CROWDFUNDING E CROWDINVESTMENT: O REGRESSO AO … · O fenómeno do crowdfunding é uma refração...

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CROWDFUNDING E CROWDINVESTMENT: O REGRESSO AO FUTURO?

L u í s G u i l h e r m e C a t a r i n o

CENTRO DE ESTUDOS DE DIREITO PÚBLICO E REGULAÇÃOFACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE COIMBRA

MARÇO | 2018

www.cedipre.fd.uc.pt/fduc.cedipre

http://www.cedipre.fd.uc.pt

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CEDIPRE ONLINE | 32

L u í s G u i l h e r m e C a t a r i n o

CENTRO DE ESTUDOS DE DIREITO PÚBLICO E REGULAÇÃOFACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE COIMBRA

MARÇO | 2018

CROWDFUNDING E CROWDINVESTMENT: O REGRESSO AO FUTURO?

TÍTULO Crowdfunding e crowdinvestment: o Regresso ao Futuro?

AUTOR(ES) Luís Guilherme Catarino

IMAGEM

DA CAPA Coimbra Editora

COMPOSIÇÃO

GRÁFICA Ana Paula Silva

EDIÇÃO CEDIPRE Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra 3004-528 COIMBRA | PORTUGAL Tel.: +351 239 836 309

E-mail: [email protected]

PARA CITAR

ESTE ESTUDO Crowdfunding e crowdinvestment: o Regresso ao Futuro?

Publicações CEDIPRE Online - 32,

http://www.cedipre.fd.uc.pt, Coimbra, março de 2017

coimbra

março | 2017

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O C R O W D F U N D I N G E C R O W D I N V E S T M E N T : O R E G R E S S O A O F U T U R O ?

Luís Guilherme Cataribo

Sumário: O presente artigo introduz-nos à atividade de financiamento co-letivo conhecido por crowdfunding, uma inovação incluída no denominado “FinTech” e que na área financeira traduz vantagens inegáveis de cresci-mento económico e de emprego. Pretende salientar as alterações relevantes que implica na regulação do Mercado de Capitais, como a conhecemos: i) permite a pequenas e médias empresas e sobretudo às denominadas start-ups que, utilizando exclusivamente a internet, obtenham financiamentos modestos com custos reduzidos, através da desintermediação financeira; ii) permite igualmente a democratização do mercado primário, afastando a “reserva de mercado” sobre as empresas inovadoras e com grande poten-cial de crescimento, detida pelos investidores profissionais ou qualificados, sobretudo os business angels. Após uma breve resenha das soluções legais adotadas por diversos Estado para regular esta atividade, e analisada a leg-islação nacional, apontaremos soluções necessárias a uma revisão legislati-va urgente. Urgente porque uma boa regulação desta atividade demonstrou ser um excelente fator de crescimento, não podendo ser ela própria uma falha de mercado.

Introdução

O tema do denominado financiamento coletivo ou colaborativo (de ora emdiante também designado de crowdfunding),éapenasumexemplodecomoainova-çãofinanceiranascenomercadoantesdasdecisõeseconómicasdosEstados.Apos-sibilidade de lançar worldwide (pela internet) uma proposta contratual, dirigida ao públicoemgeral,paraquelivrementedisponhadepartedoseuaforroemproldeum

LUÍS GUILHERME CATARINO

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projeto,deumaatividade,deumaempresa,oudaproduçãodeumprotótipo,vemaoarrepiodoatualparadigmadaintervençãopúblicanecessária,conformadoradasopen callsparaproteçãodopúblico investidor.Contraria igualmentetendênciasrecentes:i) de recentralização e reorganizaçãodealgunsmercados(vgdeinstrumentosfinan-ceiros);ii)dereforçodaexclusividadedeempresasparaoexercíciodeatividadespro-fissionaisnomercadodecapitais;iii)dareintervençãoereregulaçãopelosGovernos,queemtemposdecrisefezesquecerexistirumaadministração independente.

DesdeadécadadesessentanaEuropaque,deformamiméticacomascorrentesreguladorasrecebidasdosEUAdesdeosanos30,aproteçãodosinvestidoresemmer-cadosdecapitaiseaintervençãoparasalvaguardadeumasãconcorrênciaperanteastradicionaisfalhasdemercado,têmsidoomoteparaaintervençãopúblicaregulado-ra.Sãoinúmerasascriseseos“casos”quetêmenvolvidoomercadodecapitaisequeameaçamasuasobrevivência—emuitasdecorrentesda“criatividadeedainovação”

.Étradicionalcitarocrashbolsistade1929nosEUA,noâmbitodaGrandeDepressão,eaposteriorregulaçãode1933(Securities Act)ede1934(Securities Exchange Act) e a criação da indpendent regulatory agency—aSecurities and Exchange Commission (SEC)—comooprotótipodeumaboaregulaçãofinanceiraedamelhoradministração públicadeentão—aindependente.EstaintervençãopúblicanosmercadosfoitambémumasequeladoconfrontoentreoPresidente“progressista”TheodoreRooseveltcomtitãscomoJPMorganouRockfeller,faceaosmonopóliosepráticas(muito)desleaisto-madasemmercadoscomodaexploraçãodopetróleo,doaço,doscaminhos-de-ferroedabanca.Daíjánasceraumaforteregulaçãodaconcorrência,comaprovaçãodeleisanti-trusteacriaçãodoprimeiroreguladorindependente—aInterstate Commerce Commission(ICC)emaistardeaFederal Trade Commission(FTC).Estasplíticaspúblicasassumidasnaconcorrênciaseriamseguidasnosmercadosfinanceirosmastambémnomercadobancário—aoBank of the United States seguir-se-ia o Federal Reserve System

.TaispráticasepolíticaspúblicasseriamseguidaspelaComunidadeEconómicaEuro-peiaapósaIIGrandeGuerra.

Aregulamentaçãofinanceiracriadanoiníciodosanostrintavisouprotegeropúblicodepráticas fraudulentasedeverdadeiras indústriasde insider trading num mercadofinanceiroliberal,desregulado,ondeimperavamempresasqueprocuravam,muitasvezesdeformafraudulenta,obterfundosparaassuasatividadesouprojetos.Aangariaçãodeinvestimentopelopúblicopassouaestarsujeitaà disponibilização pelo beneficiário(emitenteouentidadefinanciada)devastainformação:sobreaempresa,sobreosvaloresaemitir, sobreasuaatividade.Pretendeu-seassimdiminuirogap informativoqueexisteentreumaempresaeosinvestidores,atravésdasuasuficiênciaequalidade—objetividade,atualidade,veracidadeelegalidade.Aomesmotempo,opróprioreguladorpretendeuobterinformaçãoquenãoteriadeoutromodo,atravésdeatosdelicenciamento,deautorizaçãoedeaprovação(ummeiodesupervisãoa priori que pretendia diminuir o information gap sempre existente, preparando a su-pervisãoa posteriori),eumarelaçãoderesponsabilidadepúblicaeprivadacomtodososintervenientesnaoferta.Nãopretendeuumaanálisedoméritodaoperação(merit

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regulation)masumadisponibilizaçãodainformaçãoquepermitissefundarcadadeci-sãoindividual(caveat emptor approach).

Esta regulation by information, baseada no princípio de full disclosure de in-formaçãoe responsabilidade, tem resistidoaos (constantes) ciclosdedesregulaçãoedeposterior regulaçãofinanceira.Oséc.XIX foracaracterizadopeladesregulaçãoe pelo laissez fairedosmercadosdecapitaisnumâmbitodeglobalizaçãocomercialcrescentequealimentouaRevoluçãoIndustrial.Masmuitasoutrasformasdegloba-lizaçãocomercialantecederamo“ciclodos Impérios”económicosepolíticosacom-panhadas de escândalos e fraudesque afetaramopúblico (emesmoNações intei-ras),oquedeterminaria intervençõespúblicasreativaseprescritivas(hard).Aforteintervençãopúblicaque se seguiuà IIGrandeGuerra (empartedecorrentedo for-te intervencionismo público de cariz socialista e Keynesiano, e emparte destinadaaminoraro impacto internacionaldecorrentedofimdeumaErabaseadanasegu-rança de taxas de câmbio baseadas no padrão ouro e ouro/dólar), duraria até aosalvoresdosanosoitenta.Asteoriasdos“Chicagoboys” (relembremosquealicerça-ram o projeto de UniãoMonetária europeia), seria seguida por políticas económi-cas seduzidas pelas teoriasmonetaristas. A apologia do regresso à autorregulação,à desregulação dos mercados, à intervenção pública mínima com privatização dossectores económicos fundamentais (e da atividade da administração pública), de-nominado de neoliberalismo, não contiveram uma sucessão de crises financeiras esociaisque culminaramnaGrandeCrise iniciadaem4deAgostode2007nosEUA

.Isto,apesardasmuitasefortesreaçõesregulatóriasqueforamsucedendonodealbardoséc.XXI(relembremosoexigenteSarbanes-Oxley Act, a criação do Public Company Accounting Oversight Board, ou o Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Pro-tection Act), edoconstanteacréscimodepoderesdadosaosreguladoresfinanceiros(tambémnaUniãoEuropeiasepassou,noâmbitobancárioefinanceirodameracoo-peração interadministrativaàlegiferaçãomultinível(single rule book) e à centraliza-çãoadministrativa).

Comoaparecimentodofinanciamentocolaborativooucrowdfunding encon-tramo-nosadiscutir(umavezmais)umainovaçãofinanceiraeanecessidadedeprote-çãodosinvestidoresaquemumempreendedoroubeneficiáriosolicita,publicamente,atravésdemeiosecanaisinformáticos(internet), a afetação de poupanças a uma de-terminadaempresa(lato sensu).Oapeloouofertaaopúblicoé agorafeitoexclusiva-mentepormeiosinformáticos—atravésde“Plataformas”queutilizamainternet—,visaangariarpequenasquantias — individualmenteconsideradas—,eosprojetosaquesedestinasãoinovadoresedemaiorrisco—porissodedifícilfinanciamentopelosmeiostradicionais,sobretudonoseuarranque.Adiscussãosobrearegulaçãodestaatividadecoloca-secomdenodoquandooempreendedoroubeneficiáriopro-meteaopúblicoumretornoe/ouatribuicomocontrapartidadofinanciamento ins-trumentosfinanceiros.Aatualdiscussãoassentanumparadoxoporquesendoestasofertaspúblicasde subscriçãoouvendade instrumentosfinanceirosumaatividadefinanceiratípicaeprofusamenteregulada,pelomenosdesde1933,aaceitaçãoho-


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dierna do crowdfunding de investimento convoca simultaneamente argumentos dedesregulação e desintermediação(emproldocrescimentoeconómico),edediferentereregulação(emproldaproteçãodaeconomiaemgeral).

1 . Crowdfunding; a aceitação de um paradoxo.

Nascidoeaceitesobretudoparafomentodeprojetosartísticosesociais,aideiadefinanciamentocoletivooucolaborativo“ganhouasas”sobretudodesde2010.Taisiniciativasvisavamusualmentepequenosprojetos,desenvolvidosporgruposdeami-gos,defamiliaresouconhecidos.Noscasosemqueoempreendedornecessitavademaiscapital(porexemploparacriaçãodeumaempresa),recorriaaosistemabancário(atravésdeempréstimos),aosistemafinanceiro(atravésdeofertaspúblicas)ouain-vestidoresprofissionais(comoosdenominadosbusiness angelsouaocapitalderisco).

Aatividadedefinanciamentocoletivo,colaborativooudecrowdfunding iniciou--se assim como meio de subsidiação de projetos emocionais ou de relação familiar, de amizade,deidentificaçãosocial,económica,política,culturaleartística.Temtambémnasuagéneseumaprocuradereconhecimentoquerpelosbeneficiáriosquerpelosfinanciadores,e só recentemente se foi tornando importanteumaexpectativapelopúblicode retornodo investimento.Estaexpectativanãoseencontrava totalmentearredada,porexemplo,noquedenominaremosdefinanciamentocomrecompensa,dadaapossibilidadedeconstituiro“pré-pagamento”deumbemouserviçoaprestarmaistardepeloempreendedoroubeneficiário.Masnãoeraacausadonegócionemeracondiçãoessencial.

Osucessodaatividadedecorreemgrandepartedeassentareminovaçõesine-rentesàEradaeletrónicaedoMundodigitalemquevivemos,poispermiteoacessodepequenosinvestidoresedepequenosempreendedoresamercadoscadavezmaisvastos.A internet é um mercado que crescerádesmesuradamentenaspróximasgera-ções,facultandooacessoaimensosbenseserviços—emboraaumentandooriscodefraudeedeperdadoinvestimento.Acriaçãodasnovasformasdecomunicaçãosocial,individualeglobal,eletrónicaedigital,edenovasformasdeinteraçãoatravésderedesdeinformação,criaramnovasformasdeorganizaçãosocial.Aglobalizaçãoeofimdasfronteirasacarretamumcosmopolitismoassenteemgruposdeinteresseedecomuni-caçãoindividualtotal(peer-to-peer).Aconexãoentreopúblicoencontra-sehojeassen-tenumadiferentePlataformadelivreacesso,livreparticipaçãoelivreassociação.

Este admirávelMundo novo conjugou-se como desacreditar de instituiçõeseatorestradicionais,perantecriseseconómicas,financeiras,sociaisemoraissuces-sivas (incluindo as instituições políticas tradicionais). O impacto brutal da correntecrisebancáriaefinanceira,sobreasfamíliaseasempresaseoseufuturoapartouosubsistemafinanceirodo sistemaeconómicoeda sociedadeemgeral, numaespé-ciedeautismorecíproco.Opúblicosabequenemas“modernas”medidas,ditasdecontenção, como o apregoado bail in,contêmospillovernegativoouosdanoscolaterais

.Tambémnãopodeexistirinovaçãoedesenvolvimentoquandoumsubsistema social fun-


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damental da sociedade se assume como um clube opaco aos olhos do público, assumindo tranquilaepublicamenteofenómeno,semprecombatidopelosteóricosdaregulação,de revolving doorentrepolíticos,reguladoreseindústria;menosaindaquandodemandadosoutrossubsistemassociaisrecursosparacobrirassuasimperfeiçõesounegligência

.Aparticipaçãodosplayers tradicionais no turbilhão que afeta atualmente as grandes economiasdoMundovaideparcomfortesdúvidassobreasuacapacidadeparaaresoluçãodeproblemaseconómicosesociaisestruturaisglobais—oqueimpeliuasociedadecivilparaoindividualismoeopequenoempreendedorismo.

Ofenómenodocrowdfunding é uma refração de todo este ambiente e traduz umnovo regressoao “small is beautiful”.A renovação tecnológica aque se assistediariamenteeoapeloà inovaçãoeaoempreendedorismo individualalicerça-senaassunçãodequeempresaseatividadesinovadoraseodesempenhodepequenasemédiasempresas (PME)permitirãoultrapassar fenómenosdedesempregoestrutu-ral,apoiaraeducaçãosuperior,fazercresceraeconomiacomavantagemdamenordependênciadabanca.Aangariaçãopúblicadepequenasquantiasmonetáriasparafinanciarstart-upseparaolançamentodeprojetoseprotótiposnasáreasdasener-giasrenováveis,doambiente,dabiomédica,dainteligênciaartificial—quepoderão,ounão,potenciar lucros—,nãosecoadunacomumambienteregulatóriopensadopara ofertas públicasdegrandesemissõesde instrumentosfinanceirosporgrandesempresas.A regulaçãofinanceira tradicional foi-seadaptandoàcriaçãodepolíticasde“campeõesnacionais”eaosfenómenosdeconcentraçãomassiva(“mergermania”)paraformaros“campeõesglobais”.Olevel playing fieldseguepadrõespoucoacessí-veisapequenosplayers e pequenas economias, e foi modelado por fortes medidas de reforçodegarantiasedesolvabilidadeparafazerfaceàigualmentecrescentedimen-sãodaspotenciaiscrises(paradoxalmente,muitasdasmedidassãocontracíclicasepotenciam o risco sistémico precisamente quando se pretende combater o princípio de too big to fail…).

Estasregrasnãosecoadunamcomarevoluçãotecnológicaqueestamosavivereque,nãotendoretorno,abrangemosubsistemabancárioefinanceiro.ARevoluçãoéfeitapelasatuaisgeraçõesqueultrapassamemmuitoobaby boomdecorrentedofimdaIIGrandeGuerraAdenominadamillenium generation,ondeseincluiafaixaetáriados18aos37anos,ultrapassaos86milhõesdeindivíduoseencontra-senalinhadafrentedaeco-nomia.Esó28%dosinvestidoresemcrowdfundingtêmidadeigualousuperiora50anos

.ConstituiporissoumvastomercadopotenciadopelacomunicaçãofácilemtodooMundo,porviadainternet.Estageraçãorepresentaigualmenteummovimentoeco-nómicoesocialque inova,quenãoseconforma,quequestionaadesigualdadeeainiquidadeeassuasconsequênciaseconómicas,eprocurameiosdeasafastareultra-passar —individualmente.Utilizamasnovasformasdecomunicação inerentesaosmodernos sistemas sociais, obrigando a repensar as tradicionais formas de interme-diaçãoedeempreendedorismo.

Nãoesqueçamosqueosistemafinanceirotraduzapenas(mais)umaformadeorganização social: um subsistema, dentro da Sociedade, com característicasmuito


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específicasequeapenasépermeávelaoutrossubsistemase a outros grupos sociais, enquanto providersdefundosreembolsáveis.Comotal,éumaformadeorganizaçãoigualmentedependentedaintermediaçãoentresubsistemasquesãoàpartidadesco-nexos.Existeporissonestaactividadeumintermediário,quesepodetraduznumaPla-taformaeletrónica,masquetemumafunçãofundamentaldecoordenaçãoedepermu-taentregruposcomdiferentesinteresses.Aespecificidadedasnovastecnologiasedanovaeconomia,impulsionadapelaatual(eprofunda)desconfiançanosintermediáriostradicionais,nãodeixadereconhecerasuaessencialidadecomo“agentedecontacto”.Earegulaçãodofinanciamentocoletivoassenta,comoveremos,noseudesempenho.

Énestecadinhodesubsistemassociaisquenovasformasdeencontroentreaofertaeaprocuraafrontamopapeldosintermediáriostradicionaisouasformastra-dicionaisdemercado.Peranteosnovosmeiosdecomunicaçãoedeinteraçãosocialenfrentamosoimpactosobreosmodelosfinanceirostradicionais.Qualoresultado:ajustamento ou exclusão?

2. O que é o financiamento colaborativo ou de Crowdfunding?

Internacionalmente conhecido como crowdfunding,ofinanciamentocolabora-tivooucoletivotraduz-senaformulaçãodepropostasdirigidasaopúblico,tipicamenteatravésdeinstrumentosinformáticosepelainternet—instrumentosquesãogeridosporumaempresasingularoucoletiva,profissional—,tendoemvistaobterofinan-ciamentoparaumprojeto,umaatividadeouparaumaempresadeumbeneficiário.

Distinguem-senestaatividadeváriasformasemodalidadesdeangariaçãodefundos, consoanteo seuobjetoeo retorno.Ofinanciamentopode serobtidome-diantedonativosoudoações(usualmentegratuitasmasquepodemterumacontra-partida);deempréstimos(dadosempíricosmostramqueageneralidadedosmútuoscelebrados neste âmbito são onerosos); de entradas no capital estatutário de umaempresa(comemissão,alienaçãoouaquisiçãodevaloresmobiliários).Ofinanciamen-to pode ter retorno atravésdeprodutos,deserviços,de rendimentosoudeoutrosbenefíciosespecíficos.

Aatividadenãoénova.ÉaliásmuitoreferidoporAutoresnorte-americanoso factode jánoséculoXIXopedestaldaestátuadaLiberdadeemNova Iorque tersidoobjetodeumaatividadedecrowdfunding lançada pelo jornalista e magnata da imprensaJosephPullitzer,entreosnova-iorquinos,comacontrapartidadainscriçãodasdoaçõesnaspáginasdeumjornal—o“World”—eentregadeumapequenaréplica—apósasuaconstrução.OmesmosucedeuemPortugalapósamortedeumprimeiro-ministroportuguêsnaquedadeumaaeronaveemCamarate,nodia4deDezembrode1980.Ojornal“ODia”lançouumprojetodecrowdfunding nos mesmos moldesparaaconstruçãodeumaestátuaqueserialevantadanaPraçadoAreeiro,emLisboa—hojedenominadadePraçaFranciscoSáCarneiro.Muitosoutrosexemplospoderiamserdadosnaatualidade,paraumaformadefinanciamentocoletivoqueseencontranaconvergênciaentreomicrocrédito,eodenominadocrowdsourcing.


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O Crowdsourcing é considerado como a origem do crowdfunding, tendo nasci-doecrescidocomgrandeêxitoemprojetosdeapoioàarteoudefilantropia,edepen-dente da doação ou contribuição de pouco por muitos(crowd).Muitasvezeséaúnicaviaparaqueumaobraganhevida —ocasomaiscitadoéodaconhecidaWikipédia.O crowdfunding e omicrofinanciamento podem ser considerados como derivados.O primeiro caracteriza-se por ser também uma open call,masbaseadonautilizaçãodemeiosinformáticoseatividadeexclusivamenteonline (numa“Plataforma”),ondequemprocuraangariarcapital(Beneficiáriosouempreendedores)solicitaumdeter-minadofinanciamentodopúblico(Investidores),construindoumanarrativaacercadeumaideia,deprojetosouatividadesquedesejaimplementar.Ao público em geral é deixado o arbítrio daadesão,atravésdosseusmeios,porvezesmediantedisponibili-zaçãodegarantiaspelofinanciado.

Omovimentode“microcrédito”écoevodomeioqueanalisamosedecorreemparte dos mesmosfatores.Tornou-sepopularhácercade30anos em Estados como a Bolívia,aIndonésiaouoBangladesh,numtempoenumMundoondeaMisériaaindaobedeciaafronteiras.MuitocitadoapósoimpulsodadopeloNobeldaPazde2006,Sr.MoahmmedYunus,epeloseuGrameenBankcriadoem1983comoapoiodaFordFou-ndation,estemeiofinanciounodenominadoTerceiroMundomicroempresasatravésdeempréstimosnovalorde90milmilhõesdedólares.Omicrofinanciamentoassentanacon-cessãodepequenosempréstimos,semanecessáriaexigênciadegarantias,ecomtaxasdejuroincluídasouvariáveis,masabaixodaspraticadasnomercadotradicional.Afiguraépróximadoquedesignamosporequity e lending based crowdfunding(quedenominare-mossimplisticamenteporcrowdinvestment),masnoprimeiroosinvestidoresrecebemca-pitalououtraformaderemuneraçãobaseadanocapital(equity-like arrangements como a participaçãonoslucros),comocontrapartidadosfundosquedisponibilizam.

3. Modelo típico de uma relação de financiamento colaborativo.

Omodelotípicodecrowdfundingassentaemtrêsplayers ou atores fundamen-tais:oBeneficiárioouEmpreendedor;oIntermediárioou“Plataforma”;oPúblicoouInvestidores.Emrigor,comoveremos,poderão(edeverão)existirmaisagentes,desdelogoumregulador(público),dadoquenageneralidadedosEstadosestasatividadesprivadassãoobjetoderegulaçãopúblicae/oudereservalegaldeatividade.

i) OBeneficiárioétodoaquelequenecessita/procurafundosparaumaati-vidadeouumprojetodeterminado,podendofazê-lodiretamenteoucon-tratualizarcomumintermediárioomarketing e a angariação do aforro pú-blico.Existememambososcasosoutrasrelaçõesjurídicasdecorrentesdeserviçosauxiliares—deapoiojurídico,económico,contábil,publicitário,deinterposiçãodeveículosdetentoresdoprojetoouempresa(queopúbli-codeterá),debancosparadepósitoeguardadevalores;

ii) O Público é o destinatárioquepoderáencontrar-sedisponívelparaapoiar/investir.TendeaservistopeloDireitocomoumconsumidorespecialmente


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necessitado de proteção e de informação, dependendo esta da natureza da relaçãocontratualedoDireitoaplicável.Sobretudonaatividadedefinan-ciamentocolaborativodecapitalouporempréstimo(crowdinvestment), a exclusividadelegaldapráticadeatoscomoareceçãodopúblicodefundosreembolsáveis,oexercíciodeatividadescreditícias,areceçãoetransmis-sãodeordensdepagamentoourelativasà transaçãodevaloresmobiliá-rios,podemimplicarainterferêncianacadeiadeintermediáriosfinancei-ros“propriosensu”,comorespetivocusto;

iii) OIntermediárioéumaempresaquefuncionafazendoaponteentreaspar-tes e que gere a internet comomeiodepublicitaçãoeencontrodevontadescontrapostas(tambémodesignaremospor“Plataforma”).Estaempresagereedisponibilizaosmeiosmateriais,técnicosehumanosnecessáriospara,deuma forma regular eprofissional, colocar emcontactopessoas jurídicas efísicaserespetivasdeclaraçõesdevontade,tendoemvistaaperfeiçãodeumnegóciotípico.OdetentordaPlataformaé obrigado a publicitar e informar osprojetosdoBeneficiário,epodetambémterdecontratualizarcomoutrasempresasserviçosjurídicos,deauditoria,demarketing,oudeinterporentresieaspartesagentesautorizadosparaexerceratividadeslegalmenteregula-das,podendosuportarocustosozinhooucomasdemaispartes(fees).

Fig. 1. Modelos típicos de agentes e relações contratuais no crowdfunding.


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4. Modalidades de financiamento colaborativo disponibilizadas pelas Plataformas.

AsempresasquegeremestasPlataformasdeintermediaçãopodemespeciali-zar-se em tipos ou modalidadesouemnichosdemercado,beneficiandodoknow-how angariado—desdeprojetosdecaridade,deinovaçãotecnológica,ambiente,promo-çãoevendadeprodutosouempequenasempresasaltamente inovadores1.AsPla-taformaspodemassentaremprincípios fundamentaise/ouespecializar-seemtiposprincipaissendocomumprosseguiremmaisdoqueumamodalidade.

ÉusualadotaradistinçãoentrequatrotiposoumodalidadesdeatividadedeCrowdfundingoudefinanciamentocolaborativo,combasenoretorno,i.e.,naexistên-ciaounãodecompensaçãoparaoinvestidor.Quandoexistecompensaçãoestapodevira)sobaformadeumretornonãomonetáriocomoumproduto(dequeaquantiaentregueé jáumpré-pagamentoouentrada),b)desomasmonetáriasp.e.atítulode juros(porqueocontratosubjacenteéummútuo),c)deaçõesoudividendosouinstrumentosfinanceiros(vgquandoasquantiassedestinamàcriaçãoousubsidiaçãode uma empresa2).

O“financiamentocolaborativoatravésdedonativo”(dedoação)é a modalidade típica emais antiga, onde aquele que contribui não espera qualquer contrapartidaparasi.Existehámuito—terásidoinclusiveaorigemdestemodelodenegócio,nocampoartísticoecultural—,etemumcarizsocial,altruísta,semofimdolucro(é co-nhecido por donation-based crowdfunding).

Apardestamodalidade,ecommuitosucesso,temosigualmenteodenomina-do“financiamentocolaborativocomrecompensa”,tornadomundialmentefamosoporPlataformascomoaIndiegogoouaKickstarter3.Comoveremos,esteé o paradigma da utilizaçãodestaformadefinanciamentoenquantomeiode“testeaomercado”paraolançamentodeumproduto,deumprotótipo,oudeumaobra.Permiteaferirdoeven-tualinteressedopúblicopelainiciativa,eassim,doseusucesso.Emcasodesucessonomercado,oinvestidorterádireitoaumobjetoouaumserviçocomocontrapartidada sua iniciativa. Esta recompensa estáusualmente relacionada comoprojetoquepatrocinou(é conhecido por reward-based crowdfunding).

1Cfracompletaresenhadarelaçãoentreestetipodefinanciamentoeasenergiasrenováveisem inúmeros Estados, in http://www.crowdfundres.eu/wp-content/uploads/2016/06/CrowdFundRES--Crowdfunding-RES-Regulation-in-EU.pdf

2Adistinçãoentredonation-based, reward-based, pre-selling, lending-based e equity-based crowdfundingpodeservistaemBRADFORD,2012:1-50,eemHEMER,2011,inhttp://digitalcommons.unl.edu/6CC6E76D-4F09-47C0-A332-DD1FB8294CC5/FinalDownload/DownloadId-1C9861CF276A498766612315A-24F64A5/6CC6E76D-4F09-47C0-A332-DD1FB8294CC5/cgi/viewcontent.cgi?article=1118&context=lawfacpub COLLINSePIERRAKIS,2012,inhttps://www.nesta.org.uk/sites/default/files/the_venture_crowd.pDF

3Sãoespecialmentecitadas,enquantomodelosdesucessososwebsitesKickstarter(https://www.kickstarter.com/?ref=nav), Indiegogo (https://www.indiegogo.com/#/picks_for_you), Rockethu-be (https://www.rockethub.com/).

http://www.crowdfundres.eu/wp-content/uploads/2016/06/CrowdFundRES-Crowdfunding-RES-Regulation-in-EU.pdf


http://digitalcommons.unl.edu/6CC6E76D-4F09-47C0-A332-DD1FB8294CC5/FinalDownload/DownloadId-1C9861CF276A498766612315A24F64A5/6CC6E76D-4F09-47C0-A332-DD1FB8294CC5/cgi/viewcontent.cgi?article=1118&context=lawfacpub



https://www.nesta.org.uk/sites/default/files/the_venture_crowd.pDF

https://www.kickstarter.com/?ref=nav),%20Indiegogo

https://www.kickstarter.com/?ref=nav),%20Indiegogo


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Apardestasformasmaisantigastemoso“financiamentocolaborativoporem-préstimo”(conhecidoporlending-based crowdfunding),emqueoinvestidor“empres-ta”temporariamentequantiasaoutrem(pessoasingularoucoletiva),comumpos-teriorretornodocapital(eeventualmentedejuros).OcontratodemútuocelebradoparaumfimdeterminadopodeficarsobgestãodaPlataformaouasquantiasserementreguesdiretamenteao(s)mutuário(s).

Esta indústria de lending-based crowdfunding é pujante e muitos receiam que podevirnumfuturoimediatoaameaçaraatividadebancária—noReinoUnidoal-cançagrandeêxitodesdehámaisde10anos.ÉusualdistinguiroMarketplace lending e o peer-to-peer model(ouP2P lending,quejuntadiretamentemutuanteemutuário,pessoasfísicasecoletivas)4.Consoanteofime/ouaspartes,tambémsedistingueen-treofenómenodeconsumer lending(relaçãoconsumidor-consumidor,semgarantiasou colaterais), do business lending(relaçãoconsumidor-empresas,comousemgaran-tias).Oencontroentreaspartespodeserfeitoindiretamente,medianteinterposiçãode uma instituição de crédito comquem a Plataforma temum acordo prévio (p.e.pagamentose/oudepósitodevalores),interposiçãoqueéobrigatóriaquandoincidasobreatividadesbancáriasequetemavantagemdeevitardificuldadesaoscredoresperanteaeventualinsolvênciadaPlataforma.

OmodeloquecolocaemcontactodiretoosinvestidoreseoempreendedorouBeneficiáriodeumprojetopodesersubstituído pelo designado trust model.Menosusado,nestemodelooinvestidorcontratadiretamentecomaPlataformaenãocomoBeneficiário—sobretudonoscasosemqueosregimesjurídicosdefinanciamentocolaborativoporempréstimopermitemaintermediaçãodeumtrustee.OsrequisitosprudenciaisdaPlataformaserãonestecasoobrigatóriose fundamentaisdadaaes-sencialidadedagarantiadasuasolvabilidadeesegregaçãodeativosepassivos,colo-cando-setambémaquestão,emEstadosemqueestaatividadetemgrandedimensão(comooReinoUnido),apossibilidadedeosmutuantesficaremabrangidosporsiste-masdeindemnização,comonoscredoresbancários(infra).

Finalmente, no “financiamento colaborativo de capital” (também conhecidopor equity-based crowdfunding ou crowdinvestment),osinvestidorestêmemvistaolucro.Têmuminteressenaatividadedaprópriasociedadeounumafuturavendadeparticipaçõeserecebemcomocontrapartidadofinanciamentoumapartedocapital(umaparticipaçãosocial)ououtrosdireitos—departiciparnoslucrosdaempresaoudeeventuaismais-valiasnocasodevendadaempresaoudasuaadmissãoànegocia-çãonummercadoregulado.AsempresasfinanciadasouBeneficiáriaspodemtambémemitirinstrumentosrepresentativosdedívida(p.e.mini-bondsouobrigaçõesconvertí-veis)medianteumataxadejuro(apossibilidadedeposteriorconversãoemaçõescombase num determinado ratiopreviamentefixadopodeservantajoso).

Oinvestimentopodetraduzir-senaconstituiçãodeumarelaçãojurídicadire-ta,eosinvestidoressubscrevemouadquiremaçõesououtrosvaloresmobiliáriosda

4 Informação sobre as maiores plataformas de peer-to-peer lending, in http://www.telegraph.co.uk/personal-banking/savings/peer-to-peer-lending-everything-you-need-to-know-about-the-leadi/

http://www.telegraph.co.uk/personal-banking/savings/peer-to-peer-lending-everything-you-need-to-know-about-the-leadi/

http://www.telegraph.co.uk/personal-banking/savings/peer-to-peer-lending-everything-you-need-to-know-about-the-leadi/


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empresaBeneficiária(posteriormentedepositadasnumintermediárioemseunome).Podeigualmenteconstituir-seumarelaçãojurídicaindireta:opúblicoinvestenumaen-tidadeouveículodiferentedoBeneficiário,queporsuavezinvesteemnomepróprionaempresaouprojetoafinanciar.Oinvestidordeteráumaparticipaçãonesteveículo—quepodeserumacooperativa(muitoutilizadoemregiõesdeforteassociativismocomonospaísesnórdicosnaáreadoambiente)5,umveículoespecial(Special Purpose VehicleouSPV)ououtroesquemadeinvestimentocoletivo.Estamodalidadeémuitoutilizadasobretudonoreal-estate crowdfunding;o investimentonosector imobiliá-rioéefetuadoporumveículodequeosinvestidoresdetêmparticipaçõessociaiseodireitoaumretornoadicional(porexemplorendas).Misteréquecadaveículosejadestinadoaumprojetoouempresaespecífica—emboraumaPlataformapossaterváriosprojetose,comotal,váriosveículosoupropostasparafinanciamento6.

Como veremos, estes dois últimos modelos traduzem-se numa espécie debypass ao sistema bancário (vgnoâmbito imobiliário)eaomercadofinanceiro.Noprimeirocaso,mediantepagamentopeloBeneficiáriodetaxasdejuromaisfavoráveisemenorescomissõesdoquesucederianumempréstimobancário—oqueconstituiapenaspartedocustoqueomutuárioaísuportaria.Omutuanteouinvestidorpoderátambémtervantagemaoobterumataxadejuromaisfavoráveldoqueaqueobte-rianumdepósitobancárioaprazoounumempréstimoobrigacionistacolocadopelobanco, poupando nos custos de aquisição,guarda, transferência, reembolso— eaincidênciatributáriaéigualmenteimportante.

HagedornePinkwart7referemaindaumoutrotipooumodalidadedefinancia-mentorelacionadacomasúltimasduas.Designam-noporstock-model e assenta na cria-çãopelasociedadegestoradaPlataformadeummercadosecundárioparaobtençãodeliquidezparaosinstrumentosangariadospelopúblico.DificilmenteteriacoberturalegalnageneralidadedosEstadosdaUniãoEuropeia,comoPortugal,dadaareservalegaldeconstituição demercados regulados para valoresmobiliários,mas a possibilidade deposteriornegociaçãodosvaloresmobiliáriosemitidospeloBeneficiárioouempreende-doratravésdacriaçãoegestãopelaPlataformadeummercadosecundárioorganizadoeregular,permitiriaqueosinvestidoresobtivessemmaiorliquidezparaoseuinvestimen-toeeventuaismais-valias.Tambémtornariamaisapelativaaofertapelapossibilidadedetransação imediata(emEstadospioneiros,comoosEUA,existeumperíodode in-disponibilidadelegaldosvaloresemitidos—infra)emitigariaorisco.Aadvertênciadainexistênciademercadosecundário(esuasvantagens)éporissoumavisoexigidopela

5 AcriaçãodecooperativasémuitoutilizadanaHolandaenaAlemanha(Energiegenossens-chaften),sobretudoemáreasdeinvestimentocomoprojetosrelativosàsenergiasrenováveis,detendoosinvestidores(geralmentecidadãosdalocalidadeondeoprojetoenergéticoécriado),nummodelode participaçãode cidadania denominadodeBürgerbeteiligungsmodell, umaparticipação enquantocooperadores(Genossenschaften)—cfrhttp://www.crowdfundres.eu/wp-content/uploads/2016/06/CrowdFundRES-Crowdfunding-RES-Regulation-in-EU.pdf

6AempresaMassolutiondistingueentrecrowdlending, crowdinvestment, crowddonation e rewar-d-crowdfunding, disponibilizando informação http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/

7HAGERDONePINKWART,2016:71.



http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/


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generalidadedosEstadosnestanovaregulaçãodefinanciamento.AgeneralidadedosAAdesignamestamodalidadedecompany-own trading system.

Do lado do Beneficiário, empreendedor ou autor do projeto ou empresa fi-nanciada,aentradana relação jurídicadefinanciamentopodeestar subordinadaàobtençãodaquantiademandadanofimdoprazodaoferta. Informarápreviamenteo mercado de que o totalpretendidoéomínimoqueaceita,eventualmenteporquesócomestemontantepodeprosseguirasuaempresa“latosensu”.Estamosperanteo designado all-or-nothing principle (AON) tambémdesignadopor threshold-pledge system.Aescolhadestacondiçãosignificaqueoautortemcomocertoqueoseupro-jetoe/ouoretornoprometidosnãosãoviáveissematotalidadedomontantefixado,oqueacontecesobremaneiranolançamentodeempresasdenovastecnologias,destart-ups nalinhabiomédicaoudasenergiasrenováveis.Éusualmenteutilizadanasiniciativasqueprometemumretornoemprodutosousomasmonetárias.Seomon-tantenãoforatingidoasordensouintençõesmanifestadassãoresolvidaseasquan-tiasdevolvidasaosinvestidores.

OBeneficiáriospodetambémoptarinicialmenteporumprincípiodeaceitaçãodomontanteque,nofinaldoprazofixado,vieraserangariado.Esteseráomontan-tefinaldaoferta.Designa-seestacláusula,expressivamente,porKeep-it-all principle (KIA)oukeep what you get.Éumacláusulatípicadeiniciativasdecarizaltruísticoemquenãoexiste retornoprometido,masque sepodemiscigenar comoanterior8. Asuaadoçãotambémpodedecorrerdofactodeoprojetoterdiversasfasesdeimple-mentação, ou de poder arrancar com uma escala menor porque ainda aí a empresa é rentável,ouporquetemcustosfixospequenos.Reconduzir-se-iaaoregimesocietáriodasubscriçãopúblicaincompleta(art.279ºCSC).

AscondiçõesdaofertapodempreverdesdelogoapossibilidadedealteraçãodacondiçãoAONpelacondiçãoKIA,duranteaoferta,eoprazodeangariaçãopodevariarmasasestatísticasdemonstramquesesituausualmenteentre60a90dias9.

UmaoutracondiçãoquepodeserfixadapeloBeneficiáriodenomina-sedefirst come-first served.UmavezatingidooobjetivooumontantefixadopeloBeneficiário,inexistequalquerpossibilidadedeparticipaçãodeposteriores investidoresouqual-querformadeleilãoouderateio—usualquandoaprocuraexcedeaoferta.Talsig-nificaqueosconsumidores/investidoresmaisconhecedoresoucommaisinformação(ou commais disponibilidadede capital) têmuma vantagem inicial. Esta vantagempodeperpetuar-sepoisestesinvestidoresprofissionaispoderãocontrolaraempresaesuaatividadeeaposteriorrevenda.TalsignificaqueoempreendedorouBeneficiário—mastambémospequenosinvestidores—ficamnumaposiçãodiminuídaemesmorefénsdo(s)detentor(es)deumaparticipaçãomaioritária.

Poressemotivoéigualmentecomumfixarlimitesaoinvestimentoindividualnumprojeto,ouemváriosprojetos(infra),oucombinarambososmodelos.

8CUMMING,2015:6.9DENNIS,2016:78.


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APlataformapodeigualmentecombinartaiscláusulascomacriaçãodelimi-tes threshold-pledge system:umdeterminadomontantedeveseratingidonumprazofixadoesóaíosinvestidoressãochamadosacontribuiroucolocarosmontantes,vg numacontadedepósitoescrow10.Nãosecumprindooslimitesnãosãochamadoscomasentradas(osistemafuncionasobumaespéciedeprocurapréviadeintenções)ou,setiverhavidoalgumacontribuição,procede-seàsuarestituição.

Omodelotípico éo de subscriçãodireta e imediata. Esta é feita atravésdecontrataçãodiretaentreopromotoreoinvestidor,atravésdainfraestruturadaPla-taforma e denomina-se de simple subscription method.Opreçoeaquantidadeestãofixadospodendodependerdeumafaseprévia:permite-seareceçãodeintençõesouarealizaçãodeumleilão—pre-auction method.EstascondiçõessãoconhecidasdehámuitodadoutrinaedoDireitodasofertaspúblicasdeinstrumentosfinanceirosetendemnaturalmenteaserimportadaseassumidasdeformaclaraquandoaentidadegestoradaPlataformaéumbancoouumainstituiçãofinanceira.

Ovolumetotaldevaloresobjetodeangariaçãoporestanovaindústriaécres-cente, e na sua maioria respeita a lending-based crowdfunding,SegundoestimativasdaMorganStanley,em2020ovolumeglobalpoderásituar-seentreosUS$150bneUS$400bn11, nummovimentoque jáhojepreocupa reguladores comoaFCA faceaumaeventual“bancaparalela”(infra).

Fig. 2. Relatório de 2015 sobre a indústria de crowdfunding da Massolution/Crowdsourcing.org

10 Estes contratosdedepósito caracterizam-sepor ter comobaseumacordoentreduasoumaispartesemqueseconfiaaumaBanco(nocaso,maspodeserumterceiro),aguardaeposteriorrestituiçãodebensmóveis(valoresmobiliários,numerário,títulosdecrédito),consignadosaumfimespecífico.Nofinaldoprazooufaceaumeventopreviamenteacordadoprocede-seÀentregaaumterceiroouàrestituiçãoaodepositante.—vdJoãoMoraisANTUNES,2007,Do Contrato de Depósito Escrow,Coimbra,Almedina.

11 http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/

http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/


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5. O financiamento colaborativo de empréstimo e de capital.

Aocontráriodasdemaismodalidades(ouformas)definanciamento,nocrow-dinvestment (seja lending-based crowdfunding, securities-based crowdfunding, ou equity crowdfunding) existe umaexpectativade retornooude ganhopor parte doinvestidor.Estamodalidadedefinanciamentotememvistasatisfazernecessidadesdecapitaldeempresas,medianteaemissãodeações,detítulosdedívidaoudeoutraformaderemuneraçãodependentedobalanço.

Comoveremos,ocrowdinvestmentpermiteoacessodepequenosinvestidoresa ummercadoprimáriodequepodem resultar oportunidadesúnicas de retornoequeseencontrausualmentereservadoaprofissionais.Masadesregulaçãopermitefraudesecontémumelevadoriscodeperdasparaoinvestidor,dadaaassimetriain-formativaeataxadeinsucesso.

Estasmodalidadesdefinanciamentosãocomplexasporqueenvolvemproble-masderegulaçãojurídicaeeconómica.Existelegislaçãoespecífica,dedireitosocie-tário e direito económico (bancário, dos valoresmobiliários, da concorrência), quevinculamumempreendedorquepretendelançarumaopen call.Tambématividadestípicascomoaconsultoriaearecomendaçãosobreoinvestimento,ouareceçãoeexe-cuçãodasordens(bemcomoareceçãoeguardadevaloresedefundosdopúblico), sãolegalmentereservadasaagentesprofissionaisadministrativamentereconhecidoscomo qualificados para o seu desempenho.

Sãoporissocriadosnovosintermediáriosparainvestimento(gestoresdasPla-taformas),quenãoseencontramabrangidospeloexclusivolegal—amenosquese-jamjáqualificadoscomoinstituiçõesdecréditoousociedadesfinanceiras(arts.3º-10ºdodenominadoRGICSF12), e estejamautorizados a exercer serviços bancários e deinvestimento(intermediáriosfinanceiros(arts.289º-293ºCodVM13).

Oexclusivodestasatividadesfinanceirastípicasearegulaçãoaqueseencon-tramsujeitasdecorredanecessidadedeproteçãodointeressegeral.AseconomiasdemercadoemqueassentamamaioriadassociedadesmodernasdependemdoBomeSão desempenhoconcorrencialdosmercados,edehámuitoqueseentendeinexistirqualquermecanismoinvisívelquepromovaasuaPerfeição.Pelocontrário,afaltadeintervençãopúblicaqueproíbaoucolmateasnaturaisfalhasdemercadoresultanaderivadosmercadosparaaimperfeiçãocomfortesexternalidadespúblicasnegativas.

MesmoemEstadoscomoosEUA,poucodadosàcriaçãoeintervençãodeen-tidadespúblicasnas liberdades individuaisedemercado(de iniciativa,decontrato,deempresa,depropriedade),peranteasfalênciasefraudessucessivasnomercadobancárioefinanceiro(maispublicitadasdesdeofinaldoséc.XIX)optaramporuma

12RegimeGeraldasInstituiçõesdeCréditoeSociedadesFinanceirasaprovadopeloDecreto-Lein.º298/92,de31dedezembro(RGICSF)

13CódigodosValoresMobiliáriosaprovadopeloDecreto-Lei n.º486/99,de13deNovembro(CodVM).

http://www.cmvm.pt/pt/Legislacao/Legislacaonacional/CodigodosValoresMobiliarios/Pages/Decreto-Lei-n-48699-de-13-de-Novembro.aspx?v=


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forteintervençãonormativaeadministrativa.PorqueosprincípiosfundamentaiseaatuaçãodosTribunaisenquantoreguladoresnãoseverificarameficazes,etãopoucoforameficientesospoderesdehearing das assembleias estaduais, os Estados fede-rados criaram entidades públicasad hoc, temporárias, especializadas na garantia econtrolodosmercadosecontroladorasdasrespetivasfalhas.Asentidadesreguladorassetoriais, independentesdospoderespolíticosnasuaatividadeenomeação, foramsendodesenhadaspeloCongressocompoderesnormativos(rule making)edecisórios(adjudication)vinculantesdaindústria14.

Apósojáreferidoregimedeextremaliberalizaçãobancáriaefinanceiraedeeventosfraudulentosqueculminaramnocrash bolsista de 1929 e os Securities Act de1933ede1934oSenadoestatuiuumaforteregulaçãolimitativadasoperaçõesdecaptaçãodeaforrodopúblicoparafinanciamentodeempresas.Estasoperaçõespassaramaestarsujeitasaestritosdeveresderegisto,deinformação,edeinterme-diaçãopor sociedades financeiras previamente autorizadas, todas sujeitas a fortesupervisãopública15.Umanovatool boxregulatóriafoientãocriada:aautorizaçãoouregistodasoperaçõesdeofertaaopúblico;apréviaaprovaçãodeprospetoscomamáxima informaçãorelevante,adisponibilizargratuitamenteaos investidores;aaprovaçãodapublicidadecomverificaçãodoseuconteúdo;aestatuiçãoderegrasde responsabilidade pela informação disponibilizada e pelas suas características; a colocaçãonopúblicoatravésdebrokers-dealerspreviamenteautorizadospeloregu-ladorepublicamenteregistados.Estesatospassaramaserconsideradosessenciaispara a proteção do interesse público16.

TambémaEuropa sentiuestanecessidadede intervenção limitativadeope-raçõesfinanceirasdecaptaçãodeaforrojuntodopúblico,enãosãopoucososcasoshistóricosdefraudeefalênciaquetiveramrepercussõespúblicasgraves.AbolsadeParissofreuosfortesrevesesdoliberalismopolíticoefinanceiroaplicadoaomerca-dodecapitaislogoem1719-21—talvezportersidoaprimeiraverdadeirabolsadecommoditiesasurgirformalmente—,mastambémadesegurosmarítimosinerentesaocomérciocolonial.Vemsempreàmemóriao“caso-bomba”emquesetraduziuaatuação da Mississippi CompanyedeJohnLaw(queaadquiriuem1717esedestinavaacomercializarasriquezasdascolónias).ChamadoporFiliped´OrleãesparacomporasfinançaspúblicasdoreinocomoBanqueGénéralePrivée,esteadquiririaocontroloda Mississippi Company. InflacionadaporalegadasriquezasdaLouisianaeobjetodesubscriçãoeforteprocuradeaçõespelopúblico—nosprimeirosmesesde1720asaçõesvalorizaramde500para15.000francos—acabaria insolventenofinaldesseano,comJohnLawfugindo,namiséria,paraVeneza17.

14AcercadacriaçãodestaadministraçãoindependentetecnocráticanosEUA,edificuldadesdasuaaceitaçãopelaindústriaepeloSupremoTribunalFederal,esuaposteriorimportaçãomiméticaparaoContinente,CATARINO,2009:82ss.

15Paraumavisãodalegislaçãonorte-americana,https://www.sec.gov/about/laws.shtml#secact1933 16NUNES,2015:184.17AcriaçãoedisseminaçãodeaçõesdaMississippi Company (1710-1770),eposteriormente

o caso similar em Londres da South Sea Company (1711-1850),fezcomqueemmeadosdoséc.XVIII


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AlgosimilaraconteceraemInglaterra,naépocadonascimentodos ImpériosColoniaisedaexploraçãodenovosterritórios,comaSouth Sea Company.Oseues-plendorfoitalqueadquiririatodaadívidapúblicainglesa—ovalordassuasaçõessubiravertiginosamentecombasenaexpectativadosucessomilitarperanteaFrança.AcabarianacionalizadapelaCoroa,comoformadesalvar“inextremis”osistemafi-nanceironacionaleparasalvaguardadepartedariquezadosacionistas(oseuboard eosmembrosdealgumas instituiçõespúblicasquefomentaramafraudeacabaramnaTorredeLondres).Anecessidadedeproteçãodopúblicoperanteocrescimentodasgrandescompanhiasmarítimaseforteespeculaçãoquerodeouaaberturadoseucapital ao público determinoumedidas regulatórias restritivas que culminariam noBubble Act de1720.“Oimpactodesteescândalosobreopúblicoacionistafoidetalformaque,100anosmaistarde,oPresidenteJackson diria que ever since I read the history of the South Sea Bubble I have been affraid of banks18.”

O supra citado Bubble Actfoiapenasumadasreaçõespolíticasregulatóriasaomercadolivreeàsofertasdevaloresmobiliáriosdesreguladas.Apósaapologiadosmercados, da liberdade, da supremacia dos contratos, e contrariando uma célebre de-cisãodoSupremoTribunalfederalnorte-americanode1810,julgandoinconstitucionalainterferênciapúblicaunilateralnavidadasCompanies(casoDartmouthCollege,17U.S.518,de1819),asregulaçõespúblicasrestritivastêm-serepetidoatéhoje.Suce-deu,comovimos,comoSecurities Act de 1933, e mais recentemente com o Sarbanes--Oxley Act e depois com o Dodd-Frank Act,anteanecessidadedefazerfaceagravescrisesde “inovação”financeira.HojemuitosAutoresentendemque resultaramemexcessos(regulatory overshooting).

Anovelatividadedefinanciamentocolaborativoé filha de mais uma crise e de um regulatory overshooting.Existeumaestreitalinhavermelhaentreasativida-desbancáriaefinanceiralegalmentereservadasaempresasfinanceiras,eocrow-

nãosóosresidentesemParis,mastambémestrangeiros(cercade30.000),procurasseminvestirnestasduas companhias “transnacionais”, entrando toda a Europa num frenesimde compra…que acaba-riacomorebentarda“bolhaespeculativa”elevandoopânicoaosgovernosdosEUA,ReinoUnidoeFrança,eaocrash dasincipientesbolsasdestespaísesedeAmesterdão.Pelaprimeiravezosgovernostiveramqueresponderperanteasmassaspopulares.Estávamosnofinaldofenómenodetransiçãodasguildas e das corporations para as joint-stock companieseomaravilhosofenómenodaemissãodedívi-dapública—umanever ending storypercebidapeloseconomistasbritânicosquepermitiaaconstanteemissãoeendividamentosemnecessidadedepagamento,criandoaomesmotempotítulosqueatri-buíamliquidezatravésdasuaalienação(CATARINO,2009:111-140;ROSSI,2006:33;HOPT,2007:44).

18 Comuma evoluçãomuito similar no seu âmbito temporal ematerial ao casoMississippi Company, a South Sea Company (1711-1850)foracriadaparaoflorescentecomérciodeescravosdaÁfricaparaaAmérica“espanhola”umpoucoàsemelhançadoquesucederacomaEast Índia Company naÁsia.ASouth Sea CompanyforacriadapeloLordTreasurerHarleytendoemvistaofinanciamentodetodaadívidapúblicadoGoverno(assumidapelacompanhiamedianteumaanuidade)esendo-lheconferidoomonopóliodocomérciocomaAméricadoSul,nasequênciadeumtratadocomEspanha,tendocomoescopooacessodiretoàscolóniasespanholasapósaGuerradaSucessãocomEspanha.Aproveitandoomonopóliopermitia-seoseufinanciamentoatravésdopúblicoquepretendessedeteraçõesdestaenormecompanhia;oRoyal Bank concediaempréstimose compreferênciaem futurosaumentosdecapital,tendo-seassistidoafraudesbolsistaspelaadministração,poraltosdignatáriosdoregime e Members of Parliament —MICHIE,2006:895.


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dinvestment, que ganhou projeção e dimensão precisamente por não se encontrar sujeitoàsmesmasexigênciaslegais.Poressemotivo,grandepartedasPlataformasque apareceram inicialmente como intermediários acabariam proibidas pelos regu-ladores por non compliant.Umavezmais,foramosEUAoprimeiroEstadoaassumirque,pelasuaimportânciaeconómicaepolítica,ofinanciamentocolaborativodeve-riaserreguladoenãoproibido.

Atradiçãonorte-americanadomecenatoedeassunçãodefunçõesculturaisemesmopiedosas por particulares e associações de particulares hámuito tornarausuais formas de crowdfundingquenãodecapitalouempréstimoremunerado.Asi-tuaçãoeconómicaepolíticapós-2008 determinou o reconhecimento das suas claras vantagens(houvediversasiniciativasporcongressistas,querdoSenadoquerdaCâ-mara dos Representantes, tendentes à sua regulação19),comimpulsopresidencial(acampanhadeBarakObamabaseara-sesobremaneiraemredessociasenasuaparti-cipação20),quelevariamàaprovaçãodaprimeiraregulaçãodocrowdinvestment pelo denominadoJOBSAct(infra).

6. As Vantagens e as Desvantagens do crowdinvestment.

Perceberoentusiasmoporestanovaformadefinanciamentoimplicareconhe-cerquenoâmbitodacriseiniciadaem2008asexigênciasregulatóriasquerecaíramsobreosbancosedemaisinstituiçõesdecréditoostornoumenosdisponíveisparaorisco.Criou-seumgap entreasnecessidadesdaspequenasemédiasempresas(PME)edasnovasempresas“semhistória”queapostamnainovaçãoeemnichosdemerca-do,eoseuacessoameiosdefinanciamentotradicionais.

EstudosfeitosnosEstadosUnidosdemonstraramserrealamais-valiadasPMEsparaocrescimentodaeconomiaedoemprego(asuaeficáciaédehámuitoconhe-cida,quandoaplicadaasetoresouterritóriosmaisdesfavorecidos,vgporcondiçõesgeográficasounaturais).Taisestudosdemonstramtambémqueossectoreseasem-presasmaisdependentesdabancaedoseufinanciamentosofremmaisproblemasdedesempregoemcasodecrisese recessões,equeodesempregoéagravadonocasodasempresasdessessetoresquesejamPMEs.Oestudofoimaislongeeanali-souapresenterecessãofaceàcrisedosanos90decorrentedasSavings and Loans (S&L)eàrecessãode2001.Oaumentodedesempregonaspequenasempresasfoinotório,dadotersidodespoletadopelosistemabancário,masencontrava-seausentenarecessãode2001,queocorreunosetordastecnologias.Oestudoconcluiqueoschoquesoucrisesdecréditolevamaumaenormedesproporçãodedesempregoque

19Em2011foiapresentadanaCâmarapeloRepresentanteRepublicanodaCarolinadoNorte,TraickMcHenry, uma proposta (“Entrepeneur Access to Capital Act”) após ter presidido a audiçõessobre crowdfunding e soluçõespara capitalizaçãodePMEs,maso “JOBSAct”deObama,destinadoigualmenteàrecuperaçãoeconómicaedoemprego,foimaislonge—infra(FINK,2012:2-24).

20VdoPress ReleasedoPresidenteBarackObama,eoscomentáriosrelativosà assinatura do JOBS Act (5Abr2012), in http://www.whitehouse.gov/the-press-office/2012/04/05/remarkspresident--jobs-act-bill-signing

http://www.whitehouse.gov/the-press-office/2012/04/05/remarkspresident-jobs-act-bill-signing

http://www.whitehouse.gov/the-press-office/2012/04/05/remarkspresident-jobs-act-bill-signing


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aumenta nas pequenas empresas21.Tambémporestemotivosevisammeiosmenosdependentedesteseletrocho-

queseconómicoseregulatórios—comoasofertasdestinadasaopúblicoemgeral(desubscrição,devendaoudetrocadeinstrumentosfinanceiros).Noentanto,alémde time-consuming,estasofertas sãoextremamentecarasdevidoànecessidadedecompliancecomfortesexigênciasregulatórias:relembremosaintervençãonecessáriadeintermediáriosfinanceirosautorizadosesupervisionadosporautoridadespúblicas;apreparação,disponibilizaçãoepublicitaçãodeinformaçãoexaustivasobreaempre-sa,osvaloreseasuaatividade;aintervençãodeespecialistasinside house e externos (advogados,economistas,contabilistas,empresasdemarketing para roadshows).TaljustificaemparteatendênciadescritapelaOCDEde,desde2008,metadedasIPOsdeequity(deInitial Public Offerings)teremlugaremeconomiasemergentes(sobretudoChina).NorestodoMundosãoasgrandesempresasquerecorremaIPOseasposte-riores/segundasofertaspúblicas(SPO).

Fig. 3. IPOs na Europa e nos EUA lançados por empresas não financeiras, segundo OCDE22

Afigurademonstraodecréscimodolançamentodeofertasedeentradasembolsas(listing)emgrandepartecausadapeloscustosregulatórios.SegundodadosdomesmoRelatório,entre2008e2014amédiaanualerade432empresas,oquecom-paracom1.170empresasentre1994-2000,oucom853empresasentre2001-2007.AobtençãodeempréstimosoudefundosatravésdeofertaintermediadameramenteporumaPlataformaeletrónica,commenoresexigênciasregulatórias,menorprodu-çãoedisseminaçãodemenos informação,e intervençãoexclusivada internet (umaexigêncialegal—infra),temvantagensevidentesparatodososparticipantes.

21BURCUet al.,2014,disponívelin http://www.bos.frb.org/bankinfo/qau/wp/2010/qau1006.pdf.22 Relatório OCDE de Setembro de 2015, disponível em https://www.oecd.org/g20/topics/

framework-strong-sustainable-balanced-growth/OECD-Growth-Companies-Access-to-Capital-Markets--and-Corporate-Governance.pdf

http://www.bos.frb.org/bankinfo/qau/wp/2010/qau1006.pdf

https://www.oecd.org/g20/topics/framework-strong-sustainable-balanced-growth/OECD-Growth-Companies-Access-to-Capital-Markets-and-Corporate-Governance.pdf




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Écertoqueexistemaiorriscoparaoinvestidor,masofactodeosucesso(eaprópriaexistência)daPlataformaestarintimamenteligadoaosucessodasiniciativasquepromove,aumentaasuadue diligencenaavaliaçãodeprojetosantesdaaceita-ção,eminoraoriscodecasosgravesdefraudeoudeerro(estetalvezsejaumdosmotivospelosquaisatéàdatanãoassistimosafraudesdeproporçõesassinaláveis).AexistênciadeváriostiposdePlataformasedecadaumaseguirummodelodenegócioespecífico,implicaumaespecializaçãovantajosaparaosnegócioseasuasegurança—oqueéfomentadopelassuasredesde informação, que permitem uma célere e barata disseminação(infra).

AsentidadesfinanciadasouBeneficiáriostêmvantagensporquenãoincorremnoscustosdolançamentodaofertanemdosinerentesaocumprimentodedeveresdeinformaçãoposterior.Amaiorceleridadeeflexibilidadenacontratação,nolança-mentoenoprocedimento,constituemumganhodemercadonãodespiciendo,aqueacresce a possibilidade, única, de testar de imediato a aceitação de uma proposta ou deumprojeto.Estetestepodedizermuitodosucessoouinsucessofuturodainiciati-va,enãotemcustoacrescido.OBeneficiáriosobtémigualmenteumamaiorvisibilida-deparaasuaempresa,projetoouatividadeaoaproveitarasredesdecomunicaçãojáconstituídaspelaPlataforma.

TambémoInvestidorusufruidevantagensóbvias,paraalémdosmenorescus-tosecomissõesapagarnomomentodaaceitaçãoecontratação.Sepensarmoscomoécaroo“mercadodainformação”,ecomoaassimetriainformativaérealeinultra-passável(vgentreosinvestidoresderetalhoeosprofissionais),existenestaatividademaiorfacilidadenaobtençãodeinformação.Como?Atravésdasuacirculaçãoedis-persãoviainternetepelautilizaçãoderedescomunicacionaiseorganizacionaispró-prias—emqueocrowdinvestmentsebaseia.Aobtençãofácilebaratadeinforma-çãopeloinvestidor—oquenemsempresignificamelhor!—,éacontrapartidadospequenosmontantesquesubjazemaosinvestimentos.Arelaçãoentreomontantedoinvestimentoeocustodaprocura,daobtençãoedaanálisede informaçãosobreaempresa,torna-semenosdesvantajosa.Aceita-seofenómenodefree ride e da apro-priaçãocoletivadainformaçãoobtidaporoutrem(colective good).

OsAutoresnorte-americanoscolocambastanteênfasenumaoutravantagem,maispolítica, quedecorredeocrowdinvestment possibilitar amaior “democratiza-çãodomercado”.Pordemocratizaçãoentende-seapossibilidadedemaisinvestidorescompoucosmeios e poucos custos interviremnosmercados, incrementando-os, eaumentandoaconcorrêncianumespaçoousubsistemadominadoporbancoseso-ciedadesfinanceirasepor “redes”ouclubs deprofissionais.NosEUAeste fatordedemocratizaçãoéespecialmenteimportanteporqueaexistênciadosinvestidorespro-fissionaisemaisqualificados,denominadosdeaccredited investors(business angels, venture capital firms),maisfortesefinanceiramentemaisricos,isentosdosdeveresregulatóriosjuntodaSECecommaisemelhorinformação(infra), permite-lhes inter-virnolançamentoprivadodenovasempresas.Obtêmosmelhoresnegócioseadqui-remumaposiçãoprivilegiadanoseudesenvolvimentoedesempenhofuturo.


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OcasoFacebookInc.éparadigmático(emboraexistamoutrosexemplos,comooTwitter23). Entre2004-2012o seufinanciamento,poraumentodecapital, apenaspermitiuaaquisiçãodeaçõesafamiliares,aosprópriosempreendedoreseseusami-gos,bemcomoa investidoresqualificadosouprofissionais (accredited investors)—osdesignadostrêsFs:“family,friendsandfools”.EmMaiode2012foilançadoumaenormeIPO,comasaçõesaseremcolocadasaUS$38(empoucosdiasdesceriamparaUS$30edepoisparaUS$20).Ocírculofechadodefinanciadoresiniciais“apostaram”earriscaraminicialmentemilharesdedólareseobtiverammais-valiasdemilhõesdedólaresaquandodadispersãodaempresaemmercado—oquenãosucedeuaquemseencontrava,porexemplo,foradocírculodoCEO,MarkZuckerberg 24.

Para investidores profissionais ou institucionais esta atividade também temvantagens,pois traduzumapossibilidadeacrescidadediversificaçãode investimen-tos e do seu portfolio.Não esquecendoqueestanãoéumaatividadeharmonizadanaUnião(nemglobalmente),areservadesoberaniadaídecorrentepermiteacadaEstadoregulá-ladeacordocomasespecificidadesdoseumercado.Apossibilidadedeinovaçãoregulatóriaaumentaaconcorrênciaeindependedaescaladosintermediá-riosfinanceiros,dosrespetivosmercadosfinanceirosedosmeiosparaproteçãodosInvestidores,favorecendoo“fórumshopping”.

Asdesvantagenssãobasicamenteaquelasquelevaramdehámuitoàregula-ção deatividadesprivadasdeforteinteresseeimpactopúblico.

Umamenorregulaçãoesupervisãonumaatividadequedemandaoaforropú-blicocontémemgérmenoriscodefraudeoudefinanciamentodeatividadesilícitas(casodobranqueamentodecapitaisedofinanciamentode terrorismo).Tambémoriscodenãoretornodasquantiasdespendidasoumutuadas,oudascontrapartidasmonetáriasporimpossibilidadedecumprimentododevedor,éreal,eacrescidopelamenor ou deficiente informação e correspondente supervisão, podendo redundarnum market for lemmons.

DesdelogoporqueaentidadegestoradaPlataformatemmenoresdeveresre-gulatórios—excetoquandosejamempresasfinanceiras—enãoparticipaativamen-tena“regulaçãopelainformação”(verificaçãodefull disclosure), nem no aconselha-mentoeaferiçãodeexperiênciaeconhecimentosdosseuscontratados/investidores.Tambémnãoseencontrasujeitaaónusearegras de responsabilidade objetiva típicas da intermediação financeira. AcrescequeoriscodapossívelinsolvênciadoBeneficiá-riopodeseragravadopeloriscodeinsolvênciadaprópriaPlataforma,poisseperdeoelointermediárioentresubsistemassociais.

Tambémadependênciadosmeiostelemáticoseda internet faz a Plataforma incorreremoutrotipodedesvantagem:sãoreaisosriscosdecorrentesdadesprote-çãodedadospessoais,dosciberataques(aguerracibernéticadeixoudeserumamera

23Noprimeirodiadenegociaçãoopreçosubiucercade73%,deUS$26paraUS$44,90,oqueaproveitouaosseusdetentores,underwritersquetinhamfinanciadoaempresa,NESLUND,2014:31.

24SCHWARTZ,2013:1475,querefereoutroscasoscomodoTwitter.


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fantasia) ou do hacking(estesúltimosriscossãoumareiteradapreocupaçãodaInter-national Organization of Securities Commissions—IOSCO25).

Desvantagens têm também os investidores, que se veemmenos protegidossemosdeveresdeespecialformaçãoe literaciafinanceiradoscolaboradoresdoin-termediáriooudedeveresqueosimpeçadeprosseguiruminteressepróprio,oudaPlataformasobreosinteressesdosseusclientes.Asregrasdegovernance que os pro-tegem não são aqui atendidas, embora os paradigmas de controlo tendam a mudar, comoodemonstraoIPOdaGoogle:osnovosacionistasaceitaramdireitosdeparti-cipaçãoedecisãosocietária(vgdevoto)inferioresaosinvestidoresiniciais,emfavordarendibilidadeoudasmais-valiaspotenciais26.Podemosacrescentarcomodesvan-tagema faltade liquidezdos instrumentosemitidos,vg decorrentede inexistirummercadosecundárioondeestespossamser transacionados,ea inexistênciadesis-temasdeindemnizaçãodosinvestidores,defundosoudeoutrasformasdegarantiapública—riscosqueamaioriadasPlataformasprocuramminoraratravésdeavisoseadvertênciasderisco.

OBeneficiáriotemtambémdecontarcomapossibilidadedeoscustossetor-naremmaioresdoqueoprevisto.ApardoretornoprometidoaoInvestidor(emju-ros,dividendos),edascomissõesdevidasàPlataforma,háquecontarcomopreçodeserviçosrelacionadoscomaoferta.Estaspodemimplicarseguros,apoiojurídico,marketingepublicidade,apoiocontabilísticoetributário,celebraçãodecontratosdedepósitocombancosouintermediáriosfinanceirosparareceçãodenumerárioe/ouregistodevalores.

Outradesvantagemdignadenotadecorredeaempresae/ouo seuprojetoficarem expostos ao público em geral, favorecendo os concorrentes. Ao contráriodoquesucederianacontrataçãocomuminvestidorprofissionalouqualificado,não existe qualquer acordo de confidencialidadequeaprotejadaconcorrência,arriscandoque alguém prossiga de forma mais célere e com mais meios uma empresa ou projeto similar.Aúnicasoluçãoparaestedilemaé que o angariador se apresente ao mercado numafaseemqueodetalhedoprojetoouoperaçãosejamtaisquelheforneçavanta-gemimediatasobrepossíveiscompetidores27.

6.1. Assimetria informativa, herd behaviour e regulatory gap.

Umadasmaioresdesvantagensparaopequenoinvestidorouconsumidor(de-nominado“deretalho”nagíriafinanceira)—eporissoaseparamos—decorredo

25 Cfr, o resultado do fact-finding survey do “Committee for theRegulationofMarket Inter-mediaries”da IOSCO,deDezembrode2015,Crowdfunding 2015 Survey Responses Report,FR29,deDezembrode2015,inhttps://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD520.pdf

26 Acercadas condiçõesdaoferta em2004, vdForm S-1 Registration Statement, in https://investor.google.com/corporate/2004/ipo-founders-letter.html

27Acercadestedilema,deterdedivulgar informaçãosigilosaparaobterfinanciamento,po-dendoperderaideiainovadoraparaofinanciador(Double Trust Dilemma of Innovation)—COOTEReEDLIN,2013,inhttp://scholarship.law.berkeley.edu/books/1/

https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD520.pdf

https://investor.google.com/corporate/2004/ipo-founders-letter.html

https://investor.google.com/corporate/2004/ipo-founders-letter.html

http://scholarship.law.berkeley.edu/books/1/


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facto de não teracessoàmesmainformaçãoqueosinvestidoresprofissionais,qualifi-cadosou“acreditados”(bancos,brokers-dealers, hedge funds,fundosdepensões,so-ciedadesdeconsultoriaprainvestimento,gestoresdepatrimónios,business angels).Estes últimosdetêmmaisemelhorinformaçãoemaiorpoderdeanáliseedecompra,oquelhespermitelevarvantagem—enãosónoscasosdefirst come-first served.Ascaracterísticasdocrowdfunding e o meio de disseminação de informação em rede, em queassenta,torna-seessencialparacombateroudiminuirasassimetriasinformativas—sendosupostoquecadaumacrescenteinformaçãoprópriaàquelaquejácircula.Mastalmecanismopoderevelar-sedesvantajoso.

Estaformadeinformaçãoemredetemperigosóbvios.Desdelogoodaadoçãodo denominado herding behaviourquesetraduznopossívelmimetismodecondutasdosinvestidores.Dadoinexistirumavastaecompletainformaçãoinstitucionaldisponí-velparatodos,cadainvestidortendeaouvireaseguirumadecisãodeoutremtransmi-tidana“rede”.Estecomportamentotendeaindependerdainformaçãoqueeledetém,oudeveriaprocurarobter,eposteriormentedisseminar.Eassimofaráumaterceirapes-soa,eassimsucessivamente28.Existemaquiriscosóbvios,poispoderedundarnumefei-to imitação,emulaçãooumimetizaçãodecomportamentos, levandoaodenominado“efeitomanada”(latenteemtodasasformasdecomportamentocoletivo,quenolimitepodedesembestaremsituaçõesdepânicobolsistaoubancário,ouemcomportamentosemocionaistípicosdasemissõesdevaloresmobiliários“docoração”).

Outro risco decorrente desta transmissão de informação em rede decorre da externalidadenegativadoherd behaviour—adenominadaherd externality.Seuminvestidorseguirumcomportamentoalheio,acreditandoqueosoutrosdeterãoinfor-mação que ele não detém,ofenómenotornaasdecisõesdeinvestimentooudesinves-timentomenosdependentesdainformaçãodetidaepercebidapelopróprio.Afaltadedue diligencepeloinvestidornaprocuradeinformaçãoé reforçada pela limitação do seuinvestimento;tratando-sedepequenosmontantesnãoexistegrandeincentivoàprocuradeinformaçãopoiselenãotemsuficienteskin in the game.Tambémporestaviapoderemostornaraindústriadecrowdinvestment num market for lemmons.Eseopróprionãoacrescentaràinformaçãoquecirculaainformaçãoqueeledetém,eseguiracriticamenteasopiniõesedecisõespercebidas,nofimdacadeiaainformaçãoquecircula não é a mais completa29.

ParaosBeneficiários,sobretudopequenasempresas,talnãoafastaasvanta-gens em recorrer ao crowdinvestmentpelaapostanasredesdetecnologia.Elestêm

28 O Herding Behaviourédescritocomoumaactuaçãoonde“everyonedoingwhateveryoneelse is doing, even when their private information suggests doing something different”, BANERJEE,1992,798.

29Quandoumapessoasegueumadecisãodeoutremindependentedainformaçãoquedetém,assimofaráumaterceirapessoadetalformaquenofinaloresultadopoderáserpiorinformação—“thesecondperson’sdecisiontoignoreherowninformationandjointheherdthereforinflictsanega-tiveexternalityontherestofthepopulation.Ifshehadusedherowninformation,herdecisionwouldhaveprovided informationtotherestofthepopulation,whichwouldhaveencouragedthemtousetheirowninformationaswell”,BANERJEE,1992:799.


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avantagemdeconseguirumapublicitação pouco onerosa e célere, potenciada pela trocadeinformação,deopiniãoededadossobreumdeterminadoproduto.Noquerespeita à divulgação,autilizaçãodasPlataformasé igualmente uma excelente forma dedisseminaçãomastambémdasuacoletasemcusto.Mesmosobaformadecríticasoudesugestões,ainformaçãoévantajosaparaaferirdodesenvolvimentodoprojeto.

Claroquetemdesvantagenstambémparaasentidadesbeneficiárias.Apossi-bilidade de free ridepodeafastaroudiminuiraassimetriadeinformação,conformejáreferimos30.Ofactodeopúblicopoder,semqualquercusto,aceder,tratarerevenderinformação,sobretudonoquerespeitaainvestidoresnãoinformados,semqueaenti-dadebeneficiadaproduzainformaçãocompletaedequalidade,podelevararaciona-lidadedeumadecisãoindividualaperder-senummovimentopúblicodeirracionali-dadeeconómica.Aempresatendeanãoofazerporqueocustodainformaçãoresidesobretudo na sua produção e não na difusão.Porissoasempresastendematratareadifundir a informaçãoabsolutamentenecessária, queo investidor vaiprocurar.Oinvestidorqualificadoouprofissionaltemoutrosmeiosdeproduzir a sua informação, equeenformaráassuasdecisões—eporissoéimportanteatransparênciarelativa-menteaotipodeinvestidores:oinvestidorsentir-se-áigualmentetentadoainvestirse souber que outro, seja um amigo ou um business angel,estiveremigualmentecom-prometidos.Mesmosabendoquepodeficaremdesvantagemouperderpodersobreaatividadeouempresa,sentir-se-átentadoainvestirseforclaroqueosprofissionaissecomprometeramcomoprópriocapital(skin in the game).

Ofenómenodefree rideacarretaoutrasdesvantagens.Seainformaçãofortor-nada num public good,paraasfirmasquedevempromoveraprestaçãodeinformaçãoexiste um custo decorrente do free ride e do prisioner‘s dilemma.Ainformaçãoqueprestampodeservantajosapelapublicitaçãodeumprojetoouproduto,maspodetambémterdesvantagensquandoserefiraadeterminadasáreasdenegócioinovado-rasseforaproveitadaporterceiroscomovantagemcompetitivaouaproveitamentodesegredos.Estefactopodeterdoisefeitos:inibiraproduçãodeinformação,ou,apro-veitarainformaçãoquecirculanasredesparamanipularopúblico,fazendo-oapostarmaisemefeitostiporeputação e menos no mérito31.

Osdadosempíricosmaisrecentesreveladospelasassociaçõesdosectornãorevelamaexistênciadegrandes fraudesouproblemasde insolvênciaoudedeficien-te funcionamentodasPlataformas. Pelo contráriodemonstramqueexisteum“auto-policiamento” feitopelospróprios investidores,empartedecorrentedaconfiançaderedes(casodoeBay ou da Amazon), e em parte decorrente do ratingqueamultidãodeinvestidoresvaicriandoemfóruns/fora ou em chats da internet.Aísepublicitameisolamosmauselementosouosesquemasjáconhecidos,comapoiodasassociaçõesde Crowdfunding, numa espécie de auto-regulação32.Noentanto,entrealiberdadede

30Acercadestaquestão,MORITSZeBLOCK,2015:38-931EASTERBROOKeFISCHEL,2002:220.32Vdasregrasdetransparênciaedegovernance criadas pela European Crowdfunding Network

(ECN),eoseuCódigodeCondutainhttp://eurocrowd.org/about-us/code-of-conduct-2/

http://eurocrowd.org/about-us/code-of-conduct-2/


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financiamentoedeinvestimentocommenortransparênciaeocustoadministrativodealgumaregulaçãoparaproteçãodosinvestidores,háquecriarumapontedeconfiança.

7. Regulatory gap e dilema regulatório.

As instituições públicas reguladoras dos mercados de capitais reconhecem o fenómenocrowdinvestmenteaceitaram-no,comtodasassuasvertentesdecomuni-tarização, socialização, desintermediação e desregulação33.Anecessidadedefinancia-mentodaeconomiaéreal,tantoquantooreconhecimentodocrescimentoeconómicoinerenteàaçãodaspequenasemédiasempresas(PMEs),deprojetosinovadoresedestart-ups,easdificuldadesinerentesàsinstituiçõestradicionais.

Comefeito,oatualfinanciamentosucedâneodabancaedasofertaspúblicas,dos denominados business angels ou de capital venture firms, quando não se dirige a empreendimentosqueàpartidatêmquase100%decertezadelucroé amaisdasve-zesdirigidoapenasafasesposterioresaoarranquedaatividade.Aocontráriodoquesucede na contratação padronizada inerente às ofertas públicas, os business angels conduzem uma contratação hard, tailor made,usufruemdeisençõeslegaisrelativasaolançamentodeofertaspúblicas(infra),esalvaguardamdesdelogoasuaposiçãodedomínio.Exigirãoadetençãodamaioriadocapital,ouapossibilidadedecontrolodaempresaedeinterferircomasdecisõesdegestãoimportantes, impossibilitandooudesapossandoosdemais investidoresdoprojetoeeventualmentedainiciativa34.Serãoumsucedâneomasnãoumaverdadeiraalternativa às ofertas pública ou à in-tervençãodabanca.

Háporissoqueencontrarumcaminhoentreaaplicaçãodaregulaçãofinanceiradacaptaçãodefinanciamentopelopúblico,nascidanoséc.XX,consideradaexcessiva para o crowdinvestment, e uma desregulação que sendo necessária à realidade eco-nómicaesocialsejaigualmenteadequadaàproteçãodomercadoedosinvestidores.

Estamos perante o que se denomina de regulatory gap.Existeumaatividadeprivadaquedevepoderserprosseguidamasque, tambémpeloseu forte interessee impacto públicos, implica uma necessidade de regulação pública. Encontradoumregulatory gaposreguladorestêmdeenfrentaroregulatory dilema:fazerumbalan-ço entre os interesses em causa;umaponderaçãoentreriscopermitidoeaproteçãonecessária;o ratio custo/benefíciodeeventual regulação;decidiro que regular, o quantum e o modo.

33 Para uma visão global de 2006 a 2013,Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, 2014,EleanorKirbyeShaneWorner,StaffWorkingPaperoftheIOSCOResearchDepartment(SWP3),inhttp://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast.pdf

34Aatividadedosbusiness angels é claramente complementar ao Crowdfunding, assentando em prévias avaliações de risco em que pequenas start-ups apenas são apoiadas em casos de claro sucesso,existemacordosdeexclusividadeedeconfidencialidadequequandoprolongadosnotempomanietamainovaçãoeprocuradenovassoluçõesoudecapital…Peranteumamenorproteçãolegaldeinvestidorescommaiorexperiência,aviacontratualénecessariamenteutilizadapelosbusiness angels oartigodeHORNUFeSCHWIENBACHER,2014inhttp://www.academia.edu/6486609/Crowdinvesting_Angel_Investing_for_the_Masses

http://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast.pdf

http://www.academia.edu/6486609/Crowdinvesting_Angel_Investing_for_the_Masses

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Verificadaumanecessidadeoulacuna,oprocedimentoconcretoderegulaçãoinicia-secomadeterminaçãodeuma“agenda”deondeconstaanecessidadeconcre-ta,oproblemaorganizacionalouinstitucionalqueaorigina,eofosso(gap) que traduz arealidadeperanteasexpectativasdasentidades.Opassoseguinteseráconfrontaroproblemacomumasolução(matching),seguindo-seanecessáriareorganizaçãoouacomodaçãodasestruturasàinovaçãopretendida.Finalmentetemosasuacolocaçãoempráticae“rotinização”oumonitorização,procedimentoquepodeserconfiadoàorganizaçãodoreguladorouaperitos.

Paraprosseguirosseusfins,aautoridadederegulaçãodosmercadosrecorreauminstrumentáriofuncionaldepoderesnormativosedecisórios,eoutrasformasde inter-vençãopúblicalegalmenteconferida.Asmedidasregulatóriasnovas(tool box) restringem, influemoucondicionamaatuaçãodosdiversosagenteseconómicosatentosfinspré-de-terminados(semprebalizadospelaequidade, eficiência, transparência, concorrência).

SeguindoasorientaçõesdaOCDE,tradicionalmenteosprocessosdedecision--making assentam num mixdecincocategoriasdemétodos:a) Expert, em que a deci-sãoéalcançadaporouatravésdereputadosperitos,sejamreguladoresouterceiros; b) Consensus, em que um grupo de stakeholdersdefineumaposiçãocomumparaosseus interesses; c) Political, emquedecisorespolíticospodem interviredecidir (nocasoconcretocoubeàAssembleiadaRepúblicaopapeldedecision-making); d) Ben-chmarking, quando a decisão decorre de um modelo, externo, e) Empirical, quando a decisãosebaseiaemcritérioseanálisesquebalizameparametrizamaação:

Fig.4. An overview of Regulatory Impact analysis in OECD Countries35

ACORDOS

ou CONSENSO

MODELO EXTERNO

benchmarking

POLÍTICA

CRITÉRIOS EMPÍRICOS

ANÁLISE ou

PARECER de

PERITOS

DECISÃO

REGULATÓRIA

“(…). Os passos seguidos no procedimento de decision-making vão daverificação e análise dos motivos do deficiente funcionamento de um mercado e

35 “Recommendationof theCouncil ofOECDon Improving theQuality ofGovernmentReg-ulation— Including theOECDReference Checklist for RegulatoryDecision-Making andBackgroundNote”, Paris, 1995, http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?doclan-guage=en&cote=OCDE/GD(95)95

http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?doclanguage=en&cote=OCDE/GD(95)95

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possibilidadesdeomelhorar,passandopelapossibilidadedeconsultapública(notice and comment),atéàfasefinaldemonitorizaçãodasuaefetividade.Estastrêsfasesenglobamoitopassosessenciaisqueconstituemasguidelinesdeanáliseeelaboraçãode um Impact Assessment(…):1)identificaroproblemaesua relevânciaeriscoparaatingirosobjetivosregulatórios;2)decidirdanecessidadeeponderarassoluçõespos-síveisdoproblema;3)definirosobjetivosdaintervenção;4)ponderaroseuimpac-toeefeitossecundários;5)fazeracomparaçãoebalançodospossíveisefeitosparaidentificarumapreferênciadeatuação;6)consultarosstakeholders fornecendo-lhes a informação supra; 7) publicar os resultados da consulta e das medidas escolhidas, com ofundamento;e8)aplicaremonitorizarasuaimplementação.(…)36”

Os reguladores temassimdeenfrentaralgumasdasquestõesmaispremen-tes que decorrem do crowdinvestment num gap regulatórioque fazia comqueaté2012nospaísesdaOCDEesteapenasexistissenoReinoUnido,naIrlanda,naSuíça,naHolandaenaAustrália.Por todooMundo se tem tentadoomatching possível,contruindo soluções que permitam resolver os problemas detetados. Por exemplo,minora-seoriscodefraudeedeperdadosInvestidoreslimitandoomontantedoseuinvestimento,individualeagregado,anual.Coloca-sesobreosombrosdasociedadegestoradaPlataformadeveressucedâneosaosdaintermediaçãofinanceiranafunçãode investor protection.Oreguladordeterminao queoBeneficiáriodeveinformare/oupublicitar, quando, e como.

Aregulaçãodaatividadeestáadarosseusprimeirospassosmasoseudesenvol-vimentoesucessodeterminarãoanecessidadedeaperfeiçoamentomedianteumacui-dadosamonitorizaçãodosseusefeitosnodecursodotempo.Vejamosarealidadeactual.

Fig. 5. Os EUA detêm a maior indústria de financiamento que, na modalidade de lending-based, tem duplicado anualmente.

Fonte: MassolutionCrowdfundingIndustry2015Report37

36CATARINO,2009:248-252.37Cfr.http://reports.crowdsourcing.org/index.php?route=product/product&path=0&product_id=54

http://reports.crowdsourcing.org/index.php?route=product/product&path=0&product_id=54


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8. A regulação do crowdinvestment nos EUA. O JOBS Act de 2012.

AatividadedecrowdfundingalcançouenormeimportâncianosEUAeaspri-meiras iniciativasdasociedadecivil colocaram imediatamenteemaçãoo reguladorfinanceiro (SEC).TalcomosucedenaUniãoEuropeia,algunsdosserviçosprestadospelasPlataformasencontravam-selegalmentereservadasabancosebrokers-dealers.

AforteregulaçãorelativaaolançamentodeIPOsimpõemumregistration sta-tement e informação inicial num prospectus(Securities Act de 1933), posteriormente complementada com regulação dosmercados secundários e a informaçãoongoing (Securities Exchange Actde1934).Esta regulação (eaquese lheseguiunosEUAenaEuropa)paracombateàsfraudesdoiníciodoséc.XXassentamnumafilosofiadeautorizaçãoatravésderegistopúblicoprévio de edmissão de securities para a oferta eparaanegociaçãoemmercadosorganizados.Écertoqueocontroloprosseguidoera de legalidade e não de mérito, ao contráriodasblue sky laws criadas por cada EstadonoiníciodoséculoXX38.Masimpôs-seanívelfederalumregistation statement e um prospetusqueimplicavaaconvergênciaeresponsabilidadedeváriasprofissões(sãomaisdetrêsdezenasdepeçasapreencherpeloemitente,peloscolocadorese/ousubscritores,juristas,consultoreseconómicosefinanceiros,auditores,contabilis-tas).39 Essencial era o princípio de full disclosure informativo (informaçãodetudooque são material facts,aíincluindomatériasobreosvalores,asociedade,aproposta,os acionistas e administradores), e do seu acesso e disseminação pelo público com a consequente responsabilidade (pela sua completude, objetividade, licitude, clarezaeatualidade).Estesdeveresforamsendoobjetodealteraçãoeaperfeiçoamento,ca-bendorealçarosexigentesdeveresdecorrentesdoSarbanes-OxleyActde200240.

OenormedesenvolvimentodocrowdfundingnoReinoUnidoenosEUAnãoéalheioaofactodeasempresasfinanceirasperderemnegócionummomentodecriseeconómicaefinanceiranosEUAenaUE,emquea faltade liquidez foi seguidademedidasregulatóriascontracíclicasvgdereforçodecapitais.Ofinanciamentocolabo-rativodeixouoseu“ninho”habitual(“pordonativo”ou“comrecompensa”)eganhouenorme pujança enquanto open callparafinanciamentocomemissãodesecurities.Masaregulaçãodasofertaspúblicaseraextremamenteonerosaparapequenasem-presas(PME)egrowth companies, em termos de custo de compliance com as inúme-ras regras legais existentes e de feescomoscolocadores.Tambémaatividadesenão

38Oacréscimodecustopelosregistosementidadesreguladorasnacionaiseodecorrentedasblue sky lawsfezcomqueanovaregulaçãofederalignorasseaspretensõesregulatóriasdosEstados—CATARINO,2009:80-88.

39Acercadalegislaçãoqueregeomercadodesecurities, https://www.sec.gov/about/laws.sht-ml#secact1933

40 HARTMAN et al 2007, in https://www.foley.com/files/Publication/6202688d-ee-bc-42bc-8169-dfb14ef3ced/Presentation/PublicationAttachment/666c1479-ea9c-4359-bb07-5f71a18166f6/Foley2007SOXstudy.pdf

https://www.foley.com/files/Publication/6202688d-eebc-42bc-8169-dfb14ef3ced/Presentation/PublicationAttachment/666c1479-ea9c-4359-bb07-5f71a18166f6/Foley2007SOXstudy.pdf




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coadunavacomasisençõesregulatóriasconstantesdadenominadaRegulation A do Act de1933:ofertasintraestaduais(pornatureza,ainternetnãoselimitaaumsóEstado;ofertasnãopúblicasporinexistênciadesolicitaçãopública,conformeRegulation 504, 505 e 506;ouofertascomregistosimplificadoemeraoffering circular(infra)41.

Fig.6. Cálculos efectuados pela OCDE de acordo com a Thomson Reuters42

Asofertaspúblicasiniciaisdemontantesmenoselevadossão,naseconomiasmaisdesenvolvidas,deempresasnãofinanceirasnemligadasàenergiaouindústria,telecomunicações,saúdeehigh technology—estasempresasdetêmamaiorparcelademontantes auferidos em IPOs superiores aUS$ 100M. Empaíses desenvolvidosouemergentescercade40%dototaldeIPOsdepequenasempresas,edemontanteinferioraestaquantia,eaocontráriodoquesucedeemmercadosemergentes,sãonaáreadabiotecnologia.Apesardetudodiminuíramdrasticamente:entre1994-2000IPOsinferioresaUS$100Mrepresentavam19%dototalobtidoatéqueem2014eracercade11%(figura 6).

Ofinanciamentodestesempreendedorespassouaserobtidopredominante-menteatravésdeofertasprivadas,usualmentesubscritasporumbanco,pelopróprioempreendedoroupessoasrelacionadascomoamigosoufamília,ouporinvestidoresprofissionais(accredited investor)detentoresdepoderfinanceiro(desde1982,quemdetémrendimentosanuais líquidossuperioresaUS$1,000,000éconsideradoaccre-dited investor).AsdenominadasRegulation A e a Dparaofertaspúblicaseparticula-restinhamsidocriadascomoisençõesàsregrasgeraisaplicáveisagrandesIPOs das grande“corporações”(umpoucocomosucedenaDiretivadosProspetos—infra), e

41Asemissõesefetuadasaoabrigodas isençõessãoimpressionantes,conformesepodevernoestudodeIVANOVeBAUGUESS,2012,inhttps://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf

42 Relatório OCDE de Setembro de 2015, disponível em https://www.oecd.org/g20/topics/framework-strong-sustainable-balanced-growth/OECD-Growth-Companies-Access-to-Capital-Markets--and-Corporate-Governance.pdf

https://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf

https://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf





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emborapossamfacilitaraangariaçãoàsPMEs,nãosãoúteisperantecaracterísticascomo as do crowdfunding.

ARegulation D do Act de 193343foiamaisutilizadapelaspequenasempresas,querparaevitaras regrasde registo juntodaSEC,querparaevitarqueaempresase tornepública (public no sentidode sociedadede subscriçãopúblicaou socieda-deaberta,conformeosconceitosqueolegisladornacionaltemutilizado).Aofertaétraduzida numa private placement, desde que feita sem publicidade ou angariação, ou feita junto de accredited investors(seoempreendedoraelestiveracesso)44.ARe-gulation D contém uma série de importante Rules,nomeadamenteas504,505e506que isentam das regras gerais das ofertas públicasaangariação:atéummáximodeUS$1M(Rule504),massujeitasàsrestriçõessobrepublicidadeesolicitaçãogenérica(vd Rule147e506(b).2.(ii),amenosquedirigidasaaccredited investors(Rule 501); as Rules 505 e 506 permitemisentarumaofertaatéUS$5M,sedirigidaaummáximode 35 unaccredited investores e indeterminado de accredited(Rule50545).Aisençãodecorrente da Rule 506 permite angariar um montante maior, mas contém maiores exigênciascomoumdeverderegistosimplificado(traduz-senummerofilingatravésdopreenchimentodoconhecidoFormulárioouformD),osvalores(securities46) emi-tidostêmumperíododeindisponibilidade(umano)eainformaçãoficaparcialmentedependente da emitente 47.Asisençõesdescritasaproveitamsobretudoaosinvestido-resprofissionaiscomoosbancosoubusiness angels(accredited persons48.

ARegulation A,menosutilizada,oferecesimplificaçãoaoregimegeraldasofer-taspúblicascujosmontantesnãoexcedemosUS$5Mnoperíodode12meses.Implicaumregistosimplificado (mini-registration) e uma offering circular com menor infor-mação que a constante de um prospeto, podendo dispensar-se o emitente de contas auditadasedosdeveresposterioresdeprestaçãodeinformaçãoperiódicadoAct de 1934.Alémdeassimseconteroscustos(mesmoassimelevados),existeaindaavan-tagemdenãoexistirrestriçõesnaangariação(nãoestálimitadaaosinvestidorescomumapréviarelaçãoanterior)49.

43Cfr.https://www.sec.gov/fast-answers/answers-regdhtm.html 44 A noção deacccreditd investor consta da Rule 501 daRegulation D do Act de 1933, Ac-

credited investors are generally institutions as well as individuals who regularly earn over $200,000 a year in income (or $300,000 with a spouse) or have a net worth, not including their primary res-idence, of over $1 million http://www.ecfr.gov/cgi-bin/retrieveECFR?gp=&SID=8edfd12967d69c-024485029d968ee737&r=SECTION&n=17y3.0.1.1.12.0.46.176. Vd também as FAQs da SEC in http://www.sec.gov/answers/accred.htm

45 Para uma visão completa das regras constantes da Rule 505 https://www.sec.gov/fast--answers/answers-rule505htm.html

46Anoçãodesecuritiesévasta,sendorelevantea“noção”dadaem1946peloSupremo,paraefeitodoSecuritiesActde1933nocasoSEC vs W.J.Howey Co.328U.S.298:any contract that is (1) an in-vestment of money (2) in a common enterprise (3) with an expectation of profits (4) arising solely from the efforts of a promoter or third party — https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/case.html

47ParaumavisãocompletadasregrasconstantesdaRule 506cfr.https://www.sec.gov/fast--answers/answers-rule506htm.html

48 Section2(a)15e4doSecurities Act de 1933, https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf 49FINK,2012,14.

https://www.sec.gov/fast-answers/answers-regdhtm.html

http://www.ecfr.gov/cgi-bin/retrieveECFR?gp=&SID=8edfd12967d69c024485029d968ee737&r=SECTION&n=17y3.0.1.1.12.0.46.176

http://www.ecfr.gov/cgi-bin/retrieveECFR?gp=&SID=8edfd12967d69c024485029d968ee737&r=SECTION&n=17y3.0.1.1.12.0.46.176

https://www.sec.gov/fast-answers/answers-rule505htm.html


https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/case.html



https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf


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Alternativasaorecursoaempréstimosbancáriosdificilmenteconcedidosaem-presaspequenassemhistorialcontabilístico,estasofertasestão,aindaassim,sujeitasaumasériedecondiçõesintrincadasecustosquenapráticaaslimitaàcolocaçãojuntodosdenominados accredited investors(colocaçãoparticular,semqualquerpublicitação)50.

OJOBSAct federalde5deabrilde2012,denominadoJumpstart our Business Startups ActouJOBSAct,foiumainiciativafederalqueoriginouintensodebateapósasuaapresentaçãoem201151.PreviuumanovaexceçãoparaasofertaspúblicasatéUS$1M(desdelogonoregistration statement e na prestação ongoing de informação), feitas pelainternet,etomoumedidasdestinadasaprevenirafraudenaangariaçãodecapital.OTítuloIIIdoJOBSAct—denominadodeCrowdfund Act —temotítulodeCapital Raising Online while Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act.AprovadopelaHouse of RepresentativesepeloSenado,aSECficouincumbidadeumpesadoencargode investor protection sem excesso de regulação, dadas as necessidades de desregula-çãodestanovaatividade—oquepoucoagradavaàentãoPresidente,MaryShapiro.

Nos termos do Administrative Procedure Act de1946 (APAct),Section 55352, oProjetoderegulamentaçãodaSECfoipublicadonoFederal Register para consulta pública, debate e negociação.Após consulta pública este seria aprovadoem30deoutubro2015eentrouemvigorem2016(umaparteem29dejaneirode2016eageneralidadeem16demaiode2016)53.

Anovaregulaçãofederalcriouquatronovos instituições,comoas“emerginggrowthcompany”(EGC),qualificaçãodependente, i.a. dos seus lucros anuais, ou da existênciadeemissõesanteriores,eumanova isençãofederalparaocrowdfunding mediante adaptação das regras gerais sobre solicitação constantes da Rule506(C)daRegulation D e a Regulation A.AdefiniçãoEGCdoEurostatvisaall entreprises with ave-rage annualised growth greater than 20% per annum, over a three year period should be considered as high-growth companies, Growth can be measured by the number of employees or by turnovermasoJOBSActdefine-ascomoumaemitentequeteveumtotalanualdereceitabrutademenosdeUS$1bnduranteoanofiscalcompleto.

50 IVANOV, e BAUGUESS, 2012, in http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf

51Acercadodebateedassucessivasiniciativas,FINK,2012:10-23.52“ONegociatedRulemakingActde1990permiteque,apósavisodepropostaderegulamenta-

ção num Federal Register(http://www.gpoaccess.gov/fr/),seentabulemnegociaçõesformaiscominte-ressados.General notice of proposed rule making shall be published in the Federal register, unless persons subject thereto are named (…). The notice shall include — (1) a statement of the time, place and nature of public rule making proceedings; (2)… (3) … c) After notice required by this section, the agency shall give interested persons an opportunity to participate in the rule making through submission of written data, views, or arguments with or without opportunity for oral presentation (…)—CATARINO,2009:381.

53EntreOutubrode2013eFevereirode2014foiobjetodeconsultapúblicaumpaperdaSECsobreoTítuloIII,Rel.No.33-9470(Oct.23,2013)[78FR66427(Nov.5,2013)](the“ProposingRelea-se”),disponível em http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.Estas foramadotadasem30Out2015 para vigorar em 2016, cfr https://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf. Acerca doprocedimento,paraalémdaHistóriadoprocessovertidanaintroduçãoàregulamentaçãodaSEC,vdoPressreleasedisponívelinhttps://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-249.html

http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf

http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/acsec103111_analysis-reg-d-offering.pdf

http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf

https://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf

https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-249.html


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OJOBSActde2012veiotornarpossívelumaofertapúblicainterestadualdes-dequeasempresasafinanciarsejamamericanas(oActapenasserefereaomercadoprimário)enãosecoloqueemrelaçãodiretaoinvestidoreobeneficiário.Temdeserexecutadaatravésdeumintermediáriofinanceiro(broker)aquejuntouumnovoins-tituto:oportalelectrónico(funding portal54).EstedeveserpreviamenteregistadonaSEC(Form Funding Portal)emembrodeumaassociaçãoprofissional(Financial Indus-try Regulatory AuthorityouFINRA).Emalternativaaofertapodeserexecutadaatravésde um broker-dealerregistadonaSEC.Aocontráriodofunding portal, este pode fazer consultoria,formularrecomendações,fazerangariação,deterfundosevaloresmobi-liários,enquantooportalapenaspodeservirdecanaldecomunicaçãoentreaspartes,contendo a maioria uma espécie de chat roomparaosclientes.

Osintermediáriosassumemumaenormeresponsabilidadenestasofertas,no-meadamente no que respeita à função de compliance da oferta com a regulação fe-deral.OintermediáriofinanceiroouodetentordaPlataforma(funding portal) tem de evitarconflitosdeinteresseseé-lheproibidaasubscriçãoprópria.Sãoinstituídosde-veresdesegregaçãopatrimonial,dezeloedegarantefaceaofertasquepossampare-cerfraudulentas,mastambémdeinformaçãoeeducaçãofinanceiradosinvestidoressobre o meio, os serviços e os instrumentosdisponibilizados.Asseguraaprestaçãodeinformaçãoaoinvestidor,vgasadvertênciassobreafaltadeliquidezdosvalores(asemissõessãousualmentepequenaseexisteaimpossibilidadederevendaduranteumano,excetoseoadquirenteforoemitenteoualgunsinvestidoresespecíficos)esobreos riscos inerentes a esta modalidade de ofertas55.Nofinal,aindatemdeobterinfor-maçãosobreos investidores (dosnon accredited investors),certificarosseusmeioseconómicoseaferirdasuacompreensãosobreoinvestimentoeosriscos,garantindoqueomontanteaangariarde investidoresnãoprofissionais (retail investors) nunca sejasuperioraUS$1Mdólares56.OActcontémumanormadenominadadecatch-all provision(narealidadeumaespéciedehabilitaçãoregulamentarembranco),demeet such other requirements as SEC the may, by rule, prescribe, for the protection of inves-tors and in the public interest(§77d–1(a)(12) do United States Code,USC).

54 The funding portal is limited to putting buyers and sellers together (i.e., acting as an interme-diary), and may not: “(A) offer investment advice or recommendations; (B) solicit purchases, sales, or of-fers to buy securities offered or displayed on its website or portal; (C) compensate employees, agents, or other persons for such solicitation or based on the sale securities displayed or referenced on its website or portal; (D) hold, manage, possess, or otherwise handle investor funds or securities; or (E) engage in such other activities as the Commission, by rule, determines appropriate—Section4(a)(6)doSecuritiesActde1933eSection3(a)4e3(a)(80)doSecuritiesExchangeActde1934.

55OsdeveresdestenovointermediárioforamregulamentadospelaSEC,acessíveisinhttps://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf

56ASection 4 do Securities Actde1933foialteradaparaque(…)(6) transactions involving the offer or sale of securities by an issuer (including all entities controlled by or under common control with the issuer), provided that— ‘(A) the aggregate amount sold to all investors by the issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12-month period preceding the date of such transaction, is not more than $1,000,000 (…)No caso de ter contas auditadas podeomontanteserodobro.




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Existemtambémcondiçõesaqueosinvestidoresseencontramsujeitos,paraosprotegerdadesregulação.Paracada indivíduo,porprojetooutotalagregadodeprojetos,numperíodode12meses,otetomáximodeinvestimentosãoUS$100,000.O valor em concreto depende do seu rendimento líquido anual: i) se for inferior a US$100,000,poderáinvestirUS$2,000ou5%dorendimentoanuallíquido—omaiordestesvalores;ii)seforigualousuperioraUS$100,000,10%doseusalárioanualatéaotetomáximogeral(supra).

Quanto aosbeneficiários ouentidades a financiar, semafastar as anterioresisenções,asalteraçõeslegislativasimpõemanecessidadedeumregistoprévio(quetemosentidodemerofiling)—emboranãotenhaderrogadoasanterioresisençõesao regime geral das ofertas públicas57.Existemoutrascondições,comodeintermedia-çãonecessáriaporumaentidadeautorizadaquetemresponsabilidadesnainformação(disclosure)aprestar.Existemrequisitosdeinformaçãoiniciaiseongoing (i.a.identi-ficaçãolegaldoemitente,identificaçãopessoaleexperiênciadosseusdirigentes,detitularesdeparticipaçõesqueconfirammaisde20%dosdireitosdevoto,montanteaangariaretempodacolocação,situaçãofinanceiraefiscaldependendodomontantedaoferta,descriçãodaatividadeebusiness plan,resultadodaoperação,relatosfinan-ceiros posteriores, anuais58).

Asnovasisençõeseinstitutos não são pacíficas.São consideradas por uns como partedo“Americanzealforget-rich-quickschemes”oucontrapontoaofavorecimentocrónico de grandes investidores face àsmaiores IPOs59; outros consideram-na uma formadedesregulaçãodomercadoaoníveldaprestaçãoeinformaçãoedeprevençãodafraudeperniciosaaosinvestidores(relembrandoosboiler roomsdosanos90eaindústria de insider tradingedefalsainformaçãofinanceiradesenvolvidaporinvesti-doresqualificadosperanteinvestidoresnãoprofissionaisnadécadade80).

9. A regulação do crowdinvestment perante o “acquis” Comunitário financeiro.

AUniãoEuropeiatambémsentiuanecessidadedeacompanharestainovaçãofinanceira, dada a crise bancária e as suas consequências nefastas sobre empresasdependentesdefinanciamentooucréditobancário— sobretudoasPMEs.Ocom-provadoefeitoeconómicofezcomquenaÁustria,França,Alemanha,Itália,Holanda,EspanhaeReinoUnidoexistissemdesde2014Plataformasautorizadasaoperaratra-vésdeintermediáriosfinanceiroseagentesvinculadoscobertospelaDiretivade2004relativa aosmercados de instrumentos financeiros— de ora emdiante designada

57Rule506daRegulationDeparág4º(2)SecuritiesAct58Ainformaçãofinanceiraaprestaraosinvestidoresdependedomontanteaangariar,mas

acimade500.000,00dólaresénecessárioaprestaçãodecontasauditadas—vdparag4A(b)doSe-curities Actde1933.

59Umadasqueixastípicasdosistemanorte-americanocomooquesucedeurecentementecomaIPOdoTwitter,colocadoprimacialmentepeloscolocadoresjuntodosmelhoresclientes—NESLUND,2014:32.


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MiFID60.Oestudoelaboradopeloreguladoreuropeudomercadofinanceiro,European Securities and Markets Authority(ESMA),em2015,revelaqueexistiampelomenos46PlataformasaoperarnaUniãocujosprincipaisserviçoseramareceçãoetransmissãodeordenssobre instrumentosfinanceiros;18delassoboregimeMiFID;umasoboregimeAIFMD;15noâmbitodasregulaçõesnacionaiscriadasaoabrigodaisençãodoart.3ºdaMiFID;12operadasporagentesvinculados61.

OPlanodoPresidenteJunckeredaComissãoEuropeiaparaofomentodomer-cadodecapitais —oCapital Market Union Action Plan —ébastanteassertivonaadmissão de meios de financiamento daeconomiadiversosdotípicofinanciamentobancário,desdeasdiversasformasdeshadow à banking Financial Technology(FinTe-ch)62— incluindoocrowdinvestment63.OParlamentoEuropeupronunciou-se favo-ravelmenteaesteúltimoemdiferentesResoluções(i.a.de9deJulhode201564 e de 19deJaneirode201665),buscando-seagoraviasdeharmonizaçãoComunitária.Mastodasasinstituiçõescompreendemasdificuldadeseperigosdaídecorrentespeloqueasuaaproximaçãotemsidocautelosa;elaboram-seestudos,opiniões,avisosereco-mendações,masdeixa-seaosEstados-membrosumaregulaçãodestaatividadeforadaregulamentaçãofinanceirarelevante66.

TalcomosucedenosEUA,existeregulamentaçãoComunitáriacomimpactonocrowdfundingdadoquealgunsserviçosepartedaatividadearealizarpelaPlataformaseencontramhámuitosobreservalegalderegulaçãofinanceira.AsofertaspúblicasparacomercializaçãodeinstrumentosfinanceiroscobertospelaMiFIDencontram-se

60Diretiva2004/39/CE,PEeConselho,21Abr2004,relativaaosmercadosdeinstrumentosfinanceiros.61DadosretiradosdopaperdaESMA, Investment-based crowdfundingInsight from reglators in

the EU,13Mai2015,ESMA/2015/856https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2015-856_ann_1_esma_response_to_ec_green_paper_on_cmu_-_crowdfunding_survey.pdf

62NaspalavrasdaComissãoEuropeia,FinTechtraduz-seem“transformingcapitalmarketsbybringingnewmarketplayersandmoreefficientsolutions,increasingcompetition,andloweringcostsforbusinessesandinvestors.Examplesoffinancial innovationsthatcanmaketheEUcapitalmarketsbroaderanddeeper include: crowdfundingandotheralternative funding tools (…)and thepossibleapplication of block chain technology(…)”,https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communica-tion-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf

63ApósaelaboraçãodeumGreen Paperdiscutidopelosstakeholders europeus com grande intervenção e levantamento de questões importantes— cfr. http://ec.europa.eu/finance/consulta-tions/2015/capital-markets-union/index_en.htm— a Comunicação da Comissão ao Parlamento Eu-ropeu,aoConselho,aoComitéEconómicoeSocialeaoComitédasRegiões,Action Plan on Building a Capital Markets Union, COM(2015)468/2,30.09.2015.

64 Resolução do Parlamento Europeu de 9Jul2015, Building a Capital Markets Union (2015/2634(RSP))disponívelemhttp://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEX-T+TA+P8-TA-2015-0268+0+DOC+XML+V0//EN

65 Resolução do Parlamento Europeu de 19Jan2016, Stocktaking and challenges of the EU Financial Services Regulation: impact and the way forward towards a more efficient and effective EU framework for Financial Regulation and a Capital Markets Union (2015/2106(INI)), disponívelem: http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?type=TA&reference=P8-TA-2016-0006&lan-guage=EN&ring=A8-2015-0360

66Paraumavisãoatualdoestadodaarteem25EstadosEuropeus,Current State of Crowdfun-ding in Europe, in http://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxEPR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2015-856_ann_1_esma_response_to_ec_green_paper_on_cmu_-_crowdfunding_survey.pdf

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2015-856_ann_1_esma_response_to_ec_green_paper_on_cmu_-_crowdfunding_survey.pdf

https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communication-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf

https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communication-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf

http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm

http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+TA+P8-TA-2015-0268+0+DOC+XML+V0//EN

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+TA+P8-TA-2015-0268+0+DOC+XML+V0//EN

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?type=TA&reference=P8-TA-2016-0006&language=EN&ring=A8-2015-0360

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?type=TA&reference=P8-TA-2016-0006&language=EN&ring=A8-2015-0360

http://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxEPR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf

http://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxEPR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf


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reguladasnaUniãoEuropeiapeladenominadaDiretivadosProspetos(arts.1(1)e2(1)a) 67.Éessencialaaplicaçãoaestasoperaçõesdoreferidoprincípiodefull disclosu-re:deveseraprovadoedisponibilizadoumdocumento(“prospeto”)cominformaçãofinanceiraenãofinanceira,completa,objetiva,clara,lícitaeatual,pelaempresaquepretenderecorreraopúblicoemgeralparaobtercapital(ouasuaadmissãoaummer-cadoregulamentado)—arts.114ºe134ºCodVM.

AnoçãodeofertapúblicafoiobjetodeharmonizaçãoemtodaaUniãodadososseusefeitosjurídicos,eaofertaépúblicasemprequeseverifique“umacomuni-cação ao público, independentemente da forma e dos meios por ela assumidos, que apresenteinformaçõessuficientessobreascondiçõesdaofertaeosvaloresmobiliá-riosemquestão,afimdepermitirauminvestidordecidirsobreaaquisiçãoousubscri-çãodessesvaloresmobiliários”(definiçãoigualmenteaplicávelàcolocaçãodevaloresmobiliários através de intermediários financeiros — art. 2º, nº1 b) daDiretiva).Oregimenacionalassentanoseguintepressuposto:épúblicaumaofertadirigidatotalouparcialmente,apessoasindeterminadaspornãopreviamenteidentificadasoupor-que feita por meios de comunicação pública, ou precedida de contactospúblicos(art. 109º,nºs1e2,e3,c)CodVM)68.

Aatividade típica de crowdfunding cabenestadefinição,sendopor isso fun-damentais as isençõesprevistasnaDiretiva.Dadasasnecessidadesdedesregulaçãoquelhesubjazem,écombaseemtaisisençõesqueaatividadedefinanciamentoco-laborativotemprosperadonosEstadosdaUnião.Exclui-sedeextensosdevereslegaisaofertaque:

i) sejadirigidaunicamenteainvestidoresqualificados(profissionais);e/ouii) sejadirigidaamenosde150pessoas,porpaísdaUE,quenãosejaminves-

tidoresqualificados(indivíduosoupessoascoletivas);iii) sejadirigidaainvestidoresqueadquiremvaloresmobiliáriosporumvalor

mínimode100,000eurosporinvestidor;iv) digarespeitoavaloresmobiliários(açõesouobrigações)cujovalornominal

unitárioascendaapelomenos100,000euros;v) e/oucomumvalortotalnaUniãoinferiora100.000euros.

Tãooumaisimportantequeasisenções é o limiteprevistonaalíneah)donº2doart.1ºdaDiretiva:esta não se aplica quanto aosvaloresmobiliáriosincluídosnumaofertacujovalortotalnaUniãosejainferiora5,000,000EUR,acalcularaolongodeumperíodode12meses(111.º,alíneai),semprejuízododispostononúmero3).OsEstadostêmaproveitadoestasisençõesbemcomoadiscricionariedadededecidirem

67Diretiva2003/71/CE,doParlamentoEuropeuedoConselho,de4deNovembrode2003.Paraumavisãocompleta sobreaDiretivadosProspetos, suasalterações, iniciativasemcursovgnoâmbitodePME,cfrainformaçãodisponívelemhttp://ec.europa.eu/finance/securities/prospectus/in-dex_en.htmIgualmenteimportanteéoLivroVerdesobreaUniãodoMercadodeCapitais,“Construção de uma União dos mercados de capitais» COM(2015)63finalde18defevereirode2015, acessívelinhttp://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=uriserv:2405_4

68Existemoutroscritériosquenãoabordaremos,comoodaqualidadedaemitenteedoâmbi-todosseusdestinatários,arts.13ºe109º,nº3,a)CodVM.

http://ec.europa.eu/finance/securities/prospectus/index_en.htm

http://ec.europa.eu/finance/securities/prospectus/index_en.htm

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/AUTO/?uri=celex:52015DC0063

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=uriserv:2405_4


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danecessidadedeprospetoentreesteslimiares.Éque,paraalémdaeventualneces-sidadedeumonerosoProspeto(arts.108ºe109ºe114ºCodVM),existemmaiscustosinerentesaumaofertapública, comoanecessidadedecontratarum intermediáriofinanceiroparaacolocação(art.113ºCodVM),ouaassunçãoipso jure pelo emitente doestatutonacionaldesociedadeaberta(anteriormentedesignadasporsociedadecom ou desubscriçãopública,arts.313ºCSC)69

Aassunçãodesteestatutoprivado-públicodesociedadeabertatambémimpli-caaaplicaçãodeumverdadeiroDireitoEconómico,vgporviadoCodVM,arts.13º,alíneab,(emconjugaçãocomosarts.111.ºe109º).Asociedade,osseusacionistasecorpossociaissãoimbuídosdeumasériededevereslegaispúblicosqueimplicam,in-ter alia,aresponsabilidadepelocumprimentodedeveresdeprestaçãodeinformaçãosobreavidadasociedadeeosdetentoresdeparticipaçõesqualificadasemembrosdosórgãossociais(arts.16ºa19º),umregimepreceptivodelançamentodeofertaspúblicasdeaquisição(arts187ºss),oudedivulgaçãodefactosoudeinformaçãoemAssembleiasGeraise/ouacordosparassociais(arts.22ºss).

Este estatuto contraria a especificidade das atividades de crowdinvestment, pelo que o legislador deverá elaborar regulação dentro dos limites daDiretiva dosProspetos.Existeigualmenteumadiferençasistemáticaedogmáticaentreasdenomi-nadas“sociedadesabertas”easpublic limited company e private limited company que obrigaráolegisladorarepensaroatualregimenacionaldasprimeiras70.

Apardoslimitesregulatóriosàatividadedeangariaçãopúblicadefinanciamento,outros limites legais existem àatividadedecrowdfunding.QuandoaPlataformainter-medeiaosnegóciosentreosInvestidoreseoBeneficiário,informaepublicitaosprojetosem curso, não podeatuarfrenteaopúblicoemnomeeporcontadobeneficiárioouen-tidadeafinanciar,p.e.procedendoaempréstimosouàcoletadefundosreembolsáveiseconstituiçãodedepósitos.Estaatividadeélegaletipicamenteexclusivadeinstituiçõesdecrédito,eimplicaqueumasociedadecomercialobtenhaumaautorizaçãopréviaeregistojuntodoBancodePortugal(BP)—sujeitaaexigentesrequisitoslegais.Estamosperanteatividadesvedadasaoutrotipodeempresasquepretendam intermediarosinteressesdosinvestidoresedosbeneficiáriosnocrowdinvestment(arts.4º,nº1,alsa)ac)e8º,nº1RGICSF71,earts.4º,nº1,1daCRR,e9ºdaCRDIV72).

69 Sociedadescomsubscriçãopúblicaseriamaquelasqueseconstituíramouaumentaremoseu capital comapeloà subscriçãopública,procederamaofertaspúblicas (de subscrição,devendaoudetroca),ouaquelascujasaçõesseencontravamadmitidasàcotaçãoembolsaoumercadoregu-lamentado(arts.279ºssCSC,13º,178º,108º-9ºCodVM).Acercadosconceitosdesociedadescomedesubscriçãopública,esociedadesabertasesuasdessintoniasdecorrentesdassucessivasalteraçõeslegislativas,vdadescriçãodaevoluçãohistóricaemCÂMARA,2009:521-544.

70ARMOURetal.2009,17.71RegimeGeraldasInstituiçõesdeCréditoeSociedadesFinanceiras,aprovadopeloDecreto-

-Lein.º298/92,de31dedezembro— https://www.bportugal.pt/pt-PT/Legislacaoenormas/Documen-ts/RegimeGeral.pdf

72RegulamentosUEnº575/2013,27Jun,e648/2013—CRR—,eart.9ºdaDiretiva2013/36/EUdoParlamentoEuropeuedoConselho,de26Jun—CRDIV—Capital Requirements and Regulation Directive

https://www.bportugal.pt/pt-PT/Legislacaoenormas/Documents/RegimeGeral.pdf

https://www.bportugal.pt/pt-PT/Legislacaoenormas/Documents/RegimeGeral.pdf


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Omesmosedigadasatividadesquesetraduzamnaprestaçãodeserviçosdepagamento.Existeumareservadeatividadeparaasinstituiçõesdecréditoeinstitui-çõesdepagamento,etambémparaaprestaçãodosserviçosdepagamentos,porquesujeitaaautorizaçãoe registoadministrativodoBPeumasériede requisitosorga-nizacionais,prudenciaisecomportamentais.AaplicaçãodaDiretivadosServiçosdePagamento73vertidanoDLnº317/2009,de30deOutubro,impedeumaPlataformadeangariaredeterestesfundos,atítuloprofissional,oudeprestaroserviçoderece-çãodefundosedepagamento,ouconcedercréditodecorrentedeeventualdécalage entreumaordemdeaquisiçãoeodepósitodonumerário(eminstituiçãoautorizada).APlataformadevecontratarumainstituiçãodecréditooudepagamentosquepossarealizartaisserviços—cfraOpiniondaAutoridadeBancáriaEuropeia(EBA)74.

Finalmente,eamenosqueaPlataformatenhaumaformasocietária,detenhaumaautorizaçãoadministrativapararealizaralgumdosserviçosdeinvestimentoco-bertospelaMiFID—assumindoanaturezadeintermediáriofinanceiroousendoumseuagentevinculado—,naatividadederecolhadecapitalparaobeneficiárioestá-lhevedadoaceitareexecutarordensdecompraedevendasobreinstrumentosfinancei-ros,emnomepróprioouemnomeeporcontadeclientes,ouprocederaoseuregistoou depósito. Está-lhe igualmente vedado colocar e tomar firme emissões, angariarclienteseprestarserviçosdeconsultoriaparainvestimentooufazerrecomendaçõesaosinvestidoresqueaelaacorrem(art.4º,nº1,dadiretivaMiFID,eseuAnexoI,Sec-çãoA75).TambémaquiaPlataformadevecontratarumintermediáriofinanceiroregis-tadonaCMVMquelheprestetaisserviços.

Atentaapreceptividadedaregulaçãocomunitáriaeograudeharmonizaçãomáxima(quepermiteaexistênciadepassaportecomunitáriosdecorrentedoreconhe-cimentotransnacionaldeatosadministrativosnacionais),algunsEstadoslegislaram,comonaDiretivadosProspetos,noâmbitodasisençõesederrogaçõesdaMiFID(i.a.art.2º,nº1,al.d), j),art.3º).Noentanto,oregimeespecialcriadoé muito restrito dado ser paralelocomaprestaçãodeserviçosdeinvestimento.Porexemplo,não é pa-cíficoseaatividadetípicadasPlataformasnocontactocomosinvestidoresnoâmbitodeumaofertasetraduznareceçãoetransmissãodeordensoudemerasintenções:podedefender-seque a Plataformaapenas coloca emcontactoos investidores eobeneficiário,masadefiniçãodeexecuçãodeordensadotadapelaautoridadecomu-nitária(ESMA)édemasiadolataparaisenções—acting to conclude agreements to buy or sell one or more financial instruments on behalf of clientes(art.4º,nº4MiFID).

73Diretivasnºs2007/67/CE,doPEedoConselho,13Nov2007enº2015/2366,doPEedoCon-selhoqueentrarãoemvigorem13Jan2018.

74AOpinion da European Banking Authority(EBA)sobrelending-based crowdfunding e neces-sidadedeharmonizaçãolegislativaencontra-sedisponívelemhttps://www.eba.europa.eu/documen-ts/10180/983359/EBA-Op-2015-03+(EBA+Opinion+on+lending+based+Crowdfunding).pdf

75Diretiva2004/39/CE,PEeConselho,21Abr2004,relativaaosmercadosdeinstrumentosfi-nanceirosMiFIDI.Vd também o Advice da European Secutirities Market Auhtority(ESMA),Investmen-t-based Crowdfunding, de 18Dez2014, (ESMA/2014/1560) da https://www.esma.europa.eu/sites/de-fault/files/library/2015/11/2014-1378_opinion_on_investment-based_crowdfunding.pdf

https://www.eba.europa.eu/documents/10180/983359/EBA-Op-2015-03+(EBA+Opinion+on+lending+based+Crowdfunding).pdf

https://www.eba.europa.eu/documents/10180/983359/EBA-Op-2015-03+(EBA+Opinion+on+lending+based+Crowdfunding).pdf

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2014-1378_opinion_on_investment-based_crowdfunding.pdf



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Nadúvidasobreaatividadeemconcreto,oreguladorutiliza indicadoresparasaber(i)seestamosperanteumamerareceçãoetransmissãodeintençõesoudemanifes-taçõesdeinteresse(propostas)enãodeordens(declaraçõesdevontadeperfeitas)76, avaliandoopapeldaPlataformanacadeia;(ii)seoacordoInvestidor-Beneficiárioséconcluído fora da Plataforma; (iii) se a Plataforma reconduz as ordens recebidas para umterceiro,ouquetipoderelaçãoaPlataformaencetacomoseucliente/investidor.

Noâmbitodaprestaçãoobrigatóriadeinformação,aPlataformatambémnão pode exercer a atividadedeconsultoriapara investimento, serviçode investimentoreservadoaosintermediáriosfinanceiros.Veremosqueosdiversosregimesnacionaisobrigamàobtenção,prestaçãoetransmissãodeinformaçãoaosinvestidores,ativida-dequepodeserconfundidapelospróprioscomoaconselhamentoparainvestir.Esteéumponto-chavedodilemaregulatórioporqueanecessidadedeexplicaçãodeuminvestimentoemconcretoéessencialenemsemprearespostaaumpedidodeinfor-maçãosobreumprojetoconcretodisponibilizadopelaPlataformatraduzuma“pres-taçãodeaconselhamentopersonalizadoaumcliente” (art,.4º,nº1, (5)MiFID) 77.Aprestaçãoouexposiçãoobjetivadefactosoudeumasituaçãodefacto,sempropostasdecondutaouexortaçãoaumaconduta,émeraprestaçãodeinformação.Umcon-selhoé“umaopiniãoqueseemitesobreoqueconvémfazer,umparecer,umensina-mento”;etimologicamenteaconselhartantoé“avisar”como“convencer,preconizar,sugerir”(DicionáriodaLínguaPortuguesa,daPortoEditora)78.Noconselho(enasuasub-espécie recomendaçãoque sedistinguepela intensidade), existeuma intençãodedeterminaralguémaalgo,contendo“umjuízodevaloracercadeumatofuturodoaconselhado,emregraligadoaumaexplicação”79.

76 Advice da European Secutirities Market Auhtority (ESMA) supra citado, relativo a Invest-ment-based Crowdfunding,de18Dez2014,app.16-17

77ADiretivadeimplementação,nº2006/73/CE,de10Ago2006,éclaranoseuart.52ºquandoestatui,relativamenteaoinvestment advice, que for the purposes of the definition of ‘investment advi-ce’ in Article 4(1)(4) of Directive 2004/39/EC, a personal recommendation is a recommendation that is made to a person in his capacity as an investor or potential investor, or in his capacity as an agent for an investor or potential investor. That recommendation must be presented as suitable for that person, or must be based on a consideration of the circumstances of that person, and must constitute a recommen-dation to take one of the following sets of steps: a) to buy, sell, subscribe for, exchange, redeem, hold or underwrite a particular financial instrument; b) to exercise or not to exercise any right conferred by a particular financial instrument to buy, sell, subscribe for, exchange, or redeem a financial instrument. A recommendation is not a personal recommendation if it is issued exclusively through distribution chan-nels or to the public.

78AsupracitadaDiretivanº2006/73/CE estatui também que Advice about financial instru-ments given in a newspaper, journal, magazine or any other publication addressed to the general public (including by means of the internet), or in any television or radio broadcast, should not be considered as a personal recommendation for the purposes of the definition of ‘investment advice’ in Directive 2004/39/EC

79Darumconselho“significadaraconheceraumaoutrapessoaoque,nasuasituação,seconsideramelhoroumaisvantajosoeoprópriofariaseestivessenoseulugar,aqueseligaaexor-tação(…)nosentidodeaquelequerecebeoconselhoagir(ouseabster)deformacorrespondente”,SINDEMONTEIRO,1989:14.


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AversãoinglesadaMiFIDé bastante mais concreta:constitui-secomthe provi-sion of personal recommendations to a client.Pressupondoumaconselhamentoper-sonalizadoaumclienterelativoatransaçõescobreinstrumentosfinanceiros,noaconse-lhamentopersonalizadoéapresentadaumarecomendação“adequadaparaessapessoaoubaseadanascircunstânciasrelativasaessapessoacomvistaàtomadadeumadecisãodeinvestimento”(art.294ºCodVM)—serviçoreservadoaintermediáriosfinanceiros.

NamaioriadoscasostambémestarãoafastadasdaatividadedaPlataformaasverdadeiras“recomendações”parainvestimentoou“estudosdeinvestimentoeaná-lise financeira”, do Anexo I, secção B, Serviços Auxiliares, 5), daMiFID (arts. 12º-Aa12º-ECodVM).Enquantoserviçode investimentoa tónicado researchouanálisefinanceiraécolocadasobreaelaboraçãoeoconteúdomaterialeobjetivodoestudopublicitado e explicitação da sua natureza80.

AclassificaçãodaPlataformaedasuaatividadevariaporissodeEstadoparaEsta-do81.AentidadequepretendegeriraPlataformapodeportantoserumasociedadefinan-ceiraouumainstituiçãodecrédito,comumaautorizaçãoMiFID; pode atuar ao abrigo de umregimenacionalquetenhaemcontaaisençãodaalínead),doart.3º,daMiFID;podeserumagentevinculadodeumaempresadeinvestimento;oupodeserviraserdireta-menteautorizadacomoempresadeinvestimentoparaefeitosdaMiFID.Nãoesqueçamosqueesteâmbitoelimiteregulatórioé afastado quando não estejamos perante instrumen-tosfinanceirosMiFID,conformeart.4º,nº1,(17)e(18)eAnexoI,SecçãoC82.

80Oart.24ºdaDiretiva2006/73/CEestatuiqueinvestment research’ means research or other information recommending or suggesting an investment strategy, explicitly or implicitly, concerning one or several financial instruments or the issuers of financial instruments, including any opinion as to the present or future value or price of such instruments, intended for distribution channels or for the public, and in relation to which the following conditions are met: a) it is labelled or described as investment research or in similar terms, or is otherwise presented as an objective or independent explanation of the matters contained in the recommendation; b) if the recommendation in question were made by an investment firm to a client, it would not constitute the provision of investment advice for the purposes of Directive 2004/39/EC. 2. A recommendation of the type covered by Article 1(3) of Directive 2003/125/EC but relating to financial instruments as defined in Directive 2004/39/EC that does not meet the condi-tions set out in paragraph 1 shall be treated as a marketing communication for the purposes of Directive 2004/39/EC and Member States shall require any investment firm that produces or disseminates the recommendation to ensure that it is clearly identified as such (…)-

81 Commission Staff Working Document on Crowdfunding in the EU Capital Markets Union, de 3Mai2016, in http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/160428-crowdfund-ing-study_en.pdf

82 Vd também a Opinion da European Secutirities Market Auhtority (ESMA), de 18Dez2014,ESMA/2014/1378, in https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2014-1378_opinion_on_investment-based_crowdfunding.pdf.AOpiniãodaESMAédequeosinstrumentosemi-tidos comoas ações, obrigaçõesou instrumentoshíbridos, não tendoummercado secundárionemliquidez, serão considerados como complexos para efeitos de aplicação do appropriateness test, segun-dooart.19º,nº6daMiFID-

http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/160428-crowdfunding-study_en.pdf

http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/160428-crowdfunding-study_en.pdf




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AdenominadaMiFIDII83queserátranspostaaté3dejulhode2017eentraráemvigornodia3deJaneirode2018,nãocontradizoqueafirmámossobreserviçosdeinvestimentodelimitadospelosinstrumentosfinanceiros.

10. A regulação do Crowdinvestment pelos Estados-membros da União84.

NaadmissãodestaatividadeemdiversosEstados-membrosdaUniãoEuropeiapode ser adotada uma posição rígida como foiadecisãoinicialdaFinlândia,entenden-do que as Plataformas serãonecessariamenteintermediáriosfinanceiros.MasEstadoscomoaItália,aFrança,aAlemanha,aEspanha,oReinoUnidoouPortugal,aceitaramaatividadeparalelaaomercadobancárioefinanceiro,atravésderegulaçãonacionalbalizadapeloslimiteseisençõesdaregulaçãofinanceiraebancáriacitada.

AItáliafoioprimeiroEstadoaadotarlegislaçãoespecial.Aatividadedecrow-dfundingfoivistacomoumaformadesalvar,nomeiodotsunamifinanceiroquevar-reueconomiassoberanas,monumentosúnicosnoMundoeclassificadospelaUnesco.A privatização de parte de um Estado representativo do Barroco, preconizada peloex-PrimeiroMinistro Berlusconi, tivera ummau acolhimento, e oDecreto Legge n. 179/2012, de 20 de Outubro(denominadodedecreto crescita 2.0)veriaaluzdodiapara alterar o Testo Único della Finanza.Maisdoqueoreconhecimento,anecessidadedemeiosdecrescimentoedesenvolvimentodaeconomiacomoocrowdfunding foram claramente assumidos, criando-se no Testo Único uma secção especialmente dedicada às denominadas start-ups innovativa — SecçãoIX,Misure per la nascita e lo sviluppodi imprese start-up innovative,arts.25-3285.ACommissione Nazionale per le Società e la Borsa—CONSOB,aprovariaaregulamentaçãodoDecreto Legge n. 179,convertidocoma“leggediconversione17dicembre2012,n.221”,sobepígrafe“UlteriorimisureurgentiperlacrescitadelPaese”(tambémconhecidocomo“Decretocrescitabis”) 86.

Estatuiu-se apossibilidadedeangariardopúblicofinanciamento,semprospe-to,atéumlimitemáximode5,000,000Euros,exclusivamentevia internet.Osbene-ficiáriosterãodeserempresasinovadorasdestinadasafomentarodesenvolvimento

83VdtambémaDiretiva2014/65/EU,doPEedoConselho,de12Jun2014,eRegulamentonº600/2014/de15Mai2014relativaaosmercadosdeinstrumentosfinanceiros,queentraráemvigorem3dejaneirode2018(MiFIDII),art.4º,nº1(15),Anexo1,SecçõesAaC.— http://ec.europa.eu/finan-ce/securities/isd/mifid2/index_en.htm

84UmavisãoglobalactualpodeserobtidapelaconsultadoRelatórioCurrent State of Crowd-funding in Europe, in https://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxE-PR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf

85Acercadesta inovadora legislação,queprocuravaofinanciamentodeempresascomgran-devaloreminvestigaçãoedesenvolvimento(R&D),criadase/ougeridasporcolaboradoresaltamentequalificados (comPhD), nas áreas da biotecnologia, energias alternativas, vd http://www.starsup.it/normativa#sthash.8rzRorFK.dpuf

86 Decreto-Legge convertito con modificazioni dalla L. 17 dicembre 2012, n. 221, in http://www.normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:decreto.legge:2012-10-18;179!vig=&symblink=/main/trasver-sale/risparmiatori/investor/crowdfunding/link_dl_2012_179.html

http://www.consob.it/

http://www.consob.it/

http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm

http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm

https://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxEPR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf

https://www.sbs.ox.ac.uk/sites/default/files/Entrepreneurship_Centre/Docs/OxEPR2/current-state-crowdfunding-europe-2016.pdf

http://www.normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:decreto.legge:2012-10-18;179!vig=&symblink=/main/trasversale/risparmiatori/investor/crowdfunding/link_dl_2012_179.html




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tecnológico,ocrescimentoeconómicoedesenvolvimentoprofissional,artísticoecul-tural,nãopodendoestaradmitidasaummercadoregulamentadoouaumsistemadenegociaçãomultilateral.Devemterasuaatividadeprincipal,sedeoudireçãoefetivaemItália,ecomoobjetivodesenvolver,produzirevenderprodutosinovadoresouser-viçoscomfortecomponentetecnológica(start-ups,art.25º).

Anecessidadedecrescimentodaeconomialevariaàaberturadosistemalegalatravésdeposterioresinovaçõeslegislativas87.ApardoDecreto Legge 28 giugno 2013, n. 76(denominadode“DecretoLavoro”,convertidocomaLeggede9agosto2013,n.99) e outra legislação desreguladora, o Decreto Legge 24 gennaio 2015, n. 3(conver-tidocomaLegge de 24 março2015,n.3388) pretendeualargaroâmbitodalegislaçãosobre crowdfunding.Alegislaçãode2012passouaincluirtambémaspiccola e media impresa innovativa(“PMIinnovativa”).

Em4deMarçode2016forampublicadasnormasquecorrespondemàvonta-dedoreguladordeincentivaraatividade—cfr Regulamentonº18592daCONSOB89, alteradoem201690.O regulamento contém regras sobreo registoea regulaçãodosdetentoresdasPlataformas(Portali),asuaorganizaçãoeasinformaçõesaprestarsobreumaoferta(etambém post-oferta),ouadvertênciasaosinvestidoressobreriscos típicos do crowdinvestment.Aleiserianovamentealteradaem2017,alargandooseuâmbitode equity crowdfundingatodasasPMI(enãoapenasàsstart-ups e PMI innovativa)91.

AsPlataformastêmdeestarregistadasepodemsergeridasporbancosousocie-dades comerciais, e sãosubmetidasaumaautorizaçãoadministrativapréviapelaCONSOB(nocasopeer-to-peer lendingestãodependentesdobancocentraledaregulaçãobancá-ria).Existemrigorososrequisitosorganizacionais,deidoneidadedetitularesdeparticipa-çõesdaPlataformaedosseusgestores,deprevençãodeconflitosdeinteresses,detrans-parênciaededivulgaçãodeinformaçãoaosinvestidores92.Existemigualmentedeveresdedue diligencequantoaoprojetodosBeneficiários,devendoprevenir-seapossibilidadedefraudeoudebranqueamentooudeprossecuçãodeoutrasatividadesilícitas.

87ParaumavisãoactualdocrowdinvestmentemItália,https://bebeez.it/2017/07/03/lequity--crowdfunding-in-italia-raccoglie-5-mln-in-6-mesi/

88 Diplomaquesugestivamentetemotítulode“Misureurgentiper ilsistemabancarioegliinvestimenti”,equeseencontradisponível,comaalteração legaldeMarçode2015(Decreto-Legge convertito con modificazioni dalla L. 24 marzo 2015, n. 33, in http://www.normattiva.it/uri-res/N2Ls?ur-n:nir:stato:decreto.legge:2015-01-24;3!vig=).

89 CfraregulamentaçãodaCONSOB,“Adozionedel“Regolamentosullaraccoltadicapitalidirischio da parte di start-upinnovativetramiteportalion-line”aisensidell’articolo50-quinquiesedell’ar-ticolo100-terdeldecretolegislativo24febbraio1998,n.58esuccessivemodificazioni”inhttp://www.consob.it/main/documenti/bollettino2013/d18592.htm?symblink=/main/trasversale/risparmiatori/in-vestor/crowdfunding/link_reg18592.html

90Delibera n. 19520 da Consob, relativa ao “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischioda parte di start-up innovative tramite portalion-line”, adottato con delibera n. 18592 del 26 giug-no 2013m, in http://www.consob.it/documents/46180/46181/d19520.pdf/33819fc1-4338-450e-b-055-183f089111cc http://www.starsup.it/normativa#sthash.8rzRorFK.dpuf

91 Cfr.art.1,comma70,daLegge9dicembre2016,n.2611,http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/DF/326687.pdf

92TROSI,2014:530.

https://bebeez.it/2017/07/03/lequity-crowdfunding-in-italia-raccoglie-5-mln-in-6-mesi/

https://bebeez.it/2017/07/03/lequity-crowdfunding-in-italia-raccoglie-5-mln-in-6-mesi/

http://www.normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:decreto.legge:2015-01-24;3!vig

http://www.normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:decreto.legge:2015-01-24;3!vig

http://www.consob.it/main/documenti/bollettino2013/d18592.htm?symblink=/main/trasversale/risparmiatori/investor/crowdfunding/link_reg18592.html



http://www.consob.it/documents/46180/46181/d19520.pdf/33819fc1-4338-450e-b055-183f089111cc


http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/DF/326687.pdf

http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/DF/326687.pdf


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Aproteçãodoinvestidordecorredelimitaçõesburocráticasrelativasaosmon-tantesainvestirporinvestidor,dasquestõesaqueestetemderesponderaosportali, previamenteaoinvestimento,equeaumentamconsoanteovalorsejasuperiorouin-feriora500Euros.Osinvestidorespreenchemumquestionárioemquegarantemsaberecompreenderosriscosinerentesaoinvestimento(ospequenosinvestidorestêmumlimitedeinvestimentoentre500e1,000Euros).Nostermosdaleigeraldoconsumoéconferidoaospequenosinvestidores,i.a.umdireitodearrependimentoapósasubscri-ção,eumdireitodesaídadaempresafinanciadaemcasodealteraçãodecontrolo.Atransferênciadosmontantesparainvestimentodependedestequestionárioprévio,deondedeveresultarqueoinvestidorestá conhecedor dos riscos em que incorre93.

França sentiuigualmenteasdificuldadesdecorrentesdoexercíciodestaativi-dadefaceàlegislaçãocomunitária,edeterminarianovaregulaçãoem2014.Nocasode lending-based ou de equity-based crowdfundingosintermediáriostêmderevestira forma(nova)deConseillers en Investissement ParticipatifouCIP,ouadeinstituiçãodecréditoouempresade investimentoenquantoprestataire de services d’investis-sementouPSI(CapVII,incluídonoTitre IV do Livre V do Code monétaire et financier aprovadopeloart1ºdaOrdonnancen.2014-559,de30deMaiode2014regulamen-tada pelo Décretn.2014-1053de16deSetembrode2014).

AsPlataformasdefinanciamentopor empréstimo ou donativo podem ser regis-tadas como intermédiaire en financement participatif ou IFP,emboraaatividadedestasPlataformaspossaserprosseguidaigualmenteporCIPs,PSIs,instituiçõesdecrédito.

OsCIPs,enquantonovamodalidadedeintermediáriofinanceirocomatividadedesenvolvidaexclusivamentepelainternet, apenas podem oferecer ao público a dis-tribuiçãodeobrigaçõesplain vanillaeaçõesordinárias,têmexclusividadedeobjeto social,asuasedeemFrançaeumregisto juntodaAutorité des Marchés Financiers —AMF.Não sendo uma verdadeira autorização constitutiva, este registo junto doregulador francês domercado financeiro é seguido da participação da gestora da Plataformanumaassociaçãodosector,comsubordinaçãoàssuasregrasdeconduta.Devemigualmentepossuirumseguroderesponsabilidadeprofissional,cumprircommúltiplosdeveresorganizacionaisvgparaprevençãodeconflitosdeinteresses.Exis-temdeveresdediligênciaacrescidanaprestaçãodeinformaçãoaosinvestidores(afe-rindodosseusconhecimentoseexperiência)ededue diligence junto do promotores oubeneficiários(prevenindoatividadesdebranqueamentodecapitaiseafraude).Deentreosserviçosdeinvestimento,podemprestaraconselhamentogeralemmatériade estruturas de capital94.

As ofertas públicas encontram-se sujeitas às regrasComunitárias, e exige-seumprospetosimplificadonasemissõesentre100,000e1,000,000Euros.Ocapitaltem

93 http://www.consob.it/documents/46180/46181/d19520.pdf/33819fc1-4338-450e-b-055-183f089111cc

94 Para uma visão actual do panorama em França, o “Baromètre 2016 du crowdfunding enFrance», da associaçãoFinancement Participatif France, http://www.francegenerosites.org/barome-tre-2016-crowdfunding/



http://www.francegenerosites.org/barometre-2016-crowdfunding/

http://www.francegenerosites.org/barometre-2016-crowdfunding/


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deserangariadoexclusivamenteatravésdaInternetenãopodeexceder50%docapi-taldaempresaderesponsabilidadelimitada—oemitentedisponibilizapublicamenteinformação sobre o seu projeto95. Devem igualmente ser publicitadas as condiçõesde subscrição e alguma informação ongoing e post-ofertarelativaaodesempenhodaempresa ou do projeto 96.Paraproteçãodoinvestidorderetalhofoifixadoumlimitedesubscrição,porpessoaeporprojeto,de1,000Euros/ano,colocandoolegisladorespecialênfasenapréviaadvertênciadosriscosespecíficos.

Oanode2016trouxemudançassignificativasnaregulação,tendooMinistrodasFinançasfrancêsanunciadoemMarço,comorespostaaospedidosdaindústria,aflexibilizaçãodoregime97.ODécretn°2016-1453,de28deOutubrode201698«relatifauxtitresetauxprêtsproposésdans lecadredufinancementparticipatif», aumen-touovalordasofertas isentasdeprospeto (para2,5milhõesdeEuros,poroferta/ano),eomontanteporinvestidor(2.000,00Euros)bemcomoosinstrumentosfinan-ceirospassíveisdeemissão(comoasacçõspreferenciais,obrigaçõesconvertíviesou mini-bonds),possibilitandoexpressamenteautilização da tecnologia blockchain para registoetransmissãodevalores99.

AAlemanharegulouoEquity —eLending-Based Crowdfundingem2015.Em 2014abrira-seumagrandediscussãodevidoàinsolvênciadaempresaProkon,espe-cializadanautilizaçãodeemergiasrenováveis.Ainsolvênciaafetoucercade74.000in-vestidoresquedetinhamparticipaçõesnoveículoqueadominava(umacooperativa),novalordecercade1,4milmilhõesdeEuros.

Os riscos deste grey market(Grauer Kapitalmarkt)ficaramentãoàvistatendosidoaprovadas,aindaem2014,umasériedemedidasdeproteçãodoinvestidorderetalho (Kleinanlegerschutzgesetz de28Jul2014). AentidadequegereumaPlataformadeveencontrar-seregistadanoBundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht — Ba-Fin,nostermosKreditwesengesetz,(edaVermögensanlagengesetz) sempre que este-jamosperanteasubscriçãoouvendadeações.

Em23deAbrilde2015,umaalteraçãonoKleinanlegerschutzgesetz alargaria o

95 Cfr Ordonnance n. 2014-559, 30Mai2014, Relative au financement participatif e Décret d’Application n. 2014-1053, de 6Set2014. As normas legislativas e regulamentares e decisões maisimportantes sobre a matéria podem ser acedidas in http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Prestataires-financiers/Financement-participatif---crowdfunding/Cadre-reglementaire.html?#title_pa-ragraph_1)

96AcercadestaatividadeemFrança,vdhttp://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Pres-tataires-financiers/Financement-participatif---crowdfunding/Cadre-reglementaire.html

97 O website da associação do sector, Financement Participatif France (FPF), revelaa impor-tânciadaindústriaedaautoregulaçãoprofissionaledeontológica,eaforçadorespetivolobbying— http://financeparticipative.org/

98 Décretde2016disponível inhttps://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORF-TEXT000033317337&dateTexte=&categorieLien=idAs soluções legais sãomelhorapreensíveis comaversão consolidada, disponível in https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEX-T000033317337&categorieLien=cid

99 Para uma visão geral sobre o enquadramento legal, http://www.amf-france.org/Resultat--de-recherche.html?TEXT=crowdfunding&LANGUAGE=fr&isSearch=true&simpleSearch=true&valid_re-cherche=Valider

http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Prestataires-financiers/Financement-participatif---crowdfunding/Cadre-reglementaire.html

http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Prestataires-financiers/Financement-participatif---crowdfunding/Cadre-reglementaire.html

http://financeparticipative.org/

http://financeparticipative.org/

https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000033317337&dateTexte=&categorieLien=id

https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000033317337&dateTexte=&categorieLien=id

https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000033317337&categorieLien=cid

https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000033317337&categorieLien=cid

http://www.amf-france.org/Resultat-de-recherche.html?TEXT=crowdfunding&LANGUAGE=fr&isSearch=true&simpleSearch=true&valid_recherche=Valider




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escopodeisençãodoregimegeralqueregulaoinvestimentoemprodutosouinstru-mentosfinanceiros(Vermögensanlagengesetz).Tambémaquisedispensa a elabora-çãodeprospeto,paraalémdoscasosprevistosnaDiretivaedoWertpapierprospekt-gesetz,nasofertaspúblicasaté2,500,000Euros,porprojeto,desdequecumpramascondiçõescumulativasprevistasnanovalegislação(Kleinanlegerschutzgesetz)100.

Limitou-seoinvestimentosingularcombasenariquezadecadainvestidorderetalho.Até1,000Eurosnãoexiste limite ao investimento, por qualquer pessoa, e acima deste montante épossívelinvestiraté10,000Euros,porprojeto,mascomcon-dições.Oinvestidordevecomprovarqueovalordeinstrumentosfinanceirosenume-rárioquedetémemdepósitoésuperiora100,000euros,ouqueoinvestimentonãoultrapassaomontanteequivalenteadoismesesderendimentolíquido.Mesmoquesetratedeinvestidoresparticularmentesofisticadosouqualificados,vg os denomina-dos business angels,olimiteseráde10,000Eurosporprojeto.

A legislaçãodeEspanhaserviudeexemploao legisladornacional.Foicriadoum Régimen jurídico de las Plataformas de financiación participativaem2015101 para as Plataformas de crowdfunding de capital e por empréstimo (que temos denomi-nado latamente por crowdinvestment)102,queoperememterritórioespanhol103.En-contram-sesujeitasaautorizaçãoprévia(comparecerprévioevinculativodobancocentral) e subsequente registo (e posterior supervisão) pelaComisión Nacional del Mercado de Valores— CNMV.Foramrecorrentesascríticasaoalegadoexcessodeformalismoeburocraciaquedeterminaumprazoentreasautorizaçõeseo registoparainíciodeatividadedecercade15meses104.Devemrevestiraformadesociedadedecapital,comsedeoudireçãoefetivaemEspanhaouemoutroEstado-membrodaUnião.Comoobjetoexclusivodesenvolvemaatividadedefinanciamentodecapital—as“Plataformasdefinanciaciónparticipativa”nãopodemteroutroobjetosocial—eemexclusividade—nenhumaoutraempresa,vgfinanceira,podedesenvolverestaatividade(arts.48ºe55º).ExistemrequisitosexigentesparaasPlataformas,emtermosdecapitalsocialmínimo(60,000Euros),seguroderesponsabilidadecivil(aval

100 Após um grande tempo de laissez faire, baseada na aplicação da legislação geral sobre prospetos(WertpapierprospektgesetzouWpPG),oparlamentoaprovariaaKleinanlegerschutzgesetz, em 23Abr2015, disponível ins http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Monatsberich-te/2015/08/Inhalte/Kapitel-3-Analysen/3-3-kleinanlegerschutzgesetz.html.Entradaemvigorem10deJulhodomesmoano,eparcialmentebaseadanoJOBSAct,éatualmentediscutidaanecessidadedasuarenovação

101Leyn.5/2015,de27deAbril,de“fomentode lafinanciaciónempresarial” (TítuloV,Pla-taformas de financiación participativa) in https://www.boe.es/boe/dias/2015/04/28/pdfs/BOE--A-2015-4607.pdf

102Nãoseencontramabrangidasasatividadesdefinanciamentoquandooobjetivosejadesti-nadoa“donaciones”,“ventadebienesyservicios”e“préstamossininteresses”,—cfrDLe28Abr2015,Arts.46-94.ParaumavisãogeralactualdaactividadeemEspanha,https://www.universocrowdfunding.com/datos-crowdfunding-espana/

103Nãoseráocasosemprequeumnacional,porsuainiciativasejainvestidoroupromotoremplataforma estrangeira, art.47º,nº2.

104 http://www.eldiario.es/economia/Balance-crowdfunding-plataformas-autorizadas-registra-das_0_568343536.html

https://www.cnmv.es/

https://www.cnmv.es/

http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Monatsberichte/2015/08/Inhalte/Kapitel-3-Analysen/3-3-kleinanlegerschutzgesetz.html

http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Monatsberichte/2015/08/Inhalte/Kapitel-3-Analysen/3-3-kleinanlegerschutzgesetz.html

https://www.boe.es/boe/dias/2015/04/28/pdfs/BOE-A-2015-4607.pdf

https://www.boe.es/boe/dias/2015/04/28/pdfs/BOE-A-2015-4607.pdf

https://www.universocrowdfunding.com/datos-crowdfunding-espana/

https://www.universocrowdfunding.com/datos-crowdfunding-espana/

http://www.eldiario.es/economia/Balance-crowdfunding-plataformas-autorizadas-registradas_0_568343536.html

http://www.eldiario.es/economia/Balance-crowdfunding-plataformas-autorizadas-registradas_0_568343536.html


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ougarantiaparafazerfaceareclamações,atéumvalorunitáriode300,000Euros),decontabilidadeeauditoriainterna,deprevençãodeconflitosdeinteresses,denormasdecondutaparaumacomprovadaidoneidadeeexperiênciadosseustitulareseco-laboradores.CuriosamenteaLeyveiopermitirqueaPlataformaatueemtribunalemnomeeporcontadosinvestidoresoufinanciadores(ouemnomepróprionoscasosde cessão de créditos)105.

Não esqueceu a obrigação de ter de prestar no seu website inúmera informa-çãosobreo“promotor”oubeneficiário,sobreaofertaesobreoprojetooubusiness plan . Esta regulação é igualmente objeto de forte crítica pelo excessivo custo queimpõeaobeneficiárioou“promotor”eàPlataforma.Estanuncasepoderádestinarafinanciarterceirosouainvestireminstrumentosfinanceirosnegociadosemmercadosregulados(art.49º),etemumdeverreforçadodedue diligencesobreobeneficiárioeoseuprojeto(arts.66ºe67º).

Paraproteçãodoinvestidoradotou-seigualmenteumapolíticadefixaçãodelimitesdeinvestimentoad personam(nenhumbeneficiáriopodetermaisdoqueumprojetoemcursonamesmaPlataforma),masdistingueentreinvestidoresnãoqualifi-cadosouderetalhoeosqualificadosouprofissionais(acreditados 106).Ovalormáximoda open call por projeto é 2,000,000Eurossesedirigirainvestidoresderetalhoounão“acreditados”eaumentaparaos limitesdaDiretivadosProspetos,5,000,000,sesedirigir a inversores acreditados.Oinvestimentomáximodecadainvestidorporprojetoéde3,000Eurose10,000nototaldePlataformas,numperíodode12meses.

Ocumprimentodestasregrasdependedeumprocedimentode“autocertifi-cação”derendimentosoudecertificaçãocomoinvestidorprofissional,daresponsabi-lidadedopróprioperanteasPlataformas,eprévioaoinvestimento.Osinversores no acreditados podem pedir para passar a ser considerados como acreditadosdevendoaPlataformafazerumaavaliaçãodeexperiênciaedeconhecimentoseadverti-losdemenor proteção de que gozam—advertênciaqueenglobatambémosriscoselimitesdeinvestimento(arts.83ºe84º107).

TambémnoReinoUnidoaFinancial Conduct Authority—FCAseguirestepro-cedimento de auto certificação. Existemquestionários que devem ser previamentepreenchidospelosinvestidoresnasPlataformas(decapitalouporempréstimo),antes

105Prestarãoosserviçosde“recepción,selecciónypublicacióndeproyectosdefinancianciónparticipativa,desarollo,establecimientoyexplotacióndecanalesdecouunicaciónparafacilitarlacon-tratacióndelafinanciaciónentreinversoresypromotores”,afastandoassimareceção,transmissãoeexecuçãodeordensemnomeprópriooudeterceiro,ouarecomendaçãoouaconsultoriaparainvesti-mento,oureceçãodefundosoudevalores,arts.51ºe52º.

106Aqualidadede“inversoresacreditados”decorredalei—investidoresprofissionaissegun-doaMiFIDII,investidoresparticularescomrendimentosdeterminadosnoart.81ºdesdequepeçamtal qualificação, empresas com determinados resultados contabilísticos e aqueles que investem emresultadodeumconselhodeumaentidadelegalmentehabilitadaaconsultoria(“acreditação”ouqua-lificaçãoapedido).

107ALeyobrigaasplataformasaadvertênciassobreriscosparaoinversor,desdeaperdadeca-pital,ànãosupervisãopelaCNMVouBancodeEspaña,einexistênciadesistemasoufundosdegarantiadeinvestimentooudedepósitos—art.61º.


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deacederemaoprojetoe,posteriormente,paraacederemaomomentodo investi-mento.ÉoEstadoeuropeucommaiorvolumedenegócionaEuropaequeteveapri-meiraplataformaaprovada(aSeeders108).ArevistaForbescalculavanoiníciode2015que¾dototaldefundosangariadosemtodaaEuropaeram-nonoReinoUnido—2.957milhõesdeeuros.Tambémporissoaatividadetemsidoobjetodeumaespecialatenção pelo regulador109.

Com uma indústria pujante o crowdinvestment necessita subordinar-se ao Fi-nancial Securities and Market Actde2000,emaisrecentemente(Outubrode2013)foramassumidasiniciativastendoemvistaumaregulaçãoespecíficadestaatividade,queseriaaprovadaem1Janeirode2014eentrouemvigoremAbril110.Aatitudebri-tânicaémuitosimilaràdosEUA,emtermosdeproteçãodedestinatáriosdasofertas,começandopelaautorizaçãoeregistojuntodaFCAdasplataformasdeloan-based e investment-based crowdfunding —desde1deAbrilde2014.Distingueentrei) os in-vestidoresclassificadoscomoprofissionaisouqualificados,corporate finance contacts ou venture capital firmseinvestidorescomumrendimentoelevado,dosii)investidoresderetalho(nãoprofissionais).AsPlataformassópodemaceitarclientes/investidoresderetalhoquandoestescertifiquemquenãoinvestemmaisdoquedeterminadaper-centagemdoseurendimento,líquidodeencargoscomresidência,pensões,seguros,açõesouobrigaçõesnãoadmitidasamercadosregulados—10%donet portfolio em unlisted shares ou unlisted securities.Podeigualmenteaceitarquandooinvestimentosebaseiaemaconselhamentodecorrentedeconsultoriaparainvestimentooudeumoutroserviçodeaconselhamentoprestadoporempresadeinvestimento.

Nosdemaiscasosexisteumprévioquestionáriosobreknowledge and experience similar ao denominado appropriatness testdaMiFID(maissimplesdoqueodesuitabi-lity).Destemododiminuem-sedeliberadamenteosdeveresdedue diligence exigidos às Plataformas,umasalvaguardatípicadosdemaisestadoseuropeus,assumindoquetaisexigênciasregulatóriastêmumcustoquepodeminarasoluçãoinovadora.O“dilemaregulatório”foiaquiresolvidoaliviandoopesodaregulaçãosobreosBeneficiárioseaPlataformaelimitandooacessosobretudoparainvestidoresprofissionais.

Atualmente todoo regimeseencontraemanáliseparaalteraçãoeeventualaprovaçãoderegrasnoVerãode2017111,eexisteumaatenção(epreocupação)muito

108 https://www.seedrs.com/learn/blog/seedrs-news/features-updates 109 Cfr documentos como o Review of the regulatory regime for crowdfunding and the promo-

tion of non-readily realisable securities by other media, Fevereirode2015:www.fca.org.uk/publica-tion/thematic-reviews/crowdfunding-review.pdf; o Call for input to the post-implementation review of the FCA’s crowdfunding rules,deJulhode2016:www.fca.org.uk/publication/call-for-input/call-in-put-crowdfunding-rules.pdf ; o Interim feedback to the call for input to the post-implementation re-view of the FCA’s crowdfunding rules,deDezembrode2016,inhttps://www.fca.org.uk/publication/feedback/fs16-13.pdf

110 Cfr The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media Feedback to CP13/13 and final rules in https://www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-04.pdf

111 Cfr o Call for inputsdaFCA,deJulhode2016,inhttps://www.fca.org.uk/publication/call-for--input/call-input-crowdfunding-rules.pdf

https://www.seedrs.com/learn/blog/seedrs-news/features-updates

http://www.fca.org.uk/publication/thematic-reviews/crowdfunding-review.pdf

http://www.fca.org.uk/publication/thematic-reviews/crowdfunding-review.pdf

http://www.fca.org.uk/publication/call-for-input/call-input-crowdfunding-rules.pdf

http://www.fca.org.uk/publication/call-for-input/call-input-crowdfunding-rules.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/feedback/fs16-13.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/feedback/fs16-13.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-04.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-04.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/call-for-input/call-input-crowdfunding-rules.pdf

https://www.fca.org.uk/publication/call-for-input/call-input-crowdfunding-rules.pdf


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particular à informação e compreensão pelos investidores, i.a. pela proliferação daemissão de mini-bonds(nãocobertasporqualquerfundodegarantiaoucompensa-ção),epelovolumealcançadopelo lending-based crowdfunding—umaespéciedebancaparalelafacilitadoradeumaverdadeiraarbitragementreinstituições112.

11. A regulação do crowfunding em Portugal.

Em Portugal aatividadefoireguladapelaLeinº102/2015,de24deAgostoeocrowdinvestment (decapitaleporempréstimo)peloRegulamentoCMVMnº1/2016,de5deMaio.AatividadedecrowdfundingnãoénovaemPortugal,noâmbitodofinanciamentopordonativooucomrecompensa,etêm-sesucedidoiniciativastendoemvistaoestabelecimentodenovasPlataformas—sobretudoapósoprimeiroeven-tointernacionalsobreotemaocorridoem28deNovembrode2011emLisboa.Esteeventocolocouespecialênfasenocrowdinvestment113.

Apressãodaindústrianacionaleosobstáculoslegaisàatividade(doforoso-cietárioeda regulaçãofinanceiraComunitária) levariamauma regulaçãoprecípua,aprovadapelaAssembleiadaRepúblicaem2015.ALeinº102/2015,de24deAgosto,daria guarida, no essencial, à noção tradicional de crowdfundingou“financiamentocolaborativo”,aosseustiposoumodalidadesfundamentaiseàsuaestruturatriparti-da(supra).Traduz-senaregulaçãodeumaatividadede“financiamentodeentidades,oudassuasatividadeseprojetos,atravésdoseuregistoemPlataformaseletrónicasacessíveisatravésdainternet,apartirdasquaisprocedemàangariaçãodeparcelasdeinvestimentoprovenientesdeumouváriosinvestidoresindividuais”(art.2º).

Olegisladorassumiucomotiposofinanciamentocolaborativo: i)“através de donativo”(aentidadefinanciadarecebeumdonativocomousemcontrapartidape-cuniária); ii) “com recompensa” (com contrapartida, i.e. a entidade financiada ficaobrigadaàprestaçãoeumprodutoouserviçofinanciado); iii)“decapital” (aremu-neraçãotraduz-senumaparticipaçãonocapitalsocialdaempresafinanciada,ounadistribuiçãodedividendosounapartilhadoslucrosadistribuir);iv)“porempréstimo”(apessoaouentidadefinanciada contrataopagamentode jurospara remunerarofinanciamento).AsduasprimeirasmodalidadesficaramsujeitasàregulaçãodaDirec-ção-GeraldoConsumidor,enquantonosdoisúltimoscasosimpõe-seaintervençãodaCMVM—ComissãodoMercadodeValoresMobiliários—,nasuaregulamentação,supervisãoesanção(arts.15ºss).

112AFinancialConductAuthoritypublicouregrasparao investment crowdfunding mas criou normas específicas para a atividade deborrowing que se encontramatualmente sob revisão (infra)dadaadimensãoalcançada—cfr—Detailed rules for the FCA regime for consumer credit including feedback on FCA QCP 13/19 and ‘made rules’ (PS14/3),Fevereirode2014:www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-03.pdf.

113VdLisbon Hosts First portugueses Crowdfunding Event,disponívelemCrowdsourcing.Org,acedidoemOut2016emhttp://www.crowdsourcing.orgAcercadasdiversasiniciativasocorridasdesde2011,ageneralidadenoâmbitodosdonativosligadosaprojetosartísticosoudecarizsocial,SANTOS,2015:6-8;FINK,2012:19.

http://www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-03.pdf

http://www.fca.org.uk/publication/policy/ps14-03.pdf

http://www.crowdsourcing.org


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Aatividadedefinanciamentoporempréstimoedecapitalencontra-se,comonosdemaisEstadosdaUnião,numalinhavermelhafaceaoperaçõeseserviçostípicosdosmercadosdecapitais—porissoaLeihabilitouaCMVMaregulamentaresuper-visionaraatividade.Masafasta-seexpressamenteapossibilidadedeaentidadeges-toraprestaraconselhamentoou formular recomendaçõesde investimento,degerirfundosdeinvestimento,dedetervaloresmobiliários(aqueacrescentamososfundosmonetáriosdadaaexclusividadedestaatividade,art.4º,nº2RGICSF).Estaslinhasver-melhassempredecorreriamdalegislaçãoComunitáriaenacionalrelativaaatividadesbancárias e financeiras,mas o legislador deixou-o expresso: ao negócio subjacenteàangariaçãodefinanciamentoaplica-seoregimejurídicomaterialrelativoaostiposcontratuaisemcausa(art.10º).

Oacessoàatividadedependedeumregimedeautorização da Plataforma, de-signadode“registoprévio”.Visa-se,comoéprópriodesteinstrumentodesupervisão,nãosóumasupervisãopréviamasapreparaçãodasupervisãocontínuaouongoing (arts.15ºe17º,nº2).Oregistodependedeumcapitalsocialmínimo(50.000,00Eu-ros), um seguro de responsabilidade civil ou outra garantia equivalente (vd no art.4ºdoRegulamentoCMVMosrequisitosdoprocedimento),devendoexplicitar-seseestamosperanteumintermediáriofinanceiroouumagentevinculado(casodeaver-bamentonecessárioaoregistonaCMVM).

Não se esqueceu a prevenção dos conflitos de interesses, sendo proibido à Plataforma remuneraroscolaboradoresporobjetivosalcançados (art.5º,alíneac),e preveniu-se internamente o risco da sua ocorrência através da adoção de regras de conduta e formas de organização que obedeçam a chineses walls e ao tratamento transparenteeequitativodosinvestidores(art.6º).Amatériadeconflitosdeinteresseé extremamente importante, tanto mais que num ambiente menos regulado e de me-norinformaçãoaPlataformaouosseuscolaboradorespodemsertentadosautilizarinformaçãonãopública(art.5º,nº1,b)ec).

PartedaorganizaçãointernadointermediárioéreguladanaLei,noâmbitodaprevençãodefraudesedemáconduta,matériaondeosrequisitosdaexperiênciaeidoneidadeganhamumespaçoimportantepararegulamentação(emborasemfixaçãolegaldecritériosdebase,arts.16ºe21º)114.Estatuem-sedeveresdeprestaçãodein-formaçãoedeconfidencialidadedetodasaspartesincluindoaentidadefinanciadaoubeneficiária(arts.6º,7º,9º,10º).

Oscontratoscelebradoscomosbeneficiáriossãopadronizadosedisponíveison line,epodemcandidatar-seafinanciamentoquaisquerpessoassingularesouco-letivas,nacionaisouestrangeiras(arts.6ºe7º)—aocontráriodoquevimossucederemEstadoscomoEspanhaeItália.Estastêmumaplêiadededeveresdeinformação

114Existemmúltiplasregrasrelativasaorganizaçãointerna,tendoemespecialatençãoapre-vençãodefraudeedebranqueamentodecapitaisefinanciamentodoterrorismo,densificandoapre-vençãodeconflitosdeinteresses,trazendoàLuzostitularesdeparticipaçõeseprovandoaidoneidadedetitularesdeórgãosdegestãoedosquedetiverem10%oumaisdocapitalsocialoudosdireitosdevotoouqueexerçamuma influênciasignificativanagestão.Estasnormassãoobjetodeverdadeiras“leisadministrativas”,contidasnosarts.9ºa11ºdoRegulamento.


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aopúblicosobreasuanatureza,atividadeeprojeto, sempreatravésdaPlataformacomquemnegoceiamo lançamento da iniciativa. Esta disponibilizá-la-á ao públicoeou/àCMVM.Acrescente-seanecessidadedeinformaçãosobreocumprimentodeobrigaçõesfiscaisecontributivas,sobrebusiness plans,característicasdaoferta,riscosassociados, montante a angariar e termo da proposta pública com indicação do meio decancelamentodassubscriçõesperantemodificaçõesdaoferta(arts.9º,17º,19º).

ACMVMdispõedevastospoderesderegulamentaçãoesupervisãorelativa-menteàobrigatoriedadedeprestaçãopeloBeneficiáriodeinformaçãopréviaea pos-teriori(arts.17º,nº3e19º)—paraalémdainformaçãoad hoc(cfr o poder estatuído noart.17º,nº1).Tal comosucedenasdemaisofertaspúblicas,aLeimanteveumaregulaçãopelaprestaçãodeinformação,acargodosBeneficiáriose,comofazcomosdemaisemitentes,deobtençãodainformaçãolegalesuadivulgaçãopelaPlataforma.Aentidadefinanciadatemassimdecumprirdeveresdeprestaçãodeinformaçãodi-retamente (casodaprestaçãodeinformaçãoàCMVM)edeforma indireta (casodaprestaçãodeinformaçãoatravésdoenvioàPlataformaparadisponibilizaçãoepubli-citação)—arts.10ºe17º-19º.

RelativamenteaosInvestidoresoelevadoriscodeperdadocapitaldeterminouafixação demontantesmáximosadespender,porprojetoouporoferta,porpessoa,em relação aoinvestimentoanualeaomontantetotalagregado(limite máximo anual global,i.e.,porpessoa,emtodososinvestimentos,emtodasasplataformasdecrow-dinvestment).Tambémaqui não foram definidos pelo legislador os critérios gerais de regulamentação destes limitesmáximosdeangariação(art.18º,nº2).

Aleinacionaladotouumaregrageraldeall-or-nothing(AON):“casoosmon-tantesindicadosnãosejamangariadosnosprazosdefinidos,consideram-sesemefeitoosnegóciosentretantocelebrados(…)”(art.9º,nº1,“Alteraçãodascondiçõesdaofer-ta”).Osbeneficiáriosterãodeprocederàdevoluçãodosmontantesainvestir,serece-bidos,massenãotiverocorridotransferênciaafavordosbeneficiáriosserá a gestora daPlataformaadevolverosmontantesangariadosedepositados(art.9º,nº1,in fine).

Nocasodeaumentodecapitaloudevendadepartedocapitalsocialpodeserprevistaacondiçãokeep what you get.Noscasosemqueestejamosperantesocie-dades anónimastemosoregimedasubscriçãopúblicaincompleta:apropostapodetambémserválidasesetiverprevistoaaceitaçãodeumasubscriçãoquenãoatinjaoobjetivofixado(arts.279º-282ºdoCódigodasSociedadesComerciais115).ALeiper-mite expressamente a alteração da oferta nos prazos e no montante desde que tais condições constemdos termos iniciais daoferta.Obeneficiáriopodeassimafastaros princípios first come-first servedeacondiçãoAON:atéaofinaldoprazodaofertapode funcionar o Keep-it-all principle(KIA)oukeep what you get.

O legislador aceitou que nem sempre a totalidade dos montantes solicitados é essencialaoarranquedoprojetooudaatividade,ouqueestepodeviraterdiversasfasesdefinanciamento,ouaindaquepodearrancarcomumaescalamenoreaindaaí

115DIAS,2012:116.


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serrentável.Noentanto,osinvestidorespodemnãoaceitartaisalteraçõesereaverosmontantesdespendidos(art.9º,nº4).

Assoluçõesregulatóriasadotadasvãodeencontroàsadotadasna legislaçãosobre financiamento colaborativo de capital e por empréstimo em outros Estados--membros,peranteo“dilemaregulatório”liberdadevsproibição.Aocontráriodasde-maissoluçõesestrangeiras, não existeumregimegeraldofinanciamentocolaborativo,deixadopara“leisadministrativas”.

11.1. A necessidade de revisão da Lei do financiamento colaborativo — contributos para uma regulação e supervisão efetivas.

Oregimelegaldofinanciamentocolaborativoaprovadoem2015aproxima-sedeuma“legislaçãosimbólica”.Apesarde tocaralgumasdasquestõesessenciaisdepolíticaregulatória,nãoresolveumuitasdasquestõeseproblemasinerentes(supra) eéextremamentelacunar.Contém uma miríade de normas de habilitação regulamen-tar116,apardeindefiniçõesnormativasquetornamodiplomadedifícilexecuçãoouadequação no fomentodaatividade117.HáporissoquereveraLeicomabrevidadepossível:encontrando-senoâmbitodacompetêncialegislativaconcorrentedaAssem-bleiaedoGoverno,excetoemmatériacontraordenacional,oprocedimentodeajusta-mentopeloGovernopodesercélere.Assim:

— HáquecompletaraLeidesdelogoanívelinstitucional:aregulaçãodasduasprimeirasmodalidadesdefinanciamento (pordonativoeporrecompensa)foiconferidaàDirecção-GeraldoConsumidoreasdemaisàCMVM,oquepode originar conflitos de competência administrativa quando as Platafor-masdecidamprosseguirmaisdoqueumamodalidadedefinanciamentoco-laborativo.Nãoexistenaleiumaobrigaçãodeespecialização nem tão pouco um princípio de exclusividade do objeto de quem prossegue algumas destas modalidadesatítuloprofissional.OBancodePortugaltambémpodesercha-madoaregularesupervisionaraatividade,vg noquerespeitaainstituições

116 Inter alia,remete-separaRegulamentooacessoàatividade(incluindoascausasdeindefe-rimentoeregistodasentidadesgestorasdePlataformaseletrónicasdefinanciamentocolaborativo);osdeveresdasentidadesgestorasdasplataformaseletrónicasdefinanciamentocolaborativo;asobriga-çõesdeinformaçãodosBeneficiáriosdofinanciamentocolaborativo(aosinvestidores,àsplataformaseletrónicasdefinanciamentocolaborativoeàCMVM);oslimitesmáximosdeangariação;oslimitesaoinvestimento;arelaçãodosagentescomosprestadoresdeserviçosdepagamento;adensificaçãodosrequisitoseprovadaidoneidadeeosdeveresdeprevençãodeconflitosdeinteressespelasentidadesquegeremplataformaseletrónicas(cfr.oart.1º,nº1,doRegulamentoCMVM).

117OProjetodeleinº419/XII,apresentadopeloGrupoParlamentardoPartidoSocialistaem30deAbrilde2013seriaaprovadoporunanimidadeemJulhode2015,naúltimaSessãoPlenáriadaXIILegislatura.OProcedimentofoiinicialmentemuitoparticipadoemsededecomissãoespecializada,masemmeadosde2013estagnariadurantequasedoisanos.Foiretomadonoúltimomêsda4ªSessãoLegislativaatempodeser,conjuntamentecomumaplêiadedeoutrosprojetosepropostaspendentes,aprovadonoúltimoPlenário—factoqueexplicaráempartealgumaslacunaseredundânciasqueotornaramdedifícilexequibilidade—cfr https://www.parlamento.pt/ActividadeParlamentar/Paginas/DetalheIniciativa.aspx?BID=37741

https://www.parlamento.pt/ActividadeParlamentar/Paginas/DetalheIniciativa.aspx?BID=37741

https://www.parlamento.pt/ActividadeParlamentar/Paginas/DetalheIniciativa.aspx?BID=37741


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de crédito ou a sistemas e meios de pagamento, à receção e captação de fundosreembolsáveiseaofinanciamentocolaborativopormútuooneroso.ArealidadeinternacionaldemonstraqueasPlataformastendemaespeciali-zar-se,peloquebemandaráolegisladoremverterparaaleiestasolução;

—ALeiéigualmenteomissanoquerespeitaanormas de aplicação territo-rial,quernoqueregeosnegócioscelebradosatravésdaPlataforma,quernoregimejurídicoaplicávelàempresagestoradaPlataforma.Amatériaésupinamente importante quando esta não tenha em Portugal a sua sede ou direçãoefetiva.O legisladorpermitequeadiramàPlataforma,mediantecontratoescrito,beneficiáriosque revistamanaturezadepessoas singu-laresoucoletivas,nacionaisouestrangeiras(nesteúltimocaso,mesmodeforadoEEA),tornandodifícilatutelajudicialdosdireitosdaspartes;

—Asupervisão e o enforcementdaLeitornar-se-ão,tambémporisso,muitodifí-ceis, e a execução de decisões sancionatóriasdificilmenteexequíveis…mesmoquandoentrarememvigor.Defacto,olegisladorsuspendeuaaplicaçãodasnormasrelativasaofinanciamentocolaborativodecapitaleempréstimoatéàsuaregulamentaçãopelaCMVM(arts.23ºe25º).ACMVMtentoucolmataralgumasdaslacunasregulatóriasatravésdoRegulamentoCMVMnº1/2016,de5deMaio.Noentanto,foiobrigadaasuspenderasuaaplicação(entradaemvigor)atéqueolegisladoradotedeverdadeirospoderesdeenforcement —sobpenadesetransformarnum“tigredepapel”(art.21ºdoRegulamentoCMVM).Semqueolegisladorprescrevaasnormas de sanção e as normas de competênciasancionatória(art.165º,nº1,d)daCRP)nãosepodeafirmares-tarmosperanteumaatividadepublicamentepermitidaeregulada;

—Olegisladordeveevitarapossívelocorrênciadeconflitospositivosounega-tivosdecompetência jurisdicional,factoquetantopodeservirdeimpedi-mentoaqueboasempresasrecorramaatividadestransfronteiriças,comodeincentivoparaasempresasmenosdiligentesouquepretendamcome-ter fraudesemPortugal. Tambémos investidoresmaisesclarecidosdeci-dirãonãoinvestiremtaisatividadespoisasdecisõesciviscondenatóriaseodireitoaeventuais indemnizaçõespoderãoserdedifícilexequibilidade(dificuldadeaquesesomaocustodoacessoatribunaisestrangeirosedaexecuçãode sentenças).O legislador tempor issodeadotar as soluçõesmateriaisquepermitamdarexequibilidadenormativaepráticaaumco-mandofundamentaldeordempúblicaconstitucional—oacessoaoDireitoeaosTribunaiseàtutelajudicialefetiva(art.20ºdaConstituição);

—Deveráserprevistaaexistênciadeumprocessosimplesdeatendimentodas reclamaçõesedasuaresoluçãopelaPlataforma,semesquecero re-curso genérico aos serviços administrativos de atendimento de reclama-çõesdisponibilizadospelaCMVMepeloBancodePortugal.DefendemosanteriormentequeaatualfiguradoMediadordeCrédito,previstanoDLnº 144/2009,de17deJunho,deveriaverrevista(atualmentenemodeverde

http://www.mediadordocredito.pt/SiteCollectionDocuments/Decreto-Lei%20n.º144-2009.pdf

http://www.mediadordocredito.pt/SiteCollectionDocuments/Decreto-Lei%20n.º144-2009.pdf


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segredoprofissionaldos reclamadospode levantar)ea suacompetênciadevesernormativamentealargadaatodoomercadofinanceiro. Incluirocrowdinvestment ouapráticadeatosadministrativosjudicativos na resolu-çãodosconflitosseriaumainovaçãoeficaz;

—Atualmente,asPlataformaspodemsergeridasporumEIRL“ouquaisquerpessoascoletivas”,associações,fundações,sociedadescivis,qualquertipodesociedadecomercial,cooperativas,emeiosformaisouinformaisdeco-ligaçãodeempresas(art.4º,nº1).Asoluçãoatualédesajustada—age-neralidade dos ordenamentos estrangeiros exige que sejam sociedades de capital e de responsabilidade limitada.Nãoesqueçamosqueégrandeogér-mendafraudenestainovaçãofinanceira,eéàsociedadegestoradaPlatafor-ma que compete atuar como gatekeeper detodoosistema.Nelaédelegadapartedacompetênciadeproteçãodoinvestidor(tradicionalnosintermediá-riosfinanceiros),alémdeassumiremumaforteresponsabilidadesocial.As-sim,deveráolegisladorestatuirnormasquedefinam,deformarestritiva,aspessoascoletivasquepodemexercerestaatividadeeconómica;

—Naseconomiasdemercadoenossubsistemasbancárioefinanceiro,asso-ciedadesanónimastêmumpapelpreponderante,sendoummodeloparaumagestãoeficientedosprojetosmaisdísparescomcontroloderisco.AHistóriadacriação,nosanosde1600,dasenormescompanhias inglesase holandesas, e o crescimento decorrente da exploração das riquezas do NovoMundo,confunde-secomadifusãoedispersãodeaçõespelopúblicoecriaçãodeverdadeirosmercadosdevalores.Tambémaestruturaeorga-nizaçãodestetipodeempresas seprestaàassunçãode tarefaspara-pú-blicas, de tal modo que em tempos recentes foram uma arma de poder do Estadoabsoluto(aEast India CompanyapósaRevoluçãode1688chegouater na autorização régia—daRainhaElizabethI—epoderesparaadmi-nistrareexplorarterritórios118);

—OespíritodoRegulamentodaCMVMassumiuaessencialidadedestafor-maetipoempresariallegal,masdeveráaLei:i) limitar a forma legal a que devemobedecer(preferencialmenteasocietária);ii)otipodesociedades(preferencialmenteasociedadecomercialanónima);iii) o seu objeto social (deverão teroexclusivolegaldaatividade,eventualmenteapardeinter-mediáriosfinanceirosautorizados);iv)ocapitalsocialmínimorealizado(e/ouumsegurode responsabilidadecivil);v) uma organização interna que permita o exercício de uma função de gatekeeperdomercado(oqueimpli-cadetermeioshumanos,técnicosemateriais“suficientes”,semconflitos

118Aempresadetinhamesmoumexércitoparticularnaenormepartedoterritórioindianoqueadministrava—masapesardofortelobbynoParlamento,estefariapassarumRegulatingActem1773paracontrolodasfunçõesexercidasedointeressepúblicoqueprossegue(dadasassuasorigens,oActfoireconhecidocomoEastCompanyAct.Paraumbrevehistóriadascompanies(sociedadesdeações)enquanto instrumentosde liberdadeedeopressão,demodernidadeedeconservadorismoeo seupapelnaglobalização,ROSSI,2016:28ss.


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deinteresses,ecomexperiênciarelevante);vi) exigir um circuito interno de responsabilidadeindividualouplural(aferindodaidoneidadeeexperiênciainicialdostitularesdefunçõesrelevantesedeparticipaçõesqualificadas,e“aposteriori”,amanutençãodasqualidadesexigidas);vii) dotar a empresa demeiosdecontrolo interno(prevenindoereprimindoconflitosde inte-resses), bem como os requisitos patrimoniais (com eventual publicidadederelatofinanceiroeauditoriaemfunçãodosresultados);viii) apresentar um business continuity plan e um disaster recovery plan(quepreveja,i.a.,oscasosdeproblemasnosistema informáticoestatuindoaexistênciademeiosalternativosdecomunicaçãoebackups); ix) demonstrar possuir re-grasemeiosqueasseguremumefetivoesólidocombatenãosóàfraudemas ao branqueamento de capitais e financiamento do terrorismo(esten-dendoexpressamenteosdeveres legaisdeprestaçãodeinformaçãoededenúnciadaLein.º25/2008,de05deJunho);

—OlegisladordeveránãoapenaspermitirexpressamenteolançamentodeofertasnoscasosdeisençãoprevistosnaDiretivadosProspetos,mastambémutilizaradiscricionariedadepermitidanaexigênciadeprospetoatéummon-tantecercadosatuais5milhõesdeEuros,proibindoobeneficiárioouentidadefinanciadaefazerpublicidadeoudivulgarinformação“motupróprio”;

—oLegisladorteráigualmentequerevisitarotemadassociedades abertas, dadoqueoscritériosgeraisvertidosnoartigo13ºdoCódigodosValoresMobiliáriosatribuemàssociedadesquerecorramaofinanciamentopúblicodecapitalouempréstimoumanaturezade“sociedadecomocapitalabertoao investimentodopúblico”.Talnatureza implicadeveresde transparên-cia, de informação aos acionistas, ao mercado e ao regulador, a sujeição adeveresnasuavidasocial(emfuturosaumentosouvendadecapitaloufinanciamentoporempréstimo),quecolidecomapretensãodedesinter-mediação,dereduçãodecustosededemocratizaçãodoinvestimentoqueaquisepretende.Acriaçãodelegislaçãoespecialouaalteraçãodoquadroatual são por isso essenciais;

—Osmontantes máximos a investir, por projeto, produto, oferta ou cômputo deofertasnaUE,porpessoaemrelaçãoacada investimento(anual),ouagregado (limite máximo global anual por pessoa em todos os projetos de crowdfunding,numaouemtodasasPlataformasnacionais),nãoéfixadonaLeieconstadeRegulamentodaCMVM(arts.19ºe12º).Aquelacontémalguns critérios de fixaçãodemontantesnassuasnormasdehabilitação(afixaçãoregulamentarserá“funçãodorendimentoanualdosinvestidores”,ou “funçãodoperfil dos investidores, atendendo, nomeadamente, à suaexperiênciaequalificação”,arts.18º,nº2e20º,nº3).ACMVMutilizoudaindependência administrativanecessáriaparafixaçãode tais valores, emobediênciaacritériosbaseadosemexperiênciasestrangeiras,emnormas


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europeiaseemdadosestatísticosrelacionadoscomarendanacional119.Éessencial que, como sucedeu nos demais Estados-membros da União, a Lei fixelimitesindividuaiseagregados.Umasolução regulatória proporcional serálimitarlegislativamenteoquantumdaliberdadeindividualdoinvesti-dorparaasuaproteçãocontraafraude,oselevadosriscosdeinsucesso,afaltademercadosecundárioedeliquidez,ouainiquidade;

—O controlo do perfil, da adequação, da experiência e conhecimento dosinvestidoreseconsequenteslimitesdeinvestimentoéfeitopelasociedadegestoradaPlataforma,medianteaautovinculaçãooucertificaçãopeloin-vestidor.Estedevedeclararemcadaatocontratualosmontantesjáinvesti-dos em Plataformas de crowdfundingeorespetivoescalãoderendimento(vdart.20º,nº4eart.12ºdoRegulamentoCMVM,e“declaração-tipo”con-tantedoAnexoII).PodendoasociedadegestoradeumaPlataformaserumintermediáriofinanceiro,estaatividadedeestabelecimentodeperfisedeadequaçãodecadainvestimentoaoinvestidoréconaturalporqueestamosperanteumserviçodeinvestimentoondeéexigidaporlei(arts.290º,295º,312ºsse314ºssCodVM).Nosdemaiscasos,àPlataformacaberágerirainformaçãorecebida,proibindoaoclienteuminvestimentooudiversifican-do-opordiferentesprojetos,ouporperíodostemporaisouprazosdiversos,masháquemanteraconfidencialidadedosseusdadoseaguardaduranteumprazo legal (taisdeclarações são essenciaisparasupervisãopúblicaeresponsabilidade contratual);

—Olegisladordeveráigualmentefixarcomprecisãoquaisosvaloresmobiliá-riose instrumentosfinanceirosquepodemseremitidosequaissãoproi-bidos,earelaçãotributáriaenvolvente(nomeadamentesepretendecriarincentivosfiscais);

—Ofenómenodelending-based crowdfunding assumiu uma posição cimeira emtodooMundopoisopúblicoprefereoretornodecorrentedeumem-préstimodoqueadquirirumaparticipaçãosocialequinhoarnoslucros.Noentanto,alegislaçãonacionalatualvedaàs Plataformasomercadoprimá-riodeemissãodeinstrumentosfinanceirosnestaformadefinanciamento—excetoseforumintermediáriofinanceirodadoestarmosentãoperanteanormalprestaçãodeserviçosde investimentoautorizados.Comefeito,oart.10º,nº2daLeiestatuique“ofinanciamentocolaborativoporem-préstimoapenaspode implicaraemissãode instrumentosfinanceiros seexercido por intermediáriofinanceiroenostermosdalegislaçãoaplicávelaomercadodeinstrumentosfinanceiros”.Seolegisladorpretendepermitir

119Olimitedaangariaçãoporofertaséde1,000,000(anual,sejaporetapasounumafertaúni-ca,emPortugaloutambémnoâmbitodaUniãoEuropeia),oude5,000,000seforporpessoascoletivasousingulares comumrendimentosuperiora70,000Eurosanual.Os limitesde investimento (3,000porofertae10,000nototaldeofertasnoperíodode12meses)nãoseaplicamapessoasquetenhamumrendimentoanualsuperiora70,000Eurosnemainvestidoresqualificadosprevistosnoart.30ºdoCodVMeàspessoascoletivas(art.12ºdoRegulamento).


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umaatividadeespecialcomoolending-based crowdfunding,deverevogara norma e criar um regime especial para a emissão de instrumentos repre-sentativosdedívida—especificandoquais—,equeaproveiteoslimitesdaregulamentaçãocomunitária;

—ALeide2015nãoéclararelativamenteaoDireitodoConsumoaplicávelàsrelaçõesjurídicasmateriaissubjacentes.NageneralidadedosEstadosépacíficaaaplicaçãodoDireitodoConsumomasnãoemPortugal120.Peran-teumaalteraçãodascondiçõesdaoferta,apossibilidadederesoluçãodeumaordemouintençãodeverábasear-senoart.126º,nº2CodVMounodenominado direito ao arrependimento121?Eaplica-sealegislaçãorelativaaoscontratoscelebradosàdistânciaeforadoestabelecimentocomercial,contidanoDLn.º24/2014,de14deFevereiro?Épermitidaapublicidadecomparativa,porexemploentremútuoonerosoedepósitosbancáriossim-plesouestruturados,conformeprevistonoCódigodaPublicidade,aprova-dopeloDLn.º330/90,de23deOutubro?

11. 2. Contributos para uma regulação e supervisão nacionais efetivas.

Uma regulamentaçãomaisperfeitaéessencialparaumamelhorsupervisão e enforcement,mastambémparaqueestaatividadeeconómicaatinjaosobjetivosdecrescimento.Porexemplo,aexigênciapelaLeiderequisitosdeexperiênciaeconheci-mentos,práticoseacadémicos,dostitularesdeórgãosdaentidadefinanciadaoube-neficiada,temumavantagemreal.Asexperiênciascomparadastêmdemonstradoqueexistem mais chances de êxitodaatividadequandooboardouosdiretores(ououtroscolaboradores essenciais) detêmvasta experiênciaprofissional eboasqualificaçõesacadémicas.Asstart-ups são igualmentevistascomoummeiodeinovaçãoenocasodeostitularesoudirigentesseremgraduadosMBAs ou PhDs funciona publicamente comosinónimodeexperiênciaedeapostanaeducação.AestatuiçãodestesrequisitoséfacilmenteverificávelpeloCVecertificados.

Ao estatuir-se a exclusividade do exercício de uma atividade de intermedia-çãoatravésdeumúnico meio—internet—,oacompanhamentoperiódicodecadaPlataformaeletrónica,dosseusconteúdos,daconformidadelegaldasuaatividadeedosseusBeneficiáriosadotaformasparticulares.Asupervisãoon deskpassarápelaverificaçãoperiódica do funcionamento do website(eventualmentesolicitandoore-guladoràPlataforma,noatodaautorizaçãoeregisto,uma“contademo”—conta-de-monstraçãoquepermitesimularemqualquermomentoaintervençãoporuminves-tidor).Tambémon desk se pode aferir do cumprimento das regras sobre informação e

120 Profusa apreciação sobre a aplicação do Direito do Consumo tem sido objeto da doutrina espanhola e do Centro de Estudios de Consumo—assimFABA,2015,inwww.ucim.es/centro/cesco

121Emboraoartigo3º,nº3,d)daDiretiva2011/83/EU,doPEedoConselho,de25deOutubrode2011,afasteexpressamenteassuasnormasdeproteçãodoconsumidornoscontratosrelativosaserviçosfinanceiros,nãoélíquidoquenestesserviçosnãoharmonizadosestejamosperantetaltipodeserviços.

http://www.ucim.es/centro/cesco


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publicidadedecadaprojeto,senãosepreferirumasupervisãoex ante(porexemploatravésdecomunicaçãodeoperaçõesao regulador,préviasao iníciodoprazoparacontratação).Nadifusãodeprojetosouempresas,deveexistirumaproporcionalidade entreosincentivosaoinvestimentoconstantesdaPlataformaeasAdvertênciasobri-gatóriasparaosriscosinerentesaosprojetoseaocrowdfunding.

UmmeiodeexcelênciaparaasupervisãoéainterneteoscanaisutilizadosedisponibilizadospelasPlataformasemredessociaiseorganizacionais.Deveserapro-veitada pelo regulador para contactos diretos com os Investidores (enviando-lhesquestionários de supervisão), para participar nas redes sociais (e delas fazer parteverificandoainformação)enoschat rooms(parasabereobterainformaçãoqueaícircula),descobrindoeventuaisatividadesilegaisdeangariação,deconsultoriaoudeangariação(eosseusAutores).

Autilizaçãodeinstrumentostradicionaisdesupervisãoa priori(autorizações,registos, comunicações prévias, entrevistas com responsáveis pela Plataforma e al-gunsBeneficiários),permiteobterinformaçãoetentarantecipardaformapossívelediligenteapráticadeeventuaisilícitos.Masaopçãopelosmeiosaudiovisuaisdeverásobrepor-se àexigênciadeobtençãodosinvestidoresdedocumentosoudeadvertên-ciaseconsentimentosescritose/oumanuscritos.

A regulamentação da prestação de informação prévia, sobre a atividade decrowdinvestmenteaatividadeouprojetodoBeneficiário,osrespetivosriscoseasad-vertências,deveráutilizarosnovosmeiosdedifusão.Porexemplo,poderáincluir-se,nummomentoposterioràentradapeloinvestidornaPlataformamasprévioàpossibi-lidadedecontratar,meiosinterativosparaaferiçãodaexperiênciaedosconhecimen-tosdosinvestidores.Éimportante,antesdeoinvestidordecidir“levantarvoo”numprojeto,obrigá-loaverumpequenodocumentário falado, comexplicaçãodomeioqueestáautilizar,doprojetoedosriscos,equaisqueroutrasadvertênciaslegais.Estespequenosfilmesdevemservistos e ouvidospeloinvestidor,obrigatoriamente,antesdemanifestarqualquerordemoufazerumaprestação.Utilizarosmesmosmeiostele-máticosterádecertoumresultadomaisimpressivoeimediatodoqueumfolhetople-nodesinaissemafóricos,comcoresdeperigoedeclaraçõesescritasemanuscritasdeconhecimento,dadotratar-sedeumaatividadeexclusivamentetelemáticaedigital.

Asupervisãocontínuaouongoingdeveassentartambémemsupervisõesderotinaouespeciais(dedicadasaumtema)on desk e on site.Sãosumamenteimportan-tesasintervenções“ad-hoc”,vgmotivadaspelasqueixas,reclamaçõesoupesquisasfeitas motu propriopeloreguladornasredessociaiseinformáticasenasPlataformas,dequedecorracomgrandeprobabilidadeaexistênciadepráticascontínuas irregu-lares.Arealizaçãode“operaçõesdeCliente-Mistério”peloregulador(queassumeopapeldeuminvestidorderetalho),ouosdenominadosDawn Raids(quesefundamnaessencialidadedoelementosurpresa),constituemoutrosinstrumentosfundamentaisdefiscalização(préviosaumainvestigaçãoparasanção).


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No caso de crowdfundingéessencialqueainspeçãoousupervisãoon site seja acompanhadapelaintervençãodeequipasmultidisciplinares,comainclusãodepro-fissionaisespecialistaseminformáticaquepermitamverificar in loco as Plataformas eredesinformáticasutilizadas.Assupervisõeson site podem ocorrer antes de serem conferidasautorizações,oupodemserperiódicas,numaescaladeinspeçãoquepodeir de mensal a anual, segundo o mercado, os players e os resultados dos modelos de risco e tendências.

Aadoçãoworldwide demodelosderiscoassentanaconstruçãodepirâmidesdegraduaçãodorisco(notaçãodorisco)emqueossupervisionadospodemincorrer,e que formamos Planos de Inspeção obrigatórios. A sua construção baseia-se nasquotasdemercadoatingidasporcadaPlataforma,nonúmerodeoperaçõesrealizadaseemcurso,novolumedenegóciosede investidoresangariados,mas tambémemeventuaisprocessosjudiciaisecontraordenacionaisexistentes(atendendoaosmon-tantesenvolvidoseaonúmerodeprocessos).Nasempresasquesejamauditadassãonecessariamentetomadosemcontaosresultadosoperacionaiseeventuaisreservasnacertificaçãodascontas,mastambémprocedimentosmaisinformaiscomoovolu-medequeixasedereclamações.Comosmodelosderiscoformula-seumaordem das melhoresepioresempresas(emtermosderisco),ordenaçãoqueéessencialparaodesempenhodeumasupervisão.Oreguladorfixaosseusalvoscombasenaclassifica-ção do perigo ou do risco,porordemdepotencialidadeougravidade,eestemodeloéigualmentefundamentalparaqueoreguladorsepossadefendercontraeventuaisacusaçõespordanosdecorrentesdeomissõesregulatórias122.

Estasintervençõessãotambémimportantesincentivosparatodoomercadoeseusagentes,poisdáumsinaldeconstanteacompanhamentodaatividade(confian-ça),decolaboraçãoecooperaçãocomasPlataformas(enfim,deprevenção, mais do querepressão).

AobrigatoriedadedeaPlataformapublicarnoseuwebsiteestatísticasdeondeconstemosvaloresglobaisangariados,osprojetoserespetivoestádiodedesenvol-vimento,osBeneficiáriosqueestãoemdefaultoucomdificuldadesdecumprimentodascláusulasacordadas,permitemaferirdoseusucessoouinsucessoesãoumare-gradetransparênciaimportanteparafomentaraSegurançadopúblicoinvestidor.Aomesmotempo,expõeaosreguladoresfactossuscetíveisdeanáliseeinvestigação.

Aestainformaçãodeveseracrescentadaadivulgaçãodeinformaçãosobreoprogressodasofertasduranteorespetivoprazo,enofinaldoanoapublicitaçãodeumrelatofinanceiroeoestádiodaempresaouprojeto.Talprocedimentoobrigaosdetentores de Plataformas a adotar um comportamento mais exigente na contratação eaceitaçãodosBeneficiários,aprofundandoadue diligence para além do legalmente determinado—reforçandoasuafunçãodegatekeeper.

122CATARINO,2014:145.


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Conclusões sobre o regresso ao Passado.

O crowdinvestment traduzumaformade“regressoaopassado”peladesregu-laçãodeatividadescomoasofertaspúblicas,aprestaçãodeserviçosdeintermediaçãofinanceiraemesmobancários,ainformaçãoparaproteçãodosinvestidores,aregu-laçãocomportamentaleprudencialdeintermediáriosnaatividadedefinanciamento.Podendoserconsiderado indicadoparaummercadodefinanciamento low cost, as isenções legais criadas na rede regulatória apresentamnovas oportunidades de in-tervençãoedenegóciotambémparaasinstituiçõesfinanceirastradicionais.ExisteapossibilidadedecontratarematividadesdeassessoriacomasPlataformaseosbenefi-ciáriosouentidadesafinanciar;prestarserviçoslegalmentereservados(dedepósitosapagamentos,consultoriaou registo);desenvolvermeios informáticosparaprestartaisserviçoseapoiardeformacélereeseguraestaatividadedeintermediaçãoequity based—eventualmentecomacontrataçãoon-line.Misteréqueasinstituiçõestra-dicionaissejamelasprópriasempreendedoraseinovadoras,sendocertoquetrazê-lasparaestanovaatividadetrazsegurançaeregulaçãoacrescidas.

O crowdinvestement traduz igualmenteum(pequeno)“passoparaofuturo”.QuandoaindasetentapercebercomoadébacledeumainstituiçãocomooLehmanBrothersconseguiucriarumturbilhãonoMundointeiro,adiluiçãodoriscosistémicoinerenteàconcentraçãopodeserprosseguidapelamaiorconcorrênciaepelainova-çãofinanceiraetecnológica.Umalight touch regulation dealgunssetoreseserviços123 épororaumasoluçãopossívelfrenteaoMundodigital,diminuindoasexternalidadesdo regulatory overshootingaqueseassistiucomoreaçãoàscrisesfinanceiras.Écertoqueanãoharmonizaçãoregulatóriaeainovaçãosemlimitesacarretaperigoshámuitoestudados, com o fórum shoppingeapossíveltendênciaderace to the bottom.Masademocratizaçãodoinvestimentocomregulaçãopreventivadafraude,aopermitirqueopúblico possa chegar diretamente a start-upsquepoderãoviratermuitovalornomer-cado,diluiofechado“mercadodosinvestidoresprofissionais”.Aopermitir-sevalidaron lineaquelasempresasouprojetosquetenhammaiorpossibilidadedeêxito,obtemosumaespéciedeplebiscitoimediatoaosprojetose,porinerência,àsPlataformas.

Apardosmuitosproblemasqueelencámossupra, deixamos um dos que mais nos preocupa. É essencial legislar bem, numa atividade ainda não harmonizada naUnião(masqueseguirámimeticamenteasorientaçõesdosgrandesfora internacio-nais),eestatuirregrasdeaplicaçãodaleinoespaço.DadasasliberdadesComunitáriaseomeioutilizadoporestaatividade(worldwideweb), é preocupante a possibilidade deempresasestrangeiraspoderemrecorreràangariaçãodefinanciamentopelopúbli-coatravésdePlataformassedeadasemoutrosEstados.

123 http://www.crowdfundinsider.com/2016/05/85762-global-crowdfunding-local-regulation--from-light-touch-to-prescriptive-bespoke-rules/

http://www.crowdfundinsider.com/2016/05/85762-global-crowdfunding-local-regulation-from-light-touch-to-prescriptive-bespoke-rules/

http://www.crowdfundinsider.com/2016/05/85762-global-crowdfunding-local-regulation-from-light-touch-to-prescriptive-bespoke-rules/


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Nãoexistindopassaportecomunitárioparaofinanciamentocolaborativo,apli-cam-seas liberdadesdosTratadosconstitutivosdaUnião.Numprimeiroolhar,estaconclusão é benéfica para os Estados e seus nacionais em termos de liberdade deiniciativa,deempresa,deconcorrência,ede inovaçãofinanceira,masexplosivape-ranteapossibilidadedapráticadefraudesououtrosilícitostransfronteiras.OsEsta-dos-membrosdetêm,nostermosdasdemaisatividadeseconómicas,apossibilidadede proibir aatividadetransfronteiriçanostermosdaproteçãodaordemedointeressepúblicos, ou de limitaramesmanoseuterritório,porexemplosujeitando-aarequi-sitosecondiçõesparaproteçãodosinvestidores—desdequeasmedidasnãosejamdesproporcionadas.Autilizaçãodestemecanismoésemprecontrovertidoeparacol-matarestaineficiênciadevealegislaçãonacionaldeterminardeformaclaraoregimejurídicomaterialaplicávelàatividade,afastandodesdelogoapossibilidadedeasofer-tas se conformarem com o regime do Estado-membro da sede da empresa, preferindo aaplicaçãodoregimedoEstado-membrodeacolhimento.

Aregulação,asupervisão,opublic enforcementeasançãoadministrativaoucriminal(paraalémdoprivate enforcement)tambémserãotambémmaiseficazesseforprescritoqueasempresas (beneficiáriasoudetentorasdePlataformas) tenhamsedeoudireçãoefetivaemPortugal.

Aconjugaçãodesoluçõestradicionaisperanteoriscodamodernidadepermiti-rãoqueonovoinstrumentosejaefetivamenteummotordecrescimentoedeempre-go.Aeficiênciadaídecorrentepoderáfazercomqueesteregressoaoindividualismo,inerente à apologia do Self edolivreempreendedorismo,possareverter,nofuturo,paraumbenefíciocomum.

“Cadaindivíduoesforça-seporaplicaroseucapitaldemodoaqueasuaproduçãote-nhaomáximovalor.Geralmentenãotemintençãodepromoverointeressepúblico.

Pretendeunicamenteasuasegurança,oseupróprioganho.

Eassimprossegue,comoquelevadoporumamãoinvisível,naconsecuçãodeumafinalidadequenãofaziapartedassuasintenções:(…)ointeressedasociedade,de

umaformamaisefetivadoquerealmentepretendefazer.”

AdamSmith,A Riqueza das Nações, 1776


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Date post:	27-May-2020
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