Highlights Iniciamos cobertura da CVC (CVCB3) com uma recomendação de VENDA e target price de R$12,01 por ação, implicando um múlplo EV/EBITDA (15E) de 6,1x e representando um downside de 17,7% em relação ao preço atual da ação. Nossa avaliação negava da Empresa se dá por: (i) cenário políco- econômico brasileiro recessivo afetando negavamente a renda e intenção de consumo da população; (ii) principal modelo de negócios da companhia (franquia de lojas) saturado e a inevitável migração para o mercado online implicando maior compevidade e menor rentabilidade; (iii) mudança nos padrões de consumo do brasileiro para compra dos serviços de viagem separadamente em detrimento a pacotes, que é o principal produto da empresa. Retração do consumo nos próximos anos. O mercado de turismo foi afetado posivamente pelo boom econômico do país e ascensão da classe C nos úlmos 10 anos. Com o fim desse ciclo e situação econômica recessiva, o mercado de turismo, classificado como um gasto discricionário das famílias, é um dos primeiros a sofrer. A CVC, que se aproveitou do cenário econômico posivo, já está senndo os efeitos da crise, que tende a se acentuar nos próximos trimestres e afetará o crescimento da Empresa. Core business saturado e margens sob pressão. A CVC baseia seu modelo de negócios em uma rede de franquias, que acreditamos já estar saturado. A Empresa, vendo a migração do mercado para o canal de vendas online, invesu na criação de sua própria plataforma de vendas online e na aquisição da Submarino Viagens. Entretanto, acreditamos que a sua entrada nesse mercado ocorreu tardiamente, dada a presença de grandes e estabelecidos players nacionais e internacionais. A maior compevidade desse setor e maior necessidade de gastos com markeng fatalmente afetarão as margens e, portanto, a rentabilidade da Companhia. Pacotes de viagem: ainda gerando valor para o cliente? Somos cécos quanto ao valor agregado que um pacote de viagem ainda gera ao cliente em comparação com os mesmos serviços adquiridos separadamente. Acreditamos que o brasileiro está mudando seus padrões de consumo, principalmente por conta do avanço da penetração da internet, preferindo ter o poder de pesquisar e escolher cada serviço adquirido. Esmamos que a CVC, tendo como principal produto os pacotes de viagem, deverá perder clientes no médio e longo prazo para concorrentes como a Booking.com, Airbnb.com e Skyscanner.com. Principais riscos à nossa tese de invesmento. Os principais riscos a nossa visão negava da empresa são: (i) recuperação econômica brasileira mais rápida do que o previsto; (ii) penetração do mercado online sendo mais lenta do que o previsto; (iii) inovações e criavidade da empresa em seus pacotes 46% 24% 30% BTC FIP GJP FIP Free Float Relatório de Pesquisa de Alunos Time Bege 03 de outubro, 2015 CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S/A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Receita Líquida (BRL mi) 641,10 714,40 754,66 788,98 884,36 987,49 1.072,56 EBITDA (BRL mi) 289,60 350,70 321,17 291,27 343,20 401,96 445,86 EPS 0,83 1,08 1,04 1,08 1,38 1,24 1,38 EV/EBITDA (x) 6,8x 5,6x 6,1x 6,7x 5,7x 4,9x 4,4x P/E (x) 14,5x 11,1X 11,5x 11,1x 8,7x 9,7x 8,7x Dividend Yield 0,9% 6,0% 4,3% 4,5% 5,7% 5,2% 5,7% Perfil de Mercado Preço de Fechamento (30/10) 14,60 Faixa de Preço 52w (R$/ação) 12,62-19,95 Ações Disponízeis (mi) 134,30 Capitalização de Mercado (R$ mi) 1.961,20 Valor da Empresa (R$ mi) 2.192,50 Média de Volume Diário 411.248 Principais Indicadores Financeiros* EV/EBITDA 5,8x EV/Sales 2,8x P/E 13,1x P/BV 4,2x ROE 33,20% ROIC 36,30% Dívida Líquida/EBITDA 0,65x * Úlmos disponíveis e divulgados Fonte: Esmavas da equipe Figura 1. Preço da ação e acontecimentos Fonte: Bloomberg Ticker: CVCB3 Preço atual: R$14,60 R$ 120 R$ 140 Figura 1. Market share das aquisições Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Tabela 1. Figura 1. Market share das aquisições Tabela 1. Recomendação: VENDA Preço alvo: R$12,01
Transcript
05/12/13: Abertura de Capital na BM&F Bovespa2T14: Efeitos Negativos da Copa do Mundo 19/12/14: Anúncio da aquisição Duotur (RA)
09/01/15: Contratação de novos executivos e lançamento da unidade de Intercâmbio
09/03/15: Programa de Recompra de Ações
27/05/15: Anúncio da Aquisição Submarino Viagens
31/08/15: Aprovação da aquisição da RA e da Submarino Viagens
Highlights
Iniciamos cobertura da CVC (CVCB3) com uma recomendação de VENDA e target price de R$12,01 por ação, implicando um múltiplo EV/EBITDA (15E) de 6,1x e representando um downside de 17,7% em relação ao preço atual da ação. Nossa avaliação negativa da Empresa se dá por: (i) cenário político-econômico brasileiro recessivo afetando negativamente a renda e intenção de consumo da população; (ii) principal modelo de negócios da companhia (franquia de lojas) saturado e a inevitável migração para o mercado online implicando maior competitividade e menor rentabilidade; (iii) mudança nos padrões de consumo do brasileiro para compra dos serviços de viagem separadamente em detrimento a pacotes, que é o principal produto da empresa.
Retração do consumo nos próximos anos. O mercado de turismo foi afetado positivamente pelo boom econômico do país e ascensão da classe C nos últimos 10 anos. Com o fim desse ciclo e situação econômica recessiva, o mercado de turismo, classificado como um gasto discricionário das famílias, é um dos primeiros a sofrer. A CVC, que se aproveitou do cenário econômico positivo, já está sentindo os efeitos da crise, que tende a se acentuar nos próximos trimestres e afetará o crescimento da Empresa.
Core business saturado e margens sob pressão. A CVC baseia seu modelo de negócios em uma rede de franquias, que acreditamos já estar saturado. A Empresa, vendo a migração do mercado para o canal de vendas online, investiu na criação de sua própria plataforma de vendas online e na aquisição da Submarino Viagens. Entretanto, acreditamos que a sua entrada nesse mercado ocorreu tardiamente, dada a presença de grandes e estabelecidos players nacionais e internacionais. A maior competitividade desse setor e maior necessidade de gastos com marketing fatalmente afetarão as margens e, portanto, a rentabilidade da Companhia.
Pacotes de viagem: ainda gerando valor para o cliente? Somos céticos quanto ao valor agregado que um pacote de viagem ainda gera ao cliente em comparação com os mesmos serviços adquiridos separadamente. Acreditamos que o brasileiro está mudando seus padrões de consumo, principalmente por conta do avanço da penetração da internet, preferindo ter o poder de pesquisar e escolher cada serviço adquirido. Estimamos que a CVC, tendo como principal produto os pacotes de viagem, deverá perder clientes no médio e longo prazo para concorrentes como a Booking.com, Airbnb.com e Skyscanner.com.
Principais riscos à nossa tese de investimento. Os principais riscos a nossa visão negativa da empresa são: (i) recuperação econômica brasileira mais rápida do que o previsto; (ii) penetração do mercado online sendo mais lenta do que o previsto; (iii) inovações e criatividade da empresa em seus pacotes reconquistando os clientes; (iv) empresa sendo bem-sucedida em seus novos negócios.
Investment Summary
1
46%
24%
30%
BTC FIP GJP FIP Free Float
Relatório de Pesquisa de Alunos Time Bege03 de outubro, 2015
Perfil de MercadoPreço de Fechamento (30/10) 14,60Faixa de Preço 52w (R$/ação) 12,62-19,95Ações Disponízeis (mi) 134,30Capitalização de Mercado (R$ mi) 1.961,20Valor da Empresa (R$ mi) 2.192,50Média de Volume Diário 411.248
Principais Indicadores Financeiros*EV/EBITDA 5,8xEV/Sales 2,8xP/E 13,1xP/BV 4,2xROE 33,20%ROIC 36,30%Dívida Líquida/EBITDA 0,65x* Últimos disponíveis e divulgados
Fonte: Estimativas da equipe
Figura 1. Preço da ação e acontecimentos
Fonte: Bloomberg
Ticker: CVCB3Preço atual: R$14,60
out-1
4
dez-1
4
mar-1
5
mai-1
5
jul-15
set-15
R$ 40
R$ 60
R$ 80
R$ 100
R$ 120
R$ 140
CVCB3 IBOV Index
Figura 1. Market share das aquisições
Fonte: Bloomberg
Fonte: Bloomberg
Fonte: Bloomberg
Tabela 1.
Figura 1. Market share das aquisiçõesTabela 1. Recomendação: VENDAPreço alvo: R$12,01
Estamos iniciando a cobertura de CVC (CVCB3) com uma recomendação de VENDA e um target price de R$12,01/ação, o qual implica um múltiplo EV/EBITDA (15E) de 6,7x e um downside de 17,7% em relação ao preço atual. As projeções que resultaram no Preço Alvo estão baseadas em: (i) cenário macroeconômico atual desfavorável, afetando diretamente o setor de turismo; (ii) mudança de perfil dos consumidores, que estão migrando rapidamente para o mercado online, onde a CVC ainda não é fortalecida e a competição é mais acirrada; (iii) incertezas quanto ao modelo de negócio da Companhia, que segue sua estratégia de abertura de lojas; (iv) mercado muito pulverizado, onde a empresa líder do mercado, a própria CVC, detém apenas 12% de market-share e tem muita dificuldade em ganhar participação; e (v) entrada da empresa em mercados desconhecidos pela mesma (intercâmbio e corporativo).
Turismo, uma despesa secundária e sujeita à variação. O aumento do desemprego, diminuição do crédito e aumento da inflação são fatores que afetam diretamente o consumo do brasileiro. Como gastos com viagens são considerados discricionários, a desaceleração econômica atual reduziu o consumo de viagens no país e gerou queda nas reservas confirmadas da CVC, sendo a nossa previsão para o curto prazo de acentuação dessa tendência. Acreditamos que, após a crise, o mercado voltará a crescer, porém a taxas inferiores às históricas.Além disso, com a forte desvalorização do real, ocorreu migração considerável de vendas de pacotes internacionais para nacionais, os quais possuem ticket médio em torno de 50% menor.
Rápido crescimento do mercado online de turismo. Seguindo uma tendência mundial, o Brasil vem apresentando crescimento expressivo em vendas online, com destaque para o mercado de turismo. Vemos gerações muito mais conectadas e familiarizadas com esse ambiente, sendo que atualmente 50% da população brasileira tem acesso à internet, versus 80% na Europa, o que mostra o potencial de crescimento desse setor no Brasil. Percebemos esse movimento como um risco ao modelo de negócios da CVC, que até 2013 se baseava exclusivamente em vendas em lojas físicas e ultimamente tenta se estruturar em seus canais de vendas online, visando acompanhar o mercado
Apesar da tentativa da CVC de se estabelecer no mercado online com a compra da Submarino Viagens em 2015 e com a sua própria plataforma, que foi reestruturada em 2013, acreditamos que entrada tardia nesse mercado acarretará grandes dificuldades de adaptação da empresa, visto que (i) já existem grandes players nacionais e internacionais fortalecidos no país, como Decolar.com, Booking.com e Hotel Urbano; (ii) é um mercado muito competitivo, pois além do grande número de concorrentes, o cliente tem mais facilidade de comparar preços, de forma que o markup da Empresa tende a diminuir assim como o poder de barganha dela com os clientes; (iii) apesar de possuir uma marca consolidada e reconhecida, ao comprar a Submarino Viagens, que continuará operando separadamente, a CVC terá aumento considerável de gastos com marketing para a marca, dado que as OTA' s geralmente têm despesas com marketing em torno de 20% das reservas embarcadas.
Expansão via lojas físicas: rendimento dúbio. Seguindo seu principal modelo de negócio, a CVC pretende expandir sua rede de lojas até 2018, através de 260 novas agências localizadas principalmente na região Centro-Oeste e Nordeste. Tal estratégia mostra certa saturação do mercado no Sudeste, onde a Empresa atingi maior produtividade e possui market-share de 47%. Acreditamos que por serem regiões menos populosas e com menores renda per capita, as vendas das novas lojas não acompanharão o desempenho das já consolidadas. Adicionalmente, confirmando-se a migração para o mercado online, podemos prever uma aceleração ainda mais acentuada das vendas de mesmas lojas (SSS).
Dificuldade em ganhar market-share em um mercado muito pulverizado. Como o mercado é muito pulverizado, com mais de 19 mil agências, o esforço para conseguir market-share é grande e deriva em um resultado inexpressivo. Nos últimos dois anos, em que a CVC abriu aproximadamente 200 lojas e teve um crescimento em reservas confirmadas de 15%, sua participação de mercado aumentou apenas 1p.p. Isso mostra que o aumento das vendas por lojas físicas da Companhia depende do crescimento do mercado que, no momento, desacelerou devido à crise.
Novos negócios, performance incerta. A empresa investiu na entrada em novos mercados dentro do turismo, como o corporativo e o de intercâmbios, visando diversificar seu mix de vendas. Nos questionamos quanto à capacidade da CVC em obter boa performance em um mercado desconhecido pela empresa que justifique os investimentos realizados.
Riscos da Tese. Fortalecimento da marca CVC como um novo grande player do turismo online e que sustente seu negócio de venda de pacotes seria o maior risco para a tese, além de uma rápida recuperação macroeconômica. Esses e outros riscos são melhor detalhados na seção “Investment Risks”.
2
Total Online0%
20%
40%
60%
80%
100%
12.1% 2.2%
7.5%
1.5%
5.8%
78.9%91.9%
CVC Duotur Submarino Mercado
A20%
B30%
C50%
5%
30%
65%
Cruzeiros Internacional Domestico
Figura 1. Proporção de vendas
Fonte: Companhia/estimativas da equipe
Fonte: Companhia
Fonte: Companhia
Figura 1. Divisão de clientes por classes
Figura 1. Desempenho da CVCB3 vs. IBOVou
t-14
dez-
14
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mai-1
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5
set-1
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R$ 40
R$ 60
R$ 80
R$ 100
R$ 120
R$ 140
CVCB3 IBOV Index
Figura 1. Market share das aquisições
36
3,9%89
9,8%
79
8,7% 557
61,3%
148
16,3%
Business Description
Líder do setor. A história da CVC inicia-se no ano de 1972, quando os então sócios Guilherme Paulos e Carlos Vicente Cerchiari criaram a primeira loja da agência de viagens. Passados 37 anos de sua criação, no ano de 2010, Carlyle, um dos maiores fundos de Private Equity do mundo adquire 63,6% do controle da CVC. Hoje a empresa é considerada a maior operadora de turismo do Brasil, segundo a consultoria Euromonitor, com 12,2% de participação de mercado, tendo sido considerada a empresa de turismo Top of mind nos anos de 2013/14.
Foco em pacotes de viagem. Grande parte dos ganhos da empresa concentram-se na venda de pacotes de viagens, que incluem passagens, hospedagem e atividades turísticas. Todavia, esses pacotes são subdivididos em três categorias, listadas em ordem de importância: pacotes domésticos, pacotes internacionais e cruzeiros marítimos (Figura1).
Modelo comercial majoritariamente baseado em lojas físicas. Pode-se dizer que mesmo com o comportamento crescente do consumo online em relação ao consumo em lojas físicas, a CVC ainda tem seu modelo comercial (reservas confirmadas) dividido entre 85% de lojas físicas, contra apenas 15% online, segundo dados fornecidos pela própria Empresa. A maior parte de suas 954 lojas físicas se encontra na região sudeste, esua menor presença de lojas ocorre na região Norte (Figura2).
Sendo as lojas físicas o principal foco da empresa, mesmo com o cenário atual de crise política e financeira no país, a empresa espera cerca de trezentas novas lojas nos próximos 3 anos. Essas novas lojas seriam majoritariamente posicionadas nas regiões Nordeste e Centro-Oeste que, segundo a própria empresa, são regiões com grande potencial de crescimento.
Pode-se dizer ainda que a estratégia da Companhia em não possuir os ativos utilizados no seu produto vendido (como aviões, hoteis e navios) faz com que ela seja uma empresa asset-light, ou seja, capaz de gerar grandes resultados com baixos investimentos.
Estratégia de diversificação. Apesar de seu foco principal ser a venda de pacotes turísticos em lojas físicas, a CVC vem buscando diversificar seu portfólio de produtos, vide as seguintes estratégias adotadas:
I. Aquisição da Submarino viagens por R$80 milhões de reais em 2015 visando maior penetração no mercado de venda de pacotes online.II. Aquisição de 51% Duotour, com foco no turismo coorporativo por R$208 milhões em dezembro de 2014, alterando sua proporção de vendas destinadas a turismo de lazer e turismo coorporativo (Figura3)III. Parceria com EF para intercâmbios, líder mundial em educação internacional. Com o acordo, a CVC passa a comercializar no Brasil as escolas da EF, o que mostra a preocupação da empresa com a diversificação de seus produtos.
Bom relacionamento, a chave do sucesso. Sendo o turismo uma indústria extremamente pulverizada no Brasil, um dos fatores que trazem à CVC o destaque que ela tem é o bom relacionamento com seus fornecedores. sejam eles companhias aéreas ou hotéis. Esse bom relacionamento dá à CVC um grande poder de barganha em preços, podendo proporcionar a seus clientes pacotes mais atrativos.
Perfil do consumidor. Segundo dados da própria empresa, a matriz de seus consumidores se divide em três classes sociais principalmente : classe A (20%), classe B (30%) e classe C (50%), como mostra a figura 4. Além disso, a o perfil etário dos consumidores CVC concentra-se principalmente em adultos de 31 a 50 anos (54% online e 48% lojas físicas).
Industry Overview
Crise que afeta todos os setores da economia e migração para o mercado online são os grandes desafios.
Inevitável estagnação do setor. O mercado de turismo brasileiro vem apresentando um crescimento constante nos últimos anos (CAGR2007-2015 de 18,4%), acompanhando a queda do desemprego, o aumento dos rendimentos médios (figura A) e crescimento da classe C, a qual gerou expansão de crédito e aumento de consumo. A CVC aproveitou a oportunidade a conseguiu crescer 47% entre 2010 e 2014. Contudo, a atual desaceleração econômica do país atingiu até mesmo o mercado de turismo, antes resiliente. O setor de turismo, que já apresenta sinais de estagnação (figura B), assim como os resultados do 3T15 da própria CVC, que pela primeira vez em oito trimestres mostram queda nas
reservas confirmadas quando comparadas com o mesmo trimestre do ano anterior, foram afetados por: (i) inexpressivo crescimento de 0,1% do PIB em 2014 e previsão inédita de consecutivos PIBs
3
CVC Duotour Combinado
100%
30%
72%
70%
28%
Lazer Coorporativo
10 11 12 13 14 -
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
Reservas Confirmadas Rendimento nomial
08 09 10 11 12 13 14 150
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Setor de turismo Crescimento
10 11 12 13 14 15
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Crescimento do setor de turismo Crescimento do PIB
Figura 6. Crescimento do setor vs crescimento do PIB
Fonte: WTTC
Fonte: WTTC, Bloomberg
R$(mm)
R$(bi)
negativos para 2015 e 2016 (-2,97% e -1,20%, respectivamente); (ii) taxa de desemprego em nível historicamente alto de 8,3%, (iii) projeção de inflação para 2015 de 9,32%; e (iv) confiança dos consumidores em 75,7 pontos, o menor valor atingido desde 2005 (muito abaixo da média histórica de 109,4). Prevemos uma acentuação da retração do mercado dada a intensificação da crise econômica do país.
Viagens, um gasto discricionário e não prioritário. A intenção de consumo do brasileiro depois dos gastos essenciais é outro fator que pesa negativamente para as previsões para o setor de viagens. A pesquisada Nielsen mostra que a porcentagem de brasileiros que deseja usar o dinheiro que sobra após os gastos essenciais com viagens/férias caiu 5 pontos percentuais no 2T15 em relação ao 1T15, enquanto a dos que afirmam não sobrar dinheiro cresceu 5 pontos percentuais. Já podemos ver tal situação influenciando os gastos do brasileiro com viagens em 2015, número que cresceu menos de 1% de 2014 para 2015 versus o crescimento médio anual de 13,10% obtido nos últimos 10 anos. Além disso, quando comparamos o Brasil com outros países em relação à participação da contribuição direta de viagens e turismo no PIB, vemos que ela já é alta, sinal de que ela pode estar chegando perto da saturação (figura D).
Migração para o mercado on-line como principal tendência do setor. A receita com reservas online no mundo cresceu 73% nos últimos 5 anos, tendência que também se vê no Brasil, onde o comércio online, que representa 10% das vendas totais do varejo, mantém crescimento anual de 20%. Tal tendência é ainda mais forte para o mercado online de turismo, que apresentou penetração de 24% em 2014 e tem previsão de crescimento de 14% para 2015 e 68% até 2019 (Figura E). Quando comparado a outros países no mundo, O Brasil ainda possui uma penetração online no mercado de turismo muito baixa,
outro ponto que sustenta o crescimento acelerado desse canal nos próximos anos (Figura F). Esperamos que o crescimento das vendas online ocorra a taxas superiores à do turismo geral, havendo uma migração do mercado de lojas físicas para este.
Desvalorização cambial para completar o cenário desfavorável. O aumento do dólar e sua volatilidade geraram uma tendência clara dos brasileiros a escolherem pacotes de viagem nacionais, os quais possuem ticket médio menor (cerca de 50% menor). Isso pode ser comprovado pela (i) queda dos gastos dos brasileiros no exterior, somando US$11,61bi nos sete primeiros meses de 2015, o menor valor para o mesmo período desde 2010 (Figura 11);(ii) Boletim de Intenção de Viagem de Julho do Ministério do Turismo mostrando que 73,3% dos brasileiros que desejam viajar nos próximos seis meses escolheram um destino nacional vs. 70,3% em 2014; (iii) receitas com vendas de pacotes internacionais da CVC, os quais já corresponderam a 47% das receitas totais, hoje representando apenas 36%.
Competitive Positioning
Relacionamento é tudo. A grande vantagem competitiva da CVC se baseia nos bons e numerosos relacionamentos que a Companhia tem com seus fornecedores e clientes. Com a aquisição da Duotour, a Companhia mantém negócio com mais de 1800 hotéis independentes, alguns há mais de 30 anos, ante 200 parceiros há menos de 3 anos atrás. Como o mercado hoteleiro no Brasil é muito pulverizado (Figura I), a CVC consegue fazer bons negócios à medida que garante ocupação em hotéis pouco conhecidos, durante todo o ano e a tarifas muito atrativas. O bom relacionamento com as companhias aéreas também melhora os preços dos pacotes, visto que reduções nos preços das passagens são repassadas aos clientes. Como a maior parte das passagens aéreas são destinadas ao mercado corporativo (Figura K), que viaja majoritariamente nos períodos da manhã e noite, a CVC preenche vôos vazios durante a tarde com viagens turísticas, o que colabora para o relacionamento forte entre a Empresa e as aéreas.
Já com os seus clientes, dada a sua escala, a Companhia consegue negociar prazos e formas de pagamento, fortalecendo o seu relacionamento com os mesmos. Além disso, o status de marca Top of mind no setor de turismo mostra a credibilidade e confiança que a CVC transmite aos seus clientes, que buscam garantia de qualidade e segurança, contando ainda com serviços adicionais de guias turísticos que falam português, aluguel de carros, seguros, tickets para eventos, entre outros.
Flexibilidade e agilidade da empresa sustentam sua posição forte no mercado. Com o aumento do dólar, a CVC teve de mudar o foco de pacotes internacionais e desenvolver seu portfólio nacional, na tentativa de se adaptar à mudança de mercado e sobreviver à turbulência. Dessa forma, destinos internacionais foram trocados por destinos domésticos mais próximos e por pacotes de menor duração, (resorts e praias no Nordeste). O bom relacionamento já comentado com seus fornecedores e seu vasto portfólio já existente de produtos nacionais, facilitou a oferta desse tipo de pacote e garantiu o crescimento necessário de passageiros para suprir a queda no ticket médio, causada pela migração de pacotes internacionais para nacionais. Nem todas suas concorrentes conseguiram se adaptar a essa mudança de mercado. Um exemplo é a Nascimento Turismo, que era uma concorrente de
destaque em pacotes internacionais e acabou falindo com o aumento do dólar. Como o mercado é resiliente, a CVC e outros grandes players tendem a ganhar fatia do mercado em momentos de crise que geram falência de concorrentes pouco estruturados.
4
Figura 7. Despesas do brasileiro com viagens
Figura 8. Participação do mercado de turismo no PIB de diferentes países
Fonte: Companhia,/IPC
Fonte: WTTC
Fonte: eMarketer
Figura 10. Penetração do mercado online de turismo em diferentes países
R$(bi)
R$(bi)
Figura 8. Crescimento do mercado de turismo online
O atraso pode custar caro. O mercado online de viagens cresce faz tempo e a CVC demorou para se desenvolver nesse ramo, com lançamento de plataforma online estruturada somente em 2013. Durante toda a sua atuação, sua estratégia de negócios foi baseada no modelo de franquias, que cresceu de forma robusta (de 733 lojas próprias em 2012 a 954 em 2015), aproveitando o mercado aquecido últimos 10 anos e provando ser melhor que suas concorrentes ao possuir mais de 4 vezes mais pontos de venda exclusivos que a Tam Viagens (segundo maior player). Contudo, com a tendência de migração para o mercado online, acreditamos que o modelo de franquias deve desacelerar nos próximos anos e ser substituído em partes pelas vendas online. De acordo com a eMarketer, o mercado online de turismo em 2019 deve atingir R$ 17,64 bilhões, valor 67,5% superior ao realizado em 2014.
Apesar da aquisição da Submarino Viagens, player estabelecido no mercado de turismo online, uma série de fatores tornam o sucesso da CVC nesse setor um grande desafio:
- A existência de grandes players nacionais e internacionais fortalecidos e com capital para investimentos no mercado brasileiro, como Decolar.com, Hotel Urbano, Booking.com, Trivago (Figura J);- A alta competitividade do mercado online, visto que é possível acessar e comparar diversos distribuidores diferentes rapidamente;- A CVC ser uma marca forte no mercado de lojas físicas, porém não tendo o mesmo posicionamento no mercado online (Gráfico de acesso do mid¿¿¿¿¿);- A competitividade do mercado online dificulta a precificação: O grande volume de vendas das OTAs é de passagens aéreas, motivo pelo qual a grande maioria das agências online apresentam prejuízo. A CVC é a única que apresenta lucro com o negócio, já que seu principal produto são pacotes de viagem, onde o markup pode ser mais elevado. Entretanto, ela já mostrou que deve seguir a mesma estratégia que as grandes concorrentes ao comprar a Submarino Viagens, que também tem receita majoritariamente proveniente de passagens aéreas. Até mesmo na CVC.com já se observa uma presença mais forte de passagens aéreas, que representam 25% do total das vendas contra 10% das vendas nas lojas físicas. - A forte presença da economia de compartilhamento no setor de viagens. Essa tendência já está acontecendo no mercado de transporte (Uber, BlaBlacar) e de estadias (Airbnb) e deve se estender para o mercado de turismo. De acordo com a Euromonitor, o Brasil é visto como país central para a consolidação do “turismo colaborativo”, que surge como um concorrente aos serviços oferecidos pela CVC.- A preferência dos consumidores do mercado online por comprar diretamente do site do fornecedor ao invés de agências de viagens (Figura H), dada a facilidade de acesso aos diferentes distribuidores.
Um mercado fácil de entrar, difícil de crescer: O mercado de turismo no Brasil possui uma barreira à entrada muito baixa, dada a facilidade em se tornar um agente de viagem, uma vez que o investimento inicial para tanto é baixo e há maior acesso a fornecedores (Apêndice 7). Com isso o mercado se tornou muito pulverizado, com cerca de 19 mil agências espalhadas pelo país, sendo um setor difícil de ganhar participação de mercado. A própria CVC, que é a maior player de turismo no Brasil, possui somente 12,2% do mercado e em dois anos evoluiu apenas 1 ponto percentual. Sendo assim, vemos que apesar de estar bem posicionada no mercado, o crescimento da empresa se baseia essencialmente no crescimento do setor.
Valuation
Nossa recomendação de VENDA para CVCB3 se baseia no target price de R$ 12, 01 calculado através do sum-of-the-parts do modelo de DCF Valuation da unidade de negócio principal da empresa(venda de pacotes de turismo de lazer), adicionado ao modelo de negócios secundário de lazer corporativo(representado pela Rextur Advance), avaliado via múltiplos. O recém-inaugurado negócio de intercâmbios não foi levado em consideração, dada a sua fase inicial de implementação, ausência de períodos de exercício reportados e baixos esforços de marketing para a sua promoção. O valor resultante representa um downside de 17,7% sobre o preço negociado para o ativo de R$14,60 (valor em 30/10/2015) e leva em consideração um horizonte de análise de 10 anos (até 2025) e perpetuidade com crescimento estável. Para corroborar nossa recomendação proveniente da DCF Valuation, realizamos uma análise baseada em múltiplos, que resultou em uma faixa de target price de valor máximo R$12,11 para CVCB3, representando um downside de 17,0%.
Com o intuito de capturar os efeitos resultantes das vendas através dos diferentes canais de venda (lojas físicas exclusivas, agentes multimarcas, plataforma online CVC.com e plataforma online da
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43% 42%
26%24%
21% 20%
24%
09 10 11 12 13 14 15
0.915
1.31
1.91 1.92
2.09
2.35
1.26
957
9093
Rede de hoteis Hoteis independentes
41%
16%
18%
9%
7%6%
3%
Decolar Submarino Viagens Booking.com Hotel Urbano ViajaNet Hoteis.com Outros
58%
41%
Fornecedor Direto OTA
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Estado
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43% 42%
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Rede de hoteis Hoteis independentes
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Decolar Submarino Viagens Booking.com Hotel Urbano ViajaNet Hoteis.com Outros
Figura 11. Gastos no exterior nos meses de agosto
Figura 10. Quantidade de redes de hotéis vs. hotéis independentes
Figura 10. Market sharede diferentes empresas de turismo online no Brasil
Figura 10. Compra online por OTA vs. diretamente com fornecedor na America Latina
Fonte: Amadeus
Fonte: Banco Central
Fonte: JLL
Fonte: Phocuswright
Fonte: Phocuswright
R$(bi)
Diferencial de Inflação 3,5%
Inflação longo prazo em R$ 5,5%Inflação longo prazo em USD 2,0%
Beta Alavancado 1,02
Beta Desalavancado Entertainment 0,95% Equity 90,2%% Dívida 9,8%IR e CSLL 34,0%
Custo de Equity 15,9%
Taxa livre de risco em USD 2,3%Diferencial de Inflação 3,5%EMBI (risco país) 4,5%Risco de Mercado em USD 5,5%Beta alavancado 1,02
Custo da Dívida 14,8%
Divida Ponderada (% CDI) 104,6%CDI 14,1%
WACC em termos nominais 15,3%
Figura 1. Tabela 1.
Figura 1.
Figura 1.
Figura 1.
Fonte:
Fonte:
Fonte:
Fonte:
Submarino Viagens) na análise futura da Companhia, desenvolvemos um modelo de receita ponderado para cada um dos canais supracitados. No que tange à análise de margens (EBITDA e Lucro Líquido), diferenciamos apenas as despesas adicionais que a plataforma da Submarino Viagens incorre à CVC (dado que despesas com esforços de marketing para companhias de bandeira própria representam uma das poucas variações nas estruturas de despesas operacionais de cada canal).
O crescimento dos diferentes canais de distribuição definem o valor da Empresa. Os principais drivers do crescimento da receita da empresa são: (i) a abertura de lojas exclusivas; (ii) o crescimento das vendas nas mesmas lojas (SSS); (iii) o crescimento das vendas do consolidado das plataformas online da empresa. Como o markup (Receita Líquida/Reservas Embarcadas) de cada plataforma de vendas é muito distinto, seu efeito individual sobre as reservas embarcadas totais da CVC afeta significativamente a rentabilidade da Companhia em cada período.
Saturação do mercado de lojas físicas. Apesar do fato do crescimento histórico da CVC ter sido sustentado pela constante abertura de lojas físicas exclusivas associada a um crescimento significativo do rendimento por metro quadrado a cada período, dada a saturação dos principais mercados(regiões) do país e a desaceleração do rendimento das vendas nas mesmas lojas (SSS), acreditamos que o crescimento da receita da Empresa dependerá da migração da mesma para o mercado online de turismo.
A plataforma online se mostra uma tendência irreversível, mas com grandes obstáculos ao rendimento da CVC. Acreditamos na capacidade da Companhia em elevar sua participação no mercado online de turismo. Entretanto, a presença de fortes competidores nacionais e internacionais já estabelecidos neste mercado forçará a CVC a reduzir seu markup e seu poder de repasse dos aumentos de preços dos fornecedores ao consumidor final. Além disso, diante do cenário recessivo atual do país, percebemos a Submarino Viagens, que possui 61% de suas vendas em serviços internacionais, impactando negativamente, no curto prazo, no potencial de crescimento das plataformas online da Empresa.
Projeções para o crescimento das vendas de Agentes Multimarcas não são positivas. As expectativas para as vendas dos agentes multimarcas é de estagnação, visto que os agentes mais relevantes para a Empresa devem ser convertidos em lojas exclusivas CVC e que, no restante das agências independentes, o surgimento de grandes fornecedores de serviços de viagens online (Booking.com, Skyscanner.com, entre outros) deve causar um redução crítica nas vendas de produtos CVC.
Existe uma correlação relevante entre as vendas da Companhia e dados macroeconômicos da população brasileira. Além das tendências específicas da indústria de turismo, o atual cenário econômico brasileiro atuará para a desaceleração do crescimento da CVC, já que o rendimento médio da população e taxa de desemprego possuem elevada correlação com as reservas confirmadas da Empresa.
Outro grande driver do valor analisado tratadas margens operacionais da CVC. No curto prazo, estimamos que a aquisição da Submarino Viagens (que atualmente apresenta prejuízo) levará a uma queda da margem EBITDA de 12% em 2016 (comparado a 2014). À medida que a CVC incorpora a nova empresa à estrutura do consolidado e realiza as sinergias administrativas previstas, percebemos uma rápida recuperação da margem, que se estabelecerá 4% abaixo de sua média historicamente. Este cenário negativo se deve aos seguintes fatores: (i) maior participação de vendas internacionais por parte da Submarino Viagens (vendas de pacotes internacionais detém margens inferiores na estrutura da CVC); (ii) maiores gastos com marketing para impulsionar vendas(fator de grande participação na constituição das despesas operacionais da CVC) na plataforma online da Submarino Viagens, já que esta opera sob nome próprio.
Gastos com CAPEX estão em linha com o crescimento da Companhia. Os investimentos da Empresa devem ser mantidos às taxas históricas de 0,6% das Reservas Confirmadas, visando acompanhar o crescimento da CVC, constituído, principalmente, de investimentos em softwares e em tecnologia de informação para melhor desempenho de suas plataformas online.
A Estrutura de Capital deve se manter em índices de baixo endividamento, salvo em momentos relevantes, como na aquisição de novas empresas. Apesar do recente endividamento da Empresa para sanar parte da cobrança sobre suas aquisições, acreditamos que o endividamento ótimo da mesma gira em torno de 0,2x Dívida Líquida/EBITDA, o que representa uma estrutura de capital de 90% Equity e 10% Dívida.
WACC elevado em vista da incerteza do mercado (Tabela X). Para o cálculo do WACC da CVC, calculamos seu CAPM com base no Beta Global de Entretenimento, e, portanto, ajustamos o Custo de Equity para a situação de mercado brasileira. O Custo da Dívida utilizado é referente às últimas emissões de dívida da CVC no início do ano de 2015, a uma taxa de juros ponderada de 104,6% e taxa
CDI de 14,14% (em 30/10/2015). Dessa maneira, o custo de capital encontrado, WACC de 15,27%, se mostra coerente ao considerarmos o retorno esperado de um título do Tesouro Direto (por exemplo, Tesouro Prefixado-2021 com retorno de 15,96% em 30/10/2015).
Mesmo no cenário mais otimista, uma recomendação de compra não é justificada. Com o intuito de suportar nossa recomendação de venda das ações da CVC, realizamos uma análise de diferentes cenários para o crescimento da Companhia. No tocante à situação mais otimista, estimamos o rendimento de mesmas lojas com crescimento no longo prazo 2,5% acima da inflação, aumento das vendas e redução das despesas com marketing para a plataforma online, além da minimização da queda do markup sobre as vendas consolidadas. A partir dos dados resultantes da análise, fica visível a coerência de uma recomendação de venda para CVCB3, dado que o preço máximo encontrado foi de R$15,87 (um upside de apenas 8,7%). (Tabela 1)
Análise de Múltiplos. A fim de comprovar nossa tese, formalizada a partir do modelo de DCF Valuation, estimamos um novo target price para a Companhia, baseado em uma análise comparativa de seus múltiplos versus determinados peers nacionais do mercado de varejo (isto se deve ao fato de que os peers globais do mercado de turismo operam à múltiplos extremamente elevados na comparação com a CVC, inviabilizando sua incorporação na análise - Apêndice 1).
Podemos perceber que ambos os múltiplos Price-to-Earnings (P/E) e EV/EBITDA da CVC, para o ano de 2016, são negociados abaixo dos valores das medianas do mercado (Figura 9). Desse modo, projetamos novos target prices para a Empresa utilizando P/E = 11,4x e EV/EBITDA = 6,9x (valores da indústria), o que resultou em valores equivalentes a R$12,12 (downside de 17,0%) e R$11,08 (downside de 24,1%), respectivamente (Figura 10). Vale ressaltar que estes múltiplos foram escolhidos pelo fato da Companhia operar a um desconto relativo à mediana do mercado, maximizando-se, assim, os
valores possíveis para CVCB3.
Incorporação da Rextur Advance: uma análise conservadora. Com o intuito de se evitar qualquer viés a favor ou contra o desempenho da empresa adquirida, assumimos que seu valor de mercado justo condizcom o valor realizado em sua aquisição (R$208 milhões), equivalente a EV/EBITDA 2014 = 5,6x. Este múltiplo se mostra coerente visto que, segundo nosso modelo, a própria CVC negociou a esse mesmo valor no período.
Crescimento estável na perpetuidade. Para efetuar nosso modelo de DCF Valuation, consideramos um crescimento na perpetuidade de 5,5%, o que representa um crescimento real de 1% mais 4,5% de inflação de longo prazo.
Testando a perpetuidade: a CVC ainda está cara. Apesar de apenas 37% do valor da Empresa estar na perpetuidade, realizamos uma análise de sensibilidade para entender o quanto preço da ação oscila para diferentes valores de custo de capital (WACC) e crescimento na perpetuidade (g). A nossa recomendação de VENDA continua a se sustentar visto que, apenas a um WACC de 13,6%, o preço da ação atual é justificável. Dados os yields atuais dos títulos públicos brasileiros, não acreditamos que um WACC a esse nível seja plausível. (Tabela)
Financial Analysis
Desde a entrada do Fundo Carlyle no capital da CVC em dezembro de 2009, a Empresa apresentou melhorias consistentes em seus resultados ao longo do tempo, afetando positivamente suas margens e participação de mercado. Entretanto, enxergamos, no curto prazo, a desaceleração econômica do país construindo um baixo crescimento de receita e a uma piora no ciclo de caixa da Companhia. No longo prazo, estimamos que a mudança no perfil do consumidor e o aumento da competitividade do setor contribuirão para a desaceleração do crescimento da receita e para a diminuição das margens da CVC.
Mudanças no mercado devem desacelerar o crescimento da receita. Estimamos que a receita líquida da CVC deve sustentar um CAGR2015-2025 de 7,7% no período futuro - ritmo inferior ao percebido historicamente (CAGR2010-2014 de 9,9%) (Figura 1). Vale ressaltar que, até 2017, esta perda de fôlego se deve, principalmente, à desaceleração do setor de turismo, que afetará o mercado como um todo.
Mercado online, principal driver de crescimento. No longo prazo, estimamos que a recente estratégia de entrada da Companhia no mercado online de turismo (através da CVC.com e da Submarino Viagens) levará este canal de distribuição a ter um crescimento médio ao ano (CAGR) de 20,6%. Tal cenário refletirá em crescimento acelerado das Reservas Confirmadas da CVC - CAGR2015-2025 de 8,4% (Figura 2), porém acarretando na redução contínua do markup do consolidado da Companhia(Receita Líquida/Reservas Embarcadas) - dada a elevada competitividade dessa plataforma, exigindo preços
reduzidos ao consumidor (Figura 3).
Estratégia de lojas físicas: saturação do core business da empresa (Figura ). A estratégia de abertura de lojas realizada pela Empresa nos últimos anos (182 novas lojas em 2 anos) deve ser mantida através da abertura de outra 486 lojas exclusivas até 2025 (de acordo com nossos estimativas). Contudo, acreditamos que a CVC já tenha atingido o nível máximo de rentabilidade por metro quadrado de suas lojas físicas, ao saturar sua presença nos mercados Sudeste e Sul e deslocar-se para as regiões Centro-Oeste e Nordeste (que possuem menor poder aquisitivo per capita e maior índice de desemprego). Além disso, entendemos que parte do mercado consumidor de lojas físicas deve acompanhar a tendência de deslocamento para aquisição de produtos através das plataformas online (Figura 2). Dessa forma, estimamos que o crescimento de vendas nas mesmas lojas (SSS) deva desacelerar de uma taxa de
11,8% no ano de 2013, passando por um crescimento negativo entre os anos de 2015 e 2016, e estabilizando-se em 4,5% no longo prazo.
Despesas com marketing para plataformas online: um investimento que afeta as margens da empresa. Segundo dados divulgados pela própria CVC, os elevados gastos da competição com esforços de marketing no mercado online (aproximadamente 20% das vendas) não são atribuídos à Companhia (que exibe um gasto de, somente, 6% das vendas), graças a sua credibilidade e forte marca no setor de turismo nacional. Entretanto, com a aquisição da Submarino Viagens e manutenção de sua operação sob nome próprio, a Empresa deverá sofrer uma elevação de suas despesas com serviços de terceiros (que incluem despesas com marketing), no curto prazo (Figura 5). Estimamos, dessa maneira: (i) uma redução de cerca de 12 pontos percentuais na margem EBITDA consolidada da Empresa, afetada pelo atual prejuízo apresentado pela Submarino Viagens e que reverterá este estado ao passo que a integração das duas empresas se consolide; (ii) a margem EBITDA da CVC para o longo prazo, em torno de 41% ao ano, influenciada, principalmente, por maiores despesas com marketing na plataforma da Submarino Viagens (Figura 6).
ROIC continuará elevado quando comparado ao mercado, porém a níveis inferiores aos entregues pela Companhia nos últimos anos. Graças a seu modelo asset-light, a CVC vem entregando valores de ROIC muito elevados (em torno de 48% em 2014) em comparação a peers nacionais do mercado de varejo (Figura X) e a peers globais do mercado de turismo (Figura Y).
Estimamos, no entanto, que o ROIC da Empresa, no horizonte de 10 anos, seja de cerca de 38,6% (Figura 7). Esta substancial piora se deve, principalmente, a um aumento no Capital Investido da CVC por conta de: (i) maiores investimentos em sistemas de tecnologia de informação e automatização para as plataformas online; (ii) maiores níveis de Capital de Giro. Vale ressaltar que, no curto prazo, o decréscimo do ROIC para aproximadamente 29,5% é explicado pelo aumento dos ativos resultantes da aquisição da Submarino Viagens e pelo NOPAT reduzido por conta da desaceleração econômica.
Figura 7: Variação do ROIC.
(Fonte : Empresa/Estimativas)
Fluxo de Caixa: boa conversão de investimentos em resultados operacionais. A empresa deve continuar com uma forte geração de caixa advindo de suas atividades operacionais (FCO), sendo afetada negativamente em 2015 por conta de uma elevação em seu Capital de Giro no período.Estimamos que os gastos com CAPEX da Companhia devem crescer proporcionalmente ao crescimento de suas reservas confirmadas (0,6% do valor ao ano), sendo constituído, principalmente, de investimentos em intangíveis. Dessa forma, obtemos leve crescimento do múltiplo CFO/CAPEX da empresa ao longo dos anos, indo de 3,3x para 3,7x no longo prazo (Figura 9).
Maior endividamento com as aquisições, mas desalavancagem esperada no longo prazo. A CVC possui um histórico de endividamento (período entre 2010 e 2014) de aproximadamente 1,3x Dívida Líquida/EBITDA. Com as recentes aquisições da Submarino Viagens e da Rextur Advance, estimamos uma elevação deste endividamento para o ano de 2015 (2,0x Dívida Líquida/EBITDA), que deverá ser gradualmente reduzido através do pagamento das parcelas devidas sobre estas aquisições (atingindo um nível estável de 0,3x em 2020). (Figura 10)
Capital de Giro: competitividade afetando negativamente as condições de pagamento. Esperamos que: (i) o atual cenário econômico brasileiro culmine no aumento dos prazos de pagamento e na redução das compras antecipadas de viagens, dado que os consumidores não estão conseguindo planejar gastos discricionários com grande antecedência; (ii) a migração para o mercado online force a CVC a oferecer melhores opções de financiamento para se tornar competitiva, elevando as Contas a Receber da Empresa no longo prazo. Assim, estimamos uma piora mais acentuada no ciclo de caixa da CVC no curto prazo, atingindo 29 dias em 2016 comparado a 25 dias em 2014, e estabilizando em 27 dias a partir de 2017 - reflexo da maior penetração do mercado online (Figura 8).
Apesar de se manter elevado, nível de pagamento de dividendos visto em 2014 não deve se sustentar no longo prazo, devido à quitação das parcelas das aquisições com CFO. A CVC possui uma política de dividendos de distribuição de, no mínimo, 50% do Lucro Líquido para cada período. Apesar de ter excedido este montante no ano de 2014(distribuindo cerca de 67% do valor no período, através de dividendos e JCP), estimamos que a Companhia pague suas aquisições (Submarino Viagens e Rextur Advance) com caixa próprio e, portanto, mantenha o seu payout em 50% até a última parcela das
aquisições, em 2024.
Investment Risks
Mesmo após uma análise criteriosa da CVC e seu mercado, sempre existem riscos que ameaçam a validade do fair value calculado pela equipe. Esses riscos foram categorizados em: riscos operacionais, riscos macroeconômicos, e riscos de mercado, que serão discutidos abaixo.
Despesas Operacionais Despesas (Serviço de Terceiros) Margem sobre Receita LíquidaFigura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Fonte: Estimativas da equipe
Fonte: Estimativas da equipe
Fonte: Estimativas da equipe
10 11 12 13 14 15E 16E 17E 18E 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
Margem EBITDA Margem de Lucro
*CBDHeringLojas Renner
ArezzoLojas Marisa
Via Varejo
Raia Drogasil
CVC
ROIC (Peers - Varejo)
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Fonte: Estimativas da equipe
Riscos Operacionais
Consolidação da CVC no mercado online. A plataforma online da CVC não tem bom posicionamento no mercado, tendo volume de vendas e tráfego nos sites inferiores à de seus maiores concorrentes nesse setor FiguraX (gráfico de tráfego). Todavia, dado o fato de que a CVC é a marca Top of Mind no setor de turismo brasileiro, um risco para nosso fair value é o de que a força da marca CVC, em união com seus esforços de marketing, façam com que sua plataforma online comece a performar de maneira semelhante às suas lojas franqueadas, ou até mesmo que a disparidade de volume de vendas e tráfego em relação aos principais concorrentes diminua, afetando positivamente os resultados da empresa.
Programa CRM (Customer Relationship Management) de sucesso. O investimento programado em um software de gestão de relacionamento com o cliente tem potencial de fidelização dos consumidores, o que pode alavancar as vendas via lojas físicas da Empresa. Esse fato traria crescimento desse canal de venda superior ao estimado pela equipe.
Eficiência das novas lojas acima do esperado. O cenário atual é de uma larga vantagem no que tange ao número de lojas físicas da CVC comparada a de seus concorrentes. Ainda assim, a companhia espera abrir em torno de 300 novas lojas nos próximos três anos, tendo como foco as regiões Nordeste e Centro-Oeste. Existe o risco de que essas novas lojas tenham performance de vendas semelhante ou superior às lojas já estabelecidas, dado o fato de que essas regiões podem apresentar crescimento econômico acima do estimado. (Gráfico football-field SSS e margem).
Sucesso das sinergias com a Submarino Viagens. A aquisição da Submarino Viagens em setembro de 2015 pode gerar sinergias maiores do que as previstas. Isso se daria através do fato de que a CVC dispõe de uma vasta carteira de fornecedores, que incorporada a da Submarino Viagens pode gerar uma melhoria na qualidade de serviços da plataforma online, bem como um poder de negociação maior. Outro ponto que pode ser muito bem explorado é a qualidade da plataforma de TI da qual a Submarino Viagens dispõe, que se bem empregada junto à plataforma da CVC, pode diminuir despesas operacionais, melhorando o resultado da empresa no setor online. Por fim, vale citar que a CVC detém know-how em converter esforços de marketing em vendas. Caso bem empregado na Submarino Viagens, tal habilidade pode diminuir seus gastos com marketing, que são elevados em relação às suas vendas.
Integração de sucesso com EF e Duotour. Em vias de diversificar seu mix de produtos, a CVC realizou a aquisição da Duotour em 2014, objetivando a inserção no mercado de turismo coorporativo, atingindo 28% das reservas confirmadas da Empresa em 2013 (valor pré-aquisição da Submarino Viagens).Além disso, a CVC acaba de firmar parceria com a EF intercâmbios, visando o mercado de turismo educacional. Dado o cenário de desaceleração do crescimento do turismo de lazer, a diversificação do mix de vendas pode se mostrar uma jogada acertada da companhia, dividindo a responsabilidade de ganhos com outros sub-setores do turismo.
Site como ferramenta de promoção. Além de uma ferramenta interessante de vendas, a cvc.com também tem potencial de promoção da marca e até de servir como um mecanismo de condução do cliente à loja física. Segundo a própria CVC, a quantidade de clientes que visitam o site e depois se dirigem a alguma loja física para a aquisição do serviço é grande. Essa dinâmica tem um efeito positivo no modelo de vendas de pacotes em lojas físicas, justamente a atividade core da empresa.
Riscos Macroeconômicos
Recuperação do Brasil mais rapidamente que o esperado. Caso haja uma melhora do PIB, queda no índice de desemprego, aumento da renda da população e contração da inflação antes do esperado, o apetite do consumidor aumentará, aquecendo o setor de turismo e, portanto, influenciando o crescimento da CVC.
Queda do Dólar. O aumento do dólar gerou um movimento no sentido de aumento da venda de pacotes domésticos em detrimento dos pacotes internacionais, que tem ticket médio superior. Uma possível estabilização cambial poderia reverter esse movimento, aumentando a procura por viagens internacionais, afetando positivamente os resultados da empresa.
Riscos de Mercado
Empresas internacionais não se adaptarem ao ambiente. Como já foi mostrado anteriormente no relatório, o mercado de turismo brasileiro é extremamente pulverizado, o que faz com que ele seja um mercado de fácil entrada, porém de difícil crescimento. Existe a possibilidade de que no médio/longo prazo, players estrangeiros (como Trivago, Booking.com, entre outros), não se adaptem a esse ambiente, abrindo espaço para o crescimento da CVC.
9
Latam
TripAdviso
rExp
edia
PricelineTUI
CVC
ROIC (Peers - Turismo)
*CBDHeringLojas Renner
ArezzoLojas Marisa
Via Varejo
Raia Drogasil
CVC
ROIC (Peers - Varejo)
*Companhia Brasileira de Distribuição
12 13 14 15E 16E 17E 18E 19E 20E0 .0x
2 .0x
4 .0x
6 .0x
8 .0x
10 .0 x
12 .0 x
CFO/CAPEX CFO/Lucro Líquido
3,69x
6,94x
3,33x1,05x
12 13 14 15E 16E 17E 18E 19E 20E0.0 0
0.5 0
1.0 0
1.5 0
2.0 0
2.5 0
1.3x
1.0x
0.4x
2.0x
1.8x
1.1x
0.8x
0.6x
0.3x
Dívida Líquida/Ebitda
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Figura 4. Reservas confirmadas e rendimento
Fonte: Estimativas da equipe/Bloomberg
Fonte: Estimativas da equipe/Bloomberg
Fonte: Estimativas da equipe
Comportamento do consumidor brasileiro 10Online X Loja. Partimos da premissa de que o comportamento do consumidor brasileiro seguirá a tendência dos consumidores de Europa e Estados unidos no que diz respeito ao consumo online em detrimento do consumo em lojas físicas. Caso o consumidor brasileiro crie certa resistência em relação ao mercado online, alteram-se as proporções de consumo em lojas físicas versus o consumo online, afetando positivamente os resultados da CVC.
Apêndice 7: 5 forças de Porter(Foi considerada uma ponderação entre vendas em plataformas online e em lojas físicas)
Rivalid
ade...
Poder d
e ne...
Poder d
e neg...
Ameaça de en...
Ameaça de ...
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
Rivalidade entre os concorrentes (avaliação 3): A concorrência é grande devido ao grande número de empresas já consolidadas. A CVC tem participação pequena no mercado online quando comparada com grandes concorrentes. Em lojas físicas, a Companhia possui muitos concorrentes locais, mas nenhum que seja significativamente
comparável ao seu tamanho. A Tam Viagens, empresa com o segundo maior número de agências, possui cerca de 750 lojas a menos
que a CVC.Poder de negociação dos Clientes (avaliação 4): Com a possibilidade de pesquisar preços de maneira fácil e rápida, o cliente possui grande poder de
negociação.Poder de negociação dos fornecedores (avaliação 2): Mercado hoteleiro muito pulverizado, que depende da intermediação de agências de viagens para ocupar
seus quartos, principalmente em épocas do ano de menor movimento.Ameaça de entrada de novos concorrentes (avaliação 4): Entrada de pequenos concorrentes no mercado online, devido ao baixo investimento necessário com
ativos fixos. Grandes players internacionais com planos de expansão no Brasil, como Expedia. Crescimento de concorrentes nacionais já consolidados no mercado online.Ameaça de produtos substitutos (avaliação 3): Ameaça de substituição do produto pacote de viagem pela compra separada de passagens aéreas, reserva
de hotéis, alugueis de carros, entre outros. Viagens podem ser substituídas por outros serviços de lazer, como refeições fora de casa, cinema,
principalmente em momentos de desaceleração econômica.
17
Apêndice 8: Peers (mercado de varejo nacional e mercado de turismo global)
Local Challenge Location (e.g., Florida, Vietnam, etc.)Team/University Name
21
22
Disclosures:Ownership and material conflicts of interest:The author(s), or a member of their household, of this report [holds/does not hold] a financial interest in the securities of this company.The author(s), or a member of their household, of this report [knows/does not know] of the existence of any conflicts of interest that might bias the content or publication of this report. [The conflict of interest is…]Receipt of compensation:Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue.Position as a officer or director:The author(s), or a member of their household, does not serve as an officer, director or advisory board member of the subject company.Market making:The author(s) does not act as a market maker in the subject company’s securities.Disclaimer:The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be reliable, but the author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information is not intended to be used as the basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by any individual affiliated with [Society Name], CFA Institute or the CFA Institute Research Challenge with regard to this company’s stock.
