Repensar la Política Macro II: Conseguir Granular Departamento de Investigación FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Departamento de Investigación Repensar la Política Macro II: Conseguir Granular1 Preparado por Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia, Paolo Mauro 15 de abril 2013 Exención de responsabilidad: Este bastón Discusión Nota representa las opiniones de los autores y no representa necesariamente la posición del FMI o de la política del FMI. Las opiniones expresadas en este documento deben atribuirse a los autores y no el FMI, el Consejo Ejecutivo, o de su dirección. Personal de discusión Notas se publican para generar comentarios y fomentar el debate. Clasificación JEL: E44, E52, E58, G38, H50 La política monetaria, las metas de inflación, límite inferior cero, la consolidación fiscal, los multiplicadores fiscales,
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Repensar la Política Macro II: Conseguir Granular
Departamento de Investigación
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Departamento de Investigación
Repensar la Política Macro II: Conseguir Granular1
Preparado por Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia, Paolo Mauro
15 de abril 2013
Exención de responsabilidad: Este bastón Discusión Nota representa las opiniones de los
autores y no representa necesariamente la posición del FMI o de la política del FMI. Las
opiniones expresadas en este documento deben atribuirse a los autores y no el FMI, el Consejo
Ejecutivo, o de su dirección. Personal de discusión Notas se publican para generar comentarios
y fomentar el debate.
Clasificación JEL: E44, E52, E58, G38, H50
La política monetaria, las metas de inflación, límite inferior cero, la consolidación fiscal, los
multiplicadores fiscales,
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La estabilidad financiera, la política macroprudencial
La crisis económica y financiera mundial de 2008-09 sacudió el consenso sobre la forma de
ejecutar la política macroeconómica. Nos recordó a los peligros asociados a los desequilibrios
del sector financiero; mostró las limitaciones de la política monetaria y poner en duda algunos
de los postulados de sus fundamentos intelectuales; y llevado a una reevaluación de lo que los
niveles de deuda pública, pueden considerarse seguros. Esto llevó a una reconsideración
saludable de lo que funcionó y lo que no, y un debate sobre la manera de arreglar las cosas,
que van desde aspectos técnicos meollo de la cuestión a cuestiones de diseño institucional de
amplia base. Cinco años desde el comienzo de la crisis, los contornos de un nuevo consenso de
políticas macroeconómicas siguen sin estar claros. Pero las políticas se han probado y se han logrado avances, tanto teórica como empírica. Este documento actualiza el estado del debate.
La crisis reavivó viejos debates y levantó nuevas preguntas sobre la política monetaria y el
papel de los bancos centrales. Los altos costos de bustos y las dudas sobre la eficacia de los
nuevos instrumentos de regulación reabrieron el debate "pobre frente limpia" sobre cómo
tratar con los activos a los precios y de crédito burbujas. La extensión de la liquidez a
instituciones no asunción de depósito, segmentos de mercado específicos, y (indirectamente)
soberanos planteó preguntas acerca de cuál debe ser el alcance de la función tradicional de
prestamista de última instancia de los bancos centrales. El recurso a medidas no
convencionales en la cara del límite inferior cero las tasas de interés provocó una discusión de
la importancia relativa de la política de tipos de interés, la orientación hacia delante, y las
operaciones de mercado abierto en el futuro. La creciente desconexión entre la actividad y la inflación provocó una reevaluación del objetivo intermedio apropiado de la política monetaria.
En materia de política fiscal, la crisis en la zona euro periferia (con el riesgo asociado de auto-
cumplimiento de carreras y equilibrios múltiples) planteó nuevas dudas acerca de lo que los
niveles de deuda pública son seguros en las economías avanzadas. La gran necesidad de ajuste
fiscal mayor y las dificultades asociadas con los programas de austeridad reavivó un debate
sobre los multiplicadores fiscales, la velocidad óptima de la consolidación fiscal, y el diseño de
los programas de ajuste a mediano plazo para tranquilizar a los participantes del mercado y al
público en general. La presencia simultánea de las necesidades fiscales y grandes programas
de compra de activos de los bancos centrales dio lugar a una discusión sobre el papel de la
represión financiera en los episodios de consolidación del pasado, desató las preocupaciones
sobre un posible cambio en el dominio fiscal, y la consideración inducida de formas de apoyar
a los bancos centrales la independencia.
Herramientas macroprudenciales pueden proporcionar una nueva palanca política para frenar
el auge peligrosas y contener los desequilibrios. Pero la evidencia sobre su efectividad es mixto
y estamos muy lejos de saber cómo utilizarlos de forma fiable. Su relación con otras políticas
aún no se entiende completamente; que están llenos de complicadas cuestiones de economía política; y hay poco consenso sobre cómo organizar su gobierno.
I. INTRODUCCIÓN
La crisis económica y financiera mundial de 2008-09 y sus secuelas siguen obligando a las
autoridades a repensar la política macroeconómica. Primero fue la crisis de Lehman, que
mostraron cuánto los políticos habían subestimado los peligros planteados por el sistema
financiero, y una demostración de los límites de la política monetaria. Luego fue la crisis de la
zona euro, lo que los obligó a replantear el funcionamiento de las uniones monetarias, y la
política fiscal. Y, a lo largo, que han tenido que improvisar, desde el uso de políticas monetarias
no convencionales, al estímulo fiscal inicial, a la velocidad de la consolidación fiscal, a la utilización de instrumentos macroprudenciales.
Tomamos un primer vistazo a los temas en 2010, tanto en un documento (Blanchard y otros,
2010) y en una conferencia del FMI en 2011 (Blanchard y otros, 2012). Hubo un consenso claro
entre los investigadores y los responsables políticos que participan en la conferencia que
habíamos entrado en un "mundo feliz" y que teníamos más preguntas que respuestas. Dos
años más tarde, los contornos de las políticas monetarias, fiscales y macroprudenciales siguen
sin estar claros. Pero las políticas se han probado y se han logrado avances, tanto teórica como
empírica. Este documento actualiza el estado del debate en preparación para una segunda
conferencia que se celebrará en el FMI sobre el mismo tema en esta primavera.
Algunas observaciones sobre el alcance del análisis: El documento se centra en el diseño de la
política macroeconómica después de la economía global emerge de la crisis, más que en las
elecciones-tales políticas actuales como el diseño de las políticas de salida de la flexibilización
cuantitativa, o los pros y contras de estímulo fiscal de dinero financiado. Los dos conjuntos de
cuestiones son obviamente relacionadas, pero nuestro objetivo es analizar los principios
generales para guiar la política macroeconómica en el futuro, en lugar de las medidas
específicas que deben adoptarse en la actualidad. También tomamos una visión relativamente
estrecha de la política macroeconómica, dejando de lado la discusión de las reformas
estructurales y la regulación financiera. Aunque la frontera entre la regulación financiera y las
políticas macroprudenciales es borrosa, nos concentramos en el componente cíclico de la
regulación financiera en lugar de la concepción global de la arquitectura financiera.
El documento está organizado en tres secciones principales: la política monetaria; política
fiscal; y, lo que puede estar emergiendo como la tercera pata de la política macroeconómica, las políticas macroprudenciales.
II. POLÍTICA MONETARIA
El tema de la política monetaria que surgió de la primera conferencia fue que los bancos
centrales tuvieron que pasar de un enfoque basado en gran parte en un objetivo y un
instrumento (la tasa de inflación y la tasa de política, respectivamente) a un enfoque con más objetivos y más instrumentos.
Dos años más tarde, la elección tanto del conjunto de objetivos y el conjunto de instrumentos
sigue siendo controvertido.
A. En caso Bancos Centrales explícitamente Actividad Meta?
Aunque el centro de los debates de política monetaria ha sido, con razón, sobre el papel del
sistema financiero y sus implicaciones para la política, la evolución macroeconómica durante la
crisis han dado lugar a nuevas preguntas sobre un tema-la vieja relación entre inflación y la
producción, con implicaciones directas para la política monetaria.
Uno de los argumentos para el enfoque sobre la inflación por los bancos centrales fue la
"divina coincidencia": la idea de que, al mantener estable la inflación, la política monetaria
mantendría la actividad económica lo más cerca posible (dadas las fricciones en la economía) a
su potencial. Por lo tanto, el argumento, incluso si los políticos se preocupaban por mantener
la producción en potencial, podrían lograr mejor este centrándose en la inflación y mantenerla
estable. Aunque ningún banco central cree que la coincidencia divina celebró exactamente, se
veía como una aproximación suficientemente buena para justificar un enfoque principal en la inflación y para perseguir metas de inflación.
Desde que comenzó la crisis, sin embargo, la relación entre la inflación y la producción en las
economías avanzadas ha sido sustancialmente diferente de lo que se había observado antes de
la crisis. Dado el gran descenso acumulado de la producción con respecto a la tendencia, y el
fuerte aumento del desempleo, la mayoría de los economistas habrían esperado una caída de
la inflación, tal vez se convierta en deflación. Sin embargo, en la mayoría de las economías
avanzadas (incluyendo algunos que experimentan contracciones severas en actividad), la inflación se ha mantenido cerca del rango observado antes de la crisis.
Como una cuestión de lógica, hay dos interpretaciones de lo que está sucediendo. De cualquier
producto potencial ha disminuido casi tanto como la producción real, por lo que la brecha del
producto (la diferencia entre el rendimiento real y potencial) es en realidad pequeño,
poniendo poca presión sobre la inflación; o la brecha de producción sigue siendo considerable, pero la relación entre la inflación y la brecha del producto ha cambiado de manera importante.
Con respecto a la primera interpretación, es posible que la propia crisis encabezó la
producción potencial de caer, o que la producción de antes de la crisis era más alto que
instancia potencial para, con el apoyo sectorial insostenible (vivienda) burbujas-de manera que
la brecha de producción actual es pequeña. Esto podría explicar por qué la inflación se ha
mantenido estable. Empíricamente, sin embargo, ha sido difícil de explicar por qué la tasa
natural de desempleo debería ser mucho más alto que antes de la crisis, o por qué la crisis
habría dado lugar a una gran disminución de la productividad subyacente. Y aunque hay una
buena cantidad de incertidumbre en torno a las medidas del producto potencial
(especialmente en la estela de los grandes choques como las crisis financieras), por casi todas
las estimaciones, la mayoría de las economías avanzadas todavía sufren de una brecha de producción sustancial.
Esto conduce a la segunda interpretación. De hecho, convenciendo evidencia sugiere que la
relación entre la brecha del producto y la inflación ha cambiado. Un trabajo reciente (por ejemplo, WEO, 2013) atribuye el cambio a los dos factores siguientes.
El primer factor es las expectativas de inflación más estables, lo que refleja en parte la
creciente credibilidad de la política monetaria durante las últimas dos o tres décadas. Por sí
mismo, esto es un hecho positivo, y explica por qué una brecha de producción grande ahora
conduce a un menor (pero estable) la inflación en lugar de disminuir progresivamente la
inflación.
El segundo factor es una relación más débil (tanto en magnitud como en significación
estadística) entre la brecha del producto y la inflación para una tasa esperada dada de
inflación. Esto es más preocupante porque implica que la inflación bastante estable puede ser
consistente con grandes variaciones, indeseables en la brecha del producto.
Mirando hacia el futuro, la cuestión principal de la política monetaria es si esta relación más
débil se debe a la propia crisis, y así se fortalecerá de nuevo cuando la crisis llega a su fin, o si
refleja una tendencia a largo plazo. La evidencia tentativa es que parte de ella puede de hecho
reflejar las circunstancias específicas relacionadas con la crisis, en particular, el hecho de que
las rigideces salariales nominales a la baja se vuelven más vinculante cuando la inflación es
muy baja. Pero parte de la relación más débil parece reflejar las tendencias que aún no tiene
identificados a más largo plazo. (Estas parecen realmente haber estado presente antes de la
crisis-ver WEO, 2013.) En caso de que la relación siga siendo débil, y la coincidencia divina se
convierten en una muy mala aproximación, los bancos centrales tendrían que orientar la
actividad de forma más explícita de lo que están haciendo en la actualidad.
Estabilidad Financiera B. En caso Bancos Centrales de destino?
La crisis ha dejado claro que la inflación y la estabilidad de la producción no son suficientes
para garantizar la estabilidad macroeconómica sostenida. Debajo de la superficie
macroeconómica calma de la "Gran Moderación" desequilibrios sectoriales y los riesgos
financieros estaban creciendo, y en última instancia condujo a la crisis. La gravedad de la
recesión que siguió y la limitada eficacia de la acción política desafió el enfoque anterior a la
crisis "negligencia benigna" a las burbujas. Y se reavivó la cuestión de si la política monetaria
debe incluir la estabilidad financiera (representada por, por ejemplo, medidas de
apalancamiento, los agregados de crédito, o precio de los activos) entre sus objetivos.
La tasa de política claramente no es la herramienta ideal para tratar con el tipo de
desequilibrios que llevaron a la crisis. Su alcance es demasiado amplio para ser rentable. En su
lugar, está surgiendo un consenso de que las herramientas macroprudenciales más focalizados
deben utilizarse para esa tarea.
Hay, sin embargo, advertencias importantes. Herramientas macroprudenciales son nuevos y
poco se sabe sobre la eficacia que pueden ser. Están expuestos a la elusión y sujeto a
restricciones de economía política espinosos (más sobre estas herramientas en una sección
posterior). Dadas estas limitaciones, la cuestión de si los bancos centrales deberían utilizar la
tasa de política para apoyarse en las burbujas ha hecho una reaparición (véase, por ejemplo, Svensson, 2009; Mishkin, 2010; Bernanke, 2011; y el rey,
2012).
¿Deberían los bancos centrales optar por apoyarse en las burbujas, un viejo problema evidente
tanto en esta crisis y en muchos ejercicios anteriores las crisis es que las burbujas son
raramente identificada con certeza en tiempo real. Esta incertidumbre sugiere que los bancos
centrales pueden querer reaccionar a grandes movimientos suficientes en algunos precios de
los activos, sin tener que decidir si estos movimientos reflejan los fundamentos o burbujas. En
otras palabras, dado lo que hemos aprendido acerca de los costos de la inacción, superior de
tipo I errores (asumiendo que es una burbuja y actuar en consecuencia, cuando en realidad el
aumento refleja los fundamentales) a cambio de los errores de tipo II más baja (suponiendo
que el incremento refleja fundamentos, cuando en realidad se trata de una burbuja) puede
estar bien justificada. Sin embargo, se debe tomar ese camino, el establecimiento de umbrales
adecuados no será fácil. Una posibilidad sería centrarse en ciertos tipos de auges de precios de
activos, por ejemplo, los financiados a través de créditos bancarios, que han demostrado ser particularmente peligroso.
C. En caso Bancos Centrales Cuidado sobre la Tasa de Cambio?
La crisis ha demostrado una vez más que los flujos internacionales de capital pueden ser muy
volátiles. Esta volatilidad en general no ha sido un problema importante en las economías
avanzadas (aunque las inversiones de flujo dentro de la zona del euro y la desecación de
liquidez en dólares en el sistema bancario europeo durante las primeras etapas de la crisis son
un recordatorio de que existen vulnerabilidades allí también) . Sin embargo, menos profundos
los mercados financieros, una mayor apertura y dependencia extranjera denominados activos,
y las economías reales menos diversificados que los mercados emergentes significativamente
vulnerable a los vaivenes de los flujos de capital.
La volatilidad de los flujos de capital puede tener efectos adversos en la estabilidad
macroeconómica, tanto de forma directa (a través de sus efectos en la cuenta corriente y la
demanda agregada) e indirectamente (a través de sus efectos en los balances nacionales y la
estabilidad así financiera). Cuando el tipo de cambio fortalece en la parte posterior de las
entradas fuertes, el sector de bienes comerciables pierde competitividad, que podría dar lugar
a una asignación de capital y mano de obra que puede ser costoso para deshacer si los flujos
de capital y la oscilación del tipo de cambio de nuevo. Las entradas de capital también pueden
conducir a equilibrar estructuras laminares que son vulnerables a retrocesos en la medida en
que los flujos de promover los auges de crédito (y por tanto el apalancamiento) y aumentar el
uso de los pasivos denominados en moneda extranjera. (Existe una amplia evidencia, por
ejemplo, que los auges del crédito y la confianza generalizada en el endeudamiento en
moneda extranjera en Europa del Este en la primera década de la década de 2000 se asoció con fuertes entradas de capital (Dell'Ariccia y otros, 2012).
Los problemas con la volatilidad de los flujos de capital han llevado a una reevaluación del
papel potencial de los controles de capital (que el FMI llama "herramientas de gestión de los
flujos de capital"). Pero, al igual que en el caso de herramientas macroprudenciales y la
estabilidad financiera, los controles de capital pueden no funcionar lo suficientemente bien,
plantear la cuestión de si la política monetaria debe tener un objetivo adicional (Ostry, Ghosh y Chamon, 2012).
¿Podrían los bancos centrales tienen dos objetivos, la tasa de inflación y el tipo de cambio, y
dos instrumentos, la tasa de política y de intervención en divisas? (Metas de inflación los
bancos centrales han argumentado que se preocupan por el tipo de cambio en la medida en
que afecta a la inflación, pero vale la pena preguntarse si esto debe ser el único efecto del tipo
de cambio que deben tener en cuenta.) Adición de tipos de cambio a la mezcla plantea cuestiones tanto de viabilidad y conveniencia.
La respuesta a la pregunta de viabilidad es, probablemente, no para las economías con
mercados financieros altamente integrados (y casi con toda seguridad no para las economías
pequeñas, digamos, muy abiertos, avanzados, Nueva Zelanda). En esas condiciones, es poco
probable que sea eficaz porque los flujos de capital reaccionan inmediatamente a los
diferenciales de tasas de interés de intervención esterilizada. Pero la respuesta es
probablemente sí (y la evidencia apunta en esta dirección) para las economías con mayores
fricciones financieras y los mercados más altamente segmentados. En esas circunstancias, uno
así podamos considerar como una inflación prolongada marco de metas, con la tasa de política dirigida a la inflación, y la intervención cambiaria orientada a la tasa de cambio.
Pero ¿qué hay de conveniencia? El consenso que ha surgido con respecto al uso y las
limitaciones de los controles de capital es directamente relevante. Los problemas y las
conclusiones son muy similares. Intervención general no es deseable cuando se dirige a resistir
la tendencia al aumento impulsado por el capital constante flujos en lugar de por las
oscilaciones temporales (es decir, cuando el movimiento del tipo de cambio refleja un cambio
en los fundamentales subyacente en lugar de, por ejemplo, cambios temporales entre riesgo
fuera y el riesgo de). Tampoco es probable que sea aceptable desde una perspectiva multilateral (para más información, consulte Ostry, Ghosh y Korinek, 2012).
D. ¿Cómo debe Bancos Centrales acuerdo con el límite cero?
Lo que puede ser más sorprendente de la crisis es la forma en que los bancos centrales han
experimentado con políticas no convencionales, a partir de la flexibilización cuantitativa, a la
flexibilización específica, a las nuevas formas de provisión de liquidez. ¿Estos instrumentos se
convierten en parte del conjunto de herramientas estándar, o son específicos a la crisis? Para responder a esta pregunta, hay que distinguir entre dos características de la crisis.
La primera es la trampa de la liquidez, lo que limita el uso de la tasa de política. La segunda es
la segmentación de algunos mercados financieros o instituciones financieras. Aunque ambas
características han jugado un papel central en la determinación de la política, que son
conceptualmente separada. Uno puede pensar en choques suficientemente adversos, pero no
financieros, de manera que los bancos centrales les gustaría disminuir la tasa de política más
pero se encuentran limitados por el límite cero. Y uno puede pensar en lugar de los shocks
financieros que desencadenan la segmentación en algunos mercados financieros, mientras que
la tasa de política sigue siendo positiva. Consideramos las implicaciones de cada uno, a su vez.
La crisis ha demostrado que las economías pueden golpear el límite inferior cero en las tasas
de interés nominales y pierden su capacidad de utilizar su instrumento -el principal política de
tipo-con una probabilidad más alta de lo que se creía anteriormente. Esto plantea dos
preguntas:
La primera pregunta es qué se pueden tomar medidas para minimizar la probabilidad de caer
en las trampas de liquidez en el futuro. No vamos a profundizar en la discusión en nuestra
anterior paperregarding el nivel óptimo de inflación en este contexto, aunque el argumento de
que el papel y los contra-argumentos planteados en el debate que siguió todavía merecen una
discusión no ideológico, tanto en el mundo académico y en los foros de política (por ejemplo, ver la bola, 2013).
La segunda pregunta es qué hacer en la trampa de la liquidez. Cuando se desató la crisis, la
mayoría de los bancos centrales reaccionaron recortando las tasas de interés de forma
agresiva. En varios casos, las tasas de interés alcanzaron rápidamente el límite inferior cero.
Los bancos centrales se mudaron a las políticas no convencionales, que han tomado muchas
formas, con una sopa de letras de acrónimos. Es útil distinguir entre flexibilización objetivo (un
nombre más preciso que el de flexibilización de crédito) las medidas, es decir, la compra de
activos financieros específicos sin un cambio en la oferta de dinero, y medidas de
flexibilización cuantitativa, que no están esterilizados y por lo tanto conducen a un aumento en la oferta de dinero.
La evidencia empírica disponible sugiere que algunas políticas de flexibilización selectivas han
tenido un impacto sustancial en los precios de los activos adquiridos por el banco central. Gran
parte del impacto, sin embargo, parece haber venido de la segmentación inusual de los
mercados financieros asociados a esta crisis, como se ve, por ejemplo, en el caso de los
mercados respaldados por hipotecas-valores en los Estados Unidos en 2008 y 2009 (ver
Gagnon y otros, 2011). Aunque los activos con diferentes características de riesgo son siempre
sustitutos imperfectos y demanda por lo relativo siempre importa, la capacidad del banco
central para afectar a la rentabilidad relativa es probable que sea mucho más limitado en
tiempos normales de lo que fue durante la crisis.
La flexibilización cuantitativa puede considerar como la combinación de la flexibilización
objetivo (la compra de algunos activos, como los bonos del Tesoro a largo plazo, financiado por
la venta de activos a corto plazo) y una expansión monetaria convencional (la compra de
activos a corto plazo con dinero del banco central). La cuestión es si, en el límite cero, el
componente de la expansión monetaria tiene un efecto, per se. El tema es particularmente
claro en Japón, donde el banco central acaba de anunciar su intención de duplicar la base
monetaria. Si tiene un efecto, tiene que ser a través de las expectativas de cualquiera de bajas
futuras tasas nominales o de mayor inflación futura. (En La Alicia en el País de las Maravillas, al
revés mundo de la trampa de la liquidez, la inflación esperada más alta es bienvenido, porque
es la única manera de obtener una disminución en las tasas reales esperados.) La evidencia
empírica es mixta. La evidencia es un poco más fuerte para un acto que tiene una intención
similar, a saber "orientación hacia adelante." Noticias consistentes con orientación hacia
adelante (como la intención o compromiso de mantener las tasas de corto plazo bajo para un
período específico, o por el tiempo que algunos condiciones económicas prevalecer) parecen
haber tenido un impacto significativo y económicamente importante en las tasas de largo
plazo tanto en Canadá como en Estados Unidos. Anuncios similares, sin embargo, parecen
haber sido menos eficaz para el Riksbank de Suecia (Woodford, 2012). Con respecto a la
política monetaria futura, lejos de la cota cero orientación hacia adelante, bien puede haber llegado para quedarse.
La crisis también ha dado lugar a nuevas discusiones sobre una serie de viejas ideas,
incluyendo un cambio de orientación nivel precio- o PIB nominal focalización. El apoyo a estas
normas puede ser en parte oportunista: Una característica común de los enfoques de nivel (es
decir, las normas que se dirigen a el nivel de precios en lugar de la tasa de inflación, o el
ingreso nominal más que el crecimiento del ingreso nominal) es que, en esta coyuntura, lo
harían permitir mayores tasas de inflación sin socavar la credibilidad del banco central en el
largo plazo. Posible pérdida de credibilidad ha sido una gran preocupación para los bancos
centrales durante la crisis, como lo demuestra la reafirmación por los bancos centrales de su
compromiso de no bajar la guardia contra la inflación con cada ronda de las políticas no
convencionales. Pero estas reglas dependientes del nivel tienen varias deficiencias. Uno
importante es que las crisis de precios temporales no son tratados como lo pasado y deben ser absorbido a través de la inflación, o peor aún, la deflación.
E. ¿A quién debe Bancos Centrales proporcionar liquidez?
Cuando algunos inversores están altamente especializados (tiene fuertes "hábitats preferidos",
para usar una expresión de edad) y, por alguna razón, reducir su demanda, los extranjeros
pueden no tener los conocimientos especializados necesarios para evaluar si la falta de
demanda viene de mayor riesgo o del hecho de que los compradores habituales no son
capaces de comprar. Los forasteros pueden entonces decidir quedarse fuera. Cuando esto
sucede, los precios de mercado pueden colapsar, o algunos prestatarios pueden perder
fondos. La falta de liquidez puede entonces conducir a la insolvencia. Equilibrios múltiples
también pueden surgir, con la expectativa de insolvencia que conduce a altas tasas de interés y
convertirse autocumplida.
Desde sus primeros tiempos, la crisis puso de manifiesto que el marco de múltiples equilibrio
clásico que proporciona una justificación para proporcionar a los bancos con el seguro de
depósitos y el acceso a un prestamista de último recurso aplicada ahora a la financiación
mayorista e intermediarios no bancarios. La situación en Europa a finales mostraron el mismo
marco también podría extenderse a los soberanos, incluso en las economías avanzadas. De
hecho, los soberanos son aún más expuestos que los intermediarios financieros a los
problemas de liquidez, debido a que sus activos consisten principalmente de los ingresos
fiscales futuros, que son difíciles de colateralizar. La expectativa de que otros inversores no
renovar la deuda en el futuro podría llevar a los inversores actuales a no querer darse la vuelta, dando lugar a una crisis de liquidez.
Los bancos centrales terminaron dando liquidez no sólo a los bancos, sino también a
instituciones no reciben depósitos, y (directa e indirectamente) a los soberanos. Desde un
punto de vista teórico, la lógica es básicamente el mismo. Sin embargo, la extensión de las entidades no bancarias plantea una serie de cuestiones:
En primer lugar, al igual que con los bancos, la cuestión de la falta de liquidez distintiva de la
insolvencia surge. Sin embargo, para las entidades no bancarias este problema ocurre en el
contexto de las entidades potencialmente no regulados sobre la cual los bancos centrales
poseen información limitada. En segundo lugar, otra vez como para los bancos, es el problema
del riesgo moral. La promesa (o expectativa) de provisión de liquidez inducirán la acumulación
de carteras aún menos líquidos de antemano, lo que aumenta el riesgo de una crisis de
liquidez (Farhi y Tirole, 2012). El problema se agrava en el caso de apoyo indirecto (a través de
compras en el mercado de bonos soberanos, por ejemplo), ya que, a diferencia con el apoyo
directo a los bancos, es difícil (o imposible) para administrar cualquier castigo. Cortes de pelo
(para el acceso de descuento ventana) y la condicionalidad (para compras directas) pueden
aliviar en parte, pero no eliminar, estas preocupaciones. Y los recortes van en contra de la idea
de proporcionar a la "liquidez ilimitada, pase lo que pase" necesario para eliminar el riesgo de
una corrida. Durante una crisis sistémica, se trata de deficiencias de segundo orden en relación
con la necesidad de estabilizar la economía. Pero el caso de la intervención parece más difícil de hacer en tiempos tranquilos.
III. POLÍTICA FISCAL
Al principio de la crisis, con la política monetaria frente a la trampa de la liquidez y la
intermediación financiera sigue en el limbo, los gobiernos recurrieron a un estímulo fiscal para
sostener la demanda y evitar lo que sentían podría convertirse en otra Gran Depresión. Sin
embargo, cuando el agudo peligro parecía haber amainado, los gobiernos se encontraron con
niveles mucho más altos de deuda pública (no tanto a causa de los estímulos fiscales, pero
debido a la gran disminución de los ingresos causados por la recesión). Desde entonces, el centro de los debates de política fiscal ha sido en la consolidación fiscal.
En la conferencia anterior, que se reunieron en dos conclusiones principales. En primer lugar,
lo que parecía ser los niveles seguros de deuda pública antes de la crisis eran, de hecho, no es
tan seguro. En segundo lugar, un caso fuerte surgió para revisar el consenso previo a la crisis que la política fiscal tiene un papel cíclico limitado para jugar.
Las preguntas son casi de la misma hoy en día, con algunos giros. Dados los altos niveles de
deuda, una cuestión política importante que permanecerá con nosotros más allá de la crisis es
el de la velocidad adecuada de la consolidación fiscal. La respuesta depende de dos factores principales:
En primer lugar, lo dañino o peligroso son los niveles de deuda actuales? La crisis ha añadido
un problema más a la lista habitual de los efectos adversos de los equilibrios de la deuda
múltiple altos en la que los ciclos viciosos de altas tasas de interés, bajo crecimiento y un aumento de la probabilidad de incumplimiento puede dar lugar a una crisis fiscal.
En segundo lugar, y en la medida que la consolidación fiscal es necesaria, ¿Cuáles son sus
efectos sobre el crecimiento en el corto plazo, dado el estado de la economía y la ruta de
acceso y la composición del ajuste fiscal?
Tomamos cada una de estas cuestiones.
A. ¿Cuáles son los peligros de la deuda pública de alta?
Al inicio de la crisis, la proporción media de la deuda con respecto al PIB en las economías avanzadas estaba a punto
60 por ciento. Esta relación estuvo en línea con el nivel considerado prudente que las
economías avanzadas, como se refleja, por ejemplo, en materia de estabilidad de la Unión
Europea y el Pacto de Crecimiento. (Irónicamente, el nivel prudente para los mercados emergentes fue considerado como menor, alrededor
40 por ciento. El ratio de la mediana real fue inferior al 40 por ciento, lo que ha dado a estos países más espacio para la política fiscal contracíclica que en crisis anteriores.)
A finales de 2012, el ratio de la mediana de la deuda con respecto al PIB en las economías
avanzadas estaba cerca de
100 por ciento y sigue aumentando. En su mayor parte, el incremento se derivó de la caída
aguda en los ingresos causados por la propia crisis. En menor medida, e ra atribuible al
estímulo fiscal emprendida a principios de la crisis. Y, para algunos países, se debió a la
realización de los pasivos contingentes (véase el recuadro 2 en el FMI, 2012a). En Irlanda e
Islandia, por ejemplo, la necesidad de rescatar sus sistemas bancarios de gran tamaño condujo
a aumentos inesperados en sus ratios de endeudamiento de 25 y 43 puntos porcentuales,
respectivamente. En Portugal, para tomar un ejemplo menos conocido, ya que la crisis
avanzaba, las empresas estatales incurrido en pérdidas y, en virtud de las normas de Eurostat,
tuvo que ser incluida dentro de las administraciones públicas, el déficit y las deudas de las
cuales se incrementaron como resultado. Por otra parte, las garantías comenzaron a ser
llamados en las asociaciones público-privadas (que eran más importante que en otros países),
aumentando así la carga del gobierno general. Entre esas cuestiones y las intervenciones en el
sector financiero, el resultado global fue de un aumento de la ratio de deuda portuguesa de cerca de 15 puntos porcentuales.
Las lecciones son claras. Los choques macroeconómicos y los déficits presupuestarios que
inducen pueden ser considerables, más grande que se consideraba posible antes de la crisis. Y
la proporción de la deuda oficial con el PIB puede ocultar pasivos contingentes significativos,
desconocido, no sólo a los accionistas pero también a veces al propio gobierno (Irwin, 2012).
Esto sugiere la necesidad de que tanto un enfoque más exhaustivo de las medidas de la deuda
pública y los valores más bajos de lo que constituye "prudentes" relaciones oficiales entre
deuda y PIB. Desafortunadamente, dado el grado en que las relaciones reales han aumentado, tardará un tiempo largo para alcanzar esos coeficientes prudentes nuevo.
Los costos de la elevada deuda pública, de mayor equilibrio tipos de interés reales a las
distorsiones asociadas con los impuestos necesarios para pagar la deuda, han sido
reconocidos. La crisis ha sacado a la luz otro costo potencial: el riesgo de múltiples equilibrios
asociados con altos niveles de deuda. Si los inversores, preocupados por un mayor riesgo de
impago, requerir mayores primas de riesgo y por lo tanto las tasas de interés más altas, que
hacen que sea más difícil para los gobiernos para pagar la deuda, lo que aumenta el riesgo de impago y, potencialmente, hacer que sus preocupaciones autocumplida.
En principio, pueden existir dichos equilibrios múltiples, incluso a bajos niveles de deuda. Una
tasa de interés muy alto puede hacer que incluso un bajo nivel de deuda insostenible y por lo
tanto ser auto cumplida. Pero equilibrios múltiples son más probables cuando la deuda es alta;
entonces, incluso un pequeño aumento en la tasa de interés puede mover el gobierno de
solvencia a la insolvencia. También es más probable cuando el vencimiento de la deuda es
corto y necesidades de refinanciamiento son mayores: si la mayor parte de la deuda tiene que
ser rodado terminará pronto, es más probable que los inversores actuales preocuparse vuelcos futuras, llevándolos a ser reacios a rodar sobre hoy.
Además, en principio, los bancos centrales pueden eliminar el mal equilibrio, proporcionando -
o simplemente al comprometerse a proporcionar-liquidez al gobierno si es necesario. Sin
embargo, como se señaló en la sección sobre la pol ítica monetaria, que proporciona esta
liquidez no es sencillo. La intervención puede necesitar ser muy grande. Y teniendo en cuenta
la dificultad habitual de distinguir entre iliquidez e insolvencia, y el hecho de que el Estado, a
diferencia de los bancos, no puede ofrecer garantías, los riesgos para el banco central pueden ser considerables.
La experiencia de la crisis sugiere que la cuestión de equilibrios múltiples es relevante. La
evolución de los rendimientos de la deuda soberana de España e Italia se puede ver en esta
luz, con el compromiso (BCE) del Banco Central Europeo a intervenir en sus mercados de
bonos soberanos de haber reducido el riesgo de un mal equilibrio. Algunos otros miembros de
la zona euro, como Bélgica, se han beneficiado de tarifas bajas a pesar de aún elevados niveles
de deuda y los problemas políticos; cuánto de la diferencia entre, por ejemplo, Bélgica e Italia
se puede explicar por los fundamentos o por equilibrios múltiples es una cuestión abierta. La
percepción relativamente benigna de tanto en los Estados Unidos y Japón puede ser visto
como un ejemplo en la dirección opuesta. A pesar de los altos niveles de deuda, sobre todo en
Japón, ambos países han sido hasta ahora percibida como "refugios seguros", y se benefició de
tasas muy bajas, que contiene la carga de su servicio de la deuda. Sin embargo, la cuestión es
la fuerza de su estatus de refugio seguro y si la situación podría cambiar rápidamente, dando lugar a malos resultados de equilibrio en estos países también.
B. ¿Cómo hacer frente al riesgo de dominancia fiscal?
Dada la magnitud de la consolidación fiscal necesaria en tantas economías avanzadas, es poco
probable que desaparezca la cuestión de si se debe reducir el valor real de la deuda a través de la reestructuración de la deuda o la inflación.
Nos limitaremos a dos breves observaciones sobre la reestructuración de la deuda. En primer
lugar, al menos en la actual arquitectura financiera internacional, la reestructuración de la
deuda sigue siendo un proceso costoso y engorroso. (¿Cómo mejorar este seguirá siendo un
tema importante para la investigación y análisis de políticas.) En segundo lugar, en contraste
con las experiencias emergentes del pasado mercado, una parte considerable de la deuda en
las economías más avanzadas está en manos de los residentes nacionales (más de 90 por
ciento en Japón), a menudo los intermediarios financieros, o por los residentes de la vecina o
países altamente conectados (incluyendo a través del sistema financiero). Por lo tanto, las
posibilidades de reestructuración de la deuda es muy limitada. Y, en cualquier caso, sería pedir
mucho cuidado para minimizar la redistribución potencialmente perturbador de la riqueza
entre los titulares nacionales de bonos y los contribuyentes, y fuertes efectos adversos sobre el sistema financiero.
En este contexto, los gobiernos enfrentan la necesidad de ajuste fiscal difícil bien podrían
ejercer presión sobre los bancos centrales para ayudar a limitar los costos de endeudamiento,
lo que plantea la cuestión de la dominancia fiscal. En principio, la política monetaria puede
ayudar a reducir la carga de la deuda pública en un número de maneras. Los bancos centrales
pueden retrasar la salida de las políticas de flexibilización cuantitativa y mantener los bonos
soberanos en sus libros más tiempo. También pueden retrasar el aumento de las tasas de
interés nominales garantizadas por las condiciones macroeconómicas y dejar aumento de la
inflación, lo que, en ambos casos, a tasas de interés reales bajas por un período más prolongado de lo que sería óptimo.
De hecho, históricamente, la deuda a menudo se ha reducido a través de ejemplos de la
inflación extrema rápidos incluyen los episodios conocidos de la hiperinflación que acabó con
la deuda en las consecuencias de las guerras importantes (por ejemplo, Alemania, Japón). Los
casos menos extremos han atraído recientemente renovada atención sobre todo los Estados
Unidos en la segunda mitad de la década de 1940, cuando la inflación resultó en tasas
significativamente negativos de interés reales y, con el tiempo, los coeficientes de endeudamiento más bajos (véase Reinhart y
Sbrancia de 2011, que sugieren que el retorno a la represión financiera es una preocupación potencial).
¿Cuánta diferencia pueden hacer este tipo de políticas monetarias? La respuesta depende en
gran medida de cómo los bancos centrales largos pueden mantener las tasas de interés reales
bajas o incluso negativas. Bajo el supuesto de que las tasas de interés nominales reflejan uno -
por-uno aumentos de la inflación, por lo que la tasa de interés real se mantiene constante (un
efecto inmediato y completo Fisher aplicar a todos de nueva emisión o se extiende el plazo de
la deuda), la disminución depende de la capacidad erosionando el valor de pendiente (largo
vencimiento) la deuda nominal, y es bastante pequeño. Simulaciones personal técnico del FMI
sugieren que, para las economías del G7, si la inflación fuera a aumentar desde el actual
promedio proyectado ritmo de menos del 2 por ciento a, digamos, un 6 por ciento, el ratio de
deuda neta se reduciría, después de cinco años, en un 10 por ciento de PIB en promedio
(Akitoby, Komatsuzaki y Binder, de próxima publicación). El efecto sería mayor si los bancos
centrales podrían mantener las tasas de interés reales más bajos durante algún tiempo. (A
veces se argumenta que esto requeriría la represión financiera, es decir, la capacidad de
obligar a los bancos a mantener bonos del gobierno Esto parece incorrecto:. Como la evidencia
actual muestra, los bancos centrales pueden mantener las tasas de interés reales negativas
durante algún tiempo si quieren. pero estas tasas negativas pueden provocar un
sobrecalentamiento y la inflación. también pueden inducir a los inversionistas puedan contar
con activos en el extranjero, lo que lleva a la depreciación y aún más la inflación. Sin embargo,
si los bancos centrales aceptan estas consecuencias de la inflación, mantener las tasas de
interés reales más bajas durante algún tiempo, incluso la represión financiera ausente).
En resumen, si la consolidación fiscal regular, a través de mayores ingresos o menores gastos,
demostró tasas de interés reales no factibles, bajos o negativos podrían, en principio y dentro
de los límites, ayudar a mantener la sostenibilidad de la deuda. Sin embargo, este camino
tendría costos considerables: aumento de la inflación y la reducción de las tasas de interés
reales son, en efecto, una más suave, menos visible, versión de reestructuración de la deuda,
con parte de la carga del ajuste pasado de los contribuyentes a los tenedores de bonos, y que por lo tanto frente a los problemas de distribución, sociales y políticos significativos similares.
A la luz de estas consideraciones, es esencial que las decisiones de política monetaria siguen
siendo bajo la exclusiva competencia del banco central, libre de interferencias políticas. El
banco central, a su vez, debe basar su decisión en la forma en que la situación de la deuda y el
ajuste fiscal (o falta de ella) impactarían la inflación, la producción, y la estabilidad financiera.
De hecho, las compras de los bancos centrales de los bonos del gobierno durante la crisis se
han producido en el contexto de las grandes brechas de producción y, a menudo como parte
de un esfuerzo para evitar la deflación o una crisis de la deuda autocumplida. De manera más
general, el banco central debe tener en cuenta el riesgo de que dicha política podría ser visto
como caer en el dominio fiscal, especialmente teniendo en cuenta las dificultades de evaluar
los efectos sobre la producción de las diversas estrategias posibles para mantener la deuda
pública bajo control.
El riesgo de dominancia fiscal parece relativamente limitado en la zona euro, donde ningún
gobierno puede obligar al BCE a cambiar su política monetaria. Es más relevante en otros lugares, y puede seguir siendo un problema para los próximos años.
C. ¿A qué tasa de deuda pública deben reducirse?
Dada la necesidad de disminuir la proporción entre la deuda pública y el PIB, el debate de la
política fiscal se ha centrado en la velocidad óptima y las modalidades de la consolidación
fiscal. Muchos de los aumentos problemas de consolidación son relevantes no sólo por ahora,
pero más en general de la política fiscal en el futuro.
La identificación de los efectos dinámicos de la política fiscal en la salida es difícil. Sufre de
problemas de identificación, los efectos pueden variar según el estado de la economía, la
composición del ajuste fiscal, el carácter temporal o permanente de las medidas, y la respuesta
de la política monetaria.
En gran parte como resultado de estas dificultades, las estimaciones empíricas de los
multiplicadores fiscales variaban ampliamente antes de la crisis (por ejemplo, véase
Spilimbergo, Symansky, y Schindler, 2009). Al principio de la cri sis, algunos investigadores y
políticos argumentaron que los efectos positivos sobre la confianza podían dominar a los
mecánicos, los efectos adversos de los recortes en el gasto o aumentos de los ingresos, y dar
lugar a "las consolidaciones fiscales expansivas." Otros argumentaron que, dada deteriora la
intermediación financiera y por lo tanto estrictas restricciones de endeudamiento de las
empresas y los hogares, junto con el hecho de que la política monetaria se enfrenta a la
trampa de la liquidez, los multiplicadores fueron lugar probable que sea mayor que en tiempos
más normales.
La amplia gama de respuestas de política fiscal a la crisis y sus secuelas han estimulado nuevas
investigaciones (véase, por ejemplo, los artículos en American Economic Journal : Política
Económica, Vol 4, No. 2, 2012.). Aunque sigue siendo un tema de debate, la evidencia muestra
que los multiplicadores han sido mayores que en tiempos normales, sobre todo al comienzo de
la crisis (Blanchard y Leigh, 2013), con poca evidencia de efectos sobre la confianza (Perotti,
2011). Más allá de esta conclusión, sin embargo, quedan muchas preguntas sin respuesta, en
particular, los efectos diferenciales, en su caso, de las consolidaciones basadas en recortes de gastos y no en aumentos de ingresos.
Subyacente al debate sobre los multiplicadores ha sido la cuestión de la velocidad óptima de la
consolidación fiscal (con algunos en los Estados Unidos en realidad el argumento de un mayor
estímulo fiscal). En realidad, para muchos países gravemente afectados por la crisis, la
velocidad de consolidación no ha sido una cuestión de libre elección; sino que en gran medida
se ha impuesto sobre ellos por las presiones del mercado. De hecho, las variaciones entre
países en la velocidad de ajuste se ha explicado en buena parte por las diferencias en los
rendimientos de los bonos soberanos.
Para los países que tienen un poco de espacio fiscal, conceptualmente, la cuestión es cómo el
comercio off primeros momentos de segundos momentos, es decir, cómo el comerci o de los
efectos a corto plazo adversos en el crecimiento de consolidación más rápida frente a la
disminución de los riesgos provenientes de la deuda más baja niveles en el tiempo. (El
argumento de que el estímulo fiscal puede más que pagar por sí mismo, y así disminuir los
niveles de deuda, parece ser tan débil como el argumento anterior de que la consolidación
fiscal podría aumentar la producción en el corto plazo). Sin embargo, dada la relevancia de
equilibrios múltiples, y nuestra pobre comprensión del comportamiento de los inversores en
este contexto, estos riesgos son difíciles de evaluar con cierto grado de precisión. Así, mientras
que es necesaria la consolidación fiscal, la velocidad a la que debe tener lugar seguirá siendo objeto de un fuerte desacuerdo.
Dentro de este contexto, algunos grandes principios aún deben aplicarse, como se expresa en
diversas publicaciones del FMI (FMI, 2010, Blanchard y Cottarelli, 2010; Cottarelli y Viñals,
2009; Mauro, 2011; FMI Perspectivas de la Economía Mundial, varios números; FMI Fiscal
Monitorear, varios números). Dada la distancia a recorrer antes que la deuda se ha reducido a
niveles prudentes y la necesidad de tranquilizar a los inversores y el público en general acerca
de la sostenibilidad de las finanzas públicas, la consolidación fiscal debe estar integrada en un
plan creíble a medio plazo. El plan debe incluir la introducción temprana de algunas reformas,
como el aumento de la edad de jubilación, que tiene la ventaja de hacer frente a las mayores
presiones de gastos relacionados con la edad sin reducir la demanda agregada en el corto plazo.
La necesidad de controlar la deuda también ha suscitado un renovado interés en las reglas
fiscales. Muchos países, especialmente en la zona del euro, han introducido plane s de ajuste
fiscal a mediano plazo y han reforzado su compromiso con las reglas fiscales. Por ejemplo,
Alemania, Italia y España han modificado recientemente sus constituciones para consagrar el
compromiso de reducir el déficit estructural a cero o casi cero en fechas específicas, todo
dentro de unos años. De manera más general, muchas nuevas reglas fiscales han sido
adoptadas y las existentes fortalecido en respuesta a la crisis, tanto en las economías
avanzadas y las economías de mercado emergentes (Schaechter y otros, 2012).
La evidencia sobre los planes de ajuste fiscal a mediano plazo muestra que una amplia gama
de shocks sobre todo aquellos a crecimiento económico, tienen el potencial de descarrilar aplicación (Mauro,
2011; Mauro y Villafuerte, de próxima publicación). Este potencial se destaca la importancia de
incluir explícitamente los mecanismos para hacer frente a este tipo de perturbaciones, lo que
permite cierta flexibilidad preservando de manera creíble los objetivos de consolidación a
mediano plazo. Ejemplos de mecanismos útiles son los límites de gastos plurianuales; la
exclusión de los elementos que son cíclicos (por ejemplo, las prestaciones por desempleo),
(por ejemplo, los pagos de intereses) no discrecionales, o (proyectos, por ejemplo, fi nanciado
por la UE) fiscalmente neutro; o cíclicamente ajustado objetivos que permiten a los estabilizadores automáticos operen en respuesta a las fluctuaciones cíclicas.
D. ¿Podemos lograr algo mejor estabilizadores automáticos?
Todo lo demás constante, si la preocupación es el crecimiento del producto en el corto plazo,
la demanda privada más débil (nacionales o extranjeros) deben llamar para más lenta
consolidación fiscal. Este argumento ha llevado a varios países a pasar de las metas fiscales
nominales a objetivos estructurales, a fin de permitir que la función de los estabilizadores
automáticos.
Esto lleva a una pregunta planteada en nuestro trabajo anterior. Aunque dejar que los
estabilizadores automáticos trabajo es mejor que no hacerlo, estabilizadores no den la
respuesta óptima de política fiscal contracíclica. En primer lugar, el argumento usual que el
efecto de los estabilizadores automáticos de la deuda se cancela con el tiempo se aplica sólo
en la medida en que los movimientos de la producción son temporales. Esto puede no ser el
caso: como se discutió en la sección anterior de este artículo, no está claro, por ejemplo, la
cantidad de los recientes descensos en la producción (respecto a la tendencia) es temporal o
permanente. En segundo lugar, la dotación de los estabilizadores automáticos varía de un país
a otro y depende de las elecciones-en sociedad el tamaño del gobierno, así como las
estructuras-que de impuestos y gastos se hicieron sobre la base de objetivos distintos de la
política fiscal contracíclica. Por lo tanto, la fuerza de los estabilizadores automáticos podrían
ser insuficientes, o podría ser excesiva.
Por lo tanto, nuestro trabajo anterior preguntó: ¿Por qué no diseñar mejores estabilizadores?
Por ejemplo, para los países en los que se consideran demasiado débiles estabilizadores
automáticos existentes, propuestas de cambios automáticos en las políticas fiscales o de
gastos están apelando. Los ejemplos incluyen las deducciones por inversiones cíclicas, o
recortes de impuestos pre-ley, que entraría en vigor si, por ejemplo, la creación de empleo
cayó por debajo de un determinado umbral durante algunos trimestres consecutivos. Tal vez
porque el enfoque de la política ha sido el proceso de consolidación y no en el uso activo de la
política fiscal, no ha habido, hasta donde sabemos, poca exploración analítica (una excepción es McKay y Reis, 2012) y esencialmente sin captación de funcionamiento de tales mecanismos.
IV. INSTRUMENTOS macroprudenciales
Una de las lecciones inequívocas de la crisis es que los desequilibrios peligrosos pueden
acumularse debajo de una superficie aparentemente tranquila macroeconómica. La inflación
puede ser estable, la producción puede parecer a potencial, pero las cosas todavía no puede
ser del todo bien. Auges sectoriales pueden dar lugar a una composición insostenible de salida
de ejemplo-para, demasiada inversión en vivienda. O riesgos financieros pueden acumularse
debido a la forma en que se financia la actividad real (por ejemplo, las instituciones financieras
con un apalancamiento excesivo, exceso de endeudamiento de las familias, los descalces de
plazos excesivos en el sistema bancario, el recurso a las cuentas de hoja de productos que
implican grandes riesgos de cola). Fundamentalmente, los efectos de estos desequilibrios
pueden ser altamente no lineal. Acumulaciones largas y graduales pueden ser seguidos por
bustos bruscos y agudos con importantes consecuencias para el bienestar.
Más allá de un fortalecimiento deseable de supervisión prudencial sobre el sector financiero,
¿qué más se puede hacer para prevenir este tipo de problemas se repita o para amortiguar su
golpe? Las políticas monetarias y fiscales no son las mejores herramientas para hacer frente a
estos desequilibrios (al menos como primera línea de defensa). La política monetaria tiene un
alcance demasiado amplio para hacer frente de manera rentable con auges sectoriales o los
riesgos financieros. Las medidas fiscales pueden ser más específico, pero retrasos de tiempo y
los problemas de economía política limitar su utilidad. Estas deficiencias han llevado a un
creciente interés en más específicas "instrumentos macroprudenciales" (ver Borio y Shim,
2007, para una discusión antes de tiempo). El uso potencial de estos instrumentos fue un tema
importante de nuestra primera conferencia, y ha sido un campo activo de investigación desde
el inicio de la crisis (por ejemplo, BCE,
2012). Ahora que algunas de estas herramientas se han adoptado en la práctica, entendemos
mejor sus efectos y sus limitaciones. Pero, como argumentaremos, todavía estamos muy lejos
de saber cómo utilizarlos de forma fiable. La evidencia empírica sobre la eficacia de estas
medidas es escasa y la forma en que trabajan e interactúan con otras políticas es probable que dependa de la estructura financiera específica de un país y de las instituciones del sector.
Entre las cuestiones conceptuales que deben resolverse son las articulaciones entre las
regulaciones macroprudenciales y microprudenciales y las políticas macroprudenciales y la
política monetaria. Los llevamos a su vez.
A. Cómo combinar la política macroprudencial y la regulación microprudencial?
Regulación microprudencial tradicional es de equilibrio parcial en la naturaleza. Como
resultado, no tiene suficientemente en cuenta las interacciones entre las instituciones
financieras y entre el sector financiero y la economía real. El mismo balance del banco puede
tener implicaciones muy diferentes para el riesgo sistémico en función de los balances (y las
interconexiones) de otras instituciones y el estado de la economía en su conjunto. Por lo tanto,
la regulación prudencial tiene que añadir una dimensión sistémica y macro para su enfoque
basado en las instituciones tradicionales. Relaciones reguladoras deben reflejar el riesgo de no
aisladamente sino en el contexto de las interconexiones en el sector financiero y también deben reflejar el estado de la economía.
Estas consideraciones sugieren que las funciones micro y macroprudenciales deben estar bajo
el mismo techo. Sin embargo, las consideraciones de economía política pueden favorecer
manteniendo las dos funciones en virtud de dos organismos diferentes. Varios aspectos de la
regulación (por ejemplo, el grado de competencia bancaria, las políticas para fomentar el
acceso al crédito, o los que determinan la participación de bancos extranjeros) pueden ser
políticamente muy difícil delegar en una agencia independiente. Por el contrario, la función
macroprudencial se asemeja más a la política monetaria (con algunas advertencias describen a
continuación): tareas impopulares como apoyado contra el viento durante un auge de crédito
son probablemente mejor realizadas por un organismo independiente. Si ese es el caso, un
diseño alternativo podría tener la autoridad macroprudencial a cargo de la gestión cíclica de
ciertas medidas cautelares, dejando el resto para el regulador microprudencial. (Este es el
enfoque adoptado en el Reino Unido, donde el Comité de Política Financiera del Banco de
Inglaterra será capaz de variar los coeficientes de capital para ser aplicado por los reguladores microprudenciales.)
Herramientas B. ¿Qué macroprudenciales ¿Tenemos y ¿cómo funcionan?
Uno puede pensar en herramientas macroprudenciales clasificarse a grandes rasgos en tres
categorías: (1) las herramientas que tratan de influir en el comportamiento de los
prestamistas, como los requisitos de capital cíclicos, ratios de apalancamiento, o
aprovisionamiento dinámico; (2) herramientas centradas en el comportamiento de los
prestatarios, como techos sobre los coeficientes de préstamo-a-valor (LTV) o en relación
deuda-ingreso (DTI); y (3) herramientas de gestión de flujo de capital.
Ratios de capital cíclicos y aprovisionamiento dinámico
La lógica de los requisitos de la relación de capital cíclicos es simple: obligan a los bancos a
mantener más capital en los buenos tiempos (especialmente durante los auges) con el fin de
construir amortiguadores contra pérdidas en los malos tiempos. En principio, los requisitos
cíclicos pueden suavizar un crecimiento pluma o límite de crédito de antemano, así como
limitar los efectos adversos de un busto después. El aprovisionamiento dinámico puede hacer
lo mismo, al obligar a los bancos a construir una memoria intermedia adicional de prov isiones
en tiempos buenos para ayudar a hacer frente a las pérdidas si y cuando vienen malos tiempos.
En la práctica, sin embargo, su aplicación no es tan fácil. En primer lugar está la cuestión del
perímetro regulador. Requisitos impuestas a los bancos pueden ser eludidas mediante el
recurso a los intermediarios no bancarios, los bancos extranjeros, y las actividades fuera de
balance. Los reguladores podrían verse extendiéndose progresivamente el perímetro
regulatorio como participantes en el mercado idean formas cada vez más innovadoras para
eludirla. En segundo lugar está la cuestión práctica de lo que mide el carácter cíclico de los
requisitos deben basarse en: el ciclo económico, el crecimiento del crédito (como sugiere el
marco de Basilea III), la dinámica de precios de los activos (generalmente bienes raíces)? En
tercer lugar, la prociclicidad no es eficaz si los bancos tienen el capital muy por encima de los
mínimos regulatorios (como suele ocurrir durante los auges). Por último, la consistencia de
tiempo es probable que sea un problema: los reguladores pueden encontrar dificultades
políticas para permitir a los bancos reducir las ponderaciones de riesgo durante un busto
(cuando los prestatarios son menos solventes y balances de los bancos son más frágiles). En el
pasado, los reguladores han logrado esto, en cierta medida, a través de la tolerancia informal.
Un enfoque más transparente puede ser más difícil de vender al público (recordar el clamor
contra los bancos excesivamente apalancados en la estela de la crisis). Esto exige un enfoque
basado en normas y una autoridad normativa independiente. (Sin embargo, dados los
problemas que acabamos de describir y las cuestiones de economía política discutidos en un párrafo posterior, los enfoques basados en reglas presentan sus propias dificultades.)
¿Funcionan estas herramientas? La evidencia es mixta (ver Saurina, 2009; Crowe y otros, 2011;
y Dell'Ariccia y otros, 2012). Requisitos de capital más estrictos y aprovisionamiento dinámico
normalmente no se han detenido los auges de crédito y bienes raíces. Sin embargo, en varios
casos, parecen haber frenado el crecimiento de los grupos particulares de préstamos (como
los préstamos denominados en moneda extranjera de cambio), lo que sugiere que estos
episodios habrían sido aún más pronunciada no se había tomado acción. Además, en algunos
casos, estas medidas proporcionan para los buffers de mayor tamaño frente a las pérdidas de los bancos y la ayudó a contener los costos fiscales de la crisis (Saurina, 2009).
Préstamo-valor y la relación deuda-ingreso
Límites de LTV y DTI están encaminadas a evitar la acumulación de vulnerabilidades en el lado
prestatario. Después del hecho, que potencialmente puede reducir las bancarrotas y
ejecuciones hipotecarias, lo que lleva a bustos macroeconómicas más pequeños.
Una vez más, la ejecución es difícil. En primer lugar, estas medidas son difíciles de aplicar más
allá del sector de los hogares. En segundo lugar, los intentos de eludir ellos pueden implicar
costos significativos. En particular, pueden dar lugar a estructuras de responsabilidad que
complican resolución de la deuda durante los colapsos (por ejemplo, límites de LTV pueden
conducir a un uso generalizado de las hipotecas de gravamen segundo, que se convierten en
un obstáculo importante para la reestructuración de la deuda, si se produce un busto). Elusión
puede implicar un desplazamiento de riesgos no sólo a través de los productos de crédito
hipotecario, sino también a fuera del perímetro regulatorio mediante la expansión del crédito
por las entidades no bancarias, instituciones financieras menos reguladas, y los bancos
extranjeros (que pueden provocar un aumento de los descalces de monedas como la
proporción de divisas préstamos denominados en subidas). Efectos secundarios no deseados
también pueden ocurrir en la medida en que la riqueza inmobiliaria se utiliza como garantía en
préstamos comerciales (por ejemplo, por los propietarios de pequeñas empresas).
Sin embargo, la evidencia empírica limitada existente sugiere que estas son medidas
prometedoras. Por ejemplo, durante los episodios de aumento rápido de los precios
inmobiliarios, LTV y DTI límites parecen reducir la incidencia de los auges de crédito y reducir la
probabilidad de problemas financieros y por debajo del crecimiento nominal tras el boom (ver Crowe y otros, 2011; y Dell 'Ariccia y otros, 2012).
Los controles de capital
Los controles de capital (que el FMI se refiere como "herramientas de gestión de los flujos de
capital") se dirigen a los riesgos procedentes de los flujos de capital volátiles. Aunque tienen
una larga historia, su uso ha sido controvertido. En los últimos años, el FMI ha argumentado
que, si las políticas macro son apropiados, y si los flujos están teniendo un impacto negativo en
la estabilidad financiera o macroeconómico, la utilización de estas herramientas pueden ser
apropiadas, generalmente en combinación con otras herramientas macroprudenciales (Ostry y
otros, 2010; FMI, 2012b). Los argumentos son similares a los desarrollados en la discusión
anterior sobre la justificación de la intervención cambiaria. Los controles de capital y la
intervención cambiaria son dos complementos y sustitutos: complementa porque los controles
de capital disminuyen la elasticidad de los flujos con respecto a las tasas relativas de retorno,
con lo que la intervención cambiaria más potente; sustitutos porque ambos pueden utilizarse
para afectar el tipo de cambio. Una ventaja de los controles de capital, en comparación con la
intervención cambiaria, es que pueden estar dirigidas a flujos específicos; pero, precisamente
porque los controles están dirigidos, también están más expuestas a la elusión (por ejemplo, cuando los flujos se oportunista reetiquetados con ese fin).
Debido a que los controles de capital se han utilizado muchas veces en el pasado, la evidencia
de sus efectos es más abundante, pero todavía sorprendentemente poco concluyentes (Ostry
y otros, 2010). Una conclusión a menudo señalado es que los controles afectan a la
composición de los flujos, pero no su nivel; esto, sin embargo, parece poco probable, dada la
especialización de los diferentes tipos de inversores. Si los controles de capital disminuyen los
flujos de corto plazo, es poco probable que serán reemplazados por los flujos de largo plazo,
uno por uno. Las primeras lecturas de la experiencia de Brasil, que ha utilizado los impuestos
sobre los ingresos de capital durante la crisis actual, pudiendo variar tanto la tasa impositiva y
el perímetro del impuesto con el tiempo, se mezclan: a pesar de algunos elusión, parecen
haber disminuido las entradas de cartera y apreciación cambiaria limitada (para dos puntos de vista, ver Chamon y García, 2013; y Jinjarak, Noy, y Zheng, 2012).
C. Cómo combinar las políticas monetarias y macroprudenciales?
C. Cómo combinar las políticas monetarias y macroprudenciales?
Si las herramientas macroprudenciales han de desempeñar un papel importante en el futuro,
una cuestión central es la manera en que las políticas macroprudenciales y monetarias
interactúan: Por un lado, las tasas oficiales bajas afectan el comportamiento de los mercados financieros, lo que potencialmente la toma excesiva de riesgos.
Herramientas macroprudenciales, por el contrario, afectan la demanda agregada a través de sus efectos en el costo del crédito.
En teoría, si trabajaron tanto las políticas perfectamente, es decir, si se podrían utilizar para
lograr la plena estabilidad macroeconómica y financiera, entonces la estabilidad
macroeconómica podría ser asignado a la autoridad monetaria y la estabilidad f inanciera a la
autoridad macroprudencial. Si un cambio en la orientación de la política monetaria condujo a
un aumento excesivo o disminución en la toma de riesgos, herramientas macroprudenciales
podrían ajustarse en consecuencia. Del mismo modo, la política monetaria podría compensar
cualquier disminución de la demanda agregada asociada con un endurecimiento de las
condiciones macroprudenciales.
En la práctica, sin embargo, las dos herramientas funcionan mucho menos que la perfección.
Por lo tanto, una política no puede ser ciego a las limitaciones de la otra. En la medida en que
las herramientas macroprudenciales funcionan mal, la política monetaria debe tener en cuenta
la estabilidad financiera, como se discutió en la sección sobre la política monetaria. Del mismo
modo, cuando la política monetaria no está disponible para lidiar con el ciclo de un país en
particular (como en una unión monetaria o un tipo de cambio fijo), herramientas
macroprudenciales tienen que contribuir a la gestión de la demanda agregada (para una discusión, véase FMI, 2012c).
En principio, la coordinación entre las dos autoridades puede resolver este problema; sin
embargo, es probable que cada Policymaker se preocupa principalmente sobre su propio
objetivo. Si este es el caso, las agencias independientes con diferentes poderes y mandatos (un
banco central, al igual que las que tenemos ahora, a cargo de la política monetaria y la tarea de
estabilidad de precios y de salida, y una autoridad financiera a cargo de la política
macroprudencial y la tarea de estabilidad macrofinanciera) establecer de forma independiente
la política monetaria y macroprudencial normalmente no va a terminar la coordinación en el
primer best-solución. Por ejemplo, en una recesión, el banco central puede reducir la tasa de
política agresiva para estimular la demanda. Preocupado por los efectos de una política
monetaria relajada en la asunción de riesgos, la autoridad financiera puede reaccionar
apretando regulación macroprudencial. Anticipándose a esta respuesta y su efecto contractivo
sobre la demanda, el banco central podría recortar las tasas aún más agresiva. Etcétera. El
resultado es una combinación de políticas de tasas de interés que son medidas demasiado
bajos y macroprudenciales que sean demasiado ajustados con respecto a lo que es una
solución coordinada entregaría.
La solución obvia, sobre el papel, a este problema es la consolidación: poner todo bajo un
mismo techo, que es probablemente el diseño preferible. De hecho, más allá de los
argumentos que acabamos de dar, poniendo el banco central encargado de herramientas
micro y macroprudenciales le da información útil para la conducción de la política monetaria
(por ejemplo, ver Coeure, 2013, y Jácome, Nier, y el Imam de 2012, para un discusión de los
arreglos institucionales en América Latina). Sin embargo, así como para la consolidación de las políticas micro y macroprudenciales, también hay costos asociados con este arreglo.
En primer lugar, en la medida en que las herramientas macroprudenciales funcionan de
manera imperfecta, un banco central con un doble mandato tendrá más dificultades para
convencer al público de que va a luchar contra la inflación (y por lo tanto, las expectativas de
anclaje) si y cuando los conflictos lucha contra la inflación con el otro objetivo. (Este fue uno de
los argumentos utilizados anteriormente para mover la supervisión prudencial de los bancos centrales y dárselo a las autoridades de estabilidad financiera).
En segundo lugar (y tal vez más crítica), la consolidación plantea cuestiones de economía
política. La independencia del banco central (que se logra a través de la externalización de los
objetivos operativos a los tecnócratas no elegidos) fue facilitado por un objetivo claro
(inflación) y herramientas operativas relativamente simples (operaciones de mercado abierto y
una tasa de política). La naturaleza medible del objetivo permite una fácil rendición de
cuentas, que, a su vez, hace independencia operativa políticamente aceptable. Los objetivos
de la política macroprudencial son más turbio y más difícil de medir, por varias razones. En
primer lugar, hay objetivos intermedios multidimensionales: el crecimiento del crédito, el
apalancamiento, el crecimiento del precio de los activos, y así sucesivamente. En segundo
lugar está la cuestión de la comprensión de la relación de los objetivos macroprudenciales para
el objetivo de estabilidad financiera. En tercer lugar, la definición de la estabilidad financiera y
la identificación de su nivel deseable es difícil: un alza de la tasa de política se puede defender
después de los hechos, mostrando que la inflación está cerca del objetivo y sin duda habría
superado si no se hubiera producido endurecimiento, mientras que un endurecimiento de las
medidas macroprudenciales que impide que una crisis financiera podría ser atacado después
por considerarla innecesaria. En cuarto lugar, el hecho mismo de que la herramienta
macroprudencial está dirigido implica que su uso puede aumentar la concentración, la
oposición fuerte, político. Por ejemplo, las familias jóvenes pueden oponerse fuertemente a
una disminución en el máximo de LTV. Debido a estas características, la independencia de la
política macroprudencial está en un terreno más débil. Y los opositores de la idea de una
autoridad centralizada se preocupan de que la interferencia política con la política
macroprudencial socavará la independencia de la política monetaria. (Una vez más, el Reino
Unido puede estar mostrando el camino, por tener una estabilidad monetaria y un comité de
estabilidad financiera, tanto dentro del Banco de Inglaterra).
V. CONCLUSIONES
Para volver a la cuestión planteada en la introducción: a pesar de los avances importantes
investigaciones y la experimentación de políticas en los últimos dos años, los contornos de la
futura política macroeconómica siguen siendo vagos. Los papeles relativos de la política
monetaria, la política fiscal y la política macroprudencial siguen evolucionando. Podemos ver
dos estructuras alternativas de desarrollo: a menos ambicioso extremo, un retorno a metas de
inflación flexibles podía preverse, con poco uso de la política fiscal con fines de estabilidad
macroeconómica, y el uso limitado de instrumentos macroprudenciales como lo prueban difícil
o políticamente costoso utilizar . En un más ambicioso extrema, los bancos centrales podrían
contemplarse para tener un amplio mandato de la estabilidad macroeconómica y financiera,
utilizando muchos instrumentos monetarios y macroprudenciales, y de manera más activa el
uso de herramientas de política fiscal. Cuando terminamos es probable que sea el resultado de
la experimentación, con dolores de aprendizaje, pero con la expectativa de los resultados más exitosos
