Las burbujas de Alan Greenspan: su paso por la reserva federal

LAS BURBUJAS DEALAN

GREENSPAN

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LAS BURBUJAS DEALAN

GREENSPANSu paso por la Reserva Federal

William A. Fleckenstein con Frederick Sheehan

Traducción

María José Girault Facha

Traductora profesional

Director Editorial: Fernando Castellanos RodríguezEditor de desarrollo: Cristina Tapia Montes de OcaSupervisor de producción: Cristina Tapia Montes de Oca

Las burbujas de Alan Greenspan

Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra,por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.

DERECHOS RESERVADOS © 2009 respecto a la primera edición en español porMcGRAW-HILL INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V.A Subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc. Corporativo Punta Santa Fe Prolongación Paseo de la Reforma 1015 Torre A Piso 17, Colonia Desarrollo Santa Fe, Delegación Álvaro Obregón C.P. 01376, México, D. F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736

ISBN 13: 978-970-10-7251-6

Translated from the 1st English edition ofGreenspan’s bubbles: the age of ignorance at the Federal ReserveBy: William A. Fleckenstein with Frederick SheehanCopyright © MMVIII by The McGraw Hill Companies Inc. All rights reserved.

ISBN: 978-0-07-159158-4

1234567890 0876543219

Impreso en México Printed in Mexico

Para mis niñas: Melody, Jacqueline y Nicole. Y para mi amigo Marc, quien

murió demasiado joven.

—W.A.F.

Para Margaret, tanto por su espíritu como por su ingenuidad: de esta

última, amarrar a Freddie a su caja de juguete y ayudar a Anna a colorear

su propio libro.

—F.S.

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CONTENIDO

Reconocimientos vii

Introducción Un relato verdadero: la era de Greenspan (1987-2006) 1

Capítulo 1 ¿Qué tan equivocado puede estar un hombre? (1973-1994) 7

Capítulo 2 El rey de la burbuja: nace la opción de compra (1995-1997) 25

Capítulo 3 El FOMC conoce el Greenspan Put y bosteza (1998-1999) 43

Capítulo 4 Los burbujeanos dirigen el hospicio: la burbuja se evapora (1999-2000) 65

Capítulo 5 La burbuja de acciones revienta: el milagro de la tecnología fue un espejismo (2000-2001) 83

Capítulo 6 Hogar dulce hogar: la vivienda nos salva de la burbuja de las acciones (2001-2003) 111

Capítulo 7 La papa caliente de la vivienda: la burbuja de bienes raíces alimenta el ATM (2003-2007) 137

Conclusión Las consecuencias de la pérdida del miedo (2007 y más allá) 163

Notas 169

• ix •

RECONOCIMIENTOS

Este libro nunca hubiera podido ser escrito sin la ayuda de mi so-cio en el estudio de la vida y tiempos de Alan Greenspan, Fred

Sheehan. Sus incansables esfuerzos de investigación y conocimiento del material hicieron posible este libro. Cuando escribo “yo” en este libro, quiero decir “nosotros”, y que ambos nos sentimos exactamente de la misma manera acerca del tema. Los que quieran saber incluso más acerca del presidente deberían esperar a leer la versión a fondo de Fred, que será publicada en algún momento en el futuro.

Escribir este libro tampoco hubiera sido posible si mi amiga Molly Evans no hubiera mantenido registros diligentes de todas mis antiguas columnas. Su conocimiento para saber dónde encontrar todo y su ayu-da con las gráficas fueron invaluables.

Le debo un agradecimiento especial a mi esposa, Melody, quien no sólo me aguantó durante todo el proceso, sino que nunca perdió de vis-ta los objetivos importantes. También tengo suerte de tener a Jim Grant como amigo. Jim me dijo exactamente lo que necesitaba hacer para concretar esta tarea y también cooperó para ayudarme a voltear una frase o dos. Si se lee algo especialmente bien dicho, las probabilidades son que Jim metió mano en él.

x • Reconocimientos

También agradezco a aquellos amigos que leyeron un borrador y me dieron una valiosa retroalimentación o me ayudaron con la obten-ción de información: Fred Hickey, Gordy Ringeon, Gert von Der Lin-de, Bob Campbell, Doug Noland, John Crowl, Mary Levai, Bill Savoy, y especialmente Caroline Baum.

Finalmente, agradezco a Jeanne Glasser, mi editora en McGraw-Hill, por ocurrírsele la idea de que escribiera este libro.

—Bill Fleckenstein

Este libro nunca hubiera podido ser escrito si no hubiera sido por la habilidad de Bill Fleckenstein de destilar las abstracciones de las

finanzas y burocracias en una vivida narración. El reloj fue un severo tirano. Parecido a un esquiador intermedio deslizándose por una cuesta de doble diamante, Bill no tuvo tiempo de pausar y reorientar su cami-no, salirse de él o de hacer un snowplow hacia la final. También fue un placer trabajar con Bill, pues con frecuencia nuestros pensamientos se anticipaban a los de otros.

Estoy agradecido con aquellos a quienes Bill ya les agradeció. Mi propio agradecimiento especial al Government Documents Deparment de la Boston Public Library.

—Fred Sheehan

• 1 •

Introducción

UN RELATO VERDADERO: LA ERA DE GREENSPAN

(1987–2006)

Aquellos que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo.

—George Santayana, The Life of Reason

Un debate ha emergido en Estados Unidos en relación con la he-rencia que Alan Greenspan ha dejado después de sus casi 19 años

como presidente de la Reserva Federal. Algunos sostienen que Greens-pan dirigió en una era de prosperidad. Otros aseguran que sus decisio-nes prácticamente han llevado a la destrucción del sistema financiero más grande del mundo. ¿Quién está en lo cierto?

Si Wall Street tuviera un cincel, la cara sonriente de Alan Greens-pan estaría esculpida en Mount Rushmore. Desde finales de los ochen-ta hasta recientemente, el Maestro, como un admirador periodista lo tituló, parecía que no podía equivocarse. Él determinó la tasa de inte-rés1 —siempre, insistían sus fans— las tasas correctas. Él presidía una

2 • Las burbujas de Greenspan

economía que sólo rara vez caía en recesión o crisis. Y cuando perdía el camino, podía contar con la Greenspan Fed para calmar el dolor con dólares recién impresos y bajas tasas de interés.

El arquetipo del banquero central es serio y temeroso, pero Greens-pan rompió el molde. Educado, modesto y agradable, no emitía comen-tarios ofensivos, incluso cuando era acosado por sus críticos en las inter-minables audiencias del Congreso a las cuales todos los presidentes de la Fed son sujetos. Podía recriminar y preocuparse —generalmente por cuestiones sobre las cuales la Fed no tenía control— pero su postura ca-racterística era de alegre optimismo. La revolución de las computadoras, innovaciones financieras y la globalización del comercio e inversión fueron, para él, avances inmensamente prometedores. No se preocu-pen, le aseguró a Estados Unidos. Wall Street estuvo sinceramente de acuerdo. El futuro parecía brillante. Dólares recientemente impresos y bajas tasas de interés fueron un estímulo fabuloso para activos de inver-sión y bienes raíces.

Pero consideremos cómo nuestras propias vidas han cambiado en los últimos años. ¿Cómo han afectado las acciones de Greenspan su portafolio de acciones, su fondo de retiro o hipoteca? ¿Está mucho me-jor de haber vivido a través de la era de Greenspan, o está mucho más pobre por haberlo hecho?

La verdad es que la mayoría de sus decisiones como presidente de la Fed desde el 11 de agosto de 1987, hasta el 31 de enero de 2006, no fueron beneficiosas para usted ni dejaron mejor al país, a pesar de la resplandeciente autocrítica en su propio libro, The Age of Turbulence. En realidad, la abrumadora mayoría de las personas de Estados Unidos descubrirán que están mucho peor en los años siguientes a su adminis-tración.

Algunos podrían preguntar: “Él es el presidente de la Fed; ¿cómo pudo estar equivocado?” Mi respuesta es: Greenspan se equivocó con-tinuamente al elegir una tasa de interés que era demasiado baja, luego

Un relato verdadero • 3

resolvió la confusión que resultó de esta decisión con otro periodo de tasas que eran —una vez más— demasiado bajas. El resultado fue que, durante su reinado, Estados Unidos experimentó una burbuja en accio-nes y luego en bienes raíces.2 Estas dos enormes burbujas emergieron con 10 años de separación entre ellas. Antes de la llegada de Greenspan a la Fed, excluyendo la breve manía por activos fijos y metales preciosos de finales de 1979 hasta principios de 1980, el país había estado libre de burbujas por más de 50 años.

Los banqueros centrales como Greenspan no son para nada banqueros. Cualquiera que piense que un banco central como la Reserva Federal desempeña cualquier función remotamente similar a aquellas que han experimentado las sucursales de los bancos locales está equivocado. En realidad, los banqueros centrales son planeadores centrales. Como líde-res burocráticos de economías centrales o planeadas, eligen una tasa de interés hasta dentro de los dos puntos decimales que ellos especularon sería la correcta, y luego proceden a empujarla hasta la garganta del sistema bancario.

Es curiosamente irónico que un pequeño grupo como el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés),3 simi-lar a los que se encuentran en todos los niveles de cualquier antiguo régimen comunista, estuviese a cargo del país capitalista más grande y exitoso del mundo: Estados Unidos y su economía de 13 billones de dólares. Dado que los seres humanos no son omniscientes —e históri-camente los comités de planeación central han sido notoriamente pro-pensos al error— es fácil imaginar que sería mucho más probable que


dicho grupo eligiese la tasa de interés equivocada, no exactamente la correcta para dirigir una economía. Sin embargo, cuando estos planea-dores centrales decidieron fijar la tasa equivocada, por cualquier razón, utilizaron exactamente el mismo proceso cuando seleccionaron otra. Es un trabajo imposible, pero parecen felices de hacerlo.

Se supone que la principal misión de la Reserva Federal es mante-ner la estabilidad y la prudencia. El sitio web de la Fed (www.federal-reserve.gov) enumera sus tres responsabilidades primordiales hacia el público como sigue:

1. Conducir la política monetaria de la nación influyendo en las condiciones del dinero y del crédito en la econo-mía en búsqueda del pleno empleo y precios estables;

2. Supervisar y regular instituciones de banca para garanti-zar la seguridad y solidez del sistema bancario y financie-ro de la nación y proteger los derechos crediticios de los consumidores;

3. Mantener la estabilidad del sistema financiero y con-tener los riesgos sistémicos que pudieran surgir en los mercados financieros.

Esto suena lo suficientemente directo, incluso si buscar precios es-tables y pleno empleo conlleva a agendas algunas veces en conflicto. La misión es clara, si bien la ejecución de estos objetivos en la vida real es mu-cho más compleja y difícil de lo que pudiera parecer al principio. Dicho esto, los errores de juicio de Greenspan parecían tan obvios que obligaban a preguntarse: ¿Por qué los cometió? ¿En realidad partió a redistribuir la riqueza de la clase media a favor de la rica, mientras que el país en sí esen-cialmente quemaba muebles para calentarse? Después de todo, sus bur-bujas hicieron a los patrocinadores de esas burbujas fabulosamente ricos,

www.federalreserve.gov


Un relato verdadero • 5

en detrimento de la persona promedio y de Estados Unidos como un todo. ¿O acaso simplemente no estaba a la altura de la misión?

Con el beneficio de la retrospectiva, cualquiera puede parecer infali-ble o reescribir su propia historia, como el presidente ha tratado de hacer. Sin embargo, al igual que tenemos registro contemporáneo de lo que él en realidad dijo, yo tengo igualmente mi propio registro. Comencé a es-cribir una columna en línea acerca del mercado de acciones a mediados de 1996 y continúo hasta el presente. Como cualquier lector de antaño de estas columnas puede atestiguar, ciertamente no he sido infalible. Le-jos de serlo vi la burbuja del mercado de acciones4 creciendo y concluí que terminaría en desastre: ¡como cuatro años antes! No obstante, nunca pretendí saber cuál era la tasa de interés correcta para dirigir el país.

De cualquier forma, muchas de esas columnas estaban dedicadas a las acciones de Greenspan y mis objeciones a ellas. Otros registraron lo que ocurrió en y alrededor del mercado de acciones. Consecuente-mente, es posible juzgar el comportamiento del presidente en tiempo real al mirar a varias viñetas de aquellos viejos, alocados días a través de mis columnas,5 lo que haremos ocasionalmente a través de este libro. Lo que es más importante, revisaremos citas directas de expedientes6 de las reuniones que presidió en el FOMC y las compararemos con lo que dijo al público, prensa y Congreso. Estoy seguro que este libro presenta un relato verdadero del mandato de casi dos décadas de Greenspan en la Fed, y que la evidencia habla por sí misma.

A través de la historia financiera, intermitentemente los mercados han llegado a los excesos. Los precios se elevan a los cielos y luego caen hasta el piso. Los seres humanos no lo pueden evitar. Pero las burbujas en las acciones y bienes raíces de Estados Unidos no sucedieron así de simple. Hasta un grado que el público estadounidense, aún no ha comprendido en su totalidad, que estas costosas distorsiones fueron ins-tigadas y financiadas por la Reserva Federal: la Reserva Federal de Alan Greenspan.

• 7 •

Capítulo 1

¿QUÉ TAN EQUIVOCADO PUEDE ESTAR UN HOMBRE?

(1973–1994)

Un examen de los resultados de Greenspan como pronosticador económico

muestra que fue menos que estelar, desde su declaración de 1973 de que “es muy

raro que puedas ser más incompetentemente obstinado de lo que eres ahora”

justo cuando la peor recesión de Estados Unidos desde la Gran Depresión

estaba a punto de desarrollarse, hasta su apoyo para la desregulación de la

industria S&L como un consultor pagado por Lincoln Savings and Loan.

¿Cómo pudo Greenspan pasar por alto el riesgo en la industria S&L que

costó a los contribuyentes más de 100 mil millones de dólares cuando estalló?

Y eso es sólo el comienzo.


Alan Greenspan no fue siempre un planeador central. Antes de con-vertirse en presidente de la Fed, fue presidente de su propia firma

de consultoría, Townsend-Greenspan, desde 1954 hasta 1987. También sirvió en varias dependencias del gobierno; por ejemplo, fue miembro de la comisión para terminar el reclutamiento y miembro de la Comi-sión del Seguro Social. Pero su posición más visible antes de convertirse en jefe de la Fed fue como presidente del Council of Economic Advi-sers (CEA) del presidente, el cual encabezó desde 1974 hasta princi-pios de 1977.

Las mentes inquisitivas pueden querer saber qué tipo de anteceden-tes dejó atrás.

Un interesante punto de ventaja desde el cual hacer este repaso sería la audiencia de confirmación del Senado de Greenspan. (Un po-tencial presidente de la Fed necesita la aprobación del Congreso.) El 21 de julio de 1987 compareció ante el Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, presidido por el senador Willian Proxmire, de Winsconsin. Proxmire, quien aparentemente había estudiado todos los pronósticos realizados por el CEA desde 1976 hasta 1986, observó que el concejo de Greenspan tenía “un récord de pronóstico exiguo”.

El senador Proxmire encontró que las proyecciones realizadas du-rante el mandato de Greenspan desde 1976 hasta 1978 estaban “muy equivocadas”. A la hora de pronosticar tasas de interés, descubrió el senador, el hombre que se convertiría en el futuro seleccionador de tasas de interés para la economía más grande del mundo, realizó pre-dicciones que estaban equivocadas por mayor margen que cualquier otra de las realizadas durante el periodo bajo revisión.

Los errores de Greenspan, en palabras de Proxmire, rompieron to-dos los récords de ese periodo.

Se podría decir que Greenspan erró por un poco, como su profecía de la tasa final de los bonos del Tesoro en 1978, que fue de 4.4 por cien-to. En realidad, resultó de 9.8 por ciento. No lo hizo mejor al adivinar

¿Qué tan equivocado puede estar un hombre? • 9

la tasa futura de la inflación de ese mismo año: ascendió hasta una tasa anual de 9.2 por ciento, contra su predicción de 4.5 por ciento.

¿La respuesta de Greenspan a Proxmire? “Eso no es lo que yo re-cuerdo del pronóstico.”

Proxmire leyó los pronósticos al candidato, forzándolo a admitir: “Bueno, si están escritos, ésos son los números”. Pero Greenspan no había terminado de intentar reescribir la historia. Pretendió confundir a Proxmire, quejándose de que “hay una diferencia muy sustancial, sena-dor, entre pronosticar en la administración y pronosticar en el exterior”. Pero el senador no estaba de acuerdo. Respondió rápidamente: “Cada uno de los presidentes del CEA tuvieron el mismo problema, y no falla-ron tanto como usted lo hizo: ni casi tanto”.

A medida que las audiencias se acercaban a su cierre, Proxmire [es-peranzadoramente], le dijo: “Cuando llegue al Concejo de la Reserva Federal, todo parecerá color de rosa. No se puede equivocar siempre”. A lo cual el hombre que llegaría a ser llamado el “Maestro” respondió: “Todo lo que le puedo señalar, senador, es que el resto de mi carrera ha sido algo más exitosa”. ¿En verdad?

En este punto estaba ya sea en la negación o intentando enmendar su propia historia. Revisemos algunos ejemplos del historial de la trayecto-ria de Greenspan antes de su nombramiento como el hombre principal en la Fed.

El 7 de enero de 1973, realizó una atrevida predicción para el New York Times: “Es muy raro que puedas ser más incompetentemente obs-tinado de lo que eres ahora”. Estaba espectacularmente equivocado. Cuatro días después el Dow Jones Industrial Average alcanzó su máxi-


mo de 1 051 y luego decayó 46 por ciento en el transcurso de los si-guientes dos años mientras el país soportaba la peor recesión desde la Gran Depresión.

Tan monumental como fue ese error, no fue el único de Greenspan durante ese periodo. El 5 de septiembre de 1974, el día después de ha-ber jurado como presidente de la CEA, proclamó: “No estamos a punto de tener una dramática disminución de la actividad económica”. Sin embargo, esto es precisamente lo que ocurrió conforme la economía disminuía 5.8 por ciento desde mediados de 1974 hasta mediados de 1975. ¿Estaba el Maestro finalmente en lo cierto cuando se comenzó a preocupar en abril de 1975 anunciando a su audiencia en Nueva York que lo peor estaba por venir? No exactamente. La recesión terminó un mes antes, en marzo de 1975. Basta decir que la contracción económi-ca engañó al futuro Fed Chairman tanto al llegar como al irse.

Otro ejemplo notable de mal juicio fue el que realizó durante sus días de consultoría en Townsend-Greenspan (aunque no sería obvio hasta después de haberse convertido en presidente de la Fed), fue su obstinada percepción de las prácticas comerciales de ciertas cooperati-vas de crédito (S&Ls) a mediados de los ochenta. Estas prácticas brota-ron en la crisis de los S&L, la cual llevó a la recesión de los noventa.

En su libro, Inside Job: The Looting of America’s Savings and Loans, Stephen Pizzo describe un encuentro entre Greenspan y Ed Gray (quien era en ese entonces presidente del concejo del Federal Home Loan Bank). Ese relato merece ser repetido:

Gray recibió una carta del respetado economista Alan Greenspan en la cual le decía que debería dejar de preocu-parse tanto. Greenspan escribió que la desregulación esta-ba funcionando exactamente como había sido planeada, y nombró 17 instituciones financieras de ahorro que habían reportado récords de ganancias y prosperaban bajo las nue-


vas reglas. Escribió la carta mientras era un consultor pagado de Lincoln Savings and Loan, de Irvine, CA, propiedad de Charles Keating Jr. Cuatro años después de que Greenspan escribió la carta a Gray, 15 de las 17 instituciones financieras de ahorro que había citado habían quebrado y le costarían al FSLIC 3 mil millones de dólares en pérdidas.1

Y luego, en una carta del 13 de febrero de 1985 a Thomas Shar-key, supervisor principal del Federal Home Loan Bank de San Fran-cisco, Greenspan afirmó específicamente que la administración de la empresa financiera de ahorro de Keating, Lincoln Savings and Loan, era “veterana y experta en seleccionar y realizar inversiones directas”. Además, comentó que “la administración tiene un largo y continuo ré-cord de éxito sobresaliente en realizar inversiones sólidas y redituables”. Concluyó que la institución “no presenta ningún riesgo previsible para el Federal Savings and Loan Insurance Corporation”. Lincoln Savings and Loan fue confiscada por funcionarios federales en 1989, y su even-tual limpieza le costó a los contribuyentes más de 2.5 mil millones de dólares.

Las políticas imprudentes que aplicaron muchas S&Ls llevaron al colapso total de esa industria, un evento que figuró de manera promi-nente en la recesión que el país experimentó en 1990 y 1991. La falta de conocimiento de Greenspan de las prácticas de préstamos fuera de con-trol de esas instituciones fue una de las razones por las que no reconoció los primeros síntomas de esa contracción económica, aunque después argumentaría que no sólo la vio venir, sino que sus prontas acciones previnieron que empeorase. De cierta forma, la crisis de las S&L fue la precursora de los préstamos indisciplinados, fuera de control que lle-varon a la crisis de la vivienda en 2007. (Explicaremos este tema con mayor detalle en el capítulo 7.)


En testimonio ante el Comité de Bancos del Senado en mayo de 1994, y con el beneficio de la retrospectiva, Greenspan entregó su ex-plicación de lo que la Fed había hecho y por qué:

En la primavera de 1989, comenzamos a aliviar las condicio-nes monetarias a medida que observábamos las consecuencias de las tensiones en los estados de cuenta resultado del incre-mento de deudas. Los hogares y negocios incrementaron su nivel de renuencia a pedir prestado y gastar, y los prestamistas a extender créditos, un fenómeno al que frecuentemente se conoció como la “trituración de los créditos”. En un esfuerzo para reducir estas tensiones financieras, movimos las tasas a corto plazo más abajo en una larga serie de pasos a través del verano de 1992, y las mantuvimos en niveles inusualmente bajos a finales de 1993, medidas absoluta e, importantemen-te, relacionadas con la inflación.

Mientras que lo que dijo es una valoración precisa de lo que la Fed había hecho, su inferencia de que las acciones de ésta se debieron a la previsión por parte de Greenspan y compañía es completamente falsa, como se pone en evidencia cuando se examinan los testimonios de éste cuatro años antes.

En enero de 1990 Greenspan testificó ante el Comité Económico Conjunto, inmediatamente antes del fracaso de Drexel Burnham Lam-bert, la firma que Mike Milken convirtió en la infame central de bonos basura. La desaparición de Drexel fue un importante hito en los graves problemas de crédito desde 1989 hasta 1992. En sus declaraciones, el presidente no meditó por mucho tiempo sobre bonos basura, préstamos basura, bancos desfallecientes, o genéricamente sobre “las consecuen-cias de las tensiones en los estados de cuenta resultado del incremento de deudas”, como lo expresó en su aparición ante el senado en mayo


de 1994. A pesar de que Greenspan mencionó los bienes raíces co-merciales, no sugirió que las tasas de interés serían progresivamente rebajadas para reducir las tensiones financieras que se convertirían tan obvias para él cuatro años después. “Pero tales desbalances y dislocacio-nes —como vemos en la economía hoy en día—, probablemente no su-gieren nada más que una vacilación temporal de la continua expansión de la economía”, resumió en esa aparición de 1990. Reiteró su punto de vista optimista durante una reunión del FOMC en agosto de 1990, el primer mes oficial de la incipiente recesión: “Quienes argumentan que ya estamos en una recesión creo que están razonablemente cerca de equivocarse…”.

En una conferencia de prensa que concedió el 10 de julio de 1991, Greenspan rindió esta optimista valoración de la economía, que había llegado a su punto más bajo oficial en marzo de 1991 (es necesario des-tacar que las fechas de inicio y fin oficiales de una recesión son deter-minados por el National Bureau of Economic Research, pero no hasta mucho después del hecho): “Creo que, semana tras semana, aumenta la evidencia de que el fondo ha pasado y la economía ha comenzado a subir… Creo que es una apuesta bastante segura en este momento concluir que hemos dejado atrás el declive y la perspectiva continúa mejorando”.

¡Eureka! Greenspan, en verdad, había estado exactamente en lo co-rrecto: la economía había tocado fondo y estaba volviendo hacia arriba. Sin embargo, para octubre de ese año su perspectiva había cambiado y comenzó a utilizar la frase “vientos económicos opuestos”, un término que con frecuencia utilizaría para describir el peligro de las deudas que recién entonces vio que detenían la economía. Desde mayo de 1989, cuando comenzó el recorte de tasas, hasta julio de 1991, un periodo en el que Greenspan estaba excepcionalmente alegre a pesar de que la economía se debilitaba, redujo las tasas cerca de 36 por ciento, de 9 por ciento a 5.75 por ciento.


Sin embargo, desde el verano de 1991 —aproximadamente seis me-ses después de que la economía había tocado fondo— hasta el momen-to en que Greenspan finalmente había terminado de bajar las tasas de interés en septiembre de 1992, las había reducido drásticamente otro 44 por ciento hasta 3 por ciento, donde las mantuvo por otros 15 meses más.

Recién el 4 de febrero de 1994 las tasas fueron aumentadas por pri-mera vez en cinco años.

Para repasar: Greenspan recortó suficiente las tasas mientras todavía era optimista acerca de que la economía podía crecer otra vez. Sin em-bargo, dado que no reconoció la recuperación —al igual que no vio la contracción económica—, recortó las tasas demasiado y las mantu-vo sobradamente bajas por mucho tiempo, por lo cual sobreestimuló masivamente los mercados financieros. (Éste es un pecado del que es culpable de cometer una y otra vez.) Al hacerlo, tuvo éxito en sacarle a los “baby boomers” (y miembros de la American Association of Retired Persons, AARP) certificados de depósito (CD) y bonos en acciones en un intento desesperado de su parte para reemplazar los intereses que habían desaparecido.

Las acciones de Greenspan en el frente de las tasas de interés corro-boran una valoración crítica de su comprensión del ambiente econó-mico durante el periodo que transcurrió desde 1989 hasta principios de 1994. Excavemos un poco más profundo.

El año 1994 ofrece muchas pistas acerca de Alan Greenspan, el hombre, ya que nos presenta muchas pequeñas piezas de información con las cuales valorar su perspectiva sobre sus propios puntos de vista.


Si contrastamos lo que dijo pública y privadamente (a través de registros publicados subsecuentemente que fueron puestos a disposición del pú-blico por el FOMC después de un rezago de cinco años) ese año, con su más reciente versión de ese periodo presentada en varias entrevistas que concedió durante la gira de promoción de su libro, emergen cier-tas inconsistencias notables. Primero, veamos el panorama económico como él lo describió en sus propias palabras en un testimonio ante el Senado en mayo de 1994:

No obstante, desde la última parte de 1993, los efectos ex-pansivos de la política monetaria de los últimos años se han vuelto cada vez más evidentes… El Producto Interno Bruto (GDP, por sus siglas en inglés) claramente se ha acelerado. La solidez ha sido particularmente evidente en los sectores sensibles a los intereses. Las inversiones comerciales han sido bastante robustas, y los pedidos de productos de equipo du-radero se han expandido apreciablemente. La construcción de viviendas aumentó en los últimos tres meses de 1993 a su nivel más alto en más de cuatro años; a pesar de que ha retrocedido algo recientemente, permanecen 18 por ciento por arriba de hace un año atrás. La demanda de vehículos ha sido fuerte, lo que ha impulsado la producción de muchos tipos de automóviles y camiones ligeros.

Más aún, a medida que las condiciones económicas han mejorado en otros países industriales, el crecimiento de la exportación de nuestras mercancías ha aumentado notable-mente. En general, la capacidad instalada industrial ha au-mentado a 83½ por ciento, su nivel más alto desde finales de los ochenta. Más de dos millones de empleos han sido creados en los últimos 12 meses, y el índice de desempleo ha caído sustancialmente… Dadas las condiciones económicas


y financieras más fuertes, a principios de 1994 se hizo eviden-te que la misión de la política monetaria de los últimos años había sido lograda. Los “vientos contrarios” fueron reducidos sustancialmente, y la expansión parecía sólida y autososte-nible.

Finalmente, luego de haber declarado la victoria sobre la recesión económica que lo tomó por sorpresa a finales de 1989, Greenspan es-taba listo para discutir su proceso de pensamiento concerniente a los aumentos de las tasas de interés:

Después de lograr nuestro objetivo, nos preguntamos si ha-bía algún propósito razonable en mantener el estimulante nivel de las tasas de interés que privó a través de 1993. La respuesta a esa pregunta fue no… la pregunta que perma-neció fue cómo implementar este cambio. La economía se veía bastante robusta, pero nos preocupaban los efectos en los mercados financieros de un alejamiento rápido de la adap-tación. [cursivas mías] Las tasas a corto plazo habían perma-necido inusualmente bajas por mucho tiempo, y las tasas a largo plazo se mantenían muy por arriba de las tasas a corto plazo. El atractivo resultante de la participación de acciones y bonos fue aún más acentuado debido a un casi continuo flujo de ganancias de capital conforme las tasas a largo pla-zo caían, lo cual dio la falsa impresión de que las ganancias sobre inversiones a largo plazo no sólo eran bastante altas, sino consistentes.

Durante este testimonio, Greenspan incluso describió el efecto que llevar las tasas a 3 por ciento tuvo en el público:


Atraídos por ganancias permanentemente altas en los merca-dos de capital, las personas exhibieron una disposición cada vez mayor a asumir riesgos de mercado al extender el venci-miento de sus inversiones. En retrospectiva, es evidente que todo tipo de inversionistas realizó este cambio de estrategia, desde los muy sofisticados hasta los de menor experiencia. Una característica especialmente notable del cambio fue el gran y acelerado ritmo de los flujos hacia las acciones y bonos de los fondos de inversión colectiva en los años recientes. Sólo en 1993, 281 mil millones de dólares se desplazaron hacia estos fondos, que representaban la parte más grande de la inversión neta en los mercados de bonos y acciones de Es-tados Unidos. Indudablemente, una parte importante de las inversiones en fondos a largo plazo fue desviada de depósitos, fondos de mercado monetario y otros instrumentos de corto plazo menos lucrativos, pero menos especulativos.

Este fenómeno ató las manos de Greenspan hasta cierto grado, ya que ahora que había agrupado a todos los peces pequeños en la alberca del mercado de acciones, parecía dudar de sofocarlos si drenaba la li-quidez demasiado rápido, como su testimonio continuaba:

Debido a que nosotros en la Reserva Federal estábamos pre-ocupados por reacciones bruscas en los mercados que se ha-bían acostumbrado a una insostenible combinación de altas ganancias y baja volatilidad, elegimos un enfoque cauteloso para nuestras medidas políticas, moviéndonos por pequeñas cantidades al principio. Los miembros del FOMC estuvieron de acuerdo en que el exceso de ajustes monetarios tenían que ser eliminados con prontitud, y que un cambio rápido no de-


biese, en sí mismo, ser esperado como un desestabilizador de la economía. Reconocimos, sin embargo, que nuestro cambio podría infundir incertidumbre en los mercados, y muchos de nosotros estábamos preocupados de que un inmediato y gran movimiento en las tasas generase una dosis demasiado gran-de de incertidumbre, la cual podría desestabilizar el sistema financiero, e indirectamente afectar la economía real… Por lo tanto, en nuestra reunión del 17 de mayo decidimos que podíamos iniciar un ajuste mayor, sin una excesiva reacción adversa del mercado. [cursivas mías]

Aquí vemos el primer indicio público de que Greenspan no estaba preparado para tomar acciones que podrían potencialmente dañar al mercado de acciones, la primera evidencia de lo que llegaría a ser co-nocido como el Greenspan’s Put.2 Estaba obviamente bastante contento consigo mismo, pues agregó que “ciertamente, los mercados reacciona-ron bastante positivamente, en promedio”.

¡Voilá! Había ensartado la aguja. El proceso de apretamiento estaba en camino, y el daño probó ser manejable a medida que el mercado de acciones se encogía de hombros ante el más reciente aumento de medio punto porcentual en las tasas.

El monólogo ante el Congreso, sin embargo, no estaba enteramen-te de acuerdo con lo que Greenspan le dijo a los miembros del FOMC a puerta cerrada apenas 10 días antes:

El simple hecho de que la incertidumbre no existiera no era bueno; claramente era malo. Y nuestro esfuerzo se concentra-ba en romper el patrón… Como consecuencia hemos sacado una cantidad importante de aire de la burbuja… Creo que todavía hay mucha burbuja alrededor; no la hemos eliminado


por completo. Sin embargo, tenemos capacidad, diría yo, en esta etapa, para movernos más fuertemente de lo que por lo general hacemos sin el riesgo de agrietar el sistema.

Estos comentarios están en línea con los que había realizado un mes antes, en una reunión del FOMC el 18 de abril, donde declaró:

Las bruscas posreducciones de precios de las acciones y bo-nos desde nuestra última reunión, creo yo, ha difuminado una parte importante de la burbuja que se había creado an-teriormente. Dejamos salir mucho aire de la llanta, por así decirlo.

¿Burbuja? ¡Qué interesante! En el futuro, repetidamente declararía (hasta aproximadamente 2004) que las burbujas eran extremadamente difíciles si no es que imposibles de identificar. Por ejemplo, en un dis-curso digno de destacar, que pronunció en agosto de 2002, afirmó que “era definitivamente difícil identificar una burbuja sino hasta después del hecho, esto es, cuando su estallido confirmaba su existencia”. Estoy seguro de que es un gran consuelo para las personas saber que después de que la burbuja colapsa y han perdido su dinero, la Fed será capaz de reconocer que había una burbuja. Sin embargo, esta cita parece ser sólo un intento de evitar la culpa por la implosión posterior a 2000 del mercado de acciones, cuando Greenspan parecía bastante seguro de su habilidad para identificar y enfrentarse con una burbuja en 1994. Des-pués de todo, aquí estaba discutiendo lo que haría y lo que había hecho hasta entonces acerca de la burbuja que él sentía que se había desarrollado.

Los lectores se podrían preguntar quién era el verdadero Alan Greenspan: el hombre ante el Senado, el hombre dirigiéndose al


FOMC o el hombre que pronunció un discurso en 2002. Aquí está otra buena pregunta: si Greenspan en realidad sentía que una burbuja estaba en camino, ¿por qué no dijo públicamente algo acerca de los peligros que las burbujas generan? O, para empezar, ¿por qué no elevó los límites legales de crédito?3 De hecho, ¿por qué no elevó las tasas in-cluso más agresivamente, ya que la Fed, para parafrasear al presidente, tenía capacidad para moverse con más fuerza que de costumbre? ¿Por qué incluso preocuparse acerca de la posibilidad de una “reacción ad-versa excesiva del mercado” si en realidad estaba preocupado porque se estaba formando una burbuja? ¿Por qué no enfrentarse al problema antes de que se convirtiese en un problema demasiado serio? Cualquier lectura moderadamente exhaustiva de la historia muestra que es mu-cho mejor prevenir que la burbuja se cree que tratar de enfrentarse a las consecuencias.

Aparentemente, Greenspan tenía poco interés en cortar los proble-mas de raíz, esto es, prefería más bien ocultar cualquier lío que dejara a su paso con las mismas acciones que les dieron origen: el dinero fácil. En un almuerzo patrocinado por BMO Financial Group el 6 de octu-bre de 2006, el Dr. Sherry Cooper le hizo una larga pero importante pregunta a Greenspan:

¿Qué dice a las personas que acusan a su Fed de crear la burbuja del mercado de acciones de finales de los noventa? A pesar de su menosprecio por la “exuberancia irracional” de las acciones tecnológicas en diciembre de 1996, usted agresi-vamente aumentó la antidad de créditos en 1999 en respues-


ta a los miedos del Y2K. Muchos han argumentado que esta medida alimentó [sic] el alza de 86 por ciento en el Nasdaq ese año, lo cual, por supuesto, terminó muy mal en marzo de 2000. ¿No cree que esta política de dinero fácil contribuyó a los alocados IPO y a la sobreinversión, lo que infló aún más la burbuja tecnológica? ¿Por qué no respondió con por lo menos un aumento en los límites legales de créditos o una menor concesión de crédito?

Trataremos otros aspectos de esa pregunta en los capítulos 3 y 4, pero su respuesta fue sorprendente: se centró en el periodo particular que hemos estado revisando:

Tratamos de aplicar una política así en 1994/1995 y fracasó. Aprendimos que la Fed no podía desactivar progresivamen-te [sic] una burbuja. En 1994 tratamos de hacerlo cuando elevamos las tasas de interés incluso 75 puntos base. Fue altamente destructivo… Y al final, fracasamos. La burbuja del mercado de acciones ya se había estado formando, y no reaccionó a la escasez. No pudimos difuminar [sic] la bur-buja: la empeoramos. El mercado de acciones estaba chato durante el periodo de restricción, y cuando éste terminó en 1995, el mercado despegó. Nos dimos cuenta de que si no restringíamos con la suficiente agresividad como para estro-pear la economía y la rentabilidad, la burbuja del mercado no se difuminaría [sic]. Las tasas hubieran tenido que subir 10 a 12 puntos porcentuales (1 000 a 1 200 puntos base) para romperle la espalda al mercado de acciones, lo cual destrui-ría la economía. Por lo tanto, nos dimos cuenta de que no podíamos difuminar la burbuja, y decidimos concentrarnos más bien [sic] en enfrentarnos a las consecuencias, no a la


burbuja en sí. No aflojamos hasta 2001 porque queríamos estar seguros de que ésta se había terminado.

Esta larga respuesta está llena de inexactitudes. Vale la pena hacer hincapié en ellas por un momento ya que ilustran claramente la in-terpretación optimista de la percepción del presidente en 2006 de su trabajo de la década anterior. Para comenzar, en la reunión del FOMC del 16 de agosto de 1994, Greenspan declaró: “Con las medidas de mayo [Nota del autor: el alza que ocurrió en la reunión anterior, la cual acabamos de exponer], creo que hemos demostrado claramente que, para todo propósito, la burbuja práctica ha sido difuminada…”.

Greenspan saboreó su victoria en la reunión del FOMC el 1 de febrero de 1995, cuando la Fed elevaría las tasas de interés por última vez hasta marzo de 1997:

Uno puede decir que mientras que el mercado de acciones no está bajo, claramente no está ni siquiera cerca de estar tan elevado como estaba hace un año más o menos en térmi-nos relativos. [Nota del autor: no está exactamente claro qué quiso decir aquí, ya que el precio actual del S&P 500 Index estaba chato o un poco más alto de lo que estaba el año an-terior.] Hemos sacado mucha burbuja del mercado. Cierta-mente, Pienso que uno de los éxitos de nuestra política hasta la fecha es que hemos llevado los grados de inestabilidad que uno puede imaginar en los precios de las acciones a un nivel muy reducido de preocupación.

Regresemos a sus anteriores famosas afirmaciones de 2006. Greens-pan tiene razón en que la Fed fracasó. Pero fracasó porque declaró la victoria cuando no había logrado tal cosa. No sólo dejó de aumentar las


tasas de interés en febrero de 1995, sino que reincidió en los recortes en julio. Por lo tanto, está en lo correcto cuando declara que “no difumi-namos [sic] la burbuja; la empeoramos”. Cualquiera que estudie una gráfica a largo plazo de los promedios del mercado de acciones verá que la curva de la línea cambia dramáticamente en 1995. La razón es que, como el hombre dijo, la Fed la empeoró. (Y la empeorarían aún más antes de terminar. Vea la figura 1.)

Las afirmaciones de Greenspan de que la escasez fue altamente destructiva no es evidente en el desarrollo del mercado de acciones en ese periodo, aunque algunos jugadores que contaban sólo con ingresos fijos fueron eliminados. Pero eso es lo que se supone que debe pasarle a quienes en los mercados libres no toman demasiados riesgos. La des-trucción creativa es parte del capitalismo. En cuanto a la descabellada conjetura de que las tasas de interés debieran haber aumentado de 10 a 12 por ciento para romper la espalda del mercado de acciones, nun-ca sabremos por qué las tasas de interés nunca ni siquiera estuvieron

La figura fue elaborada con datos proporcionados por Bloomberg.

Figura 1 ¿Pasó algo en 1995?


arriba de 6 por ciento en 1994-1995, después de haber estado en 7 por ciento al final de 1990 y 9 por ciento en 1989. En cuanto a la afirma-ción de que “no aflojamos hasta 2001 porque queríamos estar seguros de que la burbuja había terminado” no es bastante clara en esta cita, pero Greenspan parece cambiar su respuesta de comentar sobre sus acciones en el periodo de 1994-1995 a lo que hizo en 2001, lo cual cubriremos en los capítulos 5 y 6.

Sin embargo, no aflojó hasta 2001, no porque querían “estar se-guros de que la burbuja había terminado”, sino porque no se había percatado de que había una verdadera burbuja en ese momento. Como su optimismo de 2001 demostrará, pensó que todo estaba bien (al igual que en 1990) y sólo comenzó a recortar las tasas cuando se dio cuenta tardíamente de que la economía se estaba cayendo en pedazos.

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Capítulo 2

EL REY DE LA BURBUJA: NACE LA OPCIÓN DE COMPRA

(1995–1997)

El año 1995 marca el inicio de la burbuja del mercado de valores más

grande que este país jamás haya experimentado. Baby boomers, cautivados

por Internet y las nuevas redes financieras tales como CNBC, creyeron que

poseían el know-how para invertir ellos mismos y que se habían ganado el

derecho de ser ricos. Además de ser el porrista del milagro de la productividad,

Greenspan arroja gasolina al fuego con la forma de recortes continuos a las

tasas de interés, y alimenta una manía.


Julio de 1995 marcó el inicio de la burbuja del mercado de valores más grande que Estados Unidos haya experimentado jamás. Una

persona racional podría preguntar qué fue lo que causó que Greenspan cambiara de ser un autoproclamado combatiente de burbujas a un in-flador de burbujas en un periodo tan corto. Una respuesta podría ser su imaginación.

El recorte de tasas comenzó sin mucha provocación. En ninguna parte de las cinco hojas de texto del registro de la reunión de julio de 1995, donde el Chairman expone sus argumentos a favor de un corte de tasas de 6 a 5.75 por ciento, presenta alguna evidencia sólida de que dicho recorte fuera necesario. Greenspan admitió este tanto en el pe-núltimo párrafo: “He concluido que, dado que los riesgos comienzan a mitigarse un poco, no hay ninguna urgencia; pero pienso que debemos movernos porque me resulta cada vez más difícil argumentar a favor de mantenernos donde estamos a menos de que uno pudiera sostener que las presiones inflacionarias siguen creciendo”.

¿Qué pasó con la burbuja de la que Greenspan había hablado tan-to y que más tarde sostendría que había luchado tan diligentemente? Nunca mencionó la palabra burbuja. Uno hubiera podido esperar que de haber hablado Greenspan en serio acerca de desactivarla, sólo eso le hubiera proporcionado munición para argumentar a favor de mante-nerse donde estaban. En la discusión que siguió a su llamado a reducir las tasas, ni siquiera el único voto disidente —del presidente del Fede-ral Reserve District, Thomas Hoenig— mencionó la palabra. Parecía como si ninguno de ellos hubiera escuchado de o que estuvieran pre-ocupados acerca de la burbuja. Inmediatamente después del voto, al-guien preguntó si se iba a emitir un comunicado de prensa. Greenspan respondió, atribuyendo su comentario sólo a él mismo y no a la Federal Reserve Board: “Lo siento. El borrador se lee como sigue: el ‘chairman Alan Greenspan anunció hoy que el Federal Open Market Committee (FOMC) decidió disminuir un poco el grado de presión sobre las po-

El rey de la burbuja • 27

siciones de la reserva. Como resultado del ajuste monetario iniciado a principios de 1994, las presiones inflacionarias han retrocedido lo sufi-ciente para realizar un modesto ajuste a las condiciones monetarias’”. Era evidente que Greenspan había preparado el texto antes de tiempo, y lo admitió más tarde en la reunión. Había decidido recortar las tasas y aparentemente nadie lo iba a detener. Sin embargo, nadie lo intentó.

En este momento del año el mercado de valores estaba aproxima-damente 20 por ciento más arriba de lo que estaba a principios del año anterior, y cerca de 20 por ciento más arriba de lo que había estado cuando Greenspan reflexionaba acerca de las burbujas. Inexplicable-mente, a finales de 1995 no había ninguna plática nueva acerca de una burbuja por parte de Greenspan, a pesar de que el mercado estaba casi 35 por ciento más arriba de cuando se rumoraba por primera vez acerca de la palabra. Pero la fiesta apenas comenzaba.

Las burbujas son raras. Han ocurrido ocasionalmente a través de la his-toria —incluso en ausencia de un patrocinador en el banco central—. Considere el furor por los tulipanes holandeses. A principios del siglo xvii, Holanda disfrutaba de un resurgimiento económico estimulado por el floreciente comercio textil. Los precios de construcción y vivien-da estaban en el punto más alto de todos los tiempos. El símbolo de estatus más exclusivo era un bulbo de tulipán, cultivado profesional-mente y poseído sólo por la clase alta. Ser propietario de varios bulbos de alta calidad era un símbolo de poder y prestigio.

Mientras el cultivo de bulbos proliferaba, la clase media se dio cuen-ta de lo mucho que los ricos gastaban en bulbos de tulipán, y lo mucho que ellos ganaban comprándolos y vendiéndolos. En ese entonces el in-


greso anual promedio en Ámsterdam era cerca de 150 florines, pero el precio de un codiciado bulbo fácilmente sextuplicaba esa cantidad. Las cantinas se convirtieron en mercados de acciones del comercio, y el pú-blico se amontonaba. Se creó un mercado de futuros no reglamentado para satisfacer la demanda. Granjeros, panaderos y zapateros encontra-ron una manera fácil de hacer dinero sin riesgos, y vendieron negocios, granjas y hogares para comerciar bulbos de tulipanes. En la cima de esa burbuja, los precios se elevaron 20 veces en un solo mes. De la nada, en febrero de 1637, el mercado de tulipanes repentinamente colapsó y, en seis semanas, el precio de algunos de los bulbos más exóticos cayó del equivalente de 75 mil dólares a 1 dólar. Surgió el pánico, y miles de ciudadanos holandeses cayeron en la ruina financiera.

Como ilustra la “Manía de los tulipanes”, algunas veces, cuando las condiciones del mercado son las correctas, la locura se apodera de las multitudes y de allí siguen extraños resultados. Pero cuando las con-diciones de mercado correctas son estimuladas por un banco central agresivo con tendencia a imprimir dinero, se formará una enorme y finalmente destructiva burbuja resultará. Esto fue lo que sucedió en Es-tados Unidos a finales de los años veinte, que culminó en el colapso del mercado de valores de 1929. Las consecuencias de esa burbuja llevaron a la Gran Depresión.

Pero a finales de los noventa, Greenspan jugó un papel mucho más activo en el proceso que ninguno de los miembros de la Fed habían imaginado durante los Estrepitosos veinte. Ya sea echando combustible al fuego en forma de dinero fácil, o con la apariencia de racionalizacio-nes que las personas podían utilizar como su propia razón para especu-lar. Greenspan fue el chico de cartelera de la burbuja en desarrollo. Él no fue la única razón por la que había una burbuja, pero sin su patrocinio nunca hubiera podido crecer ni siquiera cerca del tamaño o de la peligrosidad como lo hizo. Así que, ¿cuáles fueron los factores que crearon un ambiente financiero tan propicio para la especulación?


Primero en la lista: población. Cuando los baby boomers se perca-taron de que invertir para el retiro se había convertido en una cuestión críticamente importante, en sus mentes surgió la necesidad de creer. Wall Street hizo su parte al proporcionar las racionalizaciones y los pro-ductos para las ansiosas masas. Segundo, las impresionantes mejoras tecnológicas experimentadas en Estados Unidos y en otras partes del mundo crearon los objetos de especulación y estimularon el humor frívolo necesario para que los baby boomers quisieran especular.

Es fácil entender por qué la tecnología es un afrodisiaco financiero tan grande. La vida sin las televisiones de pantalla grande, faxes, iPods o celulares sería mucho menos placentera, mientras que la vida sin dro-gas como Viagra o Lipitor sería más aburrida y corta. Sin embargo, nada de lo mencionado había desmitificado de manera tan evidente y alterado tan dramáticamente el panorama de inversión de la forma en que las computadoras personales (PC) lo hicieron. Ello posibilitó a las masas a creer que tenían el completo control sobre sus elecciones de inversión y las llevó a confundir información con conocimiento, una combinación peligrosa. El papel que jugó Microsoft Windows 95 en el proceso de seducir a la multitud no puede ser sobrevalorado. Win-dows 95 convirtió a las computadoras personales en aparatos mucho más amigables al tiempo que permitía una comunicación mucho más fácil entre ellas, lo que a su vez provocó la explosión del número de personas que utilizaban Internet. Más importante aún, además de ser increíblemente útil, Internet ayudó a proporcionar el componente de la imaginación necesario para que las personas se entusiasmaran verda-deramente acerca de la riqueza que podrían adquirir, lo que sirvió para intensificar aún más la especulación.

Tercero, la popularidad de programas de negocios y finanzas ta-les como el de la CNBC (o “Burbujavisión”, como la apodé en 1999) ayudó a seducir al público hasta llevarlo a un estado de pseudoconoci-miento demasiado confiado que bordeaba la arrogancia. Las personas


adquirieron la seguridad de que poseían el know-how para invertir por sí solas y que por lo tanto se habían ganado el derecho a ser ricos.

Por último, América corporativa por sí misma —el objeto de toda esta especulación— entusiastamente elevó la contabilidad mediante ingeniería contable. No alimentaron la especulación por medio de la presentación de sus ganancias actuales sino a través de la expresión creativa de dichas ganancias. Cargos de una sola vez, deducciones rela-cionadas con fusiones, declaraciones innovadoras acerca de la mejoría de las tendencias comerciales y opciones de compra de acciones con su absurdo tratamiento de impuestos eran las nuevas herramientas para el comercio. Dicho esto, América corporativa no ayudó realmente a crear la euforia; más bien, la euforia permitió que estas prácticas dudosas florecieran.

Colectivamente, los factores descritos, al igual que la disposición de Greenspan que de manera continua arrojaba gasolina al fuego en forma de dinero fácil, convencieron a las masas que el único riesgo real asocia-do con las acciones estaba en no ser propietario de ellas. En resumen, fue un periodo increíblemente fértil para la especulación, y con Alan Greenspan controlando el jarro de ponche es fácil ver por qué el públi-co se comportó como lo hizo. Lo que no está claro son las razones por las cuales Greenspan se comportó como lo hizo. Una de ellas parece ser que estaba enamorado del concepto de productividad.

De acuerdo con los registros de la reunión de agosto de 1995 del FOMC (la reunión que siguió a la que se bajaron la tasa a 5.75 por ciento), una nueva tesis de Greenspan comenzó a emerger:


Existe un grave problema estadístico. Todos estamos profun-damente conscientes de que ha habido un cambio hacia un valor agregado cada vez más conceptual e impalpable y que el actual Gross Domestic Product (GDP, por sus siglas en in-glés) en dólares constantes se está volviendo progresivamente menos visible. Históricamente, todos estos servicios intelec-tuales han tendido a ser amortizados como gastos en los in-formes de ingresos, investigación y desarrollo, de los cuales era claramente el más grande y más obvio. Nos estamos mo-viendo hacia una economía en la cual el valor agregado es cada vez más software, tecnologías de telecomunicaciones y varios medios de transferir valor a las personas sin la entrega de bienes físicos; el entretenimiento es el caso clásico más evidente. Obtenemos creciente información de que proba-blemente consideramos como gasto lo que en realidad debe-ríamos estar capitalizando. [Nota del autor: esto es, deberían ser tratados como activos, no como gastos.] Ésta es la cuestión con el software. Hemos visto, creo que están conscientes, mu-chas industrias en las cuales el valor del mercado de valores en libros es mucho más alto que uno. En realidad, en cier-tas industrias esto es un múltiplo enorme. La tendencia del mercado del valor en libros ha aumentado dramáticamente al pasar de los años, y sospecho que no podemos extraer todo esto de las cambiantes valoraciones del mercado de las accio-nes en general. Lo que parece ser el caso es que un aumen-to de la cantidad de desembolsos en inversión de capital en el sentido clásico está siendo clasificada equivocadamente como gastos, lo cual obviamente reduce el valor contable de la compañía hasta muy abajo de donde debería estar si esos desembolsos hubieran sido apropiadamente capitalizados.


Básicamente, el mercado de valores está indicándonos que ha habido una aceleración de la productividad si uno correc-tamente reconoce como salidas aquello que el mercado va-lora como tales. Si ha habido una falla en capturar todas las salidas que han ocurrido, efectivamente demostraremos que el crecimiento de productividad que es demasiado bajo. [cur-sivas mías] Es difícil imaginar que la productividad asciende sólo alrededor de 1 por ciento bajo la nueva base de peso con los márgenes de ganancias moviéndose de la manera que lo están haciendo y con la extensa reestructuración de negocios que ocurre actualmente. Creo que la dificultad no radica en la productividad, sino en el Departamento de Comercio [Nota del autor: donde los datos son calculados].

En otras palabras, el Chairman lanzó una epifanía: el mercado de valores había estado alborotado porque la productividad era mucho mayor, las ganancias mucho más grandes y, por lo tanto, las acciones mucho más baratas de lo que generalmente se sobreentendía. Esta nueva tesis se convirtió en el prisma a través del cual Greenspan veía todo, y como tal interpretaba que los precios galopantes de las acciones validaban su teoría en lugar de ser una indicación de la burbuja, lo cual, en realidad, eran.

Ésta no era la primera vez en su carrera, ni fue la última, en que el Chairman llegaría a una conclusión equivocada. Lo que era indudable-mente una burbuja —exacerbada, si no creada, por Greenspan— era ahora vista por él mismo como respuestas racionales hacia una nueva era de la economía de Estados Unidos impulsada por la tecnología que dirigía el crecimiento de la productividad. Por supuesto, si el país era más productivo, el índice de inflación era probablemente exagerado. Una completa multitud de conclusiones surgían de la nueva teoría de Greenspan.


En la reunión de diciembre de 1995 del FOMC, Greenspan pasó mucho tiempo exponiendo su nueva teoría:

Quiero plantear una amplia hipótesis acerca de hacia dónde va la economía en el largo plazo y lo que las fuerzas inhe-rentes son… Pueden recordar que a principios de este año planteé la cuestión del extraordinario efecto de la tecnología en aceleración… Esto es un nuevo fenómeno… Uno podría ciertamente asumir que veríamos esto en los datos de produc-tividad, pero es difícil encontrarlo ahí. A mi juicio hay varias razones, la más importante de las cuales es que los datos son pésimos… si observamos los valores de mercado, llegaremos a la conclusión de que no estamos capitalizando diversos ti-pos de actividades adecuadamente. En el pasado, veíamos a los gastos de inversión de capital sólo como gastos en hornos de altura o un molino de laminado de acero. Ahora la mejora del valor de una compañía es influido por factores tales como qué tanto entrenamiento en casa tienen y de qué tipo. Esto crea valor económico en el sentido del mercado de valores, y no lo estamos midiendo adecuadamente.

El Chairman también pasó tiempo explicando que estos cambios también parecían estar conteniendo el índice de inflación. Al respecto comentó que “finalmente, es muy difícil encontrar fuerzas inflacionarias típicas en ningún lugar del mundo… Pero sospecho que si estos cambios tecnológicos no estuvieran sucediendo, nuestro trabajo y el de nuestras contrapartes en el exterior hubiera sido materialmente más difícil”.

Greenspan llegó a la conclusión de que no había una burbuja en camino porque los gastos de tecnología no estaban siendo explicados correctamente, lo que significaba que los precios de las acciones no es-taban tan cerca de lo más alto como parecía. E incluso aún más impor-


tante, la tecnología estaba haciendo su magia a través de las ganancias de productividad, lo cual significaba que el índice de inflación también era exagerado. Mientras el Chairman se volvía poético sobre la tecno-logía y productividad en los siguientes años, fue mantener el índice de inflación controlado lo que le permitió sostener los grifos de dinero completamente abiertos por gran parte de su reinado.

De hecho, una gran burbuja de activos financieros puede ocurrir sólo en momentos de la historia cuando la inflación está baja. Si la in-flación es alta, se espera que un banco central lo combata con menos emisión de dinero y tasas de interés más altas. Un componente abso-lutamente esencial de la burbuja de acciones de finales de los noven-ta fue el buen comportamiento de los índices de inflación. Claro que ellos son una función de lo que se calcula y cómo es calculado. A todo lo largo del periodo 1995-1997, Greenspan apoyó con entusiasmo un movimiento a pie para probar que el índice de inflación estaba siendo exagerado, un movimiento que él había iniciado.

Cuando testificó ante el Comité de presupuesto de ambas cámaras el 10 de enero de 1995, Greenspan aseguró que creía que el índice de inflación era sobreestimado entre 0.5 y 1.5 por ciento. Si esta exageración fuera cierta, sería una ganancia inesperada para el gobierno. Gastos in-dexados a la inflación, como el seguro social, podrían ser recortados y el público nunca se enteraría. Los políticos podrían destinar el dinero a otras cosas. Greenspan sugería que la anomalía fuera investigada. Lo fue.

“La Comisión Consultiva para Estudiar el Índice de Precio de Consu-midores (la Comisión Boskin) fue nombrada por el Comité de Finanzas del Senado para estudiar el papel del CPI en los programas de benefi-


cencia gubernamentales y realizar recomendaciones para cualesquiera cambios necesarios en el CPI”. Así lo declaraba la sinopsis del mandato de la comisión que precedía a su reporte interino, publicado el 15 de septiembre de 1995. La comisión comprobó que el índice de inflación estaba siendo exagerado 1.1 puntos porcentuales. (En otras palabras, si la inflación anteriormente había sido calculada en 3 por ciento, en rea-lidad sólo había estado en 1.9 por ciento.) Varias recomendaciones que fueron presentadas por la comisión al comité de presupuesto fueron implantadas con gran eficacia por el Bureau of Labor Statistics (BLS).

No hubo ninguna pretensión por parte de la Comisión Boskin de que su meta fuera ninguna otra que reducir el Índice anual de precios de consumidor (CPI). El reporte fue subtitulado “Hacia un cálculo más exacto del costo de vida”. El objetivo no era mejorar —o incluso ponerse a trabajar sobre— la exactitud de la medición del cambio de precios. Su principal propósito era calcular la influencia del CPI en el costo de los programas gubernamentales. ¿El punto? No fue un estudio imparcial sobre la forma en que los cálculos de precios del gobierno afectaban los programas; más bien, tenía la intención de reducir los costos del gobier-no. Greg Mankiw, Chairman del George W. Bush’s Council of Econo-mic Advisers desde 2003 hasta 2005, dijo en ese entonces que “el debate acerca del CPI era en realidad un debate político acerca de cómo, y en qué medida, recortar las cuotas reales”. Parece ser que tenían una agen-da: reducir el cálculo del gobierno del índice de inflación.

Y vaya que lo redujeron: mucho más de 1.1 por ciento. (A pesar de que ningún comprador cuerdo aceptaría sus metodologías, muchos se dejaron atrapar por la emoción de baja inflación cuando se trató de la especulación en los mercados de acciones.)

A continuación se implementaron tres cambios importantes que dramáticamente deformaron los datos de la inflación. El primero y más claro fue el cambio de geométrico a aritmético de los cálculos del CPI periodo por periodo. Este cambio parece lo suficientemente inocente,


pero veamos su efecto. Digamos que el precio por un cerdo subió de 100 a 161 dólares en cinco años. El aumento “anualizado”, el cálculo geométrico, es de 10 por ciento anual. De acuerdo con el cálculo arit-mético, el cambio cada año es de algo más de 12 por ciento (61 dividido por 5). Listo, el índice de inflación se encoje.

El segundo cambio, que se llevó a cabo para justificar los efectos de sustitución, fue realmente absurdo. Funciona de esta manera: digamos que el precio de la carne de res se eleva en relación con el precio del pollo. La Comisión Boskin dice que usted debería sustituir el pollo por la carne que ya se comió. Por lo tanto, el aumento de los precios del pollo será utilizado en los cálculos del CPI. El hecho de que puede que usted no desee comer pollo en lugar de carne no es una consideración legítima.

Sin embargo, el tercer cambio, conocido como “ajustes hedonis-tas”, no sólo distorsionó ampliamente los datos del CPI, sino que tam-bién permitió que se hiciera mucho daño a través del concejo. La Co-misión Boskin aconsejó que si un producto aumentaba de precio pero mejoraba su calidad, el incremento de precio debía ser reducido por la cantidad de dólares que ganaban debido a que el producto había sido mejorado. Anteriormente, cuando se calculaba el cambio de precio, su aumento hubiera sido un hecho conocido; en el último tipo de cálculo, el aumento de precio hubiera sido menos seguro, ya que la mejora de la calidad hubiera sido obviamente subjetiva.

Aquí les presento un ejemplo del poder de los ajustes hedonistas. El Leuthold Group, una compañía de estudio de inversiones de Minnea-polis, calculó que, entre 1979 y 2004, el precio promedio de un coche nuevo en Estados Unidos aumentó de 6 847 a 27 940 dólares, un au-mento de 308 por ciento. Mientras tanto, el cálculo BLS del índice de precios al consumidor sólo muestra un aumento de 71 por ciento de los automóviles en el mismo periodo. Esto indica que 237 por ciento del aumento de precio había sido eliminado debido al cálculo de mejora


de la calidad de los coches. (El BLS considera las bolsas de aire como mejorías de calidad, lo cual, según sus cálculos, reduce el costo de un coche, a pesar de que éstos cuestan más debido a dichas bolsas.)

Tales ajustes de calidad son utilizados para reducir el incremento de precios de una amplia gama de productos, entre ellos ropa, tarifas aéreas, gasolina, servicios de hospitales, computadoras personales, te-levisores, hornos de microondas, lavadoras, secadoras y libros de texto. Nunca ha habido un ajuste en la dirección contraria, es decir, que con-temple el deterioro de calidad, el cual revelaría un precio más alto que el que es pagado por el consumidor. Los descuentos en las tarifas aéreas ahorran dinero, pero no se realizan ajustes que considere los asientos apretados o los interminables retrasos. En resumen, ¿cuál es el costo de un pésimo servicio en una economía de servicios?

Sin embargo, las distorsiones ocasionadas por los hedonistas no ter-minan ahí. Cuando el precio de un producto realmente disminuye y la calidad parece haber aumentado, en especial si ambos cambian de manera dramática, el precio hedonísticamente ajustado colapsará. Tal fue el caso del costo de capacidad informática a finales de los noventa. Como veremos en el capítulo 5, dado que en ese momento se compra-ban demasiadas computadoras, la suma total fue lo suficientemente grande para distorsionar la productividad y otros datos de todo el país. Por ejemplo, en 1998, aunque sólo 95.1 mil millones de dólares fue realmente gastado en computadoras de negocios, el BLS concluyó que después del juste hedonista parecía como si los negocios hubieran gas-tado 351.8 mil millones de dólares, lo cual por sí solo, aumentó el ver-dadero GDP más de 2 por ciento. En resumen, las técnicas estadísticas apoyadas por la Comisión Boskin son un engaño. La única pregunta es si afectaron a los ciudadanos estadounidenses directa o indirectamente. Cualquiera que estuviera recibiendo pagos del seguro social, un ajuste del costo de vida, o que tuviera un bono indexado según la inflación fue directamente afectado, ya que el gobierno ha tomado dinero literal-


mente de la bolsa de esa persona. Todos los demás han sido afectados indirectamente debido a las distorsiones creadas por los datos económi-cos, lo cual llevó a o reforzó muchas decisiones erróneas que tomaron Greenspan y otros.

Greenspan pronunció su famoso discurso “Exuberancia irracional”1 el 5 de diciembre de 1996, pero nada de lo que dijo después o antes in-dica que en realidad tomaba en serio su mensaje. En realidad, en una reunión del FOMC 12 días después, mientras se entablaban muchas discusiones acerca de la inflación, prácticamente no se hablaba acerca de burbujas. Lo poco que se decía provenía del miembro del FOMC, Lawrence Lindsey, quien advirtió que “1997 [sería] un excelente año para la exuberancia irracional”; sugirió que brotarían problemas que la Fed tendría que resolver en el camino. A ello, de acuerdo con los registros, Greenspan fácilmente respondió: “Daré un nuevo discurso”. (Lindsey no se quedó mucho tiempo después de esa respuesta. Renun-ció el 5 de febrero de 1997.)

El registro del FOMC revela que el comentario sustancial de Greenspan sacó risas del comité. Mientras 1996 llegaba a su final con las tasas manteniéndose en 5.25 por ciento, habían pasado casi dos años desde que la Fed dejó de apretar (a pesar de que las había reducido tres veces) y el mercado de valores estaba ahora 60 por ciento más arriba del momento en que el Chairman comenzó a brevemente utilizar la palabra burbuja. Era obvio que Greenspan no creía que hubiera una burbuja, pues aparentemente estaba demasiado ocupado en la promo-ción de la productividad y la nueva economía para pasar mucho tiempo preocupándose por una de ellas. Pero 10 años después, cuando fue cla-ro que la burbuja del mercado de valores había existido desde mediados hasta finales de los noventa, Greenspan cambiaría su posición.


El 6 de septiembre de 2007, poco antes de que The Age of Turbulence, su autobiografía, fuera publicada, Greenspan pronunció un discurso en Washington, D.C. El Wall Street Journal reportó que el Chairman sostenía que las burbujas no podían ser eliminadas a través de incre-mentos de ajustes; que él había tratado en 1994-1995, pero cuando de-tuvo los ajustes, “los precios despegaron”. Greenspan también declaró que “tratamos de hacerlo nuevamente en 1997”, y “ocurrió el mismo fenómeno”.

Como veremos en los siguientes capítulos, Greenspan no se esforzó mucho, en realidad, apenas y siquiera lo intentó. Las consecuencias fueron incluso aún más increíbles que cuando detuvo los ajustes en 1995, pero en realidad no parecía importarle. Él creía en una nueva era. Entre la nueva era y sus habilidades no había nada a lo que tuviera que temer. En realidad, sus comentarios en la reunión del FOMC del 25 de marzo de 1997 fueron más un sermón acerca de lo maravillosa que era la economía que algún tipo de discusión seria relacionada con lo que se tenía que hacer acerca de la burbuja que no moría:

La perspectiva de que la inflación ha dejado de caer no es fá-cilmente comprobable. Esto podría parecer como una decla-ración bastante ridícula, pero si observamos los datos, lo que vemos es que el índice de inflación, sin que importe cómo lo veamos, ha estado bordeando más bajo con algunos topes aquí y allá. [Nota del autor: sin preocupaciones desde el fren-te de la inflación; todavía está decayendo]… claramente, la razón es que la productividad es gravemente subestimada y de hecho en realidad podría estar acelerándose… Por fin po-dríamos estar obteniendo las ganancias de productividad que fueron anticipadas por las sinergias creadas por la estructura informática mediante el rápido desarrollo de la tecnología de las computadoras.


La razón por la que los fabricantes en particular y las per-sonas de negocios en general han comprobado que la infla-ción está muerta y que la economía ha entrado en una nueva era es que ésta es la forma en que ellos la sienten… Luego de decir todo esto, en este momento no nos acercamos a lo que yo describiría como un boom sobrecalentado. Estamos cortos de esto.

No obstante, si hablamos acerca de equilibrio a largo pla-zo, es mejor tener valores de mercado elevados que a la baja. Lo que estamos tratando de evitar son las burbujas que se rompen [Nota del autor: ¿entonces por qué no evitar crearlas en primer lugar?], volatilidad y cuestiones similares, pero no nos oponemos a las implicaciones de una inflación baja, lo cual incluye primas de riesgo relativamente bajas y una ac-tividad económica bastante fuerte. [Nota del autor: en otras palabras, los mercados alocados están perfectamente bien siempre y cuando no se “rompan” o se vuelvan “volátiles”.] Concluyo que lo que claramente necesitamos en esta etapa es quitar las monedas de 10 centavos. Creo que 25 puntos base son suficientes por ahora [porque]… en esta etapa, el mercado está anticipando 25 puntos base. Ha descontado tal movimiento, francamente, pero lo ha hecho de una manera positiva. Los mercados de valores están arriba esta mañana; el mercado de bonos también lo está. Creo que si nos fuéramos a mover 50 puntos base hoy después de un largo periodo de no hacer nada, aun siendo vigilantes, si quieren, de repente alarmaríamos al mercado al pensar que debemos sentir que estamos atrasados con relación a la curva. No lo estamos.

En realidad, Greenspan estaba millas detrás de la curva. No obstan-te, aunque la tasa de intereses se elevó a 5.5 por ciento en esta reunión,


fue el primero en más de dos años, y sería el último por 15 meses (y sería seguido por tres recortes a las tasas). En las nueve páginas de sus comentarios preparados ese día, la única vez en que Greenspan men-cionó la palabra burbuja fue en el extracto de arriba. Como dije, no se esforzó mucho, y ciertamente no hizo nada en absoluto ese día o en la reunión posterior para realizar un movimiento prioritario para ponerle las riendas al toro, ni siquiera mencionó las palabras como él argumen-taría haber hecho más adelante en su autobiografía.

El Standard & Poor (S&P) 500 ganó cerca de 31 por ciento en 1997, poniendo la ganancia acumulativa de los primeros días de hablar de burbujas en 1994 a casi 110 por ciento. Pero la manía estaba aún en sus primeros días. Las ganancias verdaderamente extraordinarias y el comportamiento ilusorio estaban aún por venir.

• 43 •

Capítulo 3

EL FOMC CONOCE EL GREENSPAN PUT

Y BOSTEZA (1998–1999)

La combinación del colapso del rublo ruso y la implosión de la Administración

de Capital a Largo Plazo en 1998 provocó la caída del mercado de valores.

Bajó las tasas de interés a 5.25 por ciento… y en una sorprendente maniobra

intermeeting las reduce nuevamente 16 días después a pesar de un mercado

saludable, poniendo en marcha la ola de especulación más grande que

ninguna otra que Estados Unidos había visto.


En su libro The Age of Turbulence, Greenspan se absuelve a sí mismo de la culpa que merece por actuar tan irresponsablemente durante

los últimos —y realmente maníacos— años de la burbuja del mercado de valores. En el libro, explica:

En efecto, los inversionistas estaban enseñándole a la Fed una lección. Bob Rubin [entonces secretario del Tesoro] estaba en lo cierto. No se puede decir cuándo el mercado está sobre-valuado, y no se puede luchar contra las fuerzas del mercado. A medida que el boom continuaba —por tres años más como resultó ser, un enorme incremento de la riqueza de papel de la nación— continuamente batallamos con la gran pregunta de la productividad y estabilidad de precios y otros aspec-tos de lo que las personas habían llegado a llamar la Nueva Economía. Buscamos otras maneras para enfrentarnos con el riesgo de una burbuja. Pero no elevamos las tasas más y nun-ca tratamos de frenar los precios de la acciones otra vez.1

Vale la pena disecar los varios puntos de Greenspan.Primero, decir que los inversionistas le estaban enseñando una lec-

ción a la Fed es casi chistoso. Ellos sólo reaccionaban ante las políticas que ésta aplicaba: una ansiosa disposición a bajar las tasas de interés y una extrema renuencia a elevarlas.

Segundo, Bob Rubin no tuvo nada que ver con la política mone-taria. Invocar su nombre y pretender que Rubin comparta la culpa es gratuito.

Tercero, los finales de los noventa no fueron testigos simplemen-te de un mercado sobrevaluado: Estados Unidos probó la burbuja del mercado de acciones más grande que el país había experimentado jamás, una que estaba tan fuera de control que se podría pensar que cualquier

El FOMC conoce el Greenspan Put y bosteza • 45

individuo experto en los campos financieros y económicos seguramen-te reconocería la situación tal cual era.

Cuarto, ¿no se puede luchar contra las fuerzas del mercado? Como veremos, Greenspan lo hizo constantemente. De manera continua trató de luchar contra las fuerzas de la destrucción creativa. A través de la his-toria, los mercados han surgido y caído, pero él intentó frustrar el equi-valente funcional de la gravedad financiera. Más importante, como Fed Chairman, era obligatorio para él luchar contra las fuerzas del mercado cuando amenazaban causar un daño serio y duradero a la economía. Recordemos que el antiguo Fed Chairman Paul Volcker permitió que las tasas de interés subieran temporalmente hasta 20 por ciento para poder romperle la espalda a la inflación de dos dígitos a principios de los ochenta. El respetado y antiguo Fed Chairman William McChes-ney Martin, quien presidió la Fed a través de los cincuenta y sesenta declaró que ésta estaba “en la posición del chaperón que ordenó que la jarra de ponche fuera quitada justo cuando la fiesta empezaba a avi-varse”.2 Greenspan prefirió anularlo. Ya fuera a través de cortar las tasas de interés o dando discursos para exaltar las virtudes de la tecnología y productividad, no fue un observador inocente. Incluso si no lo sabía, contribuyó a incrementar la burbuja en cada oportunidad.

Quinto, en cuanto a batallar con la productividad y estabilidad de precios, en su mayoría sólo dio discursos en los que afirmaba lo estu-pendo que era ser el primero en lograr lo último. Respecto de buscar otras maneras de enfrentarse al riesgo de una burbuja, no hay ninguna información que apoye su declaración. No lo hizo. Cuando la burbuja se estaba inflando, no la vio. Si la hubiera visto y hubiera estado en realidad decidido a ponerle un alto, hubiera elevado agresivamente las tasas de interés, hubiese puesto un límite a la emisión de moneda, o ambos. Además, hubiera podido precaverse de los peligros que una bur-buja presenta o utilizado alguna de las otras herramientas que la Fed tiene a su disposición.


Finalmente, su última oración es probablemente la más enfurecedo-ra. Cuando dice “nunca tratamos de frenar los precios de las acciones otra vez”, Greenspan lo hace sonar como si estuviera contando un cuento de hadas en el cual él estaba sentado ociosamente mientras las acciones eran arrastradas por la corriente, todos nos volvimos ricos, y vivimos felices para siempre. Nada podría estar más lejos de la verdad. Como todos sa-bemos, la burbuja de capital se derrumbó y llevó las tasas de interés hasta 1 por ciento después del colapso, lo que ocasionó la burbuja de bienes raíces, la cual se estaba incubando mientras este libro se escribía.

En 1998, hasta el 20 de julio, cuando alcanzó su límite, el mercado de valores había ganado cerca de 21 por ciento en el año. La inmediata causa del declive consiguiente fue el colapso tanto del rublo ruso como de la Administración de Capital a Largo Plazo (que ahora se sabe había elevado desmesuradamente los fondos de compensación que estallaron en septiembre de ese año, lo cual es el tema del libro When Genius Fai-led, de Roger Lowenstein). En respuesta al alboroto causado por estos dos eventos, la Fed bajó las tasas de interés un cuarto de punto en su reunión del FOMC del 29 de septiembre hasta 5.25 por ciento.

En la figura 2 (página 47) se puede ver que cuando la Fed actuó, el mercado no estaba en aprietos mayores; en realidad había subido unos cuantos puntos porcentuales de donde había estado al comenzar el año, mientras que en su peor momento en el año sólo había estado un par de puntos abajo. En otras palabras no se había causado ningún daño. Claro, las ganancias del año habían desaparecido, pero esto di-fícilmente era una crisis, especialmente si considera que en los picos de julio el mercado estaba 160 por ciento arriba de lo que estuvo a


Molly Evans

Figura 2 ¿Hay razón para el pánico?: las ganancias del año habían desaparecido, pero no se había ocasionado un daño real.

1200.00

1000.00

800.00

600.00

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7000.00

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DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE

El colapso de Administración de Capital a Largo Plazo y el incumplimiento de la deuda rusa tenía a las personas espantadas…

1995 1996 1997 1998Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.

S&P 500 INDEX

…y se asombraban de que por fin el mercado a la alza había terminado.

1995 1996 1997 1998Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr.Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.

NASDAQ COMPOSITE

Después de todo, ¿quién hubiera podido saber…

que estas bajas sólo serían un simple lanzamiento de motivos?

1995 1996 1997 1998Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.

2000.00

1800.00

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1000.00

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finales de 1994, el año de todo lo que hemos hablado sobre la burbuja de la Fed. No obstante, había tensiones en el sistema financiero, y esta reducción en particular no fue totalmente objetable. Inicialmente, el mercado no respondió positivamente a esta reducción de tasas, ya que declinaron un poco. Pero dos semanas después, reaccionaron otra vez, y para el 14 de octubre había ganado 3.5 por ciento para el año. Sin em-bargo, aparentemente este progreso no fue lo suficientemente bueno para Greenspan; el siguiente día dirigió una junta interna para analizar las propuestas para una sorpresiva reducción de tasas.

Lo cual, en mi opinión, finalmente llegará a ser visto como uno de los actos más irresponsables en la historia de la Reserva Federal.

Una lectura del registro de la reunión del FOMC del 15 de octubre revela que no había una necesidad urgente para dicha acción. Como a un tercio del desarrollo de la reunión, a medida que los miembros del FOMC tomaban turnos para articular sus puntos de vista, Cathy Minehan, del Boston Fed —hogar de algunos de los más grandes fon-dos mutualistas del mundo— comentó: “Esta mañana recibí un par de llamadas que sugerían que, con la situación Shaw3 más o menos solucio-nada de la forma en que todos sabemos, las preocupaciones se estaban diluyendo y los mercados parecían estar mucho más tranquilos y más estables en los últimos días, por lo menos para las personas directamente en los mercados. ¿Ha visto esto?”

Estaba haciéndole la pregunta a Bill McDonough, la cabeza de la New York Fed, que respondió: “No, no lo he visto”. Luego agregó que sus agentes tampoco. Parecía que aunque Boston podía estar un poco mejor de lo que había estado, Nueva York parecía no estar en la misma envidiable posición. Ed Boehne, de Filadelfia, observó: “Pienso que el sentimiento comercial está desgastándose. No veo una erosión dramáti-ca en este momento, pero creo que es clara”. Por otro lado, Gary Stern, de Minneapolis apuntó: “Fui sorprendido por algo que consideré que


era menos preocupante para nuestros contactos acerca de sus propios prospectos comerciales de lo que hubiera esperado”.

Y así siguió, con algunos miembros más preocupados que otros, pero ni uno presentaba un argumento sólido para reducir las tasas de interés apenas 16 días después de la última reducción de tasas. Dicho esto, se presentaron algunos argumentos bastante débiles, tales como el que ofreció la gobernadora de la Fed Alice Rivlin: “Ahora, podemos es-perar hasta nuestra siguiente reunión, pero esto involucraría una larga espera. En mi opinión, el riesgo de esperar radica en que podríamos ser forzados hacia una posición reactiva. Lo maravilloso de hacer algo en este momento es que no está pasando gran cosa”. [cursivas mías]

Así que a pesar de que no estaba pasando gran cosa, Rivlin no podía esperar 30 días para reducir las tasas otra vez. ¿Por qué? ¿Porque podría caer en una posición reactiva? No tenía sentido, particularmente cuan-do esperar también significaba que tendría algunos datos adicionales con los cuales tomar una mejor decisión. Tengamos presente que se trataba de una economía de 10 mil billones de dólares de la que esta-ban hablando: no podía cambiar de velocidades tan rápido. El gober-nador de la Fed, Ned Gramlich, dio su punto de vista (aunque también proponía reducir las tasas): “Desde el punto de vista de la economía real, probablemente no importe demasiado; cuatro semanas no es un periodo tan grande cuando consideramos todos los condenados por la economía real. Pero para los mercados financieros, cuatro semanas po-drían ser mucho tiempo…”. [cursivas mías]

¡Aha! La verdadera razón para la reducción de tasas fueron los mer-cados financieros. No había una necesidad real, como lo afirmó Bill Poole, de St. Louis, para actuar en ese momento en particular: “Perso-nalmente, me sentiría mucho mejor acerca de movernos entre reunio-nes, dado la práctica del pasado, si hubiera un sentido de urgencia que estuviera un paso más arriba de un sentido de preocupación”. También


advirtió que reducir las tasas podría ser visto como “un esfuerzo para ayudar a afianzar los fondos de cobertura”.

El resultado de esa reducción de tasas resultó ser mucho peor, ya que las acciones del comité llegaron a ser vistas como el Greenspan Put, que significaba que los especuladores podían tomar enormes ries-gos confiando en que haría lo que fuera para detener al mercado de un serio declive.

El mismo Chairman, que no podía siquiera exponer algún argu-mento poderoso para reducir las tasas, declaró: “Los juicios que estoy escuchando de la mayoría de ustedes de que no ha cambiado mucho en la economía me parecen correctos”. Pero sólo porque no tenía caso no quería decir que Greenspan no iba a reducir las tasas de todas formas. Y así, apenas 16 días después de haber reducido las tasas un cuarto de punto, lo volvió a hacer, esta vez 5 por ciento.

En el departamento de “se dice fácil”, Greenspan lanzó una frívola amenaza, con lo cual demostró claramente que estaba dispuesto a redu-cir las tasas con la mayor facilidad pero extraordinariamente renuente a elevarlas (una tendencia corroborada por su historial). Aseguró: “Si lo que en este momento consideraría como una probabilidad relativa-mente baja de que los mercados financieros regresarían a lo que per-cibíamos como normal hace dos meses, y si la economía comenzara a fortalecerse otra vez y el mercado de valores [fuera] a moverse más arriba, no habría nada que nos impidiese revertir nuestra movida”.

Nada, esto es, excepto el mismo Greenspan.Un mes después, el mercado estaba casi 5 por ciento más arriba

de donde había estado dos meses antes, pero él no sólo se rehusó a


revertir su movida, sino que también redujo nuevamente las tasas, esta vez hasta 4.75 por ciento. (Le tomaría un año completo revertir las tres reducciones de tasas que realizó durante el otoño de 1998.) Sin embargo, esta reducción, particularmente nuclear, desató una ola de especulación como ninguna otra jamás vista en el país. Desde que a principios de 1994 comenzaron las habladurías sobre las burbujas, el Nasdaq y el S&P 500 se habían desempeñado de forma parecida. Esta paz estaba a punto de terminar. Para la época de la última reducción de tasas, que sería en noviembre de 1999, el S&P 500 habría ganado 35 por ciento mientras que el Nasdaq se duplicaría desde el momento de una sorpresiva reducción de ellas, el 15 de octubre de 1998. Una razón por la que esta maniobra en particular por parte del Chairman y compañía tuvo un efecto tan poderoso e inmediato fue por el momento en que sucedió.

Fue un día antes de que expiraran unas opciones, esto es, cuando expiraban cientos de miles de contratos de opciones. Normalmente, los viernes de expiración suelen ser bastante volátiles, dado que los peque-ños movimientos de precios alrededor del precio de una opción pueden causar grandes ganancias o pérdidas ya que las opciones emplean una especie de apalancamiento. La hora del día, sumada a la violencia de la reacción, la noticia de la sorpresiva reducción de tasas fue comunicada con menos de una hora para el cierre de las operaciones. El efecto fue inmediato: en menos de cinco minutos el mercado de futuros explotó y creció 5 por ciento (vea la figura 3 en la página 52).

Vale la pena notar que durante las conversaciones en la reunión del FOMC ni una persona mencionó que el siguiente día era un viernes de expiración de opciones. Ya sea que el comité no estaba consciente del hecho o no lo consideró importante, nunca lo sabremos. Pero, cual-quiera que fuera la razón, fue completamente irresponsable por parte de la Fed una reducción de tasas totalmente innecesaria tan tarde en un día como ése. Los especuladores interpretaron la reducción de ese día


como un guiño amistoso de Greenspan —alguien que los protegería—, por lo que en realidad no necesitaban preocuparse acerca del hundi-miento del mercado. Como resultado, la especulación esencialmente se convirtió en el pasatiempo nacional en los siguientes 18 meses.

A través del libro, he demostrado que los promedios del mercado continuaron hacia arriba durante este periodo, pero aún no he detallado

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S&P 500 INDEX

Irresponsabilidad en exhibición…

Un guiño, un saludo ... es un Greenspan Put.

Esto es lo que un bien planeado

recorte de tasas de interés hace.

10-15 jueves10-14 miércoles 10-16 viernes

1058.89

Molly Evans

Figura 3 Anatomía del Greenspan Put.


la especulación que se desató. En este momento fue cuando los eventos realmente comenzaron a entrar en una espiral fuera de control.

La actividad más increíble y extraña tuvo lugar en las compañías con conexión a Internet, pero cualquier cosa relacionada con la tecnología también era juego limpio. Los especuladores tienden a ser atraídos por las ideas que tienen potencial para un rápido crecimiento y aquellas que son terreno fértil para que su imaginación retoce libremente. Es fácil ver cómo las ideas orientadas a la tecnología e Internet tienen el pulso de la multitud.

En los años anteriores había una plétora de ejemplos de comporta-mientos maníacos que palidecieron ante lo que se desarrolló a finales de 1998 (lo cual fue un juego de niños comparado con lo que vendría). En agosto de 1995, las mandíbulas cayeron cuando Netscape se volvió pública y las acciones se duplicaron en su primera jornada financiera. Pero esa actividad parece bastante aburrida en comparación con la ac-ción de Theglobe.com, la cual se volvió pública el 13 de noviembre de 1998, en 9 dólares y cerró el día en 63.50 dólares. En menos tiempo de lo que toma cruzar el país, el precio de acciones había ganado ¡más de 600 por ciento! En pocas palabras, ese día el mercado de valores tasó el negocio de Theglobe.com en más de 5 mil millones de dólares a pesar de que sólo obtuvo 2.7 millones de dólares de ganancias a través de los tres primeros trimestres de 1998. No obstante, sus fallas eran tan fácil-mente perceptibles, que tres años después se declaró en bancarrota.

A pesar de la manía, cuatro días después del debut de Theglobe.com —una oferta pública inicial (IPO: initial public offering) que rompió todos los récords antes y después— los parranderos del FOMC


volvían a hacerlo otra vez. Greenspan redujo las tasas hasta 4.75 por ciento. Habían cometido el inconveniente acto de reducir las tasas una vez más. El Chairman había creído adecuado recortar las tasas por un total de 75 puntos base en aproximadamente seis semanas, lo cual tuvo éxito en lograr que la burbuja más grande de todos los tiempos se mo-viera más alto a un paso incluso más rápido. Con esta última reducción, el FOMC anunció que “a pesar de que las condiciones en los mercados financieros se habían calmado materialmente desde mediados de octu-bre, aún continuaban operando tensiones inusuales”.

Habíamos experimentado especulación desenfrenada en el sector de Internet; el Nasdaq 100 estaba arriba 52 por ciento hasta la fecha, y habíamos visto desaparecer algunos de estos estrechos índices. (Por ejemplo, el SOX, el Philadelphia Semiconductor Index, estaba arriba casi 100 por ciento desde su punto más bajo de octubre, sólo seis sema-nas antes.) Sin embargo, los funcionarios de la Fed hablaban acerca de condiciones inestables. En ese entonces, un amigo me comentó que parecía que Greenspan trataba de imprimir suficiente dinero para que las consecuencias de sus múltiples errores durante la década fue-ran un problema de su sucesor. Cuando uno mismo se entierra en un hoyo, puede dejar de cavar, pero cuando se infla una burbuja, no puede dejar de inflar.

Como había sido el caso, la especulación continuó intensificándo-se. El viernes después del Día de Gracias, dos semanas después, fue una jornada particularmente memorable. Las compañías relacionadas con Internet vieron que los precios de sus acciones enloquecían. Algunos se duplicaron ese día, mientras que los 15 líderes de ganancias porcentua-les que cotizaban en Nasdaq subieron por lo menos ¡45 por ciento! Para cualquiera con incluso un modesto conocimiento de la historia finan-ciera, era un inequívoco cartel de luz de neón parpadeante que gritaba “especulación imprudente en curso”. Periodos tales como éste siempre habían terminado en lágrimas, al igual que éste lo hizo por aquellos


días en que los comerciantes florecieron: sin embargo, el Chairman no vio nada anormal.

Precios de acciones y especulación descontrolados no parecían alarmar al FOMC. En la reunión de diciembre de 1998, Jerry Jordan, de la Fed de Cleveland, realizó la siguiente declaración:

He visto —probablemente todos lo han hecho ahora— pe-riódicos, cartas de asesores, reporteros en CNBC y demás que aseguran que no hay riesgo de que el mercado de valores vaya a derrumbarse porque aun si comenzara a caer, la Fed facilitaría políticas para llevarlo de regreso hacia arriba. Así que, en su opinión, el mercado sólo puede subir a partir de este punto. Creo que cada vez hay más personas que llegan a esa conclusión y actúan con base en ella.

La observación de Jordan era completamente correcta. En esencia, le dijo al comité precisamente la forma en que los especuladores del mercado de valores consideraban a la Fed, describiendo perfectamente lo que había llegado a ser universalmente conocido como la “opción de compra” de Greenspan. Sin embargo, sus comentarios no suscitaron más discusión —era como si hubiera dicho algo tan trivial como “el cielo es azul”—, y no se dijo nada más sobre el tema. Con respecto al Chairman, permaneció inmutable y parecía pensar que entendía por qué los precios de las acciones galopaban alegremente hacia arriba.

En esta sesión, Greenspan dijo que aunque “los analistas de valores han reducido dramáticamente sus expectativas de ganancias para 1998,


no han hecho lo mismo con sus expectativas de ganancias para el largo plazo. Esta actitud explica que el mercado de valores puede elevarse mientras las expectativas de ganancias caen”.

En otras palabras, Greenspan creía que las puras expectativas, si eran suficientemente altas, a pesar de que se fijaban a cinco años en el futuro, eran suficientes para justificar el nivel al cual los precios de las acciones se habían elevado. Así que… no había ningún problema en el mercado de valores. De hecho, en lugar de mostrar ninguna alar-ma acerca de la descontrolada especulación, se preocupaba porque “el mercado podía bajar sustancialmente”, en cuyo caso él “no estaba segu-ro sobre la forma en que responderíamos a ello”. Si no supiera más de lo que parece, juraría que Greenspan trataba de ser chistoso porque no había absolutamente ninguna duda de cómo respondería: reduciría las tasas e imprimiría dinero como siempre lo había hecho.

Realizó otra declaración que vale la pena mencionar: “Como ya lo he dicho, una burbuja es perceptible sólo en retrospectiva”. ¿Realmen-te es así? No estoy seguro dónde lo había dicho antes, pero ésta es la pri-mera evidencia registrada de que había desarrollado una nueva teoría acerca de las burbujas. Por supuesto que su argumento es pura tontería: las burbujas son reconocibles mientras se están desarrollando, al igual que ésta. Pero —y éste es un gran pero—, si no se puede determinar si una burbuja está en camino o no, no se puede luchar contra ella. Ob-viamente, nadie lucharía contra algo que pensara que no existe.

Al reflexionar, yo diría que cayó en esta conclusión porque concluyó que el mercado en realidad “vio” algo en el camino que justificaba su maniático comportamiento. Pienso que él creía que lo que el mercado ignoraba eran los maravillosos beneficios que, en el futuro, devengarían de su tesis de productividad. Por lo tanto, trataba de convencer de que en realidad no había una burbuja. Nunca se le ocurrió que sus acciones ocasionaron que el mercado se comportara como lo hizo. Todo esto es por lo menos consistente; sin embargo, causó un serio deterioro a la cre-


dibilidad de Greenspan. Considere todos sus comentarios hasta ahora: si nunca creyó que había una burbuja o cambió de parecer acerca de su existencia, y sus acciones y palabras sugieren que éste era el caso, ¿por qué argumentó en años posteriores (después de que la burbuja había reventado) que había tratado de luchar contra la burbuja? Sólo puede concluir que trataba de reescribir la historia porque después de que la burbuja explotó, todos, desde inversionistas hasta periodistas, sabían que había habido una burbuja y él ya no podía seguir pretendiendo que no había existido. Y dado que tanto daño había sido causado por su colapso, probablemente él había intentado salvar su dignidad mediante el argumento de que había intentado prevenirla.

El año 1999 vio que las puertas de la especulación se abrían total-mente, y tuvo un áspero comienzo. El mercado IPO estaba en llamas. Según Greg Kyle lo dice en su libro The 100 Best Internet Stocks to Own (McGraw-Hill, 2000), el promedio de ganancias del primer día de compañías que se hicieron públicas fue como sigue: enero, +271 por ciento; febrero, +145 por ciento; marzo, +146 por ciento; abril, +119 por ciento. Pero estos números cuentan sólo parcialmente la his-toria. En realidad, no refleja el nivel de surrealismo que hizo presa del ánimo de ese periodo. Para apreciar mejor lo extraño que fue el comportamiento y lo obvio que una manía especulativa en pleno desa-rrollo estaba en camino, vale la pena ver más a detalle lo que sucedía en ese momento.

Muchas compañías que disfrutaban esas ganancias del primer día eran compañías sólo de nombre; en realidad, la mayoría de las veces no eran más que esquemas que generaban abundantes rentas para sus pro-


motores. La mayoría tenía poco tiempo en el camino con algún récord operativo. Muy frecuentemente no habían vendido nada, y tampoco tenían producto que vender ni eran negocios reales.

Obviamente, el Chairman tuvo problemas para reconocer una bur-buja cuando veía una, pero muchos otros ciertamente no los tenían.Había pistas en todas partes. Por ejemplo, hubo una fiebre de divisiones accionarias; a través de toda la década de los noventa los inversionistas repetidamente perseguían a compañías que dividían sus acciones. ¿Por qué? No había ninguna buena razón. Si tenía algún sentido económi-co, una pizza cortada en 12 porciones costaría más que una pizza idén-tica cortada en sólo cuatro pedazos. Aun así, el fervor religioso con el cual las empresas candidatas a división de acciones eran codiciadas era un fuerte indicio de que la locura prevalecía. Aquí está cómo describí esta actividad en mi columna un día de enero de 1999:

Aquí tenemos un acontecimiento interesante. Broadcast.com (BCST) estaba arriba —cerca de 95 puntos—, cuando fue detenida. El Nasdaq le pidió un comentario acerca de las razones por las cuales sus acciones estaban tan arriba, pero la compañía dijo que no tenía nada que decir al respecto. Es impactante cuando se realiza una venta de acciones en 230 dólares por acción, arriba de los 95 dólares que costaba ese día.

Al día siguiente escribí:

La compañía [Broadcast.com], que no tenía nada qué decir acerca del lanzamiento espacial de sus acciones, decidió di-vulgar que planeaba una división dos por uno. Esto la hizo subir otros 87 puntos, lo cual a su vez, encendió todas las


acciones de la red: YAHOO trepó 72 puntos, Go2Net 54, Mindspring e Inktomi, ambas, 22. Amazon fue perezosa: sólo subió 24.

Unos cuantos meses después intenté poner en perspectiva la canti-dad de dinero que estaba siendo asignada a los beneficios de este docu-mento evasivo que no tenía ningún propósito financiero:

Hoy tenemos el feliz evento de la largamente esperada divi-sión de Microsoft (MSFT). Ahora hay más de 5.6 mil millo-nes de acciones completamente diluidas que sobresalen, y el precio se está acercando a los 100 dólares, pero todos los partidarios de la divisibilidad probablemente estén buscando la siguiente división. Para poner estos grandes números en perspectiva, actualmente, un movimiento de 3 dólares de la acción de Microsoft agrega aproximadamente el mismo valor que el equivalente a un año de ganancias [cerca de 18 mil millones de dólares] a su capitalización de mercado. El valor actual de Microsoft es igual a cerca de 530 mil millones de dólares, lo cual es aproximadamente 6 por ciento del produc-to interno bruto de Estados Unidos.

Otro problema fue el comportamiento de los “analistas” de Wall Street que después serían desenmascarados como los socios de vendedo-res que eran. No trataron de explicar por qué, basándose en sus análisis a fondo, una compañía se convertía en un irresistible objeto de inversión. Su modus operandi radicaba sólo en elevar el precio objetivo de una acción, lo cual causaría que saltara como un perro quemado. Luego, cuando el precio objetivo se alcanzaba, los analistas volverían a hacerlo de nuevo. El otro truco de su bolsa analítica fue explicar por qué, si


XYZinternetgiveaway.com alcanzaba un precio, algunas otras compa-ñías podrían también valer más. En consecuencia, cuando otras accio-nes se vendían más alto, significaba que otras también tenían derecho a escalar. Las recomendaciones de compra que realizaron los analistas crearon un argumento que alimentó el optimismo de los inversionistas y ventiló las llamas de la especulación. Sin embargo, el país de la imagina-ción es un lugar muy grande, y habíamos explorado sólo una minúscula parte de él en comparación con lo que aún estaba por venir.

Aun así, en realidad no se necesitaba tener una visión de largo plazo ni ser muy inteligentes para ver que estábamos en medio de una bur-buja especulativa completamente fuera de control. No se necesitaba, a menos que su nombre fuera Alan Greenspan.

Para él, todo tenía sentido. En un discurso del 6 de mayo de 1999, pro-nunciado en la Trigésima quinta Conferencia Anual de Chicago sobre Estructura y Compensación Bancaria, organizada por el Banco de la Reserva Federal, explicó:

Esta opinión es reforzada por analistas de valores que supues-tamente están informados acerca de las compañías que estu-dian. Este auténtico ejército de técnicos ha proyectado un crecimiento de ganancias a cinco años cada vez más alto, en promedio, desde 1995… Parece haber poca razón para du-dar que las continuas revisiones ascendentes de los analistas reflejan lo que las compañías les reportan acerca del mejor control de costos, lo cual sobre una base consolidada de la economía en general, acelera la productividad del trabajo…


aparentemente, las compañías les informan a los analistas que, a la fecha, no ven ninguna disminución de las expecta-tivas de aceleración de productividad. Esto no quiere decir que los analistas estén en lo correcto, o que las compañías lo estén, sólo que lo que éstas les dicen a los analistas acerca de su productividad y ganancias sin lugar a dudas se refleja en las proyecciones de ganancias a largo plazo. Los datos ma-croeconómicos a la fecha muestran poca evidencia de una disminución del crecimiento de la productividad.

Una vez más Greenspan pudo racionalizar el comportamiento maniático que campeaba en las bolsas de valores. La productividad lo explicaba todo. Las compañías se sentían bien, los analistas se sentían bien: todo estaba bien porque la productividad impulsaba una nueva era. Su predecesor en la Fed, Paul Volcker, el hombre que había roto la espalda de la inflación a principios de los ochenta no lo veía precisa-mente de esa manera. Tenía demasiado respeto por su antigua oficina y era demasiado caballero para ser directo. Sin embargo, el 14 de mayo de 1999, realizó la siguiente observación en su discurso de graduación en la American University, School of Public Affairs/Kogod School of Business: “En la actualidad, el destino de la economía mundial depen-de completamente del crecimiento de la economía de Estados Unidos, la cual, a su vez, depende del mercado de valores, cuyo crecimiento depende de cerca de 50 acciones, la mitad de las cuales nunca han reportado una ganancia”.

En su muy personal manera de exponer los problemas de una for-ma incompleta, Volcker daba aviso de que una burbuja estaba en pleno crecimiento. La cola sacudía al perro. El mercado de valores represen-taba 180 por ciento del producto interno bruto, más de 100 por ciento arriba de 85 por ciento que había alcanzado durante la última burbuja en 1929. (Vea la figura 4 en la página 62.)


1400.00

1200.00

1000.00

800.00

600.00

Índice S&P 500

Este movimiento de 110 por ciento fue sólo el calentamiento para la verdadera carrera que estaba por venir.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

835.32

1210.47

Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct

5000.00

4500.00

4000.00

3500.00

3000.00

2500.00

2000.00

1500.00

1000.00

Combinación del Nasdaq

Llenas de imaginación, buenos sentimientos y más importante aún… fueron las políticas de dinero fácil de Alan Greenspan.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

1600.00

Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct

Molly Evans

Figura 4 Las consecuencias de las políticas de dinero fácil del Maestro.


Volcker la vio; Greenspan no.A esta altura, en realidad Greenspan bailaba tap, pues concluía que

era extremadamente difícil identificar una burbuja en desarrollo. El 17 de junio de 1999, le dijo al Congreso: “Por lo general, las burbujas son perceptibles sólo después del hecho. Para identificarlas por adelantado se requiere estar seguro de que cientos de miles de inversionistas infor-mados están completamente equivocados. Normalmente, apostar en contra de los mercados es, en el mejor de los casos, inseguro”.

¿Realmente? ¿De dónde sacó esta idea? Eso es exactamente lo que significan las burbujas: una multitud enloquecida. Una multitud com-pletamente equivocada.

Estos informados inversionistas a los que se refiere se comportaron como lo hicieron porque Greenspan actuó como lo hizo. Fueron un reflejo de sus políticas. El hecho de que hubiera “cientos de miles de ellos” no significaba que sólo podría reconocerse “después del hecho”. Simplemente, ésta era otra excusa que elaboró para explicar por qué no podía haber una burbuja cuando debió haber sido obvio para cualquie-ra que entendiese algo de la naturaleza humana y de la historia finan-ciera que una de ellas estaba profundamente arraigada y expandiéndose rápidamente.

A finales de agosto de 1999, el Nasdaq había duplicado su punto más bajo de octubre de 1998 y la Fed acababa de elevar 5.25 por ciento las tasas a segunda vez. En vista de lo que estaba ocurriendo, esta acción fue muy cobarde. The Economist, la respetada revista británica, opinó:

A estas alturas, un banco central prudente hubiera puesto en práctica políticas más estrictas. Sin embargo, incluso des-pués de la elevación de esta semana, las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos todavía están un cuarto de punto más abajo de lo que estaban hace un año… Tales tí-midos movimientos pueden dar falsa confianza a Wall Street


de que la Fed tiene todo y con toda seguridad bajo control, lo que estimula al mercado de valores proyectarse a alturas más vertiginosas… Pero… el dilema [de Greenspan] se debe, en gran parte, a su propia culpa: refleja su fracaso para enfrentar los desequilibrios económicos de Estados Unidos más tem-prano, antes de que incrementaran su gravedad.

En la reunión del FOMC del 16 de noviembre de 1999 —otra más en la que la palabra burbuja nunca fue pronunciada—, la Fed final-mente quitó los últimos 75 puntos base que había considerado necesa-rios el otoño anterior, elevando las tasas a 5.5 por ciento. Sin embargo, aunque el costo de pedir prestado se incrementaba un poco, la Fed estaba a punto de alimentar a la fuerza al sistema bancario con monta-ñas de dinero mientras se preocupaba sobre el caos que podría resultar cuando los relojes digitales del mundo hicieran la transición al año 2000. Este mal manejado y finalmente innecesario flujo de liquidez le quitó la tapa al mercado de valores mientras provocaba un último estallido alcista.

• 65 •

Capítulo 4

LOS BURBUJEANOS DIRIGEN EL HOSPICIO:

LA BURBUJA SE EVAPORA (1999–2000)

La burbuja del mercado de valores, alimentada por el desenfrenado

entusiasmo por la tecnología y especialmente las acciones de Internet, explota

más alto… Greenspan ha llevado a Estados Unidos a la tierra prometida de

la Nueva economía. La Fed imprime dinero, mantiene las tasas bajas y quita

el techo del mercado de valores con sus inyecciones de liquidez del Y2K. Las

IPO son las reinas, y aparentemente la altura a la que pueden llegar los

precios de las acciones no tiene límite. La prosperidad es la reina suprema.

Pero todo es un espejismo.


Oiga usted, Sr. Greenspan: no nos asusta. Somos el mercado de valores y estamos listos para lo que sea que usted y sus colegas decidan arruinar, así que ¡adelante! hagan su mejor esfuerzo. Si usted decide elevar las tasas de interés la próxima semana, está bien. Podemos manejarlo. Y si llegara a pensar que no es necesario elevar las tasas, ello es incluso mejor. En otras palabras: lo que sea que usted y su banda de alegres banqueros centrales decidan hacer el 16 de noviembre está bien para el mercado de valores…

Mientras que los economistas, observadores de la Fed y medios de comunicación están obsesionados con saber si us-ted elevará las tasas cuando llegue el 16, lea nuestros labios: en realidad no importa lo que haga. Aquí está la razón: si llegara a decidir elevar la tasa de los fondos federales por 0.25 por ciento, eso sólo lo llevaría de regreso a donde estaba el 30 de septiembre del año pasado, antes de que la redujera tres veces, 0.25 por ciento cada vez. No importa. Con 5.5 por ciento, esto no fue un impedimento para elevar los precios de las acciones; los dividendos tuvieron un muy buen año en 1998, recordará.

Además, usted no va a elevar las tasas otra vez por lo que queda del siglo. Efectivamente, estamos dispuestos a apostar que usted ni siquiera piensa acerca de una elevación de tasas hasta la primavera del nuevo milenio. ¿Le interesa saber por qué? Porque usted ya nos dijo que planea inyectar cerca de 50 mil millones de dólares adicionales al sistema financie-ro para ayudar a los bancos a superar cualquier necesidad de efectivo que pudiera surgir de las preocupaciones de sus clientes sobre el Y2K.1 No tendría sentido meter dinero con una mano y sacarlo con la otra, ¿o sí?... Sí, Sr. Greenspan: vamos a empezar nuestra fiesta del Año Nuevo antes sin que

Los burbujeanos dirigen el hospicio • 67

importe lo que haga el 16. Se llama exuberancia: acostúm-brese a ella.

La elevación de tasas de noviembre de 1999 a 5.50 por ciento fue un evento sin importancia en lo que respecta a los especuladores.

No tuvo ningún efecto. Fue minúsculo y eclipsado por la infusión de liquidez del Y2K de la Fed. Además, y de mayor importancia, ya se habían dado cuenta de que la Fed no era una amenaza para ellos. En ese momento el ambiente estaba tan fuera de control que sentía que no podía describirlo adecuadamente, y para ello me apoyé en algunos ejemplos de locura de personas reales. Incluí muchas en mi columna y apodé las viñetas “Crónicas de manías”. La primera, que se presentó al comienzo del capítulo, apareció el 9 de noviembre de 1999, pero había sido originalmente publicada en el sitio de CBS Market Watch por su autor, el Dr. Irwin Kellner. Era una ilustración absolutamente perfecta de cómo los burbujeanos2 percibían a la Fed.

Mi columna del 10 de noviembre de 1999 contenía una pequeña muestra de cómo se veía la fiesta del Año Nuevo, pues en ella describía la forma en que los grupos de acciones que ganaban 10 a 20 por ciento era cosa de todos los días, eran emitidas por compañías de 5 a 20 mil millones de dólares de capitalización bursátil, la mayoría de las cuales ni siquiera habían existido 18 meses antes. ¿Recuerdan los movimien-tos monstruosos de esa era? Aquí está una fotografía de ese día: Liberate Technology cerca de 34 dólares, un escaso ascenso de 50 por ciento; Next Level Communications 31 dólares, un movimiento alcista de aproximadamente 150 por ciento, e iBasis Technology, arriba 24 dóla-res, una ganancia de 150+ por ciento. Cuando la burbuja se desinfló, cada una de esas acciones cayó más de 90 por ciento.

Entre el 20 de septiembre y el 10 de noviembre de 1999, la Fed había imprimido suficiente dinero para hacer explotar el amplio aglo-merado de oferta de dinero de 147 mil millones de dólares, lo cual


era una tasa de crecimiento anual de 14.3 por ciento. De hecho, este frenesí por imprimir dinero, que llegó tan lejos, explicaba la burbuja en sí. Desde febrero de 1996 hasta octubre de 1999, la oferta de dinero, de acuerdo con una medida, se expandió aproximadamente 1.6 mil billo-nes de dólares, o 20 por ciento del PIB. A ese paso, la oferta de dinero se duplicaría cada ocho años.

Es bastante fácil ver por qué el alza de tasas del 16 de noviembre fue desestimada por los burbujeanos. El resultado del bombeo de di-nero por parte de la Fed dentro del sistema para mitigar los miedos del Y2K, inmediatamente después de cuatro años de mercados en ascenso que parecían no tener ningún riesgo, combinado con la creencia en el Greenspan Put, produjo un frenesí fuera de control. Rutinariamente, las IPO obtenían sorprendentes cantidades en el primer día —si no en las primeras horas—, de su lanzamiento. Cobalt Network brincó 482 por ciento, Foundry Network ascendió 525 por ciento, Akamai Technolo-gies se disparó 458 por ciento. Y así siguió. Las valuaciones eran tan absurdas que parecían casi insignificantes, pero estas tres compañías comercializaban en exceso de 100 veces las ventas. Esto significó que si se compraba el negocio completo y las ventas generadas no incurrían en ningún gasto, tomaría 100 años recuperar el dinero, más o menos, dependiendo qué tan rápido crecían las ganancias de la compañía.

Pero el IPO Leaper Award tenía que ser para VA Linux, la cual se catapultó 681 por ciento el 15 de diciembre de 1999. El periódico High Tech Strategist describió el estado de ánimo delirante de los burbujea-nos de esta forma:

Virtualmente cualquier compañía con un punto.com en su nombre puede obtener financiamiento para comenzar un ne-gocio. Parece que a los emprendedores se les están acabando las ideas para nuevas compañías de punto.com; estamos aho-ra en la etapa ridícula. Parte de la Ruta 128 de Massachusetts


está patrocinada por FreeLotto.com. Grandiosa idea. Pague nada por un boleto de lotería y aún así gane dinero. Mypoints.com, beenz.com y Surfbuzz.com recompensarán a los surfis-tas [visitantes] que acudan a sus sitios con cupones o puntos adicionales que pueden utilizarse para comprar computado-ras, vacaciones y todo lo similar. Alladvantage.com, ePipe.com y GoToWorld.com prometen pagar en efectivo por el tiempo que se pasa en línea. YouNetwork.com regala parti-cipaciones de acciones. Estos sitios de acciones de algo por nada tratan de establecer modelos comerciales donde teórica-mente obtendrían ganancias de los publicistas por los “ojos” que capturaran. La verdadera intención es obtener suficientes “ojos” para justificar una IPO, y luego depositar las acciones en manos del público inconsciente.3

El argumento de las IPO fue tan lunático que incluso alguien de la Fed se dio cuenta. En la reunión del FOMC del 21 de diciembre, Mike Prell, miembro del staff observó:

Para ilustrar el carácter especulativo del mercado, permítan-me citar un extracto de un reciente presupuesto de emisión de acciones de una IPO: “Incurrimos en pérdidas de 14.5 millones de dólares en el año fiscal de 1999 primordialmente debido a la expansión de nuestras operaciones, y teníamos un déficit acumulado de 15.0 millones de dólares a partir del 31 de julio de 1999. Prevemos que continuaremos in-curriendo en gastos significativos, particularmente como resultado de la expansión de nuestra fuerza de ventas direc-ta… No esperamos generar suficientes ganancias para lograr la rentabilidad y, por lo tanto, creemos que continuaremos incurriendo en pérdidas netas por lo menos en el futuro


previsible. Si alcanzamos rentabilidad, puede que no poda-mos sostenerla”. Basándonos en estos prospectos, el IPO de VA Linux [Nota del autor: que fue el saltador de IPO que acabamos de describir] el primer día registró una ganancia de precio de 700 por ciento y tiene una cápsula de mercado de aproximadamente 9 mil millones de dólares. Nada mal para una compañía que algunos analistas dijeron que no com-prendía absolutamente nada de la tecnología.

Prell comparó el mercado de valores del milenio con una de las más famosas burbujas de todos los tiempos: la burbuja de los Mares del Sur que consumió a Francia e Inglaterra alrededor de 1720.

El lenguaje de advertencia que acabo de leer implica, por lo menos, una mejoría en la revelación comparado con el clá-sico folleto informativo de la era de la Burbuja de los Mares del Sur, en la cual alguien ofrecía acciones en “una compa-ñía que tenía por meta llevar a cabo una tarea de gran ven-taja, pero nadie podía saber lo que era”. [Prell se preguntó] “si el espíritu de los tiempos no se está convirtiendo en algo similar al de ese antiguo periodo”.

Entonces describió qué tan insensibles eran los especuladores a las alzas de tasas de la Fed:

A principios de este año, supuestamente, esas acciones es-taban dañadas cuando las tasas se elevaron, porque, las per-sonas creían, lógicamente, que los valores presentes de sus ganancias lejanas fueron severamente afectados por el cre-ciente factor de descuento. En este momento, esas mismas


personas han abandonando cualquier esfuerzo para realizar un análisis fundamental y hablan del ímpetu como la única cosa que importa. [cursivas mías]

Y luego Prell se enfocó en el peligro real:

Si esta especulación ocurriese en una escala que no elevara el mercado en general, podría centrarse sólo en las distorsio-nes en la colocación de recursos que pudiera estar causando. Pero de hecho ha dado lugar a ganancias significativas en la riqueza del hogar que contribuyen al rápido crecimiento de la demanda de los consumidores, algo que se refleja en los desbalances de ahorros internos y externos que son muy ana-lizados en algunos círculos. [cursivas mías]

¡Eureka! Finalmente, alguien en la Fed vio que una peligrosa bur-buja estaba ya en camino. Sin embargo, es necesario reconocer que la acertada valoración de Prell sobre el ambiente cayó en oídos sordos. Ningún miembro del FOMC —entre ellos el Chairman—, se molestó en hacerle a Prell ni una pregunta acerca de lo que había descrito. Me-jor hubiera sido que les leyera su lista de compras.

En cuanto al Y2K, el miedo acerca de los terribles acontecimientos que podían ocasionar que el sistema financiero colapsara cuando los relojes cambiaran al año 2000 —lo cual provocó que la Fed explotara la base monetaria con una tasa anualizada de 44 por ciento en las últimas 10 semanas del año—, fue tratado como un evento sin importancia por el FOMC. Asombrosamente, después de toda esa impresión de dine-ro, ningún gobernador de la Fed expresó alguna inquietud al respecto, pero muchos pensaron que era algo aburrido. Ed Boehne dijo: “El re-porte de los banqueros del Distrito es que ellos creen que el Y2K será


un evento sin importancia. Tienen mucho efectivo en sus bóvedas pero pocos clientes solicitan retiros inusualmente grandes”. Cathy Minehan vio una variación de la misma cosa: “Es difícil detectar que el Y2K cau-se pánico o incluso profundas preocupaciones allá afuera, y créanme que hemos tratado de detectarlo”. Bill Poole estaba menos perturbado: “Sospecho que al final del día encontraremos al Y2K perdido en un error de redondeo y no vamos a ver ningún efecto”.

El optimismo fluyó hacia adelante… nadie estaba preocupado. Como ven, habían impreso todo este dinero para salvar a los ciudada-nos de Estados Unidos de un problema inexistente sin tomar ninguna acción (por ejemplo, elevar los requisitos de límite de créditos) que por lo menos pudieran haber prevenido la explosión de la manía de los úl-timos seis meses. En esta última reunión del siglo, el mayor reto que el Y2K parecía presentar para el Chairman era cómo elaborar el comuni-cado oficial del comité: “El asunto crucial de esta reunión, como Don Kohn muy claramente señaló, es reconocer que tenemos el problema Y2K. Es un problema sobre el cual no queremos ser complacientes y presumir que no importa”. Se podría pensar que estaba preocupado acerca del Y2K en sí, pero una lectura del registro muestra que la gran preocupación de Greenspan era si la Fed debería decirle al mundo que su inclinación hacia las alzas de tasas en relación con el futuro era “si-métrica” o “asimétrica”. Sus deliberaciones muestran cuánta fe habían puesto en su propia influencia mientras negociaban interminablemente sobre las dos opciones. Al final, ganó la simetría, lo que significó que la Fed no tenía ninguna predisposición hacia ningún sentido en relación con su probable curso de acción.


Al final del milenio, se calculaba que el índice de precios/ganancias del Nasdaq era aproximadamente 200, es decir, había aumentado 907 por ciento en los últimos cinco años. A finales de los ochenta Japón expe-rimentó una enorme burbuja que tenía a sus incrédulos inversionistas sacudiendo sus cabezas. Su manía especulativa parece bastante dócil en comparación, ya que el índice precio/ganancias del mercado de va-lores de Japón, el Nikkei, llegó a su cima en alrededor de 80 puntos, mientras que los últimos cinco años el aumento de valor fue de un casi modesto 230 por ciento. El 3 de enero de 2000 escribí una columna en la cual el Chairman Greenspan era ungido el Papá de las punto.com, el padre de la especulación de Internet. He aquí las razones por las cuales lo llame así:

Alrededor de estas fechas, el año pasado [a principios de 1999], cuando la especulación en Internet apenas comen-zaba a rodar, Greenspan se ocupaba de meter liquidez en el sistema. A medida que la liquidez atiborraba todo durante el año, tenía que irse a algún lugar y se fue a los lugares don-de hubiera menos principios, y mayor imaginación: las ac-ciones de Internet. Ésta es la forma en que frecuentemente funciona la especulación: busca ideas con el mayor potencial de imaginación y los menores hechos reales. Alimentó du-rante el año toda especie de experimentos sin importar qué tan riesgosos o alocados fuesen, y luego, por supuesto tarde, disparó los dispositivos de descompresión. El precio de las acciones de Internet llegaron tan alto, tan rápido y le dieron a tantas personas tanto dinero, que las personas concluyeron: “Por Dios, debe haber algo en Internet”. Como resultado, los emprendedores eran considerados como visionarios que habían leído el Wall Street Journal del año 2020 y nos decían cómo se vería el futuro.


Mi percepción era que Greenspan, a través de su irresponsable política monetaria, había fomentado la especulación masiva que lle-vó los precios de las acciones de Internet a tan altos niveles que eran completamente incomprensibles. Esos altos precios, la riqueza que se acumuló para los dueños de esas acciones y la seguridad que la riqueza trajo consigo convencieron a las personas de que sabían cómo sería el futuro. En realidad, nadie en ese entonces sabía cómo se resolvería la locura de Internet. (Una interesante digresión perteneciente a ese periodo: más adelante, en 2000, en una encuesta realizada por la Na-tional Academy of Engineers se le pedía a sus miembros que calificaran las más grandes hazañas de ingeniería del siglo xx. De los 20 logros enumerados, Internet estaba calificado como la décima tercera, detrás de electricidad, automóviles, aviones, computadoras, teléfonos y naves espaciales.)4 Mientras la burbuja continuaba rugiendo, Greenspan pa-recía obsesionarse aún más con la tecnología, su efecto en la produc-tividad y la posibilidad de que habíamos entrado en alguna especie de nueva era. Agregándose al frenesí, el Wall Street Journal también fue cautivado por la emoción y le pareció apropiado llamar a esta era la “Nueva economía”.

El 13 de enero de 2000, Greenspan presentó la primera variación del discurso que ofrecería una y otra vez ese año. Se titulaba “Tecno-logía y economía”. En este discurso se preguntaba en voz alta cómo la historia vería este periodo:

Cuando miremos hacia los noventa, desde la perspectiva de, digamos 2010, la naturaleza de las fuerzas que están en estos momentos en curso supuestamente se deberán haber acla-rado. Posiblemente podríamos concluir desde esa posición de ventaja que, en el cambio de milenio, la economía esta-dounidense experimentaba una aceleración innovativa que sólo sucede una vez al siglo, la cual impulsó la productivi-


dad, la producción, la rentabilidad corporativa y los precios de acciones a una velocidad no vista en generaciones, si es que alguna vez se vio.

Alternativamente, esa retrospectiva de 2010 bien podría concluir que una buena parte de lo que experimentamos ac-tualmente era sólo una de las muchas burbujas de euforia especulativa que ha marcado la historia de la humanidad. Y, por supuesto, no podemos descartar que podríamos ver hacia atrás y concluir que elementos de ambos escenarios han esta-do en juego en los años recientes.

Por un lado, la evidencia de dramáticas innovaciones —cambios verdaderos en las placas tectónicas de la tecnolo-gía—se han movido mucho más allá de la mera conjetura. Por otro lado, estos extraordinarios logros continúan siendo afecta-dos por preocupaciones de que la llamada “Nueva economía” está incitando desequilibrios que en algún momento de ajusta-rán repentinamente, llevando a la expansión de la economía, su euforia y creación de riqueza a una debilitante parada.

Greenspan procedió a apoyar esa conclusión: “Pero es la tecnolo-gía informática la que define este periodo especial. La razón es que la innovación en la informática está en la raíz de la productividad y crecimiento económico. Su contribución más importante es la reduc-ción del número de horas de trabajo que se requieren para elaborar la producción del país”.

Explicó más aún las razones por las cuales la tecnología era la salsa secreta del proceso: “Antes de esta revolución de disponibilidad de infor-mación, la mayoría de la toma de decisiones del siglo xx había estado obs-taculizada por una gran incertidumbre… efectivamente, estos aconteci-mientos destacan la esencia de la tecnología informática: la expansión del conocimiento y su contraparte, la reducción de la incertidumbre”.


A continuación, el Chairman explicó por qué los estridentes precios de acciones eran sólo recompensas para aquellos que asumían el riesgo de invertir capital: “Si las altas posibles utilidades de estos proyectos de ca-pital no se hubieran materializado, el actual boom de las inversiones de bienes de capital —no hay una mejor palabra— se hubiera desgastado hace mucho tiempo… para estar seguros, aquí también hay en juego un virtuoso ciclo de inversión de capital. Un conjunto completamente nue-vo de inversiones lucrativas eleva la productividad, lo cual por un tiempo eleva las ganancias y estimula aún más inversión y consumo”. En otras palabras, estuvimos condenadamente cerca de lograr el nirvana.

Greenspan lanzó su argumento en un resumen en el que trataba de explicar cómo estos procesos interrelacionados estimulaban la velo-cidad de crecimiento de la economía (cosa que sí hicieron, pero de una forma mal distribuida, no en la maravillosa manera que él visualizó):

Pero en años recientes, en gran parte como resultado del aumento del valor de los derechos de propiedad sobre el ca-pital accionario [Nota del autor: esto es, los ascendentes pre-cios de las acciones], en sí una consecuencia, por lo menos parcial, de acelerar la productividad, el patrimonio de los hogares se ha expandido dramáticamente en relación con el ingreso. Este ascenso ha estimulado al consumo privado a elevarse aún más rápido que los ingresos engendrados por el alza impulsada por la creciente productividad de la produc-ción. Más aún, la caída del precio de los valores de capital correspondiente a precios de acciones más altos, combinado con mejores índices potenciales de utilidades, ha estimula-do inversión de capital privado.

Greenspan justificaba la nueva era, pero tuvo cuidado de no men-cionar realmente esas palabras. Por lo que respecta a la posibilidad del


otro resultado, que esto era “sólo una de las muchas eufóricas burbujas especulativas”, no argumentaba a favor de él, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, advirtió que “lo que pondría un alto al exceso de demanda inducido por la riqueza sobre la oferta ampliada por la productividad son en gran parte acontecimientos en los mercados financieros. Ese pro-ceso ya está bien avanzado”. Después pedaleó hacia atrás: declaró que “para que el efecto de equidad de riqueza sea contenido, las esperadas futuras ganancias deben disminuir, o el factor de descuento aplicado a esas ganancias debe aumentar. Hay poca evidencia para lo anterior. Efectivamente, analistas de seguridad, con base en información detalla-da sobre y desde las compañías que cubren, han continuado revisando proyecciones de ganancias ascendentes a largo plazo”. Greenspan expli-có que la elevación en tasas de interés a largo plazo (“el factor de des-cuento aplicado a esas ganancias”) era “bastante natural”. De cualquier forma, los burbujeanos no necesitaban preocuparse acerca de una caída de los precios de las acciones porque “una disminución del efecto de riqueza… no quiere decir que los precios de los activos no puedan seguir subiendo, sólo que eleven nada más que ingreso”. Traducción: el peor de los casos, compañeros, es que los precios de las acciones se elevarán a un ritmo más lento.

A pesar de su anterior directiva simétrica, el 2 de febrero de 2000 la Fed elevó las tasas de interés 0.25 por ciento hasta 5.75 por ciento. (Las tasas de interés estaban ahora de regreso a donde habían estado casi cinco años antes, en julio de 1995.) Aunque la Fed aumentó las tasas un poco más alto, lo hizo debido al miedo a la inflación: inflación de precios, no inflación (esto es, burbuja) de activos. El mercado de valores estaba im-


perturbable. Esa semana, el Nasdaq despegó hacia su ganancia semanal más grande en prácticamente 25 años: 9 por ciento. Una semana des-pués de la elevación de tasas, Cisco reportó sus resultados trimestrales.Mi columna de ese día proporciona una útil fotografía de qué tanto los inversionistas compartían el amorío de Greenspan con la tecnología:

Cisco reportó un buen trimestre y predeciblemente las accio-nes se volvieron locas. En un punto, Cisco había subido casi 10 dólares. En ese momento hubiera sido valuada en más de 150 veces las ganancias y 40 veces las utilidades. Cisco agre-gó a su capitalización de mercado el valor total de tres años de utilidades. ¿Fue tan bueno el trimestre?

¿Qué tan alto es demasiado alto?... Obliga preguntarse cuántos puntos son demasiados. ¿Pueden las acciones alguna vez alcanzar un precio demasiado alto? Burbujavisión [CNBC] elucubraba que Cisco podría ser la primera compañía en al-canzar una capitalización bursátil de 30 mil billones de dóla-res. ¿Puede una compañía con 12 mil millones de dólares de utilidades —o incluso 15 mil o 20 mil millones— realmente valer un billón de dólares, 3 por ciento del GDP mundial? El GDP de Estados Unidos es de sólo 9 billones de dólares, así que, ¿podría una compañía con esa cantidad de utilidades valer una décima parte de la economía de Estados Unidos? Cuando recordamos estos datos, éstos son los tipos de números que ocasionarán que las personas digan “¿Cómo pudo alguien alguna vez pensar que estas cosas eran posibles?”

Un factor que llevó a los precios más arriba fue el incremento ex-plosivo de deudas de corredores, algo que la Fed estaba específicamen-te autorizada para afectar. La Securities and Exchange Act de 1934 delegaba en la Fed el poder de regular los préstamos de corredores


—también conocidos como “deudas de margen”— que se utilizaban para comprar acciones. Las reglas en ese entonces, como habían sido por 25 años, permitían a los especuladores pedir prestado hasta 50 por ciento del valor de sus compras de acciones. En febrero de 2000, la deu-da a corredores total era de 265 mil millones de dólares. Había crecido 45 por ciento desde octubre anterior y se había más que triplicado desde finales de 1995. En relación con el GDP, la deuda a corredores estaba en el punto más alto que había estado desde 1929, y más de tres veces tan alto como estaba en octubre de 1987. Era un signo inequívoco de especulación desenfrenada.

El 17 de febrero de 2000 surgió el tema de la deuda a corredo-res cuando el Chairman testificó ante el House Banking Committee, como lo había hecho tres semanas antes ante el mismo comité en el Senado. A pesar de haber sido interrogado a fondo sobre el tema por el obviamente preocupado senador Charles Schumer el 26 de enero, Greenspan reiteró que compartía su anterior testimonio, esto es, que elevar los límites de crédito no tendría ningún efecto en el precio de las acciones.

Respondiendo a preguntas de Schumer durante esa comparecen-cia ante el Senado en enero, Greenspan había sostenido sus opiniones sobre el tema, declarando que elevar los límites de crédito sería discri-minatorio contra los pequeños inversionistas y que, además, diversos estudios habían “sugerido que el nivel de precios de las acciones no tiene nada que ver con los límites de crédito”.

No tengo ni idea a qué estudios se refería; no hubo ningún estu-dio analizado en ninguna reunión del FOMC. A lo mejor se refería al único artículo sobre el tema disponible en el sitio de web del FOMC, escrito el 22 de abril de 1997 por Paul Kupiec, titulado “Margin Requi-rements, Volatility and Market Integrity: What have we learned since the Crash?” Él pudo haber pensado que el artículo de Kupiec decía todo lo que había que decir sobre el tema. No obstante, no fue un tema


de discusión en las reuniones del FOMC. Aún más, había bastantes ejemplos que sugerían que el punto de vista del Chairman sobre la eficacia de elevar los límites de crédito no era compartido por quienes ocupaban posiciones de supervisión regulatoria. Por lo general, los con-tratos financieros a término elevaban los límites de crédito para calmar la especulación y proteger la integridad del mercado. De hecho, sólo tres días antes de la comparecencia de Greenspan ante el Senado, la Bolsa Mercantil de Nueva York elevó 80 por ciento los límites de crédi-to sobre el combustible, medida que fue puesta en vigor de inmediato.

Increíblemente, Greenspan también le dijo al Senado que la Fed estaba muy consciente del margen de los números, que se habían “mo-vido hacia arriba a un ritmo que ha creado una excelente evaluación por nuestra parte y también de otros reguladores de supervisión, y se ha conversado mucho sobre abordar esta cuestión ya que va más allá de la simple cuestión de las acciones”. Sin embargo, dicha conversación aparentemente no tuvo lugar en las reuniones del FOMC, ya que los registros no incluyen discusiones sobre el tema. El senador Schumer no fue persuadido por los argumentos de Greenspan, porque dos días des-pués de esa audiencia le pidió al senador Phil Gramm, presidente del Comité Bancario del Senado, que realizara audiencias sobre el tema del margen de deuda.

El 6 de marzo de 2000, el Chairman asistió a una conferencia sobre la Nueva economía en el Boston College donde presumió sus creden-ciales en el tema con el siguiente destilado del panorama económico y financiero: “El hecho de que el auge de los gastos de capital aún está fortaleciéndose indica que los negocios continúan encontrando una amplia variedad de altos índices de utilidades potenciales, inversiones para mejora de la productividad. Y no veo nada que sugiera que estas oportunidades se agotarán en el futuro cercano. Efectivamente, mu-chos afirman que el ritmo de la innovación continuará acelerándose en los siguientes años, a medida que las compañías explotan el aún


ampliamente inexplotado potencial del e-commerce…”. Cuatro días después el Nasdaq llegaría a su nivel más alto, 5 048 puntos, desde don-de finalmente descendería 84 por ciento en los siguientes 30 meses. Pero éste era un hecho que nadie conocía en ese momento. La especu-lación estaba enfebrecida. En las semanas alrededor de esta cresta del mercado, mi columna diaria rutinariamente presentaba viñetas de las Crónicas de Manía en las cuales detallaba varias formas de comporta-miento fuera de control. La que apodé “el más sensacional hasta ahora” ocurrió apenas días antes del pico del Nasdaq:

Un amigo mío, asesor de software de computadoras, ha de-cidido no pagarle sus impuestos trimestrales a la Fed y en su lugar esté metiendo ese dinero al mercado. Él dice que la penalidad es sólo 9 por ciento y que puede superar fácil-mente esa sanción en el mercado de valores. Lo tiene todo en Rambus (RMBS). Será un viaje interesante desde ahora hasta el 15 de abril. ¿Me pregunto cuántas personas están haciendo esto?

Ese cuento de hadas no tuvo un final feliz, ya que el precio de una acción de Rambus descendió casi 50 por ciento para cuando llegó el tiempo de los impuestos. Muchas personas aprenderían de la manera difícil que especular era divertido mientras funcionaba, pero podía ser desastroso cuando no era así. Sin embargo, enormes números de per-sonas ni siquiera sabían que estaban especulando. Eran corderos lle-vados al matadero. Pocos en ese entonces parecían preocuparse por las consecuencias de toda la especulación y mala asignación capital que se llevaba a cabo. Claro, seguro, habíamos un puñado de críticos que tratá-bamos de hacernos escuchar, pero nadie en ninguna posición de poder se esforzó mucho para destacar los riesgos.

Ciertamente no Alan Greenspan.

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Capítulo 5

LA BURBUJA DE ACCIONES REVIENTA: EL MILAGRO DE LA

TECNOLOGÍA FUE UN ESPEJISMO (2000–2001)

El año 2000 fue trágico para los inversionistas que sumieron sus ahorros en

acciones tecnológicas. El auge de la tecnología implotó, pero Greenspan no

lo previó. Se aferró a la promesa de crecimiento de productividad y continuó

su amorío con la tecnología a través de todo ese año.


“Escribo con el corazón triste y lágrimas en los ojos. He tra-bajado duro toda mi vida, y siempre he tratado de hacer lo co-rrecto para mi familia, amigos y el mundo en general. Nunca me he aprovechado de otra persona de ninguna forma. He escatimado y ahorrado a través de los años, ya que no tenía el lujo de gozar de una pensión empresarial o de un plan de retiro. Cuando me percaté de la existencia de CYBR [Cyber Care Inc.], realicé una enorme cantidad de investigación y sólo después de que estaba completamente convencido, co-mencé a comprar. Admito que es probable que me haya deja-do seducir por todos los comentarios positivos que circulaban en los concejos y violé algunas de mis reglas básicas de inver-sión, pero en realidad creía y, de hecho, aún creo.

Literalmente he perdido todo por lo que he trabajado du-rante toda mi vida. Una mujer cuyo esposo compró en CYBR por mi recomendación me llamó esta mañana y, en medio de las lágrimas, me aseguró que piensa que su esposo se va a suicidar, ya que siguió mi consejo. Ambos tenemos 62 años de edad y no podemos recuperarnos de esto…

Cometí un grave error al comprar al descubierto. He tenido que liquidar acciones varias veces para mantener el margen y pensé que la pesadilla había terminado. Pero esta semana ocurrió. Estoy ahora tan adentro del hoyo que in-cluso si liquido totalmente, ¡aún debo! Esto es increíble, y muestra los peligros del margen. Tengo hasta mañana y no sé qué hacer, más que esperar un milagro…

Ahora, después de soportar todo el dolor de los últimos meses, no podré participar de las recompensas finales. Inclu-so saqué una segunda hipoteca en marzo para reducir mis deudas al margen: así de fuerte era mi creencia en esta com-pañía. Ahora ese dinero también se ha ido. Así que en lugar

La burbuja de acciones revienta • 85

de esperar un retiro agradable, tendré que esperar que mi salud se mantenga y pueda seguir trabajando. Esto es una realidad dura de asimilar.

He pasado muchos problemas a lo largo de mi vida, pero honestamente puedo decirles que hoy es, sin lugar a dudas, el peor día de mi vida. Les deseo a todos lo mejor.”

Esta increíblemente trágica historia me fue enviada por un lector de mi columna diaria. La historia de este hombre no es la única. Se

presentarían incontables historias financieras de terror a medida que el mercado de valores se colapsaba en los siguientes tres años.

La reunión del FOMC del 21 de marzo de 2000 fue bastante similar a todas las anteriores. El término “mercado de valores” fue mencionado por lo menos 20 veces en los registros de esa reunión en particular, pero sin ningún sentido de alarma. Varios miembros del comité se refirieron a la inusual correlación, o falta de ella, entre el Nasdaq y el Dow Jones Industrial Avarage. La plática acerca del Nasdaq contra el Dow fue en su mayoría un ejercicio intelectual y no prefiguraba ninguna discusión seria. Sin embargo, Cathy Minehan, de la Boston Fed, transmitió una conversación muy importante que tuvo con un contacto suyo, quien le dijo que:

… según su experiencia, CEO de compañías importantes de todo el país están ahora más preocupados acerca del mercado de valores de lo que han estado jamás. Ella observó que este fenómeno va mucho más allá de las acciones y participación


accionaria que pudieran recibir como compensación. Los di-rectores parecen considerar al mercado de valores como el árbitro final del éxito y pasan tiempo —tiempo que en perio-dos anteriores se empleaba únicamente en el negocio— en ingeniería financiera relacionada con el nivel de precio de las acciones de su compañía. Fue una conversación interesante porque parecía sugerir que el periodo actual de efervescencia del mercado de valores tenía similitudes con el periodo de finales de los setenta y principios de los ochenta, cuando el exceso inflacionario afectó la toma de decisiones corporativas y de los consumidores.

Esta anécdota encaja perfectamente en la definición de burbuja dada por John Makin, de American Enterprise Institute: “Una burbu-ja del mercado de valores existe cuando el valor de las acciones tiene más efecto en la economía que ésta en el valor de las acciones”.1

La observación de Minehan provocó sólo un cometario de los pre-sentes en la reunión, y no generó ninguna discusión. Mientras tanto Greenspan no tenía nada que decir acerca de los precios de las acciones que no fuera comentar sobre el tema de la inusual relación entre los índices que habían sido planteados por otros:

Efectivamente, una posible explicación del desempeño sor-prendente del Nasdaq en relación con el Dow —esta extraor-dinaria correlación negativa que Bill Poole [Nota del autor: uno de los miembros del FOMC que expuso el argumento] descubrió— es que en el proceso de evaluación del mercado de capital existe una clara indicación de que el capital se está alejando de las tecnologías más viejas y acercándose a las nuevas.


Greenspan tenía una profunda comprensión de la obvia dirección hacia la que apuntaba el dinero caliente, pero aparentemente no tenía idea de que él era una de las razones principales de ese direcciona-miento. Aún así, fue generalmente optimista conforme regresaba de forma contumaz hacia una de sus áreas preferidas de consuelo. “Así que hasta donde puedo juzgar con sólo ver la información, no es evi-dente que estamos, hasta ahora, en el punto máximo de crecimien-to de la productividad.” Una vez más, la palabra burbuja nunca fue mencionada en esta sesión, ni las palabras límite de créditos fueron mencionadas por nadie.

Como observé anteriormente, la tecnología puede ser un poderoso afrodisiaco. Ciertamente hizo de lo suyo con el Chairman: lo cegó ante la burbuja que debió haber sido obvia para cualquiera.

Aproximadamente dos semanas después, el 7 de abril de 2000, Greenspan pronunció un discurso en el que, una vez más, elogió las virtudes de invertir en tecnología nueva. Fue un discurso fundamental para el Chairman, un tributo a los dioses de la tecnología dado en la cima de la burbuja. Su perorata amerita un serio examen: en ella deja extremadamente claro cómo veía al mundo:

Cuando los historiadores vean en retrospectiva la última mi-tad de los noventa, dentro de una o dos décadas, sospecho que concluirán que vivíamos un periodo crucial en la histo-ria de la economía estadounidense. Nuevas tecnologías que evolucionaron de las innovaciones acumulativas del pasado medio siglo han comenzado a provocar cambios dramáticos en la forma en que se producen los bienes y servicios y en la manera en que se distribuyen entre los usuarios finales. Estas innovaciones, ejemplificadas más recientemente por los usos multiplicados de Internet, han traído un torrente de nuevas


compañías, muchas de las cuales sostienen que ofrecen la oportunidad de revolucionar y dominar grandes participa-ciones del sistema de producción y distribución del país… [Nota del autor: Greenspan demuestra que aparentemente no entiende causa y efecto. Las nuevas compañías fueron la respuesta a la burbuja, no una respuesta a la tecnología.]

En los noventa, éstas y un número de menores pero crí-ticas innovaciones habían, a su vez, fomentado una enorme nueva capacidad para capturar, analizar y diseminar informa-ción. Es el creciente uso de la tecnología informática a través de la economía lo que hace que el periodo actual sea único. [Nota del autor: en realidad, fue la enorme burbuja la que lo hizo único.]

Sin embargo, hasta mediados de los noventa, los miles de millones de dólares que los negocios habían vertido en tecno-logía informática parecían dejar poca huella en la economía en general. La inversión en nueva tecnología aún no se había acumulado para ser una parte considerable del capital social de Estados Unidos, y la mayoría de las computadoras aún era utilizada en una base independiente. El valor de la capaci-dad informática total podía ser comprendido sólo después de que se hubieran ideado formas de vincular las computadoras con redes de alta escala. [Nota del autor: Greenspan trataba de justificar que eran solamente las redes lo que hacía a la tecnología realmente útil, y sólo apenas acabamos de alcan-zar ese punto. Ésta es una conclusión difícil de apoyar, ya que las redes existían en varias formas desde hacía más de una década. Lo que es más, mucha tecnología tal como faxes o teléfonos celulares funcionaban muy bien sin redes. En realidad, la huella en la economía que él observa es la huella de la burbuja.]


En 1995 el auge de inversión había obtenido ímpetu, lo que sugería que expectativas anteriores de elevada renta-bilidad no habían sido decepcionadas. En ese año, con la inflación en descenso, los márgenes de utilidades internos comenzaron a elevarse, lo cual indicaba que los aumentos en los costos unitarios estaban deteniéndose. Estos aconte-cimientos señalaban que el crecimiento de la productividad probablemente estaba comenzando a elevarse, a pesar de que los datos oficiales, que cojeaban por problemas estadísti-cos, fracasaron en proporcionar alguna confirmación. Ahora, cinco años después, puede haber poca duda de que no sólo el crecimiento de la productividad ha llegado a su punto más alto desde su tibio ritmo durante el anterior cuarto de siglo, sino que la tasa de crecimiento ha continuado elevándose con escasa evidencia de que esté a punto de llegar a su cús-pide.

[Nota del autor: las cosas cambiaron en el año 1995; Greenspan estaba en lo cierto al observarlo como punto de inflexión. Sin embargo, como hemos visto, la actividad pos-terior a ese año en el mercado de valores estuvo en función de las acciones de Greenspan en la Fed, lo cual activó la burbuja, la cual, a su vez, alimentó el auge de la inversión. Él no podía ver la burbuja porque había decidido que el efecto de la tecnología sobre la productividad explicaba por qué el mercado de valores se estaba saliendo de control.]

Greenspan nunca dijo que estábamos en una nueva era, pero en realidad parecía que simpatizaba bastante con la idea. En la cima de la burbuja, sus declaraciones indican que no se daba cuenta de que aca-baba de presidir la burbuja del mercado de valores más grande que este país haya visto alguna vez.


Una semana después, el 13 de abril de 2000, cuando el Chairman estaba en frente del Comité Bancario del Senado, se le preguntó si un alza en las tasas de interés desinflaría la burbuja del mercado de valo-res. Él respondió: “Eso presupone que yo sé que existe una burbuja… No creo que podamos saber que ha habido una burbuja hasta después del hecho. Asumir que lo sabemos presupone que tenemos la capaci-dad de pronosticar una inminente disminución de los precios”. Decía la verdad cuando dijo que no sabía “que había una burbuja”. Los hechos, en la forma de registros de las reuniones del FOMC y discursos, respal-dan su argumento. Claro, esos mismos hechos y su respuesta ese día son un poco inconvenientes para Greenspan hoy en día, dado lo que más tarde diría acerca de sus acciones durante los años de la burbuja. Vimos anteriormente muchos de los argumentos de Greenspan acerca de sus años como cabeza de la Fed, pero creo que uno de ellos merece ser re-visado otra vez ahora. En el capítulo 1, compartí su cita de 2006 cuando Greenspan dijo: “No nos relajamos hasta 2001 porque queríamos estar seguros de que la burbuja había pasado”. Esa declaración es claramente errónea. Él no creía que había una burbuja en 2000, así que no había ninguna razón para esperar para reducir las tasas hasta que estuviera “seguro” de que había pasado.

Así que, ¿por qué Greenspan esperó para aflojar las tasas? Por la mis-ma razón: porque no sabía que había habido una burbuja, así que no sabía lo que implicaría su estallido. Finalmente, el daño sería suficiente evidente que respondería a él, pero eso no sucedería hasta 2001.

En la reunión del FOMC de 16 de mayo de 2000, la Fed elevó las tasas de interés 0.5 por ciento hasta 6.5 por ciento, aunque ése sería el último aumento durante los siguientes cuatro años. El registro de esa reunión es prácticamente el mismo que los otros que hemos revisado. Mike Prell hizo sonar las alarmas cuando dijo que “la burbuja especula-tiva [era] de extraordinarias proporciones”. Como había sido el caso con su anterior advertencia, ésta también cayó en oídos sordos. (Vea las pá-


ginas 69-71.) Durante esa reunión de principios del verano, Greenspan utilizó el término “mercado de valores” sólo una vez pero únicamente de paso. Sin embargo, optó por elevar 0.5 por ciento las tasas porque “la evidencia indica que la productividad, incluso el GDP inherente, aún esté en aumento”. El Chairman dijo confiadamente: “Creo que el ímpetu inherente en la economía se mantiene muy fuerte”.

La burbuja del mercado de valores, la cual se había agotado a sí misma a principios de marzo, no tomaba prisioneros mientras se derrumbaba. El Nasdaq alcanzó 5 048 unidades, su punto más alto, el 10 de marzo de 2000 (24 por ciento más alto que ese mismo día del año anterior), y se mantuvo en 3 164 el 23 de marzo de 2000. Para ese momento, el índice estaba abajo 23 por ciento en el año y un arrasador 47 por ciento desde los altos. Esa semana se hizo una gran cantidad de daño.

Personas reales, como el individuo cuya historia abrió este capítulo, sintieron verdadero dolor mientras la burbuja se desinflaba. Algunos sólo podían culparse a sí mismos, mientras que otros, que no partici-paron en la burbuja, sufrieron la recesión consecuente. Por supuesto, prácticamente todos hubieran estado mucho mejor si Greenspan y la Fed se hubieran comportado de manera más responsable. En los años después del colapso del mercado de valores de 1929, se cambiaron muchas reglas para proteger a los inversionistas. Estaba tan seguro de su manejo de la economía y los mercados que aparentemente no le concedió a anteriores manías especulativas, o a ésta, ningún peso real en su análisis. Consecuentemente, en lugar de tratar de prevenir la burbuja, se vio obligado a intentar limpiar el desorden que quedó como secuela.


Las bajas de mayo se mantendrían hasta noviembre. En el ínterin, el Chairman, inconsciente como estaba acerca de la tormenta en de-sarrollo, continuaba repitiendo el mismo tipo de discursos acerca de la economía y la productividad. El 13 de junio de 2000, durante un discurso titulado “Análisis de datos comerciales”, Greenspan declaró: “Que ha habido cierta mejoría inherente en el crecimiento de la pro-ductividad agregada es ahora en general aceptado por todos menos los más escépticos”. Leyó mal sus críticas. No era que no creyeran en la productividad. Absolutamente lo contrario: sí lo hacían. Sólo sentían que la información era distorsionada de tal forma que la percepción de la Fed sobre la productividad y todo lo que fluía de su cálculo era una completa exageración. Como resultó ser, los críticos de Greenspan estaban en lo correcto cuando se enfocaron en la importancia que la Fed otorgaba a la productividad con cierta cantidad de reserva: muchos de sus argumentos en relación con el milagro de la productividad eran exagerados.

James Grant, editor del siempre perspicaz Grant’s Interest Rate Ob-server, era un escéptico que se tomó la molestia de disecar el compli-cado tema que Greenspan parecía aceptar a su valor nominal. En la primavera de 2000, Grant publicó un estudio elaborado por Robert J. Gordon, un profesor de economía de la Northwestern University, quien había preparado para el Congressional Budget Office un informe con una revelación sorprendente:

No ha habido ninguna aceleración del crecimiento de pro-ductividad en 99 por ciento de la economía más allá del sector que fabrica hardware de computadoras… Efectiva-mente, lejos de exhibir una aceleración de la productividad, el freno a la productividad fabril ha empeorado: cuando las computadoras sean desmontadas del sector de manufactura de bienes perdurables, la productividad de este sector habrá


caído en 1995-1999 más que en 1972-1995, y no habrá ningu-na aceleración en la manufactura de artículos no perdurables.

Grant respaldó este relámpago con otro estudio conducido por dos economistas, James Medoff y Andrew Harless, en el cual se aseguraba que el uso de un índice de precios hedonista tergiversaba exagerada-mente la información real. (Los ajustes hedonistas y el engaño que sig-nificaron fueron expuestos en el capítulo 2.)

Grant describió lo que vemos en la figura 5 de esta forma:

La línea superior, con un cercano parecido a una gráfica de acciones de alta tecnología, divide la producción de la indus-

500

400

300

200

100

0

500

400

300

200

100

0

Pro

ducc

ión

por

hora

Producción por hora

Productividad relacionada computadora yno computadora indexada a 100 en 1992

1992 1993 1994 1995 1996

ComputadorasTodo menos computadoras

Computadoras deflacionadas por PPI general

Grant’s Interest Rate Observer; James Medoff y Andrew Harless.

Figura 5 Productividad: un fenómeno estadístico.


tria de las computadoras (utilizando el cálculo hedónico) por horas trabajadas; transmite la familiar, casi milagrosa, historia de la productividad. La línea de en medio también mide la productividad en la industria de computadoras, pero omite el cálculo hedónico; más bien, el Índice del precio del pro-ductor (PPI) general es utilizado para llegar al valor real de la producción de la industria de las computadoras. En este caso, el crecimiento de la productividad es positivo, pero algo menos que inspirador. La línea de abajo describe el creci-miento de la productividad de todas las industrias menos la de computadoras. Como Gordon descubrió, no llega absolu-tamente a ningún lugar.

Los economistas explicaron que existía potencial para llegar a con-clusiones erróneas:

Básicamente, una deficiente aplicación de la metodología de precios hedónica podría generar un sesgo en cualquier direc-ción. En recientes datos de Estados Unidos [alrededor de la primavera de 2000], la dirección del sesgo es clara: el índice de disminución de los precios de computadoras está siendo exagerado, conforme la rápida introducción de nuevas tec-nologías son interpretadas como grandes disminuciones del precio de la tecnología existente. Un crecimiento modesto del valor del dólar de hardware y software producido es repor-tado como un crecimiento increíble de la producción “real”, ya que las computadoras de este año son tremendamente va-liosas en términos de los precios teóricos del año pasado.

Así que, ¿qué efecto tiene este escenario en las estadísti-cas? En primer lugar, la inflación será minimizada, ya que


el gobierno promedia muchas enormes caídas de precio de las computadoras que en realidad sólo sufrieron pequeñas caídas. El otro lado de la moneda es que el crecimiento será exagerado… Por lo tanto, el crecimiento de producción real, y cualquier cosa derivado de él, es exagerado. La productivi-dad parece que crece rápidamente, y cualquier cosa “real” en la contabilidad nacional —el crecimiento real del GDP, crecimiento real de ganancias, crecimiento real de consumo, etc.— es menos real de lo que se podría pensar.

Grant, a través de estos expertos y su propio análisis, encontró serias deficiencias en el milagro de la productividad sobre el cual Greenspan parecía basar sus decisiones, y casi todos sus discursos. Se infiere lógi-camente que si la premisa sobre la cual él basó sus conclusiones era seriamente deficiente, también lo estaban sus conclusiones. Por exten-sión, las decisiones de Greenspan que afectaban la economía también eran probablemente defectuosas y, como la historia lo ha demostrado, lo eran.

El Chairman demostró qué tan desorientado podía estar, cuando en la reunión del FOMC de junio de 2000, afirmó: “Yo creo que la evidencia de que, hasta cierto grado, la economía se está deteniendo es bastante incontrovertible… En cualquier caso, creo que la evidencia de una recesión real en este punto es desmentido por el hecho de que no hay evidencia de la que yo tenga conocimiento que sugiera algún deterioro en el crecimiento de la productividad”.

En esencia, Greenspan sugería que la economía de Estados Uni-dos no se estaba dirigiendo hacia una recesión porque él no veía ninguna desaceleración en el crecimiento de la productividad, todo lo cual contribuyó al surgimiento de una teoría muy creativa. Pero, incluso si la tesis de Greenspan fuera correcta, que no lo era, se ba-


saba en datos erróneos y por lo tanto era probable que llegara a una conclusión equivocada, especialmente desde que su otra fuente de optimismo —las proyecciones de los analistas de seguridad—2 no era nada menos dudoso:

Las expectativas a largo plazo de los analistas, las cuales presumimos reflejan las opiniones de la administración de empresas, no ha disminuido. Efectivamente, continúan mo-viéndose hacia arriba tanto para el sector de la alta tecnolo-gía como en el de las compañías de la antigua economía. [Nota del autor: ¿en realidad cree en la existencia de dos economías: una vieja, una nueva?] En realidad, ha habido un pequeño downtick (transacción en el mercado de valores a un precio más bajo que la transacción anterior de accio-nes) en las expectativas a largo plazo de las compañías de alta tecnología, pero es muy pequeño considerando el hecho de que los precios de acciones del sector han bajado tan marca-damente. Presumiblemente, el marcado descenso desanimó algunas expectativas de ganancias futuras, pero los datos con-tienen poca evidencia de ello.

Lo sorprendente es que Greenspan puso mucha fe como lo hizo en las predicciones de los analistas de seguridad cuando sabía que no eran las fuentes más objetivas y lúcidas disponibles. Él dijo tanto como esto en la reunión del FOMC del 5 de octubre de 1999:

No estoy diciendo que estos pronósticos [de analistas] tengan algo de bueno en lo que concierne a sus proyecciones de ganancias. Efectivamente, son terribles. Están predispuestas hacia lo bueno, ya que son realizadas por personas a la ma-yoría de las cuales se les paga para proyectar un alza en las


ganancias para vender acciones, lo cual es el negocio de las personas que los contratan.

Sin embargo, el Chairman mantenía su optimismo a medida que el año transcurría. En la reunión del FOMC del 22 de agosto de 2000, observó que las inversiones de capital continuaban en auge, y que esto era una indicación de que las esperadas tasas de rentabilidad, las cuales anteriormente había determinado que estaban en alza, en realidad se habían materializado. También en esta reunión, Greenspan citó una vez más a su discutiblemente fuente secundaria errónea para el opti-mismo, aunque es un paso hacia atrás de su anterior fe en las predic-ciones de los analistas de seguridad: “Vemos cada vez más pronósticos de ganancias a largo plazo emitidos por los analistas de títulos y valores. Como he mencionado anteriormente, estos expertos pueden no tener mucho conocimiento acerca de lo que sucede en el mundo de los ne-gocios, pero son razonablemente buenos presentadores de lo que las compañías dicen acerca de sus panoramas a largo plazo”. Es discutible que los analistas de títulos y valores siquiera sean los buenos presentado-res que Greenspan argumentaba que eran. Mi experiencia en muchos casos sugiere otra cosa. Sin embargo, incluso si fueran buenos, como Greenspan sugería, no hay ninguna garantía de que la administración de empresas puede exactamente valorar el futuro o, si puede, en qué momento comparte el análisis con esos analistas.

Da miedo pensar que la opinión de un grupo, basada en la de otro grupo, ayudó a dar forma a la opinión económica del hombre que esta-ba a cargo de elegir las tasas de interés correctas y dirigir una economía de 10 mil billones de dólares. Pero puede ayudar a explicar algunos de sus errores.

En cualquier caso, el punto de vista de Greenspan se mantuvo constante a través del otoño de 2000. Ya sea en reuniones de FOMC o en discursos, se aferró a la retórica de que el crecimiento de la pro-


ductividad continuaba en asenso y, como hemos visto, que parecía ser el santo grial hasta donde le concernía a Greenspan. Sin embargo, el mercado de valores era una historia diferente. Parecía no importarle lo que el Chairman pensaba acerca del crecimiento de la productividad. Las caídas de mayo fueron traspasadas a mediados de noviembre, y para el momento en que fue convocada la reunión del FOMC el 19 de di-ciembre de 2000, el índice bursátil del Nasdaq era aproximadamente 38 por ciento más bajo del año. Se había colapsado 50 por ciento desde su punto más alto sólo nueve meses antes, periodo en el cual se perdie-ron aproximadamente 2.5 mil billones de dólares de la capitalización del mercado.

Uno podría fácilmente argumentar que el tope de marzo fue un punto de referencia falso, en otras palabras, un lugar en donde el mer-cado no tenía por qué estar en primer lugar. Por lo tanto, si las pérdidas fueron efímeras, esas ganancias en realidad nunca existieron. Aunque hay algo de verdad en la observación, muchos inversionistas, a pesar de todo, fueron terriblemente afectados.

Claramente, en la reunión de diciembre, la debilidad económica estaba en las mentes de los miembros del comité, ya que la recesión fue mencionada 26 veces antes de que Greenspan se aferrara a su única opinión acerca de la economía. Los miembros del comité tenían bue-nas razones para hablar acerca de una recesión, ya que la economía había llegado a su punto más alto en el primer trimestre de 2000, junto con la burbuja. El Chairman, sin embargo, no estaba seguro: “La pre-gunta clave, y una que no podemos contestar, es si el crecimiento se ha estabilizado. En este punto no lo podemos saber… El problema, como he indicado en numerosas ocasiones y como varios de ustedes han co-mentado, es que no tenemos la capacidad de pronosticar con seguridad una recesión”.

¡¿Numerosas ocasiones?! Primero fueron las burbujas, y luego fue la recesión. Parece que siempre que el Chairman se enfrentaba a un


tema realmente importante, fingía ignorancia. La primavera anterior, en la audiencia del Congreso, argumentó que no podía definir dinero, precisamente lo que la Fed regulaba, diciendo que la dificultad sur-gía cuando trataba de definir la parte de la estructura de liquidez que era realmente dinero. En realidad dijo que no era “posible administrar algo” que no se podía definir. Admitió que casi desde que él estaba a cargo de la política monetaria del país, improvisaba.

De regreso a la reunión del FOMC de diciembre, aunque Greens-pan expresó preocupación de que los altos precios de la energía podrían disparar la recesión, prefirió no rebajar las tasas. Para un hombre que había rebajado las tasas indiscriminadamente durante todo su mandato, esta renuencia fue especialmente sorprendente. Si en algún momento hubo una ocasión perfecta para reducir las tasas, fue éste.

Pero Greenspan argumentaba que no estaba seguro de que “la con-fianza [hubiera] sido violada”, y no quería rebajar las tasas. Sin em-bargo, proporcionó una anécdota que ilustraba el tipo de información psicológica que encontró poco convincente:

Obviamente las caídas de los precios de las acciones, y clara-mente la declinación del Nasdaq, tienen un efecto importan-te en las inversiones de las industrias de alta tecnología. He recibido llamadas de varios ejecutivos de éstas que me dicen que el mercado se disuelve rápidamente ante sus ojos. Pero sospecho que una posibilidad no concebible es que lo que se esté disolviendo es ¡su propio patrimonio personal! (Risas) Eso sí predispone el punto de vista de uno sobre lo que actual-mente sucede en el mundo. Por lo tanto, tenemos que tener un poco de cuidado acerca de ser seducidos por esos tipos de evaluaciones.


Cierto, hizo que los miembros del comité se rieran cuando señaló la “posibilidad no concebible de que lo que se esté disolviendo es su pro-pio patrimonio personal”. Pero no elaboró sobre los tipos de evaluacio-nes que utilizaba para llegar a sus propias determinaciones psicológicas relacionadas con su seguridad vinculada con la economía del mercado de valores. En esta reunión, su renuencia a reducir las tasas fue incluso más embrollada dada su admisión de que “es bastante concebible que tengamos que tener una conferencia telefónica y mover la tasa antes de la siguiente reunión”. La explicación más probable de su renuencia es que era bastante optimista acerca de que la economía estaba bien.

El Chairman resumió dónde estaba parado al final de la reunión mientras él y los miembros del comité FOMC luchaban con la pala-brería que utilizarían para el comunicado de prensa. Argumentando a favor de su punto de vista, anunció: “Básicamente, lo que estaríamos di-ciendo es que la economía está bajando. No tenemos esa perspectiva”. Curioso, ya que precisamente eso era lo que sucedía en la economía.

Las cosas estaban a punto de empeorar. Aunque el mercado de valores se desplazaba oblicuamente hacia el final de 2000, comenzó a caer al comienzo del año nuevo. En los primeros dos días de enero de 2001, el S&P 500 cayó casi 10 por ciento. El 3 de ese mes, el Chairman convocó una reunión de emergencia del FOMC. Quería rebajar 0.5 por ciento las tasas hasta llevarlas a 6 por ciento. ¿Qué fue lo que sucedió en dos semanas para precipitar este radical cambio de opinión? No fueron los datos económicos, ya que muy poca información, excepto las ventas navideñas, estaba disponible en esas dos semanas.


En la reunión de emergencia, Greenspan parecía apuntar hacia lo que él veía como las crecientes preocupaciones de los analistas para explicar su propio cambio de parecer (aunque parece poco probable de que sus opiniones hubieran cambiado tanto en esas dos semanas):

Como probablemente estén muy conscientes, los números de las ganancia del S&P por acción están siendo revisadas agresivamente a un ritmo semanal, hasta el punto de que ahora los cálculos de los analistas para el cuarto y el actual primer trimestres son negativos comparados con los de hace un año. Para estar seguros, los analistas han revisado sus nú-meros hacia arriba para la segunda mitad de 2001 y 2002, pero el problema radica en la dificultad de entender lo que es claramente un camino hacia la desaceleración. Y en este punto no hay hasta ahora ninguna evidencia de que las re-visiones hacia abajo por parte de los analistas estén llegando a su fin. Como todos hemos observado, las órdenes se están debilitando a través del concejo. Aún persisten focos de forta-leza de la alta tecnología, pero generalmente estamos viendo un patrón muy pobre de pedidos y el deterioro de varios sec-tores industriales de la economía.

No está claro qué pedidos estaban “debilitándose a través del con-cejo” el 3 de enero de 2001, que no lo estuvieran el 19 de diciembre de 2000. Además de las ventas navideñas sin brillo y una expectativa de decepcionantes ventas de automóviles, Greenspan no explicó de dónde emanaba la sorprendente debilidad. No obstante, los registros de esta reunión de principios de enero documentan que Greenspan dijo que “según nuestros cálculos, estamos reduciendo el crecimiento real del GDP por 1½ puntos porcentuales para el primer trimestre, dejándolo en 1.7 por ciento”. En realidad sonaba un poco asustado: “Sin embar-


go, como he dicho anteriormente, aún no estamos en caída libre. Digo ‘aún no’ porque una caída libre no se ve como tal hasta que no se está cayendo”.

En realidad, lo único que había colapsado en esas dos semanas eran los precios de las acciones, y eso acababa de suceder en los dos días an-teriores a la reunión de emergencia. Greenspan parecía alarmado por el mercado de valores descendente del año nuevo y aparentemente uti-lizó los comentarios de los analistas y datos de pedidos débiles como su historia de fondo. Pero, para asegurarse de que todas sus bases estuvie-ran cubiertas, el Chairman le dio una puñalada a un chivo expiatorio potencial cuando afirmó que estaba en camino “un proceso de reajuste de inventario”. Sin embargo, matizó un poco esa observación. “Para es-tar seguros, los índices de ventas de inventario no han estado subiendo de una manera general, pero se han nivelado después de haber estado en una prolongada tendencia hacia abajo a largo plazo”. No parecía demasiado convencido.

No obstante, estaba convencido de una cosa: estaba determinado a no infundir ninguna calumnia a su teoría favorita del crecimiento de la productividad generado por la tecnología: “En realidad, una cosa que pienso que es importante, es indicar en nuestra declaración de prensa que, hasta la fecha, hay poca evidencia de algún deterioro en los avan-ces a largo plazo de la tecnología y la relativa expansión de la produc-tividad”.

La verdad era que la economía estaba bajo presión como resultado de una brillante burbuja del mercado de valores. Greenspan obviamente no entendía esto, que fue la razón por la que no había reducido las


tasas en la reunión del FOMC del 19 de diciembre de 2000. Pero, definitivamente, algo lo había espantado, y el descenso del mercado de valores era el probable culpable. Como observó durante la reunión de emergencia en enero de la Fed: “Es el cambio de tono y velocidad con la cual parece estar ocurriendo lo que es terrible y que este movi-miento puede ayudar”. Parecía que la ruptura lo tenía preocupado, así que iba a reducir las tasas y tomar a los inversionistas por sorpresa.

El hecho de que Greenspan se rehusara a reducir las tasas en la reunión regular programada del FOMC del 19 de diciembre de 2000, pero lo hiciera en la reunión de emergencia del 3 de enero de 2001, es una sutil pero enorme diferencia. Este movimiento demostró que no comprendía lo que estaba sucediendo con la economía pero fue empu-jado a la acción cuando el mercado de valores experimentó un par de días malos. Sin embargo, fue al sorprender al mercado de valores que reforzó para que todo el mundo lo viera la noción de la Greenspan Put. Esta medida fomentó más especulación, lo cual fue exactamente lo que había causado tanto material para empezar.

Cuando sorprendió al mercado el 3 de enero de 2001, con una reducción de las tasas de 0.5 hasta llevarlas a 6 por ciento, la respuesta fue explosiva. En sólo cinco minutos, el índice de contratos de entrega a plazo del S&P 500 despegó 5 por ciento, justo como lo había hecho cuando sorprendió al mercado en octubre de 1998.

Para cuando el día había terminado, el Nasdaq había brincado 14 por ciento: el avance de un día más grande en la historia del mercado de valores. Una vez más, el Chairman había reavivado la especulación. Sin embargo, no duraría, ya que la ahora desinflada burbuja de accio-nes había creado una enorme contracorriente.

El 13 de febrero de 2001, el Chairman pronunció un discurso —al cual ese día apodé “Oda a la productividad”—, que prueba aún más que no tenía idea de lo que se estaba desarrollando en la economía o en el mercado de valores. La razón otra vez fue que nunca entendió que


él había precipitado la formación de una gigantesca burbuja del mer-cado de valores. Como resultado, no podía comprender sus dramáticas consecuencias.

Más aún, aunque recientes ganancias de negocios a corto pla-zo se habían suavizado considerablemente, la mayoría de los administradores de empresas parecen no haber perdido en grado apreciable su viejo optimismo acerca de las ganancias futuras de utilizar nuevas tecnologías. [cursivas mías] Una reciente en-cuesta de administradores de compras sugiere que la ola de las nuevas actividades en línea negocio a negocio está lejos de desaparecer. Por lo general, los administradores de empre-sas, de manera correcta o incorrecta, parecen permanecer in-creíblemente optimistas acerca del potencial de innovaciones para continuar mejorando la productividad y las ganancias. Por lo menos esto es lo que se desprende de las proyecciones de los analistas financieros, quienes, uno debe presumir, ob-tienen la mayoría de sus argumentos de los administradores de empresas. Según una importante encuesta, el promedio de proyecciones de ganancias de tres a cinco años de más de mil analistas, aunque exhiben algunos signos de disminución en meses recientes, por lo general se han mantenido firmes en un nivel muy alto.

En otras palabras, a pesar de que hemos experimentado un poco de debilidad a corto plazo, la tecnología y la productividad todavía iban a llevarnos a la Tierra Prometida. De esto Greenspan estaba seguro, ya que los analistas de Wall Street, bastiones de pensamiento indepen-diente y exacto, todavía eran optimistas.


Continuó: “El crecimiento esperado de las ganancias en el lar-go plazo sigue siendo elevado. Si las fuerzas que contribuyen al cre-cimiento de la productividad a largo plazo permanecen intactas, el grado de reducción de gastos supuestamente será limitada. Las pro-yecciones de alto crecimiento de la productividad deberán, con el tiempo, reforzar tanto las demandas de consumo como de inversión. Pronto, en este escenario, el exceso en inventarios caerá a los niveles deseados”.

Como con la mayoría de los cuentos de hadas, éste tuvo el final perfecto. El crecimiento de la productividad llevaría a la demanda y la modesta corrección de inventario que la economía mostraba terminaría pronto. El amorío de Greenspan con el crecimiento de la productivi-dad, en primer lugar, le permitió racionalizar la burbuja, y ahora le im-pidió entender por qué había una, lo cual a su vez le dificultó detectar exactamente qué estaba mal con la economía.

Lo que es más sorprendente es que el colapso del mercado de va-lores incluso satisfizo su propia limitada definición de una burbuja, lo cual había declarado casi dos años antes ante el Congreso:

La pregunta que hacía, abstractamente en 1996, fue cómo sabremos cuándo los mercados están inmersos en “exube-rancia irracional”, y no tenía la respuesta en ese momento en particular. Creo que tengo la respuesta ahora, una que es muy difícil de juzgar, salvo en retrospectiva. Si cualquier mercado de valores… cae 30 o 40 por ciento en cuestión de semanas o muy pocos meses, concedería que había una bur-buja en ese momento.

Aparentemente, creer en los milagros del crecimiento de la produc-tividad significaba nunca tener que decir “había una burbuja”, incluso si


lo que sucedió satisfizo su propia definición del fenómeno. Desafortuna-damente, su confianza en los milagros de la productividad es indebida.

Desde que el crecimiento de productividad fue el santo grial de las creencias de Greenspan, vale la pena tomarse el tiempo para entender el nivel de deficiencia que mostraban los datos con lo cuales se trabaja-ba. Sólo dos días después del discurso del Chairman sobre la producti-vidad, James Grant publicó un artículo de seguimiento a su discurso de 2000 sobre el tema del inherente optimismo predispuesto a los ajustes hedonistas, que eran aplicados a los datos que Greenspan defendía. El artículo de Grant invalidaba el concepto del crecimiento de producti-vidad en aumento.

Como explicaba Grant, los ajustes hedónicos estaban hechos para aprovechar las mejoras de calidad de productos y consecuentemente ajustar los cambios de sus precios, como se explicó en el capítulo 2. En el caso de las computadoras, por ejemplo, los hedonistas tratarían de capturar los aumentos de velocidad de los procesadores o de la capa-cidad de los discos duros para modificar sus precios en vista de dichas “mejoras”. En el cuarto trimestre de 2000, Estados Unidos gastó 118.2 mil millones de dólares (anualizados) en computadoras y periféricos. Pero, como explicó Grant, después de que esas mejoras fueran captura-das por los estadísticos del gobierno en el Departamento de Comercio, la cantidad “real” de inversión (la medida que se utiliza en los cálculos de la productividad) en computadoras y periféricos se convirtió en 329 mil millones de dólares anualizados. Por lo tanto, los dólares “reales” gastados fueron 2.8 veces más grandes que los dólares nominales (del tipo que uno utiliza en el supermercado). La diferencia, como era un


poco mayor de 2 por ciento del GDP (o aproximadamente 210.8 mil millones de dólares), era un número no trivial. En realidad, estos dólares meramente estadísticos, es decir, no existentes, constituían aproximada-mente 25 por ciento del crecimiento del GDP en este trimestre. En su artículo, Grant citó al notable economista y fundador de un periódico, el Dr. Kurt Richebacher, quien realizó la astuta observación de que esta “productividad” estadísticamente creada era “el gasto de nadie y tam-bién las ganancias de nadie”.

Pero esto no era sólo un problema del cuarto trimestre de 2000: es-tos cálculos habían distorsionado los datos de muchos años. De acuerdo con un ensayo de Lynne E. Browne, directora de investigación del Bos-ton Fed, “mientras que las inversiones nominales en las computadoras y periferias se elevaron aproximadamente 10 por ciento al año entre 1995 y 1999, las inversiones reales [la versión estadísticamente mejorada] se elevaron 45 por ciento al año”.

El artículo de Grant explicaba la importancia de entender la di-ferencia entre inversiones nominales y reales en tecnología: “El valor producido por estos ajustes [hedónicos] resuenan a través de las cuentas del ingreso nacional. [cursivas mías] Han contribuido al crecimiento medido más rápido en GDP. Además, debido a que la productividad es definida como producción dividida entre horas trabajadas, un nivel más alto de producción genera un ritmo más rápido de crecimiento de la productividad del que se obtendría de otra forma”.

Por lo tanto, si la producción era exagerada debido a aumentos esta-dísticamente erróneos, el crecimiento de la productividad ¡también era exagerado! Aún más: a pesar de que el crecimiento de la productividad durante finales de los noventa fue estimulado por los hedonistas, como la figura 6 lo deja claro, el periodo aún no era nada extraordinario de acuerdo a los estándares históricos.

En suma, aunque la productividad de la economía de Estados Uni-dos experimentó un crecimiento respetable a finales de los noventa, el


milagro de la productividad del que Greenspan hablaba era un espejis-mo estadístico que lo llevó repetidamente a conclusiones equivocadas. Como una disgresión, vale la pena mencionar que, de manera silencio-sa, en 2003 el Departamento de Comercio abandonó el uso de ajustes hedónicos para las computadoras.

Greenspan había reducido las tasas 0.5 por ciento en enero de 2000 —sólo dos semanas antes de su ahora infame discurso sobre la produc-tividad— y continuaría reduciendo las tasas en cada reunión durante ese

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Grant’s Interest Rate Observer, Pre 1948 información de John Kendrick, “Tendencias de productividad en Estados Unidos”, publicada por el Departamento Nacional de Investigación Económica; remanente del U.S. Bureau of Labor Statistics.

1889–1917 1917–1927 1927–1948 1948–1973 1973–1995 1995–3Q00

FIGURA 6 Crecimiento de la productividad - A largo plazo.


año. Eso no es todo: Greenspan realizó tres recortes sorpresivos de tasas fuera de las reuniones programadas, por un gran total de 11 reducciones de tasas en 2001.

Al final del año, el fondo de tasas de la Fed se mantenía sólo 1.75 por ciento, un tremendo 76 por ciento más abajo que el 6.75 por cien-to que alcanzó a principios del año. Tan significativos cortes, fueron ensombrecidos por el desarrollo de la burbuja. El mercado de valores continuaba cayendo regularmente a través del invierno, primavera y ve-rano. El 10 de septiembre de 2001, el Nasdaq había disminuido aproxi-madamente 34 por ciento en el año, mientras el índice del S&P 500 se había hundido 18 por ciento.

Obviamente algo estaba muy mal, y el furioso recorte de tasas de Greenspan no tenía ningún efecto sobre el mercado de valores, aunque esos recortes de tasas probablemente protegían a la economía de un deterioro aún mayor.

• 111 •

Capítulo 6

HOGAR DULCE HOGAR: LA VIVIENDA NOS SALVA DE LA

BURBUJA DE LAS ACCIONES (2001–2003)

Con la “Nueva economía” descreditada junto con la ruina de la tecnología,

Greenspan adoptó la vivienda como el nuevo impulsor milagroso de la

economía. El auge de los bienes raíces fue obra de tasas tan bajas como

1 por ciento, la “innovación” mágica de las finanzas, índices de créditos

hipotecarios ajustables y la mentalidad de “utilice su casa como un ATM”.

Una burbuja aún más peligrosa nace.


La terrible tragedia del 11 de septiembre de 2001 no fue la razón principal de la declinación del mercado de valores o de la débil

economía a finales de 2001 y 2002, aunque ambos fueron obviamente negativamente impactados por los ataques terroristas en Estados Unidos y las turbulencias que les siguieron. A pesar de que la distinción pudiera parecer irrelevante, es significativa porque 9/11 hizo que muchas per-sonas se olvidaran de la caída libre financiera en la que ya estábamos. Después de ese día, la culpa de casi todos los problemas económicos y financieros era atribuida a esos eventos. El 11 de septiembre exacerbó los problemas que ya existían, pero no fue la causa raíz de ellos.

Cuando el mercado de valores reinició sus operaciones el 17 de septiembre de 2001, parte de mi columna de ese día se concentró en la naturaleza preexistente de los problemas financieros del país. Sentí que era especialmente importante que las personas entendieran el ver-dadero origen de estos problemas, pero que, al mismo tiempo, conta-ran con elementos para comprender las ramificaciones de los recientes ataques:

El hecho de que el mercado de valores y la economía estén bajo presión es una función de la burbuja cuya existencia fue permitida por tanto tiempo a finales de los noventa. Una vez que hemos experimentado una burbuja de estas enormes di-mensiones, estaba predeterminado que se iban a producir fu-turas dislocaciones económicas y financieras. Contrario a lo que los medios han afirmado, la acción terrorista sólo sirvió para exacerbar tendencias que ya estaban bien encaminadas. Las personas ya estaban reexaminando sus razones para poseer acciones a los precios prevalecientes. Lentamente, llegaban a la conclusión de que el mercado de valores podía ser más ries-goso de lo que habían pensado. El mercado de valores ha esta-do bajo presión desde que llegó a su punto más alto en marzo

Hogar dulce hogar • 113

de 2000. El halo de Alan Greenspan se ha estado deslizando por cierto tiempo a medida que cada día se hace más evidente que no controla la economía. El evento externo del que hemos sido testigos acelerará el proceso y producirá consecuencias socioeconómicas que se volverán más claras conforme pase el tiempo. Repito: las presiones del mercado de valores y la eco-nomía no son un resultado directo de la acción terrorista de la semana pasada. Esta última fue un acelerador de tendencias que ya estaban bien establecidas.

Unos cuantos días después, el Wall Street Journal publicó un ar- tículo de Steve Liesman titulado “Profits Downturn Could Be the Worst Since the Late 1960s”. La parte principal decía: “Las repercusio-nes económicas de los ataques terroristas de la semana pasada podrían extender la actual recesión de las ganancias corporativas y convertirla en una de las más largas y más profundas de por lo menos los últimos 34 años”. También sir John Templeton vio la naturaleza preexistente de los problemas. A principios de octubre de 2001, opinó acerca del tamaño de la burbuja en una entrevista que apareció en el sitio web de MSN, explicando que “la locura financiera más grande que jamás haya entrado en alguna nación fue lo que sucedió con las acciones de la tecnología hasta hace 18 meses”. Los problemas financieros del país se debían a que la burbuja del mercado de valores había explotado. Pero mientras pasaba el tiempo, la burbuja fue hecha a un lado como el cul-pable, mientras el país se concentraba en recuperarse del 9/11.

En el puñado de reuniones del FOMC que tuvieron lugar en los últimos meses de 2001, Greenspan pasó poco tiempo hablando sobre la tecnología o la productividad. En la reunión del 6 de noviembre de 2001, sonaba preocupado y estaba ciertamente confundido: “Continua-mos pronosticando estabilidad pero no ha habido ninguna evidencia de ella por ninguna parte… Actualmente observamos el anverso de las


aceleraciones que ocurrieron en las economías del mundo durante la última parte de la década de los noventa como consecuencia del au-mento de la globalización, un acontecimiento ahora visto como una espada de doble filo”. Aparentemente, el Chairman había decidido que era la globalización la que había creado los antiguos años gloriosos de finales de la década, no la tecnología y productividad como había sido repetidamente argumentado en el pasado, y nosotros en América ahora experimentábamos el lado negativo de esa tendencia.

La reunión del FOMC del 11 de diciembre de 2001 fue la última de ese año y la última sobre la cual existían registros cuando se escribió este libro a finales de 2007. En un sugerente presagio de la burbuja que se avecinaba, fue notorio que la palabra hipoteca se mencionara 40 veces. Además, una característica importante de la próxima burbuja ya estaba en el radar del Chairman: “Vemos muy alta sensibilidad hacia las tasas de interés hipotecaria a largo plazo, por ejemplo en la extrac-ción de capital inmobiliario que tiende a dirigirse rápidamente hacia los gastos de consumo”. Igual de notorio, en un momento de inusual perspicacia del FOMC, el presidente de distrito de la Fed, Michael Moskow, mientras expresaba su preocupación sobre la economía, re-conoció al elefante en la habitación: “Creo que todavía tenemos que ir más lejos para devanar la proyección de capital que se hizo evidente luego del estallido de la burbuja de la alta tecnología”.

Como se había vuelto costumbre con los comentarios relacionados con la burbuja, fue completamente ignorado por el comité.

Cuando 2002 comenzaba, la burbuja de los bienes raíces aún esta-ba en camino. Mientras tanto, la burbuja de las acciones había provo-cado bastante daño. En 2002, el Nasdaq disminuiría otro 32 por ciento, mientras que el S&P 500 se hundiría 24 por ciento (vea la figura 7 en la página 126). Desde su punto más alto en 2000, el Nasdaq caería un sorprendente 74 por ciento y el S&P 500 un no insustancial 43 por ciento.


El 27 de febrero de 2002, Greenspan compareció ante el House Financial Services Committee. Este testimonio marcó su primer serio esfuerzo con vistas a revisar la historia que había transcurrido en los tres años anteriores. Al analizar los problemas económicos, se concentró en la caída de la demanda que ocurrió debido a la sobrecapacidad que se había desarrollado. Para comenzar, falló en pronunciar una palabra acerca de la burbuja que había provocado la sobrecapacidad. Esta mala asignación de capital que ocurrió como resultado de que el dinero iba detrás de las ideas de tecnología, como compañías de telecomunicacio-nes y “negocios” punto-com, fue lo que creó la sobrecapacidad. De aquí era de donde venían las “proyecciones de capital” que Moskow observó en la reunión del FOMC anterior.

Para el comité, Greenspan dio demasiado rápido su excusa de últi-mo momento, argumentando que de no haber sido por el 9/11, la rece-sión que comenzó en 2000 hubiera terminado ya: “Sin embargo, antes de los ataques terroristas, estaba lejos de ser obvio que esta debilidad concurrente era un castigo autoimpuesto. Efectivamente, poco antes de septiembre 11, algunos sectores exhibían síntomas provisionales de estabilización, que contribuían a hacer pensar que lo peor de la ante-rior debilidad acumulativa de la actividad de la economía mundial es-taba acercándose a su fin”. Obviamente, ningún argumento puede ser probado porque el 9/11 sí pasó, pero dada la debilidad de las acciones y la economía durante 2001, era una enorme exageración sugerir que la economía estaba a punto de recuperarse. A continuación explicó lo que creía que era una importante causa de la debilidad económica en ese momento:

La reducción de los gastos de capital durante el pasado año y medio fue central para estimular el agudo descenso que experimentó la actividad económica en general. Era claro que la subida espectacular de los gastos de alta tecnología


que ocurrieron con posterioridad a los meses del Y2K no era sostenible. La demanda de muchas de las tecnologías más nuevas crecía rápidamente, pero la capacidad se expandía aún con más rapidez.

En realidad, tanto los gastos anteriores como posteriores al Y2K eran insostenibles. No obstante, ese hecho fue uno que Greenspan no vio o no entendió. Entonces realizó una afirmación que iba en contra de toda la evidencia: como resultado de este insostenible gasto de ca-pital “las empresas requieren que las inversiones se amorticen mucho más rápidamente que antes”. En otras palabras, el país no había experi-mentado un retroceso exacerbado por una montaña de sobrecapacidad inducida por la burbuja. Aparentemente, quería que creyéramos que los gastos corporativos eran más débiles porque las empresas habían acortado sus periodos de amortización requerida.

Finalmente, tenía un punto del que quería que todos estuvieran conscientes: que esta particular caída era “significativamente más mo-derada… que aquella que la larga historia de los ciclos de negocios nos permite esperar”. Las razones de ello, en resumen, eran la tec-nología: “la información en tiempo real ha jugado un papel clave”, y las innovaciones financieras. “Nuevos productos financieros, entre ellos los derivados, los valores respaldados por activos, las obligaciones de préstamos garantizados y obligaciones de hipoteca garantizadas… Los prestamistas tienen la oportunidad de ser considerablemente más diversificados, y los deudores son mucho menos dependientes de ins-tituciones específicas a las cuales solicitar fondos… Ellos han con-tribuido al desarrollo de un sistema financiero mucho más flexible y eficiente.”

No quiero adelantarme a mí mismo, pero, ¿alguno de estos térmi-nos resultan familiares? Valores respaldados por activos, obligaciones de hipoteca garantizadas, préstamos garantizados… exactamente los mis-


mos instrumentos que llevaron a la confusión del mercado financiero a finales de 2007 en el cual tantas enormes firmas financieras quedaron lisiadas. Era el típico Greenspan: elogiaba las virtudes de ideas que no comprendía en su totalidad pero que él creía que podían llevarnos a la Tierra Prometida. Sin embargo, nos llevaron a las lágrimas.

Greenspan estaba en lo cierto cuando dijo que la recesión no era tan severa como “la larga historia de los ciclos de negocios sugería”. Pero dado que a mediados de 2003 habría recortado las tasas de interés otro 0.75 por ciento, hasta el nivel microscópico de 1 por ciento, es poco probable que tuviera mucha confianza en su observación.

En realidad, la economía no sería salvada por las innovaciones tec-nológicas o financieras. Sin embargo, en su testimonio se puede detec-tar el verdadero salvador. A medida que las semillas del siguiente desas-tre eran plantadas en forma de extracciones de hipoteca de vivienda, el Chairman elogió los beneficios:

Más aún, las atractivas tasas de interés hipotecario han refor-zado las ventas de hogares y la extracción de capital de ganan-cias integradas en los patrimonios que esas ventas engendran. Las bajas tasas también han estimulado a los hogares a sacar hipotecas más grandes cuando deben refinanciarlas. Basarse de esta manera en el patrimonio es una fuente significativa de financiamiento para el consumo y la modernización de las casas.

Aunque su velocidad de desarrollo era muy lenta, la próxima burbu-ja de vivienda sería el motor para levantar la economía y el mercado de valores de la lona, y el elixir que se llevaría los malos recuerdos creados por la anterior implosión de éste. A pesar de la continua reestructura-ción corporativa, deducciones, despidos, escándalos y masacre de los


precios de las acciones, la actividad de vivienda estaba filtrándose por debajo de la superficie.

El mercado de vivienda no fue objeto de especulación durante la mayo-ría de los noventa. Desde 1991 hasta 1995, el crecimiento de la deuda hipotecaria total pendiente promediaba sólo 3.7 por ciento. Ese índice de crecimiento se aceleró, con la ayuda de la burbuja de valores, para promediar 6.2 por ciento en 1996 y 1997. En 1998 galopaba hacia ade-lante a un índice anual de 9.5 por ciento. Alrededor de ese momento, los precios de vivienda comenzaron a acelerarse como resultado de la riqueza producida por los precios de acciones fuera de control. Ellos fueron responsables de llevar al mercado de bienes raíces más alto gra-cias a la proliferación de otorgamientos de opciones financieras, me-diante los cuales muchas personas adquirían significativas cantidades de acciones. Esta riqueza recién encontrada fue utilizada para comprar casas más bonitas y más grandes.

A finales de 2000, la deuda hipotecaria total pendiente se mantenía en aproximadamente 6.8 billones de dólares, 50 por ciento más alto de lo que había estado a finales de 1995. Y ese aumento de 2.3 billo-nes de dólares no había pasado desapercibido. Wall Street había estado ocupado reconstruyendo la infraestructura para financiar esa deuda hi-potecaria (y continuaría construyéndolo). En coordinación, empresas patrocinadas por el gobierno tales como Fannie Mae y Freddie Mac también ampliaban sus actividades a un ritmo agresivo. Así que, mien-tras Greenspan llevaba las tasas de interés de 6.5 por ciento a mediados de 2000 a 1.75 por ciento a finales de 2001, vertía agua en una tierra que ya era bastante fértil.


En 2001, el año de la recesión, el país no sólo refinanció la deuda hipotecaria, sino que contrajo 10.2 por ciento más. Las bajas tasas hicie-ron posible que los propietarios de hogares contrajeran más deuda. La deuda adicional podía ser utilizada para comprar una casa más cara u originar valores para pagar cuentas, comprar un coche nuevo o algún otro juguete. A medida que el volumen de la deuda hipotecaria crecía, Wall Street y la industria hipotecaria innovaron, para utilizar el térmi-no del Chairman. El público también innovó ya que se acomodó al proceso mientras los precios de las casas continuaban en aumento. En el año 2002, la deuda hipotecaria pendiente creció 11.7 por ciento. Se incrementó en 1.57 billones de dólares en 2001 y 2002 combinados, un aumento que significaba más de 15 por ciento del GDP (el cual creció sólo 6.6 por ciento en el mismo periodo). Aunque el mercado de valores mostraba sólo tinta roja, el mercado de bienes raíces no.

En realidad, el mercado de bienes raíces no había sido suficiente en tal medida que en una comparecencia ante el Congreso el 17 de abril de 2002, Greenspan sintió que era necesario realizar una declaración: “La permanente fortaleza del mercado de vivienda ha incrementado las preocupaciones acerca de la posible emergencia de una burbuja en los precios de los hogares”. El país era víctima de un mercado ac-cionario permanentemente a la baja, pero la actividad en el mercado de bienes raíces era lo suficientemente alocada para ser el centro de la declaración del Chairman. Entonces, Greenspan procedió a explicar por qué, en su opinión, los bienes raíces estaban “especialmente mal equipados para desarrollar una burbuja”:

La analogía que frecuentemente se utiliza para explicar la creación y explosión de una burbuja del precio de las ac-ciones es imperfecta. Primero, a diferencia del mercado de valores, las ventas en el mercado de bienes raíces ocasionan sustanciales costos de transacción y, cuando la mayoría de las


casas son vendidas, el vendedor debe mudarse físicamente… Por lo tanto, mientras el rendimiento del mercado de valores es de 100 por ciento anual, el de las operaciones inmobilia-rias es de menos de 10 por ciento, apenas para encender la conflagración especulativa. Segundo, las oportunidades de arbitraje son mucho más limitadas en los mercados de vi-vienda que en el de valores. Un hogar en Portland, Oregón, no es un sustituto cercano de un hogar en Portland, Maine, y el mercado nacional de vivienda se comprende mejor como una colección de mercados de vivienda pequeños, locales. Incluso si una burbuja fuera a desarrollarse en un mercado local, no necesariamente tendría implicaciones para la na-ción como un todo.

Obviamente, ninguno de estos tres argumentos impidió que Esta-dos Unidos experimentara la burbuja de la vivienda que reventó en 2007. Eran superficiales como mucho y poco probables de disuadir un ápice a los especuladores. Como siempre, Greenspan se dejó a sí mis-mo una salida: “Estos factores no significan que las burbujas no pue-den desarrollarse en los mercados de vivienda y que los precios de las construcciones no pueden disminuir: efectivamente, los precios de los hogares cayeron de manera significativa en varias partes del país a prin-cipios de la década de los noventa”. Dicho esto, era claro dónde estaba parado: no creía en el concepto de una burbuja de vivienda “porque el rendimiento de las viviendas es mucho más pequeño que el de las acciones y porque la demanda inherente de espacio de vivienda tiende a ser revisado muy gradualmente, la velocidad y magnitud del aumento y disminución de precios que con frecuencia se observa en los merca-dos de valores son más difíciles de crear en mercados de vivienda”. Si su perspectiva era correcta, entonces, ¿acaso Japón experimentó una burbuja de bienes raíces tan masiva en la década de los ochenta? Uno


sólo se puede imaginar lo que la respuesta de Greenspan a esa pregunta pudo haber sido. Esa burbuja en particular fue seguida por una doloro-sísima destrucción que duró más de una década: los precios de bienes raíces disminuyeron más de 90 por ciento.

En el verano de 2002, alocadas historias de especulación de bienes raíces en Estados Unidos, aunque unas que sonarían dóciles compara-das con aquellas que llegaron después, eran cosa de todos los días. El 20 de agosto de 2002, el Wall Street Journal llevaba una historia con el encabezado “Vamos, mi casa vale más que eso” (C’mon, My house is worth more than that), la cual relataba el grado hasta el cual las perso-nas presionaban a sus evaluadores para maximizar la cantidad de dinero que podían pedir prestado contra el valor de sus hogares. Según el ar- tículo, un evaluador dijo que un cliente prospectivo advirtió: “Si no va a darme el número que yo quiero, no le voy a pagar”.

Tales amenazas se estaban volviendo cada vez más comunes, a me-dida que el sentido de titularidad de las personas creció junto con su avaricia. Este hecho se ve fuerte y claro en otra frase de ese artículo, ci-tada por un evaluador de Des Moines, Iowa, quien recibió una llamada de un propietario descontento: “Con mi valuación, el banco no le daría dinero suficiente para comprar el barco que quería. Yo dije, ‘Compre un barco más pequeño’. No le gustó esa respuesta”. Este sujeto no se salió con la suya, pero fue la excepción. Las personas en todas partes llevaban las cosas al extremo y eran recompensadas por hacerlo. Era como si el público —y Wall Street, para el caso— no hubiesen apren-dido nada de las pérdidas sufridas por el mercado bajista que acababan de soportar. El 30 de agosto de 2002, Greenspan pronunció un discurso en el boondoggle anual de la Fed en Kansas City, el cual se llevó a cabo en el Jackson Hole, Wyoming. En su discurso, el Maestro maniobró para reescribir la historia de la burbuja del mercado de valores (la cual, fíjese, aún se estaba desenvolviendo) en un esfuerzo para absolverse a sí mismo y a la Fed de cualquier culpa relacionada con la burbuja.


Greenspan realizó muchas declaraciones sin sustento durante su ca-rrera, pero este discurso en particular merece cierta especial atención. Continuaría utilizando una variación del mismo repetidamente por el resto de sus años en la Fed.

A modo de defensa, comenzó declarando la difícil posición en la que la burbuja del mercado de valores lo ponía: “Nos estábamos en-frentando a fuerzas que ninguno de nosotros habíamos experimentado personalmente. Aparte de la entonces reciente experiencia de Japón, sólo los libros de historia y archivos mohosos nos daban pistas para fijar una apropiada orientación de la política”.

Las burbujas gemelas japonesas de acciones y bienes raíces acaba-ban de explotar en 1989, apenas un poco más de una década antes. Era un ejemplo perfecto de lo que no se debía hacer, esto es, esperar dema-siado tiempo para enfrentarse a los desequilibrios del mercado. Mientras tanto, simultáneamente también era un perfecto recordatorio de la lec-ción que los libros de historia nos enseñan una y otra vez: las burbujas —y la monstruosa mala asignación de capital que conllevan—, deben ser evitadas a toda costa.

El Chairman entonces argumentó que las burbujas eran tan pode-rosas que no respondían a las alzas de tasas: “Desde mediados de 1999 hasta mayo de 2000, la tasa de fondos federales fue aumentada 150 puntos base. Sin embargo, la mayoría de los aumentos de los precios de acciones no se inmutaron durante ese periodo a pesar de lo que ahora, en retrospectiva, era la exhausta cola de un mercado alcista”.

Dado lo que hemos aprendido en relación con el papel que Greens-pan jugó para fomentar la burbuja, lo débil de esta excusa no requiere ninguna refutación, pero vale la pena señalar que él describe el final de la burbuja como “la exhausta cola de un mercado alcista”. Todavía no puede admitir que era una burbuja, incluso después de defenderse a sí mismo de su culpabilidad por la burbuja. Sus excusas continúan: “La noción de que un bien sincronizado ajuste gradual hacia arriba podía


haber sido utilizado para prevenir la burbuja de finales de los noventa es casi seguramente una ilusión”. Aquí por lo menos Greenspan está en lo cierto. Un ajuste pequeño, quirúrgico, creciente, libre de dolor hubiera hecho poco, pero ésta es la equivocada vara de medir para em-pezar. Sin embargo, su implicación de que es una ilusión pensar que se puede prevenir una burbuja es falsa.

La excusa final que Greenspan expuso ese día fue probablemente la más exasperante: “Parece razonable generalizar, a partir de nuestra reciente experiencia, que no existe ningún ajuste monetario de bajo riesgo, bajo costo, creciente que pueda confiadamente desinflar una burbuja. Pero, ¿acaso hay alguna política que pueda por lo menos limi-tar el tamaño de una burbuja y, por lo tanto, su caída destructiva? De la evidencia hasta la fecha, la respuesta parece ser no”.

Aunque observó “la caída destructiva” que ocurrió en la secuela de la explosión de la burbuja, parece haber olvidado lo que dijo en la reunión del FOMC del 24 de septiembre de 1996, pero yo no:

Tenemos la posibilidad de ocasionar grandes inquietudes si incrementamos los límites de crédito. Les garantizo que si quieren deshacerse de la burbuja, cualquiera que sea, esto lo hará. Mi preocupación es que no estoy seguro de qué otros efectos tendrá.

Él sabía que aumentar los límites de crédito enviaría una podero-sa señal, pero no tomó esa acción porque no creía que lo que estaba sucediendo en el mercado era una burbuja. Así que ahora, en 2002, Greenspan cambió a la excusa de que nada podía hacerse para detener una burbuja. Argumentó que, en esencia, estaba imposibilitado para detenerla, incluso si la hubiera reconocido en sus primeros momentos. Por lo tanto, por supuesto, él no tenía la culpa.


Greenspan pudo haber anticipado esta línea de interrogatorio, en-tonces, en una nota al pie de su discurso, trató de desviarla: “Algunos han afirmado que la Reserva Federal puede desinflar una burbuja de precio de acciones —bastante indoloro— elevando los límites de cré-dito. La evidencia [Nota del autor: la cual, debe agregarse, él no cita] sugiere otra cosa”.

Al contrario, según mi opinión, como vimos, y la práctica de varios contratos a plazo sugiere que si la Fed hubiese tomado tales acciones hubieran funcionado bien. En lo que respecta su nota al pie, es casi un non sequitur: no me puedo imaginar que nadie pudiese argumentar que esa modificación de comportamiento, lo cual hubiera sido la meta de elevar los límites de crédito, sería “bastante indolora”. Ni debía serlo.

Greenspan trabajó bastante duro para justificar que estaba libre de culpa. Y en su mayor parte, se salió con la suya (por lo menos así fue en ese entonces). Increíblemente, pocas críticas fueron dirigidas a él. Se debió sentir como un tipo que se acababa de ganar la lotería. The Economist, sin embargo, no creía su historia. En un artículo del 6 de septiembre de 2002, titulado “To burst or not to burst?”, la revista seña-ló el error en su lógica:

La prueba correcta no es si una burbuja puede ser desinflada sin cierta pérdida de producción. Más bien, es si los prime-ros pinchazos de la burbuja causan menos dolor que dejarla crecer sólo para que reviente después. Entre más tiempo se le permite a una burbuja inflarse, más se estimula la creación de otros desequilibrios, tales como demasiados préstamos e inversiones, los cuales tienen el poder de convertir una de-presión moderada en algo mucho peor.

El editorial del mismo número se enfocaba en otro aspecto de com-portamiento del Chairman durante la burbuja y sus ramificaciones:


Un error menos perdonable fue que el Sr. Greenspan ac-tuó como una especie de porrista de la “nueva economía”. Incluso si parte de los aumentos del crecimiento de la pro-ductividad fue real, su entusiasmo contribuyó a la euforia de los inversionistas. Se aferraron a algunos de sus comentarios para justificar su obstinación acerca de las futuras ganancias. Irónicamente, el Sr. Greenspan fue de los primeros en adver-tir acerca de una burbuja en 1996, cuando llamó la atención sobre la “exuberancia irracional” del mercado. ¡Qué pena que fracasó en poner la política monetaria de América donde su boca (temporalmente) estuvo!

Vale la pena recordar el sano raciocinio de The Economist de traba-jar diligentemente para prevenir una burbuja mientras comenzamos a explorar la creación de la burbuja de los bienes raíces, la cual finalmen-te dejó muy pequeña a la anterior burbuja de acciones y representó un riesgo mucho mayor para el país y el mundo.

En octubre de 2002, incluso conforme los precios de las acciones al-canzaban sus puntos más bajos del mercado bajista después de haber decaído durante casi tres años, el mercado de bienes raíces mostraba ganancias multianuales. Entre los otoños de 1997 y 2002, el promedio de precio de los hogares en Estados Unidos subió 42 por ciento. En la ciudad de Nueva York, los precios se habían elevado 67 por ciento; en Jersey, 75 por ciento; en Boston, 69 por ciento, y en San Francisco, 88 por ciento.1 Los bienes raíces se estaban convirtiendo en el nuevo objeto del deseo y riqueza (muy como la locura por el bulbo de tulipán


holandés que se expuso en el capítulo 2). Muchos hogares se habían convertido a sí mismos en cuasifondos de inversión libre. A medida que las tasas de interés caían, los propietarios de hogares refinanciaron sus casas e incrementaron su influencia al convertir en efectivo el capital que anteriormente habían pagado para reducir la deuda. (A principios de los ochenta, el promedio de las acciones de los propietarios de hoga-res era igual a 70 por ciento del valor del mercado de la casa; en 2003, había bajado a sólo 55 por ciento.)

NASDAQ

Nasdaq

74%

2000Oct. Ene. Abr.

2001Oct. Ene. Abr.

2002Oct. Ene. Abr.

2003Oct. Ene.

S&P 500

S&P 500

43%

5000.00

4500.00

4000.00

3500.00

3000.00

2500.00

2000.00

1500.001376.19

1500.00

1400.00

1300.00

1200.00

1100.00

1000.00

900.00

800.00

855.70

2000Oct. Ene. Abr.

2001Oct. Ene. Abr.

2002Oct. Ene. Abr.

2003Oct. Ene.

Molly Evans

Figura 7 ¿Valió el ascenso la caída?


Un claro primer indicador de la estrategia de usar la casa como un ATM fue un artículo de noviembre de 2002 de la revista Time, el cual ofrecía un consejo al minuto: “Pida prestado contra su casa para com-prar acciones ahora”.

En su testimonio ante el Congreso el 13 de noviembre de 2002, Greenspan explicó la forma en que la naciente burbuja de los bienes raíces había ayudado a achicar la desinflada burbuja de acciones, por lo menos hasta donde el mercado estaba involucrado:

Además de sostener la demanda de nueva construcción, en los últimos dos años los mercados hipotecarios también han sido una poderosa fuerza estabilizadora de la ansiedad econó-mica pues facilitaron la extracción de parte del capital que los propietarios de hogares habían creado al pasar de los años.

Greenspan también explicó la forma en que el proceso había fun-cionado para salvar el día:

Esta información y ciertos resultados econométricos prelimi-nares sugieren que un dólar de capital extraído de la vivienda tiene un efecto más poderoso sobre el gasto del consumidor que el de un dólar cambiado al valor de acciones comunes. Claro, la disminución total del valor del mercado de las ac-ciones ha excedido en gran medida las adiciones a las ganan-cias de capital en los hogares en los últimos dos años. Así que, a pesar de la mayor aparente sensibilidad del consumo de las ganancias de capital en los hogares, el efecto neto de todos los cambios en la riqueza de los hogares sobre los gastos del consumidor desde principios de 2000 ha sido negativo… Dicho esto, es importante reconocer que la extracción de capital de los hogares ha sido un apoyo significativo para el


consumo durante un periodo cuando otros precios de activos disminuían agudamente. Si no hubiera sido por este fenóme-no, la actividad económica hubiera sido notablemente más débil a raíz de la disminución del valor de los activos finan-cieros de los hogares.

En otras palabras, la productividad estaba descartada: la vivienda era el nuevo, nuevo impulsor económico milagroso. Mientras la germi-nante burbuja de vivienda tomaba fuerzas, ayudó tanto a la economía como al mercado de valores a recuperarse lentamente, lo cual a su vez ayudó a reforzar al mercado de vivienda, lo que estimuló a la economía y al mercado de valores. Y así siguió. Pero tan poderosa fue la contraco-rriente de la menguante burbuja de acciones que finalmente provocó 13 recortes de tasas de interés (hasta tan bajo como 1 por ciento) y tres importantes reducciones de impuestos para alinear a las estrellas de tal forma que pudiera lograrse una recuperación. También tomó tiempo. No fue sino hasta la primavera de 2003 cuando el mercado de valores comenzó a recuperarse y la economía finalmente comenzó a marchar hacia adelante con un poco de seguridad. (Los gigantescos estímulos de política monetaria y fiscal requeridos para lograr esa recuperación económica deben mantenerse en mente mientras exploramos la burbu-ja de la vivienda en las páginas siguientes. Esta burbuja de la vivienda también será seguida por una explosión, pero la generación del siguien-te rebote económico será incluso más difícil.)

La Fed sería extremadamente lenta, una vez más, para revertir el re-corte de intereses que se había propuesto para luchar contra el que-


brantamiento del mercado de valores. Encontró un nuevo chico malo con el cual justificar sus bajas tasas de emergencia: el nombre de este enemigo era deflación. Este hombre de paja había sido establecido el otoño anterior por el entonces futuro Fed Chairman, Ben Bernanke. El 21 de noviembre de 2002, en un discurso seminal titulado “Deflación: Asegurándonos de que ‘no ocurra aquí’”, Bernanke justificó por qué no sucedería.

Como el oro, los dólares de Estados Unidos tienen valor sólo hasta el grado en que su oferta es extremadamente limitada. Pero el gobierno de Estados Unidos tiene una tecnología, llamada prensa imprenta (o, actualmente, su equivalente electrónico), que le permite producir tantos dólares de Esta-dos Unidos como desee a ningún costo. Cuando aumenta el número de dólares en circulación, o incluso se amenaza creí-blemente con ello, el gobierno de Estados Unidos también puede reducir el valor de su moneda en términos de bienes y servicios, lo cual es el equivalente a elevar los precios en dólares de esos bienes y servicios. Nosotros concluimos que, bajo un sistema de dinero de papel, un gobierno determina-do siempre puede generar gastos más altos y por lo tanto una inflación positiva.

Dada la naturaleza de los políticos, quienes tienden a prometer más de lo que pueden cumplir en una democracia social tal como la de Estados Unidos, la deflación no representa un problema. La realidad es que los gobiernos engañan a sus ciudadanos en el tiempo a través de la inflación. Pero no se puede decir anticipadamente a qué paso lo harán. Las personas parecen confundir activos de valores declinantes con “deflación”. Para clarificar, deflación quiere decir que el valor del dólar sube en relación con la canasta de bienes y servicios. O dicho de


manera diferente, quiere decir que un dólar comprará más para usted en el futuro de lo que puede comprar ahora. Este resultado no estaba en posibilidades de suceder en 2003 (o en cualquier otro momento desde que Nixon cerró la ventana de oro en 1970).

En vista de la ansiedad del Chairman y del futuro Chairman sobre la deflación, puede ser de utilidad tomarnos un momento y revisar lo que ha sucedido al poder adquisitivo del dólar con el tiempo. La figura 8 ilustra este fenómeno a través de un producto que todos podemos apreciar: una barra de chocolate Hershey’s.

Sin duda se ha dado cuenta de que ocasionalmente el precio de la barra Hershey’s sube o el tamaño de la barra se encoge. La figura 8 representa las fluctuaciones en el precio de una onza de chocolate, en una barra de chocolate Hershey’s, desde 1908 hasta el presente; lo que

’08 ’15 ’22 ’29 ’36 ’43 ’50 ’57 ’64 ’71 ’78 ’85 ’92 ’99

$0.45

0.40

0.35

0.30

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00

Precio por onza de chocolate

1987: “Easy Al” toma el control

1920: El estándar oro se convierte en el estándar oro de la bolsa

1944: Bretton Woods

1971: Ventana de oro cerrada

Figura 8 Barra de chocolate Hershey’s Milk: precio por onza.


se puede ver es que, ¡sorpresa, sorpresa!: el costo de la onza de chocola-te ha aumentado con el tiempo y lo ha hecho más de 12 veces. Medido de esta forma, el dólar ha perdido 92 por ciento de su valor adquisitivo desde 1908. Esto, como es ilustrado por una simple barra de chocolate, es lo que la inflación ocasiona con el tiempo.

Justo antes de que la Fed realizara su décima tercera y última (para ese ciclo) reducción de tasa de interés el 25 de junio de 2003, Jeff Opdyke y Michelle Higgins publicaron un oportuno artículo que apareció en el Wall Street Journal titulado “¿Cuál deflación? Por qué sus cuentas están subiendo”. El periódico entregaba una sucinta descripción de lo que todos nosotros que hemos vivido en el mundo real ya sabíamos:

Si la Reserva Federal está tan preocupada por la deflación, ¿por qué están tantos de los costos de todos los días en aumen-to? El precio de las estampillas de correo, eventos deportivos, seguros de automóviles, impuestos de bienes raíces e incluso los cortes de cabello han aumentado en los últimos años a un ritmo más rápido que el índice de inflación oficial.

El índice de precios del consumidor del gobierno ha aumentado un promedio de apenas 2.5 por ciento anual en los últimos tres años. En el mismo periodo, según algunas medidas, los costos de televisión por cable han aumentado 9.1 ciento anualmente, los seguros de automóviles están arri-ba de 7.6 por ciento al año, e incluso las palomitas del cine han subido más de 3 por ciento. Costos de cuidado de salud, cuotas universitarias y el precio de calentar los hogares han


aumentado a ritmos mucho más rápidos: en el caso del gas natural, cerca de 21.4 por ciento al año.

Lo que preocupaba a Greenspan, Bernanke y el Fed estaba en contra de lo que los estadounidenses experimentaban diariamente. O, como decía Richard Yamarone, el principal economista en Argus Re-search, citado en este artículo: “No importa a dónde vayas, no importa con quién platiques, los precios están de subida”.

No había una verdadera posibilidad de que realmente ocurriera una deflación ya que, como Bernake dijo, la Fed tenía una imprenta a su disposición. Pero la preocupación de la Fed y Greenspan con la deflación les dio una coartada para llevar las tasas más abajo de lo que necesitaban estar y para mantenerlas ahí por mucho más tiempo del que era necesario. El golpe final fue dado el 25 de junio de 2003, cuan-do el Chairman rebajó las tasas por décima tercera vez. Este corte final de 0.25 por ciento llevó las tasas a 1 por ciento, donde Greenspan las mantendría por casi un año. El efecto de esas tasas demasiado bajas se sintió de manera más directa en el mercado de bienes raíces, pero tam-bién perjudicaron a cualquiera que ahorraba dinero y trataba de vivir de los intereses que esos ahorros generaban.

En julio de 2003, el mercado de bienes raíces se había vuelto lo su-ficientemente efervescente para recibir más atención del público. Ese año, en su entrevista anual con Robert J. Flaherty, de la revista Equities, sir John Templeton, uno de los inversionistas más optimistas y exitosos del mundo, observó lo inusual de la relación entre las acciones y bienes raíces: “Todos los anteriores mercados bajistas han estado acompañados por mercados bajistas en los precios de las viviendas… Esta vez, sus pre-cios han subido 20 por ciento, y esto representa una situación peligro-sa”. Entonces explicó lo que finalmente sucedería a los precios de las casas, aunque estoy seguro de que no esperaba que ocurriese sino hasta cerca de cinco años en el futuro: “Cuando los precios de las viviendas


empiecen a descender, caerán increíblemente lejos. En Japón, los pre-cios de las viviendas representan menos de la mitad de lo que estaban en el punto más alto de las acciones… Un decremento de los precios de las viviendas de tan poco como 20 por ciento dejará a muchas personas en la bancarrota.”

También advirtió acerca de la deuda, un tema que exploraremos en el capítulo 7:

Destaque en su revista el enorme tamaño de la deuda… La deuda total de Estados Unidos es ahora de 31 billones de dó-lares. Esto es tres veces el GNP del país. Esto no tiene pre-cedente en una nación importante. Ninguna nación jamás ha tenido una deuda tan grande como la que tiene Estados Unidos, y es más grande de lo que era en el punto más alto del auge del mercado de valores. Piense en los peligros que involucra. Casi todo el mundo tiene una hipoteca. [Nota del autor: en 2007, muchas serían de más de 100 por ciento.] Si lo precios de las viviendas comienzan a bajar, habrá bancarro-tas, y en la bancarrota, las casas se venden a precios más bajos, empujando los precios de las viviendas aún más abajo.

El propósito de compartir las observaciones de Templeton es desta-car dos puntos clave:

1. En julio de 2003 ya había razones para estar preocupa-dos acerca de la especulación y precios de los bienes raí-ces, aunque lo que sucedió entonces fue juego de niños en relación con lo que tuvo lugar durante el curso de los siguientes cuatro años.

2. Debe recordar la advertencia de Templeton al seguir leyendo, ya que el crecimiento del mercado de bienes


raíces es mucho más increíble de lo que fue en 2003. Re-cuerde, también, que los riesgos que Templeton previó aumentaron dramáticamente.

Sin importar qué tan alocado uno creía que estaba el mercado de bienes raíces, es claro que no fue lo suficientemente indisciplinado para que los miembros de la Fed le prestaran atención. Todavía seguían con sus discursos acerca de luchar contra la deflación. Aproximadamente en el mismo momento en que se publicó la entrevista de Templeton, la Dallas Fed publicó un artículo titulado “Política monetaria en una economía de cero tasa de interés”. Aparentemente, la Fed estaba tan preocupada acerca de la deflación que había querido mostrar que tenía un plan para poner en práctica políticas para generar inflación, incluso si recortar las tasas de interés a cero no fuera suficiente para hacerlo.

El artículo exponía, entre otras cosas, la posibilidad de que la Fed comprase bienes y servicios reales, o, a lo mejor, incluso otros valores domésticos —como bonos del Tesoro a largo plazo— pero la idea más asombrosa que contemplaba era gravar los ahorros. Los autores del ar-tículo, Evan Koenig y Jim Dolmas, propusieron la idea de una “cuota de sello” o “impuesto de acarreo” mediante el cual una divisa tendría que ser sellada periódicamente, y se le cobraría a usted esa divisa “a fin de que mantuviera su estatus como moneda de curso legal. La cuota de sello podría ser calibrada para generar cualquier tasa de interés nega-tiva, nominal, que el banco central deseara”. Arrojaron unos cuantos números posibles, como, 1 por ciento al mes, para validar sus divisas. En otras palabras, le costaría a usted 12 por ciento al año tener el des-caro de ahorrar dinero. Greenspan y la Fed estaban tan fuera de con-tacto con la realidad que se preocupaban acerca de una lucha a muerte contra la deflación, mientras la burbuja de los bienes raíces ya estaba recolectando vapor. Poco después de la publicación de ese artículo, en el otoño de 2003, Greenspan decidió que luchar contra la deflación no


era suficiente. En su mente, lo que en realidad necesitaba ser derrotado eran los precios bajos simples, ordinarios, de todos los días. Decidió que el país no tenía suficiente inflación, y, por lo tanto, se dispuso a corregir ese error. Greenspan explicó su plan de acción el 15 de julio de 2003, ante el House Financial Services Committee:

… el ajuste de política destinado a elevar el crecimiento de la producción, mediante el aumento del empleo de recursos, y evitar el no deseado descenso de la inflación, puede ser man-tenido por un periodo considerable sin atizar las presiones inflacionarias… Nos enfrentamos a nuevos retos para mante-ner la estabilidad de precios, específicamente para prevenir que la inflación caiga demasiado abajo.

La baja inflación era no deseada en el mundo de Greenspan, y se encargaría de que tuviéramos más, en lugar de menos, de ella. El Chairman de la Fed, que no podía identificar una burbuja o incluso definir dinero, ahora, además de escoger la correcta tasa de interés para el país, también iba a decidir sobre el nivel apropiado de inflación.

Comparemos el punto de vista de Greenspan sobre la inflación con el del legendario Fed Chairman William McChesney Martin, quien enérgicamente le dijo al Senado el 13 de agosto de 1957 que “no hay validez en la idea de que ninguna inflación, una vez que se desata, puede ser confinada a proporciones moderadas”. Es difícil comprender cómo estos dos hombres han tenido el mismo cargo.

• 137 •

Capítulo 7

LA PAPA CALIENTE DE LA VIVIENDA: LA BURBUJA DE BIENES RAÍCES

ALIMENTA EL ATM (2003–2007)

La historia se repite con la manía de la vivienda… una peligrosa burbuja de

crédito ocasionada por innovaciones financieras defendidas por Greenspan

crea irresponsables prácticas de préstamos… los bienes raíces se convierten

en el pozo de dinero del país.


Para finales de 2003, el mercado de la vivienda estaba rojo de tan caliente. Sin embargo, la verdadera actividad no era tanto lo que

sucedía en el sector de los precios de ellas sino más bien el fenómeno que se presentó cuando se trató de financiarlas. Según los estándares históricos, lo que sucedió en ese momento en el mercado hipotecario fue insólito, aunque en relación con acontecimientos posteriores fue algo ordinario. No obstante, vale la pena entender las creativas formas en que los estadounidenses se las arreglaban para comprar casas que eran más caras de lo que podían solventar, ya que destaca el hecho crí-tico de que la manía por los bienes raíces fue, en esencia, una burbuja de crédito.

Sin los absurdos bajos niveles a los que los estándares de préstamos cayeron, el mercado de bienes raíces jamás se hubiera podido conver-tir en la burbuja que en último término se convirtió. Por supuesto, si no hubiera sido por la desregulación del sistema financiero, otra causa promocionada por Alan Greenspan, y el proceso de aseguramiento que evolucionó a partir de ella, los estándares de préstamos nunca hubieran caído hasta el punto donde cualquiera que pudiera empañar un vidrio podía pedir prestado casi cualquier cantidad de dinero.

En ese entonces, mi socio de negocios, John Ray Keil, y yo no po-díamos entender cómo tantas personas podían encontrar tan adecuados financiamientos para sus casas. John decidió descubrir cómo se realiza-ba esta mágica hazaña. Después de colocar las piezas del rompecabe-zas, publicamos una exposición en tres partes sobre la forma en que el juego se jugaba en nuestro sitio web a finales de noviembre de 2003. Iniciamos la primera entrega, “La papa caliente de la vivienda: Parte I”, con una viñeta personal escrita por John:

Mi fascinación con el mercado de la vivienda comenzó con un comentario “ha–aha” que hicieron algunos amigos du-rante una cena. La pareja con la que cenamos estaba sor-

La papa caliente de la vivienda • 139

prendida de que mi esposa y yo no tuviéramos una línea de crédito de patrimonio inmobiliario (HELOC, por sus siglas en inglés). Después de descifrar lo que un HELOC era (me había dado demasiada pena preguntar), me sorprendió que lo hubieran mencionado como un hecho simple y cierto. Quiero decir, muy pocas personas van por ahí presumiendo acerca de cuánto dinero han pedido con sus tarjetas de cré-dito. Siempre había pensado en esta pareja como de la clase media. El esposo era propietario de un pequeño negocio y su esposa una diseñadora gráfica. Si ellos usaban sus HELOC como tarjeta de crédito en esteroides, ¿qué estaba haciendo el resto de Estados Unidos?

Alrededor de la misma época, desarrollé amistad con un corredor de hipotecas que era dueño de su propio negocio. Cuando mencioné la conversación de John acerca del HELOC, sólo se rió y dijo: “No tie-nes ni idea”. No la tenía. Pero mientras más escuchaba, más increíbles se volvieron las historias. Me contó acerca de malos financiamientos, documentación de ingresos fraudulenta e incluso de los “125s” (lo cual le permitía a los propietarios sacar hasta 125 por ciento del patrimonio que valía su vivienda), todo lo cual se estaba convirtiendo en proce-dimientos operativos casi estándar. El mercado de vivienda se estaba rápidamente transformando en el peligroso juego de la papa caliente, y los únicos a los que parecía importarles era a cualquiera que quedara con la papa en la mano: una hipoteca a punto de vencerse.

Todos los que operaban en la cadena alimentaria de la hipoteca —el comprador, el corredor de hipoteca, el evaluador de la propiedad y el prestamista—, se preparaban para beneficiarse si el comprador no fallaba. Uno podría esperar que el prestamista, que era la parte en ries-go, fuera la voz de la razón. Mi socio, John, explicó por qué éste podía no siempre ser el caso:


[Los prestamistas] se enfrentan a una feroz competencia de otros prestamistas. En lugar de tomar decisiones de préstamo prudentes, lógicas, dependen de financiamientos automatiza-dos, y con frecuencia son muy influenciados por la amenaza de perder su participación de mercado. También dependen de la curva ascendente de los precios de las propiedades en Esta-dos Unidos. Asumen que los tratos que salen mal finalmente encontrarán un comprador sin causar mucho daño al princi-pal. Pero éste no será el caso si los precios de vivienda se es-tabilizan o caen. [Nota del autor: en ese caso los prestamistas quedarían atrapados en hipotecas malas —esto es, una papa caliente— que fue lo que comenzó a suceder en masa a fi-nales de 2007.] Los prestamistas están decididos a crecer, sin que les importe el costo.

Mientras los precios de vivienda se elevaban había pocas papas ca-lientes, ya que siempre los propietarios podían refinanciarse. Conse-cuentemente, los prestamistas continuaban volviéndose más agresivos al igual que los compradores; naturalmente, este fenómeno mantuvo los precios de vivienda en ascenso, lo cual mantuvo todo el juego en funcionamiento. La Fed hizo su parte al mantener las tasas de interés demasiado bajas.

El 23 de febrero de 2004, Greenspan pronunció un discurso titula-do “Entendiendo las obligaciones de deuda de los hogares” en el cual le dijo a los propietarios que habían actuado demasiado conservadora-mente y que ello les costaba dinero:

Una forma en que los propietarios pretenden enfrentar su riesgo de pago es utilizar hipotecas de tasa fija, lo cual por lo general permite que los propietarios paguen de manea anti-cipada su deuda cuando las tasas de interés bajan pero no in-


volucra un aumento de los pagos cuando las tasas de interés aumentan… Efectivamente, recientes investigaciones de la Reserva Federal sugieren que muchos propietarios hubieran podido ahorrar cientos de miles de dólares si hubieran man-tenido hipotecas de tasa ajustable, en lugar de hipotecas de tasa fija durante la última década…

Reiteró el punto para todos los de lento aprendizaje:

El grado en el cual las familias son impulsadas por los mie-dos al pago sorprende, pero están dispuestas a enfrentar sus propios riesgos de tasa de interés, la tradicional hipoteca de tasa fija puede ser una manera costosa de financiar un hogar”. [cursivas mías]

Sin dejar ninguna fuente potencial de problemas fuera de la combinación, también invito a la industria hipotecaria a ajustarse al programa: “Los consumidores estadounidenses pueden beneficiarse si los prestamistas proporcionan mayores alternativas de producto de hipoteca a la tradicional hipoteca de tasa fija”. [cursivas mías]

Greenspan elogiaba las virtudes de hipotecas de tasa flotante cuan-do las tasas de interés estaban en el nivel más bajo del que habían esta-do en más de 50 años. Casi todos los que tomaron ese consejo del hom-bre que estaba a cargo de establecer las tasas de interés no pueden estar felices con lo que ha sucedido desde que lo dispensara. En los dos años que siguieron a esa declaración, él cuadruplicó las tasas de interés en una serie de 17 elevaciones, de 1 a 4.5 por ciento. (Por otra parte, todos los que hicieron lo contrario de lo que él sugirió y sacaron una hipoteca de tasa fija no sufrieron ningún aumento en el costo de financiar sus hogares desde esas altas tasas.) Sin embargo, debido a las innovaciones


por parte de la industria hipotecaria —como la amortización negativa de hipotecas de tasa ajustable (aka option arms), préstamos sobre in-gresos no documentados y declarados—, el dolor de esos ascensos fue pospuesto y el mercado de bienes raíces continuaba en alza incluso mientras las tasas subían.

El año 2004 fue para la burbuja de vivienda lo que 1998 fue para la burbuja del mercado de valores de los noventa: el momento en el tiempo cuando los participantes comenzaron a sentirse realmente invencibles y se comportaron de acuerdo a ello. Durante esa fase, las burbujas del mercado de valores y el mercado de bienes raíces, la imaginación fue el rey. En el caso del mercado de valores, en 1998 la incredulidad fue genéricamente suspendida para las acciones, pero también de mane-ra ciega para cualquier cosa relacionada con la tecnología. En la burbuja de los bienes raíces, se suponía que no sólo los precios continuarían ele-vándose indefinidamente sino que ningún esquema de financiamiento sería rechazado. Dado que los precios de las viviendas siguieron en au-mento, junto con las tasas de interés, el volumen de dólares de diferentes formas creativas de financiamiento no tradicional —como subpreferen-cial e hipotecas Alt-A— comenzó a explotar. (Alt-As son hipotecas no preferenciales que abastecían a aquellos que querían hipotecas grandes sin documentación estándar, muchas requerían poca documentación y eran frecuentemente referidas como préstamos de mentiras.)

Como se puede ver en la figura 9, los créditos subpreferenciales representaban un enorme 20 por ciento o más del total de los présta-mos hipotecarios desde 2004 hasta 2006. En comparación, en 1997 representaban menos de 3 por ciento de todas las hipotecas. Y como la figura 10 lo deja claro, el volumen del Alt-As también mostró grandes incrementos mientras que los préstamos sobre garantía inmobiliaria crecieron casi igual de rápido. Para poner en perspectiva la furia que dominaba el mercado hipotecario en ese momento, desde 2003 hasta 2005 la deuda hipotecaria pendiente creció 3.7 billones de dólares, una


cantidad casi igual a los 3.8 billones de dólares del total de deuda hipo-tecaria pendiente a partir de 1990. En tres años el país acumuló lo que anteriormente había tomado más de 200 años reunir.

Uno podría preguntarse cómo se sentía el Chairman con la música de hipotecas para cualquiera que tuviera pulso sonando fuertemente. ¿Estaba interesado? ¿Estaba preocupado de que algunos de estos pres-tatarios subpreferenciales pudieran meterse en problemas, o de que al-gunos de los prestamistas pudiesen estar actuando tontamente? El 8 de abril de 2005, en su discurso “Finanzas del consumidor”, Greenspan le hizo saber al país dónde estaba parado:

Los avances [técnológicos han resultado en aumento de efi-ciencia y escala dentro de la industria de servicios financieros. La innovación ha traído una multitud de nuevos produc-tos, tales como préstamos subpreferenciales y programas de crédito de nicho para inmigrantes… Debido a estos avances tecnológicos, los prestamistas han aprovechado las ventajas

800

600

400

200

0

30

20

10

0

Vol

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Créditos subpreferenciales Acciones subpreferenciales de todos los orígenes de hipoteca

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

2006E

Robert Campbell; Inside Mortgage Finance

Figura 9 Proyectado para el desastre.


que ofrecen los modelos de puntuación de crédito y otras técnicas para el crédito eficientemente extendido para in-cursionar en un espectro más amplio de consumidores… es-tas mejorías han llevado al rápido crecimiento en préstamos hipotecarios subpreferenciales; efectivamente, éstos hoy en día son responsables de alrededor de 10 por ciento [Nota del autor: esa cifra era un poco baja] del número de todas las hipotecas pendientes, arriba de apenas 1 o 2 por ciento a principios de los noventa.

¿Traducción? La tecnología le permitió a las instituciones de prés-tamo ofrecer productos a personas que no podían obtenerlos antes, y el volumen de estos nuevos créditos creativos creció dramáticamente.

20%

15%

10%

5%

Patrimonio inmobiliario

Alt-A

1Q01 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q071Q023Q01 3Q02 3Q03 3Q04 3Q05 3Q06

Subpreferencial

Goldman Sachs; Inside Mortgage Finance

Figura 10 ¿Qué sucedió en 2004?

Ventas de “productos costeables” —subpreferencial, Alt-A, préstamos sobre garantía inmobiliaria— como porcentaje del total de invenciones hipotecarias se elevaron a comienzos de 2004.


Aplicar nuevas tecnología a los préstamos de dinero produjo un enorme número de propietarios que obtenían más dinero del que podían pagar. Una vez más el Chairman apoyó una causa que estimuló al público a comportarse de una forma que la mayoría llegaría a lamentar. Greens-pan parecía sentir que el otorgamiento de más créditos a más personas era un beneficio para todos: “Como se refleja en la evolución del crédi-to a consumidores en Estados Unidos, debemos concluir que la innova-ción y el cambio estructural en la industria de servicios financieros han sido críticos para proporcionar acceso casi sin restricciones al crédito a la vasta mayoría de los consumidores”.

De hecho, era como si Greenspan creyera que el otorgamiento de crédito en cantidades más grandes a más personas era un aconteci-miento positivo puro tal que él quería su parte del mérito: “Este hecho subraya la importancia de nuestro papel como creadores de políticas, investigadores, banqueros y abogados de los consumidores en fomentar la innovación constructiva que es tanto sensible a las demandas del mercado y beneficiosa para el consumidor”. [cursivas mías]

Como era frecuentemente el caso con el Chairman, no entendía muy bien lo que estaba sucediendo. En una entrevista de 60 Minutes con Leslie Stahl el 16 de septiembre de 2007, argumentó que sabía acerca de las cuestionables tácticas de préstamo subpreferencial que otorgaban crédito a los compradores de viviendas con tasas de interés bajas ajustables que podían elevarse precipitadamente. En ese entonces, sin embargo, él no entendía las severas consecuencias económicas que representaban: “A pesar de que estaba consciente de que se llevaban a cabo muchas de estas prácticas, no tenía ninguna noción de la impor-tancia que habían adquirido hasta que era demasiado tarde. En realidad no lo comprendí hasta muy tarde en 2005 y 2006”. [cursivas mías]

Si Greenspan lo entendía entonces no lo sabremos hasta que los registros del FOMC de ese periodo sean publicados en unos cuantos años. Pero está claro que ciertamente no comprendía el daño potencial


de una expansión de crédito sin límites cuando elogiaba sus virtudes en la primavera de 2005.

Alguien que no era optimista acerca de los acontecimientos que él vio que se desarrollaban en el mercado de bienes raíces fue el predecesor de Greenspan, Paul Volcker, quien publicó un editorial en el Washing-ton Post el 10 de abril de 2005, llamado “Una economía sobre terreno peligroso”. En su artículo, analizaba varias “preocupantes tendencias” que se manifestaban, una de ellas en el mercado de bienes raíces:

Estamos sentados aquí absortos en un debate acerca de cómo mantener el Seguro Social —y, más importante, Medicare—, cuando los baby boomers se retiren. Pero en este momen-to, ellos gastan como si no hubiera un mañana. Si podemos creer en los números, los ahorros personales en Estados Uni-dos prácticamente han desaparecido… Compramos mucha vivienda a precios en aumento, pero la propiedad de casas se ha convertido en un vehículo para pedir prestado tanto como una fuente de seguridad financiera. [cursivas mías]

Volcker había descrito el ATM de la vivienda, aunque en términos más educados.

Con cuatro meses restantes en su último mandato, Greenspan pro-nunció un discurso el 28 de septiembre de 2005, titulado “Flexibilidad económica”, con el cual intentó aclarar las cosas sobre lo que había logrado como Fed Chairman, esencialmente un intento de autoabsol-verse de cualquier culpa por las burbujas gemelas. A pesar de que ya


hemos cubierto muchas de las vueltas atrás de Greenspan, expuso algu-nos argumentos nuevos e interesantes.

El Chairman comenzó su defensa de la burbuja con la conclusión a la que él esperaba que llegaríamos: “Depender en los creadores de po-líticas para percibir cuándo se han presentado las burbujas especulati-vas de activos y luego implementar políticas oportunas para enfrentarse exitosamente a estas desalineaciones de los precios de activos simple-mente no es realista”.

Aquí ofrece dos argumentos. El primero es que uno no puede per-cibir cuándo comienza a tomar vida una burbuja. Ya sabemos que esta declaración es falsa. Muchas personas vieron la burbuja de acciones de los noventa por lo que era; en realidad, en lugar de ser difícil de percibir, la encontraron virtualmente imposible de ignorar. Algo similar ocurrió en el caso de la burbuja de bienes raíces. En cuanto al segundo argumento de Greenspan, que las opciones de política no pueden ser implementadas para contrarrestar una burbuja, tampoco es cierto. Lo que sería correcto decir es que uno no puede saber por adelantado exac-tamente qué acción puede ser necesaria para detener una burbuja. Sin embargo, una cosa de la que estamos seguros es que en realidad nunca trató de saberlo.

El Chairman continuó: “A medida que los registros del FOMC de mediados de la década de los noventa debidamente observan, nosotros en la Fed estamos incómodos con un mercado de valores que pareció ya en 1996 desprenderse de su amarradero”. En este libro hemos revisa-do esos registros. Ellos revelan que a pesar de que hubo cierta discusión acerca de una burbuja en 1994 y brevemente en 1996, la burbuja del mercado de valores no fue un centro de discusión en las reuniones del FOMC, como quiere implicar Greenspan.

La verdad es algo diferente de lo que él aseveraba en su discurso: no vio la burbuja porque estaba hipnotizado por el concepto de un mila-gro de productividad impulsado por la tecnología.


En esas circunstancias, intentó de nueva cuenta convencer al mun-do de que él había intentado luchar contra la burbuja del mercado de valores (la cual él nunca vio):

Sin embargo, el significativo ajuste monetario de 1994 no previó lo que para entonces debieron ser los comienzos de la burbuja de los noventa. Además, los precios de valores conti-nuaban elevándose durante el ajuste de política entre media-dos de 1990 y mayo de 2000. Efectivamente, la capacidad ar-gumental del mercado de acciones para soportar periodos de ajustes reforzó el ímpetu del mercado alcista. [cursivas mías]

Hemos visto que no fueron estos pequeños embates de ajustes la razón del crecimiento de la burbuja, como él sostenía; más bien, él lo reforzó cuando constantemente establecía las tasas de interés en un ni-vel que era demasiado bajo y manteniéndolas ahí por demasiado tiem-po. Sus continuas porras en relación con la magia de la tecnología y la productividad que tanto lo cautivaban estimuló a otros a caer en deci-siones económicas y de inversión igual de obstinadas, que finalmente sólo empeoraron las cosas. Después de todo, él era el Fed Chairman; se suponía que debía conocer estas cosas.

El chairman realizó una nueva confesión: “El FOMC sabía que había herramientas disponibles para detener el auge del mercado de valores, pero esas herramientas sólo hubieran sido eficaces si socavaban la confianza de los participantes en la futura estabilidad”. Exactamen-te, esto es la verdad. Para desactivar una burbuja, los participantes del mercado deben tomar en consideración el riesgo. No está claro a cuáles herramientas se refiere aquí, ya que una discusión acerca de ellas no fue una característica regular de las reuniones del FOMC. Supuestamente debió haber querido decir cambiar los límites de crédito, una táctica que en otros momentos había dicho que no funcionaría, a pesar del


hecho de que el comercio de productos básicos utiliza exactamente esa táctica cuando la considera necesaria. Él insistió en esta vena: “Sin em-bargo, los participantes del mercado interpretaron esta elasticidad de la economía y los precios de las acciones a la luz de los ajustes monetarios como una indicación de una fortaleza del mercado no descontada”. Continuó: “A finales de los noventa nos pareció que hubiera sido nece-sario aplicar una acción muy agresiva para contrarrestar la euforia que se desarrolló en él a raíz de las ganancias extraordinarias que ofrecía el crecimiento de la productividad originado por los cambios tecnológi-cos”. A pesar de que la tecnología y las ganancias de productividad hip-notizaron al Chairman, fueron sus políticas las principales responsables de la euforia, no la tecnología o productividad, que sólo alcanzaron el grado de racionalizaciones. En cuanto a que “nos pareció que hubie-ra sido necesario aplicar acciones muy agresivas” es una observación interesante de Greenspan, ya que lo que podría requerirse para luchar contra la burbuja no era un tema de conversación en las reuniones del FOMC a finales de los noventa.

Entonces llegó el golpe de gracia: Greenspan nos haría creer que él había luchado contra la burbuja que no reconoció, un resultado draconiano que estaba predeterminado: “En resumen, hubiéramos ne-cesitado arriesgar que se desatara una recesión significativa, con con-secuencias desconocidas”. Aunque lo hace sonar como si se hubiera llevado a cabo una seria lucha contra la burbuja, los registros muestran que no fue así. No obstante, no estaba garantizado que si Greenspan hubiera luchado contra la burbuja Estados Unidos hubiera experimen-tado una recesión. Él estaba en lo cierto cuando dijo que la Fed tiene herramientas, incluso si nunca las utilizó. Pudo haber sido posible para un hombre prudente derrotar la burbuja antes de precipitar una re-cesión, pero ya que teníamos una de todas formas cuando la burbuja estalló, haber luchado contra ella no nos hubiera dejado peor. Muy al contrario. Arriesgar una recesión en un intento de detener la burbuja


hubiera sido una decisión política correcta, ya que entre más tiempo las burbujas se expanden, más daño ocasionan cuando revientan… vale la pena mantener en mente que la explosión de la burbuja de valores hubiera ocasionado más daño del que hizo si no hubiera continuado una burbuja de bienes raíces. (Esa subsiguiente burbuja, sin embargo, sólo ha servido para posponer lo inevitable y garantiza un resultado que será mucho peor.)

Greenspan terminó su defensa: “La alternativa era esperar un even-tual agotamiento de las fuerzas del auge. Nosotros concluimos que este último curso era, por mucho, el más seguro”. Otra vez, sugiere que en las reuniones del FOMC se realizaron discusiones para determinar si era mejor luchar contra una burbuja o limpiar el desastre después. Los registros muestran que no fue así. Si enturbió las aguas en este tema al decirle al Congreso en junio de 1999 que “es el trabajo de los creadores de políticas económicas mitigar la caída cuando ocurre, y con algo de suerte, facilitar la transición hacia la siguiente expansión”. Sin embar-go, la “caída” a la que se estaba refiriendo fue el final de una expansión económica, no la burbuja del mercado de valores. Lo que tampoco pudo comprender es que incluso si él y los miembros del FOMC la hubieran analizado seriamente y concluido que sería más seguro en-frentarse a las secuelas que tratar de detenerla, como él argumenta que hicieron, hubiera sido una decisión terrible. Es la variación de un esca-pe, y termina causando que las personas asuman más riesgos de los que deberían porque sienten que no serán perjudicados. El término para ese resultado es riesgo moral.

Mervyn King, gobernador del Banco de Inglaterra, el 12 de sep-tiembre de 2007 describió los peligros de tales políticas, donde sea que pudieran ocurrir: “La provisión de tales apoyos de liquidez socava la eficiente valoración de riesgos… lo cual estimula una toma de riesgos excesiva y siembra las semillas para una futura crisis económica”. Ésta era precisamente la política que Greenspan perseguía en los noven-


ta. (Desafortunadamente, cuando King se enfrentó a una cuestión de riesgo moral apenas días después de realizar este comentario propio de estadista, sucumbió a las presiones y garantizó todos los cuentaha-bientes de Northern Rock, el problemático prestamista hipotecario de Inglaterra.)

Jeremy Grantham, presidente de GMO, en su carta mensual de octubre de 2007, brillante y elocuentemente resumió la propensión de la Fed bajo Greenspan de animar la toma de riesgos excesivos y a lo que esta tendencia llevó:

Como pueden ver, ellos [la Fed] no han tratado de ocultarlo. Dejar que las burbujas se formen sin impedimentos y aún así moverse para acolchonar la subsecuente declinación es una sencilla y factible definición de riesgo moral. El hecho de que lo definan como mantenerse inmóvil para aumentar los precios de los activos, pero sólo para acolchonar los efectos económicos de los precios declinantes es sofisma. Equivale exactamente a la misma cosa. En contraste, los funcionarios de The Bank of England, mis antiguos semihéroes, han man-tenido por mucho tiempo que es apropiado para los banque-ros centrales interesarse por las burbujas de activos, sabiendo, como seguramente sabemos ahora, lo desestabilizadoras que pueden ser.

Reconocer burbujas es considerado una tarea difícil: “Para identificar una burbuja por adelantado”, dijo Greens-pan, “se requiere juiciosa certeza de que cientos de miles de inversionistas estaban equivocados”. Desde entonces, ha contradicho este ridículo comentario muchas veces cuando describe los rebaños de inversionistas y el comportamiento irracional de los mercados. Y su enorme burbuja de 2000, en parte su creación, llegó a su punto máximo 65 por ciento más


alto que ningún mercado anterior. Se veía como la cima del Himalaya, pero estadísticamente fue una desviación estándar de 3, un evento de cada 100 años. Lejos de ser difícil de iden-tificar, era imposible de pasar por alto. La actual burbuja de la vivienda también es fácil de ver. La parte que se puede ver es fácil, pero actuar no lo es.

Desafortunadamente para Greenspan, incluso la “parte que se po-día ver” no era fácil.

En años posteriores, el Chairman parecía cómodo discutiendo la burbuja de valores, incluso llamándola por su nombre, ya que él proba-blemente creía que era historia pasada y que el país había disfrutado de un final feliz (aunque temporal) de cualquier forma. Después de todo, la economía se había recuperado, al igual que el mercado de valores, y por lo tanto todo estaba bien. Pero sólo había reemplazado una burbuja por una nueva, como la figura 11 deja claro.

La figura 11 revela que el precio medio de una vivienda dividido entre el ingreso medio en un país despegaba a un nivel que era también desviación estándar 3 de las normas históricas. Esto quiere decir si los precios fueran a revertirse hacia niveles normales, lo cual tienden a ha-cer, tendrían que caer 25 por ciento inmediatamente o mantenerse en el mismo nivel durante cinco años.

En su corazón, la burbuja de bienes raíces era una burbuja de deu-da, en la cual siempre y cuando la garantía fuera una casa, parecía que cualquiera podía pedir prestado casi tanto dinero como quisiera. Como se mencionó anteriormente, una de las características importantes de la burbuja de bienes raíces era el hecho de que los propietarios ruti-nariamente extraían ciertas porciones del patrimonio que era creado mientras los precios de las casas se elevaban, y lo gastaban. El nombre oficial de este proceso es retiro de patrimonio hipotecado (MEW, por sus siglas en inglés).


Como la figura 12 ilustra, la cantidad de dinero extraído de los hogares en la posrecuperación económica de la burbuja del mercado de valores fue sorprendente: reduce completamente lo que ocurrió en el pasado. El retiro del patrimonio hipotecado, o el ATM de vivienda, como comencé a llamarlo en mayo de 2004, ocurrió en una escala tan

Los precios necesitan caer 25 por ciento mañana o mantenerse iguales por

5 años para llegar a un valor justo.

4.0

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3.4

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2.8

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3 std dev

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1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005

Precio medio de casas/Ingreso medio

GMO; National Association of Realtors; U.S. Census Bureau. Datos hasta 31/7/2007.

Figura 11 La burbuja de la vivienda: los precios de la vivienda en Estado Unidos, declinarán.


gigantesca que por sí sólo fue responsable de una gran parte del creci-miento del GDP en este periodo. Como se puede ver en la figura 13, sin el dinero que se sacó del ATM de vivienda, el crecimiento del GDP hubiera sido mucho menos de la mitad de lo que se reportó. La gráfica también pone en claro cuán anormal era el retiro de patrimonio hipo-tecado en la posrecuperación económica de la burbuja del mercado de valores comparado con los del pasado y que, sin ello, el crecimiento económico desde 2001 hasta 2007 apenas se hubiera registrado como una expansión económica de acuerdo a los estándares históricos. Este fenómeno también ayuda a explicar por qué la creación de trabajos en este ciclo económico ha sido mucho más débil que en el pasado. Si uno toma en consideración que aproximadamente 40 por ciento de todos los empleos creados en esta expansión económica estaban relaciona-dos con los bienes raíces1 (por ejemplo, trabajadores de construcción,

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$250

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1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Extracción de patrimonio neta

Como porcentaje de ingreso disponible

www.contraryinvestor.com; Kennedy–Greenspan

Figura 12 Retiro de patrimonio hipotecado, miles de millones de dólares, trimestralmente, Kennedy-Greenspan.Retiro del patrimonio hipotecado = mi casa es mi máquina de dinero

www.contraryinvestor.com


agentes de bienes raíces, valuadores, procesadores hipotecarios), es cla-ro que para todas las intenciones y propósitos, los bienes raíces eran la economía después del estallido de la burbuja del mercado de valores en 2000.

La figura 14 demuestra que mientras Estados Unidos ha experimen-tado mercados de bienes raíces vaporosos en el pasado, nada ni siquiera ha estado cerca de rivalizar con lo que sucedió desde 2000 hasta 2006.

Uno también puede ver el efecto de la burbuja de vivienda en las estadísticas de deuda, ya que después de todo, fue la deuda la que mane-jaba el mercado de bienes raíces. A pesar de que no hay ningún número mágico que garantice un accidente financiero, la figura 15 ilustra a qué niveles tan extraordinariamente elevados había llegado la deuda de los hogares como porcentaje del GDP. Es sorprendente contemplar que el total de la deuda hipotecaria pendiente de 13.3 billones de dólares

Cre

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1996

2000

2004

El GDP es algo insignificante sin una burbuja que lo levante

GDP reportado GDP sin MEW

www.contraryinvestor.com; Kennedy–Greenspan

Figura 13 GDP y retiro de patrimonio hipotecado.



a finales de 2006 más que duplicaba los 6.2 mil millones de dólares de finales de 1999. Éste es un aumento alarmante de la deuda comparada con el GDP, el cual sólo creció de 9.3 a 13.2 mil millones en el mismo periodo.

La especulación en bienes raíces por el público y la relativa mon-taña de deuda del sector que esta nueva burbuja representó un serio riesgo para Estados Unidos. Robert Campbell, en “Carta de Campbell sobre la regulación de los bienes raíces”, trataba sobre esta bomba de tiempo en la publicación de septiembre de 2007 de su periódico.

Impulsado por las ultrabajas tasas de interés y el crédito fácil que se extendía a compradores de viviendas no calificados,

$250 000

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Precio de vivienda actual = 234 400

Reciente “burbuja” comenzó 1er. T. 04

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2

1er. T. 7

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2

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4

1er. T. 0

6

Cálculos de Goldman Sachs Research; pronósticos de Goldman Sachs Research; Census Bureau

Figura 14 La incomparable burbuja de bienes raíces de 2000-2006.

Precios de vivienda nacionales relativos con líneas de tendencia a largo plazo.


las políticas monetarias de Greenspan llevaron a la gigantes-ca burbuja de los precios inmobiliarios de Estados Unidos que no tenía ninguna justificación verdadera. Pero, ¿adivi-nen qué? Cuando los precios dejen de subir —como siempre lo hacen—, la realidad llega, el mercado explota y los precios de vivienda caen. ¿Por qué? Porque los prestatarios ahora se enfrentan al hecho de que no tienen —ni tuvieron jamás—, suficiente ingresos para realizar los pagos de toda la deuda de vivienda que estuvieron tan dispuestos de asumir.

No eran sólo los propietarios los que se emborracharon de deuda; las corporaciones también lo hicieron. La figura 16 deja en claro que la deuda pendiente total en Estados Unidos expresada como un porcen-

100%

90%

80%

70%

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50%

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1952

1958

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1982

1988

1994

2000

2006

www.contraryinvestors.com

Figura 15 Deuda de los hogares como porcentaje del GDP.



taje del GDP, una medida de apalancamiento general de la economía estadounidense, continuaba su racha alcista.

Más ominoso aún, el número de dólares de deuda que se requería para hacer crecer el GDP un dólar creció 10 por ciento al año durante la expansión impulsada por los bienes raíces. En otras palabras, tomó cantidades continuamente mayores de apalancamiento para generar el mismo dólar de producción económica. Como la figura 17 ilustra, en este ciclo económico, el índice de crecimiento de deuda contra el crecimiento del GDP es casi dos y media veces lo que Estados Unidos experimentó en la anterior expansión.

Sólo la desproporcionada toma de control impulsada por la deuda de finales de los ochenta, la cual terminó con el colapso de la industria del ahorro y préstamo, se le acerca. Sin embargo, el índice de creci-miento de deuda del GDP en el ciclo ilustrado en la figura 17 era 50

Deuda de Estados Unidos como porcentaje del producto interno bruto

Octubre 2007,325%

Deu

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DP

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Grant´s Interest Rat Observer, Reserva Federal, Buró de Análisis Económico

Figura 16 Muchas solicitudes de préstamos, poco crecimiento.


por ciento más alto que el anterior. Vale la pena observar que el uso de la deuda para elevar el crecimiento apenas movió la aguja en recupera-ciones económicas del pasado, antes de que Greenspan se convirtiera en Chairman.

La innovación financiera y la euforia inducida por la burbuja del mercado de bienes raíces llevaron a la creación de deuda apenas anali-zada, y es el mercado de bienes raíces el que creará la cruda que todos experimentaremos en los siguientes varios años. El dolor será propor-cional al tamaño de la celebración que le precedió. Así que, ¿qué tan grande fue la fiesta? Es difícil ilustrar el mercado nacional de bienes raíces y las increíbles prácticas de préstamos que lo apoyaron con sólo un ejemplo. No obstante, si vemos los precios de las acciones de vivien-da, sin duda una pobre representación de los precios de las casas, pero un maravilloso barómetro con el cual constatar el ritmo de la actividad especulativa, podemos tener una idea de qué tan fuera de control nos

109876543210

3er. T58–2o. T60

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2o. T75–1er. T80

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¡Record!

Gloom, Boom & Doom Report; David Rosenberg; Merrill Lynch

Figura 17 El ciclo de deuda más pronunciado de la historia.

La gráfica muestra la deuda económica total como promedio del GDP en ciclos comerciales desde 1958.


dejó el golpe. La figura 18 compara la actuación del precio de las ac-ciones de una públicamente comercializada canasta de acciones de vi-vienda desde 2000 hasta 2007 con una canasta de acciones de Internet desde 1995 hasta 2002.

Si observamos la figura 18, es claro que la locura de la burbuja de vivienda fue similar a lo que vimos con las acciones de Internet, el epi-centro especulativo de la anterior burbuja de acciones. Sin embargo,

00 01 02 03 04 05 06 07

Índice de Internet (1995-2002)

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0%

InveTech Research

Figura 18 Índice pionero de la burbuja de vivienda.

Esta gráfica puede fácilmente ser denominada “La Cordillera de Greenspan”.


hay una enorme diferencia entre las dos burbujas. La del sector inmo-biliario de 2000-2007 fue alimentada por la deuda, lo cual no sucedió con la anterior. Por lo tanto, es probable que la cruda de la burbuja de bienes raíces sea mucho más severa a medida que se desarrolla. ¿Qué tan grande puede ser la cruda? Robert Campbell, en su reporte del 15 de noviembre de 2007, intentó describir el problema:

Desde 2004 hasta 2007, los bancos y compañías hipotecarias hicieron billones de dólares gracias a las ultraliberales tasas ajustables de préstamos hipotecarios a costillas de millones de estadounidenses que tenían poca o ninguna posibilidad de realizar pagos sobre esos préstamos a su vencimiento. Con base en los ascendentes precios de bienes raíces para resol-ver este problema, eficazmente convirtieron el mercado de vivienda estadounidense en un sistema financiero tipo Ponzi, donde la nueva deuda era necesaria para servir a la antigua. Como todos los esquemas de Ponzi, estaba perdida desde el principio. Cuando los precios dejaron de subir —como siem-pre lo hacen— habían provocado una trituración del crédito y un inevitable fracaso del mercado.

El mercado de vivienda se está reconciliando con el he-cho de que las viviendas no valen lo que las personas pagaron por ellas. Este veredicto es aceptado fuerte y claro por todo el país: 45 de 50 estados reportan elevados índices de ejecu-ciones hipotecarias, según RealtyTrac. No es de sorprender que esto sea resultado de un ajuste récord de los estándares de préstamos. En agosto de 2007, las hipotecas residenciales eran más difíciles de obtener que en los 17 años de historia de una encuesta bancaria de la Fed aplicada a funcionarios de préstamos ejecutivos.


Es cierto que las pérdidas bancarias pueden ser fácilmen-te mayores a 400 mil millones de dólares. Como lo veo, y basado en el hecho de que miles de millones de dólares de ultrafáciles préstamos ARM se concretaron durante los años de auge, está prácticamente garantizado que un alto porcen-taje de ellos será ejecutado judicialmente por todas las si-guientes razones:

1. Los pagos de ARM se están reajustando de 50 a 100 por ciento;

2. Los estándares de préstamo se están ajustando;3. Los precios declinantes han hecho que los hogares

valgan menos que sus préstamos sobre ellas;4. Los consumidores estadounidenses tienen un récord

de porcentaje de deuda a ingreso;5. El índice de ahorros de Estados Unidos está en su

punto histórico más bajo;6. La recesión está en el horizonte.

Sumando todo esto, es posible que las pérdidas bancarias totales pudieran acercarse 1 billón de dólares antes de que este fracaso de vi-vienda termine. Es bastante fácil ver que todos pagaremos un precio enorme por las decisiones que Alan Greenspan tomó como Chairman de la Reserva Federal.

• 163 •

Conclusión

LAS CONSECUENCIAS DE LA PÉRDIDA DEL MIEDO

(2007 Y MÁS ALLÁ)

Greenspan liberó la burbuja de acciones más grande del mundo con la burbuja de bienes raíces más grande del mundo. Esta combi-

nación fácilmente se equipara a la más grande orgía de especulación y creación de deuda que Estados Unidos (y el mundo) haya visto jamás. Desafortunadamente, su legado no serán sólo esas dos burbujas, sus rela-cionados reventones y los trillones de dólares de deuda que dejaron a su paso. Operación Burbuja Perdurable —como yo llamo a las decisiones monetarias y de tasas de interés de Greenspan que crearon la burbuja de bienes raíces—, también aplicó un fuerte gravamen sobre el dólar.

Desde finales de 2001, cuando la masa de reducciones de tasas pos-burbuja del mercado de valores habían terminado, hasta que Greens-pan dejó su oficio en enero de 2006, el dólar estadounidense decayó aproximadamente 24 por ciento contra la canasta de divisas extranje-ras conocidas como el índice del dólar. Comparado con las divisas de nuestro vecino canadiense, el dólar estadounidense le fue incluso peor, pues cayó 28 por ciento durante ese periodo. Esto quiere decir que las políticas de Greenspan, sólo en esos cinco años, contribuyeron a redu-


cir el valor neto de cada ciudadano de Estados Unidos 28 por ciento en comparación con un canadiense con medios financieros iguales en términos de lo que podría comprar con su dinero. En relación con el resto del mundo, la moneda de Estados Unidos perdió valor gracias a las políticas de Greenspan que causaron que inversionistas de todo el mundo sintieran que el dólar estadounidense era menos atractivo que otras divisas. En resumen, el voto alrededor del mundo ha sido uno de poca confianza. Incluso monedas que fueron en un momento ridiculi-zadas, tales como el peso mexicano, el rublo ruso y el dólar brasileño, se han fortalecido considerablemente en este marco de tiempo contra el dólar estadounidense.

Las miradas de los ciudadanos tienden a nublarse cuando surge el tema del valor del dólar en los mercados de valores extranjeros. Estados Unidos ha sido consentido; el dólar ha sido la moneda de reserva del mundo por casi 100 años. Hoy, ese estatus está amenazado como resul-tado de las dobles burbujas de Greenspan. Si Estados Unidos continúa en su actual camino, su moneda será crónicamente débil, y es virtual-mente una certeza que ya no será más la moneda de reserva del mundo. Muchos ciudadanos sienten que el valor del dólar no es de importancia para ellos excepto cuando salen de vacaciones fuera de Estados Unidos. La pérdida actual de riqueza que yo describo no perturba a las personas con esa mentalidad. El Chairman es una de esas personas en el campa-mento de la no preocupación.

Greenspan les dijo a los presentes en la conferencia de Learning Annex Wealth Expo el 18 de noviembre de 2007, que “siempre y cuan-do la debilidad del dólar no cree inflación… entonces yo creo que es un fenómeno del mercado, el cual, además de los que viajan alrededor del mundo, no tiene ninguna consecuencia económica real”. Es difícil po-ner en perspectiva qué tan sorprendentemente ingenuo es ese comen-tario, viniendo del hombre antiguamente a cargo de la organización cuyo nombre está en todos los billetes en su billetera. Prácticamente,

Las consecuencias de la pérdida del miedo • 165

primero que nada, una caída del dólar siempre es inflacionaria. Con-forme los costos de importación se elevan, los competidores internos elevan los precios en la misma medida. Pero decir que la devaluación del dólar no tiene consecuencias reales es simplemente incorrecto.

Tomemos sólo un ejemplo: petróleo. Desde finales de 2001 hasta finales de 2007, el precio de un barril de petróleo ha aumentado desde aproximadamente 20 hasta 100 dólares, un incremento de cinco veces. Pero alguien que vivió en Europa durante ese mismo periodo ha visto que el precio aumentó de 22 a sólo 68 euros, esencialmente un incre-mento de tres veces. Por lo tanto, el precio para un europeo a finales de 2007 era igual a dos tercios del que pagaba un estadounidense. Ya que es prácticamente imposible nombrar algún bien de consumo que pue-da ser producido en cualquier parte del mundo sin energía, es fácil ver el efecto ondulante del débil dólar sobre este (aunque muy importante) activo. Ejemplos similares existen virtualmente en todo, aunque a lo mejor en una menor extensión. Que el antiguo Chairman de la Reser-va Federal pudiera mantener un punto de vista que Greenspan adoptó en noviembre de 2007 es prácticamente incomprensible para mí, pero ahí está para que el mundo lo vea.

El dólar estadounidense se ha debilitado aún más, y en algunos casos dramáticamente, desde el momento en que el Chairman dejó su cargo a principios de 2006. Una razón importante de la continua de-bilidad ha sido la reacción negativa de los inversionistas alrededor del mundo al lamentable estado de cosas que Greenspan dejó a su sucesor, Ben Bernanke. (Esto no implica eximir a Bernanke de la responsabili-dad por sus decisiones; simplemente reconoce que los problemas del nuevo jefe de la Fed eran preexistentes. En mi opinión, los dos están cortados con la misma tijera, por lo que sus decisiones sobre la mayoría de los asuntos probablemente serán similares.)

La difícil situación de Bernanke fue provocada por la fragilidad del sistema financiero, consecuencia del efecto acumulativo de las decisio-


nes de Greenspan como jefe de la Fed. Esta fragilidad se ilustra mejor por el hecho de que el 19 de agosto de 2007, con el Dow Jones Indus-trial Avarage apenas 8 por ciento más abajo que su alta sin precedente del mes anterior de 14 000 puntos, la Reserva Federal consideró nece-sario convocar a una reunión no programada y reducir la tasa de des-cuento (no la tasa del fondo federal) 50 puntos base. La racionalización de esa medida desesperada fue el hecho de que el sistema financiero de Estados Unidos —y el de la mayoría de los países del mundo—, nadaba en varios cientos de miles de millones, si no billones, de dólares de papel de hipotecas garantizadas que se había convertido en ilíquida. Estos activos hipotecarios se habían vuelto líquidos en su mayor parte debido a que ninguna institución quería vender los problemáticos valo-res hipotecarios que tuvieran por lo que sacaría en el mercado, ya que esto podría provocarles pérdidas sustanciales.

Muchos de esos “activos” hipotecarios eran de la variedad subprefe-rencial, y una gran parte de ellos no sólo eran líquidos sino que carecían de valor. No obstante, la Fed se había metido en esa pelea y seguiría esa sorpresiva reducción de la tasa de descuento con dos reducciones más de la tasa de interés en los siguientes dos meses.

Para apreciar cuán lejos hemos llegado gracias a Greenspan en tér-minos de la cantidad de daños al mercado de valores que se requiere para obtener una ayuda de la Fed, observe que en octubre de 1987, cuando la Fed abandonó su anterior política de ajustes y recortó las tasas de interés, el Dow Jones Industrial Avarage había caído casi 40 por ciento desde sus elevados picos de ese verano. Un gran contraste con la minúscula canti-dad de daño causado al precio de las acciones en agosto de 2007 cuando la Fed brincó a la acción. Claro que, en 1987, apenas acababa de tomar el control de manos de Paul Volcker, un hombre que se preocupaba acerca de la sanidad de la moneda de Estados Unidos y del sistema financiero sobre todas las cosas. Por lo tanto, los participantes del mercado de valores aún no esperaban que la Fed los protegiera de las pérdidas.

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Bajo el reinado de Greenspan, sin embargo, el sistema financiero de Estados Unidos llegó a depender de la ayuda de la Fed siempre que asumía demasiados riesgos, y el otoño de 2007 fue otra ocasión para demostrarlo. En lugar de asumir las pérdidas, las instituciones financie-ras querían ser liberadas del problema. La desregulación financiera, un proceso rutinariamente abanderado por Greenspan, había ayudado a crear esta situación. Así también lo había hecho el mismo Chairman, cuando específicamente sugirió a los propietarios que sacaran hipote-cas de tasa ajustable en 2004, apenas meses antes de que la Fed empe-zara a elevar con fuerza las tasas de interés 17 veces en los siguientes dos años.

Durante el encargo de Greenspan, el componente de destrucción creativa del capitalismo fue rutinariamente suprimido. La principal consecuencia de esta supresión fue la pérdida del miedo. Por lo tanto, la respuesta normal de reducción de riesgos a un dolor financiero pe-riódico nunca ocurrió, ya que él ni siquiera permitía que las pequeñas crisis siguieran su curso. Más bien, a medida que las personas perdían el respeto por la idea de que podrían perder dinero, la toma de riesgos con-tinuamente aumentaba hasta que la situación llegó al punto donde está ahora: Estados Unidos individual y colectivamente nada en un océano de deuda que ha crecido rápidamente. Al mismo tiempo, el país observa un mercado inmobiliario decadente que apoya la mayoría de esa deuda, una economía naufragante que ha dependido de una insostenible bur-buja de bienes raíces y una moneda débil. Mas, hay más de 500 billones de dólares de productos derivados que Warren Bufett ha descrito como “instrumentos financieros de destrucción masiva”. No se hubiera podido crear un ambiente más precario si se hubiera intentado.

Naturalmente, así no es como Greenspan lo ve. Como para agregar insulto a la herida, el 24 de noviembre de 2007, proclamó ante una audiencia en Oslo, Noruega, que no tuvo ningún papel en la burbuja de la vivienda: “Los mercados se están percatando del hecho de que


la decadencia de la vivienda no se está deteniendo… No tengo ningún arrepentimiento en particular. [cursivas mías] La burbuja de la vivienda no es un reflejo de lo que hicimos, ya que es un fenómeno global”. An-teriormente el Chairman, como se observó en el capítulo 6, sostuvo que Estados Unidos no podía tener una burbuja de vivienda ya que (entre otras razones) los bienes raíces eran un mercado local. Ahora nos haría creer que la dimensión global de las burbujas de vivienda “probaban” que él no era culpable. Su argumento es ilógico e inexacto… pero clá-sico de Greenspan.

Cuando evalúa sus propios “logros” a través de lentes de color rosa ofusca la dura realidad que todos somos forzados a vivir ahora. Sin em-bargo, la falla más importante —y su defecto crítico—, no fueron sus errores sino su negativa a admitirlos. Por lo tanto, nunca aprendió de sus errores de juicio, repitiéndolos una y otra vez en el transcurso de 19 años.

El mundo financiero que Greenspan ha dejado a su paso será uno peligroso de navegar que dejará muchos heridos a su paso. No hay nin-gún debate. No fue ningún “Maestro”: fue el maestro del descenso de Estados Unidos hacia la conmoción financiera. La evidencia habla por sí misma.

• 169 •

N O T A S

Introducción1. A menos que se indique otra cosa, cuando me refiero a tasas de

interés, quiero decir la tasa del fondo federal, la cual es en la que el FOMC se enfoca.

2. La palabra burbuja, relacionada a inversiones, tiene muchas con-notaciones y definiciones. Mi ejemplo favorito se encuentra en las páginas 87-88. Determinar que una burbuja existe es algo subjeti-vo, aunque no terriblemente difícil. Ninguna definición objetiva existe, aunque Jeremy Grantham, presidente de GMO, una com-pañía de administración de inversiones globales, cree que las bur-bujas son eventos definibles donde el precio de acción está a dos desviaciones estándar de una tendencia a largo plazo. Basado en su definición, la investigación de Grantham comprobó que las bur-bujas del mercado de valores y de bienes raíces de Estados Unidos fueron las vigésima octava y vigésima novena, respectivamente, en la historia financiera, con la locura del tulipán holandés como la primera.

3. FOMC = Federal Open Market Committee. El sitio web de la Fed lo define como el cuerpo creador de políticas del Sistema de la

170 • Notas

Reserva Federal. Es el responsable de la formulación de la política monetaria diseñada para promover el crecimiento, empleo total, precios estables y un patrón sostenible del comercio internacional y pagos. Martin Mayer, en su libro The Fed [pp. 143-144], describe el papel del FOMC como sigue:

Las manos en el volante son aquellas del Open Market Committee, quien decide cuándo y cómo comprar o ven-der papel para el portafolio de la Fed, lo cual aumenta (cuando compran) o disminuye (cuando venden) las reser-vas del sistema bancario y por lo tanto el abastecimiento de dinero del país, lo que, a su vez, reduce (cuando compran) o eleva (cuando venden) las tasas de interés que los bancos pagarán por fondos y cobrarán por préstamos.

En otras, sencillas palabras, la Fed aumenta la liquidez, con lo que las tasas de interés bajan, o disminuye la liquidez, causa de que las tasas se eleven. El anterior es conocido como otorgamiento de cré-dito o dinero fácil. El último es llamado ajuste o dinero ajustado. También, cuando la Fed “imprime” dinero a través de sus operacio-nes, en realidad la Tesorería hace el dinero.

4. Cuando hablo del mercado de valores, me refiero al Standar & Poor’s 500 Index.

5. He editado ligeramente mis anteriores columnas para hacerlas más asequibles en el contexto de este libro.

6. Registros de las reuniones del FOMC están disponibles para ser vistos por todos en el sitio web del Concejo de la Reserva Federal, www.federalreserve.gov/FOMC/Transcripts. El FOMC proporcio-na los registros completos del año completo con un rezago de cin-co años.


Notas • 171

Capítulo 11. Stephen Pizzo y cols., Inside Job: The looting of America´s Savings

and Loans, Mc-Graw Hill, Nueva York, 1989, p. 266.2. La Opción de compra de Greenspan es la creencia de los partici-

pantes del mercado de que en tiempos de angustia del mercado de valores Greenspan estaba dispuesto a incrementar la liquidez a cualquier nivel necesario para evitar que el mercado decayese de alguna manera significativa. Una perfecta definición de ello se presenta en la página 56.

3. Un límite de crédito es la cantidad mínima de dinero que debe ser depositado para que se permita comercializar un instrumento financiero. Para las acciones, es de 50 por ciento del valor de la cantidad comprada. Cuando los límites de crédito son elevados, se requiere de más dinero para controlar el mismo tamaño de compra de acciones, y viceversa.

Capítulo 21. “Exuberancia irracional” fue la frase que Greenspan utilizó en un

discurso que pronunció en el American Enterprise Institute el 5 de diciembre de 1996. “Claramente, sostenida baja inflación im-plica menos incertidumbre acerca del futuro, y menores primas de riesgo implican precios más altos de acciones y otros activos de ingresos. Podemos ver la relación inversa exhibida por porcenta-jes de precio/ingresos y el índice de inflación en el pasado. Pero, ¿cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha elevado inde-bidamente los valores de activos, los cuales se vuelven sujetos de in-esperadas y prolongadas contracciones como ha sucedido en Japón en la última década?” En el momento, el discurso fue interpretado como que quería decir que el Chairman estaba preocupado acerca del espumoso mercado de valores. Pero rápidamente se hizo claro

172 • Notas

que incluso si estaba preocupado, no pretendía hacer nada acerca de ello. Y por supuesto pronto se hizo aún más claro que no estaba preocupado para nada.

Capítulo 31. Alan Greenspan, The Age of Turbulence: Adventures in a New

World, Penguin, 2007, p. 179.2. Discurso al grupo de Nueva York de The Investment Bankers Asso-

ciation of America, pronunciado el 19 de octubre de 1955.3. Shaw fue un fondo de inversión libre que se había metido en pro-

blemas.

Capítulo 41. Y2K fue el supuesto virus del milenio. Había preocupación de que

los chips de las computadoras fallaran cuando sus relojes internos tuvieran que enfrentarse con el año 2000. El miedo de las poten-ciales consecuencias de tal resultado provocó que la mayoría de las organizaciones reemplazan importantes mecanismos electrónicos. La Fed se enfrentó a ello incrementando masivamente la liquidez en el cuarto trimestre de 1999.

2. Burbujeanos es el término que comencé a utilizar en octubre de 1999 para describir a aquellas personas que participaban en la bur-

buja y que parecían creer que estábamos en un mercado alcista perpetuo.

3. Fred Hickey, High Tech Strategist (periódico), diciembre de 1999.4. Marc Faber, Gloom, Boom & Doom Report, agosto de 2000, www.

gloomboomdoom.com.

www.gloomboomdoom.com

Notas • 173

Capítulo 51. American Enterprise Institute, Economic Outlook, 9 de noviembre

de 2000.2. Los analistas de seguridad son profesionales en finanzas que reali-

zan recomendaciones de compra, venta y conservar basadas en sus investigaciones en varias industrias y compañías.

Capítulo 61. Sheila Muto, “C’mon, My House Is Worth More Tan That”, en

Wall Street Journal, 20 de agosto de 2002.

Capítulo 71. Grant’s Interest Rate Observer, 21 de abril de 2006. “Citaremos una

vez más una sorprendente perla de investigación de Asha Bangalo-re, economista de Northern Trust Co.: no menos de 40 por ciento de los nuevos empleos desde 2001 le debe su existencia, directa o indirectamente, a la levitación de los bienes raíces.”

Date post:	21-Feb-2023
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