Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

95

INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

INSTITUTIONS OF THE NEW FINANCIAL ARCHITECTURE:

HEDGE FUNDS

SLOBODAN LAKI, Ekonomski fakultet Podgorica, Univerzitet Crne Gore

Apstrakt: Kljune institucije nove finansijske superstrukture determinisale su u prethodnom periodu funkcionisa-nje i evaluaciju finansijskih tokova beskrupuloznim manirom. Uspostavljena dominacija Novog Wall Street sistema nije dominantno predstavljala strateku ideju za suoavanje sa problemima amerike ekonomije, ve za istovremeno ostvarivanje enormnih profita odabranih institucija i sofisticiranih individua, odnosno odravanje hegemonije ameri-kog kapitalizma. Novi uesnici, nove prakse i nova dinamika ustoliili su dug, nametnuli leverid i relaksira-no preusmjerili odgovornost. Dominantna teoretska pretpostavka - hipoteza efikasnog trita definitivno nije izdrala najvaniju probu vremena. Nezabiljeena ekspanzija bilansa stanja rezultat je ukljuivanja (na obje strane bilansa) investicionih menadera u aktivnosti pekulativnog mjehura. pekulativne aktivnosti hed fondova - tzv. velikih igraa - ponovo su se negativno odrazile na likvidnost trita. Namjerno neadekvatno regulisanje hed fondova, uz izuzetno agresivne strategije, po svemu sudei predstavljae institucionalni model i u predstojeem rizinom okruenju. U suprotnom, ukidanjem kons-truisanog modela gubi se svrha postojanja visoko leveridovanih institucija. Kljune rijei: nova finansijska arhitektura, hipoteza o efikasnom tritu, bankarski sistem u sjenci, institucio-nalni investitori, finansijska intermedijacija, visoko leveridovane institucije, hed fondovi, leverid, finansijska kriza Abstract: Crucial institutions of the new "financial superstructure" have lately determined functioning and evaluati-on of financial flows in an unscrupulous manner. The established domination of the New Wall Street system was not just a dominant strategic idea aimed at facing problems of the American economy, but was rather directed towards simultaneous gaining of enormous profits of selected institutions and "sophisticated" individuals, i.e. maintaining the hegemony of American "capitalism". "New participants, new practices and new dynamics" inaugurated debt, imposed leverage and leisurely redirected responsibility. The dominant theoretical hypothesis of the efficient market has not withstood the trial of time. Unprecedented expansion of the balance sheet is the result of participation of investment managers in the activities of the speculative bubble. Speculative activities of hedge funds - the so-call big players - have had negative consequences to the market liquidity again. Intentional inadequate regulation of hedge funds, followed by extremely aggressive strategies, seems to represent an institutional model in the existing risky environment. Otherwise, the purpose of existence of highly levera-ged institutions will be lost by abolishing the constructed model. Key words: new financial architecture, efficient market hypotesis, shadow banking system, instituional investors, financial intermediation, highly leveraged institutions, hedge funds, leverage, financial crisis

JEL Classification: G21; G24; Original scientific paper; Recived: August 27, 2009

1. Uvodna razmatranja konstruisanje finansijskog modela arhitekture

Liberalni kapitalizam kapitalistiki model finan-sijskog i realnog sektora u pravom smislu rijei - doivio je krah Velikom ekonomskom krizom (depresijom), uz dras-tine politike reperkusije. Na svjetsku polit-ekonomsku scenu stupio je tzv. dravni kapitalizam uspostavivi prili-no brzo sistem kljunih svjetskih finansijskih institucija, kao odbrambeni (sigurnosni) mehanizam na meunarod-nom nivou. Potom je postupno zaokruen nacionalni

finansijski institucionalni okvir, nedovoljno (ili pogreno), namjerno ili bez namjere, iskristalisan odrivim regulativ-nim i regulatornim obrascem, uz izraen problem identite-ta odgovornosti i povjerenja. Libertarijanizam je danas odstranjen iz razvijenih ekonomskih sistema, ali je zato bizarno i uspjeno plasiran kao jedino efikasno spasenje u manje razvijenim zemljama. Liberalizam, neoliberalizam, libertarijanstvo i sl. sami po sebi nisu vie uzrok finansij-skih (bankarskih) kriza.

Pomno isprepletena mrea brojnih finansijskih instrumenata (ukljuujui hibridne/egzotine), finansijskih

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

96

institucija (visoko leveridovanih) i finansijskih trita (praksa finansijskog ininjeringa) konstituisala je preven-tivnu finansijsku paradigmu Novu finansijsku arhitekturu1. Krhkost finansijalizirajue arhitekture uz neodrivost teo-rije efikasnih trita kapitala korespondira efektima tekue finansijske krize i uopte ekonomske recesije. Drugim rijeima, razobliava postulate (stubove) kapitalistikog naina promiljanja i operacionisanja, kada su postojei ekonomski uslovi esto determinisani agresivnim globali-zacionim strategijama. Globalna trita kapitala i svjetska ekonomija postali su vrsto povezan sistem, a krize doiv-ljavaju propulziju kombinacijom (interaktivnom transmisi-jom) tzv. makroekonomskih i mikroekonomskih faktora. Ulogu podesnih kanala za preusmjeravanje fondova (intermedijarstvo) sve vie poprimaju postojei ili novi tzv. institucionalni investitori (agenti), zasnovani na sistemu ugovorne tednje, odnosno institucije finansijskog (ban-karskog) sistema u sjenci. Opstanak banaka, pogotovo mega banaka iza kojih se nerijetko provlae i drutveni (nacionalni), usko politiki ili lobistiki interesi, nezaobila-zno namee svakodnevno izlaganje riziku ulaenjem u visoko pekulativne aktivnosti obuhvatajui i nedovoljno otvorene segmente poput industrije hed fondova. Spro-vodi se aktivno finansijsko preusmjeravanje od heding finansija (novani tokovi su dovoljni da bi se izvrile oba-veze) ka pekulativnim finansijama (prihodi su manji od plaanja), odnosno neodrivim ponci finansijama (kamata na otplatu duga premauje neto dohodak).

Posljednjih desetak godina bio je ispoljen zna-ajan porast interesovanja institucionalnih investitora za industriju hed fondova, to je podstaknuto tranjom za veim prinosima u susret berzanskom opadanju i naraslim obavezama penzionih fondova. Ovi masivni prilivi sred-stava imali su izvjestan materijalni uticaj na prinose i rizike hed fondova. Bankarski sektor bio je izloen rizicima hed fondova, posebno manje institucije. Ipak, i najvee banke su takoe bile izloene preko odgovarajuih aktiv-nosti trgovanja, kreditnih aranmana i strukturisanih proi-zvoda, kao i uslugama primarnih brokera. Rizici sa kojima su se suoavali hed fondovi bili su nelinearni i sloeniji u odnosu na one s kojima se susrijeu tradicionalne klase aktiva. S obzirom na dinamiku prirodu investicionih stra-tegija hed fondova i uticaj tokova sredstava na leverid i performanse, modeli rizika hed fondova zahtijevali su

1 Globalno integrisani sistem ogromnih bankarskih konglomera-ta i tzv. bankarskog sistema u sjenci -investicionih banaka, hed fondova i specijalnih investicionih institucija (SIVs) konsti-tuisao je Novu finansijsku arhitekturu. U duem vremenskom periodu, doneene su mnoge privatne odluke kreirajui sistem u sjenci koji je institucionalno i produktno bio osjetljiv na bankar-sku paniku (kreditnu krizu) kao sistemski dogaaj. Problem posebne teine je u injenici da se zapravo radi o realnom ban-karstvu. Transformacija bankarskog sistema obuhvatila je dvije kljune dimenzije: eksponencijalni rast derivativnih hartija od vrijednosti, to je stvorilo enormnu tranju za kolateralom (informaciono-neosjetljiv dug); usmjeravanje iniciranih (odob-renih) zajmova banaka na trita kapitala u formi sekjuritizacije (vanbilansnog bankarstva) i prodaje zajmova (SPV). Vidjeti deta-ljnije: Gorton, 2009.

suptilnije analitike i sofisticiranije korisnike. Mnoge finan-sijske krize u prolosti mogu se dovesti u vezu sa finansij-skim inovacijama2 koje su poveale leverid, poev od trita mjenica, komercijalnog papira, junk obveznica ili derivativa. U tekuoj krizi, finansijsko inoviranje, koje se zasniva na sekjuritizaciji subprimarnih hipotekarnih kredi-ta i drugih zajmova, preusmjerilo je rizik od originalnog bankarstva ka hartijama obezbijeenim hipotekom ili dru-gom aktivom, koje su objedinile rizik od manje znaajnih zajmotrailaca ka onima koji su kreditno sposobniji. Kre-ditne rejting agencije certifikovale su ove hartije kao prvo-klasne. Ove hartije su apsorbovali hed fondovi (u SAD i vani), a komercijalni papir obezbijeen aktivom komerci-jalne i investicione banke. Hed fondovi i druge institucije nisu imale podsticaj da kontroliu svoje dunike, ime se poveao sveukupan sistemski rizik. Finansijalizacija je podstakla domainstva da se ponaaju kao preduzea, preduzea da se ponaaju kao banke, a banke kao hed fondovi. Banke na Wall Street-u su se sve vie ukljuivale u pozajmljivanje sredstava drugim institucijama za svrhe trgovakih aktivnosti (primarno posredovanje): hed fondova, tzv. grupa privatnog kapitala (trgovanje kompa-nijama), ili satelitskih tijela - specijalnih investicionih kom-panija (SIVs) i posrednika koje su kreirale investicione banke3. Aktivnost je bila ekstremno profitabilna, a peku-lativna arbitraa postala je centralni fokus i za investicio-ne i komercijalne banke. Procesi arbitrae i naduvavanje - pucanje iziskivali su kapacitet za mobilisanje industrije hed fondova sa ciljem ukljuivanja u bilo koju posebnu arbitrau. Cilj je bio da se usmjeri trina dinamika kako bi se pruila podrka pekulantima.

Finansijski sistem je tokom vremena postajao sve vie fragilan (Minsky, 1977) u smislu vjerovatnoe da firme i domainstva ne ispunjavaju obavezu otplate duga.. Vjerovatno usljed optimistikog pogleda na vrijednost kolaterala, banke nisu raspolagale dovoljnim rezervama za rizik. To je omoguilo investitorima da se ukljuuju u jo rizinije (pekulativne) aktivnosti. Tranja je nadmaila ponudu u novim profitabilnim sektorima. Cijene su poras-le stvarajui nove mogunosti za profit i vea ulaganja. Rast dohotka je produkovao dalje neuobiajeno investira-nje (uz efekat stampeda). Zaduivanje sa ciljem finansira-

2 Finansijskim inovacijama izvrene su promjene institucionalnih aranmana, proizvoda i izvjesnih struktura koje su omoguile bankama Wall Street-a da izbjegnu regulatorne restrikcije i proi-re svoje aktivnosti i profite. Konstruisan je veliki, novi bankarski sistem u sjenci u Londonu, pored zvaninog regulisanog sektora. 3 Izgleda da je Novim sistemom Wall Street-a dominiralo pet banaka, sa aktivama od preko 4 triliona dolara, uz mogunost prikupljanja i usmjeravanja triliona dolara od institucija koje su bile pozicionirane iza njih, poput komercijalnih banaka, fondova trita novca, penzionih fondova i sl. Prema Gowan-u (2009), banke sa Wall Street-a su stekle ogromno iskustvo sa naduvava-njem mjehura na berzama u Poljskoj, ekoj, Rusiji tokom 90-ih, a potom izduvavanjem uz ogroman profit. Ista operacija - dot.com mjehur u SAD nije proizveo bilo kakve znaajne gubit-ke bankama na Wall Street-u, ali jeste nekim evropskim operate-rima, znaajnim osiguravajuim kompanijama.

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

97

nja pekulacija stvaralo je izrazite potekoe za servisiranje (otplatu) duga. to je dui kontinuitet finansijske iscrplje-nosti, izvjesnije je da e trita vjerovatno doivjeti kolaps. Kolaps trita akcija, obveznica, valuta, roba ili imovine, u novonastalim okolnostima, znaio je logian krah briljivo izgraenog finansijskog modela. 2. Nova finansijska arhitektura teoretska i praktina falinost

Tokom posljednje decenije u literaturi je ugla-vnom bila zastupljena relativno jednostavna tvrdnja: Tekua cijena hartija u potpunosti reflektuje sve javno raspoloive informacije. Odnosno, ne postoji neisko-riena javno raspoloiva informacija koja bi dovela do izuzetnog investicionog rezultata. Ako cijene hartija od vrijednosti u potpunosti odraavaju sve raspoloive informacije, trite kapitala bilo bi efikasno. Prema hipo-tezi o efikasnom tritu, u odsustvu potpunih informacija pekulanti mogu da naprave pogrean izbor (ne ba siste-matski) ako su oekivanja racionalna. Kljuna tvrdnja neoklasine finansijske ekonomije bila je da trita kapitala precizno vrednuju hartije od vrijednosti s obzirom na nji-hov rizik i prinos. To dalje znai da kupci i prodavci harti-ja mogu da donesu optimalne odluke pri emu rizik nose samo oni koji su sposobni da upravljaju njime. Analizira-jui hipotezu efikasnog trita Black je ispoljio razliite poglede. S jedne strane, trine cijene odraavaju sve ras-poloive informacije u datoj taki vremena. Black (1987) je, pak, formulisao verziju po kojoj je efikasno trite ono na kojem je cijena unutar faktora od 2 od vrijednosti, tj. cijena je vie od polovine vrijednosti, a manje od dvostru-ke vrijednosti. Po ovoj definiciji, skoro sva trita su efika-sna gotovo svo vrijeme, to po njemu znai najmanje 90%. Dakle, kod njega je prisutna aproksimacija implicira-jui da Black-Scholes model ne cilja veliku preciznost. Po Bleku, trina cijena oscilira oko efikasne cijene. Black je bio zagovornik leverida (pristup leverid za sve): leveridovanje aktive u portfoliju doputa veu diversifi-kaciju. Portfolio se kontinuirano ponovno procjenjuje i prekomponuje. Ipak, kada su u pitanju trita akcija cijene sadre mnotvo informacija (trina efikasnost), ali se to ne bi moglo rei za cijene na tritima duga. Pretpostavke standardnih neoklasinih modela finansijskih trita, poput Modela odreivanja cijene kapi-talnih sredstava (CAPM) i Teorije odreivanja cijena opci-je, kao zajednike hipoteze, su: a) svi agenti raspolau svim informacijama bitnim za odreivanje cijena hartija, tako da imaju racionalna ili tana oekivanja o buduim novanim tokovima koji e proistei iz svih hartija; b) konkurentska trita proizvode optimalni ekvilibrijum cijena hartija, to je kreirano odlukama koje maksimiziraju funkcije preferencije agenta. Savremena teorija finansijskih trita, na kojoj je poivao bankarski sistem u sjenci Nove finansijske arhitekture, tvrdi da sve dok dravna regulacija ne pogora finansijsko odluivanje, trita uvijek tano procijene rizik. To dalje znai da agenti ne mogu da uklju-e vei ili manji rizik od onog koji je optimalan po njih. Nova finansijska arhitektura je uspostavljena na su-

tinskom vjerovanju u savremenim finansijskim ekonomi-jama da su neregulisana trita kapitala efikasna. Teko je sloiti se sa propozicijom o efikasnosti trita. Naime, ukoliko cijene hartija ne reflektuju sve javno raspoloive informacije, trini pritisci e ih brzo prinuditi da to posti-gnu. Flood i Garber (1994) su okarakterisali model efikas-nih trita pogreno specificiranim. Nakon evidentnih uzroka i posljedica krize, pojedini autori (npr. Crotty, 2008) objanjavaju da je ovaj kamen temeljac Nove finansijske arhitekture zasnovan na potencijalno nerealisti-noj pretpostavci i da nema uvjerljivu empirijsku podrku. Time je, po njima, nauni doprinos NFA zaprepaujue slab, a njegova slavljenika narativnost potpuno uzdrma-na. Tvrdnja da trita kapitala vrednuju rizik optimalno ak ne odgovara ni u naelu hartijama neprodatim na tritu.

U finansijskom sistemu koji je prethodio NFA, tokom 50-ih i 60-ih godina prolog vijeka, kada su trita precizno vrednovala rizik neodgovorno bi bilo preuzima-nje prekomjernog rizika, a sistemski rizik bio bi minimizi-ran. NFA je kreirala i nairoko proslijedila izrazite nivoe rizika. Strukturisani finansijski instrumenti pre-usmjerili su rizine segmente na pretjerano sloene naine. Problemi inicirani u SAD proirili su se globalno (sistemska kriza) kanalima koji su konstruisani procesima sekjuritizacije i finansiranja preko globalnih trita kapitala. Uz pomo aktivnosti vanbilansnih entiteta kriza je unitila vrijednost nelikvidnih aktiva (komercijalnih papira, CDOs). Njihovo usmjeravanje u bilanse stanja banaka dovelo je do otpisa kapitala i irenja panike. Agresivne trgovake aktivnosti nisu bile praene agresivnim sistemom finansijske regula-cije. Tek sada se fantomska regulacija NFA posmatra kao neefikasna4. Neoklasina finansijska ekonomija naglaava da relativno slobodna finansijska trita minimiziraju vjerova-tnou finansijskih kriza i potrebe za intervencijom (spa-avanjem) drave. Oigledno je da krize obino prate vid-ljivi mjehuri cijena aktive. Allen i Gale (2000) su razradili teoriju mjehura i nastupajue krize zasnovanu na postoja-nju agencijskog problema. irei obim kredita za pekula-tivne svrhe finansijska liberalizacija moe biti interaktivna sa agencijskim problemom i dovesti do mjehura cijena aktive. Prema alternativnoj teoriji finansijske krize (McKinnon i Pill, 1997 i Krugman, 1998) dravne garanci-je su fundamentalan uzrok krize. Garancijom depozita banke nisu predmet uobiajene discipline trita pa se ukljuuju u pekulativno investiranje. Rastu cijene aktiva, kreira se mjehur koji na kraju puca. Ni aktuelni krizni ambijent ne predstavlja definitivnu potvrdu prezentirane alternativne teorije5.

4 Prema analitiarima NFA, potencirana je labava regulacija komercijalnih banaka, minimalna regulacija investicionih banaka i virtuelno ne-regulisanje sve monijih nebankarskih finansijskih institucija hed fondova, fondova privatnog kapitala i SIVs. 5 Mnoge krize su se dogodile kada nije bilo izgleda za dravnu garanciju bankama. Na primjer, krajem 20-ih i poetkom 30-ih godina u SAD je dolo do dramatinog rasta cijena aktive i pos-ljedino krize, a dravne garancije nisu bile prisutne. 50-ih i 60-ih

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

98

Racionalna oekivanja agenata nisu pretpostavka svih efikasnih finansijskih trita. Ovi modeli, pak, polaze od nerealnih pretpostavki u donoenju eljenih zakljuaka (Crotty, 2008), uz oitu sloenost i nedostatak istorije strukturisanih proizvoda. Nekompatibilnost istorijskih testova kod teorija efikasnih trita kapitala erodirala je povjerenje u teoriju. Pojedini analitiari (npr. Caballero i Krishnamurthy, 2008) ukazuju da standardni modeli rizika gube eksplanatornu mo kada period nestabilnosti zadesi trita. U srcu dosadanjih kriza leala je neizvjesnost, koja se objanjava promjenom trinih institucija i praksi. Tes-tovi o brzom ukljuivanju informacija u postojee cijene hartija ili o neuspjehu institucionalnih investitora da nad-mae trite kako to teorija podrazumijeva nisu podrka Novoj finansijskoj arhitekturi. Tekuom metodologijom bi se mogla odbaciti realnost pretpostavki kao kriterijum za testiranje validnosti teorije6. U odnosu na tradicionalnu teoriju efikasnog trita, konkurentska teorija potvruje pojavljivanje znaajnijih neefikasnosti. Time se mogu poveati mogunosti investitorima da iskoriste hartije od vrijednosti sa pogreno formiranim cijenama, bez izlaganja prekomjernim nivoima rizika. Ovo se navodi kao glavni argument za investiranje hed fonda. Hed opklade znai zatitu od gubitka klaenjem sa kontrabalansirajuim iznosom u odnosu na originalnu opkladu. Slino, hed u finansijskom okruenju predstavlja transakciju koja sma-njuje rizik investiranja. Dakle, izraz hed odnosi se na zatitu aktive od nepovoljnih kretanja cijene. Meutim, investiranje u hed fond automatski ne osigurava od tri-nog pada. Cilj hed fonda bi trebalo da se sastoji u mini-miziranju usmjerenog trinog rizika odravanjem stabil-nih prinosa. Ipak, esto je bila prisutna visoka rizinost nuenjem visoke volatilnosti, uz odgovarajui visok pri-nos. 3. Profil i strategije funkcionisanja hed fondova

Hed fondovi obuhvataju irok rang razliitih investicionih ciljeva, strategija, stilova, tehnika i sredstava, nudei irok spektar rizik/prinos profila. Kao rezultat, neki hed fondovi su poprilino rizini (najvei rizik neiz-vrenja) nudei visoku volatilnost7 uz odgovarajui visok prinos. Filip Kotier dao je sljedeu definiciju hed fondo- godina dravne garancije bankarskog sistema su postojale, ali nisu nastupile krize. 6 U postojeem finansijskom i monetarnom sistemu imperijalnog karaktera teko je povjerovati da e teorija o efikasnim tritima kapitala (kao podrka NFA) ustupiti mjesto realistinijim teori-jama o finansijskom tritu. Pritom, apostrofira se prije svega teoretski pristup J.M. Kejnza i H. Minskog. 7 Volatilnost pokazuje koliko mnogo i koliko brzo se mijenja vrijednost investicija, trita ili trinog sektora. Na primjer, akcije malih, novijih kompanija obino su volatilnije nego kod utemeljenih, prvoklasnih (blue chip) kompanija budui da njihove vrijednosti imaju prilino otru tendenciju rasta i pada tokom kratkog vremenskog perioda. Volatilnost akcije u odnosu na cjelokupno trite poznato je kao beta, a volatilnost prouzroko-vana internim faktorima, bez obzira na trite, poznata je kao alfa akcije.

va: Svi oblici investicionih fondova, kompanija i pri-vatnih partnerstava koji koriste derivative za usmjeravajue inves-tiranje i/ili doputaju pekulisanje padom (go short) i/ili korienje znaajnog leverida kroz pozajmljivanje. Izraz hed fond danas obuhvata investicione filozofije postav-ljene daleko od originalne strategije trine neutralnosti. Takoe, mnoge investicione firme jednostavno su izmije-nile svoja odjeljenja za trgovanje s obzirom da su hed fondovi i mnogi tradicionalni menaderi akcijskog kapitala juriali kako bi dospjeli do neega to se pokazuje kao veoma unosan biznis. Ne postoji zakonska ili uopteno prihvaena definicija hed fonda. Definicije hed fondova su ponekad kontradiktorne, kao to je i heteregona priro-da klase aktive. Hed fond se moe definisati kao agresiv-no upravljanje portfoliom investicija korienjem ekstre-mnih investicionih strategija poput leverida, dugih, krat-kih i derivativnih pozicija na domaim imeunarodnim tritima, sa ciljem generisanja visokih prinosa (u apsolut-nom smislu ili na osnovu odreenog trinog standarda). Hed fondovi su privatna investiciona partnerstva (orta-ka drutva) koja su otvorena ogranienom broju investito-ra i zahtijevaju veoma velika inicijalna minimalna (nelikvi-dna) ulaganja. Radna grupa za finansijska trita SAD (1999) definisala je hed fond kao udrueno investiciono orue koje je privatno organizovano, kojim upravljaju profesionalni investicioni menaderi, i nije ire dostupno javnosti. Ipak, ova definicija ne sadri mnoge odvojene karakteristike hed fondova u odnosu na druge institucije.

Kljuna razlika je u tome da hed fondovi nema-ju bilo kakvih ogranienja na tip instrumenata ili strategija koje mogu koristiti u skladu sa svojom neregulisanom ili slabo regulisanom prirodom. Neto preciznija, ali ne u potpunosti odvojiva definicija hed fonda glasi: Ovaj ter-min oznaava fond iji menaderi ostvaruju provizije u zavisnosti od performansi i koji mogu slobodno da upot-rebljavaju razne aktivne investicione strategije kako bi ostvarili apsolutne prinose ukljuujui bilo koju kombina-ciju leverida, derivativa, dugih i kratkih pozicija u harti-jama ili nekoj drugoj aktivi na irem rangu trita (Garba-ravicius, Dierick, 2005). Definicija daje najvanije karakte-ristike hed fondova, ne obuhvatajui pitanja regulacije, registracije, baze investitora i objavljivanja. Problem defi-nisanja proistie iz injenice da se oni sasvim jasno razli-kuju od drugih investicionih orua i/ili uesnika na finan-sijskom tritu, koji ipak posjeduju jednu ili vie karakteri-stika hed fondova. Hed fondovi su esto strukturirani kao komanditna drutva (limited partnerships) kako bi izbjegli primjenu veine zakona o hartijama od vrijednosti. Dva su tipa ortaka u hed fondu: a) javni ortak (general partner) entitet koji pokree hed fond, obavlja sve trgovine i svakodnevne operacije, b) tajni ortak (limited partner) daje doprinos u vidu kapitala, ali nije ukljuen u trgovanje i svakodnevne operacije. Tipian entitet javnog ortaka je drutvo sa ogranienom odgovornou. Primarni brokeri nude brokerske i druge profesionalne usluge hed fondovima i drugim velikim institucionalnim klijentima. Hed fondovi obino koriste vie od jednog primarnog brokera, koji nastoje da ponude razliit spektar usluga: finansiranje, kliring i saldiranje trgovanja, depo usluge,

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

99

upravljanje rizikom i mogunost operativne podrke. Veina dohotka primarnih brokera dolazi od pozajmljiva-nja novca u cilju podrke leverida, odnosno pozajmljiva-nja hartija radi olakavanja kratke prodaje.

ema br. 1: Struktura tipinog hed fonda

Aktive hed fonda se generalno dre kod depo-

zitara ukljuujui novac u fondu i hartije. Depozitari mogu da kontroliu tok kapitala kada su u pitanju dodatni zah-tjevi za sredstvima za kredit. Neki hed fondovi interno sprovode cjelokupnu administraciju dok drugi vre autsor-sing sa funkcijama raunovodstva, servisa investitora ili analize rizika administratorima tree strane. Menaderi ofor hed fondova tipino koriste ofor administraciju za razliite tipove usluga i operativnu podrku. Veina hed fondova je ustanovljena na nain kojim se ne zahtijevaju revizori finansijskih izvjetaja. Ipak, godinja revizija je mogua ako to predvia ugovor izmeu hed fonda i investitora. Ofor hed fondovi se registruju u poreski neutralnim jurisdikacijama dozvoljavajui investitorima da minimiziraju svoje poreske obaveze. Obino su strukturi-rani kao korporacije, ali katkad i kao komanditna drutva. Onor ili domai hed fondovi su investicione kompanije registrovane u onor lokacijama. Hed fondovi su neregu-lisane kolektivne investicione eme, ak i ako su menade-ri regulisani, odnosno ako moraju da slijede druge regula-cije finansijskog trita poput objavljivanja znaajnijih akcionara. Karakteristika ekstenzivnog korienja derivati-va je karakteristika i banaka, osiguravajuih i berzanskih kompanija. Tehniku kratke prodaje i ekstenzivni leverid ne koriste samo hed fondovi. Provizije koje zavise od performansi su 20% kod hed fondova, ali su podaci iz Velike Britanije ukazivali da je oko petine fondova kojima se aktivno upravljalo imalo slinu strukturu provizije. Osim hed fondova, banke, osiguravajue kompanije i berzanske firme su ukljuene u investicije na tritima akcija i obveznica, imanentnih derivativa, roba, osiguranja od katastrofa, finansiranja filmske industrije i investicija u nelikvidne aktive (McCarthy, 2006, OECD). Po svemu sudei, klasifikacija hed fonda kao alternativnog investi-cionog orua izgubila je prilino od svoje analitike snage.

Polazei, pak, od uobiajenih karakteristika hed fondova, oigledno da je termin hed u nazivu pogrean. Naime, hed fondovi su organizovani kao privatna inves-

ticiona partnerstva ili ofor investicione korporacije. Kori-ste mnotvo trgovakih strategija poput zauzimanja pozi-cije (position-taking) na nizu trita. Upoljavaju asorti-man trgovakih tehnika i instrumenata ukljuujui kratku prodaju, derivative i leverid. Plaaju performansne provi-zije svojim menaderima. Njihova baza investitora sastoji se od bogatih pojedinaca i institucija uz relativno visok investicioni limit (obino preko 100.000$, ili ak 1 milion $). Mali broj hed fondova koristi heding radi eliminacije svih rizika. Kontrola rizika bi trebalo da je uobiajenija i podrazumijeva ublaavanje rizika do nivoa prihvatljivog investitorima. Investitori su u evaluaciji hed fonda zainte-resovani za apsolutni prinos (na portfolio) koji generiu menaderi aktive. Dakle, za realizovani prinos umjesto za relativni prinos. Investiranje u hed fondove najbolje se sprovodi preko diversifikovanog portfolija. Postoje tri naina da se ovo sprovede u praksi: a) sopstveno upravlja-nje; b) diskreciona sredstva; c) fond fondova. Prva opcija nije realistina za veinu investitora, druga je isuvie sku-pa, dok je investiranje u fond hed fondova pravi nain za investitore male i srednje veliine. Fond hed fondova8 investira u druge hed fondove iz razloga diversifikacije. Kada su u pitanju prednosti diversifikacije rizika, navodno glavne koristi investiranja u fondove hed fondova ili mul-ti-menaderske fondove na koje se obino odnose jesu: diversifikacija rizika, tranasparentnost i regulacija, mini-malni investicioni nivoi, pristup hed fondovima, likvid-nost i portfolio menadment i monitoring. Potencijalni nedostaci u multi-menaderskoj strukturi su dodatno pri-kupljanje provizije, nivo prinosa i oporezivanje. Interesan-tno je pratiti pomenute karakteristike u kriznim okolnos-tima.

Industrija hed fondova je iskristalisala prednosti i nedostatke alternativnog investicionog mehanizma. Obezbjeivala je visoke apsolutne i relativne prinose. U poreenju sa ostalim finansijskim instrumentima, fondovi su bili ekstremno interesantni za privatnu klijentelu: za diskreciono upravljanje aktivom, investiciono bankarstvo, privatno bankarstvo i visoku neto vrijednost pojedinaca. Performanse i indikatori rizika (niska volatilnost, dobar Sharpe racio9) bili su ekstremno interesantni i konkurentni.

8 Fondovi hed fondova su zatvorene registrovane investicione kompanije koje investiraju u hed fondove i druga orua udruenih investicija. Njihovi holdinzi se sastoje od akcija u hed fondovima i fondovima privatnog kapitala za trgovanje kom-panijama. 9 Jedan nain za poreenje odnosa rizik i prinos u razliitim investicionim strategijama, poput naglaavanja rasta ili vrijednosti investicija, jeste korienje ovog racija oduzima se prinos osloboen rizika od prosjenog prinosa investicionog portfolia sastavljenog od ovih investicija tokom vremenskog perioda, a zatim rezultat dijeli standardnom devijacijom prinosa. Strategija sa veim raciom manje je rizina od one sa niim raciom. Ipak, arp racio moe da previe pojednostavi rizik. Funkcionie dobro kada je investicija likvidna i ima normalnu distribuciju prinosa. Ipak, u sluaju hed fonda potrebno je vie od jednog mjerila. Predlae se Sortino racio, pogotovo kod trino neutralnih fondova. Denominator je usmjeren iskljuivo na opadajuu volatilnost koja brine mnoge investitore.

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

100

Uz fiskalne prednosti, ovo je predstavljalo atraktivne ele-mente i institucionalnim i sofisticiranim privatnim klijen-tima. Nedostatak likvidnosti za hed fondove postepeno je savladavan razvojem efikasnijeg sekundarnog trita, a rastui minimum za investicioni poetak vie nije predsta-vljao bitniju smetnju. Poveani trokovi investitorima rani-je su bili snana barijera za ulazak.

Investicione strategije hed fondova, uz njihovu veliinu, mogu navodno da izvre znaajan uticaj na finan-sijska trita. Mnogi autori su naglaavali da su hed fon-dovi generalno obezbjeivali likvidnost tritu. Meutim, aktivnosti i investicione strategije hed fondova upuivale su na rizik od nepovoljne finansijske krize (sistemski rizik). Uticaj odreenog pula novca na finansijsku stabil-nost zavisi ne samo od aktiva kojima se upravlja ve i od potencijalnog leverida (duga/instrumenta) koji se koristi u investicionim strategijama. Budui da nisu bili ogranieni investicionim strategijama kupiti i drati, zbog ega su se esto nazivali alternativnim investicijama ili alternativ-nim investicionim posrednicima, veina hed fondova na-stojala je da generie svoje prinose nekim od/ili svim dolje navedenim investicionim tehnikama.

Kompleksna strategija kratke prodaje ukljuuje prodaju pozajmljenih hartija od vrijednosti (koje se smat-raju precijenjenim) u oekivanju stvaranja profita rekupo-vinom ovih hartija po nioj cijeni i na kasniji datum. Uspjeh strategije, esto koriene kao heding tehnike, zahtijeva da stok targetne kompanije padne u skladu sa oekivanjima menadera. Zahtijeva se sposobnost: identi-fikovanja precijenjenih hartija; ka trokovno efikasnom zaduivanju precijenjenog stoka (isporuka u odnosu na originalnu prodaju); da se produktivno investira gotovina dobijena od originalne prodaje. Na kompleksnost uprav-ljanja kao samostalne investicione tehnike utiu rastua trita, regulatorne restrikcije na kratke prodaje, kratke ne-staice i leverid obino svojstven ovoj tehnici.

Heding strategija ukljuuje oslobaanje od nekih ili svih rizika povezanih sa pozicijom - ekonomski, valutni, kamatni, politiki, trini i rizik kompanije. Strategija zahti-jeva trokove koji mogu da oslabe investicione perfor-manse ukoliko se prekomjerno upotrebljava ili pogreno sprovodi. Heding koristi kratke prodaje, derivativne ugo-vore ili njihovu kombinaciju i ne mora uvijek da bude direktan. Recimo, duga pozicija u akcijama neke kompani-je ne mora obavezno da bude hedovana kratkom pozici-jom u akcijama te kompanije, ve moe da bude ekonomi-nija kratka prodaja akcija za drugu hartiju s kojom dijeli mnoge karakteristike. Kljuno za ovu strategiju je da ova podjela mora da ima vei opadajui potencijal i trokove koji su manje znaajni za pozajmljivanje.

Strategija arbitrae ukljuuje pokuaje da se isko-riste povremene neefikasnosti cijena ili nesklad izmeu hartija ili trita. Ove strategije su rijetko prave arbitrae osloboene rizika, tj. korienje razlika u cijeni izmeu potpuno utrivih aktiva. Na dananjim tritima ove arbit-rae su tipino poivale na istorijskim odnosima izmeu instrumenata na razliitim tritima da bi se identifikovala i iskoristila odstupanja od istorijskih obrazaca. Ovo je obino podruje u kojem se mnogi hed fondovi nesre-

no pojave. Uz datu stalno rastuu efikasnost finansijskih trita, prinosi na mnoge od ovih investicija su beznaajni. Znai, jedini nain da fond povea takve prinose je vezi-vanje velikih pozicija preko leverida.

Leverid strategija ukljuuje ili pozajmljivanje novca da bi se poveala efektivna veliina portfolia, ili asignaciju gotovine ili hartija kao plaanje, kolateral, ili maru kao procenat pozicije koju neko nastoji da usposta-vi. Strategija sintetike pozicije ili derivativa ukljuuje upotrebu derivativnih ugovora da bi se uspostavile pozicije ili strate-gije. Ovi ugovori obino pojednostavljuju kreiranje inves-ticione pozicije (tj. kratka prodaja) uz banku ili finansij-skog posrednika koji se bavi mehanizmom uspostavljanja pozicija, a zatim se jednostavno ostvaruje korist od poten-cijalnog uzlaznog i/ili silaznog kretanja povezanog sa pos-tojeim pozicijama koje dri banka10.

Da bi upravljali likvidnosnim rizicima, veina fondova nastojala je da limitira koncentracije sa specifinim kontrapartima i instrumentima. Imali su eksplicitne (obino teke) izlazne strategije na pozicije kao pripremu za mogue lomove na tritu. Svakako, nametalo se pitanje da li su takve strategije realistine za manje likvidne klase aktiva ili trita kojima dominiraju hed fondovi i odjeljenja za trgovinu banaka. Debakl hed fonda Long-Term Capital Management pokazatelj je znaaja ove industrije za razmatranje finansijske stabilnosti. Jedna od nesavladanih lekcija debakla LTCM je da likvidnost moe brzo da nestane tokom perioda pritiska na tritu. Pogotovo kada hed fondovi i sline aktivnosti kod nekih drugih finansijskih institucija (banaka ili berzanskih firmi) akumuliraju znaajne i/ili koncentrisane pozicije.

LTCM je primarno bio orijentisan na arbitrau trine neutralnosti. Njegovi glavni holdinzi bile su duge pozicije u obveznicama koje je smatrao podcijenjenim i kratke pozicije u obveznicama koje je smatrao precijenje-nim. Kupio je ili uao u derivativne ugovore koji su repli-cirali kupovinu visoko prinosnih, manje likvidnih obvez-nica, poput danskih hipotekarnih hartija od vrijednosti, obveznica koje su emitovala mlada trita i visoko rizinih (junk) korporativnih obveznica. Fond je prodao na kratko ili uao u derivativne ugovore koji su replicirali prodaju nisko prinosne, likvidnije obveznice, kao to su dravne obveznice SAD.

10 Strategijama se moe prii i na druge naine. Borla i Maseti (1999) izvrili su sljedeu klasifikaciju strategija: a) strategije relativne vrijednosti: konvertibilna arbitraa, arbitraa fiksnog dohotka, neutralnost akcijskog trita; b) strategije voene doga-ajem: arbitraa merdera i nevoljne hartije od vrijednosti; c) oportunistike strategije: makro, kratki prodavci, mlada trita, dugi/kratki akcijski kapital. Slino, prema CISDM (Centar za meunarodne hartije od vrijednosti i derivativna trita), strategije hed fondova obuhvataju: a) strategije relativne vrijednosti: neutralnost akcijskog trita, konvertibilna arbitraa, fiksni dohodak (arbitraa - fiksni dohodak, fiksni dohodak, hipotekarne hartije fiksni dohodak); b) strategije voene dogaajem: nevoljne hartije, arbitraa merdera/arbitraa rizika; c) ostale strategije: hed akcijskog kapitala, kompozicija sektora, mlada trita, global makro, kratka prodaja.

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

101

Strategija Fonda je odlino funkcionisala 1995. i 1996, uz prinose nakon provizije iznad 40%. Fond je usm-jerio velike opklade na konvergenciju evropskih kamatnih stopa unutar EMS, a koje su se poprilino isplatile. Kon-vergencija se pojavila u Evropi, a euro je uveden 1. januara 1999. Do 1997. veina spredova znaajno se suzila. Posto-jala je mogunost da se zajednika valuta ne ostvari iz politikih razloga. ak i kasnije rizik nije potpuno nestao i ako je valutni rizik eliminisan u Evropi. Budui da su evropske vlade izgubile mogunost da finansiraju svoje deficite tampanjem novca, rizik neizvrenja (default) se poveao. Stoga je valutni rizik dijelom transformisan u kreditni rizik, koji je u sutini tei za procjenjivanje. Fond je vjerovao da je krajem 97. i poetkom 98. godine, dijelom kao posljedica kolapsa azijskih zemalja, spred prinosa izmeu visoko i nisko likvidnih obveznica (ili manje likvidnih i likvidnijih hartija) bio pretjerano irok, kao i da e se on suziti ako bi investitori ponovo procijenili rizike. ak malo smanjenje spreda prinosa zna-ilo bi velike profite za LTCM zbog enormnih leverida. Uz otprilike 5 milijardi dolara akcijskog kapitala na poet-ku 1998, LTCM je navodno pozajmio vie od 125 milijardi dolara od banaka i brokerskih firmi. Ovaj leverid racio (20 prema 1), inae visok po svim standardima, bio je neuobiajen i za hed fondove. LTCM je takoe bio u poziciji da mnogo dobije ili izgubi ukoliko bi se promijeni-li spredovi prinosa zbog posjedovanja velikog broja deri-vativnih ugovora. Ubrzo su nastale nepredviene okolnosti, odno-sno bojazan irenja problema nakon azijskog finansijskog kolapsa: praktino je isezlo trite visokorizinih obvez-nica, ruske banke i brokerske kue su koristei klauzulu odbili da ispotuju derivativne ugovore. Otro irenje spreda prinosa prouzrokovano panikom zbog likvidnosti i reputacije bilo je suprotno onom ena to se LTCM kladio. Akcijski kapital se uruio, gubici su se mjerili milijardama, a Fond je izgubio pola svoje vrijednosti. Leverid racio se poveao na 55 prema 111, gubici portfolija su se ubrzavali. LTCM je propao zbog nemogunosti da mjeri, kontrolie i upravlja svojim rizicima. Sve trgovine bile su izloene poveanoj trinoj volatilnosti. VAR se u znaajnoj mjeri okrivljuje za slom LTCM12. Jedan pogled na sluaj LTCM je da je strategija fundamentalno snana i da su dogaaji iz 1998. godine bili u tolikoj mjeri neuobiajeni da ih je bilo nemogue prognozirati. Stoga, ukazuje se, ovi dogaaji se vjerovatno nee ponoviti. Drugi pogled je da su ove stra-tegije dizajnirane da katkad donesu veliki gubitak, kao kratke pozicije u opcijama. Fond je tvrdio da je zauzeo ne-usmjeravajue opklade, tj. one koje nisu bile oigled-no zavisne od smjera trita. Ipak, ova strategija je podra- 11 Prema nekim analizama, Fond je koristio leverid od 50. To znai da je za svaki 1 milion $ kapitala koji su obezbijedili inves-titori, LTCM bio u mogunosti da uzajmi 49 miliona $. Pozajm-ljivai nisu razumjeli ili su ignorisali ogromne rizike koji su se odnosili na investicione strategije Fonda. Stvarni gubitnici aktiv-nosti Fonda su bile komercijalne banke i firme investicionog bankarstva koje su pozajmile sredstva Fondu. 12 Kao i u ranijim situacijama, odnosno novijim kriznim okolnos-tima, spaavanje je organizovao Fed (New York).

zumijevala da je fond napravio nediversifikovane i visoko leveridovane opklade na suptilne rizike kao to su kredit-ni rizici, politiki rizici, ili trini lomovi. Implikacija je da su takve strategije fundamentalno opasne i mnogo rizinije od onih koje su izmjerene tradicionalnim sistemima upravljanja rizikom. Hed fond Amaranth Advisors, koji je izgradio solidnu reputaciju u zajednici fondova, u jednonedjeljnoj trgovini doivio je debakl 2006. godine. Ukljuen u trgo-vanje naftom, fond je bio u poziciji da privue velike izno-se novca od penzionih fondova. Izlaui se na fjuers tritima prirodnog gasa izgubio je 6 milijardi od 9 miljardi dolara neto sadanje vrijednosti. Fond je koristio multis-trategiju i imao znaajno podcjenjivanje magnitude poten-cijalnih gubitaka tokom ekstremno likvidacionog dogaaja. Primarna strategija su bili dugi (mart) i kratki (april) ugo-vori. Njegove pozicije su postale masivne u poreenju sa preovladavajuim otvorenim interesovanjem na fjuers tritima berzanskog gasa. Pozicije Amaranta su mogle predstavljati 80% derivativnog otvorenog inetersovanja za prirodni gas na NYMEX. Procjenjuje se da je fond bio leveridovan 7 puta, to je znailo oekivanje mjesenog profita od 1 milijarde dolara. Pozicije nisu bile u skladu sa dostizanjem znaajnog VAR. Neke pozicije fonda su bile nekoliko stotina puta vee od prosjenog obima dnevnog trgovanja u nekim ugovorima. Rizik likvidnosti je bio posebno prisutan u nekim pozicijama. Kada su inicijalni gubici postali poznati, znaajno su se pogorali uslovi koji su ponueni da njegove pozicije budu otpakovane. Gubici fonda su znaili i gubtak za penzioni fond koji je investi-rao u Amaranth. Pad hed fonda je bio rapidan, a tokom septembra negova vrijednost ja pala ispod 3,5 milijardi dolara (9,2 milijarde u avgustu) nakon ega su njegove aktive likvidirane. Pokazalo se i u ovom sluaju da strategi-ja nije bila ni fundamentalno snana niti bezopasna i ne-rizina. 4. Uspon industrije hed fondova strateka transformacija

Prvim hed fondom (A. W. Jones, 1949) kombi-novana su dva investiciona orua kratka prodaja i leve-rid, koji se smatraju rizinim kada se primjenjuju izolova-no. Donsu se pripisuje da je pokazao kako ovi instru-menti mogu da se kombinuju s ciljem ograniavanja tri-nog rizika. Njegova pronicljivost bila je u tome da postoje dva odvojena izvora rizika u akcijskom investiranju: rizik od individualne selekcije akcija i rizik od pada na tritu generalno. Dons je nastojao da ih odvoji - drao je basket kratkoronih akcija da bi se titio (hed) od pada na tri-tu. Nadzirui trini rizik, koristio je leverid da povea svoje prinose od skupljanja individualnih akcija. pekuli-sao je sa porastom kursa na akcije koje je smatrao podci-jenjenim i padom na one koje su precijenjene. Fond je smatran hedovanim do stepena na kojem je portfolio bio podijeljen izmeu akcija koje bi dobijale ukoliko bi se trite podizalo, i kratkih pozicija koje bi izvukle korist ako bi se trite sputalo (trina neutralnost). Odatle i termin hed fondovi. Neto efekat bio je leveriding

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

102

investicije kako bi se izvrile velike opklade uz ograniene investicione resurse. Danas su investicione filozofije pos-tavljene daleko od originalne strategije trine neutralnos-ti.

Hed fondovi su doivjeli proliferaciju u tzv. go-go godinama 1966-68, kako je snailo trite akcija a Donsonov fond dobio znaajan publicitet. Tokom pret-hodne decenije hed fondovi su postali najee investi-ciono orue zaokupljajui panju i institucionalnih i indi-vidualnih investitora. Poetkom 90-ih bilo je svega 530 hed fondova koji su upravljali sa oko 50 milijardi dolara. Strateki miks industrije fondova se izmijenio od globalne makro strategije uglavnom ka strategiji zasnovanoj na akcijama, poput dug-kratak akcijski kapital ili voen dogaajem. Budui da su fondovi uglavnom neregulisani (komanditna drutva ili ofor korporacije), menaderi ima-ju znaajnu fleksibilnost, ali i potekou preciznog mje-renja performansi. Razlikovanje je izmeu prinosa od alfe i bete13. Alfa komponenta je isto dodata vrijednost, i nije prisutna agregatno u industriji investicionih fondova. Pri-nos od bete, s druge strane, moe se ostvariti investira-njem u investicionog menadera. Sa visoko ostvarenom alfa (nia korelacija sa drugim klasama aktive) bio je vei interes za industriju, uz odgovarajue visoke novane pri-live. Znaajan dio prinosa mogao se pripisati beta: akcija-ma, obveznicama i novcem (Ibbotson, Chen, 2005). Za davanje ocjene efikasnosti industrije znaajno je praenje ponaanja hed fondova u ekstremnim tri-nim situacijama, poev od 90-ih kada su investitori poeli da se suoavaju sa mnotvom ekstremnih trinih okolno-sti. Na primjer, u prvoj polovini 1994. godine, neoekivani porast kamatnih stopa FED usmjerio je krive prinosa u SAD i Evropi na gore za oko 150 bazinih poena. To je prouzrokovalo glavne gubitke u tradicionalnim portfoliji-ma obveznica, a prosjeni gubici fonda hed fondova iznosili su -5,6% jer su tada uglavnom bili izloeni global makro strategijama. Lo odraz je bio i na konvertibilnu arbitrau, dok su najznaajnije dobiti ostvaril arbitraa fiksnog dohotka i kratke prodaje (Partners Group)14. 13 Alfa je prinos koji proistie iz aktivnog upravljanja aktivom. Odnosi se na ne-sistematski ili specifini rizik, suprotno sistem-skom ili sveukupnom trinom riziku. Beta detaljnije oznaava volatilnost i prinose koji proistiu iz optih rizika ili rizika ireg trita. Mjeri volatilnost u odnosu na sveukupno trite. 14 Konvertibilna arbitraa ukljuuje kupovinu portfolija konvertibil-nih hartija i heding dijela akcijskog rizika kratkom prodajom postojeih obinih akcija. Global makro strategije obuhvataju leveridovane investicije u anticipirane promjene cijena trita akcija, kamatnih stopa, deviza, i fizike robe. Pristup makro menadera je vrh-dno. Kratka prodaja oznaava tehnike prodaje hartije koju prodavac ne posjeduje, kako bi se iskoristila prednost anticipiranog pada cijene. Arbitraa fiksnog dohotka je trino neut-ralna heding strategija za ostvarivanje profita korienjem neefi-kasnosti odreivanja cijena izmeu povezanih hartija sa fiksnim dohotkom, neutraliui izlaganje riziku kamatne stope. Strategije voene dogaajem su dvostruke. a) nepouzdane hartije investiranje (kratka prodaja) u hartije kompanija gdje je cijena hartija pod uticajem nepovoljnih dogaaja (bankrot, restrukturiranje), b) merder/rizik arbitraa investiranje u situacije voene dogaa-jem, poput prestrukturiranja (preuzimanja) preduzea pozajmlje-

Devalvacija mnogih azijskih valuta u drugoj polovini 1997. dovela je do znaajnih pozitivnih rezultata svim fondovi-ma. Prosjeni prinosi fonda fondova iznosili su +6,2%. Diskutabilna je uloga hed fondova u pomenutoj krizi, mada postoji malo konkretnih dokaza da su kao grupa bili znaajnije ukljueni u izazivanju ili intenziviranju niza valutnih depresijacija. Brown, Goetzmann i Park (1998) nisu nali empirijski dokaz koji podrava hipotezu da je bilo koji menader hed fonda bio odgovoran za krizu. Nekoliko hed fondova zauzelo je umjerene pozicije na malezijski ringit, a inicijalni pritisak na ovu valutu izgleda da je doao od institucionalnih investitora zatvaranjem dugih pozicija u akcijama15. Trina kriza usljed neizvrenja ruskih obveznica u avgustu 1998. godine oznaava se kao kriza hed fonda. Prosjean gubitak fonda hed fondova iznosio je -11,6% u tromjesenom periodu, to je uglavnom bilo rezultat te-kog usmjeravanja na strategije arbitrae fiksnog dohotka uz gubitak od -13,2%. U ovom periodu, strategija kontro-lisanih fjuersa ostvarila je znaajnu diversifikaciju poka-zavi se dobitnim izborom. Pad trita akcija i slom NASDAQ oznaili su pucanje tehnolokog mjehura 2000. godine. Kao posljedica, dolazi do pada S&P 500 u nared-nih godinu i po, odnosno do ogromnog poveanja intere-sovanja za hed fondove (Partners Group). Ipak, pefor-manse (prosjene) fonda fondova bile su negativne, to je bilo rezultat prekomjernog izlaganja strategiji dug/kratak akcijski kapital koja je ostvarila znaajne gubitke. Druge, pak, strategije su bile uspjene, a pogotovo kratki prodav-ci sa prinosom od +95,6%. Global makro strategije su ponovo bile uspjene. U septembru 2001. godine dogodilo se jo jedno realno stresno testiranje za hed fondove. Gubitak fonda fondova u prosjeku je bio manji od -2% (S&P 500 -8,2%). Najvie su izgubile strategije: voen dogaajem, arbitraa fiksnog dohotka i dug/kratak akcijski kapital.

nim sredstvima, merdera i neprijateljskog preuzimanja. Neutral-nost trita akcija predstavlja nastojanje da se iskoristi neefikasnost odreivanja cijena izmeu povezanih hartija, neutralisanjem izlaganja trinom riziku kombinujui duge i kratke pozicije. 15 Brojne studije ukazuju da su hed fondovi i visoko leveridovane institucije bile involvirane u nekoliko epizoda trinih nevolja u 90-im, ukljuujui: ERM krizu 1992-93; turbulenciju na tritu obveznica SAD 1994; krizu meksikog pezosa 1994-95; pekulativni napad na tajlandski bat 199715; pad korejskog vona 1997; krizu malezijskog ringita 1997-9815; duplu igru na hongkonkim tritima akcija i deviza 1998; pritisak na australijski dolar u junu i avgustu 1998; rjeavanje pedicije u proljee 1998 i oporavak jena; epizodu irenja krize od Rusije do Brazila u proljee-jesen 1998.

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

103

Tabela br. 1: Broj fondova od februara 1997. do avgusta 2007. godine

Broj TASS fondova: Kategorija Definicija ivi Sahranjeni Kombinacija

1 Konvertibilna arbitraa 75 101 176 2 Dodijeljen kratki smjer 17 20 37 3 Mlada trita 175 174 349 4 Neutralnost trita akcija 149 182 331 5 Voen dogaajem 257 247 504 6 Arbitraa fiksn. dohotka 134 125 259 7 Global makro 111 178 289 8 Dugi/kratki akc. kapital 771 947 1718 9 Kontrolisani fjuersi 173 356 529 10 Multi strategija 135 95 230 11 Fondovi fondova 704 491 1195 Ukupno 2701 2916 5617

Izvor: TASS Hedge Fund Live

Globalna trita akcija su otro pala u ljeto 2002, kada je indeks S&P 500 izgubio u junu i julu 15%, dok su se obveznice oporavile u tom periodu. Najvei dobitnici su bili kratki prodavci i kontrolisani fjuersi. Od pada kamatnih stopa su se okoristili global makro i arbitraa fiksnog dohotka. Prosjeni fondovi hed fondova ostvarili su gubitke od -2%, a najvei gubitak od -7% odnosio se na strategiju dug/kratak akcijski kapital. Hed industrija je ostvarila znaajan rast i strukturne promjene veim ueem institucionalnih investitora penzionih fondova, osiguravajuih kompanija i privatnih ulagaa. Smanjenje prinosa obveznica i pad trita akcija od 2000. do 2003. godine bili su faktori koji su uticali da investitori trae alternativno investiranje. Smatralo se da su performanse individualnog hed fonda uglavnm rezultat vjetine ili strategije specifinog menadera aktivom, uz manji uticaj optih trinih trendova. Najbre rastui segment industri-je su postali fondovi hed fondova dozvoljavajui investi-torima da ostvare diversifikovanije izlaganje hed fonda unutar jednog investicionog proizvoda. Potenciralo se da hed fondovi mogu pozitivno doprinijeti funkcionisanju finansijskih trita (IMF, GFSR, April 2004). Prihvaen je stav da hed fondovi doprinose boljem formiranju informacija, poboljavaju trinu likvi-dnost i aktivno arbitriraju cjenovne razlike izmeu finan-sijskih aktiva. Shvatalo se da razliitost stilova i strategija fondova i ogranienost raspoloivih informacija praksi investicionog menadmenta i upravljanja rizikom oteava-ju procjenu uticaja hed fonda na finansijsku stabilnost. Navodno je rast uea institucionalnih investitora i razvoj fonda fondova doprinio znatno veoj trinoj disciplini. Interes za industriju je rezultirao velikim prilivima kapitala. Upravljanje rizikom kontrastrane od strane banaka i pri-marnih brokera, kada se to tie hed fondova, bilo je navodno poboljano (IMF, 2004). Ukazivalo se da su hed fondovi, nakon kolapsa LTCM, razvili bolje razumijevanje leverida, odnosno da je njihov leverid na relativno umje-renim nivoima (manje od dva iznosa kapitala). Leverid je varirao od strategije do strategije, tako da su strategije tipa fiksnog dohotka i razliite arbitrane strategije, koje su dominirale hed fondovima (do 90%), upoljavale vei leverid. Oigledno je bilo da se leverid usmjeravao ka

novim i rizinijim strategijama, a da je hed fondovima u uslovima vee konkurencije bilo olakano da ostvare leve-rid. Uticaj hed fondova je doao do nivoa koji je znaio nepostojanje elje da se prihvate dodatna adminis-trativna i optereenja izvjetavanja, sa ciljem da se ispo-tuju zahtjevi investitora i kontra-strane. Prakse izvjetava-nja su bile cikline, informacije o vlasnitvu nisu objavlji-vane, a profili rizika portfolija hed fondova ostali su nep-repoznatljivi. Preporuke poput one Predsjednika radne grupe zafinansijska trita (1999) nisu unificirale izvjeta-vanje. Hed fondovi su izbjegavali da omogue kontra-strani (sistemski vane finansijske institucije) uvid u punu traansparentnost strategija trgovanja i investiranja. Tri-na dicsiplina se, ne sluajno, nametala teoretski i prakti-no kao glavno sredstvo kojim se preuzimanje rizika kon-trolie u trino-zasnovanoj ekonomiji. Time je potenci-jalni, a kasnije i realni sistemski rizik predstavljao odgovor na nadgledanje i kontrolu aktivnosti hed fondova, pri-marno zasnovanu na efektivnosti trine discipline. Jasan je i znaaj najbolje prakse u skladu sa preporuka-ma Bazela II kada je u pitanju izlaganje hed fonda u pogledu sistemskog rizika i dominantne trgovake strategi-je. U SAD, Komisija za hartije od vrijednosti (SEC) usvojila je 2004. godine Pravilo 203(b) (3)-2, kojim se zahtijeva registracija odreenih savjetnika hed fondova prema Zakonu o investicionim savjetnicima iz 1940. Pre-dviena je obaveza registracije kod SEC za savjetnika privatnog fonda koji upravlja sa 30 miliona dolara ili vie, za 15 klijenata ili vie. Cilj je bio odrediti taan broj investitora16. U pojedinim zemljama kontinentalne Evro-pe, regulatornim okvirom se nastojalo olakati razvoj hed fonda ukljuujui fond fondova za individualne investito-re. U Njemakoj je Zakon o investicionom osavremenji-vanju (januar, 2004) pruio zakonski okvir za razvoj

16 Apelacioni sud je utvrdio da Komisija za hartije od vrijednosti nije imala pravo da regulie hed fondove - industriju sa preko 1.1 triliona dolara u aktivama u to vrijeme. Problem je nastao zbog namjere SEC da proiri definiciju klijent kako bi ukljuila investitore hed fondova. Sud je odbio interpretaciju.

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

104

domaih (i distribuciju stranih) hed fondova i fondova hed fondova. Udjeli fondova hed fondova su se mogli distribuirati individualnim investitorima bez zahtjeva za minimalnim investiranjem. Pojedinani hed fondovi mogli su izvriti distribuiranje samo preko privatnih ponuda ili institucionalnim investitorima. Ipak, priliv sred-stava u industriju je bio razoaravajui. Regulatorni okvir za hed fondove u Francuskoj je uveden krajem 2004, donoenjem pravila kojima se obezbjeuje razvoj novih orua hed fondova. Osim aktivnosti Ureda za finansijske usluge (FSA), vezane za distribuciju proizvoda hed fon-dova individualnim investitrorima, uspostavljena je ema za kvalifikovane investitore (QISs) za pristup prihvatljivim investitorima investicijama tipa hed fonda. Uprkos tome, izostala je neposredna regulacija, a fleksibilnost apetita za rizikom se poveala. Institucionalna tranja u nastaloj glo-balizaciji industrije upravljanja aktivom sve vie je poivala na hed fondovima. Institucionalni investitori su hed fondove posmatrali kao orue za postizanje veih prinosa prilagoenih riziku ukljuujui meunarodna izlaganja. Njihova privlanost je proistekla iz mogunosti investira-nja apsolutnih prinosa i aktivnog dostizanja alfe kao velikog prinosa na odreenu aktivu. Time je dat podsticaj agresivnijim investicionim strategijama: leverida preko derivativa, kratke prodaje hartija, izlaganja novim klasama aktive (robama) i manje likvidnim aktivama (privatni kapi-tal za trgovanje kompanijama i nekretnine). Kako bi se poboljale rizik/prinos karakteristike portfolija, penzioni fondovi i fondovi hed fondova su postali znaajni inves-titori u hed fondove, iji se broj multiplikovao. Odsustvo direktne regulacije olakalo je relativnu slobodu njihovog pristupa promiljenog pozicioniranja radi korienja prednosti volatilnih ili nestabilnih uslova (IMF, GFSR, 2007). Kako VAR mjere nisu uspjele da adekvatno obu-hvate likvidnosni i kreditni rizik vezan za pojedine strate-gije i pozicije, hed fondovi su se manje oslanjali na VAR raunicu. Kolaps LTCM ih je usmjerio vie ka testovima stresnih situacija i analizama scenarija.

Aktuelna kriza je pokazala koliko je diversitet investitora na datom tritu, klase aktiva ili strategije, zna-ajna determinanta trine dinamike. 2008. godina je bila jedna od najloijih kada su u pitanju performanse hed fondova. U praktino svim investicionim strategijama finansijski rezultati su bili negativni, to vai i za fondove hed fondova. Gubici aktiva kojima se upravljalo rezultat su usmjeravanja investitora ka sigurnijim klasama aktiva. Prinosi na tritima aktiva su snieni, a trokovi finansira-nja poveani. Veliki uticaj na industriju izvrio je opti nedostatak likvidnosti i povlaenje investitora iz pozicije prihvatanja rizika. Stoga, ne bi trebalo da udi to su mno-gi fondovi (veliki igrai) zatvoreni. Upravljanje aktivom u hed fond industriji opalo je za skoro 30% u prethodnoj godini na 1.500 milijardi dolara, uglavnom usljed kombi-nacije negativnih performansi, zabrinutosti za otkup i lik-vidacije fondova. Prosjean gubitak hed fonda je 15,7%, pri emu je tri etvrine hed fondova ostvarilo gubitke. U sluaju fondova hed fondova, 85% je izgubilo novac (IFSL, april 2009). Najvei gubici datiraju na period sep-tembar novembar 2008, i to usljed kolapsa banaka koje

su pruale usluge industriji, pada akcijskog trita, zabrane kratke prodaje i pritiska za likvidiranje pozicija u sluaje-vima zahtjeva za dodatnim sredstvima za kredit i otkupa.

Upravljanje globalnim aktivama hed fondova je, nakon decenije snanog rasta, znaajno sueno u kontek-stu opteg ekonomskog pada. Prema analizi BIS (2008/09), hed fondovi nisu imali centralnu ulogu u oblikovanju dinamike krize, ali su performanse njihovih aktiva, kao i uslovi finansiranja, dramatino pogorani. Ipak, posebno su bila pogoena trita na kojima su hed fondovi obezbjeivali znaajan udio likvidnosti trinog trgovanja. Usljed pritiska za otplatu od strane nezadovolj-nih investitora dolo je do prinudne prodaje i zatvaranja pozicija prouzrokujui ciklus daljih gubitaka i otkupa. Neki fondovi nisu mogli izai u susret zahtjevima za pov-laenje sredstava suspendujui otkup iz razloga to bi pro-daja nelikvidnih aktiva nanijela tetu preostalim investito-rima. Usljed gubitaka, nedostatka likvidnosti i usmjerava-nja investitora ka sigurnijim investicijama, broj hed fon-dova u prethodnoj godini manji je za 10% (ukupno 10.000). Analize ponovo ukazuju na vjerovatno ubrzanje trenda u industriji ka navodno veoj institucionalizaciji i transparentnosti. Mnogi vei fondovi su usmjerili svoj marketing ka institucionalnim investitorima. Uveli su nie rasporede provizija i procesa u cilju zadovoljenja potreba veih institucionalnih klijenata.

5. Efektivnost i efikasnost modela hed fon da u uslovima finansijske krize

Prilino niske kamatne stope u SAD u periodu 2000-06. godine za banke su znaile mogunost veeg zaduivanja, poboljanje uslova poslovanja i irenja obima poslovanja. Banke su finansirale hed fondove i firme privatnog kapitala za finansiranje kupovina ili prodaja kompanija (private equity buyouts) i pakovale vlastite finansijske instrumente povezane sa hipotekom. Takoe, priredile su osiguranje obveznica i odobrile kreditne linije sopstvenim strukturisanim investicionim kompanijama (SIVs) i posrednicima. Ove transakcije su obino leveri-dovane (instrument), to je svakako moglo da znai poveanje oekivanih prinosa po cijenu veeg rizika17. Pojedine institucije, poput investicionih banaka i hed fondova zaduivale su se s ciljem kupovine aktiva ija je vrijednost bila jednaka tridesetak iznosa njihovog kapitala. Prekomjeran leverid je, time, uz mjehur stanogradnje i lou regulaciju pospjeio krizu. Protagonisti krize su mehanizmom leverida dospjeli u poziciju meusobnog dugovanja. Pored osiguravajuih i penzionih fondova, hed fondovi su imali velike akcionarske udjele u banka-ma, to potencijalno znai velike indirektne gubitke. Poriv za uspon i poveanje leverida vodio je stvaranju bankar-

17 Rizini dug je potencijalno bio daleko profitabilniji od dobrog duga jer je ovaj posljednji skup i ne moe biti vredniji od nomi-nalne vrijednosti, dok je vrijednost prvog bila prilino diskonto-vana. Visoke cijene preprodaje bile su rezultat optimizma o izgledima za isplatu i dovitljivosti strukturisanih finansija.

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

105

skog sistema u sjenci18 praktino neregulisanih banaka (hed fondova, grupe privatnog kapitala) koje nisu imale odreenu funkcionalnu ulogu. Ove institucije su bile trgovci banke osloboene bilo koje regulatorne kon-trole ili transparentnosti u svojoj pekulativnoj arbitrai. SIVs i posrednici, kao dio sistema, sliile su bankama, ali bez kapitala ili supervizije. Bankarstvo u sjenci su, osim pomenutih institucija, inile i prakse i proizvodi koji su omoguavali investicionim bankama da poveaju leverid. U sutini, centralna karakteristika zvanine bankarske akti-vnosti bilo je masivno irenje bilansa stanja i leverida. Vanberzansko trite kreditnih derivativa dobija znaajno mjesto u sistemu bankarstva u sjenci.

Kolateralizovane dunike obligacije (CDO) i svopovi za preuzimanje kreditnog rizika (CDS) predstav-ljali su bankarski mehanizam za preuzimanje rizika. U tradicionalnom bankarstvu kolateral omoguava osigura-nje kreditnih operacija. U sluaju CDS proizvoda ne pos-toji zahtjev za odgovarajuim tranama kapitala kao kola-teral, ime je ponovo olakan leverid. Isto se moe rei za CDO19, koje su skupa upakovale desetine ili stotine sekjuritizovanih zajmova (obveznicu) prilino razliitog kvaliteta. Poveani su bankarski bilansi stanja irei bazu kapitala, odnosno leverid banaka20. Visoki rejtinzi (AAA) omoguili su da banke minimiziraju obaveze koje se odnose na akcijski kapital. Proizvodi pakovani u CDO, koji su poticali iz neidentifikovanih izvora (kreditne spo-sobnosti i ke flou kapaciteta), prodati su na OTC tritu, bez sekundarnog trita (determinisanje cijene). Nosili su izrazito visok rizik za one koji bi ih kupili, tako da su tran-e (super-senior debt) unutar CDS bile svedene na junk status.

Banke su iscrpljivale kapital jer je vrijednost nji-hovih aktiva padala, pogotovo hartija pokrivenih aktivom (ABS) kao to su kolateralizovane dunike obligacije (CDOs). Stoga, potrebno je bilo da banke otpiu ove vri-jednosti i poveaju kapital kako bi odrale racija kapitala. Hed fondovi, koji investiraju u CDOs, predstavljaju pro-duetak banaka, sa kojima su povezani preko uzajmljenog novca za kupovinu pomenutih hartija. Kako se vrijednost kolaterala smanjila, banke su shvatile da hed fondovi nee moi da vrate pozajmljeni novac. Razlog je neposto-janje aktivnog trita za CDOs koje bi hed fondovi bili spremni da plate kako bi isplatili banke. Nemogunost hed fondova da vrate uzajmljene iznose vodila je pogor-

18 U sutini, u pitanju je realni bankarski sistem koji se nalazi u centru tekue kreditne krize. 19 Kolateralizovane dunike obligacije (CDOs) su finansijski isntrumenti kojima institucija kreira nove serije aktiva prepako-vanjem novanih tokova dobijenih od datog pula osnovnih akti-va (od kojih neke same mogu da budu CDOs). Individualne CDOs nisu imale trinu cijenu ili mehanizam odreivanja cijena i bile su distribuirane institucijama u centru ili okruenju finansij-skog sistema. 20 Javna politika bila je uticala takoe na usmjeravanje leverida. U SAD, tzv. pravilo neto kapitala ograniilo je leverid velikim investicionim bankama. Firmama je bilo efektivno dozvoljeno da odluuju o sopstvenom leveridu na osnovu rizik modela. Pos-ljedica je rapidan rast racija leverida (Gowan, 2009; str. 6).

anim pozicijama banaka. Ukoliko su hed fondovi uprav-ljali sa 1,9 triliona dolara vrijednosti novca klijenata, to je akcijski kapital, i ako su se zaduivali u iznosu od 32 dola-ra za svaki dolar kapitala, proizilazi da su hed fondovi dugovali 60,8 triliona dolara bankama. Uz pretpostavku da je 20% aktiva hed fondova bilo investirano u CDOs, uz zaduivanje od 32 dolara za svaki dolar akcijskog kapitala, znailo bi da su dugovali 12,2 triliona dolara bankama. Ovaj iznos bi bio podran sa 12,5 triliona vrijednosti CDOs u knjigama hed fondova. Meutim, ako 12,5 trili-ona dolara CDOs vrijedi, na primjer, 25% od njihove vri-jednosti, to iznosi 3,1 trilion dolara, problem bankama predstavlja gep od 9,1 trilion dolara izmeu vrijednosti kolaterala i iznosa koji su hed fondovi uzajmili. Problem je, dakle, kako privoljeti hed fondove da otplate 12,2 triliona dolara. Ukoliko hed fondovi ne raspolau nov-cem, dolazi do kanjenja u izvrenju obaveza, to znai znatne dodatne otpise bankama. Takoe, otean je poloaj investitora u hed fondove. Izvjetaji prije krize ukazuju da je tipini leverid hed fonda u kupovini visoko-prinosnih trani bio 500%. To znai da bi 100 miliona dolara kapitala bilo dodato iznosu od 500 miliona dolara uzajmljenih sredstava inei investiciju od 600 miliona dolara u akcijske ili srednje (mezzanine) trane subprimar-nih CDOs21.

Kolaps dva hed fonda jednog od najveih svjet-skih finansijskih brendova - investicione banke Bear Stearns egzemplaran je sa aspekta stratekog pristupa i imanentnih rizika hed fond industrije. Na primjeru Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund i Bear Stearns High-Grade Strucutred Credit Enhanced Leveraged Fund moe se prepoznati kompleksnost, agresivnost i rizinost strate-gija industrije, sa ciljem produkovanja velikih prinosa. Takoe, oigledno je i koliko kompenzaciona struktura 1-2% provizije menadmentu na aktive i 20% od svih profita podstie pohlepu i preuzimanje rizika radi ostva-renja enormnih provizija. Znaajno leveridovanje pozicija je primarno ubrzalo krah fondova i same banke. Menade-ri fondova nisu uspjeli da precizno predvide kako e se subprimarno trite obveznica ponaati u ekstremnim okolnostima, ne titei se od rizika dogaaja. Nisu ni ras-polagali dovoljnom likvidnou kako bi pokrili svoje du-nike obaveze. U suprotnom, ne bi morali da otvore svoje pozicije na opadajuem tritu, bez obzira na nie prinose usljed manjeg leverida. Jednostavna strategija fondova Bear Stearns bi se mogla klasifikovati kao leveridovano kreditno ulaganje, koje se zasniva na kupovini kolaterali-zovanh dunikih obligacija (CDOs) sa kamatom iznad cijene zaduivanja Trane hartija obezbijeenih hipotekom (subprimarnih) imale su rejting 'AAA'. Leverid je isko- 21 Pretpostavimo da ove subordinirane trane predstavljaju 20% ukupnih dunikih obaveza, dok bi ostalih 80% bilo prodato institucionalnim investitorima kao stariji (senior) dug investicio-nog rejtinga. Tada bi 100 miliona dolara kapitala hed fonda omoguilo inicijatorima i emitentima (privatnog karaktera) hartija obezbijeenih hipotekom da usmjere 3 milijarde preko subpri-marnog hipotekarnog trita 2,4 milijarde dolara u hartije inve-sticionog rejtinga i 600 miliona dolara u visoko prinosne rizine (junk) hartije.

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

106

rien za kupovinu CDOs. Uz vei leverid oekivao se i vei prinos od trgovine budui da svaka dodatna jedinica leverida doprinosi ukupnom oekivanom prihodu. Pove-ani rizik poveava sveukupno izlaganje riziku pa su pri-mijenjene svop transakcije za preuzimanje kreditnog rizika (CDS). Ovaj instrument je posluio kao osiguranje od promjena na kreditnom tritu. Mogao je biti dizajniran sa ciljem ostvarenja profita u periodu kada kreditni problemi dovedu do pada vrijednosti obveznica. Da su kreditna trita ostala relativno stabilna ili se poboljala, odnosno da su se ponaala na oekivan nain, strategija bi generisa-la vrste, pozitivne prinose uz vrlo mala odstupanja. Ipak, ponaanje hartija obezbijeenih hipotekom bilo je suprot-no onome to su oekivali menaderi portfolija. Usljed znaajnog poveanja zakanjelog plaanja kuevlasnika dolo je do otrog smanjenja trine vrijednosti ovih tipo-va obveznica. Kreditno osiguranje nije bilo dovoljno za zatitu od gubitaka zbog loe procjene cjenovnih promje-na. S obzirom na znatne pozicije leverida fondovi su poeli da ostvaruju velike gubitke. Kreditori koji su finan-sirali leveridovanu investicionu strategiju su time dove-deni u teku poziciju jer su posjedovali kolateral u vidu subprimarnih obveznica. Zbog pada vrijednosti kolaterala kreditori su zahtijevali da Bear Stearns obezbijedi dodatni novac, to je ekvivalentno zahtjevu za dodatnim sredstvi-ma za kredit (margin call) individualnm investitoru na raunu brokera22. Kako fondovi nisu raspolagali novcem, morali su prodati obveznice ija je cijena padala, to je na kraju dovelo do kompletnog gubitka kapitala. Bear Ste-arns, jedna od najkvalitetnijih investicionih banaka, doivjela je kolaps.

Hed fondovi, kao privatni pulovi kapitala, ugla-vnom su neregulisani. Djeluju interaktivno sa regulisanim finansijskim institucijama i posrednicima na vie naina ukljuujui odnos primarnog posredovanja (brokerage): intermedijatori pruaju usluge poput trgovanja i izvrenja obaveza, kliring i depo, pozajmljivanje hartija, tehnologija i finansiranje preko zajmova za obezbjeenje i repo aran-mani. Finansijska institucija je izloena kreditnom riziku kontra strane odobravanjem kredita hed fondu. Sistemski rizik moe sutinski nastati zbog uticaja finansijskih trita na realnu ekonomiju. U tom sluaju, hed fondovi kreiraju sistemski rizik do stepena na kojem mogu prekinuti spo-sobnost finansijskih posrednika (komercijalnih banaka i berzanskih firmi) ili finansijskih trita (trita kapitala) da efikasno obezbijede kredit. Kao prva linija odbrane izme-u neregulisanih hed fondova i regulisanih finansijskih institucija preostaju tradicionalni sistemi upravljanja kredi-tnim rizikom kontra-strane (CCRM).

Da bi se smanjio kreditni rizik kontra strane u leveridovanoj trgovini prua se zatita od poveanog izlaganja u formi obezbjeenja finansiranja preko dilera ili preko derivativnog ugovora. Stoga se kao integralni sio CCRM-a primjenjuju prakse stavljanja sredstava na kredit-ni raun i prakse kolaterala. Snana alternativa regulisa-

22 Bear Stearns je obezbijedio 1,6 milijardi dolara fondu High-Grade Structured Credit Fund, to je trebalo da mu pomogne u situaciji margin calls kod likvidacije pozicija.

nje hed fondova - navodno nije adekvatna budui da smanjuje koristi od uticaja hed fondova na trinu likvid-nost i proces odreivanja cijena instrumenata na tritu (price discovery). Zabrinutost zajednice za direktnu (kompletnu) regulaciju u vidu restrikcija aktivnosti, zahtje-va za kapitalom ili ogranienja leverida moe se posmat-rati u kontekstu elje da industrija hed fondova ostane i dalje neadekvatno regulisana (neregulisana). Pojedinane prezentirane krize hed fondova ili nedavna sistemska, sa irim i dubljim posljedicama, predstavljaju oigledan dokaz o praktinoj neefikasnosti gornjeg pristupa. Tekua finansijska kriza i globalni ekonomski sunvrat ponovo su usmjerili panju na regulisanje hed fond industrije. Hed fondovi nisu imali znaajniju ulogu u iniciranju kreditne krize jer su investirali 5% svojih akti-va u hartije obezbijeene hipotekom (septembra 2007). Ipak, doprinijeli su volatilnosti u 2008. godini transakcija-ma kratke prodaje i masivne prodaje akcija usljed smanje-nja leverida i otplata. Pojedinani sluajevi prevare su takoe nanijeli veliku reputacionu tetu, smanjili povje-renje investitora u industriju, odnosno ponovo ukazali na potrebu adekvatnog regulisanja23. U aprilu 2009, ministri finansija G20 objavili su predloge za proireno nadgleda-nje svih finansijskih institucija koje su vane za globalnu finansijsku stabilnost ukljuujui velike hed fondove. Industriju bi trebalo da regulie Odbor za finansijsku sta-bilnost sastavljen od lanica G20 i Evropske komisije. Cilj je ostvarenje svjetskih najboljih standarda prakse. 6. Zakljuna razmatranja: dometi funkcionisanja hed fondova u Novoj finansijskoj arhitekturi

Industrija hed fondova privukla je veliku panju krajem 90-ih, i to zbog finansijske krize 1998, odnosno rezultirajuih problema nekoliko hed fondova visokog profila. Pogoranje situacije uslijedilo je zbog nedostatka razumijevanja to, u stvari, predstavljaju hed fondovi i koje ciljeve oni ele da ostvare. Ozbiljan razlog za regula-ciju hed fondova radi zatite investitora nije bio dovolj-no uvjerljiv, i to je navodno glavni razlog to su u prolo-sti hed fondovi bili predmet minimalne regulacije. Tipi-no, investitori u hed fondovima su i sofisticirani i boga-ti, i imaju resurse za monitoring i procjenu rizika. Ipak, dogaaji su katkad sugerisali da ovo nije uvijek efikasno injeno. U odsustvu ostalih razmatranja, takvi investitori navodno bi trebalo da budu u mogunosti da upravljaju svojim investicijama bez dravne regulacije24.

Industrija hed fondova sastavljena je od hetero-genih grupa ujedinjenih (pooled) investicionih posrednika. Iako ne postoji tipian hed fond, imaju nekoliko karak-

23 Misli se prevashodno na najveu prevaru investitora koja se odnosi na pojedinca 65 milijardi dolara fiktivnih holdinga akti-va. U pitanju je bila gigantska Ponci ema B. Madoff-a, koja je funkcionisala kroz razliite fondove hed fondova. 24 Ukoliko investitori nisu zadovoljni sa obiljem informacija koje dobijaju, trebalo bi da izvre pritisak na fond menadera da obezbijedi bolju informisanost ili, pak, mogu usmjeriti svoje fondove negdje drugo.

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

107

teristika koje ih odvajaju od tradicionalnih menadera aktivom. Prije svega, mogu da upoljavaju irok rang finansijskih instrumenata i investicionih strategija ukljuu-jui korienje leveridovanih pozicija. Posebna investici-ona strategija menadera vanija je za izvrenje u odnosu na klasu aktive ili geografski izbor trita. Hed fondovi mogu da dre velike kratke pozicije i obino su primjenji-vali aktivne trgovinske strategije. Menaderi hed fondova primarno su se oslanjali na performansne provizije za veinu svojih prihoda. Mnoge strategije fondova limitirali su kapacitet investiranja. Bili su, stoga, otvoreni samo za upis u kratkim vremenskim periodima, a ponude su se odnosile samo na poznate investitore i fondove hed fon-dova.

Nudei stalne upise, hed fondovi su mogli da zahtijevaju objavu za nove investicije, visoke minimalne investicione nivoe, ulazne provizije ili prodajne izdatke. Otkup je obino bio tei, tipino kvartalno uz duge obja-vne periode i izlazne provizije. Ova pitanja ograniavala su dostupnost hed fondovima, posebno manjim investito-rima. Visokim provizijama menaderima (godinjim i per-formansnim) privlaili su se visoko kvalitetni strunjaci za investicije u sektor hed fondova i podsticali menaderi da stvaraju maksimalne prinose investitorima. Menaderi hed fondova takoe su teili da budu investitori u svojim sopstvenim fondovima. Stepen investiranja menadera je varirao, mada su se mnogi menaderi obavezivali na zna-ajan udio sopstvenog bogatstva u njihove fondove, ime su se dalje poklapali njihovi interesi sa interesima investi-tora.

Hed fondovi su bili u mogunosti da iskoriste leverid da bi poveali prinose, i to kupovinom hartija na kredit ili zaduivanjem preko banke, a u mogunosti su bili da kupuju derivativne proizvode. Ovim se izbjegavala obaveza obezbjeenja pune vrijednosti kapitala u vremenu kupovine, uz dobijanje na izloenosti tritu. Fondovi su mogli takoe da obezbijede negocirajue kreditne linije kod banaka, ija je upotreba (zbog skupoe) generalno bila limitirana na finansiranje dodatnih neoekivanih zahtjeva za dodatnim sredstvima za kredit (margin call). Kao priva-tna investiciona orua, hed fondovi su bili izuzeti iz vei-ne obaveza izvjetavanja koje su se odnosile na investicio-ne fondove (mutual funds). Takoe, iz regulatornih restri-kcija za investicione fondove koje se odnose na leverid, kratke prodaje, nelikvidne hartije, koncentraciju pozicije itd.

Hed fondovi su se pozicionirali kao institucio-nalna snaga na finansijskim tritima koja kontrolie trilio-ne dolara aktiva. Na to ukazuje preko 10.000 fondova u 2008, u poreenju sa 1998. godinom (3.000 fondova), odnosno rast aktiva od 374 milijardi do gotovo 2 triliona dolara. Ipak, tokom 2008. dolazi do obrta kada su dva od tri fonda izgubili novac, uz 18% gubitka u prosjeku (Hed-ge Fund Research). Tokom prole godine, oko 482 mili-jarde dolara je povueno iz ove industrije (Hedge-Fund.net). Gubitak novca industrije hed fondova bio bi vei da mnogi fondovi nisu nametnuli zabranu isplate blokirajui povraaj novca investitorima. Gubici hed fondova u 2008. nisu bili na nivou gubitaka na irem tri-

tu kapitala, to po nekim autorima predstavlja uspjeh industrije. Najavljeni oporavak za 2009. godinu mogao bi se izraziti rastom od 9,43% u prosjeku. Hed fondovi su bili (i ostali) rapidno rastua potpora Nove finansijske arhitekture, jedan od posljednjih preostalih bastiona kapi-talizma u SAD. Njihovo pozicioniranje je logian slijed privlaenja pekulativnih investitora uz upotrebu najagre-sivnijih tehnika. Mnogi hed fondovi su igrali hazardnu igru sa kretanjima (smjerom) na tritu kladei se da znaju bolje od trita vjerovatan smjer kretanja kamatne stope ili cijene hartije od vrijednosti. injenica da su njihovi mena-deri sprovodili pekulativna ulaganja ukazuje da su ovi fondovi nosili vei rizik nego cjelokupno trite. Nameta-njem visokog rizika vjerovatno su podstakli sopstvenu stopu rasta egzistirajui i dalje kao manji udio trita insti-tucionalnih investitora. Neadekvatna regulisanost hed fondova, za razliku od investicionih fondova, proisticala je iz potrebe da se artikuliu nezajaljivi i pohlepni interesi sofisticiranih investitora.

Kljuni savremeni obrt bio je rast nebankarskog finansijskog sektora bankarskog sistema u sjenci koji centralna banka nije regulisala, odnosno finansijska sigur-nosna mrea nije pokrila. Prema nekim autorima (Bordo, Ajhengrin, 2008), brzi rast sektora bio je posljedica ukida-nja Glas Stigelovog zakona 1999. godine, kojim je odvoje-no komercijalno od investicionog bankarstva25. Ove insti-tucije su, u odnosu na tradicionalne komercijalne banke, imale mnogo nia racija kapitala ime su bile znatno sklo-nije riziku. Pojavom krize bile su prinuene da izvre smanjenje zaduivanja ukljuujui nepovoljnu prodaju aktiva na tritu koje biljei pad. Time je sniena vrijed-nost aktiva ovih institucija i drugih finansijskih firmi. Tak-ve negativne konotacije zabiljeene su i tokom Velike dep-resije. Nova finansijska arhitektura znaajno je poveala ukupni rizik u globalnom finansijskom sistemu i istovre-meno ga dalje distribuirala. Kritian faktor u irenju rizika bila je eksplozija sofisticiranog finansijskog ininjeringa. Derivativni instrumenti su se koristili za pekulisanje umjesto za heding. Regulatori su dozvoljavali bankama da dre vanbilansno sloene hartije uz izbjegavanje obave-za kapitala. Time je snien racio kapital/aktiva i povean rizik. VAR statistiki modeli (savremene statistike tehni-ke) za mjerenje rizika su bili potencijalno opasni i na nekim tritima poveali rizik. Pitanje rekonsturkcije pro-cesa stvaranja dohotka (profitabilnosti) dovodi se u vezu

25 Razdvajanje komercijalnog bankarstva i trita kapitala bilo je usmjereno ka spreavanju upotrebe bankarskih depozita za svrhe finansiranja pekulativnih aktivnosti na tritu kapitala. To je, inae, bila praksa koja je doprinijela krizi poetkom 30-ih godina. U Glas-Stigelovom sistemu komercijalne banke su inicirale i zadravale potroake i komercijalne zajmove. Time su bile motivisane da izbjegnu prekomjerno rizine zajmove, odnosno obezbijede likvidnost drugim finansijskim institucijama u perio-dima trinih poremeaja. To je bilo omogueno vrstim drav-nim ogranienjima na rizik koje su banke mogle preuzeti. Zna-ajno smanjenje bankarske propasti i eliminisanje sistemske finansijske krize bilo je mogue u sistemu vrste regulacije. Revolucije M. Taer i R. Regana znaile su odbacivanje tog sistema.

MONTENEGRIN JOURNAL OF ECONOMICS NO 10

108

sa poslovnim modelom. Naime, po Rubiniju (2008) model inicirati i drati nije u potpunosti mogu, dok se model inicirati i distribuirati pokazao pogrenim uz iskrivljene podsticaje, rizike i sistemske lomove.

Kapitalizam vrijednosti akcionara je navodno zahtijevao da odnos aktive prema kapitalu bude maksimi-ziran. Jedno mogue objanjenje je da viak kapitala sma-njuje prinos na sopstvena sredstva ili da djeluje kao smet-nja za neto dobit po akciji (EPS). Drugo, pak, odnosi se na maksimalni leverid: otimanje za trini udio i za mak-simalnu mo odreivanja cijena u trgovakim aktivnosti-ma. Velikim finansijskim konglomeratima bilo je dopute-no da procjenjuju vlastiti rizik (i obaveze kapitala) korie-njem savremenih statistikih tehnika, poput vrijednost pod rizikom (VAR). Takoe, ovi konglomerati (isuvie veliki da bi propali) su bili fleksibilno regulisani. Trita su se pokazala nesavrenim, a regulacije jo vie. Regula-torne agencije su bile kontrolisane od pojedinaca koji su prihvatili koncepciju NFA i tvrdili da bi savremena finan-sijska trita trebalo da budu uglavnom samoregulirajua. Savremeni kapitalistiki odnosi bazirani na teoretskim i praktinim postulatima kapitalizma slobodnog trita ne predstavljaju objektivnu istinu. Po svojoj prirodi i poslje-dicama, sutinske su ekonomske i politike razlike izmeu modela slobodnog trita i dravnog kapitalizma. Kapitali-zam slobodnog trita predstavlja mreu slobodnih i dob-rovoljnih razmjena u kojima proizvoai rade, proizvode i razmjenjuju svoje proizvode za proizvode drugih po cije-nama koje su hotimino postignute. Dravni kapitalizam se sastoji od jedne ili vie grupa ije ustrojstvo prinudnog aparata vlade Drava ima za cilj akumuliranje kapitala za njih same, eksproprisanjem proizvodnje drugih prisil-nim i nasilnim putem. Globalna (a ne meunarodna) finansijska arhitektura kao institucionalizovana pekulativ-na potpora je upravo konstruisana zbog opresivnih monopolskih privilegija.

Moda je pogreno i opasno definitivno zak-ljuiti da je Anglosaksonski model slobodnog trita (pogreno naimenovan) mrtav, ali je sasvim izvjesno da je ciklus hegemonije doao do take kada je relativni (ili apsolutni) pad SAD postao prednost ekonomskih konku-renata. Reformisanje globalnog kapitalizma predstavlja suptilan pokuaj retuiranja Novog (farisejskog) sistema Wall i Main Street-a. Takozvani Globalni finansijski sistem je navodno trebalo da bude sistematino podran svakom od glavnih platformi: zdravih finansijskih institucija koje operiu internacionalno; finansijskih trita koja su i efikasna i stabilna; snane finansijske infrastrukture koja ukljuuje zakonske i sudske procese skupa sa rizikom-otpornim sistemima plaanja i obrauna. Konsekvence tekue finansijske krize i recesije sutinski ukazuju na iskrivljenost i drastino mutiranje prezentiranog okvira naunog i strunog promiljanja i operacionisanja.

Literatura Adrian, Tobias (2007), Measuring Risk in the Hedge Fund Sector, New York: Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economic and Finance No. 3 (March/April).

Bank for International Settlements, Basel: BIS Review, razni brojevi.

Bhattacharya, Sudipto, Arnoud W. A. Boot and Anjan V. Thakor (2004), Credit, Intermediation, and the Macroeconomy, Oxford: Oxford University Press.

Blackburn, Robin (2008), The Subprime Crisis, New Left Review 50 (March/April).

Bordo, Michael D. (2008), An Historical Per-spective on the Crisis of 2007-2008, Remarks for Confe-rence Financial Stability, Monetary Policy and Central Banking, Santiago (November).

Borla, Simone and Denis Masetti (2003), Hedge Funds A Resource for Investors, Chicester: John Wiley & Sons, Inc.

Brunnermeier, Markus K. (2009), Dechipering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08, Journal of Eco-nomic Perspectives 23(1).

Chanell Capital Group Inc. (2009), HFN Industry Research, Monthly Performance Report, Asset Flow Report Q 3 (October), HedgeFund.net.

Chan, Nicholas, Mila Getmansky, Shane M. Haas and Andrew W. Lo (2005), Systemic Risk and Hed-ge Fund, Cambridge MA: National Bureau of Economic Research, Working Paper (March).

Crotty, James (2008), Structural Causes of the Global Financial Crisis: A critical Assesssment of the 'New Financial Architecture', Amherst: University of Massachusetts, Working Paper 14.

Crotty, James and Gerald Epstein (2008), Pro-posals for Effectively Regulating the U.S. Financial System to Avoid Yet Another Meltdown, Amherst: University of Massachusetts, Working Paper 181.

Bullard, James, Christopher J. Neely and David C. Wheelock (2009), Systemic Risk and the Financial Crisis: A Primer, St. Louis: Federal Reserve Bank of St. Louis Review (Sept/Oct).

Edwards, Franklin R. (1999), Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management, Journal of Economic Perspectives No. 2 (Spring), 189-210.

Edwards, Franklin R. (2006), Hedge Funds and Investor Protection Regulation, Atlanta: Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review Fourth Quarter, 35-48.

Fung, William and David A. Hsieh (2002), The Risk in Fixed-Income Hedge Fund Styles, Journal of Fixed Income (August).

Fung, William and David A. Hsieh (2004), Hedge Funds Benchmarks: A Risk-Based Approach, CFA Institute, Financial Analysts Journal No. 5 (Septem-ber/October), 65-80.

Garbaravicius, Tomas and Frank Dierick (2005), Hedge Funds and Their Implications for Financial Stability, Frankfurt am Main: European Central Bank, Occasional Paper No. 34 (August).

Gorton, Gary (2009), Slapped in the Face by the Invisible Hand: Banking and the Panic of 2007, Pre-pared for the FRB of Atlantas 2009 Financial Markets Conference: Financial Innovation and Crisis (May).

Gowan, Peter (2009), Crisis in the Heartland, New Left Review 55 (Jan/Feb).

Slobodan Laki : INSTITUCIJE NOVE FINANSIJSKE ARHITEKTURE: HED FONDOVI

109

Hedges, James R. (2005), Hedges on Hedge Funds, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

Horwitz, Richard (2004), Hedge Fund Risk Fun-damentals, Princeton, NJ: Bloomberg Press.

Ibbotson, Roger G. and Peng Chen (2005), Sources of Hedge Fund Returns: Alphas, Betas, and Costs, Yale ICF Working Paper No. 05-17 (August).

International Financial Services London (2008/2009), Hedge Funds 2008/2009, IFSL Research, London: IFSL, City of London, UK Trade&Investment.

International Monetary Fund (2008/2009), Glo-bal Financial Stability Report/IMF Survey/Finance&Development, Washington, DC: IMF, razni brojevi.

Jorion, Philippe (2000), Risk Management Les-sons from Long-Term Capital Management, European Financial Management 6 (September), 277-300.

Kambhu, John, Til Schuermann and Kevin J. Sti-roh (2007), Hedge Funds, Financial Intermediation, and Systemic Risk, New York: Federal Reserve Bank of New York, Staff Report No. 291 (July).

Laki, Slobodan (2005), Pozicioniranje hed fondova u finansijskoj industriji, Preduzetnika ekonomija Vol. 8, 24-51.

Lavinio, Stefano (2000), The Hedge Fund Handbo-ok, New York, San Francisko, Washington, D.C: McGraw-Hill.

Liaw, Thomas K. (1999), The Business of Investment Banking, New York: John Wiley & Sons.

Organization for Economic Co-operation and Development (2007), The Impplications of Alternative Inves-tment Vehicles for Corporate Governance: A Synthesis of Research about Private Equity Firms and Activist Hedge Funds, Paris: OECD, Steering Group on Corporate Governance (July).

Phillips, Kenneth S. and Ronald J. Surz (ed.) (2003), Hedge Funds Definitive Strategies and Techniques, Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

Reserve Bank of Australia (1999), Hedge Funds, Financial Stability and Market Integrity, Sydney: RBA, Occasional Paper (March).

The Banker (2008/2009), razni brojevi. United States House of Representatives (1999),

Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Manaagement, Washington, D.C: Report of The President's Working Group on Financial Markets (April).

United States Securities and Exchange Commis-sion (2003), Implications of the Growth of Hedge Funds, New York: US SEC, Staff Report (September).

United States Department of State (2009), The Global Financial System, Washington, DC: Bureau of International Information Programs, e journal USA Vol. 14 (May).

Conclusion

Meticulously woven network of numerous financial instruments (including the hybrid/exotic ones), financial insti-tutions (highly leveraged) and financial markets (practice of financial engineering) have constituted the "preventive" financial paradigm - New Financial Architecture. Fragility of the financial architecture, along with the unsustainability of the theory of efficient capital markets goes hand in hand with the effects of the current financial crisis and eco