Propilco Cadena Petroquímica

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Carolina Rivadeneira Martínez [email protected]

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Julio 2006

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PRIMERA EMISIÓN BONOS ORDINARIOS POLIPROPILENO DEL CARIBE S.A.

Revisión Anual BRC INVESTOR SERVICES S.A. MONTO CALIFICACIÓN

Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A. 1era EMISIÓN $50.000.000.000 AA+ (Doble A más)

Estados Financieros de prueba con corte a marzo 31 de 2006 (millones): Ventas: $265.941 Ebitda: $26.479, Utilidad Neta: $8.617 Activos: $748.269, Pasivos: $384.046, Patrimonio:$339.431, ROA: 1.2%, ROE: 2.5%, EBITDA/Deuda Financiera: 11.4%

Historia de la calificación. AA+ (Doble A más) Julio 2005 AA+ (Doble A más) Julio 2004 AA+ (Doble A más) Julio 2003 AA+ (Doble A mas).Julio 2002

La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 2000, 2001, 2002, 2003, 2004,2005 y de prueba a marzo de 2006 del emisor. CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS: Títulos: 1era Emisión Bonos Ordinarios Emisor: Propileno del Caribe S.A. Monto: $50.000.000.000 Serie: Serie B: Bonos ordinarios Tasa Variable IPC+8,10% Cantidad: 5.000 bonos Plazos: 7 años Interés: IPC+ 8,10% Pago de Capital: Diciembre 2009 Administrador: Depósito Centralizado de Valores Deceval S.A. Representante Tenedores: Fiduciaria de Occidente S.A. Agente Estructurador y colocador: Citivalores S.A. – Comisionista de Bolsa. 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN La Junta Directiva de BRC decidió mantener la calificación de Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A. en AA+ (Doble A más). La calificación AA+ (Doble A más) en grado de inversión indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo sugiere que la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior. El mantenimiento de la calificación en dicho nivel se fundamenta en el excelente desempeño comercial de la empresa, en la evolución positiva de sus resultados operacionales, administrativos y financieros, lo cual se ha traducido en márgenes de rentabilidad sostenibles a través del tiempo; en su liderazgo en el mercado nacional y su importante presencia a nivel internacional; en el eficiente manejo de capital de trabajo y el creciente comportamiento de su generación interna de recursos, los

cuales han sido usados para disminuir su nivel de endeudamiento y para realizar inversiones en activos fijos de acuerdo con las necesidades de la compañía. No obstante, la calificación refleja algunos factores de riesgo, que siguen afectando los resultados de la compañía. Particularmente, la dependencia de Propilco de algunos proveedores de materia prima, especialmente los extranjeros; la volatilidad de los precios del principal de sus insumos y su posible incidencia en el margen bruto; así como la incertidumbre a largo plazo sobre el precio nacional del Polipropileno en el marco del Tratado de Libre Comercio. Por último, existe la posibilidad de que la compañía deba incurrir en el futuro en un nuevo endeudamiento para ampliar su capacidad instalada, dado el comportamiento histórico que ha tenido la demanda en los últimos años.

Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Durante el año 2005, Propilco experimentó una evolución positiva en sus ingresos operacionales, sumando mas de un billón de pesos al cierre del año ($1’006’439 millones en diciembre de 2005), lo cual representó un crecimiento anual de 10.7%. Dicha tendencia positiva continuó durante el primer trimestre del año 2006, con una variación del 16,5% con respecto al año anterior. Lo anterior, se explica por el aumento de las ventas locales, que representan el 51% de sus ingresos, y en donde Propilco ha mantenido durante los últimos años una participación de mercado superior al 90%. En este punto, cabe mencionar que el TLC prevé una desgravación gradual (en siete años) del Polipropileno. A pesar de que dicho efecto será parcialmente mitigado gracias a la excelente calidad e innovación de los productos de la empresa, así como una mayor competitividad, producto de mejores eficiencias operacionales, el efecto a largo plazo todavía presenta un nivel de incertidumbre importante. De la misma forma, el valor de las exportaciones, en las cuales Propilco se ha destacado por mantener un alto grado de diversificación geográfica, experimentaron durante el 2005 un crecimiento que, aunque positivo, fue moderado con respecto a las ventas locales. Lo anterior, se explica por el alto uso de la capacidad instalada de la compañía, lo cual hizo que durante el año 2005, se enfocara a los mercados más rentables, limitando así algunas ventas potenciales. Es indispensable destacar que gracias a su eficiencia operacional, y a una eficiente política de control de gastos, durante los últimos años Propilco ha logrado consolidar sus márgenes de rentabilidad bruta y operacional. No obstante, en el último año el buen desempeño de sus ventas no se tradujo en mayores indicadores de rentabilidad. Lo anterior, se explica porque en el 2005, el precio de la materia prima experimentó un aumento, derivado principalmente por situaciones de escasez originadas por factores externos (tal como la temporada de huracanes). A pesar de que Propilco a su vez logró aumentar el precio de su producto final, este crecimiento fue menor que el aumento del precio de la materia prima. Un elemento importante, es la dependencia de la compañía de los proveedores de materia prima, que será mitigada parcialmente gracias al contrato firmado con ECOPETROL, para el suministro de materia prima. Por otro lado, el aumento del Ebitda durante el 2005, sumado a un mejor desempeño de las cuentas de capital de trabajo, permitió una evolución positiva del flujo de caja operacional. Estos recursos, a su vez fueron usados por la compañía para reducir el nivel de endeudamiento, lo cual se tradujo en mejores indicadores de cobertura de la deuda. En efecto, el indicador de Deuda Financiera /

Ebitda pasó de 2,07 veces en diciembre de 2004, a 1,79 veces en diciembre de 2005. Sin embargo, persiste un alto nivel de endeudamiento de corto plazo como proporción con los pasivos financieros de largo plazo. Ahora bien, la generación interna de recursos también le permitió a la empresa realizar inversiones en capital fijo, que revisten especial importancia para Propilco. En efecto, durante el año 2004, como resultado del importante incremento de la demanda, la compañía alcanzó el 100% de uso de capacidad instalada, por lo cual, la Junta Directiva de la sociedad aprobó, en agosto de ese año, la expansión de la Planta 1 en 60.000 toneladas. Así mismo, de acuerdo a su plan estratégico de largo plazo Propilco planea una inversión en un Splitter1, por un valor de U$47 millones de dólares, los cuales serán financiados parcialmente con la generación de recursos internos y mediante la segunda emisión de bonos ordinarios, por un valor de $100.00 millones. Los efectos de dicha expansión serán positivos dado que la introducción de mejoras tecnológicas le permitirá a la compañía convertir el propileno grado refinería que obtenga de ECOPETROL, en propileno grado polímero. Esto a su vez, disminuirá parcialmente la dependencia de la compañía con respecto a los proveedores externos, y reducirá los costos de transporte, lo que busca tener una mayor eficiencia operacional. Ahora bien, la nueva emisión de bonos, aunque aumentará el nivel de endeudamiento total de la compañía, presenta proyecciones adecuadas de cobertura de la deuda, tanto en términos de flujo de caja, como en el nivel de apalancamiento total, aún bajo escenarios de tensión. Finalmente, cabe anotar que a pesar de que la Calificadora pondera como una fortaleza el hecho de que las estrategias de inversión en activos fijos se realicen de forma conservadora; es posible que en el mediano plazo, Propilco se vea en la necesidad de requerir mayores inversiones, por cuanto históricamente la compañía ha copado rápidamente su nivel de capacidad instalada. 2. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN Propilco S.A. colocó la primera emisión en su totalidad el 15 de diciembre de 2002, con un plazo de siete (7) años a una tasa variable de IPC + 8,1% y su capital pagadero en su totalidad hasta el final del plazo de la emisión (diciembre/09).



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Los recursos provenientes de la colocación, se destinaron a la sustitución de parte de la deuda en dólares que había sido contraída para llevar a cabo la ampliación de capacidad instalada en el año 2001. Como representante legal de los tenedores de los Bonos, se designó a la Fiduciaria de Occidente S.A. con quien se suscribió el respectivo contrato. Así mismo, se designó a Citivalores S.A. como agente estructurador y colocador. Propilco S.A. ha venido atendiendo normalmente las obligaciones de la emisión en los parámetros establecidos por el prospecto de colocación. 3. LA INDUSTRIA Propilco se dedica a la producción de resinas de polipropileno, con más de 80 especificaciones diferentes utilizadas en varias aplicaciones en la industria bajo procesos de inyección (productos de hogar, tapas, juguetes, partes industriales y automotores, recipientes), extrusión (fibra para pañales, rafia para empaque industrial, película biorentadas, tubos, pitillos, láminas planas para termoformado) y moldeado por soplado (botellas, tanques, garrafas), entre otros procesos. El polipropileno es producto de la polimerización del propileno, gas derivado de la refinación del petróleo; tiene atributos de baja densidad, resistencia química, a la tensión, y a las temperaturas extremas, que junto con un bajo costo relativo frente a productos sustitutos, lo constituye como un material de alta eficiencia. Propilco produce polipropileno en tres grandes grupos: • Homopolímeros (sólo tiene moléculas de propileno

en la cadena) • Copolímeros Random tienen moléculas de etileno

insertadas aleatoriamente en la cadena. Cuentan con mayor resistencia al impacto, mayor claridad y mayor flexibilidad.

• Copolímeros de impacto: la cadena de moléculas de propileno es interrumpida por cadenas de etileno-propileno. Resistencia al impacto en bajas temperaturas.

La actividad de Propilco se clasifica dentro de la industria petroquímica. La principal materia prima del polipropileno lo constituye el propileno, que a su vez es un subproducto obtenido durante el proceso de producción del etileno y la refinación del crudo. El etileno, por su parte, proviene del procesamiento, a través de steam crackers, de derivados del crudo y/o gas (principalmente etano y propano). Así pues, el precio del propileno, está influenciado por el comportamiento de los precios del crudo, la gasolina y el gas.

Desde hace algunos años la cadena petroquímica y plástica en Colombia se ha venido fortaleciendo. Las empresas participantes han encontrado que como resultado de una mayor y mejor integración entre ambos sectores, la rentabilidad de las grandes inversiones (sector petroquímico) es significativamente mejor vía aumento de uso de capacidad instalada y mayor consumo. Por su parte, los resultados en cuanto a márgenes (sector plástico) se ven mejorados como resultado de menores costos de ventas provenientes de la integración. Gráfica 1. Cadena productiva petroquímica

Fuente: Coinvertir La visión de largo plazo de la cadena, se basa en la expansión a mercados internacionales. Actualmente, la mayoría de las exportaciones se dirigen a la Comunidad Andina, Centro América y el Caribe, Estados Unidos y en menor proporción a Europa. Dichas exportaciones se llevan a cabo de manera directa a través de la distribución de productos petroquímicos y de manera indirecta por medio de sectores como el automotor, alimentos y plásticos. Sin embargo, se espera que producto de mayores inversiones en capital, tecnología, investigación y desarrollo, la proporción exportable proveniente de la cadena tienda a crecer. Es importante mencionar, que la industria petrolera nacional desde sus inicios se concentró en la producción de combustible, dejando de lado la posible producción de olefinas (materias primas necesarias para la fabricación de polietileno, PVC, poliestireno y polipropileno); actualmente se importa el 80% del etileno y el 100% del propileno. En efecto, Colombia es el único país latinoamericano productor de petroquímicos que no cuenta con producción local de monómero. La importación de materias primas dentro de la cadena implica incurrir tanto en potenciales gastos por diferencia en cambio, como en los costos de transporte, lo cual puede tener efectos sobre los márgenes de rentabilidad de las compañías nacionales que pertenecen a este sector. No obstante, a partir de la construcción del Splitter, y gracias a la introducción de nuevas tecnologías, Propilco



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podrá convertir propileno grado refinería (el cual obtendrá de ECOPETROL) en propileno grado polímero. Así mismo, dicha inversión le abre posibilidades a la compañía, de suministro de otras fuentes locales a largo plazo, tales como el uso del gas propano. Lo anterior reviste especial importancia, dado que uno de los elementos que afectan el desempeño de las empresas fabricantes de polipropileno, es el margen entre éste producto y el precio de las materias primas. Cabe anotar, que los últimos años han estado marcados por una continua alza en ambos productos, gracias a factores externos, tales como el aumento de la demanda, la rigidez de la oferta (en la medida en que se requieren altas inversiones para ampliar la capacidad instalada), y otros aspectos. Particularmente, durante el año 2005, el crecimiento de la economía mundial afectó positivamente la demanda de propileno (materia prima), la cual, ante menores incrementos de la oferta, resultó en un aumento en su costo. A su vez, el precio internacional de polipropileno (producto final), también se incrementó durante el último año (24,1%), pero lo hizo en menor proporción que el propileno (26,3%), disminuyendo levemente el margen entre precio internacional de la materia prima y el producto final. Gráfica 2. Evolución de los precios del propileno y polipropileno. Precio Internacional US Cents./Lb.

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Polipropileno Propileno Fuente: CMAI y Propilco Gráficas: BRC Investor Services S. A. Ahora bien, a futuro, existen perspectivas de disminución en el precio internacional del propileno, gracias al decrecimiento en los precios del crudo y del gas. No obstante, cabe anotar que no se prevén cambios dramáticos sobre el margen, dado que en el largo plazo, este ha tenido un comportamiento cada vez más estable. Desde la perspectiva nacional, el TLC prevé una desgravación del Polipropileno (producto final) en forma gradual (7 años). No obstante, dicho factor será mitigado en forma parcial por varios factores. Por un lado,

actualmente las empresas estadounidenses productoras de polipropileno experimentan un nivel de exportación limitado en el mediano plazo, dado su alto nivel de uso de su capacidad instalada frente a una creciente demanda local. Por otro lado, Propilco presenta un alto nivel de competitividad tanto en sus precios, como por la excelente calidad y servicio al cliente. 4. ANÁLISIS DOFA Debilidades • Persiste la dependencia de los proveedores externos

de materia prima, a pesar de que este factor será mitigado parcialmente en el mediano plazo, gracias al contrato de suministro de propileno grado refinería por parte de ECOPETROL.

• El uso máximo de la capacidad instalada actual limita el crecimiento de las ventas (medido en toneladas de polipropileno).

• Aunque limitada, permanece la vulnerabilidad de los márgenes de rentabilidad ante cambios en los precios de las materias primas.

Oportunidades • Adopción de nuevas tecnologías (gracias a la

inversión en Splitter) que le permitirán mayores eficiencias operacionales y menor dependencia de los proveedores de materia prima.

• Penetración de nuevos mercados y consolidación de la participación en Región Andina, Centroamérica y el Caribe.

• Aumento de la demanda local de polipropileno. • Limitadas expansiones de plantas competidoras,

planeadas para el corto plazo. • Presencia de economías de escala generadas por la

ampliación de capacidad instalada. • Desarrollo de productos más especializados de

acuerdo con la exigencia del mercado. Fortalezas • Personal altamente calificado. • Políticas eficientes, pero conservadoras sobre el

manejo de los recursos de la empresa. • Crecimiento permanente en ventas acompañados de

estabilidad en sus márgenes. • Alto nivel de competitividad del producto. • Importante posicionamiento en el mercado local y

regional. • Diversificación geográfica de los destinos de

exportación. • Poca concentración en clientes. • Alto nivel de tecnología, que le ha permitido

profundizar aun más en el mercado con mayores especialidades.

• Existencia de dos plantas y dos tecnologías diferentes



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• Ubicación geográfica estratégica, con acceso a puerto marítimo.

• Fortalecimiento de las relaciones con los usuarios finales.

• Portafolio de productos competitivo y diversificado con una proporción importante de productos especializados.

• Alta calidad y experiencia de la administración en el sector petroquímico que se refleja en la aplicación consistente de políticas eficientes.

Amenazas • Disminución en el largo plazo del precio local del

polipropileno gracias al TLC. • Exposición a las volatilidades de precios y márgenes

en el mercado externo. 5. PROPILCO S.A. Propilco S.A. fue creada en marzo de 1989 y empezó a funcionar a mediados de 1990. Durante sus primeros años, la planta de Propilco ubicada en Mamonal (Cartagena) contó con una capacidad instalada de 120.000 toneladas/año que, posteriormente y debido al buen desempeño de la compañía, fue ampliada. La estrategia de aquel entonces era la consolidación en el mercado local y, aprovechando el contexto de apertura económica atravesado por la economía colombiana, la conquista de mercados internacionales. Para el año 1995, producto del éxito de su estrategia, la utilización de capacidad de la planta alcanzó un nivel de 100%, lo que condujo a que ese año, se restringieran las ventas al mercado internacional, ya que éste presentaba un menor margen de contribución frente al mercado local. Para el año 1996 y producto de un proceso de “desembotellamiento”, Propilco contaba con una capacidad instalada de 140.000 toneladas/año. En 1998, la Junta Directiva de Propilco aprobó la construcción de la segunda planta, por un valor de USD$70 millones, lo que implicaría un aumento de la capacidad instalada de 180.000 toneladas/año. El proyecto fue terminado en octubre del año 2001, permitiendo que Propilco alcanzara una capacidad instalada total de 320.000 toneladas/año con la cual la compañía pudo recuperar el mercado internacional relegado en años anteriores, crear economías de escala y mejorar sus márgenes operativos. A partir del segundo semestre del 2003, la empresa copó su capacidad instalada. En agosto del 2004, la Junta Directiva de Propilco, nuevamente tuvo que aprobar la realización de un proyecto de expansión de la Planta 1 (de Tecnología Unipol) en 60.000 toneladas, con lo cual, la compañía alcanzará, a partir del segundo semestre del 2006, una capacidad instalada de 380.000 toneladas. En este punto, cabe anotar que durante el 2005 la compañía operó sus plantas a la máxima capacidad posible, logrando

una producción de 321.428 toneladas2, razón por la cual, dicha expansión cobra especial importancia para la compañía. Las plantas de Propilco cuentan con asesoría tecnológica y de procesos, por parte de Dow Chemical y Novollen Technology Holding NTH, quienes a través de contratos de licenciamiento brindan a la compañía servicios de actualización tecnológica no sólo en cuanto a maquinaria se refiere, sino también en cuanto a la modernización y mejoramiento de procesos, razón por la cual, ambas plantas cuentan con tecnología de punta. Además de la constante inversión en investigación y desarrollo y de la flexibilidad financiera para poder llevar a cabo proyectos como los realizados en los últimos años, otra de las fortalezas su composición accionaria, conformada por compañías que hacen parte del sector petroquímico, con inversiones en otras compañías dentro de la industria y con amplio reconocimiento en el sector. Así mismo, cabe anotar que la compañía cuenta con claras políticas corporativas, así como estrategias eficientes, pero conservadoras en cuanto al manejo de sus recursos. Grafica 3. Accionistas actuales

Andean Chemicals Ltd.

41,1%

Primeindu Ltda.

24,6% Latin American Investors

Ltda.0,0%

Invernac y Compañía

S.C.A .16,4%

Heathrow Enterprises

Ltd.0,0%

Propilco S.A . 17,8%

* Durante los años 1997 y 1998 Propilco readquirió 4.997.126 acciones por un total de $18.055.380 Fuente. Propilco S. A. 5.1. Desempeño operacional y financiero Históricamente, la compañía ha presentado un constante crecimiento en sus ventas. Particularmente, durante el período comprendido entre diciembre del 2004 y diciembre del 2005, los ingresos operacionales de Propilco alcanzaron $1.006.439 millones, lo cual representó un aumento de 10,7% con respecto al año anterior. Dicha tendencia favorable continuó durante el primer trimestre del presente año, ya que sus ventas totales crecieron 16,5%, representando $265.914 millones. Este comportamiento positivo se deriva del buen desempeño de

2 Fuente: Prospecto Preliminar de Emisión y Colocación Bonos Propilco 2006. Página 17



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sus ventas locales y sus exportaciones, y está explicado principalmente gracias a un aumento en sus precios, más que a un aumento en la cantidad total producida (dado que la producción está limitada por un alto uso de su capacidad instalada) Lo anterior se observa en la gráfica 4. Gráfica 4. Producción de Propilco

109 125 129 146

48

154

171 178 147

103

-

50

100

150

200

250

300

350

2001 2002 2003 2004 2005

Mile

s d

e To

n

$ -

$ 500

$ 1.000

$ 1.500

$ 2.000

$ 2.500

$ 3.000

$ 3.500

CO

P /

Kg

Ventas Locales ExportacionesPrecio Nacional Precio Exportación

En miles de Toneladas de Polipropileno. Fuente: Propilco Gráficas: BRC Investor Services S. A Ventas Nacionales La demanda local del polipropileno ha presentado un constante crecimiento durante los últimos años, aumentando a una tasa promedio del 14% anual entre 1991 y 2005. Ahora bien, dentro del mercado doméstico, Propilco se ha consolidado como el mayor proveedor de Polipropileno, con un 92.5% de participación nacional (tal como se observa en la gráfica 5), lo cual constituye una fortaleza para la empresa. Gráfica 5. Consumo doméstico de Polipropileno

En miles de Toneladas de Polipropileno. Fuente: Propilco Gráficas: BRC Investor Services S. A Es así como entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005, las ventas locales (que representan el 51% de los ingresos

operacionales), sumaron $498.575 millones, es decir 16,2% más que el año anterior. Durante el primer trimestre del 2006, el crecimiento de dicho rubro fue menor (3.6% entre marzo de 2005 y marzo de 2006), sumando $132.167 millones. Exportaciones Por otro lado, las exportaciones de la compañía presentaron un comportamiento mucho más moderado (en comparación con las ventas locales) entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005, con un crecimiento de 3.5%, al sumar $470.930 millones al cierre del año. En efecto, a pesar de que Propilco logró aumentar el precio de exportación de sus productos en un 9,04%, el volumen de ventas pasó de 172.092 toneladas en el 2004, a 163.362 toneladas; es decir un decrecimiento en la cantidad vendida de -5.07%. Esto se observa en la siguiente gráfica: Gráfica 6. Cantidades Vendidas y precio de venta

internacional de Propilco.

Fuente: Propilco Gráficas: BRC Investor Services S. A Lo anterior, se explica por las limitaciones de la capacidad instalada de la compañía, cuyo uso fue del 100% durante el último año lo que obligó a escoger aquellos mercados que resultaran más rentables, perdiendo así, algunas ventas potenciales en otros mercados. Cabe anotar que durante el primer trimestre del 2006, las exportaciones presentaron de nuevo un nivel de crecimiento similar al presentado en años anteriores, con una variación de 25,7% (entre marzo de 2005 y marzo de 2006), 11,6 puntos porcentuales más que en el primer trimestre del año. Durante el 2005, las exportaciones tuvieron como principal destino países como Perú (15,9% de las exportaciones),



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México (12,1%), Ecuador (11%), Zona Franca3 (10,6%), y Brasil (10%), entre otros. La diversidad geográfica de las ventas internacionales, constituyen un aspecto positivo para Propilco, en la medida en que mitiga parcialmente la vulnerabilidad de la compañía ante condiciones adversas en alguno de estos mercados. En el mediano plazo, los ingresos operacionales de Propilco se verán influenciados por varios aspectos. Se espera que sigan creciendo las ventas nacionales como consecuencia de una mayor demanda; mientras que las exportaciones a Latinoamérica y otras regiones también registran expectativas favorables, gracias a la penetración en mercados con economías más sólidas y con menor volatilidad (tales como Brasil, México y Europa), de acuerdo con las estrategias de largo plazo de la compañía. Estos dos hechos serán consolidados por el aumento de la capacidad instalada, lo cual le permitirá incrementar sus ventas, gracias no sólo al aumento de precios, sino también a un aumento en la cantidad vendida. Rentabilidad En términos de rentabilidad, el margen bruto de la compañía ha presentado una tendencia decreciente en los últimos años. Mientras que en diciembre de 2004 dicho indicador era de 17,8%, al finalizar el 2005 había descendido marginalmente a 17,3% y llegó a ser de 14.1% en marzo de 2006, tal como se observa en la Tabla 1. Tabla 1. Indicadores de Rentabilidad

Fuente: Propilco Cálculo: BRC Investor Services S. A Lo anterior se explica por los costos de ventas, que aumentaron más que los ingresos operacionales. En efecto, mientras que al cierre del 2005 los costos de ventas presentaron un incremento de 11,5%, los ingresos por ventas crecieron 10,7% en el mismo periodo (diciembre de 2004 - diciembre de 2005). Un comportamiento similar se presentó en el primer trimestre del año 2006, en el cual los costos se incrementaron 19,8%, frente a una variación de 16,5% en las ventas. Lo anterior se explica por la disminución del margen de precios entre la materia prima (propileno) y el producto final (polipropileno). Por otro lado, al cierre del 2005, el margen operacional aumentó (pasando de 9,7% a 10%), mientras que para el primer trimestre del 2006 dicho indicador había disminuido a 7%. Lo anterior se explica porque entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005 los gastos operacionales (los cuales incluyen, entre otros los fletes al exterior, fletes

3 Por sus condiciones, la Zona Franca fue contabilizada para este cálculo como rubro de exportación.

nacionales, comisiones, gastos de personal y seguros) se mantuvieron relativamente estables, con un crecimiento de apenas 0.2% Esto se explica por las estrategias de la compañía orientadas hacia un uso eficiente de sus recursos. No obstante, para el primer trimestre del 2006, dichos egresos experimentaron un crecimiento de 11,4%, debido principalmente al aumento en costos de transporte. A futuro, se espera que el aumento de ventas (gracias al aumento de la capacidad instalada), se traduzca en la dilución de costos fijos, permitiendo así un mayor nivel de margen bruto y operacional. Por último, la utilidad neta de la compañía aumentó 4,7% entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005, sumando $55.476 millones al cierre del año. A pesar de la evolución positiva en términos absolutos, es necesario decir que el margen neto y la rentabilidad sobre el activo y el patrimonio, ROA y ROE, respectivamente, se vieron afectados por los resultados netos de la cuenta de diferencia en cambio y por una disminución en el rubro de otras recuperaciones, que generaron ingresos puntuales durante el 2004, pero que disminuyeron a lo largo del año 2005. En efecto, tal como se observa en la tabla 1, el margen neto al cierre del 2004 era de 5,8%, mientras que en diciembre de 2005, este indicador había descendido a 5,5%. Un comportamiento similar presentaron los indicadores de ROA (de 7,8% a 7,2%) y ROE (17,9% a 15,7%). Es importante anotar que históricamente, Propilco ha presentado una volatilidad muy baja de sus márgenes de rentabilidad, factor que BRC Investor Services ha ponderado positivamente para la asignación de la calificación otorgada a la compañía. Flujo de caja El flujo de caja operacional de la compañía para diciembre del 2005, se ubicó en $68.947 millones, lo cual representó un crecimiento del 10,2% con respecto al año anterior. Esto se explica gracias al positivo resultado arrojado por el Ebitda y por el comportamiento de las cuentas que componen el capital de trabajo. En efecto, el EBITDA presentó un crecimiento del 13,6% entre diciembre del 2004 y diciembre del 2005, alcanzando $133.732 millones al cierre del año, gracias al positivo desempeño operacional de la empresa. Adicionalmente, la mejor rotación de las cuentas por cobrar, sumado a un mejor desempeño de las cuentas por pagar, dieron como resultado un flujo de caja operacional por un valor de $68.947 millones, superior a lo presentado por la compañía el año anterior ($32.794 millones).

De esta manera, las estrategias de la compañía, encaminadas a reducir el plazo de las cuentas por cobrar, que incluyen, entre otros la existencia del Comité de Cartera han probado ser efectivos.



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Por otro lado, la política de inventarios es de mantener sólo 6 días de inventarios de materia prima (determinada por la capacidad de esferas de almacenamiento), así como de mantener una rotación de aproximadamente 20 a 30 días de inventarios de producto terminado. Ahora bien, la evolución positiva del flujo de caja, le permitió a la compañía realizar inversiones de acuerdo a sus proyecciones de largo plazo, por un valor de $28.929 millones), así como reducir su endeudamiento financiero. Cabe anotar que la compañía tiene una política clara de repartición de dividendos, acorde con el incremento del EBITDA y de su Utilidad Neta. Es así como las utilidades distribuidas para el 2005 ascendieron a $27.411 millones, lo que representa el 49% de su utilidad neta. Endeudamiento El endeudamiento financiero de la compañía pasó de $251.551 millones en diciembre de 2004 a $238.964 en diciembre de 2005, lo cual representó una disminución del 5%. La misma tendencia continuó durante el primer trimestre del 2006, en donde Propilco redujo su pasivo financiero a $232.273 millones, lo cual representó un decrecimiento del 8% con respecto al mismo mes del año anterior. Lo anterior está explicado por una reducción en el endeudamiento financiero de largo plazo, que pasó de $107.606 millones en marzo de 2005, a $89.916 millones en marzo del 2006. Esto le permitió a la compañía reducir su endeudamiento en comparación con su patrimonio. En efecto, tal como se observa en la Gráfica 7, el pasivo financiero de la compañía ha venido disminuyendo durante los últimos años, pasando de 85,1% en diciembre de 2004, a 68,4% en marzo del 2006. Lo anterior, es resultado de los buenos resultados operacionales durante este período, así como una política conservadora en cuanto al uso de la generación interna de recursos de la compañía.

Gráfica 7. Pasivo Financiero / Patrimonio Total (Comportamiento Histórico)

Fuente: Propilco Cálculo: BRC Investor Services S. A En cuanto a su composición, a marzo de 2006 los pasivos en pesos habían disminuido su participación dentro del endeudamiento financiero total, pasando de representar 32,1% en marzo de 2005 a 27,8% en marzo del 2006. De la misma forma, el endeudamiento en dólares, decreció en términos absolutos durante el último año (pasando de $137.452 millones en marzo del 2005 a $119.888 millones en marzo de 2006), y registró una participación dentro del pasivo financiero total de 72,2% en marzo de 2006. Gráfica 8. Endeudamiento Financiero.

Fuente: Propilco Cálculo: BRC Investor Services S. A La importancia de dicha composición, radica en que las fluctuaciones de la tasa de cambio, tienen una cobertura natural gracias a la participación del endeudamiento en moneda extranjera. De esta manera, un escenario de revaluación del peso (tal como se presentó a lo largo del 2005) que podría tener efectos negativos sobre el valor de



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las exportaciones, está parcialmente cubierto por el endeudamiento externo de la compañía. Ahora bien, en cuanto a la distribución de acuerdo a su vencimiento, cabe anotar que el endeudamiento de corto plazo, representa más del 54% de los pasivos totales (con un valor de $100.741 millones al finalizar el primer trimestre del 2006). En cuanto a los pasivos financieros de largo plazo (que suman en total $89.916 millones), la mayor parte está compuesta por la 1era Emisión de Bonos Ordinarios ($50.000 millones), mientras que el porcentaje restante pertenecen a endeudamiento financiero en dólares. Inversiones De acuerdo con la información suministrada por la compañía, en el segundo trimestre del 2006, se debía culminar el proyecto de la ampliación de capacidad de la Planta 1, por un valor aproximado de US$17,5 millones, el cual fue financiado US$10 millones con apalancamiento externo (deuda financiera) y el resto, por medio de generación interna. Dicha inversión resulta de especial importancia para la compañía, dado que les permitirá aumentar la capacidad instalada. Ahora bien, en el futuro, Propilco planea realizar una inversión por un valor de $47 millones de dólares en un Splitter; dichos recursos serán financiados en un 10% con recursos internos, y el resto con la nueva emisión. Este proyecto será positivo para la empresa, dado que le permitirá aumentar su capacidad instalada en 120.000 toneladas al año, posibilitando a la compañía de expandir sus ventas, no sólo por aumentos en precio, sino por el incremento en las cantidades vendidas. Así mismo, es necesario anotar que Propilco tiene un contrato con ECOPETROL, por un suministro garantizado de 110.000 toneladas métricas al año, de propileno grado polímero. Dicha materia prima podrá ser utilizada por la compañía para producir polipropileno, gracias a la nueva inversión en activos fijos. Lo anterior, le permitirá mayores eficiencias operacionales, tanto por la dilución de costos fijos, como por menores costos, entre ellos los gastos de transporte. De la misma forma, le permitirá reducir la dependencia que presenta la empresa con algunos proveedores, lo cual resulta de vital importancia. Segunda Emisión y Proyección a futuro. Las proyecciones de Propilco presentadas a la calificadora, y elaboradas por Citibank (agente estructurador y colocador), muestran un crecimiento de las ventas bastante conservador. Tal como se observa en la gráfica 10, a partir del año 2007 se espera un decrecimiento debido a la disminución del precio internacional de

polipropileno4, sumado al impacto negativo del TLC sobre el precio nacional. A partir del 2011 se proyecta una recuperación del precio de acuerdo a su promedio histórico. La capacidad instalada se proyectó en 380.000 toneladas métricas (aproximadamente 60.000 más que en el 2005), constantes para toda el periodo de análisis. Gráfica 10. Proyección de Ventas.

Fuente: Citibank y Propilco Por otro lado, se proyectó un margen entre los precios internacionales del propileno (materia prima) y el polipropileno (producto) de 50,6%. Dicho cálculo, resulta bastante conservador, teniendo en cuenta que el margen actual asciende a más de 54%. Así mismo, cabe anotar que se realizaron escenarios de stress en donde dicho margen se redujo hasta 48% en todos los años. En términos de rentabilidad, aún bajo un escenario de tensión como el anteriormente descrito, los márgenes de rentabilidad son positivos para todos los años. En efecto, tal como se observa en la gráfica 11, aún bajo el escenario estresado, la utilidad neta es positiva para todos los años, y el mínimo margen neto es de 2%. Dichos resultados son positivos, en la medida en que indican que aún bajo difíciles condiciones del mercado, Propilco obtendrá resultados netos positivos.

4 Basado en las proyecciones de CMAI hasta el 2010. A partir de ese año, el agente estructurador realizó proyecciones teniendo en cuenta el promedio histórico del precio internacional de polipropileno.



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Gráfica 11. Proyección de Margen Operacional y Neto. Diferentes Escenarios.

Fuente: Citibank y Propilco Endeudamiento Bajo la 2nda Emisión A partir de la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios, el endeudamiento financiero aumentará cerca de 18,9%, pasando de $238.964 millones al cierre del 2005, a un valor aproximado de $284.000 millones de pesos5. Es importante anotar que la empresa proyecta una disminución en su endeudamiento bancario de corto plazo al cierre del 2006 (cerca de $56.970 millones con respecto al 2005), lo cual mitigará parcialmente el efecto de la 2nda Emisión sobre el valor total de endeudamiento financiero. Ahora bien, a pesar de que la 2nda Emisión tiene un plazo de hasta 20 años (es decir con vencimiento en el 2026), las proyecciones indican que Propilco podrá amortizar la totalidad antes de finalizar el año 2013.

5 Fuente: Proyecciones suministradas por Citibank y Propilco S. A.

Gráfica 12. Endeudamiento de Propilco (Histórico y Proyectado).

En millones de pesos Fuente: Citibank y Propilco. Cálculos y Gráfica: BRC Investor Services. De la misma forma, en términos de apalancamiento (medido como Pasivo financiero total / patrimonio), se espera que dicho indicador alcance 74% al cierre del 2006 (mientras al cierre del 2005 era de 67.6%), y que disminuya a partir de ese año, en la medida en que el endeudamiento bancario presente un decrecimiento (gracias a la generación interna de recursos de la compañía, que amortizará gradualmente dicho rubro). Gráfica 9. Pasivo Financiero / Patrimonio Total (Proyecciones)

Fuente: Citibank y Propilco Cálculo: BRC Investor Services S. A. Ahora bien, a pesar de que el endeudamiento de Propilco aumentará, las proyecciones indican que aún bajo escenarios de tensión, la utilidad operativa, y el



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consecuente flujo de caja, serán suficientes para presentar coberturas adecuadas al servicio de la deuda. En efecto, el indicador de cobertura de la deuda (medido como Flujo de Caja Libre / Servicio de la deuda) se ubicarían en un nivel superior a 1.2 veces, aún bajo situaciones de stress.

Lo anterior, se traduce en una buena capacidad de pagar oportunamente tanto intereses como capital.



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Propilco Cadena Petroquímica

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