카지노

미디어/엔터테인먼트 담당 한승호 Tel. (02)2004-9511 han.seung-ho@shinyoung.com R.A 용두레 Tel. (02)2004-9589 yong.doo-re@shinyoung.com

비중확대(유지)

Rating & Target (기준일: 2010. 9. 14)

종목명 투자의견(리스크등급) 목표가(12M)

Top Picks

강원랜드 매수(A) 27,800원

GKL 매수(A) 25,000원

파라다이스 매수(B) 4,400원

Industry Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 11.0 16.5 23.5 40.4

KOSPI대비상대수익률 16.1 8.5 15.3 15.7

Industry vs KOSPI composite

̀

INDUSTRY REPORT

澳門見聞錄

아시아 카지노 시장의 성장 잠재력 확신 당사는 지난 8월 26~29일 마카오를 방문, 현지 카지노 관계자들과 마카오 동향과 한국 카지노

시장 전망 등에 관해 의견을 나눔. 이 결과 아시아 카지노 시장의 성장잠재력을 확신, 국내 카지

노업종에 비중확대(Overweight) 의견을 제시하고자 함. 다만 최선호주(Top Pick)는 내국인 독점

카지노인 ‘강원랜드(035250, 매수A)’라는 기존의 시각을 유지하는데 사유는 다음과 같음.

라스베가스를 떠나야 한국의 외국인 전용 카지노를 보는 시각이 마카오 현지와 국내는 다소 차이가 있었기 때문. 즉

한국은 중국인들이 선호하는 마케팅보다, 여전히 라스베가스식 영업 위주고, 조세정책의 차이 등

으로 인해 대 중국 마케팅도 당장 크게 활성화하기는 어려울 것 같다는 것이 현지의 평가. 실제

로 한국 외국인 전용 카지노의 중국인 이용객은 High Roller보다 Casual Visitor 위주.

Stuck in Middle 외국인 전용 카지노는 ‘어중간한 상태(Stuck in Middle)’에 있는 것으로 보임. 성장성은 중국시장

이지만, Cash Cow는 아직 일본 및 로컬시장이기 때문. 특히 일본인 이용객들은 라스베가스식 마

케팅에 익숙해 갑자기 중국식 커미션 게임을 받아들이기도 어려운 것도 현실.

강원랜드 상승에 무게 그간 강원랜드의 주가 랠리와 외국인 전용 카지노(GKL, 파라다이스)의 주가 부진은 이유가 있었

던 것으로 보임. 중국과 가까운 입지를 고려할 때 외국인 전용 카지노의 성장성은 높아 보임. 다

만 중국인 이용객 증가가 실적으로 이어지기 까지는 안정적인 내국인 기반을 확보하고 있는 강원

랜드에 대한 투자가 보다 유효할 전망

강원랜드 주가

2010. 9. 15

SHINYOUNG RESEARCH

020406080100120140160

10/0910/0509/12(20)(15)(10)(5)05

101520(%)

카지노업(우)KOSPI 대비 상대수익률(좌)

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

2

Summary.................................................................................................................................................................................. 3

I. 뜨는 마카오, 지는 베가스............................................................................................................................... 5

마카오 카지노 최근 동향

마카오 카지노업체의 실적 현황

∥. Macao Inside...................................................................................................................................................... 11

마카오 카지노 산업의 개요

마카오 카지노 운영상의 특징

Ⅲ. 한국 카지노산업에 대한 시사점.......................................................................................................... 15

국내 카지노산업 현황

떠오르는 중국 시장

라스베가스 Vs. 마카오

IV. 업종 투자의견.......................................................................................................................................................... 21

Ⅴ. 기업분석........................................................................................................................................................................ 23

강원랜드(035250.KS)

GKL(114090.KS)

Contents

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

3

Summary

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

라스베가스

마카오

(백만달러)

자료 : 澳門博採助事協力局

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35.0

1Q06A 1Q07A 1Q08A 1Q09A 1Q10A58.0

60.0

62.0

64.0

66.0

68.0

70.0

72.0VIP Baccarat(좌축, 천MOP)

매출비중(우축, %)

자료 : 澳門博採助事協力局

娛樂場 貴賓廳 賭團

Rol l ing Turn-Over

Win

House

Room Operator

100%

2.5%100%

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세금

공헌이익

100% 70.9%

29.1%

커미션

공헌이익

100% 88.9%

11.1%

Rolling Edge

자료 : 신영증권 리서치센터

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%중국인 이용객(천명, 좌축)

비중

자료 : 한국카지노업관광협회

Roll ing Turn-Over

Win

GKL

Room Operator

100%

2.5%100%

40%

60%

커미션

공헌이익

100% 64.0%

36.0%

커미션

공헌이익

100% 64.0%

36.0%

Rolling Edge

자료 : 신영증권 리서치센터

Wynn Macau Ltd Sands China Ltd 강원랜드

매출액 2,319.5 4,216.3 1,206.7

영업이익 400.1 483.4 465.0

OP 마진 17.2% 11.5% 38.5%

세전이익 341.8 273.4 508.9

순이익 340.9 273.1 379.8

순이익률 14.7% 6.5% 31.5%

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

5

I. 뜨는 마카오, 지는 베가스

마카오 카지노 최근 동향

지난 8월에 마카오 카지노 매출액은 전년동월비 40.0% 증가한 158억 파타카(한화 2조 975억원)

를 기록했다[도표 1]. 한편 당사는 지난 8월 26일부터 29일까지 마카오를 방문해 ‘Venetian Macau’, ‘Wynn Macau’ 등 현지 관계자들과 함께 최근 마카오 동향과 한국 카지노 시장 전망 등에 대해 의견을 나누었다.

2010A 2009A 증가 10 년 누계 09 년 누계 증가

1 월 13,937 8,575 62.5% 13,937 8,575 62.5%

2 월 13,445 7,912 69.9% 27,383 16,488 66.1%

3 월 13,569 9,531 42.4% 40,951 26,019 57.4%

4 월 14,186 8,340 70.1% 55,137 34,359 60.5%

5 월 17,075 8,799 94.1% 72,211 43,158 67.3%

6 월 13,642 8,269 65.0% 85,853 51,427 66.9%

7 월 16,310 9,570 70.4% 102,163 60,997 67.5%

8 월 15,773 11,268 40.0% 117,935 72,265 63.2%

자료: 澳門博彩監察協調局

고성장을 구가한 마카오의 카지노 매출액은 8월부터 둔화될 가능성이 높아 보인다. 이는 마카오

카지노가 저성장 국면에 진입한다기 보다 ‘기저효과(Base Effect)’가 작용하는 결과일 것으로 판단된다. 마카오 카지노 이용객 중 40~50%는 광동성 거주자들로 분석되는데, 중국과 마카오 정부가

작년 8월부터 광동성 거주자들에 대해 그간의 출입규제를 완화한 바 있기 때문이다[도표 2]. 이 점

을 고려하면 8월 이후 성장률의 둔화는 당연한 결과일 것으로 사료된다. 3분기 마카오의 카지노

시장 성장률은 다소 둔화되겠지만 이를 기조적인 성장둔화로 보기 어려운 이유가 여기에 있다.

기간 내용

2008 년 6 월 이전 개별비자의 경우 광동성 거주자들 2 주만에 한번씩 홍콩·마카오 방문 가능

2008 년 6 월 광동성 거주자들은 한달에 한번 홍콩·마카오 방문 가능

2008 년 7 월 광동성 거주자들 2 달에 한번 홍콩·마카오 방문가능*

2008 년 9 월 광동성 거주자들은 별도의 비자없이는 마카오 방문 불가능

2008 년 10 월 광동성 거주자들 3 달에 한번 방문 가능

2009 년 2 월 광동성 거주자들 '복수비자(Multi-entry Visa)' 발급 계획

2009 년 8 월 광동성 거주자들 2 달에 한번 홍콩·마카오 방문 가능

2009 년 10 월 비자발급절차 간소화 → 비자발급기간 2 달에서 1 달로 단축

자료: 신영증권 리서치센터

참고 : *상해, 북경도 확대적용

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

6

참고로 마카오와 라스베가스의 카지노 시장을 비교하면 2010년 상반기에 마카오의 카지노 매출액

은 전년동기비 66.9% 증가한 110억 달러를 기록했다[도표 3]. 같은 기간에 라스베가스 카지노 매

출액은 2.6% 성장에 그친 28억 달러를 기록했다(스트립 기준). 이제 성장률은 물론, 절대 금액으

로도 라스베가스는 마카오와 비교하기 어렵다. 마카오의 카지노 매출액은 지난 2006년부터 라스베

가스를 추월하기 시작했다. 2006년은 중국과 마카오 정부의 지원과 육성 아래 고성장을 지속하는

가운데 Galaxy 그룹의 카지노 4개가 추가로 개장하고, 라스베가스 자본인 Wynn Macau도 오픈

한 시기였다.

0.0

5.0

10.0

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1/06 1/07 1/08 1/09 1/10(20.0)

(10.0)0.0

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70.080.0

90.0매출액(좌축, 천HK$) YoY(우축, %)

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1/03 3 1/04 3 1/05 3 1/06 3 1/07 3 1/08 3 1/09 3 1/10(25.0)

(20.0)

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15.0

20.0매출액(좌축, US$Mill) %YoY(우축)

자료 : 澳門博彩監察協調局 자료 : Nevada Gaming Board

2010년 상반기에 마카오 방문자는 전년동기비 17.9% 증가한 1,223만명을 기록했다. 같은 기간에

라스베가스는 전년동기 수준에 그친 1,853만명을 기록했다[도표 5, 6]. 전년동기비 성장률은 마카

오가 높지만 절대 수준은 여전히 라스베가스가 많다. 그런데도 불구하고 카지노 시장은 마카오가

라스베가스의 4배에 달한다. 라스베가스의 경우 카지노 외에 각종 회의나 단순 관광을 위한 방문

자가 많은 반면, 마카오는 순수하게 카지노를 목적으로 방문하는 사람이 압도적이기 때문인 것으로

분석된다. 실제로 마카오는 ‘바카라(Baccarat)’ 등 투기성이 강한 게임의 비중이 88%에 달하는 반면, 라스베가스는 슬롯머신 등 상대적으로 Casual한 게임의 비중이 76%이다. 손님들의 배팅 수준

이 다를 수 밖에 없다.

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40.0방문자(좌축, 천명)

YoY(우축, %)

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1/09 4 7 10 1/10 4(14.0)

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6.0방문자(좌축, 천명)

YoY(우축, %)

자료 : 澳門博彩監察協調局 자료 : Nevada Gaming Board

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

7

마카오 카지노업체의 실적 현황

한편 2010년 8월말 현재 마카오의 카지노 사업장은 30개로 추산된다[도표 7]. 중국·마카오 정부

의 개방과 지원 아래 본격적으로 성장한 2005년 이후 카지노 사업장은 연평균 12.0% 늘었다. 마

카오의 토착자본이 경영하는 ‘SJM’의 사업장이 17개로 전체의 56.7%를 점하고 있으며 홍콩자본인 ‘Galaxy’와 라스베가스 자본인 ‘Venetian Macau’가 그 뒤를 따르고 있다. 참고로 마카오는 한국과 달리 한 사업자가 여러 개의 카지노 사업장을 둘 수 있다.

업체명 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010*

SJM 15 17 18 19 20 17

Galaxy Casino, S.A. 1 5 5 5 5 5

Venetian Macau, S.A. 1 1 2 3 3 3

Wynn Resorts (Macau) S.A. 0 1 1 1 1 1

Melco Crown Jogos (Macau) S.A. 0 0 1 2 3 3

MGM Grand Paradise, S.A. 0 0 1 1 1 1

계 17 24 28 31 33 30

자료: 澳門博彩監察協調局

참고:*2010년 8월말 기준

또 하나 특이한 점은 최초의 카지노 사업자가 정부의 동의 하에 또 다른 사업자에게 카지노 라이센

스를 부여할 수 있다는 점이다(Sub-License System). 이처럼 1차 사업권자와 2차 사업권자의 관

계를 보면 [도표 8]과 같다.

자료 : 신영증권리서치센터

SJMSJM GalaxyGalaxy Wyun ResortsWyun Resorts

MGM/PausyHoMGM/PausyHo LVSSandsLVS

Sands Melco&PBLMelco&PBL

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

8

자료: 신영증권 리서치센터 자료: 신영증권 리서치센터

자료: 신영증권 리서치센터 자료: 신영증권 리서치센터

자료: 신영증권 리서치센터 자료: 신영증권 리서치센터

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

9

1차 사업자들의 실적을 보면 마카오 최대의 카지노 사업자인 SJM Holdings의 2010년 상반기 매

출액은 전년동기비 80.6% 증가했고 순이익도 364% 증가했다[도표 15]. 라스베가스 카지노인

Wynn Macau 역시 매출액과 순이익이 전년동기비 52.2%, 111.0% 증가했다. 놀라운 실적개선은

중국본토의 소득 증가로 인한 카지노 손님들의 증가와 중국·마카오 정부의 마카오 출입규제 완화

가 원인인 것으로 분석된다. 반면 홍콩자본인 Galaxy Entertainment Group은 매출액 급증에도

불구하고 순이익은 전년동기비 55.2% 감소했다. 이는 금융위기 등이 영향으로 ‘Cotai Mega Resort’ 개발이 예정보다 지체, 관련 투자 및 금융비용이 증가했기 때문인 것으로 풀이된다.

회사명 1H2010 1H2009 증가

SJM Holdings

매출액 26,715.5 14,794.4 80.6%

영업이익 n/a 403.8 n/a

세전이익 n/a 289.3 n/a

순이익 1,567.0 338.0 363.6%

EPS(HK$) 0.3 0.1 358.8%

Galaxy Entertainment Group

매출액 8,570.7 5,334.7 60.7%

영업이익 n/a 181.5 n/a

세전이익 n/a 1,071.8 n/a

순이익 475.0 1,059.2 -55.2%

EPS(HK$) 0.1 0.3 -55.0%

Wynn Macau

매출액 10,140.0 6,660.4 52.2%

영업이익 n/a 1,119.8 n/a

세전이익 n/a 925.9 n/a

순이익 1,906.6 903.7 111.0%

EPS(HK$) 0.4 n/a n/a

자료: Bloomberg

참고 : *상장사 실적 기준. 실제 사업자의 실적과 다를 수도 있음

’

자료 : 신영증권 리서치센터

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

10

2차 사업자들의 실적을 보면, 라스베가스 자본으로 마카오 진출 1호인 ‘Sands China’의 실적이 돋보인다[도표 17]. 라스베가스 스타일을 고수하는 카지노로 유명한데, 2010년 상반기 매출액은

전년동기비 32.3% 증가했고 순이익도 333% 늘었다. 마카오와 호주자본이 합작한 Melco Crown

Entertainment의 경우 매출액은 증가했지만 적자를 지속했다. 이 역시 Cotai 개발계획인 ‘COD : City Of Dream’ 프로젝트가 올 상반기에 끝난 영향인 것으로 분석된다. 마카오 카지노 시장의 성장으로 외형은 늘었지만 아직 금융비용과 감가상각비 등 고정비 부담은 지속되고 있는 것으로 보

인다.

회사명 1H2010 1H2009 증가

MGM Resorts International

매출액 2,995.1 2,993.0 0.1%

영업이익 173.8 275.1 -36.8%

세전이익 (1,520.1) (135.0) 적지

순이익 (980.2) (107.4) 적지

EPS(US$) (2.2) (0.2) 적지

Sands China Ltd**

매출액 15,390.9 11,633.4 32.3%

영업이익 n/a 892.3 n/a

세전이익 n/a 450.8 n/a

순이익 1,946.7 449.5 333.1%

EPS(HK$) 0.2 n/a n/a

Melco Crown Entertainment

매출액 1,141.2 432.3 164.0%

영업이익 (1.3) (169.8) 적지

세전이익 (42.7) (179.2) 적지

순이익 (42.6) (179.3) 적지

EPS(US$) (0.1) (0.4) 적지

자료: Bloomberg

참고 : *MGM은 NYSE, Melco Crown은 Nasdaq 상장 법인

참고 : **단위 HK$ million

한편 MGM Resorts International의 실적은 다른 회사들과 단순비교가 어렵다. 마카오의 MGM

Grand Paradise 지분을 50% 소유하고 있는 회사인데 미국 라스베가스, 미시시피 등에서 호텔·

카지노와 골프장, 서커스 등 여타 엔터테인먼트 비즈니스도 함께 영위하고 있기 때문이다. 마카오

이외에 미국경기의 영향도 받을 수 밖에 없는데, 상반기 외형은 전년동기 수준에서 정체하고 영업

이익은 36.8% 감소했다. 금융비용 부담 등으로 영업외수지 적자폭이 크다는 점을 반영, 순이익은

여전히 적자를 지속했다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

11

∥. Macao Inside

마카오 카지노 산업의 개요

마카오는 400년 이상 포르투갈의 통치하에 있다가 지난 1999년 12월 중국에 반환됐다. 이후 중국

정부의 ‘1국가 2체제’ 정책에 따라 ‘특별행정구역(SAR : Special Administration Region)’이 됐다. 2009년말 기준 인구는 542,200명이며 총면적은 29.5km2이다. 마카오는 총 4개의 지역으로 이루

어져 있는데, ‘Lisba’ 등 오랜 전통의 카지노들이 몰려있는 마카오 반도, 타이파와 콜로안섬, 그리고 두 섬의 간척지인 ‘Cotai’ 지역이 그것이다. 카지노 사업장은 2/3가 마카오 반도에, 1/3이 타이파와 코타이 지역에 몰려있다. 2009년 말 마카오의 1인당 GDP는 40,227달러로, 1991년 1만 달

러, 2004년 2만 달러를 돌파한 이후 빠르게 증가했다.

마카오는 중국 남동부 주강하구의 서쪽 연안에 위치해 있다. 포르투갈이 점령하기 전에는 지금의

중국의 중산시에 속했다. 항공기로 3시간 이내의 거리에 10억 이상 인구가 밀집해 있어 카지노 수

요기반이 풍부하다. 1995년 타이파 섬에 마카오 국제공항이 개장했으며 2009년 기준으로 연간 이

용객은 425만 명이다. 이는 홍콩 국제공항의 9% 수준인데 현재 22개의 도시와 직항노선을 유지하

고 있다. 우리나라와 거리는 항공기로 3시간 정도며 시차는 마카오가 1시간 늦다. 인천~마카오 정

기노선으로 주 7회 이다.

자료 : EnCyber.com, Google map

마카오 한국

카지노 매출액** 154 억 달러 16 억 달러

카지노 사업장 33 개 16 개

테이블 4,770 대 707 대

슬롯머신수 14,363 대 2,539 대

자료: 澳門博彩監察協調局 참고: 2009년 기준 참고: US Dollar 기준

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

12

마카오의 카지노 매출액은 2009년 기준으로 154억 달러에 달했다[도표 19]. 이는 한국(16억달러)

의 10배에 달하는 수치다. 카지노 사업장수의 차이에 비해 매출액이 압도적인데 여기에는 다음과

같은 원인이 있다. 첫째, 사업장의 규모의 차이다. 마카오의 사업장 당 테이블 수는 145개인데 비

해, 한국은 44개이다. 슬롯머신도 마카오가 사업장 당 435개를 보유한데 비해 한국은 159개다.

둘째, 베팅 수준의 차이다. 마카오는 손 큰 중국인 High Roller들로 인해 테이블 당 배팅액이 한국

보다 높았다. 당사가 머물렀던 ‘Venetian’의 경우 블랙잭 최소 리미트가 200~300 홍콩달러에 달했다(일반영업장). 한국의 강원랜드의 경우 VIP룸의 미니멈 리미트가 5만원 수준이다.

시기 주요 내용

1800 년대~1930 년대 • 1847 년 포르투갈 정부, Gaming 합법화

• 1867 년 마카오에 Fan Tan 게임장 개장

• 1937 년까지 카지노 영업은 정부가 독점. 이후 후탁얌의 '태흥유한공사'가 카지노 영업을 독점

1960 년대~1970 년대 • 1962 년에 마카오 정부의 카지노 독점권 공개 입찰, 그 결과 스탠리 호의 'STDM'이 독점권 획득

• 1970 년에 마카오의 상징적 카지노 '리스보아(Lisboa)' 개장

• 2002 년 독점해소 이전까지 스탠리 호가 마카오를 사실상 지배

1980 년대~1990 년대 • 1998 년 외환위기 영향으로 아시아 지역 카지노 고객의 외국 카지노 방문자 감소. 마카오도 영향을 받음

• 1999 년 12 월 20 일 마카오의 중국반환

2000 년대 • 2002 년 2 월에 마카오 정부, STDM 의 독점을 해소. STDM 은 SJM 에 11 개의 카지노 라이센스 양도

• 2002 년 2 월 마카오 정부는 SJM 을 포함해 'Galaxy(홍콩)', ' Wynn Resorts(미국)'에 라이센스 부여

• 2002 년 12 월 미 Sands 그룹, Galaxy 로부터 서브 라이센스 획득. 이후 'Cotai-Stripe' 개발계획 발표

• 2004 년 5 월 18 일 마카오 최초의 라스베가스 스카일 카지노 'Macau Sands(金沙娛樂場)' 개장

• 2004 년 'Galaxy'의 첫번째 카지노 'Casino Waldo' 개장

• 2005 년 4 월 MGM, SJM 으로부터 서브 라이센스 획득

• 2009 년 8 월 Melco & PBL, Wynn 으로부터 서브 라이센스 획득

• 2006 년 9 월 Wynn Macau 개장

• 2007 년 5 월 Melco 의 첫번째 카지노 개장

• 2007 년 12 월 MGM 의 첫번째 카지노 개장

• 2009 년 6 월 City Of Dreams 오픈

자료: 신영증권 리서치센터

마카오 Gaming의 역사는 16세기로 거슬러 올라간다. 마카오에 첫 항구가 생긴 이후 중국대륙으

로부터 온 건설노동자와 잡부들사이에 이미 Gaming이 성행했다. 마카오의 포루투갈 정부는 1847

년 Gaming을 합법화했는데 주로 조세수입을 늘릴 목적이었다. 카지노 산업에서 첫 독점권을 소유

한 회사는 후탁얌(Fu Tak Yam)의 ‘태흥유한공사(The Tai Xing company)’였다. 하지만 마카오 카지노가 본격적으로 발전한 것은 후탁얌 사후 STDM의 ‘Dr. 스탠리 호’가 독점면허를 획득한 이후부터였다. 스탠리 호는 1970년 마카오의 상징적 카지노 ‘리스보아’를 개장한 이래 40년 넘게 공격적으로 카지노 산업을 이끌었다. 블랙잭, 바카라, 슬롯머신 등 유럽식 게임을 도입했고, 호텔을

건설하며 마카오가 ‘동양의 몬테카를로’가 되는데 기여했다.

주권이 다시 중국으로 넘어온 1999년 이후 STDM의 독점이 해소됐다. 중국정부는 늘어나는 해외

원정 수요를 자국에서 흡수하기 위해 마카오의 카지노 산업을 육성할 필요가 있었던 것으로 보인

다. 해외자본을 유치하고 경쟁체제를 도입했는데, 마카오 정부는 2002년 2월 홍콩과 미국의 합작

회사인 ‘Galaxy 그룹’, 라스베가스 단독 자본인 ‘Wynn Resort’에 추가 라이센스를 부여한다. 또 서브 라이센스를 ‘MGM’, ‘Melco & PBL’등에게 허용한다. 해외자본이 적극적으로 마카오 시장에 진입한 것은 자국 시장에서 성장의 한계에 직면했기 때문이다. 해외자본의 적극적인 투자로 인해

마카오 카지노는 본격적으로 성장 국면에 진입했다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

13

사업장 SJM Holdings Sands China Wynn Macau Melco Crown Galaxy

Entertainment

MGM Grand

Paradice

1 Lisboa Sands Wynn City of Dreams Waldo MGM Grand

2 Grand Lisboa Venetian Altira Macau President

3 Golden Dragon Plaza Mocha clubs Rio

4 Oceanus at Jai Alai Grand Waldo

5 Ponte 16 StarWorld

6 Jimei

7 Babylon

8 Kam Pek Paradise

9 Casa Real

10 Lan Kwai Fong Macau

11 Diamond

12 L'Arc Macau

13 Emperor Palace

14 Macau Jockey Club

15 Fortuna

16 New Century

17 Club VIP Legend

자료: 신영증권 리서치센터

마카오 카지노 운영상의 특징

마카오 카지노를 이해하는 데 특이한 점은 마케팅 수단으로 ‘정켓(Junket)’이라는 계약게임을 활용한다는 점이다. 현재 마카오 카지노 매출의 67%가 VIP룸의 정켓게임을 통해 이뤄지고 있다. 귀빈

청(貴賓廳 : VIP Room Operator)은 카지노 사업자로부터 VIP Room을 임대하여 그들만의 딜러

를 투입해 High Roller들과의 게임을 진행한다. High Roller들의 수급은 도단(賭團), 즉 정켓들이

담당하게 되는데 이들은 전 세계의 영업망을 활용하여 손님들을 VIP Room에 공급하는 역할을 하

고 있다. 이들은 손님들로부터 거둬들인 손익을 사전계약에 따라 나눠 갖는다[도표 22]. 이 때 카

지노세는 하우스(娛樂場)가 부담하고 賭團에 대한 Rolling Commission은 貴賓廳이 부담하는 것이

원칙이다.

자료: 신영증권 리서치센터

참고: *House 직접세율은 40%, Rolling Commission은 1.0%로 가정. 계약 등에 따라 수익구조는 달라질 수 있음

참고: ** 바카라의 이론적인 승률, 실제로는 Pair 및 Tie Betting 영향으로 더 상승할 수 있음

‘ ’

Rol l ing Turn-Over

Win

House

Room Operator

100%

2.5%100%

55%

45%

세금

공헌이익

100% 70.9%

29.1%

커미션

공헌이익

100% 88.9%

11.1%

Rolling Edge**

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

14

마카오 정부의 조세 수입중 75%가 카지노 관련 세금이다. 사업자는 카지노 매출액의 38~39%를

세금으로 납부하는 대신 利潤稅, 즉 법인세는 면제받는다[도표 23]. 이 같은 고세율은 정부와 마카

오에서 카지노 사업자가 일종의 Win-Win 관계임을 보여주는 것이다. 라스베가스, 호주 등 해외

자본의 진입으로 카지노 산업이 성장했지만 그 과실의 상당 부분이 실은 마카오·중국 정부로 유

입되는 셈이다.

내 용

운영상 특징 • VIP 룸과 일반영업장으로 구분하여 운영

• VIP 룸은 대부분 임대 형태. 즉 VIP Room Operator(貴賓廳)가 사업자에게 룸을 빌려 개인사업 형식으로 영업

• VIP Room Operator 들은 Junket(賭團)을 활용하여 VIP 들을 모객. 일반영업장은 자체별로 판촉부서에서 일반 고객 유치

마케팅 • 주요 마케팅 수단은 Junket 이라는 계약게임을 활용. 카지노 매출의 67%가 정켓을 통해 이루어짐

• 계약게임은 손님이 배팅한 돈의 일부를 커미션으로 지급하는 방식인데 중국인들이 매우 선호

• 콤프의 경우 고액배팅자는 매출액의 6%, 일반고객은 1~3% 제공

조세 • 정부의 조세수입중 75%를 카지노 관련 조세가 차지하고 있음

• 매출액의 38~39%를 세금으로 납부

• 대신 利潤稅(세전이익의 12% 수준)는 면제. 다만 5 년마다 이윤세 면제를 갱신받아야 함

규제 • 내·외국인 모두 출입 가능

• 태풍경보 있는 경우를 제외하고 24 시간 영업, 입장료와 출입시 복장 규제 없음

•澳門博彩監察協調局이 모든 카지노 행정을 감독, 관리

자료: 신영증권 리서치센터

VIP바카라

66.9%

바카라

21.4%

블랙잭

1.6%

슬롯머신등

7.8%

Cussec

2.4%

기타

3.0%Craps

3.0% 기타 테이블

6.9%

슬롯머신등*

76.2%

블랙잭

10.9%

자료: 澳門博彩監察協調局 자료: GLS Research

참고: *비디오포커 포함

마카오 카지노는 VIP 바카라를 포함한 바카라 게임의 비중이 88.3%에 달한다. 투기성이 강한 바

카라가 인기있고 특히 VIP 매출 비중이 높다. 이는 마카오의 방문객들은 ‘도박’이 방문 목적이며 그만큼 전문 High Roller들도 많다는 방증이다. 라스베가스의 경우 속칭 ‘된장’, 즉 초보자들이 선호하는 슬롯머신의 비중이 77%에 달하는 점과 비교된다. 이제 라스베가스는 Gaming보다 다양한

엔터테인먼트나 컨벤션을 유치하는 도시로 탈바꿈한 셈이다. 미래의 마카오도 사업자간의 경쟁이

심화되면 카지노 위주에서 비(非) 카지노 부문의 매출이 커지고 슬롯머신 등 일반 관광객들이 선호

하는 게임의 비중이 상승할 것이다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

15

Ⅲ. 한국 카지노산업에 대한 시사점

국내 카지노산업 현황

한국은 카지노가 ‘내국인 출입 가능 카지노’와 ‘외국인 전용 카지노’로 구분된다[도표 26]. 2009년말 현재 국내 카지노는 총 15개 사업자에, 사업장은 17개다. 17개중 외국인 전용 카지노가 16개

이며 내국인 출입 가능 카지노가 1개다. 국내 유일의 내국인 출입가능 카지노인 강원랜드는 강원

도 정선에 있으며 외국인 전용 카지노 중 8개가 제주도에 있다. 이외에 서울과 부산에 각각 2개,

인천, 강원, 경북에 1개씩이다.

시 도 업소명 허가일 운영형태 종사원수 매출액* 입장객 전용영업장

서 울 파라다이스워커힐카지노 ‘68. 3.5 임대 821 264.3 291,538 3,178.40

세븐럭카지노 서울강남점 ‘05.1.28 임대 629 222.0 283,364 6,059.85

세븐럭카지노 힐튼호텔점 ‘05.1.28 임대 472 178.1 709,225 2,811.90

부 산 세븐럭카지노 부산롯데호텔점 ‘05.1.28 임대 262 56.2 161,112 2,234.30

파라다이스카지노 부산 ‘78.10.29 직영 240 59.9 85,071 2,283.50

인 천 골든게이트카지노 ‘67. 8.10 임대 237 50.5 24,016 1,060.60

강 원 에스엠카지노 ‘80.12.9 직영 25 0.1 278 547.90

경 북 경주힐튼호텔카지노 ‘79. 4.11 임대 30 (0.0) 21 1,240.30

제 주 라마다프라자카지노 ‘75.10.15 임대 149 11.2 17,912 2,359.10

파라다이스그랜드카지노 ‘90. 9.1 임대 130 16.3 23,633 2,756.70

신라호텔카지노 ‘91. 7.31 임대 109 0.0 215 1,953.60

제주오리엔탈호텔카지노 ‘90.11.6 임대 98 12.9 10,992 1,121.50

롯데호텔제주카지노 ‘85.4.11 임대 148 20.2 34,576 1,205.40

엘베가스카지노(구, 남서울) ‘90. 9.1 직영 158 19.2 24,200 1,026.60

하얏트호텔카지노 ‘90. 9.1 임대 74 6.9 6,786 803.30

골든비치카지노 ‘95.12.28 임대 131 1.7 3,301 823.90

강 원 강원랜드 `00.10.12 직영 1,612 1,153.8 3,044,972 7,322.12

자료: 문화체육관광부

지난 10년간(2000~2009년) 한국의 외래관광객은 연평균 4.4% 증가한 반면, 외국인 전용 카지노

이용객은 11.4% 증가했다[도표 27]. 세븐럭을 운영하는 GKL 설립의 영향이 컸다. 세븐럭 개장

이전에 외국인 카지노 이용객은 연평균 1.1%의 마이너스 성장에 그쳤기 때문이다. 하지만 2006년

에 세븐럭이 개장한 이후에 연평균 6.0% 증가, 외래 관광객 증가율(2.7%)을 크게 상회했다.

GKL의 설립 이전인 2000~2005년에 매출액 기준으로 외국인 카지노 시장의 성장률은 연평균

5.0% 성장에 그쳤다. 이는 수요층이 외국인으로 제한된데다 GKL 이전에 서울지역을 독점한 파라

다이스가 High Roller 위주로 소극적으로 영업을 한 결과다. 그런데 2006~2009년에는 연평균

24.2% 증가하는 높은 성장률을 보였다[도표 28]. 이 역시 2006년부터 GKL이 카지노 영업을 개

시, 서울과 부산의 지역독점이 해소된 결과로 풀이된다. 한편 2000년부터 영업을 시작한 강원랜드

는 불리한 입지에도 불구하고, 안정적인 내국인 카지노 수요를 기반으로 매출액이 연평균 32.6%

증가하는 놀라운 실적을 보였다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

16

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91A 93A 95A 97A 99A 01A 03A 05A 07A 09A-30.0%

-20.0%-10.0%

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10.0%20.0%

30.0%40.0%

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60.0%70.0%

80.0%카지노이용객(천명, 좌축)

YoY

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91A 93A 95A 97A 99A 01A 03A 05A 07A 09A-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%매출액(십억원, 좌축)

YoY(우축)

자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회

업계에 따르면 대체로 2시간 이내의 비행거리 이내에 대도시가 있는 카지노를 입지 경쟁력이 있다

고 본다. 마카오의 경우 2시간 이내의 비행거리에 중국시장과 동남아 시장을 배경으로 7억 2,000

만명의 인구가 상주하고 있다. 이보다는 다소 낮지만 한국도 경쟁력이 뛰어나다. 서울을 중심으로

인구분포를 보면 2시간 이내의 비행거리에 역시 중국시장과 동남아 시장을 배경으로 6억 6,000만

명의 인구가 상주하고 있기 때문이다. 이는 국내 ‘외국인 전용 카지노’의 최대 경쟁력 중 하나일 것으로 판단된다[도표 29].

자료 파라다이스

강원도 정선에 위치한 ‘내국인 출입 가능 카지노’인 강원랜드는 수도권 도심에 있는 GKL, 파라다이스에 비해 입지 경쟁력이 매우 열위하다. 과거보다 도로사정이 많이 개선됐지만 여전히 서울·

경기 등 수도권에서 2시간 30분 거리에 위치해 있고, 국제공항도 없는 실정이기 때문이다. 외국인

도 출입할 수 있지만 강원랜드의 외국인 입장객은 전체 입장객대비 1% 미만에 불과하다. 이 같은

점에서 국제적인 입지경쟁력에 관한 논의는 GKL·파라다이스 등 외국인 전용 카지노의 경우로 제

한하는 것이 합리적일 것으로 판단된다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

17

떠오르는 중국 시장

중국시장에 가까운 입지와 마카오 카지노 시장의 성장으로 인해 국내 외국인 전용 카지노도 중국

이 성장성이 밝은 시장으로 부상하고 있다[도표 30]. 실제로 지난 10년간 중국인 이용객은 연평균

28.5% 증가, 전체 성장률(11.4%)을 크게 상회했다. 그런데 중국인이 외국인 전용 카지노에서 차

지하는 비중이 아직 21.9%인 점을 고려하면 추가적으로 성장할 여력은 높을 전망이다.

그간 Cash Cow였던 일본시장은 정체되는 모습이다[도표 31]. 외국인 시장 비중은 47.6%로 가장

높지만 과거 10년간 연평균 성장률은 7.1%로 전체 성장률을 하회했다. 사실 이 같은 성장률도 할

인(Discount)의 소지가 많다. 엔화가 초강세를 보인 2009년 실적은 제외하는 것이 합리적일 것으

로 판단되기 때문이다. 작년에 일본인 이용객은 전년대비 31.2% 증가한 바 있는데 이를 제외하면,

연평균 성장률은 4.4%로 하락한다. 아시아 카지노 시장이 마카오, 싱가폴 등으로 다변화되면서 일

본인 카지노 이용객들의 비중은 점차 하락할 것으로 예상된다.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090.0%

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10.0%

15.0%

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25.0%중국인 이용객(천명, 좌축)

비중

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%이용객(천명, 좌축)

비중

자료 : 한국관광공사 자료 : 한국관광공사

문제는 손익이다. 중국시장의 성장으로 인한 카지노 이용객의 증가에도 불구하고 올 상반기에 상장

사인 GKL과 파라다이스의 2010년 실적은 전년동기보다 크게 부진했기 때문이다[도표 32]. 특히

카지노 이용객과 매출액의 증가에도 불구하고 영업이익과 순이익이 큰 폭으로 감소했다.

GKL 파라다이스

1H2010 1H2009 증가 1H2010 1H2009 증가

중국이용객(명) 118,496 68,363 73.3% 105,173 52,322 101.0%

전체이용객(명) 653,010 575,916 13.4% 190,984 122,132 56.4%

Drop 1,690.4 1,307.5 29.3% 1,099.7 868.9 26.6%

매출액 262.9 231.2 13.7% 231.1 170.1 35.9%

Hold* 13.7% 16.8% - 11.4% 15.6% -

영업이익 37.2 60.9 -39.0% 13.2 26.6 -50.5%

세전이익 34.3 63.4 -45.9% 23.1 32.9 -29.8%

순이익 25.7 48.0 -46.4% 17.7 25.6 -30.6%

자료: 각사

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

18

한국 주식시장은 이 같은 원인을 매출인식률, 즉 Hold의 하락에서 찾고 있다. 실제로 GKL과 파라

다이스의 Hold는 작년 같은 기간에 비해 하락했다. 중국인들, 특히 High Roller들은 계약게임을

선호한다. 계약게임 매출이 증가하면 이는 하우스의 Hold를 낮추는 요인이 될 수 있다. 일반적인

게임의 경우 어떤 손님이 1억원을 게임에 Drop하고, 업소가 2천만원을 따가면 이 때 Hold는 20%

로 계산된다[도표 33].

a. Drop* b. 지출 c. Win(=a-b) d. Hold(=c/a)

100,000,000 80,000,000 20,000,000 20.0%

자료: 신영증권 리서치센터

참고 : *게임을 위해 현금을 주고 Chip을 구매하는 것. Win은 하우스의 매출액

그런데 계약게임의 경우 Hold는 8%까지 크게 낮아질 수 있다[도표 34]. 하우스는 손님들에게 돌

려주는 지출 외에 손님을 모객한 Agent와도 ‘전문모집인대가’라는 명목으로 수익을 배분해야 하기 때문이다. 이처럼 중국인 매출비중이 상승하면 Hold가 하락하는 것은 자연스러운 현상이라는 점을

알 수 있다.

a. Drop b. 지출 c. 전문모집인대가** d. Win(=a-b-c) e. Hold(=d/a)

100,000,000 80,000,000 12,000,000 8,000,000 8.0%

자료: 신영증권 리서치센터

참고 : *단순한 Share 게임의 사례이며 Rolling Share는 계산이 또 달라질 수 있음

참고 : ** Win의 60% 가정. 수익배분은 하우스와 전문모집인과 계약에 따라 달라질 수 있음

참고로 중국인 High Roller들로 인해 몸살(?)을 앓던 외국인 전용 카지노들의 실적은 4분기부터

회복 국면에 진입할 것으로 보인다[도표 35]. 대표적인 외국인 전용 카지노인 GKL의 4분기 영업

이익은 전년동기비 27.9% 증가할 것으로 예상된다. 이는 올 1분기 이후 처음으로 전년동기비 플

러스 증가로 돌아서는 것이다. 그간 하락세를 보였던 Hold도 점차 안정화될 전망이고, 힐튼점도 4

개월간의 리뉴얼 공사를 마치고 9월 6일 다시 개장했다. 주로 단체관광객들이 많이 찾는 힐튼점은

그간 영업을 제대로 하기 어려웠다. 계약게임 대상이 아닌, 단체관광객들의 매출비중이 다시 높아

지면 Hold는 다시 올라갈 가능성도 있다.

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1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10F 3Q10F 4Q10F-100.0%

-50.0%

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50.0%

100.0%

150.0%영업이익(좌축, 십억원)

YoY(우축)

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1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10A 3Q10F10.0%

11.0%

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16.0%

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18.0%

19.0%Drop(좌축)

Hold(우축)

자료 : GKL, 신영증권 리서치센터 자료 : GKL, 신영증권 리서치센터

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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라스베가스 Vs. 마카오

중국인 비중이 늘어나면 수익성이 나빠지는 원인은 또 있다. 그간 한국 카지노가 전통적으로 익숙

한 직접 마케팅, 즉 하우스에 속한 Marketer가 ‘콤프(Complimentary service)’로 손님을 모객하는 방식은 수익성이 좋다. 기대수익(Expected Value)의 30%를 콤프로 제공하면 나머지 70%는 인

건비, 임대료 등 고정비를 부담할 수 있는 공헌이익이라 할 수 있다[도표 37]. 직접 마케팅에 따르

면 하우스의 이익률은 70%에 달한다.

Turn-Over

Theoretical Win

Comp

공헌이익

100%

1.23%100%

30%

70%

Edge

자료 : 신영증권 리서치센터

참고: * 바카라 게임을 상정한 모델이며 Loss가 없는 경우

그런데 중국인들이 선호하는 계약게임은 수익을 외부의 Agent와 배분하고, Rolling Commission

도 하우스가 일부 부담하므로 일반적인 게임보다 수익성이 낮을 수 밖에 없다. 아래 [도표 38]은

GKL의 계약게임을 나타낸 것인데 이 방식에 따르면 이익률은 14.4%로 콤프 방식(70%)에 비해

현저히 떨어진다. 이 같은 방식은 손님 모객과 관리라는 마케터의 기능을 외부 Agent에 넘긴다는

점에서 간접 마케팅이라 할 수 있다.

Roll ing Turn-Over

Win

GKL

Room Operator

100%

2.5%100%

40%

60%

커미션

공헌이익

100% 64.0%

36.0%

커미션

공헌이익

100% 64.0%

36.0%

Rolling Edge**

자료 : 신영증권 리서치센터

참고: *계약게임의 특성상 파라다이스는 또 달라질 수 있음

참고: **바카라의 이론적인 승률, 실제로는 Pair 및 Tie Betting 등 영향으로 더 상승할 수 있음

단순히 수익성만으로 두 방식의 우위를 가리기는 어렵다. 영업환경과 주 고객층에 따라 모두 장·

단점이 있기 때문이다[도표 39]. 앞으로 한국의 외국인 전용 카지노를 방문하는 중국인들이 급증하

는 추세라면 국내 카지노들은 ‘어쩔 수 없이’ 계약게임의 비중을 늘려야 할 것으로 보인다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

20

직접 마케팅 간접 마케팅

수익성 좋음 낮음

신용공여 Risk 있음 없음

외형성장 한계 무한

주마케팅 대상 Mass High Roller

자료: 신영증권 리서치센터

GKL, 파라다이스와 같은 외국인 전용 카지노들은 당장 수익은 낮더라도 지속적으로 계약게임을

통해 외형을 늘리는 것이 향후 실적개선이나 주가상승에 기여할 전망이다. 이들의 Betting Box 가

동률이 30%에도 못 미치기 때문인데, 계약게임 매출이라도 올려야 인건비나 임차료 등 고정비를

커버할 수 있기 때문이다. 또 Agent를 활용할 경우 판촉비나 인건비, 콤프는 물론 신용공여의 위

험도 부담하지 않는다는 점도 고려해야 할 것으로 판단된다. 결국 중국인 매출비중 확대로 인한 수

익성의 일시적인 하락은 악재보다는 장기적 성장을 위한 시그널로 해석해야 마땅하다는 것이 당사

판단이다. 날로 늘어나는 중국인 카지노 이용객과 향후 소득증가로 늘어날 중국인 아웃바운드 관광

시장 규모도 생각해야 할 것으로 사료된다.

(20.0)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

1/06 5 9 1/07 5 9 1/08 5 9 1/09 5 9 1/10 5

(%YoY)

31

50

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2005 2008 2015

(백만명)

자료 : 한국관광공사 자료 : CNTA (China National Tourism Administration)

참고로 계약게임을 둘러싼 국가간 조세정책의 차이는 융통성 있게 조정할 필요가 있을 것으로 판

단된다. 앞서 살펴 보았듯이 국내의 외국인 전용 카지노는 좋은 입지로 인해, 성장하는 마카오 시

장의 좋은 틈새시장이 될 수도 있다. 마카오 카지노의 對 중국 커버리지는 37% 수준에 불과하며

양자강 이북의 북중국 시장은 사업자들의 노력에 따라 얼마든지 공략이 가능할 것으로 분석되기

때문이다.

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

21

Ⅳ. 업종 투자의견

마카오 방문 결과, 당사는 아시아 카지노 시장의 높은 성장잠재력에 대해 확신감을 갖게 되었다.

국내 카지노업종도 성장 추세에 편승할 것으로 보여 긍정적인 전망을 유지하고자 한다. 다만 최선

호주(Top Pick)는 외국인 전용 카지노인 ‘GKL(114090, 매수A)’이나 ‘파라다이스(034230, 매수B)’보다 내국인 출입 가능 카지노인 ‘강원랜드(035250, 매수A)’로 제시하고자 한다. 동사의 경우 외국인 전용 카지노에 비해 규제가 강력할 것이라는 선입견이 주가상승의 걸림돌이었다. 하지만 막

상 메인카지노가 개장한 2003년부터 2009년까지 연평균 11.8% 증가했고 순이익도 7.9%의 꾸준

한 증가를 보였다. 이 같은 꾸준한 실적은 실은 정부의 뒷받침(?)이 있었기에 가능했다. 그간 설비

증설과 관련 인프라 구축을 도운 것은 바로 정부였기 때문이다[도표 42].

시기 주요 내용 비고 매출액(십억원)

2003 년 3 월 메인카지노 개장 테이블과 슬롯머신 증설 677.1

2004 년 3 분기 추가증설 테이블 종전대비 14.0% 증가 764.1

4 분기 추가증설 테이블 이전대비 15.8% 증가

2005 년 7 월 골프장 개장 847.0

2006 년 12 월 스키장 개장 869.5

2007 년 12 월 슬롯머신 290 대 교체 배팅액 상향조정 효과 1,066.5

2008 년 12 월 슬롯머신 325 대 교체 배팅액 상향조정 효과 1,149.3

12 월 38 고속화 국도 개통 수도권과의 접근성 개선

2009 년 12 월 슬롯머신 241 대 교체 1,206.7

2010 년 12 월 슬롯머신 44 대 교체 예정 1,314.5

2011 년 3 분기 컨벤션 호텔 완공 계획 1,395.3

2012 년 2 분기 게임기구 추가증설? 테이블과 슬롯머신 증설 등 1,480.1

자료 : 강원랜드, 신영증권 리서치센터

GKL 등 외국인 전용 카지노도 북중국과 인접한 양호한 입지를 감안해 높은 성장잠재력을 예상한

다, 다만 중국인 이용객 증가가 실적개선으로 이어지기까지 다소 시일이 걸릴 것으로 보인다. 아울

러 일본 국회에서 논의되고 있는 카지노 설립 움직임은 주가에 다소 부담이 될 전망이다[도표 43].

이 같은 점에서 GKL은 차선호주로 제시하고자 한다. 강원랜드의 목표주가는 27,800원으로 최근

주가대비 15.8%의 상승여력이 있다. GKL의 목표주가도 25,000원으로 그 상승여력은 16.8%로

추정된다. 상승여력은 서로 비슷하다. 다만 시가총액과 Valuation 면에서 강원랜드가 우위인 것으

로 사료된다.

구분 내용

대상 지역 우선 2 개 지역에 카지노 허가, 이 성과에 따라 최대 10 개 지역에 추가 허가

설립주체 지방정부

운영 및 허가권 민간업자가 운영하며 별도의 '카지노운영감독기구'가 라이센스를 부여할 예정

설비투자 민간업자가 부담

규제 최대주주, 종업원, 설비공급자 등은 정부 허가 및 통제가 필요

자료 : 파라다이스, 신영증권 리서치센터 정리

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

2001년 2003년 2005년 2007년 2009년 2011년

(원)수정주가 8 배 10 배

14 배 20 배

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

2009년 11월 2010년 5월 2010년 11월 2011년 5월 2011년 11월

(원)수정주가 8 배10 배 14 배20 배

자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터

강원랜드 GKL GENTING

MALAYSIA

SJM

HOLDINGS

WYNN

MACAU

MELCO

CROWN

SANDS

CHINA GALAXY

Ticker 035250.KR 114090.KR GENM.MY 880.HK 1128.HK MPEL.US 1928.HK 27.HK

통화 원 원 Ringgit HK$ HK$ US$ US$ HK$

주가* 18,500 22,950 3.10 7.77 13.22 4.51 12.06 6.53

시가총액** 3,957.9 1,419.6 18,317.7 40,264 68,579 2,399 97,057 25,766

2010F 1,283.1 573.4 4,891.5 53,726 21,394 2,358 4,025 18,694

매출액 2011F 1,321.6 592.9 5,274.8 57,893 24,190 2,487 4,507 27,473

2012F 1,361.2 620.6 5,652.5 62,386 26,133 2,650 6,220 33,595

CAGR*** 24.7% 28.7% 39.4% 40.1% 47.1% 35.2% 73.8% 89.3%

2010F 2,054 1,794 0.2 0.6 0.8 (0.1) 0.1 0.2

EPS 2011F 2,159 1,971 0.2 0.7 0.8 (0.0) 0.1 0.3

2012F 2,082 1,753 0.2 0.7 0.9 0.1 0.1 0.5

CAGR 0.7% -1.1% 6.1% 12.0% 12.3% NA 24.4% 41.4%

2010F 10.1 13.5 14.1 13.3 17.6 NA 24.3 27.2

P/E(배) 2011F 9.6 12.3 13.6 11.8 15.8 NA 22.8 20.4

2012F 9.9 13.8 12.5 10.6 14.0 72.2 15.7 13.6

2010F 2.1 6.0 1.6 3.6 9.5 0.9 3.0 2.9

P/B(배) 2011F 1.8 4.7 1.5 3.1 6.0 1.0 2.7 2.6

2012F 1.7 4.1 1.4 2.6 4.3 0.9 2.3 2.2

2010F 21.8 49.8 11.8 30.9 67.8 (3.2) 14.3 11.7

ROE(%) 2011F 20.4 42.1 11.5 28.8 45.1 (1.8) 12.6 13.3

2012F 17.7 30.9 11.3 27.0 34.4 1.8 16.6 15.8

자료: IBES, 신영증권 리서치센터 참고:* 9월 13일 종가 기준 참고:**해외업체는 백만, 국내는 십억원 단위 참고:***2010~2012년 CAGR

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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기 업 분 석

종목 투자의견 목표주가

강원랜드(035250.KS) 매수A(유지) 27,800원

GKL(114090.KS) 매수A(유지) 25,000원

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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강원랜드(035250.KS) 매수A(유지)

Casino King

현재주가(9/14) 24,000원

목표주가(12M) 27,800원

견조한 주가상승 최근 1개월간 주가는 13.2% 상승했고 KOSPI대비 9.3%의 초과수익률을 기록. 이는

예상보다 좋을 ‘3분기 실적에 대한 기대감’과 ‘매력적인 Valuation’에서 비롯된 것으

로 분석됨.

창사 이래 최대 실적 갱신 전망 3분기도 창사 이래 최대의 실적을 갱신할 전망. 7~8월 동사의 카지노 매출액은 전년

동기비 15~20% 증가한 것으로 추산됨. 이는 성수기를 반영, 손님들 배팅액이 늘어

난데다 ‘좌석예약제(테이블게임)’와 ‘빈자리 확인 시스템(슬롯머신)’ 등이 효과를 본

것으로 분석되기 때문. 특히 8월에는 그간 부진했던 회원영업장 매출도 회복된 것으

로 보임.

매력적인 Valuation Valuation 역시 매력적인 것으로 사료됨. 글로벌 최대의 카지노 시장인 마카오 사업

자들을 압도하는 수익성에도 불구하고, 2011년 P/E는 이들의 56% 수준이기 때문.

참고로 마카오 카지노 사업자들의 경우 외형은 크지만 수익성은 열위. 이는 하우스가

수익을 외부 사업자들과 분배하는 구조기 때문.

Casino King 매수(A) 의견을 유지하며 목표가도 기존의 27,800원을 유지. 이는 2011년 EPS에

Target P/E 12.3배를 적용한 것. 적용 P/E는 사행산업통합감독위원회(사감위)의 매

출총량 규제 이전의 평균치. 실적과 Valuation 매력을 겸비한 카지노업종의 황제주

로 판단됨. 아울러 2012년 테이블 증설 가능성도 투자 포인트.

결산기(12월) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

매출액(십억원) 1,149.3 1,206.7 1,314.5 1,395.3 1,480.1

영업이익(십억원) 470.8 465.0 561.9 599.0 598.2

세전계속사업손익(십억원) 446.1 508.9 573.0 619.8 619.2

당기순이익(십억원) 309.3 390.0 438.8 483.5 482.9

EPS(원) 1,446 1,823 2,051 2,260 2,257

증감률(%) 18.9 26.1 12.5 10.2 -0.1

ROE(%) 19.5 22.2 21.8 21.2 18.9

PER(배) 9.4 9.1 11.7 10.6 10.6

PBR(배) 1.8 1.9 2.4 2.1 1.9

EV/EBITDA(배) 5.0 5.2 7.0 6.4 6.2

Key Data (기준일: 2010. 9. 14)KOSPI(pt) 1,815.25

KOSDAQ(pt) 481.79

액면가(원) 500

시가총액(억원) 51,346

발행주식수(천주) 213,941

평균거래량(3M,주) 385,208

평균거래대금(3M, 백만원) 7,928

52주 최고/최저(원) 24,000 / 15,150

52주 일간Beta 0.6

배당수익률(10F,%) 4.2

외국인 소유지분율(%) 33.8

주요주주 지분율(%)

한국광해관리공단 30.3

강원도개발공사 6.6

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 13.2 36.4 42.4 43.3

KOSPI대비상대수익률 9.3 29.0 33.3 32.3

Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

09/09 09/12 10/03 10/06

(원)

-15-10-5051015202530

(%)강원랜드

Relative to KOSPI

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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강원랜드(035250.KS) 추정 재무제표

Income Statement 2008 2009 2010 2011 2012 Balance Sheet 2008 2009 2010 2011 201212월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F매출액 1,149.3 1,206.7 1,314.5 1,395.3 1,480.1 ### 유동자산 616.7 1,063.9 1,150.2 1,241.0 1,330.8

증가율(%) 32.2 5.0 8.9 6.1 6.1 ### 현금 및 현금성자산 57.0 146.8 148.4 206.3 237.8매출원가 476.0 514.5 500.6 530.1 607.50130 단기투자자산 452.1 801.1 865.8 890.8 946.1

원가율(%) 41.4 42.6 38.1 38.0 41.0 ### 매출채권 3.6 1.9 2.2 2.3 2.4매출총이익 673.3 692.2 813.9 865.3 872.5 ### 재고자산 1.5 1.8 2.1 2.2 2.3

매출총이익률(%) 58.6 57.4 61.9 62.0 59.0 ### 비유동자산 1,459.7 1,322.6 1,560.8 1,766.6 1,973.5판매비와 일반관리비 202.5 227.1 251.9 266.3 274.3 ### 투자자산 491.0 265.6 264.5 264.5 264.5

판관비율(%) 17.6 18.8 19.2 19.1 18.5 ### 유형자산 939.0 1,043.8 1,279.1 1,482.2 1,692.2영업이익 470.8 465.0 561.9 599.0 598.2 ### 무형자산 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 44.3 -1.2 20.8 6.6 -0.1 ### 자산총계 2,076.4 2,386.5 2,711.0 3,007.7 3,304.2영업이익률(%) 41.0 38.5 42.7 42.9 40.4 ### 유동부채 403.4 486.6 563.6 580.5 598.0

EBITDA 516.8 521.6 616.7 657.2 660.0 ### 매입채무 2.2 1.7 1.9 2.0 2.0EBITDA마진(%) 45.0 43.2 46.9 47.1 44.6 ### 단기차입금 18.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업외손익 -24.6 43.9 11.1 20.9 20.9 ### 유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0순금융수지 25.7 33.1 38.4 39.5 40.7 ### 비유동부채 41.6 10.2 11.6 11.6 11.6외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ### 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0지분법평가손익 0.3 -0.3 -1.1 0.0 0.0 ### 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세차감전계속사업손익 446.1 508.9 573.0 619.8 619.2 ### 부채총계 445.0 496.8 575.3 592.2 609.6계속사업손익법인세비용 136.9 118.9 134.3 136.4 136.2 ### 자본금 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0계속사업손익 309.3 390.0 438.8 483.5 482.9 ### 자본잉여금 127.9 127.9 127.9 127.9 127.9

증가율(%) 0.0 26.1 12.5 10.2 -0.10760 자본조정 등 -145.4 -128.6 -128.6 -128.6 -128.6세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ### 이익잉여금 1,541.9 1,783.4 2,029.5 2,309.2 2,588.3당기순이익 309.3 390.0 438.8 483.5 482.9 ### 자본총계 1,631.4 1,889.7 2,135.8 2,415.5 2,694.6

증가율(%) 18.9 26.1 12.5 10.2 -0.1 ### 총차입금 18.0 0.0 0.0 0.0 0.0순이익률(%) 26.9 32.3 33.4 34.6 32.6 ### 순차입금 -329.0 -791.8 -835.2 -931.4 -1,017.0

Cash Flow Statement 2008 2009 2010 2011 2012 Valuation Indicator 2008 2009 2010 2011 201212월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월 결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F영업활동현금흐름 379.7 491.9 505.9 509.8 508.2 Per Share(원)

당기순이익(손실) 309.3 390.0 438.8 483.5 482.9 ### EPS 1,446 1,823 2,051 2,260 2,257비현금수익비용가감 100.7 112.4 80.0 76.9 81.5 ### BPS 7,625 8,832 9,983 11,290 12,595

감가상각비 46.1 56.6 54.8 58.2 61.8 6021 DPS 720 940 1,000 1,000 1,000지분법평가손익 -0.3 0.3 1.1 0.0 0.0 Multiples(배)기타 54.9 55.5 24.1 18.7 19.8 ### PER 9.4 9.1 11.7 10.6 10.6

운전자본증감 -30.3 -10.5 -12.8 -50.6 -56.3 ### PBR 1.8 1.9 2.4 2.1 1.9매출채권감소(증가) 0.0 1.6 -0.3 -0.1 0.0 ### EV/EBITDA 5.0 5.2 7.0 6.4 6.2재고자산감소(증가) -1.1 -0.3 -0.3 -0.1 0.0 Financial Ratio 2008 2009 2010 2011 2012매입채무증가(감소) -0.7 -0.5 0.3 0.1 0.1 12월 결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

투자활동현금흐름 -168.2 -219.0 -311.7 -248.0 -272.9 성장성(%)단기투자자산감소(증가) 80.1 141.7 -22.9 13.3 -1.2 ### EPS증가율 18.9 26.1 12.5 10.2 -0.1유형자산취득(CAPEX) -80.1 -164.7 -290.0 -261.3 -271.7 ### EBITDA증가율 35.3 0.9 18.2 6.6 0.4기타 -168.2 -196.0 1.2 0.0 0.0 수익성(%)

재무활동현금흐름 -188.8 -183.1 -192.7 -203.8 -203.8 ### ROE 19.5 22.2 21.8 21.2 18.9차입금증감 18.0 -18.0 0.0 0.0 0.0 ### ROIC 52.2 53.4 50.9 44.9 37.8자본증감 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ### WACC 7.6 7.7 8.5 8.5 8.5기타 -206.8 -165.1 -192.7 -203.8 -203.8 안전성(%)

순현금흐름 22.7 89.9 1.6 58.0 31.5 ### 부채비율 27.3 26.3 26.9 24.5 22.6기초현금 34.3 57.0 146.8 148.4 206.3 =70 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금기말현금 57.0 146.8 148.4 206.3 237.8 ### 이자보상배율 -18.3 -14.0 -14.6 -15.2 -14.7

자료 : 신영증권 리서치센터

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GKL(114090.KS) 매수A(유지)

4분기는 회복 국면

현재주가(9/14) 21,400원

목표주가(12M) 25,000원

8월 매출액 증가 최근 보도에 따르면 8월에 동사 매출액은 전년동월비 9.0% 증가한 390억원을 기록.

아울러 손님들의 지참금, 즉 Drop도 전년동월비 31.0% 증가. 한편 매출인식률, 즉

Hold는 13.4%을 기록했는데 7월(12.5%)보다 상승한 수준. 7월의 경우 Drop은 전년

동월비 늘었지만 매출액은 24.0% 감소.

3분기까지 저조할 전망 8월에 회복조짐이나 9월은 부(-)의 기저효과(Base Effect)가 예상됨. 즉 작년 9월에

는 엔화강세와 함께 ‘실버위크’ 등 이벤트 특수가 있었기 때문. 물론 올 9월도 중국

중추절 등 연휴(22~24일)가 있음. 다만 업계에 따르면 작년과 같은 분위기는 아닌

것으로 보임. 결과적으로 3분기 실적의 급반등은 기대난망일 것으로 사료됨

4분기부터 반등 예상 하지만 4분기부터 실적은 반등국면에 진입할 것으로 보임. 4분기 영업이익은 전년동

기비 27.9% 증가한 314억원으로 예상되는데 이는 올 1분기 이후 처음으로 전년동기

비 플러스 증가로 돌아서는 셈. 그간 하락세를 보였던 Hold도 점차 안정화될 전망이

고 중국인 대상 마케팅 효과로 인해 단체관광객과 High Roller(고액배팅자)들도 늘어

날 것으로 예상되기 때문.

그래도 중국은 기회의 땅 중국인들이 선호하는 계약게임은 수익과 Rolling Commission을 외부 Agent와 나

눠야 하므로 일반 게임보다 수익성이 낮은 것이 사실. 하지만 낮은 가동률을 올릴 수

있다는 점에서 고정비 부담을 줄일 수 있음. 4분기 이후 실적 반등 가능성을 고려해

매수(A)의견과 목표주가 25,000원을 유지하고자 함.

결산기(12월) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

매출액(십억원) 370.0 488.8 536.3 606.9 634.2

영업이익(십억원) 84.3 129.3 102.7 137.7 127.0

세전계속사업손익(십억원) 86.9 133.4 102.3 138.1 127.6

당기순이익(십억원) 60.2 100.9 78.9 107.7 99.5

EPS(원) 1,003 1,676 1,275 1,742 1,609

증감률(%) 246.5 67.0 -23.9 36.6 -7.6

ROE(%) 85.5 69.6 36.9 40.2 30.3

PER(배) na 11.7 16.8 12.3 13.3

PBR(배) na 6.6 5.8 4.5 3.8

EV/EBITDA(배) na 7.2 9.5 6.9 7.1

Key Data (기준일: 2010. 9. 14)KOSPI(pt) 1,815.25

KOSDAQ(pt) 481.79

액면가(원) 500

시가총액(억원) 13,237

발행주식수(천주) 61,856

평균거래량(3M,주) 385,939

평균거래대금(3M, 백만원) 8,535

52주 최고/최저(원) 26,700 / 15,850

52주 일간Beta 0.2

배당수익률(10F,%) 3.1

외국인 소유지분율(%) 14.1

주요주주 지분율(%)

한국관광공사 70.0

미래에셋자산운용 4.7

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 4.4 2.1 -19.9 0.0

KOSPI대비상대수익률 0.4 -5.2 -29.0 0.0

Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

09/09 09/12 10/03 10/06

(원)

0

10

20

30

40

50

60

70(%)GKL

Relative to KOSPI

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GKL(114090.KS) 추정 재무제표

Income Statement 2008 2009 2010 2011 2012 Balance Sheet 2008 2009 2010 2011 201212월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F매출액 370.0 488.8 536.3 606.9 634.2 ### 유동자산 154.9 253.6 280.7 345.4 394.0

증가율(%) 189.3 32.1 9.7 13.2 4.5 ### 현금 및 현금성자산 63.0 158.4 176.2 230.4 268.5매출원가 261.0 330.7 398.7 433.4 469.90130 단기투자자산 69.4 65.1 71.4 78.4 86.0

원가율(%) 70.5 67.7 74.3 71.4 74.1 ### 매출채권 6.9 10.4 11.5 13.0 13.5매출총이익 109.0 158.1 137.6 173.5 164.2 ### 재고자산 3.1 5.5 6.0 6.6 7.3

매출총이익률(%) 29.5 32.3 25.7 28.6 25.9 ### 비유동자산 76.1 85.0 89.4 94.4 100.4판매비와 일반관리비 24.7 28.8 35.0 35.8 37.2 ### 투자자산 6.1 12.7 12.7 12.7 12.7

판관비율(%) 6.7 5.9 6.5 5.9 5.9 ### 유형자산 48.6 49.0 53.8 59.0 64.8영업이익 84.3 129.3 102.7 137.7 127.0 ### 무형자산 9.1 7.0 7.0 7.0 7.0

증가율(%) 2,327.9 53.4 -20.6 34.1 -7.7 ### 자산총계 231.0 338.6 370.1 439.8 494.4영업이익률(%) 22.8 26.5 19.1 22.7 20.0 ### 유동부채 85.5 113.6 99.6 106.6 103.1

EBITDA 99.8 145.8 119.1 154.6 144.4 ### 매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0EBITDA마진(%) 27.0 29.8 22.2 25.5 22.8 ### 단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업외손익 2.5 4.0 -0.3 0.4 0.5 ### 유동성장기부채 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6순금융수지 4.3 5.4 4.4 4.5 4.6 ### 비유동부채 46.5 34.1 34.1 34.2 34.2외화관련손익 1.1 -1.5 -0.6 -0.2 -0.2 ### 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0지분법평가손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ### 장기차입금 44.3 31.7 31.7 31.7 31.7

법인세차감전계속사업손익 86.9 133.4 102.3 138.1 127.6 ### 부채총계 132.1 147.6 133.7 140.7 137.3계속사업손익법인세비용 26.7 32.4 23.5 30.4 28.1 ### 자본금 30.0 30.9 30.9 30.9 30.9계속사업손익 60.2 100.9 78.9 107.7 99.5 ### 자본잉여금 0.0 21.3 21.3 21.3 21.3

증가율(%) 0.0 67.7 -21.9 36.6 -7.60760 자본조정 등 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ### 이익잉여금 68.9 138.8 184.3 246.9 304.9당기순이익 60.2 100.9 78.9 107.7 99.5 ### 자본총계 98.9 191.0 236.5 299.1 357.1

증가율(%) 6,830.6 67.7 -21.9 36.6 -7.6 ### 총차입금 56.8 44.3 44.3 44.3 44.3순이익률(%) 16.3 20.6 14.7 17.8 15.7 ### 순차입금 -70.1 -169.2 -192.3 -252.3 -296.9

Cash Flow Statement 2008 2009 2010 2011 2012 Valuation Indicator 2008 2009 2010 2011 201212월 결산 (십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월 결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F영업활동현금흐름 69.9 138.5 72.0 99.9 96.5 Per Share(원)

당기순이익(손실) 60.2 100.9 78.9 107.7 99.5 ### EPS 1,003 1,676 1,275 1,742 1,609비현금수익비용가감 58.2 67.8 54.7 64.8 63.6 ### BPS 1,496 2,975 3,711 4,722 5,661

감가상각비 15.5 16.4 16.5 16.9 17.3 6021 DPS 517 860 670 900 820지분법평가손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Multiples(배)기타 42.7 51.4 38.2 47.9 46.3 ### PER 0.0 11.7 16.8 12.3 13.3

운전자본증감 -48.5 -30.2 -61.5 -72.7 -66.6 ### PBR 0.0 6.6 5.8 4.5 3.8매출채권감소(증가) -5.8 -4.1 -1.0 -1.5 -0.6 ### EV/EBITDA -0.7 7.2 9.5 6.9 7.1재고자산감소(증가) -1.2 -2.4 -0.5 -0.6 -0.6 Financial Ratio 2008 2009 2010 2011 2012매입채무증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 12월 결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

투자활동현금흐름 -16.6 -21.7 -11.1 -12.2 -13.4 성장성(%)단기투자자산감소(증가) 0.0 0.0 -1.0 -1.1 -1.2 ### EPS증가율 246.5 67.0 -23.9 36.6 -7.6유형자산취득(CAPEX) -3.6 -15.1 -4.8 -5.2 -5.7 23 EBITDA증가율 333.6 46.0 -18.3 29.8 -6.6기타 -13.0 -6.6 -5.3 -5.9 -6.4 수익성(%)

재무활동현금흐름 -36.1 -21.4 -43.2 -33.4 -45.2 ### ROE 85.5 69.6 36.9 40.2 30.3차입금증감 -6.1 -12.6 0.0 0.0 0.0 ### ROIC 1,170.0 -566.7 1,808.1 1,745.5 543.7자본증감 0.0 22.2 0.0 0.0 0.0 ### WACC 6.7 6.8 7.5 7.5 7.5기타 -30.0 -31.0 -43.2 -33.4 -45.2 안전성(%)

순현금흐름 17.2 95.5 17.7 54.3 38.0 ### 부채비율 133.6 77.3 56.5 47.1 38.4기초현금 45.8 63.0 158.4 176.2 230.4 =70 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금기말현금 63.0 158.4 176.2 230.4 268.5 ### 이자보상배율 -19.8 -23.8 -23.4 -30.5 -27.3

자료 : 신영증권 리서치센터

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투자자 고지사항

>> 투자기간 및 투자등급 ⊙ 종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월

⊙ 종목추천 리스크등급

: 재무제표와 주가변동성을 고려하여 신영증권 리서치센터에서 A(Low Risk), B(Medium Risk), C(High Risk) 등급으로 분류

⊙ 종목추천 투자등급

- 매수 : 추천일 종가대비 목표주가 +10%(A), +20%(B), +30%(C) 이상의 상승이 예상되는 경우

- 중립 : 추천일 종가대비 ±10%(A), ±20%(B), ±30%(C) 이내의 등락이 예상되는 경우

- 매도 : 추천일 종가대비 목표주가 -10%(A), -20%(B), -30%(C) 이하의 하락이 예상되는 경우

- NR(Not Rated) : 투자의견 없음

⊙ 업종추천 투자등급

- 비중확대 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 높게 추천

- 중 립 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 같게 추천

- 비중축소 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 낮게 추천

※ 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함

※ 종목추천 및 업종추천 투자기간 및 투자등급의 용어를 재정리 함 (2007. 3. 19부터 적용)

>> Compliance Notice

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)을 발행한 사실이 없습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식선물에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를 수행한 바 없습니다. 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성한 애널리스트는 발간일 현재 본인 및 배우자의 계좌로 동 주식을 보유하고 있지 않으며, 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 작성 담당자는 자료에 게재된 내용이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확

인합니다.

본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다.

>> 당사 및 조사분석 담당자 이해관계 ELW

종목코드 종목명 담당자

주식보유

이해관계

현황 발행 유동성

공급자

1%이상

보유여부

주식선물

유동성

공급자

계열사

관계여부

채무이행

보증

해당사항 없음

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 리스크등급 목표가(원) 강원랜드(035250.KS) 주가 및 목표주가 추이

2008-09-30 매수 A 22,000

2008-11-18 매수 A 17,000

2009-05-07 매수 A 18,600

2009-10-08 매수 A 20,400

2010-07-15 매수 A 24,600

2010-09-10 매수 A 27,800

2010-09-15 매수 A 27,800

2010. 9. 15산업분석 I 카지노

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과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 리스크등급 목표가(원) GKL(114090.KS) 주가 및 목표주가 추이

2009-11-09 매수 A 15,800

2009-11-19 매수 A 17,000

2009-11-23 매수 A 21,600

2010-03-22 중립 A -

2010-04-12 매수 A 32,000

2010-08-13 매수 A 25,000

2010-09-15 매수 A 25,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 리스크등급 목표가(원) 파라다이스(034230.KS) 주가 및 목표주가 추이

2009-10-19 매수 B 5,300

2009-11-23 매수 B 5,800

2010-02-12 매수 B 4,400

2010-09-15 매수 B 4,400

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Ⅵ. 부록

부록 1. 주요 카지노용어 정리

♠ 바카라(Baccarat) : 카지노게임 중 가장 투기성이 강하다. 배팅한도에 따라 ‘미니바카라’와 ‘미디바카라’, ‘메인바카라’로 구분할 수 있다. 특히 ‘메인바카라’는 High roller들이 즐기는 게임으로 다른 영업장과 분리된 조용하고 고급스러운 별도의 룸에서 게임이 진행된다. 손님은 Banker나

Player 한쪽으로 배팅할 수 있고 먼저 받는 두 장의 합이 9에 가까운 쪽이 이기는 게임이다. 두 장

에서 승부가 나지 않으면 세 장까지 받을 수 있다. 이처럼 게임진행이 간단하고 블랙잭처럼 별도의

전략(Strategy)이 필요없어 게임속도가 매우 빠르다. 미니바카라의 경우 1분에 최대 두 판 정도가

끝나는 속도로 진행된다. 주로 동남아시아, 특히 중국인들이 선호한다. 하우스의 승률, 즉 하우스

어드밴티지는 1.23%이다.

◆ 블랙잭(Black Jack) : 딜러가 자신과 손님에게 순차적으로 카드를 돌려, 받은 카드의 합이 21

에 가까운 쪽이 이기는 게임이다. 카드숫자의 합계가 21에 가까울수록 좋은 패며 합계가 21을 초

과하면 ‘파산 (Bust)’이 되어 자동으로 지게 된다. 손님이 딜러와 자신의 카드를 보고 게임을 진행한다. 받은 패에 따라 기본 전략을 잘 활용하면 손실을 줄일 수 있고 운이 좋으면 거액을 딸 수도

있다. 기본전략은 히트(Hit), 스탠드 혹은 스테이(Stand or Stay), 스플릿(Split), 더블다운(Double

Down), 서렌더(Surrender), 인슈런스(Insurance) 등 6가지다. 현재 강원랜드는 서렌더를 인정하

지 않고 있는데 GKL과 파라다이스는 이를 도입하고 있다. 서렌더는 손님, 인슈런스는 하우스에

유리한 룰이다. 하우스 승률은 대체로 1.50%다.

♥ 빅휠(Big Wheel) : 대형 수레바퀴 모양의 회전판을 돌려 배팅한 숫자가 낙찰되었을 때 배당을

받는 게임. 회전하는 바퀴에는 총 54개의 칸막이가 있는데 1, 2, 5, 10, 20, Joker, Mega,

Jackpot 등 총 7종류의 시상이 있다. 하우스 승률이 매우 높지만 룰이 간단해 초보자들이 즐겨 찾

는 게임이다.

♣ 캐셔(Cashier) : 칩스(Chips)를 현금화하는 장소. 테이블게임의 경우 현금을 칩스로 바꾸는 장

소는 게임테이블이며 게임을 마치고 칩스를 현금화할 때 이용한다. Cage라는 표현도 사용한다.

♠ 칩스(Chips) : 게임테이블에서 현금 대신 사용하는 것. 카지노에서만 통용되는 일종의 화폐.

◆ 칩스 트레이(Chips Tray) : 게임테이블에서 칩스를 담아놓는 곳. 대체로 고액 칩스는 가운데,

저액 칩스는 좌·우에 배열하는 경향이 있다.

♥ 컬러 체인지(Color Change) : 게임진행 중 고액의 칩스를 저액 칩스로, 저액 칩스를 고액 칩스

로 바꾸는 것.

♣ 콤프(Comp) : ’Complimentary service’의 약자로 배팅액이 큰 High Roller에게 객실, 운송비 등을 무료 또는 할인가에 제공하는 서비스를 뜻한다.

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♠ 배팅박스(Betting Box) : 블랙잭, 바카라 등 게임 테이블에 있는 배팅 장소, 초록색 테이블에

보통 하얀 원이나 사각형 등으로 표시되어 있다. 손님이 이 곳에 칩스를 밀어 넣으면서(배팅하면

서) 게임이 시작된다. 대체로 한 테이블에 6~7개의 박스가 할당된다. 구체적인 배팅장소라는 점에

서 카지노 매출액의 기본 단위다.

◆ 하이롤러(High Roller) : 배팅액이 일반 손님에 비해 큰 고액배팅자를 뜻한다. GKL에서는 1회

당 평균배팅액이 100만원을 넘을 경우 High Roller로 보고 있다.

♥ 승률(House Advantage or Edge) : 업소가 게임에 임할 때 손님보다 더 유리한 승률을 말하며

‘Edge’라는 용어도 사용하고 있다. 간단한 계산으로 룰렛의 예를 들 수 있다. 가령 미국식의 경우 당첨 가능한 모든 경우의 수는 38가지이다. 이 경우 손님이 한 숫자에 배팅해 당첨될 확률은

1/38이며 당첨되지 않을 확률은 37/38이다. 당첨시 배당은 배팅금액의 35배이며 당첨되지 않으면

배팅한 금액만큼 잃는다. 이 경우 승률을 구하면 [도표 47]과 같다. 당첨될 사건과 당첨되지 않을

사건이 동시에 일어날 수 없으므로 두 사건에 대한 확률을 더해 승률을 산출한다.

확률(%) 배당(배) 확률×배당(%)

당첨될 경우 2.63 35 92.11

당첨되지 않을 경우 97.37 -1 -97.37

승률* -5.26

자료 : 신영증권 리서치센터

참고 : *손님의 입장. 하우스의 입장에서는 플러스가 됨

♣ 핏트(Pit) : 게임테이블로 둘러싸인 장소로 카지노게임 운영의 최소 행정단위. 현재 강원랜드의

일반영업장은 16대의 게임테이블이 한 핏트를 구성한다. 현재 일반영업장의 게임테이블이 112대

이므로 모두 7개의 핏트가 있는 셈이다. 참고로 핏 보스(Pit Boss)는 한 핏트를 책임지는 간부다.

♠ 룰렛(Roulette) : 직경 19~25mm의 볼(Ball)을 시계방향으로 돌려 시계 반대방향으로 돌아가

는 회전판 번호에 볼이 낙착되면 그 곳에 배팅한 손님이 배당을 받는 게임. 유럽식과 미국식이 있

는데 유럽식을 배치했을 경우 House Advantage는 2.7%이며 미국식은 5.26%이다. 국내에는 주

로 미국식이 배치되어 있다. 룰이 간단해 초보자들이 즐겨 찾는 게임이다.

◆ 슈(Shoe) : 게임에 사용되는 카드를 담아두는 통. 보통 블랙잭의 경우 카드 6벌을 쓰는데 312

장의 카드를 한 슈에 담아두게 된다. 조커 2장을 빼고 한벌에 52장을 사용한다.

♥ 셔플(Shuffle) : 테이블게임 중 딜러가 카드를 고루 섞는 것. 최근에는 게임회전수를 높이고 카

드카운팅(Card Counting)을 방지할 목적으로 ‘셔플 머신(Shuffle Machine)’을 설치하는 카지노가 늘고 있다.

♣ 스퀴즈(Squeeze) : 바카라 게임에서 카드를 오픈하는 것. 미니바카라에서는 딜러가 카드를 오

픈하지만 미디와 메인바카라에서는 손님이 오픈할 수 있다. 미디바카라는 통상 손님들이 돌아가며

오픈하며 메인바카라는 배팅액수가 큰 쪽이 카드를 오픈한다.

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♠ 다이사이(Tai Sai) : 손님이 배팅한 숫자나 숫자조합이 dice shaker(주사위를 넣어 흔드는 용

기)를 진동해 낙찰된 3개의 주사위 합과 일치하면 배당이 지급된다. 빅휠이나 룰렛처럼 게임방법이

쉬워 초보자들이 선호한다. 배팅구역(Betting Position)에 따라 승률이 2.78%에서 40.0%까지 다

양하다. 여러 승률이 있지만 카지노 실무자들은 보수적인 입장에서 대표 승률을 2.78%로 본다.

◆ 정켓(Junket) : 마카오 등에서 성행하는 계약게임의 일종. Agent 게임이라고도 한다. 귀빈청

(貴賓廳 : VIP Room Operator) 산하에 점 조직으로 퍼져있는 도단(賭團 : Junket)들이 모객을

하고 하우스와 귀빈청이 게임으로부터 비롯된 수익을 배분하는 방식이다. 중국인 High Roller들이

매우 선호하는 게임이다.

♥ F.I.T : Foreign Individual Tourist의 약자로 단체관광객이 아닌 개인관광객을 뜻함

♣ F.G.T : Foreign Group Tourist의 약자로 단체관광객을 뜻함. 일종의 ‘깃발부대’

♠ 로컬고객 : 한국에 상주하는 외국인 고객으로 교포나 영주권을 가진 고객을 주로 지칭한다.

◆ Front Money : 고객이 게임을 위해 소지하는 초기금액, 즉 지참금을 뜻한다.

♥ 뱅크롤(Bankroll) : 하우스가 게임에 임하기 위해 준비하는 초기금액, 즉 일종의 영업준비금.

GKL의 경우 하루에 200억원 정도를 Bankroll로 준비한다.

♣ 드롭(Drop) : 게임테이블에서 고객이 칩을 구매하기 위해 지불하는 금액. 현금과 유가증권으로

지불가능하다. 참고로 올해부터 정부는 신용카드로도 칩 구매를 허용하고 있다(외국인 전용 카지노

에 한함).

♠ Quick Loss : 게임시간 1시간 이내에 1,000만원 이상의 금액을 잃은 경우. 하우스마다 다르지

만 GKL의 경우 이를 Quick Loss로 정의하고 있다.

◆ 계약게임의 종류 : 계약게임은 여러 유형이 있지만 몇 가지 기준으로 기본적인 유형을 정리하

면 [도표 48]과 같다.

게임의 종류 Agent의 유·무 수익 Sharing Rolling Commission Comp Rebate

Rebate* ○ × × △ Net Win의 10~30%

Rolling Share ○ ○ Rolling Turn-Over의 1.6% × ×

Share ○ ○ × × ○

개인 Rolling** × × Rolling Turn-Over의 0.8% × △

자료: 신영증권 리서치센터

참고: *손님의 잃은 정도에 따라 콤프를 제공할 수도, 안 할 수도 있음

참고: **손님의 잃은 정도가 일정금액 이상인 경우 리베이트를 제공할 수도 있음

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부록 2. 승률과 Hold의 차이

아직도 승률로 잘못 알려진 Hold를 표시하면 아래와 같다[도표 49]. 그런데 Hold와 이론적 승률,

즉 House Advantage와는 완전히 다른 개념이다. 즉 승률은 ‘사전적인’ 기대확률이지만 Hold는 카지노의 매출액, 즉 Win과 게이머들의 Drop을 비교한 ‘사후적인’ 결과값에 불과하며 승률이라기 보다는 차라리 ‘매출인식률’ 정도로 번역하는 것이 타당할 것으로 사료된다.

Hold (%) = Win / Drop

여전히 이 공식을 이용해 카지노 매출액을 추정하는 경우가 많다. 즉 Drop에 Hold를 곱해 매출액

을 계산하는 것이다. 그런데 이는 다음과 같은 점에서 큰 의미가 없을 것으로 사료된다. 첫째,

Drop의 변동을 설명할 수 있는 마땅한 변수가 없다는 점이다. 카지노에서 유통되는 칩은 인간의

심리나 게이머의 배팅수준, 시간당 게임회전수 등에 영향을 받는데 이를 파악할 수 없다.

둘째, 애초에 이 등식은 카지노 매출액을 추정하기 위해 나온 것이 아니다. 즉 초기 라스베가스의

카지노들이 딜러나 게이머 혹은 딜러와 게이머들이 연합하여 하우스를 속이는, 치팅(Cheating) 행

위를 방지하기 위해 고안한 지표이다. 비슷한 영업환경과 게임 조건이라면 그 하우스의 테이블게임

들이 갖는 Hold값은 일정할 것이다. 그런데 특정 게임테이블이 평균보다 훨씬 높거나 낮은 수치를

보인다면 이 테이블은 Surveilance 시스템을 통해 조사할 필요가 있다. 이렇게 Hold는 사후적으

로 발생한 매출액과 Drop을 Monitoring하는 과정에서 나온 지표로 이론적인 승률이 아니다. 당사

가 마카오를 방문했을 때 한국 외국인 카지노들의 경우 Hold의 하락이 문제가 된다고 하자 이에

대한 반응은 “지금이 19세기 서부시대인가?” 라는 반응이었다. 마카오는 Turn-Over, 즉 배팅액에 대한 Winning Ratio를 관리하는 정책이다.

카지노 매출액을 추정할 때는 승률과 배팅액을 이용하는 기대수익(EV) 모형이 논리적으로 가장 타

당하다. 분석자는 카지노를 청산기업이 아닌, 계속기업(going concern)으로 가정할 것이기 때문이

다. 특정 하우스가 영구히 영업한다면 게임의 확률분포는 정규분포로 수렴할 것이며 인간의 심리나

게임의 조건에 큰 변화가 없는 한 배팅액도 일정한 성장률을 보일 것이다. 아무리 카지노에 정통한

분석자라 하더라도 매일, 매월 혹은 매년마다 일정한 범위에서 변동하는 Hold를 기반으로 매출액

을 추정한다는 것은 불가능하다.