209
Jurnal Akuntansi Trisakti ISSN : 2339-0832 (Online)
Volume. 8 Nomor. 2 September 2021 : 209-226
Doi : http://dx.doi.org/10.25105/jat.v8i2.9488
VALUASI NILAI SAHAM PERUSAHAAN NON-TBK DALAM
PELAKSANAAN IMPAIRMENT GOODWILL
Izath Rytami1
Primadonna Ratna M2
1,2Institut Keuangan Perbankan dan Informatika Asia Perbanas
*Korespondensi: [email protected]
Abstract
This study aims to analyze the causes of the emergence of goodwill in the acquisition of
company shares, analyze how the stages in performing goodwill impairment on the
parent company, and analyze how to evaluate the shares of non-listed companies and
their effect on goodwill impairment. So far, existing research only describes
quantitative methods of stock exchange data associated with market prices. This study
focuses on a case study on PT Tebu as the object of acquisition by testing goodwill
using the income approach and the Discounted Cashflow method. Based on the case
study, it is concluded that goodwill in an acquisition arises due to the difference
between the excess of fair value and book value over the acquisition price of shares,
and it is also known that the stages in implementing impairment goodwill are by
comparing goodwill per Book with goodwill based on fair value (test results) currently
on the books of the Parent Company. The results of this study indicate that although the
company is closed, the application of goodwill and impairment treatment is in
accordance with PSAK 22 and PSAK 48 with calculations in accordance with
Indonesian Valuation Standards.
Keywords: Akuisisi; Discounted Cash Flow; Impairment Goodwill.
Abstrak
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis penyebab munculnya goodwill pada
akuisisi saham perusahaan, menganalisis bagaimana tahapan dalam melakukan
impairment goodwill pada induk perusahaan, serta menganalisis bagaimana cara
melakukan valuasi saham perusahaan tertutup dan pengaruhnya terhadap impairment
goodwill. Selama ini penelitian yang ada hanya menjelaskan metode kuantitatif data
bursa yang dikaitkan dengan harga pasar. Penelitian ini berfokus pada studi kasus
pada PT Tebu sebagai objek akuisisi dengan melakukan pengujian goodwill
menggunakan pendekatan pendapatan dan metode Discounted Cash Flow.
Berdasarkan studi kasus tersebut, maka disimpulkan goodwill dalam sebuah akuisisi
muncul akibat selisih kelebihan nilai wajar dan nilai buku terhadap harga perolehan
saham, serta diketahui pula tahapan dalam melaksanakan impairment goodwill yaitu
dengan melakukan perbandingan antara Goodwill per Book dengan Goodwill berdasar
nilai wajar (hasil pengujian) saat ini pada buku Induk Perusahaan. Hasil penelitian ini
menunjukkan bahwa meskipun perusahaan tertutup, penerapan perlakuan goodwill nya
dan impairmentnya telah sesuai dengan PSAK 22 dan PSAK 48 dengan perhitungan
sesuai dengan Standar Penilaian Indonesia.
210 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Kata Kunci: Akuisisi; Arus Kas Diskon; Impairment Goodwill.
Submission date: Juni 2021 Accepted date: September 2021
*Corresponding Author
PENDAHULUAN
Kegiatan akuisisi merupakan bagian dari pengalokasian sumber daya perusahaan
dalam rangka mengembangkan bisnisnya maupun memperkuat bisnis inti perusahaan.
Dalam pelaksanaan akuisisi saham perusahaan penentuan harga dilaksanakan melalui
negosiasi berdasarkan hasil valuasi nilai pasar yang dilaksanakan oleh Kantor Jasa
Penilai Publik (KJPP). Selisih lebih dari nilai pembelian saham atau akuisisi dengan
nilai buku perusahaan yang diakuisisi dicatat sebagai goodwill pada buku Induk
Perusahaan.
Sesuai dengan penerapan PSAK 22 tentang kombinasi bisnis, selisih lebih harga
beli saham pada saat pembelian atau akuisisi dengan nilai ekuitas bersih dari
perusahaan yang diakuisisi dibukukan sebagai goodwill. Goodwill merupakan suatu
aset yang merepresentasikan manfaat ekonomi masa depan yang timbul dari aset lain
yang diperoleh dalam kombinasi bisnis yang tidak dapat diidentifikasi secara individu
dan diakui secara terpisah. Nilai aktual dari goodwill harus diukur setiap periodenya,
sehingga memungkinkan adanya pembebanan atas penurunan (impairment) dari
goodwill tersebut apabila ekuitas bersih anak perusahaan yang telah diakuisisi
mengalami penurunan. Pengukuran kembali goodwill atas investasi saham pada anak
perusahaan dilaksanakan dengan menghitung nilai wajar saham anak perusahaan.
Melakukan valuasi terhadap perusahaan tertutup lebih memerlukan rangkaian
kegiatan yang lebih dibandingkan dengan mengetahui nilai pasar saham perusahaan
yang telah terdaftar di Bursa. Sesuai pada Standar Penilaian Indonesia (SPI-106) dan
POJK nomor 35 tahun 2020 dalam melakukan valuasi umumnya terdapat tiga
pendekatan, yaitu pendekatan pasar, pendekatan pendapatan dan pendekatan biaya atau
aset. Ketiga pendekatan ini juga dapat dikonversi sehingga menemukan nilai pasar
yang dianggap relevan.
Dengan demikian dalam melakukan akuisisi menimbulkan potensi terhadap
pembebanan atas impairment goodwill apabila nilai saham perusahaan pada periode
pasca akuisisi mengalami penurunan, hal ini menuntut manajemen induk perusahaan
untuk dapat melakukan valuasi baik dengan menggunakan jasa KJPP atau melakukan
valuasi internal.
Penelitian ini merupakan studi kasus pada PT. ABC yang melakukan akuisisi
terhadap 70% saham PT. Tebu di tahun 2016 dan kemudian melaksanakan pengukuran
kembali atas goodwill dari kegiatan akuisisi tersebut pada tahun 2019 dengan
menggunakan pendekatan pendapatan dan metode Discounted Cash Flow (DCF). Data
diperoleh melalui penelaahan literatur terkait valuasi saham, data terkait proyeksi
keuangan jangka panjang perusahaan, serta data-data pasar yang diperlukan dalam
rangka menghitung nilai saham perusahaan. Berdasarkan hal tesebut maka akan
dianalisis:
1. Apa penyebab munculnya goodwill pada akuisisi saham perusahaan?
2. Bagaimana tahapan dalam melakukan impairment goodwill pada induk perusahaan?
3. Bagaimana tahapan dalam melakukan valuasi nilai saham perusahaan tertutup dan
pengaruhnya terhadap goodwill?
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 211
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menggambarkan tahapan dalam
melakukan valuasi nilai wajar saham PT. Tebu dalam pelaksanaan impairment goodwill
serta mengetahui pengaruh hasil valuasi terhadap nilai goodwill kini. Pada penelitian sebelumnya oleh Han & Tang (2020) menyatakan bahwa
penghindaran penurunan nilai goodwill secara negatif terkait dengan pertumbuhan
kinerja masa depan perusahaan dan secara positif terkait dengan risiko jatuhnya harga
sahamnya. Dimana semakin baik proyeksi kinerja masa depan akan meningkatkan nilai
wajar perusahaan sehingga tidak menimbulkan adanya impairment goodwill. Sorros
dan Balesis (2015) melakukan penelitian impairment test atas penurunan goodwill dari
aset perusahaan kapal yang mengalami penurunan pasar akibat resesi pada industri
perkapalan. Sehingga Berdasarkan International Financial Standards dan juga US
GAAP (IAS 36 dan SFAS 144 masing-masing) entitas diharuskan untuk melakukan
pengujian penurunan nilai dimana terdapat indikasi penurunan nilai suatu aset. Dalam
penelitiannya digunakan 2 pendekatan yaitu pendekatan pasar (market value) dan
pendekatan value in use atau nilai pakai adalah nilai sekarang dari arus kas masa depan
yang diharapkan berasal dari aset atau unit penghasil kas.
Miciula dan Kadlubek (2020) menjabarkan metode valuasi perusahaan tertutup
dengan MDI-R Concept (Assets, Income, Intellectual Capital-Market) yang dianggap
dapat menjadi spektrum luas untuk mengukur efektivitas operasi perusahaan dan sesuai
dengan ciri-ciri penilaian yang baik saat ini dan bertujuan untuk menentukan nilai
wajar perusahaan. Selama ini belum ada penelitian yang menjelaskan metode
perhitungan goodwill secara rinci dan mengaitkan dengan Standar Penilaian Indonesia.
Hanya ada penelitian kuantitatif dengan data bursa yang dikaitkan dengan harga pasar
dan penelitian pada perusahaan tertutup dengan metode yang berbeda.
REVIU LITERATUR
Tinjauan Literatur
Merger dan Akuisisi
Di Indonesia praktek mengenai pengambilalihan dan penggabungan suatu usaha
diatur pada Undang-undang nomor 40 tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas, dimana
menjelaskan kombinasi bisnis merupakan suatu transaksi atau peristiwa lain dimana
pihak pengakuisisi memperoleh pengendalian atas satu atau lebih bisnis, transaksi yang
kadang kala disebut sebagai penggabungan sesungguhnya (true merger) atau
penggabungan setara (merger of equals). PSAK 22 paragraf 11 dan 12 menjelaskan
bahwa pada tanggal akuisisi, pihak pengakuisisi mengakui terpisah goodwill, aset
teridentifikasi yang diperoleh, liabilitas yang diambil alih, dan kepentingan
nonpengendali pihak diakuisisi.
Menurut Martani & Hidayat (2017), merger (Statutory merger) adalah kombinasi
bisnis dengan menggabungkan dua atau lebih entitas, di mana asset dan liabilitas dari
entitas yang diakuisisi diambil alih oleh pihak yang mengakuisisi, dan entitas yang
diakuisisi dibubarkan, berbeda dengan konsolidasi dimana terbentuk satu entitas baru
yang akan mengambil alih semua asset dan liabilitas entitas yang bergabung. Pada
konsolidasi entitas yang bergabung dibubarkan.
Goodwill dan Impairment Goodwill
Goodwill adalah suatu aset yang merepresentasikan manfaat ekonomi masa depan
yang timbul dari aset lain yang diperoleh dalam kombinasi bisnis yang tidak dapat
212 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
diidentifikasi secaara individual dan diakui secara terpisah. (PSAK 22). Pengakuan
goodwill yang disebabkan oleh kombinasi bisnis diatur dalam PSAK 22 (2018)
paragraf 32:
“Pihak pengakuisisi mengakui goodwill pada tanggal akuisisi yang diukur sebagai
selisih lebih (a) atas (b) di bawah ini:
(a) nilai agregat dari:
(i) imbalan yang dialihkan yang diukur sesuai dengan Pernyataan ini, yang pada
umumnya mensyaratkan nilai wajar tanggal akuisisi
(ii) jumlah setiap kepentingan nonpengendali pada pihak diakuisisi yang diukur
sesuai dengan Pernyataan ini
(iii) untuk kombinasi bisnis yang dilakukan secara bertahap, nilai wajar pada
tanggal akuisisi kepentingan ekuitas yang sebelumnya dimiliki oleh pihak
pengakuisisi pada pihak diakuisisi
(b) jumlah neto dari aset teridentifikasi yang diperoleh dan liabilitas yang diambil alih
pada tanggal akuisisi.”
Pada PSAK 48 (2018) paragraf 11 dijelaskan bahwa ketidakpastian mengenai
kemampuan aset tak berwujud dalam menghasilkan manfaat ekonomi masa depan yang
cukup untuk memulihkan jumlah tercatatnya biasanya lebih besar pada saat aset
tersebut belum dapat digunakan daripada setelah aset tersebut dapat digunakan
mensyaratkan entitas untuk menguji penurunan nilai minimal sekali setahun.
Dalam praktek penilaian untuk tujuan penilaian ekuitas/aset tak berwujud untuk
keperluan pelaporan keuangan pada perusahaan tertutup (termasuk goodwill) diukur
dengan nilai wajar sebagaimana diatur pada SPI 201 (2018) penurunan nilai dapat
diindikasikan dari turunnya nilai aset dikarenakan kondisi pasar atau perubahan
teknologi, keusangan aset, rendahnya kinerja aset dibandingkan dengan tingkat balikan
yang diharapkan, atau keinginan untuk menghentikan atau merestrukturisasi kegiatan
operasional.
Valuasi Saham Perusahaan
Dalam Kode Etik Penilai Indonesia (KEP, 2018) dijelaskan bahwa Penilaian
adalah proses pekerjaan untuk memberikan estimasi dan pendapat atas nilai ekonomi
suatu objek penilaian pada saat tertentu sesuai dengan Standar Penilaian Indonesia dan
peraturan perundang-undangan yang berlaku.
Pelaksanaan penilaian di Indonesia diatur dalam Standar Penilaian Indonesia
(SPI), penilai harus memberikan pertimbangan dalam menentukan pendekatan
penilaian yang relevan dan tepat. Ketiga pendekatan yang dijelaskan dan ditentukan
dibawah ini adalah pendekatan utama yang digunakan dalam penilaian. Kesemuanya
didasarkan kepada prinsip-prinsip ekonomi dalam penilaian meliputi keseimbangan
harga, antisipasi dan substitusi (SPI, 106). Secara prinsip terdapat 3 pendekatan yaitu
pendekatan pasar, pendekatan pendapatan, dan pendekatan biaya.
Gray (2003) menjelaskan bahwa terdapat dua metode penilaian atau valuasi yang
biasa digunakan, yaitu Free Cash Flow to Firm (FCFF) Approach dan The Discounted
FCFF Valuation Approach.
Free Cash Flow (FCF)
Dalam SPI 300 (2018) dijabarkan definisi mengenai beberapa arus kas bersih
(Free Cash Flow) diantaranya:
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 213
1. Arus Kas Bersih adalah jumlah kas yang:
a. Tersedia setelah terpenuhinya kebutuhan kas untuk kegiatan operasional;
b. Merupakan arus kas yang tersedia bagi penyedia modal (utang dan ekuitas);
dan
c. Telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan operasi saat ini (current
operation) dan untuk mengantisipasi pertumbuhan perusahaan.
2. Arus Kas Bersih untuk Ekuitas (Free Cash Flow to Equity (FCFE)) laba setelah
pajak, ditambah dengan depresiasi dan komponen bukan kas lainnya, dikurangi
atau ditambah perubahan modal kerja, dikurangi pengeluaran barang modal
(capital expenditure).
3. Arus Kas Bersih untuk Modal Investasi (Free Cash Flow to the Firm (FCFF));
Laba bersih setelah pajak, diitambah dengan depresiasi dan komponen bukan
kas lainnya, ditambah dengan pembayaran bunga bebas pajak, dikurangi atau
ditambah perubahan modal kerja, dikurangi pengeluaran barang modal (capital
expenditure).
Sedangkan dalam pelaksanaan penilaian menggunakan pendekatan pendapatan
arus kas didiskontokan atau Metode Diskonto Arus Kas (DCF) merupakan arus kas
yang diproyeksikan didiskontokan kembali ke tanggal penilaian dan menghasilkan nilai
kini dari aset (SPI, 2018).
METODE PENELITIAN
Metode penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode kualitatif
yang lebih spesifik kepada studi kasus yang memberikan gambaran mengenai tata cara
pelaksanaan impairment goodwill dengan melakukan penilaian terhadap nilai saham
perusahaan tertutup dengan menggunakan pendekatan pendapatan (income approach)
dengan metode Discounted Cash Flow.
Metode ini dipilih oleh penulis berdasarkan PPI 09 (2018) bahwa metode DCF
dapat digunakan untuk menilai aset yang menghasilkan arus kas, metode ini dapat
memberikan suatu indikasi nilai yang lebih baik dibandingkan metode lainnya dimana:
a) Aset atau bisnis yang sedang mengalami pertumbuhan signifikan atau belum
mencapai level operasi yang stabil, misalnya bisnis baru atau property investasi
yang sedang dibangun.
b) Arus kas yang cenderung berfluktuasi dari suatu periode ke periode lain dalam
jangka pendek, misalnya fluktuasi pendapatan sewa yang dihasilkan dari suatu
properti investasi karena jangka waktu dan persyaratan SGU atau pendapatan
bisnis karena perubahan siklus permintaan produk.
Perhitungan valuasi nilai wajar saham PT. Tebu dilakukan dengan menggunakan
metode DCF dikarenakan PT. Tebu merupakan perusahaan tertutup atau non-tbk.
Penelitian menjarbakan tentang tahapan-tahapan yang dilaksanakan saat menghitung
nilai wajar saham tersebut, kemudian hasil dari perhitungan di jadikan sebagai dasar
untuk dihubungkan dengan standar akuntansi yang berkaitan dengan penurunan nilai
goodwill yang tercatat pada laporan posisi keuangan PT ABC.
Metode pengumpulan data yang digunakan adalah data sekunder yang
menggunakan teknik dokumentasi melalui penelaahan literatur terkait valuasi saham,
data terkait proyeksi keuangan jangka panjang perusahaan, serta data-data pasar yang
diperlukan dalam rangka menghitung nilai saham perusahaan.
214 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Analisis dan pengolahan data yang dilakukan pada penelitian ini adalah dengan
mengumpulkan data-data pendukung terkait penilaian saham perusahaan menggunakan
pendekatan pendapatan yang dijelaskan secara bertahap sesuai dengan tahapan dalam
melakukan sebuah penilaian saham. Kemudian dari nilai pasar saham yang diperoleh
akan digunakan sebagai dasar dalam melakukan impairment goodwill pada laporan
keuangan Induk Perusahaan. Gray (2003:110) menjabarkan 4 tahapan dalam
pelaksanaan menilai perusahaan dengan metode Discounted FCF yaitu:
Perhitungan Free Cash Flow to Firm (FCFF)
Menurut Gray (2003:102) FCFF merupakan ukuran penting bagi pemegang saham
dan merupakan uang tunai yang tersisa setelah pembayaran semua biaya kas keras dan
semua investasi operasi yang dibutuhkan oleh perusahaan. FCFF adalah uang tunai
aktual yang tersedia untuk membayar berbagai pemegang klaim perusahaan, terutama
pemegang saham. Persamaan berikut digunakan untuk menghitung FCFF tahunan
menurut SPI 300 (2018):
FCFF = Free Cash Flow to Firm
EAT = Earning After Tax
Depr = Depresiasi / Penyusutan
Nti = Non Taxable Interest
NCWC = Net Change in Working Capital
CAPEX = Capital Expanditure / Investasi
Perhitungan Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Sesuai dengan PPI 09 (2018) rumus perhitungan WACC adalah sebagai berikut:
Ke = biaya ekuitas; merepresentasikan tingkat pengembalian ekuitas yang
diharapkan oleh investor.
E = nilai pasar dari ekuitas
Kd = biaya utang; jangka pendek maupun jangka panjang menggunakan data
tingkat bunga yang dikeluarkan oleh Bank Pemerintah
D = nilai pasar dari utang; dan
T = tarif pajak perusahaan
Terdapat beberapa model untuk mengestimasi biaya ekuitas, dengan metode yang
paling umum yaitu menggunakan satu atau lebih variasi dari Capital Asset Pricing
Model (CAPM):
Rf = tingkat balikan bebas risiko
Rm = tingkat pengembalian yang diharapkan oleh pasar
(Rm – Rf) = premi risiko diatas tingkat balikan bebas risiko yang diperoleh dari
portofolio yang terdiri dari seluruh aset di “pasar”
β = faktor beta, menjadi ukuran sistematik (atau tidak terdiversiffikasi)
dari aset tertentu relatif terhadap risiko portofolio yang terdiri dari
seluruh aset yang berisiko; dan
α = faktor alpha, menjadi risiko spesifik perusahaan (yaitu yang mungkin
mencerminkan jenis properti, perusahaan dan premi risiko lainnya)
Penentuan Terminal Value (TV)
Menurut Behr & Mielcarz (2018) rumus dalam menghitung terminal value
bergantung pada FCF dari periode terakhir perkiraan arus kas eksplisit:
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 215
TV = Terminal Value
FCFt = Free Cash Flow in year t
WACC = Weighted Average Cost of Capital
= Perpetuity Growth Rate
Perhitungan Indikasi Nilai Ekuitas (Saham) melalui Enterprise Value
Dong (2018) menggunakan perhitungan enterprise value dengan DCF-FCFF
(Discounted Cash Flow – Free Cash Flow to Firm) dengan rumus sebagai berikut:
EV = Enterprise Value
FCFFt = Expected Free Cash Flow to Firm for period t
WACC = Weighted Average Cost of Capital
n = Periode FCF
TV = Terminal Value
Setelah Enterprise value diketahui maka Platt (2010) dapat menghitung indikasi
nilai saham dengan rumus
Market Cap = Indikasi Nilai Saham
EV = Enterprise Value
D = Debt
C = Cash
Perhitungan Impairment Goodwill
Berdasarkan PSAK 22 (2018) definisi dari timbulnya goodwill atas akuisisi dan
hasil perhitungan indikasi nilai saham perusahaan maka dapat diperoleh nilai goodwill
saat ini dengan cara:
Adjustment Goodwill = Goodwill Berdasar Necara – Goodwill Berdasar Valuasi
Goodwill Berdasar Valuasi = Fair Value Equity – Equity Per Book
HASIL DAN PEMBAHASAN
Sejarah Akuisisi
Sehubungan dengan pengembangan bisnis hulu PT. ABC dalam penyediaan
pasokan Gula Kristal Putih, maka PT. ABC melaksanakan aksi korporasi dengan
melakukan akuisisi terhadap 70% saham PT. Tebu.
Dalam proses akuisisi, PT. ABC melakukan due diligence dengan menggunakan
jasa konsultan yang membentuk konsorsium dari aspek keuangan, operasional, legal,
dan perpajakan. Konsultan konsorsium melalui KJPP juga melakukan valuasi terhadap
nilai PT. Tebu dengan menggunakan metode Discounted Cashflow (DCF) dari
pendekatan pendapatan. Guideline Company Methode Multiple (CGM) dari pendekatan
pasar, dan Adjusted Net Asset Method (ANAM) dari pendekatan aset serta
memperhatikan asumsi, tingkat kedalaman, investigasi dan kondisi pembatas dengan
nilai 100% saham PT. Tebu per 31 Juli 2016 sebesar Rp 215.802.000.000,-.
Peristiwa akuisisi tersebut disepakati kedua pihak dan tertuang pada Conditional
Share Purchase Agreement (CSPA) tanggal 26 Agustus 2016. Harga beli saham yang
disepakati pada perjanjian tersebut sebesar Rp77.000.000.000,- untuk kepemilikan 70%
saham pada PT. Tebu.
Akuisisi 70% saham PT. Tebu ini mengharuskan PT ABC melakukan konsolidasi
terhadap laporan keuangan. Berdasarkan hasil penilaian konsultan Price Purchase
216 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Allocation (PPA) diperoleh bahwa nilai aset neto PT. Tebu per 30 September 2016
adalah sebesar Rp–103.917.715.868 dan total alokasi aset yang dapat teridentifikasi
sebesar Rp15.738.810.699. Hasil perhitungan ini tentunya menimbulkan selisih
kelebihan nilai wajar dan nilai buku terhadap harga perolehan saham sesuai CSPA.
Berikut adalah perhitungan dan penyajian Goodwill atas akuisisi pada Laporan
Keuangan Konsolidasi PT ABC:
Nilai aset neto
(103.917.715.868) Net assets value
Total alokasi aset yang dapat
teridentifikasi
15.738.810.699
Total allocated to identifiable
net assets
Total kelebihan nilai wajar atas nilai
buku
(88.178.905.169) Fair value of assets acquired
70%
(61.725.233.618)
Harga perolehan
77.000.000 Acquisition cost
Goodwill
(138.725.233.618) Goodwill
Ringkasan Proyeksi Keuangan PT. Tebu
Dalam perhitungan menggunakan pendekatan pendapatan dengan metode
Discounted Cashflow (DCF), arus kas yang diproyeksikan didiskontokan kembali ke
tanggal penilaian dan menghasilkan nilai kini dari aset. Dalam melakukan fungsi
perencanaan PT. Tebu menetapkan Rencana Jangka Panjang (RJP) 5 tahun.
RJP terakhir disusun pada tahun 2019 yang memproyeksikan kinerja 2019
sampai dengan 2023. Valuasi nilai saham ini dilakukan pada awal tahun 2020, sehingga
dasar arus kas yang digunakan adalah RJP 4 tahun 2020 sampai dengan 2023. Berikut
adalah proyeksi keuangan 2020-2023 PT. Tebu:
Tabel 1
Rencana Jangka Panjang (Laba Rugi) 2020-2023
2020 2021 2022 2023
Pendapatan 1.264.644 1.365.261 1.416.765 1.441.803
HPP 978.815 1.050.200 1.087.425 1.105.807
Laba Kotor 285.829 315.061 329.339 335.996
Biaya Usaha 65.878 72.466 79.000 85.583
Laba Usaha 219.951 242.595 250.339 250.413
Pendapatan (Biaya) Luar Usaha 13.873 15.261 15.955 15.929
EBITDA 233.824 257.857 266.294 266.342
Penyusutan 95.722 56.800 54.400 51.100
Beban Bunga 76.793 79.865 82.936 86.008
EBT 61.309 121.192 128.958 129.234
*dinyatakan dalam Jutaan Rupiah
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 217
Tabel 2
Rencana Jangka Panjang (Posisi Keuangan) 2020-2023
2020 2021 2022 2023
Aset Lancar 177.461 151.133
189.388 198.878
Aset Tetap - Net 860.806 891.628
923.678 957.006
Hutang Lancar 282.506 247.057
298.404 351.989
Hutang Jk Panjang 1.046.217 964.967
854.967 714.967
Modal Saham 330.220 330.220
330.220 330.220
Retained earning (620.676) (499.484)
(370.526)
(241.292)
Total Aset 1.038.267 1.042.761
1.113.066 1.155.884
*dinyatakan dalam Jutaan Rupiah
Tabel 3
Rencana Jangka Panjang (Arus Kas) 2020-2023
AKTIVITAS ARUS KAS PROYEKSI PROYEKSI PROYEKSI PROYEKSI
2020 2021 2022 2023
ARUS KAS DARI AKTIVITAS
OPERASI
Laba (rugi) sebelum manfaat beban
pajak penghasilan 61.309 121.192 128.958 129.234
-
KAS NETO DIGUNAKAN UTK
AKTIVITAS OPERASI 209.126 95.925 193.525
195.229
ARUS KAS DARI AKTIVITAS
INVESTASI
Penambahan aset tetap (36.252) (50.074) (52.072) (54.151)
Pembayaran Utang Aset Tetap - -
Penambahan aset tak berwujud -
(116) (116)
(116)
KAS NETO DIGUNAKAN UTK
AKTIVITAS INVESTASI (36.252) (50.190) (52.189)
(54.267)
ARUS KAS DARI AKTIVITAS
PENDANAAN
Pembayaran Utang bank jangka
pendek - -
Pembayaran Utang bank jangka
panjang (70.000) (80.000) (110.000)
(140.000)
Pembayaran Utang Pembiayaan
Konsumen -
KAS NETO DIGUNAKAN UTK
AKTIVITAS PENDANAAN (70.000) (80.000) (110.000)
(140.000)
218 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
AKTIVITAS ARUS KAS PROYEKSI PROYEKSI PROYEKSI PROYEKSI
2020 2021 2022 2023
KENAIKAN ATAU PENURUNAN
BERSIH KAS & SETARA KAS 102.873 (34.266) 31.336
962
PROYEKSI KAS DAN SETARA
KAS AWAL PERIODE 16.857 119.730 85.464
116.801
PROYEKSI KAS DAN SETARA
KAS AKHIR PERIODE 119.730 85.464 116.801
117.763
*dinyatakan dalam Jutaan Rupiah
Perhitungan WACC
Cost of Debt
Besaran biaya utang (cost of debt) yang digunakan terhadap PT. Tebu sesuai
dengan SPI-330 yang menggunakan tingkat suku bunga pinjaman investasi berdasar
kelompok Bank Pemerintah (www.ojk.go.id) per 30 Nov 2019 yaitu sebesar 9.34%
dengan tingkat pajak sesuai Undang-Undang Nomor 36 Tahun 2008 tentang Pajak
Penghasilan pasal 17 yaitu sebesar 25%. Dengan demikian diperoleh Biaya Utang
setelah pajak sebesar 7.00%. ( ) ( )
Cost of Equity
Dalam perhitungan cost of equity berikut adalah komponen yang perlu diketahui:
Tabel 4
Data Pasar Perhitungan Cost of Equity
Kode Indikator Sumber Nilai
SUN Surat Utang Negara Yield 10
Tahun
http://www.worldgovernmentbonds.com 7.76%
DS Default Spread Indonesia https://www.stern.nyu.edu/ 1.59%
RF Risk Free Rf = SUN – DS 6.17%
ERP US Equity Risk Premium United
States
http://www.market-risk-premia.com/us.html 3.70%
REV Relative Equity Volatility FRED (Federal Reserve St. Louis Datasets) 1.18
Rm Premium Risk Indonesia
Market
Rm = ERP US + (DS ×REV) 5.58%
Koefisien Beta (β) yang dipergunakan dalam menghitung CAPM harus berasal
dari data rata-rata industry pada sektor yang sama dengan Objek Penilaian atau rata-
rata beberapa perusahaan pembanding (SPI-330). Dikarenakan tidak tersedia data
perusahaan yang bergerak di bidang industri gula di Bursa Efek Indonesia, maka
menggunakan perusahaan diluar Indonesia untuk memperoleh beta pembanding.
Berikut adalah perhitungan beta perusahaan pembanding yang diperoleh dari
https://www.infrontanalytics.com/.
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 219
Tabel 5
Perhitungan Levered Beta dengan Menggunakan Perusahan Pembanding
Perusahaan Levered
Beta
Nilai Pasar
Utang
Nilai Pasar
Ekuitas
Utang/
Ekuitas
Marginal
Tax Rate
Unlevered
Beta
Dhampur Sugar Mills Ltd (DSM
IN) 1,49 303 179 169,01% 35% 0,71
Kaset Thai International Sugar
Corp PCL (KTIS TB) 0,04 204 489 41,67% 20% 0,03
EID Parry India Ltd (EID IN) 1,23 550 522 105,37% 35% 0,73 Balrampur Chini Mills Ltd
(BRCM IN) 1,17 348 530 65,67% 35% 0,82 Dalmia Bharat Sugar &
Industries Ltd (DCB IN) 1,17 159 129 123,08% 35% 0,65 Bajaj Hindusthan Sugar Ltd
(BJH IN) 1,56 1.069 96 1109,31% 35% 0,19
Buriram Sugar PCL (BRR TB) 0,19 259 96 270,83% 20% 0,06 Khon Kaen Sugar Industry PCL
(KSL TB) 1,20 665 367 181,12% 20% 0,49
Average 1,006
Million
USD
147,7%
0,46
Median 1,185
146,0%
0,57
Mean
Unlevered
Beta
Target
Utang
/Ekuitas
Target
Marginal
Tax Rate
Relevered
Beta
Relevered Beta
0,46 147,7% 25% 0,969
Dalam tulisan Fernandez. P (2003) menjelaskan rumus cara perhitungan levered
beta dari teori Damodaran (2018) adalah sebagai berikut:
βL = Levered Beta
βu =Unlevered Beta
D = Value of Debt
E = Value of Equity
T = Corporate Tax Rate
Dalam hal biaya ekuitas untuk saham dihitung dengan DCF, maka penilai harus
menggunakan perusahaan-perusahaan pembanding yang memiliki nilai pasar ekuitas
(SPI-330).
Specific Risk sebesar 3.00% diperoleh dari perhitungan kajian konsultan keuangan pada
saat penilaian saham PT. Tebu tahun 2019. Dengan demikian maka telah diketahui
Cost of Equity sebesar 14.57%. Dari perhitungan diatas diperoleh WACC PT. Tebu per
31 Desember 2019 sebesar 10.45%.
Perhitungan Discounted Cashf Flow (DCF)
Discounted Cash Flow dalam perhitungan ini menggunakan Free Cash Flow to
Firm (FCFF), dengan data Rencana Jangka Panjang (RJP) PT. Tebu tahun 2020-2023
maka diperoleh DCF-FCFF sebesar Rp 226.595.588.898,-
220 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Tabel 6
Perhitungan DCF-FCFF 2020-2023 PT. Tebu
2020 2021 2022 2023
EAT
51.492 78.896 120.834 129.234
Pajak
(32.308)
NOPAT
51.492 78.896 120.834 96.925
Depresiasi
77.053 80.139 83.217 86.299
CAPEX
(36.252) (50.074) (52.072) (54.151)
Bunga Pinjaman Pemegang Saham (Accrual)
28.500 28.500 28.500 28.500
Deffered Tax
9.817 42.296 8.123 -
Perubahan Modal Kerja Bersih
(24.668) (176.132) (85.375) (81.530)
Free Cash Flow to Firm (FCFF)
105.942 3.625 103.227 76.044
WACC
Discount Period
1 2 3 4
Discount Factor
90,5% 82,0% 74,2% 67,2%
Present Value of FCFF
95.917 2.971 76.610 51.096
Total FCFF 2020-2023
226.596
*dinyatakan dalam Jutaan Rupiah
Perhitungan Terminal Value (DCF)
Marcello (2019) menyimpulkan dalam melakukan valuasi, International
Valuation Standards Council (IVSC) secara eksplisit hanya memeriksa DCF, yang
menilai bisnis sebagai penjumlahan dari arus kas bersih yang didiskontokan tersedia
untuk pemilik (arus kas bebas ke ekuitas / FCFE) di sisi ekuitas atau ke perusahaan
(arus kas bebas ke perusahaan / FCFF) di sisi aset dan nilai terminal (terminal value),
didiskontokan dengan tepat. Dalam perhitungan valuasi PT. Tebu diperoleh terminal
value dengan cara Behr & Mielcarz (2018) rumus dalam menghitung terminal value:
( )
( )
Berdasarkan perhitungan Terminal Value dengan menggunakan metode Perpetual
Growth maka diperoleh Present Value Terminal Value sebesar Rp 460.792.397.203,-.
Indikasi Nilai Saham
Dalam penilaian bisnis sebelum menentukan nilai pasar, nilai yang perlu
diketahui terlebih dahulu adalah Nilai Entitas (Enterprise Value) yang merupakan nilai
ekuitas dalam bisnis ditambah nilai utang atau kewajiban utang terkait, dikurangi kas
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 221
atau setara kas yang tersedia untuk memenuhi liabilitas yang ada (SPI-330:2018). Dari
hasil perhitungan sebelumnya, maka diperoleh Enterprise Value sebagai berikut:
Nilai perusahaan PT. Tebu per 31 Desember 2019 sebesar Rp 687.387.986.101,-
Indikasi nilai wajar saham PT. Tebu ditentukan setelah mengetahui besaran
Enterprise Value perusahaan. Setelah Enterprise value diketahui maka Platt. H (2010)
dapat menghitung indikasi nilai saham dengan rumus:
Market Cap = EV – D + C
Market Cap = 687.388 − 1.206.612 + 36.272
Market Cap = −482.952
Sesuai Peraturan Bapepam No.VIII.C.3 No.: KEP-196/BL/2012 tanggal 19 April
2012 Bag. 11.b.1).a) Diskon Likuiditas Pasar (“Discount for Lack of Marketability”)
yang merupakan suatu jumlah atau persentase tertentu yang merupakan pengurang dari
nilai suatu ekuitas sebagai cerminan dari kurangnya likuiditas obyek penilaian dan
adalah diskon yang terkait dengan tingkat kesulitan saham tersebut untuk dikonversi
secara cepat menjadi uang tunai untuk perusahaan tertutup untuk pemegang saham
mayoritas adalah antara 20% sampai dengan 40% dari indikasi nilai. Oleh karena itu
akan digunakan DLOM sebesar 30% atau sebesar Rp114.885.475.470 ,- maka nilai
saham PT. Tebu setelah DLOM sebesar Rp -338.066.109.429,-
Impairment Goodwill
Goodwill per buku PT ABC terhadap akusisi PT. Tebu pada saat akuisisi sebesar
Rp138.725.233.618,- dikarenakan perlunya dilakukan pengukuran kembali terhadap
nilai goodwill, maka angka penilaian nilai wajar PT. Tebu per 31 Desember 2019
digunakan sebagai dasar dalam pengukuran kembali.
Nilai goodwill terkini yaitu diperoleh dengan mencari selisih antara nilai ekuitas
per Book dengan nilai pasar ekuitas PT. Tebu, maka diperoleh:
Tabel 7
Perhitungan Impairment Goodwill pada PT. Tebu (dalam Jutaan Rupiah)
Nilai Wajar Ekuitas 100%
(a)
Aset per Book
(b)
Liabilitas per Book
(c)
Equity per Book
(d) = (b) - (c)
(338.066)
911.405 1.343.686 (432.281)
Goodwill Berdasar Valuasi
(e) = (a) - (d)
94.215
Goodwill pada Neraca
138.725
Adjustment Goodwill
44.510
Nilai wajar Goodwill per 31 Desember 2019 sebesar Rp94.214.878.566,- sehingga
diperlukan penyesuaian sebesar Rp44.510.355.052. penyesuaian atau impairment
tersebut dibukukan dengan jurnal:
Jurnal Penyesuaian
PL - Impairment goodwill
44,510,355,052
BS - Goodwill 44,510,355,052
222 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Dan disajikan pada Laporan Keuangan PT ABC sebagai:
2019
2018
Harga perolehan
77.000.000.000
77.000.000.000 Purchase consideration
Nilai liabilitas neto
61.725.233.618
61.725.233.618 Net liabilities acquired
Goodwill
138.725.233.618
138.725.233.618 Goodwill
Dikurangi: akumulasi
kerugian
Less: accumulated
impairment loss
penurunan nilai
(44.510.355.052)
-
Goodwill-neto
94.214.878.566
138.725.233.618 Goodwill-net
Penyajian pada Catatan Atas Laporan Keuangan (CALK) tersebut untuk
memberikan informasi mengenai dilakukannya impairment goodwill pada pos investasi
saham PT. Tebu yang dilakukan PT ABC. Langkah-langkah yang dilakukan dalam
perhitungan goodwill dan impairment goodwill sudah sesuai dengan PSAK.
Hasil dari penelitian ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Han & Tang
(2020) yang menyatakan bahwa penghindaran penurunan nilai goodwill secara negatif
terkait dengan pertumbuhan kinerja masa depan perusahaan dan secara positif terkait
dengan risiko jatuhnya harga sahamnya. Dimana semakin baik proyeksi kinerja masa
depan akan meningkatkan nilai wajar perusahaan sehingga tidak menimbulkan adanya
impairment goodwill.
Beberapa hal yang menjadi pengaruh dalam nilai wajar perusahaan apabila
menggunakan metode DCF ini diantaranya adalah proyeksi FCF perusahaan dimasa
yang akan datang, serta tingkat diskonto yang digunakan dimana dalam kasus PT Tebu
menggunakan WACC yang mengacu pada tingkat suku bunga pinjaman dan leverage
beta dari Perusahaan sejenisnya. Dengan demikian semakin tinggi proyeksi FCF
perusahaan maka akan semakin tinggi nilai wajar, serta semakin rendah tingkat
diskonto maka akan semakin tinggi nilai wajar perusahaan.
Apabila dihubungkan dengan penelitian sebelumnya maka dapat diidentifikasi
bahwa perusahaan yang memiliki proyeksi kinerja yang baik aset atas goodwill tersebut
cenderung tidak melakukan penghindaran impairment, dan sebaliknya apabila proyeksi
kinerja yang kurang baik berpotensi melakukan penghindaran agar tidak adanya
pembebanan atas penurunan nilai wajar dari aset tersebut.
SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN
Simpulan
Berdasarkan hasil analisis yang telah dilakukan dapat diidentifikasi beberapa
kesimpulan, diantaranya:
1. Goodwill dalam sebuah akuisisi muncul akibat selisih kelebihan nilai wajar dan
nilai buku terhadap harga perolehan saham yang diidentifikasi berdasarkan hasil
penilaian (valuasi) dan Price Purchase Allocation (PPA).
2. Tahapan dalam melaksanakan Impairment Goodwill yaitu dengan melakukan
perbandingan antara Goodwill per Book dengan Goodwill berdasar nilai wajar
(hasil pengujian) saat ini pada buku Induk Perusahaan.
3. Berikut adalah tahapan dalam melaksanakan valuasi untuk memperoleh nilai wajar
perusahaan dengan menggunakan metode Discounted Cash Flow (DCF):
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 223
a. Penentuan Rencana Jangka Panjang (5 tahun) untuk mengetahui proyeksi arus
kas bersih atau Free Cash Flow to Firm (FCFF).
b. Perhitungan estimasi Weighted Average Cost of Capital (WACC) untuk
selanjutnya digunakan sebagai Discount Factor.
c. Proyeksi arus kas bersih yang telah ada di hitung menjadi nilai kini atau DCF-
FCFF.
d. Perhitungan estimasi Terminal Value.
e. Perhitungan Enterprise Value dengan menjumlahkan DCF-FCFFt dengan
Terminal Value.
f. Perhitungan Indikasi nilai saham berdasar Enterprise Value dengan posisi Kas
serta Hutang perseroan.
4. Adapun pengaruh nilai wajar perusahaan terhadap penurunan nilai goodwill adalah:
a. Apabila nilai wajar saham kini lebih tinggi daripada nilai buku kini, dengan
selisih yang lebih besar atau sama dengan nilai goodwill per book maka tidak
dilakukan impairment.
b. Apabila nilai wajar saham kini lebih tinggi daripada nilai buku kini, dengan
selisih yang lebih kecil dari nilai goodwill per book maka dilakukan
impairment sebesar selisih antara goodwill kini dan goodwill per book.
Keterbatasan
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan. Pertama, sehubungan dengan
metode yang dilaksanakan dalam perhitungan PPA pada awal alokasi goodwill. Kedua,
terkait dengan perusahaan sejenis yang menjadi pembanding yang hanya ada data
perusahaan dari luar Indonesia dikarenakan tidak adanya perusahaan sejenis yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Saran Untuk Penelitian Selanjutnya
Rekomendasi penulis dalam penelitian ini diharapkan peneliti selanjutnya diantara lain:
1. Dapat mengidentifikasi tahapan dalam pelaksanaan Price Purchase Allocation
(PPA).
2. Menggunakan perusahan pembanding di Indonesia dalam perhitungan WACC.
3. Melakukan impairment atas goodwill yang disebabkan oleh aset seperti hak paten
atau kekayaan intelektual lainnya.
DAFTAR PUSTAKA
Behr. A & Mielcarz. P. 2018. Terminal Value Calculation In DCF Valuation Models:
An Empirical Verification. Financial Internet Quarterly. e-Finanse. Vol.14. 27-
38. University of Information Technology and Management in Rzeszów.
Poland.
Damodaran. A. 2018. Country Risk: Determinants, Measures and Implications – The
2018 Edition. Stern School of Business. diperoleh dari
https://papers.ssrn.com/
Dewan Pengurus Nasional MAPPI. 2018. Kode Etik Penilai Indonesia dan Standar
Penilaian Indonesia-Edisi VII. Komite Penyusun SPI MAPPI.
Dong. Y. 2018. Enterprise Value Evaluation Based on FCFF Model - A Case Analysis
of Beixinyuan Company. Advances in Social Science, Education and
Humanities Research. Vol.151. 615.620. 2nd International Conference on
224 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________
Economics and Management, Education, Humanities and Social Sciences.
China. Diperoleh dari https://www.researchgate.net
Fernandez. P. 2003. Levered and Unlevered Beta. IESE Business School University of
Navarra. diperoleh dari https://media.iese.edu/
Gray. G, Cusatis. P. & Woolridge. J. R. 2003. Streetsmart Guide to Valuing a Stock:
The Savvy Investor’s Key to Beating the Market Second Edition; McGraw Hill.
New York.
Han. H & Tang. Q. 2020. The potential harms of goodwill impairment avoidance:
Evidence based on future performance and stock prices. China Journal of
Accounting Research. Vol 13. 271-289. Diperoleh dari
https://www.sciencedirect.com/science/article
Ikatan Akuntansi Indonesia. PSAK No. 22 Tentang Kombinasi Bisnis – edisi Cetakan
Pertama 2018. Penerbit Dewan Standar Akuntansi Keuangan Ikatan Akuntan
Indonesia. Ikatan Akuntansi Indonesia.
Ikatan Akuntansi Indonesia. PSAK No. 48 Tentang Penurunan Nilai Aset – edisi
Cetakan Pertama 2018. Penerbit Dewan Standar Akuntansi Keuangan Ikatan
Akuntan Indonesia. Ikatan Akuntansi Indonesia.
Marcello R. & Pozzoli M. 2019. Critical Issues When Valuing Small Businesses.
Business Valuation OIV Journal. Vol.1. Issue.1. 47-56.
Martani. D, Hidayat. T, Ningrum. A. S. & Maulana. T. I. 2017. Akuntansi Keuangan
Lanjutan 1; Penerbit Salemba Empat. Jakarta
Miciula, I. Kadlubek, M. & Steppien, P. 2020. Modern Methods of Business Valuation -
Case Studyand New Concepts. Sustainability Article. 2020. Diperoleh dari
https://www.mdpi.com/journal/sustainability
Peraturan Nomor VIII.C. Keputusan Ketua Bapepam dan LK Nomor KEP-
196/BL/2012. Pedoman Penilaian dan Penyajian Laporan Penilaian Usaha di
Pasar Modal. 19 April 2012. Kementerian Republik Indonesia. Badan Pengawas
Pasar Modal dan Lembaga Keuangan.
Peraturan Otoritas Jasa Keuangan (POJK) Republik Indonesia Nomor 35 tahun 2020.
Penilaian dan Penyajian Laporan Penilaian Bisnis Di Pasar Modal. 22 Mei
2020. Lembaran Negara Republik Indonesia Tahun 2020 Nomor 161. Jakarta.
Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor 27 Tahun 1998. Penggabungan,
Peleburan, dan Pengambilalihan Perseroan Terbatas. 24 Februari 1998.
Lembaran Negara Republik Indonesia Tahun 1998 Nomor 40. Jakarta.
Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor 43 Tahun 2005. Penggabungan,
Peleburan, Pengambilalihan, Dan Perubahan Bentuk Badan Hukum Badan
Usaha Milik Negara. 25 Oktober 2005. Lembaran Negara Republik Indonesia
Tahun 2005 Nomor 115. Jakarta.
Platt. H. & Demirkan. S. 2010. Free Cash Flow, Enterprise Value, and Investor
Caution. The Journal of Private Equity. Vol. 13. Issue 4. 1-26. Northeastern
University. diperoleh dari www.researchgate.net
Sorros, J. Belesis, N. & Karagiorgos, A. 2015. The reliability of Impairment Tests: The
case of Vessels. Procedia Economics and Finance, Vol 32. 1787-1793.
Undang Undang Republik Indonesia Nomor 40 Tahun 2007. Perseroan Terbatas. 16
Agustus 2007. Lembaran Negara Republik Indonesia Tahun 2007 Nomor 106.
Undang Undang Republik Indonesia Nomor 36 Tahun 2008. Perubahan Keempat Atas
Undang-Undang Nomor 7 Tahun 1983 Tentang Pajak Penghasilan. 23
______________________________________Izath Rytami/Primadonna Ratna M 225
September 2008. Lembaran Negara Republik Indonesia Tahun 2008 Nomor
133.
pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
www.fred.stlouisfed.org/series/BAMLEMPBPUBSICRPIEY
www.infrontanalytics.com/
www.market-risk-premia.com/us.html
www.ojk.go.id
www.worldgovernmentbonds.com
226 Valuasi Nilai Saham Perusahaan Non-Tbk Dalam _________________________