HA-almen Forfattere: 6. semester Simon Mikkelsen Bachelorafhandling Søren Young Meller Vejleder: Finn Schøler
Handelshøjskolen i Århus Maj 2010
Strategisk regnskabsanalyse og
værdiansættelse af TDC A/S
Abstract
The purpose of this thesis is to critically assess the value of the Danish telecommunications provider
TDC. The company provides larges variations of communication and home entertainment services
including: mobile and landline telecommunications as well as broadband Internet and other types of
data communications.
In 2006 five private equity funds acquired 87.9 % of the company stocks and as a result of this, TDC has
went through a comprehensive restructuring process which included the dispose of non profitable
operations. The five private equity funds established the holding company Nordic Telephone Company
Holding (NTC Holding) which only purpose was to handle their ownership of TDC. Persistent rumors
have now, after four years of ownership, indicated that NTC Holding will sell their shareholding of TDC.
Based on abovementioned assumption, the main objet of this thesis, besides the actual valuation, is to
address the TDC shares level of attractiveness for a potential investor.
To acquirer this objective, the thesis contains both a strategic analysis as well as a financial statement
analysis, which provides information to the later budgeting of relevant information from the balance
and the income statement along with related key figures. Since TDC is positioned in a branch with a
high degree of technological and regulatory development, the analysis of these factors among others is
critical for providing valid information to the budget. The quality of the valuation of a company is no
better than the quality of the budget.
In this thesis, different types of valuation methods will be discussed in the quest to find the most
effective and valid valuation methods for this scenario. The Discounted Cash Flow model and the
Residual Income model are just some of the pertinent models discussed.
Furthermore tree additional scenarios will be generated, to analyze the effects of alternative
developments for TDC. These different scenarios will be compared to the actual share price at the
stock market and end up with a recommendation to buy or not to buy.
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ...................................................................................................................................................... 1
1.1. Problemformulering ............................................................................................................................... 2
1.2. Motivation .............................................................................................................................................. 2
1.3. Afgrænsning ............................................................................................................................................ 3
1.4. Metodevalg ............................................................................................................................................. 4
1.4.1 Opgavestruktur ................................................................................................................................. 4
1.4.2 Empiri ................................................................................................................................................ 6
1.4.3 Værdiansættelsesmodeller .............................................................................................................. 6
1.4.3.1 DDM-modellen .......................................................................................................................... 7
1.4.3.2 DCF-modellen ............................................................................................................................ 8
1.4.3.3 RI-modellen ............................................................................................................................. 10
1.4.3.4 Opsummering og valg af modeller .......................................................................................... 12
2. Virksomhedsprofil ....................................................................................................................................... 13
3. Strategisk analyse ........................................................................................................................................ 15
3.1. Ekstern analyse ..................................................................................................................................... 15
3.1.1 PESTEL-analyse ............................................................................................................................... 15
3.1.1.1. Politiske faktorer .................................................................................................................... 15
3.1.1.2. Økonomiske faktorer .............................................................................................................. 16
3.1.1.3. Sociokulturelle faktorer .......................................................................................................... 18
3.1.1.4 Teknologiske faktorer .............................................................................................................. 19
3.1.1.5. Miljømæssige faktorer............................................................................................................ 20
3.1.1.6. Lovmæssige faktorer .............................................................................................................. 20
3.1.2 Porters five forces ........................................................................................................................... 21
3.1.2.1. Leverandørernes forhandlingsstyrke ...................................................................................... 21
3.1.2.2. Kunderne forhandlingsstyrke ................................................................................................. 22
3.1.2.3. Truslen fra nye konkurrenter ................................................................................................. 23
3.1.2.5. Truslen fra substituerende produkter .................................................................................... 23
3.1.2.5. Konkurrenceintensitet ............................................................................................................ 24
3.1.3 Opsummering af ekstern analyse ................................................................................................... 26
3.2. Intern analyse ....................................................................................................................................... 26
3.2.1. Ressourceanalyse .......................................................................................................................... 26
3.2.1.1. Materielle anlægsressourcer .................................................................................................. 26
3.2.1.2. Immaterielle ressourcer ......................................................................................................... 27
3.2.1.3 Menneskelige ressourcer ........................................................................................................ 27
3.2.2 SWOT-analyse ................................................................................................................................. 27
3.2.2.1 Styrker ..................................................................................................................................... 28
3.2.2.2 Svagheder ................................................................................................................................ 28
3.2.2.3 Muligheder .............................................................................................................................. 30
3.2.2.4 Trusler ...................................................................................................................................... 31
4. Regnskabsanalyse ........................................................................................................................................ 32
4.1 Anvendt regnskabspraksis ..................................................................................................................... 33
4.2 Reformulering af regnskabet ................................................................................................................. 33
4.2.1 Resultatopgørelsen ......................................................................................................................... 33
4.2.2 Balancen ......................................................................................................................................... 34
4.2.3 Pengestrømsopgørelsen ................................................................................................................. 34
4.2.3.1 FCF beregnet vha. simpel metode ........................................................................................... 35
4.2.3.2 FCF beregnet vha. reformuleret pengestrømsopgørelse ........................................................ 38
4.3 Rentabilitetsanalyse .............................................................................................................................. 39
4.3.1 Historisk regnskabsanalyse ............................................................................................................. 40
4.3.2 TDC’s vækst..................................................................................................................................... 41
4.3.3 Branchens vækst ............................................................................................................................. 42
4.3.4 Egenkapitalens forrentning (ROE) og afkast af investeret kapital (ROIC) (Niveau 1) ..................... 43
4.3.4.1 Finansiel gearing (FGEAR) ........................................................................................................ 44
4.3.5 Overskudsgrad (EBIT-margin) (Niveau 2) ....................................................................................... 44
4.3.5.1 Aktivernes omsætnings hastighed (AOH) ................................................................................ 45
4.3.6 Overskudsgradens underliggende drivere (Niveau 3) .................................................................... 46
4.3.7 AOH’s underliggende drivere (Niveau 3) ........................................................................................ 47
5. Budgettering ................................................................................................................................................ 47
5.1 Fastlæggelse af budgethorisontens længde .......................................................................................... 47
5.2 Estimering af omsætningen ................................................................................................................... 48
5.3 Estimering af omkostningerne .............................................................................................................. 50
5.4 Estimering af øvrige forhold i resultatopgørelsen ................................................................................. 51
5.5 Estimering af balancen .......................................................................................................................... 52
5.5.1 Estimering af aktiverne ................................................................................................................... 52
5.5.2 Estimering af passiverne ................................................................................................................. 53
5.5.3 Øvrige balanceposter...................................................................................................................... 53
5.6 Beregning af FCF og ROIC ...................................................................................................................... 53
6. Fastlæggelse af diskonteringsrenten ........................................................................................................... 54
6.1 Estimering af Beta.................................................................................................................................. 55
6.3 Fastlæggelse af diskonteringsfaktoren (WACC) .................................................................................... 58
7. Værdiansættelse .......................................................................................................................................... 59
7.1 Værdiansættelse efter RIDO-modellen ................................................................................................. 59
7.2 Værdiansættelse efter FCFF-modellen .................................................................................................. 60
7.3 Følsomhedsanalyse ............................................................................................................................... 60
7.4 Argumentation for skeptisk scenarie .................................................................................................... 63
8. Potentielle købere (perspektivering) ........................................................................................................... 65
8.1 Anbefaling i forhold til TDC aktien ......................................................................................................... 67
9. Konklusion ................................................................................................................................................... 68
Litteraturliste
Bilag
Side | 1
1. Indledning
Værdiansættelse af virksomheder er en omfangsrig og krævende proces, der igangsættes på baggrund
af forskellige formål og interesser med det fælles mål at give et fornuftigt billede af en virksomheds
korrekte kursniveau. Denne afhandling vil tage udgangspunkt i de problemstillinger, en ekstern
analytiker kan støde på i forbindelse med værdiansættelsen af en given virksomhed. Værdiansættelse
af en virksomhed baseres på historiske og budgetterede regnskaber, men kan ikke betragtes som en
statisk proces, da hver enkelt virksomhed er underlagt forskellige markedsvilkår, som der skal tages
højde for i værdiansættelsesprocessen. Det grundlæggende fundament for værdiansættelsens validitet
er forståelsen af virksomhedens finansielle værdidrivere, og hvorvidt fremtidige prognoser af disse har
den fornødne kausalitet i forhold til virksomhedens historiske regnskaber. Desuden er det nødvendigt
at have et stort kendskab til virksomhedens strategiske profil igennem div. analyser, således at der i
prognosticeringen af værdidriverne er taget højde for omskiftelige markedsvilkår. Disse områder vil
blive behandlet i denne afhandling, og der vil blive udarbejdet en ekstern værdiansættelse af
virksomheden TDC, således at teorien understøttes af et praktisk eksempel.
Nærværende afhandling inddrager det scenarie, at de fem internationale kapitalfonde Apax Partners
Worldwide LLP, The Blackstone Group International Limited, Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.,
Permira Advisers KB og Providence Equity Partners Limited, som siden 2006 har haft aktiemajoriteten i
TDC, ønsker at frasælge TDC fra deres portefølje. De fem kapitalfonde stiftede selskabet NTC Holding
med henblik på opkøb af TDC, og aktiebeholdningen varetages igennem NTC Holding. I henhold til, at
TDC siden opkøbet ikke har været afnoteret på børsen, samt at det har været alment kendt, at de fem
kapitalfonde ville afhænde TDC indenfor en overskuelig årrække, synes et sådan scenarie sandsynligt.
Dertil har der i de seneste år floreret vedvarende rygter om en snarlig gennotering af TDC-aktien på
fondsbørsen. Disse rygter understøttes af udmeldinger fra fondens talsmand Kurt Björklund, som i
henhold til borsen.dk, d. 23/11-09, i en pressemeddelelse vedr. fondens fremtidige engagement i TDC
udtaler ”Vi synes derfor, at tidspunktet og betingelserne er de rette til at undersøge strategiske
alternativer for TDC” (Nymark, 2009). En snarlig gennotering af TDC-aktien på fondsbørsen virker
derfor relativt sandsynlig. Med udgangspunkt i ovenstående scenarie og det faktum at en investor har
henvendt sig til undertegnede og bedt om at få udarbejdet en ekstern værdiansættelse af TDC, vil
denne afhandling omhandle alle relevante aspekter for at kunne opfylde dette ønske.
Side | 2
Værdiansættelsen af TDC vil ikke tage forbehold for forhold indeholdt i en finansiel due diligence, men
vil være en analyse med fokus på de strategiske og finansielle forhold i værdiansættelsen.
1.1. Problemformulering
Værdiansættelsen af TDC vil tage udgangspunkt i en analyse af virksomheden TDC. Dette vil ske på
baggrund af relevante modeller til at estimere virksomhedens værdi. Analysen vil have til hovedformål
at frembringe et teoretisk værdiestimat af TDC, og vil i den kontekst belyse
værdiansættelsesprocessen, herunder en fundamental analyse af virksomheden. I henhold til
værdiansættelsesprocessen vil der blive redegjort for følgende problemstillinger i afhandlingen:
Hvilke muligheder har NTC Holding for at få afsat TDC, og i givet fald hvilke strategiske
muligheder medfører dette for TDC?
Hvilke værdiansættelsesmodeller er anvendelige i forhold til at estimere TDC’s markedsværdi?
Hvilke værdidrivere er essentielle at have fokus på i forhold til værdiansættelsen, og hvorledes
forventes disse at udvikle sig i budgetteringsperioden?
Hvor høje kapitalomkostninger er TDC underlagt?
Hvor stort er TDC’s værdiinterval ud fra de valgte værdiansættelsesmodeller, og hvor
følsomme er de estimerede værdier i henhold til usikkerhed i de underliggende parametre?
I henhold til ovenstående problemstillinger er det interessant at skabe klarhed om, hvorvidt
TDC ved en gennotering på fondsbørsen er over- eller undervurderet i forhold til den aktuelle
aktieværdi?
1.2. Motivation
Forfatternes primære motivation bag denne afhandling er tæt forbundet med både faglige interesser
og målsætninger mht. uddannelse og job i fremtiden. Desuden er valget af virksomheden yderligere
begrundet i TDC-ejernes forventede nærtstående frasalg, hvilket gør netop denne opgaves
problemstilling interessant og aktuel. De faktorer, der påvirker de bagvedliggende strategiske og
finansielle overvejelser i forhold til at værdiansætte en virksomhed, tiltaler forfatternes egne
interesser og er derfor et udmærket motiv til at foretage en dybdegående afhandling og tilegne endnu
mere viden på området.
Side | 3
1.3. Afgrænsning
I afgrænsningen af opgavens arbejdsområder, vil der blive fokuseret på hovedområderne indenfor TDC
(fastnet og mobiltelefoni, bredbånd, mobilbredbånd samt TV), hvorved mindre nicheområder ikke vil
blive inkluderet i værdiansættelsen, idet det vurderes, at nicheområderne kun vil have ubetydelig eller
beskeden indflydelse på virksomhedens indtjening. Det historiske regnskabsmæssige grundlag for
afhandlingen begrænses til virksomhedens årsrapporter fra perioden 2006 til 2009, hvilket antages
som værende en tilstrækkelig periode til at kunne budgettere ud fra. Desuden har TDC ændret
regnskabspraksis fra d. 31/12-2005, hvorved virksomheden aflægger koncernregnskabet i
overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder IFRS, hvilket er årsagen til, at 2005 ikke
er indeholdt i regnskabsanalysen. I henhold til 2009 regnskabet har TDC fusioneret med NTC Holding,
hvilket har medført, at koncernen har indregnet en opskrevet værdi af immaterielle aktiver i
koncernbalancen. Derved kompliceres en evt. sammenligning af tidligere regnskaber. I 2009
regnskabet for TDC, er der imidlertid foretaget en korrektion af tidligere års regnskaber, således at der
kan opnås et sammenlignelighedsgrundlag for regnskabsårene 2007 og 2008. Denne omskiftelighed i
koncernens regnskabspraksis har gjort det umuligt at sammenligne regnskabsmæssige data fra
regnskabsår tidligere end 2006. Det fremgår endvidere af årsregnskaberne, at TDC udover
ovenstående ændring i indregningspraksis yderligere har ændret på deres regnskabspraksis i forhold til
deres 2006 regnskab. Det fremgår i note 1 til koncernregnskabet, at der justeres i forhold til
regnskabsstandarden IAS 39 vedr. indregning og måling af finansielle aktiver og finansielle forpligtelser
(TDC, 2009). Denne ændring vurderes dog til ikke at have indflydelse på værdiansættelsen, da denne
ændring som udgangspunkt ikke påvirker totalindkomsten. I henhold til den strategiske analyse af
virksomheden fokuseres der udelukkende på kriterier, som vurderes at have relevans for
virksomhedens præstation og den efterfølgende analyse af ikke-finansielle værdidrivere i
budgetteringsfasen.
I forhold til at analysere koncernens strategiske muligheder, er regnskabet for 2005 imidlertid
inkluderet. Det vurderes at være nødvendigt at inddrage dette i den interne og eksterne analyse for at
opnå den nødvendige indsigt i koncernens struktur, som grundlag for selve værdiansættelsen. I
analysen af virksomhedens vækstpotentiale kan data dateres tilbage til regnskabsåret 2001. Dette
vurderes at være nødvendigt for at skabe et retvisende billede af koncernens historiske vækst.
Side | 4
1.4. Metodevalg
I de følgende afsnit vil valget af metode blive beskrevet. Derudover vil opgavestrukturen samt kilder
blive præsenteret.
1.4.1 Opgavestruktur
Afhandlingens struktur er hovedsageligt baseret på den generelle værdiansættelsesmetode som er
gengivet i lærebogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang” af Ole Sørensen.
Figur 1 nedenfor viser metodens struktur og vil blive beskrevet yderligere i det følgende.
Figur 1: Opgavestruktur
Kilde: Egen tilvirkning
Som illustreret i figur 1 danner problemformuleringen grundlaget for denne afhandling og vil være
fundamentet i processen på at få afdækket de væsentligste problemstillinger vedr. værdiansættelsen
Problemformulering
Metode
Virksomhedsprofil
Regnskabsanalyse Strategiskanalyse
Budgettering
Værdiansættelse DCF Værdiansættelse RI
Følsomhedsanalyse
Perspektivering og konklusion
Side | 5
af TDC-koncernen. Denne problemstilling vil derefter blive komprimeret ned til en konkret
problemformulering, som endvidere vil blive yderligere indskrænket i afgrænsningsafsnittet.
Efterfølgende argumenteres der for den valgte metode, hvilket inkluderer opgavens struktur.
For at sikre en høj kendskabsgrad af TDC-koncernen og dens aktiviteter vil der efter gennemgangen af
opgavens struktur blive foretaget en præsentation af virksomhedens organisation og dens
driftsaktiviteter. Beskrivelsen vil omfatte en kort beskrivelse af virksomhedens kerneprodukter samt
de markeder, der opereres på.
Virksomhedsprofilen vil dermed danne grundlag for den strategiske analyse, som har til formål at
afdække koncernens ikke-finansielle værdidrivere. Disse værdidrivere har en signifikant indvirkning på
selve værdiansættelsen, eftersom budgettet bl.a. bygger på antagelserne herfra. På samme vis har
regnskabsanalysen til formål at afdække de finansielle værdidrivere, som ligeledes har en direkte
effekt på budgetteringen. Ved at analysere den historiske performance giver det analytikere et godt
indblik i den forventede fremtidige udvikling. Især rentabilitetsanalysen vurderes til at have en
signifikant betydning for værdiansættelsen og indeholder mange interessante nøgletal set fra en
potentiel investors side. Disse to værdidriveranalyser skaber grundlaget for den efterfølgende
budgettering. Værdiansættelsen bygger direkte på budgettet, dvs. virksomhedens forventede evne til
at skabe værdi i fremtiden indenfor de forskellige driftsaktiviteter. Værdiansættelsen vil derefter blive
udført på den frie cash flow-model og residualindkomstmodellen. For at øge validiteten af det
estimerede resultat vil værdiansættelsen blive baseret på disse to modeller i stedet for én af dem
alene, hvilket vil styrke resultatets validitet.
Resultat af de to modeller kan imidlertid ikke udelukkende føre til en endelig beslutning, da der altid vil
være risiko for, at budgetteringen kan være udført på et mangelfuldt eller fejlagtigt grundlag. Derfor vil
der yderligere blive foretaget en følsomhedsanalyse, som opstiller de potentielle scenarier, der kan
forekomme, hvilket giver mulighed for at vurderer virksomhedens kursværdi i forhold til en gældende
situation.
Afslutningsvis vil der som afledet effekt af værdiansættelsen blive fremstillet en normativ analyse, som
herunder inkluderer relevante perspektiveringer. Deriblandt vil der blive redegjort for, om TDC-aktien
vil kunne anbefales som en fremtidig investering, såfremt det analyserede scenarie ville blive en
realitet.
Side | 6
Afhandlingen vil slutteligt blive opsummeret i konklusionen, som vil blive baseret på de beregnede
resultater samt øvrige væsentlige resultater i opgaven.
1.4.2 Empiri
Den valgte og anvendte teori vil hovedsageligt blive baseret på publikationen af Ole Sørensen
”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”. Derudover vil teorien blive
fundamenteret yderligere af ”Valuation – Measuring and managing the value of companies” af Koller
et al. Desuden vil diverse tidsskrifter med relevant teori af bl.a. Thomas Plenborg og Mogens Nielsen
bidrage til at øge opgavens validitet. Til yderligere dokumentation af teori- og metodeafsnittene
omhandlende den strategiske analyse og regnskabsanalysen, vil ”Corporate Strategy” af Richard Lynch,
samt ”Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse” af Bent Schack blive benyttet. Denne litteratur
giver en mere fyldestgørende beskrivelse af teorien omhandlende netop disse to typer af analyser.
Opgaven vil desuden udelukkende blive bygget på offentlig tilgængelige informationer, hvor
hovedmaterialet vil bestå af diverse årsrapporter fra TDC og dets konkurrenter i den relevante
analyseperiode. Disse kilder er dog af tilnærmelsesvis subjektiv karakter, da de udarbejdes af
virksomhederne selv, hvorfor det ligeledes vil påvirke denne opgaves objektivitet. Derfor er det vigtigt
som analytiker at tage visse forholdsregler, idet bl.a. ændringer i regnskabspraksis kan give et
forvrænget billede af virksomhedens reelle performance og gøre sammenligning mellem årene
vanskelig, jf. afgrænsningen.
Derforuden vil statistik fra bl.a. fra det statslige organ ITST blive anvendt til at analysere forskellige
brancherelaterede problemstillinger. Det forudsættes, at materiale fra disse kilder opfylder en vis grad
af objektivitet og derfor kan anvendes uden ydereligere diskussion. Omvendt forholder det sig med
hensyn til anvendelsen af litteratur af journalistisk karakter, som må antages at være stærkt korreleret
med journalistens eller udgiverens holdninger og synspunkter. Der vil i denne opgave blive brugt
information fra disse forskellige former for kilder, men udelukkende information, som vurderes til at
være fuldstændig faktuel eller dokumenteret fra flere forskellige kildetyper for at undgå subjektive
holdninger.
1.4.3 Værdiansættelsesmodeller
I processen til at udvælge, hvilke værdiansættelsesmodeller, der vil være relevante at inddrage i
afhandlingen, foretages udvælgelsen på baggrund af en deduktiv tilgang. Derved baseres
Side | 7
argumentationen for og imod de enkelte modeller på i forvejen kendte studier og litteratur publiceret
af anerkendte forfattere indenfor området.
Der tages udgangspunkt i tre anerkendte modeller; den tilbagediskonterede dividende model (DDM),
den tilbagediskonterede cash flow-model (DCF) samt risidualindkomstmodellen (RI). Den
tilbagediskonterede cash flow-model er i henhold til professor, Ph.d Thomas Plenborg en af de mest
anvendte modeller til at værdiansætte virksomheder (Plenborg, 2000). Dette uddybes i artiklen
”Risidualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?”, af førnævnte forfatter,
hvor der bl.a. argumenteres for, at DCF-modellen ikke er følsom overfor indregningskriterier og
regnskabsprincipper. I praksis kan der henvises til revisions- og konsulentvirksomheden, Ernst &
Young, som ifølge konsulentvirksomhedens hjemmeside anvender DCF-modellen som den primære
model til at værdiansætte virksomheder, hvilket understreger modellens anvendelighed i praksis. Det
skal dog medtages, at DCF-modellen bør suppleres med yderligere værdiansættelsesmodeller eller
multiple, således at vurderingen ikke kun baseres på en enkeltstående model. Med udgangspunkt i
den tidligere nævnte artikel af Thomas Plenborg kan risidualindkomstmodellen med fordel vælges som
supplement til DCF-modellen. Derved opnås øget validitet af resultatet, såfremt de to
værdiansættelsesmodeller estimerer samme virksomhedsværdi. Dertil redegøres der i artiklen for, at
DCF-modellen og RI-modellen bør estimere samme værdi, grundet at begge værdiansættelsesmodeller
kan relateres til den tilbagediskonterede dividende model (DDM).
1.4.3.1 DDM-modellen
I det følgende afsnit vil DDM-modellen blive gennemgået. Det fremgår af ligning 1, at DDM-modellen
udtrykker kapitalværdien af egenkapitalen, som de fremtidige dividender tilbagediskonteret med ejers
afkastkrav. DDM-modellen er underlagt forudsætninger om, at virksomheden udbetaler fremtidige
overskud i form af dividender, og dertil er DDM-modellen underlagt forudsætning om uendelig løbetid.
Der argumenteres for (Plenborg, 2000), at modellen baserer sit estimat af kapitalværdien af
egenkapitalen på ”distributionen af værdi frem for selve værdiskabelsen” (Se ligning 1 nedenfor).
Side | 8
Ligning 1: DDM-modellen
t0 t
t=1 e
e
divP =
(1+k )
P = Estimeret pris af egenkapital
div = Dividende
k = Ejers afkastkrav
Kilde: (Plenborg, 2000)
I artiklen henvises der til Penman (1992), som fokuserer på problematikken vedr. værdiansættelse
baseret på fremtidige dividender, grundet at fremtidige dividender ikke fortæller noget om
virksomhedens reelle værdi. Der findes derved ingen direkte sammenhæng imellem virksomhedens
reelle kapitalværdi og det estimat, som modellen frembringer, hvis den givne virksomhed ikke er
underlagt en dividendepolitik, som omformer dividenderne til en variabel, som den reelle kapitalværdi
kan estimeres ud fra. Dette må anses som værende en stor svaghed ved DDM-modellen, da en sådan
antagelse i praksis ikke finder sted. I henhold til lektor, lic.oecon. Mogens Nielsen er dividenderne eller
distributionen af værdien ofte styret af politikere og kan derfor ikke tilskrives virksomhedens
økonomiske forhold (Nielsen, 2003). Dette er beskrevet i artiklen ”Regnskabsbaserede modeller til
værdiansættelse af aktier”. Det skal dog pointeres, at DDM-modellen anses som værende en valid
grundmodel, men dens før beskrevne mangel på kausalitet imellem dividenderne og virksomhedens
økonomiske forhold må betragtes som et stærkt argument for ikke at anvende DDM-modellen.
1.4.3.2 DCF-modellen
Den anden model, som afhandlingen vil anvende, er den tilbagediskonterede cash flow-model (DCF).
DCF-modellen er som tidligere nævnt en af de mest anvendte værdiansættelsesmodeller. DCF-
modellen indeholder ”en regnskabsmæssig struktur” (Plenborg, 2000) og estimerer kapitalværdien ud
fra det fri cash flow. Der kan med fordel anvendes en model som indeholder ”en regnskabsmæssig
struktur” jf. lektor, lic.oecon. Mogens Nielsen, hvilket bestyrker argumentationen for denne model.
Side | 9
Ligning 2: DCF-modellen
t0 t
t=1 e
FCFEP =
(1+k )
P = Estimeret pris af egenkapital
FCFE = Frit cash flow til ejerne
Kilde: (Plenborg, 2000)
Det fremgår af ligning 2, at DCF-modellen udtrykker kapitalværdien som det fremtidige fri cash flow til
ejerne tilbagediskonteret med ejernes afkastkrav. DCF-modellen findes i to former, som begge kan
udledes fra DDM-modellen ved at tilføje den regnskabsmæssig struktur. Den regnskabsmæssige
struktur tilføjes ved at opstille en balanceligning, hvilket udtrykker, at virksomhedens egenkapital
består af finansielle og driftsmæssige aktiver. En tilsvarende ligning for resultatopgørelsen opstilles,
hvorved det foreskrives, at driftsoverskuddet er lig med driftsresultatet og nettoindtjeningen fra
finansielle nettoaktiver, (Nielsen, 2003); hvilket understøtter DCF-modellens antagelser om bl.a. clean
surplus relationen. Herefter indsættes det reformulerede udtryk af dividenderne i DDM-modellen. Det
er gældende for DCF-modellen, at overskydende likviditet i virksomheden, efter udbetaling af
dividender til ejerne, antages geninvesteret til et afkast lig med det forventede afkast. Derved bliver
nutidsværdien af investeringerne lig med nul. Der kan dog i praksis stilles spørgsmålstegn ved, hvorvidt
den antagelse generelt opfyldes af alle virksomheder (Plenborg, 2000).
Den direkte model, som er opstillet i ligning 2, måler virksomhedens egenkapitalværdi baseret på
ejernes afkastkrav. Den mest anvendte model er imdlertid DCFF-modellen, også betegnet som den
indirekte model. Argumentet for at anvende den indirekte model frem for den direkte model er, at der
ikke skal beregnes forecast på ændringer i virksomhedens netto finansielle forpligtelser, hvilket alt
andet lige forenkler værdiansættelsen.
Ligning 3: DCFF-modellen
t0 t
t=1
0
FCFFV =
(1+WACC)
V = Estimeret pris af virksomheden
FCFF = Frit cash flow til selskabet
Kilde: (Plenborg, 2000)
Side | 10
Det fremgår af ligning 3, at WACC’en anvendes som tilbagediskonteringssats, hvorved værdien
estimeres på selskabsniveau. De foregående ligninger for DDM-modellen og DCF-modellerne har alle
været under forudsætning af uendelig løbetid. I praksis er det ikke muligt at bestemme fremtidige cash
flows i en uendelig tidshorisont, derfor simplificeres udtrykket ved at indføre en terminalperiode, som
kan betragtes som salgsprisen efter den sidste budgetteringsperiode, også kaldt steady state
ligevægten. DCFF-modellen kan dog have en svaghed vedr. terminalperiodens indflydelse på
værdiestimatet. I henhold til en række studier (Plenborg, 2000) vægtes terminalperioden i forhold til
den samlede virksomhedsværdi, med 56-125 % ved brug af DCF-modellen. Derved bør der være stor
fokus på de værdidrivere, som ligger bagved budgetteringen og disses validitet. Derudover må det
vurderes, at terminalperioden er yderst følsom overfor udsving i WACC’en samt den langsigtede
forventede vækstrate. Grundet at det fri cash flow i terminalperioden tilbagediskonteres med en
faktor, hvori WACC’en er indeholdt nedjusteret med WACC’en og fratrukket den langsigtede
forventede vækstrate (Se ligning 4).
Ligning 4: DCFF-modellen med terminalperiode
t t+10 t t
t=1
0
FCFF FCFFV =
(1+WACC) (WACC-g)(1+WACC)
V = Estimeret pris af virksomheden
FCFF = Frit cash flow til selskabet
t
Kilde: (Sørensen, 2009, s. 36)
Derved er det nødvendig, at have et stort kendskab til de markedsvilkår samt interne organisatoriske
forhold, som virksomheden er underlagt, for at kunne frembringe et validt estimat af virksomhedens
forventede vækstrate. Ligeledes må det være nødvendigt at vurdere, hvorvidt antagelsen om, at alt
overskydende likviditet i virksomheden geninvesteres til et afkast lig med det forventede afkast, er
realistisk. Hvis denne antagelse ikke overholdes, vil DCF-modellen frembringe et biased estimat af
kapitalværdien.
1.4.3.3 RI-modellen
Den tredje model, RI-modellen tager udgangspunkt i at estimere egenkapitalværdien ud fra
residualoverskud og den bogførte egenkapitalværdi primo analyseperioden. Residualoverskudet kan
defineres som det overskud der overstiger ejernes afkastkrav, og kan derfor betragtes som værende
en overnormalprofit.
Side | 11
Ligning 5: RI-modellen
t e t-1 t e t-10 0 0 0t t
t=1 t=1e e
NI -k *EK (EKF -k )*EKP =EK + P =EK +
(1+k ) (1+k )
NI = Nettoindkomst
EK = Egenkapital
EKF = Egenkapitalforrentning
Kilde: (Plenborg, 2000)
Det fremgår af ligning 5, at modellen tager udgangspunkt i primoværdi af egenkapitalen. Derefter
beregnes residualoverskudet som egenkapitalforrentningen fratrukket ejernes afkastkrav. Væksten i
egenkapitalen medtages herefter og tilbagediskonteres med ejernes afkastkrav. I tilfælde, hvor
virksomheden genererer en overnormalprofit, vil dette bevirke, at egenkapitalværdien har en højere
værdi end den bogførte værdi, den såkaldte indre værdis præmie. Den relative simple opbygning af
modellen samt de variable, som ligger til grunds for modellens værdiestimat, er et af de argumenter
for anvendelsen af værdiansættelsesmodellen, som Plenborg fremfører i sin artikel (Plenborg, 2000).
RI-modellen er intuitiv let at forstå, hvilket er et af de kriterier, som Plenborg påpeger er vigtigt for en
god værdiansættelsesmodel. RI-modellen er underlagt forudsætning om clean surplus relationen, og
hvis denne forudsætning er overholdt er RI-modellen, ligesom DCF-modellen, ikke-følsom overfor
indregningskriterier og regnskabsprincipper.
Ovenstående ligning 5 indeholder RI-modellen i den simpleste form, hvor det antages, at modellen er
underlagt uendelig løbetid. Derfor indføres der en terminalperiode for at korrigere for dette
forudsætningsbrud (Se ligning 6). Et andet argument, som taler for RI-modellen som et supplement til
DCF-modellen, er at problematikken vedr. terminalperiodens store indflydelse på værdiestimatet i
langt højere grad elimineres sammenholdt med DCF-modellen (Plenborg, 2000). Dette er dog ikke
ensbetydende med, at problemet ikke er eksisterende, men da RI-modellen baserer estimatet af
egenkapitalværdien på den bogførte egenkapital, og budgetteringsperioderne og terminalperioden
baseres på residualoverskudet, frem for cash flows, har sidstnævnte variable ikke så stor en andel i
den samlede egenkapitalværdi.
Side | 12
Ligning 6: RI-modellen med terminalperiode
T
E t T+10 0 t T
t=1 e e e
RI RIV =EK + +
(1+r ) (r -g)(1+r )
Kilde: (Sørensen, 2009, s. 36)
RI-modellen estimerer unbiased værdiestimater, såfremt clean surplus relationen overholdes i
budgetteringsperioden. Dette understøttes i artiklen med et eksempel, hvor brud på clean surplus
relationen i de historiske regnskabsdata ikke medfører et biased værdiestimat. Hvis forudsætningen
om clean surplus derimod ikke overholdes i budgetteringsperioden, vil dette medføre et biased
estimat. Indtægter samt omkostninger kan derfor ikke direkte posteres på egenkapitalen i
budgetteringsperioden.
1.4.3.4 Opsummering og valg af modeller
Ovenstående gennemgang af værdiansættelsesmodellerne har haft til formål at give en teoretisk
indsigt i modellerne samt medtage argumentation fremsat af anerkendte forfattere for og imod
modellerne. Derved opnås en indsigt i modellerne, og der kan fokuseres på de strategiske forhold, som
må vurderes som nøglefaktorer, for at modellerne kan frembringe et unbiased og valid estimat. Det er
derved muligt at sammenholde modellerne og fokusere på de styrker og svagheder, som hver enkelt
model indeholder. Dette skal ses ud fra en praktisk synsvinkel, hvor det vil være relevant at inddrage
en diskussion om, hvorvidt alle betingelser og antagelser bag ved modellerne er overholdte. Eksplicit
bør værdiansættelsesmodellerne frembringe det samme værdiestimat, såfremt alle forudsætninger er
overholdt (Plenborg, 2000). Plenborg argumenterer for, at modellerne bør give det samme estimat, da
de alle kan udledes af DDM-modellen. I artiklen har han dog medtaget forskningsresultater, som har
påvist, at RI-modellen frembringer mere middelrette værdier, uanset hvilke forudsætninger, der ligger
til grund for terminalperioden. Dernæst påpeger han, at undersøgelserne har påvist, at RI- modellen
sammenholdt med DCF-modellen ikke er så følsom overfor regnskabsregulering samt konservativ
regnskabspraksis og derved kan frembringe et mere præcist værdiestimat. Det er desuden bevist, at
RI-modellen ved simplificering af forudsætninger, en såkaldt ”dirty valuation”, giver et mere præcist
estimat. Derudover påpeger han, som tidligere nævnt, at RI-modellen intuitiv er let at forstå, da den
baserer sit estimat på baggrund af det residualoverskud, som virksomheden frembringer.
I henhold til afhandlingens formål, nemlig at værdiansætte TDC, bør det derved overvejes, hvorvidt
alle forudsætninger kan antages at være opfyldt af virksomheden. Dertil må det vurderes, i hvor høj
Side | 13
grad værdiansættelsen foretages som en ”dirty valuation”, eller om de strategiske forhold, som ligger
til grund for budgetteringen, kan antages at være valide og retvisende. På baggrund af de foregående
afsnit argumenteres der for at anvende DCF-modellen og RI-modellen til værdiansættelsen af TDC, og
der vil blive forelagt følsomhedsanalyser, som vil blive gennemgået og vurderet i henhold til
værdiansættelsen af TDC.
2. Virksomhedsprofil
TDC er den førende leverandør af kommunikationsløsninger i Danmark og den næststørste
teleudbyder på det schweiziske marked i form af datterselskabet Sunrise (TDC, 2008). Selskabet har
eksisteret siden 1882 i form af mindre regionale statsejede selskaber (TDC_W1). I 1994 blev TDC
delvist privatiseret og helt privatiseret i 1998, hvorefter 88 % af aktiemajoriteten i 2006 blev erhvervet
af Nordic Telepone Company. I dag omfatter TDC’s kerneprodukter serviceydelser indenfor alle de
store access-teknologier, bl.a. mobiltelefoni, fastnettelefoni, bredbåndsløsninger og tv. TDC har de
seneste år forenklet sin produktportefølje og selskabsstruktur ved bl.a. frasalg af udenlandske
datterselskaber samt erhvervelse af konkurrenter på hjemmemarkedet1, således af TDC i dag
udelukkende opererer i Danmark, Norge, Sverige, Finland og Schweiz.
TDC koncernen består af moderselskabet TDC A/S samt en række datterselskaber, som varetager hvert
sit forretningsområde. Denne struktur er illustreret i figur 2.
Figur 2: TDC’s organisationsdiagram
Kilde: Egen tilvirkning
1 Bl.a. er TDC’s aktiemarionet i ungarske Invitel frasolgt og konkurrenterne Fullrate, M1 og DONG Energy’s fibernet er
blevet erhvervet (TDC, 2009)
TDC
TDC Privat
Telmore
M1
Fullrate
TDC Erhverv
Netdesign
TDC Nordic
TDC Sverige
TDC Norge
TDC Finland
TDC Hosting
TDC Operations &
Wholesale
Unotel
YouSee
Dansk Kabel TV
TDC HQ Sunrise
Side | 14
Af årsrapporten fra 2009 fremgår det, at mobiltjenester, fastnettelefoni samt internet udgør den
største del af omsætningen. Disse tre hovedområder udgjorde i 2009 tilsammen 86 % af den samlede
omsætning. Derudover fordeles de sidste 14 % af omsætningen ligeligt på henholdsvis TV og andre
driftsaktiviteter. TV består både af kabel-TV såvel som TVoIP, mens andre driftsaktiviteter bl.a.
omfatter alle andre driftmæssige aktiviteter, som ikke kan klassificeres i ovenstående kategorier.
Af figur 3 fremgår det ligeledes, at Sunrise, TDC Privat og TDC Erhverv udgør den største del af
koncernens total omsætning. Tilsammen udgør disse 73,9 % af den samlede omsætning på DKK 35,9
mia.
Figur 3: Omsætning fordelt på produkter samt forretningsenheder
Kilde: (TDC, 2009, s. 12 og 27)
De resterende 26,1 % af omsætningen fordeler sig på YouSee, TDC Norden og Operations &
Wholesale. Trods YouSee’s relative lille andel af den samlede omsætning er det alligevel Danmarks
største kabel-tv udbyder med 1,2 mio. kunder ud af 1,4 mio. mulige (TDC, 2009, s. 26 og 28). Årsagen
til, at TDC HQ ikke er medtaget i denne opgørelse begrundes i, at TDC HQ kun varetager
koncernfunktioner inden for bl.a. økonomi, jura, HR, marketing og kommunikation og derfor bidrager
ikke til omsætningen.
Alt i alt kan det konkluderes, at TDC-koncernen er en virksomhed med en relativ bred
produktportefølje fordelt på flere kundemæssige og geografiske segmenter.
Mobiltjenester37%
Fastnettelefoni
26%
Internet23%
TV7%
Andre7%
Sunrise26,5%
Privat26,1%
TDC Erhverv21,3%
YouSee9,7%
TDC Norden
9,4%
Operations &
Wholesale
6,9%
Side | 15
3. Strategisk analyse
Efter præsentationen af TDC er det nærliggende at foretage en analyse af virksomheden strategiske
position for at imødekomme det endelig mål. Først og fremmest skal det stå klart for læseren, at den
strategiske analyse indeholder ikke-finansielle værdidrivere. Til forskel fra de finansielle værdidrivere,
som måler virksomhedens præstationer for en bestemt periode, er de ikke-finansielle værdidrivere
ofte indikatorer for den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere (Sørensen, 2009, s. 80). Den
strategiske analyse opdeles i en ekstern og en intern analyse, som har til formål at afdække
henholdsvis de eksterne og interne faktorer, der påvirker TDC, og som dermed hjælper til at afdække
de væsentlige værdidrivere, der påvirker virksomhedens kursværdi.
3.1. Ekstern analyse
I det følgende afsnit vil TDC’s eksterne omgivelser blive analyseret ved brug af relevante modeller og
teknikker. Den eksterne analyse har til formål at afdække de muligheder og trusler, der kan påvirke
TDC’s evne til at skabe værdi.
3.1.1 PESTEL-analyse
PESTEL-analysen har til formål at identificere de faktorer i omverdenen, som koncernen ikke eller kun i
mindre grad har mulighed for at påvirke (Lynch, 2006, p. 84). I princippet er alle tænkelige faktorer,
der øver indflydelse på koncernens værdiskabelse, en tænkelig værdidriver og bør derfor tages i
betragtning. For at øge overskueligheden anvendes dog kun de mest relevante og indflydelsesrige
faktorer. Analysen grupperer faktorerne i politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske,
miljømæssige og lovmæssige faktorer. Analysen vil tage udgangspunkt i det danske marked, men da
TDC både opererer på flere forskellige geografiske områder samt forretningsområder, er det
nødvendigt at sondre mellem disse, hvorfor de vil blive gennemgået i det følgende.
3.1.1.1. Politiske faktorer
Telesektoren i Danmark er generelt kraftigt reguleret fra politisk side. Hensigten med dette er at
tilbyde hele befolkningen fastnettelefoni, bredbånd og mobiltelefoni så billigt som muligt ved at
fremme konkurrencen. Årsagen til dette er, at der længe kun har været TDC som operatør på flere
markedsområder (IT- og Forskningsministeriet, 2010, s. 12). Desuden er det d. 15/7-2008 besluttet fra
politisk side, at TDC er blevet udpeget som forsyningspligtigudbyder af taletelefontjenester og faste
kredsløb uanset geografisk placering (IT- og Telestyrelsen, 2007). Det vil sige, at TDC er blevet pålagt at
levere nogle tjenester i områder, som ofte ikke er rentable for selskabet. Siden 2005 har TDC selv
Side | 16
kunnet fastsætte de priser som de opkræver hos kunderne, efter at ITST fjernede
prisbegrænsningerne. ITST kan dog beslutte at genindføre prisbegrænsning på TDC’s produkter og
ydelser, som er omfattet forsyningspligten, hvilket kan forringe TDC-koncernens overskudsgrad
væsentligt (TDC, 2009, s. 105).
På engrosmarkreder, hvor TDC leverer ydelser til konkurrenter i form af f.eks. udlejning af
kobberkabler og mobilmaster, er de fleste af TDC’s priser underlagt regulering. ITST fastsætter TDC’s
priser for samtrafikken én gang årligt (TDC, 2009, s. 104). D. 1. januar 2010 valgte ITST at regulere
disse priser, hvilket resulterede i et prisfald, hvilket formentlig vil forringe TDC koncernens
driftsresultat grundet den lavere indtjening på dette område.
Europa-parlamentet besluttede i sommeren 2009 at reducere loftet for teleselskabernes roaming
afgifter (Europa-parlamentets og rådets forordning (EF), 2009). Denne regulering har betydet, at
teleselskaberne har måttet sænke priserne for international roaming og dermed reducere
driftsindtjeningen. Dermed står det klart, at yderligere reduceringer vil få endnu større konsekvenser
for driftsindtjeningen. Derudover har der som følge af EU-reguleringen af international roaming
efterfølgende ophobet sit, et politisk pres på de schweiziske myndigheder for regulerer priserne
tilsvarende. De schweiziske konkurrencemyndigheder er ligeledes i gang med at undersøge, om de
schweiziske mobiloperatører herunder Sunrise har en dominerende markedsindflydelse og i givet fald,
om der sker misbrug af sådan en position (TDC, 2009, s. 107). Derfor står bl.a. Sunrise overfor en
mulighed, hvor de bliver pålagt at reducere priserne for mobilopkald, hvilket ville medføre en
væsentlig negativ indvirkning på driftsindtjeningen og overskudsgraden i datterselskabet Sunrise.
3.1.1.2. Økonomiske faktorer
Udviklingen i både den nationale såvel som den internationale økonomi spiller en væsentlig rolle for
indtjeningen i mange virksomheder, og TDC er ingen undtagelse. Virksomheder, der har omsætning i
lande, hvor andre valutaer end danske kroner og euro står overfor valutakursrisici. TDC har aktiviteter i
Norge, Sverige og Schweiz, hvilket betyder, at kursfald på disse valutaer overfor den danske krone vil
have negativ indvirkning på værdien af koncernens investeringer og det overskud, som opnås derfra.
Af tabel 1 ses udviklingen af kursen mellem den danske krone og de pågældende valutaer.
Side | 17
Tabel 1: Udviklingen af kursforholdet mellem DKK samt henholdsvis EUR, SEK og CHF.
2006 2007 2008 2009
Euro 745,2 100% 100% 100% 100% 100%
Svenske kroner 80,3 100% 100% 100% 97% 87%
Norske kroner 93,1 100% 100% 100% 98% 92%
Schweiziske franc 481,3 100% 99% 94% 98% 102%
2005
Kilde: (DNVALA, 2010)
Her ses det, at der er sket et væsentligt fald i valutakursen på svenske og norske kroner i 2008 og 2009,
hvilket har medført et tab på henholdsvis DKK 851 mio. i 2008 og DKK 614 mio. i 2009 (TDC, 2009, s.
130). Forsatte kursfald vil derfor betyde yderligere reducering i indtjeningen fra aktiviteter i de
respektive lande. Derudover ses det, at den schweiziske frank har befundet sig relativt stabilt gennem
perioden, dog med en tendens til vækst gennem de seneste tre år, hvilket resulterer i en gevinst på
valutakursen. Fortsætter denne udvikling, kan den schweiziske forretning forblive endnu mere lukrativ
i form af øget indtjening.
Udover risici vedrørende tab på valutakurser, foreligger der ligeledes risici vedrørende TDC’s
lånefaciliteter. En del af TDC’s gæld er variabelt forrentet, derfor vil rentestigninger øge
betalingsforpligtelserne og forringe TDC’s finansielle resultat. For at kunne gardere sig mod denne
risiko, kunne hedging være en løsningsmulighed. I praksis kunne TDC fastlåse fremtidige
afregningspriser ved brug af futures-, forward- eller swapkontrakter. Dette er dog yderst
omkostningsfuldt og vil måske ikke yde tilstrækkelig beskyttelse mod ufordelagtige bevægelser i
rentesatserne.
TDC’s evne til at betale af på og refinansiere sin gæld samt finansiere driftskapital og
anlægsinvesteringer afhænger af de fremtidige driftsresultater og evnen til at generere tilstrækkelig
likviditet. Denne evne påvirkes væsentligt af faktorer, som TDC ikke selv kan kontrollere. Dette
afhænger i et vist omfang af generelle samfundsøkonomiske, finansielle, konkurrencemæssige,
markedsmæssige, lovmæssige, regulatoriske og andre faktorer. Hvis TDC’s fremtidige pengestrømme
fra driften og andre kapitalressourcer er utilstrækkelige til at betale koncernens gældsforpligtelser, kan
TDC blive tvunget til at indskrænke eller udsætte sine forretningsaktiviteter og andre investeringer
(TDC, 2009, s. 107). Derudover er TDC’s eksisterende lånefaciliteter underlagt nøgletalsrestrektioner,
hvilket betyder, at TDC skal overholde visse finansielle nøgletal. Evnen til at gøre dette kan påvirkes af
hændelser, som virksomheden ikke er herre over. Hvis der sker misligholdelse af disse låneaftaler, kan
Side | 18
lånegiverne opsige deres tilsagn og kan derefter påkræve, at det skyldige beløb skal forfalde til
betaling (TDC, 2009, s. 108). Det er klart at hvis en sådan hændelse ville indtræffe, ville dette medføre
store konsekvenser for TDC, idet det er svært at forestille sig, at TDC ville være i stand til at indfri disse
gældsforpligtelser.
3.1.1.3. Sociokulturelle faktorer
Det sociale og kulturelle område er også et led i analysen på samfundsniveau. TDC er underlagt
reguleringer og retningslinjer, som vedrører radiofrekvensstråling og andre former for ikke ioniserende
stråling (TDC, 2009, s. 109). Årsagen til dette er, at der er fremsat påstande om helbredsrisici,
herunder bl.a. kræft. I 2003 udgav Sundhedsministeriet et al. den seneste redegørelse vedrørende
mobilstråling i Danmark. Resultatet af denne undersøgelse viste ikke nogen klar sammenhæng mellem
påvirkningen af radiobølger og forekomsten af kræft. Dette resultat blev i 2007 yderligere begrundet i
form af Scientific Committee on Emerging and Newly Identified Health Risks’s raport om samme
problemstilling, som ej heller kunne fastslå en signifikant sammenhæng (SCENIHR, 2007). Samfundets
faktiske eller opfattede risiko forbundet med teleudstyr kan dog i væsentlig grad påvirke TDC negativt
ved at reducere kundebasen eller reducere forbruget og dermed den gennemsnitlige omsætning pr.
kunde.
Udover den helbredsmæssige problemstilling står TDC også overfor en holdningsændring i samfundet
mht. brugen af fastnettelefoni. Af figur 4 fremgår det, at antallet danske fastnetabonnementer siden
2005 er stærkt reduceret, heriblandt er antallet af traditionelle PSTN-linjer gennem 5 års perioden
reduceret med hele 34 %. En del af denne reduktion skyldes imidlertid portering af eksisterende PSTN-
kunder til IP-telefoni. Samlet set er der dog sket et reelt fald på 17 % af fastnetbaseret abonnementer2.
2 Her menes PSTN og IP-telefoni kunder.
3 De 10 lande som blev optaget i EU d. 1/5-2004 samt Bulgarien og Ungarn.
Side | 19
Figur 4: Udvikling af antal samlet danske fastnetbaseret kunder (Antal 1.000 kunder)
Kilde: Egen tilvirkning. Datagrundlag: (ITST 1H 2005) - (ITST 1H 2009)
Årsagen til dette fald skal formentlig tilskrives en holdningsændring i samfundet, som flytter kunderne
fra fastnetbaseret ydelser til mobile ydelser. Et forsat fremtidigt fald i kundebasen på
fastnetprodukterne vil derfor medføre en risiko i at TDC’s omsætning falder.
3.1.1.4 Teknologiske faktorer
Den teknologiske udvikling i telekommunikationsbranchen er stærkt accelererende, hvor nye
produkter og teknologier hele tiden opstår og dermed eliminerer de eksisterende. TDC-koncernen er
imidlertid opmærksom på dette, da man eksempelvis opkøber konkurrenter, der er ved at erobre
markedsandele fra koncernen ved brug af teknologi, som TDC ikke i forvejen besidder. Senest blev
DONG Energy’s fibernet opkøbt i slutningen af 2009 (TDC_W3, 2009).
Udover udviklingen indenfor fibernet er der ligeledes kraftig udvikling i LTE teknologien bedre kendt
som 4G nettet. TDC har allerede nu planer om at investere DKK 25 mia. over en tiårig periode for at
sikre sig denne teknologi (TDC_W2, 2010). TDC påtager sig dermed ekstra risiko ved at investere
kraftigt i denne teknologi, hvis det viser sig at teknologien ikke bliver så stor succes som forventet.
Derudover kan der være risiko for, at teknologien vil medføre kanibalisering af TDC’s eksisterende rå
kobberbaserede bredbåndskunder.
Derudover er der risiko for tab af vigtige immaterielle rettigheder i form af varemærker og
domænenavne, som er altafgørende for TDC’s fortsatte virke. Langt den største del af TDC’s
omsætning kommer fra produkter og tjenester, som markedsføres under varemærkerne TDC, Sunrise,
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
1. H. 2005 2. H. 2005 1. H. 2006 2. H. 2006 1. H. 2007 2. H. 2007 1. H. 2008 2. H. 2008 1. H. 2009
Fastnet IP telefoni Fastnet inkl IP telefoni
Side | 20
YouSee, Telmore, Fullrate og M1 (TDC, 2009, s. 108). Dette gør TDC koncernen afhængig af en
kombination af varemærkelovgivninger og ophavsret for at kunne fastslå og beskytte disse
immaterielle rettigheder. Man kunne forestille sig en situation, hvor disse varemærker og/eller
domænenavne ville blive misbrugt i sådan en grad, at det ville udøve væsentlig skade på TDC-
koncernens forretning. Derudover kan TDC risikere, at en konkurrent eller anden form for tredjepart
påstår, at koncernen krænker deres immaterielle rettigheder, hvilket vil betyde, at TDC ikke kan
benytte de krænkede immaterielle rettigheder, såfremt et evt. sagsanlæg tabes, og derfor må afskrive
værdien af dette immaterielle aktiv.
3.1.1.5. Miljømæssige faktorer
Med 11,7 millioner kundeforhold i Danmark alene er det klart, at TDC ikke kan undgå at bruge en del
energi og dermed udlede CO2. TDC havde i 2009 et elforbrug på 233 GWh, hvilket er en reduktion på
13,9 GWh i forhold til året før (TDC_M, 2006, s. 1) og (TDC_CSR, 2009, s. 23). Den store reduktion
skyldes hovedsageligt frasalg af konsoliderede datterselskaber, hvilket har betydet et lavere elforbrug.
Til trods for dette er TDC koncernen stadig afhængig af store mængder energi for at kunne opretholde
driften og er derfor meget afhængig af en gunstig udvikling af elpriserne. Uforudsigelige prisstigninger
vil derfor medføre stigninger i transmissionsomkostninger og dermed reducere koncernens
driftsoverskud. Derudover er samfundets generelle holdning vedr. store energiforbrugere blevet
væsentligt mere kritisk de seneste år, hvilket stiller storforbrugende virksomheder som TDC i en
vanskelig situation, som kan reducere konkurrenceevnen på sigt.
3.1.1.6. Lovmæssige faktorer
TDC er underlagt den gældende lovgivning i de lande, hvor den har forretningsaktiviteter. Ændringer af
skatte- og momsregler i de pågældende lande kan derfor påvirke koncernens skyldige selskabsskat og
moms, hvilket dermed vil have en direkte effekt på resultatet. På nuværende tidspunkt er skattesatsen
for selskaber i Danmark på 25 % jf. Selskabsskatteloven § 1. Denne skattesats blev sænket fra 28 % i
2007, og dermed nærmer Danmark sig EU gennemsnittet på 23,5 (Skatteministeriet , 2009), hvilket
kan påvirke potentielle investorer i en positiv retning. Der er dog stadig lang vej til, at den danske
selskabsskat nærmer gennemsnittet for NML123 landene, som lyder på blot 18,9 %. Hvorledes den
fremtidige udvikling i selskabsskattesatsen i Danmark kommer til at forløbe afhænger desuden
væsentligt af den siddende regering, hvor man kunne forestille sig, at en mere venstreorienteret
regering ville have tendens til at hæve skattesatserne og vice versa.
3 De 10 lande som blev optaget i EU d. 1/5-2004 samt Bulgarien og Ungarn.
Side | 21
3.1.2 Porters five forces
Ud over de samfundsmæssige faktorer, som påvirker TDC, findes der også andre kræfter på
brancheniveau, der påvirker koncernens evne til at skabe værdi. Branchens indflydelse på en
virksomheds evne til at skabe værdi sammenfattes af M. Porter (1980) i Portes five forces analyse.
Analysen tager udgangspunkt i en branche, hvor der konstant er rivalisering blandt de eksisterende
virksomheder. Denne rivalisering påvirkes samtidig af fire aktører: potentielle udbydere, leverandører,
substituerende produkter samt kunder. Hensigten med analysen er at kortlægge disse aktørers styrke
og dermed determinere TDC’s attraktivitet i form af evnen til at skabe værdi, hvilket senere skal
afspejles i budgetteringen.
Figur 5: Porters five forces
Kilde: (Lynch, 2006, p. 99)
3.1.2.1. Leverandørernes forhandlingsstyrke
TDC koncernen leverer hovedsageligt serviceydelser, hvilket betyder, at hovedomkostningsposten kan
henføres til transmissionsomkostninger, som ikke leveres af en leverandør. Dette betyder, at den
vigtigste leverandør for TDC er dets ansatte, der med en omkostning i 2009 på DKK 5,5 mia. udgør den
tungeste specifikke omkostningspost på resultatopgørelsen (TDC, 2009, s. 126). Disse ansatte udgør en
væsentlig trussel overfor TDC’s drift, idet arbejdsnedlæggelser gør det svært at opretholde driften. I
november 2007 strejkede TDC’s teknikere i flere dage, hvilket betød, at alle nyinstallationer og
Rivalisering blandt eksisterende virksomheder
Truslen fra nye konkurrenter
Leverandørernes forhandlingsstyrke
Konkurrence fra substituerende
produkter
Kundernes forhandlingsstyrke
Side | 22
fejlretninger blev midlertidigt stoppet (Skouboe, 2007). Derudover er en betydelig del af TDC’s ansatte
organiseret i fagforbundet Dansk Metal, hvilket gør deres forhandlingsevne mht. bl.a. overenskomst
væsentligt bedre. Dette er også kendetegnet for resten af branchen, idet personaleomkostninger
udgør en væsentlig del af de samlede driftsudgifter.
Derudover leverer franske Alcatel, svenske Ericsson og finske Nokia hardware til TDC koncernens
bredbåndscentraler, mobilmaster samt slutbruger modems (TDC, 2009, s. 18, 52 og 61). Disse
leverandørers forhandlingsposition er af betydelig karakter, eftersom de er nogle af verdens største
aktører på dette område og derfor har stor magt overfor TDC, idet koncernen er af relativ lille størrelse
sammenlignet med udbydere på verdensplan. Endvidere har TDC valgt at outsource alle IT-aktiviteter
til CSC (Computer Sciences Corporation) hvilket yderligere har mindsket TDC’s forhandlingsstyrke.
Årsagen hertil er, at TDC er en virksomhed, hvor alle IT-aktiviteter er af betydelig karakter, og ved at
outsource denne aktivitet har koncernen delvist mistet kontrollen over omkostningerne forbundet
hertil.
3.1.2.2. Kunderne forhandlingsstyrke
Kundebasen blandt de rivaliserende virksomheder i branchen er spredt ud på mange segmenter,
hvoraf ingen udgør en kritisk stor andel af omsætningen. Dette øger dermed forhandlingsstyrken
blandt de eksisterende operatører i branchen. Derudover har faktorer som bindingsperioder på
abonnementer gjort det muligt for operatørerne at fastholde kunderne i en minimumsperiode. Det
skal dog nævnes, at fra 1. januar 2010 har Folketinget vedtaget en lov, der begrænser længden af
bindingsperioder på forbrugskøb til 6 måneder (Lov nr. 492 af 12. juni 2009), hvilket øger mobiliteten
for forbrugerne og dermed deres forhandlingsstyrke.
Derudover har flere af selskaberne i branchen lanceret Dual-play og Triple-play kombinationsløsninger,
som samler internet, tv og fastnettelefoni i en og samme løsning. Dette betyder, at hvis først kunden
har erhvervet denne løsning, kan det virke uoverskueligt at skifte til en anden udbyder, idet det ofte
medfører, at alt udstyr skal leveres tilbage til leverandørerne, og at der skal bestilles en
installationstekniker til at etablere det nye produkt.
Ligeledes tilbyder flere af selskaberne tillægsprodukter, som enten fornyer bindingsperioden eller øger
antallet af tjenester, som kunden har bundet i selskabet. TDC har f.eks. med produktet Duét, som
viderestiller alle opkald fra fastnet til mobilen, gjort det muligt at skabe incitament for kunden til at
portere sit mobilabonnement til TDC, idet funktionen kun kan anvendes af kunder med TDC-
Side | 23
abonnementer. Et andet produkt, som TDC tilbyder, er HomeDuo, som er en kombinationsløsning
indeholdende fastnettelefoni og internet, hvilket er to produkter, som mange kunder i forvejen er
tilknyttet til igennem TDC. Dette gør det muligt at samle ovenstående to ydelser i en løsning, som er
billigere end at have de to løsninger hver for sig. Eksisterende kunder får dermed forlænget
bindingsperioden såfremt denne løsning tilvælges.
3.1.2.3. Truslen fra nye konkurrenter
Telebranchen er generelt præget af forholdsvis høje adgangsbarrierer i form af yderst kapitaltunge
anlægsinvesteringer ved nyetablering. I 2009 udgjorde TDC’s samlede anlægsaktiver DKK 77,8 mia.
(TDC, 2009, s. 128), hvilket må betegnes som værende af betydelig størrelse. Det er klart, at en
potentiel ny konkurrent i branchen ville have særdeles vanskeligt ved at etablere et produktionsanlæg
af lignende størrelse, hvilket ej heller ville være nødvendigt for at kunne agere på områder i branchen.
Derimod er det sædvane, at nye og mindre konkurrenter i denne branche ofte lejer sig ind på de
etablerede konkurrenters kobbernet eller mobilmaster. Ifølge ITST, skal TDC stille sit kobbernet og
mobilnet til rådighed for samtrafik til en pris fastlagt af ITST (TDC, 2009, s. 104). Denne regulering gør
det muligt for mindre kapitaltunge konkurrenter at etablere sig i branchen grundet de mindre
adgangsbarrierer. De seneste år har der dog vist sig en tendens til at konkurrenter, der opnår en
betydelig størrelse, bliver opkøbt af henholdsvis TDC, Telenor eller TeliaSonera.
Nye indtrængere, der udfordrer de eksisterende selskaber i branchen, bør ligeledes forvente, at der
bliver svaret igen ved, at de dominerende selskaber eksempelvis sænker priserne. Dette er senest sket
på det mobilebredbåndsmarked, som er resulteret i en decideret priskrig i branchen og har medført, at
fortjenesten er blevet væsentligt minimeret og i nogle tilfælde helt elimineret (Stenvei, 2010).
3.1.2.5. Truslen fra substituerende produkter
Muligheden for at benytte substituerende produkter afhænger i høj grad af, hvilken teknologi der
anvendes til dataoverførelse. Den traditionelle fastnetteknologi er i overvejende grad i færd med at
blive afviklet, hvilket skyldes substituerende produkter såsom IP-telefoni og mobiltelefoni. På
nuværende tidspunkt findes der ingen kendte alternativer til mobiltelefoni inden for en overskuelig
fremtid, hvilket betyder, at trusselen fra substitutter er ikke eksisterende.
Side | 24
Til gengæld findes der relativt mange substituerende produkter, når det gælder dataoverførelse. Her
kunne nævnes teknologier, hvor dataoverførelsen sker gennem henholdsvis fiber, kabel, ADSL eller
mobilt bredbånd. Mange kunder står derfor over for det valg at skulle vælge mellem disse teknologier,
hvilket gør truslen større i form udbydernes manglende evne til at etablere sig på alle disse
teknologier.
3.1.2.5. Konkurrenceintensitet
Ifølge ITST omfatter telebranchen 117 udbydere, hvoraf en stor del af disse er datterselskaber af
henholdsvis TDC, TeliaSonra og Telenor. Efter 1. halvår 2009 besad de tre selskaber tilsammen 90,6 %
af markedet for PSTN fastnettelefoni i Danmark, hvoraf TDC’s markedsandel udgør 68,9 % (ITST 1H
2009, s. 29)
Figur 6: Markedsandele målt på antal abo. fordelt på udbyder samt produktkategori
Kilde: (ITST 1H 2009)
Markedsandelene for internet fordeles relativt på samme vis, hvor de tre selskabers markedsandel
udgør 87,1 % af det totale marked. Anderledes fordeles markedsandelene for mobiltelefoni, hvor der
forekommer en mere ligelig fordeling blandt de tre selskaber. Hovedårsagen til dette skyldes
formentlig, at mobiltelefoni er en relativt ny teknologi, hvor etableringen af nyt transmissionsnet var
nødvendig, da man ikke kunne anvende det i forvejen eksisterende kobbernet. Samlet set kan det
konkluderes, at telemarkedet præges af et monopolistisk marked, dog med intens konkurrence, hvor
udbydere, som ikke er datterselskaber til en af de tre store, ikke har en væsentlig andel af markedet.
Telia 7,4%
Telenor 14,3%
TDC 68,9%
Øvrige 9,4%
PSTN Fastnetelefoni
Telia9,6%
Telenor13,8%
TDC63,7%
Øvrige12,9%
Internet
Telia20,2%
Telenor28,3%
TDC39,8%
Øvrige11,7%
Mobiltelefoni
Side | 25
Ligeledes har branchen siden årtusindeskiftet oplevet kraftig vækst på både internetmarkedet såvel
som mobilmarkedet målt på omsætning.
Figur 7: Telebranchens vækst fordelt på produktkategori (Årlige vækstrater)
Kilde: (ITST08, 2008)
Derudover ses det af figur 7, at omsætningen på fastnettelefoni har negativ vækst gennem hele
perioden. Årsagen til dette skal hovedsageligt findes i den kraftige vækst i omsætningen på
mobiltelefoni, hvilket bunder i et paradigmeskift i samfundet, hvor kunderne gradvist går fra at
anvende fastnettelefoni til at anvende mobiltelefoni.
På trods af disse positive vækstrater er den fremtidige vækst i branchen kraftigt truet grundet de
mange udbydere til et forholdsvis lille dansk marked. De mange lavprisselskaber, omfattende bl.a.
CallMe, CBB og Telmore, har minimeret overskudsgraden i branchen og har dermed forøget
konkurrenceintensiteten kraftigt. Teleanalytiker John Strand har desuden udtalt, at branchen på
længere sigt ikke kan overleve med fire store udbydere med hvert deres mobilnet4, da
overskudsgraderne vil blive så lave, at det ikke vil give mening at drive en fortsat forretning (DR_P1,
2010). Disse faretruende udsigter har fået de tre betydningsfulde udbydere i telebranchen (TDC,
TeliaSonera og Telenor) til at investere betydelige mængder kapital i loyalitetsprogrammer så som TDC
Play, Telia Tirsdag og Telenor’s gratis mobile bredbånd (TeliaSonera, 2009, p. 87)og (TDC, 2009, s. 99).
4 De fire store teleudbydere i Danmark med eget telenet omfatter TDC, Telenor, TeliaSonera og Hi3g.
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Fastnettelefoni Mobiltelefoni Internet
Side | 26
3.1.3 Opsummering af ekstern analyse
PESTEL-analysen har påvist en lang række forhold som direkte eller indirekte har mulighed for at
påvirke telebranchen i Danmark og dermed TDC-koncernen både i en gunstig og ugunstig retning. TDC
bør især være opmærksomme på de regulatoriske risici, der er forbundet med branchen, og som i høj
grad er kontrolleret af staten og dermed kan ændres radikalt afhængigt af den siddende regerings
politiske ideologier. Derudover foreligger der risici vedrørende valutakursudviklingen, som vil
eksistere, så længe TDC opererer på andre markeder, hvor den danske krone ikke anvendes, og som
dermed kan skabe usikkerhed vedrørende det forventede resultat. Koncernens store gældspost har
ligeledes maksimeret risikoen for øgede finansielle omkostninger og har gjort koncernen stærkt
afhængig lånerenternes udvikling. Endvidere har udviklingen samfundets sociokulturelle udvikling
bevirket et paradigmeskift indenfor kommunikationsbranchen, som har bevirket, at investeringerne i
nye teknologier har og er nødvendige fremover for at opretholde forretningen.
Telebranchens konkurrencemæssige situation blev ved hjælp af Porters five forces analyseret.
Analysen påviste, at telebranchen er påvirket af relativ høj konkurrenceintensitet. Dette skyldes bl.a.
de relativt mange store udbydere i forhold til markedsstørrelsen samt endnu flere lavprisselskaber,
som presser overskudsgraderne i bund. Den høje konkurrenceintensitet er en realitet på trods af en
relativ lav trussel fra nye indtrængere, som igen er begrundet i de store adgangsbarrierer.
3.2. Intern analyse
Den interne analyse af TDC har til formål at identificere stærke og svage sider samt klassificere interne
kompetencer. Hertil foretages en ressourceanalyse, som afdækker koncernens vigtigste materielle,
immaterielle og menneskelige ressourcer. Slutteligt vil SWOT-analysen opsamle de analyserede
komponenter og afdække stærke og svage sider samt muligheder og trusler for koncernen.
3.2.1. Ressourceanalyse
Kortlægning af virksomhedens ressourcebase tjener det formål, at indkredse de mest centrale
materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer med henblik på den senere analyse af
værdidriverne (Sørensen, 2009, s. 90)
3.2.1.1. Materielle anlægsressourcer
TDC ejer og driver kommunikationsbaserede net omfattende teknologierne fastnet, koaksialnet,
fibernet GSM og UMTS. Virksomheden har siden 2005 foretaget årlige investeringer på mellem 14-15
% af omsætningen, hvilket har gjort denne ressource til ’best in class’ (TDC, 2009, s. 19). Især
fastnettet og mobilnettet er en stor indtægtskilde for TDC, da TDC opnår lejeindtægter fra
Side | 27
konkurrenter, der ønsker at bruge trafik herpå. Denne konkurrencemæssige fordel begrænses dog af
de tidligere nævnte regulatoriske krav ITST og EU pålægger TDC. Derudover har TDC mistet sit
monopol på sit koaksialnet, hvilket har medført, at dette nu skal åbnes op for samtrafik med
konkurrenterne (Jørgensen, 2009). Dette betyder, at kunden i fremtiden vil have et reelt valg mellem
den ene eller den anden udbyder og dermed, alt andet lige, vil medføre at denne ressource ville
genere mindre pengestrømme på længere sigt.
3.2.1.2. Immaterielle ressourcer
Vigtige rettigheder, patenter og copyrights er alt afgørende for TDC’s fremtidige virke. Det traditionelle
varemærke TDC har kun opnået minimal vækst i 2009. Dette har medført, at koncernen vil satse
kraftigt på de nye brands omfattende Telmore, Fullrate og YouSee.
”De tre brands vil i løbet af bare tre til fire år nå op på siden af TDC A/S’s privatkundeforretning, målt i
omsætning” Koncerndirektør Henrik Poulsen (Skouboe J. , 2010)
Med andre ord, vil de tre ovennævnte brands blive tre utroligt vigtige aktiver for TDC på længere sigt
og dermed hjælpe med at sikre de fremtidige pengestrømme.
3.2.1.3 Menneskelige ressourcer
Antallet af fuldtidsansatte i TDC-koncernen er siden kapitalfondenes overtagelse af TDC blevet
væsentligt reduceret. Dette er sket som følge af forskellige optimeringsprogrammer, som bl.a. har
fjernet dobbeltfunktioner samt reduceret antal geografiske lokationer (TDC, 2009, s. 18). Dette har
bl.a. medført, at TDC er begyndt at lægge meget vægt på at uddanne medarbejderne og foretage
medarbejdertilfredshedsundersøgelser for hele tiden at optimere medarbejderstaben. Derudover har
TDC indgået en aftale med Lederforeningen (LTD) og Akademikernes Centralorganisation (AC) om
forbud mod strejke og andre faglige organisationer, som omfatter i alt 2.237 fuldtidsbeskæftigede
(TDC, 2009, s. 62).
3.2.2 SWOT-analyse
SWOT-analysen er en hensigtsmæssig måde, hvorpå en sammenfatning af analyserne foretaget
ovenfor kan foretages. Analysen anvendes ligeledes til at vurdere, hvorvidt strategien i TDC er velvalgt,
dvs. den skal være konsistent med de stærke og svage sider samt muligheder og trusler i omverdenen.
Der lægges vægt på at kunne udnytte de stærke sider mest muligt i forhold til de eksisterende
muligheder (Lynch, 2006, p. 450).
Side | 28
3.2.2.1 Styrker
Markedsposition
Som tidligere nævnt er TDC den førende leverandør af telekommunikationsløsninger i Danmark og har
været det i mange år. Derudover er TDC den 2. største mobiludbyder på det schweiziske marked i form
af datterselskabet Sunrise. TDC havde ultimo 2009 en kundebase på 11,6 mio., inkluderende 3 mio.
udenlandske kunder, 2 mio. fastnetkunder, 3,4 mobilkunder, 1,5 mio. internetkunder og 1,2 mio. TV-
kunder (TDC, 2009, s. 26). Denne markedsposition styrker TDC’s brand og image.
Robust netværk
TDC driver et omfattende telekommunikationsnet i Danmark. Accessnettet dækker næsten 99% af
befolkningen (TDC, 2009, s. 50) og bruges bl.a. til at levere både telefontjenester og xDSL-tjenester,
herunder Triple-Play produkterne. Den garanterede minimumshastighed til 99 % af befolkningen er
dog kun 512 kbit/s. TDC kan dog allerede nu levere hastigheder på 20 Mbit/s til 76 % af befolkningen,
hvilket er en stigning på 8 procentpoint i forhold til året før (TDC, 2009, s. 19). Derudover er TDC den
eneste operatør i Danmark, som har eget kobbernet der dækker hele landet. Derfor bliver
konkurrenterne nød til at leje sig ind på TDC’s net for at nå ud til alle potentielle kunder, hvilket øger
TDC’s indtjening.
Det mobile accessnet omfatter både GSM og UMTS. Den udendørs GSM-dækning udgør 99 % af
befolkningen som ligeledes er opgraderet med EDGE, som muliggør datahastigheder på op til 200
kbit/s (TDC, 2009, s. 51). Derudover dækker UMTS-nettet en dækningsgrad på 90 % af befolkningen,
hvilket er betydeligt mere end de 80 %, som er krævet ifølge ITST (ITST05, 2006)
CSR-politik
Udover den lovpligtige redegørelse for samfundsansvar i overensstemmelse med Årsregnskabslovens
§ 99a har TDC valgt at udarbejde en frivillig CSR-rapport. TDC tager dermed aktivt ansvar for
samfundet og øger dermed troværdigheden overfor såvel investor som kunder.
3.2.2.2 Svagheder
Stor gæld
TDC har rapporteret om usædvanlig høj gæld de seneste år. Dette er sket på trods af, at der er blevet
udbetalt et samlet udbytte i perioden 2005-2009 på DKK 56 mia. (TDC, 2005), (TDC, 2006), (TDC, 2007),
(TDC, 2008) og (TDC, 2009).
Side | 29
Figur 8: Sammenligning af TDC’s egenkapital, gæld og udbetalt udbytte (DKK mia.)
Kilde: (TDC, 2005) - (TDC, 2009)
Af figur 8 ses sammenhængen mellem langfristet gæld og udbetalt udbytte. I 2006 blev der udbetalt
over DDK 44 mia. til aktionærerne samtidig med, at der blev optaget yderligere langristede lån på over
DKK mia. 31 mia. Umiddelbart ser det ud til, at koncernen har anvendt lån til at finansiere
aktionærudbytte, hvilket i stedet kunne være benyttet til investering og dermed styrke TDC’s position i
forhold til konkurrenterne. Man kunne forestille sig, at hensigten fra NTC’s side var at finansierer dele
af opkøbet af koncernen med selskabets egne midler. Trods en positiv tendens i afviklingen af gælden
siden 2007, er denne stadig af en betydelig størrelse. Derudover ses det af figuren, at gældsstørrelsen
er signifikant stor i forhold til egenkapitalen. I 2006 havde selskabet en D/E-ratio på 15,9, hvilket
normalt ville indikere kraftige investeringer i driften, men i dette tilfælde er blevet brugt til finansiering
af aktionærudbytte. Til sammenligning havde Telenor i samme år en D/E-ratio på 0,68. Som resultat af
den høje gæld er der årligt blevet afholdt renteudgifter på mellem DKK 4 og 5 mia.
En fortsat høj gæld vil øge koncernens langsigtede solvens risici og påvirker ligeledes langsigtede
ekspansionsplaner negativt.
Manglende stordriftsfordele
Trods TDC’s større markedsandele på alle de forretningsområder, den opererer på, er koncernen
stadig signifikant mindre end dets nære konkurrenter Telenor og TeliaSonera. I 2009 havde TDC en
omsætning på DKK 35,9 mia. (TDC, 2009), mens TeliaSonera havde SEK 109,1 mia. (TeliaSonera, 2009)
og Telenor havde NOK 97,7 mia. (TelenorQ4, 2009). Af TDC’s samlede omsætning i 2009, stammede
0
10
20
30
40
50
60
2005 2006 2007 2008 2009
Egenkapital Langfristede lån Udbetalt udbytte
Side | 30
DKK 9,9 mia. fra det schweiziske datterselskab Sunrise, men ligeledes på dette marked udgør TDC en
mindre signifikant størrelse, idet den schweiziske konkurrent Swisscom havde en omsætning på DKK
62,1 mia. (Swisscom, 2009).
Mange af TDC’s ovenstående konkurrenter har tilstedeværelse i både Mellemøsten, Afrika og Asien,
mens TDC har valgt at trække sig fra de fleste af selskabets udenlandske aktiviteter. Dette betyder at,
konkurrenterne kan opretholde driften i større skala og dermed udnytte ressourcerne mere effecient
end TDC. De manglende stordriftsfordele for TDC begrænser selskabets evne til at konkurrere effektivt
mod store konkurrenter.
Kraftig reducering af PSTN kunder
Grundet de mange substituerende produkter til almindelig PSTN-telefoni er kundebasen på dette
område blevet reduceret kraftigt. TDC forsøger dog at fastholde så mange kunder som muligt ved at
konvertere dem til IP-telefoni og binde dem i Triple-Play produkter, hvilket gerne skulle skabe
incitament til at benytte telefonidelen.
3.2.2.3 Muligheder
Strategiske opkøb
Selskabet har gennemført en række strategiske opkøb genne de seneste år. TDC har bl.a. erhvervet
100 % af aktiekapitalen i Fullrate, som er en af de førende bredbåndsudbydere i Danmark.
Erhvervelsen af Fullrate gør det muligt for virksomheden at øge sin division på bredbåndsmarkedet på
længere sigt. Fortsatte strategiske opkøb vil yderligere styrke virksomhedens produktudbud og gør det
muligt at tiltrække flere kunder og dermed øge indtægterne.
Vækst i mobilt bredbånd
Det mobile bredbånds segment er det eneste område i Danmark, hvor TDC ikke er markedsleder (TDC,
2009, s. 13). Inden for de seneste år har dette segment været udsat for kraftig vækst, og dette
forventes at forsætte i de kommende år. Figur 9 viser udviklingen i antal mobile
bredbåndsabonnementer i Danmark samt TDC’s andel heraf.
Side | 31
Figur 9: Udvikling i antal mobile bredbånds abo. i Danmark (Antal 1.000 kunder)
Kilde: (ITST 2H 2007) - (ITST 1H 2009)
Såfremt væksten forsætter med samme trend som de seneste tre år vil denne vækst gøre det muligt
for TDC at øge sine indtægter i de kommende år. Det ser dog ud til, at TDC har mulighed for at forøge
sine markedsandele endnu mere de kommende år, såfremt man er i stand til at udnytte dette
vækstpotentiale.
3.2.2.4 Trusler
Hurtig portering fra PSTN til IP- og mobiltelefoni
Hvis tendensen, som vist i figur 9 accelererer og dermed reducerer kundebasen på PSTN området, kan
det medføre, at TDC til sidst står med et enormt aktiv, som ikke genererer omsætning nok til, at det
overstiger transmissions- og vedligeholdelsesomkostningerne. Dette aktiv vil i fremtiden være stort set
værdiløst, medmindre der findes andre anvendelsesmuligheder.
Udbredelsen af fibernet
Det danske fibernet er blevet kraftigt udbygget de seneste år. Omkring 28 % af alle husstande og
virksomheder havde i medio 2009 mulighed for at få adgang til en fiberforbindelse, hvilket er 10 %
point yderligere i forhold til året forinden. Det står dermed klart, at en fortsat eller kraftigere
ekspansion af denne teknologi vil true TDC koncernen. Årsagen til denne trussel er, at fibernet
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Antal mobile bredbåndsabonnenmenter i alt TDC's andel
Trend for Antal mobile bredbåndsabonnementer i alt Trend for TDC's andel
Side | 32
teknologien kan levere langt højere hastigheder end det rå kobber kan (ITST09, 2009). TDC kan dog
minimere denne trussel ved selv at foretage omfattende investeringer på dette område. TDC har
allerede gjort en indsats for at minimere denne trussel i form af erhvervelsen af DONG Energy’s
fibernet (TDC, 2009, s. 8)
Intens konkurrence
TDC opererer på et stærkt konkurrencepræget marked i Danmark, hvor der primært bliver konkurreret
med Telenor, TeliaSonera og 3 (Hi3g). Derudover står TDC overfor konkurrenten Swisscomm på det
schweiziske marked. Den intense konkurrence på disse markeder kan føre til øget kundeerhvervelses-
og fastholdelsesomkostninger, hvilket dermed kan reducere indtjeningen for koncernen. Derudover
kan den intense konkurrence skade de nuværende markedsandele samt gøre selskabets finansielle
position ustabil.
Regulatorisk branche
TDC’s drift er kraftigt påvirket af lovmæssige reguleringer fra ITST. Som tidligere nævnt kræver ITST at
TDC leverer en del ydelser og produkter til områder, hvor evnen til at skabe profit er begrænset.
Årsagen til dette skyldes prisreguleringen og andre foreskrifter fra ITST’s side. Denne prisregulering har
dermed skabt gunstige betingelser for TDC’s konkurrenter i Danmark og dermed påvirket TDC’s
konkurrenceevne. Derudover har flere EU-direktiver implementeret i den danske lovgivning givet ITST
eneret til at udføre markedsanalyser på de danske telemarkeder. Baseret på resultaterne af disse
analyser kan ITST udpege en dominerende teleudbyder og pålægge denne regulatoriske tiltag.
Eventuelle ændringer i de eksisterende regler og foreskrifter kan dermed i alvorlig grad påvirke
selskabets oprationelle drift.
4. Regnskabsanalyse
Formålet med regnskabsanalysen af TDC-koncernen er at skabe et overblik over de finansielle
præstationer, således man på baggrund af denne kan danne sig et overblik over, hvordan
virksomhedens generelle økonomiske situation er. Ved at beregne økonomiske nøgletal på baggrund
af TDC’s årsrapporter genereres et estimat, som dermed afspejler virksomhedens evne til at skabe
værdi for ejerne. Regnskabsanalysen er dermed essentiel i forhold til estimeringen af budgettet, som
danner grundlag for selve værdiansættelsen.
Side | 33
Analysen tager udgangspunkt i de beregnede nøgletal, hvilket gør det vigtigt, at baggrunden for disse
tal er fri for støj. Med støj menes væsentlige begivenheder, som har påvirket den historiske
sammenligning af de nuværende forretningsaktiviteter, som TDC besidder.
4.1 Anvendt regnskabspraksis
TDC’s koncernregnskab aflægges i overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder
(IFRS), hvilket har været tilfældet for hele analyseperioden. TDC har ændret regnskabspraksis flere
gange i analyseperioden, hvilket påvirker sammenligheden af de historiske tal. I 2009 regnskabet er
der korrigeret for disse ændringer i perioden 2007-2009. Derudover er der udarbejdet hoved- og
nøgletal for perioden 2005-2006 med begrænset tilgængelighed, hvilket kan få indflydelse på
budgetteringen i form af manglende data. Det er ikke muligt at foretage en direkte sammenligning af
alle poster i hele analyseperioden grundet ændringerne i anvendt regnskabspraksis.
Af nævneværdige ændringer i anvendt regnskabspraksis i analyseperioden 2005-2009 bør nævnes
ændringer i indtægtsprincip og pensioner i 20095. Den ændrede regnskabspraksis har medført, at salg
af mobiltelefoner til under kostpris i forbindelse med aftaler, som også omfatter levering af
serviceydelser, ikke længere medregnes som omsætning (TDC, 2009, s. 134). Tabet medregnes nu som
andre eksterne omkostninger, hvilket har medvirket til, at omsætningen bliver lavere. Derudover er
der blevet ændret, i hvordan aktuarmæssige gevinster og tab vedrørende ydelsesbaseret
pensionsordninger indregnes. Tidligere har disse ikke været indregnet i hverken resultatopgørelsen
eller balancen, men blev noteoplyst (TDC, 2009, s. 134).
4.2 Reformulering af regnskabet
Reformuleringen af TDC’s historiske regnskab foretages for, af kunne give et mere retvisende billede
af, hvordan virksomheden klare sig økonomisk set. En virksomheds såvel som TDC’s evne til at skabe
værdi opstår fra to aktiviteter: driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Det er derfor nødvendigt at
afdække de finansielle værdidrivere for hver af disse aktiviteter og skelne mellem disse for ikke at
drage fejlagtige konklusioner.
4.2.1 Resultatopgørelsen
TDC’s resultatopgørelse er artsopdelt, hvilket betyder, at omkostningerne er opdelt efter
omkostningstype i stedet for omkostningsfunktion, som er tilfældet i en funktionsopdelt
resultatopgørelse. Forskellen mellem den oprindelige resultatopgørelse og den reformulerede 5 Derudover har der i 2005 været ændringer i regnskabsstandarden IAS 39 som dog ikke har nogen betydeligt
indflydelse på analysen (TDC, 2005, s. 91).
Side | 34
resultatopgørelse er, at der i den reformulerede resultatopgørelse skelnes mellem drift og finansiering.
Derudover inkluderes dirty surplus-poster, dvs. ikke-resultatførte poster fra egenkapitalopgørelsen
(Sørensen, 2009, s. 197). TDC har dog valgt selv at angive disse tal i resultatopgørelsen, hvorfor det
derfor ikke er nødvendigt at indregne disse poster fra egenkapitalen. Efter adskillelsen af drift og
finansieringsposter i resultatopgørelsen er det dermed muligt at fordele skatteomkostningerne,
således de allokeres på henholdsvis drifts- og finansielle aktiviteter.
Overskuddet fra TDC’s drifts- og finansielle aktiviteter har begge skattemæssige konsekvenser. I den
oprindelige resultatopgørelse fremgår skatteomkostningerne imidlertid kun som ét beløb. Dette beløb
skal ligeledes allokeres ud på de driftsmæssige og finansielle aktiviteter. Selskabsskattesatsen har dog
ændret sig gennem analyseperioden. I perioden 2005-2006 var skattesatsen for selskaber 28 %, mens
der for årene 2008-2009 er anvendt en skattesats på 25 % (Skatteministeriet , 2009).
Skatteallokeringen sker ved at beregne skatteskjoldet og derefter allokere dette beløb til
driftsresultatet. Den reformulerede resultatopgørelse ses i bilag 2.
4.2.2 Balancen
På samme vis som med resultatopgørelsen reformuleres balancen på samme vis, således at der
forekommer en adskillelse af driftsaktiver og finansielle aktiver samt driftsforpligtelser og finansielle
forpligtelser. Ud fra denne opdeling bliver det dermed muligt at konstatere, hvilken gæld der stammer
fra finansieringsaktiviteter og den gæld der stammer fra driften. Ydermere opdeles den reformulerede
balance i nettofinansielle aktiver og netto driftsaktiver, som er henholdsvis forskellen mellem
finansielle aktiver og finansielle forpligtelser samt forskellen mellem driftsaktiver og driftsforpligtelser.
Den reformulerede balance ses i bilag 4.
4.2.3 Pengestrømsopgørelsen
I henhold til den reformulerede pengestrømsopgørelse 6 korrigeres netto renteudbetalingerne,
således at der tages højde for skattefordelen i den reformulerede pengestrømsopgørelse. Det
korrigerede netto renteudbetalingsniveau tillægges pengestrømmen fra driftsaktiviteten, og herefter
fratrækkes pengestrømmen fra investeringsaktiviteten. I henhold til Sørensen, 2009, kap. 7 er det ikke
nødvendigt, hvis virksomhedens balance og resultatopgørelse er reformuleret hensigtsmæssigt, at
reformulere virksomhedens pengestrømsopgørelse. Det grundlæggende formål med reformuleringen
og analysen af pengestrømmene i virksomheden er at udskille det fri cash flow til brug i FCF modellen.
Det fri cash flow kan beregnes vha. såkaldte simple metoder, hvor der tages udgangspunkt i de
reformulerede virksomhedsregnskaber. I henhold til (Sørensen, 2009) vil beregninger af det fri cash
Side | 35
flow på baggrund af de simple metoder ofte resultere i afvigende resultater i forhold til en beregning
foretaget på baggrund af en reformuleret pengestrømsopgørelse. Hvis der forekommer afvigende
resultater, skal årsagen til dette analyseres, og en evt. korrektion af de reformulerede regnskaber kan
være nødvendig.
4.2.3.1 FCF beregnet vha. simpel metode
Det fremgår af den reformulerede balance for TDC, at fusionen med NTC Holding har medført
betydelige ændringer i forhold til virksomhedens aktivmasse. I henhold til koncernens 2009
årsregnskab skyldes denne ændring i aktivmassen, at virksomheden i overensstemmelse med den
internationale regnskabsstandard IFRS ”allokerede den samlede sum for erhvervelsen af aktierne i TDC
til de underliggende aktiver og forpligtelser”. Allokeringen af erhvervelsessummen har medført, at
koncernens immaterielle aktiver har fået tilført en betydelige værdi sammenholdt med
regnskabsberetningerne fra de foregående år. På baggrund af de tidligere årsregnskaber kan det
vurderes, at fusionen imellem TDC og NTC Holding har forøget koncernens immaterielle aktiv værdi,
med henholdsvis 95,5 og 104,2 % for regnskabsårene 2007 og 2008. Denne beregning af
værdiforøgelsen af koncernens immaterielle aktiver beror dog på et simpelt beregningsgrundlag, hvor
der ikke er taget højde for ændringer i de enkelte underliggende poster af immaterielle aktiver. De
beregnede %satser er udregnet ud fra den samlede værdi af de oplyste immaterielle aktiver i
koncernens årsrapporter. Ved beregning af koncernens fri cash flow via den simple metode vil en
beregning foretaget uden hensynstagen til denne opskrivning påvirke resultatet af
investeringspengestrømmen. Derfor er det nødvendigt at korrigere tidligere regnskabsår for
koncernens opskrivning af immaterielle aktiver, således at estimatet af det fri cash flow bliver
unbiased. I henhold til koncernens 2009 årsrapport er årene 2007, 2008 og 2009 korrigeret for
fusionen imellem TDC og NTC Holding. Det er nødvendigt i henhold til de simple metoder at have
kendskab til tidligere års kernedriftsaktiver for at beregne det fri cash flow. Derfor korrigeres
regnskabsåret 2006 for fusionen imellem TDC og NTC Holding. Ud fra koncernens 2009 årsrapport er
det ikke muligt at opnå kendskab til, hvorledes TDC har beregnet sig frem til den opskrevne værdi af
deres immaterielle aktivmasse. Det fremgår af 2009 årsrapporten, at koncernen har valgt at inkludere
yderligere underposter i deres immaterielle aktiver sammenlignet med tidligere årsrapporter.
Underposterne kundeforhold og varemærker er inkluderet, og det fremgår af koncernregnskabets
note 13 vedr. immaterielle aktiver at kundeforhold havde en regnskabsmæssig værdi på 16.968 og
14.500 millioner d.kr. ultimo regnskabsårene 2008 og 2009. Det vurderes på baggrund af en
sammenligning af de aflagte årsregnskaber for 2008 og 2009, at koncernens materielle aktiver
Side | 36
ligeledes skal korrigeres for fusionen. Her fremgår det af bilag 6, at koncernen regnskabsmæssige
værdi af materielle aktiver er nedskrevet med henholdsvis 14,07 og 10,20 % for årene 2008 og 2009.
Derudover vurderes det, at andre poster i koncernens regnskabsbalance kan antages at være uændret
i forhold til fusionen imellem TDC og NTC Holding. Bilag 6 indeholder derfor en prognose for
regnskabsåret 2006, som er beregnet på baggrund af de tidligere nævnte %satser vedr. koncernens
opskrivning af immaterielle aktiver. Beregning foretages på baggrund af gennemsnittet af de nævnte
%satser. Det skal dog understreges, at en sådan prognosticering af regnskabsåret 2006 ikke er at
foretrække, da at prognosen kun beror på data fra to regnskabsår, og beregningerne er foretaget på
baggrund af skønsmæssige vurderinger. Ændringen af koncernens indregningsprincipper for
immaterielle aktiver og materielle aktiver vurderes at være så betydelig, at en sådan prognose er
nødvendig i henhold til at opnå et valid estimat af det fri cash flow. Denne beregning vil dog blive
suppleret med en yderligere beregningsmetode af det fri cash flow for koncernen, således at
validiteten af estimaterne kan vurderes.
Den gennemsnitlige forøgelse af koncernens immaterielle aktiver er lig med 99,87 %, og den
gennemsnitlige nedskrivning af koncernens materielle aktiver er lig med 12,14 %. Ud fra disse %satser
er den prognosticerede balance udregnet for regnskabsåret 2006. Koncernens immaterielle aktiver
ultimo 2006 opskrives derfor til en regnskabsmæssig værdi af 64.343 millioner d.kr.. De materielle
aktiver nedskrives til en pålydende regnskabsmæssig værdi af 21.927 millioner d.kr.. Det antages som
tidligere nævnt, at andre poster i balancen forbliver uændret. I henhold til TDC’s 2009 årsregnskab
fremgår det dog eksplicit, at koncernens egenkapital inklusiv minoritetsinteresser pr. 1 januar 2007 er
lig med 29.070 millioner d.kr.. Der korrigeres derfor for unøjagtigheder i egenkapitalen estimeret på
baggrund af prognosen for 2006. I henhold til bilag 6 vil korrektion af koncernens immaterielle og
materielle aktiver ud fra de beregnede %satser, opjustere egenkapitalværdien til 32.692 millioner d.kr.
Den immaterielle aktiv værdi korrigeres derfor med 3.622 millioner d.kr., således at
egenkapitalværdien for koncernen inklusiv minoriteter bliver lig med 29.070 millioner d.kr. Det fri cash
flow bliver beregnet ud fra den gennemsnitlige værdi af kerne drifts aktiver for perioden, som er tillagt
eller fratrukket koncernens totalindkomst. Det fremgår af bilag 7, at det fri cash flow for 2007 er lig
med 15.561 millioner d.kr. Det fri cash flow for 2008 og 2009 er beregnet til henholdsvis 7.258 og
10.342 millioner d.kr.. Disse estimater vil blive sammenholdt med resultaterne fra en mere kompleks
beregningsmetode, der estimerer det fri cash flow på baggrund af pengestrømsopgørelsen, frem for
Side | 37
den reformulerede balance og resultatopgørelse. Derved kan det undersøges, hvorvidt de fremkomne
estimater kan antages at være pålidelige.
I henhold til bilag 7, fremgår det, at udsvingene i det fri cash flow skyldes niveauet af pengestrømme
fra investeringsaktiviteten. I henhold til TDC’s officielle pengestrømsopgørelse fremgår det, at
virksomheden har haft et stabilt investeringsniveau i virksomheder, materielle aktiver og immaterielle
aktiver. Det fremgår endvidere at TDC i 2007 foretog et større frasalg af aktiver. Dette kan henføres til
salget af de udenlandske dattervirksomheder Bité og Talkline. Dertil frasolgte TDC i 2007 deres
ejerandel af det østrigske mobilselskab One. Disse ophørende aktiviteter er alle indeholdt i 2007
regnskabet, og salget genererer en positiv investeringspengestrøm i pengestrømsopgørelsen. Dertil
valgte virksomheden ultimo 2007 at udbetale et mindre beløb til dens aktionærer, hvilket bevirkede,
at virksomhedens likvide beholdning ultimo 2007 voksede med DKK 4.558 millioner, og den positive
pengestrøm fra investeringsaktiviteten blev overført til den likvide beholdning primo 2008. Det
fremgår af bilag 7, at det fri cash flow i 2008 udgjorde 7.258 millioner d.kr.. Reduceringen af det fri
cash flow sammenholdt med det fri cash flow, TDC genererede i regnskabsåret 2007, kan til dels
henføres til en reduceret pengestrøm fra investeringsaktiviteten samt en mindre pengestrøm fra
driftsaktiviteten sammenholdt med 2007. Det fremgår af pengestrømsopgørelsen, at faldet i
pengestrømmen fra driftsaktiviteten i 2008 kan henføres til en negativ påvirkning af
valutakursreguleringer. Dertil er TDC i regnskabsåret 2008 pålagt en selskabsskat på DKK 1.716
millioner, hvorimod virksomheden i 2007 var pålagt en selskabsskat på DKK 721 millioner. Denne
forøgelse i den pålagte selskabsskat kan henføres til TDC’s kortfristede forpligtelser opgivet i
koncernens balance fra regnskabsåret 2007. Det fremgår af balancen, under posten skyldig
selskabsskat, at koncernen har posteret DKK 1.856 millioner under skyldig selskabsskat, hvilket
påvirker TDC’s 2008 regnskab. TDC gennemførte i 2008 et salg af deres aktier i den polske
mobiloperatør Polkomtel til Vodafone, og de polske aktionærer i Polkomtel modtog et vederlag
beløbende til en kontant værdi på DKK 5.406 millioner for deres samlede aktieandel i Polkomtel. Den
positive pengestrøm fra salget af Polkomtel opvejede koncernens investeringer i materielle og
immaterielle aktiver, og den samlede positive pengestrøm fra investeringsaktiviteten udgjorde i 2008
DKK 600 millioner I henhold til den officielle pengestrømsopgørelse for koncernen valgte TDC at
udbetale et mindre beløb til dets aktionærer i 2008 svarende til DKK 635 millioner. Den samlede
negative ændring i den likvide beholdning for koncernen beløb sig til DKK 1.579 millioner. I henhold til
regnskabsåret 2009 har TDC valgt, at fastholde det stabile samlede investeringsniveau i virksomheder,
Side | 38
immaterielle og materielle aktiver. Det er dog værd at bemærke, at der i den officielle
pengestrømsopgørelse for koncernen ikke er indregnet salget af Invitel til en oplyst regnskabsmæssig
værdi af DKK 5.000 millioner. Dette har dog ingen påvirkning på det udregnede estimat via den simple
metode. Dette frasalg har medført, at koncernens rentebærende nettogæld er blevet reduceret
sammenlignet med 2008. Dertil valgte koncernen i 2009 at udbetale et ekstraordinært udbytte på DKK
5.992 millioner eksklusiv udbytte vedrørende koncernens egne aktier.
4.2.3.2 FCF beregnet vha. reformuleret pengestrømsopgørelse
I henhold til det tidligere estimerede fri cash flow for 2007 havde dette en pålydende
regnskabsmæssig værdi af DKK 15.561 millioner. Dette estimat er beregnet ud fra en skønsmæssig
vurdering af immaterielle og materielle aktiver for 2006 regnskabet og må derfor vurderes at
indeholde en mindre forklaringsgrad end et estimat beregnet på baggrund af officielle opgørelser.
Derfor beregnes det fri cash flow ud fra en reformuleret pengestrømsopgørelse. Det fremgår af bilag 7,
at den officielle pengestrømsopgørelse skal reformulere således, at der tages hensyn til skattefordelen
på koncernens netto renteudbetalinger. Dertil må det vurderes, at der skal korrigeres for ikke likvide
transaktioner, hvilket vurderes at have fundet sted i regnskabsåret 2009. Det fremgår af årsrapporten
for 2009, at virksomheden som følge af fusionen imellem TDC og NTC Holdning har foretaget et frasalg
af Invitel til en pålydende værdi af DKK 5.000 millioner. Det er dog ikke yderligere specificeret, hvad
dette frasalg indebærer. Denne transaktion er ikke indeholdt i den officielle pengestrømsopgørelse for
2009, men i henhold til TDC’s årsrapport har frasalget medført en reduktion af koncernens gæld på
DKK 5.000 millioner. Denne reduktion af koncernens gæld kan derfor anses for værende en ikke likvid
transaktion og må derfor korrigeres for i den reformulerede pengestrømsopgørelse. Det fremgår af
bilag 7, at det fri cash flow for 2006 estimeres til at være DKK 10.925 millioner, og i de efterfølgende år
udgør det fri cash flow henholdsvis DKK 19.983, 9.223 og 10.384 millioner. I henhold til de tidligere
nævnte estimater for det fri cash flow må der vurderes at være differencer imellem de beregnede
estimater. Det fremgår af bilag 7, at der ikke er konsensus imellem de to beregningsmetoders
estimater for regnskabsårene 2007 og 2008, hvorimod der må vurderes at være konsistens imellem de
to beregningsmetoders estimat for 2009. I henhold til, at estimatet på DKK 15.561 millioner er baseret
på en prognose af regnskabsåret 2006, må dette estimat betragtes som værende mindre valid end
estimatet af det fri cash flow på DKK 19.983 millioner. Den primære kilde til uoverensstemmelserne
imellem de beregnede cash flow er manglende oplysninger i de aflagte regnskabsrapporter.
Side | 39
Figur 10: FCF for perioden 2006-2009 (Antal DKK 1.000)
Kilde: Egen tilvirkning (Se bilag 7 for beregninger)
Det er derved ikke muligt at opnå en præcis afstemning af pengestrømsopgørelsen i henhold til den
korrigerede balance og resultatopgørelse. Det fremgår af figur 10, at udviklingen i det fri cash flow dog
er ens for de to beregningsmetoder. Det fremgår af figur 10, at det fri cash flow estimeret ud fra den
simple metode frembringer et lavere estimat end det fri cash flow estimeret ud fra den reformulerede
pengestrømsopgørelse for årene 2007 og 2008. Dette kan til dels henføres til, at der i den
reformulerede pengestrømsopgørelse korrigeres for netto renteudbetalinger efter skat, hvorved disse
klassificeres under finansieringsafsnittet. Der vil blive taget udgangspunkt i det fri cash flow beregnet
via den reformulerede pengestrømsopgørelse, da dette må betragtes som værende unbiased i forhold
til det fri cash flow beregnet ud fra den simple metode. Dobbeltberegningen tjener dog som formål at
validere, hvorvidt udviklingen i de to beregningsmetoder kan antages at være korrekt. Udsvingene i
det fri cash flow beregnet ud fra den reformulerede pengestrømsopgørelse antages at skyldes de
samme faktorer, som tidligere nævnt i afsnittet.
4.3 Rentabilitetsanalyse
Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i det reformulerede regnskab til at danne nøgletal, som kan
afdække, hvad der driver forrentningen af egenkapitalen (ROE). Ved at kunne afdække og forstå, hvad
der driver den nuværende rentabilitet, kan man som analytiker bedre forstå fremtiden og dermed
budgettere. Til at foretage rentabilitetsanalysen anvendes den udvidede DuPont-model, som bruges til
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2006 2007 2008 2009
FCF (reformuleret pengestrømsopgørelse) FCF (simpel metode)
NA
Side | 40
at dekomponere ROE. Strukturen inddeler værdidriverne i tre analyseniveauer, hvor analysen på et
lavere niveau er sammenhægtet med de overliggende analyseniveauer. Dermed afhænger ROA af
udviklingen i de underliggende niveauer, hvor ROIC måler, i hvor gunstig en grad TDC er i stand til at
udnytte de ressourcer, der er til rådighed. DuPont-modellens niveauopdeling illustreres i figur 11.
Figur 11: DuPont-modellen
Kilde: (Schack, 2009, s. 50)
4.3.1 Historisk regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen er baseret på de seneste fem konsoliderede årsregnskaber i perioden 2005-2006.
Koncernregnskabet omfatter moderselskabet og datterselskaber, hvori TDC direkte eller indirekte har
kontrol. Joint ventures og associerede virksomheder, hvori koncernen ligeledes har indflydelse er
indregnet efter indre værdis metode. Regnskabsåret strækker sig fra 1.januar til 31. december og har
gjort det gennem hele perioden, hvilket derfor ikke giver anledning til sammenligningsproblemer.
Niveau 3
Niveau 2
Niveau 1
l
l Egenkapitalforrentning
Afkast på driftsaktiviteter
Afkast på netto driftsaktiviteter
Overskudsgrad
Bruttoavance-procent og
omkostnings-drivere
Aktivernes omsætnings-
hastighed
individuelle omsætnings-hastigheder
Afkast på finansering-saktiviteter
Finansiel gering
Finansiel gearing x
spread
Individuelle netto
låneomkostnings-drivere
Side | 41
4.3.2 TDC’s vækst
Den procentvise ændring i omsætningen fra år til år er et udmærket mål for den generelle vækst i
virksomheden, da det er den, der skaber den primære værdi. Denne indikator kan i dette med fordel
tilfælde sammenlignes med antal fuldtidsbeskæftigede og EBITDA.
Figur 12: Udviklingen i TDC’s omsætning, EBITDA og Antal beskæftigede.
Kilde: (TDC, 2005) - (TDC, 2009)
Af figur 12 ses udviklingen i ovenstående indikatorer. Ses der bort fra 2009 har de seneste år budt på
negativ vækst i omsætningen. På trods af dette har selskabet kunnet opretholde en betydelig vækst i
EBITDA. Årsagen til væksten i EBITDA skal især tilskrives større kontrol med driftsomkostningerne,
herunder omkostninger forbundet med personalet. Det fremgår af figuren, at antallet af
fuldtidsbeskæftigede i koncernen er blevet væsentligt minimeret, hvilket klart afspejler sig i
personaleomkostningerne. Medarbejderstaben er blevet reduceret med over 31 % gennem de
seneste fem år, hvilket er en indikator på, at man har øget produktionseffektiviteten og samtidig
opretholdt et forholdsvis stabilt niveau i omsætningen. Den lavere omsætning vil alt andet lige betyde
et mindre behov for tilførelsen af nye finansielle ressourcer.
Alt i alt har TDC befundet sig i aftagende vækst gennem de seneste år, men grundet effektivisering har
man kunnet forbedre indtjeningsevnen. Dette skal naturligvis ses i forhold til konkurrenterne i
branchen.
-
5.000
10.000
15.000
20.000
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
2005 2006 2007 2008 2009
TDC
Omsætning (Gns. -0,9%) EBITDA (Gns. 1,4%) Antal beskæftigede
Side | 42
4.3.3 Branchens vækst
Branchens vækst kan uddeles ved at sammenligne de øvrige konkurrenters vækst. TDC, Telenor og
TeliaSonera repræsenterer over 90 % af hele branchen i Danmark (ITST 1H 2009), hvilket gør det
muligt at generalisere ud fra disse tre selskabers nøgletal.
Figur 13: Udvikling i Telenor’s og TeliaSonera’s omsætning og EBITDA.
Kilde: (Telenor, 2005) - (TelenorQ4, 2009) samt (TeliaSonera, 2005) - (TeliaSonera, 2009).
Af figur 13 ses udviklingen i omsætningen og EBITDA for Telenor og TeliaSonera i perioden 2005-2009.
Telenors samlede gennemsnit er kraftigt påvirket af en betydelig ekspansion af forretningen i 2006.
Erhvervelsen af selskaber i Østeuropa såvel som i Asien betød, at selskabet oplevede en stigning i
omsætningen og EBITDA på ca. 37 %. Efter denne kraftige ekspansion har selskabet opretholdt stabile
positive vækstrater gennem perioden. Med en gennemsnitlig vækst i omsætningen på 8,8 %, ligger
Telenor over det samlede gennemsnit for branchen, hvilket dog til dels skyldes den kraftige ekspansion
i 2006.
TeliaSonera har anderledes befundet sig i en mere konstant vækst i omsætningen. Gennem perioden
har der været en gennemsnitlig årlig stigning i omsætningen på 4,5 %, hvilket ligeledes er markant
bedre end TDC. Væksten afspejles ligeledes i udviklingen af EBITDA med en gennemsnitlig årlig stigning
på 4,7 %.
Den overordnede vækst blandt de tre selskaber gennem perioden er på 4,1 %, hvilket må klassificeres
som en branche med vækst lidt over normal. Det kan dermed konkluderes, at TDC’s vækst i
omsætningen befinder sig på et niveau betydeligt under konkurrenternes, men kompenserer ved at
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2005 2006 2007 2008 2009
Telenor
Omsætning (Gns. 8,8%)
EBITDA (Gns. 7,1%)
-5%
0%
5%
10%
15%
2005 2006 2007 2008 2009
TeliaSonera
Omsætning (Gns. 4,5%)
EBITDA (Gns. 4,7%)
Side | 43
have en fornuftig udvikling i EBITDA. Der skal også tages i betragtning, at TDC har frasolgt en betydelig
del af dens værdigenererende driftsaktiviteter i udlandet, hvilket derfor har vanskeliggjort en
opretholdelse af en positiv vækst i omsætningen.
4.3.4 Egenkapitalens forrentning (ROE) og afkast af investeret kapital (ROIC) (Niveau 1)
ROE udtrykker totalindkomsten til moderselskabets aktionærers andel af egenkapitalen. Nøgletallet
måler dermed rentabiliteten af virksomheden ud fra ejernes synspunkt, hvorimod ROIC måler
selskabets evne til at generere afkast på den investerede kapital via driften. ROE afhænger på denne
måde af ROIC, og jo mere profitabelt virksomheden udnytter sine ressourcer, desto større bliver ROIC
og dermed ejernes afkast.
Figur 14: Udviklingen i ROE og ROIC
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger
Af ovenstående figur ses udviklingen i ROE og ROIC for TDC. ROE har gennem hele perioden været
forholdsvis ustabil, men der ses umiddelbart ikke en negativ eller positiv trend. Gennem perioden er
ROE stort set uændret og med et samlet gennemsnit på 5,9 %, hvilket er en del lavere end
branchegennemsnittet på 13,3 % (Yahoo Finance). Årsagen til den lave ROE skal findes i dens
underliggende drivere, hvor bl.a. ROIC har stor indflydelse. ROIC afhænger af overskudsgraden og
nettodriftsaktivernes omsætningshastighed. Der kan dermed opnås en forbedring af afkastet på
driften enten ved at forbedre overskuddet pr. omsat krone eller ved at forbedre salget pr. investeret
krone. ROIC for TDC har gennem hele perioden fordelt sig nogenlunde stabilt og er ligesom ROE stort
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2006 2007 2008 2009
ROE ROIC
Side | 44
set uændret. I 2007 og 2008 er ROIC > ROE, hvilket betyder at TDC har en negativ finansiel gering.
Omvendt forholder det sig i 2006 og 2009, hvor ROIC < ROE og dermed en positiv finansiel gering.
Dermed bidrager præmien fra den finansielle gearing positivt til ROE, og TDC kan derfor anvende
gearing til at forbedre egenkapitalens forrentning.
4.3.4.1 Finansiel gearing (FGEAR)
Denne finansielle gearing er endnu et led i dekomponeringen af ROE og udtrykker forholdet mellem
fremmekapital og egenkapitalen (Schack, 2009, s. 116), dvs. hvor meget gæld der optages for at forøge
det forventede afkast på egenkapitalen. Den finansielle gearing kan dermed forstærke effekten af
tab/gevinster, idet en forøget gældsandel er et udtryk for forøget finansiel risiko, da virksomheden
påfører sig store rente- og afdragsforpligtelser, som dels forøger ROE’s volatilitet, dels risikoen for
betalingsstandsning.
Tabel 2: Udvklingen i FGEAR, r og Spread
2006 2007 2008 2009 Gns.
FGEAR 1,88 1,28 1,16 1,29 1,41
r 4,97% 7,30% 4,81% 4,22% 5,32%
Spread 1,11% -0,60% -1,63% 1,68% 0,14%
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger.
Af tabel 2 ses udviklingen af den finansielle gearing gennem perioden for TDC, hvor der generelt set
kan konstateres et fald. Samtidig er SPREAD negativt i 2007 og 2008, hvilket bekræfter ovenstående
hypotese om, at effekten af finansiel gearing har en negativ effekt på ejernes afkastkrav fra TDC i
denne periode. I 2008 og 2009 er SPREAD dog positivt, hvilket betyder, at den finansielle gearing
bidrager positivt til værdiskabelsen i TDC, da lønomkostningerne er mindre end afkastet på
driftsaktiverne.
4.3.5 Overskudsgrad (EBIT-margin) (Niveau 2)
Til at analyserer TDC’s overskudsgrad, anvendes EBIT-margin. Årsagen til dette skyldes nøgletallets
store anvendelighed, da det ikke bliver påvirket af forskellige redskabsmæssige behandlinger af
goodwill.
Side | 45
Figur 15: Udviklingen i TDC’s EBIT-margin
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger.
Af figur 15 ses det, at overskudsgraden har været faldende gennem perioden udtagen mellem 2008 og
2009, hvilket har medført, at niveauet er opretholdt gennem perioden. På trods af den faldende
tendens har overskudsgraden gennem hele perioden befundet sig på et betydeligt niveau over
branchens gennemsnit på 6,4 % (Yahoo Finance), hvilket kunne indikere, at TDC besidder nogle
konkurrencemæssige fordele, som konkurrenterne har svært ved at imitere. Ovenstående graf er dog i
sig selv ikke en indikation på, hvorfor overskudsgraden udvikler sig som den gør, hvorfor de
bagvedliggende faktorer bør analyseres, jf. niveau 3.
4.3.5.1 Aktivernes omsætnings hastighed (AOH)
Aktivernes omsætningshastighed udtrykker virksomhedens evne til at skabe omsætning i forhold til
den kapital, der er investeret i aktiver. Nøgletallet udtrykker dermed, hvor mange gange på ét år, et
beløb svarende til aktivernes samlede værdi bliver omsat.
Tabel 3: Udviklingen i TDC’s AOH
2006 2007 2008 2009 Gns.
AOH 0,48 0,50 0,52 0,58 0,52
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger.
Af tabel 3 ses TDC’s AOH for analyseperioden, hvor der hurtigt kan konstateres en relativt lav
omsætningshastighed. AOH har en let stigende tendens gennem perioden og har en gennemsnitlig
værdi på 0,52, hvilket skal fortolkes som at aktivernes sum bliver omsat 0,52 gange i løbe af et år og
dermed er gennemløbshastigheden relativt lav. Den lave AOH er en indikation på, at TDC er en meget
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
2006 2007 2008 2009
Side | 46
kapitalintensiv virksomhed, hvilket medfører, at AOH ikke har et væsentlig positivt bidrag til
værdiskabelsen for aktionærerne.
4.3.6 Overskudsgradens underliggende drivere (Niveau 3)
Nedenstående tabel viser de elementer, der påvirker overskudsgraden. Ved at sammenligne commen-
size og indeksudviklingen af disse faktorer, kan der dannes et billede af årsagerne til overskudsgradens
udvikling.
Tabel 4: Common-size table
Niveau 3 OG drivere
CS Indeks CS Indeks CS Indeks CS Indeks
Nettoomsætning 100% 100 100% 92 100% 89 100% 90
Transmissionsomkostninger og vareforbrug -32% 100 -30% 89 -29% 83 -28% 80
Bruttoresultat 68% 100 70% 94 71% 92 72% 94
Andre eksterne omkostninger -19% 100 -20% 97 -20% 97 -21% 100
Personale omkostninger -18% 100 -19% 94 -17% 86 -15% 76
Andre indtægter og omkostninger 1% 100 1% 75 1% 132 1% 65
EBITDA 33% 100 32% 91 34% 94 36% 100
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse -16% 100 -20% 115 -17% 94 -18% 97
Særlige poster -1% 100 1% -161 -9% 984 -3% 380
EBIT 15% 100 13% 78 9% 49 15% 90
2006 2007 2008 2009
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger.
Af tabel 4 ses det, at væksten i nettoomsætningen har været negativ gennem hele analyseperioden og
har resulteret i et fald på 10 %, hvilket hovedsageligt skyldes frasalg af driftsmæssige aktiviteter i
udlandet. Denne udvikling har andel i den negative udvikling i overskudsgraden, men forklarer
imidlertid ikke stigningen mellem 2008 og 2009. Årsagen skal formentlig tilskrives brugen af
omkostninger, hvor der har været et fald gennem hele perioden. I perioden 2006-2008 har
minimeringen af omkostninger dog ikke været tilstrækkelig til at dække den negative vækst i
nettoomsætningen. Først mellem 2008 og 2009 har faldet i omkostninger været tilstrækkelig til at
skabe vækst i overskudsgraden, hvor en stigning i nettoomsætningen ligeledes har bidraget til den
positive udvikling. Alt i alt kan det konkluderes, at det procentvise fald i nettoomsætningen har været
kraftigere end faldet i de samlede omkostninger, men som der kommer kontrol over i 2009, hvor
tilfældet er omvendt.
Side | 47
4.3.7 AOH’s underliggende drivere (Niveau 3)
For at kunne dekomponere AOH yderligere og dermed betragte de bagvedliggende drivere er det
anvendeligt at betragte den inverse værdi af AOH der udtrykker hvor meget der er bundet i netto
driftsaktiver for at generere én krones salg (Sørensen, 2009, s. 268).
Tabel 5: Inverse AOH drivere
Imaterielle aktiver 1,520 1,505 1,499 1,379
Materielle aktiver 0,549 0,577 0,629 0,556
Tilgodehavende 0,009 0,003 0,003 0,006
Varebeholdning 0,016 0,017 0,014 0,009
Tilgodehavende 0,225 0,206 0,233 0,188
2006 2007 2008Inverse AOH drivere 2005
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger.
Af tabel 5 ses udviklingen i de underliggende drivere bag AOH, som ikke viser de store ændringer. Dog
ses der et fald i den inverse omsætningshastighed på immaterielle aktiver, hvilket forklarer den
stigende tendens i den overordnede AOH.
5. Budgettering
For kunne foretage et estimat af den fremtidige værdiskabelse i TDC er det nødvendigt at budgettere
de værdiskabende aktiviteter, hvilket sker på baggrund af de ikke-finansielle værdidrivere, som der er
redegjort for i den strategiske analyse. Kvaliteten af budgetteringen og de bagvedliggende drivere er
derfor altafgørende for kvaliteten og anvendeligheden af selve værdiansættelsen.
5.1 Fastlæggelse af budgethorisontens længde
Budgetperiodens længde bør afspejle en proforma-opgørelse med en konstant vækstrate, idet det
ellers ikke afspejler en uendelig neddiskontering af pengestrømme, som modellererne kræver. Derfor
bør budgetperiodens længde løbe frem til det tidspunkt, hvor det ikke længere er meningsfuldt at lave
forecasts frem, eftersom det forventes, at den efterfølgende langsigtede periode vil nå steady state.
Fastlæggelsen af længden på budgetperioden er derfor i høj grad påvirket af den faldende tendens
indenfor fastnettelefonimarkedet. Derudover er det svært at forestille sig, at der fortsat vil være
Side | 48
vækst på markedet indenfor mobiltelefoni, da penetrationen på nuværende tidspunkter er på 125 %
(ITST 1H 2009, s. 20) og det er derfor urealistisk at budgettere med yderligere penetration på dette
område. Anderledes ser det ud for mobilt bredbånd, hvor der forventes kraftig vækst de kommende år
og dette kommer sandsynligvis til at påvirke TDC’s omsætning i en gunstig retning. Endvidere kan det
konstateres, at væksten på bredbåndsforbindelser allerede nu befinder sig en steady state ligevægt og
har derfor ikke den store betydning for budgetperiodens længde. På baggrund af disse oplysninger
fastlægges budgetperioden til 7 år, hvorefter terminalperioden følger. Årsagen til dette valg er
begrundet i et skøn over varigheden af de ovennævnte begivenheder, før det kan antages, at de vil
befinde sig i en teoretisk steady state situation. Denne 7 årige periode antages derfor at være TDC’s
CAP periode, dvs. den periode hvor virksomheden til en vis grad kan fastholde sine
konkurrencemæssige fordele. Efter denne periode vil overnormal slagsvækst forsvinde, og TDC vil
befinde sig på normalt niveau. Dette begrundes yderligere i, at TDC stort set har frasolgt alle
udenlandske driftsaktiviteter undtagen den nordiske forretning og Sunrise (TDC, 2009, s. 16) hvorfor
der derfor ikke kan genereres overnormale indtægter fra yderligere frasalg af udenlandske
driftsaktiviteter.
5.2 Estimering af omsætningen
Omsætningen budgetteres ud fra ITST’s brancheindeks, regnskabsanalysen og den strategiske analyse,
da det antages at TDC tilnærmelsesvis vil følge branchens udvikling. Baggrunden for denne antagelse
bunder i, at TDC i forvejen udgør en betydelig del af telemarkedet i Danmark og er markedsleder på
stort set alle områder, de beskæftiger sig med. Derudover vil en estimering af den samlede omsætning
for TDC være ubrugelig, såfremt de bagvedliggende værdidrivere ikke blev estimeret særskilt. Derfor
opdeles estimeringen i segmenter, som med rimelighed kan antages at repræsentere størstedelen af
TDC’s værdiskabelse, jf. den strategiske analyse. De valgte segmenter er fastnet, mobiltelefoni og
bredbånd, som i 2009 repræsenterede 89 % af TDC koncernens nettoomsætning (TDC, 2009, s. 76-93
samt egne beregninger). De resterende 11 % stammer fra øvrige indtægter samt YouSee kabel-TV.
Disse indtægtskilder er svære at estimere, da de dækker over mange forskellige aktiviteter som derved
vanskeliggør et realistisk fremtidigt estimat. Derfor antages indtægtskilder at følge de resterende 89 %
af nettoomsætningen tillagt en mervækst på 4 %. Baggrunden for denne beslutning skal findes i den
forventede stigning af omsætningen på tillægsprodukter så som, fri sms, fri tale, frit internet forbrug
osv.
Side | 49
Figur 16: Udvikling i telebranchens omsætning fordelt på produktkategori (Antal DKK mio.)
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 9 for beregninger. Datagrundlag: (ITST08, 2008)
Figur 16 viser udviklingen i den faktiske samlede danske telebranches omsætning i perioden 2005-
2009. Derudover skitseres estimatet for de tre segmenters udvikling for den syvårige budgetperiode
fra 2010-2016. Omsætningen indenfor fastnettelefoni forventes at fortsætte det kraftige fald de
kommende år grundet den kraftige portering over til bl.a. IP-telefoni og mobiltelefoni. Derudover
forventes ligeledes en kraftig forøgelse i antal opsigelser af fastnetabonnementer. Denne nedgang
forventes dog at aftage i slutningen af budgetperioden. Årsagen til dette skyldes en antagelse om, at et
stort antal virksomheder, vil fastholde fastnettelefonen samt de nuværende abonnementer, som vil
beholde den traditionelle fastnetforbindelse. Penetrationen af fastnettelefoni forventes at ændres fra
de nuværende 41 % af befolkningen til blot at udgøre 19 % af befolkningen (Egne beregninger. Se bilag
9 for beregninger).
Omvendt forventes det, at udviklingen i omsætningen på internetsegmentet vil gennemgå en periode
med kraftig vækst. Årsagen hertil skyldes det store vækstpotentiale i mobilt bredbånd. Den kraftige
vækst hæmmes dog af den nuværende priskrig, som minimerer indtjeningen samt kanibaliseringen af
de eksisterende ADSL forbindelser. Dog forventes bruttovæksten for den totale omsætning i
bredbåndsegmentet stadig at være af en betydelig positiv størrelse. TDC har ligeledes med opkøbet af
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e
Omsætning fastnet mio. kr. Omsætning mobil mio. kr. Omsætning bredbånd mio. kr.
Side | 50
DONG Energy’s fibernet forøget mulighederne for vækst, og dette er en bekræftelse af TDC’s strategi
om at angribe potentielle profitable vækstlommer (TDC, 2009, s. 15).
Med hensyn til udviklingen på mobiltelefoniomsætningen kan der hurtigt konstateres en stagnering i
årene 2007-2009. Årsagen hertil skyldes den høje penetration, hvilket forventes kun at stige marginalt
i eller falde lidt i budgetperioden. Den svagt stigende tendens, der ses af figuren, skal tilskrives et
forventet større forbrug af mobiltelefoni grundet emigreringen fra fastnet- til mobiltelefoni.
På baggrund af den ovenstående argumentation kan TDC koncernens forventede nettoomsætning
estimeres syv år frem og er fundamentet for selve værdiansættelsen. Budgetteringen forudsætter
ligeledes, at ændringen af TDC’s markedsandele forbliver nogenlunde konstant. Denne antagelse
vurderes til at være rimelig, eftersom Konkurrencestyrelsen i Danmark er pålagt den opgave at
minimere dannelsen af monopolistiske forhold, hvilket dermed begrænser TDC’s vækstpotentiale.
5.3 Estimering af omkostningerne
Transmissionsomkostninger og vareforbrug samt andre eksterne omkostninger forventes at følge
proportionalt med udviklingen i omsætningen. De historiske regnskabs data har ingen indikation på
anden systematisk udvikling og derfor antages det, at der ikke forefindes belæg for, at disse
omkostninger skal allokeres på anden vis. Derudover er der på nuværende tidspunkt ej heller nogen
indikation på, at den teknologiske innovation kunne reducere omkostningerne herpå. Anderledes
forholder det sig med hensyn til personaleomkostningerne. Af figur 17 ses udviklingen i
personaleomkostningerne for analyseperioden, hvor der ses en reducering af betydelig størrelse.
Denne udvikling forudsættes ikke at fortsætte i samme hastighed, eftersom yderligere frasalg af
underliggende datterselskaber ikke forventes at fortsætte i samme grad, da porteføljen på nuværende
tidspunkt allerede er væsentligt minimeret. Dette vil medføre, at behovet for personale ej heller bliver
minimeret, hvorfor det bliver vanskeligt at opretholde den nuværende årlige reduktion af
personaleomkostninger. Derudover står det uklart, om en potentiel ny ejer vil føre samme aggressive
omkostningspolitik, som de nuværende ejere, hvilket ligeledes vil kunne påvirke udviklingen i de
fremtidige personaleomkostninger. Efter at have taget ovenstående argumenter i betragtning er
følgende estimat af personaleomkostningerne blevet udarbejdet og er skitseret i figur 17.
Side | 51
Figur 17: Udviklingen i TDC’s personaleomkostninger (Antal DKK 1.00)
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 9 for beregninger. Datagrundlag: (TDC, 2007) og (TDC, 2009)
Det ses af figur 17, at personaleomkostningerne i koncernen er blevet væsentligt reduceret i perioden
2006-2009. Denne udvikling er skønnet til at være kraftigt aftagende gennem budgetperioden og
resulterer i en reduktion i terminalperioden på 2 %. Dette forudsætter dog, at TDC ikke foretager
yderligere opkøb eller frasalg af værdiskabende aktiviteter i budgetperioden, hvilket er en antagelse,
hvor realismen af denne kan diskuteres. Det er dog tilnærmelsesvist umuligt som ekstern analytiker at
forudsige disse aktiviteter, da det som ofte er information, som behandles fortroligt internt i
virksomhederne.
5.4 Estimering af øvrige forhold i resultatopgørelsen
Afskrivninger for TDC har ligget på et forholdsvist stabilt niveau i analyseperioden 2006-2009. Ud fra
de foreliggende data er der ingen antydning af, at dette ændres, hvorfor der budgetteres med samme
vækstrate som den estimerede slagsvækst.
Selskabsskattesatsen i Danmark er 25 % og været det gennem hele analyseperioden (TDC, 2009, s.
157). Der forelægger ingen argumentation for at ændre denne skattesats i budgetperioden, idet det
ikke forventes, at der sker markante ændringer i den gældende danske skattelovgivning indenfor dette
område. Der er ej heller aktuelt at foretage yderligere analyser vedrørende skattesatsen, eftersom der
forventes overskud i samtlige budgetår, hvilket derfor ikke påvirker den effektive skatte%. Derudover
-7.500
-7.000
-6.500
-6.000
-5.500
-5.000
-4.500
-4.000
Personale omkostninger
Side | 52
antages det for værende rimeligt at budgettere med den danske selskabsskattesats, på trods TDC’s
udenlandske forretningsaktiviteter hvor skattesatsen nødvendigvis ikke er den samme. EU’s
gennemsnitlige selskabsskattesats var i 2009 24,4 % (Skatteministeriet , 2009), hvilket er relativt tæt
på den danske, og det er derfor rimeligt at foretage budgetteringen med denne.
Særlige poster budgetteres ikke (Sørensen, 2009, s. 326), da det i sagens natur er vanskeligt som
ekstern analytiker at estimere uforudsigelige foretagender omfattende bl.a. ekstraordinære
nedskrivninger, investeringer, restruktureringer osv. Derudover blev der d. 25. november 2009 indgået
en aftale mellem TDC og France Telecom S.A. om at sammenlægge Sunrise og Orange Communications
S.A., hvilket ville indbringe en gevinst i 2010 til TDC på DKK 3,5 mia. efter skat (TDC, 2009, s. 8). Denne
sammenlægning er dog blevet afvist af de schweiziske konkurrencemyndigheder (TDC_W4, 2010),
hvorfor der ikke vil blive budgetteret med denne ekstraordinære indtægt.
Årets resultat af ophørte aktiviteter vil blive budgetteret til DKK 0. Det forventes ikke, at koncernen vil
skille sig af med yderligere konsoliderede datterselskaber, idet den overordnede strategi udelukkende
fokuserer på den nordiske forretning, og som følge heraf er alle andre driftsmæssige aktiviteter
undtaget Sunrise frasolgt. Endvidere er TDC’s planlagte exit strategi for Sunrise blevet underkendt, jf.
ovenstående afsnit, hvilket betyder at fremtidige pengestrømme fra Sunrise vil indgå i budgetteringen.
Tilsvarende årets resultat af ophørte aktiviteter vil resultat af joint ventures og associerede
virksomheder blive budgetteret til DKK 0. Efter frasalget af Polkomtel S.A. i 2008 og One Gmbh i 2007
har TDC ingen betydelige investeringer i hverken joint ventures eller andre associerede virksomheder
(TDC, 2009, s. 164-165).
5.5 Estimering af balancen
I de følgende afsnit vil argumentationen for estimeringen af balancen i budgetperioden blive forlagt.
5.5.1 Estimering af aktiverne
Amortisering af goodwill i TDC har ikke været foretaget siden 2002 (TDC, 2008, s. 71) hvilket der derfor
heller ikke er belæg for at gøre i budgetperioden. Goodwill bliver testet én gang årligt og som følge
heraf blev der foretaget nedskrivninger for værdiforringelse af goodwill DKK 984 mio. i 2008 (TDC,
2009, s. 161). Denne nedskrivning var hovedsagelig et resultat af nedjusterede forventninger til
fremtidige pengestrømme for TDC’s nordiske driftsaktiviteter. Det er dog vurderet, at
værdiforringelsen i budgetperioden vil være stabil og følge væksten i branchen (TDC, 2009, s. 161). Det
antages derfor, at goodwill og immaterielle aktiver med ubestemmelig brugstid vil følge koncernens
Side | 53
generelle vækst i budgetperioden. De forventede fremtidige pengestrømme forventes at opretholde et
stabilt niveau i budgetperioden, dog med undtagelse af indtægter fra traditionel fastnettelefoni. Disse
pengestrømme vil dog blive opvejet af pengestrømme fra bl.a. IP-telefoni og mobilt bredbånd, hvorfor
der ikke forventes et tab på goodwill. Det forventes dermed, at de seneste års nedskrivning af
aktivmassen vil vende til en positiv stigning, eftersom koncernen ikke længere har samme mulighed for
at frasælge konsoliderede datterselskaber.
De materielle anlægsaktiver forventes at fortsætte den nuværende nedadgående trend i de
kommende år, hvorfor der budgetteres med et årligt nominelt fald på 2 %. Dette på trods af årlige
investeringer på 13-15 % af den samlede omsætning i analyseperioden. Det forventes dog ikke, at
investeringerne kan opveje det forventede tab på det rå kobber.
5.5.2 Estimering af passiverne
Den rentebærende nettogæld er de seneste år blevet minimeret kraftigt. Denne udvikling er et
resultat af frasalget af bl.a. Invitel, som havde en gunstig indvirkning på DKK 5 mia. samt frasalget af
Polkomtel. Det forventes ikke, at den rentebærende nettogæld vil nedbringes i samme omfang i
budgetperioden som i analyseperioden grundet de mindskede muligheder for yderligere frasalg. Det
forventes dog, at koncernen forsat vil nedbringe sin gæld og dermed styrke kapitalstrukturen, og som
følge heraf budgetteres der med en årlig nedbringelse på 4 %. Denne antagelse forudsætter, at
koncernen ikke fra tid til anden førtidsinfrier gæld eller optager yderligere gæld.
Foreslået udbytte budgetteres med 25 % af resultat af den primære drift efter skat i budgetperioden.
Koncernen har tradition for at udbetale udbytte til sine ejere, og der foreligger ingen argumenter for at
ændre dette. Det resterende resultat vil blive overført til næste år eller anvendt til investeringer.
5.5.3 Øvrige balanceposter
De poster, der ikke er nævnt i ovenstående afsnit, betragtes som havende uklassificerbare
underliggende værdidrivere og vanskeliggør derfor forudsigelsen af væsentlige ændringer. Antages
derfor det, at disse poster fastholder sin nuværende nominelle værdi.
5.6 Beregning af FCF og ROIC
Efter at have budgetteret resultatopgørelsen og balancen er det nu muligt at foretage beregninger af
FCF og ROIC. Ud over den praktiske årsag til dette foretages disse beregninger ligeledes for at tjekke
bæredygtigheden af det foreslåede forecast, da der i reglen skal være konsistens mellem forecastet og
den strategiske analyse (Koller, Marc, & Wessels, 2005, p. 138). En høj ROIC afspejler til dels
Side | 54
virksomhedens evne til at opretholde sine konkurrencemæssige fordele, dels at branchen befinder sig
på et marked med høje adgangsbarriere. Af figur 18 ses den historiske og budgetterede udvikling af
henholdsvis ROIC og FCF for TDC koncernen.
Figur 18: Udviklingen i FCF og ROIC
Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 7,8 og 12 for beregninger.
Den historiske udvikling har påvist et relativt højt frit cash flow, hvilket hovedsageligt skyldes de
mange frasalg af konsoliderede virksomheder. Disse pengestrømme vil dog i budgetperioden falde til
et noget lavere niveau, hvilket hovedsageligt kan henføres til de ikke eksisterende fremtidige
indtægtskilder fra frasalg af konsoliderede virksomheder. Derudover ses en stigning i ROIC, hvilket kan
henføres til den relativt høje stigning i driftsresultat set i forhold til den investerede kapital. Denne
forventes at opretholde et stabilt niveau med en svagt stigende tendens gennem budgetperioden.
6. Fastlæggelse af diskonteringsrenten
Det er nødvendigt at fastlægge, hvorvidt værdiansættelsen skal omfatte egenkapitalværdien eller
værdien af hele virksomheden. I henhold til hvilken værdiansættelsesmetode som benyttes skal
diskonteringsrenten enten baseres på ejernes afkast krav (re) eller de vægtede gennemsnitlige
kapitalomkostninger (WACC).
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
FCF ROIC
Side | 55
6.1 Estimering af Beta
For at kunne estimere virksomhedens kapitalomkostninger er det nødvendigt at have kendskab til
virksomhedens betaværdi. Overordnet set udtrykker betaværdien, hvilken risiko den er forbundet med
en given aktie. Risikoen kan udtrykkes i form af to typer af risikobegreber. Aktiens samlede risiko
indeholder systematisk risiko og usystematisk risiko. Betaværdien knytter sig til den systematiske risiko
og kan relateres til risikoelementer, som ikke kan diversificeres væk. Den usystematiske risiko kan
derimod minimeres eller elimineres via diversifikation i henhold til en teoretisk betragtning.
Der tages udgangspunkt i ITST ’s vurdering af TDC’s betaværdi. Den komplette redegørelse blev
offentliggjort d. 31/10-08. Redegørelsen for TDC’s betaværdi blev udarbejdet af ITST, i forbindelse med
en undersøgelse af koncernens fastnetaktiver. Der blev i den forbindelse foretaget en større
undersøgelse af koncernens betaværdi, estimeret på baggrund af to markedsindeks og en relevant
peer group. Det skal dog i den forbindelse understreges, at det udarbejdede estimat på baggrund af
markedsindeksene OMX 40 og S&P Euro samt den estimerede betaværdi, udarbejdet ud fra den
udvalgte peer group, udelukkende beror på ITST ’s vurdering af hvorvidt de underliggende
forudsætninger for sammenlignelighed af TDC og OMX 40, S&P Euro, samt de i peer gruppen
indeholdte virksomheder kan antages, at være opfyldte. Det antages, at ITST har den fornødne
erfaring, samt indsigt i koncernens finansielle poster, til at kunne udarbejde en valid redegørelse for
koncernens betaværdi. Det fremgår af bilag 10, at den gennemsnitlige aktivbeta for de i peer gruppen
indeholdte virksomheder er beregnet til 0,57. Der skal i den forbindelse medtages, at ITST benytter
udtrykket aktivbeta om, hvad der af Modigliani-Miller benævnes som den ugearede betaværdi.
Estimatet på 0,57 beror på et kursniveau fra d. 31/12-07. Det fremgår dog af redegørelsen, at det
dengang aktuelle aktivbetaniveau bør korrigeres for et lavere kursniveau, grundet den finansielle uro.
Der bør derfor foretages en yderligere korrektion af aktivbetaniveauet for at frembringe et valid
estimat af aktivbetaværdien for den i afhandlingen valgte periode. ITST har valgt at nedjustere
aktivbetaværdien til 0,50. Denne aktivbetaværdi var gældende pr. d. 31/10-08. Det fremgår endvidere
af bilag 10, at ITST aktivbetaværdier ligger 0,02 højere, end hvis der beregnes et simpelt gennemsnit af
de i peer gruppen indeholdte virksomheder. Det har ikke været muligt at opnå en indsigt i, hvordan
ITST har frembragt et estimat på 0,57, og der vil derfor i denne afhandling blive benyttet et lavere
estimat af koncernens betaværdi. Hvis der tages udgangspunkt i en gennemsnitlig lavere
aktivbetaværdi, bør et estimat gældende for d. 31/10-08 være lavere end 0,50 og det må derfor
vurderes, at det af ITST oplyste aktivbetainterval (0,30-0,50) bør justeres således, at 0,50 er en absolut
Side | 56
yderværdi. Det antages, at aktivbetaestimatet er lig med 0,48 for TDC, hvis der benyttes en peer
gruppe. Dette begrundes med, at ITST har valgt at nedjustere deres betaværdier, og samtidig er der i
henhold til bilag 10 udregnet D/E værdier for de i peer gruppen indeholdte virksomheder gældende for
regnskabsåret 2009. De udregnede D/E værdier afviger ikke markant fra ITST værdier, men det må
alligevel konstateres, at den gennemsnitlige D/E værdi er blevet forøget med 0,07. Hvis det antages, at
de andre variable i forhold til at beregne aktivbetaværdien, er uændrede, medfører dette en
nedjustering af peer gruppens gennemsnitlige aktivbetaværdi. Det vurderes samtidig, at den nedre
aktivbetaværdi i intervallet ikke bør nedjusteres, således at intervallet indeholder værdierne fra 0,30 til
0,48. Denne vurdering tager udgangspunkt i, at de i peer gruppen indeholdte virksomheder, hvis der
justeres for stigningen i D/E værdien, ikke har opnået aktivbetaværdier, som er signifikant lavere end i
ITST’s analyse fra 2007. Ovenstående vurdering af TDC’s aktivbeta gældende for d. 31/12-2009 beror
på en række af simplificerede antagelser, og der bør derfor kunne henvises til en eller flere stærke
indikatorer for, at det skønsmæssige estimat, baseret på peer gruppen, kan antages at være et validt
skøn over TDC’s aktivbetaværdi. Der kan i den forbindelse henvises til, at ITST sidenhen har valgt at
fastholde 0,50 som estimat for TDC’s aktivbeta. Dette fremgår af en undersøgelse vedr. fastsættelse af
maksimale samtrafikpriser, som ITST har publiceret i oktober 2009. Ud fra den betragtning at ITST i
2009 ikke har foretaget korrektioner i deres beregninger, må det vurderes, at et aktivbetaestimat i
intervallet 0,30-0,48 er validt.
I ITST’s redegørelse er der ligeledes indeholdt en regressionsanalyse over to forskellige perioder.
Denne regressionsanalyse har til formål at estimere koncernens betaværdi ud fra en simpel
regressionsligning. Det fremgår af redegørelsen, at ITST har valgt at tage højde for NTC Holdnings
opkøb af TDC ved at foretage en regressionsanalyse på data fra før og efter opkøbet. Det har dog ikke
været muligt at finde den af ITST anvendte data samt de eksplicitte regressionsanalyser. De
producerede estimater er dog opgivet i redegørelsen. Derfor reproduceres data ud fra historiske
kurser for henholdsvis OMX Nordic 40 og TDC. Det fremgår af bilag 33, at der opnås næsten identiske
resultater i forhold til ITST estimerede betaværdier. Anvendes de seneste kurser for TDC og OMX
Nordic 40 fremgår det, at egenkapitalbetaværdien reduceres yderligere til et niveau på omkring 0,07.
Denne udvikling skyldes, at NTC samt ATP besidder 90 % af aktierne i TDC. Derved handles TDC aktien
i så begrænset et omfang, at dette påvirker betaværdien. I henhold til ITST vil det derfor ikke være
relevant at basere betaestimatet udelukkende på de nyeste data, da disse må betragtes som værende
biased i forhold til det faktiske betaniveau. Dertil opnås der ved reproduktionen af betaværdier, i
Side | 57
lighed med ITST, en meget ringe forklaringsgrad, hvis der fokuseres på de seneste kurser. Der skal
derimod foretages en vægtning af betaværdierne for de forskellige perioder. Det antages, at ITST’s
vægtning af perioderne er korrekt, og en aktivbeta i intervallet 0,30-0,45 anvendes derfor som
udgangspunkt. Hvis der benyttes et gennemsnit af peer gruppen og regressionsanalysens estimat på
den egenkapitalbetaværdien, resulterer dette i en for TDC aktiv betaværdi på 0,35. Det antages dog, at
denne værdi er for lille i henhold til ITST ’s estimat, og aktivbetaværdien korrigeres derfor til en niveau
på 0,48. Det skal medtages, at den estimerede egenkapitalbetaværdi på 0,07 er beregnet ud fra
perioden 2006-2010, hvor der er medtaget data til og med d. 23/04-10. Derfor korrigeres der for
denne reduktion i egenkapitalbetaværdien i forhold til ITST ’s interval, da et fald i
egenkapitalbetaværdien ud fra en teoretisk betragtning, Modigliani-Miller, må medføre, at
aktivbetaværdien ligeledes reduceres. Dette interval nedjusteres til 0,30-0,48 ud fra den lavere
aktivbetaværdi for perioden 2006-2010 sammenholdt med ITST’s valgte periode 2003-2008 og den
marginalt højere D/E beregnet ud fra peer gruppen gennemsnit. Derved er der konsensus imellem
peer gruppen og regressionsanalysens skønnede estimat.
Ud fra ITST brug af aktivbetaintervallet udvælges den øvre grænseværdi, som estimat for den
ugearede beta. Denne skal benyttes i forhold til at beregne koncernens forrentning af egenkapitalen, i
forhold til den såkaldte CAPM ligningen. Udover den gearede beta er det nødvendigt at have kendskab
til den risikofri rente samt markedsrisikopræmien. Udgangspunktet for den risikofri rente er en 10-årig
statsobligation. Der redegøres dog af ITST for, at der kan anvendes en 1-årig statsobligation som
udgangspunkt for den risikofri rente. Det fremgår af ITST ’s redegørelse, at den i redegørelsen
anvendte risikofri rente er beregnet til 4,16 %. Denne rentesats var gældende d. 24/04-09. Det
skønnes i denne afhandling, at den risikofri rente sidenhen ikke har udviklet sig, og den af ITST
anvendte risikofri rente benyttes derfor i beregningen af koncernens forrentning af egenkapitalen.
Dertil er det nødvendigt at have kendskab til markedsrisikopræmien. Der tages udgangspunkt i den af
ITST anvendte markedsrisikopræmie. Denne er fundet på baggrund af forskellige analyser og studier
over udviklingen indenfor de senere år, men også den generelle udvikling over en længere periode er
medtaget. ITST har valgt at anvende en markedsrisikopræmie på 3,75 %, da de vurderer, at den
historiske markedsrisikopræmie, sammenholdt med nyere analyser bl.a. foretaget af Ernst & Young i
2005, har påvist, at markedsrisikopræmien bør fastsættes til en procentsats på maksimalt 3,75.
Derudover skal der i forbindelse med forrentningen af fremmedkapital bestemmes en
kreditrisikopræmie. Denne fastsættes af ITST til 2,4 % ved en gældsstruktur på 0,58. ITST redegør for,
Side | 58
at kreditrisikopræmien kan fastsættes ud fra tre forskellige scenarier, hvor der i to af tilfældene tages
udgangspunkt i tidligere undersøgelser vedr. TDC. De tidligere undersøgelser har taget udgangspunkt i
forskellige gældsstrukturer og har resulteret i en kreditrisikopræmie i intervallet fra 1,2 – 2,6 %. Dertil
har ITST i deres redegørelse valgt at inkludere en revurdering af den faktiske kreditrisikopræmie for
TDC. Det fremgår, at der tages udgangspunkt i en af TDC udstedt virksomhedsobligation ” med en
effektiv rente på 7,43 %”. Fratrækkes en risikofri rente på 4,16 %, opnås en kreditrisikopræmie på 3,27
%, hvilket kan antages at være den faktiske risikopræmie for TDC. Der redegøres dog for, at denne
risikopræmie bør nedjusteres til et niveau på mellem 2 og 3,27 %, da de tidligere undersøgelser bør
inkluderes i den samlede vurdering. Det er derfor ITST’s vurdering, at kreditrisikopræmien bør
fastsættes til 2,4 %.
6.3 Fastlæggelse af diskonteringsfaktoren (WACC)
Det er herefter muligt, at beregne forrentningen af TDC’s egenkapital ud fra CAPM ligningen.
Ligning 7: CAPM ligningen
( )E f M f gearetR r r r
Kilde: (Sørensen, 2009, s. 50)
Det fremgår af CAPM ligningen, at der tages udgangspunkt i den risikofri rente tillagt en
markedsrisikopræmie. Markedsrisikopræmien antages at være den gennemsnitlige risikopræmie ved
et givent aktiv fratrukket den risikofri rente. I henhold til CAPM ligningen korrigeres den tillagte
risikopræmie med den gearede betaværdi, der som tidligere nævnt er et udtryk for den systematiske
risiko forbundet med det givne aktiv. I henhold til 11 fremgår det, at den estimerede gearede beta for
TDC beregnes til 0,95. Forrentningen af egenkapitalen bestemmes herefter ud fra de tidligere nævnte
forhold vedr. markedsrisikopræmien og den forventede kreditrisikopræmie. Det fremgår af bilag 11, at
forrentningen af egenkapitalen bliver lig med 7,7 %. Herefter er det muligt at beregne de vægtede
gennemsnitlige kapitalomkostninger for koncernen. I henhold til afsnittet vedr.
værdiansættelsesmodeller er det at foretrække at benytte WACC’en som tilbagediskonteringsfaktor
ved værdiansættelsen frem for egenkapitalomkostningerne. WACC’en fastsættes ud fra ejernes og
långivernes afkastkrav, vægtet med henholdsvis egenkapitalens procentmæssige andel af
virksomhedens totale værdi og nettogældens procentmæssige andel af virksomhedens totale værdi.
Side | 59
Det fremgår af bilag 11, at WACC’en fastsættes til 6,36 % ud fra koncernens gældsstruktur. I forhold til
ITST, er WACC’en fastsat ud fra en effektivskattesats på 20 %, hvilket er under den danske selskabsskat
på 25 %. I henhold til (Sørensen, 2009) kan der, hvis virksomheden er højt gearet, anvendes en lavere
effektiv skattesats. Der henvises derfor til Skat’s ”Ligningsvejledning; Selskaber og aktionærer 2010-1”,
hvor det fremgår, at den årlige standardrente (renteloftet) i 2009 var fastsat til 6,4 %, og at
standardrenten er fastsat til 5,0 % for 2010. I henhold til bilag 11, fremgår det, at TDC’s
gældsomkostninger kan beregnes til 6,56 % før skat. Det antages derfor, at TDC ikke kan opnå fuld
fradragsret for de finansielle omkostninger, og den effektive skattesats korrigeres derfor til 20 %.
7. Værdiansættelse
Den strategiske analyse og regnskabsanalysen har skabt grundlaget for budgetteringen af
resultatopgørelsen og balancen. Det blev efterfølgende muligt at beregne de forventede fremtidige
frie cash flows for koncernen, som danner grundlaget for værdiansættelsen. I de følgende afsnit vil
metoden bag værdiansættelsen med både RIDO- og FCFF-modellen blive gennemgået.
7.1 Værdiansættelse efter RIDO-modellen
Værdiansættelsen tager udgangspunkt i risidual overskuddet, hvilket tilbagediskonteres med den
estimerede WACC. Det fremgår af afsnit 1.4.3, at RIDO-modellen fremstår som et godt supplement til
den anerkendte FCF model. Dette skyldes hovedsagligt, at RIDO-modellen, som nævnt i 1.4.3, ikke
estimerer den samlede værdi af egenkapitalen eller virksomhedsværdien ud fra så høj en vægtning af
terminalperioden som tilfældet er med FCF modellen.
Det fremgår af bilag 14, at RIDO-modellen ud fra koncernens kernedriftsoverskud estimerer
virksomhedsværdien. Der tages udgangspunkt i de estimerede parametre i afsnit 6.3, da disse antages
at være retvisende for den faktiske tilbagediskonteringsfaktor, som skal anvendes ved
værdiansættelsen. Det fremgår af bilag 14, at virksomhedsværdien af TDC estimeres til DKK 113.806
millioner hvilket indikerer, at den gældende aktiekurs pr. 30/12-09 (DKK 244), var væsentligt lavere
end den reelle aktiekurs estimeret ud fra RIDO-modellen. Hvis virksomhedsværdien fratrækkes NFF,
bliver værdien af egenkapitalen lig med DKK 78.835 millioner. Omregnes egenkapitalværdien til den
pågældende aktiekurs, ud fra antallet af udestående aktier, opnås et estimat på DKK 397,4 pr. aktie.
Det fremgår endvidere af bilag 14, at terminalværdien udgør 40.902/113.806 36 % af
virksomhedsværdien. Det fremgår af RIDO-modellen, at den højere aktiekurs kan henføres direkte til
Side | 60
den budgetterede værdi af netto driftsaktiver, da disse er indeholdt i RIDO estimatet. TDC’s aktiekurs
har ikke siden perioden 24/01-06 – 17/02-06 været handlet til et så højt kursniveau. Det er derfor
nødvendigt at foretage en følsomhedsanalyse på den estimerede aktiekurs.
7.2 Værdiansættelse efter FCFF-modellen
I henhold til den indledende diskussion vedr. værdiansættelsesmodeller i 1.4.3, anvendes FCFF
modellen til at estimere TDC’s virksomhedsværdi. Denne vil blive benyttet til at validere resultatet af
RIDO-modellen. Hvis modellerne estimerer samme virksomhedsværdi, er dette et tegn på, at den
”interne budgetteringslogik” er overholdt. Det skal dog medtages, at modellerne ud fra et teoretisk
grundlag bør estimere den samme virksomhedsværdi, men som det fremgår i 1.4.3, kan der i visse
tilfælde, hvis der foretages en ”quick and dirty valuation”, forekomme brud på den ”interne
budgetteringslogik”. Hvis en sådan metode foretrækkes, er forklaringsgraden af værdiestimatet størst
ved brug af RIDO-modellen.
Det fremgår af bilag 13, at anvendes FCFF modellen til at værdiansætte koncernen opnås et estimat af
virksomhedsværdien på DKK 113.806 millioner, hvilket stemmer overens med RIDO-modellens
estimat. Dette stemmer overens med ovenstående antagelse om, at modellerne bør estimere samme
virksomhedsværdi, hvis den ”interne budgetteringslogik” er intakt. Det fremgår endvidere af bilag 13,
at terminalværdien udgør 81.760/113.806 72 % af den samlede virksomhedsværdi.
Da begge værdiansættelsesmodeller estimerer en aktiekurs på DKK 397,4 pr. aktie bør der, som
tidligere nævnt, foretages en følsomhedsanalyse på dette estimat. Dertil bør der inddrages en
scenarieanalyse, hvor der tages hensyn til forskellige udfald i budgetteringsperioden.
7.3 Følsomhedsanalyse
Det fremgår af tabel 6, at WACC’en underlægges en følsomhedsanalyse, således at der kan opstilles et
WACC interval. Det vurderes, at de vigtigste parametre, der skal inddrages i følsomhedsanalysen, er
den gearede betaværdi, markedsrisikopræmien samt den risikofri rente, da disse direkte påvirker
ejernes afkastkrav. Dertil er der i følsomhedsanalysen også inkluderet kreditrisikopræmien. Det
fremgår af tabel 6, at de absolutte yderværdier i WACC intervallet er 6,12 % og 6,61 %. Det antages, at
de valgte procentvise ændringer i de underliggende parametre er de realistiske afvigelser i forhold til
de i afsnit 6.3 fastsatte værdier på baggrund af ITST’s korrigerede estimater. Det fremgår af ITST, at
den risikofri rente har været beregnet til 4,24 %, men ITST har valgt at fastholde en risikofri rente på
Side | 61
4,16 %. Dertil har ITST valgt, at anvende forskellige estimater for kreditrisikopræmien i div.
redegørelser.
Tabel 6: Følsomhedsanalyse WACC
Risikofri rente Beta(g)
Ændring i parameter
1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0%
Risikofri rente 1,0% 6,40
0,5% 6,38
0,0%
-0,5% 6,34
-1,0% 6,32
Beta(g) 5,0% 6,48 6,46 6,44 6,42 6,4 6,44
2,5% 6,44 6,42 6,4 6,38 6,36 6,4
0,0%
-2,5% 6,36 6,34 6,32 6,3 6,28 6,32
-5,0% 6,32 6,3 6,28 6,26 6,24 6,28
Kredtitrisikopræmie 15,0% 6,56 6,54 6,52 6,5 6,48 6,6 6,56 6,48 6,44
10,0% 6,50 6,49 6,47 6,45 6,44 6,55 6,51 6,43 6,39
0,0%
-10,0% 6,29 6,27 6,26 6,25 6,23 6,34 6,3 6,22 6,18
-15,0% 6,24 6,22 6,2 6,18 6,16 6,28 6,24 6,16 6,12
Markedsrisikopræmie 10,0% 6,56 6,54 6,52 6,5 6,48 6,61 6,57 6,48 6,43
5,0% 6,48 6,46 6,44 6,42 6,4 6,53 6,48 6,4 6,36
0,0%
-5,0% 6,32 6,3 6,28 6,26 6,24 6,36 6,32 6,24 6,2
-10,0% 6,24 6,22 6,2 6,18 6,16 6,27 6,24 6,16 6,13
Kilde: Egen tilvirkning.
Det fremgår af bilag 16 og 17, at hvis WACC’en ændres således, at tilbagediskonteringsfaktoren ligger i
det ovenstående interval, estimeres virksomhedsværdiens ydre intervalgrænser til henholdsvis DKK
107.722 og 120.430 millioner vha. RIDO-modellen. Fratrækkes NFF fra de beregnede
virksomhedsværdier, estimeres egenkapitalværdien til at være indeholdt i intervallet DKK (72.752 –
85.460) millioner. Omregnes dette til den gældende aktiekurs, resulterer dette i en aktiekurs
indeholdende i intervallet DKK (366,74 - 430,80) pr. aktie.
I henhold til, at den pågældende aktiekurs d. 30/12-09, var DKK 244 pr. aktie, bør dette estimat
underlægges en scenarieanalyse, da det opstillede budget kan antages at være for optimistisk eller
pessimistisk. Der vil derfor blive foretaget en værdiansættelse af koncernen på baggrund af forskellige
budgetteringsscenarier. Der vil blive taget udgangspunkt i RIDO-modellen, da det vurderes, at
ændringer i budgetteringen kan medføre, at værdiansættelsen kommer til at fremstå som en ”quick
Side | 62
and dirty valuation” hvorved forklaringsgraden ved brug af FCFF modellen er påvist at være mindre
end ved brug af RIDO-modellen (jf. afsnit 1.4.3). Hvis der tages udgangspunkt i et relativt statisk
scenarie, hvor TDC ikke formår at øge deres omsætning med mere end 0,5 % i budgetteringsperioden,
og omsætningsvæksten samtidig antages at være lig med 0,2 % i terminalperioden, vil dette medføre,
at virksomhedsværdien estimeres til DKK 105.355 millioner ved en tilbagediskonteringsfaktor på
(1,0636)t. Det fremgår af bilag 19, at fratrækkes NFF fra virksomhedsværdien, beregnes egenkapitalen
til en pålydende værdi af DKK 70.385 millioner. Dette er ensbetydende med en aktiekurs på DKK
354,81 pr. aktie. Underlægges dette scenarie yderligere forudsætninger om ændringer i
tilbagediskonteringsfaktoren ud fra følsomhedsanalysen af WACC’en, opnås en virksomhedsværdi i
intervallet DKK (99.946–103.411) millioner. Fratrækkes NFF fra virksomhedsværdien estimeres
aktiekursen til at være indeholdt i intervallet DKK (327,54–384,24) pr. aktie. Dette er som tidligere
nævnt et statisk scenarie, hvor det antages, at omsætningen stiger 0,5 % pr. år i
budgetteringsperioden, og samtidig forøges immaterielle aktiver med samme vækstrate. I forhold til
det oprindelige scenarie, er dette et fald på 10,6 %.
Underlægges budgetteringsperioden en mere pessimistisk tilgang, hvor det antages, at koncernens
omsætning reduceres med -0,5 % i budgetteringsperioden, og terminalvæksten er -0,2 %, fremgår det
af bilag 23 og 24, at aktiekursen er indeholdt i intervallet DKK (293,54-343,75) pr. aktie. I forhold til det
oprindelige scenarie er dette et fald i den estimerede aktiekurs på 19,9 %.
Figur 19: Aktiekurs intervaller
Kilde: Egen tilvirkning.
237,83
293,54
327,54
366,74
402,34
277,25
343,75
384,24
430,80
473,35
200
250
300
350
400
450
500
-2,5 -0,5 0,5 ≈ 1,0 2,5
Ku
rs
(g)
Side | 63
Det må derfor konkluderes på baggrund af de før beskrevne scenarier, at hvis koncernens
omsætningsvækst antages at være stagnerende med en marginal positiv eller negativ effekt, vil
aktiekursen være indeholdt i intervallet DKK (294,71-384,33) pr. aktie. Opstilles der yderligere
scenarier for budgetteringsperioden hvor det antages, at koncernen opnår vækstrater på henholdsvis
+-2,5 % og 1,0 % vækst i terminalperioden opnås, hvis det antages at diskonteringsfaktoren er
(1,0636)t og vækstraten er lig med -2,5 %, et virksomhedsværdiestimat på DKK 87.465 millioner. Dette
er lig med en aktiekurs på DKK 264,62 pr. aktie. Antages det derimod, at vækstraten er lig med 2,5 % i
budgetteringsperioden, opnås et estimat for aktiekursen på DKK 436,47pr. aktie. Dertil er der udregnet
intervaller for de to scenarier ud fra ændringer i WACC’en. Det fremgår af bilag 30 og 31, at
aktiekursen vil være indeholdt i intervallerne (237,83-277,25) og af bilag 26 og 27 (402,34-473,35). Det
må derfor vurderes, at TDC’s aktiekurs, gældende for d. 31/12-09, kan antages at være undervurderet
ud fra ovenstående analyse. Det fremgår dog eksplicit af ovenstående analyse, at små procentvise
ændringer i budgetteringsperioden kan påvirke virksomhedsværdiestimatet.
7.4 Argumentation for skeptisk scenarie
I henhold til ovenstående estimering af TDC aktiekurs fremgår det, at aktiekursen vurderes som
værende undervurderet. Hvis der tages udgangspunkt i, at koncernen ikke forventes at opnå en
fremtidig positiv vækstrate, men derimod må forventes at opnå en negativ vækstrate på 2,5 %, vil
dette resultere i et estimeret aktiekursinterval, som vil ligge tæt op ad den gældende kurs for d. 30/12-
09 (DKK 244,00 pr. aktie). I henhold til dette resultat må det antages, at TDC’s udmeldinger om
stigende cash flow samt øget indtjening i de kommende år bør imødekommes med en vis skepsis. Det
er dog svært at vurdere, hvorvidt denne skepsis er begrundet, men i henhold til William H. Melody, en
internationalt anerkendt økonom og teleforsker, bør TDC’s fremtidige regnskaber imødeses med en vis
skepsis. Dette redegører han for i artiklen ”The private equity takeover of telecom infrastructure in
Denmark” fra juni 2007 (Melody, 2007). Hvor han argumenterer for, at kapitalfonden, ved at geare
TDC, skaber hurtige og store gevinster for dets investorer, mens de langsigtede vækststrategier
kommer til, at ”lide” under disse forhold. Dertil påpeger han, at 71 % af TDC’s udestående lån forfalder
i perioden 2014-2017. Det skal dog i den sammenhæng påpeges, at gældsstrukturen sidenhen har
forandret sig, og at den oplyste procentsats derved ikke stemmer overens med den nuværende
gældsprofil. Han argumenterer for, at da disse lån skal omlægges i perioden 2014-2017, kan der være
en vis usikkerhed forbundet med genfinansiering af disse, da det er usikkert, hvilken rente disse
genfinansieres til. En genfinansiering til en højere rente end den nuværende vil medføre øgede
gældsomkostninger for koncernen, og der kan derved drages tvivl om, hvorvidt koncernen vil være i
Side | 64
stand til at finansiere evt. vækststrategier. Derudover påpeger han, at kapitalfonden foretager frasalg
af kernedriftsaktiver, hvilket han benævner som ”sweating the assets”. Derved skabes høje cash flows
på kort sigt, hvilket på længere sigt efterlader TDC med et minimum af kernedriftsaktiver. På baggrund
af dette må det vurderes, at der skal inkluderes en vis skepsis overfor den estimerede kursværdi på
DKK 397,4 pr. aktie. Hvis det antages, at NTC Holding fortsætter med at frasælge kernedriftsaktiver,
hvilket betegnes som ”sweating the assets”, må der forventes en negativ udvikling i nettodriftsaktiver
og omsætningen. Denne antagelse underbygges ligeledes af en liste, indeholdt i ”Berlingske Tidende d.
26. November 2009” (Breinstrup & Christensen, 2009), over de senere års frasalg af aktiver. Det
fremgår tydeligt af denne liste, at store dele af koncernens aktiver er frasolgt i perioden 2007-2009.
Dette kunne tyde på, at TDC indenfor de kommende år vil være reduceret til et minimum af aktiver,
hvor virksomheden kun indeholder aktiver på hjemmemarkedet.
På baggrund af William H. Melody’s redegørelse over kapitalfondens overtagelse af TDC må det
konkluderes, at markedet har en vis skepsis overfor NTC’s fremtidige strategier. Det må vurderes, at
TDC’s aktiekurs kan estimeres til at være indeholdt i intervallet DKK (237,83-366,74) pr. aktie. Denne
vurdering baseres på ovenstående scenarieanalyse sammenholdt med William H. Melody’s
redegørelse over kapitalfondens overtagelse af TDC. Det ovenstående interval indeholder ikke den
først antagende aktiekurs på DKK 397,4 pr. aktie. Det fremgår dog, at hvis der tages højde for
ændringer i tilbagediskonteringsfaktoren, indeholder ovenstående interval en aktiekurs i det først
antagende interval, DKK 366,74 pr. aktie. Det estimerede aktiekursinterval må vurderes som værende
relativt stort, hvilket skyldes stor usikkerhed vedr. koncernens fremtidige udvikling.
Hvis der fokuseres på koncernens fremtidige ambition og strategi, må det vurderes ud fra koncernens
egne forventninger til disse, at koncernen i 2012 vil være ”det stærkeste teleselskab i Europa, målt på
kundetilfredshed, indtjening og medarbejderstolthed” (TDC, 2009). Denne ambition redegøres der for i
koncernens 2009 årsregnskab. Dette kunne afspejle, at TDC har fokus på at udvikle en sund vækst
strategi i de kommende år, men det fremgår samtidig af koncernens 2009 årsregnskab, at
hovedvægten af strategier omhandler det danske marked. Dette er med til at skabe stor usikkerhed
omkring koncernens fremtidige udvikling. At det estimerede aktiekursinterval er et retvisende udtryk
for koncernens virksomhedsværdi, underbygges af, at ATP i 2005 da NTC fremsatte et købstilbud til
dets daværende aktionærer på DKK 382 pr. aktie, valgte at beholde sin aktieandel i koncernen. I
henhold til artiklen ”TDC gemmer på skjulte værdier” (Stenvei, 2009), fremgår det af et indeholdt
interview med Bjarne Graven Larsen, fondsdirektør i ATP, at TDC i perioden efter opkøbet har trimmet
Side | 65
og optimeret koncernens drift. Derved er der i denne periode fremkommet ”skjulte værdier” frem i
TDC. En aktiekurs i intervallet (237,83-366,74) antages derfor ikke at være et for højt skudsmål i
forhold til koncernens reelle værdi på trods af, at TDC har frasolgt store dele af koncernens
udenlandske aktiver i de senere år.
8. Potentielle købere (perspektivering)
Værdiansættelsen af TDC koncernen er kun relevant, såfremt et potentielt realistisk salgsscenarie
finder sted. Ifølge teleanalytiker John Strand fra Strand Consult (DR_P1, 2010) findes der tre mulige
salgsscenarier:
1. Salg til anden kapitalfond
2. Salg til konkurrent (TeliaSonera, Telenor etc.)
3. Børsnotering
Det første scenarie forudsætter at NTC forsøger at finde en anden kapitalfond, som ville være
interesseret i en erhvervelse af TDC. Hensigten for en kapitalfond er gennem sit ejerskab af et selskab
at skabe en forholdsvis hurtig fortjeneste. Dette gøres eksempelvis ved at frasælge konsoliderede
datterselskaber og dermed skabe likviditet, som kan udloddes til ejerne i form af dividender. NTC har
frasolgt stort set alle TDC’s udenlandske datterselskaber, hvilket eliminerer denne mulighed for en
potentiel ny ejer. NTC har dermed minimeret det potentielle afkast for en ny ejer og som følge heraf
synes udsigten til, at en anden kapitalfond overtager TDC, for at være relativt usandsynlig.
Det andet salgs scenarie antager, at potentiel køber bliver en af TDC’s nærtstående konkurrenter.
TeliaSonera og Telenor er i henhold til John Strand (DR_P1, 2010) et muligt bud. Årsagen til, at netop
disse to konkurrenter nævnes er, at de i forvejen opererer på samme markeder i Skandinavien og
dermed kender til markedsvilkårene. Såfremt det skulle lykkes for et af de to selskaber at overtage
TDC, ville det ligegyldigt hvad resultere i en betydelig styrket konkurrenceposition. Problemet er
imidlertid, at køber ville komme i besiddelse af to ens driftsaktiver i form af mobilmaster, hvor det ene
ville være stort set ubrugeligt, eftersom både TDC, TeliaSonera og Telenor har hver deres
landsdækkende fysiske mobilnet (TDC, 2009) og (TeliaSonera, 2009). Desuden må man formode, at et
sådant driftsaktiv udgør en betydelig værdi for alle tre selskaber, hvorfor besiddelsen af to ens
driftsaktiver ville være yderst problematisk. Man kunne forestille sig, at den fremtidige evne til at
generere overskud ville blive vanskeliggjort, da en massiv nedskrivning af driftsaktiver vil skade
Side | 66
virksomheden. Derudover kunne man forestille sig, at de danske konkurrencemyndigheder ville sætte
en stopper for et salg til et konkurrerende selskab, idet det ville medføre, at telebranchen i Danmark
ville blive endnu mere monopolistisk, end den er i forvejen. Ydermere ville dette mindske
konkurrencen på det indenlandske marked, hvilket dermed ville medføre til prisstigninger for
kunderne. Denne forudsigelse ville være i direkte modstrid med hele formålet med
Konkurrencestyrelsen, som skal sikre, at forbrugerne har adgang til et bredt udbud af varer og
tjenesteydelser til de laveste mulige priser (KS).
Alt i alt synes muligheden for at TDC vil blive opkøbt af en af dens konkurrenter for at være forholdsvis
usandsynlig, endsige utænkelig. Desuden findes en tredje faktor, som bør indgå i overvejelserne
omkring vurderingen af potentiel aftager af TDC. Pensionsfonden Arbejdsmarkedets Tillægspension
(ATP) besidder stadig en betydelig del af aktiemarioteten på 5,5 %. Man kunne forestille sig at en
køber i form af en kapitalfond eller anden konkurrent alt andet lige, ville ønske at overtage så stor en
andel som muligt, således at en reel annotering af selskabet kan finde sted og dermed opnå fuld
kontrol af selskabet. ATP var i 2005 ikke villige til at afstå sin aktieandel, og der er intet der tyder på, at
denne holdning har ændret sig de seneste år, eftersom investeringen har givet ATP et merafkast på ca.
DKK 1,5 mia. (RD Børsen, 2010)
Tredje og sidste tænkelige salgsscenarie forudsætter en ’normal’ børstnotering af NTC’s aktiemariotet
på 88 %, som har været låst for handel siden erhvervelsen i 2006. Ifølge aktieanalytiker Poul Ernst
Jessen fra Danske Markets (Rasmussen, 2009) er denne mulighed også den mest sandsynlige. Årsagen
hertil skyldes hovedsageligt, at ovenstående to scenarier ikke vurderes til at være sandsynlige, hvilket
derfor kan tvinge NTC til en børsnotering af aktiemajoriteten. Denne løsning er imidlertid ikke nogen
dårlig løsning, eftersom gearingen af TDC efterhånden er blevet bragt ned på et acceptabelt niveau, og
som dermed øger attraktiviteten af selskabet som investering. En børsnotering vil alt andet lige være
mere tidskrævende end et industrisalg og vil dermed gøre processen med frasalget længere. Dette er
selvfølgelig en ulempe for NTC, som de kan blive nødtil at affinde sig med, såfremt scenarie 1 og 2 ikke
er en mulighed.
En børsnotering af TDC synes at være det mest realistiske og sandsynlige salgsscenarie. Dette på trods
af at det ikke lykkedes NTC at frasælge Sunrise og dermed indkassere den sidste gevinst inden
frasalget. Bestyrelsesformand Vagn Sørensen mener heller ikke, at det manglende frasalg af Sunrise får
konsekvenser for en kommende børsnotering (Ritzaus Bureau, 2010).
Side | 67
8.1 Anbefaling i forhold til TDC aktien
Det fremgår af nærværende afhandling, at TDC-aktien i den nærmeste fremtid med al sandsynlighed
vil blive ”gennoteret” på fondsbørsen. Derved bliver aktien igen en ”folkeaktie”, og aktien kan derfor
være interessant for den almene investor. I henhold til denne afhandling vil en aktiekurs i intervallet
(237,83-366,74) være retvisende for TDC’s reelle værdi. Dette interval er frembragt på baggrund af div.
analyser opholdt imod udtalelser og redegørelser fra relevante personer. Dette interval indeholder
realistiske scenarier over koncernens fremtidige udvikling. Det vurderes af forfatterne, at aktiekursen
d. 31/12-09, på DKK 244 pr. aktie må, som tidligere beskrevet, vurderes som værende undervurderet.
Inddrages den historisk udvikling i TDC-aktiens kurs i perioden d. 03/10-2005 – d. 31/03-2010, fremgår
det af figur 20, at kursen siden NTC Holdings opkøb har ligget imellem 200 og 270. Udregnes
medianværdien for de historiske kurser, beregnes denne til DKK 233,5 pr. aktie. Det vurderes som
værende umuligt at bestemme et mere konkret kursniveau end det oplyste interval. Et evt. køb af TDC
aktien vil derfor, ud fra dette interval, umiddelbart fremstå som en god investering.
Figur 20: Kursudvkling af TDC-aktien (DKK)
Kilde: (Fondsbørsen, 2010)
Det er dog forfatternes vurdering, at TDC’s fremtidige strategi ikke fremstår som værende afstemt i
forhold til koncernens udmeldinger om fremtidige ambitioner og koncernens faktiske handlinger.
Aktien bør derfor ikke være attraktiv for en evt. investor, da kursen ikke kan vurderes indenfor et
mindre interval. Denne usikkerhed, som er forbundet med den reelle værdi af TDC aktien,
underbygges ligeledes af en artikel publiceret på Berlingske Tidendes business internethjemmeside
(Bentow, 2010). Det fremgår af artiklen ”TDC aflyser aktiesalg til mange milliarder”, at flere
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Side | 68
institutionelle investorer har vurderet det som umuligt at prissætte TDC aktien i praksis. Årsagen til
dette skal findes i den uafklarede situation med TDC’s datterselskab Sunrise. En fusion imellem dette
og det franske teleselskab Orange skulle have fundet sted, men blev blokeret af de schweiziske
konkurrencemyndigheder. Det fremgår af artiklen, at denne afvisning fra de schweiziske
konkurrencemyndigheder er ensbetydende med, at Sunrise vurderes som værende DKK 5-7 milliarder
mindre værd, end hvis denne fusion havde været gennemført. Det konkluderes yderligere i artiklen, at
den ventede ”genintroduktion” af aktien på børsen er blevet udskudt, grundet denne uafklarede
situation.
9. Konklusion
Det kan konkluderes på baggrund af denne afhandling, at TDC er en virksomhed, hvor der kan drages
stor tvivl om dens fremtidige udvikling. NTC Holdings fortsatte ejerskab af aktiemajoriteten i
koncernen må antages at være hovedårsagen til denne usikkerhed. I henhold til inddragede kilder i
nærværende afhandling må det vurderes, at koncernen indenfor en overskuelig periode højst
sandsynligt vil blive ”gennoteret” på børsen. Der er redegjort for, at TDC’s aktiekurs, gældende for d.
31/12-09 til en pålydende værdi af DKK 244 pr. aktie, har været undervurderet ud fra koncernens
fremtidige vækstpotentiale. Ud fra de opstillede scenarieanalyser bør en kurs i intervallet DKK (245,33-
384,33) pr. aktie fremstå som et retvisende billede af koncernens reelle egenkapitalværdi. Det
estimerede interval må vurderes som værende relativt stort, og en mere specifik værdiansættelse
vurderes ikke at kunne gennemføres ud fra koncernens nuværende strategiske position. Dertil må
aktien vurderes som værende illikvid, da denne handles med en ringe frekvens på børsen. Dette kan
henføres til NTC Holding’s opkøb af aktiemajoriteten i koncernen. Derved kan der for perioden 2005-
2009 ikke opstilles en tilfredsstillende sammenhæng imellem TDC-aktiens afkast og afkastet på
generelle markedsindeks. Dette er påvist via en regressionsanalyse på TDC-aktiens betaværdi, hvor det
vurderes, at betaværdien har været faldende i den oplyste periode. Derudover er der i den indeholdte
regressionsanalyse en meget lille forklaringsgrad. Disse faktorer er medvirkende til, at aktiekursen ikke
kan estimeres indenfor et mindre interval. En følsomhedsanalyse på virksomhedens
kapitalomkostninger har dertil også påvist, at små procentvise ændringer i koncernens
kapitalomkostninger kan medføre store udsving i værdiansættelsen af koncernen. Koncernens
kapitalomkostninger estimeres til 6,36 % efter skat, hvilket er beregnet ud fra ITST’s vejledende
Side | 69
vurdering af koncernens kapitalomkostninger. Det fremgår af afhandlingen, at en værdiansættelse på
baggrund af den reelle markedsvækst indenfor telebranchen, vil estimere en aktiekurs (397,4), som
ligger væsentligt over lukkekursen fra d. 31/12-09. Denne kurs er baseret på, at koncernen må
vurderes som havende et solidt fundament i det danske telemarked grundet et robust netværk, og
koncernen fremstår derfor som markedsdominerende på det danske telemarked. Det må derfor
konkluderes, at den usikre fremtidige strategi for koncernen trækker kursen ned til et lavere niveau,
end den generelle vækst foreskriver. Det er dog usikkert, hvorvidt det er muligt for TDC-aktien, at nå
dette niveau (397,4). I henhold til de fremtidige forventninger til koncernens udvikling fastslås det i
koncernens 2009 regnskab, at ambitionen for fremtiden er, ”at blive det stærkeste teleselskab i Europa
i 2012 målt på kundetilfredshed, indtjening og medarbejderstolthed” Denne udtalelse kan tolkes som
en relativt positiv ”egen” forventning til, at virksomheden kan finansiere dets kommende
vækststrategier. Det er dog usikkert, hvorvidt disse ambitioner stemmer overens med NTC Holdings
fremtidige mål for koncernen. Det må derfor konkluderes, at en mere specifik værdiansættelse af
koncernen først kan gennemføres, når det fremtidige perspektiv for koncernen fremstår klarere.
Denne afhandling giver dermed et øjebliksbillede af virksomheden TDC, som er forsøgt at blive
værdiansat og dette har givet en god indikation på, at det at værdiansætte en virksomhed bedst gøres
ved at opstille en række scenarier, da virkelighedens omskiftelige og dynamiske verden ikke entydig
lader sig definerer.
Litteraturliste
Bentow, D. (22. April 2010). TDC aflyser aktiesalg til mange mlliader. Berlignske Tidende .
Breinstrup, T., & Christensen, J. R. (26. November 2009). TDC mangler kun at sælge sig selv. Berlingske
Tidende .
DR_P1. (11. Marts 2010). Danmarks Radio. Hentet fra En god forretning for kapitalfondene:
http://www.dr.dk/P1/P1Business/Udsendelser/2010/03/11152637.htm
Europa-parlamentets og rådets forordning (EF). (29. Juni 2009). Den Europæiske Unions Tidende .
Fondsbørsen. (1. April 2010). Hentet fra
http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/Historiske_priser/?Instrument=CSE1154
IT- og Forskningsministeriet. (2010). Den Danske Bredbåndsstrategi.
IT- og Telestyrelsen. (19. Oktober 2007). Vilkår for TDC A/S' varetagelse af visse forsyningspligtydelser på
telekommunikationsområdet. j.nr. 07-025464 .
ITST 1H 2005. (2005). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 1H 2006. (2006). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 1H 2007. (2007). Telestatistik - første halvår . IT- og Telestyrelsen.
ITST 1H 2008. (2008). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 1H 2009. (2009). Telestatistik - første halvår. IT og Telestyrelsen.
ITST 2H 2005. (2006). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 2H 2006. (2007). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 2H 2007. (2008). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST 2H 2008. (2009). Telestatistik - andet halvår. IT- og Telestyrelsen.
ITST05. (2006). Auction of Dnish 3G licence 2006. IT- og Telestyrelsen.
ITST08. (2008). Økonomiske nølgetal. IT- og Telestyrelsen.
ITST09. (2009). Bredbåndskortlægning . IT- og Telestyrelsen.
Jørgensen, J. K. (23. December 2009). TDC mister monopol på kabel-tv-nettet. Jyllands-Posten .
Koller, T., Marc, G., & Wessels, D. (2005). Valuation - Measuring and managing the value of companies
(Fourth ed.). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
KS. (u.d.). Konkurrencestyrelsen. Hentet fra Vision, mission og værdier:
http://www.konkurrencestyrelsen.dk/
Lynch, R. (2006). Corporate Strategy (Fourth ed.). Harlow: Pearson Education Limited.
Melody, W. H. (2007). The private equity takeover of telecom infrastructure in Denmark. June.
Nationalbankens Statistikbank. (2010). DNVALA. Danmarks Nationalbank.
Nielsen, M. (2003). Regnskabsbaserede modeller til værdiansættelse af aktier. Ledelse & Erhvervsøkonomi ,
s. 193-208.
Nymark, J. (23. November 2009). Hovedaktionær åbner for salg af TDC. Børsen .
Plenborg, T. (2000). Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? Ledelse &
Erhvervsøkonomi (4), s. 244-258.
Rasmussen, P. D. (9. November 2009). TDC til salg - hvem køber selskabet? Computerworld .
RD Børsen. (3. Februar 2010). ATP/fondsdir.: TDC-blokering blev guldgrube. RD Børsen .
Ritzaus Bureau. (22. April 2010). TDC/formand: Vi kan stadig blive børsnoteret.
SCENIHR. (2007). Possibe effects of Electromagnetic Fields (EMF) on Human Health. European Commission.
Schack, B. (2009). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse (4 udg.). Jurist- og Økonomforbundets
Forlag.
Skatteministeriet . (2. Juli 2009). Hentet fra Selskabsskattesatser i EU-landene:
http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/4607.html
Skouboe, J. (14. November 2007). Konflikt: Stjeker blokerer for stor outsourcing i TDC. Berlingsketidende .
Skouboe, J. (9. Marts 2010). TDC-navn falmer med rekordfart. Børsen .
Sørensen, O. (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang (3. udg.). Gjellerup.
Stenvei, M. (8. December 2009). TDC gemmer på skjulte værdier. Jyllands-Psoten .
Stenvei, M. (18. Februar 2010). Telebranchen i åben priskrig. Jyllands-Posten .
Swisscom. (2009). Annual Report.
TDC. (2005). Årsrapport.
TDC. (2006). Årsrapport.
TDC. (2007). Årsrapport.
TDC. (2008). Årsrapport.
TDC. (2009). Årsrapport.
TDC_CSR. (2009). CSR regnskab. TDC.
TDC_M. (2006). Miljørapport. TDC.
TDC_W1. (u.d.). Et erhvervseventyr. Hentet fra TDC - Om TDC - Profil - Historie:
http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=f5_o_pro_his
TDC_W2. (20. april 2010). Pressemeddelelser. Hentet fra TDC åbner superhurtigt mobilnet til sommer:
http://om.tdc.dk/publish.php?id=24612
TDC_W3. (17. November 2009). Pressemeddelelser. Hentet fra TDC køber DONG Energy's fibernet:
http://om.tdc.dk/publish.php?id=22958
TDC_W4. (22. April 2010). Pressemeddelselser. Hentet fra Schweiziske konkurrencemyndigheder afviser
fusionen mellem Sunrise og Orange: http://om.tdc.dk/publish.php?id=24664
Telenor. (2007). Annual Report .
Telenor. (2005). Annual Report.
Telenor. (2006). Annual Report.
Telenor. (2008). Annual Report.
TelenorQ4. (2009). Q4 Report.
TeliaSonera. (2007). Annual Report .
TeliaSonera. (2005). Annual Report.
TeliaSonera. (2006). Annual Report.
TeliaSonera. (2008). Annual Report.
TeliaSonera. (2009). Annual Report.
TeliaSonera. (2009). Annual Report.
Yahoo Finance. (u.d.). Yahoo.com. Hentet fra Industry Center - Telecom Services - Foreign:
http://biz.yahoo.com/ic/845.html
Bilagsoversigt
Bilag 1: Koncernresultatopgørelse TDC .......................................................................................................... i
Bilag 2: Reformuleret koncern opgørelse TDC ...............................................................................................ii
Bilag 3: Koncernbalance TDC ......................................................................................................................... iii
Bilag 4: Reformuleret koncernbalance TDC................................................................................................... iv
Bilag 5: Koncernpengestrømsopgørelse TDC ................................................................................................. v
Bilag 6: Reformuleret koncernpengestrømsopgørelse TDC .......................................................................... vi
Bilag 7: FCF dobbeltberegning ...................................................................................................................... vii
Bilag 8: Nøgletal ........................................................................................................................................... viii
Bilag 9:Estimering omsætning og omkostninger ........................................................................................... ix
Bilag 10: Arkiv beta for europæiske teleselskaber ......................................................................................... x
Bilag 11: Beregning af WACC og beta ............................................................................................................ xi
Bilag 12: Budget (Oprindeligt scenarie) ......................................................................................................... xi
Bilag 13: Værdiansættelse FCFF .................................................................................................................. xiv
Bilag 14: Værdiansættelse RIDO .................................................................................................................. xiv
Bilag 15: Multiple .......................................................................................................................................... xv
Bilag 16: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: ∆WACC=6,12%) ....................................................................... xv
Bilag 17: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: ∆WACC=6,61%) ...................................................................... xvi
Bilag 18: Budget (Stagnerende scenarie(+)) ................................................................................................ xvi
Bilag 19: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,36%) ................................................ xix
Bilag 20: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,12%) ................................................ xix
Bilag 21: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,61%) ................................................. xx
Bilag 22: Budget (Stagnerende scenarie(-)) .................................................................................................. xx
Bilag 23: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,12%) ............................................... xxiii
Bilag 24: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,61%) ............................................... xxiii
Bilag 25: Budget (Max vækst scenarie(+2,5%)) ......................................................................................... xxiv
Bilag 26: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,36%) ....................................... xxvii
Bilag 27: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,12%) ....................................... xxvii
Bilag 28: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,61%) ...................................... xxviii
Bilag 29: Budget (Min vækst scenarie(-2,5%)) ......................................................................................... xxviii
Bilag 30: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%) .......................................... xxxi
Bilag 31: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%) .......................................... xxxi
Bilag 32: Yderligere information til WACC beregning 2002-2005 ............................................................ xxxii
Bilag 33: Yderligere information til WACC beregning 2006-2010 ........................................................... xxxiii
i
Bilag 1: Koncernresultatopgørelse TDC Koncerneresultatsopgørelse TDC DKK mio.
2006 2007 2008 2009
Omsætning 39.941 36.779 35.609 35.939
Transmissionsomkostninger og vareforbrug -12.625 -11.206 -10.433 -10.149
Andre eksterne omkostninger -7.473 -7.268 -7.281 -7.491
Personale omkostninger -7.209 -6.808 -6.166 -5.486
Driftsomkostninger i alt før afskrivninger mv. -27.307 -25.282 -23.880 -23.126
Andre indtægter og omkostninger 357 266 472 233
Resultat før afskrivninger, amortisering og særlige poster (EBITDA) 12.991 11.763 12.201 13.046
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse -6.491 -7.446 -6.100 -6.319
Resultat af primær drift før særlige poster 6.500 4.317 6.101 6.727
Særlige poster -312 503 -3.070 -1.187
Resultat før finansielle poster og skat 6.188 4.820 3.031 5.540
Resultat af joint ventures og associerede virksomheder 449 266 200 76
Dagsværdiregulering 177 391 -708 -223
Valutakursregulering -177 226 760 -184
Finansielle indtægter 1.906 2.026 2.680 1.059
Finansielle omkostninger -4.629 -5.044 -4.451 -2.534
Finansielle poster -2.723 -2.401 -1.719 -1.882
Resultat før skat 3.914 2.685 1.512 3.734
Skat af årets resultat -858 326 -588 -987
Årets resultat af fortsættende aktiviteter 3.056 3.011 924 2.747
Årets resultat af ophørte aktiviteter 387 621 -367 -364
Periodens resultat 3.443 3.632 557 2.383
ii
Bilag 2: Reformuleret koncern opgørelse TDC
Reformuleret Koncernresultatopgørelse TDC DKK mio.
2006 2007 2008 2009
Omsætning 39.941 36.779 35.609 35.939
Transmissionsomkostninger og vareforbrug -12.625 -11.206 -10.433 -10.149
Andre eksterne omkostninger -7.473 -7.268 -7.281 -7.491
Personale omkostninger -7.209 -6.808 -6.166 -5.486
Driftsomkostninger i alt før afskrivninger mv. -27.307 -25.282 -23.880 -23.126
Driftsoverskud fra salg (før skat) 12.634 11.497 11.729 12.813
Skat herpå -858 326 -588 -987
Skattefordel på finansielle poster -681 -755 -442,75 -368,75
Skatteeffekt på andet driftsoverskud 11,25 192,25 -649,5 -238,5
Driftsoverskud fra salg (efter skat) 11.107 11.261 10.049 11.219
Andet driftsoverskud (før-skat-poster)
Andre driftsindtægter 367 294 481 245
Øvrige omkostninger -10 -28 -9 -12
Særlige poster (før skat)
Fortjeneste/tab ved salg af virksomheder og ejendomme 147 918 46 -36
Nedskrivning for tab ved værdiforringelse og regulering af goodwill -123 -135 -1879 -119
Indtægter/tab vedrørende retssager 995 166 29 -40
Omstruktureringsomkostninger -1331 -446 -1266 -992
I alt 45 769 -2598 -954
Skatteeffekt -11,25 -192,25 649,5 238,5
I alt 33,75 576,75 -1948,5 -715,5
Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse -6.491 -7.446 -6.100 -6.319
Resultat af joint ventures og associerede virksomheder 449 266 200 76
Værdi- og valutakursregulering - 617 52 -407
Driftsoverskud efter skat 5.098 5.275 2.252 3.853
Netto finansielle omkostninger
Finansielle omkostninger -4.629 -5.044 -4.451 -2.534
Finansielle indtægter 1.906 2.026 2.680 1.059
Netto finansielle omkostninger -2.723 -3.018 -1.771 -1.475
Skatteeffekt -681 -755 -443 -369
Netto finansielle omkostninger efter skat -2.042 -2.264 -1.328 -1.106
Årets resultat af ophørte aktiviteter 387 621 -367 -364
Totalindkomst for koncernen 3.443 3.632 557 2.383
iii
Bilag 3: Koncernbalance TDC Aktiver
note 2006 2007 2008 2009
Anlægsaktiver
Immaterielle aktiver 13 32.193 55.365 53.361 49.550
Materielle aktiver 14 24.956 21.227 22.396 19.998
Kapitalandele i joint ventures og associerede virksomheder 15 1.651 5.897 171 168
Værdipapirer og andre kapitalandele 7 7 9 7
Udskudte skatteaktiver 10 534 125 65 52
Pensionsaktiver 26 6.004 5.270 7.030 7.606
Tilgodehavende 16 368 95 96 231
Afledte finansielle instrumenter 25 171 39 11 0
Periodeafgrænsningsposter 17 259 147 211 243
Anlægsaktiver i alt 66.143 88.172 83.350 77.855
Omsætningsaktiver
Varebeholdning 18 657 641 489 323
Tilgodehavender 16 8.994 7.575 8.282 6.758
Tilgodehavende skat 10 12 14 9 2
Afledte finansielle instrumenter 25 790 781 372 49
Periodeafgrænsningsposter 17 713 665 785 673
Likvide beholdninger 19 3.460 8.297 6.718 763
Omsætningsaktiver i alt 14.626 17.973 16.655 8.568
Aktiver i alt 80.769 106.145 100.005 86.423
Egenkapital og forpligtelser
note 2006 2007 2008 2009
Egenkapital
Aktiekapital 20 992 992 992 992
Reserve for valutakursregulering 69 263 -1.295 -644
Overført resultat 1.534 30.130 29.887 26.730
Foreslået udbytte 694 636 2.035 -
Aktionærernes andel af egenkapitalen 3.289 32.021 31.619 27.078
Minioritetsinteresser 282 189 61 -
Egenkapital i alt 3.571 32.210 31.680 27.078
Lanfristede forpligtelser
Udskudte skatteforpligtelser 10 3.401 7.666 7.430 7.313
Hensatte forpligtelser 23 1.174 1.275 1.355 1.519
Pensionsforpligtelser 26 239 296 365 244
Lån 21 56.774 45.667 37.037 30.611
Afledte finansielle instrumenter 25 - 141 23 -
Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser 22 1.088 956 1.350 1.245
Langfristede forpligtelser i alt 62.676 56.001 47.560 40.932
Kortfristede forpligtelser
Lån 21 1.975 4.146 4.713 3.787
Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser 24 8.384 8.080 8.691 8.004
Skyldig selskabsskat 10 617 1.856 820 1.270
Afledte finansielle instrumenter 25 232 312 2.007 1.205
Periodeafgrænsningposter, forpligtelser 22 2.729 2.953 3.449 3.183
Hensatte forpligtelser 23 585 587 1.085 964
Kortfristede forpligtelser i alt 14.522 17.934 20.765 18.413
Forpligtelser i alt 77.198 73.935 68.325 59.345
Egenkapital og forpligtelser i alt 80.769 106.145 100.005 86.423
iv
Bilag 4: Reformuleret koncernbalance TDC 2006 2006 (Prog.) 2007 2008 2009
Kernedriftsaktiver
Imaterielle aktiver 32.193 60.721 55.365 53.361 49.550
Materielle aktiver 24.956 21.927 21.227 22.396 19.998
Tilgodehavende 368 368 95 96 231
Periodeafgrænsningsposter (anlæg) 259 259 147 211 243
Varebeholdning 657 657 641 489 323
Udskudte skatteaktiver 534 534 125 65 52
Periodeafgrænsningsposter (omsætning) 713 713 665 785 673
Tilgodehavende 8.994 8.994 7.575 8.282 6.758
Driftslikviditet 200 200 184 178 180
I alt 68.874 94.373 86.024 85.863 78.008
Driftsforpligtelser
Udskudt skat -3.401 -3.401 -7.666 -7.430 -7.313
Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser -8.384 -8.384 -8.080 -8.691 -8.004
Skyldig selskabsskat -617 -617 -1.856 -820 -1.270
Pensionsforpligtelser -239 -239 -296 -365 -244
Hensatte forpligtelser (lang) -1.174 -1.174 -1.275 -1.355 -1.519
Hensatte forpligtelser (kort) -585 -585 -587 -1.085 -964
Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser (kort) -2.729 -2.729 -2.953 -3.449 -3.183
Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser (lang) -1.088 -1.088 -956 -1.350 -1.245
I alt -18.217 -18.217 -23.669 -24.545 -23.742
Kerne Netto driftsaktiver 50.657 76.156 62.355 61.318 54.266
Ikke-kernedriftsaktiver
Værdipapirer og andre kapitalandele 7 7 7 9 7
Pensionsaktiver 6.004 6.004 5.270 7.030 7.606
Kapitalandele i joint ventures og associerede virksomheder 1.651 1.651 5.897 171 168
Tilgodehavende skat 12 12 14 9 2
I alt 7.674 7.674 11.188 7.219 7.783
Netto driftsaktiver 58.331 83.830 73.543 68.537 62.049
Netto finansielle aktiver
Likvide beholdninger 3.260 3.260 8.113 6.540 583
Lån (lang) -56.774 -56.774 -45.667 -37.037 -30.611
Lån (kort) -1.975 -1.975 -4.146 -4.713 -3.787
Afledte finansielle instrumenter (lang) - - -141 -23 -
Afledte finansielle instrumenter (kort) -232 -232 -312 -2.007 -1.205
Afledte finansielle instrumenter (anlæg) 171 171 39 11 -
Afledte finansielle instrumenter (oms) 790 790 781 372 49
I alt -54.760 -54.760 -41.333 -36.857 -34.971
Koncernegenkapital 3.571 29.070 32.210 31.680 27.078
Minoritetsinteresser -282 -396 -189 -61 -
Egenkapital for moderselskabets aktionærer 3.289 28.674 32.021 31.619 27.078
v
Bilag 5: Koncernpengestrømsopgørelse TDC Note 2006 2007 2008 2009
Resultat før afskrivninger, amortisering og særlige poster 12.991 11.763 12.201 13.046
Tilbageførsel af poster uden indflydelse på pengestrømme 27 -353 -195 -405 -83
Pensionsbidrag -190 -228 -474 -230
Betalinger vedrørende hensatte forpligtelser -58 -261 -164 -60
Pengestrømme fra særlige poster -528 171 -407 -651
Ændring i driftskapital 28 115 654 523 1.035
Pengestrømme fra driftsaktiviteter før finansielle poster og skat 11.977 11.904 11.274 13.057
Renteindbetalinger 2.342 1.963 2.716 1.158
Betalte renter -4.706 -4.931 -4.662 -2.597
Realiserede valutakursreguleringer 871 1.070 -851 -614
Pengestrømme fra driftsaktiviteter før skat 10.484 10.006 8.477 11.004
Betalt selskabsskat -821 -721 -1.716 -671
Pengestrømme fra driftsaktiviteter i fortsættende aktiviteter 9.663 9.285 6.761 10.333
Pengestrømme fra driftsaktiviteter i ophørte aktiviteter 478 586 402 286
Pengestrømme fra driftsaktiviteter i alt 10.141 9.871 7.163 10.619
Investering i virksomheder 29 -336 -110 -325 -1.081
Investering i materielle aktiver -4.206 -3.545 -3.539 -3.894
Investering i immaterielle aktiver -1.190 -905 -1.010 -1.017
Investering i øvrige anlægsaktiver -11 -16 -6 -4
Investering i værdipapirer - 0 -1.264 0
Frasalg af virksomheder 30 51 3.189 189 35
Salg af materielle aktiver 123 4.281 91 36
Salg af immaterielle aktiver - 24 42 2
Salg af joint ventures og associerede virksomheder 11 986 5.383 -37
Salg af øvrige anlægsaktiver 3.673 7 0 9
Salg af værdipapirer Ændring i lån til joint ventures og associerede virksomheder 10 0 1.266 0
Ændringer i lån til joint ventures og associerede virksomheder 90 274 0 0
Modtagne udbytter fra joint ventures og associerede virksomheder 863 528 387 7
Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i fortsættende aktiviteter 31 -922 4.713 1.214 -5.944
Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i ophørte aktiviteter -67 3.173 -614 -370
Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i alt -989 7.886 600 -6.314
Provenu ved langfristet låneoptagelse 47.011 183 13 2
Afdrag på langfristet lån -19.239 -13.093 -9.085 -4.449
Ændringer i kortfristet banklån -53 -15 -1 2.156
Ændringer i rentebærende gæld 427 -1.122 -81 10
Kapitalindskud - - 213 -
Betalt udbytte -44.343 -866 -635 -7.990
Køb og salg af egne aktier, netto 799 - - -
Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i fortsættende aktiviteter -15.398 -14.913 -9.576 -10.271
Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i ophørte aktiviteter -362 1.714 234 11
Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i alt -15.760 -13.199 -9.342 -10.260
Pengestrømme i alt -6.608 4.558 -1.579 -5.955
32
Likvider pr. 1 januar 10.063 3.739 8.297 6.718
Likvider pr. 31. december 3.455 8.297 6.718 763
vi
Bilag 6: Reformuleret koncernpengestrømsopgørelse TDC Beregning af det fri cash flow
2006 2006 (Prog.) 2007 2008 2009
Kerne netto drifts aktiviteter 58.331 83.830 73.543 68.537 62.049
Netto finansielle forpligtelser -54.760 -54.760 -41.333 -36.857 -34.971
Egenkapital 3.571 29.070 32.210 31.680 27.078
Indkomst efter skat 5098,25 5098,25 5274,5 2252,25 3853,25
Netto finansielle omkostninger efter skat -2042,25 -2042,25 -2263,5 -1328,25 -1106,25
Årets resultat af ophørte aktiviteter 387 387 621 -367 -364
Total indkomst 3443 3443 3632 557 2383
FCF NA NA 15.561 7.258 10.342
2007 2008
Afvigelse med ny regnskabsstandarder
Immaterielle aktiver 55.365 53.361
Materielle aktiver 21.227 22.396
Gamle værdier
Imaterielle aktiver 28.317 26.130
Materielle aktiver 24.704 24.940
Procentvis ændring
Imaterielle aktiver 195,52 204,21
Materielle aktiver 85,93 89,80
Avg. Imaterielle aktiver 199,87
Avg. Materielle aktiver 87,86
vii
Bilag 7: FCF dobbeltberegning TDC Fri cash flow
Reformuleret pengestrømsopgørelse
2006 2007 2008 2009
Rapporteret pengestrøm fra driftsaktivitet 10.141 9.871 7.163 10.619
Netto renteudbetalinger 1.773 2.226 1.460 1.079
Rentebærende gæld i frasolgte virksomheder - - - 5.000
I alt 11.914 12.097 8.623 16.698
Rapporteret pengestrøm fra investeringsaktiviteten 989- 7.886 600 6.314-
FCF (reformuleret pengestrømsopgørelse) 10.925 19.983 9.223 10.384
FCF (simpel metode) NA 15.561 7.258 10.342
Netto gældsfinansering
Provenu ved langfristet låneoptagelse -47011 -183 -13 -2
Afdrag på langfristet lån 19239 13093 9085 4449
Ændringer i kortfristet banklån 53 15 1 -2156
Ændringer i rentebærende gæld -427 1122 81 -10
Kapitalindskud 0 0 -213 0
Rentebærende gæld i frasolgte virksomheder - - - 5.000
Netto renteudbetalinger 1.773 2.226 1.460 1.079
Ændring i finansielle aktiver -6608 4558 -1579 -5955
Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i ophørte aktiviteter 362 -1714 -234 -11
Egenkapitalfinansering
Betalt udbytte 44343 866 635 7990
Køb og salg af egne aktier, netto -799 0 0 0
Samlet finanseringsstrøm 10.925 19.983 9.223 10.384
Ændring i det fri cash flow (procent)
2006 2007 2008 2009
SIM n/a 53,36- 42,48
RPM n/a 82,91 53,85- 12,60
Note
2006 2007 2008 2009
Netto renteudbetalinger
Renteindbetalinger 2.342- 1.963- 2.716- 1.158-
Betalte renter 4.706 4.931 4.662 2.597
I alt 2.364 2.968 1.946 1.439
Skattefordel 25 % 591- 742- 487- 360-
Netto renteudbetalinger efter skat 1.773 2.226 1.460 1.079
viii
Bilag 8: Nøgletal
ix
Bilag 9:Estimering omsætning og omkostninger Estimering af branchens omsætning
2005 2006 2007 2008 2009
Fastnetabonnenlinjer pr. 100 indbyggere 61,70 56,90 51,60 45,10 40,80
Procentvis ændring -8% -9% -13% -10%
Omsætning fastnet mio. kr. 10.789 9.804 8.983 7.139 7.819,66
Mobilabonnementer pr. 100 indbyggere 100,40 107,00 115,20 124,40 125,80
Procentvis ændring 6% 7% 7% 1%
Omsætning mobil mio. kr. 14.526 15.778 17.492 17.100 17290
Bredbåndsabonnementer pr. 100 indbyggere 24,70 31,80 35,70 36,60 37,10
Procentvis ændring 29% 12% 3% 1%
Omsætning bredbånd mio. kr. 6775 7201 8445 7802 7909
Estimering af TDC's omkostninger 2005 2006 2007 2008 2009
Transmissionsomkostninger og vareforbrug NA -12625 -11206 -10433 -10149
Procentvis ændring -13% -7% -3%
Andre eksterne omkostninger NA -7473 -7268 -7281 -7491
Procentvis ændring -2,82% 0,18% 3%
Personale omkostninger NA -7209 -6808 -6166 -5486
Procentvis ændring -6% -10% -12%
Analyseperiode
Terminalperiode
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
35,76 31,24 27,47 23,57 20,23 19,14 18,60 18,07
-12% -13% -12% -14% -14% -5% -3% -3%
6.852,90 5.988,08 5.264,98 4.516,43 3.877,75 3.669,21 3.565,69 3.463,57
129,35 132,19 134,47 136,29 137,76 138,92 139,86 140,61
3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1%
17765 18147 18454 18701 18899 19059 19186 19288
39,45 42,33 46,22 52,74 55,53 58,18 60,72 63,15
6% 7% 9% 14% 5% 5% 4% 4%
8409 9024 9852 11243 11836 12403 12945 13461
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
-10112 -10134 -10268 -10568 -10636 -10859 -11111 -11350
0% 0% 1% 3% 1% 2% 2% 2%
-7464 -7480 -7579 -7800 -7850 -8015 -8201 -8378
0% 0% 1% 3% 1% 2% 2% 2%
-5225 -5041 -4881 -4740 -4614 -4500 -4396 -4301
-5% -4% -3% -3% -3% -3% -2% -2%
Budgetperiode
x
Bilag 10: Arkiv beta for europæiske teleselskaber Aktivbeta for europæiske teleselskaber
Egenkapitalbeta D/E Selskabsskat Aktivbeta
Telekom Austria 0,66 0,58 0,25 0,46
France Telecom 0,71 0,80 0,34 0,47
Hellenic Telecommunications (OTE) 0,61 0,31 0,26 0,50
Telecom Italia 1,14 1,11 0,35 0,67
BT Group 0,87 0,75 0,30 0,57
Portugal Telecom 0,85 0,76 0,27 0,55
Telefonica 0,95 0,59 0,33 0,68
TeliaSonera 0,76 0,21 0,27 0,65
Belgacom 0,46 0,23 0,34 0,40
Deutsche Telekom 0,86 0,91 0,36 0,54
Telekomunikacja Polska SA 0,67 0,35 0,19 0,52
KPN 0,73 0,72 0,27 0,48
Telenor 0,70 0,26 0,28 0,59
Swisscom 0,43 0,58 0,20 0,29
Beregnet gns. 0,74 0,58 0,29 0,53
Gennemsnit 0,82 0,66 0,33 0,57
Aktier (mill.) Kurs Markedsværdi (mill. €)Nettogæld (mill. €)D/E
Telekom Austria 443,0 10,34 4.581 3.615 0,79
France Telecom 2.648,7 17,19 45.531 33.707 0,74
Hellenic Telecommunications (OTE) 490,2 8,67 4.250 4.518 1,06
Telecom Italia 18.103,8 1,11 20.095 34.747,0 1,73
BT Group 8.291,8 1,54 12.769 10.112,0 0,79
Portugal Telecom 897,0 8,66 7.768 5.528,0 0,71
Telefonica 4.564,0 17,39 79.368 43.551,0 0,55
TeliaSonera 4.490,5 50,05 224.747 46.715,0 0,21
Belgacom 338,0 27,40 9.262 1.716,0 0,19
Deutsche Telekom 4.361,3 9,98 43.526 40.900,0 0,94
Telekomunikacja Polska SA 1.336,0 16,41 21.924 4.046,0 0,18
KPN 1.628,9 11,39 18.553 12.000,0 0,65
Telenor 1.657,9 87,45 144.982 26.300,0 0,18
Swisscom 51,8 396,90 20.563 8.932,0 0,43
Beregnet gns. 0,65
Gennemsnit ITTS 2007 0,66
Egenkapitalbeta D/E Selskabsskat Aktivbeta
Telekom Austria 0,66 0,79 0,25 0,41
France Telecom 0,71 0,74 0,34 0,48
Hellenic Telecommunications (OTE) 0,61 1,06 0,26 0,34
Telecom Italia 1,14 1,73 0,35 0,54
BT Group 0,87 0,79 0,30 0,56
Portugal Telecom 0,85 0,71 0,27 0,56
Telefonica 0,95 0,55 0,33 0,69
TeliaSonera 0,76 0,21 0,27 0,66
Belgacom 0,46 0,19 0,34 0,41
Deutsche Telekom 0,86 0,94 0,36 0,54
Telekomunikacja Polska SA 0,67 0,18 0,19 0,58
KPN 0,73 0,65 0,27 0,50
Telenor 0,70 0,18 0,28 0,62
Swisscom 0,43 0,43 0,20 0,32
Beregnet gns. 0,74 0,65 0,29 0,51
Gennemsnit ITTS 2007 0,82 0,66 0,33 0,57
xi
Bilag 11: Beregning af WACC og beta WACC beregning Beregning af den ugearede beta for TDC
WACC ITTS Gearede beta peer group 0,74
Regressionsanalyse på OMXN 40 0,7
Ugearet betaværdi 0,48 Gennemsnit 0,72
Gearet betaværdi 0,9508019
Markedsafkast 7,91 Ugearede beta 0,36348266
Risikofri rente 4,16
Markedsrisikopræmien 3,75 Ugearede beta anvendt 0,48
Nettogæld 59,345
Egenkapitalværdi 48,4035432
D/E 1,22604661
Skattesats 0,2
Kreditrisikopræmien 2,4
Samlet værdi 107,748543
Forrentning af egenkapital 7,72550712
Forrentning af fremmed kapital 6,56
WACC (post tax) 6,36%
Bilag 12: Budget (Oprindeligt scenarie) Terminal
Vækstrater 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
Omsætning -0,4% 0,2% 1,3% 2,9% 0,6% 2,1% 2,3% 2,2%
Øvrige indtægter 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Mat. Aktiver -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0%
Pensions aktiver 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Gæld -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0%
Andre satser
Foreslået udbytte 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%
Skattesats 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%
Budgetperiode
xii
xiii
xiv
Bilag 13: Værdiansættelse FCFF Antal aktier 198,375177
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DO 4914 5076 5320 5715 5872 6166 6483 6623
NDA 54266 54608 55250 56491 58635 59452 61113 62916 64300
FCFF 4571 4434 4079 3570 5055 4506 4680 5239
Diskon. F.
(1,0636)^t 1,06 1,13 1,20 1,28 1,36 1,45 1,54 1,64
PV FCFF 4.297 3.919 3.390 2.790 3.714 3.112 3.039
PV FCFF t.o.m 2016 24.263
Terminalværdi (TV)*
PV af TV 81760,23345
PV af kerne driftsaktiv 106.023
Ikke-driftsmæssigeaktiver 7783
Virksomhedsværdi 113.806
Terminalværdi/V 0,72
Bilag 14: Værdiansættelse RIDO
Værdiansættelse af TDC ud fra RIDO-modellen
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DO 4914 5076 5320 5715 5872 6166 6483 6623
NDA 54266 54608 55250 56491 58635 59452 61113 62916 64300
ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105
RIDO (6,36 %) 1462 1602 1806 2121 2142 2385 2596 2621
Diskonteringsfaktor
(1,0636)^t 1,06 1,13 1,20 1,28 1,36 1,45 1,54
PV RIDO 1374,34 1416,11 1500,97 1657,62 1573,52 1647,21 1685,76
PV RIDO t.o.m 2016 10856
Terminalværdi (TV)*
PV af TV 40902
PV af kernedriftsaktivitet 106023
Markedsværdi af ikke- 7.783
driftsmæssige aktiver
Virksomhedsværdi 113806
NFF -34971
EQV 78835
Værdi pr. Aktie 397,4045917
Terminalværdi/V 0,359398714
xv
Bilag 15: Multiple d. 30/12-09 d. 30/12-09
Antal aktier Kurs EV EBIT EBITDA Sales Bookvalue E
eur France Telekom 2.649 17,43 46.166 10.799 19.043 45.994 28.748
sek TeliaSonera 4.490 49,4 221.829 21.280 36.666 109.161 135.372
eur Deutche Telecom 4.361 10,34 45.096 6.000 20.700 64.600 40.900
chr Swisscom 52 266,4 13.802 2.678 4.668 12.001 6.728
nok Telenor 1.658 81,05 134.372 16.373 31.690 97.650 33.604
eur Portugal telecom 897 8,52 7.642 1.020 2.502 6.785 2.385
dkk TDC A/S 198 6727 13046 35939 27078
P/EBIT P/EBITDA P/sales P/B
eur France Telekom 4,28 2,42 1,00 1,61
sek TeliaSonera 10,42 6,05 2,03 1,64
eur Deutche Telecom 7,52 2,18 0,70 1,10
chr Swisscom 5,15 2,96 1,15 2,05
nok Telenor 8,21 4,24 1,38 4,00
eur Portugal telecom 7,49 3,05 1,13 3,20
dkk
Median 7,50 3,01 1,14 1,85
TDC A/S 50.481,41 39.209,88 40.906,60 49.960,14
TDC A/S aktiekurs 254,84 197,9383716 206,5037273 252,21 227,87
Bilag 16: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: ∆WACC=6,12%)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DO 4914 5076 5320 5715 5872 6166 6483 6623
NDA 54266 54608 55250 56491 58635 59452 61113 62916 64300
ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105
1593 1734 1939 2257 2283 2528 2743 2772
(1,0612)^t 1,06 1,13 1,20 1,27 1,35 1,43 1,52
PV RIDO 1500,68 1539,40 1622,62 1780,06 1696,45 1770,08 1809,90
11719
PV af TV 46662
112647
7.783
120430
NFF -34971
EQV 85460
430,798217
WACC 0,0612
Markedsværdi af ikke-
driftsmæssige aktiver
Virksomhedsværdi
Værdi pr. Aktie
RIDO (6,36 %)
Diskonteringsfaktor
PV RIDO t.o.m 2016
Terminalværdi (TV)*
PV af kernedriftsaktivitet
xvi
Bilag 17: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: ∆WACC=6,61%) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DO 4914 5076 5320 5715 5872 6166 6483 6623
NDA 54266 54608 55250 56491 58635 59452 61113 62916 64300
ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105
RIDO (6,36 %) 1327 1466 1668 1981 1996 2237 2444 2464
Diskonteringsfaktor
(1,0661)^t 1,07 1,14 1,21 1,29 1,38 1,47 1,57
PV RIDO 1244,36 1289,85 1376,92 1533,27 1449,19 1523,41 1561,15
PV RIDO t.o.m 2016 9978
Terminalværdi (TV)*
PV af TV 35695
PV af kernedriftsaktivitet 99939
Markedsværdi af ikke- 7.783
driftsmæssige aktiver
Virksomhedsværdi 107722
NFF -34971
EQV 72752
Værdi pr. Aktie 366,737416
WACC 0,0661
Bilag 18: Budget (Stagnerende scenarie(+))
xvii
xviii
xix
Bilag 19: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,36%)
Bilag 20: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,12%)
xx
Bilag 21: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,61%)
Bilag 22: Budget (Stagnerende scenarie(-))
xxi
xxii
xxiii
Bilag 23: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,12%)
Bilag 24: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,61%)
xxiv
Bilag 25: Budget (Max vækst scenarie(+2,5%))
xxv
xxvi
xxvii
Bilag 26: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,36%)
Bilag 27: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,12%)
xxviii
Bilag 28: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,61%)
Bilag 29: Budget (Min vækst scenarie(-2,5%))
xxix
xxx
xxxi
Bilag 30: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%)
Bilag 31: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%)
xxxii
Bilag 32: Yderligere information til WACC beregning 2002-2005
Model 2: OLS, using observations 2002/01/03-2005/11/07 (T = 1003)
Dependent variable: TDCP
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const 0.0341885 0.0542387 0.6303 0.52862
OMX40P 0.705468 0.0365459 19.3036 <0.00001 ***
Mean dependent var 0.044452 S.D. dependent var 2.011128
Sum squared resid 2953.328 S.E. of regression 1.717666
R-squared 0.271274 Adjusted R-squared 0.270546
F(1, 1001) 372.6295 P-value(F) 7.89e-71
Log-likelihood -1964.784 Akaike criterion 3933.568
Schwarz criterion 3943.389 Hannan-Quinn 3937.300
rho -0.045819 Durbin-Watson 2.091597
xxxiii
Bilag 33: Yderligere information til WACC beregning 2006-2010
Model 1: OLS, using observations 2006/04/07-2010/02/15 (T = 1007)
Dependent variable: TDCP2010
HAC standard errors, bandwidth 7 (Bartlett kernel)
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const 0.0387567 0.0427995 0.9055 0.36540
OMX40P2010 0.0776712 0.0397039 1.9563 0.05071 *
Mean dependent var 0.038961 S.D. dependent var 1.720344
Sum squared resid 2956.191 S.E. of regression 1.715075
R-squared 0.007104 Adjusted R-squared 0.006116
F(1, 1005) 3.826956 P-value(F) 0.050711
Log-likelihood -1971.103 Akaike criterion 3946.207
Schwarz criterion 3956.036 Hannan-Quinn 3949.941
rho -0.186040 Durbin-Watson 2.364200
