D O C U M E N T O D E T R A B A J O
Instituto de EconomíaTESIS d
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I N S T I T U T O D E E C O N O M Í A
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Mecanismos de Transmisión de la Intervención Cambiaria:Una Evaluación del Caso Chileno
Bernardita Palacios.
2010
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA
TESIS DE GRADO
MAGISTER EN ECONOMIA
Palacios Scheggia, Bernardita Teresa
Diciembre 2010
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA
Mecanismos de Transmisión de la Intervención Cambiaria: Una
Evaluación del Caso Chileno
Bernardita Teresa Palacios Scheggia
Comisión
Juan Eduardo Coeymans
Luis Felipe Lagos
Fernando Ossa
Santiago, Diciembre 2010
1
Mecanismos de Transmisión de la Intervención
Cambiaria: Una Evaluación del Caso Chileno
Bernardita Teresa Palacios Scheggia
Instituto de Economía Pontificia Universidad Católica de Chile
Diciembre de 2010
Resumen
En este trabajo se estudian los mecanismos de transmisión de la intervención
cambiaria para el caso chileno, incorporándose en el análisis las intervenciones de los años
2001, 2002 y 2008. Se utiliza un enfoque de variables instrumentales para evaluar el impacto
de las intervenciones a través de los canales de señalamiento y de balance de portafolio,
encontrándose que los anuncios tienen un efecto significativo y transitorio, en tanto que las
intervenciones efectivas no siempre generan resultados significativos. No obstante lo anterior,
cuando existe mayor transparencia, ambos mecanismos se potencian, permitiendo alcanzar el
efecto deseado a través del uso de menores recursos, implicando ello menores distorsiones y
costos para la autoridad monetaria y para la economía en general.
Paralelamente se elabora un modelo probit para estimar el grado de influencia de los
grupos de interés sobre la decisión de intervenir a través de la construcción de un índice
basado en la metodología de Havrilesky (1993), encontrándose que, si bien existe un efecto
significativo de las presiones sectoriales sobre la probabilidad de anunciar una intervención,
al implementar los controles adecuados éste es muy pequeño.
2
Contenidos
1. Introducción .......................................................................................................................................................... 3
2. Marco Teórico ....................................................................................................................................................... 5
i. Canal de Balance de Portafolio ................................................................................................................. 5
ii. Canal de Señalamiento ................................................................................................................................. 9
3. Revisión Literatura Empírica ...................................................................................................................... 12
i. Efectos y Mecanismos de Transmisión Intervención Cambiaria ............................................. 12
ii. Alternativas a la Intervención Cambiaria .......................................................................................... 15
4. Intervenciones Cambiarias en Chile ......................................................................................................... 16
i. Año 2001 ......................................................................................................................................................... 17
ii. Años 2002-2003 .......................................................................................................................................... 17
iii. Año 2008 ......................................................................................................................................................... 17
5. Enfoque Metodológico ................................................................................................................................... 20
i. Mecanismos de Transmisión de la Intervención Cambiaria...................................................... 20
ii. Evaluación Presiones Sectoriales ......................................................................................................... 25
6. Resultados ........................................................................................................................................................... 27
i. Canales de Transmisión de la Intervención Cambiaria ............................................................... 33
ii. Desalineamientos del Tipo de Cambio Real ..................................................................................... 34
iii. Efecto de las Presiones Sectoriales sobre el Banco Central ....................................................... 34
iv. Evolución del Tipo de Cambio Nominal ............................................................................................. 34
7. Conclusiones ...................................................................................................................................................... 36
Referencias ......................................................................................................................................................... 37
Tabla N°1: Estimación Función de Reacción del Banco Central. .................................................. 40
Tabla N°2: Estimación de Efectos de Intervenciones sobre el TCN............................................. 41
Tabla N°3: Estimación Función de Reacción del Banco Central. .................................................. 44
Tabla N°4: Estimación de Efectos de Intervenciones sobre el TCN............................................. 45
Tabla N°5: Estimación Probit Anuncios de Intervención del Banco Central. .......................... 48
3
1. Introducción
En el año 1999 Chile transitó desde un esquema bandas cambiarias a un sistema de
flotación. Lo anterior, en el marco de una estrategia que apuntaba a dar un rol más importante
al control de la inflación en detrimento del cambiario. En este sentido, la flexibilidad de la
paridad no sólo opera como amortiguador de shocks externos a través del cambio endógeno
de los precios relativos, si no que permitió, en últimas instancias, implementar el exitoso
esquema de metas de inflación, objetivo que frecuentemente entra en conflicto con el control
cambiario.
Entonces, ¿por qué existe la intervención cambiaria? En el caso del Banco Central de
Chile, la entidad indica que se reserva el derecho de intervenir en circunstancias
“excepcionales” en el mercado cambiario, es decir, cuando ocurren sobrerreacciones en la
paridad (las que define como fuertes variaciones sin cambios en sus determinantes
fundamentales). Lo anterior, según argumenta el instituto emisor, ya que “este fenómeno de
apreciación o depreciación excesiva puede mermar la confianza de los agentes económicos (al
producir efectos sobre la inflación que requieran de acciones de política monetaria), aumentar
la volatilidad en los mercados financieros o entregar señales equívocas de precios para la
asignación eficiente de los recursos” (Banco Central de Chile, 2007). En general, evitar
episodios de overshooting, movimientos súbitos o amenazas contra la liquidez parecen
justificar la amplia mayoría de las intervenciones a nivel mundial.
No obstante lo anterior, la ejecución de intervenciones cambiarias no es trivial. Cómo
se señalaba previamente, ésta puede entrar en conflicto con otros objetivos de la autoridad
monetaria, aún si ella es esterilizada a través de la colocación o retiro de deuda en el mercado.
Por ejemplo, un banco central puede verse en la necesidad de frenar una apreciación de la
moneda local con el objeto de proteger la competitividad del sector transable, en tanto que, de
forma contemporánea, se encuentra embarcado en un proceso de implementación de política
monetaria restrictiva con el propósito de contener presiones inflacionarias. Evidentemente,
de ser efectiva la estrategia de leaning against the wind (en que la autoridad monetaria
interviene en contra de la tendencia del mercado), la moneda local se depreciaría, con lo que
un recambio de inventarios por parte del sector importador podría traducirse en aún mayores
impulsos al alza sostenida en el nivel de precios. Así puede existir, claramente, una
4
contradicción entre lo que el banco central está señalando a través de su política monetaria y
mediante su política cambiaria.
De este modo, debe realizarse, previo a la actividad intervencionista, una evaluación
de costos y beneficios. En cualquier caso, es deseable aminorar los costos y, en este sentido,
resulta fundamental comprender a través de qué mecanismos la intervención afecta la
paridad con el objeto de obtener el resultado deseado introduciendo las menores distorsiones
posibles.
El objetivo del presente trabajo consiste en evaluar los efectos de la intervención
cambiaria en Chile en el marco de los canales a través de los cuales ésta opera. Éstos son,
principalmente, los canales de portafolio y de señalamiento. ¿A través de cuál de éstos se
obtiene el mayor impacto? ¿Es equivalente anunciar una intervención a realizarla? En otra
línea, resulta de interés analizar la existencia de efectos asociados a la presión de diversos
sectores para la intervención, pudiendo incluso ello traducirse en una coerción del orden
político que puede amenazar la independencia del Banco Central de Chile. En este sentido,
puede ser relevante estudiar no sólo las consecuencias de las intervenciones efectivas por
parte de la autoridad monetaria y sus respectivos anuncios, sino que otros también es de
interés evaluar la capacidad de influir en las decisiones del instituto emisor de agentes
relevantes del mercado y con poder político. Lo anterior, ya que las expectativas de una
intervención cambiaria preceden, usualmente, a la ejecución de la misma, asignándole el
mercado un valor implícito a la probabilidad de mediación por parte del instituto emisor.
Para los efectos antes mencionados, se realiza una evaluación de las intervenciones
cambiarias que tuvieron lugar en Chile durante los años 2001, 2002 y 2008 a través de un
enfoque de variables instrumentales. Asimismo, se desarrolla un modelo del tipo probit para
evaluar el nivel de influencia de las presiones de grupos de interés.
En la segunda sección se procede a analizar el marco teórico de los canales de
transmisión de la intervención cambiaria. Una revisión selectiva de la literatura relevante se
realiza en la tercera sección. En el cuarto apartado se efectúa una contextualización de la
intervención cambiaria en Chile. En la quinta parte de este trabajo tiene lugar una discusión y
posterior descripción de la metodología a ser utilizada. En la sexta sección de presentan y
analizan los principales resultados, para finalizar en el séptimo apartado con una discusión de
las principales conclusiones que se desprenden del presente estudio.
5
2. Marco Teórico
En general, se identifican en la literatura dos canales principales de transmisión. El
primero de ellos corresponde al denominado canal de portafolio, el que provocaría un ajuste
en las carteras de inversión de los agentes a raíz de la sustitución imperfecta entre activos
domésticos y foráneos, dada su nueva oferta relativa, provocando una variación en el tipo de
cambio. Un segundo canal corresponde al de señalamiento —o de expectativas—, en que el
anuncio de intervención es interpretado por el mercado como un indicio de futuros cambios
en la política monetaria.
Cabe señalar que, para efectos del presente análisis, sólo cobran relevancia las
operaciones cambiarias esterilizadas, por cuanto éstas permiten aislar la política monetaria
de la cambiaria y no existen fuerzas que, a través de un canal monetario, afecten la paridad. En
el caso de Chile, las intervenciones que se estudiarán (y que se han realizado) han sido
esterilizadas.
i. Canal de Balance de Portafolio
En lo particular, este mecanismo opera luego de que la autoridad monetaria haya
procedido a esterilizar la operación cambiaria, a través de la emisión o retiro de deuda en el
mercado de renta fija. Por ejemplo, si un banco central interviene a través de la compra de una
divisa foránea, para neutralizar el efecto de sus adquisiciones en la masa monetaria deberá
emitir deuda proporcionalmente, intercambiando circulante por los instrumentos de renta fija
colocados. Ello generará una mayor oferta relativa de deuda emitida en la moneda doméstica
a nivel mundial y bajo el supuesto de que los activos locales y foráneos son sustitutos
imperfectos, los inversionistas exigirán un menor valor (mayor retorno) de la deuda
doméstica para incorporarlas en sus portafolios con el objeto de compensar el mayor riesgo
percibido, lo que, de acuerdo a este canal, ocurre a través de una depreciación de la divisa
local, induciendo el efecto deseado. Lo contrario ocurriría en un contexto de venta de divisas
foráneas. Si bien este canal no sería efectivo de existir sustitución perfecta (ya que no se
requeriría cambios en los precios relativos para el clareo de mercado).
6
Para que éste se manifieste, por lo tanto, las operaciones deben constituir una porción
significativa del total de mercado para tener la capacidad de afectar el balance en la alocación
de activos a través de la esterilización. De este modo, para llegar a ser efectivas,
intervenciones que operen exclusivamente por este canal pueden resultar ser más costosas y
menos inocuas. En este sentido será sumamente relevante esclarecer la importancia de este
canal, que, de ser así, restaría atractivo a las mediaciones cambiarias secretas.
Weber (1986) propone un modelo teórico simple 1 que permite explicar los
mecanismos de transmisión del canal de portafolio tras una intervención esterilizada. Cabe
notar, sin embargo, que debido a su simplicidad, el modelo no ofrece una solución analítica,
sino que asume una forma funcional para la solución que permite interpretar el mecanismo de
transmisión, pese a permitir la introducción de las expectativas de la evolución del tipo de
cambio. En esta economía existen dos países —uno local y uno foráneo— y cuatro activos: la
divisa local, la divisa extranjera, los bonos locales y los bonos extranjeros. El banco central (C)
mantiene un balance entre los activos (bonos) y pasivos que posee, equivaliendo a su vez
estos últimos a la masa monetaria de la economía correspondiente. Así se tiene que:
Es decir, en cada momento t la masa monetaria M debe ser equivalente a los bonos
domésticos (B) y foráneos (F) en posesión del banco central valorizados en moneda local a
través de la conversión cambiaria (e), donde el asterisco se refiere al país externo. La masa
monetaria de cada país y las posiciones en bonos foráneos son exógenamente determinados,
de modo que una vez fijados éstos definen las tenencias de bonos domésticos, de modo que
cuando tiene lugar la esterilización de una intervención cambiaria se debe cumplir que
.
Los agentes (A) de cada país sólo están interesados en mantener posiciones en su
propia moneda, en tanto que su demanda por bonos se determina en función del retorno (r)
1 Para una revisión exhaustiva del modelo de balance de portafolio se recomienda la lectura del trabajo de Branson y Henderson (1985), cuya amplia extensión no permite su exposición en el presente documento.
7
que éstos ofrezcan y de su riqueza (W). La demanda por un activo es función creciente del
retorno que éste ofrece en moneda local y de la riqueza del agente, en tanto que depende
negativamente del retorno en moneda local ofrecido por el activo alternativo. Así las
demandas domésticas por bonos nacionales y foráneos son, respectivamente:
donde
es la depreciación esperada de la moneda doméstica. Por otra parte, la
demanda doméstica por dinero está dada por la siguiente restricción presupuestaria de los
agentes:
La ecuación para los agentes extranjeros es análoga a (2.1) y a (2.2) y sus demandas
por activos del país doméstico y del propio se definen por:
Luego, igualando oferta y demanda se obtiene el clareo del mercado de ambos bonos:
El mercado de moneda doméstica, en tanto se obtiene al igualarse la oferta en (2.1)
con la demanda en (2.5). Finalmente, por Ley de Walras se tiene el clareo del último mercado
de moneda foránea.
8
Como ya se ha señalado, si bien las ecuaciones (2.3), (2.4), (2.6) y (2.7) son funciones
implícitas y no se puede obtener una solución explícita para la tasa de depreciación esperada,
una aproximación lineal para ella está dada por:
En la ecuación anterior los parámetros corresponden a funciones de las derivadas de
las demandas por bonos representadas en (2.3), (2.4), (2.6) y (2.7). No obstante lo anterior, se
sabe que la tasa de depreciación esperada es una función del stock total de bonos —tanto
foráneos como domésticos—, de la masa monetaria en cada economía, de la riqueza de cada
residente y de la posesión de bonos foráneos de los bancos centrales. La expresión clave en
esta formulación corresponde a , la que acompaña el stock de bonos de
denominación extranjera en manos de ambos bancos centrales. Si la economía doméstica
interviene a favor de su moneda a través de la venta de activos denominados en divisa foránea
y esteriliza a través de la compra de activos domésticos (manteniendo la masa monetaria
inalterada), se tiene que, dados los otros parámetros:
- Si , la moneda doméstica se deprecia más rápido respecto de la foránea.
- Si , el tipo de cambio permanece inalterado.
Cuando se impone la restricción de que los residentes de ambos países sean
indiferentes ante la composición de sus portafolios de bonos mientras que el retorno de éstos
tengan la misma tasa de retorno, es decir, cuando ambos activos son sustitutos perfectos, se da
el segundo caso y no se puede afectar el tipo de cambio a través de la intervención. Lo
anterior, ya que bajo dicho supuesto los agentes no requieren alteraciones del retorno
esperado relativo de cada bono para compensar los cambios en la composición de la oferta de
los instrumentos. Lo anterior implicaría que se debe cumplir que .
No obstante lo anterior, cuando no existe perfecta sustituibilidad, dicha paridad se
quiebra y algunas variables del lado derecho de la ecuación (2.10) pueden explicar las
variaciones de dicha expresión, como podría ser una prima por riesgo. La evidencia empírica
ha sido poco concluyente en este respecto, de modo que la capacidad de la intervención de
afectar el tipo de cambio permanece sujeta a análisis. De este modo, si bien el modelo no
9
provee una solución analítica, sí entrega la intuición de que los stocks de bonos extranjeros en
posesión de cada banco central tienen la capacidad de afectar la tasa de depreciación
esperada a través del coeficiente .
Cabe señalar que, como destaca Krueger (1983), los modelos de balance de portafolio
tienen diversas limitaciones. En lo particular, la mayor parte de éstos son sólo de equilibrio
parcial2, ya que dejan fuera de consideración los determinantes del ingreso y de la riqueza
reales domésticas y la interacción entre ambas. Asimismo, no se abarcan en los modelos los
flujos de bienes y servicios, así como su balance intertemporal a través de las distintas
economías que componen el mundo. Finalmente, con el objeto de justificar un efecto en el tipo
de cambio, se debe suponer, necesariamente, imperfecta sustituibilidad entre activos.
ii. Canal de Señalamiento
Bajo el canal de señalamiento, compras o ventas de la divisa foránea podrían estar
anticipando de forma respectiva un relajamiento o un endurecimiento de la política monetaria
(Mussa, 1981)3. Para que este canal juegue un rol relevante, es fundamental seguir una
estrategia comunicacional transparente, a través de la cual la autoridad monetaria pueda
manifestar explícitamente sus objetivos.
Un caso específico de éste último, lo constituye el canal de información, en que la
autoridad, al anunciar la intervención, entrega una revelación al mercado, en su posición
privilegiada en relación a la existencia de desalineamientos en torno al tipo de cambio de
equilibrio que, en el corto plazo, estarían siendo gestados por movimientos de carácter
especulativo. Lo anterior podría ocurrir por una serie de factores.
2 Kumhof (2010) enfrenta este problema al desarrollar un modelo de elección de portafolio de equilibrio general para una economía pequeña y abierta, incorporando en éste el rol de la deuda y las políticas gubernamentales, permitiendo la sustituibilidad imperfecta entre activos domésticos y foráneos. En efecto, la paridad descubierta de tasas de interés es reemplazada en su modelo por una relación monotónicamente creciente entre el stock de activos domésticos y las tasas de interés domésticas (mayor emisión de deuda local eleva la tasa doméstica). De este modo, el autor concilia la coexistencia de dos herramientas diferenciadas para efectuar política monetaria: la tradicional y la intervención esterilizada. 3 En el caso de Chile en el año 2008 ocurrió lo contrario, por cuanto el Banco Central se encontraba en un pleno proceso de endurecimiento de la política monetaria cuando procedió a anunciar su programa de compra de dólares. Pese a lo anterior, es posible que haya moderado su ritmo de alzas, aunque no es posible observar el contrafactual.
10
En primer lugar, podrían existir asimetrías de información, por ejemplo, si el acceso a
ésta es costoso. Por otra parte, podrían gestarse interpretaciones heterogéneas de la misma,
de modo que no todos los agentes del mercado estén observando la misma distribución de
probabilidades. Si los agentes estiman que el banco central puede tener una mayor
información o mejor interpretación de ésta, efectivamente podrían modificar sus
distribuciones percibidas, alineándolas con aquellas implícitas en las comunicaciones de la
autoridad monetaria. La credibilidad del banco central juega, en este canal, un rol
fundamental, por cuanto de no ser creíble sus señales no serían incorporadas en las
expectativas del mercado.
Siguiendo a Humpage (1991), los agentes, bajo el supuesto de eficiencia de mercados,
incorporan en su valorización del tipo de cambio tanto los fundamentales contemporáneos
como los cambios futuros esperados de la paridad, tal que:
donde es una combinación lineal de los fundamentales y es la variación
esperada del tipo de cambio dada la matriz de información . En este caso, representa la
elasticidad el tipo de cambio actual con respecto a las expectativas. Iterando hacia el futuro, se
obtiene:
Es decir, el tipo de cambio spot corresponde a la suma descontada de los valores
futuros de los fundamentales. De este modo, el banco central tiene la capacidad de afectar el
tipo de cambio actual a través de la ecuación (2.12), lo que puede ocurrir de dos maneras:
- El banco central puede entregar nueva información relevante para el mercado en
relación a futuros cambios en la política monetaria. Un anuncio de compra (venta) de
dólares genera la expectativa de que la autoridad monetaria puede relajar (restringir)
la política monetaria, depreciando (apreciando) el peso respecto al dólar. Esto
constituye el canal de señalamiento en su forma tradicional.
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- El banco central también puede afectar el tipo de cambio a través del canal de
información, en que el señalamiento de la autoridad monetaria apunta a mejorar el
procesamiento de la información disponible corrigiendo eventuales ineficiencias en el
mercado contribuyendo a un mejor funcionamiento de los mismos. Es decir, el banco
central al anunciar una intervención puede contribuir al cumplimiento efectivo de
(2.12).
En este sentido, no se debe partir del supuesto de eficiencia de mercado para evaluar
los mecanismos de transmisión de las intervenciones cambiarias, si no que éste también debe
ser valorado.
12
3. Revisión Literatura Empírica
i. Efectos y Mecanismos de Transmisión Intervención Cambiaria
Existe una vasta literatura en torno a las intervenciones cambiarias y sus mecanismos
de transmisión en el tipo de cambio. Si bien a comienzos de la década de los ‘80 la percepción
generalizada era que no existían efectos relevantes en el largo plazo, luego de que el
denominado Reporte de Jurgensen (1983) así lo estipulara, en lo más reciente el debate ha
vuelto a encenderse. En este sentido, el trabajo de Domínguez & Frankel (1993) fue relevante,
tras concluir que existen efectos significativos a través del canal de portafolio en las
intervenciones realizadas por la Reserva Federal y el Bundesbank. Una consideración
relevante, sin embargo, es que en el caso de esta última entidad, la esterilización no fue
siempre completa.
En relación a lo anterior, Sarno & Taylor (2001) argumentan que gran parte de los
trabajos realizados sobre datos de la década de los ’80 —que mayoritariamente descartaban
efectos de las intervenciones— merecen tal vez menor atención que aquellos posteriores,
debido a la poca claridad con que se realizaban las intervenciones. Paralelamente, los autores
indican que el canal de portafolio cedería protagonismo al canal de señalamiento, en el marco
de una mayor integración financiera y particularmente ante la presencia de coordinación
internacional. En este sentido, para efectos del presente estudio, un tercer canal denominado
de cooperación internacional será deliberadamente excluido del análisis debido a la ausencia
de historial de medidas conjuntas entre el Banco Central de Chile y la Reserva Federal.
Para el caso particular de Chile, Tapia & Tokman (2003) realizan un estudio que
comprende el período entre 1998 y 2003, para el cual evalúan las intervenciones realizadas
por el Banco Central. Los autores encuentran que si bien el impacto de las intervenciones en sí
mismas no difiere estadísticamente de cero, los anuncios vinculados a éstas sí tienen un efecto
significativo sobre el nivel y tendencia del tipo de cambio. Análogamente, en un trabajo
posterior, Tapia & Tokman (2004) encuentran que el efecto de las intervenciones en el
mercado spot y a través de instrumentos emitidos en dólares es pequeño y usualmente no
significativo, contrastando con el impacto significativo de los anuncios, concluyendo que la
transparencia juega un rol fundamental en la efectividad de las medidas. Los autores utilizan
como variable instrumental una función de reacción de intervención del Banco Central de
13
Chile, con el objeto de enfrentar el problema existente de simultaneidad entre la
determinación del tipo de cambio y de la decisión de intervención. Este último trabajo difiere
de gran parte de la amplia batería de estudios en el ámbito de intervención cambiaria en el
sentido de que permite abordar el análisis de los canales a través de los cuales ésta opera.
Alternativamente, Kearns & Rigobon (2002, 2005) utilizan un Método de Momentos
Generalizados simulados para abordar el problema de simultaneidad, analizando inicialmente
el caso de Australia y luego ampliando su espectro de análisis a Japón. De este modo
encuentran un efecto contemporáneo significativo, el que se enmarca principalmente en el día
de la intervención. No obstante lo anterior, como señala Neely (2005), el enfoque adoptado
está sujeto a la crítica de Lucas, debido a que no toma en consideración los cambios en los
parámetros de la función de reacción. Adicionalmente este enfoque sólo permite identificar si
la intervención fue o no efectiva y no admite la exploración de los canales de transmisión de la
intervención al no diferenciar entre operaciones públicas o secretas.
Por otra parte, Fatum & Hutchison (2002) utilizan una base de datos de noticias las
que clasifican en distintas categorías según su carácter de oficial (Banco Central Europeo) o
especulativo para la Eurozona. Realizan una regresión de la variación del logaritmo del tipo de
cambio a partir de rezagos del mismo y de los eventos clasificados, utilizando la corrección de
White. Los autores encuentran que la negación de intervención o cuestionamiento de su
eficacia tiene mayor impacto. En contraste, los que manifiestan apoyo al euro no tienen
impacto de largo plazo. Asimismo, la especulación y rumores en torno a una eventual
intervención presentan efectos de corto plazo.
Taylor (2001), utilizando un modelo de Markov Switching entre un régimen estable y
otro inestable, encuentra que la intervención cambiaria aumenta la probabilidad de
estabilidad (de encontrarse en una senda de reversión a la media) sólo cuando la paridad se
encuentra desalineada respecto a su valor de equilibrio, en tanto que en la vecindad de éste, la
intervención contribuye a la inestabilidad. Lo anterior retrata la importancia de discernir los
efectos de la intervención entre un contexto de distanciamiento del tipo de cambio respecto a
sus fundamentales y otro en el cual no existe tal diferencia.
En relación a las expectativas de intervención, Galati & Melick (1999) utilizan una base
de datos de Reuters para estimar la probabilidad percibida de intervención en la paridad
yen/dólar (tanto por parte de la Reserva Federal como del Banco de Japón) a través de una
14
especificación probit para la función de reacción de la autoridad monetaria, concluyendo que
ésta no tiene un impacto significativo sobre el nivel del tipo de cambio. Una estimación de
dicho tipo tiene sentido cuando se desconoce si la intervención ha tenido o no lugar. La
ausencia de un efecto significativo en un contexto de incertidumbre en torno a su ocurrencia
efectiva podría contribuir a la argumentación de que, ante la carencia de un canal de
señalamiento explícito, intervenciones podrían no tener el impacto buscado.
Similarmente, Humpage (1996) utiliza un modelo logit para evaluar la efectividad de
las intervenciones estadounidenses en las paridades yen/dólar y marco alemán/dólar,
encontrando que la probabilidad de éxito aumenta tanto con el monto de la intervención
como del grado de coordinación con las contrapartes cambiarias.
Disyatat & Galati (2005) encuentran un efecto significativo pero pequeño de las
intervenciones realizadas en la República Checa para la paridad corona/euro entre los años
2001 y 2002. Para ello utilizan una estrategia similar a la seguida por Tapia & Tokman (2004),
al utilizar como variable instrumental los valores estimados de una función de reacción
estimada para el Banco Nacional Checo. Los autores controlan por sorpresas en el ámbito
doméstico, tales como inflación y ventas del retail.
Fratzscher (2005) utiliza una metodología de estudio de eventos para analizar la
eficacia de las comunicaciones en las intervenciones cambiarias, construyendo una serie
basada en noticias de intervenciones orales por parte del Banco Central Europeo. El autor
encuentra evidencia de que tanto las comunicaciones como las intervenciones efectivas tienen
un efecto significativo sobre el tipo de cambio, tanto de forma contemporánea como hacia el
mediano y largo plazo.
Menkhoff (2008) utiliza un análisis de alta frecuencia para evaluar el impacto de las
intervenciones cambiarias en la paridad, encontrando evidencia robusta a favor de la
efectividad de la intervención en mover el tipo de cambio en la dirección deseada, restando
relevancia al canal de señalamiento. Asimismo concluye que las intervenciones, si bien
pueden generar mayor volatilidad al introducir nueva información en el mercado, la
variabilidad total se reduce en el largo plazo. Finalmente el autor sugiere que la efectividad es
mayor si las intervenciones son coordinadas con otras autoridades monetarias y si se alinean
con el mercado y sus fundamentos.
15
Watanabe & Harada (2006) utilizan una especificación del tipo GARCH para conducir
un estudio del impacto de las intervenciones del Banco de Japón en la volatilidad del mercado,
concluyendo que ésta sólo es reducida en el corto plazo, en tanto que acciones coordinadas
con las Reserva Federal no mejora la capacidad estabilizadora de la intervención.
Kamil (2008) en tanto, ofrece un análisis de las intervenciones en el marco de
esquemas de metas de inflación en Colombia, encontrando que la efectividad de éstas se
encuentra supeditada a la política monetaria vigente de forma contemporánea. Así, la
efectividad en reducir la tendencia apreciativa de la moneda doméstica fue significativa en los
períodos de relajamiento monetario, pero no así en momentos de sobrecalentamiento de la
economía en que el banco central debía contener la inflación.
ii. Alternativas a la Intervención Cambiaria
En cuanto a alternativas a la intervención directa en el mercado cambiario, Calvo &
Reinhart (2002) muestran cómo un alza en la tasa referencial de un Banco Central equivale a
disminuir la oferta monetaria, con lo cual se gesta una apreciación de la moneda local. Los
autores argumentan que, ante una baja credibilidad, las autoridades monetarias pueden
privilegiar estabilidad cambiaria al costo de una mayor volatilidad de la tasa de interés, con el
objeto de proveer un ancla nominal. En el año 2008 el Banco Central de Chile se encontraba en
un ciclo de endurecimiento de la política monetaria, el que se extendió hasta el 5 de
septiembre de dicho año cuando la tasa de política monetaria llegó a 8,25%. A comienzos del
año 2009 recién se dio inicio a un mayor relajamiento monetario. Así, durante el período de
intervención (abril-septiembre de 2008), la política monetaria contribuía a una apreciación
del peso chileno al aumentar la brecha de tasas, de modo que se desestima que dicho episodio
haya sido un caso de fear of floating. Si bien Chile es incluido en la muestra de Calvo &
Reinhart, demostrándose que con una alta probabilidad el tipo de cambio se mantiene dentro
de una angosta banda, dicha conclusión emana de las condiciones de la economías durante la
década previa cuando aún no se abandonaba la banda cambiaria, circunstancias distantes de
las actuales. En efecto, no existen cuestionamientos en torno a la existencia de un temor a
flotar en la época en que el tipo de cambio se encontraba circunscrito dentro de una banda, sin
embargo el objeto de análisis en el presente trabajo se remite a la intervención en un contexto
de flotación cambiaria.
16
4. Intervenciones Cambiarias en Chile
A continuación se realiza una breve contextualización de las intervenciones
cambiarias que han tenido lugar en Chile tras el abandono de la banda durante el segundo
semestre del año 1999. En lo particular, el presente trabajo excluye de su análisis el período
previo al año 20004 y hace énfasis en un episodio que no ha sido ampliamente estudiado y que
ofrece variantes de gran interés para el análisis de transmisión de la política cambiaria: la
intervención del año 2008. Esto, además de las intervenciones realizadas entre los años 2001
y 2003.
La Figura N°1 retrata la evolución del tipo de cambio nominal (TCN), contrastándolo
con los episodios de intervención cambiaria en el país.
Figura N°1: En la figura se puede apreciar la evolución del tipo de cambio nominal (pesos/dólar)
durante el período bajo estudio (2000-2010), contrastado con los montos de intervenciones en que
las ventas están representadas con signo negativo y las compras con signo positivo.
4 Para una caracterización de los períodos anteriores o bien para una mayor profundidad, referirse a Tapia & Tokman (2003 y 2004).
-250
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ene-
03
ene-
04
ene-
05
ene-
06
ene-
07
ene-
08
ene-
09
ene-
10
Evolución TCN e Intervenciones
Montos Intervención (Millones de US$) TCN ($/US$)
17
i. Año 2001
A fines de julio del año 2001 la compleja situación que atravesaba Argentina había
inducido una depreciación del peso chileno —en línea con sus monedas vecinas— de más de
20% en un año móvil. Es así como el día 16 de agosto de 2001 el Banco Central de Chile, ante
el temor de un desalineamiento eventualmente costoso de la paridad, anunció que
intervendría hasta el 31 de diciembre del mismo año en el mercado spot con un límite
máximo de US$2.000 millones. No obstante lo anterior, posteriormente se reveló que sólo se
efectuó la venta de alrededor de US$800 millones, además de expandirse el monto de
emisiones de deuda emitida en dólares.
ii. Años 2002-2003
El día 10 de octubre del año 2002, el Banco Central de Chile anunció, nuevamente, que
podría intervenir en el mercado cambiario por cuatro meses, en el marco de un creciente
riesgo país de Brasil que había presionado a la baja al peso frente al dólar en cerca de 15% en
lo que había transcurrido del año. A diferencia del período previo, el instituto emisor no hizo
uso de la holgura anunciada para intervenir en el mercado spot. No obstante lo anterior, sí se
realizaron ventas de deuda emitida en dólares entre octubre de 2002 y enero de 2003.
iii. Año 2008
El presente análisis incorpora, a diferencia de la literatura existente, la intervención
realizada por el Banco Central de Chile en el año 2008, la que fue anunciada tras el cierre de
los mercados el día 10 de abril de dicho año, cuando el dólar se aproximaba a los $430. Según
se comunicó en dicha oportunidad, el objetivo era aumentar las Reservas Internacionales por
un monto de US$8.000 millones “para fortalecer la posición de liquidez internacional de la
economía chilena”, proceso que, a través de compras diarias de alrededor de US$50 millones,
se extendería desde el día 14 de abril de 2008 hasta el día 12 de diciembre del mismo año, sin
embargo la iniciativa debió ser abruptamente finalizada el día 29 de septiembre, algunos días
18
después del colapso de Lehman Brothers5, que bien podría ser considerado el hito más
significativo de la crisis económica mundial que comenzó en el año 2007. Según argumentó el
instituto emisor, lo anterior permitiría “enfrentar de mejor forma la eventualidad de un
deterioro adicional, severo y abrupto del entorno externo”. La operación fue esterilizada a
través de la emisión de deuda de corto y largo plazo por parte del Banco Central de Chile, con
el objeto de neutralizar el efecto sobre la base monetaria.
En este sentido, la Figura N°2 retrata la evolución del tipo de cambio nominal durante
el año 2008 destacándose el anuncio de inicio y de fin de la intervención cambiaria, además de
la fecha en que quiebra Lehman Brothers. Una breve inspección visual deja en evidencia un
cambio de tendencia a partir de la fecha en que se revela al mercado la intención del Banco
Central de Chile. Ello ocurrió el día jueves 10 de abril de 2008, tras el cierre de los mercados,
de modo que no se percibió efecto en el mismo día. El día viernes, sin embargo, el peso se
depreció más de un 3% frente al dólar, pese a que las intervenciones no tendrían lugar hasta
el día lunes 14, ocasión en el que la paridad avanzó un más modesto 0,6%.
Figura N°2: En la figura se puede apreciar la evolución del tipo de cambio nominal (pesos/dólar)
durante el año 2008, identificándose el inicio y el fin de la intervención (ambas fechas
5 Lehman Brothers se acogió al Capítulo 11 el 15 de septiembre de 2008.
$ 400
$ 450
$ 500
$ 550
$ 600
$ 650
$ 700
2-e
ne-
08
23
-en
e-…
13
-feb
-…
5-m
ar-0
8
26
-…
16
-ab
r-…
7-m
ay-…
28
-…
18
-ju
n-…
9-j
ul-
08
30
-ju
l-0
8
20
-ago
-…
10
-sep
-…
1-o
ct-0
8
22
-oct
-…
12
-no
v-…
3-d
ic-0
8
24
-dic
-…
Evolución Tipo de Cambio NominalAño 2008
Inicio Int. Fin Int.Quiebra LB
19
consideradas en el anuncio), además de la quiebra de Lehman Brothers que permite observar el
inicio del período de mayor volatilidad en la Crisis Financiera Mundial, cuando el dólar comenzó a
ser utilizado como activo de refugio.
A diferencia de episodios previos, en este caso la transparencia fue absoluta. Existía un
calendario en el cual claramente se estipulaban los montos a ser transados y hasta cuándo ello
ocurriría, de modo que la información fuese íntegramente incorporada en el mercado. Ello
configura un escenario ideal para la evaluación de los efectos de la intervención y contraste
con los sucesos previos en materia de efectividad. Una de las principales motivaciones tras el
análisis del último evento de intervención consiste en que en dicho momento, los
antecedentes que manejaba el instituto emisor, apuntaban a fuertes presiones inflacionarias6,
de modo que contribuir a la depreciación del peso chileno podría agravar dicha situación. No
obstante lo anterior, en dicha oportunidad el organismo indicó que la “medida es congruente
con la evaluación de que el actual tipo de cambio real se ubica por debajo del nivel que
prevalecería una vez que se normalicen las condiciones reales y financieras en la economía
mundial”. En este sentido es relevante identificar, con anterioridad, si acaso el tipo de cambio
se encuentra o no en línea con sus fundamentos para evaluar el efecto que el anuncio pueda
tener sobre la paridad. De todos modos, según han señalado con frecuencia las autoridades
del Banco Central de Chile, la entidad intervendrá excepcionalmente si el tipo de cambio se ha
alejado de sus valores de equilibrio.
Cabe señalar que durante el primer trimestre del año 2008 emanaron fuertes
presiones sectoriales ligadas al rubro transable, las que en lo sucesivo fueron respaldadas por
representantes del poder legislativo, amenazándose la independencia del Banco Central de
Chile7. En este sentido, puede ser relevante el análisis del impacto que puedan tener otros
agentes relevantes del mercado, tales como representantes de los grupos de interés con
influencia política o de los poderes ejecutivo y legislativo, sobre la decisión de intervenir.
6 La inflación a doce meses en marzo del año 2008 ascendía a 8,5%, muy por sobre la meta de 3% del Banco Central de Chile. No obstante lo anterior, podría argumentarse que las expectativas se encontraban ancladas, ya que de acuerdo a la Encuesta de Expectativas Económicas del mes de abril se anticipaba una inflación a diciembre de 2008 de 4,4% y 3,5% a igual fecha del año 2009. 7 En Chile la independencia del Banco Central se encuentra establecida en la Constitución Política de la República de 1980 y su derogación es posible mediante una reforma constitucional que requiere dos tercios de aprobación, tanto en el Senado como en la Cámara de Diputados (ver artículos 108 y 127 de la Constitución). Lo anterior implica que, si bien la amenaza individual de un representante legislativo no es significativa, en agregación podría ser factible la derogación de la independencia del instituto emisor.
20
5. Enfoque Metodológico
i. Mecanismos de Transmisión de la Intervención Cambiaria
Si bien existe una amplia literatura empírica basada en la metodología de estudios de
eventos, ésta presenta serias falencias. En lo particular, el mayor problema guarda relación
con la posible endogeneidad en el sentido de que la decisión de intervenir es precedida por
actividad anormal o bien simultánea a la misma, como se señala enfáticamente en la literatura
existente. Asimismo, el enfoque de series de tiempo permite incorporar variables de control
para aislar los efectos y diferenciar entre tipos de intervenciones, además de evaluar impactos
de más largo plazo.
Una solución rudimentaria utilizada en trabajos más antiguos para enfrentar el
problema de la simultaneidad bajo el enfoque de series de tiempo, corresponde a utilizar las
intervenciones de forma rezagada, sin embargo esto puede introducir distorsiones e ignora
completamente los efectos contemporáneos. En el presente trabajo, y siguiendo a la mayor
parte de la literatura reciente, se procederán a estimar dos ecuaciones. La primera
corresponde a una función de reacción de intervención del banco central. Los valores
estimados de esta primera regresión (evaluados en los valores observados de las variables
independientes), serán utilizados como variable instrumental en la segunda ecuación. Así, la
primera ecuación tomará la forma:
donde corresponde a la función de reacción de intervención, cuyos valores para efectos de
la estimación corresponden a los montos involucrados en las intervenciones —ya sea en el
mercado spot o mediante emisiones de bonos denominados en dólares— , en que un valor
positivo indica compra del activo y uno negativo venta del mismo. Ésta es explicada por el
desalineamiento del nivel de reservas internacionales respecto a su valor filtrado ,
el cambio acumulado en el tipo de cambio nominal en 5 días móviles ( ), dummies de los
períodos correspondientes y rezagos de la variable dependiente. Adicionalmente, para
enfrentar dos problemas recurrentes se introduce como variable independiente ,
que representa la diferencia entre el tipo de cambio real y su valor suavizado a través del
filtro de Hodrick y Prescott; lo anterior, a modo de proxy de desalineamientos de los
21
fundamentos. Ello permitiría entregar mayor dinamismo a la función de reacción al eliminar
el supuesto de que el banco central tiene una política invariante a la coyuntura
contemporánea, incorporando en su función el desvío del tipo de cambio real respecto a su
valor de largo plazo.
En la Figura N°3 se pueden contrastar los comportamientos de las series observada y
filtrada del tipo de cambio real. Para el caso del año 2008, como se encuentra destacado en el
gráfico, la diferencia entre ambas variables es considerable y permite fundamentar la decisión
de intervención.
Cabe señalar que el tipo de cambio real es una medida multilateral estimada a partir
de la siguiente fórmula:
donde el Índice de Precios Externos es confeccionado por el Banco Central de Chile a partir de
un promedio geométrico de los índices de precios al productor de los principales socios
comerciales del país. El Índice de Precios al Consumidor, en tanto, se obtiene del Instituto
Nacional de Estadísticas.
22
Figura N°3: En la figura se muestra la evolución del tipo de cambio real (pesos/dólar) desde el año
2000 hasta agosto de 2010, contrastándose con su versión suavizada a través del filtro de Hodrick
y Prescott. Las áreas sombreadas en la figura corresponden a los períodos durante los que el
Banco Central de Chile anunció que intervendría.
El siguiente cuadro resume las variables utilizadas en la primera etapa de la
estimación y su interpretación:
Variable Signo Esperado Coeficiente
Variable intervención: suma montos ventas (-) y compras (+) dólares spot, PRD's y BCD's.
Variable dependiente.
Variable intervención excluyendo período 2008. Variable dependiente alternativa.
Variación acumulada 5 días TCN. Una apreciación acumulada de gran magnitud podría incentivar la compra de activos foráneos, anticipándose un coeficiente negativo.
Diferencia logaritmos TCR observado y TCR filtrado. Una desviación positiva del tipo de cambio real
debiera promover la venta de activos foráneos, de modo que el signo esperado es negativo. Diferencia logaritmos reservas internacionales
observadas y filtradas.
Dummy período de intervención 2001. Efecto esperado negativo debido al impacto de las ventas realizadas sobre la paridad. Dummy período de intervención 2002.
Dummy período de intervención 2008. Efecto esperado positivo debido al impacto de las compras realizadas sobre la paridad.
La segunda ecuación tiene como variable dependiente cambio logarítmico del tipo de
cambio diario, a precio de transacción de final del día:
70
75
80
85
90
95
100
105
ene-
00
ene-
01
ene-
02
ene-
03
ene-
04
ene-
05
ene-
06
ene-
07
ene-
08
ene-
09
ene-
10
Tipo de Cambio Real vs Serie Filtrada
Tipo de Cambio Real Tipo de Cambio Real Fitrado
23
Así los valores proyectados de la primera ecuación pasan a ser una variable
instrumental al lado derecho en la segunda ecuación. Adicionalmente se incluye un set de
variables de control . Entre éstas, por el lado del canal de señalamiento, se introducen
dummies de anuncios tanto de intervención como de calendarización de transacciones, esto
último con el objeto de reflejar la actualización de expectativas, ya que en cada momento
existe una probabilidad de modificación de la envergadura y longitud temporal de la
intervención. También se debe incorporar una dummy para el fin de la intervención.
Entre otros controles, se destaca principalmente el diferencial de tasas referenciales
con Estados Unidos, con el efecto de aislar los efectos de eventuales arbitrajes entre ambos
países. También se controla por el exceso de demanda de los instrumentos denominados en
dólares emitidos por el Banco Central durante los años 2002 y 2003, con el objeto de evaluar
el balance del mercado. Con el mismo propósito se incorpora el exceso de oferta de dólares
informada tras las licitaciones de compra de dólares del año 2008.
Asimismo, se debe controlar por el riesgo percibido en países emergentes, para lo cual
se debe incluir un indicador de riesgo soberano; así, se incluyeron los spreads del EMBI de
Argentina, Brasil, Perú y México, además de un indicador global de la misma familia de
índices. Por otra parte, a modo de proxy de los términos de intercambio, se incorporaron el
precio del cobre y del petróleo. Para corregir por efectos internacionales, se incluye el valor en
dólares del real brasilero y del euro. Adicionalmente, se agregan dummies puntuales, por
ejemplo, para el 11 de septiembre de 2001 (ataque a las Torres Gemelas) y para días de la
semana. Todos los valores señalados en este párrafo —a excepción, evidentemente, de las
dummies— serán expresados en diferencias logarítmicas.
24
El siguiente cuadro resume las variables utilizadas en la segunda etapa de la
estimación:
Variable Interpretación Coeficiente
Diferencia logaritmo tipo de cambio nominal de cierre mercado cambiario.
Variable dependiente.
Variable intervención instrumentada (valores fitted de regresión IV).
Se anticipa un signo positivo, de modo que compras de activos foráneos generen una depreciación del peso y una apreciación en el caso de las ventas. Variable intervención 2008 (cuando tratada como
exógena).
Diferencia del diferencial de tasas con Estados Unidos.
Un aumento del diferencial de tasas con Estados Unidos debiera promover el ingreso de divisas al país, de modo que debiera ocurrir una apreciación de la divisa doméstica y, por lo tanto, el signo esperado del coeficiente es negativo.
Diferencia logaritmo valor índice DXY. Estos indicadores deberían presentar una relación positiva con el tipo de cambio (pesos por dólar).
Diferencia logaritmo paridad euro/dólar.
Diferencia logaritmo paridad real/dólar.
Diferencia logaritmo valor índice VIX.
Un aumento en el indicador VIX es indicio de mayor incertidumbre en los mercados, lo cual debiera fomentar la demanda por monedas como el dólar, anticipándose un signo esperado positivo.
Diferencia logaritmo spread EMBI Argentina.
El mayor riesgo puede generar un efecto flight to quality, fortaleciendo la moneda foránea.
Diferencia logaritmo spread EMBI Brazil.
Diferencia logaritmo spread EMBI Chile.
Diferencia logaritmo spread EMBI Perú
Diferencia logaritmo spread EMBI México.
Diferencia logaritmo spread EMBI Global.
Dummy anuncio intervención período 2001. Signo positivo en el caso de las compras y negativos en el caso de las ventas.
Dummy anuncio intervención período 2002.
Dummy anuncio intervención período 2008.
Dummy anuncio emisión PRD 2001
Exceso de oferta de dólares licitaciones intervención 2008.
Un excedente de oferta de divisas en una licitación debiera generar una apreciación de la moneda doméstica.
Diferencia logaritmo valor libra de cobre. Un mayor valor del cobre permite anticipar mayor ingreso de dólares al país, impactando negativamente al tipo de cambio.
Diferencia logaritmo valor barril de petróleo.
Un mayor precio del petróleo es reflejo de un mayor costo de las importaciones que genera una salida mayor de dólares hacia el extranjero, impactando positivamente al tipo de cambio.
Anuncio segundo calendario intervención 2008. La actualización de expectativas en el caso del año 2008 debiera tener un efecto positivo. Anuncio tercer calendario intervención 2008.
25
Anuncio cuarto calendario intervención 2008.
Anuncio quinto calendario intervención 2008. Anuncio sexto calendario intervención 2008. Anuncio fin (anticipado) intervención 2008. Un efecto negativo se anticipa de esta variable.
Dummy 11 de septiembre de 2001. Control.
Sorpresas IPC. Tanto un IPC como un IMACEC por sobre lo esperado tendrían un impacto negativo sobre el dólar debido a mayor holgura para la implementación de una política monetaria restrictiva y consecuente aumento del diferencial de tasas con Estados Unidos.
Sorpresas IMACEC.
Dummy período de intervención 2001. Efecto esperado negativo.
Dummy período de intervención 2002.
Dummy período de intervención 2008. Efecto esperado positivo.
Exceso de demanda BCD's. Excedente de demanda por BCD's por sobre las licitaciones del Banco Central debieran tener un impacto positivo sobre el mercado.
Ventas BC (-1) * Desvíos Positivos TCR (-1) Variables interactivas que intentan reflejar eficacia de las intervenciones según el grado de desviación del tipo de cambio real, captando asimetrías al aislarse las compras de las ventas.
Compras BC (-1) * Desvíos Negativos TCR (-1)
ii. Evaluación Presiones Sectoriales
Con el objeto de evaluar el efecto que pudieran tener presiones de grupos de interés
sobre la decisión del Banco Central de Chile de intervenir, se utiliza la metodología propuesta
por Havrilesky (1993) para la construcción de un índice a partir de una serie de noticias8 en
que se capturan las presiones para la intervención del sector transable, del sector legislativo,
del ejecutivo y de otros agentes relevantes del mercado. Si bien el índice propuesto por
Havrilesky es usualmente utilizado para evaluar las presiones sobre la política monetaria del
banco central, su uso se extrapola para la decisión de anunciar o no una intervención. De este
modo, cada noticia que exhibe presiones para intervenir toma el valor de +1, agregándose las
cifras de forma mensual. Así los anuncios de intervención9 son incorporados a un modelo del
tipo probit. A modo de controles se incorporan el valor absoluto del máximo desvío del tipo de
cambio real (en relación a su valor filtrado) y del índice del dólar contra una canasta de
8 Las noticias del Diario El Mercurio fueron revisadas exhaustivamente para los últimos 10 años. Sólo se consideraron aquellas noticias en que los agentes (sector transable, sector legislativo, sector ejecutivo o agentes con influencia política/económica) explícitamente sugerían o solicitaban una intervención cambiaria. 9 Son cuatro eventos, el anuncio de licitaciones de PRD de 2001, los anuncios de ventas de divisas y BCD’s de los años 2001 y 2002, y el anuncio de compra de divisas del año 2008.
26
monedas DXY, con el objeto de aislar los efectos de la crisis sobre las variables. De este modo,
el modelo se resume como:
Cabe señalar que el motivo por el cual el tipo de cambio real es considerado para el
mes anterior es debido al rezago con el que se dan a conocer los datos de Índice de Precios al
Consumidor en Chile y de Índice de Precios Externos, de modo que, al momento de realizar un
anuncio, el Banco Central de Chile no tiene disponible la información del mes en que se
encuentra.
La Figura N°4 grafica la evolución del índice construido durante el período bajo análisis.
Figura N°4: En la figura se muestra la evolución del Índice de Presiones Sectoriales, en que se
agregaron noticias que indicaban presión explícita para la intervención por parte de los sectores
transable, legislativo, ejecutivo y de otros agentes relevantes.
012345678910
0
1
ene-
00
jul-
00
ene-
01
jul-
01
ene-
02
jul-
02
ene-
03
jul-
03
ene-
04
jul-
04
ene-
05
jul-
05
ene-
06
jul-
06
ene-
07
jul-
07
ene-
08
jul-
08
ene-
09
jul-
09
ene-
10
Índice de Presiones Sectoriales
Anuncios Índice
27
6. Resultados
La Tabla N°1 exhibe la estimación de la función de reacción del Banco Central
utilizando todos los instrumentos considerados inicialmente, correspondiente a la primera
etapa de mínimos cuadrados en dos etapas.
Así, queda en evidencia que tanto el diferencial de las Reservas Internacionales con
respecto a su valor filtrado como la variación acumulada del tipo de cambio nominal en 5 días
no son significativos y, por ende, son excluidos en la segunda especificación. La desviación del
tipo de cambio real respecto a su valor filtrado según la metodología de Hodrick y Prescott
resulta significativa al 5% en la segunda especificación, sugiriendo que la decisión de
intervenir en el mercado cambiario está sujeta a mediciones reales de competitividad y no
nominales. El signo corresponde al esperado, ya que cuando el tipo de cambio real se
encuentra bajo su valor filtrado de largo plazo (es decir, cuando toma valor negativo), se
promueve la compra de instrumentos (variable intervención toma valor positivo) debido al
valor negativo del coeficiente y lo análogo ocurre cuando la paridad se encuentra sobre su
valor tendencial. Asimismo se incluyen como instrumentos rezagos de la variable de
intervención y variables binarias que identifican los períodos en los que éstas tuvieron lugar.
Por otra parte, la Tabla N°2 representa las estimaciones de segunda etapa
correspondientes a las especificaciones de la función de reacción descritas. Una primera
revisión de los resultados deja en evidencia que para ambas especificaciones la variable
intervención instrumentada tiene el signo esperado (positivo), pero su magnitud es del orden
del quinto e incluso sexto decimal, lo cual no es grande si se considera que la variable está
medida en millones de dólares. Para la primera especificación, esto quiere decir que una
compra de US$50 millones, como las que se realizaron durante el año 2008, tendría un
impacto de 0,02% en el cambio del logaritmo del TCN. En otras palabras, para obtener una
apreciación (depreciación) del peso de tan sólo 1%, se requerirían compras (ventas) por
US$2.250 millones; para la segunda especificación dicho monto se reduce considerablemente
a US$700 millones, monto algo superior a los US$500 millones estimados por Tapia & Tokman
(2004). Más aún, la variable intervención instrumentada no resulta significativa al 5%.
28
Los anuncios de intervenciones, en contraste, tienen un efecto significativo y robusto a
distintas especificaciones en su primer rezago10, todos con el signo esperado. Así los anuncios
de ventas spot y de emisión de bonos en los años 2001 y 2002 tienen un impacto a la baja en
el tipo de cambio nominal. En lo particular, las decisiones de intervenir en el mercado spot a
través de liquidación de dólares se traducen en caídas inmediatas de entre 1,4% y 1,9%; cabe
señalar que en el estudio comparable realizado por Tapia & Tokman (2004) los efectos de los
anuncios tanto para el año 2001 como para el año 2002 en su primer rezago son de una
depreciación de 1,5% del peso chileno, en línea con los resultados del presente trabajo. En el
caso del año 2001, en cinco días esta caída supera el 3,5%, dejando en evidencia la efectividad
de los anuncios. En tanto, en cuanto a la intervención del año 2008 —caracterizada por su alto
grado de transparencia— el efecto de las compras anunciadas fue de un alza significativa de
cerca de 3% en el primer día que llega al 4,3% al tercero. El anuncio del fin anticipado de la
intervención de aquel período, por su parte, no revela mayor significancia, lo que es explicado
por las circunstancias reinantes en los mercados internacionales en dicho momento, tan sólo
un par de semanas después de la quiebra de Lehman Brothers que cambiaría drásticamente el
contexto económico mundial en el marco de un abrupto aumento de la volatilidad y el retorno
de la denominada incertidumbre knightiana. Lo anterior habría llevado a los inversionistas a
buscar refugio en divisas como el dólar, elevando fuertemente su valor en pocas sesiones, de
modo que el fin de la intervención en el ámbito doméstico no habría sido un factor
condicionante para la evolución del tipo de cambio.
Por otra parte, se destaca el bajo aporte para la estimación de incluir los anuncios de
los calendarios de licitaciones de ventas spot en el año 2008, dando indicios de que no ocurría
mes a mes una significativa actualización de expectativas.
En cuanto a los controles utilizados, éstos exhiben, en general, un alto grado de
significancia y cuentan con los signos esperados. En lo particular, tanto sorpresas positivas de
IPC como de IMACEC tiene un impacto apreciativo sobre el peso frente al dólar, coherente con
la anticipación de una política monetaria más restrictiva y tasas consecuentemente más
elevadas, que atraen divisas al país. Asimismo, el signo de la diferencia del diferencial de tasas
referenciales entre Chile y Estados Unidos presenta el signo esperado (negativo ante alzas
10 Cabe recordar que todos los anuncios se realizaron tras el cierre de los mercados, de modo que no existe un efecto contemporáneo, eliminando el problema de endogeneidad para datos diarios, en tanto que el primer impacto se percibe al día siguiente.
29
domésticas u recortes foráneos. Cabe señalar que, debido a que las autoridades monetarias en
la última década han buscado seguir trayectorias de sus respectivas tasas referenciales que se
alineen con las expectativas del mercado con el propósito de evitar shocks adversos producto
de sorpresas, de modo que, comúnmente en el día en que se anuncian los tipos referenciales el
mercado anticipa ampliamente dichos movimientos, se utilizó un adelanto de tres semanas
(quince días hábiles) de la variable; lo anterior, ya que durante normalmente una vez
conocidos los datos de inflación en cada país ya se anticipan con un alto grado de certeza los
próximos movimientos de las tasas referenciales. En cuanto a los indicadores de riesgo que
resultan significativos y marginalmente significativos (índice VIX y spreads EMBI), éstos
tienen un impacto positivo, lo que se interpreta como un efecto flight to quality. Por otra
parte, el exceso de demanda de BCD’s no tiene un efecto significativo, en tanto que la
significancia del exceso de oferta de dólares pierde significancia en la segunda especificación y
es por lo tanto excluido. Finalmente, un mayor precio del cobre genera una caída en el tipo de
cambio, en concordancia con la predicción teórica. El coeficiente del precio de petróleo, si bien
no entrega el signo esperado, no es significativo y es excluido de la segunda especificación. Lo
anterior no ha de parecer extraño si se considera que el cobre es un mejor proxy del valor de
las exportaciones que el petróleo de las importaciones.
La dummy que aísla los efectos del ataque a las Torres Gemelas el 11 de septiembre
del año 2001 es contemporáneamente significativa, generando un alza de la divisa
norteamericana. Cabe señalar que también se incorporó una variable binaria que adopta el
valor de 1 los días lunes, la que resulta significativa al 5%.
Cabe señalar que, con el objeto de evaluar si las intervenciones son o no más efectivas
cuando el TCR se encuentra desalineado, se incorporaron dos variables interactivas: el
producto de compras por parte del Banco Central y de desvíos negativos del TCR y el de
ventas por desvíos positivos; ambas variables son, por definición, negativas. La evidencia no
es concluyente en este respecto. Si bien el signo negativo del coeficiente de la primera
indicaría que el peso se deprecia ante compras cuando el TCR está desalineado y lo contrario
pasa en el caso de las ventas, los coeficientes no son significativos al 5%.
El Test de Hausman si bien no confirma la presencia de endogeneidad, en el segundo
caso se acerca a una probabilidad de rechazo del 15%. Con todo, dados los sólidos argumentos
que explican la endogeneidad presente en la decisión de intervenir, el test mencionado sólo se
30
utiliza con fines referenciales. Asimismo, no existe evidencia de autocorrelación serial (hasta
el quinto rezago equivalente a una semana) una vez incorporado un rezago de la variable
dependiente, que resulta significativa e indicaría que el mercado cambiario no es
absolutamente eficiente. En cuanto a la heteroscedasticidad, los tests tradicionales pierden
validez cuando se utiliza la metodología de mínimos cuadrados de dos etapas, a través de la
cual los parámetros ganan consistencia asintótica al costo de menor eficiencia.
En otra línea, si bien tradicionalmente la literatura atribuye el carácter de endógeno a
las intervenciones debido a que la autoridad decide si realizar transacciones de forma
simultánea a la determinación del tipo de cambio dentro de la sesión, la intervención
cambiaria del año 2008 fue de una naturaleza distinta. Lo anterior, ya que pese a que en
cualquier momento el Banco Central podía cesar sus actividades —como lo hizo el día 29 de
septiembre—, éste fijaba a priori un calendario mensual de licitaciones de compra de divisas
por el mismo monto cada sesión, de modo que su estrategia era, comúnmente, invariante a las
condiciones del mercado. En este sentido, resulta de interés evaluar qué diferencias se
generan al tratar la intervención del año 2008 como una variable exógena, en tanto que sólo
aquellas precedentes son instrumentadas. La Tabla N°3 retrata las nuevas especificaciones (3
y 4) de la función de reacción del Banco Central, en que la variable dependiente en la primera
etapa pasa a ser la variable intervención que excluye las transacciones realizadas durante el
año 2008.
Al igual que en el caso anterior, los instrumentos que guardan utilidad para replicar
los movimientos de intervención de Banco Central de Chile siguen siendo la desviación del
TCR de su valor de largo plazo filtrado (con signo esperado y elevada significancia), los
rezagos de la variable intervención rezagada y los períodos de intervención correspondientes
(evidentemente ya no resulta relevante la dummy del período de intervención del año 2008).
La Tabla N°4 expone los resultados de las segundas etapas correspondientes. Así se
tiene que bajo la tercera especificación que las variables de intervención —tanto aquella
instrumentada que excluye al año 2008 como a la de dicho año con tratamiento exógeno—
tienen el signo (positivo) esperado, pero en la tercera especificación el coeficiente de la
variable intervención instrumentada es prácticamente cero. Pese a lo anterior, ésta no es
significativa bajo ninguna especificación, en tanto que la intervención del año 2008 es
significativa bajo el cuarto modelo pero no es robusta a cambios en el mismo. Para la cuarta
31
especificación, mientras que el efecto de una compra por US$50 millones en base a las
estimaciones del año 2008 generaría un impacto depreciativo superior al 0,11%, en el caso de
las ventas la apreciación diaria por una venta de igual magnitud sería de 0,02%, dejando en
evidencia que el esquema de mayor trasparencia del año 2008 podría tener un efecto más
potente que el más oscuro mecanismo de los años 2001 y 2002. Lo anterior sugiere que
existiría una dinámica entre los canales de señal y portafolio.
Las magnitudes y significancias de los anuncios de intervención, sugieren resultados
robustos, manteniéndose prácticamente invariantes a la modelación al ser contrastado con las
especificaciones (1) y (2). Nuevamente se tienen efectos inmediatos del orden de 1,6% a
1,9% para el caso de los años 2001 y 2002, en tanto que para el año 2008 el impacto bordea el
3%. El comportamiento de los controles utilizados no presenta mayores cambios.
Un aporte importante de este segundo set de especificaciones, es que permite aislar el
efecto de las intervenciones llevadas a cabo durante el año 2008 —bajo un esquema
notoriamente más trasparente— de las anteriores, revelando ciertas asimetrías. En este
sentido, un resultado que se destaca, es que el coeficiente de la variable intervención
instrumentada para los períodos anteriores al año 2008 en el cuarto modelo requeriría de una
transacción de alrededor de US$2.850 millones para obtener una variación de 1% —cifra
notoriamente mayor a los US$700 previamente obtenidos— en la dirección deseada, en tanto
que aquella asociada al año 2008 tendría una efectividad muy superior, necesitando sólo de
operaciones por US$450 millones para obtener el mismo resultado; esto explica por qué bajo
la segunda especificación se requerirían mayores montos para afectar la paridad que las
estimaciones de Tapia & Tokman (2004). Lo anterior sugiere que al tomar las intervenciones
en su conjunto el episodio del 2008 estaba contribuyendo tanto en significancia como en
magnitud al coeficiente que se consideraba invariante en el tiempo, siendo también válido
para los años 2001 y 2002. Una observación que puede realizarse al respecto, es que no sólo
la amplitud pero sino que también la forma de realizar la intervención en términos de
trasparencia tienen un impacto relevante sobre el grado de eficiencia de la misma. En este
sentido, se puede identificar que, asociando la variable intervención indirectamente al canal
de portafolio11, el impacto de éste último tendría una interacción dinámica con el canal de
11 Evidentemente que en el trabajo realizado no se evalúa directamente a validez del canal de portafolio, por cuanto ello requeriría el testeo de la existencia de sustituibilidad imperfecta entre activos denominados en pesos y dólares. No obstante lo anterior, el impacto de la intervención sí es reflejo indirecto del efecto de la magnitud de la esterilización requerida (recordando que el tamaño de
32
señalamiento, en el sentido de que una mayor trasparencia contribuye a un mayor impacto de
la intervención.
Finalmente, se realizó la estimación probit de la forma descrita en la sección previa,
intentando evaluar el efecto que podría tener sobre la decisión de anunciar una intervención
del Banco Central de Chile la presión de ciertos sectores. Los resultados obtenidos para la
probabilidad de anunciar una intervención se retratan en la Tabla N°5.
Como se puede apreciar en el cuadro, la desviación (rezagada) del TCR es significativa
en la primera especificación y, de acuerdo a los efectos marginales correspondientes, un
mayor desvío incrementa la probabilidad de que ocurra un anuncio de intervención.
Asimismo, el índice creado es significativo tanto contemporáneamente como en su forma
rezagada, lo que sugeriría, en atención a los efectos marginales encontrados, que mayores
presiones de los gremios efectivamente aumentan la probabilidad de que el Banco Central
anuncie una intervención. No obstante lo anterior, al controlar por el índice DXY, el efecto es
bastante acotado: diez señales de presión sectorial captadas en los medios noticiosos sólo
aumentarían la probabilidad de intervención en menos de 0,2%, mientras que, sin controlar
por dicho indicador, dicha cifra puede ascender hasta 4,5% y a 8% al considerar la suma de
las presiones del mes y del mes anterior.
El gráfico expuesto a continuación exhibe las probabilidades estimadas a partir del
modelo.
ambas es equivalente si es que ésta última es completa) y, por lo tanto, del grado de alteración de la composición del mercado de activos internacional según sus denominaciones.
33
Figura N°5: Predicción de probabilidades de intervención por el modelo probit. Al considerar un
umbral del 50%, ambos modelos predicen acertadamente tres de los cuatro anuncios de
intervención.
A continuación se discuten los principales resultados y sus implicancias en el marco de las
hipótesis planteadas.
i. Canales de Transmisión de la Intervención Cambiaria
La evidencia sugiere que el canal de señalamiento tiene un fuerte —pero transitorio—
impacto en el tipo de cambio. No es evidente, en tanto, que el canal de portafolio tenga un
impacto significativo sobre la paridad, debido a que los resultados no son robustos a distintas
especificaciones. No obstante lo anterior, existen motivos para suponer que hay una
interacción entre ambos canales: una mayor transparencia no sólo aumenta la efectividad del
canal de señalamiento, sino que también contribuye a un mayor y más significativo impacto de
las intervenciones a través del canal de portafolio. Esto, ya que, al aislar los efectos de las
intervenciones del año 2008 y de las anteriores a ésta, queda en evidencia un efecto mucho
más potente para la primera, en que se requieren menores recursos para inclinar al tipo de
cambio hacia la dirección deseada. Lo anterior implica menores distorsiones y, por ende,
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
feb
-00
ago
-00
feb
-01
ago
-01
feb
-02
ago
-02
feb
-03
ago
-03
feb
-04
ago
-04
feb
-05
ago
-05
feb
-06
ago
-06
feb
-07
ago
-07
feb
-08
ago
-08
feb
-09
ago
-09
feb
-10
Probabilidad de Intervención
Especificación (1) Especificación (2)
34
menores costos de la intervención, generándose incentivos hacia la transparencia por parte
de la autoridad monetaria.
ii. Desalineamientos del Tipo de Cambio Real
En base a los resultados obtenidos, no se puede afirmar que mayores desviaciones del
TCR respecto a su valor tendencial aumenten la efectividad de la intervención. Pese a lo
anterior, los signos corresponden a los esperados, implicando que compras de divisas cuando
el TCR se encuentra por debajo de su valor tendencial aumentan en mayor magnitud el
impacto depreciativo de la intervención, en tanto que lo contrario ocurre en el caso de las
ventas cuando existe un TCR por sobre su valor filtrado.
iii. Efecto de las Presiones Sectoriales sobre el Banco Central
La evidencia en torno al efecto de las presiones sectoriales sobre el Banco Central no
es concluyente. Si bien se identifica un efecto significativo, al incorporar controles adecuados,
el impacto es muy reducido. Adicionalmente, es importante señalar que no todas las presiones
sobre el Banco Central se verán reflejadas en la prensa, sin descartarse la transmisión de
influencias de forma más sombría. Con todo, se estima que si bien la autoridad monetaria basa
sus decisiones en otros factores —tales como la evolución del tipo de cambio real y las
condiciones macroeconómicas tanto domésticas como externas—, ésta si toma en
consideración los deseos del sector exportador y otros grupos de interés cuando éstos con
reforzados por el poder legislativo y ejecutivo.
iv. Evolución del Tipo de Cambio Nominal
Si bien no es el objetivo central del presente análisis, se destaca de forma
complementaria que la evolución del tipo de cambio nominal en términos diarios responde
adecuadamente a los principios teóricos. Es así como lecturas del IPC y del IMACEC por sobre
lo anticipado —que aumentan la probabilidad de una política monetaria más restrictiva—
tienden a generar una apreciación cambiaria. Siguiendo la misma línea de razonamiento,
35
incrementos del diferencial de tasas entre Chile y Estados Unidos generan una caída del tipo
de cambio. Los coeficientes positivos de las medidas de riesgo (spreads EMBI e índice VIX),
por otra parte, confirman la existencia de un efecto de flight to quality, en el que los agentes
buscan refugio en el dólar. Asimismo, aumentos del precio del cobre —que es utilizado como
proxy del precio de las exportaciones—, generan apreciaciones cambiarias debido a la
anticipación de un mayor ingreso de dólares al país.
Por otra parte, llama la atención el nivel de significancia del coeficiente asociado a los
días lunes, en los que se observa la gestación de una apreciación robusta ante diferentes
especificaciones a inicios de cada semana, posiblemente debido a la existencia de nueva
información que se hace disponible durante los fines de semana y al cierre de posiciones que
ello genera los días viernes para ser liquidados los días lunes.
Finalmente, la significancia del rezago de la diferencia del tipo de cambio nominal para
explicar la misma variable deja en evidencia la existencia de ineficiencias de mercado que, si
bien pueden ser transitorias en naturaleza, dan espacio para que entre en acción el canal de
señalamiento a través de su impacto informacional.
36
7. Conclusiones
Los resultados obtenidos en el presente estudio sugieren que la efectividad de la
intervención se encuentra fuertemente condicionada al formato que ésta adopte. En lo
particular, las intervenciones realizadas en Chile constituyen un excelente caso de estudio, por
cuanto las características de éstas fueron muy distintas entre ellas. En lo particular, la
evidencia sugiere que el esquema absolutamente transparente del año 2008 tuvo una mayor
efectividad a un costo menor en términos de los montos necesarios para afectar el tipo de
cambio significativamente. Pese a lo anterior, la significancia de la variable intervención no es
robusta a distintas especificaciones.
En contraste, los anuncios de intervención tienen un efecto potente, significativo y
robusto, sugiriendo que el canal de señalamiento puede tener un impacto mayor al canal de
intervención. No obstante lo anterior, ambos parecen exhibir una interdependencia dinámica,
en el sentido de que las intervenciones son más efectivas cuando la trasparencia es mayor, así
como las señales entregadas deben ser creíbles y dependen de la capacidad de la autoridad
monetaria de solventar las intervenciones.
De lo expuesto se desprende que existen fuertes incentivos para el banco central a
entregar la mayor cantidad de información posible al mercado —haciendo un uso intensivo
del canal de información—, ya que lo anterior aumenta la efectividad de la intervención a un
menor costo en términos de las distorsiones que se introducen en la economía. Lo anterior es
particularmente importante cuando el objetivo cambiario entra en conflicto con el objetivo de
estabilidad de precios.
En otra línea, si bien existe evidencia de que las presiones provenientes de los
diversos grupos de interés tienen influencia en la decisión del Banco Central de Chile de
intervenir en el mercado cambiario, ésta no es concluyente, ya que el efecto es bastante
reducido.
Finalmente, una extensión de interés al presente trabajo consiste en la estimación de
un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, el que permitiría medir de manera más
precisa las desviaciones de dicha medida respecto a este valor tendencial, contribuyendo a
una mejor estimación de la función de reacción del banco central.
37
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40
Tabla N°1: Estimación Función de Reacción del Banco Central.
Especificaciones (1) y (2).
Especificación Intervención
(1) Prob.
Intervención (2)
Prob.
Constante -0.55588 3.27% -1.75487 0.00%
Desviación TCR -0.10081 33.68% -0.22147 6.21%
Diferencial Reservas Internacionales -0.00029 45.36%
Diferencia Acumulada 5 Días TCN -6.56199 69.83%
Intervención(-1) -0.26562 0.00% -0.13206 0.00%
Intervención(-2) 0.13701 0.00% 0.15967 0.00%
Intervención(-3) 0.18762 0.00%
Período Intervención 2001 -29.45950 0.00% -33.97405 0.00%
Período Intervención 2002 3.01346 2.41% -12.90427 0.00%
Período Intervención 2008 27.13220 0.00% 47.02859 0.00%
Ajuste
R2 66.84% 52.88%
R2 Ajustado 65.93% 52.03%
Suma Errores Regresión 10.88448 12.91626
Suma Cuadrada Residuos 313357.9 445268.8
41
Tabla N°2: Estimación de Efectos de Intervenciones sobre el TCN.
Especificaciones (1) y (2).
Especificación Diferencia
Logarítmica TCN (1)
Prob. Diferencia
Logarítmica TCN (2)
Prob.
Constante 0.00005 68.03% 0.00015 22.16%
Intervención IV 0.00000 87.85% 0.00001 7.51%
Diferencia Logarítmica TCN (-1) 0.07062 0.00% 0.04213 2.55%
Períodos
Período Intervención 2001 -0.00051 68.71%
Período Intervención 2002 0.00072 27.17%
Período Intervención 2008 0.00299 11.26%
Anuncio Intervención 2001
Anuncio Intervención 2001 (-1) -0.01523 0.81% -0.01463 0.90%
Anuncio Intervención 2001 (-2) -0.00478 39.61% -0.00612 26.52%
Anuncio Intervención 2001 (-3) -0.00686 21.51% -0.00724 18.81%
Anuncio Intervención 2001 (-4) -0.00236 67.53% -0.00275 61.67%
Anuncio Intervención 2001 (-5) -0.00690 21.21% -0.00674 22.04%
Anuncio Intervención 2002
Anuncio Intervención 2002 (-1) -0.01887 0.07% -0.01728 0.17%
Anuncio Intervención 2002 (-2) 0.00221 69.01% 0.00344 53.18%
Anuncio Intervención 2002 (-3) -0.00561 31.38% -0.00347 52.83%
Anuncio Intervención 2002 (-4) 0.00113 83.86% 0.00065 90.62%
Anuncio Intervención 2002 (-5) 0.00312 57.45% 0.00448 41.68%
Anuncio Intervención 2008
Anuncio Intervención 2008 (-1) 0.02914 0.00% 0.02863 0.00%
Anuncio Intervención 2008 (-2) 0.00100 85.94% 0.00298 58.99%
Anuncio Intervención 2008 (-3) 0.01229 2.84% 0.01407 1.05%
Anuncio Intervención 2008 (-4) 0.00015 97.86% 0.00317 56.46%
Anuncio Intervención 2008 (-5) -0.00397 47.79% -0.00135 80.66%
Anuncio Emisión PRD 2001
Anuncio Emisión PRD 2001 (-1) 0.00029 95.78% 0.00049 92.96%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-2) 0.01154 6.29% 0.01254 2.38%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-3) 0.02338 0.02% 0.02266 0.04%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-4) -0.00331 59.30% -0.00135 80.79%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-5) 0.00221 68.98% 0.00279 61.11%
42
Anuncios Calendarios Intervención 2008
Anuncio Segundo Calendario Int. 2008 -0.00762 16.79%
Anuncio Tercer Calendario Int. 2008 0.01309 1.93%
Anuncio Cuarto Calendario Int. 2008 -0.00881 11.25%
Anuncio Quinto Calendario Int. 2008 0.00635 25.22%
Anuncio Sexto Calendario Int. 2008 -0.00254 65.70%
Anuncio Fin Anticipado Intervención 2008
Anuncio Fin Intervención 2008 (-1) 0.00324 56.80% 0.00093 86.72%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-2) 0.01238 2.43% 0.01319 1.69%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-3) 0.00154 78.01%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-4) -0.00131 81.25%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-5) 0.00821 14.20%
Tasas de Interés
Diferencia Diferencial TPM-FFR -0.00170 11.27% -0.00152 15.26%
Sorpresas Inflación -0.00384 0.99% -0.00400 0.68%
Sorpresas IMACEC -0.00055 11.04% -0.00061 7.14%
Paridades Cambiarias
Diferencia Logarítmica Índice DXY 0.29943 0.00% 0.27436 0.00%
Diferencia Logarítmica Índice DXY (-1) 0.03720 7.17%
Diferencia Logarítmica Real 0.14677 0.00% 0.15691 0.00%
Diferencia Logarítmica Real (-1) 0.02221 4.37%
Diferencia Logarítmica Euro 0.12432 0.52% 0.10465 1.79%
Indicadores de Riesgo
Diferencia Logarítmica Índice VIX 0.00422 11.66% 0.00670 0.21%
Diferencia Logarítmica Índice VIX (-1) 0.00473 1.56%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Chile 0.00608 10.00% 0.00635 8.02%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Brasil 0.00088 89.47% Diferencia Logarítmica Spread EMBI Argentina
-0.00612 21.50%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI México -0.00305 49.66%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Perú 0.01298 0.18%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Global 0.00678 25.45%
Indicadores Bursátiles
Diferencia Logarítmica Índice Dow Jones Industrial Average
0.00503 70.04%
Diferencia Logarítmica Índice IPSA -0.02115 9.62% -0.02151 8.70%
Diferencia Logarítmica Índice Bovespa -0.03245 0.01% -0.03260 0.00%
Equilibrio Mercado
Exceso de Oferta de Dólares 2008 -0.00002 26.84%
Exceso de Oferta de Dólares 2008 (-1) -0.00002 26.30%
Exceso de Demanda de BCD 0.00001 68.66%
Exceso de Demanda de BCD (-1) -0.00001 22.65%
43
Términos de Intercambio
Diferencia Logarítmica Precio Cobre -0.03661 0.00% -0.03512 0.00%
Diferencia Logarítmica Precio Petróleo -0.00608 14.92%
Variables Interactivas
Ventas(-1)*Desvíos Positivos TCR(-1) 0.00000 15.53%
Compras(-1)*Desvíos Negativos TCR(-1) -0.00001 9.94%
Otros Controles
Dummy 11 de Septiembre de 2001 0.02005 0.04% 0.01920 0.06%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-1) -0.01161 3.99% -0.01193 3.04%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-2) 0.00173 76.35% 0.00206 71.14%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-3) 0.01118 6.22% 0.01292 2.12%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-4) 0.00519 36.15%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-5) -0.00176 75.51%
Dummy Terremoto 27 de Febrero de 2010 0.00345 52.98%
Dummy Crisis -0.00035 18.63%
Dummy Día Lunes -0.00053 4.93%
Ajuste
R2 28.04% 27.28%
R2 Ajustado 26.22% 26.11%
Suma Errores Regresión 0.00547 0.00547
Suma Cuadrada Residuos 0.07926 0.08009
Test de Hausman
Significancia del Residuo 96.31% 15.50%
Test de Correlación Serial de Breusch-Godfrey
Estadístico F 1.69663 13.20% 1.10881 35.34%
Estadístico χ2 8.68941 12.21% 5.63414 34.35%
Residuo (-1) -0.09735 1.77% 0.03871 62.32%
Residuo (-2) -0.01992 31.39% -0.00335 86.67%
Residuo (-3) 0.02205 26.59% 0.02306 23.82%
Residuo (-4) 0.01646 40.69% 0.03486 7.51%
Residuo (-5) -0.00896 64.93% -0.01564 42.36%
44
Tabla N°3: Estimación Función de Reacción del Banco Central.
Especificaciones (3) y (4).
Especificación Intervención Excluyendo
2008 (3) Prob.
Intervención Excluyendo
2008 (4) Prob.
Constante -0.56287 2.78% -1.74181 0.00%
Desviación TCR -0.12499 22.59% -0.24270 3.77%
Diferencial Reservas Internacionales -0.00011 77.32%
Diferencia Acumulada 5 Días TCN -11.15759 50.28%
Intervención(-1) -0.26480 0.00% -0.13545 0.00%
Intervención(-2) 0.13860 0.00% 0.15958 0.00%
Intervención(-3) 0.18752 0.00%
Período Intervención 2001 -29.38032 0.00% -34.04774 0.00%
Período Intervención 2002 3.04323 2.05% -12.97816 0.00%
Período Intervención 2008 -7.29704 14.49%
Ajuste
R2 52.50% 32.39%
R2 Ajustado 51.18% 31.17%
Suma Errores Regresión 10.70031 12.70590
Suma Cuadrada Residuos 302729.2 430882.8
45
Tabla N°4: Estimación de Efectos de Intervenciones sobre el TCN.
Especificaciones (3) y (4).
Especificación Diferencia
Logarítmica TCN (3)
Prob. Diferencia
Logarítmica TCN (4)
Prob.
Constante 0.00005 71.85% 0.00009 47.29%
Intervención 2008 0.00008 14.01% 0.00002 3.52%
Intervención IV 0.00000 90.55% 0.00000 80.48%
Diferencia Logarítmica TCN (-1) 0.07095 0.00% 0.27321 2.63%
Períodos
Período Intervención 2001 -0.00081 52.47%
Período Intervención 2002 0.00071 27.38%
Período Intervención 2008 0.00045 85.44%
Anuncio Intervención 2001
Anuncio Intervención 2001 (-1) -0.01492 0.94% -0.01454 0.94%
Anuncio Intervención 2001 (-2) -0.00445 42.97% -0.00610 26.66%
Anuncio Intervención 2001 (-3) -0.00696 20.83% -0.00776 16.02%
Anuncio Intervención 2001 (-4) -0.00209 71.07% -0.00269 62.35%
Anuncio Intervención 2001 (-5) -0.00698 20.68% -0.00725 18.91%
Anuncio Intervención 2002
Anuncio Intervención 2002 (-1) -0.01886 0.07% -0.01726 0.17%
Anuncio Intervención 2002 (-2) 0.00224 68.62% 0.00347 52.80%
Anuncio Intervención 2002 (-3) -0.00574 30.31% -0.00410 45.90%
Anuncio Intervención 2002 (-4) 0.00114 83.72% 0.00075 89.13%
Anuncio Intervención 2002 (-5) 0.00300 58.90% 0.00384 49.00%
Anuncio Intervención 2008
Anuncio Intervención 2008 (-1) 0.02916 0.00% 0.02868 0.00%
Anuncio Intervención 2008 (-2) 0.00045 93.59% 0.00262 63.61%
Anuncio Intervención 2008 (-3) 0.01162 3.88% 0.01374 1.25%
Anuncio Intervención 2008 (-4) -0.00073 89.80% 0.00284 60.70%
Anuncio Intervención 2008 (-5) -0.00409 46.48% -0.00168 75.98%
Anuncio Emisión PRD 2001
Anuncio Emisión PRD 2001 (-1) 0.00028 95.86% 0.00050 92.74%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-2) 0.01077 8.21% 0.01146 4.25%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-3) 0.02341 0.02% 0.02293 0.03%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-4) -0.00413 50.56% -0.00242 66.93%
Anuncio Emisión PRD 2001 (-5) 0.00222 68.72% 0.00283 60.58%
46
Anuncios Calendarios Intervención 2008
Anuncio Segundo Calendario Int. 2008 -0.00819 13.93% Anuncio Tercer Calendario Int. 2008 0.01306 1.95%
Anuncio Cuarto Calendario Int. 2008 -0.00877 11.42%
Anuncio Quinto Calendario Int. 2008 0.00625 25.91%
Anuncio Sexto Calendario Int. 2008 -0.00264 64.51%
Anuncio Fin Anticipado Intervención 2008
Anuncio Fin Intervención 2008 (-1) 0.00329 56.18% 0.00096 86.27%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-2) 0.01242 2.39% 0.01326 1.64%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-3) 0.00156 77.68%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-4) -0.00127 81.75%
Anuncio Fin Intervención 2008 (-5) 0.00827 13.93%
Tasas de Interés
Diferencia Diferencial TPM-FFR -0.00170 11.16% -0.00159 13.37%
Sorpresas Inflación -0.00391 0.86% -0.00405 0.61%
Sorpresas IMACEC -0.00055 11.13% -0.00063 6.60%
Paridades Cambiarias
Diferencia Logarítmica Índice DXY 0.30032 0.00% 0.27506 0.00%
Diferencia Logarítmica Índice DXY (-1) 0.03682 7.47%
Diferencia Logarítmica Real 0.14679 0.00% 0.15645 0.00%
Diferencia Logarítmica Real (-1) 0.02256 4.06%
Diferencia Logarítmica Euro 0.12459 0.51% 0.10538 1.71%
Indicadores de Riesgo
Diferencia Logarítmica Índice VIX 0.00436 10.50% 0.00674 0.20%
Diferencia Logarítmica Índice VIX (-1) 0.00465 1.76%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Chile 0.00615 9.56% 0.00643 7.67%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Brasil 0.00013 98.44% Diferencia Logarítmica Spread EMBI Argentina
-0.00620 20.87%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI México -0.00301 50.31%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Perú 0.01324 0.14%
Diferencia Logarítmica Spread EMBI Global 0.00640 28.27%
Indicadores Bursátiles
Diferencia Logarítmica Índice Dow Jones Industrial Average
0.00552 67.31%
Diferencia Logarítmica Índice IPSA -0.02142 9.20% -0.02122 9.13%
Diferencia Logarítmica Índice Bovespa -0.03214 0.01% -0.03254 0.00%
Equilibrio Mercado
Exceso de Oferta de Dólares 2008 -0.00003 9.15%
Exceso de Oferta de Dólares 2008 (-1) -0.00002 21.22%
Exceso de Demanda de BCD 0.00000 86.72%
Exceso de Demanda de BCD (-1) -0.00001 22.90%
47
Términos de Intercambio
Diferencia Logarítmica Precio Cobre -0.03684 0.00% -0.03512 0.00%
Diferencia Logarítmica Precio Petróleo -0.00617 14.38%
Variables Interactivas
Ventas(-1)*Desvíos Positivos TCR(-1) 0.00000 14.88%
Compras(-1)*Desvíos Negativos TCR(-1) -0.00001 10.35%
Otros Controles
Dummy 11 de Septiembre de 2001 0.01989 0.04% 0.01862 0.09%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-1) -0.01133 4.50% -0.01188 3.12%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-2) 0.00134 81.54% 0.00111 84.43%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-3) 0.01056 7.80% 0.01169 4.18%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-4) 0.00520 36.05%
Dummy 11 de Septiembre de 2001 (-5) -0.00146 79.54%
Dummy Terremoto 27 de Febrero 2010 0.00341 53.47%
Dummy Crisis -0.00034 19.50%
Dummy Día Lunes -0.00049 6.82%
Ajuste
R2 28.10% 27.32%
R2 Ajustado 26.25% 26.13%
Suma Errores Regresión 0.00547 0.00547
Suma Cuadrada Residuos 0.07919 0.08005
Test de Hausman
Significancia del Residuo 87.56% 69.68%
Test de Correlación Serial de Breusch-Godfrey
Estadístico F 1.71895 12.68% 1.08685 36.55%
Estadístico χ2 8.80669 11.70% 5.52482 35.52%
Residuo (-1) -0.09777 1.73% 0.03939 61.76%
Residuo (-2) -0.02038 30.30% -0.00376 85.05%
Residuo (-3) 0.02114 28.65% 0.02275 24.48%
Residuo (-4) 0.01783 36.92% 0.03423 8.06%
Residuo (-5) -0.00913 64.34% -0.01592 41.54%
48
Tabla N°5: Estimación Probit Anuncios de Intervención del Banco Central.
Especificaciones (5) y (6).
Especificación Anuncios
(5) Prob.
Anuncios (6)
Prob.
Constante -39.19517 5.10% -3.58112 0.00%
Desviación TCR (-1) 0.39801 7.30% 0.20319 21.50%
Índice Presiones 0.53303 2.80% 0.36568 1.20%
Índice Presiones (-1) 0.45871 4.30% 0.29434 3.50%
Índice DXY 7.43611 7.00%
Ajuste
Pseudo-R2 67.68% 50.19%
Probabilidad χ2 0.01% 0.05%
Efectos Marginales
Desviación TCR (-1) 0.01193% 0.24880%
Índice Presiones 0.01597% 0.44777%
Índice Presiones (-1) 0.01375% 0.36041%
Índice DXY 0.22282%
