2014 년 월 일 2015년 주요 산업 전망 미디어...

리서치센터

2015년 주요 산업 전망

2014 년 10 월 13 일

미디어/광고

홍세종 ☎ 02) 3772-1584 ☎ 02) 3772-????

책임연구원 [email protected] [email protected]

성준원 ☎ 02) 3772-1538

수석연구원 [email protected]

[ Analyst ]

어려움 속에서도 기회는 있다

‘비중확대’ 유지, Top Picks: 제이콘텐트리, CJ헬로비전

콘텐츠 산업은 광고 중심에서 판권 중심의 시장으로 변모를 지속할 전망이다. 매출 내 광

고 비중이 낮고 판권 비중이 높은 사업자가 유리하다. 탑픽은 JTBC 콘텐츠 제작과 유통

을 담당하는 제이콘텐트리이다. 유료방송사업자는 가입자 순증과 방송 ARPU 성장이 중

요하다. 2015년 유료방송 출혈 경쟁 완화의 최대 수혜주인 CJ헬로비전도 투자 유망하다.

2015년 전망: 광고 시장 정체, 판권과 극장은 성장 지속

2015년 전체 광고비는 10.4조원(+2.0% YoY)을 전망한다. 4대 매체(TV, 라디오, 신문,

잡지) 광고비는 전년 동기 대비 2.6% 감소한 3.74조원으로 예상된다. PP(프로그램 공급

자)들의 광고 매출 정체를 전망한다. VOD(주문형 비디오) 시장은 20% 이상의 성장이 예

상된다. 방송 시장의 성장 동력으로 자리 매김할 전망이다. 극장은 Q와 P가 동시에 성장

하는 질적 개선이 지속된다. 2015년 영화 관람객은 5.0% YoY 증가한 2,320만명으로 예

상된다. ATP(평균 티켓 판매가)는 CJ CGV가 2.1%, 메가박스가 1.9% 증가할 전망이다.

이슈: 유료방송 출혈 경쟁은 언제쯤 완화되나?

2014년 상반기에는 통신사 영업정지가 있었다. 하반기에는 단통법 시행으로 유선 부문

경쟁이 심화됐다. 유료방송 업황이 2014년 내에 개선되기 힘든 이유다. MVNO(알뜰폰)

가입자 고성장을 감안하면 무선 보조금은 점진적으로 증가할 가능성이 높다. 구조적으로

도 KT는 1Q15에, LG유플러스는 3Q15에 인터넷 가입자의 방송 결합률이 75%를 에 도

달한다. 2014년보다는 2015년이, 상반기보다는 하반기에 출혈 경쟁이 완화된다.

CJ헬로비전(케이블 대표 사업자)의 주가, 방송 ARPU 추이 및 전망

8,400

8,900

9,400

9,900

10,000

15,000

20,000

25,000

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15F 07/15F

CJ헬로비전의절대 주가(좌축)

케이블방송 ARPU(우축)

(원) (원)(원) (원)(원) (원)(원) (원)

자료: 회사 자료, Quantiwise, 신한금융투자 추정

이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

비중확대 (유지)

Top Picks

종목명 투자 의견 목표 주가 상승 여력

(원) (%)

제이콘텐트리

(036420) 매수 5,300 39.5

CJ헬로비전

(037560) 매수 17,500 37.8

…2

2015년 주요 산업 전망 미디어/광고 2014년 10월 13일

Contents

03

Investment Summary

‘비중확대’ 유지, Top Picks: 제이콘텐트리, CJ헬로비전,

글로벌 광고 산업: Long 제일기획, Short Publicis

글로벌 유료방송사업자: 중장기 Long

06

2015년 전망: 광고 시장 정체, 판권과 극장은 성장 지속

광고: 4대 매체 광고비는 2.6% YoY 감소할 전망

방송: 광고 매출은 정체, 판권 매출은 고성장세 지속

극장: Q(관객수)는 5.0% YoY, P(평균 티켓 가격)는 2.0% YoY 성장 전망

11


1. KT가 1Q15에, LG유플러스가 3Q15에 75% 방송 결합률에 도달 예상

2. 75% 결합률 위로는 SAC(가입자 유치 비용) 상승이 순증 둔화 유발

3. 단통법 시행으로 2014년 하반기 유료방송 경쟁 심화

4. 유료방송 업황은 2H14보다 1H15가, 1H15보다는 2H15가 좋다

15

Company analysis

제이콘텐트리 (036420) – 매수 (유지), 목표주가: 5,300원 (상향)

CJ헬로비전 (037560) – 매수 (유지), 목표주가: 17,500원 (하향)

…3


Investment Summary

‘비중확대’ 유지, Top Picks: 제이콘텐트리, CJ헬로비전

2015년 국내 총 광고비는 2.0% YoY 성장에 그칠 전망이다. PP(프로그램 공급자)들의 광고

매출은 정체가 예상된다. VOD(주문형 비디오) 시장은 20% 이상의 성장을 보일 전망이다. 광

고 정체를 판권 성장이 상쇄하기에는 아직 판권 매출의 규모가 작다. PP들의 방송 부문은 의미

있는 수익성 개선이 힘들 가능성이 높다.

아날로그(저화질) TV의 시대도 저문다. 주요 케이블 사업자의 디지털 전환율은 2015년을 기점

으로 60%(CJ헬로비전은 70%)을 상회할 전망이다. 케이블과 위성을 중심으로 HD 채널은 더

욱 활성화된다. 유료방송사업자에게 기회 요인(ARPU 상승, 가입자 방어)이다. 위험도 상존한

다. 통신사 인터넷 가입자의 IPTV(통신사의 인터넷 TV) 결합률은 2015년 하반기 한계선인

75%에 도달한다. 상반기까지는 유료방송 전반적으로 출혈 경쟁이 지속될 전망이다.

미디어/광고 산업에 대해 ‘비중확대’를 제시한다. 국내 광고 경기 정체와 유료방송 출혈 경쟁은

위험 요인이다. VOD 시장 성장과 HD(고화질) TV 시대 도래는 기회 요인이다. 20% 이상의 이

익 성장이 기대되는 제이콘텐트리와 CJ헬로비전이 탑픽이다. 제이콘텐트리는 JTBC(계열사)의

제작과 유통을 담당한다. VOD 시장 성장의 수혜주다. 적극적인 가입자 순증을 지향하는 CJ헬

로비전은 출혈 경쟁 완화의 최대 수혜주다. 경쟁이 완화되는 2015년 하반기부터 케이블 TV 매

출액은 본격적으로 상승한다.

국내 극장 산업은 성장을 지속할 전망이다. 2015년 국내 영화 관람객은 5.0% YoY 증가한

2,320만명으로 예상된다. 2Q14에 있었던 탄력요금제 도입으로 극장 사업자의 ATP(평균 티켓

가격)도 증가세가 지속된다. CJ CGV의 ATP는 2.1% YoY 증가한 8,196원이 예상된다. 제이콘

텐트리가 보유한 메가박스의 ATP는 1.9% YoY 증가한 6,471원을 전망한다.

CJ헬로비전의 주가, 방송 매출액 증감율 추이 및 전망

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

주: 방송 가입자 순증은 프로모션(마케팅) 증가를 야기, 방송 ARPU와 방송 매출액의 하락을 유발

2015년 광고 시장은 2.0% 성장

에 그칠 전망, VOD(주문형 비

디오)는 20% 이상 성장

미디어/.광고 산업에 대해 비중

확대 제시, 광고와 유료방송 출

혈 경쟁은 위험 요인, VOD와

HD 시대 도래는 기회

-5

0

5

10

15

9,000

13,000

17,000

21,000

25,000

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15F 07/15F

CJ헬로비전의 절대주가(좌축)

방송매출액의 YoY 증감률(우축)

(원) (%)

…4


커버리지 회사 실적 및 밸류에이션

(십억원, 배, %) 년도 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS ROE PER EV/EBITDA PBR

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (%) (배) (배) (배)

제이콘텐트리 투자의견 매수 2013 401.1 37.4 (10.0) (152) 1,319 (11.1) (27.1) 8.0 3.1

목표주가 5,300원 2014F 427.7 34.3 4.4 66 1,387 4.9 55.6 8.0 2.7

2015F 477.2 45.4 10.9 167 1,554 11.4 22.1 6.6 2.4

CJ헬로비전 투자의견 매수 2013 1,160.2 115.8 77.0 994 11,415 9.6 19.3 6.9 1.7

목표주가 17,500 2014F 1,273.4 126.7 76.4 987 12,322 8.3 12.9 4.8 1.0

2015F 1,370.8 149.5 93.0 1,201 13,432 9.3 10.6 4.4 0.9

스카이라이프 투자의견 매수 2013 600.3 99.3 72.6 1,517 8,370 19.4 19.5 8.3 3.5

목표주가 31,000원 2014F 619.1 108.1 81.8 1,711 9,628 19.0 13.0 5.3 2.3

2015F 638.6 136.9 100.8 2,108 11,239 20.2 10.6 4.2 2.0

제일기획 투자의견 매수 2013 2,709.3 130.0 98.5 857 857 14.7 32.1 18.3 4.8

목표주가 30,000원 2014F 2,919.4 148.2 110.7 962 962 15.4 24.6 12.7 3.5

2015F 3,407.4 172.2 122.2 1,062 1,062 14.6 22.3 10.6 3.0

CJ E&M 투자의견 매수 2013 1,716.1 58.5 5.1 133 31,849 0.4 229.0 3.2 1.0

목표주가 60,000원 2014F 1,763.9 60.8 28.0 722 32,757 2.2 54.0 3.8 1.2

2015F 1,864.7 85.3 57.7 1,490 34,221 4.4 26.2 3.7 1.1

현대에이치씨엔 투자의견 매수 2013 302.4 55.2 51.5 477 4,670 10.7 10.9 3.1 1.1

목표주가 6,000 2014F 308.3 60.2 48.7 452 5,082 9.3 10.8 3.2 1.0

2015F 315.4 62.2 50.1 464 5,506 8.8 10.5 2.8 0.9

SBS 투자의견 중립 2013 707.6 28.4 26.7 1,460 30,870 4.8 28.5 12.6 1.3

2014F 793.8 (9.1) 3.3 180 30,450 0.6 149.6 18.8 0.9

2015F 767.5 11.1 17.2 940 30,790 3.1 28.7 10.4 0.9


글로벌 광고 산업: Long 제일기획, Short Publicis

제일기획은 삼성전자의 BTL(Below the Line, 스포츠 마케팅, 프로모션과 같은 비매체 광고)

광고비 증가의 최대 수혜주다. 2015년 해외 영업총이익은 5,876억원(+13.8% YoY)으로 예상

된다. 삼성전자의 매출 정체에도 지속적인 성장세가 유지되고 있다. 삼성전자의 ATL(Above

the Line, TV와 같은 매체 광고) 광고 물량은 글로벌 광고대행사인 Publicis가 담당하고 있다.

2014년 전체 매출은 10조를 기록했다. 이 중 삼성전자가 기여한 물량은 15% 내외로 추정된다.

삼성전자의 광고선전비 비중 축소는 ATL에 집중되고 있다. 2015년 전망도 밝지 않다.

2015년 예상 PER과 EPS 증감률 비교

자료: Bloomberg, 신한금융투자

(20)

(10)

0

10

20

10 20 30 40

(EPS growth, %)

(PER, 배)

제일기획

JC Decaux Dentsu

Guangdong Ad

Publicis

제일기획의 2015년 해외 영업

총이익은 13.8% YoY 성장,

Publicis는 이익 감소세 지속

…5


광고 사업자 Valuation 컨센서스 비교

회사

시가총액 (십억원)

2014F (x) 2015F (x)

PER PBR EV/EBITDA ROE (%) PER PBR EV/EBITDA ROE (%)

제일기획 2,519 20.3 3.2 12.6 17.5 20.3 3.2 10.7 18.0

WPP 26,040 13.9 1.9 9.8 13.5 13.9 1.9 9.2 14.1

Omnicom 17,643 15.6 5.0 9.1 30.5 15.6 5.0 8.6 34.8

Publicis 15,470 14.4 2.0 8.9 15.5 14.4 2.0 8.2 15.7

Dentsu 10,822 27.1 1.4 9.8 5.6 27.1 1.4 9.3 4.6


글로벌 유료방송사업자: 중장기 Long

글로벌 유료방송사업자의 주가는 고공 행진을 지속하고 있다. 결합률 상승과 디지털 전환이 성

장을 견인하고 있다. 미국 최대 케이블 사업자 Comcast의 전체 가입자는 지난 7년간 CAGR

4.4% 증가했다. 1명의 Comcast 가입자는 평균적으로 Cocmast의 상품 2.7개를 이용한다. 디

지털 전환은 이미 98%다. 방송 ARPU는 지난 7년간 CAGR 3.9% 증가했다.

결합률 상승을 통한 매출 성장은 미국에서 가장 잘 나타나고 있다. 전체 가입자는 지난 7년간

CAGR 4.4% 상승했다. 매출은 연 평균 6.8% 성장했다. P(가격)의 성장은 방송 ARPU가 견인

하고 있다. 디지털 가입자는 아날로그 가입자 대비 평균 2배 이상의 수신료를 지불한다. 디지털

로 전환되면 VOD(Video on Demand, 주문형 비디오)와 PPV(Pay per View, 지불형 유료 비

디오) 매출이 증가되는 더욱 긍정적인 효과도 있다.

2015년 예상 PER과 ROE 비교

0

5

10

15

20

25

30

5 10 15 20

(ROE, %)

(P/E, 배)

스카이라이프

TWC

Comcast

현대HCN

CJ헬로비전


유료방송사업자 Valuation 컨센서스 비교

회사

시가총액 (십억원)

2014F (x) 2015F (x)

PER PBR EV/EBITDA ROE (%) PER PBR EV/EBITDA ROE (%)

CJ Hello 1,123 15.1 1.2 5.1 8.2 11.9 1.1 4.7 9.4

Skylife 1,102 14.0 1.0 6.7 18.5 12.0 2.1 6.0 19.3

HCN 528 10.5 2.4 3.4 9.6 10.4 0.9 3.5 8.9

Comcast 147,289 19.0 2.7 2.7 14.4 17.0 2.5 7.8 15.2

TWC 42,939 19.3 5.2 5.2 29.1 18.2 4.4 7.7 26.0


Comcast의 전체 가입자는 지난

7년간 CAGR 4.4% 증가, 매출

액은 CAGR 8.7% 성장

…6


2015년 전망: 광고 성장 정체, 판권과 극장은 성장 지속

광고: 4대 매체 광고비는 2.6% YoY 감소할 전망

2015년 전체 광고비는 2.0% YoY 증가할 전망이다. 실질적인 정체다. 국내 총 광고비와 GDP

성장률은 밀접한 관계를 가진다. 2015년 GDP 성장률 추정치가 3%대인 상황에서 총 광고비의

의미있는 성장을 기대하기 힘들다. 2015년에는 소치 동계올림픽, 브라질 월드컵 같은 글로벌

이벤트도 없다. 보수적인 시각을 유지할 필요가 있다.

4대 매체 광고비는 감소세를 지속할 전망이다. 2014년 4대 매체(TV, 라디오, 신문, 잡지) 총

광고비는 3.74조원으로 예상된다. 전년 대비 2.6% 감소한 수치다. TV와 라디오의 예상 광고비

는 각각 1.7조원, 2,113억원으로 전년 동기 대비 각각 1.7%, 1.8%의 광고비 축소가 예상된다.

신문과 잡지의 예상 광고비는 각각 1.3조원, 4,547억원으로 전년 동기 대비 각각 3.8%, 2.6%

의 광고비 축소가 예상된다.

국내 4대 매체 광고비 추이 및 전망

자료: KOBACO, 제일기획, 언론자료, Bloomberg, 신한금융투자 추정

국내 매체별 광고비 추이 및 전망

(억원) 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 14년 성장률 15년 성장률 16년 성장률

TV 19,307 20,775 19,307 18,231 17,527 17,238 16,983 -3.9% -1.7% -1.5%

라디오 2,565 2,604 2,358 2,247 2,152 2,113 2,083 -4.2% -1.8% -1.4%

신문 16,729 17,092 16,543 14,609 13,989 13,453 13,010 -4.2% -3.8% -3.3%

잡지 4,889 5,236 5,076 4,799 4,669 4,547 4,433 -2.7% -2.6% -2.5%

4대매체 계 43,490 45,707 43,284 39,886 38,338 37,351 36,509 -3.9% -2.6% -2.3%

케이블TV 9,649 11,741 13,218 13,300 14,298 15,084 15,687 7.5% 5.5% 4.0%

SO 590 664 655 650 645 639 634 -0.8% -1.0% -0.8%

위성방송 153 122 130 140 149 159 170 6.2% 6.8% 6.9%

IPTV 205 170 235 280 325 381 447 16.1% 17.2% 17.5%

DMB 271 267 168 150 125 99 83 -16.4% -21.4% -16.2%

온라인 15,470 18,560 19,540 20,800 22,208 23,411 24,426 6.8% 5.4% 4.3%

모바일 5 600 2,159 4,160 7,244 9,286 10,986 74.1% 28.2% 18.3%

뉴미디어 계 26,343 32,124 36,046 39,480 44,994 49,058 52,432 14.0% 9.0% 6.9%

옥외광고 7,494 8,448 9,105 9,200 9,296 9,393 9,491 1.0% 1.0% 1.0%

매체 합계 77,327 86,279 88,435 88,566 92,628 94,617 96,537 3.8% 2.1% 2.0%

광고제작 및 기타 8,881 9,327 9,269 9,310 9,430 9,465 9,532 1.3% 0.4% 0.7%

총광고비 86,208 95,606 97,704 97,876 102,059 104,082 106,068 4.3% 2.0% 1.9%

자료: KOBACO, 제일기획, 언론자료, Bloomberg, 신한금융투자 추정

0

1

2

3

4

5

2013 2014F 2015F 2016F

TV 라디오 신문 잡지

(조원)

전체 광고비는 2.0% YoY 증가,

4대 매체 광고비는 2.6% YoY

감소 전망

…7


전체 케이블 광고비는 성장세를 지속할 전망이다. 2015년 케이블 광고비는 1.5조원(+5.5%

YoY)으로 예상된다. 케이블 광고비 내에서 수혜는 종합편성채널(종편, 뉴스 보도를 포함한 드

라마, 오락, 스포츠 등 전 장르를 편성하여 방송할 수 있는 채널)에 집중될 전망이다. 종편이 케

이블 광고 시장 내에서 차지하는 비중은 2015년에 22.8%(+2.0%p)까지 확대될 가능성이 높

다. 국내 전체 광고 시장을 10조원으로 가정할 때 전체 시장의 3.4%에 육박한 수치다.

2014년 7월 기준 종편의 합산 유료방송 점유율은 18.7%다. 2015년에는 23%까지 상승이 예

상된다. 종편을 제외한 케이블 방송 사업자(CJ E&M, 지상파 PP, 타 케이블 PP)들은 광고비

정체가 예상된다. 유료방송 점유율은 40% 초반대에서 유지되고 있다. 콘텐츠의 질은 지속적으

로 상승하고 있지만 광고 매출 증가를 통한 성장은 힘들 가능성이 높다.

국내 케이블 광고비 추이 및 전망

자료: KOBACO, 제일기획, CJ E&M, 신한금융투자 추정

프로그램 공급자의 국내 시청 점유율 추이

프로그램 공급자 09.13. 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14

유료방송 점유율(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

케이블 40.6 40.8 40.6 39.8 40.3 37.5 39.2 43.2 42.3 40.3 41.0

CJ E&M 9.0 8.6 8.6 8.7 8.9 7.8 8.2 8.6 8.2 7.8 8.2

지상파 PP 12.0 11.7 11.5 10.6 10.5 9.8 10.9 13.0 13.2 12.3 11.7

타 케이블 PP 19.6 20.5 20.5 20.5 21.0 19.9 20.1 21.5 20.9 20.3 21.1

종합편성채널 14.2 14.3 14.9 15.5 14.6 13.1 14.4 15.1 17.2 17.7 18.7

JTBC 3.0 3.4 3.5 3.5 3.3 3.0 3.2 3.4 3.3 3.4 3.2

MBN 4.1 4.1 4.2 4.5 4.4 4.0 4.6 4.5 5.3 5.6 5.8

TV조선 3.8 3.7 3.9 4.2 3.7 3.0 3.4 3.8 4.7 4.7 5.2

채널A 3.3 3.1 3.3 3.3 3.2 3.1 3.3 3.4 3.9 4.1 4.5

지상파 45.2 45.0 44.4 44.7 45.1 49.4 46.3 41.7 40.5 41.9 40.4

KBS2 15.9 16.4 16.4 16.4 16.4 17.5 16.1 14.2 14.4 15.6 15.2

MBC 15.3 14.2 14.2 14.5 13.9 15.9 15.7 14.2 12.7 13.8 13.0

SBS 14.0 14.3 13.9 13.8 14.8 16.0 14.5 13.3 13.3 12.6 12.2

자료: KOBACO, 제일기획, CJ E&M, 신한금융투자

10

15

20

25

30

0

4,000

8,000

12,000

16,000

2013 2014F 2015F 2016F

종편 외 케이블 광고(좌축)

종편 광고(좌축)

케이블 내 종편 비중(우축)

(십억원) (%)

케이블 광고비는 5.5% YoY 성

장, 수혜는 종합편성채널에 집

중

…8


방송: 광고 매출은 정체, 판권 매출은 고성장세 지속

대표 프로그램 공급자인 지상파와 케이블(종편 제외)의 광고 매출은 정체가 예상된다. SBS의

2015년 광고 매출액은 4,992억원(-8.5% YoY)으로 예상된다. 전체 매출의 65%를 기여하는

광고 매출의 역신장으로 수익성 악화가 불가피하다. CJ E&M의 2015년 광고 매출액은 4,287

억원(-0.4% YoY)으로 예상된다. 광고는 전체 방송 매출의 51%를 기여할 전망이다.

광고 매출 정체에도 콘텐츠 제작비는 지속적으로 상승할 전망이다. SBS의 2015년 개별제작비

는 9.9% YoY 증가한 5,836억원이 예상된다(2014년 월드컵 효과 배제, 관련 비용 1,000억원

가정). CJ E&M도 5% 수준의 제작비 증가(4,100~4,300억원)가 예상된다.

방송 매출액의 50% 이상을 기여하는 광고 매출의 정체로 방송 사업부문은 큰 폭의 수익성 개

선이 힘들 전망이다. SBS의 2015년 영업이익은 111억원(흑자전환 YoY). 2013년의 39%에

불과하다. CJ E&M의 방송 사업부문 영업이익은 263억원으로 예상된다. 세월호 여파로 고전한

2014년 대비 큰 폭의 개선은 맞다. 하지만 2012년 영업이익 대비로는 59%다.

SBS의 광고 수익, 개별제작비 추이 및 전망


SBS의 광고 실적 추이 및 전망

<실적 추정> 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2012 2013 2014F 2015F

매출액 141.8 191.8 170.7 203.4 160.1 231.8 185.9 216.0 156.8 215.2 176.6 218.8 757.1 707.6 793.8 767.5

광고수입 113.5 153.6 127.3 153.1 107.7 149.7 125.4 155.2 100.6 139.5 114.4 144.6 582.1 547.6 538.0 499.2

- 방송광고 101.6 134.1 111.7 126.4 92.4 131.8 107.7 130.2 86.3 121.3 97.7 119.0 498.1 473.8 462.2 424.2

- TV 94.5 125.4 103.2 116.9 86.2 122.8 100.1 121.4 79.4 113.7 90.1 110.7 470.6 440.0 430.6 393.9

- Radio 6.8 8.3 8.1 9.1 5.9 8.5 7.2 8.4 6.5 7.3 7.2 7.9 25.7 32.4 30.0 28.9

- DMB 0.3 0.3 0.4 0.4 0.3 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 1.8 1.4 1.5 1.4

- 협찬수익 11.8 19.6 15.6 26.7 15.3 17.8 17.7 25.0 14.4 18.2 16.7 25.7 84.0 73.8 75.8 75.0

- TV 10.1 17.5 13.3 23.3 13.4 16.0 14.9 21.2 12.8 16.4 14.7 22.7 74.0 64.2 65.5 66.5

- Radio 1.7 2.1 2.3 3.5 1.9 1.8 2.8 3.8 1.6 1.8 2.1 3.0 10.0 9.6 10.4 8.5


(11)

(2)

7

16

25

0

50

100

150

200

250

1Q13 3Q13 1Q14F 3Q14F 1Q15F 3Q15F

광고 수익(좌축)

개별제작비(좌축)

전사 영업이익률(우축)

(십억원) (%)

SBS의 2015년 광고 매출액은

8.5% 감소 전망

광고 매출은 방송 매출의 50%

이상을 기여, 방송 부문의 큰

폭의 수익성 개선은 힘들 전망

…9


국내 VOD(Video on Demand, 주문형 비디오) 시장 확대는 TV와 모바일에서 지속되고 있다.

케이블 1등 사업자 CJ헬로비전의 2014년 2분기 VOD 매출은 230억원으로 추정된다. 전년 동

기 대비 46.5% YoY 증가했다. 세월호 여파로 예능이 3주간 결방된 점을 감안하면 급격한 성장

세다. 3분기부터는 VOD 성수기가 시작된다. 1Q13부터 지속되고 있는 40% 이상의 YoY 성장

률은 당분간 지속될 가능성이 높다.

CJ헬로비전의 VOD 매출, ARPU 추이 및 전망


VOD 매출 증가는 유료방송사업자와 PP(프로그램 공급자)에게 모두 긍정적이다. VOD 매출의

경우 정해진 비율에 따라 플랫폼과 PP가 수익을 배분한다. 대부분의 PP가 매출의 70%를 인식

한다. 유료방송사업자는 30%를 인식한다. 유료방송사업자에게는 비용이 전혀 들지 않는 고마진

(30%) 사업이다. PP도 2차 성장에서 판권 매출을 추가로 확보한다. SBS의 2015년 판권 매출

은 20.2% YoY(월드컵 판권 배제) 증가한 2,446억원을 전망한다. CJ E&M의 방송 판권 매출

은 11.3% YoY 증가한 2,044억원이 예상된다.

SBS의 판권 매출 추이 및 전망

자료: 신한금융투자

케이블 최대 사업자 CJ헬로비

전의 2분기 VOD 매출액은

46.5% YoY 성장

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5

15

25

35

45

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F

VOD 매출(좌축)

VOD ARPU(우축)

(십억원) (원)

10

16

22

28

34

0

20

40

60

80

100

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14F 3Q14F 1Q15F 3Q15F

판권 매출액(좌축)

전체 매출 내 판권 매출 비중(우축)

(십억원) (%)

2015년 SBS의 방송 판권 매출

은 20.2% YoY 성장, CJ E&M은

11.3% YoY 성장

…10


극장: Q(관객수)는 5.0% YoY, P(평균 티켓 가격)는 2.0% YoY 성장 전망

매출 성장을 이끄는 원동력은 Q(관람객)의 증가다. 2015년 국내 전체 영화 관람객은 5.0%

YoY 성장한 2,230만명이 예상된다. 위탁점의 직영점 전환도 긍정적이다. 메가박스는 2013년

에는 창원과 천안점, 2014년에는 인천 연수점을 직영으로 전환했다. 4Q14에는 3개의 직영점이

추가될 전망이다. 관람객 증가세는 시장 성장세보다 빠르게 진행되고 있다.

CJ CGV와 메가박스의 직영점 추이 및 전망

(개) 2013 2014F 2015F 2016F

CJ CGV의 직영 45 48 52 54

CJ CGV의 위탁 71 74 76 75

메가박스의 직영 23 27 28 30

메가박스의 위탁 37 36 35 34

자료: 각 사, 신한금융투자

P(ATP, 평균 티켓 가격)의 성장도 지속될 전망이다. 2015년 메가박스의 ATP는 6,471원

(+1.9% YoY)로 예상된다. 2Q14에는 탄력요금제(2D 티켓 가격 인상)가 도입되면서 ATP의

상승이 있었다. Dual 4K(고해상도) 기능과 Sound 프리미엄이 있는 M2관 확장은 지속될 전망

이다. M2관의 ATP는 일반관 대비 2,000원 정도 높다.

ATP는 1등 사업자 CJ CGV가 가장 높다. CJ CGV가 적극적으로 확장하고 있는 4D(ATP는

4D 3D가 16,000원, 4D 2D가 12,000원으로 추정) 사이트 덕분이다. 2015년 CJ CGV의 ATP

는 2.1% YoY 증가한 7,720원으로 예상된다. 메가박스의 ATP는 CJ CGV 대비 17% 할인된

것으로 추정된다. 효율성은 CJ CGV보다는 메가박스가 우위에 있다. 전체 매출 내 인건비 비중

은 CJ CGV의 54%인 7.4%로 예상된다.

CJ CGV와 메가박스의 ATP 추이 및 전망


5,500

6,500

7,500

8,500

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F 1Q16F 3Q16F

CJ CGV

메가박스

(원)

국내 영화 관람객은 5.0% YoY

증가, 위탁점의 직영점 전환도

지속

CJ CGV의 ATP는 2.1% YoY 증

가, 메가박스의 ATP는 1.9%

YoY 증가 예상

…11



1. KT가 1Q15에, LG유플러스가 3Q15에 75% 방송 결합률에 도달 예상

현재 케이블이 자체적으로 평가하는 디지털 전환 한계선은 75~80%다. 전체 방송 가입자의

25%는 적은 채널 숫자에 불만을 가지지 않는다. 반대로 디지털 전환을 했을 때 부담해야 하는

2배 정도의 방송 수신료 인상에는 큰 저항을 보인다.

IPTV도 한계선에서는 자유로울 수 없다. 모든 IPTV는 디지털이다. 약 50%의 가격 프로모션

을 매달 제공하지 않는 한 아날로그 TV 가입자(IPTV 인터넷 망과 케이블 방송을 보는 가입

자)들은 디지털로 넘어갈 이유가 없다. 더욱이 ‘통신사의 IPTV 가입자 숫자는 자체 인터넷 가

입자 숫자를 넘어설 수가 없다’는 한계가 있다. IPTV 자체가 기존에 설치된 인터넷 망을 바탕으

로 전송되기 때문이다.

KT는 2009년부터 2013년까지 매년 10%p 이상의 방송 결합률 성장을 지속했다. 현재 KT

인터넷 가입자의 방송 결합률은 68.6%다. 2015년 3월이면 75%에 도달하게 된다. LG유플러스

는 2013년부터 빠른 결합률 성장을 보였다. 결합률은 2013년에만 14.5%p 증가했다. 2014년

에는 추가로 13.1%p 더 증가하게 된다. 2015년 9월에 75%에 도달하게 된다. KT와 LG유플

러스의 가입자 순증세는 1Q15와 3Q15에 둔화될 가능성이 높다.

SK브로드밴드의 결합률은 2014년 8월 기준 54.0%다. KT와 LG유플러스에 비해 아직 여유가

있다. 2016년 3월에야 75%에 도달한다.

IPTV 사업자 별 방송 결합률 추이 및 전망


주: 2015년 중순~말을 기점으로 결합률 상승세는 큰 폭으로 둔화 예상

케이블의 디지털 전환 한계선은

75%, IPTV도 한계선에서 자유

롭지 않다

KT 인터넷 가입자의 방송 결합

률은 2015년 3월이면 75% 도

달, LGU+는 2015년 9월에 도

달

0

20

40

60

80

100

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15F 01/16F 01/17F

KT

LGU+

SKBB

(%)

…12


2. 75% 결합률 위로는 SAC(가입자 유치 비용) 상승이 순증 둔화 유발

가입자 유치에 필수적인 SAC(Subscriber Acquisition Cost, 가입자 유치 비용)은 플랫폼별로

상이하다. 통신 3사가 평균적으로 지출하는 SAC는 40~45만원이다. TPS(Triple Play

Service, 방송, 인터넷, 인터넷 전화를 결합한 상품) 기준이다. 케이블 사업자 중에 유일하게 순

증이 지속되고 있는 CJ헬로비전은 16~18만원을 지출한다. 현대HCN은 10~12만원을 지출한

다. 소비자가 가입 시 일시에 받는 금액(Cash back)이기 때문에 순증에 가장 큰 영향을 준다.

인터넷 가입자를 자연적으로 늘리는 것은 결코 쉽지 않다. 국내 인터넷 보급율은 이미 포화상태

다. 타 플랫폼 인터넷 가입자를 통신사 결합 상품으로 유도하려면 40~50만원의 SAC이 필요하

다. 통신사가 자체 인터넷 가입자에 추가로 방송 가입을 유도하는데 드는 SAC은 15만원 미만

으로 추정된다. 통신 3사의 IPTV 사업은 모두 손익분기점을 맞추지 못한 상태다.

유료방송 사업자 별 SAC 추정

사업자 유형 방송 가입자 규모(천건) SAC(만원)

KT 통신사 5,366 40~45

SK브로드밴드 통신사 2,484 40~45

LG유플러스 통신사 1,817 40~45

CJ헬로비전 케이블 4,232 16~18

현대HCN 케이블 1,385 10~12

자료: 각 사, 케이블사업자연합회, 신한금융투자 추정

주: 1) TPS(Triple Play Service, 방송, 인터넷, VoIP) 기준 가입자 SAC 추정

2) CJ헬로비전의 가입자는 3분기 가입자 인식이 예상되는 강원방송을 포함한 숫자임

TPS 기준 40~50만원의 가입자 유치 비용을 감안하면 IPTV 가입자 고성장은 통신사의 수익

성을 더욱 악화시킬 개연성이 있다. 방송결합률 75%에 도달하는건 KT, LG유플러스, SK브로

드밴드 순이다. IPTV 사업부문 수익성 개선은 KT, LG유플러스, SK브로드밴드의 순으로 이어

질 가능성이 높다.

IPTV 사업자 별 방송 결합률 추이 및 전망

(%) 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F 16F

KT 5.0 11.5 16.9 28.1 39.3 50.1 61.6 72.0 78.3 81.7

LGU+ 0.0 2.9 13.7 22.1 30.7 38.4 52.9 65.8 76.1 81.2

SKBB 22.1 21.9 22.3 23.7 23.4 32.9 45.9 58.5 71.6 78.9

자료: 각 사, 신한금융투자 추정

주: 1) 결합률은 연말 기준

2) 음영 부분은 75%를 넘기는 시점

통신 3사는 평균적으로 TPS 가

입자 유치에 40~45만원의 SAC

지출

IPTV 사업부문 수익성 개선은

KT, LG유플러스, SK브로드밴드

순으로 이어질 전망

…13


3. 단통법 시행으로 2014년 하반기 유료방송 경쟁 심화

통신사의 마케팅 비용은 무선과 유선으로 나늰다. 무선 마케팅 비용 감소 시에는 유선 마케팅

비용이 증가하는 풍선 효과가 지속됐다. 통신사 무선 영업정지 기간인 2Q14에도 LG유플러스

의 마케팅 비용(판매수수료+지급수수료)은 8,280억원으로 1Q14 대비 13.7%밖에 감소하지

않았다. 투자자들이 무선 보조금이 약화된 2014년 하반기에 유료방송시장을 염려하는 이유다.

8월의 숫자만 놓고 보면 유료방송 경쟁은 심화됐다. 2014년 8월 KT의 IPTV 순증 가입자는

90,262명을 기록했다. 2013년 11월 이후 최대다. SK브로드밴드의 순증 가입자는 65,507명을

기록했다. 2014년 중 가장 높은 순증세다. LG유플러스만이 통신사 영업정지가 있었던 2분기

평균 대비 소폭 감소한 60,848명의 순증을 기록했다.

단통법 시행을 앞두고 있던 9월도 8월과 유사한 추이가 예상된다. 단통법이 본격적으로 시행되

고 있는 4분기도 상황은 크게 달라지지 않을 가능성이 높다. 결론적으로 2014년 하반기는 유

료방송사업자에게 쉽지 않은 환경이다.

IPTV 사업자 별 방송 가입자 순증 추이


IPTV 사업자의 인터넷 가입자 추이


주: 1) 국내 인터넷 보급률 100% 초과에 의한 가입자 성장 둔화 지속

2) SK텔레콤 무선 가입자를 기반으로 한 SK브로드밴드만 소폭의 성장세 유지

0

3,000

6,000

9,000

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14

KT

LGU+

SKBB

(천 건)

(100)

(50)

0

50

100

150

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14

KT

LGU+SKBB

(천 건)

풍선 효과로 2Q14 LGU+의 마

케팅 비용은 1Q 대비 13.7%

감소에 그침

2014년 하반기는 유료방송사업

자에게 쉽지 않은 환경

…14


4. 유료방송 업황은 2H14보다 1H15가, 1H15보다는 2H15가 좋다

10월 1일 단통법의 시행 이후 ‘보조금 눈치보기’가 시작됐다. 제조사 및 통신사의 보조금 합산

규모가 큰 폭으로 감소했다. 출시된지 오래된 갤럭시노트2와 같은 단말기에는 40만원대의 보조

금이 실린다. 하지만 새로운 단말기에는 보조금이 평균 10~15만원만 지급되고 있다. 시행 초기

이기 때문에 제조사와 통신사들 간의 눈치보기가 진행중인 것으로 추정된다.

9월 MVNO(알뜰폰) 가입자는 10.2만명 순증했다. 통신 3사의 보조금 지급 규모 감소와 통신

요금 유지가 MVNO 수요를 급증시키고 있다. MVNO 때문에 정부가 예전처럼 강제로 통신사의

통신 요금 인하 정책을 펴기는 쉽지 않다. 정부가 강경하게 통신비 인하를 유도하더라도 과거의

사례(표2 참조)를 볼 때 영향은 제한적일 전망이다. 시간이 지나면 결국 보조금이 합리적인 수

준으로 올라갈 가능성이 큰 이유다.

인터넷 가입자의 방송 결합률 추정은 상대적으로 용이하다. 지난 5년간의 추이가 있다. 무선 보

조금의 추정은 쉽지 않다. 다만 단통법의 시행으로 눈치보기가 진행되는 2014년 하반기가 유료

방송 업황의 저점이 될 가능성이 높다. 2015년 내내 통신사의 방송 결합률과 무선 보조금은 점

진적으로 상승할 전망이다. 결국 2014년 하반기보다는 2015년 상반기가, 2015년 상반기보다

는 하반기가 좋다.

MVNO(알뜰폰) 가입자 추이

0

25

50

75

100

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14

(천명) 3Q14 MVNO

순증세

자료: KTOA, 신한금융투자

이동통신 요금제 변화 추이 (표 2)

날짜 적용회사 세부내용

2008.01 요금인하(SKT) 문자메시지(SMS)요금 33.3%인하(30원 -> 20원)

2008.03 요금인하(SKT) 가족할인제도 도입(기본료와 통화료 각각 최대 50% 할인)

2008.04 요금인하(SKT) 장기가입고객 망내할인율 확대(최대 80% 할인)

2009.11 가입비인하(SKT) 55,000 → 40,000

가입비인하(KT) 30,000 → 24,000

요금인하(SKT) 무선데이터 무료데이터량 1.5배 확대, 월정액 19% 인하

요금인하(KT) 스마트폰 종량요율 2.01→0.25원, 용량 2.5배 확대

요금인하(LGT) 스마트폰 정액요금 20,000→10.000

2010.03 과금방식변경(SKT) 10초→ 1초

2010.09 요금인하(KT, LG U+) CID → 무료

2011.09 요금인하(SKT) 기본료 1,000원 인하, SMS 50건 무료 제공, 선택형 요금제 등

2011.10 요금인하(KT) 기본료 1,000원 인하, SMS 50건 무료 제공, 선택형 요금제 등

2011.11 요금인하(LG U+) 기본료 1,000원 인하, SMS 50건 무료 제공, 선택형 요금제 등

자료: 방송통신위원회, 언론사, 신한금융투자

9월 MVNO 가입자는 10.2만명

순증, 시간이 지나면 보조금은

합리적인 수준으로 상승 예상

유료방송 업황은 2H14보다

1H15가, 1H15보다 2H15가 좋

다

…15


12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 393.2 42.6 29.4 11.6 177 (44.5) 1,433 21.9 6.9 2.7 13.2 109.8

2013 401.1 37.4 13.8 (10.0) (152) 적전 1,319 (27.1) 8.0 3.1 (11.1) 118.2

2014F 427.7 34.3 30.5 4.4 66 흑전 1,386 57.2 8.1 2.7 4.9 91.7

2015F 477.2 45.4 40.6 10.9 167 151.3 1,553 22.8 6.7 2.4 11.4 65.1

2016F 518.3 54.7 52.1 16.4 251 50.3 1,804 15.1 5.9 2.1 15.0 40.3

제이콘텐트리 (036420)

매수 (유지) 현재주가 (10월 10일) 3,800 원

목표주가 5,300 원 (상향)

상승여력 39.5% 홍세종 성준원

02) 3772-1584 02) 3772-1538

[email protected] [email protected]

KOSPI 1,940.92p

KOSDAQ 555.95p

시가총액 248.9십억원

액면가 500원

발행주식수 65.5백만주

유동주식수 41.7백만주(63.7%)

52주 최고가/최저가 4,935원/3,070원

일평균 거래량 (60일) 545,722주

일평균 거래액 (60일) 2,011백만원

외국인 지분율 1.63%

주요주주 중앙일보사 외 3인 34.03%

국민연금공단 5.99%

절대수익률 3개월 -2.3%

6개월 -6.6%

12개월 -18.2%

KOSPI 대비 3개월 -1.7%

상대수익률 6개월 -6.8%

12개월 -22.2%

주가차트

0

40

80

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0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10/13 02/14 06/14 10/14

제이콘텐트리 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원)

코스닥지수=100

(10/13=100)

2015년이 2014년보다 좋다

2015년 전체 영업이익은 454억원(+32.4% YoY) 전망

2015년 전체 매출액은 4,772억원(+11.6% YoY), 영업이익은 454억원(+32.4% YoY)으

로 전망한다. 순이익은 43.6% YoY 증가한 313억원이 기대된다. 국내 관람객 증가(Q 상

승 요인), 메가박스 직영점 확대(Q 상승 요인), ATP 상승 지속(P 상승 요인) 덕분에 극장

사업 매출액은 +9.3% YoY 증가한 2,526억원이 예상된다. 메가박스 직영 관람객은

+11.2% YoY 증가한 2,394만명이 기대된다.

방송 매출액은 27.8% YoY 성장한 1,528억원을 전망한다. JTBC가 수목드라마와 아침 일

일드라마를 편성하면 드라마하우스의 제작편수는 2014년 7편(지상파 1편 포함)에서

2015년 10편까지 증가가 충분히 가능하다. VOD 매출이 100억원을 넘어가면서 유통을

담당하고 있는 허브의 매출액도 11.0% YoY 증가한 275억원이 예상된다.

국내 극장 산업과 VOD(주문형 비디오) 고성장에 동시 베팅이 가능하다

극장 매출은 성장세 지속이 예상된다. 4Q14에는 3개의 직영점이 추가된다. 메가박스 코

엑스점 매출에 영향을 주는 코엑스몰 공사도 2014년 내에는 종료될 예정이다. 2015년 시

장점유율은 더욱 확대될 가능성이 높다.

방송 사업부문도 매력적이다. VOD로 창출되는 수익의 40%는 드라마하우스가 인식한다.

허브는 24%를, JTBC는 36%를 인식한다. 드라마하우스앤드콘텐트허브는 자체 제작 드

라마의 경우 총 64%의 수익을 인식하게 된다. 제작과 유통에서의 수혜가 기대된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가는 5,300원으로 상향

목표주가를 5,300원으로 상향한다. NAV(순자산가치) 방식을 적용했다. 극장 사업부문에

는 2015년 예상 EBITDA의 8배, 방송 사업부문에는 예상 매출액의 2배를 적용했다. 전환

사채 180억원(전환가액 3,395원)은 10월 21일부터 전환행사가 가능하다. 그동안 주가를

눌러왔던 요인이 오히려 해소될 가능성이 크다. 3분기 연결 영업이익은 119억원(+46.3%

YoY)이 예상된다. 호실적을 앞두고 굳이 기다릴 필요가 없다. 미디어 업종 내 Top pick

관점을 유지한다.

…16


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 514.5 506.5 497.4 529.3 570.0

유동자산 208.6 193.3 174.9 193.5 222.7

현금및현금성자산 69.9 56.3 32.9 43.8 63.8

매출채권 57.3 63.5 65.7 69.6 75.2

재고자산 5.7 5.7 6.1 6.8 7.4

비유동자산 305.9 313.2 322.5 335.7 347.4

유형자산 84.3 99.0 100.4 100.7 101.8

무형자산 88.8 79.2 80.9 82.3 83.3

투자자산 86.4 93.3 99.5 111.0 120.6

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 382.3 368.5 337.6 338.2 338.9

유동부채 247.3 240.1 207.8 215.9 224.4

단기차입금 89.8 82.1 82.1 82.1 82.1

매입채무 25.9 23.9 26.3 29.2 32.4

유동성장기부채 31.8 39.5 0.0 0.0 0.0

비유동부채 135.0 128.4 129.8 122.4 114.5

사채 0.0 15.8 15.8 15.8 15.8

장기차입금(장기금융부채 포함) 116.9 91.9 91.9 81.9 71.9

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 132.2 138.0 159.8 191.0 231.1

자본금 32.8 32.8 32.8 32.8 32.8

자본잉여금 42.7 44.6 44.6 44.6 44.6

기타자본 (5.1) (5.1) (5.1) (5.1) (5.1)

기타포괄이익누계액 0.1 0.5 0.5 0.5 0.5

이익잉여금 23.3 13.6 18.0 28.9 45.4

지배주주지분 93.9 86.4 90.8 101.7 118.1

비지배주주지분 38.3 51.6 69.0 89.3 113.0

*총차입금 239.4 230.4 191.0 181.2 171.3

*순차입금(순현금) 145.1 163.1 146.4 124.3 93.2

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 69.3 21.9 49.4 59.2 66.2

당기순이익 24.3 3.7 21.8 31.3 40.1

유형자산상각비 8.0 10.5 11.6 11.7 11.9

무형자산상각비 12.6 12.4 11.3 11.6 11.0

외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.3 1.8 1.8 1.8 1.8

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (1.4) (1.5) 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 23.4 (23.5) 2.9 2.8 1.4

(법인세납부) (6.0) (11.7) (8.8) (9.3) (12.0)

기타 8.1 30.2 8.8 9.3 12.0

투자활동으로인한현금흐름 1.8 (17.6) (32.9) (37.9) (35.7)

유형자산의증가(CAPEX) (10.6) (14.4) (13.0) (12.0) (13.0)

유형자산의감소 0.0 0.4 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (12.3) (14.6) (13.0) (13.0) (12.0)

투자자산의감소(증가) 2.8 (2.2) (6.2) (11.5) (9.6)

기타 21.9 13.2 (0.7) (1.4) (1.1)

FCF 64.8 (1.1) 37.0 47.5 52.3

재무활동으로인한현금흐름 (15.4) (17.9) (39.4) (9.9) (9.9)

차입금의 증가(감소) (12.1) (13.9) (39.4) (9.9) (9.9)

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (3.2) (3.2) 0.0 0.0 0.0

기타 (0.1) (0.8) 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 (0.5) (0.5) (0.5)

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 55.7 (13.6) (23.5) 10.9 20.1

기초현금 14.2 69.9 56.3 32.9 43.8

기말현금 69.9 56.3 32.9 43.8 63.8

자료: 회사 자료, 신한금융투자

포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 393.2 401.1 427.7 477.2 518.3

증가율 (%) 187.3 2.0 6.6 11.6 8.6

매출원가 209.3 215.4 235.2 255.2 271.8

매출총이익 183.8 185.7 192.5 221.9 246.5

매출총이익률 (%) 46.8 46.3 45.0 46.5 47.6

판매관리비 141.3 148.2 158.3 176.6 191.8

영업이익 42.6 37.4 34.3 45.4 54.7

증가율 (%) 1,098.0 (12.1) (8.4) 32.4 20.5

영업이익률 (%) 10.8 9.3 8.0 9.5 10.6

영업외손익 (13.2) (23.6) (3.8) (4.8) (2.6)

금융손익 (9.9) (7.7) (7.4) (7.6) (6.1)

기타영업외손익 (4.7) (17.5) 2.2 0.3 1.0

종속 및 관계기업관련손익 1.4 1.5 1.5 2.5 2.5

세전계속사업이익 29.4 13.8 30.5 40.6 52.1

법인세비용 5.0 10.1 8.8 9.3 12.0

계속사업이익 24.3 3.7 21.8 31.3 40.1

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 24.3 3.7 21.8 31.3 40.1

증가율 (%) 37.2 (84.7) 485.1 43.6 28.3

순이익률 (%) 6.2 0.9 5.1 6.5 7.7

(지배주주)당기순이익 11.6 (10.0) 4.4 10.9 16.4

(비지배주주)당기순이익 12.8 13.7 17.4 20.3 23.7

총포괄이익 24.3 4.5 21.8 31.3 40.1

(지배주주)총포괄이익 11.6 (9.3) 4.4 10.9 16.4

(비지배주주)총포괄이익 12.7 13.7 17.4 20.3 23.7

EBITDA 63.1 60.4 57.2 68.7 77.6

증가율 (%) 345.2 (4.4) (5.3) 20.1 13.0

EBITDA 이익률 (%) 16.1 15.1 13.4 14.4 15.0

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 372 57 332 477 612

EPS (지배순이익, 원) 177 (152) 66 167 251

BPS (자본총계, 원) 2,018 2,107 2,439 2,916 3,528

BPS (지배지분, 원) 1,433 1,319 1,386 1,553 1,804

DPS (원) 0 0 0 0 0

PER (당기순이익, 배) 10.4 72.6 11.4 8.0 6.2

PER (지배순이익, 배) 21.9 (27.1) 57.2 22.8 15.1

PBR (자본총계, 배) 1.9 2.0 1.6 1.3 1.1

PBR (지배지분, 배) 2.7 3.1 2.7 2.4 2.1

EV/EBITDA (배) 6.9 8.0 8.1 6.7 5.9

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 16.1 15.1 13.4 14.4 15.0

영업이익률 (%) 10.8 9.3 8.0 9.5 10.6

순이익률 (%) 6.2 0.9 5.1 6.5 7.7

ROA (%) 6.3 0.7 4.3 6.1 7.3

ROE (지배순이익, %) 13.2 (11.1) 4.9 11.4 15.0

ROIC (%) 30.7 6.2 13.2 19.0 22.6

안정성

부채비율 (%) 289.3 267.1 211.3 177.1 146.7

순차입금비율 (%) 109.8 118.2 91.7 65.1 40.3

현금비율 (%) 28.3 23.5 15.8 20.3 28.4

이자보상배율 (배) 2.3 2.5 2.6 3.9 4.9

활동성

순운전자본회전율 (회) 680.8 624.5 46.6 66.2 80.8

재고자산회수기간 (일) 5.4 5.2 5.0 4.9 5.0

매출채권회수기간 (일) 45.2 55.0 55.1 51.8 51.0


…17


12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 891.0 149.3 124.4 104.3 1,332 37.5 9,354 10.5 4.4 1.5 16.6 62.7

2013 1,160.2 115.8 97.4 77.0 994 (25.4) 11,415 19.3 6.9 1.7 9.6 97.1

2014F 1,273.4 126.7 92.3 76.4 987 (0.8) 12,322 12.9 4.8 1.0 8.3 102.1

2015F 1,370.8 149.5 113.0 93.0 1,201 21.7 13,432 10.6 4.4 0.9 9.3 98.7

2016F 1,466.8 169.8 155.2 126.7 1,636 36.3 14,968 7.8 4.1 0.8 11.5 89.6

CJ 헬로비전 (037560)

매수 (유지) 현재주가 (10월 10일) 12,700 원

목표주가 17,500 원 (하향)

상승여력 37.8% 홍세종 성준원

02) 3772-1584 02) 3772-1538

[email protected] [email protected]

KOSPI 1,940.92p

KOSDAQ 555.95p

시가총액 980.4십억원

액면가 2,500원

발행주식수 77.4백만주

유동주식수 34.9백만주(45.1%)

52주 최고가/최저가 20,100원/12,700원

일평균 거래량 (60일) 306,026주

일평균 거래액 (60일) 4,323백만원

외국인 지분율 5.07%

주요주주 CJ오쇼핑 53.92%

국민연금공단 7.38%

절대수익률 3개월 -9.0%

6개월 -27.0%

12개월 -21.1%

KOSPI 대비 3개월 -6.1%

상대수익률 6개월 -24.5%

12개월 -18.7%

주가차트

0

40

80

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10/13 02/14 06/14 10/14

CJ헬로비전 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(10/13=100)

업황만 살아나면 가장 먼저 비상한다

2015년 영업이익은 1,462억원(+23.4% YoY) 예상

2015년 별도 매출액은 1.356조원(+6.8% YoY), 영업이익은 1,462억원(+23.4% YoY)

을 전망한다. 방송 가입자 순증은 지속된다. 2015년 전체 방송 가입자는 87,776명 순증

한 416만명(강원방송 14만명 제외)으로 예상된다. 방송 ARPU(가입자 당 월 평균 매출)

는 다시 증가세로 돌아선다. 2015년 방송 ARPU는 7.2% YoY 증가한 9,372원으로 예상

된다. 디지털 전환율은 케이블 사업자 중 가장 높은 72.2%를 전망한다.

2014년 하반기는 유료방송사업자에게 쉽지 않은 환경이다. 통신 3사의 IPTV 결합률은

여전히 75% 미만이다. 높은 순증세 유지가 가능하다. 무선 시장에서의 눈치보기로 유선

시장에서의 경쟁은 심화됐다. KT는 1Q15에, LG유플러스는 3Q15에 한계선에 도달한다.

2014년 하반기보다는 2015년 상반기가, 2015년 상반기보다는 2015년 하반기가 경쟁 강

도가 완화된다. 경쟁이 완화되면 케이블의 방송 ARPU는 자연스럽게 증가한다.

빠른 디지털 전환은 지속, 시장 경쟁만 완화되면 바로 치고 올라갈 수 있다

매 분기 평균 2.5%p의 디지털 전환은 지속되고 있다. 아날로그 가입자가 디지털로 전환

화면 평균 2배 이상의 수신료를 부담한다. P(수신료)의 성장은 케이블 사업자가 보유한

가장 큰 장점이다. 2014년 ARPU가 하락한 이유는 가입자 방어를 위한 프로모션(36개월

약정 기준 3~6개월 무료, 2개의 TV 가입시 30% 할인 등) 때문이다. 시장에서의 경쟁이

완화되면 불필요한 프로모션을 지양할 수 있다. 2014년이 힘든만큼 2015년이 기대된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가는 17,500원으로 하향

투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가는 17,500원으로 소폭 하향했다. 12개월 Forward

EPS 1,101원에 Target PER 16배를 적용했다. 단통법 시행으로 인한 업황 악화를 반영

해 2014년 하반기 실적을 소폭 하향 조정했다. 주가는 최근 3주간 18.1% 하락했다. 무

선 시장에서의 경쟁 완화가 유선 시장에서의 우려를 상승시켰다. 2015년 EPS(주당순이

익) 기준 PER은 10.6배다. 역사적 저점이다. 2014년 하반기보다는 2015년 상반기가, 상

반기보다는 하반기가 좋다. 조금만 더 버티면 된다.

…18


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 1,556.0 2,080.5 2,292.5 2,451.8 2,627.7

유동자산 365.1 399.7 494.9 578.3 674.5

현금및현금성자산 37.6 59.7 64.7 64.7 89.8

매출채권 144.5 257.6 334.9 401.8 454.1

재고자산 24.4 23.4 30.4 38.0 46.4

비유동자산 1,190.9 1,680.8 1,797.7 1,873.5 1,953.3

유형자산 627.7 777.9 803.2 843.6 892.9

무형자산 469.3 753.2 842.6 876.1 904.8

투자자산 22.9 22.4 24.6 26.4 28.3

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 831.2 1,196.0 1,337.8 1,411.2 1,468.3

유동부채 494.6 419.4 458.6 489.8 524.7

단기차입금 197.8 162.6 182.6 202.6 227.6

매입채무 40.3 32.0 28.8 25.9 23.8

유동성장기부채 16.3 19.9 21.9 17.9 12.9

비유동부채 336.6 776.6 879.2 921.4 943.5

사채 149.5 299.3 299.3 299.3 299.3

장기차입금(장기금융부채 포함) 174.0 451.1 551.1 591.1 611.1

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 724.8 884.5 954.7 1,040.7 1,159.5

자본금 173.2 193.6 193.6 193.6 193.6

자본잉여금 131.1 192.9 192.9 192.9 192.9

기타자본 (31.0) 0.0 0.0 0.0 0.0

기타포괄이익누계액 (2.0) (0.7) (0.7) (0.7) (0.7)

이익잉여금 453.2 498.2 568.4 654.5 773.4

지배주주지분 724.5 884.0 954.3 1,040.3 1,159.2

비지배주주지분 0.3 0.5 0.4 0.4 0.3

*총차입금 537.6 933.9 1,056.0 1,112.0 1,152.1

*순차입금(순현금) 454.6 858.7 974.3 1,027.2 1,039.3

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 217.4 169.7 291.7 337.5 404.2

당기순이익 104.4 77.0 76.4 92.9 126.6

유형자산상각비 136.1 161.1 214.7 229.6 245.7

무형자산상각비 35.8 64.8 67.6 76.5 81.3

외화환산손실(이익) (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 1.5 0.1 0.1 0.1 0.1

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (0.0) (0.5) (0.5) (0.5) (0.5)

운전자본변동 (58.3) (153.4) (66.5) (61.0) (49.0)

(법인세납부) (30.9) (3.1) (19.0) (23.2) (31.7)

기타 28.8 23.7 18.9 23.1 31.7

투자활동으로인한현금흐름 (469.7) (576.4) (400.1) (384.4) (409.4)

유형자산의증가(CAPEX) (188.6) (231.4) (240.0) (270.0) (295.0)

유형자산의감소 1.3 2.0 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (66.2) (124.9) (156.9) (110.0) (110.0)

투자자산의감소(증가) (169.7) (217.8) (1.7) (1.4) (1.3)

기타 (46.5) (4.3) (1.5) (3.0) (3.1)

FCF 84.2 (4.0) 72.3 90.5 114.6

재무활동으로인한현금흐름 237.9 428.8 116.3 49.9 33.1

차입금의 증가(감소) 105.3 428.9 122.1 56.1 40.1

자기주식의처분(취득) 142.6 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (10.0) 0.0 (5.8) (6.2) (7.0)

기타 0.0 (0.1) 0.0 (0.0) 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 (2.9) (2.9) (2.9)

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) (14.5) 22.1 5.0 0.1 25.1

기초현금 52.0 37.6 59.7 64.6 64.7

기말현금 37.6 59.7 64.6 64.7 89.8


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 891.0 1,160.2 1,273.4 1,370.8 1,466.8

증가율 (%) 47.0 30.2 9.8 7.7 7.0

매출원가 501.6 716.3 781.6 838.6 894.3

매출총이익 389.4 443.9 491.8 532.2 572.4

매출총이익률 (%) 43.7 38.3 38.6 38.8 39.0

판매관리비 240.0 328.1 365.1 382.7 402.7

영업이익 149.3 115.8 126.7 149.5 169.8

증가율 (%) 11.5 (22.5) 9.4 18.0 13.5

영업이익률 (%) 16.8 10.0 9.9 10.9 11.6

영업외손익 (25.0) (18.3) (34.4) (36.5) (14.6)

금융손익 (19.1) (16.0) (25.3) (27.9) (27.6)

기타영업외손익 (5.9) (2.8) (9.6) (9.1) 12.5

종속 및 관계기업관련손익 0.0 0.5 0.5 0.5 0.5

세전계속사업이익 124.4 97.4 92.3 113.0 155.2

법인세비용 22.7 22.9 19.0 23.2 31.7

계속사업이익 102.2 74.5 73.9 90.5 124.2

중단사업이익 2.6 2.4 3.0 3.0 3.1

당기순이익 104.4 77.0 76.4 92.9 126.6

증가율 (%) 35.5 (26.3) (0.8) 21.7 36.3

순이익률 (%) 11.7 6.6 6.0 6.8 8.6

(지배주주)당기순이익 104.3 77.0 76.4 93.0 126.7

(비지배주주)당기순이익 0.1 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

총포괄이익 103.8 77.3 76.4 92.9 126.6

(지배주주)총포괄이익 103.7 77.4 76.4 93.0 126.7

(비지배주주)총포괄이익 0.1 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

EBITDA 321.3 341.7 408.9 455.6 496.8

증가율 (%) 20.7 6.3 19.7 11.4 9.1

EBITDA 이익률 (%) 36.1 29.4 32.1 33.2 33.9

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 1,333 994 986 1,200 1,635

EPS (지배순이익, 원) 1,332 994 987 1,201 1,636

BPS (자본총계, 원) 9,358 11,421 12,327 13,437 14,972

BPS (지배지분, 원) 9,354 11,415 12,322 13,432 14,968

DPS (원) 0 75 80 90 100

PER (당기순이익, 배) 10.5 19.3 12.9 10.6 7.8

PER (지배순이익, 배) 10.5 19.3 12.9 10.6 7.8

PBR (자본총계, 배) 1.5 1.7 1.0 0.9 0.8

PBR (지배지분, 배) 1.5 1.7 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA (배) 4.4 6.9 4.8 4.4 4.1

배당성향 (%) 1.1 7.5 8.1 7.5 6.1

배당수익률 (%) 0.0 0.4 0.6 0.7 0.8

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 36.1 29.4 32.1 33.2 33.9

영업이익률 (%) 16.8 10.0 9.9 10.9 11.6

순이익률 (%) 11.7 6.6 6.0 6.8 8.6

ROA (%) 7.6 4.2 3.5 3.9 5.0

ROE (지배순이익, %) 16.6 9.6 8.3 9.3 11.5

ROIC (%) 10.1 8.0 6.0 6.5 6.8

안정성

부채비율 (%) 114.7 135.2 140.1 135.6 126.6

순차입금비율 (%) 62.7 97.1 102.1 98.7 89.6

현금비율 (%) 7.6 14.2 14.1 13.2 17.1

이자보상배율 (배) 6.4 4.4 3.6 3.9 4.2

활동성

순운전자본회전율 (회) (97.1) 25.7 10.2 7.1 5.8

재고자산회수기간 (일) 6.2 7.5 7.7 9.1 10.5

매출채권회수기간 (일) 42.0 63.2 84.9 98.1 106.5


…19


제이콘텐트리 (036420) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

2014년 09월 15일 매수 4,900

CJ헬로비전 (037560) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

2013년 06월 02일 매수 24,000

2014년 08월 12일 매수 20,000

Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 홍세종, 성준원).

자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 자료 제공일 현재 당사는 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장 시 대표 주관사

로 참여한 적이 없습니다.

자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기 회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금

전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당 자료는 상기 회사 및 상기 회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차

가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자

자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락 없이 복사, 대여, 재배포 될 수 없습니다.

투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +15% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 0% ~ +15%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -15% ~ 0%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -15% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10/12 07/13 04/14

목표주가 (좌축)

제이콘텐트리주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10/12 07/13 04/14

목표주가 (좌축)

CJ헬로비전주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

(원)

www.shinhaninvest.com

고객지원센터 : 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의대로 70

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 구로 02) 857-8600 대치센트레빌 02) 554-2878 보라매 02) 820-2000 여의도 02) 3775-4270

강남중앙 02) 6354-5300 남대문 02) 757-0707 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 연희동 02) 3142-6363

관악 02) 887-0809 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

종로영업소 02) 722-4388 성수동영업소 02) 466-4228 반포 02) 533-1851 압구정 02) 511-0005

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

구월동 032) 464-0707 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 판교 031) 898-0011

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 부산 051) 243-0707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구동 053) 944-0707 시지 053) 793-8282 안동 054) 855-0606 포항 054) 252-0370

대구 053) 423-7700 대구서 053) 642-0606

대전ᆞ충북지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 정읍 063)531-0606 수완 062) 956-0707

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PWM센터

강남 02) 508-2210 목동 02) 2649-0101 서교 02) 335-6600 압구정중앙 02) 547-0202 태평로 02) 317-9100

강남대로 02) 523-7471 반포 02) 3478-2400 서울파이낸스 02) 778-9600 여의도 02) 782-8331 해운대 051) 701-2200

대구 053) 252-3560 방배 02) 537-0885 서초 02) 532-6181 이촌동 02) 3785-2536 부산 051) 819-9011

대전 042) 489-7904 분당 031) 717-0280 스타 02) 875-1851 일산 031) 906-3891 Privilege강남 02) 559-3399

도곡 02) 554-6556 분당중앙 031) 718-5015 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800 Privilege서울 02) 6050-8100

해외현지법인/사무소

뉴욕 (1-212) 397-4000 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 호치민 사무소 (84-8) 3824-6445

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2014 년 월 일 2015년 주요 산업 전망 미디어...

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