(Overweight) 반도체file.mk.co.kr/imss/write/20190121134136__00.pdf · 3 반도체 New Normal...

Sector Report

2019.01.21.

반도체

New Normal 8.0: 아홉 번째 사이클을 기다리며

2016년 하반기부터 시작된 반도체 수퍼사이클이 끝났습니다. 1980년

부터 세어보니 여덟 번째 사이클이었습니다. 지난 4분기부터 수요와 가

격이 급감하고 있습니다. 수요가 언제 되살아날지도 불분명합니다. 2019

년은 반도체 업종 전체에 가혹한 한 해가 될 것으로 보입니다.

그러나 업황은 되살아날 것입니다. 다운사이클 기간 동안 우리가 해야

할 일은 수요를 꼼꼼히 되짚어보고, 위기 속의 기회를 찾는 일입니다. 계

속 좋다는 데이터센터의 메모리 수요는 왜 갑자기 사라졌는지, 그리고 불

황 속에서도 선전할 수 있는 분야는 무엇인지 고민해봤습니다.

(Overweight)

IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

2

반도체

New Normal 8.0: 아홉번째 사이클을 기다리며

Contents

3p I. Executive Summary

4p II. Key Charts

7p III. 시장과의 비교

8p Ⅳ. 분석대상 기업 요약

9p Ⅴ. 메모리 산업 전망

1. DRAM 가격 하락: 수요 전망치와 실제 수요의 괴리

2. 서버 DRAM 수요 감소: 데이터센터 투자는 왜 멈췄을까?

3. 수요 회복은 언제부터?

4. 가격 하락이 만들어내는 변화: 고부가 제품 출시

5. NAND Flash: 믿는 구석, 기업용 SSD

32p Ⅶ. 투자전략 및 최선호주

1. 실적 가시성이 확보된 반도체 후공정 장비주

2. 메모리제조업, 바닥이라고 생각한다면

2-1. 메모리 제조업 밸류에이션: 높아진 눈높이, 낮아진 바닥

38p Ⅷ. 위험 요인

39p Ⅸ. 분석 종목

1. 삼성전자(005930)

2. SK하이닉스(006600) - 대형주 Top pick

3. 한미반도체(042700) - 중소형주 Top pick

4. 삼성전기

103p Ⅹ. 부록

1. 산업용어 해설

2. 증권용어 해설

3

반도체


I. Executive Summary

◆ (메모리) 2018년 4분기부터 반도체 다운사이클이 시작되었다. 공급 초과와 수요 급감이 그 원인이다.

2015~2016년 대규모 DRAM 투자로 인해 2019년 공급 증가는 예정된 상황이었다. 2016년 하반기부터 급증했

던 데이터센터向 서버 DRAM의 수요는 2018년 4분기 시작과 함께 급감했다. 이번 다운사이클이 다른 때와

다른 점은 수요 감소의 원인이 불분명하며, 향후 수요의 가시성도 희박하다는 점이다. 이에 현재 DRAM의

주요 수요처인 데이터센터를 고객 관점에서 분석할 필요가 있다는 판단이다. 1) 현재 클라우드 시장은 본

래 기업이 운영하던 데이터센터와 클라우드 서비스를 혼용하는 하이브리드 클라우드 시장이 대세로, 아직

까지 본격적으로 클라우드 리소스를 사용하는 단계로 보긴 다소 이르며, 2) 아마존은 그간 레버리지를 이

용해 클라우드 투자를 집행했으며, 높은 이자비용으로 인해 투자 효율화를 공언했고, 3) 마이크로소프트

는 경쟁사대비 2배 이상의 데이터센터를 보유하고 있어 데이터센터 투자 강도의 조절 여지는 충분하다는

판단이다. IDC 사업자 등 데이터센터 투자 주체들은 2019년 보유한 DRAM 재고를 소진하면서 가격 하락 추

이를 관전할 확률이 높다. 이에 가격이 하향안정화 되는 3분기 말 이후 관련 수요의 일부가 회복될 것으로

예상한다.

◆ 흥국증권은 ‘19년 이후 메모리 시장의 핵심 관전포인트로 DRAM 가격 하락으로 인한 변화를 제시하며, 그

중에서도 Server DRAM 모듈에서의 TSV 패키지 채택 확대에 주목할 것을 제안한다. 비용 부담이 있던 TSV

공정의 접근성이 DRAM 가격 하락으로 대폭 개선되어, TSV를 이용해 DRAM을 4층 이상으로 적층한 고용량

3D-Stacked DRAM이 향후 데이터센터를 중심으로 공급 확대될 것으로 전망한다. 이를 위한 TSV 공정 증설

이 2019년에 예정되어 있다. 중국 반도체 후공정 시장의 성장의 수혜도 예상된다. 2019년 위축된 반도체

장비산업 기조 속에서 TSV 관련 장비 업체의 수혜가 돋보일 것으로 보인다.

◆ (MLCC) '16년 하반기부터 서버 등 산업용 제품에 주로 채택되는 0402~0805 제품을 필두로 MLCC 일부 모

델의 공급부족 사태가 지속되었다. 그러나 이 호황은 일본 업체들의 CE용 생산 중단이 그 이유였고, 해당

제품의 물량 대응이 가능했던 국내 삼성전기와 대만 업체 위주의 수혜가 있었다. 그러나 2019년 1월 현

재, 중국 내수 둔화 및 CE 제품의 수요 하락으로 MLCC 수요가 감소하며, 공급은 안정화된 것으로 판단된

다. 또한, 1) CE 수요 둔화, 2) 고객과 채널의 높은 재고 보유량, 3) 증설로 인한 생산증가로 2019년 상

반기 MLCC 가격 인상 가능성은 낮을 것으로 전망한다. 2019년 MLCC는 5G 인프라 장비가 주요 수요처가 될

전망이며, 전장 시장은 MLCC 중장기 수효로 유효하다는 판단이다(MLCC 산업 전망은 삼성전기 종목 분석에

포함).

◆ 중국 내수 침체의 여파로 최종 제품 수요의 불확실성이 대두되고 있다. 대표적으로 타격을 받고 있는 분

야는 중국 휴대폰 생산으로,‘18년 5월 YoY 3.8% 증가했으나 관세 부과가 본격적으로 시작된 8월에는 YoY

0.2% 증가에 그쳤다. 흥국증권 분석대상기업의 중국 매출 비중은 47%로, 경기 둔화 지속시 기업의 매출

감소로 이어질 가능성이 높다.

◆ 메모리/MLCC 업종에 대해 Overweight/Overweight의 투자의견을 제시한다. 산업 선호도는 반도체 후공정

장비 > 메모리 > MLCC이며, 대형주는 SK하이닉스, 중소형주는 한미반도체를 최선호주로 제시한다.

4

반도체


II. Key charts

그림 1 1980-2018 DRAM Cycle

1st

(1980-1983)

2nd

(1985-1988)

3rd

(1989-1994)

4th

(1995-2009)

5th

(2000-2005)

6th

(2006-2009)

7th

(2010-2013)

8th

(2014-2018)

▲

x86 시장 확대 마이크로

프로세서 출시 PC 붐

200mm

웨이퍼 전환 미세공정 전환

300mm

웨이퍼 전환

모바일 위주 기기

개편

데이터센터 투자

확대

인텔 메모리사업

철수 PC 시장 확대

인텔 펜티엄 CPU

출시

일본, 미국

DRAM 철수

일부 팹

가동 중단 스마트폰 출시 ICT 혁명 자본집적도 심화

한국 DRAM 사업

진출

Y2K,

닷컴 붐

NAND로의

라인 전환

DRAM 진입장벽

상승

금융위기

지연수요 개화

▼

2차 오일쇼크 미국 증시 하락 걸프전 일본 장기 침체 Y2K 초과공급 금융위기 PC시장 침체시작 미세공정 난이도

상승

일본 DRAM사업

진출 글로벌 경기 침체

대만 DRAM 사업

진출 IT 버블 붕괴 300mm 초과생산 300mm 초과생산

자료: 흥국증권 리서치센터

대규모 투자 이후 ASP 하

락 패턴 반복, ‘19년 가격

하락은 예정된 수순

그림 2 DRAM CapEx vs. 평균판매가격 변화

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터 추정

0

10

20

30

40

50

60

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

1st Cycle 2nd Cycle 3rd Cycle 4th Cycle 5th Cycle 6th Cycle 7th Cycle 8th Cycle

(B USD) 2H16~3Q18

메모리 수퍼사이클

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

CapEx ASP(%YoY ASP) (%YoY CapEx)

5

반도체


459 484 848 1,350

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

CapEx 총자본리스 이자비용

2015 2016 2017 2018E

차입을 통한 투자

집행

→ 이자 비용

매년 약 2배씩 증가

→ 효율화 위주의

투자 기조로 변화

(M USD)

21% 28%

186%

16% 14%

-4%

14%

112%

7%

29%

4% 11% 13% 2%

11%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

Quanta Foxconn Wiwynn Inventec Supermicro

2017 2018E 2019E

서버 DRAM은 2Q18부터

하락 시작, blended ASP는

1Q19 -16% 하락 후 하향

안정화 예상

그림 3 최종 수요별 DRAM ASP 현황 및 전망

자료: WSTS, Gartner, 흥국증권 리서치센터 추정

OEM 성장 둔화는 스마트

폰 등의 전자 SET 뿐만 아

니라 서버 DRAM 등

전체 IT제품 수요 감소를

의미

그림 4 EMS 매출액성장률 추이 및 전망

주: 2018, 2019년 매출액은 블룸버그 컨센서스

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

Amazon은 그동안 레버리

지를 일으켜 데이터센터 투

자 집행, ‘18년 이자비용

13.5억 달러

→ 높은 이자비용이 투자

방향 전환의 이유

그림 5 Amazon CapEx-총자본리스-이자비용 추이


1.96 1.88

1.54 1.60 1.69 1.56

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E1Q19E2Q19E3Q19E4Q19E

DRAM Blended ASP Server DRAMMobile DRAM PC DRAM

(USD/2Gb)

6

반도체


25% 23% 21% 20% 19%

17% 17% 15%

26% 28% 28%

26% 24% 23%

26% 26%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

1210+ 1206 0805 0603 0402 0201 01005 008004

0402 이상 모델의 공급감소 &

CE 최종수요 감소

CAPA

증설 &

공급

정상화

1.9 2.0 2.0 1.9 1.5 1.6 1.7 1.6

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18E

Server Total (좌) DRAM Blended ASP(우) (M Unit)

4분기는 전통적 서버 출하 성수기,

2019년 하반기는 DRAM 가격 안정화

→ 가격 하락 추이 관전하며 3분기

말부터 수요 일부분 회복 예상

(USD/2Gb)

3분기 말부터 가격 추이 관전

하며 DRAM 서버 수요의 일

부 회복 예상

그림 6 DRAM 수요 회복 예상 시점

자료: WSTS, IDC, 흥국증권 리서치센터

2019년 증설 완료되며

MLCC 공급 안정화 예상

그림 7 제목

그림 8 Global MLCC Consumption Model

자료: 각 사, 산업자료, 흥국증권 리서치센터 추정

7

반도체


Ⅲ. 시장과의 비교

구분 시장 컨센서스 흥국증권

산

업

DRAM

시장

전망

- 2019 년 메모리 시장은 1,645 억 달러로 예상되며, 전년

대비 0.3% 축소

- 공급 증가와 수요 감소 모두 영향

- 3 분기 성수기 대비, 2 분기부터 수요 회복되며 판매가격

반등 예상

- 업종 투자의견은 대부분 Overweight, 2 개사 Hold

- 시장 규모 축소와 메모리 판매가격 및 출하량 하락 의견에

동의

- 그러나 공급 증가는 예상되었던 일이고, 데이터센터향

수요의 급감이 반도체업종 감익에 가장 큰 요인으로 판단

- 가격은 하반기에 반등하기 보다는 하락폭이 줄어드는

하향안정세를 띌 가능성이 높음

- 업종 투자의견 Overweight

서버

DRAM

수요

- 데이터센터향 서버 DRAM 수요 감소로 2019 년

1 분기까지 감익 예상

- 2019 년 2 분기 이후 수요 회복 되면서 DRAM 가격 또한

회복될 것으로 전망

- 수요의 가시성이 확보되지 않고 있다고 평가.

- 그러나 데이터센터 이용 성향과 데이터센터 운영 주체의

부채상황 등을 고려할 때, 3 분기 말 이후 수요의 일부만

회복될 것으로 예상

HBM/

TSV

- AI 관련 투자 증가로 HBM 수요 증가 전망하며, HBM 제조

핵심 공정인 TSV 관련 투자 증가 예상

- 실리콘 인터포저 비용이 추가되는 HBM 보다 DRAM 용량이

비약적으로 증가되는 3D-Stacked DRAM 모듈의 보급

증가를 예상.

- 2019 년에는 제품의 수요보다 관련 설비 입고의 증가가

예상되어 반도체 후공정 업체 선호

NAND

Flash

시장

전망

- 2018 년 4 분기부터 NAND Flash 가격이 예상보다 큰

폭으로 하락하고 있음

- 그러나 NAND Flash 는 DRAM 대비 가격탄력성이 크고

기업향 SSD 를 중심으로 시장 지속 성장 예정

- 시장과 동일한 의견

- 특히 기업향 스토리지 수요 중 미션크리티컬 분야 침투도가

빠른 속도로 증가할 것으로 예상

MLCC

시장

전망

- 투자의견은 모두 Overweight. 2019 년에도 시장 성장 및

관련 기업의 호실적 예상

- 2019 년 5G, 전장 수요 증가로 인해 MLCC 출하량 및

가격 상승 전망

- 2019 년부터 시작되는 생산능력 증가와 수요 감소로 MLCC

공급 안정화되었다는 평가

- 2019 년 MLCC 주요 수요는 5G 인프라 장비가 될 것으로

예상

- 전장시장은 중장기적 관점에서 MLCC 성장 모멘텀이 될 것

종

목

삼성

전자

- 투자의견: BUY 22 개사(100%), 목표주가 49,218 원

- 2019 년 영업이익 컨센서스: 42.7 조 원

- 2019 년 1 분기 실적 하락 예상되나, 2 분기부터 DRAM

가격 하락폭 축소되며 회복 예상

- 2019 년 디스플레이 호조 전망

- 투자의견: BUY, 목표주가: 48,000 원

- 2019 년 영업이익 추정치: 49.1 조 원

- 2019 년 원가경쟁력 확보 위주의 경영 예상

- 실적 하락으로 인한 주가 추가 하락 가능성과 역사적

밸류에이션 관점에서 락바텀을 32,000~34,000 으로 예상

- 2019 년 예상 배당성향은 25%나, 추가 주주환원시

33%까지 배당성향 상승할 것으로 전망

SK

하이

닉스

- 투자의견: BUY 20 개사(83%), HOLD: 4 개사(17%)

- 목표주가: 82,089 원

- 2019 년 영업이익 컨센서스: 15.2 조 원

- DRAM 가격 하락 및 출하량 감소로 감익 예상

- 투자의견: BUY, 목표주가: 90,000 원(최선호 대형주)

- 2019 년 영업이익 추정치: 14.1 조 원

- 실적 하락으로 인한 주가 추가 하락 가능성과 역사적

밸류에이션 관점에서 락바텀을 55,000~57,000 원으로 예상

- NAND Flash 사업력 강화 등 시황 악화에 일차적인 방어가

가능한 구조를 획득했다는 평가

한미

반도체

- 투자의견: BUY 2 개사

- 목표주가: 13,000 원

- 2019 년 영업이익 컨센서스: 768 억 원

- AI 보급 확대로 인한 HBM 수요증가 관련 투자 수혜

- 투자의견: BUY, 목표주가: 11,000 원(최선호 중소형주)

- 2019 년 영업이익 추정치: 616 억 원

- SK 하이닉스向 TC-Bonder 뿐만 아니라 중국 반도체 후공정

투자로 인해 검사장비 판매 호조 예상

삼성

전기

- 투자의견: 21 개사 모두 BUY, 목표주가: 171,600 원

- 2019 년 영업이익 컨센서스: 1 조 5,315 억 원

- 2018 년 4 분기는 전통적인 재고조정 기간으로 매출 감소

불가피, 그러나 2019 년에는 5G, 전장, 스마트폰 수요

증가로 인해 실적 성장 전망

- 투자의견: BUY, 목표주가 120,000 원

- 2019 년 영업이익 추정치: 9,720 억 원

- 4 분기 실적 하락 요인은 재고조정뿐만 아니라 생산능력

확대 및 수요 감소로 인한 MLCC 공급 안정으로 판단

- 2019 년5G 인프라 설비가 MLCC 주요 수요처가 될 예정

- 트리플카메라 모듈 채용 확대로 상반기 수혜 전망


8

반도체


Ⅳ. 분석대상 기업 요약

구분 삼성전자 SK하이닉스 한미반도체 삼성전기

투자의견

Buy Buy Buy Buy

(신규) (신규) (신규) (신규)

Top-pick ○ ○

목표주가(원)

48,000 90,000 11,000 120,000

현재주가(원)

42,300 64,600 7,260 94,600

상승여력(%) 13.5% 39.3% 51.5% 26.8%

절대수익률(%) 1M 8.7 5.7 -6.2 -6.3

3M -4.0 -6.0 -24.6 -30.9

6M -9.1 -27.7 -27.8 -38.4

12M -15.2 -14.1 -38.5 -8.6

KOSPI 대비 1M 5.7 2.7 -9.2 -9.4

상대수익률(%) 3M -2.9 -4.8 -23.5 -29.8

6M -1.9 -20.4 -20.5 -31.1

12M 0.3 1.5 -22.9 7.0

매출액증가율(%) 2017A 18.7 75.1 18.7 13.4

2018E 1.6 29.8 8.1 19.3

2019E -11.6 -19.2 4.1 -0.5

영업이익증가율(%) 2017A 83.5 318.7 34.0 1,155.0

2018E 9.8 52.8 12.3 233.0

2019E -16.7 -32.6 6.2 -4.7

순이익증가율(%) 2017A 84.4 260.3 -69.8 999.7

2018E 7.7 47.6 442.2 275.0

2019E -15.2 -29.1 0.8 -16.8

P/E(배) 2017A 8.3 5.2 79.3 46.2

2018E 6.0 2.8 8.7 12.8

2019E 7.1 4.0 8.0 15.4

P/B(배) 2017A 1.8 1.6 3.7 1.8

2018E 1.2 1.0 1.9 1.7

2019E 1.1 0.8 1.6 1.5

ROE(%) 2017A 21.0 36.8 4.6 3.8

2018E 19.9 38.8 24.2 13.4

2019E 14.8 21.3 21.8 10.1

배당수익률(%) 2017A 1.7 1.3 2.0 0.8

2018E 3.3 1.7 3.4 1.0

2019E 3.3 1.5 3.4 0.9

주: 2019년 1월 18일 종가 기준


9

반도체


Ⅴ. 메모리 산업 전망

1. DRAM 가격 하락: 수요 전망치와 실제 수요의 괴리

B/G 증가의 주요인은

Fab 신설

B/G 증가에 가장 크게 기여하는 것은 fab 신축이다. 반도체 제조 기업들은 전방 수요의 가시성

을 확인하고 호황이 예상되는 때에 신규 설비투자를 집행한다. 신규 투자가 집행된 2010년은

스마트폰 시장 개화로 인한 메모리 수요 증가, 2016년은 데이터센터 서버 DRAM 수요 증가가 확

실해지던 시기였다. 수요가 늘어난 공급을 소화할 수 있는 시장 여건에서 증가된 공급은 매출

로 즉결되기 때문이다. 규모의 경제로 인한 원가 절감은 덤이다.

Fab 신설 > 공급증가

> 가격하락의 사이클

2010년부터 현재까지의 CapEx의 증가율과 DRAM 가격과의 상관관계를 분석했을 때, 전년비 투자

규모가 30% 이상 증가하는 경우, 투자 당해나 1년 후 DRAM 가격의 하락이 동반되었다. 30% 이

상의 투자 증가가 있었던 해는 2010년, 2014년, 2015년, 2017년, 2018년 등 총 다섯 개 년도

로, 모두 fab 신축이 있던 시기와 겹친다. 2010년의 경우 삼성전자 15라인 증설과 16라인 신설

영향으로 2011년 B/G는 44%로 증가하였으며, 2014년 SK하이닉스 M15 신설로 2015년 B/G는 33%

증가했다. 두 경우 모두 전년 대비 30% 이상의 B/G 상승을 보였고, 각각 -27%와 -4%의 DRAM 가

격 하락으로 이어졌다.

표 1 DRAM 신규 Fab 건설 (2010~현재)

시기 업체 신규 Fab %YoY ASP(예상) 비고

2010년 삼성전자 15라인 증설/ 16라인 신설 -27% 1년 후 판가하락

2014년 SK하이닉스 M14 신설 -12% 2015년 양산 시작 후 판가하락

2017년 삼성전자 평택 1기 DRAM라인 신설 (-18%)

3Q18부터 양산 시작, 연말 물량 증가

2018년 SK하이닉스 우시2 클린룸 증설 2Q19 양산 예정

2018년 SK하이닉스 M16 신설 (-10%) 2020년 상반기 완공 예정

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

그림 9 CapEx 투자 증가 후 자연스럽게 하락하는 DRAM 가격: DRAM cycle과 함께 찾아오는 자연스러운 현상

자료: WSTS, 각 사, 흥국증권 리서치센터

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

DRAM CapEX %YoY ASP %YoY

%YoY

CapEx 30%

10

반도체


2014년 이후에는 미세공정 전환을 위한 보완투자 위주의 투자가 이어지다가 2017년 삼성전자가

평택 공장 신설을 결정하면서 신규 투자가 재개되었다. 평택 상층 DRAM 투자 규모는 총 14조로

현재 DDR5, LPDDR5, GDDR6 등의 신제품 생산이 진행되고 있으며, 연말부터 본격적인 물량 증가

가 예상된다. 또한 SK하이닉스의 우시 클린룸 증설이 완료되어 설비 입고 중으로, 2019년 2분

기부터 양산이 시작된다. 2017년 이후의 투자로 인한 2019년 예상 B/G는 약 11%다.

이미 예정된 공급증가

2019년의 DRAM 공급 증가와 이에 따른 가격 하락은 충분히 예상되었던 현상이다. 기업들이

10nm대 미세공정 전환에 박차를 가하는 이유도 이와 무관하지 않다. 가격이 떨어질수록 미세공

정의 비중을 증가시켜 제조원가를 절감하고 마진 훼손을 방어해야 하기 때문이다. 다만, 미세

화를 진행하다 보면 생산량 또한 자연스럽게 늘어난다. 공정전환으로만 발생하는 B/G는 하프노

드 전환 기준 평균 10~15%다. 10nm대로 들어오면서 공정전환에 의한 B/G 폭은 감소하기 시작했

다.

표 2 DRAM 미세공정전환 Timeline (2013~2019)

1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19

삼성전자 35nm 25nm

(DDR3/DDR4)

20nm

(DDR4/LPDDR4) 1Xnm 1ynm

SK

하이닉스

29nm

(DDR2)

25nm

(DDR3/DDR4/

LPDDR4)

21nm

(DDR4/LPDDR4/DDR5) 1xnm 1ynm

Micron 29nm

(DDR2/DDR3)

25nm

(DDR3/DDR4/LPDDR4) 20nm 1xnm 1ynm

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

그림 10 DRAM 수급충족률과 평균판매가격 추이

자료: WSTS, 흥국증권 리서치센터 추정

1.37 1.48 1.66 1.79 1.94 1.99 1.96 1.88 1.54 1.60 1.69 1.56

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E4Q18E1Q19E2Q19E3Q19E4Q19E

DRAM 수급충족률 Blended ASP (우)

11

반도체


미세공정 난이도 상승,

B/G 폭은 감소 예상

역사적으로 봤을 때 큰 폭의 투자 이후 당해 혹은 차년도의 공급 증가는 자연스러운 현상이다.

2019년도 예외는 아니다. 그러나 B/G는 예전과 다르게 큰 폭으로 증가하지는 않을 것으로 예상

한다. DRAM 제조공정기술이 10nm대로 낮아지면서 기술 난이도가 대폭 상승하고 그에 따라 자본

집적도가 높아졌다. 1%의 B/G를 올리는 데 2005년에는 1.8억 달러가 필요했으나 2016년 3.8억

달러를 기록, 꾸준히 상승세를 지속했다. 그러나 2018년에는 1%의 B/G를 위해 9.1억 달러가 투

입될 것으로 예상된다. 또한 2019년엔 이전 대비 2배 이상 증가해 1% B/G 증가에 약 21억 달러

가 소요될 것으로 보인다. 이는 기술난이도가 높은 1x/1ynm로 공정을 전환하면서 투자규모는

커졌지만 이전과 같은 수준의 생산량 증가로 이어지지는 않는다는 뜻이다. 따라서 이제는 공급

증가라는 현상 자체보다는 공급증가를 소화할 수 있는 수요의 추이에 주목해야 할 시점이 되었

다.

그림 11 DRAM 1% Bit Growth당 투입되는 CapEx: 자본집적도 증가

자료: DRAMeXchange, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 12 DRAM CapEx vs. Bit Growth 추이

자료: 각 사, Bloomberg, WSTS, 흥국증권 리서치센터 추정

0.18

0.46

0.08

0.33 0.18 0.14

0.24 0.38 0.43

0.91

2.08

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E

(B USD)

10나노대 공정 진입하며

기술 난이도 증가로

자본집적도 증가

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E

DRAM CapEx (B USD) Bit Volume Growth(우)

CapEx 규모 자체는 커지지만

B/G는 지속적으로 감소

(B USD)

12

반도체


2. 서버 DRAM 수요 감소: 데이터센터 투자는 왜 멈췄을까?

서버 수요를 견인하는

데이터센터 투자규모는

클라우드를 이용하는

고객의 성향에 달려있

음

서버 DRAM 수요는 예측하기 어렵다는 것이 시장의 정설이다. 대부분의 서버 DRAM이 활용되는

데이터센터의 구성 형태, CPU, GPU, TPU와 같은 다양한 연산장치의 혼재와 이에 따른 메모리

사용 등이 제각기 다르다는 이유에서다. 그래서 데이터센터를 만드는 대형 IDC 사업자들(아마

존, 마이크로소프트, 페이스북 등)의 투자 규모로 방향성을 예상한다. 다만, 여기서 간과하고

있는 사실은 데이터센터는 클라우드 서비스 제공을 통한 수익 창출의 주요 인프라란 점이다.

최근 2년뿐만 아니라 중장기적으로도 DRAM 수요를 견인할 데이터센터의 투자규모는 클라우드

서비스 고객의 서비스 구입 성향에 달려있다고 볼 수 있다.

기업들은 하이브리드 클

라우드를 주로 채택

- 클라우드 서비스로의

부분적 이전

클라우드 서비스를 이용하는 기업들의 91%는 아마존의 AWS, 마이크로소프트의 Azure와 같은 퍼

블릭 클라우드(Public cloud)와 자체 서버를 이용하는 온프레미스(On-premise)를 혼합한 하이

브리드 클라우드(Hybrid cloud)를 채택하고 있다. 클라우드 서비스에 대한 관심은 지속적으로

높아지고 있으나 클라우드로의 완전 전환 단계에는 이르지 않은 것이다. 2018년 전세계 기업

2,300여개를 대상으로 조사한 결과 전체 기업의 19%만이 기존의 기업 데이터를 클라우드로 이

동하여 사용하고 있다고 답했다. 이는 현재 기업들이 단순히 클라우드 서비스가 제공하는 서버

의 고사양 처리 능력을 빌려 쓰고 있을 뿐, 아직 데이터의 본격적인 이동이 시작되지 않았다는

의미로 해석할 수 있다.

기업용 IT 인프라는 경

제성을 최우선으로 고려

기업용 IT 인프라는 최신 기술 발전 흐름을 도입하기 보다는 전체 시스템 운영의 경제성을 중

심으로 채택되고 변화한다. 클라우드 서비스의 가입 유치 전략은 기업들이 클라우드 서비스를

채택할 경우 직접 데이터센터를 운용하는 데 드는 CapEx보다 저렴한 가격의 인프라 OpEx(운영

비용)를 제공한다는 것이었다. 비용 절감을 위해 기업들은 클라우드로 인프라 이관을 시작했

다. 그러나 결과는 예상과 달랐다. 기존 인프라를 클라우드화 했을 때 클라우드 사용료와 클라

우드 시스템에 기존 데이터를 최적화하면서 발생하는 비용 등이 전체 지출에 포함되며 클라우

드가 경제적인 선택지가 아닌 것으로 확인되었다.

그림 13 하이브리드 클라우드의 채택 증가 – 클라우드 뿐만 아니라 기존 데이터센터도 지속 성장

자료: ARTW, 흥국증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

Traditional Datacenter Cloud

자체 데이터센터'16-'21(E) CAGR 16%

클라우드 서비스 '16-'21(E) CAGR 28%

(M USD)

13

반도체


“Sticker Shock”

생각보다 비싼 클라우드

하이브리드 클라우드 방식을 선호하는 가장 큰 이유는 퍼블릭 클라우드 이용이 비싸기 때문이

다. 애당초 기업들이 데이터를 클라우드로 옮긴 것은 비용 절감을 위해서다. 퍼블릭 클라우드

를 이용하는 기업들은 IT 운용 예산의 26%를 퍼블릭 클라우드에 사용하는데, 응답 기업의 35%

는 예산 이상의 금액을 퍼블릭 클라우드에 지출하는 것으로 나타났다. 원래 목적대로 퍼블릭

클라우드를 예산 이하로 사용하는 비율은 단 6%에 불과한 것이다.

이와 같은 기업의 사용 트렌드에 맞춰 서비스형 인프라(IaaS)형 클라우드 서비스를 제공하는

기업들은 시장 점유율을 확대하기 위해 지속적인 가격 경쟁을 벌이고 있다. 클라우드 서비스

세계 시장점유율 1위 기업인 아마존은 자사 클라우드 서비스인 AWS를 개시한 2006년 이래 올해

3분기까지 67번의 가격 인하를 진행했다. 마이크로소프트의 경우 72% 할인을 받을 수 있는 옵

션도 도입되었다. 또한 클라우드 요금제는 2017년부터 초당 사용 요금을 부과하는 방식으로 개

편되었다. 향후에는 IaaS 산업 전체가 무료로 바뀔 것이라는 전망도 있다.

클라우드가 싸게 제공하

는 이유

: SaaS 시장의 점유를

위한 사전 작업

IaaS를 저렴하게 공급하는 이유는 추후 AI 시장 선점을 위한 것으로 분석된다. AI 적용을 위해

서는 기업들이 기존에 축적해둔 데이터가 필요하다. 온라인 여행사(OTA)로 호텔, 항공 등의 예

약대행 서비스를 제공하는 익스피디아(Expedia)는 호텔 가격 실시간 분석을 아마존의 AI 분석

서비스를 통해 수행했다. 이를 위해 기업이 자체적으로 보유하고 있던 데이터를 아마존의 클라

우드 서비스로 이관하였다. AI를 통한 빅데이터 분석을 위해서는 HPC(High Performance

Computing) 환경이 필요한데, 기업에서 자체적으로 인프라를 마련하기는 쉽지 않으므로 이미

구축되어있는 클라우드 서비스의 AI 분석 툴을 사용하는 특성이 있다. 이때 이미 데이터가 클

라우드로 이관되어 있는 경우 해당 데이터센터의 AI 툴을 선택할 확률이 매우 높다. 기본적인

컴퓨팅 파워나 스토리지 서비스보다 AI 등의 분석 툴에서 나오는 요금은 사용량에 따라 10~200

배 정도 높으므로, IaaS나 PaaS를 염가에 제공하면서 잠재적인 AI 고객을 확보하는 전략은 합

리적인 선택이다.

빅데이터 분석은 클라

우드 서비스를 통해

- 이를 위해 기업이 자

체 서버에 보유하고 있

던 데이터를 클라우드

로 이동함

그림 14 익스피디아의 빅데이터 분석 사례 – 클라우드 서비스가 제공하는 분석 툴 이용

자료: Amazon, 흥국증권 리서치센터

AI 적용을 위해 데이터를

클라우드로 이전 실제 데이터 분석

14

반도체


서버 DRAM은 buy’s

market

클라우드 서비스 기업들은 규모의 경제를 시현하기 위해 경쟁적으로 데이터센터를 증설하기 시

작했다. 가장 많은 수혜를 본 곳은 DRAM 제조사였다. 판매가격이 분기별로 10% 이상 상승했고,

출하량도 급증했다. 데이터센터 서비스 업체들은 처음에는 HPE, Dell과 같은 브랜드 서버업체

에서 완제품 서버를 구입했다. 그러다 2016년부터 현재까지 Quanta, Wistron 등의 EMS에서

white-box 서버를 조달하고 있다. 이와 동시에 메모리 제조업체에서 직접 서버 모듈을 공급받

고 있다. 2018년 삼성전자와 SK하이닉스 모두 클라우드 서비스 기업들의 서버 DRAM 직접 조달

비율이 50%를 육박하고 있다. 이는 고객의 가격 협상력이 훨씬 커졌다는 것을 나타낸다. 또한

클라우드 서비스 업체들이 서버를 조달받는 OEM 업체향 서버 DRAM 납품가 또한 하향조정되고

있다는 의미이기도 하다.

그림 15 주요 IDC 업체들의 CapEx 추이

주: 2018년과 2019년 수치는 블룸버그 컨센서스임


그림 16 데이터센터 시장과 함께 성장한 서버 ODM 그림 17 주요 IDC의 ODM 서버 채용 비중

자료: IDC, 흥국증권 리서치센터 자료: 산업자료, 흥국증권 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

Amazon MS Google Facebook

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18

Server Total (좌)

OEM Total

ODM Direct

(MU) (MU)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Google Facebook Microsoft Amazon

Quanta Foxconn WiwynnInventec Mitac Others

15

반도체


2019년 데이터센터 투

자는 효율화 기조 유지

2019년엔 대규모 투자의 지속이 아닌 효율화가 클라우드 투자의 핵심 기조가 될 전망이다. 메

이저 기업의 시장점유율 확보에 가장 크게 기여한 요인은 경쟁적인 데이터센터 증설을 통한 고

객 선점과 규모의 경제 시현이었다. 이 과정에서 클라우드 서비스 데이터센터는 최종 고객 수

요를 상회하는 규모로 형성되었을 가능성이 높다. 동시다발적인 부품 조달로 인해 서버 투자

규모 증가와 함께 DRAM 가격도 급상승했다. 2018년 상반기 기준 전체 데이터센터 투자 금액에

서 DRAM이 차지하는 비율은 40% 수준으로 추정된다. 덩달아 MLCC, 칩저항 등 수동부품 또한 공

급부족의 여파로 가격이 상승하였다. 넘치는 수요가 있지 않은 다음에야 시설투자의 적기가 아

닌 것이다.

아마존은 지난 9월 3분기 실적 발표에서 전체 인프라, 특히 데이터센터 효율화 작업에 다시 돌

입할 예정이며, 따라서 설비투자 증가는 둔화될 수 있다고 언급했다. 데이터센터 투자로 올해

3분기 기준 AWS의 영업이익 31%를 달성하는 등 상당한 수익을 거두었지만, 투자의 원천은 주로

차입이다. 차입금에 대한 이자비용은 3분기 누적 10억 달러로, 전년 동기간 대비 2배 이상 증

가한 금액이다. 초기 비용이 많이 들어가는 인프라투자에 대해 효율화를 외칠 수 밖에 없는 이

유다. 마이크로소프트의 경우도 유사하다. 마이크로소프트는 지난 몇 년간 더 많은 지역에 데

이터센터를 건설하기 위해 시설투자를 계속해왔다. 현재 경쟁사 대비 2배 이상의 데이터센터

지역 및 가용영역을 확보했기 때문에 투자강도가 조절될 여지는 충분하다.

그림 18 Amazon CapEx-차입금-이자비용 추이


그림 19 AWS 전세계 데이터센터 설립 현황 (60개 가용영역)

그림 20 Microsoft 전세계 데이터센터 (140개 가용영역)

자료: Amazon, 흥국증권 리서치센터 자료: Microsoft, 흥국증권 리서치센터

459 484 848 1,350

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

CapEx 총자본리스 이자비용

2015 2016 2017 2018E

차입을 통한 투자 집행

→ 이자 비용

매년 약 2배씩 증가

→ 효율화 위주의

투자 기조로 변화

(M USD)

16

반도체


중장기 전망은 견조, 다만 투자는 효율성 위주로

그럼에도 불구하고 클라우드 서비스 시설투자는 당분간 성장할 것으로 보인다. 1) 클라우드로

의 데이터 이행이 계속 진행되고 있으며, 2) 기존 IT 인프라서비스 업체들이 서비스를 단종시

키며 클라우드로의 전환을 촉구하고 있기 때문이다. 1)을 증명하는 최근의 사건이 IBM의 레드

햇 인수이다. IBM은 2018년 10월 말 리눅스를 공급하는 레드햇(RedHat)을 약 340억 달러에 인

수했다. IBM의 인수 목적은 기존에 자체 서버를 리눅스를 이용하여 운영하고 있던 많은 기업들

이 향후 발주할 하이브리드 클라우드 전환 관련 프로젝트의 수주다. IBM 또한 자체 클라우드

서비스를 운영하고 있지만 점유율은 3위, 성장률은 타사 대비 낮은 수준인 20%다. 기존에 기업

이 소유하고 있던 데이터들이 한 번에 클라우드로 이동할 수 없기 때문에, 기업의 데이터를 이

행하는 동안 지속적으로 레드햇의 리눅스를 지원하겠다는 의도다.

그림 21 Hyperscale급 데이터센터 증설 전망 그림 22 퍼블릭클라우드 시장 규모 추이 (2017-2021)

자료: Cisco, 흥국증권 리서치센터 자료: Synergy Research, 흥국증권 리서치센터

그림 23 IaaS/PaaS 참여 주요 기업 시장점유율 그림 24 IaaS 시장 규모 및 기업별 점유율

자료: ARTW, 흥국증권 리서치센터 자료: IDC, 흥국증권 리서치센터

338

627

0

100

200

300

400

500

600

700

2016 2021E

북미 남미 서유럽 중·동유럽 중동·아프리카 아시아태평양

5yr

CAGR

13%

(개)

0

50

100

150

200

250

2017 2018E 2019E 2020E 2021E

PaaS SaaS IaaS(B USD)

Microsoft,

11,401

Amazon,

15,363

IBM,

7,349

SAP, 847

Google,

2,300

Alibaba,

1,494

Salesforc

e, 1,929

Oracle,

1,608 Service

Now, 205

(M USD)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2015 2016 2017 2018E

Others IBMAlibaba GoogleMicrosoft Amazon

(M USD)

17

반도체


기업형 설치 소프트웨어 회사들이 클라우드 서비스 제공자로 탈바꿈하고 있는 것도 클라우드

시장을 확장시키는 주요 요소 중 하나다. SAP은 전사적관리시스템(ERP) 시장에서 압도적인 점

유율을 보유한 회사로, 전세계 55,000개 이상 기업이 SAP의 ERP 시스템을 사용하고 있다. SAP

의 ERP 시스템은 원래 개별 기업이 가지고 있던 서버에 설치되어 운영되었다. 그러나 SAP은

2015년 클라우드 전용 ERP 시스템인 SAP S/4 HANA를 출시하며 2025년 이후 오라클이나 IBM 등

기존 IT 인프라에 쌓여있는 데이터베이스에 대한 기술 지원을 종료한다고 발표했다. SAP ERP를

계속 사용하기 위해서는 ERP용 데이터들을 SAP의 클라우드 시스템으로 옮겨야 한다. 이전까지

는 IT 인프라에 소프트웨어를 구입하여 사용했다면, 이제는 데이터를 클라우드로 옮기고, 소프

트웨어는 SaaS의 형태로 클라우드에서 지원하는 방식으로 변화하고 있다. SAP의 경우, 2017년

10월까지 기존 SAP 설치형 ERP 시스템 고객 중 6,900개의 기업이 SAP의 플랫폼인 S/4 HANA로의

이전계약을 마쳤다.

여기서 주목할 점은 SAP ERP의 데이터베이스는 인메모리 컴퓨팅 환경에서 구현된다는 점이다.

특히 ERP와 같이 기업 경영에 중요도가 높고 실시간 처리가 필요한 프로그램의 경우 SAP ERP의

경우와 마찬가지로 데이터 이동 속도가 빠른 인메모리 컴퓨팅 환경에서 구현될 확률이 높다.

인메모리 컴퓨팅의 경우 처리해야 하는 데이터가 전부 하드디스크나 SSD가 아닌 DRAM에 저장되

므로 현재보다 훨씬 큰 용량의 서버 모듈이 필요하다.

다만 클라우드 서비스 중 가장 기본적이며, 다른 서비스로의 침투 기반이 되는 IaaS 분야는 아

마존과 마이크로소프트의 과점 체제로 이행된 것이 분명해 보인다. 따라서 지금까지 보여준 경

쟁적인 설비투자보다는 원가경쟁력 향상으로 투자의 방향성이 변경될 것으로 보인다. 따라서

향후 데이터센터 설비 투자는 DRAM 가격 시황에 맞춰 물량을 유동적으로 조정하는 방향으로 진

행될 예정이며, 이번과 같은 투자 효율화 빈도도 증가할 것이다.

그림 25 In-memory Computing

자료: 산업자료, 흥국증권 리서치센터

18

반도체


3. 수요 회복은 언제부터?

2019년 DRAM 평균 판매가격은 전년 대비 18% 하락할 것으로 전망한다. DRAM 가격 하락은 기업

의 구매부담을 덜어준다. 모바일 DRAM이 많은 물량을 주문하는 대형 고객에게 인하된 가격을

제시하며 용량과 공급량을 늘려왔던 것과 마찬가지다. 그러나 이번 시점에서는 가격 하락이 수

요의 증대를 불러오기는 힘들 것으로 보인다. DRAM 가격이 여전히 비싸기 때문이다. 전년 동기

대비 20% 하락할 것으로 예상되는 1분기조차도 가격이 급상승하던 2017년 수준에 머물 것으로

예상된다. IDC 사업자 등 DRAM의 고객들은 DRAM 가격이 상승하는 시기에는 추가 인상에 대한

위험부담을 줄이기 위해 필요량보다 더 많은 재고를 확보해왔다. 이는 거의 모든 부품의 조달

에 적용되는 특성이다. 따라서 현재 클라우드 업체들은 상당량의 DRAM 재고를 보유하고 있으

며, 최고가를 달성한 2018년 3분기 이후부터 가격이 유의미한 수준까지 하락하는 시점까지는

서버 DRAM의 구입량을 대폭 줄이면서 가격 하락 추세를 관전할 것으로 보인다.

데이터센터向 재고

비축 재개 예상 시점은

2019년 하반기

재고 비축 재개 예상 시점은 2019년 3분기 말이다. 2019년 한 해 재고 소진 위주의 조달 정책

을 펼치게 되면, 3분기 이후에는 재고 비축률이 매우 낮은 수준으로 떨어져 안전재고 이하 상

태가 될 확률이 높다. 이전까지 IDC 사업자들은 CapEx를 하반기, 특히 4분기에 집중적으로 집

행하는 모습을 보여왔고, 최근 3년 중 DRAM 가격 최고점이었던 올해 3분기 대비 14% 하락이 예

상되어 가격면에서도 수요 증가의 가능성이 가장 높은 시기이다. 다만, 2019년 중 가장 많은

물량 조달을 할 것으로 예상되기 때문에 가격 협상에 적극적으로 나설 것으로 보인다. 이에 따

라 4분기 DRAM 가격은 추가 하락의 여지가 있다.

INTEL의 새로운 아키텍

쳐는 2019년 메모리

수요를 자극하기 힘들

것으로 예상

인텔 신제품 출시의 효과는 미미할 것으로 전망한다. 인텔의 PC용 CPU 아키텍쳐는 2019년 후반

부터 9세대로 업그레이드되면서 칩당 16Gb 의 메모리 탑재가 가능해진다. 또한 2020년에는 새

아키텍쳐인 cooper lake를 적용한 서버용 CPU의 판매를 시작한다. Cooper lake부터는 메모리

채널 수가 기존 6개에서 8개로 증가하면서, 채용되는 서버 DRAM 모듈의 수가 증가된다. 그러나

서버제품은 동일한 14nm 기반으로 성능 상의 차이가 거의 없는데다, 현재의 인텔 아키텍쳐인

skylake의 침투율이 60%에 불과하다. 따라서 2019년에는 신제품보다는 skylake 적용 모델이 꾸

준히 판매될 것으로 예상한다.

표 3 Intel 서버용 CPU Roadmap

2018 2019E 2020E

아키텍쳐 Skylake Cascade Lake Cooper Lake(1H)/Icelake (2H)

메모리 채널 수 6 8

채널당 DIMM Slot 2 2

Mono die density 8Gb

Main DRAM 용량 32GB

자료: Intel(2018.6월 발표 기준), 흥국증권 리서치센터

19

반도체


LTA는 구속력 없어,

3Q19는 ‘수요 없는 성

수기’가 될 확률 높아

현재 대두되고 있는 2019년 2분기 말부터의 수요 증가 예측은 데이터센터 서비스 업체들이 언

급하는 예상 수요 및 전통적 성수기 시점에 근거한다. 삼성전자와 SK하이닉스가 IDC 사업자들

과 맺은 LTA(장기공급계약) 으로 인한 추측의 경우, LTA는 구매에 대한 구속력이 없어 LTA 만

으로 수요의 가시성에 대해 단언하기 어렵다. 특히 아마존 등은 실적발표 시 투자효율화를 공

언한 만큼 단순히 DRAM 가격이 소폭 하락한다고 해서 DRAM 구매량이 올해 수준으로 회복되지는

않을 것으로 보인다. 또한, 전통적 성수기인 3분기에 거는 기대감의 경우, 2019년 3분기는‘수

요 없는 성수기’가 될 확률이 크다. 전통적으로 3분기에 애플 스마트폰 등의 출시일정이 계획

되어 있어 전분기 대비 수요의 소폭 상승은 있겠으나 스마트폰 출하량의 성장이 없을 것으로

예상되며, 서버 DRAM의 경우 출시일의 제약이 없고 수요의 가시성 확보가 되지 않고 있어 전년

동기의 행태가 재연된다는 보장이 어려운 상황이다.

표 4 DRAM 업체 생산능력 (200mm 기준) (단위: K Wafer start/월)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

삼성전자 981 997 1,020 1,060 1,090 1,090 1,110 1,120 4,010 4,058 4,410

SK하이닉스 709 731 731 731 737 754 771 788 2,655 2,903 3,049

Micron 725 718 716 729 747 765 776 767 2,765 2,887 3,056

기타 153 153 159 170 176 192 209 230 536 635 807

합계 2,567 2,599 2,625 2,690 2,749 2,801 2,866 2,904 9,966 10,482 11,321

%QoQ 0% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 1%

5% 8%

자료: SEMI, 흥국증권 리서치센터 추정

표 5 DRAM 공급 (2Gb 기준) (단위: 백만개)


삼성전자 5,249 5,512 6,283 6,535 6,767 6,902 7,040 7,181 19,943 23,579 27,891

%B/G -2% 5% 14% 4% 3% 2% 2% 2% 18% 18%

SK하이닉스 3,713 4,307 4,522 4,477 4,566 4,749 4,939 5,136 13,803 17,018 19,390

%B/G -3% 16% 5% -1% 2% 4% 4% 4% 23% 14%

Micron 2,927 3,074 3,227 3,389 3,490 3,595 3,739 3,889 10,510 12,617 14,713

%B/G 5% 5% 5% 5% 3% 3% 4% 4% 20% 17%

Nanya 346 424 441 448 452 470 492 506 1,108 1,660 1,921

기타 204 200 205 209 210 234 276 309 811 819 1,029

합계 12,247 13,160 13,905 15,057 15,486 15,951 16,486 17,021 46,174 55,693 64,945

산업 B/G(%) -2% 7% 6% 8% 3% 3% 3% 3% 21% 21% 17%

자료: Gartner, IDC, 각 사, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 26 DRAM Bit Growth 추이


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

Industry Bit Growth(%) 삼성전자 SK하이닉스 Micron

20

반도체


표 6 주요 SET 출하량 (단위: 백만대)


PCs 54 65 67 64 52 63 67 63 278 250 245

%YoY -11% -7% -13% -9% -4% -3% 0% -2%

-10% -2%

Desktops 22 24 25 22 20 24 23 23 104 93 90

Laptops 32 41 42 42 32 41 46 45 174 157 164

Servers 3 3 3 3 3 3 3 3 12 12 12

Smartphone 337 352 355 383 330 359 359 379 1,505 1,427 1,427

%YoY -8% -4% -6% -3% -2% 2% 1% -1%

-5% 0%

H/E (>5.5") 175 197 202 226 192 212 215 235 612 801 854

M/E (5~5.5") 115 113 117 115 106 115 111 114 556 459 446

L/E (<5") 47 42 36 42 33 32 32 30 376 167 128

Feature Phone 129 112 115 108 101 104 107 102 509 465 414

%YoY 8% -7% -10% -23% -22% -8% -7% -6%

-9% -11%

Tablets 34 31 32 30 32 29 28 26 164 127 115

%YoY -6% -19% -23% -39% -6% -6% -10% -15%

-23% -9%


표 7 Application별 DRAM 수요 (2Gb 기준) (단위: 백만개)


PC DRAM 2,872 2,950 3,033 3,200 2,947 3,023 3,239 3,534 11,396 12,055 12,743

Desktop 491 479 535 530 516 503 562 650 2,027 2,035 2,230

(%YoY) 6% -6% 4% -2% 5% 5% 5% 5%

0% 10%

Laptops 894 861 1,062 1,066 885 924 1,083 1,120 3,954 3,883 4,012

(%YoY) 9% -11% -5% -2% -1% 7% 2% 5% -2% 3%

Upgrades &

Other EDP 1,487 1,464 1,436 1,604 1,546 1,596 1,594 1,764 5,414 5,991 6,500

(%YoY) 13% 19% 10% 3% 4% 9% 11% 10% 11% 9%

Server 2,848 3,102 3,456 3,973 3,930 4,281 4,838 5,641 9,067 13,379 18,690

(%YoY) 45% 46% 43% 56% 38% 38% 40% 42% 47.6% 39.7%

Mobile DRAM 4,040 4,892 5,270 5,224 4,565 5,577 6,113 5,746 18,164 19,425 22,001

(%YoY) 7% 13% 5% 4% 13% 14% 16% 10% 6.9% 13.3%

Others 1,829 1,986 2,188 2,266 2,164 2,641 2,894 2,754 6,475 8,269 10,453

Consumer 1,117 1,187 1,309 1,381 1,296 1,377 1,519 1,602 4,220 4,994 5,793

(%YoY) 20% 12% 19% 22% 16% 16% 16% 16% 18.3% 16.0%

Automotive 65 76 84 92 98 114 127 137 192 317 476

(%YoY) 51% 65% 69% 73% 50% 50% 50% 50% 65.1% 50.0%

Industrial 562 638 696 696 674 1,021 1,114 905 1,781 2,592 3,714

(%YoY) 21% 61% 79% 31% 20% 60% 60% 30% 45.5% 43.3%

Military/Aeros 84 92 97 96 97 129 135 110 282 369 471

(%YoY) 11% 44% 58% 19% 15% 40% 40% 15% 30.7% 27.8%

합계 12,117 12,930 13,947 14,662 13,606 15,521 17,085 17,676 45,102 53,127 63,888

자료: Gartner, IDC, 흥국증권 리서치센터 추정

21

반도체


표 8 SET별 대당 bit 수요 (단위: GB)


PCs

Desktops 5.6 5.0 5.4 6.0 6.4 5.2 6.1 7.1 4.9 5.5 6.2

%YoY 16% 6% 12% 16% 16% 5% 14% 17%

12% 13%

Laptops 7.0 5.3 6.3 6.3 6.9 5.6 5.9 6.2 5.7 6.2 6.1

%YoY 26% -7% 13% 6% -1% 7% -7% -2%

9% -1%

Servers 237 259 288 331 328 357 403 470 189 279 389

%YoY 45% 46% 43% 56% 38% 38% 40% 42%

48% 40%

SPs/Tablet

(mDRAM) 2.7 3.2 3.4 3.2 3.2 3.6 3.9 3.5 2.7 3.1 3.6

%YoY 16% 19% 14% 12% 16% 13% 16% 12%

15% 14%

자료: Gartner, IDC, 흥국증권 리서치센터

표 9 DRAM 공급 소화 (2Gb 기준) (단위: 백만개)


WSTS DRAM

Consumption 11,950 12,699 14,459 15,135 15,165 16,053 17,089 17,978 45,508 54,243 66,285

자료: WSTS, 흥국증권 리서치센터

표 10 DRAM 재고 축적 (2Gb 기준) (단위: 십억원)


Total Supply 12,247 13,160 13,905 15,057 15,486 15,951 16,486 17,021 46,118 54,369 64,945

Consumption 11,950 12,699 14,459 15,135 15,165 16,053 17,089 17,978 45,508 54,243 66,285

Inventory 297 461 (554) (78) 321 (102) (603) (957) 649 126 (1,340)

자료: WSTS, 흥국증권 리서치센터 추정

표 11 DRAM 수급충족률 (2Gb 기준) (단위: 십억원)


Total Supply 12,247 13,160 13,905 15,057 15,486 15,951 16,486 17,021 46,118 54,369 64,945

Inventory allo. - - - - - 161 - - - - 63

Total Demand 12,177 12,930 13,947 14,662 13,606 15,521 17,085 17,676 45,102 53,716 63,888

수급충족률 0.6% 1.8% -0.3% 2.7% 13.8% 3.8% -3.5% -3.7% 2.3% 1.2% 1.8%

자료: IDC, Gartner, WSTS, 흥국증권 리서치센터

22

반도체


그림 27 DRAM 제품별 가격 동향 및 전망

자료: Bloomberg, IDC, Gartner, WSTS, 흥국증권 리서치센터 추정

1.96 1.88

1.54 1.60 1.69 1.56

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

DRAM Blended ASP Server DRAMMobile DRAM PC DRAM

(USD/2Gb)

표 12 DRAM 시장 및 평균판매가격 전망 (단위: 십억원, MU, USD)


(Revenue)

Total 23,160 25,220 28,340 28,418 23,392 25,724 28,907 28,134 72,110 105,138 106,157

%YoY 61% 59% 52% 30% 1% 2% 2% -1%

46% 1%

%QoQ 6% 9% 12% 0% -18% 10% 12% -3%

PC+Commodity 6,253 7,062 8,502 8,525 6,550 7,203 8,383 8,440 20,869 30,342 30,576

%비중 27% 28% 30% 30% 28% 28% 29% 30% 29% 29% 29%

Server 8,338 8,575 9,919 10,515 9,824 10,290 11,274 11,535 20,935 37,346 42,923

%비중 36% 34% 35% 37% 42% 40% 39% 41% 29% 36% 40%

Smartphone 8,597 9,584 9,919 9,378 7,017 8,232 9,250 8,159 29,883 37,477 32,658

%비중 37% 38% 35% 33% 30% 32% 32% 29% 41% 36% 31%

(Bit Consumption)

PC+Commodity 4,613 4,848 5,413 5,642 5,697 5,857 6,135 6,396 18,043 20,516 24,085

Server 2,795 3,047 3,583 4,101 4,380 4,428 4,840 5,738 9,147 13,525 19,385

Smartphone 3,964 4,805 5,463 5,392 5,088 5,768 6,115 5,844 18,318 19,625 22,815

WSTS DRAM

Consumption 11,950 12,699 14,459 15,135 15,165 16,053 17,089 17,978 45,508 54,243 66,285

(ASP)

Blended ASP (/2Gb) 1.94 1.99 1.96 1.88 1.54 1.60 1.69 1.56 1.58 1.96 1.60

%YoY 41% 34% 18% 5% -20% -19% -14% -17%

24% -18%

%QoQ 8% 2% -1% -4% -18% 4% 6% -7%

Estimated Price (/2Gb)

PC DRAM 1.36 1.46 1.57 1.51 1.15 1.23 1.37 1.32 1.16 1.48 1.27

%QoQ 0% 7% 8% -4% -24% 7% 11% -3%

28% -14%

Server DRAM 2.98 2.81 2.77 2.56 2.24 2.32 2.33 2.01 2.29 2.76 2.21

%QoQ 13% -6% -2% -7% -13% 4% 0% -14% 21% -20%

Mobile DRAM 2.17 1.99 1.82 1.74 1.38 1.43 1.51 1.40 1.63 1.91 1.43

%QoQ 28% -8% -9% -4% -21% 3% 6% -8% 17% -25%


23

반도체


4. 가격 하락이 만들어내는 변화: 고부가 제품 출시

우리는 2019년 메모리 시장의 핵심 관전포인트로 DRAM 가격 변화로 인한 제품 및 기업별 경쟁

전략 변화를 제시한다. 2012년 치킨 게임 종료 이후 최근까지 메이저 DRAM 3사인 삼성전자, SK

하이닉스, 마이크론은 1) CAPA 증설을 통한 시장 수요 대응, 2) 원가 절감을 위한 미세공정 전

환, 3) 가격 경쟁 및 기술 대응으로 시장점유율 추가 확보에 힘을 기울였다.

2016년 이후 서버와 모바일 중심으로 수요가 증가되고 기존 주력 상품이던 PC DRAM의 수요가

감소하면서 시장은 모바일 DRAM과 서버 DRAM 중심으로 발전했다. 특히 모바일 DRAM의 경우

PoP, MCP 등 채용되는 스마트폰의 성능에 따라 패키지 형태에 차이가 생기면서 부가가치도 다

르게 나타났다.

현재까지 서버 DRAM 모듈의 주 패키지 사양은 패키지 하나에 DRAM 칩이 1개 들어있는

SDP(Single Die Package)나 DRAM 칩 두 개를 와이어로 연결한 DDP(Double Die Package)이다.

가장 저렴한 옵션으로, 용량의 증가는 DRAM 칩 1개의 용량(mono die density)에 의존할 수밖에

없다. 3개 이상의 칩을 와이어로 연결할 수도 있으나, 연결선이 길어지면서 전력소모가 많아지

고, 속도 또한 느려져 데이터센터에 적합한 성능을 구현할 수 없다. 데이터센터용 서버 DRAM

모듈 채용이 본격적으로 증가된 2016년부터 DRAM 가격은 지속적으로 증가했고, 특히 칩 당 가

격이 높았기 때문에 패키지에 큰 예산을 투자하기가 어려웠다.

2019년에도 메모리의 주요 수요처는 데이터센터로, 전체 DRAM 중 서버 DRAM의 비중은 40%를 넘

을 것으로 전망한다. 따라서 가격 하락에 따른 변화 또한 서버 DRAM을 대상으로 나타날 예정이

다. 특히 우리는 그동안 높은 공정가격 때문에 채택이 어려웠던 TSV 패키지와 이를 이용한 3D

Stacked DRAM(이하 3DS DRAM) 모듈의 공급 증가를 주요 변화로 예상한다.

그림 28 SDP/DDP: Wire-bonding 그림 29 3D 패키지 – TSV를 형성, 웨이퍼간 직접 연결

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터

24

반도체


TSV 공정과, TSV를 이용한 3DS DRAM 모듈에 대한 수요는 2011년부터 지속적으로 존재했다. 다

만 TSV 채택시 모듈 가격이 30% 이상 증가하기 때문에 채용률이 크지 않았다. 반도체의 경우

일정 수준의 양산 규모를 확보해야 원가 절감이 가능하나, DRAM 가격 자체가 높았던 시기이니

만큼 3DS DRAM 모듈 같은 고가 제품은 물량을 확보하기가 어려웠다. TSV의 최초 수요자라고 할

수 있는 AMD 마저 DRAM의 비싼 가격이 TSV 공정의 확대를 막고 있다고 언급했을 정도다.

TSV를 활용한 DRAM 모듈은 크게 HBM과 3DS DRAM으로 구분할 수 있다. HBM은 TSV를 이용해 적층

한 메모리 큐브로, 실리콘 기판(silicon interposer) 위에 CPU, GPU등과 같은 연산장치(logic

chip)와 함께 장착되어 사용되는 메모리 모듈이다. 적층된 DRAM 이외에 추가적인 실리콘 칩

(logic die 혹은 buffer die)이 연결된 것이 특징이며, 2014년 SK하이닉스가 AMD와 공동으로

개발, 2015년 양산을 시작했다. HBM은 고성능을 요구하는 시스템에 채용되는 GPU에 기본 메모

리로 설정되어 있는 것이 특징이다. 3DS DRAM는 일반 서버 DRAM 모듈과 외관상 큰 차이는 없지

만, 패키지 내부에는 3개 이상의 DRAM chip이 수직으로 적층, TSV를 통해 연결되어 있어 와이

어본딩 패키지 대비 최소 2배 이상의 용량 증대가 가능하다.

그림 30 HBM – AMD Radeon R9 Fury X + 4GB HBM 그림 31 3DS DRAM 모듈 – DDR4 64GB RDIMM

자료: AMD, SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터

표 13 HBM과 3DS DRAM 공정 원가 분석

HBM 3DS DRAM

$345 $107

TSV Cost 31% $107 TSV Cost

Front uBump 17%

$238

TSV Etching 28%

Temp. bonding & Thining 20% Liner Deposition 5%

TSV Via Reveal & Backside UBM 16% Barrier & Seed Layer 9%

Debonding 4% Copper ECD 24%

NCF Underfill 12% TSV CMP 34%

자료: SEMI, 흥국증권 리서치센터

25

반도체


우리는 이 중 3DS DRAM 모듈의 확대를 전망한다. 서버 모듈, 특히 데이터센터향 모듈은 속도보

다는 용량 위주의 확대가 당분간 지속될 것이다. IT 하드웨어 인프라는 가장 느린 제품의 속도

에 수렴한다. 현재 CPU, GPU 등 연산장치의 속도가 가장 빠르고, 그 다음이 DRAM, SSD, HDD 순

이다. 저장 장치(Non-volatile memory)의 읽기/쓰기 속도가 증가하지 않는 이상 DRAM이나 CPU

의 높은 속도는 큰 의미가 없다. 전체 데이터센터 인프라를 만드는 고객 입장에서는 SDP나 DDP

같은 저속 패키지를 선택해도 속도 측면에서 문제가 없으므로 이를 채택하는 것이 가능했던 이

유다. 대안으로 선택한 것이 DRAM 용량의 증대를 통한 성능 향상이다. 최근 늘어나고 있는 GPU

채널 재고 또한 HBM보다는 3DS DRAM 모듈의 확산에 무게를 실어주고 있다.

그림 32 DRAM 패키지별 속도(Bandwidth) 비교

자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터

그림 33 DRAM 칩 당 용량(mono die density) 증가와 모듈 용량 변화

자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터

2133

2400

2667

2993

3200

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

2014 2015 2016 2017 2018E

DRAM 요구속도 DDP 최대속도 (Mbps)

기존 패키지로는

요구속도 대응

불가

1Gb 2Gb

4Gb

8Gb

16Gb

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

16GB SDP

32GB DDP

(Gb)

TSV stack 없이는 칩 당 용량 증가로만 용량 증대 가능

TSV 도입시 3층 이상 적층 가능 → 최소 2배 이상 용량 확대

8GB SDP

16GB DDP

26

반도체


메모리 채용 증가는

CPU의 몫,

새로운 패키지 도입 없

이는 용량증가 어려움

메모리의 채용증가는 CPU의 몫이다. CPU가 지원하는 DRAM의 칩 당 용량(mono die density)이

늘어나거나, 지원하는 물리적 메모리 채널이 증가하는 두 가지 경우의 수가 있다. 현재는 CPU

의 메모리 채널 1개에 2개의 서버 DRAM 모듈을 연결할 수 있다. 최대 채용 가능한 메모리 수량

이 제한되어 있는 것이다. 최근 서버 DRAM 모듈이 높은 판매고를 기록했던 이유는 CPU 판매 자

체가 증가하면서 생긴 신규 수요였다. 새로운 패키지 방법이 등장하지 않으면 서버 DRAM 모듈

의 채용량 증가는 데이터 센터의 물리적 확장이나 칩 당 용량 증가에만 기댈 수 밖에 없는 상

황이다.

그 동안 반도체 업체들은 B/G와 직결되는 전공정 위주의 투자를 집행해왔다. 치킨게임 기간 동

안 훼손된 이익을 보전하기 위해서 공급을 지속적으로 늘리며 시장을 성장시켰다. 메모리 제조

및 설비 산업도 웨이퍼에 회로를 형성시켜 실질적으로 DRAM 칩을 만드는 전공정 위주로 발전한

것도 사실이다. 이를 통해 DRAM 업체들은 급격한 수요 증가에도 적기 물량 대응을 할 수 있었

다. 투자가 전공정 위주로 집행되다보니 상대적으로 적은 후공정 생산능력은 DRAM 출하, 특히

고부가가치 제품 출하 측면에서 병목현상의 원인이 되고 있다. 후공정 설비투자를 늘리는 가장

중요한 이유다.

그림 34 서버 DRAM 모듈-칩 계약가격 추이

주: 서버모듈은 32GB, mono die는 8Gb


119.8

208

245 266

287

316 295.6

6.31

9.53 8.10

6.86

0

50

100

150

200

250

300

350

16/06 16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10

Module-Contract Price Mono die-Contract(USD)

27

반도체


5. NAND Flash: 믿는 구석, 기업용 SSD

NAND Flash 평균판매가격은 시장의 예상보다 훨씬 큰 폭으로 하락하고 있으며, 2019년 내내 하

락세를 이어갈 것으로 보인다. 2018년 4분기 NAND Flash 가격은 전년 동기 대비 -35%, 2019년

1분기 가격은 39% 하락할 전망이다. 2D에서 3D로, 다시 72단에서 96단으로 공정이 변화하면서

공급이 지속적으로 증가되고 있기 때문이다. 2019년에는 삼성전자와 SK하이닉스 모두 96단 양

산체제에 돌입한다. 2019년 예상 B/G는 36%로, 2017년 생산량의 2배 수준이다.

다행인 점은 NAND Flash는 DRAM 대비 가격탄력성이 더 크다는 것이다. DRAM 처럼 새로운 최종

수요나 SET의 발생과 함께 수요가 증가하는 것이 아니라 하드디스크와 같은 기존 스토리지 미

디어를 대체하는 수요가 존재하기 때문이다. 수요자의 예산에 맞춰 용량 요구량이 무한정 늘어

날 수 있다는 특성이 가격탄력성 증가에 큰 역할을 하고 있다.

마이크론은 올해 3분기 실적발표에서 매번 NAND Flash의 시스템 제품, 특히 기업용 SSD 제품

판매가 고마진 확보의 일등공신이라고 지속적으로 언급했다. 기업용 스토리지는 원래 저렴한

가격과 대용량 특성으로 하드디스크가 독점하던 시장이었다. 그러나 2015년 하반기부터 SSD로

의 교체수요가 눈에 띄게 증가하기 시작했다.

그러나 SSD가 대체하지 못했던 두 가지 시장이 있었다. 미션크리티컬(mission-critical)과 니

어라인(nearline)이다. 특히 미션크리티컬은 기업 운영에 핵심적인 역할을 하는 데이터를 처리

및 저장하는 분야로, ERP 관련 데이터 등이 이에 해당된다. 미션크리티컬용 스토리지 미디어

선정의 핵심 포인트는 신뢰성이다. 그래서 서버 자체도 ODM보다는 브랜드 서버를 사용하는 특

성을 보인다. 특히 NAND Flash 기술이 기존의 SLC에서 MLC, TLC로 변화하면서 읽기/쓰기횟수

감소 등 신뢰성에 의문이 생긴 상황이었다. MLC나 TLC가 원가 경쟁력이 큼에도 신뢰성 이슈 때

문에 SLC SSD를 고집했던 사례도 적지 않았다.

그러나 구글에서 SLC와 MLC 신뢰성 차이가 없다는 연구 결과를 발표한 이후, TLC 기반의 SSD가

기업용에서도 채택되기 시작했다. SSD는 용량 대비 차지하는 공간이 하드디스크보다 작고, 속

도는 100배 이상 빨라 속도와 용량이 중요 특성인 미션크리티컬에 적합한 형태였다. 신뢰성 이

슈가 해결됨과 동시에 채용이 증가하기 시작했다. 또한 가격이 떨어지면서 대용량 채용이 증가

하기 시작했다.

현재 스토리지 시장에서의 SSD 침투율은 약 35%로, 소비자용 SSD 위주로 보급되어 있다. 그러

나 2018년 연간 스토리지 출하 비중은 전체의 11% 정도로 아직 성장 가능성이 크다. 기업용 스

토리지 시장에서 SSD가 차지하는 비중은 9.8% 수준이다. 기업향 SSD 출하량은 2014년부터 2017

년까지 3년간 90%의 연평균성장률로 성장했고, 2021년까지 매년 50% 이상 성장할 것으로 기대

된다. NAND Flash 가격이 낮아지면서 채용률과 대용량에 대한 수요는 더욱 증가할 것으로 예상

되며, 단순 저장을 위한 니어라인 스토리지 분야를 제외한 전 분야에서 성장이 기대된다.

28

반도체


인텔은 2018년 옵테인(Optain) 비휘발성 메모리 모듈을 발표했다. 이는 인텔이 30년만에 다시

메모리 시장으로 진입했다는 상징적인 의미도 있지만, 더 중요한 것은 CPU 업체인 인텔이 새로

운 타입의 메모리를 출시한 이유일 것이다. 연산장치가 아무리 여러 개의 코어를 사용하고 많

은 메모리를 채용하더라도, 저장매체의 속도 향상 없이 전체 컴퓨팅 성능을 개선할 수는 없다.

그래서 옵테인과 같이 SSD에 빠른 속도를 부여해서 메모리와 저장장치 사이의 속도 격차를 해

소하고자 하는 것이다. 특히 많은 데이터를 한꺼번에 처리해야 하는 AI의 채택이 산업 전 분야

로 확산되면서 속도에 대한 중요성이 커지고 있다. AI 적용은 특정한 데이터를 대상으로 하는

것이 아닌, 기업이 가진 전체 데이터를 대상으로 작업하기 때문에 하드디스크에 저장된 상태로

는 처리가 불가능하다는 것이 업계의 공통된 시각이다. 전 데이터 대상 AI 적용에는 시간이 걸

릴 것으로 예상되지만, 인프라 준비는 그 전에 이루어지므로 하드디스크에서 SSD로의 교체는

지금보다 빠르게 진행될 것으로 전망한다.

그림 35 저장매체별 Storage Bit 점유 추이

그림 36 기업용 storage 시장 내 HDD-SSD 점유율 변화

자료: Gartner, 흥국증권 리서치센터 자료: Gartner, 흥국증권 리서치센터

그림 37 저장매체별 단위용량당 가격 추이

그림 38 기업용 스토리지 단계 구분

자료: Gartner, 흥국증권 리서치센터 자료: Horison Information Strategies, 흥국증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E

HDD Flash(Exabytes)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2012 2014 2016 2018E

Enterprise HDD Revenue

Enterprise SSD Revenue

(M USD)

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E

SAS HDDTLC NAND Flash SSDTape

(USD/TB)

29

반도체


표 14 Global NAND Flash 제조능력 (200mm 기준) (단위: K wafer/월)


(2D NAND Flash)

Samsung Electronics 428 383 360 338 315 315 315 315 1,946 1,508 1,260

SK Hynix 360 360 338 338 293 293 248 248 1,643 1,395 1,080

Micron 167 122 86 79 63 63 63 63 1,035 452 252

Flash Alliance(Toshiba+WD) 727 619 511 403 295 187 68

3,918 2,259 549

Macronix 91 91 91 91 93 96 98 100 362 364 387

STM 30 30 30 30 30 30 30 30 120 120 120

Others 31 31 31 31 31 31 31 31 124 124 124

(3D NAND Flash)

Samsung Electronics 743 794 839 857 864 871 887 925 2,133 3,233 3,546

SK Hynix 191 225 259 304 349 383 439 495 416 979 1,665

Micron 353 360 369 383 387 387 389 389 925 1,465 1,553

Flash Alliance(Toshiba+WD) 398 452 529 617 682 759 834 910 898 1,996 3,186

Intel 119 142 164 185 198 212 225 236 396 610 871

Others

11 11 11 23 34 - 11 79

2D NAND Flash Subtotal 1,833 1,635 1,446 1,309 1,120 1,014 852 787 9,147 6,222 3,772

3D NAND Flash Subtotal 1,805 1,973 2,160 2,356 2,491 2,622 2,796 2,989 4,768 8,294 10,899

NAND Flash Total 3,637 3,608 3,606 3,665 3,611 3,636 3,647 3,776 13,915 14,516 14,670

자료: SEMI, 흥국증권 리서치센터 추정

표 15 업체별 NAND Flash 공급 (64Gb 기준) (단위: 백만개, %)


Samsung Electronics 2,581 2,890 3,324 3,955 4,113 4,401 4,577 4,806 6,848 12,750 17,898

%B/G -5% 12% 15% 19% 4% 7% 4% 5% 23% 42% 40%

SK Hynix 717 853 964 1,109 1,209 1,318 1,410 1,480 2,706 3,644 5,417

%B/G -10% 19% 13% 15% 9% 9% 7% 5% 16% 35% 49%

Micron 844 844 988 1,037 1,069 1,197 1,281 1,345 2,752 3,714 4,890

%B/G 11% 0% 17% 5% 3% 12% 7% 5% 48% 35% 32%

Flash Alliance(Toshiba+WD) 1,136 1,147 1,434 1,577 1,609 1,721 1,894 2,045 3,987 5,294 7,269

%B/G 5% 1% 25% 10% 2% 7% 10% 8%

33% 37%

Others 1,662 1,762 1,868 1,980 2,079 2,183 2,292 2,406 5,683 7,271 8,959

%B/G 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5%

28% 23%

Total 6,940 7,497 8,578 9,659 10,078 10,820 11,453 12,083 21,976 32,673 44,434

Industrial Bit Growth(%) 2% 8% 14% 13% 4% 7% 6% 5% 31% 44% 36%

자료: Bloomberg, IHS, 흥국증권 리서치센터 추정

30

반도체


표 16 주요 SET 출하량 (단위: 백만개)


PCs 54 65 67 64 52 63 67 63 278 250 245

%YoY -11% -7% -13% -9% -4% -3% 0% -2%

-10% -2%

Desktops 22 24 25 22 20 24 25 23 104 93 90

Laptops 32 41 42 42 32 41 46 45 174 157 164

Servers 3 3 3 3 3 3 3 3 12 12 12

Smartphones 337 352 355 383 330 359 359 379 1.505 1,427 1,427

%YoY -8% -4% -6% -3% -2% 2% 1% -1%

-5% 0%

Tablets 34 31 32 30 32 29 28 26 164 127 115

%YoY -6% -19% -23% -39% -6% -6% -10% 1%

-23% -9%

USBs/Flash Cards 77 80 97 120 106 103 107 114 321 374 430

%YoY -5% 9% 17% 43% 37% 29% 10% -5%

16% 15%

SSDs 50 51 53 56 57 60 63 69 180 209 249

%YoY 18% 13% 18% 16% 14% 18% 20% 23%

16% 19%


표 17 NAND Flash 공급 소화 (64Gb 기준)

표 18

(단위: 백만개)


WSTS NAND Consumption 6,115 6,707 8,018 8,708 8,778 9,623 11,075 12,249 21,651 29,548 41,725


표 19 NAND Flash 재고 축적 (단위: 백만개)


Total Supply 6,940 7,497 8,578 9,659 10,078 10,820 11,453 12,083 21,976 32,673 44,434

Consumption 6,115 6,707 8,018 8,708 8,778 9,623 11,075 12,249 21,651 29,548 41,725

Inventory 825 790 560 951 1300 1197 378 (166) 325 3,125 2,709


표 20 NAND Flash 수요-공급 충족률 (64Gb 기준) (단위: 백만개, %)


Total Supply 6,940 7,497 8,578 9,659 10,078 10,820 11,453 12,083 21,976 32,673 44,434

Cumulative-inventory allo. 322 413 395 280 475 650 598 189 - 1,409 1,913

Total Demand 6,905 7,667 8,364 9,435 9,390 10,302 11,079 11,933 22,822 32,371 42,704

수요-공급 충족률 5% 3% 7% 5% 12% 11% 9% 3%

5% 9%

자료: IDC, Gartner, WSTS, 흥국증권 리서치센터

31

반도체


표 21 NAND Flash 시장 및 평균판매가격 전망 (단위: 십억원)


(Revenue)

Total 13,600 14,030 14,256 12,851 11,918 12,281 13,428 14,256 47,228 54,737 51,883

NAND Flash 5,848 6,033 6,130 5,526 5,006 5,158 5,640 5,988 20,828 23,537 21,791

SSD Module 7,752 7,997 8,126 7,325 6,912 7,123 7,788 8,268 26,400 31,200 30,092

(Bit Consumption)

NAND Flash 3,738 4,209 5,030 5,481 5,389 6,019 6,900 7,813 13,272 18,458 26,121

SSD Module 2,377 2,498 2,988 3,227 3,389 3,604 4,175 4,436 8,379 11,090 15,604

(Estimateds ASP)

Blended ASP 2.22 2.09 1.78 1.48 1.36 1.28 1.21 1.16 2.18 1.85 1.24

%YoY 8% -3% -19% -35% -39% -39% -32% -21%

-15% -33%

%QoQ -2% -6% -15% -17% -8% -6% -5% -4%

NAND Flash 1.56 1.43 1.22 1.01 0.93 0.86 0.82 0.77 1.57 1.28 0.83

%YoY 4% -9% -22% -37% -41% -40% -33% -24%

-19% -35%

SSD module 3.26 3.20 2.72 2.27 2.04 1.98 1.87 1.86 3.15 2.81 1.93

%YoY 14% 5% -17% -33% -37% -38% -31% -18%

-11% -31%


그림 39 NAND Flash 수급충족률-가격 동향 및 전망


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E1Q19E2Q19E3Q19E4Q19E

수급충족률 NAND Flash Blended ASP SSD module

32

반도체


V. 투자전략 및 최선호주

후공정 장비 > 메모리

제조 > 전공정 장비 순

선호

2019년 상반기 반도체업종의 투자는 실적의 가시성이 확보된 반도체 후공정 설비 위주의 매수

를 제안한다. 반도체 제조 업종의 경우 장기적인 관점에서의 접근을 권한다. 모멘텀의 부재 때

문이다. 주가는 이미 바닥권에 진입했으나, 산적한 매크로 이슈 및 재고일수 이슈가 부각되며

변동성을 보일 것으로 보인다. 주가의 확실한 반등은 수요의 회복 조짐이 보일 것이 예상되는

2019년 하반기에 이루어질 것으로 예상한다. 이에 따라, 반도체 산업 내 업종 선호도는 ‘반도

체 후공정 장비 > 메모리 제조 > 반도체 전공정 장비’ 순이며, 대형주 최선호주는 SK하이닉

스, 중소형주 최선호주는 한미반도체를 제시한다.

그림 40 메모리 산업 매출과 삼성전자 시가총액 비교

그림 41 메모리 산업 매출과 SK하이닉스 시가총액 비교

자료: WSTS, Dataguide, 흥국증권 리서치센터 자료: WSTS, Dataguide, 흥국증권 리서치센터

그림 42 DRAM 주요모델 Spot 가격 변화율과 반도체 제조업종 시가총액 비교

주: ’13/4~’17/4: DDR3 4Gb, ‘17/5~현재:DDR4 8Gb

자료: Bloomberg, Dataguide, 흥국증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01

백만

Memory Market 삼성전자 (B USD) (조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

50

100

150

200

250

02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01

백만

Memory Market SK하이닉스 (B USD) (조원)

100

150

200

250

300

350

400

450

500

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

13/03 13/08 14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10 18/03 18/08

백만

Spot Price %WoW 삼성전자+SK하이닉스 시가총액

수퍼사이클 시작

(조원)

33

반도체


1. 실적 가시성이 확보된 반도체 후공정 장비주

고부가제품 확산을 위

한 패키지 차별화 전략

뚜렷한 SET의 혁신 모멘텀이 보이지 않는 시점에서 제품 믹스 개선을 위해 메모리 제조업체들

은 후공정으로 눈을 돌렸다. 이는 모바일 DRAM에서의 패키지 차별화 전략과 유사하다. 메모리

업체들은 eMCP와 PoP 등 패키지 다양화를 통해 DRAM 제품 믹스를 다변화했다. 이 전략이 가능

했던 이유는 패키지 변경을 통해 고객사에 기판 실장 면적 감소로 인한 SET 소형화의 이점을

가져다 주었기 때문이다. 2019년에는 서버 DRAM 모듈 부문에서의 변화가 있을 것으로 보인다.

고부가가치 패키지 방식인 TSV의 본격적인 도입이다. TSV 패키지를 이용한 3D Stacked DRAM(이

하 3DS DRAM)모듈의 공급으로 고객의 대용량 DRAM 요구에 대응이 가능하며, 기존 서버 DRAM 대

비 마진을 더 높게 가져갈 수 있다. 추가되는 원가로 인한 가격 부담은 DRAM 가격 하락으로 상

쇄 효과가 있어 신제품 보급에는 호재로 작용할 전망이다.

새로운 제품의 등장과

선행되는 설비투자

이에 우리는 이에 선행되는 TSV 공정 설비투자에 주목할 것을 제안한다. 삼성전자와 SK하이닉

스 모두 2017년부터 TSV Capa 증설을 시작했다. 핵심 장비는 TC(Thermal Compression)-Bonder

로 여러 층의 웨이퍼를 열압착 방식으로 적층하는 역할을 하고 있다. 원래 수입 장비를 사용했

으나, 최근 국산화가 완료되면서 국내 장비업체에서의 공급이 시작되고 있다. 삼성전자와 SK하

이닉스의 공정이 달라 삼성전자는 세메스, SK하이닉스는 한미반도체가 설비를 공급하고 있다.

2019년까지 양사는 기존 생산능력의 2배 수준의 증설을 계획하고 있어 올해 해당 업체의 견조

한 매출 성장이 기대된다. 특히 SK하이닉스의 경우 신설되는 M16에 패키지 클린룸 공간이 조성

되어 있어, 2020년 상반기 완공 이후 추가 설비 입고가 진행될 것으로 예상된다.

그림 43 성장하는 TSV 패키지 적용 DRAM 시장 그림 44 TSV용 TC-Bonder

자료: Synergy Research, 흥국증권 리서치센터 자료: 한미반도체, 흥국증권 리서치센터

923

2,172

3,843

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2018 2021E 2023E

5yr CAGR

33%

(M USD)

34

반도체


2. 반도체주, 바닥이라고 생각한다면

싸다는 말은 이제 지겹

다

국내 반도체 업체에 대한 비중 축소 의견이 하나씩 고개를 들고 있다. '더 떨어지기 전에 팔라

'는 의도다. 기다리면 저점이 온다는 뜻이기도 하다. 그러나 실제 저점을 통과하고 투자 심리

가 살아나면 더 이상의 염가 매물은 자취를 감출 것이다. 이번의 DRAM 가격 하락으로 반도체

산업이 없어지는 것이 아니기 때문이다. 반도체무역통계기구(WSTS)는 2019년 메모리 시장 규모

를 1,645억 달러로 전망했다. 시장 축소 규모는 올해 대비 단지 0.3%다.

새로운 모멘텀 부재, 수

요 가시화 시점까지

보수적인 접근 필요

향후 DRAM의 판매가격은 낮은 수준에서 안정화될 확률이 높다. SET 혁신이 또 한 번 찾아오지

않는 한 새로운 수요는 요원하다. 경기 침체기에 가격이 하락하고 판매량이 줄지만 생산은 계

속하는데, 비가동에 대한 비용이 더 크기 때문이다. 이렇게 생산이 한 번 초과되면 가격은 생

각보다 금방 돌아오지 않는다. 2007년부터 2009년까지의 손해를 회복하는데 3년의 시간이 걸렸

다. 2017년 당시 서버 시장의 견조한 성장을 예상하며 신규 투자를 집행했으나 급격한 수요 조

정이 있을 것이란 예정은 하지 못했던 것이다. 2012년 이후 과점 시장으로의 재편 이후, 회사

의 공급 조절 정책에 의해 가격 방어가 가능하다는 입장과 시황 악화에 바로 투자를 줄이는 회

사의 기조가 상충하며 시황에 대한 의문이 계속 제기되고 있다.

주가는 수요의 회복과

함께 반등할 것

주가 반등은 2016년과 마찬가지로 메모리 업황 개선의 모멘텀, 그 중에서도 DRAM의 수요 회복

의 조짐과 함께 올 것으로 전망한다. DRAM 가격의 회복은 출하량 증가를 위한 가격 대응 및 고

객들의 가격 인상에 대한 저항으로 수요의 회복보다 더디게 올 것이다.

그림 45 세계 메모리 시장 규모 및 전망


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E

'18~'19: 0.3% 감소 (M USD)

35

반도체


2-1. 메모리 제조업 밸류에이션: 높아진 눈높이, 낮아진 바닥

국내 메모리 업종이 저평가되어있다는 것에는 시장 참여자 모두가 공감하고 있다. 이미 12개월

선행 PER은 최저점을 갱신했고, PBR은 역사적 저점 구간인 2015 하반기~2016년 1분기 수준을

기록하고 있다. 2016년 대비 현재 산업 자체가 20% 이상 성장했음에도 불구하고 밸류에이션

re-rating은 이루어지지 않았다. 경기민감산업의 특성상 다시 업황이 둔화될 수 있다는 우려가

투영된 결과다. 산업 성장과 함께 시장의 눈높이는 높아졌는데, 그 결과 우려도 그만큼 증가하

면서 바닥이 낮아졌다.

모두의 관심은 저점의 수준과 반등시점에 쏠려있다. 특히 역사적 밸류에이션 저점에 와있는 만

큼 예상 반등 시점을 확인해야 할 필요가 있다. 우리는 밸류에이션과 업황이 유사했던 2015년

2분기부터 반등이 시작된 2016년 2분기까지의 시장 상황을 관찰하며 이를 확인해보고자 한다.

그림 46 삼성전자-SK하이닉스 12M Fwd PER 추이


그림 47 반도체업종 PBR 추이


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08

삼성전자 SK하이닉스

x 4.52

(배)

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05


x 0.85

x 0.95

(배)

36

반도체


2015년 2분기부터 공급과잉이 시작되며 DRAM 판매가격이 떨어지기 시작했다. 20nm대 미세공정

전환으로 공급은 계속 늘어나는데, 이를 소화하는 수요의 개선이 두드러지지 못했다. 메모리

업체들은 마진 하락 방어를 위해 마진율이 높은 모바일 DRAM 위주로 제품 비중을 조정했으나

가격 하락은 불가피했다.

내려앉은 바닥 현재의 밸류에이션은 매력적인 것은 분명하다. 다만, 업황 개선의 가시성이 낮은 상태이며 중

국 내수 침체 및 최종수요 둔화 등에 의한 추가 실적 하락의 가능성을 배제할 수 없다. 역사적

PBR 저점과 스마트폰 판매 감소에 의한 마진 하락 등을 고려할 때, 삼성전자는 32,000~34,000

원, SK하이닉스는 55,000~57,000원 수준에서 바닥권이 형성될 것으로 보인다.

주가반등은 수요회복과

함께

가격은 하향안정세를 유

지할 것

주가 반등은 2016년과 마찬가지로 메모리 업황 개선의 모멘텀, 그 중에서도 DRAM의 수요 회복

조짐과 함께 올 것으로 전망한다. 2016년 2분기에 주가가 상승세로 돌아설 수 있었던 것 또한

DRAM 제조사들의 공급조절 노력이라기 보다는 중국 스마트폰향 모바일 DRAM 수요 증가와 서버

DRAM 출하량의 증가였다. 따라서, 과거 대비 저점은 낮아질 수 있으나 가격 상승 이전이라도

수요의 가시성이 확보된다면 바닥을 딛고 흐름의 반전이 가능할 것이다.

Pure memory 업체인

SK하이닉스 선호

메모리 제조업 중에서는 삼성전자 대비 SK하이닉스를 선호한다. 관점은 퓨어 메모리 업종과

SET사업을 동반하는가의 차이로, 일단 DRAM 가격 하락이 시작되면 퓨어 메모리 업체의 주가가

더 빠르게 하향했다. 그러나 이미 바닥권에 도달한 이상 앞으로의 상승여력을 고려하는 것이

더 합리적이라는 판단이다. 특히 삼성전자가 영위하는 스마트폰과 생활가전 사업은 미중무역분

쟁과 신흥국 환율 영향 등으로 2019년에도 업황 개선의 폭이 크지 않을 것으로 전망된다. 따라

서 2016년 메모리 업황과 함께 회복한 주가 상승 폭을 고려, 상승여력이 더 높은 SK하이닉스를

최선호주로 제시한다.

그림 48 2016년 삼성전자-SK하이닉스 주가 상승폭 그림 49 중국 휴대폰 및 스마트폰 전년비 생산량 증감

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 주: 1월부터 해당월까지 누적 생산량을 전년도 동일월까지의 누적생산량과 비교

자료: 중국 산업정보성, 흥국증권 리서치센터

15

20

25

30

35

40

45

50

55

50

100

150

200

250

300

15/06 15/10 16/02 16/06 16/10

백만


-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

18/05 18/07 18/09 18/11E

중국 휴대폰 생산량 %YoY

62% 상승

99% 상승

37

반도체


표 22 과거 반도체업종 하락장(2Q15~2Q16) PBR 추이 및 산업-기업 시황 (단위: B USD, 배)

2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

산업시황

- 공급과잉 시작

- 노트북과 스마트폰

수요 둔화

- 미세공정 전환으로

매출은 줄었지만 마진

축소는 방어

- 공급과잉 지속되며

ASP 하락

- 수요가 크게 줄고있는

PC DRAM에서 비교적

안정적인 서버DRAM과

모바일DRAM으로 생산

비중을 전환해 마진 방어

- 초과공급상태 지속,

ASP 하락

- 시장 규모는 QoQ 9.1%

하락했으나 노트북

출하량이 예상 대비

강세였고, iPhone6s

출하량도 유지


ASP 하락

- 시장 규모는 QoQ

16.6% 하락

- 전통적 비수기에

노트북과 아이폰 예상

출하량이 하향 조정되며

공급 증가 문제 심화


ASP 하락

- 그러나 전체 산업

매출은 상승하기 시작

- 노트북과 서버 관련

제품 출하는 2Q 평균

수준이었으나, 중국

스마트폰 출하량이

눈에띄게 증가하며

DRAM 업체들이 모바일

DRAM 생산 비중을 증가

산업 규모 (B USD) 11.40 11.30 10.27 8.56 9.10

B/G 4% 12% -3% -1% 20%

ASP %YoY -5% -9% -9% -21% -10%

삼성전자

DRAM 매출 (B USD) 5.16 5.28 4.76 3.97 4.32

12m FWD PER 9.58 9.09 16.53 10.42 10.06

PBR 1.21 1.05 1.15 1.19 1.25

EV/EBITDA 4.43 3.79 4.70 4.54 4.41

기업 시황

20nm 공정 신규 적용에

성공, 가장 낮은

원가구조 확보

업계 최초로 LPDDR4

모바일 DRAM에 20nm

적용

20nm 공정 전제품에

도입 완료

매출 -16.6% 하락 매출은 성장했으나

마진율은 하락

SK하이닉스

DRAM 매출 (B USD) 3.17 3.16 2.87 2.32 2.41

12m FWD PER 6.95 5.82 6.43 11.53 20.61

PBR 1.52 1.13 1.01 0.92 1.05

EV/EBITDA 3.31 2.58 2.74 3.14 3.88

기업 시황

21nm 고객 샘플링, 양산 전으로 원가 개선에 한계 M14 신규가동 시작으로

신규 CAPA가 가장

많아짐

21nm의 고객 샘플링이

끝나지 않아, 원가

절감에 기여하는 정도가

한정적

21nm 공정 전환 후 PC

DRAM 위주로 적용 중


0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

15/02 15/04 15/06 15/08 15/10 15/12 16/02 16/04 16/06 16/08 16/10 16/12


38

반도체


VIII. 위험요인

중국 내수 침체 중국 내수 침작의 여파로 최종 제품 수요의 불확실성이 대두되고 있다. 대표적으로 타격을 받

고 있는 분야는 중국 휴대폰 생산으로,‘18년 5월 YoY 3.8% 증가했으나 관세 부과가 본격적으

로 시작된 8월에는 YoY 0.2% 증가에 그쳤다. 금번 분석 대상 기업의 중국 매출 비중은 47%로,

경기 둔화가 지속될 경우 부득이한 실적 감소로 이어질 가능성이 높다.

DRAM의 낮은 수요 가

시성

DRAM 수요에서 데이터센터向 서버 DRAM의 비중이 높아지면서 DRAM 전체 수요의 가시성이 낮아

졌다. 1) 스마트폰 등 소비자용 최종수요와는 다르게 출시일 등의 기간 제약이 없고, 2) 일부

고객의 경우 월간 단위로 주문을 받는 등 기존 PC나 모바일 수요와 구매 특성이 다른 결과다.

이에 메모리 업체의 유동적인 생산 전략과 재고 턴오버 변경에 따른 영향력은 기존 대비 낮을

것으로 판단되며, 고객의 수요에 의해 업황은 짧은 기간에 급격한 변화를 맞을 수 있다.

미-중 무역분쟁에 의한

중국 반도체 굴기 약화

미-중 무역분쟁 및 미-중간 기술 분쟁 등으로 중국 반도체 투자가 지연될 가능성이 대두되고

있다. 특히 미-중 무역분쟁에 의해 중국 내수 침체가 심화되며 미국과의 무역협상 타결을 위해

미국에 호의적인 정책을 펼칠 가능성이 높다. 특히, 미국이 중국 반도체 굴기를 경계하고 있어

중국은 무역분쟁 해결을 위해 반도체 산업 투자 속도를 지연시킬 수도 있다는 의견이 대두되고

있다. 국내 반도체 장비 업체들은 2017년 1조 7,063억 원을, 2018년 상반기에만 1조 3,460억원

의 장비를 중국에 수출했다. 대중국 주요 수출 장비는 클린룸 장비와 검사 장비 등으로 투자

지연시 국내 장비 업체의 타격이 있을 것으로 예상한다.

2019년 메이저

DRAM 3사 설비투자

21% 감소 전망

그림 50 반도체 업체 설비투자 현황 및 전망

자료: 각 사, ICInsights, 흥국증권 리서치센터 추정

24 23 18

8 13

10

6

10

10

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2017 2018E 2019E

삼성전자 SK하이닉스 Micron(B USD)

삼성전자

-28%,

SK하이닉스

-30%

감소 전망

39

반도체


Ⅷ. 분석 종목

1. 삼성전자 (005930)

2. SK하이닉스 (000660)

3. 한미반도체 (042700)

4. 삼성전기 (009150)

40

반도체


IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

(005930)

삼성전자

BUY

목표주가 48,000원(신규)

현재주가(01/18) 42,300원

상승여력 13.5%

시가총액 252,522십억원

발행주식수 5,969,783천주

52주 최고가 / 최저가 53,000 / 37,450원

3개월 일평균거래대금 478십억원

외국인 지분율 56.0%

주요주주

이건희 외 11인 21.2%

국민연금공단 10.0%

The Capital Group

Companies, Inc. 외 83인 5.1%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 8.7 -4.0 -9.1 -15.2

상대수익률(KOSPI) 5.7 -2.9 -1.9 0.3

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 239,575 243,506 215,247 220,002

영업이익 53,645 58,883 49,067 51,903

EBITDA 75,762 85,171 75,461 78,857

지배주주순이익 41,345 44,542 37,766 39,928

EPS 6,171 6,717 5,697 6,033

순차입금 -64,370 -85,416 -121,316 -149,469

PER 8.3 6.0 7.1 6.7

PBR 1.8 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA 4.0 2.2 2.0 1.5

배당수익률 1.7 3.3 3.3 3.3

ROE 21.0 19.9 14.8 14.1

컨센서스 영업이익 53,645 61,466 44,589 48,733

컨센서스 EPS 6,171 6,738 5,002 5,497 주가추이

Too Big to Fall

삼성전자는 2018년 초 반도체 호황의 한 가운데에서 시작된 고점 논란으로

호황을 맘껏 누리지도 못한 채 다운사이클을 맞이했습니다. 2019년은 반도

체 업종에게 어려운 한 해가 될 것으로 예상되지만, 삼성전자는 여전히 좋

은 기업이자 좋은 종목입니다. 업황은 쉬어가더라도 투자는 멈춰서는 안되

는 이유를 분석해보았습니다.

단단한 바닥을 만난 주가

지난 8일 발표된 2018년 4분기 잠정실적은 컨센서스를 하회했으나 주가는

상승세로 전환되었다. 결국 4분기의 실적 하락과 반도체 수퍼사이클 종료

에 따른 우려는 현재 주가에 선반영 되어있는 것이다. 2019년도 상황은 다

르지 않다. 전반적인 수요의 감소가 예상되며 전년 대비 실적 하락이 불가

피하다. 이 시점에서 주목해야하는 지표는 락바텀과 반등 시점이다. 2019

년 실적 하락에 의한 추가 주가 하락 가능성과 역사적 밸류에이션을 고려

할 때, 32,000~34,000원을 바닥권으로 예상한다. 반등 예상 시점은 서버

DRAM 수요의 회복이 일부 나타날 것으로 보이는 2019년 3분기 말이다.

2019년 예상 배당성향 25%+α

2018~2020년 주주환원 계획에 따른 환원정책 강화에 힘입어 2019년 동

사의 배당성향은 25%로 예상된다. 여기에 2019년 추가 주주환원의 가능성

이 높아진 상황으로, 2019년의 현금흐름을 고려할 때 최대 3~4조의 추가

배당이 가능할 것으로 보인다. 3조원을 추가 배당할 경우 동사의 배당성향

은 33%까지 높아진다.

투자의견 BUY, 목표주가 48,000원 제시

동사의 목표주가로 48,000원을 제시한다. 현재의 메모리 시황 및 매출액/

영업이익 변동 흐름이 유사했던 2015년~2016년 PBR 평균에 2019년 예

상 BPS를 적용 후, 2019년 중 추가 주주환원에 대한 높은 가능성을 적용,

15% 할증을 적용하였다.

85

90

95

100

105

110

115

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

18.1 18.6 18.11

삼성전자(좌, 원)

KOSPI지수대비(우, p)

41

반도체


Ⅰ. 투자요인

1. 예상된 다운사이클, 더 이상 물러날 수 없는 주가

2019년의 산업 전망은 동사에 호의적이지 않다. 수요의 감소 탓이다. 이에 동사는 투자 감축,

공급 조절 및 재고일수 조정에 따른 생산성 향상 대책을 내놓았지만 실적 하락은 피할 수 없을

것으로 보인다. 그러나 주가 측면에선 다르게 접근해야 한다. 삼성전자는 지난 8일 컨센서스를

하회하는 2018년 4분기 잠정실적을 발표했으나 주가는 오히려 상승세로 전환되었다. 이는 4분

기의 실적 하락과 반도체 수퍼사이클 종료가 주가에 선 반영되어있다는 합리적 판단을 가능하

게 한다.

2019년 1분기 실적 또한 컨센서스를 하회할 가능성이 높아지고 있다. 1분기 실적에 의한 추가

주가 하락의 가능성과 역사적 밸류에이션 최저점을 함께 고려할 때, 동사 주가의 바닥권은

32,000~34,000원에서 형성될 가능성이 높다. 현재 주가와는 25% 차이다(1월 16일 종가 기준).

반등시점은 서버 DRAM의 수요가 일부 회복될 것으로 예상되는 2019년 3분기 말로 전망한다. 동

사의 경우 가격 대응을 통한 출하량 확보보다는 생산 및 재고 보유량 감축을 통한 가격 하락

방어 전략을 펼칠 것으로 예상된다. 가격으로 움직이는 수요가 아니라는 판단에서다. 따라서

SPOT 가격으로 대변되는 가격 지표보다는 수요의 가시성 확보 여부가 주가 턴어라운드의 핵심

지표가 될 것으로 예상된다.

그림 51 삼성전자 주가-매출액 추이 그림 52 삼성전자 주가-영업이익 추이

자료: Dataguide, 삼성전자, 흥국증권 리서치센터 자료: Dataguide, 삼성전자, 흥국증권 리서치센터

400

450

500

550

600

650

700

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

12/03 14/03 16/03 18/03

천

주가 매출액 (원) (조원)

0

50

100

150

200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

12/03 14/03 16/03 18/03

주가 영업이익 (우) (원) (조원)

42

반도체


2. 증가한 배당성향에 추가 주주환원 가능성까지

2018년과 동일한 현금

배당시 배당성향 25%

예상

2019년은 동사의 최대 배당성향이 나타나는 한 해가 될 것으로 전망한다. 동사는 주주가치 제

고를 위해 2018년부터 2020년까지 잉여현금흐름의 50% 환원 방침을 유지하며, 최소 연 9.6조원

의 현금배당을 실시하고 있다. 또한 2018년 12월에 동사는 보유하고 있던 자사주를 모두 소각

해 주주가치를 높였다. 이로써 2018년 배당성향은 24%를 기록, 2017년보다 8% 증가하였다.

2018년 11월 기준 유가증권 상장사의 평균 배당성향이 18.3%임을 고려할 때 상대적으로 높은

수치다. 2019년 현금배당이 2018년과 유사한 수준이고 추가 자사주 매입 및 소각 이벤트는 없

다는 보수적인 관점에서 산출한 2019년 예상 배당성향은 25%로, 2018년 대비 약 1% 증가한 수

치다.

‘19년 추가 주주환원시

배당성향 33%로 상승

2019년 추가적인 주주환원의 가능성이 높아진 점도 긍정적이다. 동사는 2018년 3분기 실적발표

에서 2019년 중 추가 주주환원의 가능성을 내비쳤다. 2019년 기말 예상되는 잉여현금흐름은 45

조다. 따라서 2019년 설비투자 지연상황을 고려할 때, 3~4조원 정도의 추가 배당이 가능할 것

으로 예상한다. 3조원의 추가 배당이 시행될 경우 2019년 동사의 배당성향은 33%가 된다. 추가

주주환원 검토 예상 시점은 2019년 3분기다.

2019년 추가 배당 가

능성 높아

그림 53 삼성전자 배당성향 추이

자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터 추정

3.1 6.8

11.0 9.7

22.7

42.2 45.2 38.5

14% 16%

24% 25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2016 2017 2018E 2019E

배당금지급 당기순이익 배당성향(우) (조원)

43

반도체


Ⅱ. 이익전망

삼성전자는 2018년 4분기 매출액 59조원(YoY -10.6%, QoQ -9.9%), 영업이익 10조 8천억원(YoY

-9.8%, QoQ -38.5%)의 잠정 실적을 발표했다. 컨센서스는 매출액 63.2조, 영업이익 13.4조로

영업이익 기준 컨센서스보다 24% 낮은 수치다. 이는 3분기 말부터 시작된 데이터센터향 DRAM

모듈의 출하량 급락이 반영된 결과다. 무선사업부의 경우, 4분기에는 프로모션 비용이 타 분기

대비 큰 폭으로 증가했음에도 불구하고 스마트폰 판매량이 하락한 것으로 판단된다.

2019년은 매출액 215조원(YoY -12%), 영업이익 49조원(YoY -17%)을 기록할 것으로 전망한다.

2019년도 2018년 4분기와 상황은 크게 다르지 않다. 데이터센터의 서버 DRAM 수요는 매우 낮은

수준에서 유지될 전망이다. 이에 동사는 가격 인하를 통한 출하량 증가 보다는 생산량을 조절

하고 가격 하락을 최대한 방어하는 전략을 펼칠 것으로 보인다. 이에 웨이퍼 투입 속도를 조절

하고, 사내 안전재고 보유량 기준 자체를 낮추는 등 생산성 지표를 타이트하게 관리하며 마진

하락 방어에 총력을 기울일 것으로 보인다. 기존 안전재고 수준은 DRAM의 경우 6주, NAND

Flash의 경우 3개월이며, 2019년부터는 DRAM과 NAND Flash 모두 2주 수준을 유지하는 계획이

다.

그림 54 삼성전자 4Q18 매출액 컨센서스-잠정실적 비교 그림 55 삼성전자 영업이익 컨센서스-잠정실적 비교

자료: Dataguide, 삼성전자, 흥국증권 리서치센터 자료: Dataguide, 삼성전자, 흥국증권 리서치센터

그림 56 삼성전자 매출액 및 영업이익 전망


59.0

45

50

55

60

65

70

75

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18) 잠정실적(4Q18) (조원)

10.8

7

9

11

13

15

17

19

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18) 잠정실적(4Q18) (조원)

60.6 58.5 65.5

59.0 52.6 53.1 55.0 54.5

15.6 14.9

17.6

10.8 11.0 12.4

13.5 12.5

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

매출액 영업이익 (조원) (조원)

44

반도체


메모리 외 사업부에서도 부진이 예상된다. 스마트폰 시장은 2017년 4분기부터 계속 역성장 중

이다. 따라서 동사도 상반기 갤럭시 S10/S10 Lite와 폴더블 디스플레이가 적용된 갤럭시 F가

출시 예정이지만 유의미한 매출 성장은 어려울 것으로 예상한다. 스마트폰 시장 불황으로 동

사 무선사업부뿐 아니라 디스플레이 부분도 고전이 예상된다. 특히 주 고객인 애플의 경우 시

장 둔화 및 판매 감소에 따라 2019년 라인업을 축소하고 원가 절감에 주력할 것으로 알려져

동사 디스플레이 부문 실적에 우려가 생겨나고 있다. 또한 EM 통화 연중 하락세가 예상되어

생활가전 실적에도 부정적인 영향을 줄 것으로 보인다.

표 23 삼성전자 실적추정 요인

기본가정 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

DRAM (1Gb Eqv.)

Total Shipment (MU) 11,204 11,776 13,484 11,057 11,389 11,958 12,197 12,197

%QoQ B/G -2% 5% 15% -18% 3% 5% 2% 0%

ASP (USD) 0.93 0.95 0.95 0.87 0.71 0.73 0.78 0.72

%QoQ ASP 6% 3% -1% -9% -18% 3% 6% -7%

NAND Flash (8Gb Eqv.)

Total Shipment (MU) 18,043 20,928 25,224 26,611 27,676 29,613 30,798 32,337

%QoQ B/G -5% 12% 15% 6% 4% 7% 4% 5%

ASP (USD) 0.3 0.3 0.2 0.2 0.17 0.16 0.15 0.15

%QoQ ASP 2% -7% -16% -21% -8% -6% -5% -4%

무선

Blended ASP (USD) 300 268 266 255 278 325 275 260

%YoY 43% -2% 8% -11% -7% 21% 3% 2%

HHP Shipment (MU) 81 73 75 74 80 72 74 72

%YoY -7% -16% -18% -8% -3% -1% -1% -3%

Display

Large-sized Shipment (MU) 19 18 19 24 20 21 24 26

%YoY -17% -24% -18% 1% 6% 15% 26% 8%

TV Shipment (MU) 8 7 8.2 10 8 9 10 12

Blended ASP (USD) 93 87 88 90 98 91 92 95

%YoY -15% -21% -17% -5% 5% 5% 5% 5%


그림 57 삼성전자 DRAM 출하량(B/G) 동향 및 전망

그림 58 삼성전자 DRAM 판매가격 동향 및 전망

자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 삼성전자, 흥국증권 리서치센터 추정

39% 16% 13%

0% 5%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

2016 2017 2018 2019 2020

DRAM Shipment B/G %YoY(MU)

-9% 12% 13%

-26%

0%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2016 2017 2018 2019 2020

DRAM ASP ASP %YoY(MU)

45

반도체


표 24 삼성전자 매출액 추이 및 예상 실적 (단위: 조원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

매출액 60.6 58.5 65.5 59.0 52.6 53.1 55.0 54.5 239.6 243.5 215.2

%QoQ -8% -3% 12% -10% -11% 1% 4% -1%

%YoY 20% -4% 5% -11% -13% -9% -16% -8% 19% 2% -12%

부문별 매출

DS 28.3 27.7 34.9 29.7 24.4 22.9 28.0 27.1 108.7 120.6 102.4

반도체 20.8 22.0 24.8 18.2 16.5 17.2 18.1 17.1 74.3 85.7 68.9

메모리 17.3 18.5 21.1 14.9 13.2 13.9 14.6 13.9 60.3 71.8 55.6

%YoY 43% 33% 29% -17% -24% -25% -31% -7% 59% 19% -23%

DRAM 11.2 12.1 14.3 9.6 8.1 8.8 9.5 8.8 37.2 47.2 35.1

%YoY 53% 41% 42% -14% -28% -28% -34% -8% 30% 27% -26%

NAND 6.1 6.4 6.7 5.3 5.1 5.1 5.1 5.1 23.1 24.5 20.5

%YoY 27% 20% 9% -21% -16% -19% -24% -4% 22% 6% -17%

S.LSI 3.5 3.5 3.7 3.3 3.3 3.3 3.5 3.2 14.0 13.9 13.3

%YoY 9% 1% 7% 3% -5% -5% -5% -3% 2% 0% -5%

DP 7.5 5.7 10.1 11.5 7.9 5.7 9.9 10.0 34.5 34.8 33.5

LCD 1.9 1.7 1.9 2.5 1.7 1.5 1.3 2.1 11.1 8.0 6.6

%YoY -34% -41% -32% -3% -10% -15% -30% -15% -4% -28% -17%

OLED 5.7 3.9 8.2 9.1 6.2 4.2 8.6 7.9 23.4 26.9 27.0

%YoY 27% -18% 49% 5% 10% 7% 5% -13% 52% 15% 0%

IM 28.5 24.0 24.9 20.4 23.7 24.9 21.9 20.2 106.7 97.7 90.7

무선 27.7 22.7 24.0 18.9 22.2 23.4 20.4 18.7 103.6 93.2 84.7

%YoY 23% -22% -12% -25% -10% -3% -15% -1% 6% -10% -9%

CE 9.7 10.4 10.2 12.1 9.3 9.9 9.7 11.5 45.1 42.4 40.3

%YoY -6% -5% -9% -5% -5% -5% -5% -5% -4% -6% -5%

VD 5.8 5.9 6.0 7.4 5.6 5.9 5.8 6.9 27.5 25.1 24.2

%YoY -10% -4% -8% -12% -5% 0% -3% -7% -4% -9% -4%

CE내 VD 비중 60% 57% 59% 61% 60% 60% 60% 60% 1255% 241% 0%

HARMAN 1.94 2.13 2.22 2.44 1.96 2.15 2.24 2.46 6.6 8.7 8.8

%YoY

-1% 6% 5% 1% 1% 1% 1%

33% 1%

기타 (7.89) (5.71) (6.71) (5.63) (6.75) (6.75) (6.75) (6.75) (27) (26) (27)


46

반도체


표 25 삼성전자 영업이익 추이 및 전망 (단위: 조원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018P 2019E

영업이익 15.6 14.9 17.6 10.8 11.0 12.4 13.5 12.2 53.6 58.9 49.1

%QoQ 3% -5% 18% -39% 2% 12% 9% -9%

%YoY 58% 6% 21% -29% -29% -17% -23% 13% 83% 10% -17%

IM 3.77 2.67 2.22 1.14 2.37 2.49 2.62 2.02 11.83 9.80 9.51

DS 12.0 11.7 14.6 9.9 8.8 9.8 10.8 10.2 40.6 48.2 39.6

반도체 11.6 11.6 13.7 9.2 8.3 9.1 9.4 9.3 35.2 46.0 36.1

Memory 11.0 11.7 13.8 9.0 7.9 8.7 8.9 9.0 33.6 45.4 34.5

DRAM 7.8 8.3 10.1 6.2 5.1 5.8 6.0 5.9 22.7 32.5 22.8

NAND 3.2 3.4 3.6 2.7 2.8 2.9 2.9 3.1 10.9 12.9 11.7

S.LSI 0.6 0.4 0.6 0.3 0.4 0.4 0.5 0.3 1.6 1.9 1.6

기타 0.0 (0.5) (0.7) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (1.2) 0.0

DP 0.4 0.1 1.1 0.7 0.6 0.7 1.4 0.9 5.4 2.3 3.5

CE 0.3 0.5 0.6 0.5 0.6 0.8 0.8 0.7 1.7 1.8 2.8

HARMAN (0.0) 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3

기타 (0.3) (0.1) (0.8) (0.8) (0.8) (0.8) (0.8) (0.8) (0.5) (2.0) (3.2)

영업이익률 26% 25% 27% 18% 21% 23% 24% 22% 22% 24% 23%

IM 13% 11% 9% 6% 10% 10% 12% 10% 11% 11% 11%

DS 42% 42% 42% 33% 36% 43% 38% 38% 37% 40% 39%

반도체 56% 53% 55% 51% 50% 53% 52% 54% 47% 54% 52%

Memory 63% 63% 65% 60% 60% 63% 61% 64% 56% 63% 62%

DRAM 69% 70% 68% 65% 63% 67% 63% 67% 61% 69% 65%

NAND 52% 53% 54% 51% 54% 56% 58% 60% 47% 53% 57%

S.LSI 16% 13% 16% 8% 13% 13% 13% 10% 11% 13% 12%

DP 5% 2% 11% 6% 7% 12% 14% 9% 16% 7% 11%

CE 3% 5% 6% 4% 6% 8% 8% 6% 4% 4% 7%

HARMAN -2% 2% 4% 3% 3% 4% 4% 4% 1% 2% 4%


그림 59 삼성전자 2019년 매출액 추정 그림 60 삼성전자 2019년 영업이익 추정

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정

215.2

150

200

250

300

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국('19E) (조원)

49.4

0

20

40

60

80

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01


47

반도체


Ⅲ. 밸류에이션

동사의 목표주가로 48,000원을 제시한다. 현재와 메모리 시황 및 매출액-영업이익 변동흐름이

유사했던 2015~2016년의 PBR 평균에 2019년 중 추가 주주환원에 대한 높은 가능성을 반영하여

15% 할증, 2019년 목표 PBR 1.31을 산출 후, 2019년 예상 BPS에 적용하였다.

표 26 삼성전자 목표주가 산정 (단위: 십억원)

PBR Valuation 내용

2019E BPS 36,718원

2019년 목표 PBR 1.31

'15~16년 평균 PBR 1.14 DRAM downcycle 고려한 2015~2016년 평균 PBR

할증 15% 2019년중 추가 주주환원 기대

목표주가 48,000원

현재주가 42,300원 1/18 종가

상승여력 13.5%


그림 61 삼성전자 12M Fwd PBR 추이


그림 62 삼성전자 12M Fwd PER 추이

그림 63

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

삼성전자

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

역사적 최저 PER

x 6.20 (2018/12)

'18년 이전 최저점

x 6.20 (2012/3)

'19 년 목표 PBR(할증 적용)

x 1.31

역사적 최저 PBR x 0.94

48

반도체


2019년 목표 PBR을 산정한 2015년과 2016년은 현재의 업황과 매우 유사하다. 2014~2015년 두

해에 걸친 DRAM 증설로 인해 공급 초과 상태로 전환되며 다운사이클에 진입하였다. 2016년 하

반기 서버 DRAM 수요 급증이 나타나기 전까지 평균 판매가격은 2년 동안 40% 하락했고, DRAM

시장은 12% 축소되었다. 이와 같이 목표 PBR에 시장 위축과 수요 회복의 효과가 함께 반영되어

있어 2019년 목표주가에 적절한 적용으로 판단한다.

그림 64 1980-2018 DRAM Cycle

1st

(1980-1983)

2nd

(1985-1988)

3rd

(1989-1994)

4th

(1995-2009)

5th

(2000-2005)

6th

(2006-2009)

7th

(2010-2013)

8th

(2014-2018)

▲

x86 시장 확대 마이크로

프로세서 출시 PC 붐

200mm

웨이퍼 전환 미세공정 전환

300mm

웨이퍼 전환

모바일 위주 기기

개편

데이터센터 투자

확대

인텔 메모리사업

철수 PC 시장 확대

인텔 펜티엄 CPU

출시

일본, 미국

DRAM 철수

일부 팹

가동 중단 스마트폰 출시 ICT 혁명 자본집적도 심화

한국 DRAM 사업

진출

Y2K,

닷컴 붐

NAND로의

라인 전환

DRAM 진입장벽

상승

금융위기

지연수요 개화

▼

2차 오일쇼크 미국 증시 하락 걸프전 일본 장기 침체 Y2K 초과공급 금융위기 PC시장 침체시작 미세공정 난이도

상승

일본 DRAM사업

진출 글로벌 경기 침체

대만 DRAM 사업

진출 IT 버블 붕괴 300mm 초과생산 300mm 초과생산


표 27 삼성전자 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

'11~'14

평균

'15~'18

평균

PER 최고 11.5 13.3 9.3 8.1 10.4 13.1 13.3 7.4 10.5 11.0

평균 8.6 10.4 7.5 6.3 8.7 10.3 11.3 6.5 8.2 9.2

최저 6.6 8.6 6.0 5.5 7.5 8.4 8.3 5.6 6.7 7.5

PBR 최고 1.4 1.6 1.6 1.2 1.1 1.2 1.6 1.4 1.4 1.4

평균 1.2 1.4 1.3 1.0 0.9 1.0 1.4 1.3 1.2 1.2

최저 0.9 1.2 1.1 0.8 0.8 0.8 1.1 1.0 1.0 0.9

EV/EBITDA 최고 4.4 4.7 3.2 2.7 3.3 3.0 4.0 3.1 3.8 3.3

평균 4.0 4.0 2.7 2.4 2.5 2.5 3.6 2.6 3.3 2.8

최저 3.8 3.6 2.5 2.1 1.9 2.1 3.2 1.8 3.0 2.3


0

10

20

30

40

50

60

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

1st Cycle 2nd Cycle 3rd Cycle 4th Cycle 5th Cycle 6th Cycle 7th Cycle 8th Cycle

(B USD) 2H16~3Q18


49

반도체


표 28 삼성전자 Global Peer Valuation

Smartphone / 장비 메모리 S.LSI/Foundry 가전 DP

삼성전자 Apple Xiaomi Ericsson SK Hynix Micron Toshiba WD TSMC SMIC LG전자 SONY LGD

시가총액 199,169 749,393 34,069 28,757 398 36,714 16,883 11,073 180,865 4,118 9,133 62,797 5,651

매출액(십억원)

2017 211,987 265,595 16,944 23,595 601 30,391 35,630 20,647 32,133 3,101 54,326 77,117 24,590

2018E 221,302 264,787 26,343 23,294 617 30,271 35,685 20,595 33,687 3,358 55,844 78,490 21,679

2019E 219,696 271,068 35,323 23,380 665 25,725 33,103 17,284 36,168 3,440 59,582 80,144 22,264

영업이익(십억원)

2017 47,468 70,898 (6,235) (4,472) 127 14,994 578 3,617 12,675 125 2,184 6,555 2,178

2018E 55,467 70,185 371 1,150 125 15,046 273 5,412 12,575 19 2,754 6,804 (98)

2019E 46,299 69,952 2,074 1,831 151 10,035 910 2,653 13,628 (39) 2,932 8,001 (16)

매출액성장률(%)

2017 19 16 67 (10) (12) 50 (2) 8 3 6 11 12 5

2018E 4 16 N/A (2) 3 50 (21) 8 5 8 3 10 (12)

2019E (1) 2 34 0 8 (15) (7) (16) 7 2 7 4 3

영업이익성장률(%)

2017 83 16 N/A N/A (17) 156 (22) 85 2 (63) 85 155 88

2018E 17 16 106 126 (2) 156 (24) 85 (1) (85) 26 149 (104)

2019E (17) (1) 459 59 21 (33) 57 (27) 8 (304) 6 22 84

영업이익률(%)

2017 22.6% 26.8% N/A 1.4% 24.1% 29.6% 5.3% 20.3% 39.3% 3.4% 4.2% 3.7% 9.7%

2018E 25.1% 26.5% 1.4% 4.9% 20.2% 49.7% 0.8% 26.3% 37.3% 0.6% 4.9% 8.7% -0.5%

2019E 21.1% 25.8% 5.9% 7.8% 22.7% 39.0% 2.7% 15.4% 37.7% -1.1% 4.9% 10.0% -0.1%

순이익률(%)

2017 17% 21% N/A -2% 14% 26% -19% 14% 35% 5% 3% 1% 7%

2018E 19% 22% 5% 3% 13% 48% 14% 22% 34% 3% 3% 6% -1%

2019E 16% 22% 5% 6% 14% 36% 28% 12% 34% 2% 3% 8% 0%

12M Fwd PER(배)

2017 5.4 13.3 N/A N/A 3.8 2.7 17.4 3.8 15.9 26.7 7.4 9.9 N/A

2018E 5.5 13.4 23.5 389.3 4.8 2.8 4.2 2.6 16.0 40.9 7.0 13.8 N/A

2019E 6.3 12.3 17.9 204.9 4.1 4.1 1.8 5.6 14.8 116.7 6.3 10.1 N/A

EPS증가율(%)

2017 90 30 N/A N/A 25 163 82 64 3 N/A 2,170 569 99

2018E 7 29 N/A N/A (16) 141 170 60 1 (42) (13) 552 (117)

2019E (13) 8 31 87 17 (33) 7 (54) 8 (65) 10 36 65

12M Fwd PBR(배)

2017 1.0 7.0 N/A N/A 0.8 1.1 1.0 1.0 3.5 0.7 0.7 2.0 0.5

2018E 1.0 7.3 3.3 26.5 0.8 1.2 3.7 1.0 3.4 0.7 0.8 2.3 0.5

2019E 0.9 7.3 2.9 25.0 0.7 1.0 1.1 1.0 3.1 0.7 0.7 1.9 0.5

ROE(%)

2017 19.1 49.2 N/A 2.5 26.6 52.8 N/A 25.7 23.6 2.8 10.0 17.2 (2.5)

2018E 20.4 49.2 (10.8) 3.0 18.7 55.8 N/A 38.1 22.1 1.8 11.2 17.8 (2.2)

2019E 15.1 62.4 11.9 9.7 18.5 28.4 84.5 17.9 21.8 1.1 10.9 20.5 (1.1)

EV/EBITDA(배)

2017 2.0 8.9 N/A 99.6 2.7 3.5 1.4 3.0 8.0 8.6 4.4 9.3 2.0

2018E 1.8 7.7 52.6 14.8 2.9 1.7 4.4 2.4 7.7 8.4 3.9 5.3 3.4

2019E 2.0 7.9 13.2 10.1 2.5 2.2 4.3 4.0 7.1 7.9 3.7 4.7 2.6


50

반도체


그림 65 Global Smartphone Peer 상대주가

주: 2011년 1월 1일 종가=100. 단, 샤오미는 2018년 7월 6일 종가=100.


그림 66 Global Memory Peer 상대주가

주: 2011년 1월 1월 종가=100


0

100

200

300

400

500

600

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

삼성전자 Apple Xiaomi

0

100

200

300

400

500

600

700

800

11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01 18/08

삼성전자 SK Hynix Micron Toshiba WD

51

반도체


Ⅴ. 수급분석

삼성전자의 수급은 액면분할 전후로 구분할 수 있다. 삼성전자는 2018년 5월 보통주와 우선주

의 액면가액을 50대 1 비율로 분할하고 신주 250억주(우선주 50억주)를 발행했다. 액면분할 이

전에는 기관과 외국인 매수 동향에 의해 주가의 방향성이 결정되었다. 특히 2017년 11월 이후

외인 주도 하의 하락장이 지속되었다.

액면분할 이후에는 개인투자자의 비중이 증가했다. 액면분할 전후로 외인과 기관은 순매도세로

전환했으나, 개인투자자들이 물량을 소화했다. 2017년 하반기부터 시작된 반도체 고점 논란 이

후 기관과 외국인의 매도물량을 개인이 소화하는 양상을 보이고 있다.

그림 67 삼성전자 수급동향

주: 2018년 5월 4일부터 50:1 액면분할 적용


그림 68 삼성전자 대차거래 잔고-주가 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(200,000)

(150,000)

(100,000)

(50,000)

0

50,000

100,000

150,000

10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09

(원) (억 원) 주가(우) 기관(좌) 외국인(좌) 개인(좌)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01

대차거래 잔고 주가(우) (백만주) (원)

52

반도체


Ⅵ. 기업개요

메모리, 스마트폰 등

전자 SET와 부품사업을

함께 영위하고 있음

삼성전자는 1969년 삼성전자 공업 주식회사로 설립되어 이듬해인 1970년부터 수출용 흑백 TV를

생산하기 시작했다. 1980년 에어컨 생산, 1983년 PC 생산을 시작하며 종합 가전 업체로 발돋움

하기 시작했다. 1988년 삼성 반도체통신과 삼성전자 합병 이후, 핵심 비즈니스 분야를 가전제

품, 통신, 반도체로 지정했다. 1993년 그룹 차원의 신경영 선포 이후 반도체 개발에 본격적으

로 착수, 1994년 세계 최초로 64M DRAM 양산 개시와 함께 256M DRAM을 개발하는 등 반도체 분

야에서 두각을 나타내기 시작했다. 이후, TFT-LCD TV, 휴대전화(애니콜), 메모리 등 SET와 부

품을 넘나들며 괄목할만한 성장을 이뤄냈다. 2019년 현재 IM(무선 및 네트워크), DS(메모리,

S.LSI/Foundry, 디스플레이), CE(생활가전 및 VD), Harman 사업부 체제로 운영되고 있다.

표 29 삼성전자 연혁

시기 내용

1969 삼성전자 공업 주식회사 설립

1974 한국 반도체(주) 인수

1980 삼성반도체 합병

1984 삼성전자'로 사명 변경

1994 세계 최초 256M D램개발

2003 플래시 메모리 분야 세계 1위 등극

2007 삼성디스플레이 OLED 양산 시작

2010 갤럭시 S 출시

2010 세계 최대 전자회사 등극 (매출액 기준)

2012 DRAM 3사(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 과점체제 시작

2016 전장전문기업 하만(Harman) 인수

2016 1x 8Gb DRAM 양산 세계최초 양산 시작

2018 92단 3D NAND 세계 최초 양산 시작

2019 폴더블 스마트폰 출시 예정


그림 69 삼성전자 주가 History


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01 18/08

DRAM

치킨게임 종류

→ 과점구조로

재개편

삼성페이

출시


하만 인수

3D NAND

최초 양산

Flexible

OLED

양산

빅스비 공개

G Note edge,

Gear S,

GearVR

출시

53

반도체


Ⅶ. 지배구조 및 종속기업

삼성전자는 삼성그룹 회장인 이건희가 21%의 지분을 보유하고 있다. 투자목적으로 5% 이상 지

분을 가지고 있는 곳은 국민연금공단과 캐피탈그룹, 시티은행으로, 각 10%, 5%, 4%를 보유하고

있다.

2018년 9월 삼성전기와 삼성화재가 삼성물산에 대한 지분을 처분하면서, 두 관계사와 동사로

이어지던 출자구조가 해소되었다. 따라서, 삼성물산, 삼성생명, 삼성화재가 10% 미만의 동사

지분을 소유하고 있는 구조로 개편되었다. 동사는 사업 연관성과 투자 등을 이유로 10개의 관

계사의 지분을 소유하고 있으며, 그 중 일부는 연결회사로 인식하고 있다. 또한, 스테코, 세메

스 등 설비 관련 자회사뿐만 아니라 원익홀딩스, 동진쎄미켐 등 설비 업체의 지분을 보유하고

있다.

그림 70 삼성전자 주주구성


그림 71 삼성전자 지배구조 현황

주: 2018년 3분기 공시 기준


이건희, 21%

국민연금공단,

10%

Capital Group Co,

5%

Citibank, 4%

그 외, 59%

54

반도체


포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 239,575.4 243,506.4 215,246.9 220,002.1 222,202.1 증가율 (Y-Y,%) 18.7 1.6 (11.6) 2.2 1.0 영업이익 53,645.0 58,882.9 49,067.1 51,903.4 48,803.1 증가율 (Y-Y,%) 83.5 9.8 (16.7) 5.8 (6.0) EBITDA 75,762.4 85,170.9 75,461.4 78,856.5 77,660.8 영업외손익 2,550.9 2,865.2 2,215.1 2,314.0 2,416.5 순이자수익 1,087.8 1,540.5 1,223.5 1,308.5 1,397.0 외화관련손익 9.4 (555.3) (400.0) (400.0) (400.0) 지분법손익 201.4 289.1 0.0 0.0 0.0 세전계속사업손익 56,196.0 61,748.0 51,282.1 54,217.4 51,219.6 당기순이익 42,186.7 45,038.3 38,497.9 40,701.4 38,451.0 지배기업당기순이익 41,344.6 44,542.4 37,766.4 39,928.1 37,720.4 증가율 (Y-Y,%) 84.4 7.7 (15.2) 5.7 (5.5)

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 5.1 6.7 2.2 (2.8) (3.0) 영업이익증가율(3Yr) 28.9 30.6 18.8 (1.1) (6.1) EBITDA증가율(3Yr) 20.7 21.6 14.7 1.3 (3.0) 순이익증가율(3Yr) 21.7 33.2 19.2 (1.2) (5.1) 영업이익률(%) 22.4 24.2 22.8 23.6 22.0 EBITDA마진(%) 31.6 35.0 35.1 35.8 35.0 순이익률 (%) 17.6 18.5 17.9 18.5 17.3

NOPLAT 40,271.7 42,948.4 36,835.0 38,964.3 36,636.9 (+) Dep 22,117.4 26,288.0 26,394.3 26,953.1 28,857.7 (-) 운전자본투자 146.5 5,944.3 (4,578.8) (1,154.2) (766.1) (-) Capex 42,792.2 33,221.8 23,000.0 30,000.0 39,689.1 OpFCF 19,450.4 30,070.3 44,808.2 37,071.6 26,571.6

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 유동자산 146,982.5 177,477.2 208,918.6 237,382.6 256,825.8 현금성자산 83,184.2 107,101.0 143,001.8 171,154.0 189,676.2 매출채권 31,805.0 37,513.6 34,650.0 34,639.2 34,985.6 재고자산 24,983.4 25,057.2 23,144.5 23,137.3 23,368.7 비유동자산 154,769.6 163,924.4 161,389.4 165,369.3 177,204.9 투자자산 28,343.5 31,113.9 31,175.0 31,309.8 31,515.8 유형자산 111,665.6 118,198.0 116,304.9 120,783.3 132,983.3 무형자산 14,760.5 14,612.5 13,909.5 13,276.2 12,705.9

자산총계 301,752.1 341,401.6 370,308.0 402,751.9 434,030.7 유동부채 67,175.1 72,388.4 72,507.9 73,973.8 75,660.9 매입채무 22,983.5 16,951.7 15,657.7 15,652.8 15,809.3 유동성이자부채 16,046.2 20,625.9 20,625.9 20,625.9 20,625.9 비유동부채 20,085.5 20,563.1 21,286.5 22,039.3 22,822.6 비유동이자부채 2,767.8 1,059.5 1,059.5 1,059.5 1,059.5

부채총계 87,260.7 92,951.5 93,794.4 96,013.1 98,483.5 자본금 897.5 897.5 897.5 897.5 897.5 자본잉여금 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9 이익잉여금 215,811.2 248,017.6 276,081.1 306,306.3 335,114.7 자본조정 (13,899.2) (12,495.7) (12,495.7) (12,495.7) (12,495.7) 자기주식 (6,228.2) (4,875.2) (4,875.2) (4,875.2) (4,875.2)

자본총계 214,491.4 248,450.1 276,513.6 306,738.8 335,547.2 투하자본 135,460.0 148,266.4 141,031.8 143,660.6 154,459.5 순차입금 (64,370.2) (85,415.6) (121,316.3) (149,468.6) (167,990.8) ROA 14.7 13.9 10.6 10.3 9.0 ROE 21.0 19.9 14.8 14.1 12.0 ROIC 33.2 30.3 25.5 27.4 24.6

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 6,171 6,717 5,697 6,033 5,707 BPS 28,126 32,886 36,718 40,846 44,780 DPS 850 1,330 1,330 1,330 1,200

Multiples(x,%) PER 8.3 6.0 7.1 6.7 7.4 PBR 1.8 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/ EBITDA 4.0 2.2 2.0 1.5 1.4 배당수익율 1.7 3.3 3.3 3.3 2.9 PCR 5.0 3.5 4.6 4.4 4.6 PSR 1.6 1.2 1.4 1.3 1.4

재무건전성 (%) 부채비율 40.7 37.4 33.9 31.3 29.4 Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 218.8 245.2 288.1 320.9 339.4 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용/매출액 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4

자산구조 투하자본(%) 54.8 51.8 44.7 41.5 41.1 현금+투자자산(%) 45.2 48.2 55.3 58.5 58.9

자본구조 차입금(%) 8.1 8.0 7.3 6.6 6.1 자기자본(%) 91.9 92.0 92.7 93.4 93.9

주) 재무제표는 연결기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 영업현금 62,162.0 68,790.5 69,462.9 68,788.2 68,127.6 당기순이익 42,186.7 45,038.3 38,497.9 40,701.4 38,451.0 자산상각비 22,117.4 26,288.0 26,394.3 26,953.1 28,857.7 운전자본증감 (10,620.5) (7,898.8) 4,578.8 1,154.2 766.1 매출채권감소(증가) (7,676.2) 3,030.9 2,863.6 10.8 (346.4) 재고자산감소(증가) (8,444.5) (1,774.9) 1,912.7 7.2 (231.4) 매입채무증가(감소) 5,102.4 (4,823.9) (1,294.0) (4.9) 156.5

투자현금 (49,385.2

)

(46,807.5) (26,407.2) (33,584.3) (43,452.3) 단기투자자산감소 887.5 (9,722.7) (2,547.9) (2,651.3) (2,759.0) 장기투자증권감소 (273.4) (249.2) 602.6 555.9 512.7 설비투자 (42,792.2) (33,221.8) (23,000.0) (30,000.0) (39,689.1) 유무형자산감소 (674.7) (473.4) (798.2) (798.2) (798.2)

재무현금 (12,560.9

)

(8,281.4) (9,702.9) (9,702.9) (8,912.0) 차입금증가 2,588.2 2,931.3 0.0 0.0 0.0 자본증가 (6,804.3) (11,011.0) (9,702.9) (9,702.9) (8,912.0) 배당금지급 6,804.3 11,011.0 9,702.9 9,702.9 8,912.0 현금 증감 (1,566.3) 13,807.1 33,352.9 25,500.9 15,763.3

총현금흐름(Gross

CF)

78,398.0 85,834.0 64,884.1 67,634.0 67,361.4 (-) 운전자본증가(감

소)

146.5 5,944.3 (4,578.8) (1,154.2) (766.1) (-) 설비투자 42,792.2 33,221.8 23,000.0 30,000.0 39,689.1 (+) 자산매각 (674.7) (473.4) (798.2) (798.2) (798.2) Free Cash Flow 34,784.6 46,194.4 45,664.7 37,990.0 27,640.3 (-) 기타투자 273.4 249.2 (602.6) (555.9) (512.7) 잉여현금 34,511.2 45,945.2 46,267.3 38,545.8 28,153.0

55

반도체


IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

(000660)

SK하이닉스

BUY


현재주가(01/18) 64,600원

상승여력 39.3%


발행주식수 728,002천주

52주 최고가 / 최저가 95,300 / 57,700원



주요주주

에스케이텔레콤(주) 외 3인 20.1%


The Capital Group

Companies, Inc. 외 11인 6.8%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 5.7 -6.0 -27.7 -14.1

상대수익률(KOSPI) 2.7 -4.8 -20.4 1.5

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 30,109 39,095 31,595 32,470

영업이익 13,721 20,966 14,134 15,060

EBITDA 18,748 27,646 22,430 24,251

지배주주순이익 10,642 15,708 11,142 11,877

EPS 14,617 22,964 16,289 17,364

순차입금 -4,386 -4,094 -13,408 -19,624

PER 5.2 2.8 4.0 3.7

PBR 1.6 1.0 0.8 0.7

EV/EBITDA 2.7 1.6 1.5 1.1

배당수익률 1.3 1.7 1.5 1.5

ROE 36.8 38.8 21.3 18.8

컨센서스 영업이익 13,721 21,723 15,057 17,635

컨센서스 EPS 14,617 22,003 15,252 18,107 주가추이

방어의 계절

2012년 영업이익 적자를 기록했던 SK하이닉스는 이후 다운사이클과 업사

이클을 차례로 겪으며 2017년 매출액 30조원, 영업이익 14조원을 내는 종

합 메모리 업체로 자리잡았습니다. 2018년은 약 40조원의 매출이 예상됩니

다. 성장한 것은 비단 외형만은 아닙니다. 어떤 시황에서도 이익 확보가 가

능한 구조로 탈바꿈했다는 판단입니다. 2019년 다운사이클에서의 동사의

방어전략과 주가 반등 시점에 대해 분석해보았습니다.

바닥에서 봐야 할 것은 방향성과 턴어라운드 시점

2018년 4분기 실적 하락과 2019년 불황의 주가 반영은 충분히 이루어졌다

고 판단한다. 그러나 컨센서스를 하회할 가능성이 남아있는 만큼 추가 주가

하락의 가능성을 배제할 수 없다. 역사적 밸류에이션과 현재의 메모리 시황

을 고려할 때 55,000~57,000원이 락바텀 구간이 될 것으로 예상한다. 또

한 주가 턴어라운드는 DRAM 가격 상승보다 선행할 DRAM 수요 회복 소식

과 함께 찾아올 것으로 판단한다. 유의미한 수요 회복은 2019년 3분기 말

서버 DRAM 수요 증가를 통해 확인할 수 있을 것으로 예상한다.

불황에서도 버틸 수 있는 구조

동사는 약체였던 NAND Flash 사업을 궤도에 올려놓았다. 72단 3D NAND

Flash 양산을 기점으로 동사의 기술은 NAND 업계의 1-tier와 유사해졌다.

2018년 3분기부터 시작한 기업용 SSD 사업은 진입 첫 분기부터 유의미한

매출을 기록했고, 향후 3년 내 시장점유율 10% 수준이 가능할 것으로 예

상된다. 과거 일부 고객 노출도가 높아 취약했던 매출 구조 또한 중국 및

신흥국 영업 강화로 다변화되었다. 제품 믹스도 개선되었다. 시황 악화에도

일차적인 방어가 가능한 구조를 획득했다는 판단이다.

투자의견 BUY, 목표주가 9만원 제시

2019년 예상 BPS에 현재의 메모리 시황이 유사했던 2015년~2016년의

PBR 평균을 적용하여 목표주가를 산정하였다. 목표 PBR 산정의 근거가

되는 2015~2016년은 DRAM 초과 공급에 의해 시장규모는 12% 축소되었

던 다운사이클 기간과 2016년 하반기의 DRAM 수요 증가에 대한 밸류 상

향 모두를 반영하고 있어 적절한 목표 배수로 판단된다.

020406080100120140160

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

18.1 18.6 18.11

SK하이닉스(좌, 원)


56

반도체


Ⅰ. 투자요인

1. 다운사이클 진입과 함께 바닥에 다다른 주가

방향성 없이 횡보하고

있는 현재 주가

2018년 초부터 제기되어 온 반도체 수퍼사이클 고점 논란과 함께 SK하이닉스의 주가도 하락하

기 시작했다. 2018년 3분기에 역대 최대 실적을 냈지만 4분기 수요 급감 소식과 함께 주가는

실적과 반대방향으로 움직였다. 현재 주가는 6~7만원 선에서 방향성 없이 횡보하고 있다.

지금 시점에서는 주가의 방향성과 이후 주가 반등 지점이 가장 중요한 투자 지표가 된다. 이를

위해 과거 다운사이클시점에서의 주가 추이를 살펴볼 필요가 있다. 동사가 영업이익 적자를 기

록했던 2011년 3분기부터 2012년 3분기까지의 주가, 2016년도 상반기의 저조했던 실적 구간에

서도 동사의 주가는 실적 하락을 선반영한 이후에는 박스권을 형성하면서 장기간 횡보했다.

역사적 밸류에이션과

추가 하락 가능성 고려,

55,000~57,000원이

바닥권이 될 것

2018년 4분기 실적 발표를 보름 정도 남겨둔 이 시점에서, 이미 실적 하락에 대한 반영은 충분

히 이루어졌다고 판단한다. 그러나 컨센서스를 하회할 가능성이 남아있다. 역사적 PBR 최저점

인 0.85배와 추가 주가하락 가능성을 고려할 때, 55,000~57,000원을 락바텀 구간으로 예상한

다.

가격 상승보다 먼저 올

DRAM 수요회복에

주가는 반등할 것

동사의 주가는 DRAM 수요 회복의 소식과 함께 반등이 시작될 것으로 전망한다. 낮은 가격을 유

지하고 싶어하는 수요의 특성에 의해 판매가격의 상승은 수요의 회복 시점보다 지연될 것으로

예상한다. 현재 DRAM 수요 대부분을 차지하고 있는 서버 DRAM의 경우 소비자용 SET가 아니기

때문에 출시일에 따른 제약을 받지 않지 않고 수요를 유동적으로 조절할 수 있다. 우리의 수요

회복 예상 시점은 3분기 말로, 서버 DRAM 수요의 일부 회복이 기대되는 시점이다.

그림 72 SK하이닉스 영업이익-주가 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

영업이익 주가(우)

- 영업이익 하락 예상시 주가에 선반영,

실적 발표 이후에는 상승

- 영업이익 적자 구간에서도 주가는

큰 하락없이 지지

(조원) (원)

57

반도체


2. 향상된 위험분산 능력: NAND Flash 부문의 성장

SK하이닉스는 지난 3년간의 성장으로 반도체 불황에도 방어가 가능한 구조를 갖추었다고 판단

된다. 1) 취약했던 NAND Flash 부문의 성장과 2) 제품믹스 및 고객의 다변화 덕분이다.

2018년을 기점으로 동사의 NAND Flash 사업 구조는 더욱 단단해졌다. 이제까지 동사의 NAND

Flash 부문은 약체라는 평을 들어왔다. NAND Flash 초과 공급 상태였던 지난 2015~2016년에

NAND Flash는 지속적인 적자를 기록했다. 이때까지만 해도 경쟁사의 수율이나 기술을 따라잡지

못했다. 애플 의존도가 높다는 점도 동사의 위험요소 중 하나였다. 그러나 2018년 기술개발을

통해 5세대(96단) 3D NAND 개발에 성공하며 그동안 뒤쳐져있던 칩 당 용량까지 따라잡았다. 중

국 및 신흥국을 중심으로 판로를 개척해 애플 의존도를 낮추고 중국 모바일 노출도를 높였다.

특히, 중국 및 신흥국으로 판매되는 eMCP나 eMMC의 비중이 지속적으로 늘어나고 있어, middle-

end급 이하 스마트폰 시장이 성장할 것으로 예상되는 2019년에도 해당 분야의 성장세가 견조하

게 유지될 것으로 전망한다.

또한, 동사가 추진하고 있는 솔루션 제품의 비중 확대는 매출 및 이익 성장에 기여할 것으로

보인다. 특히 기업용 SSD 시장 진출은 동사 NAND Flash 부문의 성장 기폭제가 될 예정이다. 동

사는 일반 소비자용 SSD를 OEM 업체에 공급하는 방식으로 SSD 사업을 지속해왔다. NAND Flash

매출에서 차지하는 비중은 20% 수준이었다. 2018년 3분기부터 동사는 기업용 SSD 시장에 진출

했고, 진출 첫 분기에 SSD 매출 비중을 30% 초반까지 올리는 등 유의미한 실적을 달성하고 있

다. 기업용 SSD 시장은 2021년까지 매년 50% 이상 성장할 것으로 기대되고 있으며, NAND Flash

가격이 낮아지면서 채용률이 증가할 것으로 예상된다. 후발주자이지만 시장 자체의 성장 가능

성이 큰 만큼 시장과 함께 외형 성장이 가능할 것으로 전망한다. 이뿐만 아니라 CIS(CMOS

Image Sensor)도 시장에 꾸준히 공급하고 있는 점(시장점유율 2%)과 향후 비메모리 분야에 대

한 진출 가능성도 내비춘 점 등을 고려할 때, 동사는 전장 등 중장기 SET 변화에 대응하는 포

트폴리오를 준비하고 있다는 긍정적인 해석이 가능하다.

그림 73 SK하이닉스 NAND/SSD 매출액 추이 그림 74 전세계 CIS 시장 점유율 (2017년 매출액 기준)

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 자료: Yole, 흥국증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

NAND Flash SSD(십억원)

Sony,

42%

Samsung

, 20% Omnivisio

n, 11%

On

Semicond

uctor, 5%

STMicroel

ectronics,

5%

Panasoni

c, 3%

Canon,

3%

SK Hynix,

2%

58

반도체


Ⅱ. 이익전망

4Q18 매출액 8.6조원,

영업이익 4.6조원 예상

서버 수요의 급감이 주

요인, 모바일과 PC도

부진

동사의 2018년 4분기 매출액은 8조 5,880억 원(YoY -5%, QoQ -25%), 영업이익은 4조 5520억 원

(YoY 2%, QoQ -30%)을 기록하며 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 예상한다. 동사 DRAM 매출의

40% 이상을 차지하고 있는 서버 DRAM 수요가 급감한 탓이다. 특히 12월의 수요 감소가 예상보

다 큰 것으로 파악된다. 4분기 스마트폰 판매량은 전년 동기 대비 약 3% 하락한 것으로 전망되

며, 동사 매출의 약 20%를 차지하고 있는 애플의 아이폰 판매 실적이 특히 부진한 것으로 예상

되어 모바일 관련 매출의 감소도 불가피할 것으로 보인다. PC의 경우 인텔 CPU 공급 문제로 인

해 전반적인 PC 시장이 침체되었고, 이에 따라 PC DRAM의 출하량도 감소한 것으로 판단된다.

2019년에는 매출액 31조 5,950억 원(YoY -19%), 영업이익 14조 1,340억 원(YoY -33%)을 달성할

것으로 전망한다. 서버, 모바일, PC 등 전 분야의 수요 감소가 예상되며, 특히 모바일과 서버

부분의 수요 감소가 실적 감소에 영향을 줄 것으로 예상한다. 특히 매출 및 이익에 가장 크게

기여하는 서버 DRAM의 경우 데이터센터의 투자규모 축소가 2019년에도 계속 진행될 것으로 예

상돼, 전년 대비 실적 규모는 감소할 것으로 판단된다. 이에 동사는 적절한 가격 대응으로 출

하량을 방어함과 동시에, 사내 재고 비축량 조절을 통해 판매가격 급락을 방어하는 전략을 펼

칠 것으로 예상한다.

그림 75 SK하이닉스 4Q18 매출액 추정 그림 76 SK하이닉스 4Q18 영업이익 추정


그림 77 SK하이닉스 매출액 및 영업이익 전망

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정

8.6

0

2

4

6

8

10

12

14

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국증권(4Q18E) (조원)

4.6

0

1

2

3

4

5

6

7

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국증권(4Q18E) (조원)

8.7 10.4

11.4

8.6 7.3

8.3 8.9 7.1

4.4

5.6

6.5 4.6

3.5 3.5 4.1

3.1

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

5

10

15

20

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

천

매출액 영업이익

59

반도체


그림 78 SK하이닉스 2019년 매출액 추정 그림 79 SK하이닉스 2019년 영업이익 추정


표 30 SK하이닉스 실적 추정 요인

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

DRAM (1Gb Eqv.)

Total Shipment (M Units) 7,236 8,380 9,201 8,557 8,129 7,967 8,046 7,966

%B/G (QoQ) -5% 16% 5% -7% -5% -2% 1% -1%

ASP 0.95 0.99 1.00 0.80 0.71 0.81 0.86 0.67

%QoQ 9% 4% 1% -20% -11% 14% 6% -22%

%YoY 40% 31% 25% -8% -25% -18% -14% -17%

NAND Flash (8Gb Eqv.)

Total Shipment (M Units) 813 840 1,023 1,053 1,148 1,252 1,339 1,406

%B/G (QoQ) -10% 19% 19% 3% 9% 9% 7% 5%

ASP 2.04 2.22 2.00 1.50 1.24 1.36 1.36 1.19

%QoQ -1% 9% -10% -25% -17% 9% 0% -13%

%YoY 8% 9% 1% -27% -39% -39% -32% -21%


그림 80 SK하이닉스 DRAM 출하량(B/G) 동향 및 전망 그림 81 SK하이닉스 DRAM 판매가격 동향 및 전망

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정

31.6

0

10

20

30

40

50

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국증권('19E) (조원)

14.1

0

5

10

15

20

25

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국증권('19E) (조원)

26% 22%

13%

-4%

8%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2016 2017 2018 2019 2020

(MU)

-30%

52% 20%

-19% -7%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2016 2017 2018 2019 2020

DRAM ASP %YoY(MU)

60

반도체


표 31 SK하이닉스 실적 현황 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 8,720 10,371 11,417 8,588 7,342 8,289 8,874 7,089 30,110 39,096 31,595

%QoQ -3% 19% 10% -25% -15% 13% 7% -20%

%YoY 39% 55% 41% -5% -16% -20% -22% -17% 75% 30% -19%

사업부별 매출

DRAM 6,889 8,297 9,201 6,876 5,804 6,468 6,920 5,313 23,010 31,263 24,505

%QoQ -1% 20% 11% -25% -16% 11% 7% -23% 86% 36% -22%

%YoY 48% 63% 46% -1% -16% -22% -25% -23%

NAND Flash 1,657 1,867 2,046 1,584 1,428 1,697 1,821 1,670 6,669 7,153 6,616

%QoQ -17% 13% 10% -23% -10% 19% 7% -8% 54% 7% -8%

%YoY 10% 27% 20% -20% -14% -9% -11% 5%

기타 174 207 170 129 110 124 133 106 431 681 474

%QoQ 93% 19% -18% -24% -15% 13% 7% -20%

%YoY 39% 55% 110% 43% -37% -40% -22% -17% -7% 58% -30%

사업부별 영업이익

영업이익 4,367 5,574 6,472 4,552 3,451 3,481 4,082 3,119 13,722 20,965 14,134

%QoQ -2% 28% 16% -30% -24% 1% 17% -24%

%YoY 77% 83% 73% 2% -21% -38% -37% -31% 319% 53% -33%

DRAM 4,202 5,144 6,073 3,988 3,192 3,622 3,944 2,869 12,574 19,407 13,628

영업이익내 비율 96% 92% 94% 88% 93% 104% 97% 92% 92% 93% 96%

%QoQ 2% 22% 18% -34% -20% 13% 9% -27%

%YoY 92% 87% 72% -3% -24% -30% -35% -28% 289% 54% -30%

NAND Flash 331 355 409 285 214 288 346 267 1,273 1,380 1,116

영업이익내 비율 8% 6% 6% 6% 6% 8% 8% 9% 9% 7% 8%

%QoQ 76% 107% 115% 70% 75% 135% 120% 77%

%YoY 22% 15% 60% -35% -35% -19% -15% -6%

13672

% 8% -19%

영업이익률 50% 54% 57% 53% 47% 42% 46% 44% 46% 54% 45%

DRAM 61% 62% 66% 58% 55% 56% 57% 54% 55% 62% 56%

NAND Flash 20% 19% 20% 18% 15% 17% 19% 16% 19% 19% 17%


OEM 성장 둔화는

스마트폰 등의 전자

SET 뿐만 아니라

서버 DRAM 등 전체

수요 감소를 의미

그림 82 주요 EMS 업체 매출 성장률 추이 및 전망


21% 28%

186%

16% 14%

-4%

14%

112%

7%

29%

4% 11% 13% 2%

11%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

Quanta Foxconn Wiwynn Inventec Supermicro

2017 2018E 2019E

61

반도체



목표주가 9만원 제시 동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 9만원을 제시한다. 2019년 예상 BPS에 현재의 메모리 시

황이 유사했던 2015~2016년 평균 PBR을 적용하여 산출했다. 목표 PBR 산정의 기초가 된

2015~2016년의 메모리 시황은 현재 업황과 매우 유사하다. 2014~2015년 두 해에 걸친 DRAM 대

규모 투자로 인해 초과 공급 상태로 전환되며 다운사이클에 진입하였다. 2016년 하반기 서버

DRAM 수요가 급증하기 전까지 평균 판매가격은 2년 동안 40% 하락했고, 이에 따라 DRAM 시장

규모는 12% 축소되었다. 2019년 DRAM 가격은 상반기 급락 후 하향 안정화될 것으로 예상하며,

일부 수요의 회복세가 전망된다. 2015년과 2016년의 밸류에이션은 다운사이클과 수요회복을

모두 포함하고 있어 2019년 목표 PBR에 적합한 수치로 판단된다.

표 32 SK하이닉스 목표주가 산정


2019E BPS 78,914원

2019년 목표 PBR 1.14 DRAM downcycle 고려한 2015~2016년 평균 PBR


현재주가 64,600원 1/18 종가

상승여력 39.3%


그림 83 SK하이닉스 PBR 추이


0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05

역사적 최저 PBR

X 0.849 (2018/5)

0.986

'15~'16년 PBR

평균 1.14

62

반도체


표 33 SK하이닉스 Valuation History

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 '11~14 평균 '15~'18

평균

PER 최고 68.9 N/A 74.5 10.9 8.3 14.5 12.9 6.0 51.5 11.7

평균 21.1 N/A 30.9 9.1 5.9 8.3 8.6 4.4 20.4 8.0

최저 4.8 N/A 8.6 6.9 4.0 4.3 5.1 2.7 6.8 5.1

PBR 최고 2.6 2.2 2.2 2.5 1.9 1.5 2.2 1.9 2.3 2.0

평균 1.8 1.7 1.8 2.0 1.4 1.1 1.7 1.4 1.8 1.6

최저 1.0 1.4 1.6 1.8 0.9 0.9 1.3 0.9 1.4 1.2

EV/EBITDA 최고 4.3 7.6 7.0 4.9 3.5 4.1 3.8 2.6 6.0 4.1

평균 3.8 5.5 5.2 4.3 2.8 3.4 3.4 2.3 4.7 3.5

최저 3.4 4.6 4.1 3.7 2.2 2.4 2.6 1.8 4.0 2.8


그림 84 SK하이닉스 12M Fwd PER 추이


그림 85 Global Memory Peer 상대주가

주: 2011년 1월 1월 종가=100


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08

x 4.52

0

100

200

300

400

500

600

700

800

11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01 18/08

삼성전자 SK Hynix Micron Toshiba WD

63

반도체


표 34 SK하이닉스 Global Peer Valuation

DRAM NAND Foundry CIS

SK Hynix 삼성전자 Micron Nanya Toshiba WD Intel TSMC SMIC Sony

시가총액 42,388 216,244 40,369 5,391 17,811 11,586 223,317 185,650 4,224 62,345


2017 26,642 221,393 30,391 1,805 35,630 20,647 62,761 32,133 3,101 77,117

2018E 36,526 221,639 30,271 2,916 35,685 20,595 71,028 33,461 3,357 78,490

2019E 32,420 214,575 25,641 2,707 34,203 17,298 73,128 35,605 3,426 81,415


2017 12,141 53,541 14,994 618 578 3,617 17,936 12,675 125 6,555

2018E 19,293 55,473 15,046 1,375 273 5,412 24,407 12,499 16 6,804

2019E 12,980 41,411 10,031 1,040 940 2,659 24,593 13,390 (51) 8,101


2017 75 2 50 32 (2) 8 6 3 6 12

2018E 37 4 50 62 (21) 8 13 4 8 10

2019E (11) (3) (16) (7) (4) (16) 3 6 2 6


2017 319 10 156 120 (22) 85 39 2 (63) 155

2018E 59 13 156 123 (24) 85 36 (1) (87) 149

2019E (33) (23) (33) (24) 63 (26) 1 7 (422) 24

영업이익률(%)

2017 45.1% 22.6% 29.6% 33.6% 5.3% 20.3% 30.4% 39.3% 3.4% 3.7%

2018E 52.8% 25.0% 49.7% 47.1% 0.8% 26.3% 34.4% 37.4% 0.5% 8.7%

2019E 40.0% 19.3% 39.1% 38.4% 2.7% 15.4% 33.6% 37.6% -1.5% 9.9%

순이익률(%)

2017 36% 17% 26% 45% -19% 14% 25% 35% 5% 1%

2018E 39% 19% 48% 46% 14% 22% 30% 34% 3% 6%

2019E 29% 15% 35% 35% 28% 12% 29% 34% 1% 8%

12M Fwd PER(배)

2017 3.0 5.8 2.9 3.0 18.5 4.0 12.1 16.3 27.4 9.9

2018E 3.0 6.0 3.1 4.1 4.4 2.7 10.9 16.3 41.9 13.8

2019E 4.4 7.6 4.6 5.7 1.9 5.9 10.8 15.4 139.7 10.1

EPS증가율(%)

2017 260 N/A 163 66 82 64 (6) 3 (56) N/A

2018E 47 N/A 141 (10) 170 60 30 1 (42) 552

2019E (33) N/A (35) (28) 9 (54) 1 6 (70) 39

12M Fwd PBR(배)

2017 1.0 1.0 1.2 1.0 1.1 1.0 3.1 3.6 0.7 2.0

2018E 1.0 1.1 1.3 1.0 3.9 1.0 3.0 3.4 0.8 2.3

2019E 0.8 1.0 1.1 0.9 1.2 1.1 2.6 3.1 0.7 1.9

ROE(%)

2017 41.4 19.1 52.8 29.5 N/A 25.7 26.6 23.6 2.8 17.2

2018E 39.3 20.3 55.8 27.3 N/A 38.1 23.4 21.9 1.8 17.8

2019E 20.5 13.6 25.2 16.8 85.2 18.0 18.1 21.3 0.9 20.5

EV/EBITDA(배)

2017 2.5 2.3 3.8 4.2 1.6 3.1 8.9 8.2 8.7 9.3

2018E 1.7 2.0 1.9 2.1 5.3 2.5 7.4 7.9 8.5 5.3

2019E 2.0 2.4 2.5 2.6 5.0 4.1 7.1 7.3 8.1 4.7


64

반도체


Ⅴ. 수급분석

외국인이 가장 먼저

움직이고, 그 이후 기

관과 개인이 움직이는

패턴

SK하이닉스의 수급은 외국인의 움직임이 선행하고, 이후 기관이 유사한 매매패턴을 보이며 주

가를 움직였다. 특히 2017년 하반기와 2018년 5월부터 현재까지의 하락세는 외인의 매도로 시

작되었다는 점에 주목할 필요가 있다. 2018년 5월부터 시황 악화 등을 이유로 지속적인 하락

세를 보이다가 최근 밸류에이션 역사적 최저점 구간에서 횡보하고 있다.

2018년에 다시 제기된 반도체 호황 고점 논란 속에서도 해외 대형 자금의 유입은 지속되고 있

다. 캐피탈그룹은 2018년 9월 동사의 지분 5% 이상 보유에 대한 공시를 낸 후 보유지분을 계

속 늘리고 있다. 2019년 1월 9일 기준 캐피탈그룹은 4,948만 주를 보유, 6.8%의 지분을 보유

하고 있다. 또한 블랙록은 2018년 5월부터 현재까지 5.1%의 지분을 보유하고 있다.

그림 86 SK하이닉스 수급동향

©


그림 87 SK하이닉스 외국인 지분률과 상대수익률


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

(150,000)

(100,000)

(50,000)

0

50,000

100,000

150,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01


0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

44%

46%

48%

50%

52%

54%

56%

58%

16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

상대수익률 외국인보유비중

블랙락 3,701만 주

취득 (5.1%)

캐피탈그룹 지분 공시

(6.8%)

65

반도체


Ⅵ. 기업개요

현대전자와 LG전자

반도체 사업부가 합병

된 하이닉스반도체를

SK텔레콤이 인수

SK하이닉스의 시초는 1949년 설립된 국도건설로, 1983년 현대전자산업과 역합병 후 컴퓨터와

반도체 사업을 통해 전자제품 제조업을 시작하였다. 이후 1999년 LG전자의 반도체사업부를 인

수하고 타 사업부를 분사시키면서 반도체 회사로 발돋움했다. 2011년 SK텔레콤이 하이닉스반도

체를 인수하며 현재의 SK하이닉스가 되었다. 동사의 주요 제품은 DRAM과 NAND Flash이며, 제품

생산을 위해 경기 이천, 청주와 중국 우시에 생산라인을 보유하고 있다. 메모리뿐만 아니라

CIS 및 foundry 사업도 영위하고 있다. 미국 AMD사와 함께 고성능컴퓨터(HPC)용 HBM 제품을 세

계 최초로 개발 및 상용화했다.

표 35 SK하이닉스 연혁

일시 내용

1949.10. 국도건설㈜ 설립

1983.02. 현대전자산업㈜로 상호변경

1996.12. 기업공개 및 상장

1999.10. LG전자 반도체사업부 양수도 체결 및 흡수 합병

2004.10. 비메모리사업 양도

2005.11. 8GB DDR2 R-DIMM 개발

2006.10. 중국 우시 C1/C2 공장 준공

2007.04. 청주 M11 공장 준공

2011.11. SK텔레콤이 하이닉스반도체 인수

2012.06. 청주 M12 공장 준공

2015.08. 이천 M14 준공

2018.02. 72단 3D-NAND 기반 4TB 기업용 SATA SSD 및 1TB 기업용 PCIe SSD 개발

2018.04. 1xnm 16Gb DDR4 개발


그림 88 SK하이닉스 주가 History


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01


우시 공장

화재

SK텔레콤이

하이닉스반도체

인수

72단

3DNAND

양산

이천

M14

준공

40nm 2Gb

DRAM /

64Gb

NAND

Flash 개발 영업이익 적자 1xnm

DRAM

양산

66

반도체



SK텔레콤이 대주주

SK하이닉스는 2011년 SK텔레콤이 하이닉스반도체를 인수한 결과다. 현재 SK텔레콤이 20.1%의

지분을 보유하고 있다. 동사는 자사주 6.04%를 보유하고 있으나 주주환원을 위한 소각 가능성

은 낮은 것으로 판단되다. 동사의 자회사는 4개 업체로, 경영지원업무를 하는 SK하이스텍, MRO

구매를 담당하는 행복모아, 반도체 유틸리티 운영을 담당하는 하이이엔지와 동사의 비메모리

부분이 분사된 SK하이닉스시스템IC가 이에 해당된다. 또한, 국민연금공단(9.1%), 캐피탈그룹

(6.8%), 블랙록 펀드(5.1%) 등 국내외 연기금과 사모펀드들이 동사의 지분을 보유하고 있다.

‘17년 3.9조원 규모의

도시바메모리 투자

또한, 동사는 2017년 2월 도시바메모리의 지분을 취득했다. 동사는 약 3.9조원을 투자하였다.

참여한 투자 트렌치는 2개로, 트렌치A는 베인캐피탈의 펀드에 LP로 참여해서 펀드 투자 종료시

함께 투자금을 회수하게 되며, 트렌치B는 투자 종료 시점에 교환권이 부여되는 전환사채다. 트

렌치B를 통해 향후 15% 정도의 의결권 행사가 가능할 것으로 판단된다. 그러나 경쟁사이기 때

문에 지분율을 15% 미만으로 유지해야하며 10년간 주요 경영정보에 접근이 금지되어 있다. 동

사는 투자 금액 전체를 투자자산으로 계상하였다.

그림 89 SK하이닉스 주주구성


그림 90 SK하이닉스 지배구조



에스케이텔레콤,

20.1%

국민연금공단,

9.1%

Capital Group Co,

6.8%

BlackRock Fund,

5.1% 자사주, 6.0% Citibank, 0.2%

그 외, 52.7%

67

반도체



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 30,109.4 39,095.4 31,594.6 32,469.8 32,794.5 증가율 (Y-Y,%) 75.1 29.8 (19.2) 2.8 1.0 영업이익 13,721.3 20,965.5 14,133.6 15,059.8 14,368.7 증가율 (Y-Y,%) 318.7 52.8 (32.6) 6.6 (4.6) EBITDA 18,747.6 27,646.3 22,429.9 24,250.6 24,016.5 영업외손익 (281.8) 164.6 (63.2) (60.6) (57.8) 순이자수익 (69.6) (12.5) (7.9) (4.6) (1.1) 외화관련손익 (231.6) 227.9 0.0 0.0 0.0 지분법손익 12.4 14.4 11.9 11.9 11.9 세전계속사업손익 13,439.6 21,130.2 14,070.4 14,999.2 14,310.9 당기순이익 10,642.2 15,705.9 11,141.7 11,877.2 11,332.2 지배기업당기순이익 10,641.5 15,707.7 11,141.7 11,877.2 11,332.2 증가율 (Y-Y,%) 260.3 47.6 (29.1) 6.6 (4.6)

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 20.7 27.6 22.5 2.5 (5.7) 영업이익증가율(3Yr) 39.0 57.8 62.8 3.2 (11.8) EBITDA증가율(3Yr) 29.9 43.8 42.6 9.0 (4.6) 순이익증가율(3Yr) 36.4 53.7 55.5 3.7 (10.3) 영업이익률(%) 45.6 53.6 44.7 46.4 43.8 EBITDA마진(%) 62.3 70.7 71.0 74.7 73.2 순이익률(%) 35.3 40.2 35.3 36.6 34.6

NOPLAT 10,865.3 15,583.6 11,191.8 11,925.2 11,378.0 (+) Dep 5,026.2 6,680.7 8,296.3 9,190.9 9,647.8 (-) 운전자본투자 (833.9) 158.6 (1,158.5) 128.3 (130.8) (-) Capex 9,128.3 15,457.7 9,500.0 13,000.0 9,942.3 OpFCF 409.3 7,597.2 6,648.0 11,146.6 11,214.2


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 유동자산 17,310.4 18,020.2 25,905.6 32,590.6 42,125.9 현금성자산 8,557.5 9,071.8 18,385.7 24,601.7 34,036.5 매출채권 5,563.6 5,673.9 4,683.4 4,985.1 5,034.9 재고자산 2,640.4 2,653.4 2,190.2 2,331.3 2,354.6 비유동자산 28,108.0 41,629.6 43,872.8 48,731.3 50,085.5 투자자산 1,798.1 6,007.5 6,251.4 6,505.3 6,769.4 유형자산 24,062.6 33,074.9 34,796.0 39,169.6 40,067.8 무형자산 2,247.3 2,547.2 2,825.3 3,056.4 3,248.3

자산총계 45,418.5 59,649.8 69,778.3 81,321.9 92,211.4 유동부채 8,116.1 8,696.1 8,426.1 8,766.8 8,998.1 매입채무 3,483.1 2,647.5 2,185.3 2,326.1 2,349.3 유동성이자부채 773.8 1,316.9 1,316.9 1,316.9 1,316.9 비유동부채 3,481.4 3,888.7 3,897.9 3,907.6 3,917.6 비유동이자부채 3,397.5 3,660.5 3,660.5 3,660.5 3,660.5

부채총계 11,597.5 12,584.8 12,324.0 12,674.3 12,915.7 자본금 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 자본잉여금 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 이익잉여금 27,287.3 42,257.1 52,646.4 63,839.6 74,487.8 자본조정 (1,273.4) (2,998.3) (2,998.3) (2,998.3) (2,998.3) 자기주식 (771.9) (2,508.4) (2,508.4) (2,508.4) (2,508.4)

자본총계 33,820.9 47,065.0 57,454.3 68,647.5 79,295.7 투하자본 29,031.6 42,400.5 43,452.8 48,405.9 49,594.2 순차입금 (4,386.3) (4,094.4) (13,408.3) (19,624.3) (29,059.1) ROA 27.4 29.9 17.2 15.7 13.1 ROE 36.8 38.8 21.3 18.8 15.3 ROIC 41.0 43.6 26.1 26.0 23.2


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 14,617 22,964 16,289 17,364 16,567 BPS 46,449 64,643 78,914 94,289 108,916 DPS 1,000 1,100 1,000 1,000 1,000

Multiples(x,%) PER 5.2 2.8 4.0 3.7 3.9 PBR 1.6 1.0 0.8 0.7 0.6 EV/ EBITDA 2.7 1.6 1.5 1.1 0.8 배당수익률 1.3 1.7 1.5 1.5 1.5 PCR 3.0 1.7 2.4 2.2 2.3 PSR 1.8 1.2 1.5 1.5 1.4

재무건전성 (%) 부채비율 34.3 26.7 21.5 18.5 16.3 Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 213.3 207.2 307.4 371.8 468.2 이자보상배율 197.1 1,679.0 1,791.7 3,297.1 12,922.5 이자비용/매출액 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3

자산구조 투하자본(%) 73.7 73.8 63.8 60.9 54.9 현금+투자자산(%) 26.3 26.2 36.2 39.1 45.1

자본구조 차입금(%) 11.0 9.6 8.0 6.8 5.9 자기자본(%) 89.0 90.4 92.0 93.2 94.1



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 영업현금 14,690.6 22,603.8 20,593.9 20,937.5 21,108.9 당기순이익 10,642.2 15,705.9 11,141.7 11,877.2 11,332.2 자산상각비 5,026.2 6,680.7 8,296.3 9,190.9 9,647.8 운전자본증감 (3,190.1) (1,544.6) 1,158.5 (128.3) 130.8 매출채권감소(증가) (2,964.3) (11.7) 990.6 (301.7) (49.9) 재고자산감소(증가) (634.6) (18.5) 463.2 (141.1) (23.3) 매입채무증가(감소) 514.6 (1,397.2) (462.2) 140.8 23.3

투자현금 (11,919.2) (18,161.5) (10,664.5) (14,180.0) (11,138.4) 단기투자자산감소 (2,119.0) 2,265.0 (137.0) (142.5) (148.3) 장기투자증권감소 (22.8) (2.7) (11.2) (12.2) (13.1) 설비투자 (9,128.3) (15,457.7) (9,500.0) (13,000.0) (9,942.3) 유무형자산감소 (536.8) (687.0) (795.6) (795.6) (795.6)

재무현금 (351.9) (1,691.4) (752.4) (684.0) (684.0) 차입금증가 71.7 751.1 0.0 0.0 0.0 자본증가 (423.6) (706.0) (752.4) (684.0) (684.0) 배당금지급 423.6 706.0 752.4 684.0 684.0 현금 증감 2,336.2 2,748.8 9,177.0 6,073.5 9,286.5

총현금흐름(Gross CF) 18,563.4 27,144.0 19,435.4 21,065.8 20,978.1 (-) 운전자본증가(감소) (833.9) 158.6 (1,158.5) 128.3 (130.8) (-) 설비투자 9,128.3 15,457.7 9,500.0 13,000.0 9,942.3 (+) 자산매각 (536.8) (687.0) (795.6) (795.6) (795.6) Free Cash Flow 9,732.2 10,840.8 10,298.3 7,141.9 10,371.0 (-) 기타투자 22.8 2.7 11.2 12.2 13.1 잉여현금 9,709.5 10,838.1 10,287.1 7,129.7 10,357.9

68

반도체


IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

(042700)

한미반도체

BUY


현재주가(01/18) 7,260원

상승여력 51.5%

시가총액 415십억원


52주 최고가 / 최저가 12,600 / 6,900원



주요주주

곽동신 외 8인 49.3%

한미반도체 자사주 12.1%

미래에셋자산운용(주) 7.4% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -6.2 -24.6 -27.8 -38.5

상대수익률(KOSPI) -9.2 -23.5 -20.5 -22.9

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 197 213 222 236

영업이익 52 58 62 66

EBITDA 57 63 68 73

지배주주순이익 10 52 52 54

EPS 149 838 908 951

순차입금 -37 -54 -58 -103.8

PER 79.3 8.7 8.0 7.7

PBR 3.7 1.9 1.6 1.4

EV/EBITDA 12.6 5.7 5.3 4.3

배당수익률 2.0 3.4 3.4 3.4

ROE 4.6 24.2 21.8 19.6

컨센서스 영업이익 52 63 79 86

컨센서스 EPS 149 939 1,102 1,197 주가추이

중국 반도체 굴기의 숨은 수혜주

반도체 다운사이클 진입과 함께 설비투자가 급감하며 반도체 장비 업체에

대한 투자심리가 악화되고 있습니다. 그러나 2019년에 설비투자가 아주 없

는 것은 또 아닙니다. 한미반도체의 신규 장비인 TSV용 TC-Bonder는

2019년 투자가 이루어지는 몇 안되는 반도체 장비 중 하나입니다. 중국의

후공정 투자 기조도 긍정적입니다. 2019년엔 신규 장비가 외형 성장을, 검

사장비는 마진 확대를 맡아 성장하는 그림이 예상됩니다.

TSV용 신규 장비는 국내에서 매출 증대를

동사의 신규 장비인 3-D 패키지용 TC-Bonder를 개발하여 SK하이닉스에

공급하고 있다. 2018년 400억원의 매출을 기록했으며, 2019년에는 최소

500억원 이상의 매출 시현이 예상된다. 2019년 메모리 공급 초과 우려로

인해 투자규모 감소가 예상되나, 후공정의 경우 메모리 출하량과 직결되지

않고 도리어 고부가 DRAM 제품 생산의 보틀넥 공정으로 지목되고 있어

2019년에도 무리 없이 공급이 완료될 것으로 보인다. TC-Bonder는 SK하

이닉스와 공동개발의 결과이나 향후 타사 공급이 가능할 것으로 예상되어

향후에도 동사의 새로운 매출 견인 요인이 될 것으로 보인다.

검사 장비는 대중국에서 마진 확보를

동사의 메인 장비인 vision placement 검사장비는 2019년 중국 반도체 후

공정 시장 성장의 수혜를 받을 것으로 예상한다. 중국 IC 패키지 및 테스트

산업이 지속적으로 성장하고 있는데다, 2019년에는 대만 패키지 기술을 따

라잡기 위한 중국 OSAT의 투자가 계속될 예정이기 때문이다. 검사장비의

경우 생산성 안정으로 30% 이상의 마진율을 확보하고 있다. 이에 2019년

에는 중국向 매출 증가와 함께 영업이익률의 증가가 예상된다.

투자의견 BUY, 목표주가 11,000원 제시

2019년 예상 BPS에 국내외 경쟁사의 12개월 선행 PBR 평균을 적용하여

목표주가를 산출하였다. 목표 PBR인 2.49는 2017~2018년 PBR 평균 수

준으로, TC-Bonder 출하가 시작되며 매출 상승이 있었던 시점이다. 2019

년에도 TC-Bonder를 모멘텀으로 성장이 기대되는 바 적절한 적용으로 판

단한다.

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

18.1 18.6 18.11

한미반도체(좌, 원)


69

반도체


Ⅰ. 투자요인

1. TC Bonder: 서버 DRAM 레벨업에 꼭 필요한 장비

동사가 2018년 상용화에 성공한 3D 패키지용 TC Bonder는 2019년에도 지속적인 실적 성장이 예

상된다. TC-Bonder는 열압착을 이용, 웨이퍼를 적층시시키는 3D 패키지의 핵심 공정을 담당하

는 장비다. 동사는 SK하이닉스와 공동개발을 통해 국내 최초로 TC Bonder를 상용화했다. 또한,

공동개발 기술이지만 단독공급 기간 이후에는 타 업체로의 공급이 가능할 것으로 파악된다. 가

능성이 높은 곳은 마이크론이다. 삼성전자나 SK하이닉스와는 달리 HBM 등 TSV 공정을 사용하는

고부가가치 제품을 보유하고 있지 않은 마이크론이 대만 신공장에 3-D 패키지 관련 R&D 생산라

인을 구축해 제품 개발에 착수한 것으로 확인된다. 이미 마이크론에 검사장비를 공급한 이력이

있고, 3D 패키지 공정에 사용하는 TC-bonder를 보유한 동사로서는 호의적인 소식이다.

2019년 동사의 TC-bonder 공급은 500억원 이상의 매출로 연결될 것으로 전망한다. 메모리 초과

공급 및 다운사이클 진입으로 메모리 업체들의 투자 감소 추세가 2019년에 지속될 전망이다.

그러나 동사와 같은 후공정 설비 투자의 경우 전공정 설비 대비 비교적 좋은 상황이며, 동사

설비의 경우 2분기부터 순차 입고가 진행될 것으로 예상한다. 그 이유는 1) 후공정 설비 투자

는 메모리 출하량 증가와 직결되지 않으며, 2) 현재 후공정 생산능력이 전공정 대비 낮은 편으

로, HBM이나 3DS DRAM 모듈 등 고부가가치 제품 출하의 병목현상이 일어나고 있기 때문이다.

그림 91 지속적인 성장이 예상되는 TSV 시장 그림 92 한미반도체 중국 노출도 (매출액 기준)

자료: 흥국증권 리서치센터 자료: 흥국증권 리서치센터

923

2,172

3,843

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2018 2021E 2023E

5yr CAGR

33%

(M USD)

13%

31%

43% 47%

49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2014 2015 2016 2017 2018E

70

반도체


2. 중국 반도체 후공정 시장의 지속적인 성장

IC 패키징 및 테스트 산

업에서 대중국이 차지하

는 비중은 62%

중국은 국가적인 차원에서 반도체 무역 적자를 해소하기 위해 발표한 2014 IC산업발전 추진 요

강에 따라 국가 IC 산업 투자기금 1,400억 위안(약 215억 달러)를 조성, 전반적인 IC 공급망에

걸쳐 대규모 투자를 집행하고 있다. 특히 전세계의 IC 제조사들이 중국에 생산기지를 가지고

있거나 조립 공장을 두고 있으며, 이로 인해 중국 IC 패키징 및 테스트 산업이 지속적으로 성

장하고 있다. 현재 중국 대표 OSAT 업체인 JCET, HUATIAN(Tianshui Huatian), TFMF(Tongfu

Microelectronics)가 세계 시장의 19.1%를 차지하고 있다. 전통 강자인 ASE 등의 대만 기업을

포함하면 OSAT 전체 시장의 62% 이상을 대중국이 차지하고 있다.

2019년에는 대만 패키지 기술을 따라잡기 위한 중국의 투자가 증가하고, 특히 플립칩(Flip-

chip) 패키지 공정 투자가 지속될 것으로 예상한다. 현재 중국 업체들의 패키지 단가는 대만

업체 대비 15~20% 낮은 상황으로 알려져 있으며, 대상 제품 또한 CPU나 AP가 아닌 저가 와이어

본딩 위주의 단순 패키지 작업만 수주하고 있다. 대만과 중국의 플립칩 패키지 기술 격차는 과

거 대비 상당히 좁아진 상황으로, 중국 업체들은 패키지 단가 상승을 위해 집중적인 투자를 집

행할 것으로 예상한다. 이미 TFME는 FCB타입의 CPU 패키지 수주를 확보했고, HUATIAN은 화웨이

向 지문인식 모듈의 패키지를 공급할 예정이다. 중국의 저가 패키지기술 탈피 행보는 2019년

이후에도 지속될 것으로 전망한다.

자동차 전장화에 의한 검사 공정의 중요성 부각도 동사에 호재다. 차량 구동에 필요한 ECU 뿐

만 아니라 안정장치 및 인포테인먼트 등 부가 기능에 쓰이는 MCU의 탑재량이 늘어나고 있다.

2018년 발매된 내연기관 신차에 탑재된 MCU는 80개로 파악되며, 2020년 발매 예정인 내연기관

신차에는 100개 이상의 MCU 탑재가 계획되어 있다. 고성능으로 분류되는 32-bit MCU를 중심으

로 수요가 급증하고 있으며, 패키지 수율 향상을 위한 고성능 검사 설비가 요구되는 실정이다.

동사 검사장비의 경우 저가인 와이어본딩을 포함, QFN, 플립칩, PLP와 WLP까지 대응이 가능하

다. 중국과 대만 업체에 다수의 납품 이력을 보유하고 있는 것도 향후 수출 증가에 기여할 무

기가 될 것이다.

그림 93 지역별 반도체 장비 투자규모 추이

자료: SEMI, 흥국증권 리서치센터

5.2

6.9

3.8 5.1

14.6

1.9

12.1

5.0

12.0

4.3

8.6

12.1

2.4

11.4

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

미주 중국 유럽 및 중동 일본 대한민국 동남아시아 대만

2017 2019E(B USD)

71

반도체


Ⅱ. 이익전망

동사의 2018년 4분기 매출액은 350억 원(YoY -30%, QoQ -34%), 영업이익은 71억 원(YoY -38%,

QoQ -53%)을 기록할 것으로 예상한다. 4분기 실적의 경우, 4분기가 전통적인 후공정 설비 비수

기인 점과 2018년 분의 TSV용 TC-Bonder의 매출이 2분기와 3분기에 집중되어있는 점을 감안할

필요가 있다. 특히, vision placement 장비의 경우 동사의 오랜 제조 노하우로 생산성이 안정

되어 있어 매출 기준 30% 수준의 이익률을 확보하고 있는 것으로 분석된다.

2019년의 매출 성장을 주도할 3D 패키지용 TC-Bonder의 수익 인식은 2분기부터 시작되어 하반

기 매출에 크게 기여할 것으로 예상된다. 중국의 테스트 및 패키지 공정 투자는 2019년에도 지

속될 것으로 예상됨에 따라, 동사의 검사 장비 및 플립칩 패키지 장비가 매출에 기여할 것으로

보인다.

그림 94 한미반도체 부문별 매출액 및 영업이익 전망

자료: 한미반도체, 흥국증권 리서치센터

표 36 한미반도체 실적 현황 및 전망 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018E 2019E 2020E

매출액 46 79 53 35 37 65 65 55 213 222 236

%QoQ -8% 70% -32% -34% 6% 76% 0% -15%

%YoY 36% 29% 3% -30% -20% -17% 22% 57% 8% 4% 6%

제품별 매출 비중

Vision Placement 14% 30% 29% 77% 73% 62% 46% 45% 34% 55% 66%

FC Bonder 등 86% 44% 32% 23% 27% 15% 15% 18% 47% 18% 23%

TSV 3D Bonder 0% 25% 39% 0% 0% 23% 38% 36% 19% 27% 11%

영업이익 10.7 24.8 15.2 7.1 9.1 21.5 19.5 11.6 57.9 61.6 66.4

%QoQ -6% 132% -39% -53% 28% 135% -9% -41%

%YoY 57% 32% 5% -38% -15% -14% 28% 62% 12% 6% 8%

영업이익률 23% 32% 29% 20% 25% 33% 30% 21% 27% 28% 28%

자료: 한미반도체, 흥국증권 리서치센터 추정

10.7

24.8 15.2

7.1 9.1

21.5 19.5

11.6

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

-

20

40

60

80

100

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

Vision Placement FC Bonder 등 TSV 3D Bonder 영업이익 (십억원) (십억원)

72

반도체


표 37 한미반도체 2017~2018년 장비 수주내역 (단위: 원)

공시일 계약시작일 계약종료일 고객 금액 비고

2018-12-21 2018-12-20 2019-09-30 Vishay Generatl Semiconductor 4,105,192,000

2018-12-03 2018-11-30 2019-06-28 Bosch Automotive(인도) 2,573,154,000

2018-12-03 2018-11-30 2019-05-31 AT&S(중국 충칭) 969,838,000

2018-10-22 2018-10-19 2019-10-19 마이크론(대만) 5,515,591,200

- 2019(예상) 2019(예상) SK하이닉스 50,000,000,000 2019년 연내 PO

2018-09-27 2018-09-21 2018-10-30 SKYWORKS(미국) 1,583,726,000

2018-05-30 2018-05-29 2018-08-16 장전과기JCET(중국) 1,776,720,000

2018-05-16 2018-05-16 2018-08-10 장전과기JCET(중국) 1,716,160,000

2018-05-15 2018-05-14 2018-07-25 PTI(파워텍)(중국 시안) 2,244,060,000

2018-04-30 2018-04-27 2018-07-20 PTI(파워텍)(중국 시안) 2,217,796,000

2018-04-20 2018-04-20 2018-05-30 ASE(대만) 1,690,965,000

2018-03-28 2018-03-27 2018-04-29 USI(Universal Technology Shanghai)(중국) 2,465,136,000

2018-03-28 2018-03-27 2018-06-02 PTI(파워텍)(중국 시안) 2,248,896,000

2018-03-28 2018-03-27 2018-05-30 ASE(대만) 3,438,216,000

2018-03-26 2018-03-23 2018-08-23 Yangxin Everwell Electronic(중국) 2,298,592,800

2018-03-23 2018-03-22 2018-08-16 OSE(Orient Semiconductor Elecronics)(대만) 4,063,387,600

2018-03-13 2018-03-13 2018-05-30 ASE(대만) 3,043,898,000

2018-02-19 2018-02-14 2018-07-27 SK하이닉스 20,020,000,000 3D TSV DUAL STACKING TC

BONDER

2018-02-14 2018-02-14 2018-04-15 PTI(파워텍)(중국 시안) 1,986,938,000

2018-02-14 2018-02-13 2018-04-20 BEIJING YANDONG MICROELECTRONICS 6,589,920,800

2018-02-08 2018-02-07 2018-05-11 SKYWORKS(미국) 7,439,051,400

2018-01-23 2018-01-22 2018-03-30 PTI(파워텍)(중국) 3,484,614,000

2018-01-03 2018-01-03 2018-06-29 SK하이닉스 24,794,000,000 3D TSV DUAL STACKING TC

BONDER

2018-01-31 2017-12-15 2018-03-31 ASE(대만) 5,862,746,500

2018-01-23 2018-01-22 2018-03-30 PTI(파워텍)(중국) 3,484,614,000

2017-12-18 2017-12-15 2018-03-05 인피니언(말리이시아) 2,412,649,371

2017-12-18 2017-12-15 2018-01-31 ASE(대만) 5,862,746,500

주: 공시 기준


73

반도체



목표주가 1.1만원 제시 동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 11,000원을 제시한다. 2019년 예상 BPS에 국내외 반도체

후공정장비 경쟁사의 2019년 목표 PBR 평균을 적용하여 목표주가를 산출하였다. 목표 PBR 계산

시 극단값을 제외하였는데, 이는 업황 뿐만 아니라 미국 기술주 상승세 등 매크로 이슈로 인한

주가 상승이 일부 미국 후공정 업체의 밸류에이션에 영향을 주고 있어 동사 목표 PBR 및 목표

주가에 왜곡을 줄 수 있기 때문이다. 목표 PBR인 2.49는 2017~2018년 PBR 평균 수준으로, TSV

용 TC-Bonder 상용화 시작되며 지속적인 매출 상승이 있었던 시점이다. 2019년에도 TC-Bonder

를 모멘텀으로 매출과 이익 성장이 기대되는 바, 적절한 수준으로 판단한다

표 38 한미반도체 목표주가 산정


2019E BPS 4,495원

2019년 목표 PBR 2.49 Global Peer '19년 PBR 평균(극단값 제외)


현재주가 7,260원 1/18 종가

상승여력 51.5%


표 39 한미반도체 Global Peer 2019년 PER (단위: 배)

KLA-Tencor DISCO BESI ASM Teradyne Advantest Tokyo Seimitsu 유니테스트

2017 9.15 2.26 3.86 1.15 3.54 2.44 1.13 1.54

2018 9.42 2.38 3.92 1.19 3.98 3.38 1.24 1.54

2019E 8.37 2.14 4.08 1.09 5.08 2.6 1.1 1.03


2019년 목표 PBR은

2017년 말 수준

그림 95 한미반도체 PBR 추이


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

12/12 13/06 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12

2012년 이후 최저 PBR

x 1.01

2019년 목표 PBR

x 2.49

74

반도체


표 40 한미반도체 Valuation History

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 ‘12~14 평균 '15~'18 평균

PER 최고 5.3 20.1 26.4 14.4 10.1 60.6 64.5 17.3 27.9

평균 5.3 8.0 18.4 13.6 10.1 16.0 28.5 10.6 14.5

최저 5.3 5.6 11.5 12.5 10.1 9.4 11.5 7.5 10.9

PBR 최고 0.7 1.4 2.0 2.0 1.8 3.1 3.1 1.4 2.2

평균 0.7 1.1 1.6 1.4 1.5 2.1 2.5 1.1 1.6

최저 0.7 0.8 1.1 1.0 1.2 1.4 1.8 0.9 1.2

EV/EBITDA 최고 4.4 12.8 10.6 N/A 6.1 9.9 9.4 9.3 8.9

평균 4.4 9.7 9.6 N/A 6.1 8.9 7.7 7.9 8.2

최저 4.4 6.7 8.0 N/A 6.1 7.8 6.4 6.4 7.3

주: 2016년 전환사채 관련 2017년 평가손실 발생으로 금융비용 426억 발생, 2017년 영업이익 517억 원, 당기순이익 95억 원.


그림 96 한미반도체 해외 Peer 상대주가

주: 2016년 1월 1일 종가=100


그림 97 한미반도체 국내 Peer 상대주가

주: 2016년 1월 1일 종가=100


0

100

200

300

400

500

600

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

한미반도체 KLA-Tencor DISCOBESI ASM TeradyneAdvantest Tokyo Seimitsu

0

50

100

150

200

250

300

350

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

한미반도체 유니테스트 테스나

75

반도체


표 41 한미반도체 Global Peer Valuation

한미반도체 KLA-Tencor DISCO BESI ASM Teradyne Advantest Tokyo

Seimitsu 유니테스트

시가총액 379 14,345 4,442 1,738 2,395 5,766 4,177 1,085 211


2017 175 4,037 1,511 670 833 2,137 1,870 796 149

2018 213 4,074 1,524 598 913 2,070 1,788 831 256

2019E 259 4,302 1,446 576 934 2,176 2,433 917 308


2017 46 1,537 460 237 128 530 221 156 29

2018 59 1,540 467 192 141 497 186 164 72

2019E 71 1,675 407 164 155 499 482 172 90


2017 19 16 25 58 23 22 33 13 44

2018 22 16 22 (11) 10 (3) 30 11 72

2019E 22 7 (4) (4) 2 5 30 15 20


2017 34 20 63 179 38 N/A 76 27 181

2018 29 20 59 (19) 10 (6) 72 23 151

2019E 21 9 (12) (15) 10 0 118 10 25

영업이익률(%)

2017 27.0% 37.1% 23.4% 35.8% 15.0% 25.6% 10.4% 18.2% 16.7%

2018 27.7% 37.8% 30.7% 32.2% 15.5% 24.0% 10.4% 19.7% 28.2%

2019E 27.5% 38.9% 28.2% 28.5% 16.6% 22.9% 19.8% 18.7% 29.3%

순이익률(%)

2017 17% 27% 18% 30% 26% 21% 8% 13% 14%

2018 15% 29% 22% 25% 22% 20% 8% 14% 22%

2019E 22% 32% 21% 24% 23% 19% 17% 13% 23%

12M Fwd PER(배)

2017 11.42 10.81 14.40 8.95 6.09 16.18 9.48 8.24 3.51

2018 7.28 11.67 13.00 11.53 11.13 14.43 26.14 9.66 3.64

2019E 6.56 10.55 15.02 11.89 9.61 13.77 9.70 8.74 2.91

EPS증가율(%)

2017 (68) (13) 53 167 246 N/A 26 28 177

2018 575 35 50 (24) 4 (5) 23 25 164

2019E 11 11 (12) (3) 15 5 134 8 25

12M Fwd PBR(배)

2017 1.75 9.15 2.26 3.86 1.15 3.54 2.44 1.13 1.54

2018 1.66 9.42 2.38 3.92 1.19 3.98 3.38 1.24 1.54

2019E 1.35 8.37 2.14 4.08 1.09 5.08 2.60 1.10 1.03

ROE(%)

2017 19.3 89.7 17.2 41.9 10.3 20.5 29.4 14.5 55.8

2018 26.0 70.4 19.7 32.8 8.3 23.1 13.3 13.4 52.6

2019E 25.4 81.1 15.0 35.0 9.3 27.9 30.1 12.7 42.3

EV/EBITDA(배)

2017 6.7 10.3 10.3 5.9 11.4 7.5 15.3 5.0 4.9

2018 5.4 8.6 6.8 7.4 10.2 7.9 13.1 4.1 1.8

2019E 4.7 7.9 7.8 8.2 9.5 7.8 5.8 3.6 1.5


76

반도체


그림 98 한미반도체 PER Band 그림 99 한미반도체 PBR Band

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 자료: 흥국증권 리서치센터

Ⅴ. 수급분석

기관의 거래 주도 한미반도체는 2017년 5월 액면분할(500원 → 200원) 이전 거래량이 제한되어 있어 주가 상승에

제한이 있었다. 액면분할 이후에는 기관이 거래를 주도하는 모습을 보이고 있다. 2018년 상반

기 SK하이닉스로의 장비공급 공시 이후 실적에 대한 기대감으로 상승세로 전환되었으나, 하반

기부터 붉어진 반도체 고점논란과 함께 2019년 투자 규모 축소에 대한 우려로 7,000~8,000원대

에서 박스권을 형성하고 있다.

그림 100 한미반도체 수급동향


0

5,000

10,000

15,000

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

Price 6.010.0 14.018.0

(원)

0

5,000

10,000

15,000

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

Price 0.7 1.42.8 4.0

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09


77

반도체


Ⅵ. 기업개요

1980년 설비, 검사설비

로 시작해 M/E 장비로

영역 확대

동사는 1980년 설립되어 반도체 검사용 장비를 생산하여 국내외 주요 반도체 관련 제조업체에

공급하고 있다. 1998년 출시한 Vision placement 장비는 반도체 패키지의 절단, 세척, 건조 및

3D 비전검사, 선별 적재까지 한 장비에서 처리할 수 있는 필수장비로 2000년대 중반부터 세계

1위 시장점유율을 지키고 있다. 이후 back-end 장비 뿐만 아니라 middle-end 장비까지 영역을

확대, flip-chip bonder 등을 개발하여 시장에 공급하고 있다. 2018년 SK하이닉스와 공동개발

한 TSV용 3D-Stacking TC-bonder를 출시하여 단독공급하고 있다.

그림 101 한미반도체 주가 History


그림 102 한미반도체 배당액-시가배당률 추이


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

3세대 vision

placement

출시

4세대

vision

placement

출시

FC

Bonder

출시

TSV

TC-Bonder

출시 EMI

Shield

장비 출시

4.3%

3.0%

4.1%

3.4%

2.1%

3.2%

-5.0%

-3.0%

-1.0%

1.0%

3.0%

5.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2013 2014 2015 2016 2017 2018

배당액 시가배당률

78

반도체



오너일가 지분율 49%,

자사주 12% 보유

기관 및 연기금 지분율

은 21% 이상

동사의 곽동신 부회장과 오너 일가의 지분이 49.3%를 차지하고 있으나 지속적으로 오너 일가의

지분율은 감소하고 있다. 또한 동사는 자사주를 12.1% 보유하고 있으며, 2019년에도 100억원

규모의 자사주 취득 신탁을 체결했다. 동사는 2018년에도 주주환원을 위한 자사주 소각을 한차

례 수행한 이력이 있어 2019년에도 소각에 대한 가능성이 높게 점쳐진다.

2019년 1월 기준 동사의 주식을 5% 이상 보유한 기관은 미래에셋자산운용, 국민연금공단, 한가

람투자자문으로, 각각 7.4%, 6.1%, 5.5%를 보유하고 있다.

그림 103 한미반도체 주주구성


그림 104 한미반도체 지배구조



곽동신, 49.3%

미래에셋자산운용,

7.4% 국민연금공단,

6.1%

한가람투자자문,

5.5%

자사주,

12.1%

그 외, 19.6%

79

반도체



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 197.3 213.3 222.0 235.6 267.3 증가율 (Y-Y,%) 18.7 8.1 4.1 6.1 13.5 영업이익 51.7 58.0 61.6 66.4 75.1 증가율 (Y-Y,%) 34.0 12.3 6.2 7.8 13.1 EBITDA 56.6 63.4 68.2 73.2 82.1 영업외손익 (37.2) 8.4 6.3 6.2 7.2 순이자수익 (0.7) 1.3 1.3 1.8 2.4 외화관련손익 (7.1) 2.7 2.8 2.3 2.8 지분법손익 0.3 (0.0) 0.3 0.3 0.3 세전계속사업손익 14.5 66.4 67.9 72.6 82.3 당기순이익 9.5 51.5 51.9 54.4 61.7 지배기업당기순이익 9.5 51.5 51.9 54.4 61.7 증가율 (Y-Y,%) (69.8) 442.2 0.8 4.8 13.4

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 0.9 21.9 10.1 6.1 7.8 영업이익증가율(3Yr) 1.7 36.6 16.9 8.7 9.0 EBITDA증가율(3Yr) 1.2 32.4 16.4 8.9 9.0 순이익증가율(3Yr) (31.7) 33.2 18.2 78.9 6.2 영업이익률(%) 26.2 27.2 27.7 28.2 28.1 EBITDA마진(%) 28.7 29.7 30.7 31.1 30.7 순이익률 (%) 4.8 24.2 23.4 23.1 23.1

NOPLAT 33.9 45.0 47.1 49.8 56.3 (+) Dep 5.0 5.4 6.6 6.8 7.0 (-) 운전자본투자 4.5 (15.2) 30.7 (10.3) 12.7 (-) Capex 9.9 20.8 7.0 9.0 9.0 OpFCF 24.4 44.8 16.0 57.8 41.6


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 유동자산 165.1 126.3 170.0 203.7 250.8 현금성자산 73.5 54.4 58.3 103.8 133.8 매출채권 59.7 39.2 61.7 54.9 64.6 재고자산 30.0 30.2 47.5 42.3 49.7 비유동자산 120.0 132.4 135.4 140.3 145.1 투자자산 58.1 54.5 56.7 59.0 61.4 유형자산 57.4 73.5 74.2 76.8 79.2 무형자산 4.5 4.4 4.4 4.4 4.4

자산총계 285.1 258.7 305.4 344.0 395.8 유동부채 61.8 36.1 45.2 43.6 48.1 매입채무 13.7 14.3 22.5 20.1 23.6 유동성이자부채 21.2 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동부채 17.1 3.0 3.0 3.0 3.0 비유동이자부채 14.8 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 78.9 39.1 48.2 46.6 51.1 자본금 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 자본잉여금 47.9 47.9 47.9 47.9 47.9 이익잉여금 205.2 207.8 245.5 285.6 333.0 자본조정 (59.7) (48.8) (48.8) (48.8) (48.8) 자기주식 (59.3) (48.5) (48.5) (48.5) (48.5)

자본총계 206.2 219.6 257.2 297.4 344.8 투하자본 153.0 152.4 185.6 179.7 196.6 순차입금 (37.5) (54.4) (58.3) (103.8) (133.8) ROA 3.3 18.9 18.4 16.8 16.7 ROE 4.6 24.2 21.8 19.6 19.2 ROIC 23.4 29.5 27.9 27.3 29.9


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 149 838 908 951 1,078 BPS 3,243 3,838 4,495 5,196 6,025 DPS 240 250 250 250 250


재무건전성 (%) 부채비율 38.3 17.8 18.7 15.7 14.8 Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 267.1 350.0 376.5 467.0 521.5 이자보상배율 75.3 n/a n/a n/a n/a 이자비용/매출액 0.8 0.1 0.2 0.3 0.2

자산구조 투하자본(%) 53.8 58.3 61.7 52.5 50.2 현금+투자자산(%) 46.2 41.7 38.3 47.5 49.8

자본구조 차입금(%) 14.9 0.0 0.0 0.0 0.0 자기자본(%) 85.1 100.0 100.0 100.0 100.0



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 영업현금 35.6 71.7 27.5 71.2 55.7 당기순이익 9.5 51.5 51.9 54.4 61.7 자산상각비 5.0 5.4 6.6 6.8 7.0 운전자본증감 (8.5) 13.9 (30.7) 10.3 (12.7) 매출채권감소(증가) (22.2) 19.4 (22.4) 6.7 (9.6) 재고자산감소(증가) 8.2 (1.3) (17.3) 5.2 (7.4) 매입채무증가(감소) 5.6 0.9 8.2 (2.5) 3.5

투자현금 16.5 (20.1) (9.3) (11.4) (11.5) 단기투자자산감소 27.3 1.3 0.0 0.0 0.0 장기투자증권감소 0.0 (0.1) (0.2) (0.2) (0.3) 설비투자 (9.9) (20.8) (7.0) (9.0) (9.0) 유무형자산감소 (1.3) (0.1) (0.4) (0.4) (0.4)

재무현금 (44.5) (70.5) (14.3) (14.3) (14.3) 차입금증가 0.7 (32.5) 0.0 0.0 0.0 자본증가 (10.8) (12.6) (14.3) (14.3) (14.3) 배당금지급 10.8 12.6 14.3 14.3 14.3 현금 증감 4.8 (19.1) 3.9 45.5 29.9

총현금흐름(Gross CF) 58.0 68.2 58.2 60.9 68.4 (-) 운전자본증가(감소) 4.5 (15.2) 30.7 (10.3) 12.7 (-) 설비투자 9.9 20.8 7.0 9.0 9.0 (+) 자산매각 (1.3) (0.1) (0.4) (0.4) (0.4) Free Cash Flow 42.3 62.5 20.1 61.8 46.3 (-) 기타투자 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 잉여현금 42.3 62.5 19.9 61.6 46.1

80

반도체


IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

(009150)

삼성전기

BUY


현재주가(01/18) 94,600원

상승여력 26.8%



52주 최고가 / 최저가 163,000 / 89,000원



주요주주

삼성전자(주) 외 5인 23.9%


삼성전기 자사주 2.7% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -6.3 -30.9 -38.4 -8.6

상대수익률(KOSPI) -9.4 -29.8 -31.1 7.0

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 6,838 8,158 8,120 8,058

영업이익 306 1,010 976 1,018

EBITDA 937 1,741 1,850 2,027

지배주주순이익 162 600 505 524

EPS 2,165 8,000 6,721 6,981

순차입금 2,002 978 1,342 1,591

PER 46.2 11.8 14.6 14.8

PBR 1.8 1.5 1.5 1.4

EV/EBITDA 10.3 4.7 4.7 4.7

배당수익률 0.8 1.1 0.9 0.9

ROE 3.8 13.3 10.1 9.6

컨센서스 영업이익 306 1,087 1,547 1,695

컨센서스 EPS 2,165 8,915 12,861 14,721 주가추이

우리 후자가 달라졌어요

삼성그룹의 대표적인 ‘후자’로 지목되던 삼성전기는 2018년 한해 동안 괄

목할만한 기초체력의 성장을 이뤘습니다. 2019년은 트리플카메라 전환의

영향이 매출에 기여할 예정이고, 중장기적으로는 전장용 제품의 비중 증가

로 인한 성장이 기대됩니다. 그룹사 의존도도 낮아지는 추세입니다. 이번

보고서에서는 삼성전기의 투자요인 분석과 함께 가장 큰 매출을 차지하고

있는 MLCC 산업을 함께 전망해보았습니다.

‘19년: 트리플렌즈 모듈 탑재 증가에 따른 매출 성장

2019년은 스마트폰 트리플카메라 채용 원년으로, 올해 출시되는 삼성전자

및 중화 high-end급 스마트폰은 전부 트리플 렌즈 모듈 채택이 계획되어

있다. 트리플 렌즈는 광학줌 구현 등 고난이도 기술이 요구되어 동사를 포

함한 소수의 업체만이 대응 가능한 것으로 전망된다. 또한, 트리플렌즈 모

듈은 듀얼 모듈 대비 판가가 60% 이상이며 마진율 또한 더 높다. 이에

2018년 3분기와 유사한 형태의 모듈 부문 매출 성장이 기대된다.

높아진 MLCC 가동률과 5G 수요

2018년 동사의 비약적인 실적 개선 뒤에는 일본 MLCC 업체들의 제품 전

환에 의한 단종 통보가 있었다. 이를 통해 실적 개선뿐만 아니라 가동률을

67%에서 96%까지 상승시켰다. 스마트폰 수요 감소, 중국 내수경기 침체

등의 최종 수요의 불확실성이 존재하나, 2019년에는 5G 인프라 설비 수요

가 MLCC 수요를 견인할 것으로 예상한다. 이에 동사는 상승된 출하량을

유지하는 한편 90% 후반대의 가동률을 유지하며 원가를 절감, 마진율이

개선될 것으로 전망한다,

투자의견 BUY, 목표주가 12만원 제시

2019년 예상 EPS에 국내외 경쟁사의 시장 위치를 고려한 가중평균 PBR을

적용하여 목표주가를 산출하였다. 2019년 목표 PBR은 카메라모듈 매출 호

조 시기였던 2013년 상반기, 그리고 MLCC 공급 부족사태로 매출 증대가

나타나기 시작한 2017년 하반기와 유사한 수준으로, 현재 업황 고려시 적

절한 수준으로 판단한다.

0

50

100

150

200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

18.1 18.6 18.11

삼성전기(좌, 원)


81

반도체


Ⅰ. 투자요인

1. 카메라 모듈: 트리플 카메라 모듈 전환으로 인한 판가 상승

2019년 동사는 스마트폰의 트리플카메라 채용의 최대수혜주가 될 것으로 전망한다. 2019년 상

반기 출시 예정인 삼성전자의 하이엔드급 갤럭시 모델(S10/S10 Lite, Note 10, Foldable)은

후면 카메라 사양이 모두 트리플 렌즈 모듈로 결정되었다. 또한, 화웨이와 샤오미 등 중국 스

마트폰 제조사의 플래그십 모델은 모두 듀얼 렌즈에서 트리플 렌즈로 전환될 예정이다. 트리플

렌즈 모듈의 경우 듀얼 모듈 제품 대비 60% 이상 판가가 높고 마진율 또한 높지만 제품 대응이

가능한 업체는 대만의 Sunny Optical과 동사 정도만 가능한 것으로 파악되어, 캡티브 마켓을

보유하고 있는 동사가 제품 전환 수혜를 집중적으로 받을 것으로 전망한다.

중저가 라인에서도 트리플 렌즈 모듈 채택은 가속화될 전망이다. 2018년에 이어 2019년에도 스

마트폰 시장 침체가 예상되면서 업계 전반적으로 SKU를 늘려 판매량을 극대화하는 전략이 거론

되고 있다. 이에 중저가 라인업에 대한 차별화 포인트로 하드웨어 스펙 경쟁이 시작되고 있으

며, 가장 큰 변화가 일어나고 있는 부품이 카메라 모듈이다. 작년 갤럭시 A9으로 쿼드 렌즈 모

듈을 적용한 삼성전자뿐만 아니라 중국 제조사들도 2019년부터는 중저가 라인에도 트리플 렌즈

모듈 채택을 고려하고 있어 이로 인한 모듈사업부의 매출 상승이 기대된다.

표 42 2019년 전세계 High-end Smartphone 출시예정 모델

제조업체 모델 출시일 후면카메라

삼성전자 Galaxy S10/S10 Lite 1Q19 Triple

Galaxy Note 10 1Q19 Triple

Galaxy F 1H19 Triple

Huawei P30 1Q19 Triple

Xiaomi Mi 9 1Q19 Triple

Mi Mix 4s 1Q19 Triple

OPPO F10 1H19 Triple

Vivo Nex S 1H19 Triple

Meizu 16s 미정 Triple

Nokia Nokia 9 2019.2. Penta

Honor View 20 2019.1. Dual

Apple iPhone XI 3Q19 Dual

Oneplus Oneplus 7 2Q19 Dual

Google Pixel 3 Lite 1Q19 Single

자료: 각 사, GSMArena, 흥국증권 리서치센터

82

반도체


2. MLCC: 가동률과 판매가격의 유지

MLCC 호황으로 3Q18

가동률 96%까지 상승

2017년 하반기부터 시작된 MLCC 공급 부족 사태를 계기로 동사의 MLCC 생산라인 가동률은 2018

년 3분기 기준 96%까지 상승했다. 2016년 갤럭시 노트7 리콜사태로 인해 동사의 MLCC 생산라인

가동률은 60~70% 선에 머물러 있었다. 그러나 2017년 하반기 MLCC 일부 사이즈의 공급 부족이

시작되면서 공급 부족 모델뿐 아니라 전 모델의 수요가 증가하기 시작했고, 이는 가동률 상승

의 직접적인 원인이 되었다. 공급 부족이 시작되면 실수요 이상의 제품을 경쟁적으로 수급하려

고 하는 전자 부품 조달의 전형적인 특성이 수급상황을 더 타이트하게 만들었다.

2019년에도 90% 이상

가동률 유지 예상

MLCC 공급부족 사태가 일부 안정화된 2019년에도 동사의 MLCC 가동률은 90% 후반을 계속 유지

할 것으로 전망한다. MLCC 생산기술 특성상 설비 교체 없이도 제품 사이즈나 용량의 전환이 가

능하나, 큰 수요 변동이 있지 않은 이상 산업용 MLCC 생산이 예정된 2020년 천진 신공장이 완

공되기 전까지는 동사의 MLCC 생산능력 변화폭은 미미할 것으로 예상된다.

2017년 하반기 MLCC

공급부족 이후 출하량

지속 상승

그림 105 삼성전기 MLCC 생산실적

자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터

그림 106 삼성전기 MLCC 생산능력 그림 107 삼성전기 MLCC 가동률 추이

자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터 자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터

168 177

184

160

178 178 182 176 174 179 184

207 209

248 247

100

120

140

160

180

200

220

240

260

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(백만개)

236

263

209

236 236 232

248

271 277

234 239

286

257

150

170

190

210

230

250

270

290

310

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(백만개)

71%

75%

70%

76% 75% 77%

76% 70%

66% 67%

88%

87%

96%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

83

반도체


3. 전장向 비중 확대: 중장기 모멘텀 확보

천진 공장 신축에 의한

전장용 생산능력 증대로

매출 향상 기대

동사의 전장산업 노출도는 MLCC를 주축으로 중장기적인 관점에서 점진적인 비중 증가가 기대된다.

2018년 상반기 부산 MLCC라인을 전장 전용 생산기지로 전환한 이후 본격적으로 파워트레인용 제품

을 생산하고 있다. 현재 tier-1 부품 제조사에 파워트레인용 MLCC 공급을 시작했으며, 2020년 천

진 공장 가동이 예정되어 있다. 특히 천진 공장은 부지 선정부터 중국에 공장을 보유하고 있는 전

략 고객을 염두에 둔 것으로, 완공 후 확대된 생산능력을 기반으로 한 출하량 증가를 예상한다.

전장용 MLCC의 생산능력은 늘어날수록 호재다. 전장용 MLCC의 경우 고신뢰성에 대한 요구로 기술

력이 높은 업체만이 시장에 진입할 수 있으며, 높은 기술난이도 때문에 단기 생산능력 향상이 제

한적이다. 현재의 수요는 공급 증가분을 충분히 소화할 수 있는 수준으로, 생산능력 향상이 매출

상승으로 직결될 수 있다. 또한, 전장용 제품은 일반 제품 대비 가격이 2배 이상 높게 책정되어

있어 생산능력을 빨리 확보하여 전장용 제품의 비중을 늘리는 업체가 외형 성장 및 높은 마진을

확보할 수 있을 것으로 전망한다. 동사는 2018년 하반기에 부산 생산라인을 전장 제품 전용으로

전환하여 제품을 생산 중에 있으며, 천진 신공장 또한 전장 제품 위주의 생산이 계획되어있다.

표 43 내연기관 및 전기차 등급별 MLCC 실장 규모 (단위: 개)

Conventional Low-end Middle-end High-end Ultra High-end

Pure ICE ISS Micro HEV Mild~Strong HEV

PHEV EV

Powertrain 450~600 600~800 800~1,000 1,900~2,300 2,700~3,100

ADAS 2,000~2,400

Safety 450~700

Comfort 500~800

Infotainment 400~700

Others 1,000

자료: Murata, 흥국증권 리서치센터

그림 108 전장용 MLCC 시장 현황 및 전망 그림 109 전장용 MLCC 시장점유율 (매출 기준)

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 산업자료, 흥국증권 리서치센터

793

1,610

4,006

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2012 2017 2022E

5yr CAGR

20%

(M USD)

Murata,

55% TDK,

10%

Kyocera,

6%

삼성전기,

2%

기타,

15%

84

반도체


Ⅱ. MLCC 산업 전망

무라타의 단종이 불러

온 MLCC 공급부족 사

태가 산업을 호황으로

이끌어

2017년 하반기부터 나타난 MLCC 산업 호황의 영향과 일본 tier-1 업체들의 수요 조절의 강한

효과에 일부 최종 수요의 증가 영향이 혼재된 결과로 볼 수 있다. 이는 1) 무라타의 생산 중단

통보 모델 위주의 수급 불균형이 나타났으며, 2) 일본 업체 위주로 구성된 tier-1과 대만/중국

업체로 구성된 tier-2의 수혜 시점 및 정도의 차이를 통해 여실히 드러났다.

공급부족 사태의 본격적인 시작은 무라타의 모바일 및 산업용 MLCC 생산 중단 통보였다. 전장

제품으로의 생산라인 전환이 원인이었다. 무라타 발표 이전에도 TDK는 같은 이유로 2016년에

이미 모바일 및 산업용 MLCC 생산 중단을 발표했고, 교세라 또한 2018년 2월부터 0402, 0603

등 주요 제품의 단종을 통보했으나 영향은 크지 않았다. 그러나 MLCC 전체 생산능력의 30% 이

상을 차지하고 있는 무라타의 단종 결정은 MLCC 산업 전체에 영향을 주기에 충분했다. 무라타

의 단종 시점은 2020년 상반기이지만 발표 이후 곧바로 생산 감축에 돌입했고, 일부 모델은 주

문 자체를 받지 않기 시작했다.

표 44 Murata 단종 통보 대상 모델

규격 ~1nF ~100nF ~220nF ~470nF 1uF 2.2uF 4.7uF 10uF 22uF 47uF 100uF 220/

330uF

01005

0201

0402

0603

0805

1206

>1210

주: 0402, 0603, 0805 1~100nF는 Murata, Kyocera, TDK 공통 단종 대상

자료: Murata, 흥국증권 리서치센터

표 45 MLCC 수급 현황 (4Q18 기준)

규격 ~1nF ~100nF ~220nF ~470nF 1uF 2.2uF 4.7uF 10uF 22uF 47uF 100uF 220/

330uF

01005

0201

0402 심각한

공급부족

생산량이 충분하거나 추후 생산량 증가가 예상

0603

0805

1206 Tier-1 업체에서 생산량을 줄였으나 수급에는 큰 영향이 없음

>1210


85

반도체


일본 MLCC 업체들은

CE용 MLCC 생산 중단,

수요 이전으로 삼성전기

와 대만 업체 수혜

2017년부터 Murata, TDK, Taiyo yuden 등의 일본 MLCC 업체들과 삼성전기는 CE 제품에 탑재되

는 저용량 MLCC의 생산 비중을 줄이기 시작했다. 이에 전체 MLCC 생산량에서 차지하는 비중이

2012년 79%에서 2017년 64%까지 하락했다. 그러나 CE용 MLCC의 수요가 공급 축소 폭과 동일하

게 감소한 것은 아니기 때문에 하방으로의 수요 이전이 발생했고, 이로 인해 Tier-2 MLCC 업체

들이 수혜를 받았다.

대만의 Yageo가 가장

큰 수혜

가장 큰 수혜를 받은 것은 대만의 Yageo였다. Yageo는 2017년 TDK의 일부 모델 생산 중단 발표

시점부터 수혜를 받았다. 2017년 가격 인상을 4번 단행했고, 2018년 상반기에는 주요 고객들

과 LTA를 맺고 유리한 위치에서 가격 협상을 진행했다. 또한, VMI 물류 방식을 폐지했다.

Yageo는 현재의 우위 상황을 활용, 재고를 직접 통제할 수 있는 구조로 재편해 공급 부족에 대

한 고객의 불안감을 극대화시킬 수 있었다. 이는 2017년 8월 28억 NT$에서 2018년 8월 106억

NT$로의 278% 매출 성장으로 나타났다.

그림 110 MLCC 산업 내 CE 비중 감소와 일본 업체들의 생산 감축

자료: Murata, 언론 보도, 흥국증권 리서치센터

중국 CE 최종수요의

감소로 9월부터 Yageo

매출 급감

그림 111 Yageo 월간 매출 추이

자료: Yageo, 흥국증권 리서치센터

82% 79% 79%

71%

64%

54% 50%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

MLCC 시장내 CE용 제품 비중 일본 MLCC업체의 CE용 MLCC 생산 비중

2008 2012 2017 2018

-300%

-200%

-100%

0%

100%

200%

300%

0

4

8

12

17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

월 매출액 %YoY (우) %MoM (우) (M NT$)

9 월부터 급격한 하락 → '18 년 4~5 월 수준

86

반도체


그러나 수요가 줄어들면서 매출의 급감이 제일 먼저 나타난 곳도 Yageo였다. 2018년 8월을 정

점으로 매출은 감소하기 시작해, 11월에는 동년 4~5월 수준으로 복귀했다. 이에 Yageo의

Suzhou 공장의 가동률이 50% 이하로 급감했다. Yageo가 전장용 MLCC 사업에 진출하면서 생산시

설을 재정비하는 이유도 있으나, 가장 큰 원인은 중국을 중심으로 한 CE 최종 수요의 급감으로

판단된다.

그림 112 산업용 MLCC 0201(0603mm) Leadtime 추이 그림 113 산업용 MLCC 0402(1005mm) Leadtime 추이

자료: 각 사, 산업자료, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 산업자료, 흥국증권 리서치센터

그림 114 산업용 MLCC 0603(1608mm) Leadtime 추이 그림 115 산업용 MLCC 0805(2012mm) Leadtime 추이


그림 116 산업용 MLCC 1206 Leadtime 추이

그림 117 산업용 MLCC 1210~2225 Leadtime 추이


0

5

10

15

20

25

30

13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/01

(주)

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(주)

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(주)

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(주)

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/01

1206

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/01

1210~2225

87

반도체


1H19 MLCC ASP 상승

은 기대하기 어려워

2019년 상반기에 MLCC 가격이 인상될 가능성은 낮아졌다. 1) 미-중 무역분쟁과 전세계 경기 둔

화에 따른 CE 최종수요 감소, 2) 고객과 채널의 높은 재고 보유량, 3) 증설로 인한 저용량

MLCC 생산능력 증가의 영향 때문이다. 심지어 2018년에 큰 폭의 가격 인상을 했던 업체의 경우

10월부터 일부 가격 인하를 단행했다. 여기에 Murata 등 단종을 주도했던 tier-1 업체들의 가

격 인상 폭이 대만 업체 대비 비교적 낮았던 것을 고려하면, 가격 상승을 유발할 수 있을 정도

로 수급 상황이 타이트한 모델은 전장용 MLCC 정도라는 합리적인 추측이 가능하다. 8월 이후

전 모델에서 리드타임 단축 경향이 나타나고 있는 것도 같은 맥락으로 해석된다.

안정적인 물량 확보를

위한 가격 인하의 가능

성도 존재

특히, 안정화 되어가고 있는 CE나 산업용의 공급 추이는 MLCC 가격 인하 가능성에 무게를 실어

준다. 최종 수요 감소에 의해 공급 부족 현상이 안정화 되어가는 만큼, 공급 업체 관점에서는

가동률을 유지하기 위해 CS용 물량이나 중간 공급 채널의 재고 비축을 독려하는 등 공급 물량

수준을 유지해야 할 필요가 있다. 이를 위해 인하된 가격을 제안할 가능성이 높다.

표 46 업체별 MLCC 가격 인상 내역 (2017~2018)

제조사 국가 인상 통보일 대상 모델 인상 내용 Blended ASP 상승률

Murata 일본 Mar-18 MLCC 저용량 모델 50% 감산, 일부 모델 가격 인상 19%

Jul-18 MLCC 50~500%

Taiyo Yuden 일본 Jun-18 MLCC 10~20% 15%

TDK 일본 May-17 고용량 MLCC 5~8% 10%

Mar-18 MLCC 3~4배

삼성전기 한국 Jun-18 MLCC 10~150% 80%

Yageo 대만 Apr-17 MLCC 8~10% 160%

Jun-17 MLCC 15~30%

Sep-17 저용량/중고압 MLCC 15~30%

Dec-17 NPO MLCC 20~30%

Apr-18 MLCC 40~50%

Sep-18 MLCC 미상

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 118 Global MLCC Consumption model


15% 14% 14% 12% 11% 9% 9% 9%

25% 23% 21% 20% 19%

17% 17% 15%

26% 28% 28%

26% 24% 23%

26% 26%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

1210+ 1206 0805 0603 0402 0201 01005 008004

0402 이상 모델의 공급감소 &

CE 최종수요 감소

CAPA

증설 &

공급

정상화

88

반도체


가깝고도 먼 전장수요, 2019년은 5G 인프라 설비가 MLCC 수요 견인

일본 업체들은 수요가 증가하고 있는 전장용 MLCC로 공급을 전환하기 시작했다. TDK와 Taiyo

yuden은 CE용 MLCC에서 전장용 고부가 제품으로 제품군 자체를 전환했고, 삼성과 Murata는 자

동차용 수동부품의 생산 비중을 늘리기 시작했다. Tier-1은 모바일 제품에 주로 채용되는

01005 이하 고용량 초소형 제품과 전장용 제품을 남겨두고 나머지 제품군에 대해서는 점진적인

감산을 추진 중이다.

Tier-1 업체들의 주력 제품은 전장용 제품 중에서도 파워트레인용 MLCC다. 판매가격은 산업용

MLCC의 2~3배 수준이다. 현재 채용량은 차량 1대 당 고급형 스마트폰 1대 수준이지만, 전기차

기술이 발전될수록 채용량은 늘어난다. AEC-Q200 조건을 맞춰야 할 뿐만 아니라 크랙이나 쇼트

에 대한 신뢰성이 추가로 보장되어야 하는 만큼 공정이 많아지고 기술 난이도가 높아진다. 일

본 업체들의 초기 진출은 기술력이 부족하면 진입할 수 없는 시장에 조기 진입하여 시장 점유

율을 확보하겠다는 의도다.

20년간 진행되어 온 초소형 MLCC 제조 기술 경쟁은 이제 전장 분야에서 다시 시작될 것으로 보

인다. 전기차 기술 및 안전장치, 인포테인먼트 등 전장 채용이 급속하게 늘어나며 차량 내 MCU

의 채용 수 자체가 늘어났기 때문이다. 최근 발매되는 내연기관 신차에는 약 80여 개의 MCU가

탑재되었으나, 2020년 발매 예정인 내연기관 신차에는 100개 이상의 ECU 탑재가 계획되어 있

다. 또한 MCU 성능 향상을 위해 MCU용 주변 부품의 소형화는 필수적이다.

현재 전장용 시장에서 우위를 점하고 있는 업체는 Murata로, 전체 시장의 50% 이상을 차지하고

있다. Murata의 전체 생산능력 중 20%가 전장용 제품으로, 2018년 기준 월 200억 개를 전장용

으로 공급하고 있다. 매출 노출도가 가장 높은 TDK는 2017년부터 이미 CE 및 IT용 제품의 생산

을 중단하고 전장 위주의 제품 공급을 해왔다. 이를 통해 알 수 있는 사실은 진입 초기 물량 대

응이 시장 점유율 확보에 중요하다는 점이다. 후발주자인 Taiyo yuden과 삼성전기 또한 2019년

양산을 목표로 증설 중에 있어 2019년부터 전장향 매출 노출도가 높아지고, 이로 인한 외형 성

장이 있을 것으로 기대된다.

그림 119 MLCC 수요 비중 (2017년 매출액 기준) 그림 120 MLCC 업체별 전장 노출도 (매출액 기준)

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

스마트폰,

38%

PC, 19%

전장,

16%

CE, 15%

산업용 및

기타,

11%

23%

70%

10% 3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Murata TDK Taiyo Yuden 삼성전기

89

반도체


그림 121 MLCC 수요 현황 및 전망

자료: KEMET, 흥국증권 리서치센터 추정

표 47 주요 MLCC 업체 연간 생산능력 (단위: 십억개)

2018 2019 %YoY

Murata 1,200 1,300 8%

TDK 48 55 15%

Taiyo yuden 540 650 20%

삼성전기 840 920 10%

Yageo 480 552 15%

주: TDK Suzhou는 2018년 Capa의 50%가 유휴

자료: 각 사 자료, 산업자료, 흥국증권 리서치센터 추정

1,344 1,660 2,051 2,359 2,712 2,984 234

260 292

326 366

476

782 777

776 775

772 770

750 803

867 936

1,011 1,092

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

Mobile Automotive PC & Consumer Industrial

5yr CAGR

: 모바일 19%, 전장 12%

산업용 8%

90

반도체


2019년에 등장하는 가장 큰 수요는 5G 인프라 설비에 채택되는 산업용 MLCC가 될 것으로 예상

한다. 인프라 측면에서의 가장 큰 변화는 스몰셀의 증가와 마이크로 셀의 도입이다. 5G는

24GHz 이상의 밀리미터웨이브(mmWV)와 6GHz 이하 주파수를 사용한다. 특히 24GHz 이상의 메인

주파수 대역은 기존 주파수보다 높아 전파 손실이 크고 커버리지가 좁아진다. 이로 인한 음영

지역 커버를 위해 기지국이 고밀도로 배치되고, 스몰 셀이 필요해진다. 또한 6GHz 이하 주파수

대역을 위한 마이크로 셀이 추가로 설치될 예정이다. 2019년 산업용 MLCC의 수요가 증가하는

주요인이다.

네트워크 장비용 MLCC 수요 증대로 인한 수혜는 삼성전기와 대만 MLCC 업체들에게 돌아갈 것으

로 전망한다. 2017년 제품 전환에 의한 생산량 조정으로 산업용 MLCC 시장의 구도 자체가 변화

되었다. 산업용 전환 수요가 가장 크게 돌아간 곳은 삼성전기로, 이로 인해 산업용 MLCC 시장

에서 점유율을 30%까지 높였다. 또한 대만 MLCC 업체들의 약진이 예상된다. 5G 인프라로 인한

MLCC 수요의 대부분은 100uF 이상의 1206~1210로, 대만 업체들은 일본 업체 생산 중단의 수혜

를 받기 위해 2017년부터 해당 모델의 생산능력을 확충하고 있다. 2019년 상반기 이후에는 생

산능력이 10% 이상 늘어나, 이에 따른 매출 성장이 기대된다.

그림 122 세계 MLCC 시장 점유율 (2017년 기준) 그림 123 전세계 MLCC 시장 점유율 (2018년 기준)

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

그림 124 MLCC 수요 비중 (2017년 매출액 기준) 그림 125 산업용 MLCC 시장점유율 (3Q18 기준)

자료: Paumanok, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

Murata,

30%

SEMCO,

15% TDK,

11%

Taiyo

Yuden,

10%

Yageo,

8%

Walsin,

5%

Others,

21%

Murata,

40%

SEMCO,

21%

Taiyo

Yuden,

12%

TDK, 8%

Yageo,

13%

기타, 6%

스마트폰,

38%

PC, 19%

전장,

16%

CE, 15%

산업용 및

기타,

11%

Murata,

50% 삼성전기,

30%

Yageo,

8%

기타,

12%

91

반도체


Ⅱ. 이익전망

MLCC 재고조정으로

4Q18 매출 및 영업이

익 모두 컨센서스 소폭

하회 예상

동사의 2018년 4분기 매출액은 1조 963억 원(YoY 19%, QoQ -17%), 영업이익은 2,450억 원(YoY

129%, QoQ -39%)을 기록하며 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 예상한다. MLCC 호황 속에서도 전

통적인 비수기의 재고조정을 피해가기는 어려웠던 것으로 판단된다. 극심한 공급부족 상태를

유지하다 수급이 일부 안정화되는 시점에서는 강한 재고조정이 일어나는데, 이는 MLCC 뿐만 아

니라 메모리 등 범용 전자부품 분야에서 전반적으로 일어나는 현상이다. 특히, 4분기의 경우

12월의 실적 감소 폭이 매출 및 영업이익 하락의 직접적인 원인으로 작용했을 것으로 보인다.

특히 매출 감소 시점이 무라타 등 일본 MLCC 업체의 산업용 MLCC 증산 시점과 일치하는 것으로

파악되나, 증산량이 소폭으로 알려져 있고 전통적인 재고 조정 기간과 겹쳐있는 만큼 2019년

MLCC 매출 추이를 계속 관찰할 필요가 있을 것으로 판단한다.

그림 126 삼성전기 4Q18 매출액 추정 그림 127 삼성전기 4Q18 영업이익 추정


그림 128 삼성전기 매출액 및 영업이익 추이 및 전망

자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터 추정

2,019 1,810

2,366

1,963 2,002 2,126 2,163 1,829

154 207 405

245 240 255 260 219

(450)

(350)

(250)

(150)

(50)

50

150

250

350

450

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

매출액 영업이익 (십억원) (십억원)

1,963

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국(4Q18E) (십억원)

245

0

50

100

150

200

250

300

350

400

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국(4Q18E) (십억원)

92

반도체


2019년 매출액 8.1조,

영업이익 9,740억 원

전망

2019년에는 매출액 8조 1,190억 원, 영업이익 9,760억 원을 달성할 것으로 전망한다. 올해에는

2017년부터 시작된 MLCC 호황과 함께 집행된 업체들의 증설이 일부 완료되어 하반기부터 가동

이 시작될 예정이다. 따라서 IT 및 산업용 MLCC의 수급 안정화가 계속될 것으로 전망한다. 그

러나 무라타 등 일본 업체들의 단종으로 인한 수요 이전의 효과는 2019년에도 동사에 긍정적으

로 작용하여, 증가된 수요가 유지되며 안정적인 매출을 달성할 것으로 예상된다. 2019년 동사

MLCC의 주요 수요처는 high-end 스마트폰과 5G 인프라 장비가 될 예정이다.

2019년 카메라모듈의

호실적 기대

또한, 2019년에는 모바일향 트리플 렌즈 모듈 신규 수요를 필두로 카메라 모듈 부문의 성장이

두드러질 예정이다. 2018년 3분기에도 듀얼 카메라 모듈 수요 증가 효과가 반영되었듯, 올해도

고객사 SET 양산 시기에 맞춰 모듈사업부의 외형 성장이 이루어질 것으로 보인다.

표 7 삼성전기 실적 추정 요인 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

원/달러 1,118 1,144 1,145 1,067 1,064 1,115 1,109 1,126 1,114 1,110 1,106 1,100

MLCC

Blended ASP %YoY 3% 7% 18% 32% 17% 25% 46% 31% 21% 11% 1% -3%

Blended ASP %QoQ 11% 1% -1% 4% 13% 5% 6% 3% -4% 0% 2% -1%

MLCC Shipment %YoY -4% 5% 20% 21% 38% 34% 19% 5% -1% -3% -5% -11%

카메라모듈

Blended ASP %YoY -2% 12% 31% 2% 61% 55% 70% 88% 7% 10% 3% 0%

Shipment %YoY 17% 1% 0% -6% -30% -48% -33% -35% -25% 20% -13% -3%

PCB

HDI+FPCB Blended ASP %YoY -4% 6% 28% 42% 13% 3% 20% 10% -2% 2% 10% -10%

HDI+FPCB Shipment %YoY 0% -7% -4% 25% 29% 4% -31% -10% 0% 4% 12% -5%

PKG Blended ASP %YoY -1% -2% -2% -2% 2% -1% 1% -2% 0% 1% 1% -3%

PKG Shipment %YoY -18% -11% -4% -3% 7% -3% -2% -8% 1% -1% -5% -5%

자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 129 삼성전기 2019년 매출액 추정 그림 130 삼성전기 2019년 영업이익 추정


8.1

6

7

8

9

10

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01


976

0

500

1,000

1,500

2,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국('19E) (십억원)

93

반도체


표 8 삼성전기 실적 현황 및 예상 실적 (단위: 십억원)


매출액 2,019 1,810 2,366 1,963 2,002 2,126 2,163 1,829 6,838 8,158 8,119

%YoY 29% 17% 21% 19% -1% 17% -9% -7% 13% 19% -0.5%

%QoQ 18% -10% 31% -17% 2% 6% 2% -15%

사업부별 매출

DM 891 620 897 630 727 834 803 634 3,012 3,038 2,998

%YoY 14% -26% 9% 10% -18% 34% -10% 1% 13% 1% -1%

카메라모듈 739 539 780 567 593 712 699 550 2,480 2,626 2,555

통신모듈 151 81 117 63 134 122 104 84 532 412 444

LCR 760 883 1027 1010 909 947 984 871 2,357 3680 3711

%YoY 61% 68% 74% 45% -18% 34% -10% 1% 22% 56% 1%

MLCC 707 821 955 939 845 881 915 810 2,125 3,422 3,451

전자소자 53 62 72 71 64 66 69 61 232 258 260

ACI 368 307 443 323 366 345 376 323 1,469 1,441 1,410

%YoY 24% -6% 9% -26% 0% 12% -15% 0% 12% -2% -2%

HDI/FPCB 169 126 248 178 166 151 178 159 721 721 653

PKG 199 181 195 146 201 194 198 164 748 720 757

매출 비중(%)

DM 44% 34% 38% 32% 36% 39% 37% 35% 44% 37% 37%

LCR 38% 49% 43% 51% 45% 45% 45% 48% 34% 45% 46%

ACI 18% 17% 19% 16% 18% 16% 17% 18% 21% 18% 17%

영업이익 154 207 405 245 240 255 260 219 306 1,011 976

%YoY 503% 193% 293% 129% 56% 23% -36% -10% 1155% 230% -4%

%QoQ 44% 34% 96% -39% -2% 6% 2% -15%

사업부별 영업이익

DM 11 1 48 10 15 42 32 6 86 70 95

%YoY -60% -97% 72% -170% 37% 3500% -34% -37% 29% -18% 35%

LCR 173 256 393 270 291 284 285 253 290 1,092 1,113

%YoY 406% 340% 399% 126% 68% 11% -27% -6% 97% 276% 2%

ACI (30) (50) (36) (35) (35) (71) (58) (40) (70) (152) (203)

%YoY 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률(%)

DM 1% 0% 5% 2% 2% 5% 4% 1% 3% 2% 3%

LCR 23% 29% 38% 27% 32% 30% 29% 29% 12% 30% 30%

ACI -8% -16% -8% -11% -10% -21% -15% -12% -5% -11% -14%

영업이익 비중(%)

DM 7% 1% 12% 4% 5% 16% 12% 3% 28% 7% 9%

LCR 113% 124% 97% 110% 108% 111% 110% 115% 95% 108% 111%

ACI -19% -24% -9% -14% -13% -28% -22% -18% -23% -15% -20%


94

반도체



동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 12만원을 제시한다. 2019년 예상 BPS 67,252원에 국내외

경쟁사의 시장 위치를 고려, 가중평균으로 산출한 2019년 목표 PBR을 적용하여 목표주가를 산

출하였다. 2019년 목표 PBR 1.75는 카메라모듈 매출 호조 시기였던 2013년 상반기 및 MLCC 공

급 부족사태로 매출 증대가 나타나기 시작한 2017년 하반기 수준으로, 현 업황 고려시 적절한

수준으로 판단한다.

표 9 삼성전기 2019년 목표 PBR 산정 (단위: 배)

구분 기업명 12M Fwd PBR(‘19/01) 가중치 '19년 목표 PBR

MLCC Tier-1 Murata 1.91 1.5

1.75

TDK 1.02 1.5

Taiyo yuden 1.02 1.5

MLCC Tier-2 Yageo 1.48 1.0

Walsin 1.33 1.0


그림 131 삼성전기 PBR 추이 (2011~현재)


표 10 삼성전기 Valuation History

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

'11~'18

평균

PER 최고 22 33 18 52 16 260 3,473 22.5 487

평균 16 25 14 28 8 27 1,222 17.6 170

최저 11 17 11 8 6 13 47 10.4 15

PBR 최고 2.7 2.2 1.9 1.3 1.3 1.1 1.9 2.6 2

평균 2.0 1.9 1.6 1.1 1.0 0.9 1.5 2.0 1

최저 1.2 1.6 1.2 0.7 0.8 0.8 0.9 1.4 1

EV/EBITDA 최고 7.3 8.4 6.2 7.3 7.8 7.0 12.8 9.6 8

평균 6.9 7.2 5.3 5.7 6.1 6.3 11.0 7.3 7

최저 6.6 6.3 4.8 5.1 4.7 5.9 9.2 4.8 6


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

'19년 목표 PBR 1.75

95

반도체


표 11 삼성전기 Global Peer 실적 및 Valuation (단위: 십억원, %, 배)

삼성전기

MLCC Camera Module PCB

Murata Taiyo

Yuden TDK Kyocera Yageo Walsin

Sunny

Optical O-film Ibiden Shinko Nanya

시가총액 6,432 31,339 1,982 9,306 19,348 4,348 2,426 9,219 3,629 2,028 880 715

매출(십억원)

2017 6,051 12,382 2,203 11,479 14,234 1,060 712 3,313 4,992 2,711 1,328 875

2018E 7,486 12,766 2,231 11,750 14,597 2,685 1,633 4,100 6,456 2,708 1,356 934

2019E 8,714 14,491 2,443 12,549 14,989 3,062 1,608 5,194 8,190 2,731 1,349 1,035


2017 271 1,464 183 773 863 249 108 483 205 151 44 (59)

2018E 1,010 1,616 179 830 1,270 1,492 870 520 367 148 50 (48)

2019E 1,442 2,503 266 1,055 1,168 1,520 760 715 499 157 68 (2)


2017 13% 21% 6% 8% 11% 16% 17% 53% 26% 13% 5% -9%

2018E 24% 18% 3% 5% 8% 153% 129% 24% 29% 10% 3% 7%

2019E 16% 17% 11% 9% 5% 14% -2% 27% 27% 1% 2% 11%

영업이익률(%)

2017 4.5% 18.4% 5.3% 18.6% 6.7% 21.4% 15.3% 12.7% 4.1% 1.8% 1.7% -5.8%

2018E 13.5% 12.7% 8.0% 7.1% 8.7% 55.6% 53.3% 12.7% 5.7% 5.5% 3.7% -5.1%

2019E 16.5% 17.3% 10.9% 8.4% 7.8% 49.7% 47.3% 13.8% 6.1% 5.7% 5.1% -0.2%

순이익률(%)

2017 3% 14% 3% 13% 6% 19% 12% 12% 4% -20% 2% -6%

2018E 9% 11% 6% 5% 7% 49% 42% 11% 4% 4% 3% -3%

2019E 11% 13% 8% 6% 7% 41% 37% 12% 5% 4% 4% 0%

12M Fwd PER(배)

2017 13.96 19.53 9.62 13.20 20.28 3.75 4.75 21.60 20.97 20.38 19.61 N/A

2018E 10.26 22.04 13.81 15.49 18.44 3.40 3.51 20.87 12.56 18.80 23.91 N/A

2019E 6.87 14.86 9.51 11.80 17.09 3.57 3.73 14.77 8.97 17.79 17.20 127.24

EPS증가율(%)

2017 1,008 (7) 201 (56) (21) 78 22 127 11 N/A 22 (183)

2018E 343 (9) 194 (57) (23) 598 738 2 88 117 19 55

2019E 49 45 22 28 45 (5) (6) 41 41 3 47 120

12M Fwd PBR(배)

2017 1.52 2.05 1.03 1.11 0.81 2.37 2.42 7.93 2.38 0.75 0.67 0.75

2018E 1.52 2.20 1.17 1.15 0.84 1.99 1.91 6.38 2.27 0.78 0.70 0.75

2019E 1.26 1.98 1.04 1.09 0.83 1.42 1.32 4.71 1.86 0.75 0.69 0.74

ROE(%)

2017 11.5 11.3 11.8 8.8 4.0 76.9 68.2 42.7 15.9 3.6 3.8 (4.9)

2018E 15.9 10.5 9.0 7.7 4.7 70.1 63.9 34.5 19.2 4.4 2.9 (3.2)

2019E 19.8 14.1 11.8 9.8 4.8 43.8 40.5 36.4 22.4 4.3 3.8 0.5

EV/EBITDA(배)

2017 8.8 10.0 5.8 4.0 9.4 15.5 16.7 18.1 15.8 4.7 2.6 12.7

2018E 4.7 10.4 4.8 6.8 7.5 2.8 2.8 14.9 8.2 4.3 2.1 11.8

2019E 3.6 8.1 3.8 5.4 7.7 2.8 3.1 10.7 6.7 4.0 2.0 4.9


96

반도체


2017년과 2018년 두 해에 걸친 MLCC 업체들의 주가 추이는 업체의 위치를 선명하게 나타내주

고 있다. MLCC 공급 부족 사태가 본격화된 2017년 하반기부터 MLCC 업체의 주가는 상승하기

시작했다. 특히 일본 업체의 생산 조절로 인한 수요 이전의 효과를 받은 업체 위주의 매출 성

장이 두드러졌다. 공급 부족 사태 초기부터 적절한 대응을 하며 물량을 받은 대만의 Yageo와

Walsin의 주가는 매출 상승과 함께 고공상승했다. Tier-1 업체 중에서는 삼성전기의 상승률이

가장 높았다. 향후 Tier-1은 전장용 MLCC로 인한 매출 상승에 의해, Tier-2는 고용량 제품 및

CE용 MLCC 시장 점유율의 추이에 따라 주가의 방향이 결정될 것으로 예상한다.

그림 132 MLCC Global Peer 상대주가 그림 133 MLCC Tier-1 Peer 상대주가

주: 2016년 1월 4일 종가=100


주: 2016년 1월 4일 종가=100


그림 134 삼성전기 PER Band 그림 135 삼성전기 PBR Band

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

16/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12

삼성전기 MurataTaiyo Yuden TDKKyocera YageoWalsin

0

50

100

150

200

250

300

16/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12

삼성전기 MurataTaiyo Yuden TDKKyocera

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19

Price 6.0 15.020.0 25.0

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19

Price 0.7 1.5 2.3 3.0

97

반도체


Ⅴ. 수급분석

삼성전기의 주가는 외인의 주도에 의해 움직여왔다. 실적 하락 등으로 5~8만원 박스권에서 횡보

하고 있었던 주가가 2017년 4월부터 상승세로 전환될 수 있었던 것은 외인의 순매수 흐름이었다.

이후 기관의 매수세가 이어지며 동사의 주가는 10만원 대로 진입하였다. MLCC 공급부족 사태의

영향으로 2018년 2분기부터 호실적을 기록하였고, 이에 외인과 기관의 순매수가 이어지며 3분기

에는 16만원을 기록하는 등 가파르게 상승했다.

그러나 3분기 이후 MLCC 고점 논란과 미-중 무역분쟁 등의 매크로 상황과 맞물려 기관과 외인 모

두 순매도세로 전환, 주가가 하락세로 접어들었다. 특히 2018년 9월부터 11월까지의 집중적인 공

매도에 의해 주가의 방향성이 전환되었다. 2019년 1월 현재 기관과 외인은 여전히 순매도를, 개

인은 순매수세를 유지하고 있으나 그 폭은 2018년 하반기 대비 축소된 상태다.

그림 136 삼성전기 수급동향


3Q18 MLCC 고점논란

과 함께 공매도 시작,

주가 방향성 전환

그림 137 삼성전기 공매도 추이와 주가


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

(30,000)

(20,000)

(10,000)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09


90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

180,000

0

50

100

150

200

250

300

18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01

공매도거래대금 삼성전기 주가 (십억원) (원)

98

반도체


Ⅵ. 기업개요

삼성전기는 1973년 일본 산요와의 합작법인으로 설립되어, 국내 TV 산업의 개화와 함께 음성/영

상 부품 생산으로 사업을 전개하였다. 이후 1980년대에는 소재 및 컴퓨터 부품과 함께 다층 세라

믹 캐패시터(MLCC) 사업을 전략적으로 육성, 국내 1위의 MLCC 기업으로 성장하였다. 현재는 MLCC

와 EMC 등의 전자소자 부품을 제조하는 컴포넌트 사업부, 카메라 모듈과 무선 통신 모듈을 생산

하는 모듈 사업부, 반도체 패키지 기판과 메인보드용 고밀도 다층 기판 등을 생산하는 기판솔루

션 사업을 영위하고 있다.

표 12 삼성전기 연혁

시기 내용

1973.08. 삼성산요파츠(주) 설립 등기

1987.02. 삼성전기 주식회사로 상호 변경

1988.02. 국내 최초 초소형 MLCC (1608) 개발

1997.10. BGA전용공장 준공 (세종사업장)

1999.10. 부산사업장 MLB, MLCC 생산개시

2004.01. FC-BGA 생산개시 (부산사업장)

2012.04. 삼성LED, 삼성전자에 흡수합병

2014.01. 파워모듈/ESL 인력 및 자산 양도 (솔루엠)

2015.07. 세계 최초 자기공진방식 무선충전 제품 인증

2017.03. 모듈/컴포넌트/기판솔루션 사업부로 사업부 개편 (기존 LCR, ACI, DM)

2018.03. 이윤태 대표이사 재선임

2018.06. PLP 양산 시작


그림 138 삼성전기 주가 History


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

삼성전자

스마트폰

판매 호조

MLCC

공급부족

갤럭시 노트7

발화

파워모듈

양도

MLCC& LED

산업호황

99

반도체



동사는 삼성전자가 23.7%의 지분을 출자하고 있으며, 관계회사인 삼성중공업(2.2%)과 삼성경

제연구소(23.8%)의 지분을 보유하고 있다. 또한, 동사의 S-TF 사업을 인수한 쎔시엔에스와 일

본 도레이와의 합작 법인인 스템코, 동사가 영위하던 ESL와 파워 모듈이 분사되어 설립된 솔루

엠, 동사의 MRO(소모성 자재) 구매 외주 업체인 아이마켓코리아의 지분을 보유하고 있다. 또한

투자 목적으로 삼성벤처투자와 포스코사회적기업펀드에도 출자 중이다.

삼성전기는 2018년 9월 투자재원 확보와 수익성 제고를 위해 보유 중이던 삼성물산 주식 500만

주를 6,425억 원에 처분했다. 이로서 삼성전기의 삼성물산 보유 지분은 0%가 되며, ‘삼성물산

-삼성전자-삼성전기’와 ‘삼성물산-삼성생명-삼성전자-삼성전기’의 순환출자 관계가 해소되

었다. 처분 금액인 6,425억은 천진 MLCC 신공장 투자에 사용할 계획으로 파악된다. 이날 동시

에 삼성화재가 보유하고 있던 삼성물산 지분을 전량 매각하면서 ‘삼성물산-삼성생명-삼성화

재-삼성전자-삼성전기’순환출자 관계 또한 해소되었다.

그림 139 삼성전기 주주구성 그림 140 삼성전기 출자구조

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 주: 2018년 3분기 공시 기준

자료: 삼성전기, 흥국증권 리서치센터

그림 141 ‘18년 9월 이후 개편된 삼성 지배구조

자료: 각 사 전자공시, 흥국증권 리서치센터

삼성전자

외 4인,

23.94%

국민연금

공단,

11.03%

자사주,

2.68%

그 외,

62.35%

100

반도체



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 6,838.5 8,157.8 8,120.0 8,058.0 8,138.6 증가율 (Y-Y,%) 13.4 19.3 (0.5) (0.8) 1.0 영업이익 306.2 1,009.8 976.0 1,018.0 1,121.6 증가율 (Y-Y,%) 1,155.0 229.8 (4.7) 4.7 10.2 EBITDA 936.8 1,740.6 1,850.4 2,026.5 2,241.3 영업외손익 (52.7) (95.4) (147.5) (161.7) (175.9) 순이자수익 (52.0) (86.8) (155.9) (170.1) (184.2) 외화관련손익 2.8 1.1 8.0 8.0 8.0 지분법손익 8.0 (0.6) 6.0 6.0 6.0 세전계속사업손익 253.5 914.4 824.5 856.3 945.7 당기순이익 177.3 637.3 560.7 582.3 643.1 지배기업당기순이익 161.7 600.5 504.6 524.1 578.7 증가율 (Y-Y,%) 999.7 271.3 (16.8) 3.9 10.4

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 3.9 9.7 10.4 5.6 (0.1) 영업이익증가율(3Yr) 67.7 49.6 241.5 49.2 3.2 EBITDA증가율(3Yr) 8.9 29.8 43.0 29.3 8.6 순이익증가율(3Yr) (29.6) 213.7 190.3 48.7 (0.1) 영업이익률(%) 4.5 12.4 12.0 12.6 13.8 EBITDA마진(%) 13.7 21.3 22.8 25.1 27.5 순이익률 (%) 2.6 7.8 6.9 7.2 7.9

NOPLAT 214.1 703.8 661.0 692.2 762.7 (+) Dep 630.6 730.8 878.4 1,008.5 1,119.8 (-) 운전자본투자 298.6 (277.5) (106.2) (57.5) (7.8) (-) Capex 1,476.3 1,233.1 1,753.0 1,739.6 1,757.0 OpFCF (930.3) 479.1 (107.4) 18.7 133.2


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 유동자산 2,478.8 3,487.8 3,245.4 3,187.1 3,297.2 현금성자산 567.3 1,598.3 1,473.9 1,465.1 1,554.6 매출채권 912.9 962.3 896.6 867.7 876.4 재고자산 918.9 826.2 769.8 745.0 752.4 비유동자산 5,288.6 5,179.0 6,088.7 6,855.5 7,529.1 투자자산 984.4 372.2 387.4 403.1 419.5 유형자산 4,154.7 4,642.3 5,549.8 6,311.3 6,977.1 무형자산 149.5 164.5 151.6 141.1 132.5

자산총계 7,767.4 8,666.8 9,334.1 10,042.6 10,826.3 유동부채 2,454.1 2,662.1 2,770.4 2,898.4 3,046.8 매입채무 522.4 495.3 461.5 446.6 451.1 유동성이자부채 1,671.3 1,623.8 1,743.8 1,863.8 1,983.8 비유동부채 981.8 1,100.8 1,226.8 1,353.0 1,479.4 비유동이자부채 897.6 952.3 1,072.3 1,192.3 1,312.3

부채총계 3,435.9 3,763.0 3,997.2 4,251.4 4,526.2 자본금 388.0 388.0 388.0 388.0 388.0 자본잉여금 1,045.2 1,045.2 1,045.2 1,045.2 1,045.2 이익잉여금 2,609.8 3,150.5 3,583.6 4,037.9 4,546.8 자본조정 188.6 202.0 202.0 202.0 202.0 자기주식 (146.7) (146.7) (146.7) (146.7) (146.7)

자본총계 4,331.5 4,903.8 5,337.0 5,791.2 6,300.1 투하자본 5,554.2 5,665.1 6,453.8 7,147.7 7,797.5 순차입금 2,001.6 977.7 1,342.1 1,591.0 1,741.4 ROA 2.1 7.3 5.6 5.4 5.5 ROE 3.8 13.3 10.1 9.6 9.8 ROIC 4.1 12.5 10.9 10.2 10.2


결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 2,165 8,000 6,721 6,981 7,713 BPS 54,531 61,671 67,252 73,106 79,664 DPS 750 1,000 900 900 900


재무건전성 (%) 부채비율 79.3 76.7 74.9 73.4 71.8 Net debt/Equity 46.2 19.9 25.1 27.5 27.6 Net debt/EBITDA 213.7 56.2 72.5 78.5 77.7 유동비율 101.0 131.0 117.1 110.0 108.2 이자보상배율 5.9 11.6 6.2 6.0 6.1 이자비용/매출액 1.0 1.3 2.0 2.2 2.3

자산구조 투하자본(%) 78.2 74.2 77.6 79.3 79.8 현금+투자자산(%) 21.8 25.8 22.4 20.7 20.2

자본구조 차입금(%) 37.2 34.4 34.5 34.5 34.3 자기자본(%) 62.8 65.6 65.5 65.5 65.7



결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 영업현금 711.6 1,816.4 1,489.2 1,590.3 1,706.7 당기순이익 177.3 637.3 560.7 582.3 643.1 자산상각비 630.6 730.8 878.4 1,008.5 1,119.8 운전자본증감 (271.4) 85.3 106.2 57.5 7.8 매출채권감소(증가) (201.6) (30.6) 65.7 28.9 (8.7) 재고자산감소(증가) (76.3) 33.2 56.4 24.8 (7.4) 매입채무증가(감소) (99.2) (56.7) (33.8) (14.9) 4.5

투자현금 (1,231.2) (552.2) (1,783.0) (1,770.2) (1,788.3) 단기투자자산감소 1.1 (0.3) (0.9) (0.9) (0.9) 장기투자증권감소 16.9 577.2 (2.8) (3.1) (3.5) 설비투자 (1,476.3) (1,233.1) (1,753.0) (1,739.6) (1,757.0) 유무형자산감소 24.4 7.4 (20.0) (20.0) (20.0)

재무현금 201.1 (17.4) 162.4 170.2 170.2 차입금증가 314.8 108.6 240.0 240.0 240.0 자본증가 (48.0) (56.8) (77.6) (69.8) (69.8) 배당금지급 47.9 56.8 77.6 69.8 69.8 현금 증감 (351.2) 1,110.3 (131.4) (9.7) 88.6

총현금흐름(Gross CF) 1,041.0 1,787.1 1,383.0 1,532.8 1,699.0 (-) 운전자본증가(감소) 298.6 (277.5) (106.2) (57.5) (7.8) (-) 설비투자 1,476.3 1,233.1 1,753.0 1,739.6 1,757.0 (+) 자산매각 24.4 7.4 (20.0) (20.0) (20.0) Free Cash Flow (709.5) 839.0 (283.8) (169.3) (70.2) (-) 기타투자 (16.9) (577.2) 2.8 3.1 3.5 잉여현금 (692.6) 1,416.1 (286.6) (172.4) (73.8)

101

반도체


삼성전자 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격 평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2017-09-12 Buy 3,000,000 (15.3) (2.7) 2019-01-21 담당자변경 2019-01-21 Buy 48,000

SK하이닉스 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2017-09-12 Buy 91,000 (10.0) 4.7 2019-01-21 담당자변경 2019-01-21 Buy 90,000

한미반도체 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2019-01-21 담당자변경 2019-01-21 Buy 11,000

삼성전기 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2017-09-12 Buy 127,000 (6.5) 28.4 2019-01-21 담당자변경 2019-01-21 Buy 120,000

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(원) 삼성전자

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(원) SK하이닉스

목표주가

0

5,000

10,000

15,000

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(원) 한미반도체

목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(원) 삼성전기

목표주가

102

반도체


투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2018년 12월 31일 기준)

Buy (94.6%) Hold (5.4%) Sell (0.0%)

Compliance Notice

- 당사는 보고서 제공시점 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 동 자료의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자는 상기 종목의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

- 당사는 보고서 제공시점 기준으로 지난 6개월간 상기 종목의 유가증권 발행에 주간사로 참여한 사실이 없습니다.

- 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

본 보고서는 당사 고객들의 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 당사 고객에 한하여 배포되는 자료입니다. 본 보고서의 내용은 당사의 리서치센터가

신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 신뢰성이나 완전성을 보증하는 것이 아닙니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 보고서가

고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한 본 보고서의 지적재산권은 당사에 있으므로

당사의 허락없이 무단 복제 및 배포될 수 없습니다.

흥국씨앗체

흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

103

반도체


Ⅹ. 부록

1. 산업용어 해설

◆ DRAM(Dynamic Random Access Memory): 정보를 기록하고 기록해둔 정보를 읽거나 수정할 수 있는 메

모리. 전원이 차단되면 저장된 데이터가 소멸되는 휘발성 기억소자 중 하나임.

◆ x86: 인텔이 개발한 마이크로프로세서와 프로세서 구현시 사용한 명령어 집합 구조를 통칭하는 말.

x86 계열의 CPU는 보통 32비트라서 32비트 환경을 x86이라고 부르기도 함.

◆ EMS(Electronic Manufacturing Service): 전자제품의 생산 및 관련 서비스를 외부에 위탁해 처리하

는 사업 구조. 기본적으로 OEM과 동일하나, EMS는 특히 대규모의 물량을 수주받아 규모의 경제를 통

한 생산 효율성을 달성하여 낮은 가격에 전자제품을 공급할 수 있도록 함.

◆ DDR(Double Data Rate)/LPDDR(Low Power DDR)/GDDR(Graphics DDR): SDRAM 기술에서 파생된 메모리

규격으로, 클럭 주기당 SDRAM 대비 2배의 메모리를 전송할 수 있음. 현재 PC 등 DRAM 표준이며,

DDR4를 주로 사용하고 있음. 모바일용 메모리로는 공급전압을 낮춰 전력 소모량을 절감한 LPDDR이,

GPU 등 그래픽용 어플리케이션에는 입출력이 많고, 더 큰 대역폭을 지원하는 GDDR이 활용되고 있음.

◆ IDC(Internet Data Center): 인터넷 데이터 센터. 주요 IDC 사업자는 AWS, Microsoft 등이 있음.

◆ SDP/DDP – 칩 패키지 방법. 패키지 안에 칩이 1개 들어갈 경우 SDP(Single Die Packaging), 2개 들

어갈 경우 DDP(Double Die Package).

◆ TSV(Through Silicon Via): 3차원 칩 패키지 방법 중 하나로, 칩 적층 시 칩들을 관통하는 via hole

을 형성하여 칩 간 전기적 신호를 전달하는 패키지 방식. HBM이나 3D Stacked DRAM 모듈 등에 적용

됨.

◆ NAND Flash: NAND 타입의 Flash 메모리. Flash 메모리란 전기적으로 데이터를 지우고 다시 기록할

수 있는 기억장치로, 메모리 칩 안의 정보를 유지시키는 데 전력이 필요 없는 비휘발성이다. NAND

Flash는 NOR Flash 등 다른 논리 구조 대비 직접도가 뛰어나 데이터 저장에 최적화 되어있음.

◆ SSD(Solid-state Drive): NAND Flash 등을 이용하여 정보를 저장하는 장치. 기존 하드디스크와 같은

역할을 수행하나, 하드디스크보다 빠르고 면적이 작은 것이 특징.

104

반도체


2. 증권용어 해설

◆ Trailing(TR): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 이미 지나간 시점의 확정된 실적으로 계산하는

것. 12M Tr. 이라면 현재부터 과거 1년 동안의 실적을 기반으로 산출한 재무 비율을 뜻함

◆ Forward(Fwd): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 앞으로 다가올 시점의 예상된 실적을 바탕으로

계산하는 것. 12M Fwd.라면 현재부터 향후 1년 동안의 예상 실적을 기반으로 산출한 재무 비율임

◆ Price to Earnings Ratio(P/E): 기업의 주가가 1주당 이익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표로, 특

정 기업이 얻은 순이익 1원을 증권시장이 얼마의 가격으로 평가하고 있는가를 나타내는 수치. 이를

척도로 서로 다른 주식의 상대적 가격 비교 가능

◆ Earnings Per Share(EPS): 기업이 벌어들인 순이익을 기업이 발행한 총 주식수로 나눈 값. 1주당 이

익을 얼마나 창출했는지를 나타내는 지표로 그 회사가 1년간 올린 수익에 대한 주주의 몫을 나타내

는 지표

◆ Price to Book-value Ratio(P/B): 주가와 1주당 순자산을 비교한 수치로, 주가가 순자산 대비 1주당

몇 배로 거래되고 있는지를 측정하는 지표. P/B가 1 미만이면 주가가 장부상 순자산가치(청산가치)

에도 못 미친다는 뜻

◆ Book-value Per Share: 기업의 순자산을 발행 주식수로 나눈 것으로, 청산가치라고도 불림

◆ Enterprise Value(EV): 기업의 총 가치로 기업 매수자가 기업을 인수할 때 지불해야 하는 금액. 시

가총액과 순부채의 합으로 계산

◆ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization(EBITDA): 기업이 영업활동으로

벌어들인 현금창출능력을 나타내는 지표. 이자비용과 법인세 공제 전 이익에서 감가상각비와 무형자

산상각비를 더한 값으로, 이자비용을 이익에 포함하기 때문에 자기자본과 타인자본에 대한 기업의

실질 이익 창출을 포함하며, 현금 지출이 없는 비용인 감가상각비를 비용에서 제외함으로써 기업이

영업활동을 통해 벌어들이는 현금 창출 능력을 알 수 있음

◆ EV/EBITDA: 기업의 가치를 세금 및 이자지급전이익으로 나눈 값으로 기업가치가 순수 영업활동을 통

한 이익의 몇 배인가를 알려주는 지표로, EV/EBITDA가 2배라면 그 기업을 시장가격(EV)로 매수했을

때 그 기업이 벌어들인 이익(EBITDA)을 2년간 합하면 주주와 채권자가 투자원금을 회수할 수 있다는

의미

◆ Return On Equity(ROE): 기업이 투입한 자기자본을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타내는

수익성 지표로, ROE가 높다는 것은 자기자본에 비해 당기순이익을 많이 내 효율적인 영업활동을 했

다는 뜻

105

반도체


◆ Price per Sales Ratio(PSR): 주가를 주당 매출액으로 나눈 것으로 현재의 주가가 매출액 성장 여력

대비 얼마나 상승할 것인가에 대한 성장성 지표

◆ Capital Expenditures(CAPEX): 미래 이윤을 창출하기 위해 지출된 비용. 일반적으로 설비투자라 함

◆ Discounted Cash Flow(DCF): 현금흐름할인법. 현금흐름을 적정한 할인율로 할인하여 구한 현재가치

로 기업가치를 측정하는 방법. 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 가중 평균한 자본과 부

채의 기회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정

◆ Sum of The Parts(SOTP): 기업의 사업부가 다양할 때 각 사업부문에 맞는 가치평가를 사용하고 이들

을 합산하여 기업 가치를 구함

◆ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes(NOPLAT): 기업이 재무활동이나 투자활동을 제외한 본연

의 영업활동으로부터 발생한 수익으로부터 이와 관련된 비용을 차감한 값에서 조정된 실효법인세를

차감한 값. 미래 현금흐름을 추정할 때 세전순영업이익에서 법인세를 차감하게 되므로 미래현금흐름

이 법인세 납부액만큼 감소하는 효과를 가짐

◆ 절대수익률: 이익금/투자원금*100으로 계산. 투자한 원금 대비 얼마나 수익을 창출했는가를 알 수

있음

◆ 상대수익률: 벤치마크와 절대수익률의 차이. 벤치마크 대비 투자 성과를 판단

◆ Pay Out Ratio (배당성향): 당기순이익 중 배당금 총액의 비율. 배당성향이 높을수록 회사가 벌어들

인 이익을 주주에게 그만큼 많이 환원한다는 것을 의미

◆ Price-Dividend Yield (배당수익률): 1주당 배당금을 현재 주가로 나눈 값으로 투자자금에 대해 배

당이 어느 정도 되는가를 나타내는 비율

◆ Dividend Per Share(DPS): 주주에게 지급할 배당금을 발행주식수로 나눈 것. 1주당 지급되는 배당금

◆ 무위험수익률: 화폐의 시간적 가치를 고려한 것으로 투자에 있어서 위험이 전혀 내포되지 않는 순수

한 투자의 기대수익률. 정기예금, 국채, 보증사채 등의 이자율이 무위험이자율에 해당

◆ 베타계수(B): 베타계수란 개별증권(또는 포트폴리오)의 수익이 증권시장 전체의 움직임에 대해서 얼

마나 민감하게 반응하여 움직이는가를 나타내주는 수치

◆ 자기자본비용&타인자본비용(부채비용, 일명 자본비용): 기업이 조달한 자금에 대해 투자자가 요구하

게 되는 최소한의 수익률. 기업이 주식을 발행했을 때 발행 주식에 대해 투자자가 요구하게 되는 최

소한의 수익률은 자기자본비용, 채권에 대해 발행하는 수익률은 타인자본비용

106

□ 주소 서울시 종로구 새문안로 68 (신문로 1가, 흥국생명빌딩 19층)

□ 전화번호 영업부 대표 02)6742-3630, 3699

□ 팩스 영업부 대표 02)6742-3649

http://www.heungkuksec.co.kr

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