산업분석 제약 -...

결자해지 할 때까진 수출 기업만 보자

Investment Points

영업 실적과 R&D 모두 부진했던 2016년: 한미약품 기술수출 계약 해지의 영향으로 의약품

지수는 대형 기술수출 후 계약가치가 재평가 되던 시점인 15년8월 수준으로 회귀했다. 경쟁

적으로 R&D 투자를 확대하고, 신규 약물의 마케팅 비용을 늘렸으나 실적 개선에 뚜렷이

기여하지 못하고 수익성에 부담이 되고 있다. 제약바이오 업종의 가치평가 요소를 내수실적,

수출실적, 신약기대감으로 나누어 보면, 17년에 기대할 수 있는 것은 수출실적이다.

중소제약사와 수출중심 기업 성장 기대, 신약기대감 회복은 한미약품에 달려 있음: 한미약품과

유한양행의 계약해지와 임상실패 등으로 신약기대감이 더 이상 주가에 반영되지 않고 있다.

내수 실적의 경우 누적 판매량은 증가하고 있으나 시장규모가 정체되어 성장성을 찾기 어렵다.

따라서 17년은 미국 수출 실적이 급증할 것으로 기대되는 바이오시밀러의 셀트리온을 필두로

수출 중심의 기업이 업종의 성장을 주도할 것으로 전망한다. 내수 시장은 퍼스트제네릭, 개량

신약 등으로 제품 라인업이 특화된 중소제약사의 점유율이 상승할 것이며, 신약기대감에 근거

했던 투자심리는 한미약품의 사노피 임상3상에 대한 불확실성이 해소되고 바이오 기업들의

소규모 기술수출 계약이 성사될 경우 점진적으로 회복 가능할 것으로 전망한다.

Action

최선호주 셀트리온 유지: 바이오시밀러 유통을 담당하는 셀트리온헬스케어는 화이자의 주문에

따라 통관기준 2,600억원의 램시마(류머티스관절염) 초도물량을 연내 출하할 계획이다.

1Q17에는 램시마의 미국 시장 침투 속도를 확인할 수 있을 것으로 예상되는데, 유럽 점유율

상승세과 미국 보험사의 우호적 입장을 반영하면 셀트리온의 실적은 가파르게 성장할 것으로

기대된다. 연내 트룩시마(비호지킨성림프종)의 유럽 승인과, 17년 셀트리온헬스케어의 상장이

기대되는 것도 긍정적인 포인트다. 섹터 투자심리 개선의 모멘텀을 찾기 힘든 상황에서 안정적

으로 실적이 성장하는 대원제약, 삼진제약 같은 중소형제약사가 주목받을 수 있고, 신약가치

비중이 높은 바이오기업의 경우 한미약품의 불확실성이 해소될 때까지 종목별 접근이 필요하다.

커버리지 기업 투자 의견 및 목표주가

기업 투자의견 목표주가

셀트리온 BUY(유지) 135,000원(유지)

녹십자 BUY(유지) 195,000원(유지)

한미약품 HOLD(하향) 730,000원 360,000원(하향)

유한양행 BUY(유지) 366,000원 270,000원(하향)

대웅제약 BUY(유지) 95,000원(유지)

자료: 동부 리서치

Analyst 구자용 02 369 3425 [email protected]

제약

산업분석

2016. 12. 06

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제약 2016. 12. 06

바이오 산업 성장은 대세, 신약 가치 회복 모멘텀은 부족

제약 바이오업종은 15년 이후 높은 밸류에이션을 유지해 왔다. 그러나 16년9월 한미약품

의 베링거인겔하임 기술수출 계약해지와 공시 지연 논란을 시작으로, 사노피 기술수출 당

뇨병 치료제의 임상3상 지연, 유한양행의 퇴행성 디스크치료제의 임상 실패와 같은 부정적

이슈가 발생했고 3Q16 영업실적까지 부진했다. KOSPI 의약품, KOSDAQ 제약 지수 수익

률은 한미약품 계약해지 공시일(9/30)을 기점으로 연초대비 각각 +17.4%, +9.4%에서

12/2일 현재 -17.3%, -12.8%로 34.7%p, 22.1%p하락했다.

도표 1. 한미약품 이슈를 기점으로 의약품, 제약 지수 하락

자료: Dataguide, 동부 리서치

15년 이후 국내 제약바이오 업종의 성장은 한미약품의 대규모 기술수출 계약에 의지해왔

기 때문에 한미약품 의존도가 여전히 높다. 국내 바이오 산업은 생태계를 구축하는 단계로

향후 성장 가능성은 높으나 생태계가 활성화되어 수 조원의 규모에 달하는 성과를 내기까

지는 시간이 필요할 것으로 판단한다. 업종 성장성이 분산되기 전까지 신약수출 기대감 회

복은 한미약품 기술수출 계약 진행상황의 영향을 받을 것으로 전망한다.

도표 2. 15, 16년 기술계약 현황 분석 (단위: 건, 백만달러)

구분 계약건수 총 계약규모 총 계약금 평균 계약규모 평균 계약금

세계(한국 제외) 1,144 78,137 6,818 244 43

한국(한미약품 제외) 18 1,236 57 124 11

한미약품 7 7,131 672 1,426 168

*평균 산출 시 계약상세내역 미공개 건은 제외 자료: Global data, 동부 리서치

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(16.1.1=100pt)KOSPI 의약품 KOSDAQ 제약

16년9월 이후

의약품 업종 수익률 급락

신약기대감은 한미약품 의존도가

높을 수 밖에 없다

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제약 2016. 12. 06

도표 3. 2010년 이후 상위 제약사 누적 R&D 투자 비용 도표 4. 국내 제약사 기술 계약 중 한미약품 비중

자료: 각 사 공시자료, 동부 리서치

*계약상세내역 미공개 건은 제외 자료: Globaldata, 동부 리서치

그럼에도, 바이오 거품으로 표현되었던 기존의 상황과 다르게 긍정적으로 전망하는 부분은

고급 인적 자원이 바이오 기업에 분산되어 있고, 정부의 정책적 지원과 VC(벤처캐피탈)투

자의 증가로 개별 바이오 기업들이 자생력을 갖추게 된 것이다. 미국 과학전문지인 사이언

티픽 아메리칸이 평가한 바이오 기술 평가표에 의하면 16년 한국은 종합 24위였으나,

R&D투자와 기반시설 측면에서는 비교국가 중 가장 높은 점수를 받았다.

도표 5. 한국 바이오 산업 24위로 평가

자료: 2016 Scientific American Worldview Scores, 동부 리서치

바이오 생태계 조성되면서

기업 자생력 확보

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(천억원) 한미약품 LG생명과학 동아에스티

녹십자 대웅제약 유한양행

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(건)(억달러)한미약품 계약(좌)

국내 제약사 총 계약규모(좌)

국내 제약사 총 계약건수(우)

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정부 역시 임상3상까지 세제혜택 확대, 약가 규제 완화, 각 부처를 통한 예산 증액을 통해

바이오 신사업 육성을 지원할 계획이다. 바이오 기업의 경우 기술특례, 성장성 특례로 상장

조건이 완화되고 정부지원의 환경이 개선되고 있다. 투자 회수 성과가 높아짐에 따라 VC

의 바이오 투자가 증가하고 있는 것도 긍정적인 부분이다.

도표 8. VC의 바이오텍 투자 증가 도표 9. 바이오 기업 IPO 증가

자료: 한국벤처캐피탈협회, 동부 리서치

*KOSPI, KOSDAQ 상장일 기준, 재상장 및 KONEX 제외 자료: 한국거래소, 동부 리서치

도표 6. 17년도 보건복지부 예산(안) (단위: 억원)

보건사업 육성 강화 계획 16년 17년

1. 제약산업육성 지원 및 제약산업 글로벌 현지화 강화 지원 91 98

2. 항암신약 개발 (R&D) 지원 → 국내 항암후보물질의 비임상, 임상 1∙2상 직접 수행" - 84

3. R&D 지원, '바이오헬스 기술비즈니스 생태계 조성' 13 34

4. 신약 물질, 의료기기 시제품 검증 위한 임상시험센터 설립 17 180

5. 원스탑 시장진출 지원기구 설치 30 42

6. 임상시험 비용 지원 확대 216 220

자료: 보건복지부, 동부 리서치

도표 7. 17년 기획재정부 바이오 산업 R&D 예산 조정(안) (단위: 억원)

16년 예산 17년(안) 증감 YoY%

바이오산업 4,737 5,116 379 8.0

의약품 2,154 2,462 308 14.3

의료기기 1,440 1,449 9 0.7

바이오융복합 1,143 1,205 62 5.4

자료: 기획재정부, 동부 리서치

정부 지원 및 VC 투자 증가

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(%)(천억원) 바이오/의료

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(건) 바이오기업 IPO수 전체 IPO수

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17년 제약바이오 산업의 키워드는 수출

17년 제약바이오 산업 성장의 모멘텀은 수출에서 찾을 수 있겠다. 의약품 내수 시장규모는

약가인하 등 정부 정책의 영향으로 인해 6년째 약 20조원 규모로 정체되어 있다. 특허 만

료된 오리지날 의약품이 국내 개발 신약과 제네릭 의약품으로 대체되면서 수입액 증가세가

둔화되고 있는 점은 긍정적이나 규모가 제한적이기 때문에 내수 시장은 성장 모멘텀으로는

부족하다.

파머징 마켓으로의 제네릭 매출 위주로 증가해온 수출액은 10년 이후 바이오의약품 수출

이 증가(CAGR +19.6%)하면서 비중이 확대되고 있다. 바이오시밀러의 최대 수요처인 미국

판매가 17년에 본격적으로 이루어질 것이기 때문에 수출액은 큰 폭으로 증가할 전망이다.

도표 10. 내수 시장 정체, 수출 증가세 유지 도표 11. 수출액 중 바이오의약품 비중 확대

*국내시장규모 = 생산액-수출액+수입액 *한국의약품수출입협회 16E 수출목표 반영 자료: 식품의약품안전처, 한국의약품수출입협회, 동부 리서치

자료: 식품의약품안전처, 한국의약품수출입협회, 동부 리서치

미국 수출과 관련하여 트럼프의 대통령 당선이 국내 제약시장에 미치는 영향은 제한적일

것으로 전망한다. 미국 대선 전후로 해외 제약사들의 사업 전략은 별다른 차이가 없다. 그

러나 힐러리가 강력하게 주장해온 고가 약물의 약가 인하 계획이 무산됨에 따라, 정부 규

제로 인한 제약사 성장 둔화에 대한 단기간의 우려가 사라졌다. 트럼프는 약가를 시장경쟁

에 맡기겠다는 입장으로 미국 내 제약사는 신약 개발 시 약가가 보장되고, 법인세 감세 방

침에 따라 R&D 투자 여력이 높아질 것으로 전망된다. 국내 제약사의 제네릭 완제의약품은

시설, 허가, 원가경쟁력 측면에서 인도, 이스라엘 제약사들과 경쟁하기 어렵다고 판단되며,

미국 제약사와 협력관계를 가지는 원료의약품과 바이오시밀러가 각각 진입장벽과 원가 측

면에서 경쟁력이 있기 때문에 트럼프의 의료 정책에 따른 수혜를 입을 것으로 전망한다.

내수 시장규모는 20조원에서 정체

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(십억달러)(조원) 시장규모(좌) 생산액(좌)

수입액(우) 수출액(우)

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(%)(조원) 바이오의약품 수출액(좌)

의약품 수출액 중 바이오의약품 비중(우)

트럼프 의료 정책의 국내 영향

제한적, 원료의약품과

바이오시밀러 수혜

바이오의약품 수출 비중 확대

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제약 2016. 12. 06

도표 12. 국내사 제조소의 해외 기준 승인은 원료 위주 도표 13. 매출액 기준 세계 제네릭 제조사 순위

*2014년 기준 원료 및 완제의약품 GMP(우수의약품제조관리기준) 승인 현황 자료: 한국제약협회, 동부 리서치

자료: Globaldata, 동부 리서치

선진시장 뿐만 아니라 남미, 동남아와 같은 파머징 마켓의 허가 실적도 증가할 것으로 기

대된다. 식품의약품안전처는 PICs(의약품 실사 상호협력기구)에 이어 11/15일 ICH(국제 의

약품 규제 조화 위원회)의 정회원으로 가입되었다. ICH 규제당국자는 미국, 유럽, 일본, 스

위스, 캐나다, 대한민국으로 모두 의약품 선진국이다. 회원국은 국제 규제 정책 관련 의결

권을 행사할 수 있고, 해외 진출 시 일부 허가요건 면제나 기간 단축을 기대할 수 있다.

LG생명과학의 제미글로, 보령제약의 카나브처럼 약물 자체의 경쟁력이 있는 국산 신약의

파머징 마켓 진입에 긍정적인 효과를 보일 것으로 기대한다.

도표 14. 주요 국내개발 신약 해외 진출 현황

제품명 제약사 적응증 계약 및 허가 현황

카나브 보령제약 고혈압 멕시코, 러시아 시판허가, 29개국 허가 진행 중

제미글로 LG생명과학 당뇨병 인도, 중미 9개국 시판허가, 104개국 수출 계약체결

듀비에 종근당 당뇨병 -

놀텍 일양약품 궤양 에콰도르 등 중남미 지역 수출 계약

슈펙트 일양약품 만성골수성백혈병 중국, 터키, 콜롬비아, 이라크 등 18개국 판매 예정

자료: 언론 보도 자료, 동부 리서치

ICH 정회원 가입으로 파머징 마켓

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미국 유럽 일본

(건) 원료 GMP 완제 GMP (십억달러)

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변화를 추구하는 중소형 제약사가 살아남는다

제네릭 의약품 중심으로 내수시장 영업에 집중해왔던 중소형 제약사들 중 일부는 일반의약

품과 개량신약에 강점을 보이며 10%가 넘는 영업이익률을 유지하고 있다. 오리지날 제약

사는 출시 이후에도 약물의 시장성을 높일 수 있도록 추가 임상 비용을 투자하고, 제품의

장점을 강조할 수 있는 다양한 마케팅을 진행한다. 반면, 제네릭 의약품 제조사는 제품원가

와 영업력 외에 수익성을 증대시킬 경쟁력이 없다. 꾸준히 실적 개선을 유지하고 있는 중

소형 제약사는 R&D 투자비용대비 수익률이 높은 개량신약개발, 정부 정책상 약가인하 영

향이 없는 일반의약품 강화 등을 성장전략으로 하고 있다.

삼진제약은 클로피도그렐(항혈전제) 원료 합성 성공으로 원가경쟁력 있는 품목을 보유하게

되었으며, 클로피도그렐, 아토르바스타틴(항고지혈), 로슈바스타틴(항고지혈) 제네릭과 개량

신약의 매출을 높여가고 있다. 대원제약은 100억원 이상의 블록버스터로 성장한 코대원(진

해거담제)에 힘입어 호흡기 분야를 강화하기 위한 천식치료제 신제품 출시를 앞두고 있다.

2017년 14개 신제품 출시가 예정되어 있으며 신장내과로 영업망을 확장하는 전략도 긍정

적이다. 유나이티드제약은 제어방출형 개량신약 개발에 특화된 제약사로 개량신약 매출 비

중이 최근 5년간 10%p 이상 증가하여 영업이익률 제고에 기여하고 있다.

도표 15. 삼진제약 실적 추이 도표 16. 대원제약 실적 추이 도표 17. 유나이티드제약 실적 추이

자료: Dataguide, 동부 리서치

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(%)(억원) 영업이익(좌)매출액(좌)영업이익률(우)

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삼진제약, 대원제약,

유나이티드제약 유망

외부 환경 변화에 빠르게 대응

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제약 2016. 12. 06

도표 18. 삼진제약 P/E 밴드 도표 19. 대원제약 P/E 밴드 도표 20. 유나이티드제약 P/E 밴드

자료: Quantwise, 동부 리서치

상위 11개 제약사의 3Q16 누적 매출액은 5조8,118억원으로 전년대비 9.7% 성장했으나

영업이익률은 -2.0%p 하락했다. 영업이익률 감소의 주된 이유는 R&D투자를 확대

(+15.5%YoY)했고 마케팅 관련 비용이 증가했기 때문이다. 17년에도 R&D 비중은 높게 유

지되겠으나, 김영란법(부정 청탁 및 금품 등 수수의 금지에 관한 법률) 시행을 계기로 제약

사 스스로 공정거래 자율준수 프로그램을 강화하고 내부 비용을 통제할 것으로 예상되기

때문에 영업실적은 점차 개선될 것으로 전망한다.

도표 21. 상위 11개 제약사 3Q16 누적 영업실적 (단위: 십억원, %)

3분기 누적 매출액 3분기 누적 영업이익률 3분기 누적 R&D 투자 3분기 누적 판관비

2015 2016 %YoY 2016 %p YoY 2016 %YoY 2016 %YoY

유한양행 820.4 964.4 17.5 5.4 -1.9 62.7 24.8 178.1 16.0

녹십자 678.5 756.3 11.5 8.0 -4.3 80.6 22.7 196.4 16.1

종근당 437.0 612.3 40.1 6.7 -0.6 77.0 19.7 160 8.2

대웅제약 608.3 580.9 -4.5 3.6 -4.1 79.3 11.4 262.1 49.6

한미약품 569.8 564.1 -1.0 2.8 0.5 125.1 -9.3 240.5 -11.1

제일약품 442.2 464.6 5.1 1.2 -0.6 16.9 11.2 93.7 -0.7

동아에스티 427.8 436.0 1.9 5.0 -5.3 52.0 18.9 148.8 9.9

셀트리온 380.2 397.3 4.5 43.5 -6.9 187.0 37.9 110.9 37.1

LG생명과학 304.2 369.9 21.6 10.2 4.1 66.7 16.5 158.4 14.9

JW중외제약 328.5 354.7 8.0 4.8 -0.4 24.1 9.2 110.9 9.4

보령제약 299.7 311.4 3.9 6.7 0.4 21.6 -1.5 94.9 17.6

합계/평균 5296.6 5811.8 9.7 8.0 -2.0 792.9 15.5 1754.7 13.4

자료: 각 기업 공시자료, 동부 리서치

상위 제약사 영업이익 점진적 개선

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제약 2016. 12. 06

BUY

셀트리온(068270) 목표주가: 135,000원(유지) 현재주가: 100,100원(12/05)

트럼프가 돌아볼 첫 번째 한국 제약기업

11/14일 미국 특허심판원은 얀센이 제기한 레미케이드 물질특허 재심사 항소에 대해 거절

유지 결정을 내렸다. 레미케이드 바이오시밀러인 셀트리온의 램시마(미국명:인플렉트라)

판매에 있어 오리지날의 물질특허가 더 이상 걸림돌이 되지 않는다는 의미이다. 16년8월

미국연방지방법원의 물질특허 무효 판결에 이어 예상했던 결과지만, 11월 말 미국출시를

앞둔 시점에 향후 소송에 대응할 법적근거가 마련되었다는 점에서 긍정적이다.

셀트리온에서 생산한 바이오시밀러의 유통, 판매를 담당하는 셀트리온헬스케어의 10/27일

보도에 따르면 화이자로부터 최근 수령한 구매주문서에 따라, 연내 통관기준으로 약 2,600

억원 규모의 물량을 출하할 계획이다.

셀트리온은 제약바이오 기업 중 최고 수준인 40% 이상의 영업이익률을 유지하고 있다.

바이오시밀러 최대 수요처인 미국 판매가 진행되면 실적이 가파르게 성장할 것으로 기대한다.

3Q16 실적이 전망치를 소폭 하향했으나 셀트리온헬스케어의 초도물량 출하를 반영하여

16년 매출액 전망을 유지한다. 미국 시장 침투는 긍정적이나 점유율 확대 수준을 전망하긴

이르기 때문에 향후 실적에 따라 목표주가를 조정할 예정이다.

오리지날 특허 무효 재확인

Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

FYE Dec 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 471 603 678 828 1,178 (증가율) 108.2 28.1 12.3 22.3 42.2 영업이익 201 259 276 352 502 (증가율) 101.8 28.5 6.6 27.5 42.5 지배주주순이익 113 154 174 255 409 EPS 1,008 1,350 1,493 2,189 3,511

PER (H/L) 48.5/34.2 70.1/27.3 66.7 45.5 28.4 PBR (H/L) 4.4/3.1 6.5/2.5 6.2 5.5 4.6 EV/EBITDA (H/L) 22.3/17.1 32.3/13.8 32.9 26.7 19.5 영업이익률 42.8 42.9 40.8 42.5 42.6 ROE 9.7 10.5 9.7 12.7 17.5

Stock Data

52주 최저/최고 74,500/120,600원 KOSDAQ /KOSPI 575/1,963pt 시가총액 116,715억원 60日-평균거래량 402,189 외국인지분율 25.7% 주가상승률 1M 3M 12M

60日-외국인지분율변동추이 -0.3%p 절대기준 -6.5 -8.7 18.9

주요주주 셀트리온홀딩스 외 38 인 22.1% 상대기준 -0.7 7.9 41.7

0

50

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15/12 16/03 16/07 16/10

셀트리온(좌)

KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

연내 2,600억원 규모 초도물량

미국 출하 예정

업종 최선호주 유지

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제약 2016. 12. 06

첫 바이오시밀러 출시를 목전에 둔 미국시장의 환경은 셀트리온에 긍정적이다.

1) 오리지날 의약품 물질특허 무효 결정

2) 저가 의약품 수입 확대로 시장경쟁을 활성화 시킨다는 입장의 트럼프 당선

3) 처방집 목록에 바이오시밀러 위주로 등재하고 있는 PBM(의약품급여관리자)의 우호적

입장

미국 FDA의 Letter에 따르면 교체처방에 대한 임시 가이드라인은 17년 이내, 완성본은 19

년5월 이내에 발표될 예정이다. 16년내로 예상했던 것보다 늦은 편이지만, 교체투여 시 오

리지날과 차이 없음이 노르웨이 임상에서 확인되었고 임상 건수가 증가하고 있기 때문에,

근거 중심의 치료를 중요시 하는 의사들은 정책 변경에 앞서 바이오시밀러에 접근할 것으

로 전망한다. 향후 교체처방 승인은 점유율 상승의 플러스 알파 요인이 될 것이다.

15년10월 유럽의약품청에 허가신청 한 트룩시마(비호지킨림프종)는 11/17일 국내 허가를

득하면서 16년 이내에 유럽 승인의 가능성을 높였다. 램시마에 이어 트룩시마도 첫번째 바

이오시밀러가 될 것으로 예상된다. 머크와 베링거인겔하임 등의 글로벌 제약사가 본 물질

의 바이오시밀러 개발에 실패했으며, 후발주자인 산도스와도 6개월의 허가 신청 시점에서

우위에 있기 때문에 셀트리온은 퍼스트무버로서 시장 점유율을 높여갈 수 있을 것으로 전

망한다.

바이오시밀러 최대 수요처 미국의

우호적 환경 조성

교체처방 허가는 시간이

필요하지만 초기 시장침투에 영향

제한적

두 번째 바이오시밀러 트룩시마

연내 유럽승인 예상

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제약 2016. 12. 06

도표 22. 주요 바이오시밀러 개발 현황

오리지날 의약품/성분명

(’15년 세계 매출액) 약물명 제약사 현재단계 개발 일정

레미케이드®/Infliximab 램시마 셀트리온 출시 ‘12/11 한국 출시, ‘15/02 유럽 출시, ‘16/4Q 미국 출시

(58억달러) 랜플렉시스 삼성바이오에피스 출시예정 '15/12 한국 허가 완료, '15/03 유럽 허가 완료

STI-002 MabTech/Sorrento 3상완료 '16/01 중국 3상 완료

BOW015 Ranbaxy/Epirus 3상 '17/07 유럽/미국 3상 완료예정

PF-06438179 Sandoz 3상 '17/09 유럽/미국 3상 완료예정

ABP710 Amgen 1상 '14/08 1상 완료

리툭산®/Rituximab 트룩시마 셀트리온 허가신청 ‘16/11 한국 허가, ‘16/4Q 유럽 허가예정, ‘16/4Q 미국 허가신청(예정)

(73억달러) GP2013 Sandoz 허가신청 ‘16/05 유럽 허가신청

MabionCD20 Mabion 3상완료 '16/06 유럽 3상 완료, 결과 분석 중

PF-05280586 Pfizer 3상 '16/11 글로벌 3상 완료예정

ABP789 Amgen 3상 '18/03 3상 완료예정

SAIT101 삼성바이오로직스 1상 '12/10 1/3상 유럽진행중 일시중단 후 '16/06 FDA에 1상 임상신청

BI695500 Boehringer Ingelheim 중단 '15/10 3상 중단

MK-8808 Merck 중단 '13/06 3상 중단

허셉틴®/Trastuzumab 허쥬마 셀트리온 허가신청 ‘14/01 한국 허가, ‘17/1Q 유럽/미국 허가신청(예정)

(68억달러) ABP-980 Actavis/Amgen/Synthon 3상완료 '16/07 글로벌 3상 결과 발표

SB3 삼성바이오에피스 3상 '16/11 유럽 3상 완료예정

PF-05280014 Pfizer/Hospira 3상 '18/02 글로벌 3상 완료예정

Myl-1401O Biocon/Mylan 3상 '16/07 3상 중간발표, '18/12 3상 완료예정

휴미라®/Adalimumab CT-P17 셀트리온 1상 -

(140억달러) ADFRAR Torrent Pharmacueticals 출시 '16/01 인도 출시

ABP501 Amgen 허가신청 '15/11 미국 허가신청, '15/12 유럽 허가신청

SB5 삼성바이오에피스 허가신청 '16/07 유럽 허가신청

CHS-1420 Coherus Biosciences 3상완료 '16/08 미국 3상 결과발표

BI695501 Boehringer Ingelheim 3상 '16/12 글로벌 3상 완료예정

GP2017 Sandoz 3상 '16/03 글로벌 3상 시작, '17/10 완료예정

MSB110229 Merck KGaA 3상 '16/03 글로벌 3상 시작 '17/10 완료예정

PF-06410293 Pfizer 3상 '15/06 글로벌 3상 시작, '17/12 완료예정

LBAL LG 생명과학 3상 '16/05 한국/일본 3상 승인, '17/12 완료예정

FKB327 Fujifilm/Kyowa Hakko Kirin 3상 '18/01 글로벌 3상 완료예정

ONS-3010 Oncobiologics/Viropro 3상 '16/06 글로벌 3상 허가

엔브렐®/Etanercept CT-P05 셀트리온 비임상 -

(54억달러) Davictrel 한화케미칼/Merck 출시 '14/11 한국 승인, '15/02 Merck社 에 기술이전

Brenzys/Benepali 삼성바이오에피스 출시예정 '16/01 유럽 승인, '15/09 한국 승인

GP2015 Sandoz 출시예정 '15/12 유럽 허가신청, '16/07 미국 FDA 자문위원회에서 승인권고

CHS-0214 Coherus Biosciences 3상 '16/06 임상3상 결과 발표

LBEC0101 LG생명과학 3상 '16/12 임상3상 완료 예정

자료: Fierce Pharma, www.clinicaltrials.gov, 각 사 자료, 동부 리서치

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제약 2016. 12. 06

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

16/09/07 BUY 135,000

셀트리온 현주가 및 목표주가 차트

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14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12

(천원)

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 793 1,097 1,331 1,621 2,076 매출액 471 603 678 828 1,178 현금및현금성자산 109 150 599 888 1,156 매출원가 130 235 237 280 423 매출채권및기타채권 419 678 470 458 587 매출총이익 341 369 440 548 755 재고자산 224 234 226 237 294 판관비 140 110 164 196 253 비유동자산 1,529 1,651 1,614 1,579 1,548 영업이익 201 259 276 352 502 유형자산 898 898 911 923 934 EBITDA 278 341 363 437 584 무형자산 602 698 647 600 557 영업외손익 -52 -96 -74 -55 -41 투자자산 16 23 23 23 23 금융손익 -45 -31 -9 10 24 자산총계 2,322 2,748 2,945 3,200 3,624 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 494 666 680 673 677 기타영업외손익 -7 -65 -65 -65 -65 매입채무및기타채무 80 66 81 74 78 세전이익 149 163 203 298 461 단기차입금및단기사채 264 325 325 325 325 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 140 200 200 200 200 당기순이익 117 158 179 262 420 비유동부채 481 273 273 273 273 지배주주지분순이익 113 154 174 255 409 사채및장기차입금 441 271 271 271 271 비지배주주지분순이익 5 4 5 7 11 부채총계 975 938 953 946 949 총포괄이익 121 163 179 262 420 자본금 104 112 120 123 127 증감률(%YoY) 자본잉여금 365 649 649 649 649 매출액 108.2 28.1 12.3 22.3 42.2 이익잉여금 845 994 1,164 1,416 1,821 영업이익 101.8 28.5 6.6 27.5 42.5 비지배주주지분 100 116 120 127 138 EPS 9.8 34.0 10.6 46.6 60.4 자본총계 1,348 1,810 1,993 2,254 2,675 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(원, %, 배) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 145 78 501 328 293 주당지표(원) 당기순이익 117 158 179 262 420 EPS 1,008 1,350 1,493 2,189 3,511 현금유출이없는비용및수익 172 194 120 110 99 BPS 11,150 14,638 16,057 18,243 21,751 유형및무형자산상각비 76 82 87 85 82 DPS 0 0 0 0 0 영업관련자산부채변동 -116 -254 226 -8 -185 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -72 -280 207 12 -129 P/E 37.4 62.6 66.7 45.5 28.4 재고자산의감소 -22 -20 8 -11 -58 P/B 3.4 5.8 6.2 5.5 4.6 매입채무및기타채무의증가 -10 1 15 -7 3 EV/EBITDA 17.6 30.1 32.9 26.7 19.5 투자활동현금흐름 -106 -167 -28 -10 3 수익성(%) CAPEX -31 -51 -50 -50 -50 영업이익률 42.8 42.9 40.8 42.5 42.6 투자자산의순증 160 -7 0 0 0 EBITDA마진 59.0 56.5 53.6 52.7 49.5 재무활동현금흐름 -11 130 -24 -28 -28 순이익률 24.9 26.2 26.4 31.6 35.7 사채및차입금의 증가 101 -72 0 0 0 ROE 9.7 10.5 9.7 12.7 17.5 자본금및자본잉여금의증가 -13 287 4 0 0 ROA 5.5 6.2 6.3 8.5 12.3 배당금지급 0 0 0 0 0 ROIC 8.7 11.1 10.6 14.4 20.7 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 28 41 449 290 267 부채비율(%) 72.3 51.8 47.8 42.0 35.5 기초현금 81 109 150 599 888 이자보상배율(배) 5.3 8.7 9.7 12.4 17.6 기말현금 109 150 599 888 1,156 배당성향(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자료: 셀트리온, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준

▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

▌1년간 투자의견 비율 (2016-09-30 기준) - 매수(75.5%) 중립(24.5%) 매도(0.0%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

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제약 2016. 12. 06

HOLD

한미약품(128940) 목표주가: 360,000원(하향) 현재주가: 345,500원(12/05)

Deal의 가치가 훼손되고 있다

늑장 공시와 공매도에 대한 검찰조사는 여전히 진행 중이고, 5조원 규모로 계약되었던

퀀텀프로젝트 중 에페글레나타이드(GLP-1 계열 당뇨병 치료제)는 생산일정 차질로 인해

3상 임상이 지연 되는 것으로 사노피의 3Q16 실적 보고에서 확인되었다. 베링거인겔하임

과의 계약해지, 공시 이슈에 이어 에페글레나타이드의 생산일정 지연의 이슈는 기업신뢰도

악화에 이어 계약 가치의 재평가가 필요하다는 점에서 의미가 크다.

우선, 사노피가 기대했던 것보다 약물 가치가 낮아질 수 있다. 에페글레나타이드가 속한

1주일 GLP-1 계열 약물 시장은 14년 출시한 릴리社의 트루리시티®가 효과와 편의성을

앞세워 장악해가고 있다. 에페글레나타이드의 경우, 최소 52주 데이터가 필요한 3상 임상

기간과 1년의 허가기간을 감안할 때 내년 상반기 3상을 개시해도 빠르면 19년 말 이후에

출시 가능할 것으로 판단된다. 치료제 선택의 폭이 넓은 만성질환 치료시장의 경우, 특별한

치료적 이득이 없는 동일 계열의 후발주자는 출시 시기가 늦어질수록 낮은 시장 점유율을

보일 수 밖에 없다. 일정이 지연될수록 시장성이 하락하기 때문에 사노피 입장에서 계약가치에

대해 부담을 느낄 수도 있다고 판단한다.

불확실성을 줄이지 못하고 있다


FYE Dec 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 761 1,318 1,028 1,353 1,499 (증가율) 4.3 73.1 -22.0 31.7 10.8 영업이익 34 212 110 322 408 (증가율) -44.3 514.8 -48.2 193.2 26.9 지배주주순이익 36 154 89 275 315 EPS 3,441 14,800 8,533 26,332 30,196


Stock Data


60日-외국인지분율변동추이 -0.9%p 절대기준 -4.3 -41.4 -53.1

주요주주 한미사이언스 외 2 인 41.4% 상대기준 -3.4 -38.6 -52.8

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15/12 16/03 16/07 16/10

한미약품(좌)


(천원) (pt)

후발주자로서 일정이 지연될수록

약물의 기대 가치는 하락

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제약 2016. 12. 06

도표 23. 1주일 제형 GLP-1 월별 처방건수 추이

자료: Bloomberg, 동부 리서치

한미약품은 에페글레나타이드의 생산 일정 지연에 대한 자세한 이유를 밝히지 않고 있다.

만약, 생산 지연의 원인이 설비, 기술, 수율 등에 있다면, 동일한 LAPSCOVERY 기술을 바

탕으로 하는 다른 파이프라인의 일정에도 영향을 미칠 가능성이 있다고 판단한다. 얀센으

로 기술수출 한 비만당뇨치료제 HM12525A(LAPS-GLP-1/GCG)는 16년11월 종료를 목

표로 얀센이 임상 1상을 진행 중이었다. 미국임상정보웹 ClinicalTrials.gov에 따르면 얀센

은 11/30일 HM12525A의 환자 모집 보류를 고지했는데, 신규환자 모집을 일시 보류한

것인지 향후 임상이 지속될 지는 현재 확인되지 않았다. 16년내로 기대해왔던 2상 임상 개

시 시점이 임상 결과 검토 기간을 감안하면 17년초로 늦어질 수도 있겠으나, 에페글레나타

이드와 동일한 이유로 연기된다면 계약 가치에 영향을 미칠 수 있는 부분이다.

도표 24. 얀센 기술수출 비만치료제 임상1상 상태 변경 (환자모집 환자모집보류)

*JNJ-64565111은 한미약품의 HM12525A와 동일 물질로, 기술이전 후 얀센의 자체 명명기준에 따라 명칭을 변경한 것임 자료: Clinicaltrials.gov, 동부 리서치

도표 25. ClinicalTrials.gov의 임상 참여자 모집 현황 구분

모집 현황 의미

Not yet recruiting 임상참여자가 아직 모집되지 않았음

Recruiting(환자모집) 임상참여자가 모집되고 있음

Enrolling by invitation 예정된 모집단에서 임상참여자가 등록 중이거나 등록될 예정

Active, not recruiting 임상시험 진행 중, 환자 모집과 등록하지 않음

Completed 연구가 정상적으로 종결되고, 임상 참여자는 더이상 시험에 관여하지 않음

Suspended(환자모집보류) 임상 참여자 모집과 등록이 조기 중단됨, 그러나 재개될 가능성 있음

Terminated 임상 참여자 모집과 등록이 조기 중단됨, 재개되지 않음, 임상 참여자는 더이상 시험에 관여하지 않음

Withdrawn 첫번째 임상참여자가 등록되기 전에 임상시험이 조기 중단됨


동일 기술의 다른 파이프라인

일정에 영향을 미칠 수도 있다

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(천건)(천건) 총처방건수(우) 트루리시티

바이듀리온 탄제움

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제약 2016. 12. 06

임상 지연에 따른 출시 시점 연기가 예상되고 신약의 불확실성이 증가했기 때문에 밸류에

이션 조정이 불가피 하다고 판단한다. 임상 단계별 성공률을 감안하여 재평가했으며 결과

적으로 초기 단계 파이프라인의 가치는 상당부분 하향 조정되었다. 임상 진행 상황에 따라

계약의 불확실성 해소, 마일스톤 유입에 의한 실적 개선, 긍정적 투자 심리 전환이 주가에

영향을 미칠 것이기 때문에 진행상황을 확인하면서 투자할 필요가 있다. 영업가치 1.3조원,

신약가치 2.5조원으로 재산출했고, 임상 진행 상황이 확인될 때까지 목표가 360,000원으

로 하향, Hold의견을 제시한다.

도표 26. 한미약품 Valuation, 목표가 하향 (단위: 십억원, 배, 원)

2016E 순이익 적용 P/E 환산가치 비고

A. 영업가치 52 25 1,277 - 기술료 수익을 제외한 순이익

- 상위 제약사 평균 12M fwd P/E

B. 신약가치(합) 2,459

C. 퀀텀프로젝트 1,576 사노피社 기술이전

D. 자가면역치료제 - BTK 억제제(약물명 : HM71224/LY3337641) 580 릴리社 기술이전

E. 비만치료제 GLP-1/GCG(약물명 : HM12525A) 166 얀센社 기술이전

F. 표적항암제(약물명 : Poziotinib) 73 스펙트럼社 기술이전

G. 표적항암제(약물명 : HM95573) 64 제넨텍社 기술이전

H. 기업가치(A+B) 3,736

I. 발행주식수(1,000주, 자기주식수 제외) 10,405

J. 목표주가(H/I*1,000,000) 359,055


목표가 360,000원으로 하향,

임상 진행 상황 확인될 때까지

Hold

16


제약 2016. 12. 06

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 538 1,145 993 1,205 1,319 매출액 761 1,318 1,028 1,353 1,499 현금및현금성자산 52 138 432 450 452 매출원가 339 398 411 419 438 매출채권및기타채권 290 785 352 491 561 매출총이익 423 919 616 934 1,062 재고자산 133 158 140 178 188 판관비 388 707 507 612 653 비유동자산 496 577 664 736 900 영업이익 34 212 110 322 408 유형자산 328 416 526 613 787 EBITDA 60 262 189 406 511 무형자산 88 67 44 29 19 영업외손익 2 -2 10 -7 -7 투자자산 50 54 54 54 54 금융손익 -8 -11 8 -11 -11 자산총계 1,033 1,723 1,658 1,941 2,219 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 182 674 536 551 519 기타영업외손익 10 9 2 4 4 매입채무및기타채무 124 278 141 156 124 세전이익 36 210 120 316 402 단기차입금및단기사채 36 37 37 37 37 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 11 66 66 66 66 당기순이익 43 162 93 288 331 비유동부채 262 304 304 304 304 지배주주지분순이익 36 154 89 275 315 사채및장기차입금 224 263 263 263 263 비지배주주지분순이익 8 8 4 14 16 부채총계 444 978 840 856 824 총포괄이익 33 156 93 288 331 자본금 24 26 26 26 26 증감률(%YoY) 자본잉여금 419 418 418 418 418 매출액 4.3 73.1 -22.0 31.7 10.8 이익잉여금 80 228 296 550 845 영업이익 -44.3 514.8 -48.2 193.2 26.9 비지배주주지분 62 70 74 88 103 EPS -25.2 330.1 -42.3 208.6 14.7 자본총계 589 745 818 1,085 1,395 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(원, %, 배) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 -33 102 476 209 300 주당지표(원) 당기순이익 43 162 93 288 331 EPS 3,441 14,800 8,533 26,332 30,196 현금유출이없는비용및수익 33 119 98 122 185 BPS 50,547 64,680 71,268 95,606 123,808 유형및무형자산상각비 25 50 80 84 103 DPS 0 2,000 2,000 2,000 2,000 영업관련자산부채변동 -94 -117 312 -174 -144 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -68 -492 432 -139 -70 P/E 29.1 49.2 40.7 13.2 11.5 재고자산의감소 -27 -25 18 -38 -9 P/B 2.0 11.3 4.9 3.6 2.8 매입채무및기타채무의증가 14 3 -138 16 -32 EV/EBITDA 20.4 29.4 19.0 8.8 7.0 투자활동현금흐름 -69 -114 -149 -156 -263 수익성(%) CAPEX -69 -121 -166 -156 -267 영업이익률 4.5 16.1 10.7 23.8 27.2 투자자산의순증 25 -4 0 0 0 EBITDA마진 7.9 19.9 18.4 30.0 34.1 재무활동현금흐름 85 95 -34 -35 -35 순이익률 5.7 12.3 9.1 21.3 22.1 사채및차입금의 증가 -9 95 0 0 0 ROE 7.6 25.7 12.6 31.6 27.5 자본금및자본잉여금의증가 94 0 1 0 0 ROA 4.5 11.8 5.5 16.0 15.9 배당금지급 0 0 -20 -21 -21 ROIC 6.4 20.6 11.2 37.9 31.9 기타현금흐름 0 4 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 -17 86 294 18 2 부채비율(%) 75.4 131.3 102.7 78.8 59.0 기초현금 69 52 138 432 450 이자보상배율(배) 2.8 17.3 7.8 22.8 29.0 기말현금 52 138 432 450 452 배당성향(배) 0.0 12.6 22.3 7.2 6.3 자료: 한미약품, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준







*16/07/25 BUY 930,000 16/10/04 BUY 730,000 16/12/06 HOLD 360,000

주: *표는 담당자 변경

한미약품 현주가 및 목표주가 차트

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12

(천원)

17


제약 2016. 12. 06

BUY

유한양행(000100) 목표주가: 270,000원(하향) 현재주가: 191,000원(12/05)

흔들리지 않기를 기대하며 지켜보자

16년 유한양행은 1) R&D 투자, 2) 원료 의약품 수출, 2) 일반의약품 판매를 강화하는 사업

전략을 택했다. R&D 비용은 약 900억원으로 아직 전체 매출액의 7% 수준이지만, 그 외

지분 인수 및 공동연구개발의 방식으로 350억원을 투자하여 국내외의 바이오텍과 파트너

쉽을 맺었다. 원료의약품 수출은 3분기 누적 전년대비 +18.8% 성장했고, 전체 매출액의

8% 정도를 차지하는 일반의약품 매출은 3분기 누적 전년대비 +19.3% 성장했다.

17년에도 유한양행의 R&D 투자 확대와 파트너쉽을 통한 연구는 계속될 것으로 전망한다.

가장 기대되는 파이프라인은 제넥신의 HyFc 기술을 적용한 당뇨병치료제(전임상단계),

17년 임상진입이 기대되는 이뮨온시아(미국 바이오텍 소렌토와의 합작사)의 면역항암제다.

그러나 퇴행성디스크 치료제 개발과 이뮨온시아 설립에 주요한 역할을 해온 연구소장이

최근 사임하면서 R&D의 방향성 유지가 불확실한 점은 현재로서는 부정적이다. R&D 투자를

확대한 만큼 성과가 점차 나타날 것으로 기대되지만 시장 진입시점을 적극 고려한 전략이

필요하다. 주요 품목인 트윈스타의 특허만료와 판관비 증가로 인한 실적 부진도 일부 우려

되기 때문에, 영업력과 R&D 투자 강화에 반영했던 기존의 프리미엄을 제외하여 목표주가

270,000원으로 하향, 투자의견 Buy유지한다.

16년 투자방향은 R&D,

원료의약품, 일반의약품


FYE Dec 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 1,017 1,129 1,312 1,410 1,491 (증가율) 7.8 10.9 16.2 7.5 5.8 영업이익 74 86 94 94 101 (증가율) 20.3 15.4 9.1 0.8 7.3 순이익 91 126 134 136 152 EPS 8,118 11,260 12,007 12,196 13,556


Stock Data


60日-외국인지분율변동추이 -0.3%p 절대기준 -10.7 -33.2 -28.2

주요주주 유한재단 외 2 인 15.5% 상대기준 -9.9 -29.9 -27.8

0

50

100

150

0

100

200

300

400

15/12 16/03 16/07 16/10

유한양행(좌)


(천원) (pt)

R&D 방향성 유지 불확실

목표주가 270,000원으로 하향

매수의견 유지

18


제약 2016. 12. 06

오픈이노베이션 R&D의 성과로 폐암치료제의 기술수출(중국 뤄신, 1.2억달러 규모)이 있었

으나 7년간 연구해온 퇴행성디스크 치료제는 임상2상 결과 도출에 실패했다. R&D 투자와

일반의약품 부문의 광고선전비 증가로(3Q 누적 +138억원YoY, +54.0%YoY) 영업실적도 부

진한 모습을 보이면서 12/4일 현재 주가는 연초대비 약 30% 하락했다.

전체 매출액의 18% 정도를 차지하는 원료의약품 수출은 견조한 성장세를 보일 것으로 전

망한다. 동사가 원료를 납품하는 길리어드 외에 BMS, Merck에서 C형간염 치료제를 출시

하면서 완제품이 시장경쟁에 돌입했다. 길리어드 역시 신제품 엡클루사를 출시하여 현재 C

형 간염 치료제 군의 처방 건 수를 유지하고 있기 때문에 원료의약품 수출에 미치는 영향

은 크지 않을 것으로 전망한다.

도표 27. 길리어드 C형 간염 치료제군의 처방 건수는 3만건 수준 유지

* 유한양행이 납품하는 C형간염 치료제 원료는 sofosbuvir * C형 간염 치료제의 주성분은 소발디(sofosbuvir), 하보니(sofosbuvir+ledipasvir), 엡클루사(sofosbuvir+velpatasvir) 자료: 동부 리서치

도표 28. 유한양행 P/E 밴드 추이

자료: Quantwise, 동부 리서치

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

12 13 14 15 16

Price(Adj.) 19.0X 23.0X 27.0X 31.0X

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

(건) 소발디 하보니 엡클루사

혁신과 변화의 성과가 아직

부족하다

원료의약품 수출 전망 이상 없음

19


제약 2016. 12. 06



*16/05/30 BUY 366,000 16/12/06 BUY 270,000

주: *표는 담당자 변경

유한양행 현주가 및 목표주가 차트

0

50

100

150

200

250

300

350

400

14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12

(천원)

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 841 959 1,010 1,105 1,205 매출액 1,017 1,129 1,312 1,410 1,491 현금및현금성자산 156 222 260 273 354 매출원가 702 788 931 1,011 1,072 매출채권및기타채권 240 235 280 303 316 매출총이익 315 341 381 399 420 재고자산 172 242 262 282 298 판관비 241 255 287 305 318 비유동자산 775 921 964 1,005 1,056 영업이익 74 86 94 94 101 유형자산 236 308 352 394 446 EBITDA 101 117 137 147 164 무형자산 10 12 11 10 9 영업외손익 42 83 79 83 97 투자자산 400 472 472 472 472 금융손익 11 11 2 8 10 자산총계 1,616 1,880 1,974 2,110 2,261 투자손익 46 57 59 66 72 유동부채 255 357 336 356 377 기타영업외손익 -15 15 18 9 15 매입채무및기타채무 192 270 250 270 291 세전이익 116 168 172 177 198 단기차입금및단기사채 36 63 63 63 63 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 10 3 3 3 3 당기순이익 91 126 134 136 152 비유동부채 85 160 160 160 160 지배주주지분순이익 91 126 134 136 152 사채및장기차입금 24 86 86 86 86 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 340 516 496 516 537 총포괄이익 83 112 134 136 152 자본금 57 57 57 57 57 증감률(%YoY) 자본잉여금 116 116 116 116 116 매출액 7.8 10.9 16.2 7.5 5.8 이익잉여금 1,180 1,274 1,387 1,503 1,634 영업이익 20.3 15.4 9.1 0.8 7.3 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS 5.1 38.7 6.6 1.6 11.2 자본총계 1,276 1,364 1,478 1,594 1,725 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월 결산(원, %, 배) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 94 126 32 94 124 주당지표(원) 당기순이익 91 126 134 136 152 EPS 8,118 11,260 12,007 12,196 13,556 현금유출이없는비용및수익 30 14 21 20 27 BPS 112,029 119,762 129,758 139,938 151,451 유형및무형자산상각비 27 31 43 53 63 DPS 1,750 2,000 2,000 2,000 2,000 영업관련자산부채변동 -54 -37 -86 -22 -9 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -17 5 -45 -23 -13 P/E 20.9 24.2 16.0 15.8 14.2 재고자산의감소 -31 -72 -20 -20 -16 P/B 1.5 2.3 1.5 1.4 1.3 매입채무및기타채무의증가 14 26 -21 20 20 EV/EBITDA 15.4 23.6 13.6 12.3 10.6 투자활동현금흐름 -192 -118 32 -56 -19 수익성(%) CAPEX -36 -81 -86 -94 -114 영업이익률 7.3 7.6 7.1 6.7 6.8 투자자산의순증 30 -72 59 66 72 EBITDA마진 9.9 10.4 10.4 10.4 11.0 재무활동현금흐름 -16 57 -25 -25 -25 순이익률 8.9 11.2 10.2 9.7 10.2 사채및차입금의 증가 18 81 0 0 0 ROE 7.3 9.5 9.5 8.9 9.1 자본금및자본잉여금의증가 2 0 0 0 0 ROA 5.8 7.2 7.0 6.7 6.9 배당금지급 -16 -18 -21 -21 -21 ROIC 13.4 13.2 12.6 10.7 10.5 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 -114 66 39 13 80 부채비율(%) 26.7 37.9 33.5 32.4 31.1 기초현금 270 156 222 260 273 이자보상배율(배) 35.8 27.4 21.9 22.0 23.7 기말현금 156 222 260 273 354 배당성향(배) 19.4 15.9 14.9 14.7 13.2 자료: 유한양행, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준





20


제약 2016. 12. 06

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