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证券研究报告| 公司深度报告

工业 | 新能源

强烈推荐-A（维持）隆基股份601012.SH

目标估值：33-34 元

当前股价：27.71 元

2020年04月24日业绩超预期，疫情加速竞争格局优化

基础数据

上证综指 2809

总股本（万股） 377202

已上市流通股（万股） 376755

总市值（亿元） 1045

流通市值（亿元） 1044

每股净资产（MRQ） 7.8

ROE（TTM） 22.1

资产负债率 52.0%

主要股东李振国

主要股东持股比例 14.44%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 16 20 15

相对表现 7 21 20

资料来源：贝格数据、招商证券

相关报告

1、《隆基股份（601012）—业绩超预期，疫情加速竞争格局优化》2020-04-24

2、《隆基股份（601012）—单晶硅片保持领先优势并继续扩张，财务状况比较健康》2019-08-29

3、《隆基股份（601012）—2 季度业绩超预期，盈利能力提升明显》2019-07-21

公司 2019 年报和一季报均实现了高增长，得益于硅片环节高技术壁垒和良好的

竞争格局，硅片业务成为了光伏产业链利润最为丰厚的环节，公司硅片业务利润

持续大幅增长。近期海外疫情蔓延，导致光伏产业链价格大幅下调，对于龙头而

言，现金储备充足，成本又是行业最低，疫情带来的不只是短期利润的下滑，更

是竞争格局的优化和集中度的提升，疫情后隆基会更加受益，继续推荐。

❑ 业绩增长超预期。2019 年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为 329、

52.8、50.9 亿元，同比分别增长 49.6%、106.4%、117.4%。2020 年一季度

营业收入、归母净利、扣非净利分别为 86、18.6、17.6 亿元，同比分别增长

50.6%、205%、195%。业绩保持高增长，超市场预期。

❑ 财务分析：2019 年公司整体毛利率 29%，同比提升 7PCT，2020Q1 进一步

提升到 32%。2019 年公司期间费用率 8.7%，同比下降 1PCT，2020Q1 进一

步下降到 5.1%，主要是销售费率下降 3PCT，成本管理能力卓越。2019 年加

权 ROE 达到 24%，同比大幅提升 13.4PCT。

❑ 硅片业务：2019 年公司硅片出货量 65.5 亿片，同比增长 88%。测算售价 2.78

元/片，毛利率 32%，净利率 21%，硅片板块净利总额 38.7 亿元，同比增长

571%。公司在硅片环节的竞争力十分清晰，非硅成本行业领先，近期疫情冲

击下，硅片价格下调了约 16%，短期可能还有下调空间，但主要目的是压缩

多晶和二三线单晶硅片厂生存空间，长期来看隆基大概率占有硅片市场

40-50%的市场份额。

❑ 电池组件：2019 年公司组件产量 8906MW，销量 8365MW，同比大幅增长

27%，行业第五。2019 年公司组件售价 2.07 元/瓦，生产成本 1.67 元/瓦，完

全成本 1.87 元/瓦，毛利率 18%，净利率 7%，电池组件事业部净利约 11 亿

元。公司当前正在大举扩张基于 M6+半片+MBB 的电池和组件产能，成本有

望接近行业一流水平，光伏景气周期向上时盈利弹性很大。

❑ 盈利预测：预计 2020-2022 年公司归母净利分别为 60.4/75.6/92.8 亿元，同

比分别增长 14%、25%、23%，对应当前股本 EPS 分别为 1.60/2.00/2.46 元

/股，对应今年业绩 PE 为 17 倍，公司成长性较高，维持“强烈推荐-A”评级。

❑ 风险提示：疫情影响导致需求大幅低于预期，产能扩张不及预期。

游家训 021-68407937

[email protected]

S1090515050001

刘晓飞 021-68407539

[email protected]

S1090517070005

财务数据与估值会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

主营收入(百万元) 21988 32897 52664 69379 81855 同比增长 34% 50% 60% 32% 18%

营业利润(百万元) 2869 6298 7187 9003 11054 同比增长 -35% 119% 14% 25% 23%

净利润(百万元) 2558 5280 6040 7559 9279 同比增长 -36% 106% 14% 25% 23%

每股收益(元) 0.92 1.40 1.60 2.00 2.46 PE 30.2 19.8 17.3 13.8 11.3 PB 4.7 3.8 3.2 2.6 2.2

资料来源：公司数据、招商证券

Apr/19 Aug/19 Dec/19 Mar/20

-60

-40

-20

0

20

40

May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19

(%) 隆基股份沪深300

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正文目录

一、年报及一季报财务简析 .......................................................................................... 4

二、单晶渗透率继续提升，硅片盈利高增长 ................................................................ 7

1、单晶渗透率继续提升，硅片出货量大幅增长 ........................................................... 7

2、硅片技术路线确定性高，隆基强势扩产 .................................................................. 8

3、非硅成本继续下降，硅片盈利大幅增长 ................................................................ 10

三、电池组件强势扩张，M6-PERC 具备较强竞争力 ................................................ 13

1、产能大举扩张，电池+组件冲击行业第一 .............................................................. 13

2、组件成本快速下降，组件盈利持续扩张。 ........................................................... 14

四、结论与投资建议 ................................................................................................... 16

风险提示 ..................................................................................................................... 16

图表目录图 1：单晶 PERC 平均效率提升到 22.3% .................................................................... 7

图 2：单晶市场份额达到 65% ...................................................................................... 7

图 3：隆基股份历年硅片出货量 .................................................................................... 7

图 4：中环股份历年硅片出货量 .................................................................................... 7

图 8：隆基硅片非硅成本持续下降 .............................................................................. 10

图 9：隆基硅片生产成本持续下降 .............................................................................. 10

图 10：隆基硅片非硅成本持续下降 ............................................................................ 10

图 11：隆基硅片完全成本持续下降 ............................................................................ 10

图 13：2019 年全球组件出货排名 .............................................................................. 14

图 14：2018 年全球组件出货排名 .............................................................................. 14

图 15：隆基股份历史 PE Band ................................................................................... 16

图 16：隆基股份历史 PB Band ................................................................................... 16

表 1：业绩摘要 ............................................................................................................. 4

表 2：单季度业绩摘要 .................................................................................................. 5

表 3：盈利指标 ............................................................................................................. 5

表 4：盈利质量指标 ..................................................................................................... 5

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wUbUPBrWmWwUdV8ObP6MnPqQoMpPiNrRnRkPpNpRbRpOsPuOtOoMNZrNnQ

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表 5：公司经营性指标 .................................................................................................. 6

表 6：资产周转指标 ..................................................................................................... 6

表 7：资产负债率 ......................................................................................................... 6

表 9：单晶硅片行业产能明细 ....................................................................................... 9

表 10：硅片板块盈利测算 .......................................................................................... 11

表 11：G1 硅片盈利预测： ........................................................................................ 12

表 12：M6 硅片盈利预测 ........................................................................................... 12

表 13：隆基电池产能快速扩张 ................................................................................... 13

表 14：隆基组件产能明细 .......................................................................................... 13

表 15：组件产能比较 ................................................................................................. 13

表 16：电池组件盈利测算 .......................................................................................... 15

表 17：隆基分业务盈利预测 ...................................................................................... 16

附：财务预测表 .......................................................................................................... 17

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一、年报及一季报财务简析

业绩保持高增长。2019 年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为 329、52.8、50.9

亿元，同比分别增长 49.6%、106.4%、117.4%。2020 年一季度营业收入、归母净利、

扣非净利分别为 86、18.6、17.6 亿元，同比分别增长 50.6%、205%、195%。业绩保

持高增长，超市场预期。

盈利能力分析：2019 年公司整体毛利率 29%，同比提升 7PCT，2020Q1 进一步提升

到 32%。2019 年公司期间费用率 8.7%，同比下降 1PCT，2020Q1 进一步下降到 5.1%，

主要是销售费率下降 3PCT，成本管理能力卓越。2019 年加权 ROE 达到 24%，同比

大幅提升 13.4PCT。

盈利质量分析：2019 年赊销比 25%，同比下降 13PCT，存货营收占比 19%，同比下

降 0.2PCT，经营现金流占税后净利比例 147%，同比提升 101PCT，质量大幅改善。

资本结构分析：2019 年底公司资产负债率 52%，同比下降 5CPT，处于健康水平。

表 1：业绩摘要 2018 2019 同比（%） 2019Q1 2020Q1 同比（%）

营业收入 21988 32897 50 5710 8599 51

营业成本 17096 23389 37 4366 5859 34

毛利润 4892 9508 94 1344 2740 104

税金及附加 117 178 52 27 40 50

销售费用 1017 1330 31 214 114 (47)

管理费用 623 971 56 187 267 43

财务费用 267 250 (6) 148 (18) (112)

研发费用 202 304 51 56 76 36

资产减值损失 728 (501) (169) 95 (143) (251)

信用减值损失 0 (61) 0 (16)

其他收益 0 0 0 0

公允价值变动 0 0 0 0

投资净收益 794 240 (70) 108 115 6

资产处置收益 0 (59) 0 0

汇兑净收益 0 0 0 0

营业利润 2869 6298 119 741 2269 206

加：营业外收入 8 8 6 2 5 138

减：营业外支出 10 59 507 0 14 5696

利润总额 2867 6247 118 743 2260 204

所得税 301 690 129 72 295 309

净利润 2567 5557 117 670 1965 193

少数股东损益 9 278 3106 59 101 71

归上净利润 2558 5280 106 611 1864 205

非经常性损益 214 186 (13) 15 103 579

扣非归上净利 2344 5094 117 596 1761 195

主要比率(%) PCT 变动 PCT 变动

毛利率 22 29 7 24 32 8

销售费用率 4.6 4.0 (1) 4 1.3 (2)

管理费用率 2.8 3.0 0 3 3.1 (0)

研发费用率 0.9 0.9 0 1 0.9 (0)

财务费用率 1.2 0.8 (0) 3 (0.2) (3)

经营利润率 13 19 6 13 26 13

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2018 2019 同比（%） 2019Q1 2020Q1 同比（%）

销售净利率 12 17 5 12 23 11

所得税率 12 12 1 11 15 4

资料来源：公司数据，wind，招商证券

表 2：单季度业绩摘要

单位：百万元 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

营业收入 3470 6532 4669 7316 5710 8401 8582 10204

营业成本 2710 5030 3674 5683 4366 6045 6013 6965

毛利润 760 1502 996 1634 1344 2356 2569 3239

税金及附加 23 32 18 44 27 37 29 85

销售费用 160 296 228 333 214 332 285 498

管理费用 171 181 159 202 187 212 245 327

财务费用 38 47 39 142 148 12 31 59

研发费用 0 0 57 55 56 61 81 107

资产减值损失 82 142 259 245 95 (69) (185) (153)

信用减值损失 0 0 0 0 0 (3) (22) (36)

其他收益 0 0 0 0 0 0 0 0

公允价值变动 0 0 0 0 0 (2) (1) 0

投资净收益 269 49 142 333 108 37 118 (23)

资产处置收益 0 0 0 0 0 0 0 0

汇兑净收益 0 0 0 0 0 0 0 0

营业利润 586 871 402 1011 741 1705 1820 2032

加：营业外收入 2 2 7 (4) 2 1 2 3

减：营业外支出 1 4 3 2 0 37 8 14

利润总额 588 869 406 1004 743 1670 1814 2021

所得税 53 100 23 125 72 208 260 150

净利润 535 768 384 880 670 1462 1554 1871

少数股东损益 (8) 5 (1) 13 59 63 79 76

归上净利润 543 764 384 867 611 1398 1475 1795

非经常性损益 37 15 49 112 15 (2) 61 112

扣非归上净利 506 748 335 754 596 1400 1414 1683

主要比率(%)

毛利率 22 23 21 22 24 28 30 32

销售费用率 5 5 5 5 4 4 3 5

管理费用率 5 3 3 3 3 3 3 3

研发费用率 1 1 1 1 1 1

财务费用率 1 1 1 2 3 0 0 1

经营利润率 17 13 9 14 13 20 21 20

销售净利率 15 12 8 12 12 17 18 18

所得税率 10 13 6 14 11 14 17 8

资料来源：wind、招商证券

表 3：盈利指标 2016 2017 2018 2019 PCT 同比 2019Q1 2020Q1 PCT 同比

ROE 21.77 30.14 16.71 23.93 7.2 3.65 6.52 2.9

ROA 10.56 13.64 7.08 11.23 4.2 1.62 3.21 1.6

ROIC 16.55 21.66 12.17 19.42 7.2 3.20 5.48 2.3


表 4：盈利质量指标

百万元 2016 2017 2018 2019 同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比(%)

赊销比 33.2 37.5 38.4 25.5 (13) 143.6 99.2 (44)

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百万元 2016 2017 2018 2019 同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比(%)

存货营收占比 10.5 14.5 19.5 19.3 (0) 89.9 93.2 3

商品劳务获现金营收比例 64.8 66.9 81.4 80.6 (1) 71.9 63.2 (9)

经营现金流税后净利润比 34.5 35.0 45.7 146.8 101 140.0 -27.3 (167)


表 5：公司经营性指标

百万元 2016 2017 2018 2019 同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比(%)

预付款 728 444 609 1031 69 1065 1210 14

预收款 1161 772 962 3680 282 1677 0 (100)

应付账款 2009 3548 3786 5602 48 2500 5627 125

应付票据 1067 3802 4721 8112 72 3877 9191 137

存货 1213 2380 4283 6356 48 5135 8015 56

购买商品支付现金 5293 6888 14438 15534 8 2718 4703 73

调整后的购买支出 6244 11162 15595 20741 33 314 13145 4086


表 6：资产周转指标

百万元 2016 2017 2018 2019 同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比(%)

营业收入 11531 16362 21988 32897 50 5710 8599 51

固定资产 4591 10804 13260 15467 17 13220 16826 27

无形资产 210 213 226 245 8 233 246 5

在建工程 1321 1359 856 2875 236 1327 2336 76

收入/（固定+无形） 2 1 2 2 28 0 1 19

税后净利润 1551 3549 2567 5557 117 670 1965 193

经营性现金流 536 1242 1173 8158 595 938 (536) (157)

构建长期资产支付现金 2082 3945 3824 2690 (30) 519 885 71


表 7：资产负债率

百万元 2016 2017 2018 2019 同比 2019Q1 2020Q1 同比

资产负债率(%) 47 57 58 52 (5) 59 52 (7.3)

短期借款 822 1612 688 854 24 562 1354 141

一年到期非流动负债 199 560 1137 1571 38 961 1764 83

长期借款 1024 1656 2659 2509 (6) 2855 2470 (13)

应付债券 993 3148 3262 996 (69) 3291 996 (70) 资料来源：wind、招商证券

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二、单晶渗透率继续提升，硅片盈利高增长

1、单晶渗透率继续提升，硅片出货量大幅增长

2019 年单晶市场份额进一步提升到 65%。2019 年单晶 PERC 电池效率继续提升，主

流效率从 21.8%提升到 22.3%，头部企业已经做到 22.6%，性价比提升并进一步拉开

与多晶的差距，单晶市场份额从 2018 年 45%提升到 65%，超越多晶成为行业主流。

隆基作为单晶硅片龙头，充分受益于存量市场的替代和海外增量市场的繁荣。

图 1：单晶 PERC 平均效率提升到 22.3% 图 2：单晶市场份额达到 65%

资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券

单晶硅片出货量大幅增加。2019 年隆基单晶硅片出货 65.5 亿片，折合 36GW，同比大

幅增加 88%。其中 2019Q1-2020Q1 出货量分别为 14 亿片、15.4 亿片、16.9 亿片、

19 亿片、19.5 亿片，逐季提升，2020Q1 受疫情影响出片量增速有所下滑。

2019 年单晶路线市占率 40%，龙头地位稳固。根据光伏行业协会统计，2019 年单晶

硅片出货量 90GW，隆基市场份额 40%，第二大硅片厂中环出货 51 亿片，折合 28GW，

市占率 31%，两大硅片厂在单晶领域的市场份额合计 71%。

2020 年硅片市占率有望进一步提升。根据光伏行业协会统计，2019 年硅片产量 130GW，

其中单晶 90GW，多晶 45GW，隆基在整个光伏硅片市场的占有率仅 27%。2020 年多

晶加速退出，此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出，隆基 2020 年硅

片市场份额有望进一步提升，长期看隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额，在单

晶路线上，隆基的龙头地位较为稳固。

图 3：隆基股份历年硅片出货量图 4：中环股份历年硅片出货量


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2、硅片技术路线确定性高，隆基强势扩产

光伏技术路线繁多，晶硅路线较为明确。光伏电池的核心发电结构是 PN 结，大部分可

以制作 PN 结的半导体材料理论上都可以制备光伏电池，经过学术界和产业界多年的技

术摸索和验证，形成了晶硅和薄膜两大技术路线，晶硅凭借低 LCOE 优势成为绝对主

流。在晶硅路线里，2020 年 P 型单晶淘汰多晶成为绝对主流，未来 N 型单晶是方向，

硅片从 P 型到 N 型并不需要重新资本开支，硅片厂面临的技术迭代风险很小。

➢ 1976-2000：薄膜为主，主要应用在卫星上，晶硅不适应太空环境；

➢ 2000-2015：晶硅取代薄膜，主要应用在地面电站，多晶硅成为主流；

➢ 2015-2020：单晶取代多晶，P 型 PERC 电池成为绝对主流，部分区域实现平价；

➢ 2020-2025：N 型取代 P 型，HIT 或成为主流；

➢ 2025-2030：多结取代单结，HIT+PVS 打造的叠层电池有望冲击 35%效率极限。

图 5 PN 结原理图图 6 PN 结伏安特性曲线

资料来源：CNKI、招商证券资料来源：CNKI、招商证券

图 7 太阳能电池分类

资料来源：研创材料、招商证券

太阳能电池

晶硅电池

多晶硅电池

薄膜电池

单晶硅电池

非晶硅电池

化合物电池

黑硅

多晶Perc

单晶Perc

IBC

HJT

钙钛矿

CIGS

CdTe

AsGa系

黑硅+Perc+SE+电镀

N-Pert

P-PERC

全钝化IBC

HBC

Topcon

HJT/钙钛矿叠层

GIGS/钙钛矿叠层

CdTe/钙钛矿叠层

(3/4)多结聚光AsGa

(2/3)多结聚光AsGa

效率≈22%

效率≈25%

效率>22%

效率≈25%

效率>26%

效率>27%

效率>24%

效率>40%

效率>29%

效率≈25%

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隆基坚决扩产巩固龙头地位。2019 年底隆基单晶硅片产能 42GW，按照公司扩产规划，

2020-2022 年产能将扩张到 79GW、99GW、119GW，同比增长 88%、25%、20%，

占有 40%-50%的市场份额，龙头地位稳固。公司无锡基地、西安基地、马来古晋基地

产能保持稳定，未来扩张主要在宁夏银川基地和云南楚雄以及曲靖基地，当地电力成本

很低且招商条件较为优厚，可以实现行业领先的非硅成本。

表 8：隆基硅片产能明细

单位：GW 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

无锡隆基 0.6 0.6 2.0 2.5 3.5 5.2 5.0 6.6 7 7 7

西安隆基 0.4 1.0 1.0 2.0 4.0 4.8 5.0 5.2 6 6 6

银川硅材 4 9 9 10 10 10

银川光伏 15 15 15

楚雄基地 10 20 40 50 60

曲靖基地 10 20

古晋隆基 1 1 1 1 1 1

硅片合计 1.0 1.6 3.0 5.0 7.5 15 28 42 79 99 119


表 9：单晶硅片行业产能明细

单位：MW 位置 2018Q4 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 增量

隆基中国 28,000 41,000 46,000 60,000 70,000 80,000 39,000

隆基马来 500 1000 1000 1000 1000 1000 0

中环中国 25,000 30,000 31,000 40,000 50,000 60,000 30,000

协鑫中国 2,400 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500 0

晶科中国 4,900 11,000 13,000 16,000 18,000 18,000 7,000

晶澳中国 3,400 6,700 6,700 8,700 9,700 13,500 6,800

晶澳越南 1,200 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 0

高佳中国 1,600 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 0

阳光能源中国 1,300 3,600 3,600 3,600 3,800 4,000 400

京运通中国 0 2,000 2,800 3,300 3,600 4,000 2,000

毫安中国 2,500 3,200 4,000 4,500 4,500 2,000

上机数控中国 0 2,200 3,000 3,500 4,000 5,000 2,800

江苏环太中国 0 1,000 1,300 1,600 2,000 2,000 1,000

英利中国 700 0 0 0 0 0 0

Jingying 中国 600 500 500 500 500 500 0

ACC 台湾 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 0

阿特斯中国 450 450 450 450 450 450 0

JP Solar 中国 700 700 1,200 1,400 1,800 2,000 1,300

Dahai 中国 500 0 0 0 0 0 0

Comtec 中国 400 400 400 400 400 400 0

Woongjin Korea 2,000 0 0 0 0 0 0

中国其他中国 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 0

Others (EU) EU 370 450 450 450 450 450 0

合计-GW 79 116 128 158 184 209 92

增量-GW 18 10 11 30 25 26 92

资料来源：wind、招商证券注：各家扩产规划能否完成存在不确定性，实际产能增量大概率低于预期且未考虑低效产能退出

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3、非硅成本继续下降，硅片盈利大幅增长

硅片制造工艺继续提升，非硅成本继续下降。隆基通过持续的研发引领硅片行业革新，

通过导入更大单晶炉，更细金刚线等手段，持续降低非硅成本，当前公司新建产能非硅

已经低于 0.8 元/片，连续三年保持着接近 20%的降幅，成本领先同行。

得益于硅料价格下调，2019 年公司硅片生产成本大幅下降。2018 年 531 新政之后，

硅料价格大跌，2018 年单晶致密料均价 110 元/千克，2019 年均价 76 元/千克，同比

下降 31%。隆基硅料成本从 1.45 元/片下降到 1 元/片，下降约 30%；非硅成本从 1.22

元/片下降到 0.9 元/片；生产成本从 2.67 元/片下降到 1.89 元/片，同比下降约 30%。完

全成本测算在 2.13 元/片，同比下降 27%。

图 8：隆基硅片非硅成本持续下降图 9：隆基硅片生产成本持续下降


图 10：隆基硅片非硅成本持续下降图 11：隆基硅片完全成本持续下降


2019 年单晶硅片供应紧张贯穿全年，价格全年平稳。2019 年单晶 PERC 成为绝对主

流，下游电池厂大规模扩张产能，PERC 产能从 2018 年底 60GW 增长到 2019 年底约

120GW，同期单晶硅片产能从 79GW 扩张到 116GW，供给扩张速度低于电池，这主

要和硅片行业壁垒较高有关，因此导致 2019 年单晶硅片供应持续紧张，单晶硅片价格

一直处于强势状态。2019 年隆基 M2 硅片一直保持在 3.07 元/片，M6 硅片自去年 5 月

推出以来报价一直保持在 3.47 元/片，全年价格保持平稳。同期光伏产业链硅料、多晶

硅片、电池、组件价格都出现了 20%以上降幅，单晶硅片是 2019 年光伏产业链竞争格

局最好的环节。

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图 12 隆基官网硅片报价

资料来源：隆基官网、招商证券

销量大增叠加成本下降，硅片盈利大幅增长。2019 年公司硅片出货量 65.5 亿片，同比

增长 88%，其中对外销售 47 亿片，对内销售 18.5 亿片。测算不含税综合售价 2.78 元

/片，其中对内销售 2.88 元/片，对外销售 2.75 元/片，对内转向 M6 规格，对外 M2 为

主，所以对内价格略高。测算 2019 年公司硅片毛利率 32%，净利率 21%，硅片板块

净利总额 38.7 亿元，同比增长 571%。测算 2020Q1 硅片板块净利 14.7 亿元，其中

M2 硅片 3.4 亿元，G1 硅片 5.4 亿元、M6 硅片 5.87 亿元，当前正处于硅片尺寸过渡阶

段，尺寸较为混乱，预计 Q2 对外出货将以 G1 为主，M6 为辅，对内基本转为 M6。

硅片盈利预测：预计 2020-2022 年公司硅片净利分别为 42、51、56 亿元。当前公司

M6 自用为主，G1 外销为主，M2 基本退出，随着 M6 电池和组件产能增加，公司后期

出货大概率以 M6 为主。再往后，有可能推出 180+规格的硅片。

表 10：硅片板块盈利测算

M2 硅片 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

销量-万片 18364 26811 43594 57572 151803 219740 348300 654800

销量增速 - 46% 63% 32% 164% 45% 59% 88%

价格-不含税 7.67 6.94 7.25 6.27 4.94 4.91 3.11 2.78

生产成本-元/片 6.69 6.11 5.98 4.92 3.55 3.31 2.67 1.89

硅料成本 3.12 2.58 2.71 1.79 1.66 1.75 1.45 0.99

致密料价格-元/千克 175 138 151 116 112 123 110 76

疏松料价格-元/千克 - - - - 106 116 94 58

出片率 48 48 50 58 60 62 65 67

非硅成本-元/片 3.58 3.53 3.27 3.13 1.89 1.56 1.22 0.90

毛利 0.97 0.83 1.27 1.35 1.39 1.60 0.44 0.90

毛利率 13% 12% 17% 21.5% 28% 33% 14% 32%

三费附加 1.27 0.52 0.50 0.43 0.35 0.31 0.26 0.24

完全成本 7.97 6.63 6.49 5.35 3.90 3.62 2.93 2.13

单片利润 (0.30) 0.31 0.76 0.92 1.04 1.29 0.18 0.66

单片净利 (0.30) 0.26 0.65 0.78 0.94 1.16 0.17 0.59

销售净利率 -4% 4% 9% 12% 19% 24% 5% 21%

净利总额-百万元 (55) 71 282 450 1422 2543 576 3866


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表 11：G1 硅片盈利预测：

G1 硅片 2020H1 2020Q1 2020Q2 2020H2 2020Q3 2020Q4 2020E 2021E 2022E

出货量-亿片 17 6.8 10 28 12 16 44 25 10

出货量-GW 10 4 6 16 7 9 25 14 6

硅片价格 2.86 3.32 2.55 2.60 2.60 2.60 2.70 2.60 2.50

硅料成本 0.92 1.00 0.86 0.90 0.90 0.90 0.91 0.87 0.80

非硅成本 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.75 0.70

生产成本 1.72 1.80 1.66 1.70 1.70 1.70 1.71 1.62 1.50

毛利率 32% 39% 27% 26% 26% 26% 29% 30% 32%

期间费用 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19

完全成本 1.91 1.99 1.85 1.89 1.89 1.89 1.90 1.81 1.69

净利-元/片 0.53 0.81 0.35 0.35 0.35 0.35 0.42 0.42 0.44

净利-百万元 892 544 348 960 402 559 1852 1040 444


表 12：M6 硅片盈利预测

M6 硅片 2020H1 2020Q1 2020Q2 2020H2 2020Q3 2020Q4 2020E 2021E 2022E

出货量-亿片 15 7.4 8.0 35 16 19 50 100 150

出货量-GW 10 5 5 22 10 12 31 62 93

硅片价格 3.07 3.47 2.70 2.75 2.75 2.75 2.85 2.73 2.60

硅料成本 1.00 1.08 0.93 1.00 1.00 1.00 1.00 0.96 0.90

非硅成本 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.75 0.70

生产成本 1.84 1.93 1.78 1.85 1.85 1.85 1.85 1.71 1.60

毛利率 32% 37% 26% 24% 24% 24% 27% 29% 30%

期间费用 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20

完全成本 2.04 2.13 1.98 2.05 2.05 2.05 2.05 1.91 1.80

净利-元/片 0.57 0.80 0.35 0.32 0.32 0.32 0.40 0.43 0.42

M6 净利-百万元 880 587 278 1137 520 617 2001 4298 6366 资料来源：wind、招商证券

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三、电池组件强势扩张，M6-PERC 具备较强竞争力

1、产能大举扩张，电池+组件冲击行业第一

电池产能快速扩张，目标第一梯队。2015 年公司设立泰州乐叶进军电池环节，截止 2019

年底公司已经建成 10GW 的单晶 PERC 产能。2020 年公司加快产能扩张，西安泾渭新

城 7GW和航天基地 7.5GW预计年内投产，并购的宁波宜则 3GW产能预计下半年并表，

到 2020 年底公司 PERC 产能将达到 31GW，和电池龙头通威股份基本相当。

表 13：隆基电池产能快速扩张

单位:GW 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

合肥乐叶 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

古晋乐叶 0.5 0.9 2.2 3.3 3.3 3.3

宁夏乐叶 5 7 10 10

泰州乐叶 0.1 2 2 2 2 2 2 2

陕西乐叶 7 7 7

西安乐叶： 8.0 8.2 10.7

西安一期 7.5 7.5 7.5

西安二期 2.5

中试线 0.5 0.7 0.7

越南宜则 3 3 3

电池片合计 0.1 2.0 3.5 4.0 10.0 31.0 34.2 36.7


组件产能大幅扩张，年底产能将跻身行业第一。2019 年底公司组件产能 14GW，当前

江苏乐叶、咸阳乐叶、嘉兴乐叶各 5GW 产能正在建设，收购的宁波宜则还有 7GW 组

件产能，到今年底公司组件产能将扩张到 37GW，跻身行业第一。

表 14：隆基组件产能明细

单位：GW 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

泰州乐叶 2.0 3.4 3.8 4.0 4.0 4.0 4.0

江苏乐叶 5.0 5.0 5.0

西安车间 0.3 0.3 0.3 0.3 1.0 1.0 1.0

滁州乐叶 5.0 5.0 5.0 5.0

古晋乐叶 0.5 0.5 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0

浙江乐叶 1.5 2.2 2.2 2.8 3.0 3.0 3.0 3.0

银川乐叶 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

大同乐叶 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

咸阳乐叶 5.0 5.0 5.0

嘉兴乐叶 5.0 5.0 5.0

越南宜则 7.0 7.0 7.0

组件合计 1.5 5.0 6.5 8.8 14 37 37 37


表 15：组件产能比较

单位：GW 2018 2019 2020E

隆基 10 14 37

晶科 11 16 25

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单位：GW 2018 2019 2020E

天合 7 12 18

晶澳 8 11 18

阿特斯 8 13 16

东方日升 7 11 12

韩华 10 11 11

顺风/尚德 3 5 10

协鑫集成 6 6 6

赛拉弗 4 4 6

海泰新能 4 6 6

东方环晟 1 2 5

中利腾晖 5 5 5

正信 2 5 5

英利 4 4 4

正泰 3 4 4

晋能 2 2 4

阳光能源 2 4 4

昱辉 3 3 3

亿晶光电 2 2 2

其他 27 31 33

组件产能合计 126 171 232


2、组件成本快速下降，组件盈利持续扩张。

组件出货大幅增长，全球排名第五。2019 年公司组件产量 8906MW，销量 8365MW，

同比大幅增长 27%，其中对外销量 7394MW，对内销量 971MW，组件出货排名全球

第五，仅次于晶科、晶澳、天合、阿特斯。2020Q1 组件产量 2750MW，出货 2000MW，

其中对外出货 1900MW，对内出货 100W。

2020 年出货指引维持 20GW。尽管受疫情影响，公司维持 2020 年组件出货指引 20GW，

如能顺利完成指引，公司大概率会成为 2020 年组件出货第一，市占率提升到 15%-20%。

展望 2021 年，公司组件产能将达到 37GW，即使剔除越南宜则 7GW 的代工产能，公

司自由产能也有 30GW，明年隆基出货量很可能冲击 30GW。

图 13：2019 年全球组件出货排名图 14：2018 年全球组件出货排名


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组件成本持续下降，盈利持续扩张。2019 年公司组件不含税综合售价 2.07 元/瓦，同

比下降 0.13 元/瓦，其中对内销售 2.29 元/瓦，对外销售 2.04 元/瓦。生产成本 1.67 元/

瓦，同比下降 8%，完全成本 1.87 元/瓦，同比下降 7%。测算 2019 年公司电池组件毛

利率 18%，净利率 7%，电池组件事业部净利约 11 亿元。

大量先进产能释放，电池组件业绩有望持续增长。公司当前新建电池产能以 M6 为标准

配置，组件产能以半片+MBB 为标准配置，单位产能投资少，且非硅和 BOM 成本低，

成本控制有望接近一流水平，电池组件事业部盈利有望继续提升。2020 年疫情对海外

市场冲击较大，因此保守预测 2020 年公司组件出货量为 14.3GW，测算电池组件事业

部归母净利约 13 亿元。

表 16：电池组件盈利测算

单位：元/瓦 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

组件销量-MW 760 2129 4450 6581 8365 14300 24750 31680

增速 180% 109% 48% 27% 71% 73% 28%

对外销量-MW 721 1847 3508 5991 7394 13400 23750 30480

对内销量-MW 39 281 942 590 971 800 1000 1200

组件价格-不含税 3.49 3.06 2.70 2.20 2.04 1.63 1.37 1.28

电池综合成本： 1.82 1.53 1.34 1.00 0.88 0.66 0.61 0.57

自产电池-MW 92 1074 2981 3728 4600 15600 25000 32000

外购电池-MW 741 1577 1907 3946 4540 300 0 0

自产成本-元/瓦 1.66 1.36 1.28 0.91 0.83 0.66 0.61 0.57

电池效率 20.5% 20.7% 21.3% 21.7% 22.2% 22.7% 23.0% 23.5%

电池功率-瓦/片 5.01 5.06 5.20 5.25 5.42 6.22 6.31 6.45

硅片价格-含税 7.09 5.58 5.55 3.51 3.07 2.88 2.73 2.60

硅片成本 1.25 0.98 0.94 0.59 0.50 0.41 0.38 0.36

非硅成本 0.41 0.38 0.34 0.32 0.33 0.24 0.23 0.21

外购成本-元/瓦-不含税 1.78 1.58 1.34 1.04 0.92

CTML 2.8% 2.7% 2.5% 2.5% 2.0% 1.0% 1.0% 1.0%

BOM 成本-元/块 326 312 278 269 276 195 193 190

主流功率-72 版型 350 354 365 369 383 370 375 383

BOM 成本-元/瓦 0.93 0.88 0.76 0.73 0.72 0.63 0.53 0.50

其他生产成本 0.13 0.10 0.08 0.07 0.07 0.06 0.05 0.05

生产成本-元/瓦 2.88 2.51 2.18 1.80 1.67 1.35 1.19 1.12

毛利-元/瓦 0.61 0.55 0.48 0.40 0.37 0.28 0.18 0.16

毛利率 19% 18% 18% 18% 18% 17% 13% 13%

三费及附加-元/瓦 0.36 0.34 0.25 0.21 0.20 0.16 0.10 0.09

完全成本-元/瓦 3.24 2.85 2.43 2.01 1.87 1.51 1.29 1.21

单瓦利润-元/瓦 0.25 0.21 0.27 0.19 0.17 0.12 0.08 0.07

单瓦净利-元/瓦 0.21 0.18 0.23 0.15 0.14 0.10 0.07 0.06

销售净利率 6% 6% 9% 7% 7% 6% 5% 5%

利润总额-百万元 180 390 945 1111 1256 1551 1971 2212

所得税率 15% 15% 13% 17% 15% 15% 15% 15%

净利总额-百万元 153 331 823 923 1068 1319 1676 1880


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四、结论与投资建议

隆基核心竞争力清晰且强大，是光伏赛道上的顶级选手，继续推荐。

➢ 硅片技术路线变革可能性极低，P 型到 N 型只是掺杂元素改变，产能不用更新，隆

基强势扩产坐稳硅片龙头地位，长期受益光伏市场成长；

➢ 电池+组件实力处于行业头部位置，大规模扩产，并建立覆盖全球的销售和服务网

络，从终端向上游延伸，确保自身产业链安全，光伏景气向上时，利润弹性很大；

➢ 隆基光伏产业龙头地位带来强议价能力，供应链资源、科研资源、政策资源、人才

资源、信贷资源等获取和整合能力强，有利于强化和维持长期竞争力；

盈利预测：预计 2020-2022 年公司归母净利分别为 60.4/75.6/92.8 亿元，同比分别增

长 14%、25%、23%，对应当前股本 1.60/2.00/2.46 元/股，对应今年业绩 PE 为 17 倍，

维持“强烈推荐-A”评级。

表 17：隆基分业务盈利预测

净利润:百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

硅片净利 2543 576 3866 4195 5338 6810

组件净利 823 923 1068 1319 1676 1880

电站+EPC 22 200 469 300 300 300

投资收益 582 794 444 300 300 300

其他 (404) 65 (567) (73) (54) (11)

报表净利 3565 2558 5280 6040 7559 9279

增速 130% -28% 106% 14% 25% 23%

资料来源：招商证券注：其他主要是资产减值损失

风险提示

1、需求不达预期：疫情对今年光伏需求的影响尚不明确，光伏海外需求占比在 70%以

上，如果疫情蔓延，海外需求可能受到比较大影响。

2、产能投放不及预期：公司硅片、电池、组件都规划了大量产能，如果资金筹措不到

位，则新产能投放可能会低于预期。

图 15：隆基股份历史 PE Band 图 16：隆基股份历史 PB Band

资料来源：贝格数据、招商证券资料来源：贝格数据、招商证券

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公司研究


附：财务预测表

资产负债表单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

流动资产 22901 37367 44405 55919 66948

现金 7708 19336 14604 16484 20500

交易性投资 0 0 0 0 0

应收票据 4091 4553 7289 9603 11330

应收款项 4363 3826 6093 8027 9470

其它应收款 715 296 474 624 736

存货 4283 6356 11006 14650 17217

其他 1742 2999 4939 6531 7694

非流动资产 16758 21937 26072 29843 33280

长期股权投资 733 1074 1074 1074 1074

固定资产 13260 15467 19822 23771 27353

无形资产 237 256 231 208 187

其他 2528 5140 4946 4790 4666

资产总计 39659 59304 70477 85762 100228

流动负债 14878 24620 30228 38462 44295

短期借款 688 854 800 880 968

应付账款 8507 13714 18248 24290 28547

预收账款 962 3680 6379 8491 9980

其他 4722 6372 4801 4801 4801

长期负债 7956 6389 6389 6389 6389

长期借款 2659 2509 2509 2509 2509

其他 5297 3881 3881 3881 3881

负债合计 22834 31009 36617 44851 50684

股本 2791 3772 3772 3772 3772

资本公积金 5218 10439 10439 10439 10439

留存收益 8443 13417 18665 25318 33463

少数股东权益 373 666 984 1381 1869

归属于母公司所有者权益 16452 27629 32876 39530 47675

负债及权益合计 39659 59304 70477 85762 100228

现金流量表单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

经营活动现金流 1173 8158 3461 8536 11042

净利润 2558 5280 6040 7559 9279

折旧摊销 1202 1488 1661 2025 2359

财务费用 371 181 275 330 480

投资收益 (794) (240) (300) (300) (300)

营运资金变动 (2180) 1080 (4554) (1495) (1279)

其它 17 370 340 416 503

投资活动现金流 (3169) (2753) (5500) (5500) (5500)

资本支出 (3824) (2690) (5800) (5800) (5800)

其他投资 655 (63) 300 300 300

筹资活动现金流 267 4560 (2692) (1156) (1526)

借款变动 237 662 (1626) 80 88

普通股增加 797 981 0 0 0

资本公积增加 (746) 5221 0 0 0

股利分配 (359) (363) (792) (906) (1134)

其他 339 (1942) (275) (330) (480)

现金净增加额 (1728) 9965 (4731) 1880 4016

利润表单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入 21988 32897 52664 69379 81855

营业成本 17096 23389 40551 53977 63437

营业税金及附加 117 178 316 416 491

营业费用 1017 1330 2129 2775 3029

管理费用 623 971 1580 2081 2456

研发费用 202 304 527 694 819

财务费用 267 250 275 330 480

资产减值损失 (728) (563) (400) (403) (389)

公允价值变动收益 0 0 0 0 0

投资收益 931 385 300 300 300

营业利润 2869 6298 7187 9003 11054

营业外收入 8 8 8 8 8

营业外支出 10 59 30 33 33

利润总额 2867 6247 7165 8978 11030

所得税 301 690 808 1021 1263

净利润 2567 5557 6357 7957 9767

少数股东损益 9 278 318 397 488

归属于母公司净利润 2558 5280 6040 7559 9279

主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E

年成长率

营业收入 34% 50% 60% 32% 18%

营业利润 -35% 119% 14% 25% 23%

净利润 -36% 106% 14% 25% 23%

获利能力

毛利率 22.2% 28.9% 23.0% 22.2% 22.5%

净利率 11.6% 16.0% 11.5% 10.9% 11.3%

ROE 15.5% 19.1% 18.4% 19.1% 19.5%

ROIC 12.4% 17.4% 17.7% 18.6% 19.2%

偿债能力

资产负债率 57.6% 52.3% 52.0% 52.3% 50.6%

净负债比率 11.3% 8.3% 4.7% 4.0% 3.5%

流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

速动比率 1.3 1.3 1.1 1.1 1.1

营运能力

资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8

存货周转率 5.1 4.4 4.7 4.2 4.0

应收帐款周转率 3.0 3.9 4.8 4.5 4.3

应付帐款周转率 2.2 2.1 2.5 2.5 2.4

每股资料（元）

EPS 0.92 1.40 1.60 2.00 2.46

每股经营现金 0.42 2.16 0.92 2.26 2.93

每股净资产 5.89 7.32 8.72 10.48 12.64

每股股利 0.13 0.21 0.24 0.30 0.37

估值比率

PE 30.2 19.8 17.3 13.8 11.3

PB 4.7 3.8 3.2 2.6 2.2

EV/EBITDA 30.3 16.1 13.9 11.2 9.1 资料来源：公司数据、招商证券

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分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬

的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设

备新能源行业首席分析师。

普绍增：上海财经大学硕士，2017 年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。

刘晓飞：南开大学硕士，2015 年加入招商证券，覆盖光伏产业。

赵旭：中国农业大学硕士，2019 年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析

基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券

买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定

必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司

或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投

资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式

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Date post:	20-Oct-2020
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