061223 철강산업2007outlook 진짜 인쇄…„...2007년 철강가격 전약후강, 공급과잉...

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성장과 Consolidation의 동반

■ 철강수요 고성장과 Consolidation 동반, 안정적인 가격 Cycle과 이익의 시대 전망

중국경제의 본격적인 성장과 더불어 아시아 및 Emerging market이 오랜 성장정체 국면을 탈피하면서 2002년 시작된 철강수요의 고성장 시대는 향후 10년이상 지속될 것으로 전망함. Consolidation을 통한 철강기업들의 대형화, 통합화의 흐름에 따라 철강업은 산업간 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환되고 있음. 성장과 Consolidation의 동반은 안정적인 장기 철강가격 Cycle을 가능하게 하는 요인으로 이익의 시대를 예상함. 이같은 산업의 변화는 철강금속업종의 주가 할인을 제거하는 요인으로 이미 주가의 Re-rating은 시작되고 있음.

■ 2007년 철강가격 전약후강, 공급과잉 압력 2007년을 기점으로 점진적 완화 예상 중국의 생산능력 급증이 유발한 공급과잉은 2007년에도 지속될 전망인데, 특히 2006년중 완공이 예정되어 있던 일부설비의 증설이 2007년으로 지연된 것으로 추정됨. 선진국의 경기둔화와 중국의 긴축정책의 효과가 가시화되고 있다고 판단되어 2007년 철강가격은 2006년과 유사한 수준에서 형성될 전망이며 전약후강을 예상함. 중국의 철강산업 구조조정은 중국 철강수급 및 가격에 따라 탄력적으로 진행될 것이며 2007년에는 보다 구체적인 조치들이 가시화 될 전망임. 이같은 측면에서 중국 철강수급은 동전의 양면과 같으며 중국의 공급과잉 압력은 2007년을 기점으로 완화될 전망으로 2008년 이후 점진적인 철강가격 상승을 예상함. ■ POSCO, 현대제철이 장기적 관점에서 Top picks, 전기로 제강사와 풍산도 관심대상 합리적 Capex를 통한 높은 Earning Growth Potential을 확보한 POSCO와 현대제철이 장기적인 관점에서 가장 선호되는 종목임. 정부의 공급확대 중심의 부동산 정책의 수혜가 예상되는 동국제강, 한국철강, 대한제강 등 전기로 제강사와 수익 및 자산가치 대비 저평가되어 있는 풍산을 2007년 Top Picks로 제시함.

Neutral

보고서의 목적

2007 Outlook

Dec. 13, 2006

철강금속 In-depth Report

취

지

세계 철강 산업의 중장기(2005~2015년) 수급 전망 및 가격 전망

새로운 고성장국면과 더불어 Consolidation이 가져올 철강업의 변화 분석

Earning growth potential이 높은 기업을 장기 Top-picks로 제시

Analyst 이은영

3774-1411

[email protected]

Analyst 김양기

3774-1943

[email protected]

C ontents C

Investment Summary 4

Part I. 2007년 전망과 Valuation

1. Valuation Re-rating, 축소되고 있는 Global Valuation Gap 7

2. 2007년 철강가격 前弱後强 예상 17

3. 2007년 하반기 이후 전기로 제강사의 실적 개선 본격화될 전망 24

4. Super Commodity Cycle, 가장 매력적인 국면을 지나 차별화 예상 30

Part II. 장기 전망, 성장과 Consolidation의 동반

1. 지속되고 있는 성장의 시대 35

2. China After Fever, 철강수요와 공급은 동전의 양면 41

3. 산업간의 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환 46

4. 안정적인 장기 Cycle과 이익의 시대 예상 51

5. Capex가 대변하는 미래 Earning 창출력 58

Top Picks

1. POSCO (005490) 지속될 Re-rating 62

2. 현대제철 (004020) 단계별로 축소될 리스크 64

3. 동국제강 (001230) 장기 경쟁력을 위한 발판 마련 66

4. 풍산 (005810) 저평가 해소의 원년 68

철강 금속

2006.12.13

3

<그림 1> CRU Spi Futures와 S&P 500 Steel Index 7 <그림 32> LME Nickel, Copper 월평균 가격 32

<그림 2> KOSPI 대비 철강업종의 상대 Valuation 추이 8 <그림 33> 비철금속 수급 및 가격 전망 33

<그림 3> MSCI US 및 미국 철강업체의 PER 8 <그림 34> 세계 철강업의 성장단계 35

<그림 4> MSCI US 및 미국철강업체의 PBR 9 <그림 35> 지역별 철강 수요의 성장 36

<그림 5> POSCO PBR Band 10 <그림 36> 경제권별 경제성장률과 세계 조강소비 38

<그림 6> 현대제철 PBR Band 10 <그림 37> 세계 투자 증가율과 세계 조강소비 38

<그림 7> Mittal과 Arcelor의 주가 11 <그림 38> 경제권별 투자와 Commodity Price Index 39

<그림 8> Tata Steel, CSN 및 Corus 주가 11 <그림 39> 세계 교역량과 Commodity Price Index 39

<그림 9> US Steel 주가와 Nucor 주가 13 <그림 40> 2005~8년중 Non-OECD의 Capacity 및

Capacity 증가량 40

<그림 10> 2002년 철강업체 Valuation Map 13 <그림 41> 인당 철강소비량 41

<그림 11> 2006년 철강업체 Valuation Map 13 <그림 42> 중국의 과잉 생산능력 전망 42

<그림 12> 미국의 경기 선행지표와 열연코일 내수가격 17 <그림 43> 열연코일 생산능력 전망 43

<그림 13> 미국 철강의 출하, 신규주문, 재고 Cycle 17 <그림 44> 중국 판재류 수요 전망과 순수입 43

<그림 14> OECD 경기선행지수와 철강가격 18 <그림 45> 중국 봉형강류 수요 전망과 순수출 43

<그림 15> 중국 열연코일 지역별 유통가격 추이 19 <그림 46> 중국 정부의 구조조정 정책의 3가지 방향성 45

<그림 16> 중국 철근 지역별 유통가격 추이 19 <그림 47> Seaborn Cocking Coal 시장 점유율 46

<그림 17> 중국의 월별 고정자산투자액 및 증가율 추이 20 <그림 48> Iron Ore Exports 시장 점유율 46

<그림 18> 상하이 지역의 열연코일 및 냉연강판 재고량 추이 21 <그림 49> Independent 자동차 생산기업의 수 47

<그림 19> 상하이 지역의 철근 및 형강제품 재고량 추이 21 <그림 50> Vehicle Production by OEM Type 47

<그림 20> 주요 지역별 철강가격 추이 22 <그림 51> 세계 철강시장에서 철강사의 지배력은 강화 50

<그림 21> 3가지 전기로 제강사의 실적개선 요인 24 <그림 52> 장기 철강가격 Cycle 전망 51

<그림 22> 건축허가 면적과 착공면적 증가율, 감소세에서

상승세로 전환 중 25 <그림 53> 원료가격 전망 52

<그림 23> Gap이 확대되고 있는 누적 건축허가 면적과

착공면적 25 <그림 54> 열연코일 생산원가 추정 (2006년) 52

<그림 24> 둔화되고 있는 철근의 출하/재고 Cycle 27 <그림 55> MSCI Global 산업별 Operating Margin 54

<그림 25> 출하와 재고가 동시에 감소하고 있는 형강

출하/재고 Cycle 27 <그림 56> MSCI Global 산업별 Net Margin 54

<그림 26> 지속적으로 높아지고 있는 철스크랩 자급율 27 <그림 57> Non-Chinese 철강기업의 톤당 수익성 55

<그림 27> 전고점을 돌파한 일본 철스크랩 내수 가격 29 <그림 58> 중국 중대형 철강사의 실적 56

<그림 28> 세계 아연 수급 추이 및 전망 30 <그림 59> MSCI Global 산업별 CAPEX 56

<그림 29> 세계 연 수급 추이 및 전망 31 <그림 60> MSCI Global 산업별 매출액 대비 CAPEX 57

<그림 30> Copper Metal의 수급 balance와 전기동 가격 32 <그림 61> POSCO Capex와 EBITDA 59

<그림 31> LME Zinc, Lead 월평균가격 32 <그림 62> 현대제철 Capex와 EBITDA 59

<표 1> Global Steel Peer Group비교 14 <표 7> 세계 전기동 수급 전망 32

<표 2> 미래에셋증권 Coverage 개관 15 <표 8> 장기 철강수요 전망 37

<표 3> 세계 철강수요 전망 23 <표 9> 중국의 철강수출 억제 정책 현황 44

<표 4> 세계 철강생산 전망 23 <표 10> 진화하는 철강산업의 M&A 48

<표 5> 신도시 개발 계획 26 <표 11> 중국내 주요 철강사 M&A 현황 49

<표 6> 2기 신도시 개발 계획 26 <표 12> 높아지고 있는 철강시장내 Mill의 지배력 50

<표 13> 철강 제조원가 추이 53

표 그림 목차

철강 금속

4 2006.12.13

Investment Summary

2007년 철강금속 산업 펀더멘탈은 Soft-landing

2007년 세계 철강수요는 2006년의 9.1% 성장에서 4.9%로 둔화될 전망으로 선진국 경기둔

화 및 중국 긴축정책의 영향으로 철강가격은 단기적으로 하락압력을 받고 있음.

그러나 선진국 경기의 연착륙과 중국의 견실한 철강수요 성장에 따라 2/4분기를 전후하여

철강가격은 상승세로 전환될 전망인데, 생산조절에 따라 가격반등 시점은 달라질 전망임.

2007년에도 중국시장의 공급과잉은 지속될 것이며 열연코일 증설물량은 2006년보다 많을

것으로 추정되어 연평균 철강가격은 2006년과 유사한 수준으로 전망됨

중국 철강수급과 정부의 구조조정 정책은 동전의 양면

중국의 철강 공급과잉은 2007년에도 지속될 것인데, 일부설비의 증설지연 등으로 2007년

열연코일 증설물량은 2006년보다 많을 것으로 추정됨.

선진국 경기둔화와 중국 긴축정책의 효과가 가시화되고 있어 2007년 철강가격은 2006년과

유사한 수준에서 형성될 것이며 전약후강을 예상함.

중국의 철강산업 구조조정은 철강수급 및 가격에 따라 탄력적으로 진행될 것이며 2007년에

는 보다 구체적인 조치들이 가시화 될 전망임. 이에 따라 중국 철강수급은 동전의 양면과

같아 우려보다 잉여생산능력의 부정적 영향이 크지 않을 전망임. 중국의 공급과잉 압력은

2007년을 기점으로 완화될 전망으로 2008년 이후 점진적인 철강가격 상승을 예상함.

장기 철강금속 산업, 성장과 Consolidation의 동반

1970년 중반~90년말까지의 철강수요 정체 국면을 마감하고 2000년 이후 세계 철강수요는

새로운 고성장 국면에 진입하였음. 중국을 비롯 아시아 국가들의 본격적인 경제개발에 따라

향후 10년동안 철강수요의 고성장은 지속될 전망임.

2006년 Mittal의 Arcelor에 대한 M&A는 구조조정의 차원이 아닌 전략적 선택의 차원이라

는 점에서 철강산업의 Consolidation에 대한 지평을 열었음. 그 결과 산업간의 경제구도에

서 철강업은 Loser에서 Winner로 전환되고 있으며 이는 장기 철강가격 cycle의 안정과 이

익의 시대로 이어질 전망임.

2007년 철강금속 업종 주가 전망과 Valuation Issue

2007년 철강업종의 주가는 이익의 개선보다 이익의 안정에 촛점을 맞출 것으로 예상됨.

즉 모멘텀보다 Earning Sustainability에 대한 재평가가 이루어질 것으로 전망함.

이미 전세계 주식시장에서 철강기업의 Valuation 할인의 축소가 시작되었으며, Global

Peers 간의 Valuation Gap도 해소되고 있음. 2006년 실적기준 POSCO의 PER이 US

Steel의 PER보다 높음.

Steel M&A Theme의 진행과 2007년 건설경기 회복에 대한 기대감으로 철강업종의 주가가

크게 outperform하였음. 그러나 대부분의 철강사들의 4/4분기 실적이 당초 예상을 하회할

것으로 추정되는데다 단기 펀더멘탈의 둔화가 예상되어 단기적으로는 보수적인 관점을 제

시함.

철강 금속

2006.12.13

5

Top Picks의 선정

향후 10년동안의 철강산업을 전망하면서 가장 outperform할 주식은 Earning Growth

Potential을 확보한, 즉 경쟁력 있는 capex를 진행하고 있는 기업임. 특히 진행하는 capex

가 산업간 수직적 통합하거나 철강시장을 통합하는 방향성으로 진행될 때 그 효과는 배가됨.

이러한 관점에서 POSCO와 현대제철을 장기 top picks로 제시함.

공급확대 위주의 부동산 정책 및 건설경기 회복의 영향이 기대되는 동국제강을 위시한 전기

로 제강사와 수익 및 자산가치에 비해 크게 저평가되어 있는 풍산을 2007년 Top picks로

제시함.

POSCO는 원료산업으로 capex를 진행하고 있어 성장 뿐만 아니라 원가경쟁력을 높일 것으

로 예상함. 또한 M&A Theme이 불러온 성장에 대한 보다 적극적인 전략은 그동안 주가 할

인 이유로 작용했던 대리인 비용을 축소시킬 전망임.

현대제철은 국내 봉형강류 시장에서 consolidation의 방향으로 capex를 진행한 결과 전기

로 제강산업 수익성 개선과 중국산 철강재의 위협에 대한 방어라는 두마리 토끼를 잡고 있

음. 일관제철 건설을 통한 고급 판재류 시장의 진출은 철강산업내 사업영역의 확대이며 고

급철강재 시장으로의 진출이라는 측면에서 긍정적으로 평가함. 일관제철 사업관련 계획이

구체화 될 때마다 리스크 요인은 해소될 것으로 판단함.

철강 금속

6 2006.12.13

Part I

Part I. 2007년 전망과 Valuation

1. Valuation Re-rating, 축소되고 있는 Global Valuation Gap

주가 outperform으로 시장대비 Valuation Gap 축소

높아지고 있는 PBR Band

M&A와 주가

Global 철강업체간의 Valuation Gap 축소

2. 2007년 철강가격 前弱後强 예상

단기적으로 철강가격 하락 압력 지속

중국 내수 철강가격, 춘절까지 약세 지속 전망

가시화되고 있는 중국정부의 긴축정책의 영향

안정적인 중국의 재고 흐름, 시황변동성을 축소시킬 요인

2007년 2/4분기 이후 가격 반등 예상되나 2006년과 유사한 가격 수준 전망

3. 2007년 하반기 이후 전기로 제강사의 실적 개선 본격화될 전망

Consolidation, 신도시 개발, 철스랩 자급 확대가 전기로 제강사의 3가지 실적개선 요인

개선되고 있는 건설경기 지표

정부의 공급확대 부동산 정책 및 신도시 개발 수혜 예상

2006년 4/4분기~1/4분기중 실적은 예상을 하회할 전망

2007년 실적에 Wild Card, 철스크랩 가격

4. Super Commodity Cycle, 가장 매력적인 국면을 지나 차별화 예상

공급부족이 지속될 아연, T/C 축소는 가격급등을 유발할 전망

연, 전기동 공급과잉으로 전환될 전망이나 공급 불안요인은 잠재

Super Commodity Cycle의 가장 매력적인 국면을 지나 2007년 가격변동성 심화될 전망

7

7

10

11

13

17

17

19

20

21

22

24

24

25

26

27

28

30

30

31

33

철강 금속

2006.12.13

7

1. Valuation Re-rating, 축소되고 있는 Global Valuation Gap 주가 outperform으로 시장대비 Valuation Gap 축소

2006년 철강업종의 주가는 철강가격으로 대변되는 펀더멘탈은 악화되었으나 주가는 outperform

했다고 요약할 수 있다. 특히 최근 3개월간 Global 철강가격이 약세를 지속하고 있는 가운데 주가

는 크게 outperform 하면서 철강가격 모멘텀과의 괴리는 확대되고 있다.

<그림 1> CRU Spi Futures와 S&P 500 Steel Index

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

04/01 04/05 04/09 05/01 05/05 05/09 06/01 06/05 06/09 07/01

(%)

0

50

100

150

200

250(pt)

CRU Global Index MoM %(좌)

S&P 500 Steel Index(우)

자료: Bloomberg, CRU, 미래에셋증권 리서치센터

철강업종의 주가가 철강가격과 괴리를 나타낸 이유는 철강업종의 M&A Theme 때문이다. 2006

년 연초 Mittal의 Arcelor에 대한 M&A Tender offer로 시작된 전세계 철강산업의 M&A를 통한

Consolidation의 흐름은 철강업종의 주가와 Valuation을 높이는 요인으로 작용하여 왔다. 철강

업종의 산업구조적인 변화가 주가의 Re-rating을 유발하고 있는 것으로 판단된다.

실제로 KOSPI 대비 철강업종의 PER과 PBR은 9월 이후 그 할인폭을 꾸준히 축소시키고 있다.

8월 KOSPI대비 47%까지 할인 거래되었던 철강업종의 PBR은 12월 현재 34%로 그 할인폭이 크

게 축소되었다. 특히 POSCO의 PBR은 8월 KOSPI 대비 40%까지 할인된 수준에서 거래되었으

나 11월 할인폭이 25% 수준으로 축소되었다.

또한 향후 12개월을 기준으로 한 forward PER의 경우에도 7월 6.4배에서 12월 현재 8.2배까지

상승하였으며 KOSPI 대비 할인율도 28%에서 20%로 축소되었다. Cyclical 업종의 특성상 침체

국면에서는 valuation multiple이 KOSPI 대비 할인폭이 축소되며 Earning이 개선되는 국면에

서는 mutliple이 낮아서 할인폭이 확대되는 양상을 나타낸다. 그러나 최근 Valuation 할인의 축

소는 실적 악화에 따른 multiple 상승 때문이 아니라 안정적 실적을 유지하고 있는 가운데 주가

의 outperform에 기인하고 있다는 측면에서 Re-rating의 의미가 있다.

2006년 펀더멘탈의 약화 그러나

주가는 outperform

철강업종의 KOSPI 대비 PBR

할인폭 꾸준히 축소

M&A Theme과 Consolidation이

철강업종의 주가 Re-rating 유발

Valuation Multiple 할인의 축소는

주가 outperform에 기인

철강 금속

8 2006.12.13

<그림 2> KOSPI 대비 철강업종의 상대 Valuation 추이

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

00/01 00/09 01/05 02/01 02/09 03/05 04/01 04/09 05/05 06/01 06/09

(X)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

(X)KOPSI 대비 상대 PBR(좌)

KOSPI 대비 상대 EV/EBITDA(좌)

KOSPI 대비 상대 PER(우)

자료: Mpustat, 미래에셋증권 리서치센터

미국의 경우에도 MSCI US 평균 PER 대비 미국 철강업체의 PER의 할인폭이 꾸준히 축소되고

있다. Nucor의 경우 2004년 PER은 시장평균 PER 대비 40% 수준에 불과하였으나 2006에는 시

장대비 60%를 상회하는 수준에서 주가가 형성되어 왔다. 전세계 주식시장에서 철강기업 주가의

시장대비 Valuation 할인의 축소는 진행되고 있다.

<그림 3> MSCI US 및 미국 철강업체의 PER

0

5

10

15

20

25

04/1 04/3 04/5 04/7 04/9 04/11 05/1 05/3 05/5 05/7 05/9 05/11 06/1 06/3 06/5 06/7 06/9 06/11

(X)

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

0.55

0.60

0.65

(X)

MSCI US 대비 Nucor의 상대 PER(우) MSCI US FW1 PER(좌)

NUCOR FW1 PER(좌) US STEEL FW1 PER(좌)

자료: Bloomberg, Factset, 미래에셋증권 리서치센터

미국 철강업체의 PER,

시장대비 할인율 축소중

철강 금속

2006.12.13

9

미국 철강업체의 PBR은 철강업의 Valaution이 얼마나 개선되고 있는가를 잘 나타내어 주고 있

다. US Steel의 경우 시장 대비 PBR이 할인되고 있으나 그 Gap이 축소되고 있으며 Nucor의 경

우 시장대비 1.3배의 premium을 받고 있다.

<그림 4> MSCI US 및 미국철강업체의 PBR

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07

(x)

MSCI US PBR NUCOR PBR US STEEL PBR


미 Nucor PBR, 시장대비

프리미엄을 받고 있음

철강 금속

10 2006.12.13

높아지고 있는 PBR Band 철강주가의 Re-rating에 따라 각기업의 PBR band가 상향 이동하고 있다. POSCO의 PBR band

는 2003~2005년중 0.8배~1.2배 사이에서 주가가 형성되어 왔는데 지난 8월 주가는 PBR은

0.87배에서 반등하였다. 향후 동사의 PBR band는 0.9~1.3배에서 형성될 것으로 예상된다.

<그림 5> POSCO PBR Band

0

50

100

150

200

250

300

350

400

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(천원)

POSCO 주가 0.5X 0.8X

1.0X 1.3X

자료: POSCO, 미래에셋증권 리서치센터

한편, 현대제철의 경우 보유하고 있는 현대차와 현대 모비스 주가가 하락하면서 현대제철 주가에

부정적인 영향이 미치고 있다. 2005년 이후 보유 유가증권 가치가 주가에 반영되면서 PBR band

는 상향 이동하였는데, 비록 현대차의 주가가 하락한다해도 과거 현대제철의 주가에 보유자산가

치가 반영되지 않았었다는 점과 2007년 실적개선을 감안하면 계열사 주가의 부정적인 영향은 마

무리 국면에 접어들고 있다고 판단된다. 주가의 저점은 보유유가증권 가치에 PBR 0.9배, 그리고

이를 제외한 자산에 대한 PBR 0.6배를 적용한 PBR 0.75배 수준으로 평가되며 향후 주가는

PBR 0.75배~1.1배 사이에서 형성될 전망이다.

<그림 6> 현대제철 PBR Band

0

10

20

30

40

50

60

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(천원)

현대제철 주가

0.3X

0.6X

0.9X

1.2X

자료: 현대제철, 미래에셋증권 리서치센터

POSCO PBR 0.9~1.3배에서

주가 형성될 전망

현대제철 PBR 0.75~1.1배에서

주가 형성될 전망

철강 금속

2006.12.13

11

M&A와 주가

한편 M&A 시도는 단기적으로 M&A 대상이 되는 업체의 주가를 급등시키는 반면 M&A를 제시한

업체의 주가는 다소 하락하는 양상을 유발해 왔다. 기업의 인수 합병이 궁극적으로 시장가치로

이루어지기 때문에 이는 당연한 현상인데, Mittal과 Arcelor의 경우를 보면 M&A를 통해 궁극적

으로 Mittal의 기업가치도 개선된다는 측면에서 중기적으로 M&A를 시도한 Mittal의 주가도 상

승하였다.

<그림 7> Mittal과 Arcelor의 주가

15

20

25

30

35

40

45

05/11 06/02 06/05 06/08 06/11

15

20

25

30

35Arcelor (좌) Mittal (우)

(EUR)(EUR)

자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

Corus의 주가는 10월 5일 Tata Steel의 Corus 인수 가능성 시사한 직후 16.3% 상승하며 M&A

Theme에 따른 주가 상승세에 돌입하였다. 이후 11월 17일 브라질 철강 업체인 CSN이 Tata

Steel보다 주당 20pence 높은 Counter Cash Offer를 제안함에 따라 또다시 Corus 주가는 당일

4.8% 상승하였다. 이로써 Corus주가는 M&A 대상업체로서의 기대로 최근 두달간 29.4%의 주가

상승을 시현하였다.

<그림 8> Tata Steel, CSN 및 Corus 주가

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

05/11 06/02 06/05 06/08 06/11

20

30

40

50

60

70

80Tata Steel (좌) Corus (좌) CSN (우)

(BRL)(Rp,GBp)


Corus에 대한 M&A 시도가 시작된

이후 Corus 주가 29.4% 상승

M&A 대상 업체 단기적으로

주가 급등

Arcelor 주가 2006년 중

107.2% 상승

Tata Steel과 CSN의 인수전에 의해

Corus 주가 상승세 시현

철강 금속

12 2006.12.13

연초 유럽철강업체에 의한 인수 소문과 함께 상승세를 시현한 US Steel 주가는 Mittal의

Arcelor 인수과정에서 Arcelor가 Mittal의 M&A를 물리치기 위해 US Steel 인수를 검토중이라

보도된 2006년 2월초까지 한달간 28% 상승하였다. 또한 러시아의 Severstal이 US Steel 인수를

검토하고 있다는 것이 언론에 보도되면서 11월 이후 16.1% 상승하였다. US Steel이 M&A 대상으

로 주목을 받는 이유는 Mittal 다음의 북미 철강시장내 2위 업체이며 자동차 강판 등 고급 철강

재를 생산하고 있는 등 시장내의 확고한 위치 때문이다. 뿐만 아니라 2002년 적자 시현 이후 꾸

준한 구조조정 노력이 가시화 되면서 2006년 EPS는 2005년 대비 58% 증가할 것으로 추정되고

있으며 2006년 추정 실적 기준 PER은 POSCO보다 낮은 6.9배 수준을 나타내고 있다.

<그림 9> US Steel 주가와 Nucor 주가

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

05/11 06/02 06/05 06/08 06/11

(U$)

30

40

50

60

70

80

90

(U$)

Nucor(좌) US steel(우)


US Steel, M&A 대상의 단골

메뉴로 등장하면서 2006년중

60.6% 상승

2006년 M&A 대상으로 지목되어 온

US STEEL의 주가 상승, 북미시장내

위상 및 저평가된 주가에 기인

철강 금속

2006.12.13

13

Global 철강업체간의 Valuation Gap 축소

2002년과 2006년 현재의 Global 철강업체의 톤당 EBITDA와 PER를 비교해보면

1) 전반적으로 업체들의 톤당 수익성이 과거에 비해 2배 이상 높아졌으며

2) 주가의 상승에 비해 실적의 개선폭이 커 PER은 오히려 낮아졌다.

3) 2002년 선진국 철강사의 낮은 수익성으로 인해 선진국 시장과 아시아 시장의 철강업체간의

Valuation Multiple의 격차가 컸으나 2006년 Global PEER들간의 Valuation Gap은 크게

축소된 것으로 분석된다. 특히 POSCO를 비롯한 한국 철강기업들의 경우 2002년 높은 톤당

EBITDA에도 불구하고 여타 철강사대비 50% 이하의 PER를 나타내어 전세계에서 가장 낮은

수준이었다. 그러나 2006년 PER 수준은 선진국 철강사대비 20~30% 정도 할인된 수준에서

거래되고 있다.

<그림 10> 2002년 철강업체 Valuation Map

0

10

20

30

40

50

60

0 50 100 150 200

(EBITDA/생산량,$/ton)

(PER)

POSCOHyundai

CSN

Tata

Sumitomo

NSC

JFE

Baosan

ThyssenkruppMittal

Arcelor

Maanshan

Dongkuk0

10

20

30

40

50

60

0 50 100 150 200

(EBITDA/생산량,$/ton)

(PER)

POSCOHyundai

CSN

Tata

Sumitomo

NSC

JFE

Baosan

ThyssenkruppMittal

Arcelor

Maanshan

Dongkuk

자료: IISI, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 11> 2006년 철강업체 Valuation Map

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

0 100 200 300 400

(EBITDA/ 생산량 ,$/ton)

(PER)

CSN

Tata

Sumitomo

POSCO

JFE

Arcelor

Mittal

Baosan

Hyundai

Corus

Thyssenkrupp

Dongkuk

Handan

Maanshan

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

0 100 200 300 400

(EBITDA/ 생산량 ,$/ton)

(PER)

CSN

Tata

Sumitomo

POSCO

JFE

Arcelor

Mittal

Baosan

Hyundai

Corus

Thyssenkrupp

Dongkuk

Handan

Maanshan

자료: IISI, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

톤당수익성은 개선되었으나

PER은 낮아짐

과거에 비해 Global 철강사와

POSCO의 PER 격차는 크게 축소

철강 금속

14 2006.12.13

<표 1> Global Steel Peer Group비교 시가총액 영업이익률 ROE PER PER 상대지수 PBR 배당수익률 주가 최근 3개월간

(million U$) 2005 2005 2006E 2005 2006E 2006E 2005 2006E 최근 종가 주가 상승률

한국 KOSPI 11.9

POSCO 27,592 23.1 22.5 15.0 4.0 8.2 0.7 1.1 3.0 293,000 23.6

HYUNDAI STEEL CO 3,099 9.2 34.8 14.6 1.7 6.0 0.5 0.9 1.4 33,800 3.2

DONGKUK STEEL MILL CO. 1,738 7.9 18.6 12.5 2.9 6.0 0.5 0.6 3.2 22,400 34.5

KOREA ZINC 1,981 8.9 9.8 34.8 13.3 5.7 0.5 2.4 1.1 97,200 16.4

일본 MSCI JP 18.4

JFE HOLDINGS,INC. 28,696 16.7 28.6 20.9 8.6 11.3 0.6 2.5 2.0 5,720 19.7

NIPPON STEEL 33,147 14.8 24.0 17.6 8.9 11.9 0.6 2.2 1.6 570 14.5

NISSHIN STEEL 3,509 12.6 8.3 9.5 15.7 13.7 0.7 1.2 1.6 413 17.3

KOBE STEEL 10,698 13.2 18.6 17.4 16.0 12.2 0.7 2.3 1.5 402 5.5

TOKYO STEEL MFG CO LTD 2,432 27.5 17.6 12.4 10.9 10.2 0.6 1.2 1.1 1,836 (3.6)

호주 MSCI AU 14.4

BHP BILLITON LIMITED 71,097 30.3 50.0 45.6 12.6 9.0 0.6 4.7 2.0 26 (0.7)

BLUESCOPE STEEL LIMITED 4,595 6.3 10.8 19.0 16.6 9.2 0.6 1.8 5.9 8 18.2

ZINIFEX LIMITED 6,632 30.5 63.2 60.7 4.6 5.1 0.4 3.7 9.6 17 48.3

인도 MSCI ID 20.5

TATA STEEL LTD 5,875 30.5 42.4 33.7 7.9 6.2 0.3 2.6 3.1 453 (8.7)

중국 MSCI CN 15.5

BAOSHAN IRON & STEEL CO LTD 16,406 15.2 21.8 15.5 5.7 10.8 0.7 1.7 4.3 7 79.9

WUHAN IRON & STEEL CO LTD 6,002 17.2 25.6 18.8 4.4 10.4 0.7 1.7 5.0 5 93.5

TANGSHAN IRON & STEEL CO LTD 1,283 7.9 13.6 - 4.8 8.7 0.6 1.3 7.8 5 50.3

홍콩 MSCI HK 16.1

MAANSHAN IRON & STEEL CO 944 11.0 16.4 11.8 5.5 12.7 0.8 1.4 3.0 4 73.8

ANGANG STEEL CO LTD 1,092 11.2 19.9 30.9 6.1 8.8 0.5 2.5 5.2 10 50.9

미국 MSCI US 16.6

NUCOR CORPORATION 19,804 16.7 33.9 37.0 8.1 11.4 0.7 4.0 2.8 66 32.0

UNITED STATES STEEL CORP 9,330 9.8 26.3 35.2 6.9 7.1 0.4 2.2 0.8 79 31.2

영국 MSCI UK 13.0

CORUS GROUP PLC 8,785 7.1 23.3 10.6 5.8 12.7 1.0 2.0 1.8 500 32.1

프랑스 MSCI FR 13.3

ARCELOR 36,901 10.9 29.7 21.2 3.4 8.4 0.6 1.7 3.6 43 6.0

독일 MSCI GR 14.0

THYSSENKRUPP AG 21,588 5.1 11.9 16.3 14.9 10.1 0.7 1.7 3.2 32 19.6

주: 12월 11일 종가 기준 자료: Datastream, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

철강 금속

2006.12.13

15

<표 2> 미래에셋증권 Coverage 개관 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

POSCO(005490)

2004 19,793 5,054 6,499 5,231 3,826 43,144 97 4.3 1.1 2.3 26.3

2005 21,695 5,912 7,394 5,354 4,013 46,027 6.7 4.4 1.0 2.1 22.5

2006E 19,960 3,915 5,809 3,997 3,042 34,886 (24.2) 8.5 1.2 4.4 14.7

2007E 20,185 3,754 5,753 3,719 2,800 32,118 (7.9) 9.2 1.1 4.2 12.1

2008E 21,416 4,421 6,495 4,310 3,245 37,222 15.9 8.0 1.0 3.7 12.8

현대제철(004020)

2004 5,049 630 816 683 476 5,206 113.3 2.6 0.5 3.2 18.1

2005 5,051 507 704 1,404 1,032 12,154 133.5 1.7 0.7 4.8 34.8

2006E 5,515 611 823 683 498 5,868 (51.7) 5.7 0.8 5.5 15.2

2007E 6,558 622 880 598 440 5,176 (11.8) 6.4 0.7 5.8 11.9

2008E 7,182 628 932 579 426 5,014 (3.1) 6.7 0.7 6.6 10.4

동국제강(001230)

2004 3,267 493 616 645 456 6,352 257.0 2.8 0.9 3.6 32.4

2005 3,313 406 530 396 320 4,456 (29.9) 3.6 0.7 3.9 18.6

2006E 3,078 287 417 326 248 4,008 (10.0) 5.6 0.7 5.5 12.8

2007E 3,184 330 461 319 239 3,865 (3.6) 5.8 0.6 5.2 11.2

2008E 3,246 344 474 304 228 3,687 (4.6) 6.1 0.6 5.3 9.8

한국철강(001940)

2004 686 107 123 145 112 12,076 57.6 2.0 0.6 1.8 24.3

2005 597 84 100 128 97 8,120 (32.8) 3.9 0.7 3.2 17.2

2006E 642 69 85 104 77 6,400 (21.2) 6.3 0.7 5.5 12.0

2007E 673 82 98 114 84 6,965 8.8 5.8 0.7 4.8 11.8

2008E 853 103 131 134 99 8,289 19.0 4.9 0.6 3.6 12.6

대한제강(084010) (3월결산)

2005 344 58 64 56 40 12,649 102.1 0.0 0.0 0.2 36.9

2006 353 38 44 37 27 5,697 (55.0) 4.3 0.8 2.1 17.8

2007E 367 40 46 40 29 6,114 7.3 4.3 0.6 2.0 15.3

2008E 398 43 50 44 32 6,750 10.4 3.9 0.5 1.5 14.8

2009E 418 45 52 46 34 7,170 6.2 3.7 0.5 1.0 13.8

고려아연(010130)

2004 1,178 117 173 156 108 5,740 155.4 5.5 0.8 3.3 14.8

2005 1,376 157 225 120 71 3,761 (34.5) 13.6 1.3 4.5 9.8

2006E 2,111 307 390 400 316 16,764 345.7 5.7 1.7 4.1 35.0

2007E 2,089 282 375 353 247 13,101 (21.8) 7.3 1.4 3.8 21.1

2008E 1,820 245 344 288 202 10,697 (18.3) 9.0 1.2 4.1 14.7

풍산(005810)

2004 1,173 89 138 119 91 2,840 182.8 4.5 0.5 5.6 11.0

2005 1,358 91 142 79 49 1,517 (46.6) 11.4 0.6 6.4 5.6

2006E 1,816 152 197 225 164 5,107 236.7 4.4 0.7 5.2 17.1

2007E 1,822 134 179 154 112 3,492 (31.6) 6.4 0.6 5.3 10.4

2008E 1,739 120 167 130 95 2,949 (15.6) 7.6 0.6 5.3 8.2

철강 금속

16 2006.12.13

매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

세아베스틸(001430)

2004 926 50 118 51 51 1,344 (97.2) 5.5 0.4 2.7 7.2

2005 1,003 62 132 65 68 1,890 40.6 9.2 0.9 5.0 9.2

2006E 997 65 135 64 64 1,788 (5.4) 10.1 0.8 5.4 8.3

2007E 1,106 76 153 78 70 1,958 9.5 9.2 0.8 4.7 8.8

2008E 1,230 84 159 88 68 1,884 (3.8) 9.6 0.7 4.4 8.0

BNG스틸(004560)

2004 683 48 60 32 39 3,142 (62.7) 2.0 0.5 3.2 23.8

2005 622 8 18 2 (9) (688) 적전 (8.8) 0.4 12.8 (4.9)

2006E 643 34 48 25 24 1,757 흑전 3.9 0.6 4.4 12.0

2007E 671 26 44 22 20 1,113 (36.6) 6.2 0.5 3.8 8.5

2008E 646 30 49 29 23 1,298 16.6 5.3 0.5 3.0 9.1

동국산업(005160)

2004 302 33 37 28 22 1,200 149.9 1.7 0.6 3.5 25.3

2005 266 7 13 5 6 259 (78.5) 9.7 0.7 16.0 7.1

2006E 271 6 12 7 7 257 (0.7) 6.0 0.5 15.0 7.3

2007E 319 8 17 7 6 188 (26.9) 8.2 0.5 11.2 5.7

2008E 380 15 25 13 13 364 94.0 4.2 0.4 7.8 10.3

주: 12월 12일 종가 기준 자료: 미래에셋증권 리서치센터

철강 금속

2006.12.13

17

2. 2007년 철강가격 前弱後强 예상 단기적으로 철강가격 하락 압력 지속

최근 미국 경기 지표 및 철강의 출하 재고 Cycle을 살펴보면 철강경기 둔화가 지속되고 있으며

이는 2007년 상반기까지 이어질 전망이다. 우선 미국의 경기선행지수와 내구재 주문 변동율이

반등하는 양상을 보이다 다시 하락하고 있다. 9월의 반등은 미국이 여객기 수주 급증에 따른 일

시적인 현상으로 파악된다.

<그림 12> 미국의 경기 선행지표와 열연코일 내수가격

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

(US$/ton)

미국 내구재 주문 변동률(좌)

미국경기선행지수(좌)

미국 HR 내수가격(우)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

(US$/ton)

미국 내구재 주문 변동률(좌)

미국경기선행지수(좌)

미국 HR 내수가격(우)

자료: Bloomberg, Datastream, CRU, 미래에셋증권 리서치센터

미국 철강의 출하, 신규주문, 재고 Cycle도 역시 2006년 7월을 기점으로 둔화되기 시작하였다.

재고는 지속적으로 증가하고 있으며 신규주문이 감소하기 시작한 가운데 출하증가도 둔화되고 있

다. 이같은 출하-재고 cycle의 저점은 2007년 1/4분기에 형성될 것으로 예상되며, Cycle의 저점

에 이르기전 철강가격은 추가로 하락할 전망이다.

<그림 13> 미국 철강의 출하, 신규주문, 재고 Cycle

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

00/1 00/9 01/5 02/1 02/9 03/5 04/1 04/9 05/5 06/1 06/9

(%)

미국 철강 재고

미국 철강 신규주문

미국 철강 출하

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

00/1 00/9 01/5 02/1 02/9 03/5 04/1 04/9 05/5 06/1 06/9

(%)

미국 철강 재고

미국 철강 신규주문

미국 철강 출하


미국 철강경기 둔화

2007년 상반기까지 지속될 전망

출하-재고 Cycle 저점까지

철강가격 추가하락 전망

철강 금속

18 2006.12.13

최근 OECD 경기 선행지수가 저점에 다다르고 있으며 반등이 예상되는 점은 긍정적인 signal 이

다. 그러나 유럽의 철강가격이 Mill들의 수급조절 노력에 따라 경기선행지수가 둔화되는 하반기

내내 상승흐름을 지속하고 있는 점이 오히려 부담스럽다. 주요 철강관련 분석기관에서는 2007년

1/4분기 유럽 철강가격이 하락할 것으로 전망하고 있다.

특히 지난 한달간의 전세계 철강주가 강세는 특히 M&A Theme이 주도해 왔던 것으로 평가된다.

그러나 철강주가의 Re-rating은 지속될 장기 Theme이고 경기회복에 대한 기대감은 이미 주가

에 반영되었다고 판단된다. 선진국의 경기둔화 및 철강가격 추가 하락압력 역시 주가에 주요한

변수여서 단기적으로는 보수적인 접근이 필요하다는 판단이다.

<그림 14> OECD 경기선행지수와 철강가격

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

90/01 92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01

(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

(U$/ton)

W.EU HRC MB Price(우)

US HRC MB price(우)

OECD leading indicator 6m % chg.(좌)

자료: Bloomberg, Metalbulletin, 미래에셋증권 리서치센터

경기둔화 및 철강가격 추가 하락

압력 지속

OECD 경기지수의 반등, 그러나

경기하강국면에서 유럽 철강가격은

지속적으로 상승

철강 금속

2006.12.13

19

중국 내수 철강가격, 춘절까지 약세 지속 전망

한편 중국 철강시황은 계절적인 수요 비수기 진입 및 중국정부의 긴축정책의 영향이 가시화 되면

서 가격의 약세가 지속되고 있다. BaoSteel이 2007년 1/4분기 가격을 동결, 안산강철의 내수가

격 인상 등 향후 가격 안정을 위한 철강사들의 노력이 지속되고 있으나 내수유통가격은 약세를

지속하고 있다. 한편 철근 등 봉형강류의 경우 장기간 지속된 가격약세로 인해 재고가 감소하면

서 9월 이후 가격이 반등하였으나 비수기 진입에 따라 다시 가격이 하락하고 있다. 광저우의 경

우 상대적으로 날씨가 따뜻하여 계절적인 영향을 받지 않고 있어 이 지역의 철근가격만 상승세를

지속하고 있다.

<그림 15> 중국 열연코일 지역별 유통가격 추이

2,200

2,700

3,200

3,700

4,200

4,700

5,200

05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10

(RMB/MT)

Shanghai Beijing Guanhzou Average

주: 증치세 (17%) 제외 가격 자료: Mysteel, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 16> 중국 철근 지역별 유통가격 추이

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10

(RMB/MT)

Shanghai Beijing Guangzhou Average

주: 증치세 (17%) 제외 가격 자료: Mysteel, 미래에셋증권 리서치센터

바오산의 2007년 1/4분기

가격유지에도 불구하고 중국

내수가격 약세 지속

철강 금속

20 2006.12.13

가시화되고 있는 중국정부의 긴축정책의 영향

2005년 이후 지속된 중국정부의 긴축정책의 영향이 가시화되기 시작한 것으로 판단된다. 2005

년 이후 월평균 25% 수준 이상을 유지해 왔던 고정투자 증가율이 7월 이후 둔화되기 시작하였는

데 특히 10월 처음으로 20%를 하회, 16.2%를 기록했다.

중국의 고정투자의 둔화는 중기적으로 중국경제의 연착륙 가능성을 높이는 요인으로 오히려 안

정적인 철강수요 성장의 지속을 가져올 것으로 예상되어 긍정적이다. 그러나 단기적으로 고정투

자의 둔화와 계절적 비수기로의 진입에 따라 철강가격은 추가로 부정적인 영향을 받을 가능성이

높다는 판단이다.

<그림 17> 중국의 월별 고정자산투자액 및 증가율 추이

10

15

20

25

30

35

05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10

(%)

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

(bn RMB)

고정투자액 고정투자증가율

자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터

10월 중국 고정투자 성장률

처음으로 20% 하회

연착륙의 가능성이 높아지고 있으나

단기적으로 철강가격에는 부정적

철강 금속

2006.12.13

21

안정적인 중국의 재고 흐름, 시황변동성을 축소시킬 요인

중국 주요 지역의 재고량은 수요부진에도 불구하고 가격에 단기적으로 큰 영향을 줄 만큼 많지

않은 상태로 평가된다. 중국 유통상들이 철강가격 급락과 급등을 겪으면서 철강가격의 변동성이

초과이익 실현의 기회인 동시에 과도한 리스크에 대한 노출임을 인식, 재고를 안정적인 수준에서

유지하고 있는 것이 그 이유이다. 특히 투기적인 관점에서 재고보유의 확대 및 축소를 지양하려

는 노력이 이루어지고 있어 향후 중국 철강가격이 과거보다는 안정된 흐름을 유지할 것으로 판단

된다.

<그림 18> 상하이 지역의 열연코일 및 냉연강판 재고량 추이

36

38

40

42

44

46

48

50

52

06/05 06/06 06/07 06/08 06/09 06/10 06/11

(만톤)

20

22

24

26

28

30

32

(만톤)

HR coil(좌) CR sheet(우)

자료: Mysteel, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 19> 상하이 지역의 철근 및 형강제품 재고량 추이

20

25

30

35

40

45

06/06 06/07 06/08 06/09 06/10 06/11 06/12

(만톤)

7

8

8

9

9

10

10

11

(만톤)

철근(좌) 형강제품(우)

자료: Mysteel, 미래에셋증권 리서치센터

안정적인 재고의 흐름은

단기 가격의 큰 충격을

완화시킬 요인임

철강 금속

22 2006.12.13

2007년 2/4분기 이후 가격 반등 예상되나 2006년과 유사한 가격 수준 전망

2007년 철강가격은 1/4분기중 추가 하락을 거친후 선진국의 재고조정의 속도 및 중국 경기 및

신규증설의 영향에 따라 반등시점은 다소 유동적이나 2/4분기 이후 반등할 것으로 예상된다. 그

러나 2007년 철강가격은 2006년 대비 추세적인 상승을 시현하기 보다는 2006년 유사한 가격의

범위, 즉 열연코일 수출가격 기준 US$400~550/ton 에서 변동할 것으로 예상한다.

2007년 전반적 철강시황을 낙관적으로 보지 않는 이유는 전세계 철강수요가 2006년 대비 둔화

될 것으로 예상되기 때문이다. 2006년 조강기준 세계 철강수요는 9.1% 성장한 것으로 추정되고

있는데 2007년에는 4.9%로 둔화될 전망이다. 중국의 철강수요도 2006년 13% 성장에서 2007년

10.4%로 둔화될 것으로 전망되고 있다. 특히 EU 15개국의 철강수요가 마이너스(-) 성장을 할 것

으로 예상되며 미국의 수요도 3.4% 감소할 것으로 예상되는 점은 2007년 철강가격을 낙관적으

로 볼 수 없는 이유이다.

2007년 철강 생산량의 경우에도 2006년 생산량 증가율 9.1%보다 둔화된 5.4% 성장에 그칠 것

으로 전망된다. 2006년의 경우, 2005년 2/4분기 이후 철강가격의 하락에 대응하여 전세계 철강

사들이 2005년 4/4분기부터 생산감축을 시작하여 2006년 1/4분기까지 생산조절을 지속하였고

예상보다 높은 세계철강 수요 성장이 이루어지면서 가격 상승을 유발하였다. 따라서 2007년 철

강 시황역시 Consolidation을 통해 대형화된 철강사들의 생산조절 능력이 시황의 변동성과 반등

시점을 결정할 것으로 분석한다. 중국의 경우 국영기업의 실적과 지방정부의 성과가 철강 생산량

과 GDP 성장률에 의해 결정된다는 점을 감안하면 올 연말까지 생산량의 축소는 기대하기 어려

울 것으로 판단된다.

<그림 20> 주요 지역별 철강가격 추이

180

280

380

480

580

680

780

880

95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01

(U$/ton)미국내수가유럽수출가

일본수출가중국수입가

미국 경기회복과

Safeguard 발동

중국 철강수요의 고 성장

중국 증설설비 본격가동

일본의 협조 감산체제 붕괴

IMF로 인한 아시아 철강수요 감소

감산, 재고조정 및 수요회복

선진국 경기둔화

중국 생산지속 확대

180

280

380

480

580

680

780

880

95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01

(U$/ton)미국내수가유럽수출가

일본수출가중국수입가

미국 경기회복과

Safeguard 발동

중국 철강수요의 고 성장

중국 증설설비 본격가동

일본의 협조 감산체제 붕괴

IMF로 인한 아시아 철강수요 감소

감산, 재고조정 및 수요회복

선진국 경기둔화

중국 생산지속 확대

자료: CRU, 미래에셋증권 리서치센터

1/4분기 가격 하락이후

2/4분기중 반등 예상

2007년 세계 철강수요 성장률

4.9%로 둔화될 전망

2007년 세계 철강 생산증가율

5.4%로 전망하나 철강사들의 생산

조절 여부가 시황의 변수

철강 금속

2006.12.13

23

<표 3> 세계 철강수요 전망 철강 수요량 증가율 %

2003 2004 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E

EU 15 159.4 167.2 160.9 171.6 168.5 (3.7) 6.6 (1.8)

Other Europe 100.7 108.9 110.9 120.5 126.6 1.8 8.7 5.0

CIS 52.5 54.6 55.2 59.6 62.5 1.2 7.9 4.8

North America 146.4 169.4 158.2 177.1 173.8 (6.6) 11.9 (1.8)

USA 108.6 127.8 117.8 132.9 128.4 (7.8) 12.8 (3.4)

South America 31.6 38.1 37.8 42.1 45.1 (0.8) 11.4 7.1

Africa 18.6 20.7 24.2 27.1 28.4 17.0 11.9 4.9

Middle East 31.5 33.7 36.1 40.0 43.7 7.2 10.8 9.3

Asia 484.5 538.3 601.7 655.1 707.4 11.8 8.9 8.0

China 258.6 296.6 352.2 398.0 439.4 18.7 13.0 10.4

Japan 76.4 80.5 82.9 83.3 85.6 3.0 0.5 2.8

Korea 47.5 49.1 49.0 50.3 51.7 (0.2) 2.7 2.8

India 32.2 34.8 41.3 46.0 51.0 18.7 11.4 10.9

Oceania 8.2 8.8 8.7 8.4 8.9 (1.2) (3.4) 6.1

World 980.9 1,085.2 1,138.6 1,241.8 1,302.4 4.9 9.1 4.9

World Ex. China 722.3 788.6 786.4 843.8 863.0 (0.3) 7.3 2.3

Weight of China(%) 26.4 27.3 30.9 32.0 33.7 - - -

주: 조강기준 자료: IISI, 미래에셋증권 리서치센터

<표 4> 세계 철강생산 전망

철강 생산량 증가율 %

2003 2004 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E

European Union (15) 159.8 168.3 164.3 169.2 172.6 (2.4) 3.0 2.0

CIS/Other Europe 154.4 156.9 151.1 154.1 158.7 (3.7) 2.0 3.0

North America 123.4 131.7 126.5 131.0 128.8 (4.0) 3.6 (1.7)

USA 93.7 98.5 95.6 97.5 99.5 (3.0) 2.0 2.0

South America 42.7 47.2 46.6 47.3 52.6 (1.3) 1.4 11.3

Africa 16.1 16.5 17.5 17.3 18.5 5.9 (1.1) 7.1

Middle East 12.9 13.7 14.7 15.1 17.1 7.1 2.6 13.6

Asia 427.6 491.5 563.4 642.2 697.5 14.6 14.0 8.6

China 220.1 272.5 340.6 381.4 411.9 25.0 12.0 8.0

Japan 110.5 112.7 112.5 114.3 112.5 (0.2) 1.6 (1.5)

Korea 46.3 47.5 47.7 48.5 49.7 0.4 1.7 2.4

India 31.8 32.6 38.0 41.7 46.1 16.6 9.8 10.4

Oceania 8.4 8.2 8.6 8.7 8.6 5.4 0.1 (0.5)

World 969.3 1,042.7 1,110.4 1,211.6 1,277.0 6.5 9.1 5.4

World Ex China 749.2 770.3 769.8 830.2 865.0 (0.1) 7.8 4.2

주: 조강기준 자료: IISI, 미래에셋증권 리서치센터

철강 금속

24 2006.12.13

3. 2007년 하반기 이후 전기로 제강사의 실적 개선 본격화될 전망

Consolidation, 신도시 개발, 철스랩 자급 확대가 전기로 제강사의 3가지 실적개선 요인

2007년 이후 전기로 제강사의 실적개선 흐름이 본격화 될 것으로 예상한다. Consolidation에 따

른 이익률의 level-up이 지난 4년간 이루어진데다 건설경기가 개선될 것으로 예상되어 추세적인

실적개선이 가능할 것으로 분석된다. 특히 높아진 철스크랩 자급률을 기반으로 한 철스크랩 가격

의 안정은 최근 2년간의 건설경기 부진에도 불구하고 전기로 제강사의 실적 안정에 근간이 되어

왔다는 판단이다.

<그림 21> 3가지 전기로 제강사의 실적개선 요인

신도시

개발

• 2기 신도시 개발에 포함된 22만호

2006~2008년중 본격적으로 분양

• 건설공사 착공이후 6개월동안 철근

소비가 집중

• 2007년 하반기 이후 철근수요 본격적

성장 예상

• 조선, 기계산업의 성장으로 형강 수요

2006년 급증, 향후에도 견조한 상승예상

• 철스크랩 자급율 2000년 50%에서

2006년 70% 수준으로 상승 추정

• 전세계 부동산 경기의 둔화로

철스크랩 가격 안정세 지속

• 2004년 이후 내수 건설경기

둔화기에 수익성 안정의 요인으로 작용

• 2003년 이후 전기로 제강 생산능력

240만톤(10%) 감소

• 7대 제강사의 철근 생산능력 2003년 대비

125만톤(11.2%) 감축

• 현대제철의 강원산업 및 한보철강 인수 등

시장의 Consolidation이 수익성

level-up의 근간

철스크랩

자급율 확대와

가격 안정

국내 전기로

제강사의

Consolidation

신도시

개발

• 2기 신도시 개발에 포함된 22만호

2006~2008년중 본격적으로 분양

• 건설공사 착공이후 6개월동안 철근

소비가 집중

• 2007년 하반기 이후 철근수요 본격적

성장 예상

• 조선, 기계산업의 성장으로 형강 수요

2006년 급증, 향후에도 견조한 상승예상

• 철스크랩 자급율 2000년 50%에서

2006년 70% 수준으로 상승 추정

• 전세계 부동산 경기의 둔화로

철스크랩 가격 안정세 지속

• 2004년 이후 내수 건설경기

둔화기에 수익성 안정의 요인으로 작용

• 2003년 이후 전기로 제강 생산능력

240만톤(10%) 감소

• 7대 제강사의 철근 생산능력 2003년 대비

125만톤(11.2%) 감축

• 현대제철의 강원산업 및 한보철강 인수 등

시장의 Consolidation이 수익성

level-up의 근간

철스크랩

자급율 확대와

가격 안정

국내 전기로

제강사의

Consolidation

자료: 각종자료 종합, 미래에셋증권 리서치센터

2007년 이후 전기로 제강사의

본격적인 실적개선 예상

철강 금속

2006.12.13

25

개선되고 있는 건설경기 지표

최근 건설경기 선행지표가 개선되면서 본격적인 건설경기 회복에 대한 기대감을 높이고 있다. 9

월 건축허가면적은 54.2% 증가하여 1~9월까지 건축허가면적도 증가세로 전환되었다. 10월 건축

허가 면적은 다시 전년동기대비 12% 감소하였으나 2007년 수도권 분양물량을 감안하면 건축허가

면적은 점진적으로 개선될 전망이며 건축허가 면적은 시차를 두고 착공면적의 증가로 이어질 전

망이다.

<그림 22> 건축허가 면적과 착공면적 증가율, 감소세에서 상승세로 전환 중

(100)

(50)

0

50

100

150

200

99/08 00/08 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08

(%)

건축허가면적 증가율

착공면적 증가율

주: 3개월 이동평균 기준임 자료: 통계청, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 23> Gap이 확대되고 있는 누적 건축허가 면적과 착공면적

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

99/05 00/05 01/05 02/05 03/05 04/05 05/05 06/05

(백만㎡)

누적 건축허가면적 누적 착공면적

자료: 통계청, 미래에셋증권 리서치센터

건설경기 선행지표 개선추세

철강 금속

26 2006.12.13

정부의 공급확대 부동산 정책 및 신도시 개발 수혜 예상

또한 정부의 부동산 정책이 신도시 개발 등 공급확대 정책으로 전환된 점도 긍정적이다. 최근 정

부는 현재 진행중인 2기 신도시 건설과 더불어 3기 신도시 개발을 발표하였다. 89~96년중 개발

된 분당, 일산 등 제 1기 신도시가 약 1,461만평의 대지에 292만호가 공급되었는데, 철근 내수는

88년 299만톤에서 96년 1,006만톤으로 증가, 연평균 16.4%의 성장률을 기록하였다. 물론 이기

간중 신도시 개발과 더불어 상업용 건축붐, 지방 도시 APT 건설붐 등 건설활동이 활발했기 때문

이 철근 수요의 성장이 모두 신도시 개발에 기인하는 것은 아니나 철근 등 봉형강류 수요에 긍정

적 효과를 유발했다.

건설 및 철강업계에 따르면 아파트 평당 철근소비량은 10년전 약 150kg에서 최근 270kg로 증가

한 것으로 추정되고 있다. 이는 지하주차장의 건설 및 내진설계에 대한 규제 강화 때문인데, 이

를 근거로 했을 때 2기 신도시 개발은 약 345만톤, 3기 신도시 개발은 289만톤의 철강재 수요를

유발할 것으로 추정된다.

<표 5> 신도시 개발 계획

제 1기 신도시 제 2기 수도권 신도시 제 3기 서울권 신도시(안) 개발면적(만평) 1,416 1,724 1,500

위치 서울도심에서 반경 25km이내

서울도심에서 반경 25~50km 이내 서울과 접경

지역 분당, 일산, 평촌, 산본, 중동

판교, 화성, 김포, 파주, 수원, 양주옥정 인천 검단, 파주, 화성동탄

공급주택수(천호) 292 217 200 용적율(%) 169~225 169~180 169* 사업기간(년) '89~'96 '01~'12 '11~'20 총사업비(조원) 10.7 37.2 비고 매년 2만호 공급 철근수요(천톤) 2,607 3,082 2,618 형강수요 (천톤) 905 371 271 계(천톤) 3,512 3,453 2,889

자료: 건설교통부, 미래에셋증권 리서치센터

그런데 철강재 수요 유발효과는 10년이라는 신도시 개발 기간 전체가 아니라 그중 몇 년동안 집

중된다는 점에 주목할 필요가 있다. 2기 신도시의 분양이 대체로 2007년과 2008년에 집중되어

있다는 점과 건설공사 진행기간동안의 철강재 소비 flow를 감안하면, 2기 신도시 수요유발량의

70% 정도가 2007년 하반기~ 2008년중에 집중될 것으로 예상된다. 따라서 2007년 하반기 이후

전기로 제강사의 실적 개선 모멘텀이 강화될 전망이다.

<표 6> 2기 신도시 개발 계획 구 분 판교 화성 김포 파주 수원 양주옥정 사업면적 (만평) 281.5 273.4 358.5 284.6 341.2 184.7 수용인구 (천인) 80.4 121 154 125 60 79.4 인구밀도 (인/ha) 86.4 134 130 133 53 130 주택건설 (천호) 26.8 40 53 46.3 24 26.5 사업비 (조원) 8.0 2.9 9.2 7.7 8.4 1.0 최초분양 '06. 3 '04. 6 '08. 12 '06. 8 '07. 12 '08. 3 최초입주 '08. 12 '06. 12 '11. 3 '08. 12 '09. 12 '10. 6

자료: 건설교통부, 미래에셋증권 리서치센터

정부의 2기, 3기 신도시 개발 계획,

봉형강류 수요에 긍정적

정부의 2기, 3기 신도시 개발

약 634만톤의 봉형강류 수요를

유발할 전망

2기 신도시의 철강재 수요 유발,

2007년 하반기 ~ 2008년에

집중될 전망

철강 금속

2006.12.13

27

2006년 4/4분기~1/4분기중 실적은 예상을 하회할 전망 정부의 공급확대 위주의 부동산 정책방향 선회에 따라 철근을 중심으로 한 전기로제강사의 향후

실적모멘텀이 기대됨에 따라 최근 한국철강, 대한제강 등 철근 제조사의 주가는 크게

outperform 하였다. 그러나 2007년 실적에 대한 긍정적인 전망에도 불구하고 2006년 4/4분기

~2007년 1/4분기중의 실적은 당초 예상치를 하회할 것으로 예상된다. 단기적으로 판매부진이 이

어지고 있는데다 11월부터 폐지될 것으로 예상되었던 철근가격 할인판매가 판매위축 및 수요 비

수기 진입에 따라 12월에도 지속되고 있다. 이에 따라 철근 매출비중이 높은 기업들의 4/4분기

실적이 상대적으로 부진할 것으로 추정된다.

계절적 수요성수기에 진입했음에도 불구하고 10월 철근 내수판매량은 전월대비 9.2%, 전년동기

대비 4.1% 감소하였으며 재고도 생산감소에 따라 전년동기대비 19.8% 감소하였다. 형강의 경우

출하와 재고가 동시에 감소하고 있는데 특히 출하가 10.3% 큰 폭으로 감소하여 판매가 둔화되는

양상을 나타내고 있다.

<그림 24> 둔화되고 있는 철근의 출하/재고 Cycle

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01

(%)

(200)

0

200

400

600

출하증가율(좌) 재고증가율(우)

(%)

자료: 한국철강협회, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 25> 출하와 재고가 동시에 감소하고 있는 형강 출하/재고 Cycle

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01

(%)

출하증가율 재고증가율


11월 부터 예상되었던

철근 할인 폐지 실패

단기적으로 둔화되고 있는 철근,

형강 출하/재고 사이클

철강 금속

28 2006.12.13

2007년 실적에 Wild Card, 철스크랩 가격

전기로 제강사의 실적 안정에 가장 중요한 변수중 하나가 철스크랩 가격이다. 우리나라 철스크

랩자급률은 80년대 중반을 기점으로 상승해 왔다. 특히 2000~2003년 60%대 수준에서 머물렀

던 철스크랩 자급율이 건설경기가 침체기로 접어든 2004년 이후 높아져 70%를 상회해 왔다. 철

스크랩 자급률의 상승은 국내 철스크랩을 안정적인 가격으로 안정된 물량을 확보할 수 있게 한

다는 측면에서 철 스크랩의 수입가격 안정에도 긍정적인 역할을 해왔다.

특히 이 기간중에 철스크랩 자급률이 크게 높아진 것은 아니나 실제로 전기로 제강사에서 생산

에 투입하는 철스크랩 비중이 높아졌다는 점은 중요하다. 2000년대 초반 국내 철스크랩 자급율

은 69% 내외를 나타내었으나 실제로 전기로 제강사의 국내 철스크랩 투입 비중은 50% 수준에

불과했다. 그러나 최근 전기로 제강사의 규모 및 생산 제품에 따라 국내 철스크랩의 투입 비중은

다르기는 하지만 전반적으로 국내 철스크랩의 사용비중이 70% 이상으로 높아졌다. 그 결과 국제

철스크랩 시황의 변동으로 부터의 영향이 축소되어 왔다.

<그림 26> 지속적으로 높아지고 있는 철스크랩 자급율

0

5

10

15

20

25

30

80 84 88 92 96 00 04

(백만톤)

50

55

60

65

70

75

(%)

철스크랩 수입량 철스크랩 수요량

철스크랩 자급률


그러나 2007년 전기로 제강사 실적에 복병은 바로 철스크랩 가격이다. 최근 일본 동경제철이 철

스크랩 가격을 인상하는 등 일본 내수 철 스크랩 가격은 전고점을 돌파하였다. 이에 따라 따라

국내 철강사의 수입 철스크랩 가격도 상승하고 있다. 다행히 내수 부진에 따른 국내 철스크랩 가

격의 하향 안정화에 따라 오히려 내수 철스크랩 가격은 약세를 지속하고 있어 현재로서는 원가

부담 증가가 크지 않을 것으로 판단된다. 그러나 2007년 현대제철의 당진 B열연 가동을 위한 전

기로 제강능력 100만톤 확대, 세아베스틸 및 창원 특수강의 제강능력 확대에 따라 고급 철스크

랩의 수요가 확대되고 있어 2007년 전기로 제강사 실적의 리스크 요인은 철 스크랩 가격이라고

분석된다.

철강스크랩 자급율

20004년 이후로 70% 상회,

수입가격 안정에 기여

철스크랩 국내 투입비중 증대, 이는

수입 철스크랩 가격 안정에도 기여

일본 철스크랩 가격 상승과 더불어

2007년 고급 철스크랩 수요

증가할 전망

철강 금속

2006.12.13

29

<그림 27> 전고점을 돌파한 일본 철스크랩 내수 가격

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

75/01 78/01 81/01 84/01 87/01 90/01 93/01 96/01 99/01 02/01 05/01

(엔/톤)

일본철스크랩 내수가격

자료: 일본철스크랩 협회, 미래에셋증권 리서치센터

철강 금속

30 2006.12.13

4. Super Commodity Cycle, 가장 매력적인 국면을 지나 차별화 예상 공급부족이 지속될 아연, T/C 축소는 가격급등을 유발할 전망

비철금속가격은 제품별 수급에 따라 차별화되는 양상을 나타내고 있는데 2007년도 높은 수준을

유지할 것으로 예상된다. 특히 2007년에도 공급부족이 지속될 것으로 예상되는 아연의 경우 가

장 가격 강세를 보일 금속이다. 최근 전기동에서 시작되어 아연으로 확산되고 있는 아연정광에

대한 제련수수료(T/C)의 축소는 Smelter의 이익을 훼손하기 보다는 오히려 아연가격급등을 유발

할 요인으로 판단된다. 이에 따라 2007년 아연 평균가격을 US$4,500/ton으로 상향 조정한다. 아연제련업자와 광산업자간 아연정광의 제련수수료가 결정되기전까지 고려아연의 2007년 연간

실적에 대한 불확실성은 지속될 것이다. 그러나 현재의 Metal 수급 상태를 감안할 때 아연가격

의 강세를 기반으로 고려아연의 2007년 실적도 2006년 수준의 높은 이익률을 달성할 것으로 전

망된다.

지난 8년동안 비철금속시장을 관심깊게 지켜보면서 발견한 사실은 가격은 항상 수급에 후행한다

는 점이다. 생산-수요로 측정되는 공급부족이 발생하면 일단 이는 가격에 영향을 주기 보다는

그동안 누적된 재고의 소진으로 이어지고 재고가 적정수준이하로 하락하게 되면 수요자나 생산

자 모두 공급부족 현상을 깨닫게 된다. 시장의 참여자들이 공급부족을 직시하고 나서야 본격적으

로 가격은 움직이게 되는데 반대로 공급과잉 현상이 나타나더라도 적정 재고수준까지 재고가 증

가하지 않으면 가격의 급락은 나타나지 않을 것으로 전망된다.

<그림 28> 세계 아연 수급 추이 및 전망

5,500

6,500

7,500

8,500

9,500

10,500

11,500

12,500

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07E

(1,000 ton)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

(1,000 ton)

생산량-소비량(우)

Zinc Production(좌)

Zinc Consumption(좌)

5,500

6,500

7,500

8,500

9,500

10,500

11,500

12,500

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07E

(1,000 ton)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

(1,000 ton)

생산량-소비량(우)

Zinc Production(좌)

Zinc Consumption(좌)

자료: ILZSG, 미래에셋증권 리서치센터

2007년 아연평균가격

US$4,500/ton 예상

가격은 수급을 후행, 재고수준이

가격과 수급의 시차를 설명

고려아연, 2007년에도

양호한 실적 달성할 전망

철강 금속

2006.12.13

31

연, 전기동 공급과잉으로 전환될 전망이나 공급 불안요인은 잠재 연의 경우 2006년부터 Metal 수급은 공급과잉으로 전환될 것으로 추정되고 재고가 증가하면서

2006년 5월부터 가격이 하락하였다. 그러나 광산에서의 파업 등 공급측면의 불안요인이 불거지

면서 다시 급등하고 있다. ILZSG에 따르면 2007년에 연의 공급과잉량은 증가할 것으로 전망되

고 있으나 광산에서의 공급불안 요인이 잠재되어 있으며 재고가 절대적으로 낮은 수준이어서 가

격강세는 당분간 지속될 전망이다.

<그림 29> 세계 연 수급 추이 및 전망

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06E

(천톤)

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300

(천톤)

생산량-소비량(우) Lead Production(좌) Lead Consumption(좌)

자료: ILZSG, 미래에셋증권 리서치센터

전기동 수급의 경우 2006년부터 공급과잉으로 전환되었으며 2007년에도 공급과잉은 지속될 전

망이다. 최근 LME의 재고가 증가하면서 다른 비철금속제품과 달리 가격이 하락세로 전환되고 있

다. 그러나 재고량 수준이 연간소비량의 0.9%에 불과해 가격의 급락 보다는 US$6,000~7,500

사이에서 등락을 거듭할 것으로 전망된다.

향후 전기동가격은 약보합권에서 안정세를 시현할 것으로 예상되며 이는 풍산의 실적에 긍정적이

다. 비정상적인 metal gain에 근거한 실적개선은 투자자들로 하여금 부메랑 효과에 대한 우려만

을 낳게 할 뿐이다. 2007년 전기동가격이 하향 안정화 되면서 풍산은 안정적인 Roll margin을

시현할 수 있을 것으로 예상한다. 최근 LME Metal 가격의 움직임이 비철금속 업종의 대표적인

두 회사에 유리한 방향으로 전개되고 있다고 평가한다.

<표 7> 세계 전기동 수급 전망

(천톤) 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

World Mine Production 13,581 13,678 14,507 14,877 15,166 16,204

Mine Capacity Utilization (%) 90.0 89.8 92.2 89.6 90 92

Refined Production 15,269 15,234 15,836 16,512 17,398 18,059

Refineries Capacity Utilization (%) 83.6 81.1 82.1 81.1 84.0 83.7

World Refined Usage 15,166 15,662 16,739 16,614 17,160 17,884

Period Stock Change 55 (267) (861) (69) - -

Refined Balance 104 (428) (908) (102) 238 175

LME Copper Price(US$/ton) 1,558 1,780 2,868 3,684 6,500 5,900

자료: ICSG, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 추정

연, 2007년 공급과잉량

증가할 전망이나 광산의

공급불안요인은 잠재

2007년 전기동 잉여량은 오히려

축소될 전망, 가격 급락

가능성은 낮음

전기동가격 하향 안정화, 풍산 실적에

긍정적 영향 전망

철강 금속

32 2006.12.13

<그림 30> Copper Metal의 수급 balance와 전기동 가격

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

(천톤 )Copper Metal 수급 (우 )

LME 전기동가격 (좌 )

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

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3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

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0

200

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800



0

1,000

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3,000

4,000

5,000

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7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

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0

200

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600

0

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5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800LME 전기동가격(좌)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

Copper Metal 수급(우) (천톤)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

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0

1,000

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4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

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600

0

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

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3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

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600

0

1,000

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3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800



0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800LME 전기동가격(좌)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(US$/ton)

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

Copper Metal 수급(우) (천톤)

자료: ICSG, 미래에셋증권 리서치센터 추정

<그림 31> LME Zinc, Lead 월평균가격

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01

(US$/ton)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

(US$/ton)

Zinc(좌) Lead(우)


<그림 32> LME Nickel, Copper 월평균 가격

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01

(US$/ton)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

(US$/ton)

Copper(좌)

Nickel(우)


철강 금속

2006.12.13

33

Super Commodity Cycle의 가장 매력적인 국면을 지나 2007년 가격변동성 심화될 전망

2007년 전반적으로 높은 수준의 비철금속 가격이 유지될 것이나 가격 변동성은 심화될 것으로

예상된다. 특히 광산에서의 수급여건에 따라 가격의 등락이 거듭될 것으로 예상되며 지나치게 급

등한 가격은 수요 위축이라는 부정적인 영향을 유발할 것으로 예상된다.

이러한 측면에서 Super Commodity Cycle의 가장 매력적인 국면은 2006년이었다고 평가하며

2007년은 단기적인 수급여건과 더불어 2008년 광산의 생산능력확대에 따른 정광 생산확대가 예

상되고 있어 점진적으로 주가는 DownCycle에 대한 우려를 반영할 것으로 예상된다. 따라서 매

력적인 국면에서 유효했던 buy and hold 전략 보다는 두려움을 사고 확신을 파는 전략이 바람

직할 전망이다.

<그림 33> 비철금속 수급 및 가격 전망

Zinc

• 공급부족 2007년까지 지속

• Base Metal 가격 대폭 인상

(US$1,200 → US$ 2,500)

및 escalation 축소논쟁

• 가격 급등의 잠재 요소 보유

• US$6,000/ton 수준까지 상승할

가능성 있음

• LME 아연가격 (US$/ton)

1,382(’05) → 3,200(’06)→ 4,500(’07)

• 2006년 공급과잉으로 전환2007년 공급과잉량 확대될 전망

• 광산 파업 등 단기적인 광석 수급여건에 따라 가격등락 거듭할 전망

• 점진적인 가격 하향 안정세 예상

• LME Lead 가격 (US$/ton)

• 976(’05) → 1,240(’06)→ 1,100(’07)

• 2006년 공급과잉으로 전환2007년 공급과잉량 축소될 전망

• 광산 파업등 단기적인 광석 수급여건에 따라 등락 거듭할 전망


• LME Copper 가격(US$/ton)3,700(’05) → 6,730(’06) → 5,900(’07)

Lead

Copper

Zinc

• 공급부족 2007년까지 지속

• Base Metal 가격 대폭 인상

(US$1,200 → US$ 2,500)

및 escalation 축소논쟁

• 가격 급등의 잠재 요소 보유

• US$6,000/ton 수준까지 상승할

가능성 있음

• LME 아연가격 (US$/ton)

1,382(’05) → 3,200(’06)→ 4,500(’07)

• 2006년 공급과잉으로 전환2007년 공급과잉량 확대될 전망

• 광산 파업 등 단기적인 광석 수급여건에 따라 가격등락 거듭할 전망


• LME Lead 가격 (US$/ton)

• 976(’05) → 1,240(’06)→ 1,100(’07)

• 2006년 공급과잉으로 전환2007년 공급과잉량 축소될 전망

• 광산 파업등 단기적인 광석 수급여건에 따라 등락 거듭할 전망


• LME Copper 가격(US$/ton)3,700(’05) → 6,730(’06) → 5,900(’07)

Lead

Copper


급등한 비철금속 가격, 수요위축

요인으로 작용할 전망

두렴움을 사고 확신을 파는 전략이

유효할 전망

철강 금속

34 2006.12.13

Part II

Part II. 장기 전망, 성장과 Consolidation의 동반

1. 지속되고 있는 성장의 시대 35

2000년 새로운 세계 철강수요의 고성장 국면으로 진입 35

2015년까지 지속될 철강수요의 고성장 시대 37

Emerging Market 및 Developing Countries의 경제성장 및 투자증가가 상품가격 강세을 견인 38

Capacity 증설에 대한 우려는 상존 40

2. China After Fever, 철강수요와 공급은 동전의 양면 41

장기 철강소비의 궤적을 감안하면 시작에 불과 38 41

2005~2008년중 공급과잉 국면 지속될 전망 39 42

중국 철강수요와 공급은 동전의 양면, 구조조정 정책이 수급 조절의 수단이 될 전망 41 44

3. 산업간의 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환 46

전후방 산업의 과점화 46

진화하는 철강산업의 M&A 48

높아지고 있는 철강사의 지배력, 산업간 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환 49

4. 안정적인 장기 Cycle과 이익의 시대 예상 51

높은 원료가격을 기반으로 장기 철강가격 Cycle의 상향이동과 가격 변동성 축소 예상 51

높아진 원재료비, 달라지고 있는 원가 경쟁력의 의미 52

철강가격 level-up에도 불구하고 훼손되지 않고 있는 철강수요 산업의 이익률 53

공급과잉 전환에도 불구하고 양호한 세계 철강업계의 이익률 55

철강산업의 Capex 급증, 철강수요 산업의 Capex도 꾸준히 성장 56

5. Capex가 대변하는 미래 Earning 창출력 58

철강 금속

2006.12.13

35

1. 지속되고 있는 성장의 시대 2000년 새로운 세계 철강수요의 고성장 국면으로 진입

1950년대부터 철강수요의 성장단계를 살펴보면 50년~74년까지 세계 철강수요는 연평균 5.8%

성장하면서 고성장기간을 시현하였다. 이기간은 2차세계 대전이후 전후 복구가 일단락된 후 선진

국의 본격적인 산업화가 진행되던 시점이었다. 또한 냉전체제의 지속으로 구 소련을 중심으로 한

군수산업 성장도 철강수요 고성장의 또다른 원인으로 작용하였다.

<그림 34> 세계 철강업의 성장단계

200

400

600

800

1,000

1,200

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(백만톤)

POSCO, CSC

2차 세계대전 이후전후복구와 선진국의본격적인 경제성장기

냉전 종식에 따른CIS수요급감과

일본 버블붕괴로수요정체 및 공급과잉

중국의 본격적경제성장과

아시아의 부상

Consolidation

Capa 증설에 따른 리스크 확대

1,400

200

400

600

800

1,000

1,200

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(백만톤)

POSCO, CSCPOSCO, CSCBaoSteel,

Angang, TataNSC,Kawasaki,

TKS





아시아의 부상

Consolidation을 통한 시장 지배력 확대


1,400

200

400

600

800

1,000

1,200

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(백만톤)

POSCO, CSC





아시아의 부상

Consolidation


1,400

200

400

600

800

1,000

1,200

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(백만톤)

POSCO, CSCPOSCO, CSCBaoSteel,

Angang, TataNSC,Kawasaki,

TKS





아시아의 부상

Consolidation을 통한 시장 지배력 확대


1,4001,400

자료: IISI, 미래에셋증권 리서치센터

74년부터~99년까지 세계 철강수요는 연평균 0.4% 성장하는데 그쳤는데, 선진국의 산업화가 일

단락 되었으며 냉전종식에 따른 구 소련 연방체제의 붕괴, 일본의 버블 붕괴 등에 따라 철강 다

소비 국가에서 철강수요가 감소하였기 때문이다. 88년 1억 6,500만톤었던 구 소련연방의 철강수

요는 냉전이 종식된 이후 94년 3,620만톤을 기록, 불과 6년만에 철강수요가 20%수준으로 감소

하였다. 이후 98년 2,925만톤까지 감소하였는데 88년 정점수요대비 17.7%에 불과한 양이었다.

일본의 경우에도 91년 9,900만톤을 정점으로 99년 7,100만톤까지 수요가 감소하여 약 8년동안

28.3%의 수요감소가 이루어졌다. 이 기간중 우리나라를 비롯한 아시아 신흥 공업국가의 산업화와 경제성장에 따라 일본을 제외한

아시아의 철강수요는 83년 1억톤에서 99년 2억 6천만톤으로 2.6배 증가하였다. 그러나 철강 다

소비 국가의 철강수요의 감소로 인하여 아시아의 철강수요 성장은 세계 철강수요의 감소를 방어

하는데 그쳤다.

구소련 및 일본의 철강수요

80~90년대에 급감

50~74년 연평균

세계 철강수요 5.8% 성장

현시점

83~99년중 일본을 제외한 아시아

수요는 2.6배 증가

철강 금속

36 2006.12.13

<그림 35> 지역별 철강 수요의 성장

0

100

200

300

400

500

600

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

(천톤)

EU15 Other Europe Former USSER

N.America Asia ex Japan Japan


철강 금속

2006.12.13

37

2015년까지 지속될 철강수요의 고성장 시대

최근 IISI는 2015년까지 장기 철강수요 전망치를 발표하였다. 최근 3년동안 급증한 중국의 철강

수요가 향후 오히려 세계 철강수요의 부담으로 작용하지 않을까 하는 우려에도 불구하고 향후 세

계 철강수요는 아시아와 Emerging Market의 수요성장에 따라 고성장국면을 지속할 전망이다.

2000~2005년중 세계 철강수요는 연평균 6% 성장하였는데 이 기간중 중국은 20.6%의 폭발적인

철강수요 성장세를 시현하였다. 2005~2010년중 철강수요는 연평균 5.7% 성장할 것으로 전망된

다. 성장률은 다소 둔화되나 2000~2005년중 세계 철강수요 증가량이 2억 8,900만톤이었던 반

면 2005~2010년중에는 3억 6,400만톤이 증가할 것으로 전망되어 수요량은 오히려 더 많이 증

가할 전망이다.

2010~2015년중에는 연평균 4.2%의 세계 철강수요의 성장이 예상된다. 역시 중국, 인도의 소비

성장률이 각각 6.2%, 7.7%를 기록하여 세계 철강수요 성장의 견인차가 될 전망이다. 중국은

2006년 11-5 경제계획을 시작하였는데 12-5 경제계획이 마무리되는 2015경까지 꾸준한 철강수

요의 성장이 예상된다. 인도의 경우 강력한 중앙정부가 없다는 점에서 넓은 국토와 많은 인구에

도 불구하고 중국과 같은 폭발적인 성장세를 시현하지는 못할 것으로 예상된다. 그러나 해외에서

의 인도자본 및 인도인들의 해외진출이 최근 들어 가속화 되고 있다는 점이 성장의 동력으로 작

용할 전망이다.

<표 8> 장기 철강 수요 전망 성장률(연평균 %) (백만톤) 비중 %

1990

~1995 1995

~2000 2000

~2005 2005

~20102010

~20152000 2005 2010E 2015E 2000 2005 2015E

EU 15 1.7 2.2 (0.2) 1.9 1.3 162 161 177 189 19.1 14.1 11.8

Other Europe (18.8) 3.1 5.6 4.9 2.9 84 111 141 162 9.9 9.7 9.4

North America 1.8 4.9 (1.8) 3.3 2.4 173 158 186 191 20.4 13.9 12.4

USA 1.8 3.5 (2.5) 3.0 0.0 134 118 136 136 15.7 10.3 9.1

South America 8.0 4.0 2.5 7.9 3.7 34 38 55 66 3.9 3.3 3.7

Africa 0.3 0.7 7.3 4.5 3.0 17 24 30 35 2.0 2.1 2.0

Middle East 5.8 7.5 11.2 9.6 5.0 21 36 57 73 2.5 3.2 3.8

Asia 4.3 2.0 11.4 7.0 4.9 351 602 846 1,074 41.3 52.8 56.3

Mainland China 8.2 6.4 20.6 8.8 6.2 138 352 536 724 16.2 30.9 35.6

Japan (3.2) (1.2) 0.8 1.2 (0.1) 80 83 88 88 9.4 7.3 5.9

R.o.Korea 11.7 1.4 4.1 3.1 1.9 40 49 57 63 4.7 4.3 3.8

ASEAN - - 6.6 3.0 4.0 38 52 61 74 4.5 4.6 4.0

India - - 6.5 9.8 7.7 30 41 66 96 3.6 3.6 4.4

World (0.9) 2.9 6.0 5.7 4.2 850 1,139 1,503 1,846 100.0 100.0 100.0

World Ex. China (2.0) 2.2 2.0 4.2 3.0 712 786 967 1123 83.8 69.1 64.4

Asia Ex. China 2.7 (0.3) 3.2 4.4 2.5 213 250 310 350 25.1 21.9 18.9

World Ex. Asia (4.0) 3.5 1.5 4.1 3.3 499 537 656 773 58.1 47.2 43.7


세계 철강수요 2005~2010년

연평균 5.7% 성장 전망

세계 철강수요 2010~2015년

연평균 4.2% 성장 전망

철강 금속

38 2006.12.13

Emerging Market 및 Developing Countries의 경제성장 및 투자증가가 상품가격 강세을 견인

권역별 세계 경제성장률은 최근 철강수요의 성장이 아시아를 중심으로 한 개발 도상국에 의해 주

도되고 있다는 점을 다시 반증하고 있다. 2000년들어 선진국의 성장률이 전반적으로 둔화되고

있으며 신흥공업국의 성장률 수준도 낮아졌다. 반면 emerging market과 developing countries

의 성장률은 지속적으로 높아지고 있다. 2000년 이후 세계 철강수요의 성장률은 이들 국가들의

경제성장률과 동행하는 양상을 나타내고 있다.

<그림 36> 경제권별 경제성장률과 세계 조강소비

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07E

(%)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)

세계 조강소비 성장률(좌)

Emerging market & Developing Countries(좌)

Advanced Economies(좌)

Newly Industiralized ecnomies(우)

자료: IISI, IMF, 미래에셋증권 리서치센터

세계 투자증가율과 철강소비 성장률은 일대일의 대응관계로 평가할 만큼 동행하는 양상을 나타내

고 있다. 고정자본 형성에 철강재의 소비가 필수적이라는 점을 감안하면 세계 투자 성장률은 철

강수요의 성장을 결정짓는 Key factor라고 할수 있다. 향후 세계 투자증가율은 둔화될 것으로 예

상되나 그 둔화폭이 크지 않을 것으로 전망되는 점은 견실한 철강수요 성장을 예상하는 근거이다.

<그림 37> 세계 투자 증가율과 세계 조강소비

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07E

(%)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)

세계 조강소비 성장률(좌)

PPP기준 세계 투자 증가율(우)


세계 투자는 철강소비 성장을

결정짓는 Key Factor

Emerging Market과 Developing

Countries의 높은 경제성장이 세계

철강수요 성장을 견인

철강 금속

2006.12.13

39

그런데 2000년대 들어 세계 투자성장은 신흥 아시아 개발국의 투자증가에 의해 주도되고 있는

것으로 분석된다. 또한 세계 투자 증가율과 상품가격은 역사적으로 동행해 왔는데 본격적인 경제

성장국면에 진입한 Asia Developing Countries의 투자 증가가 2002년 이후 상품가격의 급등을

유발하였다. 2007년의 경우 투자증가율은 둔화되지만 투자증가액은 오히려 증가할 전망이어서

상품가격의 급락 가능성은 낮으며 현재의 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다.

<그림 38> 경제권별 투자와 Commodity Price Index

60

70

80

90

100

110

120

130

140

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600Investment Increment except N.D.A (우)

Newly Developing Asia Investment Increment (우)

Commodity Price Index including Fuel(

60

70

80

90

100

110

120

130

140

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

(bill $, Current Price)

Commodity Price Index including Fuel (좌)

60

70

80

90

100

110

120

130

140

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600Investment Increment except N.D.A (우)

Newly Developing Asia Investment Increment (우)

Commodity Price Index including Fuel(

60

70

80

90

100

110

120

130

140

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

(bill $, Current Price)

Commodity Price Index including Fuel (좌)


한편 세계 교역량 성장세와 상품가격 역시 동행하는 양상을 나타내고 있다. 종합하면 세계 경제성장률이 높아질수록 교역량이 증가하며, 세계 경제성장이 투자에 의해 주도될 때 철강소비는 고성장을 기록한다. 이에 따라 상품가격 역시 세계 경제성장률과 교역량, 투자성장률이 높아지는 국면에서 상승세를 시현해 왔다.

철광석 가격의 경우 과거에는 교역량과 전반적인 Commodity Price를 후행하였으나 2000년 이후 동행하는 모습을 나타낸다. 이는 과거에는 철광석 시장이 잉여 생산능력으로 인해 철강가격이 상승한 후에야 철광석 가격이 인상되는 Buyer's market이었던 반면, 2000년 이후 타이트한 수급을 기반으로 Seller's market으로 전환되었음을 의미하는 것이다. 2007년 철광석 가격은 2006년 대비 5%내외의 상승률을 기록할 것으로 예상한다.

<그림 39> 세계 교역량과 Commodity Price Index

60

110

160

210

260

310

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)

Metal Price Index (좌)

Iron Ore Price Index (좌)World Trading Volume G.R (우)

60

110

160

210

260

310

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)

60

110

160

210

260

310

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)

Metal Price Index (좌)

Iron Ore Price Index (좌)World Trading Volume G.R (우)

60

110

160

210

260

310

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(95=100)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)


아시아의 투자가 세계 투자를 견인,

상품가격 초강세의 원인으로 투자의

안정적 성장과 가격 강세 지속 전망

세계 경제성장, 교역량, 투자성장과

상품가격은 동행

철광석 가격,

Commodity 가격 후행에서

동행으로 전환

철강 금속

40 2006.12.13

Capacity 증설에 대한 우려는 상존

철강수요 및 상품 수요의 고성장에 대한 믿음에도 불구하고 철강가격 및 철강산업에 대한 낙관적

인 전망이 지배적이지 않은 것은 바로 생산능력 증설에 대한 우려 때문이다. 2003년 이후 중국

을 중심으로 한 철강설비의 증설이 예상보다 큰 폭으로 증가하였을 뿐만 아니라 중국 중앙정부의

통제에서 벗어나 지방정부 위주로 진행되면서 증설이 얼마나 증가하고 있는지 파악이 되지 않다

는 점이 산업의 불확실성을 높이는 요인으로 작용해왔다.

최근 OECD 자료에 따르면 2005~2008년중 Non OECD 국가의 철강 생산능력은 중도적인 시나

리오의 경우 2005년 7.7억톤에서 2008년까지 8.6억톤으로 약 9천만톤이 증설될 전망이다. 이는

현재 진행 및 계획되고 있는 설비 증설 중 실현 가능할 것으로 예상되는 물량만을 감안한 것이다.

한편 2005~8년중 Non-OECD 수요 증가는 약 1.1억톤으로 예상되어 설비증설 규모 보다 많을

것으로 추정되어 설비증설보다는 수요의 증가량이 많을 것으로 추정된다. 따라서 2007년을 기점

으로 세계 철강수급은 점진적으로 개선될 전망이다. OECD 국가의 경우 이미 철강수요의 성장이

정체 국면에 접어들어 합리화 투자를 제외하고 신규증설이 많지 않은데다 시장이 공급과잉 현상

이 직면할 경우 생산조절 능력도 크게 향상되어 세계 철강수급에 큰 영향을 미치지 않고 있다.

그러나 최악의 경우 Non-OECD 국가의 증설은 1.2억톤에 이를 전망인데, 이 경우 수요 증가량

을 초과하여 철강가격에 부정적인 영향이 예상된다. 또한 2005년 Non-OECD의 설비가동률은

82%로 추정되어 증설과 더불어 설비가동률의 상승은 공급측면의 또 다른 걱정거리이다. 그러나

이 같은 공급측면에서의 리스크 요인보다 향후 철강가격에 가장 부정적인 것은 중국을 위시한

Emerging Market 철강수요의 급격한 둔화이다.

<그림 40> 2005~8년중 Non-OECD의 Capacity 및 Capacity 증가량

522577 597 616

246253 263

273

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2005 Low Mean High

(백만톤)

China Other Non OECD

56

75

94 90

7

17

27 30

0

20

40

60

80

100

120

140

Firm Possible Unlikely 수요의 증가

(백만톤)

China Other Non-OECD

자료: IISI, OECD, 미래에셋증권 리서치센터

중국의 철강설비 생산능력 급증이

산업의 불확실성을 높임

2005~8년중 Non -OECD 국가의

생산능력은 9천만톤 증가 예상

2005~8년중 Non- OECD 국가의

철강수요는 1.1억톤 증가할 전망

최악의 시나리오는 Emerging

Market 철강수요의 급격한 둔화

철강 금속

2006.12.13

41

2. China after fever, 철강수요와 공급은 동전의 양면 장기 철강소비의 궤적을 감안하면 시작에 불과

중국의 인당 철강소비량은 2000년 128kg/capita에서 2005년 270kg/capita로 5년동안 2.1배 증

가하였다. 한국과 대만의 경제성장기의 인당 GDP와 인당 소비량을 비교해 보았을 때 중국의 인

당 철강소비량은 다소 높은 수준이다. 한국의 인당 GDP가 US$ 1,300~1,400/capita를 나타내었

을 때 인당 소비량은 200kg/capita 정도였으며 대만의 경우에도 270kg/capita를 기록하였다.

중국의 현재 철강소비량은 동부연안 도시의 소득수준이 US$ 5,000/capita 수준이며 이 지역의

인당 철강소비가 상대적으로 높고(인당 400~500kg/capita 추정) 인구역시 동부연안에 집중되어

있다는 점이 다소 과잉한 인당 소비량을 설명해 준다.

향후 중국의 철강 소비량은 국토가 넓은 미국 등 선진국의 사례를 감안했을 때 보수적 관점에서

도 500kg/capita 까지 철강소비 증가가 이루어질 전망이다. 미국의 경우 정점에서의 철강소비량

은 500kg/capita였다. 이를 근거로 했을때 중국의 철강소비는 장기적으로 7억톤 이상까지 성장

가능하다.

<그림 41> 인당 철강소비량

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46인당GDP(000U$ per capita)

대만 한국 중국

미국 일본

인당 철강소비량(Kg per Capita) 중국의 현재 위치

1인당 GDP U$1,300/capita

인당 소비량 270kg/capita

자료: IISI, IMF, 한국철강협회, 미래에셋증권 리서치센터

현재 중국의 인당 소비량,

소득 수준에 비해 다소 과잉

장기적으로 7억톤의 철강수요 가능

철강 금속

42 2006.12.13

2005~2008년중 공급과잉 국면 지속될 전망 낙관적인 장기 수요 전망에도 불구하고 2001년부터 시작된 중국내 대규모 증설의 영향으로

2005년 5,800만톤의 공급과잉에 직면한 것으로 추정된다. 공급과잉규모는 2005년 peak에 도달

한 후 2006년 이후 감소할 것으로 전망되는데, 이는 중앙정부의 설비증설 억제와 견조한 수요 증

가가 지속될 것으로 전망하기 때문이다.

공급과잉 규모가 2005년을 peak로 감소할 것으로 예상하지만 이는 철강가격의 지속적인 상승을

의미하지는 않는다. 현재 중국의 생산설비는 생산능력대비 100%의 가동률을 시현하지 않고 있기

때문에 가격의 상승은 생산량의 증가를 유발할 개연성이 높다. 그러나 현재 계획된 중국의 생산능력 증설 이외에 추가적인 증설이 많지 않다면 2009년 이후 중

국의 공급 과잉능력은 크게 축소될 전망이다. 따라서 전반적인 아시아의 철강 수급 여건은 시간

이 흐를 수록 개선될 것으로 예상한다.

<그림 42> 중국의 과잉 생산능력 전망

0

100

200

300

400

500

600

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006E 2008E 2010E

(mil ton)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

(mil ton)

China Overcapacity(우)

China Capacity(좌)

China Demand(좌)

주: 연말 기준 자료: WSD, 미래에셋증권 리서치센터

한편, 상공정 과잉능력의 추세적인 감소가 예상되나 열연 및 냉연 등 하공정의 생산능력은 꾸준

히 증가할 전망이다. 중국내 열연코일 증설량은 2005년 최고치를 기록한후 2008년 이후로는 크

게 축소될 것으로 전망된다. 특히 중국철강사들은 상공정의 증설을 완료하고 하공정으로 증설을

지속하고 있는데 2006년중 완공될 것으로 예상되었던 일부 열연 설비능력의 완공이 가격약세로

인하여 2007년으로 지연된 것으로 추정된다. 이에 따라 2007년 중국에서의 열연코일 증설량이

2006년보다 많을 것으로 예상된다.

2007년 철강가격은 2005~2006년중의 가격보다는 안정된 가격을 시현할 가능성이 높으나 아시

아 열연코일 가격을 기준으로 할 때 US$480~550/ton수준에서 등락을 나타낼 전망이다. 또한

2007년 중국 연평균 철강가격은 2006년과 유사한 수준을 나타낼 것으로 예상되는데, 춘절까지

약세를 지속한 후 2/4분기경 반등할 것으로 전망이다. 이에 따라 2007년 중국의 판재류 순수출은 2006년 270만톤에서 700만톤까지 확대될 전망이다.

봉형강류의 경우에도 중국정부의 지속적인 긴축정책이 가시화 되고 있는 것으로 나타나고 있어

2007년 순수출은 2006년보다 다소 증가할 가능성이 높다.

2005년을 peak로

공급과잉 규모 축소

2007년 하공정의

대규모 증설은 지속될 전망

잉여생산량능력이 존재하는 동안

가격상승은 생산량

증가를 유발

2009년 이후 공급과잉 크게

해소될 전망

2007년 평균 가격은 2006년과

유사할 것이나 2/4분기 상승할 전망

2007년 중국 철강제품의

순수출 증가할 전망

철강 금속

2006.12.13

43

<그림 43> 열연코일 생산능력 전망

자료: WSD, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 44> 중국 판재류 수요 전망과 순수입

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(백만톤)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

(백만톤)

Net Import(우)

명목소비(좌)


<그림 45> 중국 봉형강류 수요 전망과 순수출

0

50

100

150

200

250

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E

(백만톤)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

(백만톤)

Net Import(우)

명목소비(좌)


철강 금속

44 2006.12.13

중국 철강수요와 공급은 동전의 양면, 구조조정 정책이 수급 조절의 수단이 될 전망 2007년 중국의 철강제품 수출이 증가할 것으로 예상하면서도 철강가격 전망에 대해 비관적이지

않은 이유는 두가지 때문이다.

1) 중국이 예상보다 과도한 공급과잉 국면에 직면할 경우 중국 정부의 구조조정 정책은 가속화

될 것이며

2) 중국정부의 저부가가치 철강제품 수출 억제를 위한 정책은 강화될 것으로 예상하기 때문이다. 현재 중국정부의 구조조정 정책은 300㎥이하의 고로와 220㎥이하의 전기로를 폐쇄 대상설비로

하고 있으며 이를 합하면 총 1억톤이 구조조정의 대상이다. 현재 강소성에서 220㎥이하의 전기

로 폐쇄에 들어갔으며 최근 하북성에서 추가로 폐쇄 대상 설비를 발표하는 등 구조조정에 나서고

있다. 그러나 지난 중국강철공업협회 방문시 정부관계자는 구조조정 대상이 되는 설비에서 생산

하는 제품에 대한 수요가 중국시장내 존재한다면 설비의 구조조정은 매우 탄력적으로 이루어질

것임을 시사하였다. 또한 신규증설에 맞추어 기존 노후화 설비의 폐쇄가 연계될 것으로 예상되어

현재의 중국 생산능력은 4억 5천만톤 수준에서 감소하지는 않을 전망이다. 한편 중국은 철강수출을 억제하기 위해 기존의 수출장려 정책에서 억제 정책으로 2005년이후 정

책방향을 전환하였다. 철강수출에 대한 부여하던 incentive system을 축소시켜왔으며 최근에는

오히려 반제품에 대한 수출세를 부과하기도 하였다. 이에 따라 향후 중국내 철강가격과 국제가격

간의 격차는 확대될 것으로 예상하며 상대적으로 국제가격은 중국가격보다 보다 높은 수준에서

보다 안정적일 전망이다.

<표 9> 중국의 철강수출 억제 정책 현황 시점 철강수출 억제 정책

2005년 4월 반제품 수출에 대한 증치세 환급 폐지

철강제품 수출에 대한 증치세 환급 13%에서 11%로 축소

2005년 6월 철근 수출에 대한 증치세 환급 5%로 축소

2005년 7월 특수강 철강제품에 대한 증치세 환급 폐지

2006년 9월 철강제품에 대한 증치세 환급 11%에서 8%로 축소

사실상 열연코일, 냉연강판 등 주요 제품은 그 대상에서 제외

2006년10월 반제품 수출에 대한 수출세 10% 부과


중국정부의 폐쇄대상 설비 1억톤,

폐쇄일정은 신규증설과 연계될 전망

공급과잉 과도할수록

구조조정 정책 강화될 전망

중국 철강수출 억제정책은

중국내수가격과 국제가격의 격차를

확대시킬 요인

철강 금속

2006.12.13

45

중국정부의 구조조정 정책의 이면에는 두가지 정책적 목표가 존재하고 있는 것으로 이해된다. 생

산폭증에 따른 원재료가격 급등을 억제하는 동시에 내수철강가격을 하향 안정화 시키는 것이 그

것이다. 이같은 측면에서 저부가가치 강종의 수출억제를 통한 생산억제와 경쟁력 없는 설비의 자

연도태 유도는 필요하나 내수가격의 급등을 유발할 만큼 전격적이며 신속한 구조조정에 대한 의

지는 없다는 것이다. 즉 중국철강 수급은 탄력적이며 전향적인 중국정부의 구조조정정책에 의해

동전의 양면과 같다.

<그림 46> 중국 정부의 구조조정 정책의 3가지 방향성

저부가가치 강종의 수출억

제를 통한 생산억제, 경쟁

력 없는 설비의 자연도태

유도생산폭증에 따른 원재료가

격 급등을 억제하는 동시에

내수철강가격을 하향 안정

화 시키는 것이 목표

300㎥이하의 고로와 220㎥

이하의 電氣로 총 1억톤이

구조조정의 대상이나 구조

조정의 속도는 신규증설과

연동


중국 정부의 두가지 정책 목표,

철강원재료 및 철강 제품가격의

하향 안정화

철강 금속

46 2006.12.13

3. 산업간 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환 전후방 산업의 과점화 철강업을 중심으로 upstream인 광산업 중심의 원료산업과 downstream인 철강수요 산업이 대형

화와 통합화를 통해 비경쟁적인 시장구조로 전환되고 있는 점은 철강산업의 Consolidation을 촉

진시키는 요인이다. 현재 상위 3개 기업의 세계 시장 점유율은 철광석의 경우 70%, 자동차의

경우 38%인데 반하여 철강업의 경우 14%에 불과하다. 그나마 철강업의 점유율은 최근의

Cosolidation으로 높아진 것이며 2~3년 전만 하더라도 10%를 하회하였다.

철강산업은 철강 수요 및 원료 산업의 시장구조와 비교해 보았을 때 가장 완전경쟁 시장구조를

나타내어 왔다. 대부분의 국가에서는 대규모의 재원이 필요하고 중공업의 기반산업이라는 이유로

국영 철강사를 설립하고 경영해 왔으며, 이를 자연독점이라는 논리로 포장해 왔다. 그러나 아이

러니하게도 자연독점인 각국의 국영 철강사는 전세계 철강시장을 대상으로는 시장점유율 3% 미

만의 완전경쟁시장의 한 참여자에 불과했다.

반면 90년대 내내 낮은 수준에 머물렀던 상품가격이 많은 광산의 도산과 구조조정을 유발하였고

그 결과 철강 upstream 산업은 통합화의 과정을 겪게 된다. 철강제품의 주요 원재료인 철광석과

석탄산업의 Consolidation이 이루어지면서 원료산업은 전세계적으로 과점 시장의 형태를 띠고

있다. 그 결과 가격 협상력에서 광산업이 철강업에 대해 우위를 점하게 되었고 철강수요의 고성

장에 따른 원재료 수급이 타이트 해지자 원료가격은 급등하였다.

Cocking Coal의 경우 세계 교역량의 60%를 상위 5개사의 차지하고 있으며 철광석의 경우 세계

교역량의 70%를 상위 3개사가 차지하고 있다. Coking Coal 가격은 2005년 70%, 2006년 114%

의 상승률을 시현하였으며 철광석 가격은 2005년과 2006년 각각 71%와 19% 인상되었다.

<그림 47> Seaborn Cocking Coal 시장 점유율 <그림 48> Iron Ore Exports 시장 점유율

0

20

40

60

80

100

Others

Xstrata

Rio Tinto

Anglo American

Fording

BHP Billiton

(%)

0

20

40

60

80

100

Others

BHP Billiton

Rio Tinto

CVRD

(%)


연관산업의 과점화, 철강업 대형화를

촉진시키는 요인

90년대 세계 광산업 통합화를 통해

시장구조 과점으로 전환

2004년, 2005년 철강 원료 가격

급등으로 현실화

각 국가에서는 독점적이지만

세계 시장에서 철강산업은

가장 완전 경쟁적 시장

철강 금속

2006.12.13

47

Downstream의 Globalization과 Consolidation이 철강산업의 대형화 촉진의 또다른 이유이다.

JD Power에 따르면 70년대 전세계적으로 57개사였던 세계 자동차 생산기업은 2015년 6~8개사

로 압축될 것으로 전망된다. 또한 99년 전체 자동사 시장의 40%를 차지했던 Global players의

비중이 2020년 90%를 차지할 것으로 예상되고 있다. 다시 말해 세계 자동차 강판 시장의 90%를

몇개의 자동차 회사가 구매하게 될 것이라는 것이다.

자동차 산업이 철강산업에게 있어서 중요한 것은 자동차 산업이 가장 Roalty가 높은 거래선이라

는 점 때문이다. 자동차사는 신차종을 개발할때 채용한 철강회사의 자동차 강판을 그 모델의 수

명이 다할때까지 구매하기 때문에 가장 안정적인 고객이며, 장치 산업으로서 가동률이 경영성과

에 중요한 철강업의 입장에서는 다른 어떤 고객보다 우선시 할 수 밖에 없다.

<그림 49> Independent 자동차 생산기업의 수

57

41

31

23

13 13

6-8

0

10

20

30

40

50

60

1970 1980 1990 1995 2000 2005 2015E

자료: JD Power, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 50> Vehicle Production by OEM Type

0

20

40

60

80

100

1999 2005 2015E 2020E

Single region players Dual region players Global players(%)

자료: JD Power, 미래에셋증권 리서치센터

자동차 산업의 대형화와

Global Player의 시장점유율

확대될 전망

Roalty가 높은 고객인 자동차사,

철강사에는 가장 중요한 고객

철강 금속

48 2006.12.13

진화하는 철강산업의 M&A

철강업계의 M&A가 본격화 된 것은 90년 들어 유럽 및 미국에서 부터였다. 90년대 들어서기 이

전에 철강사의 통합은 자국내 구조조정의 필요성에 의해 철강사의 대형화를 꾀한 것인데 British

Steel(영국, 1967년), 신일본제철(일본, 1970년), Usinor-Sacilor(프랑스, 1987년)이 대표적이다.

근대 철강의 역사가 19세기 유럽에서 시작되어 20세기 초 미국으로 이전된 만큼 유럽 및 미국의

설비는 노후화 되어 생산성 및 원가 경쟁력 하락이라는 문제점에 당면하고 있었다. 게다가 수요

가 peak를 지나 감소함에 따라 공급과잉으로 인한 실적 악화가 지속되었다. 특히 소련의 붕괴로

인한 동구유럽의 과잉능력은 직접적으로 서유럽 시장의 위협으로 대두되면서 서유럽내에서의 구

조조정의 일환으로 나타난 것이 철강사의 M&A를 통한 대형화이다. 유럽 대형철강사의 본격적인

M&A는 95년 Riva Group 부터 시작되었는데 공급과잉과 실적악화를 탈피하기 위한 것으로 생

산, 판매, 유통부문간의 통합이 이루어졌으나 자국내 기업간의 통합으로 특징지을 수 있다.

90년대 후반부터 2000년으로 이어지는 유럽 철강사의 통합은 국경을 넘어서기 시작했는데 대표

적인 사례가 Corus와 Arcelor의 탄생이다. 이들의 M&A는 일방의 Tender offer에 의한 것이 아

니라 기업의 자발적인 의사로 양사합의하에 진행되었으며 철강사의 상하 공정 혹은 동일공정의

대형화를 통한 시너지 효과를 감안하는 등 구조조정을 넘어선 기업전략의 차원으로 발전하였다.

특히 Thyssen-Krupp과 Arcelor의 통합으로 유럽내에서 치열한 경쟁을 지속해 왔던 STS 시장

은 과점적 구조로 전환되었는데, 통합후 STS 조강생산능력은 각각 250만톤, 287만톤(2002년 기

준)으로 대형화에 성공하였다.

이같은 세계 철강업계의 M&A를 통한 Consolidation은 최근 구조조정의 차원을 넘어서 경영전

략의 일환으로 활발해지고 있고 있다. 이는 철강산업 내적 요인과 더불어 전후방 산업의 과점적

시장구조, 원자재 가격의 강세, 철강가격의 강세가 가져온 잉여현금 흐름 때문으로 분석된다.

Mittal의 Arcelor에 대한 M&A로 촉발된 이같은 흐름은 Tata Steel과 Corus의 M&A 시도 및 새

로운 M&A 시도의 유발 가능성을 높이고 있다. 국가와 지역의 범위를 완전히 초월하였으며 철강

upstream 즉 싼 원료를 보유한 철강사와 downstream 고급 철강재의 시장 및 기술을 확보하고

있으나 높은 원가구조를 보유하고 있는 철강사간의 통합이 특징적이다. 산업은 보다 낮은 원가와

보다 안정적인 시장을 확보하는 방향성으로 Consolidation되고 있다.

<표 10> 진화하는 철강산업의 M&A

통합년도 통합후 통합전 생산능력 (백만톤)

특징

1단계 1995 Riva Group Riva, Liva 18 공급과잉/수익성 악화 1995 Arbed Arbed, Bremen 14 기업주도, 유통, 판매, 생산 통합 1996 Krupp Hoesch Krupp, Hoesch 5

2단계 1997 Thysse Krupp Thyssen(9.3), Krupp (4.9) 17 경쟁력 강화를 위한 전략적 선택 1999 Corus British Steel(16.3 영), Hoogovens(6.7 네) 20 역내 시장통합

2000 ISG LTV,AcmeSteel. Bethelehem Steel, Weirton Steel, Georgetown Steel

20

2001 JFE NKK, Kawasaki 2002 Arcelor Usinor(21,프), Arbed(13.5,룩), Arceralia(9.5, 스) 45

3단계 2000~2004 Ispat International 프랑스, 독일, 미국, 캐나다, 멕시코, 트리나드의 철강사들 18 기업주도, 국경을 넘어선 통합 2000~2004 LNM Holdings 동유럽 및 아프리카 아시아의 철강사들 32 철강 상하공정간 통합 2004 Mittal Steel Ispat International, LNM Holdings, ISG 초대형 철강사의 탄생 2006 Arcelor Mittal Arcelor, Mittal 120 향후 Corus + Tata or CSN 23 향후 Servestal + US steel 33

자료: 미래에셋증권 리서치센터

경쟁력 강화를 위한

전략적 선택으로 전환되기

시작한 철강사의 M&A

90년 이전에는

자국내 철강기업들이 통합

대형화를 위한 경영전략의 일환,

국경과 지역을 넘어서

상공정과의 통합을 시도

90년 공급과잉 타개책으로

유럽역내에서 시작된

철강사의 M&A

철강 금속

2006.12.13

49

높아지고 있는 철강사의 지배력, 산업간 경쟁구도에서 Loser에서 Winner로 전환

Mittal과 Arcelor의 통합은 철강업계의 M&A와 대형화에 새로운 지평을 열였다고 평가할 수 있

다. 2~3년 전만 하더라도 국내외 철강업계는 Mittal Steel의 M&A에 대해 폄하하는 시각이 지배

적이었다. 쓰레기 같은 회사를 모은다는 시각, 과도한 확장주의가 경영위기로 이어질 것이라는

예견 등이 그 주류를 이루었다. 그러나 Mittal Steel의 횡보는 전세계 철강 생산량의 9%를 차지

하는 대형 철강사의 탄생을 현실화 시켰다.

2000년 상위 1개사의 세계 철강시장에서의 점유율이 3.3%에 불과하였으나 2007년 8.9%로 높아

질 것으로 추정된다. 또한 상위 5개사의 비중은 2000년 13.5%였으나 2007년 19%로 높아질 전

망이다. 이는 철강시장내에서 철강사들의 지배력이 높아지고 있어 산업간 경쟁구도에서도 Loser

에서 Winner로 점진적으로 전환될 것으로 전망한다.

Arcelor Mittal 통합법인의 세계 철강시장에서의 위상을 그려 놓고 보면 아시아를 제외한 대부분

의 지역에서 Arcelor Mittal 시장점유율이 1위 혹은 2위를 차지하고 있는 것을 알 수 있다. 향후

이 지역에서 경기 둔화와 철강가격의 변화에 대해 Arcelor Mittal이 주도적으로 대응해 나갈 것

으로 예상된다. 이미 지난 3/4분기 말 미국의 철강가격이 하락 signal을 나타내자 Mittal이 감산

등 수급 조절 대책을 발표한 바 있다. 즉 이들 지역에서 철강가격의 안정성은 높아질 전망이다.

한편 아시아의 경우 아직 본격적인 대형 철강사의 탄생은 나타나고 있지 않으나 POSCO-신일철

의 제휴 그룹(고베, 스미토모)-바오스틸이 느슨한 형태이지만 지분교환이 이루어지고 있거나 이

루어질 것으로 예상된다. M&A 방어가 일차적인 목표이지만 기술교류와 더불어 아시아의 수급

및 가격안정을 위해 지속적인 협력을 도모할 것으로 전망된다. 이에 따라 아시아의 경우 중국을

중심으로 한 신흥 공업국의 증설로 인해 공급능력의 확대가 예상되지만 우려했던 것 보다는 안정

된 가격을 시현할 것으로 예상한다.

중국의 경우 중앙정부가 주도하는 철강사의 대형화가 향후 5년내에 가속화 될 전망이다. 3,000

만톤이상의 생산능력을 보유한 대형철강사 3개사 이상을 탄생시킬 계획을 가지고 있는 중국정부

는 2004년 부터 중국내 철강사들의 짝짓기를 본격적으로 시행하고 있다. 98년 바오산 강철과 상

하이 지역의 6개 철강사(상해 각창)의 합병을 시작으로 2006년 매산강철과의 합병, 산동성 지역

의 추가 신증설을 통해 바오스틸을 성장시킬 계획이다. 또한 우한 강철을 중심으로 주변 중소 철

강사들의 합병을 독려하고 있으며, 안산강철과 본계강철의 합병을 2005년 8월 이미 발표한바 있

다. 향후 중국에서는 바오스틸, 우한강철, 안본강철을 중심으로 3,000만톤 이상의 대형 철강사

가 탄생할 것으로 예상된다.

<표 11> 중국내 주요 철강사 M&A 현황

시점 중국내 주요 철강사 M&A 현황 05년 조강생산량(만톤)

97년 9월 Handan+Wuyang 700

98년 11월 Baosteel+Pudong 외 6개사 2,380

03년 7월 Nanjing+Fosun Group 456

04년 11월 Panzhihua+Chang Sheung 620

04년 12월 Wuhan+Echeng 1,200

05년 08월 Anshan+Benxi 1,190+650

05년 12월 Wuhan+Liuzhou 1,200+460

06년 05월 Maanshan+Hefei 960

06년 10월 Jinan+Laiwu 1,040+1,030


상위 1위 철강사의 시장점유율,

3.3%('00) → 8.9%('07) 높아질 전망

아시아를 제외하고는 Arcelor Mittal

전세계 철강시장을 주도할 전망

철강사의 M&A와 대형화에 새로운

지평을 연 Mittal과 Arcelor의 합병

아시아의 경우 느슨한 형태지만

POSCO-신일철-바오스틸의

제휴그룹 등장

중국내 구조조정을 통해 3,000만톤

이상의 생산능력을 보유한

3개 철강사의 탄생 예상

철강 금속

50 2006.12.13

<표 12> 높아지고 있는 철강시장내 Mill의 지배력

2000년 (백만톤) 2003년 (백만톤) 2005년 (백만톤) 2007E (백만톤)1 Nippon Steel 28.4 Arcelor 42.8 Mittal 63.0 Arcelor Mittal 109.72 POSCO 27.7 LNM Group 35.3 Arcelor 46.7 US Steel + Servestal 32.93 Ispat International 22.4 Nippon Steel 31.3 Nippon Steel 32.0 Nippon Steel 32.04 Corus 20.0 JFE 30.2 POSCO 30.5 POSCO 30.55 ThyssenKrupp 17.7 POSCO 28.9 JFE 29.9 JFE 29.9

6 Shanghai Baosteel

17.7Shanghai Baosteel

19.9 Baosteel 23.8 Baosteel+MaeSan 26.8

7 NKK 16.0 Corus Group 19.1 US Steel 19.3 Corus+ Tata or CSN 22.68 Riva 15.6 US Steel 17.9 Nucor 18.4 Nucor 18.49 Kawasaki 13.0 ThyssenKrupp 16.1 Corus Group 18.2 Anshan+Benxi 18.410 Sumitomo 11.6 Nucor 15.8 Riva 17.5 Riva 17.511 SAIL 10.9 Riva Acciao 15.7 ThyssenKrupp 16.5 ThyssenKrupp 16.512 USX 10.7 EvrazHolding 13.9 Tangshan 16.1 Tangshan 16.113 Magnitogorsk 10.0 ISG 13.5 Evraz 13.9 Evraz 13.914 Nucor 10.0 Sumitomo 12.8 Gerdau 13.7 Gerdau 13.715 China Steel 10.0 SAIL 12.4 Severstal 13.6 Sumitomo 13.516 Severstal 9.6 Gerdau 12.3 Sumitomo 13.5 SAIL 13.417 Bethlehem Steel 9.1 Magnitogorsk 11.5 SAIL 13.4 Wuhan 12.018 Anshan 8.8 China Steel 10.8 Wuhan 12.0 Magnitogorsk 11.419 Novolipetsk 8.2 Anshan 10.2 Anshan 11.9 Jiangsu Shagang 11.020 Shougang 8.0 Severstal 9.9 Magnitogorsk 11.4 shougang 10.4

상위 1사의 비중 % 3.3 4.3 5.4 8.9상위 5개사의 비중 % 13.5 17 17.2 19.0 상위 10개사의 비중 % 22.2 25.9 25.4 27.4

상위 20개사의 비중 % 33.3 38.3 37 38.1


<그림 51> 세계 철강시장에서 철강사의 지배력은 강화

CSNNo 2 5.5

Arcelor Brazil:Belgo+CST

+Vega do Sul11, No1

Mittal:Iscor

10, No1

JFE:Kawasaki+NKK

29.9, No2

Sumitomo13.5, No3

Tangshan16.1, No2

China Steel10.3, No9

Wuhan12, No3 Kobe

7.7 No4

Arcelor50

No1

ArcelorNo 5

Corus : Bristish+Hoogovens

18, No3ThyssenKrupp: Thyssen+Krupp

16.5, No4

Mittal: ISG+ISPAT+LNM

29, No1

Mittal21

No2

Evraz13.9, No1

Severstal13.6, No2

Magnitogorsk11.4, No4

US Steel19.3, No2

Baosteel23.8, No1 NSC

32, No1

POSCO30, No1

Mittal13 No3

Tata Steel5, No1

Nucor18.4, No3

CSNNo 2 5.5

Arcelor Brazil:Belgo+CST

+Vega do Sul11, No1

Mittal:Iscor

10, No1

JFE:Kawasaki+NKK

29.9, No2

Sumitomo13.5, No3

Tangshan16.1, No2

China Steel10.3, No9

Wuhan12, No3 Kobe

7.7 No4

Arcelor50

No1

ArcelorNo 5

Corus : Bristish+Hoogovens

18, No3ThyssenKrupp: Thyssen+Krupp

16.5, No4

Mittal: ISG+ISPAT+LNM

29, No1

Mittal21

No2

Evraz13.9, No1

Severstal13.6, No2

Magnitogorsk11.4, No4

US Steel19.3, No2

Baosteel23.8, No1 NSC

32, No1

POSCO30, No1

Mittal13 No3

Tata Steel5, No1

Nucor18.4, No3


철강 금속

2006.12.13

51

4. 안정적인 장기 Cycle과 이익의 시대를 예상 높은 원료가격을 기반으로 장기 철강가격 Cycle의 상향이동과 가격 변동성 축소 예상

80~90년대 철강가격 Cycle은 US$ 200~430/ton의 범위에서 형성되어 왔는데 2003년을 기점

으로 상향 이동하였다. 2015년까지 철강가격 cycle은 US$ 420/ton ~550/ton (Asia 시장 수출

가격, 연평균 기준) band에서 형성될 것으로 전망된다. Local bottom은 2007년으로 예상하며

점진적인 가격 개선후 2009년 이후 본격적인 상승세를 시현할 것으로 전망한다.

가격의 상향이동과 더불어 가격 변동성은 시간이 흐를수록 축소될 전망이다. 과잉공급의 시대였

던 80, 90년대 철강가격의 변동성은 mid price의 60% 수준이었으나, 향후 가격변동성은 mid

price의 34%로 축소될 전망이다.

<그림 52> 장기 철강가격 Cycle 전망

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

(US$/ton)

WSD MiraeAsset

US$250/ton

(60% of mid-price)

US$170/ton

(34% of mid-price)


이같은 가격전망의 가장 큰 가정은 원재료 가격의 강세가 지속될 것이라는 점이다. 철광석과 석

탄가격은 각각 2006년과 2005년을 정점으로 다소 하락할 것으로 예상되나 2004년 이전의 가격

수준으로 회귀하지는 않을 전망이다. Coking Coal의 경우 2008년 이후 다소 하락한 후 2012년

경 다시 상승할 것으로 전망되며 철광석(Fine Ore)의 경우 US$40/ton 내외에서 5%내외의 상승

하락을 반복할 것으로 예상된다.

철 스크랩 가격의 경우 US$250~340/ton 구간에서 가격이 형성될 것으로 예상되는데 이러한 측

면에서 현재 철스크랩 가격은 바닥권 수준이어서 추가적인 하락보다는 상승 가능성이 높다. 철스

크랩의 경우 우리나라와 터키 등 철스크랩 주수입국가의 철스크랩 자급율이 100%를 상회할

2013년 이후 추세적인 하락이 예상된다.

철강가격 Cycle

US$420~550/ton으로 상향 이동

가격 변동성 크게 축소될 전망

철 스크랩 가격 2013년까지

상승 가능성 높음

Coking caol 2008년 다소하락후

2012년경 상승, 철광석 US$40/ton

내외에서 상승하락 반복 전망

철강 금속

52 2006.12.13

<그림 53> 원료가격 전망

0

20

40

60

80

100

120

140

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

(US$/ton)

0

50

100

150

200

250

300(US$/ton)

Fine Ore(좌)

Coking Coal(좌)

USA #1 HMS Steel Scrap(우)

자료: Bloomberg, WSD, 미래에셋증권 리서치센터

높아진 원재료비, 달라지고 있는 원가 경쟁력의 의미

철강원재료 가격이 급등하면서 제조원가에서 원재료가 차지하는 비중이 높아지고 있는데, 열연코

일 제조원가중 원재료비의 비중은 95년 48.7%에서 2006년 67%로 높아졌다. 이는 결국 얼마나

원재료를 저렴하게 조달하느냐에 따라 원가경쟁력이 결정됨을 의미하는 것이다. WSD의 분석에

따르면 브라질에서 생산되는 열연코일의 원가는 US$264/ton으로 전세계에서 가장 낮다. 철광석

광산이 있는 CIS, 인도, 호주, 중국의 제조원가는 상대적으로 낮은 반면 반면 원재료를 수입에

의존하고 있는 한국을 포함한 대부분 국가의 열연코일 원가는 US$ 390/ton 수준을 나타내고 있

다. 달라진 철강산업의 구조속에서 이제 전세계에서 가장 저렴한 열연코일을 생산하는 기업은 더

이상 POSCO가 아니다.

<그림 54> 열연코일 생산원가 추정 (2006년)

200

250

300

350

400

450

USAInteg

USAMini

Canada Mexico Brazil WesternEurope

EasternEurope

CIS India Australia Japan SouthKorea

China Global Average

(US$/ton)


원료 산지에 위치한 국가의

열연코일 제조원가가 수입에

의존하는 국가에 비해

US$50/ton 이상 저렴

철강 금속

2006.12.13

53

한편, 냉연과 열연공정간의 제조원가 차이는 오히려 과거에 비해 축소되고 있는 것으로 나타났다.

철강 원재료 및 철강제품가격이 상승하고 있는 가운데 제조공정간의 원가가 축소되고 있다는 점

은 냉연제품의 공급과잉 현상에 직면하고 있는 한국시장에서 냉연업계의 이익률 하락이 자연스러

운 현상임을 의미한다.

한편 열연코일 제조원가가 보여주는 철강가격의 저점은 북미 및 유럽지역 US$450/ton, 아시아

지역 US$400/ton, 중국 US$350/ton이다.

<표 13> 철강 제조원가 추이

(US$/ton) 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Coking coal 35 30 29 31 29 36 80 78

Iron ore/sinter/pellets 55 54 55 53 55 70 100 130

Scrap/DRI (before credits) 45 42 33 36 45 66 59 68

Total raw materials cost 136 121 112 115 124 165 239 276

Cost through process

Coke ovens 98 91 92 92 97 130 165 171

Blast furnace 122 116 116 116 122 155 190 212

Liquid Steel 182 168 161 161 176 224 274 305

Slab 214 193 185 185 200 249 296 334

HR Coil(A) 279 255 244 242 254 296 359 412

CR Coil(B) 363 335 321 318 327 365 429 487

Overhead 411 364 349 344 353 391 456 516

HR 제조원가중 원재료비의 비중(%) 48.7 47.5 45.9 47.5 48.8 55.7 66.6 67.0

CR – HR coil 원가(B-A) 84 80 77 76 73 69 70 75


철강가격 level-up에도 불구하고 훼손되지 않고 있는 철강수요 산업의 이익률

철강가격의 급등은 철강을 원재료로 하는 수요산업의 입장에서는 원가의 상승이다. 수요산업이

높아진 원가로 인해 수익성이 악화되고 있다면 이는 궁극적으로 제품가격의 인상 혹은 생산활동

의 위축으로 이어져 철강수요에 부정적인 영향을 미치게 된다. 연관을 맺고 있는 산업간의 이익

률의 불균형은 새로운 균형을 찾도록 한다는 관점에서 MSCI를 중심으로 철강 및 관련산업의 이

익률 추이를 살펴보았다.

우선 철강을 비롯한 Commodity 가격 급등에 따라 광산업 및 철강업의 영업이익률과 당기순이익

률이 2003년 이후 급등하였는데, 철강업의 경우 2005년 15.9%, 광산업의 경우 2006년 33.7%의

영업이익률을 기록하였다. 향후 두 산업의 이익률은 하락할 것으로 예상되지만 철강업의 경우

90년대의 3~8%의 영업이익률 band로 회귀하지는 않을 것이며 10% 이상의 영업이익률을 시현

할 것으로 예상한다.

이같은 예상의 근거는 광산 및 소재산업의 이익률 급등에도 불구하고 수요 산업인 가전, 자동차,

기계, 건설업의 수익성이 크게 훼손되지 않은 것으로 분석되고 있기 때문이다. 특히 철강수요 산

업의 경우 철강 및 광산업과 이익률이 부(-)의 상관관계를 맺고 있는 것이 아니라 오히려 정(+)

의 상관관계를 가지고 움직이는 시점이 많았던 것으로 나타났다. 즉 수요산업이 좋은 수익성을

시현할때 소재산업의 이익률 개선 여지가 많았다는 점으로 이해된다. 그러나 각 산업의 이익률은

관련산업과의 연관성에서도 결정되지만 각 산업 고유의 산업구조 등 펀더멘탈 요인에 의해 더 많

은 영향을 받는 것으로 추정된다. 특히 향후 철강 수요산업의 이익률이 개선될 것으로 예상되는

점은 소재산업이 누리고 있는 이익의 시대가 지속되는데 긍정적인 요소로 작용할 전망이다.

압연공정간의 제조원가 차이는 축소

철강업과 철강 연관산업의

이익률 추이는 향후 철강가격

변화의 방향성을 암시

원가를 감안한 열연코일 가격의

저점은 US$350~450/ton

2005~6년 철강업과 광산업 이익률

정점으로 추정, 그러나 90년의 낮은

이익률로 회귀하지 않을 전망

철강수요 산업, 철강가격 급등에도

불구하고 이익률 개선되고 있음

철강 금속

54 2006.12.13

한편 산업별로 이익률의 변화를 살펴보면 광산업의 이익률이 가장 높은 반면 이익의 변동성이 매

우 큰 것으로 나타났다. 그 다음으로는 철강산업의 이익의 변동성이 크며 상대적으로 수요산업인

자동차, 기계, 건설업의 이익률 변동성은 낮은 것으로 분석된다.

<그림 55> MSCI Global 산업별 Operating Margin

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(%)

광산업(우) 가전

기계 자동차

건설 철강업


<그림 56> MSCI Global 산업별 Net Margin

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(%)

광산(우) 가전 기계

자동차 건설 철강


광산업 이익률 변동성이 가장 크며

철강수요산업 이익률은 낮으나

이익 변동성은 작음

철강 금속

2006.12.13

55

공급과잉 전환에도 불구하고 양호한 세계 철강업계의 이익률 2005년 중국의 공급과잉 전환에 따른 철강가격 하락에도 불구하고 2005년~2006년 중국을 제외

한 주요 철강사들의 수익성은 양호한 흐름을 지속하고 있다. 특히 2006년 중국을 제외한 철강기

업의 톤당 매출액 및 톤당 이익은 2005년 수준을 달성할 것으로 추정된다. 이는 중국 가격하락에

도 불구하고 2006년 선진국 시장의 견조한 수요성장 및 철강사들의 생산조절로 미국 및 유럽의

철강가격 강세 지속, 장기계약 위주의 안정적 수요 확보에 따른 contract price의 상승에 기인하

는 것으로 분석된다.

중국의 철강가격 하락에도 불구하고 중국을 제외한 세계 철강사들이 역사상 최고수준의 안정된

수익성을 유지하였다는 점은 시사하는 바가 크다. 즉 향후 철강산업의 수익성이 과거보다 높은

수준에서 안정세를 유지할 전망인데 이를 가능하게 하는 것은 철강업 내부의 변화 즉, 산업내 통

합화이다.

<그림 57> Non-Chinese 철강기업의 톤당 수익성

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E

(US$/ton)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

(US$/ton)

톤당 세전이익(우) 톤당 매출액(좌)


한편 공급과잉 근원지인 중국의 중대형 철강사도 이익을 시현하고 있는 것으로 나타나고 있다.

특히 2006년 9월까지 약 6%의 세전이익률을 나타내었는데 중국내 열연코일 가격은 US$400/ton

수준으로 국제가격보다 US$100 이상 낮다는 점을 감안하면 양호한 이익률이다. 2006년 중국의

내수 유통평균가격은 2005년 평균가격 대비 8.1% 하락한 것으로 추정된다. 2006년 하반기 이후

철강가격이 하락했으나 2005년 하반기 보다 높은 수준의 가격을 유지하고 있으며 상반기보다 하

반기의 이익률이 높은 것으로 분석된다.

중국 철강사 가운데 안산강철, 바오스틸 등 일부철강사의 경우 판매량 확대에 따른 매출확대 및

상대적으로 안정적인 판매가격 유지에 따른 증익이 예상됨에 따라 최근 주가 강세를 시현하고 있

다. 특히 마아산의 경우 중국 정부가 철도에 대한 투자를 확대할 정책을 발표하면서 수혜를 받을

것으로 예상되어 주가가 급등하고 있다.

중국을 제외한 전세계 철강사의

톤당 이익 2005년 수준 예상

중국 열연코일 가격 US$400/ton

수준에서 6%의 세전이익률 시현

중국 가격의 급락에도 불구하고

전세계 철강사의 안정된

수익성의 시사점

안산강철 및 바오스틸 등은 판매량

확대에 따라 증익 예상

철강 금속

56 2006.12.13

<그림 58> 중국 중대형 철강사의 실적

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E

(십억 RMB)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

(%)

세전이익률 매출액

자료: WSD, CEIC, 미래에셋증권 리서치센터

철강산업의 Capex 급증, 철강수요 산업의 Capex도 꾸준히 성장 한편 97년 이후 지속적으로 감소했던 세계 철강산업의 Capex가 철강가격의 상승으로 2000년 이

후 지속적으로 증가하고 있다. 2000년 약 US$107억달러였던 MSCI 철강업의 Capex가 2005년

US$285억달러로 5년동안 167% 증가하였다. 급증한 Capex는 생산능력 확대를 통한 과잉 공급의

문제를 안고 있다는 측면에서 부정적이다. 한편 광산업의 Capex는 동기간중 100% 증가하였는데

철강산업과 광산업 모두 Capex가 급증함에 따라 비록 광산업의 생산능력이 확대되고 있다 하더

라도 원재료 가격의 급락은 예상되지 않는다.

그러나 같은 기간중 철강수요산업인 자동차, 가전, 건설, 기계 산업의 Capex도 꾸준히 증가한 것

으로 나타나고 있다. 2001년 이들 산업의 Capex는 US$1,386억 달러에서 2005년 US$1,921억

달러로 약 38.5% 증가하였다. 수요산업의 꾸준한 생산능력의 증가는 철강생산능력의 확대를 완

충할 요인으로 판단된다.

<그림 59> MSCI Global 산업별 CAPEX

0

5

10

15

20

25

30

35

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

(bil US$)

0

50

100

150

200

250

(bil US$)

광산업(좌) 철강업(좌) 철강수요산업(우)

주: 철강수요산업은 가전, 건설, 기계, 자동차를 합한 것임 자료: Bloomberg, Factset, 미래에셋증권 리서치센터

2002~2005년중 철강산업의

Capex는 167% 증가

철강수요산업의 Capex도

꾸준히 증가

철강 금속

2006.12.13

57

한편 매출액 대비 Capex의 비율은 크게 높아지지 않아 철강산업의 Capex 증가가 기업의 재무건

전성을 해칠 만큼 과도한 것은 아니라고 판단된다. 물론 이 기간동안 철강제품의 가격이 급등하

였으나 철강가격이 상승한 만큼 이익률이 개선되었으며 이익의 규모도 확대되었기 때문이다. 또

한 최근 Capex 증가는 90년대 낮은 이익률로 인해 미루어 놓았던 설비 개선을 위한 합리화 투자

도 상당부분 포함되어 있어 모두 생산능력의 증대를 의미하지는 않는다.

<그림 60> MSCI Global 산업별 매출액 대비 CAPEX

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

(%)광산업(우) 가전

기계 자동차

건설 철강업


철강업의 매출액 대비

Capex는 과도하지 않아

철강 금속

58 2006.12.13

5. Capex가 대변하는 미래 Earning 창출력 장기 철강수요의 고성장 지속과 산업의 Consolidation 진행을 통해 철강업종의 수익성 개선과 이

익 변동성의 축소가 예상되는 가운데 향후 철강업종내에서 가장 outperform할 기업은 어느 회사

인가? 이 질문에 대한 대답은 산업의 변화 방향성으로부터 가장 큰 수혜를 받을 기업이라고 결론

을 내릴 수 있다. 결국 수요의 고성장 국면에 따라 기업의 성장이 예상되며, 산업의 통합화를 주

도할 능력과 의지를 가지고 있는 기업이다.

Arcelor Mittal이 바로 이러한 두가지 조건을 모두 갖춘 기업으로 평가될 수 있다. 동사는 선진

국을 중심으로 철강시장의 consolidation을 주도하고 있으며 동유럽, 아프리카 등 신흥시장에서

Strong market positionning을 확보하고 있다. 또한 철광석, 석탄 등 자사가 필요한 원료광산도

충분히 확보하고 있으며 인도에 향후 추가 투자계획도 가지고 있다. 아시아에서는 중국의 대표적

인 철강사인 바오스틸 및 철광석 광산을 확보하고 있는 안산강철이 고성장의 수혜를 가장 크게

받을 기업으로 예상된다.

장치 산업인 철강 산업에서 Earning의 성장은 Capex가 뒷받침되어야 하며 최근 철강산업환경을

감안할 때 투자는 보다 저렴한 원재료를 확보하거나 보다 안정적인 시장을 확보하는 방향성으로

진행되는 것이 바람직하다. 또한 투자가 신증설을 통한 신규시장에서의 성장을 유발하는 것도 의

미 있지만 이왕이면 기존 시장을 통합하는 방향성으로 진행될 때 그 효과는 더욱 확대된다. 이같

은 관점에서 향후 5년이상을 감안하면 국내 철강금속 산업에서 가장 outperform할 주식은

POSCO와 현대제철로 판단한다.

POSCO는 국내를 벗어나 인도로 Capex를 확대하고 있으며 중국 철강사의 경영권 확보 노력을

경주하고 있어 성장시장의 수혜를 입을 것으로 예상된다. 해외 철강사의 경영권 확보 및 투자는

결국 Capex의 일환으로 미래의 Earning 창출능력을 확대하고 있는 것을 의미한다. 또한 신일본

제철과 전략적 제휴를 맺는 등 아시아 시장의 통합화의 기반을 다지고 있다고 평가할 수 있다.

특히 연간 Capex의 2배이상의 EBITDA를 시현하면서도 광양 3~4기 투자 이후 성장동력 확충과

배당에 소극적이었던 동사가 Mittal과 Arcelor의 합병으로 투자와 주주우선 정책에 대해 과거보

다 적극적인 모습으로 변모하고 있는 점은 긍정적이다. 변화는 때로는 실패와 손실을 유발하기도

하지만 새로운 기업가치의 창출로 이어질 것으로 예상하며 대주주가 없기 때문에 발생해 왔던 대

리인 비용(agency cost)과 이에 따른 주가의 할인요인이 해소되는 국면으로 진입했다고 판단된다.

과거 POSCO가 Capex를 집중한 후 2~3년뒤에는 Earning의 level-up이 나타났으며 특히 현대

제철의 경우 Capex의 증가는 바로 Earning의 증대로 이어져 온 것을 확인할 수 있다. Capex가

완료된 후 단기적으로는 오히려 실적이 악화되기도 하였지만 궁극적으로 실적의 증폭으로 이어졌

다. 특히 2004년 이후 현대제철의 주력 제품인 봉형강류 가격이 하락 및 정체의 양상을 나타내었

음에도 불구하고 안정적인 EBITDA를 시현한 것은 바로 한보철강 인수 등 대규모 Capex에 따른

생산능력 증대가 있었기에 가능한 것이었다.

현대제철의 Capex는 한국 봉형강류 철강시장의 Consolidation을 단기간에 강력하게 이룩했다는

측면에서 의미가 있다. 비록 Global 시장은 아니지만 판재류에 비해 내수형 산업인 철근, 형강

시장에서 높은 시장점유율을 확보함으로서 건설경기 위축기에 중국산 저급재의 위협에 불구하고

수익성을 방어하는 기반이 되고 있다. 산업의 Consolidation이 기업의 Earning에 얼마나 중요한

가를 한국의 투자자에게 보여준 대표적인 사례라고 할 수 있다.

현대제철 Capex의 증가는

Earning의 증폭으로 이어짐

철강수요의 성장과 산업의

Consolidation이라는 변화의

최대 수혜 기업은?

Arcelor Mittal이 첫번째 수혜기업,

중국의 대표철강사들도 수혜 예상

POSCO, 성장을 위한

적극적 Capex 투자로 방향 전환

대리인 비용에 따른 주가 할인

점진적으로 축소될 전망

Capex가 증가하는 기업, 산업간

수직통합 혹은 시장통합의

방향성이 바람직

현대제철의 국내 봉형강류 시장의

Consolidation, 불황과 중국산 철강재

위협을 방어하는 힘으로 작용

철강 금속

2006.12.13

59

향후 현대제철의 Capex는 POSCO의 upstream의 방향성과 달리 downstream의 방향성을 향하

고있다. 이는 현대차 그룹의 철강사라는 태생적인 측면도 있지만 원가경쟁력 측면에서 중국, 인

도 등 원재료와 저렴한 인건비를 확보하고 있는 지역의 철강사와 경쟁에서 우위를 점하기 어렵다

는 점에서 시장 진입 장벽이 높은 고급 판재류 제품으로의 진출은 합리적인 대안이기도 하다.

세계에서 가치 있는 기업으로 평가 받는 회사들의 성과의 이면에는 주력 제품 시장의 통합과 통

합된 시장에서 No.1이 되는 것이 담겨져 있다. 어느시장 어느분야에서 No. 1이 될 것인지는 각

기업의 선택이지만 No.1과 그렇지 않은 기업간에는 기업실적, 영속성(Sustainability) 그리고 이

를 반영하고 있는 주가에는 커다란 격차가 존재해 왔다. 고성장과 시장 통합이라는 긍정적인 산

업의 변화가운데서 과거 한국이 그러했듯이 이미 산업화된 국가 보다 높은 원가경쟁력을 보유한

신흥시장의 철강사와 경쟁에서 안정적인 실적과 Sustainability를 확보한 철강기업들의 주가

Re-rating을 기대한다.

<그림 61> POSCO Capex와 EBITDA

0

1

2

3

4

5

6

7

8

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

( 조원

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

( 조원

EBITDA( Capex

0

1

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3

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8

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

( 조원)

0.0

0.5

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3.5

4.0

4.5

( 조원)

EBITDA(좌) Capex(우)

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87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

( 조원

0.0

0.5

1.0

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3.0

3.5

4.0

4.5

( 조원

EBITDA( Capex

0

1

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87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

( 조원)

0.0

0.5

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3.0

3.5

4.0

4.5

( 조원)

EBITDA(좌) Capex(우)

자료: POSCO, 미래에셋증권 리서치센터

<그림 62> 현대제철 Capex와 EBITDA

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

( 십억원

EBITDA Capex

06 E

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500

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1,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

( 십억원)

EBITDA Capex

06 E

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900

1,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

( 십억원

EBITDA Capex

06 E

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900

1,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

( 십억원)

EBITDA Capex

06 E

자료: 현대제철, 미래에셋증권 리서치센터

시작된 철강사 대형화, 이익의

변동성을 축소시킬 전망

현대제철 자동차 중심의

Downstream에 중점을 둔

투자 방향성

철강 금속

60 2006.12.13

철강 금속

2006.12.13

61

POSCO (005490)

현대제철 (004020)

동국제강 (001230)

풍산 (005810)

투자의견 제시종목

철강 금속

62 2006.12.13

POSCO(005490)

보고서의 목적

Update

Dec. 13, 2006 / 철강금속

지속될 Re-rating

BUY(Maintain)

목표주가 (6M) 295,000원

현재주가 ( 12 / 12 ) 297,000원 Analyst 이은영 3774-1411

[email protected] 발행 주식수(천주) 87,187 액면가(원) 5,000 시가총액 (십억원) 25,894 52주 최저 / 최고(원) 196,500/299,500 52주 일간 Beta (KOSPI대비) 0.8 평균거래량(3M, 천주) 242 평균거래대금(3M, 백만원) 63,988 외국인소유지분율 (%) 62.3 05년 주당 배당금(원) 8,000 06년 주당 예상배당금(원) 8,000 06년 예상EPS Consensus(원) 35,820

Consensus 차이(%) (2.6 ) 주요주주 지분율(%)

POSCO 자사주 10.8 Alliance Capital Management,L.P 6.8 SK 텔레콤 2.9

1M 6M 12M 주가상승률(%) 8.0 34.1 46.3 KOSPI대비 상대수익률(%) 9.3 23.0 43.0

요

약

석탄가격 하락, 신일철과의 공동 원료구매 실적에 긍정적

안정적인 실적 지속과 Re-rating 예상하여 중장기 Bullish View 제시

4/4분기 실적 당초 추정치를 소폭 하회 예상

■ 석탄가격 하락, 신일철과의 공동 원료구매 2007년 실적에 긍정적 세계 최대 광산기업인 BHP Billiton이 2007년 강점탄(hard coking coal) 가격 13% 인하에 동의할 것이라고 블룸버그가 보도함. 이에 따라 강점탄 가격은 US$115/ ton에서 US$100/ton 내외로 하락할 것으로 추정됨. 석탄가격이 평균 13% 하락하면POSCO의 영업이익은 1,620억원(US$176mil) 증가하는 효과가 있음. 한편 동사는신일철과 전략적 제휴 강화의 일환으로 철광석 공동협상을 할 계획이라고 밝혔는데, 철광석 가격은 2007년에도 소폭 인상 가능성이 높은 것으로 전망됨. 이같은 일련의뉴스는 동사의 2007년 실적에 긍정적이라고 평가함. ■ 안정적인 실적 지속과 Re-rating 예상하여 중장기 bullish View 제시

중국의 증설 지속에도 불구하고 동사는 2007년에도 18.6%의 높은 영업이익률을달성할 전망이며 2008년 이후 중국과잉능력의 점진적 해소로 실적개선이 예상됨. Corus 에 대해 Tata와 CSN이 M&A offer 가격을 경쟁적으로 인상하는 등 M&A를통해 지속되고 있는 세계 철강산업의 Consolidation 결과 철강가격 하락국면에서Earning의 Sustainability는 주가 Re-rating의 근간으로 작용할 전망임. 인도투자는 원재료를 저렴하게 확보하기 위한 Capex로 궁극적으로 동사의 원가경쟁력을한 단계 높일 요인임. 또한 철강업 M&A의 흐름에 따라 동사가 과거보다 적극적인성장전략을 추진하고 있는 것은 기업가치 및 주가에 긍정적임. 이미 동사의 주가Re-rating은 시작되었으며 2007년 중에도 지속될 전망으로 중장기적 관점에서bullish view를 제시하며 목표주가 상향 조정을 긍정적으로 검토중임. ■ 4/4분기 실적 당초 추정치를 소폭 하회할 전망 한편 4/4분기 매출액과 영업이익은 각각 5조 3,270억원, 1조 1,120억원 (영업이익률21.0%)으로 추정되어 판매량 감소와 수출가격 하락으로 당초 예상치를 소폭 하회할전망임. 이에 따라 2006년 영업실적 추정치를 1.5% 하향 조정하나 환율하락으로EPS는 2.0% 상향 조정함. 환율하락은 단기적으로 실적에 긍정적이나 장기화될 경우내수가격의 하락압력으로 작용할 전망임. 바오스틸의 내년 1/4분기 내수가격 유지와무한강철의 2007년 1월 열연코일 가격인상(US$5/ton) 등 중국 철강사들의 가격안정노력으로 철강가격은 안정세를 지속하고 있음. 그러나 단기적으로 국제 철강가격은하락압력을 받고 있는 반면 10월 이후 동사의 주가는 KOSPI 대비 18.2% 초과수익률을 달성함에 따라 단기적으로는 보수적 관점을 제시함.

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)2004 19,792.5 5,053.7 6,499.1 5,230.5 3,826.0 43,144 97.0 4.3 1.1 2.3 26.3 2005 21,695.0 5,911.9 7,393.5 5,354.2 4,012.9 46,027 6.7 4.4 1.0 2.1 22.5 2006E 19,960.3 3,915.3 5,808.9 3,996.8 3,041.6 34,886 (24.2) 8.5 1.2 4.4 14.7 2007E 20,184.8 3,753.6 5,753.2 3,718.8 2,800.3 32,118 (7.9) 9.2 1.1 4.2 12.1 2008E 21,415.7 4,421.2 6,495.4 4,309.8 3,245.2 37,222 15.9 8.0 1.0 3.7 12.8

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

05.12 06.2 06.4 06.6 06.8 06.1060708090100110120130140150

KOSPI대비 상대 주가(우)

POSCO(좌)

(원)

철강 금속

2006.12.13

63

추정재무제표

대차대조표

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E유동자산 7,741.6 8,399.5 8,743.9 8,842.3 9,381.5

현금 및 단기금융상품 781.7 834.2 934.3 944.8 1,002.5 매출채권 1,985.4 2,110.3 1,768.0 1,787.8 1,896.9 재고자산 2,108.7 2,718.8 2,909.3 2,942.0 3,121.4

고정자산 13,625.5 15,807.5 19,131.1 21,162.5 23,552.1 투자자산 4,059.2 4,630.9 5,881.4 7,123.9 8,983.1 유형자산 9,203.1 10,898.7 12,994.0 13,780.1 14,294.7 무형자산 363.2 277.9 255.7 258.5 274.3

자산총계 21,367.1 24,206.9 27,875.0 30,004.8 32,933.6 유동부채 3,221.4 3,776.6 3,682.9 3,618.2 4,165.2

매입채무 444.3 444.6 449.1 454.1 481.8 단기차입금 14.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동성장기부채 926.6 931.4 1,496.9 460.2 412.6

고정부채 2,035.8 908.3 2,197.0 2,246.1 2,080.2 사채 1,491.3 441.8 1,616.7 1,656.8 1,485.3 장기차입금 58.3 41.1 179.6 184.1 165.0

부채총계 5,257.2 4,684.9 5,879.9 5,864.3 6,245.4 자본금 482.4 482.4 482.4 482.4 482.4 자본잉여금 3,771.3 3,879.3 3,879.3 3,879.3 3,879.3 이익잉여금 12,864.1 16,192.1 18,592.6 20,738.0 23,285.7 자본조정 (1,008.0) (1,031.8) (959.2) (959.2) (959.2)

자본총계 16,109.8 19,522.0 21,995.1 24,140.5 26,688.2 총차입금 2,490.2 1,414.3 3,293.2 2,301.1 2,062.8 순차입금 (1,074.2) (1,936.3) (82.1) (1,112.1) (1,558.6)

현금흐름표 (단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E영업활동 현금흐름 4,955.5 5,306.4 4,520.2 4,689.7 5,009.1

당기순이익 3,826.0 4,012.9 3,041.6 2,800.3 3,245.2 감가상각비 1,445.3 1,481.6 1,804.7 1,913.9 1,985.4 무형자산상각비 0.0 0.0 88.9 85.7 88.8 외화환산손실(이익) (162.4) (132.1) (94.8) (3.2) 0.0 지분법평가손실(이익) (165.0) (46.9) (230.0) (200.0) (200.0)운전자본의 감소(증가) (508.9) (480.2) (301.7) (47.6) (260.7)매출채권의 감소(증가) (590.9) (105.9) (115.7) (19.9) (109.0)재고자산의 감소 (549.4) (613.5) (190.4) (32.7) (179.4)매입채무의 증가(감소) 23.4 (160.6) 4.5 5.1 27.7

기타 520.5 471.0 211.4 140.6 150.4 투자활동현금흐름 (3,336.1) (3,293.3) (3,923.9) (2,475.5) (2,165.9)

단기금융상품의 처분(취득) (55.2) (9.3) 0.0 0.0 0.0 유가증권 처분(취득) (1,125.0) 300.6 0.0 0.0 0.0 유형자산의 취득 (2,026.6) (3,123.2) (3,900.0) (2,700.0) (2,500.0)유형자산의 처분 46.8 44.9 0.0 0.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (63.0) (12.5) 0.0 0.0 0.0 투자자산의 감소(증가) (93.3) (440.9) 165.0 200.0 200.0 기타 (19.9) (52.8) (188.9) 24.5 134.1

재무활동현금흐름 (1,704.8) (1,970.3) 1,237.8 (1,647.0) (935.8)차입금의 증가(감소) (916.4) (941.6) 1,878.9 (992.1) (238.3)자본의 증가(감소) 81.7 943.8 641.1 654.9 697.5 배당금의 지급 (524.6) (680.8) (641.1) (654.9) (697.5)기타 (345.5) (1,291.7) (641.1) (654.9) (697.5)

순현금흐름 (85.5) 42.9 24.7 38.0 208.2 기초현금 298.5 206.8 3,350.6 3,375.3 3,413.3 기말현금 213.0 249.6 3,375.3 3,413.3 3,621.4 잉여 현금흐름 2,588.0 2,341.6 620.2 1,989.7 2,509.1 자료: POSCO, 미래에셋증권 리서치센터 추정

손익계산서

(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E매출액 19,792.5 21,695.0 19,960.3 20,184.8 21,415.7

증가율 37.8 9.6 (8.0) 1.1 6.1 매출원가 13,707.5 14,702.8 14,953.8 15,262.3 15,719.2

매출총이익 6,085.0 6,992.2 5,006.5 4,922.5 5,696.5 증가율 54.3 14.9 (28.4) (1.7) 15.7 매출총이익률 30.7 32.2 25.1 24.4 26.6 판매비및일반관리비 1,031.3 1,080.4 1,091.2 1,168.9 1,275.3

영업이익 5,053.7 5,911.9 3,915.3 3,753.6 4,421.2 증가율 65.2 17.0 (33.8) (4.1) 17.8

영업외손익 176.8 (557.7) 81.6 (34.8) (111.4)순금융비용 63.9 25.0 37.2 52.9 22.4 외환관련손익 181.8 143.1 114.8 8.2 10.0지분법평가손익 165.0 46.9 230.0 200.0 200.0 기타영업외손익 (106.2) (722.6) (226.0) (190.0) (299.0)

경상이익 5,230.5 5,354.2 3,996.8 3,718.8 4,309.8 증가율 96.4 2.4 (25.4) (7.0) 15.9

특별손익 3.4 0.0 0.0 0.0 0.0 세전순이익 5,233.9 5,354.2 3,996.8 3,718.8 4,309.8

법인세비용 1,407.9 1,341.3 955.2 918.6 1,064.5 당기순이익 3,826.0 4,012.9 3,041.6 2,800.3 3,245.2 EPS 43,144 46,027 34,886 32,118 37,222

증가율 97.0 6.7 (24.2) (7.9) 15.9 EBITDA 6,499.1 7,393.5 5,808.9 5,753.2 6,495.4

증가율 43.8 13.8 (21.4) (1.0) 12.9

투자지표

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E주당 지표(원)

EPS 43,144 46,027 34,886 32,118 37,222 BPS 180,608 220,723 249,343 273,917 302,958 주당 EBITDA 73,287 84,801 66,626 65,987 74,499 주당 현금배당금 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 PER 4.3 4.4 8.5 9.2 8.0 PBR 1.1 1.0 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 2.3 2.1 4.4 4.2 3.7 배당수익률 4.3 4.0 2.7 2.7 2.7

수익성 매출총이익률 30.7 32.2 25.1 24.4 26.6 영업이익률 25.5 27.2 19.6 18.6 20.6 EBITDA이익률 32.8 34.1 29.1 28.5 30.3 경상이익률 26.4 24.7 20.0 18.4 20.1 순이익률 19.3 18.5 15.2 13.9 15.2 ROE 26.3 22.5 14.7 12.1 12.8 ROIC 30.4 32.2 18.0 14.7 15.9

안정성 부채비율 32.6 24.0 26.7 24.3 23.4 순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동비율 240.3 222.4 237.4 244.4 225.2 이자보상배율(배) 79.1 236.4 105.2 70.9 197.1

활동성 (회) 총자산회전율 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 매출채권회전율 12.9 12.5 11.7 11.4 11.6 재고자산회전율 10.8 9.0 7.1 6.9 7.1 매입채무회전율 45.5 48.8 44.7 44.7 45.8 순운전자본회전율 5.2 4.6 3.9 3.9 4.6

자료: POSCO, 미래에셋증권 리서치센터 추정

철강 금속

64 2006.12.13

현대제철(004020)

보고서의 목적

Update

Dec. 13, 2006 / 철강금속

단계별로 축소될 리스크

BUY(Maintain)

목표주가 (6M) 47,000원


[email protected] 발행 주식수(천주) 84,898 액면가(원) 5,000 시가총액 (십억원) 2,831 52주 최저 / 최고(원) 19,700/40,350 52주 일간 Beta (KOSPI대비) 1.3 평균거래량(3M, 천주) 935 평균거래대금(3M, 백만원) 31,006 외국인소유지분율 (%) 20.6 05년 주당 배당금(원) 500 06년 주당 예상배당금(원) 400 06년 예상EPS Consensus(원) 5,597

Consensus 차이(%) 4.8 주요주주 지분율(%)

기아자동차 (외 2) 34.0 1M 6M 12M 주가상승률(%) (2.1) 2.6 37.2 KOSPI대비 상대수익률(%) (0.7) (8.4) 34.0

요

약

4/4분기 철강업체중 가장 견실한 실적 달성 예상

일관제철소 건설 및 현대차 관련 리스크 점진적으로 축소될 전망

2007년 실적 개선될 전망, 의심과 과신보다는 객관적인 접근이 필요

■ 4/4분기 영업실적 철강사중 가장 견실한 실적 달성할 전망 현대제철의 4/4분기 실적은 당초 예상보다 많은 매출액 1조 4,862억원, 영업이익1,880억원으로 12.6%의 영업이익률을 달성할 전망임. 전반적으로 4/4분기 철강업체들의 실적이 당초 예상치를 하회할 것으로 추정되고 있으나 현대제철만이예상치를 상회할 것으로 전망되어 2006년 영업이익 추정치를 1.3% 상향조정함. 원화 강세에 따른 원재료비 축소와 형강수출 및 열연코일의 안정적인 수익성이견실한 실적의 근간이 되고 있다는 분석임. ■ 일관제철소 건설 및 현대차 관련 리스크 점진적으로 축소될 전망 그러나 현대차의 실적악화로 2006년 지분법 이익 추정치를 하향조정함에 따라EPS는 5.2% 하향 조정함. 최근 동사주가의 약세 흐름은 현대차의 실적악화와향후사업에 대한 부정적인 전망에 영향을 받고 있기 때문임. 현재 현대차그룹의자동차 생산능력은 265만대이고 2008년까지 355만대로 확대될 전망이며현대하이스코의 가용 냉연강판 생산능력이 380만톤에 달하고 있어 증설 이후시장확보에는 큰 무리가 없다고 판단함. 또한 동사의 financing schedule이확정되면 재무적 리스크에 대한 시장의 우려는 축소될 것으로 예상함. 최근중국에서 대규모 철강설비의 증설이 철강설비의 중국내 outsourcing 확대를유발하고 있으며 이는 설비가격의 하락요인으로 작용하고 있음. 이같은 환경변화는동사의 설비투자 규모에 대한 신뢰를 높이는 요인임. 향후 고로사업에 대한계획들이 구체화 될때 마다 현재 주가를 지배하고 있는 리스크는 점진적으로 축소될전망임. ■ 2007년 실적개선 전망, 의심과 과신보다는 객관적인 접근이 필요 정부 부동산 정책변화에 따른 봉형강류 수요증가에 따라 2007년 실적은 개선될전망이나 신규가동하는 B열연의 수익성이 실적개선 폭을 결정할 것으로 분석함. 특히 B열연 가동을 위한 전기로 100만톤 추가가동에 따른 고급 철스크랩 수요증가와 더불어 최근 국제 철스크랩 가격도 상승 조짐을 나타내고 있어 철스크랩가격이 2007년 실적의 리스크 요인이라는 판단임. 2006년 동사의 주가는 과도한의심과 과신사이에서 급등락을 나타내었으나 안정적인 봉형강류 부문에서의 수익을기반으로 철강산업내에서 핵심역량과 사업영역을 확대하고 있는 동사에 대해 객관적접근이 필요한 시점임.

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)2004 5,049.3 630.0 815.8 682.6 476.0 5,206 113.3 2.6 0.5 3.2 18.1 2005 5,050.7 507.0 704.4 1,403.7 1,032.1 12,154 133.5 1.7 0.7 4.8 34.8 2006E 5,515.3 611.3 822.9 682.7 498.4 5,868 (51.7) 5.7 0.8 5.5 15.2 2007E 6,557.7 621.8 879.9 598.1 439.6 5,176 (11.8) 6.4 0.7 5.8 11.9 2008E 7,181.7 627.7 932.3 578.6 425.9 5,014 (3.1) 6.7 0.7 6.6 10.4

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

05.12 06.2 06.4 06.6 06.8 06.1060

80

100

120

140

160

180

KOSPI대비 상대 주가 (우)

현대제철(좌)

(원)

철강 금속

2006.12.13

65

추정재무제표

대차대조표

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E유동자산 1,758.8 2,288.6 2,416.4 2,821.1 3,089.5

현금 및 단기금융상품 343.9 552.0 519.9 566.2 620.1 매출채권 536.5 828.9 793.1 943.0 1,032.7 재고자산 836.5 815.3 890.2 1,058.5 1,159.2

고정자산 3,948.2 4,107.3 4,721.9 5,545.4 6,969.8 투자자산 1,271.9 1,349.2 1,349.2 1,429.2 1,506.6 유형자산 2,672.8 2,755.4 3,369.7 4,112.7 5,459.4 무형자산 3.5 2.7 2.9 3.5 3.8

자산총계 5,707.0 6,396.0 7,138.3 8,366.4 10,059.3 유동부채 1,892.4 1,975.3 2,099.8 2,425.5 2,605.6

매입채무 652.8 665.5 759.9 865.6 947.9 단기차입금 633.1 663.2 613.9 730.8 653.2 유동성장기부채 263.4 351.2 373.8 410.5 545.9

고정부채 933.8 1,369.1 1,532.6 2,038.0 3,159.0 사채 551.2 826.9 825.3 1,132.9 1,883.5 장기차입금 241.2 201.1 370.8 509.0 846.2

부채총계 2,826.2 3,344.4 3,632.4 4,463.5 5,764.6 자본금 459.1 426.6 426.6 426.6 426.6 자본잉여금 714.8 716.8 716.8 716.8 716.8 이익잉여금 1,068.9 2,021.8 2,478.2 2,883.7 3,275.4 자본조정 638.1 (113.6) (115.7) (124.1) (124.1)

자본총계 2,880.8 3,051.6 3,505.9 3,902.9 4,294.6 총차입금 1,688.9 2,042.4 2,183.8 2,783.1 3,928.8 순차입금 1,345.0 1,490.4 1,663.8 2,216.9 3,308.7

현금흐름표 (단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E영업활동 현금흐름 550.5 199.3 538.6 464.9 590.9

당기순이익 476.0 1,032.1 498.4 439.6 425.9 감가상각비 184.8 196.5 210.6 257.0 303.3 무형자산상각비 0.9 0.8 0.9 1.1 1.2외화환산손실(이익) (73.0) (11.6) (24.2) 0.0 0.0 지분법평가손실(이익) (19.1) (839.9) (48.2) (61.8) (76.0)운전자본의 감소(증가) (99.5) (141.2) (47.3) (212.5) (108.1)매출채권의 감소(증가) (103.1) (294.4) (66.8) (149.9) (89.7)재고자산의 감소 (367.6) 35.3 (75.0) (168.3) (100.7)매입채무의 증가(감소) 241.4 12.9 94.5 105.6 82.4

기타 80.3 (37.5) (51.6) 41.5 44.7 투자활동현금흐름 (771.0) (314.7) (566.8) (885.4) (1,581.4)

단기금융상품의 처분(취득) (26.0) (55.4) 0.0 0.0 0.0 유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 취득 (729.8) (422.0) (824.9) (1,000.0) (1,650.0)유형자산의 처분 2.2 138.2 180.0 0.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (3.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 투자자산의 감소(증가) (18.9) 18.9 0.0 0.0 0.0 기타 4.7 5.6 78.1 114.6 68.6

재무활동현금흐름 109.3 205.4 66.5 565.1 1,111.6 차입금의 증가(감소) 211.7 257.1 108.4 599.3 1,145.7 자본의 증가(감소) 0.0 0.0 42.0 34.2 34.2 배당금의 지급 (20.3) (33.5) (42.0) (34.2) (34.2)기타 (82.0) (18.2) (42.0) (34.2) (34.2)

순현금흐름 (111.2) 90.0 (32.0) 46.3 53.9 기초현금 325.6 214.4 552.0 519.9 566.2 기말현금 214.4 304.4 519.9 566.2 620.1 잉여 현금흐름 (205.3) 145.2 (286.3) (535.1) (1,059.1)자료: 현대제철, 미래에셋증권 리서치센터 추정

손익계산서

(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E매출액 5,049.3 5,050.7 5,515.3 6,557.7 7,181.7

증가율 39.9 0.0 9.2 18.9 9.5 매출원가 4,161.7 4,259.9 4,588.9 5,579.7 6,164.1

매출총이익 887.5 790.9 926.5 978.0 1,017.6 증가율 41.4 (10.9) 17.1 5.6 4.0 매출총이익률 17.6 15.7 16.8 14.9 14.2 판매비및일반관리비 257.5 283.9 315.1 356.2 389.8

영업이익 630.0 507.0 611.3 621.8 627.7 증가율 49.2 (19.5) 20.6 1.7 1.0

영업외손익 52.5 896.7 71.4 (23.7) (49.1)순금융비용 53.4 73.0 74.6 99.6 140.3 외환관련손익 103.2 29.0 48.7 5.0 6.1 지분법평가손익 19.1 839.9 48.2 61.8 76.0 기타영업외손익 (16.4) 100.8 49.1 9.1 9.1

경상이익 682.6 1,403.7 682.7 598.1 578.6 증가율 119.7 105.7 (51.4) (12.4) (3.3)

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전순이익 682.6 1,403.7 682.7 598.1 578.6

법인세비용 206.6 371.7 184.3 158.5 152.8 당기순이익 476.0 1,032.1 498.4 439.6 425.9 EPS 5,206 12,154 5,868 5,176 5,014

증가율 113.3 133.5 (51.7) (11.8) (3.1)EBITDA 815.8 704.4 822.9 879.9 932.3

증가율 38.2 (13.7) 16.8 6.9 5.9

투자지표

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E주당 지표(원)

EPS 5,206 12,154 5,868 5,176 5,014 BPS 31,338 35,737 41,059 45,707 50,294 주당 EBITDA 8,926 8,297 9,692 10,365 10,981 주당 현금배당금 400 500 400 400 400 PER 2.6 1.7 5.7 6.4 6.7 PBR 0.5 0.7 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 3.2 4.8 5.5 5.8 6.6 배당수익률 3.0 2.4 1.2 1.2 1.2


안정성 부채비율 98.1 109.6 103.6 114.4 134.2 순차입금비율 46.7 48.8 47.5 56.8 77.0유동비율 92.9 115.9 115.1 116.3 118.6 이자보상배율(배) 11.8 7.0 8.2 6.2 4.5


자료: 현대제철, 미래에셋증권 리서치센터 추정

철강 금속

66 2006.12.13

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

05.12 06.2 06.4 06.6 06.8 06.1060

70

80

90

100

110

120

130

140

동국제강(001230)

보고서의 목적

Update

Dec. 13, 2006 / 철강금속

장기 경쟁력을 위한 발판을 마련

BUY(Maintain)

목표주가 (6M) 29,000원


[email protected] 발행 주식수(천주) 61,824 액면가(원) 5,000 시가총액 (십억원) 1,397 52주 최저 / 최고(원) 14,600/23,050 52주 일간 Beta (KOSPI대비) 1.5 평균거래량(3M, 천주) 380 평균거래대금(3M, 백만원) 7,430 외국인소유지분율 (%) 26.2 05년 주당 배당금(원) 750 06년 주당 예상배당금(원) 750 06년 예상EPS Consensus(원) 3,807

Consensus 차이(%) 5.3 주요주주 지분율(%)

장세주(외14인) 26.8 동국제강 자사주 12.7

1M 6M 12M 주가상승률(%) 16.5 40.4 28.0 KOSPI대비 상대수익률(%) 17.8 29.3 24.8

요

약

정리되고 있는 다각화 사업방향은 리스크를 축소

자사주 소각으로 주당가치의 상승은 점진적으로 주가에 반영될 전망

JFE 제휴와 제3후판 공장의 증설로 장기 경쟁력을 위한 발판 마련

■ 정리되고 있는 다각화 사업방향은 리스크를 축소 2005년 6월 DK유아이엘의 지분 인수를 통한 IT사업으로의 다각화와 후판, 철근 등주력제품의 수익성 악화로 인해 동사의 주가는 15,000~23,000원 사이에서형성되어옴. DK유아이엘에 대한 880억원 투자의 성공여부보다는 투자금액이 크지않으며 동사로 하여금 다각화 사업방향을 정리할 수 있는 계기로 작용했다는 점에의미를 부여함. 향후 동사의 다각화 투자는 동사의 핵심사업과 관련된 사업으로이루어 질 것으로 예상하며 DK유아이엘 인수 이후 주가에 반영되어 왔던 리스크요인은 점진적으로 축소될 것으로 예상함. ■ 4분기 실적 예상치 하회할 것이나 소각에 따른 주당가치 개선은 주가에 반영될 것 동사는 11월 24일 자사주 1,000만주(지분율 13.9%) 대규모 이익 소각을 결의한 바있음. 보유중인 자사주을 소각함에 따라 단기적으로 주식수급에 미치는 영향은없지만 주당가치의 상승은 점진적으로 주가에 반영될 것으로 전망함. 또한 전략적제휴로 인하여 JFE는 동사 지분 10.2%(631만주)를 추가 확보할 것으로 예상되는데, 동사가 보유중인 자사주 매입 가능성이 높으나 일부물량은 시장에서 매입할가능성도 있음. 한편 4/4분기 동사의 실적은 매출액 8,000억원, 영업이익 725억원, 영업이익률 9.1%를 달성할 것으로 추정되는데 부진한 철근시황 및 Slab단가 하락폭이 낮아 당초 예상치를 하회할 전망임. 이에 따라 2006년 영업이익 및 EPS 추정치를 각각 7.8%, 8.0% 하향조정함. 2007년의 경우 건설경기의 회복에 따라실적개선이 이루어질 것을 예상하며 후판 역시 영업이익률 10%이상의 안정된수익성을 유지할 것으로 예상함. ■ JFE 제휴와 제3후판 공장의 증설로 장기경쟁력을 위한 발판 마련 한편 동국제강은 JFE와 전략적 제휴를 맺고 제3후판 공장의 증설을 계획하고있는데, 이는 제강생산능력이 없는 한계점을 극복하기 위한 선택이었다고 평가함. Corus와의 장기공급체제, 브라질 Ceara Steel의 증설을 통한 Slab 조달, JFE와의제휴를 통해 약 250만톤에 해당되는 Slab의 안정적 공급처를 확보한 것으로추정됨. 이를 위한 동사의 투자비는 Ceara Steel에 대한 직접 투자금액이 약 950 억원에 불과해 비교적 저렴한 투자비로 안정적 공급선을 확보한 것으로 평가함. 제 3후판 공장은 TMCP를 중심으로 고급강 양산체제를 갖춰 중국 후판제품과의차별화를 통해 장기적으로 안정적인 수익성 확보를 위한 기반을 마련한 것으로평가함.

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)2004 3,267.4 493.0 616.0 645.5 456.2 6,352 257.0 2.8 0.9 3.6 32.4 2005 3,312.6 405.8 530.2 395.9 320.0 4,456 (29.9) 3.6 0.7 3.9 18.6 2006E 3,078.0 287.4 416.9 326.1 247.8 4,008 (10.0) 5.6 0.7 5.5 12.8 2007E 3,183.5 329.9 461.2 318.6 238.9 3,865 (3.6) 5.8 0.6 5.2 11.2 2008E 3,245.8 344.2 474.1 303.9 227.9 3,687 (4.6) 6.1 0.6 5.3 9.8


동국제강(좌)

(원)

철강 금속

2006.12.13

67

추정재무제표

대차대조표

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E유동자산 1,956.4 1,683.7 1,767.7 1,502.2 1,531.6

현금 및 단기금융상품 889.8 604.3 652.2 348.5 355.3 매출채권 375.1 391.2 461.4 477.2 486.6 재고자산 605.5 573.6 533.0 551.3 562.1

고정자산 2,116.5 2,171.7 2,262.5 2,572.4 2,808.6 투자자산 522.6 623.0 731.4 760.0 763.5유형자산 1,584.4 1,541.1 1,524.0 1,805.0 2,037.7 무형자산 9.4 7.6 7.1 7.3 7.5

자산총계 4,072.8 3,855.4 4,030.2 4,074.6 4,340.2 유동부채 2,080.6 1,281.9 1,310.4 1,147.2 1,181.6

매입채무 320.1 251.7 233.9 241.9 246.6 단기차입금 1,302.8 768.9 768.6 591.2 602.7 유동성장기부채 216.6 151.2 205.5 208.3 224.4

고정부채 390.2 728.1 686.4 701.5 751.1 사채 308.9 657.4 555.0 562.4 605.8 장기차입금 4.2 2.9 61.7 62.5 67.3

부채총계 2,470.8 2,010.1 1,996.8 1,848.6 1,932.7 자본금 421.2 421.2 421.2 421.2 421.2 자본잉여금 501.2 501.2 501.2 501.2 501.2 이익잉여금 668.4 948.0 1,155.3 1,347.8 1,529.4 자본조정 11.2 (25.1) (44.3) (44.3) (44.3)

자본총계 1,602.1 1,845.3 2,033.4 2,225.9 2,407.5 총차입금 1,832.5 1,580.5 1,590.8 1,424.4 1,500.2 순차입금 906.5 934.6 900.1 1,036.1 1,104.3


당기순이익 456.2 320.0 247.8 238.9 227.9 감가상각비 121.2 122.6 127.0 128.9 127.4 무형자산상각비 1.8 1.8 2.5 2.4 2.5 외화환산손실(이익) (122.4) (11.2) (46.2) (8.8) 1.2 지분법평가손실(이익) (81.4) (24.2) (22.0) (20.0) (20.0)운전자본의 감소(증가) (198.0) (252.5) (63.2) (26.1) (15.4)매출채권의 감소(증가) (137.3) (17.2) (86.0) (15.8) (9.3)재고자산의 감소 (302.6) 31.8 40.6 (18.3) (10.8)매입채무의 증가(감소) 95.9 (68.3) (17.8) 8.0 4.7

기타 72.5 39.9 10.5 10.4 10.4 투자활동현금흐름 (120.6) (247.8) (115.9) (402.3) (357.0)

단기금융상품의 처분(취득) (9.8) (33.5) 0.0 0.0 0.0 유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 취득 (89.4) (110.4) (110.0) (410.0) (360.0)유형자산의 처분 0.8 0.6 (0.1) 0.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (0.1) (0.1) 0.0 0.0 0.0 투자자산의 감소(증가) (27.9) (108.0) 0.0 0.0 0.0 기타 5.8 3.5 (5.8) 7.7 3.0

재무활동현금흐름 262.9 (282.4) 0.7 (212.8) 29.4 차입금의 증가(감소) 313.2 (242.0) 10.4 (166.4) 75.8 자본의 증가(감소) 1.1 0.0 71.2 46.4 46.4 배당금의 지급 (29.0) (40.5) (40.5) (46.4) (46.4)기타 (22.4) 0.0 (40.5) (46.4) (46.4)

순현금흐름 392.2 (333.8) 44.9 (302.4) 7.6 기초현금 417.8 809.9 645.9 690.8 388.3 기말현금 809.9 476.1 690.8 388.3 395.9 잉여 현금흐름 184.7 90.0 146.3 (84.3) (26.1)자료: 동국제강, 미래에셋증권 리서치센터 추정

손익계산서

(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E매출액 3,267.4 3,312.6 3,078.0 3,183.5 3,245.8

증가율 40.6 1.4 (7.1) 3.4 2.0 매출원가 2,645.7 2,774.7 2,634.8 2,687.9 2,732.6

매출총이익 621.7 537.9 443.2 495.6 513.3 증가율 72.4 (13.5) (17.6) 11.8 3.6 매출총이익률 19.0 16.2 14.4 15.6 15.8 판매비및일반관리비 128.7 132.1 155.8 165.8 169.0

영업이익 493.0 405.8 287.4 329.9 344.2 증가율 90.9 (17.7) (29.2) 14.8 4.4

영업외손익 152.5 (9.9) 38.6 (11.3) (40.3)순금융비용 40.3 44.8 48.8 56.3 59.9 외환관련손익 170.5 37.8 77.2 28.3 9.9 지분법평가손익 81.4 24.2 22.0 20.0 20.0 기타영업외손익 (59.1) (27.1) (11.7) (3.3) (10.3)

경상이익 645.5 395.9 326.1 318.6 303.9 증가율 252.9 (38.7) (17.6) (2.3) (4.6)

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전순이익 645.5 395.9 326.1 318.6 303.9

법인세비용 189.2 75.9 78.3 79.6 76.0 당기순이익 456.2 320.0 247.8 238.9 227.9 EPS 6,352 4,456 4,008 3,865 3,687

증가율 257.0 (29.9) (10.0) (3.6) (4.6)EBITDA 616.0 530.2 416.9 461.2 474.1

증가율 74.3 (13.9) (21.4) 10.6 2.8

투자지표

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E주당 지표(원)





자료: 동국제강, 미래에셋증권 리서치센터 추정

철강 금속

68 2006.12.13

풍산(005810)

보고서의 목적

수익전망 상향

Dec. 13, 2006 / 철강금속

저평가 해소의 원년

BUY(Maintain)

목표주가 (6M) 29,000원


[email protected] 발행 주식수(천주) 32,000 액면가(원) 5,000 시가총액 (십억원) 717 52주 최저 / 최고(원) 13,400/24,500 52주 일간 Beta (KOSPI대비) 1.3 평균거래량(3M, 천주) 302 평균거래대금(3M, 백만원) 6,392 외국인소유지분율 (%) 14.2 05년 주당 배당금(원) 500 06년 주당 예상배당금(원) 750 06년 예상EPS Consensus(원) 5,457

Consensus 차이(%) (6.4) 주요주주 지분율(%)

류진(외 7인) 16.7 풍산자사주 등 14.6

1M 6M 12M 주가상승률(%) (2.6) 35.8 53.4 KOSPI대비 상대수익률(%) (1.3) 24.7 50.1

요

약

Earning Surprise에 대한 시장의 의심, 안정된 실적흐름이 해소할 전망

2007년 자산가치도 부각될 전망으로 저평가 해소의 원년이 될 것

양호한 배당과 저평가된 주가는 여전히 매력적

■ Earning Surprise에 대한 시장의 의심, 안정된 실적흐름이 해소할 전망 풍산은 2005년 4/4분기 이후 매분기 Earning Surprise로 평가할 만한 양호한실적을 시현해 왔음. 그럼에도 불구하고 동사의 주가는 outperform 하지못하였는데, 이는 동사의 개선된 실적이 근본적인 수익성의 개선이 아닌전기동가격 상승에 따른 Metal gain의 영향으로 추정되기 때문임. 수익성에 대한시장의 의심은 실적이 개선될수록 주가의 상승보다는 주가 할인 확대로 반영되어왔음. 동사의 Metal gain은 약 2만톤 내외의 전기동 원재료 재고를 보유하고있다는 점에 기인하는 것으로 분석됨. 동사의 실적개선에 Metal gain이 일정부분을 차지한 것은 사실이나 동사의 Sales Mix의 개선 및 주력제품의 시황개선등 펀더 멘탈 요인에 근거한 실적개선 마저도 제대로 평가를 받지 못해왔다고판단함. 2006년 4/4분기 전기동 가격이 전분기대비 하락하고 있으며 2007년전기동가격이 하락할 것으로 예상되고 있어 동사의 향후 안정된 실적흐름은이같은 시장의 의심과 주가의 할인을 해소할 것으로 예상함. ■ 2007년 자산가치도 부각될 전망으로 저평가 해소의 원년이 될 것 동사가 보유한 토지를 중심으로 한 자산 역시 2007년에는 그 활용도에 대한구체적인 계획들이 마련될 것으로 예상함. 2008년 부산 지하철 3호선 개통을앞두고 있어 부산 동래공장의 미래 청사진이 마련될 시점이 다가오고 있음.시간과의 싸움에서 결국 기다릴 수 있는 투자자만이 자산가치 상승의 수혜를 입을수 있다고 판단함. 안정적인 수익성과 자산가치의 부각이 예상되어 2007년은주가 저평가 해소의 원년이 될 것으로 전망함. ■ 양호한 배당과 저평가 된 주가는 여전히 매력적 동사의 3/4분기 실적이 당사의 예상치를 상회하였으며 4/4분기에도 양호한실적이 예상되어 2006년, 2007년 영업이익 추정치를 각각 10.6%, 9.0% 상향조정하고, EPS도 각각 19.4%, 7.7% 상향조정함. 2006년 실적추정치 대비 PER 4.4배, PBR 0.7배, EV/EBITDA 5.2배로 저평가된 주가는 여전히 매력적이라는판단임. 동사는 2005년 500원을 배당하였는데 개선된 실적으로 인해 배당증액의가능성도 있다고 판단함. 미국 자회사 PMX는 실적개선이 이루어지고 있으나동사에 여전히 리스크 요인임.

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)2004 1,173.4 89.2 138.3 118.9 91.5 2,840 182.8 4.5 0.5 5.6 11.0 2005 1,357.6 91.5 141.6 78.9 48.8 1,517 (46.6) 11.4 0.6 6.4 5.6 2006E 1,816.4 151.6 196.6 225.3 164.5 5,107 236.7 4.4 0.7 5.2 17.1 2007E 1,821.9 133.8 179.4 154.1 112.5 3,492 (31.6) 6.4 0.6 5.3 10.4 2008E 1,739.2 120.3 167.4 129.9 95.0 2,949 (15.6) 7.6 0.6 5.3 8.2

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

05.12 06.2 06.4 06.6 06.8 06.1060708090100110120130140150160


풍산(좌)

철강 금속

2006.12.13

69

추정재무제표

대차대조표

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E유동자산 474.0 504.4 579.3 572.2 546.3

현금 및 단기금융상품 13.7 17.6 8.3 8.3 7.9 매출채권 164.6 174.5 176.3 168.0 160.4 재고자산 277.7 301.1 301.1 302.0 288.3

고정자산 926.7 908.4 939.9 948.5 972.0 투자자산 220.8 205.8 231.1 232.5 233.0 유형자산 695.0 694.6 698.1 705.2 728.8 무형자산 10.9 8.0 10.7 10.8 10.3

자산총계 1,400.8 1,412.8 1,519.2 1,520.7 1,518.3 유동부채 358.3 320.7 339.6 319.5 296.2

매입채무 27.7 26.6 26.6 25.4 24.2 단기차입금 236.0 199.2 199.0 212.6 202.9 유동성장기부채 25.4 35.3 23.0 1.6 (7.3)

고정부채 188.3 207.3 144.4 78.2 28.4 사채 69.8 99.7 41.4 3.9 (21.9)장기차입금 49.8 35.1 27.6 2.6 (14.6)

부채총계 546.6 528.0 483.9 397.7 324.5 자본금 166.0 166.0 166.0 166.0 166.0 자본잉여금 498.1 499.0 499.0 499.0 499.0 이익잉여금 259.0 290.2 440.6 528.9 599.7 자본조정 (68.9) (70.4) (70.4) (71.0) (71.0)

자본총계 854.2 884.8 1,035.3 1,123.0 1,193.8 총차입금 381.0 369.2 291.0 220.6 159.0 순차입금 364.7 351.4 282.4 212.0 150.8


당기순이익 91.5 48.8 164.5 112.5 95.0 감가상각비 46.9 47.2 44.5 44.9 46.4 무형자산상각비 2.2 3.0 0.6 0.7 0.7 외화환산손실(이익) (2.2) (1.4) (1.4) 0.0 0.0 지분법평가손실(이익) (17.6) 8.4 (30.0) (25.0) (15.0)운전자본의 감소(증가) (90.0) (49.6) (60.6) 6.1 20.2 매출채권의 감소(증가) (7.8) (11.7) (60.6) 8.3 7.6 재고자산의 감소 (73.5) (23.0) (0.0) (0.9) 13.7 매입채무의 증가(감소) 2.6 (1.1) 0.0 (1.2) (1.2)

기타 18.1 17.9 24.1 25.6 27.3 투자활동현금흐름 (59.5) (44.7) (25.8) (26.1) (57.5)

단기금융상품의 처분(취득) 3.8 (0.1) 0.0 0.0 0.0 유가증권 처분(취득) 0.2 2.5 0.0 0.0 0.0 유형자산의 취득 (64.0) (47.7) (55.0) (55.0) (70.0)유형자산의 처분 3.8 0.6 7.0 3.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 투자자산의 감소(증가) (3.2) (0.1) 4.8 25.7 15.7 기타 0.0 0.0 17.4 0.2 (3.1)

재무활동현금흐름 8.9 (24.2) (92.2) (94.6) (85.7)차입금의 증가(감소) 43.8 (9.3) (78.2) (70.4) (61.6)자본의 증가(감소) 0.0 1.8 14.0 24.2 24.2 배당금의 지급 (16.2) (16.7) (14.0) (24.2) (24.2)기타 (18.7) 0.0 (14.0) (24.2) (24.1)

순현금흐름 (1.7) 5.3 (9.3) 0.0 (0.4)기초현금 2.7 1.0 17.9 8.6 8.6 기말현금 1.0 6.3 8.6 8.6 8.2 잉여 현금흐름 (32.5) 10.1 86.6 109.8 104.5 자료: 풍산, 미래에셋증권 리서치센터 추정

손익계산서

(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E매출액 1,173.4 1,357.6 1,816.4 1,821.9 1,739.2

증가율 26.4 15.7 33.8 0.3 (4.5)매출원가 1,030.9 1,211.3 1,603.2 1,624.9 1,554.1

매출총이익 142.5 146.3 213.2 197.0 185.1 증가율 15.0 2.6 45.8 (7.6) (6.0)매출총이익률 12.1 10.8 11.7 10.8 10.6 판매비및일반관리비 53.3 54.8 61.6 63.2 64.8

영업이익 89.2 91.5 151.6 133.8 120.3 증가율 14.1 2.5 65.7 (11.7) (10.1)

영업외손익 29.7 (12.5) 73.7 20.2 9.6 순금융비용 16.8 16.7 18.6 15.7 11.4 외환관련손익 4.3 1.3 3.4 2.0 2.0 지분법평가손익 17.6 (8.4) 30.0 25.0 15.0 기타영업외손익 24.6 11.2 58.9 8.9 3.9

경상이익 118.9 78.9 225.3 154.1 129.9 증가율 113.7 (33.6) 185.4 (31.6) (15.7)

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전순이익 118.9 78.9 225.3 154.1 129.9

법인세비용 27.4 30.1 60.8 41.6 34.9 당기순이익 91.5 48.8 164.5 112.5 95.0 EPS 2,840 1,517 5,107 3,492 2,949

증가율 182.8 (46.6) 236.7 (31.6) (15.6)EBITDA 138.3 141.6 196.6 179.4 167.4

증가율 11.6 2.4 38.9 (8.7) (6.7)

투자지표

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E주당 지표(원)





자료: 풍산, 미래에셋증권 리서치센터 추정

철강 금속

70 2006.12.13

Compliance Notice 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 동 자료내용은 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 12월13일 현재 POSCO(005490)를 기초자산으로 하는 ELW발행회사임을 알려드립니다. 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 이 은 영

담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부

해당사항없음

투자의견

종목별 투자의견 (6개월 기준)

BUY : 현주가 대비 목표주가 +20% 초과 Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 Reduce : 현주가 대비 목표주가 –20%초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능

업종별 투자의견

Attractive : 현 업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 ※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 Overweight→ Attractive / Underweight → Cautious로 2005년 8월 3일부터 변경함

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 POSCO(005490)

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated 이전기준 ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm

날짜 투자의견 목표가격(6개월)

2005/01/28 - - 2005/02/11 BUY 235,000원(상향) 2005/02/14 BUY 235,000원

<투자의견, 목표주가 변동없음> 2005/09/26 BUY 270,000원(상향)

<투자의견, 목표주가 변동없음> 2005/11/23 BUY 250,000원(하향) 2005/12/19 BUY 250,000원 2005/12/21 BUY 250,000원 2006/01/04 BUY 250,000원 2006/01/10 BUY 250,000원 2006/01/13 BUY 250,000원 2006/01/24 BUY 250,000원 2006/02/06 BUY 250,000원 2006/02/07 BUY 250,000원 2006/02/14 BUY 250,000원 2006/02/22 BUY 250,000원 2006/02/24 BUY 250,000원 2006/03/07 BUY 250,000원 2006/03/21 BUY 250,000원 2006/03/23 BUY 250,000원 2006/03/24 BUY 250,000원 2006/04/12 BUY 250,000원 2006/04/13 BUY 295,000원(상향) 2006/04/19 BUY 295,000원 2006/04/24 BUY 295,000원 2006/05/30 BUY 295,000원

날짜 투자의견 목표가격(6개월) 2006/06/05 BUY 295,000원 2006/06/26 BUY 295,000원 2006/06/27 BUY 295,000원 2006/06/28 BUY 295,000원 2006/07/13 BUY 295,000원 2006/07/31 BUY 295,000원 2006/08/03 BUY 295,000원 2006/08/07 BUY 295,000원 2006/08/11 BUY 295,000원 2006/08/14 BUY 295,000원 2006/08/21 BUY 295,000원 2006/08/23 BUY 295,000원 2006/08/24 BUY 295,000원 2006/09/18 BUY 295,000원 2006/09/21 BUY 295,000원 2006/09/26 BUY 295,000원 2006/09/28 BUY 295,000원 2006/10/09 BUY 295,000원 2006/10/10 BUY 295,000원 2006/10/13 BUY 295,000원 2006/10/16 BUY 295,000원 2006/10/20 BUY 295,000원 2006/11/02 BUY 295,000원 2006/12/04 BUY 295,000원 2006/12/07 BUY 295,000원 2006/12/13 BUY 295,000원

철강 금속

2006.12.13

71

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 현대제철(004020)



2005/02/25 - -

<투자의견, 목표주가 변동없음>

2005/05/18 BUY 26,000원 2005/06/03 BUY 23,000원(하향)


2005/09/ 07 BUY 29,000원(상향) <투자의견, 목표주가 변동없음>

2006/02/27 BUY 37,000원(상향) 2006/03/03 BUY 37,000원 2006/03/07 BUY 37,000원 2006/03/20 BUY 37,000원 2006/03/27 BUY 37,000원 2006/04/21 BUY 37,000원 2006/04/24 BUY 37,000원 2006/04/25 BUY 47,000원(상향) 2006/09/26 BUY 47,000원 2006/09/28 BUY 47,000원

<투자의견, 목표주가 변동없음> 2006/10/30 BUY 47,000원 2006/11/06 BUY 47,000원 2006/12/13 BUY 47,000원

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 풍산(005810)


날짜 투자의견 목표가격(6개월) 2005/10/11 BUY(Initiate) 29,000원 2006/01/27 BUY 29,000원 2006/02/23 BUY 29,000원 2006/04/27 BUY 29,000원 2006/05/12 BUY 29,000원 2006/06/13 BUY 29,000원 2006/08/03 BUY 29,000원 2006/08/07 BUY 29,000원 2006/08/07 BUY 29,000원 2006/10/17 BUY 29,000원 2006/10/23 BUY 29,000원 2006/11/02 BUY 29,000원 2006/12/13 BUY 29,000원

철강 금속

72 2006.12.13

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 동국제강(001230)



2005/08/04 BUY(Initiate) 22,000원


2005/08/26 BUY 22,000원

2005/09/23 BUY 27,000원(상향)


2006/01/27 BUY 25,000원(하향)

2006/02/22 BUY 25,000원

2006/03/20 BUY 25,000원

2006/03/27 BUY 25,000원

2006/04/21 BUY 25,000원

2006/04/24 BUY 25,000원

2006/05/04 BUY 25,000원

2006/08/14 BUY 25,000원

2006/08/18 BUY 25,000원

2006/08/21 BUY 25,000원

2006/09/21 BUY 25,000원

2006/09/25 BUY 25,000원

2006/09/26 BUY 25,000원

2006/09/28 BUY 25,000원

2006/10/13 BUY 25,000원

2006/10/30 BUY 25,000원

2006/11/02 BUY 25,000원

2006/11/13 BUY 25,000원

2006/11/24 BUY 25,000원

2006/11/27 BUY 29,000원(상향)

2006/12/13 BUY 29,000

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061223 철강산업2007outlook 진짜 인쇄…„...2007년 철강가격 전약후강, 공급과잉...

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