July 28, 2016  Dear Client:  Who would have  thought  that  the U.S.  stock market would  rally  to all  time record highs amidst  the many problems  confronting  investors? Some of  the more  serious  issues  include  slow  global  economic  growth,  flat  S&P  500 earnings  for  12  straight  quarters,  Brexit,  increasing  geopolitical  risks which have been largely unaddressed, widespread populism throughout most of the developed  world  and  the  growing  support  for  political  extremists,  our Presidential  election  and  the  recent  escalation  of  domestic  social  unrest.  More about these problems later.  We  think  there are  two primary reasons driving equity prices higher:   1)  the massive pool of liquidity sourced from the ongoing global savings glut and the very accommodative monetary policies in place at most of the world’s central banks.     All of  this excess  liquidity combined with extreme  risk aversion has driven both long and short term interest rates to historically low levels; and 2) U.S.  equity  valuations,  while  not  compelling  in  the  absolute  or  relative  to those  in  most  international  markets,  are  very  attractive  relative  to  fixed income alternatives.  LIQUIDITY  The world  is awash  in  liquidity and bank deposits, as  the desire  to  save has exceeded investment demand for years.  

CHART I SURFEIT OF SAVINGS 

 Source:  BCA Research 

565 Fifth Avenue Suite 2101 

New York, NY 10017 

212‐557‐2445 

Fax 212‐557‐4898  

3001 Tamiami Trail North 

Suite 206 

Naples, FL 34103 

239‐261‐3555 

Fax 239‐261‐5512 

 

www.dghm.com  

“We are quality value investors.  

We focus on companies  

with strong fundamentals,  

priced at a discount to their peers.  

We believe these companies  

will deliver superior returns  

over a market cycle.” 

July 28, 2016 Page 2 

Savings  gluts,  particularly  in  Asia,  Germany  and  a  few  other  countries,  have  created  huge  current  account surpluses among  these high  savings economies which are  then  recycled back  into  the global capital markets.  These markets clear by adjusting interest rates, driving them lower.    Private sector capital spending per capita has been declining for decades while public sector spending has been insufficient  (so  far)  to  absorb  the  excess  savings.    Consequently,  long  rates  have  been  in  a  35‐year  secular decline.    Insufficient  investment  demand  has  led  to  slower  growth  and  has  been  a major  driver  of  global deflationary pressures.  

CHART II DECLINING GLOBAL CAPEX 

  

Source:  BCA Research 

 Most investors have been predicting the bottoming of long term rates, including ourselves.  Nor are we aware of anyone who predicted  that  they would decline  to  today’s historically  low  levels.   Current  consensus believes rates have bottomed.  If they have, we doubt they’re going to rise rapidly.       

July 28, 2016 Page 3 

CHART III 

HOW LOW CAN THEY GO? 

  

Source:  BCA Research 

 Global monetary policy remains highly accommodative which  is keeping a  lid on  the already very  low  level of short term rates.   According to  ISI, the aggregate balance sheets of The Federal Reserve, ECB and the Bank of Japan have increased by a whopping $8 trillion since 2009 to $11 trillion.  This global quantitative easing dwarfs the supply of bonds for sale creating bidding wars and driving long term rates lower.  

CHART IV AGGREGATE BALANCE SHEETS:  FED, ECB, BOJ 

  

Source:  ISI 

July 28, 2016 Page 4 

The neutral policy rate (the rate consistent with stable inflation and full employment) is now negative in many countries.  The real Fed Funds rate in the U.S. averaged +1% over the past business cycle and is now negative as well.  These record low levels of neutral rates are a direct consequence of inadequate demand that in turn, has driven and defined the lingering global deflationary pressures.  

CHART V THE NEUTRAL RATE HAS FALLEN 

  

Source:  BCA 

 The extended period of excess global savings and highly accommodative central bank policies have combined to drive both long and short term rates to record low levels.  Who could have possibly thought that 58% of the pool of non‐U.S. sovereign bond capital would carry negative yields as is the case today?  Long term interest rates have approximated the growth rate of nominal GDP in most global markets throughout history.   Currently,  long term rates are well below nominal GDP growth and have been for some time.       Also, most bond valuation models, including the IMF’s, suggest bonds are very pricey.  However, we think it will be a long,  slow path  to  equilibrium  valuation  levels  given  the  excess  liquidity  conditions,  sluggish  and  challenged global growth, low inflation and extreme risk aversion.     

July 28, 2016 Page 5 

CHART VI 

BOND VALUATIONS 

 Source:  BCA Research 

July 28, 2016 Page 6 

Not surprisingly, fixed income investors have extended the duration of their portfolios to near record levels:  

CHART VII FIXED INCOME INVESTORS:  NEAR RECORD LONG POSITIONS 

  

Source:  BCA Research 

 The record low levels of interest rates have pushed investors to scramble for “yield” and recently, equities have become the asset of choice.  The S&P 500 dividend yield is now greater than that of the 30‐year Treasury bond.  And that makes no sense unless the  level of risk aversion has evolved  into a panic phase or alternatively, one believes there will be no appreciation in the S&P 500 Index over the next 30 years.  The environment that would produce that outcome is too dire to contemplate.        

July 28, 2016 Page 7 

CHART VIII 

30‐YEAR BOND YIELDS AND S&P 500 DIVIDEND YIELDS 

  

Source: BCA Research 

 Less‐than‐AAA credit grade bond yields have declined significantly this year as credit fears have receded.    Baa yields (around 4.15% as we write) are very close to their lowest level in the modern era.  Despite stocks’ recent move to record highs, the collapse  in Baa yields (a more realistic fixed  income alternative to Treasuries  in our view) leaves the bond with inferior future return prospects relative to those of equities.  The S&P 500 earnings yield (EPS/Price) exceeds the Baa bond yield and is now in the top quartile of equities’ relative advantage over the past 60 years.  

CHART IX S&P 500 EARNINGS YIELD MINUS Baa YIELD 

  

Source:  ISI 

July 28, 2016 Page 8 

Based on  relative valuations alone, one can make a decent case  for owning equities  in a number of non‐U.S. markets.  However, the relative fundamental outlook in each market must be assessed as well as valuation.  And the U.S. stands out in terms of its economic strength, transparent and liquid markets and superior profitability.  

CHART X THE U.S. IS MORE EXPENSIVE 

  

Source:  BCA Research 

 

July 28, 2016 Page 9 

A simplistic view of equity valuations contrasts  the current S&P 500 EPS/Price  ratio with  its average over  the past 90 years, while ignoring their fluctuation during different cycles of economic strength, inflation and interest rates.  The current forward P/E is slightly higher than that average.  However, during periods when inflation has ranged between 1% and 3%, as is the case today, the S&P 500 P/E has averaged 16.7x.  This is about where it’s priced currently.   While that’s clearly not a compelling case for equities,  it  in no way supports a negative view based on absolute valuation alone.  Despite the post‐Brexit rally  in many equity markets,  investors remain very risk averse.   Blackrock’s Larry Fink, the CEO of the world’s largest asset manager, recently described the mood of their client base:  “They are afraid and are pulling back.   But they are also concerned about how much cash they have and how they’re going to earn a decent return on it.”  No wonder.  In the U.S., China and Japan alone, total bank deposits are a massive $55 trillion.    Investors continue to pull money out of actively managed domestic equities and are parking it in cash and bonds bearing  little or no  yield  and  into passive  equity products.   According  to  Empirical Research Partners,  active domestic equity managers,  including hedge funds, have experienced $2 trillion of net redemptions since 2008.  Almost half (43%) of these redemptions have been reallocated to passive products.  

CHART XI ACTIVELY MANAGED U.S. EQUITIES NET OUTFLOWS 

2008 THROUGH MAY 2016 

  

Source:  Empirical Research Partners  

 The net outflows  from actively managed U.S. equity products have  continued  in 2016.    In  June alone, active domestic  fund managers  suffered net  redemptions of $27 billion,  the  largest monthly outflow  since October 2008, the height of the financial panic.  Passive index funds and ETF’s continued to benefit from the flight from active strategies as their net inflows totaled $29.2 billion for the month.  

July 28, 2016 Page 10 

The  Leuthold Group notes  there have been  four periods over  the past  25  years when  active  strategies out‐performed passive strategies and four periods when passive strategies led.  Callan Associates produced Chart XII that tracks the cyclicality of Large Cap domestic managers’ performance relative to the S&P 500 Index.  A rising line  coincides  with  most  active  managers  under‐performing  the  index  while  a  declining  line  indicates  the opposite.  Passive strategies have been the clear winners over the past 19 months and also  in four of the past five years.  The last time large cap domestic equity managers suffered this magnitude of under‐performance was during the Tech Bubble in the late ‘90’s.  We know how that ended for the indexers.  Investors, in many ways, are lemmings.  They operate in the rearview mirror and chase what’s worked recently and  that,  of  course,  is  passive  strategies.   As  discussed  above,  the  outflows  from  active managers  and  into passive products have been huge for a long time.  This consensus view, if anything, is now about as extreme as it gets.  We have no  idea when the cycle of relative performance will reverse.  But we are very confident that  it will.  

CHART XII RELATIVE PERFORMANCE OF ACTIVE STRATEGIES 

  

Source:  Leuthold Group 

  

July 28, 2016 Page 11 

And gold is getting a play as investors are betting that the global chaos will only get worse.  The SPDR Gold Trust pulled in $12.2 billion in net inflows in the first half, more than all U.S. stock ETF’s combined in the same period.  To  the  extent  investors  are buying domestic  equities,  they’re buying  the perceived  “safe”  stocks—consumer staples, utilities and higher yielding issues.  Not surprisingly, these favorites have very high correlations with the price of the 10‐year Treasury Bond, the major beneficiary of the flight to safety.   Those  issues with the  lowest correlations  to  the  bond  are more  cyclically  sensitive  and/or  perceived  to  be more  speculative.    The  high correlation group sells at an 11% premium to the market, ranking it in most expensive decile of valuations over the past 63 years.   The  low R‐squared  issues sell at a 27% discount to the market, a relative valuation that has only been lower 2% of the time during that period.  This is a magnitude of disparity worth exploiting.  

CHART XIII HIGHEST AND LOWEST RETURN CORRELATIONS WITH 10‐YEAR TREASURIES 

 

 Source:  Empirical Research Partners 

 The following chart produced by UBS sums it all up.  Global risk aversion has spiked despite the massive central bank stimulus and a domestic economy that appears to be strengthening.  The UBS measure of Risk Aversion is now approaching its post‐Financial Crisis high.      

July 28, 2016 Page 12 

CHART XIV 

RISK AVERSION IS HIGHLY ELEVATED 

  

Source:  UBS 

 The dichotomy between record highs in equity markets and all the very visible signs of risk aversion seems very counter  intuitive.   There’s no question  that  there  is plenty  to worry about—but  there always  is.   Perhaps our current “worry list,” or tail risks in the industry vernacular, is longer and potentially more damaging if the worst materializes.  While there’s no shortage of things to worry about, we identify five potential areas of risk, each of which has a non‐trivial chance of surfacing and inflicting major economic and market damage.  

1. THE ECONOMY AND PROFITS  

The U.S.  economy  is  “ok”  according  to  ISI’s  company  surveys,  and  some  forecasters  now  think  that growth will pickup  in  the  second half.   The more optimistic projections have been  supported by  the strong  retail  sales  report  in  June  that  if  accurate,  could  lift  second  quarter  consumption  to  a  +4.5% annual  rate,  which  would  be  the  largest  gain  in  over  a  decade.    Having  said  that,  we  doubt  our underlying  real GDP growth  rate  is any better  than 2‐2.5%.   That’s not bad but not great either.   The risks  are  likely  to  the  downside  as  the  business  sector  remains  very  cautious  in  the midst  of  all  the uncertainty.  Global growth remains sluggish.   And  it hasn’t been helped by Brexit.   Clearly, the biggest deflationary impact will be felt by the U.K. but not limited to the island nation.  The IMF estimates that global growth will be lowered by 0.1‐0.3% over the next two years if Brexit is implemented.  It doesn’t seem like a lot, but  it’s  a  drag when  total  global  growth  is  as  low  as  it  is.    There  are many  pockets  of  vulnerability including the Italian banks,  lagging Chinese private sector growth,  its highly  leveraged Shadow Banking system and the weak Yuan.   

July 28, 2016 Page 13 

U.S.  corporate  profits  probably moved  higher  in  the  second  quarter  after  three  years  of  stagnation.  Analysts  have  lifted  their  earnings  forecasts  aggressively  in  response  to  the  better  second  quarter reports.   But we  think  these expectations are  too optimistic.   Profit margins are near peak  levels and wages have been increasing steadily which could make margins vulnerable.  

CHART XV U.S. EARNINGS EXPECTATIONS TOO OPTIMISTIC 

  

Source:  BCA 

 Stocks are not going much higher from these levels without some help from earnings growth.  We’ll get some, but how much is another story. 

 2. WHEN ARE THE FED’S RATE HIKES COMING? 

 Investor anxiety surrounding the prospective rate hikes is elevated.  Not surprising, given that the Fed is behaving  like a day trader, reacting to what seems  like every new data release and  is now hinting at a September Fed Funds rate increase.  We’re not all that concerned—for now.  We don’t think the pace of economic activity and the elevated level of risk support a very hawkish monetary stance.  Plus, inflation, so far, remains tame at a sub‐2% rate.  The S&P 500 Index has, on the average, peaked 30 months after the first rate hike.  And the average gain in the index 12 months following that first increase has been +9.5%.  We have no reason to believe that this tightening experience would be much different.  Unless, of course, some of the other risk concerns discussed here materialize in a major way.  

July 28, 2016 Page 14 

3.  POPULISM AND THE PRESIDENTIAL ELECTION  A recent Real Clear Politics poll concluded that 69% of the American public believes the country is on the wrong track.  The last time we experienced this level of dissatisfaction was during the 1970’s. McKinsey reports that real incomes of 65‐70% of families in the developed world have declined.  That’s 540 million people. Many believe the Federal Government has been dysfunctional, economic growth  lethargic and income and wealth inequality unacceptable, leaving them disadvantaged.  Consequently, populism, not only here but abroad as well, is flourishing.  This has led to widespread distrust of the establishment and resentment of elitism.  The public’s revulsion for many types of governmental institutions—the Federal Government,  Presidents,  and  Congress  regardless  of  party—is  shockingly  pervasive.    One  British Minister of Parliament commented that his constituency is telling him that they are tired of the so‐called experts telling them what to do because their prescriptions just make things worse.  Trust  in the traditional professions  is also at a  low point.   These  include Wall Street (of course), major corporations, the mainstream media, the academy, hospitals and any other entity or group that benefits from its sheer size.  This has led to the rise in populist‐friendly politicians advocating many unorthodox policy solutions, most notably Trump and Sanders  in the United States.   Outside this country, populist politicians include Marine La Pen, Geert Wilders and Nigel Farage on the right and Die Linke in Germany, Syriza in Greece and Podemos in Spain on the left.  Political pandering to  increasing populist pressure, which  is pervasive  in both of our political parties,  is perhaps  the  single  biggest  impediment  to  future  economic  growth  and  real  incomes.    Populism  has spawned a decisive pendulum swing  in attitudes opposing the free trade of goods and  labor.   This will lead to a more hostile environment for business investment, negatively impacting an already weak trend in productivity.  Brexit  should  be  a  wakeup  call  to  governments  around  the  world.   We  can  no  longer  ignore  the unbalanced  and  growing  inequality  in  income  and wealth  since  the  Financial  Crisis.    Inequality  is  a complex  issue  affected  by  technology,  globalization,  skill/education  mismatches  and  very  troubling social trends.  What we do know, the disaffected are demanding to be heard.  4.  GEOPOLITICS  This  is not the venue  for a comprehensive discussion on this topic nor are we qualified  to do so.   But unfortunately,  geopolitical  risks  are  growing  in  both  scope  and magnitude  throughout most  of  the world. 

 ISIS may  now  be  losing  the  ground war—slowly—but  it  has  countered with  an  alarming  increase  in terrorist attacks on soft  targets, mostly  in Western nations.   These attacks are making a difference  in terms of economic impact and of course, are substantially elevating anxiety among the citizenry. 

 Iran  continues  to  advance  its  objectives  of  developing  nuclear  weapons  and  delivery  systems, undeterred by a flawed agreement.  Russia, China and North Korea press forward with their ambitions, showing little or no hint of becoming better global citizens.  One never would have believed a couple of years  ago  during  its  period  of  economic  success  that  Turkey would  be  spinning  apart  as  it  is  today.  Erdogan, an Islamist,  is steadily moving the country away from the secularism that prevailed during  its years of prosperity.  This could end badly. 

July 28, 2016 Page 15 

The  long period of time following World War  II when the United States was the undisputed hegemon, are over.  We now live in a multi‐polar, geopolitical world.  And multi‐polarity defined the 1930’s during which a number of charismatic leaders, persuasively advocating extreme nationalism, led the world into one of the most deadly periods in human history.  The world is a very dangerous place and a meaningful geopolitical risk premium is warranted. 

 CHART XVI 

GEOPOLITICAL RISK PREMIUM WARRANTED 

  

Source:  BCA 

 5. SOCIAL UNREST 

 The deadly domestic  conflicts over  the past year are  increasingly  reminding us of  the horrible period that defined much of the late 1960’s and early 1970’s.  Today’s rhetoric is very similar.  The good news is that  the  violence  hasn’t  been  as  institutionalized  as  it  was  then—yet.    The  nation  became  very splintered  at  that  time,  and  we  could  be  heading  there  now.    It  is  very  difficult  to  see  a  path  to resolution, but it is critical that we find one.  We fear this growing conflict will not end quickly or easily.  This  is just another very serious  issue stirring anxiety and uncertainty and raising the appetite for even more risk aversion.   

 

July 28, 2016 Page 16 

We haven’t really changed our outlook for global economic growth and the performance of capital markets over the next five years.   Both will be challenged.   One shouldn’t expect more than mid‐single digit returns for the U.S. equity markets with much of it coming from dividend income.  But that will beat bonds and cash.  However, we  think  the  gravity  of  the  potential  tail  risks  and  their  probability  of  occurrence  have  risen.    Equity  risk premiums  will  remain  elevated,  tilting  the  return  risks  to  the  downside.   Money  can  be made  in  actively managed  equity  strategies,  but  it  will  be  challenging.    Passive  strategies  have  enjoyed  the  overwhelming endorsement of the consensus over a number of years.  Over confidence in anything seldom ends well.  Best regards,    Timothy G. Dalton, Jr. Chairman