«НОВАЯ ВОЛНА» ПРИВАТИЗАЦИИ В РОССИИ...

«НОВАЯ ВОЛНА» ПРИВАТИЗАЦИИ В РОССИИ — ПОЛИТИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ

КОНТЕКСТ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ

Лондон - Москва, 2013

совместно с

Содержание: Комментарии 2

Резюме 9

Обзор 15

Основные принципы и механизмы предстоящей приватизации. Нормативная база 27

История вопроса (1991-2012 гг.) 37НАЧАЛЬНЫЙ ЭТАП 37ПОСТКРИЗИСНЫЙ ЭТАП 40«МАССОВЫЙ» ЭТАП 41«ТИХАЯ ПРИВАТИЗАЦИЯ» 45СОВРЕМЕННЫЙ ЭТАП 46

Значимые ситуации 51ОАО БАНК ВТБ 52ОАО СОВРЕМЕННЫЙ КОММЕРЧЕСКИЙ ФЛОТ 53ОАО «РОСНАНО» 55АК «АЛРОСА» (ОАО) 56ОАО «АЭРОФЛОТ» 58ОАО «АРХАНГЕЛЬСКИЙ ТРАЛОВЫЙ ФЛОТ» 60

Проблемные сектора и сделки 63РОСНЕФТЬ И ТЭК 63РЖД 65ФИНАНСЫ И КРЕДИТ 66ОАК И ОСК 67

Иностранные инвесторы: риски и перспективы 69МОДЕЛЬ 1. СВОБОДНЫЙ ДОСТУП 71МОДЕЛЬ 2. ПИИ - «СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ИНВЕСТОР» 72МОДЕЛЬ 3. ОГРАНИЧЕННЫЙ ДОСТУП 74МОДЕЛЬ 4. «ЗОНА РИСКА» 75

1

3

2

4

5

6

7

8

2 3

Комментарии

«В недавно опубликованном рейтинге Всемирного Банка Doing Business Россия поднялась на 20 позиций вверх. Страна продолжает привлекать повышенное внимание инвесторов и предпринимателей, несмотря на нега-тивную экономическую статистику. И старается реализовать этот интерес по мере возможностей.

Правительство России планирует справиться с непреходящим кризисом, в том числе за счет распродажи государственных активов. Несмотря на нали-чие большого количества состоятельных покупателей внутри страны, вла-сти заинтересованы в привлечении иностранного капитала. При этом зару-бежному инвестору разобраться в хитросплетениях условий (формальных и неформальных) приобретения активов совсем непросто.

Об этом мне говорили многие иноязычные собеседники на различных фору-мах и конференциях. Им не хватает информации о специфике инвестиро-вания по таким направлениям, как законодательная специфика регулиро-вания различных отраслей, налоговое законодательство, потенциальные объекты инвестирования, очевидные риски и возможности управления ими. «Информационную закрытость» России как страны для инвестиций и раз-вития бизнеса отмечают даже те игроки, которые присутствуют на нашем рынке уже много лет.

В нашем докладе, подготовленном совместно с Институтом лоббизма (Россия), мы попытались оценить наиболее привлекательные российские активы, а также возможные сценарии их приватизации, в том числе с оцен-кой потенциальных рисков для зарубежных инвесторов.

Мы надеемся, что наш труд будет полезен для широкого круга специалистов. Для реализации планов в отношении российских активов целесообразно в полной мере использовать инструментарий цивилизованного лоббизма. Подробности — на www.state-solutions.com.»

Павел Морозов Основатель и управляющий партнер

State Solutions LLP


«Актуальность и своевременность аналитического доклада ««Новая вол-на»приватизации в России — политико-экономический контекст и инвести-ционные риски» обусловлена как внутриэкономическими, так и внешними обстоятельствами. Он позволяет оценить проблемы, возможности и выявить сильные стороны правительственного плана приватизации.

Сегодня, после почти пятилетнего пост-кризисного перерыва, руководство страны «перезапускает» процесс приватизации. При этом на первый план выходят такие значимые цели использования дохода от приватизации, как повышение уровня финансовой стабилизации, социальная защита населения, развитие объектов инфраструктуры. Приватизация — это еще и средство вов-лечения широких слоев общества во владение и управление объектами эко-номики, развитие духа предпринимательства, а по сути, участие в управлении страной. Право на частную собственность — одно из основных прав человека.

Разделяя оценку ряда возможных рисков, рассматриваемых авторами доклада, представляется, что сегодня у государства имеются все возможно-сти и ресурсы для проведения управляемой приватизации, для реализации мер к повышению прозрачности процесса разгосударствления.

России приходиться считаться с тем, что глобальный корпоративный мир —это сообщество компаний с самыми разнообразными формами собственно-сти, большая часть из которых — частная. Укрепление частной собственно-сти, развитие конкуренции, демонополизация особенно важны для России и ее экономики, для повышения эффективности производства и производи-тельности труда в нашей стране.

Такие явления, как приватизация, выход российских компаний на биржу, про-ведение IPO — это признание на глобальном уровне конкурентоспособности российской экономики, ее зрелости и самостоятельности. Приватизация явля-ется еще и важным измерительным инструментом, помогающим провести адекватную инвентаризацию объектов народного хозяйства, что, в конечном счете, направлено на повышение эффективности управления имуществом.

Поэтому, приватизация — вопрос не только престижа, но и условие, инстру-мент существенного повышения капитализации российских компаний (которые во многом недооценены), эффективного производства добавлен-ной стоимости, повышения инвестиционной привлекательности отечествен-ных предприятий.»

Александр ТоршинПредседатель Совета Российского Союза налогоплательщиков, Первый заместитель Председателя Совета Федерации ФС РФ

4 5


«У тех, кто смотрит на Россию со стороны, может сложиться впечатление, что российское правительство не исполняет своего обещания о приватиза-ции большого количества активов, однако часто они не учитывают, что:

1. Текущее состояние мировых рынков капитала не обязательно гаранти-рует большое количество сделок по приватизации, так как встает суще-ственный вопрос, будут ли слабые рынки оценивать активы на должном уровне, если такие активы будут выставлены на продажу;

2. Сделки по слиянию и поглощению в странах Европы с переходной экономи-кой в 2012 году снизились на 19% в стоимостном и на 40% в количественном отношении сделок с Россией, чей опыт в этом направлении более успешен;

3. С позиции существующего уровня бюджетного дефицита, России не сле-дует, на самом деле, продавать свои активы, пока она не убедится, что такие продажи увеличат столь необходимую производительность.

Принимая во внимание внешние факторы (отсутствие срочности и замед-ление роста российской экономики), вполне естественно, что правительство пристальное внимание обращает на оценку стоимости активов, покольку обеспокоено, среди прочего, способностью российского рынка акций впи-тывать большое количество предложений в сложившейся ситуации. При этом мы часто забываем, что вторичное открытое размещение акций Сбер-банка стало вторым крупнейшим размещением в Европе в 2012 году и круп-нейшей в истории российской приватизации сделкой.

Мы также не должны игнорировать возрастающую роль Федерального агентства по управлению федеральным имуществом Российской Федерации. Его не такая уж и новая команда активно готовит компании к приватизации, получению оценочного права, тщательному выбору кандидатов на руково-дящие посты, соблюдению законных прав и т.д. Всё вышеупомянутое позво-ляет России находиться на втором месте после Китая, по показателю уровня слияния и поглощения компаний стран БРИКС.

Высказывание о России было бы неполным без упоминания о рисках и об общем инвестиционном климате. Часто на конференциях и в газетах я слышу, что в России «всё по-другому», и это правда. Россия уникальна, как и каждая отдельная страна, и ее риски и выгоды должны быть проанализированы и учтены, как это делают инвесторы при рассмотрении возможности инвестиций в развитые и развивающиеся рынки. Если мы подведем итоги инвестиционной привлекательности России в 2012 году, то увидим, что те предприниматели, что уже работают в России, более оптимистично смотрят в будущее российской экономики по сравнению с теми, кто только думает об инвестициях в Россию. Преодоление этого разрыва между существующими и потенциальными инве-сторами будет иметь ключевое значение для увеличения инвестиций в страну.»

Петр Медведев партнер, руководитель торгового направления СНГ / Великобритания, Ernst & Young


«State Solutions разработала влиятельный и исчерпывающий доклад о пред-стоящей волне приватизации в России. Доклад содержит ключевые вопросы, раскрывающие историю последних приватизаций, факторы, влияющие на задержки в общем процессе, причины решительности российского прави-тельства начать новую волну приватизаций, государственные и иные доводы «за» и «против» и последствия для иностранных инвесторов.

Благодаря высокому уровню политической проницательности доклада, он представляет интерес для всех «наблюдателей за Россией»; потенциальные инвесторы также найдут в нем конкретное применение. В докладе анализи-руются итоги ключевых приватизационных сделок, которые уже совершены, с детальной информацией о прибыли, которой добились инвесторы. Далее авторы обращаются к предстоящим возможностям: какие компании будут приватизированы? каким будет предложение? как будет функционировать этот процесс? будет ли он прозрачным? какие риски для инвесторов? могут ли они быть снижены и как?

Российско-британская торговая палата видит стремительно растущий уро-вень интереса к России не только от экспортеров из Великобритании, но и от тех, кто желает инвестировать в ключевые секторы экономики. Сейчас самое время для беспристрастного доклада, который предоставляет объективный взгляд на возможности в России. Такой доклад подготовленState Solutions, и легко читается.»

Тревор Бартон исполнительный директор, Российско-британская торговая палата

6 7

State Solutions LLP — специалисты по официальным отношениям с орга-нами государственной власти, лоббированию и внешним связям в Рос-сии и странах СНГ. Наши экспертные знания и глубокое понимание законодательных, регуляторных и административных процессов в реги-оне позволяют находить эффективные и практические решения для бизнеса. Наше стратегические и практические рекомендации позво-ляют клиентам осваивать новые рынки, защищать инвестиции и эффек-тивно вести бизнес в регионе. Все наши услуги предоставляются в стро-гом соответствии с законодательствами Великобритании, России и СНГ. www.state-solutions.com

Институт лоббизма — российский фонд по изучению лоббирования и практики принятия государственных решений в РФ. Цели фонда — повы-шение эффективности государственной политики путем продвижения эффективного и официального лоббирования, установка и повышение стандартов отношений с органами государственной власти (GR) в России. www.lobbyinst.org


«Отчет предоставляет исчерпывающие сведения о приватизации в России, которые охватывают политические, юридические и экономические аспекты приватизации, опираясь на большое количество исследований конкретных примеров. Отчет затрагивает историю приватизации, а также перспективы, предоставляя ценную информацию о потенциальных разработках в государ-ственных компаниях и отраслях.

Российская экономика выигрывает от новой волны приватизации по нескольким направлениям. Приватизация может повысить доход прави-тельства в то время, как цена на нефть, возможно, перестанет расти, а эко-номика замедлит темпы развития. Возможно, даже более важно то, что это может способствовать дальнейшей реструктуризации и модернизации предприятий в ключевых отраслях экономики. Приватизация может также увеличить всеобщую заинтересованность и доверие инвесторов к России, в частности, если будет проводиться открытым и прозрачным способом. Все это может помочь России поднять потенциальный процент перспективного развития.»

Ольга Пономаренко экономический аналитик, Европейский банк

реконструкции и развития (ЕБРР)

8 9

Резюме

Россия стоит на пороге новой мас-штабной волны приватизации. Согласно планам правительства, до 2017 года государство должно про-дать крупные пакеты акций таких гигантов как «Банк ВТБ», АЛРОСА, РЖД, Аэрофлот, Роснефть, «Сов-комфлот», «Русгидро», аэропорты «Шереметьево» и «Внуково». Также планируются к приватизации около полутора тысяч государственных предприятий в регионах и земель-ные участки.

Попытки запустить масштабную приватизацию начались в 2010 году с подачи Дмитрия Медведева, зани-мавшего пост президента страны. В 2011 году он поручил правительству Путина разработать план ускорен-ной распродажи госактивов. Так уже к 2013 году ¼ акций РЖД, «Роснефти» и ВТБ должны были, среди прочего, перейти в частные руки. Целью инициативы было уменьшить долю госсектора в эко-номике (сейчас она по-прежнему составляет порядка 50% ВВП), сти-мулировать конкуренцию, привлечь иностранные инвестиции, а также получить живые деньги в казну, необходимые для финансирования дефицита государственного бюд-жета. Однако этим планам препят-ствовали и продолжаю препятствуют как объективные экономические, так и политические факторы.

С точки зрения экономики, плани-руемая приватизация приходится на период неблагоприятной рыноч-ной конъюнктуры. Кризис в Евро-зоне и замедление роста в Китае вызывают снижение мировых цен на нефть (в апреле 2013 года нефть марки Brent снова опустилась ниже $100 за баррель, восстановившись к осени до $110-115 за баррель пре-имущественно из-за фактора Сирии

Резюме

10 11

Резюме Резюме

должны обеспечить поступления от ликвидации государственных долей в крупнейших национальных ком-паниях: «Ростелеком», «Банк ВТБ», РЖД и «Роснефть».

По мнению экспертов и источни-ков, близких в кремлевской адми-нистрации, поворотным моментом в процессе «перезапуска» про-граммы масштабной приватизации будет смена действующего кабинета, которая, с высокой долей вероятно-сти, произойдет не позднее весны 2014 года — двухлетней годовщины начала третьего срока Путина. По модели, во-многом напоминающей сценарий второго срока Путина с 2004 по 2008 гг., «политический» премьер Медведев будет заменен на «технического» премьера (роль, которую в 2004-2007 годах занимал нынешний глава Службы внешней разведки России Михаил Фрадков), а политические решения будут при-ниматься в Кремле.

В этом докладе анализируется состо-яние наиболее крупных и привлека-тельных активов, сценарии сроков и условий их приватизации, а также риски международных инвесторов при возможном участии в «новой волне» приватизации.

Наиболее вероятными на горизонте 2014-2016 годов представляются следующие сделки: «Совкомфлот», АЛРОСА, Аэрофлот, Архангельский траловый флот, Новороссийский морской торговый порт, «Росте-

леком», а также миноритарный пакет акций в «Транснефти» (3%). Также, через некоторое время, веро-ятна приватизация «Уралвагонза-вода» и «Объединенной зерновой компании» и аэропортов москов-ского авиаузла. По особым сцена-риям пройдет приватизация РЖД и «Роснефти», а также в сфере элек-троэнергетики.

В силу как экономических, так и политических факторов, представ-ляется проблематичным дальней-шее сокращение госучастия в госу-дарственных банках, а госпакеты Объединенной судостроительной и Объединенной авиастроительной корпораций, приватизация которых отложена до 2024 года — в обозри-мом будущем не будут достаточно привлекательными для частных инвесторов.

Участие международных инвесто-ров в приватизационных сделках — приветствуется правительством, и в подавляющем большинстве вероятных сделок не планируется каким-либо специальным образом ограничивать участие иностранцев. Вместе с тем, с учетом специфики политико-правового режима в Рос-сии и проблем с защитой прав соб-ственности, критически важным для снижения политических и пра-вовых рисков является предвари-тельное одобрение крупной сделки на уровне высшего руководства страны. Это касается как прямого приобретения или скупки пакета

и нестабильности на Ближнем Вос-токе) и, как следствие, на акции российских компаний. Многие приватизируемые активы требуют предварительно дополнительных вложений для вывода их на уровень операционных показателей, оправ-дывающий риски частного инве-стора. При углублении кризисных тенденций в мировой экономике дефицит госбюджета будет расти, а стоимость российских активов — снижаться.

С политической точки зрения, цен-тральным вопросом является кон-троль над процессом приватизации и возможности бизнес-политиче-ских конгломератов (олигархиче-ских альянсов) в плане привлечения свободных или дешевых заемных денег для выкупа госактивов по выгодной цене.

В течение последних двух лет либералам из окружения Дми-трия Медведева и потенциальным выгодоприобретателям от прива-тизации под контролем нынешнего правительства («младоолигархи», отдельные нынешние частные со-владельцы частично приватизи-рованных компаний и т.д.) противо-стояли влиятельные кланы, связан-ные с менеджментом госкомпаний и ближайшим окружением Вла-димира Путина. Правительству Медведева приходилось постоянно переносить сроки сделок и идти на компромиссы по ряду ключевых активов: вместо прямой продажи

на аукционе или IPO — дополни-тельная эмиссия акций и размыва-ние госдоли в уставном капитале с целью докапитализации компаний.

Только в 2013 году правительство планировало продать активы на общую сумму более $13 млрд. Изна-чально обсуждалось, что средства от продажи активов помогут сокра-тить плановый дефицит бюджета, который в 2013 году составляет $17 миллиардов, но сейчас речь идет о том, что казна может получить всего лишь не более $1 млрд., а остальные деньги останутся в распоряжении самих приватизируемых компаний для их докапитализации. Тем време-нем, по данным федерального казна-чейства, за первое полугодие 2013 года план приватизации был выпол-нен всего на 4% с продажей активов на немногим более $ 500 миллио-нов. Представители правительства вынуждены признать, что по ряду приватизируемых активов, стоявших в плане на 2013 год, даже при самых благоприятных обстоятельствах закрыть сделки можно будет закрыть лишь 2014 годом.

Летом 2013 российское правитель-ство было вынуждено скорректиро-вать планы приватизации до 2016 года: большинство крупных акти-вов будет передано в частные руки позже, чем изначально планирова-лось. Всего до 2016 года планируется осуществить продажу активов более, чем на $51 миллиард, из которых больше половины — $30 млрд. —

12 13

Executive summaryРезюме

акций публично торгуемых ком-паний в размере, достаточным для влияния на корпоративное управле-ние, так и стратегические инвести-ции в формате прямых иностранных инвестиций (FDI). При этом, наи-более комфортным сценарием для иностранных инвесторов является участие лишь в сделках, где попытка приобретения актива с их стороны не будет ущемлять интересы наибо-лее могущественных фигур в окру-жении Владимира Путина, прежде всего: Игоря Сечина (ТЭК), альянса

Тимченко-Ковальчука-Воробьевых (нефтетрейдинг, газовые место-рождения, строительство, объекты инфраструктуры, транспорт, авиа-перевозки, электроэнергетика), Сер-гея Чемезова (оборонно-промыш-ленный комплекс, судостроение и кораблестроение), Аркадия и Бориса Ротенбергов (строительство объек-тов инфраструктуры, производство труб, газовая отрасль, химическая промышленность, алкогольный рынок) и Владимира Когана (строи-тельство объектов инфраструктуры).

Высокие риски

и неблагоприятная миро-вая экономическая конъюнктура

создают возможности для приобре-тения российских приватизируемых активов с существенным дисконтом, в ряде случаев предполагающим до-

ходность инвестиций выше ана-логичных показателей на

других развивающихся рынках.

14 15

Executive summary Обзор

После почти пятилетнего пост-кри-зисного перерыва российское прави-тельство пытается «перезапустить» процесс приватизации крупных государственных активов. Плани-руется, что до 2017 года в частные руки перейдут различного размера госпакеты таких гигантов как ВТБ, РЖД, «Алроса», «Роснефть», «Аэро-флот», «Ростелком», а также «Сов-комфлот», «Русгидро», таких объек-тов транспортной инфраструктуры, как крупнейшие морские порты и аэропорты (в том числе важней-шие международные пассажирские хабы: «Шереметьево» и «Внуково»).

Одновременно с этим, власти иници-ировали ряд проектов по улучшению инвестиционного климата и про-возгласили курс на либерализацию доступа иностранцев к активам в т.н. «стратегических» отраслях, к кото-рым, помимо производства оружия, самолетов, космической техники и т.д., в России также относят добычу полезных ископаемых на участке недр «федерального значения». Принято решение обязать контро-лируемые государством компании направлять на выплату дивидендов не менее 25% от чистой прибыли по МСФО, что повышает привлека-тельность миноритарных пакетов госкомпаний и делает их более про-

зрачными, де-факто устанавливая приоритет международных стандар-тов бухучета по отношению к РСБУ.

Инициативы призваны, во-первых, сократить и, в перспективе, обратить вспять отток капитала из страны, продолжающийся с 2008 года (в 2012 году чистый отток капитала из России составил $56,8 млрд., а годом ранее - $80,5 млрд), и, во-вторых, сократить плановый дефицит госбюджета, кото-рый составляет в 2013 году 521 млрд. рублей (около $17 млрд).

Первоначальный план приватиза-ции, подготовленный в 2011 году по поручению Дмитрия Медведева, в то время занимавшего должность Президента, предполагал, что уже к 2013 году государство избавится от значительных пакетов в РЖД, «Роснефти» и ВТБ, а к 2016 году полностью приватизирует «Интер РАО», «Аэрофлот» с аэропортом «Шереметьево», полностью выйдет из капитала «Роснефти» и «Зарубеж-нефти». В стратегических и инфра-структурных предприятиях (таких как «Роснефть», «Русгидро», «Интер РАО» и др.) правительство планиро-вало ввести и сохранить за собой т.н. «золотую акцию» в качестве инстру-мента сохранения государственного контроля. Распоряжение Прави-

ОбзОР

16 17

Обзор

тельства от 20 июня 2012 г. №1035-р после годовых согласований опре-делило перечень приватизируемого имущества на 2011-2013 годы, «сдви-нуло» приватизацию многих пакетов на период «до 2016 года», но в целом сохранило дух амбиционной «второй волны» приватизации.

Но, не смотря на то, что в 2012 году приватизация принесла в бюджет России рекордные $6,8 млрд. — 205 миллиардов рублей (более, чем три четверти которых — 159 миллиардов из них — от продажи 7% акций Сбер-банка) большинство из запланиро-ванных «громких» аукционов и IPO, тем не менее, под разными предло-гами пришлось перенести. В начале 2013 года премьер-министр Дмитрий Медведев публично называл уже лишь две крупные компании в контек-сте планов приватизации на текущий год: «Совкомфлот» и «Банк ВТБ». В итоге приватизация «Совкомфлота» была все же перенесена на 2014 год, а «Банк ВТБ» в мае 2013 привлек $3,3 млрд. (102,5 млрд. рублей) в резуль-тате допэмиссии: доля государства была, таким образом, размыта, но все привлеченные средства остались в распоряжении госбанка.

Остальные ключевые сделки про-граммы 2013-2016 годов, не смотря на сохранявшуюся амбициозность планов, по-прежнему оставались под вопросом: вице-премьер Игорь Шувалов заявил, в качестве прива-тизации «Роснефти» может быть

«засчитана» сделка с BP, а прива-тизация дополнительного пакета, принадлежащего холдингу «Росне-фтегаз», может быть отложена до более благоприятной рыночной конъюнктуры (рыночные котировки акций за 5 лет еще не вернулись на докризисный уровень, а мультипли-катор P/E компании — ниже средне-отраслевого значения по мировым сопоставимым гигантам в 3-4 раза); приватизация «Зарубежнефти», вероятнее всего, будет отложена до 2020 года, размер приватизируемой госдоли в «Транснефти», по кото-рому уже согласована «дорожная карта», сократился до символиче-ских 3%. Приватизация 5% акций РЖД, о которых изначально гово-рили в Минэкономразвития, предва-рительно перенесена на 2014 год.

В лагере сторонников ускоренной и масштабной приватизации — выделялись три основных «блока».

В течение

последних трех лет (2010-2013) наблюдал-

ся затяжной и, во-многом, открытый конфликт между

сторонниками и против-никами «новой волны»

приватизации.

Во-первых, это «ближний круг» Медведева — Зампред Правитель-ства Аркадий Дворкович, предпри-ниматель и федеральный министр Михаил Абызов, круг влиятельных лоббистов, которых традиционно относили к т.н. «семейной» группи-ровке в российской околовластной элиты (близких к семье бывшего президента Ельцина) — бывший глава президентской администра-ции Александр Волошин, а также зять Ельцина Валентин Юмашев и предприниматель Александр Мамут. В российских бизнес-кругах идеи новой масштабной привати-зации лоббировали также ее потен-циальные выгодоприобретатели из числа приближенных к правитель-ству бизнесменов «медведевского призыва»: предприниматель и сена-тор от Дагестана Сулейман Керимов («Нафта-Москва»), Зиявудин Маго-медов (холдинг «Группа Сумма»), экс-министр энергетики Игорь Юсуфов. Также в числе союзников группы Медведева — такие извест-ные олигархи как Владимир Евту-шенков (его некоторые наблюдатели называют номинальным держате-лем «Башнефти» в интересах самого Медведева) и Виктора Вексельберга, руководящего «медведевским» про-ектом «Сколково».

Во-вторых, «экспансионисты» из окружения экс-главы Минэконом развития Германа Грефа — нынеш-ний глава Минэкономразвития Андрей Белоусов, глава Центробанка Эльвира Набиуллина (впрочем,

с момента ее назначения главой российского центробанка, она неод-нократно высказывалась против ускоренного снижения доли ЦБ РФ и госбанках), а также, сам глава Сбер-банка Герман Греф, сохраняющий влияние на принятие экономических решений, не смотря на отсутствие государственной должности. По мне-нию некоторых экспертов, позиция Грефа имела как идеологические, так и утилитарные основания — для большинства крупных приватизаци-онных сделок Сбербанк являлся бы одним из немногих источников недо-рогой ликвидности, а принятие реше-ний по вопросам такого уровня — его личная прерогатива.

В-третьих, «монетаристы» и сторон-ники фискальной дисциплины — министр финансов Антон Силуа-нов и его предшественник Алексей Кудрин, который сохраняет свое влияние на президента Путина и в ближайшее время даже может вернуться в Кремль в качестве высо-копоставленного чиновника адми-нистрации главы государства или новом правительстве.

Отдельно стоит упомянуть первого зампреда Правительства России Игоря Шувалова, который является, во-мно-гом, независимой фигурой в прави-тельстве Медведева, пользующейся доверием президента и называемого рядом источников в качестве потенци-ального нового главы «технического правительства» в случае отставки нынешнего кабинета. Шувалов на

Обзор

18 19

Обзор

протяжении всех трех лет выступал в качестве «условного» сторонника приватизации или «попутчика» мед-ведевской группы, считающего, что приватизация не является самоцелью, ее нужно проводить при благоприят-ных условиях и, возможно, отложить при неблагоприятных.

В лагере противников привати-зации роль безусловного лидера все это время была у президента «Роснефти» Игоря Сечина. В круг активных противников приватиза-ции также, вполне предсказуемо, входил топ-менеджмент крупней-ших приватизируемых компаний и лидеры связанных с ним групп влияния, выходцы из КГБ-ФСБ: президент РЖД Владимир Якунин, президент «Транснефти» Николай Токарев и др. Идею «не торопиться» с приватизацией поддерживали также такие влиятельные бизнес-мены из ближайшего окружения Путина как Геннадий Тимченко, Юрий Ковальчук, Срегей Чемезов, а также Аркадий и Борис Ротенберги.

По мнению отдельных наблюдателей, санкция на отсрочку «большой при-ватизации» и, фактически, саботаж усилий правительства менеджментом приватизируемых компаний была дана лично президентом Путиным, ближайшее окружение которого опа-салось, что группа Медведева прове-дет приватизацию в своих интересах, и, соответственно в ущерб их бизнес- интересам, сконцентрированным — что немаловажно — непосредственно

в тех отраслях, где грядет «большая приватизация»: инфраструктура, транспорт, связь и т.д.

Эти опасения материализовались осенью 2012 года, когда дочер-няя компания «Роснефти» — ЗАО «РН-Транс» не была допущена к аук-циону по приватизации «СГ-Транс» — лидера российского рынка перевозок сжиженных углеводородных газов (СУГ) по железной дороге (36,6% рынка), а сам актив достался АФК «Система» Владимира Евтушенкова. «Роснефть» даже пыталась забло-кировать результаты торгов через суд и отозвала свои претензии лишь после личного (и, что немаловажно, публичного) вмешательства пре-мьера Медведвева, а также гарантий Евтушенкова, что компания заклю-чит с «Роснефтью» долгосрочный контракт на перевозку ее сжижен-ных газов на условиях, устраиваю-щих нефтяного гиганта.

В ситуации

вокруг «второй вол-ны» приватизации можно выделить три важнейшие

составляющие: фискальную, экономическую и полити-ческую — вокруг которых и развивается основная

интрига.

Повышение доходов федеральной казны от приватизации госиму-щества является, таким образом, главным мотивом для Минфина и «монетаристов». Они видят в приватизации и привлечении ино-странного капитала главную аль-тернативу монетарной экспансии и рисков, с ней связанных.

Здесь необходимо отметить глав-ную «развилку» приватизационных стратегий. Для решения фискальной задачи приватизации — нужно про-давать госпакеты акций на бирже или стратегическому инвестору за живые деньги, которые затем посту-пят в бюджет. Вместе с тем, значи-тельное количество предприятий в списке кандидатов на приватиза-цию находится не в лучшей финансо-вой форме, и им очевидно требуется докапитализация для полноценного развития и гарантированного поло-жительного финансового потока в будущем. В этом случае, привати-зация, вероятнее всего, возможна лишь через дополнительную эмис-сию акций и «размывание» госдоли,

Обзор

Фискальный аспектПриватизация, очевидно, явля-ется одним из немногих остаю-щихся в арсенале российских вла-стей инструментов привлечения в бюджет средств, необходимых для фискальной экспансии и финан-сирования проектов развития в условиях замедляющегося роста и угрозы стагфляции.

Прогнозируемый ежегодный дефи-цит бюджета России в 2013-2015 годах — по разным оценкам может составить до 1% ВВП, а рост суве-ренного долга ( при неблагопри-ятной мировой конъюнктуре (про-должающийся кризис в Еврозоне, замедление роста на развиваю-щихся рынках и т.д.) — ограничи-вает возможности финансирования бюджетных расходов за счет допол-нительных заимствований. Исполь-зование средств Резервного фонда, который по состоянию на 1 сентя-бря 2013 года составил 2 838,58 млрд рублей (около $88 млрд.) для финансирования бюджетного дефицита в размере от 300 до 600 млрд рублей ($10-20 млрд) еже-годно — может, при пессимисти-ческом сценарии, обернуться его исчерпанием уже к 2017-2018 году, когда потребуются дополнитель-ные предвыборные траты, которые обычно в России ведут к увеличе-нию бюджетных расходов в пред-выборный год на 10-20%.

20 21

Обзор

иначе привлечь инвестиции в нерен-табельные активы будет практиче-ски невозможно. Но это значит, что деньги, поступившие от приватиза-ции, останутся в распоряжении ком-паний, а не будут уплачены в бюджет.

Так, по данным Минфина, из 427 миллиардов рублей, запланирован-ных в бюджете 2013 года в качестве доходов от приватизации, живыми деньгами казна может получить в лучшем случае лишь около 60 мил-лиардов рублей, и форсирование при-ватизационной программы с прода-жей дорогих и рентабельных активов — считалось одним из немногих спосо-бов обеспечения фискальных планов кабинета Медведева. Тем не менее, в сентябре 2013 года Минфин был вынужден признать, что планы при-дется скорректировать — поступлен-

ия от продажи госактивов в казну в 2013 году составили лишь 18,8 млрд. рублей ($570 млн.), и до конца года это сумма совершенно точно не уве-личится до плановых показателей.

Главный контр-аргумент против-ников приватизации с фискальной точки зрения — это низкая цена акций. Главный аргумент Игоря Сечина и его экспертов заключался в том, что цена продажи акций при-ватизируемых госпакетов в публич-ных компаниях с госучастием не должна быть ниже стоимости пер-вичных размещений (IPO). В то же время, сейчас акции большинства таких компаний, включая саму «Роснефть», торгуются ниже уровня первичных размещений, которые проходили на пике докризисного инвестиционного бума.

Экономический аспект

С точки зрения экономики, ситуацию можно, условно говоря, разделить на идеологическую и «практическую».

Традиционно, с точки зрения либе-ральной экономической мысли, т.н. «институциональной» задачей приватизации является снижение уровня участия государства в эконо-мике и, как следствие, увеличение конкуренции, повышение эффек-тивности управления компаниями, а также привлечение инвестиций.

Игор Сешин1 см. Еще один бюджет// Ведомости.06.11.2012

Обзор

Несмотря на формальное сокраще-ние в первое десятилетие нового века прямого имущественного при-сутствия государства в российской экономике, роль государственного сектора в хозяйственной деятель-ности значительно выросла. Если в 2006 году удельный вес госсектора, по оценкам экспертов Института им. Е.Гайдара, составлял 38% от ВВП, то к концу 2012 года, по оцен-кам Минэкономразвития РФ, он уже достиг 50% (среднемировой показа-тель — 30%). По оценкам экспертов BNP Paribas, в нефтедобыче государ-ство контролирует около 40-45%, в банковском секторе — почти 49%, в транспортном — 73%1. Увеличению влияния государства в ключевых отраслях экономики способствовал экономический кризис 2008 года, а также реализация через госком-пании масштабных международных проектов, таких, как Олимпиада в Сочи, саммит АТЭС во Владиво-стоке, ЧМ по футболу в 2018 году.

Главный контр-аргумент против-ников приватизации — критика самой либеральной идеологии со ссылкой на негативный опыт при-менения рецептов «тотальной при-ватизации» в 90-е годы в Латинской Америке и России. Среди основных экспертных центров такой критики — команда советника президента, эконо-миста Сергея Глазьева (в прошлом — одного из лидеров национал-социаль-ного кремлевского проекта «Родина»

и идеолог изъятия «природной ренты») и директора Института про-блем глобализации Михаил Делягин.

Также, безотносительно к либераль-ной или патерналисткой идеологии, необходимо отметить, что в совре-менной российской политико-эко-номической ситуации сама по себе приватизация как процедура — не гарантирует реального снижения удельного веса госсектора. Напро-тив, в качестве «стратегов» в при-ватизируемые компании приходят госбанки, близкие их руководству компании, получившие, зачастую на коррупционной основе, долговое финансирование под залог приоб-ретаемых активов, а также «дочки» компаний, так или иначе контроли-руемых государством (иногда, как в случае с «РН-Транс» — с 20% долей, контролируемой непосредственно «Роснефтью», дабы формально избе-жать 25% ограничения — см. главу «Основные принципы и механизмы предстоящей приватизации. Нор-мативная база»). Именно это про-исходит в наименее благополучных отраслях, где приток частного капи-тала затруднен как политическими, так и экономическими факторами.

Анализ списка приватизируемых предприятий показывает, что боль-шинство из них относится к отрас-лям и сегментам, где рыночные механизмы работают слабее всего и где высоки так называемые тран-закциональные издержки: отрасли с высокой концентрацией и олиго-

22 23

Обзор

полизацией, инфраструктурные объ-екты, характеризующиеся высокой специфичностью активов, а также социально значимые гиганты, кото-рые, как показал опыт кризиса 2008-2009 годов, просто по факту своего масштаба имеют негласную стра-ховку от государства (принцип “too big too fail” — «слишком большой, чтобы дать сбой») вне зависимости от наличия формального контроля через инструменты собственности (см. Рисунок 1).

На рисунке 1 изображены основные характеристики отраслей крупней-ших приватизируемых предприятий. По вертикальной оси они располо-жены в соответствии с индексом кон-центрации2, отражающей степень монополизации и ограничения кон-куренции (от 0 до 10, где к нулю стре-мятся самые конкурентные отрасли,

в которых между собой борются за потребителя мелкие взаимозаме-няемые бизнесы, а в верхней части шкалы — 10 — располагаются инфра-структурные компании, естествен-ные монополии и олигополии). По горизонтальной оси — в соответствии с индексом внешнеторговой откры-тости (относительная доля внеш-неторговых операций — экспорта товаров или услуг — в валовом про-изведенном продукте отрасли). Раз-мер «пузырьков» соответствует доли отраслей в ВВП России.

Как видно на графике, левый ниж-ний сектор, где происходит класси-ческая конкуренция частных бизне-сов на закрытом рынке, практически

рисунок 1

2 Интегральный индекс, увязывающий значение индекса Херфиндаля для соответствующей отрасли со степенью инфраструктурной специфичности (заменяемости) ее основных активов.

Отрасли приватизированных предприятийИ

ндек

с ко

нцен

трац

ии о

трас

ли

Индекс внешнеторговой открытости

Железные дороги

Электроэнергетика

Банковский сектор Авиаперевозки

Нефть и газ

Рыболовство

Морской транспорт

Авия инфраструктура

10

8

6

4

2

0

0 2 4 6 8 10

Обзор

не охвачен предстоящей привати-зацией (большинство из предпри-ятий этой зоны уже были привати-зированы в течение последних 20 лет). Верхний левый сектор — отно-сительно закрытая национальная инфраструктура, где конкуренция ограничена спецификой отраслей, верхний правый крупные нацио-нальные игроки на открытых, гло-бализированных рынках, неизбежно взаимозависимые с государствен-ными интересами. И, наконец, пра-вый нижний сектор — где небольшие игроки участвуют в глобальных или макрорегиональных рынках, также является полем конкуренции скорее юрисдикций и территорий, нежели самих бизнесов (налоговые режимы, таможенная политика и субсидии).

Но реформы подобного рода либо вообще не проводятся, либо про-

водятся слишком медленно даже «либеральным» правительством Медведева. С высокой долей вероят-ности в случае перехода приватизи-руемых активов под контроль биз-несменов из ближайшего окружения Владимира Путина при «техниче-ском правительстве» о каких-либо реформах, направленных на усиле-ние конкуренции в соответствующих отраслях можно будет забыть.

С практической точки зрения нема-ловажным фактором является источник инвестиций и финансо-вый ресурс приватизации. Так «оли-гархическая» приватизация 90-х (от этом подробнее в следующей главе) стала именно такой во-мно-гом благодаря политической задаче создания национального крупного бизнеса в сжатые сроки до прези-дентских выборов 1996 года — если

Это означает, что

институциональные цели приватизации будет достигнуть

довольно сложно, если одновремен-но с ней не провести активные реформы

в соответствующих отраслях, внедрив рыночные инструменты или эффективные

инструменты антимонопольных ограни-чений – сама по себе формальная смена собственника при сохранении олигар-хического контроля не ведет к повы-

шению уровня конкуренции или экономической эффективности.

24 25

Обзор

бы приватизация проводилась честно, прозрачно и с допуском меж-дународного капитала, у российских вчерашних «кооператоров» не было бы шансов собрать достаточные средства для получения контроля над наиболее ценными активами бывшей советской экономики.

Иными словами, вопрос финансо-вого ресурса приватизации — это вопрос «кто обладает необходимыми свободными средствами или может привлечь финансовые ресурсы для приобретения госпакетов». В этом смысле у ближайшей «второй волны» приватизации можно выде-лить три основных бенифициара: нынешние собственники, менед-жмент, а также «вертикальные пар-тнеры» (B2B поставщики или потре-бители) компаний с сохраняющимся госучастием (они могут привлечь

кредитное финансирование, зача-стую под залог собственных пакетов, для увеличения собственных паке-тов и доведение их до блокирующих или даже контрольных), крупные банки (прежде всего, государствен-ные), аккумулировавшие относи-тельно дешевую ликвидность при низких ставках рефинансирования на фоне высоких кредитных рисках в реальном секторе, а также транс-на-циональные корпорации.

Среди тех, кто неизбежно проиграет от приватизации: владельцы круп-ных активов, вынужденные в ходе кризиса 2008-2009 годов увеличить долговую нагрузку и не имеющие свободной ликвидности для инвести-ций, а также менеджмент наименее рентабельных, но крупных государ-ственных компаний, контролирую-щий теневые финансовые потоки.

Обзор

Политический аспектПриватизационная интрига стала одним из центральных повесткообра-зующих сюжетов третьего президент-ского срока Владимира Путина. По большому счету, Медведев и его бли-жайшее окружение сделали ставку на приватизацию как инструмент консолидации бизнес-элиты и, в осо-бенности, нового поколения и Запада, вокруг либеральной политической платформы. Отставка правительства Медведева в нынешней ситуации означает проведение «новой волны» приватизации в тех же, если не боль-ших масштабах, но в интересах узкого круга «питерских» финансово-про-мышленных групп и бизнесменов из ближнего круга Путина.

Приватизация стала темой факти-чески открытого противостояния Сечина и Дворковича, ставшего при-чиной громких демаршей и отста-вок, нехарактерных для стилистики решения вопросов эпохи первых двух сроков Путина и периода «тан-дема»: правительство всеми силами продвигало приватизацию, а Сечин публично требовал отложить рас-продажу госимущества.

По мнению аналитиков, позиции сто-рон конфликта могут поменяться на противоположные после смены каби-нета министров, которая с высокой долей вероятности произойдет до лета 2014 года, когда российская полити-

ческая архитектура будет перефор-матирована для подготовки к элек-торальному циклу 2016-2017 годов и решению проблемы выбора пре-емника Владимира Путина в кресле главы государства. Наиболее вероят-ный сценарий — формирование «тех-нического правительства» (аналогич-ного модели правительства Михаила Фрадкова в 2004-2007 годах, когда все ключевые решения принимались в Кремле, а правительство занималось администрированием уже принятых решений) во главе с Игорем Шувало-вым или другим «равноудаленным» по отношению к основным бизнес-по-литическим группам аппаратчиком, с возможным возвращением Сергея Иванова и Алексея Кудрина в Белый Дом в качестве кандидатов в преем-ники или «лжеприемников». Новая архитектура власти должна, таким образом, окончательно демонтировать модель «тандема» Путин-Медведев, создающую для ближайшего окруже-ния Путина риски нестабильности.

После смены правительства менед-жмент госкомпаний и пропутинские олигархи с высокой долей вероятно-сти будет форсировать масштабную и «обвальную» приватизацию, с тем, чтобы она завершилась до начала электорального цикла в 2016 году на фоне неблагоприятной рыночной коньюнктуры, когда активы можно будет приобрести с существенным дисконтом. Основа для этого уже заложена в «компромиссном» плане приватизации, принятом летом этого года.

26 27

Executive summary

В соответствии с Постановлением Правительства РФ №1 от 4 января 1999 г. «О прогнозе развития госу-дарственного сектора экономики РФ» (в обновленной редакции, при-нятой Постановлением Правитель-ства РФ № 939 от 30 декабря 2002 г.), в состав госсектора включаются сле-дующие субъекты на федеральном и региональном уровне:

• государственные унитарные пред-приятия;

• государственные учреждения;• акционерные общества, в устав-

ном капитале которых более 50% акций (долей) находятся в госу-дарственной собственности;

• акционерные общества, в устав-ном капитале которых более 50% акций (долей) находится в собственности хозяйственных обществ, относящихся к государ-ственному сектору.

Унитарные предприятия — наиболее массовый в количественном отноше-нии коммерческий сегмент госсек-тора (более 7 тыс. одних только ГУПов на конец 2010 г.). Основной закон, регулирующий деятельность унитар-ных предприятий на федеральном,

региональном и муниципальном уровне (ФГУП, ГУП и МУП соответ-ственно) — № 161-ФЗ «О государ-ственных и муниципальных предпри-ятиях» (принят в 2002 г.). Унитарные предприятия не наделены правом собственности на закрепленное за ними имущество, которое является неделимым; они ограничены в отно-шении его распоряжения, многие типы транзакций должны получать одобрение соответствующих прави-тельственных агентств.

Другим видом государственной ком-мерческой организации являются акционерные общества. Закон, регу-лирующий их деятельность — №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (принят в 1995 г.). Среди АО, входя-щих в госсектор, есть крупные ком-пании открытого типа с частичной государственной собственностью — «Газпром», «Роснефть», Сбербанк, Внешторгбанк (ВТБ), «Аэрофлот», «Транснефть» и т.д. Их акции тор-гуются на фондовых рынках. Однако значительная часть АО имеет сто-процентную государственную соб-ственность. Такими, в частности, являются РЖД, «Международный аэропорт Шереметьево», ОСК.

Основные принципы и механизмы предстоящей приватизации. Нормативная база

ОСнОвные ПРИнцИПы И механИзмы ПРедСтОящей ПРИватИзацИИ. нОРматИвная база

28 29


Масштабы участия государства в экономике России за последние годы выросли прежде всего за счет увеличения количества компаний с долей государства в капитале3. Сами госкомпании встали на путь расши-рения своего бизнеса и его диверси-фикации в форме интегрированных холдингов, охвативших ряд стра-тегических отраслей (авиационная и атомная промышленность, судо-строение), дополненное созданием в массовом порядке в 2007 г. госу-дарственных корпораций.

Каждая госкорпорация учреждается отдельным федеральным законом, что подчеркивает их специфический правовой статус как разновидно-сти некоммерческих организаций. Правительство при создании госу-дарственной корпорации выступает в качестве основателя, переводя в них определенные активы, но не берет на себя финансовых обязательств кор-порации. При этом законодательство о банкротстве к государственным корпорациям не применимо.

К числу госкорпораций относятся «Внешэкономбанк», «Ростехно-логии», «Росатом», «Роснанотех-нологии», «Олимпстрой», «Фонд содействия реформированию жилищ-но-коммунального хозяйства», «Агентство по страхованию вкладов».

Согласно подготовленному Пра-вительством Д.А.Медведева зако-нопроекту, госкорпорациям и госкомпании «Автодор» предстоит преобразование в новую форму юри-дических лиц — публично-правовые компании. Это будут некоммерче-ские организации с правом инвести-рования и широким набором целей — от проведения госполитики до кон-троля за отраслями.

Реформа госкорпораций укладывается в логику подготовленной Д.А.Медведе-вым еще во время исполнения им пре-зидентских полномочий существен-ной реформы гражданско-правовых отношений, касающихся юрлиц. Вне-сенные им в апреле 2012 г. поправки в ГК РФ предлагают в разы сократить число видов юрлиц и ввести новые критерии их классификации, что сблизит российское корпоративное законодательство с англо-американ-ским. Предложено разделение юрлиц на публичные и непубличные, корпо-ративные (корпорации) и унитарные. Фактически речь идет о формирова-нии различных режимов корпора-тивного управления для публичных (открытые акционерные общества) и непубличных (закрытые акционер-ные общества) компаний.

Однако принятие «революционных» поправок оказалось заторможено вследствие смены президентской власти и сопротивления депутат-ского корпуса. К настоящему вре-мени соответствующий законопро-ект прошел только первое чтение.

3 Стратегия-2020: Новая модель роста — новая социальная политика. Итоговый доклад о результатах экспертной работы по актуальным проблемам социально-экономической стратегии России на период до 2020 г. М., 2012.

Осново-

полагающим за-конодательным актом,

регулирующим процессы при-ватизации, является федераль-ный закон от 21 декабря 2001

г. №178-ФЗ «О приватиза-ции государственного и

муниципального имущества».


Ключевой момент, определяющий содержание и направление привати-зационных процессов в современной России — отнесение сферы привати-зации исключительно к зоне ответ-ственности исполнительной власти.

Роль основного игрока на поле при-ватизации российское законодатель-ство закрепляет за Правительством РФ, ежегодно утверждающее про-гнозный план (программу) прива-тизации федерального имущества и осуществляет его реализацию, а также представляет в Госдуму еже-годный отчет о выполнении плана приватизации.

Президент РФ может влиять на приватизационные процессы через утверждение перечня стратегиче-ски важных для обеспечения нацио-нальной безопасности предприятий, в отношении которых действует осо-бый порядок приватизации. Такие

предприятия могут приватизиро-ваться только после принятия Пре-зидентом решения об уменьшении госдоли или об исключении их из числа стратегических. Следует также отметить, что в части, не противоре-чащей Закону «О приватизации» по-прежнему сохраняет юридиче-скую силу указ Президента Бориса Ельцина N986 от 30 сентября 1995 года «О порядке принятия реше-ний об управлении и распоряже-нии находящимися в федеральной собственности акциями», дающий главе государства неограниченные полномочия по принятию реше-ний об управлении и распоряжении госимуществом.

Вместе с тем, первый вице-премьер Игорь Шувалов недавно был вынуж-ден опровергать слухи о подготовке изменений в действующее законо-дательство, возвращающих прива-тизацию госимущества в область вопросов, которыми занимается напрямую президент страны.

Участие иностранных инвесторов в приватизации российских активов регулируется федеральным законом от 9 июля 1999 г. N 160-ФЗ «Об ино-странных инвестициях в Российской Федерации» и федеральным зако-ном от 29 апреля 2008 г. N 57-ФЗ.

«О порядке осуществления ино-странных инвестиций в хозяйствен-ные общества, имеющие стратеги-ческое значение для обеспечения обороны страны и безопасности

30 31


государства», а также сложившейся на их основе нормативной базой.

Закон № 57-ФЗ в действующей по состоянию на апрель 2013 года редак-ции устанавливает предварительное согласование в отношении сделок, в результате которых иностранные инвесторы приобретают более 25% голосующих акций, составляющих уставный капитал стратегических предприятий, либо более 5% голосу-ющих акций, составляющих устав-ный капитал предприятий, осущест-вляющих пользование участками недр федерального значения.

В апреле 2013 года по распоряже-нию премьер-министра Медведева в Госдуму внесен одобренный пра-вительством законопроект об ино-

странных инвестициях в стратегиче-ские предприятия. Закон отменяет предварительное согласование сделок в сфере пользования участ-ками государственных недр, если 50% компании-инвестора прямо или косвенно контролируется госу-дарством и эта доля сохранится после сделки, а также в случае, если иностранным инвесторам уже при-надлежит две трети капитала стра-тегического предприятия. Из под действия закона 57-ФЗ также выво-дятся предприятия, находящиеся в собственности субъектов федера-ции и либерализуется доступ зару-бежных инвестиций в пищевую про-мышленность.

Закон № 160-ФЗ как в общих нор-мах, устанавливающих права ино-странного инвестора осуществлять инвестиции на территории России в любых формах, не запрещенных законодательством страны, так и в специальных провозглашает основополагающий принцип пре-доставления иностранным лицам равного с резидентами Российской Федерации объема прав, вклю-чая право участвовать в привати-зации объектов государственной и муниципальной собственности на условиях и в порядке, которые уста-новлены законодательством о при-ватизации.

Законодательство определяет сле-дующие формы торгов по привати-зации государственного и муници-пального имущества:

Igor Shuvalov


• аукцион с открытой формой подачи предложений о цене иму-щества;

• аукцион с закрытой формой подачи предложений о цене иму-щества;

• специализированный аукцион;• конкурс;• продажа имущества посредством

публичного предложения;• торги без объявления цены.

Важное условие осуществления приватизационной сделки — ее соответствие федеральному закону от 26 июля 2006 г. N 135-ФЗ «О защите конкуренции». Согласно этому закону, компании должны получать одобрение Федеральной антимонопольной службы (ФАС) при покупке 25, 50, 75%-ного пакета акций другого акционер-ного общества или 1/3, 1/2, 2/3 долей участия в ООО.

Однако, несмотря на существенные положительные сдвиги по срав-нению с 90-ми годами в развитии правовой базы в сфере приватиза-ции, сохраняющиеся неполнота, противоречивость и неоднознач-ность норм приватизационного законодательства негативно вли-яют на процесс приватизации гос-собственности, являются источни-ком многочисленных нарушений в ходе приватизационных сделок и конфликтов.

Среди проблемных моментов можно отметить, в частности, следующие4:

• Несовершенная система продаж федеральных активов позволяет организаторам ограничивать доступность и открытость торгов.

• Законодательные механизмы не препятствуют интересантам из госкомпаний обходить запрет на приватизацию ими госактивов, в этих целях ими активно исполь-зуются дочерние структуры.

• Отсутствие единой методики по оценке приватизируемого имуще-ства и требований к обоснованию предпочтительности того или иного способа приватизации не позволяет справедливо оценивать стоимость госактивов.

Утвержденная Правительством в июне 2012 г. и скорректированная год спустя программа приватизации предусматривает завершение до 2016 г. выхода государства из капитала компаний «несырьевого сектора», не относящихся к субъектам естествен-ных монополий и организациям обо-ронного комплекса. Всего предпола-гается затронуть 1408 госкомпаний из 2714 существующих акционерных обществ с госучастием.

4 Отчет Коллегии Счетной Палаты о результатах контрольного мероприятия «Проверка итогов реализации «Прогнозного плана (программы) приватизации федерального имущества на 2008 год и основных направлений приватизации федерального имущества на 2008-2010 гг.»// Бюллетень Счетной Палаты РФ, 2010 г., № 8 (152); Стрельников С.И., член Экспертного совета при Правительстве РФ. Все приватизировано до вас // Эксперт, №48, 03.12.2012; Сухов О., глава «Юридического центра адвоката Олега Сухова». Приватизация государственного имущества.

32 33


Название компании Доля, Доля, которую Доля, которую принадлежащая планировалось планируется государству на 1 сохранить сохранить к 2017 г. июля 2013 года к 2017 г. (план (план 2013 года) 2012 года)

ВТБ 60,09% 0% 50% + 1 акция

Россельхозбанк 100% 0% Отмена

«Росагролизинг» 99,9% 0% Отмена

«Совкомфлот» 100% 0% 25% + 1 акция

«Шереметьево» 83,4% 0% по спец. схеме

«Аэрофлот» 51,17% 0% 25% + 1 акция

«ОЗК» 100% 0% 0%

«АЛРОСА» 83% 0% 25% + 1 акция

«Русгидро» 67% 0% 50% + 1 акция

«Роснефть» 69,5% 0% 50% + 1 акция

«Зарубежнефть» 100% 0% 90% (50% + 1 акция к 2020 г.)

«Интер РАО ЕЭС» 13,76% 0% 0% + 9 акций

РЖД 100% 75% + 1 акция 75% + 1 акция

ФСК ЕЭС 77,7% 75% + 1 акция 75% + 1 акция

«Транснефть» 78,3% 75% + 1 акция 75% + 1 акция

ГТЛК 100% 75% + 1 акция

Ростелеком В стадии 0% 0% реорганизации

Росспиртпром 100% 0%

Роснано 100% 0% 0%

«Объединенная 100% 50% + 1 акция Отложено судостроительная до 2020 г.: корпорация» (ОСК) 75% + 1 акция

«Объединенная 93% 50% + 1 акция Отложено авиастроительная до 2020 г.: 50% + 1 акция

«Уралвагонзавод» 100% 50%


Особенность принятой в феврале 2013 года государственной про-граммы Российской Федерации «Управление федеральным имуще-ством» — в том, что впервые Минэ-кономразвития предложило пра-вительству официально закрепить темпы продажи крупных объектов — не менее четырех единиц в год. Также надо отметить, что, согласно программе, к 2015 году 250 ФГУ-Пов должны быть преобразованы в ОАО, а к 2018 году все ФГУПы, не ведущие финансово-хозяйственной деятельности, должны быть ликви-дированы.

Согласно прогнозному плану (про-грамме) приватизации федераль-ного имущества на 2014-2016, принятому летом 2013 года, всего к 2017 году должно быть привати-зировано 1201 акционерное обще-ство и 638 ФГУП, с сокращением общего числа ОАО с государствен-ным участием до примерно 200 и ФГУПов — до примерно 100.

Тем не менее, на серьезные юри-дические риски указывают кон-фликты и скандалы, возникшие вокруг целого ряда крупных прива-тизационных сделок, состоявшихся в 2012 году.

Торги по продаже акций «Объ-единенной зерновой компа-нии» (ОЗК), компании «Апатит» и порта Ванино вызвали вопросы

относительно обеспечения про-зрачности и конкурентности про-цедур и соответствия их итогов стратегическим и фискальным интересам государства, а аукцион по «СГ-Трансу» привел к судеб-ному разбирательству в связи с непроработанностью критериев допуска госкомпаний к участию в приватизации.

В то же время, как показали про-шедшие со времени вступления в силу Закона №178-ФЗ конкурс-ные процедуры по приватизации наиболее значимых федеральных активов, их участники, несмотря на многочисленные претензии и жалобы, предпочитают не обра-щаться в судебные инстанции.

Из 20 сделок по продаже самых значительных и дорогостоящих (не менее 70 млн. долл.) активов в период 2002-2012 гг. в суде были обжалованы лишь резуль-таты трех торгов — по про-даже госпакетов ОАО «Полиэф» (2005 г.), «Мосметростроя» (2010 г.) и «СГ-Транс» (2012 г.). Помимо договорного во многом характера игры на приватизаци-онных площадках, такая ситуация может свидетельствовать о скепти-ческом отношении проигравших участников к возможности отмены сделок через судебные процедуры, которое только укрепили назван-ные судебные разбирательства.

34 35


• Данное Президентом по итогам ежегодного послания Федераль-ному собранию в декабре 2012 г. поручение Правительству исполь-зовать для размещения акций госкомпаний, как правило, рос-сийские биржевые площадки. (По оценкам Минэкономразвития, у России минимальная доля раз-мещений на внутреннем рынке среди шести развивающихся эко-номик — 35%, тогда как у Арген-тины — 40%, у ЮАР, Индии, Китая и Бразилии — 71-96%.)

• Использование корпоративных процедур для ограничения при-ватизационных сделок с участием дочерних структур госкомпаний. Согласно правительственному постановлению от 1 ноября 2012 г., если сумма сделки превышает 15% балансовой стоимости «дочки»,

то покупка согласовывается с советом директоров материн-ской компании, а ему потребуется разрешение премьер-министра или вице-премьера.

• Начатое Росимуществом рефор-мирование системы продаж госактивов. Преимущественной будет продажа на электронных площадках, а организация сделок будет передаваться независимым продавцам.

• Предложение Росимущества ввести дополнительные инстру-менты приватизации. Речь идет о возможности применения в про-цессе продажи госактивов конвер-тируемых облигаций — основного механизма приватизации в разви-тых странах, к которому особый интерес проявляют иностранные инвесторы.

Последнее требует дополнительного комментария, поскольку привати-зируемые в ходе «новой волны» активы в значительной относятся к категории инфраструктурных, что предполагает естественно-низкую рентабельность и долгий срок окупа-емости инвестиций. Зачастую инве-стиционная доходность по таким компаниям может быть сопоставима с доходностью суверенных долго-вых инструментов. В такой ситуации инвесторы закономерно предпочи-тают вложения в инструменты с фик-сированной доходностью и меньшим риском — в акционерном участии их

В последнее вре-

мя федеральная исполни-тельная власть заметно акти-

визировала работу по укреплению институциональных и идеологических

основ процесса приватизации. Наблюда-тели, в частности, отметили следующие

шаги по повышению прозрачности прива-тизационных процедур, обеспечению

благоприятного инвестиционного кли-мата в России и повышению ее роли

в международной финансово- экономической системе:


не привлекает ни ожидаемая доход-ность, условный контроль, который всегда ограничен жестким госрегу-лированием.

Для привлечения инвестиций в такие госактивы оправдано при-менение промежуточных финансо-вых инструментов, сочетающих как черты фиксированной доходности, так и долевого участия в собствен-ном капитале со средним уровнем

рисков. Во-первых, это инструмент привилегированных акций (как вариант — в определенный момент становящихся голосующими, т.н. «бразильская» модель). Во-вто-рых — конвертируемых облигаций, о которых речь шла выше. Эти формы по ряду параметров являются более предпочтительными, нежели прямая продажа пакета «стратегиче-скому инвестору», поскольку предпо-лагает бОльшую ликвидность.

дом Правительства РФ

36 37

Executive summary История вопроса (1991-2012 гг.)

Историю приватизации в России с участием иностранного капитала в период с 1991 по 2012 годы можно условно разделить на пять основ-ных этапов:

начальный этап Первый этап связан с трансформа-цией российской экономики, отсут-ствием четких институциональных механизмов, высокими рисками и низким объемом притока ино-странного капитала. Приватизация осуществлялась на основе указов Президента РФ, в числе которых следует отметить указ от 29 декабря 1991 г. № 341 «Об ускорении прива-тизации государственных и муни-ципальных предприятий», указ от 29 января 1992 г. № 66 «Об ускоре-нии приватизации государственных и муниципальных предприятий», указ Президента РФ от 1 июля 1992 г. № 721 «Об организационных мерах по преобразованию государствен-ных предприятий, добровольных объединений государственных пред-приятий в акционерные общества», указ Президента РФ от 14 августа 1992 г. № 914 «О введении в действие

системы приватизационных чеков в Российской Федерации» и указ Президента РФ от 24 декабря 1993 г. «О Государственной программе при-ватизации государственных и муни-ципальных предприятий в Россий-ской Федерации».

При этом большинство норма-тивно-правовых актов не регули-ровали порядок осуществления иностранных инвестиций. Число приватизационных сделок с уча-стием иностранного капитала ока-залось крайне невелико. Основной проблемой на этом этапе являлись инвестиционные риски, связан-ные как с экономической конъюн-ктурой (в течение большей части 90-х годов наблюдалось ухудшение макроэкономической ситуации), так и действием политических факторов.

ИСтОРИя вОПРОСа (1991-2012 гг.)

• начальный (с 1991 по 1998 годы)• посткризисный

(с 1998 по 2006 годы)• «массовый» (с 2006 по 2009 годы)• «тихий» (с 2009 по 2011 годы)• современный (с 2011 года по

настоящее время)

38 39

История вопроса (1991-2012 гг.)

Сделки

В июне 1997 года состоялся приватизационный аукцион (по залоговой схеме) по продаже блокирующего пакета акций (25% +1 акция) государственного телекоммуникационного холдинга «Связьинвест». Консорциум Mustcom Ltd. во главе с инвестиционным фондом Quantum мирового инвестора Дж. Сороса стал победителем конкурса заплатив 1,85 млрд долл. Значительная часть этой суммы была уплачена Соросом, кото-рый изначально владел 50-процентной долей в консорциуме, а в 2000 году выкупил доли своих партнеров по Mustcom (в числе них «ОНЭКСИМ-МФК», Renaissance International Ltd, Deutsche Bank, Morgan Stanley).

По разным оценкам, объем инвестиций Quantum в «Связьин-вест» составил не менее 1,4 млрд долл. Однако на фоне замет-ного снижения стоимости «Связьинвеста» ряд факторов выну-дили Дж. Сороса в 2004 году продать принадлежащие ему акции «Связьинвеста» структурам Л. Блаватника. Сумма сделки составила 625 млн. долларов. Таким образом, инвестиции пока-зали отрицательную доходность – усредненный ROI на момент продажи акций составил -51,92%. Не удивительно, что впослед-ствии Дж. Сорос называл «Связьинвест» своей «худшей инве-стицией в жизни».

Главными итогами «первой волны» приватизации в России стало, с одной стороны, существенное сокращение государственного сектора (в частные руки перешли активы, в рамках которых было сконцентрировано по разным оценкам от 45 до 55% ВВП), с другой стороны — формирование т.н. «олигар-хического капитализма», с низким уровнем конкуренции, тотальной корруп-цией и отсутствием институтов эффективной защиты прав собственности.

Ко времени начала глобального финансового кризиса 1997-1998 годов, более 50% экономики России контролировали 6 олигархических конгломератов, 3 из которых, продолжают оставаться ключевыми игроками в российской экономике и по сей день:


«Семья» (клан семьи первого президента России Бориса Ельцина, к которому традиционно относят Романа Абрамовича, постепенно перехватившего активы и рычаги влияния не при-нятие решений в Кремле, изначально принадлежащие Борису Березовскому, включая «Сибнефть», Николая Аксёненко, контролировавшего РЖД, Валерия Окулова, возглавлявшего «Аэрофлот» и т.д. Впоследствии к этому клану присоеди-нились такие влиятельные и известные ныне фигуры как Олег Дерипаска, Александр Мамут и др.)

Альфа-групп (предприниматели Михаил Фридман, экс-министр первого пост-советского правительства России Петр Авен, Алексей Кузьмичев и Герман Хан: «Альфа-банк», нефтяная компания «Сиданко», впоследствии -ТНК-ВР и другие активы)

Интеррос-ОНЭКСИМ-МФК (Владимир Потанин, Михаил Прохоров, Александр Хлопо-нин: «Норильский никель», ЗИЛ, «Пермские моторы», Ново-липецкий металлургический комбинат и т.д.)

В дальнейшем так или иначе лишились своих позиций или распались следую-щие конгломенраты:

«Менатеп» — РОСПРОМ-ЮКОС (предприниматели Михаил Хородковский, Леонид Невзлин, Платон Лебедев и другие: банк «Менатеп», НК «ЮКОС» и т.д.), Российский кредит (до недавнего времени сенатор Виталий Малкин и нынешний премьер-министр Грузии Борис Иванишвили), а также группа МОСТ Владимира Гусинского и СБС-АГРО Александра Смоленского.

40 41


Посткризисный этап

Посткризисный этап связан с акти-визаций деятельности иностранных инвесторов в России, в том числе и за счет участия в приватизацион-ных сделках. Во многом это стало следствием не только улучшения ситуации в российской экономике и преодолением последствий дефолта 1998 года, но и принятием в 1999 году закона «Об иностранных инвестициях в Российской Федера-ции», который отрегулировал мно-гие аспекты, связанные с осущест-влением иностранных инвестиций.

Кроме того, в начале 2000-х годов произошли важные институцио-нальные изменения, способство-вавшие росту иностранных инве-стиций. Главным стало присвоение России инвестиционного кредит-ного рейтинга международными

рейтинговыми агентствами. Особо важным стало повышение в январе 2004 года российского кредитного рейтинга рейтинговым агентством Standard&Poor`s, во многом снизив-шее негативное влияние начавше-гося в 2003 году «дела ЮКОСа».

Наиболее интересным с инвестици-онной точки зрения являлся нефте-газовый сектор, где еще в середине 1990-х — начале 2000-х годов про-изошел ряд знаковых событий, свя-занных с подписанием соглашений по разделу продукции (production sharing agreement) и созданием стратегических альянсов. В част-ности, в 2002 году при участии британского концерна BP Plc и российской «Тюменской нефтя-ной компании» была создана совместная компания — ТНК-ВР.

Сделки

В сентябре 2004 году ConocoPhillips приобрел 7,58% «ЛУКОЙЛа». Аукцион по продаже пакета акций компании стал последним этапом приватизации нефтяной компании (ранее, в 2002 году, государство продало в виде ADR 5,9% акций). Сумма сделки составила 1,99 млрд. долл. При этом, по соглашению о стратегическом сотрудничестве, аме-риканская нефтяная компания до конца 2004 года должна была довести свою долю участия в акционерном капитале «ЛУКОЙЛа» до 10%, а к 2006 году – до 20%. В течение 2004-


2006 годов ConocoPhillips потратила на приобретение акций «ЛУКОЙЛа», по разным оценкам, от 7 до 7,5 млрд долл. Однако в результате начала мирового финансового кризиса 2008 года американская компания была вынуж-дена продать принадлежащие ей акции «ЛУКОЙЛа» для снижения долговой нагрузки. К концу 2010 года она полно-стью избавилась о принадлежащих ей акций «ЛУКОЙЛа», заработав на этом около 9,5 млрд долл. В целом, инвести-ции ConocoPhillips в акции «ЛУКОЙЛа» оказались весьма эффективными — коэффициент рентабельности инвести-ций на момент осуществления сделки по продаже составил 39,24%, что является очень хорошим результатом (сред-ний показатель ROI по нефтянке на уровне 20-25%).

«массовый» этап

Третий — «массовый» — этап при-ватизационных сделок с участием иностранного капитала характе-ризуется изменением формы про-ведения приватизации. Большин-ство знаковых приватизационных сделок с участием иностранного капитала на этом этапе прошло в форме публичного размещения (public offering), предполагающей неограниченный круг инвесторов. Наиболее показательной сферой в этой связи стала электроэнер-гетика, где в течение 2006-2008 годов происходила приватизация оптово-генерирующих (ОГК) и тер-риториально-генерирующих (ТГК) компаний, выделенных из состава энергетического холдинга РАО «ЕЭС России».

Кроме того, на этом этапе были приняты ряд нормативно-право-вых актов, направленных на регу-лирование порядка осуществления иностранных инвестиций в россий-скую экономику. В частности, стоит отметить, Федеральный закон от 29 апреля 2008 года № 57-ФЗ «О порядке осуществления ино-странных инвестиций в хозяй-ственные общества, имеющие стратегическое значение для обе-спечения обороны страны и безо-пасности государства» и Федераль-ный закон от 7 июня 2006 года № 135-ФЗ «О защите конкуренции» (с изменениями в части п. 2 ст. 33).

42 43

Сделки

В июне 2006 года в рамках первичного размещения акций (IPO) на рынке было продано 14,3% акций компании, в резуль-тате чего удалось привлечь свыше 10,4 млрд долл. При этом около 36% совокупного спроса (3,74 млрд долл.) обе-спечили международные инвесторы. Наиболее крупными из них стали малазийский нефтегазовый концерн Petronas, вложивший 1,5 млрд долл. (1,6% акционерного капитала), британская BP Plc — 1 млрд долл. (1,3%) и китайская China National Petroleum Corporation (CNPC) — 0,5 млрд (0,7%). В 2010 году компания ВР была близка к тому, чтобы осуще-ствить сделку с «Роснефтью» по обмену активами, в резуль-тате чего его доля в капитале компании увеличилась бы до 9,6%. В целом, несмотря на значительный объем инвестиций в покупку акций «Роснефти», доходность не превысила сред-него показателя по отрасли — коэффициент рентабельно-сти инвестиций (ROI) составил 22,23%.

В мае 2007 года Росимущество продало на открытом рынке 22,5% акций кредитной организации, в результате чего уда-лось привлечь 7,8 млрд долл. При этом, согласно заявлениям руководства ВТБ, а также представителей ЦБ РФ, доля ино-странного участия в акционерном капитале банка составила порядка 12%. Таким образом, примерно половина из разме-щенного в ходе IPO пакета акций была выкуплена иностран-ными инвесторами, среди которых преобладали инвести-ционные фонды — BlackRock Fund Advisors, DWS Investment, Danske Capital Finland. При этом цена акций размещении (0,0056 долл.) была явно завышена, следствием чего стало существенное падение стоимости акций более чем в два раза. В результате, доходность инвестиций оказалась отрица-тельной: коэффициент рентабельности, рассчитанный на основе капитализации, составил -59,71%.

История вопроса (1991-2012 гг.) История вопроса (1991-2012 гг.)

В феврале 2007 года было проведено вторичное размещение акций (SPO) 12% акций «Сбербанка» из государственного пакета. В результате этого удалось привлечь на рынке 8,8 млрд долл. При этом около 45% совокупного спроса на акции кредитной организации обеспечили иностранные инвесторы, проявившие заметную активность. Коэффици-ент рентабельности инвестиций, рассчитанный на основе капитализации банка, составляет 20,17%.

В июне 2007 года итальянский энергетический концерн Enel в ходе приватизационного конкурса приобрел 25,03% оптово-генерирующей компании №5 (ОГК-5) за 39,2 млрд руб., в последующем за счет выставления оферты другим акционерам консолидировав 59,3% акций ОГК. По разным оценкам, на аккумулирование этого пакета Enel потра-тил около 2,2-2,6 млрд евро. При этом, несмотря на рост производственных и финансовых показателей, в настоящее время инвестиции в ОГК-5 со стороны Enel пока показы-вают отрицательную доходность. Коэффициент рента-бельности инвестиций (ROI), рассчитанный на основе капи-тализации компании, составляет -58,72%.

E.On Russia (OGK-4)В мае 2007 года германский энергетический концерн E.On в ходе приватизационного конкурса приобрел 69,34% акций ОГК-4, впоследствии доведя свою долю участия в акци-онерном капитале до 78,3%. Общая сумма инвестиций, направленных на покупку акций генерирующей компании, составила около 4,5 млрд евро, что сделало сделку по при-

44 45

обретению контрольного пакета акций ОГК-4 крупнейшей в истории российской электроэнергетики.

Однако, несмотря на заметные инвестиции в Э.Он Россия (такое название в настоящее время носит ОГК-4) в настоя-щее время инвестиции в компанию пока не окупили себя. Коэф-фициент рентабельности инвестиций (ROI), рассчитанный на основе рыночной капитализации, составляет -10%.

В марте 2008 г. финский энергетический концерн Fortum в ходе приватизационного конкурса и последующей допэмисии приобрел 76,49% акций территориально-генерирующей ком-пании №10 (ТГК-10), объединяющей ряд ТГК, расположенных на Урале и в Сибири. К концу 2008 года Fortum консолидировал около 90%, а к 2010 году свыше 95%, что позволило ему прове-сти принудительный выкуп акций с последующим делистин-гом. Тем не менее, говорить о доходности инвестиций, общий объем которых, по некоторым оценкам, составил о 2,3-2,5 млрд евро, в настоящее время не приходится. Коэффициент ROI для компании составляет -79,8%, что является самым низким показателем среди компаний, чьи акции были приобре-тены иностранными инвесторами в ходе приватизации.

Основная причина отрицательной рентабельности инвестиций компа-ний электроэнергетического сектора (не только с иностранным участием) является специфика этой отрасли — в настоящее время тарифы на элек-троэнергию, являющейся основным

источником дохода для генерирую-щих компаний, жестко регулируются со стороны государства. Это не дает возможности компаниям электро-энергетического сектора повышать свою прибыль и вкладывать средства в модернизацию производства.


В 2009 году была разработана и одо-брена российским правительством программа приватизации федераль-ных государственных унитарных предприятий (ФГУПов), а также акционерных обществ, не обеспечи-вающих выполнение государствен-ных функций, на 2010-2012 годы. По состоянию на начало 2009 года государство являлось собственником имущества 3765 федеральных госу-дарственных унитарных предпри-ятий и акционером 3337 акционер-ных обществ. Причем, что касается последних, доля государственного участия в акционерном капитале большинства АО составляла 100%.

Первым этапом реализации этой программы стало акционирование и приватизация 250 федеральных государственных унитарных пред-приятий, в отношении которых при-ватизационные процедуры были начаты в 2009 году.

На втором — инвесторам должны были быть предложены пакеты акций около 450 акционерных обществ (в том числе, созданных при акционировании ФГУПов), пред-ставляющих различные отрасли экономики – от железнодорожного транспорта до издательской и поли-графической. Исключением явля-лись акционерные общества, вклю-ченные в перечень стратегических

АО или участвующих в формиро-вании интегрированных структур в стратегических отраслях и секторах экономики. В числе наиболее замет-ных объектов приватизации следует отметить пакеты акций «ТГК-5», «Росгосстраха», «Московского метро-строя».

По оценке правительства, прове-дение приватизации федераль-ного имущества в 2010-2012 годах должно было обеспечить поступле-ния в федеральный бюджет в общей сложности 29 млрд. рублей. Всего на торги были выставлены 750 акцио-нерных обществ с участием госкапи-тала, 250 ФГУПов и 62 иных объекта, из которых была продана с торгов четвертая часть и выручены 22 мил-лиарда 668 миллионов рублей.

Особенностью реализации данной программы являлось то, что прива-тизация осуществлялась на основе приватизационных конкурсов (аук-ционов), а не публичных размеще-ний. Во многом это способствовало сужению круга потенциальных инвесторов и усилению фактора аффилированности (к примеру, в случае с «Росгосстрахом», когда единственным претендентом на 13,1%-ый госпакет выступила компа-ния «РГС-Активы», контролируемая президентом «Росгосстраха» Дани-лом Хачатуровым).

«тихая приватизация»

46 47


СделкиВ рамках реализации приватизационной программы в сен-тябре 2012 году была проведена сделка по публичному (вто-ричному) размещению 7,58% акций «Сбербанка». В ходе про-шедшего, которое, в отличие от 2007 года, осуществлялось не только в России, но и за рубежом (в частности, на London Stock Exchange) «Сбербанк» привлек 5,21 млрд. долл. При этом значительная часть размещавшихся акций «Сбербанка» — около 4,9% была приобретена иностранными инвесторами, в числе которых особенно выделялись крупные инвестиционные фонды, в частности, американский TPG Capital, инвестиро-вавший 650 млн долл.. В целом же покупка акций «Сбербанка» оказалась полностью оправданной — коэффициент рента-бельности инвестиций в настоящее время составляет 9,57%.

Во многом, учитывая этот факт, а также трудности при проведении объектив-ной оценки (большинство акционируе-мых и приватизируемых ФГУПов явля-

лись непрозрачными структурами), участие иностранных инвесторов в приватизационных мероприятиях ока-залось фактически сведенным на нет.

Современный этап определяется утвержденной в 2012 году програм-мой приватизации государственной собственности. Предполагается, что в течение 2012-2013 годов должна состояться приватизация

7,58% -1 акция «Сбербанка», 25,5% -1 акция ВТБ, 25% - 1 акция РЖД, 50% - 1 акция «Совкомфлота», 10% «Роснано», 100% «Объединенной зерновой компании» и 49,9% -1 акция «Росагролизинга».

При этом до 2016 г. государство должно полностью выйти из капи-талов ВТБ, «Совкомфлота», «Роса-гролизинга», «Зарубежнефти», «РусГидро», «Интер РАО ЕЭС», «Шереметьево», «Аэрофлота», Россельхозбанка, АК «АЛРОСА». Также запланировано сокращение доли государства до 75% + 1 акция в «Транснефти», ФСК ЕЭС и «Урал-вагонзаводе», до 50%+1 акция —- в «Объединенной судостроительной компании» и «Объединенной авиа-ционной компании».

Современный этап


В настоящее время российские вла-сти предпринимают активные уси-лия, направленные на то, чтобы улучшить инвестиционный климат в стране и тем самым стимулиро-вать приток иностранных инвести-ций. При этом значительная ставка делается на привлечение иностран-ного капитала в виде портфельных и прямых инвестиций, а также сня-тие ограничений для нерезидентов по инвестированию средств (напри-мер, смягчение действия закона об иностранных инвестициях в страте-гически важные сектора российской экономики). Однако на пути при-влечения инвестиций в настоящее время существует ряд проблем:

• Невысокое число потенциально привлекательных инвестицион-ных объектов;

• Низкая доходность инвестиций на фоне довольно высоких инвести-ционных рисков;

• Недостаток институциональных механизмов, обеспечивающих права инвестора;

• Чрезмерная забюрократизиро-ванность и высокий уровень кор-рупции.

аэропорт Шереметьево

48 49

наиболее крупные приватизационные сделки с участием иностранного капитала в России в 1991-2012 гг.

No. Наимено- Год Инвестор Приватиз Форма Общий объем ROI (%) вание ируемая приватизации иностранных актива доля (%) инвестиций (млн долл.)

1. «Связьинвест» 1997 Mustcom Ltd. 25%+1 Приватизаци- 1100-1400 -51,92% (Quantum Дж. акций онный конкурс Сороса)

2 «ЛУКОЙЛ» 2004 ConocoPhillips 7,58% Приватизаци- 7000-7500 39,24% онный конкурс

3 «Роснефть» 2006 Petronas, 14,3% Публичное 3200 22,23% BP Plc, CNPC размещение (IPO)

4 ВТБ 2007 Black Rock 22,5% Публичное 985 -59,71 Fund Advisors, размещение (IPO) DWS Investment, Danske Capital Finland и др.

5 «Сбербанк» 2007 Prudential, 12% Публичное 3960 20,17% Lehman Brothers, размещение (SPO) Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan и др.

6 ОГК-5 2007 Enel 59,3% Приватизаци- 2200-2500 -58,72% онный конкурс

6 ОГК-4 2007 E.On 69,34% Приватизаци- 4500 -10% онный конкурс

7 ТГК-10 2008 Fortum 76,49% Приватизаци- 2300-2500 -79,72% онный конкурс

8 «Сбербанк» 2012 TPG Capital, 7,58% Публичное 3217 9,57% Credit Suisse, размещение (SPO) Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley и др.


50 51

Executive summary Значимые ситуации

К наиболее вероятным крупным сделкам, по которым принято окон-чательное решение о проведении приватизации в ближайшие 3 года, можно отнести:

• Совкомфлот — 25,5%-1 акция (путем IPO в Нью-Йорке)

• Алроса — 14% (7% из федераль-ной собственности + 7% Якутии, путем IPO)

• Аэропорт «Шереметьево» — 83,4% — способ будет определен в «дорожной карте», подготовкой которой занимается GP Morgan — до 2016 года, но возможно сроки приватизации будут форсиро-ваны: данный актив является одним из немногих, по которому правительство планирует полу-чить живые деньги в бюджет, а также аэропорт «Внуково» — в вопрос консолидации государ-ственных пакетов в аэропортах Внуково и Шереметьево в соответ-ствии с поручением президента Путина от 31 января 2013 года дол-

жен быть проработан правитель-ством до конца сентября 2013 года.

• Аэрофлот — до 25% акций, стра-тегическим инвесторам

• Архангельский траловый флот — 100%, аукцион, стратеги-ческий инвестор

• Уралвагонзавод — 25%-1 акция, вероятнее всего — аукцион и рос-сийский стратегический инвестор (не ранее 2015 года, после выделе-ния военного производства)

• Транснефть — миноритарный пакет размером в 3,1% обыкновен-ных акций компании в 2014 году

• «Ростелеком» — до 100% акций — к 2015 году.

Также нельзя исключать привати-зацию 5% РЖД и 10% «Роснано», не смотря на предложения менед-жмента компании об отсрочке и изменении схемы приватизации.

значИмые СИтуацИИ

52 53

Значимые ситуации

ВТБ — второй по величине банк России с активами чуть менее 4,5 триллиона рублей (по состоянию на начало 2013 года), в последние годы поглотивший Транскредитбанк и Банк Москвы и создавший внуши-тельную сеть дочерних финансовых структур в странах СНГ (Украина, Беларусь, Казахстан и т.д.), Европы и странах экономических интересов СССР. До 2016 года планируется пол-ный выход государства из капитала ВТБ. Пока государство по-прежнему владеет 75,5% акций банка.

Интерес к приобретению приватизи-руемого пакета проявляют структуры, близкие к Сулейману Керимову, кото-рому удалось пройти кризис 2008-2009 года с меньшими потерями, а также суверенные фонды развиваю-щихся стран АТР и Ближнего Востока.

Ситуация планируемой продажи осложняется, прежде всего, небла-гоприятной финансовой конъюн-ктурой: котировки акций финансо-вого сектора во всем мире далеки от докризисных показателей — банки стоят примерно вполовину ниже докризисных исторических максимумов, а акции самого ВТБ потеряли в цене около 60% от цены первичного размещения в мае 2007 года (5,5 копеек за акцию против 13,6 копеек).

Глава ВТБ Андрей Костин неод-нократно высказывал сомнения в том, что банку удастся доразме-стить дополнительный пакет акций до конца текущего года, а также высказывался против совмещения допэмиссии и вторичного размеще-ния (SPO).

текущие финансовые показатели (млн. руб.)

2011 2010 2009

EBITDA 115 500 71 100 -68 300

Чистый долг 957 200 714 900 512 500

Балансовая 6 789 600 4 290 900 3 610 800 стоимость активов


Текущая капитализация компании составляет 500-600 млрд. рублей (в 2012 году — более 700 миллиардов), что означает, что ВТБ сейчас оценива-ется рынком всего в 10-12% от балан-совой стоимости активов, в то время как, например, Сбербанк — в 15-17%.

В проекте плана приватизации, раз-работанном в 2001 году, изначально предполагалось, что до конца 2013 года государство продаст большую часть госпакета пакета ВТБ, оставив лишь блокирующий пакет в 25,5%, а к 2016 году продаст и его. Однако в июне 2012 года, когда план прива-тизации был, наконец, согласован, наиболее вероятным стал сцена-рий не прямой продажи госпакета, а постепенной дополнительной эмис-сии, размывающей долю государства до целевых показателей программы.

В мае 2013 года банк разместил 2,5 трлн акций по 4,1 копейки за штуку и привлек, таким образом, в свой акци-онерный капитал 102,5 млрд рублей (3,4 млрд долларов). В рамках своего преимущественного права существую-щие акционеры выкупили 351,2 млрд акций, или 14% выпуска. Доля госу-дарства снизилась с 75,5% до 60,93%.

Не смотря на то, что в прогнозном плане (программе) приватизации, принятой правительством летом 2013 года, в 2015 году государство должно сократить свое участие в капитале банка до 50% и одной акции путем прямой продажи более 10,9% акций компании, высока веро-

ятность того, что этого не произой-дет. И менеджмент банка (Костин), и представители правительства (Шувалов), и Центробанк (Набиул-лина) выступают за синхрониза-цию сокращения доли государства в «Сбербанке» и «ВТБ» дабы не лишать ни один из этих банков конкурент-ных преимуществ перед друг другом и против форсированного выхода государства из капитала госбанков.

Вместе с тем, отмена или отсрочка приватизации «ВТБ» снизит про-гнозируемые доходы бюджета в 2015 году как минимум на 60 миллиар-дов рублей (чуть меньше $2 млрд) — примерно во столько оценивается 10,9% акций исходя из нынешней капитализации.

«Совкомфлот» — одна из крупней-ших в мире предприятий морского транспорта, специализирующаяся на транспортировке энергоносите-лей, которую возглавляет бывший полпред президента Илья Клебанов (председатель Совета Директоров) и бывший министр транспорта Сергей Франк (его сын Глеб женат на дочери Геннадия Тимченко Ксении, и отец, и сын входят в круг доверенных биз-нес-партнеров Тимченко). Компания является стратегически важным зве-ном в схеме сбыта нефти и сжижен-ного природного газа (СПГ), являясь доминирующим игроком в сегменте

54 55


морской транспортировки россий-ских углеводородов. В составе флота — преимущественно нефтяные тан-керы, а также 6 СПГ-танкеров, число которых скоро будет доведено до 10.

В постановлении правительства от 22 июня 2012 изначально была заложена приватизация 50% минус одна акция предприятия, но сейчас речь идет о значительно меньшем пакете — 25% минус одна акция. В дальнейшем правительство должно избавиться еще от 50%, но уже путем привлече-ния «стратегического инвестора». IPO компании в конце 2013 или начале 2014 (наиболее вероятно) — анонсируется как «знаковое».

«Совкомфлот» представляется одним из наиболее привлекательных активов предстоящей «волны»: его ключевая роль в транспортировке российского СПГ (в особенности после отмены монополии Газпрома на экспорт СПГ) с большой долей вероятности сможет обеспечить компании стабильный и значительный финансовый поток в будущем с рентабельностью по EBITDA до 40-45% и ROA (доходно-

сти активов) до 15% против нынешних 30-35% и 7% соответственно.

В то же время в условиях нынешней экономической ситуации (танкер-ный рынок находится на историче-ских минимумах, в I квартале 2013 г. выручка компании сократилась на 6,4% до $201,8 млн., а EBITDA сократилась на 30% до $93,1 млн) казна едва ли сможет получить от продажи пакета больше 10 милли-ардов рублей или около $300 млн (предполагающее оценку компании на уровне 3,5-4*EBITDA) в то время как оценка методом дисконтирован-ного финансового потока с учетом проекта СПГ и с поправкой на основ-ные риски дает оценку в районе 30 миллиардов рублей или около 8* EBITDA, т.е. в 2,5 раза выше.

Наблюдатели считают, что наибо-лее вероятным сценарием развития ситуации вокруг компании является ее переход под контроль бизнес-кон-гломерата Геннадия Тимченко до 2016 года с сохранением блокиру-ющего пакета у государства (25%+1 акция) и free-float в размере 22-23%.

текущие финансовые показатели (млн. долл. СШа)

2011 2010 2009

EBITDA 115 500 71 100 -68 300

Чистый долг 957 200 714 900 512 500

Балансовая 6 789 600 4 290 900 3 610 800 стоимость активов


ОАО «Роснано» было создано в 2007 в качестве государственной корпо-рации, инвестирующей в высоко-технологичные венчурные проекты о области нанотехнологий. С прихо-дом Анатолия Чубайса на пост пред-седателя правления началась подго-товка к акционированию компании, которая в 2010 году была преобразо-вана в ОАО. «Роснано» профинанси-ровало создание более 30 нанотех-нологических производств в России, общая балансовая стоимость акти-вов — более 180 миллиардов рублей.

Изначально планировалось, что продажа 10% акций «Роснано» будет осуществлена путем частного раз-мещения (private placement) через допэмиссию. Компания должна была выпустить 5 млрд 971 млн 300 тыс. обыкновенных акций. Но в июле 2013 года компания обрати-лась в правительство с предложе-нием изменить схему приватиза-ции и отложить сделку. В письме за подписью Анатолия Чубайса на имя Дмитрия Медведева предлагается до конца года создать управляющую

компанию в форме инвестиционного товарищества, а само «Роснано» сделать фондом прямых инвести-ций — инвестиционным портфелем, который управлялся бы УК (general partner) наряду с другими «портфе-лями», в которые бы привлекались частные инвестиции на правах т.н. ограниченных партнеров (limited partners). Доля государства во вновь созданной УК — по этому плану — сократилась бы до 80% уже в 2013-2014 годах, а к 2020 году — до 0%.

При стандартной для подобного рода венчурных фондов оценке акционер-ного капитала в размере стоимости чистых активов (общая стоимость акти-вов минус чистый долг) с 30%-ным дисконтом — нынешняя стоимость «Роснано» составляет от 80 до 100 мил-лиардов рублей, без такого дисконта — 120-130 миллиардов рублей. В резуль-тате приватизации, таким образом, может получить от 8 до 13 миллиардов рублей. В случае приватизации управ-ляющей компании — речь идет о сум-мах на порядок меньших, и акции УК могут (и, скорее всего, будут, если пра-вительство утвердит предложенный менеджментом план) быть выкуплены самим Чубайсом и его партнерами.


2011 2010 2009

EBITDA 5 912 6 185 NA

Чистый долг 61 277 9 009 NA

Балансовая 181 036 11 7731 NA стоимость активов

56 57


Merrill Lynch и «ВТБ капитал» высту-пают в качестве организаторов размещения. Компания пытается привлечь «качественных» между-народных инвесторов «с именем», чтобы создать задел для дальнейшего IPO компании.

«Алроса» — один из крупнейших в мире производителей алмазов, с размером запасов в 1,23 млрд карат (1,014 млрд — доказанные запасы, 0,211 млрд — вероятные). На ее долю приходится добыча 97% алмазов в России и ¼ мирового рынка.

Обсуждается две стадии привати-зации «Алросы»: первая — относи-тельно небольшими пакетами через IPO и, затем, крупного — стратеги-ческому инвестору. Возможными претендентами на роль такого стра-тегического инвестора, по мнению наблюдателей, являются Сулейман Керимов и Заявудин Магомедов.

Ожидается, что первый этап прива-тизации — 14% — состоится до конца 2013 года в рамках IPO. По мнению руководителя Росимущества Ольги Дергуновой, такой размер пакета при его оценке в 30 миллиардов рублей ($1 млрд), сможет обеспе-чить необходимую ликвидность на бирже для привлечения портфель-ных инвесторов, и, соответственно, размещение с некоторой премией.

Власти Республики Якутия, в свою очередь, выступают против продажи акций стратегическому инвестору. Полный выход государства, с их точки зрения, потребует проведение досрочного выкупа еврооблигаций в размере $1 млрд, что ухудшит макроэкономические показатели и затруднит реализацию инвестицион-ной программы. По мнению прези-дента Якутии Егора Борисова, «акции АЛРОСА должны торговаться на Московской бирже малыми долями и ни в коем случае не одним лотом какому-либо стратегическому инве-стору, который впоследствии мог бы влиять на деятельность компании».

По мнению экспертов, главная про-блема заключается в том, что для различных якутских ПФГ местного уровня, между которыми распре-делены акции АК «АЛРОСА», вла-дение ими фактически определяет их реальный статус и авторитет в регионе. При этом существуют и устоявшиеся неформальные схемы распределения доходов от «общего» пакета, которым владеет республиканское правительство. Приватизация даже его части явля-ется крайне болезненным вопросом, поскольку каждая из местных ПФГ, во-первых, не хочет терять доступ к дивидендам, а во-вторых, считает, что вправе претендовать на опре-деленную часть дохода от продажи этих акций.

По сведениям экспертов, чтобы каким-то образом учесть позицию


местных элит, Борисов активно пытается получить от Москвы дополнительные гарантии по соблюдению финансовых интере-сов республиканских элит при при-ватизации компании. По информа-ции источников в Кремле, Путин лично поставил первому замру-ководителя своей администра-ции Вячеславу Володину задачу срочно решить вопрос с привати-заций акций АК «АЛРОСА», а тот в свою очередь, стал оказывать очень мощное давление на главу региона. В конце апреля 2013 года парламент Якутии одобрил при-ватизацию 7% акций АЛРОСА из пакета, принадлежащего прави-тельству республики.

Согласно плану приватизации, госу-дарство должно к 2016 году полно-стью выйти из капитала АЛРОСА, но этот сценарий встретил возра-жения ряда заинтересованных лиц. Так наблюдательный совет компа-нии рекомендовал правительству сохранить в государственной соб-ственности контрольный пакет.

Рыночная капитализация компании на март 2013 г. составляет порядка 240-250 млрд. рублей, что соответ-ствует мультипликатору 3,1*EBITDA при размере чистого долга в 106% EBITDA. Текущая рыночная оценка указывает на существенный потен-циал роста стоимости компании, рентабельность которой по EBITDA и по ROA показывает устойчивую тенденцию к росту.


2011 2010 2009

EBITDA 78 218 46 216 30 751

Чистый долг 83 539 97 829 112 858

Балансовая 240 964 222 427 236 239 стоимость активов

58 59


«Аэрофлот» — крупнейший рос-сийский авиаперевозчик, с учетом дочерних компаний и присоединен-ных активов несостоявшегося про-екта «Росавиа», на его долю прихо-дится около 40% рынка внутренних авиаперевозок и около трети рынка регулярных международных пере-возок по выполненному пассажи-рообороту и количеству перевезен-ных пассажиров. Компания также замыкает десятку крупнейших ави-акомпаний Европы. Вместе с тем, размер компании в международном масштабе — невелик: «Аэрофлот» перевозит примерно в 10 раз меньше пассажиров, к примеру, чем British Airways или Lufthansa Airlines, а по объему выручки без учета между-народных роялти — в 8 раз меньше, чем их партнер по альянсу SkyTeam, франко-голландская Air France-KLM.

Инициатором приватизации наци-онального авиаперевозчика в свое время выступил Герман Греф, кото-рый, являясь главой Минэкономраз-вития, организовал подготовку проекта президентского указа об исключении предприятия из списка стратегических.

Менеджмент компании настаивает, что, рассуждая о продаже компании, не стоит забывать о ее инфраструк-турной и социальной функциях: «Аэрофлот» нельзя рассматривать

исключительно как бизнес-струк-туру: львиная доля внутренних рейсов, в особенности рейсов на сибирских и дальневосточных направлениях, убыточна, но необхо-дима для сохранения единого транс-портного пространства страны.

На сегодняшний день основным акционером является государ-ство в лице Росимущества (51,17%). «Ростеха» контролирует 3,55% акций (госкорпорация получила их в конце 2011 года в обмен на активы «Роса-виа»: ГТК «Россия», «Владивосток Авиа», «Кавминводыавиа», OrenАir, «Саравиа» и «Сахалинские авиа-трассы»). Национальный резервный банк предпринимателя Александра Лебедева владеет 5,15%. Остальные акции контролируются менеджмен-том либо обращаются на бирже.

Сложность ситуации заключается в том, что выставляемый на продажу пакет в 25% акций (с тем, чтобы у государства остались 25% + 1 акция) не сможет автоматически обеспечить контроль никому из потенциально заинтересованных сторон. Основ-ные игроки — Юрий Ковальчук и Геннадий Тимченко предпочитают контролировать финансовые потоки компании через схему т.н. «привати-зации менеджмента», опробованной на том же «Аэрофлоте» еще покой-ным Борисом Березовским: предсе-датель правления авиакомпании — Виталий Савельев — является дав-ним бизнес-партнером и креатурой Ковальчука.


Правительство также не исключает продажу пакета иностранному страте-гическому инвестору, возможно пар-тнеру по альянсу SkyTeam. Проблема заключается в достаточно сложной ситуации, сложившейся в послед-ние годы в мировой авиаиндустрии: так, например, упомянутая выше Air France-KLM несколько лет подряд показывает убытки, которые за два последних года составят более 2 мил-лиардов евро. Сделка по присоеди-нению «Аэрофлота» потребовала бы около 1 миллиарда евро инвестиций и могла бы произойти, вероятнее всего, в режиме LBO.

Альтернативный сценарий — про-межуточная продажа ВЭБу или кон-сорциуму с участием российских госбанков и западных инвестфондов с целью последующей перепродажи международному стратегическому инвестору. Если же руководство Рос-сии не решится отдавать националь-ного перевозчика в иностранные руки, госпакет останется под опо-средованным через ВЭБ контролем правительства.

Акции «Аэрофлота» на ММВБ растут с конца прошлого года в ожи-дании SPO. В последний день тор-

текущие финансовые показатели (млн. долл. СШа)

2011 2010 2009

EBITDA 609,4 683,7 423,1

Чистый долг 352,4 647,4 844,6

Балансовая 5335,9 4525,9 3985,3 стоимость активов

60 61


гов — 28 декабря 2012 года — они стоили 44,99 рублей за акцию. На 16 сентября капитализация компании составляет 58,7 млрд. руб. с потен-циалом роста по фундаментальным показателям от 25 до 50% к текущим уровням.

Архангельский траловый флот — крупное региональное рыболовец-кое предприятие, управляющее 21 промысловым судном и береговой инфраструктурой, включающей рыбоперерабатывающий завод, и поставляющее на российский и мировые рынки треску, пикшу, сельдь, путассу, скумбрию, другие виды рыбы и морепродуктов, в том числе и класса «премиум».

Сделка должна пройти на условиях аукциона. Предварительная оценка стоимости актива — 1,9 миллиар-дов рублей. Окончательная оценка будет проведена к июлю 2013 года. Условием допуска претендентов к аукциону будет подписание дого-вора о социальном партнерстве, по которому инвестор, приобретая 100% акций, берет на себя существенные социальные обязательства. Это усло-вие стало уступкой Росрыболовству, трудовому коллективу и администра-ции Архангельской области, которые опасались, что приватизация флота может привести к массовым сокра-щениям и негативным последствиям для экономики региона.

Агент по приватизации: Газпром-банк. Основными претендентами на актив являются: ОАО «Группа компаний «Русское море», принад-лежащая входящему в ближний круг Владимира Путина нефтетрей-деру Геннадию Тимченко и основа-телю компании Максиму Воробьеву,


2011 2010 2009

EBITDA 443 179 323

Чистый долг 1016 331 188

Балансовая 2621 1851 1660 стоимость активов


мурманская «Северо-Западная рыбо-промышленная компания, один из крупнейших российских переработ-чиков рыбы — компания «Мери-диан» и, контролируемая менед-жментом ООО «ЮСП Северные инвестиции» (владелец — кипрская компания UCP Sea Resources Ltd).

62 63

Executive summary

«Проблемными» в контексте планов предстоящей приватизации можно назвать сектора и сделки, в отно-шении которых лоббистское сопро-тивление планам разгосударствле-ния настолько велико, что можно говорить о высокой вероятности переноса сроков на неопределенное время или даже исключения пред-приятия из плана приватизации.

В этой связи можно, условно, выде-лить две группы таких активов: рен-табельные и убыточные. В первом случае речь обычно идет о рисках приватизации для стратегических национальных интересов и вопросах безопасности. Во втором — отсрочка приватизации связана с необходи-мостью предварительной докапи-тализации компаний и их «пред-продажной подготовки», чтобы исключить переход активов в част-ные руки за бесценок.

Основные проблемные зоны — это топливно-энергетический ком-плекс («стратегические» нефтега-зовые активы и проблемная элек-троэнергетика, где рост тарифов сдерживается административно, а издержки остаются высокими из-за инфляции материалов и тру-дозатрат, а также низкой энергоэф-

фективности), стратегический РЖД, финансово-кредитная сфера, где Россельхозбанк нуждается в дока-питализации в размере 100 милли-ардов рублей, из которых 40 милли-ардов выделит Минэкономразвития и региональные банки, которые без господдержки лишатся глав-ных конкурентных преимуществ, авиа и судостроительные компании, а также структуры Росатома.

Роснефть и тЭКВключение «Роснефти» в план при-ватизации было инициировано руко-водством правительства Медведева вопреки яростному сопротивлению могущественного главы компании и аппаратного оппонента премьера —Игоря Сечина. В прогнозном плане приватизации федерального имущества, принятом 20 июня 2012 года, зафиксировано, что «планиру-ется отчуждение находящихся в соб-ственности открытого акционерного общества «РОСНЕФТЕГАЗ» акций открытого акционерного общества «Нефтяная компания «Роснефть» начиная с 2013 года с прекращением его участия в уставном капитале к 2016 году».

Проблемные сектора и сделки

ПРОблемные СеКтОРа И СделКИ

64 65


Однако за месяц до принятия про-гнозного плана с подачи Сечина был подписан президентский указ N 688 от 21 мая 2012 г., включивший Роснефть (в качестве 1 акции) наряду с «Системным оператором», «РусГи-дро» и холдинг МРСК в перечень стратегических предприятий.

Дополнительная эмиссия компании, входящей в перечень стратегиче-ских предприятий и акционерных обществ, и определение размера доли государства в уставном капитале осу-ществляются по решению Прези-дента Российской Федерации. И хотя формально это не означает отмены приватизации, многие наблюда-тели расценили это как сигнал, при-званный продемонстрировать, что «Роснефть» и ТЭК — это «вотчина» Игоря Сечина, и никто не может при-нимать решений в обход него.

Кроме того, помимо «Роснефти» таким образом из компетенции Пра-вительства в область исключитель-ных полномочий Президента попали решения по таким компаниям, как «Транснефть», ФСК ЕЭС, «Уралвагон-завод», Объединенная судостроитель-ная и Объединенная авиастроитель-ная корпорации (об этом — ниже).

Вместо обсуждавшийся изначально дополнительных эмиссий и SPO, в 2012 году «Роснефть» поглотила ТНК-ВР и, в рамках сделки, про-даст британской ВР 5,66% своих акций. Это планируется «зачесть» в качестве приватизации в 2013 году.

Намеченное же на текущий год SPO 6% акций компании, принадлежа-щих «Роснефтегазу», вероятнее всего, не состоится по причине «пло-хой финансовой коньюнктуры».

Стратегия Сечина — превраще-ние виртуального «Роснефтегаза» (сейчас — технического юрлица, не ведущего собственной деятельно-сти, через которое государство вла-деет своими пакетами в Газпромоме и «Роснефти». Именно «Роснефте-газе» аккумулируются дивиденды, которые платит государству как крупнейшему акционеру и Газпром, и «Роснефть») во вполне реальных госхолдинг в сфере ТЭК, обеспечи-вающий защиту интересов России на глобальных энергетических рынках — по всей видимости, провалилась.

Обсуждалось, что «Роснефтегазу» в качестве «временной меры» — дали функции окологосударственного инвестиционного механизма (наряду с ВЭБ), консолидирующего активы в сфере ТЭК «для докапитализации с целью дальнейшей предпродажной подготовки этих активов». Однако вице-премьер Аркадий Дворкович, курирующий ТЭК в правительстве Медведева и главная цель аппаратных атак Сечина, сумел торпедировать в значительной степени эти планы: докапитализация «Русгидро» про-шла в конце прошлого года по пра-вительственной схеме — напрямую, а не через допэмиссию гидрогенери-рующей компании в пользу «Росне-фтегаза», как планировал Сечин.


Несмотря на неудачу Сечина в про-екте консолидации сетевых энер-гоактивов на базе «Роснефтегаза», ему удалось сохранить контроль над «Интер РАО», отвечающей за экс-порт российской электроэнергии и перегруппировать ресурсы влияния.

В схеме Сечина «Роснефтегаз» оста-ется инструментом финансового и инвестиционного контроля, а пре-зидентская комиссия по ТЭК (Сечин — ответственный секретарь Комис-сии) — политического контроля над отраслями комплекса.

Многие наблюдатели сходятся во мнении, что Сечин в прошлом году проиграл сражение, но не войну. Приватизация сетевых энергетиче-ских компаний — ФСК, МРСК-Хол-динг и 5 региональных РСК — может быть отложена до объединения ком-паний в ОАО «Российские сети». «Транснефть» отдаст в частные руки лишь 3,1% своих акций, а привати-зация «Зарубежнефти» фактически отложена до 2020 года.

100% акций ОАО «Системный оператор Единой энергетической системы» были признаны страте-гическими президентским указом, наряду с 60,38% акций «РусГи-дро», приватизация которой даже в нестратегической части капитала, вероятнее всего, будет отложена до завершения инвестиционной про-граммы и восстановления рынков.

В утвержденном в июне 2012 года прогнозном плане приватизации фигурировали 25% минус одна акция железнодорожной монополии, от которых государство должно было избавиться уже в 2012-2013 годах.

Глава компании Владимир Якунин подверг эти планы жесткой критике, назвав их «абсолютно нереалистич-ными». По его мнению, продавать акции РЖД можно будет не раньше, чем будет завершена основная реформа отрасли, когда монополия перестанет получать госдотации, а также на фоне более благоприят-ной внешнеэкономической конъюн-ктуры — ориентировочно — не ранее 2015 года. Однако и эта дата выгля-дит скорее условным обозначением «неопределенного будущего».

Правительство ни только не «осадило» продемонстрировавшего публич-ную нелояльность госменеджера, но и было вынуждено умерить амбиции, сперва уменьшив размер госпакета для первого этапа приватизации до симво-лических 5%, а затем и вовсе признав, что приватизацию даже этого пакета в 2013 году провести не удастся.

Вероятнее всего, на горизонте бли-жайших двух лет, приватизация РЖД ограничится этими символиче-скими 5%. Более масштабная прива-тизация железных дорог будет про-ведена уже новым правительством по окончании реформы и когда

66 67


активы монополии смогут безкон-фликтно поделить бизнесмены из ближайшего окружения Владимира Путина, включая действующего главу РЖД Владимира Якунина.

Финансы и кредитИзначально маловероятным пред-ставлялся сценарий приватизации Россельхозбанка и Росагролизинга: обе организации нуждаются в дока-питализации, первая на 100, а вто-рая — на 10 миллиардов рублей. Летом 2013 года Правительство было вынуждено отказаться от пла-нов приватизации этих структур, напротив, преобразовав их в «инсти-туты развития».

В настоящий момент Россельхоз-банк — государственное кредитное учреждение, созданное для под-держки проектов в области сельского хозяйства и агробизнеса, 100% акций принадлежит государству, а возглав-ляет банк — сын Секретаря Совета Безопасности России и бывшего главы ФСБ Николая Патрушева — Дмитрий. Банк занимает 4 место в стране по объему активов — более 1,7 триллиона рублей, опережая ВТБ-24 и Альфа-банк. В 2011 году государство внесло в уставный капи-тал банка 40 миллиардов рублей (на 37,0%) в связи с допэмиссией акций, которая проводилась по закрытой подписке в пользу Российской Феде-рации в лице Росимущества.

Показатель максимального раз-мера риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков (Н6) на 1 января 2012 года составил, согласно годовому отчету банка, 18,4%. Кредитный портфель юриди-ческих лиц в 2011 составил 807 млрд рублей, из которых 76% приходится на вложения в АПК.

Инвестиционный потенциал Рос-сельхозбанка для частных инве-сторов не очевиден. Банк, согласно отчету, привлекает капитал на рынке под инструменты фиксиро-ванной доходности (еврооблигации) под 7-8% годовых. Это значит, что для частного инвестора ожидаемая доходность участия в акционерном капитале должна быть не меньше 12-14% годовых (с учетом премии за риск рынка) в рублях, а окупае-мость вложений занимать не более 8 лет. При средней чистой прибыли банка в размере 1-1,3 млрд. рублей в год, даже если вся прибыль цели-ком будет направляться на диви-дендные выплаты, покупка инвесто-ром 100% акций банка не оправдает рисков, если цена этого пакета соста-вит более 10-15 миллиардов рублей. При объеме активов в 1,7 триллио-нов такая сделка не представляется вероятной.

Оценка Росагролизинга также коле-блется в диапазоне от 10 до 15 млрд. рублей, а стоимость пакета в 49,9%-1 акция, без премии за контроль, может быть значительно меньше половины этой суммы.


ОаК И ОСКОбъединенная судостроительная корпорация (ОСК) и Объединен-ная авиастроительная корпорации (ОАК) были созданы в 2006-2007 на базе консолидации государственных и частично приватизированных авиа- и судостроительных предпри-ятий и конструкторских бюро. Пла-нировалось, что за счет синергии и более эффективной централизо-ванной господдержки, эти компа-нии смогут возродить отечественное авиа- и судостроение и составить конкуренцию европейским и амери-канским производителям на миро-вых рынках.

Обе компании убыточны, у ОСК в 2008 году чистый убыток соста-вил 9 млрд. рублей, в 2012 году — 0,6 млрд. У ОАК убыток по 2012 году составил рекордные 20, 1 млрд. рублей. Стоимость чистых активов ОАК составила 190 млрд. рублей.

Сама ОАК сочла преждевременным решение правительства о сокра-щении госдоли в ее капитале и по поручению Минпромторга разрабо-тало концепцию собственной при-ватизации на период после 2020 года, когда она должна трансфор-мироваться в привлекательный для инвесторов холдинг. Вариант уча-стия «Ростеха» в качестве страте-гического инвестора был отвергнут главой ГК «Ростехнологии» Сергеем Чемезовым.

Летом 2013 года правительство приняло решение отложить при-ватизацию корпораций до 2020-2024 годов, а также сохранить долю государства в ОСК на уровне 75% + 1 акция против 50%, предполагав-шихся в изначальном проекте.

68 69

Executive summary Иностранные инвесторы: риски и перспективы

Исходя из заявлений и действий руководства страны, можно сде-лать вывод, что федеральная власть настроена в целом позитивно в отношении доступа иностранных инвесторов к начавшейся масштаб-ной приватизации. Это, в частности, подчеркивает позитивная оценка президентом курса «Рено-Ниссан» на увеличение инвестиций в Россию, увеличение количества работающих, объёма выпускаемой продукции, модернизацию производства «если приватизация сводится к таким результатам, то её можно только приветствовать»5.

О безусловной желательности ино-странных инвестиций для страны постоянно заявляют представители Правительства. При этом подчерки-вается заинтересованность прежде всего в долгосрочном инвестицион-ном капитале6.

В то же время следует иметь в виду, что участие иностранного капитала в ряде организаций ограничено Федеральным законом от 29.04.2008 года №57-ФЗ «О порядке осущест-вления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имею-щие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и без-

опасности государства» в части вла-дения иностранным инвестором 5% и более акций. Речь, в том числе, идет о «геологическом изучении, разведке и добыче полезных ископаемых». На практике для предприятий энер-гетического сектора экономики раз-решительный порядок иностранных инвестиций с декабря 2005 года отменен. Так, например, для приоб-ретения акций компаний ТЭК нере-зидентами не требуется разрешения Федеральной службы по финансо-вым рынкам, ранее выдававшемся в соответствии с решениями Прави-тельства Российской Федерации.

Сохраняется также теоретическая возможность применения ограни-чений при приватизации ряда дру-гих компаний, включая «Аэрофлот» и «Алросу», но такой сценарий пред-ставляется маловероятным.

ИнОСтРанные ИнвеСтОРы: РИСКИ И ПеРСПеКтИвы

5 Выступление на заседании Совета законодателей, 13.12.2012.

6 Игорь Шувалов: «Все свои изменения по институтам мы как раз планируем, для того, чтобы обеспечить приток прямых иностранных инвестиций. Они нам необходимы для модернизации — она без капитала невозможна. Подчёркиваю, нам нужен прежде всего не спекулятивный капитал, а прямые инвестиции, а для этого нам нужны, конечно, новые проекты» («Коммерсант», 16.01.13)

70 71

Иностранные инвесторы: риски и перспективы

Следует учитывать, что государство ищет способы защиты внутреннего банковского рынка от конкуренции со стороны международных финан-совых групп после вступления России в ВТО, и, судя по словам Игоря Шува-лова, торопиться с продажей акций Сбербанка правительство не будет.

Ситуации по основным активам можно, условно, разделить на 4 основных модели с точки зрения иностранных инвесторов:

модель 1

Свободный портфельный доступ к относительно ликвидным активам.

модель 2«Политический» доступ к активам в качестве «стратега» в формате прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

модель 3Доступ, ограниченный по политиче-ским соображениям.

модель 4 «Зона риска» — доступ формально не ограничен при высоких корруп-ционных рисках.


Модель «свободного доступа» пред-полагает возможность неограничен-ного приобретения пакетов относи-тельно высоколиквидных активов, либо уже обращающихся на биржах, либо выходящих на первичное раз-мещение. Ограничения в этом слу-чае могут быть, в основном, только по размеру приобретаемого пакета, если он значителен по отношению к объему акций в свободном обра-щении (free-float) и может привести к активному влиянию инвестора на процесс управления компанией.

К этой категории можно отнести: Сбер-банк (в случае приватизации дополни-тельных пакетов), ВТБ, Совкомфлот, Алроса (в случае продажи неболь-шими пакетами free-float), Русгидро.

Эта модель предполагает инвести-ции с наименьшими рисками и отно-сительно высокой доходностью:

• Портфельное участие дает воз-можность диверсификации

• Страновые риски снижаются до рыночного размера страновой пре-мии (для России — от 3% до 7%)

• Относительно высокая ликвидность

• Текущая заниженная рыночная оценка активов в силу неблаго-приятной коньюнктуры и боль-

шой потенциал роста (upside) при улучшении качества корпоратив-ного управления и повышении эффективности операций.

Рекомендации:

• Ограничение размера пакета — портфельными стандартами, без попыток скупки акций с целью консолидации пакета, даю-щего возможность участвовать в управлении компанией (такие попытки без предварительных политических консультаций с Кремлем и правительством в России могут вызвать негатив-ную реакцию властей).

Модель 1

Свободный доступ

Обратить особое

внимание на достовер-ность финансовой информа-

ции и не доверять относительной оценке посредством финансовых

мультипликаторов: зачастую эти ком-пании сложно сравнивать с «аналога-

ми», много скрытых подводных камней и рисков, которые необходимо учиты-

вать при помощи сценарно- адаптированных DCF-моделей

или оценки при помощи методо-логии реальных опционов.

72 73

Модель прямых иностранных инве-стиций (ПИИ) предполагает значи-тельно более высокие риски и более высокую доходность. Как правило, при такой модели российское прави-тельство заинтересовано не только в получении денежных поступлений от инвестора, но и в его нематери-альных активах: «ноу хау», доступе на международные рынки, потен-циальной синергии и т.д. Реже — политическое руководство может допустить иностранного инвестора в качестве «варяга» вместо противо-борствующих группировок из среды местного бизнеса.

Доступ в качестве стратегического инвестора в формате ПИИ всегда является политическим решением. Наиболее вероятно, что от потенци-ального инвестора в случае допуска к активам по такой модели потребу-ется взять на себя ряд существенных обязательств социального характера.

К категории активов, которые, воз-можно, будут приватизированы именно по этой модели можно отне-сти: «Аэрофлот», «Роснано». Нельзя также исключать, что при обостре-нии конфликтов за такие активы как Новороссийский морской торго-вый порт (см. ниже), политическое руководство выберет иностранного стратегического инвестора (суверен-

ного фонда или крупной трансна-циональной корпорации) в качестве компромиссной фигуры «миро-творца» в обмен на геостратегиче-ские преференции.

Это модель более высоких рисков и относительно высокой доходности:

• Ликвидность активов довольно низкая даже в случае, если акции обращаются на бирже (объемы торгов незначительны по отношению к размеру паке-тов, предлагаемых «стратегу» — выход «маленькими порциями» невозможен), возможность про-дажи пакета третьей стороне в течение определённого срока может быть также ограничена специальными условиями при-ватизации.

• Высокие политические риски в силу социальной значимо-сти активов или их стратегиче-ского/монопольного положения на рынке. Риски как открытого вмешательства (например, при помощи антимонопольного законодательства), так и нефор-мального давления на ценовую политику или на затраты (мини-мальные размеры оплаты труда, социальные обязательства и т.д.) — также высоки.


Модель 2

ПИИ — «стратегический инвестор»


• Рыночная оценка активов в этой категории — в силу финансо-вого положения самой компании или внешней коньюнктуры — не позволяет правительству решить задачи приватизации путем публичного размещения (первич-ного или вторичного), что подра-зумевает существенный дисконт при размещении пакета.

Рекомендации:

• Принцип «двух ключей» при согласовании участия в сделке (не следует ориентироваться на одну фигуру в российском руковод-стве, какой бы влиятельной она ни была — отсутствие договорен-ностей на уровне ключевых игро-ков аппарата может выхолостить договоренность, достигнутую даже на самом высоком уровне, а согласование сделки в прави-тельстве без участия администра-ции президента и, в отдельных случаях, силовиков — и наоборот — может привести ее к срыву в любой момент).

• Транспарентность в обсуждении стратегии развития приватизиру-емого актива с представителями власти: хуже всего, если в послед-ствии некоторые шаги по опти-мизации издержек или перегруп-пировки ресурсов смогут быть интерпретированы как наруше-ние условий в ущерб националь-ным интересам.

74 75


В этом случае речь идет об ограни-ченном доступе иностранцев в силу специфики активов или крайне низкой вероятности такого доступа. Основная причина: военные и стра-тегические элементы детальности компаний, так или иначе затраги-вающие национальные интересы. Зачастую, уязвимость националь-ных интересов выходе государства из капитала таких компаний искус-ственно преувеличивается россий-скими лоббистами, связанными с нынешним менеджментом и дру-гими претендентами на данные активы, для ограничения конкурен-ции при приватизации.

Можно с высокой долей вероятности говорить, что участие иностранных инвесторов будет существенно ограни-чено при приватизации ОАО «РЖД» (вероятнее всего, иностранное участие ограничится МБРР или ЕБРР), Урал-вагонзавода, стратегического пакета «Совкомфлота», а также «Зарубеж-нефти» и «Российских сетей».

Даже если формально ограничений на участие иностранцев в подобных конкурсах и аукционах не будет, соот-ношение риск/доходность для подоб-ных активов неблагоприятна для самостоятельного участия иностран-ных игроков в их приватизации.

Модель 3

Ограниченный доступ


К этой категории мы условно можем отнести активы, где, вероятнее всего, не будет значительных политиче-ских или юридических ограничений на участие иностранцев, но, вместе с тем, заинтересованность россий-ских игроков в контроле над дан-ными предприятиями настолько высока, что шансы победы «внеш-них» игроков — минимальны. Даже в случае объективно лучшего пред-ложения иностранной компании, допущенной к конкурсу или аукци-ону, крайне высока вероятность кор-рупционного вмешательства, вплоть до отмены результатов сделки и т.д.

Федеральное политическое руковод-ство, по умолчанию, будет соблю-дать нейтралитет в этих конфликтах, и претендентам на активы нужно рассчитывать исключительно на собственный лоббистский ресурс.

К числу компаний этой категории можно отнести предприятия регио-нального значения (рыбные хозяй-ства, местные неинфраструктурные транспортные предприятия, стро-ительные компании и т.д.), а также такие знаковые активы как Ново-российский морской торговый порт (ТП), Международный аэропорт «Шереметьево» (или холдинг, объе-диняющий активы московского ави-

а-хаба, включая аэропорты «Шере-метьево» и «Внуково»).

Так, НМТП является ареной жесткой схватки между группой Игоря Сечина в лице «Роснефти» и «Транснефти» и «медведевской» «Группой «Сумма».

Группа НМТП является крупнейшим в России и третьим в Европе порто-вым оператором по объему грузоо-борота. Контрольный пакет порта (50,1% ) в 2010-м году был приоб-ретен «Транснефтью» и «Суммой» у структур, принадлежащим пред-принимателям Александру Понома-ренко и Александру Скоробогатько за $2,5 млрд. Еще 20% принадлежат Росимуществу и 5% РЖД. «Роснефть» (вместе с «Транснефтью») выступили с предложением передать госпакет «Роснефти». По состоянию на апрель о своем намерении участвовать в приватизации от 5% до 20% акций порта уже заявил государственный инвестфонд Абу-Даби. Представи-тели фонда уже предложили начать переговоры о сделке. В марте 2013 года Следственный комитет возбу-дил уголовное дело в отношении ген-директора порта Радо Антоловича, что эксперты связали с возможной «игрой на понижение» (сейчас капи-тализация порта — около 70 млрд. рублей) и давление на конкурентов в связи с предстоящей приватизацией.

Также в качестве примера можно привести активы московского аэро-узла — «Шереметьево», «Внуково»

Модель 4

«зона риска»

76 77


и «Домодедово». Интерес к этим активам проявляет та же «Сумма» (в 2012 году предложила выкупить аэропорт «Домодедово»), с одной стороны, и структуры Аркадия Рот-тенберга, близкого к президенту Путину (инвесткомпания ТПС, соз-данная им совместно с бывшими владельцами ПМТП Пономаренко и Скоробогатько), направившие своих назначенцев в топ-менеджмент «Шереметьево».

Участие иностранцев в подобных сделках возможно либо в составе альянсов с местными игроками, либо в рамках более широких дого-воренностей с политическим руко-водством страны (что переводит актив в категорию, описанную в пре-дыдущем разделе).

Необходимо с особым вниманием относиться к активам, к кото-рым проявили интерес структуры игроков из ближайшего окруже-ния Путина: Игоря Сечина (ТЭК), альянса Тимченко-Ковальчу-ка-Воробьевых (нефтетрейдинг, газовые месторождения, строи-тельство, объекты инфраструк-туры, транспорт, авиаперевозки, электроэнергетика), Сергея Чеме-зова (оборонно-промышленный комплекс, судостроение и кора-блестроение), Аркадия и Бориса Ротенбергов (строительство объек-тов инфраструктуры, производство труб, газовая отрасль, химическая промышленность, алкогольный рынок), а также Владимира Когана (строительство объектов инфра-структуры).


78

Executive summary

Штаб-квартира:

STATE SOLUTIONS LLP

1 Berkeley Street London, W1J 8DJ United Kingdom

Тел: +44 (0) 20 3402 1707 Факс: +44 (0) 20 7016 9100 [email protected]

региональный офис:

STATE SOLUTIONS

Большой Кисловский пер. д. 9, оф. 3 125009, Москва Российская Федерация

Date post:	25-Jun-2020
Category:	Documents
Upload:	others
View:	25 times
Download:	0 times

«НОВАЯ ВОЛНА» ПРИВАТИЗАЦИИ В РОССИИ...

Documents