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BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR Documento de Trabajo No. 2013-02 DOCUMENTO DE TRABAJO ISSN 1810 - 8903
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR
Documento deTrabajo
No. 2013-02
DOCUMENTO DE TRABAJO
ISSN 1810 - 8903
www.bcr.gob.sv E-mail: [email protected]
17932 Portada Documento de trabajo BCR 01-2013 OK.indd 1 06/01/14 10:00
Documento de Trabajo
Los determinantes de la inversión productivay su relación con la demanda efectiva
en El Salvador
César AlvaradoPablo Amaya
Documento de Trabajo No. 2013 – 02 Segundo Semestre de 2013
2013
Departamento de Investigación Económica y FinancieraBanco Central de Reserva de El Salvador
Alameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida Norte San Salvador, El Salvador, C. A.
El Banco Central al publicar esta serie de Documentos de Trabajo, pretende facili-tar la difusión de estudios económicos y financieros
que contribuyan al mejor conocimiento de la realidad salvadoreña.
Las interpretaciones, análisis y conclusiones de estos trabajosrepresentan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio
de este Banco Central.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento,sin previa autorización del Departamento de Investigación Económica yFinanciera del Banco Central de Reserva de El Salvador. ISSN 1810-8903
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Resumen1
En este documento se analizaron los determinantes de la inversión productiva en El Salvador y su relación con los demás componentes de la demanda efectiva. En el estudio se utilizaron datos agregados y microdatos para realizar estimaciones econométricas para el período de 1994 a 2012. Los resultados indican que la rentabilidad esperada estimula la
tamaño, en contraste con las empresas grandes; la relación de los precios de los bienes de capital respecto a la inversión resultó positiva, develando la posición tomadora de precios internacionales de las empresas sobre este tipo de bienes y la facilidad de transferir su costo a los consumidores, principalmente por parte de algunas empresas grandes que producen bienes no transables. La relación de la inversión con el consumo privado es directa, por el incremento en el ingreso nacional derivado de una mayor producción; en el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión estimula la recaudación tributaria por el mayor dinamismo de la economía. Estos efectos retornan a la inversión mediante un aumento de la demanda efectiva, que propicia la obtención de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de ellas den continuidad al ciclo de la inversión por medio de su capitalización.
ABSTRACT
This paper analyzed the determinants of productive investment in El Salvador and its relation to the other components of effective demand. The study was done using aggregate data and microdata for econometric estimates for the period 1994-2012.The results indicate that the expected return stimulates investment, while the leverage ratio
capital goods on the investment was positive; these results reveal the international price taker position of companies on these goods and the ease of transferring the cost to consumers, mainly by some large companies producing non-tradable goods. The effect of investment on private consumption is direct due to the increase in national income derived from higher production; the incidence in the public expenditure is also direct, as the investment stimulates increased tax revenues by a more dynamic economy. These effects get back on investment by increasing the effective demand, which encourages
through its capitalization.
Palabras clave: Consumo, ahorro, producción, empleo e inversión
: E2, E22, E23, E24
1 Los autores agradecen los comentarios al documento brindados por Oscar Cabrera, Juan Antonio Osorio y Mario Silva, funcionarios del Banco Central de Reserva de El Salvador, y Luis René Cáceres, Doctor en Economía; asimismo se agradece a los asistentes de investiga-ción Fátima Velásquez, Jacob Moto, Catalina Galdámez y Rolando Bustamante por su colaboración en el procesamiento de los datos utilizados en esta investigación
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Contenido
Introducción 1
I. La Teoría de la Inversión y la Demanda Efectiva. 2
A. Relación entre los componentes de la demanda efectiva
y la inversión productiva. 2
B. Los determinantes de la inversión productiva en la economía actual 8
II. Metodología 13
III. Resultados 15
A. Cointegración 15
B. Estimaciones en Datos de Panel 17
C. La inversión y la demanda efectiva como motores de la ganancia
de las empresas 20
IV. 23
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Anexo 1: Inversión privada en Centroamérica (% PIB nominal). Promedio 2000 – 2011 27
Anexo 2: Inversión Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como porcentaje del PIB nominal 27
Anexo 3: Desarrollo matemático de las relaciones macroeconómicas 27
Anexo 4. Datos utilizados y cálculos realizados para el Método de Cointegración de Johansen 31
Anexo 5. Construcción de variables utilizadas en panel de microdatos 34
Anexo 6. Datos utilizados para método de cointegración 40
1
Introducción
de la inversión privada en bienes de capital, también llamada inversión productiva, y la manera en que esta se relaciona con los demás componentes de la demanda efectiva.
de decisiones de las empresas privadas sobre la inversión en bienes de capital, bajo un enfoque teórico en el que la inversión es endógena.
Estudios recientes elaborados bajo el marco del Asocio para el Crecimiento (GOES-USG, 2011), abordan el escaso crecimiento económico en El Salvador en las últimas décadas
algunos de carácter coyuntural y otros considerados de tipo estructural, tal como el bajo nivel de inversión en bienes de capital por parte del sector privado (un promedio de 13% del Producto Interno Bruto – PIB – a precios corrientes entre 1990 y 2011).
Dicho nivel de inversión privada es el más bajo de Centroamérica y Panamá en los últimos años (véase anexo 1); asimismo, cifras divulgadas en el Anuario Estadístico 2011 de la Comisión Económica para América Latina (CEPAL) señalan que el promedio de las tasas de variación de la Inversión Extranjera Directa (IED) en El Salvador entre 2008 y 2010 fue -59.2%, ubicándola además como una de las economías latinoamericanas con los menores niveles de inversión y crecimiento económico
La compra de activos constituidos, tales como la privatización de empresas de electricidad y telefonías en 1998, la venta de acciones de empresas de telecomunicaciones en 2004 y la venta de bancos privados en los últimos años del período, ha sido la
limitantes fundamentales para la realización de inversiones nuevas, asociadas a la baja productividad del capital mencionada por Amaya y Cabrera (2012).
La falta de inversión productiva y su orientación hacia la producción de servicios contribuye poco a elevar la productividad del país, tal como se establece en el análisis de restricciones del Asocio para el Crecimiento. Una actualización de las estimaciones realizadas por Cabrera (2003) indican que en El Salvador el aporte de la productividad del capital al crecimiento económico es bajo (un promedio de 30.3% del crecimiento económico observado entre 1950 y 2011), lo cual hace necesario que se fomente una mayor productividad del capital, y en consecuencia, una mayor inversión como los hechos económicos que propicien la formación de capital en apoyo a la producción.
La teoría económica establece que las ganancias empresariales obtenidas al interior de una economía determina el nivel de inversión (Bhaduri, 1990; Kalecki, 1977; Lavoie, 2004; Minsky, 2008), por lo cual es de suponer que expectativas de mayores rendimientos sobre el capital propicien su incremento; además, la inversión es uno de los componentes del PIB y guarda relación con otras variables de la demanda efectiva, razón por la cual es conveniente analizar cómo los cambios en la inversión pueden dinamizar el resto de
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inversión de los agentes económicos del sector privado.
El documento se desarrolla mediante la presentación, en el primer capítulo, de la visión de H. Minsky sobre las relaciones macroeconómicas de los componentes de la demanda efectiva en una economía, así como la exposición de las diferentes posturas teóricas en torno a la determinación de la inversión; posteriormente, en el segundo capítulo la teoría se somete a prueba mediante la aplicación del método de cointegración de Johansen a una serie de datos macroeconómicos y una estimación de panel para microdatos de empresas de tamaño mediano y grande, cuyos resultados se presentan
de la inversión y su relación con la demanda efectiva como motores de la ganancia de las empresas, lo cual sirve como base para las recomendaciones planteadas.
I. La Teoría de la Inversión y la Demanda Efectiva.
A. Relación entre los componentes de la demanda efectiva y la inversión productiva.
En este apartado se presenta la visión de H. Minsky, sobre el funcionamiento de las economías capitalistas en la actualidad. Su principal aporte a los planteamientos de
inversión tienen sobre la producción de bienes y servicios.
Su teoría está fundamentada en una crítica a la visión neoclásica sobre las funciones de los precios en la economía, la cual argumenta que los precios son el mecanismo de asignación de recursos y racionalización de la producción, dejando por fuera otras funciones necesarias para hacer coherente el funcionamiento entre el sector real y el
Los planteamientos desarrollados por Minsky indican que los precios, además de generar
de ganancia (markups) que permiten a las empresas validar sus deudas y pagar los precios de los bienes de capital adquiridos, es decir, permite pagar deudas, adquirir
neoclásica, en la cual la función de los precios es subestimada porque las deudas y otros contratos pasados son ignorados.
Esta función ampliada de los precios se basa en una idea esencial que equipara la compra de un activo de capital con un contrato intertemporal de dinero en el sistema
Es así como los precios deben asegurar las ganancias, las cuales constituyen el motor que impulsa la dinámica de los agentes privados respecto a la inversión. Para entender la esencia que da origen a este pensamiento, Minsky destaca las relaciones internas entre los componentes de la Demanda Efectiva (Consumo, Inversión, Gasto Público y Exportaciones Netas), la cual se interpreta según Keynes (1936), como la cantidad de gasto realizado por los hogares, empresas y gobierno en bienes y servicios,
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diferenciándose de la demanda planeada en que esta última representa únicamente la intención de los agentes económicos sobre su gasto.
Minsky (2008) proporciona una abstracción sobre el funcionamiento de una economía hipotética2 que facilita la comprensión de las relaciones macroeconómicas básicas de una economía. En este modelo sencillo se supone inicialmente la existencia de dos sectores productivos: el sector que produce bienes de consumo (Qc) y el sector productor de bienes de capital (Qi), en los cuales se encuentra empleada una parte de la población (N)3:
N = Nc + Ni (1)
Por lo tanto, existe otro sector de la población distinto a N que solo es receptor de las ganancias generadas en la producción de ambos tipos de bienes. Asimismo se tiene el volumen de producción (Q) que agrupa ambos tipos de producción:
Q = Qc + Qi (2)
El valor de la producción (equivalente al ingreso de las empresas) es el resultado de la multiplicación de los precios (P) por las unidades producidas (Q), es decir P*Q, la cual se vende para cubrir los costos de producción, entre los cuales los salarios (W) son los más relevantes; por lo tanto, el costo es la relación W*N en cada actividad, mientras que el margen de ganancia se representa por c y i. Esto da origen a las identidades del Consumo (C) y la Inversión (I):
C = PcQc = WcNc + c (3)I = PiQi = WiNi + i (4)
Otro supuesto del modelo es que los salarios pagados en ambos sectores son iguales (Wc=Wi) y se destinan en su totalidad a la compra de bienes de consumo, es decir, no se ahorra; mientras que el sector de la población receptora de las ganancias no realiza gastos en la compra de bienes de consumo.
PcQc = WcNc + WiNi (5)
La suma de las ganancias en ambos sectores permite obtener las ganancias de toda la economía:
= c + i (6)
Estas ganancias son destinadas a la compra de bienes de capital (I), por lo que se cumple que = I siendo la esencia de la teoría desarrollada por Minsky, implicando que la inversión. Intuitivamente en esta economía los precios de los bienes de consumo
2 Ver el desarrollo matemático completo en el Anexo 3.3 Nc y Ni corresponden solo al trabajo requerido para la producción de bienes y servicios, es decir, los costos laborales demandados por
la tecnología. El costo laboral de servicios generales (overhead) no está incluido en Nc y Ni y no son tecnológicamente determinados, de tal forma que el empleo total de la economía es mayor que la suma de Nc+Ni.
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siempre serán mayores a los salarios pagados para producir este tipo de bienes, con la intención de mantener el negocio y generar las ganancias que permitan el
Los precios de oferta de los bienes de consumo se obtienen a partir de la ecuación (5), que al dividirla entre Qc resulta:
Pc = + (7) al factorizar se tiene:
Pc = (8) dividiendo el numerador y el denominador de
entre Nc, se obtiene
Pc = (9)
Haciendo , productividad del trabajo en la producción de bienes de consumo,
entonces:
Pc = , donde Wc/Ac son los costos laborales unitarios
Debido el supuesto Wi = Wc, estos se anulan entre sí quedando:
Pc = (10)
La implicación de esta última expresión es que los precios de los bienes de consumo tenderán a subir ya sea por el aumento de los salarios pagados en el sector productor
de este tipo de bienes en relación a su productividad laboral , o también por el aumento de la demanda de trabajadores en las actividades productoras de bienes de capital en relación a los trabajadores empleados en la producción de bienes de consumo como respuesta a las decisiones de inversión, generando excesos de demanda ante la caída relativa de la oferta de bienes de consumo.
Asimismo, los precios podrían bajar si la productividad sube en relación a los salarios pagados en estas actividades o si se emplea más personal en la producción de bienes de consumo con respecto a los empleados en las actividades productoras de bienes de capital, debido al aumento en la oferta de bienes de consumo. En ese sentido, la inversión es la que domina los cambios en los precios en el corto plazo.
acercando el análisis a la realidad institucional, Minsky incorpora un Gobierno recolector de impuestos, ejecutor del gasto público (mediante transferencias y compras de bienes
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y servicios), y patrono de una parte del factor trabajo al interior de la economía. La identidad macroeconómica que expresa su intervención en la actividad económica
que puede expresarse como:
Df = WgNg + g + Tr – Tw(WcNc + WiNi + WgNg) – T ( ) (12)
Donde:WgNg: son los salarios pagados por el Sector Público.
g: son las ganancias del Sector Público en la producción de bienes y servicios públicos4. Tr: son las transferencias del Sector Público a la población.Tw: es la tasa de impuestos sobre los salarios (W)T : es la tasa de impuestos sobre las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de Consumo y del Sector de Bienes de Capital : son las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de Consumo y del Sector de
Bienes de Capital.
Asimismo se considera la existencia de un Sector Externo, que exporta e importa bienes
DFBC = PmQm – WxNx - x (13)
Donde:
PmQm: son las importaciones de bienes y servicios.WxNx: son los salarios pagados por el Sector Exportador.
x: son las ganancias Sector Exportador.
incremento en la importación y disminuido por la exportación de bienes y servicios. Al
el funcionamiento de la economía viene dado por:
PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + c * - Tw(W) - sW* (14)
Donde:c *: es el gasto de ganancias después de impuestos en la compra de bienes de consumo.sW*: es el ahorro de salarios de los trabajadores después de impuestos.
a los trabajadores que laboran en las actividades productoras de bienes de consumo, bienes para la inversión y en las actividades del Sector Público; asimismo, el consumo de las ganancias antes de impuestos genera el mismo efecto positivo. Por el contrario, los
4 g en realidad se consideran como un gasto y no una ganancia, debido a que los bienes y servicios públicos se ofrecen de manera gratuita o a un precio inferior al precio de mercado
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impuestos sobre los ingresos (salarios y ganancias) y el ahorro de los asalariados reducen el consumo. Este último, a través de la demanda interna, se traduce en ganancias por medio de la compra de los bienes producidos por la economía.
Finalmente, las ganancias en la economía se expresan como:
* = I + Df + c * - sW* (15)
En consecuencia, las ganancias (consumo de las ganancias después de impuestos (c *); en sentido opuesto, disminuyen por el ahorro de los trabajadores (sW*).
Según Minsky (2008), un bajo nivel de sW* caracteriza los períodos expansionistas del ciclo económico y un nivel alto de sW* caracteriza las depresiones. El comportamiento de sW* amplía el efecto sobre las ganancias que tienen las variaciones de la inversión: si hay un aumento en sW* cuando la inversión disminuye, entonces el declive de las ganancias se ampliará; de la misma manera, si sW* cae cuando la inversión aumenta,
de ahorro de los agentes económicos por motivo precaución, son ejemplos de las
manera que el aumento en el consumo incrementa las ganancias presentes y viceversa.
Incorporando los elementos anteriores a la ecuación 10, la nueva ecuación de precios
Pc = (16)
Según la ecuación 16, el nivel de los precios de los bienes de consumo aumenta por el consumo de las ganancias y disminuye por el ahorro de una parte de los salarios. Aún si c * y sW* son iguales a cero, un aumento en la inversión podría tender a elevar los precios.
El precio de mercado de los bienes de consumo también está determinado por las estructuras de costos de las empresas, de los cuales unos son tecnológicamente determinados (insumos y salarios) y otros se consideran una reasignación de las ganancias (por ejemplo, los gastos en mercadeo, investigación y desarrollo, publicidad, etc). La diferencia entre el precio de venta por unidad y el costo promedio de producción tecnológicamente determinado constituyen el margen de ganancia por unidad de producción.
El incremento en el precio de los bienes de consumo aplicado por las empresas dependerá del tipo de bienes ofrecido y de la estructura del mercado bajo la cual
en que establecen el precio de oferta de su producción: en una de ellas se incluyen a las empresas tomadoras de precios, y en la otra a las empresas formadoras de los precios en el mercado donde operan.
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La importancia de que una empresa se ubique en una u otra categoría radica en que
su producción para ajustarse a la demanda, generando variaciones en el empleo; asimismo, tendrán menos gastos generales no asociados a la producción, y se enfrentan a limitantes para invertir en bienes de capital de precios elevados.
Lo contrario ocurre con aquellas empresas formadoras de precios, las cuales tienen la característica principal de contar con poder de mercado, el cual les da la capacidad para transferir los costos adicionales derivados de cambios en los precios de los insumos, estructuras de costos con gastos administrativos superiores e inversiones en activos de capital de alto valor.
Finalmente, la ganancia de las empresas tomadoras de precios se reduce ante el aumento en sus costos de operación, mientras que este efecto no se presenta en las empresas formadoras de precios. Es así como Minsky concluye que los precios de una economía
Entre los distintos tipos de costos de las empresas de ambas categorías, se encuentran
los costos tecnológicamente determinados para ser tomados en cuenta en el precio de
promedio, así como el costo marginal (CMg); asimismo aparece el precio (P), cuyo nivel debe permitir la obtención ganancias a las empresas en la medida que el ingreso generado sea superior a los costos totales medios (CTM).
requerido y un cierto margen de seguridad; sin embargo, si la empresa se ubica en el punto B lograría maximizar sus ganancias, con lo cual los administradores de la empresa y los propietarios de las acciones estarían satisfechos con decisiones pasadas.
Gráfico No. 1 Costes medios y Coste Marginal de una empresa representativa
Fuente: Minsky (2008)
CMgCTM
CTDM
CGAMCDM
P A B C
Q
CTDM: costos tecnológicamente determinados promedio (salarios y precios de los insumos)CGAM: CTDM + gastos generales y auxiliaresCDM: CGAM + fondos necesarios para validar (pagar) deudasCTM: CDM + fondos propios utilizados para validar los precios pagados por los bienes de capital
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B. Los determinantes de la inversión productiva en la economía actual
De lo expuesto anteriormente, se sabe que la ganancia obtenida juega un papel importante en la determinación del nivel de inversión, y por ende en el ciclo de la economía a través de la demanda efectiva. Sin embargo, la generación de ganancias en una empresa a su vez está determinada, en parte, por la inversión que realiza en bienes de capital, propiciando una dinámica que retroalimenta el ciclo entre ganancias e inversión.
En esta línea, el ciclo de la economía moderna está determinado por las relaciones entre las ganancias, los precios de los bienes de capital, las condiciones de los mercados
la dinámica de la inversión, la cual depende de las condiciones de otorgamiento del
de los costos de producción de los bienes de capital; en ese sentido, el interés pagado
para aquellas que están en las primeras etapas de su ciclo de vida, ya que trasladan el
Cuando en la economía hay una fuerte interrupción del ciclo económico, sus causas generalmente están asociadas a situaciones endógenas al sistema, y no a factores
débiles que terminan en profundas recesiones.
que serán destinados a honrar deudas (pasivos) y aquellos que serán entregados a los empresarios, ya sea para su consumo, o bien, para su capitalización (que genera aumentos del capital). La existencia de pasivos incorpora a las decisiones de inversión un mayor riesgo generado por la incertidumbre del futuro.
sistema de precios doble: uno referente a los precios de oferta de la producción corriente (todos los bienes y servicios producidos en la economía, incluidos los de
comparables debido a que un activo de capital es como un instrumento de deuda,
entre ambos sistemas de precios.
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Q I
PK
PI
I LM"
PK’
PI ’
Q FI Q I*
Gráfico No. 2Sistema de precios doble en la determinación del nivel de inversión.
Fuente: Elaboración propia con base en Minsky (2008) y Wray y Tymoigne (2008)
está determinado por los costos unitarios incurridos en la producción de dicho bien y a
producir una cantidad de bienes de capital relativamente baja, haciendo que los precios se mantengan bajos y constantes. A medida que el productor incrementa la oferta de
tasa de interés), propiciando su incremento hasta convertirse en PI’.
Este aumento en el precio lleva incluido el riesgo percibido por el acreedor; este riesgo a su vez, dependerá de la estructura de apalancamiento del productor. A medida que el apalancamiento es mayor, el riesgo de insolvencia aumenta, presionando al alza la
del inversionista o precio de demanda (PK) son mayores que PI; esto permite que la
presente. PK es entonces un punto de referencia de la disponibilidad a pagar del inversionista por una cantidad menor de bienes de capital.
El nivel de PK es alto para cantidades de bienes de capital inferiores a QFI debido a que
dispuestos a pagar más por las unidades del bien de capital adquirido. A medida que el nivel de inversión es mayor a QFI, los requerimientos de fondeo externo al inversionista aparecen, obteniendo un nuevo precio de demanda para los activos de capital (PK’); este incluye la valoración subjetiva del inversionista respecto al valor presente de los
los acreedores y el inversionista.
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Minsky (2008) argumenta que la mayor exposición al endeudamiento del inversionista supone un mayor riesgo de insolvencia; de ahí que el acreedor también incorpora su
demanda de los activos de capital, generando aumentos sostenidos en el costo de fondeo y disminuyendo la disposición del inversionista a demandar activos de capital. Al igualarse PI’ con PK’ es cuando ocurre la inversión en un nivel Q I*.
De esta manera, el nivel de inversión en una economía está determinado por factores asociados a la demanda de inversión y la oferta de los bienes de capital. A su vez, la demanda de inversión depende de las ganancias que genere el uso de los activos de capital en la producción y del nivel de apalancamiento del inversionista; por su parte, la oferta de bienes de capital depende de los costos de producir este tipo de bienes,
(17)
Donde:e: ganancias esperadas de la inversión: apalancamiento del inversionista
CBK: costo de producción de los bienes de capital
Wray y Tymoigne (2008), asocian la explicación anterior con la idea de la inversión desarrollada por Tobin (1969), conocida como “Q de Tobin” en la que se plantea la relación entre el valor de mercado de los activos de capital existentes y el valor de los bienes de capital nuevos disponibles para la inversión. Si esta relación es mayor que la unidad, la inversión nueva se realiza, debido a que es más barato comprar los nuevos bienes de capital en lugar de los ya existentes en el mercado. Si la relación es menor que uno, la inversión no se realiza debido a que es más caro comprar activos nuevos que adquirir los ya constituidos en el mercado
Asimismo, señalan que la “Q de Tobin supone fuera la importancia de incertidumbre y la estructura de fondos para la determinación de la inversión” (Wray y Tymoigne, 2008), lo que coincide con la propuesta de Minsky sobre el sistema de precio doble, los cuales varían en función del nivel de inversión.
Lavoie (2004) presenta una evaluación de las decisiones de inversión a partir del concepto
tanto por recursos propios como por recursos externos. Estos recursos son una función de
(i) sobre el capital (K); por tanto la inversión máxima estaría dada por la ecuación:
(18)
deuda, el cual es un múltiplo “ ”.
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En este mismo sentido, Bhaduri (1990), reconoce el carácter endógeno de la inversión en la dinámica de la economía. Expone que los capitalistas invierten con el objetivo de
futuros; esta visión es atractiva para los inversionistas, por lo que aumenta el fondeo interno destinado para la compra de los bienes de capital. Esta combinación de fondeo es ideal para reducir el riesgo de liquidez en las empresas ya que se reduce el riesgo de incumplir
El mismo Bhaduri (1990) desarrolla un conjunto de ecuaciones que tienen como sentido principal enfatizar el carácter explicativo de las ganancias y de la dinámica de los ciclos económicos en la determinación de la inversión. Asimismo, hace énfasis en las causalidades dinámicas que se retroalimentan entre la inversión y las ganancias.
Wray y Tymoigne (2008) explican que la dinámica de la inversión y los ciclos económicos radica en las expectativas y el margen de apalancamiento. Después de una recesión, las expectativas son malas y los márgenes de apalancamiento se perciben altos; a medida se avanza hacia la expansión, los retornos comienzan a ser mayores, superando las expectativas negativas. Esto genera un proceso de reducción del riesgo percibido
resultado se tienen curvas más planas de 'iiPP y 'kkPP , lo que incrementa la inversión.
En esta misma línea, Minsky (2008) expone que las empresas, en la búsqueda de un mayor nivel de apalancamiento, pueden posicionarse en cualquiera de los tres estados
un margen de seguridad; b) Estado especulativo, cuando se cubren solamente los intereses a la espera que se logre cubrir el capital en el futuro; y c) Estado Ponzi, donde
cubrir el capital.
Los inversionistas por su naturaleza buscarán moverse a posiciones más especulativas; sin embargo, las inversiones realizadas en la etapa inicial de la recuperación del ciclo
puede mover a los inversionistas hacia posiciones menos especulativas, incrementando el nivel de apalancamiento potencial que podrían lograr. Este incremento potencial en el
ecuación (15)5, lo que ayuda a validar expectativas y acrecentar el fomento de la inversión.
La relevancia del apalancamiento en las decisiones de inversión, también es abordada Hovakimian y Sheridan (2006), quienes a través de regresiones aplicadas a micro datos de empresas organizadas en un panel desbalanceado de 9,751 observaciones para
5 De la ecuación (15) se deduce que las ganancias esperadas se deprimen con aumentos en el ahorro, lo cual desestimula la inversión; por transmisión, se espera que a mayor ahorro se tenga menor inversión. Esto último parece estar en contra de la percepción conven-cional de crecimiento a largo plazo, que plantea una relación diferente: a mayor ahorro, mayor inversión y crecimiento económico. Sin embargo, Mohan (2006) estudió empíricamente las relaciones de causalidad entre el ahorro y el crecimiento económico, concluyen-do que la relación de causalidad en realidad viene dada por: mayor ingreso, mayor ahorro. Asimismo, cita otros estudios que llegaron a conclusiones similares (Anoruo y Ahmad, 2001; Caroll et al., 2000; Edwards, 1995; Salz, 1999; Sinha y Sinha, 1998), los cuales refuerzan el planteamiento de Misky respecto al ahorro.
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los años de 1980 a 1999, determinaron la importancia que tiene el acceso al crédito en
de tal forma que las empresas que se encuentran en dicha situación realizan la venta de activos con el objetivo de obtener liquidez para la realización de inversión nueva.
cuando los activos no corresponden al negocio principal de la empresa o cuando el mismo no genera las ganancias esperadas.
Fazzari (1993) realizó un estudio basado en micro datos provenientes de 5,000 empresas estadounidenses registradas en los archivos de Standard and Poor’s entre los años 1971 y 1990. Se seccionó la muestra en función del valor de las ventas para reducir
determinantes mencionados por la teoría, sin considerar la estructura empírica de las
son relevantes en la determinación de la inversión cuando se compara con la fortaleza
política más importantes que se derivan de su estudio enfatizan la importancia que tiene la fortaleza de una economía en la determinación de las ventas y de la inversión; a la vez, destaca la superioridad del impacto indirecto de las políticas de gasto e impuestos en la actividad económica sobre las políticas orientadas a los costos de capital.
Arestis y Karakitsos (2003), estimaron un modelo econométrico para explicar los movimientos del ciclo económico en Estados Unidos y su relación con la inversión; para
de producción industrial, las ganancias corporativas y la tasa de interés real; y los
empresas y el nivel de capital propio de las empresas respecto al PIB. Estos determinantes
compra de maquinaria y la acumulación de inventario.
Abuka et al. (2006) realizaron en Uganda un estudio para un conjunto de empresas de diferentes tamaños utilizando micro datos provenientes de las Encuestas de Investigación
como de las Encuestas de Inversión al Sector Privado realizadas por el Banco de Uganda. El análisis se realizó mediante correlaciones y regresiones que determinaron que el volumen de negocios, la ganancia y el crédito a empresas son determinantes
está relacionada con las decisiones de reinversión de sus utilidades, prescindiendo del
Estudios basados en otros enfoques, como el de Esquivel y Larraín (2001), investigaron los determinantes de la IED a partir de datos agregados para un conjunto de países, encontrando que los determinantes de la IED en la muestra evaluada son el tamaño de la población, la mediterraneidad (acceso al mar), la regulación, la legalidad y la calidad del capital humano.
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Las hipótesis expresadas en la relación funcional (17), se consideraron más adecuadas para la evaluación holística de la inversión y su relación con la dinámica económica en el mediano y largo plazo, pues a diferencia de Arestis y Karakitsos (2003) la inversión disponible para el caso salvadoreño no incorpora la variación de existencias, omisión que no permitiría recoger los efectos de los determinantes de corto plazo en la inversión en el país, ya que los aumentos de la producción industrial, la caída de la tasa de interés real y el aumento de la capacidad instalada en las plantas están más asociados a aumentos en la acumulación de inventario que a la compra de activos de mayor plazo.
III, las variables Índice de Volumen de Producción Industrial (IVOPI) y la tasa de interés real calculada para las monedas relevantes en el caso de la economía salvadoreña (colones antes de enero de 2001 y dólares desde enero 2001 en adelante), sin obtener vectores de cointegración coherentes.
Los determinantes mencionados por Esquivel y Larraín (2001), si bien son enfocados hacia la IED, podrían también ser utilizados para la valoración de la inversión productiva de origen nacional o extranjera; sin embargo, se considera que estas variables son
recogidos en de la ecuación (17). De esta forma, el tamaño de la población de una economía ayuda a dimensionar la importancia de la demanda interna en la generación de ganancias; el acceso al mar, facilita el comercio, reduce costos de transporte y
pesca, y además facilita el acceso a nuevos mercados aumentando las ventas de las empresas. Asimismo, la regulación y la legalidad permiten la certidumbre de los retornos de la inversión, mientras que la mayor calidad del capital humano mejora la productividad del factor trabajo, lo que permite la reducción de costos por hora trabajada y amplía el margen de ganancia.
En cuanto a la relación de la inversión con la demanda efectiva, se utiliza la visión de Minsky (2008) sobre el funcionamiento de la economía capitalista en la actualidad.
II. Metodología
Se realizó un análisis econométrico que conllevó a la aplicación de dos métodos
determinantes de la inversión y la formación de capital que sea coherente con la teoría explicada en el capítulo anterior, mediante una prueba de cointegración de Johansen.
Las variables utilizadas en este método comprenden la Ganancia Esperada (PHI), el Apalancamiento de las Empresas (APAL) y el Costo de los Bienes de Capital y Construcción (CBKYC), que buscan explicar al logaritmo de la Inversión (LIBK) del Sector Privado. PHI se forma a partir de las ganancias obtenidas por los inversionistas en el pasado y se calcularon como la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales, APAL se estimó como el ratio de préstamos a empresas entre PIB, CBKYC se aproximó mediante el promedio ponderado del precio implícito de las importaciones de bienes de capital y el precio implícito en el valor agregado de la actividad de construcción relacionado a
14
la formación bruta de capital; por su parte, LIBK es el valor anual de la formación bruta de capital a precios constantes trimestralizado por la variación de las importaciones de bienes de capital.
Los datos de dichas variables están referidos al período de 1994 a 2012 en frecuencia trimestral; su recopilación implicó la construcción de la serie para ciertas variables a partir de diferentes publicaciones y la aplicación de métodos matemáticos que permitieron homogeneizar la frecuencia de las variables, debido a que algunas se publican con frecuencia mensual y otras de forma anual. Para conocer la construcción de las variables utilizadas en este método, véase anexo 4.
El método de Cointegración de Johansen permite encontrar una combinación lineal estacionaria de variables no estacionarias que poseen el mismo orden de integración y garantiza que la relación entre las variables no sea espuria.
El segundo método es una estimación que utiliza una estructura de panel a partir de los micro datos de una pequeña muestra inicial de 152 empresas con información para los años 2005 a 2010, incluidas en las bases de datos de las Encuestas Económicas Anuales (EEA) elaboradas por la Dirección General de Estadísticas y Censos (DIGESTYC). Esta muestra incluye únicamente a empresas de gran tamaño, de tal forma que las conclusiones derivadas de este último ejercicio son solo aplicables al grupo de empresas que representan6.
Se realizó una primera evaluación de la información contenida en la base de datos,
para la investigación, estas empresas se excluyeron de la muestra. Las 147 empresas restantes se separaron en dos grupos según la actividad económica a la que se dedican,
que en uno de los grupos se reunieron a 58 empresas de la industria manufacturera y en el otro a 89 empresas productoras de servicios. Esta división se hizo con el objetivo de minimizar la heterogeneidad en las características inobservables de las empresas, de manera similar a lo realizado por Fazzari (1993).
Se evaluó la forma de la distribución de ambas muestras para la variable Inversión Bruta
veces la media) y de asimetría sesgada a la derecha (4.3), en relación a la muestra de las empresas de industria manufacturera (4.0 y 1.9, respectivamente). Por tal motivo, se procedió a depurar la muestra de servicios eliminando a aquellas empresas cuyo valor de inversión bruta estuviera por fuera de la banda de límites construida a dos desviaciones estándar respecto a la media de las empresas de servicios, resultando
hipótesis. Estas encuestas están disponibles desde el año 2005.
15
Las variables explicativas fueron la Utilidad Esperada (UT) en miles de US$, el Apalancamiento de las Empresas (PSV_AT) expresado como proporción de los activos totales de la empresa, y el Costo Relevante para la Inversión (CBKYC); para la construcción de esta última variable, se calculó el promedio ponderado entre el precio implícito de las importaciones de capital y el precio implícito de la construcción demandada por el sector privado. El detalle de la construcción de las variables incluidas en este método se encuentra en el anexo 5.
Las estimaciones sobre ambas submuestras se realizaron mediante mínimos cuadrados ordinarios con matriz de varianza y covariancia corregida por heterocedasticidad con
grupo de Industria y efectos aleatorios para las empresas de Servicios; esto último fue
El uso del método de cointegración y de las estimaciones de panel permite obtener resultados más robustos que refuerzan las conclusiones obtenidas y también aporta un
de datos; por ejemplo, el primer método tiene la ventaja de evaluar una muestra amplia que incorpora a las empresas privadas de cualquier tamaño (micro, pequeñas, medianas y grandes) que pueden dedicarse a cualquier actividad económica, ya que la información es obtenida de la contabilidad nacional. Sin embargo, el método presenta algunas debilidades debido a la aproximación de algunas de las variables requeridas, como la construcción de un ratio de apalancamiento cuando no se dispone de información agregada de los activos de las empresas, lo que obligó a utilizar el PIB en el denominador como una variable aproximada.
El segundo método tiene la bondad de utilizar variables directas, en la medida que
la utilización de micro datos es virtualmente adecuada para conocer de manera precisa el comportamiento de las empresas salvadoreñas, ya que evita asumir a una
en el caso salvadoreño radica en la utilización de una muestra reducida de empresas, que a pesar de concentrar el 58% de los activos del sector privado del país7, es un
Económico de Empresas 2011, por lo que los resultados son interpretaciones parciales del comportamiento de las empresas a nivel del total del país.
III. Resultados
A. Cointegración
comunes entre la inversión y las variables explicativas, brindando un panorama previo de los signos esperados de la relación y su contraste con la teoría. Se observa que las ganancias tienen una relación directa con la generación de la inversión privada,
7 Cálculo realizado con la información de activos totales disponibles en la EEA 2005 y en el Censo Económico 2005.
16
mientras que una relación opuesta se observa entre la inversión y el apalancamiento de las empresas. Al contrario de lo planteado por la teoría del sistema de doble precio, los costos de invertir recogidos en CBKYC tienen una relación directa con la inversión.
integración. Los resultados de aplicar la prueba Dickey Fuller Aumentada para varias
La crisis económica reciente generó un cambio importante en el comportamiento de las series macroeconómicas en El Salvador, por lo cual se construyó una variable dummy
especialmente en IBK y CBKYC. Esta variable fue incorporada en el modelo de Vectores Auto Regresivos (VAR) que sirvió de base para evaluar la cointegración.
200
250
300
350
400
450
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
IBK
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
PHI
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
APAL
3
4
5
6
7
8
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
CBKYC
Gráfico 3. IBK, PHI, APAL y CBKYC 1994 – 2012
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM, ISSS y SSF (varios años)
Los criterios de información sobre el orden óptimo de rezagos para el VAR no fueron
por el criterio de Akaike sugiriendo un nivel óptimo de dos rezagos8. Una vez estimado
Johansen; la prueba de la Traza indicó la existencia de un vector de cointegración al
LIBK = 0.3 PHI – 0.10 APAL + 0.03CBKYC (19)
La ecuación (19) indica que en el largo plazo un punto adicional de rentabilidad esperada incentiva la inversión privada en 0.3 puntos porcentuales, mientras que un incremento en el ratio de apalancamiento de las empresas disminuye la inversión en 0.10
8 El máximo orden de dos rezagos fue preferible a un VAR de orden inferior debido a que se consideró que este último deja por fuera información valiosa que puede estar contenida en los rezagos de las variables para un modelo de frecuencia trimestral.
17
puntos como consecuencia del aumento en el costo de fondeo y en las restricciones del acceso a fondos.
La relación de los precios de los bienes de capital respecto a la inversión es positiva,
posible explicación de este resultado es que los precios de la maquinaria y otros equipos (que explican cerca del 67.4% de la variabilidad de CBKYC) no pueden ser negociados con los productores nacionales, ya que estos bienes son en su mayoría importados, y por tal motivo, los inversionistas deciden realizar las compras de este tipo de bienes de capital bajo las condiciones que dicte el mercado internacional.
Estos resultados están en línea con Fazzary (1993), Abuka et al. (2006) y Arestis y Karakitsos (2003) quienes enfatizan la rentabilidad de las inversiones como motor del dinamismo
la determinación de la inversión.
El vector de cointegración encontrado revela que la relación entre inversión y demanda efectiva está presente y es dinámica en la medida que todas las variables son endógenas en el sistema, según el cual los incrementos en las ganancias alimentan la disponibilidad a invertir y la disminución del apalancamiento de las empresas
decisiones de inversión; sin embargo, también está claro que más inversión conlleva a más ganancia por el incremento directo o indirecto de la demanda efectiva, asimismo genera acumulación de activos y la posibilidad de pagar pasivos con la consecuente
y el dinamismo de la economía. El anexo 6 contiene los datos utilizados en los cálculos descritos en esta sección.
B. Estimaciones en Datos de Panel
las expectativas de ganancias en la determinación de la inversión (UT rezagada un
Para evaluar los costos relevantes de la inversión se agregaron dos tipos de costos importantes para las empresas: los precios de la construcción y los precios de los bienes de capital. El primero de los precios es un costo relevante cuando los inversionistas
producción, y los precios de los bienes de capital se convierten en costos relevantes cuando se adquieren maquinaria, equipo y otros bienes de capital, que para el caso salvadoreño son mayoritariamente importados. El indicador agregado se construye como el promedio ponderado entre el precio implícito de las importaciones de bienes de capital y el precio implícito de la construcción, tal como se mencionó en la sección II.
18
de decisiones sobre la inversión, lo cual está en sintonía con los resultados obtenidos del método de cointegración.
Una asociación interesante que se desvela de este resultado es que la indiferencia mostrada por este grupo de empresas de tamaño grande ante los incrementos en el costo relevante para la inversión puede obedecer a la estructura de mercado donde operan dichas empresas, que condiciona la capacidad de respuesta ante variaciones en los costos, tal como lo establece Minsky (2008).
Lo anterior se puede observar al analizar el sector servicios (cuya producción se consume en su mayoría a nivel nacional), los cambios de la estructura de valor agregado experimentados en los últimos años en el país, evidencia que el sector servicios tiene un poder de mercado mayor en relación a la industria manufacturera debido a que no se enfrenta a la competencia directa del entorno internacional y ha pasado a representar un poco más del 61% del PIB en el año 2012 frente al 57.3% que constituía en el año 19909; esto contrasta con la posición tomadora de precios internacionales de los sectores agropecuario e industria derivada de su exposición al comercio transfronterizo y la pérdida registrada en su participación en la estructura productiva salvadoreña, al pasar de 42.7% a 38.5% en el PIB en el mismo período. Esta recomposición de la producción se traslada también al empleo, tal como lo argumenta Mynsky (2008), donde la industria manufacturera y agropecuaria han disminuido su participación en la contratación de empleados a un 41.6% del total de ocupados en 2012 frente al 57.9% que ocupaba en el año 199110.
La falta de evidencia en la forma en que este grupo de empresas de gran tamaño reacciona respecto a su grado de apalancamiento11 en torno a la inversión, deriva en hipótesis interesantes que pueden ser profundizadas en investigaciones futuras pues
los acreedores impidiendo que se observe un patrón sistemático entre la inversión y el grado de endeudamiento, debido en parte a que este tipo de empresas grandes tienen
la medida que altos ratios de apalancamiento posiblemente no son obstáculos para
pueden ser difusores del riesgo implícito en las operaciones crediticias y llevar al acreedor a una posición más especulativa que la asumida frente a un deudor de tamaño pequeño y mediano, tal como se deriva del ejercicio de cointegración, el cual incluye a todas la empresas que operan en el país independientemente de su tamaño.
9 Porcentajes calculados como valor agregado sectorial respecto al PIB, a partir de datos del Banco Central de Reserva de El Salvador. 10 Cálculo de los autores con base a EHPM 1991 y 201211
19
Cuadro 1. Estimaciones de panelMUESTRA DE INDUSTRIA
OBSERVACIONES INCLUIDAS 257 257 257 nd
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
MODELO 1 MODELO 2 MODELO 3 MODELO 4
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C 1223.7 *** -3088.2 -2848.9 -3099.1
UTM(-1) 12.3 ** 12.4 ** 12.4 ** 12.3 **
CBKYC 754.6 *** 690.3 ** 778.2 **
PSV_AT 1205.8
PSV_AT(-1) -1087.6
R2 0.29 0.30 0.30 0.30
EFECTOS FI FI FI FI
p- HAUSMAN TEST 0.857 0.718 0.739 0.775
MUESTRA DE SERVICIOS
OBSERVACIONES INCLUIDAS 359 359 359 359
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C 183.7 -3035.1 * -3013.4 * -2753.4
UTM(-1) 31.9 *** 31.6 *** 31.4 *** 31.1 ***
CBKYC 565.8 * 547.9 * 436.0
PSV_AT 914.6
PSV_AT(-1) 4911.0 ***
R2 0.13 0.14 0.14 0.16
Cross-section random 0.17 0.17 0.17 0.16
Idiosyncratic random 0.83 0.83 0.83 0.84
EFECTOS AL AL AL AL
p- HAUSMAN TEST 0.010 0.034 0.024 0.054
Fuente: Cálculo de los autores con base en Encuesta Económica Anual varios años
Otra derivación importante es que este grupo de empresas grandes podrían utilizar fondos propios para la ejecución de sus proyectos, lo que genera que el nivel de inversión se comporte independientemente del nivel de apalancamiento de las empresas; dicho comportamiento sugiere que este grupo de empresas reducen la incertidumbre sobre
y pueden invertir un poco más de sus utilidades que las empresas de menor tamaño.
20
C. La inversión y la demanda efectiva como motores de la ganancia de las empresas
El estímulo de la ganancia de las empresas para el fomento de la inversión no solo puede originarse en el lado de la oferta, que incluye regulaciones y legislaciones que mejoran la certidumbre del retorno de la inversión, sino también puede derivarse de un enfoque que priorice el fomento de la demanda efectiva, tal como lo expone Minsky (2008). Este camino parece ser más completo porque es coherente con el mejoramiento de las condiciones de vida de la sociedad.
De la ecuación (22) y (46) del anexo 3, se sabe que la ganancia total de la economía resulta de la sumatoria de las ganancias obtenidas por los diferentes agentes en la economía, y que la inversión en sí misma estimula la tasa de ganancia de los productores de bienes de capital; sin embargo, en una economía como la salvadoreña con una incipiente industria de bienes de capital (0.62%12), la parte más importante de la ganancia interna es generada en la producción de los bienes de consumo.
Esta ganancia por consumo tiene sus propios generadores, entre los cuales destaca
de este último radica en que, si bien es cierto para una economía de 6 millones de habitantes con un mercado relativamente pequeño, la apertura comercial es un buen camino hacia la ampliación de la demanda; esto no asegura por sí solo el bienestar de la mayoría de la población. Sin embargo, cuando se toma en cuenta que la demanda interna puede generar ganancia, y por ende inversión y empleo, entonces se llega a
valores promedio de crecimiento del PIB (como aproximación a la tasa de crecimiento de la ganancia de las empresas) y el crecimiento del Consumo Final de los Hogares por
intuitiva de crecimiento en el consumo y crecimiento del PIB.
de la importancia del consumo sobre la tasa de ganancia, y por ende sobre la
las cuales destaca el ingreso de los hogares proveniente de los salarios pagados por las empresas, tal como se observa en la ecuación (14), por lo que el incremento en
productividad es un elemento importante a considerar en cualquier estrategia de fomento a la inversión.
12
21
de los Hogares. 1961-2010
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
tributación, que fomente el sostenimiento del gasto público con el objetivo de transferir
directas del Estado o de forma indirecta a través del mayor ingreso disponible de los
mantiene el dinamismo del ciclo económico.
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
Aunque un mayor consumo implique un menor ahorro, el ahorro por sí mismo no genera crecimiento; sin embargo, es fuente importante del fondeo de la inversión, tal como se
las facilidades del acceso al ahorro externo. Esto indica que los efectos positivos de una
22
mayor liquidez compensan los efectos negativos sobre el ciclo económico. Por tanto, la vía de crecimiento por estímulo del consumo debe ser equilibrada en la medida que el sostenimiento de un ratio Ahorro/PIB coherente con incremento en el consumo genere una dinámica del crecimiento económico de largo plazo. Esto último en el corto plazo puede lograrse con el ahorro externo, principalmente con el estímulo de la IED.
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
Finalmente, para que tenga sentido esta estrategia de fomento de la inversión por medio de una ganancia superior que se derive de la mayor demanda efectiva, se debe corregir un problema estructural en la producción interna de bienes transables muy asociado
tasa de ganancia total de El Salvador (PHI) está positivamente correlacionada con el incremento en la importación de bienes de consumo, lo que indica que buena parte de ella está determinada por la reventa de este tipo de bienes al interior de la economía y no por su producción interna.
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM e ISSS.
23
Este deseo por la oferta externa desincentiva la producción nacional, principalmente a la industria manufacturera de bienes de consumo. Este efecto nocivo se evidencia en
está relacionada al aumento de la importación de bienes de consumo.
De ahí que una estrategia de incentivo a la inversión coherente con el enfoque de demanda efectiva requiere de una política económica y laboral articulada en búsqueda del incremento en la productividad interna, la sustitución de importaciones y el pago de mayores salarios. Un ejemplo de este tipo de iniciativas está abordado en
orientada a la producción de alta rentabilidad que conlleve al crecimiento inclusivo.
compra para los bienes producidos internamente, demostrando que el crecimiento económico puede ser compatible con una mejor distribución del ingreso en la economía.
Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR
IV. Reflexiones finales
La importancia de la inversión en bienes de capital en el funcionamiento de una economía radica en que es uno de los principales determinantes del ciclo de la actividad económica. La estrecha relación que la inversión guarda con otros componentes de la demanda efectiva (el consumo privado, el gasto público y las transacciones comerciales con el resto del mundo), es la razón fundamental de su incidencia en la economía.
La relación de la inversión con el consumo privado es directa, ya que el aumento de la inversión genera en primer lugar un incremento en la demanda del factor trabajo necesario para generar la producción corriente (bienes de consumo y bienes de
24
capital); esto hace que aumente la cantidad de salarios pagados en ambos sectores, de los cuales una parte es destinada al consumo privado. Asimismo, el incremento en las ganancias de los empresarios generado por la mayor producción, les permite también
En el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión
dicha inversión y el incremento en los ingresos de los trabajadores y de los empresarios.
Los mecanismos de transmisión de la inversión sobre el resto de componentes de la demanda efectiva mencionados anteriormente pueden ser también indirectos; un
de la empresa sobre el nivel de apalancamiento para la inversión.
Independientemente de la forma en que se transmita el efecto de la inversión, cuando el resultado es un aumento de la demanda efectiva por vía del fomento de la productividad y la sustitución de importaciones, se propicia la obtención de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de las ganancias obtenidas den continuidad al ciclo de la inversión por medio de su capitalización.
en precios crecientes al interior de esta, cuya magnitud depende de la estructura de mercado en la cual operen las empresas. De esta manera, si tomamos el planteamiento de Minsky y asumimos que los precios deben asegurar las ganancias que impulsan las acciones de los agentes privados respecto a la inversión, estamos ante un sistema dinámico que se retroalimenta.
El impulso a este sistema se logra a través de la inversión, la cual genera un mejor desempeño para la economía. Está claro que la ganancia y el apalancamiento para la mayoría de empresas son dos factores esenciales que determinan la inversión productiva en El Salvador. Según lo observado en los resultados del método de cointegración, en la totalidad de las empresas del país esta relación es clara; sin embargo, en las empresas de
que para este subconjunto de empresas la relación con el apalancamiento no es del
en los mercados.
Por exclusión, se asume que las empresas de menor tamaño son las que presentan sensibilidad de la inversión al apalancamiento; de ahí que la expansión de líneas de crédito especiales, por ejemplo créditos solidarios o créditos prendarios, podrían ayudar a realizar proyectos más importantes. Asimismo, la renegociación de sus pasivos de corto a largo plazo pueden ser alternativas que proporcionen liquidez a las empresas,
y Sheridan (2006).
Esto es importante en los momentos de recesión, ya que las posiciones más especulativas ayudan al sostenimiento de la inversión debido a que los inversionistas tienen expectativas
25
de recuperación que les permitirá moverse a posiciones menos riesgosas en el futuro; al
todo para el grupo de empresas que se encuentran en el inicio de su ciclo de vida.
medidas macro prudenciales que permitan el equilibrio entre fomento de la inversión,
El estímulo de la inversión debe formar parte de una estrategia global de cambio estructural basada en el incremento de la productividad del trabajo y del capital que
mercados internos y externos, y por ende, el estímulo de las ganancias de las empresas; esto debe acompañarse con medidas laborales que potencien al capital humano, de tal forma que las ganancias futuras se trasladen hacia los trabajadores de las industrias a través de mejores salarios, tal como lo mencionan Amaya y Cabrera (2012). En esa línea un mecanismo poco discutido pero presente en la teoría, es el estímulo de la demanda efectiva, que fomenta la compra de bienes producidos al interior de la economía y de ahí a la producción.
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26
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theory of investment. Working paper No. 543. The Levy Economics Institute of Bard College.
27
Anexo 1: Inversión privada en Centroamérica (% PIB nominal). Promedio 2000 – 2011
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 2: Inversión Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como porcentaje del PIB nominal
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 3: Desarrollo matemático de las relaciones macroeconómicas
A continuación se presenta el desarrollo matemático del modelo macroeconómico abordado por H. Minsky (2008).
Simbología:
Pc: Precios de los bienes de consumoQc: Cantidad de los bienes de consumo PcQc: ConsumoC: ConsumoWc: Salario nominal de trabajadores en la producción de bienes de consumoNc: Empleo utilizado directamente en la producción de bienes de consumoWcNc: Total de salarios pagados en la producción de bienes de consumoPi: Precios de los bienes de capital
28
Qi: Cantidad de los bienes de capitalPiQi: InversiónI: InversiónWi: Salario nominal de trabajadores en la producción de bienes de capitalNi: Empleo utilizado directamente en la producción de bienes de capitalWiNi: Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital
Ganancias de las empresas de la economía, antes de impuestosc: Ganancias en la producción de bienes de consumo, antes de impuestos i: Ganancias en la producción de bienes de inversión, antes de impuestosg: Ganancias en la producción de bienes y servicios públicos,
antes de impuestosc: Productividad del trabajo en la producción de bienes de consumo
Wg: Salario nominal de trabajadores del sector público Ng: Empleo utilizado en la producción del sector público
r: Transferencias w: Impuestos aplicados sobre los salarios
Impuestos aplicados sobre las ganancias de las empresasDf: WgNg: Total de salarios pagados en la producción de bienes y servicios públicos X: ExportacionesPxQx: Valor de ExportacionesM: ImportacionesPmQm: Valor de ImportacionesWxNx: Total de salarios pagados en la producción de bienes de exportación
x: Ganancias en la producción de bienes de exportaciónDFBC:sW*: Ahorro de los asalariados
Gasto de consumo de los receptores de ganancias
Se parte de los siguientes supuestos, correspondientes a la representación más simple de una economía: (i) la población se divide entre los receptores de ganancias y la fuerza laboral, esta última es empleada en la producción de bienes de consumo o en la producción de bienes de capital; (ii) los precios de oferta de los bienes de consumo deben ser más altos que el salario requerido para producir una unidad de producto, debido a que los bienes de consumo deben ser racionados entre los trabajadores, es decir, el mecanismo de los precios alejará a los que no puedan comprar dichos bienes; (iii) los empleados que trabajan tanto en la producción de bienes de consumo como en la producción de bienes de capital, gastan la totalidad de sus salarios en compras de bienes de consumo; (iv) las ganancias de los empresarios no son gastadas en bienes de consumo y (v) los salarios pagados en la producción de bienes de consumo son iguales a los salarios pagados en la producción de bienes de capital.
Un primer planteamiento es que la demanda de bienes de consumo es el total de salarios pagados y que no se producen bienes de capital, es decir: PcQc = WcNc (1). Al calcular c, se obtiene: c = PcQc – WcNc (2) que al incorporar los salarios
PcQc = WcNc + WiNi (3).
29
Despejando WiNi en (3) y sustituyéndolo en (2), las ganancias se calculan como: c = PcQc – WcNc = WiNi (4). Así, las ganancias en la producción de bienes de consumo
son iguales a los salarios pagados en la producción de bienes de capital. Asimismo, la demanda de bienes de capital, es decir la Inversión, es igual a los salarios pagados en la producción de bienes de capital: PiQi =WiNi (5).
Sustituyendo (5) en (4), se tiene: PiQi = c (6); por tanto, la Inversión también es igual a las ganancias obtenidas en la producción de bienes de consumo. En cuanto a los precios de los bienes de consumo en la economía, la manera en que estos se forman
se deduce a partir de la ecuación (3): Pc = (7); Pc = (8) y
Pc = (9).
Dividiendo tanto el numerador como el denominador de por Nc, se obtiene:
Pc = (10) donde Qc/Nc es la productividad del trabajo en la producción
de bienes de consumo, que se representa por c en la siguiente identidad:
Pc = (11); Wc c son los costos laborales unitarios.
Aplicando el supuesto que Wi = Wn estos se anulan entre sí, resultando: Pc = (12); por tanto, hay una relación directa entre los precios de los bienes de consumo con los salarios pagados en ese tipo de producción y el ratio del empleo de los sectores productores de bienes de capital sobre el empleo en la producción de bienes de consumo. En cambio, hay una relación inversa con la productividad del trabajo en la producción de bienes de consumo.
Ahora se considerará la inclusión del Gobierno como agente económico, el cual realiza gastos y aplica impuestos; además se consideran dentro de los ingresos de los trabajadores a las transferencias que el Gobierno entrega a estos de tal forma que el
PcQc = WcNc + WiNi + WgNg r w(WcNc + WiNi + WgNg (13).
El Consumo es igual a los salarios pagados en los sectores productores de bienes de consumo, de bienes de capital y del sector público, más las transferencias menos los
Df = WgNg g r – w(WcNc + WiNi + WgNg (14).
Cabe mencionar que g es un gasto y no una ganancia como tal, debido a que los bienes y servicios públicos se venden a un precio no de mercado. Despejando en (14) WgNg r w(WcNc + WiNi + WgNg = Df g y sustituyendo en (13) se obtiene: PcQc = WcNc + WiNi + Df g (15).
Al despejar en (15) el Consumo y los salarios pagados a los trabajadores del sector productor de bienes de consumo resulta: PcQc cNc = WiNi + Df g (16),
30
y reemplazando la ecuación (2) en (16) se obtienen las ganancias en el sector productor de bienes de consumo, incorporado el agente económico Gobierno:
c = WiNi g (17).
Además, si las ganancias en el sector productor de bienes de capital es: i = PiQi – WiNi (18) y dado que la inversión es I = PiQi (19), si se sustituye (19) en (18) se tiene
una nueva expresión para las ganancias en el sector productor de bienes de capital: i = I – WiNi (20).
Por otra parte, las ganancias en el Sector Público se determinan exógenamente y se expresan por: g g (21), por lo que al conocer las expresiones de las ganancias en los sectores productores de bienes de consumo, de bienes de inversión y en el sector público, las ganancias del total de empresas de la economía antes de impuestos es:
c i g (22)
Sustituyendo (17), (20) y (21) en (22), tenemos: iNi g iNi g
(23). Realizando operaciones indicadas, se tiene: iNi + Df g iNi g, f .
Ordenando términos: f (24) Esta expresión corresponde a las ganancias antes de impuestos. Las ganancias del total de empresas de la economía después de impuestos se obtiene restando a la fórmula (24) , se obtiene
f (25).
Puede observarse que las ganancias de las empresas después de impuestos son iguales
como agente económico, para evidenciar que la Balanza Comercial también afecta los precios de los bienes de consumo y las ganancias.
X = PxQx (26) y M = PmQm (27).Asimismo, el valor de las exportaciones puede desagregarse en salarios y ganancias: PxQx = WxNx x (28)
economía: PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + WxNx r cNc + WiNi + WgNg + WxNx mQm (29).
DFBC = M – X (30) equivalente a DFBC = PmQm – PxQx (31) el cual es también equivalente a DFBC = PmQm – WxNx x (32); reordenando (29) y restando x en ambos miembros, se tiene: PmQm – WxNx x + PcQc – WcNc = WiNi + WgNg r cNc + WiNi + WgNg + WxNx x (33).
PmQm – WxNx x + PcQc – WcNc = WiNi + Df g x
más precisa el DFBC a partir de la expresión (34), tenemos DFBC + PcQc – WcNc = WiNi + Df g x (35).
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Sustituyendo la ecuación (2) en (35) resulta: c = WiNi + Df g x (36) que al despejar DFBC, se tiene DFBC = WiNi + Df g x c (37). Si se retoma la ecuación (20) i = I – WiNi y despejando WiNi, tenemos: WiNi i (38) que al sustituir (38) en (37)
i + Df g x c (39).
Ordenando términos en (39) DFBC = I + Df c g i x (40). Consolidando en (40) todas las ganancias bajo el término c i g x, tenemos: DFBC = I + Df , se tiene que DFBC = I + Df (42). Despejando las ganancias totales , resulta: f – DFBC (43).
El nivel de precios de los bienes de consumo, una vez que se toma en cuenta
y de la aplicación de los procedimientos realizados en la ecuación (10):
Pc = (44).
relaciones macroeconómicas postkeynesianas, se elimina en el modelo básico de la economía el supuesto de la inexistencia del ahorro por parte de los trabajadores y la falta del consumo de las ganancias por parte de los empresarios. Si en la ecuación (15) se permite que se ahorre parte de los salarios (sW*) y que se gaste parte de las ganancias ( ), entonces la demanda interna de bienes de consumo se convierte en: PcQc = WcNc + WiNi + WgNg w (45).
Sustituyendo en (45) las siguientes ecuaciones PcQc = WcNc c iNi c
Df = WgNg g w se obtiene * = I + Df + c * - sW* (46). La ecuación de precios consecuentemente es afectada por los ahorros de los trabajadores y el consumo realizado por los capitalistas, quedando de la siguiente forma: Pc = (47)
Anexo 4. Datos utilizados y cálculos realizados para el Método de Cointegración de Johansen
1. Formación Bruta de Capital Fijo: El valor anual de la FBKF del sector privado a precios constantes se obtuvo de la Base de Datos Económica y Financiera del Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR), a la que posteriormente se aplicó el método Denton13 para trimestralizarla, utilizando como indicador de
13 El método Denton recomendado en el Manual de Cuentas Nacionales Trimestrales, permite realizar una trimestralización más suavizada de las series anuales,
L( X ...X )XI
XI 1
2 X A1 4 yt
t
t 1
tt 2
4 y2
y t yt 4 y 3
4 y
∑ ∑= −−
⎡
⎣⎢⎢⎢
⎤
⎦⎥⎥⎥
+ −⎡
⎣⎢⎢⎢
⎤
⎦⎥⎥⎥
−
= = − , en aquellos casos cuando la suma de los trimestres es igual al dato anual. En la ecuación anterior “X” es el dato del trimestre, “I”
32
referencia el volumen de las importaciones de bienes de capital en kilogramos publicada por el BCR, ya que el 69% de la maquinaria y equipo ofrecido en la economía es de origen importado, según información de la Matriz Insumo Producto 2006 a precios constantes, lo que genera una correlación del 86% entre ambas variables.
a. Ganancias Esperadas: Las Ganancias Esperadas se obtuvieron a partir del cálculo del margen de rentabilidad propuesto por Estrada y Salido (2001) consistente en la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales (CLUR). Para ello, fue necesaria la obtención de los CLUR según la metodología desarrollada en Cabrera (2005) y retomada por Alvarado (2010) que los estiman a partir del cociente de los Salarios Reales y la Productividad Laboral, los cuales a su vez se calculan con la siguiente información: (i) el PIB trimestral a precios constantes calculado por el BCR; (ii) el número de ocupados en la economía, obtenido de la Encuesta de Hogares de Propósitos Múltiples (EHPM) de la DIGESTYC, esta serie fue trimestralizada con el método Denton utilizando como referencia el número de trabajadores cotizantes al Instituto Salvadoreño del Seguro Social (ISSS); (iii) los Salarios Medios Cotizables mensuales, obtenidos del ISSS para el periodo de 1999 a 2012. Para los años anteriores a 1999, se procedió a retropolar la serie aplicando las variaciones trimestrales de los salarios provenientes del ISSS; y (iv) el Índice de Precios al Consumidor (IPC) base 2009 calculado por la DIGESTYC; los datos mensuales se trimestralizaron utilizando el promedio de los meses correspondientes a cada trimestre.
La Productividad Laboral y los Salarios Reales se calcularon tal como se establece
en las fórmulas 1 y 2: (1). Donde es el Producto Interno Bruto trimestral a precios constantes; es el Número de Ocupados en la economía por trimestre.
Y los (2). Donde se es el
promedio trimestral del Índice de Precios al Consumidor.
Con dicha información, se procedió al cálculo de los CLUR:
(3). Una vez calculado los CLUR, su inversa corresponde a la rentabilidad del
empresario: (4)
2. Apalancamiento: El apalancamiento del inversionista se estimó a partir del ratio é
(5). Donde PIBT es el Producto Interno Bruto trimestral a precios corrientes. Para su construcción fue necesario obtener los saldos de préstamos adeudados por las empresas, el tipo de cambio nominal y el PIB trimestral a precios corrientes. Las dos primeras
el indicador de referencia y “A” es el dato anual.
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variables sirvieron para transformar los saldos de préstamos adeudados por las empresas expresados en colones a dólares en el período 1994-2000, aplicando el tipo de cambio promedio vigente en cada año. Los saldos de crédito adeudados por empresas se obtuvieron de las Revistas Trimestrales del BCR, a excepción del periodo comprendido entre 1999 y 2012, los cuales provienen de los saldos contables de los bancos comerciales registrados por la Superintendencia del Sistema Financiero (SSF).
Cabe mencionar que la información del período 1994 a 1998, además de los saldos adeudados por empresas, también incluye los préstamos a particulares, que están vinculados al endeudamiento de los hogares, por lo que ante las diferentes coberturas, se generó un cambio de nivel en la serie y fue necesario realizar una retropolación a los datos provenientes de la SSF para obtener una estimación del crédito a empresas para el período de 1994 a 1998, lo cual contribuyó a construir una serie con la información adecuada para la estimación de APAL. Dicha retropolación se realizó aplicando la tasa de variación de los datos provenientes de las revistas del BCR. Finalmente, la información de saldos adeudados por empresas a utilizarse en la ecuación 5 se obtuvo con el dato del último mes de cada trimestre.
La utilización del PIB en el denominador del ratio se debió a que no se cuenta con una serie de información agregada sobre el stock de activos de las empresas que permita la construcción de un ratio de apalancamiento de la forma Préstamos ÷ Activos.
3. Costo de los Bienes de Capital y de Construcción: El CBKYC se aproximó mediante el promedio ponderado del precio implícito de las importaciones de bienes de capital (PBK) y el precio implícito en el valor agregado de la actividad construcción relacionado a la formación bruta de capital en bienes de construcción (PBC). Las ponderaciones utilizadas se obtienen de la participación de la FBK anual del sector privado en bienes de capital ( ) y construcción respecto al total de FBK (1- ), estando todos los valores expresados a precios constantes: (6).
de Bienes de Capital (en dólares y kilogramos) provenientes de los informes
óó (7).
El cálculo de PBC se realizó a partir de los datos trimestrales del valor agregado de la actividad de Construcción a precios corrientes y constantes calculados por el BCR, según la ecuación 26. Se requirió también de los datos anuales de FBK de construcción pública y privada a precios corrientes y constantes para separar la FBK de construcción vinculada al sector privado de aquella realizada por el sector público. Dicha estructura se aplicó al valor agregado trimestral de la actividad de Construcción a precios corrientes y constantes, con lo cual
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se aproxima la FBK de construcción trimestral realizada por las empresas14: óó (8). El valor promedio
de entre 1994 y 2012 fue 67.4%, por lo que la variabilidad de CBKYC está
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR.
Anexo 5. Construcción de variables utilizadas en panel de microdatos
I. Base de Datos y Unidades de Información
La información utilizada para los cálculos en el método de panel proviene del Formulario de Encuesta a Empresas (formulario 17), que forma parte de las Encuestas Económicas recopiladas por la Dirección General de Estadística y Censos (DIGESTYC); la información corresponde al período de 2005 a 2010 para una muestra inicial de 152 empresas, que
empresas. A pesar de la existencia de otros formularios de Encuestas Económicas dirigidos
no se utilizaron debido a que no poseen una desagregación muy precisa de activos y pasivos; tampoco los formularios de Censos Económicos recopilan esta información.
Las empresas de la base de datos, que constituyen las unidades de información, poseen como característica principal ser de tamaño mediano o grande. Este aspecto es importante, en cuanto a que los resultados y conclusiones deben analizarse en torno a las características de las empresas incluidas en el estudio, y por tanto, no tienen una aplicación para todo el sector empresarial del país; sin embargo, considerando al total de empresas incluidas en los 17 formularios, las que corresponden únicamente al formulario 17 concentran el 58% de los activos del sector privado.
14 Este arreglo metodológico fue necesario debido a que no se cuenta con información de FBK detallada por los sectores institucionales que la realizan. Por tanto, en esta investigación se asume que el dato de FBK de construcción realizada por el sector privado corres-ponde solo a empresas, aunque en la realidad también incluye a los Hogares e Instituciones Privadas sin Fines de Lucro que sirven a los Hogares.
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II. Variables utilizadas
Dado que en esta investigación se considera que la inversión (I) es una función de la forma , donde e son las ganancias esperadas de la inversión, es el apalancamiento del inversionista y CBK es el costo de producción de los bienes de capital, se revisaron todas las variables contenidas en las secciones del formulario y en la respectiva base de datos para determinar aquellas que permitieran aproximarse a las variables teóricas consideradas para el modelo. El cuadro 2 resume la información utilizada en cada caso:
Cuadro 2. Variables utilizadas en el modelo de panel
Variable Teórica Variable en Panel Variable Operativa Cálculo
Inversión (I) IBM
miles de dólares que contribuyen a aumentar la productividad de la empresa, los cuales pueden ser: Activos tangibles, Activos intangibles, Mejoras sobre bienes arrendados y
Stock de activos año t1 – Stock activos año t0
Ganancias esperadas ( e)
UTM(-1)
Se aproxima mediante las utilidades obtenidas por la empresa después de impuestos (en miles de dólares), rezagada en un período, por constituir el referente inmediato de las ganancias que podrían recibirse en el período actual, en línea con Minsky (2008)
Utilidad o Pérdida del Ejercicio (después de impuestos) en t-1
Apalancamiento
( )APAL
Condición del endeudamiento de la empresa, expresado como el cociente o proporción de
comerciales) respecto a los activos totales de la empresa. Pasivos = sumatoria de: Préstamos a corto plazo, Préstamos a largo plazo, Intereses por pagar y Bonos y otros títulos y valores emitidos. Activos = Activos Totales.
ActivoPasivoAPAL
Costo de los Bienes de Capital (CBK)
CBKYC
Es el costo relevante para la inversión, expresado como el precio promedio ponderado de los bienes de capital y construcción.
No se cuenta en la base de datos, por lo que se tomaron los precios implícitos de las importaciones de bienes de capital, así como el precio implícito de la construcción calculado de las cuentas nacionales. El resultado de cada año se aplicó por igual a todas las empresas de la misma actividad económica.
A. InversiónPara cada empresa se calculó como la diferencia entre el valor de un conjunto de activos de un período (stock) y el valor del período inmediato anterior, para obtener el
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15. Dentro del stock de activos utilizados en el
año + compras del año de activos nuevos o usados +mejoras importantes a los activos existentes + activos producidos por cuenta propia ± revalorizaciones/desvalorizaciones – venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los siguientes tipos
transporte, ganadería y plantaciones agrícolas.
al inicio del año + compras del año de activos nuevos o usados +mejoras importantes a los activos existentes + activos producidos por cuenta propia ± revalorizaciones/desvalorizaciones – venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los siguientes tipos de activos: marcas y patentes, programas de informática (software), exploraciones mineras, originales para esparcimiento literario o artístico.
El valor de los activos anteriores considerado para el cálculo fue en términos brutos (sin aplicar depreciación) por lo que se obtuvo el valor de la inversión bruta y no la inversión neta de depreciación contable, debido a que se establece el supuesto que el inversionista salvadoreño realiza una inversión o adquisición de bienes de capital en reposición solo cuando dichos bienes han dejado de funcionar óptimamente y no en atención a los criterios contables.
B. Ganancias EsperadasDebido a la disponibilidad de información en las encuestas, se estableció como supuesto que las utilidades obtenidas por la empresa en el período anterior constituyen una expectativa o un nivel mínimo de ganancias que deben obtenerse en el período actual, por lo que el valor de las utilidades obtenidas por la empresa después de impuestos fueron las utilizadas en el modelo con rezago en 1 período, tomándose directamente de la base de datos sin aplicar ningún tipo de tratamiento o ajuste a esta variable.
C. ApalancamientoEl grado de endeudamiento de las empresas se expresa como la proporción de los pasivos respecto a los activos totales:
ActivoPasivoAPAL . En el caso de los pasivos se consideró
únicamente aquellos de tipo no comerciales debido a que efectivamente representan
pasivos: préstamos a corto y largo plazo, intereses por pagar, bonos y otros títulos y valores emitidos; se excluyeron por tanto, las cuentas por pagar a proveedores, documentos por pagar a proveedores, remuneraciones y aportes patronales por pagar, impuestos por pagar, dividendos por pagar, etc. En cuanto a los activos, se utilizó para el cálculo el valor de los activos totales.
15
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D. Costo de los Bienes de CapitalSe considera que el costo de los bienes de capital es el costo relevante para la inversión, y viene dado como un promedio ponderado de los precios de los bienes de capital y de la construcción tal como se explicó en el anexo 4. El valor calculado en cada año se aplicó por igual a todas las empresas con igual actividad económica (CIIU). Como consecuencia de ello, la variabilidad entre individuos (within) de CBKYC es cero.
III. Tratamiento y Ajustes a la Información
Como en cualquier base de micro datos, fue necesario hacer una depuración de información y aplicación de ciertos ajustes o tratamientos que permitieran superar
A. Base de DatosSe evaluó para cada una de las 152 empresas la existencia de información de las variables relevantes para la investigación, por lo que no se tomaron en cuenta para los cálculos a las empresas con falta de información en las variables clave (ruptura de la serie temporal) y que a la vez no fuera posible imputar los datos faltantes. Como consecuencia de ello, de la muestra original se eliminaron 5 empresas, quedando al
Uniforme (CIIU) revisión 4, quedando de la siguiente forma: 58 empresas de industria manufacturera y 89 empresas de servicios. Esta división se hizo con el objetivo de minimizar la heterogeneidad en las características inobservables de las empresas.
En cada grupo se realizó un análisis de la distribución de los datos de la inversión bajo los
positiva, por lo que se excluyeron 10 empresas de servicios porque presentaban valores de inversión bruta que excedían una banda de límites construida a dos desviaciones estándar respecto a la media de las empresas de servicios.
B. Consistencias Para las variables Activo Total, Pasivo Total y Capital, expresadas en valores nominales, se aplicaron las siguientes consistencias:
1. Valores no negativos: la naturaleza económica de estas variables implica necesariamente que sus valores sean mayores o iguales a cero. Como resultado
variables con valores cero se procedió de la siguiente forma:
a. Activos: se validaron los datos cero a partir de la actividad económica cuando esta les permitiera operar con activos arrendados; si la actividad económica no lo permitía, se imputó la información mediante el promedio de los datos del año anterior y posterior al que hacía falta.
b. Pasivos: se validaron revisando la coherencia en la serie en cuanto a la tendencia que presentaba en los demás años que sí se disponía de información; en particular
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el dato cero era consecuencia de decisiones económicas; sin embargo, no se realizaron imputaciones.
c. Capital: no hubo registros con dato cero para esta variable.
2. Cumplimiento de la igualdad A = P + C: esta consistencia se realizó de manera posterior a la aplicación de la consistencia de valores no negativos; no se
C. Variables
1. Activos TangiblesAlgunos establecimientos no registraban datos en Activos Tangibles, por lo que se procedió a validar el dato cero considerando que su actividad económica le permite
como el leasing). Sin embargo, en otros casos donde se observó falta de información para esta variable en alguno de los años, se realizó imputación a partir de la proporción que los activos tangibles representan respecto a los activos totales en el año inmediato anterior, puesto que sí se disponía de información de activos totales para todos los años; en otros casos, la imputación de los activos tangibles se hizo aplicando el promedio de los valores del año antecedente y sucesivo, para evitar cambios demasiado bruscos en la serie y en coherencia con el comportamiento de otras variables como activos totales y ocupados. En aquellos casos en los que la ausencia del valor de los activos tangibles era por más de un período, y además al aplicar los dos tipos de imputaciones anteriores los resultados distorsionaban mucho el comportamiento de la serie, se optó por aplicar el método hot deck.
2. Otros activosDentro de la variable Otros activos, en primer lugar se hicieron revisiones de los conceptos
incluidos en esta parte que efectivamente corresponden a inversión productiva, y excluir de los cálculos aquellos que corresponden a otro tipo de activos. Posteriormente para
de capital poseídos por la empresa; el procedimiento utilizado fue revisar la información de los seis años para evaluar sus variaciones entre un año y otro, de manera que si un dato aparecían solo en un año dicho dato correspondía a inversión realizada en el período, mientras que si su valor aparecía en años consecutivos con alguna variación,
de inversión realizada en el período.
D. Deflactación
Los valores de la base de datos de la Encuesta Económica a Empresas son a precios corrientes, por lo que cada variable se convirtió a valores constantes aplicando los
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Banco Central de Reserva, mientras que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) es el calculado por la Dirección General de Estadística y Censos.
mediante el método de panel.
Variable
Activo Total
Activo Tangible
Activo Intangible
Mejoras en Bienes Arrendados Construcción en FBK constante privada
Otros activos no Construcción en FBK constante privada
Pasivos
Capital
Utilidades Índice de Precios al Consumidor
Inversión Bruta
40
Anexo 6. Datos utilizados para método de cointegración
TRIMESTRE IBK PHI CBKYC APAL TRIMESTRE IBK PHI CBKYC APAL1994.2 273.679941 0.9415488 4.29980662 0.6637551 2007.3 397.78505 1.2464504 5.5276056 0.7223795 1994.3 235.483952 0.9290343 4.74229097 0.6650476 2007.4 433.340634 1.2495844 5.57804414 0.7284922 1994.4 236.993576 0.9984789 5.25181317 0.7244270 2008.1 382.833271 1.2630848 5.843889 0.7282364 1995.1 288.262561 0.9944103 4.5668354 0.7259264 2008.2 410.596001 1.2660226 5.86816785 0.7219512 1995.2 310.254172 0.9696822 4.2607048 0.7723465 2008.3 368.138605 1.2373192 6.53081128 0.7329923 1995.3 270.752862 0.9363070 4.54965074 0.7682972 2008.4 348.132123 1.2517477 6.09280596 0.7201379 1995.4 253.830405 0.9071830 4.96706247 0.8229073 2009.1 298.992497 1.2506195 5.59088035 0.7099572 1996.1 244.105461 0.9469507 4.26386047 0.8189832 2009.2 307.383598 1.2206235 4.87385521 0.6841590 1996.2 256.560253 0.8998156 4.44365342 0.8203783 2009.3 298.292541 1.2234452 4.81840797 0.6357699 1996.3 215.288826 0.9252577 4.17639247 0.8789609 2009.4 307.131364 1.2290460 4.58645195 0.6273072 1996.4 217.54546 0.9289613 4.18679378 0.9261731 2010.1 273.477664 1.2282403 5.39758509 0.6251430 1997.1 254.050914 0.9564069 4.34634369 1.0157691 2010.2 288.206098 1.2067525 5.55062252 0.6193919 1997.2 247.318575 0.9523844 4.29956734 1.0234698 2010.3 296.407718 1.2068153 5.54430926 0.5980223 1997.3 264.29417 0.9902857 4.07635828 1.0459752 2010.4 361.10852 1.2026526 5.55164328 0.6202892 1997.4 275.036341 0.9569999 3.94364291 1.1038975 2011.1 339.177057 1.2233051 6.11871475 0.5860898 1998.1 230.320201 0.9618155 4.23842838 1.0905946 2011.2 345.68173 1.2068593 6.44490794 0.5822736 1998.2 304.347905 0.8816256 3.77015012 1.1760924 2011.3 349.24456 1.2079710 7.20667373 0.5817737 1998.3 290.040301 0.9267993 3.53894673 1.1947775 2011.4 375.196652 1.2490967 6.17937808 0.6148433 1998.4 318.991594 0.9365923 3.80033465 1.2225895 2012.1 317.592522 1.2484767 6.57808869 0.6037212 1999.1 292.778228 0.9093978 4.39506419 1.2241309 2012.2 320.372815 1.2272454 6.0877193 0.6065715 1999.2 308.388799 0.9536162 3.89508011 1.2131941 2012.3 379.210291 1.2104818 6.09115097 0.6037257 1999.3 281.616835 0.9772472 3.85984993 1.1940140 2012.4 369.724372 1.2280423 5.91898808 0.6211264 1999.4 286.616137 0.9736964 3.89131136 1.1973900 2000.1 278.317539 0.9784416 4.73334643 1.1606456 2000.2 317.836824 0.9912026 5.2676834 1.1252025 2000.3 315.59293 1.0187795 4.91112669 1.1040731 2000.4 345.852707 0.9839008 4.80617944 1.0959316 2001.1 320.678424 1.0241971 4.67545313 1.0808187 2001.2 336.102569 1.0133229 4.98952454 1.0224064 2001.3 308.467987 1.0394879 4.68058694 0.9945079 2001.4 297.95102 1.0588867 4.46728021 0.9021363 2002.1 321.010413 1.0734553 3.64241612 0.8786483 2002.2 299.132275 1.0707275 3.87954916 0.8869261 2002.3 313.298457 1.0753082 3.75635914 0.8762706 2002.4 318.358855 1.0871988 3.91384991 0.9057154 2003.1 301.642962 1.0768515 4.07365593 0.9019565 2003.2 331.649386 1.0792756 3.95971499 0.8973585 2003.3 340.167677 1.1098416 3.91394625 0.8828782 2003.4 329.839975 1.1059774 4.12391279 0.8902578 2004.1 312.257198 1.1135612 4.29815507 0.8740983 2004.2 308.50315 1.1125220 4.22721147 0.8545302 2004.3 325.693075 1.1286026 4.03870527 0.8178727 2004.4 390.546576 1.1608025 4.23235692 0.8184696 2005.1 318.377011 1.2054381 4.10238941 0.8239906 2005.2 360.340824 1.1884255 4.22164508 0.7626095 2005.3 330.730535 1.1992460 4.49901027 0.7509089 2005.4 307.25163 1.2195123 4.44735037 0.7471277 2006.1 328.216646 1.1707793 4.68605134 0.7760660 2006.2 390.082964 1.1854269 4.54544322 0.7392446 2006.3 392.02059 1.1837643 4.69717108 0.7458837 2006.4 394.1798 1.2006275 5.10521628 0.7707726 2007.1 373.064065 1.2255149 5.02756916 0.7583976 2007.2 426.31025 1.2271031 5.10171747 0.7322980
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No. 2013-02
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