EKSPROPRIASI PEMEGANG SAHAM MINORITAS DALAM STRUKTUR KEPEMILIKAN ULTIMAT

DR. Baldric Siregar, M.B.A., Ak.

ABSTRACTLarge shareholders establish control over a firm through pyramid structure and

cross-holding among firms. Those types of ownership structure create divergence between cash flow rights and control rights. Large shareholders may have control over a firm despite little cash flow rights. This study investigates the effects of cash flow right and control right separation on firm value of Indonesian companies listed on the Indonesia Stock Exchange for the period of 2000 to 2004. I use cut-off point of 10 percent control rights to test those effects. The results show that cash flow rights have positive effect on firm value. When using higher cut-off points, cash flow right leverage has negative effect on firm value. For cut-off point up to 50 percent, however, control rights have no significant effect on firm value. I further test that the cash flow right leverage might depend on the controlling shareholders’ participation in firm management and the presence of the second controlling shareholder. The evidence shows that the coefficients on both interactions are insignificant.

Keywords: cash flow rights, control rights, cash flow right leverage, pyramiding, cross-holding, immediate ownership, ultimate ownership, expropriation, firm value.

1. PENDAHULUAN

Konsentrasi kepemilikan dapat diidentifikasi baik dengan kepemilikan imediat

maupun dengan kepemilikan ultimat.1 Kepemilikan imediat, yang selama ini paling lazim

digunakan, memiliki kelemahan dalam mengkaji pola kepemilikan perusahaan karena

rangkaian kepemilikan tidak ditelusuri sampai dengan kepemilikan akhir. La Porta et al.

(1999) memperkenalkan konsep baru dalam menelusuri kepemilikan perusahaan publik

yang dinamai kepemilikan ultimat. Dengan kepemilikan ultimat, rantai kepemilikan,

1Kepemilikan imediat (immediate ownership) adalah kepemilikan langsung terhadap perusahaan publik. Berdasarkan konsep kepemilikan ini, rangkaian kepemilikan tidak ditelusuri dan besarnya kepemilikan seorang pemegang saham ditentukan berdasarkan persentase saham yang terlulis atas nama dirinya. Kepemilikan ultimat (ultimate ownership) adalah kepemilikan langsung dan tidak langsung terhadap perusahaan publik. Berdasarkan konsep kepemilikan ini, rangkaian kepemilikan harus ditelusuri sampai dengan pemilik ultimat dapat diidentifikasi.

pemegang saham pengendali,2 pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol,3 serta

mekanisme peningkatan kontrol dalam perusahaan dapat diidentifikasi.

Fenomena pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol muncul karena pemegang

saham pengendali dapat mengendalikan suatu perusahaan baik secara langsung maupun

tidak langsung melalui perusahaan lain. Dalam kepemilikan terkonsentrasi yang

ditentukan berdasarkan konsep ultimat, konsentrasi kepemilikan dapat berupa konsentrasi

hak aliran kas dan konsentrasi hak kontrol. Kedua konsentrasi tersebut dapat berbeda

karena adanya mekanisme peningkatan kontrol yang dilakukan oleh pemegang saham

pengendali. Riset ini bertujuan untuk memverifikasi fenomena pemisahan hak aliran kas

dan hak kontrol atas kemungkinan terjadinya ekspropriasi4 oleh pemegang saham

pengendali terhadap pemegang saham lain dengan menguji pengaruh pemisahan tersebut

terhadap nilai perusahaan.

2. KAJIAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

2.1. Struktur Kepemilikan Ultimat

Tiga penelitian utama tentang konsentrasi kepemilikan dengan konsep ultimat

menunjukkan bahwa konsentrasi kepemilikan terjadi di hampir seluruh negara di dunia

kecuali di Amerika Serikat, Inggris, dan Jepang (La Porta et al.,1999; Claessens et al.,

2000a; Faccio dan Lang, 2002). La Porta et al. (1999) mengkaji struktur kepemilikan 691

perusahaan publik 27 negara dari benua Asia, Eropa, Amerika, dan Australia yang

2Pemegang saham pengendali (controlling shareholder) adalah individu, keluarga, atau institusi yang memiliki kontrol terhadap sebuah perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung pada tingkat pisah batas (cut-off) hak kontrol tertentu (Claessens et al., 2000b). Pemegang saham pengendali disebut juga sebagai pemilik ultimat terbesar.

3Hak aliran kas (cash flow right) adalah klaim keuangan pemegang saham terhadap perusahaan; hak kontrol (control right) adalah hak suara untuk ikut serta dalam menentukan kebijakan perusahaan. Deviasi hak aliran kas dari hak kontrol dinamai cash flow right leverage. Cash flow right leverage menunjukkan terjadinya peningkatan kontrol melalui berbagai mekanisme seperti kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan (La Porta et al., 1999).

4Ekspropriasi (expropriation) adalah proses penggunaan kontrol untuk memaksimumkan kesejahteraan sendiri dengan distribusi kekayaan dari pihak lain (Claessens et al., 2000b). Ada beberapa kebijakan yang dapat menimbulkan ekspropriasi seperti kebijakan operasi perusahaan (gaji dan tunjangan yang tinggi, bonus dan kompensasi yang besar, dana pensiun yang tinggi, dan dividen tidak dibagi), kebijakan kontraktual (harga transfer yang lebih murah kepada perusahaan yang berada dalam sepengendali, penjualan aktiva kepada pihak lain dengan harga yang lebih rendah dari harga pasar, dan berutang dengan motif nondilusi kontrol), kebijakan penjualan kontrol (menjual kontrol yang dimilikinya kepada pihak lain dengan harga premium), kebijakan freezing out (menjual saham perusahaan kepada pihak lain yang juga terkait dengan pemegang saham pengendali dengan harga yang lebih murah dari harga pasar).

ekonominya dianggap pesat. Dengan pisah batas hak kontrol 10%, mereka menemukan

bahwa 76% perusahaan publik dikendalikan oleh pemilik ultimat. Claessens et al.

(2000a) mengevaluasi struktur kepemilikan 2.980 perusahaan publik 9 negara Asia,

termasuk 178 perusahaan publik Indonesia. Mereka menemukan bahwa pada pisah batas

hak kontrol 10%, sebanyak 93% perusahaan publik Asia dikendalikan oleh pemegang

saham pengendali. Sedangkan Faccio dan Lang (2002) mengkaji struktur kepemilikan

5.232 perusahaan publik 13 negara Eropa. Dengan pisah batas hak kontrol 20%, jumlah

perusahaan dengan kepemilikan terkonsentrasi sebanyak 77%. Dengan adanya

konsentrasi kepemilikan, ada pemegang saham besar yang mengendalikan perusahaan

yang dinamai pemegang saham pengendali. La Porta et al. (1999), Claessens et al.

(2000a), serta Faccio dan Lang (2002) mengklasifikasi pemegang saham pengendali

menjadi lima, yaitu keluarga, pemerintah, institusi keuangan dengan kepemilikan luas,

perusahaan dengan kepemilikan luas, dan pemegang saham pengendali lainnya (seperti

investor asing, koperasi, dan karyawan).

Ada dua mekanisme yang lazim digunakan pemegang saham pengendali untuk

mengendalikan suatu perusahaan melalui perusahaan lain dapat diketahui yaitu

kepemilikan piramida (pyramid ownership) dan lintas kepemilikan (cross-holding).

Kepemilikan piramida adalah kepemilikan secara tidak langsung terhadap suatu

perusahaan melalui perusahaan lain, baik melalui perusahaan publik maupun perusahaan

nonpublik. La Porta et al. (1999) melaporkan bahwa mekanisme kepemilikan yang paling

lazim di negara berkembang adalah struktur kepemilikan piramida. Dengan pisah batas

hak kontrol 20%, kepemilikan piramida yang paling tinggi terjadi di Belgia (79%), Israel

(53%), dan Swedia (53%). Pada pisah batas hak kontrol yang sama, Claessens et al.

(2000a) menemukan kepemilikan piramida paling tinggi terjadi di Indonesia (67%) dan

Singapura (55%). Faccio dan Lang (2002) menemukan bahwa kepemilikan piramida

paling tinggi terjadi di Norwegia (34%) dan Belgia (25%) pada pisah batas hak kontrol

20%. Lintas kepemilikan adalah kepemilikan pemegang saham pengendali terhadap dua

atau lebih perusahaan yang saling memiliki satu dengan lainnya. Pada tingkat pisah batas

hak kontrol 20%, La Porta et al. (1999) menyatakan bahwa sebanyak 3% kepemilikan

perusahaan publik adalah lintas kepemilikan. Lintas kepemilikan paling tinggi terjadi di

Jerman dan Austria masing-masing 20% dan 15%. Pada pisah batas hak kontrol 20%,

sebanyak 10% kepemilikan perusahaan publik Asia (Claessens et al., 2000a) dan 1%

perusahaan publik Eropa (Faccio dan Lang, 2002) adalah melalui lintas kepemilikan.

Melalui rangkaian kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan, seorang

pemegang saham pengendali dapat memisahkan hak aliran kas dan hak kontrol.

Perbedaan kedua hak tersebut memunculkan leverage hak aliran kas. Sebagai ilustrasi,

pada Gambar 1 disajikan sebuah struktur kepemilikan piramida. Seperti tampak pada

gambar tersebut, Keluarga B memiliki saham di PT H, PT I, dan PT J masing-masing

5%, 30%, dan 40%. Selanjutnya PT I dan PT J memiliki saham PT H masing-masing

10% dan 20%. Ada tiga jalur kepemilikan Keluarga B terhadap PT H, yaitu kepemilikan

langsung, melalui PT I, dan melalui PT J.

Gambar 1: Kepemilikan Piramida

Hak aliran kas adalah klaim keuangan pemegang saham terhadap perusahaan (La

Porta et al., 1999). Hak aliran kas terdiri atas hak aliran kas langsung dan hak aliran kas

tidak langsung. Hak aliran kas langsung adalah persentase saham yang dimiliki oleh

pemegang saham pengendali pada perusahaan publik atas nama dirinya sendiri. Hak

aliran kas tidak langsung adalah penjumlahan atas hasil perkalian persentase saham

dalam setiap rantai kepemilikan (La Porta et al., 1999). Hak aliran kas tidak langsung

menunjukkan klaim pemegang saham pengendali terhadap dividen secara tidak langsung

melalui mekanisme kontrol terhadap perusahaan. Hak aliran kas Keluarga B di PT I dan

PT J adalah hak aliran kas langsung sebesar masing-masing 30% dan 40%. Hak aliran

kas Keluarga B di PT H adalah 16%, terdiri atas 5% hak aliran kas langsung dan 11%

(30%*10% + 40%*20%) hak aliran kas tidak langsung.

30% 40% 5%

10% 20%

PT H

PT I PT J

Keluarga B

Hak kontrol adalah hak suara untuk ikut serta dalam menentukan kebijakan

penting perusahaan (La Porta et al., 1999). Ada dua jenis hak kontrol, yaitu hak kontrol

langsung dan hak kontrol tidak langsung. Hak kontrol langsung adalah persentase saham

yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali atas nama dirinya pada sebuah

perusahaan. Hak kontrol tidak langsung adalah penjumlahan atas hasil kontrol minimum

dalam setiap rantai kepemilikan (La Porta et al., 1999; Edwards dan Weichenrieder,

2003). Dengan kata lain dapat dikatakan bahwa hak kontrol adalah penjumlahan

hubungan paling lemah (weakest link) dalam setiap rantai kepemilikan.5 Dengan

menggunakan contoh pada Gambar 1, Keluarga B memiliki kontrol langsung pada PT H,

PT I, dan PT J masing-masing 5%, 30%, dan 40%. Selain itu, Keluarga B juga memiliki

hak kontrol tidak langsung di PT H melalui PT I dan PT J masing-masing 10%

(minimum 30%;10%) dan 20% (minimum 40%;20%).

Cash flow right leverage adalah deviasi antara hak aliran kas dengan hak kontrol.6

Semakin besar deviasi hak aliran kas dan hak kontrol menunjukkan semakin tinggi

kontrol pemegang saham pengendali terhadap perusahaan melebihi hak aliran kasnya.

Peningkatan hak kontrol atas hak aliran kas ini dilakukan oleh pemegang saham

pengendali melalui berbagai mekanisme seperti kepemilikan piramida, lintas

kepemilikan, dan saham dengan hak suara berbeda. Selain itu, kontrol pemegang saham

pengendali pada sebuah perusahaan juga dapat meningkat melalui keterlibatan dalam

manajemen serta tidak adanya pemegang saham pengendali lain dalam perusahaan.

Bedasarkan struktur kepemilikan pada Gambar 1, besarnya leverage hak aliran B atas PT

H, PT I, dan PT J masing-masing 19% (35% - 16%), 0% (30% - 30%), dan 0% (40% -

40%).

5La Porta et al. (1999) memperkenalkan hak kontrol pemegang saham pengendali yang ditentukan sebesar jumlah kepemilikan minimum dalam rantai kepemilikan. Angka kepemilikan minimum (bukan maksimum) ditentukan sebagai ukuran kemampuan pemegang saham pengendali untuk mempengaruhi sebuah perusahaan yang ada pada ujung rantai kepemilikan (perlu diingat bahwa ini bukan kepemilikan langsung). Seorang pemegang saham pengendali tidak dapat mengendalikan perusahaan yang berada di ujung rantai kepemilikan apabila yang digunakan adalah kepemilikan maksimum karena kepemilikan tersebut bukanlah kepemilikan langsung. Sebagai contoh, Amir memiliki saham PT X sebesar 60% dan selanjutnya PT X memiliki saham PT Y sebesar 20%. Apabila Amir diasumsikan mampu mengendalikan PT X (karena kepemilikan yang besar), maka kemampuan Amir mengendalikan PT Y adalah sebesar 20%, bukan sebesar 60%. Amir memang mampu mengendalikan PT X sebesar 60%, tetapi tidak mampu mengendalikan PT Y sebesar 60% tersebut.

6Dalam penelitian ini, cash flow right leverage adalah deviasi hak aliran kas dari hak kontrol. Karena hak kontrol lebih besar atau minimal sama dengan hak aliran kas, maka leverage hak aliran kas adalah positif atau nol.

2.2. Pemisahan Hak Aliran Kas dan Hak Kontrol serta Nilai Perusahaan

Karena adanya pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol dalam konsep struktur

kepemilikan, hak aliran kas dan hak kontrol tidak berjalan secara bersamaan dan

keduanya memiliki implikasi yang berbeda terhadap kebijakan dan nilai perusahaan

(Claessens et al., 2000b). Hak aliran kas merupakan sumber insentif keuangan yang

mampu membatasi tindakan ekspropriasi. Hal ini sejalan dengan Jensen dan Meckling

(1976) yang menyatakan pengaruh positif konsentrasi kepemilikan terhadap nilai

perusahaan. Namun sebaliknya, hak kontrol merupakan sumber insentif untuk

memperoleh manfaat privat. Hal ini sejalan dengan Shleifer dan Vishny (1997) dalam

menjelaskan hubungan negatif antara konsentrasi kepemilikan dengan nilai perusahaan

(La Porta et al., 2002).

Pada dasarnya, Claessens et al. (2000b), La Porta et al. (2002), Claessens et al.

(2002), Lemmons dan Lins (2003), Yeh et al. (2003), dan Yurtoglu (2003) mengajukan

dua argumen yang berbeda tentang pengaruh konsentrasi kepemilikan terhadap nilai

perusahaan, yaitu PIE (positif incentive effect) dan NEE (negatif entrenchment effect).

Argumen PIE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali tidak akan melakukan

ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas karena pemegang saham pengendali

merupakan pihak yang paling merasakan dampak negatif dari penurunan nilai perusahaan

atas tindakan ekspropriasi tersebut. Dengan argumen PIE, kemampuan pemegang saham

pengendali untuk mengendalikan manajemen tidak ditujukan untuk kepentingan pribadi,

melainkan justru untuk menunjukkan kepada pemegang saham minoritas bahwa tidak

terjadi ekspropriasi dalam perusahaan. Inti argumen ini adalah konsekuensi ekspropriasi

terlalu mahal bagi pemegang saham pengendali.

Argumen NEE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali menggunakan

kemampuannya mengendalikan manajemen untuk kepentingan pribadi dengan

melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Kemampuan pemegang

saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi ditunjukkan oleh besar kecilnya kontrol

yang dimiliki pemegang saham pengendali tersebut terhadap perusahaan. Pemegang

saham minoritas (investor luar) yang waspada akan kemampuan pemegang saham

pengendali mempengaruhi kebijakan perusahaan untuk kepentingan pribadi akan menilai

perusahaan lebih rendah. Karena itu, argumen ini menyatakan bahwa konsentrasi

kepemilikan berdampak negatif terhadap nilai perusahaan. Inti argumen ini adalah

pemegang saham pengendali lebih tertarik untuk mendapatkan manfaat privat atas

kontrol yang dimiliki.

Claessens et al. (2000b) menguji ekspropriasi pemegang saham minoritas pada

perusahaan publik di sembilan negara Asia dengan mengkaji dampak pemisahan hak

aliran kas dan hak kontrol terhadap nilai perusahaan. Claessens et al. (2000b)

mendefinisikan ekspropriasi sebagai proses yang digunakan pemegang saham pengendali

untuk memaksimumkan kekayaan sendiri atau redistribusi kekayaan dari pihak lain

melalui suatu kekuatan kontrol. Claessens et al. (2000b) mengajukan dua argumen

tentang pengaruh konsentrasi kepemilikan terhadap nilai perusahaan, yaitu PIE dan NEE.

Berdasarkan argumen PIE, pemegang saham pengendali memonitor manajemen

dengan tujuan untuk peningkatan nilai perusahaan dan menghindari terjadinya

ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi, maka pihak

yang paling merasakan penurunan nilai perusahaan adalah pemegang saham pengendali

itu sendiri. Argumen ini konsisten dengan Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan

bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Namun

berdasarkan NEE, pemegang saham pengendali menggunakan kekuatan kontrol yang

dimilikinya untuk mempengaruhi kebijakan perusahaan dalam rangka mendapatkan

manfaat pribadi. Dalam hal ini, pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi

terhadap pemegang saham minoritas. Ekspropriasi ini akan lebih besar apabila terdapat

selisih yang lebih besar antara hak aliran kas dan hak kontrol. Argumen ini konsisten

dengan Shleifer dan Vishny (1997) yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan

berdampak negatif terhadap nilai perusahaan.

Ada beberapa kesimpulan yang didapat dari penelitian Claessens et al. (2000b).

Pertama, semakin besar hak aliran kas, semakin tinggi nilai perusahaan. Temuan ini

konsisten dengan argumen positive incentive effect dan sejalan dengan Jensen dan

Meckling (1976). Kedua, semakin besar hak kontrol dan cash flow right leverage,

semakin rendah nilai perusahaan. Temuan ini konsisten NEE dan sejalan dengan dengan

Shleifer dan Vishny (1997). Ketiga, ekspropriasi terbesar terjadi apabila pemegang saham

pengendali adalah keluarga. Ekspropriasi tidak terjadi pada perusahaan apabila pemegang

saham pengendali adalah pemerintah.

La Porta et al. (2002) berargumentasi bahwa apabila hak pemegang saham luar

dan kreditor dilindungi dari kemungkinan ekspropriasi pemegang saham mayoritas, maka

mereka lebih bersedia untuk menyerahkan dananya kepada perusahaan melalui ekuitas

atau utang. Pembatasan terhadap ekspropriasi dapat merangsang kenaikan harga sekuritas

perusahaan. Dampak selanjutnya adalah perusahaan dapat mendanai proyek dan

investasinya melalui pendanaan eksternal. Pengkajian terhadap perbedaan antara hak

aliran kas dengan hak kontrol penting karena perbedaan tersebut mempengaruhi insentif

dan kemampuan pemegang saham pengendali untuk mengekspropriasi pemegang saham

minoritas. La Porta et al. (2002) juga beragumentasi bahwa kesempatan investasi dapat

menjadi substitusi atas perlindungan hukum terhadap investor. Temuan riset La Porta et

al. (2002) konsisten dengan prediksi, yaitu nilai perusahaan lebih tinggi untuk perusahaan

dengan perlindungan minoritas lebih baik, kesempatan investasi yang lebih tinggi, dan

hak aliran kas yang lebih tinggi.

Claessens et al. (2002) menyatakan bahwa tingginya konsentrasi kepemilikan di

negara selain AS menyebabkan divergensi antara hak aliran kas dengan hak kontrol

cukup besar. Divergensi ini dapat menjadi insentif bagi pemegang saham pengendali

untuk mengekspropriasi pemegang saham minoritas. Dengan sampel perusahaan publik

dari sembilan negara Asia, Claessens et al. (2002) menemukan bahwa semakin besar hak

aliran kas pemegang saham pengendali semakin tinggi nilai perusahaan. Temuan ini

konsisten dengan argumen PIE. Namun semakin besar cash flow right leverage, maka

akan semakin rendah nilai perusahaan. Temuan ini konsisten dengan argumen NEE.

Lemmon dan Lins (2003) menyatakan bahwa struktur kepemilikan merupakan

determinan pokok yang menentukan sejauh mana masalah keagenan antara pemegang

saham pengendali dengan investor luar. Masalah keagenan ini dapat berimplikasi

terhadap nilai perusahaan karena pemegang saham pengendali memiliki insentif dan

kemampuan untuk melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas.

Menurut Shleifer dan Vishny (1997), berbagai cara dapat dilakukan oleh pemegang

saham pengendali untuk ekspropriasi seperti pencurian, dilusi investor luar melalui

pengeluaran saham kepada pihak dalam, gaji yang berlebihan, penjualan aset kepada

perusahaan lain yang dikendalikan pada harga yang tidak wajar, dan penentuan harga

transfer yang tidak wajar.

Riset yang dilakukan oleh Lemmon dan Lins (2003) mencoba menguji hubungan

struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan dengan menggunakan data perusahaan Asia

selama krisis, yaitu sejak Juli 1997 sampai dengan Agustus 1998. Motivasi peneliti

adalah karena krisis keuangan merupakan shock eksogenus yang secara signifikan

menurunkan kesempatan investasi. Pada saat struktur kepemilikan konstan, shock karena

krisis keuangan menyebabkan lebih sulit untuk menggunakan sumber daya pada investasi

yang menguntungkan yang pada akhirnya dapat meningkatkan ekspropriasi. Motivasi lain

adalah seperti yang ditemukan oleh La Porta et al. (1999) dan Claessens et al. (2000a)

bahwa banyak perusahaan di negara-negara Asia menggunakan struktur kepemilikan

piramida dan lintas kepemilikan untuk meningkatkan hak kontrol melebihi hak aliran kas.

Lemmon dan Lins (2003) menemukan bahwa selama periode krisis, cash flow

right leverage manajemen berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Temuan ini

konsisten dengan pandangan bahwa struktur kepemilikan merupakan determinan penting

dalam penentuan apakah pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi atau tidak

terhadap pemegang saham minoritas. Temuan ini konsisten dengan temuan Claessens et

al. (2002) bahwa pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol berhubungan negatif dengan

nilai perusahaan. Temuan ini juga konsisten dengan La Porta et al.. (2002) dan Claessens

et al. (2002) bahwa nilai perusahaan lebih tinggi pada saat hak aliran kas yang dimiliki

oleh pemegang saham pengendali tinggi. Namun demikian, hak kontrol dan manajemen

yang termasuk blockholder berhubungan positif dengan nilai perusahaan. Hal ini

konsisten dengan argumen bahwa manajemen masih efektif mengontrol perusahaan pada

masa krisis keuangan walaupun hak aliran kas mereka rendah. Pada saat dimoderasi

dengan cash flow right leverage, hak kontrol dan manajemen yang termasuk blockholder

berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa manajer tidak

efektif mengendalikan perusahaan apabila kontrol dilakukan melalui cash flow right

leverage.

Yeh et al. (2003) menindaklanjuti harapan La Porta et al. (1999) dan Claessens et

al. (2000a) agar struktur kepemilikan di setiap negara dikaji untuk mendapatkan bukti

empiris yang mendalam lebih dari apa yang dilakukan oleh kedua penelitian tersebut.

Konsentrasi kepemilikan di tangan pemegang saham ultimat dan terlibatnya pemegang

saham ultimat dalam manajemen merupakan konteks yang umum di negara berkembang

yang menarik untuk dikaji lebih mendalam. Dalam risetnya Yeh et al. (2003) melakukan

analisis tentang mekanisme peningkatan hak kontrol serta hubungan antara hak aliran kas

dan cash flow right leverage dengan nilai perusahaan.

Yeh et al. (2003) menemukan dua hal. Pertama, struktur kepemilikan piramida

dan lintas kepemilikan merupakan determinan dari peningkatan kontrol pemegang saham

pengendali. Kedua, nilai perusahan dipengaruhi secara positif oleh hak aliran kas dan

negatif cash flow right leverage. Deviasi hak aliran kas dan hak kontrol serta

kolateralisasi saham oleh pemegang saham pengendali merupakan dua variabel penting

dalam mengukur ekspropriasi pemegang saham minoritas. Kesimpulan ini didukung oleh

bukti empiris kedua ukuran tersebut berhubungan negatif dengan nilai perusahaan,

konsisten dengan NEE.

Yurtoglu (2003) mencoba menguji bagaimana pengaruh hak aliran kas dan cash

flow right leverage terhadap nilai perusahaan publik Turki. Motif Yurtoglu (2003)

melakukan penelitian ini berasal dari temuan riset sebelumnya yang menyatakan bahwa

dalam perlindungan yang lebih baik terhadap pemegang saham minoritas berdampak

pada nilai perusahaan yang lebih tinggi (Claessens et al., 2002) dan dividen yang lebih

besar (La Porta et al., 2000; Gugler dan Yurtoglu, 2001). Turki dianggap sebagai setting

yang ideal untuk mengkaji dampak konsentrasi kepemilikan karena di negara ini terdapat

corporate governance yang lemah dan konsentrasi kepemilikan yang tinggi.

Berdasarkan bukti empiris yang diperoleh, Yurtoglu (2003) mengungkapkan

bahwa 80% perusahaan publik Turki dikendalikan oleh keluarga. Karena itu, Turki

disebut sebagai negara ‘insider system’ karena keluarga merupakan pihak yang paling

kaya di negara tersebut. Selain itu, peneliti juga menemukan bahwa hak aliran kas

berhubungan positif dengan nilai perusahaan, sedangkan hak kontrol berhubungan negatif

dengan nilai perusahaan. Cash flow right leverage berhubungan negatif dengan nilai

perusahaan.

Yeh (2003) menyatakan bahwa literatur belakangan ini tentang kepemilikan

perusahaan umumnya menggunakan asumsi kepemilikan tersebar yang mungkin tidak

cocok dengan fenomena yang sesungguhnya. Tiga penelitian tentang struktur

kepemilikan, La Porta et al. (1999), Claessens et al. (2000a), serta Faccio dan Lang

(2002), menunjukkan bahwa sebagian besar kepemilikan perusahaan publik justru berada

di tangan pemegang saham pengendali. Dibandingkan dengan penelitian Claessens et al.

(2000a), Yeh (2003) mencoba untuk menggunakan sampel yang lebih banyak, yaitu 251

perusahaan publik Taiwan, dan penelusuran terhadap pemilik dari pemilik tidak terbatas

pada perusahaan publik saja. Dengan menggunakan sampel yang lebih representatif dan

penelusuran kepemilikan yang lebih baik, peneliti mengharapkan menemukan bukti

empiris yang lebih kuat tentang dampak struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.

Yeh (2003) menyimpulkan beberapa hal berdasarkan temuannya. Pertama,

terdapat kepemilikan yang terkonsentrasi di tangan pemegang saham pengendali, baik

keluarga maupun investor yang kaya. Kedua, deviasi hak aliran kas dan hak kontrol lebih

besar untuk perusahaan dengan pemegang saham pengendali adalah keluarga daripada

pemegang saham pengendali lainnya. Peningkatan hak kontrol umumnya dilakukan

melalui struktur piramida dan lintas kepemilikan. Ketiga, terdapat perbedaan hak aliran

kas, hak kontrol, keterlibatan manajemen, keterlibatan dalam BOD, pemegang saham

pengendali kedua, nilai perusahaan, EBIT, dan usia perusahaan antara perusahaan yang

memiliki cash flow right leverage dan tidak memiliki cash flow right leverage. Pemegang

saham pengendali keluarga umumnya memiliki lebih banyak anggota dalam BOD

daripada pemegang saham pengendali lainnya. Apabila kinerja masa lalu baik (EBIT

baik), pemegang saham pengendali cenderung menginvestasikan lebih banyak hak aliran

kas untuk mendapatkan laba. Hal ini menyebabkan deviasi antara hak aliran kas dan hak

kontrol lebih kecil. Nilai perusahaan lebih rendah untuk perusahaan yang memiliki

deviasi hak aliran kas dan hak kontrol daripada perusahaan tidak memiliki hak aliran kas

dan hak kontrol.

2.3. Hipotesis Pengaruh Hak Aliran Kas terhadap Nilai Perusahaan

Pengaruh hak aliran kas terhadap nilai perusahaan dibangun berdasarkan agrumen

PIE (positive incentive effect). Argumen PIE tentang pengaruh hak aliran kas terhadap

nilai perusahaan didasarkan pada besar kecilnya dampak keuangan yang dirasakan oleh

pemegang saham pengendali atas tindakan ekspropriasi dalam perusahaan. Karena hak

aliran kas merupakan klaim keuangan pemegang saham pengendali pada perusahaan,

maka besar kecilnya dampak ekspropriasi bagi pemegang saham pengendali tergantung

pada besar kecilnya hak aliran kas pemegang saham pengendali tersebut. Apabila dampak

negatif penurunan nilai perusahaan besar bagi pemegang saham pengendali, maka

pemegang saham pengendali tidak akan termotivasi untuk melakukan ekspropriasi.

Sebaliknya, apabila dampak negatif penurunan nilai perusahaan kecil bagi pemegang

saham pengendali, maka motivasi pemegang saham pengendali untuk tidak melakukan

ekspropriasi akan menurun. Karena itu, pemegang saham pengendali yang memiliki hak

aliran kas tinggi lebih termotivasi tidak melakukan ekspropriasi daripada melakukan

ekspropriasi. Sebaliknya, pemegang saham pengendali yang memiliki hak aliran kas

rendah lebih tidak termotivasi untuk menghindari ekspropriasi dalam perusahaan.

Berdasarkan argumen PIE, pemegang saham pengendali memonitor manajemen

dengan tujuan untuk peningkatan nilai perusahaan dengan menghindari terjadinya

ekspropriasi. Karena ekspropriasi berdampak lebih besar bagi pemegang saham

pengendali, maka terlalu mahal bagi pemegang saham pengendali untuk melakukan

ekspropriasi (Claessens et al. (2000b). Besarnya dampak yang dirasakan oleh pemegang

saham pengendali akibat ekspropriasi ditunjukkan oleh besarnya hak aliran kas pemegang

saham pengendali tersebut. Karena itu, hak aliran kas pemegang saham pengendali

merupakan insentif bagi pemegang saham pengendali tersebut untuk menghindari

ekspropriasi dalam perusahaan. Hal ini sejalan dengan pernyataan Jensen dan Meckling

(1976) bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak positif terhadap nilai perusahaan.

Apabila hak pemegang saham luar terlindungi dari kemungkinan ekspropriasi

pemegang saham mayoritas, maka mereka lebih bersedia untuk menyerahkan dananya

kepada perusahaan melalui ekuitas atau utang. Pembatasan terhadap ekspropriasi dapat

merangsang kenaikan harga sekuritas perusahaan yang selanjutnya berdampak pada

peningkatan nilai perusahaan. Apabila investor luar percaya bahwa tidak terjadi

ekspropriasi dalam perusahaan, maka mereka akan menilai saham perusahaan lebih

tinggi. Hak aliran kas pemegang saham pengendali merupakan insentif untuk

memaksimumkan nilai perusahaan melalui pemonitoran tindakan manajer sehingga

masalah keagenan dapat dikurangi.

Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:

Hipotesis 1: Hak aliran kas pemegang saham pengendali berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

2.4. Hipotesis Pengaruh Hak Kontrol terhadap Nilai Perusahaan

Pengaruh hak kontrol terhadap nilai perusahaan dibangun berdasarkan argumen

negative entrenchment effect (NEE). Berdasarkan argumen ini, konsentrasi hak kontrol

berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Pengaruh negatif konsentrasi kontrol

terhadap nilai perusahaan sesuai dengan pernyataan bahwa pemegang saham besar

hampir sepenuhnya dapat mengendalikan perusahaan untuk memperoleh manfaat privat

atas kontrol terhadap pemegang saham minoritas. Hal ini sejalan dengan Shleifer dan

Vishny (1997) yang menyatakan bahwa pemegang saham besar lebih tertarik

menggunakan kontrol yang dimilikinya untuk mendapatkan manfaat privat. Pada saat

manfaat privat atas kontrol yang dimiliki besar, pemegang saham pengendali akan

berusaha untuk mengalokasikan sumber daya perusahaan untuk menghasilkan manfaat

privat tersebut. Apabila pemegang saham besar secara efektif mampu mengendalikan

perusahaan, kebijakan mereka cenderung menghasilkan ekspropriasi terhadap pemegang

saham minoritas.

Claessens et al. (2000b) dan Claessens et al. (2002) menemukan bahwa

pemegang saham pengendali perusahaan publik Asia menggunakan hak kontrolnya untuk

kepentingan pribadi. Investor waspada akan hal ini sehingga investor menilai lebih

rendah perusahaan dengan pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol besar.

Claessens et al. (2000b) menemukan bahwa semakin besar hak kontrol, semakin rendah

nilai perusahaan. Hal yang sama juga ditemukan oleh La Porta et al. (2002) untuk

perusahaan publik 27 negara Asia, Eropa, dan Amerika. Mereka menemukan bahwa

semakin tinggi konsentrasi kepemilikan maka akan semakin rendah nilai perusahaan.

Argumen ini didasarkan pada pandangan bahwa pemegang saham pengendali melakukan

ekspropriasi terhadap investor luar. Apabila investor luar yakin bahwa pemegang saham

pengendali melakukan ekspropriasi, maka mereka akan menilai harga saham perusahaan

lebih rendah. Yurtoglu (2003) juga menemukan bahwa hak kontrol perusahaan publik

Turki berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Hal yang sama juga ditemukan oleh

Carvalhal-da-Silva dan Leal (2004) untuk perusahaan publik Brazil.

Shleifer dan Vishny (1997), La Porta et al. (1998), La Porta et al. (1999),

Claessens et al. (2000a), serta Denis dan McConnell (2002) menyatakan bahwa lemahnya

perlindungan hukum terhadap investor menyebabkan investor yang merasa kurang

terlindungi akan berusaha memproteksi diri dengan menjadi pemegang saham

pengendali. Usaha pemegang saham untuk melindungi diri terlihat dari adanya

peningkatan kontrol melebihi hak kepemilikan dalam perusahaan. Perlindungan hukum

dan corporate governance yang lemah menyebabkan pemegang saham pengendali lebih

tertarik untuk mendapatkan manfaat privat atas kontrol yang dimiliki. Pasar berkembang

biasanya diasosiasikan dengan perlindungan pemegang saham yang lemah. Karena

lemahnya perlindungan hukum tersebut, maka pemegang saham pengendali lebih mudah

mendapatkan manfaat privat atas kontrol yang dimiliki (La Porta et al., 2000). Apabila

potensi penggunaan manfaat privat atas kontrol muncul maka akan muncul masalah

keagenan. Dengan mendapatkan keungungan privat atas sumber daya perusahaan,

pemegang saham pengendali memiliki kesempatan untuk meningkatkan kekayaannya

tanpa khawatir bahwa tindakan tersebut berdampak baginya.

Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:

Hipotesis 2: Hak kontrol pemegang saham pengendali berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.

2.5. Hipotesis Pengaruh Cash Flow Right Leverage terhadap Nilai Perusahaan

Pengaruh cash flow right leverage terhadap nilai perusahaan didasarkan pada

argumen NEE yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berpengaruh negatif

terhadap nilai perusahaan. Cash flow right leverage menggambarkan masalah keagenan

yang terjadi dalam perusahaan antara pemegang saham pengendali dengan pemegang

saham minoritas. Cash flow right leverage yang besar menunjukkan masalah keagenan

yang tinggi. Sebaliknya cash flow right leverage yang rendah menunjukkan masalah

keagenan yang rendah. Kelebihan hak kontrol dan hak aliran kas ini umumnya dilakukan

melalui mekanisme kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan. Semakin besar hak

kontrol melebihi hak aliran kas, maka semakin tinggi kekuatan pemegang saham

pengendali untuk melakukan ekspropriasi. Karena cash flow right leverage menunjukkan

besarnya insentif dan kemampuan pemegang saham pengendali untuk melakukan

ekspropriasi, maka cash flow right leverage berhubungan negatif dengan nilai

perusahaan.

Pada saat pemisahan antara hak aliran kas dan hak kontrol tidak ada, maka konflik

kepentingan antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas tidak

terjadi. Namun pada saat pemegang saham pengendali meningkatkan kontrolnya melalui

berbagai mekanisme, maka muncul konflik kepentingan antara pemegang saham

pengendali dengan pemegang saham minoritas. Berbagai penelitian menunjukkan bahwa

semakin tinggi hak aliran kas, semakin tinggi nilai perusahaan. Sebaliknya, semakin

tinggi hak kontrol serta pemisahan antara hak aliran kas dan hak kontrol, maka semakin

rendah nilai perusahaan. Shleifer dan Vishny (1997), La Porta et al. (1999), dan

Claessens et al. (2000b) menunjukkan bahwa terdapat konflik kepentingan antara

pemegang saham besar dengan pemegang saham kecil. Pada saat investor besar

mengendalikan perusahaan, kebijakan mereka cenderung menghasilkan ekspropriasi

terhadap pemegang saham minoritas. Perusahaan seperti ini tidak menarik bagi

pemegang saham kecil karena itu perusahaan tersebut dinilai lebih rendah.

Masalah keagenan di negara berkembang lebih besar dibandingkan di negara

maju karena konsentrasi kepemilikan umumnya terjadi di negara berkembang. Namun

Morck et al. (2004) menyatakan bahwa kontrol melalui piramida mengurangi nilai pasar

perusahaan di Kanada, sebuah negara maju. Konsisten dengan temuan La Porta et al.

(1999), Claessens et al. (2000a), serta Faccio dan Lang (2002) bahwa konsentrasi

kepemilikan terjadi di hampir semua negara di Asia, Eropa dan Amerika, tanpa

memandang maju tidaknya negara tersebut. Karena itu, konflik keagenan antara

pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas tidak hanya terjadi di

negara berkembang, melainkan juga terjadi di negara maju. Apabila tidak terdapat

perlindungan hukum yang memadai, pemegang saham pengendali dapat melakukan

aktivitas yang menguntungkan dirinya sendiri dan merugikan pemegang saham minoritas.

Konflik keagenan ini akan semakin diperparah apabila pemegang saham pengendali

memiliki hak kontrol yang lebih dari hak aliran kas (Zhang, 2005).

Pemegang saham pengendali pada perusahaan publik Asia melakukan mekanisme

pemisahan hak aliran kas dengan hak kontrol. Pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol

ini menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa terjadi

ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali di Asia (Claessens et al., 2000a dan

Claessens et al., 2002). Untuk perusahaan publik dari 27 negara Asia, Eropa, dan

Amerika, La Porta et al. (2002) mengidentifikasi ada tidaknya insentif dan kemampuan

pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi dengan melihat cash flow

right leverage. La Porta et al. (2002) menemukan bahwa nilai perusahaan rendah untuk

perusahaan dengan pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol kontrol

melebihi hak aliran kas.

Semakin besar cash flow right leverage, semakin mampu pemegang saham

pengendali untuk melakukan ekspropriasi dalam perusahaan. Insentif pemegang saham

pengendali untuk melakukan ekspropriasi semakin besar apabila pemegang saham

pengendali juga merupakan bagian dari manajemen. Apabila pemegang saham

pengendali terlibat dalam manajemen, maka kemampuan pemegang saham pengendali

mempengaruhi kebijakan perusahaan akan lebih besar. Keterlibatan dalam manajemen

menyebabkan pemegang saham pengendali tidak hanya sekedar mampu mempengaruhi

kebijakan perusahaan melainkan sudah menjadi bagian dari manajemen itu sendiri.

Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:

Hipotesis 3a: Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen.

Selain karena keterlibatan dalam manajemen, konflik keagenan juga meningkat

apabila dalam perusahaan tidak terdapat pemegang saham pengendali kedua yang mampu

membatasi tindakan ekspropriasi pemegang saham pengendali pertama. Jumlah

perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali tunggal cukup besar,

yaitu 68% di Asia (Claessens et al., 2000a) dan 54% di Eropa (Faccio dan Lang, 2002).

Gugler dan Yurtoglu (2003) menyatakan bahwa pasar lebih waspada terhadap tindakan

ekspropriasi terhadap perusahaan yang memiliki pemegang saham pengendali tunggal.

Pemegang saham pengendali kedua memiliki insentif untuk membatasi tindakan

ekspropriasi. Selain karena kepemilikan yang besar, kemampuan untuk membatasi

tindakan ekspropriasi tersebut bisa muncul karena keterwakilan pemegang saham

pengendali kedua dalam komisaris dan direksi.

Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:

Hipotesis 3b: Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih kecil apabila terdapat pemegang saham pengendali kedua dalam perusahaan.

Tabel 1: Hipotesis dan Argumentasinya

Hipotesis Argumen

Hipotesis 1. Hak aliran kas pemegang saham pengendali berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

Insentif keuangan membatasi pemegang saham pengendali untuk tidak melakukan ekspropriasi. Sumber insentif keuangan tersebut adalah hak aliran kas. Semakin besar hak aliran kas pemegang saham pengendali, semakin kecil kemungkinan ia melakukan ekspropriasi karena tindakan tersebut berdampak langsung terhadapnya. Investor yang menyadari bahwa tidak terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih tinggi (positive incentive effect).

Hipotesis 2. Hak kontrol pemegang saham pengendali berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.

Hak kontrol menunjukkan besarnya insentif pemegang saham pengendali untuk mendapatkan manfaat privat selain klaim terhadap aliran kas berupa dividen. Semakin besar hak kontrol, semakin besar kemungkinan pemegang saham pengendali mencari manfaat dalam bentuk lain selain klaim terhadap dividen melalui ekspropriasi. Investor yang menyadari bahwa terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah (negative entrenchment effect).

Hipotesis 3a. Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen.

Peningkatan hak kontrol melebihi hak aliran kas menggambarkan peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali juga bagian dari manajemen, maka pemegang saham pengendali lebih leluasa melakukan ekspropriasi. Investor yang menyadari bahwa terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah (negative entrenchment effect).

Hipotesis 3b. Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih kecil apabila terdapat pemegang saham pengendali kedua dalam perusahaan.

Peningkatan hak kontrol melebihi hak aliran kas menggambarkan peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui ekspropriasi. Namun kemampuan pemegang saham pengendali pertama melakukan ekspropriasi melalui dividen akan berkurang karena adanya pengawasan dari pemegang saham pengendali kedua. Penilaian yang lebih rendah atas nilai perusahaan akan berkurang apabila investor menyadari bahwa pemegang saham kedua mampu membatasi tindakan ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali pertama (negative entrenchment effect).

3. METODA PENELITIAN

3.1. Sampel dan Data

Sampel penelitian ini adalah perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia (BEI) untuk periode 5 (lima) tahun, yaitu tahun 2000 sampai dengan tahun

2004. Penggunaan semua perusahaan publik yang terdaftar di BEI sebagai sampel

bertujuan agar peneliti dapat menelusuri rantai kepemilikan setiap kelompok bisnis tanpa

dibatasi oleh jenis industri. Pengikutsertaan semua kategori ukuran perusahaan, dari

perusahaan kecil sampai dengan perusahaan besar, bertujuan untuk menghindari bias

pemilihan sampel. Penelitian ini juga menggunakan sampel perusahaan baik yang

terdaftar selama periode data lima tahun maupun terdaftar kurang dari periode data

tersebut. Hal ini bertujuan untuk menghindari survivorship bias, yaitu bias karena hanya

menggunakan perusahaan yang konsisten saja terdaftar pada periode penelitian.

Ada tiga klasifikasi data pokok dalam penelitian ini, yaitu data struktur

kepemilikan, data akuntansi, dan data pasar. Data struktur kepemilikan ultimat diperoleh

dari laporan keuangan tahunan, Departemen Keuangan RI, dan website perusahaan. Data

akuntansi diperoleh dari laporan keuangan tahunan. Sedangkan data pasar diperoleh dari

Indonesian Security Market Database (ISMD) yang diterbitkan oleh Pusat Pengembangan

Akuntansi Universitas Gadjah Mada.

3.2. Klasifikasi Kepemilikan

Kepemilikan perusahaan publik diklasifikasi menjadi dua, yaitu perusahaan

dengan kepemilikan tersebar dan perusahaan dengan kepemilikan terkonsentrasi.

Klasifikasi kepemilikan tersebar atau terkonsentrasi didasarkan pada pisah batas (cut-off)

hak kontrol 10%. Penggunaan pisah batas hak kontrol 10% sejalan dengan pandangan

beberapa peneliti, misalnya Claessens et al. (2000b), La Porta et al. (2002), dan

Claessens et al. (2002), yang menyatakan bahwa hak kontrol 10% cukup efektif untuk

mengendalikan perusahaan baik yang berada di posisi tengah maupun di akhir rantai

kepemilikan. Pemegang saham pengendali merupakan pemegang saham yang memiliki

hak kontrol terbesar pada pisah batas 10% tersebut. Pemegang saham pengendali

dikelompokkan menjadi: keluarga, pemerintah, institusi keuangan dengan kepemilikan

luas, perusahaan dengan kepemilikan luas, dan pemegang saham pengendali lain.

Kemungkinan lain pemegang saham pengendali dalam sebuah perusahaan publik adalah

investor asing, koperasi, dan karyawan.

3.3. Variabel dan Pengukurannya

Variabel-variabel penelitian ini meliputi variabel dependen, variabel independen,

variabel moderasi, dan variabel kontrol. Variabel dependen adalah nilai perusahaan.

Variabel independen meliputi hak aliran kas, hak kontrol, dan leverage hak aliran kas.

Variabel moderasi meliputi keterlibatan pemegang saham pengendali dalam manajemen

dan keberadaan pemegang saham pengendali kedua. Variabel kontrol dalam penelitian ini

meliputi ukuran perusahaan dan tingkat profitabilitas. Pada Tabel 2 berikut ini disajikan

pengukuran variabel-variabel penelitian.

Tabel 2: Variabel dan Pengukurannya

Variabel Pengukuran

FVL (Firm Value)

Market to Book Value Ratio (Nilai Pasar Saham + Nilai Buku Utang)/Nilai Buku AsetPengukuran ini mengacu pada La Porta et al. (2002), Claessens et al. (2002), Lins (2003), dan Faccio et al. (2003).

CFR (Cash Flow Right)Hak aliran kas langsung + Hak aliran kas tidak langsungHak aliran kas langsung = Persentase kepemilikan atas nama diri sendiriHak aliran kas tidak langsung = Perkalian % kepemilikan dalam setiap rantai kepemilikanPengukuran ini mengacu pada La Porta et al. (2002) dan Claessens et al. (2002).

CR (Control Right)Hak kontrol langsung + Hak kontrol tidak langsungHak kontrol langsung = Persentase kepemilikan atas nama diri sendiriHak kontrol tidak langsung = Jumlah kepemilikan minimum di setiap rantai kepemilikanPengukuran ini mengacu pada La Porta et al. (2002) dan Claessens et al. (2002).

CFRL (CFR Leverage) Hak kontrol – Hak aliran kasPengukuran ini mengacu pada La Porta et al. (2002) dan Claessens et al. (2002).

MAN (Management)Keterlibatan Pemegang SahamPengendali Dalam Manajemen

1 untuk ‘pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen’ 0 untuk ‘pemegang saham pengendali tidak terlibat dalam manajemen’Sebanyak 69% perusahaan publik Asia, Eropa, dan Amerika memiliki pemegang saham pengendali yang juga terlibat dalam manajemen (La Porta et al., 1999).

CS2 (Controlling Shareholder 2)Keberadaan Pemegang Saham Pengendali Kedua

1 untuk ‘ada pemegang saham pengendali dalam perusahaan’0 untuk ‘tidak ada pemegang saham pengendali dalam perusahaan’Sebanyak 68% perusahaan publik Asia (CDL, 2000) dan 54% perusahaan publik Eropa (Faccio dan Lang, 2002) dikendalikan oleh pemegang saham pengendali tunggal.

SZ (Size)Logaritma total asetKarena konflik keagenan lebih besar pada perusahaan besar, maka pemegang saham pengendali lebih waspada akan kemungkinan ekspropriasi pada perusahaan besar ( Claessens et al., 2002).

PR (Profitability)Laba bersih/total asetPerusahaan yang memiliki profitabilitas yang lebih baik memiliki kinerja yang lebih tinggi (Yeh, 2003; Harvey et al ,2004).

3.4. Model Empiris

Pengujian hipotesis tentang pengaruh hak aliran kas, hak kontrol, dan cash flow

right leverage terhadap nilai perusahaan digunakan dengan mengestimasi persamaan 1

sampai dengan persamaan 3. Hipotesis 1 dan hipotesis 2 diuji dengan mengestimasi

persamaan 1. Hipotesis 3a dan 3b diuji masing-masing dengan mengestimasi persamaan

2 dan 3.

FVL = α0 + α1CFR + α2CR + α3SZ + α4PR+ ε1

(1)FVL = δ0 + δ1CFRL + δ2MAN + δ3CFRL*MAN + δ3SZ + δ3PR+ ε2 (2)FVL = γ0 + γ1CFRL + γ2CS2 + γ3CFRL*CS2 + γ3SZ + γ3PR+ ε3

(3)

Sesuai dengan hipotesis, diprediksi bahwa koefisien α1 dan γ3 adalah positif serta

koefisien α2 dan δ3 adalah negatif. Untuk variabel kontrol, peneliti memprediksi koefisien

variabel ukuran perusahaan (SZ) adalah negatif, namun koefisien profitabiltias (PR)

adalah positif.

4. HASIL DAN ANALISIS

4.1. Deskripsi Sampel dan Variabel

Selama tahun 2000 sampai dengan 2004 terdapat 1.602 pengamatan. Angka

tersebut berasal dari jumlah perusahaan terdaftar di BEI dari tahun 2000 sampai 2004

masing-masing 290, 316, 331, 333, dan 332 perusahaan secara berturut-turut. Dari jumlah

tersebut terdapat data tidak lengkap pada sebanyak 267 pengamatan sehingga ada

sebanyak 1.335 pengamatan yang dapat digunakan. Namun karena sebanyak 21

pengamatan berisi data modal perusahaan yang negatif, maka data akhir yang diolah

adalah 1.314 pengamatan.

Pada Tabel 3 disajikan deskripsi variabel penelitian. Dengan pisah batas 10%,

variabel nilai perusahaan (FVL) memiliki nilai minimum 74% dan maksimum 696%. Hal

ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan bervariasi mulai dari nilai pasar lebih rendah

dari nilai buku sampai dengan nilai pasar lebih tinggi dari nilai buku. Tabel 3 juga

menunjukkan bahwa variabel hak aliran kas (CFR) lebih rendah daripada konsentrasi hak

kontrol (CR). Hal ini merupakan indikasi bahwa terdapat peningkatan kontrol melebihi

klaim keuangan pemegang saham pengendali. Besarnya peningkatan hak kontrol dari hak

aliran kas tergambar dari cash flow right leverage (CFRL). Apabila dilihat dari variabel

keterlibatan pemegang saham pengendali dalam manajemen (MAN), sebanyak 34%

pemegang saham pengendali juga bagian dari direksi perusahaan publik pada pisah batas

10%. Sebaliknya, dari variabel keberadaan pemegang saham pengendali kedua (CS2)

diketahui bahwa hanya 16% dari perusahaan yang memiliki pemegang saham pengendali

kedua.

Tabel 3: Deskripsi Variabel Penelitian

Variabel Minimum Maksimum Rata-rata Dev. StandarFVL 73.6962 696.6105 132.605214 85.837964CFR 0.3907 99.3600 48.162593 23.446519CR 10.7600 99.8700 59.143595 20.779348CFRL 0.0000 79.7058 11.042446 15.682474

4.2. Pola Kekepemilikan

Pola kepemilikan perusahaan yang terdaftar di BEI dapat diketahui dari empat

aspek, yaitu klasifikasi kepemilikan, mekanisme peningkatan kontrol, pemegang saham

pengendali, serta lapisan dan jalur kepemilikan. Pada Tabel 3 terlihat bahwa sebanyak

99% (1.302 dari 1.314 pengamatan) diklasifikasi sebagai perusahaan dengan kepemilikan

terkonsentrasi. Dalam struktur kepemilikan terkonsentrasi tersebut, pemegang saham

pengendali menggunakan mekanisme kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan untuk

meningkatkan hak kontrol. Mekanisme yang paling banyak digunakan adalah

kepemilikan piramida, yaitu 66% (865 dari dari 1.302 pengamatan). Pemegang saham

pengendali perusahaan publik di Indonesia meliputi keluarga, pemerintah, institusi

keuangan dengan kepemilikan luas, perusahaan dengan kepemilikan luas, dan pemegang

saham pengendali lain. Keluarga adalah pemegang saham pengendali utama, yaitu

sebesar 56% (724 dari 1.302 pengamatan). Pemegang saham pengendali bisa berada pada

lapisan sampai dengan 10 dan memiliki sampai dengan 11 jalur kepemilikan. Data pada

Tabel 3 menunjukkan bahwa konsentrasi kepemilikan tinggi di Indonesia. Banyaknya

lapisan dan jalur kepemilikan menunjukkan kompleksnya pola kepemilikan perusahaan

publik. Dalam pola kepemilikan perusahaan yang kompleks tersebut, pemegang saham

pengendali tidak mudah diidentifikasi.

Tabel 4: Pola Kepemilikan

Pola Kepemilikan Klasifikasi Jumlah Pengamatan

Klasifikasi KepemilikanTerkonsentrasiTersebar

1.30212

1.314Mekanisme Peningkatan Kontrol Piramida

Lintas Kepemilikan86566

Tanpa Mekanisme 3711.302

Pemegang Saham Pengendali

KeluargaPemerintahInstitusi Keuangan Dgn Kepemilikan LuasPerusahaan dgn Kepemilikan LuasPemegang Saham Pengendali Lain

7246667

111334

1.302

Lapisan dan Jalur Kepemilikan Lapisan KepemilikanJalur Kepemilikan

2 - 101 – 11

4.3. Hasil Pengujian Hipotesis

Hasil estimasi model pengujian hipotesis tampak pada Tabel 5. Dalam hipotesis 1

diprediksi bahwa hak aliran kas pemegang saham pengendali berpengaruh positif

terhadap nilai perusahaan. Prediksi dalam hipotesis ini didukung apabila koefisien α1

hasil estimasi persamaan 1 positif dan signifikan. Seperti tampak pada Tabel 5 Panel A,

hasil estimasi persamaan 1 menunjukkan bahwa koefisien α1 adalah positif dan signifikan

secara statistis pada alpha 1%. Nilai t yang cukup tinggi dan signifikan pada alpha 1%

menunjukkan kuatnya dukungan terhadap hipotesis ini. Selain itu, model juga cukup fit

dengan nilai F dan R2 yang cukup besar. Dengan bukti empiris seperti ini, maka dapat

dinyatakan bahwa data mendukung hipotesis 1 yang menyatakan bahwa hak aliran kas

pemegang saham pengendali berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

Tabel 5: Hasil Pengujian Hipotesis

Panel A: Estimasi Persamaan 1: FVL = α0 + α1CFR + α2CR + α3SZ + α4PR+ ε1

Hipotesis Prediksi α1 α2 α3 α4 F R2 N Temuan

H1 α1 + 0,131* 0,062 -0,260* 0,162* 45,064* 12,0% 1.302 Didukung*

Panel B: Estimasi Persamaan 1: FVL = α0 + α1CFR + α2CR + α3SZ + α4PR+ ε1

Hipotesis Prediksi α1 α2 α3 α4 F R2 N Temuan

H2 α2 - 0,131* 0,062 -0,260* 0,162* 45,064* 12,0% 1.302 Tidak Didukung

Panel C: Estimasi Persamaan 2: FVL = δ0 + δ1CFRL + δ2MAN + δ3CFRL*MAN + δ4SZ + δ5PR+ ε2

Hipotesis Prediksi δ1 δ2 δ3 δ4 δ5 F R2 N Temuan

H3a δ3 - 0,065 -0,196* -0,019 -0,262* 0,134* 35,425* 12,0% 1.302 Tidak Didukung

Panel D: Estimasi Persamaan 3: FVL = γ0 + γ1CFRL + γ2CS2 + γ3CFRL*CS2 + γ4SZ + γ5PR+ ε3

Hipotesis Prediksi γ1 γ2 γ3 γ4 γ5 F R2 N Temuan

H3b γ3 + -0,034 -0,081** 0,019 -0,252* 0,165* 27,512* 9,6% 1.302 Tidak Didukung

*Didukung secara statistis pada alpha 1% FVL (nilai perusahaan) = (nilai pasar saham + nilai buku utang)/nilai buku aset, CFR (hak aliran kas) = CFR langsung (persentase kepemilikan

atas nama diri sendiri) + CFR tidak langsung (perkalian persentase kepemilikan dalam setiap rantai kepemilikan), CR (hak kontrol) = CR langsung (persentase kepemilikan atas nama diri sendiri) + CR tidak langsung (jumlah kepemilikan minimum di setiap rantai kepemilikan), SZ (ukuran perusahaan) = logaritma total aset, dan PR (profitabilitas) = laba bersih/total aset.

Prediksi dalam hipotesis 2 adalah hak kontrol pemegang saham pengendali

berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Hipotesis 2 dapat didukung apabila

koefisien α2 dari hasil estimasi persamaan 1 adalah negatif dan signifikan. Seperti tampak

pada Tabel 5 Panel B, koefisien α2 tidak signifikan secara statistis. Bahkan tanda

matematis koefisien tersebut adalah positif, berlawanan dari prediksi. Bukti empiris yang

tampak pada tersebut menunjukkan bahwa data tidak dapat mendukung hipotesis 2 yang

menyatakan bahwa hak kontrol pemegang saham pengendali berpengaruh negatif

terhadap nilai perusahaan.

Pada hipotesis 3a diprediksi bahwa pengaruh negatif cash flow right leverage

pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila pemegang

saham pengendali terlibat dalam manajemen. Prediksi hipotesis 3a dapat didukung

apabila hasil estimasi persamaan 2 menghasilkan koefisien δ3 yang negatif. Seperti

tampak pada Tabel 5 Panel C, hasil estimasi persamaan 2 menunjukkan bahwa koefisien

δ3 tidak signifikan secara statistis. Data tidak berhasil mendukung hipotesis 3a yang

menyatakan bahwa pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham

pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila pemegang saham pengendali

terlibat dalam manajemen.

Hipotesis 3b menyatakan bahwa pengaruh negatif cash flow right leverage

pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih kecil apabila terdapat

pemegang saham pengendali kedua dalam perusahaan. Hipotesis 3b didukung apabila

hasil estimasi persamaan 3 menunjukkan bahwa koefisien γ3 adalah positif. Hasil estimasi

persamaan 3 yang tampak pada Tabel 5 Panel D menunjukkan bahwa koefisien γ3 tidak

signifikan. Bukti empiris ini menunjukkan bahwa hipotesis 3b yang menyatakan

pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai

perusahaan lebih kecil apabila terdapat pemegang saham pengendali kedua dalam

perusahaan tidak dapat didukung.

Seperti prediksi, variabel kontrol ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap

nilai perusahaan. Negatifnya pengaruh ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan

didasarkan pada argumen bahwa semakin besar perusahaan maka semakin besar konflik

keagenan yang terjadi. Investor yang waspada akan terjadinya konflik ini memberikan

nilai yang lebih rendah terhadap perusahaan. Bukti empiris tentang pengaruh negatif

ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan juga ditemukan oleh Claessens et al.

(2002). Juga seperti prediksi, variabel profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai

perusahaan. Profitabilitas merupakan indikator kinerja yang baik. Pasar menyadari hal ini

sehingga memberikan nilai yang lebih tinggi bagi perusahaan yang memiliki profitabilitas

yang lebih baik. Yeh (2003), Yeh et al. (2003), Pedersen dan Thomsen (2003), dan

Harvey et al. (2004) menemukan bukti yang sama seperti dalam penelitian ini tentang

pengaruh positif profitabilitas terhadap nilai perusahaan.

4.4. Sensitifitas Pisah Batas Hak Kontrol

Pengujian di atas menggunakan pisah batas hak kontrol sebesar 10%. Penggunaan

pisah batas hak kontrol yang relatif rendah sejalan dengan pandangan beberapa peneliti,

misalnya Claessens et al. (2000b), La Porta et al. (2002), dan Claessens et al. (2002),

yang menyatakan bahwa hak kontrol 10% cukup efektif untuk mengendalikan perusahaan

baik yang berada di posisi tengah maupun di akhir rantai kepemilikan. Untuk mengetahui

apakah tingkat pisah batas hak kontrol yang berbeda dan lebih besar sensitif terhadap

hasil estimasi, maka peneliti mencoba pisah batas hak kontrol lain, yaitu 20%, 30%, 40%,

dan 50%. Selain 10%, beberapa peneliti, seperti La Porta et al. (2002) dan Claessens et

al. (2002), juga menggunakan pisah batas hak kontrol 20%. Penggunaan pisah batas hak

kontrol yang beragam ini juga untuk mengakomodasi beberapa kemungkinan efektivitas

hak kontrol oleh pemegang saham pengendali dalam mempengaruhi kebijakan dan nilai

perusahaan. Dalam PSAK 4, PSAK 7 PSAK 22, dan PSAK 38 dinyatakan bahwa kontrol

pemegang saham dianggap efektif apabila lebih dari 50% hak suara. Namun dalam

kondisi tertentu, dalam keempat pernyataan tersebut dinyatakan bahwa kontrol pemegang

saham dapat dianggap efektif walaupun dengan hak suara kurang dari 50%. Karena itu

dalam penelitian ini dilakukan pengujian hak kontrol selain 10%.

Tabel 6: Hasil Pengujian Sensitifitas Pisah Batas Hak Kontrol

Panel A: Estimasi Persamaan 1: FVL = α0 + α1CFR + α2CR + α3SZ + α4PR+ ε1

Hipotesis Prediksi Pisah Batas α1 α2 α3 α4 F R2 N Temuan

H1 α1 + 20% 0,128* 0,067 -0,264* 0,158* 43,948* 12,1% 1.253 Didukung*

30% 0,126* 0,066 -0,269* 0,162* 42,719* 12,4% 1.182 Didukung*

40% 0,124* 0,050 -0,293* 0,146* 39,311* 12,9% 1.049 Didukung*

50% 0,104* 0,018 -0,314* 0,164* 35,885* 13,8% 894 Didukung*

Panel B: Estimasi Persamaan 1: FVL = α0 + α1CFR + α2CR + α3SZ + α4PR+ ε1

Hipotesis Prediksi Pisah Batas α1 α2 α3 α4 F R2 N Temuan

H2 α2 - 20% 0,128* 0,067 -0,264* 0,158* 43,948* 12,1% 1.253 Tidak Didukung

30% 0,126* 0,066 -0,269* 0,162* 42,719* 12,4% 1.182 Tidak Didukung

40% 0,124* 0,050 -0,293* 0,146* 39,311* 12,9% 1.049 Tidak Didukung

50% 0,104* 0,018 -0,314* 0,164* 35,885* 13,8% 894 Tidak Didukung

Panel C: Estimasi Persamaan 2: FVL = δ0 + δ1CFRL + δ2MAN + δ3CFRL*MAN + δ4SZ + δ5PR+ ε2

Hipotesis Prediksi Pisah Batas δ1 δ2 δ3 δ4 δ5 F R2 N Temuan

H3a δ3 - 20% 0,057 -0,212* -0,006 -0,269* 0,130* 35,646* 12,5% 1.253 Tidak Didukung

30% 0,033 -0,223* -0,019 -0,278* 0,130* 35,619* 13,2% 1.182 Tidak Didukung

40% 0,009 -0,233* -0,040 -0,307* 0,113* 35,109* 14,4% 1.049 Tidak Didukung

50% 0,022 -0,231* -0,030 -0,326* 0,129* 34,832* 15,9% 894 Tidak Didukung

Panel D: Estimasi Persamaan 3: FVL = γ0 + γ1CFRL + γ2CS2 + γ3CFRL*CS2 + γ4SZ + γ5PR+ ε3

Hipotesis Prediksi Pisah Batas γ1 γ2 γ3 γ4 γ5 F R2 N Temuan

H3b γ3 + 20% -0,038 -0,086*** 0,026 -0,258* 0,162* 26,937* 9,7% 1.253 Tidak Didukung

30% -0,047 -0,109** 0,048 -0,265* 0,164* 27,539* 10,5% 1.182 Tidak Didukung

40% -0,066*** -0,111** 0,065 -0,295* 0,147* 27,301* 11,6% 1.049 Tidak Didukung

50% -0,065*** -0,076 0,045 -0,314* 0,169* 27,338* 13,3% 894 Tidak Didukung *Didukung secara statistis pada alpha 1%; **Didukung secara statistis pada alpha 5%; ***Didukung secara statistis pada alpha 10%. FVL (nilai perusahaan) = (nilai pasar saham + nilai buku utang)/nilai buku aset, CFR (hak aliran kas) = CFR langsung (persentase kepemilikan atas nama diri sendiri) + CFR tidak langsung (perkalian persentase kepemilikan dalam setiap rantai kepemilikan), CR (hak kontrol) = CR langsung (persentase kepemilikan atas nama diri sendiri) + CR tidak langsung (jumlah kepemilikan minimum di setiap rantai kepemilikan), SZ (ukuran perusahaan) = logaritma total aset, dan PR (profitabilitas) = laba bersih/total aset.

Hasil estimasi untuk pisah batas hak kontrol 20% sampai 50% tampak pada Tabel

6. Pada pisah batas hak kontrol 10% terdapat 1.302 pengamatan. Dengan bertambahnya

tingkat pisah batas, maka jumlah pengamatan yang diolah berkurang. Pengurangan ini

terjadi karena kategori terkonsentrasi tidaknya suatu kepemilikan perusahaan berubah

dengan berubahnya pisah batas yang digunakan. Sebagai contoh, dengan pisah batas hak

kontrol 10%, seorang pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol 16% akan

masuk dalam pengamatan. Namun apabila pisah batas diubah menjadi 20%, maka hak

kontrol pemegang saham pengendali tersebut bukan lagi bagian dari pengamatan yang

diolah. Pada Tabel 6 tampak jumlah pengamatan untuk pisah batas hak kontrol 20%

sampai 50% secara berturut-turut adalah 1.253, 1.182, 1.049, dan 894.

Tabel 6 menunjukkan bahwa tingkat hak kontrol tidak sensitif dalam pengujian.

Hipotesis pengaruh hak aliran kas terhadap nilai perusahaan konsisten didukung pada

semua tingkat hak kontrol. Selain itu, hipotesis pengaruh hak kontrol serta interaksi

leverage hak aliran kas terhadap keterlibatan pemegang saham pengendali dalam

manajemen dan keberadaan pemegang saham pengendali kedua terhadap nilai

perusahaan konsisten tidak didukung untuk setiap pisah batas hak kontrol. Pengujian

sensitifitas hak kontrol ini konsisten dengan pengujian hipotesis yang diuraikan

sebelumnya, yaitu mendukung hipotesis 1 namun tidak mendukung hipotesis 2, 3a, dan

3b.

5. PEMBAHASAN

Pengaruh positif hak aliran kas terhadap nilai perusahaan sejalan dengan argumen

PIE (positive incentive effect). Argumen ini menyatakan bahwa pemegang saham

pengendali tidak akan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas

karena ia merupakan pihak yang paling merasakan dampak negatif dari penurunan nilai

perusahaan atas tindakan ekspropriasi tersebut. Semakin besar konsentrasi hak aliran kas,

maka semakin besar klaim keuangan pemegang saham pengendali terhadap perusahaan.

Klaim keuangan yang terkonsentrasi ini menyebabkan pemegang saham pengendali pada

posisi yang paling diuntungkan sekaligus paling dirugikan dengan adanya kenaikan atau

penurunan nilai perusahaan. Karena itu, pemegang saham pengendali akan berusaha

menghindari ekspropriasi yang akan memposisikan dirinya pada kondisi yang paling

dirugikan pada saat terjadi konsentrasi hak aliran kas. Selain dalam penelitian ini,

argumen PIE juga didukung oleh Claessens et al. (2002), Mitton (2002), Yurtoglu (2003),

Yeh et al. (2003), Carvalhal-da-Silva dan Leal (2004), Yeh (2005), serta Lefort dan

Walker (2005).

Apabila konsentrasi hak aliran kas rendah, maka dampak kenaikan atau

penurunan nilai perusahaan bagi pemegang saham pengendali juga rendah. Dalam

kondisi seperti ini, pemegang saham pengendali termotivasi untuk melakukan

ekspropriasi karena manfaat ekspropriasi sepenuhnya didapatkan oleh pemegang saham

pengendali tersebut. Pemegang saham lain tidak mampu memperoleh manfaat yang sama.

Sebaliknya, apabila konsentrasi hak aliran kas tinggi, maka dampak kenaikan atau

penurunan nilai perusahaan bagi pemegang saham pengendali juga tinggi. Dalam kondisi

seperti ini, pemegang saham pengendali termotivasi untuk tidak melakukan eksproprisi.

Pada kondisi seperti ini, tanpa melakukan ekspropriasipun pemegang saham pengendali

tetap memperoleh manfaat yang didapatkan dengan tingginya hak aliran kas yang

dimilikinya. Kondisi ini merupakan implikasi dari pengaruh positif hak aliran kas

terhadap nilai perusahaan.

Dari uraian di atas dapat dikatakan bahwa karena alasan insentif keuangan,

konsentrasi hak aliran kas tidak digunakan oleh pemegang saham pengendali untuk

meningkatkan konflik keagenan. Sebaliknya, konsentrasi hak aliran kas digunakan oleh

pemegang saham pengendali untuk menyelaraskan kepentingan antara pemegang saham

pengendali tersebut dengan pemegang saham minoritas. Usaha pemegang saham

pengendali untuk tidak melakukan ekspropriasi merupakan indikasi positif bagi

pemegang saham minoritas tentang terlindunginya kepentingan mereka dalam

perusahaan. Apabila hak pemegang saham minoritas merasa terlindungi dari

kemungkinan ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali, maka mereka lebih

bersedia untuk menyerahkan dananya kepada perusahaan. Hal ini akan merangsang

kenaikan harga sekuritas perusahaan yang selanjutnya berdampak positif pada

peningkatan nilai perusahaan. Investor luar yang percaya bahwa tidak terjadi ekspropriasi

dalam perusahaan akan menilai saham perusahaan lebih tinggi.

Teori memprediksi bahwa argumen NEE (negative entrenchment effect) berlaku

apabila terjadi konsentrasi hak kontrol di tangan pemegang saham pengendali.

Berdasarkan argumen ini, konsentrasi hak kontrol bukan merupakan insentif keuangan,

melainkan hak suara untuk mempengaruhi kebijakan perusahaan. Pada saat konsentrasi

hak kontrol di tangan pemegang saham pengendali, ia bukanlah pihak yang paling

merasakan dampak kenaikan atau penurunan nilai perusahaan. Sementara itu, tindakan

ekspropriasi yang dapat dilakukan melalui konsentrasi kontrol akan diperoleh oleh

pemegang saham pengendali sepenuhnya. Namun pengujian dalam penelitian ini tidak

mendukung prediksi teori ini dalam hipotesis 2.

Besarnya cash flow right leverage menunjukkan besarnya potensi penggunaan

manfaat privat atas kontrol. Dengan mendapatkan manfaat privat atas sumber daya

perusahaan, pemegang saham pengendali memiliki kesempatan untuk meningkatkan

kekayaannya tanpa khawatir bahwa tindakan tersebut berdampak baginya. Potensi untuk

mendapatkan manfaat privat ini semakin besar apabila pemegang saham pengendali juga

bagian dari manajemen. Hal ini menunjukkan peningkatan masalah keagenan yang

semakin besar. Pasar yang menyadari peningkatan konflik keagenan ini akan menilai

saham perusahaan lebih rendah. Investor yang tidak percaya kepentingannya terlindungi

dari tindakan ekspropriasi akan memberikan nilai yang lebih rendah terhadap perusahaan.

Namun seperti tampak pada Tabel 5, bukti empiris tidak mendukung prediksi teori dalam

hipotesis 3a.

Konflik keagenan lebih tinggi apabila cash flow right leverage lebih tinggi.

Investor yang menyadari hal ini akan menilai perusahaan lebih rendah. Akan tetapi,

apabila terdapat pemegang saham pengendali lain dalam perusahaan yang dapat

membatasi tindakan ekspropriasi pemegang saham pengendali pertama, maka penilaian

rendah terhadap perusahaan dapat ditekan. Teori memprediksi bahwa keberadaan

pemegang saham pengendali kedua dapat membatasi penurunan penilaian perusahaan

oleh investor. Namun seperti tampak pada Tabel 5, bukti empiris dalam penelitian ini juta

tidak dapat mendukung pernyataan ini dalam hipotesis 3b.

Ada dua indikasi yang menyebabkan tidak didukungnya hipotesis 2, 3a, dan 3b

ini. Pertama, lapisan dan rantai kepemilikan perusahaan publik sangat dalam dan

kompleks. Dalamnya lapisan kepemilikan menunjukkan bahwa pemegang saham

pengendali bisa berada dalam lapisan sampai ke-10 dalam kepemilikan perusahaan

publik. Rantai kepemilikan yang kompleks menyebabkan banyaknya jalur kepemilikan

yang terbentuk. Bahkan seorang pemegang saham pengendali bisa memiliki 11 jalur

kepemilikan menuju perusahaan publik. Investor sama sekali tidak memiliki informasi

tentang kemungkinan terjadinya konsentrasi hak kontrol dengan lapisan dan rantai

kepemilikan seperti ini. Informasi yang terdapat pada laporan keuangan tahunan adalah

pemegang saham pada tingkat imediat, tidak pada tingkat yang lebih jauh sampai dengan

ultimat. Pada tingkat kepemilikan imediat ini, sebagian besar konsentrasi hak aliran kas

dapat diketahui, sehingga dampak positif konsentrasi hak aliran kas terhadap nilai

perusahaan didukung seperti dalam hipotesis 1. Namun pada tingkat kepemilikan ultimat,

investor tidak mengetahui sama sekali siapa pemilik ultimat perusahaan. Ketidak-tahuan

pemilik ultimat yang sesungguhnya menyebabkan konsentrasi hak kontrol tidak dapat

diketahui.

Kedua, laporan keuangan memiliki informasi terputus untuk dapat

mengidentifikasi siapa sesungguhnya pemegang konsentrasi hak kontrol perusahaan

publik. Informasi terputus tersebut menyebabkan pemegang saham pengendali tidak

dapat diketahui karena dalamnya lapisan kepemilikan dan kompleksnya rantai

kepemilikan. Laporan kepemilikan ultimat tidak tersedia di bursa efek maupun laporan

keuangan tahunan. Tidak adanya rangkaian kepemilikan yang lengkap dalam perusahaan

menyebabkan pasar tidak dapat mengidentifikasi pola kepemilikan yang sesungguhnya.

Konsistennya data tidak mendukung pengaruh konsentrasi kontrol pemegang saham

pengendali terhadap nilai perusahaan mendukung kuatnya alasan ini.

6. PENUTUP

6.1. Kesimpulan

Konsentrasi kepemilikan perusahaan publik di Indonesia tinggi. Keluarga adalah

pemegang konsentrasi kepemilikan terbesar. Sebagian besar pemegang saham pengendali

melakukan usaha untuk meningkatkan kontrol melebihi klaim keuangannya terhadap

perusahaan melalui struktur kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan. Dari dua

mekanisme peningkatan kontrol tersebut, struktur kepemilikan piramida merupakan yang

paling lazim ditemukan. Selain melalui kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan,

pemegang saham pengendali juga berusaha meningkatkan kontrol melalui

keterlibatannya dalam manajemen perusahaan. Bahkan sebagian besar pemegang saham

pengendali tersebut mengendalikan perusahaan tanpa ada pemegang saham lain yang

signifikan dapat membatasi tindakan ekspropriasi yang dilakukan pemegang saham

pengendali.

Konsentrasi aliran kas merupakan insentif bagi pemegang saham pengendali

untuk menghindari tindakan ekspropriasi. Pernyataan ini didukung oleh pengaruh positif

konsentrasi hak aliran kas terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa konflik

keagenan antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas dapat

dikurangi apabila konsentrasi hak aliran kas berada di tangan pemegang saham

pengendali. Besarnya konsentrasi hak aliran kas di tangan pemegang saham pengendali

menunjukkan tingginya insentif keuangan untuk menghindari ekspropriasi. Investor yang

merasa kepentingannya terlindungi dari tindakan ekspropriasi menilai saham perusahaan

lebih besar yang pada akhirnya meningkatkan nilai perusahaan. Konflik keagenan yang

terjadi antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas berkurang

dengan adanya konsentrasi hak aliran kas di tangan pemegang saham pengendali.

Berkurangnya konflik keagenan ini menyebabkan penilaian yang lebih baik oleh investor

terhadap perusahaan.

6.2. Implikasi

Ada empat implikasi yang muncul dari temuan empiris dalam penelitian ini, yaitu

implikasi teori, implikasi akuntansi, implikasi kebijakan, dan implikasi praktik. Implikasi

teori berkaitan dengan konflik keagenan. Pada saat kepemilikan perusahaan publik

tersebar, masalah keagenan yang menonjol adalah konflik antara pemegang saham

dengan manajemen. Konflik keagenan inilah yang menjadi fokus teori keagenan seperti

yang diungkapkan oleh Berle dan Means (1932) serta Jensen dan Meckling (1976).

Konflik keagenan terjadi dengan adanya pemisahan kepemilikan dan kontrol. Pada saat

terjadi konsentrasi kepemilikan, pemegang saham pengendali dapat mempengaruhi

kebijakan perusahaan. Kontrol terpusat di tangan pemegang saham pengendali, bukan

lagi manajemen. Bahkan manajemen bagian dari pemegang saham pengendali itu sendiri.

Dengan adanya pemegang saham pengendali, masalah keagenan antara manajemen dan

pemegang saham berkurang, namun muncul masalah keagenan lain antara pemegang

saham pengendali dan pemegang saham minoritas.

Implikasi akuntansi terkait dengan persyaratan keberadaan dominasi kontrol.

Dalam PSAK 4, PSAK 7, PSAK 22, dan PSAK 38 dinyatakan bahwa kontrol yang

efektif adalah lebih dari 50% hak suara dalam mempengaruhi kebijakan penting

perusahaan. Angka 50% ini ditentukan berdasarkan konsep kepemilikan imediat, tanpa

mempertimbangkan seluruh rangkaian kepemilikan. Selain berkaitan dengan jumlah

kepemilikan yang dianggap efektif mempengaruhi kebijakan perusahaan, konsep

kepemilikan untuk menentukan angka tersebut juga perlu diperhatikan. Struktur

kepemilikan perusahaan publik di Indonesia sangat dalam dan kompleks. Dominasi

kontrol di tangan pemegang saham pengendali tidak dapat diidentifikasi dengan mudah

pada tingkat kepemilikan imediat. Untuk itu, konsep kepemilikan ultimat perlu

dipertimbangkan untuk menentukan adanya dominasi kontrol dalam perusahaan.

Implikasi praktik terkait dengan perlindungan investor. Ada berbagai hal yang

menuntut perlunya perlindungan bagi investor dari tindakan ekspropriasi. Pertama,

pengungkapan yang memadai tentang struktur kepemilikan ultimat memungkinkan

semakin sulit bagi pemegang saham pengendali untuk mengekspropriasi investor.

Dengan pengungkapan kepemilikan ultimat yang memadai, investor sudah dapat

mengantisipasi besarnya risiko ekspropriasi yang mungkin terjadi. Kedua, dibutuhkan

ketentuan pasar modal agar penegakan hukum lebih kondusif bagi investor. Hak memilih

direksi, mekanisme kumulatif dalam pemilihan direksi, representasi pemegang saham

minoritas dalam direksi, dan hak meminta untuk mengevaluasi keputusan penting

perusahaan adalah contoh-contoh ketentuan yang diharapkan mampu menggurangi risiko

ekspropriasi terhadap investor. Ketiga, perlu ada penyediaan informasi tentang reputasi

dan perilaku pemegang saham pengendali. Penyediaan informasi seperti ini

memungkinkan risiko ekspropriasi berkurang karena adanya tekanan publik.

6.3. Keterbatasan dan Saran

Pengujian manfaat privat atas pemisahan hak kontrol dan hak aliran kas dalam

penelitian ini dilakukan dengan mengkaji implikasi pemisahan tersebut terhadap nilai

perusahaan. Penelitian ini tidak menggunakan pengukuran langsung terhadap adanya

manfaat privat kontrol karena data tentang aktivitas ekspropriasi tidak terdokumentasi.

Untuk menghasilkan pengujian yang lebih robust, apabila data transaksi dan kejadian

ekspropriasi tersedia, penelitian selanjutnya sebaiknya mengukur manfaat privat secara

langsung berdasarkan aktivitas ekspropriasi yang terjadi. Apabila hal ini dapat dilakukan,

maka pengujian tentang fenomena konflik keagenan antara pemegang saham pengendali

dengan pemegang saham minoritas diharapkan akan lebih robust.

7. Daftar Pusataka

Berle, Adolph dan Means, Gardiner (1932). The Modern Corporation and Private Property. MacMillan, New York, N.Y.

Carvalhal-da-Silva, Andre dan Leal, Ricardo (2004). “Corporate Governance, Market Valuation, and Dividend Policy in Brazil.” Woking Paper of COPPEAD Graduate Business School Federal University of Rio de Janeiro.

Claessens, Stijin; Djankov, Simeon; Fan, Joseph; dan Lang, Larry (2000b). “Expropriation of Minority Shareholders: Evidence from East Asia. Policy Research Working Paper 2088, The World Bank.

Claessens, Stijin; Djankov, Simeon; Fan, Joseph P.H.; dan Lang, Larry H.P. (2002). “Disentagling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings.” Journal of Finance. Vol. 57, No. 6: 2741-1771.

Claessens, Stijin; Djankov, Simeon; dan Lang, Larry H.P. (2000a). “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations.” Journal of Financial Economics. Vol. 58: 81-112.

Denis, D.K. dan McConnell, J.J. (2002). “International Corporate Governance.” Working Paper of Purdue University.

Edwards, Jeremy S.S. dan Weichenrieder (2003). “Ownership Concentration and Share Valuation: Evidence from Germany.” CESifo Working Paper No. 193.

Faccio, Mara dan Lang, Larry H.P. (2002). “The Ultimate Ownership of Western European Corporations.” Journal of Financial Economics. Vol. 65: 365-395.

Faccio, Mara; Lang, Larry H.P.; dan Young, Leslie (2003). “Debt and Expropriation.” Working Paper of Chinese University of Hongkong.

Gugler, Klaus dan Yurtoglu, Burcin (2003). “Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Germany.” European Economic Review. No. 47: 731-758.

Harvey,Campbell; Lins, Karl V.; dan Roper, Andrew H. (2004). “The Effect of Capital Structure When Expected Agency Costs are Extreme.” Journal of Financial Economics. Vol. 74: 3-30.

Jensen, Michael C. dan Meckling, William H. (1976). “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs. And Ownership Structure.” Journal of Financial Economics. Vol. 3: 305-360.

La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei (1999). “Corporate Ownership Around the World.”Journal of Finance. Vol. 54, No. 2: 471-517.

La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; dan Vishny, Robert (1998). “Law dan Finance.” Journal of Political Economy. No. 106: 1113-1155.

La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; dan Vishny, Robert (2000). “Agency Problems and Dividend Policies Around the World.” Journal of Finance. Vol. 55: 1-33.

La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; dan Vishny, Robert (2002). “Investor Protection and Corporate Valuation.” Journal of Finance. Vol. 57, No. 3: 3-27.

Lefort, Fernando dan Walker, Eduardo (2005). “The Effect of Corporate Governance Practice on Company Market Valuation and Payout Policy in Chile.” Working Paper of Potificia Universidad Catolica de Chile.

Lemmon, Michael L. dan Lins, Karl V. (2003). “Ownership Structure, Corporate Governance, and Firm Value: Evidence from the East Asian Financial Crisis.” Journal of Finance. Vol. 58, No. 4: 1445-1468.

Lins, Karl V. (2003). “Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets.” Journal of Financial and Quantitative analysis. Vol 38, No. 1: 159-184.

Mitton, Todd (2002). “A Cross-Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis.” Journal of Financial Economics. No. 64: 215-241.

Morck, Randall; Wolfenzon, Daniel; dan Yeung, Bernard (2004). “Corporate Governance, Economic Entrenchment, and Growth.” NBER Working Paper No. 10692.

Pedersen, Torben dan Thomsen, Steen (2003). “Ownership Structure and Value of the Largest European Firms: The Importance of Owner Identity.” Journal of Management & Governance. Vol. 7, No. 1: 27-55.

PSAK 4. Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 4 tentang Laporan Keuangan Konsolidasi.

PSAK 7. Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 7 tentang Pengungkapan Pihak-pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa.

PSAK 22. Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 22 tentang Akuntansi Penggabungan Usaha.

PSAK 38. Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 38 tentang Akuntansi Restrukturisasi Entitas Sepengendali.

Shleifer, Andrei dan Vishny, Robert W. (1997). “A Survey of Corporate Governance.” Journal of Finance. Vol. 52 No. 2: 737-783.

Yeh, Yin-Hua (2003). “Corporate Ownership and Control: New Evidence from Taiwan.” Corporate Ownership & Control. Vol. 1, No. 1: 87-101.

Yeh, Yin-Hua (2005). “Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value?” Corporate Governance. Vol. 13, No. 2: 313-325.

Yeh, Yin-Hua; Ko, Chen-En; dan Su, Yu-Hui (2003). “Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders: New Evidence from Taiwan.” Academia Economic Papers. Vol. 31, No. 3: 263-299.

Yurtoglu, B. Burcin (2003). “Corporate Governance and Implications for Minority Shareholders in Turkey.” Corporate Ownership & Control. Vol. 1, No. 1: 72-86.