VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O COMPARABLESJOSE PABLO DAPENA

UNIVERSIDAD DEL CEMA

Porque valuación relativa?

“Si piensas que estoy loco, debieras mirar el el tipo que vive al final del pasillo”

Episodio de Seinfield donde habla de Kramer

Que es valuación relativa?

En valuación relativa , el valor de un activo es comparado con el valor estimado por el mercado para activos similares.

Para realizar valuación relativa necesitamos entonces: identificar activos comparables y obtener valores de mercado para dichos comparables convertir estos valores de mercado en valores estandarizados, creando en este proceso múltiplos comparar el valor estandarizado o múltiplo para el activo analizado con el valor estandarizado del activo comparable, controlando por cualquier diferencia entre los activos que puedan afectar el valor del múltiplo, para estimar en que medida el activo se encuentra sobre o sub valuado.

Estandarizando valores

Los precios pueden ser estandarizados utilizando una variable en común como ganancias, flujo de fondos, precio en libros o ventas.

Múltiplos de ganancias: – Price/earnings ratio (PE) y variantes (PEG)– Value/EBIT– Value/EBITDA– Value/cash flow

Múltiplos de valor de libros– Price/book value (equity) (PBV)– Value/book value of assets– Value/costo de reemplazo (Q de Tobin)

Ventas– Price/Sales per share (PS)– Value/Sales

Variables específicas de la industria (abonados, etc.)

Cuatro pasos para entender los Múltiplos

Defina el múltiplo. En la práctica, el mismo múltiplo puede ser definido de diferentes maneras por diferentes practicantes. Cuando se usan los múltiplos estimados por otros y se compara, es crítico comprender como se han estimado los mútiplos.

Describa el múltiplo. Muchas personas que utilizan mútiplos no tienen la menor idea respecto de cual es su distribución de corte transversal. Si no se tiene idea cual es la distribución, es muy difícil estimar si el múltiplo es alto o bajo.

Cuatro pasos para entender los Múltiplos

Analice el múltiplo Es crítico entender las variables fundamentales que guían cada múltiplo y la naturaleza de la relación entre el múltiplo y cada variable.

Aplique el múltiplo

Definir el universo comparable y controlar por diferencias es mucho mas difícil en la práctica que conceptualmente.

PE Ratio: entendiendo los fundamentals

Para entender las variables fundamentales, empiece con un modelo básico de descuento de flujo de fondos o con el modelo de dividendos descontados,

Divida ambas partes de la ecuación por las ganancias por acción.

Si hubiese sido el flujo de cash flow en lugar de los dividendos

Expandiendo el modelo

En este modelo, el ratio PE para una firma de alto crecimiento es una función del propio crecimiento, del riesgo, de la tasa de retención, exactamente las mismas variables que para una firma de crecimiento estable.

La única diferencia es que estos inputs deben ser estimados para dos etapas, la etapa de alto crecimiento y la etapa de crecimiento estable

Extendiendo a tres etapas, significará que el riesgo, el crecimiento y los cash flows serán relevantes en cada etapa.

Un ejemplo

Un estratega de mercado argumenta que Brasil y Venezuela están mas baratos relativamente a Chile porque tienen PE’s mas bajos. Esta Ud. de acuerdo?

Cuales son algunos de los factores que pueden causar que los ratios

de PE de un mercado sean menores que los de otros? (ver ejercicio 3)

Un estratega de mercado argumenta que las acciones se encuentran sobrevaluadas porque el PE ratio actual es relativamente alto con respecto al promedio. Esá de acuerdo?

Si no lo está, que factores pueden explicar ratios PE altos?

Uso de firmas comparables - pros y cons

El enfoque mas común para estimar ratios PE para una firma es

escoger un grupo de firmas comparable

calcular el promedio PE para este grupo y

ajustar subjetivamente el promedio por diferencias entre la firma a valuar y las firmas comparables

Uso de firmas comparables - pros y cons

Problemas del enfoque La definición de una firma comparable es esencialmente subjetiva El uso de otras firmas en la industria como grupo de control no es generalmente una solución porque firmas en una misma industria pueden tener diferentes combinaciones de negocios y diferentes perfiles de riesgo y crecimiento. Existe pleno potencial de sesgo Aún cuando un grupo legítimo de firmas comparables pueda ser construído, todavía existirán diferencias fundamentales entre la firma evaluada y el grupo (ej. management).

PEG ratio : analizando los números

El ratio promedio PEG para el sector es de 2.00. El PEG ratio mas bajo corresponde a Hansen. Utilizando esta medida de valor, Hansen

se encuentra sobre o subvaluado? ( Tabla)

Que otras explicaciones pueden encontrarse para el valor extremos del ratio?

PEG ratio : análisis

Para entender los aspectos fundamentales que guían el ratio, utilizamos el modelo de dos etapas

Dividiendo ambas partes por la tasa de crecimiento,

PE relativo : definición

El ratio PE relativo de una firma es el rato PE de la misma con respecto al ratio PE del mercado

PE relativo = PE de la firma/ PE del mercado Mientras que el ratio PE puede ser definido en términos de resultados corrientes, resultados móviles o resultados proyectados, la consistencia requiere que sea estimado de la misma manera que el ratio de mercado.

Ratio PE relativos se comparan usualmente a lo largo del tiempo. Así, una firma o sector que se ha comercializado históricamente a la mitad del PE del mercado (PE relativo) será considerada sobrevaluada si se encuentra comercializada a un PE relativo de 0.7.

PE relativo : estadísticos de distribución

El promedio del ratio PE relativo es siempre uno. La mediana es siempre menor, debido a que la distribución esta sesgada hacia valores altos de PE relativos, es decir, mayor cantidad de compañías se comercializan a un ratio relativo menor a uno.

PE relativo : resumen de determinantes

PE relativos se encontrarían no afectados por cambios en las tasas de interés, lo que podría darles una mayor utilidad con respecto al uso de los ratios PE.

Razones para el mayor uso que se hace de

Value/EBITDA

El múltiplo puede ser computado aún para firma que reportan pérdidas, dado que el mismo es usualmente positivo.

Para firmas en algunas industrias, como la de teléfonos celulares, que requieren de una inversión sustantiva en infraestructura y períodos de gestación prolongados, este múltiplo parecería ser mas apropiado que el de price/earnings.

En compras apalancadas de empresas, donde el factor clave es el flujo de fondos que genera la firma previo a todo tipo de gastos discrecionales, el EBITDA es la medida de flujo de fondos de operaciones que puede ser utilizado para afrontar los gastos por deuda al menos en el corto plazo.

El múltiplo Value/EBITDA

La definición clásica

La versión “non-cash”

Cuando se netea de disponibilidades y activos líquidos, ninguno de los ingresos provenientes de dichos activos debe ser considerado en el múltiplo.

operativoresultado

equityDeuda

Ebitda

V

operativoresultado

cashequityDeuda

Ebitda

V

Determinantes del múltiplo Value/EBITDA

El valor de la firma puede ser escrito como

Dividiendo ambos lados de la ecuación por EBITDA

Análisis del múltiplo Value/EBITDA

Mientras que valores bajos del múltiplo pueden ser considerados como síntomas de subvaluación, algunas preguntas deben ser respondidas:

Se espera que el ingreso operativo del año siguiente sea significativamente menor que el EBITDA de períodos recientes? Posee la firma gastos de capital significativos (reposición de bienes de capital) Posee la firma mayores costos de capital que el resto de firmas en el sector? Posee la firma mayores tasas impositivas que el resto de firmas en el sector?

Múltiplos Value/EBITDA: el mercado

El múltiplo varía ampliamente a lo largo de firmas en el mercado dependiendo de:

Cuan capital intensiva es la firma (firmas de capital intensivo tendrán menores múltiplos) y cuanto de capital se requiere de reinversión para mantener la firma creciendo Que tan alto o bajo sea el costo de capital (altos costos implican ratios bajos Cuan alta o baja es la expectativa de crecimiento del sector (sectores de alto crecimiento tendrán asociados múltiplos mayores)

Múltiplos Price - Book: definición

El múltiplo se compone de la relación entre el valor de mercado de la acción al valor en libros de la misma (patrimonio neto contable por acción)

Tests de consistencia: Si el valor de mercado de las acciones se refiere a acciones comunes, el valor en libros debe ser el correspondiente a acciones comunes Si existe mas de una clase de acciones comunes, se debe tomar el valor de mercado ponderado de todas las clases.

Ratio de Price/Book para una firma estable

Volviendo al modelo simple de descuento de dividendos

Definiendo el retorno a las acciones (ROE) como el resultado dividido el patrimonio neto, el valor de las acciones puede ser escrito como:

Si el retorno al accionista se basa en ganancias esperadas en el período siguiente, la fórmula se simplifica a:

Ratio de Price/Book para una firma estable:otra alternativa

Estas fórmulas pueden ser simplificadas aún mas a través de relacionar crecimiento con retorno hacia los accionistas

si g = ROE* (1-payout)

El ratio P/B para una firma estable está determinado por la diferencia entre el retorno al accionista y el la tasa requerida de retorno en sus proyectos.

Ratio de Price/Book para una firma de alto crecimiento

El ratio de P/B para una firma de alto crecimiento puede ser estimado utilizando el modelo de descuento de flujo de fondos en dos etapas

Buscando empresas o activos subvaluados

Dada la relación entre PBV y ROE, no debe sorprender que firmas con altos ROE tengan PBV superiores y mayores que 1 (y viceversa)

Las firmas que se encuentran valuadas incorrectamente serán aquellas donde esta relación no se verifique (bajo ROE y alto PBV o viceversa)

Ratio Value/Book Value

Mientras que el ratio PBV se relaciona con las acciones, tanto el valor de mercado como el valor en libros de la firma puede ser expresado como la suma de el valor de mercado del equity y de la deuda, dividido por la suma del valor en libros del patrimonio neto y de la deuda.

Determinantes del ratio Value/Book Value

Para evaluar los determinantes, considere el modelo simple de los flujos de fondos hacia la firma

Dividiendo ambas partes por el valor de libros, y reemplazando el FCFF por EBIT (1-t) - (g/ROC) * EBIT (1-t), obtenemos

Múltiplo de precio a ventas (Price to Sales - PS): Definición

El ratio se compone de la relación de la capitalización de mercado de la empresa en relación a las ventas.

Tests de consistencia

El ratio es internamente inconsistente, desde el momento que toma la capitalización de mercado de la ermpresa y la divide por el total de ventas de la firma

Determinantes del múltiplo PS

El ratio para una firma de crecimiento estable puede ser analizado con el modelo simple de descuento:

Dividiendo en ambos lados por las ventas:

Múltiplo PS y margen de ganancias

El determinante principal del múltiplo es el margen de ganancias.

Una caída en el mismo provoca dos efectos: Reduce de manera directa el ratio PS Reduce el crecimiento esperado, por consecuente afecta la tasa de crecimiento y reduce indirectamente el ratio PS.

Crecimiento esperado = Ratio de retención * ROE

dividiendo y multiplicando por las ventas

=Ratio de retención*Margen*Ventas/Valor en libros

Ratio de Valor de la firma/Ventas: Definición

Es la relación entre el valor de mercado de la firma (valor de los activos) y las ventas de la misma.

Eligiendo entre los múltiplos

Como viésemos, existe varios múltiplos que pueden ser utilizados como herramienta de valuación. Adicionalmente, la valuación relativa o por comparables puede ser realizada en un sector o en todo el mercado (usando regresiones, por ejemplo) Dado que debemos llegar a UN estimador de valor, existen tres opciones en esta instancia:

utilizar un promedio simple de todos los valores obtenidos utilizar un promedio ponderado de los valores elegir un múltiplo, y basar la valuación en el mismo.

Tomando un promedio de los múltiplos

Este procedimiento implica valuar una firma o activo utilizando diferentes múltiplos y después tomar el promedio simple de los valores obtenidos con cada múltiplo. Este procedimiento es completamente inapropiado dado que promedia valores obtenidos con buenos estimadores con aquellos obtenidos con estimadores pobres. Si alguno de los múltiplos es basado en “sectores” mientras que otros son basados en “mercado”, se estará promediando inclusive a través de dos formas diferentes de valuación relativa.

Tomando un promedio ponderado de los múltiplos

En este enfoque, los múltiplos obtenidos con las diferentes técnicas son utilizados para valuar, y luego se ponderan los diferentes valores obtenidos por la precisión de cada estimador. Los estimadores mas precisos pesan mas, y viceversa. La precisión de cada estimador puede ser simplemente estimada para aquellos donde se ha corrido una regresión a través del error estándar. La ponderación de cada estimador estará dada por dividir el mismo por su error estándar. Este enfoque es mas difícil de seguir cuando algunos de los estimadores han sido estimados subjetivamente mientras que otros han sido obtenidos de manera cuantitativa.

Eligiendo solo UN múltiplo

Esta es usualmente la mejor manera de enfocar el problema de la valuación. No obstante se puede obtener un rango de posibles valores a través de los diferentes múltiplos, el “mejor” estimador se obtendrá utilizando solo uno de los múltiplos. El múltiplo a elegir puede ser escogido de dos maneras:

usando el múltiplo que mejor se ajusta al objetivo del practicante. De esa manera, si queremos que la compañía se encuentre subvaluada, escogeremos el múltiplo mas bajo. Usamos el múltiplo que tiene un R2 mas alto en el sector del resultado de una regresión del múltiplo con respecto a variables fundamentales. Usamos el múltiplo que parece reflejar mejor por sentido común para el sector como se crea y se mide el valor.

Observaciones

Cuando un proyecto se evalúa utilizando diferentes múltiplos, algunos dan valores altos mientras que otros arrojan valores bajos. Si existe un sesgo significativo hacia valores altos o bajos, es tentador elegir el múltiplo que mejor refleje este sesgo. Una vez que el mismo es elegido, se pueden deshechar el resto de múltiplos. Este enfoque, aún cuando puede dar valuaciones sesgadas o eventualmente absurdas, puede servir para otros propósitos. Como practicante, es importante buscar fuentes posibles de sesgos cuando se esté valuando, y realizar las siguientes preguntas:

Porqué elegí este múltiplo? Cual sería el valor si un múltiplo diferente fuese utilizado?

Un enfoque mas intuitivo

Como regla general “a dedo”, la siguiente tabla provee una guía para elegir múltiplos para diferentes sectores:

Sector Múltiplo RazónIndustrial cíclico PE, Relative PE Por lo general con

gananciasnormalizadas

High Tech/growth PEG Grandes diferenciasen crecimiento entrefirmas

High growth/noearnings

PS, VS Supone que márgenesfuturos serán buenos

Gran infraestructura VEBITDA Firmas del sectortienen pérdidasiniciales y lasganancias dependenmucho del sistem deamortización

Financial Services PBV El valor de libros porlo general tiendehacia el de mercado

Comercio minorista PSVS

Con similar odiferenteapalancamiento

Revisión: los cuatro pasos para entender los múltiplos

Defina el múltiplo chequee por consistencia asegurese que se ha estimado uniformemente

Describa el múltiplo los múltiplos tienen distribuciones sesgadas: los valores medios raramente son buenos indicadores de múltiplos típicos. Chequee por sesgos si el múltiplo no puede ser estimado

Analice el múltiplo identifique la variable que mueve el múltiplo examine la naturaleza de la relación

Aplique el múltiplo

Revisión: los cuatro pasos para entender los múltiplos

Asset prices are yet to achieve full potential value in Brazil.Asset prices are yet to achieve full potential value in Brazil.

Sources: Bloomberg (quotes of 9/23/99) and TopSports

Potential of Brazilian FootballEnglish Comparables US$ millionMarket Net Firm Number of Firm value

Capitalization Debt Value Supporters per Supportermil US$/Supporter

[1] [2] [3] = [1] + [2] [4] [5] = [3]/[4]

Manchester United 1.615 (24) 1.591 3.290 483 Chelsea Village 196 103 299 620 482 Newcastle United 140 (13) 127 1.420 90 Leeds United 135 30 165 690 239 Tottenham Hotspur 102 33 135 930 145 Aston Villa 94 2 96 580 166 Sunderland 65 29 94 410 230 Leicester City 22 7 29 230 125 Nottingham Forest 14 17 31 370 83 Southampton Leisure Holdings 21 5 26 220 117

English Average (US$/ Supporter) 216

Income Adjustment (England -> Brazil)GDP per capita (US$)

England 19.600 Brazil 4.100

Adjustment factor (a) 20,9%

English Average (US$/ Supporter) (b) 216 Adjusted Average (US$/ Supporter) (a)*(b) 45

Potential of Brazilian Football

Sources: Pesquisa Lance/Ibope and TopSports

Assuming number of fans as the main value “driver”, Brazilian clubs may reach million Assuming number of fans as the main value “driver”, Brazilian clubs may reach million dollar figures with the industry organization.dollar figures with the industry organization.

Potential Value of Brazilian Football ClubsNumber of Adjusted Potential

Supporters Average Firm Valuemillion US$/ Supporter US$ million

Brazilian Football (*) 106,00 45 4.792

Flamengo 24,30 45 1.099 Corinthians 17,00 45 769 São Paulo 9,90 45 448 Palmeiras 8,60 45 389

Vasco 7,50 45 339 Grêmio 6,00 45 271

Internacional 4,90 45 222 Cruzeiro 4,60 45 208

Santos 4,60 45 208 Botafogo 3,10 45 140

Atlético Mineiro 2,60 45 118 Fluminense 2,50 45 113

(*) Assumption that 2/3 of the Brazilian population (160 million * 2/3 = 106) are football supporters

Source:Deloitte & Touche; Hermes’ analysis

VALUE COMPARISON AMONG CLUBS

Quoted club Division MarketTurnover in £ 000 (year ended

on June 30th, 1999)

Market capitalization in £ MM (as

of June 30th, 1999)Multiple

Aston Villa Premiere League London Stock Exchange 13.610 50,4 3,70Charlton Athletic Premiere League Alternative Investment Market 8.065 13,1 1,62Chelsea Premiere League Alternative Investment Market 29.175 105,6 3,62Leeds United Premiere League London Stock Exchange 17.748 49,1 2,77Leicester City Premiere League London Stock Exchange 13.218 14,0 1,06Manchester United Premiere League London Stock Exchange 56.542 516,9 9,14Newcastle United Premiere League London Stock Exchange 25.125 116,7 4,64Nottingham Forest Premiere League Alternative Investment Market 7.152 36,0 5,03Southampton Premiere League London Stock Exchange 7.076 10,6 1,50Tottenham Hotspur Premiere League London Stock Exchange 23.592 64,6 2,74Birmingham City Division One Alternative Investment Market 4.124 15,3 3,70Bolton Division One Alternative Investment Market 6.426 19,7 3,07QPR Division One London Stock Exchange 2.805 6,0 2,14Sheffield United Division One London Stock Exchange 3.649 8,9 2,44Sunderland Division One London Stock Exchange 9.852 35,9 3,64West Bromwich Albion Division One Alternative Investment Market 3.938 9,1 2,32Preston North End Division Two Alternative Investment Market 2.311 6,0 2,59

1st ti

er2n

d ti

er

– First-tier clubs’ average revenue multiple: 5– Second-tier clubs’ average revenue multiple: 3

Caso XX

RANGO DE VALORES SEGÚN LA METODOLOGIA

Descuento de FF

Método Múltiplo VALOR VALOR

AdquisicionesValue / Sales (Europa y

USA) $1,392,522 Múltiplos Industria USA Value / EBITDA $2,071,562 Múltiplos Industria USA Price / Sales $2,517,081

Múltiplos Industria USAPrice / Book Value

Equity $2,540,018

Cías ComparablesPrice / Book Value

Equity $2,599,446 Múltiplos Industria USA Value / Sales $3,007,291

Cías Comparables Value / EBIT $3,366,961 $3,694,860Cías Comparables Value / Sales $4,123,460 Cías Comparables PE (Price / Earnings) $4,237,384 Cías Comparables Value / EBITDA $4,257,542

AdquisicionesValue / Sales

(Latinoamérica) $4,265,252 Cías Comparables Price / Sales $4,900,437

Múltiplos Industria USA PE (Price / Earnings) $5,233,633 Múltiplos Industria USA Value / EBIT $5,684,496

Promedio $3,585,506

Múltiplos