Strategisk analyse og værdiansættelse af PANDORA A/S

Strategisk analyse og værdiansættelse af PANDORA A/S

(Strategic Analysis and Valuation of PANDORA A/S)

Kandidatafhandling

Copenhagen Business School Cand.merc. Finansiering & Regnskab

Afleveringsdato:

15.05.17

Forfatter: Daniel Minxin Wang

CPR-nummer: 101092-XXXX

Vejleder:

Hans Christian S. Andersen

Antal anslag inklusiv mellemrum: 180.625 (79 normalsider)


1

Executive Summary SincePANDORAwerelistedonNASDAQOMX,thestockpricehasbeenrisingsharplygeneratingbigreturns

for both theprivate and institutional investors. PANDORAhavebeen granting extremely favorable stock

options to the management team and employees causing huge share based payments. An interesting

approachinthismaster’sthesisistoexaminewhetherthesharebasedpaymentshaveaninfluenceonthe

incredible growth in the stock price of PANDORA.Hence, by applying a fundamental analysis this thesis

challengestheobservedmarketpriceofeachPANDORAshare.

ThestrategicanalysisisthefoundationofforecastingthefutureearningsofPANDORA.Astrategicanalysis

constitutes of three layers examining the business environment on respectively macro, industry, and

companylevel.Basedonthefindingsinthisthesis,thePANDORAbrandistheonlysustainablecompetitive

advantage.TheexpectedshortandlongtermprospectsofPANDORAintermsofrevenuegrowthindicatea

decliningtendency.TheAsianmarketislikelytobethemaindriveroffuturegrowthinPANDORAduetothe

fierce competition in established markets such as Northern America andWestern Europe. The general

outlookoftheothervaluedriverssuchastheprofitmarginandassetturnoverisexpectedtodecreaseas

well.

InordertovaluatePANDORA,apresentvalueapproachisused.Inthisthesis,thediscountedCashFlow(DCF)

model is perceived as the correct approach to estimate themarket valueof equity. Future earnings are

adjustedfortimeandrisk.TherelevantdiscountrateisperceivedastheWeightedAverageCostofCapital

(WACC)undertheprerequisitethatthelongtermWACCisconstant.

Thetheoreticalfairvalueofequityisestimatedtobe67.734,40millionDKKcorrespondingto578,64DKKper

share. In comparisonwith the observedmarket price of each PANDORA share closing at 708,50DKKon

24.04.17,theestimatedfairvalueindicatesthatthePANDORAsharemaycurrentlybeovervalued.

Inthesensitivityanalysis,itappearsthatthesharedbasedpayments(latertermedasDCL)doesnothavea

significantinfluenceontheshareprice.DCLisestimatedtobe528millionDKKin2016whichonlyaffectsthe

estimatedsharepriceby4,51DKK.Finally,theunderlyinghypothesiswhethersharebasedpaymentshave

aneffectonthesharepriceisthusrejectedduetotheminimalinfluencefromDCL.


2

Indholdsfortegnelse

ExecutiveSummary......................................................................................................................................................................1

1.Indledning.................................................................................................................................................................................31.1.Problemformulering.........................................................................................................................................................41.2.Afgrænsning.....................................................................................................................................................................51.3.Analysestrukturogmetode..............................................................................................................................................51.4.Data..................................................................................................................................................................................7

2.Virksomhedsprofil....................................................................................................................................................................82.1.Organisationsstruktur....................................................................................................................................................102.2.Aktiekapital-ogejerskabsstruktur.................................................................................................................................102.3.Aktiebaseretaflønning...................................................................................................................................................112.4.Delkonklusion.................................................................................................................................................................16

3.Strategiskanalyse...................................................................................................................................................................173.1.Makroanalyse(PEST)......................................................................................................................................................17

3.1.5.Delkonklusion.........................................................................................................................................................283.2.Brancheanalyse(Porter’sFiveForces)...........................................................................................................................29

3.2.6.Delkonklusion.........................................................................................................................................................333.3.Internanalyse(VRIN)......................................................................................................................................................34

3.3.6.Delkonklusion.........................................................................................................................................................39

4.SWOTanalyse.........................................................................................................................................................................40

5.Regnskabsanalyse...................................................................................................................................................................425.1.Regnskabspraksisogregnskabskvalitet..........................................................................................................................425.2.Reformulering................................................................................................................................................................43

5.2.5.Delkonklusion.........................................................................................................................................................475.3.Rentabilitetsanalyse.......................................................................................................................................................47

5.3.5.Delkonklusion.........................................................................................................................................................54

6.Kvantitativindustrianalyse.....................................................................................................................................................556.1.Historiskudviklingirelevanteværdidrivere...................................................................................................................56

6.1.5.Delkonklusion.........................................................................................................................................................59

7.Budgettering...........................................................................................................................................................................607.1.Deneksplicitteprognoseperiode...................................................................................................................................60

7.1.4.Delkonklusion.........................................................................................................................................................667.2.Terminalperiode.............................................................................................................................................................66

8.Værdiansættelse....................................................................................................................................................................688.1.Værdiansættelsesmodel................................................................................................................................................688.2.Kapitalomkostning..........................................................................................................................................................688.3.VærdiansættelseafPANDORA.......................................................................................................................................76

9.Følsomhedsanalyse................................................................................................................................................................77

10.Konklusion............................................................................................................................................................................79

11.Appendiks.............................................................................................................................................................................8111.1.Multipelanalyse............................................................................................................................................................81

12.Kildeangivelse.......................................................................................................................................................................8212.1.Litteratur......................................................................................................................................................................8212.2.Virksomhedsrapporter.................................................................................................................................................8212.3.Hjemmesiderogøvrigerapporter................................................................................................................................8212.4.Avisartikler...................................................................................................................................................................85

13.Bilag......................................................................................................................................................................................90


3

1. Indledning PANDORA A/S er et dansk smykkefirma, hvis historik strækker sig tilbage til 1982. Dengang blev

virksomheden etableret som en beskeden juvelerbutik i København, men har siden udviklet sig til et

anerkendt internationalt brand. I 2016 opererer virksomheden i mere end 100 lande på verdensplan1.

Børsnoteringen af PANDORA i 2010 har resulteret i, at virksomhedens aktie er en af demest handlede

herhjemme i dag. På baggrund af ovenstående udvikling, sammenholdt med PANDORAs relativt korte

eksistens,erPANDORAgenstandforinvestorernesogminegeninteresse.

Somsåmangeandrevirksomheder tilbyderPANDORAaktieoptioner tilmedarbejdere forat givedemet

økonomiskincitamenttilatdrivevirksomhedenfremad.DetopsigtsvækkendevednetopPANDORAer,atde

udstederoptionertilenmegetlavudnyttelseskursiforholdtilaktiekursen.I2015vardengennemsnitlige

udnyttelseskurs iPANDORApå2,34DKK(PANDORA,2015.Årsrapport). Ikontrasttilenafvirksomhedens

nærmestekonkurrenter,Tiffany&Co,vardengennemsnitligeudnyttelseskurspå67,59USD2(≈470DKK).

Denlaveudnyttelseskursbetyder,atPANDORAessentieltsetgiveraktienvæktilmedarbejdere,hvorforde

fungerersometstærktaktiv.Ligeledesbetyderdet,atderudløsesenbetingetforpligtelseforaktionærerne

(investorerne),såfremtoptionerneudnyttes.

Påtrodsafdenbeskrevneaktiebaseretaflønningogpotentielleaktionærforpligtelse,harPANDORAskabt

mangemultimillionærer (HALL,O.2014.Pandoraharskabtmultimillionærer…Business).Detteafspejles i

aktiekursenfraden04.10.11,hvoraktieprisenramteetlavtniveaupå34,95DKK.Sidenheneraktiekursen

påPANDORAdogstegettil897,00DKKden13.01.17,svarendetilenekstraordinærstigningpå2.497,00%,

elleretårligtafkastpå62,49%3.Eninteressant indgangsvinkelerderfor,hvorledesaktiebaseretaflønning

kanværeenmedvirkendeårsagtildenvoldsommekursstigning.

Figur1.1.: DagligkursudviklingiPANDORA&OMXC20index,2010-2017-Bloombergterminalmedegentilvirkning

1PANDORAkvartalsrapportQ3(2016)s.22Tiffanyårsrapport(2015)s.893(897/34,95)(1/6,685)-1=0,6249

0200400600800

10001200

06.07.09 18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17

Aktiepris

År

PANDORA OMXC20


4

Siden børsnoteringen i 2010 har PANDORA aktiens udvikling sammenlignet med C20 indekset vist, at

PANDORAgennemsnitligtharhaftstørrekursstigningerogderforharreduceretspændet,jævnførfigur1.1.

Vækstenogværdiskabelsenivirksomhedenerderforafinteresse.EnfundamentalanalyseafPANDORAskal

blandtandetoplyse(potentielle)investorerom,hvorvidtmarkedethartagethøjdeforparametereniform

afvirksomhedensaktiebaseredeaflønningertildeansatte.Detteledernaturligvistil,atteorienommarkeds

effektiviteten (EMH) (Eugene F. Fama Efficient CapitalMarkets: A review of Theory and EmpiricalWork,

1970), og det klassiske udtryk ”The Market is always right” indenfor investeringsverdenen, udfordres.

Eksempler på markedets fejlbedømmelser er IT-boblen omkring år 2000 og finanskrisen i 2008. Med

udgangspunkt i ovenstående beskrivelser, vil der blive foretaget en værdiansættelse af PANDORA for at

vurdereomaktieprisenpå virksomhedener over- eller undervurderet.Der vil i det følgende afsnit blive

udarbejdetenproblemformuleringbaseretpåindledningen.

1.1. Problemformulering FormåletmedafhandlingeneratværdiansættePANDORAogefterfølgendebedømmeommarkedsværdien

afvirksomhedenafspejlerfairvalue.Endviderelæggerværdiansættelsensærligtfokuspådeaktiebaserede

aflønninger samt de enkelte bestanddele deraf. Disse skal således danne grundlag for en vurdering om,

hvorvidtderforekommerenkursdifferenceunderhensyntagentildenbeskrevneaktiebaseretaflønning i

PANDORA.Idenneanledningudformesfølgendeproblemformulering:

Tilbesvarelseafovenståendeproblemformuleringudarbejdesfølgendeunderspørgsmål:

Virksomhedspræsentationogdenstrategiskeanalyse

v Hvilkeeksterneoginterneforhold,someksempelvisaktiebaseretaflønning,erindflydelsesrigeog

hvorledesinfluererdisseaspekterdennuværendeværdisåvelsomdetfremtidigevækstpotentialei

PANDORA?

Historiskregnskabsanalyse,kvantitativbrancheanalyseogbudgettering

v Hvorbetydeligenpåvirkningharaktiebaseretaflønning,nårPANDORAsregnskaberreformuleres?

v HvordanharPANDORAsbagvedliggendefinansiellenøgletalpræsteretoghvorledesforventesdisse

atudviklesigiprognoseperioden?

”HvaderdenteoretiskefairvaluepåénPANDORAaktieper24.04.2017ogihvilkeomfang

påvirkeraktiebaseretaflønningdenendeligeaktiekurs?”


5

Værdiansættelseogfølsomhedsanalyse

v Hvilken værdiansættelsesmodel og diskonteringsrente vurderes hensigtsmæssig at benytte, samt

hvorfølsomværdiansættelseneroverforparametresomeksempelvisaktiebaseretaflønning?

1.2. Afgrænsning Iafhandlingenerdervalgtenskæringsdatofordataper01.04.2017sombetyder,atfremadrettetdataaf

betydningsfuld karakter ikke betragtes i værdiansættelse af PANDORA. På baggrund af indledningen har

denneafhandlingimplicitantaget,athovedkonkurrentenerTiffany&Co,eftersomvirksomhedenssmykker

prismæssigtmindermestomPANDORAs.Denstrategiskeanalyse fokusererpåsmykkeindustriensomen

helhed.Dettebetyder,atsmykkerproduceretafædel-ogikke-ædelmetallerinkluderesianalysen4.Ligeledes

vil en nærmere analyse af EUR mod DKK ikke blive analyseret grundet Danmarks fastkurspolitik. Den

strategiske analyse vil hovedsageligt tage udgangspunkt i PANDORAs to største markeder; USA og

Storbritannienogilettereomfangselskabetsegensegmentering(EMEA,Nord-ogSydamerika,ogAsienog

Stillehavsområdet).Afdengrundvilderimindregradblivefokuseretpåpotentielleindtrængningsmarkeder.

I regnskabsanalysen er PANDORAs regnskaber blevet reformulerede således, at der tages højde for de

udstedte aktieoptioner. Ved sammenligning med den nærmeste peers’, heraf Tiffany & Co, historiske

performanceirentabilitetsanalysenerenligesåomfattendereformuleringikkeforetaget.Dertagesdesuden

forbeholdfor,atderanvendesengelsketermerenkeltestederiafhandlingenforatbevaredenoprindelige

betydning.

1.3. Analysestruktur og metode Iafhandlingenbenyttesvelkendtemodellerogteoriertilatbesvareproblemformuleringeniafhandlingen.

IndledningsvisforetagesenkortredegørelseafPANDORAsprodukter,organisation,omsætningsfordelingog

denaktiebaseredeaflønning.DetersåledesvæsentligtatbeskrivePANDORAsbaggrund,dadisseskaldanne

grundlagfordenstrategiskeanalyse.DenstrategiskeanalysebestårafenPEST-,PortersFiveForces-ogVRIN

model,hvordevæsentligehovedpunkterfradisseskitseresienSWOTanalyse.Efterdenstrategiskeanalyse

foretagesenregnskabsanalyseafPANDORA.Analysenviltageudgangspunktidetilgængeligeårsrapporter

fra2011til2016.Herafdannesgrundlagforenreformuleringafregnskabertilanalysemål,hvorefterdisse

reformulerederegnskaberanvendesirentabilitetsanalysen.

4Selskaber,somproducerersmykkerafikke-ædelmetallerindgårligeledesiomverdens-ogindustrianalysen,dainformationsniveauetudelukkendeforfinesmykkererbegrænset.Dissevilderforkomplementæredenstrategiskeanalyse.


6

EttvisttildenneafhandlingerdeaktiebaseredeaflønningeriPANDORA.Disseværdiansættespåbaggrund

afenBlackScholesoptionsmodelogeffektenafdissetillæggestildereformulerederegnskaber.

Dette skal danne grundlag for en besvarelse af, hvorvidt aktiebaserede aflønninger kan være en

medforklarendeårsagtilPANDORAsvoldsommekursstigninger,jævnførindledningen.Ibestræbelsepåat

skabeetbedreoverblikoverudviklingenidehistoriskeregnskabsposterforetagesencommonsizeanalyse.

Rentabilitetsanalysensuppleresafenkvantitativindustrianalyse.Formåleteratskabeenbedreforståelse

for smykkeindustriens konvergering af primære værdidrivere mod et langsigtet niveau. Budgettering af

PANDORAs værdidrivere i den eksplicitte prognose- og terminalperiode tager udgangspunkt i både den

strategiske-,rentabilitets-ogkvantitativeindustrianalyse.

Ethovedpunkt i forbindelsemedværdiansættelsenervalgetafdenrelevantekapitalomkostning. Idenne

afhandling er WACC valgt som den relevante diskonteringsrente (kapitalomkostning). Til dette formål

estimeresejernesafkastkravogherafbetaværdien.Betaværdienberegnespåbaggrundafencommonsense

betragtningogsammenholdesmedensimpellineærregressionforatskabevaliditet.

Værdiansættelsen beregnes med en kapitalbaseret tilgang, hvor DCF er valgt som den relevante

værdiansættelsesmodel. En teoretiskmarkedsværdi estimeres på baggrund af prognosticeringen, hvilket

understøtter afhandlingens forventninger til PANDORAs egenkapital. For at skabe validitet anvendes de

relativemodellerligeledesunderappendiksafsnittet.Afslutningsvisforetagesenfølsomhedsanalyseforat

skabeoverblikoverihvilkeomfangdeaktiebaseredeaflønningerpåvirkerPANDORAsaktiekurs.

Konklusionen samler de væsentligste punkter og resultater i afhandlingen. Denne skal således besvare

indledningenogproblemformuleringeniresumeform.Beregningeriudarbejdelseafafhandlingenvedlægges

sometExcelarkpåDigitalExam,CBS.


7

1.4. Data

1.4.1 Kvalitetsvurdering af data

Etafhovedformåleneiafhandlingeneratsikrereliabilitetenafdetbrugtedata.Foratsikrepålideligheden

erdatasættetblevetudvalgtpåbaggrundafdetsevnetilatopfyldefølgendekvalitetskriterier:gyldighed,

pålidelighedogtilstrækkelighed.Foratdatakanbetragtessomværendegyldig/validskaldervurderesihvor

høj grad svaret er i stand til at belyse spørgsmålet. Gyldigheden er det vigtigste kvalitetskriterie. En høj

gyldighedopnåsvedatudvælgedata,somerstatistiskrepræsentativ.Derudoverergyldighedenogsåsikret

vedatbenytte flerekilder til påvisning.Pålidelighedenhandlerom ihvilketomfangdataindsamlingener

veldefineret.Pålidelighedenersikretvedatforetagedataindsamling,derbådeernøjagtigogikkeindeholder

bias.Detsidstekvalitetskriterie i formaf tilstrækkelighedenhandlerom,hvorvidtdetsvarmanhar fået i

tilstrækkelig grad belyser et bestemt emne. Ifølge (Poul B. Olsen & Kaare Pedersen Problemorienteret

projektarbejde: En værktøjsbog, 1999) er det udvalgte datasæt af høj videnskabelig kvalitet, såfremtder

sikresenhøjgyldighedogpålidelighed.Afsammegrunderdetderforacceptabelt,attilstrækkelighedener

mangelfuld.

1.4.2. Dataindsamling

Iudarbejdelseafdenneafhandlingerderudelukkendebenyttetdata,someroffentligttilgængelige.Disse

bygger på de kvalitative såvel som kvantitative data. De kvalitative data består af artikler, litteratur,

årsrapporter såvel som markedsrapporter, m.m., hvoraf en stor andel af datagrundlaget stammer fra

PANDORAsårsrapporter.Dettemedfører,atinformationsflowetiårsrapporterne(potentielt)kantænkesat

varetagePANDORAsegneledelsesmæssigeinteresser.Afdengrunderderløbendevurderetihvorhøjgrad

dataeterstatistiskrepræsentativogbiasfriforatopretholdegyldighedenogpålideligheden.Egneopstillede

interviews medtages ikke, da upræcise spørgsmål og svar skaber støj i datasættet. Ligeledes reduceres

pålidelighedenogafspejlesi,atPANDORAikkeharinteresseiatdeleinsiderviden.Dekvantitativedatabestår

afregnskaber,statistiskemarkedsrapporteroganerkendtefinansielledatabasersomeksempelvisWharton

Research Data Services (WRDS), samt Bloomberg Terminal. Disse er vurderede til at være statistisk

troværdige.Alttaget ibetragtningvurdereskvalitetenafdesekundæredataatværeafhøjvidenskabelig

kvalitet,dadetre(to)kvalitetskriterieropfyldes.


8

2. Virksomhedsprofil I dette afsnit gives der en kort introduktion af PANDORA i deres nuværende forfatning. Afsnittet er

udarbejdet på baggrund af de tilgængelige årsrapporter, medmindre andet er angivet som reference.

PANDORA designer, producerer, markedsfører og distribuerer smykker. Idet der primært benyttes

ædelmetaller,såsomguldogsølviproduktionen,befindervirksomhedensigibranchenforfinesmykker.

I 2016 havde PANDORA mere end 21.500 medarbejdere, hvoraf cirka 12.400 er beskæftigede i

produktionsstadiet i Thailand. Ifølge PANDORA selv, ejer de et af demest anerkendte brands inden for

smykkeverdenen.Dettestemmeroverensmedvirksomhedensoverordnedevision:”…atbliveverdensmest

elskedesmykkebrand.”.Foratkunneindfrivisionenermissionendefineretsom:”…athyldekvindervedat

give demmulighed for at udtrykke deres personlighed gennem vores univers afmoderne smykker af høj

kvalitettiltilgængeligepriser.”.AfdengrunderPANDORAsprimærekundesegmentkvinderialderen18-49

år,ogistigendegradmænd,somkøbergavertilden/dem,deholderaf.PANDORAharpositioneretsigsom

etstærktaffordable-luxurybrand,hvordentilhørendemålgruppeudgørenstorkundeskareogderforer

attraktivtforvirksomheden(BRINCH,J.2015.Pandorashemmelighederenvelsmurtsalgsmaskine.Finans).

Selskabet har tidligere forsøgt at begå sig i luksus-segmentet, hvilket mislykkedes på grund af en

overvurderingafkundernesviljetilatkøbedyresmykker(BUCHHAVE,G.2011.DerforgikdetgaltiPandora.

Børsen).Overordnetsetkanvirksomhedensprodukterinddelesifølgendekategorier:

v Charms(smykkevedhæng)

v Armbånd

v Ringe

v Øvrigesmykker

Hvorafcharmskoncepteterdenstærkesteproduktkategori.Sidenlanceringafcharms-armbåndskonceptet

iår2000harproduktkategorienudgjortensignifikantandelafselskabetstotaleomsætning.Afnedenstående

figur2.1.fremgårdet,atcharmskategorieni2016udgørenrelativtmindreandelafdensamledeomsætning

iforholdtil2011niveauet.

Figur2.1.:PANDORAsnettoomsætningfordeltoverproduktkategorieri2011og2016-PANDORAsårsrapportermedegentilvirkning

Figur2.1.:PANDORAsnettoomsætningfordeltoverproduktkategorieri2011-og2016

70%

12% 6%

12%

2011

Charms Armbånd Ringe Øvrigesmykker

59% 18%

13% 10%

2016

Charms Armbånd Ringe Øvrigesmykker


9

EftersomPANDORAbefinder sig i enbranchemed skiftende stiltendenser, er der risici forbundet ved at

allokereensignifikantandelafomsætningeniénproduktkategori.Afdengrundharselskabetidesenereår

foretaget en produktdiversificering ved at øge opmærksomheden på øvrige smykker som eksempelvis

øreringe.I2016blevderblandtandetlanceret46nyekollektionerindenforøreringe.Heraferderskabtøget

fokussamtetableretkampagnerrettetmodproduktkategorien.

PANDORAharsiden2010udbudtsmykkeriMellemøsten.Deterdogførsti2014,atmarkedetharskabtøget

positionering.Idenforbindelseharvirksomhedenopkøbtrettighederogbutikkerforatskabeøgetaktivitet

påmarkedet(GOTTLIEB,H.2014.Pandorakøberrettighederogbutikker…Fashionforum).Investeringenskal

fungeresometknudepunktiMellemøstenogNordafrika.AfdengrundharPANDORAi2016sammensluttet

ovenståendemarkedermedEuropa.HermedomtalesmarkedetsomEMEA(Europa,MellemøstenogAfrika).

EMEAerPANDORAsstørsteomsætningskilde,hvorsegmentetudgør47%afkoncernenssamletsalgi2016.

Det fremgår af figur 2.2., at nettoomsætningenpå koncernniveau er stegetmed204,61%5, hvor EMEA i

sammeperiodeervoksetmed264,32%,primærtdrevetafdestorevesteuropæiskelande.Storbritanniener

suveræntdetstørstemarkedidetpågældendesegmentmedenandelpå28%afdensamledeomsætning.

Derudover udgør Frankrig, Italien og Tyskland ligeledes en stor andel af EMEA segmentet. Rusland har i

tilsvarendeperiodederimodoplevetennegativvækst(RITZAU,F.2016.Pandorasrussiskeforretninger…

Børsen).

Figur2.2.:Nettoomsætningfordeltpåsegmenterfra2011-til2016-PANDORAsårsrapportermedegentilvirkning

Endviderefremgårdetafovenståendefigur,atAsienogstillehavsområdetharudvikletsigtilatudgøreen

størreandelafdensamledeomsætningendtidligere.VækstenisegmenteterprimærtdrevetafAustralien

ogKina.

520.281/6.658-1=2,0461

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Omsæ

tning

År

Nord- ogSydamerika EMEA Asien- ogstillehavsområdet


10

VedatbetragteNord-ogSydamerikasegmentethardennevoksetrelativtmindreendEMEAogAsienog

stillehavsområdet. Fra 2011 til 2016 har segmentet oplevet en fremgang på 117,94%, hvilket er under

koncernniveauet.VækstenidetpågældendesegmenterprimærtdrevetafUSA,PANDORAsstørstemarked,

menblevsamtidigmodsvaretafennegativudviklingiLatinamerika.

2.1. Organisationsstruktur I PANDORAer ledelsesstrukturenbyggetopomkringenenstrengetmodel6 .Medarbejderne refererer til

lederen/topchefen.Den administrerendedirektør, Anders Colding Friis, varetager i samarbejdemedden

øvrige direktion, selskabets daglige ledelse. Bestyrelsen har derimod ansvaret for den overordnede

strategiskeledelsesamtføringaftilsynmeddirektionen.Medandreordreferererdirektionentilbestyrelsen.

Bestyrelsen udvælges til en generalforsamling for et år ad gangen og repræsenterer aktionærerne.

Bestyrelsen består typisk af medlemmer fra andre virksomheder. Eksempelvis er den nuværende

bestyrelsesformand,PederTuborgh,administrerendedirektøriArla.VederlagsudvalgetiPANDORAbestår

afbestyrelsesmedlemmer,somblandtandet,udarbejderanbefalingermedhensyntildefasteogvariable

bestanddeleafvederlagspakkentilledelsen.Detteermedtilatsikre,atdirektionenpræstererogforbliver

motiveret.Iafsnit2.3.følgerennærmeregennemgangafmotiveringafdeansatteiPANDORAsorganisation.

2.2. Aktiekapital- og ejerskabsstruktur I2008blevPANDORA,somførvarfamilieejede,opkøbtafkapitalfondenAxcel.Idenforbindelseopkøbte

kapitalfonden 60% af aktiekapitalen i PANDORA til 1,8 mia. DKK (RITZAU, F. 2014. Axcel har gjort en

fænomenalforretningmedPandora.Business).7årseneretrækkerkapitalfondensigudafPANDORAmed

etoverskudpå20mia.DKK(FRIIS,L.2014.Axcelhartjent20mia.kr.påPandora.Business).

AktiekapitaleniPANDORAbeståraf117.056.821udeståendeaktier,hvorderikkeskelnesmellemA-ogB

aktiersomeksempelvisA.P.MøllerMærsk.Afnedenståendetabel2.1.tv.visesde10størsteaktionæreri

PANDORAden13.03.17.Denstørsteaktionærersåledesdenamerikanskekapitalfond,BlackRock.Fonden

harenejerandelsvarendetilknap5%afaktiekapitalenogstemmerettighederne.Ligeledesfremgårdet,at

PANDORA ejer 5.060.727 aktier svarende til 4,32% af aktiekapitalen. Tilsammen udgør de 10 største

aktionærer22,62%afdeudeståendeaktier.De resterendeaktierejeshovedsageligtafbanker, fondeog

forsikringsselskaber.

6Tjekkildehenvisningerfor(selskabsret,ledelsesstruktur)


11

Ejerskabsstrukturenharderfor idesenereårgennemgåetstørreændringersomfølgeafAxcelsfrasalgaf

PANDORAaktier.InvestorbasenaleneiUSAogStorbritannienejer41,78%afPANDORA.Denudenlandske

investorbaseersåledesstorivirksomheden.

Tabel2.1.tv.:Top10ejereafaktiekapitalen.Tabel2.1.th.:Aktiebeholdningejetafdirektionenogbestyrelsen

-BloombergTerminalogPANDORAårsrapportmedegentilvirkning

Afovenståendetabel2.1.th.fremgårdet,atdirektionentilsammenejer18.647aktieri2016,svarendetilen

værdiaf17.200.000DKK.Imidtenaf2016investeredeselskabetsadministrerendedirektør,AndersColding

Friis,i1.800PANDORAaktiersåledes,athanejede15.620aktierultimo2016(KRISTENSEN,M.2016.Trods

skidtPandora-dag:Topchefkaster…Finans).ChristianFrigastejerhovedpartenafaktiebeholdningenblandt

bestyrelsesmedlemmernemed46.000antalaktier.Vedåretsudgangejedebådedirektionenogbestyrelsen

tilsammen97.170aktier.Dettesvarertil0,1%afdentotaleaktiekapitalogenmarkedsværdipåomtrent90

mio.DKK,måltpåaktiekursená924DKK.Detefterfølgendedelafsniteren forlængelseafafhandlingens

indledning,hvorPANDORAsbemærkelsesværdigeaktiebaseredeaflønningerblevbeskrevet.

2.3. Aktiebaseret aflønning IUSAeraktiebaseretaflønningudbredt.Itilsvarendegradbliverdennegradvistenstørrebestanddelafdet

danskearbejdsmarked.Udbredelsenmedførtei2003,atbeskæftigelsesministerietbeskrevdensrelevansi

forholdtildanskevirksomheder.Førstogfremmesteraktiebaseretaflønningmestudbredtblandtdestore

danskevirksomheder,herafbørsnoterede.EnundersøgelseforetagetafRambøllviser,athøjteknologiske

industriersombioteksamtforsikrings-ogfinansieringsvirksomheder,ihøjeregradintegrereraktiebaseret

aflønningenddeøvrigebrancher.Endvidereeraktiebaseredeaflønningerikkekunetgodetilvirksomhedens

ledere,menogsåtildeansatteidenlavereendeaforganisationshierarkiet(BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.

2003.BetænkningfraUdvalgetomAktieoptioner).

Antalafaktier Ejerandeli%Blackrock 5.853.846 5,00% Direktionen: Antalaktier Markedsværdi,DKKPandoraA/S 5.060.727 4,32% AndersColdingFriis 15.620 14.400.000MassachusettsMutualLif 2.895.037 2,47% PeterVekslund 3.027 2.800.000VanguardGroup 2.411.999 2,06% Total 18.647 17.200.000PrudentialPLC 1.910.732 1,63% Bestyrelsen:NordeaBankAB 1.860.118 1,59% PederTuborgh 4.147 3.800.000NorgesBank 1.748.128 1,49% ChristianFrigast 46.000 42.500.000HandelsbankenFonderAB 1.661.987 1,42% AndreaAlvey 6.107 5.600.000AlkenFundSicav 1.631.780 1,39% BjørnGulden 10.014 9.300.000DanskBankA/S 1.513.452 1,29% Øvrigebestyrelsesmedlemmer 12.255 11.400.000Total 26.547.806 22,66% Total 97.170 89.800.000

2016


12

DererflereforskelligemotiverbagudbredelsenafaktiebaseretaflønningherhjemmeiDanmark.Førstog

fremmestbenyttesordningentilatrekrutterekvalificeretarbejdskraftsærligtibrancher,hvorkonkurrencen

erstor.Aktiebaseretaflønninganvendesogsåsometmiddeltilatmotivereogfastholdenøglemedarbejdere,

da der skabes en følelse af medansvar. Alt andet lige skaber dette større loyalitet hos de ansatte.

Aktieoptionerbenyttesderfortilresultat-ogpræstationsfremmendeformål(BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.

2003. Betænkning fra udvalget om Aktieoptioner). Dette understreges af blandt andet PANDORAs

årsrapporter,hvorvirksomhedensbestyrelsesmedlemmeromfattesafenaktieordning.Herafskaldeenkelte

medlemmer eje et bestemt antal aktier, så længe de er en del af PANDORAs bestyrelse. I relation til

aktiebaserede aflønningsinstrumenter findes en lang række af betegnelser. Eftersom PANDORA primært

udstederaktieoptionerogwarrants,vilderkunværeengennemgangafdetopågældendebegreber.

Aktieoptionerkandefineressom:

”…retten,menikkepligtentilatkøbeen(eksisterende)givenaktie,typiskpåenforudbestemtperiode(call

option)tilenpåforhåndfastsatpris(udnyttelseskurs).”

Warrantskandefineressom:

”…retten,menikkepligtentilatkøbeen(nytegnet)givenaktie,typiskpåenforudbestemtperiode(call

option)tilenpåforhåndfastsatpris(udnyttelseskurs).”

Når der tildeles aktieoptioner/warrants skelnes dermellem forskellige tidspunkter af optionsordningens

forløb.Ved tildelingstidspunktet følger enoptjeningsperiode (karantæneperiode), hvoroptionen ikkemå

sælges. Når optjeningsperioden er opfyldt, må optionen udnyttes. Denne tidsangivelse kaldes for

udnyttelsestidspunktet(BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.2003.BetænkningfraUdvalgetomAktieoptioner).

I de senere år har virksomheden offentliggjort aktietilbagekøbsprogrammer på årsbasis. Disse vedtages

løbendeafbestyrelsen tildenordinæregeneralforsamling. I2010blevdetbesluttet til enekstraordinær

generalforsamling, at PANDORAs bestyrelse har bemyndigelse til at erhverve egne aktier på vegne af

selskabet til og med 2015. Aktietilbagekøbet må årligt udgøre op til 10% af den samlede aktiekapital.

EksempelvistilbagekøbtePANDORAegneaktierpåoptil2,4mia.DKKi2014.Bestyrelsenbesluttedeligeledes

i2016attilbagekøbe4.641.922aktier,svarendetil4%afaktiekapitalen.Aktietilbagekøbsprogrammetsesi

sammenhængmed,atPANDORAblandtandetskalopfyldedeforpligtelser,dermåtteopståiforbindelse

medaktiebaseredeaflønningertildeansatte.


13

SidenPANDORAsbørsnoteringi2010erantalletafaktieoptionersteget.I2010varantalletafudestående

aktieoptionerpå1.779,hvilketståristærktkontrasttil581.252aktieoptioneriultimo2016.I2010tildelte

PANDORAudelukkendeaktieoptioner til bestyrelsen,direktionen, samt ledendemedarbejdere. I 2016er

tildeling af aktieoptioner udvidet til at omfatte ”øvrige” medarbejdere. Det antages, at ”øvrige”

medarbejdereomfattermellemledereidenlavereendeaforganisationshierarkiet.PANDORAsaktieoptioner

kanoverordnetsetopdelesitoprogrammerafhængigtaf,hvorvidtderudstedestilledelseneller”øvrige”

medarbejdere.I2016fremgårdet,atdergennemåreterblevettildelt105.655aktieoptionerpåtværsaf

PANDORAorganisationen.Aktieoptioner,somertildeltdirektioneni2016,harenmarkedsværdipå15mio.

DKKvedtildelingstidspunktetogenoptjeningsperiodepåfemår.Detandetaktieoptionsprogramtildelestil

de”øvrige”medarbejdere.Aktieoptioner,somertildelt”øvrige”medarbejderei2016,harenmarkedsværdi

på 71 mio. DKK ved tildelingstidspunktet og en optjeningsperiode på tre år. Fælles for de tildelte

aktieoptionsprogrammer er indregningsmetoden til at bestemme værdien. Denne baseres på

koncernomsætningenogEBITDA,hvorsandsynlighedenforatnåmålsætningenbestemmerdenendelige

værdi.Denlængereoptjeningsperiodemeddirektioneniforholdtilmedarbejdereindikerer,atPANDORA

harstørreincitamentiatfastholdedeøversteledere.

Incitamentsaflønning er stort set implementeret i samtlige selskaber i C20 indekset, hvor topchefers løn

blandtandetafhængerafdeaktiebaseredeaflønningsinstrumenter(GRÜNBAUM,B.2015.Lønhoptildanske

topchefer.Finans).Detforekommernaturligt,ataktieoptionerudstedtafvirksomhederertilenfavørpris.

Detsynesmindrenaturligt,atfavørprisenersålavsomiPANDORAstilfælde.Herafudspringesenvæsentlig

fremtidigaktionærforpligtelsesomfølgeafdenlaveudnyttelseskurs.Udnyttelseskursenpåenaktieoptioni

2016svarertil1%afbørskursenpertildelingstidspunktet.Somnævntindledningsviserdetblandtandetden

laveudnyttelseskurs,somharskabteninteresseiværdiansættelseafPANDORA.Denlaveudnyttelseskurs

betyder,atmedarbejderereeltset ikkekantabe,dadekanundladeatudnytteoptionen i tilfældeaf,at

aktiekursen er lavere end udnyttelseskursen på 2,34 DKK svarende til 2015 niveauet. Det kan derfor

begrundes, atmotivationenhosdeenkelteansatteerbegrænset,hvorhovedrationaletbagaktiebaseret

aflønningnetopermotivationsfaktoren.

Detfremgårafindledningen,atPANDORAsidenbørsnoteringenharoplevetstorekursstigningerrelativttil

markedsindekset.Dettekannaturligvistalefor,ataktiebaseretaflønningharhaftdenønskedeeffektogstår

imålmedudbredelsenafaktiebaseretaflønning.Ligeledesbemærkesdet,atPANDORAomkringultimo2011

varomfattetafen”mindre”krise,hvorvirksomhedenfejlagtigtforsøgteatpålæggedestigenderåvarepriser

tilslutforbrugerne.


14

Vedatbetragtedenefterfølgendeperiode,frahenholdsvisprimo2012til2013,stegPANDORAsaktiekurs

med 133,10%. I den periode var BjörnGulden den siddende administrerende direktør i virksomheden. I

sammeperiodestegTiffany&Coaktienmedblot3,76%.Detlavereudgangspunktkanværeenmedvirkende

årsagtil,atPANDORAsdaværendetopchef,BjörnGulden,fremstårbedreendsinrealepræstation.Vedat

betragtefigur2.3.udtrykkesdertvivli,hvorvidtPANDORAsdirektionivirkelighedener33gangebedreend

ledelseniTiffany&Co7.ElleromdevoldsommekursstigningeriPANDORAskyldesvækststadietihenholdtil

Company Life Cycle (HBR, The Five Stages of Small Business Growth, 1983). Placering af PANDORA i

vækststadieter tilskyndetpåbaggrundaf virksomhedens relativtkorteeksistens, samtdenstøt stigende

markedsekspansionpåuudforskedemarkeder.

Figur2.3.:CompanyLifeCycle,PANDORAvs.Tiffany&Co-HavardBusinessReviewmedegentilvirkning

BjörnGuldenblev tildelt 37.393aktieoptioner til enudnyttelseskurspå0,52DKKunder sinperiode som

administrerendedirektør.Istartenaf2017udnyttedehanaktieoptionerne,hvorsalgsprisenigennemsnittet

svaredetil859,59DKK.Ensamletgevinstpå16,3mio.DKK(KVOLS,M.B.2017.Pandora:Tidligeretopchef

sælger aktier… Euroinvestor). Derudover har en tidligere høj placeret chef (CDO), Steen Daugaard, hos

PANDORA tjentover21millionerpåhalvandetår (HALL,O.2014.FratrådtPandora-chef scorer jackpot…

Business). Disse eksempler med høje bonusser og lønninger er med til at fastholde undren vedrørende

PANDORAspolitikomkringaktiebaseretaflønning.Isidsteendeerdetsåledesaktionærerne,somskalbetale

deforpligtelser,dermåtteopstå(JOHNSEN,M.2015.SvingdørforgylderPandora-top.Finans).

SidenbørsnoteringenafPANDORAharaktionærer,indtili2015,brugt200mio.DKKudelukkendepålønog

bonussertilledelsen.Destorelønningerkanmuligvisogdelvisforklaredehyppigeudskiftningeritoppenaf

PANDORA.

7TagerudgangspunktiBjørnGuldensperiodefraprimo2012tilprimo2013svarendetil13måneder

Seed Start-up Vækst-/ekspansion Modning Exit

PANDORATiffany&Co.


15

Samletsetharderværetfemudskiftningeristillingensomadministrerendedirektørsidenbørsnoteringen

afPANDORA.Detteertiltrodsfor,atPANDORAsaktiekurserstegetmarkantiperiodenefterbørsnoteringen,

hvorenfyringkunharværettilfældetmedMikkelVendelinOlesen(JENSEN,S.2014.FraPandora-topcheftil

sprinklervækst-sælger.Business).Detkanderfordiskuteres,hvorvidtdemangeudskiftningeriPANDORAs

ledelsen, sammenholdtmeddegunstigeaktiebaseredeaflønninger i virkelighedenermed til at skabeet

langsigtetinteressemål.Ogvigtigstafalt,ihvilketomfangledelsenerdemangepengeværd.

Somnævnt tidligere, er baggrunden for aktiebaseret aflønning atmotivereog fastholdenøglepersoner i

organisationen.Ligeledesmedfølgeretandetaspekt.Topcheferneharvistsigatblivebetydeligtbetaltved

besiddelseafdeledendestillingeriPANDORA(MORTENSEN,S.W.etal.2014.Pandora-chefstoppermeden

bonus…Finans).Ifølgeflerestudiererderennegativkorrelationmellemdehøjelønningeridirektionenog

den tilhørende præstation. Det fremgår blandt andet, at top 5% af de bedst-betalte administrerende

direktørerivirksomhederpræsterer,igennemsnittet,15%ringereendnærmestepeers(ADAMS,S.2014.

TheHighest-PaidCEOsAre…Forbes).Dissestudierviserligeledes,atdererennegativkorrelationmellem

præstationenoghvorlængeenadministrerendedirektørbesiddersinstilling,eftersomenorganisationmed

tidenharstørretilbøjelighedtilatstøttededårligerebeslutninger.Deforanståendeaspekterunderbygges

ligeledesafHarvardBusinessReview(HBR),somhævder,atdevariablebestanddeleietvederlagkanskade

deresultatorienteredemålienvirksomhed,nårdisseerforbundetmedtopstillinger.Detfremgårderfor,at

innovationogkreativiteternegativtkorreleretmedaktiebaseretaflønning(CABLE,D.etal.2016.StopPaying

ExecutivesforPerformance.HBR).

OvenståendeundersøgelserafspejlesafPANDORAsårligeaktietilbagekøbsprogrammer.Førstogfremmest

medføreraktietilbagekøbenetil,atkapitalmarkedetdrivervirksomhedensaktiekursop,dadergenereresen

overskydende pengestrøm til aktionærer. Dog er det også et udtryk for, at virksomheden reducerer sit

kapitalgrundlagogdermedminimererpotentialetforvækstogudvikling.Medandreordsignaleresdettil

markedet,atPANDORAikkekananvendedetoverskydendekapitalmerefornuftigtendaktionærerneselv.

De senere års mange aktietilbagekøbsprogrammer kan derfor indikere, at ledelsen mangler innovative

kompetencer eller i værste fald har større interesse i de kortsigtede finansielle nøgletal, fremfor de

langsigtedeværdiskabendeinteressemål.Ogdettekanmuligvisogsåværeenafforklaringernepådemange

udskiftningeritoppenafselskabet(LEDELSE.2005.Aktietilbagekøb–erdetenfalliterklæring?.Business).


16

2.4. Delkonklusion Detfremgårafdenbeskrevnevirksomhedsprofil,atPANDORAsstørsteomsætningskildestammerfraEMEA,

samt det nordamerikanskemarked. Heraf vokser sidstnævnte relativtmindre end de øvrige segmenter.

PANDORAharde senereåroplevetennedgangpåhenholdsvisdet russiskeog latinskemarked,måltpå

omsætningen.Dervilderforidenstrategiskeanalyseblivefulgtoppådisseobservationer,somskalklargøre

baggrundenherfor.

DersynesatværebelægforudbredelsenafaktiebaseretaflønningiDanmark,henholdsvisPANDORA.Dette

understregesafdevoldsommekursstigningerogdemangeaktietilbagekøbsprogrammer i virksomheden.

Detbemærkes,atdestorestigningeriaktiekursenmuligviskantilskrivesPANDORAsvækststadieiCompany

LifeCycle,jævnførfigur2.3.Vækststadietindikerersåledes,atPANDORA,altandetlige,harnemmereved

atskabevækstuagtetdirektionensreellepræstation.Heraffremgårdet,ataktionærerharforpligtetsigtil

at betale signifikante beløb i form af aflønninger og bonusser. Det fremgår, at de mange

aktietilbagekøbsprogrammer i PANDORA ikke er ensbetydende med en langsigtet værdiskabelse. I

PANDORAstilfældeharderværethyppigeudskiftningeritoppenafselskabet,hvorflerestudierbemærker

ennegativkorrelationmellempræstationenogtidshorisontenafdensiddendeadministrerendedirektør.

Nogetkunneindikere,atdennuværendetopchef,AndersColdingFriis,vilbesiddesinstillingdekommende

år.Dette er er på baggrund af hans investering i PANDORAaktier i løbet af 2016, hvor der er en større

downsiderisikoforbundetvedatinvestereegnepengeiaktierfremforatmodtageaktieoptioner.Eftersom

risikoen i sidstnævnte er pålagt aktionærerne. En forlænget diskussion af ledelsen i PANDORA, vil blive

foretagetiafsnittetfordeninterneaflyse.

Aktieoptionerne,udstedtafPANDORA,harenberegnetmarkedsværdivedtildelingstidspunktet.Værdienpå

optionernekanfalde,henholdsvisstigeioptjeningsperioden.Dervilderforidenregnskabsmæssigedelaf

afhandlingen blive taget hånd om de aktiebaserede aflønninger, hvilket blev nævnt tidligere. En

værdiansættelse af de enkelte optionsprogrammer foretages for at bestemme, hvorledes disse influerer

egenkapital-ogresultatopgørelsensamtbalancen.


17

3. Strategisk analyse IdetteafsnitforetagesenstrategiskanalyseafPANDORA.Denneudarbejdespåbaggrundafentop-down-

tilgang på tre niveauer i form afmakro-, industri- og virksomhedsniveau. Derudover vil analysen særligt

fokuseremeddeforPANDORArelevantemarkederogsegmentersomEMEA,Nord-ogSydamerikaogAsien

og stillehavsområdet8. Formålet er således at identificere de specifikke finansielle- samt ikke-finansielle

faktorer, som påvirker den endelige værdi af selskabet. Af den grund danner den strategiske analyse

fundamentetforenbudgetteringafdeneksplicitteprognoseperiode.

3.1. Makroanalyse (PEST) Depolitiske(P),økonomiske(E),sociokulturelle(S)ogteknologiske(T)forholdblivernærmereundersøgti

afsnittet.DefireparametrekansammenfattesiPESTmodellenogbenyttestilatidentificereogstrukturere

de makroøkonomiske omgivelser, som indirekte influerer PANDORA og værdiansættelsen. De centrale

hovedpunkterfraPESTmodellenskitseresiensåkaldtSWOTanalyse.

3.1.1. Politiske forhold

Somnævnt tidligere,erPANDORAen international virksomhed somopererer imereend100 lande.Det

betyder, at virksomheden på kontinuerlig basis skal vurdere de politiske reformer, der vil påvirke

indtjeningsevnen. Et af hovedmarkederne er eksempelvis USA, hvorfor PANDORAmå betragtes at være

afhængigafamerikanskpolitik.

Etaktueltpolitiskemneerdenfremlagteskattereformiforbindelsemedindsættelseafdennyeamerikanske

præsident,DonaldTrump.Skatteudspilletomfatterblandtandetenpotentielsænkningafdenamerikanske

selskabsskatfra35til15-20%samtenmuligpålagtimportafgift(LAM,B.2017.Trump’sPromisestoCorporate

Leaders…TheAtlantic).Markedetforventerallerede,atførstnævnterealiseres.Ifølge(SCHENKER,J.2017.

What Happened to Trump’s 15% Corporate Tax Rate?. Bloomberg) afspejles dette af det amerikanske

kapitalmarked,hvorensænkningafselskabsskattenerindregnetiaktiepriserne.Denmuligeimportafgift,

BorderAdjustedTax(BAT),fungerersåledes,atprodukter,somproduceresudenforUSAskalbeskattesmed

enimportafgiftogsamtidigvilamerikanskeeksportvarerikkeblivebeskattet(PEDERSEN,K.L.2017.Sådan

fungerer”BorderAdjustedTax”.Finans).

8 DevesteuropæiskelandeinkludererStorbritannien,Tyskland,Danmark,FrankrigogItalien.Latinamerika:Chile,Brasilien,MexicoogCubaNordamerika:USAogCanada.Østeuropa:Rusland,Polen,UkraineogSlovenien.Asien:Kina,Indien,Vietnam,Thailand,HongKong,Sydkorea,AustralienogJapan.Mellemøsten:Oman,QatarogForenedeArabiskeEmirater


18

Enfremtidigindførselafskattereformenbetyder,atPANDORAbeskattesmed20%,nårderafsættestildet

amerikanskemarked (NIELSEN, B. et al. 2017. Trumps skattemur kan starte… Finans). Reformen vilmed

udgangspunkt i økonomisk teori betyde, at amerikanske forbrugers efterspørgsel på importerede varer

falder.Samtidigtstigerefterspørgslenpåamerikanskeprodukter,dadissenukanproduceresbilligere.Dette

kan resultere i en samlet effekt, som vil ramme PANDORAs konkurrence- og indtjeningsevne på det

amerikanske marked. Ifølge eksperter er effekten dog kortsigtet, da den beskrevne efterspørgsel vil få

dollarkursen til at stige. En stigning i dollarkursen relativt til udenlandske valutaer grundet

efterspørgselsmønstret, vil således påvirke PANDORAs omsætning positivt på det amerikanske marked.

Såfremtdollarenstigermed20til25%vileffektenafBATbliveudlignet,ogPANDORAvilderforikkeblive

tvunget tilathæveprisen (GILLESPIE,P.2017.Borderadjustmenttax…CNNMoney). Idelafsnittet forde

økonomiskeforholdfølgerenkortgennemgangaf,hvorledesPANDORAskonkurrenceevnealligevelkanblive

påvirketafBAT.

Målt på omsætningen er Storbritannien PANDORAs næststørste marked efter USA. Derfor kan exit-

vedtagelsenafStorbritannieniEUsamarbejdetpåvirkevirksomhedenvæsentligt.DetfremgårafPANDORAs

senesteregnskab,ateffektenafenbritiskexitharværetbegrænset.Denenestevæsentligeeffekt,indtilnu,

harsåledesværetkursudviklingenafdetbritiskpund.EnstørreeffektvilsåledesførstinfluerePANDORAs

kommende årsregnskaber (FERDINAND, R. 2016. Analytikere efter regnskab: Pandora… Børsen). Dette

understøttesafdenbritiskepremierminister,TheresaMay,hvorhunmeddelteenmuligforladelseafEU’s

indremarkedogtoldunionen(KELLER,T.2017,Avis:Mayerklar…Børsen).Enfremtidigbritiskudmeldelse

af det indremarked vil for PANDORA betyde, at det bliver dyrere at eksportere til det britiskemarked

(PLESNER,2016.Brexit:Told-ogmomsmæssigekonsekvenser).Foranståendeeretdirekteresultataf,atder

ikkevilværefrihandelmellemDanmarkogStorbritannien.Derkanderforpotentieltsetblivepålagtbritisk

told på danske eksportvarer i fremtiden (EUROPA-KOMMISSIONEN, 2014. EU’s toldunionen beskytter

borgerneogletterhandelen).AfovenståendegrundevilBrexitudgøreenflerdimensionelrisikoforPANDORA

i fremtiden. Den implicitte trussel vil stamme fra en britisk forladelse af det indre marked, samt den

forventedeudviklingafdetbritiskepundsomfølgeafbegivenheden.

EncentralparameterforPANDORAogdeøvrigevirksomhedererselskabsskattesatsen.Siden1995harden

danskeselskabsskatværetiennedadgåenderetning,hvordenadflereomgangeerblevetreguleretfra34-

til25%(2007).IforbindelsemedvedtagelsenafVækstplanDKi2013erselskabsskattengradvistreduceret

til22%(SKATTEMINISTERIERET,2016.SelskabsskattesatseriEU-landene1995-2016).


19

Alt andet lige medfører dette til en lavere skattebetaling, hvor virksomheden i højere grad kan skabe

overskudoggenerebedrepengestrømme.Ligeledesbetyderenreguleringafselskabsskatten,atDanmark

harenlavereselskabsskatendgennemsnittetiOECDogEU-15(SAND,J.S.2014.Danskselskabsskateryderst

konkurrencedygtig).EnnedadgåenderetningafdenofficielleselskabsskatobserveresikkekuniDanmark,

menrundtomkringpåPANDORAsrelevantemarkeder.Eftersomdatterselskaberprimærtbetalerskatidet

land,hvorforretningendriveserselskabsskattesatseniderespektivelandeafbetydeligkarakter.Detfremgår

affigur3.1.,atselskabsskattensiden2006,medundtagelseafFrankrig,idepågældendeEMEAlandeogUSA

erblevetreduceret.

Figur3.1.:SelskabsskattesatseniudvalgtelandeiEMEAsegmentetogUSAi2006og2016

-SkatteministerietogTradingeconomicsmedegentilvirkning

Som følgeafenmuligamerikanskogbritisk reguleringaf selskabsskatten, vildeøvrigeEMEA lande som

Frankrig9gradvistreducereskattesatsentil28%(NIELSEN,B.2017.Vestager:Trumpsskattekrigkanudløse...

Finans).EnlignendereguleringafdenofficielleselskabsskatkanderforogsåtænkesatforekommeiDanmark

(NIELSEN,B. 2017.Regeringengårmed tankeromat sænke selskabsskatten, Finans)ogTyskland10.Med

udsigt til lavere selskabsskatterpåPANDORAshovedmarkedervildeneffektive skattesats, alt andet lige,

følge en tilsvarende retning. Den effektive skattesats er interessant, da den benyttes i forbindelsemed

budgetteringenogderafværdiansættelsen.

PANDORAharoffshoret produktionen til Thailand, Bangkok, hvor hovedparten af smykkerne produceres

(PANDORA,2016.Årsrapport;63).Virksomhedenharsåledesikkebortdiversificereteksponeringenoverfor

risikofaktorerilandet.Derkanblandtandetrefererestildenpolitiskeuroi2008,dalufthavneneilandets

hovedstadblevlukket(PANDORA,2016.Årsrapport;16).Dettevardirekteårsagtil,atPANDORAinogledage

ikkekunneopretholdeforsyningskædenogderforikkevaristandtilatleveretilslutkunderne.

9AYMÉ,N.2016.Deloitte:FranceTaxAlert10TROIANOVSKI,A.2017.GermanyCouldCutCorporate…WSJ,16.januar

28% 30%

37,30

%

34,40

%

39,30

%

38,70

%

22%

20%

31,40

%

34,40

%

38,90

%

30,20

%

0% 5%

10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

DANMARKS TORBRITANNIEN ITA LIEN F RANKRIG US A TYS KLAND

SKATTESATS

LANDE

2006 2016


20

Ifølge (DANSKERHVERV.2016.Markedsrapport iThailand)vurderesog forventesdenpolitiskeudvikling i

Thailand at være stabil i de kommende år, hvor det regnes usandsynligt at større indflydelsesrige

begivenhedervilforekomme.PANDORAshøjeinvesteringafproduktionsfaciliteteriThailandharmedførten

særaftalemedThailandsBoardofInvestment(BOI).Denomfatterenfritagelseafthailandskselskabskatsamt

importafgifterpåvisseråvarer.Aftalenerfornyligtblevetforlængettilførstatudløbei2024(RITZAU,F.2016.

Pandorafårotteårs…Børsen).

PANDORAharsiden2012hafteneffektivskatteprocentunderdenformelledanskeselskabsskatpå22%,

medundtagelseaf2015.DelaveeffektiveskattesatserskyldesenskattefritagelseiThailandogenlangrække

afinternationaleaktiviteter,hvorderkanopståskattemæssigeusikkerheder.Dettevarblandtandettilfældet

i2015,dadeneffektiveskatteprocentudgjorde31,30%,somskyldtesentvistmedskattemyndighedernes

omhandlendetransferpricing.BegrebetdækkeroverinternehandlermellemdeenkelteenhederiPANDORA

koncernen.IdenforbindelseindgikselskabetetforligmedSKAT,hvorderskalbetales995mio.DKKsom

vedrørerskat-ogrentebetalinger.Herudovererdetbestemt,atPANDORAfremadrettetskalladeenstørre

delafoverskuddetblivebeskattetiDanmarkogforetageløbendevurderingafskattemæssigeskøn(BRINCH,

J.2015.Pandorabetalerkæmpeskattesmæk.Finans).Eftersomderforventesennedadgåendereguleringaf

dendanskeselskabsskatidetkommendeår,vilPANDORAseffektiveskatteprocentforblivepåsammeniveau

ellerlavereendhidtil.

3.1.2. Økonomiske forhold

Dererflereforskelligeøkonomiskefaktorer,somkanpåvirkeenvirksomhedsomPANDORA.Overordnetset,

måPANDORAsprodukteriformafsmykker,betragtessometluksusgode.Etikke-nødvendighedsgodemå,

alt andet lige, værepriselastisk.Derfor vil en laveredisponibel indkomstmedføreet faldende forbrugaf

smykker.Afdengrunder smykkebranchenpåvirketaf forbrugertillid, som igenpåvirkesafdengenerelle

økonomi.VedatbetragtedenrealeBNPvækstsomudtrykforudviklingafdengenerelleøkonomifremgår

det af figur 3.2. tv., at den russiske økonomi fortsat lider under svigt af forbrugertilliden. Det fremgår

ligeledes,atdenæstemangeårforventesdenrealevækstatværelavogstagnerendeiforholdtiltidligere

niveauer. I de senere år har salget af PANDORAs smykker på det russiske marked haft det svært.

Nettoomsætningenfaldtmed84,00%i3.kvartalaf2015relativttilåretforinden,ogopleverstadigennegativ

vækstpåmarkedet i2016(PANDORA,2016. InterimReportQ4). I2013blevRuslandkaldtforPANDORAs

nøglemarked, næststørste marked målt på antal af konceptbutikker. I dette år blev der omsat for 600

millionerkr.(LAURITZEN,K.B.2015.RussiskkollapsgiverPandorahovedpine.Business,).


21

Afdengrundvilenyderligereforværringafdenrussiskeøkonomiforstærkedennegativeudviklingsomdet

russiskemarkedharoplevet.

Iløbetaf2016udvidedePANDORAaktivitetenpådetlatinskemarkedvedatåbne53nyeKonceptbutikker.

Påtrodsafdenstigendeaktivitet,oplevedevirksomhedenennedgangpåmarkedet,heriblandtBrasilien.

Dette skyldes blandt andet turbulentemarkedsvilkår udløst af de politiske forhold (ANDERSEN, L. 2017.

Brasiliens økonomi er aldrig ført faldet så dybt. Finans). Af figur 3.2. tv. fremgår det ligeledes, at den

brasilianske økonomi i 2015 og 2016 har været ramt af økonomiske vanskelighedermed negativ vækst.

HerudoverforventesenletterestagnerendeBNPvækstidennærtkommendefremtid.

DetindiskemarkedvilidetkommendeårværeafinteresseforPANDORA.Den27.01.17blevderindgåeten

aftalemedPanIndiaomdistributionafsmykkeriIndien(PANDORA,2016.Årsrapport).Forretningsmæssigt

betyderdet,atPANDORAåbner50konceptbutikkeroverenperiodepåtreår.Analytikereforventer,atdet

indiskemarkedvilbidragetilPANDORAsfremtidigvækst (RITZAU,F.2017.Detkiggeranalytikerneefter i

Pandora-regnskab…Børsen).VedatbetragtedenrealeBNPudvikling i Indienoplever landetenvoldsom

vækst. I 2016 var den reale vækst på 6,80%. Endvidere forventes fremgangen at fortsætte i den nært

kommendefremtid,hvorformarkedetnaturligvisharetstortpotentialeforPANDORA.

ForPANDORAsvedkommendeharAustraliendesenereårdrevetvæksteniAsien,hvornettoomsætningen

påmarkedetfra2015til2016erstegetmed37,00%påtværsafalleproduktkategorier.Denkraftigevækst

betyder,atdetaustralskemarkedudgør7,00%afdensamledeomsætningi2016.Afdengrundforventes

det,atAustraliendenæsteårvilblivebetragtetsometafnøglemarkederneiPANDORA.Detteafspejlesaf

virksomhedensnyetopchefpåmarkedeti2016(RITZAU,F.2016.PandoravælgernytopchefiAustralien.

Børsen). Ved at betragte den reale BNP udvikling har Australien haft en stabil vækst over hele

analyseperioden,hvorudviklingenforventesatfortsætteiprognoseperioden.Ifigur3.2.th.erPANDORAs

øvrige relevantemarkedermedtaget, samt kategoriseret i regioner. De udvalgte lande i figur 3.2. tv. er

ekskluderede.

DenrealeBNPvækstiVesteuropa,sominkludererdestoremarkederiEMEAsegmentet,forventesatvære

aftagendeidennærtkommendefremtid.Eksempelviserdetitalienskemarkedprægetafhøjarbejdsløshed

og lav disponibel indkomst, men viste samtidig et svagt tegn på stigende forbrugertillid i 2016

(EUROMONITOR.2016.JewelleryinItaly).


22

Den beskrevne udvikling i Vesteuropa er ligeledes gældende for det Nordamerikanske marked.

Beskæftigelsenerstegetmed77månederitræk(FRANDSEN,A.H.2017.Amerikanskjobmarkeditopform:…

Børsen).Detbemærkes,atselvomarbejdsløsheden iUSAernedepå4,70%,ervækstenpåmarkedet for

PANDORAs vedkommende stagnerende og ligger under den generelle omsætningsudvikling i koncernen.

Detteblevligeledesbeskrevetiafsnittetforvirksomhedsprofilen.

De asiatiske og mellemøstlige markeder fremgår af nedenstående figurer som de regioner med størst

vækstpotentiale i fremtiden. Dette inkluderer verdens største smykkemarked, Kina (LØNSTRUP, A. 2016.

Pandoragåronlinepåverdensstørstesmykkemarked.Børsen).Dehøjevækstraterersåledesenvæsentlig

årsagtil,atPANDORAidesenereårharinvesteretpådefølgendemarkeder.Herudoverforventesdet,at

dissemarkeder vil forekomme somden primære driver til den fremtidige omsætningsvækst (PANDORA,

2016.Årsrapport).

Figur3.2.tv.:RealBNPvækstiudvalgteudviklingsmarkeder.Figur3.2.th.:Markederopdeltiregioner-Euromonitormedegentilvirkning

Vedatbetragteselvesmykkeindustrien,sominkludererproducenterafædelmetaller-ogikke-ædelmetaller,

følgerudviklingenibranchennogenlundedenbeskrevnerealeBNPvækst.Udviklingenismykkeindustrien

tager ligeledesudgangspunkt ikonstantepriser forat isolereeffektenafprisændringer.Afnedenstående

figur3.3.visesengenereltaftagendetendensismykkeindustrienpåtværsafregionerne.Asienhariperioden

været den primære region som har drevet væksten i smykkeindustrien, hvilket stemmer overens med

beskrivelsenafdenrealeBNPvækst.Iperioden2011-2015ermarkedetvoksetmed8,40%årligt,måltpå

Compounded Annual Growth Rate (CAGR)11. Endvidere fremgår det, at det østeuropæiske og latinske

smykkemarkedfølgerdensammeudviklingsomdenbeskrevnerealeBNPvækst.Udviklingentydeliggørigen

de svære markedsforhold på de respektive markeder. De aftagende BNP vækstrater i Vesteuropa og

Nordamerikaunderstregesligeledesafudviklingenismykkeindustrien.CAGRerpådepågældendemarkeder

henholdsvis-3,40%og1,30%mellem2011-2015.

11CAGR=(Endingvalue/Beginningvalue)(1/Numberofyears)-1

Figur3.2.tv.:RealBNP-vækstiudvalgteudviklingsmarkederforPANDORA Figur3.2.th.:RealBNP-vækstopdeltiregioner

-10,00%-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00%2,00%4,00% 6,00%8,00% 10,00%12,00%

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Procent

År

Rusland Brasilien Indien Australien

-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00%2,00%4,00% 6,00%8,00% 10,00%

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Procent

År

Vesteuropa Nordamerika Østeuropa

Latinamerika Mellemøsten Asien


23

DensvagetendenspådeetableredemarkederunderbyggesafPANDORAsaftagendemomentumi2016på

henholdsvis det tyske og amerikanske marked, hvor forventningerne ikke er indfriet (RITZAU, F. 2016.

Pandora:Øgetomsætningstrodssvagtmomentum…Børsen).

Figur3.3.:Udviklingafmarkedsstørrelsenismykkeindustrien2011til2015-Euromonitormedegentilvirkning

SomnævnttidligereoperererPANDORApåetglobaltmarked,hvorvirksomhedenharproduktioniThailand

ogetableretsigpådetnordamerikanskeogeuropæiskemarked.Detbetyder,atvirksomhedenereksponeret

overforvalutakursrisiko.Valutaernevedrørerdenamerikanskedollar(USD),britiskepund(GBP)ogthaibhat

(THB),derudgørenvæsentligandelafPANDORAsvalutapolitik. I 2016udgjordeUSD30%afPANDORAs

samlede omsætning, hvorimod GBP udgjorde 13%. Eksempelvis vil en ændring på 10% af USD påvirke

omsætningenmed613mio.DKK,hvorforselskabetermegeteksponeretforændringivalutakurser.Afden

grundhedgerPANDORAfirekvartalerfrem,hvorderafdækkesforhenholdsvis100-,80-,60-og40%afdet

estimeredeforbrugafråvarersomguldogsølv.Vedatsammenlignedetamerikanskedollarindex(DXY)med

valutaersomEUR,GBP,m.m.,harUSDapprecieretrelativttildissevalutaersiden2011.Enstigningsvarende

til34%.StigningeniUSDertrivielt,dadet,somnævnttidligere,øgeromsætningen.Ligeledesprisfastsættes

råvarepriserneiUSD,hvilketvilformindskeindtjeningsevnen.IndtilviderehardengenerelleudviklingafUSD

påvirketPANDORApositivt.

I tilfælde af, at Donald Trump indfører den planlagte skattereform i form af BAT vil en appreciering af

dollaren, somfølgeafdetbeskrevneefterspørgselsmønster,medføreenstigning inettoomsætningenog

råvarepriserne.Herudoverpålæggesen importafgiftsvarendetil20%.Detteaspektkanderforudgøreen

trusselforPANDORAsindtjeningsevnepådetamerikanskemarked,eftersomselskabetikkekanvidereføre

denpålagteimportafgiftpåslutforbrugerne,hvilketblevbeskrevettidligere.

-15,00% -10,00%

-5,00% 0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

2011 2012 2013 2014 2015

Procent

År

Vesteuropa Asien Østeuropa Latinamerika

Mellemøsten Nordamerika Australien


24

EfterBrexithardetbritiskepunddeprecieretrelativttilDKK,hvilketfremgåraffigur3.4.th.12.Udviklingen

betyder, at PANDORA er blevet ramt negativt på indtægtssiden (PANDORA, 2016. Årsrapport). I den

kommendeperiodeskaldetvurderes,hvorledesdennetendensskalhåndteres.Problematikkenersåledes

identisksomvedstigenderåvarepriser.Ifølgeeksperter,vildetbritiskepundpålængeresigtliggemindst

10%underniveauetindenBrexit(HUNT,A.2017.Brexit:AllyouneedtoknowabouttheUKleavingtheEU.

BBC).DettevilmedføreetfaldiEBITDApåmindst228mio.DKK.

Figur3.4.tv.:UdviklingafUSDollarIndexvs.EUR,JPY,GBP,CAD,SEK,CHF.Figur3.4.th:UdviklingafGBP,THBogCNYvs.DKK

-Bloombergterminalmedegentilvirkning

Ved at betragte THB har valutaen vist en opadgående trend i forhold til DKK. Siden 2011 er enheden

apprecieretmed 15% i forhold til DKK. Hovedparten af PANDORAsmedarbejdere er i Thailand, hvorfor

stigningen,altandet lige,vilpåvirkeselskabets indtjeningsevne.Detfremgår,atenstigningpå10%iTHB

medføreretfaldpå231mio.DKKiEBITDA(PANDORA,2016.Årsrapport).

Detforventes,atYuan(CNY)bliverenvigtigerebestanddeliPANDORAifremtiden.Påtrodsafvirksomhedens

relativtkorteoptrædenpåmarkedet,udgørCNYallerede4%afden totaleomsætning (PANDORA,2016.

Årsrapport).Sidendevalueringenafdenkinesiskevalutai2015harCNYhaftennedadgåendetendensrelativt

tilUSDogøvrigevalutaersomDKK(RITZAU,F.2015.Kinadevaluerersinvalutafortredjedagitræk.Børsen).

Dettefremgåraffigur3.4.th.Idennærtkommendefremtiderdetvurderet,atCNYikkeviludgøreenstørre

trusselforPANDORAsindtjeningsevnepådetkinesiskemarked.Detteerpåbaggrundaf,atvalutaenhedeni

figur3.4.th.indikererensvagopadgåendetendens,iforholdtilDKKislutningafdenhistoriskeperiode.Den

observerede tendens kanmuligvis tilskrives en kraftig stigning i den kinesiske eksport i starten af 2017

(KRUHØFFER,F.2017.Kina:Voldsomstigningieksportenijanuar.Euroinvestor).

12Figur5.5.erførstomregnettilprocentændringerivalutaerneogderefterakkumuleretdeenkelteværdierforatmuliggøreenplotningafdespecifikkevalutaerholdtopimodDKKisammediagram.

020406080100120

18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17

Prisindex

Dato

USDollarIndex

0,00%20,00%40,00%60,00%80,00%

100,00%120,00%

18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17Procent

Dato

GBP/DKK THB/DKK CNY/DKK


25

PANDORAerligeledeseksponeretoverforprisændringeriguldogsølv.Rentabilitetsanalysenviser,atråvarer

udgør en stor andel af virksomhedens produktionsomkostninger. I 2016 udgjorde vareforbruget 25% af

nettoomsætningen (PANDORA,2016.Årsrapport). Afdengrundvilenstigning iomkostningsposten,ved

højere råvarepriser, have en betydelig effekt på indtjeningsevnen. PANDORA hedger sig imod udsving i

råvarepriserne med terminskontrakter for guld og sølv. Heraf afdækkes fire kvartaler frem som ved

valutarisici.Somdetfremgåraffigur3.5.tv.harspotprisenpåguldværetennedadgåendetendenssiden

2013.Denneudviklingerligeledesgældendeforsølvprisen,hvorforproduktionsomkostningerneiPANDORA

erfaldet,mensindtjeningsevnenerstegetidenbetragtedeperiode.Enændringpå10%afprisenpåsølvog

guld,vilsåledespåvirkevirksomhedensbruttomarginmed+/-etprocentpoint(PANDORA,2016.Årsrapport).

GuldogsølvspotprisenpåvirkesblandtandetafinflationsforventningerneiUSA,KinaogEurozonensamt

dollarkursen.Ifølge,BloombergTerminal,erkorrelationskoefficientenmellemguldogsølvogdollarkursen

på -0,49. Det betyder, at såfremt Trumps skatteudspil, beskrevet i forudgående afsnit, bliver en realitet

samtidig med efterspørgslen på amerikanske produkter stiger. Der vil dollaren appreciere relativt til

udenlandskevalutaer,hvorforprofitmarginenvilfaldeforPANDORAsvedkommende.Ligeledesfremgårdet,

atguldogsølvharenkorrelationskoefficientpå+0,69medenafverdensstørsteguldproducenter,AngloGold

Ashanti.Siden2012harguldproducentenhaftenårlignegativkursvækstsvarendetil14,80%,hvorprisenpå

guldogsølvisammeperiodeharværetfaldende.Afdissegrundeerderbelægforetfremtidigtfaldipriserne

påguldogsølv.Vedatbetragteforwardprisersommarkedetsforventningtilfremtidigeråvarepriserfremgår

detafhenholdsvisfigur3.5.tv.ogth.,atguldprisenforventesatfalde.Sølvforudsigesderimodtilatstige.

Der er ligeledes en mulighed for en fremtidig stigning i prisen på guld. Siden første kvartal af 2017 er

guldprisenerstegetmed8%.VedatsammenholdedettemeddepolitiskeusikkerhederomkringBrexitog

DonaldTrumpsomamerikanskpræsident,kandetfåguldprisentilatstige(SØLTOFT,J.2017.TrumpogBrexit

fårverdensstørste…Børsen).Medandreorderderenhøjrisikoforbundetvedråvarepriserneidennært

kommendefremtid.

Figur3.5.tv.:Udviklingafguldspotprisperouncefra2012-ogforward.Figur3.5.th:Udviklingafsølvspotprisperouncefra2012ogforward

-BloombergTerminalmedegentilvirkning

18,50118,44818,34518,28

18,21518,12318,05618,01817,91817,84817,77517,744

0

500

1000

1500

2000

06.07.09 01.04.12 27.12.14 22.09.17 18.06.20 15.03.23 09.12.25

USD

Dato

Guldpris/TroyOunce

0510152025303540

06.07.09 01.04.12 27.12.14 22.09.17 18.06.20 15.03.23

USD

Dato

Sølvpris/TroyOunce


26

3.1.3. Sociokulturelle forhold

SomsmykkeproducenterPANDORAssalgafhængigafforbrugsvanerogstiltendenser.SelvomPANDORAide

senereårharproduktdiversificeretsig,udgørcharmsstadigvæk59%afdentotaleomsætningi2016.Etskift

istiltendensenudgørsåledesenstorrisikoforPANDORA.Afdengrundharhenholdsvisøreringeogringei

højeregradværetifokuspådetseneste.Indledningsvisblevdetnævnt,atvirksomhedeniløbetaf2016har

lanceretflereforskelligekollektionerindenforøreringeforatudvideproduktsammensætningenogdermed

skabe diversitet. PANDORA producerer udelukkende fine smykker, hvorfor nærmeste substituerende

produkt må betragtes at være costume smykker (ikke-ædelmetaller). I det efterfølgende vil PANDORAs

primæreafsætningsmarkederblivebeskrevet.Dissemarkederudgørhverisærmindst5%afvirksomhedens

totalenettoomsætning.

Ved at betragte PANDORAs størstemarked,USA, fremgår det, at efterspørgslen på costume smykker er

relativtstørreendfinesmykker(EUROMONITOR.2016.JewelleryintheUS).Selvomfinesmykkerstodfor

83%afsmykkeindustriensværdi,udgjordeandelenafvolumenblot17%.ForPANDORAsvedkommende,vil

enprisreduktionikkeværeløsningenpåatskabemerevolumen,daselskabetermereellermindrefastlåst

tilaffordable-luxurysegmentet.Fremmod2021forventesantalletafforlovelserogvielsesringeatfalde.I

2005varægteskabsratenpå7,30per1.000indbyggereiforholdtil6,60i2015.Dennetrendudgørdermed

enpotentieltrusselforPANDORA.StorbritannienfølgerdesammetendensersombeskrevetmedUSA.Det

britiskemarked efterspørger i højere grad costume smykker i forhold til fine smykker. Fremmod 2021

forventesdet,atmarkedet for finesmykker faldermed2%årligt,måltpåvolumen.Ligeledesoplevesen

afmatningpådettyskemarked.Forbrugeradfærdenfravælgerihøjeregradsmykkertilfordelforbiler,rejser

og øvrige produkter inden for underholdningsbranchen (EUROMONITOR. 2016. Jewellery in the UK &

Germany, mod.). Foranstående er således i overensstemmelse med analysen af den reale BNP- og

markedsudviklingiVesteuropafra2011til2015.

Undtagelsesvis erdet franskeog kinesiskemarkedprimærtdrevet afhøj efterspørgselpå fine smykker i

forhold til costume smykker.Dette skyldes, at beggemarkeder anser smykker værendeudtryk for social

statusogkomplementererdeenkeltespersonlighedsmæssigekarakterer(EUROMONITOR.2016.Jewellery

inChina&France,mod.).Ifølge(PANDORA,2016.Årsrapport)har66%afkvinderne,somejeretPANDORA

smykke,fåetdetigave.Dettemønsterbryderdekinesiskekvinder,hvordehellerevilshoppesmykkerselv,

endatventepåatfådemsomgave.Dekinesiskeforbrugere,sammenholdtmeddeaustralske,forventesi

størreomfangatefterspørgeringe idekommendeår.Derforvil ringeværedenprimæredriverpådeto

omtaltemarkeder(EUROMONITOR.2016.JewelleryinChina&Australia,mod.).


27

Foruden forbrugerpræferencer, som nævnt ovenfor, er den demografiske sammensætning ligeledes af

betydning.Vedatbetragtebefolkningssammensætningen,kanderdannesetoverblikoverudviklingenaf

PANDORAs primære målgruppe. Som beskrevet tidligere er PANDORAs produkter rettet mod kvinder i

alderen18-49årsamtgavegivnemænd.Dennemålgruppemåbetragtessomværenderelativtbredogiden

arbejdsdygtige alder. Der vil derfor i den forbindelse blive benyttet en Dependency ratio. Nøgletallet

udtrykkerandeleniprocentafpersonerialdersgruppen0-14samt65ellerderover(deafhængige),iforhold

til den arbejdsdygtige population mellem 15-64 (UNITED NATIONS. 2005. Dependency Ratio). Af

nedenstående tabel 3.1. fremgår det, at den generelle tendens på tværs af alle regioner viser et svagt

stigendeDependencyratio.Enstigninginøgletalletindikerer,atbyrdenpådenarbejdsdygtigepopulation

(15-64) forstørres,ogandelenafdenarbejdsdygtigealdersgruppeformindskesrelativt.Ratioensiger ikke

nogetomfordelingafkøn,hvorfordetantagesatværeligeligtfordeltmedentilen.

Detøsteuropæiskemarkedforventesidenkommendefremtidatsedenstørstestigninginøgletallet,målt

påCAGR,iforholdtildeandreregioner.VedatsammenholdedendemografiskesammensætningmedBNP-

ogmarkedsudviklingen,underbyggesendnuengangPANDORAsstoreudfordringerpåmarkedet.Nøgletallet

indikerer ligeledes, at PANDORA i højere grad vil opleve modgang på det etablerede nordamerikanske

marked i fremtiden. Det forventes, at markederne i Mellemøsten og Latinamerika vil opleve et fald i

nøgletalletogdermedvilenstørreandelafbefolkningenindgåidenarbejdsdygtigealdersgruppe,relativttil

denafhængigemålgruppe.ForPANDORAsvedkommendevildenforventedeudviklingbetyde,atselskabet

harmulighedenforihøjeregradatpenetrereMellemøstenogmuligvisgenetablerevækstiLatinamerika.

Tabel3.1.:UdviklingafnøgletalletDependencyRatiopåtværsafdeenkelteregioner-Euromonitormedegentilvirkning

3.1.4. Teknologiske forhold

Deteknologiskeaspektererismykkebranchenvæsentligeforblandtandetudviklingafsalget.PANDORAs

senesteårsrapporterkendetegnesvedenstigendenettoomsætning.ForPANDORAerdetsåledesvigtigt,at

derkonstantarbejdespåforbedringiproduktionsprocessen,daderopererespåglobaltplan.Afdengrund

harPANDORAeksempelvisbesluttetatimødekommeefterspørgslenpåsmykkervedenrækketiltag.

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CAGRAsien 46,90% 47,10% 47,40% 47,70% 48,00% 48,30% 48,50% 0,56%Australien 51,20% 51,60% 52,10% 52,60% 53,20% 53,70% 54,30% 0,98%Østeuropa 44,50% 45,70% 47,00% 48,20% 49,40% 50,60% 51,80% 2,56%Latinamerika 49,90% 49,50% 49,20% 48,90% 48,70% 48,60% 48,50% -0,47%Mellemøsten 75,00% 74,70% 74,50% 74,20% 73,80% 73,50% 73,00% -0,45%Nordamerika 50,80% 51,30% 51,90% 52,60% 53,30% 54,00% 54,80% 1,27%Vesteuropa 52,90% 53,20% 53,50% 54,00% 54,40% 54,90% 55,50% 0,80%


28

IdenanledningharPANDORA,iløbetaf2016,investeret1,8mia.DKKietnytproduktionsanlægiThailand,

Lamphun (RITZAU, F. 2016. Pandora starter produktion på ny fabrik i første kvartal 2017. Business).

Investeringen,med kommerciel produktion i første kvartal af 2017 betyder, at produktionskapaciteten i

højeregradautomatiseresogoutputtetfordoblesiforholdtil2015niveauet.Dettevilblandtandetfremme

størrelsen,hastighedenogbæredygtighedeniproduktionsstadiet.Eksempelviskaninvesteringen,somledi

kapacitetsudvidelsen, potentielt forkorte virksomhedens Lead time med op til 50% (PANDORA, 2016.

Årsrapport).Leadtimeeretudtrykfordensamledetidshorisontiudarbejdelseafråmaterialetilleveringaf

færdigesmykker(RITZAU,F.2016.Pandora-fabrikiThailandersnartklartilatproducere.Børsen).PANDORA

investerersåledesårligtianlægsinvesteringersvarendetil5-6%afnettoomsætningen.Vedatsammenholde

dette med PANDORAs nærmeste peers, Tiffany & Co, investeres ligeledes 6% af nettoomsætningen i

produktionsfaciliteter (Tiffany & Co, 2015. Annual Report). Med udsigt til sværere markedsvilkår og

stagnerendevækstpåetableredemarkedererdetenforudsætningforfremtidigsucces,atderfortsættes

medatinvestereiproduktionsfaciliteter.Dekonstanteinvesteringeriproduktionsanlægsynesderforatvære

en”industrinorm”.

3.1.5. Delkonklusion

DenhistoriskenettoomsætningsvækstpåtværsafPANDORAsmarkederogsegmenterunderbyggesafPEST

analysen.Herafkanudviklingenforklaresaffaktorersomforbrugersefterspørgselsmønster,denrealeBNP

vækstogmarkedsstørrelsenismykkeindustrien.Særligtdeasiatiskelandevilidennærtkommendefremtid

forekommesometattraktivtmarked,hvordeprimæredrivere skyldesdenøkonomiskeudviklingogdet

gunstigeefterspørgselsmønsterpåfinesmykker.EndviderefremgårdetafPESTanalysen,atdetrussiskeog

latinskemarkedfortsatviloplevesværemarkedsvilkåridekommendeår.Detblevbemærketidetteafsnit,

at PANDORAs omkostningsstruktur påvirkes væsentligt af udviklingen i råvarepriser og valutakurser.

Gældendefordengenerelleudviklingiråvarerogvalutakurserer,atdehverisærerafhængigeafpolitiske

begivenheder som ved indsættelsen af Donald Trump som amerikansk præsident, og Brexit. Uden

hensyntagentilmuligesæsonbetonedeudsving,illustrerernedenståendefigur3.6.denhistoriskesensitivitet

af bruttomarginen i forhold til guldprisen og dollarindekset. Det fremgår således, at påvirkningen fra

guldprisændringerharenvæsentligereeffektpåindtjeningsevnen,endvariationeridollarindekset.


29

Figur3.6.:Kvartalsvisfluktuationafbruttomarginvs.guld-ogUSDindex(3mlag)–BloombergTerminalmedegentilvirkning

Slutteligt anvender PANDORA en signifikant andel af nettoomsætningen på anlægsinvesteringer, hvor

virksomhedeniQ12017haråbnetennyproduktionsfacilitet,somoptimererproduktionsprocessen.Iden

internedelafanalysenbeskrives,ihvilkengrad,foranståendeteknologiskeudviklingkanbetragtessomen

vedvarendekonkurrenceparameter.

3.2. Brancheanalyse (Porter’s Five Forces) Porter’s Five Forces anvendes i forbindelse med brancheanalysen. Modellen belyser således den

gennemsnitlige profitabilitet i branchen, sompåvirkes af forskellige konkurrencekræfter. Ifølge (PORTER,

M.E.1979.HowCompetitiveForcesShapeStrategy)kankonkurrencekræfterneopdeles i femkategorier.

Dissevilblivenærmerebeskrevetinedenståendeafsnit.IhenholdtilenværdiansættelseafPANDORA,har

brancheanalysenensærligbetydningfordenendeligeprognoseafoverskudsgradenogherafdefremtidige

profitabilitetsmuligheder.

3.2.1. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder

Smykkebranchenergenereltkendetegnetvedatbeståafmangeudbydere.Vedatbetragtedeenkeltstående

markeder, er der mange lokale smykkeforhandlere- og producenter som PANDORA konkurrerer imod.

Eksempelvisfremgårdetafnedenståendefigur3.7.,atdefemstørstesmykkevirksomheder,måltpåværdien

afdetsamledebranchesalg,tilsammenharenmarkedsandelpå9,70%påverdensplan.PANDORAejer1,0%

afdenglobalemarkedsandeli2015.Enheterogenmarkedsformmedmangeudbyderekarakteriseressåledes

sommonopolitiskkonkurrence13. Idetefterfølgendeafsnitvildetamerikanskeogbritiskesmykkemarked

udelukkendeblivebetragtet.

13http://munksgaard.dk/books/~/media/Files/Ekstra%20materiale/HRF/Finansiel%20kommunikation/figurer.ashx

-40,00% -30,00% -20,00% -10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

2011

Q1

2011

Q2

2011

Q3

2011

Q4

2012

Q1

2012

Q2

2012

Q3

2012

Q4

2013

Q1

2013

Q2

2013

Q3

2013

Q4

2014

Q1

2014

Q2

2014

Q3

2014

Q4

2015

Q1

2015

Q2

2015

Q3

2015

Q4

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3Pr

ocent

Kvartaler

Bruttomarginkvartalsvisfluktuation Guld(3mlag) USDIndex(3mlag)


30

Figur3.7.:Densamledemarkedsandelfordeltovertopfemsmykkeselskaber,PANDORAogøvrigeaktører-Euromonitormedegentilvirkning

Det amerikanske og britiske marked domineres af henholdsvis Signet Jewelers og PANDORA.

Virksomhederneejerhverisær9,00%og6,70%afdensamledemarkedsandelpåderespektivemarkederi

2015.PåbagrundafPESTanalysen,måbådedetamerikanskeogbritiskemarkedklassificeressomværende

modne.Medenfaldendeefterspørgselpåfinesmykkerskalenfremtidigvækstpådissemarkederderfor

opnås ved at vinde markedsandele fra konkurrenterne. Industrien har særligt fokus på en omfattende

kundeeksponeringiforholdtilantalafdistributionskanaler.Mangesmykkevirksomhederspendererderfor

betydeligebeløbpåmarkedsføringpåkontinuerligbasis.HerafhareksempelvisPANDORAomorganiseret

markedsføringsafdelingeni2016.Tiltagetskal,ihøjeregrad,væremedtilatsætteslutforbrugerenicentrum

vedhjælpafsocialeogdigitalemedier(PANDORA,2016.Årsrapport;20).Etpålideligtogbredtkendskabtil

et brand er således en af måderne til at skabe succes i smykkebranchen. Den nuværende

konkurrencesituationvurderespåbaggrundafdemangeudbyderetilatværehøj.Medudsigttilfaldende

efterspørgselpåfinesmykkerpådetamerikanskeogbritiskemarkeder,vilkonkurrenceintensitetenderfor

værestigende.

3.2.2. Købernes forhandlingsstyrke

Købernesforhandlingsstyrkepåvirkesaftofaktoreriformafprisfølsomhedenogdetrelativestyrkeforhold.

Densamledeforhandlingsmagterhøj,hviskøberneeristandtilatopnålaverepriserogdervedminimere

densamledeprofitibranchen.PANDORAsprodukterafsættesgennemetsolidtforhandlernetværkogegne

butikker (PANDORA, 2016. Årsrapport). Af den grund kan PANDORAs overordnede kunder inddeles i to

segmenter: forhandlere og slutforbrugere. En stor del af PANDORAs omsætning fremkommer gennem

forhandlere.I2016udgjordeforhandleresåledes66%afdensamledenettoomsætning.Ligeledesfremgår

detafnedenståendefigur3.8.,atPANDORA-ejedebutikker i2016udgjordeen lilleandelafdetsamlede

butiksnetværksvarendetil8,72%,iforholdtil6,37%i2015.

Top59,7% PandoraA/S

1%

Andre89,3%

Top5 PandoraA/S Andre


31

Figur3.8.:Antalafforhandlerevs.PANDORA-ejedebutikker-PANDORAårsrapportermedegentilvirkning

Forhandler segmentet består af konceptbutikker, shops-in-shops og multibrandede butikker. PANDORA

fokuserer i højere grad på slutforbrugerens shopping oplevelse i butikkerne og derved på de brandede

butiksnetværksomkonceptbutikkerogshops-in-shops (PANDORA,2016.Årsrapport).Somkonsekvenser

omkring700multibrandedebutikker,iløbetaf2016,blevetlukketpådetnordamerikanskemarked(RITZAU,

F.2016.Pandoralukker700multibrandedebutikkeriNordamerika.Finans).Dissebutikkererblandtandet

drevet af små forhandlere, hvor specifikke vilkår skal opfyldes for at være berettigede til at distribuere

PANDORA smykker (RITZAU, F. 2016. Pandora sløjfer 600 amerikanske butikker. Finans). Lukning af

multibrandedebutikkeriregnskabsåret2016illustrerereksempelvisPANDORAsforhandlingsmagtoverfor

disseforhandlere.DetteunderbyggesligeledesaffranchisesamarbejdetmedJared,datterselskabtilSignet

Jewelers,pådetamerikanskemarked(REDAKTION,2011.Pandora-kunderlevererstærkstigningijulesalget.

Børsen).SignetJewelersermarkedslederpådetamerikanskemarkedogharensamletglobalmarkedsandel

på2,10%.ImplementeringafPANDORAsmykkeributikker,ejetafSignetJewelers,demonstrererderfordet

relativestyrkeforholdmellemPANDORAogdeenkelteforhandlere.

Egnebutikkerudgør34%afdensamledenettoomsætning.Detteerpåtrodsaf,atandelenafegnebutikker

erbegrænsetiforholdtildetsamledeantalafforretninger,jævnførfigur3.8.Foranståendeindikerersåledes,

at det brandedeogdirekte salg til slutforbrugerenermereprofitabelt, end salg gennem forhandlereog

multibrandede butikker. PANDORA har tidligere erfaret, at en prisstigning får kunder til at fravælge de

udbudte smykker.Af sammegrundharPANDORAbesluttet ikkeat sætte smykkerog lignendepåudsalg

(RITZAU,F.2017.Pandora-boss:ButikslukningeriUSAkostedemereendplanlagt.Børsen).Medandreorder

dertegnpå,atPANDORAvilholdesigindenforaffordable-luxurysegmentet,hvorkundebasenkarakteriseres

sombred.Denbredekundekredsbetyder,atantalletafkøberestigerrelativttiludbydere.Afdissegrunde

vurdereskøbernesforhandlingsstyrkesamletsettilatværerelativtlav.

2267

4546

609

98

421

190

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Nord- ogsydamerika EMEA Asien- ogstillehavet

Antalb

utikker

Segmenter

Forhandlere PANDORA-ejede


32

3.2.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke

Leverandørernesforhandlingsstyrkeerhøj,hvisdeeristandtilatændreinputprisenogdervedformindske

densamledeindtjening.PANDORAsmulighedforatpresseleverandørerneafhængerafenrækkefaktorer

somstørrelsenogantalletafleverandører,samttilgængelighedenafsubstituerenderåvarer(SØRENSEN,O.

2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang). Af PEST analysen fremgår det, at

PANDORAsprimæreinputbestårafguldogsølv.PANDORAharetbegrænsetantalhovedleverandøreraf

sølv.Enændring ideenkeltesamarbejdsaftalerkanderforpåvirkedenendeligeråvarepris (HANSEN,S.L.

2014. Fornuftig 2014-prognose og stort aktietilbagekøbsprogram. SydbankMarkets). Guld indkøbes hos

forskelligeunderleverandører.Fællesforleverandørerafguldogsølver,atenrækkeafkravskalopfyldes

for at blive berettigede til at levere til PANDORA. Blandt andet omfatter disse et Responsible Jewellery

Council-certifikatogResponsibleSupplierProgramme(PANDORA,2016.Årsrapport).EftersomPANDORAhar

mange guldleverandører, vil de enkelte leverandører derfor fungere sompristagere. Selvomdeprimære

råvarer, indgået iPANDORAsproduktion,betragtessomværendehøjafstandardiseringsgradkanguldog

sølvikkesubstitueres.Vedatsammenholdedissegrundevurderesleverandørernesforhandlingsstyrketilat

væremiddel.

3.2.4. Truslen fra substituerende produkter

Konkurrerende produkters evne til at erstatte PANDORA smykker afhænger af en række forhold som

eksempelvisdenrelativepris,ydeevneogforbrugerensvillighedtilatsubstituere.Somtidligereskreveter

smykkebranchenopdeltifineogcostumesmykker.Afnedeståendetabel3.2.visesandelenaffinesmykker

i forhold til den totale volumenpåPANDORAs størstemarkeder. Fælles for de enkeltemarkeder er den

relativtlaveandelaffinesmykkeriforholdtildensamledevolumen.

Tabel3.2.:Andelaffinesmykkeriforholdtildensamledevolumen-Euromonitormedegentilvirkning

MedudgangspunktidenbeskrevnePESTanalyse,udgørmarkedstrendenogdenstigendeefterspørgselpå

costumesmykkerentrusselforPANDORA.Særligtpådestorevestligemarkedererforbrugetpåfinesmykker

stagnerende. Forbrugere efterspørger, i højere grad, costume smykker til en overkommelig pris, og som

samtidigkomplementærerderespersonlighedsmæssigekarakter.Substitutionentil fashionsmykker, som

forringerPANDORAsindtjeningsevne,udgørderforenbetydeligrisiko.

USA Storbritannien Tyskland KinaCostume(fashion)smykker 82,59% 80,49% 84,62% 84,16%Finesmykker 17,41% 19,51% 15,38% 15,84%


33

Ligeledes oplever smykkebranchen, Ifølge (EUROMONITOR. 2016), i stigende grad konkurrence fra

virksomheder, som opererer i andre brancher. Disse virksomheder tilbyder produkter som tøj, tasker,

elektronikogunderholdningsomsubstitutiontilsmykker(EUROMONITOR.2016.JewelleryintheUS).Med

andreordharforbrugereenlavskifteomkostning.Medudsigttilstigendekonkurrenceintensitetfraøvrige

brancher og efterspørgsel på costume smykker vurderes truslen fra substituerende produkter at være

mellem-høj.

3.2.5. Truslen fra nye indtrængende

Truslenfranyeudbydereafhængerafadgangsbarrierenogmulighedenforatskabeovernormalprofitiden

pågældendeindustri.Såfremtnyeindtrængerekanetableresigibranchen,udenomfattendekapitaleller

knowhow,udgørdisseentrusselpådensamledeprofitabilitetiindustrien.Vedatbetragtesmykkeindustrien

somenhelhed,må indtrængningsbarrierenvære lav.Detteafspejles i, atdetgenerelt ikkekræver store

etableringsomkostningerogknowhowforatstarteensmykkevirksomhedop.Nårdetteindsnævrestilkun

at omfatte fine smykker er adgangsbarrieren vurderet til at være høj. En etablering af distributions- og

produktionsapparater,sompotentieltkanvindemarkedsandelefraPANDORAogøvrigeetableredeaktører

ervurderettilatværeusandsynligt.Detteunderbyggesafdegenerellestordriftsfordele,somfremkommer,

iproduktionenafsmykker.EksempelvisharPANDORAopnåetenmilepælvedatproducere122millioner

smykkeri2016.Endvidereerkonkurrenceparametresombrandværdiogerfaringmedtilatholdepotentielle

konkurrentervækfrabranchen.PANDORAharigennemåreneopbyggeteneffektivproduktion,distribution

ogknowhow,somikkekankopierespåkortsigt.PANDORAerderforstærktpositioneretoverfortruslenfra

nyeindtrængende.Risikoenfor,atdeeksisterendesmykkeaktørerbesluttersigforatudføreensignifikant

indtrængen på PANDORAs etablerede markeder vurderes til at være lav. Med udsigt til en generelt

stagnerendeefterspørgselpåfinesmykkerpåPANDORAshovedmarkedersomUSAogStorbritannien,vilde

eksisterendeaktøreristørreomfangfokuserepåvækstmarkederne.Afdissegrundevurderestruslenfranye

indtrængendepåPANDORAsetableredemarkedertilatværelav.


Genereltersmykkeindustrienkarakteriseretvedmangeudbydere,hvordefemstørstesmykkevirksomheder

blotejer9,70%afdenglobalemarkedsandel.Detteindikerer,atdetersværtatvindemarkedsandelefra

hinanden, hvilket især er gældende på PANDORAs etablerede markeder som Storbritannien og USA. I

afsnittetblevdetpåpeget,atbranchenforfinesmykkergenereltopleverenstigendekonkurrenceintensitet

frasubstituerendeproduktersomcostumesmykker,samtandreproduktersomeksempelvistøjogtasker.

Dettestemmeroverensmeddeidentificeredekonklusionerimakroanalysen.Ligeledesblevdetbemærket,


34

at de etablerede aktører, i højere grad, vil satse på de attraktive udviklingsmarkeder. Foranstående

underbyggersåledesPESTanalysen,dadeterdeasiatiskelandesomforventes,ihøjeregrad,atefterspørge

fine smykker og skabe høje BNP vækstrater i den nært liggende fremtid. I PANDORAs tilfælde blev det

fremhævet,atsalgsprisenpåsmykkermereellermindreer fastlagte.Medandreordskalden fremtidige

vækst i nettoomsætningen skabes på baggrund af volumen. I afsnittet for rentabilitetsanalysen vil en

dekomponeringafPANDORAsnøgletalfastlægge,hvaddehøjeomsætningsvækstidenhistoriskeperiode

skyldes.

3.3. Intern analyse (VRIN) IanalysenafdeinterneforholdiPANDORAerdentraditionellePortersværdikædeblevetfravalgt.Modellen

tager udgangspunkt i, at værdiskabelsen i en virksomhed findes iupstream aktiviteter som eksempelvis

produktionen(MILLER,K.2012.OrganizationalCommunication:ApproachesandProcesses).Produktionen

betragtessjældentsomenkernekompetenceimodernevirksomheder,ogværdiskabelsenisigselv ligger

ofte i andre led end dem, værdikæden fokuserer på. Af den grund benyttes Barneys VRINmodel og en

RessourceBasedView (RBV) tilgang i analysen af PANDORAs interne forhold.Det valgte tillæggerblandt

andetdemenneskeligeressourcerensignifikantandelafværdiskabelsenienvirksomhed.VRINmodellen,

sammenholdtmedRBVtilgangen,baserersigpåvirksomhedensinternekompetencer,dergivervedvarende

konkurrencemæssigefordele.Dettetagerdentraditionelleværdikædeikkehøjdeforisammeomfang,da

dengiveretmerestatiskbilledeafvirksomheden.Ifølgeteorienbyggesenvirksomhedopomkringressourcer

somskalbenyttes’korrekt’foratsikre,atressourcenbliverværdiskabende(HAMEL,H.&PRAHALAD,C.K.

1993. Strategyas Stretch and Leverage). En vurdering af PANDORAs kapabilitet til at skabe vedvarende

konkurrencemæssigefordelevil tageudgangspunkt i,hvorvidtdeenkelteressourcertilførerenstrategisk

værdi (valuable), er sjælden (rare), ikke-efterlignelig (inimitable) samt ikke-substituerbar (non-

substitutability).Nårdissefirekriterieropfyldes,vildenkonkurrencemæssigefordeløges.

3.3.1. Designproces

PANDORA har in-houset designstadiet som betyder, at et eventueltmellemled er udeladt. Designstadiet

påbegyndes med valget af materialer og derefter gennem etiske indkøbs- og produktionsprocedurer

(PANDORA,2016.Årsrapport).Deenkelteindkøbereogdesigneredanneretsamarbejdeiudarbejdelseafet

smykkedesign.Eksempelvistagesderhøjdeforråvarepriserogtilrettelæggelseiforholdtildenmesteffektive

produktionsproces,nåretnytdesignfremstilles.Deenkeltetemaerherimellembestemmespåbaggrundaf

globaletrendsogforbrugerpræferencer.


35

PANDORAhar,iløbetaf2016,styrketfront-enddesignprocessen,hvorgradenaffokuspåkunderøges.Iden

forbindelse er der blevet etableret to nye afdelinger med vægt på Commercial Innovation og Product

Innovation.Disseafdelingerudstyresmedet”retailinsightsystem”,deroplyserdeenkelteafdelinger,hvilke

farverog temadesign, somsælgerbedst.VedatbetragteVRINmodellenerPANDORAs”Design-to-Data”

procedureværdifuld,menhverkensjælden,ikke-efterligneligellerikke-substituerbar.Hovedkonkurrenten,

Tiffany & Co, anvender ligeledes i stigende grad informationssystem til at optimere driften, herunder

designaspektet.MedandreordvilPANDORAsdesignprocesikketilføreenvedvarendekonkurrencemæssig

fordel,hvorenøkonomiskoverlegenhedvilværetilstede.

3.3.2. Produktion og leverandører

Som bemærket har PANDORA en vertikalt integreret forretningsmodel, hvor smykkerne produceres i

Thailand.Pådeenkelteproduktionsanlægerderblandtandetansat guld-og sølvsmede, samt ”dygtige”

smykkehåndværkere.SelveproduktionsapparaternebetegnesafPANDORAsomværendemiljøvenlige,og

”best-in-class”.EksempelvisanslåsdetnyeproduktionsanlægiLamphuntilatreduceredetsamledeforbrug

afvandogenergi,samtproduktionstid(leadtime).IhenholdtildenbeskrevnePESTanalyse,vilPANDORAs

investeringidetnyeproduktionsanlægsåledesfordobleproduktionskapacitetentil200mio.smykkeri2019

foratfølgemedefterspørgslen.PANDORAbestræberpåatsikre,atleverandørerneudviserhøjansvarlighed

indenformiljøogsocialbæredygtighed.AfdengrundharPANDORA,somnævnttidligere,udarbejdetet

adfærdskodeks, Responsible Supplier Programme, som leverandørerne skal overholde. For at sikre, at

kodekset efterleves foretager PANDORAen screening, risikovurderingog løbendedialogmeddeenkelte

leverandører. Disse initiativer kan i henhold til VRIN modellen betragtes som værende værdifuld, men

hverkensjælden,ikke-efterligneligellerikke-substituerbar.ØvrigevirksomhedersomTiffany&Co,m.m.har

ligeledesudarbejdetetadfærdskodeksoginvestereriproduktionsanlægpåkontinuerligbasis.

PANDORAs adfærdskodeks og produktionsproces anses derfor ikke for at give PANDORA en vedvarende

konkurrencefordel.

3.3.3. Distribution

Itrådmeddenbeskrevneinvesteringspolitikiproduktionsprocessen,erPANDORAligeledesopmærksompå

distributionsaspektet. På verdensplanhar PANDORA firedistributionscentre, som skal sørge for en stabil

produktleverancetilslutforbrugerne.TilsammenligningharTiffany&Cotodistributionscentretilatforsyne

kunderne.Detbetyder,atPANDORArelativtsetermindreeksponeretoverforenomfattendenedbrudafIT

systemer, som medfører afbrydelse i forsyningskæden (Tiffany & Co, 2015. Annual Report; K-18).


36

PåbaggrundafenletterestagneringpåmarkedersomUSAogdestorevesteuropæiskelande,harPANDORA

pådetseneste,ihøjeregradpositioneretogudvidetdistributionskanalernepåudviklingsmarkederne.Iden

forbindelseharPANDORAovertagetdistributionsrettighederneienrækkelandesomMacao,Singaporeog

Indien. Dette understreges af PANDORAs seneste investering på 119 mio. DKK for at overtage nogle

distributionskanalerpådetafrikanskemarked(LYSGAARD,K.2017.PANDORATAKESOVERDISTRIBUTIONIN

AFRICAN MARKETS. Press Release). IT platforme er i stigende grad en integreret del af PANDORAs

distributionskanaler.Pådetsenesteerderblevetinvesteretie-handelpådetamerikanskeogbritiskemarked

foratopretholdevæksten.LigeledesharPANDORAforetagetenonlinelanceringpåTmall.com,Kinassvarpå

Amazon,pådet kinesiskemarked (PANDORA,2016.Årsrapport).Detteer i overensstemmelsemedPEST

analysen, hvor netop det asiatiske marked forventes at forekomme som den primære vækstdriver i

fremtiden. I henhold til VRINmodellen betragtes initiativet inden for e-handel som værdifuld, da online

platformen åbner op for en ny kundetype. Demandlige gavekøbere, som ikke vil træde ind i en fysisk

smykkebutik (KRISTENSEN, M. 2016. Her er det nyeste guldæg… Finans). Dog er PANDORAs

distributionskanalerhverkensjældne,ikke-efterligneligeogikke-substituerbare.PANDORAsinitiativer,inden

for distributionsaspektet, giver derfor ikke en vedvarende konkurrencefordel, sommedfører økonomisk

overlegenhed.

3.3.4. Menneskelig ressource

Medarbejdere

PANDORA beskæftiger mere end 21.500 medarbejdere på globalt plan. Tilsammen danner de ansatte

grundlagforPANDORAskerneværdieriformafPride,Passion,ogPerformance(PANDORA,2016.Årsrapport).

Samtligemedarbejdere iorganisationenharenmulighed forat tage interneuddannelserogkurser, som

tilsigter at forbedre den enkeltes tekniske færdigheder såvel som personlig udvikling. De enkelte

uddannelsesprogrammer er således udviklet til at tilpasse flere niveauer og områder i organisationen.

Eksempelvistilbydese-læringsplatformen,PANDORAonDemand(POD),ibredtomfang,hvorderi2016blev

gennemført mere end 600.000 uddannelsesmoduller. Herudover tilbyder PANDORA kurser rettet mod

fremtidigeledere.Dissekurseromfatterblandtandet”LifeLeadershipProgramme”,derformidlesafHarvard

Business School. Disse tiltag betragtes som værdifuld, men hverken sjælden, ikke-efterlignelig og ikke-

substituerbar.


37

Direktionen

SombemærkettidligereharPANDORA,påkorttid,haftfemadministrerendedirektører,hvorflereafdisse

somBjørnGuldenogAndersColdingFriisertiltrådtPANDORAfravidtforskelligeindustrier.Sidstnævnteog

nuværendeadministrerendedirektørblevsåledeshentetfraScandinavianTobaccoGroup(STG).Demange

topcheferpåenrelativtkortperiodebetyder,atderikkeisammeomfangopnåsetdybdegåendekendskab

tilsmykkeindustrien,somtiltobaksindustrieniAndersColdingFriis’tilfælde.Imidtenaf2015forlodAnders

ColdingFriisSTGforattiltrædedenledigestillingsomadministrerendedirektøriPANDORA.Markedskursen

påaktienerefterfølgendestegetmed151,90%.Denvoldsommekursstigningernaturligvisenindikationpå,

atdererforetagettiltag,somharmedførtværdiskabelse.VedatbetragteCompanyLifeCycleigenjævnfør

figur2.3.,befinderPANDORAsigietstadie,somkarakteriseresvedvækstogekspansion.Dettevilnaturligvis

modsvareledelsensfaktiskeperformance.

Tvivlen til direktionens reelle performance afspejles ligeledes af demange aktietilbagekøbsprogrammer,

eftersomdeteretudtrykformanglendeinnovationogrisikovillighedtilatskabemervækst.Detblevnetop

bemærket tidligere, at der er en negativ korrelation mellem innovation (kreativitet) og aktiebaseret

aflønning. Af disse grunde vil direktionen i henhold til VRINmodellen anses som værende værdifuld og

sjælden,dadennuværendeadministrerendedirektør,indtilvidere,harindfrietsamtligeforventninger.Den

forhenværendeognuværendedirektionbetragteshverkensomikke-efterligneligeellerikke-substituerbare.

Detteervurderetmedudgangspunkt iPANDORAsstrategiskepositionering i forhold til affordable-luxury

segmentet. De talrige administrerende direktører har således ikke formået at udvide og positionere

PANDORAsometubetingetluksussmykkebrand.Afdissegrundeansesdirektionenderforsomenmidlertidig

konkurrencemæssigfordeliafhandlingen.

3.3.5. PANDORA brand

EnafdemereessentielleaktivogressourcesomPANDORAbesiddererbrandet.PANDORAbrandeteretaf

debedstkendtesmykkebrandiverden.Ifølge(EUROMONITOR.2016)rangeresPANDORAsomnummerseks

idenglobalesmykkeindustri.SelvomPANDORAkunhareksisteretsiden1982,erdetlykkedesatpositionere

sigogskabeetbrandsomdenførendesmykkeudbyderindenforaffordable-luxurysegmentet.Detfremgår

afbrancheanalysen,atPANDORAgradvisudfaserdemindreprofitablemultibrandedebutikkerforatskabe

etstærkereogmerebrandetbutiksnetværk. IdenanledningharPANDORAdesenereår fokuseretpåde

brandede butikker, som består af konceptbutikker og shops-in-shops. Disse butikker er med til at øge

kundernesshoppingoplevelse.Brandedebutikkerudgør78%afdensamledeomsætningi2016,enstigning

på5%iforholdtil2015niveauet(PANDORA,2016.Årsrapport).


38

SammenholdesdettemedMcKinsey&Companysmarkedsanalyseafbrandedesmykkerfremgårdet,atder

erengenerelstigningafmonobrandbutikkerismykkebranchen.Detgivervirksomhederenbedremulighed

foratkomme i tætterekontaktmedkunden,ogdermedøgeprofitabiliteten.Markedsanalysen indikerer

således,atbrandetbetydermereendnogensindefør,hvordetteprimærtbliverdrevetafnewmoney14og

udviklingsmarkeder (DAURIZ, L. & REMY, N. 2014. A multifaceted future: The jewelry industry in 2020.

McKinsey & Company). Siden 2010 er antallet af konceptbutikker i PANDORA steget fra 421 til 2.138,

svarendetil245nyekonceptbutikkerårligt.DetteunderstregerPANDORAsprioriteringafsalggennemet

brandetbutiksnetværkogdermedetstørrebrandværdi.Fremmod2018forventesdet,atPANDORAudvider

antalletafkonceptbutikkermed200-300årligtogudfasersamtidigtfleremultibrandedebutikker(RITZAU,

F.2016.Pandoravilåbne200-300konceptbutikkerårligtfremtil2018.Børsen).

FørstogfremmestillustreresPANDORAsbrandstyrkeafandelenafbrandedebutikker,hvordenerstegetfra

8,63%i2012til26,30%i2016(PANDORA,2016.Årsrapport).UdovereneksklusivkooperationmedSignet

JewelersharPANDORA,iløbetaf2014,ligeledesindgåetensamarbejdsaftalemedWaltDisneyCompany.

Aftalenergradvisblevetudvidettilatomfattehovedmarkederneideasiatiskelande.LanceringafDisney

kollektioneriPANDORAsproduktkategorierharværetensuccesblandtamerikanskeogasiatiskeforbrugere.

IhenholdtilVRINmodellenerPANDORAsbrandvurderettilatværeværdifuld,sjælden,ikke-efterligneligog

ikke-substituerbar.Detteskyldes,atPANDORAbrandetikkeletkankopieres.HerudoverharPANDORAet

positioneret brand, som tillader monobrand butikker og deraf et brandede butiksnetværk. Slutteligt

fremhæversamarbejdetmedSignetJewelers,ogmedetverdenskendtbrandsomWaltDisneyCompany,

PANDORAshøjebrandværdi.AfdissegrundegiverPANDORAbrandetenvedvarendekonkurrencemæssig

fordel.

14Etudtrykforrigemenneskersomharskabtformuenindenforderesegengeneration


39


IbeskrivelsenafdeinterneforholdiPANDORA,kandeenkeltståenderessourceridentificeresvedfølgende:

fireressourcersomCompetitiveparity15,ensomTemporarycompetitiveadvantage,ogensomSustainable

competitive advantage. PANDORAs brand er således vurderet til at give en vedvarende økonomisk

overlegenhed,hvilketunderstregesafsamarbejdetmedWaltDisneyogSignetJewelers,samtenstigningi

andelafbrandedebutikkeri2016iforholdtil2012niveauet.Ledelsenervurderettilatgiveenmidlertidig

konkurrencefordelgrundetdenmanglendekreativitetiformafdemangeaktietilbagekøbsprogrammerog

kompetencetilatpositionerePANDORAsometabsolutluksussmykkebrand.

Itabel3.3.opridsesdeenkelteelementerideninterneanalyse.

Tabel3.3.:Sammenfatningafdekonkurrencemæssigefordeleideninterneanalyse

15Denanalyserederessourcegiveringenellerminimalkonkurrencemæssigfordelogøkonomiskoverlegenhed

Værdifuld Sjælden Uimiterbar Ikke-substituerbar ResultatDesignproces Ja Nej Nej Nej CompetitiveparityProduktion-ogleverandører Ja Nej Nej Nej CompetitiveparityDistribution Ja Nej Nej Nej CompetitiveparityMenneskeligeressource-Medarbejdere Ja Nej Nej Nej Competitiveparity-Direktionen Ja Ja Nej Nej TemporarycompetitiveadvantageBrand Ja Ja Ja Ja Sustainablecompetitiveadvantage


40

4. SWOT analyse Deidentificeredeikke-finansielleværdidriverepåmakro-,industri-ogvirksomhedsniveaukonkluderesien

SWOT analyse. Formålet med analysen er at fremhæve de interne styrker og svagheder, og eksterne

mulighederogtrusleriPANDORA.HeraftiltænkesenkortopridsningafPANDORAsstrategiskepositionog

fremtidigeindtjenings-ogvækstmuligheder.

Figur4.1.:SammenfatningafdenstrategiskeanalyseienSWOTmodel

Styrker- Stærktbrandogmaksimaludnyttelseafbrand- (Favørudnyttelsekursafaktieoptionerogherafkompetent ledelse)- Efficientproduktionskapacitetogstordriftsfordele- (Luksus)smykkertilenoverkommeligpris- Laveffektivskatteprocent, skattefritagelseiThailand- Højforhandslinngsstyrkeoverforkunder- Stærksalgsvækstprimærtdrevetafvolumenogbrandetbutiksnetværk- Konstantfokuspånyeprodukterogdiversificering- Vertikaltintegreretforretningsmodel

Svagheder- Relativtlilleaktørpåglobaltplan- ProduktionafsmykkerforegårhovedsagligtiThailandsommedførerforhøjetrisikoeksponeringvedmanglendediversificering- MangeudskiftningeritoppenafPANDORAorganisationen- (Favørudnyttelsekursafaktieoptionerogherafennegativkorrelationmelleminnovation,kreativitetogaktiebaseretaflønning)- Begrænsetmulighedforathæveprisernepågrundaffaffordable-Luxurypositionering- EnstorandelafPANDORAsomsætningstammerfraCharmsogarmbånd- Begrænsedevedvarendekonkurrencefordele

Muligheder- Øgetfokusafdistributiongenneme-handelpåetableredesåvelsomvækstmarkeder- VækstidengenerellesmykkeindustrierprimærtdrevetafmarkedersomeksempelvisKina,IndienogMellemøsten- UdvidetfremtidigsamarbejdemedWaltDisneyogSignetJewelers,Jared- Skiftendeforbrugspræferenceriasiatiskelandesomeksempelvisforhøjetefterspørgselpåfineogbrandedesmykker- Positiveudsvingivalutakurser,herunderdollaren- LaverefremtidigselskabsskatteriEMEAogUSA- Generelthøjindtrængingsbarrierersamtlavssh.for,ateksisterendeaktørerinvestereriPANDORAsetableredemarkeder

Trusler- Usikkerhedomkringudviklingafråvarepriser- ogvalutakurser- PolitiskeopstramningeriformafBATogBrexit- Svigtendemomentum iEMEAogdetnordamerikanskesegment- Fleresubstituerende produkterogenstigendeefterspørgselpåcostumesmykkerrelativttilfinesmykkerpåetableredemarkeder- Sværeremarkedsvilkårpådetforhenværendenøglemarked,Ruslandogdetsydamerikanskemarked- Svagmakroøkonomiske udvikling


41

4.1. Styrker PANDORAs styrker ligger i et anerkendt og stærkt smykkebrand, hvor kunderne betragter de udbudte

smykkersomluksustilenoverkommeligpris.PANDORAharudvidettilstedeværelsenpådeenkeltemarkeder

ogdermedforbedretdefremtidigemulighederforatskabemervækstigennemsamarbejdemedWaltDisney

og Signet Jewelers. Endvidere fremgår det, at PANDORAs primære kompetence er, at de besidder

omkostningseffektiveproduktionsanlæg,somtilladerstordriftsfordele.LigeledesharPANDORAevnentilat

udnyttebrandetspotentialevedeksempelvisåbningafnyebrandedebutikker.Denneparameterersåledes

væsentligfordenendeligebudgettering.

4.2. Svagheder PANDORA er stadigvæk en relativt lille aktørmed 1%markedsandel af den globale smykkeindustri. Det

amerikanskeogbritiskemarkederPANDORAsstørste.BeggekendetegnesvedstagnerendeBNPvækstrater

og faldende efterspørgsel på fine smykker. Kombineret med de mange udskiftninger i direktionen og

begrænsedemulighederforathæveprisenpåsmykker,vurderesPANDORApåsigtatståsvagt.Detteblev

såledesbegrundetveddeninterneanalyse,hvordetkunerPANDORAbrandet,somvurderestilatgiveen

vedvarende konkurrencefordel. PANDORA skal således satse på omsætningsvækst gennem et brandede

butiksnetværk,volumenoginvesteringiudviklingsmarkederne.

4.3. Muligheder PANDORA står relativ stærkt på de etablerede markeder. Med udsigt til en lav sandsynlighed for, at

eksisterendeaktørervilvindemarkedsandelepådissemarkeder,giverdettePANDORAenbedremulighed

foratfokuserepåudviklingsmarkederne.Deskiftendeforbrugspræferencerer,udoveratværeentrusselfor

PANDORA,ogsåenmulighed.Særligtideasiatiskelandeefterspørgesderihøjeregradfinesmykkersom

symbolforsocialstatus.

4.4. Trusler DenmakroøkonomiskeudviklingpåPANDORAsvigtigstemarkederudgørentrussel.MedudsigttilTrumps

planlagteskattereform,vilkonkurrenceintensitetenstigepågrundafdepålagteimportafgifter.Markedet

forventer,atdetbritiskepund,somfølgeafBrexit,pålængeresigtvilliggemindst10%underniveauetfør

Brexit. Denne udvikling vil således ramme PANDORAs indtægtsside negativt. Af foranstående grunde er

PANDORAvæsentligtpåvirketafeksterneforhold.Detteaspektvilderblivetagethøjdeforiprognosticering

affremtidsudsigterne.


42

5. Regnskabsanalyse Den regnskabsmæssige del af afhandlingen skal fungere som et supplement til den strategiske analyse.

RegnskabsanalysenvilbaseresigpåPANDORAshistoriskeregnskabstalfra2011tilogmed2016.Detteskal

såledesgiveetretvisendebilledeafvirksomhedensperformanceidenanalyseredeperiode.Derudarbejdes

derforenrentabilitetsanalysepåbaggrundafdethistoriskeniveau.IforbindelsemedmålingafPANDORAs

rentabiliteterdetrelevantatfastlæggeniveauet.Tildetteformålerbenchmarkingmedpeersanvendt.Ved

atsammenlignedeenkeltenøgletalovertidogpåtværsafvirksomheder,synliggøresderelativestyrkerog

svaghederiforholdtilkonkurrenten.Ligeledesforetagesencommonsizeanalyse,somskalskabeetoverblik

over, hvordan regnskabsposterne har udviklet sig over tid i PANDORA. Slutteligt skal analysen danne en

målbarindikationpå,hvordanderskalbudgetteresiprognoseperioden.

5.1. Regnskabspraksis og regnskabskvalitet For at sikre en retvisende og troværdig regnskabsanalyse er det nødvendigt at undersøge de historiske

regnskabstal for støj. Eksempelvis karakteriseres det som støj ved skift i anvendt regnskabspraksis.

PANDORAskoncernregnskaberaflægges ioverensstemmelsemedde internationaleregnskabsstandarder,

IFRS (International Financial Reporting Standards). Standarderne vedtages og godkendes af EU, samt

yderligeredanskeoplysningskravtilårsrapporterforbørsnoteredeselskaber.PANDORAsledelseerpålagt

ansvaret for at udarbejde årsrapporter, som giver et retvisende billede af de økonomiske poster under

hensyntagentilIFRS.Ernst&Youngrevisionermedtilatsikre,atdeenkelteårsrapportererudenvæsentlige

fejlinformation. I løbet af regnskabsåret 2016 har PANDORA implementeret alle nye og ændrede

regnskabsstandarderiIFRS.HerudoverharIASB(InternationalAccountingStandardBoards)udstedtnyeIFRS

standarder, som vil træde i kraft januar 2019 (IFRS 16). De implementerede og nyligt udstedte IFRS

standarder er foreløbigt vurderet til ikke at påvirke PANDORAs regnskaber væsentligt (PANDORA, 2016.

Årsrapport).

Ifølge (SØRENSEN,O.2012.Regnskabsanalyseogværdiansættelse–enpraktisk tilgang)kanaktiebaseret

aflønning skabe regnskabsmæssig støj. Aktieoptioner kan give direktionen incitament til at reducere

overskuddene og dermed aktiekursen forud for optionsdeling.Og omvendt ved optionsudnyttelse for at

maksimeregevinsten.Kursmanipulationervurderettilatværeudelukketiafhandlingen,daPANDORAsom

tidligerenævnttildeleraktieoptionertil1%afbørsprisen.Denexceptionelleudnyttelseskurserderforbelæg

noktilatkursmanipulationafvises.


43

5.2. Reformulering Deternødvendigtatreformulerebalancen,egenkapital-ogresultatopgørelsenforatskabeetbedreoverblik

overPANDORAsøkonomiskesituation.Vedreformuleringsepareresenvirksomhedsdriftsaktiviteterfrade

finansielleaktiviteter.Formåletbagensepareringerattillæggededriftsmæssigeaktiviteterstørrefokus,da

disseansesforatværekildenbagdenendeligeværdiskabelsetilejerne.Detteunderstregesaf(PLENBORG,

T.2012.FinancialStatementAnalysis)somhævder,atdeterdriften,dergørenvirksomhedunik.PANDORAs

historiskeogreformulerederegnskabstalskalherefterdannegrundlagforrentabilitetsanalysen.Medandre

ordmedførerdeudførtereformuleringerenøgetanvendelighedtilanalysebrugogfjernerligeledesunødigt

støj.PANDORAsreformulerederegnskaberfremgårafbilag17-19.

5.2.1. Egenkapitalopgørelse

Egenkapitalenbørværedenførsteopgørelsesomanalytikereundersøger.Vedatudarbejdeenanalyseaf

PANDORAs egenkapitalopgørelse skabes et overblik over transaktioner, som påvirker egenkapitalen.

Formåletmedatreformulereegenkapitalopgørelsenersåledesatadskilletransaktionermellemejere,der

ikkebetragtessomværdiskabende,ogtotalindkomsten(PENMAN,S.H.2013.FinancialStatementAnalysis

andSecurityValuation;258).ReformuleringafPANDORAsegenkapitalopgørelsetagerførstudgangspunkti

den bogførte værdi af primo egenkapitalen. Der er ingen preferred stock eller dividends payable i

analyseperiodenfra2011til2016.EftersomPANDORAharnon-controllinginterests(minoritetsinteresse),er

der foretaget en korrektionpåultimobalancen i 2016.Hernæstberegnes totalindkomsten. I PANDORAs

tilfælde består totalindkomsten af nettoresultatet og andre totalindkomstsposter som eksempelvis

værdiregulering af sikringsinstrumenter og kursdifferencer. Disse poster kaldes også for dirty surplus

posteringer,dadeerindregnetdirekteoveregenkapitalenudenomresultatopgørelsen(SØRENSEN,O.2012.

Regnskabsanalyseogværdiansættelse-enpraktisktilgang;170).

Et interessant element i den reformulerede egenkapitalopgørelse er aktiebaseret vederlæggelse.

Aktiebaseretvederlæggelsesomeksempelvisstockbasedcompensationfalderudenfortransaktionmellem

ejereogtotalindkomsten(PENMAN,S.H.2013.FinancialStatementAnalysisandSecurityValuation;263).

Sombeskrevettidligere,hvisdetildelteoptionerudnyttesfårdeansattemulighedenforatkøbeaktientilen

udnyttelseskurs, som er lavere end den faktiske aktiekurs og dermed er optionen in the money16.

Aktionærernetabersåledespenge,såfremtoptionerneudnyttes.

16Vedencall-option,betragtesoptionensominthemoneynåraktiekursenpådetunderliggendeaktiverhøjereendudnyttelseskursen


44

Afdengrunderdetforkertatbetragteaktiebaseretvederlæggelsesomendelafegenkapitalopgørelsen,idet

derertaleomen(betinget)forpligtelseforaktionærerne.Forpligtesenforaktionærernefremgårhverkeni

USGAAPogIFRS’regnskabsopgørelserifølge(PENMAN,S.H.2013.FinancialStatementAnalysisandSecurity

Valuation;268).Deterderfornødvendiggjort at indregnedisse tabved reformuleringafegenkapital-og

resultatopgørelsen,samtbalancen.

5.2.2. Incitamentsprogram

Forat korrigere reformuleringen fordepotentielleaktionærforpligtelser, foretages førstog fremmesten

beregning af markedsværdien af aktieoptionerne på tildelingstidspunktet. PANDORA benytter en Black

Scholesoptionsmodeltilatberegnemarkedsværdien(PANDORA,2016.Årsrapport).Dettestemmersåledes

overensmed (BESKÆFTIGELSESMINISTERIET. 2003. Betænkning fra Udvalget om Aktieoptioner; 10), som

argumentererforanvendelseafBSmodellenvedberegningaffinansielleaflønningsinstrumenter.Beregning

afPANDORAsincitamentsprogramfremgårafbilag16.

Den gennemsnitlige optjeningsperiode i PANDORA er beregnet til at være 3,261 år. Hernæst beregnes

compensation expense. Omkostningen udledes ved at dividere markedsværdien af optionerne på

tildelingstidspunktetmedden gennemsnitlige optjeningsperiode. Compensation expense beregnes for at

skabe et bedre overblik over PANDORAs reformulerede resultatopgørelse og indregnes under

totalindkomsten.Foratregnskaberneartikulerertilføjesdenneligeledesidenkorrigeredereformuleringaf

egenkapitalopgørelsen.

Tabel5.1.:Teoretiskillustrationafberegningafcompensationexpense

Deferred compensation asset (DCA) for ultimo året beregnes ligeledes. DCA udledes ved at afskrive

markedsværdienafaktieoptionernemedcompensationexpense.IdetDCAeretaktivbliverdentilføjetunder

driftsaktiver på den reformulerede balance. Af samme grund som før, bliver denne tillagt på ultimo

egenkapitalsaldoenforatskabeartikulation.

Markedsværdiafaktieoptionerpåtildelingstidspunkt Compensationexpense3,261gns.optjeningsperiodeVærdi1 (Værdi1)/3,261Værdi2 (Værdi1+2)/3,261Værdi3 (Værdi1+2+3)/3,261Værdi4 (Værdi2+3+4)/3,261


45

DernæstberegnesDeferredcompensationliability(DCL)forultimoåret.PANDORAharikkeberegnetværdien

afudeståendeaktieoptionerper31.december ideenkelte regnskabsår.Derforerdetnødvendiggjortat

udledeDCLpåbaggrundafBlackScholesoptionsmodelmedkonstantdividendesomudtrykkesvedfølgende:

(5.1.) 𝐶𝑎𝑙𝑙(𝑆, 𝑡) = 𝑆+ ∗ 𝑒 ./∗0 ∗ 𝑑2 − 𝐾 ∗ 𝑒 .56∗0 ∗ (𝑑7)

𝑑2 =89 :;

< = 56=>?

? ∗0

@ 0 𝑑7 = 𝑑2 − 𝜎 𝑇

De fleste input tilBSmodelleneroplyst iPANDORAsårsrapporter.Medhensyntildividendenperaktie i

procent,erBloombergTerminalbenyttetogveddenrisikofrierenteanvendesdengennemsnitlige10-årige

statsobligation i 2016 importeret fra Statistikbanken.De fundne (call) optionsværdier på baggrund af BS

modellensvarernæstentildenindreværdi(aktiekurs-udnyttelseskurs)medenminimalafvigelsepå-3,00%

som følge af konstant dividende. Herefter behandles DCL på samme vis som vedDCA. DCL skal således

fratrækkesfraultimoegenkapitalsaldoogsamtidigtindregnespåbalancenunderrentebærendegæld.Som

nævnttidligere,afspejlerdisseden(betingede)aktionærforpligtelsepåetfremtidigttidspunkt.

SidstebestanddelikorrigeringafdereformulerederegnskabererfinancialexpensetilhørendeDCL.Denne

udledesvedensimpelisolation,dadeøvrigeelementerkendes:DCLultimobalance-(DCLprimobalance+

markedsværdiafnyudstedteoptioner+(udstedtaktie-udnyttelsesværdi)).Financialexpensebehandlespå

samme måde som ved compensation expense og indregnes derfor under totalindkomsten i den

reformuleredeegenkapitalopgørelse.Foratregnskaberneartikulererkorrigeresresultatopgørelsenligeledes

med financial expense under NFO (netto finansielle omkostninger). Den udførte korrektion af de

reformulerederegnskaber i forholdtilPANDORAsaktiebaseretaflønningogdenfavørudnyttelseskurspå

optioner,sammenfattesinedenståendetabeller.

Tabel5.2.:SammenfatningafdeberegnedeværdieriforbindelsemedPANDORAsincitamentsprogram

Tabel5.3.:Opsamlingafderegnskabsmæssigekorrektionerafdereformulerederegnskaber

Incitamentsprogram (ingenoptjenngsperiodei2011) MarkedsværdidecemberultimoTildelingstidspunkt Markedsværdi Deferredcompensation- Compensationexpense Deferredcompensation-

påtildelingstidspunkt assetultimo,DCA 3,261årgns.optjeningsperiode liabilityultimo,DCL* Finansielleomkostninger2010 6,50 4,51 1,99 0,002011 0,00 2,51 1,99 7,57 7,572012 20,00 14,39 8,13 133,07 105,502013 64,00 52,63 25,76 429,70 232,632014 78,00 80,94 49,68 675,22 236,722015 105,00 110,20 75,75 693,77 418,002016 86,00 113,70 82,50 524,78 34,06

Reformuleretegenkapitalopgørelse Reformuleretbalance Totalindkomst(ref.egenkap.) ReformuleretresultatopgørelseDCAtilføjesultimosaldo DCAtilføjesunderdriftsaktiver Fratrækcompensationexpense Fratrækcompensationexpense

DCLfratrækkesultimosaldo DCLtilføjesunderrentebærendegæld Fratrækfinancialexpense Fratrækfinancialexpense


46

5.2.3. Balancen

Somnævnttidligereerformåletmedreformuleringatadskilledriftsaktiviteterfradefinansielleaktiviteter

således, at kilden til værdiskabelsen i virksomheden kan spores. Driftsaktiver fratrukket med

driftsforpligtelserudgørnettodriftsaktiveriPANDORA.Definansielleforpligtelserfratrukketmedfinansielle

aktiver udgør nettorentebærende gæld. Nettodriftsaktiver betegnes også som investeret kapital og

udtrykkerdensamlede investeredekapital i virksomhedensdrift. Foratkvalitetssikreden reformulerede

balance,afstemmesdeninvesteredekapitalpåaktiv-ogpassivsidensåledes,atdetskalgivenul(SØRENSEN,

O.2012.Regnskabsanalyseogværdiansættelse–enpraktisktilgang).

I den reformulerede balance er likvidbeholdning klassificeret som rentebærende aktiver. Herudover er

finansielleogdriftsforpligtelseradskilt afhængigtafomdeer rentebærende. Iden forbindelsebestårde

finansielleforpligtelseraflånoggældafhenholdsviskortoglangfristedekarakter,samtafledtefinansielle

instrumenter.Disseersåledesikkevurderettilatværedriftsrelaterede.Udskudteskatteaktiverindregnes,

nårdetersandsynligt,atdervilværeenfremtidigskattepligtigindkomst(PANDORA,2016.Årsrapport;91).

Denneposterklassificeretsomendelafdriften,dadererenusikkerhedforbundetmedfradragsberettigelse

afdriftsmæssigeogfinansielleunderskud.DenfundneinvesteredekapitalerkorrigeretforDCA.

Slutteligt er DCL tilføjet under rentebærende gæld. Den udførte reformulering og tillæg af DCL under

rentebærendegældbetyder,atdenbetingedeforpligtelsesomaktionærernehæfterforikkelængereanses

somendelafegenkapitalen,menderimodsomrentebærendegæld.Dettegiverderforetmereretvisende

billedeafbalanceniPANDORA.Rentebærendegældstigermedhenholdsvis40,62-og26,94%iforholdtil

detrapporteredeniveaui2015og201617.

5.2.4. Resultatopgørelse

Formåletmedatreformulereresultatopgørelseneratadskilleprofitgenereret fradriftenog indkomster,

somikkeklassificeressomendelafkerneaktiviteten.Ifølge(CHRISTENSENP.O.&FELTHAMG.A.2009.Equity

Valuation;46;5) kanskattefordelen fraNFObetragtes somendelafdriften. Iden forbindelseeralt skat

allokeretoptildriftensammenmedskatteskjoldetidenreformulerederesultatopgørelse,jævnførbilag19.

Skatteskjoldeterberegnetvedatbenyttedengældendedanskeselskabsskatsatsidetpågældendeår.

Endelafdefinansielleindtægterogomkostningervedrørerdriften(PANDORA,2016.Årsrapport;note4,6).

Disseinkludererpostersomvalutakurstab-oggevinstersamtrenteindtægter-ogomkostningerfrabanken.

172.486,25/1.959=26,94%


47

Idenforbindelsevildetværeforkertikkeatbetragtedissefinansielleindtægterogomkostningersomendel

afdriften,dadisseaspektererenintegrerededelafforretningeniPANDORA.

Enstorandelafdefinansielleindtægterogomkostningeri2011og2012vedrørerettvistmed”KASI”Jesper

omkringenearnout18aftalepådettyskemarked.I2011og2012harPANDORAreguleretenikke-kontant

hensættelsesomenfinansielindtægtpåhenholdsvis511og51mio.DKKsomfølgeafenutilfredsstillende

udviklingpådettyskemarked(PANDORA.Årsrapporter).Disseindtægtskildererafengangskarakterogskal

således ikke medtages i den fremadrettede budgettering. Af den grund skal foranstående reguleringer

betragtessomendelafdriften,menbehandlessomandentotalindkomst(underdirtysurplusposter).Det

fremgår af bilag 19, at totalindkomsten i den reformulerede resultatopgørelse stemmer overens med

totalindkomsten,somblevudledtgennemegenkapitalopgørelsen.


IdetteafsniterreformuleringafdeenkelteregnskaberkorrigeretforPANDORAsudstedteaktieoptioner.

DisseerværdiansatpåbaggrundafenBlackScholesoptionsmodel.Encentralbestanddeliforbindelsemed

deaktiebaseredeaflønningererDeferredCompensationLiability(DCL),somerberegnettilathaveenværdi

påomkring528mio.DKKi2016.Disseersåledesenfremtidigforpligtelseforaktionærerogbehandlesderfor

somrentebærendegæld.Dettevil,altandet lige,påvirkeselveværdiansættelsennegativt.Herudoverer

CWEkategoriseretsomandentotalindkomstforatelimeredensindvirkningpårentabilitetsanalysen.

5.3. Rentabilitetsanalyse Efterathaveforetagetenreformuleringafbalancen,egenkapital-ogresultatopgørelsenforbådePANDORA

og Tiffany & Co, er det muligt at fremhæve den endelige værdiskabelse. Rentabilitetsanalysen tager

udgangspunktiDupontpyramiden,somfremgårafbilag24.Derelevanteformleripyramidenfremgåraf

nedenståendetabel.

Tabel5.4.:FormeloversigtiDupontpyramiden

18Earnoutkanbenyttessombetalingafendelafkøbesummenogopstårtypiskiforbindelsemedatkøberogsælgerafenvirksomhederuenigeompotentialetidenpågældendevirksomhed

ROICPMAOH

ROESpreadrFGEAR

ROIC-rNettofinansielleomkostninger/nettorentebærendegæld

Nettorentebærendegæld/egenkapital

FormelPMxAOH

NOPAT/nettoomsætningNettoomsætning/investeretkapital

ROE=ROIC+(SpreadxFgear)


48

Enrentabilitetsanalyseanalyserersåledesdemestcentraleøkonomiskeværdidrivereogheraf,hvordander

skabesværdi.Endvidereundersøges,ihvorhøjgradnøgletalleneharudvistetkarakteristiskmønstermed

henblikpåatkunnebudgetteredisse.Detervæsentligtatbemærke,atrentabilitetsanalysenikkeskalstå

alenetildensenerebudgettering,menderimodkoblessammenmeddenstrategiskeanalyse.Inddragelseaf

dirtysurplusposternegiveretoverblikoverPANDORAsreelleværdiskabelseidenhistoriskeperiode.Dog

kandisseposterpotentieltskabestøjianalysen,dadeoftekarakteriseressomtransitoriskeogtilfældige.Af

dengrundtagerrentabilitetsanalysenprimærtudgangspunktidefinansiellenøgletaleksklusivdirtysurplus

poster.

5.3.1. Afkastningsgrad

Afkastningsgrad (ROIC) udtrykker forholdet mellem core driftsoverskud (NOPAT) og investeret kapital.

SelvomniveauetforPANDORAsafkastningsgradsammenlignesmedenpeers,erdetligeledesnødvendigtat

sammenholdenøgletalletmedWACC.NårenvirksomhederistandtilatgenerereenROIC,somerhøjere

end WACC, skabes der merværdi (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 64). Et

regnskabsmæssigt overskud er derfor, isoleret set, ikke ensbetydendemed værdiskabelse. En nærmere

beskrivelseafWACCforekommersenereiafhandlingenunderafsnit8.

Figur5.1.:UdviklingafROICianalyseperiodenforPANDORAogTiffany&co

Figur5.1.illustrererROICsudviklingoverperioden2011-2016.Detsestydeligt,atPANDORAsafkastningsgrad

gennem analyseperioden ligger højere end WACC19 og nærmeste peers. Mellem 2011 og 2012 faldt

PANDORAs afkastningsgrad fra 26,96% til 19,96%. Dette stemmer tidsmæssigt overensmed PANDORAs

forsøg på at etablere sig som et ubetinget luksusbrand. Af samme grund var nettoomsætningsvæksten

omkring 0% i det pågældende år. Rentabiliteten af driften er efterfølgende forbedret voldsomt, med

undtagelseaf2015,hvordervarennedganginøgletallet.Enmuligforklaringkanvære,atPANDORAvar

involveretientransferpricingsag.

19DenanvendteWACCertagetudfradensenereberegnedeværdiiafhandlingen

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Procent

År

ROIC(PANDORA) ROIC(Tiffany&Co) WACC


49

Ifølge(PANDORA,2015.Årsrapport;88)udgørskatteomkostningervedrørendedetomtalteforlig364mio.

DKK.Vedattilbageføredisseomkostningerviserdenstipledemørkeblålinje,atROICvilleliggepå52,74%i

forholdtildenfaktiskeafkastningsgradpå48,16%i2015.PANDORAvillesåledeshaveskabtenfremgangi

ROIC,såfremtskattebetalingenikkepålægges.Påtrodsafdeovenståendeindflydelserpåafkastningsgraden

harPANDORAgennemheleperiodenskabtmerværdi.

5.3.2. Overskudsgrad

Overskudsgrad (PM) udtrykker forholdet mellem core driftsoverskud (NOPAT) og nettoomsætningen.

Nøgletalletbenyttestilatillustrereenvirksomhedsevnetilatgenerereoverskud,efteralledriftsrelaterede

omkostninger er fratrukket. Alt andet lige, vil det altid være fordelagtigt for en virksomhed at øge

overskudsgraden.

Figur5.2.:UdviklingafPMoveranalyseperiodenforPANDORAogTiffany&co

Somillustreretifigur5.2.erdetlykkedesPANDORAiperioden2011-2016atøgeoverskudsgradenmed6,43

procentpoint,hvordriftensamtidigtermereprofitabelendiTiffany&Co.Nøgletalletkanforbedrespåto

måder.Førstogfremmesterdetmuligtatskabeenhøjeretoplinjevedenhøjereprisellervolumen.Den

andenmulighedomfatteren reduceringafdedriftsrelateredeomkostninger,hvilket kanopnåsvedøget

effektivitet.Foratskabeetbedreoverblikoverdeprimæredriverebagudviklingenioverskudsgraden,erde

mestcentraleomkostningsposterdekomponeret.Deenkeltepostersstørrelsesforholdtilnettoomsætningen

over analyseperioden sammenlignes. Dekomponeringen er foretaget på baggrund af de enkelte noter i

PANDORAsregnskaber.

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Procent

År

PM(PANDORA) PM(Tiffany&Co)


50

Tabel5.5.:Commonsize,dekomponeringafomkostningsposterknyttettiloverskudsgraden

Af den strategiske analyse fremgår det, at udviklingen i råvarepriser har en signifikant indflydelse på

indtjeningsevnen iPANDORA.Detteer tydeligt illustreret i tabel5.5.,hvorråvarerudgørenstorandelaf

produktionsomkostninger.Mellem 2011 og 2012 oplevede PANDORA en nedgang i overskudsgraden fra

22,63%til17,66%.Faldetkanprimærthenførestildenmanglendevækstiomsætningensomfølgeafden

førnævnte prisstrategi, kombineret med en markant stigning i produktionsomkostninger. De højere

produktionsomkostningeri2012skyldes,ihøjeregrad,enomfattendestigningiråvarepostenogimindre

gradløntilproduktion.IdenefterfølgendeperiodekanenfremgangiPANDORAsoverskudsgradspores,hvor

produktionsomkostningerneerreduceredevæsentligt.Betragtesdenhistoriskeprisudviklingpåråvarer,fra

den strategiske analyse, kan det tyde på, at de lavere produktionsomkostninger generelt skyldes lavere

prisniveauerogikkeudelukkendeenbedreomkostningsstyring.Alttagetibetragtningkandetkonkluderes,

atenstordelafstigningeniPANDORAsoverskudsgradkanforklaresafdelavereproduktionsomkostningeri

formafnedadgåenderåvarepriserogomkostningstilpasning.SlutteligtkanPANDORAsdriftsomkostninger

opstillesistyrkerogsvagheder.

Styrker:

v Relativtlavesalgs-ogdistributionsomkostninger(åbningafnyePANDORA-ejedebutikker)

v Højereprocentvisebruttofortjenesteiforholdtilpeers,jævnførbilag20

Svagheder:

v (Afhængigafprisniveauetpåråvarer)

5.3.3. Aktivernes omsætningshastighed

Aktivernesomsætningshastighed(AOH)udtrykkerforholdetmellemnettoomsætningenogstørrelsenafden

investeredekapital.Dettekanogsåbeskrivessomnettoomsætningenperinvesteretkroneidriften.

2011 2012 2013 2014 2015 2016Omsætning 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%Produktionsomkostninger -27,01% -33,42% -33,42% -29,47% -27,15% -24,94%-Løntilproduktion -2,75% -3,34% -3,15% -3,06% -4,37% -4,39%

-Råvarer -24,26% -30,08% -30,27% -26,41% -22,78% -20,55%

Bruttofortjeneste 72,99% 66,58% 66,58% 70,53% 72,85% 75,06%Salgs-,distributions-ogmarkedsføringsomkostninger -30,84% -31,33% -26,60% -25,96% -28,21% -28,79%-Løntildistributionogsalg -8,38% -9,65% -8,70% -7,93% -8,79% -9,01%

-Salgs-ogdistributionsomkostninger -14,40% -13,15% -8,14% -8,46% -9,85% -10,77%

-Markedsføringsomkostninger -8,05% -8,52% -9,77% -9,57% -9,57% -9,01%

Administrationsomkostninger -11,25% -13,08% -10,22% -10,48% -9,90% -9,77%-Løntiladministration -3,84% -5,01% -3,15% -3,06% -4,29% -4,29%

-Øvrigeadministrationsomkostninger -7,40% -8,07% -7,07% -7,42% -5,61% -5,48%

Øvrigedriftsrelateredeposter -3,60% -0,23% 0,61% -1,27% -1,57% 0,39%EBIT 27,31% 21,95% 30,37% 32,83% 33,17% 36,90%Skatteomkostninger -4,67% -4,28% -5,78% -6,58% -10,27% -7,83%NOPATPM 22,63% 17,66% 24,59% 26,25% 22,90% 29,07%

PANDORA


51

VedatbetragtedeninversefunktionafAOHudtrykkes,hvormangekronerderskalinvesteresidriftenfor,

at der kan omsættes én krone. Alt andet lige, vil det altid være fordelagtigt for en virksomhed at øge

aktivernesomsætningshastighed.

Figur5.3.:UdviklingafAOHianalyseperiodenforPANDORAogTiffany&co

Detfremgåraffigur5.3.,atPANDORAharformåetatøgeAOHfra1,19til2,29overanalyseperioden.Dette

svarertilenstigningpå92,06%.IstoredeleafdenanalyseredeperiodeerPANDORAskapitalstyringmere

rentabeltiforholdtilkonkurrenten,Tiffany&Co.Nøgletalletkanforbedrespåtomåder.Førstogfremmest

erdetmuligtatskabeenhøjeretoplinjevedenhøjereprisellervolumen.Denandenmulighedomfatteren

effektiv styring af den investerede kapital. For at skabe et bedre overblik over de primære drivere bag

udviklingen, foretages en dekomponering af AOH (Financial Statement Analysis, Thomas Plenborg 2012;

115).Endekomponeringvilmedføre,atantalletafdagehverregnskabspostbinderiomsætningsynliggøres.

Denanvendteberegningserudsomfølgende:

(5.2.) 𝐴𝑛𝑡𝑎𝑙𝑑𝑎𝑔𝑒𝑠𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑏𝑢𝑛𝑑𝑒𝑡 = MN+OPQRST5UTVWXVæQURUYVZ[VQRYZT\([6ZST5]WVQ)

Tabel5.6.:Commonsize,dekomponeringafregnskabsposterknyttettilAOH

0

0,5

1

1,5

2

2,5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Faktor

År

AOH(PANDORA) AOH(Tiffany&Co)

2011 2012 2013 2014 2015 2016Immaterielleaktiver 242 243 184 146 117 102Goodwill 104 104 76 63 52 46

Brand 57 57 42 32 23 19

Disitributionsnetværk 18 18 12 8 5 3

Distributionsrettigheder 58 57 42 32 23 19

Andreimmaterielleaktiver 5 7 13 12 15 16

Langfristedeaktiver 34 36 31 34 46 48Materielleaktiver 23 26 20 21 27 31

Udskudteskatteaktiver 11 10 11 12 19 17

Kortfristedeaktiver 147 157 126 98 100 94Varebeholdninger 87 71 60 51 51 48

Tilgodehavenderfrasalg 49 51 36 33 29 30

Tilgodehavenderindkomstskatter 2 7 1 2 2 3

Andretilgodehavender 10 27 29 12 17 13

Driftsgæld -122 -117 -105 -98 -94 -89Nettoarbejdskapital 26 39 21 0 6 5

DeferredCompensationAsset(DCA) 0 1 2 2 2 2Investeretkapital 302 319 239 183 171 157

PANDORA


52

Tabel5.6.viser,aténkroneinvesteretafPANDORAgennemsnitligtvarbundeti302dagei2011.I2016var

énkroneinvesteretsåledeskunbundeti157dage,hvilketnaturligvissvarertilenøgeteffektivitetpå92,06%.

ForPANDORAsvedkommendekandenpositiveudviklinghenførestilenforbedretstyringafdeimmaterielle

aktiver,samtkapitalbindingiarbejdskapitalen.Arbejdskapitalenerprimærtforbedretsomfølgeafenmere

effektivstyringafantallager-ogdebitordage.Tiffany&Co.harsammenlignetmedPANDORAenvæsentlig

lavereAOHsombetyder,atder forekommer længerekapitalbindingsperioder.Detteunderbyggesafden

investeredekapitalivirksomhedernehverisær,hvorPANDORAharenlavereinvesteretkapital.PANDORAs

lavekapitalbindingstemmeroverensmedkonkurrencestrategien,somfokusererpåsalgtilaffordable-luxury

segmentet.Somnævnt tidligereersegmentetkendetegnetvedathaveenbredkundeskare.Meddenne

strategitilsigtesdersåledesatskabesalgpåbaggrundafvolumenfremforprisen,somigenafledesafden

førnævnteprisstrategi i2011,hvorkunderneikkevarvilligetilatbetalemere.Afdengrundsynesenhøj

AOHatværeessentieltforPANDORA.

Overanalyseperiodeneroverskudsgradenstegetmed28,43%.AOHerisammeperiodestegetmed92,06%.

Detkanderforkonkluderes,atPANDORAsforbedredeAOHiperioden2011-2016kanforklaresafenkortere

pengebinding i immaterielleaktiver, samt forbedring i lager-ogdebitorstyring.Herudoverharaktivernes

omsætningshastighedenstørre indvirkningpåROICendoverskudsgraden,hvilketer ioverensstemmelse

medPANDORAskonkurrence-ogprisstrategi.

5.3.4. Egenkapitalforrentning

I Dupont pyramiden tilrettelægges rentabilitetsanalysen på baggrund af egenkapitalforrentningen (ROE).

ROEmålerrentabilitetenogtagerbådehensyntildriften,samtdenfinansiellegearing.Værdiskabelsenfor

aktionærerne øges, når egenkapitalforretningen stiger (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og

værdiansættelse–enpraktisktilgang;211).ROEudtrykkessomfølgende:

(5.3.) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝐹𝐺𝐸𝐴𝑅 ∗ (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟)

Denfinansiellegearing(FGEAR)udtrykkerforholdetmellemnettorentebærendegældogdenbogførteværdi

afegenkapitalen.Ligningenshøjresidevisereffektenafdenfinansiellegearingpåegenkapitalforretningen.

HvisforskellenmellemROICognettolåneomkostningeriprocent,r,erpositivvilegenkapitalforrentningen

stigeitaktmedFGEAR,ogviceversa.


53

Tabel5.7.:Dekomponeringafegenkapitalforrentningen

Aftabel5.7.fremgårdet,atdeterlykkedesPANDORAatøgeegenkapitalforrentningenfra26,71%til90,38%

over perioden2011-2016. Siden2012har PANDORA skabt enbetydelig højere afkast på egenkapitalen i

forholdtilTiffany&Co.Detteillustreresafnedenståendefigur5.4.VedatopsplitteROEvisesdettydeligt,at

den primære driver bag denne udvikling skyldes driftsrentabiliteten. Siden 2013 har PANDORAs

afkastningsgrad været større end nettolåneomkostningen. Det betyder, at det har været rentabelt for

PANDORAatarbejdemedfremmekapital.EnmålsætningiPANDORAeratskabefinansielfleksibilitet,hvor

fremmedkapitalen relativt til EBITDA samtidigt fastholdes i den nedre ende af intervalletmellem 0 og 1

(PANDORA,2016.Årsrapport;58).Somvistitabel5.7.erdenfinansiellegearing(FGEAR)stegetvoldsomtde

senere år. En stor del af stigningen kan forklares af aktieoptionerne under egenkapitalen i den officielle

balance. Disse er i reformuleringen klassificeret under rentebærende gæld somDeferred Compensation

Liability(DCL).FGEARstigersåledesmed10,15%vedattillæggedenfundneDCLværdipå524,78mio.DKKi

2016.SåfremtFGEARikkevarblevetkorrigeret,villeROEi2016være84,16%.FGEARerligeledesstegetsom

følgeafdelangfristedelånforpligtelserpå2.350og3.008mio.DKK.ihenholdsvis2015og2016.

LigesommedROICerdetnødvendigtatsammenligneegenkapitalforrentningenmedejernesafkastkravfor

atvurdereomROEertilfredsstillende.Aktionærernebliverkompenseretfordenrisikodepåtagersig,når

egenkapitalforrentningenoverstigerafkastkravet.Figur5.4.viser,atPANDORAoverheleanalyseperioden

hargenereretettilfredsstillendeafkastiforholdtilejerneskrav.

Figur5.4.:UdviklingafROEianalyseperiodenforPANDORAogTiffany&co

2011 2012 2013 2014 2015 2016ROIC 26,96% 19,96% 37,06% 51,70% 48,16% 66,49%FGEARmedDCL 3,41% -0,56% -1,76% -5,84% 43,23% 38,98%Nettolånerente 34,13% 72,89% -4,19% 9,64% -6,59% 5,21%Spread -7,18% -52,93% 41,26% 42,06% 54,76% 61,28%

ROE 26,71% 20,26% 36,34% 49,25% 71,83% 90,38%ROEudenDCL 26,72% 21,42% 33,63% 45,42% 63,40% 84,16%FGEARudenDCL 3,27% -2,75% -8,31% -14,95% 27,82% 28,83%

PANDORA

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Procent

År

ROE(PANDORA) ROE(Tiffany&Co) Ejersafkastkrav


54


Afrentabilitetsanalysenfremgårdet,atPANDORAsdriftsrentabilitet,somROIC,harværetoverlegeniforhold

til peers’. Den høje afkastningsgrad skyldes hovedsageligt en høj ATO som følge af forbedringer i de

immaterielleaktiverogarbejdskapitalen.HerudoverharPMforholdtsigpåettilfredsstillendeniveau,hvilket

kantilskrivesenlavråvarepostunderproduktionsomkostninger.Detblevbemærket,atdenlaveråvarepost

ikkeudelukkendeskyldesenbedreomkostningsstyring,menogsåetgenereltlavereprisniveauiråvarepriser.

Endekomponeringafegenkapitalforrentningenviser,atPANDORAsFGEARerstegetvæsentligtideseneste

toår.EnstordelafstigningenkantilskrivestillæggetafDCLundernettorentebærendegæld,samtenstigning

i PANDORAs langsigtede forpligtelser. Rentabilitetsanalysen vil blive suppleret med en kvantitativ

industrianalyseforatmuliggøreensandfærdigprognosticering.


55

6. Kvantitativ industrianalyse For at skabe en bedre forståelse for udviklingen af profitabiliteten over tid, foretages en kvantitativ

industrianalyseaf todele. I (NISSIM,D.&PENMAN,S.H.2001.RatioAnalysisandEquityValuation:From

Research to Practice) blev der foretaget en industriundersøgelse af de værdiskabende drivere for

virksomheder mellem 1963-1999. Der udarbejdes derfor en tilsvarende analyse af den globale

smykkeindustri.Baggrundenforenkvantitativindustrianalyseeratfastlæggefaderatenogdetlangsigtede

industriniveau,samtgradenafmeanreversion.DetrelevantedataerimporteretfraCompustat(WRDS)med

SIC-koden, 391120, og strækker sig fra 1991-2015.Dataet anvender 70 virksomheder til at estimere fade

raten.Beregningafdetlangsigtedeindustriniveauerudførtpåbaggrundaf15udvalgtepeers.Deudvalgte

peers fremgår af bilag 27. Den kvantitative industrianalyse vil tage udgangspunkt i nøgledriverne bag

afkastningsgraden(ROIC).Ligningenfornettodriftsaktiver(investeretkapital)udtrykkessomfølgende:

(6.1.) 𝑁𝑂𝐴g = 𝑁𝐹𝑂g + 𝐶𝑆𝐸g + 𝑁𝑜𝑛𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑖𝑛𝑔𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡g

Hvoraf nettorentebærende gæld (NFO) er estimeret som forskellen mellem finansielle aktiver og

rentebærende gæld. Selvomdatasættet strækker sig tilbage til 1991, er den kvantitative industrianalyse

udarbejdettilatomfatte1996-2014,afhensyntillavtantalafobservationerideindledendeår.Iførstedel

afdenkvantitativeindustrianalyseerdataetinddeltifireperioder,hvordehverisærharetbasisår.Herefter

analyseresdespecifikkevirksomhederfrabasisårene1996,2001,2006og2009,hvorhverperiodestrækker

sigfemårfremfradeenkeltebasisår.Faderaterneudledespåbaggrundafvirksomhederne,derhverisær

placeresi6porteføljer21,afhængigtafdenindbyrdesrangeringfordeenkelteværdidrivereidegivnebasisår.

Portefølje1 (P1)ersåledes i top16,67%,også fremdeles.Hernæsttagesetgennemsnitafmedianenfra

porteføljerne.Medianenanvendes,dadenneermererobustoverforekstremeværdier.Deestimeredefade

raterplottesietdiagramforatillustreredenhistoriskeudvikling.Iandendelafanalysenkvantificeresog

estimeresdetlangsigtedeniveau,samtomfangetafmeanreversionafdespecifikkedrivere.Detteudføres

vedhjælpafenAR(1)modelogudtrykkessom:

(6.2.) 𝑥g − 𝛼 = 𝜔 𝑥g.2 − 𝛼 + 𝜀g

Hvoraf𝑥Q udtrykker den specifikke værdidriver og𝑎,det langsigtede niveau.𝜔 angiver den persistence

20StandardIndustrialClassification(SIC).SIC-koden3911bestårafvirksomheder,derprimærtfremstillersmykker21Idenomtalteindustriundersøgelseer10porteføljervalgt.Denneafhandlingvælger6,daantalletafvirksomhederidatasætteterrelativtlav


56

(vedvarende) standardafvigelse fra det langsigtede industriniveau og 𝜀Q er fejlledet. Givet det gældende

niveauaf𝑥Qitidspunktt,kandetforventedeindustriniveauietvilkårligfremtidigttidspunktestimeresved:

(6.3.) 𝐸 𝑥g − 𝛼 ∥ 𝑥g = 𝜔g.Q(𝑥g − 𝛼) → 𝐸 𝑥g ∥ 𝑥Q = 𝛼 + 𝜔g.Q(𝑥g − 𝛼)

Medpaneldataestimeringudledesresidualerfordeenkeltevirksomhedersrespektivedriveresom:

(6.4.) 𝑢Rg(𝛼, 𝜔) = 𝑥Rg − 𝛼 − 𝜔(𝑥R,g.2 − 𝛼)

Og hermed estimeres graden af mean reversion og persistence ved at minimere SSR (Sum of Squared

Residuals):

(6.5.) 𝑆𝑆𝑅 𝛼, 𝜔 = (𝑢Rg 𝛼, 𝜔 )7QgoQ.0

pRo2

6.1. Historisk udvikling i relevante værdidrivere

6.1.1. Nettoomsætningsvækst

UdfradenhistoriskeudviklingplaceresPANDORAiP1.Figur6.1.tv.viser,atderforekommermeanreversion

tiletvistomfang.EfterdetførsteårerP1stortsethalveret.Påtrodsafdetteviserdiagrammet,atdeter

muligtatopretholdeenhøjerevækstenddeøvrigeporteføljer,ietgivenantalår.P6viserensvagtendens

tilatfastholdeenlavereomsætningsvækstendrestenafbranchen.Figur6.1.th.indikerer,atdetlangsigtede

industriniveauafnettoomsætningenvilliggepå3,43%.Denlaveomsætningsvækstkanskyldesdengenerelt

lille andel af ikke-organisk vækst i branchen. Både fade diagrammet og det langsigtede industriniveau

indikerer, at det ikke er muligt at opretholde en overnormal omsætningsvækst på længere sigt. Dette

underbygges ligeledesafde fundnekonklusioner i (NISSIM,D.&PENMAN,S.H.2001.RatioAnalysisand

EquityValuation:FromResearchtoPractice).

Figur6.1.tv.:Fadediagram.Figur6.1.th.:Detlangsigtedeindustriniveauafomsætningsvækstenismykkeindustrien-Compustatmedegen

tilvirkning

-100,00%

-50,00%

0,00%

50,00%

100,00%

150,00%

1 2 3 4 5 6

Procent

År

Portefølje1 Portefølje2 Portefølje3


-20,00% 0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

Procent

År

Langsigtetindustriniveau


57

6.1.2. ROIC

Nedenstående figur6.1. tv. indikereren laveregradafmeanreversion.Detbemærkes,atden indbyrdes

rangering fastholdes gennem analyseperioden. Udviklingen i ROIC er derfor til et vist omfang præget af

systematiske forskelle på tværs af porteføljerne. Den systematiske forskel kan forklares af de

konkurrencemæssigefordeleblandttopporteføljerne.Rentabilitetsanalysenviser,atPANDORAhistoriskset

hargenereretenhøjafkastningsgrad.Detkanderforforventespåkort-ogmellemsigt,atPANDORAformår

atopretholdeenstærkpositionering.Medudsigttilstigendekonkurrenceintensitet,særligtpåPANDORAs

etableredemarkeder,vurderesdetlangsigtedeniveauafROICpå16,70%derforatværeacceptabelt.

Figur6.2.tv.:Fadediagram.Figur6.2.th.:DetlangsigtedeindustriniveauafROICismykkeindustrien-Compustatmedegentilvirkning


Figur6.3.tv.viser,atP1harennedadgåendetendensoveranalyseperioden.Modsætningsvis,stigerP6over

analyseperioden.Deøvrigeporteføljerudviseretstabiltniveau.Fadediagrammetindikerer,atdetermuligt

forvirksomhederiP1atopretholdeenlidthøjereoverskudsgradpåkort-ogmellemsigtrelativttildeøvrige

porteføljer. Det beskrevne mønster synes at være acceptabelt, da en højere overskudsgrad formentligt

stammerfrabrandværdi.Detteunderstøttersåledesdenstrategiskeanalyse,hvordetblevkonkluderet,at

brandværdien i højere gradbliver enessentiel bestanddel i smykkeindustrien.Vedatbetragtedeøvrige

porteføljerfremgårdet,atderikkeforekommersystematiskeforskelle.Afdengrundbevaresdenindbyrdes

rangeringikkeoveranalyseperioden.

Detlangsigtedeindustriniveauafoverskudsgradenkonvergerermod5,86%,hvilketerrelativtlaviforholdtil

det historiske niveau i PANDORA. Den høje grad af reversion kan muligvis forklares af den med udsigt

stigende konkurrenceintensitet i industrien mellem de eksisterende aktører. Konkurrenceintensiteten

medførersåledestiletprispres.

Fade-diagramafROIC

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

Procent

År

Langsigtede industriniveau

-20,00% -10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

0 1 2 3 4 5

Procent

År




58

Figur6.3.tv.:Fadediagram.Figur6.3.th.:DetlangsigtedeindustriniveauafPMismykkeindustrien-Compustatmedegentilvirkning


Figur6.4. tv. indikerer,atder forekommeren lavgradafmeanreversion.Spændetmellemdenbedstog

dårligst præsterendeportefølje (P1ogP6) erminimalt reduceret. Endvidere viser diagrammet, at der er

systematiske forskelle på tværs af porteføljerne, hvor den indbyrdes rangering bevares over

analyseperioden. Ligeledes konkluderer (NISSIM, D. & PENMAN, S.H. 2001. Ratio Analysis and Equity

Valuation: FromResearch toPractice), atderer systematiske forskelle i aktivernesomsætningshastighed

mellemdeenkeltevirksomheder.Dettekantilskrivesforskellighederiomkostningsstrukturogteknologi.Af

bilag29bemærkesdet,atændringiprocent(delta)afAOHindikerer,atdeenkelteporteføljerfluktuerer

omkring0.Dettemønstersynesatgivemening,daenhøjAOHtypiskforekommervedoperationalefficiency

(driftseffektivitet), som er relativ nemt at imitere. Endvidere betyder fluktuationen omkring 0, at der

forekommer stordriftsfordele i smykkeindustrien, hvor AOH hurtigt stabiliseres og holdes nogenlunde

konstant.

Figur6.4.tv.:Fadediagram.Figur6.4.th.:DetlangsigtedeindustriniveauafAOHismykkeindustrien-Compustatmedegentilvirkning

0,00%5,00%10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%45,00%

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

Procent

År


-80,00% -60,00% -40,00% -20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

1 2 3 4 5 6

Procent

År



00,51

1,52

2,53

3,5

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

Faktor

År


01234567

0 1 2 3 4 5

Faktor

År




59


Afdenkvantitativeindustrianalysefremgårdet,atomsætningsvækstenrelativthurtigkonvergerermodet

stabiliseretniveau.Detlangsigtedeindustriniveauersåledesfundettilatvære3,43%,somerlangtunder

dennuværendeomsætningsvækstiPANDORA.Ennærmerevurderingaf,hvorvidtenlangsigtetvækstrate

på 3,43% er gældende for PANDORA, foretages i budgetteringsafsnittet. Den relativt høje ROIC på det

langsigtedeindustriniveauskyldesumiddelbartengenerelthøjereAOHiforholdtiloverskudsgraden.Dette

underbygges såledesafden strategiske-og rentabilitetsanalyse,hvorPANDORAskaber vækstbaseretpå

volumenfremforprisen.DenhøjeATOpådetlangsigtedeindustriniveaukanmuligvisforklaresafengenerelt

lilleforskeliaktivsammensætningeniindustrien.Eksempelvisfremgårdetafbrancheanalysen,atindustrien

erfragmenteretmedmange(små)aktører.Afdengrundopkøbesderikkegoodwill-posterpåbalancen,som

ikkegenerereromsætning.Herudoveranslåsdriftseffektiviteten til at værenemtat imitere,hvorforden

systematiskeforskelbevaresinøgletallet.


60

7. Budgettering I dette afsnit foretages en budgettering af PANDORAs fremtidige vækstmuligheder og pengestrømme.

Budgetteringenudførespåbaggrundafdenstrategiske-ogregnskabsanalyse.Deenkelteværdidrivere,som

prognosticeres er således nettoomsætningen, overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed.

Endvidereopdelesbudgetteringenitoperioder:deneksplicitteprognoseperiodeogenterminalperiode.

7.1. Den eksplicitte prognoseperiode Den eksplicitte prognoseperiode skal være tilstrækkelig lang for, at de voldsomme omsætningsvækst

forsvinder (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang; 252). Den

endeligeprognoseperiodeskalderforvælgespåbaggrundafvækstudsigterneibranchen.

Afhandlingensprognoseperiodeervalgttilatstrækkesigfra2017-2023.Detteudspringesførstogfremmest

afdenkvantitativeindustrianalyse.Herblevdetbemærket,atPANDORAharværetistandtilatskabehøje

omsætningsvækst som ermuliggjort på kort- ogmellemsigt. Herudover opererer PANDORA i en relativt

moden industri, hvor den stigende konkurrenceintensitet hurtigt vil udjævne de (midlertidige)

konkurrencefordele.Afdissegrundeansesdenvalgteprognoseperiodeforatværeretvisende.

7.1.1. Omsætningsvækst

Omsætningsvæksten udtrykker den generelle forventning til salgsprisen og mængden af det afsatte. I

forbindelsemedprognosticeringen,foretagesensærskiltvurderingafdenforventedevækstpådeenkelte

markederogsegmenteriPANDORA.Detteersåledesnødvendiggjort,damarkedernehverisærpåvirkesaf

vidtforskelligefaktorer.Prognosticeringenerhovedsageligtbaseretpådenstrategiskeanalysemedsærligt

fokuspåPEST-,samtPortersbrancheanalyse.

Det nordamerikanske marked

Omsætningenstegmed5,39%fra2015til2016pådetnordamerikanskemarked.Medenandelpåomkring

25%afdensamledenettoomsætningi2016,ermarkedetdenstørsteomsætningskildeiPANDORA.Canada

udgør4,00%afPANDORAstotaleomsætningi2016.SelvomPANDORAharenstærkbrandværdi,illustreret

gennemeksklusivesamarbejdsaftaleroglukningaf700multibrandedebutikkeri2016,ermarkedetlettere

aftagende.Deøkonomiskeogdemografiske forhold iPESTanalysen indikerer,atmarkedet, ihøjeregrad

forventesatfravælgefinesmykkertilfordelfordemereprisvenligecostumesmykker.Detteunderbygges

såledesafdenadministrerendedirektør, som fremhæverdet svagemomentumpådetnordamerikanske

marked(OLESEN,J.2017.Pandora-chef:USAerblevetsværereforos.Finans).


61

Depolitiskebegivenhederudgør ligeledesen risiko forPANDORAs indtjeningsevne i prognoseperioden. I

forbindelse med en mulig pålagt importafgift svarende til 20% på udenlandske og importerende

virksomheder,kanmangeforskelligescenarieropstå. Iafhandlingenforudsættesenmulig importafgiftat

blive udlignet af den opadgående tendens i dollarindekset, jævnfør figur 3.4. tv. Ved at sammenfatte

ovenstående faktorer forventes en flad omsætningsvækst i de indledende år af prognoseperioden.

Efterfølgendevilenlettereaftagendevækstrateforekomme,ogigenenfladvækstidenresterendedelaf

prognoseperioden. Sombemærket tidligere, skyldesdenaftagendevækstden identificeredemæthedpå

markedet.IstedetforennegativellernulvækstforventesPANDORAatkunneopretholdeenlavvækstrate

somfølgeafenstærkbrandværdiogenopadgåendedollarindeks.Afsammegrundforventesdetikke,at

skattereformen,BAT,udføresipraksis.Nedenståendetabel7.1.kvantificeresomsætningsvæksten.

Tabel7.1.:Prognosticeringafdetnordamerikanskemarked

Det sydamerikanske marked

Som bemærket tidligere har det nord- og sydamerikanske segment i PANDORA skabt en lavere

nettoomsætningsvækstiforholdtilkoncernniveauet.Dennegativeudviklingkanblandtandettilskrivesde

sværemarkedsforholdpådetsydamerikanskemarked.DetteunderbyggesafPESTanalysen,somindikerer

en stagnerende økonomi og negativ vækst (CAGR) i smykkeindustrien. Foranstående udvikling forventes

fortsatat væregældende ide indledendeårafprognoseperioden.På trodsafde svære forholdmeden

indledende negativ prognosticering, er det sydamerikanske smykkemarked uudnyttet.Markedets har en

relativtlavandelafdensamledeomsætningi201622.Sammenholdtmedforventningenomenstigendeandel

idenarbejdsdygtigepopulationerdetderforgældendeforPANDORA,hvorvidtkøbelystenhosforbrugerne

kangenoprettesDetforudsættes,atPANDORAvilværeistandtilatgenetablerevækstidenresterendedel

af prognoseperioden. Dette udspringer ligeledes af PANDORAs brandværdi, en formodning om generel

bedring af økonomien, samt ledelsesmæssige egenskaber. Den endelige prognosticering af det

sydamerikanskemarkedsammenfattesinedenstående.

Tabel7.2.:Prognosticeringafdetsydamerikanskemarked

22PANDORAudspecificererdetsydamerikanskemarkedunder’ØvrigeNord-ogSydamerika’.HeraffratrækkesværdienmedCanadasandelafomsætningenpå12,00%afdetnord-ogsydamerikanskesegment,svarendetil822mio.DKK.Alttagetibetragtningbidragerdetsydamerikanskemarkedmed873mio.DKK,svarendetil4,30%i2016

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023ENordamerikanskemarked 5,00% 4,20% 3,50% 3,00% 2,40% 1,80% 1,80%

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023ESydamerikanskemarked -6,00% -2,20% -0,50% 1,50% 4,50% 5,00% 7,50%


62

Det britiske marked

Målt på omsætningen er Storbritannien det andet største marked i PANDORA. Fra 2015 til 2016 steg

omsætningen med 8,72%23, hvilket er relativt lav i forhold til væksten på 50,36% året forinden. Dette

underbyggerfadediagrammetfigur6.1.tv.Dehøjeomsætningsvækstkonvergerersåledeshurtigtmodet

stabiliseretniveau.VedatbetragtedenvesteuropæiskerealeBNPvækstogudviklingenimarkedsstørrelsen,

bemærkes de samme tendenser som på det nordamerikanskemarked. Costume smykker efterspørges i

højeregrad.Herudoverermarkedetprægetafpolitiskeusikkerheder.IhenholdtilPESTanalysenbemærkes

ennedadgåendetendensidetbritiskepundsomfølgeafBrexiti2016.Detforventes,atdetbritiskepundpå

sigtvilliggeminimum10%underniveauetførBrexit.Ibegyndelsenafprognoseperioden,vilPANDORAvære

istandtilatopretholdeetnogenlundetilsvarendevækstniveausomi2016.Medudsigttiletfaldidetrelative

styrkeforholdafdetbritiskepundogusikkerhederomkringBrexit,forventesvækstenpådetbritiskemarked

atværestagnerende.Detteunderstregerligeledesdengenerelthøjekonkurrenceintensitetiindustrien,hvor

forbrugereihøjeregradkansubstitueresmykkermedprodukterfravidtforskelligebrancher.Altialtkan

forventningentildetbritiskemarkediprognoseperiodensammenfattesitabel7.3.

Tabel7.3.:Prognosticeringafdetbritiskemarked

Øvrige EMEA

Segmentet vurderes at være præget af usikkerheder og svært at forudsige, da det strækker over vidt

forskellige regioner. De store vesteuropæiske lande som Frankrig, Tyskland og Italien udgør tilsammen

57,75%aføvrigeEMEAsegmentet24.Gældendefordetfranskeogitalienskemarkeder,atdehverisærhar

skabtenårligomsætningsvækstover50%siden2014.Dissemarkedersandelafdensamledeomsætning

svarertilhenholdsvis4,71%og9,88%i2016.Detforventesikke,atItalienkanfastholdedehøjevækstrater

somhidtil.Denhøjevækstratehalveresnæstenefterførsteårafprognoseperiodenogunderstøttersåledes

P1ifadediagrammetforomsætningsvæksten.Hernæst,vilvækstratenværeaftagendeogmodslutningaf

prognoseperioden forventes en flad vækstrate. Halvering af omsætningsvæksten og den efterfølgende

prognoseeretresultatafennaturligmæthedpåmarkedet,samtlandetshøjearbejdsløshedihenholdtil

PESTanalysen.Modsætningsvisforventesdetfranskemarkedatkunneopretholdeennogenlundehøjvækst

ideindledendeårafprognoseperioden.

232704/2487-1=8,72%24ØvrigeEMEAgenereret6.780mio.DKK.Tilsammenudgørdetrelande3.915mio.DKKsvarendetil57,75%

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EBritiskemarked 8,50% 8,00% 5,00% 1,90% 1,50% 1,20% 1,00%


63

DetfremgårafPESTanalysen,atFrankrigansersmykkeranderledesiforholdtildeøvrigelandeisegmentet.

Finesmykkerefterspørgesihøjeregrad,dadisseerforbundetmedhøjsocialstatus.Detforventesderfor,at

omsætningsvækstenpådetfranskemarkederlettereaftagende,hvordentocifredevækstbibeholdesiden

resterendedelafdeneksplicitteprognoseperiode.Selvomdettyskemarkederrelativtuudnyttet,måltpå

omsætningen,eromsætningsvækstenikkeisammeomfangsomeksempelvisdetfranske.Fra2015til2016

stegnettoomsætningen”kun”med17,00%,ogkanmuligvisværetegnpåmæthedpådettyskemarked.Af

regnskabsanalysenfremgårdet,atPANDORAi2011tilbageførteenikke-kontanthensættelsepå511mio.

DKK som finansielle indtægter, på grund af den utilstrækkelige tyske udvikling. Den identificerede

konkurrenceintensitetfrasubstitueredeprodukteriPortersFiveForcesunderstøttesafPESTanalysen,hvor

detyskeforbrugerefravælgersmykkertilfordelforbilerogrejser.Detforventesderfor,atPANDORAkan

opretholdeentocifredevækstistartenafprognoseperioden.Efterfølgendevilvækstenværeaftagendeog

dernæstfladislutningafprognoseperioden.

Fra2015til2016erdenøvrigedelafEMEAvoksetmed25,80%,forudenvækstenpådettyskeogfranske

marked.Central-ogØsteuropaerenvæsentligbestanddelisegmentet.I2013blevRuslandomtaltsomet

nøglemarkediPANDORA,menharsidenoplevetennegativudvikling.Vedatbetragtedetrussiskemarked

somindikatorpåøkonomieniCentral-ogØsteuropafremgårdet,atmarkederneerprægedeafmegetlav

forbrugertillid, samt enufordelagtig udvikling i dendemografiske udvikling.Det forventes derfor, at den

relativthøjevækstrate isegmentethurtigtaftagerogstabiliserersigpåetkonstantniveau.Dennegative

udvikling opvejes, på sigt, af relativt bedremarkedsforhold i Nordvesteuropa, samt enmere signifikant

indtræden af henholdsvis det afrikanske og mellemøstlige marked. Den strategiske analyse viser, at

PANDORAharerhvervetdistributionskanalerisidstnævntemarkederi2017.

Tabel7.4.:PrognosticeringaføvrigeEMEA

Asien og stillehavsområdet

Selvomsegmentetblotudgør19,09%afdensamledekoncernomsætning i2016, forventesmarkederne i

segmentetatværedenprimæredriverbagomsætningsvæksteniPANDORA.SærligtKinabudgetteresmed

markante vækstrater i startenafprognoseperioden.Detteudspringer af efterspørgselsmønsteretpå fine

smykker,markedsudviklingenogdengenerelleøkonomiihenholdtilPESTanalysen.

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023ETyskemarked 12,00% 10,00% 6,50% 5,00% 4,00% 4,00% 4,00%Franskemarked 44,00% 30,00% 24,00% 19,00% 15,50% 11,00% 10,50%Italienskemarked 26,00% 15,00% 9,00% 7,00% 5,00% 3,50% 3,50%ØvrigeEMEA 17,00% 14,00% 11,00% 9,00% 7,50% 6,00% 6,00%


64

Brandetbetydermereendnogensindeogdrivesblandtandetafkinesiskenewmoney.Idenanledninghar

PANDORAlagtvægtpåatåbneflerebrandedebutikker,hvilketblevnævnttidligere.Vedatbetragtefade

diagrammet figur 6.4. tv., vil voldsomt høje vækstrate hurtigt konvergere mod et stabilisteret niveau.

Australienerdenandenvækstdriver iAsienog stillehavsområdet segmentet. Fælles fordet kinesiskeog

australskemarkeder er, at begge i højere grad efterspørger ringe. I de senere år har PANDORA særligt

fokuseretpådenneproduktkategori.Afdengrundforventesdet,atdetaustralskemarkedistoredeleaf

prognoseperiodenkanopretholdeen tocifret vækst.Detteer ligeledeset resultataf landetsnogenlunde

stabile realeBNPvækst, samtenny tiltrådt topchefpådetaustralskemarked i 2016. I andenhalvdel af

prognoseperiodenvilvækstenværerelativtlavsomfølgeafennaturligmæthed.Nedenståendetabel7.5.

kvantificererprognoseperioden.

Tabel7.5.:PrognosticeringafAsienogStillehavsområdet


Prognosticeringafoverskudsgraden frakernedriftensammenholdesmeddengenerelle forventning tilde

enkelte delkomponenter af de driftsmæssige omkostninger. Driftsomkostninger består af produktions-,

salgs-, distributions- og markedsførings- og administrationsomkostninger. En endelig prognose af

overskudsgradenmuliggøresvedatbudgetteredefinansielleindtægterogomkostninger,skattefordelepå

NFOogskatteomkostninger.Delkonklusionernefradenstrategiske-,samtrentabilitetsanalysenanvendestil

at fastlægge den forventede udvikling af overskudsgraden i den eksplicitte prognoseperiode. Af bilag 30

fremgårtallenebagdenendeligeprognosticeringafprofitmarginenideneksplicitteprognoseperiode.

Rentabilitetsanalysenviser,atprofitmarginenerfølsomoverfordenprismæssigeudviklingiråvarer.Istarten

afprognoseperiodenforventesråvareprisenogderafproduktionsomkostningenatværefaldenderelativttil

omsætningen.Sombemærkettidligere,medførerdepolitiskeusikkerheder i formafDonaldTrumptilen

stigendedollarkurs.Ligeledesfremgårdetafdenstrategiskeanalyse,atguldhenholdsvissølvernegativt

korreleredemeddollarenmedenkoefficientpå-0,49.Iandenhalvdelafprognoseperiodenvilråvareprisen

ogderafproduktionsomkostningerstige.Eneventuelforbedringiproduktionseffektivitetenkansåledesikke

opveje denne effekt. Baseret på den historiske udvikling i rentabilitetsanalysen for overskudsgraden

forventesadministrationsomkostningerneatforholdesignogenlundekonstant.

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EKinesiskemarked 73,00% 59,00% 45,00% 33,00% 24,00% 19,00% 12,00%Australskemarked 28,50% 24,00% 19,00% 14,00% 12,00% 8,00% 5,00%ØvrigeAsienogStillehavsområdet 30,00% 22,00% 17,00% 15,00% 13,00% 12,50% 10,50%


65

Deøvrigedriftsomkostningerprognosticerestilatstigerelativt tilnettoomsætningenpåbaggrundafden

medbudgetteredeøgetaktivitetøgetaktivitetiAsienogStillehavsområdetsegmentet,samtåbningafflere

PANDORA-ejedebutikker.

Andreposter

v SkattefordelenpåNFO,samtdefinansielleindtægterogomkostningervedrørendevalutakurstabog

gevinster i driften, forudsættes på sigt at være nul. Udsving i disse poster antages at udligne

hinanden.

v Deneffektiveskatteomkostningforventesatliggepåomkring18-19%,hvilketerunderdenofficielle

danske selskabsskattesats. Dette understøttes af den (potentielle) nedadgående tendens i

selskabsskattesatsen på PANDORAs relevante markeder som følge af Brexit og BAT. Heraf vil

Danmark ligeledes reducere selskabsskattesatsen. Endvidere har PANDORA fornyeligt forlænget

skattefritagelseniThailandmedudløbi2024.


Under hensyntagen til den strategiske analyse og historiske rentabilitetsanalyse foretages en separat

prognosticering af AOHs delkomponenter. Herefter udledes den endelige AOH ved aggregering af

delkomponenterne.Afrentabilitetsanalysenfremgårdet.atPANDORAsaktivernesomsætningshastigheder

steget med 92,05% i den historiske periode. Det blev fastlagt, at fremgangen skyldes en forbedring i

arbejdskapitalenkombineretmedenrelativtlavinvesteretkapitaliforholdtilpeers.Tabel5.6.viser,atden

forbedrede arbejdskapital hovedsageligt stammer fra en effektiv styring af varelager- og debitorforhold.

ForanståendeunderbyggesafPortersFiveForcesanalyse.Detblevbemærket,atPANDORAerifærdmedat

oparbejdeenmere signifikant forhandlingsstyrke i forhold til køberne. PANDORA satser i højere gradpå

selvejede brandede netværksbutikker og udfaser således de små (eksterne) forhandlere. Det forventes

derforideneksplicitteprognoseperiode,atPANDORAvilværeistandtilatreducereantalletafdebitor-og

varelagerdage. Ydermere prognosticeres en forbedring i nettoarbejdskapitalen som følge af bedre

kreditorforhold.Afbrancheanalysenfremgårdet,atPANDORAikkeerafhængigafetfåtalafleverandører

ogersamtidigistandtilatpålæggedeenkelteleverandørerspecifikkekravsomskalopfyldes.

Eftersom PANDORA er i færd med at udvide aktiviteten i segmentet for Asien og stillehavsområdet,

budgetteres dematerielle aktivermed enmærkbar stigning i den eksplicitte prognoseperiode. Ligeledes

prognosticeresderesterendedelkomponenteriAOHmedatstige,menikkeisammegradsomdematerielle

aktiver.


66

En samlet aggregering af AOHs delkomponenter over hele den eksplicitte prognoseperiode viser, at

udviklingenmedførertiletmegetsvagtfaldiaktivernesomsætningshastigheden.Denforventedestigende

antal omsætningsdage i materielle aktiver opvejes af bedre vare-, debitor- og kreditorforhold.

Prognosticeringafantalomsætningsdagepåbalancenfremgårafbilag31.


FremadrettetskalomsætningsvækstenopnåsgennemsegmentetforAsienogStillehavsområdet.Markeder

somdetnordamerikanskeogdet vesteuropæiskeEMEAerprognosticerede til at være stagnerende.Det

østeuropæiskemarkedervurderettilatværeetdårligtmarkedpåsigt,hvorimodLatinamerikaforventesat

opleveenfremgangidengenerelleøkonomi.Enstordelafdenhøjeomsætningsvækstvilderforforsvinde

ved udgangen af prognoseperioden. PM er ligeledes halveret og AOH er budgetteret til at forholde sig

nogenlundekonstantgennemheleprognoseperioden.Selvomdetforventes,atPANDORAinvesterermere

kapitalianlægsaktiverforatskabeomsætningsvækst,opvejesdetteafforbedringafarbejdskapitalen.Den

relativthøjeAOHoglaveoverskudsgradmedfører,atROICstadigvækliggeroverniveauetforPANDORAs

nærmestepeers,Tiffany&Co.Vedatbetragtefigur6.2.tv.fremgårdet,atdetermuligtatopretholdeen

højROICpåkort-ogmellemsigt.Afrentabilitetsanalysenblevdetbemærket,atPANDORAprimærtskaber

omsætning baseret på volumen fremfor prisen, hvilket kræver en høj AOH. Af disse grunde anses

nedenståendeprognosticeringafdeneksplicitteprognoseperiodesomrealistisk.

Tabel7.6.:OpsamlingafdenendeligeprognosticeringafPANDORAsværdidrivereideneksplicitteprognoseperiode

7.2. Terminalperiode Efterdeneksplicitteprognoseperiodeforventesdeenkelteværdidrivereatnåderesrespektivelangsigtede

niveau.Iterminalperiodengenereresenserieafuendeligefremtidigepengestrømme.Terminalperiodenhar

derforenstorindflydelsepådensamledeværdiafenvirksomhed(SØRENSEN,O.2012.Regnskabsanalyse

ogværdiansættelse-enpraktisktilgang;253).Gennemdenkvantitativeindustrianalyseblevdenlangsigtede

vækst,g,inettoomsætningenestimerettilatvære3,43%vedhjælpafenAR(1)model.Dennevækstvurderes

ikke til at afspejle PANDORAs langsigtedeomsætningsvækst. Somnævnt tidligere, er PANDORAgenerelt

underlagt begrænsningermed hensyn til at skabe vækst på baggrund af prisparameteren. Af den grund

prognosticeresden langsigtedeomsætningsvækstud fradenstrategiskeanalyse.Denstrategiskeanalyse

viser,atdetkunerPANDORAsbrand,somkankarakteriseressomenvedvarendekonkurrencemæssigfordel.

2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EOmsætningsvækst 21,17% 17,49% 15,56% 13,11% 11,02% 9,39% 7,79% 6,36%AOH 2,29 2,43 2,43 2,41 2,24 2,17 2,20 2,16PM 29,07% 29,84% 30,61% 26,33% 23,86% 20,95% 17,52% 14,09%


67

Densamledevækst iomsætningenprognosticeresderfortilatvære0%25.Medandreordapproksimeres

omsætningsvæksten på baggrund af inflationsraten. Både ECB og IMF har estimeret den langsigtede

inflationsforventningtilatværeomkring1,80%omåret26.

Fade diagrammet i den kvantitative industrianalyse indikerer en høj grad af mean reversion i

overskudsgraden. En langsigtet PM på 5,86% synes derfor at være retvisende.Modsætningsvis synes et

langsigtet niveau i AOH på 2,98 at være for højt, da figur 6.4. tv. viser en lav grad afmean reversion i

nøgletallet. Forudsættes PANDORAs AOH på 2,29 i 2016 som basisår, vil virksomheden befinde sig i P3,

jævnførbilag26.IslutningafperiodeneraktivernesomsætningshastighediP3på2,35ogdenneværdivil

derforrepræsenterePANDORAslangsigtedeniveauafAOH.Alttagetibetragtningkandetlangsigtedeniveau

afdebudgetteredeværdidriveresammenfattessom:

Tabel7.7.:OpsamlingafdenendeligeprognosticeringafPANDORAsværdidrivereiterminalperioden

25Estimatetansessomensmulekonservativt,mennødvendigtdavækstiterminalperiodensomtidligereskrevetermegetfølsom26Henvisertilafsnittetforkildehenvisningerforlink:(EUROPEANCENTRALBANK,EUROSYSTEM.Inflationforecasts)og(KNOEMA.EuropeanUnionInflationForecast2015-2020,DataandCharts,InternationalMonetaryFund(IMF)Forecast)

TerminalperiodeOmsætningsvækst 1,80%AOH 2,35PM 5,86%


68

8. Værdiansættelse IdetteafsnitudføresselveværdiansættelsenafPANDORA.Førstogfremmestforetagesenkortbegrundelse

forvalgafværdiansættelsesmodel.Dernæstestimeresdenrelevantekapitalomkostning,somrepræsenterer

kapitalindskydernesafkastkrav.Beregningafafkastkravetvilsåledesdannegrundlagforværdiansættelsen.

8.1. Værdiansættelsesmodel Overordnetsetkandetilgængeligeværdiansættelsesmodeller inddeles ifirekategorier:kapitalbaserede-,

relative-(multipler),substansværdi-ogoptionsbaseredemodeller.Erhvervspraktikerefravælgergenereltde

to sidstnævntemodeller.Den ideale værdiansættelsesmodel opfylder følgende kriterier: 1) præcision, 2)

realistiskeforventninger,3)brugervenlig,samt4)anskueligeudfald.

Ingenafdetilgængeligeværdiansættelsesmodelleropfylderallefirekriterier(PLENBORG,T.2012.Financial

StatementAnalysis;212).Deenkeltekapitalbaseredemodellererteoretiskækvivalente,dadeudledesaf

dividendemodellen. I denne afhandling anvendes Discounted Cash Flowmodellen (DCF). Baseret på de

fundamentaleteorieriCorporateFinancegiverdetmening,atværdienafetaktivsvarertilnutidsværdienaf

fremtidige usikre cash flows (pengestrømme). Relation (8.1.) understøtter valget af den endelige

værdiansættelsesmodel, da pengestrømmen udledes af væsentlige bestanddele i de budgetterede

værdidrivere (PENMAN, S.H. 2013. Financial StatementAnalysis and Security Valuation;268). For at øge

validiteten af værdiansættelsen foretages ligeledes enmultipelanalyse. Denne vil fremgå i afsnit 11 for

appendiks.

(8.1.) 𝐹𝐶𝐹Q = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙Q.2 − 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙Q + 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇Q

8.2. Kapitalomkostning Foratmuliggøre værdiansættelsenafPANDORAbenyttesdenvægtedegennemsnitlig kapitalomkostning

(WACC), der kompenserer både indskydere af fremmed- og egenkapital. Kapitalindskydernes

kompensationskrav udspringes af risikoen ved at påtage risikable projekter, samt tidsværdien af penge

(PLENBORG,T.2012.FinancialStatementAnalysis;246).WACCkanudtrykkessom:

(8.2.) 𝑊𝐴𝐶𝐶 = vwxy(vwxy=z)

∗ 𝑟\ ∗ 1 − 𝑡 + zvwxy=z

∗ 𝑟T

Hvorrdogreudtrykkerafkastkravetpåhenholdsvisfremmed-ogegenkapital,samtt=skattesatsen.


69

8.2.1. Langsigtet kapitalstruktur

Fastlæggelse af kapitalstrukturen baseres på markedsværdien af egen- og fremmedkapital. Idet

markedsværdienaffremmedkapitalerubekendt,kandenapproksimeresvedatanvendedenbogførteværdi

afnettorentebærendegæld.Markedsværdiafegenkapitalenudledesvedattageantaludeståendeaktier

gangetmedaktieprisen.Etskønoverdenlangsigtedekapitalstrukturerenofteanvendtmetode(SØRENSEN,

O.2012.Regnskabsanalyseogværdiansættelse-enpraktisktilgang;47).Formåletmedenlangsigtettarget

kapitalstruktureratskabeværditilejerne.EstimeringafPANDORAsfremtidigkapitalstrukturvilderfortage

udgangspunktidenhistoriskesammensætningafgældogegenkapital,samtdestrategiskeforventningertil

fremtiden.DenbagvedliggendeudviklingiPANDORAviserenlavgældsandeliforholdtilenterprisevalue27.

Den gennemsnitlige fremmedkapital relativt til enterprise value er på 1,03%. Endvidere fremgår det, at

gældsandelenharværetopadgåendesiden2012.Detvurderessandsynligt,atPANDORAfremadrettetvil

optagemerefremmedkapital.Dennevurderingudspringesafafhandlingensbehandlingafaktieoptionersom

rentebærendegæld. Ligeledeserdet genereltbilligereat finansiere sigmed fremmedkapital i stedet for

egenkapital28. Tidligere blev det bemærket, at en justering af DCL påvirker den bogførte værdi af

nettorentebærendegældi2015og2016medhenholdsvis40,62-og26,94%.Gennemafhandlingenstårdet

klart,atvirksomhedensmålsætningerfortsatatskabevækstitaktmeddesværeremarkedsforholdpåde

etableredemarkeder.Detforventesderfor,atdenlangsigtedekapitalstrukturiPANDORAvilbeståaf85%

egenkapitalog15%fremkapital.

Tabel8.1.:Langsigtetkapitalstruktur

8.2.2. Ejers afkastkrav

Estimering af ejers afkastkrav foretagesmedudgangspunkt iCapitalAsset PricingModel (CAPM).Denne

model antager et friktionsløst marked og, at den private investor holder en mean variance efficient

portefølje, hvordenusystematiske risiko kanbortdiversificeres.Mean varianceefficient skal forstås som

investorernes ønske om at maksimere det forventede afkast, givet variansen, og herudover minimere

variansen,givetdetforventedeafkast.

27Enterprisevalueudtrykkerdensamledevirksomhedsværdi28Deteralmenkendtifinansieringsverdenenatfremmedkapitalerbilligereendegenkapital,darenteomkostningenikkeoverstigerejerafkastkravet.Herudoverforekommerskattefordelevedfinansieringaffremmedkapital

2011 2012 2013 2014 2015 2016Egenkapital 6.321,07 14.573,57 34.414,71 59.055,17 102.073,55 108.160,50NetterentebærendegældkorrigeretforDCL 184,57 -32,93 -107,30 -375,78 2.401,77 2.486,85Fremmedkapital/enterprisevalue 2,84% -0,23% -0,31% -0,64% 2,30% 2,25%FremedkapitaludenDCL/entreprisevalue 2,72% -1,14% -1,57% -1,79% 1,63% 1,77%


70

Ipraksisanvendesmodellen,dadenerintuitivogsimpel.CAPMkanudtrykkessom:

(8.3.) 𝑟T = 𝑟6 + 𝛽T ∗ (𝑟X − 𝑟6)

Hvorrfogrmhverisærudtrykkerdenrisikofrierenteogmarkedsrisikopræmie,samt𝛽T =selskabetsrelative

risiko i forhold til markedsporteføljen. De enkelte komponenter i ovenstående ligning vil herefter blive

beskrevet.

Den risikofrie rente

Udtrykketdefinererdenrenteeninvestorkanopnåudenatpåtagerisiko.Teoretiskvildetmestretvisende

estimatafspejledetforventedeafkastpåenporteføljemeden𝛽pånul.Ipraksiserforanståendeikkemuligt.

Derfor anbefales det at benytte den indenlandske statsobligation som proxy for den risikofrie rente

(PLENBORG,T.2012.FinancialStatementAnalysis;249).Dettekaneksempelvisværedendanske10-årige

statsobligation. Selvom den 30-årige statsobligation ofte harmonerer bedre med de underliggende

pengestrømme, er denne også forbundet med illikviditet. Derfor anvendes den 10-årige danske

statsobligation i afhandlingen. Figur 8.1. indikerer en historisk lav rente i slutningen af perioden. Det er

såledestvivlsomt,hvorvidtdenrisikofrierenteafspejlerdetlangsigtedeniveau,idetWACCantagesatvære

konstantialfremtid.Denlaverenteerblandtandetetresultataffaldenderåvarepriser,hvilketunderstøttes

afdenstrategiskeanalyse.Idetderbudgetteresmedstigenderåvarepriseriløbetafprognoseperioden,er

enmerevalidproxyderforgennemsnittetafden10-årigedanskestatsobligationoverheledenvisteperiode.

Denrisikofrierenteersåledesberegnettilatvære1,37%.

Figur8.1.:Udviklingafdendanske10-årigestatsobligationsiden2011–egentilvirkningmedBloomberg

Markedsrisikopræmie

Risikopræmienudtrykkerdet tillægsom investorernekræver foratblivekompenseret fordenrisiko,der

påtagesvedatinvestereiaktierfremforrisikofrieaktiver(statsobligationer).

-1,00% 0,00%

1,00%

2,00%

3,00% 4,00%

03.01.11 03.01.12 03.01.13 03.01.14 03.01.15 03.01.16 03.01.17

Procent

År

Dansk10-årigestatsobligation


71

Der kan anvendes flere metoder til estimering af markedsrisikopræmien. Heraf kan historiske eller

nuværende data på aktiekursen benyttes til at beregne risikopræmien. Begge metoder er henholdsvis

problematiske og omfattende, hvor de beregnede resultater kan variere meget. Den mere korrekte og

direktemetodetilatestimeremarkedsrisikopræmieneratspørgeetantalafinvestoreromderesskønover

risikopræmien (SØRENSEN,O.2012.Regnskabsanalyseogværdiansættelse-enpraktisk tilgang;44).Den

historiskedanskemarkedsrisikopræmiefra1900-2011hargennemsnitligtværetpå4,40%(DAMODARAN,A.

2012. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications). En anden undersøgelse

indikererendanskgennemsnitligmarkedsrisikopræmiepå5,10%(FERNANDEZ,P.etal.2014.MarketRisk

Premiumusedin88countriesin2014).SenestharPWCi2016estimeretdengennemsnitligrisikopræmiei

Danmark til atvære5,60% (PWC.2016.Værdiansættelseafvirksomheder).Eftersomder forekommeren

variation i ovenstående risikopræmier, foretages et gennemsnit af de disse estimater. I afhandlingen

benyttesderforenmarkedsrisikopræmiepå5,03%.

Beta

Somnævnttidligere,udtrykkerbetaenvirksomhedskursfølsomhediforholdtilmarkedetogmålersåledes

den systematiske risiko. Den usystematiske risiko karakteriseres som selskabsspecifik og kan

bortdiversificeres.Derforbetalerinvestorerikkefordendelafrisikoen.Såfremtbeta<1ervirksomhedens

risikomindre endmarkedsporteføljen, og vice versa. Ved beta = 1 forekommer en perfekt samvariation

mellemvirksomhedenogmarkedsporteføljen.Derkananvendesfleremetodertilestimeringafbetaværdien

iPANDORA.Denførstemetodeerencommonsensebetragtningogtagerudgangspunktidendriftsmæssige-

og finansielle risiko (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 255). Metoden bygger på de

fundamentale faktorer identificeret i den strategiske- og rentabilitetsanalyse. Herefter skal en samlet

vurdering af risikoen i PANDORA konverteres til en betaværdi på baggrund af nedenstående

konverteringsskema.

Tabel8.2.:Konverteringaffundamentalefaktorertilenbetaværdi–FSAThomasPlenborgmedegentilvirkning

Drifsmæssigrisiko Finansielrisiko Samletrisiko BetaLav Lav Megetlav 0,40-0,60Lav Neutral Lav 0,60-0,85Lav Høj Neutral 0,85-1,15

Neutral Lav Lav 0,60-0,85Neutral Neutral Neutral 0,85-1,15Neutral Høj Høj 1,15-1,40Høj Lav Neutral 0,85-1,15Høj Neutral Høj 1,15-1,40Høj Høj Megethøj 1,40


72

Driftsmæssig risiko

Deenkelterisikofaktorer,sompåvirkerPANDORAsindtjeningsevnekaninddelesitrekategorier:1)eksterne

risici,2)strategiskerisici,og3)operationellerisici.Deeksterneforholdvurderestilatudgøreenhøjrisiko.

Detteudspringerafdestagnerendefremtidsudsigter iprognoseperioden,grundetdenmakroøkonomiske

udvikling på relevantemarkeder. Ligeledes præges PANDORAs produktsammensætning af usikkerheder,

hvorforbrugerenemtkansubstitueretilbilligerealternativer(costumesmykker),nårforbrugertillidenfalder.

Denstrategiskeanalyse indikerer,atdetteergenereltgældendeforhenholdsvisdetnordamerikanskeog

vesteuropæiskemarked.Afrentabilitetsanalysenfremgårdet,atdriftenihøjgradpåvirkesafudviklingeni

råvarepriser,somigenpåvirkesafdemakroøkonomiskefaktorer.PANDORAharsåledesenminimalmulighed

foratbegrænseindtjeningsevnenspåvirkningafdeeksterneforhold.Foranståendeargumenterunderbygger

derfordehøjeeksternerisici.

Destrategiskerisiciudtrykkerdengenerellerisiko i industrien.Påtrodsaf,atPANDORArelativnemtkan

udfaseeksterneforhandlereogpålæggeleverandørerrestriktivekrav,vurderesrisikoenatværemellem-høj.

Medudsigttilstigendekonkurrenceintensitetmellemeksisterendeaktørerogfaldendevækstpåetablerede

markeder,ansesAsienogstillehavsområdetsomdenfremtidigeprimæredriver.Herafvildeeksisterende

aktørergerneskabemarkedsandelepåmarkedetpåbekostningafPANDORA.SelvomPANDORAfornyeligt

har åbnet et nyt produktionsanlæg i Thailand, som forventes at optimereproduktionseffektivitetenmed

50%,kandetteikkebetragtessomenvedvarendekonkurrencemæssigfordel.PANDORAharsåledesrelativt

få konkurrenceparametre som konkurrenter ikke kan imitere, hvilket blev nævnt tidligere. Disse grunde

understøtterderforafhandlingensvurderingafdestrategiskerisiciiPANDORA.

Deoperationellerisicifokusererpådevirksomhedsspecifikkefaktorer,hvordennevurderestilatudgøreen

høj risiko i PANDORA. Selvom PANDORA har skabt en høj omsætningsvækst i den historiske periode,

bemærkes virksomhedens vækststadie i henhold til Company Life Cycle. En væsentlig bestanddel af

afhandlingenerPANDORAsaktiebaseredeaflønningertildirektionenogdeøvrigemedarbejdere.Disseeri

afhandlingenbehandlet somen fremtidigaktionærforpligtelse,ogværdiansat tilatudgør528mio.DKK i

2016.Den interneanalyseafPANDORAindikerer,atPANDORAsenestevedvarendekonkurrencefordeler

brandet,hvordirektionenblotbetragtessomenmidlertidigkonkurrencemæssigfordel.Aktionærernebliver

således pålagt en ekstra (stor) forpligtelse for en ressource, som ikke giver vedvarende økonomisk

overlegenhed. Alt andet lige, medfører dette til en højere operationel risiko. Dette afspejles ligeledes i

PANDORAs strategi med fokus på at skabe omsætningsvækst baseret på volumen. PANDORAs store

udfordringerderforatpålæggeforbrugernedeekstraomkostningeriforbindelsemedstigenderåvarepriser.


73

Afdeninterneanalysefremgårdet,atledelsenikkebesidderderettekompetencertilatændrekundernes

opfattelseafPANDORAsometubetingetluksussmykkebrand.Enandencentraludfordring,somudgøren

væsentligrisiko,erPANDORAsmanglendediversificering.Gældendeforbådeproduktsammensætningenog

nettoomsætningen er, at begge er afhængige af et fåtal elementer. Eksempelvis udgør en stor andel af

nettoomsætningen fra charms-kategorien, samt fra et begrænset antal afmarkeder. Dette understreger

således igendennegativekorrelationmellem innovationogaktiebaseretaflønning.PANDORAkanderfor

ikkekarakteriseressomunikiforholdtilpeers.Foranståendebeskrivelseunderstregerligeledes,atdehøje

aktiebaseredeaflønningerikkeerensbetydendemedenlangsigtetværdiskabelse.

Finansiel risiko

Såfremtfremmedkapitalenudgørenstørreandelrelativttilegenkapitalen,stigerdensystematiskerisikoog

ejernesafkastkrav.Ogderafstigerdensamledefinansiellerisiko(PLENBORG,T.2012.FinancialStatement

Analysis;258).Afrentabilitetsanalysenfremgårdet,atFGEARmellem2012-2014varnegativ.Detbetyder,

atPANDORAharhaftflerefinansielleaktiversomlikviderogværdipapireriforholdtilfinansielleforpligtelser.

Derforekommertypiskennegativkorrelationmellemdenfinansielleogdriftsmæssigerisiko(PLENBORG,T.

2012. Financial Statement Analysis; 261). På trods af, at den driftsmæssige risiko anslås til at være høj,

vurderesPANDORAsfinansiellerisiciligeledestilatværemellem-høj.GældiPANDORAoptagessomvariabelt

forrentedelån(PANDORA,2016.Årsrapport;107).SomnævnttidligereskyldesstigningeniFGEARi2015og

2016skyldesentilføjelseafDCLpåpassivsiden,samtenfremgangilangfristederentebærendegæld.Vedat

sammenholdedenrelativthøje finansiellegearing i2016ogdetvariabelt forrentede lån, forudsættesen

stigende finansiel risiko i PANDORA. Ligeledes udloddes større beløb årligt i forbindelse med

aktietilbagekøbsprogrammer til kapitalindskydere, hvor det tidligere blev vurderet som et tegn på

manglendekreativitetiledelsen.

Valutakursrisiko er et centralt parameter i PANDORA. Hovedparten af salg og aktiviteter foretages i

udenlandske valutaer. Rapporteringsvalutaen er i DKK og PANDORA har valgt at kurssikre de væsentlige

valutaersomUSD,GBP,THBogCNYioptil12måneder.DetteblevligeledesbelystiPESTanalysen.Påtrods

af, atder indgås valutakurssikring gennem terminskontrakterogdissehøjst sandsynligt fornyes løbende,

forekommer der stadig risici. Såfremt valutakursen er lavere i forhold til den hidtil afdækket kurs ved

kontraktfornyelse,vildetværedyrereatafdækketildengamlekurs.NOPATogderafoverskudsgradenvil

blivepåvirketnegativt iPANDORA.Valutakursers indvirkningpåPANDORA indtjeningsevneblev ligeledes

belysttidligere.


74

Alt taget ibetragtningvurderesden finansielleogdriftsmæssige risici iPANDORAtilatværehenholdsvis

mellem-højoghøj.Vedatkonverteredefundamentalefaktorertilenbetaværdi,estimeresdennetilatvære

iintervallet1,15-1,40,jævnførtabel8.2.Betaværdienudfracommonsenseestimerestilatvære1,30.

Simpel lineær regression

Enandenanvendtmetode til at estimerebetaværdiener vedhjælp af en simpel lineær regression.Ved

manglende likviditet som følgeafen lavhandelsfrekvensmedenaktie kanenundervurderingafbetaen

forekomme, da aktiens kursvolatilitet ikke opfanges. PANDORA aktien er noteret på C20 indekset, der

omfatterde20mestomsætteligeaktier iDanmark.Afdengrundkanmetodenbenyttes.Denfremtidige

betaværdiestimerespåbaggrundafhistoriskeaktiekurser,grundetmangelpåbedredata(PLENBORG,T.

2012.FinancialStatementAnalysis;253). I forbindelsemedenbetaregressionskalenmarkedsindeks,der

anvendessomproxyformarkedsporteføljen,bestemmes.Ligeledesskalentidsperiode,samtfrekvensiantal

observationer determineres. En betaregression skal i afhandlingen fungere som et validitetstjek for den

beregnedebetaværdivedencommonsensebetragtning.

Det fremgåraf virksomhedsprofilen, atPANDORAsudenlandske investoreralene iUSAogStorbritannien

udgør41,78%afdensamledeinvestorbase.Derskalderforvælgesenmarkedsindeks,somrepræsenterer

investorbasen.Gældende for virksomhederuden forUSAanbefales en regionalMSCI Europe, ellerMSCI

Worldindekssomproxyformarkedsporteføljen(KOLLER,T.etal.2010.Valuation:Measuringandmanaging

thevalueofcompanies;316). IafhandlingenbenyttesMSCIWorld indekset,dadenneermeregeografisk

repræsenteret.Entidsperiodepåfemårogmånedligeobservationerligeledesanbefaletaf(KOLLER,T.etal.

2010. Valuation: Measuring and managing the value of companies). Som nævnt tidligere betragtes

PANDORAs aktier som likvide, hvilket muliggør valg af høj frekvens i antal observationer. Af den grund

benyttesentidsperiodepåfemårogugentligeobservationer,daderiafhandlingenønskesettilfredsstillende

antalafobservationer.

(8.4.) 𝛽R =}WS(5~,5�)S[5(5�)

Medudgangspunktiovenståendeforudsætningerestimeresbetaværdientilatvære0,887,jævnførbilag33.

Detestimeredebetaerbådelavereendmarkedsporteføljen,medenbetaværdipå1,samtdetestimerede

betaudfraencommonsensebetragtning.


75

Eftersomdererenvæsentligdifferensmellembetaestimeretfraencommonsensebetragtningogveden

simpellineærregression,vilfølsomhedsanalysenafdækkeforskellenibetaværdierne.Ejernesafkastkravkan

efterovenståendegennemgangberegnes,hvorbetaværdienudfraencommonsensebetragtninganvendes.

𝑟T = 0,0137 + 1,30 ∗ 0,0503 − 0,0137 = 6,13%

8.2.3. Fremmedkapitalomkostning

Afkastkravpågæld(fremmedkapitalomkostning)defineressom:

(8.5.) 𝑟\ = 𝑟6 + 𝑟V ∗ (1 − 𝑇)

Hvorrsudtrykkerdetselskabsspecifikkerisikotillæg.Långiverepålæggeretrisikotillægsomkompensation,

såfremt det opfattes, at en virksomheds betalingsevne udgør en trussel (SØRENSEN, O. 2012.

Regnskabsanalyseogværdiansættelse-enpraktisktilgang;48).ForatbestemmePANDORAsrisikotillæg,

konstrueresengrovsyntetiskkreditvurdering. IdenanledninganvendesenStandard&Poor’smodel.Af

tabel8.3. fremgårdet,atPANDORAhistoriskenøgletalud framodellenmedførerenAAArating.EnAAA

rating svarer til et risikotillæg mellem 0,60- og 1,90%, hvor virksomheden er vurderet til at have en

bæredygtig kapacitet i forhold til de finansielle forpligtelser (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement

Analysis;291).PANDORAsrisikotillægestimerestilatvære1,25%.

Som nævnt tidligere er den officielle danske selskabsskattesats på 22%. Hovedparten af PANDORAs

indtjeningstammerfraudlandet,hvorderbetalesskatideforskelligelande.Derforanvendesvirksomhedens

effektiveskattesats.HeraftagesetsimpeltgennemsnitafdeneffektiveskattesatsiPANDORAsiden2011.

Skattesatsenerberegnettilatvære21%.

Tabel8.3.:KreditvurderingafPANDORA,baseretpåenStandard&Poor’smodel

2011 2012 2013 2014 2015 2016 MedianEBITinterestcover(x) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAEBITDAinterestcover(x) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAFreeoperatingcashflow/totaldebt(%) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAFFO/totaldebt(%) AA AA AA AAA AA AA AAReturnoncapital(%) AA A AAA AAA AAA AAA AAAOperatingincome/revenue(%) AA BBB AA AA AA AAA AALongtermdebt/capital(%) AAA AAA AAA AAA AA AA AAATotaldebt/capital(%) AAA AAA AAA AA BBB BBB AA

Keyratios AAA AA A BBB BB B CCC

High Rating Low


76

SlutteligtkanPANDORAsfremmedkapitalomkostningestimeressom:

𝑟\ = 0,0137 + 0,0125 ∗ 1 − 0,21 = 2,07%

8.2.4. WACC

Denvægtedegennemsnitligkapitalomkostningkanherefterbestemmessom:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,15 ∗ 0,0207 ∗ 1 − 0,21 + 0,85 ∗ 0,0613 = 5,45%

Denestimeredediskonteringsrentepå5,45%vilbliveanvendtiværdiansættelsen.

8.3. Værdiansættelse af PANDORA SomnævnttidligereanvendesDCFmodellentilatværdiansættePANDORA.Modellentagerudgangspunkti

virksomhedenscashflow.Modellenudtrykkerdentilgængeligepengestrøm,somdistribuerestilgældsejere

og aktionærer. De fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres med den relevante kapitalomkostning

(WACC),somresulterer ienenterprisevalue.Afslutningsvis fratrækkesdenfundneenterprisevaluemed

markedsværdienafnettorentebærendegæld.

(8.6.) 𝑉+� =��

(2=�O��)�+ ��

(�O��.Y)+ 2

(2=�O��)�UQo2

𝑉+z = 𝑉+� − 𝑉+�

De enkelte inputværdier somWACC, fremtidige pengestrømme, og vækst i terminalperioden kendes. En

værdiansættelse af PANDORAs egenkapital per 24.04.2017 er derfor muliggjort. Den teoretiske

markedsværdiafegenkapitalenestimerestilatvære67.734,40mio.DKKsvarendetilenaktiekurspå578,64

DKK.TilsammenligningblevmarkedskursenpåPANDORAobserverettilatvære897,00DKKden13.01.2017

ogsenest708,50DKKden24.04.2017.Derersåledesendifferencepåhenholdsvis318,36og129,86DKK.

Selveværdiansættelsenervedlagtogfremgårafbilag35.


77

9. Følsomhedsanalyse DenkapitalbaseretværdiansættelsesomeksempelvisDCFmodellenerbaseretpåantagelserogskøn,der

omfatter usikkerhed og subjektivitet. Der er således mange faktorer, som kan justeres på. De enkelte

beregningerogantagelser,derindgårsominputidevalgtemodelleriafhandlingenvilblivetestetforatmåle

effektenafdisseforudsætningerpådenendeligeaktiekurs.Medandreordforetagesenfølsomhedsanalyse

af den estimerede teoretiskemarkedsværdi. Bilag 35 viser den oprindelige værdiansættelsescase. Heraf

fremgårdet,atterminalværdienudgør25,20%afdensamledeenterprisevalueiPANDORA,hvilketindikerer

desværemarkedsforholdpålangsigt.Encentralbestanddelerderforvækstrateniterminalperioden,udtrykt

somg.

Tabel9.1.:Fordelingsantagelserafnettoomsætningsvækstrateiterminalperioden

DenestimeredeteoretiskemarkedsværdiafPANDORAermegetfølsomoverforændringeridenlangsigtede

vækstrate.Afhængigt af vækstraten, varierer aktiekursenpåPANDORAmellem528,79- til 1.643,25DKK.

Ligeledesvilterminalperiodenudgør73%afdensamledeenterprisevalue,såfremtgestimerestilatvære

5%.Foranståendeindikerersensitiviteteniterminalperiodenogunderstøtterrelevansenafdenkvantitative

industrianalyse.

Tabel9.2.:Fordelingsantagelserafaktionærforpligtelsetillagtnettorentebærendegæld

IdenneafhandlingerPANDORAsaktionærforpligtelse(DCL)i2016beregnettilatvære528mio.DKK,hvilket

tillægges under nettorentebærende gæld og dermed påvirker aktiekursen negativt. Selvom PANDORA

udsteder aktieoptioner til en favørkurs, bliver den endelige aktiekurs ikke væsentligt påvirket af disse.

SåfremtPANDORAsaktionærforpligtelseblevestimerettilatværenul,villeaktiekursenvære583,15DKK

svarende tilendifferenspå4,51DKK. DCL skal såledesbehandles sometaktiv (DeferredCompensation

Asset)medenstørrelsesordenpå-14.673,20mio.DKKfor,atdenestimeredeteoretiskefairvaluesvarertil

denobserverede kurs den24.04.2017.DCLhar derfor en væsentlig påvirkningpådenbogførte værdi af

nettorentebærendegæld,menafnæsteningenbetydningudfraenværdiansættelsesbetragtning.Afden

grundkandetafkræftesihenholdtilproblemformuleringen,atdeaktiebaseredeaflønningeriPANDORAhar

ensignifikantpåvirkningpådenestimeredeaktiekurs.

g 0,00% 1,80% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00%Aktiekurs 528,79 578,64 614,44 652,51 807,20 1643,25

DCLmio.DKK -14.673,20 0,00 527,85 10.000,00 50.000,00 68.262,25Aktiekurs 708,50 583,15 578,64 497,73 156,01 0,00


78

Afhandlingen har beregnet det langsigtede industriniveau af AOH på 2,35. Selvom den kvantitative

industrianalyseindikererensystematiskforskelinøgletalletoveranalyseperiodenerdetligeledesvurderet,

at operational efficiency kan imiteres på langsigt. Derfor er estimatet forbundetmed usikkerheder. Den

langsigtedePMpå5,86%errelativtlaviforholdtil2016niveauet.Denlaveprofitmarginudspringesafhøjere

konkurrenceintensitetpåPANDORAsvæsentligemarkedersamtennettoomsætningsvækst,derbaserespå

volumen.Såfremtdeovenståendeformodningererforkerteogdetlangsigtedeniveauafoverskudsgraden

er 8,00%, grundet lavere konkurrenceintensitet og mere gunstige råvarepriser i terminalperioden, ville

aktiekursen være730,95DKK. Ligeledes, såfremtPANDORAs langsigtet effektivitet i kapitalstyring falder,

hvorinvesteretkapitalidenoprindeligecasepå18.454mio.DKKholdeskonstant,villeaktiekursenvariere

fra284,85-716,41DKK.

Tabel9.3.:FordelingsantagelserafAOHogPMiterminalperioden

Somnævnttidligereerberegningafbetaforbundetmedsubjektivitet.Iafhandlingenfremgårenforskelpå

0,41 ibetakoefficientvedatudledebeta fraencommonsensebetragtninghenholdsvisensimpel lineær

regression.Såfremtafhandlingenbenyttedeenbetakoefficientpå0,887,hvormarkedsrisikopræmienholdes

konstant,villedenteoretiskeaktiekursestimerestilatvære702,63DKK.Alttagetibetragtningharbådeden

estimeredemarkedsrisikopræmieogbetaværdienstorindflydelsepådenendeligeteoretiskeaktiekurs.

Tabel9.4.:Fordelingsantagelserafbetaogmarkedsrisikopræmie

3,00% 4,50% 5,86% 8,00% 10,00% 12,50%1,50 284,85 352,99 414,77 511,99 602,84 716,412,35 375,10 481,86 578,64 730,95 873,28 1.051,203,00 444,12 580,40 703,96 898,38 1080,09 1307,224,00 550,29 732,00 896,74 1155,98 1398,26 1701,105,00 656,46 883,60 1089,53 1413,58 1716,42 2094,986,00 762,64 1035,20 1282,32 1671,17 2034,59 2488,85

Aktivernesomsætningshastighed

ProfitMargin

3,00% 4,00% 5,03% 5,50% 6,00% 7,00%0,89 1.271,45 860,26 702,63 658,42 621,24 565,721,00 1.136,31 795,50 658,73 619,51 586,15 535,601,30 920,34 682,99 578,64 547,22 519,82 476,921,40 873,32 656,67 559,04 529,23 503,04 461,681,50 833,67 633,86 541,72 513,21 488,02 447,881,60 799,71 613,82 526,22 498,80 474,41 435,27

Markedsrisikopræmie

Beta


79

10. Konklusion Afhandlingens formål har været at udfordre PANDORAs aktiekurs på værdiansættelsestidspunktet den

24.04.2017.Afdenstrategiske-ogrentabilitetsanalysefremgårdet,atPANDORAharskabthøjevækstrater

ogdrevet en rentabel forretning siden2011.Disse skyldeshovedsageligt ennedadgåendeprisudvikling i

råvarer og en effektiv kapitalstyring, hvor omsætningsvæksten skabes på baggrund af volumen. I den

strategiskeanalyseblevdetkonkluderet,atdetamerikanskeogbritiskemarkedereksponeredeoverforet

politiskpresiformafBATogBrexit.DepolitiskebegivenhederkansåledespotentieltforringePANDORAs

indtjeningsevne. Den generelle markedsudvikling på PANDORAs væsentlige markeder er svage, hvor

eksempelvis det tyske og nordamerikanskemarked oplever aftagendemomentum. Smykkeindustrien er

såledesprægetafenstigendekonkurrenceintensitet,hvilketpresserPANDORAtilatanvendefleremidlerpå

atopretholdeetbrandetdistributionsnetværkogdiversificereproduktsammensætningen.

Deninterneanalyseindikerer,atPANDORAharénvedvarendekonkurrencemæssigfordelsomerbrandet.

Virksomhedensledelseerikkevurderettilatgiveenvedvarendeøkonomiskoverlegenhedrelativttilpeers.

Afhandlingenharsærligtfokuseretpådeaktiebaseredeaflønningertilledelsenogdeøvrigemedarbejdere,

som en medvirkende årsag til den store aktiekursstigning i den historiske periode. Afhandlingen har

kvantificeretPANDORAsaktiebaseretaflønning.MedudgangspunktienBlackScholesoptionsmodelerde

aktiebaseredeaflønningerberegnedetilatvære528mio.DKKi2016.Disseforudsættesatværeenpotentiel

fremtidigaktionærforpligtelse(DCL)forPANDORA,hvorfordeerklassificeretsomrentebærendegæld.Ved

attillæggeDCLpåpassivsiden,stigerdenbogførteværdiafnettorentebærendegældmed27%.Altandet

lige,vildetpåvirkedenestimeredeaktiekursnegativt.PANDORAharblandtandethaftfemadministrerende

direktørersidenbørsnoteringeni2010.Fremmod2017erPANDORAsaktiekursstegeteksponentielt,uagtet

densiddendetopchef,medundtagelsei2011.Deterderfordiskuteret,hvorvidtPANDORAsdirektioner33

gange bedre end ledelsen i Tiffany& co,målt på kursvæksten, eller de gode præstationer kan tilskrives

vækststadiet, jævnfør Company Life Cycle. Afhandlingen har vurderet sidstnævnte mulighed til at være

gældendeogdestoreaktionærforpligtelsertilledelsenvurderesderforikkeatværeberettigede.Rationalet

bagaktiebaseretaflønningeratmotiveredeansattetilatskabe(langsigtet)værditilejerne.Kursnedgangen

i 2011 skyldes en mislykket prisstrategi, hvor ledelsen forsøgte at pålægge de stigende råvarepriser til

slutforbrugerne.Detfremgårligeledes,atenstorandelafomsætningenstammerfracharmsi2016.Disse

elementer udgør en stor trussel for PANDORAs langsigtet indtjeningsevne. Den forhenværende og

nuværendeledelseharsåledesikkeformåetatskabeenanderledesopfattelseafPANDORAbrandet,eller

enanderledesproduktsammensætning,derimindregradafhængerafcharmskonceptet.Medandreorder

aktiebaseredeaflønningerikkeensbetydendemedenlangsigtetogholdbarværdiskabelse.


80

MedudsigttilstigendekonkurrenceintensitetpåtværsafPANDORAshovedmarkeder,vilaktørermeden

effektivkapital-ogomkostningsstyringhaveenøkonomiskoverlegenhed.Afrentabilitetsanalysenblevdet

konkluderet,atPANDORAharhøjeproduktionsomkostningermedråvarersomdenstørsteomkostningspost.

Sammenholdes dettemed den forventede udvikling i råvarepriser og, at PANDORAs eneste vedvarende

konkurrencemæssigefordelerbrandet,ledesafhandlingensprognosticeringtilenpressetognedadgående

lønsomhed i den nært kommende fremtid. Med udgangspunkt i de identificerede konklusioner fra den

strategiske analyse henholdsvis rentabilitetsanalyse er en prognosticering af PANDORAs fremtidige

pengestrømmeforetaget.

VedenaggregeringafnettoomsætningsvækstenpåPANDORAsenkeltemarkederforventesenstagnerende

vækstrate i den eksplicitte prognoseperiode. Ligeledes forventes overskudsgraden at stagnere over den

eksplicitteprognoseperiode.Aktivernesomsætningshastighedderimod forventesatholdeetnogenlunde

konstant niveau. De langsigtede niveauer af de enkelte nøgletal er identificerede på baggrund af en

kvantitativindustrianalysefraperioden1991-2015.Analysentagerudgangspunkti70virksomhedermedSIC

koden3911:”Jewelry,PreciousMetal”.VedhjælpafenAR(1)modelerPANDORAslangsigtetoverskudsgrad

estimerettilatvære5,86%.DenlangsigtedeAOHerprognosticerettilatvære2,35.DenrelativthøjeAOH

vurderesretvisende,darentabilitetsanalysenviser,atPANDORAerunderlagtbegrænsningermedhensyntil

at skabe vækst på baggrund af prisparameteren. Den langsigtede nettoomsætningsvækst på 3,43% i

smykkeindustrienervurderettilikkeatafspejlePANDORAslangsigtetvækstiterminalperioden.Istedeter

denfremtidigeinflationiEurozonenanvendt,hvordenneerbestemttilatvære1,80%.

IforbindelsemeddenendeligeværdiansættelseafPANDORAblevDCLmodellenanvendt.Denteoretiske

fairvalueerestimerettilatvære578,64DKK,hvilketer129,86DKKunderdenobserveredemarkedskurspå

NASDAQ OMX på værdiansættelsestidspunktet. Aktieprisen er derfor, ifølge afhandlingen, anset som

værendeovervurderet. Endvidere fremgårdet, atDCL ikkeharen signifikantpåvirkningpådenendelige

aktiekurs.Selvomdenpotentielleaktionærforpligtelsesvarertil528mio.DKKi2016,påvirkeskursensåledes

med blot 4,51 DKK. Den minimale påvirkning af DCL på den endelige aktiekurs betyder derfor, at den

underliggendehypoteseomaktiebaseredeaflønningerspåvirkningpåaktiekursenbegrænses.


81

11. Appendiks 11.1. Multipelanalyse Idenneafhandlingerdenrelativeværdiansættelse(multipelanalyse)ikketillagtdenstoreopmærksomhed.

Afdengrunderafsnittetvedlagtsomappendiks.Somskrevettidligere,anvendesmetodeniafhandlingen

sometvaliditetstjekiforholdtili,hvilketprislejePANDORAsaktiekursbørligge.Iforbindelsemedenrelativ

værdiansættelse benyttes peers som sammenligningsvirksomheder. En væsentlig forudsætning for at

anvendeenmultipelanalyseer,atpeersmåbetragtesathavesammeregnskabspraksis,sammevækstrate

ogrisikoprofil(PLENBORG,T.2012.FinancialStatementAnalysis;227).TildetteformålerTiffany&co,Signet

Jewelers,ogCieFinansiereRichemont forudsat tilatværenærmestepeers tilPANDORA. Ipraksiserdet

sværtatfinde”identiske”virksomhederogderforskalafsnittetansessometsupplerenderedskabtilselve

værdiansættelsen.

Tabel11.1.:MultiplerhentetfraBloombergterminalmedegentilvirkning

Af tabel 11.1. fremgår det, at PANDORAs P/E nøgletal er lavere end gennemsnittet. Dette indikerer, at

investorerbetalermindreforénkroneiindtjeningiforholdtilnærmestepeers.VedatbetragteEV/SALESer

detomvendtegældende.Nøgletalleterhøjereenddenærmestekonkurrenter.Ifølge(PLENBORG,T.2012.

FinancialStatementAnalysis;226)kandetrelativthøjenøgletalbetydeétaffølgende:

v Virksomhedenerovervurderet

v Virksomhedenhargodefremtidsudsigter

Medudgangspunktikonklusionenfremgårdet,atPANDORApåværdiansættelsestidspunktetden24.04.17

handlestiloverpris.Enværdiansættelsepåbaggrundafetgennemsnitafdeudvalgtemultipler,estimeres

PANDORAsaktiekurstilatværehenholdsvis496,80og1.325,46.Selveværdiansættelsenfremgårafbilag36.

Detbemærkes,atdenteoretiskefairvaluepå578,64DKKliggerindenforovenståendeinterval.

P/E EV/SALESTiffany&co 24,82 2,86SignetJewelers 8,86 0,76CieFinanciereRichemont 41,63 4,18PANDORA 13,98 4,16Gennemsnit 25,10 2,99


82

12. Kildeangivelse

12.1. Litteratur 1) FAMA,E.F.1970.EfficientCapitalMarkets:AreviewofTheoryandEmpiricalWork.TheJournalof

Finance,Vol.25,No.2

2) OLSEN, P.B. & PEDERSEN P. 1999. Problemorienteret projektarbejde: En værktøjsbog. Roskilde

universitetsforlag

3) SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. Gjellerup, 4.

Udgave,1.Oplag

4) MILLER,K.2012.OrganizationalCommunication:ApproachesandProcesses,6e,CengageLearning

5) PLENBORG,T.2012.FinancialStatementAnalysis.Pearson

6) PENMAN,S.H.2013.FinancialStatementAnalysisandSecurityValuation.Fifthedition,McGraw-Hill

7) CHRISTENSENP.O.&FELTHAMG.A.2009.EquityValuation.Vol.4,No.1

8) NISSIM,D.&PENMAN,S.H.2001.RatioAnalysisandEquityValuation:FromResearchtoPractice.

ReviewofAccountingstudies,6

9) KOLLER,T.etal.2010.Valuation:Measuringandmanagingthevalueofcompanies.Fifthedition,

McKinsey&Company

12.2. Virksomhedsrapporter v PANDORA,2016.Årsrapport

v PANDORA,2015.Årsrapport





v PANDORA,2016.InterimReportQ4

v Tiffany&Co,2011,2012,2013,2014,2015.AnnualReport

12.3. Hjemmesider og øvrige rapporter v SELSKABSRET,ledelsesstruktur:

http://www.selskabsret.dk/emner/ledelsesstruktur/

v BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.2003.BetænkningfraUdvalgetomAktieoptioner:

https://www.foxylex.dk/media/betaenkninger/Betaenkning_fra_Udvalget_om_Aktieoptioner.pdf


83

v CHURCHIL,N.C.1983.TheFiveStagesofSmallBusinessGrowth,HarvardBusinessReview:

https://hbr.org/1983/05/the-five-stages-of-small-business-growth

v PLESNER.2016.Brexit:Told-ogmomsmæssigekonsekvenser.[Besøgtden11.marts2017]:

http://www.plesner.com/insights/artikler/2016/06/brexit-told-og-momsmaessige-

konsekvenser?sc_lang=da-DK

v EUROPA-KOMMISSIONEN,2014.EU’stoldunionenbeskytterborgerneogletterhandelen.[Besøgt

den11.marts2017]:

https://europa.eu/european-union/topics/customs_da

v SKATTEMINISTERIERET,2016.SelskabsskattesatseriEU-landene1995-2016:

http://www.skm.dk/skattetal/statistik/generel-skattestatistik/selskabsskattesatser-i-eu-landene-

1995-2016

v SAND,J.S.2014.Danskselskabsskateryderstkonkurrencedygtig:

https://www.ae.dk/sites/www.ae.dk/files/dokumenter/analyse/ae_dansk-selskabsskat-er-yderst-

konkurrencedygtig.pdf

v AYMÉ,N.2016.Deloitte:FranceTaxAlert:

https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/global/Documents/Tax/dttl-tax-alert-france-23-

december-2016.pdf

v DANSKERHVERV.2016.MarkedsrapportiThailand:

https://www.danskerhverv.dk/Politik/.../Markedsrapporter/MR-Thailand-2016-K1.pdf

v EUROMONITOR.2016.JewelleryinItaly:

http://www.portal.euromonitor.com.esc-web.lib.cbs.dk/portal/analysis/tab

v EUROMONITOR.2016.JewelleryintheUS:


v EUROMONITOR.2016.JewelleryintheUnitedKingdom:


v EUROMONITOR.2016.JewelleryinGermany:


v EUROMONITOR.2016.JewelleryinFrance:


v EUROMONITOR.2016.JewelleryinChina:


v EUROMONITOR.2016.JewelleryinAustralia:



84

v UNITEDNATIONS.2005.DependencyRatio:

http://www.un.org/esa/sustdev/natlinfo/indicators/methodology_sheets/demographics/depende

ncy_ratio.pdf

v PORTER,M.E.1979.HowCompetitiveForcesShapeStrategy:

https://hbr.org/1979/03/how-competitive-forces-shape-strategy

v MUNKSGAARD,figur1.2.Finansieltmaterialeogkommunikation:

http://munksgaard.dk/books/~/media/Files/Ekstra%20materiale/HRF/Finansiel%20kommunikation

/figurer.ashx

v HANSEN,S.L.2014.Fornuftig2014-prognoseogstortaktietilbagekøbsprogram.SydbankMarkets:

https://markets.sydbank.dk/PublicationsWebHandler/Sydbank.aspx?ID=0036696-021611

v HAMEL,H.&PRAHALAD,C.K.1993.StrategyasStretchandLeverage:

https://hbr.org/1993/03/strategy-as-stretch-and-leverage

v LYSGAARD,K.2017.PANDORATAKESOVERDISTRIBUTIONINAFRICANMARKETS.PressRelease:

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-4ZFRFB/0x0x926506/E6CABFAA-153A-401D-AA49-

5647A14D4D8F/Press_release.pdf

v EUROPEANCENTRALBANK,EUROSYSTEM.Inflationforecasts:

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/survey_of_professional_forecasters/html/table_his

t_hicp.en.html

v KNOEMA.EuropeanUnionInflationForecast2015-2020,DataandCharts,InternationalMonetary

Fund(IMF)Forecast:

https://knoema.com/askertf/european-union-inflation-forecast-2015-2020-data-and-charts

v DAMODARAN,A.2012.EquityRiskPremiums(ERP):Determinants,EstimationandImplications.The

2012edition:

http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/ERP2012.pdf

v FERNANDEZ,P.etal.2014.MarketRiskPremiumusedin88countriesin2014.Asurveywith8,228

answers:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2450452

v PWC.2016.Værdiansættelseafvirksomheder.Sådanfastlæggesafkastkravetipraksis:

https://www.pwc.dk/da/publikationer/2016/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf


85

12.4. Avisartikler v HALL,O.2014.Pandoraharskabtmultimillionærer…Business,26.09:

http://www.business.dk/business-magasin/pandora-har-skabt-multimillionaerer-paa-samlebaand

v BRINCH,J.2015.Pandorashemmelighederenvelsmurtsalgsmaskine.Finans,12.05:

http://finans.dk/live/erhverv/ECE7698372/Pandoras-hemmelighed-er-en-velsmurt-

salgsmaskine/?ctxref=ext

v BUCHHAVE,G.2011.DerforgikdetgaltiPandora.Børsen,22.11:

http://penge.borsen.dk/artikel/1/220041/derfor_gik_det_galt_i_pandora.html

v GOTTLIEB,H.2014.Pandorakøberrettighederogbutikker…Fashionforum,04.03:

https://fashionforum.dk/2014/03/04/pandora-kober-rettigheder-og-butikker-i-mellemosten/

v RITZAU,F.2016.Pandorasrussiskeforretninger…Børsen,10.05:

http://www.business.dk/detailhandel/pandoras-russiske-forretning-er-skoenhedsplet-paa-

regnskab

v RITZAU,F.2014.AxcelhargjortenfænomenalforretningmedPandora.Business,09.12:

http://www.business.dk/investor/axcel-har-gjort-en-faenomenal-forretning-med-pandora

v FRIIS,L.2014.Axcelhartjent20mia.kr.påPandora.Business,03.08:

http://www.business.dk/investor/axcel-har-tjent-20-mia.-kr.-paa-pandora

v KRISTENSEN,M.2016.TrodsskidtPandora-dag:Topchefkaster…Finans,09.08:

http://finans.dk/investor/ECE8905028/trods-skidt-pandoradag-topchef-kaster-millionbeloeb-efter-

aktier/?ctxref=ext

v GRÜNBAUM,B.2015.Lønhoptildansketopchefer.Finans,13.03:

http://finans.dk/finans/karriere/ECE7531545/L%C3%B8nhop-til-danske-topchefer/?ctxref=ext

v KVOLS,M.B.2017.Pandora:Tidligeretopchefsælgeraktier…Euroinvestor,14.02:

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2017/02/14/pandora-tidligere-topchef-saelger-aktier-med-

massiv-milliongevinst/13532802

v HALL,O.2014.FratrådtPandora-chefscorerjackpot…Business,18.02:

http://www.business.dk/detailhandel/fratraadt-pandora-chef-scorer-jackpot-efter-halvandet-aar

v JOHNSEN,M.2015.SvingdørforgylderPandora-top.Finans,17.02:

http://finans.dk/finans/erhverv/ECE7458134/Svingd%C3%B8r-forgylder-Pandora-top/?ctxref=ext

v JENSEN,S.2014.FraPandora-topcheftilsprinklervækst-sælger.Business,13.11:

http://www.business.dk/detailhandel/fra-pandora-topchef-til-sprinklervaeske-saelger

v MORTENSEN,S.W.etal.2014.Pandora-chefstoppermedenbonus…Finans,11.04:


86

http://finans.dk/finans/erhverv/ECE7194640/Pandora-chef-stopper-med-en-bonus-p%C3%A5-34-

mio.-kr./?ctxref=ext

v ADAMS,S.2014.TheHighest-PaidCEOsAre…Forbes,16.06:

https://www.forbes.com/sites/susanadams/2014/06/16/the-highest-paid-ceos-are-the-worst-

performers-new-study-says/2/#5ddeb3b078b0

v CABLE,D.etal.2016.StopPayingExecutivesforPerformance.HBR,23.02:

https://hbr.org/2016/02/stop-paying-executives-for-performance

v LEDELSE.2005.Aktietilbagekøb–erdetenfalliterklæring?.Business,16.08:

http://www.business.dk/diverse/aktietilbagekoeb-er-det-en-falliterklaering

v LAM,B.2017.Trump’sPromisestoCorporateLeaders…TheAtlantic,23.01:

https://www.theatlantic.com/business/archive/2017/01/trump-corporate-tax-cut/514148/

v SCHENKER,J.2017.WhatHappenedtoTrump’s15%CorporateTaxRate?.Bloomberg,01.03:

https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-03-01/what-happened-to-trump-s-15-corporate-

tax-rate

v PEDERSEN,K.L.2017.Sådanfungerer”BorderAdjustedTax”.Finans,16.02:

http://finans.dk/protected/finans/okonomi/ECE9368688/saadan-fungerer-border-adjusted-

tax/?ctxref=ext

v NIELSEN,B.etal.2017.Trumpsskattemurkanstarte…Finans,16.02:

http://finans.dk/finans/politik/ECE9368664/trumps-skattemur-kan-starte-virksomhedsflugt-fra-

danmark/?ctxref=ext

v GILLESPIE,P.2017.Borderadjustmenttax…CNNMoney,27.02:

http://money.cnn.com/2017/02/27/news/economy/border-adjustment-tax-trump-trump-

congress/

v FERDINAND,R.2016.Analytikereefterregnskab:Pandora…Børsen,09.08:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/329400/analytikere_efter_regnskab_pandora_u

ndviger_brexit-kaos.html

v KELLER,T.2017,Avis:Mayerklar…Børsen,05.01:

http://borsen.dk/nyheder/politik/artikel/1/337711/avis_may_er_klar_til_helt_at_forlade_eus_indr

e_marked_efter_brexit.html

v NIELSEN,B.2017.Vestager:Trumpsskattekrigkanudløse...Finans,06.03:

http://finans.dk/protected/erhverv/ECE9406280/vestager-trumps-skattekrig-kan-udloese-taettere-

samarbejde-om-selskabsskatten-i-eu/?ctxref=ext

v NIELSEN,B.2017.Regeringengårmedtankeromatsænkeselskabsskatten.Finans20.02:


87

http://finans.dk/finans/politik/ECE9373941/regeringen-gaar-med-tanker-om-at-saenke-

selskabsskatten/?ctxref=ext

v TROIANOVSKI,A.2017.GermanyCouldCutCorporate…WSJ,16.01:

https://www.wsj.com/articles/germany-could-cut-corporate-tax-rate-finance-minister-wolfgang-

schauble-says-1484565313

v RITZAU,F.2016.Pandorafårotteårs…Børsen,01.11:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/334156/pandora_faar_otte_aars_skattefritagels

e_i_thailand.html

v BRINCH,J.2015.Pandorabetalerkæmpeskattesmæk.Finans,07.05:

http://finans.dk/live/erhverv/ECE7685633/Pandora-betaler-k%C3%A6mpe-

skattesm%C3%A6k/?ctxref=ext

v LAURITZEN,K.B.2015.RussiskkollapsgiverPandorahovedpine.Business,23.11:

http://www.business.dk/detailhandel/russisk-kollaps-giver-pandora-hovedpine

v ANDERSEN,L.2017.Brasiliensøkonomieraldrigførtfaldetsådybt.Finans,07.03:

http://finans.dk/okonomi/ECE9415098/brasiliens-oekonomi-er-aldrig-foer-faldet-saa-

dybt/?ctxref=forside

v RITZAU,F.2017.DetkiggeranalytikerneefteriPandora-regnskab…Børsen,06.02:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/339519/det_kigger_analytikerne_efter_i_pando

ra-regnskab_hvor_hoej_vaekst_venter.html

v RITZAU,F.2016.PandoravælgernytopchefiAustralien.Børsen,13.10:

http://www.business.dk/detailhandel/pandora-vaelger-ny-topchef-i-australien

v FRANDSEN,A.H.2017.Amerikanskjobmarkeditopform:…Børsen,10.03:

http://borsen.dk.esc-

web.lib.cbs.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/341518/amerikansk_jobmarked_i_topform_235000_n

ye_job_i_februar.html?hl=YTo1OntpOjA7czoyMDoiQW1lcmlrYW5zayBqb2JtYXJrZWQiO2k6MTtzOj

EwOiJhbWVyaWthbnNrIjtpOjI7czoxMDoiQW1lcmlrYW5zayI7aTozO3M6OToiam9ibWFya2VkIjtpOjE

0O3M6MjA6ImFtZXJpa2Fuc2sgam9ibWFya2VkIjt9

v LØNSTRUP,A.2016.Pandoragåronlinepåverdensstørstesmykkemarked.Børsen,12.10:

http://www.business.dk/detailhandel/pandora-gaar-online-paa-verdens-stoerste-smykkemarked

v RITZAU,F.2016.Pandora:Øgetomsætningstrodssvagtmomentum…Børsen,01.11:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/334187/pandora_oeget_omsaetning_trods_sva

gt_momentum_i_tyskland_og_nordamerika.html


88

v HUNT,A.2017.Brexit:AllyouneedtoknowabouttheUKleavingtheEU.BBC,23.03:

http://www.bbc.com/news/uk-politics-32810887

v RITZAU,F.2015.Kinadevaluerersinvalutafortredjedagitræk.Børsen,13.08:

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/308872/kina_devaluerer_sin_valuta_for_tredje_da

g_i_traek.html?hl=ZG

v KRUHØFFER,F.2017.Kina:Voldsomstigningieksportenijanuar.Euroinvestor,10.02:

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2017/02/10/kina-voldsom-stigning-i-eksporten-i-

januar/13530019

v SØLTOFT,J.2017.TrumpogBrexitfårverdensstørste…Børsen,17.02:

http://penge.borsen.dk/artikel/1/340192/trump_og_brexit_faar_verdens_stoerste_kapitalforvalte

r_til_at_anbefale_guld.html

v RITZAU,F.2016.Pandorastarterproduktionpånyfabrikiførstekvartal2017.Business,07.01:

http://www.business.dk/detailhandel/pandora-starter-produktion-paa-ny-fabrik-i-foerste-kvartal-

2017

v RITZAU,F.2016.Pandora-fabrikiThailandersnartklartilatproducere.Børsen,31.10:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/334083/pandora-

fabrik_i_thailand_er_snart_klar_til_at_producere.html

v RITZAU,F.2016.Pandoralukker700multibrandedebutikkeriNordamerika.Finans,01.11:

http://finans.dk/investor/ECE9115675/pandora-lukker-700-multibrandede-butikker-i-

nordamerika/?ctxref=ext

v RITZAU,F.2016.Pandorasløjfer600amerikanskebutikker.Finans,20.10:

http://finans.dk/live/erhverv/ECE9089678/pandora-sloejfer-600-amerikanske-butikker/?ctxref=ext

v REDAKTION,2011.Pandora-kunderlevererstærkstigningijulesalget.Børsen,11.01:

http://penge.borsen.dk/artikel/1/199082/pandora-

kunde_leverer_staerk_stigning_i_julesalget.html

v RITZAU,F.2017.Pandora-boss:ButikslukningeriUSAkostedemereendplanlagt.Børsen,07.02:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/339576/pandora-

boss_butikslukninger_i_usa_kostede_mere_end_planlagt.html

v KRISTENSEN,M.2016.Hererdetnyesteguldæg…Finans,10.05:

http://finans.dk/live/investor/ECE8643008/her-er-det-nyeste-guldaeg-i-pandoras-

smykkeskrin/?ctxref=ext

v DAURIZ,L.&REMY,N.2014.Amultifacetedfuture:Thejewelryindustryin2020.McKinsey&

Company,februar:


89

http://www.mckinsey.com/industries/retail/our-insights/a-multifaceted-future-the-jewelry-

industry-in-2020

v RITZAU,F.2016.Pandoravilåbne200-300konceptbutikkerårligtfremtil2018.Børsen,07.01:

http://borsen.dk/nyheder/virksomheder/artikel/1/317509/pandora_vil_aabne_200-

300_konceptbutikker_aarligt_frem_til_2018.html

v OLESEN,J.2017.Pandora-chef:USAerblevetsværereforos.Finans,07.02:

http://finans.dk/finans/erhverv/ECE9347446/pandorachef-usa-er-blevet-svaerere-for-

os/?ctxref=ext


90

13. Bilag Deanvendtedatatilfigurerneiafhandlingenervedlagtsombilag.Dissebilagerblotmedtagetforatvise

tallenebagdeenkeltefigurer.

Bilag 1 Dataoversigten vedrører figur 1.1.Denne giver et overblik over dendaglige kursudvikling i PANDORAog

OMXC20indexfra2010-2017.

Dato Lukkepris Dato Lukkepris Dato Lukkepris Dato Lukkepris20/01/2017 870,00 20/01/2017 893,19 08/11/2010 269,00 08/11/2010 430,4619/01/2017 876,50 19/01/2017 892,90 05/11/2010 264,00 05/11/2010 431,3218/01/2017 880,50 18/01/2017 890,94 04/11/2010 266,00 04/11/2010 432,7817/01/2017 879,50 17/01/2017 893,07 03/11/2010 261,00 03/11/2010 428,0016/01/2017 885,00 16/01/2017 897,75 02/11/2010 261,50 02/11/2010 427,5513/01/2017 897,00 13/01/2017 897,69 01/11/2010 260,00 01/11/2010 424,7912/01/2017 872,50 12/01/2017 883,78 29/10/2010 260,00 29/10/2010 424,2011/01/2017 883,00 11/01/2017 897,45 28/10/2010 260,00 28/10/2010 425,6910/01/2017 866,00 10/01/2017 890,83 27/10/2010 258,00 27/10/2010 422,7609/01/2017 873,50 09/01/2017 896,27 26/10/2010 257,00 26/10/2010 420,9306/01/2017 868,50 06/01/2017 900,87 25/10/2010 255,20 25/10/2010 427,8505/01/2017 872,00 05/01/2017 900,42 22/10/2010 254,00 22/10/2010 424,7204/01/2017 888,00 04/01/2017 891,45 21/10/2010 252,80 21/10/2010 427,0003/01/2017 907,00 03/01/2017 896,85 20/10/2010 247,00 20/10/2010 421,9302/01/2017 930,00 02/01/2017 899,96 19/10/2010 242,00 19/10/2010 409,1230/12/2016 924,00 30/12/2016 883,96 18/10/2010 240,00 18/10/2010 413,7629/12/2016 922,50 29/12/2016 885,54 15/10/2010 243,00 15/10/2010 420,4728/12/2016 910,00 28/12/2016 882,03 14/10/2010 246,20 14/10/2010 423,6527/12/2016 903,00 27/12/2016 880,95 13/10/2010 249,00 13/10/2010 428,5623/12/2016 896,50 23/12/2016 877,97 12/10/2010 254,50 12/10/2010 420,6622/12/2016 900,50 22/12/2016 876,42 11/10/2010 258,50 11/10/2010 420,7621/12/2016 891,50 21/12/2016 873,79 08/10/2010 263,00 08/10/2010 415,6620/12/2016 888,50 20/12/2016 874,35 07/10/2010 256,00 07/10/2010 418,7719/12/2016 902,00 19/12/2016 872,30 06/10/2010 255,00 06/10/2010 418,4616/12/2016 860,00 16/12/2016 872,77 05/10/2010 263,00 05/10/2010 412,0115/12/2016 852,00 15/12/2016 869,05 04/10/2010 210,00 04/10/2010 408,35

PANDORA OMXC20 PANDORA OMXC20


91

Bilag 2 Vedrører figur2.1.Nedestående tabel viser PANDORAsnettoomsætning fordeltoverproduktkategorier i

2011og2016iprocenter.

Nedenståendetabelsammenfatterfigur2.2.Nettoomsætningerfordeltpåsegmenterfra2011tilogmed

2016.

Bilag 3 DenanvendtePESTmodel i forbindelsemeddenstrategiskeanalyse.ModellenkanudvidestilenPESTEL

variation. E og L står for henholdsvis Environmental (miljømæssig) og Legal (lovmæssige) forhold. Disse

aspektererikkevurderetrelevanteidenneafhandling.

Kilde:FinancialStatementAnalysis,Plenborg,T.-medegentilvirkning

2011 2016Charms 70% 59%Armbånd 12% 18%Ringe 6% 13%Øvrigesmykker 12% 10%

2011 2012 2013 2014 2015 2016Nord-ogSydamerika 3.144 3.312 4.156 4.959 6.537 6.852EMEA 2.623 2.542 3.760 5.304 7.548 9.556Asien-ogstillehavsområdet 891 798 1.094 1.679 2.652 3.873TOTAL 6.658 6.652 9.010 11.942 16.737 20.281

Political

Economic

Social

Technological


92

Bilag 4 DenofficielleselskabsskattesatspåPANDORAshovedmarkederidetnordamerikanskeogEMEAsegmentet.

Deudvalgtelanderepræsentererudviklingenfra2006til2016ogvedrørerfigur3.1.

Bilag 5DenrealeBNPvækstvisesifireudvalgtelandeiførsterækkeafdenedenståendetabeller.Endertilhørende

forecasting kolonneermedtaget for at fremhævede fremtidige forventninger.Deefterfølgende tabeller

repræsentererrelevantemarkeder,someropdeltiregioner.Dissetabellervedrørerfigur3.2.tv.ogth.

Danmark Storbritannien Italien Frankrig USA Tyskland2006 28% 30% 37,30% 34,40% 39,30% 38,70%2016 22% 20% 31,40% 34,40% 38,90% 30,20%

År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting2006 8,20% 2006 4% 2006 9,30% 2006 2,70%2007 8,50% 2007 6,10% 2007 9,80% 2007 4,50%2008 5,20% 2008 5,10% 2008 3,90% 2008 2,50%2009 -7,80% 2009 -0,10% 2009 8,50% 2009 1,80%2010 4,50% 2010 7,50% 2010 10,30% 2010 2,40%2011 4,30% 2011 4% 2011 5,60% 2011 2,60%2012 3,40% 2012 1,90% 2012 5,60% 2012 3,70%2013 1,30% 2013 3% 2013 6,60% 2013 2,10%2014 0,70% 2014 0,50% 2014 7,20% 2014 2,80%2015 -3,70% 2015 -3,80% 2015 7,60% 2015 2,40%2016 -0,60% -0,60% 2016 -3,40% -3,40% 2016 6,80% 6,80% 2016 2,30% 2,30%2017 1,10% 1,10% 2017 0,50% 0,50% 2017 7,90% 7,90% 2017 2,50% 2,50%2018 1,30% 1,30% 2018 1,50% 1,50% 2018 7,10% 7,10% 2018 2,70% 2,70%2019 1,40% 1,40% 2019 2,10% 2,10% 2019 7,60% 7,60% 2019 2,70% 2,70%2020 1,50% 1,50% 2020 2,50% 2,50% 2020 7,40% 7,40% 2020 2,60% 2,60%2021 1,50% 1,50% 2021 2,00% 2,00% 2021 7,10% 7,10% 2021 2,50% 2,50%

Rusland Brasilien Indien Australien

År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting2006 3,40% 2006 2,70% 2006 7,50% 2006 5,50%2007 3% 2007 1,80% 2007 7,70% 2007 5,70%2008 0,30% 2008 -0,20% 2008 4,70% 2008 3,90%2009 -4,30% 2009 -2,80% 2009 -6,20% 2009 -1,80%2010 2,60% 2010 2,60% 2010 3,60% 2010 5,80%2011 2,20% 2011 1,70% 2011 4% 2011 4,50%2012 0% 2012 2,20% 2012 2,10% 2012 2,90%2013 0,80% 2013 1,60% 2013 1,30% 2013 2,90%2014 1,80% 2014 2,60% 2014 1,20% 2014 1,20%2015 2,50% 2015 2,50% 2015 -1,10% 2015 0,20%2016 1,70% 1,70% 2016 1,50% 1,50% 2016 0,90% 0,90% 2016 -0,60% -0,60%2017 1,40% 1,40% 2017 2% 2% 2017 1,90% 1,90% 2017 1,40% 1,40%2018 1,50% 1,50% 2018 2% 2% 2018 2,10% 2,10% 2018 2% 2%2019 1,60% 1,60% 2019 1,80% 1,80% 2019 2,10% 2,10% 2019 2,50% 2,50%2020 1,60% 1,60% 2020 1,60% 1,60% 2020 2,20% 2,20% 2020 2,80% 2,80%2021 1,60% 1,60% 2021 1,60% 1,60% 2021 2,10% 2,10% 2021 2,90% 2,90%

Vesteuropa Nordamerika Østeuropa Latinamerika

År RealBNPvækst Forecasting År RealBNPvækst Forecasting2006 6,70% 2006 8,10%2007 6,10% 2007 9%2008 5,50% 2008 5,20%2009 3,10% 2009 4,80%2010 5,60% 2010 8,60%2011 4,50% 2011 6,20%2012 4% 2012 5,80%2013 3,60% 2013 6%2014 3,30% 2014 5,70%2015 2,40% 2015 5,50%2016 2,50% 2,50% 2016 5,40% 5,40%2017 3,10% 3,10% 2017 5,50% 5,50%2018 3,30% 3,30% 2018 5,30% 5,30%2019 3,60% 3,60% 2019 5,40% 5,40%2020 3,70% 3,70% 2020 5,30% 5,30%2021 3,50% 3,50% 2021 5,20% 5,20%

MellemøstenogAfrika Asien


93

Bilag 6 Nedenstående tabel repræsenterer figur 3.3. og viser den historiske udvikling af markedsstørrelsen i

smykkeindustrien2011til2015.I2015følgereninteressantobservation.Stortsetsamtligemarkederoplever

ennedgang,undtagenAsien.Dettemarkederiafhandlingenansetsomdetfremtidigenøglemarked,hvilket

igenunderstregesafdenvisteCAGR.

Bilag 7 NedenståendetabellerviserdenhistoriskeudviklingivæsentligevalutaeriPANDORA.Herafskabesderet

overblikoverudviklingenafUSDollarIndexvs.EUR,JPY,GBP,CAD,SEK,CHFogGBP,THBogCNYvs.DKK.

Dataetrepræsentererfigur3.4.tv.ogth.

2011 2012 2013 2014 2015 CAGRVesteuropa -4,70% -5,20% -3,20% -0,30% -1,80% -3,40%Asien 11,20% 15% 1,90% 5,90% 7% 8,40%Østeuropa 7,20% 5,10% 2,50% -10,40% -4,10%Latinamerika 0,50% 2,90% 11,70% 5,10% -8,20%Mellemøsten 2,90% -0,30% -0,30% -1,30% -1,50%Nordamerika 3,50% 4,30% 0,10% -2,40% 1% 1,30%Australien 0,10% -0,10% -0,50% 0,80% -0,30%

Dato Lukkepris Ændringipct. Akkumuleret Dato Lukkepris Ændringipct. Akkumuleret06/03/2017 1,0191 06/03/2017 0,2002903/03/2017 1,0143 -0,471% 03/03/2017 0,19972 -0,285%02/03/2017 1,028 1,351% 87,968% 02/03/2017 0,20183 1,056% 77,189%01/03/2017 1,0252 -0,272% 87,696% 01/03/2017 0,20139 -0,218% 76,971%28/02/2017 1,0238 -0,137% 87,559% 28/02/2017 0,20121 -0,089% 76,882%27/02/2017 1,0223 -0,147% 87,413% 27/02/2017 0,20144 0,114% 76,996%24/02/2017 1,0252 0,284% 87,696% 24/02/2017 0,20184 0,199% 77,195%23/02/2017 1,0227 -0,244% 87,453% 23/02/2017 0,2009 -0,466% 76,729%22/02/2017 1,0241 0,137% 87,589% 22/02/2017 0,20092 0,010% 76,739%21/02/2017 1,0248 0,068% 87,658% 21/02/2017 0,2014 0,239% 76,978%20/02/2017 1,0197 -0,498% 87,160% 20/02/2017 0,20006 -0,665% 76,312%17/02/2017 1,0191 -0,059% 87,101% 17/02/2017 0,20007 0,005% 76,317%16/02/2017 1,0151 -0,393% 86,709% 16/02/2017 0,19915 -0,460% 75,858%15/02/2017 1,0234 0,818% 87,526% 15/02/2017 0,2002 0,527% 76,385%14/02/2017 1,0241 0,068% 87,595% 14/02/2017 0,20077 0,285% 76,670%13/02/2017 1,0196 -0,439% 87,155% 13/02/2017 0,20004 -0,364% 76,306%10/02/2017 1,0157 -0,383% 86,773% 10/02/2017 0,19926 -0,390% 75,916%09/02/2017 1,0136 -0,207% 86,566% 09/02/2017 0,19902 -0,120% 75,796%08/02/2017 1,0104 -0,316% 86,250% 08/02/2017 0,19832 -0,352% 75,444%07/02/2017 1,011 0,059% 86,310% 07/02/2017 0,19867 0,176% 75,620%06/02/2017 1,01 -0,099% 86,211% 06/02/2017 0,19754 -0,569% 75,052%03/02/2017 1,0085 -0,149% 86,062% 03/02/2017 0,19687 -0,339% 74,712%02/02/2017 1,0114 0,288% 86,350% 02/02/2017 0,1972 0,168% 74,880%

CNY/DKK THB/DKK


94

06/05/2011 0,8019 0,313% 65,618% 06/05/2011 0,17235 0,081% 63,536%05/05/2011 0,7898 -1,509% 64,109% 05/05/2011 0,16954 -1,630% 61,906%04/05/2011 0,7745 -1,937% 62,172% 04/05/2011 0,16725 -1,351% 60,555%03/05/2011 0,7741 -0,052% 62,120% 03/05/2011 0,16757 0,191% 60,746%02/05/2011 0,7747 0,078% 62,198% 02/05/2011 0,16831 0,442% 61,188%29/04/2011 0,776 0,168% 62,366% 29/04/2011 0,16851 0,119% 61,307%28/04/2011 0,7735 -0,322% 62,044% 28/04/2011 0,16834 -0,101% 61,206%27/04/2011 0,7744 0,116% 62,160% 27/04/2011 0,16842 0,048% 61,253%26/04/2011 0,7806 0,801% 62,961% 26/04/2011 0,17001 0,944% 62,197%25/04/2011 0,7835 0,372% 63,332% 25/04/2011 0,17094 0,547% 62,744%22/04/2011 0,7869 0,434% 63,766% 22/04/2011 0,17109 0,088% 62,832%21/04/2011 0,789 0,267% 64,033% 21/04/2011 0,17123 0,082% 62,914%20/04/2011 0,787 -0,253% 63,779% 20/04/2011 0,17159 0,210% 63,124%19/04/2011 0,7966 1,220% 64,999% 19/04/2011 0,17323 0,956% 64,080%18/04/2011 0,8031 0,816% 65,815% 18/04/2011 0,17401 0,450% 64,530%15/04/2011 0,7914 -1,457% 64,358% 15/04/2011 0,17157 -1,402% 63,128%14/04/2011 0,7883 -0,392% 63,967% 14/04/2011 0,17092 -0,379% 62,749%13/04/2011 0,7904 0,266% 64,233% 13/04/2011 0,17131 0,228% 62,977%12/04/2011 0,7877 -0,342% 63,891% 12/04/2011 0,17099 -0,187% 62,791%11/04/2011 0,7901 0,305% 64,196% 11/04/2011 0,17157 0,339% 63,130%08/04/2011 0,788 -0,266% 63,930% 08/04/2011 0,1717 0,076% 63,206%07/04/2011 0,7971 1,155% 65,085% 07/04/2011 0,17333 0,949% 64,155%06/04/2011 0,7952 -0,238% 64,847% 06/04/2011 0,17256 -0,444% 63,711%05/04/2011 0,8022 0,880% 65,727% 05/04/2011 0,17377 0,701% 64,412%04/04/2011 0,8022 0,000% 65,727% 04/04/2011 0,17353 -0,138% 64,274%01/04/2011 0,8 -0,274% 65,453% 01/04/2011 0,17305 -0,277% 63,997%31/03/2011 0,8042 0,525% 65,978% 31/03/2011 0,17392 0,503% 64,500%

Akkumuleret Dato Lukkepris06/03/2017 101,5703/03/2017 101,54

77,189% 02/03/2017 102,276,971% 01/03/2017 101,7876,882% 28/02/2017 101,1276,996% 27/02/2017 101,1377,195% 24/02/2017 101,0976,729% 23/02/2017 101,0576,739% 22/02/2017 101,2276,978% 21/02/2017 101,3776,312% 20/02/2017 100,9576,317% 17/02/2017 100,9575,858% 16/02/2017 100,4476,385% 15/02/2017 101,1876,670% 14/02/2017 101,2576,306% 13/02/2017 100,9675,916% 10/02/2017 100,875,796% 09/02/2017 100,6575,444% 08/02/2017 100,2875,620% 07/02/2017 100,2675,052% 06/02/2017 99,90774,712% 03/02/2017 99,86874,880% 02/02/2017 99,79

USDDollarspotTHB/DKK 60,555% 04/05/2011 73,03160,746% 03/05/2011 73,1461,188% 02/05/2011 72,95161,307% 29/04/2011 72,93361,206% 28/04/2011 73,12161,253% 27/04/2011 73,51962,197% 26/04/2011 73,83762,744% 25/04/2011 73,98662,832% 22/04/2011 74,10862,914% 21/04/2011 74,10963,124% 20/04/2011 74,36864,080% 19/04/2011 75,02964,530% 18/04/2011 75,50463,128% 15/04/2011 74,83262,749% 14/04/2011 74,68562,977% 13/04/2011 74,9862,791% 12/04/2011 74,85363,130% 11/04/2011 75,05663,206% 08/04/2011 75,06664,155% 07/04/2011 75,58563,711% 06/04/2011 75,51464,412% 05/04/2011 75,88264,274% 04/04/2011 75,91263,997% 01/04/2011 75,83364,500% 31/03/2011 75,857


95

Dato Lukkepris Ændringipct. Akkumuleret06/03/2017 8,606403/03/2017 8,6052 -0,014%02/03/2017 8,6792 0,860% 84,600%01/03/2017 8,6643 -0,172% 84,429%28/02/2017 8,7017 0,432% 84,860%27/02/2017 8,736 0,394% 85,254%24/02/2017 8,7725 0,418% 85,672%23/02/2017 8,8197 0,538% 86,210%22/02/2017 8,7643 -0,628% 85,582%21/02/2017 8,7992 0,398% 85,980%20/02/2017 8,7292 -0,796% 85,185%17/02/2017 8,6941 -0,402% 84,783%16/02/2017 8,698 0,045% 84,828%15/02/2017 8,7391 0,473% 85,300%14/02/2017 8,7663 0,311% 85,611%13/02/2017 8,7895 0,265% 85,876%10/02/2017 8,7305 -0,671% 85,205%09/02/2017 8,7198 -0,123% 85,082%08/02/2017 8,7143 -0,063% 85,019%07/02/2017 8,7053 -0,103% 84,916%06/02/2017 8,6245 -0,928% 83,988%03/02/2017 8,6109 -0,158% 83,830%02/02/2017 8,6605 0,576% 84,406%

GBP/DKK

21/04/2011 8,467 0,144% 84,250%20/04/2011 8,4259 -0,485% 83,765%19/04/2011 8,488 0,737% 84,502%18/04/2011 8,5234 0,417% 84,919%15/04/2011 8,4396 -0,983% 83,936%14/04/2011 8,419 -0,244% 83,692%13/04/2011 8,4014 -0,209% 83,483%12/04/2011 8,3755 -0,308% 83,174%11/04/2011 8,4442 0,820% 83,995%08/04/2011 8,4359 -0,098% 83,896%07/04/2011 8,5073 0,846% 84,743%06/04/2011 8,4989 -0,099% 84,644%05/04/2011 8,5444 0,535% 85,179%04/04/2011 8,46 -0,988% 84,192%01/04/2011 8,4395 -0,242% 83,949%31/03/2011 8,4407 0,014% 83,964%


96

Bilag 8 Deefterfølgendetabellersammenfatterfigur3.5.tv.ogth.ogviserudviklingenafhenholdsvisguldogsølv

spotpriserperouncefra2012til2017.Herudovermedfølgerforwardkurser.

Dato Lukkepris Forwardguld Date LastPrice Forwardsølv01/12/2022 1243,05 1243,0501/06/2022 1243,35 1243,3501/12/2021 1244,9 1244,9 01/12/2021 19,56401/06/2021 1246,5 1246,5 01/07/2021 19,39101/12/2020 1249,8 1249,8 01/12/2020 19,21801/06/2020 1253,05 1253,05 01/07/2020 19,01401/12/2019 1256,35 1256,35 01/12/2019 18,79201/06/2019 1259,65 1259,65 01/07/2019 18,60501/12/2018 1263,15 1263,15 01/01/2019 18,50101/10/2018 1266,8 1266,8 01/12/2018 18,44801/08/2018 1270,5 1270,5 01/09/2018 18,34501/06/2018 1274,2 1274,2 01/07/2018 18,2801/04/2018 1278 1278 01/05/2018 18,21501/02/2018 1290,4 1290,4 01/03/2018 18,12301/12/2017 1302,8 1302,8 01/01/2018 18,05601/10/2017 1313,3 1313,3 01/12/2017 18,01801/08/2017 1325,1 1325,1 01/09/2017 17,91801/06/2017 1337,1 1337,1 01/07/2017 17,84801/05/2017 1350,1 1350,1 01/05/2017 17,775

SølvGuld

29/03/2012 1661,57 03/04/2012 32,632528/03/2012 1663,55 02/04/2012 32,9827/03/2012 1680,75 30/03/2012 32,244726/03/2012 1690,18 29/03/2012 32,243823/03/2012 1661,7 28/03/2012 32,06522/03/2012 1645,91 27/03/2012 32,596221/03/2012 1650,55 26/03/2012 32,8320/03/2012 1650,86 23/03/2012 32,217119/03/2012 1664,5 22/03/2012 31,57516/03/2012 1659,98 21/03/2012 32,14515/03/2012 1658,66 20/03/2012 32,15514/03/2012 1644,79 19/03/2012 32,94513/03/2012 1674,03 16/03/2012 32,522512/03/2012 1701,34 15/03/2012 32,483109/03/2012 1713,85 14/03/2012 32,1808/03/2012 1699,85 13/03/2012 33,411307/03/2012 1684,91 12/03/2012 33,667506/03/2012 1674,38 09/03/2012 34,2838


97

Bilag 9 Nedenståendetabellerviserdenprocentviseudviklingfrahverperiode(kvartalsvis).Denhistoriske

bruttomarginiPANDORAindsættesisammediagramsomguldogUSDindekset(3mlag)foratskabeet

overblikeventuelleudsving.Tabellernerepræsentererfigur3.6.

Dato Lukkepris YoY Dato Lukkepris YoYGold Dato Lukkepris YoYUSD2011Q1 1.250,00 31/12/2010 1420,78 31/12/2010 75,8572011Q2 1.035,00 -17,20% 31/03/2011 1432,3 31/03/2011 74,3032011Q3 1.155,00 11,59% 30/06/2011 1500,35 0,008108222 30/06/2011 78,553 -0,0204859142011Q4 1.420,00 22,94% 30/09/2011 1623,97 0,047510996 30/09/2011 80,178 0,0571982292012Q1 1.020,00 -28,17% 30/12/2011 1563,7 0,082394108 30/12/2011 79,004 0,020686672012Q2 856,00 -16,08% 30/03/2012 1668,35 -0,037112755 30/03/2012 81,627 -0,0146424212012Q3 1.150,00 34,35% 29/06/2012 1597,4 0,066924602 29/06/2012 79,935 0,0332008512012Q4 1.403,00 22,00% 28/09/2012 1772,1 -0,042527048 28/09/2012 79,769 -0,0207284352013Q1 1.314,00 -6,34% 31/12/2012 1675,35 0,109365218 31/12/2012 82,976 -0,0020766872013Q2 1.274,00 -3,04% 29/03/2013 1598,75 -0,054596242 29/03/2013 83,136 0,0402035882013Q3 1.493,00 17,19% 28/06/2013 1234,57 -0,045721789 28/06/2013 80,221 0,0019282682013Q4 1.918,00 28,47% 30/09/2013 1328,94 -0,227790461 30/09/2013 80,035 -0,0350630292014Q1 1.791,00 -6,62% 31/12/2013 1205,65 0,07643957 31/12/2013 80,1 -0,0023185952014Q2 1.798,00 0,39% 31/03/2014 1284,01 -0,092773188 31/03/2014 79,775 0,0008121452014Q3 1.999,00 11,18% 30/06/2014 1327,32 0,064993987 30/06/2014 85,936 -0,0040574282014Q4 2.835,00 41,82% 30/09/2014 1208,16 0,033730267 30/09/2014 90,269 0,0772297092015Q1 2.522,00 -11,04% 31/12/2014 1184,86 -0,089774885 31/12/2014 98,357 0,0504212442015Q2 2.573,00 2,02% 31/03/2015 1183,68 -0,019285525 31/03/2015 95,485 0,0895988662015Q3 2.893,00 12,44% 30/06/2015 1172,42 -0,000995898 30/06/2015 96,35 -0,0291997522015Q4 4.205,00 45,35% 30/09/2015 1115,07 -0,009512706 30/09/2015 98,631 0,0090590152016Q1 3.536,00 -15,91% 31/12/2015 1061,42 -0,048915918 31/12/2015 94,586 0,0236741052016Q2 3.260,00 -7,81% 31/03/2016 1232,71 -0,048113571 31/03/2016 96,143 -0,0410114472016Q3 3.464,00 6,26% 30/06/2016 1322,2 0,161378154 30/06/2016 95,463 0,016461212016Q4 4.963,00 43,27% 30/09/2016 1315,75 0,07259615 30/09/2016 102,21 -0,007072798

30/12/2016 1152,27 -0,004878233 30/12/2016 101,92 0,070676597

Guldtremånederslag USDspotBruttomargin

Dato Lukkepris YoYUSD Dato Lukkepris YoYGBP Dato Lukkepris YoYSilver31/12/2010 75,857 31/12/2010 8,4407 31/12/2010 30,907531/03/2011 74,303 31/03/2011 8,2562 31/03/2011 37,66530/06/2011 78,553 -0,02048591 30/06/2011 8,6632 -0,02185838 30/06/2011 34,69 0,21863625330/09/2011 80,178 0,05719823 30/09/2011 8,9151 0,04929629 30/09/2011 29,9275 -0,07898579630/12/2011 79,004 0,02068667 30/12/2011 8,9316 0,02907702 30/12/2011 27,835 -0,13728740330/03/2012 81,627 -0,01464242 30/03/2012 9,2192 0,00185079 30/03/2012 32,2447 -0,06991897129/06/2012 79,935 0,03320085 29/06/2012 9,3711 0,03220028 29/06/2012 27,4962 0,15842284928/09/2012 79,769 -0,02072844 28/09/2012 9,1891 0,01647648 28/09/2012 34,4888 -0,14726451231/12/2012 82,976 -0,00207669 31/12/2012 8,8395 -0,01942141 31/12/2012 30,345 0,25431150529/03/2013 83,136 0,04020359 29/03/2013 8,7192 -0,03804508 29/03/2013 28,32 -0,1201491528/06/2013 80,221 0,00192827 28/06/2013 8,9256 -0,01360937 28/06/2013 19,676 -0,06673257530/09/2013 80,035 -0,03506303 30/09/2013 8,9852 0,0236719 30/09/2013 21,6998 -0,30522598931/12/2013 80,1 -0,00231859 31/12/2013 9,0337 0,00667742 31/12/2013 19,4717 0,10285627231/03/2014 79,775 0,00081214 31/03/2014 9,3142 0,00539777 31/03/2014 19,7745 -0,10267836630/06/2014 85,936 -0,00405743 30/06/2014 9,5551 0,0310504 30/06/2014 21,0332 0,01555077430/09/2014 90,269 0,07722971 30/09/2014 9,5908 0,02586373 30/09/2014 16,9755 0,06365268431/12/2014 98,357 0,05042124 31/12/2014 10,3151 0,00373622 31/12/2014 15,7113 -0,19291881431/03/2015 95,485 0,08959887 31/03/2015 10,5146 0,07552029 31/03/2015 16,6595 -0,07447203330/06/2015 96,35 -0,02919975 30/06/2015 10,099 0,01934058 30/06/2015 15,7355 0,06035146730/09/2015 98,631 0,00905901 30/09/2015 10,1191 -0,03952599 30/09/2015 14,5205 -0,05546384931/12/2015 94,586 0,0236741 31/12/2015 9,4032 0,0019903 31/12/2015 13,8482 -0,07721394331/03/2016 96,143 -0,04101145 31/03/2016 8,9153 -0,0707474 31/03/2016 15,4375 -0,04630005930/06/2016 95,463 0,01646121 30/06/2016 8,5928 -0,05188659 30/06/2016 18,7148 0,11476581830/09/2016 102,21 -0,0070728 30/09/2016 8,7202 -0,03617377 30/09/2016 19,174 0,21229473730/12/2016 101,92 0,0706766 30/12/2016 8,5619 0,01482637 30/12/2016 15,9278 0,02453673

GBP/DKK SølvtremånederlagUSDspot


98

Bilag 10 DenanvendtePorter’sFiveForcesmodeliforbindelsemeddenstrategiskeanalyse.


Bilag 11 Nedenstående tabel skaber et overblik over de fem største smykkevirksomheder. Heraf fremgår det, at

PANDORAssamarbejdspartner,Signe Jewelers,oghovedkonkurrenten,Tiffany&Co,er iblandt top5.De

øvrigevirksomhederomfatter tokinesiskesmykkevirksomhederogenschweiziskvirksomhed.Oversigten

repræsentererfigur3.7.iafhandlingen.

Rivaliseringmellem

eksisterendevirksomheder

Leverandørernesmagt

Trusselfranyesubstitutter

Kundernesmagt

Trusselfranyeudbyder

2015ChowTaiFookJewelleryGroupLtd 2,30%SignetJewelersLtd 2,10%RichemontSA,CieFinancière 2,10%LaoFengXiangCoLtd 1,70%Tiffany&Co 1,50%PandoraA/S 1,00%Andre 89,30%


99

Bilag 12 OversigtoverPANDORAsofficielleegenkapitalopgørelserfra2011til2016.

Egenkapital1.januar2011 130 1.248 -38 521 302 88 650 1.414 4.315

Åresresultat 2.037 2.037

Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder 247 247Værdireguleringafsikringsinstrumenter -551 -551Skatafandentotalindkomst 13 13Andentotalindkomstefterskat 247 -538 -291Åretstotalindkomst 247 -538 2.037 1.746

Udbetaltudbytte 13 -650 -650Foreslåetogvedtagetudbytte 13 715 -715Egenkapital31.december2011 130 1.248 -38 768 -236 88 715 2.736 5.411

Egenkapital1.januar2012 130 1.248 -38 768 -236 88 715 2.736 5.411

Åretsresultat 1.202 1.202

Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder -65 -65Værdireguleringafsikringsinstrumenter $ 203 203Skatafandentotalindkomst 2,5 -18 -18Andentotalindkomstefterskat -65 185 1.202 1.322

Overførttiloverførtresultat -88 88Aktiebaseretvederlæggelse 2,4 20 20Udbetaltudbytte 4,2 -715 -715Foreslåetudbytte 4,2 715 -715Egenkapital31.december2012 130 1.248 -38 703 -51 715 3.331 6.038

Reserveforvalutakursregulering

mio.DKK Noter Aktiekapital Overkurs EgneaktierReserveforsikringstransaktioner

Øvrigereserver

Foreslåetudbytte

Overførtresultat

Egenkapitalialt

Egenkapital1.januar2013 130 1.248 -38 703 -51 715 3.331 6.038


Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder -355 -355Værdireguleringafsikringsinstrumenter -98 -98Skatafandentotalindkomst 2,5 6 6Andentotalindkomstefterskat -355 -92 2.220 1.773

Overførttiloverførtresultat -2 2Aktiebaseretvederlæggelse 2,4 64 64Købafegneaktier -700 -700Udbetaltudbytte 4,2 -713 -713Foreslåetudbytte 4,2 823 -823Egenkapital31.december2013 130 1.248 -738 348 -143 823 4.794 6.462

Egenkapital1.januar2014 130 1.248 -738 348 -143 823 4.794 6.462


Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder 537 537Værdireguleringafsikringsinstrumenter -18 -18Skatafandentotalindkomst 2,5 5 5Andentotalindkomstefterskat 537 -13 524Åretstotalindkomst 537 -13 3.098 3.622

Aktiebaseretvederlæggelse 2,4 36 134 170Købafegneaktier -2.400 -2 -2.402Nedbringelseafaktiekapital -2 -19 423 -403Udbetaltudbytte 4,2 -823 3 -820Foreslåetudbytte 4,2 1.088 -1.088Egenkapital31.december2014 128 1.229 -2.679 885 -156 1.088 6.537 7.032


100

Bilag 13OversigtoverPANDORAsofficielleresultatopgørelsefra2011til2016.

Egenkapital1.januar2015 128 1.229 -2.679 885 -156 1.088 6.537 7.032


Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder 249 249Værdireguleringafsikringsinstrumenter 23 23Skatafandentotalindkomst 2,5 22 22Andentotalindkomstefterskat 249 45 294Åretstotalindkomst 249 45 3.674 3.968

Overførsler -1.229 1.229Aktiebaseretvederlæggelse 2,4 266 -139 127Købafegneaktier -3.900 -3.900Nedbringelseafaktiekapital -6 2.161 -2.155Udbetaltudbytte 4,2 -1.088 -1.088Foreslåetudbytte 4,2 1.511 -1.511Egenkapital31.december2015 122 -4.152 1.134 -111 1.511 7.635 6.139

Egenkapital1.januar2016 122 -4.152 1.134 -111 1.511 7.635 6.139


Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder 121 121Værdireguleringafsikringsinstrumenter 47 47Skatafandentotalindkomst -10 -10Andentotalindkomstefterskat 2,5 121 37 158Åretstotalindkomst 121 37 6.183

Dagsværdireguleringerafforpligtelsetilaterhverveminoritetsinteresser -123 -123Aktiebaseretvederlæggelse 76 76Aktiebaseretvederlæggelse(udnyttet) 230 -229 1Aktiebaseretvederlæggelse(skat) 25 25Købafegneaktier -4.000 -4.000Kapitalnedsættelse -5 3.588 -3.583Udbetaltudbytte -1.511 4 -1.507Foreslåetudbytte 1.007 -1.007Egenkapital31.december2016 117 -4.334 1.255 -74 1.007 8.823 6.794

mio.DKK 2011 2012 2013 2014 2015 2016Omsætning 2.1,2.2 6.658 6.652 9.010 11.942 16.737 20.281Produktionsomkostninger 2.3 -1.798 -2.223 -3.011 -3.519 -4.544 -5.058Bruttoresultat 4.860 4.429 5.999 8.423 12.193 15.223

Salgs-,distributions-ogmarkedsføringsomkostninger 2.3 -2.053 -2.084 -2.397 -3.100 -4.722 -5.838Administrationsomkostninger 2.3 -749 -870 -921 -1.251 -1.657 -1.981Resultatafprimærdrift 2.058 1.475 2.681 4.072 5.814 7.404

Finansielleindtægter 4,6 642 132 167 14 84 328Finansielleomkostninger 4,6 -331 -128 -106 -213 -553 -82Resultatførskat 2.369 1.479 2.742 3.873 5.345 7.650Skatafåresresultat 2.5 -332 -277 -522 -774 -1.671 -1.625Åretsresultat 2.037 1.202 2.220 3.099 3.674 6.025


101

Bilag 14 OversigtoverPANDORAsofficiellebalancefra2011til2016.

mio.DKK 2011 2012 2013 2014 2015 2016AKTIVERGoodwill 1.928 1.922 1.904 2.080 2.424 2.571Brand 1.053 1.053 1.053 1.053 1.057 1.057Disitributionsnetværk 336 331 300 268 216 184Distributionsrettigheder 1.064 1.045 1.042 1.047 1.069 1.061Andreimmaterielleaktiver 95 136 318 411 683 893Immaterielleaktiver 4.476 4.487 4.617 4.859 5.449 5.766

Materielleaktiver 429 472 497 711 1.237 1.767Udskudteskatteaktiver 209 190 276 407 879 946Andrefinansielleaktiver 34 26 48 99 159 250Langfristedeaktiver 672 5.175 5.438 6.076 7.724 8.729

Varebeholdninger 1.609 1.318 1.490 1.684 2.357 2.729Afledtefinansielleinstrumenter 4 99 65 161Tilgodehavenderfrasalg 900 940 895 1.110 1.360 1.673Tilgodehavenderindkomstskatter 41 138 35 52 113 142Andretilgodehavender 177 498 731 404 803 754Likvider 176 341 686 1.131 889 897Kortfristedeaktiver 2.903 3.239 3.837 4.480 5.587 6.356

Aktiverialt 8.051 8.414 9.275 10.556 13.311 15.085

PASSIVERAktiekapital 130 130 130 128 122 117Overkurs 1.248 1.248 1.248 1.229Egneaktier -38 -38 -738 -2.679 -4.152 -4.334Reserver 620 652 205 729 1.023 1.181Foreslåetudbytte 715 715 823 1.088 1.511 1.007Overførtresultat 2.736 3.331 4.794 6.537 7.635 8.823Egenkapitalialt 5.411 6.038 6.462 7.032 6.139 6.794

Hensatteforpligtelser 64 7 35 61 97 101Lånogandengæld 375 151 2.350 3.008Udskudteskatteforpligtelser 552 552 471 430 394 393Andengæld 2 3 249 393Andrelangfristedeforpligtelser 2Langfristedeforpligtelser 993 712 509 491 3.090 3.895

Hensatteforpligtelser 230 463 471 678 971 1.004Lånogandengæld 10 7 49 10 257 3Afledtefinansielleinstrumenter 47 148 268 214 256Leverandørgæld 288 219 539 804 1.329 1.622Skyldigeindkomstskatter 344 283 546 643 306 547Andengæld 775 645 551 630 1.005 964Kortfristedeforpligtelser 1.647 1.664 2.304 3.033 4.082 4.396

Passiverialt 8.051 8.414 9.275 10.556 13.311 15.085


102

Bilag 15 PANDORAsreformuleredeegenkapitalopgørelser,2011-2016,udenhensyntagentilDCLogDCA.

Bilag 16 Optjeningsperiode

Beregning af den gennemsnitlige optjeningsperiode i PANDORA. Af PANDORAs årsrapporter gives

informationeromkringdettotaleantalaftildelteoptioneriløbetafåret.Herudoverbliverdisseopdeltito

optionstypertilhenholdsvisdirektionenogmedarbejdere.Hernæstberegnesdenrelativevægtningafde

tildelte optioner, hvor disse gangesmed optjeningsperioden (karantæneperioden) i den enkelte option.

Slutteligt,tagesetsimpeltgennemsnitafdengennemsnitligeoptjeningsperiodefraårtilår.

mio.DKK 2011 2012 2013 2014 2015 2016Primoegenkapital 4.315 5.411 6.038 6.462 7.032 6.139TransaktionermedejereAktiebaseretvederlæggelse 0 20 64 170 127 102Udbetaltudbytte -650 -715 -713 -820 -1.088 -1.507Købafegneaktier -700 -2.402 -3.900 -4.000Nettotranskationermedejere -650 -695 -1.349 -3.052 -4.861 -5.405

Åretsresultat 2.037 1.202 2.220 3.098 3.674 6.025Kursdifferencervedomregningafudenlandskedattervirksomheder 247 -65 -355 -18 249 121Værdireguleringafsikringsinstrumenter -551 203 -98 5 23 47Skatafandentotalindkomst 13 -18 6 537 22 -10Øvrigereguleringerminoritetsinteresse -123Totalindkomst 1.746 1.322 1.773 3.622 3.968 6.060Ultimoegenkapital 5.411 6.038 6.462 7.032 6.139 6.794

2016105.665aktieoptionertildelt.Markedsværdipåtildelingstidspunkt=86mio.DKK 105.665 Vægt Optjeningsperiode Gennemsnitligoptjeningsperiode17.864(direktion)medenoptjeningsperiodepå5år 17.864 16,91% 5 0,84587.801(øvrigemedarbejdere)medenoptjeningsperiodepåtreår 87.801 83,09% 3 2,493

100,00% 8 3,3382015171.678aktieoptionertildelt.Markedsværdipåtildelingstidspunkt=105mio.DKK 171.678 Vægt Optjeningsperiode Gennemsnitligoptjeningsperiode32.061(direktion)medenoptjeningsperiodepå5år 32.061 18,68% 5 0,934139.617(øvrigemedarbejderemedenoptjeningsperiodepåtreår 139.617 81,32% 3 2,440

100,00% 8 3,3742014227.555saktieoptionertildelt.Markedsværdipåtildelingstidspunkt=78mio.DKK 227.555 Vægt Optjeningsperiode Gennemsnitligoptjeningsperiode40.452(direktion)medenoptjeningsperiodepå5år 40.452 17,78% 5 0,889187.103(øvrigemedarbejdere)medenoptjeningsperiodepåtreår 187.103 82,22% 3 2,467

100,00% 8 3,3562013540.523aktieoptionertildeltialt: 540.523 Vægt Optjeningsperiode Gennemsnitligoptjeningsperiode103.295aktieoptionermedenoptjeningsperiodepåetår.Markedsværdipåtildelingstidspunkt=14mio.DKK 103.295 19,11% 1 0,191184.441(direktion)medenoptjeningsperiodepå5år 84.441 15,62% 5 0,7811352.787(øvrigemedarbejdere)medenoptjeningsperiodepåtreår 352.787 65,27% 3 1,9580Markedsværdiforaktieoptionertildeltdirektionenogøvrigemedarbejderepåtildelingstidspunkt=64mio.DKK 100,00% 9 2,9302

2012 1.009.977 Vægt Optjeningsperiode Gennemsnitligoptjeningsperiode1.009.977aktieoptionertildeltialt: 154.808 15,33% 5 0,7664154.808(direktion)medenoptjeningsperiodepå5år 855.169 84,67% 3 2,5402855.169(øvrigemedarbejdere)medenoptjeningsperiodepåtreår 100,00% 8 3,3066Indregnetiresultatopgørelsenogiegenkapitalenmedenværdiaf20mio.DKK

3,2612011150.448aktieoptionertildelt.Markedsværdi=0DKK.Ingenaktieoptionerblevudnyttetogingenoptjeningsperiode


103

DCA

DefundneværdierafDCAfremgåraftredjekolonne.Eksempelvisi2011beregnesDCAvedattageværdien

af DCA året forinden på 4,51 og tillæggermarkedsværdien af optionerne på tildelingstidspunktet. Heraf

afskrives(fratrækkes)værdienmedcompensationexpense,hvilketgiver2,51.

DCL

FørstogfremmestvisernedenståendederelevanteværdieriberegningafDCLvedhjælpafenBlackScholes

optionsmodel.Iafhandlingenerberegningfor2015og2016foretaget.

Somdetfremgårafnedenståendeberegningercalloptionerneberegnestilatværehenholdsvis842,39og

908,13i2015og2016.Denindreværdi(aktiekurs-udnyttelseskurs)beregnestilatværehenholdsvis869,66

og919,93.Forskellenmellemdenindreværdiogcalloptionensvarertilomkring-3,00%.AfdengrunderDCL

fordeøvrigeårapproksimeretvedatfratrække-3,00%afdenindreværdi.

Incitamentsprogram (ingenoptjenngsperiodei2011)Tildelingstidspunkt Markedsværdi Deferredcompensation- Compensationexpense

påtildelingstidspunkt assetultimo,DCA 3,261 årgns.optjeningsperiode2010 6,50 4,51 1,992011 0,00 2,51 1,992012 20,00 14,39 8,132013 64,00 52,63 25,762014 78,00 80,94 49,682015 105,00 110,20 75,752016 86,00 113,70 82,50

Tidspunkt Udeståendeaktier Vægtetgns.restløbetid Gns.udnyttelsprispr.option31.12.15 823.567 2 2,3431.12.16 581.252 1,1 4,07

Altrelevantinformationtilværdiansættelseafenoption(Årsapport) (Årsapport) (Årsapport) (Årsapport) (Statistikbanken) (BloombergTerminal) (Årsrapport) (BloombergTerminal)

Dato Udeståendeaktier Vægtetgns.restløbetid Gns.udnyttelsprispr.option Risikofrirente Dividendepr.aktieiprocent Forventetvolatilitet Aktiekursultimo31.12.15 823.567 2 2,34 0,56% 1,59% 0,33 87231.12.16 581.252 1,1 4,07 0,27% 1,17% 0,33 924

S0 872 S0 924K 2,34 K 4,07Sigma 0,33 Sigma 0,33T 2 T 1,1rf 0,56% rf 0,27%q 1,59% q 1,17%

d1 12,94377925 d1 15,85627665d2 12,47708878 d2 15,51016973

N(d1) 1,00 N(d1) 1,00N(d2) 1,00 N(d2) 1,00

Calloption 842,3927258 Calloption 908,1265209Markedsværdi 693,76685 Markedsværdi 527,8503565

Indreværdi 869,66 Indreværdi 919,93Forskel 3,24% Forskel 1,30%

31.12.15 31.12.16


104

I tabel 5.2. er DCL sammenfattet, hvor en approksimation på den indre værdi fratrukketmed 3,00% er

anvendt.NedenståendeopstillerDCLpåenalternativ(sammeresultat),hvordenneberegnespåbaggrund

afdeenkeltebestanddeleiforbindelsemedPANDORAsincitamentsprogram.Disseværdierudledtgennem

afhandlingen.

2011financialexpense(DCL) Gennemsnitligaktiekurs 162,79 PrimobalanceafDCL 0,00Antalafaktierudnyttet 0 Markedsværdiafnyudstedteoptioner 0,00Gennemsnitligudnyttelseskurs(nåroptionudnyttes) 1,21 +financialexpense 7,57Udnyttelsesværdi 0 -(udstedtaktie-udnyttelsesværdi) 0Udstedtaktietilmarkedspris 0 UltimobalanceafDCL 7,57

2012financialexpense(DCL)Gennemsnitligaktiekurs 79,57 PrimobalanceafDCL 7,57Antalafaktierudnyttet 0 Markedsværdiafnyudstedteoptioner 20,00Gennemsnitligudnyttelseskurs(nåroptionudnyttes) 0,70 +financialexpense 105,50Udnyttelsesværdi 0 -(udstedtaktie-udnyttelsesværdi) 0Udstedtaktietilmarkedspris 0 UltimobalanceafDCL 133,07

2013financialexpense(DCL)Gennemsnitligaktiekurs 203,39 PrimobalanceafDCL 133,07Antalafaktierudnyttet 0 Markedsværdiafnyudstedteoptioner 64,00Gennemsnitligudnyttelseskurs(nåroptionudnyttes) 0,93 +financialexpense 232,63Udnyttelsesværdi 0 -(udstedtaktie-udnyttelsesværdi) 0Udstedtaktietilmarkedspris 0 UltimobalanceafDCL 429,70

2014financialexpense(DCL)Gennemsnitligaktiekurs 406,67 PrimobalanceafDCL 429,70Antalafaktierudnyttet 170.784 Markedsværdiafnyudstedteoptioner 78,00Gennemsnitligudnyttelseskurs(nåroptionudnyttes) 1,47 +financialexpense 236,72Udnyttelsesværdi 0,25105248 -(udstedtaktie-udnyttelsesværdi) -69,20239299Udstedtaktietilmarkedspris 69,45344547 UltimobalanceafDCL 675,22




105

Bilag 17 Den reformulerede egenkapitalopgørelse er korrigeret for henholdsvis DCA ogDCL for at tage højde for

PANDORAsincitamentsprogramogskabecleansurplus.Eksempelviserdenkorrigeredeegenkapitali2016

på6.379,85.

Den korrigerede reformulering af egenkapitalopgørelsen afstemmes ved at opstille de fundne værdier i

transaktioner med ejere og totalindkomsten. Der kan forekomme en minimal forskel, hvilket fremgår i

bundenafafstemning,mendennegodkendes.

mio.DKK 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Ultimoegenkapitalreformuleret 4.315,00 5.411,00 6.038,00 6.462,00 7.032,00 6.139,00 6.794,00DeferredCompensationAsset(DCA) 4,51 2,51 14,39 52,63 80,94 110,20 113,70-DeferredCompensationLiability(DCL) 0,00 7,57 133,07 429,70 675,22 693,77 527,85UltimoegenkapitalreformulerettillagtDCA/DCL 4.319,51 5.405,94 5.919,31 6.084,92 6.437,73 5.555,43 6.379,85

Ultimoegenkapital 4.319,51 5.405,94 5.919,31 6.084,92 6.437,73 5.555,43Udstedtaktietilmarkedspris 0,00 0,00 0,00 69,45 504,82 289,46Købafegneaktier 0,00 0,00 -700,00 -2.402,00 -3.900,00 -4.000,00Udbetaltudbytte -650,00 -715,00 -713,00 -820,00 -1.088,00 -1.507,00Total -650,00 -715,00 -1.413,00 -3.152,55 -4.483,18 -5.217,54

TotalindkomstÅretsresultat 2.037,00 1.202,00 2.220,00 3.098,00 3.674,00 6.025,00Andentotalindkomst -291,00 120,00 -447,00 524,00 294,00 158,00Rapporteretaktiebaseretvederlæggelse 0,00 20,00 64,00 170,00 127,00 102,00-Compensationexpense -1,99 -8,13 -25,76 -49,68 -75,75 -82,50-financialexpense -7,57 -105,50 -232,63 -236,72 -418,00 -37,12-Øvrigereguleringer,minoritetsinteresse -123,00Total 1.736,43 1.228,38 1.578,61 3.505,60 3.601,25 6.042,38

Ultimoegenkapital 5.405,94 5.919,31 6.084,92 6.437,98 5.555,80 6.380,27

Forskel 0,00 0,00 0,00 0,25 0,37 0,42


106

Bilag 18 DenreformuleredebalanceiPANDORAmedkorrektionforhenholdsvisDCAogDCL.

mio.DKK 2011 2012 2013 2014 2015 2016Goodwill 1.928 1.922 1.904 2.080 2.424 2.571

Brand 1.053 1.053 1.053 1.053 1.057 1.057

Disitributionsnetværk 336 331 300 268 216 184

Distributionsrettigheder 1.064 1.045 1.042 1.047 1.069 1.061

Andreimmaterielleaktiver 95 136 318 411 683 893

Immaterielleaktiver 4.476 4.487 4.617 4.859 5.449 5.766

Materielleaktiver 429 472 497 711 1.237 1.767

Udskudteskatteaktiver 209 190 276 407 879 946

Langfristedeaktiver 638 662 773 1.118 2.116 2.713

Varebeholdninger 1.609 1.318 1.490 1.684 2.357 2.729

Tilgodehavenderfrasalg 900 940 895 1.110 1.360 1.673

Tilgodehavenderindkomstskatter 41 138 35 52 113 142

Andretilgodehavender 177 498 731 404 803 754

Kortfristedeaktiver 2.727 2.894 3.151 3.250 4.633 5.298

Driftsaktiver 7.841 8.043 8.541 9.227 12.198 13.777

Hensatteforpligtelser 64 7 35 61 97 101

Udskudteskatteforpligtelser 552 552 471 430 394 393

Andengæld 2 3 249 393

Langfristedeforpligtelser 616 561 509 491 740 887

Hensatteforpligtelser 230 463 471 678 971 1.004

Leverandørgæld 288 219 539 804 1.329 1.622

Skyldigeindkomstskatter 344 283 546 643 306 547

Andengæld 775 645 551 630 1.005 964

Kortfristedeforpligtelser 1.637 1.610 2.107 2.755 3.611 4.137

Driftsforpligtelser 2.253 2.171 2.616 3.246 4.351 5.024

Investeretkapital 5.588 5.872 5.925 5.981 7.847 8.753

DeferredCompensationAsset(DCA) 2,51 14,39 52,63 80,94 110,20 113,70

Korrigeretinvesteretkapital 5.590,51 5.886,39 5.977,63 6.061,94 7.957,20 8.866,70

Lånogandengæld(langfristede) 375 151 2.350 3.008

Lånogandengæld(kortfristede) 10 7 49 10 257 3

Afledtefinansielleinstrumenter 47 148 268 214 256

Andrelangfristedeforpligtelser 2

Rentebærendegæld 387 205 197 278 2.821 3.267

Afledtefinansielleinstrumenter 4 99 65 161

Andrefinansielleaktiver 34 26 48 99 159 250

Likvider 176 341 686 1.131 889 897

Rentebærendeaktiver 210 371 734 1.329 1.113 1.308

Nettorentebærendegæld 177 -166 -537 -1.051 1.708 1.959

DeferredCompensationLiability(DCL) 7,57 133,07 429,70 675,22 693,77 527,85

Korrigeretnettorentebærendegæld 184,57 -32,93 -107,30 -375,78 2.401,77 2.486,85

Egenkapital 5.405,94 5.919,31 6.084,92 6.437,73 5.555,43 6.379,85

Korrigeretinvesteretkapital 5.590,51 5.886,39 5.977,63 6.061,94 7.957,20 8.866,70


107

IPANDORAs reformuleredebalanceerandre finansielleaktiver klassificeret somrentebærendeaktiv.Af

notenfremgårdet,atdissevedrørerhenholdsvisurealiseredetaboggevinsterpåfinansielleinstrumenter.

Ligeledeserafledtefinansielleinstrumenterantagettilatværerentebærendeaktiv,eftersomdisseomfatter

afdækningaf råvarer.De langfristedehensatte forpligtelser fremgårundernotensomgarantiforpligtelse

omhandlendereparationsomkostninger.Afdengrunderdisseklassificeretsomdriftsforpligtelse.Herudover

tillæggesDCAogDCL.Dissepåvirkersåledesdentotaleinvesteretkapital.

Bilag 19 DenreformulerederesultatopgørelseiPANDORA.

mio.DKK 2011 2012 2013 2014 2015 2016Omsætning 6.658,00 6.652,00 9.010,00 11.942,00 16.737,00 20.281,00Produktionsomkostninger -1.798,00 -2.223,00 -3.011,00 -3.519,00 -4.544,00 -5.058,00Bruttoresultat 4.860,00 4.429,00 5.999,00 8.423,00 12.193,00 15.223,00Salgs-,distributions-ogmarkedsføringsomkostninger -2.053,00 -2.084,00 -2.397,00 -3.100,00 -4.722,00 -5.838,00Administrationsomkostninger -749,00 -870,00 -921,00 -1.251,00 -1.657,00 -1.981,00Driftsomkostningerialt -2.802,00 -2.954,00 -3.318,00 -4.351,00 -6.379,00 -7.819,00Finansielleindtægter,drift(note4,6) 20,00 79,00 156,00 8,00 82,00 124,00Finansielleomkostninger,drift(note4,6) -260,00 -94,00 -101,00 -160,00 -344,00 -44,00Coredriftsoverskudfrasalgførskatogdirtysurplus(EBIT) 1.818,00 1.460,00 2.736,00 3.920,00 5.552,00 7.484,00Rapporteretskatteomkostning -332,00 -277,00 -522,00 -774,00 -1.671,00 -1.625,00SkattefordelpåNFO 21,00 -8,00 1,50 -11,76 -48,65 36,52Coredriftsoverskudefterskatogførdirtysurplus(NOPAT) 1.507,00 1.175,00 2.215,50 3.134,24 3.832,36 5.895,52Rapporteretcompensationexpense(aktiebaseretvederlæggelse) 0,00 20,00 64,00 170,00 127,00 102,00Compensationexpense -1,99 -8,13 -25,76 -49,68 -75,75 -82,50Kursdifferencer 247,00 -65,00 -355,00 -18,00 249,00 121,00VærdireguleringafCWEearnouthensættelse 511,00 51,00RenteomkostningCWEearnout -44,00Skatpåandentotalindkomst 13,00 -18,00 6,00 537,00 22,00 -10,00Samletdriftsoverskudialtefterskatogdirtysurplus 2.232,01 1.154,87 1.904,74 3.773,56 4.154,61 6.026,02

FinansielomkostningRenteindtægter 129,00 2,00 11,00 6,00 2,00 204,00Renteomkostninger -45,00 -34,00 -5,00 -54,00 -209,00 -38,00Nettofinansielleomkostninger(NFO) 84,00 -32,00 6,00 -48,00 -207,00 166,00SkattefordelpåNFO -21,00 8,00 -1,50 11,76 48,65 -36,52FinancialexpensetilhørendeDCL -7,57 -105,50 -232,63 -236,72 -418,00 -37,12Værdireguleringafsikringsinstrumenter -551,00 203,00 -98,00 5,00 23,00 47,00Øvrigereguleringer,minoritetsinteresser -123,00Finansielomkostningefterdirtysurplus -495,57 73,50 -326,13 -267,96 -553,35 16,36

Totalindkomst 1.736,43 1.228,38 1.578,61 3.505,60 3.601,25 6.042,38

TotalindkomstkorrigeretforDCA/DCL 1.736,43 1.228,38 1.578,61 3.505,60 3.601,25 6.042,38

Forskel 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00


108

Bilag 20 DenofficielleresultatopgørelseiTiffany&Co.

Bilag 21 DenreformulerederesultatopgørelseiTiffany&Co.

inmillions 2011 2012 2013 2014 2015 2016Netsales 3085,29 3642,937 3794,249 4031,1 4249,9 4104,9

Costofsales 1263,012 1491,783 1630,965 1690,7 1712,7 1613,6

Grossprofit 1822,278 2151,154 2163,284 2340,4 2537,2 2491,3

Selling,generalandadministrativeexp 1227,497 1442,728 1466,067 1555,9 1645,8 1731,2

Arbitrationawardexpense 480,2

Earningsfromoperations 594,781 708,426 697,217 304,3 891,4 760,1

Interestexpenseandfinancingcosts 54,335 48,574 59,069 62,6 62,9 49

Otherexpense(income),net -6,988 -5,099 -5,428 -13,2 -2,8 1,2

Lossonextinguishmentofdebt 93,8

Earningsfromoperationsbeforeincometaxes 547,434 664,951 643,576 254,9 737,5 709,9

Provisionforincometaxes 179,031 225,761 227,419 73,5 253,3 246

Netearnings 368,403 439,19 416,157 181,4 484,2 463,9

Othercomprehensiveearnings,netoftax

Foreigncurrencytranslationadjustment 24,903 7,797 -5,145 -27,2 -93,1 -59

Unrealizes(loss)gainonmarketablesec 2,041 -0,012 1,719 0,8 -0,8 -2,9

Unrealized(loss)gainonhedginginstrum 1,415 -7,537 5,522 -3,4 1,2 -21,4

Netunrealizedgain(loss)onbenefitplans -7,659 -72,81 -10,841 65,1 -139,2 95,7

Totalothercomprehensiveincome,netoftax 20,7 -72,562 -8,745 35,3 -231,9 12,4

Comprehensiveearnings 389,103 366,628 407,412 216,7 252,3 476,3

inmillions 2011 2012 2013 2014 2015 2016Netsales 3085,29 3642,94 3794,25 4031,10 4249,90 4104,90Costofsales 1263,01 1491,78 1630,97 1690,70 1712,70 1613,60Grossprofit 1822,28 2151,15 2163,28 2340,40 2537,20 2491,30Selling,generalandadministrativeexpenses 1227,50 1442,73 1466,07 1555,90 1645,80 1731,20Coreoperatingincomebeforetaxanddirtysurplus 594,78 708,43 697,22 784,50 891,40 760,10Taxasreported 179,03 225,76 227,42 73,50 253,30 246,00Taxbenefit(taxshield) 16,57 15,22 18,77 17,29 21,04 17,57Coreoperatingincomeaftertax,beforedirtysurplus 432,32 497,88 488,57 728,29 659,14 531,67Foreigncurrencytranslationadjustment 24,90 7,80 -5,15 -27,20 -93,10 -59,00Totaloperatingincomeaftertaxanddirtysurplus 457,22 505,68 483,43 701,09 566,04 472,67

Income/expensenotpartofoperationsFinancialexpenseArbitrationawardexpense -480,20Interestexpenseandfinancingcosts -54,34 -48,57 -59,07 -62,60 -62,90 -49,00Otherexpense(income),net 6,99 5,10 5,43 13,20 2,80 -1,20

-47,35 -43,48 -53,64 -49,40 -60,10 -50,20Taxbenefit(taxshield) -16,57 -15,22 -18,77 -17,29 -21,04 -17,57Lossonextinguishmentofdebt -93,80

-63,92 -58,69 -72,42 -66,69 -174,94 -67,77InterestexpenseUnrealizes(loss)gainonmarketablesec 2,04 -0,01 1,72 0,80 -0,80 -2,90Unrealized(loss)gainonhedginginstruments 1,42 -7,54 5,52 -3,40 1,20 -21,40Netunrealizedgain(loss)onbenefitplans -7,66 -72,81 -10,84 65,10 -139,20 95,70

-4,20 -80,36 -3,60 62,50 -138,80 71,40ComprehensiveIncome 389,10 366,63 407,41 216,70 252,30 476,30


109

Bilag 22 DenofficiellebalanceiTiffany&Co.

inmillions 2011 2012 2013 2014 2015 2016ASSETSCashandcashequivalents 682 434 505 346 730 844Short-terminvestments 59 8 1 21 2 43Accountsreceivable,lessallowancesof 186 184 174 189 195 206Inventories,net 1.625 2.073 2.234 2.327 2.362 2.225Prepaidexpensesandothercurrentassets 91 107 158 245 220 190Totalcurrentassets 2.643 2.807 3.072 3.127 3.509 3.508Property,plantandequipment,net 666 767 819 855 900 936Deferredincometaxes 245 354 386 379 426 383Otherassets,net 183 231 354 390 346 303Assetsintotal 3.736 4.159 4.631 4.752 5.181 5.130

LIABILITIESANDSTOCKHOLDERS'EQUITY

Short-termborrowings 39 113 194 252 234 222Currentportionoflong-termdebt 61 61 84Accountspayableandaccruedliabilities 259 329 295 342 318 329Incometaxespayable 56 61 30 32 40 27Merchandisecreditsanddeferredrevenue 66 63 67 70 66 68Totalcurrentliabilities 480 627 587 697 658 730Long-termdebt 588 538 765 751 883 798Pension/postretirementbenefitobligations 217 339 361 268 524 428Deferredgainsonsale-leasebacks 125 120 97 82 65 55Otherlong-termliabilities 147 187 210 221 201 189

Commitmentsandcontingencies

PreferredStock,$0.01parvalue 0 0CommonStock,$0.01parvalue 1 1 1 1 1 1Additionalpaid-incapital 864 970 1.020 1.095 1.174 1.176Retainedearnings 1.325 1.463 1.671 1.682 1.951 2.013Accumulatedothercomprehensiveloss,netoftax -13 -85 -94 -59 -291 -278TotalTiffany&Co.stockholders'equity 2.177 2.349 2.599 2.720 2.835 2.911Non-controllinginterests 0 0 13 14 16 18Totalstockholders'equity 2.177 2.349 2.611 2.734 2.851 2.930Liabilities&shareholder'sequityintotal 3.736 4.159 4.631 4.752 5.181 5.130

Totaldifference 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00


110

Bilag 23 DenreformuleredebalanceiTiffany&Co.

inmillions 2011 2012 2013 2014 2015 2016Accountsreceivable,lessallowancesof 186 184 174 189 195 206Inventories,net 1.625 2.073 2.234 2.327 2.362 2.225Prepaidexpensesandothercurrentassets 91 107 158 245 220 190Property,plantandequipment,net 666 767 819 855 900 936Deferredincometaxes 245 354 386 379 426 383

OperatingAssets 2.812 3.486 3.771 3.995 4.103 3.940

Accountspayableandaccruedliabilities 259 329 295 342 318 328Incometaxespayable 56 61 30 32 40 27Merchandisecreditsanddeferredrevenue 66 63 67 70 66 68Deferredgainsonsale-leasebacks 125 120 97 82 65 55

Operatingliabilities 505 573 489 526 489 478

InvestedCapital 2.307 2.913 3.281 3.469 3.614 3.462

CommonShareholderEquity 2.177 2.349 2.611 2.734 2.851 2.930

Short-termborrowings 39 113 194 252 234 222Currentportionoflong-termdebt 61 61 84Long-termdebt 588 538 765 751 883 798Pension/postretirementbenefitobligations 217 339 361 268 524 428Otherlong-termliabilities 147 187 210 221 201 190

FinancialObligations 1.053 1.238 1.530 1.492 1.841 1.722

Cashandcashequivalents 682 434 505 346 730 844Short-terminvestments 59 8 1 21 2 43Otherassets,net 183 231 354 390 346 303

FinancialAssets 924 673 860 758 1.078 1.189

NetFinancialObligation 130 564 670 735 764 533

InvestedCapital 2.307 2.913 3.281 3.469 3.614 3.462

Difference 0 0 0 0 0 0


111

Bilag 24 DenanvendteDupontpyramideiforbindelsemedrentabilitetsanalysen.


Bilag 25

Oversigtoverdeenkeltenøgletalirentabilitetsanalysen.GældendeforbådePANDORAogTiffany&Co.

Nedenståendetal repræsenterer ligeledes figur5.1.-5.4.FGEARudtrykket forholdetmellemfremmed-og

egenkapitalen (financial leverage). Nettolåneomkostninger udtrykker forholdet mellem netto finansielle

omkostningerefterskatognettorentebærendegæld

ROIC

Overskudsgrad(PM)

Niveau3

Niveau2

Niveau1 ROE

ROIC

PM AOH

WACC

FGEAR

2011 2012 2013 2014 2015 2016ROIC(PANDORA) 26,96% 19,96% 37,06% 51,70% 48,16% 66,49%ROIC(Tiffany&Co) 18,74% 17,09% 14,89% 21,00% 18,24% 15,36%WACC(egentilvirkning) 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45%ROIC(PANDORAeks.skattely) 51,70% 52,74% 66,49%

2011 2012 2013 2014 2015 2016PM(PANDORA) 22,63% 17,66% 24,59% 26,25% 22,90% 29,07%PM(Tiffany&Co) 14,01% 13,67% 12,88% 18,07% 15,51% 12,95%


112

Aktivernesomsætningshastig(AOH)

ROE(Tiffany&Co)

ROE(PANDORAogTiffany&Co)

Bilag 26

OversigtoversmykkeindustrienmedSICkoden,3911isidsteperiode.Deenkeltevirksomhederinddelesi

porteføljerafhængigtafpræstationeniperioden.Iudarbejdelseafdenkvantitativeindustrianalyseeren

estimeringafnettodriftsaktiver.Iafhandlingenerfølgendeligningblevetopstillet:

𝑁𝑂𝐴g = 𝑁𝐹𝑂g + 𝐶𝑆𝐸g + 𝑁𝑜𝑛𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑖𝑛𝑔𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡g

NFO(nettorentebærendegæld)erfundetvedattageforskellenmellemdefinansielleaktiverog

rentebærendegæld.Disseerfundetvedfølgende:

1. FinancialAssets(FA)=Cashandshortterminvestments+investmentsandadvances-other

2. FinancialObligations(FO)=Debtincurrentliabilities+longtermdebt+pluspreferredstock-

preferredtreasurystock+preferreddividendsinarrears

CSE(egenkapitalen)erligeledesfundetvedfølgende:

3. CommonEquity(CSE)=Commonequity+preferredtreasurystock-preferreddividendsinarrears

2011 2012 2013 2014 2015 2016AOH(PANDORA) 1,19 1,13 1,51 1,97 2,10 2,29AOH(TIFFANY&CO.) 1,34 1,25 1,16 1,16 1,18 1,19

2011 2012 2013 2014 2015 2016ROIC 18,74% 17,09% 14,89% 21,00% 18,24% 15,36%FGEAR 5,95% 24,03% 25,66% 26,87% 26,79% 18,18%Nettolånerente -49,34% -10,40% -10,81% -9,08% -22,91% -12,72%Spread 68,08% 27,49% 25,70% 30,07% 41,14% 28,08%

ROE 22,79% 23,69% 21,48% 29,08% 29,26% 20,46%

Tiffany&Co

2011 2012 2013 2014 2015 2016ROE(PANDORA) 26,71% 20,26% 36,34% 49,25% 71,83% 90,38%ROE(Tiffany&Co) 22,79% 23,69% 21,48% 29,08% 29,26% 20,46%Ejersafkastkrav 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13%

Opsamling


113

IdetvedhæftedeExcelarkerdeovenståenderelevanteværdierudledtogliggerunderfanebladet

”Beregning”.

Salgsvækst(fade)

Portfolio1Rank Name 2009 2010 2011 2012 2013 20141 MINALINDUSTRIESLTD 69,86 6,28 -0,77 -0,85 -0,85 0,642 SUNRAJDIAMONDEXPORTSLTD 1,72 0,60 -0,03 0,23 -0,40 0,373 PHUNHUANJEWELRYJSC 1,45 0,34 0,31 -0,63 0,33 0,034 PANDORAAS 1,08 0,93 0,00 0,00 0,35 0,335 LASERDIAMONDSLTD 0,97 -0,61 0,44 -0,04 -0,49 -0,626 THANGAMAYILJEWELLERYLTD 0,83 0,46 0,72 0,35 -0,22 0,197 INDOBONITOMULTINATIONAL 0,79 -0,50 -0,96 3,168 PCJEWELLERLTD 0,58 1,01 0,54 0,32 0,33 0,199 RAJESHEXPORTSLTD 0,54 0,12 0,25 0,21 -0,06 0,73

Median 0,97 0,46 0,25 0,21 -0,14 0,26Portfolio210 NEOGEMINDIALTD 0,54 2,43 0,04 -0,04 0,02 -0,3211 HUBEIEASTERNGOLDJADECO 0,52 0,41 0,98 0,55 0,23 -0,2312 SUASHISHDIAMONDS 0,51 -0,10 0,13 -0,15 -0,16 -0,0513 GOLKUNDADIAMONDS&JEWELL 0,46 0,25 0,14 -0,02 0,06 -0,2214 ZODIACJRD-MKJLTD 0,42 -0,43 0,29 -0,10 0,26 -0,0415 MINIDIAMONDS(INDIA)LTD 0,35 0,18 0,38 0,48 1,18 0,3116 SHRENUJ&CO 0,29 0,30 0,28 0,23 0,20 0,1817 CHOWTAIFOOKJEWELLERY 0,25 0,53 0,61 0,02 0,35 -0,1718 GOENKADIAMOND&JEWELSLTD 0,21 0,04 0,02 0,47 -0,53 -0,74

Median 0,42 0,25 0,28 0,02 0,20 -0,17Portfolio319 CMAHENDRAEXPORTS 0,21 0,82 0,04 0,19 -0,0320 LAOFENGXIANGCOLTD 0,18 0,32 0,48 0,21 0,29 0,0021 SHUKRAJEWELLERYLTD 0,10 0,00 0,03 -0,11 0,00 -0,2222 LARRYJEWELRYINTLCOLTD 0,06 0,03 3,19 0,72 -0,15 -0,1123 FOLLIFOLLIESA 0,06 0,00 0,03 0,09 -0,2024 THEO-FENNELL 0,06 -0,01 -0,01 -0,1425 SHANGHAIYUYUANTOURIST 0,05 0,46 0,38 0,22 0,11 -0,1626 OLUXEHOLDINGSLTD 0,05 0,08 0,22 0,03 -0,15 0,5427 TSESUILUENJEWELLERYINTL 0,03 0,25 0,33 0,06 0,14 -0,05

Median 0,06 0,08 0,22 0,09 -0,01 -0,08


114

Ideenkelteporteføljerermedianenberegnetforhvertårihverperiode.Hernæsttagesetgennemsnitstal

af medianerne. Eksempelvis for portefølje 1 er gennemsnitsværdien på 101% beregnet på baggrund af

medianeni1996,2001,2006,2009.Detteskabersåledesetbedreoverblikoverindustrienskonvergering.

Medianenerbenyttetforatreducereeffektenafoutliers.

Median 0,06 0,08 0,22 0,09 -0,01 -0,08Portfolio428 TARAJEWELSLTD 0,02 0,40 0,23 0,17 0,04 0,0229 ASIANSTARCOLTD 0,00 0,14 0,10 0,34 0,32 -0,0130 ASPIALCORPLTD -0,02 0,01 0,50 0,08 0,14 -0,0131 NARBADAGEMS&JEWELLERYLTD -0,02 0,31 1,56 0,21 0,83 0,0232 DAMIANIGIOIELLI -0,03 -0,01 0,06 -0,09 0,05 0,0433 STDUPONT -0,03 0,14 0,06 0,12 0,00 -0,1334 CLASSICDIAMONDS(INDIA)LTD -0,04 -0,23 -0,54 -0,96 -1,0035 PRANDAJEWELRYCOLTD -0,09 0,11 0,02 0,01 -0,13 -0,1036 DEGEMBHD -0,09 -0,02 0,19 0,14 -0,07 -0,06

Median -0,03 0,11 0,10 0,12 0,04 -0,01Portfolio537 JINZHOUCIHANGGROUPCOLTD -0,10 0,28 18,90 1,55 0,37 0,1738 RENAISSANCEJEWELLERYLTD -0,13 0,32 0,10 0,00 0,28 0,0439 SHANTIVIJAYJEWELSLTD -0,15 0,17 0,01 0,20 0,17 -0,0240 GOLDIAMINTERNATIONALLTD -0,15 0,33 0,03 0,07 0,18 0,0341 INNOVATIONMEDICALMGMT -0,17 0,03 0,15 0,10 -0,19 -0,4242 CONTINENTALHLDGSLTD -0,21 -0,13 -0,06 -0,02 -0,01 -0,0943 ABBEYCRESTPLC -0,25 -0,0344 SOVEREIGNDIAMONDSLTD -0,25 0,53 0,38 0,27 0,17 0,5045 WHITEDIAMONDINDUSTRIESLTD -0,37 1,14 -0,43 -0,21 -0,01 -0,44

Median -0,17 0,28 0,07 0,08 0,17 0,00Portfolio646 RIGASJUVELIERIZST -0,39 -0,05 0,51 0,09 0,58 -0,1147 VAIBHAVGLOBALLTD -0,41 0,55 0,23 0,38 0,45 0,0648 OROSILSMITHSINDIALTD -0,71 0,65 1,07 0,12 0,60 -0,1849 NICHECAPITALEMASHLDGSBHD -0,72 0,23 0,57 0,25 0,03 -0,3250 BLUEDIAMONDSJEWELLERY -0,94 7,56 0,29 0,17 -0,39 -0,1851 ALKADIAMONDINDUSTRIESLTD -0,95 13,90 0,26 8,33 -1,0052 SWARNASARITAGEMSLTD -0,95 1,25 5,60 1,19 0,09 0,4153 LEVINSKIOFERLTD -1,00 -0,91 -1,00

Median -0,83 0,65 0,51 0,21 0,06 -0,14

Fadediagram SalesgrowthYearahead 0 1 2 3 4 5Portfolio1 100,56% 25,21% -5,63% 10,25% 39,84% 39,36%Portfolio2 48,05% 14,18% 18,23% -0,75% 17,71% 16,31%Portfolio3 15,93% 14,60% 17,58% 7,04% 5,49% -0,22%Portfolio4 1,99% 9,68% 13,37% 7,37% 7,08% 9,02%Portfolio5 -17,34% 11,84% 13,66% 7,57% 5,80% 12,77%Portfolio6 -67,85% 81,20% 34,42% 4,37% 20,60% -22,03%


115

ROIC(fade)

Portfolio1Rank Name 2009 2010 2011 2012 2013 20141 LARRYJEWELRYINTLCOLTD 1,76 -0,84 -0,93 -0,36 -0,13 -0,252 PCJEWELLERLTD 1,60 1,22 1,21 0,75 0,76 0,473 LAOFENGXIANGCOLTD 1,12 0,83 0,84 0,71 1,07 1,824 LEVINSKIOFERLTD 1,11 1,10 -1,15 23,54 -0,60 -0,345 GOENKADIAMOND&JEWELSLTD 0,83 0,53 0,01 0,16 0,02 0,026 SHANGHAIYUYUANTOURIST 0,68 0,50 0,54 0,15 0,20 0,427 SHRENUJ&CO 0,63 0,69 0,35 0,32 0,21 0,198 PANDORAAS 0,49 0,60 0,56 0,21 0,37 0,589 #I/T

Median 0,97 0,65 0,44 0,27 0,20 0,30Portfolio29 #I/T10 ASIADEVELOPMENT(EDBM)LTD 0,47 -1,30 6,42 -0,13 -0,28 -0,1011 TSESUILUENJEWELLERYINTL 0,41 0,39 0,26 0,14 0,12 0,0812 TARAJEWELSLTD 0,39 0,48 0,54 0,43 0,28 0,2113 ABBEYCRESTPLC 0,37 -0,2214 THANGAMAYILJEWELLERYLTD 0,32 0,40 0,73 0,42 0,14 0,0415 CMAHENDRAEXPORTS 0,31 0,46 0,48 0,32 0,2016 ASPIALCORPLTD 0,27 0,04 0,35 0,23 0,13 0,0317 INDOBONITOMULTINATIONAL 0,25 0,04 -0,01 0,0718 GOLKUNDADIAMONDS&JEWELL 0,23 0,39 0,36 0,39 0,61 0,32

Median 0,32 0,39 0,42 0,27 0,14 0,06Portfolio319 NEOGEMINDIALTD 0,19 0,11 0,16 0,17 0,09 0,0920 CLASSICDIAMONDS(INDIA)LTD 0,18 0,16 0,12 -0,99 -0,2321 FOLLIFOLLIESA 0,17 0,20 0,14 0,17 0,1122 RENAISSANCEJEWELLERYLTD 0,16 0,17 0,35 0,09 0,27 0,1123 HUBEIEASTERNGOLDJADECO 0,14 0,12 0,14 0,19 0,08 0,1424 ASIANSTARCOLTD 0,14 0,17 0,17 0,19 0,30 0,2825 GOLDIAMINTERNATIONALLTD 0,14 0,16 0,15 0,19 0,22 0,1326 MINALINDUSTRIESLTD 0,13 2,31 0,02 0,01 -0,01 -0,0327 DEGEMBHD 0,12 0,11 0,18 0,14 0,10 0,10

Median 0,14 0,16 0,15 0,17 0,10 0,11


116

Median 0,14 0,16 0,15 0,17 0,10 0,11Portfolio428 PRANDAJEWELRYCOLTD 0,12 0,17 0,12 0,20 0,00 -0,0129 LASERDIAMONDSLTD 0,10 -0,04 -0,01 -0,04 -0,2330 SHUKRAJEWELLERYLTD 0,09 -0,03 0,01 -0,03 0,00 0,0131 INNOVATIONMEDICALMGMT 0,08 0,16 0,16 0,17 0,10 0,0232 SOVEREIGNDIAMONDSLTD 0,07 0,12 0,14 0,14 0,36 0,4133 JINZHOUCIHANGGROUPCOLTD 0,05 0,31 -0,31 0,29 0,20 0,7334 CONTINENTALHLDGSLTD 0,04 -0,03 0,01 -0,03 0,01 0,0035 OLUXEHOLDINGSLTD 0,04 0,19 0,10 0,04 -0,07 -0,5136 SUNRAJDIAMONDEXPORTSLTD 0,03 0,13 -0,02 0,20 0,07 0,22

Median 0,07 0,15 0,01 0,14 0,01 0,01Portfolio537 SHANTIVIJAYJEWELSLTD 0,03 0,08 0,12 0,07 0,07 0,0238 ZODIACJRD-MKJLTD 0,02 0,01 0,01 0,01 -0,03 0,0139 NARBADAGEMS&JEWELLERYLTD 0,02 0,04 0,09 0,28 0,23 0,2240 WHITEDIAMONDINDUSTRIESLTD 0,00 0,00 -0,02 -0,01 -0,01 -0,0241 SWARNASARITAGEMSLTD -0,01 0,01 0,02 0,01 0,02 0,0442 ALKADIAMONDINDUSTRIESLTD -0,01 0,01 -0,06 -0,01 -0,02 -0,0143 THEO-FENNELL -0,02 -0,09 -0,15 -0,1044 RAJESHEXPORTSLTD -0,04 -0,02 -0,10 -0,10 -0,12 -0,2945 VAIBHAVGLOBALLTD -0,04 0,07 0,08 0,16 0,65 0,55

Median -0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,01Portfolio646 RIGASJUVELIERIZST -0,06 -0,02 0,04 0,07 0,02 -0,1347 MANSANGINTLLTD -0,09 -0,03 -0,02 -0,03 -0,05 -0,0248 OROSILSMITHSINDIALTD -0,09 -0,06 -0,17 -0,21 -0,03 -0,0649 DAMIANIGIOIELLI -0,10 -0,09 -0,09 -0,08 -0,08 -0,0350 BLUEDIAMONDSJEWELLERY -0,15 -0,19 -0,47 -0,17 -0,23 -0,5251 SUASHISHDIAMONDS -0,19 0,12 -0,16 0,39 0,03 0,1652 NICHECAPITALEMASHLDGSBHD -0,21 0,32 -0,38 -0,46 -0,50 -0,4553 LYPSAGEMS&JEWELLERYLTD -0,25 -0,02 0,26 0,47 0,72 1,5854 STDUPONT -0,54 0,03 0,17 0,12 0,33 -0,0255 PHUNHUANJEWELRYJSC -2,09 0,51 0,87 0,28 0,53 0,65

Median -0,17 -0,02 -0,05 0,02 0,00 -0,03

Fadediagram ROICYearahead 0 1 2 3 4 5Portfolio1 57,06% 46,80% 26,31% 20,70% 20,46% 22,45%Portfolio2 23,44% 26,44% 25,34% 20,37% 18,29% 16,28%Portfolio3 13,19% 11,65% 5,00% 7,37% 3,83% 8,01%Portfolio4 5,12% 7,08% 4,27% 7,65% 3,87% 5,31%Portfolio5 -0,94% 0,00% 0,22% 1,67% 4,17% -2,80%Portfolio6 -15,37% -6,95% -0,22% 1,91% 0,79% -0,32%


117

Overskudsgrad(fade)

Portfolio1Rank Name 2009 2010 2011 2012 2013 20141 PANDORAAS 0,39 0,34 0,13 0,17 0,23 0,292 GOLDIAMINTERNATIONALLTD 0,27 0,10 0,09 0,04 0,07 0,033 SWARNASARITAGEMSLTD 0,20 -0,16 0,00 0,00 0,01 0,014 LASERDIAMONDSLTD 0,17 1,19 -0,14 -0,04 -0,23 -1,825 LARRYJEWELRYINTLCOLTD 0,17 -0,42 -0,12 -0,09 0,17 -0,056 FOLLIFOLLIESA 0,14 0,15 0,16 0,16 0,137 WHITEDIAMONDINDUSTRIESLTD 0,12 0,00 -0,02 -0,03 -0,01 -0,038 CMAHENDRAEXPORTS 0,10 0,07 0,08 0,07 0,059 INNOVATIONMEDICALMGMT 0,10 0,20 0,19 0,20 0,20 0,08

Median 0,17 0,10 0,08 0,04 0,07 0,01Portfolio29 INNOVATIONMEDICALMGMT 0,10 0,20 0,19 0,20 0,20 0,0810 GOENKADIAMOND&JEWELSLTD 0,09 0,10 -0,04 0,03 0,00 -0,0411 PRANDAJEWELRYCOLTD 0,09 0,15 0,03 0,12 -0,03 -0,1012 MINALINDUSTRIESLTD 0,09 0,04 0,03 0,07 -0,33 -0,4613 CHOWTAIFOOKJEWELLERY 0,09 0,10 0,12 0,10 0,09 0,0914 TSESUILUENJEWELLERYINTL 0,09 0,08 0,06 0,03 0,03 0,0315 PCJEWELLERLTD 0,08 0,09 0,16 0,11 0,11 0,0916 DEGEMBHD 0,08 0,09 0,12 0,10 0,08 0,1017 SHUKRAJEWELLERYLTD 0,08 -0,02 0,00 -0,03 0,00 0,0218 SHRENUJ&CO 0,08 0,06 0,07 0,07 0,06 0,04

Median 0,09 0,09 0,06 0,08 0,04 0,03Portfolio319 ABBEYCRESTPLC 0,07 -0,0420 GOLKUNDADIAMONDS&JEWELL 0,07 0,05 0,04 0,05 0,07 0,0721 TARAJEWELSLTD 0,06 0,06 0,07 0,07 0,07 0,0622 NEOGEMINDIALTD 0,06 0,00 0,03 0,03 0,02 0,0323 THANGAMAYILJEWELLERYLTD 0,05 0,06 0,08 0,05 0,02 0,0124 HUBEIEASTERNGOLDJADECO 0,05 0,08 0,05 0,07 0,00 0,0525 CLASSICDIAMONDS(INDIA)LTD 0,05 0,08 0,11 0,5626 INDOBONITOMULTINATIONAL 0,05 0,03 1,56 0,2527 ZODIACJRD-MKJLTD 0,05 0,02 0,02 0,01 -0,88 0,02

Median 0,05 0,05 0,06 0,06 0,02 0,04Median 0,05 0,05 0,06 0,06 0,02 0,04Portfolio428 ASPIALCORPLTD 0,05 -0,01 0,11 0,07 0,05 -0,1329 STDUPONT 0,04 -0,12 0,06 0,06 0,15 0,0230 SOVEREIGNDIAMONDSLTD 0,04 0,05 0,07 0,07 0,07 0,0731 ASIANSTARCOLTD 0,04 0,04 0,04 0,03 0,04 0,0332 NARBADAGEMS&JEWELLERYLTD 0,04 0,06 0,06 0,05 0,03 0,0333 LAOFENGXIANGCOLTD 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,0434 RENAISSANCEJEWELLERYLTD 0,03 0,04 0,11 0,03 0,09 0,0135 OLUXEHOLDINGSLTD 0,03 0,12 0,15 0,15 1,86 -0,6136 SHANTIVIJAYJEWELSLTD 0,02 0,04 0,06 0,01 0,02 0,01

Median 0,04 0,04 0,06 0,05 0,05 0,02Portfolio537 PHUNHUANJEWELRYJSC 0,02 0,01 0,02 0,00 0,03 0,0438 SUASHISHDIAMONDS 0,01 0,05 0,11 0,06 -0,08 0,0239 SHANGHAIYUYUANTOURIST 0,01 0,01 0,01 -0,02 -0,02 0,0340 MINIDIAMONDS(INDIA)LTD 0,01 0,02 0,02 0,02 0,01 0,0241 SUNRAJDIAMONDEXPORTSLTD 0,01 0,02 -0,03 0,02 0,00 0,0242 RAJESHEXPORTSLTD 0,01 -0,01 0,02 0,02 0,04 0,0343 THEO-FENNELL 0,00 -0,04 -0,01 -0,0244 LYPSAGEMS&JEWELLERYLTD 0,00 0,01 0,03 0,03 0,03 0,0545 VAIBHAVGLOBALLTD -0,02 0,13 0,10 0,39 0,08 0,07

Median 0,01 0,01 0,02 0,02 0,02 0,03Portfolio646 DAMIANIGIOIELLI -0,07 -0,09 -0,07 -0,08 -0,05 -0,0447 CONTINENTALHLDGSLTD -0,14 -0,12 -0,02 -0,67 -0,18 -0,0848 RIGASJUVELIERIZST -0,29 -0,04 0,08 0,16 0,02 -0,2249 NICHECAPITALEMASHLDGSBHD -0,36 0,39 -0,51 -0,14 0,02 -0,1250 ALKADIAMONDINDUSTRIESLTD -0,58 0,05 -0,34 -0,0151 JINZHOUCIHANGGROUPCOLTD -0,67 0,06 -0,10 0,03 0,02 0,0152 OROSILSMITHSINDIALTD -1,26 -0,25 -0,33 -0,33 -0,13 -0,1053 BLUEDIAMONDSJEWELLERY -4,38 -0,74 -2,10 -0,37 -1,02 -2,25

Median -0,47 -0,06 -0,22 -0,11 -0,05 -0,10


118

Aktivernesomsætningshastighed(fade)

Fadediagram ProfitMarginYearahead 0 1 2 3 4 5Portfolio1 19,94% 15,52% 12,22% 7,90% 9,09% 7,99%Portfolio2 8,83% 6,82% 4,43% 6,33% 5,67% 2,82%Portfolio3 6,45% 6,21% 5,29% 5,37% 5,11% 4,68%Portfolio4 3,76% 4,07% 4,54% 4,28% 3,84% 3,94%Portfolio5 -1,28% 0,88% 2,50% 5,80% 1,10% 1,86%Portfolio6 -57,52% -20,36% -30,99% -18,18% -5,53% -12,35%

Portfolio1Rank Name 2009 2010 2011 2012 2013 20141 LYPSAGEMS&JEWELLERYLTD 118,91 4,90 28,89 19,81 30,60 36,952 LAOFENGXIANGCOLTD 30,86 18,79 19,29 16,61 26,42 38,483 PCJEWELLERLTD 17,47 13,67 9,76 7,39 8,08 5,494 SHANGHAIYUYUANTOURIST 14,03 11,02 13,04 7,53 11,13 13,005 LARRYJEWELRYINTLCOLTD 10,59 2,06 4,09 3,14 1,04 1,426 GOENKADIAMOND&JEWELSLTD 9,33 5,54 2,45 3,24 1,29 0,327 SHRENUJ&CO 8,45 11,52 5,59 5,02 3,83 4,458 STDUPONT 6,76 2,73 2,59 2,58 3,92 1,999 THANGAMAYILJEWELLERYLTD 6,33 6,44 9,36 9,74 7,67 9,15

Median 10,59 6,44 9,36 7,39 7,67 5,49Portfolio29 THANGAMAYILJEWELLERYLTD 6,33 6,44 9,36 9,74 7,67 9,1510 TARAJEWELSLTD 6,32 7,46 7,35 6,28 4,42 3,7211 ABBEYCRESTPLC 6,02 4,0812 INDOBONITOMULTINATIONAL 5,22 2,42 0,07 0,5313 CHOWTAIFOOKJEWELLERY 5,05 5,98 9,77 2,52 3,07 2,2914 GOLKUNDADIAMONDS&JEWELL 4,96 9,44 10,27 9,21 9,09 5,1515 TSESUILUENJEWELLERYINTL 4,66 4,65 4,41 4,44 4,02 3,2116 SUNRAJDIAMONDEXPORTSLTD 4,58 5,69 4,31 7,61 4,75 7,0617 ASPIALCORPLTD 4,11 1,83 2,86 1,74 0,86 0,5918 RENAISSANCEJEWELLERYLTD 3,88 4,11 4,37 3,44 4,35 4,09

Median 5,01 5,17 4,41 4,44 4,39 3,90Portfolio319 ASIANSTARCOLTD 3,78 4,91 5,07 6,55 9,08 8,2520 CMAHENDRAEXPORTS 3,61 6,89 6,72 5,04 3,9521 CLASSICDIAMONDS(INDIA)LTD 2,98 2,25 1,03 0,05 0,0022 HUBEIEASTERNGOLDJADECO 2,81 1,30 2,62 2,88 3,31 3,0023 NEOGEMINDIALTD 2,61 7,23 6,81 5,88 5,72 4,1024 SHANTIVIJAYJEWELSLTD 1,95 2,40 2,27 2,49 2,65 2,3325 SOVEREIGNDIAMONDSLTD 1,75 2,62 2,10 2,12 5,01 6,2126 THEO-FENNELL 1,69 2,22 1,69 1,8627 DEGEMBHD 1,41 1,30 1,41 1,36 1,23 1,03

Median 2,61 2,40 2,27 2,49 3,63 3,55


119

Median 2,61 2,40 2,27 2,49 3,63 3,55Portfolio428 MINALINDUSTRIESLTD 1,37 45,03 1,62 0,17 0,02 0,0529 PRANDAJEWELRYCOLTD 1,35 1,58 1,70 1,93 1,58 1,2530 OLUXEHOLDINGSLTD 1,35 1,56 0,71 0,45 0,30 0,6431 PANDORAAS 1,34 1,89 2,17 1,19 1,55 2,0832 SHUKRAJEWELLERYLTD 1,10 1,00 1,00 0,90 0,92 0,7133 FOLLIFOLLIESA 1,09 1,52 0,96 1,21 0,7934 CONTINENTALHLDGSLTD 1,09 0,66 1,17 1,08 0,57 0,4635 GOLDIAMINTERNATIONALLTD 1,05 1,78 1,82 2,68 3,24 2,3636 DAMIANIGIOIELLI 1,02 1,05 1,36 1,39 1,76 1,86

Median 1,10 1,56 1,36 1,19 0,92 0,98Portfolio537 INNOVATIONMEDICALMGMT 0,81 0,87 0,85 0,86 0,54 0,3138 WHITEDIAMONDINDUSTRIESLTD 0,72 1,62 0,78 0,30 0,33 0,3439 LASERDIAMONDSLTD 0,69 0,38 0,64 0,32 0,1240 NICHECAPITALEMASHLDGSBHD 0,59 0,84 2,70 3,59 2,97 3,9341 ZODIACJRD-MKJLTD 0,58 0,32 0,40 0,35 0,41 0,4242 VAIBHAVGLOBALLTD 0,47 0,63 0,81 2,60 6,34 7,8243 NARBADAGEMS&JEWELLERYLTD 0,45 0,64 1,44 5,63 8,37 8,6044 RIGASJUVELIERIZST 0,25 0,25 0,38 0,40 0,59 0,5445 OROSILSMITHSINDIALTD 0,20 0,28 0,54 0,63 1,10 0,83

Median 0,58 0,63 0,78 0,64 0,59 0,54Portfolio646 SWARNASARITAGEMSLTD 0,10 0,46 2,25 2,47 2,34 3,4047 BLUEDIAMONDSJEWELLERY 0,04 0,45 0,62 0,43 0,25 0,2348 ALKADIAMONDINDUSTRIESLTD 0,02 0,32 0,28 2,13 0,00 0,0049 LEVINSKIOFERLTD 0,00 0,00 -3,08 -0,76 0,00 0,0050 MANSANGINTLLTD 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,0951 ASIADEVELOPMENT(EDBM)LTD 0,00 -1,94 13,92 0,17 0,07 0,1152 JINZHOUCIHANGGROUPCOLTD -0,38 -0,50 -5,10 9,36 10,51 44,1553 RAJESHEXPORTSLTD -3,99 -3,96 -4,20 -5,29 -3,93 -11,2554 SUASHISHDIAMONDS -13,26 3,01 -2,24 7,03 2,14 3,6555 PHUNHUANJEWELRYJSC -100,03 42,59 53,64 10,31 20,21 17,73

Median 0,00 0,16 0,14 1,28 0,16 0,17

Fadediagram AssetTurnoverYearahead 0 1 2 3 4 5Portfolio1 6,58 5,87 6,22 5,96 5,57 5,09Portfolio2 3,65 3,69 3,12 3,14 2,99 3,12Portfolio3 2,27 2,26 1,81 2,20 2,66 2,36Portfolio4 1,06 1,28 1,18 0,97 1,02 1,32Portfolio5 0,53 0,51 0,57 0,63 0,66 0,53Portfolio6 0,04 0,29 0,34 0,66 0,80 0,34


120

Bilag 27 De15udvalgtepeers,somskaldannegrundlagforestimeringafdetlangsigtedeindustriniveaugældende

forPANDORA.Iudvælgelseafde”nærmeste”peerserenblandingafasiatiskeogeuropæiskevirksomheder

valgtforattagehøjdefordeforskelligemarkedsforhold.

NamePRANDAJEWELRYCOLTDMANSANGINTLLTDTSESUILUENJEWELLERYINTLTHEO-FENNELLSTDUPONTPANDORAASABBEYCRESTPLCCONTINENTALHLDGSLTDGOLDIAMINTERNATIONALLTDCLASSICDIAMONDS(INDIA)LTDNEOGEMINDIALTDPATDIAMJEWELLERYLTDLEVINSKIOFERLTDKOSAIKOGEICOLTDNICHECAPITALEMASHLDGSBHD


121

Bilag 28 Datasættetrepræsentererfigur6.1.-6.4.th.oggiveretoverblikoverindustrienslangsigtedeperformancei

enrækkedrivere.

Salgsvækst

ROIC

SalesGrowth Forecast

3,43%32,51%

2009 108,24%2010 92,60%2011 -0,12%2012 -0,09%2013 35,45%2014 32,54%2015 40,15%2016 21,17% 21,17%2017 9,20% 9,20%2018 5,30% 5,30%2019 4,04% 4,04%2020 3,63% 3,63%2021 3,49% 3,49%2022 3,45% 3,45%2023 3,44% 3,44%2024 3,43% 3,43%2025 3,43% 3,43%

MeanReversion

Long-runlevelPersistence

Historical

Forecast

Returnoninvestedcapital Forecast

16,70%-6,57%

2009 39,06%2010 34,29%2011 12,96%2012 16,87%2013 23,31%2014 29,42%2015 27,80%2016 27,23% 27,23%2017 16,01% 16,01%2018 16,74% 16,74%2019 16,70% 16,70%2020 16,70% 16,70%2021 16,70% 16,70%2022 16,70% 16,70%2023 16,70% 16,70%2024 16,70% 16,70%2025 16,70% 16,70%

MeanReversion


Historical

Forecast


122

Overskudsgrad

Aktivernesomsætningshastighed

CoreOperatingIncomefromSalesProfitMargin Forecast

5,86%35,53%

2009 39,06%2010 34,29%2011 12,96%2012 16,87%2013 23,31%2014 29,42%2015 27,80%2016 27,23% 27,23%2017 13,45% 13,45%2018 8,56% 8,56%2019 6,82% 6,82%2020 6,20% 6,20%2021 5,98% 5,98%2022 5,90% 5,90%2023 5,88% 5,88%2024 5,87% 5,87%2025 5,86% 5,86%

MeanReversion


Historical

Forecast

AssetTurnover Forecasting

2,980,49

2009 1,342010 1,892011 2,172012 1,192013 1,552014 2,082015 2,882016 2,73 2,732017 2,86 2,862018 2,92 2,922019 2,95 2,952020 2,97 2,972021 2,97 2,972022 2,98 2,982023 2,98 2,982024 2,98 2,982025 2,98 2,98

MeanReversion


Historical

Forecast


123

Bilag 29 ÆndringiprocentafATO,fadediagram.

Bilag 30 Prognosticeringafoverskudsgradenideneksplicitteprognoseperiode.

Bilag 31 Prognosticeringafaktivernesomsætningshastighedideneksplicitteprognoseperiode.

-150,00%

-100,00%

-50,00%

0,00%

50,00%

100,00%

150,00%

1 2 3 4 5 6

Ændrin

giprocent

År

Portfolio1 Portfolio2 Portfolio3 Portfolio4 Portfolio5 Portfolio6

mio.DKK 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EOmsætning 20.281,00 23.828,07 27.536,23 31.145,71 34.579,50 37.827,28 40.774,96 43.366,88Produktionsomkostninger -5.058,00 -5.504,28 -5.837,68 -7.630,70 -9.232,73 -10.667,29 -12.477,14 -14.224,34Bruttoresultat 15.223,00 18.323,79 21.698,55 23.515,01 25.346,77 27.159,99 28.297,82 29.142,54Salgs-,distributions-ogmarkedsføringsomkostninger -5.838,00 -7.043,58 -8.401,30 -9.966,63 -11.134,60 -12.520,83 -14.230,46 -15.959,01Administrationsomkostninger -1.981,00 -2.501,95 -2.891,30 -3.426,03 -4.149,54 -4.917,55 -5.300,75 -5.637,69Driftsomkostningerialt -7.819,00 -9.545,53 -11.292,61 -13.392,65 -15.284,14 -17.438,38 -19.531,21 -21.596,71Finansielleindtægter,drift(note4,6) 124,00Finansielleomkostninger,drift(note4,6) -44,00Coredriftsoverskudfrasalgførskatogdirtysurplus(EBIT) 7.484,00 8.778,26 10.405,94 10.122,35 10.062,63 9.721,61 8.766,62 7.545,84Rapporteretskatteomkostning -1.625,00 -1.667,87 -1.977,13 -1.923,25 -1.811,27 -1.798,50 -1.621,82 -1.433,71SkattefordelpåNFO 36,52Coredriftsoverskudefterskatogførdirtysurplus(NOPAT) 5.895,52 7.110,39 8.428,81 8.199,11 8.251,36 7.923,11 7.144,79 6.112,13Overskudsgrad 29,07% 29,84% 30,61% 26,33% 23,86% 20,95% 17,52% 14,09%

Antalomsætningsdage 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EImmaterielleaktiver 102 94 86 81 81 82 77 75Goodwill 46 42 38 36 36 36 34 33

Brand 19 17 16 15 15 15 14 14

Disitributionsnetværk 3 3 3 3 3 3 2 2

Distributionsrettigheder 19 17 16 15 15 15 14 14

Andreimmaterielleaktiver 16 15 13 12 13 13 12 12

Langfristedeaktiver 48 53 61 71 86 98 110 124Materielleaktiver 31 35 39 46 56 64 71 83

Udskudteskatteaktiver 17 19 21 25 30 34 38 41

Kortfristedeaktiver 94 90 88 85 83 79 75 71Varebeholdninger 48 47 45 44 43 41 39 36

Tilgodehavenderfrasalg 30 29 28 27 26 25 24 22

Tilgodehavenderindkomstskatter 3 2 2 2 2 2 2 2

Andretilgodehavender 13 13 12 12 12 11 11 10

Driftsgæld -89 -87 -86 -87 -89 -93 -98 -103Nettoarbejdskapital 5 3 1 -2 -6 -14 -23 -32

DeferredCompensationAsset(DCA) 2 2 2 1 1 1 1 1Investeretkapital 157 148 148 150 161 166 163 167


124

Bilag 32 AntaludeståendeaktierertagetudfraPANDORAsårsrapport,2016.Deenkelteaktiekursertilatberegne

markedsværdienafegenkapitalerfundetvedhjælpafet=LOPSLAG.

Bilag 33 Estimeringafbetaværdivedhjælpafensimpellineærregression.

Udeståendeaktier(2016ultimo) 117.056.821

30/12/2016 92430/12/2015 87230/12/2014 504,530/12/2013 29428/12/2012 124,530/12/2011 54

2011 2012 2013 2014 2015 2016Egenkapital 6.321,07 14.573,57 34.414,71 59.055,17 102.073,55 108.160,50NetterentebærendegældkorrigeretforDCL 184,57 -32,93 -107,30 -375,78 2.401,77 2.486,85Fremmedkapital/enterprisevalue 2,84% -0,23% -0,31% -0,64% 2,30% 2,25%FremedkapitaludenDCL/entreprisevalue 2,72% -1,14% -1,57% -1,79% 1,63% 1,77%

PANDORA

OUTPUTSUMMARYOUTPUT

RegressionStatisticsMultipleR 0,269526135RSquare 0,072644337AdjustedRSquare 0,06924743StandardError 0,051487175Observations 275

ANOVAdf SS MS F SignificanceF

Regression 1 0,056691273 0,056691273 21,38543479 5,8042E-06Residual 273 0,723703667 0,002650929Total 274 0,78039494

Coefficients StandardError tStat P-value Lower95% Upper95% Lower95,0% Upper95,0%Intercept 0,007520392 0,003121628 2,409124554 0,016653215 0,001374868 0,013665915 0,001374868 0,013665915XVariable1 0,88707287 0,191822813 4,624438862 5,8042E-06 0,509432906 1,264712834 0,509432906 1,264712834

-0,3 -0,2 -0,1

0

0,1

0,2

0,3

-0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06

Y

Aksetitel

Observeret Lineærregression


125

Bilag 34 PANDORAshistoriskekreditvurderingbaseretpåenStandard&Poor’smodel.Detfremgår,atstortsetalle

nøglekankategoriseressomAAA,ellerAA.

ØverstetabelviserStandardandPoor’smodelskriterierideenkeltenøgletal.Iafhandlingenerdetkaldten

grovsyntetiskkreditvurdering,dadissenøgletalskalrevideresafhængigtafindustrien.Detteersåledesikke

gjort.NederstetabelviserPANDORAshistoriskenøgletalfra2011-2016.

Bilag 35 VærdiansættelseafPANDORAvedhjælpafenkapitalbaseretmodel.

AAA AA A BBB BB B CCCEBITinterestcover(x) 21,40 10,10 6,10 3,70 2,10 0,80 0,10EBITDAinterestcover(x) 26,50 12,90 9,10 5,80 3,40 1,80 1,30Freeoperatingcashflow/totaldebt(%) 84,20 25,20 15,00 8,50 2,60 -3,20 -12,90FFO/totaldebt(%) 128,80 55,40 43,20 30,80 18,80 7,80 1,60Returnoncapital(%) 34,90 21,70 19,40 13,60 11,60 6,60 1,00Operatingincome/revenue(%) 27,00 22,10 18,60 15,40 15,90 11,90 11,90Longtermdebt/capital(%) 13,30 28,20 33,90 42,50 57,20 68,80 69,70Totaldebt/capital(%) 22,90 37,70 42,50 48,20 62,60 74,80 87,70

AAA AA A BBB BB B CCC2011 2012 2013 2014 2015 2016 Median

EBITinterestcover(x) 21,64 45,63 456,00 81,67 26,82 45,08 45,35EBITDAinterestcover(x) 45,90 115,56 948,67 158,15 50,04 75,07 95,32Freeoperatingcashflow/totaldebt(%) 149,36% 105,43% 129,86% 155,85% 63,04% 109,03% 119,45%FFO/totaldebt(%) 65,00% 57,45% 88,57% 100,49% 65,69% 82,52% 74,10%Returnoncapital(%) 26,96% 19,96% 37,06% 51,70% 48,16% 66,49% 42,61%Operatingincome/revenue(%) 27,31% 21,95% 30,37% 32,83% 33,17% 36,90% 31,60%Longtermdebt/capital(%) 12,43% 10,04% 10,12% 11,05% 28,43% 29,32% 11,74%Totaldebt/capital(%) 32,89% 29,82% 34,96% 39,78% 59,09% 58,46% 37,37%

StandardandPoor'smodel(PANDORA)High Rating Low

High Rating LowStandardandPoor'smodel

mio.DKK 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E TerminalperiodeWACC 5,45% t 0 1 2 3 4 5 6 7 8Coredriftsoverskud(NOPAT) 5.896 7.110,39 8.428,81 8.199,11 8.251,36 7.923,11 7.144,79 6.112,13 2.587,04Investeretkapital 8.867 9.795,40 11.315,36 12.949,77 15.468,47 17.435,97 18.515,45 20.103,94 18.453,99Ændringiinvesteretkapital 928,70 1.519,96 1.634,41 2.518,70 1.967,49 1.079,48 1.588,49 -1.649,95FCF 8.039,09 9.948,77 9.833,52 10.770,06 9.890,61 8.224,28 7.700,62 937,09PVFCF 7.623,31 8.946,29 8.385,30 8.708,93 7.584,14 5.980,23 5.309,85TerminalværdiFCF 25.645,10PVterminalværdiFCF 17.683,20

Enterprisevalue(virksomhedsværdi) 70.221,25Nettorentebærendegæld 2.486,85Markedsværdiafegenkapital 67.734,40

Antaludeståendeaktier 117,06 Divideretmed1.000.000

Kurspr.aktie 578,64


126

Bilag 36 VærdiansættelseafPANDORAvedhjælpafenmultipelanalyse.

52.538,05

17.683,20

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

PVFCFeksplicitteprognoseperiode PVFCFterminalperiode

mio.D

KK

P/E EV/SALESTiffany&co 24,82 2,86SignetJewelers 8,86 0,76CieFinanciereRichemont 41,63 4,18PANDORA 13,98 4,16Gennemsnit 25,10 2,99

EPS 52,80 Omsætning 20.281,00

Enterprisevalue 60.640,19Markedsværiafegenkapital 58.153,34

Antaludeståendeaktier 117,06

Kurspr.aktie 1.325,46 Kurspr.aktie 496,80

Date post:	11-Feb-2022
Category:	Documents
Upload:	others
View:	13 times
Download:	0 times