Collaboration 일본 탐방기 유통·화장품 화학·소재 기계산업 ... · 2015-06-30 ·...

Collaboration: 일본 탐방기(유통·화장품/ 화학·소재/ 기계산업)

애널리스트 3 의 일본탐방기

2015. 07. 01

人

유통/화장품 김지효

02)368-6173

[email protected]

화학/정유/에너지 곽진희

02)368-6170

[email protected]

건설,부동산/기계/조선 이상우

02)368-6874

[email protected]

Summary

당사 유통, 화학, 기계 애널리스트는 6월 17일부터 19일동안 3일에 걸쳐 일본의 6개 업체를 방문하여 미팅을 진행하였다. 한국과 일본은 대

부분의 산업에서 직접적, 간접적 경쟁군에 있지만 그 중 최근 가장 이슈가 되고 있는 화장품/유통과 소재 업체를 중점으로 분석하고자 이들

업체들을 방문하였다. 화장품/생활용품 업체인 ‘KAO’, ‘SHISEIDO’와 독특한 유통업을 영위하는 ‘돈키호테 홀딩스’를 방문하였고, 소재에서

는 탄소섬유와 아라미드를 중점으로 생산하고 있는 ‘도레이’와 ‘테이진’을 방문하였다. 또한 자동차/기계/항공기 부품 사업을 영위하는 ‘후지

중공업’과도 미팅하였다. 각 섹터별로 일본업체의 동향을 미팅 내용을 중심으로 살펴보고 국내 업체들의 전략과 비교하였다.

일본 유통·화장품/화학·소재/기계업체 탐방 요약 (1)

섹터 방문 기업 출발 전 우리의 생각 달라진 생각 (New Findings) 업종에 대한 Implication

유통

돈키호테

(DON

QUIJOTE)

경기침체 시기 일본양극화

수혜주. 저가매력에도

집객위한 노력은 크지 않을

것으로 추정

고액 자산가들의 대규모

구매를 진행하기에는

아이템 가격대가 낮음

일본 경기회복에도 불구, 현명한 소비행태 이어짐.

필수소비재 구매는 지극히 합리적 소비진행. 향후에도

타 유통업체 대비 저가매력 발휘해나갈 것. 특히

뛰어난 제품소싱력은 향후에도 높은 이익률을 유지할

수 있는 원천이 될 전망.

최근 메가돈키호테 등 고객들에 쇼핑 즐거움을 제공할

수 있는 신개념 대형 마트 오픈에 집중. 물품의 다양화

뿐 아니라 다양한 활동이 가능한 점포 오픈은 일본

유통의 최근 분위기로, 이 트렌드를 적절히 대응중

고가시계, 브랜드 패션제품 등 다양한 제품 스펙트럼이

외국인 인바운드 관광수요 증가의 직접적 수혜 예상됨

메르스 여파로 인해 감소한

외국인 관광객이 향후

빠르게 회복되지 않는다면,

국내 요우커

관련(면세)종목들의

대척점에 놓이게 될 것.

그만큼 좋은 상황 지속전망

한국 면세점 업체의 높은

멀티플이 유지되기 보다는

하향될 가능성이 높은

점에서 일본 돈키호테의

상승여력은

절대적/상대적으로도 높음

화장품

카오

(KAO)

뷰티케어(화장품)

사업부가 부진하며 이에

대한 회복이 가능할까

의문점을 갖음

원전 사태 이후 생활용품,

유아용 기저귀 제품에 대한

우려가 있을 것

일본 내수소비침체를 겪으면서 이를 진지하게

받아들이고 뷰티케어 비즈니스 대한 구조조정을 단행함

일부 브랜드를 축소하고 인원 구조조정도 완료

매출규모 14조원이 넘는 업체로서 향후 R&D를 통한

브랜드 개발 및 M&A 적극적으로 실행할 계획임.

IR에 따르면 메이드인재팬에 대해 글로벌 소비자들이

신뢰를 갖고 있다는 자부심이 있었음. 점차 신뢰를

회복하고 있으며 유아용 기저귀는 중국을 중심으로 그

점유율을 지속 확대할 계획

P&G와 유한킴벌리에 이어 중국 내 유아용 기저귀

점유율 4위에 랭크됨

일본 내 화장품 점유율

1,2위를 다투는 두 업체 는

소비침체기간 동안 불필요한

브랜드를 축소하고 인원을

구조조정하는 노력을 통해

수익성을 개선하기 위한

발판을 마련했음.

‘코스메틱산업

경쟁력=브랜드’임을

인정하고 이를 위해 두 업체

모두 R&D투자를 확대할

계획임을 시사함.

또한 언제까지나 아베노믹스

정책에 기댈 수 없기 때문에

중국, 동남아 시장으로의

진출이 중요함

한국 기업들도 중국 및

신흥국 시장으로의 진출이

중요함을 시사

시세이도

(SHISEIDO)

그동안 부진했던 실적이

점차 개선되는 모습은

엔저효과 덕분임

생각보다 내수에서의 실적회복이 빠르게 올라오고

있었음. 지난해 4월부터 화장품수요가 줄어들었던

기저효과가 있다는 점을 감안해도 15년 4월의 높은

두자릿수 매출성장은 긍정적

중장기적으론 긴 호흡 필요: SHISEIDO 자체 내에서

브랜드 노후화된 점을 인식했고, 비용이 방만하게

집행된 부분을 개선하고자 하는 노력 진행.

그러나 중장기적으로 브랜드별 전략이

아모레퍼시픽처럼 구체화되있지 못한 상황이었음

자료: 유진투자증권

Summary

당사 유통, 화학, 기계 애널리스트는 6월 17일부터 19일동안 3일에 걸쳐 일본의 6개 업체를 방문하여 미팅을 진행하였다. 한국과 일본은 대

부분의 산업에서 직접적, 간접적 경쟁군에 있지만 그 중 최근 가장 이슈가 되고 있는 화장품/유통과 소재 업체를 중점으로 분석하고자 이들

업체들을 방문하였다. 화장품/생활용품 업체인 ‘KAO’, ‘SHISEIDO’와 독특한 유통업을 영위하는 ‘돈키호테 홀딩스’를 방문하였고, 소재에서

는 탄소섬유와 아라미드를 중점으로 생산하고 있는 ‘도레이’와 ‘테이진’을 방문하였다. 또한 자동차/기계/항공기 부품 사업을 영위하는 ‘후지

중공업’과도 미팅하였다. 각 섹터별로 일본업체의 동향을 미팅 내용을 중심으로 살펴보고 국내 업체들의 전략과 비교하였다.

일본 유통·화장품/화학·소재/기계업체 탐방 요약 (2)

섹터 방문 기업 출발 전 우리의 생각 달라진 생각 (New Findings) 업종에 대한 Implication

화학/소재

도레이

(TORAY)

탄소섬유 사업을 신규사업

중 하나로 예상

자동차용 탄소섬유 시장에

대해서도 항공기용 시장

만큼 적극적으로 진행할

것으로 예상

이미 탄소섬유 사업은 충분히 수익성이 갖춰진

상태이며, 사업 확대 전략이 매우 구체적으로 진행되고

있었음

탄소섬유에 대한 자신감이 매우 높은 상태였음. 신규

진입자들이 증가하고, 저가 그레이드에서 경쟁이

치열해질 것으로는 보았으나 탄소섬유 산업의 핵심인

항공기용으로는 신규업체의 진입이 어려울 것으로 보고

있음

자동차용 탄소섬유에 대해서는 슈퍼카 정도의 시장에만

적용을 예상하고 있음. 경제성 면에서 탄소섬유가

가지는 채택의 어려움을 감안해 보급화되는 시장에

적용이 어렵다고 판단하고 있음

국내 일부 화학업체가 신규

사업으로 탄소섬유와

아라미드 사업을 진행하고

있는데, 기대치를 크게

낮춰야 할 것으로 판단

탄소섬유와 아라미드는 인증

기반의 소재 사업이기

때문에 진입장벽 높음

탄소섬유와 같이 시장

성장률 높고 기술 진입 장벽

높은 제품 보유한 국내

화학업체 재평가 필요:

LG화학, 효성

테이진

(TEIJIN)

탄소섬유, 합성수지에

강점이 있는 회사로 인식

탄소섬유, 합성수지뿐 아니라 아라미드에서도 생각보다

강점 컸음. 아라미드 영업이익률이 14%에 달하는

점으로 볼 때 국내 업체들을 통해 보는 것과 온도차

컸음

도레이와 탄소섬유 사업에서의 전략 차이는 풍력용에

대한 입장이었음. 도레이는 2014년 졸탁 인수를 통해

풍력용 탄소섬유 시장에 진출했는데, 테이진은 풍력용

제품을 하고 있지 않다고 언급했으며 그 이유로는

수익성이 낮은 점을 꼽았음

테이진에서 향후 성장동력으로 제시한 점은 탄소섬유,

아라미드 등의 고기능성 소재와 헬스케어 사업 간의

융합이었음

기계

후지중공업

(FUJI

HEAVY)

항공기부품업체로 Boeing

중심의 안정적 성장 이어갈

것

미국 SUV 판매호조 등

미국경기 회복의

대표수혜주로 인식

항공기 부품은 주로 중앙익을 담당하고 있으며, 일반

금속소재보다는 탄소섬유 복합재 중심의 부품사업

영위중. Boeing 실적성장에 따른 성장성 확보할 것

다만, 주요 사업 중 작은규모로 향후 공격적 증설 등은

없을 것으로 전망. 항공기부품은 후지중공업의

성장동력이라고 말하기에는 너무 작은 사업임

미국 자동차시장 호조 이어갈 것. AWD임에도 타사대비

저가매력은 분명 매력적. 하반기 미국금리인상 가능성

등 소비위축 우려는 크지않음. 포레스터 등 후지중공업

차종들의 미국시장 대응력은 강화될 전망

2016년 기존 도요타 캠리 위탁생산 종료로 캐파증설

효과 기대됨. 약 20만대의 증설효과로 현재

인도대기수요 대응위한 준비는 속속 진행중임

항공기 제작업체 난립으로

주요 부품업체 부족문제

발생. Boeing과의 사업규모

확대는 향후 1)공격적

생산능력 확대, 2)외주확대

예상되나, 외주확대 시

한국항공우주의 부품수주

증가 기대

고연비, 안전성 강화 등

현재의 자동차시장의

트렌드를 좇아가는

후지중공업의 모습과, 국내

자동차 업체의 움직임은

상반된 느낌을 주기에

충분함


유통/화장품 김지효

02)368-6173

[email protected]

화학/정유/에너지 곽진희

02)368-6170

[email protected]

건설,부동산/기계/조선 이상우

02)368-6874

[email protected]

Summary

O. Intro

I. 화장품/유통

1. 카오(KAO): 안정성과 수익성을 겸비한 소비재업체

2. 시세이도(SHISEIDO): 잠룡이 와룡이 되기 위한 변곡점

II. 일본 화학업체 분석

1. 도레이(TORAY)

2. 테이진(TEIJIN)

기업분석

DON QUIJOTE HD(7532.JT)

KAO(4452.JT)

SHISEIDO(4911.JT)

TORAY Industries(3402.JT)

TEIJIN Limited(3401.JT)

FUJI HEAVY(7270.JT)

2 7 8

48

72

6

애널리스트 3人의 일본탐방기

7


O. Intro

당사 유통, 화학, 기계 애널리스트는 6월 17일부터 19일동안 3일에 걸쳐 일본의 6개 업체를 방문하여 미팅

을 진행하였다. 한국과 일본은 대부분의 산업에서 직접적, 간접적 경쟁군에 있지만 그 중 최근 가장 이슈가

되고 있는 화장품/유통과 소재 업체를 중점으로 분석하고자 이들 업체들을 방문하였다. 화장품/생활용품 업

체인 ‘KAO’, ‘SHISEIDO’와 독특한 유통업을 영위하는 ‘돈키호테 홀딩스’를 방문하였고, 소재에서는 탄소

섬유와 아라미드를 중점으로 생산하고 있는 ‘도레이’와 ‘테이진’을 방문하였다. 또한 자동차/기계/항공기 부

품 사업을 영위하는 ‘후지중공업’과도 미팅하였다. 각 섹터별로 일본업체의 동향을 미팅 내용을 중심으로 살

펴보고 국내 업체들의 전략과 비교하였다.

도표 1 애널리스트 3人의 일본 탐방기업

회사명 회사로고


KAO(4452.JT)

SHISEIDO(4911.JT)



FUJI HEAVY(7270.JT)


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I. 화장품/유통

일본 화장품 업체들 중 SHISEIDO와 KAO를 방문하여 IR 미팅을 진행했다. 두 회사는 화장품을 주요 사업

으로 하는 일본의 대표적인 코스메틱 기업이다. 이미 글로벌 코스메틱 기업으로 평가받고 있는 SHISEIDO

와 코스메틱 외에 생활용품산업에서 기반을 탄탄히 다진 기업인 KAO를 분석해봄으로써 국내 화장품업체들

이 나아갈 길을 좀더 명확하게 제시하는 데에 의미가 있다.

국내 화장품업체들은 글로벌 진출을 활발히 진행 중에 있다. 글로벌 점유율을 확대하며 진정한 글로벌 기업

으로 발돋움할 수 있는지, 그 변곡점에 있다고 해도 과언이 아니다. 국내 화장품업체들이 일본의 코스메틱

기업들과 같은 길을 걸을 순 없겠지만 좀더 긍정적인 힌트를 줄 수 있을 것이라 생각한다.

일본 화장품 시장 1,2위를 다투던 SHISEIDO와 KAO 두 업체는 일본 내수소비 침체를 겪으면서 근본적인

체질 변화를 시도하고 있었다. SHISEIDO와 KAO 매출은 각각 7조원, 14조원 이상에 달하기 때문에 외형

성장에 따른 피로감이 존재했던 것으로 보인다. 실적이 주춤했던 기간 동안 KAO는 브랜드 축소, 카운셀러

조정과 같은 사업부 구조조정을 시도했고, SHISEIDO는 지난해 VISION2020을 발표하며 비용효율화와 브

랜드 확립에 초점을 맞추고 있었다.

정책적인 효과가 영업환경을 유리하게 조성해주고 있다. 2013년 아베노믹스 효과로 엔저 기조가 지속되면

서 가격경쟁력이 생겼고, 지난해 10월부터 일본 내 화장품이 면세에 포함되면서 중국 관광객들의 수요 유입

이 기대되기 때문이다.

두 업체를 미팅하면서 ‘코스메틱 산업 경쟁력=브랜드’가 핵심임을 확인할 수 있었다. 두 업체들은 제품 브

랜드력을 강화하기 위한 R&D 및 마케팅 투자를 강화하고, 불필요한 브랜드는 축소하는 등 그들만의 또렷한

브랜드 전략 마련을 위해 노력하고 있었다. 또한 이들도 코스메틱 비즈니스는 성장잠재력이 있는 중국시장

으로 확대하는 일이 중요하다는 데에 인식을 같이했다.

다만, 브랜드 확립 및 런칭 전략은 시간이 필요하기 때문에 코스메틱 업체들의 브랜드 전략이 실제 실적으

로 연결되는 부분은 좀더 긴호흡으로 바라봐야 한다는 판단이다.

도표 2 KAO 와 SHISEIDO 주가 추이

0

50

100

150

200

250

2000/1/1 2002/1/1 2004/1/1 2006/1/1 2008/1/1 2010/1/1 2012/1/1 2014/1/1

(2000.01.01=100)

KAO

SHISEIDO

NIKKEI

자료: BLOOMBERG, 유진투자증권

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1. 카오(KAO): 안정성과 수익성을 겸비한 소비재업체

KAO는 1887년 설립된 일본 최대 소비재업체이다. KAO 성장의 기반은 아시아 소비재 시장이며 일본/러시

아/중국이 핵심 매출지역이다. 매년 500억엔의 R&D 투자를 시행하고 있으며 사업부는 뷰티케어(42%), 휴

먼헬스케어(17%), 홈케어(23%), 화학(18%)로 구성된다. 우리한테 잘 알려진 ‘가네보’라는 화장품 브랜드를

보유하고 있으며 패브릭/홈케어 제품은 일본 내 독보적인 1위를 차지하고 있다.

매출의 41%를 차지하는 뷰티케어 사업부가 캐시카우 역할을 하고 있으며, 휴먼헬스케어 사업부가 기저귀를

중심으로 아시아 소비재 시장으로 진출하며 신 성장동력 역할을 하고 있다. 향후에는 케미칼 사업부를 통해

사업부간 시너지를 창출하면서 글로벌 매출 성장성을 지속시켜줄 것으로 보인다.

도표 3 KAO 그룹의 사업영역

자료: KAO, 유진투자증권

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도표 4 KAO그룹 카테고리별 주요 제품 및 가격

카테고리브랜드

가격 ￥309 ￥597 ￥398 ￥1,296 ￥1,944 ￥327 ￥2,833

카테고리

브랜드 가오화이트 BIORE(비오레)BIORE

(비오레프라임바디)BIORE

(비오레보디데리)NIVEA Curel(큐렐) 버블

가격 ￥276 ￥8,477 ￥972 ￥406 ￥609 ￥1,404 ￥ 603

카테고리브랜드 클리어클린 쀼오라 세구레타 엔스 에센셜 리제

가격 ￥199 ￥310 ￥736 ￥691 ￥491 ￥718

카테고리브랜드 어택 뉴비즈 허밍 큐큐토 빠른르 매직린

가격 ￥3,132 ￥370 ￥388 ￥148 ￥2,268 ￥253

카테고리 식품브랜드 헬시아 메리 로리 릴리프

가격 ￥4,194 (24개) ￥1,999 ￥313 ￥686

의류 섬유 청소용품 부엌/ 청소 제품

위생용품

BIORE(비오레) Curel(큐렐) NIVEA스킨케어제품

바디케어 제품

구강케어 헤어케어


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도표 5 KAO의 연혁과 M&A 내역

연혁 M&A 내역

1979 Guhl Kosmebik: 서독에 beiersdorf AG와의 벤처투자로 설립되었으며, 유럽에서 헤어케어 비즈니스로 발전

1988 JERGENS: 2000년까지 300개가 넘는 건강 뷰티 제품라인들을 출시

1989 GOLDWELL: 이후 유럽에 맞는 제품라인을 발전

1997~2000

4년동안 BIORE의 클렌징 제품이 선풍적인 인기를 끌고, 이 제품라인을 통해 일본의 스킨케어 제품 1위를 차지

1998년 Curel 인수

Ban 브랜드 인수: 스킨제품라인을 강화

2002 영국과 프랑스에서 헤어제품을 선도하는 JOHN FRIEDA 브랜드 2002년 인수

1976년에 komfield에 의해 설립된 헤어케어회사인 KMS와 합작

2005 프리스티지 화장품으로 시작한 영국회사인 Molton brown회사 2005년 인수

2010 JOHN FRIEDA는 precision foam colour 제품을 런칭하며, 미용실 살롱시스템으로 집에서도 염색 가능


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2014년(일본 회계연도로 2015년) 매출액은 1조 4,017억원을 기록했고, 영업이익은 1,333억원을 기록했다.

2015년 영업이익 목표는 정확히 밝히고 있지 않으나 컨센서스인 1,521억엔을 충족하며 수익성이 개선될

것으로 전망된다. (2014’OPM 9.5%- 2015’OPM 10.3%). 수익성 개선 요인은 1) 영업이익률이 20%에 이

르는 홈케어 사업부에서 안정적인 매출이 예상되고, 2) 캐시카우인 뷰티케어 사업부가 올해 영업이익률

10%를 목표로 하며 수익성 회복 국면에 진입했기 때문이다.

KAO는 향후 안정적인 외형신장과 점진적인 수익성 개선 추세를 보일 것으로 예상된다. 일본의 대표적인

소비재업체로 외형만도 14조원에 이르는 동사는 2010-2011년까지 성장정체를 겪어왔다. 그러나 사업부별

맞춤형 전략을 실시하면서 과거 대비 실적개선이 점진적으로 시현될 것으로 판단된다. 캐쉬카우 역할을 하

던 사업부는 수익성 개선에 초점을 두었고, 사업부에 따라서는 글로벌 진출도 적극적으로 실시하고 있다.

뷰티케어 사업부는 2011년까지 수익성 악화일로를 걸었으나 그 사이 화장품 카운셀러 인원을 축소하고 적

자 브랜드를 정리하는 구조조정 작업을 적극적으로 실시하여 이익률 개선을 꾀하고 있다. 휴먼헬스케어 사

업부는 동사의 유아용 기저귀 브랜드인 ‘메리스’의 중국 내 점유율을 확대하고 케미칼 사업부도 글로벌

향 매출을 확대할 계획이다.

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(1) KAO 미팅 Q&A 요약

Q 1. 화장품에 대한 브랜드 및 전략은 무엇인가?

브랜드 종류

KAO의 대표브랜드는 소피나 프리마비스타(화운데이션), 오브(메이크업), 카네보 루나솔/임프레스(인

바운드), 케이토(셀프메이크업)이 있음. 소피와 가네보를 합하면 SHISEIDO와 같은 수준의 매출이다.

유통채널 비중

유통 채널별로는 국내 매출 중 백화점 10%, 드러그스토어 50%를 차지한다. 공항 면세점은 가네보 정

도가 참여하고 매출이 증가하고 있는 추세지만 그 비중은 미미한 편임. 드러그스토어에서는 가네보

RMK, 세안파우더, 아이마스크가 잘 판매되고 있다.

해외 진출 현황

해외는 아시아 중심으로 제품을 판매하고 있으며 소피나는 대만위주로 전개하고 있고, 가네보도 아시

아 중심으로 이루어진다. 중국은 사치금지령 때문에 시장이 축소되었고 3년전부터 반품을 처리하면서

원가가 증가했으나 지난해부터 매출이 증가하고 있다. 중국은 가네보, 피오레 브랜드 정도가 판매되고

있다. 앞으로도 중국과 동남아를 중심으로 진출할 계획이다.

수익성이 낮은 이유와 이에 따른 개선방안은 무엇인가?

수익성이 낮은 첫째 원인은 가네보 인수에 따른 영업권 상각 때문이다. 가네보는 2006년 인수했는데

2014년 상각비가 238억엔이다. 그 중 영업권 상각은 2016년도부터 IFRS 도입으로 2016년 1월에

감가상각을 완료할 예정이다.

둘째로는 중가 가격대 화장품 시장(2천엔~5천엔)이 축소되었기 때문이다. 2008년 리먼 사태 이후 이

시장이 축소되고 소비자 구매행동이 변화함에 따라 이 가격대의 브랜드를 축소, 통합했다.

마지막으로 카운셀러(카운터 상담사)가 매우 많았지만 이 부분도 구조조정하며 축소시켰다.

이러한 노력의 일환으로 EBITDA 수익률 10%를 목표로 하고 있다.

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Q 2. 휴먼헬스케어 사업부의 제품별 매출 비중과 유아용 기저귀 매출 전략?

매출비중은 기능성드링크(10%), 새니터리(60% 기저귀가 대부분), 치약/아이마스트 등(25%), 입욕제(5%)

기능성드링크는 녹차 카테킨 함유음료 인기있으며 경쟁이 치열하지만 매출이 신장하고 있고 고수익

사업부다.

최근 아이마스크는 방일관광객이 증가하면서 인기리에 판매되고 있다.

기저귀는 해외에서 시장성장 이상의 신장률을 보여주고 있으며 수요가 모자랄 정도이다.

해외에서는 일본제가 인기가 있으며, 방사능 우려는 일시적인 부분에 그쳤다.

유아용 기저귀 국내 점유율 KAO 35%, 유니참 30%이다.

중국에서 일본제 기저귀 인기는 KAO의 기저귀 브랜드인 ‘메리즈’에서부터 시작했으며 시장이 커짐에

따라 KAO의 휴먼헬스케어 사업부 전체 매출에서 기저귀가 차지하는 비중도 50%에서 60%로 증가했

다.

<중국 종이기저귀 시장규모 >

소비수준 향상과 의식변화로 2008년 기저귀 시장은 성장궤도에 올랐다. 이후 꾸준한 성장세를 이어

가 2013년 시장규모는 전년 대비 15% 성장한 약 230억 위안에 달했다.

상하이, 광둥, 저장 등 대도시를 중심으로 기저귀 수입량이 증가하는 추세이다. 중국 기저귀 보급률이

점차 높아짐에 따라 2, 3선 도시의 기저귀 수입량 또한 대폭 증가할 것으로 추정된다.

<중국 내 종이기저귀 5대 브랜드 현황>

제조업체명 시장점유율 가격(소비자가격) 원산지(수출국)

P&G 팸퍼스(帮宝适) 28.90% 163위안 미국

유한킴벌리 하기스(好奇) 22% 183위안 한국

유니참 마미포코(妈咪宝贝) 12.50% 149위안 일본

Kao Corporation 메리즈(花王妙而舒) 9.90% 156위안 일본

다왕 군(大王) 4.10% 148위안 일본

브랜드명

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Q 3. 중국인 관광객들의 KAO 화장품 매출?

지난해 10월부터 면세품목에 화장품이 포함되었기 때문에 인바운드 수요는 아직 미미하다. 인바운드

수요가 절대적인 것은 아니며, 인바운드 매출은 100억엔 정도로 파악된다.

Q 4. 배당정책 및 성향

25기 연속 배당을 증액해왔고 배당 가능액은 350억엔정도로 배당성향 45%이다.

최근 2년연속 300억엔, 500억엔 자사주 취득했다.

도표 6 KAO그룹 본사 도표 7 KAO그룹 화장실에 배치된 KAO 제품들

자료: KAO,유진투자증권


도표 8 KAO 제품들이 진열된 세면대 도표 9 KAO 제품들이 진열된 화장실



16


도표 10 KAO 연간 매출액 및 성장률 도표 11 KAO 연간 영업이익 및 영업이익률

7.0%

-3.2%

-7.2%

0.2%

2.5%

8.2%6.6%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

1450

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌)

매출액증가율(우)(십억엔)

8.8%

7.6%7.9%

8.8% 8.9%9.5% 9.5%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

20

40

60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

영업이익(좌)

영업이익률(우)(십억엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 12 KAO 사업부문별 매출액 도표 13 KAO 사업부문별 매출 비중(2014기준)

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어

홈케어

휴먼헬스케어

화학

(십억엔)

뷰티케어,

42%

홈케어,

23%

휴먼헬스케어,

17%

화학, 18%


17


도표 14 KAO 사업부문별 연간 매출액 성장률 도표 15 KAO 사업부문별 연간 영업이익

4.2%

0.0%

-4.3% -4.0%

3.4%

15.9%14.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어

홈케어

휴먼헬스케어

화학

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

홈케어

뷰티케어

휴먼헬스케어

화학

(십억엔)


도표 16 KAO 사업부문별 영업이익률 도표 17 KAO EBITDA 및 EBITDA 이익률

20%

18%

22% 21%

19% 20%19%

7% 7%

5%

9% 8% 8%9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어홈케어휴먼헬스케어화학

11.3%

12.6%

11.6%

12.1%11.8%

11.0%

9.4%

11.5%

8.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA(좌)

EBITDA 마진율(우)(십억엔)


18


(2) KA0 지역별 실적 및 R&D 비용

도표 18 KAO 지역별 연간 매출액 추이 도표 19 KAO 지역별 연간 매출 성장률

938 924 886 942 958 992 1032

135 130 120155 177 203

249132 12197

112 117134

152114 102

8180 86

109124

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

유럽

북미

(십억엔)

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

유럽

북미


도표 20 KAO 일본 영업 이익과 영업 이익률 도표 21 KAO 아시아 영업 이익과 영업 이익률

88.5

101.3

111.4

9.2%

10.2%

10.8%

8.0%

8.5%

9.0%

9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014

영업이익(좌)

영업이익률(우)

(십억엔)

9.1

12.8

11.3

5.2%

6.3%

4.5%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)


19


도표 22 KAO 유럽지역 영업 이익과 영업 이익률 도표 23 KAO 북미지역 영업 이익과 영업 이익률

3.3

5.2

6.1

2.8%

3.9%

4.0%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

0

1

2

3

4

5

6

7

2012 2013 2014

영업이익(좌)


7.77.3

3.9

9.0%

6.7%

3.1%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)


도표 24 KAO 사업부문별 R&D 비용 추이 도표 25 KAO 매출액 대비 R&D 비용추이

22.3

12.1

7.4

9.9

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

뷰티케어 헬스케어 홈케어 화학

2012

2013

2014

(십억엔)

3.94%

3.78%

3.69%

3.55%

3.60%

3.65%

3.70%

3.75%

3.80%

3.85%

3.90%

3.95%

4.00%

46

47

48

49

50

51

52

2012 2013 2014

R&D비용(좌)

매출액대비 R&D비용(우)

(십억엔)


20


2. 시세이도(SHISEIDO): 잠룡이 와룡이 되기 위한 변곡점

사업연혁 및 사업부

SHISEIDO는 1872년 설립된 일본의 대표적인 코스메틱 업체이다. 일본 국내 사업부 매출비중은 43.6%이

며 글로벌 사업부 매출비중은 55.0%로 글로벌 코스메틱 기업으로 평가 받는다. 글로벌 사업부는 지역별로

보면 아시아 22%, 유럽 14% 아메리카 17% 순이다. 1965년 미국에 진출했고 1980년 프랑스, 독일 1981

년 중국에 진출했다. 일찌감치 선진국으로 진출했기 때문에 그 매출 비중이 30%나 된다.

일본 국내 사업부는 1) Prestige, 2) Personal Care, 3) Cosmetics 4) 디지털 및 헬스케어로 구분되며, 글

로벌 비즈니스는 1) 코스메틱- 백화점을 통해 판매되는 Prestige 상품군, 2) 코스메틱- Prestige 대비 부

담없는 가격의 상품군 3) Professional-뷰티살롱을 위한 헤어제품 4) China- 중국시장만을 위한 상품으로

나뉜다.

도표 26 SHISEIDO 본사 건물

자료: SHISEIDO, 유진투자증권

21


도표 27 SHISEIDO 사업부문별 매출액 비중추이 도표 28 SHISEIDO 사업부문별 매출 비중(2014기준)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해외 화장품 일본내 화장품 other

해외

화장품,

55%

일본내

화장품,

44%

other, 1%



SHISEIDO의 제품력에 대해서 의문을 제시하는 사람은 아무도 없다. SHISEIDO는 오래된 역사를 통해서

브랜드와 제품력을 쌓아왔기 때문이다. 하지만 SHISEIDO의 오랜 역사만큼 브랜드 또한 노후화된 것이 사

실이다. 그러나 이러한 노후화된 브랜드를 대체할 만한 브랜드 출시에 소극적이었고 마케팅 및 R&D 전략도

부실했다. 이에 따라 신제품을 통한 부가이익 창출에 실패하며 2000년 중반 이후 성장 및 이익 정체에 직면

해왔다.

도표 29 SHISEIDO 연간 매출액 및 성장률 도표 30 SHISEIDO 연간 영업이익 및 영업이익률

3.5%4.2%

-4.6%

-6.7%

4.1%

1.7%

-0.7%

12.4%

2.1%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

0

200

400

600

800

1000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌)


7.2%

8.8%

7.2%7.8%

6.6%

5.7%

3.8%

6.5%

3.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

10

20

30

40

50

60

70

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)



22


도표 31 SHISEIDO 사업부문별 연간 매출액 성장률 도표 32 SHISEIDO 사업부문별 영업이익률

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해외 화장품

일본내 화장품

other

8.2%

9.8% 8.0%9.9% 9.4%

8.3% 8.0%

11.3%

8.9%

4.7%

6.8%5.7%3.9%

3.0% 2.6%

-1.0%

1.9%

-1.1%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본내 화장품

해외 화장품

Other



23


SHISEIDO 실적

동사의 실적이 개선된 시점은 2013년부터 시작된다. 동사는 2000년 중반 이후부터 일본 내 매출이 계속 감

소했고, 해외 매출도 부진한 국면이 지속되면서 주가도 부진한 모습이었다. 그러나 아베노믹스 정책 실시로

2013년 하반기부터 엔저가 지속되고 수출가격이 경쟁력을 확보함에 따라 해외 매출이 신장했다. 북미/유럽

지역과 아시아지역 매출 증가로 2013년 매출과 영업이익이 각각 7,620억엔, 496억엔으로 크게 증가했다.

2014년 매출액은 7,776억엔, 영업이익은 276억엔을 기록하여 매출은 소폭증가에 그치고 이익은 감소했다.

이는 일본 화장품 소비세 인상에 따른 수요 축소 및 중국 매출 감소(-6% yoy)에 기인한다. 영업이익 감소

는 중국 내 재고처리 및 북미 유통센터 통합과정에서의 일시적인 비용이 소요되었기 때문이다.

2015년 컨센서스 매출액은 7,222억엔, 영업이익 294억엔으로 제시되고 있는데, 매출액 및 영업이익은 컨

센서스를 충족할 것으로 예상된다. 매출액은 지난해 10월부터 실시된 일본 내 화장품 면세혜택으로 인바운

드 고객들의 화장품 수요가 좋고, 새로 런칭한 화장품 브랜드들의 신규매출유입 효과도 있기 때문이다. 지

난해 중국 내 재고와 유통센터 통합으로 인한 비용 처리를 마무리했기 때문에 올해는 일회적인 비용이 없을

것으로 보인다.

실적을 통해 확인된 바처럼 SHISEIDO는 대내외적으로 영업에 우호적인 정책인프라를 갖추고 있다는 점이

긍정적이다. 엔저효과로 제품 가격경쟁력을 갖추었고 지난해 10월부터 일본 내 화장품이 면세대상에 포함됨

에 따라 일본 내 매출은 견조할 전망이다.

도표 33 SHISEIDO 매출액과 주가 그래프

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

매출액(좌)

주가(우)1. 2005년 시세이도의 중국 매출은

전년대비 27% 증가

2.일본에서 중가격대로 고소득층 타겟

1. 아시아 시장 수입개방에 따라

고급 화장품 수출이 증대

1. 아베노믹스의 영향으로 호전

2.엔화가치하락으로

수출 가격 경쟁력 확보 및

매출액 증가율 12% 달성

(십억엔) (엔)


24


일본정부 정책효과는 영업환경에 긍정적

물론 일본 내 화장품에 대해 면세를 해줌에 따라서 인바운드 관광객들은 드러그스토어나 면세점에서 일본

화장품을 활발하게 구매하고 있다. 긴자 시내에 있는 면세점 라옥스를 방문한 결과 라옥스 건물 앞 차도에

관광버스가 지속해서 중국인 관광객을 내려주고 있었고, 라옥스 면세점은 중국인 관광객들로 매우 북적였다.

화장품 코너에서는 마스크팩과 마유크림, 클렌징폼이 인기리에 판매되고 있었다. KAO의 브랜드 kanebo나

SHISEIDO, kose 등 상장된 코스메틱 브랜드들이 자리를 차지하고 있었다. 그 외에 마유크림, 건강식품을

구매하고 있는 모습이었다. 정책에 기반한 매출에 긍정적인 인프라가 갖추어짐에 따라 2000년 중반부터 부

진했던 실적이 다시금 회복되는 모습을 보이고 있다. 이러한 부분은 주가에도 반영되었다.

중장기적 성장동력인 브랜드는 긴호흡으로

그러나 환율효과 및 세금정책을 다 제거하고서 결국 봐야하는 부분은 코스메틱 산업의 핵심인 ‘브랜드’이다.

최근 아모레퍼시픽, LG생활건강 등 K-뷰티를 앞세운 한국 화장품 업체들이 중국 시장에서 선전하며

SHISEIDO가 이에 대비 상대적으로 중국시장에서 정체된 모습을 보여왔다. 중국의 반일감정이 고조되면서

SHISEIDO=일본이라는 이미지를 쌓아온 브랜드력이 하락했고 브랜드 노후화도 주요 요인이다.

SHISEIDO의 노후화된 브랜드가 재정립되고 새로운 브랜드를 성공적으로 런칭시키고자 하는 중장기적 전

략은 이제 시작인만큼 긴 호흡으로 바라볼 필요가 있다는 판단이다.

25


도표 34 일본 vs 한국, 중국인 관광객수 도표 35 일본 vs 한국, 외국인 관광객수

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2005 2007 2009 2011 2013 15/1-

5월

일본방문객수

한국방문객수

(천명)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2005 2007 2009 2011 2013 15/1-

5월

일본

한국

(천명)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 36 시내면세점 LAOX 방문 사진 도표 37 LAOX건물 앞에 북적이는 중국인들


도표 38 LAOX 건물 앞 차도에 줄지어있는 관광버스들


26


도표 39 SHISEIDO 사업부 및 주요 브랜드


27


SHISEIDO ‘VISION2020’ 발표

지난해 SHISEIDO는 2020년까지 매출액을 1조엔, 영업이익 1,000억엔을 목표로 하는 ‘VISION 2020’을

발표했다.

‘VISION 2020’의 핵심은 비용의 효율적인 집행이다. 즉, 제대로 매출을 발생시킬 수 있는 접점에 투자하자

는 모토이다. 그 동안 축소되어 온 R&D 투자를 늘리고 비효율적으로 집행된 마케팅 비용은 SELL-OUT에

제대로 활용하고자 하는 내용을 담았다. R&D 비용은 2020년까지 매출 대비 2.5%까지 그 비중을 확대시킬

계획이다. 반면 그 동안 브랜드의 본질을 흐렸던 SELL-IN marketing 비용은 5%p 이상 축소시킬 예정이

다.

도표 40 2020년 1조엔의 순매출 목표 도표 41 2020년 1,000억엔의 영업이익 목표

770850

1000

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2017 2020

CAGR

3-5%

CAGR

5-7%

(십억엔)

44.539.1

26

49.6

25

50

100

0

20

40

60

80

100

120

2010 2011 2012 2013 2014 2017 2020

(십억엔)



도표 42 SHISEIDO VISION2020

자료: SHISEIDO,유진투자증권

28


도표 43 SHISEIDO 성장을 위한 지역별 투자 계획 도표 44 SHISEIDO 비용의 효율적 집행 계획

자료: SHISEIDO, 유진투자증권 자료: SHISEIDO, 유진투자증권

도표 45 SHISEIDO 각 지역별 전략 도표 46 SHISEIDO 2020년 매출10조원 달성


29


SHISEIDO 탐방에서 주목할만한 부분은 R&D와 브랜드에 대한 중요성을 계속 강조한 점이다.

SHISEIDO의 R&D 투자 및 마케팅투자는 지속해서 감소해왔고, 이는 브랜드력을 약화시키는 요인이 되었

다. 이에 대한 문제점을 개선하기 위해 SHISEIDO는 요코하마에 글로벌 혁신센터를 설립한다. 현재 일본,

중국, 동남아시아(태국), 유럽(프랑스) 및 미국에 있는 기존 연구 센터의 국가별 및 지역별 제품 개발과 마케

팅 역량을 강화하기 위해 보다 현지화된 연구 체계를 구축하고 확대한다. 전세계 연구원을 현재 1,000명에

서 2020년까지 1,500명으로 증원하고 순매출 대비 R&D 지출비율을 현재의 1.8%에서 2020년 2.5%로 높

이고자 한다.

도표 47 SHISEIDO 글로벌 혁신센터 도표 48 R&D 비용 지속해서 감소해옴

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

R&D비용(좌)

매출액대비R&D비중(우)

(십억엔)


도표 49 일본 내 마케팅 투자비 감소추세 도표 50 중국 내 마케팅 투자비용 비중 감소추세

118

84

35

21

21.5%

22.0%

22.5%

23.0%

23.5%

24.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2006 2013

selling expenses

advertising expenses

ration to net sales

(십억엔)

72.3% 75.1%

27.7% 24.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2006 2013

selling expenses


자료: SHISEIDO,유진투자증권 자료: SHISEIDO,유진투자증권

30


매출 1조엔을 달성하기 위해선 일본 내수시장만 집중해선 어렵다. 유로모니터에 따르면 2014년 글로벌 스

킨케어시장 규모는 약 1,110억 달러이고 일본 스킨케어 시장 규모는 155억 달러이다. 일본 스킨케어 시장

은 2009년 이래 성장 정체를 보이고 있다. 반면, 중국 스킨케어 시장은 2009년부터 연평균 19%씩 증가하

여 2014년 231억 달러 규모로 성장했다. 일본과 한국을 제치고 아시아시장 규모 1위로 올라선 중국은 1인

당 스킨케어 화장품 소비금액이 17달러로 한국(99달러/인당)과 일본(121달러/인당)에 비해 낮아 성장여력

이 충분하다. 따라서 SHISEIDO의 중국시장 점유율을 확대가 SHISEIDO의 비전2020 달성의 핵심이다.

정책에 기반한 매출에 긍정적인 인프라가 갖추어짐에 따라 2000년 중반부터 부진했던 실적이 다시금 회복

되는 모습을 보이고 있다. 그러나 환율효과 및 세금정책을 다 제거하고서 결국 초점을 맞춰야 하는 부분은

코스메틱 산업의 핵심인 ‘브랜드’이다. SHISEIDO의 노후화된 브랜드가 재정립되고 새로운 브랜드를 성공적

으로 런칭시키고자 하는 전략은 이제 시작인만큼 중장기적인 관점에서 바라볼 필요가 있다.

31


SHISEIDO 미팅 Q&A 요약

Q 1. 낮은 수익성에 대한 설명

사실상 화장품 비즈니스는 매출 총이익률이 높기 때문에 매출만 증가하면 된다. 즉, 매출이 정체된 것

이 SHISEIDO의 수익성이 낮아진 주 요인이다. 해외에서 인기리에 판매되는 브랜드 수가 적어 매출

이 정체되고 이에 마케팅비용이 더 투입되었다. 그러나 이 마케팅비용이 브랜드 가치 제고에 큰 도움

이 되는 방향으로 투입되지 못했다. 결국 또 다시 매출 성장이 정체되고 매니지먼트 입장에서는 이익

률은 높여야 하다보니 브랜드에 필요한 R&D 비용을 줄이기 시작하며 또 다른 매출 정체를 불러왔다.

SHISEIDO는 매출과 수익성을 동시에 향상시키기 위해서 마케팅 비용의 효율적 집행과 R&D 투자

확대를 계획하고 있다. 마케팅비용을 어디에 투입시켜야 할지 고민중인 상황이다. 그동안 마케팅비용

은 SELL-IN에 대한 집행이 많았고 SELL-OUT은 부족했다. 즉 밸류체인 중 유통망 쪽에 리베이트

용으로 마케팅비용이 많이 사용되었는데 앞으로는 이를 고객과의 접점에 활용할 생각이다. R&D 투자

도 현재 1.8%에서 2017년까지 2.4%로 확대할 예정이다.

Q 2. 브랜드에 대한 전략

첫째로는 브랜드 수를 줄이고 핵심 개별브랜드에 더 많은 비용을 투입할 계획이다. 앞서 언급한 것처

럼 국내 브랜드 120개 중 28개를 없애고 이로서 마케팅 비용 여력이 발생함에 따라 이를 핵심 브랜

드에 투입시킬 예정이다.

두 번째로는 브랜드 매니저가 매출/영업이익을 관리할 것이다. 기존에는 브랜드 매니저가 연구개발에

주안점을 두었다면 지난해부터는 연구/영업을 통합해 마케팅을 하고 있다.

브랜드 런칭 내역

지난해 백화점 브랜드 아르테미온 런칭/ 10월 마키아지 스킨케어 런칭/11월 마키아지 메이크업 런칭

/ 올해 1월 프리올(시니어용) 런칭

32


Q 3. 중국 전략

SHISEIDO는 1981년 중국에 진출한 후 두 자릿수 정상을 지속해왔다. 처음 진출할 당시에는 로레

알, 에스티로더 등 미국과 유럽의 화장품업체들이 중국에 진출하고 고가전략을 실행하고 큰 인기를

끌던 상황이었다. 후발주자인 SHISEIDO는 소도시 젊은 여성층을 타겟으로 화장품 한 병에 10위안

정도의 저가 상품을 출시했고 SHISEIDO의 고품질 저가 마케팅은 중국 상류층에게도 큰 인기를 끌

었다.

1990년대 중국 화장품 시장이 20배 성장하면서 저가 공세를 펼치던 SHISEIDO는 전략을 변경하여

1990년 중반에 AUPRES라는 제품을 출시했는데, 가격은 100위안이었다. 저가정책으로 SHISEIDO

라는 기업을 널리 알려놓은 상황에서 중. 고가제품으로 시장 확대를 시현하는 전략은 성공했고 중국

인의 소득수준 향상과 맞물려 일본은 중국에서 고 신장한다.

성장을 지속해오던 중 중국 사람들의 일본에 대한 이미지가 악화되면서 SHISEIDO의 브랜드력이 오

히려 하락하게 되었다. 게다가 1981년 중국에 진출했고 브랜드가 20년이 넘은 브랜드가 대부분이라

노후화된 상황이다.

SHISEIDO는 경영진을 새롭게 교체하고 2014년 10월부터 중국 비즈니스에 대한 개선을 시작했고, 지

난해 팔리지 않은 중국 내 화장품 재고를 모두 회수했다. 2014년 기준 SHISEIDO 중국 매출액은 1,148

억엔으로 yoy 6% 감소했다. 중국 채널별 비중은 백화점 50%, 전문점 30%, e-커머스 10%, 기타 10%

으로 구성되는데 향후 중국 매출의 10%가 e-커머스이며 이를 20%까지 끌어올릴 계획이다.

중국에 진출한 브랜드 중 대표브랜드는 글로벌 브랜드 SHISEIDO, AUPRES, Cle de peau

BEAUTE, URARA, ZA 및 그외 제품이 있다. 중국전용 브랜드로는 AUPRES가 가장 대표적이며

20년이 되었다.

Q 4. 중국 관광객 증가에 대한 영향

인바운드 영향에 대한 측정만 하기는 어렵다.

인바운드 효과는 백화점 및 드러그스토어를 포함 매출 70억엔 정도 되는 것으로 파악된다.

20억엔70억엔 올해 100억엔 예상하고 있다.

지난해 10월부터 면세품목에 화장품이 포함되었기 때문에 그 규모는 아직 크지 않다.

Q 5. 배당성향

배당성향은 40%정도로 작년과 같은 수준을 유지할 것 과거 성향이 100%를 넘을 때도 있었으나 현재

는 투자를 가속화해야하는 시기이다.

향후 자사주 매입 등으로 주가흐름에 추가대응을 할 예정이다.

33


SHISEIDO 변화된 매니지먼트

SHISEIDO는 2014년 전 일본 코카콜라 회장 우오타니를 CEO로 선임하고 VISION2020을 발표하며 혁신

을 위한 발판을 마련하고 있다. 오랜기간 CONSUMER BRAND를 잘 유지해온 코카콜라 회장을 임명한 것

은 그만큼 SHISEIDO의 전략이 브랜드에 있음을 반증한다. 다음은 SHISEIDO CEO와의 일문일답을 발췌

했다.

도표 51 SHISEIDO CEO 우오타니


34


An Interview with the President & CEO

Q1. 올해를 어떻게 평가하는가?

우리는 연초에 설정 한 목표의 많은 것을 달성했지만 다음 단계의 성장을 위해 해결해야할 많은 이슈

들이 있는 것도 사실이다.

우리는 일본과 중국의 재고 수준을 최적화하고, 비용 구조를 축소하고 비즈니스 구조를 재구축했다.

동시에 선택과 집중을 기반으로 일본과 해외에 다양한 목표들을 설정하였다. 이러한 노력으로 판매

및 이익은 증대되었으며, 2014년 4월 일본의 소비세 인상 이전의 화장품 수요 증대에 긍정적인 영향

을 주었다. 따라서 우리는 우리가 연초에 설정한 많은 목표들을 이루었다. 하지만 아직 국내 화장품

사업이 본격적으로 회복세를 보이지 못하고 있다. 아직 독보적인 경쟁력을 지닌 기업이 없다고 판단

하기 때문에 우리의 성장이 가능할 것으로 본다. 우리에게 남겨진 이러한 이슈들을 고려하며, 나는 강

한 위기의식을 가지고 SHISEIDO의 상황을 생각하고 있다.

Q2. SHISEIDO가 온전한 성장을 하기 위해서는 무엇을 해야 하는가?

가장 큰 문제는 SHISEIDO가 소비자와 시장의 변화에 따라가지 못한다는 것이다. 따라서 우리는 새

로운 펀더멘탈의 개혁이 필요하다.

SHISEIDO는 충분히 빠르게 시장, 소비자의 가치, 소비행동들의 변화에 따라가지 못하였다. 그 결과

우리가 할 수 있는 만큼의 브랜드 성장을 시키지 못했다. 이것이 내가 2013년에 마케팅 개혁 프로젝

트의 선장으로 일을 하며 10,000명의 직원들과 직접적으로 소통하며 팀을 이끈 계기가 되었다. 예를

들어 SHISEIDO는 고유의 판매 네트워크를 구축하였으나, 매커니즘에 적응하지 못하였다. 이러한 상

황은 우리의 조직이 일본과 해외에서 수직적인 구조를 가지고 있고 글로벌 수준의 가치관을 창출할만

한 사람들이 되지 못했기 때문이다. 나의 미션은 이러한 문제들을 해결하고 성장이 가능하게 개혁하

는 것이다.

특히 우리는 두 가지 상황에 직면해 있다. 우리는 2014년 3월 수요증가로 인해 매출액 신장이 가능

하였으나 이제 매출과 시장점유율 상승을 위해서는 다시 비즈니스 모델을 재구성 해야 한다는 상황에

직면해있다. 해외로는 글로벌 경쟁업체들 사이에서 우리가 수익성을 개선시킬 수 있는 방법들이 존재

한다. 우리는 우리의 일본과 해외 비즈니스 구조 전략을 다시 살펴보고 수익성을 개선시킬 수 있는 가

치 있는 브랜드를 만드는데 힘을 쏟고자 한다.

35


Q3. 성장을 위해서는 어떤 개혁에 특히 집중해서 시작해 나가야 할 것인가?

우리의 가장 중요한 자산은 우리의 브랜드 가치이며, 이것을 일본과 글로벌에 다시 구축하는데 힘을

쏟을 것이다.

브랜드가 가장 중요하다. 브랜드 가치를 건설하기 위해서는 고객의 니즈를 파악하고 구매행동을 분석

하는 마케팅 활동과 상품을 개발하는 혁신, 두 가지의 시너지를 이용해야 한다.

우리는 이러한 시너지 효과를 통해 결과를 도출해내는데 집중하고자 한다.

첫 번째는 SHISEIDO의 절대적인 가치인 ‘SHISEIDO’ 브랜드를 새롭게 혁신할 것이다.

SHISEIDO는 화장품 분야를 넘어 음식, 샴푸분야까지 다양한 상품군에 걸쳐 일본 어느 곳에나 존재

한다. 이것이 SHISEIDO의 대중적인 이미지를 만들었으나, 이것은 SHISEIDO가 제공하는 가치의

정의를 흐리기도 하였다. 우리는 따라서 정확하게 SHISEIDO가 어떤 제품라인임을 정의내리며 어떤

것을 줄 수 있고 아닌지를 확실히 하고자 한다.

특히 6개의 브랜드를 선택하여 강하게 SHISEIDO를 키우고자 한다. (SHISEIDO, ELIXIR,

MAQUILLAGE, BENEFIQUE, HAKU, 시니어용 브랜드)

둘째는 불필요한 브랜드를 없애고 명확한 지역과 브랜드 포트폴리오 전략을 구성하고자 한다.

마지막으로 우리는 지속적으로 글로벌 브랜드를 강화할 것이다. 글로벌 SHISEIDO와 중국만을 위한

브랜드 ‘AUPRES’, 화장품 전문매장 브랜드인 ‘urara’와 ‘bareMinerals’을 강화하고자 한다. 동시에

가장 큰 가치를 창출해줄 수 있을 것으로 기대되는 프레스티지 브랜드 ‘Cle de peau BEAUTE’ 또한

강화시킬 것이다. 또한 메이크업 브랜드 NARS와 향수브랜드 강화도 함께할 것이다.

도표 52 SHISEIDO가 강화시킬 6개 브랜드


36


Q4. 말한 내부적인 시스템 문제를 해결하기 위해 SHISEIDO는 어떻게 접근 할 것인가?

우리는 글로벌 마케팅 회사가 되기 위한 비즈니스 기반을 갖추기 위해 다양한 활동을 할 것이다.

우리는 선도적인 글로벌 마케팅 회사가 될 필요가 있다. 이것은 브랜드 관리 시스템을 설립하고 관리

효율성을 향상시키는 운영시스템을 강화시키는 것을 포함한다. 우리는 R&D를 통합하여 지속적인 마

케팅 시스템을 통해 새로운 가치를 창출할 것이다.

Q5. 중기적인 경영전략에 대해서 말해달라

올해는 우리의 장기적인 비전을 수립하고 글로벌 경쟁을 위한 3개년 계획을 세우는 기간이다

2014년 4월 SHISEIDO는 새로운 경영팀을 꾸렸으며, 우리는 2020년까지를 내다보고 있다.

우리는 비즈니스 사업영역과 구조를 재정립하고 브랜드 포트폴리오를 구상할 것이다. 또한 마케팅과

혁신을 통해 기업문화 또한 개선할 것이다. 2020년까지 3개년 계획을 통해 실현 가능하게 하고자 한

다.

2015년까지 새로운 브랜드 전략을 런칭하고 일본과 중국, 미국 등에서 비용구조를 재구성할 것이다.

우리는 SHISEIDO가 변화하고자 하는 방향, 우리의 사업 범위와 구조를 재정립하며, 브랜드 포트폴

리오 전략과 홍보, 마케팅 개선과 혁신에 대한 능력, 조직과 기업문화의 개혁, 그리고 사업 단위의 성

장에 대해 많은 의견을 나누고 있다. 우리는 2020년까지 3년간 계획을 두번 만들어 이에 대한 결론

을 내릴 것이다. 2015년 12월에 그 첫 단계가 시작될 것이다.

그 후로부터는 새로운 브랜드 전략을 개시하고, 일본, 중국 그리고 미국의 Bare Escentuals사의 개

혁을 단행할 것이며 비용 구조를 개선시킬 것이다.

Q6. 향후 성장에 대한 열정을 공유하며 인터뷰를 마무리 해달라

회사 가치를 향상시키기 위해, 우리는 SHISEIDO를 더욱 더 경쟁력 있는 조직으로 변화시켜 경쟁 할

것이다.

SHISEIDO는 새로운 가치를 창조하여 세계에 최상의 아름다움을 기여하는 것을 목표로 한다. 우리는

지속적으로 이러한 가치 창조를 진화하여 훌륭한 회사가 되어야만 한다. 그리하여, SHISEIDO를 세

계적인 마케팅 회사 또는 경쟁력 있는 조직으로 변화시키기 위해 근본적인 개혁을 단행할 것이다. 시

장 변화에 즉각 반응할 수 있고 빠른 의사결정을 내릴 수 있는 조직으로 변화하는데 집중할 것이다.

회사 가치를 상승시켜 안정적인 성장을 달성하기 위해 재무적인 지표 ROE와 현금흐름 또는 매출과

순이익을 향상시키기 위해 노력할 것이다. 우리의 키워드인 ‘성장’과 ‘스피드’를 실행하는 과정을 나

누기 위해 주주들을 초청하여 열정을 공유할 것이다.

37


Company Visit Implication

1. 꾸준히 성장하는 글로벌 코스메틱 시장, 글로벌 점유율확대 핵심은 중국

Beauty& Personal care 시장은 2009년 3.590억 달러에서 연평균 5% 꾸준히 성장하며 4.650억 달러로

증가했다. Skin care 시장도 연평균 5%씩 증가하며 2014년 1,110억 달러를 기록했다. 글로벌 코스메틱 시

장은 선진국과 비교했을 때 중국이 시장 대비 아웃퍼폼하고 있음을 알 수 있다.

어떠한 코스메틱 기업이던지 글로벌 점유율을 확대하기 위해서는 내수시장에만 집중해선 어렵다.

SHISEIDO 또한 마찬가지다. 유로모니터에 따르면 2014년 글로벌 스킨케어시장 규모는 약 1,110억 달러

이고 일본 스킨케어 시장 규모는 155억 달러이다. 일본 스킨케어 시장은 2009년 이래 성장 정체를 보이고

있다. 반면, 중국 스킨케어 시장은 2009년부터 연평균 19%씩 증가하여 2014년 231억 달러 규모로 성장했

다. 일본과 한국을 제치고 스킨케어 시장에서 아시아 1위로 올라선 중국은 1인당 스킨케어 화장품 소비금액

이 17달러로 한국(99달러/인당)과 일본(121달러/인당)에 비해 낮아 성장여력이 충분하다. 따라서

SHISEIDO의 중국시장 점유율을 확대가 SHISEIDO의 비전2020 달성의 핵심이라 판단된다.

도표 53 Global Cosmetics 마켓 사이즈

359 377 398 420 441 465

86 91 95 101 106 111

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2009 2010 2011 2012 2013 2014

World(Beauty and Personal Care)

World(Skin Care)

(십억$)

CAGR +5%

자료: Bloomberg, 유진투자증권

38


도표 54 Beauty& Personal care 국가별 시장규모 도표 55 Skin Care 국가별 시장규모

30 33 37 41 45 48

37 36 36 36 36 378 8 9 10 11 1167 68 71 73 75 76

0

50

100

150

200

250

2009 2010 2011 2012 2013 2014

중국 홍콩 일본 한국 미국 프랑스(십억$)

14 16 18 20 21 23

15 1515 15 15 153 44

45

512

1212

1313

14

0

10

20

30

40

50

60

70

2009 2010 2011 2012 2013 2014

중국 홍콩 일본 한국 미국 프랑스(십억$)


도표 56 Beauty& Personal Care 인당 소비액 도표 57 Skin Care 인당 소비액

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

900.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014

중국 홍콩 일본 한국($/인당)

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014

중국 홍콩 일본 한국($/인당)


도표 58 Beauty& Personal Care 국가별 증가율 도표 59 Skin Care 국가별 시장 증감율

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2010 2011 2012 2013 2014

중국

일본

한국

미국

(yoy,%)

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2010 2011 2012 2013 2014

중국

일본

한국

미국

(yoy,%)


39


1.1SHISEIDO의 중국 스토리 (가격 전략을 통해 중국에서 성공했던 경험)

SHISEIDO는 설립된 지 100년 이상된 코스메틱 기업이다. SHISEIDO가 코스메틱 사업을 시작할 때만해

도 아시아 국가들의 소득 수준은 매우 낮았기 때문에 가격 세분화 정책으로만으로도 코스메틱 시장 점유율

을 확대할 수 있었다. 예를 들어 SHISEIDO는 1981년에 중국으로 진출했는데 당시 중국의 인당 GDP는

500달러 정도에 불과했고 코스메틱 시장은 매우 가격탄력적인 성격이었다. 당시 SHISEIDO는 중국 내에서

아주 저가부터 고가제품까지의 가격 전략을 다양하게 실시하며 중국의 소득 향상에 매우 탄력적으로 대처하

여 고신장해왔다.

SHISEIDO는 처음 진출할 당시에는 로레알, 에스티로더 등 미국과 유럽의 화장품업체들이 중국에 진출하

고 고가전략을 실행하며 큰 인기를 끌던 상황이었다. 후발주자인 SHISEIDO는 소도시 젊은 여성층을 타겟

으로 화장품 한 병에 10위안 정도의 저가 상품을 출시했고 SHISEIDO의 고품질 저가 마케팅은 중국 상류

층에게도 큰 인기를 끌었다.

1990년대 중국 화장품 시장이 20배 성장하면서 저가 공세를 펼치던 SHISEIDO는 전략을 변경하여 1990

년 중반에 AUPRES라는 제품을 출시했는데, 가격은 100위안이었다. 저가정책으로 SHISEIDO라는 기업을

널리 알려놓은 상황에서 중. 고가제품으로 시장 확대를 시현하는 전략은 성공했고 중국인의 소득수준 향상

과 맞물려 일본은 중국에서 고 신장하게 된다.

이러한 성공의 경험은 SHISEIDO로 하여금 브랜드의 중요성을 간과하고 브랜드 노후화를 외면하게 만든

주요인이 된 것으로 판단된다. SHISEIDO는 중국 성장을 지속해오던 중 중국 사람들의 일본에 대한 이미지

가 악화되면서 SHISEIDO의 브랜드력이 오히려 하락하게 되었다. 게다가 브랜드가 20년이 넘어 노후화된

상황이다.

도표 60 R&D 투자의 차이는 브랜드력의 차이로 귀결

3.3%

2.8%

2.4% 2.5%2.4%

2.5%

2.7%

2.0%

2.2% 2.2% 2.2% 2.2%2.0%

1.8%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

아모레퍼시픽

시세이도

(R&D 비용/ 매출액)


40


2. 결국 브랜드! SHISEIDO도 코스메틱 시장에서 브랜드 중요성 인지

반면, 그 사이 중국 소비시장은 국민소득이 증가하면서 가격보다는 브랜드를 중시하는 소비행태로 변화했다.

2011년 보스톤컨설팅이 조사한 바에 따르면 중국인 조사 대상의 70%가 제품구매결정 요인 중 브랜드명을

중시하는 것으로 나타났다. 인도를 제외한 다른 국가들의 경우 구매결정 요인 중 브랜드명을 중요시한다는

대답이 30%에 미치지 못한 것에 비교해봤을 때 매우 높다.

도표 61 국가별 제품구매결정 요인 (2011년)

구매이유/ 국가 중국(%) 미국(%) EU5개국(%) 일본(%) 인도(%)

브랜드명 70 30 19 24 64

기술력차이 67 52 45 66 61

건강해지기 위해 67 49 38 32 65

더 나은 결과물 도출 65 63 51 41 55

사용시 즐거움 54 32 34 17 62

가격 51 34 30 27 58

구매시 즐거움 47 26 27 14 55

자료: 보스톤컨설팅, 언론,유진투자증권

SHISEIDO 탐방에서 IR 담당자는 SHISEIDO가 그동안 상대적으로 브랜드를 간과했음을 잘 알고 있다고

답했다. 브랜드와 R&D에 대한 중요성을 크게 인식한 것으로 판단된다. 수차례 ‘브랜드’와 R&D’라는 단어를

언급했다. SHISEIDO도 결국 코스메틱 시장이 브랜드와 밀접하다는 것을 인정하고, 이에 대한 개선에 착수

했다. 연구혁신센터를 설립하고, 새로운 브랜드를 국내외에 런칭하고 있다.

도표 62 SHISEIDO가 스스로 인식하고 있는 그들의 Fundamental Issues

Brands That Aren’t Growing Inefficient Organization

Poor customer orientation

Too many brands

Confusing brand portfolio

Declining investment in marketing and

R&D

Delayed decision-making and response to market changes

Japan-centric organizational structure

Barriers between head office and front-line sales

Unclear allocation of responsibility

Personnel system that lacks competition and does not nurture young

employees

High ratio of selling, administrative and personnel expenses


41


2-1.정말 메이드인재팬 화장품을 좋아해서 구입하는 걸까?

한국은 공항면세점과 시내면세점에서의 화장품판매가 매우 호조를 보이는 있던 반면 SHISEIDO는 공항면

세점보다는 백화점과 드러그 스토어를 통한 인바운드 소비가 대부분이고, SHISEIDO의 인바운드 관광객을

통한 매출은 올해 100억엔 정도로 예상된다. 일본의 면세점이 한국처럼 잘 갖추어지지 않은 것이 요인이기

도 하지만 공항면세점에서 럭셔리 제품들이 판매된다는 사실을 감안해보면 SHISEIDO의 럭셔리 혹은 프레

스티지 브랜드 선호도가 강하지 않을 수도 있는 것이다.

중국인 관광객들이 한국을 방문할 때는 특정 브랜드의 화장품을 구매하고자 하는 수요가 대부분인데 반해,

일본을 방문하는 관광객들은 특정 화장품 브랜드보다는 엔저와 드러그스토어의 화장품 면세가 맞물리면서

가격이 저렴하기 때문에 구매하는 소비행태의 일종일 개연성이 높은 것이다.

2-2.브랜드 전략에 대한 확인 필요, 긴호흡이 필요하다.

단기적으로 SHISEIDO의 신제품 런칭과 엔저 및 면세 혜택 확대로 인한 인바운드 관광객 증가는

SHISEIDO 매출에 긍정적이다. 그리고 브랜드 전략을 추진하기 위한 vision2020도 발표했다. 그러나 중장

기적으로는 SHISEIDO가 언급하는 브랜드 전략이 ‘ ’를 알리는 것인지

가 제거된 only ‘브랜드’ 인지도를 향상시키는 것인지 점검해봐야 한다.

왜냐하면 백화점에서나 드러그 스토어에서나, 시내면세점에서나 아주 고가제품을 제외하고는

라는 로고가 계속 노출되고 있기 때문이다.

아래 그림은 도쿄 내에 있는 드러그 스토어에 들어가서 찍은 사진이다. 이름을 알 수 없는 다양한 화장품 도

구들이 판매되는 코너에서 SHISEIDO 로고가 들어간 판매코너가 마련되어있었고, 저렴한 화장품 붓, 솔과

색조화장품이 판매되고 있었다. 이 로고는 긴자에 있는 미츠코시 백화점에서도 발견할 수 있었다. 브랜드를

판매하기 보다 를 판매하고 있다는 느낌을 지우기가 어려웠다.

SHISEIDO 아쿠아라벨이라는 화장품인데 가격은 원화로 대략 1만원 정도이다. 중저가라고 할 수 있는 이

화장품에서도 SHISEIDO라는 로고가 노출되어있다. 반면 아모레퍼시픽에서 설화수와 라네즈 제품에서는

브랜드만 존재한다. 아모레퍼시픽이라는 기업 로고는 뒷면에서 겨우 찾아볼 수 있다. 아모레퍼시픽이라는

회사가 아니고 마치 각각 다른 기업처럼 다른 전략으로 움직이고 있다.

42


도표 63 드러그 스토어,백화점 상반된 두 채널에서도 로고 노출


도표 64 AmorePacific이라는 회사명을 노출시키지 않는 국내 화장품 업체

vs


아모레퍼시픽은 중국에서 라네즈를 처음 런칭할 때 회사에 대한 인지도가 없어 백화점 2층으로 밀려났을 정

도로 푸대접을 받았지만 그 결과 회사보다는 브랜드에만 집중하며 판촉 활동을 통해 브랜드 인지도를 성공

적으로 제고할 수 있었다. 아모레퍼시픽은 중국 내 유통채널별로 브랜드를 런칭하며 각 브랜드가 가고자 하

는 방향성을 뚜렷하게 시현하고 있다.

43


도표 65 아모레퍼시픽, 중국 시장에서 화장품 브랜드 및 채널 확대

Number of stores by major distribution channels (china)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15

Department store-Sulwhasoo 8 9 14 20 26 27 28 28 30 35 41 46 50

Department store-Laneige 235 247 264 290 303 309 324 329 330 327 336 345 349

Department store-Mamonde 729 792 833 885 916 941 931 900 168 166 164 165 159

Department store-Innisfree 1 2 2 2 2 2 1

SEPHORA-Laneige 116 123 122 133 138 138 160 154 154 156 159 173 75

Watsons-Mamonde 11 34 53 70 98 108 135 143 145 156 164 150 152

Specialty store-Mamonde 2366 2494 2391 2484 2549 2637 2184 2168 2186 1961 1676 1664 988

Free standing store-Innisfree 2 2 2 3 8 20 31 45 55 69 88 108 120

Free standing store-Etude 5 6 7 10 12 13

자료: 아모레퍼시픽, 유진투자증권

결론: 중국 코스메틱 시장은 당분간 브랜드 위주 성장: 아모레퍼시픽, LG생활건강

긍정적

이번 탐방을 통해 SHISEIDO IR과 대화를 나누어본 결과, 그들도 인정했듯이 코스메틱은 브랜드가 중요하며,

신흥국 코스메틱 시장은 향후 몇 년간은 적어도 브랜드를 통해 성장하는 시장이 될 것이며 따라서 브랜드 런칭

에 강점이 있는 코스메틱 업체들을 중심으로 그 본토에서의 점유율 확대는 당분간 지속될 것으로 보인다.

한국 코스메틱 업체들은 중국 본토에서의 점유율을 확대하는 데에 아무런 무리가 없이 잘하고 있다. 한국무

역협회에 따르면 중국 본토로 수입되는 화장품금액은 2015년 1월-5월 누계로 한국이 2.4억달러로 프랑스

에 이어 2위를 차지했다. 게다가 지난해 한국에서 중국 본토로 수입된 화장품 금액은 연간 2.1억달러로 이

미 작년 수치를 상회하는 수입액을 기록했다.

도표 66 중국 본토로 수입되는 화장품 금액 (국가별)

349,563

830,461

214,926

137,644

67,415

184,382

366,954

43,244 16,541 15,635

244,167

22,207 16,512

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

미국 영국 일본 프랑스 벨기에 이탈리아 독일 한국 캐나다 스위스

중국 본토로 수입되는 화장품 금액(국가별)

2014

2015년 1-5월

(단위:천$)

자료: 한국무역협회, 유진투자증권

44


도표 67 아모레퍼시픽 매출액 도표 68 아모레퍼시픽 영업이익

15% 16%17%

12%12%

9%

25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌)

매출액증가율(우)

(십억원)

10%

16%

15%16% 16%

15%

13%12%

15%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

100

200

300

400

500

600

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

영업이익(좌)

영업이익를(우)

(십억원)


도표 69 아모레퍼시픽 매출액 증가율 및 영업이익 증가율

15% 16% 17%

12% 12%9%

25%

5%

25%

18%

2%

-2%1%

52%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액증가율 yoy

영업이익 증가율 yoy


45


도표 70 아모레퍼시픽 국가별 매출 도표 71 아모레퍼시픽 국가별 매출 증가율

140.7189.1

259.3336.5

464.9

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2010 2011 2012 2013 2014

한국

중국

기타

유럽

북미

(십억원)

11%7% 6%

19%

34%37%

30%

38%

-3%

1%

-4%

-14%

30%

20%24%

48%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2011 2012 2013 2014

한국

중국

유럽

북미

(YoY)


주: 회계연도가 아닌 Actual year


도표 72 아모레퍼시픽 EBITDA 도표 73 아모레퍼시픽 R&D 비용

21%19%

20%20%

18%16% 16%

18%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA(좌)

EBITDA 마진 (우)

(십억원)

48.1 47.8 47.4

57.161.5

71.5

83.2

97.1

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(십억원)




도표 74 아모레퍼시픽 배당금 도표 75 아모레퍼시픽 VS SHISEIDO R&D 비용

29 2932

3538 38 38

53

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

주당 배당금(우)

보통주현금배당금(좌)

(십억원) (원)

3.3%

2.8%

2.4% 2.5%2.4%

2.5%

2.7%

2.0%

2.2% 2.2% 2.2% 2.2%2.0%

1.8%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

아모레퍼시픽

시세이도

(R&D 비용/ 매출액)




46


도표 76 중국 내 Beauty & Personal Care 시장 업체별 점유율 추이

Categories Geographies company 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Beauty and

Personal Care China

Procter & Gamble Co, The 15.2 14.8 14.4 14.0 13.4 12.7

L'Oréal Groupe 7.8 8.4 8.7 8.9 9.8 9.8

SHISEIDO Co Ltd 3.9 4.2 4.3 3.9 3.6 3.6

Unilever Group 3.5 3.5 3.6 3.7 3.7 3.3

Mary Kay Inc 2.3 2.5 2.5 2.6 2.8 3.1

Colgate-Palmolive Co 2.8 2.8 2.7 2.8 2.8 2.8

Amway Corp 3.4 3.1 3.1 2.8 2.7 2.5

Beiersdorf AG 2.6 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1

Estée Lauder Cos Inc 1.1 1.3 1.6 1.8 2.0 2.0

Johnson & Johnson Inc 2.2 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0

Shanghai Jahwa United Co Ltd 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9

Jala (Group) Co Ltd 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 1.6

Perfect Resources (M) Sdn Bhd 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5

AmorePacific Corp 0.5 0.7 0.8 1.0 1.2 1.4

LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton SA 0.9 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2

Proya Cosmetics Co Ltd 0.3 0.5 0.7 1.0 1.1 1.2

Henkel AG & Co KGaA 0.5 0.7 0.9 1.0 1.0 1.1

Yunnan Baiyao Group Co Ltd 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.1

Jiangsu Longrich Group - - - 1.2 1.1 1.1

Shanghai Inoherb Cosmetics Co Ltd 0.3 0.5 0.8 1.1 1.1 1.0

Others 48.2 46.6 45.3 43.3 42.5 43.0

Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


도표 77 중국 내 Skin Care 시장 업체별 점유율 추이

Categories Geographies company 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Skin Care

China

L'Oréal Groupe 9.9 10.6 10.9 11.2 12.9 13.0

SHISEIDO Co Ltd 6.4 6.7 6.7 6.2 5.7 5.7

Procter & Gamble Co, The 7.5 7.2 6.8 6.6 6.1 5.6

Mary Kay Inc 4.2 4.5 4.5 4.7 5.0 5.5

Estée Lauder Cos Inc 2.0 2.3 2.7 3.1 3.3 3.4

Jala (Group) Co Ltd 1.9 2.1 2.4 2.6 2.9 3.0

Amway Corp 4.2 4.0 3.8 3.5 3.3 3.0

Shanghai Jahwa United Co Ltd 1.8 2.0 2.3 2.6 2.7 2.9

Perfect Resources (M) Sdn Bhd 2.9 2.7 2.4 2.3 2.3 2.4

Beiersdorf AG 2.5 2.5 2.5 2.4 2.4 2.3

AmorePacific Corp 1.0 1.2 1.3 1.6 2.0 2.2

Shanghai Inoherb Cosmetics Co Ltd 0.7 1.1 1.8 2.2 2.2 2.1

Proya Cosmetics Co Ltd 0.6 0.9 1.3 1.9 2.0 2.1

Guangdong Marubi Biotechnology Co Ltd 0.9 1.2 1.4 1.6 1.7 1.8

Nu Skin Enterprises Inc 0.2 0.2 0.4 0.7 2.4 1.5

Johnson & Johnson Inc 1.9 1.7 1.6 1.6 1.5 1.4

Jiangsu Longrich Group - - - 1.6 1.5 1.3

Shanghai Pehchaolin Daily Chemical Co Ltd 0.0 0.1 0.2 0.4 0.8 1.3

LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton SA 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2

Huanya Group Co Ltd 0.6 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0

Others 49.7 47.0 44.9 41.0 37.1 37.3

Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


47


도표 78 KAO 및 SHISEIDO 포함한 일본 화장품 업체와 다른 국가 업체 Peer Valuation

KAO SHISEIDO 아모레퍼시픽 LG생활건강 KOSE P&G UNILEVER 상하이자화

현 주가 5,646.0 2,719.5 418,500.0 759,000.0 9,750.0 79.3 44.5 41.1

시가총액(십억) 2,845.6 1,087.8 24,464.9 11,854.2 590.8 215.2 129.3 27.6

화폐 단위 JPY JPY KRW KRW JPY USD EUR CNY

PER (배)

2013A 26.3 N/A 25.7 25.7 18.6 19.1 17.4 35.5

2014A 30.4 27.7 40.4 29.9 17.4 18.7 18.6 25.6

2015F 31.1 96.9 42.6 26.5 36.2 20.0 21.8 21.6

PBR (배)

2013A 2.7 1.8 2.3 5.7 1.1 3.2 5.9 8.5

2014A 3.6 2.1 4.5 5.6 1.5 3.1 7.0 6.1

2015F 4.0 3.0 8.0 6.1 4.0 3.4 7.6 5.4

EPS

2013A 126.0 (36.9) 3,884.2 21,311.0 117.2 4.0 N/A 1.2

2014A 156.5 65.7 5,495.3 20,842.0 195.2 4.2 N/A 1.3

2015F 181.6 28.1 9,823.6 28,614.5 269.0 4.0 1.8 1.9

매출액(십억)

2013A 1,315.2 677.7 3,100.4 4,326.3 170.7 82.6 49.8 4.4

2014A 1,401.7 762.0 3,874.0 4,677.0 190.0 83.1 48.4 5.3

2015F 1,470.4 722.9 4,848.2 5,277.4 225.3 76.4 53.6 6.4

영업이익(십억)

2013A 124.7 26.0 369.8 496.4 11.9 14.3 7.1 0.8

2014A 133.3 49.6 563.8 511.0 18.9 15.3 7.0 0.9

2015F 152.2 29.3 862.0 661.8 26.7 14.6 7.9 1.2

EV/EBITDA (배)

2013A 8.0 10.0 11.3 15.0 4.4 13.8 11.4 31.3

2014A 10.8 8.8 17.9 16.0 5.5 13.0 12.6 21.0

2015F 12.1 16.6 23.8 16.1 16.5 13.1 N/A 21.6

EBITDA(십억)

2013A 202.0 63.6 493.4 606.6 16.5 17.3 8.2 0.9

2014A 212.9 87.8 699.8 632.2 23.6 18.4 8.5 1.0

2015F 230.4 66.0 1,002.7 784.2 32.3 18.0 9.2 1.1

순차입금(십억)

2013A (98.7) 93.4 (274.6) 976.2 (59.0) 25.6 8.5 (1.7)

2014A (96.8) 27.0 (481.8) 870.4 (71.9) 24.7 9.9 (2.6)

2015F (178.1) (54.6) (759.1) 570.9 (75.7) 24.5 8.9 (3.3)

ROE (%)

2013A 11.1 (5.1) 9.3 24.1 6.1 17.1 32.6 26.8

2014A 12.3 8.3 11.9 20.2 9.4 16.9 36.9 25.2

2015F 13.5 3.5 19.9 24.9 11.2 16.1 34.6 32.0


48


II. 일본 화학업체 분석

도레이와 테이진을 탐방

도레이는 1926년 토요 레이온으로 설립된 섬유 기업으로 약 90년의 역사를 가지고 있다. 섬유, 플라스틱,

화학 분야를 시작으로 해 최근에는 탄소섬유, 생명과학, 수처리 소재 사업으로 확장하고 있다. 탄소섬유 산

업에서는 글로벌 1위를 차지하고 있으며, 합성섬유는 일본 내 1위이다.

테이진은 1918년 제국인조견사로 사업을 시작해, 아라미드, 탄소섬유 등 고부가소재와 IT소재, 헬스케어

사업을 주력으로 영위하고 있다. 탄소섬유는 도레이에 이어 글로벌 2위 업체이고, 아라미드는 듀폰에 이어

2위 업체이다.

두 업체 모두 석유화학 크래커는 보유하고 있지 않으며 섬유업에서 소재 사업을 파생시켜 고부가화 하고 있

다. 또한 공통적으로 헬스케어 사업도 영위하고 있으며 향후 성장 동력으로는 탄소섬유 등 고부가 소재와

헬스케어를 꼽고 있다. 사업 모델이 유사한 국내업체로는 효성과 코오롱인더스트리가 있다.

49


1. 도레이(TORAY)

도레이 미팅은 동경 본사에서 진행되었다. 겐지로 카미야마 IR 팀장과 미팅을 진행하였다.




도표 79 TORAY 본사 입구 모습 도표 80 TORAY 해외 생산 지역 안내


도표 81 TORAY 생산 제품 (1) 도표 82 TORAY 생산 제품 (2)


50


주력 사업분야는 1)섬유 및 직물(나일론, 폴리스테르, 아크릴 등), 2)합성수지(엔지니어링플라스틱, PET필

름), 3)탄소섬유, 4)IT소재, 5)수처리 사업, 6)생명과학으로 6개 사업부문으로 구성되어 있다. 사업군 중에

수익성과 성장성 기준으로 성격을 분류하면, 첫째로 캐쉬카우 사업군은 섬유와 합성수지 부문이고, 도레이

매출액에서 차지하는 비중은 67%, 영업이익에서 차지하는 비중은 64%로 현재 도레이 실적에서 주요한 역

할을 하고 있다.

둘째로 성장 사업군인데, 탄소섬유와 IT소재 사업이 그것이다. 특히 탄소섬유의 성장이 두드러지는데, 도레

이의 2009년~2014년까지 지난 5년 연평균 매출액 성장률(CAGR)이 8.1%이었는데, 탄소섬유 부문은

25.6%를 기록해 빠른 성장세를 보이고 있고 항공기용과 자동차용 수요 증가에 따라 고성장세는 유지될 것

으로 예상한다. 셋째로 향후 성장산업으로 장기적 관점에서의 회사 먹거리가 될 것으로 예상되는 사업군이

다. 여기에 해당되는 사업은 수처리와 생명과학 사업으로 제시하고 있다.

도표 83 TORAY 사업부 및 주요 제품

캐쉬카우 사업 성장사업 향후 성장사업

섬유 및 직물 탄소섬유 복합소재 수처리

제품: 스판덱스, 폴리아미드 섬유

제품: 탄소섬유

제품: 가정용 연수기, 환경관련 장비

플라스틱 및 화학제품 IT관련 제품 생명과학

제품: 탄소섬유강화플라스틱(CFRP), PET필름

제품: 리튬이온전지 분리막, 우레탄 패드

제품: 콘택트 렌즈, 극세사 세척천


도표 84 도레이에서 분류하고 있는 세 사업군별 매출액, 영업이익

(십억엔) 2014년 매출액 매출액 비중 2014년 영업이익 영업이익 비중

[캐쉬카우 사업]

섬유 및 수지

856.7 42.6% 55.6 45.0%

플라스틱 및 화학 496.4 24.7% 23.9 19.4%

[성장 사업]

전자재료

248.0 12.3% 24.5 19.8%

탄소섬유

158.4 7.9% 26.2 21.2%

[향후 성장사업]

수처리

180.0 9.0% 8.0 6.5%

생명과학

57.0 2.8% 4.1 3.3%

합계 2,010.7 100.0% 123.5 100.0%


51


2014년(일본 회계연도로 2015년) 매출액은 2조 107억엔을 기록했고, 영업이익은 1,235억엔을 기록했다.

2015년 영업이익 목표는 1,800억엔으로 제시하고 있다. 이 중 탄소섬유의 영업이익은 2014년 262억엔에

서 2015년 300억엔으로 15% 증가할 것으로 목표를 잡고 있으나 실제 2015년 실적은 320억엔 수준이 될

것으로 보여 탄소섬유 시장 성장에 따라 목표치를 상회할 것으로 예상된다.

2020년 영업이익 목표로는 3,000억엔을 제시하고 있으며 이 중 탄소섬유는 600억엔 수준으로 현재대비 2

배 수준이 될 것으로 회사측은 예상하고 있다. 이 가이던스에 따르면 탄소섬유 부문의 영업이익 기여도는

20% 수준이 지속될 것으로 예상되며, 실제 탄소섬유 시장의 성장 속도를 감안할 때 탄소섬유 영업이익 기

여도는 더욱 증가할 가능성이 높아 보인다.

도표 85 도레이그룹 영업이익 추이 및 장기 목표

자료: TORAY, 유진투자증권

도표 86 도레이그룹 지역별 사업 구조도: 지난 2년 사이 탄소섬유업체 졸탁과 수처리업체

웅진케미칼을 인수하며 사업 확장하였음


52


도레이의 탄소섬유 시장 점유율은 32%로 압도적으로 높다. 2013년까지 도레이의 시장점유율은 21%였으나

졸텍(Zoltek)을 인수함으로써 2위 테이진과의 격차를 크게 벌리게 되었다. 졸텍은 풍력용 탄소섬유에 강점

이 있는데, 도레이가 5억 8,400만 달러를 들여 인수하였다. 이전에는 도레이는 항공기용, 산업용만 생산했

으나 졸텍 인수를 통해 풍력 터빈 블레이드 및 CFRP 컴파운드 등 응용 부문에 진출하게 되었다. 도레이는

South Carolina에 10억달러를 투자해 탄소섬유 설비를 증설할 예정이다. 이번 증설 지역은 보잉사와 전략

적으로 사업을 확대하기 위한 것으로 보여진다.

도레이의 과거 5년 탄소섬유 부문의 매출액 연평균 성장률은 26%로 동사 매출액 성장률인 8%를 크게 상회

하고 있다. 이에 따라 동사의 2015년 영업이익 목표 1,800억엔 중 17%인 300억엔이 탄소섬유 사업으로부

터 창출될 것으로 예상되어 매출액과 이익이 빠른 속도로 성장하고 있다.

도표 87 TORAY 사업부별 매출액 성장률: 탄소섬유와 섬유 부문이 매출액 성장성 높음

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

섬유 수지&화학

IT 관련 소재 환경&엔지니어링

탄소섬유 매출액 성장률 생명과학


도표 88 도레이그룹 사업 연혁 흐름: 레이온을 모태로 시작한 섬유 사업은 확장을 거쳐 탄소

섬유와 수처리 멤브레인이 차세대 먹거리가 될 것


53


도표 89 TORAY 2014년 사업부별 매출 비중 도표 90 TORAY 연간 매출액 및 매출액 성장률

섬유

43%

수지&화학

25%

IT 관련

소재

12%

환경&엔지니어링

9%

탄소섬유

8%

생명과학

3%

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) 매출액

매출액 성장률

(%)

자료: TORAY, 유진투자증권 자료: TORAY, 유진투자증권

도표 91 TORAY 2014년 사업부별 영업이익 비중 도표 92 TORAY 연간 영업이익 및 영업이익률

섬유

39%

수지&화학

18%

IT 관련

소재

17%

환경&엔지

니어링

17%

탄소섬유

6%

생명과학

3%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

20

40

60

80

100

120

140FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

영업이익

영업이익률

(십억엔)


도표 93 TORAY 탄소섬유 부문 매출액 및 매출성장률 도표 94 TORAY 탄소섬유 영업이익 및 영업이익률

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 탄소섬유

탄소섬유 매출액 성장률

(십억엔)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

2

4

6

8

10

12

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

영업이익 탄소섬유

영업이익률 탄소섬유(십억엔)


54


(1) 도레이 미팅 Q&A 요약

Q 1. 탄소섬유 시장 전망과 그에 따른 도레이의 향후 투자 계획이 어떻게 되는가?

: 탄소섬유 시장은 향후 연평균 20% 성장할 것으로 예상하고 있음. 2020년 시장은

10만톤 수준으로 예상하나 전망하기 어려움

2014~2016년 동안 4000억엔을 투자할 것이며 투자하게 될 주력 지역은 일본 35%, 아시아 35%,

북미에 30% 투자할 예정임. 총 투자비 중 30%를 탄소섬유에 투자할 예정임(1,300억엔 수준). 탄소

섬유를 2014년까지는 일본, 한국, 북미 지역 순으로 투자해왔는데, 향후 탄소섬유 투자는 북미를 중

심으로 진행될 것. 현재 탄소섬유 생산 지역은 5곳이며, 수량 기준으로는 일본, 미국, 유럽 중심이고

한국 생산 규모는 아직 미미함

장기적으로 탄소섬유 사업의 목표 수익성은 영업이익률 15% 유지하면서 매출액을 성장시키는 것임.

그러나 동 부분은 꾸준한 투자가 필요함

<지역별 탄소섬유 수요: 항공기용은 미국, 유럽을 중심으로 확대>

Q 2. 내부적으로는 최근 5년간 회사 실적이 크게 개선된 것의 주요 원인을 무엇이라고 평가하는가?

: 다른 요인도 있지만 2009년 이후로 원가 절감을 강도 높게 진행하였는데 그 효과가

큼. 그 결과로 체질이 많이 변했다고 판단함. 또한 탄소섬유 실적이 성장한 것이 체질에 큰 변화임

유니클로 등과 협업하고 서플라이 체인을 개선하며 고부가 가치화에 성공한 것도 요인임

55


Q 3. 탄소섬유 매출에서 항공기용의 비중은 어떻게 되는가?

: 항공기용 비중은 49%, 산업용 41%, 스포츠용이 10%를 차지하고 있음. 북미는

CNG 탱크용도 늘어나고 있음. 항공기는 동체에 들어가고 무게로는 절반 정도가 들어감 (아래 그림에서

파란색 음영이 탄소섬유가 채택되는 부분임). 항공기용은 도레이, 테이진, 미국의 헥셀(Hexcel)과 사이테

크(Cytec), 4개 업체가 공급해 공급자는 소수임. 도레이는 보잉에 들어가는 비중 높고, 에어버스는 비중

이 낮음

<어플리케이션별 탄소섬유 시장 비중>

<항공기에서의 탄소섬유 채택 정도>

56


Q 4. 앞으로 자동차에 탄소섬유가 채택되는 비중이 크게 늘어날 것으로 보는가?

: 도레이 내부 전망에 따르면 2020년 럭셔리카 시장을 500만대로 가정할 경우, 그 중

10%인 50만대에 탄소섬유가 채택될 것으로 보고 있음

탄소섬유 시장에서 2020년 자동차용 용도로만 5만톤을 예상하고 있음. 그렇기 때문에 탄소섬유 생

산업체들이 현재 공격적으로 투자하고 있음. 공급이 늘어나더라도 수급은 타이트할 것으로 예상되기

때문에 시장이 폭발적으로 늘지는 않을 것으로 봄

가격 측면에서는 차 한 대 가격이 15만 달러 이상은 되어야 탄소섬유 채택이 크게 늘어갈 수 있다고

봄. 그렇게 때문에 페라리와 같은 슈퍼카에서 채택 예상됨. 실제로 탄소섬유는 철보다 비싸서 저가

차에는 이제 채택되기 시작하였음. 그러나 최근 1~2년 사이의 특징은 7~8만 달러 가격대의 차에도

탄소섬유가 들어가기 시작했다는 점임. 대표적으로 시보레 코로베, 도요타 미라이 등이 있음. 7~8

만 달러 차에도 본격적으로 채택되기 시작한 상황

자동차용으로의 채택되는 양이 대폭 늘어나는 시점은 2020년으로 예상함. 그러나 2020년이 되더라

도 3만 달러 수준의 차에는 채택되지 않을 것으로 봄. 도레이의 목표는 5만 달러 차 이상에 채택되

는 것임

<완성차 그레이드별 탄소섬유 채택 정도 전망>

57


Q 5. 탄소섬유의 단가 하락 속도를 어떻게 예상하고 있는가?

: 탄소섬유 가격은 2012년 KG 당 30달러에서 2012년말 20달러로 떨어짐. 추가로

가격이 더 하락했다가 최근 가격 소폭 인상되어 20달러 수준임

자동차용은 탄소섬유와 수지를 섞어서 성형시키는데 성형 비용이 비쌌는데 최근 그 가격이 떨어지고

있음

Q 6. 탄소섬유에서 경쟁업체와의 경쟁 정도는 어떤 상태이며 기술의 격차는 어느 정도라고 평가하고 있나?

: 항공기용은 20~30년의 격차가 있다고 보고 있음. 저가와 중가 그레이드는 아시아

지역에 생산업체가 많아 경쟁이 심화되고 있음

Q 7. 유니클로로 나가는 매출액 규모는 어느 수준이고 유니클로와의 R&D는 어떻게 진행되는가?

: 도레이 매출액 중 유니클로로의 매출액은 2010년~2015년까지 5,000억엔이었고,

연간 800억엔 수준임. 향후 연 1000억엔의 매출액을 예상하고 있음. 유니클로가 시장과 상품을 제안하

면 도레이가 전적으로 맡아서 개발을 진행하는 형태로 협업을 하고 있음. 생산에서부터 판매의 전 프로

세스에 걸쳐 협업하고 있음

<유니클로와 도레이의 파트너쉽에 대한 내용>

58


도표 95 TORAY 주가 추이

0

50

100

150

200

250

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01

Toray 주가추이

니케이 인덱스 추이

(2000.01.01=100)


도표 96 TORAY 주요 연혁

시기 내용

1926. 01 <Toyo Rayon Co. Ltd> 설립

1951. 06 미국 Dupont과 나일론 생산 라이센스 협약 체결

1957. 01 영국 ICI로부터 폴리에스테르 섬유 및 필름 생산 기술 라이센스 TEIJIN과 공동 획득

1964. 06 Dupont과 <Toyo Products> 합작 설립 (현 Dupont-TORAY)

1970. 01 <TORAY Industries, Inc>으로 사명 변경

1983. 11 Advanced Composite Materials 사업부 설립

1987. 02 <TORAY International Inc.> 영업활동 시작

1991. 04 회사 장기비전 AP-G 2000 런칭

1996. 05 코오롱과 합작으로 <KTP Industries, Inc.> 설립 (현 코오롱플라스틱)

1999. 10 한국에 <TORAY Saehan> 설립 (㈜세한으로부터 필름 및 섬유 사업부 인수)

2013. 09 탄소섬유 생산 및 판매업체인 <Zoltek Companies, Inc.> 인수

2014. 03 ㈜도레이첨단소재, 웅진케미칼 인수해 ㈜도레이케미칼로 사명 변경

2014. 12 이탈리아 Saati S.p.A와 탄소섬유 사업부 매입의 기본 협약 체결

2015. 03 ㈜도레이케미칼, 자진 상장폐지 추진 결정 및 주식 공개매수


59


2. 테이진(TEIJIN)

우리는 테이진 본사를 방문하여, IR 담당자인 히토시 아베 매니저와 미팅을 진행하였다. 회사 입구에는 탄

소섬유를 적용시켜 만든 컨셉 자동차가 전시되어 있었다.

도표 97 테이진 본사 입구 모습 도표 98 입구에 전시된 탄소섬유 적용 자동차

자료: TEIJIN, 유진투자증권 자료: TEIJIN, 유진투자증권

테이진의 주력 사업은 아라미드와 탄소섬유이다. 아라미드 중 파라 아라미드는 데이진이 미국 듀폰과 함께

세계 시장 점유율을 양분하고 있고 메타 아라미드는 테이진의 시장 점유율이 10% 수준인데, 향후는 메타

아라미드를 중심으로 증설할 예정이다. 또 하나의 사업 주축은 탄소섬유인데, 글로벌 3대 탄소섬유업체는

도레이, 테이진, 미쓰비시 레이온 3사이다. 일본의 이들 세 업체의 점유율은 70%를 상회하고 있으며, 그 중

테이진은 점유율 20%로 도레이에 이어 2위 업체이다. 도레이와 마찬가지로 주력 사업분야는 항공기, 탱크

용이다. 아라미드와 탄소섬유 사업은 매출액 성장률도 높으며 2014년에도 견조한 실적을 기록하였다.

도표 99 항공기에 크게 사용되는 탄소섬유 제품 도표 100 자동차에 쓰이는 아라미드와 탄소섬유

인조가죽

PEN필름

폴리카보네이트 레진

PET필름 폴리에스터 섬유

파라아라미드

탄소섬유


60


도표 101 아라미드 제품 적용처


또 하나의 사업 축은 헬스케어이며 향후의 성장 사업으로 제시하였다. 현재의 사업 영역은 통풍 치료제 등

의약품과 산소농축기 렌탈 사업 등 홈케어 사업이다. 2014년 렌탈 사업은 14% 성장했을 정도로 성장성이

높은 시장이다.

2014년 영업이익은 390억엔을 기록했고 2015년 목표는 479억엔, 2016년은 500억엔을 사업 목표로 하고

있다. 원재료 가격 하락으로 스프레드가 개선된 상태이며 이에 따라 회사측은 동사의 2016년 사업 목표를

2015년에 달성할 수 있을 정도의 시황이라고 평가하였다.

도표 102 TEIJIN 사업부 및 주요 제품

섬유 및 복합소재 전자소재 및 폴리머 Healthcare 트레이딩 & 리테일

탄소섬유, 아라미드

수지(Resin). PET 필름

가정용 헬스케어 및 솔루션


61


테이진의 2016년도 ROE 목표는 8%인데 실제로 2015년에 달성할 것으로 예상된다고 한다. 그리고 2020

년 ROE 목표는 10%로 제시하고 있다. 이를 위한 전략에 대해서 테이진 IR 담당자는 미팅 시간의 상당 시

간을 사업부문간 ‘융합’이라는 점에 대해서 할애해 설명하였다. 고부가 소재군을 활용해 IT나 헬스케어의 소

재로 채택할 수 있도록 R&D를 진행하고 있으며, 기존에는 사업군별로 연구개발을 별도로 진행하였으나 최

근 연구소를 통합한 것도 이러한 맥락이라고 볼 수 있다.

도표 103 TEIJIN에서 강조했던 것은 사업부문간 ‘융합’임:

소재와 헬스케어 간의 융합을 목표로 하고 있음

자료: TEIJIN, 유진투자증권

도표 104 고기능성소재와 헬스케어를 장기 성장축으로 삼고 있음

2014년 2016년(예상) 2020년 목표

자료: TEIJIN, 유진투자증권

주: X축은 ROIC(투하자본이익률), Y축은 성장률, 원의 크기는 영업이익 규모

62


도표 105 TEIJIN 2015년 사업부별 매출 비중 도표 106 TEIJIN 사업부별 연간 매출 추이

섬유

19%

전자소재

25%

헬스케어

20%

트레이딩&리테일

36%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013 2014 2015

섬유 전자소재

트레이딩&리테일 헬스케어

영업이익률

(십억엔)


도표 107 TEIJIN 2015년 사업부별 영업이익 비중 도표 108 TEIJIN 사업부별 연간 영업이익 추이

섬유, 31%

전자소재,

7%헬스케어,

53%

트레이딩&

리테일, 9%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

(10)

0

10

20

30

40

50

2013 2014 2015

섬유 전자소재


영업이익률

(십억엔)


63


Q 1. 지난 3년간 고기능 소재 부문의 영업이익률이 2013년 -4%, 2014년 4%, 2015년 10%로 크게 개선

되었다. 실적이 개선된 주요 이유는 무엇인가?

: 아라미드 실적 호조에 기인함. 2014년 고기능 소재 부문 실적에서 아라미드의 매출액

비중은 60%였고, 영업이익 비중은 80% 를 기록하였음(고기능 소재 매출액 1,360억엔 * 60% = 816억

엔, 영업이익 144억엔 * 80% = 115억엔). 아라미드 영업이익률은 14%에 달하고 있는 상황이며 아라미

드 수요는 신흥국을 중심으로 증가하고 있음

또한 탄소섬유 매출액도 증가하고 있음. 항공기용으로는 에어버스사에 대규모로 공급하고 있고, 수

주도 증가하고 있음

Q2. 향후 테이진에 있어 성장의 축은 어느 사업인가?

: 지금까지 성장은 아라미드, 탄소섬유, 그리고 헬스케어 사업이었음. 향후도 탄소섬유와

결합해서 고기능 소재가 성장할 수 있다면 성장성을 찾을 것임

그러나 향후 성장의 핵심은 소재와 헬스케어의 크로스오버임. 기존에는 두 부분이 R&D를 따로 해왔

지만 최근 융합 연구소를 만들 소재쪽과 헬스케어 연구를 같이 진행하고 있음. 예를 들면 수술용 패

드는 지혈을 위해 붙이게 되는데, 섬유를 소재로 하기 때문에 당사의 소재를 활용해 헬스케어 제품

을 생산하는 것이 하나의 예임. 이러한 형태를 발전시켜 소재와 헬스케어 접점을 찾고 있음

Q3. 한국 화학업체들도 신규 사업으로 아라미드에 투자하고 있는데 한국업체들은 지난 3년 동안 산업 환

경이 어려워졌다고 평가하고 있다. 테이진의 아라미드 실적을 보면 국내업체와 상황이 달라 보이는데

실제 영업환경은 어떠한가?

: 아라미드 시장의 성장률은 4~5%로 꾸준하게 성장하고 있으며 향후에도 그럴 것으로

보고 있음.

테이진은 현재 파라 아라미드를 주력으로 생산하고 있음. 아라미드 중 메타 아라미드는 내열성이 좋

기 때문에 소방복에 쓰이는데 향후 아시아 수요 성장을 염두해 태국에 메타 아라미드 공장을 신규로

지을 계획임

참고로 테이진의 아라미드 매출액 비중은 파라 아라미드가 90%, 메타 아라미드가 10% 수준임. 파

라 아라미드 시장 규모는 6~7만톤이며 듀폰과 테이진이 시장을 양분하고 있음. 코오롱인더스트리의

시장 점유율은 높지는 않음. 메타 아라미드는 시장 규모가 3만톤 수준이며 미국 듀폰과 대만의 얀타

이의 점유율을 합산하면 50%이고, 데이진은 10%임

64


Q4. 탄소섬유 시장 전망은?

: 현재 시장 규모는 7만톤으로 보고 있는데, 연평균 시장 성장률은 항공기는 10%, 일반

산업용은 10% 이상으로 보고 있음. 시장에서는 성장률 20%로 보기도 하는데 이 부문은 주로 풍력 블레

이드용임. 다만 데이진은 풍력 블레이드는 하지 않는데, 이익률이 좋지 않기 때문

향후 탄소섬유 사업에 대한 투자계획은 자동차용 시장이 어느 속도로 커지는가에 달려있음. 현재 탄

소섬유 매출액 비중은 항공기용이 45%, 스포츠용 15%, 압력용기 탱크용 등 기타가 40%임

Q5. 탄소섬유 시장에서 후발주자들에 대한 평가와 탄소섬유 사업에 있어 리스크는 무엇이라고 평가하는가?

: 신규 업체들이 많은 상황이며, 이들이 향후 중저가용 그레이드는 충분히 생산할 수는 있

을 것으로 봄. 그러나 항공기용만 보자면 인증 산업이기 때문에 도레이와 테이진을 빼면 신규업체가 들

어오기는 어려울 것

따라서 항공기용은 리스크가 별로 없음. 자동차용이 철과 탄소섬유의 싸움에서 철강업체들이 탄소섬

유에 대항해서 무엇을 내놓을 것인지가 관건. 스포츠용은 생산업체들이 이미 많아서 수급이 깨어지

고, 경쟁 심화 우려 있음

65


도표 109 테이진 장기 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01

테이진 주가 추이


(2000.01.01=100)


도표 110 TEIJIN 주요 연혁

시기 내용

1918. 06 1915년 ㈜아즈마 공업에서 시작해 1918년 ㈜제국인조견사로 독립

1933. 10 도쿄증시, 오사카 증시 상장

1957. 01 영국 ICI로부터 폴리에스테르 섬유 및 필름 생산 기술 라이선스 TORAY와 공동 획득

1960. 10 TEIJIN Chemicals Limited, 폴리카보네이트 수지 생산 시작

1962. 11 <TEIJIN Limited>로 사명 변경

1972. 04 메타 아라미드 섬유(TEIJINCONEX) 생산 시작

1974. 06 의료 및 제약 사업부 설립

1987. 09 파라 아라미드 섬유(TECHNORA) 생산 시작

1994. 08 메타 아라미드 페이퍼 생산 및 판매를 위해 Dupont과 JV설립

2000. 01 Dupont과 폴리에스테르 필름 JV 런칭 및 운영 시작

2009. 05 섬유사업 구조조정 추진- 아라미드 및 탄소섬유 사업부에 집중


66


1. Implication 1) 탄소섬유가 뭐길래?

글로벌 화학회사들뿐 아니라 한국 화학업체들도 탄소섬유에 관심이 많다. 국내에서는 효성, 태광산업, GS

등이 사업에 진출했고 그 외의 업체들도 신규 사업에 1순위로 꼽는 제품이다.

탄소섬유 시장은 2015년 기준 7만톤 규모의 시장인데, 과거 5년 연평균 시장 성장률은 18%로 타 소재를

압도하는 시장 성장률이 보이고 있다. 2020년까지의 시장 전망 또한 현재의 성장률 18%가 이어질 것으로

예상되고 있으며, 2020년 시장은 14만톤으로 예상된다. 향후의 성장 속도는 탄소섬유의 원가절감 속도, 그

리고 자동차용 등 어플리케이션 개발에 따라 달라질 것으로 예상된다. 또한, 2015년 생산능력은 시장 규모

대비 두 배에 달하기 때문에 업계의 평균 가동률은 50% 수준으로 파악된다.

보스턴 Lux research 연구 결과에 따르면 탄소섬유 기술발전이 예상보다 빠르게 이뤄짐에 따라 2025년 탄

소섬유 강화 플라스틱(CFRP)의 자동차 경량화용 채택률이 빠르게 상승할 것으로 예상된다. 2020년 자동차

용 CFRP 시장 규모를 60억 달러(7조원)로 제시하고 있으며 이는 동 연구기관의 기존 전망치에 두 배에 해

당하는 수치이다.

기존의 탄소섬유는 항공우주용 또는 스포츠 용품을 중심으로 용도가 집중되어 있었다. 이는 가격 민감도가

상대적으로 낮은 시장이다. 자동차용으로의 범용적인 확대를 위해서는 높은 가격 문제가 해결되어야 한다.

우리가 방문한 도레이와 테이진도 이 가격 변수에 대해 자동차용 시장 적용률이 크게 달라질 것으로 예상하

고 있었으며, 상대적으로 도레이는 럭셔리급 완성차에 제한된 시장 침투를 예상한 반면, 테이진은 좀 더 공

격적인 시장 침투를 예상하고 있었다.

이를 위해서는 기타 제조원가의 절감이 필요하다. 시스켐에 따르면 현재의 탄소섬유는 kg당 $28로 최종

CFRP 부품 원가 중 22%의 가격 비중이라고 한다. 이외의 78%는 투자비용, 유틸리티, 가공비 등이 있는데

이러한 기타 원가를 절감하는 노력 또한 필요한 상황이다.

도표 111 세계 탄소섬유 시장점유율 순위 도표 112 세계 탄소섬유 시장 규모 전망

순위 회사명 국가 점유율(%)

30

70

140

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2015 2020

(천톤) 탄소섬유 시장 규모

2010~15년

CAGR 18%

2015~20년

CAGR 18%

1 TORAY 일본 31.7

2 TEIJIN 일본 13.9

3 Mitsubishi Rayon 일본 10.1

4 SGL그룹 독일 9

5 Formosa Plastics 대만 8.8

6 Hexel 미국 7.2

7 기타 19.3

자료: 켐로커스, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

67


국내업체들도 탄소섬유에 진출하고 있다. 그리고 정부도 시범 사업 등을 통해 동 산업을 확대하려고 하고

있다. 다만, 국산화를 진행하는 데 있어 국내 수요기업들이 가격에 대한 저항을 크게 가지고 있어 소재 개발

업체들은 현실적으로 어려움이 큰 상황이다. 항공우주용 등 적용 시장 성장성이 크다는 데에 대해서는 모두

가 동의하는 바이나 메이저업체와의 기술 격차를 감안할 때, 메이저 업체와의 기술 제휴 방식이나, 더욱 긴

밀한 정부 지원이 필요한 상황이다.

도표 113 탄소섬유 복합재료 프로젝트 요약

구분

내용

목적 국산 탄소섬유를 사용한 복합소재, 부품/제품 적용

시범사업을 통해 탄소산업의 국산화 및 경쟁력 향상

내용 및 범위

내용

자동차: 자동차용 부품에 탄소섬유복합재료 사용

고압용기: 택시 및 버스에 CNG용기 사용

항공기: 항공기용 부품에 탄소섬유복합재료 사용

기간 2014년~2016년: 고압용기, 자동차 구조재

2014년~2017년: 항공기 구조재

대상

자동차: SUV 및 승용차용 선루프 프레임 부품 등

고압용기: 운행택시 및 운행버스 (대구시)

항공기: 한국형 전투기(KF-X), 공격형 헬리콥터 등

투자규모

자동차: 96억원(민간 72억원, 산업부 24억원)

고압용기: 213억원(민간190억원, 국토부 9.4억원, 대구시 13.4억원)

항공기: 124억원(민간 64억원, 미래부 60억원)

자료: 미래창조과학부, 켐로커스, 유진투자증권

도표 114 국내 탄소섬유 시장 지원 현황

기업 생산현황

효성

- '탄섬' 자체 개발 완료 및 2013년 5월부터 전북 전주에서 상업생산 시작

- 우주, 항공, 자동차, 방위산업 등에 '탄섬'을 공급하고 있음

- 2014년 3월과 5월에는 현대자동차 콘셉트카 '인트라도'의 바디, 지붕, 사이드 패널 제조용으로 공급

- 2020년까지 1조 2,000억원을 투자해 1만 7,000톤의 생산능력을 갖출 계획

태광산업

- 국내에서 유일하게 원료 프로필렌, AN부터 탄소섬유까지 수직계열화 체제를 갖추고 있음

- 2011년 탄소섬유 상업생산설비 구축 완료, 경남 울산에서 2012년 9월 상업생산 시작

- 생산능력은 약 1,500톤에 달하는 수준

SK케미칼 - Mitsubishi Rayon의 탄소섬유 원사를 수입하여 가공 및 판매

GS칼텍스 - 정유공정 잔사유를 활용해 2015년 탄소섬유 상업생산을 시작할 계획

삼성석유화학

- 2013년 6월, 독일 SGL과 합작해 탄소섬유 판매법인 설립 및 생산설비 구축

- 2013년 11월 출범한 <삼성 SGL 탄소소재> 사명을 2015년 6월 <한화 SGL탄소소재>로 변경

- 글로벌 최초로 3,000톤의 자동차 전용 탄소섬유 공장 구축

- BMW와 합작으로 전기자동차용 탄소복합소재 생산 및 공급

자료: 켐로커스, 유진투자증권

68


2. Implication 2) 일본의 석유화학, 구조조정을 통해 얻은 것과 잃은 것

이번에 탐방한 일본업체는 NCC 업체가 아닌 하이브리드 업체들이기에 이를 통해 일본의 유화 산업을 일반

화하기는 어려우나 종합적인 관점에서 일본의 상황을 정리하면 현재 일본은 정유, 석유화학 설비를 통합,

폐쇄하고 있으며 스페셜티 제품을 확대하고 있다. 이는 장기적으로 진행되고 있는 국가 단위의 합리화 작업

이다. 반면 한국업체들 여전히 석유화학 중심의 사업 구조를 보유하고 있고 최근 석유화학 투자를 공격적으

로 결정하였다. 2015년 3월 대한유화는 NCC 디바틀네킹 투자 결정을 공시하였고, 롯데케미칼은 2015년 6

월 미국 루이지애나에 ECC 증설을 공시하였다. 이렇듯 현재 한국 업체들의 성장 전략은 일본과는 크게 다

른 모습이다. 한국업체들, 과연 잘 하고 있는 것인가?

딱 잘라 말하기는 어려우나, 일본은 석유화학의 경쟁력은 이미 낮은 상태인 반면 비 석유화학 사업은 이미

충분히 경쟁우위를 보유한 상태이다. 일본의 정유/화학회사는 NCC가 노후화되고 소형화되어 있어 정유설

비와 납사크래커는 일본내에서 축소하고 있고, 중동 등 해외에서 저가 feed를 활용한 투자를 하고 있다.

도표 115 한국 NCC와 일본 NCC의 제품별 생산규모 비교: 일본 설비는 소형화

자료: 한국석유화학협회, 유진투자증권

도표 116 일본 에틸렌 설비 가동 년수

: 2022년에는 설비의 50% 이상이 가동년수 50년에 달하게 되어, 일본 설비

조정은 지속 예상

자료: 한국석유화학협회, 유진투자증권

69


한국업체들은 2014년까지만 하더라도 유화 중심의 현 사업 모델로는 향후 생존 자체가 어려울 것으로 예상

했으나 2014년말 유가 급락에 따라 한국의 대형 NCC 업체들의 상대적인 경쟁력이 올라가게 되었다. 한국

화학회사들은 중기적으로 이 이익 사이클을 향유할 것으로 예상된다. 과거 화학업계 내에서 마치 캐치 프레

이즈처럼 한국 화학업체가 막연히 ‘석유화학 축소, 비 석유화학 확대’를 외치며 탈석유화학을 추구했던 모습

이었다. 고유가 서 지금은 그렇지 않은 상황이다. 다만, 포트폴리오를 좀 더 다변화 하고 리스크를 관리할

필요가 있다.

실제로 이번에 우리가 만나 본 도레이와 테이진은 공통적으로 그들의 사업 모델이 유가와 관계 없이 성장하

고 이익에 영향을 받지 않는 사업 구조라고 설명하였다. 그리고 궁극적으로 이를 추구하고 있었다. 한국 화

학업체 내에서는 유가와 관계 없이 이익을 창출할 수 있는 구조가 마련된 회사로는 대표적으로 LG화학과

효성이 있다. 실제 두 회사는 오히려 유가가 하락하면서 이익이 더 증가하는 모습을 보인다.

성장하는 시장에 있는 한국 소재 업체 주목: LG화학, 효성

LG화학: 중대형 배터리 시장에 집중하고 있는 것에 주목. 전기자동차용 시장 성장에 따라 동사의 성장성이

크게 부각될 것으로 보이는데, 대다수의 완성차업체와 제품 개발 진행중. 중대형 배터리도 항공기용 탄소섬

유와 비슷하게 인증이 중요한 시장임. 2016년 이후 시장 성장에 따라 시장점유율 25% 수준으로 예상. 또한

NCC 업체 중에서 엔지니어링플라스틱, SAP(고흡수성수지) 등에 특화되어 있는 것도 긍정적

효성: 국내 업체로서는 드물게 하이브리드 소재 시장을 주도하고 있음. 스판덱스의 글로벌 시장 점유율이

33%, 타이어코드가 45%로 1위업체이고, 원료를 수직 계열화하고 있어 타 업체 대비 우위임. 또한, 신규사

업인 폴리케톤은 자체 R&D 역량을 보여주기에 긍정적임

70


3. 결론: 일본과 한국 화학업체의 길은 다르다

일본과 차별화된 소재를 가진 업체에 주목해야 한다. 글로벌 1등 제품을 만드는 LG화학과 효성이 긍정적이

다. LG화학의 중대형 2차전지와 효성의 스판덱스, 타이어코드, 폴리케톤이 그것이다. 다만 새로운 신규사업

으로서 한국 화학업체들이 진행하고 있는 탄소섬유와 아라미드는 기대치를 낮출 필요성이 있다. 탄소섬유는

이미 인증 기반의 시장에서 항공기용으로의 진입 장벽은 매우 높아진 상태이다. 탄소섬유 제품 가격 하락에

따라 신규로 투자하는 업체들이 예상할 수 있는 ROIC가 크게 낮아졌다. 아라미드도 마찬가지이다. 저가 그

레이드에서의 경쟁은 이미 충분히 치열한 상태이다. 일본업체를 비롯해 메이저 업체들이 최근 공격적으로

사업을 확장하고 있는 것을 감안할 때 신규사업에 대한 ROIC를 다시 점검해보아야 한다.

LG화학과 효성은 자체적으로 R&D를 통해 제품 상업화가 이루어지는 구조가 만들어진 것으로 판단해 긍정

적이며 석유화학 기반의 회사(롯데케미칼)는 현 사이클에서의 이익 향유를 극대화하면서 이를 파생해 성장

할 수 있는 모델 마련하는 것이 필요하다. 현 유가 국면에서는 이 두 종류의 업체들을 긍정, 부정적이라고

이분법적으로 평가하기 어렵다.

장기적인 멀티플 상승은 도레이를 통해 확인한 것과 같이 LG화학과 효성이 견고하게 갖추어나갈 것으로 판

단한다. 또한 원유 공급 과잉 시대의 초입이기 때문에 유화업체들이 일정 시간동안 이 사이클을 누릴 수 있

을 것으로 예상되어 중기적으로 롯데케미칼에 긍정적이다. 유가 안정화라는 원료 안정성이 담보되어야 하지

만 한국 석유화학은 대형화, 제품 최적화를 통해 NCC 내에서 영향력 있는 사업 구조를 마련하고 있다.

71


도표 117 도레이 및 데이진 포함한 일본 화학업체와 아시아 업체 Peer Valuation

TORAY TEIJIN Shin-Etsu Formosa

C&F

Formosa

PLA LG화학 롯데케미칼 한화케미칼 효성

현 주가 985.5 489.0 7,339.0 73.3 72.5 276,500.0 282,000.0 19,450.0 138,500.0

시가총액 1,607.8 481.5 3,171.2 429.6 461.5 18,324.0 9,665.7 3,149.7 4,863.8

화폐 단위 JPY JPY JPY TWD TWD KRW KRW KRW KRW

PER (배)

2013A 18.6 30.1 22.1 19.8 24.8 15.3 36.7 371.6 N/A

2014A 22.7 N/A 26.0 37.2 25.5 14.8 13.9 32.5 8.5

2015F 18.1 18.0 21.3 21.9 18.7 12.5 12.7 27.2 11.3

PBR (배)

2013A 1.3 0.9 1.4 1.8 2.0 1.7 1.3 0.7 0.9

2014A 1.6 1.4 1.7 1.4 1.6 1.0 0.9 0.4 0.8

2015F 1.5 1.6 1.5 1.5 1.6 1.5 1.4 0.7 1.6

EPS

2013A 36.6 8.5 267.2 4.3 3.3 17,211.0 8,546.0 58.0 (6,889.0)

2014A 44.3 (8.2) 302.1 1.8 2.8 11,798.0 4,359.0 363.0 8,093.0

2015F 54.6 27.1 345.0 3.4 3.9 18,649.7 20,352.5 714.3 12,244.1

매출액

2013A 1,837.8 784.4 1,165.8 428.3 215.4 23,144 16,439 7,864 12,579

2014A 2,010.7 786.2 1,255.5 401.5 216.6 22,578 14,859 8,055 12,177

2015F 2,171.3 811.2 1,313.0 353.0 199.8 21,275 12,205 8,043 11,999

영업이익

2013A 105.3 18.1 173.8 19.0 4.6 1,743.0 487.4 97.9 485.9

2014A 123.5 39.1 185.3 4.0 5.5 1,310.8 350.9 141.3 600.3

2015F 147.0 49.1 213.0 13.8 9.9 1,734.0 951.6 227.1 788.2

EV/EBITDA (배)

2013A 9.3 8.1 7.3 14.7 39.8 7.5 9.2 16.5 9.7

2014A 10.7 7.9 9.4 20.4 34.7 5.4 8.1 11.7 8.7

2015F 9.7 8.2 7.8 15.1 23.8 6.6 7.1 11.8 9.4

EBITDA

2013A 187.5 63.7 265.3 41.3 13.4 2,788.3 994.5 484.7 1,039.1

2014A 212.5 82.1 282.2 24.3 13.6 2,461.0 842.6 561.2 1,121.2

2015F 234.4 89.2 315.7 34.4 19.4 2,908.7 1,447.1 650.3 1,320.6

순차입금

2013A 540.0 248.4 (622.0) 72.2 22.5 1,082.5 1,184.7 4,529.7 7,694.9

2014A 574.2 236.0 (751.7) 58.7 12.8 1,165.0 1,320.4 4,217.4 7,336.5

2015F 575.1 236.9 (715.4) 86.0 54.7 714.2 585.4 4,135.7 7,013.4

ROE (%)

2013A 7.5 3.0 6.8 10.0 8.5 10.2 4.7 0.2 (8.3)

2014A 7.7 (2.8) 6.9 3.9 6.6 6.6 2.3 1.3 10.0

2015F 8.7 9.5 7.3 6.2 8.7 10.3 10.2 2.6 14.3


(*일본 기업-TORAY, TEIJIN, Shin-Etsu-은 각각 2014FY, 2015FY, 2016FY 기준)

72


기업분석


Not Rated

외국인 면세범위 확대매력, 돈키호테에서 찾아보자

KAO(4452.JT)

Not Rated

안정성과 수익성을 갖춘 소비재 기업

SHISEIDO(4911.JT)

Not Rated

브랜드전략은 긴호흡으로 바라보자

Toray Industries(3402.JT)

Not Rated

탄소섬유 시장의 최강자


Not Rated

아라미드 시장이 이렇게 좋았군요

FUJI HEAVY(7270.JT)

BUY(신규) / TP 5,400엔(신규)

항공기, 자동차의 선단(先端)기술

73



Global Research

Eugene Equity

외국인 면세범위 확대매력, 돈키호테에서 찾아보자 유통, 화장품 담당 김지효

Tel. 368-6874 / [email protected]

기계/조선/건설, 부동산 담당 이상우 Tel. 368-6874 / [email protected]

LOW PRICE, LOW COST

DON QUIJOTE HD(이후 돈키호테)는 저가격을 매력으로 양판점업을 영위 중이다.

일본 장기불황시기에 하락한 소비여력에도 불구, 돈키호테는 꾸준히 성장했으며, 경

쟁력은 바로 타사대비 탁월한 가격경쟁력에 있었다. 돈키호테는 표준화/단순화/효율

화를 통한 원가경쟁력 확보 및 제품 조달력을 통해 가격할인정책에도 불구 일본 소매

유통업체 중 이즈미와 함께 흑자경영을 지속중인 몇 안되는 업체 중 하나다. 최근 기

존점포에 쇼핑의 즐거움을 강조한 ‘메가돈키호테’ 매장출시를 진행하며 내수 유통업의

경쟁력 확대에 뛰어들었다. 향후에도 대형 마트/수퍼체인들과의 경쟁에서 1)저가매

력, 2)쇼핑즐거움 등 고객지향 영업전개를 통한 시장점유율 확대 가능성이 높다.

외국인 관광객 인바운드 증가 수혜주

돈키호테는 가격경쟁력과 제품구성력에서의 강점을 외국인 관광객향 매출증가에서도

확인중이다. 가전, 시계/패션 등 대형업체와의 경쟁분야 매출 증가 뿐 아니라 식품,

일용잡화 등 돈키호테가 원가경쟁력을 지닌 분야의 매출증가가 빠르게 나타나기 때문

이다. 낮은 도입원가 구조에서 현재의 외국인관광객 매출증가는 특히 관광지 지역 점

포를 중심으로 나타나고 있다. 특히, 중국인관광객의 인당매출은 타국가 관광객과는

비교할 수 없는 수준이며, 면세범위 확대로 돈키호테와 같은 다품종 판매 양판점의

외국인 대상 면세매출 또한 대폭 증가할 것으로 전망한다.

1)일본 소득격차 확대, 2)외국인 관광객 증가를 기대하자

돈키호테는 외국인관광객 증가의 대표 수혜주다. 이미 2014년 높은 주가상승률을 보였으나,

향후 성장성은 더욱 높을 것으로 판단한다. 2015년도 실적 가이던스 기준 PER 34.9배,

PBR 2.8배에서도 충분한 성장동력을 확보할 것으로 전망된다. 이는 중국인 관광객 증가가

가파르게 나타나고 있기 때문이다. 2012~2014 중국인 관광객 증가로 한국 관련주들의 주

가상승은 모두 경험했기에, 일본에서도 비슷한 미래를 조심스레 예상해본다.

Not Rated

목표주가(12M) Not Rated

현재주가(6/29) 5,140엔

(기준일: 2015. 6. 29)

현지명 ドンキ・ホーテ

영어명 DON QUIJOTE Co., Ltd

한글명 돈키호테

설립연도 1980년

산업분류 생활용품

주요 영업 생활용품

NIKKEI225(pt) 19,414.7

TOPIX(pt) 1,589.0

시가총액(십억엔) 3,823.6

52주 최고/최저(엔) 2,975/2,151.5

52주 일간 Beta 1.2

배당수익률(13A, %) 0.4

외국인 지분율(%) 46.4

주요주주 지분율(%)

BLACKROCK 6.9

MASTER TRUST BANK 6.0

STATE STREET CORP 3.8

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

2013-

06

2013-

12

2014-

06

2014-

12

2015-

06

DONQUIJOTE HOLDINGS

NIKKEI 225

결산기(12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액(십억원) 540.3 568.4 612.4 672.8 721.4

영업이익(십억원) 29.3 32.4 34.3 39.6 43.7

당기순이익(십억원) 19.8 21.1 21.5 24.0 26.9

EPS(원) 128.7 136.7 137.3 150.1 176.7

증감률(%) 53.4 6.2 0.4 9.3 17.7

PER(배) 10.6 17.6 20.6 34.3 29.1

ROE(%) 9.8 11.1 12.3 13.5 15.6

PBR(배) 1.5 2.3 2.4 3.6 3.3

EV/EBITDA(배) 7.8 10.9 11.1 17.6 16.0


74


도표 118 분기별 리테일 매출의 빠른 증가 도표 119 매출증가이익증가속도는 앞으로 가속화될 것

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1Q

10

2Q

10

3Q

10

4Q

10

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

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12

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12

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12

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13

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4Q

13

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14

2Q

14

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14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

(억엔)(억엔)DON QUIJOTE 매출

테넌트임대

기타

리테일(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q

10

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10

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10

4Q

10

1Q

11

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11

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11

1Q

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12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

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13

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13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

(억엔)DON QUIJOTE OP

리테일

테넌트임대

기타

자료: DON QUIJOTE HD, 유진투자증권 자료: DON QUIJOTE HD, 유진투자증권

도표 120 일용잡화/식품 등 매출증가 빠름 도표 121 일용잡화/식품등의 매출증가세 뚜렷

0

100

200

300

400

500

600

1Q

10

2Q

10

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10

4Q

10

1Q

11

2Q

11

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11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

(억엔) DON QUIJOTE 매출

가전

일용잡화

식품

시계/패션

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.01Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

(%)DON QUIJOTE 매출 (%YoY)

가전

일용잡화

식품

시계/패션


도표 122 중국인 관광객수는 이미 한국인 추월 도표 123 방일관광객 중 한국인 비중은 감소추세

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

11.0

6

11.0

9

11.1

2

12.0

3

12.0

6

12.0

9

12.1

2

13.0

3

13.0

6

13.0

9

13.1

2

14.0

3

14.0

6

14.0

9

14.1

2

15.0

3

(만명) 국가별 방일관광객

한국

중국

대만

중국인 방문객 >>

한국인 방문객

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

12.1

0

12.1

2

13.0

2

13.0

4

13.0

6

13.0

8

13.1

0

13.1

2

14.0

2

14.0

4

14.0

6

14.0

8

14.1

0

14.1

2

15.0

2

15.0

4

(%) 국가별 방일관광객 (%M/S)한국

중국

대만 중국인 방문객 >>

한국인 방문객

자료: JNTO, 유진투자증권 자료: JNTO, 유진투자증권

75


도표 124 DON QUIJOTE 매출

(억엔) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F

매출 1,154 1,586 1,928 2,328 2,608 3,007 4,049 4,809 4,876 5,077 5,403 5,684 6,124 6,680

리테일 1,145 1,575 1,893 2,280 2,547 2,936 3,915 4,622 4,702 4,879 5,199 5,469 5,901

가전 259 335 392 480 515 535 520 520 518 562 560 558 545

일용잡화 277 381 438 506 572 631 683 804 1,000 1,087 1,174 1,255 1,362

식품 205 292 366 451 493 518 575 865 1,387 1,436 1,544 1,619 1,806

시계/패션 271 401 504 622 709 758 808 853 1,083 1,078 1,192 1,305 1,324

스포츠/레져 101 126 150 171 183 208 219 246 268 296 307 330 346

DIY 46 265 208 160 167 178 172 178

해외 28 193 198 181 170 152 129 137 246

기타 31 40 43 50 47 46 46 60 87 101 113 93 94

테넌트임대 4 11 29 47 55 62 116 159 157 157 155 164 171

기타 6 1 6 1 5 9 18 27 16 41 49 51 53

매출원가 893 1,223 1,485 1,793 2,004 2,275 2,962 3,536 3,641 3,786 4,007 4,186 4,514

%원가율 77.4 77.1 77.0 77.0 76.9 75.7 73.2 73.5 74.7 74.6 74.2 73.6 73.7

판관비 191 271 337 426 485 595 927 1,101 1,024 1,037 1,102 1,174 1,267

%판관비율 16.6 17.1 17.5 18.3 18.6 19.8 22.9 22.9 21.0 20.4 20.4 20.7 20.7

영업이익 69 92 106 108 119 136 160 172 211 253 293 324 343 380

리테일 145 119 163 198 220 253 244

테넌트임대 8 46 43 45 57 50 65

기타 2 2 -2 -1 -2 1 -1

%OPM 6.0 5.8 5.5 4.6 4.5 4.5 3.9 3.6 4.3 5.0 5.4 5.7 5.6 5.7

리테일 3.7 2.6 3.5 4.1 4.2 4.6 4.1

테넌트임대 6.9 28.9 27.6 28.6 37.0 30.3 38.1

기타 10.6 5.6 -9.3 -3.5 -4.9 1.3 -2.5

세전이익 77 102 126 128 144 158 172 160 211 251 293 332 355 390

순이익 40 56 68 72 107 106 93 86 102 127 198 211 215 223

주: 2015년 실적은 회사가이던스

자료: DON QUIJOTE HD, 유진투자증권

도표 125 잡화, 식품, 시계 등 관광객 향 매출급증 도표 126 리테일분야의 이익성장세 빠름

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(억엔) DON QUIJOTE 매출

가전

일용잡화

식품

시계/패션

스포츠/레져

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

08 09 10 11 12 13 14

(억엔) DON QUIJOTE OP

리테일

테넌트임대

기타


76


KAO(4452.JT)

Global Research

Eugene Equity

안정성과 수익성을 갖춘 소비재 기업 유통, 화장품 담당 김지효


일본 최대 소비재업체

KAO는 1887년 설립된 일본 최대 소비재업체이다. KAO 성장의 기반은 아시아 소

비재 시장이며 일본/러시아/중국이 핵심 매출지역이다. 매년 500억엔의 R&D 투자

를 시행하고 있으며 사업부는 뷰티케어(42%), 휴먼헬스케어(17%), 홈케어(23%), 화

학(18%)로 구성된다. 우리한테 잘 알려진 ‘가네보’라는 화장품 브랜드를 보유하

고 있으며 패브릭/홈케어 제품은 일본 내 독보적인 1위를 차지하고 있다.

컨센서스를 충족하는 2015년이 될 것

2014년(일본 회계연도로 2015년) 매출액은 1조 4,017억원을 기록했고, 영업이익은 1,333

억원을 기록했다. 2015년 영업이익 목표는 정확히 밝히고 있지 않으나 컨센서스인 1,521억

엔을 충족하며 수익성이 개선될 것으로 전망된다. (2014’ OPM 9.5%- 2015’ OPM

10.3%).

수익성 개선 요인은 1) 영업이익률이 20%에 이르는 홈케어 사업부에서 안정적인 매

출이 예상되고, 2) 캐시카우인 뷰티케어 사업부가 올해 영업이익률 10%를 목표로 하

며 수익성 회복 국면에 진입했기 때문이다.

안정성과 수익성을 갖춘 소비재업체

매출 14조원을 상회하는 일본 최대 소비재 업체로서 최근 몇 년간 브랜드 축소 및 카운

셀러 구조조정을 시행하며 뷰티케어 사업부 효율화를 진행해놓았다. 매출의 41% 비중

을 차지하며 캐시카우 역할을 하는 뷰티사업부 효율화로 수익개선이 기대된다. 또한 유

아용 기저귀를 중심으로 아시아 소비재 시장으로 진출하는 휴먼헬스케어 사업부가 성장

동력이 될 전망이다.

Not Rated


현재주가(6/29) 5,643엔

(기준일: 2015. 6. 29)

현지명 花王株式会社

영어명 KAO

한글명 카오


산업분류 생활용품

주요 영업 생활용품

NIKKEI225(pt) 20,109.9

TOPIX(pt) 1,624.8


52주 최고/최저(엔) 2,468/1,269


배당수익률(13A, %) 1.3



STATE STREET CORP 6.9

JAPAN TRUSTEE SERVIC 5.9

BLACKROCK 5.6

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2013-

06

2013-

12

2014-

06

2014-

12

2015-

06

KAO

NIKKEI 225

결산기(12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액(십억원) 1,216.1 1,315.2 1,401.7 1,470.4 1,532.5

영업이익(십억원) 108.6 124.7 133.3 152.2 175.5

세전계속사업손익(십억원) 105.2 114.9 126.7 123,456 123,456

당기순이익(십억원) 52.4 64. 79.6 91.3 110.3

EPS(원) 100.5 126.0 156.5 181.6 218.4

증감률(%) 14.5 25.4 24.1 16.0 20.2

PER(배) 21.6 26.3 30.4 31.1 25.8

ROE(%) 9.8 11.1 12.3 13.5 15.6

PBR(배) 2.1 2.7 3.6 4.0 3.8

EV/EBITDA(배) 6.0 8.0 10.8 12.1 11.3


77


도표 127 KAO 연간 매출액 및 성장률 도표 128 KAO 연간 영업이익 및 영업이익률

7.0%

-3.2%

-7.2%

0.2%

2.5%

8.2%6.6%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

1450

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌)


8.8%

7.6%7.9%

8.8% 8.9%9.5% 9.5%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

20

40

60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

영업이익(좌)



도표 129 KAO 사업부문별 매출액 도표 130 KAO 사업부문별 매출 비중(2014기준)

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어

홈케어

휴먼헬스케어

화학

(십억엔)

뷰티케어,

42%

홈케어,

23%

휴먼헬스케어,

17%

화학, 18%


78


도표 131 KAO 사업부문별 연간 매출액 성장률 도표 132 KAO 사업부문별 연간 영업이익

4.2%

0.0%

-4.3% -4.0%

3.4%

15.9%14.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어

홈케어

휴먼헬스케어

화학

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

홈케어

뷰티케어

휴먼헬스케어

화학

(십억엔)


도표 133 KAO 사업부문별 영업이익률 도표 134 KAO EBITDA 및 EBITDA 이익률

20%

18%

22% 21%

19% 20%19%

7% 7%

5%

9% 8% 8%9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

뷰티케어홈케어휴먼헬스케어화학

11.3%

12.6%

11.6%

12.1%11.8%

11.0%

9.4%

11.5%

8.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA(좌)



79


KA0 지역별 실적

도표 135 KAO 지역별 연간 매출액 추이 도표 136 KAO 지역별 연간 매출 성장률

938 924 886 942 958 992 1032

135 130 120155 177 203

249132 12197

112 117134

152114 102

8180 86

109124

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

유럽

북미

(십억엔)

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

유럽

북미


도표 137 KAO 일본 영업 이익과 영업 이익률 도표 138 KAO 아시아 영업 이익과 영업 이익률

88.5

101.3

111.4

9.2%

10.2%

10.8%

8.0%

8.5%

9.0%

9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)

9.1

12.8

11.3

5.2%

6.3%

4.5%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)


80


도표 139 KAO 유럽지역 영업 이익과 영업 이익률 도표 140 KAO 북미지역 영업 이익과 영업 이익률

3.3

5.2

6.1

2.8%

3.9%

4.0%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

0

1

2

3

4

5

6

7

2012 2013 2014

영업이익(좌)


7.77.3

3.9

9.0%

6.7%

3.1%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)


도표 141 KAO 사업부문별 R&D 비용 추이 도표 142 KAO 매출액 대비 R&D 비용추이

22.3

12.1

7.4

9.9

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

뷰티케어 헬스케어 홈케어 화학

2012

2013

2014

(십억엔)

3.94%

3.78%

3.69%

3.55%

3.60%

3.65%

3.70%

3.75%

3.80%

3.85%

3.90%

3.95%

4.00%

46

47

48

49

50

51

52

2012 2013 2014

R&D비용(좌)

매출액대비 R&D비용(우)

(십억엔)


81


SHISEIDO(4911.JT)

Global Research

Eugene Equity

브랜드전략은 긴호흡으로 바라보자 유통, 화장품 담당 김지효


일본의 대표적인 코스메틱 기업

SHISEIDO는 1872년 설립된 일본의 대표적인 코스메틱 업체이다. 일본 국내 사업부

매출비중은 43.6%이며 글로벌 사업부 매출비중은 55.0%로 글로벌 코스메틱 기업으로

평가받는다. 글로벌 사업부는 지역별로 보면 아시아 22%, 유럽 14% 아메리카 17% 순

이다. 1965년 미국에 진출했고 1980년 프랑스, 독일 1981년 중국에 진출했다. 일본 국

내 사업부는 1) Prestige, 2) Personal Care, 3) Cosmetics 4) 디지털 및 헬스케어로

구분되며, 글로벌 비즈니스는 1) 코스메틱- 백화점을 통해 판매되는 Prestige 상품군,

2) 코스메틱- Prestige 대비 부담 없는 가격의 상품군, 3) Professional-뷰티살롱을 위

한 헤어제품 4) China- 중국시장만을 위한 상품으로 나뉜다

2015년 실적, 컨센서스 충족할 것으로 전망

2015년 컨센서스 매출액은 7,222억엔, 영업이익 294억엔으로 제시되고 있는데, 매

출액 및 영업이익은 컨센서스를 충족할 것으로 예상된다. 매출액은 지난해 10월부터

실시된 일본 내 화장품 면세혜택으로 인바운드 고객들의 화장품 수요가 좋고, 새로

런칭한 화장품 브랜드들의 신규매출유입 효과도 있기 때문이다. 지난해 중국 내 재고

와 유통센터 통합으로 인한 비용 처리를 마무리했기 때문에 올해는 일회적인 비용이

없을 것으로 보인다.

핵심은 브랜드, 중장기적인 브랜드 전략은 긴호흡으로 바라보자

환율효과 및 세금정책을 다 제거하고서 결국 봐야 하는 부분은 코스메틱 산업의 핵심인

‘브랜드’이다. 최근 아모레퍼시픽, LG생활건강 등 K-뷰티를 앞세운 한국 화장품 업체들

이 중국 시장에서 선전하며 SHISEIDO가 이에 대비 상대적으로 중국시장에서 정체된

모습을 보여왔다. 중국의 반일감정이 고조되면서 SHISEIDO=일본이라는 이미지를 쌓

아온 브랜드력이 하락했고 브랜드 노후화도 주요 요인이다. SHISEIDO의 노후화된 브

랜드가 재정립되고 새로운 브랜드를 성공적으로 런칭시키고자 하는 중장기적 전략은 이

제 시작인 만큼 긴 호흡으로 바라볼 필요가 있다는 판단이다.

Not Rated


현재주가(6/29) 2,719엔

(기준일: 2015. 6. 29)

현지명 株式会社資生堂

영어명 Shiseido Company, Ltd

한글명 시세이도


산업분류 화장품

주요 영업 화장품

NIKKEI225(pt) 20,109.9

TOPIX(pt) 1,624.8


52주 최고/최저(엔) 2,468/1,269


배당수익률(13A, %) 0.7



CAPITAL GROUP COMPAN 9.1

MIZUHO FINANCIAL GRO 8.0

MIZSUB UFJ FINANCIAL 7.5

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

1,000

1,400

1,800

2,200

2,600

3,000

2013-

06

2013-

12

2014-

06

2014-

12

2015-

06

SHISEIDO

NIKKEI 225

결산기(12월) 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F

매출액(십억엔) 682.3 677.7 762.0 777.6 722.2

영업이익(십억엔) 39.1 26.0 49.6 27.6 29.4

세전계속사업손익(십억엔) 38.9 -6.4 50.4 49.0 29.3

당기순이익(십억엔) 14.5 -14.6 26.1 33.6 12.8

EPS(엔) 36.4 -36.9 65.6 84.4 32.2

증감률(%) 13.4 N/A N/A 28.6 -50.9

PER(배) 39.1 39.1 27.6 25.26 81

ROE(%) 4.8 -5.0 8.3 9.2 N/A

PBR(배) 1.9 1.8 2.1 2.1 2.8

EV/EBITDA(배) 8.9 10.0 8.7 13.0 16.1


82


도표 143 일본 vs 한국, 중국인 관광객수 도표 144 일본 vs 한국, 외국인 관광객수

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2005 2007 2009 2011 2013 15/1-

5월

일본방문객수

한국방문객수

(천명)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2005 2007 2009 2011 2013 15/1-

5월

일본

한국

(천명)



도표 145 2020년 1조엔의 순매출 목표 도표 146 2020년 1,000억엔의 영업이익 목표

770850

1000

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2017 2020

CAGR

3-5%

CAGR

5-7%

(십억엔)

44.539.1

26

49.6

25

50

100

0

20

40

60

80

100

120

2010 2011 2012 2013 2014 2017 2020

(십억엔)


주: 회계연도가 아닌 Actual year 자료: 유진투자증권

도표 147 일본 내 마케팅 투자비 감소추세 도표 148 중국 내 마케팅 투자비용 비중 감소추세

118

84

35

21

21.5%

22.0%

22.5%

23.0%

23.5%

24.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2006 2013

selling expenses


ration to net sales

(십억엔)

72.3% 75.1%

27.7% 24.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2006 2013

selling expenses


자료: SHISEIDO,유진투자증권 자료: SHISEIDO,유진투자증권

83


SHISEIDO 사업 실적

도표 149 SHISEIDO 연간 매출액 및 성장률 도표 150 SHISEIDO 연간 영업이익 및 영업이익률

3.5%4.2%

-4.6%

-6.7%

4.1%

1.7%

-0.7%

12.4%

2.1%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

0

200

400

600

800

1000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(좌)


7.2%

8.8%

7.2%7.8%

6.6%

5.7%

3.8%

6.5%

3.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

10

20

30

40

50

60

70

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

영업이익(좌)


(십억엔)




도표 151 SHISEIDO 매출 및 영업이익 증가율

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

매출액 증가율(좌,yoy)

영업이익 증가률(우,yoy)


84


SHISEIDO 사업 부문별 실적

도표 152 SHISEIDO 사업부문별 매출액 비중추이 도표 153 SHISEIDO 사업부문별 매출 비중(2014기준)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해외 화장품 일본내 화장품 other

해외

화장품,

55%

일본내

화장품,

44%

other, 1%




도표 154 SHISEIDO 사업부문별 연간 매출액 성장률 도표 155 SHISEIDO 사업부문별 연간 영업이익

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해외 화장품

일본내 화장품

other

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본내 화장품

해외 화장품

Other

(십억엔)


도표 156 SHISEIDO 사업부문별 영업이익률 도표 157 SHISEIDO EBITDA 및 EBITDA 이익률

8.2%

9.8% 8.0%9.9% 9.4%

8.3% 8.0%

11.3%

8.9%

4.7%

6.8%5.7%3.9%

3.0% 2.6%

-1.0%

1.9%

-1.1%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본내 화장품

해외 화장품

Other

11.3%

12.6%

11.6%

12.1%11.8%

11.0%

9.4%

11.5%

8.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA(좌)



85


SHISEIDO 지역별 실적

도표 158 SHISEIDO 지역별 연간 매출액 추이 도표 159 SHISEIDO 지역별 연간 매출 성장률

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

아메리카

유럽

(십억엔)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

일본

아시아

아메리카

유럽


도표 160 SHISEIDO 해외에 기반을 둔 시설


86


도표 161 SHISEIDO 일본 영업 이익과 영업 이익률 도표 162 SHISEIDO 아시아 영업 이익과 영업 이익률

6%

7%

4%

6%

4%

3%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

5

10

15

20

25

30

35

2006 2007 2008 2009 2010 2011

영업이익(좌)


(십억엔)

12%

14% 14%13%

14%

2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2006 2007 2008 2009 2010 2011

영업이익(좌)


(십억엔)


도표 163 SHISEIDO 미국 영업 이익과 영업 이익률 도표 164 SHISEIDO 유럽 영업 이익과 영업 이익률

5%

7%

6%

7%

2%

5%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

1

2

3

4

5

6

2006 2007 2008 2009 2010 2011

영업이익(좌)


(십억엔)

8%

10%9%

8%8%

6%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2006 2007 2008 2009 2010 2011

영업이익(좌)


(십억엔)


도표 165 SHISEIDO 순자산과 ROE 도표 166 SHISEIDO 당기순이익과 주당순이익

4.9%

-5.1%

8.4% 9.4%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014

순자산(좌)

ROE(우)

(십억엔)

36.5

-36.9

65.7

84.4

-20

-10

0

10

20

30

40

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

2011 2012 2013 2014

당기순이익

주당순이익(십억엔) (억엔)


87


도표 167 SHISEIDO R&D 비용 추이 도표 168 SHISEIDO 매출액 대비 R&D 비용추이

-1.9%

-9.7%

4.6%

-5.1%

0.1%1.4%

-6.9%

-0.9%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

12,000

12,500

13,000

13,500

14,000

14,500

15,000

15,500

16,000

16,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

R&D비용(좌)

R&D비용 증감율(우)

(백만엔)

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

R&D비용(좌)

매출액대비R&D비중(우)

(십억엔)


도표 169 일본 마케팅 투자비용 감소 도표 170 중국 마케팅 투자비용 비중 감소

118

84

35

21

21.5%

22.0%

22.5%

23.0%

23.5%

24.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2006 2013

selling expenses


ration to net sales

(십억엔)

72.3% 75.1%

27.7% 24.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2006 2013

selling expenses



도표 171 SHISEIDO 배당 도표 172 SHISEIDO 잉여현금흐름

3234

50 50 50 50 50

20 20

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

10

20

30

40

50

60

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

보통주 현금배당금(우)

1주당 배당(좌)

(백만엔)(엔)

48.9

57.9

26.6

53.949.9

34.9

23.3

66.4

16.5

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(십억엔)


88



Global Research

Eugene Equity

탄소섬유 시장의 최강자 화학/에너지 담당 곽진희


섬유회사로 시작해 탄소섬유 소재 기업으로 변신에 성공

도레이(TORAY Industry)의 사업분야는 1)섬유 및 직물(나일론, 폴리스테르, 아크릴

등), 2)합성수지(엔지니어링플라스틱, PET필름), 3)탄소섬유, 4)IT소재, 5)수처리 사

업, 6)생명과학임. 이 중 캐쉬카우 사업군은 섬유와 합성수지인데, 매출액에서 차지하

는 비중이 67%이고, 영업이익 비중은 64%를 차지하고 있음. 동사의 성장 동력은 탄

소섬유 부문임. 동사는 탄소섬유 시장에서 생산능력 기준 시장 점유율 32%, 생산량

기준 40%를 차지하는 글로벌 1위 업체임

탄소섬유 부문의 빠른 실적 성장으로 진입장벽이 두터워지고 있다

과거 5년 탄소섬유 부문의 매출액 연평균 성장률은 26%로 동사 매출액 성장률 8%를

크게 상회하고 있음. 이에 따라 동사의 2015년 영업이익 목표 1,800억엔 중 17%인

300억엔이 탄소섬유 사업으로부터 창출될 것으로 예상되어 매출액과 이익이 빠른 속

도로 성장하고 있음

탄소섬유의 용도별 매출 비중은 항공기용이 49%, 산업용이 41%를 차지하고 있으며

항공기용은 미국 보잉사에 주력으로 공급하고 있음. 항공기용은 인증 기반이 되어야

하기에 진입장벽이 높은 것으로 판단되며 보잉사로의 공급량 증가에 따라 미국에 설

비를 증설하고 있어 항공기용 판매량이 꾸준히 증가할 것으로 예상됨. 향후 시장 성

장의 변곡점은 자동차용으로의 채택율이 어느 속도로 올라갈 것이냐에 달려있음

독자적 성장 모델 갖춰 시장 내 프리미엄 지속될 것으로 예상

동사는 2014년말 기준으로 PER이 22배이고, ROE 7.7%에 PBR 1.6배로 탄소섬유 성

장성과 유니클로로 특화되어 판매되는 섬유 부문 사업구조, 수처리 멤브레인 사업의 성

장성이 반영되어 프리미엄을 받고 있는데, 수처리 분리막과 탄소섬유 시장 성장에 따라

이익 성장이 이어질 것으로 예상되고 밸류에이션 프리미엄도 더욱 확대될 것으로 예상

함. 소재 기업으로써 독자적인 성장 모델을 갖춰 긍정적. 2015년 이익 성장 예상에 따라

현 주가 대비 40% 수준의 상승여력 있는 것으로 판단함

Not Rated


현재주가(6/29) 1,023엔

(기준일: 2015. 6. 29)

현지명 東レ株式会社

영어명 TORAY Industries, Inc

한글명 도레이 주식회사


산업분류 섬유 제품

주요 영업 특수화학 제품

NIKKEI225(pt) 20,706.2

TOPIX(pt) 1,667.0


52주 최고/최저(엔) 1,076.5/660.0


배당수익률 1.1

외국인지분률 25.0

주요주주지분률

MASTER TRUST BANK OF JAPAN 6.8

JAPAN TRUSTEE SERVICES BANK 6.0

SUMITOMO MITSUI TRUST 5.7

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

500

600

700

800

900

1,000

1,100

2013-

06

2013-

12

2014-

06

2014-

12

2015-

06

TORAY

NIKKEI 225

2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY

매출액(백만엔) 1,539,693 1,588,604 1,592,279 1,837,778 2,010,734

영업이익(백만엔) 100,087 107,721 83,436 105,253 123,481

세전계속사업손익(백만엔) 82,893 101,091 77,828 97,760 114,469

당기순이익(백만엔) 57,925 64,218 48,477 59,608 71,021

EPS(엔) 36.4 39.4 29.8 36.6 44.3

증감률(%) 459.8 8.2 -24.5 23.0 21.2

PER(배) 13.3 14.0 17.7 19.9 21.8

ROE(%) 10.9 10.5 7.2 7.5 7.7

PBR(배) 1.3 1.4 1.2 1.4 1.6

EV/EBITDA(배) 7.2 7.7 8.7 9.7 10.6


89





주력 사업분야는 1)섬유 및 직물(나일론, 폴리스테르, 아크릴 등), 2)합성수지(엔지니어링플라스틱, PET필

름), 3)탄소섬유, 4)IT소재, 5)수처리 관련 사업, 6)생명과학 사업이다. 이 중 섬유와 합성수지는 캐쉬카우이

고, 현재 주력 성장 사업은 전자재료와 탄소섬유이다. 또한 장기적으로의 성장성은 수처리와 생명과학 분야

로 보고 있다.

도표 173 TORAY 사업부 및 주요 제품

섬유 및 직물 플라스틱 및 화학제품 탄소섬유 복합소재

제품: 스판덱스, 폴리아미드 섬유

제품: 탄소섬유강화플라스틱(CFRP), PET필름

제품: 탄소섬유

IT관련 제품 수처리 생명과학

제품: 리튬이온전지 분리막, 우레탄 패드

제품: 가정용 연수기, 환경관련 장비

제품: 콘택트 렌즈, 극세사 세척천


90


2014년(일본 회계연도로 2015년) 매출액은 2조 107억엔을 기록했고, 영업이익은 1,235억엔을 기록했다.

2015년 영업이익 목표는 1800억엔으로 제시하고 있다. 이 중 탄소섬유의 영업이익은 2014년 262억엔에서

2015년 300억엔으로 15% 증가할 것으로 목표를 잡고 있으나 실제 2015년 실적은 320억엔 수준이 될 것

으로 보여 목표치를 크게 상회할 것으로 예상된다.

2020년 영업이익 목표로는 3000억엔을 제시하고 있으며 이 중 탄소섬유는 600억엔 수준으로 현재대비 2

배 수준이 될 것으로 회사측은 예상하고 있다. 이 가이던스에 따르면 탄소섬유 부문의 영업이익 기여도는

20% 수준이 지속될 것으로 예상되며, 실제 탄소섬유 시장의 성장 속도를 감안할 때 탄소섬유 영업이익 기

여도는 더욱 증가할 가능성이 높아 보인다.

도표 174 도레이그룹 영업이익 추이 및 장기 목표


도표 175 도레이그룹 지역별 사업 구조도: 지난 2년 사이 탄소섬유업체 졸탁과 수처리업체 웅

진케미칼을 인수하며 사업 확장하였음


91


도레이 사업 부문별 실적

도표 176 TORAY 연간 매출액 및 성장률 도표 177 TORAY 연간 매출액 및 시가총액 추이

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 합계

매출액 성장률

(십억엔)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015


시가총액


도표 178 TORAY 사업부별 연간 매출액 성장률

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015



탄소섬유 매출액 성장률 생명과학


도표 179 TORAY 연간 영업이익 및 영업이익률 도표 180 TORAY 연간 EBITDA 및 EBITDA 이익률

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

20

40

60

80

100

120

140

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

영업이익

영업이익률

(십억엔)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

50

100

150

200

250

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) EBITDA

EBITDA이익률

(%)


92


도표 181 TORAY 2015년 사업부별 매출 비중 도표 182 TEIJIN 사업부별 연간 매출 추이

섬유

43%

수지&화학

25%

IT 관련

소재

12%

환경&엔지니어링

9%

탄소섬유

8%

생명과학

3%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

FY

2013

FY

2014

FY

2015



탄소섬유 생명과학

(십억엔)


도표 183 TORAY 사업부별 연간 영업이익 도표 184 TORAY 2015년 사업부별 영업이익률

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

FY

2013

FY

2014

FY

2015



탄소섬유 생명과학

(십억엔)

0

2

4

6

8

10

12

14섬

유

수지

&화

학

IT 관

련소

재

환경

&엔

지니

어링

탄소

섬유

생명

과학

합계

(%)


도표 185 TORAY 지역별 연간 매출 추이 도표 186 TORAY 일본 및 기타지역 매출 추이

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

(십억엔) China Rest of World Japan Other Asia

0%

20%

40%

60%

80%

100%

FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

FY

2013

FY

2014

FY

2015

일본 일본 외 지역


93


도표 187 도레이 사업 부문별 실적 요약 (단위: JPY십억)

한국 연도 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014

일본 연도 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

매출액

섬유 607.8 637.3 569.0 525.2 584.1 638.4 632.2 755.5 856.7

수지&화학 375.3 404.0 377.6 332.7 382.3 397.8 395.8 470.5 496.4

IT 관련 소재 263.8 283.7 229.4 230.4 262.0 243.4 237.6 245.7 248.0

환경&엔지니어링 161.3 173.2 160.2 159.8 178.2 170.2 178.4 180.2 180.0

탄소섬유 68.6 83.6 70.4 50.7 67.0 69.9 77.6 113.3 158.4

생명과학 69.7 67.8 64.9 60.8 52.4 55.6 56.6 58.2 57.0

합계 1,546.5 1,649.7 1,471.6 1,359.6 1,539.7 1,588.6 1,592.3 1,837.8 2,010.7

영업이익

섬유 19.2 21.4 7.7 12.1 32.4 45.3 43.2 52.9 55.6

수지&화학 18.1 18.1 8.4 -6.2 3.3 7.7 7.3 16.9 26.2

IT 관련 소재 33.5 29.8 9.8 18.5 42.2 34.5 23.0 24.6 24.5

환경&엔지니어링 19.2 20.7 4.1 8.1 27.1 27.4 18.3 18.0 23.9

탄소섬유 6.0 9.8 3.3 4.7 3.3 4.9 2.6 6.4 8.0

생명과학 8.2 6.3 3.2 1.5 6.1 6.0 7.5 5.6 4.1

합계 102.4 103.4 36.0 40.1 100.1 107.7 83.4 105.3 123.5

매출액 성장률

섬유 4.7% 4.9% -10.7% -7.7% 11.2% 9.3% -1.0% 19.5% 13.4%

수지&화학 11.0% 7.7% -6.5% -11.9% 14.9% 4.1% -0.5% 18.9% 5.5%

IT 관련 소재 12.3% 7.6% -19.1% 0.4% 13.7% -7.1% -2.4% 3.4% 0.9%

환경&엔지니어링 4.7% 7.4% -7.5% -0.3% 11.5% -4.5% 4.8% 1.0% -0.1%

탄소섬유 30.1% 21.8% -15.8% -28.0% 32.2% 4.3% 11.0% 46.0% 39.7%

생명과학 3.9% -2.8% -4.3% -6.3% -13.8% 6.0% 1.9% 2.8% -2.0%

합계 8.3% 6.7% -10.8% -7.6% 13.2% 3.2% 0.2% 15.4% 9.4%

영업이익률

섬유 3.2% 3.4% 1.3% 2.3% 5.6% 7.1% 6.8% 7.0% 6.5%

수지&화학 4.8% 4.5% 2.2% -1.9% 0.9% 1.9% 1.8% 3.6% 5.3%

IT 관련 소재 12.7% 10.5% 4.3% 8.0% 16.1% 14.2% 9.7% 10.0% 9.9%

환경&엔지니어링 11.9% 12.0% 2.5% 5.0% 15.2% 16.1% 10.3% 10.0% 13.3%

탄소섬유 8.7% 11.7% 4.7% 9.3% 5.0% 7.0% 3.4% 5.6% 5.1%

생명과학 11.7% 9.3% 4.9% 2.4% 11.7% 10.8% 13.2% 9.6% 7.1%

합계 6.6% 6.3% 2.4% 2.9% 6.5% 6.8% 5.2% 5.7% 6.1%


94


도표 188 TORAY 섬유 부문 매출액 및 영업이익률 도표 189 TORAY 수처리 매출액 및 영업이익률

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 섬유

영업이익률 섬유(십억엔)

0%

5%

10%

15%

20%

0

50

100

150

200

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 환경&엔지니어링

영업이익률 환경&엔지니어링(십억엔)


도표 190 TORAY 수지/화학 부문 매출액 및 영업이익

률

도표 191 TORAY 탄소섬유 부문 매출액 및 영업이익률

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

0

100

200

300

400

500

600

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 수지&화학

영업이익률 수지&화학(십억엔)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

FY 2

005

FY 2

006

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008

FY 2

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FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015




도표 192 TORAY IT관련 부문 매출액 및 영업이익률 도표 193 TORAY 생명과학 부문 매출액 및 영업이익률

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

50

100

150

200

250

300

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

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FY 2

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FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 IT 관련 소재

영업이익률 IT 관련 소재(십억엔)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

매출액 생명과학

영업이익률 생명과학

(십억엔)


95


도표 194 TORAY 탄소섬유 부문 매출액 및 매출성장률 도표 195 TORAY 탄소섬유 영업이익 및 영업이익률

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

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120

140

160

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FY 2

006

FY 2

007

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008

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FY 2

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FY 2

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FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015


탄소섬유 매출액 성장률(십억엔)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

2

4

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FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

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008

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FY 2

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FY 2

011

FY 2

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FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

영업이익 탄소섬유



도표 196 TORAY 연간 CFO 및 유형자산 취득 도표 197 TORAY 잉여현금흐름

0

50

100

150

200

FY 2

000

FY 2

001

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002

FY 2

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004

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005

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FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) 영업활동 현금흐름

유형자산취득

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120FY 2

000

FY 2

001

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002

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003

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FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) 잉여현금흐름


도표 198 TORAY 연간 순이익 및 순이익률

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-40

-20

0

20

40

60

80

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

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006

FY 2

007

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009

FY 2

010

FY 2

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FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) 순이익

순이익률 (%)


96



Global Research

Eugene Equity

아라미드 시장이 이렇게 좋았군요 화학/에너지 담당 곽진희


아라미드, 탄소섬유, 헬스케어가 주력 사업

테이진은 1)고기능소재(아라미드, 탄소섬유), 2)IT소재(폴리카보네이트, 토너), 3)헬

스케어, 4)리테일 사업을 영위하고 있음. 고기능 소재 부문의 영업이익률이 2012년

-4%, 2013년 4%, 2014년 10%로 크게 개선되었는데, 아라미드와 탄소섬유 실적

성장에 기인함. 동사의 파라아라미드는 시장 점유율 40%로 듀폰과 함께 시장을 양

분하고 있으며, 탄소섬유는 도레이에 이어 2위 업체로 생산량 기준 20%, 생산능력

기준 13% 점유율을 보유하고 있음. 헬스케어 부문은 산소농축기 등 렌탈사업으로

영업이익률 18%가 꾸준히 유지되는 고수익성 사업임

부진한 사업은 구조조정을 시작, 점진적 실적 개선 예상

주력 사업인 아라미드와 탄소섬유의 성장에도 불구하고 동사는 지난 5년간 매출액

성장은 정체되고, 이익은 등락을 보여왔음. 이는 IT소재 부문의 폴리카보네이트 엔지

니어링플라스틱이 일본 IT제품 수요가 감소함에 따라 실적이 부진했고, PET필름도

경쟁심화로 부진했기 때문임. 동사는 동 설비들을 스크랩할 예정으로 있어 향후 실적

은 개선될 것으로 예상함

아라미드 시장 성장에 따라 기업가치 상승 예상

동사의 성장 사업인 아라미드는 국내업체들도 신규사업으로 진행하는 분야인데, 국내업

체들의 수익성이 매우 부진한데 반해, 동사 아라미드 사업은 2014 영업이익률 14%를

기록하며 동사 영업이익에서 30%의 기여를 하는 핵심 사업 부문임. 아라미드 시장 성

장에 따라 동사는 태국에 설비를 증설할 예정이며 향후 주력 사업의 성장, 부진한 사업

부문 구조조정에 따라 기업가치 상승이 예상됨

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현재주가(6/29) 475엔

(기준일: 2015. 6. 29)

현지명 帝人株式会社

영어명 TEIJIN Limited

한글명 데이진 주식회사


산업분류 합성 섬유

주요 영업 특수화학 제품

NIKKEI225(pt) 20,706.2

TOPIX(pt) 1,667.0

시가총액(십억엔) 476.6

52주 최고/최저(엔) 499.0/237.0


배당수익률 0.8

외국인지분률 34.6

주요주주지분률

JAPAN TRUSTEE SERVIC 13.2

MASTER TRUST BANK OF 7.3

BLACKROCK 5.8

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

100150200250300350400450500550

2013-

06

2013-

12

201

4-

06

201

4-

12

2015-

06

TEIJIN

NIKKEI 225

2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY

매출액(백만엔) 815,655 854,370 745,712 784,424 786,171

영업이익(백만엔) 48,560 34,044 12,357 18,078 39,086

세전계속사업손익(백만엔) 44,492 27,830 -22,101 14,519 -6,926

당기순이익(백만엔) 25,182 11,979 -29,130 8,356 -8,086

EPS(엔) 25.6 12.2 -29.6 8.5 -8.2

증감률(%) 170.6 -52.4 -343.3 128.7 -196.8

PER(배) 14.6 22.3 N/A 30.1 N/A

ROE(%) 9.1 4.2 -10.3 3.0 -2.8

PBR(배) 1.2 0.8 0.8 0.8 1.1

EV/EBITDA(배) 5.7 5.6 7.6 7.8 6.9


http://www.teijin.co.jp/

97


테이진의 주력 사업은 아라미드와 탄소섬유이다. 아라미드 중 파라 아라미드는 데이진이 미국 듀폰과 함께

세계 시장 점유율을 양분하고 있고 메타 아라미드는 테이진의 시장 점유율이 10% 수준인데, 향후는 메타

아라미드를 중심으로 증설할 예정이다. 또 하나의 사업 주축은 탄소섬유인데, 글로벌 3대 탄소섬유업체는

도레이, 테이진, 미쓰비시 레이온 3사이다. 생산량 기준으로 일본의 이 세 업체의 점유율은 70%를 상회하

고 있으며, 그 중 테이진은 점유율 20%로 도레이에 이어 2위 업체이다. 도레이와 마찬가지로 주력 사업분

야는 항공기, 탱크용이다. 아라미드와 탄소섬유 사업은 매출액 성장률도 높으며 2014년에도 견조한 실적을

기록하였다.

도표 199 TEIJIN 사업부 및 주요 제품

섬유 및 복합소재 전자소재 및 폴리머 Healthcare 트레이딩 & 리테일

탄소섬유, 아라미드

수지(Resin). PET 필름

가정용 헬스케어 및 솔루션


98


도표 200 TEIJIN 2015년 사업부별 매출 비중 도표 201 TEIJIN 사업부별 연간 매출 추이

섬유

19%

전자소재

25%

헬스케어

20%

트레이딩&리테일

36%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013 2014 2015

섬유 전자소재


영업이익률

(십억엔)


도표 202 TEIJIN 2015년 사업부별 영업이익 비중 도표 203 TEIJIN 사업부별 연간 영업이익 추이

섬유, 31%

전자소재,

7%헬스케어,

53%

트레이딩&

리테일, 9%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

(10)

0

10

20

30

40

50

2013 2014 2015

섬유 전자소재


영업이익률

(십억엔)


도표 204 TEIJIN 지역별 연간 매출 추이 도표 205 TEIJIN 일본 및 기타지역 매출 추이

0

150

300

450

600

750

900

FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015

(십억엔)미국 일본 중국 유럽 기타 아시아

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

FY

2013

FY

2014

FY

2015

일본 일본 외 지역


99


도표 206 TEIJIN 사업부별 영업이익 및 영업이익률 도표 207 TEIJIN 사업부별 영업이익률

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

(10)

0

10

20

30

40

50

2013 2014 2015

섬유 전자소재


영업이익률

(십억엔)

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

섬유

전자

소재

헬스

케어

트레

이딩

&리

테일

전체

(%)


도표 208 TEIJIN 연간 매출액 및 성장률 도표 209 TEIJIN 연간 순이익 및 순이익률

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

200

400

600

800

1,000

1,200

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015


성장률(%)

-6

-4

-2

0

2

4

-60

-40

-20

0

20

40

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) 순이익

순이익률 (%)


도표 210 TEIJIN 연간 매출액 및 시가총액 추이 도표 211 TEIJIN 연간 EBITDA 및 EBITDA 이익률

0

200

400

600

800

1,000

1,200

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015


시가총액

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

20

40

60

80

100

120

140

FY 2

003

FY 2

004

FY 2

005

FY 2

006

FY 2

007

FY 2

008

FY 2

009

FY 2

010

FY 2

011

FY 2

012

FY 2

013

FY 2

014

FY 2

015

(십억엔) EBITDA

EBITDA이익률(%)


100


도표 212 테이진 장기 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01

테이진 주가 추이


(2000.01.01=100)


도표 213 TEIJIN 주요 연혁

시기 내용

1918. 06 1915년 ㈜아즈마 공업에서 시작해 1918년 ㈜제국인조견사로 독립

1933. 10 도쿄증시, 오사카 증시 상장

1957. 01 영국 ICI로부터 폴리에스테르 섬유 및 필름 생산 기술 라이선스 TORAY와 공동 획득

1960. 10 TEIJIN Chemicals Limited, 폴리카보네이트 수지 생산 시작

1962. 11 <TEIJIN Limited>로 사명 변경

1972. 04 메타 아라미드 섬유(TEIJINCONEX) 생산 시작

1974. 06 의료 및 제약 사업부 설립

1987. 09 파라 아라미드 섬유(TECHNORA) 생산 시작

1994. 08 메타 아라미드 페이퍼 생산 및 판매를 위해 Dupont과 JV설립

2000. 01 Dupont과 폴리에스테르 필름 JV 런칭 및 운영 시작

2009. 05 섬유사업 구조조정 추진- 아라미드 및 탄소섬유 사업부에 집중


101


FUJI HEAVY(7270.JT)

Global Research

Eugene Equity

항공기, 자동차의 선단(先端)기술 기계/조선/건설, 부동산 담당 이상우


BOEING향 항공기부품 매출증가

FUJI HEAVY(이하 후지중공업)은 과거 나카지마비행기로 창업되었던 역사에 기초한

다. 과거 전투기를 제작하던 회사가 자동차를 생산하고 있다는 점에서 스웨덴 Saab

와 유사하다. 현재는 항공기부품을 Boeing에 납품 중이다. 현재 주 납품기종은

B737, B777, B787등 보잉의 주력기종으로, 탄소섬유강화플라스틱 등 복합소재 가

공능력이 요구되는 부품을 주로 생산한다. 즉, 현재의 매출증가 경향은 향후에도 유

지될 가능성이 높다. 전체 매출에서 차지하는 비중은 크지 않지만, 후지중공업의 성

장동력 중 민항기 부품 또한 후지중공업 투자포인트 중 하나가 될 것으로 전망한다.

자동차: SUV/북미향 매출증가

후지중공업의 주 사업은 바로 자동차다. 과거 영위했던 전투기 제작기술이 자동차에

적용되면서, 타사대비 독특한 기술적 특징을 보유 중이다. 바로 수평대향엔진과

AWD(All-Wheel Drive)다. 기술적 차별점은 승용차 사업에서 스바루가 글로벌 시장

에서 점유율을 가져가는 주요 이유다. 또한, 안전성 향상을 위한 아이사이트

(Eyesight)는 1988년 기술개발 후 일본(90%), 미국(50%)시장에서 높은 채택율을 자

랑할 정도로, 이미 안정화된 기술을 보이고 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 5,400엔으로 커버리지 개시

후지중공업 투자의견 BUY, 목표주가 5,400엔으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는

2016년도 실적전망치(BPS 1,623엔)에 PBR 3.3배를 적용 산출했다. 후지중공업의

실적증가는 북미시장(특히 SUV)가 결정적으로, 특히 2016년도 말 미국법인의 생산

능력이 대폭증가를 감안할 경우, 향후 현재의 호조세를 유지하며 성장할 가능성이 높

아 실적상향의 가능성 또한 존재한다. 현재주가는 2016년 실적추정치 기준 PER

11.8배, PBR 2.8배로 충분한 상승여력을 확보 중이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 5,400엔

현재주가(6/30) 4,508엔

(기준일: 2015. 6. 30)

현지명 富士重工業株式会社

영어명 FUJI HEAVY INDUSTRIES LTD.

한글명 후지중공업


산업분류 산업재

주요 영업 자동차

NIKKEI225(pt) 20,235.7

TOPIX(pt) 1,630.4


52주 최고/최저(엔) 4,827/2,762


배당수익률(15A, %) 1.5



TOYOTA GROUP 16.6

BLACKROCK 7.0

MASTER TRUST BANK OF 5.8

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

201

3-

06

2013-

12

2014-

06

2014-

12

2015-

06

FUJI HEAVY

NIKKEI 225

결산기(3월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

매출액(억엔) 24,081 28,779 30,319 36,502 44,017

영업이익(억엔) 3,265 4,230 4,773 5,763 6,978

세전계속사업손익(억엔) 3,144 3,936 4,403 5,377 6,574

당기순이익(억엔) 1,196 2,066 2,619 2,994 3,657

EPS(엔) 264 335 382 467 571

증감률(%) 72.7 26.7 14.3 22.1 22.2

PER(배) 17.1 13.5 11.8 9.7 7.9

ROE(%) 26.8 25.4 23.6 23.4 23.2

PBR(배) 4.6 3.4 2.8 2.3 1.8

EV/EBITDA(배) 9.2 7.2 6.3 5.3 4.4


102


항공기, 자동차의 선단(先端)기술

1. BOEING향 항공기부품 매출증가

FUJI HEAVY(이하 후지중공업)은 과거 나카지마비행기로 창업되었던 역사에 기초한다. 2차대전 당시 97식

전투기, 1식전투기 하야부사 등을 생산했던 이력이 있을 정도로, 전투기를 제작하던 회사가 자동차를 생산

하고 있다는 점에서 스웨덴 Saab와 유사하다. 과거 전투기 제작사였던 기술적 기반에 따라, 현재에도 항공

기부품을 Boeing에 납품하고 있다. 현재 주 납품기종은 B737, B777, B787등 보잉의 주력기종으로, 탄소

섬유강화플라스틱 등 복합소재 가공능력이 요구되는 부품을 주로 생산한다. 특히 후지중공업은 B777,

B787기종의 중앙익을 독점 공급하고 있는 등, 기체 주요부품 중 핵심인 주익을 담당하는 기술력을 발휘하

고 있다.

도표 214 후지중공업은 보잉 주요기종의 중앙익 부분을 담당

자료: FUJI HEAVY, 유진투자증권

도표 215 B787, 후지중공업은 중앙익/내부격납부 담당


103


특히 최근 매출증가는 B737, B787 등 보잉의 베스트셀러 기종에서 발생하고 있다. 즉, 현재의 매출증가 경

향은 향후에도 유지될 가능성이 높다. 방위청 향 방산 매출은 크게 증가하기 어려운 상황에서 2012년 이후

수주잔고의 증가는 대부분 민수관련 부품수주 증가이기 때문이다. 전체 매출에서 차지하는 비중은 크지 않

지만, 후지중공업의 성장동력 중 민항기 부품 또한 후지중공업 투자포인트 중 하나가 될 것으로 전망한다.

도표 216 B737/B787 중심 매출증가 도표 217 방위청향 매출은 감소추세

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

05 06 07 08 09 10 11 12 13

(대) BOEING향 부품매출

B787 (중앙익) - 복합재

B777 (중앙익/주각선/익동페어링) - 복합재

B767 (익동페어링/주각선)

B737 (엘리베이터) - 복합재

B737/B787향 매출증가중

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

05 06 07 08 09 10 11 12 13

(대) 일본 방위청향 매출

소형기

헬리콥터

분담생산

무인기

자료: FUJI HEAVY, 유진투자증권 자료: FUJI HEAVY, 유진투자증권

도표 218 2012년 이후 후지중공업 신규수주/수주잔고 증가추세 지속 중

1,6

87

1,5

10

1,4

10

1,2

08

1,1

86

1,6

63 2,0

03

1,9

74 2,2

83

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(억엔) FUJI HEAVY 항공우주 수주/수주잔고

수주잔고

신규수주


104


2. 자동차: SUV/북미 중심의 성장세 예상

후지중공업의 주 사업은 바로 자동차다. 과거 영위했던 전투기 제작기술이 자동차에 적용되면서, 타사대비

독특한 기술적 특징을 보유 중이다. 바로 수평대향엔진과 AWD(All-Wheel Drive)다. 항공기엔진 기술에서

파생된 수평대향엔진은 타사 엔진대비 낮은 무게중심을 갖고 있어, 운전시 안정성을 높여준다. 또한 현재는

대중화되고 있는 기술인 AWD를 세계 최초로 양산승용차에 적용하며 기술적으로 타사대비 압도적인 모습을

보였다. 1958년 경승용차 스바루360 이후 승용차 사업에서 스바루가 글로벌 시장에서 점유율을 가져가는

주요 이유다. 특히, 최근 자동차 기술의 상당수가 항공기에서 이전되고 있음을 감안하면, 스바루의 기술적/

역사적 기반은 향후 기술적 방향성에서 긍정적으로 작용할 가능성이 높다. 또한, 안전성 향상을 위한 아이

사이트(Eyesight)는 1988년 기술개발 후 일본(90%), 미국(50%)시장에서 높은 채택율을 자랑할 정도로, 이

미 안정화된 기술을 보이고 있다.

도표 219 SUBARU 기술력의 상징, 수평대향엔진 도표 220 세계최초 양산승용차 적용 AWD


도표 221 SUBARU 안전성을 대표하는 아이사이트


105


도표 222 IMPREZA/FORESTER 중심 판매증가 도표 223 2017년 미국시장 대폭 생산능력 증가

175 248 233 232 202 250

97

107 119 244 272

236 168

189 172

166 268 291

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

10 11 12 13 14 15

(천대) FUJI HEAVY 판매

LEGACY/OUTBACK IMPREZA FORESTER OTHERS

경차

170 170

200 200 218 394

0

200

400

600

800

1,000

1,200

12 13 14 15 16 17

(천대) FUJI HEAVY 생산능력

군마(본공장)

군마(야지마)

미국(인디애나)

토요타 캠리 생산위탁

라인을 레거시/아웃백

등으로 전환대응


도표 224 미국시장 판매증가 SUV, FORESTER 도표 225 LEGACY, 후지중공업의 승용모델


도표 226 LEGACY 북미판매 급증 도표 227 FORESTER 미국판매는 2013년부터 급증

0

50

100

150

200

250

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07 08 09 10 11 12 13 14

(천대)(천대) LEGACY 판매 CANADA EUROPE RUSSIA AUSTRALIA CHINA JAPAN

US(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

5

10

15

20

25

30

35

40

07 08 09 10 11 12 13 14

(천대)(천대) FORESTER 판매

CANADA EUROPE RUSSIA AUSTRALIA CHINA JAPAN

US(우)


106


3. 1Q16 Preview: 매출 6,144억엔, 영업이익 903억엔(OPM 14.7%)

후지중공업 1Q16 실적은 매출 6,144억엔, 영업이익 903억엔 (OPM 14.7%)로 전망한다. 현재의 판매증가

추세가 북미를 중심으로 진행될 것으로 예상되기 때문이다. 또한 항공우주부문의 실적 역시 수주증가로 인

해 안정적인 증가추세를 이어갈 것으로 전망하기 때문에, 2014년도 이후의 이익증가 추세는 향후에도 기록

할 가능성이 높다.

도표 228 FUJI HEAVY 분기실적

(억엔) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출 4,289 4,691 4,727 5,422 5,469 5,787 5,829 6,996 5,934 7,168 7,505 8,172 6,144 7,797 7,869 8,510

자동차 3,963 4,341 4,413 5,072 5,133 5,394 5,435 6,504 5,551 6,730 7,089 7,620 5,719 7,280 7,426 8,048

항공우주 184 233 220 255 243 292 311 398 292 346 341 448 341 416 356 371

산업기계 84 79 61 78 77 79 64 77 75 73 55 87 67 82 70 73

기타 58 38 33 17 16 21 19 17 16 20 19 16 16 19 17 17

매출원가 3,434 3,763 3,718 4,104 3,970 4,153 4,153 5,007 4,237 5,060 5,198 5,680 4,222 5,439 5,401 5,805

%원가율 80.1 80.2 78.6 75.7 72.6 71.8 71.2 71.6 71.4 70.6 69.3 69.5 68.7 69.8 68.6 68.2

판관비 682 669 708 848 803 824 849 1,057 910 1,039 1,062 1,363 1,018 1,538 1,086 1,039

%판관비율 15.9 14.3 15.0 15.6 14.7 14.2 14.6 15.1 15.3 14.5 14.1 16.7 16.6 19.7 13.8 12.2

영업이익 173 259 301 470 696 811 827 931 787 1,069 1,245 1,129 903 820 1,383 1,666

자동차 156 241 278 435 649 774 780 887 752 1,033 1,188 1,036 850 762 1,336 1,608

항공우주 2 17 19 30 39 30 37 35 26 33 47 83 49 48 43 51

산업기계 3 1 -1 4 2 0 0 4 1 -0 -0 7 1 4 2 2

기타 11 -0 4 1 6 5 7 3 7 2 8 2 4 6 3 6

%OPM 4.0 5.5 6.4 8.7 12.7 14.0 14.2 13.3 13.3 14.9 16.6 13.8 14.7 10.5 17.6 19.6

자동차 3.9 5.5 6.3 8.6 12.6 14.3 14.4 13.6 13.5 15.4 16.8 13.6 14.9 10.5 18.0 20.0

항공우주 1.2 7.1 8.7 11.9 16.0 10.3 12.0 8.8 9.0 9.4 13.9 18.4 14.2 11.6 12.0 13.6

산업기계 3.7 1.0 -1.7 4.6 1.9 0.2 0.4 5.7 1.8 -0.0 -0.5 7.7 0.8 4.3 2.4 3.1

기타 18.5 -0.7 13.1 7.8 36.5 25.5 37.0 16.1 42.8 9.5 39.8 15.5 23.8 33.0 16.6 33.2

영업외손익 18 3 -120 -98 -51 6 -75 -1 19 -115 -121 -76 -89 -90 -92 -98

이자수익 3 3 4 4 4 4 4 5 5 5 6 7 2 2 2 2

이자비용 9 9 8 8 7 6 7 8 8 7 6 7 -3 -3 -3 -3

잡손익 6 -9 -132 -110 -62 -4 -86 -14 6 -127 -133 -90 -87 -89 -91 -96

세전이익 191 262 181 372 645 817 752 930 806 954 1,124 1,053 815 730 1,290 1,568

법인세비용 27 21 54 -293 160 304 -65 679 284 346 351 338 254 225 409 521

%법인세율 14.1 8.0 29.8 -78.8 24.8 37.2 -8.6 73.0 35.2 36.3 31.2 32.1 31.1 30.9 31.7 33.2

순이익 164 241 127 665 485 513 817 251 522 608 773 715 561 504 882 1,047


107


4. Valuation

후지중공업 투자의견 BUY, 목표주가 5,400엔으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2016년도 실적전망치

(BPS 1,623엔)에 PBR 3.3배를 적용 산출했다. 과거 후지중공업 주가흐름은 PBR/ROE PREMIUM

0.7~1.4배에서 변동되었던 것을 감안, 2016년 추정 ROE(23.6%)에 1.4배를 추가 반영한 PBR 3.3배를

적정 멀티플로 산출했다. 후지중공업의 실적증가는 북미시장(특히 SUV)가 결정적으로, 특히 2016년도 말

미국법인의 생산능력이 대폭증가를 감안할 경우, 향후 현재의 호조세를 유지하며 성장할 가능성이 높아 실

적상향의 가능성 또한 존재한다. 현재주가는 2016년 실적추정치 기준 PER 11.8배, PBR 2.8배로 충분한

상승여력을 확보 중이다.

도표 229 FUJI HEAVY VALUATION

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

BPS 632 504 488 529 577 762 984 1,317 1,623 2,000 2,461 2,947 3,471

EPS 24 -89 -21 64 49 153 264 335 382 467 571 621 674

%ROE 3.7 -17.7 -4.3 12.2 8.5 20.0 26.8 25.4 23.6 23.4 23.2 21.1 19.4

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0

목표가(저) 142 -536 -126 386 295 917 1,584 2,007 2,295 2,802 3,426 3,723 4,044

목표가(고) 307 -1,161 -273 836 639 1,986 3,431 4,349 4,972 6,072 7,423 8,067 8,762

TARGET PBR(저) 0.3 -1.2 -0.3 0.9 0.6 1.4 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4

TARGET PBR(고) 0.5 -2.5 -0.6 1.7 1.2 2.8 3.8 3.6 3.3 3.3 3.2 2.9 2.7

목표가(저) 165 -625 -147 450 344 1,069 1,847 2,342 2,677 3,269 3,997 4,344 4,718

목표가(고) 330 -1,251 -294 900 688 2,139 3,695 4,683 5,355 6,539 7,994 8,687 9,436

PER(목표가) 228.7 -60.5 -257.0 84.0 109.9 35.4 20.5 16.1 14.1 11.6 9.5 8.7 8.0

PBR(목표가) 8.6 10.7 11.1 10.2 9.4 7.1 5.5 4.1 3.3 2.7 2.2 1.8 1.6

PER(현재가) 191.0 -50.5 -214.5 70.1 91.8 29.5 17.1 13.5 11.8 9.7 7.9 7.3 6.7

PBR(현재가) 7.1 8.9 9.2 8.5 7.8 5.9 4.6 3.4 2.8 2.3 1.8 1.5 1.3

PER

고 27.2 -7.1 -23.5 11.8 14.2 10.5 11.7 13.8

저 15.9 -2.5 -14.8 6.8 8.2 3.6 5.0 7.1

PBR

고 1.0 1.3 1.0 1.4 1.2 2.1 3.1 3.5

저 0.6 0.4 0.6 0.8 0.7 0.7 1.4 1.8

PBR/ROE PREMIUM

고 2.7 -0.7 -2.3 1.2 1.4 1.1 1.2 1.4

저 1.6 -0.2 -1.5 0.7 0.8 0.4 0.5 0.7


108


도표 230 FUJI HEAVY 연간실적 추정

(억엔) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

매출 15,723 14,458 14,287 15,806 15,171 19,130 24,081 28,779 30,319 36,502 44,017 47,667 51,590

자동차 14,212 13,163 12,945 14,522 13,891 17,790 22,466 26,990 28,473 34,328 41,696 44,940 48,461

항공우주 997 809 932 828 803 891 1,244 1,428 1,484 1,808 1,952 2,353 2,750

산업기계 407 349 239 301 336 301 298 290 293 299 305 311 317

기타 108 137 171 155 142 147 73 71 69 67 65 63 61

매출원가 12,177 11,646 11,528 12,414 12,224 15,018 17,283 20,175 20,866 25,117 30,286 32,782 35,463

%원가율 77.4 80.5 80.7 78.5 80.6 78.5 71.8 70.1 68.8 68.8 68.8 68.8 68.7

판관비 3,090 2,870 2,486 2,550 2,507 2,907 3,534 4,374 4,680 5,621 6,753 7,318 7,924

%판관비율 19.7 19.9 17.4 16.1 16.5 15.2 14.7 15.2 15.4 15.4 15.3 15.4 15.4

영업이익 457 -58 274 841 440 1,204 3,265 4,230 4,773 5,763 6,978 7,567 8,203

자동차 371 -92 217 804 394 1,110 3,090 4,009 4,556 5,504 6,700 7,237 7,821

항공우주 44 16 48 23 29 68 141 189 190 232 252 304 356

산업기계 7 -16 -24 -1 5 6 6 8 8 8 9 9 9

기타 25 31 26 15 10 16 21 19 19 18 18 17 16

%OPM 2.9 -0.4 1.9 5.3 2.9 6.3 13.6 14.7 15.7 15.8 15.9 15.9 15.9

자동차 2.6 -0.7 1.7 5.5 2.8 6.2 13.8 14.9 16.0 16.0 16.1 16.1 16.1

항공우주 4.5 1.9 5.2 2.7 3.6 7.6 11.4 13.2 12.8 12.9 12.9 12.9 13.0

산업기계 1.6 -4.7 -10.2 -0.2 1.5 2.1 2.1 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.9

기타 23.3 22.8 15.0 9.5 7.3 11.0 28.8 26.5 27.0 27.0 27.0 27.0 27.0

영업외손익 -2 12 -50 -19 -67 -198 -121 -294 -369 -386 -404 -423 -443

이자수익 0 27 10 11 11 14 17 23 7 8 8 8 9

이자비용 41 33 49 45 38 33 28 29 -13 -12 -11 -10 -10

잡손익 -43 -48 -109 -75 -115 -245 -165 -346 -364 -382 -401 -421 -442

세전이익 454 -46 224 822 373 1,006 3,144 3,936 4,403 5,377 6,574 7,144 7,760

법인세비용 270 653 388 319 -12 -190 1,078 1,318 1,409 1,721 2,104 2,286 2,483

%법인세율 59.3 -1,420.3 173.6 38.8 -3.2 -18.9 34.3 33.5 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0

순이익 185 -699 -165 503 385 1,196 2,066 2,619 2,994 3,657 4,470 4,858 5,277


도표 231 PBR BAND 최근 확대 도표 232 과거 PBR/ROE PREMIUM은 0.7~1.4배

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

09 10 11 12 13 14 15

(배) PBR BAND CHART

고

저

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

09 10 11 12 13 14 15

(배)PBR/ROE PREMIUM BAND CHART

고

저


109


FUJI HEAVY(7270.JT) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위: 십억엔) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F (단위: 억엔) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 1,274 1,473 1,712 2,032 2,436 매출액 24,081 28,779 30,319 36,502 44,017

현금성자산 351 229 240 252 265 증가율(%) 25.9 19.5 5.4 20.4 20.6

매출채권 182 165 168 203 245 매출총이익 17,283 20,175 20,866 25,117 30,286

재고자산 244 296 303 365 440 매출총이익율(%) 28.2 29.9 31.2 31.2 31.2

비유동자산 615 726 766 807 852 판매비와관리비 3,534 4,374 4,680 5,621 6,753

투자자산 139 195 197 199 201 증가율(%) 21.5 23.8 7.0 20.1 20.1

유형자산 461 515 551 589 631 영업이익 3,265 4,230 4,773 5,763 6,978

무형자산 15 17 18 19 21 증가율(%) 171.1 29.6 12.8 20.8 21.1

자산총계 1,888 2,200 2,478 2,840 3,288 EBITDA 3,880 4,949 5,654 6,706 7,987

유동부채 833 873 920 995 1,086 증가율(%) 113.2 27.6 14.2 18.6 19.1

매입채무 280 318 364 438 528 영업외손익 -121 -294 -369 -386 -404

단기차입금 59 41 36 31 26 이자수익 17 23 7 8 8

유동성장기부채 43 44 45 46 47 이자비용 -29 13 12 11 10

비유동부채 285 296 288 279 276 기타영업외손익 -165 -346 -364 -382 -401

사채및장기차입금 10 10 5 0 0 세전계속사업손익 3,144 3,936 4,403 5,377 6,574

부채총계 1,118 1,169 1,207 1,274 1,361 법인세비용 1,078 1,318 1,409 1,721 2,104

자본금 154 154 154 154 154 중간사업이익

자본잉여금 160 160 160 160 160 당기순이익 2,066 2,619 2,994 3,657 4,470

자기주식 -1 -1 -1 -1 -1 증가율(%) 72.8 26.7 14.3 22.1 22.3

이익잉여금 484 697 937 1,232 1,593 당기순이익률(%) 8.6 9.1 9.9 10.0 10.2

자본총계 770 1,031 1,271 1,566 1,927 EPS 264 335 382 467 571

순차입금(순현금) -133 -153 -175 -191 -208 증가율(%) 72.8 26.7 14.3 22.1 22.3

현금흐름표

주요투자지표 (단위: 십억엔) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 313 312 330 289 341 주당지표 (엔)

당기순이익 329 392 299 366 447 BPS 984 1,317 1,623 2,000 2,461

감가상각비 61 72 88 94 101 EPS 264 335 382 467 571

매출채권감소(증가) -57 17 -4 -34 -42 DPS 53 68 80 100 120

재고자산감소(증가) 5 -51 -8 -62 -75 밸류에이션 (배, %)

매입채무감소(증가) -37 -38 -46 -74 -90 PER 17.1 13.5 11.8 9.7 7.9

기타 PBR 4.6 3.4 2.8 2.3 1.8

투자활동현금흐름 -34 -173 -75 -80 -86 EV/EBITDA 9.2 7.2 6.3 5.3 4.4

투자자산처분(취득) 37 -56 -2 -2 -2 배당수익율 0.7 1.4 1.7 2.0 2.4

설비투자 -32 -108 -72 -77 -82 수익성

무형자산감소(증가) -2 -2 -1 -1 -1 영업이익률(%) 13.6 14.7 15.7 15.8 15.9

재무활동현금흐름 -63 -111 -70 -80 -88 EBITDA이익률(%) 16.1 17.2 18.6 18.4 18.1

차입금증가(감소) -8 -16 -9 -9 -4 순이익률 8.6 9.1 9.9 10.0 10.2

자본증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE 26.8 25.4 23.6 23.4 23.2

배당금지급 -23 -50 -50 -60 -70 안정성(%, 배)

현금의 증가(감소) 229 54 185 129 167 유동비율 152.9 168.7 186.2 204.3 224.4

기초현금 329 558 612 797 926 이자보상배율 -72.7 -81.0 821.7 1,406.5 2,237.1

기말현금 558 612 797 926 1,093 활동성 (회)

FREE CASH FLOW 354 322 490 590 713 매출채권회전율 7.9 8.3 9.1 9.8 9.8


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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 3%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 0%

(2015.6.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

FUJI HEAVY(7270.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 BUY 5,400

0

1,000

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FUJI HEAVY 목표주가


KAO(4452.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 NOT RATED

0

1,000

2,000

3,000

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7,000

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KAO 목표주가

111



SHISEIDO(4911.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 NOT RATED

0

500

1,000

1,500

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SHISEIDO 목표주가


DON QUIJOTE HD(7532.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 NOT RATED

0

1,000

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DONQUIJOTE HOLDINGS 목표주가


TORAY(3402.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 NOT RATED

0

200

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TORAY 목표주가

112



TEIJIN(3401.JT) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(엔)

20150630 NOT RATED

0

100

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TEIJIN 목표주가

Date post:	18-May-2020
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Collaboration 일본 탐방기 유통·화장품 화학·소재 기계산업 ... · 2015-06-30 ·...

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