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환율전망

May. 30, 2016

FX Analyst 정미영 mymy.joeng 전승지 sj1208.jeon

@samsung.com

개선된 금융시장 상호 작용

5월 환율 동향

- 5월 환율은 환율 보고서 발표 이후 개입 기대가 강화되는 가운데 미국

금리인상 기대 상승에 따른 강달러와 한국은행 금리인하 기대 등으로

역외 매수 지속되며 급반등

6월 여건 점검

- 6 월 미국 금리인상이 예상되는 가운데 미달러는 상승세 이어갈 것으로

보이나 차익실현과 브렉시트 투표 이후 유로화 반등 등으로 월 중반 이후

상승 탄력 둔화될 듯

- 6 월 대내변수는 해외증권투자와 중국 MSCI 신흥시장 지수 편입 이슈

등은 지지력 제공하겠으나, 계절적 공급 우위 강화와 1,200 원 근접에

따른 대기 매물 출회, 당국 속도 조절은 상단 제한할 듯

- 6 월 미국 금리인상 확인 후 미달러와 달러/원의 차익실현으로 되돌림

예상되나 견조한 미국 경제와 금리인상 기조, 잠재돼 있는 중국 불안, 우리

꾸준한 해외증권투자와 금리인하 기대 등은 지지력 제공할 듯

6월 환율 전망

- 6 월 환율은 미국 금리인상 기대로 월 초 상승 흐름 이어가겠으나

FOMC 에서 인상 확인 후 차익실현과 대기 매물 출회, 브렉시트 투표

확인 후 위험선호 분위기 등으로 상승세 둔화되며 되돌림 예상

6월 환율 전망

달러/원 엔/원 유로/원

1,155 원~1,210 원 1,040 원~1,100 원 1,280 원~1,360 원

분기 전망

6 월말 9 월말 12 월말 3 월말

1,200 원 1,190 원 1,200 원 1,180 원

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 24

5월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 강달러와 한국 금리인하 기대에 급반등

5 월 환율은 환율 보고서 발표 이후 당국 개입 기대 강화와 글로벌 경기 둔화 우려, 한은의

금리인하 기대로 반등 시도 이어졌고, 미국 금리인상 기대 강화 속 강달러와 역외 매수 집중으로

상승 폭 확대하며 1,190 원대 안착하며 마감.

월 초 환율 보고서 발표 이후 당국 개입 기대와 호주의 전격 금리인하 등에 1,130 원 선의

지지력을 확인하고, 미국 금리인상 기대 강화에 따른 강달러와 위안화 약세 등으로 역외 매수와

숏커버링 집중돼 빠르게 1,170 원대 진입.

월 중반 당국의 스무딩과 네고, 강달러가 주춤하며 1,161.40 원으로 상승 폭을 축소했으나

중국 지표 부진에 따른 안전자산선호 강화로 재차 상승했고, 매파적이었던 6 월 FOMC 의사록을

확인하며 1,190 원대 진입.

월 후반 네고 집중되며 상승세 둔화됐으나 KDI 성장률 전망 하향과 RBA 총재의 비둘기파적

발언에 1,192.70 원(5/24, 장 중)으로 고점 높임. 이후 강달러 주춤하며 상승세 둔화됐으나

옐런의 매파 발언에 상승 폭 확대해 전월 말 대비 52.50 원 오른 1,191.80 원에 마감(5/30).

엔/원 환율은 엔화 약세 흐름에도 불구하고 가파른 원화 약세로 1,100 원대 터치하기도.

유로/원 환율은 월 초 유로화 상승으로 1,340 원대 터치 후 유로화와 원화의 동반 약세로

1,310 원대로 상승 폭 줄임.

II. Global FX : 미달러, 미국 금리인상 기대에 급반등

미달러(USD)는 미국 금리인상 기대 부각되며 급반등해 2 개월래 최고치 경신. 월초 지난달의

하락세를 이어가며 8 개월래 최저치를 경신했으나 더들리 연은 총재를 비롯한 연준 관계자들의

매파적 발언이 이어지면서 미달러는 하락세를 멈춤. 이후 소매판매 호조와 매파적인 연준

관계자들의 발언이 지속되며 미달러의 반등세가 나타나는 가운데 월 중반 4 월 FOMC 의사록이

예상 밖에 매파적인 내용을 담으면서 달러지수는 60 일 이평선 돌파. 이후 추가 모멘텀 부재에도

완만한 상승세 이어가다 월말 옐런 의장의 매파적 증언에 추가 상승하며 2 개월래 고점 경신.

달러지수와 달러/원 환율 월간 통화절상율(對미달러, 5/1~27)

1050

1090

1130

1170

1210

1250

90

93

96

99

102

105

15/10 15/11 16/01 16/03 16/04

(원)달러지수 달러/원(우)

출처 : Reuters 출처 : Reuters

환율 보고서 부담 약화와 한은

금리인하 기대, 강달러로 급반등

엔/원 : 원화 가파른 약세로

1,100 원대 터치. 유로/원 :

유로화와 원화 동반 약세로

상승 제한

미달러, 금리인상 기대 강화로

급반등, 2 개월래 최고치

-10 -7 -4 -1 2 5

호주달러

일본 엔화

뉴질랜드 달러

캐나다달러

스위스 프랑

유로화

영국 파운드

달러지수

(%)

-10 -8 -6 -4 -2 0

남아프리카 랜드

멕시코 페소

브라질 헤알

한국 원

인도네시아…

싱가포르달러

러시아 루블

중국 위안

인도 루피

대만달러

(%)

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 25

유로(EUR/USD)는 월초 유로존 제조업 지표 호조 등에 1.161 달러까지 상승하며 작년 8 월

이후 최고치를 경신했으나, 강달러 분위기와 ECB 관계자의 추가 완화 가능성 발언, 유로존 지표

부진 등에 하락세 나타내 1.11 달러 하회하며 3 월 초 이후 저점 경신.

달러/엔(USD/JPY)은 월초 ’14 년 10 월 이후 최저치인 105.5 엔까지 하락했으나 일본

당국자들의 발언에 개입 경계가 강화되고, 강달러 영향으로 월 후반 111 엔 상향 돌파.

달러/위안(USD/CNY)은 월초 중국 지표 부진 등에 따른 안전자산선호 분위기와 강달러 흐름

속에 상승세 이어가며 1 월 말 이후 최고치 경신.

여타 통화들은 미달러 강세 속 차별화된 하락 압력. 파운드(GBP)는 미달러 강세와 영국

경제지표 부진 등에 하락 압력 받았으나 브렉시트 우려가 완화되면서 월간 낙폭 대부분 줄임.

캐나다달러(CAD)는 미달러 강세로 약세 나타냈으나 유가 상승으로 하락. 호주달러(AUD)는

강달러와 호주 금리인하, 중국 지표 부진 등으로 하락했고, 월 중반 예상보다 매파적인 RBA

의사록으로 반등 시도 나타났으나 하락 지속.

외환시장 주요 변수 - 해외

Ⅰ. 미국 금리인상 기대에 단련된 글로벌 금융시장

1 월 말 연중 고점을 형성하고 하락세를 지속하던 미달러가 올 여름 미국 금리인상 기대가

다시 부각되며 반등 흐름을 나타내고 있다. 테이퍼링 종료 이후 미국의 금리인상 기대가 부각된

시기마다 실제 금리인상으로 연결되는 것이 쉽지 않았다. 이 때문인지 채권 시장은 6, 7 월

금리인상을 강하게 반영하지 않고 있으나, 외환시장은 가장 빠르게 반응하고 있다.

미국 금리인상이 쉽지 않았던 배경에는 미국 경기와 글로벌 금융시장이라는 두 가지 배경이

자리잡고 있다. 작년 3 월에는 한파 등에 따른 미국 지표 부진과 유가 급락, 신흥시장 불안 등의

대외 여건이, 6 월에는 중국 증시 급락, 9 월에는 위안화 시장 불안, 올해 3 월에는 연초 위안화

시장 불안 등의 여건이 미국 금리인상을 가로 막았다.

미국 금리인상 기대 강화와 VIX 지수 선진/신흥시장 주가 지수

10

14

18

22

26

30

0.4

0.6

0.8

1

1.2

15/01 15/05 15/09 16/01 16/05

(%)(%)미국채 2년 금리 VIX 지수(우)

600

700

800

900

1000

1100

1400

1500

1600

1700

1800

1900

15/01 15/05 15/09 16/01 16/05

선진지수

신흥지수(우)

출처 : Reuters 출처 : Bloomberg

또 다시 미국 금리인상 이슈가 테이블에 올라온 가운데 금리인상을 위한 여건이 나쁘지 않다.

당사 경제 전망에서 확인했듯이 미국 경제는 고용, 소비, 주택 등 매우 견조한 흐름을 나타내고

있고, 물가도 상승세를 이어갈 것으로 전망돼 내부적 여건은 금리인상을 지지하고 있다.

유로/달러, 강달러로 3 월 초

이후 저점 경신

달러/엔, 강달러로 111 엔 상향

돌파

달러/위안, 1 월 말 이후 최고치

경신

주요 통화, 강달러로 하락 압력

미국 금리인상 기대를 가장

빠르게 반영하는 환시

미국 금리인상을 지연시켰던

미국 경기와 글로벌 금융시장

미국 금리인상을 지지하는

견조한 미국 경기

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 26

글로벌 금융시장 여건도 앞 선 시기들보다 안정적인 흐름을 나타내고 있다. 테이퍼링 종료

이후 글로벌 금융시장의 변동성을 유발하는 것들은 주가, 유가, 위안화이다.

글로벌 증시는 견조한 흐름을 나타내고 있다. 미국 증시는 5 월 중순 이후 오히려 상승세를

나타내고 있으며, VIX 지수도 작년 8 월 이후 저점 부근에서 등락 중이다. 유로존과 일본 증시도

유로화, 엔화 약세로 상승하고 있으며, 신흥국 증시도 안정적인 모습이다.

유가는 미달러와 역의 상관관계가 약화되며 강달러에도 50 달러를 넘어서는 상승세를

나타냈다. 캐나다 산불 등에 따른 생산 차질 문제 등 단기 이슈들도 있으나 강달러의 영향이

축소됐다는 것은 고무적이다. 그간 강달러에 따른 유가 급락, 신흥시장 불안이 미국 금리인상

지연과 여타국의 통화완화 효과를 반감시키는 악순환이 지속돼 왔다.

위안화 역시 예상보다 안정적 흐름을 나타내고 있다. 작년 하반기 이후 위안화 시장의 불안이

글로벌 금융시장 변동성 유발자로 낙인 찍힌 후 시장은 위안화 움직임에 민감한 반응을 해 왔다.

1 월 위안화 불안 이후 2 월 상하이 G20 회의에서 밀약이 있었다는 추측이 난무했고, 실제로

비둘기파적인 3 월 FOMC 와 미달러 약세로 이어졌다. 최근 위안화 환율이 강달러 영향으로

1 월 말 이후 최고치로 상승했으나 여타 이머징 통화 대비로는 상승 폭이 제한되고 있고, 위안화

지수는 위안화의 상대적 강세에 상승하고 있다. 작년과 올해 초 위안화 시장 불안은 미국

금리인상이라는 재료에 더해 중국 당국의 위안화 평가 절하와 자본 유출, 헤지펀드의 공격이라는

내부적인 요인까지 더해졌으나, 최근 중국 당국의 시장 안정화 노력 등으로 3 월 이후

외환보유액이 2 개월 연속 증가하는 등 자체적 불안 요인은 부각되고 있지 않다.

유가와 달러지수 상관관계(30 일 이동평균) 달러/위안 환율과 RMB 지수

-1.2

-0.8

-0.4

0

0.4

0.8

1.2

14/07 14/12 15/05 15/10 16/03

(%)

94

95

96

97

98

99

100

101

102

6.35

6.41

6.47

6.53

6.59

6.65

16/01 16/02 16/03 16/04 16/05

(축 반전)(위안) USD/CNY위안화지수(우)

출처 :Reuters 출처 : Bloomberg

금융시장 여건뿐 아니라 여타국의 입장도 미국 금리인상에 우호적이다. 미국 금리인상 기대가

커질 때마다 신흥국뿐 아니라 주요국, IMF 등은 금리인상 연기의 목소리를 높여왔다. 하지만

최근 유로존과 일본은 미국 금리인상 기대에 따른 강달러를 환영하는 모습이고 이는 주가가

반영하고 있다. 특히 갑작스런 엔고에 진퇴양란의 일본은 강달러가 더 반가울 것이다. 환시

개입이 국제사회의 동의를 얻지 못하면서 정책적인 엔화 강세 저지가 어려워진 가운데 강달러는

가장 강력한 엔고 저지책이 될 수 있다. 여타 신흥국들도 금리인상에 어느 정도 대비가 돼 있고,

인상 속도가 가파르지 않을 것이라는 인식 속에 반대의 목소리가 크지 않은 상황이다.

미국 금리인상 기대에도 불구한 글로벌 금융시장 안정은 올해 6 월 금리인상을 지지할 것으로

기대되며, 이는 미달러에 지지력을 제공할 것이다. 여전히 부진한 글로벌 경제의 성장 탄력과

글로벌 금융시장 안정적 흐름

증시 : 금리인상 기대에도

주요국 증시 상승세, 신흥시장도

완만한 하락

유가 : 미달러와의 역의

상관관계 약화되며 상승

위안화 : 상대적 강세로 위안화

지수 상승

여타국 입장, 미국 금리인상에

우호적

글로벌 금융시장 안정, 6 월

미국 금리인상 지지

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 27

중국을 비롯한 신흥국의 부채 문제 등으로 미국 금리인상과 글로벌 금융시장 안정의 공존이

지속되기는 어렵겠으나 절대적으로 낮은 금리와 미국 금리인상이 완만하게 진행될 것이라는

기대 하에서 일단은 버텨나갈 것이라는 판단이다.

Ⅱ. 혼란스러운 외환시장

5 월 중순 이후 미국 금리인상 기대에도 외환시장 변동성이 진정되고 있으나 여전히

외환시장의 안정을 말하기에는 조심스럽다. 주요국의 초저금리 장기화 속 확대된 유동성으로

주식 및 채권 시장은 상대적으로 안정적 흐름을 나타내고 있으나 외환시장은 유동성만으로

안정화가 쉽지 않은 모습이다.

지난 4 월 월간전망에서 확인한 외환시장 변동성 확대 요인에 더해 외환시장의 거래량 축소도

시장 변동성 확대에 일조하고 있다. 올해 들어 글로벌 외환거래량은 금융위기 이후 은행 규제

강화와 이에 따른 주요 은행들의 FX 거래 축소와 글로벌 교역량 감소, 전자거래 증가에 따른

거래 단계 축소 등으로 감소하고 있다. 특히 전체 거래량이 축소하는 가운데 알고리즘을

바탕으로 한 거래는 오히려 증가해 이 비중이 커지고 있으며, 이는 일반적 변수로 설명하기

어려운 없는 외환시장 움직임들을 만들어 내고 있다.

통화별로 변동성이 차별화되고 있다는 점도 외환시장을 혼란스럽게 하고 있다. 통화정책이

차별화되고, 브렉시트나 대통령 탄핵 등의 정치 이슈, 높은 원자재 가격, 중국 민감도 등에 따라

통화들이 각개 플레이를 하면서 변동성도 다른 방향성을 나타내고 있다. 올해 유로화의 변동성은

하락세를 지속하는 반면, 엔화는 연초 급등 이후 높은 수준을 유지하고 있다.

자산군별 변동성 글로벌 외환시장 거래량(일평균)

10

15

20

25

30

4

6

8

10

12

14

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

FX변동성지수

VIX Index(우)

4

4.5

5

5.5

6

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(조 달러)

출처 : Bloomberg 출처 : CLS

유로화와 엔화 변동성의 차별화가 눈에 띄는데 이는 통화정책 차별화의 영향이 크다.

유로존은 지난 2 월 추가 양적완화를 발표하고 당분간 완화 기대가 크지 않은 모습이며, 다만

정책 여력은 일본에 비해 크다고 평가되고 있다. 일본은 1 월 말 마이너스 금리 도입 이후

통화정책 여력에 대한 의구심이 증폭됐으며 그럼에도 불구하고 6 월 또는 7 월에 마이너스 금리

추가 인하, ETF 등 자산 매입 규모 확대 등의 통화정책 변화가 기대되고 있다.

원화 변동성은 하향 안정화되고 있는 여타 신흥 통화들과는 다르게 상승세를 나타내 올해

2 월에는 ’13 년 5 월 버냉키 쇼크 이후 최고치를 경신하기도 했다. 말레이시아나 인도 등 여타

아시아 통화들에 비해서도 높은 수준으로 올라섰다. 이는 중국 금융시장에 대한 높은 민감도,

혼란스러운 글로벌 외환시장,

여타 시장에 비해 변동성 커

글로벌 외환시장 변동성 확대,

글로벌 외환거래량 감소와

알고리즘 트레이딩 증가도 일조

통화별 변동성 차별화 :

통화정책, 정치 이슈, 원자재와

중국 민감도 등에 각개 플레이

유로화와 엔화 변동성 차별화,

통화정책에 기인

원화 변동성, 여타 신흥 통화와

다르게 상승세

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 28

통화정책에 대한 시장 기대와의 괴리, 비교적 균형 잡혀 있는 수급 속 외국인의 영향력 확대,

원자재 통화 등에 대한 상대적인 고평가 인식 등이 그 배경으로 자리잡고 있다.

외환시장의 혼란은 쉽게 진정될 것 같지 않디. 미국 금리인상에 따른 금융시장 변동성 확대

가능성과 주요국의 통화 및 재정정책의 차별화, 미국 대선 등 정치 이슈 대기, 미달러와 유가의

역의 상관 관계 약화에 따른 원자재 및 신흥 통화들의 일관되지 않은 반응 등으로 통화 변동성

확대 흐름이 이어질 것으로 전망된다.

유로화/엔화 변동성 아시아 국가 통화 변동성

6

8

10

12

14

15/01 15/05 15/09 16/01 16/05

(%, 3M) EUR/USDUSD/JPY

0

5

10

15

20

25

11/06 12/12 14/06 15/12

(%,1Y) USD/KRW

USD/INR

USD/MYR

출처 : Reuters 출처 : Bloomberg

Ⅲ. 다가온 브렉시트 투표

영국의 EU 잔류 여부를 묻는 국민투표가 6 월 23 일로 다가왔다. 5 월 말 G7 정상회의

선언문에서도 브렉시트에 대한 우려를 표명할 정도로 글로벌 경제 및 금융시장에 중대 사안이다.

최근 브렉시트의 찬반을 묻는 여론조사는 점차 반대가 우세해져 가고 있는데 최근 FT 가 취합한

바에 따르면 반대가 46%, 찬성이 41%로 집계됐다.

금융시장의 브렉시트 우려는 점차 약화되고 있다. 파운드화는 올해 2 월 말 ’09 년 3 월 이후

최저치로 하락했으나 최근 연간 낙폭을 대부분 반납하며 외환시장의 브렉시트 기대가 높지

않음을 반영하고 있다. CME 투기적 순매도 포지션도 축소되는 흐름이 나타나고 있다. 영국

여타국에 비해 선방하고 있으며, 외국인 투자자들의 주식 및 채권 자금의 가파른 이탈 움직임도

나타나고 있지 않은 상황이다. CDS 프리미엄도 2 월 말 이후 최저치로 하락했다.

브렉시트 우려는 2 월 말 영국 측이 요구한 EU 개혁안의 대부분이 받아들여지면서 진정세를

나타내기 시작했다. 이후 오바마 대통령의 EU 잔류 지지 입장 확인과 5 월 초 지방선거에서

캐머런 총리의 보수당 압승 등으로 기대가 약화되고 있다.

남은 20 여일 동안 브렉시트 관련 이슈에 시장 변동성 커질 것으로 보이나 최근 금융시장

반응을 고려할 때 시장 반응은 제한될 것으로 예상된다. 투표 결과 영국의 EU 잔류가

결정된다면 위험자산선호와 파운드화, 유로화, 신흥 통화들의 상승이 예상된다. 다만 상당부분

우려가 약화돼 있는 만큼 영향은 제한적일 것으로 보인다. 반면 브렉시트가 결정된다면 금융시장

급변동과 안전자산선호, 파운드화 및 유로화 급락, 신흥 통화 약세 등이 전망되며 가능성이 낮게

반영돼 있으므로 그 파급은 클 것으로 예상된다.

외환시장 변동성 확대 흐름

이어질 듯

브렉시트 투표, 글로벌 금융시장

초미의 관심사

금융시장의 브렉시트 우려 높지

않아

브렉시트 우려 진정 배경들

영국 EU 잔류시 파운드, 유로화

상승 압력 예상

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 29

Ⅳ. 글로벌 FX 전망 : 미달러, 미국 금리인상으로 상승

6 월 글로벌 환시는 미국 금리인상으로 미달러의 상승세가 예상되나 최근 급등에 따른 부담과

금리인상 확인 후 차익 실현, 브렉시트 이벤트 소화 후 위험자산선호와 유로화 상승 압력 등으로

점차 상승 탄력은 둔화될 것으로 예상된다. 6 월 14, 15 일 FOMC 회의를 앞두고 6 월 초 미국

고용지표와 6 일 옐런 의장의 발언은 6 월 인상 여부의 힌트를 줄 것이다. 당사는 6 월

금리인상을 전망하고 있으며 금리 인상 확인 전까지 미달러의 상승세가 이어질 것으로 예상한다.

다만 금리인상 확인 후의 차익실현 집중과 브렉시트 투표 결과가 영국의 EU 잔류일 가능성이

높은 만큼 이는 위험자산선호를 자극하고, 유로화에 상승 압력을 가하며 미달러는 상승 폭을

줄여갈 가능성이 높다. 한편 월 초 있을 OPEC 회의의 유가 영향력은 제한될 전망이다.

최근 위안화 환율은 강달러 흐름에 편승하고 있으나 위안화 지수는 오히려 상승하며

상대적인 강세를 나타내며 미국 금리인상에도 불구하고 안정적인 흐름을 나타내고 있다. 중국

당국의 시장 안정 노력으로 금융시장은 안정세를 나타내고 있으나 지표 부진, 부채 문제, 위안화

저평가와 함께 중국 당국의 경기 부양에서 구조 개혁으로의 스탠스 변화 조짐도 나타나고 있어

잠재된 위안화 불안에 주의할 필요가 있겠다.

달러지수는 주요 저항선들을 상향 돌파하고 60 주 이평선(96.4)이 상단에 위치해 있으며,

밑에서는 60 일 이평선(94.8)이 지지선으로 자리 잡고 있다.

유로/달러는 미국 금리인상에 따른 통화정책 차별화로 추가 하락 예상되나 하락 속도에 대한

부담으로 점차 하락세 둔화될 것으로 예상된다. 6 월 말 브렉시트 투표는 영국의 잔류 가능성이

높아 유로화에 지지력을 제공하는 요인이 될 것으로 예상된다. 한편 5 월 말 유로존

재무장관들이 그리스의 3 차 구제금융 분할금 103 억 유로를 지급하고 채무 재조정에 합의함에

따라 올 여름 그렉시트 이슈의 재부각 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 유로/달러 환율은 60 주

이평선(1.107 달러)와 1.1 달러, ’16 년 3 월 저점인 1.08 달러가 지지선으로 위치해 있으며,

60 일 이평선(1.128 달러)과 저항선으로 자리 잡고 있다.

달러/엔은 미국 금리인상 기대와 BOJ 완화 기대로 상승 예상되나 최근 급등에 따른 부담과

미국 금리인상에 따른 글로벌 금융시장 안전자산선호 등으로 상승세 둔화될 것으로 예상된다.

한편 일본 소비세 인상의 지연이 사실상 확정된 가운데 이에 따른 국제 신용도 타격 가능성은

엔화 약세 요인으로 작용할 것이다. FOMC 이후 예정된 BOJ 통화정책회의에서는 미국

금리인상이 달러/엔 환율에 지지력을 제공해주는 만큼 정책 변화는 없을 것으로 예상된다.

달러/엔 환율은 상단에서 120 주 이평선(113.9 엔)과 120 일 이평선(113.7 엔)이 저항선으로

위치해 있으며, 하단에서는 60 일 이평선(110.2 엔)이 자리 잡고 있다.

6 월 미달러, 상승세 유지한 후

미국 금리인상 확인하며 상승

탄력 둔화될 듯

잠재된 위안화 시장 불안에

주의해야

유로/달러 : 미국 금리인상으로

하락 압력, 영국 투표는

지지요인 될 것

1.08 달러~1.13 달러

달러/엔 : 미국 금리인상으로

상승 압력 불구 속도 둔화될 듯

109 엔~113 엔

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 30

외환시장 주요 변수 - 국내

I. 해외투자, 본격적으로 바뀌는 그림들

지난 1 분기말 기준 우리나라 순국제투자는 2,158 억 달러로 사상 첫 2,000 억 달러를

돌파했다. 당사는 3~4 년 전부터 시황과 세미나를 통해 해외증권투자의 증가가 우리나라

외환시장에 미칠 변화에 대해 언급해 왔다. 해외증권투자가 늘어남으로써 경상흑자로 인한 달러

공급을 일부 상쇄하고, 소득수지가 늘어남으로써 안정적 경상흑자 달성이 가능해져 환율의

불안정성을 낮춰줄 것으로 기대된다는 것이 요지였다.

최근 동향을 살펴 보면 몇 가지 의미있는 변화가 포착되며, 이에 따른 외환시장 영향에 대해

관심을 가질만하다.

첫째, 국민연금 해외투자 비중 공격적으로 증가함에 따라 내년부터 국민연금의 외환시장 수요

주체로서의 영향력이 크게 증대될 것으로 예상된다.

지난 5 월 16 일 국민연금 기금운용위원회는 해외투자 비중을 추가로 확대한

중기(2017~21 년) 자산배분안을 의결했다. 해외투자 비중은 작년에 발표했던 2020 년말 30%

이상에서 2021 년말 35% 이상으로 확대하기로 했는데, 작년말 비중이 24.3%인 점을

감안하면 향후 6 년간 10.7% 증가하게 된다. 해당 기간 동안 연금의 기금 적립액은

512 조원에서 927 조원으로 늘어날 예정이어서 투자비중을 단순 적용할 경우 해외투자금액은

124 조원에서 324 조원으로 2.6 배, 금액으로는 200 조원이나 증가하게 된다.

여기에 작년에 발표한 계획안에 따라 2017~18 년에 해외 채권투자에 대한 환헤지 비율을

현행 100%에서 0%로 낮추는 작업이 진행된다. 이에 따라 내년부터 2 년 동안 연간 약

14 조원(약 120 억 달러)가량의 추가 달러 수요가 발생할 수 있다. 따라서 올해까지는 국민연금

발 외화수요가 연간 200 억 달러 내외로 환시 영향력이 제한적이었지만 내년부터는 300 억

달러에 근접하고 2018 년부터는 400 억 달러를 넘나드는 수요를 창출할 것으로 예상된다.

국민연금 해외투자 금액 및 비중 국민연금 실질 외화수요 추정치

0

10

20

30

40

0

100

200

300

400

'10 '12 '14 '16 '18 '20

(%)(조원)

해외투자해외투자 비중(우)

0

10

20

30

40

50

60

'11 '13 '15 '17 '19 '21

(조원)

주식/대체 환헤지 언와인딩채권 투자 증가분채권 환헤지 언와인딩주식/대체 투자 증감액

출처 : 보건복지부, 삼성선물*해외투자금액은 적립금 추정치를 적용한 금액

출처 : 보건복지부, 삼성선물*해외대체투자는 전체 대체투자의 50% 적용

순국제투자 사상 첫 2,000 억

달러 돌파

<의미있는 변화 세 가지>

1. 국민연금 환율

영향력 내년부터

확대

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 31

둘째, 국민연금 이외 장기 투자기관들의 해외채권 투자가 가파른 속도로 늘어나고 있다.

국민연금이 전체 해외증권투자의 50%를 차지하고 있지만 연금은 주식투자 비중이 높고 주식

및 대체투자에 대해서는 환헤지를 하지 않기 때문에 현물환 수급에 직접 영향을 미치고 있다.

반면 다른 기관투자가들은 해외채권 투자 규모를 빠르게 늘리고 있는데 이를 주도하고 있는 것은

보험사다. 보험사의 해외투자금액은 ’10 년말 168 억 달러에서 ’15 년말 578 억 달러로 3.5 배나

늘어났다. 투자대상은 채권과 KP 물이 대부분으로 이들 자금은 대부분 환헤지를 하고 있는

것으로 알려져 있다. 따라서 이들 물량의 현물환율 영향은 중립적이지만, 환헤지에 의한

외환스왑시장 영향력이 커지고 있다. 이에 대해서는 다음 장에서 자세히 분석하겠다.

셋째, 대규모 해외투자 집행은 외화공급 우위를 대폭 축소해 달러/원 환율의 상승 민감도를

높일 수 있다. 하지만 환율 상승과 하락 압력을 증폭시키는 외국인 투자가들의 방향과 반대로

영향을 주는 이들 자금의 패턴을 고려할 필요가 있다. 즉, 대외 리스크 상승시 외국인 투자자금

이탈로 환율 상승 압력이 커지지만 우리나라의 해외투자자금은 회수되어 외화를 공급하게 된다.

역으로 투자 여건 호조시 내국인의 해외투자 증가로 인한 외화 수요가 외국인 투자자금 유입에

의한 원화 절상 압력을 효과적으로 제어할 수 있게 된다. 물론 외국인의 국내자산 증가 속도보다

내국인의 해외자산 증가 속도가 빠르기 때문에 환율 상승 압력이 커질 것이라 예상할 수 있다.

하지만 그 동안 환율 하단을 강하게 지지해 줬던 외환당국의 매수개입이 ‘미 환율 제재 법안’으로

인해 축소될 수 밖에 없다는 점을 고려하면 외환당국의 환율 하단 방어 역할이 해외투자로 점차

이관되어 간다고 볼 수 있다. 현재 환헤지 비율이 낮은 내국인의 해외주식투자 동향을 살펴보면

이러한 메커니즘이 점차 작동하기 시작했다는 점을 확인할 수 있다.

기관투자가별 해외 증권 투자 내국인의 해외주식투자(월별)

0

100

200

300

400

500

600

700

'10 '11 '12 '13 '14 '15

(억달러)자산운용사 보험사

외국환은행 증권사

1,000

1,060

1,120

1,180

1,240

-60

-40

-20

0

20

40

13/01 13/10 14/07 15/04 16/01

(원)(억달러) 해외주식투자

달러/원(월평균,우)

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

II. 추가 금리차 축소, FX Swap 시장 영향은?

미국 금리 인상 기대 강화와 함께 FX 스왑포인트 하락 압력이 지속되고 있다. 5 월 중

스왑포인트는 일제히 6 년내 최저치를 기록했다.

스왑포인트 하락의 주요인은 한미 금리차 축소다. 2014 년 7 월 이후 한국 기준금리는

2.5%에서 1.5%로 하락한 반면 미국은 작년말 0.25%에서 0.5%에 인상되어 기준금리상

양국 금리차는 2.25%에서 1.0%로 좁혀졌다. 과거 한미 금리차가 1% 이내로 좁혀진 것은

2. 보험사 중심

채권투자 증가에

따라 외환스왑 시장

영향력 확대

3. 해외투자 증가=환율

상승 압력 증가로

해석하기 어려운

이유

스왑포인트 6 년내 최저치 기록

미 금리 2 회 인상 반영시

6 월물까지 마이너스 진입 예상

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 32

2004 년 12 월~2007 년 12 월이었으며, 한국 금리가 미국 금리를 밑돈 것은 2005 년

8 월~2007 년 8 월이었다. 최근 연준은 과거와 달리 매우 완만하고 점진적인 금리인상을

추구하고 있지만 한국은행의 동반 금리 인상 가능성이 매우 낮기 때문에 양국간 금리는

역전까지는 아니더라도 그 차이는 더욱 좁혀질 것으로 예상된다. 연내 미 연준의 두 차례 금리

인상을 가정할 경우 양국 기준금리 격차는 0.5%로 좁혀지게 되는데, 현재 금리 수준에

기준금리 변화분을 그대로 반영할 경우 현재 3 년 이상부터 마이너스권으로 진입한 스왑레이트

차이(KRW CRS-US IRS)는 6 개월 수준까지 내려오게 된다.

이 밖에 보험사 등 장기 기관투자가들의 해외투자 관련 자산스왑 물량 출회와 외환당국의

선물환 순매수 포지션의 축소 움직임은 수급적으로도 스왑레이트 하락 추세를 뒷받침한다.

반면 2017~18 년 국민연금의 해외 채권투자에 대한 환헤지 청산은 스왑포인트

지지요인으로 작용할 수 있다. 또한 달러화 상승 추세가 지속될 경우 외국인의 NDF 를 통한

달러 매수는 단기 FX 스왑물에 지지력을 제공해 주게 된다.

하지만 기본적으로 금리차 축소와 해외자산 투자 증가로 인해 스왑포인트의 하락 추세

지속에 대해서는 의심할 여지가 없다. 다만 원화 금리의 상대적 하락은 원화 약세(환율 상승)

요인이지만, 금융위기 당시와 다르게 한국의 신용여건이 매우 안정적이고, 대규모 경상흑자를

내고 있어 이 요인이 제공하는 환율 상승 압력은 크지 않을 것으로 전망된다.

한미 금리차(1y) 환헤지 수익률

0

1

2

3

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(원) 미국 1년금리(LIBOR)한국 1년금리(통안채)

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

1M 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y

(%p) 05월 30일6개월 전1년전

출처 : Bloomberg 출처 : Reuters, 삼성선물*1~6m 는 스왑포인트 연율화, 1y 이상은 KRW CRE-US IRS

이론가를 밑도는 1 년 스왑포인트 외국인 NDF 순매수(기간 누적)

-10

-5

0

5

10

15

20

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(원) 시장가-이론가

1년 스왑포인트(Mid)

1000

1050

1100

1150

1200

1250

0

200

400

600

800

1000

1200

13/01 13/10 14/07 15/04 16/01

(원)(억달러)

NDF순매수(누적)평균환율(우)

출처 : Reuters, 삼성선물*이론가는 1 년 통안채금리와 미국 라이보금리를 사용

출처 : 한국은행

자산스왑, 당국 선물환 순매수

축소도 하락 요인

국민연금 환헤지 청산, 외국인

NDF 매수는 상승 요인

스왑포인트 하락추세는 불변.

즉각적 환율 상승 재료는 아님

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 33

III. MSCI 이슈와 환시 영향

6 월 15 일에는 MSCI 지수의 연례 국가 리뷰 결과가 발표된다. 중국 A 주의 MSCI

이머징지수(EM) 편입 여부와 한국의 선진지수(DM) 예비 편입 여부가 관심사항이다. 한국의

선진지수 예비 편입 가능성은 낮게 평가되고 있어 중국 EM 편입 가능성을 살펴보겠다.

작년 6 월 중국 A 주의 EM 편입 ‘유보’ 결정 이후 중국 정부의 폭넓은 규제 완화조치로

MSCI 측이 요구사항에 의미있는 개선이 이뤄졌지만 지난 4 월 MSCI 가 추가적인 개선사항을

요구해 이번 6 월에 편입 결정이 날 가능성에 대해 시장의 컨센서스는 50% 내외로 팽팽하게

맞서고 있다. 편입 결정이 나더라도 100% 편입이 아닌 부분적 편입(5%) 가능성을 높게 보고

있으며, 실제 편입비율 조절은 내년 5 월부터 분산 적용될 예정이다. A 주의 MSCI 편입(5%)은

같은 EM 에 속한 한국 주식 비중 조절을 유발해 1 조원 이상(패시브 자금 기준)의 자금 유출이

발생할 것으로 내다보고 있다. 당장 수요를 유발하는 변수가 아니라 직접적인 환시 영향은

제한적이지만 향후 비중 조절 실행에 대한 기대가 환율에는 상승 요인이 될 수 있다.

한편 5 월 31 일에는 반기 리뷰에 따른 지수 편입 종목 교체와 MSCI 규정 변경에 따른 중국

ADR 주(미국 상장 중국 주식)의 지수 편입 개시에 따른 잔여물량 50%가 반영된다(작년

11 월에 50% 편입). 이미 작년 11 월말 기준으로 50%가 반영되었던 사례에서 보면 중국 편입

확대에 따른 한국 비중 축소 관련해 국내 증시에서 외국인 자금이 1 조원 가까이 빠져 나갈

것으로 추정해 볼 수 있는데, 작년 11 월의 경우는 비차익 거래로 1.2 조원 가량을 매도했고,

11 월 30 일에 7,000 억원 가량의 비차익 매도세가 집중된 바 있다. 올해는 5 월 중순부터

비차익 매도가 소폭 늘기는 했지만 작년에 비해 매도세가 완만해 그동안 분산 처리되었을 가능성

과 비중 조절과 관계 없는 자금의 매수세가 유입되고 있는 것으로 추측해 볼 수 있다 . 5 월

말일에 작년과 유사한 규모의 주식 매물이 나올 수 있지만 MSCI 관련한 환율 영향은 일시적

이벤트로 그칠 것으로 예상된다.

외국인 KOSPI 순매수(’15.11 월) 외국인 KOSPI 순매수(’16.5 월)

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

15/11/02 15/11/11 15/11/20 15/11/29

(억원)

외국인 전체 순매수

외국인 비차익 순매수-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

16/05/02 16/05/11 16/05/20 16/05/29

(억원)

외국인 전체 순매수

외국인 비차익 순매수

출처 : 인포맥스 출처 : 인포맥스

6 월 15 일, MSCI 연례 국가

리뷰 결과 발표

중국 A 주 EM 편입 가능성

반반

5% 편입 결정시 최소 1 조원

이상 자금 유출 전망. 환시에

즉각적 영향은 없을 듯

5 월 31 일, 반기 리뷰에 따라

중국 ADR 주 편입 잔여 물량

(약 1 조원) 국내 증시 이탈

예정

환율 영향은 일시적일 듯

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 34

6월 환율 전망 – 금리인상 확인 후 되돌림

6 월 환율은 미국 금리인상과 이에 따른 금융시장 변동성 확대, 꾸준한 해외증권투자, 중국

MSCI 신흥시장 편입 가능성 등으로 5 월에 이어 상승세를 유지할 것으로 전망된다. 다만

FOMC 에서의 금리 인상 결정 이후 미달러의 상승 탄력 둔화와 최근 급등에 따른 속도 부담,

공급 우위가 강화되는 계절적 여건에 더해 1,200 원 접근 시 집중될 업체 네고, 당국의 속도

조절 등으로 상승 탄력은 점차 둔화될 것으로 예상된다. 또한 23 일 영국 투표 결과 EU 잔류가

확인될 경우 위험자산선호 분위기에 환율은 상승 폭을 상당 부분 되돌릴 가능성도 있다.

올 여름 미국 금리인상 기대가 재부각된 가운데 외환시장을 제외한 금융시장 반응은

제한적이고, 안정적인 모습을 나타내고 있다. 이는 미국 금리인상에 더 우호적인 환경을

조성하고 있다. 지난 12 월 미국 금리인상 이후 외환시장 선반영으로 달러화와 달러/원 환율의

상승 탄력이 둔화돼 바 있는데 최근 강달러와 달러/원 환율 상승이 가파르게 진행된 만큼

차익실현과 함께 되돌림 가능성도 배제할 수 없다. 하지만 미달러와 달러/원 환율은 상승 추세를

유지할 것으로 보이는데 상대적으로 강한 미국 경제와 미국 물가 상승 압력 속 금리인상 기대

강화, 잠재돼 있는 중국 금융시장 불안, 우리 금리인하 기대와 해외증권투자에 따른 경상부문의

공급 흡수 등이 그 배경이다.

6 월 15 일 예정된 MSCI 지수의 연례 국가 리뷰 결과 발표에서 중국A 주의 이머징지수 편입

여부가 주목받고 있다. 가능성에 대한 시장 컨센서스는 50% 내외로 팽팽하게 맞서고 있는데

편입 결정이 나더라도 100% 편입이 아닌 부분적 편입(5%) 가능성이 높고, 실제 편입 조정은

내년 5 월부터 분산 적용될 예정이어서 영향은 제한될 전망이다.

대외 여건 : 6 월 글로벌 환시는 6 월 미국 금리인상 가능성이 높으며 이에 따라 강달러

흐름과 글로벌 금융시장의 변동성 확대가 예상된다. 월 중반까지 미달러 상승세 이어지겠으나

FOMC 확인 이후 차익실현과 함께 브렉시트 투표 결과가 EU 잔류일 가능성이 높아

위험자산선호와 유로화 상승 압력을 촉발하며 미달러에 하락 압력 가할 것이다.

대내 여건 : 계절적 공급우위 강화와 1,200 원 근접에 따른 대기 매물 집중, 당국 속도 조절

등은 환율 상승 속도를 조절하는 역할을 할 것이다. 다만 꾸준한 해외증권투자에 따른 달러 수요

유발과 중국 A 주의 MSCI 신흥시장 편입 가능성, 미국 금리인상에 따른 외국인 증권투자 둔화

등은 지지력을 제공하는 요인이다.

6 월 환율은 1,170 원~1,120 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 전 200 일

이평선(1,175.80 원)과 60 주 이평선(1,158.20 원), 5 월 발생한 상승

갭(1,155.30~1,,161.40 원)이 위치해 있다. 상단에서는 1,200 원과 금융위기 당시 고점과 이후

저점의 38.2% 조정 레벨인 1,232.50 원, 올해 고점인 1,245.30 원이 자리 잡고 있다.

6 월 환율 : 미국 금리인상 확인

후 되돌림

미국 금리인상 확인 후에도

달러/원 환율 지지력 이어갈 것

중국 A 주의 이머징 지수

편입 시에도 영향 제한될 것

대외 여건: 미국 금리인상으로

상승 압력

대내 여건: 대기 매물과 당국

속도 조절 vs. 해외증권투자와

외국인 증권투자 둔화

6 월 달러/원 예상 범위 :

1,155 원~1,210 원

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 35

스왑 포인트 (1M, 3M) 달러/원 변동성

엔/원 환율 유로/원 환율

달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액

상품수지 외국인 주식 투자 추이

(500)

(100)

300

700

1,100

1,500

1,800

1,880

1,960

2,040

2,120

2,200

14/01 14/07 15/01 15/08 16/02

(백억 원)(pt)

외국인 2014년 이후 누적 (우)지수/종가

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-3

0

3

6

9

12

15

14/01 14/07 15/01 15/07 16/02

(원)(만 계약)누적 순매수(2014년 이후)USD/KRW

-30

-20

-10

0

10

20

0

20

40

60

80

100

120

13/04 14/03 15/02 16/01

(%)(억 달러) 무역수지수출증가율(우)수입증가율(우)

0

200

400

600

800

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(1/100원)1M 3M

0

4

8

12

16

20

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(%)1M VOL 3M VOL

8.0

9.5

11.0

12.5

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(100원)JPY/KRW

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(100원)EUR/KRW

2900

3100

3300

3500

3700

3900

13/05 14/01 14/09 15/05 16/01

(억 달러)

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 36

주가 상승률 (주요국) 주가 상승률 (아시아)

CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)

주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수

통화 절상률 (주요국) 통화 절상률 (아시아)

-10

-5

0

5

10

15

유로

존

일본

영국

캐나

다

호주

뉴질

랜드

미국

(%) 월간 절상률 연초대비

-8

-4

0

4

8

12

한국

중국

대만

인도

인도

네시

아

싱가

포르

필리

핀

말레

이시

아

(%) 월간 절상률 연초대비

-10

-5

0

5

10

15

미국

유로

존

영국

일본

캐나

다

호주

뉴질

랜드

(%)

월간 수익률 연초 대비

-15

-10

-5

0

5

10

한국

중국

대만

인도

인도

네시

아

싱가

포르

필리

핀

말레

이시

아

(%)

월간 수익률 연초대비

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

-250000

-170000

-90000

-10000

70000

150000

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(달러)(계약)

CME 투기적 순 포지션EUR/USD

75

86

97

108

119

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

13/07 14/04 14/12 15/08 16/05

(엔)(계약) CME 투기적 순 포지션USD/JPY

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

0.0

0.4

0.8

1.2

12/04 13/02 13/12 14/10 15/08

(%p)(%p) US2Y-EU2YUS2Y-JP2Y(우)

-200

-120

-40

40

120

200

14/01 14/11 15/09

(억 달러)

필리핀 대한민국 대만 인도