Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

Strategisk analyse og

værdiansættelse af

Carlsberg A/S

Cand.merc.aud Kandidatafhandling 1. august 2018 Copenhagen Business School

Forfatter: Freya C. F. Spurkeland Studienummer: 36586 Vejleder: Morten Høgh-Petersen

Antal anslag / antal normalsider: 92.608 / 40,7

Strategic analysis and valuation of Carlsberg A/S

Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

1

Executive summary

The purpose of this thesis is to perform a strategic analysis and valuation of the company Carlsberg A/S as

per 02.12.2018.

Carlsberg A/S is a Danish beverage producer founded in 1847 outside Copenhagen. The company has a long

history of scientific breakthroughs and innovation mainly in the beer brewing industry. Carlsberg A/S is

currently the fourth largest brewer in the world, surpassed only by Anheuser-Busch InBev, Heineken and

China Resources Enterprise Ltd. Carlsberg A/S operates mainly in three regions, Western Europe, Eastern

Europe and Asia. A new, ambitious strategy was launched in 2015 to reinvent the company and change the

strategic direction after struggling on the Russian market for several years.

The strategic analysis is founded in the PESTEL model, Porter’s Five Forces analysis and Porter’s Value Chain

analysis. The strategic analysis is summed up in s SWOT analysis which highlighted Carlsberg A/S’ sensitivity

towards fluctuations in foreign exchange rates and regulatory changes, especially excise duties on beer and

sales prohibition or the ban of certain bottles. Another insight from the strategic analysis is that two of the

regions where Carlsberg A/S operates is experiencing a shift in consumer trends away from traditional beer

towards non-alcoholic, eco and craft beer. This provides Carlsberg A/S with the opportunity to leverage its

innovative skills and capture market share in these new and growing segments. It is also a challenge since

traditional beer is Carlsberg A/S’ core product and the source of most of its current profits.

The financial statement analysis is based on the five years from 2013 – 2017. Carlsberg A/S has experience

declining revenues and fluctuating results mainly due to impairment of brands and foreign exchange

adjustments of foreign entities. The core profitability has improved especially in 2017 due to strategic

initiatives. The effect of the strategic initiatives has not yet appeared on the topline. Carlsberg A/S has

improved its leverage over the past years by reducing net interest bearing debt.

Based on the strategic analysis and the financial statement analysis a budget was made for the coming five

years and a terminal period. A WACC of 5.92% was calculated and using the discounted cash flow method,

the value of the equity on 02.12.2018 was determined to be 100,427 mDKK, which corresponds to a value

of DKK 657 per share. The actual market value on 02.12.2018 on NASDAQ OMX Copenhagen, where

Carlsberg is listed, was DKK 699 per share, indicating that the share price of Carlsberg A/S is overvalued.


2

Indholdsfortegnelse 1. Indledning .................................................................................................................................................. 5

2. Problemformulering .................................................................................................................................. 7

3. Målgruppe ................................................................................................................................................. 7

4. Afgrænsning............................................................................................................................................... 7

4.1. Analyseperiode .................................................................................................................................. 7

4.2. Regnskabsmaterialet ......................................................................................................................... 8

4.3. Værdiansættelsen ............................................................................................................................. 8

5. Model- og metodevalg .............................................................................................................................. 8

5.1. Strategisk analyse .............................................................................................................................. 9

5.2. Regnskabsanalyse ............................................................................................................................ 10

5.3. Budgettering .................................................................................................................................... 10

5.4. Værdiansættelse .............................................................................................................................. 10

6. Kildekritik ................................................................................................................................................. 10

7. Præsentation af virksomhed ................................................................................................................... 11

7.1. Historie ............................................................................................................................................ 11

7.2. Organisation og ejerstruktur ........................................................................................................... 12

7.3. Medarbejdere .................................................................................................................................. 13

7.4. Strategi ............................................................................................................................................ 13

7.5. Forretningsområder- og produkter ................................................................................................. 15

7.6. Geografiske markeder ..................................................................................................................... 16

7.6.1. Vesteuropa .............................................................................................................................. 17

7.6.2. Østeuropa ................................................................................................................................ 20

7.6.3. Asien ........................................................................................................................................ 21

7.7. Konkurrenter ................................................................................................................................... 24

8. Strategisk analyse .................................................................................................................................... 24

8.1. Samfundsanalyse ............................................................................................................................. 25

8.1.1. Politik og lovgivning ................................................................................................................. 26

8.1.2. Økonomi og demografi ............................................................................................................ 28

8.1.3. Sociale og kulturelle forhold .................................................................................................... 31

8.1.4. Teknologi og miljø ................................................................................................................... 31

8.2. Brancheanalyse – Porter’s five forces ............................................................................................. 33

8.2.1. Truslen fra nye indtrængere – adgangsbarrierer .................................................................... 34


3

8.2.2. Truslen fra substituerende produkter ..................................................................................... 35

8.2.3. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder ..................................................................... 36

8.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke ................................................................................................. 36

8.2.5. Leverandørernes forhandlingsstyrke ....................................................................................... 37

8.2.6. Konklusion på Porter’s five forces – rentabilitet i branchen ................................................... 37

8.3. Det interne miljø - værdikædeanalyse ............................................................................................ 38

8.3.1. Indkøb, produktion og logistik ................................................................................................. 38

8.3.2. Produkt- og teknologiudvikling ................................................................................................ 39

8.3.3. Marketing og salg .................................................................................................................... 39

8.3.4. Konklusion på Værdikædeanalysen ......................................................................................... 39

8.4. SWOT ........................................................................................................................................... 39

9. Regnskabsanalyse .................................................................................................................................... 42

9.1. Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegning .......................................... 42

9.2. Anvendt regnskabspraksis ............................................................................................................... 42

9.3. Reformulering .................................................................................................................................. 43

9.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelse .................................................................................. 43

9.3.2. Reformulering af balance ........................................................................................................ 44

9.3.3. Reformulering af resultatopgørelse ........................................................................................ 45

9.4. Rentabilitetsanalyse ........................................................................................................................ 47

9.4.1. Niveau 1 – Opdeling af driftsaktiviteter, finansieringsaktiviteter og finansiel gearing ........... 48

9.4.2. Niveau 2 – Dekomponering af ROIC, FGEAR og SPREAD ......................................................... 49

9.4.3. Niveau 3 – Dekomponering af overskudsgraden og omsætningshastigheden ....................... 52

9.4.4. Konklusion på rentabilitetsanalyse .......................................................................................... 55

Budgettering .................................................................................................................................................... 57

9.5. Budgethorisont ................................................................................................................................ 57

9.6. Nettoomsætning ............................................................................................................................. 57

9.7. Driftsomkostninger .......................................................................................................................... 58

9.8. Afskrivninger .................................................................................................................................... 59

9.9. Øvrige poster i resultatopgørelsen .................................................................................................. 59

9.10. Selskabsskat ................................................................................................................................. 59

9.11. Anlægsaktiver .............................................................................................................................. 59

9.12. Øvrige balanceposter................................................................................................................... 60

9.13. Konklusion på budgettering ........................................................................................................ 60


4

10. Værdiansættelse .................................................................................................................................. 61

10.1. DCF modellen............................................................................................................................... 61

10.2. Kapitalomkostninger – WACC ...................................................................................................... 62

10.2.1. Kapitalstruktur ......................................................................................................................... 63

10.2.2. Den risikofrie rente .................................................................................................................. 63

10.2.3. Fremmedkapitalens afkastkrav ............................................................................................... 64

10.2.4. Markedsrisikopræmie .............................................................................................................. 65

10.2.5. Beta .......................................................................................................................................... 65

10.3. Beregning af aktiens teoretiske værdi ......................................................................................... 66

10.4. Multipelanalyse ........................................................................................................................... 67

10.5. Følsomhedsanalyse ..................................................................................................................... 69

10.5.1. Følsomhedsanalyse – ændring i terminalvæksten, g .............................................................. 69

10.5.2. Følsomhedsanalyse – ændring i kapitalstruktur ...................................................................... 70

10.5.3. Følsomhedsanalyse – ændring i Beta ...................................................................................... 70

10.5.4. Sammenfatning af følsomhedsanalysen ................................................................................. 70

10.6. Sammenfatning af værdiansættelsen ......................................................................................... 71

11. Konklusion ........................................................................................................................................... 72

12. Litteraturliste ....................................................................................................................................... 74

13. Bilag ..................................................................................................................................................... 79


5

1. Indledning

Carlsberg er en spændende virksomhed med sin unikke ejerstruktur, rige historie og filantropiske formål.

Virksomheden rundede i 2017 de 170 år og har i den forbindelse fyldt en del i det danske medielandskab.

Carlsberg blev grundlagt i 1847 i Valby af brygger J.C. Jacobsen, som havde en passion for videnskab og øl.

Han efterlod ved sin død bryggeriet til Carlsbergfondet i stedet for til sin søn, Carl Jacobsen, som også var

brygger. Carl Jacobsen, som interesserede sig mere for kunst og skønhed, havde etableret bryggeriet Ny

Carlsberg i konkurrence med sin far. Han oprettede Ny Carlsbergfondet med henblik på at støtte kunst og

kunstvidenskab og senere blev både bryggerier og fonde lagt sammen.

Netop fondsejerskabet gør Carlsberg til en unik virksomhed. Flemming Besenbacher, som er formand for

bestyrelsen i både Carlsberg A/S og Carlsbergfondet, ser den danske fondsmodel som grunden til at vi

stadig har erhvervsklenodier som Leo Pharma, Novo Nordisk, Lundbeck og selvfølgelig Carlsberg på danske

hænder1. De erhvervsdrivende fonde har generelt to aktieklasser med forskellige stemmerettigheder,

hvilken gør det muligt, at skaffe ny kapital uden at afgive kontrollen med virksomheden. På den måde kan

virksomheden fortsat drives efter stifterens anvisninger og med fokus på langsigtede mål.

Et andet kendetegn ved fondsmodellen er, at overskuddet går til almennyttige formål af forskellig karakter.

Carlsbergfondet støtter videnskab og forskning, mens underafdelingerne Ny Carlsbergfondet og

Tuborgfondet bidrager til henholdsvis kunst og musik.7

Elefantporten ved det gamle bryggeri i Valby kendes af de fleste danskere, ligesom Det Nationalhistoriske

Museum på Frederiksborg Slot og Ny Carlsberg Glyptotek er kendt af historie- og kunstelskere.

Carlsberg er i løbet af de forløbne 170 år vokset sig til en stor, international virksomhed, som beskæftiger

over 41.000 medarbejdere globalt. Carlsberg var i 2017 den 7. største virksomhed i Danmark målt på

omsætning2.

Carlsberg er i 2018 midt i en spændende udvikling. Efter nogle år med skuffende resultater i Rusland efter

det historisk set usædvanligt store opkøb af Scottish & Newcastles sammen med konkurrenten Heineken,

hvor Carlsberg betalte 57 mia. kr. for sin del, blev den administrerende direktør, Jørgen Buhl Rasmussen

udskiftet med hollandske Cees ’t Hart i 20153. Året efter lancerede den nye direktør en ny strategiplan – Sail

1 https://finans.dk/indsigt/ECE10526605/carlsbergformand-vil-redde-danmark-med-mere-fondseje-vi-kan-nemt-blive-en-tabernation?ctxref=ext 2 https://www.business.dk/oekonomi/se-listen-her-er-danmarks-1.000-stoerste-virksomheder-i-2017 3 https://www.business.dk/foedevarer/her-er-investorernes-krav-til-den-nye-topchef-i-carlsberg


6

’22 – som var udviklet af topledelsen i fællesskab. To år efter er det interessant, at se på hvor godt det er

lykkedes, at få ført strategien ud i livet.

Aktiemarkedet har efter et stabilt 2017 været meget svingende i første kvartal af 20184 og aktier betegnes

generelt som en af de mest volatile aktivklasser5. Det virker dermed ikke sandsynligt, at aktiekurserne

repræsenterer virksomhedernes fundamentale værdi på alle givne tidspunkter. Et citat af Bernard Baruch,

som var økonomisk rådgiver for flere amerikanske præsidenter i første halvdel af 1900-tallet beskriver

denne situation:

”Det, der afspejler sig i aktiemarkedets udsving, er ikke selve begivenhederne, men de menneskelige

reaktioner på disse begivenheder, den måde, hvorpå millioner af mænd og kvinder fornemmer, at disse

begivenheder kommer til at påvirke fremtiden. Aktiemarkedet handler med andre ord først og fremmest om

mennesker.”6

Carlsbergs aktiekurs har i første kvartal bevæget sig mellem 700,6 DKK og 772 DKK, hvilket næppe betyder,

at den forventede værdiskabelse i virksomheden er ligeså volatil. Det er derfor interessant, at undersøge

hvad den teoretisk korrekte værdi af en Carlsberg aktie er.

4 https://www.almbrand.dk/siteassets/pdf/spb/investeringskommentar_apr18.pdf 5 https://finans.dk/investor/ECE9659252/skal-man-vaere-bange-for-en-boble-i-aktiemarkedet?ctxref=ext 6 Børshandlens psykologi s. 9


7

2. Problemformulering

På baggrund af problemstillingen beskrevet i indledningen har afhandlingen til formål, at belyse følgende

overordnede problemformulering:

”Hvad var Carlsberg A/S aktiens fundamentale værdi ved offentliggørelsen af årsrapporten for 2017 d.

12.02.2018?”

For at besvare dette spørgsmål udarbejdes en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse, som danner

grundlag for den fremadrettede budgettering og værdiansættelse.

3. Målgruppe

Kandidatafhandlingens målgruppe er primært undervisere og studerende på videregående,

samfundsvidenskabelige uddannelser i Danmark. Afhandlingen kan desuden have interesse for nuværende

eller potentielle investorer i Carlsberg.

4. Afgrænsning

Afhandlingen er udelukkende baseret på sekundær data, hvor især informationer fra Carlsberg selv, i form

af årsrapporter og virksomhedens hjemmesider, er anvendt. Derudover er der benyttet andre sekundære

kilder, såsom avisartikler, markedsrapporter m.v.

Værdiansættelsen af Carlsberg A/S pr. 12.02.2018 baseres på årsrapporten for 2017. Skæringsdatoen for

dataindsamling sættes til 01.05.2018, hvor regnskabet for 1. kvartal af 2018 blev offentliggjort. Forskellen i

datoen for værdiansættelsen og skæringsdatoen for indsamlet materiale vurderes acceptabel i forhold til at

kunne besvare problemformuleringen.

4.1. Analyseperiode

Regnskabsanalysen baseres på de sidste 5 regnskabsår; 2013 - 2017. I de 5 år er der sket store forandringer

i Carlsberg, heriblandt kan nævnes ny CEO og ny strategi samt et skift i den regionale sammensætning af

Carlsbergs omsætning. Denne periode vurderes derfor, at udgøre det bedste grundlag for fremtidig

budgettering.


8

Budgetperioden er ligeledes fastsat til 5 år, da det vurderes, at der ikke kan gøres kvalificerede antagelser

længerede ude i fremtiden.

4.2. Regnskabsmaterialet

Der udarbejdes ikke en reformulering af pengestrømsopgørelsen, da det frie cash flow kan udledes via den

reformulerede balance og resultatopgørelse ud fra formlen7:

𝐹𝐶𝐹 = 𝐷𝑂 − ∆𝑁𝐷𝐴

Regnskabsanalysen er baseret på de konsoliderede regnskaber for Carlsberg gruppen og der benyttes ikke

regnskaber for datterselskaber, hverken i Danmark eller i udlandet.

Der benyttes ej heller kvartals- eller halvårsrapporter i afhandlingen.

4.3. Værdiansættelsen

Værdiansættelsen er baseret på en antagelse om, at Carlsberg vil være going concern for evigt, samt at der

ikke frasælges aktiviteter eller foretages yderligere større opkøb.

5. Model- og metodevalg

Problemformuleringen besvares ved at bruge kendt teori omkring fundamentalanalyse og værdiansættelse.

Efter formalia og præsentation af virksomheden følger henholdsvis en strategisk analyse og en

regnskabsanalyse, som danner grundlag for den fremadrettede budgettering og efterfølgende

værdiansættelse. Afhandlingen følger strukturen som illustreret nedenfor:

7 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 258


9

Analyseafsnittene beskrives i korte træk nedenfor, modellerne vil blive gennemgået mere detaljeret i de

enkelte afsnit.

5.1. Strategisk analyse

Den strategiske analyse, som har til formål at klarlægge de ikke-finansielle værdidrivere for virksomheden,

består af de følgende delelementer:

Samfundsanalyse – PESTEL

Brancheanalyse – Porter’s five forces

Intern analyse – Porter’s værdikædeanalyse

Opsamling – SWOT


10

5.2. Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysen, som analyserer de historiske regnskaber og belyser de finansielle værdidriver for

virksomheden, består af de følgende delelementer:

Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegninger

Reformulering af egenkapitalopgørelse, balance og resultatopgørelse

Rentabilitetsanalyse – den udvidede DuPont-model

Sammenfatning

5.3. Budgettering

Budgetteringen foretages med udgangspunkt i resultaterne fra den strategiske analyse og

regnskabsanalysen. Der benyttes en 5-årig budgetperiode samt en terminalperiode.

5.4. Værdiansættelse

Værdiansættelsen foretages via DCF-modellen på grundlag af de budgetterede fremtidige cash flows, som

tilbagediskonteres med en WACC, som beregnes med CAPM og fremmedkapitalens afkastkrav. Der

foretages en multipelanalyse og en følsomhedsanalyse for at vurdere resultatet af værdiansættelsen.

6. Kildekritik

Afhandlingens primære datagrundlag er Carlsbergs hjemmeside samt årsrapporter. Især årsrapporterne

vurderes at have en høj grad af troværdighed, idet de er behæftet med blanke revisionspåtegninger i alle

årene. Dog bemærkes det, at Carlsberg uden at forvrænge data eller afgive urigtige oplysninger, kan – og

har en interesse i at – sætte de positive historier i forsædet og på den måde skabe et mere positivt billede

af virksomheden end en objektiv observatør ville.

Nyhedsartikler vurderes troværdige, dog som regel med en subjektiv vinkel.

Data fra databaser, som er stillet til rådighed af CBS vurderes objektive og helt troværdige ligesom den

faglitteratur, der er anvendt i forbindelse med teori og modeller.


11

7. Præsentation af virksomhed8

7.1. Historie

Carlsberg blev grundlagt i 1847 af brygger Jacob Christian Jacobsen. J.C. Jacobsen var en videnskabsmand

med en passion for øl, som udviklede sig til en livslang mission for at forbedre kvaliteten af øl. Efter at have

studeret ølbrygning i München vendte han i 1845 hjem til Danmark med gær fra det berømte Spaten

Bryggeri. J.C. Jacobsen fremstiller den første pilsner i sin mors kobbervask og forædler dem til perfektion i

sit bryggeri. Der er dog behov for et nyt bryggeri med større afkølet lagerplads til denne type pilsner,

hvorfor Carlsberg bliver bygget uden for København. Bryggeriet får sit navn fra J.C. Jacobsens søn Carl og

ordet bjerg, da det bliver opført på Valby Bakke. I 1868 bliver Carlsberg Pilsneren for første gang

eksporteret til England.

Carl Jacobsen følger i sin fars fodspor og begynder at brygge sin egen øl i det nybyggede anneksbryggeri på

grunden i Valby. Bryggeriet får navnet Ny Carlsberg og Carl Jacobsen øger produktionskapaciteten ved at

forkorte brygningsprocessen. Dette er ikke i J.C. Jacobsens ånd og skaber en tvist mellem fader og søn, som

resulterer i at Carl Jacobsen bliver forvist fra anneksbryggeriet og i stedet bygger sit eget bryggeri i 1882.

J.C. Jacobsen etablerer i 1875 Carlsberg Laboratorium, som forsker i maltning, brygning og fermentering.

Helt unikt er det, at opdagelserne her bliver delt med omverdenen og ikke holdt hemmelige af

konkurrencehensyn. Af banebrydende og internationalt anerkendte resultater udviklet i Carlsberg

Laboratoriet kan nævnes pH-skalaen, som blev opfundet af professor Søren P.L. Sørensen, som var leder af

Laboratoriets kemikalieafdeling 1901-1938.

Carlsbergfondet blev etableret i 1876 med det formål, at støtte og lede Carlsberg Laboratorium og at yde

tilskud til dansk forskning. Fondet blev overdraget til Det Kgl. Danske Videnskabernes Selskab, som siden

har valgt fondets bestyrelsesmedlemmer blandt sine egne medlemmer. På grund af uenighederne mellem

far og søn, efterlod J.C. Jacobsen sit bryggeri til Carlsbergfondet med det formål, at sikre at Gamle Carlsberg

efter hans død fortsat ville stræbe efter at forbedre ølbrygning og producere kvalitetsøl.

Carl Jacobsen grundlægger i 1902 Ny Carlsbergfondet med det formål, at støtte kunst og kunstvidenskab i

Danmark.

8 https://carlsberg.dk, https://carlsberggroup.com, http://www.ny-carlsbergfondet.dk og https://da.wikipedia.org/wiki/Carlsberg


12

I 1906 blev de to bryggerier Nye og Gamle Carlsberg forenet under Carlsbergfondet og de blev herefter

ledet af Carl Jacobsen under navnet Carlsberg Bryggerierne.

I årene 1968-1981 øger Carlsberg sin internationale tilstedeværelse ved at åbne bryggerier i Malaysia,

Storbritannien og Hong Kong. På hjemmemarkedet overtog Carlsberg i 1964 det nordsjællandske bryggeri

Wiibroe og fusionerede i 1970 med Tuborg (De forenede Bryggerier) og blev samme år børsnoteret. Siden

har Carlsberg fortsat sin globale ekspansion ved at opkøbe mindre bryggerier uden for Danmark samt at

indgå partnerskaber og samarbejdsaftaler. Den største transaktion i nyere tid var i 2008, hvor Carlsberg

sammen med konkurrenten Heineken købte Scottish & Newcastle, hvormed Carlsberg blev eneejer af Baltic

Beverages Holding, som oprindeligt var et joint venture mellem Carlsberg og Scottish & Newcastle.

7.2. Organisation og ejerstruktur

Carlsbergs bestyrelse består af 14 personer, heraf 5 medarbejdervalgte medlemmer og 5 medlemmer, som

også sidder i Carlsbergfondets bestyrelse.

Carlsbergs aktiekapital er opdelt i A- og B-aktier, hvor A-aktierne har 10 gange så mange stemmer per aktie,

som B-aktierne. Det betyder at Carlsberg Fondet kan bibeholde bestemmende indflydelse, selvom det kun

ejer 30% af kapitalen. Nedenfor er ejerstrukturen vist.


13

7.3. Medarbejdere

Carlberg havde i 2017 41.430 medarbejdere på verdensplan, hvilket er 632 færre end i 2016. Faldet i

medarbejdere skyldes primært afhændelsen af Carlsberg Uzbekistan og Nordic Getränke i 2017 samt fuld

effekt af afhændelser i 2016. Der er desuden lukket bryggerier i Kina og gennemført

restruktureringsprojekter i Storbritannien, Frankrig og Kina, hvilket har reduceret medarbejderstaben

yderligere. En modsatrettet effekt er sket i Rusland, hvor en lovændring har gjort, at salgspersonale skal

være ansat af salgsvirksomheden i stedet for distributionsvirksomheden.

7.4. Strategi9

Carlsberg lancerede i marts 2016 en ny strategi – ”SAIL ’22, med en ambition om at levere højere

aktionærværdi gennem en række strategiske valg, samlet i tre hovedområder, hver med tre

underpunkter10.

Strengthen the core

Position for growth

Create a winning culture

9 Sail’22 Investor Presentation 10 https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/our-strategy/


14

Carlsberg beskriver strategien som en evolution snarere end en revolution og kernen i strategien er at

bygge videre på virksomhedens styrker og arv med fokus på vækstsegmenter, såsom specialøl og alkoholfri

øl11.

Strategien er i høj grad fokuseret på øl – dels med fokus på produktinnovation, for at imødekomme et skift i

efterspørgsel på de modne markeder, dels på ”premiumisation”, som går ud på at flytte efterspørgslen fra

de billige mærker til dyrere mærker med højere indtjening12.

Strengthen the core

Leverage our strongholds består af to indsatsområder

Revitalize core beer – dette punkt handler om at strømline den eksisterende portefølje og består

primært af markedsføringsinitiativer.

Transform our business in Russia – det problematiske, russiske marked skal transformeres primært

ved hjælp af effektivisering af deres supply chain.

Excel in execution – der er her igen tale om effektivisering samt en mere kundeorienteret tilgang til

både produktmanagement og –udvikling. Digitalisering er også på agendaen her.

Funding the Journey – denne del af strategien har mere finansielt fokus og handler om optimering

af nøgletallene volumenmæssig markedsandel, gross profit after logistics margin og operating

profit. Der er igen tale om effektivisering og stram omkostningsstyring, som er nødvendig for at

finansiere næste step i strategien, Position for growth.

Position for growth

Win in growing categories – der fokuseres her især på at opbygge markedsandele inden for de to

vækstkategorier craft og specialøl samt alkohol fri øl.

Target big cities – grundet stigende urbanisering ser Carlsberg muligheder for at øge deres

premium-salg ved at være tilstede i de største byer i verden. Ved launch af strategien var Carlsberg

kun tilstede i 20 af de 50 største byer i verden. Strategien er at indtræde på disse markeder ved en

eksport og licens-model, som ikke kræver store investeringer.

Grow in Asia – ved strategiens launch stod Asien for næsten 40% af verdens ølforbrug, så der er et

stort marked, som Carlsberg indtil videre kun har en lille del af. Strategien er en kombination af

11 Sail22 Investor Presentation s. 1, 2, 4 og 14-15 12 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet


15

øget ”premiumisation” på de markeder, hvor Carlsberg har en ledende position og at opbygge en

mere solid position i Kina, Indien og Vietnam med fokus på premium mærker.

Create a winning culture – dette punkt står for sig selv og handler om Carlsbergs kultur. Der er fokus på

at skabe en samarbejdsorienteret performancekultur, hvor der er både kort- og langsigtede

belønninger knyttet til de finansielle mål i Funding the Journey.

Deliver value for shareholders

Organic growth in operating profit – driftsresultatet var faldende i årene op til strategiens

implementering og dette punkt fokuserer på, at rette op på dette ved hjælp af vækst i

omsætningen samt afvejning af de tre nøgletal identificeret i Funding the Journey.

ROIC improvement – dette punkt søger at forbedre afkastet til aktionærerne ved at reducere

investeringer og optimere arbejdskapitalen.

Optimal capital allocation – der er her fokus på kun at investere i profitable vækstmuligheder

og at nedbringe gælden. Der er desuden et mål om at udbetale flere penge til aktionærerne.

Der er sat specifikke targets, nemlig at NIBD/EBITDA < 2.0x og dividend pay-out ratio på 50%.

7.5. Forretningsområder- og produkter

Carlsbergs formål er ifølge § 3 i selskabets vedtægter bredt formuleret13:

”Selskabets formål er i eller uden for Danmark at drive industri, herunder bryggerivirksomhed, handel,

landbrug og transport, samt at yde teknisk eller merkantil bistand, erhverve og eje fast ejendom eller i

øvrigt udøve eller være interesseret i anden virksomhed, der efter bestyrelsens skøn har tilknytning til de

førnævnte formål.”

Carlbergs absolut største forretningsområde er øl, som står for 85% af Carlsbergs salg målt på volumen14. I

figuren nedenfor er vist forholdet mellem salgsvolumen af øl og andre drikkevarer i de forskellige regioner,

hvor Carlsberg opererer. Som det kan ses på figuren er markedet for andre drikkevarer end øl på

nuværende tidspunkt primært i Vesteuropa.

13 Vedtægter Carlsberg A/S af 30. marts 2017 14 Quarterly Financial Data in Excel, hentet på: https://carlsberggroup.com/investor-relations/investor-home/


16

Carlsberg har en bred portefølje af øl, som spænder over 140 ølmærker15 og desuden cider, sodavand og

andre læskedrikke. Afhandlingens fokus er ølmarkedet, så der ses bort fra de andre produkter. Carlsbergs

portefølje af ølmærker spænder over klassiske, danske pilsnere som Carlsberg og Tuborg, den russiske

markedsleder Baltika, franske Kronenbourg 1664, craft og specialøl som Grimbergen og Jacobsen samt

alkoholfri øl som Carlsberg Nordic og Tourtel i Frankrig. Ud over de mange internationale mærker, er der en

lang række regionale og lokale brands.

7.6. Geografiske markeder

Carlsberg opererer primært inden for de tre regioner Vesteuropa, Østeuropa og Asien.

Som det ses på figurerne nedenfor er Vesteuropa den største region for Carlsberg. Østeuropa lå tidligere på

en klar andenplads, men er i de sidste 3 år blevet overhalet af Asien.

15 http://www.carlsbergfondet.dk/da/Om-fondet/Carlsbergfondet/Carlsbergfamilien/Carlsberg-Group


17

7.6.1. Vesteuropa

Vesteuropa er et modent marked, som er kendetegnet af negativ eller flad vækst når det kommer til øl. At

drikke øl er en del af kulturen, især i Nordeuropa, hvor sydeuropæere i en vis udstrækning foretrækker vin.

Det er også i Vesteuropa, at de nye trends med alkoholfri øl og mikrobryggerier er brudt frem.

I regionen Vesteuropa opererer Carlsberg i de følgende lande:

Bulgarien

Danmark


18

Estland

Finland

Frankrig

Grækenland

Italien

Kroatien

Letland

Litauen

Norge

Polen

Serbien

Sverige

Schweitz

Storbritannien

Tyskland

Ungarn

Tyskland og Polen er to af de lande i Vesteuropa med det største forbrug af øl per indbygger16 og de er

udvalgt til at repræsentere det vesteuropæiske ølmarked i denne afhandling. Nedenfor ses, at mens der

forventes negativ vækst i Tyskland, så forventes der fremgang på det polske ølmarked.

16 Euromonitor


19


20

7.6.2. Østeuropa

Det østeuropæiske marked – domineret af Rusland – har været udfordrende for Carlsberg de seneste år

pga. stigende afgifter og begrænsende lovgivning på emballageområdet. Rusland er dog stadig et stort

marked for Carlsberg med muligheder for vækst.

Rusland er det største land i denne region. Baltika Breweries, som Carlsberg efter købet af Scottish &

Newcastle sammen med Heineken i 2008 ejer 100% af, blev grundlagt i Sankt Petersborg i 1990. Baltika er

markedsleder inden for øl med en markedsandel på 35% og eksporterer til over 75 lande i Vesteuropa,

Nordamerika og Asien. I Ukraine, som er det næststørste land i regionen har Carlsberg en markedsandel på

29,6%.

I regionen Østeuropa opererer Carlsberg i de følgende lande:

Aserbajdsjan

Hviderusland

Kasakhstan

Rusland

Ukraine

Nedenfor ses historisk og forventet fremtidig vækst i det russiske ølmarked, hvor det tydeligt fremgår, hvor

dårligt timet Carlsbergs køb af Scottish & Newcastles russiske aktiviteter var.


21

7.6.3. Asien

I Asien har Carlsberg markedsledende positioner i modne markeder som Malaysia, Singapore og Hongkong,

samt i vækstmarkeder som Laos, Cambodja og Nepal. De fokuserer her på, at opbygge en stærkere position

i Kina, Indien og Vietnam, som alle har stor vækstpotentiale for bryggerigruppen. Der er i disse lande en

voksende middelklasse og Carlsberg forsøger, at vinde markedsandele med deres internationale premium

brands.

I regionen Asien opererer Carlsberg i de følgende lande:

Cambodja

Hong Kong

Indien

Kina

Laos

Malaysia

Myanmar

Nepal

Singapore


22

Sri Lanka

Vietnam

Som det ses nedenfor forventes negativ vækst i det kinesiske ølmarked fra 2019 og frem. Kina er dog stadig

et attraktivt marked for Carlsberg, da det er det største ølmarked i verden17.

Indien er et andet land i den asiatiske region, som trods forventet negativ vækst, rummer muligheder for

Carlsberg. Det er et stort marked, hvor Carlsberg har en beskeden markedsandel.

17 Euromonitor


23

Det kan ses i tabellen nedenfor, at Carlsberg har formået, at øge sin markedsandel på det indiske ølmarked

kontinuerligt siden 2009. Dette tegner godt for fremtiden i den asiatiske region.


24

7.7. Konkurrenter

I det globale ølmarked står 5 bryggerigrupper for over halvdelen af salget mål i volumen. I løbet af de sidste

4 år har de 5 største bryggerigrupper øget deres samlede markedsandel fra 51,1% til 55,3%18. Der er sket en

konsolidering i branchen, den største enkeltbegivenhed var, da Anheuser-Busch InBev købte SABMiller i

2016. Nedenfor vises ændringen i Top-5 i analyseperioden.

8. Strategisk analyse

Første skridt i en fundamental værdiansættelsesproces er en kvalitativ, strategisk analyse19. Den strategiske

analyse har til formål, at identificere de ikke-finansielle værdidrivere, der har betydning for Carlsbergs

fremtidige evne til at skabe værdi for aktionærerne. Det eksterne miljø analyseres på samfunds- og

brancheniveau ligesom Carlsbergs interne forhold og strategi inkluderes for, at skabe overblik over

Carlsbergs styrker og svagheder samt de fremtidige muligheder og trusler. Analysen følger strukturen

illustreret nedenfor.

18 Euromonitor 19 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 59


25

8.1. Samfundsanalyse

PESTEL-modellen er en ramme for omverdensanalyse på samfundsniveau.20

Formålet er at identificere de makroøkonomiske faktorer, som har betydning for virksomheden og som vil

indgå som ikke-finansielle værdidrivere i den strategiske analyse.

Modellen opererer med 6 områder:

Politiske forhold

Økonomiske forhold

Sociokulturelle forhold

Teknologiske forhold

Miljømæssige forhold

Lovgivningsmæssige forhold

I afhandling er de lovgivningsmæssige forhold af hensyn til overskueligheden samlet med de politiske

forhold, ligesom de miljømæssige forhold er inkluderet i afsnittet om de teknologiske forhold.



26

8.1.1. Politik og lovgivning

Forbud:

I Rusland er plastflasker op til 1,5 liter blevet forbudt fra 2017 og der er stillet forslag om også at forbyde

mindre plastflasker, ligesom der tidligere har været stillet forslag om at forbyde plastflasker helt.21 I 2017

nedskrev Carlsberg brandet Baltika i Rusland med DKK 4.8 mia. bland andet grundet denne lovændring22 og

det er åbenlyst, at yderligere stramninger på området vil påvirke Carlsbergs fremtidige

indtjeningsmuligheder betydeligt.

Carlsberg er desuden stødt på modvind på det indiske marked efter det blev forbudt, at sælge øl i

nærheden af store veje23.

Afgifter:

Ølafgifter har stor betydning for et bryggeri som Carlsberg. Som illustreret på figuren nedenfor, udgjorde

afgifter omkring 30% af bruttoomsætningen de sidste 5 år.

21 http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/195530/artikel.html?hl=YToxOntpOjA7czo5OiJDYXJsc2JlcmciO30, 22 Carlsberg A/S årsrapport 2017 s. 11-12 23 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet


27

Der er stigende fokus på de helbredsmæssige konsekvenser af et højt alkoholindtag.

Interesseorganisationer arbejder mod højere afgifter og begrænsninger for salg af alkohol til unge

mennesker. I Danmark har Lægeforeningen argumenteret for, at ulovliggøre fænomenet ”Happy hour”,

hvor alkoholiske drikke sælges billigt, ligesom de går ind for højere priser på alkohol24.

Monopol- og kartellovgiving

Carlsberg er som markedsleder på flere markeder underlagt lovmæssige begrænsninger når det kommer til

opkøb af andre virksomheder.

Det har desuden store konsekvenser, hvis Carlsberg bliver dømt skyldig i karteldannelse eller andre

konkurrenceforvridende tiltag. Virksomheden blev i 2014 idømt en bøde på 62 mio. euro (463 mio. DKK) for

at have overtrådt konkurrencereglerne i 2007 sammen med en række andre tyske bryggerier25.

Carlsberg er så sent som i 2017 blevet beskyldt for, i samarbejde med Royal Unibrew, at lave karteldannelse

i Grønland26.

24 https://www.dr.dk/nyheder/indland/laegeforening-vil-have-hoejere-priser-paa-oel-vin-og-spiritus 25 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-faar-kartelboede-paa-450-mio.-kr 26 http://nyheder.tv2.dk/business/2017-01-27-carlsberg-og-royal-unibrew-under-kartelanklage-i-groenland


28

Markedsføring af alkoholiske drikke:

Der findes i mange lande, især i Vesteuropa, lovgivning omkring markedsføring af alkoholiske drikkevarer til

børn og unge. Dette var skyld i at Carlsberg først fik oprettet en side på det sociale medie Facebook i 2011,

da Forbrugerombudsmanden ikke var sikker på, at markedsføringen kun ville nå personer over 18 år27.

Konkurrenten Heineken har haft en Facebookside siden 200828.

Skattepolitik

Selskabsskatten er en betydelig post i Carlsbergs regnskab og ændringer i satsen vil påvirke resultatet

betragteligt. Der har i mange år været en nedadgående trend for selskabsskatten29, dog er der ikke

grundlag for at antage, at denne vil reduceres yderligere.

8.1.2. Økonomi og demografi

Den generelle økonomiske udvikling har stor betydning for en producent af forbrugsvarer som Carlsberg.

Det store fokus på premium-segmentet gør Carlsberg mere konjunkturfølsom, da den øgede

mærkeloyalitet og indtjening gør produkterne til mere et luksusgode end den traditionelle pilsner er.

27 http://nyheder.tv2.dk/nyheder/article.php/id-42927041%253Acarlsberg-vi-er-bagud-p 28 https://www.facebook.com/pg/heineken/ads/?ref=page_internal 29 https://www.cepos.dk/abcepos/trend-mod-lavere-selskabsskat-siden-80erne-i-baade-danmark-og-oecd


29

Nedenfor ses BNP-væksten for de enkelte lande i Carlsbergs hovedregioner i 2017 samt den forventede

BNP-vækst frem til 2022.

I Vesteuropa ses en positiv forventet BNP-vækst i alle lande, dog faldende i langt de fleste.

Den østeuropæiske region, domineret af Rusland og Ukraine, har højere forventet BNP-vækst end

Vesteuropa, dog også faldende på sigt.


30

I Asien er der markant højere forventet BNP-vækst end i de andre regioner og forventet stigning i nogle af

landene her over de næste fem år.

Valuta:

Carlsberg har en stor andel af omsætningen i fremmed valuta. Pga. fastkurspolitiken er der ikke

nævneværdig risiko forbundet med handel i EUR, men kursen på især den russiske RUB og kinesiske CNY

har historisk været meget volatil.

Carlsberg har valgt ikke at afdække risikoen ved omsætningen i RUB, som derfor er meget risikabel30.

Kapitalandele i datterselskaber i lande med svingende valutakurser udgør også en stor risiko for

totalindkomsten, da deres værdi reguleres på egenkapitalen.

Råvarepriser:

Carlberg har store udgifter til aluminium til øldåser, maltbyg og energi til fremstillingsprocessen. Risikoen

ved aluminium og maltbyg afdækkes hvert år for det kommende regnskabsår via hedging og der er dermed

kun risiko på dette område på længere sigt31.

30 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 63 31 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 61


31

8.1.3. Sociale og kulturelle forhold

Der er, som nævnt under politik og lovgivning, stigende fokus på de sundhedsmæssige forhold omkring

alkohol. Sundhedsstyrelsen i Danmark – inspireret af England - lancerede i januar 2018 kampagnen ”Hvid

januar”, med en opfordring om, at holde en alkoholfri januar måned32.

Der drikkes ifølge Bryggeriforeningen mere og mere alkoholfrit øl33. I Danmark oplevede

supermarkedskæden COOP en syvdobling af salget af alkoholfri øl fra 2013 til 201534.

I den vestlige verden har der længe været fokus på økologi, hvilket også er nået til ølmarkedet. Carlsberg

lancerede i 2014 den økologiske øl Tuborg Rå, som opnåede stor og hurtig succes35, hvilket indikerer gode

vækstmuligheder i dette segment.

De sociokulturelle forhold gør altså, at efterspørgslen skifter fra Carlsbergs kerneområde til nye områder,

hvor Carlsberg har lanceret forskellige nye produkter.

8.1.4. Teknologi og miljø

Eget laboratorium36

Carlsberg Laboratorium blev grundlagt i 1876 og det var her pH-skalaen blev opfundet i 1909. Der forskes

indenfor 4 grundområder; Bryggerividenskab og teknologi, nye ingredienser, råvarer samt gær og

fermentering. Carlsberg står stærkt på innovationsfronten med denne internationalt anerkendte

forskningsinstitution.

Nye produkter

Der er løbende behov for produktudvikling, både i form af nye produkter og forbedring af eksisterende.

Efter at have set vin overtage en del af restaurantmarkedet fra øl, udviklede Carlsberg et nyt fadølssystem -

Draught-master – som gør at et fadølsanker kan holde smagen i en måned mod knap en uge med den

tidligere teknologi37.

32 https://www.dr.dk/nyheder/regionale/midtvest/ny-kampagne-drop-oel-vin-og-sprut-i-en-hel-maaned 33 https://www.dr.dk/ligetil/vi-drikker-mere-og-mere-oel-uden-alkohol 34 https://www.dr.dk/levnu/mad/vi-har-taget-alkoholfrie-oel-til-os 35 http://nyheder.tv2.dk/business/2016-01-27-oeko-salget-buldrer-frem-i-carlsberg 36 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/ 37 http://nyheder.tv2.dk/erhverv/2016-09-29-carlsberg-vil-kapre-oelmarkedet-med-ny-fadoelsteknologi


32

Effektiviseringer af produktionsprocessen

Der er brug for løbende forbedringer og effektivisering af produktionsprocesserne for at kunne være

konkurrencedygtig. Carlsberg konkurrerer med væsentligt større virksomheder og har derfor behov for at

være på forkant med den teknologiske udvikling inden for effektiv produktion, for at være

konkurrencedygtige på pris.

Miljømæssige forhold

Bryggerier påvirker miljøet betragteligt, idet der forbruges mange ressourcer i form af råvarer til

brygningen og til emballagen. Selve bryggeprocessen kræver store mængder el og vand og udleder CO2.

Carlsberg lavede i 2017 et nyt bæredygtighedsprogram – Together Towards ZERO – som fokuserer både på

en reduktion af CO2-udledningen, vandspild, uansvarligt drikkeri og ulykker38. Programmet har nogle

ambitiøse mål for år 2022 og 2030, som hvis det lykkes at nå dem, vil stille Carlsberg stærk i forhold til

eventuelle stramninger af miljølovgivningen. Bedre udnyttelse af energi, vand og råvarer vil samtidig give

besparelser.

Carlsberg kunne i 2017 udmelde, at bryggeriet i Falkenberg i Sverige nu er CO2-neutralt, da energien

kommer fra biogas og grøn energi39.

8.1.5. Konklusion på PESTEL:

Carlsberg er i høj grad påvirket af ændringer i afgifter og regulering af salg af alkoholiske drikkevarer. Det

stigende fokus på alkoholfri øl vil begrænse effekten af disse indgreb, dog ikke i signifikant grad inden for

den nærmeste årrække. Regeringer og interesseorganisationer i store dele af verden er opmærksomme på

de negative effekter af et for højt alkoholforbrug. Derfor er yderligere stramninger og højere afgifter ikke

usandsynlige.

38 https://carlsberggroup.com/sustainability/sustainability-at-carlsberg/ 39 https://carlsberggroup.com/newsroom/carlsberg-group-ready-with-first-carbon-neutral-brewery/


33

Ølmarkedet i Vesteuropa er præget af negativ vækst, om end der er stigning i forbruget af alkoholfri, craft

og økologisk øl. Carlsberg har positioneret sig inden for alle tre segmenter, hvilket kan give muligheder for

at øge indtjeningen i denne region på trods af den negative vækst.

Det østeuropæiske ølmarked, domineret af Rusland og Ukraine, forventes ligeledes at have negativ vækst i

de kommende år. Carlsberg er dog lykkedes med en vis grad af ”premiumisation”, hvilket kan betyde

forbedret indtjening. Rusland udgør samtidig det mest risikable marked når det kommer til

valutakursudsving og politisk ustabilitet.

Asien adskiller sig fra de andre regioner ved positiv vækst i alle lande bortset fra Kina. Kina er til gengæld

det største ølmarked i verden, så der er stadig gode vækstmuligheder for Carlsberg.

Carlsberg har et stærkt forskningsfundament og er godt positioneret i forhold til produktinnovationer og

effektivisering af produktionsprocessen.

8.2. Brancheanalyse – Porter’s five forces40

Brancheanalysen har til formål, at vurdere ølbranchens vækst- og indtjeningspotentiale samt Carlsbergs

placering i på markedet. Modellen blev udviklet af Michael Porter i 1980 og bygger på en antagelse om, at

en branches attraktivitet påvirkes af fem kræfter. De første tre kræfter; truslen fra nye indtrængere,

rivaliseringen mellem eksisterende virksomheder og truslen fra substituerende produkter bestemmer

tilsammen graden af konkurrence i branchen og dermed indtjeningsmulighederne. De sidste to kræfter;

leverandørernes forhandlingsstyrke og kundernes forhandlingsstyrke bestemmer hvor stor en del af

indtjeningen, der forbliver i branchen.

Modellen er illustreret nedenfor.

40 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 62-64


34

8.2.1. Truslen fra nye indtrængere – adgangsbarrierer

Nye aktører på markedet vil øge konkurrencen. Hvor sandsynligt det er, at der kommer nye aktører

afhænger blandt andet af hvilke adgangsbarrierer der eksisterer i branchen. Mulige adgangsbarrierer kan

være stordriftsfordele, kapitalbehov, adgang til distributionskanal, differentiering, lovgivning og forventede

modtræk fra etablerede aktører41.

Mikrobryggerier:

Det danske mikrobryggeri Mikkeller blev grundlagt i 2006 og er over en årrække vokset sig stort og har nu

barer i lande som Rumænien, Japan, Singapore og USA42. Bryggeriet fik i 2016 en amerikansk kapitalfond

med ombord, hvilket giver muligheder for investering i yderligere vækst43. Mikkellers store succes vidner

41 FSR – Værdiansættelse s. 23 42 www.mikkeller.dk 43 http://nyheder.tv2.dk/business/2017-02-03-dansk-oelkonge-aabner-otte-nye-barer-i-hele-verden-her-kommer-de-til-at-ligge?cid=tv2.dk:Dansk%20%C3%B8lkonge%20%C3%A5bner%20otte%20nye%20barer%20i%20hele%20verden%20-%20her%20kommer%20de%20til%20at%20ligge:article


35

om den stigende efterspørgsel efter special- og premiumøl. Dette kan betyde flere mikrobryggerier

fremover, som kan vokse sig store og kapre en del af Carlsbergs premiummarked.

Et andet mindre bryggeri med stor succes er Svaneke Bryghus. De fokuserer især på økologiske og alkoholfri

øl, områder som begge er en del af Carlsbergs strategi. Svaneke Bryghus fokuserer primært på det

skandinaviske og europæiske marked på nuværende tidspunkt, men har allerede fået henvendelser fra

lande i Asien44.

Det traditionelle ølmarked er i høj grad præget af stordriftsfordele og kapitalbinding i anlægsaktiver. Det er

derfor ikke sandsynligt, at der vil indtræde nye konkurrenter på dette marked.

8.2.2. Truslen fra substituerende produkter

Graden af eksisterende og potentiel konkurrence påvirkes også af udvalget af substituerende produkter.

Substitutter er produkter som opfylder det samme behov hos kunderne.

De primære substituerende produkter for ølbranchen er cider, vin og spiritus herunder færdigblandede

produkter (alkopops).

Vin er den primære substitut på restauranter, hvor Carlsberg i Danmark forsøger at kapre markedsandele

med fadølsinnovationer, som nævnt under Teknologi og Miljø i PEST-analysen. Vin betragtes generelt som

et mere eksklusivt produkt, men udviklingen af craft og premium ølmærker kan konkurrere med hos nogle

kundegrupper.

Alkopop-produkter, som eksempelvis Bacardi Breezer og Smirnoff Ice, er målrettet det unge segment og er

blevet meget populære. Carlsberg har dog også deres egen alkopop, Garage Hard Lemonade45 ligesom

cideren Somersby i Carlsbergs sortiment er en substitut til øl.

Forbrugertrends imod en sundere livstil taler for at drikke øl frem for spiritus, da alkoholprocenten er

lavere i øl, men de taler også for at udskifte øl med alkoholfri øl, sodavand eller danskvand.

44 https://finans.dk/erhverv/ECE10257309/milliardaer-har-koebt-stifter-ud-af-kendt-bryghus/?ctxref=ext 45 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-satser-paa-alkoholsodavand


36

8.2.3. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder

En branches rentabilitet afhænger i høj grad af hvor intensiv konkurrencen er mellem de etablerede aktører

på markedet.

Carlsberg opererer i både Vest- og Østeuropa på markeder med stagnerende vækst, hvor

kundepenetrationen er høj og øget salg opnås ved at kapre markedsandele fra konkurrenterne. Til gengæld

er ølmarkedet i Asien præget af vækst og/eller lav kundepenetration.

Det globale ølmarked er domineret af få, store spillere og der foregår en løbende konsolidering af

branchen.

Der er ikke helt tale om standardvarer, da der er forskel på smag af de forskellige ølmærker. Der er

desuden for mange mærkers vedkommende en brandeffekt, som reducerer konkurrencen noget. Det

bemærkes dog at Carlsberg i nogle markeder opfattes som en discount-øl, hvilket virksomheden arbejder

på at ændre46. Det er vigtigt for Carlsberg, at få ændret den opfattelse som et den af deres

”premiumisation”-strategi.

8.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke

Kundernes forhandlingsstyrke påvirkes af to faktorer, nemlig hvor prisfølsomme de er og hvor stor deres

relative forhandlingsstyrke er47.

Carlsbergs kunder er supermarkedskæder og kiosker, hoteller, barer og restauranter samt eventsteder, der

afholder musik- og sportsarrangementer.

Kundernes prisfølsomhed vurderes at være relativt høj, da der er lave omkostninger forbundet med at

skifte leverandør og flere store udbydere at vælge imellem. Carlsberg kompenserer noget for dette med

rabataftaler og on-trade-lån.

Kundernes forhandlingsstyrke er høj, da deres prisfølsomhed er høj og der er mange producenter, at vælge

imellem. Jo større mærkevareloyalitet Carlsberg får opbygget hos slutkunderne, jo stærkere vil de stå over

for de direkte kunder.

46 https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-knapper-op-for-endnu-en-dansk-relancering 47 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 68


37

8.2.5. Leverandørernes forhandlingsstyrke

Leverandørernes forhandlingsstyrke afhænger ligesom for kundernes vedkommende blandt andet af deres

størrelse og koncentration.

Carlsbergs primære indkøb vedrører malt, aluminium til dåser og energi48, som alle er standardprodukter.

Leverandørerne vurderes generelt at have lav forhandlingsstyrke over for de store bryggerier som

Carlsberg, da der er mange leverandører, som leverer en ensartet produkt.

Carlsbergs bryggeri i Fredericia er selvforsynende mht. CO2, som udvindes fra brygningsprocessen. Det gør,

at Carlsberg kan opjustere produktionen i Danmark og dele CO2 med andre af deres bryggerier ved mangel,

som i sommer 201849. Det stiller Carlberg stærkere i forhold til CO2-leverandørerne end de af deres

konkurrenter, som ikke har samme muligheder.

8.2.6. Konklusion på Porter’s five forces – rentabilitet i branchen

Den aktuelle konkurrence i ølbranchen vurderes at være hård. Der er en høj grad af rivalisering mellem de

eksisterende virksomheder og mange substituerende produkter. Der kan indtræde nye aktører på

markedet i form af mikrobryggerier, dog vurderes det usandsynligt, at disse kan betjene andet en små

niche-markeder og dermed udgør de ikke en nævneværdig trussel for de store bryggerier.

Forhandlingskraften i input og output markederne vurderes at være middel, dog står bryggerierne stærkere

jo mere loyalitet de opbygger omkring deres brands.

Samlet set er der indtjeningspotentiale på ølmarkedet, men det kræver stor skala i produktionen og stram

omkostningsstyring.

Den absolut største spiller på ølmarkedet, AB InBev, solgte i 2017 4,5 gange så mange liter øl som

Carlsberg. Heineken, som er nummer to på listen solgte næsten dobbelt så meget som Carlsberg50.

Carlsberg har derfor slet ikke de samme stordriftsfordele som disse to konkurrenter, og det virker

fornuftigt, at de satser stort på ”premiumisation”.

48 Carlsberg A/S annual report 2017 s 61 49 https://www.dr.dk/nyheder/regionale/trekanten/oel-krise-lurer-bryggerier-mangler-co2 50 Euromonitor


38

8.3. Det interne miljø - værdikædeanalyse

For at kaste lyst over Carlsbergs styrker og svagheder analyseres det interne miljø i virksomheden. Michael

Porters værdikædeanalyse opdeler virksomhedens aktiviteter i primære aktiviteter, som direkte berører

fremstilling og levering af produkterne og støtteaktiviteter51. Modellen er illustreret nedenfor52

8.3.1. Indkøb, produktion og logistik53

De tre områder er hos Carlsberg lagt sammen med planlægning i deres ”Integrated Supply Chain, ISC”.

Centraliseringen af ISC har hjulpet til at få standardiseret og strømlinet processerne inden for disse

områder såvel som at forbedre virksomhedens kundeservice.

De vigtigste indkøbsområder så som råvarer, emballage, transport og udstyr samt salgs- og

markedsføringsmaterialer håndteres samlet for gruppen, hvilket giver bedre vilkår hos leverandørerne.

En del af ISC er en centraliseret Production/Manufacturing & Technology-funktion, som har ansvaret for

det globale netværk af bryggeriet i Carlsberg-gruppen. Funktionen sørger for at de enkelte bryggerier kan

lære af hinanden og at deres udstyr vedligeholde så effektivt som muligt.

Den centraliserede Logistics and Customer Supply Chain-funktion sørger for effektiv og miljøvenlig

transport og opbevaring af virksomhedens produkter til kunderne.

51 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 79 52 http://betabox.dk/2016/08/04/porters-vaerdikaede/ 53 https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/carlsberg-integrated-supply-chain-isc/


39

8.3.2. Produkt- og teknologiudvikling

Carlsberg har som beskrevet under Teknologi og Miljø i PEST-analysen sit eget Laboratorium under

Carlsbergfondet. Carlsberg Laboratorium forsker i bryggevidenskab og –teknologi, blandt andet arbejdes

der på at udvikle nye, mere bæredygtige produktionsprocesser, så Carlsberg kan nå sin ambition om, at

blive den globale bryggerivirksomhed med det laveste forbrug af vand og energi54. Laboratoriet har i nyere

tid udviklet en ny ikke-alkoholisk gæringsproces55.

8.3.3. Marketing og salg

Carlsberg har haft mange successer med deres markedsføring. I 2017 lancerede Carlsberg i forbindelse med

virksomhedens 170 års fødselsdag en ny øl – 1883 – med en massiv kampagne, som vandt Årets

Publikumspris ved Mærkevareleverandørernes årlige awardshow56. Carlsberg har desuden fået stor ros for

kampagnen The Danish Way med skuespilleren Mads Mikkelsen, som sætter virksomhedens historie og

værdier i højsædet57.

8.3.4. Konklusion på Værdikædeanalysen

Carlsberg har effektiviseret deres organisation med centraliserede afdelinger, som supporterer den globale

forretning. Dette giver både omkostningsbesparelser og bedre servicering af kunderne. Carlsberg står

særdeles stærkt inden for forskning og udvikling og har solide marketingkompetencer.

8.4. SWOT

Analyserne af de eksterne forhold på henholdsvis samfunds- og brancheniveau og den interne analyse

kombineres i en styrkeprofilanalyse, SWOT58. Modellen opsummerer virksomhedens specifikke styrker og

svagheder, samt de muligheder og trusler der eksisterer i branchen. De enkelte områder er beskrevet

nærmere nedenfor.

54 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/brewing-science-technology/ 55 https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/new-ingredients/ 56 http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/h-der-til-carlsbergs-1883-lancering 57 http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/carlsberg-vinder-p-patos 58 FSR – Værdiansættelse s 26


40

Styrker

Carlsberg er markedsleder i mange af landende i Vest- og Østeuropa. De har nogle stærke brands, både

internationale og regionale samt en bred portefølje af lokale mærker. Virksomheden har en tung

forskningshistorie og er succesfulde inden for innovation – både produkt- og procesudvikling. Carlsberg har

de seneste år arbejdet på at effektivisere alle dele af deres forretning og står nu med en strømlinet, global

organisation. Sidst men ikke mindst er fondsejerskabet en styrke, da dette sikrer virksomheden mod

fjendtlige overtagelsesforsøg og muliggør et langsigtet fokus i strategien.

Svagheder

Carlsberg er en lille spiller sammenlignet med de to største bryggerier, AB InBev og Heineken.

Konkurrenterne har dermed stordriftsfordele i en anden skala og Carlsberg vil have svært ved, at

konkurrere på pris. Dette kombineret med kundernes relativt høje forhandlingsstyrke gør, at Carlsberg vil

have svært ved at have succes uden en brandloyalitet. Den store kapitalbinding kombineret med faldende

omsætning har positioneret Carlsberg dårligt i forhold til, at kunne foretage opkøb. En meget stor svaghed

er desuden Carlsbergs eksponering over for den russiske RUB, som svinger meget i værdi. Da det er


41

omkostningstungt, at sikre sig mod udsving i kursen, vil Carlsbergs resultater, både top- og bundlinje, være

meget afhængige af Rublens værdi.

Muligheder

Det voksende ølmarked i store dele af Asien udgør en stor mulighed for Carlsberg. Carlsberg har både

mulighed for at øge deres markedsandel, samt at få mere værdi ud af omsætningen ved øget fokus på

premiumisation. De skiftende forbrugertrends, især i Vesteuropa, giver Carlsberg mulighed for vækst inden

for nyere segmenter, hvor der allerede har skabt populære brands, herunder økologisk, craft og alkoholfri

øl. Der kan desuden være mulighed for opkøb af mindre bryggerier i vækstmarkeder samt partnerskaber i

lande som Kina og Indien, hvor Carlsberg arbejder på at få en større markedsandel.

Trusler

Ud over valutakursudsving, som også er nævnt under svagheder, er Carlsberg også meget følsom over for

stigninger i afgiftssatserne i de lande, hvor de opererer. Forbud inden for salg og markedsføring af alkohol

er ligeledes en stor trussel. Den allerede høje konkurrenceintensitet er en trussel, især hvis Carlsbergs

premiumisation-strategi ikke lykkes i ønsket grad. Den negative vækst på ølmarkedet i både Vest- og

Østeuropa og skiftende forbrugertrends er en trussel for Carlsbergs kerneforretning. Stigende råvarepriser

er en trussel, da de vil presse Carlsbergs marginer.


42

9. Regnskabsanalyse

9.1. Analyse af regnskabskvalitet, regnskabspraksis og revisionspåtegning

Carlsbergs regnskab er aflagt i overensstemmelse med IFRS som vedtaget af EU samt yderligere krav ifølge

Årsregnskabsloven. Da Carlsberg er børsnoteret, hører virksomheden til gruppen af PIE-virksomheder

(virksomheder af offentlig interesse – Public Interest Entities), som ifølge ny revisorlov vedtaget i 2016 skal

skifte revisorfirma hvert 10. år, dog med mulighed for forlængelse såfremt særlig krav er opfyldt. Der er

desuden regler for hvilke rådgivningsydelser revisor må yde samt flere opgaver til PIE-virksomhedernes

revisionsudvalg59. Disse skærpede regler for PIE-virksomheder har til hensigt, at styrke revisors

uafhængighed og øge troværdigheden af regnskabet.

Carlsbergs regnskaber blev i mere end 10 år revideret af KPMG, men i 2017 valgtes PwC som ny revisor af

selskabet60. Carlsberg havde i løbet af efteråret 2016 gennemført en udbudsproces, hvor PwC var den

kandidat, der bedst imødekom og opfyldte udvælgelseskriterierne61. KPMG og PwC udgør sammen med

Deloitte og EY gruppen ’Big Four’, som er de 4 største globale revisionshuse62. En revisionspåtegning fra et

af disse revisionshuse er et kvalitetsstempel i sig selv og det at Carlsbergs regnskaber i analyseperioden er

revideret af to forskellige Big Four-revisionshuse indikerer høj troværdighed i regnskabsmaterialet.

Carlsberg er tidligere blevet kritiseret for fejl i regnskabet for 2015, hvor aktieaflønningen af den

administrerende direktør ikke var opgjort korrekt63. I 2017 vandt Carlsberg Årsrapportprisen 2017, som

uddeles af FSR – Danske revisorer og DI (Dansk Industri)64. Temaet for 2017 var gennemsigtighed og

informativ rapportering, hvilket yderligere højner troværdigheden af Carlsbergs årsregnskab for 2016.

9.2. Anvendt regnskabspraksis

I 2017 ændrede Carlsberg segmenteringen, så Carlsberg Supply Company blev inkluderet i ”Western

Europe”, tidligere ”Not allocated”. Der skete ligeledes en ændring i segmenteringen fra 2015 til 2016, hvor

59 https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressemeddelelser/2016-pressemeddelelser/Nye%20revisorlov%20vedtaget 60 https://www.business.dk/raadgivning/sidste-prestigekunde-dropper-haardt-proevet-revisionshus 61 Carlsberg A/S Generalforsamlingsprotokollat af den 30. marts 2017 62 https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Four_accounting_firms 63 https://www.business.dk/foedevarer/medie-carlsberg-kritiseres-for-fejl-om-topchefs-bonusprogram 64 https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Nyheder/2017-nyheder/Danske%20virksomheder%20har%20gjort%20aarsrapporten%20til%20et%20strategisk%20vaerktoej


43

intra-segment revenue, som tidligere var inkluderet i ”Not allocated”, blev allokeret til og elimineret i det

segment, hvor revenue er indregnet.

Disse ændringer formodes, at give et mere retvisende billede af performance i de enkelte segmenter og

giver ikke anledning til yderligere korrektioner.

9.3. Reformulering

Carlsbergs officielle regnskaber indeholder resultatopgørelse, balance, egenkapitalopgørelse og tilhørende

noter. Resultatopgørelsen indeholder både indtægter og omkostninger af driftsmæssig og finansiel karakter

ligesom balancen inkluderer samtlige aktiver og passiver i selskabet. Der er derfor behov for at reformulere

regnskabet for at skille driftsposter og finansieringsposter ad. Desuden skal usædvanlige poster, som ikke

forventes at gentage sig, identificeres, da de ellers vil skabe støj ved sammenligning af nøgletallene. Den

officielle egenkapitalopgørelse kan desuden indeholde driftsrelaterede poster, som bliver bogført direkte

på egenkapitalen uden om resultatopgørelsen, men som er en del af virksomhedens totalindkomst.

Denne reformulering vil belyse værdiskabelsen i Carlsberg samt i hvilken grad finansieringen bidrager

positivt eller negativt til aktionærernes afkast.

9.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelse

Totalindkomsten, som anvendes i værdiansættelsen, er summen af det regnskabsmæssige overskud tillagt

eventuelle driftsmæssige værdireguleringer, som er bogført direkte på egenkapitalen - uden om

resultatopgørelsen. Disse posteringer kaldes dirty-surplus poster og skal identificeres samt opdeles i hhv.

drifts- og finansieringsposter.

Carlsberg benytter aktieoptionsbaseret aflønning, hvilket ifølge IFRS 2 indregnes som løn i

resultatopgørelsen med modpost på egenkapitalen65. Dette giver et fejlagtigt billede af totalindkomsten, da

lønomkostningen bliver neutraliseret og idet der hverken tages højde for at aktieoptioner er en forpligtelse

til at afstå aktionærværdi eller at der kun realiseres omkostninger såfremt optionen udnyttes66. I den

reformulerede egenkapitalopgørelse er posterne ”Aktiebaseret vederlæggelse” og ”Udnyttelse af

65 Carlsberg Group annual report 2017 s. 105 66 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 191


44

aktieoptioner” derfor ikke inkluderet, i stedet optræder de under ”anden gæld, kortfristet” i den

reformulerede balance.

Minoritetsinteresser indgår ikke i den reformulerede egenkapitalopgørelse.

9.3.2. Reformulering af balance

Formålet med reformulering af balancen er at opdele aktiver og passiver i drifts- og finansieringsaktivitet.

Nedenfor er de væsentligste poster beskrevet.

Likvide beholdninger

Likvide beholdninger er som udgangspunkt finansieringsaktiver og er placeret på rentebærende konti. Dog

har de fleste virksomheder behov for driftslikviditet for at kompensere for udsving i arbejdskapitalen og

cash flowet fra driften. Carlsbergs likvide beholdninger svinger i analyseperioden mellem 4% og 6% af

nettoomsætningen. En andel på 1% af nettoomsætningen anses som driftsaktiv, resten som

finansieringsaktiv.

Kapitalandele i associerede virksomheder

Carlsberg indgår ofte i et samarbejde med en lokal partner når de indtræder på nye markeder67. Disse

associerede selskaber og joint ventures behandles alle som driftsaktiver.

Andre tilgodehavender

Posten ”Andre tilgodehavender” dækker over tilgodehavende moms, lån til partnere, associerede

virksomheder og joint ventures, renter og andre finansielle tilgodehavender68. Momstilgodehavender

vedrører driften og burde derfor behandles som et driftsaktiv, hvorimod resten er finansieringsaktiver. Det

er dog ikke oplyst hvor stor en andel moms udgør af de samlede tilgodehavender, hvorfor hele beløbet

kategoriseres som et finansieringsaktiv.

67 Carlsberg Group annual report 2017 s. 95 68 Carlsberg Group annual report 2017 s. 66


45

Udskudte skatteaktiver og skatteforpligtelser

Udskudt skat opstår hovedsageligt ved forskelle i regnskabsmæssigt overskud og skattepligtig indkomst og

bør derfor behandles som driftsaktiver og driftsforpligtelser69.

Andre forpligtelser

Carlsberg oplyser ikke hvad posten ”andre forpligtelser” dækker over, hvorfor disse behandles som

driftsforpligtelser70.

Pensionsforpligtelser

Carlsberg opgiver nettopensionsforpligtelser under passiver i balancen. Der er tale om en væsentligt større

bruttoforpligtelse, som er delvist dækket af pensionsaktiver. Begge er rentebærende og bør behandles som

finansieringsaktiviteter71. Nettobeløbet indgår som finansiel forpligtelse i den reformulerede balance.

9.3.3. Reformulering af resultatopgørelse

Reformulering af resultatopgørelsen har til formål, at vise rentabiliteten af den operationelle drift uden

engangsposter og renteskatteskjold. For at opnå dette opdeles resultatopgørelsen i drifts- og

finansieringsaktiviteter og der skelnes desuden imellem core drift fra salg, core anden drift og usædvanlig

drift på driftssiden samt mellem core finansielle poster og usædvanlige poster på finansieringssiden. Dirty-

surplus posteringer identificeret i den reformulerede egenkapitalopgørelse medtages også.

Andre driftsindtægter og driftsomkostninger

Carlsberg inkluderer tab og gevinster ved salg af aktiver under ”other operating activities, net”. Disse hører

under usædvanlige poster. Af note 1.3.4 fremgår det, at de resterende elementer vedrører udlejning af

ejendomme, on-trade lån og forskningsaktiviteter. Disse kategoriseres som andet driftsoverskud.

69 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 209 70 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 209 71 Financial Statement Analysis s. 120


46

Restruktureringsomkostninger og andre særlige omkostninger

Posten ”Special items” indeholder restruktureringsomkostninger, herunder fratrædelsesgodtgørelser,

gevinster og tab ved salg af virksomheder og andre aktiver samt nedskrivninger og værdireguleringer på

goodwill og brands. Disse kategoriseres som usædvanlige driftsposter.

Af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver

Carlsbergs resultatopgørelse er funktionsopdelt, hvor af- og nedskrivninger er inkluderet i de poster, som

de vedrører. I den reformulerede resultatopgørelse er disse isolerede, så EBITDA kan beregnes.

Renteelementer på ydelsesbaserede pensionsordninger

Pensionsordninger er en lønomkostning, som er udskudt. Bliver en pensionsforpligtelse tilskrevet en rente,

er der derfor tale om en driftsomkostning. For at kunne analysere udviklingen i hhv. produktions-, salgs- og

distributions- og administrationsomkostninger, fordeles den indregnede pensionsrente derfor på disse

omkostningsgrupper efter deres forholdsmæssige omkostninger i de enkelte år. Beregningerne kan ses i

skemaerne nedenfor.


47

Resultat fra kapitalandele i associerede selskaber

Carlsberg opgør resultat fra associerede selskaber og joint ventures efter skat. Da dette resultat ikke er fra

den rapporterede omsætning i moderselskabet klassificeres det som andet driftsoverskud.

9.4. Rentabilitetsanalyse

Den reformulerede resultatopgørelse, balance og egenkapitalopgørelse danner grundlag for

rentabilitetsanalysen. Formålet er at få identificeret de finansielle værdidrivere og at analysere den

historiske værdiskabelse i Carlsberg.

Rentabilitetsanalysen følger den udvidede DuPont-pyramide, som tager udgangspunkt i

egenkapitalforrentningen (ROE) og derefter de driftsmæssige og finansielle værdidrivere, som ligger til

grund for denne72.



48

9.4.1. Niveau 1 – Opdeling af driftsaktiviteter, finansieringsaktiviteter og finansiel gearing

Egenkapitalforrentningen afspejler virksomhedens evne til at forrente ejernes kapital. Udvikling i ROE

drives både af ROIC, som er det driftsmæssige afkast samt af den finansielle gearing (FGEAR) ganget med

forskellen mellem den gennemsnitlige lånerente, r og ROIC (SPREAD)73.

ROE for en virksomhed med minoritetsinteresser beregnes ud fra nedenstående formler74:

𝑅𝑂𝐸 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖𝑛𝑑𝑘𝑜𝑚𝑠𝑡 𝑡𝑖𝑙 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛æ𝑟𝑒 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛æ𝑟𝑒𝑟

𝐺𝑛𝑠. 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛æ𝑟 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝑅𝑂𝐸 = [𝑅𝑂𝐼𝐶 + ( 𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐹𝐹

𝐺𝑛𝑠. 𝐸𝐾 + 𝐺𝑛𝑠. 𝑀𝐼𝑁 𝑥 (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟)] 𝑥 𝑀𝐼𝐴

Som illustreret på grafen ovenfor, er ROE kun positiv i 2016. Det ses desuden, at den følger SPREAD

(forskellen mellem ROIC og den gennemsnitlige lånerente). Med undtagelse af 2015 er ROIC positiv, men

altså kun højere end den gennemsnitlige lånerente i 2016.

73 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 280-282 74 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 280-282


49

9.4.2. Niveau 2 – Dekomponering af ROIC, FGEAR og SPREAD

Afkastningsgraden (ROIC) måler hvor effektiv Carlsberg er i at skabe et driftsmæssigt afkast på den

investerede kapital. ROIC kan dekomponeres i en overskudsgrad (OG) og en omsætningshastighed (AOH)

ud fra nedenstående formel75:

𝑅𝑂𝐼𝐶 =𝑆𝑎𝑚𝑙𝑒𝑡 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑

𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐷𝐴= (

𝑆𝑎𝑚𝑙𝑒𝑡 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔) 𝑥 (

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐷𝐴)

I figuren ovenfor vises udviklingen i ROIC, overskudsgrad og omsætningshastighed i perioden. Det fremgår

tydeligt, at Carlsberg har forbedret deres kapitaltilpasning kontinuerligt i perioden, resulterende i en

stigende omsætningshastighed. Overskudsgraden er derimod svingende og negativ i 2015, hvilket er den

direkte årsag til negativ ROIC i samme år.

Nøgletallene ovenfor indeholder dog engangsposter, som ikke er relevante for fremtidig budgettering. ROIC

dekomponeres derfor yderligere efter nedenstående formel76:

𝑅𝑂𝐼𝐶 =𝐶𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑 𝑓𝑟𝑎 𝑠𝑎𝑙𝑔 (𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇)

𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐷𝐴+

𝐶𝑜𝑟𝑒 𝑎𝑛𝑑𝑒𝑡 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑

𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐷𝐴

+𝑈𝑠æ𝑑𝑣𝑎𝑛𝑙𝑖𝑔𝑒 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒𝑟

𝐺𝑛𝑠. 𝑁𝐷𝐴

75 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 286 76 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 298


50

De store udsving i ROIC skyldes primært store forskelle i usædvanlige driftsposter, i skemaet nedenfor

ligger UP/NDA mellem -0,9% og -8,6%.

Det ses desuden, at Core ROICsalg er stabilt fra 2014 til 2016 med en markant forbedring i 2017.

Core ROICsalg dekomponeres i en NOPAT-margin og omsætningshastighed for at kaste yderligere lys over

udviklingen i denne.

Omsætningshastigheden er som tidligere nævnt stabilt stigende i perioden og den manglende forbedring af

Core ROICsalg fra 2014 til 2016 skyldes en faldende NOPAT-margin. Dog ses en signifikant højere NOPAT-

margin i 2017.


51

Den reducerede gearing i analyseperioden skyldes primært, at Carlsberg har nedbragt deres rentebærende

gæld, kortfristet såvel som langfristet, samt en reduktion i pensionsforpligtelserne.

Rentemarginalen, SPREAD, har i analyseperioden størst indflydelse på udviklingen i ROE. SPREAD er

beregnet på grundlag af de samlede netto finansielle omkostninger, og det vil til budgetmæssige formål

være hensigtsmæssigt, at opdele denne i core låneomkostninger og usædvanlige finansielle poster.

Det ses, at Carlsbergs core låneomkostninger har været stabile omkring 2% i analyseperioden, hvorimod de

usædvanlige finansielle poster har været meget svingende. Der er primært tale om valutakursregulering af

kapitalandele i datterselskaber, som skyldes fald i kursen for RUB.


52

9.4.3. Niveau 3 – Dekomponering af overskudsgraden og omsætningshastigheden

Carlsbergs overskudsgrad har været svingende i perioden, som illustreret nedenfor primært grundet de

usædvanlige driftsposter. Core driftsoverskuddet, som er den bedste indikator for fremtidig indtjening, har

vist en støt faldende trend frem til 2017, hvor udviklingen er vendt.

I trendanalysen nedenfor ses udviklingen i de enkelt poster mere tydeligt.


53

Carlsbergs omsætning – brutto- såvel som nettoomsætning – har været faldende siden 2015. Det er

imidlertid lykkedes at fastholde niveauet for bruttoresultatet vha. lavere produktionsomkostninger. Der er

ligeledes sket besparelser i salgs- og distributionsleddet, som dog opvejes af højere

administrationsomkostninger. Afskrivningerne steg markant fra 2014 til 2015 og har fastholdt det højere

niveau resten af perioden, ligesom skatten på driftsresultatet har været væsentligt højere de seneste 2 år.

Carlsbergs omsætningshastighed har været jævnt stigende gennem analyseperioden. For at få et indblik i

hvorledes Carlsberg har forbedret sin kapitaltilpasning nedbrydes den inverse omsætningshastighed for de

enkelte aktivklasser som vist nedenfor.

Basisår

DKK millioner 2013 = 100 2014 2015 2016 2017

Omsætning 91,237 100 100 95 95

Afgifter -26,887 101 95 91 93

Nettoomsætning 64,350 100 102 97 96

Produktionsomkostninger -29,652 101 103 94 91

Bruttoresultat 34,698 100 101 100 100

Salgs- og distributionsomkostninger -17,561 103 105 100 98

Administrationsomkostninger -4,149 103 101 116 108

EBITDA 12,988 94 94 94 100

Afskrivninger og amortiseringer -3,989 103 119 119 118

EBIT 8,999 90 83 83 92

Skat på EBIT -2,180 100 94 114 113

Core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) 6,819 87 80 72 85

Core andet driftsoverskud, efter skat 550 145 122 117 79

Core driftsoverskud i alt 7,369 91 83 76 84

Usædvanlige driftsposter, efter skat 247 -906 -3,197 -309 -1,024

Driftsoverskud i alt, efter skat 7,616 59 -23 63 48

Figur 33: Trendanalyse, egen tilvirkning


54

Carlsberg har forbedret kapitaltilpasningen inden for alle områder, med undtagelse af andre kortfristede

driftsforpligtelser, som ikke er specificerede i Carlsbergs årsrapporter. Det bemærkes dog, at Carlsbergs

primære kapitalbinding er i immaterielle aktiver. Goodwill og brands udgjorde 98% af de immaterielle

aktiver ultimo 2017 jf. figuren nedenfor. Da disse har uendelig levetid forventes kapitalbindingen hertil at

være uændret fremover.


55

9.4.4. Konklusion på rentabilitetsanalyse

Rentabilitetsanalysen har vist, at Carlsberg har voldsomme udsving i ROE, primært grundet usædvanlige

poster. Der er tale om usædvanlige driftsposter i form af nedskrivninger på brands og goodwill samt

restruktureringsomkostninger, som giver store udsving i ROIC. På finansieringssiden er der usædvanlige

poster i form af valutakursregulering af kapitalandele i datterselskaber, som påvirker SPREAD. For at se

hvor rentabel Carlsberg ville være for aktionærerne uden disse usædvanlige poster, er en ”Core ROE”

beregnet nedenfor.

Forbedringen i Core ROIC slår igennem på Core ROE, da Core låneomkostningerne er konstante. Effekten af

det forbedrede Core SPREAD begrænses af den faldende gearing, i det Carlsberg har nedbragt deres

gældsforpligtelser over de sidste 3 år.

Forbedringen af Core ROIC i 2017 skyldes omkostningsreduktioner på alle niveauer i forhold til året før.

Carlsberg oplyser selv, at Funding the Journey-delen af strategien er begyndt at bære frugt og det

forventes, at omkostningsreduktionerne i 2018 vil være dobbelt så store som i 201777. Den forbedrede

omsætningshastighed skyldes primært nedskrivninger på goodwill og brands, som ikke forventes at gentage

sig. En del af Carlsbergs strategi er dog at reducere den investerede kapital, både ved at optimere

udnyttelsen af eksisterende anlægsaktiver og optimering af arbejdskapitalen78, så nogen forbedring af AOH

kan forventes fremover.

77 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 28 78 Sail’22 Investor Presentation s. 23


56

Core forretningen udviser samlet en fin trend på omkostningssiden i 2017. Strategien har endnu ikke vist en

positiv effekt på salget, som har fortsat en negativ trend siden 2016.

Det fremgår tydeligt af rentabilitetsanalysen, at valutakursudsving er en meget stor finansiel risiko for

Carlsberg. Udsving i RUB har både påvirket salget, værdien af goodwill og brands samt værdien af

kapitalandele i datterselskaber.


57

Budgettering

For at kunne estimere den fremtidige værdiskabelse i Carlsberg opstilles et proforma-budget.

Regnskabsanalysen har klarlagt de finansielle værdidrivere, historiske nøgletal og trends i analyseperioden.

Denne information kombineres med de ikke-finansielle værdidrivere, identificeret i den strategiske analyse,

for at kunne udarbejde kvalificerede skøn over markedsudvikling samt de finansielle konsekvenser for

Carlsberg.

Carlsberg forventer midt-encifret organisk vækst i driftsresultatet i 2018. De forventer desuden negativ

valutakurseffekt på 450 mio. DKK, finansielle omkostninger ekskl. valutakursreguleringer på 800 mio. DKK

og 4,5 mia. DKK i CAPEX79.

9.5. Budgethorisont

Ideelt set skulle budgetperioden være uendelig med præcise estimater af hver enkelt regnskabspost. Det er

dog ikke muligt, at lave meningsfulde estimater for langt ude i fremtiden og der opereres i stedet med en 5-

årig periode samt en terminalperiode80.

De enkelte poster i proforma-budgettet gennemgås i de følgende afsnit.

9.6. Nettoomsætning

Nettoomsætningen budgetteres for de enkelte regioner Carlsberg opererer i.

Væksten i Vesteuropa er stagnerende, dog med en stigende trend inden for specialområder, som craft og

alkoholfri øl. Det antages at Carlsberg formår, at fortsat positionere sig stærk inden for disse nye områder

og sikre en beskeden vækst i regionen i kraft af dette samt bedre priser pga. premiumisation-strategien.

I Rusland som er det største marked i Østeuropa-regionen er der negativ vækst på ølmarkedet. Det

forventes, at Carlsbergs omsætning fortsat falder de næste 2 år, for derefter at forblive konstant. Carlsberg

oplevede en større nedgang i salget målt i volumen end i priser grundet premiumisation og det antages, at

denne effekt fremover kan kompensere for faldende salg i volumen.

79 Carlsberg A/S annual report 2017 s. 24 80 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s. 318


58

Asien er det marked med størst vækstpotentiale for Carlsberg. Væksten i 2017 var begrænset, bl.a. grundet

forbud i Indien, som omtalt i den strategiske analyse. Det forventes at den stiger til 10% i 2017 og 2018 og

falder til 7% i terminalperioden, hvor markedet er blevet mere mættet og der er større konkurrence om

markedsandelene.

Øvrig omsætning under ”not allocated” er ubetydelig og budgetteres med en vækst på 2% i alle år.

9.7. Driftsomkostninger

Samtlige driftsomkostninger er reduceret i 2017 grundet Funding the Journey-initiativet, som er beskrevet

nærmere under strategien i afsnit 7.4. Carlsberg forventer at Funding the Journey i 2018 leverer dobbelt så

store omkostningsbesparelser som i 2017. Alle driftsomkostninger er derfor baseret på en forbedring i 2018

svarende til ændringen i de omkostningsgrupper som andel af nettoomsætningen fra 2016 til 2017.

Budgetteret nettoomsætning 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Vesteuropa 36,306 36,669 37,036 37,406 37,780 38,158 38,349

Vækst Vesteuropa -3.4% 1.0% 1% 1% 1% 1% 0.5%

Østeuropa 10,878 10,769 10,662 10,662 10,662 10,662 10,662

Vækst Østeuropa 7% -1% -1% - - - -

Asien 14,554 15,573 17,130 18,843 20,727 22,800 24,396

Vækst i Asien -1% 7% 10% 10% 10% 10% 7%

Not allocated 70 70 71 73 74 76 77

Total 61,808 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Gennemsnitlig vækst i året -1.3% 2.1% 2.9% 3.2% 3.4% 3.5% 2.5%

Figur 37: Budgetteret nettoomsætning, egen tilvirkning

Budgetterede produktionsomkostninger 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Nettoomsætning 61,808 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Produktionsomkostninger -27,127 -26,683 -27,452 -28,334 -29,290 -30,327 -31,084

% af nettoomsætning 43.9% 42.3% 42.3% 42.3% 42.3% 42.3% 42.3%

Figur 38: Budgetterede produktionsomkostninger, egen tilvirkning

Budgetterede salgs- og distributionsomkostninger 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Nettoomsætning 61,808 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Salgs- og distributionsomkostninger -17,258 -17,473 -17,977 -18,554 -19,180 -19,860 -20,355


Figur 39: Budgetterede salgs- og dristributionsomkostninger, egen tilvirkning


59

9.8. Afskrivninger

Afskrivningerne er grundet den planlagte reducerede investeringsaktivitet sat til en sats matchende den

første del af analyseperioden i procent af nettoomsætningen.

9.9. Øvrige poster i resultatopgørelsen

Til budgettering af core andet driftsoverskud efter skat er anvendt samme sats som i 2017 som procent af

nettoomsætningen. Usædvanlige poster er sat til 0 med undtagelse af 2018, hvor Carlsberg har meldt ud, at

de forventer negative valutakursreguleringer på 450 mio. DKK.

Minoritetsinteressernes andel af totalindkomsten er beregnet som samme andel af nettoomsætningen som

i 2017 (1,3%).

9.10. Selskabsskat

Carlsbergs effektive skatteprocent var i 2017 41,4%, dog 29,0% eksklusiv nedskrivning af brands. Da der

ikke er budgetteret med nedskrivning af brands i fremtiden, anvendes 29% som effektiv skattesats i

budgettet.

9.11. Anlægsaktiver

Carlsberg har forbedret deres omsætningshastighed i løbet af de sidste år. De forventer fortsat en

reduktion i investeringsaktiviteten, dog må det forventes, at der skal foretages løbende investeringer i

Budgetterede administrationsomkostninger 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Nettoomsætning 61,808 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Administrationsomkostninger -4,465 -4,226 -4,348 -4,488 -4,639 -4,804 -4,923


Figur 40: Budgetterede administrationsomkostninger, egen tilvirkning

Budgetterede afskrivninger 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Nettoomsætning 61,808 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Afskrivninger og amortiseringer -4,707 -4,100 -4,218 -4,354 -4,501 -4,660 -4,776


Figur 41: Budgetterede afskrivninger, egen tilvirkning


60

materielle anlægsaktiver, ligesom nogen opkøbsaktivitet er forventet at være med til at drive væksten i

Asien. Omsætningshastigheden for 2017 er derfor fastholdt i hele budgetperioden med henblik på

budgettering af anlægsaktiver.

9.12. Øvrige balanceposter

De resterende balanceposter er budgetteret som samme andel af omsætningen som i 2017.

9.13. Konklusion på budgettering

Ud fra de nævnte forudsætninger opstillet en proforma resultatopgørelse og balance. Det bemærkes, at

Carlsberg primært forventes at hente deres vækst i Asien og det er derfor yderst vigtigt for dem, at få

succes med strategien i denne region. Der er ikke budgetteret med valutakursreguleringer, med undtagelse

af Carlsbergs egne forventninger til disse i 2018, da det ikke er muligt, at lave et pålideligt estimat af

fremtidige udsving i valutakurserne. Valutakursreguleringer har været den største enkelte kilde til udsving i

resultaterne i de seneste 5 år og vil kunne rykke meget ved budgetforudsætningerne.


61

10. Værdiansættelse

Der findes en lang række modeller til brug for værdiansættelse af en virksomhed. De kan samles i

nedenstående fire hovedkategorier81:

De kapitalværdibaserede og de relative værdiansættelsesmodeller benyttes i langt de fleste tilfælde i

praksis og der ses i afhandlingen bort fra substansværdimodeller og optionsmodeller82.

Den hyppigst anvendte værdiansættelsesmetode er DCF modellen, som derfor også anvendes her83.

10.1. DCF modellen

DCF modellen er baseret på fremtidige cash flows, som tilbagediskonteres til nutidsværdi ved hjælp af de

vægtede gennemsnitlige afkastkrav for egen- og fremmedkapital. I teorien er det samtlige fremtidige cash

flows der skal indgå i beregningen, i praksis benyttes dog en budgetperiode, hvor det er muligt, at lave

81 FSR Værdiansættelse s. 16 82 FSR Værdiansættelse s. 16 83 https://www.pwc.dk/da/publikationer/2016/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf


62

kvalificerede antagelser, samt en terminalperiode, hvor en konstant vækstfaktor benyttes. Modellen kan

udtrykkes ved følgende formel84

𝐸𝑉0 = ∑𝐹𝐶𝐹𝑡

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡

𝑛

𝑡=1

+𝐹𝐶𝐹𝑛+1

𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑥

1

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛

I modellen er WACC (weighted average cost of capital) et udtryk for det afkast, som vil stille både

aktionærer og långivere tilfredse. g er den konstante vækst i terminalperioden og n er antal år i den

ordinære budgetperiode.

10.2. Kapitalomkostninger – WACC

Det vægtede gennemsnit af egenkapitalens og fremmedkapitalens afkastkrav, WACC (weighted average

cost of capital), beregnes således85:

𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐷

𝑉𝑘𝑑(1 − 𝑇𝑚) +

𝐸

𝑉𝑘𝑒

Hvor:

𝐷

𝑉=

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑓𝑟𝑒𝑚𝑚𝑒𝑑𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑣𝑖𝑟𝑘𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛

𝐸

𝑉=

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑣𝑖𝑟𝑘𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛

𝑘𝑑 = 𝐹𝑟𝑒𝑚𝑚𝑒𝑑𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛𝑠 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡𝑘𝑟𝑎𝑣

𝑘𝑒 = 𝐸𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛𝑠 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡𝑘𝑟𝑎𝑣

𝑇𝑚 = 𝑉𝑖𝑟𝑘𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛𝑠 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑎𝑡𝑠

Egenkapitalens afkastkrav er den sværeste component, at estimere i WACC. Til dette formål benyttes

Capital Asset Pricing Model (CAPM)86:

84 FSR Værdiansættelse s. 44 85 Valuation s. 284 86 Valuation s. 293


63

𝐸(𝑅𝑖) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖[𝐸(𝑅𝑚) − 𝑟𝑓]

Hvor:

𝐸(𝑅𝑖) = 𝐹𝑜𝑟𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒𝑡 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡 𝑝å 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 𝑖.

𝑟𝑓 = 𝐷𝑒𝑛 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒

𝛽𝑖 = 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒 𝑖𝑠 𝑓ø𝑙𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟 𝑢𝑑𝑠𝑣𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑒𝑡, 𝐵𝑒𝑡𝑎

𝐸(𝑅𝑚) = 𝐹𝑜𝑟𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒𝑡 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡

10.2.1. Kapitalstruktur

Carlsbergs forventede kapitalstruktur, forholdet mellem egenkapital og gæld, kendes ikke. Carlsberg har

reduceret gælden betragteligt i de sidste år og har nået deres strategiske mål. Samtidigt er udbyttet øget,

hvilket også er i overensstemmelse med deres ambition om, at sende flere penge retur til aktionærerne.

Derfor fastholdes kapitalstrukturen pr. 31.12.2017 i hele budgetperioden. Kapitalstrukturen er beregnet

som forholdet mellem markedsværdien af egenkapitalen, målt som aktiekursen pr. 31.12.2017 og netto

finansielle forpligtelser pr. 31.12.2017 jf. den reformulerede balance.

10.2.2. Den risikofrie rente

Som estimat for den risikofrie rente bruges renten på en 10-årig statsobligation. Det anbefales, at bruge 10-

årige tyske statsobligationer ved værdiansættelse af europæiske virksomheder, dog med det forbehold, at

der altid bør vælges statsobligationer i samme valuta som virksomhedens cash flow87. Carlsberg aflægger

regnskab i danske kroner og alle cash flows er beregnet i danske kroner, derfor vælges den 10-årige danske

statsobligation til estimering af den risikofrie rente. Renten har udvist en nedadgående trend i de sidste 25

år, som illustreret i grafen nedenfor. Den meget lave rente de seneste år vurderes dog ikke som en

retvisende indikator for den fremtidige risikofrie rente. Eksempelvis forventer både Danske Bank, Nykredit

87 Valuation s. 289


64

og Jyske Bank, at renterne begynder at stige i 201988. Derfor benyttes et gennemsnit af den 10-årige danske

statsobligation over de sidste 10 år; 1,94%.

10.2.3. Fremmedkapitalens afkastkrav

Carlsberg har fået ratingen Baa2 af Moody’s, hvilket betyder at de ville kunne optage gæld via en lang

virksomhedsobligation til en rente på 4,22%89. Carlsberg oplyser i årsrapporten for 2017, at deres

gennemsnitlige låneomkostninger har været 2,7% (3% i 2016). Det lavere niveau skyldes, at en obligation

med 2,5% i rente udløb i året og der blev udstedt en ny obligation med kun 0,5% i rente. Dette lave niveau

forventes ikke at kunne opretholdes, da der som nævnt under den risikofrie rente, forventes

rentestigninger i 2019 og de obligationer, der udløber i 2019 og 2022 forventes der for ikke at kunne

refinansieres til en så lav rente. Afkastkravet for fremmedkapitalen fastsættes til 4%.

88 https://www.business.dk/oekonomi/danske-bank-rentefesten-fortsaetter-naeste-aar-ud 89 Moody’s Seasoned Baa Corporate Bond Yield, hentet på hjemmesiden for FRED, Federal Reserve bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/BAA


65

10.2.4. Markedsrisikopræmie

Markedets risikopræmie er det merafkast, som investorerne kræver for at investere i aktier frem for

risikofrie aktiver, så som statsobligationer. Revisions- og konsulenthuset PWC har i 2016 gennemført en

undersøgelse af, hvad investorer anvender som markedsrisikopræmie90. De har beregnet et gennemsnit på

5,6%, som ligger inden for intervallet på 5-6%, som 65% af respondenterne anvender. En

markedsrisikopræmie på 5,6% benyttes derfor.

10.2.5. Beta91

En akties betaværdi er et udtryk for aktiens systematiske risiko, som ikke kan bortdiversificeres.

Betaværdier kan inddeles i følgende kategorier:

β = 0 Risikofri investering

β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen

β = 1 Investering med samme risiko som markedsporteføljen

β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen

Betaværdien er altså et udtryk for i hvor høj grad en aktie bevæger sig op og ned i takt med markedet.

Carlsbergs beta er beregnet som et gennemsnit af offentlige kilders vurdering.

Carlsberg er altså en mindre risikabel investering end markedet som helhed. Det er fint i tråd med, at

Carlsberg som drikkevareproducent forventes at være mindre konjunkturfølsom end mere cykliske

sektorer, som eksempelvis IT- og byggebranchen.

90 https://www.pwc.dk/da/publikationer/2016/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf 91 FSR Værdiansættelse s. 55


66

WACC er på grundlag af ovenstående beregnet til 5,92%. Se bilag 7 for beregning.

10.3. Beregning af aktiens teoretiske værdi

Værdiansættelsen af Carlsberg kan nu udarbejdes ved hjælp af DCF-modellen. De forventede fremtidige

cash flows beregnes ud fra proformabudgetterne for resultatopgørelsen og balancen og disse

tilbagediskonteres med WACC.

Carlsberg havde pr. 12.02.2018 udstedt 152.856.000 aktier. De budgetterede forudsætning resulterer i en

værdi af egenkapitalen på 100.427 mio. DKK svarende til en aktiekurs på DKK 657.

Aktiekursen på Nasdaq OMX Copenhagen var d. 12.02.2017 DKK 696 for A-aktierne og DKK 701 for B-

aktierne, svarende til en markedsværdi på 106.774 mio. DKK og en gennemsnitlig aktiekurs på DKK 699.

Den beregnede værdi ligger en del over markedskursen, men dog i tråd med enkelte anbefalinger fra

analytikere. Royal Bank of Canada sænkede i marts 2018 deres kursmål fra DKK 710 til DKK 65092, hvilket er

meget tæt på den beregnede værdi. Analytikerne hos Morningstar opjusterede deres kursmål fra DKK 665

til DKK 705 også i marts 201893. Jyske Bank sænkede deres kursmål for aktien i april 2018, dog noget højere

fra DKK 800 til DKK 75094. Den amerikanske investeringsbank Morgan Stanley opjusterede i januar 2018

deres kursmål fra DKK 570 til DKK 625, men det var altså før offentliggørelse af årsrapporten for 2017.

Der er altså stor spredning i analytikernes estimering af Carlsbergs værdi baseret på årsregnskabet for

2017. Dog ligger konsensus mellem DKK 650 og DKK 750, i hvilket interval beregningen i denne afhandling

også ligger. Det kan konkluderes, at analytikerne generelt er mere optimistiske end afhandlingens budget i

deres vurdering og at markedet ser endnu mere positivt på Carlsbergs potentiale.

92 http://penge.borsen.dk/artikel/1/360503/rbc_carlsberg-kursmaal_saenkes_med_85_pct.html 93 http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2018/03/08/carlsberg-morningstar-kursmaal-loeftes-til-705-kr-fra-665-kr/13780266 94 https://www.business.dk/investor/jyske-bank-skaerer-carlsbergs-kursmaal-med-6-procent


67

10.4. Multipelanalyse

Hvor værdiansættelsen ovenfor er udført ved brug af DCF-modellen og baseret på en fundamentalanalyse,

kan en relativ værdiansættelsesmodel med multiple også anvendes. Værdiansættelse ved brug af multipler

baseres udelukkende på markedsværdier og bogførte værdier for den pågældende virksomhed og de

virksomheder, der sammenlignes med. De er altså mere simple og tager ikke højde for forskelle i

forventningerne til fremtiden for de pågældende virksomheder. Multipelanalyse udføres på følgende

måde95:

1. Identificering af sammenlignelige virksomheder (peer group).

2. Identificering af værdiindikator for de sammenlignelige virksomheder – overskud, bogført værdi,

salg mv. – og beregning af multiple på disse værdiindikatorer, hvortil de handles.

3. Anvend et gennemsnit på de tilsvarende værdiindikatorer for målvirksomheden for at finde dens

værdi.

Som peer group er Heineken og ABInBev valgt idet de er Carlsbergs største konkurrenter. Det bør dog

nævnes, at begge virksomheder afviger en del fra Carlsberg i både størrelse og markeder.

95 Regnskabsanalyse og værdiansættelse d. 25


68

På grundlag af den bogførte værdi af egenkapitalen pr. 31.12.2017, aktiekursen d. 12.02.2018 og forventet

nettoomsætning og nettooverskud i 201896 er en række multipler beregnet nedenfor.

P/E er et udtryk for hvor meget investorerne er villige til at betale for en krones (eller i dette tilfælde

USD/EUR) overskud. Heineken har en højere P/E end ABInBev, hvilket indikerer forventet højere

indtjeningsvækst hos Heineken. Der er dog mange faktorer, som kan give anledning til forskelle i multiple.

Heineken har eksempelvis lavere finansiel gearing end ABInBev, hvilket giver en højere multipel.

P/S er forholdet mellem markedsværdien af aktierne og det forventede salg (målt som nettoomsætning).

ABInBev har en højere P/S end Heineken, da de har en højere overskudsgrad og dermed tjener flere penge

pr. krones salg. Investorerne er derfor villige til at betale en højere pris for hver krones salg, da det også

giver dem et højere afkast.

P/B udtrykker forholdet mellem markedsværdien af egenkapitalen og den bogførte værdi. Forskellen

mellem P/B for AB InBev og Heineken skyldes primært, at AB InBev i 2015 mergede med SabMiller, hvilket

har øget deres bogførte egenkapital signifikant.

Nedenfor er de gennemsnitlige multipler for AB InBev og Heineken brugt til at beregne Carlsbergs værdi

baseret på forventet nettoomsætning og nettooverskud fra proformabudgettet samt den bogførte værdi af

egenkapitalen pr. 31.12.2017.

96 Kilder: Årsrapport 2017 for Heineken og ABInBev samt www.4-traders.com

Millioner Forventet Forventet EK Aktiekurs

Virksomhed Valuta Nettoomsætning Nettooverskud Antal aktier 31.12.2017 12.02.2018 Markedsværdi P/E P/S P/B

ABInBev USD 56,086 9,036 1,971 81,425 80.77 159,198 17.62 2.84 1.96

Heineken EUR 22,542 2,127 570 14,573 82.86 47,261 22.22 2.10 3.24

Figur 47: Multipelberegning, Ki lde: Egen ti lvi rkning via data fra årsrapport 2017 for AB InBev og Heineken samt www.4-traders .com

Gns.

Multiple i Carlsbergs Beregnet Værdi

Branchen værdier markedsværdi pr. aktie

P/E 19.92 6,716 133,772 875

P/S 2.47 63,081 155,653 1,018

P/B 2.60 49,525 128,720 842

Gennemsnitlig værdi pr. aktie 912

Figur 48: Multipelanalyse, egen tilvirkning


69

Alle multipler giver en højere aktieværdi end den fundamentale værdiansættelse med DCF-modellen. Dette

indikerer, at investorerne har mindre tiltro til Carlsbergs fremtidige evne til at generere vækst i både

omsætning og overskud end de har til konkurrenterne.

10.5. Følsomhedsanalyse

Værdiansættelsen er lavet på baggrund af en lang række antagelser, både i forbindelse med budgettering

og ved beregning af WACC. For at undersøge hvor stor betydning en ændring i udvalgte parametre vil have

på den samlede værdiansættelse kan en følsomhedsanalyse anvendes.

Da terminalværdien udgør 83% af den samlede værdi, er det især relevant at undersøge følsomheden i

antagelserne omkring væksten i denne periode, g.

WACC er beregnet ud fra forholdet mellem markedsværdien af egenkapitalen og gælden pr. 31.12.2017.

Dette forhold afspejler ikke nødvendigvis Carlsbergs fremtidige kapitalstruktur og en analyse af

betydningen af ændringer i kapitalstrukturen er interessant.

Et andet vigtigt element i beregningen af WACC er Beta, som beskriver Carlsbergs systematiske risiko. Der

er benyttet et gennemsnit af flere offentlige kilder og det bør undersøges hvad konsekvenser er, hvis en af

dem er mere retvisende end de andre.

10.5.1. Følsomhedsanalyse – ændring i terminalvæksten, g

Væksten i terminalperioden, g, på 2,5% er beregnet ud fra antagelserne omkring terminalvækst i de enkelte

regioner. Disse er forbundet med stor usikkerhed og afhænger alle af Carlsbergs succes med strategien.

Nedenfor kan ses, at selv små ændringer i g har stor betydning for værdiansættelsen. Resultatet af denne

analyse indikerer, at markedet har højere forventninger til Carlsbergs fremtidige vækst end antaget i

budgetteringen.

Følsomhedsanalyse - ændring i terminalvækst, g

g 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%

Aktiekurs 502 570 657 777 944

Figur 49: Følsomhedsanalyse terminalvækst, egen tilvirkning


70

10.5.2. Følsomhedsanalyse – ændring i kapitalstruktur

Carlsbergs kapitalstruktur med en gældsandel på 18% er fastsat i beregningen af WACC baseret på

markedsværdien af egenkapitalen pr. 31.12.2017. Ved ændringer i aktiekursen ændrer dette forhold sig,

eksempelvis ville markedsværdien d. 12.02.2018 give en gældsandel på 19%. Da aktiekursen svinger meget

over kort tid, er det relevant at se på hvilken betydning ændringer i kapitalstrukturen har på den beregnede

værdi. Det ses af nedenstående tabel, at ændringer i kapitalstrukturen ikke har så stor indflydelse på

værdiansættelsen som ændringer i terminalvækstraten.

10.5.3. Følsomhedsanalyse – ændring i Beta

I beregningen af WACC blev der anvendt et gennemsnit af forskellige offentlige kilders vurdering af beta.

Dette giver ikke nødvendigvis det rigtige billede. Nedenfor er værdiansættelsen ved brug af de enkelte

oplyste betaværdier vist. Det fremgår at den beregnede værdi kommer tættest på markedsværdien af

aktien ved anvendelse af en beta på 0.797.

10.5.4. Sammenfatning af følsomhedsanalysen

Det kan konkluderes på baggrund af de udførte følsomhedsanalyser, at vækstraten i terminalperioden har

den største betydning for værdiansættelsen, om end betaværdien også spiller en afgørende rolle.

Terminalvæksten er samtidig den sværeste komponent at forudsige, hvilket gør værdiansættelsen noget

usikker.

Følsomhedsanalyse - ændring i kapitalstrukturen

Gældsandel 14% 16% 18% 20% 22%

Aktiekurs 618 637 657 677 699

Figur 50: Følsomhedsanalyse kapitalstruktur, egen tilvirkning

Følsomhedsanalyse - ændring i Beta

Beta 0.79 0.797 0.832 0.95

Aktiekurs 712 702 657 531

Figur 51: Følsomhedsanalyse beta, egen tilvirkning


71

10.6. Sammenfatning af værdiansættelsen

Der er på baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen opstillet proformabudgetter for

resultatopgørelse og balance for Carlsberg 5 år frem i tiden samt i en terminalperiode. Budgetterne er

brugt til at beregne det forventede frie cash flow i fremtiden. Carlsbergs værdi blev estimeret ved brug af

den kapitalbaserede DCF-model, som tilbagediskonterer alle fremtidige cash flows til nutidsværdi ved hjælp

af virksomhedens kapitalomkostninger, WACC.

Den estimerede aktiekurs på DKK 657 er noget lavere end markedskursen på DKK 699, hvilket indikerer at

aktien er overvurderet. Estimatet er dog i tråd med flere analytikeres anbefalinger, hvilket øger

troværdigheden af dette.

En multipelanalyse viste, at Carlsbergs aktiekurs ville være endnu højere, hvis den blev handlet til samme

multipler, som de nærmeste konkurrenter. Dette kan dog have flere årsager, så som større risiko, mindre

forventet vækst o.l.

Afslutningsvist blev der lavet en følsomhedsanalyse, som viste at terminalvæksten er afgørende for

værdiansættelsen. Carlsbergs betaværdi har desuden stor indflydelse på værdien.


72

11. Konklusion

Formålet med denne afhandling var at finde frem til den fundamentale værdi af Carlsberg aktien ved

offentliggørelsen af årsrapporten for 2017 d. 12.02.2018.

For at kunne estimere denne værdi er der foretaget en strategisk analyse af virksomheden, som viste at

Carlsberg har en stærk position som markedsleder på mange af de markeder, som de opererer på og nogle

stærke brands. Branchen er dog domineret af nogle få store spillere, som har fordel af betydeligt større

stordriftsfordele end Carlsberg. Branchen er generelt præget af stagnerende vækst i den vestlige verden og

er følsom over for lovindgreb så som forbud og afgifter. Der er på de modne markeder desuden et skift i

forbrugertrends væk fra traditionel øl mod alkoholfri og specialøl. Selvom dette udgør en trussel mod

Carlsbergs kerneforretning åbner det også muligheder for ny vækst inden for disse segmenter, hvor

Carlsberg er godt positioneret i kraft af stærk innovation og forskning. Carlsberg er i høj grad også følsom

over for udsving i valutakurser og der er specielt stor eksponering over for den russiske RUB. Det kunne

desuden konstateres, at hvor Rusland tidligere var i fokus, både hos Carlsberg selv og i medierne, som det

land, der skulle sikre Carlsbergs fremtidige vækst, er det primære fokus nu skiftet til Asien, hvor der ses

større vækstpotentiale for virksomheden.

Dernæst blev de historiske regnskaber gennemgået og reformuleret, så der kunne foretages en

rentabilitetsanalyse. Rentabilitetsanalysen viste, at Carlsberg har haft faldende profitabilitet på

kerneforretningen frem til 2017, hvor effekten af initiativerne i deres strategi Sail’22 – særligt Funding the

Journey-initiativet med stort omkostningsfokus – har givet en pæn stigning i driftsafkastet. De noget

svingende resultater i Carlsbergs officielle årsregnskaber samt i den reformulerede totalindkomstopgørelse

skyldes primært usædvanlige poster, nemlig nedskrivninger på goodwill og brands samt

valutakursreguleringer. Disse udsædvanlige poster forventes ikke at gentage sig i fremtiden. Det fremgik

desuden af rentabilitetsanalysen, at Carlsberg også har fulgt deres strategi om reducerede investeringer, en

reduktion i arbejdskapitalen og et forbedret forhold mellem gæld og driftsoverskud. Der er dog endnu ikke

set nogen signifikant effekt af strategien på omsætningssiden endnu.

På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen blev der udarbejdet proformabudgetter for

resultatopgørelse og balance 5 år frem samt i en terminalperiode. I forbindelse med budgetteringen er det

antaget, at Carlsberg har fortsat succes med omkostningsbesparelserne, som de selv forventer. Der er

budgetteret med meget begrænset vækst på det vesteuropæiske marked grundet de faldende mængder

samt højere priser pga. premiumisation og vækst i nye segmenter. Det østeuropæiske marked forventes at

falde begrænset de næste to år for derefter at flade ud. Også her forventes højere priser at kompensere for


73

faldende mængder, dog ikke nok til at give en vækst i omsætningen. Asien er den region, der forventes at

drive omsætningsvæksten for Carlsberg og regionens andel af salget er budgetteret til at nå 32% i 2022

mod en andel på 24% i 2017. Vesteuropa falder fra 59% til 53% i samme periode og Østeuropa falder til en

andel på 15% fra 18% i 2017.

Det opstillede budget og estimerede cash flow i fremtiden er anvendt til at værdiansætte virksomheden

ved brug af DCF-modellen. Beregningen gav en aktieværdi på DKK 657, hvilket er noget under

markedsværdien d. 12.02.2018 på DKK 699. Den beregnede værdi stemmer dog fint overens med flere

analytikeres anbefalinger. En følsomhedsanalyse viste, at terminalvækstfaktoren har en afgørende

betydning for værdiansættelsen og selv små ændringer i denne vil flytte markant på den estimerede værdi

af aktien. Carlsbergs beta-værdi er også en indflydelsesrig komponent i værdiansættelsen og da denne kan

skifte i takt med, at Carlsberg indtræder på nye markeder og i nye segmenter, er det vigtigt med et godt

estimat af denne.

Den beregnes værdi på DKK 657 pr. Carlsberg aktie anses for retvisende og det vurderes, at aktien på

tidspunktet for offentliggørelse af årsrapporten for 2017 var overvurderet i markedet.


74

12. Litteraturliste

Bøger

McKinsey & Company, Tim Koller, Marc Goedhart og David Wessels (2015): Valuation – Measuring and

Managing the Value of Companies, 6. Udgave, Wiley, New Jersey, USA.

Petersen, Christian, Thomas Plenborg og Finn Kinserdal (2017): Financial Statement Analysis – Valuation –

Credit analysis – Performance Evaluation, Fagbokforlaget, Bergen, Norge.

Plenborg, Thomas og Jacob Gruelund, (2002): Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i

forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, FSR, København.

Sørensen, Ole, (2017): Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 5. udgave, Gjellerup,

København.

Tvede, Lars, (2002): Børshandlens psykologi: Taktik, timing og teknisk analyse, Børsen, København.

Årsrapporter mv.

Carlsberg A/S annual report 2013, 2014, 2015, 2016 og 2017

Carlsberg A/S Sail’22 Investor Presentation

Carlsberg A/S Vedtægter af 30. marts 2017

AB InBev Annual Report 2016 og 2017

Heineken Annual Report 2017

Andre publikationer

PWC: Prisfastsættelse på aktiemarkedet, 2016:

https://www.pwc.dk/da/publikationer/2016/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf

Moody’s Seasoned Baa Corporate Bond Yield, hentet på hjemmesiden for FRED, Federal Reserve bank of St.

Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/BAA

Artikler

Carlsberg-formand vil redde Danmark med mere fondseje: ”Vi kan nemt blive en tabernation”, Finans.dk,

19. april 2018:

https://www.pwc.dk/da/publikationer/2016/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf

https://fred.stlouisfed.org/series/BAA


75

https://finans.dk/indsigt/ECE10526605/carlsbergformand-vil-redde-danmark-med-mere-fondseje-vi-kan-

nemt-blive-en-tabernation?ctxref=ext

Se listen: Her er Danmarks 1.000 største virksomheder i 2017, Berlingske Business, 9. november 2017:

https://www.business.dk/oekonomi/se-listen-her-er-danmarks-1.000-stoerste-virksomheder-i-2017

Her er investorernes krav til den nye topchef i Carlsberg, Berlingske Business, 15. juni 2015:

https://www.business.dk/foedevarer/her-er-investorernes-krav-til-den-nye-topchef-i-carlsberg

Investeringskommentar April 2018, Saxo Privatbank, 9. april 2018:

https://www.almbrand.dk/siteassets/pdf/spb/investeringskommentar_apr18.pdf

Skal man være bange for en boble i aktiemarkedet?, Finans.dk, 20. juni 2017:

https://finans.dk/investor/ECE9659252/skal-man-vaere-bange-for-en-boble-i-aktiemarkedet?ctxref=ext

Carlsberg leverer som ventet i Asien, Berlingske Business, 4. maj 2017:

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet

Nye forbud kan øge pres på Carlsberg i Rusland, Børsen, 6. april 2018:

http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/195530/artikel.html?hl=YToxOntpOjA7czo5OiJDYXJsc2JlcmciO

30,

Lægeforening vil have højere priser på øl, vin og spiritus, Dr.dk, 29. december 2015:

https://www.dr.dk/nyheder/indland/laegeforening-vil-have-hoejere-priser-paa-oel-vin-og-spiritus

Carlsberg får kartelbøde på 450 mio. kr., Berlingske Business, 2. april 2014:

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-faar-kartelboede-paa-450-mio.-kr

Carlsberg og Royal Unibrew under kartelanklage i Grønland, nyheder.tv2.dk, 27. januar 2017:

http://nyheder.tv2.dk/business/2017-01-27-carlsberg-og-royal-unibrew-under-kartelanklage-i-groenland

Carlsberg: Vi er bagud på Facebook, nyheder.tv2.dk, 24. august 2011:

http://nyheder.tv2.dk/nyheder/article.php/id-42927041%253Acarlsberg-vi-er-bagud-p

Ny kampagne: Drop øl, vin og sprut i en hel måned, Dr.dk, 7. januar 2018:

https://www.dr.dk/nyheder/regionale/midtvest/ny-kampagne-drop-oel-vin-og-sprut-i-en-hel-maaned

Vi drikker mere og mere øl uden alkohol, Dr.dk, 14. juni 2016:

https://www.dr.dk/ligetil/vi-drikker-mere-og-mere-oel-uden-alkohol

Vi har taget alkoholfrie øl til os, Dr.dk, 14. juni 2016:

https://www.dr.dk/levnu/mad/vi-har-taget-alkoholfrie-oel-til-os

https://finans.dk/indsigt/ECE10526605/carlsbergformand-vil-redde-danmark-med-mere-fondseje-vi-kan-nemt-blive-en-tabernation?ctxref=ext

https://finans.dk/indsigt/ECE10526605/carlsbergformand-vil-redde-danmark-med-mere-fondseje-vi-kan-nemt-blive-en-tabernation?ctxref=ext

https://www.business.dk/oekonomi/se-listen-her-er-danmarks-1.000-stoerste-virksomheder-i-2017

https://www.business.dk/foedevarer/her-er-investorernes-krav-til-den-nye-topchef-i-carlsberg

https://www.almbrand.dk/siteassets/pdf/spb/investeringskommentar_apr18.pdf

https://finans.dk/investor/ECE9659252/skal-man-vaere-bange-for-en-boble-i-aktiemarkedet?ctxref=ext

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-q1-asien-leverer-som-ventet

http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/195530/artikel.html?hl=YToxOntpOjA7czo5OiJDYXJsc2JlcmciO30

http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/195530/artikel.html?hl=YToxOntpOjA7czo5OiJDYXJsc2JlcmciO30

https://www.dr.dk/nyheder/indland/laegeforening-vil-have-hoejere-priser-paa-oel-vin-og-spiritus

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-faar-kartelboede-paa-450-mio.-kr

http://nyheder.tv2.dk/business/2017-01-27-carlsberg-og-royal-unibrew-under-kartelanklage-i-groenland

http://nyheder.tv2.dk/nyheder/article.php/id-42927041%253Acarlsberg-vi-er-bagud-p

https://www.dr.dk/nyheder/regionale/midtvest/ny-kampagne-drop-oel-vin-og-sprut-i-en-hel-maaned

https://www.dr.dk/ligetil/vi-drikker-mere-og-mere-oel-uden-alkohol

https://www.dr.dk/levnu/mad/vi-har-taget-alkoholfrie-oel-til-os


76

Øko-salget buldrer frem i Carlsberg, nyheder.tv2.dk, 27. januar 2016:

http://nyheder.tv2.dk/business/2016-01-27-oeko-salget-buldrer-frem-i-carlsberg

Carlsberg vil kapre ølmarkedet med ny fadølsteknologi, nyheder.tv2.dk, 29. september 2016:

http://nyheder.tv2.dk/erhverv/2016-09-29-carlsberg-vil-kapre-oelmarkedet-med-ny-fadoelsteknologi

Dansk ølkonge åbner otte nye barer i hele verden – her kommer de til at ligge, nyheder.tv2.dk, 3. februar

2017:

http://nyheder.tv2.dk/business/2017-02-03-dansk-oelkonge-aabner-otte-nye-barer-i-hele-verden-her-

kommer-de-til-at-

ligge?cid=tv2.dk:Dansk%20%C3%B8lkonge%20%C3%A5bner%20otte%20nye%20barer%20i%20hele%20ver

den%20-%20her%20kommer%20de%20til%20at%20ligge:article

Milliardær har købt stifter ud af kendt bryghus, Finans.dk, 31. januar 2018:

https://finans.dk/erhverv/ECE10257309/milliardaer-har-koebt-stifter-ud-af-kendt-bryghus/?ctxref=ext

Carlsberg satser på alkoholsodavand, Berlingske Business, 13. april 2012:

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-satser-paa-alkoholsodavand

Carlsberg knapper op for endnu en dansk relancering, Berlingske Business, 21. april 2017:

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-knapper-op-for-endnu-en-dansk-relancering

Øl-krise lurer: Bryggerier mangler CO2, Dr.dk, 25. juni 2018:

https://www.dr.dk/nyheder/regionale/trekanten/oel-krise-lurer-bryggerier-mangler-co2

Hæder til Carlsbergs 1883-lancering, Dansk Markedsføring, 13. marts 2018:

http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/h-der-til-carlsbergs-1883-lancering

Carlsberg vinder på patos, Dansk Markedsføring, 17. april 2018:

http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/carlsberg-vinder-p-patos

Ny Revisorlov vedtaget, FSR, 19. maj 2016:

https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressemeddelelser/2016-

pressemeddelelser/Nye%20revisorlov%20vedtaget

Sidste prestigekunde dropper hårdt prøvet revisionshus, Berlingske Business, 28. februar 2017:

https://www.business.dk/raadgivning/sidste-prestigekunde-dropper-haardt-proevet-revisionshus

Medie: Carlsberg kritiseres for fejl om topchefs bonusprogram, Berlingske Business, 22. februar 2017:

https://www.business.dk/foedevarer/medie-carlsberg-kritiseres-for-fejl-om-topchefs-bonusprogram

Danske virksomheder har gjort årsrapporten til et strategisk værktøj, FSR, 7. september 2017:

https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Nyheder/2017-

nyheder/Danske%20virksomheder%20har%20gjort%20aarsrapporten%20til%20et%20strategisk%20vaerkt

oej

http://nyheder.tv2.dk/business/2016-01-27-oeko-salget-buldrer-frem-i-carlsberg

http://nyheder.tv2.dk/erhverv/2016-09-29-carlsberg-vil-kapre-oelmarkedet-med-ny-fadoelsteknologi

http://nyheder.tv2.dk/business/2017-02-03-dansk-oelkonge-aabner-otte-nye-barer-i-hele-verden-her-kommer-de-til-at-ligge?cid=tv2.dk:Dansk%20%C3%B8lkonge%20%C3%A5bner%20otte%20nye%20barer%20i%20hele%20verden%20-%20her%20kommer%20de%20til%20at%20ligge:article




https://finans.dk/erhverv/ECE10257309/milliardaer-har-koebt-stifter-ud-af-kendt-bryghus/?ctxref=ext

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-satser-paa-alkoholsodavand

https://www.business.dk/foedevarer/carlsberg-knapper-op-for-endnu-en-dansk-relancering

https://www.dr.dk/nyheder/regionale/trekanten/oel-krise-lurer-bryggerier-mangler-co2

http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/h-der-til-carlsbergs-1883-lancering

http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/carlsberg-vinder-p-patos

https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressemeddelelser/2016-pressemeddelelser/Nye%20revisorlov%20vedtaget

https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Pressemeddelelser/2016-pressemeddelelser/Nye%20revisorlov%20vedtaget

https://www.business.dk/raadgivning/sidste-prestigekunde-dropper-haardt-proevet-revisionshus

https://www.business.dk/foedevarer/medie-carlsberg-kritiseres-for-fejl-om-topchefs-bonusprogram

https://www.fsr.dk/Nyheder%20og%20presse/Nyheder/2017-nyheder/Danske%20virksomheder%20har%20gjort%20aarsrapporten%20til%20et%20strategisk%20vaerktoej




77

RBC: Carlsberg-kursmål sænkes med 8,5 pct., Børsen, 26. marts 2018:

http://penge.borsen.dk/artikel/1/360503/rbc_carlsberg-kursmaal_saenkes_med_85_pct.html

Carlsberg/Morningstar: Kursmål løftes til 705 kr. fra 665 kr., Euroinvestor, 8. marts 2018:

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2018/03/08/carlsberg-morningstar-kursmaal-loeftes-til-705-kr-fra-

665-kr/13780266

Jyske Bank skærer Carlsbergs kursmål med 6 procent, Berlingske Business, 11. april 2018:

https://www.business.dk/investor/jyske-bank-skaerer-carlsbergs-kursmaal-med-6-procent

Trend mod lavere selskabsskat siden 80’erne i både Danmark og OECD, CEPOS, 17. april 2018:

https://www.cepos.dk/abcepos/trend-mod-lavere-selskabsskat-siden-80erne-i-baade-danmark-og-oecd

Danske Bank: Rentefesten fortsætter næste år ud, Berlingske Business, 22. april 2018:

https://www.business.dk/oekonomi/danske-bank-rentefesten-fortsaetter-naeste-aar-ud

Hjemmesider

www.4-traders.com

http://betabox.dk/2016/08/04/porters-vaerdikaede/

www.bryggeriforeningen.dk

https://carlsberg.dk

http://carlsbergfondet.dk/da/Om-fondet/Carlsbergfondet/Carlsbergfamilien/Carlsberg-Group

https://carlsberggroup.com

https://carlsberggroup.com/investor-relations/investor-home/

https://carlsberggroup.com/investor-relations/shareholders/

https://carlsberggroup.com/newsroom/carlsberg-group-ready-with-first-carbon-neutral-brewery/

https://carlsberggroup.com/sustainability/sustainability-at-carlsberg/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/carlsberg-integrated-supply-chain-isc/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/our-strategy/

http://penge.borsen.dk/artikel/1/360503/rbc_carlsberg-kursmaal_saenkes_med_85_pct.html

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2018/03/08/carlsberg-morningstar-kursmaal-loeftes-til-705-kr-fra-665-kr/13780266

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2018/03/08/carlsberg-morningstar-kursmaal-loeftes-til-705-kr-fra-665-kr/13780266

https://www.business.dk/investor/jyske-bank-skaerer-carlsbergs-kursmaal-med-6-procent

https://www.cepos.dk/abcepos/trend-mod-lavere-selskabsskat-siden-80erne-i-baade-danmark-og-oecd

https://www.business.dk/oekonomi/danske-bank-rentefesten-fortsaetter-naeste-aar-ud

http://www.4-traders.com/

http://betabox.dk/2016/08/04/porters-vaerdikaede/

http://www.bryggeriforeningen.dk/

https://carlsberg.dk/

http://carlsbergfondet.dk/da/Om-fondet/Carlsbergfondet/Carlsbergfamilien/Carlsberg-Group

https://carlsberggroup.com/

https://carlsberggroup.com/investor-relations/investor-home/

https://carlsberggroup.com/investor-relations/shareholders/

https://carlsberggroup.com/newsroom/carlsberg-group-ready-with-first-carbon-neutral-brewery/

https://carlsberggroup.com/sustainability/sustainability-at-carlsberg/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/carlsberg-integrated-supply-chain-isc/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/about-the-carlsberg-group/our-strategy/


78

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/brewing-science-technology/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/new-ingredients/

https://da.wikipedia.org/wiki/Carlsberg

https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Four_accounting_firms

https://facebook.com/pg/heineken/ads/?ref=page_internal

www.mikkeller.dk

http://www.ny-carlsbergfondet.dk

Databaser

Danmarks statistik

Euromonitor

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/brewing-science-technology/

https://carlsberggroup.com/who-we-are/groundbreaking-research/new-ingredients/

https://da.wikipedia.org/wiki/Carlsberg

https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Four_accounting_firms

https://www.facebook.com/pg/heineken/ads/?ref=page_internal

http://www.mikkeller.dk/

http://www.ny-carlsbergfondet.dk/


79

13. Bilag

Bilag 1. Reformuleret egenkapitalopgørelse

Reformuleret egenkapitalopgørelse

DKK million 2013 2014 2015 2016 2017

Egenkapital primo 70,261 67,811 52,420 43,535 50,869

Transaktioner med ejere

Kapitalforhøjelse

Betalt udbytte til aktionærer -915 -1,220 -1,373 -1,373 -1,525

Køb af egne aktier -13 - - -1 -118

Salg af egne aktier - 5 6 - -

Køb/salg af minoritetsinteresser -332 -184 105 -807 -790

Nettodividende -1,260 -1,399 -1,262 -2,181 -2,433

Totalindkomst

Årets resultat 5,471 4,414 -2,926 4,486 1,259

Re-beregning af pensionsordninger 817 -1,165 -338 -971 1,243

Andel af anden totalindkomst i

associerede selskaber og joint ventures 2 -3 -2 3 -12

Valutakursregulering af kapitalandele i datterselskaber -7,327 -17,271 -4,080 5,835 -3,511

Værdireguleringer af hedginginstrumenter 10 151 -437 141 -306

Andet 40 3 - - -

Skat af anden totalindkomst -203 -121 160 21 -116

Anden totalindkomst efter skat -6,661 -18,406 -4,697 5,029 -2,702

Totalindkomst -1,190 -13,992 -7,623 9,515 -1,443

Egenkapital ultimo 67,811 52,420 43,535 50,869 46,993

Udnyttelse af aktieoptioner -57 -19 -138 -64 -38

Aktiebaseret vederlæggelse 57 36 75 52 33

Korrigeret egenkapital ultimo 67,811 52,437 43,489 50,811 46,930


80

Bilag 2. Reformuleret resultatopgørelse

Reformuleret resultatopgørelse

DKK millioner 2013 2014 2015 2016 2017

Omsætning 91,237 91,569 91,012 86,957 86,942

Afgifter -26,887 -27,063 -25,658 -24,343 -25,134

Nettoomsætning 64,350 64,506 65,354 62,614 61,808

Produktionsomkostninger -29,652 -29,936 -30,435 -28,005 -27,127

Bruttoresultat 34,698 34,570 34,919 34,609 34,681

Salgs- og distributionsomkostninger -17,561 -18,127 -18,469 -17,592 -17,258

Administrationsomkostninger -4,149 -4,253 -4,186 -4,829 -4,465

EBITDA 12,988 12,190 12,264 12,188 12,958

Afskrivninger og amortiseringer -3,989 -4,108 -4,756 -4,761 -4,707

EBIT 8,999 8,082 7,508 7,427 8,251

Skat på EBIT -2,180 -2,177 -2,055 -2,489 -2,461

Core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) 6,819 5,905 5,453 4,938 5,790

Core andet driftsoverskud, efter skat 550 795 672 643 436

Core driftsoverskud i alt 7,369 6,699 6,125 5,581 6,226

Usædvanlige driftsposter, efter skat 247 -2,239 -7,904 -764 -2,533

Driftsoverskud i alt, efter skat 7,616 4,460 -1,779 4,817 3,693

Core netto f inansielle omkostninger efter skat -1,076 -892 -831 -686 -489

Usædvanlige f inansielle poster, efter skat -7,302 -17,028 -4,671 5,755 -3,840

Netto f inansielle omkostninger i alt, efter skat -8,378 -17,920 -5,501 5,069 -4,329

Totalindkomst koncern -762 -13,460 -7,280 9,886 -636

Minoritetsinteressernes resultatandel 478 524 344 371 806

Totalindkomst til ordinære aktionærer -1,240 -13,984 -7,624 9,515 -1,442


81

Bilag 3. Reformuleret balance

Reformuleret balance

31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec

DKK million 2013 2014 2015 2016 2017

Driftsaktiver

Goodw ill 57,166 52,863 50,270 52,864 50,497

Brands 34,549 26,108 19,702 21,646 15,690

Andre immaterielle aktiver 2,521 3,438 2,948 2,226 1,606

Grunde og bygninger 12,608 10,682 10,030 9,722 9,274

Anlæg og maskiner 14,389 13,607 11,695 11,363 10,928

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 4,741 4,884 4,953 4,725 4,123

Kapitalandele i associerede virksomheder 3,771 4,277 4,676 4,701 4,266

Langfristede tilgodehavender 2,049 2,130 1,854 1,071 952

Udskudt skatteaktiv 1,130 1,430 1,697 1,610 1,663

Anlægskapital (langfristede driftsaktiver) 132,924 119,419 107,825 109,928 98,999

Varebeholdninger 4,592 4,293 3,817 3,963 3,834

Tilgodehavender for salg 7,681 6,851 5,729 5,485 4,611

Tilgodehavende skat 203 196 324 278 181

Andre tilgodehavender 1,795 2,609 2,532 2,488 2,138

Periodeafgrænsningsposter 1,501 949 1,074 1,137 1,026

Driftslikviditet 644 645 654 626 618

Kortfristede driftsaktiver 16,416 15,543 14,130 13,977 12,408

Driftsaktiver i alt (DA) 149,340 134,962 121,955 123,905 111,407

Driftsforpligtelser

Udskudte skatteforpligtelser 9,215 7,147 5,924 6,250 5,601

Hensættelser 2,567 3,010 3,374 3,642 3,611

Andre forpligtelser 1,355 1,442 1,899 3,199 3,757

Langfristede driftsforpligtelser 13,137 11,599 11,197 13,091 12,969

Leverandørgæld 12,614 12,048 12,260 13,497 13,474

Indløsningsforpligtelse, returemballage 1,812 2,034 1,819 1,681 1,576

Hensættelser 441 510 648 722 591

Skyldig selskabsskat 614 796 601 935 931

Andre forpligtelser 9,741 9,323 9,794 8,233 7,645

Kortfristede driftsforpligtelser 25,222 24,711 25,122 25,068 24,217

Driftsforpligtelser i alt (DF) 38,359 36,310 36,319 38,159 37,186

Nettodriftsaktiver (NDA) 110,981 98,652 85,636 85,746 74,221

Finansielle aktiver

Aktiver bestemt for salg - 723 469 125 -

Livkvide beholdninger 2,968 1,773 2,477 2,876 2,844

Finansielle aktiver (FA) i alt 2,968 2,496 2,946 3,001 2,844

Finansielle forpligtelser

Rentebærende gæld (langfristet) 30,239 38,690 31,479 21,137 23,340

Rentebærende gæld (kortfristet) 9,417 1,835 4,549 9,067 849

Forpligtelser vedr. aktiver bestemt for salg - - 88 15 -

Pensionsforpligtelser 3,292 4,626 5,235 4,878 3,351

Finansielle forpligtelser (FF) i alt 42,948 45,151 41,351 35,097 27,540

Netto f inansielle forpligtelser (NFF = FF - FA) 39,980 42,655 38,405 32,096 24,696

Egenkapital for koncernen (NDA - NFF) 71,001 55,997 47,231 53,650 49,525

Invested capital (IC = NFF + EK) 110,981 98,652 85,636 85,746 74,221


82

Bilag 4. Proforma budget - resultatopgørelse

DKK millioner 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Nettoomsætning 63,081 64,899 66,984 69,243 71,695 73,484

Produktionsomkostninger -26,683 -27,452 -28,334 -29,290 -30,327 -31,084

Bruttoresultat 36,398 37,447 38,649 39,953 41,368 42,400

Salgs- og distributionsomkostninger -17,473 -17,977 -18,554 -19,180 -19,860 -20,355

Administrationsomkostninger -4,226 -4,348 -4,488 -4,639 -4,804 -4,923

EBITDA 14,698 15,121 15,607 16,134 16,705 17,122

Afskrivninger og amortiseringer -4,100 -4,218 -4,354 -4,501 -4,660 -4,776

EBIT 10,598 10,903 11,253 11,633 12,045 12,345

Skat på EBIT -3,073 -3,162 -3,263 -3,374 -3,493 -3,580

Core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) 7,524 7,741 7,990 8,259 8,552 8,765

Core andet driftsoverskud, efter skat 442 454 469 485 506 519

Core driftsoverskud i alt 7,966 8,195 8,459 8,744 9,058 9,284

Usædvanlige driftsposter, efter skat - - - - - -

Driftsoverskud i alt, efter skat 7,966 8,195 8,459 8,744 9,058 9,284

Core netto f inansielle omkostninger efter skat -800 -591 -617 -641 -663 -680

Usædvanlige f inansielle poster, efter skat -450 - - - - -

Netto f inansielle omkostninger i alt, efter skat -1,250 -591 -617 -641 -663 -680

Totalindkomst koncern 6,716 7,604 7,841 8,103 8,395 8,604

Minoritetsinteressernes resultatandel 820 844 871 900 932 955

Totalindkomst til ordinære aktionærer 5,896 6,761 6,971 7,203 7,463 7,649


83

Bilag 5. Proforma budget – balance

31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec

DKK million 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

Driftsaktiver

Immaterielle aktiver 67,793 73,753 75,878 78,316 80,958 83,825 85,915

Materielle anlægsaktiver 24,325 25,584 26,321 27,167 28,083 29,078 29,803

Andre langfristede driftsaktiver 6,881 7,570 7,788 8,038 8,309 8,603 8,818

Anlægskapital (langfristede driftsaktiver) 98,999 106,906 109,987 113,520 117,350 121,506 124,536

Varebeholdninger 3,834 3,979 4,093 4,225 4,367 4,522 4,635

Tilgodehavender for salg 4,611 5,152 5,300 5,471 5,655 5,856 6,002

Andre kortfristede driftsaktiver 3,345 4,416 4,543 4,689 4,847 5,019 5,144

Driftslikviditet 618 631 649 670 692 717 735

Kortfristede driftsaktiver 12,408 14,177 14,586 15,054 15,562 16,113 16,515

Driftsaktiver i alt (DA) 111,407 121,084 124,573 128,574 132,912 137,619 141,052

Driftsforpligtelser

Langfristede driftsforpligtelser 12,969 13,247 13,629 14,067 14,541 15,056 15,432

Leverandørgæld 13,474 13,878 14,278 14,736 15,234 15,773 16,166

Andre kortfristede driftsforpligtelser 10,743 11,355 11,682 12,057 12,464 12,905 13,227

Kortfristede driftsforpligtelser 24,217 25,232 25,959 26,793 27,697 28,678 29,393

Driftsforpligtelser i alt (DF) 37,186 38,479 39,588 40,860 42,238 43,734 44,825

Nettodriftsaktiver (NDA) 74,221 82,604 84,985 87,715 90,674 93,885 96,226

Finansielle aktiver

Aktiver bestemt for salg - 723 469 125 - - -

Livkvide beholdninger 2,844 3,154 3,245 3,349 3,462 3,585 3,674

Finansielle aktiver (FA) i alt 2,844 3,877 3,714 3,474 3,462 3,585 3,674

Finansielle forpligtelser (FF) i alt 27,540 32,340 33,271 34,340 35,499 36,756 37,673

Netto f inansielle forpligtelser (NFF = FF - FA) 24,696 28,463 29,558 30,866 32,037 33,171 33,998

Egenkapital for koncernen (NDA - NFF) 49,525 54,142 55,427 56,848 58,637 60,714 62,228

Invested capital (IC = NFF + EK) 74,221 82,604 84,985 87,715 90,674 93,885 96,226


84

Bilag 6. Værdiansættelse

DKK millioner 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Terminal

EBITDA 14,698 15,121 15,607 16,134 16,705 17,122

Skat af driftsresultatet -3,073 -3,162 -3,263 -3,374 -3,493 -3,580

Netto driftsaktiver -6,481 -6,948 -7,313 -7,712 -7,002 -7,118

FCF 5,144 5,011 5,031 5,048 6,210 6,423

Diskonteringsfaktor (1.0592)t 1.06 1.12 1.19 1.26 1.33

PV FCF 4,857 4,467 4,233 4,011 4,658

PV FCF t.o.m. 2022 22,225 17%

Terminalværdi TV 140,641

PV TV 105,492 83%

Enterprise value 127,718

Markedsværdi af NFF -24,696

Værdi af minoritetsinteresser -2,595

Værdi ordinær egenkapital 100,427

Antal aktier 152,856,000

Værdi per aktie 657


85

Bilag 7. WACC

WACC

Markedsværdi af EK (V0, EK) 112,239

Markedsværdi af NFF (V0, NFF) 24,696

Markedsværdi af virksomheden (V0, EK) 136,935

Egenkapitalens afkastkrav (re) 6.6%

Fremmedkapital afkastkrav (rg) 2.84%

WACC 5.92%

Egenkapitalens afkastkrav (re)

Risikofri rente 1.94%

Beta 0.832

Markedets risikopræmie 5.6%

Egenkapitalens afkastkrav (re) 6.6%

Date post:	04-Nov-2021
Category:	Documents
Upload:	others
View:	11 times
Download:	0 times

Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

Documents