Date post: | 04-Aug-2016 |
Category: |
Documents |
Upload: | kempen-publications |
View: | 218 times |
Download: | 0 times |
NEDERLANDHoudt focus
op de lange termijn
ZomERZothEiD?amerikaanse verkiezingen
de rol van RENtEen tRANspARANtiE
Kempen insight /// juli 2016
I N S I G H TKEMPEN
click forenglisH version
7
10
4,5jr
KEM
PEN
EU
ROPE
AN
PRO
PERT
Y ST
RATE
GY
TR
AC
K R
ECO
RD
*
2012
201
3
20
14
2
015
2016
* Bron: KCM juni 2016
CO2
BEREIKBAARHEID
PLAFONDHOOGTEGOVERNANCE
20
Kempen Insight, juli 20162
inHoud
Even in Edinburgh/// Maak kennis met het kempen europese small-capteam
4
‘Actieve beleggers met grondige bedrijvenkennis zijn onvervangbaar’/// interview met dominic Barton, topman van mckinsey & company
Onder professoren/// de groningse oratie van hoofdstrateeg – en hoogleraar –
roelof salomons in woord en beeld
Dwars door vastgoed kijken/// Nieuwe manier van werken geeft meer inzicht
Kempen Insight, juli 2016 3
/// colofon
Juli 2016 ©Kempen Capital Management
RedactieadresKempen Capital Managementt.a.v. Secretariaat KCMPostbus 756661070 AR AmsterdamT 020 348 [email protected]
medewerkersBEELD Johannes Abeling, Henrike Beukema, Getty, Mario Hooglander, Philip Jenster, Henk Veenstra, Laurence WinramTEKST Jos Leijen, Daniëlle Levendig, Bas Kooman, Stephanie Lewis, Lesa Sawahata
RedactieRuth van de Belt, Lars Dijkstra,Anja Corbijn van Willenswaard,Evert Waterlander, Charlotte Wilberts
Art direction/vormgevingHenrike Beukema
Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse be-leggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze in-formatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
VoorwoordBegin dit jaar gingen we uit van een jaar met veel volati-
liteit en weinig richting op de financiële markten. tot nu
toe worden we op onze wenken bediend. ruth van de
Belt constateert het terecht in haar column: Brexit-tu-
mult in het verenigd koninkrijk; verkiezingen in de
verenigde staten. Het lijkt in ieder geval geen saaie
zomer te worden qua nieuws. Bij kempen capital
management houden we de actualiteit nauwlettend in
de gaten, en kijken we altijd over onze eigen lands-
grenzen heen als het gaat om economische ontwikke-
lingen. tegelijkertijd wordt er ook goed naar nederland
gekeken. dominic Barton, global managing director
van mckinsey & company en initiatiefnemer van focu-
sing capital on the long term zegt in het interview dat
we met hem hadden: ‘nederland heeft altijd een trotse
voortrekkersrol vervuld met beleggers die de langere
termijn in ogenschouw nemen en die in het beleggings-
proces ook afwegingen op het gebied van milieu, maat-
schappij en goed ondernemingsbestuur meenemen.’
We zijn dan ook blij dat hij deel uitmaakt
van SHIFT TO-Long term investing,
de engelstalige newsroom waar u de
laatste research en opinies over lange-
termijnbeleggen kunt vinden.
Wie ook van plan is om veel onderzoek
te doen naar de lange termijn en de
effecten daarvan op beleggingen
is onze hoofdstrateeg roelof
salomons. Hij werd onlangs
benoemd tot hoogleraar
beleggingstheorie en vermo-
gensbeheer aan de rijksuniversi-
teit groningen. in deze editie vindt
u zijn oratie in woord en beeld.
kortom: we blijven alert op de
korte termijn en richten het vizier
ondertussen op de lange termijn,
samen met u. ik hoor graag wat
uw bevindingen of suggesties
zijn na het lezen van deze
insight.
Lars Dijkstra
Chief Investment Officer
Een duidelijk prijskaartje/// over kostentransparantie voor pensioenfondsen, in nederland en de uk 16
Books that inspire/// de selectie van evert Waterlander 19
Volatiliteit in aantocht/// politiek kan onrust opleveren 22
Column Ruth van de Belt/// amerikaanse zomershow 24
8
Wat verklaart de ‘low volatility anomaly’?
4 kempen insight, juli 2016
/// tekst lesa saWaHata foto joHannes aBeling
Interview metDominic Barton, topmanMcKinsey & Company
‘We gaan de strijd aanmet kortetermijndenken’
Als medeschrijver van het artikel ‘Focusing Capital on the Long Term’ (samen met Mark Wiseman) heeft Dominic Barton van McKinsey & Company de discussie over beleggen voor de lange termijn aangewakkerd. Waarom en hoe moet de overschake-ling naar de lange termijn worden ingevoerd? En kan Nederland op het gebied van FCLT de voortrekkersrol blijven vervullen?
Welke veranderingen zijn naar uw mening in de nabije
toekomst noodzakelijk in de vermogensbeheersector?
‘als we in de beleggingswaardeketen een omschakeling
willen maken naar waardecreatie op de lange termijn, dan
zal de vermogensbeheersector daarbij een essentiële rol
spelen. allereerst moeten beleggers en beheerders hun
portefeuilles afstemmen op een langere performanceho-
rizon. zij moeten op zoek gaan naar beleggingscatego-
rieën die op de lange termijn waarde bieden, ook al kan
het wat langer duren voordat die waarde zichtbaar wordt.
denk bijvoorbeeld aan infrastructuur.
ter ondersteuning van dit veranderingsproces moeten we
de beloning en performancemeting bij vermogensbeheer-
ders eveneens afstemmen op een langere horizon. zo
beoordeelt het singaporese staatsfonds gic de bonussen
van beheerders op 5 en 10 jaarsbasis. voorts moeten we
nieuwe benchmarks invoeren: die moeten vermogensbe-
Kempen Insight, juli 2016 5
heerders aansporen om een langere
horizon te hanteren en bedrijven aanmoe-
digen om bestendige waardecreatie-
plannen op te stellen en te presenteren. zo
is de recente invoering van de s&p long
term value creation index een grote stap
voorwaarts: er is veel interesse om deze
index te gaan gebruiken.
tot slot moeten vermogensbeheerders meer
tijd en middelen inzetten om met manage-
mentteams en besturen de dialoog aan te
gaan. actieve beleggers met een grondige
bedrijvenkennis zijn onvervangbaar: zij
kunnen waardecreatie op de lange termijn
ondersteunen. Het is een bemoedigend
teken dat inmiddels 64 procent van de
vermogensbeheerders aangeeft vaker met
ondernemingsbesturen in dialoog te gaan.’
Wat was voor u de motivatie om
Focusing Capital on the Long term
(FCLt) te lanceren?
‘mckinsey is een van de initiatiefnemers
van fclt omdat we vonden dat er aan het
kortetermijndenken een té duur prijskaartje
kwam te hangen. ik heb meer dan tien jaar
in oost-azië gewoond en gewerkt, waar
bedrijven en beleggers veel langere tijd-
lijnen hanteren. toen ik terugkeerde in
londen was ik verbaasd hoe ceo’s hier
onder druk staan om in enkele kwartalen
resultaten te tonen. We zien dat die ontwik-
keling economische waarde vernietigt, de
verdeling van welvaart over een bredere
groep belanghebbenden in de weg staat en
het weinige vertrouwen in het kapitalisme
na de financiële crisis alleen maar verder
ondermijnt.
samen met mark Wiseman van de cana-
dian pension plan investment Board, larry
fink van Blackrock, cyrus mistry van tata
en andrew liveris van dow heb ik dit initia-
tief voor het voetlicht gebracht. We vinden
dat deze kwestie meer aandacht verdient,
dat er grondiger onderzoek naar gedaan
moet worden en dat er concrete actie-
plannen opgesteld moeten worden zodat
beleggers, managers en bestuurders de
strijd kunnen aangaan met het toene-
mende kortetermijndenken.’
Welke rol spelen Nederlandse
institutionele beleggers (pensioen-
fondsen) in het langetermijndebat?
‘nederland heeft altijd een trotse voortrek-
kersrol vervuld met beleggers die de
langere termijn in ogenschouw nemen en
die in het beleggingsproces ook afwe-
gingen op het gebied van milieu, maat-
schappij en goed ondernemingsbestuur
meenemen. veel vooraanstaande pensioen-
partijen zijn in nederland gevestigd. denk
aan het aBp, dat volgens het asset owner
disclosure project een vierde plaats inneemt
op de wereldwijde ranglijst van beste insti-
tutionele beleggers op het gebied van
klimaatrisicobeheersing (en een eerste
plaats op basis van beheerd vermogen).
‘We gaan de strijd aanmet kortetermijndenken’
om het debat rondom long term
investing te faciliteren, is de social
newsroom met de naam sHIFT TO
– Long term investing, gelanceerd
op www.shiftto.org. Hier vindt u
de meest recente artikelen,
columns en research van opinie-
leiders met diverse achtergronden
en uit verschillende vakgebieden.
/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX
Kempen Insight, juli 20166
dominic Barton en paul gerla, ceo van kempen capital management.
kcm is recent partner geworden van het fclt-initatief dat in 2013
is gestart door mckinsey & company en ccpiB (canadian pension
plan investment Board).
op waardegebied opofferen om die korte-
termijndoelen te halen?’
Wat maakt initiatieven zoals FCLt en
www.shiftto.org bijzonder?
‘ik ben onder de indruk van de brede
belangstelling voor deze initiatieven.
ondanks grote regionale verschillen qua
bedrijfscultuur en regelgeving, vormt het
kortetermijndenken wereldwijd een punt
van zorg. daarnaast heeft dit initiatief anders
dan veel andere initiatieven uit het bedrijfs-
leven een zeer gevarieerd gezelschap uit
uiteenlopende regio’s en sectoren aange-
trokken: van mijnbouwbedrijven tot produ-
centen van consumentenproducten en van
hedgefondsen tot overheidsfunctionarissen.
voorts denk ik dat het praktijkgerichte
karakter uniek is. We willen deze kwestie
bestuderen en een diagnose stellen, maar
ondertussen hebben we ook al met andere
initiatiefnemers samengewerkt om concrete
actieplannen op te stellen en nieuwe
manieren van aanpak te presenteren aan
beleggingsfondsen, besturen en manage-
mentteams. We hopen van harte dat fclt
zijn actiegerichte aanpak weet te hand-
haven nu dit initiatief steeds sterker op de
voorgrond treedt!’
over het komende kwartaal of worden er
ook strategische kwesties aan de orde
gesteld? Bij iedere onderneming moet
voorts aandacht besteed worden aan zaken
die de onderneming op de lange termijn
gezond houden, zoals de kwaliteit van de
talentpijplijn, het innovatietempo, het
vertrouwen bij belangrijke stakeholders en
het weerstandsvermogen.
maar we kunnen het rendement op de
lange termijn ook afmeten aan de hoeveel-
heid kasstroom en winst die worden terug-
geploegd in een belegging (in de vorm van
investeringen of r&d). Helaas lijken deze
kengetallen een dalende tendens te
vertonen. tot slot kunnen we kwalitatieve
onderzoeken uitvoeren om te kijken hoe
sterk managers onder druk worden gezet
om snel te scoren. Wat willen zij vervolgens
een ander goed voorbeeld is pggm, dat
zelfs in de small-capportefeuille nog een
actief engagement op het gebied van
strategische langetermijnkwesties voert.
andere institutionele beleggers in de
wereld zouden eens moeten kijken hoe
belangrijk een dergelijke benadering voor
hun strategieën kan zijn.’
hoe en met behulp van welke
instrumenten kan vastgesteld worden
of beleggen op de lange termijn
succesvol is?
‘Het is buitengewoon moeilijk om de lange-
termijnperformance te meten. toch kunnen
we enkele belangrijke indicatoren noemen.
op de allereerste plaats kunnen we het
beleggingsrendement van beheerders over
meerdere horizons beoordelen en vervol-
gens kijken of beleggers hun meest funda-
mentele langetermijndoelstellingen halen:
kan een pensioenfonds bijvoorbeeld aan
zijn verplichtingen voldoen zonder onno-
dige risico’s te lopen? evenzeer kunnen we
kijken of ondernemingen en hun bestuur-
ders genoeg tijd en middelen aan de lange-
termijnstrategie wijden. Wat is voorts de
teneur van de dialoog met beleggers? gaan
de conference calls met analisten vooral
Wie is dominic Barton?
dominic Barton is de topman van mckinsey & company. Hij
werkt al 27 jaar bij deze consultancyfirma en adviseert banken,
producenten van consumentengoederen, maar ook de (high
tech) industrie. de toekomst van het vrijemarktkapitalisme, het
belang van waardecreatie op de lange termijn en de maatschap-
pelijke voortrekkersrol van het bedrijfsleven zijn zijn bijzondere
aandachtsgebieden. Hij heeft hier meer dan 80 artikelen over
gepubliceerd, waaronder ‘focusing capital on the long term’
dat hij samen met mark Wiseman schreef. Barton zit onder meer
in een adviescommissie van de canadese premier, is bestuurder
bij denktank Brookings institution en lid van de editorial Board
of SHIFT TO-Long term investing.
‘Ondanks groteregionale verschillen
vormt hetkortetermijndenken wereldwijd een punt
van zorg’
Kempen Insight, juli 2016 7
van links naar rechts: erika White, mike gray, tommy Bryson,
martin stockner, kathleen dewandeleer.Mark McCullough (in-absentia)
GoEDE bAsis, mooiE toEKomststerke overtuiging. esg-engagement. kempen genereert al sinds 1997 alpha in europese small-caps,
vanuit edinburgh.
edinburgh castle
NAAR CAstLE RoCK op bezoek bij het european small-cap team in edinburgh
Kempen Insight, juli 20168
/// tekst jos leijen illustratie getty
Analisten noemen het de ‘low volatility
anomaly’ ofwel aandelen met een lage
volatiliteit die een hoger rendement
opleveren dan op basis van het risico
mag worden verwacht.
Tot voor kort werd de verklaring voor
deze discrepantie vooral gezocht in het
gedrag van beleggers en analisten. Maar
het renterisico speelt ook een grote rol,
zo onderzocht investment strategist
Ivo Kuiper.
low-volatilityaandelen zijn aandelen die rela-
tief kleine prijsschommelingen kennen,
zonder al te grote uitschieters. Het gaat om
aandelen van bedrijven in sectoren met een
laag risico, zoals nutsbedrijven en basisgoe-
deren. de bedrijven hebben stabiele inkom-
sten en een voorspelbare winst. voorbeelden
in nederland zijn unilever en ahold, in het
buitenland nestlé en bierbrouwer anheu-
ser-Busch inBev. degelijke bedrijven.
Gokkenal in de vorige eeuw ontdekten onderzoe-
kers dat low-volatilityaandelen een beter
rendement lieten zien dan gezien het relatief
lage risico passend zou zijn. als oorzaak van
deze onverklaarbare outperformance werd
vooral gekeken naar het gedrag van
analisten en beleggers. Beleggers zouden op
zoek zijn naar een hoger rendement en
daarom de veilige low-volalitityaandelen
negeren. ze zouden liever gokken op een
hoger rendement en het risico van een
tegenvallend resultaat voor lief nemen.
volgens een andere verklaring zouden
analisten te optimistisch zijn over hoogvola-
tiele aandelen. deze mechanismen spelen
waarschijnlijk wel een rol, maar die is
volgens kuiper minder groot dan veronder-
steld.
Gevoelig voor renteomdat de kasstroom en de winst van
low-volatilityaandelen goed voorspelbaar
De rol van rente
ivo kuiper is naast investment
strategist bij kempen capital
management parttime
onderzoeker bij de universiteit
tilburg. kempen capital
management en de
universiteit werken sinds 2011
samen. masterstudenten
kunnen bij kempen capital
management afstuderen.
kuiper doet onder meer
onderzoek naar de relatie
tussen de prijs van
low-volatilityaandelen en de
renteontwikkeling.
renterisico verklaart deel outperformance low-volatilityaandelen
9kempen insight, juli 2016
termijn gaat stijgen, is men terughoudend
om nu te adviseren deze strategie te volgen.
Wat belangrijker is, is dat beleggers bij hun
beleggingsstrategie rekening houden met
de rente-effecten op low-volatilityaandelen,
zegt kuiper. ‘stel dat je als strategie hebt om
in je portefeuille een derde aandelen, een
derde obligaties en een derde andere
waarden te hebben. dan moet je je er wel
bewust van zijn dat low-volatilityaandelen
meer dan andere aandelen dezelfde kant op
bewegen als obligaties. je hebt dan dus een
groter renterisico in je portefeuille.’
Ivo Kuiper
Investment Strategist
Het rente-effect verklaart een deel van “low
volatility anomaly”, maar niet alles. ‘de
gedragsfactoren spelen ongetwijfeld ook
een rol, maar minder groot dan voorheen
werd aangenomen. We zien ook dat de
vergoeding voor het renterisico relatief hoog
is. nader onderzoek moet aan het licht
brengen wat daar de oorzaak van kan zijn.
We begrijpen nog niet alles.’
Terughoudendde afgelopen jaren hebben de low-volatility-
aandelen sterker dan andere aandelen gepro-
fiteerd van de dalende rente. Bij een stijgende
rente zullen de “lowvols” onderpresteren,
voorspelt kuiper. omdat kempen capital
management verwacht dat de rente op
zijn, is de rente belangrijk in de bepaling van
de contante waarde, legt kuiper uit. daalt
de rente, dan wordt de toekomstige winst
meer waard. stijgt de rente dan worden
deze aandelen minder interessant. dat effect
is vergelijkbaar met de waardeontwikkeling
van obligaties.
‘Hoe beter de winst te voorspellen is, hoe
gevoeliger de aandelen zijn voor renteont-
wikkelingen. maar als dat zo is, dan mag je
ook verwachten dat je een vergoeding krijgt
voor het renterisico. immers, als de rente
stijgt, is de toekomstige winst en het uit te
keren dividend relatief minder waard. uit het
onderzoek dat ik samen met masterstudent
robbert Beilo heb gedaan, blijkt dat effect er
inderdaad te zijn.’
10 kempen insight, juli 2016
/// tekst roelof salomons foto Henk veenstra
De rendement voorspeller
Over beleggingstheorie en vermogensbeheer
ruis in de data, waan in het hoofd... op de korte termijn beleggen is speculatie. op de lange termijn echter gaat de voorspelbaarheid voor je werken, betoogt roelof salomons in zijn inaugurele rede* als hoogleraar Beleggingstheorie en vermogensbeheer aan de rijksuniversiteit groningen.
11kempen insight, juli 2016
De rendement voorspeller
Mijnheer de Rector Magnificus, zeer geachte aanwezigen,ieder jaar speel ik met mijn studenten een variant van de beauty contest zoals levendig
beschreven door john maynard keynes (1936). Het doel is om iedereen in de collegezaal een
getal te laten opschrijven tussen 0 en 100 waarbij de winnaar de speler is met het getal dat
het dichtst bij twee derde van het gemiddelde ligt. omdat alle spelers alle informatie hebben
en volledig rationeel zijn, is er maar één getal dat ‘juist’ is: 0. maar helaas werkt het zo niet.
de meeste spelers beginnen met een willekeurige trekking uit de verdeling (50) en denken
dan één stap vooruit (33). stap 2-denkers eindigen op 22, terwijl zij die nog een stap verder
denken het getal 15 noemen. en ieder jaar heb ik een aantal studenten – meestal de kwanti-
tatief geschoolden – die vervolgens alle stappen doen en met het getal 0 op de proppen
komen.
Het spel laat zien dat het niet gaat om wat mooi is, maar om de verwachting wat de consensus
‘mooi’ vindt. zo is dat ook met de hedendaagse praktijk van het beleggen. Het draait niet
zozeer om de voorspelbaarheid van winsten, groei en disconteringsvoeten, maar om het ‘voor-
spellen’ van wat anderen daarvan op korte termijn verwachten: het ‘voorspellen’ van de markt-
psychologie. Beleggen wordt speculeren en de korte termijn is niet te voorspellen.
Ruis regeert op korte termijndit laatste wordt duidelijk als we tijdreeksen van financiële activa over verschillende hori-
zonnen analyseren. smith (1924) en siegel (1998) lieten jaren geleden al zien dat beleggers
een lange adem nodig hebben. op de lange termijn doen aandelen het beter dan obligaties en
daalt de kans op een negatief rendement. je kunt dit grafisch weergeven met de voortschrij-
dend gemiddelde rendementen zoals in figuur 1.
maar er is meer. Hoe langer de beleggingshorizon, hoe ‘normaler’ de verdeling van rende-
menten wordt. op de korte termijn regeert de ruis en is de voorspelbaarheid laag. Het omge-
keerde geldt voor de lange termijn.
* dit artikel is een sterk ingekorte versie van ‘de waan voorbij – over beleggingstheorie, op weg naar vermogensbeheer op de lange termijn’, de inaugurele rede van roelof salomons op 14 juni 2016 bij aanvaarding van het ambt als hoogleraar Beleggingstheorie en vermogensbeheer. de volledige oratie is te vinden op www.kempen.nl.
Kempen Insight, juli 201612
figuur 1 Voortschrijdend gemiddelde rendementen
-100
-50
0
50
100%
1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012-10
-5
0
5
10
15
20%
1881 1901 1621 1941 1961 1981 2001 2011
deze grafieken geven het reële totale rendement (infla-tiegecorrigeerd en inclusief dividend) op aandelen over een 1 jaar- en 10 jaarsperio-de. de dataperiode is1871 – 2015. maandelijkse data voor de s&p 500-index,een marktkapitalisatie aan-delenindex, komt vanshiller en standard & poor’s.obligatiemarktdata is van global financial data enBloomberg.
Bronnen: shiller en standard & poor’s
Kempen Insight, juli 2016 13
0
10
20
30
50
40
1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012
De rendementvoorspeller in de laatste twee decennia is het besef doorgedrongen dat rendementen tot op zekere hoogte voorspelbaar zijn op
basis van waarderingsmaatstaven. campbell en nobelprijswinnaar shiller (1998, 2001) waren de eersten die dat
aantoonden. in mijn eigen proefschrift (salomons, 2005 – red.) laat ik zien dat de waardering – het schalen van
koersen op basis van onderliggende fundamentele indicatoren zoals winsten (figuur 2) – op het moment van
aankoop een goede voorspeller is van toekomstige rendementen.
die voorspelbaarheid komt door de ‘terugkeer naar trend’ in de waarderingsvariabelen. als koers-winstverhoudingen
terugkeren naar trend, kan het komen door veranderingen in de koers, de winst of een combinatie daarvan. een punt
om goed te onthouden. als docent is dit het moment dat ik tegen mijn studenten zeg: “dit zou ik maar even
opschrijven.”
Hoge waarderingen gaan gepaard met lage verwachte rendementen en vice versa. er is voorspellende waarde op de
lange termijn. op korte termijn is er geen relatie tussen de huidige waarderingen en toekomstige winsten of toekom-
stige rendementen. op de korte termijn is er ruis. op de lange termijn is die relatie er wel, maar alleen voor toekom-
stige rendementen. Waarderingen zeggen niets over toekomstige winsten. koers-winstverhoudingen keren terug
naar trend, maar het zijn de koersen die daarvoor zorgen. dus mocht u als belegger de hoop koesteren dat de
huidige waarderingen aan de hoge kant zijn, maar dat de winsten in de toekomst wel harder zullen groeien, dan is
dat ijdele hoop. figuur 3 laat dat zien.
Beter beleggen binnen markteneen lange beleggingshorizon helpt dus bij het voorspellen van rendementen van de marktindex. ook wanneer u het
binnen vermogenscategorieën zoekt, in de crosssectie, helpt een langeretermijnhorizon. ik zal u met zevenmijls-
laarzen door de literatuur leiden.
Het capital asset pricing model (capm) zag het licht in de jaren zestig van de vorige eeuw. in het capm is een
enkele factor, de beta van het aandeel ofwel de correlatie van het aandeel met de brede aandelenindex, bepalend
voor het risico en verwachte rendement. toen ik afstudeerde, eind jaren negentig, waren twee extra factoren breed
geaccepteerd. nobelprijswinnaar fama en french (1993) beschreven dat ook kleine bedrijven (size, gemeten door
marktkapitalisatie small minus big, smB) en goedkope bedrijven (value, gemeten als book-to-marketwaarde high minus
low, Hml) de crosssectie van rendementen verklaren. daar kwam het momentumeffect (momentum, gemeten als het
verschil tussen rendementen over het laatste jaar winners minus losers, Wml) van jegadeesh en titman (1993) en
carhart (1997) bij.
figuur 2 Koers-winstverhouding
de grafiek geeft de cape (cyclically adjusted price earnings oftewel: koers-winstverhouding) weer van s&p 500. koersen worden hier gedeeld door de gerapporteerde winsten over de laatste tien jaar waardoor de effecten van de economischecyclus op de waardering eruit gefilterd worden. de dataperiode is 1881 – 2015. maandelijkse data voor de s&p 500-index, een marktkapitalisatie-aandelenindex.
Bron: shiller
Kempen Insight, juli 201614
dit zijn de factoren waar brede consensus over is. de academische en financiële wereld heeft sindsdien niet stilgestaan.
in een recent artikel bespreken Harvey, liu en zhu (2015) de ruim driehonderd verschillende factoren die inmiddels
getoetst zijn en allemaal tot betere beleggingsresultaten zouden moeten leiden. de statistische relevantie van een posi-
tief resultaat moet echter met enige scepsis worden bezien, zeker als er meer strategieën tegelijk getoetst worden.
in figuur 1 zag u dat beleggers in aandelen zitvlees nodig hebben. Hetzelfde geldt voor de onderliggende factoren
binnen de aandelenmarkt. er zijn lange perioden waarin factoren niet werken. tijd is een beperkende factor.
Voorspelbaar extra rendementdoor de juiste langetermijnexposure aan te brengen binnen hun portefeuille, kunnen beleggers dus een rendement
behalen dat hoger is dan het gemiddelde. maar net als de aandelenrisicopremie is deze premie niet stabiel. de vraag
die dat meteen oproept is of het mogelijk is om deze premies te voorspellen. naar mijn bescheiden mening is het
antwoord: ja, al staat het onderzoek nog in de kinderschoenen.
een gedachtenexperiment. als de koers-winstverhouding van de aandelenindex een goede voorspeller is van het
de bovenste grafieken geven de relatie tussen cape op de x-as en het daaropvolgende 1-jaar en 10-jaars reële (inflatie-gecorrigeerde) totale (inclusief dividend) rendement op de y-as.
de onderste grafieken geven de relatie tussen de cape en de daarop-volgende 1 jaar- en 10 jaarswinstgroei.
de dataperiode is 1881 – 2015.
figuur 3 Relatie huidige waardering en toekomstig rendement
Bronnen: shiller en standard & poor’s
-100
-50
0
50
100%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
-100
-50
0
50
100%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
-20
-10
0
10
20%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
-20
-10
0
10
20%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Kempen Insight, juli 2016 15
toekomstige rendement van die index, is dan de relatieve koers-winstverhouding van een factor een goede
voorspeller van het toekomstige rendement op die factor? als de waardering van goedkope/waardeaandelen
extreem goedkoop is versus de dure/groeiaandelen, is de kans dan groter dat value het in de toekomst beter
gaat doen? en kunnen aandelen van kleine bedrijven zo duur worden dat de sizefactor minder dan het histori-
sche gemiddelde oplevert? ik denk het wel.
Hamvraag op korte termijnnu we uit de theorie weten dat rendementen op marktniveau en binnen markten voorspelbaar zijn op de
lange termijn en we weten dat verplichtingen van institutionele beleggers een langetermijnkarakter hebben,
waarom is er dan nog zoveel focus op de korte termijn? of refererend aan de keynes’ beauty contest: waarom
zoveel focus op de psychologische waan van de dag?
ik wil een pleidooi houden voor een terugkeer naar beleggen op basis van fundamentele analyse en minder
nadruk op de indices. een pleidooi voor de lange termijn en de belegger in zijn rol als kapitaalverschaffer.
Hierin zit namelijk ook maatschappelijke relevantie. de traditionele portefeuilletheorie heeft ons veel goeds
gebracht. maar enigszins gechargeerd zou je kunnen zeggen dat wanneer grote institutionele beleggers zich
volledig laten leiden door de index, ze voorbijgaan aan hun rol als kapitaalverschaffer. Beleggen is meer dan
enkel cijfers in een spreadsheet.
Ik heb gezegd.
roelof salomons, voorafgaand aan zijn oratie in de senaatskamer van de rijksuniversiteit groningen.
16 kempen insight, juli 2016
johan cras over kostentransparantie
Een duidelijk prijskaartjeJohan Cras, de nieuwe Managing Director van Kempen’s Londense vestiging, kan als geen ander de Britse en de Nederlandse cultuur combineren. Hij heeft dan ook ruime ervaring met beide financiële markten. In een vraaggesprek legt hij uit waarom kosten- transparantie – een specifiek aandachtspunt voor Nederlandse pensioenfondsen – ook voor het Verenigd Koningkrijk belangrijk is.
johan cras legt in een televisie-interview bij pmi-tv uit waarom kostentransparantie een speerpunt is.
17kempen insight, juli 2016
/// tekst lesa saWaHata foto pmi/tv
Wat zijn in uW ogen opvallende verscHillen tussen
Britse en nederlandse pensioenfondsen? ‘Wat ik aan de Britse pensioenmarkt zo bijzonder vind, is dat
mensen hier met ambitie beleggen: zij willen de deelnemers
aan het pensioenfonds een goed reëel inkomen verschaffen
en kijken niet naar het nominale inkomen. nu lijkt het
verschil tussen die twee vandaag de dag wellicht niet zo
relevant: de inflatie is momenteel heel laag. Wij zijn er echter
van overtuigd dat de inflatie op de lange termijn van grote
invloed zal zijn op de feitelijke pensioenbestedingsmogelijk-
heden. dankzij hun langetermijnfocus op beleggingen
beschikken de Britten over meer moge-
lijkheden om reële pensioenwaarde te
creëren. Britse pensioenfondsen zijn veel
meer dan de nederlandse op het reële
pensioeninkomen gericht. dat vind ik
een plus voor het vk.’
en Waarmee onderscHeidt
nederland zicH?
‘in nederland is de pensioensector veel
meer procesmatig gericht. “Hoe pakken we dingen aan?” is
hier belangrijker dan een eenzijdige focus op “wat levert dat
uiteindelijk op?”. Beleggen is een vak waarbij de uitkomst moei-
lijk te garanderen valt. daarom is het in nederland gebruikelijk
om prudent beleggen meer als een proces dan als een uitkomst
te zien.
ik zou Britse pensioenfondsen willen aanmoedigen om niet
alleen op het eindresultaat gericht te zijn, maar meer tijd aan
de aanpak te besteden.
daarnaast ben ik van mening dat nederlandse pensioenfondsen
op het gebied van de kostentransparantie duidelijk vooruitgang
hebben geboekt. de sector heeft hard gewerkt om aan de deel-
nemers uit te leggen welke kosten om welke reden aan wie
betaald worden.’
Waarom is kostentransparantie Belangrijk?
‘uiteindelijk willen we allemaal waar voor ons geld. We willen
weten of we een “redelijke” prijs voor de rendementsambities
van onze pensioenregeling betalen.
Het eerste aspect hieraan is dat we inzicht willen krijgen of we
een redelijke prijs betalen. dit moet echter geen zwartepieten-
spel worden – het gaat erom of we een juiste prijs betalen,
gegeven onze beleggingsambities.
Het tweede aspect hieraan is dat iedere gepensioneerde
premies inlegt voor zijn pensioen. daarom zie ik een fiduciaire
plicht – niet alleen voor pensioenuitvoerders, maar ook voor de
pensioenfondsen zelf – om precies uit te
leggen hoeveel er van die premies aan de
verschillende uitvoerders wordt betaald. pas
als je dat precies weet, kun je gaan beoor-
delen of je voor de geleverde diensten de
juiste prijs betaalt en kun je daar eventueel
dingen in gaan wijzigen. de uiteindelijke
eigenaren van de beleggingen – de pensioen-
fondsdeelnemers en de “trustees” die hun
belangen behartigen – horen toch te weten
wie hoe en waar geld verdiend wordt door die beleggingen?
dit is een van de weinige sectoren waar klanten niet mogen
weten wat voor prijskaartje er aan de dienstverlening hangt.’
Hoe kan Het verenigd koninkrijk aan
een grotere kostentransparantie gaan Werken?
‘allereerst moeten Britse pensioenfondsen het kostenvraagstuk
iedere keer weer op de agenda zetten. zorg ervoor dat je bij
ieder overleg met de pensioenuitvoerder de tarieven ter discussie
stelt. ten tweede moet de feedback van de pensioenuitvoerder
begrijpelijk zijn. vraag door als dat niet het geval is. de laatste
vraag zou moeten zijn: “kunnen jullie bevestigen dat er verder
geen kosten meer spelen? dat er geen andere kosten of vergoe-
dingen ten laste van deze beleggingen worden gebracht?”
‘Transparantie staat bij ons
hoogin het vaandel’
als je dit soort vragen stelt, laat je de pensioenuitvoerder duide-
lijk weten dat deze kwestie belangrijk is en op jouw agenda
staat, dat je echt wilt weten wat er gebeurt, wie waarvoor wat
verdient en hoe de pensioenfondsdeelnemers daarvan kunnen
profiteren. zoals ik al eerder zei, is dit geen zwartepietenspel.
Het gaat erom of je op grond van je beleggingsambities de
juiste prijs betaalt voor de diensten die je ontvangt.’
Hoe kunnen Britse pensioenfondsen deze
uitdaging Het Beste oppakken?
‘We hebben bij kempen een document opgesteld dat wij de
Health check noemen en dat pensioenfondsen heel handig
vinden. deze Health check geeft een lijst van belangrijke
aandachtspunten voor alle diensten die verleend worden,
waarbij rekening wordt gehouden met impliciete en expliciete
kosten en lasten. vervolgens geeft de Health check aan wat de
bevindingen voor een pensioenfonds betekenen en worden
mogelijke verbetergebieden aangegeven. deze aanpak heeft als
voordeel dat het pensioenfonds hiermee tijdig inzicht krijgt in
de huidige beleggingsaanpak, beter kan doorgronden waarvoor
wordt betaald en daarmee de transparantie kan verbeteren.
Bovendien kan het kostenplaatje met een soortgelijke strategie
en met sectorgenoten vergeleken worden. niet in de laatste
plaats is het pensioenfonds hiermee in staat om de strategie
en/of het kostenplaatje te evalueren en soms zelfs opnieuw
te overdenken.’
nog een laatste tip misscHien?
‘op dit moment is er in het verenigd koninkrijk nog vrij weinig
kostentransparantie. daarom willen we iedereen aansporen om
dit – gezamenlijk – aan de orde te stellen.
We willen Britse pensioenfondsen aanmoedigen om dit geza-
menlijk te doen: het is beter om deze kwestie als sector voor het
voetlicht te brengen dan ieder voor zich. Wij zouden een
kostentransparantie-initiatief van de Britse pensioensector graag
ondersteunen. kostentransparantie staat bij ons hoog in het
vaandel.’
Kempen Insight, juli 201618
pensionsmanagementinstitute
Het pensions management institute
(pmi) is met meer dan 6500 leden
de grootste en bekendste beroeps-
organisatie voor pensioenbeleg-
gingsprofessionals in het verenigd
koninkrijk. op specifieke vakge-
bieden wijst het pmi partners aan
die hun kennis en thought leadership
inbrengen.
zo is kempen op het gebied van
fiduciair management pmi expert
partner. Het pmi heeft johan cras,
managing director bij kempen,
onlangs geïnterviewd en gevraagd
tegen welke uitdagingen Britse
pensioenfondsen op het gebied
van fiduciair management zullen
aanlopen als zij bijvoorbeeld aan
meer kostentransparantie
gaan werken.
www.pensions-pmi.org.uk
19kempen insight, juli 2016
Bank als achilleshielvan de economie een voormalig bestuurder van de
engelse centrale bank die als titel
the end of alchemy kiest voor zijn boek
over geld, de rol van het banksysteem
en hoe onze economische toekomst
hiervan afhangt, trekt de aandacht.
verwacht geen memoires, dit is reflectie van een ervaringsdes-
kundige op het financiële stelsel. aan de hand van de langjarige
ontwikkeling van de economie komt king tot de conclusie dat
banken hun rol van aanjager van economisch groei niet waar-
maken. Banken verdienen geld door op basis van het in hun
gestelde vertrouwen geld te scheppen: alchemie. deze activiteit
maakt banken op crisismomenten echter tot de achilleshiel van
onze economie. een nieuwe visie op de rol van banken is
gewenst. zoals meer beleidsmakers, wijst ook king in de rich-
ting van maatregelen die ervoor moeten zorgen dat behoud
van vertrouwen in het banksysteem centraal komt te staan.
voor commerciële banken is dat wellicht belangrijker dan alche-
mist zijn.
Titel: The End of AlchemyAuteur: Mervyn KingUitgever: W.W. Norton & Company
ISBN: 978-0-393-24702-2
Te machtigekortetermijnbelegger
masouros toont aan dat wijzigingen in
ondernemingsrecht die vrijheid van
kapitaalverkeer bevorderen gelijktijdig –
en deels onbedoeld – de machtsbasis voor
beleggers met een kortetermijnfocus
hebben vergroot. in dit boek vindt u een
post-keynesiaanse theorie: deze beleggers
zorgen ervoor dat er minder kapitaal in de
onderneming beschikbaar blijft voor inves-
teringen, waardoor toekomstige groei wordt aangetast.
masouros onderbouwt deze theorie met praktijkvoorbeelden
en internationale vergelijkingen.
aanpassingen in ondernemingsrecht waardoor meer gewicht
wordt gegeven aan langetermijnbelangen kunnen een rol
spelen op weg naar meer economische groei. denk daarbij aan
situaties dat belangen van stakeholders vóór een aandeelhou-
dersbesluit gaan, of dat het gelijkheidsprincipe tussen aandeel-
houders losgelaten wordt. Het belang van de kortetermijn-
belegger verschilt immers van dat van de loyale langetermijn-
investeerder.
Titel: Corporate Law and Economic StagnationAuteur: Pavlos E. MasourosUitgever: Eleven International PublishingISBN: 978-94-90947-82-8
BookstHat inspire
Evert Waterlander is directeur Client Solutionsbij Kempen Capital Management. Hij selecteert voor Kempen Insight boeken over [email protected]
19
Kijkje in depensioenkeuken
dit is het vierde boek van de canadese
pensioengoeroe keith ambachtsheer in
krap twintig jaar. dit keer komen de
ontwikkelingen in het pensioenland-
schap in diverse landen sinds 2008
aan bod. voor de leiders in de pen-
sioenindustrie is het de kunst om te handelen op basis van een
geïntegreerde visie op het pensioensysteem, het bestuursmodel
en hun beleggingsovertuigingen. ambachtsheer bespreekt
diverse aspecten van elk van deze terreinen. soms aan de hand
van wetenschappelijk onderzoek, soms door een kijkje in de
keuken bij een gerenommeerd pensioenfonds. elk hoofdstuk
sluit af met praktisch haalbare beleidskeuzes die niet zelden het
stempel van ‘best practice’ verdienen.
Titel: The Future of Pension ManagementAuteur: Keith P. AmbachtsheerUitgever: WileyISBN: 978-1-119-19103-2
kempen insight, juli 2016
/// tekst jos leijen illustratie Henrike Beukema
20
‘je kunt op verschillende manieren besluiten
in welke vastgoedbeleggingsfondsen je gaat
beleggen’, vertelt head of real estate matthijs
storm. ‘je kunt je laten leiden door macroge-
gevens over de markt, of je kunt je verdiepen
in de onderliggende informatie over de vast-
goedbeleggingsfondsen en hun objecten. Wij
kiezen voor deze laatste methode, bottom-up.’
kempen capital management heeft een digi-
taal platform ontwikkeld dat gevuld wordt
met informatie over de circa driehonderd
beursgenoteerde vastgoedbeleggings-
fondsen waarin belegd kan worden. de
gegevens komen uit verschillende bronnen,
zoals informatie van de bedrijven zelf, eigen
onderzoek en informatie die wordt aange-
kocht van gespecialiseerde aanbieders.
Schaakcomputeronze zelf opgebouwde data-infrastructuur
verwerkt de informatie en ondersteunt de
besluitvorming. ‘je kunt het vergelijken met
een schaakcomputer’, zegt storm. ‘Het is wel
belangrijk dat die goed geprogrammeerd is.
met het team hebben we verschillende
scenario’s uitgewerkt en verwerkt in het plat-
form. zo komen we tot wat wij noemen
“data-based property investment”, zo ratio-
neel mogelijk.’
Behalve het platform moet ook de informatie
waarmee het platform wordt gevoed, betrouw-
baar zijn. ‘We hebben onze bronnen met zorg
geselecteerd. van tijd tot tijd testen we de
betrouwbaarheid, bijvoorbeeld door zelf eens
te gaan kijken in dat winkelcentrum waarvan
onze bron zegt dat de kwaliteit van de huurders
hoog is. zo krijgen we een goed beeld.’
Fondsen opsporende bottom-upstrategie van storm en zijn
team stelt hen ook in staat om ondergewaar-
deerde beleggingsfondsen op te sporen. ‘er
zijn verschillende soorten beleggers in de
vastgoedmarkt, met inefficiënties als gevolg.
Wij beoordelen de verhouding tussen de
koers en de kwaliteit van het onroerend
goed. We kijken bijvoorbeeld naar de schuld-
positie en de huurinkomsten. zo beslissen we
of we al dan niet voor een bepaald vastgoed-
beleggingsfonds kiezen.’
deze aanpak levert verschillende voordelen
op voor klanten. om te beginnen is het
rendement goed (periode januari 2012 –
april 2016, vergelijking met de ftse epra
nareit developed europe indeX). ‘We
passen onze strategie nu vierenhalf jaar toe,
waarvan de laatste anderhalf jaar wereld-
wijd’, zegt storm. ‘Het is ons ieder jaar gelukt
om een bovengemiddeld rendement te
halen. gemiddeld ligt het rendement 200
basispunten boven de benchmark.’ (de
waarde van uw belegging kan fluctueren. in het
verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst.)
Transparantieeen ander voordeel is dat het real estate-
team beleggingsbeslissingen goed kan
motiveren. ‘de vastgoedmarkt is van nature
erg ondoorzichtig. Wij maken heel transpa-
rant wat we doen en waarom we het doen.
We kunnen klanten de onderliggende data
Dwars doorvastgoed kijkenEen uniek systeem om de waarde en kwaliteit van vast-goedbeleggingsfondsen te bepalen: daardoor kan het vast-goedteam gefundeerde investeringsbeslissingen nemen en gedetailleerde uitleg bieden. Klanten krijgen zo beter inzicht in hun beleggingen.
in het digitale platform zit informatie over ca.driehonderd beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen.
/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX
Kempen Insight, juli 2016 21
laten zien en uitleggen hoe we tot onze keuze
zijn gekomen.’
daarnaast kunnen klanten specificaties geven
voor beleggingen. ‘pensioenfondsen willen
bijvoorbeeld weten hoe hun portefeuille zich
verhoudt tot de co2-uitstoot. Wij hebben alle
data over gebouwen van vastgoedbeleg-
gingsfondsen en hun co2-footprint. We
kunnen ook op andere gebieden tot in detail
inzichtelijk maken wat de beleggingen doen
op het gebied van sustainability.’
Verantwoording afleggeneen ander punt is dat pensioenfondsen
verantwoording moeten afleggen aan hun
toezichthouders over verschillende aspecten
van hun beleggingen. Bijvoorbeeld de bloot-
stelling aan schulden. ‘vastgoedbeleggings-
fondsen financieren een gedeelte van hun
activa met vreemd vermogen. Wij kennen de
financial leverage van ieder fonds waarin we
beleggen.’
‘als je vroeger naar een reisbureau ging, zat
je tegen de achterkant van een scherm aan
te kijken en moest je maar afwachten welke
prijzen je te horen kreeg. nu regel je dat zelf
via booking.com en vergelijk je de prijzen bij
andere sites. Wij geven onze klanten dezelfde
transparantie. We regelen het wel voor ze,
maar ze hebben nauwkeurig inzicht in wat
we doen.’ is er dan geen ruimte meer voor
gevoel en ervaring bij het beleggen? ‘jawel’,
zegt storm. ‘We kunnen niet alles in data
vatten. Hoe ziet het winkelcentrum van de
toekomst eruit? en wat betekent dat voor de
huidige winkelcentra? uiteindelijk gaat het
om de optimale combinatie tussen objectieve
informatie en gevoel om gestructureerd tot
besluiten te komen. ik denk dat we daar heel
goed in zijn. de combinatie van schaakcom-
puter en mens is in onze optiek uiteindelijk
de meest krachtige.’
Matthijs Storm
Head of Real Estate
4,5jrKE
MPE
N E
URO
PEA
N P
ROPE
RTY
STRA
TEG
Y T
RA
CK
REC
OR
D*
2012
201
3
20
14
2
015
2016
* Bron: KCM juni 2016
CO2
BEREIKBAARHEID
PLAFONDHOOGTEGOVERNANCE
‘We kunnen tot in detail inzichtelijk
maken wat de beleggingen doen op het gebied van
sustainability’
Kempen Insight, juli 201622
Voor beleggers met een langetermijnvisie vormt
waardering de basis voor hun beleggings-
beslissingen.Met nu al jaren boven-gemiddeld hoge waar-deringen van de totale beleggingsmarkt pleit investment strategist Marius Bakker voor het selectief nemen
van risico’s.
al geruime tijd worden de financiële
markten gekenmerkt door waarderingen
die significant boven het langjarig gemid-
delde (meer dan tien jaar) liggen. onze
verwachting is dat deze situatie op termijn
niet stabiel is en dat de waarderingen weer
lager worden. tijdens deze periode zijn we
voorzichtig in het nemen van risico’s en
vinden we behoud van kapitaal minstens zo
belangrijk als rendement op kapitaal.
rentes zijn historisch laag door het meer-
maals ingrijpen van centrale banken. een
steeds groter deel van de uitstaande staats-
schuld biedt geen – of zelfs negatieve –
rente. dit heeft investeerders verdreven
naar meer risicovolle belegginscategorieën
als aandelen en bedrijfsobligaties, waar
waarderingen steeds verder opgeklopt
raken. de kredietopslag op bedrijfsobliga-
ties was de afgelopen maanden het meest
duidelijke voorbeeld. Het nieuwe pakket
steunmaatregelen van de europese
centrale Bank – er worden nu ook bedrijfs-
obligaties gekocht – heeft de kredietopslag
in de europese markt verder onder druk
gezet, waardoor geld uitlenen aan grote
bedrijven steeds minder loont in verhou-
ding tot het risico. in onze optiek wordt de
investeerder niet meer voldoende gecom-
penseerd voor het hogere kredietrisico ten
opzichte van staatsobligaties.
voor de aandelenmarkt zien wij selectief
nog kansen, voornamelijk op regionaal
niveau. na een volatiel eerste kwartaal van
2016 is de aandelenmarkt enigszins tot rust
gekomen. terwijl het sentiment herstelde
vonden koersen de weg omhoog. Waar
waarderingen iets aantrekkelijker werden
tijdens het onrustige begin van het jaar,
zien we ze daarentegen oplopen nu de
markt kalmeert.
Opkomende landen We zijn al langer selectief in het nemen van
risico in markten waar de vergoeding hier-
voor marginaal is. daarnaast zijn in het
eerste kwartaal van 2016 de fundamenten
die wij voor onszelf geformuleerd hebben
en die ten grondslag liggen aan onze
verwachte rendementen, verslechterd.
Bedrijfswinsten en marges staan in alle
grote economieën onder druk. aan de
andere kant zagen wij rentes, voornamelijk
in de eurozone verder dalen. de premie
voor europese aandelen ten opzichte van
staatsobligaties biedt in onze optiek nog
voldoende compensatie voor het hogere
risico. aandelen in opkomende economieën
zijn binnen het aandelenuniversum qua
waardering het meest aantrekkelijk, maar
tegelijkertijd ook het meest risicovol.
desondanks zien wij na jaren economische
Volatiliteitin aantocht
Kempen Insight, juli 2016 23
%
10
8
6
4
2
021 3 4 5 6 7 8 9 10 11 %
Verw
acht
ren
dem
ent
Vereist rendement
EMU OBLIGATIESEUR CREDITS
VS STAATVS AANDELEN
BEDRIJVEN HIGH YIELD
EU AANDELEN
EM AANDELEN
tegenwind momenteel de meeste ruimte
voor groei in opkomende landen. Het
verloop van het herstel is echter afhankelijk
van de ontwikkeling van de chinese
economie en de opleving van grondstof-
prijzen: twee thema’s waar we niet uitge-
sproken positief over zijn.
met een steeds smaller aanbod aan
aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden
binnen het gebruikelijke investerings-
universum, wordt het interessant om te
kijken naar alternatieven. Belangrijk bij
alternatieve beleggingen is een lage
correlatie met andere posities. door het
diversificatie-effect kan het totale risico in
de portefeuille verminderd worden zonder
het totale verwachte rendement significant
te verlagen. met de huidige historisch lage
rentestand zijn de opportuniteitskosten
(wat is de waarde van/zijn de kosten kosten
van het beste niet-gekozen alternatief) voor
diversificatie ook lager geworden. We
hoeven slechts marginaal rendement op te
geven als we alternatieve beleggingen
opnemen in de portefeuille.
Politieke onrustde kans dat de markt volatieler wordt in de
tweede helft van dit jaar is groot. politieke
ontwikkelingen houden zowel in europa als
amerika de gemoederen bezig. tegelijker-
tijd vertoont de economische groei in de
ontwikkelde wereld de eerste tekenen van
vermoeidheid, wat het rentepad van
centrale banken onzekerder heeft gemaakt.
aangezien elk van deze factoren de
potentie heeft om markten flink op te
schudden, blijft onze risicohouding voor-
alsnog neutraal. dit houdt in dat we geen
extra risico nemen ten opzichte van onze
benchmark.
Marius Bakker
Investment Strategist
verwacht vs vereist rendement
Bron: Kempen Capital Management - 31 mei 2016
op de solide lijn is vereistrendement gelijk aanverwacht rendement.de stippellijn laat zien dat de hellingshoek van de lijn doorde verwachte aandelen-en obligatierendementen(de risicopremie) nog steeds dezelfde is, maar dat verwachte rendementen lager zijn.
Het Waarom van Waardering
Het raamwerk dat wij bij kempen capital management gebruiken voor het waarderen
van verschillende belegginscategorieën is gebaseerd op de belangrijkste afweging die
wij als belegger maken: de uitruil tussen risico en rendement. Het rendement van een
belegging moet voldoende compensatie bieden voor de relevante risico’s die wij als
belegger lopen. We verwachten dat de markt op de lange termijn beleggingen correct
prijst en dus een reële vergoeding biedt voor het risico dat wordt gelopen. Wanneer
het verwachte rendement op een belegging te laag is in verhouding tot de kans dat
het belegde vermogen niet naar verwachting groeit of zelfs deels verloren gaat, vinden
wij de belegging onaantrekkelijk. in onze optiek is een beleggingscategorie neutraal
gewaardeerd wanneer het verwachte rendement gelijk is aan het door ons vereiste
rendement en in verhouding met het risico wat wordt genomen.
door fluctuaties in economische ontwikkelingen of marktsentiment kunnen markten
voor korte of langere periodes afwijken van wat wij als een neutrale waardering zien.
maar wanneer de beleggingshorizon lang genoeg is, verwachten wij dat de waarde-
ring van een belegging neutraal wordt. Hoewel deze fluctuaties de belangrijkste
drijvers voor het rendement op een kortere horizon kunnen zijn, is waardering de
overheersende factor als we kijken naar de lange termijn.
24 kempen insight, juli 2016
Kempen Insight, juli 2016 25
/// beeld pHilip jenster
Amerikaanse zomershow met gevolgen
in de zomer breekt meestal de kom-
kommertijd aan qua nieuws. deze
keer lijkt het echter allesbehalve saai
te worden. We kunnen ons vergapen
aan een amerikaans politiek schouw-
spel. donald trump en Hillary clinton
gaan naar verwachting op 8 november
strijden om de sleutel van het Witte
Huis.
trump beweegt zich als een olifant
door de porseleinkast. Hij heeft lak
aan de ongeschreven regels van
campagnevoeren en schroomt niet
om met alles en iedereen ruzie te
maken. Hiermee weet hij, tegen de
verwachtingen van de elite in, een
deel van de bevolking aan te spreken.
Hij mobiliseert de onvrede die bij deze
mensen leeft en geeft ze het idee dat
er eindelijk eens naar hen geluisterd
wordt, terwijl ze door de heersende
elite voor hun gevoel nog altijd onvol-
doende serieus worden genomen. een
probleem dat al lange tijd speelt in
europa.
dit geeft aan dat het populisme in
amerika niet zomaar zal verdwijnen.
ook als trump de amerikaanse presi-
dentsverkiezingen niet wint (waar wij
momenteel van uitgaan) is het een
blijvend fenomeen met dieper-
liggende economische oorzaken. in
het afgelopen decennium is de inko-
mensongelijkheid in amerika verder
toegenomen. Het gemiddelde huis-
houdinkomen is gedaald, deels als
gevolg van baanverlies in de industrie.
dit baanverlies kan op zijn beurt deels
worden toegeschreven aan de ameri-
kaanse handelspolitiek, onder andere
met china. niet voor niets is trump
sterk gekant tegen vrijhandelsak-
koorden. ook clinton is door het
veranderende politieke klimaat terug-
gekomen op haar steun voor het
trans-pacific partnership. meer protec-
tionisme, wat zowel onder trump als
clinton niet valt uit te sluiten, is slecht
voor multinationals die zijn aange-
wezen op internationale handel.
de amerikaanse presidentsverkie-
zingen hebben niet alleen een hoog
entertainmentgehalte, maar zijn ook
vanuit beleggingsoptiek belangrijk.
Hoe gaan de politieke agenda’s eruit-
zien? dat moet de komende maanden
duidelijk worden en daarmee ook de
gevolgen voor de verschillende beleg-
gingscategorieën. dat het aan de
overkant van de oceaan een politiek
verhitte zomer wordt lijkt in ieder
geval wel vast te staan.
Ruth van de Belt
Investment Strategist
Einde
KLIK HIERvoor onze website