Artikel fitri-63 editan

SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VISurabaya, 16 – 17 Oktober 2003

KEPEMILIKAN MANAJERIAL, KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL, RISIKO,KEBIJAKAN UTANG DAN KEBIJAKAN DIVIDEN: ANALISIS PERSAMAAN

SIMULTAN

FITRI ISMIYANTISurakarta

MAMDUH M. HANAFIUniversitas Gajah Mada Yogyakarta

AbstractThe research explores the use of simultaneous regression, to examine the

interdependence relationship between managerial ownership, risk, dividend policy, institutionalownership, and leverage policy for Indonesian capital market. The research tries to explain howthe relationships in financial policy for manufacture firms in Indonesia. We use five models ofregression to represent five different policies in firms that reflect the agency issues and conflictof interest between agent (manager), and principal (insider and outsider shareholders). Jensenand Meckling (1976) argued that agency problem arise from separation of ownership andcontrol. Each of five policies in this research is represent conflict of interest between agent andprincipal.

The research combined models from Crutchley, Jensen, Jahera and Raymond(1999), and Chen and Steiner (1999) to construct five-regression policies model. We findinterdependence relationship between managerial ownership, risk, dividend policy,institutional ownership, and leverage policy. The relationship is linear. We also findsubstitution effect between dividend policy and managerial ownership and betweenmanagerial ownership and institutional ownership as predicted by agency theory. Thesubstitution effect showed that ownership structure effectively used to reduce theagency problem between agent and principal. We failed to proof non-linearityrelationship between policies to risk.

Keyword: Agency theory; managerial ownership; risk; dividend policy; institutional ownership; leverage policy

1. LATAR BELAKANGPemegang saham, debtholders dan manajemen adalah pihak-pihak

yang mempunyai kepentingannya masing-masing dalam perusahaan.Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini seringkali menimbulkanmasalah-masalah yang dalam bidang keuangan dibahas melalui teorikeagenan. Pemegang saham menginginkan imbal hasil yang sesuaidengan risiko yang ditanggungnya yang terkait juga dengan biayayang dikeluarkannya. Pihak debtholders atau bondholders menginginkandana yang dipinjamkannya mendapat imbal hasil yang sesuai dengankesepakatan, risiko serta pengembalian yang tepat waktu.Manajemen juga mempunyai kepentingan untuk memperoleh imbalanyang sesuai dengan kemampuan yang sudah dikeluarkannya. Manajemendiharapkan dalam mengambil kebijakan perusahaan terutama

260


SESIKepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Analisis Persamaan Simultan

kebijakan keuangan yang menguntungkan pemegang saham dandebtholders. Bila keputusan manajemen merugikan bagi pemegang sahamdan debtholders maka akan terjadi yang disebut masalah keagenan.

Penelitian dewasa ini untuk mencari kaitan antara kepemilikanmanajerial, kebijakan utang dan kebijakan dividen denganmenggunakan model persamaan simultan (simultaneous equation model),baik yang two-stage (2SLS) ataupun three-stage (3SLS). Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond (1999) dalam penelitiannya memasukkanvariabel tambahan seperti kepemilikan institusi (institutionalownership) sebagai variabel simultan. Chen dan Steiner (1999)dalam penelitiannya menggunakan variabel risiko (risk) sebagaivariabel simultan. Penambahan variabel risiko seperti yangdilakukan oleh Chen dan Steiner (1999) merupakan pengembangandari model Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999), dimanavariabel risiko pada model Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond(1999) hanya dianggap sebagai variabel independen saja, namunChen dan Steiner (1999) menjadikan variabel risiko sebagaivariabel simultan.

Disisi lain Chen dan Steiner (1999) hanya memasukkan variabelkepemilikan institusional sebagai variabel independen. Sedangkanpada penelitian ini peneliti mencoba untuk mengkombinasikan modelCrutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999) dengan Chen danSteiner (1999) dengan memasukkan variabel kepemilikaninstitusional dan risiko secara bersama-sama sebagai variabelsimultan. Penelitian ini menggunakan lima variabel simultan yaitukepemilikan manajerial, kebijakan utang, kebijakan dividen,risiko dan kepemilikan institusional.

Berbeda dengan penelitian sebelumnya, penelitian inimenggunakan model simultan penggabungan model Crutchley, Jensen,Jahera dan Raymond (1999) serta Chen dan Steiner (1999).Penambahan variabel kepemilikan institusional dan risiko sebagaivariabel dependen dalam penelitian ini disebabkan dalampenelitian terdahulu yang dilakukan oleh Crutchley, Jensen,Jahera dan Raymond (1999) serta Chen dan Steiner (1999) variabelini dipengaruhi oleh kebijakan utang, dividen dan kepemilikanmanajerial serta sesuai dengan tujuan penelitian ini. Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond (1999) menemukan bahwa kepemilikaninstitusional sebagai investor akan lebih memperhatikan risikosistematik (beta) dalam berinvestasi. Penelitian yang dilakukanMahadwarta dan Hartono (2002) menemukan bahwa peluang investasimampu menjelaskan bahwa kebijakan dividen dipengaruhi olehpeluang investasi karena manajemen menggunakan dividen sebagaisinyal prospek perusahaan.

261



1.1. PermasalahanBerdasarkan pemahaman dari penelitian Jensen (1986);

Crutchley dan Hansen (1989); Jensen, Solberg, dan Zorn (1992);Saunders, Strock dan Travlos (1990); Crutchley, Jensen, Jaheradan Raymond (1999); Chen dan Steiner (1999), penelitian inimenggunakan persamaan simultan untuk menguji hubunganinterdependensi antara kepemilikan manajerial, risiko, kebijakandividen, kepemilikan institusional, dan kebijakan utang diIndonesia. Penelitian ini diharapkan mampu menjelaskan bagaimanahubungan antar kebijakan keuangan pada perusahaan manufaktur yanggo-publik di pasar modal Indonesia. Apakah kebijakan tersebutsaling mempengaruhi atau tidak?

Beberapa variabel dari Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond(1999) serta Chen dan Steiner (1999) tidak diikutsertakan dalampenelitian karena keterbatasan data. Penelitian ini tidak mengujisecara langsung pengaruh non-linier variabel risiko terhadapkepemilikan manajerial tetapi lebih menitikberatkan hubungansecara linier antara kepemilikan manajerial, kepemilikaninstitusional, risiko, kebijakan utang dan kebijakan dividen.

1.2. Tujuan PenelitianBerkaitan dengan penjelasan sebelumnya maka tujuan penelitian

ini adalah: untuk mengetahui dan menganalisis adanya hubungansimultan antara kepemilikan manajerial, kepemilikaninstitusional, keputusan keuangan, kebijakan dividen dan risikoperusahaan.

2. TELAAH PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS2.1. Hipotesis Kepemilikan Manajerial

Variabel-variabel yang mempengaruhi kepemilikan manajerial(managerial ownership) terdiri dari debt, dividend, risk, dan institusionalownership. Menurut Jensen dan Meckling (1976), penggunaan modalutang mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal dan meningkatkanproporsi kepemilikan manajerial, sehingga pengaruh utang terhadapkepemilikan manajerial adalah positif. Kontroversi denganpenemuan tersebut adalah menurut Friend dan Lang (1988),penggunaan utang yang berlebihan akan meningkatkan bankruptcy costdan nondiversifiable risk sehingga mengurangi minat manajer untukmenambah kepemilikan. Fenomena ini dapat juga dijelaskan melaluifree cash flow hypothesis, yaitu bahwa peningkatan utang akanmengurangi cash flow karena sebagian besar cash flow untuk membayarutang, sehingga tidak ada cash flow dalam perusahaan yang dapatdimanfaatkan oleh manajemen untuk melakukan tindakan-tindakanperquisites yang merugikan shareholders dengan sendirinya konflikkeagenan tidak akan terjadi (Jensen, 1986).

262



Hubungan antara dividen dengan kepemilikan manajerialdijelaskan melalui hipotesis aliran kas bebas (free cash flowhypothesis) (Jensen, 1986). Melalui hipotesis ini kebijakan dividendigunakan untuk mempengaruhi kepemilikan manajerial sehinggamengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan free cash flow.Penelitian ini membuktikan hubungan substitusi antara kebijakandividen dan kepemilikan manajerial. Mekanisme pengurangan masalahkeagenan ini dilakukan dengan cara: (1) menggunakan free cash flowuntuk membayar dividen kas sehingga menghindari alokasi padatindakan yang tidak menguntungkan (Jensen, 1986). (2)meningkatkan dividen untuk memperkuat posisi perusahaan dalammencari tambahan dana dari pasar modal. Perusahaan diawasi olehtim pengawas pasar modal atau kreditur sehingga manajertermotivasi mempertahankan atau meningkatkan kinerja (Crutchleydan Hansen, 1989). (3) meningkatkan dividen untuk memuaskansebagian stockholder yang lebih menyukai dividen atau penganut birdin the hand theory yang memandang bahwa dividen tinggi adalah yangterbaik, karena investor lebih suka kepastian tentang kembalianinvestasinya serta mengantisipasi risiko ketidakpastian tentangkebangkrutan perusahaan (Gordon, 1962). Peningkatan dividenmenyebabkan perusahaan memiliki sumber internal dalam jumlahsedikit sehingga manajer memilih melakukan diversifikasi padakesempatan investasi yang menguntungkan.

Risiko merupakan indikator ketidakstabilan harga saham danreturn yang diterima oleh pemegang saham. Dewan komisaris danmanajer dipandang sebagai pihak internal yang memiliki informasimengenai kinerja dan risiko perusahaan. Pada saat menghadapipeningkatan risiko pihak internal mengendalikan persentasekepemilikan saham dalam jumlah kecil atau sebaliknya. MenurutDemsetz dan Lehn (1985), hubungan antara risiko dengankepemilikan manajerial membentuk dua pengaruh, yaitu risikoberpengaruh positif dan negatif terhadap kepemilikan manajerial.Perusahaan yang beroperasi pada pasar berisiko tinggi mengalamikesulitan dalam memonitor kondisi eksternal sehingga manajermeningkatkan nilai kepemilikan saham untuk mengawasi kondisiinternal. Bagi manajer yang risk averse, hubungan risiko tinggidengan kepemilikan manajerial berubah menjadi negatif. Padatingkat risiko tinggi manajer mengurangi keterlibatan dalamkepemilikan saham dan membatasi supply kepemilikan manajerial.Manajer melakukan diversifikasi dengan persyaratan mendapatexpected rate of return lebih besar dibandingkan dengan insentif yangditerima dari peningkatan risiko (Demsetz dan Lehn, 1985).

Menurut Crutchley dan Hansen (1989), serta Jensen, Solbergdan Zorn (1992), terdapat hubungan positif antara risiko dengankepemilikan manajerial tetapi hasil penelitian Jensen, Solberg

263



dan Zorn (1992) tidak signifikan. Penelitian Crutchley dan Hansen(1989), menghasilkan estimasi positif dan signifikan. Hubunganini terjadi pada manajer yang risk seeker. Peningkatan risikomenyebabkan perusahaan mengurangi pembayaran dividen tetapimeningkatkan kepemilikan manajerial dan utang. Peningkatankepemilikan manajerial berarti mensejajarkan kedudukan manajerseperti pemilik atau pemegang saham sehingga bertanggung jawabterhadap kinerja perusahaan. Sebaliknya, menurut Bathala, Moon,dan Rao (1994), pada saat menghadapi return saham yangberfluktuasi (high volatility) manajer sedikit melibatkan kekayaanpribadi dalam kepemilikan saham perusahaan. Pada kondisi inimanajer melakukan diversifikasi kekayaan secara optimal padakesempatan investasi lain sehingga menurunkan risiko. PenelitianDemsetz dan Lehn (1985), melakukan pemisahan kedua tingkat risikosedangkan penelitian Crutchley dan Hansen (1989); Jensen, Solbergdan Zorn (1992); serta Bathala, Moon dan Rao (1994) tidakmemisahkan antara risiko tinggi dan rendah.

Shleifer dan Vishny (1986) menemukan bahwa kepemilikaninstitusional berpengaruh secara positif terhadap kepemilikanmanajerial, kepemilikan institusional secara mayoritas akanmengurangi kemungkinan perusahaan untuk diakuisisi, sehinggameningkatkan keinginan manajer untuk memperbesar kepemilikan padaperusahaan. Sebaliknya menurut Brickley, Lease dan Smith (1988);Pound (1988); McConnel dan Servaes (1990) kepemilikaninstitusional berpengaruh secara negatif terhadap kepemilikanmanajerial. Semakin tinggi kepemilikan institusi maka semakinmeningkat pengawasan pihak eksternal terhadap perusahaan dansemakin mengurangi minat manajer untuk memperbesar kepemilikan.H1

:Pengaruh kebijakan utang terhadap kepemilikanmanajerial adalah positif

H2

:Pengaruh kebijakan dividen terhadap kepemilikanmanajerial adalah negatif

H3

:Pengaruh risiko terhadap kepemilikan manajerial adalahnegatif

H4

:Pengaruh kepemilikan institusional terhadapkepemilikan manajerial adalah negatif

2.2. Hipotesis RisikoVariabel-variabel yang mempengaruhi risiko (risk) terdiri dari

debt, dividend, managerial ownership, dan kepemilikan institusional. Hubunganantara utang dengan risiko dapat dijelaskan melalui financialleverage (Chen dan Steiner, 1999). Perusahaan menggunakan financialleverage (utang) untuk mendanai sebagian besar aktiva. Kebijakanutang berhubungan positif dengan risiko sehingga peningkatanutang meningkatkan risiko keuangan. Peningkatan risiko keuangan

264



berarti menimbulkan konflik sehingga diperlukan pengaturanterhadap penggunaan utang untuk mengurangi konflik keagenan.

Pengaruh dividen terhadap risiko adalah negatif, sesuaidengan free cash flow hypothesis dimana semakin tinggi dividenmenyebabkan semakin berkurangnya free cash flow dalam perusahaan danmengurangi pula masalah keagenan sehingga akan mengurangi risikoperusahaan (Jensen, 1986). Sedangkan menurut Venkatesh (1989)dividen memiliki hubungan kausal negatif dengan risiko (earningannouncements). Berdasarkan dividend signaling theory, peningkatandividen memberi signal positif mengenai peningkatan aliran kas(cash flow) di masa mendatang. Informasi ini digunakan oleh pihakinvestor untuk membeli saham. Peningkatan permintaan sahammenyebabkan harga saham mengalami peningkatan dan relatif stabil.Tingkat stabilitas harga saham dicerminkan oleh tingkat fluktuasireturn saham yang relatif rendah dan kondisi ini menunjukkantingkat risiko rendah.

Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan risikodijelaskan melalui pengaruh struktur kepemilikan terhadappenerimaan risiko (risk taking). Menurut Black dan Scholes (1973);Galai dan Masulis (1976); Saunders, Strock dan Travlos (1990)kepemilikan manajerial tinggi menimbulkan konflik keagenan antarastockholder dengan bondholder. Hubungan ini dijelaskan melaluikepemilikan call option. Ketiga penelitian sebelumnya menyatakanbahwa saham yang dimiliki oleh manajer dianggap sebagai call option.Harga pelaksanaan opsi (exercise price) sama dengan tingkatpenggunaan utang dan meningkat sesuai dengan peningkatan nilaiperusahaan. Harga terendah opsi dibatasi oleh nilai nol. Nilaiopsi meningkat sesuai dengan peningkatan risiko perusahaan. Dalammenghadapi risiko tinggi manajer membagi risiko dengan bondholdersehingga terjadi transfer kekayaan dari bondholder kepadastockholder (wealth transfer effect).

Sebaliknya penelitian May (1995), menyatakan bahwa manajeryang risk averse melakukan diversifikasi secara optimal untukmengurangi risiko pribadi. Saat kekayaan pribadi tidakterdiversifikasi, manajer menuntut insentif tinggi untukmengimbangi risiko yang diterima. Kondisi ini menyebabkan manajer(CEO) termotivasi memperkecil risiko melalui diversifikasi.Selain itu Chen, Steiner dan Whyte (1998), menyatakan bahwaterdapat hubungan negatif dan signifikan antara kepemilikaanmanajerial dengan penerimaan risiko. Penelitian ini menyimpulkanbahwa pada tingkat risiko tinggi, manajer berperilaku risk aversesehingga mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan saham. Manajermemilih mengalihkan kekayaan pribadi pada investasi lain ataupada lembaga keuangan.

265



Pengaruh kepemilikan institusional terhadap risiko adalahnegatif. Semakin besar kepemilikan institusional maka semakinkuat kendali yang dilakukan oleh pihak eksternal terhadapperusahaan, sehingga menyebabkan rendahnya biaya keagenan danjuga risiko perusahaan (Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond,1999).H5

:Pengaruh kebijakan utang terhadap risiko adalahpositif

H6

:Pengaruh dividen terhadap risiko adalah negatif

H7

:Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap risiko adalahnegatif

H8

:Pengaruh kepemilikan institusional terhadap risikoadalah negatif

Ambiguitas yang terjadi pada variabel kepemilikan manajerialdan risiko dalam penelitian ini perlu mendapat perhatian.Berbagai penelitian sebelumnya diperoleh hasil yang tidakkonsisten mengenai hubungan variabel kepemilikan manajerial danrisiko dengan variabel-variabel simultan lainnya. Penjelasanmengapa hal tersebut terjadi adalah bahwa hubungan antarakepemilikan manajerial dan risiko tidak linier, sehinggamemungkinkan terjadinya hubungan yang tidak konsisten (positifdan negatif). Atau dengan kata lain bahwa hubungan tersebutmemiliki turning point atau titik balik yang menyebabkan terjadinyaperubahan hubungan pada suatu titik tertentu. Oleh sebab itu Chendan Steiner (1999) serta Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond(1999) mengkuadratkan variabel kepemilikan manajerial dan risikomenjadi masing-masing variabel baru untuk mengukur adanyahubungan yang tidak linier antara kepemilikan manajerial danrisiko dengan variabel simultan lainnya. Akan tetapi dalampenelitian ini kepemilikan manajerial tidak dikuadratkan, karenadata yang ada di Indonesia binomial (ada atau tidak ada) sehinggadigunakan dummy untuk menunjukkan adanya kepemilikan manajerial(Mahadwartha, 2002).

2.3. Hipotesis Kebijakan UtangVariabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan utang (debt

policy) terdiri dari dividend, managerial ownership, risk, institusionalownership, ROA dan fassets. Dividen memiliki hubungan kausal positifdengan kebijakan utang. Penjelasan teori keagenan dalam hubungandividen dengan utang melalui free cash flow hypothesis (contracting model ofdividend) yang memprediksikan bahwa dividen mempengaruhi utangdengan hubungan yang positif (Megginson, 1997:362). Perusahaanyang membagikan dividen dalam jumlah besar maka untuk membiayai

266



investasinya diperlukan tambahan dana melalui utang sehinggakebijakan dividen mempengaruhi kebijakan utang secara searah(Emery dan Finnerty, 1997: 568). Kas internal perusahaandigunakan untuk membayar dividen sehingga diperlukan tambahandana eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis).

Pendapat Emery dan Finnerty ini didukung oleh Miller dan Rock(1985) dalam artikel konseptualnya berpendapat bahwa dividen yangtinggi merupakan sinyal akan meningkatnya profitabilitasperusahaan di masa depan. Manajemen memberikan sinyal positifmelalui pembagian dividen, sehingga investor mengetahui bahwaterdapat peluang investasi dimasa depan yang menjanjikan baginilai perusahaan. Selain itu dividen yang tinggi berarti bahwaperusahaan akan lebih banyak menggunakan utang untuk membiayaiinvestasinya untuk menjaga struktur modal optimalnya tetap (Emerydan Finnerty, 1997:568; Easterbrook, 1984).

Easterbrook (1984) juga berargumentasi bahwa pemegang sahamakan melakukan pengawasan (monitoring) terhadap manajemen namunbila biaya monitoring tersebut tinggi maka mereka akanmenggunakan pihak ketiga (debtholders dan atau bondholders) untukmembantu melakukan monitoring. Debtholders yang sudah menanamkandananya di perusahaan dengan sendirinya akan berusaha melakukanpengawasan terhadap penggunaan dana tersebut. Biasanya monitoringyang dilakukan debtholders melalui mekanisme debt covenant.

Hartono (2000); serta Mahadwartha dan Hartono (2002) jugamenemukan bahwa kebijakan dividen mempengaruhi kebijakan utangperusahaan dengan hubungan yang positif, namun Hartono (2000)menemukan bahwa kebijakan utang tidak mempengaruhi kebijakandividen. Kebijakan dividen berdasarkan penemuan Hartono (2000)dipengaruhi oleh keputusan akuntansi perusahaan.

Menurut Friend dan Lang (1988), kepemilikan manajerialmemiliki hubungan kausal terbalik atau substitusi dengan utang.Pada kepemilikan manajerial tinggi menurunkan penggunaan utangkarena penggunaan utang tinggi menyebabkan biaya kebangkrutan danfinancial distress. Selajutnya Friend dan Lang (1988) serta Friend danHasbrouck (1987), menambahkan bahwa pihak internal yang menjadipemegang saham mayoritas sedikit terdiversifikasi danmenginginkan insentif dalam jumlah besar untuk mengurangi risikokeuangan.

Kim dan Sorenson (1986), menyatakan hubungan positif antarakepemilikan manajerial dengan utang. Hubungan ini dipelajari daridemand dan supply hypothesis. Demand hypothesis menjelaskan bahwaperusahaan yang dikuasai oleh insider atau perusahaan tertutupmenggunakan utang dalam jumlah besar untuk mendanai perusahaan.Dengan kepemilikan besar pihak insider mempertahankan efektivitaskontrol terhadap perusahaan. Supply hypothesis menjelaskan bahwa

267



perusahaan yang dikontrol oleh insider memiliki debt agency cost kecilsehingga meningkatkan penggunaan utang. Berdasarkan hipotesis inidisimpulkan bahwa perusahaan tertutup memiliki debt agency costrendah sehingga cenderung menggunakan utang dalam jumlah besar.

Menurut Ravid (1988), risiko mempunyai hubungan negatifterhadap utang. Pada tingkat risiko tinggi perusahaan mengurangikuantitas penggunaan utang dari berbagai tingkat bunga.Pengurangan penggunaan utang dilakukan untuk menghindari financialdistress. Tindakan mengurangi penggunaan utang dapat memperkecilrisiko kebangkrutan dan pada akhirnya mengurangi konflikkeagenan. Sebaliknya menurut Saunders, Strock dan Travlos (1990)risiko mempunyai hubungan positif terhadap utang. Perusahaandengan risiko tinggi akan cenderung menggunakan utang karenadapat menikmati transfer kemakmuran dari debtholder pada shareholder.

Variabel kepemilikan institusional berpengaruh negatifterhadap kebijakan utang. Semakin tinggi kepemilikaninstitusional maka diharapkan semakin kuat kontrol internalterhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi biaya keagenanpada perusahaan, serta penggunaan utang oleh manajer. Adanyakontrol ini akan menyebabkan manajer menggunakan utang padatingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadi financialdistress dan risiko kebangkrutan. (Crutchley, Jensen, Jahera danRaymond, 1999).H9

:Pengaruh dividen terhadap kebijakan utang adalahpositif

H10

:Pengaruh kepemilikan manjerial dengan kebijakan utangadalah positif

H11

:Pengaruh risiko terhadap kebijakan utang adalahpositif

H12

:Pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakanutang adalah negatif

Variabel kontrol yang digunakan dalam persamaan ini adalahROA (Return on Assets) dan FASSETS (Total Fixed Assets). ROA (Return onAssets) sebagai ukuran profitabilitas menunjukkan kemampuanperusahaan untuk menciptakan laba per unit aset. Menurut Myersdan Majluf (1984) terdapat hubungan negatif antara profitabilitas(ROA) dengan utang. Sesuai dengan Pecking Order Theory bahwa semakintinggi profitabilitas perusahaan maka semakin besar pulatersedianya dana internal untuk investasi, sehingga penggunaanutang akan lebih kecil (Myers dan Majluf, 1984; Baskin, 1989).Semakin besar aktiva tetap maka semakin besar aset yang dapatdijaminkan untuk memperoleh tambahan utang (Scott, 1976). ROAdiharapkan mempunyai hubungan negatif dengan kebijakan utang.

268



FASSETS (Fixed Assets) menunjukkan struktur aset suatuperusahaan. FASSETS diharapkan berhubungan secara positif dengankebijakan utang, karena dengan aset tetap yang tinggi membuatperusahaan dipercaya oleh pemberi utang (debtholders). Chen danSteiner (1999) menemukan hubungan positif antara FASSETS dengankebijakan utang sesuai dengan yang ditemukan Crutchley, Jensen,Jahera dan Raymond (1999). Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymondmemprediksi hubungan positif antara FASSETS dengan kebijakanutang. Diharapkan hubungan antara FASSETS dengan kebijakan utangbertanda positif.

2.4. Hipotesis Kebijakan DividenVariabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan dividen (dividend

policy) terdiri dari debt, managerial ownership, risk, kepemilikaninstitusional, ROA dan Investment Opportunity Set (IOS). Pengaruhkebijakan utang terhadap kebijakan dividen adalah positif.Perusahaan yang membagikan dividen dalam jumlah besar maka akanmembiayai investasinya diperlukan tambahan dana melalui utangsehingga kebijakan dividen mempengaruhi kebijakan utang secarasearah (Emery dan Finnerty, 1997: 568). Kas internal perusahaandigunakan untuk membayar dividen sehingga diperlukan tambahandana eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis).

Menurut Rozeff (1982), kepemilikan manajerial yang tinggimenyebabkan dividen yag dibayarkan pada pemegang saham rendah.Penetapan dividen rendah disebabkan manajer memiliki harapaninvestasi di masa mendatang yang dibiayai dari sumber internal.Apabila sebagian pemegang saham menyukai dividen tinggi makamenimbulkan perbedaan kepentingan sehingga diperlukan peningkatandividen. Sebaliknya, apabila terjadi kesamaan preferensi antarapemegang saham dan manajer maka tidak diperlukan peningkatandividen. Pada sisi lain penambahan dividen memperkuat posisiperusahaan untuk mencari tambahan dana dari pasar modal sehinggakinerja perusahaan dimonitor oleh tim pengawas pasar modal.Pengawasan ini menyebabkan manajer berusaha mempertahankankualitas kinerja dan tindakan ini menurunkan konflik keagenan.

Selanjutnya Rozeff (1982), menyatakan bahwa kebijakan dividendan kepemilikan manajerial digunakan sebagai substitusi untukmengurangi biaya keagenan. Perusahaan dengan menetapkanpersentase kepemilikan manajerial yang besar membayar dividendalam jumlah kecil sedangkan pada persentase kepemilikanmanajerial kecil menetapkan dividen pada jumlah besar.

Pengaruh risiko terhadap dividen adalah negatif. Menurut Kaledan Noe (1990), dividen merupakan signal dari stabilitas alirankas di masa mendatang. Semakin tinggi risiko yang dihadapiperusahaan maka semakin besar cadangan cash flow yang dibutuhkan

269



perusahaan sehingga menyebabkan rendahnya pembayaran dividen.Perusahaan yang memiliki aliran kas stabil membayar dividen lebihtinggi dibandingkan perusahaan yang memiliki aliran kas tidakstabil. Aliran kas yang tidak stabil menunjukkan peningkatantingkat risiko yang ditanggung oleh perusahaan. Kondisi tingkatrisiko tinggi perusahaan membagi dividen dalam jumlah kecilkarena sebagian keuntungan dialokasikan pada laba ditahan.Alokasi keuntungan ini digunakan sebagai sumber internal bagikepentingan pertumbuhan. Keputusan menetapkan dividen kecil padatingkat risiko tinggi dapat memperkecil konflik keagenan.

Pengaruh kepemilikan institusional terhadap dividen adalahnegatif. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakinkuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi biayakeagenan, sehingga perusahaan akan cenderung untuk menggunakandividen yang lebih rendah (Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond,1999).H13: Pengaruh kebijakan utang terhadap dividen adalah

positifH14: Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap dividen

adalah negatifH15: Pengaruh risiko terhadap dividen adalah negatifH16: Pengaruh kepemilikan institusional terhadap dividen

adalah negatif

Variabel kontrol yang digunakan dalam persamaan ini adalahROA, dan IOSBM. Profitabilitas perusahaan memiliki pengaruhpositif terhadap kebijakan dividen. Semakin tinggi profitabilitasperusahaan, maka semakin tinggi pula cash flow dalam perusahaan,dan diharapkan perusahaan akan membayar dividen yang lebih tinggi(Jensen, Solberg dan Zorn, 1992). Pada kondisi tertentu kebijakanperusahaan berubah sehingga peningkatan profitabilitas diikutidengan peningkatan pembayaran dividen sehingga profitabilitastidak sepenuhnya mencerminkan penentuan pembayaran dividen.Pengaruh ROA terhadap kebijakan dividen adalah positif.

Investasi dimasa depan mempengaruhi besarnya nilaiperusahaan, sehingga Myers (1977) mengatakan bahwa nilaiperusahaan merupakan gabungan dari aktiva dengan investasi masadepannya. Kesempatan investasi atau investment opportunity set (IOSBM)yang tinggi di masa depan membuat perusahaan dikatakan mempunyaitingkat pertumbuhan yang tinggi. Tingkat growth yang tinggidiasosiasikan dengan penurunan dividen (Rozeff, 1982). Perusahaandengan pertumbuhan penjualan yang tinggi diharapkan memilikikesempatan investasi tinggi. Untuk meningkatkan pertumbuhanpenjualan, perusahaan memerlukan dana besar yang dibiayai darisumber internal. Penurunan pembayaran dividen menyebabkan

270



perusahaan memiliki sumber dana internal untuk keperluaninvestasi (Myers dan Majluf, 1984). Masing-masing perusahaanmempunyai IOSBM yang berbeda-beda tergantung dari spesifik aktivayang dimiliki (Kester, 1986). Pengaruh yang diharapkan IOSBMterhadap kebijakan dividen adalah negatif.

2.5. Hipotesis Kepemilikan InstitusionalVariabel-variabel yang mempengaruhi kepemilikan institusional

adalah debt, dividend, managerial ownership, risiko, ROA dan Beta.Pengaruh kebijakan utang terhadap kepemilikan institusionaladalah positif. Kebijakan utang menyebabkan perusahaan dimonitoroleh pihak debtholder, karena monitoring dalam perusahaan yangketat, menyebabkan manajer akan bertindak sesuai dengankepentingan dari debtholder maupun shareholder, hal ini mendorongmasuknya kepemilikan institusional yang lebih mementingkan adanyastabilitas pendapatan yang disebabkan karena berkurangnya konflikkeagenan dalam perusahaan (Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond,1999).

Variabel kebijakan dividen mempunyai pengaruh negatifterhadap kepemilikan institusional. Dari sudut pandangperusahaan, kepemilikan institusional mampu mengurangi konflikkeagenan dan karenanya manajer akan mengurangi kepemilikannya,kebijakan utang dan dividen. Namun dari sudut pandang pemilik(investor) institusional mungkin akan lebih tertarik untukberinvestasi (memiliki) saham pada perusahaan dengan mekanismekontrol yang ketat (tinggi), dengan dividen yang tinggi. Hal inidapat dipahami karena sebagai pemilik apalagi dengan kepemilikanyang relatif tinggi berharap investasinya di suatu perusahaanaman, mempunyai return yang tinggi baik dalam bentuk dividen maupuncapital gain (Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, 1999).

Variabel kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh yangnegatif terhadap kepemilikan institusional. Dari sudut pandangperusahaan kepemilikan institusional mampu mengurangi konflikkeagenan dan karenanya manajer akan mengurangi kepemilikannya(Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, 1999).

Menurut Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999),variabel risiko berpengaruh negatif terhadap kepemilikanmanajerial. Tingginya risiko yang dihadapi perusahaanmeningkatkan risiko kebangkrutan dan volatilitas daripendapatan, hal ini akan mengurangi minat institusi untukmelakukan investasi pada saham perusahaan itu karena institusilebih mementingkan pada stabilitas pendapatan (return). H17

:Pengaruh kebijakan utang terhadap kepemilikaninstitusional adalah positif

H18 Pengaruh kebijakan dividen terhadap kepemilikan

271



: institusional adalah negatifH19

:Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kepemilikaninstitusional adalah negatif

H20

:Pengaruh risiko terhadap kepemilikan institusionaladalah negatif

Variabel kontrol yang digunakan dalam persamaan ini adalahROA dan Beta. Hubungan antara ROA dengan kepemilikaninstitusional adalah positif. Semakin tinggi profitabilitasperusahaan akan menyebabkan ketertarikan para fund manager untukmembeli saham perusahaan tersebut untuk memenuhi kewajiban padanasabahnya (Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, 1999).Hubungan antara ROA dengan kepemilikan institusional adalahpositif.

Menurut O’Brien dan Bhushan (1990), manajer institusionalmencoba untuk mencapai return yang tinggi pada portofolio merekauntuk kompensasi yang tinggi pula, sehingga mereka melakukaninvestasi pada saham-saham yang berisiko tinggi. Pengaruh betaterhadap kepemilikan institusional adalah positif.

3. METODOLOGI PENELITIAN3.1. Sampel Penelitian

Penelitian ini menggunakan data sekunder dari laporankeuangan perusahaan pada Indonesian Capital Market Directory (ICMD) danPusat Pengembangan Akuntansi (PPA) Universitas Gadjah Mada (UGM).Populasi penelitian terdiri dari perusahaan manufaktur yangterdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Penelitian ini menggunakansampel sebanyak 136 perusahaan dengan jumlah observasi 546 yangterdiri dari perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ antaratahun 1998-2001.

Metode pengambilan sampel menggunakan purposive sampling method(Cooper dan Schindler, 2001). Sampel adalah perusahaan manufakturyang terdaftar pada BEJ, perusahaan go public dibawah tahun 1997untuk mengurangi outliers krisis bila memasukkan perusahan yangbaru go-publik saat krisis.

3.2. Definisi OperasionalModel disusun dengan menggunakan lima variabel endogenus

yaitu kepemilikan manajerial, risiko, kebijakan utang, kebijakandividen, kepemilikan institusional dan empat variabel eksogenousyaitu ROA, fixed assets, investment opportunity set, dan beta.1. Kepemilikan Manajerial (DMOWN): Menggunakan dummy untuk

menunjukkan adanya kepemilikan manajerial. Mahadwartha (2002)menemukan bahwa kecenderungan data di Indonesia bersifatbinomial (ada atau tidak ada). Hal ini mendukung digunakannya

272



dummy variabel. Kepemilikan manajerial merupakan bondingmechanism yang digunakan untuk mengurangi konflik keagenanantara manajemen dengan pemegang saham (Megginson, 1997: 375).Kekayaan pribadi manajemen yang semakin terkait dengan nilaiperusahan diharapkan akan membuat manajemen untuk bertindakdemi meningkatkan nilai peusahaan dengan sendirinya. D = 1untuk perusahaan yang terdapat kepemilikan manajerial dan D =0 untuk perusahaan yang tidak ada kepemilikan manajerialnya.

2. Risiko (Risk): Variabel risiko merupakan proksi dari risikoyang diukur dari standar deviasi dari return saham biasa secarabulanan selama satu tahun. Fluktuasi yang terbentuk dari closingprice secara bulanan menunjukkan fluktuasi return saham danmenggambarkan fluktuasi risiko. Variabel risiko diperolehdalam ICMD pada bagian closing price monthly. Secara matematis Riskdiformulasikan sebagai berikut: (Bathala, Moon dan Rao, 1994;Chen dan Steiner, 1999; Wilberforce, 2000).

Riskit = STD Returs it

Pt – Pt-1

Return = Pt-1

Keterangan:Pt = Clossing price bulananPt-1 = Clossing price bulan sebelumnyaSTD = Standart deviasi return saham bulanan

3. Kebijakan Utang (Debt): Penggunaan debt akan mengurangikonflik antara shareholders dan agent (Jensen dan Meckling, 1976).Pengukuran utang ini memasukkan unsur wealth yang dimiliki olehnon-agent atau shareholders yang bukan agent, disinilah terletakperspektif keagenan (Crutchley dan Hansen, 1989). Dapatdikatakan bahwa kebijakan utang dilihat dari sisi pemegangsaham (prinsipal). Semakin banyaknya pemegang saham denganproporsi kepemilikan yang semakin kecil (tidak ada suaramayoritas) maka kemampuan monitoring pemegang saham tidakefektif, sehingga diperlukan adanya pihak ketiga yang membantupemegang saham dalam monitoring dan bonding manajemen, makamasuklah pihak debtholders untuk mengurangi agency cost of equity.Ditinjau dari free cash flow hypothesis, bila perusahaan mempunyaicukup banyak cash flow dalam perusahaan maka dengan pengawasanyang tidak efektif dari pemegang saham akan menciptakan’perquisites’ atau tindakan manajemen untuk menggunakan cash flowtersebut demi kepentingannya sendiri. Adanya pihak ketiga(debtholders) diharapkan membantu mengurangi tindakan perquisitesini. Kebijakan utang lebih efektif dalam mengurangi agency cost

273



of equity karena adanya legal liability dari manajemen untuk memenuhikewajibannya kepada kreditur yang terkait dengan biayakebangkrutan. Dividen disatu sisi tidak mempunyai legal liabilitykepada pemegang saham kalau perusahaan tidak mampu membayarkandividen. Namun trade-off yang terjadi adalah meningkatnya agencycost of debt. Variabel debt diperoleh dalam ICMD pada bagiansummary of financial statement. Dihitung sebagai rasio total utangterhadap total aset. Secara matematis kebijakan utangdiformulasikan sebagai berikut: (Jensen, Solberg dan Zorn,1992).

TD it

Debt it =Total Asset it

Keterangan:TDit = Jumlah total utang perusahaan i pada periode tTotal Assetit = Total aset yang dimiliki perusahaan i padaperiode t

4. Kebijakan Dividen (DPR): proksi kebijakan dividen suatuperusahaan. Menggunakan dividen adalah salah satu cara untukmengurangi agency cost of equity karena konflik antara manajemendengan pemegang saham akan berkurang (Rozeff, 1982;Easterbrook, 1984). Pembayaran dividen akan mengurangi cash flow(free cash flow hypothesis) perusahaan sehingga menghindari manajemenmelakukan tindakan demi kepentingan pribadi (perquisites) sepertiruang kantor yang mewah, biaya perjalanan kelas satu ataupuninvestasi pada proyek yang tidak menguntungkan. Ross,Westerfield dan Jaffe (1999: 407) menemukan bahwa pengaruhnegatif investasi pada proyek yang tidak menguntungkan jauhlebih besar dibandingkan dengan tindakan perquisites. Dividendihitung dengan mempertimbangkan net income perusahaan. Variabeldividen diperoleh dalam ICMD pada bagian summary of financialstatement.

Dividen KasDPR =

Net Income5. Kepemilikan Institusional (INST): Menunjukkan persentase saham

yang dimiliki oleh pemilik institusi dan kepemilikan olehblockholder, yaitu kepemilikan individu atau atas namaperorangan diatas 5%, tetapi tidak termasuk kedalam golongankepemilikan insider. Kepemilikan oleh blockholder dimasukkankedalam kepemilikan institusi (Agrawal dan Knouber, 1996).Variabel kepemilikan institusional diperoleh dalam ICMD padabagian shareholders.

SI + SB

274



INST =TKS

Keterangan:INST = institutional ownershipSI = jumlah saham institusiSB = jumlah saham blockholderTKS = total keseluruhan saham

6. Return on Asset (ROA): Menunjukkan ukuran tingkat pengembalianperusahaan (profitabilitas). Variabel ROA dinyatakan sebagaiperbandingan EBIT terhadap total aset. Variabel ROA diperolehdari ICMD pada bagian summary of financial statement. Secaramatematis variabel ROA diformulasikan sebagai berikut:(Bathala, Moon dan Rao, 1994).

EBIT it

ROA it=Total Asset it

Keterangan:EBIT it = Earning before interest and tax perusahaan i

pada periode tTotal assset it = Jumlah total asset perusahaan i padaperiode t

7. Aset Tetap (FASSETS): Menunjukkan rasio aset tetap (fixed asset)dengan aset keseluruhan. Variabel ini diukur dari perbandinganantara bangunan, tanah dan perlengkapan perusahaan lain yangberupa aset tetap dengan total aset. Variabel ini diperolehdalam ICMD pada bagian summary of financial statement. Secaramatematis variabel FASSETS diformulasikan sebagai berikut:(Chen, Steiner dan Whyte, 1998).

Fixed Asset it

FASSETS it =Total Asset it

Keterangan:Fixed Asset it = Total aset tetap yang dimiliki

perusahaan i pada perusahaan tTotal Asset it = Total keseluruhan asetperusahaan i pada periode t

8. Investment Opportunity Set (IOSBM): VariabeI IOS menggunakan proksibook to market equity (BVE/MVE). Berdasarkan penelitian Kallapurdan Trombley (1999) variabel BVE/MVE sebagai proksi yangpaling valid digunakan untuk proksi pertumbuhan (growth) selainitu BVE/MVE merupakan proksi growth yang paling banyakdigunakan oleh peneliti di bidang keuangan (Gaver dan Gaver,

275



1993). Book to market value of equity yang rendah menunjukkan growthperusahaan tinggi.

9. Beta: Koefisien beta yang digunakan dalam penelitian inimenggunakan beta yang sudah dikoreksi dari infrekuen trading yangdisebabkan karena perdagangan saham yang frekuensinya tidakteratur. Variabel beta diperoleh dari PPA UGM yang sudahmenyediakan beta yang sudah dikoreksi.

3.3. Model PenelitianModel penelitian terdiri dari lima persamaan pada lima

variabel endogen dengan empat variabel eksogen. Persamaantersebut adalah persamaan DMOWN, Risk, Debt, DPR, dan INST,sedangkan variabel kontrol terdiri dari ROA, FASSETS, IOSBM, danBeta. Secara umum ada lima persamaan simultan yang akan diujiantara lain:DMOWN = 1 + 11DEBT + 12DPR + 13RISK + 14INST + 15RISK2 + 1RISK = 2 + 21DEBT + 22DPR + 23DMOWN + 24INST + 2DEBT = 3 + 31DPR + 32DMOWN + 33RISK + 34INST + 35RISK2 + 36ROA

+ 37FASSETS + 3DPR = 4 + 41DEBT + 42DMOWN + 43RISK + 44INST + 45RISK2 + 46ROA

+ 47IOSBM + 4INST = 5 + 51DEBT + 52DPR + 53DMOWN + 54RISK + 55RISK2 + 56ROA

+ 57BETA + 5

Keterangan:DMOWN = Kepemilikan Manajerial, persentase kepemilikan oleh

manajer dan direkturRISK = Risiko total, log natural dari deviasi standar

return sahamRISK2 = Kuadrat dari RISKDEBT = Keputusan pembiayaan, rasio antara utang jangka

panjang dengan nilai asetDPR = Dividend Payout RatioINST = Kepemilikan institusional, persentase kepemilikan

yang dimiliki oleh institusi termasuk dana pensiun,reksadana, dll.

ROA = Return on Assets, rasio net income dengan nilaibuku aset

FASSETS = Total Fixed Assets, rasio antara aktiva tetap totaldengan nilai buku aset

IOSBM = Investment Opportunity Set Book to Market

276



BETA = Risiko sistematis, regresi dengan market model

3.4. Analisis StatistikPenelitian ini mengembangkan model persamaan simultan untuk

mengetahui hubungan interdependensi pada kelima variabel endogen(Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond, 1999; serta Chen danSteiner, 1999). Model simultan terdiri dari lebih dari satuvariabel tidak bebas (endogenous variable) dan lebih dari satupersamaan, yaitu persamaan kepemilikan manajerial, penerimaanrisiko, utang, dividen, dan kepemilikan institusional. Persamaansimultan berbeda dengan persamaan tunggal. Persamaan tunggalmemiliki satu persamaan yang menghubungkan variabel endogentunggal dengan sejumlah variabel eksogen yang bersifat non-stokastikatau stokastik (Gujarati, 1995). Salah satu ciri dari modelpersamaan simultan adalah variabel endogen dalam salah satupersamaan dimungkinkan muncul pada persamaan lain dalam sistem.Hubungan interdependensi menyebabkan variabel endogen yangmenjelaskan (dependent explanatory variable) menjadi stokastik danterkolerasi dengan gangguan (disturbance) dari persamaan yangmuncul sebagai variabel yang menjelaskan.

Menurut Gujarati (1999), Pindyck dan Rubinfild (1998) danMirer (1983) regresi OLS tidak mampu menggambarkan hubungantimbal balik dalam sistem persamaan simultan, maka dalammenganalisis atau menyelesaikan model persamaan simultan alatanalisis yang relevan adalah regresi simultan two-stages least squares(2SLS) atau regresi simultan three-stages least squares (3SLS).Penggunaan regresi OLS dalam menyelesaikan model persamaansimultan menghasilkan estimasi yang bias dan tidak konsisten,karena dalam sistem persamaan simultan variabel penjelas yangberasal dari variabel endogen berkorelasi dengan error term(Gujarati, 1999). Setelah dilakukan perbandingan hasil regresiOLS dan regresi simultan 2SLS oleh Gujarati (1999) dan menemukanbahwa regresi simultan 2SLS memberikan hasil estimasi yangkonsisten dan tidak bias. Pyndick dan Rubinfild (1998) untukpersamaan yang benar-benar simultan (truly simultaneous) maka regresiOLS menghasilkan estimasi yang tidak konsisten dan bias.Kelebihan regresi simultan 2SLS dari regresi OLS akan lebihnampak dengan semakin besarnya ukuran sampel yang digunakan dalampenelitian. Mirer (1983) walau tidak mudah dan cepat menentukanmanakah yang lebih baik regresi OLS atau regresi simultan 2SLS,ada bukti yang banyak bahwa regresi simultan 2SLS lebih disukai.Selanjutnya Mirer (1983) berpendapat jika memungkinkan lebih baikmempergunakan regresi simultan 2SLS.

Pyndick dan Rubinfild (1998) membandingkan regresi simultan3SLS dengan regresi simultan 2SLS, walaupun keduanya memberikan

277



hasil yang konsisten dan tidak bias namun hasil regresi simultandengan 3SLS memberikan hasil estimasi yang lebih rendah, artinyaestimasi dengan prosedur 3SLS mempunyai varians yang lebih kecil.Dengan pertimbangan diatas maka dalam penelitian ini digunakanalat analisis regresi simultan 3SLS dan juga telah dicoba denganregresi OLS dan regresi simultan 2SLS namun hasilnya banyak yangtidak signifikan.

4. HASIL ANALISISPembahasan dimulai dengan pemaparan hasil statistik

deskriptif. Angka statistik deskriptif utama yang dibahas adalahrata-rata (mean), median, nilai maksimum dan nilai minimum,standar deviasi, serta observasi variabel dari sampel yangditeliti.

4.1. Hasil Regresi 3SLSTabel 1. Deskriptif Variabel

DMOWN RISK RISK2 DEBT INST Mean 0.181319 0.053884 0.004039 0.835157 0.666752 Median 0 0.047206 0.002228 0.753339 0.6907 Maksimum 1 0.279802 0.078289 6.80591 0.9937 Minimum 0 0 0 0.033597 0 Std. Dev. 0.385635 0.033735 0.005839 0.641421 0.17835 Observasi 546 546 546 546 546

ROA FASSETS IOSBM BETA DPR Mean -0.02407 0.420414 -0.53209 2.683978 12.741 Median 0.010346 0.407624 0.650582 2.654286 0 Maximum 2.060444 4.177097 21.13659 3.790646 583.4 Minimum -2.95091 0.012513 -73.6233 1.888771 0 Std. Dev. 0.292753 0.283188 6.855066 0.244968 45.6227 Observasi 546 546 546 546 546

Tabel 2: Hasil Analisis 3SLS

Variabel

Independen

Variabel DependenDMOWN RISK DEBT DPR INST

(Prediksi)

Konstanta

(Prediksi)

Konstanta

(Prediksi)

Konstanta

(Prediksi)

Konstanta

(Prediksi)

Konstanta

278



DMOWN (–)–

0,01562***

(+)0,238068

***

(–)–

5,169760

(–)–

0,184375***

RISK (–)–

1,746877

(+)3,084830

**

(–)–

438,595***

(–)–

2,069513***

DEBT (+)0,127967

***

(+)0,016659

***

(+)-

24,8163***

(+)0,025811*

DPR (–)–

0,000337

(–)–

0,00011***

(+)-

0,00189***

(–)8,37E-05

INST (–)–

0,84976***

(–)–

0,05784***

(–)0,224752

*

(–)5,631984

RISK2 –2,077416

-0,150432

1483,604*

2,947555

ROA –1,24118*

**

-7,406193

0,015811

FASSETS

0,076841

IOSBM –1,00984*

**BETA –

0,057525**

Keterangan: *** signifikan pada level 1% ** signifikan pada level 5% * signifikan pada level 10%

Deskripsi variabel kepemilikan manajerial menunjukkan rata-rata sebesar 18,13%, bahwa hanya 18,13% observasi yang mempunyaikepemilikan manajerial. Hal ini mendukung digunakannya variabeldummy untuk kepemilikan manajerial.

Tabel 2 menunjukkan hasil regresi menggunakan 3SLS. Tandapositif dan negatif dalam kurung menandakan prediksi atau

279



hubungan berdasarkan hipotesis. Variabel kontrol tidakdiprediksikan karena bukan merupakan fokus utama penelitian ini.

4.2. Pembahasan 4.2.1. Pembahasan Persamaan Kepemilikan Manajerial

Variabel utang memiliki hubungan positif dan signifikandengan kepemilikan manajerial. Hasil penelitian ini mendukungpenelitian Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan bahwapenggunaan modal utang mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal danmeningkatkan proporsi kepemilikan manajerial, sehingga pengaruhutang terhadap kepemilikan manajerial adalah positif.

Variabel kebijakan dividen (DPR) menunjukkan hubungan negatifdan tidak signifikan terhadap kepemilikan manajerial. Hasilpenelitian ini sesuai dengan penelitian Jensen (1986), serta Chendan Steiner (1999), namun Chen dan Steiner (1999) menemukanhubungan yang signifikan. Hubungan antara dividen dengankepemilikan manajerial dijelaskan melalui hipotesis aliran kasbebas (free cash flow hypothesis) (Jensen, 1986). Melalui hipotesis inikebijakan dividen digunakan untuk mempengaruhi kepemilikanmanajerial sehingga mengurangi biaya keagenan yang berkaitandengan free cash flow. Penelitian ini membuktikan hubungan substitusiantara kebijakan dividen dan kepemilikan manajerial

Tingkat risiko menunjukkan hubungan yang negatif dan tidaksignifikan terhadap kepemilikan manajerial. Arah hubungan inisesuai dengan penelitian Demsetz dan Lehn (1985). Bagi manajeryang risk averse, hubungan risiko tinggi dengan kepemilikanmanajerial berubah menjadi negatif. Pada tingkat risiko tinggimanajer mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan saham danmembatasi supply kepemilikan manajerial. Manajer melakukandiversifikasi dengan persyaratan mendapat expected rate of return lebihbesar dibandingkan dengan insentif yang diterima dari peningkatanrisiko (Demsetz dan Lehn, 1985).

Variabel kepemilikan institusional memiliki hubungan negatifdan signifikan terhadap kepemilikan manajerial. Hasil inimenunjukkan bahwa peningkatan prosentase kepemilikaninstitusional dapat menurunkan prosentase kepemilikan manajerial.Peningkatan kepemilikan institusional menyebabkan kinerjamanajemen diawasi secara optimal sehingga manajer menghindariperilaku yang merugikan prinsipal. Hasil ini konsisten denganhasil penelitian Bathala, Moon dan Rao (1994).

4.2.2. Pembahasan Persamaan RisikoVariabel utang memiliki hubungan positif dan signifikan

dengan penerimaan risiko. Peningkatan penggunaan utangmenyebabkan perusahaan menghadapi risiko kebangkrutan dan financial

280



distress. Penggunaan utang menyebabkan perusahaan menanggung bebanbunga dan perusahaan menghadapi risiko tinggi. Hasil inimendukung Chen dan Steiner (1999) serta Jensen, Solberg dan Zorn(1992). Penggunaan utang menurunkan pendapatan bersih yangditerima perusahaan. Penurunan pendapatan bersih mengakibatkanpenurunan harga saham dan fluktuasi return yang tinggi sehinggarisiko perusahaan juga naik. Berdasarkan penjelasan iniperusahaan harus menetapkan tingkat utang yang aman untukmengurangi risiko (optimum level of debt).

Kebijakan dividen (DPR) memiliki hubungan negatif dansignifikan terhadap risiko. Dividen tinggi dapat menurunkantingkat risiko yang ditanggung oleh perusahaan. Penetapan dividentinggi memberi signal positif terhadap prospek pertumbuhanperusahaan di masa mendatang sehingga semakin tinggi dividenberarti semakin baik kinerja perusahaan (Lintner, 1956).Penetapan dividen tinggi, akan mengurangi informasi asimetrikmengenai kinerja perusahaan sehingga investor tertarik membelisaham. Kondisi ini menyebabkan berkurangnya risiko perusahaan.Sebaliknya, pemotongan dividen menandakan bahwa perusahaanmemerlukan dana yang tidak dapat diatasi dari dana internal.Kondisi ini menimbulkan penilaian buruk terhadap kinerja keuanganperusahaan (sinyal negatif) sehingga mempengaruhi harga saham.Fluktuasi harga saham yang tinggi menunjukkan tingkat risikosemakin tinggi. Hasil penelitian ini mendukung penelitian Chendan Steiner (1999) serta Venkatesh (1989).

Variabel kepemilikan manajerial mempunyai hubungan negatifdan signifikan terhadap risiko. Manajer yang risk averse melakukandiversifikasi secara optimal untuk mengurangi risiko pribadi.Pada saat kekayaan pribadi tidak terdiversifikasi, manajermenuntut insentif tinggi untuk mengimbangi risiko yang diterima.Semakin tinggi tingkat risiko perusahaan, manajer mengurangiketerlibatan dalam kepemilikan saham (risk averse) untuk mengurangikemungkinan kehilangan kekayaan pribadi. Manajer memilihmengalihkan kekayaan pribadi pada instrumen investasi lainnya.Hasil penelitian ini mendukung penelitian dari May (1995) sertaChen, Steiner dan Whyte (1998).

Variabel kepemilikan institusional mempunyai hubungan negatifdan signifikan terhadap risiko. Semakin besar kepemilikaninstitusional maka semakin kuat kendali yang dilakukan olehpihak eksternal terhadap perusahaan, sehingga menyebabkanrendahnya risiko perusahaan. Hasil ini juga menunjukkan bahwakepemilikan institusional efektif digunakan sebagai alatmonitoring manajemen. Hasil penelitian mendukung penelitianCrutchley, Jensen, Jahera, dan Raymond (1999).

281



4.2.3. Pembahasan Persamaan Kebijakan UtangVariabel risiko mempunyai hubungan positif dan signifikan

terhadap penggunaan utang. Hasil ini mendukung penelitian Chendan Steiner (1999). Pada kondisi risiko tinggi (standart deviasireturn saham tinggi) manajer memilih proyek yang berisiko tinggidengan tujuan mendapat return tinggi. Pengurangan risiko dilakukandengan menggunakan pendanaan melalui utang dari pihak kreditur.Penggunaan utang dalam struktur modal bertujuan untukmeningkatkan nilai perusahaan tetapi sebagai konsekuensiperusahaan menghadapi risiko kebangkrutan dan financial distress.Penggunaan utang pada tingkat risiko tinggi dapat mengurangibiaya keagean ekuitas tetapi memicu biaya keagenan utang. Hasilpenelitian ini bertentangan dengan penelitian Ravid (1988) sertaJensen, Solberg dan Zorn (1992) namun mendukung adanya fenomenatransfer kekayaan dari kreditur kepada perusahaan (prinsipal).

Kebijakan dividen (DPR) mempunyai hubungan negatif dansignifikan terhadap kebijakan utang. Penggunaan dividen dalammengurangi agency cost bisa dilakukan untuk mengatasi masalahkelebihan aliran kas internal (free cash flow) pada perusahaan yangprofitable dan low growth. Dengan demikian perusahaan masih mampumembayar dividen yang tinggi dan membiayai kesempatan investasiyang ada tanpa harus mencari tambahan dana eksternal dari utang(debt financing). Hasil penelitian ini mendukung penelitian dariSetiawan dan Hartono (2001).

Variabel kepemilikan manajerial mempunyai hubungan positifdan signifikan terhadap kebijakan utang. Semakin tinggikepemilikan manajerial maka semakin tinggi utang. Hal ini terjadikarena kontrol yang besar dari pihak manajerial menyebabkanmereka mampu melakukan investasi dengan lebih baik sehinggamemerlukan tambahan dana melalui utang untuk pendanaannya(demand hypothesis). Hasil penelitian ini mendukung penelitian dariKim dan Sorenson (1986). Kemungkinan penjelasan lainnya adalahmelalui trade off antara konflik keagenan utang dengan konflikkeagenan ekuitas. Perusahaan dengan kepemilikan manajerialmemiliki konflik keagenan ekuitas yang rendah sehinggakecenderungannya menggunakan utang sehingga meningkatkan konflikkeagenan utang.

Variabel kepemilikan institusional mempunyai hubungan positifdan signifikan terhadap kebijakan utang. Hasil ini tidak sesuaidengan prediksi dari hipotesis H12, sehingga hipotesis ditolak.Hasil ini bertentangan dengan ide bahwa kepemilikan institusionalmensubstitusi kebijakan utang sebagai bagian dalam fenomena tradeoff antara konflik keagenan utang dengan konflik keagenan ekuitas.Hasil ini sesuai dengan penelitian dari Kim dan Sorenson (1998)serta temuan Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond. (1999).

282



Variabel profitabilitas mempunyai hubungan yang negatif dansignifikan terhadap utang. Pada tingkat profitabilitas rendahperusahaan menggunakan utang untuk membiayai operasional.Sebaliknya pada tingkat profitabilitas tinggi perusahaanmengurangi penggunaan utang. Hal ini disebabkan perusahaanmengalokasikan sebagian besar keuntungan pada laba ditahansehingga mengandalkan sumber internal dan menggunakan utangrendah tetapi pada saat menghadapi profitabilitas rendahperusahaan menggunakan utang tinggi sebagai mekanisme transferkekayaan antara kreditur kepada prinsipal. Hasil penelitian inisesuai dengan penelitian Myers dan Majluf (1984).

Variabel aset tetap mempunyai hubungan positif tetapi tidaksignifikan terhadap kebijakan utang. FASSETS (Fixed Assets)menunjukkan struktur aset suatu perusahaan. Aset tetap yangtinggi merupakan kolateral sehingga perusahaan dipercaya olehpemberi utang (debtholders). Hasil penelitian ini sesuai denganpenelitian yang dilakukan oleh Chen dan Steiner (1999) sertaCrutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999).4.2.4. PembahasanPersamaan Kebijakan Dividen

Variabel risiko mempunyai hubungan negatif dan signifikanterhadap dividen (DPR). Pada kasus di Indonesia, perusahaanmenghadapi pertumbuhan aliran kas yang tidak stabil karena krisismoneter tahun 1997. Kondisi ini menyebabkan perusahaan menghadapirisiko tinggi dan diantisipasi dengan menentukan DPR rendah. DPRyang rendah dapat digunakan untuk menghindari pemotongan dividendi masa mendatang serta mengalokasikan sebagian keuntungan padalaba ditahan untuk investasi lebih lanjut. Hasil penelitian inisesuai dengan penelitian Chen dan Steiner (1999) serta Kale danNoe (1990).

Variabel utang memiliki hubungan negatif dan signifikanterhadap DPR. Kebijakan utang mensubstitusi kebijakan dividendalam menurunkan agency cost. Peningkatan penggunaan utangmenurunkan tingkat konflik antara manajer dengan pemilik sehinggapemilik tidak terlalu menuntut pembayaran dividen yang tinggi.Penggunaan utang dalam menurunkan konflik antar manajer denganpemilik akan menggeser konflik antara pemilik dan debtholder. Hasilpenelitian ini mendukung penelitian dari Chen dan Steiner (1999).

Variabel kepemilikan manajerial memiliki hubungan negatiftetapi tidak signifikan terhadap DPR. Kebijakan dividen dankepemilikan manajerial digunakan sebagai substitusi untukmengurangi biaya keagenan. Perusahaan dengan menetapkanpersentase kepemilikan manajerial yang besar membayar dividendalam jumlah kecil sedangkan pada persentase kepemilikanmanajerial kecil menetapkan dividen pada jumlah besar. Hasilpenelitian secara parsial sesuai dengan penelitian Rozeff (1982),

283



namun tidak mampu membuktikan secara empiris bahwa memang terjadifenomena substitusi kepemilikan manajerial terhadap dividensesuai dengan teori keagenan.

Variabel kepemilikan institusional mempunyai hubungan positiftetapi tidak signifikan terhadap DPR. Hasil ini tidak sesuaidengan prediksi hipotesis H16 yang memprediksi hubungan negatif(substitusi), sehingga hipotesis ditolak. Kebijakan dividen yangtinggi menarik bagi investor institusional. Kebijakan dividenyang tinggi merupakan kompensasi bagi investor institusional atasperan monitoring-nya. Hasil penelitian ini sesuai denganpenelitian Tandelilin dan Wilberforce (2002) yang berargumentasibahwa kepemilikan institusional lebih mementingkan adanyastabilitas pendapatan (return) melalui pembagian dividen.

Variabel profitabilitas mempunyai hubungan negatif tetapitidak signifikan dengan DPR. Semakin rendah profitabilitas, makakemungkinan semakin besar perusahaan akan mengalami financialdistress, sehingga perusahaan akan membayar dividen yang tinggiuntuk menjamin keamanan investasi pemegang saham. Hasilpenelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan olehJensen, Solberg dan Zorn (1992).

Variabel peluang investasi (IOSBM) mempunyai hubungan yangnegatif dan signifikan terhadap DPR. Kesempatan investasi atauinvestment opportunity set (IOSBM) yang tinggi di masa depan membuatperusahaan dikatakan mempunyai tingkat pertumbuhan yang tinggi.Kondisi di Indonesia semasa krisis menunjukkan bahwa perusahaantidak mempunyai peluang investasi atau peluang investasi yang adatidak dapat dimanfaatkan karena sumber pendanaan yang terbatas.Kemungkinan kondisi krisis menyebabkan variabel peluang investasitidak mampu mencerminkan investasi yang sesungguhnya. Hasilpenelitian secara parsial sesuai dengan penelitian yang dilakukanoleh Rozeff (1982) serta Myers dan Majluf (1984).4.2.5. Pembahasan Persamaan Kepemilikan Institusional

Variabel risiko mempunyai hubungan negatif dan signifikanterhadap kepemilikan institusional. Tingginya risiko yangdihadapi perusahaan meningkatkan risiko kebangkrutan danvolatilitas dari pendapatan, hal ini akan mengurangi minatinstitusi untuk melakukan investasi pada saham perusahaan itukarena institusi lebih mementingkan pada stabilitas pendapatan.Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Crutchley, Jensen,Jahera dan Raymond (1999).

Variabel kebijakan utang memiliki hubungan positif dansignifikan terhadap kepemilikan institusional. Kebijakan utangmenyebabkan perusahaan dimonitor oleh pihak debtholder, karenamonitoring dalam perusahaan yang ketat, menyebabkan manajer akanbertindak sesuai dengan kepentingan dari debtholder maupun

284



shareholder, hal ini mendorong masuknya kepemilikan institusionalyang lebih mementingkan adanya stabilitas pendapatan yangdisebabkan karena berkurangnya konflik keagenan dalam perusahaan.Hasil penelitian secara parsial mendukung penelitian Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond (1999).

Variabel kepemilikan manajerial memiliki hubungan negatif dansignifikan terhadap kepemilikan institusional. Kepemilikaninstitusional mampu mengurangi konflik keagenan sehingga tidakdiperlukan lagi adanya kepemilikan manajerial (substitusi). Hasilpenelitian ini sesuai dengan penelitian Crutchley, Jensen, Jaheradan Raymond (1999).

Variabel kebijakan dividen mempunyai hubungan positif tetapitidak signifikan terhadap kepemilikan institusional. Hasil initidak sesuai dengan prediksi hipotesis H18 yang menyatakanhubungan negatif, sehingga hipotesis ini ditolak. Tidak terbuktiadanya substitusi antara dividen dengan kepemilikaninstitusional. Kebijakan dividen yang tinggi akan mendoronginvestasi kepemilikan institusional karena pertimbanganstabilitas pendapatan. Hasil penelitian ini sesuai denganpenelitian yang dilakukan oleh Crutchley, Jensen, Jahera danRaymond (1999) serta Tandelilin dan Wilberforce (2002).

Variabel profitabilitas mempunyai hubungan positif tetapitidak signifikan terhadap kepemilikan institusional. Perusahaanyang mempunyai profitabilitas tinggi memang dicari investorinstitusional.

Variabel beta mempunyai hubungan negatif dan signifikanterhadap kepemilikan institusional. Risiko sistematik (beta) yangsemakin tinggi akan mengurangi minat investor institusional untukberinvestasi karena sifat risiko sistematik yang tidak dapatdidiversifikasi. Investor institusional lebih memperhatikanrisiko tidak sistematik. Hal ini konsisten dengan hubungan risikoyang negatif dan signifikan terhadap kepemilikan institusional.

Penelitian ini tidak menemukan adanya hubungan non-linierantara risiko dengan kepemilikan institusional, kepemilikanmanajerial, kebijakan utang serta kebijakan dividen. Semuahubungan yang terjadi adalah linier dan signifikan kecuali untukkepemilikan manajerial.

5. SIMPULAN DAN SARAN5.1. Simpulan

Penelitian yang dilakukan ini mengacu pada beberapapenelitian sebelumnya dan digunakan untuk membangun alurpenelitian. Penelitian ini membahas mengenai hubunganinterdependensi antara kepemilikan manajerial, risiko, kebijakanutang, kebijakan dividen, dan kepemilikan institusional. Secara

285



keseluruhan penelitian ini menemukan adanya hubunganinterdependensi antara kebijakan kepemilikan institusional,kepemilikan manajerial, kebijakan utang, kebijakan dividen danrisiko. Penelitian ini tidak menemukan adanya hubungan non-linierantara risiko dengan kepemilikan institusional, kepemilikanmanajerial, kebijakan utang serta kebijakan dividen. Semuahubungan yang terjadi pada risiko adalah linier dan signifikankecuali untuk kepemilikan manajerial.

5.2. Saran1. Penelitian sebelumnya menggunakan sampel besar tetapi dalam

penelitian ini menggunakan sampel perusahaan manufaktursebanyak 136 perusahaan yang terdaftar di BEJ antara tahun1998-2001. Penelitian dimasa depan sebaiknya mencoba mengujiinterdependensi kebijakan pada industri lainnya.

2. Penelitian ini juga memiliki keterbatasan dalam penggunaanvariabel eksogen. Beberapa variabel pada penelitian Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond (1999) serta Chen dan Steiner(1999) seperti research and development, dan divisions, tidakdiikutsertakan dalam penelitian karena keterbatasan data diBursa Efek Jakarta.

3. Penelitian selanjutnya juga dapat dikembangkan denganmenggunakan proksi risiko akuntansi misalnya nisbah utang(debt ratio), dan nisbah bunga tertanggung (interest coverage ratio).

DAFTAR PUSTAKA

Agrawal A., dan C.R. Knoeber (1996), “Firm Performance andMechanism to Control Agency Problems Between Managers andShareholders,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 31, 377-397.

Baskin, J. (1989), “An Empirical Investigation of the PeckingOrder Hypothesis,” The Financial Management (Spring), 219-226.

Bathala C.T., K.P. Moon, dan R.P. Rao (1994), “ManagerialOwnership, Debt Policy, and the Impact of InstitutionalHolding: an Agency Perspective”, Financial Management, 23, 38-50.

Black, F. dan Scholes (1973), “The Pricing of option andCorporate Liabilities”, Journal of Political Economy, 18, 637-654.

Brickley, J.A., R.C. Lease dan C.W. Smith (1988), “OwnershipStructure and Voting on Antitakeover Amendments,” Journal ofFinancial Economics 20, 267-291.

Chen, C.R., Steiner, T.L., dan Whyte, A.M. (1998), “Risk-TakingBehavior and Management Ownership in Diository

286



Institutionals,” The Journal of Financial Review, Vol.34, hlm 119-137.

Chen, R.Carl, Steiner T. (1999), “Managerial Ownership and AgencyConflict: a Nonlinier Simultaneous Equation Analysis ofManagerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, andDividend Policy,” Financial review, Vol.34, 119-137.

Cooper, D.R., dan Schindler, P.S. (2001), Business Research Methods,7th Edition, Mc.Graw- Hill-Irwin, Singapore.

Crutchley, C.E, dan R.S. Hansen (1989), “A Test of the AgencyTheory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, andCorporate Dividends,” Financial Management, 36-46.

Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen., J.S. Jahera. Jr., dan J.E.Raymond (1999), “Agency Problems and The SimultaneityDecision Making The Role of Institusional Ownership,”International Review Of Financial Analysis, 8:2.

Demsetz, H. dan Kenneth Lehn (1985),”The Structure of CorporateOwnership: Causes and Consequences”, Journal of Political Economy,Vol. 93, 1155-1177.

Easterbrook, F., (1984), “Two Agency-cost Explanations ofDividend,” American Economic Review, 650-659.

Emery, D.R., dan J.D. Finnerty (1997), Corporate FinancialManagement, International edition, Prentice Hall Inc, NewJersey.

Friend, I. dan L.H.P. Lang (1988), “An Empirical Test of theImpact of Managerial Self-Interest on Corporate CapitalStructure,” The Journal of Finance 43, 271-282.

Friend, I., dan J. Hasbrouck (1987), “Determinants of CapitalStructure,” Research in Finance 7, Andy Chen, ed. Greenwich. CT:JAI Press, Inc.

Galai, D. dan Masulis, R.W. (1976), “The Optionpricing Model andthe Risk Factor of Stock”, Journal of Financial Economics,3, 53-81.

Gaver, J.J., dan K.M. Gaver (1993), “Additional Evidence on TheAssociation between The Investment Opportunity Set andCorporate Financing, Dividend, and Compensation Policies,”Journal of Accounting and Economics, 125-160.

Gordon, M. (1962), “The Savings, Investment, and valuation of aCorporation,” Review of Economics and Statistics, 37-51.

Gujarati, Damodar N. (1995), Basic Econometrics, 3rd Internationaledition, McGraw-Hill International.

Hartono J. (2000), “An Agency-Cost Explanation for DividenPayments,” Working Paper Gadjah Mada University.

Jensen, G.R., D.P. Solberg dan T.S. Zorn (1992), “SimultaneousDetermination of Insider Ownership, Debt, and DividendPolicies,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 247-263.

287



Jensen, M.C. (1986), “Agency cost and Free Cash Flow, CorporateFinnace, and Takeovers,” American Economics Review, 323-329.

Jensen, M.C., dan W.H. Meckling (1976), Theory of the Firm:Managerial Behavior Agency costs and Capital Structure,”Journal of Financial Economics, 305-360.

Kale, J.R. dan T.H. Noe (1990), ”Dividend, Uncertainty, andUnderwriter Cost Under Asymmetric Information”, Journal ofFinancial Research, 13, 265-277.

Kallapur, S., dan M.A. Trombley (1999), “The Association BetweenInvestment Opportunity Set Proxies and Realized Growth,”Journal of Business Finance and Accounting 26, 505-519.

Kester, W.C. (1986), “An Options Approach to Corporate Finance,”handbook of Corporate Finance, Altman E., Wiley-NY, 3-35.

Kim, W.S., dan Sorenson, E.H. (1986), “Evidence on the Impact ofthe Agency Cost of Debt on Corporate Debt Policy”, Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, 21, 131-144.

Lintner, John. (1956), “Distribution of Income of CorporationsAmong Dividend, Retained Earning and Taxes”, The AmericanEconomics Review, 97-113.

Mahadwartha, P.A. (2002), “Interdependensi antara KebijakanPembiayaan dengan Kebijakan Dividen: Perspektif TeoriKeagenan,” Simposium 6 April 2002 Jurnal Riset Akuntansi, Manajemen,Ekonomi, STIE – Yogyakarta.

Mahadwartha, P.A., dan J. Hartono (2002), “Uji Teori Keagenandalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utangdengan Kebijakan Dividen,” Simposium Nasional Akuntansi 2002,Universitas Diponegoro Semarang.

May, D.O. (1995), “Do Managerial Motives Influence Firm RiskReuction Strategies?,” Journal of Finance, 50, 1291-1308.

Megginson, W.L. (1997), Capital Structure Theory, Corporate FinanceTheory, Addison-Wesley.

Miller, M., dan K. Rock (1985), “Dividend Policy Under AsmetricInformation,” The Journal of Finance, 1031-1052.

Mirer, T. W. (1983), Economic Statistics and Econometrics, second edition,Maxwell Macmillan Publishing Company, New York.

Myers, S.C. (1977), “Yhe Determinant of Corporate Borowing,”Journal of Financial Economics 5, 147-176.

Myers, S.C., dan N.S. Majluf (1984), “Corporate Financing andInvestment Decisions When Firms have Information InvestorsDo Not Have,” Journal of Financial Economics 13, 187-221.

Pindyck, R.S., dan Rubinfild, D.L. (1998), Econometric Models andEconomic Forecast, Ed. 4, Mc.Grow Hill, Singapure.

Pound, J. (1988), “Proxy Contents and the Efficiency ofShareholder Oversight,”The Journal of Financial Economics 20,237-265.

288



Ravid, S.A. (1988), “An Interactions of Production and FinancialDecisions”, Financial Management,17, 87-99.

Ross, S., R.W. Westerfield dan J. Jaffe (1999), Corporate Finance,5th edition, Irwin McGraw-Hill.

Rozeff, M.S. (1982), “Growth, Beta and Agency costs as Determinantsof Dividend Payout Ratios,” Journal of Financial Research, 249-259.

Saunders, A., Strock, E., dan Travlos, N.G. (1990), “OwnershipStructure, Deregulation, and BankRisk Taking”,The Journal ofFinance, Vol.XVL., No.2, June, 643-654.

Scott, J.H. Jr. (1976), “A Theory of Optimal Capital Structure,”The Bell Journal of Economics 7, 33-53.

Shleifer, A. dan R.W. Vishny (1986), “Large Shareholders andCorporate Control,” The Journal of Political Economy 94, 461-488.

Tandelilin, E dan T. Wilberforce (2002), “Can Debt and DividendPolicies Substitute Insider Ownership in Controlling EquityAgency Cost?,” Gadjah Mada International Journal of Business,Vol.4,No.1.

Venkatesh, P. (1989), “The Impact of Dividend Initiation on theInformation Content of Earning Announcements and ReturnVolatility”, Journal of Business, 62, 175-198.

Wilberforce, T., “Substitutability of Agency Conflict ControlMechanism: A Simultaneous Equation Analysis of InsiderOwnership, Debt and Dividend Policies, Tesis tidak dipublikasikan,Program Pasca Sarjana UGM, Yogyakarta.

289

Date post:	19-Feb-2023
Category:	Documents
Upload:	independent
View:	0 times
Download:	0 times

Artikel fitri-63 editan

Documents