţie: numărul de acţiuni (în circulaţie, la investitori) să nu se fi diminuat în urma unei micşorări de capital social (efect al vânzării unor active importante), sau a răscumpărării şi tezaurizării de acţiuni. La interpretarea creşterii EPS mai funcţionează şi restricţia privitoare la creşterea profitului datorată unei restructurări substanţiale a companiei, constând în reduceri masive de costuri. În acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai puţin datorită vânzărilor, deci emitentul va fi ţinut sub observaţie pentru a se vedea

89

roadele restructurării. După o creştere care speculează anunţul restructurării, pe piaţă va surveni o scădere datorată fructificării speculaţiei.

În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluţia viitoare, dar, şi în acest caz, trebuie să se ţină seama de o eventuală mărire a numărului de acţiuni (ca urmare a divizării acestora sau a micşorării valorii lor nominale). Dacă a avut loc o divizare (engl. split) a acţiunilor pe fondul menţinerii sau al creşterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.

În calculul numitorului - numărul de acţiuni în circulaţie trebuie ţinut seama de câteva particularităţi. Numărul de acţiuni în circulaţie se obţine scăzând acţiunile răscumpărate de companie (acţiuni de trezorerie) din numărul de acţiuni emise. Dacă pe parcursul perioadei curente au loc tranzacţii cu acţiuni care implică conturi de activ, este folosită o medie ponderată. De exemplu, dacă 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie la începutul perioadei, şi 200.000 de acţiuni sunt vândute la 1 iulie (jumătatea anului) contra cash (un activ), numărul mediu de acţiuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dacă au loc tranzacţii cu acţiuni care nu implică active, precum dividendele în acţiuni sau divizările, noul număr al acţiunilor se consideră ca fiind efectiv de la începutul anului. De exemplu, 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie, iar în noiembrie sunt anunţate dividende în acţiuni totalizând 20% din numărul acţiunilor în circulaţie. Media ponderată a numărului de acţiuni la sfârşitul anului va fi de 1,2 milioane.

Odată determinat numărul de acţiuni în circulaţie, se calculează raportul EPS având la numitor profitul net rămas după plata dividendelor preferenţiale. Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparaţii între companii.

8.2. Dividende pe acţiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă câte unităţi monetare de dividende în numerar se plătesc pe o acţiune într-un an.

Dividende pe acţiune = Dividende anuale/Numărul de acţiuni comune la investitori

8.3. Valoarea de randament

Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii, putem calcula o valoare teoretică pentru acţiune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d. Raţionamentul subiacent acestei metode este următorul: preţul acţiunii trebuie să fie cel puţin egal cu suma de bani care, depusă la o bancă la dobânda curentă, produce într-o anumită perioadă de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de acţiunea respectivă. Sau, altfel spus: câţi bani trebuie investiţi (împrumutaţi) acum la dobânda pieţei bancare pentru a obţine într-un an venituri egale cu dividendele plătite la acel titlu. De exemplu, dacă rata dobânzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un preţ reprezentând 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o acţiune care aduce într-un an un dividend de 2$, în condiţiile unei rate a dobânzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.

Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al acţiunii, să stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) şi putem cumpăra sau, dimpotrivă, supraevaluat (Vr < C) pe piaţă şi este cazul să vindem.

90

8.4. Raportul preţ-câştig (engl. Price earning ratio - PER)

În practica bursieră se foloseşte pe scara largă un indicator derivat din abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul preţ-câştig. În o anumită industrie, acţiunile cu un PER ridicat au, în general, şi un preţ mai mare.

PER = Cursul acţiunii / profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai folosiţi indicatori datorită relevantei mari în raport cu uşurinţa de calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcţie de valoarea acestuia, reflectată doar de ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui mai recent încheiat exerciţiu financiar). Prin urmare, PER arată numărul de ani în care s-ar recupera investiţia, dacă tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arată cât trebuie să plătească un investitor pentru o acţiune pentru a obţine o unitate monetară din profiturile firmei emitente.

Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o piaţă normală, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui vândut), şi ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita să fie cumpărat). Când PER este relativ mare, acţiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi, deci, deţinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, când PER este relativ mic, acţiunea este relativ ieftină şi se recomandă cumpărarea acesteia.

Desigur, pentru ca PER să funcţioneze, trebuie stabilite nişte praguri sau limite, iar exemplele clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, şi “PER peste 20” pentru vânzare.

La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este vorba de utilitatea unui indicator de analiză.

Percepţia obişnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piaţă a companiei. Dar ratele mari pot reflecta şi perspectivele de creştere ale unei companii, mai ales când aceasta este una binecunoscută, solidă, şi în plus îşi dezvolta un produs nou ori o altă informaţie fundamentală încurajează încrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uşor oscilând în jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi întâlnit deseori pe o piaţă în ascensiune, în creştere accentuată, (cum este domeniul high tech), dar şi în cazul unei companii nou apărute, vulnerabile la speculaţii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinzător).

Pe de altă parte, valori PER scăzute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate (PER sub 10), dar şi companiilor mature, cu potenţial de creştere redus (în industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se îndreaptă spre ele.

Companiile în creştere au în general un PER mai mare decât companiile ciclice. Investitorii sunt dispuşi să plătească mai mult pe acţiuni cu aşteptări de creştere stabilă şi pe termen lung decât pe acţiuni al căror preţ creşte şi scade odată cu ciclul activităţii economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaţiilor ciclice (cum sunt producătorii de oţel sau de automobile) au în general la PER-uri mai mici; industriile în declin au PER şi mai mic. Investitorii trebuie să fie avizaţi asupra valorilor extreme ale PER. Acţiunile speculative se tranzacţionează adesea la una din valorile extreme.

91

O altă perspectivă a PER este cea a comparaţiei cu ratele dobânzilor medii pasive, cu alte cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al investiţiei.

8.5. Rata preţ/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio - PBR)Prin raportul preţ/valoare contabilă (P/BK) se obţine încă un reper pentru

aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei acţiuni. Valoarea contabilă, calculată ca diferenţă dintre activele înscrise în bilanţ (mai puţin cele necorporale) şi toate obligaţiile emitentului, odată raportată la numărul de acţiuni, exprimă ceea ce ar mai primi un acţionar în situaţia, evident ipotetică, a vânzării acelor active nete definite mai sus.

Prima interpretare a evoluţiei valorii contabile, în cazul creşterii sale nedatorate direct unei creşteri de profituri, este aceea a creşterii valorii activelor sau numai a scăderii obligaţiilor emitentului. Rata preţ/valoare contabilă are şi relevanţă sectorială. De exemplu, analiştii americani plasează această rată între 1 şi 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversată, în cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai importante.

Analiştii interpreteaza ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui emitent inferioară celei a sectorului respectiv. Admiţănd că valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, înseamnă că acţiunea este tranzacţionată la un preţ inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preţul acţiunii să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în dezvoltare au de obicei rate P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-şi investească profitul, iar rata poate funcţiona ca o confirmare a identificării ca atare a companiei. În sfârşit, cu toate că extinderea relevanţei indicatorului la întreaga piaţă devine mai riscantă, unii analişti interpretează atingerea de către rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scădere a preţurilor, considerându-se că, creşterea acestora nu a fost determinată de factori fundamentali, ci psihologici.

8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)Venitul curent al acţiunilor comune, ca şi venitul curent al obligaţiunilor sau al

acţiunilor fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiţiei ca procentaj din valoarea de piaţă (cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricărei creşteri pe termen lung a valorii acţiunii.

Venitul curent = Dividendele anuale pe acţiunile comune/Valoarea de piaţă a acţiunilor comune

8.7. Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio)Acest indicator arată proporţia în care profiturile disponibile pentru acţiunile

comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acţiuni comune/Câştiguri

pe acţiuneÎn general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de

dividende din câştiguri. Societăţile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a

92

acestui raport. Companiile în creştere se situează la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii speră să-şi răsplătească acţionarii prin creşterea valorii acţiunii şi nu prin dividende mari.

Capitolul 9: Pieţele bursiere de mărfuri

Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare").

Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual.

Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 8.1).

93

Notă :

- pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul lichidării lui;

- punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).

Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contrac-tului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).

Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă.

Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe.

În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli,

- Figura 8.1 -

94

100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).

Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai formează specia grîu futures mai.

Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sînt contracte standardizate.

În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Dacă valoarea contrac-tului creşte, cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentînd pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel cont. În mod simetric, în cazul în care preţul pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului, deţinătorul unei poziţii short (vînzătorul) beneficiază de profitul

virtual; în schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului.

Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 8.2;

- Figura 8.2 -

95

contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).

Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1

(de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.

Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:

a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery);

b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă.

Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day).

Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).

Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în

96

Tabelul 7.1.În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei

mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD şi FUTURES

Tabelul 8.1

CONTRACTUL FOR-WARD

CONTRACTUL FU-TURES

1. Se încheie în afara bursei, prin negociere directă între părţi.

2. Nu este standardizat.

3. Are o valoare fixă, iar rezultatul virtual la scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul contractului (forward) şi preţul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are piaţă secundară.

4. Este lichidat la scadenţă în natură, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii acestuia la preţul forward din contract.

1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism tran-zacţional specific.

2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al zilei res-pective) şi preţul zilei pre-cedente. Are piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu financiar derivat.

4. Poate fi executat în natură sau cash, sau lichidat în bursă (vînzare, de către cel care are o po-ziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie short).

Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.

97

Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).

Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.

Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractuluiTranzacţiile futures sînt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii

contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului. Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfă - pe exemplul contractului

pe grîu la CBOT - sînt următoarele:- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu

(1000$/contract) peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;- Anul contractual (contract year): iulie - mai;- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima

98

zi lucrătoare a lunii de livrare;- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă vineri.Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul

contractului; în cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.

Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă.

Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sînt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.

Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).

Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down).

Încheierea şi derularea contractuluiProcesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu

mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.

99

Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde următoarele faze:

(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).

(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).

(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.

(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate

- Figura 8.3 -

100

din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).

(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura 8.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul (se scrie de mînă), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.

101

Contul în marjă. În vederea efectuării tranzacţiilor futures vînzătorii şi cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru îndepli-nirea obligaţiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri, astfel încît să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja iniţială. Cînd disponibilul din cont scade sub marja de menţinere,

brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe poziţii, pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.

Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compen-saţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compen-

- Figura 8.4 -

102

saţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.

Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simplificată.

Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar.

La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:

- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)

- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.

- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcînd plata.

În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).

După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar

103

casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei.

Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie.

Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie longSă presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu

la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$.

Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:

mc = EQ + P - P', unde:- EQ = garanţia cash depusă iniţial;- P = profituri din poziţiile deschise;- P' = pierderi din poziţiile deschise.În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului este în

creştere sau în scădere.

Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică

104

la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului.

În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu

112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).

- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).

Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:

(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.Dar la valoarea curentă a contractului de:

3.80 $ x 250000 bu = 950000 $el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei

permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).

Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.

În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de

48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$şi cu o marjă curentă de

50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.

105

Aplicaţie: Futures pe o poziţie shortPentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o

scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.

Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.

Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială, plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).

Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă

(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel

în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging.

Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie).

În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.

106

Tabelul 9.1

Open High Low Settle Ch Lifetime Open interest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec.Mr MaiIulieSept

2951/2

3042991/2

2873/4

291

2961/2

3063011/2

2891/2

292

2933022971/2

2862901/2

2961/2

306301 1/22883/4292

+31/2

+31/4

+31/2

+3+21/2

3253241/2

3183021/2

305

2471/2

2532632531/2

272

1013013660 3775 5024 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.

Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).

Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.

După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sînt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei atitudini - cîştigul. De aceea,

107

aceşti operatori se şi numesc "jucători" gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.

În acest sens, sînt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.

Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare.

Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării).

În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziţie short este prezentat în Figura 9.1. Cu cît preţul scade mai mult (la stînga în raport cu preţul din contract), cu atît speculatorul la scădere cîştigă mai mult. Cu cît preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta faţă de preţul din contract), cu atît pierderea este mai mare.

Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deţine o poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).

- Figura 9.1 -

108

Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.

Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste preţul la care a contractat).

În Figura 9.3 am introdus şi dimensionarea temporală: T0 este momentul încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenţei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea cursului bursei în intervalul respectiv. Cînd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziţie long (cumpărătorul), care poate lichida poziţia cu profit (de exemplu în A, B etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate

lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va cîştiga mai puţin decît dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziţiei lor în bursă, respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate să cîştige mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă menţine poziţia în continuare, poate să ajungă

să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut

- Figura 9.2 -

- Figura 9.3 -

109

o redresare în momentul E.Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a

contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.

Operaţiunile de acoperire (hedging) sînt motivate de dorinţa operatorului de a se proteja împotriva riscului rezultat din modificările preţurilor în bursă; de aici şi denumirea în limba engleză a operatorului: hedger ("cel care se pune la adăpost"). Ceea ce urmăreşte operatorul în acest caz este asigurarea prin mecanismul pieţei futures a echilibrului contrac-tual într-o operaţiune realizată în afara bursei. În speţă, la hedging-ul cu marfă, scopul operatorului este "protejarea" preţului din contractul comercial, astfel încît să poată fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările de preţuri ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării acestuia. Spre deosebire de operaţiunile speculative, în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară cu o poziţie deţinută pe piaţa cu marfă fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă cash, de cele mai multe ori făcut în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului. Există două tipuri de hedging: cel de vînzare sau "scurt" (short hedge) şi cel de cumpărare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vînzare este realizat de către un operator care, la un moment dat, deţine în stoc, cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă. Într-adevăr, în cazul în care preţul pe piaţă se reduce, ceea ce înseamnă diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului, acesta cîştigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziţie short şi piaţa a scăzut. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel (parţial sau total) cu cîştigul înregistrat la bursă. În schimb, profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea - că piaţa va creşte, asumîndu-şi însă riscul scăderii acesteia).

Să presupunem că un producător de grîu estimează în mai că recolta sa de grîu din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil el ar trebui să vîndă după recoltare la un preţ de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

110

Hedging "scurt"Tabelul 9.2

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai

iulie

Producătorul estimează că recolta sa va fi de 10000 bu. Preţul său de vînzare la recoltare trebuie să fie de 4.00$/bu.

Preţul cash a ajuns la 3.80$/bu. Producătorul vinde recolta pe bază de contract spot, rămânând cu o pierdere de: (4.00-3.80)$ x 10000 bu = 2000$

Vinde două contracte grîu iulie la 400 cenţi/bu.

Lichidează poziţia short în bursă la 380 cenţi/bu, cîşti-gînd(400-380)cenţi-x2x5000 bu = 2000$

În condiţiile în care grîul iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va vinde futures iulie două contracte de grîu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dacă în perioada mai-iulie piaţa grîului scade şi, atunci cînd producătorul dispune de grîu pentru vînzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din cîştigul obţinut la bursă (vezi Tabelul 9.2).

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este "fixarea" preţului de vînzare a grîului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi pînă la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3.80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, întrucît la preţul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).

În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producătorul ar fi putut vinde cu 0.20$/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging-ul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures (poziţie long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. În general prin această operaţiune se fixează preţul unor produse primare sau semifinite, necesare în viitor firmei producătoare.

Iată un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa Comercială din Chicago - CME. Să presupunem că la 1 iunie o firmă de construcţii decide să cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea în 1 septembrie, în condiţiile în care preţul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de măsură este de 1000 picioare). Cumpărătorul pleacă de la faptul că, în mod

111

normal, preţul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare decît preţul cash; ca atare, dacă va cumpăra un contract septembrie la 192$, el va fixa un preţ de aproximativ 187$. Operaţiunea de hedging long este ilustrată în Tabelul 9.3.

Prin urmare, deoarece în intervalul iunie-septembrie piaţa a crescut, operatorul ar fi înregistrat o pierdere la marfa fizică în lipsa acoperirii la bursă (trebuie să cumpere în septembrie la 200$, faţă de 187$, cît ar putea el oferi în condiţii de profitabilitate). Cîştigul de la bursă (a avut o poziţie long şi preţul a crescut) îi compensează această pierdere. Desigur, dacă preţul cash ar fi scăzut (de exemplu la 170$), profitul său din evoluţia favorabilă a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferită la poziţia futures (-17$).

În ultimă instanţă, însă, operatorul şi-a fixat un preţ de 187$/UM, indiferent de cum evoluează piaţa: dacă aceasta creşte, va cumpăra la 200$ (preţul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la bursă); dacă aceasta scade, va cumpăra la 170$ (preţul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursă).

Hedging "lung"Tabelul 9.3

Piaţa de marfă fizică (cash)

Piaţa futures

1 iunie

1 septembrie

Constructorul are nevoie de cherestea în septembrie la circa 187 $/UM, pentru a lucra cu profit în activitatea sa de bază.

Preţul cash ajunge la 200$/ UM; firma cumpără cheresteaua la acest preţ, înregis-trînd o pierdere faţă de estimările sale de (187-200)$ x 160 =-2080$.

Cumpără un contract septembrie la 192 $/UM.

Vinde contractul său (închide poziţia long) la preţul curent de 205$ /UM, cîştigînd (205-192)$x1-60=2080$.

În exemplele de mai sus compensarea între cele două pieţe se realizează integral, deoarece s-a presupus că preţurile cash şi futures evoluează identic, ceea ce înseamnă că operatorul nu cîştigă/pierde nimic faţă de profitul său comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. În realitate, din hedging se pot înregistra, totuşi, profituri sau pierderi limitate, datorită evoluţiei diferenţiate, deşi asemănătoare, a preţurilor cash şi futures. În acest sens, este importantă noţiunea de "bază a preţurilor" (engl. basis), deoarece în funcţie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacţii. În general, un operator care are atît poziţii long cît şi poziţii short urmăreşte, de fapt, nu preţul fiecărei poziţii, ci diferenţa de preţ la aceste poziţii. În cazul hedging-ului se are în vedere diferenţa dintre preţul cash la o anumită marfă şi preţul futures la aceeaşi marfă, diferenţă numită bază.

112

Mărimea bazei poate fi influenţată de:- stocurile rămase din anul anterior;- cererea şi oferta de produse substituibile;- perspectivele privind producţia anului curent;- producţia mondială;- cererea externă;- costurile stocării;- facilitaţile de stocare;- costurile de transport;- problemele de transport;- costurile asigurării;- politicile agricole;- fluctuaţiile sezoniere de preţ;- termenul de expirare a contractului futures.

Întărirea bazeiPreţurile cash descresc

(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues

20

10

0

- 10

- 20

Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puţin la cel futures pozitiva sau mai mult

negativă)

Figura 9.4: Mişcarea bazei

Baza este cotată, de regulă, ca o primă sau discont al preţului cash faţă de preţul futures. Dacă, de exemplu, în februarie preţul cash FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu şi contractul futures pentru luna mai cotează 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). În cazul în care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).

Predictibilitatea bazei - arată E. Duhnea - a permis deţinătorilor/cumpărătorilor de

113

marfă fizică să adopte strategia tranzacţionării prin bază, ei urmărind, odată cu fixarea în bursă a unei anumite baze, nu atît evoluţia cotaţiilor la marfă, cît pe aceea a bazei lor. La tranzacţiile prin bază părţile convin practic să cumpere sau să vîndă o marfă cash la un preţ stabilit cu o marjă peste sau sub preţul unui anumit contract futures.

Un operator care are o poziţie long la contractul futures şi o poziţie short la marfă va cîştiga dacă baza se măreşte şi va pierde dacă ea se micşorează. Invers, cel care are o poziţie short în contractele futures şi una long pe marfă, va pierde dacă baza creşte şi va cîştiga dacă ea se micşorează. Prin urmare, un hedger nu face altceva decît să transforme riscul de preţ într-un risc privind baza.

Să presupunem că un comerciant de grîu cumpără la 1 iulie pe piaţa comercială, în vederea unei revînzări ulterioare, 15000 busheli grîu roşu de iarnă nr.2 la 3.50$/bu. La acea dată contractul futures pe grîu decembrie la CBOT cotează 3.75$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de -0.25$/bu. Cum în perioada de stocare a mărfii preţul grîului poate să scadă, comerciantul deschide o poziţie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja împotriva riscului de preţ. La data de 1 octombrie piaţa a scăzut şi el găseşte un cumpărător pentru marfa sa, dar la preţul cash de 3.35$/bu, adică la o bază de -0.17$/bu (la acea dată contractul futures decembrie cotează 352 cenţi/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat în Tabelul 9.4.

Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii sale, cu toată scăderea pieţei în perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Într-adevăr, el vinde la un preţ real de 3.58$/bu (3.35+0.23) şi nu la 3.35$/bu, cît este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a obţinut un preţ de vînzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).

Pe lîngă acoperirea riscului, comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit care îi economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin bazăTabelul 9.4

Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iulie

1 octombrie

Rezultat

Cumpără 15000 bu grîu la 3.50$/bu. Valoarea contractului este de 52500$.

Vinde 15000 bu grîu la 3.35$/bu. Valoarea contractului este de 50250$.

-0.15$/bu-2250$ per total

Vinde grîu decembrie la CBOT la 375 cenţi/bu

Lichidează poziţia futures la 352 cenţi/bu

+0.23$/bu+3450$ per total

-0.25$

-0.17$

0.08$(variaţia bazei)

Rezultat net Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

114

Hedging-ul este o strategie indicată pentru acoperirea riscului atunci cînd preţurile la marfa fizică oscilează mai mult decît oscilează baza, situaţie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecventă. Pe de altă parte, atunci cînd preţul la marfa fizică evoluează favorabil pentru operator (în cazul de mai sus, creşte durabil), acesta poate lichida poziţia futures, rămînînd cu o poziţie long pe marfă şi urmărind să obţină prin vînzare un profit comercial cît mai ridicat.

Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1 (poziţie long), face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.

Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.

Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

Operaţiunea de spreadingTabelul 9.5

Contractul iulie LONG($/pound)

Contractul august SHORT($/pound)

1. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.77150.77650.005

0.78150.78150.0

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

2. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.77150.77150.0

0.78150.77650.005

Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$

3. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.77150.77400.0025

0.78150.77900.0025

Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

115

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice.

Bibliografie

Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD, 1997.Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994.Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economica, 1998.Hurduzeu, G. – Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Ed. Economica, Bucureşti, 2002.Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990.Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000. Niţu, A. – Burse de mărfuri şi valori, Ed, Tribuna economică, Bucureşti, 2002.Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, 1994.Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London, 1993.Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

116