자산

운용

보고

서 | 제

24호

2012 「한

국밸

류 1

0년

투자

증권

투자

신탁

1호

(주식

)」 an

nu

al repo

rt

2012 10년투자펀드

annual report

10년투자하늘과 땅처럼

오래도록 변하지 않는

동반자를 꿈꾸다“지난 6년 동안

10년투자펀드는 투자자 여러분의

관심과 사랑을 받고 커왔습니다.

10년투자펀드는 투자자 여러분의

신뢰를 쌓아가기 위해 더욱

정진하겠습니다.

오랜 시간을 같이 견딘 믿음직한

동반자가 되겠습니다.”

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식) | 운용 기간(2012.01.18~2012.04.17)

이 상품은 주식형 펀드로 추가 입금이 가능한 추가형 펀드입니다.

자산운용보고서 | 제24호

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)

http://koreavalueasset.com

42 44

PART 03

흥미롭게 읽고 알차게 활용한다!

가치투자 스토리 북

38 가치투자vs모멘텀투자

40 가치투자펀드vs원금보장형ELS

42 가치투자에대한궁금증4가지

44 실패한투자vs성공한투자

46 마음을파고드는가치투자한마디

PART 04

투자자들의 믿음으로 성장한 지난 1년을 되돌아보다

10년투자펀드 자산운용보고서

50 LETTERFROMCIO

52 자산운용부장의편지

56 분기자산운용보고서

68 10년투자펀드투자아이디어

72 종목별투자아이디어:저PER

80 종목별투자아이디어:저PBR

92 종목별투자아이디어:성장주

101 종목별투자아이디어:시장지배력

107 밸류사람들의이야기

발행인 박래신

발행처 한국투자밸류자산운용

편집인 김대하

진행책임 강창구

기획 이주용,방미라

제작대행 더북컴퍼니(02-3438-2013)

대표 이소영

편집책임 김민경

에디터 최정화

디자인 인펌

교정, 교열김한주,오미경

출력 새빛그래픽

인쇄 프린피아

56

107

Contents

PART 01

빛나는 성공의 순간을 만들어내는 진정한 연금술사

1만 시간의 법칙

6 1만시간의법칙

8 다산의복사뼈

10 스티븐스필버그의8mm카메라

12 비틀스의함부르크시절

14 앤드루와일스의마지막증명

16 1만시간의법칙그리고가치투자

18 이채원의1만시간

6

16

24

26

PART 02

10년투자펀드를 이끌어가는 원동력

가치투자 그리고 믿음

24 가치투자원칙을믿다

26 코드명:투자자를보호하라!

30 수치로본10년투자펀드의1년

34 가치투자의새로운미래를믿다

2

그 6년이라는 시간 동안 주식시장은 안타깝게도 심하게 흔들리기도 하고, 또 언제

그랬냐는 듯 흥분이 가득하기도 했습니다. 시장이 변동하는 폭이 넓어져 냉탕과 온

탕을 번갈아 오가고, 주기는 매우 짧아졌습니다. ‘주식시장은 조울증 환자’ 같다고

말한 벤저민 그레이엄이 얼마나 딱 들어맞는 비유를 쓴 것인지 실감하는 시간이었

습니다.

지난 1년도 롤러코스터를 탄 것처럼 시장은 정신없이 움직였습니다. 연초에 일어난

일본 대지진의 충격을 채 수습하기도 전에 연이어 터진 유럽 재정 위기의 여파로 주

식시장은 크게 출렁였습니다.

10년투자펀드는 격랑의 한가운데 서서 흔들리지 않으려 안간힘을 써왔습니다. 가

치투자는 시장이 좋을 때나 나쁠 때나 늘 냉정하고 합리적 자세를 유지하고자 합니

다. 10년투자펀드 또한 그렇습니다. 분명한 목표가 있고, 목표에 이르는 확실한 방

법이 있어야 덜 흔들릴 수 있습니다. 김연아 선수 같은 피겨 스케이터들이 스핀과 점

프 동작을 할 때 눈만은 항상 같은 목표물을 응시하는 것과 같은 이치입니다. 10년

투자펀드를 둘러싼 환경은 급변하고 늘 불안하지만, 분명한 목표와 방법이 있는

한 투자자 여러분이 올라탄 이 배가 어지럽게 흔들릴 일은 없을 것입니다.

10년투자펀드는 투자자 여러분에게 그런 안정적인 배가 되고 싶습니다. 오래 타고

있어도 흔들림 없이 안전한, 그래서 믿음이 가는 그런 존재가 되고 싶습니다.

물론 목적지에 다다르기까지는 꽤 오랜 시간이 걸릴 것입니다. 누군가는 가치투자

를 일컬어 ‘긴 기다림, 짧은 행복’이라고 했습니다. 그만큼 기다림의 고통을 견뎌야

하는 것이 가치투자이고 장기투자입니다. 고백하건대 정말 장기 가치투자는 오래

기다려야 하고, 행복을 느끼는 순간은 그에 비하면 너무 짧습니다.

하지만 짧은 행복의 순간이 기나긴 기다림을 잊게 해줄 정도로 빛나는 것이라면 이

야기는 달라지지요. 어쩌면 가치투자는 우리 소중한 아이를 키우는 과정과 매우 흡

사한 것 같습니다. 아이를 키우는 일은 우리 인생에서 최장기투자입니다. 반면 아이

를 키우고 나서 느끼는 행복의 순간은 아주 짧습니다. 그러나 그 행복을 무엇에 비

하겠습니까? 비록 짧지만 이 세상 가장 찬란한 행복의 순간일 것입니다. 이런 의미

에서 보자면 우리는 장기투자의 DNA를 이미 유전자 깊숙이 지니고 있는 것인지도

모르겠습니다.

펀드시장의 어려움이 커져가고 있지만 10년투자펀드 투자자 여러분이라면 두려움

과 조급함을 이겨내고 장기투자를 이어나가시리라 믿습니다. 10년투자펀드를 운

용하는 저희 또한 농부의 심정으로 저희가 할 수 있는 모든 것을 성심을 다해 열심

히 한 후 시간이 주는 결실을 겸허한 마음으로 기다리겠습니다.

언제나 10년투자펀드를 믿고 사랑해주셔서 감사드립니다.

한국투자밸류자산운용 CEO 박래신

안녕하십니까?

10년투자펀드 투자자 여러분,

10년투자펀드가 첫 항해를

시작한 지 어느새 6년이라는

시간이 흘렀습니다. 그 6년이라는

시간 동안 투자자 여러분에게도

꽤 많은 변화가 일어났을 듯합니다.

6월의 신록처럼 쑥쑥 자라나는

우리 아이들은 6년 동안 얼마나

많이 컸을까요? 투자자 여러분의

가정과 일터에는 또 얼마나 많은

발전이 있었을까요?

CEO LETTER

01시간이 빚어내는 성공이라는

예술

1만시간의법칙

02수만 시간 고통의 귀양살이를

위대한 학문적 성과로

승화하다

다산의복사뼈

03영화에 대한 열정으로 수만

시간을 카메라에 담다

스티븐스필버그의8mm카메라

04구름 낀 밤에도 그들을 환하게

비춘 열정의 1만 시간

비틀스의함부르크시절

05‘페르마의 마지막 정리’에 바친

7년간의 몰두

앤드루와일스의마지막증명

06묵묵히 시간과 싸우며 시간을

내 편으로 만들다

1만시간의법칙그리고가치투자

07가치투자의 시작부터

10년투자펀드까지

이채원의1만시간

Start

PART 11만 시간의 법칙

빛나는성공의순간을만들어내는진정한연금술사

7

비범한 성공을 만들어내는 가장 중요한 요인은 무엇일까? 과연 천재는 타고난 재능만으로 인류사에 큰 족적을 남길 수 있을까? 하지만 우리 주위의 진정한 영웅들이 만들어낸 성공은 타고난 재능만으로 가능하지 않았다. 인내와 노력, 기다림이 비범한 성공을 빚어낸다는 것, 이것이 1만 시간의 법칙이다.

허드슨 강의 기적과 1만 시간의 법칙

2009년 1월 15일, 고층 건물이 빼곡한 뉴욕 맨해튼에서 막 이륙한 미국 항공

기 에어버스 A320기는 이륙 직후 새 떼와 충돌했다. 엔진 2개가 910m 상공에

서 꺼져버렸고, 고도가 너무 낮아 이륙한 공항으로 회항할 수도 없는 절체절

명의 위기에 처했다.

미 공군에서 비행시간 1만9000시간 기록을 보유한 베테랑 기장 체슬린 설렌

버거는 뉴저지 공항 옆에 있는 허드슨 강에 불시착하기로 결정했다. 허드슨

강에 안전하게 불시착한 항공기는 기체가 반쯤 물에 잠겼으나 탑승객 155명

전원은 무사히 구출되었다. 보통 사람의 범주를 넘어 뛰어난 성공을 거둔 사

람을 뜻하는 아웃라이어의 성공 비결을 분석한 맬컴 글래드웰은 이러한 ‘허드

슨 강의 기적’이 가능했던 이유를 단 한마디로 설명했다.

“1만9000시간의 비행 경험.”

비범한 성공을 이루기 위해 절대 필요 시간

1990년대 초 심리학자 에릭손은 ‘재능 논쟁의 사례 A’라는 흥미로운 논문을

발표했다. 베를린 음악 아카데미 학생들을 세 그룹, 즉 최상위 엘리트 그룹, 실

력이 우수한 학생 그룹, 프로 연주자가 아닌 음악 교사가 꿈인 평범한 학생 그

룹으로 나누어 똑같은 질문을 던졌다. 바이올린을 처음 든 순간부터 지금까

지 얼마나 많은 연습을 했는가라는 질문이었다. 최상위 엘리트 그룹 학생들

은 다른 그룹의 학생들보다 연습 시간이 월등히 많았다. 대개 다섯 살 정도부

터 바이올린 연주를 시작해 스무 살 무렵이 될 때까지 거의 1만 시간을 바이올

린 연습에 쏟아부은 것이다.

이 결과에서 ‘1만 시간의 법칙’은 탄생했다. 전문 분야에서 남들과는 다른 비범

한 성공을 거두기 위해 필요한 것은 타고난 재능이 아니었다. 오직 필요한 것

은 절대적 시간뿐이었다. 1만 시간, 하루 3시간씩 자신의 전문 분야에 헌신한

다고 가정했을 때 거의 10년에 해당하는 길고 긴 시간이다. 1만 시간, 혹은 10

년이라는 시간 동안 기다림과 인내의 고통은 아주 쓰지만, 그러한 시간을 통

해서만이 비범한 성공의 영광을 거머쥘 수 있다.

1 0 0 0 0

1만 시간의 시간이빚어내는성공이라는예술法則

법 칙

전문 분야에서 남들과는 다른 비범한 성공을 위해 필요한 것은 무엇일까? 타고난 재능에 더해 절대적으로 긴

시간을 연습에 투자하는 것이 필수적이다. 비범한 사람들의 성공을 독특한 시각으로 연구한 말콤 글래드웰은

저서 ‘아웃라이어’를 통해 성공에 이르는 긴 시간의 연습, 즉 1만 시간의 법칙을 소개해 세간의 주목을 받았다.

1만 시간이라는 긴 시간을 헌신하면 성공에 한 발짝 다가서게 된다는 1만 시간의 법칙을 알아보자.

1PART

6

8 9

시대를 앞서 간 조선 시대 학자 다산 정약용. 사상가이며 수많은 책을 저술한 그는 타고난 노력파

였다. 항상 정리하는 습관을 가지고 있었으며, 자신이 옳다고 생각하는 일에는 타협하지 않고 끝

까지 토론하며 논쟁하는 성격이었다.

그런 다산에게 커다란 시련이 닥친 것은 그의 재주와 덕을 아낀 정조가 세상을 떠난 후부터였다.

정조가 세상을 뜬 다음 해 다산의 나이가 40세였는데, 그때부터 57세까지 무려 20여 년간 머나먼

강진에서 유배 생활을 해야 했다. 견디기 힘든 유배 생활 중 다산은 무엇을 하며 지냈을까? 다산의

제자 황상의 글을 보면 다산의 유배 생활을 짐작할 수 있다.

“우리 선생님께서는 귀양살이 20년 동안 날마다 저술만 일삼아 복사뼈가

세 번이나 구멍이 났습니다. 제게 근면함을 가르쳐주시면서 이렇게 말씀

하셨습니다. ‘나도 부지런히 노력해서 이것을 얻었다.’”

다산의 복사뼈

수만 시간 고통의 귀양살이를 위대한 학문적 성과로 승화하다

과골삼천(踝骨三穿). 힘든 귀양살이 중에도 다산은 저술과

연구에 몰두하느라 방바닥에서 일어날 줄 몰랐고, 그 탓에

그의 복사뼈는 세 번이나 구멍이 나고, 벼루 여러 개가 밑창

이 닳았다.

그 처절한 귀양살이 끝에 다산은 다시 가족이 있는 집으로

돌아올 수 있었다. 그의 손에는 <목민심서>와 <흠흠신서> 등

232권의 경집(經集)과 260여 권의 문집이 들려 있었다. 그 위

대한 학문적 성과 뒤에는 ‘세 번이나 구멍 난 복사뼈’가 있었

던 것이다.

자신에게 찾아온 고통을 위대한 학문적 성과

로 승화한 다산 정약용. 어쩌면 수만 시간에 이르는

고통의 세월 동안 자신을 다스리고 나라와 백성을 위한 학

문에 일로매진한 다산의 모습은 현재를 살고 있는 우리에게

가슴 뭉클한 감동을 안겨준다.

1PART

10 11

유대인이라는 이유로 따돌림당하고 책을 읽지 못하는 난독증에 시달리던 소년, 학습 지진아 학급

에 편성되기도 했고 급기야 고교 2학년 때 학교를 그만둔 소년. 아름다운 소리가 나는 이유가 궁

금해 피아노 속으로 기어 들어가기도 했고, 냄비에 물과 토마토를 넣고 끓이다가 냄비 뚜껑이 날

아가며 부엌이 토마토 천지가 되게 만든 왕성한 호기심과 상상력의 소유자. 세계적 영화감독 스티

븐 스필버그의 어릴 적 모습이다.

스필버그는 어려서부터 남들이 책을 보거나 운동할 때 8mm 카메라의 앵

글을 통해 세상을 바라봤다. 아버지를 조르고 졸라 손에 쥔 카메라로 마

침내 그는 자신만의 방식으로 세상을 보기 시작했다. 그리고 자신이 바라

던 것, 상상한 것을 마침내 영화로 제작하기 시작했다.

스필버그는 열세 살에 학교 친구들과 함께 첫 단편영화

<The Last Gun>을 찍었고, 열여섯 살이 되었을 때는 첫 번

째 SF 영화 <불빛(Firelight)>을 제작했다. 상상력을 타고

난 스필버그는 영화에 대한 자신감을 얻기 시작했다.

고등학교를 졸업할 무렵 스필버그는 대학교 영화학과

에 입학 지원서를 냈지만 성적이 되지 않아 낙방하고 말

았다. 그는 원하던 영화학과 대신 유니버설 스튜디오 근

처의 캘리포니아 주립대학 영문학과에 진학했다. 오직 영

화만을 위해 노력해온 스필버그는 일주일에 3~4일은 아

예 유니버설 스튜디오 촬영소에서 살았다. 그리고 주말이

면 실험 영화를 만드는 작업에 매달렸다. 그의 목에는 늘

8mm 카메라가 걸려 있었다.

유니버설 스튜디오의 빈 사무실에 자신의 이름을 내걸고

영화 작업을 계속하던 스필버그는 결국 스튜디오와 정식

계약까지 맺었다. 유니버설 스튜디오의 정식 감독이 되어

만든 첫 텔레비전 시리즈물 <나이트 갤러리>는 혹평을 받

으며 실패했다. 그러나 그는 좌절하지 않았고 스물네 살

이라는 나이에 미국 역사상 최연소 영화감독이 되었다.

아버지의 8mm 카메라를 들고 첫 번째 영화를 찍던 열세

살의 스필버그는 스물네 살의 나이에 <대결>이라는 영화

를 만들어 할리우드를 깜짝 놀라게 만들었다.

10년이 넘는 긴 세월 동안 스필버그의 목에

는 언제나 카메라가 걸려 있었고, 카메라와

함께한 그의 수만 시간은 훗날 수많은 걸

작 영화를 탄생시킨 원동력이 되었다.

스티븐 스필버그의 8mm 카메라

영화에 대한 열정으로 수만 시간을 카메라에 담다

1PART

12

“구름 낀 밤에도

여전히 내 위에서 빛나는 빛이 있으며

그 빛은 내일에도 빛날 것이니.”

역사상 가장 인기 있는 밴드의 자리를 굳건히 지키고 있는 영국 밴드 비틀스가 부른 ‘렛 잇 비(Let

It Be)’ 가사의 일부분이다. 이 노래의 가사처럼 비틀스에게도 ‘구름 낀 밤’ 같은 어둡던 시절이 분

명히 있었다. 그러나 칠흑같이 어두운 밤에도 비틀스는 스스로 빛을 내 어둠을 이겨나갔다.

비틀스의 멤버 존 레넌와 폴 매카트니가 영국의 소도시 리버풀에서 처음 연주를 시작한 것은 1957

년의 일이다. 이때 이들은 그저 열심히 연주하는 고등학교 밴드일 뿐, 별다른 존재감이 없었다. 이

볼품없는 고등학교 록 밴드에 작은 기회가 찾아왔다. 1960년 우연한 기회에 함부르크 클럽의 연

주 초대를 받은 것이다. 인기 있는 유명 록 밴드 대신 무명의 비틀스는 함부르크 록 클럽을 전전하

며 일주일 내내 연주를 했다. 때로 하루 8시간 동안 계속 연주를 하기도 했다. 훌륭한 음향 시설을

갖춘 공연장도 아니었고, 돈을 많이 받는 것도 아니었다. 심지어 제때 돈을 받

을 수 있는 것도 아니었다. 관객들 또한 영국의 소도시에서 온 시골뜨기 밴드

의 연주에 그다지 귀 기울여주지 않았다.

이렇게 영국의 어린 청년들은 함부르크의 밤거리에서 1만 시간이 넘게 연주

를 했다. 비틀스는 1960년부터 1962년까지 다섯 차례나 함부르크에서 공연

을 했다. 처음 연주 여행에서는 매일 평균적으로 4시간 이상을 연주했다. 무

려 100일 넘는 연주 여행이 이어졌다. 그 후로도 비틀스가 함부르크를 방문

해 연주를 한 시간은 수백 시간이 넘는다.

특별 대우도 없었고, 자신을 알아주는 특별한 팬도 없었지만 비틀스의 함부

르크 시절은 아주 특별했다. 그들이 좋아하는 연주부터 관객의 취향에 맞춘

연주까지 원 없이 엄청난 시간을 연주에 몰두할 수 있었던 것이다. 이를 통해

비틀스의 연주 실력은 점점 훌륭해졌고, 다양한 장르의 음악을 섭렵해나가기

시작했다.

환경은 열악했고 자신을 인정해주는 사람도 많지 않았지

만, 비틀스는 함부르크에서 1만 시간을 통해 노

래에 마음과 영혼을 담는 법을 점차 깨달아

갔다. 무명 시절 함부르크에서 보낸 1만

시간을 비틀스는 어떻게 기억할까? 훗

날 엄청난 인기를 누리며 전성기를 구

가한 비틀스는 이렇게 회고했다.

“함부르크 시절이 우리를 만들었다.”

처음 연주하기 시작한 1957년부터 10년이 지난 후

비틀스는 마침내 대중음악 역사상 최고 걸작으로

꼽히는 음반 <Sgt. Pepper’s Lonely Hearts Club

Band>를 탄생시켰다.

비틀스의 함부르크 시절

구름 낀 밤에도 그들을 환하게 비춘 열정의 1만 시간

1PART

14

“x +ny =nzn . n이 3 이상의 정수일 때 이 방정식을 만족하는 정수해 x, y, z는

존재하지 않는다. 나는 이 정리를 경이적인 방법으로 증명했다. 그러나 책

의 여백이 너무 좁아 여기에 옮기지는 않겠다.”

350년 넘게 전 세계의 수학자들을 실의와 도탄에 빠뜨린 것으로 악명 높은 ‘페르마의 마지막 정리’

다. 1637년 아마추어 수학자이던 피에르 드 페르마는 당시 보급된 일종의 수학 문제집 <아리스메

티카>의 여백에 이 같은 말을 적어놓았다. 책에는 이외에도 다양한 수수께끼들이 적혀 있었다. ‘아

마추어’ 수학자가 취미로 저술한 수학책에 담긴 수수께끼를 풀기 위해 당대의 내로라하는 수학자

들이 매달렸다. 이를 통해 거의 모든 수수께끼가 풀렸지만, 단 하나 ‘마지막 정리’는 아무도 증명하

는 사람이 없었다. 레온하르트 오일러, 에른스트 쿰머 등 저명한 수학자들도 모두 증명하는 데 실

패하고 말았다.

절대로 증명할 수 없을 것 같던 ‘페르마의 마지막 정리’를 증명해낸 사람은 영국

의 수학자 앤드루 와일스였다. 어려서부터 수학을 사랑한 그는 초등학교 시절

우연히 접한 ‘페르마의 마지막 정리’를 보고 이것을 증명하는 것을 평생의 목표로

삼았다. 앤드루 와일스는 일생일대의 작업을 위해 1986년부터 외부와 접촉을 끊

고 연구에만 몰두했다. 그가 연구를 위해 칩거한 기간은 무려 7년에 이른다. 마침

내 1993년 그는 영국 케임브리지대 강연회에서 ‘페르마의 마지막 정리’를 증명해

보였다. 이후 논문을 검증하는 과정에서 치명적 오류가 발견돼 1년 동안 수정 작

업을 거쳤다.

7년이라는 기나긴 시간 동안 앤드루 와일스가 사용한 도구라고는 펜과 종이뿐

이었다. 그는 펜과 종이만 가지고 7년여 동안 수학 역사상 최고의 난제와 기나긴

혈투를 벌인 것이다. 그러나 1993년의 강연이 완전한 증명은 아니었다. 논리상 치

명적 오류를 발견한 그는 그로부터 1년이라는 시간을 더 연구한 끝에 1994년 10

월에야 최종적으로 수정된 논문을 공개했다. 1997년 6월, 와일스는 ‘페르마의 마

지막 정리’를 증명한 업적으로 볼프스켈(Wolfskehl)상을 받았고, 수학 사상 가

장 난해한 수수께끼는 마침내 해결되었다.

오직 하나의 문제를 해결하기 위해 그가 매달린 1만 시간. 그

시간이 없었더라면 우리는 위대한 수학의 진보를 목격할 수

없었을 것이다.

앤드루 와일스의 마지막 증명

‘페르마의 마지막 정리’에 바친 7년간의 몰두

1PART

17

시간과의 싸움, 가치투자

주가와 기업의 가치는 개와 주인의 관계와 같다는 말이 있다. 주인이 묵

묵히 앞을 향해 걸어가는 동안 개는 주인보다 앞서 나가기도 하고, 뒤처

지면서 딴짓을 하기도 한다. 하지만 결국 개는 주인 곁으로 돌아온다.

주가 역시 기업의 본래 가치보다 더 높게 형성될 수도 있고, 더 낮게 떨어

질 수도 있다.

하지만 장기적 관점에서 보면 결국 주가는 기업의 본래 가치에 수렴하게

되어 있다. 즉 같은 길을 가는 동지인 셈이다. 기업의 가치가 오르지 않

는데 주가만 무작정 오를 수는 없는 일이다. 또 가치보다 훨씬 낮은 주

가는 시장의 합리적 판단과 함께 회복될 것이다. 가치투자는 기업의 가

치와 주가 간의 간극을 만들어내는 시장의 비합리성 그리고 투기 심리의 틈을 냉정하게 파고든다.

기업 가치는 충분히 높은데 알 수 없는 이유에서 시장의 관심을 받지 못하고 주가가 낮게 형성된

숨은 보석을 찾아내는 일이 가치투자가 하는 일의 시작이자 끝이다.

숨은 보석을 찾아내면 그때부터 기다림이 시작된다. 숨은 보석의 진가가 언제 발휘될지는 아무도

모른다. 하지만 언젠가 진가가 발휘될 것이라는 사실만은 변함없으므로 기다리는 것이다. 얼핏

보면 가치투자는 잔인한 시간의 흐름과 힘겨운 사투를 벌이고 있는 것 같지만, 결정적 순간에 시

간은 가치투자의 편이 된다. 시간이 흐르면 결국 웃는 쪽은 변하지 않은 것에 대한 합리적 믿음과

인내를 가진 쪽이기 때문이다.

더디지만 꾸준히, 1만 시간의 법칙과 가치투자

가치투자가 시간을 내 편으로 만드는 1만 시간의 법칙과 닮은 점은 또 하나 있다. 1만 시간의 법칙

을 통해 비범한 성공을 거둔 사람들은 대부분 분명하고 합리적 목표와 남의 눈을 의식하지 않는

당당함을 지녔다. 미국의 산악가 마크 웰먼은 1982년 등반 중 사고를 당해 하반신이 마비되는 절

망적 상황을 맞았다. 그러나 그는 좌절하지 않고 끊임없는 재활 훈련을 시작했다. 목표가 있었기

때문이다. 해발 1000m에 이르는 험준한 바위산인 요세미티 공원의 엘 카피탄에 오르는 것이 그의

목표였다. 주위 사람들은 미친 짓이라며 말렸지만 그는 굴하지 않았다. 하루하루 뼈를 깎는 고통

을 통해 신체를 단련했고, 마침내 등반을 시작했다. 로프에 매달려 한 번에 오직 15cm씩 몸을 끌

어 올렸다. 9일째 되던 날, 그는 마침내 엘 카피탄 정상 위에 우뚝 설 수 있었다.

가치투자 또한 목표는 이처럼 분명하고, 그 실현 과정은 더디지만 꾸준히 진행된다. 시장의 흐름

이 아무리 불리하더라도, 주위의 시선이 아무리 따갑더라도 소처럼 우직하게 걸어가는 가치투자

의 앞길을 막을 수는 없다. 아주 조금씩 천천히, 하지만 쉬지 않고 나아가는 것이 가치투자에 가장

걸맞은 모습이다.

비범한 성공을 이끌어내는 진정한 성공의 연금술사, 1만 시간의 법칙. 기

다림의 미학을 중시하는 가치투자와 같은 뿌리에서 나온 것처럼 서로 닮

았다. 남들처럼 하거나 영리하게 치고 빠지기를 거부하고 묵묵히 시간과

싸우며, 결국 시간을 내 편으로 만드는 가치투자만의 1만 시간 법칙.

가치 투자

1만 시간의 법칙 그리고

숨은 보석을 찾아내 그 진가가 발휘될 때까지 참을성 있게 기다리는 가치투자. 시간의 흐름과 힘겨운 사투를 벌이고 있는 것처럼 보이지만 결정적 순간에 시간은 가치투자의 편이 된다. 남들이 뭐라든 긴 시간 자기 길을 묵묵히 가는 것이 바로 가치투자다.

묵묵히시간과싸우며

시간을내편으로만들다

1PART

10년투자펀드 CIO 이채원은 그 자체로 가치투자의 브랜드다.

그 브랜드는 조용하고 침착하지만 목표를 향해 결코 포기하지

않는 우직함이 특징이다. 가치투자 세계에 입문해 10년투자펀

드에 이르기까지 이채원 CIO가 보낸 1만 시간을 들어보았다.

1만 時間

이채원의

가치투자의시작부터

10년투자펀드까지

1PART

시 간

20 21

넥타이 맨 회사원을 동경한 소년

이채원 CIO는 늘 잔잔한 물결처럼 고요하고 편안하다. 스스로를 ‘겁 많고 소심한 성격’이라고 말

한다. 어릴 적 꿈도 그저 ‘넥타이를 매고 출근하는 회사원’이었다고 한다. 그러나 이채원 CIO에게

는 겉으로 보이는 부드러움과 편안함 너머에 옹골찬 무언가가 있다. 1999년 이 땅을 휩쓴 ‘밀레니

엄 버블’ 한가운데에서 그토록 유행하던 ‘기술주’를 한 주도 매수하지 않고 버텨낸 내공이 있다. 진

정한 가치투자를 향한 그의 1만 시간 여정은 어떠했을까? 그의 무엇이 기나긴 기다림의 미학이라

는 가치투자를 이끌었을까?

“어릴 때부터 넥타이 매고 매일 출근하는 회사원이 되는 게 꿈이었어요. 이 꿈은 성장하는 동안 한

번도 변한 적이 없었죠. 졸업하고 어디에 취직할까 고민했는데, 그때 잘나가던 무역 회사는 저랑

너무 안 맞을 것 같은 생각이 든 거예요. 그래서 왠지 멋있어 보이는 증권사를 선택했죠.”

흰 셔츠와 멋진 넥타이를 맨 회사원이라는 소박한 꿈을 가꾸던 소년은 그렇게 얼떨결에 주식시장

에 뛰어들었다. 그도 주식 투자를 시작할 때는 모멘텀 투자로 시작했다. 지금 돌이켜보면 그때에

는 가치투자라는 것이 무엇인지도 몰랐다고 한다. 이렇게 주식 투자 세계에 입문한 그는 입사 첫

해에 기업 분석의 매력에 푹 빠져들었다. 영업점에 근무하면서 고객에게 투자 종목을 추천해주는

것이 그의 일이었다. 밤에 잘 때조차도 <상장기업편람>을 끼고 잘 정도였고, 600개가 넘는 전 종목

코드를 달달 외울 지경이었다. 이렇게 시작한 이채원의 ‘투자 인생’은 바다 건너 일본에서 전혀 새

로운 전기를 맞이했다.

‘현명한 투자자’-가치투자와 조우

증권사에 입사한 이듬해 그는 국제영업부 도쿄 사무소로 발령이 났다. 도쿄에서 근무하던 3년 동

안 그는 처음으로 가치투자의 세계에 발을 내딛게 되었다.

입사한 첫해부터 <상장기업편람>을 끼고 살 정도로 주식에 미쳐 있던 그였지만 제대로 된 기업 가

치 분석은 아직 잘 모르던 때였다. 그런 그에게 벤저민 그레이엄의 ‘현명한 투자자’가 나타났다. 또

다른 전설적 가치투자가인 피터 린치의 책도 탐독했다. 그동안 풀리지 않던 갈증이 그제야 해소된

느낌이었다. 또 “내가 하는 운동이라고는 치실로 잇새에 낀 음식물을 제거하는 일뿐”이라고 고백

한 피터 린치를 보면서 묘한 동질감을 느꼈다. 피터 린치 역시 자신만큼이나 주식에 미쳐 있었구나

하는 생각 때문이었다.

가치투자와 수줍은 대면을 가능케 한 3년간의 도쿄 생활을 마치고 다시 국내로 복귀해 주식형 펀

드를 운용했다. 국내 주식시장은 천당과 지옥을 오가는 롤러코스터였다. 그리고 마침내 1997년

외환 위기가 닥쳤다. 그가 운용하던 펀드는 -45%의 손실이 났다. 당시 종합주가지수 하락률이

-60%에 달했으니 그만하면 선방한 것이라고 말하는 이들도 있었다.

그러나 그는 잠을 이룰 수가 없었다. 열심히 땀 흘려 번 투자자의 소

중한 원금이 절반 가까이 손실이 난 것이기 때문이다. 그때의 뼈저린

경험을 통해 그는 ‘원금을 잃지 않는 투자’가 진정한 투자라는 생각

을 굳혔다. 일본 체류 시절 머릿속으로만 정리되던 가치투자의 원칙

들이 비로소 몸속 구석구석으로 퍼져가는 순간이었다.

밀레니엄 버블과 맞선 무모한 가치투자가

외환 위기의 혹독한 경험을 통해 가치투자 철학을 정립해나간 이채

원 CIO는 이듬해인 1998년, 드디어 국내 최초의 가치투자 펀드 ‘밸류

이채원펀드’를 선보였다. 그러나 이제 막 걸음마를 시작한 가치투자

에 시장은 너무나 일찍 커다란 시련을 안겨주었다. 1999년, 20세기가

저물어가는 시점에서 1000년에 한 번 올까 말까 한다는 ‘밀레니엄 버

블’이 찾아왔다. 미국 주식시장의 ‘닷컴 열풍’과 더불어 국내 주식시

장에도 ‘기술주’ 열풍이 불기 시작했다. 통신주와 ‘기술’이라는 이름

이 붙은 기업들의 주가는 하늘 높은 줄 모르고 치솟았다. 실제 기업

의 실적이 악화되어 적자가 심화되어도 내일 성장할 수 있으리라는 기대에 주가는 오히려 치솟았

다. 반대로 탄탄한 실적과 가치를 자랑하는 기업들의 주가는 ‘기술주’가 아니라는 이유로 곤두박

질치던 때였다. ‘기술주’ 열풍에 맞선 단 하나의 가치투자 펀드를 운용하던 그는 엄청난 압력에도

‘기술주’를 단 한 주도 사들이지 않았다. 무모하리만치 기본에 충실한 그였기에 가능한 일이었다.

그러나 시장과 투자자의 압력은 생각보다 훨씬 거셌다. 그는 결국 20여 일간 휴가를 내고 처음부

터 다시 생각하기 시작했다. “내가 바보 같은 건지, 시장이 미친 건지 한번 진지하게 생각해볼 시간

이 필요했어요. <현명한 투자자>를 꺼내 다시 읽었지요, 그리고 찬찬히 뒤돌아보았습니다. 그때 내

린 결론은 ‘가치투자는 틀리지 않았다, 시장이 잘못된 것일 뿐’이라는 거였죠.”

1만 시간의 법칙과 10년투자펀드

이채원 CIO는 가치투자 인생의 초반기에 이런 강력한 역풍을 만난 것을 오히려 행운으로 여겼다.

그 엄청난 시련으로 그는 혹독한 대가를 치렀지만, 가치투자 철학을 오히려 더욱 단단하게 만들

어준 주인공이었기 때문이다. 그 후로 그는 원칙에 입각한 가치투자 철학을 견지하면서 황량한 국

내시장에서 한 줄기 가능성을 스스로 보여주었다. 그리고 마침내 2006년, 10년투자펀드를 책임지

게 되었다. 10년투자펀드를 책임 운용한 지도 벌써 6년이 지났다. 이채원 CIO에게 10년투자펀드

는 그의 공적 인생의 거의 모든 것이라 해도 과언이 아니었다. 그는 10년투자펀드를 통해 펀드매

니저가 10년 동안 바뀌지 않고 계속해서 운용하는 모습을 투자자에게 보여주고 싶다고 했다. 10

년투자펀드의 1만 시간을 오롯이 같이하겠다는 그의 굳은 의지였다. 또 우리나라에서도 10년 장

기투자가 가능하구나, 장기투자를 통해서 안정적이고 꾸준한 수익을 얻을 수 있구나 하는 것을

직접 보여주는 것이 자신의 가장 큰 소명이라고 했다.

이채원 CIO가 가치투자와 함께한 1만 시간은 결코 순탄치만은 않았다. 때로는 영광을, 때로는 견

딜 수 없는 상처를 받았지만 쉽게 포기할 수 있는 원칙은 아니었다. 그 기다림을 거치면서 시간은

결국 가치투자 편이 되리라는 걸 누구보다도 잘 알고 있기 때문이다.

이채원 CIO는 가치투자 인생 초반기에 강력한 역풍을 만났지만 그것을 오히려 행운으로 여겼다. 엄청난 시련으로 가치투자 철학이 오히려 더욱 단단해졌기 때문이다. 원칙에 입각한 가치투자를 통해 그는 한 줄기 가능성을 스스로 보여주었다.

V A L U E

I M E

TR ST

01급변하는 시장의 파도를

이겨내는 10년투자펀드의 비책

가치투자의원칙을믿다

02옆에 있기만 해도 든든한

10년투자펀드의 비밀 전략

코드명:투자자를보호하라!

03믿음으로 일군

2011~2012년의 소중한 성과

수치로본10년투자펀드의1년

0410년투자펀드가 가는 길이

가치투자의 미래다!

가치투자의새로운미래를믿다

Start

PART 2가치투자 그리고 믿음

10년투자펀드를이끌어가는원동력

25

자기 운명의 열쇠를 쥔 기업을 믿다

두려움과 공포가 시장을 지배하기 시작하면 사람들은 그 어느

때보다 극심하게 ‘대세’를 따르려 한다. 그리고 전 세계 금융시

장의 움직임, 외국인의 움직임, 다른 투자자의 움직임 등에 촉각을

곤두세우게 된다. 하지만 10년투자펀드는 이렇게 시장의 변동성이

심할 때에 믿는 것이 따로 있다. 바로 자기 운명의 열쇠를 쥐고 있는 기업이

다. 이런 기업은 시장이 어떤 상황에 처해도 스스로 운명을 개척할 수 있는

힘을 가지고 있다. 10년투자펀드는 이런 가슴 뛰는 기업의 동반자가 되려

고 노력했다. 운명의 열쇠를 쥐고 있다는 걸 지금 시장이 몰라준다고 해

도 상관없었다. 이런 기업은 언젠가 스스로의 힘으로 날아오르고, 그때

시장은 그 힘을 비로소 깨달을 것이기 때문이다.

시간의 힘을 믿다

양극화 장세가 계속되는 동안 10년투자펀드의 수익률은 종합주

가지수 상승률을 밑도는 경우가 많았다. 10년투자펀드가 쉬지 않

고 꾸준히 걷는 사람이라면 시장의 상승세를 이끈 일부 업종

의 주도주들을 집중적으로 편입한 펀드는 날개라도 단

듯 뛰어가는 사람이었다. 그러나 10년투자펀드는 초

조해하지 않았다. 시간은 가치투자 편이라는 것을 믿

었기 때문이다. 지금 비록 다른 사람에 비해 천천히

걷고 있다고는 하지만, 꾸준히 쉬지 않고 걷는다면

결승점에서는 이미 지쳐버린 경쟁자들을 제칠 자신

감도 있었기 때문이다. 꾸준하고 안정적 수익을 추구

하는 펀드, 그래서 투자의 두려움을 이겨낼 수 있었던 것

은 아닐까?

기업의 펀더멘털을 믿다

2008년 금융 위기 이후 우리 경제는 아무도 예측하지 못한 빠른 회복을 경험했다. 이 과정에서 주

식시장의 양극화 현상은 유례없이 심해졌다. 주식시장의 상승세를 이끄는 일부 업종의 대형주만

오르고, 나머지 주식은 맥을 못 추는 장세가 계속되었다. 펀드시장에서도 상승세를 탄 업종을 편

입한 펀드는 수익률이 좋았지만, 그렇지 않은 펀드는 저조한 실적을 기록했다. 이런 양극화 장세

는 10년투자펀드에도 분명 불리하게 작용했다. 하지만 10년투자펀드는 시장주도 업종으로 가는

버스에 올라타지 않았다. 가치투자는 시장을 보는 것이 아니라 기업의 펀더멘털만 보기 때문이다.

10년투자펀드는 분명 불리해 보이는 시장 환경 속에서도 업종이나 트렌드가 아닌 기업의 펀더멘

털을 보고 투자했다. 시장의 유행을 타는 업종이나 트렌드는 언제든 변하기 마련이지만, 펀더멘털

이 탄탄한 기업의 가치는 쉽게 변하기 않기 때문이다.

2PART

가치투자의 원칙을 믿다사람은 누구나 자신만의 원칙 또는 소신이 있으며, 이러한 원칙이나 소신을 지키고 싶은 것이 인지

상정이다. 하지만 원칙을 끝까지 지켜내기란 생각보다 어려운 일이다. 가치투자도 마찬가지다. 원칙

은 세우는 것보다 지키는 것이 더 어려운 법이다. 지난 1년, 급변하는 시장의 파도를 이겨내기 위해

10년투자펀드가 지켜온 가치투자 원칙들을 들어본다.

급변하는 시장의 파도를 이겨내는 10년투자펀드의 비책

01

02 03

04

척박한 대지에 꽃을 피우는

가치투자를 믿다

근래 2~3년 동안 원칙을 흔들 수도

있는 자극이 주어졌지만, 이런 과정

을 거치면서 가치투자의 원칙은 오히

려 더 견고해졌다. 2011년 한 해 동안

주식시장이 -10.98% 하락하는 동안

10년투자펀드는 1.32%를 기록한 것

이 견고해진 가치투자의 첫 수확이었

다. 시장의 대세에 촉각을 곤두세우

지 않고, 처음 정한 가치투자의 원칙

을 묵묵히 실천에 옮긴 결과이기에 더

욱 의미가 있었다. 가치투자 원칙이

야말로 급변하는 시장이라는 척박한

대지에서 꽃을 피울 수 있는 힘을 가

지고 있었다. 이러한 가치투자에 대한

믿음이야말로 10년투자펀드가 가진

힘의 원천이다.

27

진솔하게 친절하게! 자산운용보고서의 새로운 바람

지난 2007년 5월, 10년투자펀드는 24쪽 분량의 연간자산운용보고서를 펴내면서 업계에 일대 파란을 일으켰다. 이때

까지만 해도 법률이 정하는 바에 따라 최소한의 형식만 갖춘 자산운용보고서를 펴내는 분위기가 관행이었다. 당연히

투자자 입장에서 생각하고, 투자자가 궁금해하는 것들을 풀어주기에는 역부족이었다. 그런데 10년투자펀드는 이러

한 관행을 과감하게 깨뜨린 것이다.

10년투자펀드의 새로운 시도는 계속 이어졌다. 2008년에는 100쪽이 넘는 책자형으로, 이듬해에는 국내 최초로 멀티미

디어 형태로 발전했다. 펀드 선진국으로 불리는 미국에서는 수백 쪽짜리 자산운용보고서를 펴내는 것이 일반 현상인

데 비하면 오히려 늦은 감이 있었다. 10년투자펀드는 이후로도 가치투자 원칙을 쉽고 재미있게 풀어낸 매거진 형식의

연간자산운용보고서를 발간하는 등 끊임없이 혁신을 시도하고 있다.

늦은 감이 없지 않았지만 10년투자펀드가 시도한 친절한 운용보고서는 업계에 새로운 바람을 불러일으키기에 충분

했다. 10년투자펀드의 운융보고서에는 수익률뿐만 아니라 상세한 포트폴리오, 투자하게 된 이유 등을 조목조목 설명

해놓았다. 투자자들은 상세한 포트폴리오를 접하면서 10년투자펀드가 말로만 가치투자를 외치는 게 아님을 확실히

깨달았다는 반응을 보였다.

투자자 보호를 인정받은 화려한 수상 경력

10년투자펀드의 친절한 자산운용보고서와 투자 아이디

어를 집대성한 연간운용보고서는 업계에 신선한 충격을

주었을 뿐만 아니라, 투자자 보호 부문에서 운용사가 나

아갈 길을 보여주었다. 더 친절하게, 더 자세하게, 더 솔직

하게 투자의 모든 것을 투자자와 공유하려는 10년투자

펀드의 굳은 의지가 그대로 드러났기 때문이다.

이러한 노력을 인정받아 10년투자펀드는 각종 펀드 관련

시상에서 투자자 보호 부문 수상자로 선정되는 영광을

안았다. 2012년 2월 아시아경제가 주최한 ‘아시아펀드대

상’에서 ‘베스트 운용보고서상’을 수상했고, 2012년 3월

이데일리가 주최한 ‘대한민국 펀드 어워즈’에서는 ‘투자

자 보호 최우수상’을 수상했다. 또 2010년 금융감독원,

금융투자협회가 발간한 <쉬운 펀드 운용보고서 작성 가

이드북>에는 10년투자펀드의 분기자산운용보고서와 연

간자산운용보고서가 모범 작성 사례로 실렸다.

코드명 : 투자자를 보호하라!좋은 펀드의 조건은 무엇일까? 물론 수익률이 가장 먼저 생각나는 기준일 것이다. 그러나 장기적

관점에서 보면 투자자의 신뢰를 받는 펀드라는 기준도 결코 빠뜨릴 수 없는 중요한 기준이다. 옆

에 있기만 해도 든든한 펀드가 되기 위한 10년투자펀드의 비밀 전략은 바로 투자자의 믿음을 이

끌어내는 것이다.

옆에 있기만 해도 든든한 10년투자펀드의 비밀 전략

01

02

2PART

28 29

모든 투자자를 위한 축제 한마당, 자산운용보고대회

10년투자펀드 설정 3주년이던 2009년 4월, 한국투자밸류자산운용은 또 하나의

신선한 사건을 일으켰다. 자산운용사와 투자자, 투자 기업이 한자리에 모여 축

제의 한마당을 여는 한국형 ‘오마하 축제’를 기획한 것이다. 자산운용사에서 일

반 투자자들을 초청해서 운용보고대회를 연 것은 국내 최초였다.

‘오마하 축제’는 투자 귀재로 불리는 미국 워런 버핏의 투자 회사 버크셔 해서웨

이의 주주총회다. 오마하 축제는 파티 형식의 전야제, 버핏과 대화, 주주를 위한

쇼핑 등 다양한 행사가 축제 분위기 속에서 열린다는 점에서 붙은 이름이다. 10년투자펀드의 자산운용보고대회에도

1000명이 넘는 투자자가 참여해 분위기가 한껏 고조되었다. 2008년 주가 대폭락으로 속앓이를 한 투자자들에게는

궁금증과 우려를 해소하는 자리가 되었다. 신뢰받는 기업이 되기 위해서는 판매뿐만 아니라 애프터서비스가 더욱 중

요하다는 평범한 진리를 다시 한 번 눈으로 확인할 수 있었다. 또 10년투자펀드의 투자 기업 30여 곳도 부스를 마련해

투자자들과 만남을 가졌다. 이런 축제 한마당은 투자자와 자산운용사, 투자 기업 간의 동반자 관계를 더욱 끈끈하게

만드는 계기가 되었다.

펀드와 투자자 사이를 더 가깝게! 펀드 에듀케이션 <반갑다 펀드야> 출간

2009년 10월, 한국투자밸류자산운용은 펀드에 대한 기본 상식과 펀드 가입 과정 등 투자자가 반드시 알고 있어야 하

지만 어려워하는 내용을 만화라는 형태로 쉽게 풀어낸 <반갑다 펀드야>를 출간했다.

10년투자펀드를 운용하는 한국투자밸류자산운용의 직원들이 직접 원고를 썼기 때문에 진정성이 담긴 내용으로 구

성할 수 있었다. 또 만화라는 형태를 빌렸기 때문에 어려운 내용도 친숙하게 소화할 수 있었다.

한국투자밸류자산운용은 펀드를 직접 만들고 그것을 투자자에게 전파하는 주체로서 투자자의 이해를 도울 수 있는

좋은 선물이 무엇인지 고민을 많이 했다. 고민 끝에 찾아낸 실마리는 ‘우리가 알고 있는 펀드에 관한 모든 것을 전파하

기 쉬운 매체를 찾자’였고, 그 결과 <반갑다 펀드야>라는 만화책이 태어났다. 2011년 12월에 출간한 개정판은 초판에

비해 보다 심도 있는 내용을 추가해 또 한 번 펀드의 상식을 업그레이드해 제공했다.

우리 펀드 역사를 한눈에,

<생활 속의 펀드 이야기> 전시회 개최

지난 10여 년 동안 펀드 규모는 비약적으로 성

장하고 집집마다 펀드 하나쯤은 가입한 국민

펀드 시대가 되었다. 하지만 지난 시절 펀드가

어떻게 성장하고 발전해왔는가에 대한 진지한

모색은 어디서도 진행하지 않았다. 이에 한국투

자밸류자산운용은 우리나라 펀드의 역사와 발

전을 더듬어보면서 투자자의 이해를 돕는 펀드

전시회를 마련했다. 2010년 2월부터 열린 <생

활 속의 펀드이야기>가 그것이다.

1970년대부터 현재까지 한국 펀드 산업의 성장을 한눈에 볼 수 있는 ‘펀드 역사관’, 사료들을 볼 수 있는 ‘펀드 역사 사

료관’, 고객이 투자한 돈이 어떻게 경제 발전에 기여하는지를 보여주는 ‘펀드와 우리의 생활’ 등등 누구도 시도하지 않

은 것이었기에 사료를 모으고 정리하는 과정은 결코 쉽지 않았다. 그러나 어렵게 모아 재구성한 ‘펀드의 역사’는 투자

자들의 뜨거운 호응을 얻었다. 또 일반 투자자가 직접 참여할 수 있는 기회도 더욱 넓혀놓았다. 전시회에는 투자자가

펀드 투자에 대한 생각을 직접 적어놓을 수 있는 코너도 마련했다. 이를 통해 투자자와 함께 만들어가는 전시회를 지

향했다. 투자자야말로 10년투자펀드의 진정한 주인이기 때문이다.

더 가깝고 빠르게 투자자 속으로, 홈페이지 리뉴얼

펀드를 가장 잘 이해하고 빠르게 투자자들에게 알릴 수 있는 수단이 바로 홈페이지다. 언제 어디서나 인터넷에 접속

할 수 있는 유비쿼터스 시대에 펀드에 대해 궁금한 투자자는 다른 어떤 매체보다 홈페이지를 먼저 찾아볼 것이다. 10

년투자펀드를 운용하는 한국투자밸류자산운용은 이런 인터넷 시대의 투자자를 위해 2012년 4월 홈페이지를 새롭

게 단장했다. 투자자들에게 좀 더 쉽고 친근하게 다가

가기 위한 노력의 일환이었다. 10년투자펀드 투자자

들에게 더욱 신뢰를 받고, 잠재적 투자자들에게는 펀

드에 대한 알찬 정보를 담아 투자에 도움을 주고자 노

력했다.

한국투자밸류자산운용의 홈페이지 스토리는 10년투

자의 철학을 이해하고, 10년투자 상품을 알아가며, 그

것에 대해 배우고, 마지막으로 투자자들이 직접 참여할

수 있도록 구성했다. 그리고 펀드매니저 인터뷰, 금융

을 읽어주는 밸류 탐정, 금융 정보를 보다 쉽게 제공해

주는 밸류 미니 가이드, 만화로 보는 펀드 투자의 이해

등을 통해 펀드 투자를 보다 쉽고 재미있게 설명하고

있다.

03

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주식시장 대비 비교 성과

2011년 4월 18일부터 2012년 4월 17일까지 종합주가지수는 -7.25% 하락했습니다. 일본 대지진에 이

어 금융시장을 덮친 유럽 재정 위기의 영향 때문이었습니다. 반면 10년투자펀드(클래스 C)의 수익률은

-0.78%였습니다. ‘시스템의 위기’는 누구도 피해 갈 수 없었습니다. 하지만 뿌리 깊은 나무는 바람에 흔

들리지 않는 것처럼 10년투자펀드는 덜 흔들렸습니다. ‘시스템의 위기’ 속에서 거둔 소중한 성과이며,

2012년 도약을 위한 밑거름입니다.

6.47%

2011.04.18~2012.04.17 수익률

-0.78

%

-7.25

%

6.47

%

-0.78

%

-12.8

3%

12.0

5%

믿음으로 일군 2011~2012년의 소중한 성과

수치 하나.

10년투자펀드에서 2011~2012년은 여느 해와 다름없는 똑같은 시간이 아니었습니다. 운용 3년 차에

터진 글로벌 금융 위기, 4~5년 차에 걸친 주식시장 양극화로 적지 않은 어려움을 겪었기 때문입니다.

하지만 가치투자에 대한 믿음, 투자자 여러분에 대한 믿음은 흔들리지 않았습니다. 운용 6년 차 역시

일본 대지진과 유럽 재정 위기 등으로 국내외 금융시장이 요동친 한 해였습니다. 주식시장의 부침이

너무도 극심했기에 만족할 만한 성과는 내지 못했지만 지난 1년, 10년투자펀드의 성과는 참으로 의미

있는 것이었습니다. 더욱 높이 도약하기 위해 단단하게 땅을 다져놓았기 때문입니다. 지난 1년 10년투

자펀드를 나타내는 수치 셋, 여기서부터 다시 힘차게 출발하겠습니다.

수치로 본 10년투자펀드의 1년믿음으로 일군 2011~2012년의 소중한 성과

10년투자펀드(클래스 C)

종합주가지수

비교 성과10년투자펀드(클래스 C)

일반 주식형펀드

비교 성과

2PART

출처 : 제로인

31

연평균 성과

10년투자펀드가 지난 6년간 평균적으로 거둔 성과는 10.10%입니다. 10년투자펀드는 짧은 기간 내에 엄

청난 성과를 보여드리겠다고 과장하지 않았습니다. 가치투자 원칙 대로 최선을 다해 긴 시간 동안 꾸준

하게 ‘금리+α’의 성과를 내는 것을 목표로 삼았습니다. 지난 6년간 금융시장의 출렁임으로 부침은 있었

지만, 오래 가입하고 있어도 편안하고 만족스러운 펀드의 가능성을 보여주기에 충분한 10년투자펀드의

성과입니다.

주식시장 민감도

지난 1년간 유럽 재정 위기로 출렁임이 심하던 주식시장. 집채만 한 파도에 휩쓸린 작은 배처럼 아슬아슬

한 상황이었습니다. 그러나 10년투자펀드는 주식시장을 흔든 파도에 민감하게 반응하지 않았습니다.

0.41은 10년투자펀드가 주식시장에 비해 얼마나 민감하게 움직였는지 나타내는 수치입니다. 주식시장이

1만큼 움직일 때 10년투자펀드는 0.41만큼 움직였다는 의미입니다. 시장이 위기에 처했을 때 그만큼 민감

하지 않았다는 것은 10년투자펀드가 안정적인 흐름을 유지했다는 것을 다시 한 번 확인해주는 것이지요.

10.10% 0.41

10년투자펀드 성과2011.04.18~2012.04.17 주식시장 민감도

23.3

5%

24.5

5%

-19.

34%

25.6

2%

15.3

2%

-0.78

%

78.13

%

10.10

%

1년 차 2년 차 3년 차 4년 차 5년 차 6년 차 누적 성과연평균성과

0.41

0.85

일반 주식형 펀드 평균

10년투자펀드 (클래스 C)

주식시장 1

믿음으로 일군 2011~2012년의 소중한 성과

수치 셋.

믿음으로 일군 2011~2012년의 소중한 성과

수치 둘.

위 운용 성과는 클래스 C기준으로 작성되었습니다.위 운용 성과는 클래스 C기준으로 작성되었습니다. 출처 : 제로인 출처 : 제로인

32 33

가치투자의 새로운 미래를 믿다2006년 출범한 이래 가치투자의 대명사가 되어온 10년투자펀드. 10년투자펀드가

가는 길이 바로 우리나라 가치투자의 미래가 될 것이기에 10년투자펀드의 비전은

중요할 수밖에 없다. 가치투자의 원칙에 튼튼하게 뿌리를 내린 10년투자펀드가 나

아가야 할 길은 과연 어디일까?

10년투자펀드가 가는 길이 가치투자의 미래다!

01 장기투자의 이정표

국내 최초로 본격적 장기 가치투자를 표방하며 시작한 10년투자펀드의 항해. 처녀 항해를 시작한 지 어느 새

6년이라는 시간이 지났다. 출범 당시 팽배하던 가치투자에 대한 무관심과 오해, 편견은 시간이 지나면서 조

금은 줄어들었다. 하지만 여전히 우리 투자시장은 장기 가치투자라는 꽃이 피기에는 척박한 환경이다. 이제

누구나 겉으로는 장기투자를 표방하지만 여전히 펀드를 보유하는 기간은 평균 15개월 정도에 불과하다. 하

지만 10년투자펀드는 주눅 들지 않고 장기 가치투자라는 돛을 달고 항해를 계속할 것이다. 10년투자펀드의

성공은 단순한 펀드 하나의 성공에 그치지 않기 때문이다. 10년투자펀드의 성공적 미래는 ‘우리나라에서도

10년 장기투자가 가능하다’는 것을 보여주는 장기투자의 이정표가 될 것이다.

가치투자의 요람

본격적 가치투자 펀드를 표방한 10년투자펀드가 출범한 이

후 우리 투자시장의 판도에도 많은 변화가 있었다. 가치투

자를 내세운 펀드 그룹이 생길 정도로 인식과 투자 환경에

변화가 생긴 것이다. 그러나 아직도 많은 사람이 가치투자를

잘 모르거나 어려운 것이라고 생각하고 있다. 10년투자펀드

는 이러한 투자 환경에서 새롭고 다양한 가치투자를 배양하

고 키워내는 요람 역할을 기꺼이 맡을 것이다. 정통 가치투자

원칙 아래 운용하는 10년투자펀드는 다양한 가치투자 펀드

의 새로운 시도에 든든한 기준점이 될 것이다. 가치와 시장의

균형을 추구하는 밸런스 펀드와 앞으로 출시될 새로운 유형

의 가치투자 펀드들로 풍성해질 가치투자 백화점의 대표상

품은 언제나 10년투자펀드가 될 것이다.

기나긴 인생의 동반자

급변하는 외부 환경에 당당히 맞서는 인생을 위해서, 안정

적이고 편안한 노후를 위해서, 끊임없는 자기 계발과 가족

의 행복을 위해 많은 사람이 믿음직한 투자의 동반자를 요

구하고 있다. 꾸준하고 안정적인 장기 성과를 목표로 하는

가치투자는 이러한 투자자들의 요구에 가장 잘 들어맞는

투자 방식이다. 10년투자펀드와 한국투자밸류자산운용의

다양한 가치투자 펀드는 투자자에게 기나긴 인생의 여정을

함께하는 동반자가 되고자 한다. 기나긴 여정을 함께하는

오래된 벗의 자리에 가장 잘 어울리는 펀드가 바로 10년투

자펀드다.

02

03

2PART

3534

01투자 맞수 간의 빅 매치!

가치투자vs모멘텀투자

02겁 많은 투자자의

현명한 선택

가치투자펀드vs원금보장형ELS

03속 시원하게 물어보고

명쾌하게 풀어낸다

가치투자에대한궁금증4가지

04주식 투자 역사에서 배운다

실패한투자vs성공한투자

05가치투자 대가들의

투자 원칙

마음을파고드는가치투자한마디

Start

PART 3가치투자 스토리 북

흥미롭게읽고알차게활용한다!

제1경기

단거리달리기의 승자는?

단거리달리기의 승부는 얼마나 집중력을 발

휘해서 순간적으로 강한 추진력을 내뿜느

냐에 달려 있다. 이 경기에서는 당연히 상승

모멘텀을 순간적으로 활용해서 수익률을

끌어 올릴 수 있는 모멘텀 투자가 유리하다.

물론 절대적으로 모멘텀 투자가 유리한 것

은 아니다. 때로는 가치투자가 모멘텀 투자

에 비해 어떤 기간에는 더 큰 폭으로 상승하

는 경우도 있기 때문이다. 그러나 기간을 정

해두고 수익률을 올려야 하는 상황에서는

추세를 이용하는 모멘텀 투자가 상대적으

로 유리하다.

제2경기

장거리달리기의 승자는?

장거리달리기의 승부는 길고 안정된 호흡으

로 흔들림 없이 페이스를 조절할 수 있느냐

에 달려 있다. 이 경기에서는 주가를 뒤흔드

는 단기 변동 요인에 흐트러짐 없이 적정 가

치 이하에서 거래되는 상황이면 편안하게 투

자할 수 있는 가치투자가 유리하다. 모멘텀

투자는 주가가 하락하는 상황 자체가 모멘

텀 상실을 의미하기 때문에 주가가 흔들리

는 만큼 투자 페이스를 조절하는 게 불안할

수밖에 없다. 따라서 이 경기에서는 가치투

자가 상대적으로 유리하다.

제3경기

철인 3종 경기의 승자는?

철인 3종 경기는 수영, 사이클, 마라톤으로

구성되어 인간의 한계를 시험하는 익스트림

스포츠다. 이 경기는 강인한 체력과 그 체력

을 경기의 마지막까지 안분하는 전략 그리

고 고통을 이겨내는 인내심이 승부를 좌우

한다. 주식 투자를 1년만 할 것이 아니라 10

년, 20년 또는 그 이상 한다고 하면 철인 3종

경기에 버금가는 체력(투자 지식, 정보)과 전

략, 인내심(흔들림 없는 투자 원칙)이 필요

하다. 모멘텀 투자는 투자를 결정하게 된 모

멘텀이 사라지면 또 다른 모멘텀을 찾아 나

서야 하는 부담을 안고 있다. 체력과 전략은

충분하지만 그것을 오랜 기간 동안 이어나

갈 수 있는 인내심이 없기 때문에 작은 고통

에도 민감하게 반응해 결국 힘든 경기에서

버티지 못하는 것이다. 반면 가치투자는 든

든한 인내심을 바탕으로 체력과 전략을 언

제까지라도 끌고 나갈 수 있는 기반을 갖추

고 있다.

헐값에거래되는주식을사서제값이될

때까지기다렸다가판다.

적정가치대비주가할인율

주가가적정가치에도달할때까지

시장의관심을받지못해적정한가격에

거래되지않는주식,경기변동에민감하지

않고꾸준히이익을내는주식

상승추세가예상되는주식을사서

지금보다비싸게판다.

주가흐름(상승추세),

주가부양재료

모멘텀이살아있는동안

시장의관심이집중되어상승추세가

유지되거나예상되는주식,경기가

살아나는것을원동력으로크게오를수

있는주식

가치투자 모멘텀 투자

투자 전략

최우선 선택 요소

주식 보유 기간

선호하는 주식

3PART

하나부터 열까지 완전히 다른 투자 맞수 간의 빅 매치!

가치투자 VS모멘텀 투자가치투자 반대편에 서 있는 투자 방식은 뭘까?

이 질문에 의외로 많은 사람이 성장주 투자라고

대답한다. 하지만 이것은 잘못된 상식이다. 성

장주 투자는 가치투자에 포함되는 개념이다. 정

답은 모멘텀 투자다. 모멘텀은 본래 물리학에서

운동량이나 가속도를 의미한다. 이를 주식투자

에 적용하면 주가의 추세를 만드는 결정적 요소

또는 근거로 해석할 수 있다. 가치투자와 모멘

텀 투자는 투자 원칙과 전략이 서로 어떻게 다를

까? 그리고 투자 시기별로 나누어보았을 때 어

떤 투자 방식이 더 유리할까?

38 39

40 41

최근 글로벌 경제 여건이 불안정한 모습을 보이는 가운데 보수적 투자자들은 원금을

지키는 것을 최우선으로 하는 금융 상품에 관심이 높다. 가치투자 펀드는 적극적 리

스크 관리와 안정된 장기투자 전략으로 잃지 않는 투자를 표방한다. 또 요즘에는 다

양한 형태의 원금 보장형 ELS도 투자자의 관심을 끌고 있다. 가치투자 펀드와 원금

보장형 ELS, 각각 어떤 특성과 장단점이 있는지 분석해보았다.

가치투자 펀드(주식형기준) ELS

운용 방식

주식형펀드로주식에최소60%이상투자하는실적배당형상품이다.가치투자펀드는

특히기업의적정가치에비해낮은가격에거래되는주식을사서보유했다가제값에파는

방식이다.

원금 100%

보장

기본적으로실적배당형상품이기때문에원금100%보장은불가능하다.다만제값보다

낮게거래되는주식을사서제값을회복했을때팔아투자원금을가능한한지키려는

전략으로평가할수있다.

장점

투자한기업의적정가치보다얼마나싼가격에주식을매입했느냐에따라기대수익이

달라진다.언젠가는적정가치에따라제값을받을수있을것이기에그만큼손실부담이

적다.적정가치보다아주싼가격에매입했다면그만큼원금손실가능성은낮아진다.

가치투자는기본적으로장기투자해야한다.이러저러한이유로싸게거래되는기업의

주식이제값을받을때까지기다리는장기투자다.따라서시간이흐름에따른복리의

마법을기대할수있어목돈마련에적합하다.

단점ELS과비교했을때일정기간내에얻을수있는기대수익을정하기는어렵다.

적정가치보다싸게거래되는주식이언제제값을회복할지미지수이기때문이다.

운용 방식

ELS는주가연계증권(Equity-linkedSecurities)으로개별주식의가격이나주가지수와

연계해투자수익을받는다.발행시점에미리정해진수익구조에따라투자손익이

결정된다.보통투자금의대부분을채권에투자하고,일부만주식이나파생상품에투자해

원금이하가되지않도록운용하는상품이원금보장형ELS다.

원금 100%

보장

ELS의경우에도원금100%보장은불가능하다.다만원금보장형상품은채권에

대부분을투자해채권이자보다는손실이크지않도록주식이나파생상품에제한적으로

투자해원금을지키는전략을구사한다.

장점

채권부도같은이례적인손실이발생하지않는한원금을지킬수있는상품구조다.발행한

시점에일정기간에따른조기상환율이정해져있다.따라서일정기간내에가시적인

수익을기대하며투자하기에적합한상품이다.

단점 펀드에비해중도상환절차가까다로워환금성에제약이크다.

중・장기에 걸친 안정된 수익

을 목표로 한다면?

가치투자 펀드!

투자 기간을 길게 설정하고 저평가된

가치주들이 오른 만큼 수익을 기대할

수 있어 목돈 마련에 적합하다.

단기에 가시적 수익을 목표로

한다면?

ELS!

원금은 지키면서 은행 금리 이상의 기

대 수익으로 일정기간을 설정해 투자

하기에 적합하다.

Q. Q.

A. A.

투자 원금을 잃고 싶지 않은 겁 많은 투자자의 현명한 선택

가치투자 펀드

VS원금 보장형 ELS

3PART

43

속시원하게물어보고명쾌하게풀어낸다

가치투자에 대한 궁금증 4가지주식시장의 흐름을 무조건 따르지 않고 ‘제값보

다 싸게 사서 오를 때 판다’는 원칙을 지키는 가

치투자. 하지만 그 길이 쉬운 것만은 아니다. 유

행을 따라 하거나 남들이 가는 길을 덩달아 따라

가길 거부하기 때문일까? 수많은 오해와 편견이

가치투자를 에워싸고 있다. 바로 지금, 가치투자

에 대해 사람들이 가장 궁금해하는 사항들을 속

시원히 들어보았다.

가치투자 펀드는 주식시장 상승기에 덜 오른다?

흔히들 “가치투자 펀드는 주식시장 상승기에 덜 오르고, 시장 하락기에는 덜 빠진다”는 말을 한다. 과연 그럴까? 이 말은

맞을 수도 있고, 틀릴 수도 있다. 가치투자는 원금을 잃는 것을 가장 싫어한다. 그래서 늘 나쁜 상황에 철저히 대비한다.

시장 참여자 대부분이 긍정적 전망을 하더라도 가치투자는 돌다리도 두드려보고 건너는 심정으로 방어적 투자를 한다.

따라서 시장이 급락한다 해도 다른 투자 방식의 펀드보다 하락 폭이 작은 경우가 많다.

하지만 가치투자는 시장의 움직임을 보고 투자하지 않는다. 즉 종합주가지수가 아니라 개별 종목에 온 신경을 집중한

다. 또 가치투자 펀드에서 상승장은 주식을 사는 시기가 아니라 이전에 싸게 산 주식을 파는 시기다. 더 오를 것 같은 주

식을 남보다 싸게 파는 것처럼 보이기 때문에 주식 상승기에 단기적으로 보면 가치투자 펀드가 덜 오르는 것 같은 착각

에 빠지기도 한다.

가치투자는 무조건 오래 보유하고 있으면 좋다?

가치투자는 이러저러한 이유로 제값을 받지 못한 개별 종목의 주식을 싸게 사서

시장 가격이 기업 가치에 도달할 때까지 기다린다. 여기서 문제는 언제 시장 가격

이 기업 가치에 이르기까지 상승하느냐는 것이다. 이 시점을 예견할 수 있는 사람

은 아무도 없다. 그렇기 때문에 시간을 충분히 두고 참을성 있게 기다리는 장기

투자가 가치투자의 본질이 된다.

하지만 다른 종류의 가치투자도 있다. 강세장이 정점에 올랐을 때 사람들은 앞

으로도 강세장이 계속되리라는 희망에 사로잡히는 경우가 많다. 그래서 2~3배

부푼 주식들을 사들인다. 그러다가 주가가 폭락해서 어쩔 수 없이 그 주식을 갖

고 있는 경우, 이것은 진정한 장기투자가 아닌 셈이다. 무조건 오래 들고 있다고

다 가치투자인 것은 아니다. 충분히 싸게 샀기 때문에 조바심 내지 않고 장기투

자할 수 있는 것이 바로 가치투자다.

가치투자 펀드는 중소형주만 좋아한다?

흔히 사람들은 가치투자 펀드는 곧 중소형주 펀드라는 말과 같다고 여긴다. 하

지만 이런 견해는 옳지 않다. 가치투자에서 문제는 사이즈가 아니다. 가치투자에

서 중요하게 생각하는 건 회사 규모나 매출액이 아니라 기업 가치에 비해 가격이

얼마나 싸느냐 하는 것이다. 기업 가치에 비해 가격이 쌀 경우 중소형주인지 대형

주인지는 전혀 문제가 되지 않는다. 다만 중소형주는 삼성전자나 현대자동차 같

은 대형 인기주만큼 시장에서 주목받지 못한다. 그래서 눈길을 받지 못하기 때문

에 가치가 있음에도 저평가될 가능성이 높다. 가치투자 펀드는 중소형주나 코스

닥 종목에 대한 편견을 가지고 있지 않을 뿐이지 중소형주만 모아둔 펀드는 결

코 아니다.

가치투자는 성장주에 투자하는

것을 좋아하지 않는다?

성장주 투자와 가치투자는 어울리지 않

는다는 것이 일반적 시각이다. 주식시장

은 성장 가능성이 큰 주식에 관심이 많기

때문에 성장주 주가는 높은 수준으로 유

지되는 경우가 많다. 현재 가치에 더해 아

직 실현되지 않은 미래 가치까지 현시점

의 주가에 반영되기 때문이다. 따라서 적

정 가치보다 싼 가격의 주식을 좋아하는

가치투자에서 성장주를 살 기회는 잘 찾

아오지 않을 수 있다. 그렇다고 해서 가

치투자가 성장주에 투자하지 않는 것은

아니다. 가치투자의 대상이 되는 성장주

의 한 유형은 뛰어난 기술력과 시장 지배

력을 보유하고 있지만, 시장 전제가 극심

한 불황에 빠진 경우다. 일정 시점에서는

기업의 성장이 끝난 것처럼 보이지만, 시

장이 정상 수준을 회복하면 성장 잠재력

이 다시 빛을 발하기 때문에 좋은 가치투

자 대상이 된다.

궁금증

하나.

궁금증

둘.

궁금증

셋.

궁금증

넷.

3PART

42

45

투기와 투자를 넘나든 기나긴 주식 투자 역사 속에서 배운다!

실패한 투자 VS성공한 투자최초의 주식회사인 동인도회사 설립과 함께 시작된 주식 투자는 500여 년의 장구한 역사

를 자랑한다. 주식 투자라는 자본주의의 연금술에 매료된 수많은 이들이 주식 투자에 뛰어

들었다가 성공의 짜릿함을 누리기도 하고, 실패의 쓰라림을 맛보기도 했다. 이 긴 투자의

역사에 천재 과학자 뉴턴과 현대 경제학의 거두 케인스의 이름도 올라 있다. 이들의 성공한

투자, 실패한 투자 이야기 속에서 진정한 성공 투자의 조건을 찾아보자.

•참고자료<버핏도따라한케인스의주식투자비법>(저스틴월시지음,부크홀릭)

뉴턴

천체의 움직임은 계산했지만

인간의 광기는 계산할 수 없었다

17세기 말, 영국 사람들은 주식 소유에 대한 욕망으

로 들끓고 있었다. 최초의 주식회사라고 일컫는 그

유명한 동인도회사의 주식은 아무나 가질 수 있는

것이 아니었다. 모두 합해봐야 500명도 안 되는 주

주들은 엄청난 배당에 대한 세금까지 면제받았다.

1711년, 이러한 영국 대중의 주식에 대한 열망을 충

족시킬 주식회사가 설립된다. 스페인령 아메리카와

독점 노예무역을 하기 위해 설립된 남해회사(The

South Sea Company)는 거의 1000만 파운드에 달

하는 정부 채무를 인수하는 대신 남태평양 무역 독

점권을 인정받는다. 이러한 소식이 전해지면서 남해

회사의 주가는 믿을 수 없을 정도로 치솟았다. 아직

실현되지도 않은 ‘미래의 고수익’을 영리하게 내세

운 남해회사의 부추김에 대중은 기꺼이 온 사랑을

쏟아부었다.

미분법을 발견하고 만유인력의 법칙과 빛의 입자

이론을 주장한 천재 과학자 뉴턴 역시 ‘남해회사 열

풍’ 한가운데 있었다. 영국 화폐 주조를 감독하면서

막대한 부를 축적한 뉴턴은 1720년 드디어 남해회

사와 만난다. 뉴턴은 재산의 일부를 남해회사에 투

자해 막대한 이득을 보았다. 그러나 남해회사의 연

이은 사업 실패에도 주가가 계속 치솟자, 뉴턴은 시

장이 절대 틀리지 않을 것이라고 믿고 두 번째 투자

에 나섰다.

그러나 불행히도 두 번째 투자에서 ‘남해회사 버블’

은 터지고 말았다. 1000파운드를 넘나들던 남해회

사 주식이 그해 12월 폭락해 휴지 조각이 되어버린

것. 뉴턴이 과학에 쏟은 이성의 힘을 단 1%만이라

도 주식 투자에 쏟았다면 사상누각에 다름없었던

남해회사의 실체를 알아챌 수 있었을 것이다. 그러

나 자본주의의 연금술을 아무런 의심 없이 믿은 뉴

턴은 남해회사 광풍에 휩쓸린 가장 유명한 바보가

되어버렸다.

케인스

변덕스러운 주식시장 한가운데서

가치투자의 싹을 틔우다

“불로소득으로 부를 축적한 존 메이너드 케인스. 그는 심각한 경

제 위기에 처한 1932년 당시 미국 주식을 대대적으로 사들인 다음

호경기에 이를 되팔아 상당한 부를 축적했다. 그는 주식 투자로

부를 축적한 얼마 안 되는 경제학자 중 한 사람이다.”

현대 경제학의 거두 케인스의 초상화에 쓰여 있는 글처럼 그는 주

식 투자에 성공한 ‘비범한’ 경제학자였다. 주식 투자로 모은 그의

재산은 현재 가치로 3000만 달러에 이른다. 또 그가 운영한 킹스

칼리지 체스트 펀드는 20년 동안 시장 평균을 넘어서는 수익률을

올렸다.

케인스가 경제학자로서 보기 드물게 주식 투자에서 성공할 수 있

었던 요인은 무엇일까? 후대의 가치투자가 워런 버핏은 케인스의

주식 투자를 성공으로 이끈 투자 방식이 현대의 가치투자 철학과

이어지고 있다고 본다. “케인스는 매매 타이밍을 좇는 투자자로

시장에 뛰어들었지만, 심사숙고한 끝에 가치투자자로 개종했다”

고 워런 버핏은 말했다.

케인스는 현대 경제의 거품과 붕괴를 설명할 수 있는 혁명적 이론

과 이를 이용한 신용 순환 주기 투자법을 개발하기 위해 10여 년

의 시간을 보냈다. 긴 시간을 투자하고 그가 깨달은 것은 금융시

장이 항상 효율적이지 않으며, 통화 분야에서 일어나는 격변이 실

물경제에 동요를 일으킨다는 것이었다. 1929년 세계 대공황을 겪

으면서 케인스의 투자법에는 엄청난 변화가 일어났다. 분별력 있

는 투자자는 언제나 소수인 경우가 많으며 시장은 ‘투기꾼’적 특

성을 나타내기 쉬운 구조라는 사실을 깨달은 것이다. 대공황 이

후 그는 투자 원칙을 완전히 바꿔 투기꾼이 아닌 투자자가 되었

다. 과거의 추세보다는 미래의 성과 추정치, 매도 가격보다는 기대

수익률, 시장보다는 개별 주식, 시장의 의견보다는 자신만의 판단

을 기초로 투자하게 된 것이다. 케인스는 대공황의 공포에 휩쓸려

있던 미국 주식시장에서 ‘가치투자’적 투자 원칙에 따라 싼값에 주

식을 대거 사들였고, 이는 후에 막대한 수익으로 이어졌다. 투기가

시장의 심리를 예측하는 활동이라면, 투자는 ‘교환가치’보다는 기

업이 원래 가지고 있는 ‘궁극 가치’와 이것이 가져다줄 기대 수익에

초점을 맞추는 것임을 케인스는 누구보다 먼저 깨달은 것이다.

failure success

3PART

가치투자대가들이귀띔하는마음에새겨둘투자원칙

마음을 파고드는 가치투자 한마디오랫동안 투자의 세계에서 생사고락을 경험한

가치투자 대가들의 한마디에는 영혼을 울리는

힘이 있다. 삶이 행복할 때는 찾지 않지만 힘들

고 지칠 때, 무언가에 걸려 정체되어 있을 때 대

가들의 한마디는 툭툭 털고 일어날 수 있는 매

개가 되기도 한다. 거친 바다와 같은 투자 세계

에서 단련된 투자 대가들의 마음을 파고드는

가치투자에 대한 한마디를 모아보았다.

주식 시세와 기업 이윤은 산책하는 개와 주인의 관계와 같다. 주인이 1km를 걷는 사이 개는 앞서 가다 돌아오기를 반복하며 약 4km를 걷게 된다. -앙드레 코스톨라니

산책하는 개와 주인처럼 주가와 기업 이윤의 관계도

항상 평행한 것만은 아니다. 하지만 개와 주인처럼 장

기적으로는 같은 방향을 향하게 마련이다. 앞서거니

뒤서거니 반복해도 결국 주인의 곁으로 돌아오기 때문

이다.

시간과 돈은 투자에 성공하기 위한 조합이다. 주

식에 투자했거든 시간과 돈이 일하도록 내버려

둬라.

-피터 린치

피터 린치는 마젤란 펀드로 연평균 29.2%

의 수익률을 올렸고, 펀드 규모를 13년 만에

660배로 키운 전설적 투자가다. 그런 그가

가장 선호한 기업은 꾸준히 안정적 성장을

거듭하는 곳이었다. 시간을 이겨내야만이

진정한 승자가 된다는 걸 알았기 때문이다.

장기투자는 농경이나 원예와 같다. 가을이 되면 익을 것은 익고 개화 시기가 오면 꽃은 핀다. 농부는 그렇게 믿고 못자리를 만들어 씨를 뿌린다. 결코 허둥대는 일 없이 해야 할 일을 확실하게 해둔다. -사와카미 아쓰토

일본의 10년 불황을 이겨낸 ‘사와카미 펀드’의 전설적 가치투자가 사와카미 아쓰토. 그는 농사짓듯 투자하라는 농경형 장기투자를 몸소 실천한 사람이다. 농사가 그렇듯이 화려하고 기민한 기술이 아니라 오직 시간의 에너지와 소박한 수고만이 장기투자를 성공으로 이끌 수 있다.

주식은 대부분의 경우 비이성적이고 과도한 상하 가격 변동의 대상이 된다. 이는 대다수 사람들의 투기와 도박이라는 뿌리 깊은 성향에 기인한다. - 벤저민 그레이엄

자고 나면 주식시장에는 새로운 위기가 나타났고, 그때마다 사람들은 출렁였다. 시장은 더욱 척박해지고 앞날은 더욱 불투명해졌다. 그러나 아무리 척박한 환경에서도 꽃을 피우는 것이 있다. 시장과 상관없이 스스로 운명을 개척해나가는 기업이 진짜 가치투자 대상이다.

단기 변동성보다는 장기 생산성 증가와 수익, 배당을 우선시하라. - 존 보글

전설적 투자 대가 존 보글은 당장 사르르 녹는 달콤

함이 있는 도넛형 투자와 먹기에는 좀 딱딱하지만

장기적 만족과 건강을 안겨주는 베이글형 투자가

있다고 말한다. 즉 단기 변동에 민감한 도넛형 투자

보다는 기업의 기본을 보는 장기투자인 베이글형 투

자가 사실 수익도 더 좋다고 평가한다.

오늘의 투자자는 어제의 성장에서 이익을 얻지 못한다.

-워런 버핏

지금까지 이만큼 올랐으니 앞으로도 더욱 오르겠

지…. 그러나 어제까지의 역사가 오늘의 실제 이익

을 보장하지는 못한다. 주식시장의 패러다임이 바

뀌어가고 있다. 지난 2~3년간 누리던 고성장의 달

콤한 꿈은 이제 끝나가고 있다. 모두가 꾸는 같은

꿈에서 벗어나 내게 가장 편하고 맞는

맞춤옷을 골라야 하는 시기다.

47

3PART

01Letter From CIo

02자산운용부장의 편지

03분기자산운용보고서

0410년투자펀드 투자 아이디어

05종목별 투자 아이디어

저PER, 저PBR, 성장주, 시장 지배력

Start

PART 410년투자펀드 자산운용보고서

투자자들의 믿음으로 성장한 지난 1년을 되돌아보다

작년 연간보고서에서 주식시장에 큰 영향을 미치는 사건이 과거보다 빈번하게 발생한다는 말씀을 드렸는데 지난 1년

도 예외가 아니었습니다. 작년 3월에 일본 후쿠시마에서 발생한 원전 사고는 여러 측면에서 한국뿐만 아니라 세계 각국

의 주식시장에 큰 영향을 준 사건이었습니다. 그런데 원전 사고가 수습되기도 전에 유럽 주요 국가의 정부가 경제 위기

에 봉착하는 큰 사건이 발생했습니다. 이로 인해 전 세계 주식시장은 작년 가을에 일제히 폭락했고, KOSPI 역시 지난해

8월과 9월 두 달간 20% 가까이 폭락하는 혼란이 발생했습니다.

현재에도 유럽 정부들의 문제는 근본적으로 해결되지 않은 상태입니다. 지금의 경제 위기를 어떻게 해결해야 할지 상반

된 주장이 팽팽하게 대립하고 있으며, 이에 대한 합의를 도출하기가 쉽지 않기 때문입니다. 따라서 한국의 주식시장은

당분간 유럽의 상황에 따라 불안한 모습을 보일 가능성이 높습니다.

2012년에 접어들어 주식시장은 새로운 국면을 맞이하고 있습니다. 2009~2010년에는 자동차, 화학과 같이 특정 업종이

큰 폭으로 상승하고 다른 업종은 부진했는데, 최근에는 업종보다 더 좁은 특정 몇몇 종목만 상승하는 양상을 띠고 있

습니다. 몇몇 종목만 상승하는 양극화 현상은 가치투자에 기반한 10년투자펀드에 부정적 영향을 끼치는 경우가 많습

니다. 그래서 최근 삼성전자, 현대자동차 등 소수 종목으로 상승이 압축되는 상황은 저희에게 많은 고민을 하게 만들고

있습니다.

2008년 하반기부터 시장의 양극화는 주인공이 바뀌면서 줄곧 지속되고 있습니다. 이것이 과거와 다른 점이지요. 양극화

현상이 발생하는 것은 시장의 집단 심리가 과도하게 흥분하거나 위축되기 때문입니다. 그러나 시장의 집단 심리는 흥분

하거나 위축될 때도 있지만 평상심을 회복하는 국면도 항상 존재해왔습니다. 가치투자자는 시장이 흥분하거나 위축될

때 저평가된 주식을 매수해 시장이 평상심을 회복했을 때 팔아서 이익을 얻는 냉정한 전략을 좋아합니다. 그러나 현재

시장이 장기간 평상심을 회복하지 못하고 있어 수익을 올릴 기회를 잡기가 여간 어려운 것이 아닙니다.

지난 6년간 고객님이 10년투자펀드에 보내주신 성원을 생각하면 저와 제 동료들은 더욱더 분발해야겠다는 다짐을 합

니다. 경제와 주식시장의 환경이 계속 10년투자펀드에 좋지 않은 영향을 미치고 있습니다만, 이럴수록 원칙에 충실한 운

용으로 가치투자 효과를 최대한 얻을 수 있도록 노력하겠습니다. 감사합니다.

한국투자밸류자산운용 CIO 부사장 이채원

10년투자펀드 투자자 여러분, 잘 지내셨는지요. 첫 번째 연간보고서를 작성하던 때가 얼마 안

된 것 같은데 벌써 여섯 번째 연간보고서로 찾아뵙게 되었습니다. 10년투자펀드에 보내주신 고

객님의 성원에 다시 한 번 감사의 말씀을 올립니다.

더욱 견고한 가치투자로

쏠림이 일상화된 시장을 헤쳐 나가겠습니다

4PART

LETTER FROM CIO

53

자산운용부장의 편지지난 6년 동안 10년투자펀드를 어떻게 운용해왔고, 앞

으로 어떻게 운용할 것인지를 보고하는 것은 저희의 가

장 큰 의무입니다. 투자자 여러분의 소중한 자산을 어

떻게 운용하고 있는지를 투명하게 보여드려야 하기 때

문입니다.

10년투자펀드를 어떻게 운용했는지, 어떻게 이런 성과

를 올리게 되었는지도 많이 궁금하실 것입니다.

그래서 자산운용부장의 편지에는 운용 개요와 함께 몇

가지 원인에 대한 분석을 곁들였습니다. 이를 통해 평

소 궁금증들이 해소되길 바랍니다.

10년투자펀드는 주식시장에 대한 전망을 내놓지 않습

니다. 불확실한 미래를 예측하느라 시간을 허비하기보

다는 눈에 보이는 기업의 실적을 분석하자는 것이 저희

의 입장이기 때문입니다. 하지만 현재 시점에서 저희가

확실하게 말씀드릴 수 있는 부분이 있습니다. 그와 함

께 운용 계획을 들려드릴 것입니다.

1. 운용 성과 분석

2. 시장 분석과 운용 계획

1. 운용 성과 분석 2. 시장 분석과 운용 계획

10년투자펀드에 불리한 시장의 양극화

운용 경과 보고에 앞서 설정 이후 연간 수익률과 누적 수익률을 보여드립니다. 이 표를 보여드리는 이유는 매년 1년 수익률로 고

객님께 평가받으려는 것이 아닙니다. 저희는 운용 성과를 장기로 평가해야 한다는 원칙을 가지고 있으며, 실제 펀드매니저의 성과

를 평가할 때도 3년 이상을 평가 대상으로 합니다. 이 표는 고객님이 10년투자펀드의 장기 성과를 한눈에 보실 수 있도록 제공하

는 것이며, 장기투자하는 고객님께 좋은 자료가 되리라 생각합니다.

연차 기간수익률

10년투자펀드 KOSPI 상대 성과

1년 2006년 4월 18일~2007년 4월 17일 23.35% 7.45% 15.89%p

2년 2007년 4월 18일~2008년 4월 17일 24.55% 15.70% 8.85%p

3년 2008년 4월 18일~2009년 4월 17일 -19.34% -24.86% 5.52%p

4년 2009년 4월 18일~2010년 4월 17일 25.62% 30.51% -4.89%p

5년 2010년 4월 18일~2011년 4월 17일 15.32% 23.41% -8.08%p

6년 2011년 4월 18일~2012년 4월 17일 -0.78% -7.25% 6.47%p

누적 78.13% 39.55% 38.58%

연평균 10.10% 5.71% 5.59%p

10년투자펀드는 지난 1년간 아쉽게도 0.78% 손실을 입었습니다. 같은 기간 KOSPI는 7.25% 하락했으니 시장을 6.47%p 초과하

는 성과를 거둔 셈입니다. 시장을 초과하는 성과를 기록하기는 했습니다만 꾸준한 수익을 목표로 하는 10년투자펀드의 관점에

서는 아쉬움이 많이 남을 수밖에 없습니다. ‘잃지 않는 투자’를 제일 목표로 지향함에도 10년투자펀드가 적게나마 손실을 입은

이유를 저희는 양극화의 심화로 보고 있습니다.

최근 나타난 양극화 현상의 원인은 경제 전반에 걸쳐 불안감이 높기 때문인 것 같습니다. 2008년 서브프라임 금융 위기 이후 경제

상황에 대한 불안감은 전 세계적으로 계속 높은 상태입니다. 환경에 대한 불안감이 커지면 상대적으로 안전 자산의 비중을 늘리

자산운용부장이 전하는

10년투자펀드 운용 경과와 분석

1. 운용 성과 분석

10년투자펀드, 이렇게 운용했습니다.

10년투자펀드는 지난 6년간 누적 수익률 78.13%를 기록했습니다. 이는 복리로 연평균 10.10%에 해

당하며, 장기 안정적인 수익을 추구하는 10년투자펀드의 목표에 부합하는 수준입니다. 같은 기간

KOSPI는 39.55% 상승했기 때문에 10년투자펀드는 안정적인 운용수익률을 달성하는 동시에 종합

주가지수도 상회하는 나쁘지 않은 성과를 얻었습니다.

4PART

SpECIaL LETTER

• 이 운용 성과는 C클래스를 기준으로 작성했습니다.

54 55

고 변동성이 큰 자산의 비중을 낮추려는 경향이 나타납니다. 이익을 추구하기보다는 손실에 대한 우려가 커지는 것이지요. 따라

서 현금과 국채같이 손실 가능성이 없는 자산에 대한 투자는 증가하고, 주식이나 부동산같이 가격이 심하게 변동하는 자산에 대

한 투자는 감소합니다.

이런 경향이 지속되면서 몇 년째 주식형 펀드 환매가 늘어나고 있습니다. 동시에 주식시장 내부에서도 상대적으로 생존 능력이 높

은 대기업의 주식을 선호하는, 즉 대형주를 중소형주보다 선호하는 모습이 나타났습니다. 그 결과 많은 중소형주가 안정된 재무

구조를 갖추고 좋은 실적을 기록하고 있음에도 투자자들에게 외면을 당하고 있습니다.

■ 2008년 7월 이후(2008.07.01~2012.05.04) 지수별 상승률 그래프

■ 2008년 7월 이후(2008.07.01~2012.05.04) 지수별 상승률

지수 KOSPI 대형주 중형주 소형주 KOSDAQ

상승률 18.8% 23.0% -7.2% 3.2% -16.9%

위 그래프와 표에서 보면 서브프라임 금융 위기가 불거지기 시작한 2008년 7월 이후 각 지수별 상승률에서 큰 격차가 벌어진 것

을 알 수 있습니다. 같은 기간 중 대형주지수는 양호한 상승률을 기록했습니다. 하지만 중형주지수와 소형주지수, KOSDAQ지

수는 대부분 마이너스 상승률을 기록하는 부진한 모습을 보였습니다. 대기업으로 경제력이 집중된 현실이 반영됐다고 볼 수도

있겠습니다만, 재무구조와 실적을 분석해보면 경제력 집중만으로는 이러한 격차를 설명할 수 없습니다.

미래에 대한 불안감이 대형주 쏠림 부추겨

저희는 미래에 대한 불안감이 지수 간 격차가 커진 큰 요인이라 생각합니다. 예를 들어 A라는 대기업의 이익이 20% 증가하고 B라

는 중소기업의 이익이 20% 증가했다면 두 기업의 주식은 비슷한 상승률을 나타내는 것이 합리적일 것입니다. 그러나 최근 시장

상황은 그렇지 않습니다. 이 경우 대기업의 주가가 훨씬 높은 상승률을 기록하는 것이 일반적입니다. 이러한 경향은 우량한 중소

형주를 많이 보유하고 있는 10년투자펀드의 성과가 기대에 미치지 못하는 결과로 나타났습니다. 좋은 기업의 주식을 보유하고

있음에도 투자 대상에 중소형주가 많기 때문에 불이익을 당한 것이지요.

10년투자펀드는 시장의 움직임이 아닌 기업의 가치에 투자하는 운용 철학을 가지고 있습니다. 그렇기 때문에 이익이 증가하고 기

업 가치가 상승하고 있음에도 주가가 하락하는 현상이 발생한다면 그에 대한 대응은 매우 제한적일 수밖에 없습니다. 그런데 불

행하게도 최근 몇 년 동안에는 기업 가치가 상승하고 있음에도 주가가 하락하는 기업이 어느 때보다 많아졌고, 10년투자펀드가

보유한 종목 가운데도 그러한 사례가 적지 않습니다.

불안감 때문에 대형주를 선호하는 것은 어찌 보면 인지상정이겠습니다만, 현재 진행되고 있는 양극화 현상은 과거 주식시장의

흐름에 비춰보면 상당히 과도한 수준입니다. 유럽을 비롯해 경제의 안정성을 위협하는 요인들이 해결되기 시작하면 이러한 흐름

은 반대 방향으로 움직일 가능성이 높으며, 그 시점에서 10년투자펀드는 충분히 보상받을 수 있을 것입니다.

주식은 여전히 좋은 장기투자 대상

최근 주식시장은 상승이나 하락 흐름이 뚜렷하게 형성되지 않고 KOSPI 2000포인트 부근에서 정체되어 있습니다. 변수가 너무

많기 때문에 현시점에서 주식시장이 단기적으로 상승할 것인지 하락할 것인지를 예측하기란 불가능한 일이라 생각합니다. 그러

나 분석을 통해 장기적 관점에서 시장의 흐름을 예상해보는 것은 의미가 있을 것입니다.

저희는 현시점에서 주식이 장기적으로 좋은 투자 대상이 될 것이라 생각합니다. 일각에서는 2000포인트를 KOSPI의 한계로 보고

우려하는 의견도 있습니다만, 경제가 발전하고 기업의 이익이 꾸준히 증가하는 것을 감안하면 주식시장의 장기 상승을 의심할

필요는 없을 것입니다. KOSPI 2000포인트는 수익가치, 즉 PER 기준으로 측정했을 때 2011년 기준으로는 13배, 2012년 예상 실적

기준으로는 10~11배 수준입니다. 또 자산가치, 즉 PBR 기준으로 측정하면 2011년 기준으로는 1.3배 정도, 2012년 예상 실적 기

준으로는 1.2배 정도 됩니다. 양극화에 따른 기업 간 격차는 있겠습니다만 PER와 PBR 기준으로 한국의 주식시장은 고평가로 볼

수 없으며, 경제 위기 같은 돌발 변수가 없다면 내년, 내후년으로 갈수록 투자 매력이 높아진다고 할 수 있습니다. KOSPI가 처음

2000포인트에 도달한 2007년 PER가 20배, PBR가 2배 정도였음을 감안하면 현시점의 2000포인트를 과거의 2000포인트처럼 버

블로 볼 필요는 없을 것입니다.

투자자가 KOSPI지수보다 더 관심을 기울이고 주의해야 할 점은 내가 주식을 보유한 기업의 가치 변동일 것입니다. 주가는 단기적

으로는 기업 가치와 다른 방향으로 움직일 수 있으나 장기적으로는 반드시 기업 가치에 수렴하기 때문입니다. 10년투자펀드는 기

업 가치가 우수한 종목을 발굴하기 위해 과거에도 모든 노력을 아끼지 않았으며 미래에도 이 원칙을 지켜나갈 것입니다.

자산운용부장 배준범

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

-10.0%

-20.0%

-30.0%

-40.0%

-50.0%

-60.0%

2008

.07

2008

.10

2009

.01

2009

.04

2009

.07

2009

.10

2010

.01

2010

.04

2010

.07

2010

.10

2011

.01

2011

.04

2011

.07

2011

.10

2012

.01

2012

.04

KOSPI

대형주

중형주

소형주

KOSDAQ

2. 시장 분석과 운용 계획

4PART

자산운용부장의 편지

57

한눈에 보는

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)

주식 편입비가 70% 이상인 주식형 펀드입니다.

기업의 내재가치 대비 저평가된 주식에 투자하는 가치투자를 실천합니다.

저위험 적정 수익을 추구합니다.

적용 법률: 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 위험 등급:1등급(매우 높은 위험)

펀드명 금융투자협회 펀드코드

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모) 56287

클래스 C A5196

펀드의 종류투자신탁, 증권펀드, 주식형, 추가형,

개방형, 종류형최초 설정일 2006.04.18

운용 기간 2012.01.18~2012.04.17 존속 기간 종료일이 따로 없습니다.

펀드재산보관회사

(신탁업자)하나은행 일반사무관리회사 신한아이타스

판매회사

경남은행, 광주은행, 교보생명, 교보증권, 국민은행, 기업은행, NH농협은행, 대구은행, 대신증권, 대우증권, 대한생명, 동부증권, 동양증권,

메리츠증권, 미래에셋생명, 미래에셋증권, 삼성생명보험, 삼성증권, 삼성화재, 신영증권, 신한금융투자, 신한은행, 외환은행, 우리은행,

우리투자증권, 유진증권, 전북은행, 키움증권, 토러스투자증권, 한화투자증권, 하나대투증권, 하나은행, KDB산업은행, 한국투자증권,

한맥투자증권, 한화증권, 현대증권, 이트레이드증권, 하이투자증권, HMC투자증권, IBK투자증권, KDB생명, KB투자증권, LIG투자증권,

NH농협증권, SC은행, SK증권, KTB투자증권, 제주은행, BS투자증권

지난해 중반부터 심화되기 시작한 유럽 재정 위기 이후 줄곧 약세를 보여온 주식

시장이 2012년 들어서는 상승세로 돌아섰습니다. 국내 주식시장에도 유럽 문제

해결과 미국 국내 경기 호조를 낙관한 외국인들의 매수세가 폭발적으로 이어졌

습니다. 그러나 4월 들어 상황은 다시 한 번 급변했는데요. 변동성 높은 장세가

지속되던 이번 분기, 10년투자펀드의 운용 개요와 성과에 대한 이야기를 한번 들

어보시겠습니까?

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식) 분기자산운용보고서

(2012.01.18~2012.04.17) 81.16%(비교지수 43.76%)

설정 후 누적 수익률

2.02%최근 3개월 수익률

0.91%최근 1년 수익률

741,783,013,757원

28.94%

14명

총 자 산

매 매 회 전 율

펀드매니저 수

(전분기 대비 12.39% 감소)

4PART

자산운용부장의 편지

※ 본 페이지부터는 분기 자산운용보고서 작성 원칙에 따라 수익률에 대한 자료가 (모)클래스 기준으로 작성되었습니다.

이전 페이지에 C클래스 기준으로 작성된 내용과 다소 상이할 수 있다는 점 유의하시기 바랍니다.

58 59

일부 대형주 독주 현상 속, 3개월 수익률 비교지수 밑돌아

변동성 높은 시장 대비 안정적 수익가치 높은 종목 보유

10년투자펀드(주식)의 최근 3개월 수익률은 2.02%로 비교지수 수익

률 5.73% 대비 하회하는 성과를 보였습니다. 하지만 장기 성과에서는

최근 3년 수익률을 제외하고는 모든 구간에서 비교지수보다 좋은 성

과를 올렸습니다. 이번 운용 기간 동안 주식시장은 어떠했는지 말씀

드리겠습니다. 이 시기 주식시장의 특징은 크게 두 가지로 요약할 수

있습니다. 첫째, 주식시장을 외국인이 주도했다는 점입니다. 둘째, 업

종별로 볼 때는 대형주 중심으로 시장이 움직였고, 상승 종목들도 대

형주에 편중되어 있습니다.

지난해 악재로 작용한 유럽 재정 위기 완화 기대감과 더불어 선진국

들의 유동성 공급 정책에 힘입어 국내 주식시장에 외국인 매수가 지속

된 것입니다. 외국인이 우리 주식시장에서 적극적으로 매수에 나선 것

은 특정 기업에 기초한 매수라기보다는 이머징 마켓의 비중 확대 성격

이 강했습니다. 따라서 그동안 낙폭이 컸다고 여긴 대형주를 외국인이

집중 매수한 것입니다. 그 결과 우리 주식시장에서는 몇몇 낙폭 과대 대

형주 위주의 쏠림 현상이 발생했습니다. 그러나 4월에 들어서면서 유럽

재정 위기가 스페인에서 다시 대두되고, 미국 경기가 예상보다 좋지 않

은 것으로 나타나면서 상승세가 주춤해졌습니다. 국내 주식시장도 외

국인들의 순매수 행진이 멈추면서 등락을 거듭하는 박스권 장세로 돌

아섰습니다.

이번 운용 기간에는 전반적으로 대형주 쏠림 현상이 두드러졌습니다.

실적 모멘텀이 상대적으로 월등한 삼성전자와 자동차 종목만이 안정

된 흐름을 보여줄 뿐 다른 주식은 좀처럼 하락 국면에서 벗어나지 못

하고 있는 것입니다. 아시다시피 10년투자펀드(주식)의 포트폴리오 구

성은 경기 변동에 민감한 대형주보다는 어떤 시장 상황에서도 안정적

인 내수 기업의 비중이 높습니다. 따라서 몇몇 대형주만 상승한 이번 운

용 기간에 10년투자펀드(주식)의 수익률이 비교지수를 다소 밑돌게 된

것입니다. 그러나 시장의 움직임에 일희일비하는 것은 10년투자펀드

(주식)의 참모습이 아니라고 생각합니다. 4월 들어 외국인 매수세가

급변한 것만 봐도 시장의 동향이 얼마나 일시적인 것인가를 알 수 있

습니다. 변동성이 높아지는 상황에서 좀 더 적극적인 리스크 관리와

원칙에 입각한 가치투자를 실현해가는 것이 가장 바람직한 대응인 것

같습니다.

분기자산운용보고서 분기자산운용보고서 최근 3개월 수익률 자산 보유 현황

■기간 수익률

• 비교지수 : 한국밸류 10년투자

증권투자신탁1호(주식)는 지수 변화에

따른 수익률 변화를 볼 수 있도록 비교지수

[(KOSPI200×90%)+(CD금리×10%)]를

사용하였음.

• 이 투자 실적은 과거의 성과를 나타낼 뿐 미래의

운용 성과를 보장하는 것은 아닙니다.

최근 3개월’12.01.18~’12.04.17

최근 6개월’11.10.18~’12.04.17

최근 9개월’11.07.18~’12.04.17

최근 1년’11.04.18~’12.04.17

최근 2년’10.04.18~’12.04.17

최근 3년’09.04.18~’12.04.17

최근 5년’07.04.18~’12.04.17

50

40

30

20

10

0

-5

-10

1.47 5.73

-4.2

6

9.47

7.61

1.86

0.12

-4.72

4.84

-0.78

-5.5

74.7

9

43.74 49

.47-5

.73

44.4

19.

5714.4

2

15.2

1-0

.79

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(클래스 C) 비교지수 대비 성과 비교지수

(단위 : %)

최근 3개월’12.01.18~’12.04.17

최근 6개월’11.10.18~’12.04.17

최근 9개월’11.07.18~’12.04.17

최근 1년’11.04.18~’12.04.17

최근 2년’10.04.18~’12.04.17

최근 3년’09.04.18~’12.04.17

최근 5년’07.04.18~’12.04.17

50

40

30

20

10

0

-5

-10

2.02 5.73

-3.71

10.6

7

7.61

3.06

1.82

-4.72

6.54

0.91

-5.5

76.

48

46.18 49

.47-3

.29

46.8

7

34.8

412

.03

16.3

7

15.2

11.1

6

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모) 비교지수 대비 성과 비교지수

(단위 :%)

10년투자펀드(주식)의 업종별 투자 비중을 살펴보면 경기의 부침에 관

계없이 안정적 실적을 보여주는 내수 업종의 비율이 높습니다. 서비스

업이 15.33%로 비중이 가장 높고, 그다음으로 음식료업 비중이 8.33%

에 이릅니다. 여기에 기술력과 영업력을 겸비해 세계 수준의 경쟁력을 확

보하고 있으면서 아직 저평가된 기계와 화학업종의 숨은 진주를 다수

보유하고 있습니다. 지난 분기와 비교해보면 서비스업의 비중이 약간

늘고 전기와 전자업종 비중이 줄어들었습니다. 주식 보유 상위 10개 종

목을 살펴보면 KPX홀딩스, 동아타이어, NICE 등이 새롭게 이름을 올

렸습니다. 전반적으로 살펴볼 때 지난 분기에 비해 포트폴리오상에 커

다란 변화는 없었습니다. 매매회전율 역시 28.94%로 낮은 수준을 유지

했습니다.

10년투자펀드(주식)는 안정적인 수익 달성을 위한 포트폴리오 구성을

크게 3가지로 분류하고 있습니다. 산업 구조 재편에 따른 구조적 경쟁

력이 강화되고 있는 성장가치군, 이익 가시성이 높고 탁월한 현금 흐름

을 보유한 수익가치군, 주가의 예측을 배제하고 개량적 분석에 기반한

자산가치군에 분산투자해 안정된 성과를 꾀할 것입니다.

■업종별 투자 비중

• 본 그래프는 기준일 현재 펀드에 편입된

주식의 업종별 비율을 나타냅니다.

기타 33.31%

금융업 2.71%

전기, 전자 3.10%기계, 장비 7.00%

통신업 3.95%화학 6.72%

섬유, 의복 4.44%기타(비분류) 4.54%

전기가스업 8.33%

음식료품 10.56%

서비스업 15.33%

주식 보유 상위 10개 종목

01

한국전력

02

KT

03

동원산업

04

남양유업

05

고영

06

에스에프에이

07

KPX홀딩스

08

동아타이어

09

NICE

10

경동가스

34.8

4

60 61

• ( ) 안의 숫자는 총자산 중에서 각각의 자산이 차지하는 비율을 의미합니다.

구분 주식단기 대출 및

예금기타 손익 합계

KRW699,511 34,092 8,180 741,783

(94.30) (4.60) (1.10) (100.00)

01 자산 구성 현황

02 주요 자산 보유 현황

펀드명 구분 전분기 말(’12.01.17) 금분기 말(’12.04.17) 증감률

한국밸류 10년투자 증권

투자신탁1호(주식)(모)

자산총액 846,712,668,049 741,783,013,757 -12.39

부채총액 10,140,617,202 2,441,978,788 -75.92

순자산총액 836,572,050,847 739,341,034,969 -11.62

기준가격 989.06 1,009.05 2.02

종류(Class)별 기준가격 현황

클래스 C 기준가격 977.82 992.20 1.47

• 기준가격 : 투자자가 펀드를 입금(매입), 출금(환매)하는 경우 또는 분배금(상환금 포함) 수령 시에 적용하는 가격입니다. 기준가격=(펀드 순자산총액÷수익증권 총좌수)×1000

(단위: 원, %) (단위: 백만 원, %)01 재산 현황

분배금 지급일 분배금 지급 금액 분배 후 수탁고기준 가격

분배금 지급 전 분배금 지급 후

2012.04.18 6,634 732,707 1,009.05 1,000.00

(단위: 백만 원, 백만 좌)02 분배금 내역

구분 주식 집합투자증권단기 대출 및

예금기타 손익 합계

전분기 66,503 211 671 27 67,413

금분기 17,102 0 335 17 17,454

(단위: 백만 원)03 손익 현황

기타

1.69%단기 대출 및 예금

6.25%

전분기

(’12.01.17)

주식

92.05%

기타

1.10%단기 대출 및 예금

4.60%

금분기

(’12.04.17)

주식

94.30%

종목명 보유 수량 평가액 비중 비고

한국전력 1,240,000 27,776 3.74 -

KT 910,000 27,619 3.72 -

동원산업 103,100 19,331 2.60 3.07

남양유업 25,850 18,302 2.46 3.59

고영 665,000 17,589 2.37 7.68

에스에프에이 310,000 16,988 2.29 1.73

KPX홀딩스 363,000 15,954 2.15 8.59

동아타이어 1,337,000 15,309 2.06 5.63

NICE 283,800 14,559 1.96 8.21

경동가스 259,700 14,517 1.95 7.45

제이브이엠 318,000 14,405 1.94 5.02

아이디스 294,394 13,837 1.86 9.48

유니드 274,000 13,440 1.81 4.16

롯데삼강 28,000 13,244 1.78 2.22

유진테크 370,000 12,969 1.74 2.71

가. 주식 (단위: 주, 백만 원, %)

분기자산운용보고서 분기자산운용보고서 운용 경과 자산 현황

62 63

분기자산운용보고서 자산 현황 분기자산운용보고서 자산 현황

종류 금융기관 취득 일자 금액 금리 만기일

콜론 전북은행 2012.04.17 33,903 3.18 2012.04.18

나. 단기 대출 및 예금 (단위 : 백만 원, %)

종목명 보유 수량 평가액 비중 비고

아세아시멘트 254,000 12,675 1.70 5.36

리드코프 2,507,000 12,585 1.69 9.37

신라교역 915,660 12,453 1.67 5.72

솔브레인 375,000 12,000 1.61 2.31

CJ제일제당 우 180,000 11,952 1.61 13.56

메리츠금융지주 4,135,000 11,702 1.57 3.6

신도리코 205,938 10,997 1.48 2.04

SK가스 177,966 10,731 1.44 2.06

동원F&B 145,360 10,437 1.40 3.77

농우바이오 645,000 9,449 1.27 4.51

KPX케미칼 161,800 9,368 1.26 3.34

대상홀딩스 2,231,000 9,192 1.23 6.16

코오롱 351,560 9,018 1.21 2.91

동국제약 587,000 8,952 1.20 6.6

고려제강 218,700 8,825 1.18 1.46

신세계푸드 111,600 8,816 1.18 3.25

지역난방공사 171,305 8,805 1.18 1.48

한미약품 142,000 8,577 1.15 1.8

BYC 45,300 8,267 1.11 7.25

대웅 529,280 8,098 1.09 4.65

태영건설 1,470,000 8,070 1.08 1.92

동일방직 138,734 7,478 1.00 6.27

일신방직 92,500 7,474 1.00 3.85

다함이텍 386,200 7,454 1.00 9.69

아주캐피탈 1,339,000 7,231 0.97 2.33

아트라스BX 310,000 7,223 0.97 3.39

세방 470,000 7,121 0.95 2.8

농심홀딩스 137,500 7,081 0.95 2.96

하림홀딩스 2,720,000 6,596 0.88 6.68

삼성공조 794,000 6,392 0.86 9.77

경동나비엔 890,000 6,355 0.85 6.99

정상제이엘에스 1,052,000 6,112 0.82 6.61

무학 471,860 5,969 0.80 1.8

NPC 2,203,080 5,838 0.78 6

방림 416,660 5,479 0.73 9.85

종목명 보유 수량 평가액 비중 비고

NICE평가정보 211,900 5,403 0.72 3.49

알에프세미 422,000 4,959 0.66 5.2

세원정공 412,500 4,888 0.65 4.13

케이비티 330,000 4,818 0.64 3.5

한국제지 243,000 4,763 0.64 4.86

조선내화 73,200 4,758 0.64 1.83

리노공업 200,000 4,630 0.62 2.49

노루홀딩스 602,000 4,479 0.60 4.56

케이티스 1,550,000 4,387 0.59 4.45

대덕GDS 350,000 4,358 0.58 1.7

태양기전 318,000 4,070 0.54 4.24

KTcs 1,900,000 4,047 0.54 4.16

코텍 360,000 3,906 0.52 2.83

삼영무역 565,000 3,616 0.48 3.43

인터로조 185,000 3,580 0.48 3.46

무림페이퍼 1,229,000 3,453 0.46 2.95

KMH 460,000 3,312 0.44 3.65

SJM 460,000 3,294 0.44 2.95

나노트로닉스 880,000 3,089 0.41 7

백산 1,150,000 3,030 0.40 4.75

태림포장 1,900,000 3,002 0.40 2.68

신대양제지 161,500 2,955 0.39 4.5

동일제지 1,594,000 2,917 0.39 4.02

세이브존I&C 946,180 2,857 0.38 2.31

우리산업 630,000 2,848 0.38 4.39

대한방직 100,000 2,390 0.32 9.43

진도 227,000 1,167 0.15 2.26

대웅(대웅제약)무상(보) 15,779 241 0.03 6.43

• 비중 : (평가액÷총자산)X100 비고 : (보유주수÷총발행주수)X100

• 펀드자산총액에서 상위 10종목, 자산총액의 5% 초과 보유 종목 및 발행 주식 총수의 1% 초과 종목의 보유 내역을 보여줍니다.

• 보다 상세한 투자 대상 자산 내역은 금융투자협회 전자공시사이트의 펀드 분기영업보고서 및 결산보고서를 참고하실 수 있습니다. 단, 협회 전자공시사이트에서

64 65

분기자산운용보고서 분기자산운용보고서 투자 운용 전문 인력 현황투자 운용 전문 인력 현황

기간 운용 전문 인력 비고

2008.7.24~2009.10.22이채원 외 9명 -

김은형, 정재원, 홍진채 등록

2009.10.23~2010.01.18이채원 외 12명 -

최웅필, 정용현 해제

2010.01.19~2010.06.03이채원 외 10명 -

방원석, 강병구 등록

2010.06.04~2010.06.23이채원 외 12명 -

정재원 해제

2010.06.24~2011.01.25이채원 외 11명 -

박문창, 남영구 등록

2011.01.26~2011.04.24이채원 외 13명 -

남영구 해제

2011.04.25~2011.05.24이채원 외 12명 -

손환락, 이상욱, 국대운 등록

2011.05.25~현재이채원 외 15명 -

엄덕기, 장동원 해제

• 2012년 4월 기준 최근 3년간의 운용 전문 인력 변경 내역입니다.

• 성명을 굵게 표시한 것이 책임 운용 전문 인력이며, 책임 운용 전문 인력이란 운용 전문 인력 중 투자 전략 수립 및 투자 의사 결정 등에 있어 주도적이고 핵심적인

역할을 수행하는 자를 말합니다.

• 당사의 펀드는 공동 운용 방식(팀 운용)으로 운용하고 있습니다.

• 펀드의 운용 전문 인력 변경 내역 등은 금융투자협회 전자공시사이트의 수시 공시 등을 참고하실 수 있습니다(인터넷 주소 http://dis.kofia.or.kr).

단, 협회 전자공시사이트에서 제공하는 정보와 본 자산운용보고서가 제공하는 정보의 작성 기준일이 상이할 수 있습니다.

01 투자 운용 인력(펀드매니저)

성명 운용 개시일 직위운용 중인 다른 펀드 현황

주요 운용 경력 및 이력 협회등록번호펀드(개) 운용 규모(백만 원)

이채원 2006.04.18 CIO 11 687,430

- 중앙대학교 경영학과- 한국투자증권 자산운용본부장- 한국투자증권 자산운용실장- 한국투신운용(구 동원투신운용) 주식운용부

06023220007

* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

배준범 2006.04.18 부장 11 687,430

- 서울대학교 경제학과 - 한국투자증권 자산운용실

06023220008* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 1개 규모: 151억원

김동영 2006.04.18 차장 11 687,430

- 성균관대학교 경제학과 - 한국투자증권 주식운용부

06023220001* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

방원석 2010.01.19 차장 11 687,430

- 중앙대학교 영어교육과 - 한국투자증권 주식운용부

2110000011* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

이승혁 2006.04.18 차장 11 687,430

- 연세대학교 대학원 수학과 - 한국투자증권 주식운용부

06023220002* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

김은형 2008.07.24 대리 11 687,430

- 연세대학교 경영학과 - 한국투자증권 주식운용부

08023220016* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

강대권 2008.01.11 대리 11 687,430

- 서울대학교 대학원 경제학과

08023220016* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

정신욱 2008.05.07 대리 11 687,430

- 연세대학교 경영학과

08023220013* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

홍진채 2008.07.24 대리 11 687,430

- 서울대학교 전기공학과

08023220018* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

손환락 2011.04.25. 대리 11 687,430

- 중앙대학교 경영학부 - 교보증권 주식영업- 알파에셋자산운용 채권 운용

2109001760

* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

성명 운용 개시일 직위운용 중인 다른 펀드 현황

주요 운용 경력 및 이력 협회등록번호펀드(개) 운용 규모(백만 원)

강병구 2010.01.26 사원 11 687,430

- 서울대학교 경영대학원

2110000018* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

박문창 2010.06.24 사원 11 687,430

- 서울대학교 전기공학부

2110000271* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

이상욱 2011.05.24 사원 11 687,430

- 서울대학교 경영학과

2111000340* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

국대운 2011.05.24 사원 11 687,430

- 고려대 경제학과

2111019166* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

02 운용 전문 인력 변경 내역

66 67

이 보고서는 자본시장법에 의해 ‘한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)’의 자산운용회사인 ‘한국투자밸류자산운용’이 작성하여

펀드재산보관관리회사인 ‘하나은행’의 확인을 받아 판매회사인 ‘한국투자증권’ 외 49곳을 통해 투자자에게 제공합니다.

각종 보고서 확인 한국투자밸류자산운용: http://koreavalueasset.com

금융투자협회: http:/dis.fundservice.net

용어 내용

금융투자협회

펀드코드금융투자협회에서 펀드에 부여하는 고유한 코드이며, 이를 이용해 펀드의 각종 정보에 대한 조회가 가능합니다.

주식형(펀드) 약관(정관)상 주식에 집합투자 재산 60% 이상을 투자하는 펀드입니다.

추가형(펀드) 기존에 설정된 펀드에 추가로 설정이 가능한 펀드입니다.

종류형(펀드)

통상 멀티클래스 펀드라고 부릅니다. 멀티클래스 펀드란 하나의 펀드 내에서 투자자 그룹(클래스)별로 서로 다른

판매보수와 수수료 체계를 적용하는 상품을 말합니다. 보수와 수수료의 차이로 클래스별 기준 가격은 다르게 산

출하지만, 각 클래스는 하나의 펀드로 간주해 통합 운용하므로 자산운용과 평가 방법은 동일합니다.

수익증권

자본시장통합법상 유가증권의 일종으로 집합투자업자가 일반 대중으로부터 자금을 모아 펀드를 만들 때 이 펀드

에 투자한 투자자들에게 출자 비율에 따라 나눠주는 권리 증서를 말합니다. 투자신탁에 가입(매입)한다는 것은 이

수익증권을 산다는 의미입니다.

보수

투자신탁의 운용 및 관리와 관련한 비용입니다. 다시 말해 재산을 운용하고 관리해준 대가로 고객이 지불하는 비

용입니다. 이는 통상 연율로 표시하며, 신탁보수에는 운용보수, 판매보수, 수탁보수 등이 있습니다. 보수율은 상

품마다 다르게 책정하는 것이 일반적입니다.

자산운용회사

투자자는 은행・증권사・보험사 등의 판매회사에서 펀드에 가입하지만, 이렇게 투자자에게 모집한 자금으로 실제

주식 등의 유가증권에 투자, 운용하는 회사는 집합투자업자입니다. 집합투자업자는 투자자로부터 자금을 모은

위탁자가 되어 펀드의 운용을 업으로 하는 자로, 금융위원회의 허가를 받은 회사를 말합니다.

펀드재산보관회사

(신탁업자)

펀드재산보관회사(신탁업자)란 펀드 수탁자로서 펀드 재산을 보관하고 관리하는 회사를 말합니다. 현행법은 자

산운용회사가 투자자로부터 위탁받은 재산을 운용회사의 고유 재산과 분리해 관리하도록 규정하고 있으며, 이에

따라 투자자의 투자 자금은 신탁회사에서 안전하게 보관・관리하고 있습니다.

일반사무관리회사 펀드 일반 사무 관리 업무를 위탁받아 펀드 기준가 산정 등의 업무를 수행하는 회사를 말합니다.

판매회사

판매회사란 펀드의 판매와 환매 등이 주 업무인 회사를 말하며, 투자자가 펀드를 주로 매입하는 은행, 증권사, 보

험사 등이 이에 속합니다. 판매회사는 투자자를 보호하기 위해 판매와 관련한 주요 법령과 판매 행위 준칙을 준수

할 의무가 있습니다.

매매수수료 비율해당 운용 기간 중 펀드에서 지출되는 유가증권과 파생 상품 등의 매매수수료총액을 펀드의 순자산총액으로 나

눈 비율을 말합니다.

펀드명 구분전분기(’12.01.17) 금분기(’12.04.17)

금액 비율 금액 비율

한국밸류 10년투자

증권투자신탁1호(주식)

(모)

자산운용회사 1,506.68 0.76 1,467.99 0.76

판매회사 클래스 C 3,013.36 1.52 2,935.98 1.52

펀드재산보관회사(신탁업자) 59.47 0.03 57.95 0.03

일반사무관리회사 27.75 0.01 27.04 0.01

　보수 합계 4,607.27 2.32 4,488.95 2.32

기타 비용 5.22 0.00 4.82 0.00

매매중개수수료 - - - -

• 위의 표에서 비율은 순자산총액 대비 비율을 말합니다.

• 기타 비용이란 회계 감사 비용, 증권 등의 예탁 및 결제 비용 등 펀드에서 경상적・반복적으로 지출된 비용으로 매매중개수수료는 제외한 것입니다.

펀드명 구분해당 집합투자기구

총보수비용 비율 매매중개수수료 비율

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모)전분기 0.00 0.22

금분기 0.00 0.17

종류(Class)별 현황

클래스 C전분기 2.33 -

금분기 2.33 -

• 총보수비용 비율(Total Expense Ratio)이란 운용 보수 등 집합투자기구에서 부담하는 ‘보수’와 기타 비용 총액을 순자산 연평 잔액(보수, 비용 차감

전 기준)으로 나눈 비율로 해당 운용 기간 중 투자자가 부담한 총보수비용 수준을 나타냅니다.

• 매매중개수수료 비율이란 매매중개수수료를 순자산 연평 잔액(보수 비용 차감 전 기준)으로 나눈 비율로 해당 운용 기간 중 투자자가 부담한 매매중

개수수료의 수준을 나타냅니다.

매수 매도 매매회전율

수량 금액 수량 금액 해당 기간 연환산

10,136,681 114,984 11,302,441 211,946 28.94 116.06

• 매매회전율이란 주식 매매가 얼마나 자주 발생하는지 나타내는 지표입니다. 매매회전율을 산출하는 기준은 해당 운용 기간 동안 매도한 주식가액을

같은 기간 동안 평균적으로 보유한 주식가액으로 나누어 산출합니다.

2011.04.18~2011.07.17 2011.07.18~2011.10.17 2011.10.18~2012.01.17

29.40 43.05 26.45

• 매매회전율이 높을 경우 매매거래수수료(0.1% 내외) 및 증권거래세(매도 시 0.3%) 발생으로 실제 투자자가 부담하는 펀드 비용이 증가합니다.

분기자산운용보고서 분기자산운용보고서

분기자산운용보고서

분기자산운용보고서

비용 현황 공지 사항

참고 | 펀드 용어 정리

투자 자산 매매 내역

01 보수 및 수수료 지급 현황 (단위: 백만 원, %)

01 매매 주식 규모 및 회전율 (단위: 주, 백만 원, %)

02 총보수비용 비율 (단위: %)

02 최근 3분기 매매회전율 추이 (단위: %)

68 69

10년투자펀드 투자 아이디어

펀드매니저가 직접 쓰고, 투자자와 공유하는 가치투자 펀드 종목 선택 전략

10년투자펀드가 고객님께 종목별 투자 아이디어를 공개하는 이유는 연간운용보고

서가 펀드의 현재 상황을 고객에게 설명할 수 있는 거의 유일한 기회이기 때문입니다.

장기투자는 펀드에 대한 충분한 이해를 바탕으로 운용 철학에 믿음이 있어야 가능한

것이지요.

지난 연간운용보고서에서도 말씀드린 바와 같이 고객님께 투자 아이디어를 제공하

는 것은 저희에게 상당히 부담되는 사안입니다. 많은 노력을 기울여 분석하더라도 투

자에 실패하는 종목은 항상 있기 마련인데, 혹시라도 저희가 제공한 아이디어를 참고

로 투자하신 분들이 있을 수 있다는 걱정 때문입니다. 연간운용보고서 내용은 ‘밸류

운용은 이 종목에 대해 이런 생각을 가지고 있구나’ 정도로 봐주시기를 부탁드립니다.

종목별 투자 아이디어의 내용은 두 가지입니다. 우선 그 종목을 담당하는 매니저의

짧은 코멘트로 핵심을 짚었습니다. 내용 전체를 읽는 것이 부담스럽다면 짧은 코멘

트만 보셔도 될 것입니다. 그리고 저희가 이 종목에 투자한 이유를 정리했습니다. 금

년에도 작년과 마찬가지로 10년투자펀드가 보유한 모든 종목에 대한 설명을 담지는

않았습니다. 기업 가치에 변동이 생겨 추가 매수나 매도를 고려하는 종목, 주가가 기

업 가치에 도달해 전량 매도를 진행 중인 종목, 초기 매수를 진행 중이어서 저희 전략

이 노출되면 곤란한 종목 등은 설명에서 제외했습니다. 몇몇 종목을 제외하더라도 운

용의 핵심 내용을 전달하는 데 큰 영향은 없을 것으로 생각합니다. 저희 투자 아이디

어는 크게 4가지로 나눌 수 있습니다.

투자 아이디어는 10년투자펀드 연간운용보고서의 핵심이라고 해도 과언이 아닐 정

도로 중요한 부분입니다. 연간 1400회가 넘는 기업 탐방을 다니고 철저한 분석과

깊은 고민을 통해 10년투자펀드의 포트폴리오를 구성합니다. 이 투자 아이디어는

그런 노력의 여정 속에서 탄생한 것입니다. 10년투자펀드를 운용하는 펀드매니저들

의 생생한 의견과 평가가 담긴 투자 아이디어를 보여드립니다.

저PER 저PBR

시장지배력

성장주

가치투자를 지키는 4가지 핵심 아이디어!{ }

123

4PART

투자 아이디어

70 71

STRaTEGY 2. 저PBR자산가치 대비 저평가된 종목을 찾아라

저PBR 주식은 기업의 재무제표로 드러나는 경우도 있습니다만 ‘숨어 있는 자산주’ 역시 적지 않습

니다. 이는 토지 등 부동산과 유가증권의 현재 가치를 실시간으로 대차대조표에 반영하지 않아도

되기 때문이지요. 따라서 기업 내용을 꼼꼼하게 살피는 투자자는 이러한 ‘숨은 자산주’를 심심치 않

게 발견하곤 합니다. 이러한 기업에 투자할 때 고민할 사안은 ‘이 자산이 정말 가치가 있는 자산인

지’와 ‘이 자산의 가치가 언제 현실화될 것인지’ 두 가지입니다.

2008년 이후 주식시장은 저PBR주 투자자에게는 재앙과도 같은 시기였습니다. 기업의 자산가치가

제대로 인정받지 못하는 국면이 오래 지속됐기 때문입니다. 이러한 상황은 자산가치를 중시하는

10년투자펀드의 성과에 걸림돌로 작용하기도 했습니다. 하지만 저PBR 투자 전략은 장기적으로

가장 효과적 투자 방법의 하나였고, 기다림을 보상받을 시기는 가까워졌다고 생각합니다. 저희는

자산가치가 높은 ‘숨어 있는 자산주’를 하나라도 더 발굴해 10년투자펀드에 편입하고자 합니다.

STRaTEGY 1. 저PER수익가치 대비 저평가된 종목을 찾아라

가치투자를 실행하는 가장 전통적 방법은 저PER, 저PBR 두 가지입니다. 종합주가지수가 2000포

인트를 넘나드는 시점에서 혹시 저PER에 해당하는 종목을 찾기 어려운 것이 아닌가 생각하실 수

도 있을 것입니다. 그러나 앞에서 말씀드린 바와 같이 과도한 양극화 현상으로 인해 기업 가치는

우량하지만 주가 상승에서 소외된 저PER주의 수는 그 어느 때보다 많아진 것 같습니다. 일부 업종

에 쏠린 과도한 관심이 사라진다면 이익 대비 저평가된 주식들은 빠르게 재평가될 것입니다.

STRaTEGY 3. 성장주성장 잠재력은 높고 가격은 낮은 종목을 찾아라

가치투자자는 일반적으로 성장가치보다 수익가치나 자산가치를 선호하기 마련입니다. 성장가치

는 불확실성이 높다고 보기 때문입니다. 10년투자펀드 역시 성장가치에는 상당히 보수적 입장을

취하고 있는 것이 사실입니다. 주식시장은 성장주에 많은 관심을 보이기 때문에 성장주의 주가는

높은 수준을 유지하는 경우가 많습니다. 그러나 가끔은 시장의 판단이 잘못되거나 기업의 성장성

을 놓쳐버리는 일이 생기곤 합니다. 이는 보통 두 가지 이유 때문인데 첫째는 무관심이고, 둘째는 성

장의 잠재력을 과소평가하기 때문입니다. 그러나 기업 분석을 치밀하게 함으로써 어느 정도는 불확

실성을 줄여나갈 수 있기 때문에 저희가 잘 알고 이해할 수 있는 분야에서 높은 성장을 유지하는 기

업에는 펀드의 일정 부분을 반드시 투자하려 합니다.

STRaTEGY 4. 시장 지배력(프랜차이즈)진입 장벽 구축으로 투자 위험도가 낮은 종목을 찾아라

시장 지배력(프랜차이즈)은 브랜드, 기술력, 규제처럼 잠재적 경쟁자에게 진입 장벽으로 작용해 기

업의 이익을 보호하는 원천을 말합니다. 시장 지배력(프랜차이즈)은 이익의 불확실성을 상당 부분

감소해주기 때문에 비슷한 규모의 이익을 창출하더라도 프랜차이즈를 보유한 기업은 그렇지 못한

기업에 비해 기업 가치가 높다고 할 수 있습니다. 그래서 가치투자자들, 특히 워런 버핏이 가장 선호

하는 유형의 주식입니다. 시장 지배력(프랜차이즈)은 그 가치가 장부에 수치로 표시되지 않아 투자

자가 간과하는 경우가 많습니다만, 그 어떤 자산보다 기업 가치를 높이는 중요한 요소입니다. 프

랜차이즈 투자는 리스크가 낮아 10년투자펀드가 선호하는 유형의 투자입니다만 최근 투자 성적

은 그다지 좋지 않습니다. 프랜차이즈를 대표하는 한국전력과 통신업체, 도시가스업체들의 주가

가 부진을 면치 못하고 있기 때문입니다. 그러나 프랜차이즈 투자는 전통적으로 꾸준한 수익을 펀

드에 안겨주었으며 향후에도 좋은 성과를 기대하고 있습니다.

저PER

저PBR시장

지배력

성장주

72 73

종목별 투자 아이디어

01

저PER 종목 포인트

1 . 가치투자를 위한 가장 전통적 방법 중 하나다.

2 . 기업 가치에 비해 시장에서 저평가된 종목이다.

3 . 과도한 양극화 현상으로 어느 때보다 저PER 종목 많아졌다.

8 0 저 P B R 9 2 성 장 주 1 0 1 시 장 지 배 력7 2 저 P E R

{ }

투자 포인트 : 케이티스/KTcs는 114우선번호 안내, KT의

Qook&Show 유통 대행, 콘택트 센터 운영 등을 영위하는 업

체로, 매출을 확장하는 데 비용이 거의 들지 않는 서비스업체입

니다. 이 회사에 대한 투자 포인트는 14조 원 규모의 콘택트 센

터 시장에 뚜렷한 주도 업체가 없는 상황에서 추가적인 설비투

자 없이 꾸준히 성장해나간다는 것입니다. 콘택트 센터는 과거

전화 기반의 콜센터에 인터넷 기반 서비스를 추가한 것이라 생

각하면 될 것입니다.

해외 사례에서도 알 수 있듯이 콘택트 센터 서비스는 비용 문

제로 아웃소싱이 대세이며, 이미 전체 시장의 60%가 아웃소싱

서비스입니다. 그런데 이 시장은 상위 6개 회사를 합친 매출이

6400억 원 수준에 불과해 향후 시장 재편 가능성이 매우 높습니

다. 선발 업체의 강점과 KT 브랜드를 보유한 동사의 시장점유

율은 꾸준히 상승할 것으로 예상하며, 큰 설비투자가 필요 없

다는 점에서 증가하는 이익은 배당을 통해 주주에게 돌아올 가

능성이 높습니다.

투자 포인트 : 신도리코는 복사기, 프린터, 팩시밀리를 생

산하는 사무기기 전문 업체입니다. 주로 사무실에 납품하기

때문에 꾸준히 성장할 것으로 예상하며, 여타 IT 산업 대비 우

수한 수익성이 특징입니다. 원천 기술을 보유한 리코 및 렉스

마크에 제조업체 설계 생산(ODM)으로 납품하는 물량의 비

중이 크지만, 내수 시장 비중이 매출의 3분의 1을 차지할 정도

로 확고한 자체 브랜드도 가지고 있습니다.

이 회사는 설립 시점부터 현재까지 사무기기에만 기업의 역량

을 집중하고 있으며, 단순 위탁 생산만 담당하는 다른 OEM/

ODM 업체와 달리 핵심 부품을 독자적으로 설계・생산함으로

써 원가 경쟁력과 높은 협상력을 가지고 있습니다. 무차입 경

영과 5000억이 넘는 현금성 자산으로 구성된 돋보이는 재무

구조, 높은 배당 수익률 역시 신도리코의 중요한 투자 포인트

중 하나라고 할 수 있습니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

무주공산 콘택트 센터 시장에서 강자로 성장

케이티스(058860)

KTcs(058850)

핵심 부품 독자 생산, 탄탄한 재무구조

신도리코

(029530)

Manager’s comment

“안정적 사업 모델”

“KT 브랜드 파워”

Manager’s comment

“저PER이자 저PBR주”

“꾸준한 성장과 우수한 수익성”

저PER주가수익비율(PER)

현재 주가가 1주당 이익금의 몇 배나 되는지를 나타내는 지표.

PER값이 높으면 기업이 올리는 수익에 비해 주가가 높다는 것이고, 반대로 PER값이

낮으면 수익은 많이 올리는데 주가가 상대적으로 낮다는 뜻.

복사기 시장 1위

콘택트 센터 시장 1위

74 75

투자 포인트 : 반도체와 전자 장비는 생산 과정에서 반

드시 테스트를 거쳐야 합니다. 리노공업이 생산하는 테스트

프로브 핀(Test Probe Pin)과 반도체 IC 테스트 소켓(Test

Socket)은 이러한 테스트 과정에 반드시 필요한 소모성 부품

이기 때문에 전방 산업의 생산 증대와 신제품 출시가 자연스

럽게 수요 증가로 이어지는 품목입니다.

프로브 핀과 테스트 소켓 생산에는 숙련된 기술과 지속적인

설비투자가 필수이고, 다품종 소량 생산이므로 경쟁자가 진

입하기 어렵습니다. 덕분에 리노공업은 세계 유수의 반도체 생

산 업체를 고객으로 확보하면서 높은 영업이익률을 보이고

있습니다. 또 프로브 기술을 바탕으로 초음파 진단 기기용

부품을 개발해 지멘스에 납품하기 시작하면서 차세대 성장

동력도 확보했습니다. 재무구조도 우수하고, 배당 수익률도

높으며, 성장 또한 기대되는 매력적인 회사입니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

글로벌 반도체 생산업체가 고객

리노공업

(058470)

Manager’s comment

“높은 진입 장벽”

“수익가치뿐만 아니라 배당가치에도 주목”

투자 포인트 : 납 배터리 시장은 전기차 시대 도래, 납보다

우수한 배터리 기술 개발에 따른 사양화 우려로 저평가받고

있습니다. 하지만 가격 대비 효율성 측면에서 납 배터리를 대

체할 제품은 전무한 상태이고, 전기차 시대는 2020년경에야

활성화할 것으로 예상하기 때문에 현시점에서 납 배터리 시장

의 위축을 우려하는 것은 지나치다고 생각합니다.

아트라스BX는 납을 매입해서 납 배터리를 만드는 기업으로,

전 세계 10위 안에 손꼽히는 기술력과 생산력을 보유하고 있

습니다. 전체 물량의 80%를 수출하고 미국, 유럽, 중국을 필두

로 남미, 아프리카, 중동까지 다양한 판매 네트워크를 형성하

고 있습니다. 과거 납 배터리 시장은 중소 업체 난립으로 저수

익 시장이었으나, 글로벌 금융 위기 이후 부실 업체 정리로 상

위 소수 업체만 생존하게 되었고 안정적으로 수익을 창출할

수 있는 승자 독식 시장으로 변모했습니다. 이에 따라 아트라

스BX도 안정적으로 수익을 창출하고 있으며, 원가의 55%를

차지하는 납 가격이 2011년 유럽 위기 이후로 하락한 상태여서

앞으로도 수익성 확보에 좋은 환경을 마련해두고 있습니다.

시가총액의 절반을 차지하는 1000억 이상의 현금도 보유하고

있습니다.

투자 포인트 : 타이어 튜브 산업은 전 세계적으로 수요가

감소하는 추세인데, 동아타이어는 이 타이어 튜브를 생산하

는 기업입니다. 과거 수십 년간 타이어 튜브 산업은 사양 산업

으로 인식되어 저평가를 받아왔는데, 그러한 환경 속에서도

매출과 이익을 꾸준히 성장시켜온 기업이 동아타이어입니다.

노동 집약적인 산업의 특성상 수요 감소와 원가 증대로 전 세

계 수많은 기업이 문을 닫았고, 그러한 시장을 차지하면서 전

세계 수요의 20%를 담당하는 동사에 저평가된 주가는 어울

리지 않습니다.

동아타이어는 승용차용 타이어를 생산하는 것이 아니라, 주

로 타이어 튜브와 재생 타이어를 만드는 기업입니다. 타이어

튜브는 우리가 여름에 쉽게 볼 수 있는 물놀이 튜브로 보면

무리가 없는데, 동사가 생산하는 제품은 승용차가 아닌 대형

버스나 중장비 등에 사용하고 있습니다. 기존의 타이어 사업

외에도 자회사를 통해 자동차 분진 방지 제품과 배터리를 생

산하고 있습니다. 올해부터 본격적으로 자회사 실적 성장을

통해 향후 더 좋은 실적이 기대되는 기업입니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

승자 독식 시장의 진정한 승자

아트라스BX

(023890)

사양 산업 디스카운트 안에 숨은 진주

동아타이어

(007340)

Manager’s comment

“오해로 인한 저평가”

“메이저로 도약”

Manager’s comment

“타이어 튜브 전 세계 수요의 20% 담당”

“꾸준히 증가하는 실적”

재생 타이어 세계 1위

납 배터리 글로벌 Top 10반도체 테스트 부품 1위

투자 포인트 : 단체 급식에서 출발해 식자재 유통 사업을

추가하고 현재는 과일, 가공육, 간편식 등 다양한 제품을 이

마트에 납품하며 매출을 확대하고 있는 식자재 가공 유통 기

업입니다. 신세계그룹의 식자재 유통을 담당하면서 안정적 성

장을 기대할 수 있고, 이마트 푸드 코트 입점에 따른 수혜도

예상합니다.

2011년에는 급식 부문 성장이 둔화되고 외식 사업 부문이 고

전했으나, 금년에는 외식 사업의 정상화와 푸드 코트 입점 확

대로 성장을 계속할 수 있을 것으로 기대합니다.

든든한 우군 덕에 안정적 성장 기대

신세계푸드

(031440)

Manager’s comment

“성장성 높은 식자재 가공 유통”

“이마트의 지원”

식자재 유통 우등생

76 77

투자 포인트 : 중소형 제약사로 전문 의약품(ETC)과 일

반 의약품(OTC)의 매출 비중이 비슷하고, 조영제를 통해 성

장성까지 갖춘 팔방미인 기업입니다. 일반 의약품의 경우 우

리에게 매우 친숙한 인사돌과 마데카솔을 판매하고 있으며,

꾸준히 성장하고 있습니다. 전문 의약품 비중이 타 제약사에

비해 상대적으로 낮아 2012년 4월 1일 발효된 약가 인하 정책

에 타격을 적게 받은 제약사 중 하나입니다. 조영제 시장을 성

장 동력으로 삼은 점도 유효해 매출과 이익이 꾸준히 증가하

고 있습니다. 이처럼 동국제약은 수년간 매출과 이익이 증가

했지만, 주가는 이를 제대로 반영하지 못한 정체 상태이므로

매력적 투자 대상입니다.

투자 포인트 : 동사는 국내 1위의 참치캔 업체로, 중국에

서도 참치캔 사업을 진행하고 있습니다. 중국 매출은 현재까

지는 낮은 상태이나 장기적으로는 동원F&B의 성장을 이끄

는 축으로 자리 잡을 것입니다. 또 과거에는 손실을 보던 음

료, 우유 제품이 최근 브랜드 인지도 상승에 힘입어 수익성이

개선되면서 전반적 이익이 증가하고 있습니다.

한편 동사는 새로운 사업도 추진 중인데 동원데어리푸드를

자회사로 편입해 유가공 사업을 확대하고, GNC 품목을 확장

하고 있으며, 홍삼 사업에도 본격적으로 뛰어들어 건강 기능

식품 사업에서 새로운 성장 동력을 모색하고 있습니다. 안정

적인 참치캔 사업 위에 신규 사업의 수익성이 하나씩 개선되면

서 장기적으로 꾸준한 성장이 이루어질 것으로 예상합니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

못하는 게 없는 작지만 강한 기업

동국제약

(086450)

중국에서도 통하는 ‘동원참치’

동원F&B

(049770)

Manager’s comment

“인사돌과 마데카솔”

“꾸준한 실적, 제자리 주가”

Manager’s comment

“종합 식품 회사로 발전”

“신규 사업의 수익성 개선 중”

투자 포인트 : 현대기아차를 중심으로 자동차용 차체 제

품과 의장 제품을 생산하는 기업으로 현대기아차 생산량 증

대에 맞추어 지속적으로 성장하고 있습니다. 차체 및 의장 제

품 사업의 수익성이 낮고 현대기아차 납품에만 의존한다는

점에서 약점은 있지만, 우량한 자회사의 해외 진출을 통해 수

익성을 높여가고 있습니다. 현대기아차도 해외 공장 증설을

통해 생산량을 늘려가고 있는 추세이므로 향후에도 해외 자

회사를 통해 꾸준히 성장할 것으로 기대합니다. 또 자회사로

부터 얻는 수수료 수익과 배당 수익은 덤으로, 동사의 투자

매력을 높여주고 있습니다.

투자 포인트 : 동사가 생산하는 밸로우즈는 자동차 배기

계 앞쪽에 장착해 엔진의 소음과 진동 및 노면으로부터 진동

을 흡수하는 장치입니다. 즉 차량의 안락한 승차감을 위해서

는 없어서는 안 될 제품으로, 전 세계 밸로우즈 시장은 소수

기업이 과점 시장을 형성하고 있으며 동사는 시장점유율 2위

입니다. 자동차 시장의 성장과 함께 동사도 계속 성장해왔습

니다. 다른 회사와 달리 국내 완성차 브랜드뿐 아니라 지엠,

포드, 닛산 등 글로벌 완성차 회사에 제품을 납품하고 있으

며, 고객사에 맞춰 해외 생산을 통해 원가를 절감해 높은 수익

을 기록하고 있습니다. 자동차용 외에도 플랜트와 LNG선에

들어가는 산업용 밸로우즈도 생산하고 있으며, 산업용 제품

은 현재 수익성이 낮으나 지속적인 수주 확대로 향후에는 수

익성이 향상될 것으로 예상합니다. 자동차용 밸로우즈의 안

정적 수익성에 산업용 밸로우즈의 성장성이 더해진다면 지금

보다 훨씬 매력적 기업이 될 것입니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

현대기아차와 함께 커간다

세원정공

(021820)

자동차 부품에서 산업용 부품까지 확대

SJM

(004130)

Manager’s comment

“해외에서 찾는 성장 기회”

“자회사 수수료 수익과 배당 수익의 매력”

Manager’s comment

“글로벌 일류 기업”

“산업용 시장으로 확장”

No.1 참치캔

팔방미인 제약사

자동차 배기 부품 세계 2위

차체 부품 명품 기업

78 79

투자 포인트 : 아주캐피탈은 자동차 할부 금융을 주 사

업으로 하는 국내 2위권의 여신 전문 업체입니다. 과거 대우그

룹 계열에서 아주그룹에 인수된 이후 공격적 확장 경영을 펼

쳤으나, 금융 위기 이후 과도한 성장에 따른 후유증으로 최근

까지 고전해왔습니다. 그러나 3년 가까운 기간 동안 후유증

에서 벗어나기 위한 노력을 계속해왔고 덕분에 2010년 하반

기부터 자산 규모와 이익이 모두 플러스 성장으로 전환하는

등 턴어라운드에 성공했습니다.

동사의 영업 상황은 개선되고 있으며, 과거의 경험을 반면교

사 삼아 과도한 성장보다는 수익성 위주의 경영을 펼치고 있

어 기업 가치는 계속 상승할 것입니다. 7000억에 가까운 자기

자본과 5조에 달하는 자산임에도 현재 시가총액은 3000억 정

도에 불과합니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

‘잿더미’에서 털고 일어난 강한 생명력

아주캐피탈

(033660)

Manager’s comment

“수익성 위주의 내실 경영”

“2011년 턴어라운드 성공”

투자 포인트 : 리드코프의 주 사업은 대부업입니다. 대부

업에 대한 일반 인식은 서민에게 피해를 주는 악성 사채업자

의 이미지와 크게 다르지 않아 리드코프에 대한 인식 역시 부

정적인 편입니다. 그러나 실상을 알고 나면 리드코프 사업이

일반 제도권 금융업과 크게 다를 바 없이 건전하고 체계적이

라는 사실을 발견할 것입니다. 은행에서 돈을 빌리기 어려운

사람들에게 리드코프 같은 소비자금융의 존재는 반드시 필

요하며, 장기적으로 음성적 사채 대신 소비자금융이 그 자리

를 대체할 가능성이 높아질 것입니다.

대출금리에 대한 사회적 논란이 있긴 하지만 고금리의 서민금

융 시장은 우리 사회에 엄연히 존재하고, 이 시장에 누군가 자

금을 공급해줘야 하기 때문에 서민 경제를 위한다는 포퓰리

즘으로 대부업의 금리를 무작정 규제하는 것은 비현실적입니

다. 서민금융 시장의 음성화를 막고 자금 수요를 충족시키기

위해 제도권 대부업 시장은 앞으로도 꾸준히 존재할 것이며,

리드코프는 체계적 대출 관리와 일정 궤도에 오른 사업 기반

을 바탕으로 꾸준한 수익을 창출할 수 있을 것입니다.

투자 포인트 : 회사 이름에서부터 자동차 부품 느낌이 물

씬 풍기는 모토닉은 엔진 부품 전문 회사입니다. 동사의 주력

제품인 LPI 시스템은 LPG 차량에 장착되어 직분사 기술을 통

해 고연비를 창출하는 신기술이며, 이외에 가솔린 연료를 운

반하는 파이프와 엔진 출력에 가장 적합한 공기량을 제어하

는 Throttle Body 등의 제품을 생산하고 있습니다.

고유가 시대가 지속되면서 고연비 차량에 대한 관심이 높아

지는 현 상황에서 동사가 생산하는 제품은 모두 엔진의 연

비와 출력 향상에 영향을 미치는 고기술 제품입니다. 이 같

은 기존 제품 외에도 밸브 조절을 통해 공기량을 최적화하는

CVVL 납품이 본격화되고 천연가스 차량에 적용되는 CNG

시스템 등 다양한 고기술력 기반 제품 생산을 통해 미래 성장

성을 기대해볼 수 있는 기업입니다. 고유가 때문에 LPG 차와

하이브리드 자동차에 대한 관심이 높아지는 상황에서 모토닉

의 가치는 더욱 오를 수밖에 없습니다.

종목별 투자 아이디어

저 P E R

국내 자본 기반, 건강한 대부 기업

리드코프

(012700)

자동차 연비 확 줄여줄 신기술 다수 보유

모토닉

(009680)

Manager’s comment

“사채업자가 아닌 제도권 금융기관”

“반드시 필요한 존재”

Manager’s comment

“고연비 기술 보유”

“고유가 수혜 기업”

자동차 할부 금융 Top 2LPG 차 부품 강자

대부업 Top 3

80 81

저PBR 투자 포인트 : CJ제일제당의 사업군은 크게 가공식품, 바

이오, 사료 3가지로 분류합니다. 가공식품은 곡물을 가공하

는 밀가루・설탕 등과 각종 장류, 두부, 햇반 등을 만들고 있

습니다. 바이오는 사료 첨가제인 라이신과 식품첨가물인 핵

산을 생산하고 있습니다. 가공식품은 곡물가 상승과 정부의

물가정책으로 어려움을 겪었으나, 최근 가격을 인상하면서

수익성이 회복되고 있습니다. 바이오 사업은 꾸준한 기술 개

발을 통한 수율 향상으로 라이신 1등, 핵산 2등으로 성장했

습니다. 과거 삼성전자의 반도체 사업처럼 생산량을 늘리고

가격을 낮추는 전략을 통해 과점 체제로 시장을 이끌고 있으

며, 동시에 수익성도 확보하고 있습니다. 사료 사업은 최근 해

외 기업을 인수하면서 성장을 이룩하고 있습니다.

이처럼 CJ제일제당 자체의 기업 가치도 훌륭하지만, CJ제일

제당 우선주는 보통주와의 괴리율이 가장 큰 주식 중 하나

입니다. 기업 가치 대비 저평가된 요인과 우선주 디스카운트

요소가 동시에 적용된 CJ제일제당 우선주는 좋은 투자 대상

입니다.

투자 포인트 : 분유 시장 1위, 유가공 시장 2위의 남양유

업은 임페리얼드림분유, 맛있는우유GT, 떠먹는불가리스, 이

오, 프렌치카페, 17차 등 인기 브랜드 제품을 다수 보유한 기

업입니다. 2010년에는 수익성이 가장 좋은 분유 부문에서 강

력한 경쟁사가 대장균 검출 등의 이슈로 판매량이 감소하면

서 동사의 이익이 크게 증가했습니다.

출산율 감소로 분유 시장이 정체되면서 고전하던 동사는

2010년 프렌치카페 커피믹스를 출시하면서 새로운 성장 동력

을 찾았습니다. 커피믹스 시장은 동서가 80%, 네슬레가 20%

를 차지하던 1조 1000억 원 규모의 시장으로 수많은 기업이

도전에 실패할 정도로 두 기업의 아성이 높습니다. 이 시장에

서 남양유업의 프렌치카페 커피믹스는 화학 성분인 카제인나

트륨을 빼고 우유를 첨가해 부드러운 풍미를 강조하면서 빠

르게 강자로 부상하고 있습니다. 4500억 원에 달하는 풍부한

현금, 인기 브랜드의 안정적 수익성, 프렌치카페 커피믹스와

같은 성장 동력을 고루 갖춘 팔방미인 기업으로 여전히 싼 주

가는 매력을 더하고 있습니다.

종목별 투자 아이디어

저 P B R

햇반의 명성을 바이오 사업과 사료 사업이 잇는다

CJ제일제당 우선주

(097955)

‘프렌치카페’ 커피믹스로 제2의 전성기

남양유업

(003920)

Manager’s comment

“우수한 기업 가치”

“보통주 대비

과도하게 낮은 우선주의 주가”

Manager’s comment

“카제인나트륨 없는 프렌치카페 커피믹스”

“자산가치에 더해 수익성 겸비”

종목별 투자 아이디어

02

주가순자산비율(PBR)

현재 주가가 1주당 기업 순자산의 몇 배로 매매되고 있는지 나타내는 지표.

주가가 2만 원인데 순자산이 1만 원이면 PBR는 2배가 된다.

PBR가 낮을수록 자산가치에 비해 저평가된 종목이다.

{ }

저PBR 종목 포인트

1 . 가치투자를 위한 가장 전통적 방법 중 하나다.

2 . 토지, 부동산, 유가증권 등 숨어 있는 자산주가 많다.

3 . 가치 있는 자산을 찾아내 언제 현실화될 것인지 판단하는 게 중요하다.

7 2 저 P E R 8 0 저 P B R 9 2 성 장 주 1 0 1 시 장 지 배 력

분유 시장 1위

‘햇반’의 아성

82 83

투자 포인트 : 대상홀딩스는 농심홀딩스와 마찬가지로

대상 주식을 싸게 살 수 있는 방법입니다. 게다가 대상그룹은

지배 구조상의 이슈가 모두 해결되었기 때문에 향후에는 대

상홀딩스를 중심으로 사업을 운영할 확률이 높고, 실제 팜오

일 사업이나 아그로닉스 등 다양한 사업을 홀딩스 차원에서

전개하고 있습니다.

대상에 더해 추가적으로 기대할 수 있는 것이 팜오일 사업부

인데, 이 사업부는 향후 빠른 성장과 높은 영업이익률을 기대

할 수 있습니다. 따라서 대상을 싸게 구입하는 것 외에 대상홀

딩스에 투자할 만한 추가적 이유가 되기도 합니다. 단기적으

로는 팜오일 사업부가 손실을 기록하겠지만, 장기적 관점에

서 이 사업부는 동사의 성장 동력이 될 가능성이 높습니다.

투자 포인트 : 다함이텍은 과거 카오디오 제조업을 통해

자본을 형성하고, 이를 기반으로 골프장에 투자해 높은 수익

을 올렸습니다. 또 이를 채권에 투자하면서 높은 이자 수익을

거두기도 했습니다. 그 결과 2011년 말 기준으로 자본 총계

지배 기업의 소유 지분이 3022억 원에 이르렀고, 이는 시가총

액의 4배가 넘는 금액입니다. 2011년에는 동아채널A 종편에

투자하고, 가든파이브 옆 오피스텔에 투자하는 등 또 다른

투자를 위한 움직임을 보이고 있습니다.

또 기존의 낮은 배당 수익률을 2.1%로 올리면서 아직은 부족

하지만 주주 가치 제고에 대한 움직임도 보여주고 있습니다.

현재의 주가는 보유한 자산가치 대비 지나치게 저평가되어

있으므로 재평가를 기대해볼 만합니다.

투자 포인트 : 대웅은 “간 때문이야~”라는 광고의 우

루사로 잘 알려진 대웅제약의 지주사로, 대웅제약 지분

40.46%(장부가액 1244억)를 보유하고, 대웅바이오 100%(장

부가액 589억) 등 많은 자회사를 보유하고 있습니다. 대웅제

약은 외국계 제약 회사의 약품을 도입해 판매하는 전략을 취

하고 있으며, 탁월한 영업력을 바탕으로 2011년 높은 매출 성

장을 이루었습니다. 또 우루사는 광고가 히트하면서 매출이

증가하는 모습을 보여주었습니다.

2012년은 약값 인하로 어려움을 겪는 한 해가 될 것으로 예상

합니다. 그럼에도 자회사 대웅제약이 수익가치 대비 저평가되

어 있고, 모기업 대웅은 더욱 저평가되어 있기 때문에 매력적

투자 대상이라 생각합니다.

투자 포인트 : 국내 라면 시장의 70%를 차지하는 농심

(32.72%)과 포장재를 제조・판매하는 율촌화학(40.32%) 등

을 자회사로 보유한 지주회사입니다. 농심은 신라면 등으로

라면 1등, 삼다수를 통해 먹는 샘물 1등, 새우깡 등으로 스낵

의 강자로 자리매김한 업체입니다(단, 삼다수는 판매권 관련

해 법정 분쟁 중).

농심은 정말 좋은 기업인만큼 시장에서 싸게 사기 어려우나,

농심홀딩스는 농심 지분의 32.72%를 보유하고 있음에도 할

인을 크게 받고 있습니다. 따라서 농심을 싸게 살 수 없기 때

문에 농심홀딩스를 통해 간접적으로 싸게 사는 전략은 효과

적이라 판단합니다. 지주회사의 주가는 핵심 자회사의 주가

에 연동되기 때문에 농심의 주가가 상승할 경우 주가의 동반

상승을 기대할 수 있고, 지주회사에 대한 비정상적 할인이 정

상화된다면 이에 따른 수익을 기대할 수 있습니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

저 P B R저 P B R

‘대상’을 남들보다 저렴하게 산다

대상홀딩스

(084690)

시가총액 4배가 넘는 현금 곳간

다함이텍

(009280)

우루사로 유명한 ‘대웅제약’을 더 싸게 산다

대웅

(003090)

비싼 ‘농심’ 주식을 싸게 산다

농심홀딩스

(072710)

Manager’s comment

“대상 주식을 싸게 사는 방법”

“미래의 성장 동력 찾을 신사업 전개”

Manager’s comment

“풍부한 현금”

“투자회사로 변신”

Manager’s comment

“약값 인하의 파도를 넘어”

“높은 영업력 바탕 매출 증가”

Manager’s comment

“신라면, 삼다수, 새우깡의 브랜드 파워”

“농심 주식을 싸게 살 수 있는 대안”

‘우루사’의 지주회사

‘대상’ 지주회사

‘농심’ 지주회사

현금 부자 기업

84 85

투자 포인트 : 철강 제품에는 판재, 철근 등 다양한 종류

가 있습니다. 고려제강은 그중에서도 선재라고 불리는 얇은

철선을 가공 생산하는 기업입니다. 학창 시절 미술 시간에 사

용하던 철사와 같은 선재를 가공해 산업용으로 판매하는 기

업이라고 생각하면 됩니다. 용도에 따라 다양한 굵기의 제품

을 생산할 수 있고, 건물이나 다리를 지을 때, 큰 배를 만들거

나 배를 부두에 정착하기 위해, 자동차 부품을 생산하기 위해

선재를 사용합니다.

고려제강은 국내 선재 시장의 절반 정도의 점유율을 보유한

기업이고, 전 세계적으로도 세 손가락 안에 꼽히는 기업입니

다. 과거에는 건설이나 조선업에 제품을 판매하면서 성장해

왔으나, 최근 건설과 조선업이 과거만큼 성장세를 나타내지

못하자 자동차 타이어 코드 납품을 통해 성장을 이어가고 있

습니다. 타이어를 만들기 위해서는 고무 외에도 타이어 모양

을 잡아주는 타이어 코드라는 제품이 들어가는데, 그중에서

도 철로 만든 타이어 코드를 만들고 있습니다. 뛰어난 제품 생

산 능력에 우량한 재무구조를 갖추고 있으며 실적 대비로도

저평가된 기업입니다.

투자 포인트 : 무림그룹은 무림P&P를 통해 본격적 원가

절감을 단행했습니다. 동사는 펄프에서 남는 흑액을 재활용

하고 펄프를 건조하고 액화하는 과정을 생략함으로써 타사

대비 원가를 15% 이상 절감했는데, 이는 무엇보다 원가가 중

요한 제지 산업에서 장기적으로 매우 강력한 경쟁력이 될 것

으로 생각합니다.

한편, 동사는 장기적으로 제2, 제3의 일관화 공장을 건설할

계획을 세우고 있는데, 계획이 진행될수록 낮은 원가를 바탕

으로 강력한 회사로 발전할 것입니다. 동사의 주가는 이러한

장기 성장성뿐만 아니라, 현재의 자산가치조차 반영하지 못

하고 있습니다.

투자 포인트 : 칠성사이다, 레쓰비, 칸타타, 2%부족할때,

아이시스 등 인기 브랜드를 보유한 롯데칠성은 대한민국 1등

음료 기업입니다. 또 주류업계의 강자로 처음처럼, 스카치블

루를 브랜드로 보유하고 있습니다. 음료수 사업은 경기와 무

관하게 꾸준히 수익을 창출하는 특성이 있습니다. 몇 년간 정

부의 강력한 물가 통제 정책에 따라 수익성이 감소하는 어려

움이 있었으나, 최근 음료수값 인상을 통해 수익성이 다시 좋

아지고 있습니다.

자산가치가 막대한 서초동의 물류창고 부지는 계속 지연되

던 서울시와의 협상이 재개되었으며, 가까운 시일 안에 종합

쇼핑몰 개발을 시작할 것으로 기대합니다. 용도 변경을 통해

땅의 가치를 재평가받고, 토지 판매 대금을 수익성 높은 사업

에 재투자한다면 성장의 계기가 될 것입니다. 자산가치 대비

지나친 저평가와 서초동 부지 개발이라는 촉매가 존재하는

동시에, 음료수 가격 인상에 따른 수익성 개선이라는 좋은 변

화가 많은 기업입니다.

투자 포인트 : 조선내화는 포스코와 같은 제철 회사에 내

화물을 납품하는 회사입니다. 쇠는 철광석과 석탄 또는 고철

을 뜨거운 열기로 녹여서 만드는데, 그 과정에서 쇳물이 잘 녹

아 이동할 수 있도록 내화물로 만든 벽돌로 길을 만들어주는

제품을 생산하고 있습니다. 전기밥솥에 비유하면 열기가 밖

으로 새어나가지 않도록 막아주고, 밥솥을 보호해주는 내솥

을 생산하는 기업입니다.

국내 내화물 시장은 철강 산업의 발달과 함께 성장을 지속해

왔습니다. 크게 분류하면 2개 기업이 국내 내화물 시장을 장

악하는 과점적 시장이었고, 그중 한 기업이 바로 조선내화입

니다. 향후에도 포스코의 철강 생산량 증가로 동사의 내화물

매출은 안정적으로 이루어질 예정입니다. 또 포스코가 2013

년부터 인도네시아에서 철강을 생산하는데, 그곳에도 내화물

을 공급할 예정이라 매출 성장도 기대할 수 있는 기업입니다.

이러한 실적 안정성과 성장성 그리고 은행예금 금리보다 높

은 시가 배당률이 조선내화의 투자 매력입니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

저 P B R저 P B R

뛰어난 기술력, 든든한 곳간

고려제강

(002240)

원가절감 기술로 경쟁력 제고

무림페이퍼

(009200)

음료에서 주류까지, 자산가치마저 높은 기업

롯데칠성

(005300)

철강 생산 증가와 함께 매출 증대

조선내화

(000480)

Manager’s comment

“선재 시장의 강자”

“다변화를 통한 지속적 성장”

Manager’s comment

“제지업계의 신흥 강자 무림그룹”

“일관화로 경쟁력 강화”

Manager’s comment

“영원한 히트 상품 칠성사이다”

“서초동 부지 개발 임박”

Manager’s comment

“내화물 산업의 선두 주자”

“양호한 자산가치, 수익가치, 배당 수익률”

음료 시장 1위

선재 시장 글로벌 Top 3

내화물 시장 Top 2

제지업 파워 스타

86 87

투자 포인트 : 하림홀딩스는 농수산홈쇼핑, 주원산오리,

그린바이텍, 한강씨엠 등 다양한 우량 자회사를 보유한 지주

회사입니다. 동사는 PBR 관점에서도 매우 저렴한 주식으로

향후 하림그룹의 지주회사들이 재편되는 과정에서 저평가가

해소될 가능성이 매우 높은 종목입니다.

장기적으로 볼 때 하림그룹 내에 사료・닭・돼지・소 등 모든 축

산업을 영위하는 지주회사가 탄생할 것인데, 하림홀딩스는

그 지주회사에서 한 축을 담당할 것으로 예상합니다. 여러 면

에서 동사의 주가는 지나치게 저평가되어 있습니다.

투자 포인트 : 삼성공조는 자동차, 중장비, 농기계 등에

사용하는 라디에이터와 오일쿨러를 생산하고 있습니다. 라디

에이터와 오일쿨러는 차량 내부가 가열되어 문제가 발생하지

않도록 물이나 공기를 통해 열의 배출을 도와주는 장치입니

다. 눈에 잘 보이지 않지만 동사의 제품이 없으면 엔진의 온도

가 지나치게 상승해 주변 부품에 영향을 미쳐 사고를 유발할

수 있기 때문에 꼭 필요한 제품입니다. 삼성공조는 이러한 제

품을 상용차와 중장비 등에 주로 공급하고 있습니다. 저렴한

원가를 무기로 밀려 들어오는 중국의 공세와 치솟는 원자재

가격으로 경영 환경이 만만치 않은 상황이지만, 시가총액 2배

에 달하는 1200억 원 이상의 순현금을 바탕으로 꾸준히 사업

을 진행하고 있습니다.

투자 포인트 : 메리츠금융지주는 메리츠금융그룹의 지

주회사로 메리츠화재 지분의 50%, 메리츠종합증권 지분의

39%를 보유하고 있습니다. 메리츠금융지주의 핵심 가치는

메리츠화재의 지분이라 할 수 있습니다. 메리츠화재는 업계 5

위의 중견 보험사로 업계에서 이익의 성장성이 돋보이는 기업

입니다. 메리츠화재의 지분가치만 계산해도 메리츠금융지주

시가총액을 크게 상회하는 지금의 주가는 매우 저평가되어

있다고 생각합니다.

투자 포인트 : 신라교역은 동원산업과 같은 참치 원양업

체입니다. 우리가 먹는 참치는 크게 두 가지로 나누는데 하나

는 통조림용, 다른 하나는 횟감용입니다. 동사는 통조림용

참치는 주로 오뚜기에 납품하고, 횟감용 참치는 일본으로 수

출하고 있습니다. 참치 어종을 보호하기 위한 국제적 조업 규

제로 어획량이 크게 증가하기가 어려운 상황에서 동사는 조

업권을 확보하기 위해 2002년 아프리카 가나와 합작해 참치

선망업을 영위하는 PANOPI 법인에 투자했습니다. 현재의 이

익 기여도는 미미한 수준이지만, 이러한 조업권 가치는 향후

동사의 기업 가치 증대에 큰 역할을 할 것으로 기대합니다.

업계 최고 수준의 참치선망선을 기반으로 안정적 성장을 기

대하며, 순현금 상태의 우수한 재무구조와 명품 골프장 비전

힐스 지분 등의 자산가치를 감안할 때 동사의 주가는 현저히

저평가된 상태로 판단합니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

저 P B R저 P B R

축산업 전반을 아우르는 미래 비전 높은 회사

하림홀딩스

(024660)

벤저민 그레이엄이 탐낼 만한 자산주

삼성공조

(006660)

메리츠화재 지분의 50%를 거머쥔 기업

메리츠금융지주

(138040)

참치 조업권 가치로 미래가 더욱 기대되는 기업

신라교역

(004970)

Manager’s comment

“자회사 저평가에, 지주회사 저평가까지”

“하림그룹 재편 과정에서 재평가받을 듯”

Manager’s comment

“현금이 시가총액보다 많다”

“원자재 가격 상승에도 꾸준히 사업 전개”

Manager’s comment

“메리츠화재 주식을 싸게 사는 방법”

“지분가치만으로도 시가총액 넘어서”

Manager’s comment

“업계 최고 수준의 참치 선단”

“뛰어난 자산가치”

메리츠화재 지주회사

닭고기 ‘하림’ 지주회사

일류 참치 선단

현금 자산 1000억

88 89

투자 포인트 : 삼영무역은 화학제품 도매업체로, 국내외

의 화학업체에서 화학제품을 구매해 국내 업체에 판매하는

사업을 하고 있습니다. 사실 화학제품 도매업은 매출은 크지

만 수익성이 낮은 편이고, 안정적이기는 하나 국내시장의 성

장성이 그리 크지는 않습니다. 그러나 삼영무역을 주목해야

하는 이유는 자회사들의 가치입니다.

삼영무역은 에실로코리아 지분을 49.8% 보유하고 있습니다.

에실로는 누진렌즈 부문에서 세계 1위 업체이고, 에실로코리

아는 에실로의 한국법인입니다. 또 에실로코리아는 케미그라

스를 소유하고 있고, 이 케미그라스는 일찍이 중국에 진출해

일반 보급형 렌즈 부문에서 가파른 성장세를 이어가고 있습

니다. 중국은 시력 교정 대상자에 비해 안경 착용률이 현저히

낮은 수준으로, 향후 교육열 향상과 미디어 보급으로 중국

안경 시장의 성장은 필연적입니다. 이러한 환경에서 삼영무역

의 가치는 시간이 갈수록 높아질 것입니다.

투자 포인트 : 방림은 2007년 7월 문래동 부지를 570억

원에 매각했으며, 이에 따라 시가총액 이상의 현금성 자산을

보유하고 있습니다. 방직업은 1990년대 이후 인건비 부담이

커지면서 해외로 설비를 이전하는 기업이 크게 늘어났는데, 이

러한 이유로 동사와 같이 유휴 부지를 보유한 기업이 생겨났

습니다.

동사가 보유한 부동산의 가치는 영등포와 구미 부지를 합해

서 2000억 원을 상회합니다. 영등포구 문래동 부지는 현재 패

션 아웃렛에 임대하고 있으며 2013년 임대 기간이 끝나면 개

발이 가능합니다. 또 구미에 보유한 21만4900m²(6만5000

평) 부지도 현재 유휴지와 일부 임대로 활용하고 있으나, 향

후 주변 용지와 함께 개발할 수 있을 것으로 전망합니다. 현

재 보유한 현금과 부동산 가치 대비로도 너무나 싼 기업이지

만, 향후 개발을 통해 부동산 가치가 더욱 상승한다면 방림

의 가치 또한 더욱 높아질 것으로 기대합니다.

투자 포인트 : 세방은 전국 주요 항만에 터미널을 갖추고

항만 하역과 운송 서비스를 제공하는 물류 기업입니다. 항만

하역은 시설을 기반으로 하는 사업이기 때문에 진입 장벽이

높고 안정적이며, 수요의 기반이 되는 국내 물동량이 꾸준히

증가함에 따라 영업이익도 안정적으로 늘어나고 있습니다.

세방의 투자 포인트는 자산가치에 있습니다. 세방은 사실상

사업 지주회사로, 자회사 세방전지는 연간 20% 이상 빠른 속

도로 성장하고 있으며, 이외의 자회사 지분가치 합계가 2000

억에 육박합니다. 순현금은 약 300억 수준으로 전체 기업 가

치는 5000억 수준이나 시가총액은 3000억에도 미치지 못하

는 실정입니다.

투자 포인트 : 운동화 하면 생각나는 나이키, 아디다스

등의 브랜드에 폴리우레탄 계열의 합성피혁을 납품하는 업체

입니다. 천연 가죽은 물량이 한정적이고 동물 보호 때문에 대

량생산이 불가능해 동사와 같은 업체가 인공적 합성피혁을

생산해서 운동화를 만들고 있습니다. 전 세계에서 두 번째로

손꼽히는 업체로 전 세계인이 신고 있는 나이키, 아디다스 신

발에 쓰는 합성피혁의 25%를 동사가 만들고 있습니다.

과거에는 운동화용으로만 제품을 생산했으나, 2010년에는

애플사의 아이패드 가죽 케이스에도 합성피혁을 납품했고,

2011년부터는 현대기아차에 가죽 시트를 납품하면서 성장성

을 이어가고 있습니다. 특히 운동화용 합성피혁에 비해 아이

패드용이나 자동차용 합성피혁은 가격이 높아 수익성 또한

높습니다. 완전 경쟁 시장이라 고객사에서 큰 물량을 독점적

으로 받기는 힘들지 몰라도 기존의 안정적인 운동화용 납품

에 수익성 좋은 아이패드용이나 자동차용 물량이 지속적으

로 확대되면서 성장이 기대되는 회사입니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

저 P B R저 P B R

잘 키운 자회사 하나 미래를 책임진다

삼영무역

(002810)

공장이 떠난 땅의 가치는 상상 이상

방림

(003610)

시가총액 2000억 초과하는 자산가치

세방

(004360)

나이키 신발부터 아이패드 케이스까지

백산

(035150)

Manager’s comment

“자회사 에실로코리아의 가치”

“숨은 중국 수혜주”

Manager’s comment

“현금, 부동산 모두 시가총액 이상”

“알짜 부동산의 가치”

Manager’s comment

“안정적 물류 사업”

“세방전지의 지분가치”

Manager’s comment

“숨은 글로벌 강자”

“아이패드 수혜주”

자회사 지분 2000억 원

누진렌즈 1위 자회사 보유

합성피혁 글로벌 Top 2

황금알 공장 부지

90 91

투자 포인트 : 코오롱은 코오롱그룹의 지주회사로 자회

사를 통해 다양한 사업을 영위하고 있습니다. 대표적 자회사

코오롱인더스트리는 산업 자재, 석유화학, 필름, 패션 등 다

각화한 사업군을 보유하고 있어 코오롱그룹의 든든한 기둥

역할을 합니다. 최근 듀퐁과 벌인 소송과 관련한 리스크가 여

전히 존재하지만, 당장 최악의 상황이 벌어지지 않는다고 가

정한다면 코오롱인더스트리의 현금 창출 능력과 성장성 대비

여전히 저평가되어 있다고 판단합니다.

또 그동안 코오롱그룹의 큰 리스크로 인식되던 코오롱건설이

지난해 말 코오롱아이넷, 코오롱B&S와 합병하며 코오롱글로

벌로 재탄생했습니다. 합병을 통해 코오롱글로벌은 건설 부

문이 가진 재무적 취약성을 상당 부문 극복했고, 따라서 재무

적 리스크도 크게 완화되었다고 판단하고 있습니다. 기타 코

오롱생명과학과 코오롱워터에너지 또한 우량 자회사로 현재

규모는 크지 않지만 향후 성장성이 밝습니다. 성장성을 갖춘

우량 자회사들을 대거 보유한 동사가 앞으로도 계속 저평가

받을지 지켜볼 일입니다.

투자 포인트 : 세아홀딩스는 본업이 없고 우량한 자회사

를 통해 수익을 창출하는 지주회사입니다. 마치 자식 농사를

잘 지은 노부모가 자녀들 덕분에 호강하고 지내는 것과 같습

니다. 우량한 자회사인 세아베스틸, 세아특수강, 강남도시가

스 등을 보유하고 있으며 세아베스틸과 세아특수강은 자동

차 부품을 생산하기 위한 철강 제품을 만드는 국내 1위 업체

이고, 강남도시가스는 구로구・양천구・금천구 일대에 도시가

스를 공급하는 업체입니다.

국내 자동차 업체의 성장에 발맞추어 부품을 만들기 위해서

는 철강 소재가 필요한데, 세아베스틸과 세아특수강이 그 역

할을 담당하고 있습니다. 자동차 산업 성장 속도에 발맞추어

두 자회사 모두 공장 증설을 통해 지속 성장을 기약하고 있

으며, 국내시장에서 1위를 하고 있는 상황이라 안정성과 성장

성을 겸비한 자회사입니다. 또 강남도시가스는 정부의 보호

를 받는 독점사업권을 보유하고 해당 지역에 도시가스를 공

급하기에 매년 꾸준한 실적을 기대하고 있습니다. 이처럼 우

량한 자회사 성장의 열매를 한꺼번에 누릴 수 있는 것이 세아

홀딩스의 투자 매력입니다.

투자 포인트 : 한국제지는 제지업계 주요 회사 중 재무적

으로 가장 안정된 회사입니다. 무림P&P의 증설로 제지업계

는 공급 과잉 우려가 많은데, 한국제지는 이러한 상황이 길어

지든 짧아지든 최종적으로는 자기 시장점유율 이상을 지켜낼

수 있는 저력을 보유하고 있습니다.

향후 시나리오는 두 가지로 생각해볼 수 있는데, 공급 과잉이

장기화되는 경우 경쟁사들은 차입금이 많아 적자 상태로 오

래 버티기가 어렵습니다. 이럴 경우 차입금은 거의 없고 계열

사의 자금 여력이 충분한 한국제지가 승자가 될 가능성이 높

습니다. 반대로 과당 경쟁이 없어지거나 원가가 하락하는 경

우에도 원가에 가장 민감한 한국제지의 이익이 가장 큰 폭으

로 증가할 것입니다. 따라서 동사에 대한 투자는 제지 산업에

서 가장 안전한 투자라고 볼 수 있습니다.

투자 포인트 : 아세아시멘트는 시멘트와 레미콘을 판매

하는 업체로, 생산 규모는 작지만 안정적 영업이익을 창출하

고 있습니다. 동사가 보유한 경주보문단지 내 테마파크는 현

금 창출 능력이 뛰어나 시멘트 사업이 부진할 때도 실적을 안

정적으로 뒷받침해주고 있습니다. 또 역삼동 아세아타워, 경

주월드 등의 부동산과 아세아제지, 아세아페이퍼텍 등 우량

자회사를 소유하고 있으며 투자 목적으로 상당한 금액의

OCI 지분도 보유하고 있습니다.

동사의 투자 포인트는 자산가치만이 아닙니다. 가격 인상에

따라 시멘트 사업의 수익성도 전년 대비 개선할 것으로 예상

하고 있으며, 최근에는 신규 사업으로 메탈실리콘 사업에도

진출했습니다. 메탈실리콘은 알루미늄 합금이나 폴리실리콘

제조 등에 사용되는 원료인데, 시멘트 제조 공정과 유사해 동

사가 경쟁력을 발휘할 수 있을 것으로 예상합니다. 아세아시

멘트는 기존의 우수한 자산가치는 물론 최근에는 수익과 성

장의 매력까지 더하며 점점 미인주가 되어가고 있습니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

저 P B R저 P B R

사업 다각화로 코오롱그룹을 떠받친다

코오롱

(002020)

자회사 농사에 성공한 알짜 지주회사

세아홀딩스

(058650)

어떠한 시장 상황에서도 끄떡없다

한국제지

(002300)

현금 창출력 뛰어난 자회사의 뒷받침

아세아시멘트

(002030)

Manager’s comment

“고진감래(苦盡甘來)”

“성장성 높은 자회사들”

Manager’s comment

“철강 산업의 강자”

“자동차 산업 성장의 수혜주”

Manager’s comment

“제지업계 최고의 안정적 재무구조”

“우량한 재무구조에 기반한 저력”

Manager’s comment

“부동산, 주식 등 높은 자산가치”

“사업 다각화로 불황 탈출”

제지업의 불사조

미래 밝은 자회사 보유우량 자회사 소유

1등 자회사 다수 보유

92 93

성장주

종목별 투자 아이디어

03

현재 가치에 비해 미래 수익이 클 것으로 기대되는 종목을 말한다.

신제품 개발이나 신기술 보유 등으로 수익 증가율이 높아

미래에 성장 가능성이 높게 평가되는 기업들이다.

성장주 포인트

1 . 모든 성장주가 가치투자 대상은 아니다.

2. 성장주 중 시장의 관심을 받지 못한 저평가 종목이 집중 대상이다.

3 . 싸게 살 수만 있다면 성장주는 최고의 가치투자 대상이다.

7 2 저 P E R 8 0 저 P B R 9 2 성 장 주 1 0 1 시 장 지 배 력

{ }

투자 포인트 : 롯데삼강은 기존의 빙과, 유지, 식품 사업

부문에서 안정적으로 이익을 거두고 있으며 파스퇴르와 웰가

를 인수해 유제품・유지 사업을 강화했습니다. 또 단체 급식・

식자재 사업에 진출하기 위해 추진 중이며, 이와 함께 롯데그

룹의 식품 사업 합병・통합・조정과 외부 M&A의 주체가 될 것

으로 보여 향후 장기적으로 성장하는 식품 사업자가 될 전망

입니다.

동사에서 가장 중요한 성장 포인트인 단체 급식 사업은 2012

년 계약 만료되는 롯데그룹사의 단체 급식부터 시작해(현재

1000억 원 규모) 이를 2018년까지 3000억 원 규모로 확대한

다는 계획을 가지고 있습니다. 한편, 구매 능력을 높이고 식품

가공 노하우를 쌓아 B2C 사업을 강화하기 위해 식자재 유통

사업을 확대할 계획입니다. 이러한 식자재 유통 사업 또한 단

체 급식 사업과의 시너지를 통해 2018년까지 3000억 원까지

늘린다는 계획이어서 장기적 성장 계획을 모두 수립해놓은 상

황입니다. 동사의 주가는 이러한 상황을 반영해 꾸준히 상승

세를 기록하고 있으며, 이러한 상승세는 계속 이어지리라 전

망하고 있습니다.

투자 포인트 : NPC는 팔레트・컨테이너 생산업체 중 국

내 1위를 달리고 있습니다. 팔레트 시장은 국내의 물류 발달

과 함께 성장 중인데, 동사는 팔레트 내에서도 플라스틱 팔레

트를 생산하고 있습니다. 따라서 동사는 팔레트 시장 성장과

함께 목재 팔레트가 플라스틱 팔레트로 대체되는 효과에 힘

입어 매년 10~20% 성장하고 있습니다. 또 컨테이너 시장이 아

직 성숙하지 못해 향후에는 동사의 새로운 성장 축을 담당하

게 될 것입니다.

한편 동사는 신규 사업도 준비 중인데, 그중 대표적인 것이 렌

털 서비스입니다. 팔레트・컨테이너 시장에서는 렌털 서비스가

고속 성장하고 있는데, 이러한 시장에 뛰어들기 시작했다는

것은 동사의 사업 영역이 한층 넓어질 수 있다는 것으로 볼 수

있습니다. 또 다른 신규 사업은 음식물 종량제 서비스에 필요

한 시스템을 구축하는 사업입니다. 동사는 이러한 신규 사업

을 통해 매출 성장을 꾸준히 이룩해나갈 것입니다.

종목별 투자 아이디어

성 장 주

사업 다각화 속에서도 탄탄함을 잃지 않는다

롯데삼강

(002270)

물류 발달과 함께 활발한 성장 이어간다

NPC

(004250)

Manager’s comment

“아이스크림만 만드는 회사가 아닙니다”

“실적뿐만 아니라 장기 성장 그림도 좋다”

Manager’s comment

“팔레트・컨테이너 시장에서 꾸준히 성장”

“렌털 사업으로 확장 및 신규 사업 도전”

팔레트 시장 1위

빙과류 정통 강자

94 95

투자 포인트 : KMH는 방송 콘텐츠를 케이블업체에 송출

하는 서비스 전문 기업입니다. 동사는 매출액이 꾸준히 증가

하고 있는데, 그 이유는 전체 채널 중 송출을 담당하는 채널이

증가하고 있고 기존 SD 채널에서 HD와 3D로 채널이 다양화

되면서 채널당 가격이 상승하고 있기 때문입니다. 동사는 장

기 계약을 통해 삼성SDS에서 케이블 방송망을 저렴하게 임대

해 비용을 경쟁사 대비 낮게 유지할 수 있고, 이는 점유율 상

승의 기반이 되고 있습니다.

또 콘텐츠를 제작하는 MPLEX, 디원 등 3개 채널을 보유하고

있으며 뮤지컬 지분 투자, 홈쇼핑 납품 등 방송 관련 분야로

사업을 확장하고 있습니다. 매년 매출과 이익이 꾸준히 증가

하는 탄탄한 비즈니스 모델을 바탕으로 성장이 기대되는 기

업입니다.

투자 포인트 : 전자 제품에서 가장 기본인 부품은 인쇄회

로 기판(PCB)입니다. PCB는 전자 부품과 회로를 부착하는

캔버스 같은 역할을 수행합니다. 부품과 기판을 연결하는 접

착제로 주로 납을 사용하는데, 이 과정에서 불량이 많이 발생

합니다. 불량이 많으면 당연히 효율성이 떨어지기 때문에 이

를 사전에 방지할 수 있다면 생산성이 크게 개선될 것입니다.

여기에 사용하는 장비가 3D SPI(Solder Paste Inspection)이

고, 고영은 세계 3D SPI 시장에서 1위에 오른 회사입니다. 모

바일 기기가 증가하면서 칩셋과 회로가 점점 세밀해지는 추

세이므로 정밀한 납 도포의 필요성도 커지고 있습니다. 고영

은 성장하는 시장의 수혜를 발판 삼아 빠르게 성장할 것이라

전망합니다. 또 원천 기술을 바탕으로 다른 검사 장비 시장에

도 진출할 계획이 있으므로 세계적 업체로 도약할 것을 기대

합니다.

투자 포인트 : 표면 처리 전문 기업으로 오랫동안 사업을

영위하다가, 이 기술을 활용해 터치스크린 생산 시장에 새롭

게 진출한 회사입니다. 최근 스마트폰 보급률이 급격하게 증

가하면서 터치스크린을 채택한 휴대폰 출하량도 빠르게 늘

어나는 추세입니다.

태양기전은 세계에서 스마트폰을 가장 많이 판매하는 삼성

전자의 주요 터치스크린 공급업체 중 하나로 납품 물량을 꾸

준히 늘려가고 있습니다. 오랜 업력을 보유한 표면 처리와 증

착 기술을 바탕으로 터치스크린 생산업체 중 내재화된 부품

이 가장 많고, 이를 바탕으로 가격 경쟁력을 확보해 점유율을

확대하는 중입니다. 향후에도 글로벌 스마트폰 시장과 함께

높은 성장세를 이어갈 것으로 전망합니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

성 장 주성 장 주

방송 채널 다양화 속 탄탄한 비즈니스 모델

KMH

(122450)

검사 장비 세계 1위로 도약을 꿈꾼다

고영

(098460)

삼성전자에 터치스크린 공급하는 성장성 좋은 기업

태양기전

(072520)

Manager’s comment

“규모의 경제”

“사업 영역 확장”

Manager’s comment

“성장하는 시장의 수혜자”

“원천 기술을 바탕으로 영역 확장”

Manager’s comment

“스마트폰 보급의 수혜주”

“오랜 업력에 바탕한 경쟁력”

3D SPI 세계 1위터치스크린 기술 강자

콘텐츠 서비스 우등생

투자 포인트 : 제이브이엠은 약제 자동 포장기 국내 1위

기업으로 미국, 유럽, 중국 등지에 수출을 통해 성장하고 있습

니다. 일본을 제외한 지역에서 공격적 영업을 통해 시노팜 등

의 로컬 업체들과 손잡고 매출을 올리고 있습니다. KIKO 사

태 때 큰 위기를 맞았으나 탄탄한 제품력과 영업력을 바탕으

로 다시 일어선 강한 기업입니다.

약제 자동 포장기는 약사의 노동력을 절감해주는 기계로, 약

사의 인건비가 올라가고 노령화가 진행되면서 수요는 계속

해서 증가할 전망입니다. 추가적으로 개발하는 신제품의 매

출이 발생하면 빠르게 성장할 것으로 기대합니다.

위기를 툭툭 털고 일어난 생명력 강한 기업

제이브이엠

(054950)

Manager’s comment

“약사를 대체하는 자동 포장기”

“국내시장을 넘어 세계로 진출”

약제 포장기 1위

96 97

투자 포인트 : 반도체 산업의 화두는 선로 폭을 좁게 만

드는 미세 공정으로 전환하는 것입니다. 반도체 회사들은 미

세 공정에서 대량생산에 성공하면 이를 회사 홍보에 적극 활

용할 정도로 그 중요성은 큽니다. 선로 폭이 좁아지면 같은

크기의 웨이퍼에서 더 많은 반도체를 만들어낼 수 있어 원가

절감과 생산성 향상에 유리합니다.

유진테크는 미세 공정 전환의 핵심 장비인 LPCVD(Low

Pressure Chemical Vapor Deposition) 분야에서 세계 최고

의 경쟁력을 갖춘 회사입니다. 반도체 산업에서 미세 공정 전

환에 뒤처진다는 것은 곧 산업에서 도태되는 것을 의미하므

로 부진한 업황에도 미세 공정에 계속 투자할 수밖에 없습니

다. 또 유진테크의 장비는 디램, 낸드, 시스템 반도체에 모두

사용하기 때문에 투자 사이클에 따라 부침이 큰 다른 장비업

체들과 달리 매년 지속적으로 성장해왔습니다. 기술 경쟁력

을 바탕으로 해외 업체로 수출도 증가하는 추세고, 글로벌 기

업들과 차세대 웨이퍼 생산을 위해 공동으로 프로젝트를 진

행하고 있어 세계적 장비업체로 도약할 것이라 기대합니다.

투자 포인트 : 생산 공장에서 로봇이 차지하는 비중

은 점차 커지는 추세입니다. 에스에프에이는 FA(Factory

Automation) 분야 국내 최고 회사로, 생산 장비 전체를 관리하

는 소프트웨어와 물류 시스템을 개발합니다. 이러한 경쟁력을

바탕으로 삼성전자 AMOLED 공장의 모든 FA를 독점 공급하

며 기술력을 인정받아 턴키 형태로 시스템을 납품합니다.

세계에서 AMOLED를 대량생산하는 회사는 삼성전자가 유

일하므로, AMOLED 양산 시설의 FA를 구축해본 회사도 에

스에프에이가 유일합니다. 따라서 삼성전자 이외의 회사가

AMOLED 공장을 건설한다면 에스에프에이를 찾을 가능성

이 높습니다. 장기적으로 세계 디스플레이 시장을 AMOLED

가 대체한다고 가정한다면 에스에프에이는 가장 확실하고

믿을 만한 투자처입니다. 그리고 수년 전부터 FA로 확보한

자금력을 바탕으로 새로운 분야의 장비 개발에 매진하고 있

습니다. 신규 시장에서 매출이 발생하기 시작한다면 에스에

프에이는 한 단계 더 성장할 것이라 봅니다.

투자 포인트 : 세계시장에서 국내 IT 회사들의 존재감은

점점 커지고 있습니다. 하지만 소재의 상당 부분을 수입에 의

존한다는 꼬리표는 항상 따라다니는 숙제입니다. 솔브레인

은 국내 최대 규모의 소재 생산업체로, 수입에 의존하던 IT 소

재를 하나씩 국산화에 성공한 기술 전문 기업입니다.

솔브레인은 반도체, AMOLED, LCD, 이차전지 등 국내 주요

IT 산업이 태동하던 시기부터 현재까지 함께 성장하고 있으

며, 가장 큰 강점은 기존 아이템에 안주하지 않고 매번 새로

운 소재를 개발한다는 것입니다. LCD 소재 업체로 시작한 솔

브레인은 반도체 소재 국산화에도 성공했으며, 이후 이차전

지, AMOLED 등 산업 변화에 발맞춰 빠르게 신제품을 출시

해왔습니다. 전방 산업 대부분이 성장하는 산업이고, 소재의

국산화율도 높아질 전망이므로 솔브레인의 미래는 밝다고

봅니다.

투자 포인트 : 보안에 관심이 커지면서 CCTV 보급률 역

시 증가하고 있습니다. 소득수준이 높아질수록 보안에 투자

하는 비용도 상승하기 때문에, CCTV 수요는 꾸준히 증가할

것으로 예상합니다. 아이디스는 CCTV에 사용하는 카메라

와 카메라에서 전송된 영상을 디지털로 변환해 하드디스크에

보관하는 시스템인 DVR를 제조하는 회사입니다. 뛰어난 기

술 경쟁력을 기반으로 국내시장의 재편, 통합 보안 차원에서

DVR 영역 확대를 기회로 국내시장을 석권했고, 이에 기반해

해외시장 공략에 적극 나서 2011년 연간 매출의 절반을 해외

에서 올렸습니다. 미국의 UTC, 영국의 Dedicated Micro와 함

께 세계 3대 DVR 메이커로 자리 잡은 아이디스는 높은 시장

지배력을 바탕으로 성장하는 시장의 혜택을 고스란히 받을

것이라 전망합니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

성 장 주성 장 주

호환성 높은 반도체 장비로 꾸준히 성장

유진테크

(084370)

삼성전자 공장에 독점 공급, 기술력과 자본력 겸비

에스에프에이

(056190)

기존의 명성에 안주하지 않고 신소재 개발에 역점

솔브레인

(036830)

국내시장 석권 후 해외시장 적극 공략

아이디스

(143160)

Manager’s comment

“미세 공정 전환의 수혜주”

“탁월한 글로벌 경쟁력”

Manager’s comment

“FA 시장에서 가장 믿을 만한 투자처”

“삼성전자 AMOLED와 동반 성장”

Manager’s comment

“황량한 IT 소재 산업의 개척자”

“소재 국산화의 선도자”

Manager’s comment

“보안 산업의 성장”

“글로벌 기업으로 도약”

IT 소재 국산화 기업

LPCVD 세계 1위DVR 시장 1위

공장 자동화 시장 1위

98 99

투자 포인트 : 휴대폰, 스마트 패드 등 모바일 기기에 탑

재하는 소형 마이크용 칩을 제작하는 업체로, 전 세계 시장점

유율이 60%에 달하는 글로벌 강소 기업입니다. 국내 1위인

BSE를 비롯해 다수의 마이크 모듈업체와 거래하며, 대만의

톱 3 마이크 모듈업체인 고어텍, 공다, AAC 등으로의 판매량

도 확대 일로에 있어 중국 현지 휴대폰 시장 성장에 따른 혜택

도 보고 있습니다. 소형 마이크는 초기에는 휴대폰과 핸즈프

리 등에만 탑재해 시장이 작았지만 스마트폰, 스마트 패드의

등장으로 시장이 확대되는 기회가 찾아왔습니다. 특히 음성

인식과 관련해 주요 부품으로 관심을 끌고 있습니다.

마이크용 칩 외에도 회로의 정전기를 잡아주는 역할을 하는

TVS 다이오드 개발에 성공해 올해부터 새로운 성장 동력으

로 주목받고 있습니다. 동사의 경쟁력은 소재 설계, 장비 제

작, 칩 설계 등 반도체 생산에 필요한 전 공정을 자체적으로

수행할 수 있다는 점입니다. 이를 바탕으로 동사는 현재 드러

나지 않은 수많은 아이템을 향후 신사업으로 추진할 수 있는

잠재력을 가지고 있습니다.

투자 포인트 : 신용카드에 탑재하는 IC 칩과 휴대폰용

USIM 칩 등의 운영 프로그램을 만들고 솔루션을 제공하는

회사입니다. 국내 금융 IC 카드 시장을 70% 이상 점유하고 있

으며, 상대적으로 통신 분야에서는 입지가 약했으나 최근 4세

대 통신인 LTE와 NFC(비접촉식 근거리 무선통신 모듈) 도입

을 계기로 시장점유율을 늘려나가고 있습니다.

이 분야의 세계시장은 제말토, 오버추어 등 4개 업체가 과점 체

제를 구축하고 있습니다. 동사는 자체 제작한 칩으로 EMV 인

증이라는 높은 진입 장벽을 통과해 세계시장에 도전장을 내밀

었으며, 2011년 수출 금액이 전체 매출액의 41%에 달합니다. 이

는 나이지리아와 러시아 등 일반적으로 국내 기업이 진출하지

않은 국가에서 홀로 분투하며 거둔 성과로, 소수의 판매 계약이

결국 큰 거래로 이어지는 특성상 장기적으로 해외 매출의 꾸준

한 성장을 기대할 수 있습니다. 금융 카드 외에도 태국과 인도

의 전자주민증 등 굵직한 공공 프로젝트를 수주하면서 경쟁

력을 입증한 바 있습니다. 금융, 통신, 공공의 3가지 축에서 글

로벌 업체로 도약하고 있는 점에 장기적으로 큰 기대를 걸고

있습니다.

투자 포인트 : 우리산업은 자동차용 공조 장치 관련 부품

을 생산하는 업체로 HVAC 액추에이터, 클러치 오일, 히터 컨

트롤 등을 생산해 현대모비스, 한라공조 등에 납품하고 있습

니다. 동사가 생산하는 제품이 있기에 추운 겨울에는 히터를,

더운 여름에는 에어컨을 작동할 수 있습니다.

동사가 공조 장치 부품으로 꾸준히 성장해왔다면, 차기 성장

동력으로는 전장 부품을 꼽을 수 있습니다. 신제품 EPB는 차

가 멈췄을 때 자동으로 사이드브레이크를 걸어주어 언덕에서

밀리는 현상을 방지하는 장치이고, PTC 히터는 디젤과 전기

차의 히터를 틀어주는 역할을 하는 부품으로 고유가 시대의

디젤 및 전기차 생산 증대에 발맞춰 향후 성장이 기대됩니다.

이 외에도 안전벨트 미착용 시 경고해주는 SBR, 연비를 개선

해주는 전장 제품 개발과 양산을 통해 기술력을 보유한 업체

로 한 단계 업그레이드될 것을 예상할 수 있습니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

성 장 주성 장 주

새로운 시장 확대로 첨단 기술력이 빛을 발하다

알에프세미

(096610)

신용카드에서 LTE폰까지, 꾸준한 성장세

케이비티(現 코나아이)

(052400)

전장 부품 개발로 차기 성장 동력 갖춘 기업

우리산업

(072470)

Manager’s comment

“글로벌 강소 기업”

“탄탄한 기술력으로 신사업 추진”

Manager’s comment

“금융, 통신, 공공 부문 3대 축에

균형 잡힌 경쟁력”

Manager’s comment

“기존 제품과 신제품의 조화”

“다양한 신제품의 성장성”

복사기 시장 IC 카드 시장 1위공조 부품 시장 우등생

소형 마이크 칩 세계 1위

100 101

시장 지배력

종목별 투자 아이디어

04

높은 진입 장벽을 만듦으로써 잠재적 경쟁자들의

시장 진입을 어렵게 만드는 것을 말한다.

정부로부터 독점 사업권을 얻은 경우, 브랜드 인지도와 기술력으로

독점적 지위를 형성한 경우 등이 있다.

시장 지배력 종목 포인트

1 . 상당 기간 이익의 불확실성을 감소시킨다.

2 . 투자자들이 간과하는 경우가 많지만 어떤 자산보다 기업 가치를 높이는 중요한 요소다.

3 . 전통적으로 꾸준히 수익을 내는 종목이다.

7 2 저 P E R 8 0 저 P B R 9 2 성 장 주 1 0 1 시 장 지 배 력

{ }

투자 포인트 : 개량 신약 개발의 선두 주자입니다. 한미약

품은 과거 ETC(제네릭) 시장이 국내에서 급격히 성장하면서

국내 2위 제약사로 빠르게 성장한 기업으로, 개량 신약에 강

점을 가지고 있습니다. 그러나 리베이트 쌍벌제, 약값 인하 등

이 시행되면서 회사의 장기 전략을 제네릭 중심에서 신약, 개

량 신약 개발 및 해외 진출로 변경하고 있습니다.

동사는 국내 제약사 중 가장 많은 연구 개발비를 사용하고

있으며, 이에 따른 파이프라인 랩스 커버리 기술(반감기를 늘

려 투약 횟수를 늘리는 기술)과 팬허 인히비터(항암제)의 라이

선스 아웃이 기대됩니다. 가장 기대되는 랩스 커버리 기술 중

하나인 LAPS-GCSF는 미국 스펙트럼사에 라이선스 아웃되

면서 경쟁력을 인정받았습니다. 또 개량 신약 아모잘탄은 글

로벌 제약사 머크와 제휴해 수출하기 시작했고, 에소메졸도

미국 FDA 승인을 받을 것으로 예상합니다. 중국에 진출한 제

약사 중 가장 잘 운영하고 있는 자회사 북경한미의 선전도 또

다른 성장 축으로 기대하며, 매년 매출과 이익이 빠르게 성장

하고 있어 중국 제약 산업 발전과 함께 성장할 것으로 봅니

다. 현재 동사의 이익은 미미하나, 이러한 투자로 향후 경쟁력

있는 세계적 제약사로 거듭날 것입니다.

종목별 투자 아이디어

성 장 주

불리한 시장 여건을 신약 개발, 해외 진출로 이긴다

한미약품

(128940)

Manager’s comment

“개량 신약의 강자”

“신약 개발과 해외 진출로 성장 추구”

국내 2위 제약사

102 103

투자 포인트 : SK가스는 LPG를 수입해 국내에 판매하는

업체입니다. 수요가 안정적인 만큼 판매량도 꾸준하고, 판매

단가 또한 거의 원가에 연동해 결정되고 있어 실적과 관련한

리스크는 그리 높지 않은 편입니다. 다만, 기대를 많이 했던

LPG하이브리드 차량의 판매가 예상보다 부진하면서 LPG의

내수판매량은 다소 정체된 모습입니다. 또 정부의 물가정책

으로 원료가 상승 부담을 판매가로 전가하기가 쉽지만은 않

은 상황이지만, 최근 도입 단가가 하락하며 이를 어느 정도 상

쇄해 나가고 있습니다.

업황이 장밋빛은 아니지만 이를 감안하더라도 동사의 기업

가치는 올해 예상 순이익의 4배 수준으로 매우 저렴하게 거래

되고 있습니다. 또 SK가스는 LPG 지하 저장고의 지상 부지를

활용해 SK루브리컨츠의 윤활유를 저장하는 기지를 건설하

는 중입니다. 여기에서 발생하는 임대료와 관리비 등으로 내

년에도 상당한 이익 성장을 이룰 것으로 기대합니다. 본업에

서의 성장성 부재로 지나치게 저평가되어 있는 지금이 가치투

자의 적기라는 판단입니다.

투자 포인트 : 국내 1위의 종묘업체로 일부 종자 부문에

서 세계적 경쟁력을 갖춘 기업입니다. 국내 다른 종묘업체들이

해외에 지분을 매각하는 와중에도 경쟁력과 탄탄한 재무구

조를 바탕으로 유일한 토종 종묘업체로 살아남았습니다. 국

내 종자 시장 규모는 약 1400억 원으로 농우바이오, 몬산토

코리아, 신젠타, 코레곤, 동부한농 5개 회사가 80% 이상을 점

유하는데, 농우바이오는 1등을 차지하고 있습니다.

다양한 품종 중 특히 무, 배추, 고추, 수박 등 채소 종자 부문

에 강점을 가지고 있으며 이를 바탕으로 해외 진출을 진행하

고 있습니다. 종자 사업은 향후 성장성이 기대되고, 개발부터

생산까지 8~10년까지 걸리면서도 매출 수명 기간은 2~5년으

로 기술적 진입 장벽이 높습니다. 자회사 북경세농종묘유한

공사(100%)가 향후 성장 동력이 될 농우바이오의 기업 가치

는 지속적으로 상승할 것입니다.

투자 포인트 : 경동가스는 울산 지역을 중심으로 도시가

스를 판매하는 회사입니다. 자동차・석유화학 산업의 중심지

인 울산을 기반으로 하는 만큼, 다른 도시가스업체들과는 달

리 산업용 가스의 판매 비중이 압도적으로 높은 독특한 사업

구조를 갖추고 있어 사업 효율성이 높습니다. 그리고 보급률

이 높아 정체를 면치 못하는 가정용 가스 중심의 도시가스업

체들과 달리 뛰어난 성장성을 내재하고 있습니다.

매년 빠르게 성장하는 실적과 도시가스 사업자 특유의 안정

성을 동시에 갖추고 있음에도 현재 시가총액은 연간 이익의 6

배 정도에 불과해 저평가된 수준입니다. 더욱이 1000억 원에

달하는 순현금 보유까지 생각한다면 현재 주가는 매우 저평

가되어 있다고 할 수 있습니다.

투자 포인트 : 동원산업은 국내 최대 원양어업 기업입니

다. 동사의 주 어획물인 참치는 농림수산 분야를 통틀어 수

출품 중 단일 품목으로는 최고 수출액을 기록하고 있습니

다. 동사는 참치 어획뿐 아니라 가공 및 유통, 계열사를 통한

참치캔 제조까지 수직 계열화 시스템을 구축해 국내 수산 먹

을거리에서 꼭 필요한 기업이라 할 수 있습니다. 또 동사는

2008년 미국 델몬트사의 수산물 사업 부문인 스타키스트

(Starkist)사를 인수해 글로벌 수산 기업으로 도약을 준비하

는 등 미래를 위한 투자를 꾸준히 하고 있습니다.

전 세계적으로 참치의 소비량은 꾸준히 증가하는 데 반해 어

족 자원 관리로 어획량은 충분히 공급하기 어려운 상황입니

다. 따라서 참치 가격은 장기적으로 상승할 가능성이 높아 동

사의 안정적 성장이 기대되며, 국내 수산자원 확보의 큰 축을

담당하는 위상을 감안하면 기업 가치의 재평가가 이루어질

것입니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

시 장 지 배 력 시 장 지 배 력

확실한 시장, 꾸준한 수요

SK가스

(018670)

진입 장벽 높은 시장에서 탄탄한 1위 고수

농우바이오

(054050)

안정성과 사업 효율성 동시에 갖춘 저평가주

경동가스

(012320)

‘참치’에 관한 모든 것을 갖춘 기업

동원산업

(006040)

Manager’s comment

“안정된 수요, 꾸준한 실적”

“업황 부진으로 인한 저평가”

Manager’s comment

“유일한 토종 종묘업체”

“해외 진출 가시화”

Manager’s comment

“울산 경제 호황의 수혜자”

“다른 도시가스 회사와는 다르다”

Manager’s comment

“참치 하면 동원참치”

“수직 계열화를 통한

글로벌 기업으로 도약”

원양어업 1위

종묘 시장 1위

산업용 가스 지역 독점

LPG 시장 1위

104 105

투자 포인트 : 동사는 전력과 가스 등 유틸리티 주식 중

성장하는 몇 안 되는 기업 중 하나입니다. 한국의 전력 요금은

외국에 비해 매우 싼 편이라 성수기에 전기 수요가 많고, 이에

따라 피크 타임에 신속하게 전기를 생산하는 첨두발전 수요

또한 많습니다. 따라서 첨두발전 사업을 하는 동사가 수혜받

을 가능성은 점점 높아지고 있습니다.

동사는 2011년 원가가 급등하는 반면, 물가정책으로 가격을

올리지 못해 저조한 실적을 기록했으나, 금년에는 반대로 난

방 사업에서 이익이 확대될 전망이고, 첨두발전 또한 꾸준히

이익을 낼 수 있을 것입니다.

투자 포인트 : 한국전력은 2008년부터 2011년까지 4년

연속 적자를 기록했습니다. 한국전력이 적자를 기록한 이유

는 매우 단순합니다. 한국전력은 석유, 석탄, 원자력 등 원료

를 사용해 전기를 생산하는데 2008년부터 석유와 석탄 가격

이 큰 폭으로 상승했습니다. 이처럼 전기의 생산원가가 급등

하면 전기료를 인상해 적정 수준의 이익을 유지하는 것이 합

리적인 정책이겠습니다만, 정부는 물가 안정을 위해 전기 요

금을 생산원가 이하로 책정해 한국전력은 구조적으로 적자

를 피할 수 없는 상황이 되었습니다.

낮은 전기료는 물가 안정에 기여하는 것처럼 보이지만 동시에

심각한 경제 왜곡을 초래하고 있습니다. 환경적 측면에서도

전기료의 적정한 인상을 통해 과소비를 막는 것이 반드시 필

요합니다. 적정한 가격을 통해 소비를 적정한 수준으로 통제

하는 것이 새로운 발전소를 건설하는 것보다 국가 전체로는

훨씬 이익이 될 것입니다.

대한민국 유일의 전력 회사라 할 수 있는 한국전력을 앞으로

도 계속 지금과 같이 파행적으로 경영할 수는 없을 것입니다.

전기 요금 정상화와 함께 한국전력의 주가 역시 정상화될 가

능성은 점점 높아지고 있다고 생각합니다.

투자 포인트 : 한국가스공사는 규제를 받는 가스 공급

사업에서 LNG 광구를 개발하는 자원 개발 회사로 변모하고

있습니다. 현재 동사 주식이 저평가되는 주요인은 연료비 연

동제를 일시적으로 중단함으로써 미수금이 5조 원 이상 쌓여

있다는 것인데, 이러한 미수금은 LNG 가격이 내려가거나 난

방비를 올릴 경우 차차 줄어들 것입니다.

동사는 LNG 원료를 확보하기 위해 각종 광구 개발에 참여하

고 있는데, 현재 개발 중인 광구만으로도 장기적으로는 내수

에서 발생하는 이익만큼 해외에서 이익을 낼 수 있을 것으로

추정합니다. 이러한 구조적 변화를 시장에서 반영할 경우 동

사에 대한 평가는 새롭게 이루어질 것입니다.

투자 포인트 : KT는 성장성을 지나치게 중시하는 주식시

장 흐름의 최대 피해자라 할 수 있습니다. KT는 유선통신 시

장에서 압도적인 시장 지배력을 보유한 1위 사업자이며, 무선

통신 시장에서는 사실상 SKT의 유일한 경쟁자로 꼽을 수 있

는, 통신 시장의 강력한 지배자입니다. 동사는 강력한 지배력

을 바탕으로 매년 1조 원을 크게 상회하는 이익을 안정적으

로 창출하고 있으며, 이익의 절반을 주주에게 배당금으로 돌

려주기 때문에 뛰어난 투자 대상이라 할 수 있습니다.

그러나 통신비에 대해 주기적으로 되풀이되는 정치권의 압력

그리고 통신업의 특성상 높은 성장성을 보여주기 어렵다는

이유만으로 기업 가치 대비 매우 낮은 주가를 기록하고 있습

니다. 해외의 경우 지배적인 통신 사업자가 한국처럼 과도하

게 주가가 저평가된 경우는 거의 없습니다. 더욱이 KT는 해외

통신사들보다 더욱 강력한 시장 지배력을 가지고 있다는 점

에서 현재의 주가는 납득하기 어려운 수준입니다. 현재 주가

에서 KT의 배당 수익률은 7%에 달하고 있습니다. KT에 투자

하는 건 매우 저평가된 주식을 높은 배당 수익률을 누리면서

보유할 수 있는 기회라 하겠습니다.

종목별 투자 아이디어 종목별 투자 아이디어

시 장 지 배 력 시 장 지 배 력

본 사업에서 이익 성장 가능한 유틸리티 기업

지역난방공사

(071320)

전기 요금 정상화와 함께 주가도 정상화 기대

한국전력

(015760)

해외 천연가스 광구 개발로 이익 확대

한국가스공사

(036460)

과도하게 저평가된 유선통신 시장 지배자

KT

(030200)

Manager’s comment

“성장하는 유틸리티 회사”

“성수기 에너지 부족에 대처하는 기술력”

Manager’s comment

“정책의 실패”

“더 이상 나빠지기 어렵다”

Manager’s comment

“유틸리티 회사에서

자원 개발 회사로 변화”

“저평가 요인인 미수금도 차차 줄어들 것”

Manager’s comment

“저평가의 대명사”

“배당만으로도 훌륭한 투자 대상”

유선통신 지배자

유일한 전력 회사

천연가스 공급 독점

지역 난방 독점 기업

106 107

투자 포인트 : 폴리우레탄 산업에 대해 알고 있는 일반인

은 많지 않을 것입니다. 폴리우레탄은 석유에서 얻을 수 있는

고분자 화합물로 우리 일상생활에서 알게 모르게 다양하게

쓰고 있습니다. 합성섬유, 인조고무, 인조피혁, 페인트, 건설자

재 등 폴리우레탄을 사용하는 분야는 광범위하며 KPX그룹

은 한국 폴리우레탄 산업을 몇십 년째 지배하고 있는 강자입

니다. KPX그룹에 속한 KPX케미칼과 KPX화인케미칼은 폴

리우레탄의 주원료인 PPG와 TDI 시장에서 각각 1위를 기록

하고 있습니다. 더욱이 이들은 SK그룹, OCI그룹과 같이 규모

면에서는 비교할 수 없이 거대한 기업들과 경쟁하면서도 시장

지배력을 강화하고 있다는 점에서 이들의 경쟁력을 의심할 필

요는 없습니다. 경쟁력을 바탕으로 KPX그룹에 속한 계열사

들은 꾸준히 성장하면서 안정적으로 이익을 창출하고 있습

니다. KPX케미칼은 이익의 안정성 측면에서 상장된 모든 기

업 중에서도 손에 꼽을 만한 투자 대상이며, KPX홀딩스는 지

배 구조의 정점에 서 있어 자산가치가 뛰어납니다. 지금은 거

래량이 적기 때문에 저평가되어 있으나, 시장이 언젠가는 KPX

그룹의 진가를 인정할 것이라 전망합니다.

투자 포인트 : NICE는 NICE그룹의 지주회사로 현금인

출기・신용카드 결제 관리, 개인신용 정보 관리, 기업 신용 평

가 등 금융 인프라 서비스 사업을 영위하는 18개 계열사를 보

유하고 있는 금융 인프라 서비스 제공 업체입니다. 금융 인프

라 서비스 사업의 경우 인력 기반의 고부가가치 사업으로 인

허가에 의한 진입 장벽이 존재하고, 소수의 업체가 시장을 과

점하는 경우가 많아 사업 환경이 안정적으로 지속되어왔습니

다. 따라서 업체들의 실적 변동도 크지 않고 회사 내부 변화도

거의 없었습니다. 그러나 동사의 경우 2009년 지주사 전환을

전후해 경쟁사인 한신평정보를 인수하는 등 매년 새로운 시

도를 계속하고 있습니다. NICE그룹의 조직 구조를 만들어가

는 과정은 아직도 진행 중에 있으며, 향후 더 좋은 모습으로

그 가치를 더해갈 것입니다. 동사는 현재보다 미래의 큰 그림

이 더욱 기대되는 회사입니다. NICE평가정보는 NICE그룹의

일원으로 기업과 개인의 신용 정보를 분석하고 관리하는 업

무를 담당하고 있습니다. 특히 개인의 신용 정보를 관리하는

사업은 신용 사회로 발전할수록 성장하는 동사의 핵심 사업

부입니다. 금융 서비스 산업에서 시장 지배력을 강화하기 때

문에 NICE와 NICE평가정보의 투자 매력은 계속 높아질 것으

로 예상합니다.

종목별 투자 아이디어

시 장 지 배 력

시장 지배력, 기술력에 이익 안정성까지 겸비

KPX홀딩스(092230)

KPX케미칼(025000)

강력한 시장 지배력 바탕, 미래 비전까지

NICE(034310)

NICE평가정보(030190)

Manager’s comment

“폴리우레탄 산업의 지배자”

“꾸준한 이익 증가”

Manager’s comment

“금융 인프라 서비스 사업의 가치”

“업계 구조 개편의 중심”

금융 인프라 서비스 최강자폴리우레탄 1위 기업

4PART

밸류 사람들의 이야기

시간이 지날수록 가치가 오를 것은?쑥 쑥

늘 ‘가치’를 고민하며 사는 밸류 사람들의 세상 보기

마케팅부 방미라 젊음

나에게 젊음은 나날이 그 가치를 더해가고 있다. 누구나 젊음을 원하듯 앞으로 젊음의 가

치는 무궁무진할 것이다.

자산운용부 정광우 Originality

스크랩, 리트윗이 횡행하는 인터넷 시대에 독창성의 가치는 더욱 높아질 것이므로.

경영관리부 김선영 CSR(기업의 사회적 책임) 전문 인력

최근 CSR가 기업들의 화두로 떠오르고 있지만 CSR를 체계적으로 공부한 전문 인력은

아직 부족한 것 같습니다. 따라서 참신하고 생산적인 CSR 아이디어를 가진 전문 인력의

가치가 높아질 것 같습니다.

자산운용부 이상욱 손편지

스마트폰과 인터넷이 발달할수록 애틋한 손글씨의 감

성은 더욱 빛날 테니까.

마케팅부 이주용 어머님의 가르침

서른이 넘어도 철없는 막내아들에게 아낌없이 베풀어

주시는 사랑, 이웃과 친구들을 살갑게 챙겨주시는 모

습은 시간이 흐를수록 그 깊이가 더해갑니다. 훗날 부

모가 되었을 때 이런 훌륭한 부모가 되는 밑거름이 되

리라고 믿습니다.

마케팅부 현동진 친구

인터넷이 발달해 사람을 대면하지 않고서도 일을 처리

할 수 있게 되었고, 1인 가정이 늘어나면서 정서적 외로

움을 느끼는 사람이 많아지고 있다. 언제든지 원하면

만날 수 있고, 전화하면 달려 나오는 친구가 있다는 것

은 바쁜 일상에서 점점 그 가치가 더해지지 않을까?

채널영업부 최윤정

밥해주는 부인, 책 읽어주는 아빠

핵가족 맞벌이 가정에서 음식을 해 먹는 시간과 비용보

다 밖에서 간편하게 해결하는 것이 효율적이고, 오디오

북이 아빠보다 더 실감 나게 책을 읽어주어 아이가 더

좋아하는 현실. 시간과 노력, 정성과 관심을 가져야만

가능한 요리하는 부인, 책 읽어주는 아빠의 가치가 더

높아질 것이라고 생각합니다.

자산운용부 정은영 K-POP

한국 가요의 세계적 인기가 이제 막 불붙기 시작했는

데, 양궁에서 한국이 절대 강자이듯 POP 음악 분야에

서도 절대 강자가 될 수 있지 않을까 조심스럽게 전망

해봅니다.

채널영업부 서형석 아이들

너무나 흔한 이야기지만 아이들은 언제나 미래의 희망

이었고 미래를 이끌어갈 새싹이다. 그러나 이제는 그

아이들이 미래를 책임져야 하는 무거운 짐을 지고 있

다. 그러나 무거운 책임은 곧 그만한 가치가 있는 것이

다. 안타까운 것은 아이들에게 그 책임을 지게 만들고

있는 우리가 아닐까. 무한한 가치가 있는 아이들에게

많은 희망을 주고 뒷받침을 해줘야 할 것이다.