Estabilidad Monetaria y Financierabajo Metas de Inflación:

Evidencia y Lecciones después de la Crisis

Klaus Schmidt-HebbelKlaus Schmidt-HebbelPontificia Universidad Católica de Chile

XX Ciclo de Jornadas EconómicasBanco de Guatemala

Guatemala, 13-14 de junio de 2011

“The ability to deal with demand shocks and financial crises can be enhanced by a commitment to an explicit (inflation) target”

Walsh (2009)

“Today, inflation targeting is been put to the test –and it will almost certainly fail”

Stiglitz (2008)

Contenido

1. Metas de Inflación (MI): ¿dónde y desde cuándo?

2. ¿Por qué se adoptan MI?

3. Desviaciones de inflación respecto de las metas

4. MI y niveles de inflación

5. Eficiencia de la política monetaria

6. Transparencia de la banca central

7. Lecciones de la crisis para la conducción monetaria bajo MI

8. Conclusiones

Referencias

1. Metas de Inflación (MI):¿dónde y desde cuándo?¿dónde y desde cuándo?

Países con metas de inflación, 1990-2008

28

20

25

30

1

0

5

10

15

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

6

8

10

New Zealand

Países industriales: fechas de adopción de MI y tasas anuales de inflación (%) al adoptar MI, 1990-2001

0

2

4

6

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Canada

UK

Sweden

Australia Switzerland

Iceland

Norway

40

50

60

Peru

Economías emergentes: fechas adopción MI y tasas anuales de inflación (%) al adoptar MI, 1991-2008

0

10

20

30

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Thailand

Chile

Israel

Mexico

Czech Republic

Korea

Poland

Brazil

Colombia

South Africa

Hungary

Philippines

Romania

Guatemala

Indonesia

Turkey

Armenia

Serbia

Ghana

Inflación trimestral (%) en países industriales bajo MI, 1990-2008

10

15

20Australia

Canada

Iceland

New Zealand

Norway

Sweden

-5

0

5

10

1990.1 1992.1 1994.1 1996.1 1998.1 2000.1 2002.1 2004.1 2006.1 2008.1

Sweden

Switzerland

UK

Inflación trimestral (%) en países de América Latina bajo MI, 1991-2008

30

40

50

60Brazil

Chile

Colombia

Guatemala

Mexico

Peru

-10

0

10

20

30

1990.1 1992.1 1994.1 1996.1 1998.1 2000.1 2002.1 2004.1 2006.1 2008.1

Inflación trimestral (%) en países de Asia bajo MI, 1992-2008

10

15

20 Indonesia

Korea

Philippines

Thailand

Israel

Turkey

-5

0

5

10

1990.1 1992.1 1994.1 1996.1 1998.1 2000.1 2002.1 2004.1 2006.1 2008.1

Armenia

Inflación trimestral (%) en países de Europa Central-Oriental y de África bajo MI, 1998-2008

10

15

20CzechRepublicHungary

Poland

Romania

Serbia

-5

0

5

10

1990.1 1992.1 1994.1 1996.1 1998.1 2000.1 2002.1 2004.1 2006.1 2008.1

South Africa

Ghana

2. ¿Por qué se adoptan MI?2. ¿Por qué se adoptan MI?

Sobre la decisión de adoptar y mantener MI

Determinantes de la probabilidad de tener un régimen de MI (Calderón y Schmidt-Hebbel, 2008

Datos:

- Países: 98 (con y sin MI)

- Período: datos anuales para 1975-2005- Período: datos anuales para 1975-2005

Métodos de estimación:

- Estimaciones de paneles para variables discretas, para la

decisión de adoptar metas de inflación

Ecuación principal

Estimación de panel para variable de decisión discreta):

0)εuβ'(xy ti,iti,ti, ≥++=1

Sobre la decisión de adoptar y mantener MI

=iu

=ti,ε

1 si el argumento es positivo, y 0 de otra forma

país efecto (variable muda país)

término de error

ti,iti,ti,

=ti,y

=ti,x vector de potenciales determinantes de selección de MI

Sobre la decisión de adoptar y mantener MI

Resultados

Determinantes significativos y robustos de la probabilidad detener un régimen de MI:

1. Tasa de inflación (-)

2. Posición fiscal (+)

Sobre la decisión de adoptar y mantener MI

2. Posición fiscal (+)

3. Desarrollo financiero (+)

4. Régimen cambiario no flexible (-)

5. PIB por habitante (+)

6. Apertura comercial (+)

7. Variable muda (dummy) para América Latina (+)

3. Desviaciones de inflación respecto de las metasrespecto de las metas

Desviaciones de tasas de inflación respecto de MI

Datos

- Países: los 28 países con MI – 8 países industriales y 20

economías emergentes

- Período: datos trimestrales desde las respectivas fechas de

adopción de MI y hasta 2010.4adopción de MI y hasta 2010.4

- Tasas trimestrales anualizadas de inflación: IFS (FMI)

- Metas de inflación trimestrales: interpolación lineal de

metas anuales, suponiendo que la meta del cuarto trimestre

es la meta anual oficial del año correspondiente

Desviaciones de tasas inflación respecto de metas

28 países, inicio MI - 2010 (raíz del error cuadrático medio, p.p.)

ICELAND

HUNGARY

ROMANIA

Country Mean

ARMENIA

SOUTH AFRICA

GUATEMALA

BRAZIL

TURKEY

INDONESIA

GHANA

-1 1 3 5 7

SWITZERLAND

UNITED KINGDOM

CANADA

Country Mean

NORWAY

NEW ZEALAND

AUSTRALIA

SWEDEN

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

KOREA

MEXICO

CHILE

THAILAND

CZECH …

POLAND

COLOMBIA

ISRAEL

SERBIA

PHILIPPINES

PERU

Desviaciones de tasas de inflación de metas

Países industriales, 1990-2010 (desviaciones anuales absolutas, %)

8

10

12Australia

Canada

Iceland

New Zealand

0

2

4

6

8

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Norway

Sweden

Switzerland

UK

América Latina, 1991-2010 (desviaciones anuales absolutas)

10

12

14

16Mexico

Peru

Brazil

Guatemala

Chile

Desviaciones de tasas de inflación de metas

0

2

4

6

8

10

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Chile

Colombia

Asia, 1992-2010 (desviaciones anuales absolutas)

4

5

6Indonesia

Korea

Philippines

Thailand

Israel

Desviaciones de tasas de inflación de metas

0

1

2

3

4

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Israel

Turkey

Armenia

Europa Central /Oriental y África, 1998-2010 (desvs. anuales absolutas)

12

14

16

18Czech Republic

Hungary

Poland

Romania

Desviaciones de tasas de inflación de metas

0

2

4

6

8

10

12

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Serbia

South Africa

Ghana

Estimación rolling de raíz de ECM promedios por grupos de países, 1992-2010 (ventanas de 8 trimestres, p.p.)

Desviaciones de tasas de inflación de metas

3.0

3.5

4.0

4.5

in p

erc

en

tag

e p

oin

ts

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1992.2 1994.2 1996.2 1998.2 2000.2 2002.2 2004.2 2006.2 2008.2 2010.2

in p

erc

en

tag

e p

oin

ts

Industrial ITers Emerging ITers Stationary ITers Converging ITers

Determinantes de desviaciones (Albagli y Schmidt-Hebbel, 2008)

Ecuación principal (estimación de panel):

ti,i,3,2,1ti, εuβ)(absβ)(absβ ++++= tititi IICRNEROILAD

Desviaciones de tasas de inflación de metas

=ti, AD=ti, OIL

=iu=ti,ε

Desviación absoluta de inflación respecto de MI

Precio del petróleo

Efecto fijo país (dummy país)

Término de error

=ti, NER=ti, IICR

Depreciación del tipo de cambio nominal

Institutional Investor’s Credit Rating

AD1 AD1 AD2 AD3 AD1 AD2 AD3AD(-1) 0.794*** 0.720*** 0.843*** 0.823*** 0.720*** 0.849*** 0.823***

ABS(NER(-1)) 0.009* 0.008* 0.008** 0.009** 0.009* 0.029*** 0.008**

ABS(NER(-3)) 0.008** 0.008* 0.008*

ABS(OILG) 0.006** 0.009*

ABS(OILG(-1)) -0.004* -0.005* -0.010*** -0.005* -0.012***

Desviaciones de tasas de inflación de metas

ABS(OILG(-1)) -0.004* -0.005* -0.010*** -0.005* -0.012***

ABS(OILG(-2)) 0.007** 0.006** 0.006** 0.003 0.006** 0.006** 0.003

CBI -0.122**

IICR -0.009*** -0.019*** -0.012** -0.018*** -0.019*** -0.009 -0.018***

R2 0.50 0.53 0.61 0.613 0.529 0.575 0.61Durbin's H 0.48 -0.18 -0.61 -0.05 -0.18 -1.07 -0.05Sample 90-03 90-03 90-03 90-03 90-03 90-03 90-03Method Pooled OLS F-E OLS F-E OLS F-E OLS F-E TSLS F-E TSLS F-E TSLSN° obs. 517 517 536 517 517 517 517

4. MI y niveles de inflación4. MI y niveles de inflación

Metas y niveles de inflación (1)

Es más baja la tasa de inflación en países con MI que en países industriales que no tienen MI? (Mishkin y Schmidt-Hebbel, 2007)

Muestra:

- Países: grupo tratamiento: 21 países con MI; se diferencia

entre países convergentes en metas y estacionarios en metas .

Grupo de control: 13 países industriales sin metas (grupo de Grupo de control: 13 países industriales sin metas (grupo de

control muy exigente)

- Período: datos trimestrales 1989-2004

Metodologías de estimación:

- Corte transversal (OLS)

- Estimaciones de datos de panel (OLS, IV)

Principales resultados para estimaciones de corte transversal:

Authors Sample Method LT Inflat. level diff.

Ball+Sheridan 2005 ICs: 7 IT, 13 IT Cr-sec. OLS Zero Vega+Wink. 2005 World: 23 IT, 86 NIT Prop. score -(2.6 / 4.8)% IMF (2005) EMEs: 13 IT, 22 NIT Cr-sec. OLS -4.8% M&SH (2007) 21 world IT, 13 ICs Cr-sec. OLS +1.2%

Metas y niveles de inflación (1)

Principales resultados para estimaciones de corte transversal:

- A diferencia de literatura previa, M&SH no verifican ganancias

de reducción de inflación en regímenes con MI – todo lo contrario

- ¿Por qué? Posibles explicaciones:

- El grupo de control es muy exigente (son países de inflación

excepcionalmente baja)

- Falta de consideración de dimensión temporal

Resultados principales de M&SH para regresiones de datos de panel:

- Hay ganancias de inflación cuando los países con MI soncomparados con su desempeño previo a las MI

- Hay gananciasde inflación cuandoel grupode tratamiento

Metas y niveles de inflación (1)

- Hay gananciasde inflación cuandoel grupode tratamientoson los países emergentes y los países convergentes con MI

- No hay ganancias de inflación cuando el grupo detratamiento está compuesto por los 24 países con MI y elgrupo de control son los 13 países industriales sin MI

- Hay ganancias de inflación cuando el grupo de tratamientoson los 8 países industriales con MI y el de control los 13países industriales sin MI – el resultado opuesto al de B&S

Diferencias de largo plazo en niveles de inflación

Grupos de tratamiento:

Países con MIGC1: Países sin

MI y pre-MIGC2: Países

sin MIGC3: Países

pre-MI

Todos (OLS) -1.9% 0 -5.0%

Todos (IV) -4.8% 0 -5.0%

Metas y niveles de inflación (1)

Todos (IV) -4.8% 0 -5.0%

Países Industriales (IV) 0 -1.1% 0

Economías emergentes (IV) -7.5% 0 -6.4%

Países con MI estacionarias (IV) -2.1% 0 0

Países con MI convergentes (IV) -8.0% 0 -8.2%

Nota: 0 es estadísticamente cero

Contribuyen las MI a reducir la tasa de inflación en la muestra mundial? (Calderón y Schmidt-Hebbel, 2008)

Muestra: - 97 países (se incluyen 24 países con MI)

- Período: datos anuales, 1975-2005

Especificación: conjunto amplio de determinantes no monetarios de

la inflación, clasificados en cinco grupos: inflación alta y persistencia,

Metas y niveles de inflación (2)

la inflación, clasificados en cinco grupos: inflación alta y persistencia,

regímenes monetarios (incluyendo MI) y cambiarios, medidas de

apertura, variables estructurales e instituciones, y variables cíclicas

Métodos empíricos:

- Diferentes métodos de estimación de paneles para frecuencias de 1

y 5 años

- Análisis de sensibilidad para distintas especificaciones y submuestras

de países y períodos

Resultado principal:

- Las MI contribuyen a reducir las tasas de inflación

significativamente, entre 3 y 5% por año, controlando por

otros determinantes de la inflación

- Resultado es robusto a diferentes modelos y muestras

Metas y niveles de inflación (2)

- Resultado es robusto a diferentes modelos y muestras

Otros determinantes significativos y robustos de la inflación en el mundo:

Tipo de cambio fijo (-)

Apertura financiera (-)

Balance fiscal (superávit) (-)

PIB por habitante (-)

Brecha del producto (+)

5. Eficiencia de la política monetaria5. Eficiencia de la política monetaria

Eficiencia de la política monetaria bajo MI

¿Ha mejorado la eficiencia de la política monetaria bajo MI? ¿Cómo se compara con países sin MI? (Mishkin y Schmidt-Hebbel, 2007)

Muestra:

- Grupo de tratamiento: 24 países con MI. Grupo de control: 13 países

industriales son MI (EE.UU., Japón y 11 países europeos)

- Período: datos trimestrales, 1989-2004

Metodología:

- Estimar demanda y oferta agregada demand and supply para grupos de países

- Resolver problema de control óptimo del banco central para obtener tasa de

interés óptima

- Computar frontera de eficiencia para volatilidades de inflación y producto,

variando la ponderación (λ) de la inflación en la función objetivo

- Descomponer las diferencias observadas en performance macro (volatilidades

de inflación y producto) en cambios en variabilidad de shocks de oferta

(cambios en frontera de eficiencia) y cambios en eficiencia de la política

monetaria (distancia de la frontera de eficiencia), suponiendo λ=0.8

Resultados principales:

- El desempeño macroeconómico y la eficiencia de la

política monetaria han aumentado significativamente y

por magnitudes grandes después de la adopción de MI,

tanto en todos los países con MI como en el subgrupo

Eficiencia de la política monetaria bajo MI

tanto en todos los países con MI como en el subgrupo

con MI estacionarias – y las ganancias son mayores bajo

MI estacionarias

- Pero: la eficiencia de la política monetaria sigue siendo

más elevada en el grupo de control compuesto por los

países industriales sin MI (posiblemente por su tamaño)

3.5

4.0

4.5

5.0

Output variability

Stationary targeters, eff iciency frontier

Targeters before targeting, observed point

Países antes de su adopción de MI y países con MI estacionarias

Eficiencia de la política monetaria bajo MI

370.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0

Inflation variability

Stationary targeters, observed point

Targeters before targeting, eff iciency frontier

3.5

4.0

4.5

5.0

Output variability

Stationary targeters, efficiency frontier

Países con MI estacionarias y países sin MI

Eficiencia de la política monetaria bajo MI

380.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

Inflation variability

Stationary targeters, observed point

Nontargeters, efficiency frontier

Nontargeters, observed point

6. Transparencia de la banca central6. Transparencia de la banca central

Transparencia de la banca central

Transparencia de los bancos centrales

Se refiere al grado de observancia de un banco central en sus

prácticas de entrega pública de información

Mediciones de transparencia de bancos centrales

Eijffinger y Geraats (2005) proponen un índice de transparenciaEijffinger y Geraats (2005) proponen un índice de transparencia

basado en 5 criterios (el índice agregado tiene valores entre 0 y 15):

- Transparencia de objetivos (objetivos de política)

- Transparencia económica (datos, modelos y proyecciones)

- Transparencia procedimientos (publicación de minutas y votos)

- Transparencia de política (explicación de decisiones)

- Transparencia operacional (implementación de decisiones)

Transparencia agregada en grupos de países por regímenes monetarios

Transparencia de la banca central

Fuente: Geraats (2008)

Transparencia agregada en países con metas de inflación

Transparencia de la banca central

Source: Dincer y Eichengreen (2007)

7. Lecciones de la crisis para la conducción monetaria bajo MIconducción monetaria bajo MI

Retos para el régimen de MI

• Evidencia presentada aquí y en otros trabajos muestra que el

régimen de MI ha sido exitoso en mejorar efectividad y

eficiencia de la política monetaria, en comparación con otros

regímenes monetarios

• MI reflejan la frontera de la mejor práctica para conducir la

política monetaria – en países industriales y economíaspolítica monetaria – en países industriales y economías

emergentes

• Pero la frontera tecnológica se traslada continuamente

• Hoy los retos que enfrenta el régimen de MI son dobles:

1. Retos pre-crisis: mejorar transparencia y comunicación

2. Retos post-crisis: adaptar el régimen a las lecciones de la

crisis

1. Fortalecer transparencia y comunicación

• Países bajo MI exhiben los mayores niveles de transparencia

y comunicación, en comparación con países bajo otros

regímenes, como se mostró arriba

• Pero la mayoría de los bancos centrales aún enfrenta el reto

de mejorar su transparencia y comunicación, publicando:

(1) proyecciones y fan-charts de tasas de interés, como ha sido

promovido por Svensson y Walsh y ya implementado por 6

bancos centrales

(2) Estimaciones y proyecciones de 4 variables claves no

observables: PIB potencial, tasa natural de desempleo, tasa

neutral de interés y tipo de cambio de equilibrio

(3) Transcripciones plenas (minutas) de reuniones de política

monetaria

2. Lecciones de la crisis para la PM en general:fricciones financieras y apoyarse contra el viento

La crisis ha traído a la discusión tres temas que teóricos de PM y

responsables de PM están discutiendo para eventual adopción formal:

(1) Cuando las fricciones financieras interactúan con las rigideces

nominales, la PM podría mitigar estas interacciones (Curdia y

Woodford 2008, Demirel 2009, De Fiori y Tristani 2009)

(2) Cuando se desarrollan burbujas de precios de activos y booms de(2) Cuando se desarrollan burbujas de precios de activos y booms de

crédito, la PM podría actuar actuar apoyándose contra el viento –

bajo ciertas condiciones (Cecchetti et al. y Borio y White versus

Bernanke y Gertler)

(3) Cuando una crisis financiera o un evento deflacionario lleva a las

tasas de PM al nivel inferior de cero (zero lower bound), se

debería formalizar la complementariedad de PM convencionales

con las no convencionales de relajamiento de liquidez, practicadas

durante la crisis reciente

2. Lecciones de la crisis para la PM bajo MI:fortalecer el régimen de MI a la deflación y al ZLB

Diseño e implementación de MI podrían fortalecerse con:

(1) Aumentar los valores de las MI, para reducir la probabilidad de

llegar al ZLB de tasa de interés (Blanchard et al., 2010)

(2) Adoptar medidas de inflación subyacente (core inflation) para las MI

(3) Extender significativamente los horizontes de políticas de inflación,(3) Extender significativamente los horizontes de políticas de inflación,

desde 2-3 años (en uso actual) a 5 años y más (Mishkin 2008)

(4) (Propuesta más radical) Reemplazar metas de inflación por metas

para la senda del nivel de precios – un mecanismo autoestabilizador

de expectativas y de precios, que reduce tanto la volatilidad de la

inflación (y de los precios) como la probabilidad de alcanzar el ZLB

(Svensson 1999, Vestin 2006, Walsh 2009)

8. Conclusiones8. Conclusiones

Conclusiones

• Evidencia empírica mostrada aquí y en la literatura sugiere que el

régimen de MI representa la mejor práctica mundial para la

conducción de una PM efectiva y eficiente ….

Carl Walsh 1 : Joseph Stiglitz 0

• …. pero la frontera tecnológica se expande continuamente ….

• …. y ahora, después del período de boom y burbujas y la gran crisis• …. y ahora, después del período de boom y burbujas y la gran crisis

financiera, el régimen de MI enfrenta significativos retos.

• Muchos países en desarrollo y algunas grandes economías

desarrolladas adoptarán MI (o metas de precios) en el futuro ….

• …. pero la forma específica que tomará el régimen de metas en su

tercera década de existencia es aún incierta ….

• …. así como la forma actual del régimen de MI no fue anticipada en

su nacimiento hace 22 años.

ReferenciasReferencias

Referencias

1. Albagli, E. and K. Schmidt-Hebbel (2008). “By How Much and Why do

Inflation Targeters Miss Their Targets?, ” manuscript, Santiago.

2. Banco Central do Brasil (2008). Boxe sobre Inflação observada e Metas para

a Inflação, Relatório de Inflação, dezembro.

3. Calderón, C. and K. Schmidt-Hebbel (2008). “What drives Inflation in the

World?,” Central Bank of Chile Working Paper No. 491.

4. De Carvalho, F.A. and A. Minella (2009). “Market Forecasts in Brazil:4. De Carvalho, F.A. and A. Minella (2009). “Market Forecasts in Brazil:

Performance and Determinants”, Central Bank of Brazil Working Paper Series

No. 185, April.

5. Dincer, N. and B. Eichengreen (2007). “Central Bank Transparency: Where,

Why, and with what Effects”, NBER Working Paper No. 13003.

6. Eijffinger, S. and P. Geraats (2006). “How Transparent are Central Banks?”,

European Journal of Political Economy 22:1-22.

7. Geraats, P. (2008). “Trends in Monetary Policy Transparency,” Bank of

Canada Economic Conference Presentation, Ottawa.

Referencias

8. Gürkaynak, R.S., A.T. Levin, A.N. Marder, and E.T. Swanson (2007). “Inflation

targeting and the Anchoring of Inflation Expectations in the Western

Hemisphere”, in F.S. Mishkin and K. Schmidt-Hebbel (eds.), op.cit.

9. Leyva, G. (2008). “The Choice of Inflation Targeting”, Central Bank of Chile

Working Paper No. 475.

10. Mishkin, F. and K. Schmidt-Hebbel (2007). “Does Inflation Targeting Make a10. Mishkin, F. and K. Schmidt-Hebbel (2007). “Does Inflation Targeting Make a

Difference?”. In Monetary Policy under Inflation Targeting, edited by F.

Mishkin and K. Schmidt-Hebbel. Central Bank of Chile, Santiago.

11. Schmidt-Hebbel, K. and C. Walsh (2009). Monetary Policy under Uncertainty

and Learning. Central Bank of Chile, Santiago.

12. Stiglitz, J. (2008). “The Failure of Inflation Targeting”, Project Syndicate.

13. Walsh, C. (2009). “Inflation Targeting: What have we learned?”, manuscript,

University of California, Santa Cruz, January.

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