2019년 연간전망 전자부품 -...

2018년 12월 3일

2019년 연간전망: 전자부품 (Positive)

2019년, 스마트폰 폼 팩터 진화의 시작

분석종목

종목명 투자의견 목표주가

고영 (098460) ★ Buy (신규) 110,000원 (신규)

SKC코오롱PI (178920) Buy (신규) 43,000원 (신규)

비에이치 (090460) Buy (신규) 22,000원 (신규)

와이솔 (122990) Buy (신규) 23,000원 (신규)

덕우전자 (263600) Not Rated

전자부품·소재 김정현

[email protected]

3772-7639

| C o n t e n t s |

I. 핵심요약 ...................................................................................03

II. 2019년, 폼 팩터 진화를 준비하는 해 ......................................04

1. 폴더블 스마트폰 시대 개막 .................................................10

2. 5G 스마트폰의 등장, 통신 부품 수요 폭발 직전 .................14

3. 멀티카메라, 카메라 6개 이상 탑재 가능 .............................18

III. 분석대상종목 ............................................................................23

1. 고영(098460) .....................................................................24

2. SKC코오롱PI(178920) .........................................................30

3. 비에이치(090460) ..............................................................36

4. 와이솔(122990) ..................................................................42

5. 덕우전자(263600) ..............................................................48

IV. 붙임 ..........................................................................................51

1. 트렌드로 자리잡은 ‘AirPods’ ................................................52

2. ‘OLED’ 채용을 늘리는 이유 .................................................53

3. 5G란? ..................................................................................54

4. ‘네트워크 슬라이싱’, 5G를 사용하는 이유 ...........................55

2019년 연간전망: 전자부품 (Positive) | 2019년, 스마트폰 폼 팩터 진화의 시작 [한화리서치]

3

I. 핵심 요약

2019년에는 스마트폰 폼

팩터 진화가 진행되면서

‘혁신’에 대한 갈증이 해소될

전망

스티브 잡스가 ‘iPhone 3GS’를 들고 나온지 어느덧 10년이 지나면서 스마트폰에서는

더 이상 ‘혁신’을 찾기가 어려워졌다. 6인치 이하 직사각형 모양에서 해볼 수 있는 건 다

해봤으니 어찌보면 당연한 일일 수 있다. 2019년은 이처럼 권태기를 맞은 스마트폰 시

장에 다시 한 번 큰 변화가 일 것으로 기대된다. 주요 세트 업체들이 폴더블, 5G, 멀티

카메라를 적극적으로 준비하면서 폼 팩터가 진화한 스마트폰의 등장이 예상되기 때문이

다. 2019년은 그동안 목 말랐던 ‘혁신’에 대한 갈증이 해소되는 해가 될 수도 있겠다.

삼성전자와 중국 세트

업체들은 신규 수요 창출을

위해 적극적으로 폼 팩터에

투자할 것으로 판단

올해 스마트폰 출하량은 2009년 이후 처음으로 역성장 위기를 맞았다. 내년에도 상황은

크게 다르지 않을 것이다. 주요 플래그쉽 스마트폰의 가격은 이미 100만 원을 훌쩍 넘

어 버렸고, 소비자들의 주위를 환기시킬 포인트도 부족하다 보니 스마트폰의 교체주기

도 2~3년 사이로 길어졌다. 애플은 오래 전부터 이 같은 상황을 대비해 서비스 매출액

을 확대했지만 이는 애플이기에 가능한 전략이었다. 삼성전자와 중국 세트 업체들은 폼

팩터 진화를 통한 신규 수요 창출 말고는 답이 없기 때문에 앞으로 폼 팩터 진화에 더

적극적으로 투자할 것이다.

가장 주목해야 될 부품은

폴더블 디스플레이,

5G 통신 부품,

멀티·3D 카메라

가장 주목 해야 될 폼 팩터는 폴더블 디스플레이, 5G, 멀티·3D 카메라다. 폴더블 디스

플레이는 10년 넘게 굳어진 스마트폰 디자인에 큰 변화를 가져 올 것으로 기대된다. 7

인치 이상의 대화면에서 멀티태스킹 기능이 구현된다면 스마트폰의 사용 행태도 크게

달라질 것이다. 컴퓨터를 사용하는 것처럼 동영상을 보며 메신저와 인터넷을 동시에 할

수 있다면 스마트폰의 활용도가 커지기 때문이다. 여기에 적합한 8K 콘텐츠, 고퀄리티

게임, AR 생태계 구현을 위한 5G가 뒷받침 되고, 카메라로 DSLR 수준까지 촬영이 가

능하다면 모든 휴대용 어플리케이션의 기능이 스마트폰에 담길 수 있는게 아닐까?

앞으로 스마트폰 부품 업체 중에서는 폼 팩터 진화와 연관된 업체들의 성장이 두드러질

것으로 전망한다. 폼 팩터 진화에 따라 1) 새로운 부품이 탑재되거나 2) 기존 부품이 개

선돼 평균판매가격(ASP)이 올라가거나 3) 탑재량이 늘어나는 부품을 만드는 업체들의

성장이 기대된다. 즉, 폴더블 디스플레이, 통신 부품, 카메라 모듈 관련 업체들을 주목해

야 한다고 판단한다.

최선호주로 고영,

차선호주로 와이솔 추천

우리는 이번 보고서에서 최선호주로 고영, 차선호주로는 와이솔을 추천한다. 고영은 전

자부품 고도화에 따라 SMT 공정 내 3D 검사장비 수요 확대 수혜를 받을 것으로 기대

되며, 향후 MOI 검사장비 시장 진출과 AI 기술력을 바탕으로 SMT 공정 관리 소프트

웨어 매출이 커질 것을 감안하면 현재 밸류에이션은 저평가라고 판단한다. 차선호주로

는 와이솔을 추천한다. 와이솔은 5G로 통신 세대가 전환되는 과정에서 지속적인 외형

성장과 이익 개선이 예상되고 밸류에이션은 실적 성장보다 빠르게 리레이팅 될 것으로

판단한다.


4

II. 2019년, 폼 팩터 진화를 준비하는 해

스마트폰 출하량 성장은

한계치에 도달하면서 세트

업체들은 역성장 위기에

직면

스마트폰 산업에 대한 기대감이 차갑게 식었다. 2018년 글로벌 스마트폰 침투율은 70%

수준에 근접했고, 지역별로는 북미 79%, 서유럽 76%, 아시아 66%에 도달하면서 신규

스마트폰 출하량이 급격하게 늘어날 수 없는 단계에 직면했다. 상향 평준화된 스펙, 유

사한 디자인과 기능 등 제품간 특색이 사라지면서 평균판매가격(ASP)도 더 이상 올라

갈 여지가 남아있지 않다. 2019년은 스마트폰 등장 이후 처음으로 2년 연속 역성장 위

기를 맞은 세트 업체들의 선택이 어느 때보다 중요한 해가 될 것이다.

2019년은 세트 업체들의

적극적인 폼 팩터 변화

전략이 펼쳐질 것으로 전망

우리는 세트 업체들이 적극적으로 스마트폰 폼 팩터 변화 전략을 추구할 것이라고 판단

한다. 평균판매가격 상승과 출하량 증가를 통한 성장이 한계에 다다랐고, 앞으로 폼 팩

터 변화 말고는 신규 수요를 창출할 방안이 없기 때문이다. 애플은 서비스 매출 확대 전

략을 통해 2018년(FY) 서비스 매출액을 전사 매출액의 14%까지 끌어올리는 나름의 성

과를 거뒀다. 하지만 이는 다양한 서비스와 콘텐츠를 확보한 애플만 가능한 전략이었다.

나머지 세트 업체들은 폴더블, 5G, 멀티·3D카메라 등 폼 팩터 변화에 주력 할 것이다.

[그림1] 전체 이동통신서비스 가입자 중 스마트폰 사용자는 70% 수준에 도달

자료: 업계자료, 한화투자증권 리서치센터

[그림2] 세트 업체들은 폼 팩터 변화를 통해 신규 수요 창출을 노릴 전망

자료: 한화투자증권 리서치센터

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10%

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1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

Smartphone Share of All Subscriptions

프리미엄스마트폰

평균판매가격(ASP) & 출하량▲

신규플랫폼

폼팩터변화


5

2019년 스마트폰 출하량도

올해와 마찬가지로 역성장을

맞이할 가능성이 높아

시장 조사기관인 Strategy Analyrics는 지난 9월 2019년 스마트폰 출하량을 올해 대비

2.2% 성장한 15.1억 대로 전망했다. 하지만, 연말로 갈수록 하향 조정되는 세트 업체들

의 출하량을 고려했을 때 내년 스마트폰 출하량은 올해와 비슷한 14.8억 대 수준에도

도달하기 어려워 보인다. 최근 출하량이 부진한 이유는 프리미엄 스마트폰의 가격이 고

사양 컴퓨터 수준에 도달하면서 교체 수요가 갈수록 감소했기 때문이다. 올해 글로벌

스마트폰 평균판매가격은 2012년 이후 최고인 277달러가 예상되며, 대표적인 프리미엄

제품인 아이폰과 갤럭시S 시리즈는 이미 100만 원을 훌쩍 넘어섰다. 고사양 부품 탑재

로 인한 BOM Cost 상승과 세트 업체들의 고가 가격 유지 정책에 영향을 받은 것이다.

스마트폰의 평균판매가격 상승은 소비자들의 교체주기 장기화로 나타났다. 미국 시장

조사기관인 NPD Group Connected Intelligence에 따르면, 미국 소비자의 스마트폰 교

체주기는 2016년 하반기 25개월에서 2017년 하반기에 32개월로 길어졌다. 카운터포인

트의 리서치 결과도 크게 다르지 않다. 글로벌 스마트폰 교체 주기는 21개월인 반면, 일

본 소비자의 스마트폰 교체주기는 26개월을 넘어섰다. 결국 프리미엄 제품의 주 수요처

인 선진국 소비자들의 교체주기가 점차 길어지면서 신규 수요 창출이 어려워졌다.

[그림3] 미국 스마트폰 사용자의 평균 교체주기는 32 개월 [그림4] 대체로 선진국들의 스마트폰 교체주기가 높아

주: 미국 18세 이상 3600명 스마트폰 사용자 대상 / 자료: NPD, 한화투자증권 자료: Counterpoint, 한화투자증권 리서치센터

[그림5] 올해 스마트폰 ASP 는 277 달러로 2012 년 이후 최고치 [그림6] 내년 스마트폰 출하량은 올해 수준을 넘기 어려울 것

자료: SA, 한화투자증권 리서치센터 자료: SA, 한화투자증권 리서치센터

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2H 2016 2H 2017

(개월)

미국 스마트폰 교체 주기

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Global Mexico Thailand,

Saudi

India South

Africa,

Germany

Malaysia,

Australia,

China

Japan

(개월)

스마트폰 교체 주기

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260

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2012 2014 2016 2018E

(달러)(십억달러) Smartphone Wholesale Revenues(좌)

Smartphone Wholesale ASP(우)

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1,200

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2,000

2012 2014 2016 2018E

(%)(백만대) Global Smartphone Shipments(좌)

YoY 성장률(우)


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애플의 서비스 매출 확대

전략은 전사 실적을

개선시키는 유의미한 성과를

달성

애플은 신규 수요 감소에 대한 타계책으로 서비스 매출 확대 전략을 펼쳤으며 유의미

한 성과를 거둔 것으로 보인다. 애플의 스마트폰 출하량은 2015년 2.3억 대 이후 매년

2.1억 대 수준에 머물렀지만 매출액 규모는 2015년(FY) 2337억 달러에서 2018년(FY)

2656억 달러로 증가했다. 아이폰의 평균판매가격 상승도 한 몫 했지만 애플이 서비스

매출이 꾸준히 증가한 점도 크게 작용했다.

애플의 서비스 매출은 앱 스토어, 애플 페이, 아이클라우드, 애플 캐어, 애플 뮤직 등으

로 구성된다. 애플의 2018년(FY) 서비스 매출액은 372억 달러로 2012년(FY) 대비 3배

가량 성장했다. 이는 2017년 화웨이의 스마트폰 매출액 287억 달러보다 크고, 삼성전자

IM 사업부 2017년 매출액의 3분의 1에 해당하는 수준이다. 2018년(FY) 애플의 서비스

매출액을 전체 Installed 기준 아이폰 수로 나눠 본 기기당 서비스 매출액은 73달러를

기록했다. 아이폰 1대를 판매할 때 73달러의 추가 수익 창출 효과가 기대되는 것이다.

[표1] 애플의 대표적인 서비스 매출 구성

구분 주요 내용

아이튠스

(iTunes)

iTunes 프로그램을 통해 음악과 동영상 관련 서비스를 이용 가능.

주로 아이튠즈 뮤직 및 아이튠즈 비디오에서 매출이 발생

애플 뮤직

(Apple Music)

뮤직 스트리밍 서비스. 한국의 멜론, 벅스와 같은 서비스.

애플 뮤직은 인터넷으로 실시간으로 음악을 재생하는 스트리밍 서비스

앱 스토어

(App Store)

iOS에서 구동되는 앱들을 제작자들이 등록하고 소비자들이 여기서 앱을

다운 받을 수 있는 앱장터

이런 과정에서 발생하는 수입을 근간으로 삼음

애플페이

(Apple Pay)

모바일 지불 및 디지털 지갑 서비스

아이폰을 통해 POS(points of sale) 단말기나 iOS 앱에서 결제가 가능

애플케어

(Apple Care)

애플 제품의 보증 기간을 연장해 주는 제품

아이폰, 아이팟, 맥, 아이패드 등에 적용 가능

자료: 애플, 한화투자증권 리서치센터

[그림7] 애플의 서비스 매출액은 전사 매출액의 14% 수준 [그림8] 아이폰 1 대당 70 달러 이상의 서비스 매출이 기대돼

자료: 애플, 한화투자증권 리서치센터

주: 1기당 서비스 매출은 (애플 서비스 매출액)÷(아이폰 Installed Base 수량)

자료: 애플, SA, 한화투자증권 리서치센터

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2012 2014 2016 2018

(%)(십억달러)

서비스 매출액(좌)

전사 내 서비스 매출액 비중(우)

20

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60

70

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2012 2014 2016 2018

(달러)

아이폰 1기당 서비스 매출


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삼성전자와 중국 세트

업체들은 적극적으로 폼

팩터 진화 전략을 펼칠

것으로 판단

우리는 삼성전자를 비롯한 중국 세트 업체들이 신규 수요 창출을 위해 적극적으로 폼

팩터 진화 전략을 추구할 것으로 판단한다. 현재 이들은 애플과 같이 다양한 서비스 매

출을 통해 실적을 개선할 방안이 마땅치 않고, 최근 스마트폰 스펙이 급격히 상향 평준

화 되면서 차별화 전략도 한계에 직면했다. 결국 새로운 폼 팩터 진화를 통한 신규 수요

창출이 애플을 제외한 나머지 세트 업체들의 해답이 될 것이다.

세트 업체들은 폴더블 디스플레이, 5G 통신, 멀티·3D카메라에 집중할 가능성이 높다고

본다. 이 부품들은 소비자들의 ‘사용자 경험(User Experience)’에 밀접한 영향을 미치며

부품에 변화가 있을 때 가장 눈에 띄기 때문이다. 폴더블 스마트폰은 대화면 디스플레

이를 통해 스마트폰의 멀티태스킹 기능을 강화 할 수 있고, 5G가 도입되면 Immersive

Media, AR/VR, 4K/8K UHD, 3D Video 등 다양한 콘텐츠를 이용할 수 있다. 카메라

는 멀티카메라, 3D 카메라가 탑재되면서 스마트폰의 사진/영상 촬영 및 AR 기능 구현

을 도울 것으로 기대된다.

삼성전자는 스마트폰 사업의

반등을 위해 폴더블·5G

스마트폰에 총력을 기울일

전망

폴더블 스마트폰과 5G 스마트폰이 본격적으로 늘기 시작하는 시점은 일반적으로 2020

년~2021년이 예상된다. 하지만 우리는 삼성전자가 더 적극적으로 폼 팩터 진화에 투자

할 가능성이 높다고 판단한다. 삼성전자는 스마트폰 판매량이 3억 대를 넘어섰던 2013

년 이후 올해 처음으로 연간 스마트폰 판매량이 3억 대 수준을 밑돌 위기에 처했으며,

지난 3분기 출하량 기준 시장점유율은 2011년 이후 최저인 18.6%를 기록했다. 삼성전

자에게 폴더블과 5G 스마트폰은 어쩌면 2013년 이후 내리막 길을 걷고 있는 스마트폰

사업의 반등을 가져올 마지막 카드가 될 수도 있다.

[그림9] 폴더블 디스플레이, 5G, 멀티·3D 카메라는 스마트폰 폼 팩터 진화의 핵심


8K 콘텐츠

5배 광학 줌

AR/VR/MR

게임

IoT

간편결제

헬스케어

스마트 홈

대화면,멀티태스킹

폴더블 디스플레이

카메라기능향상

3차원데이터인식/활용

카메라

멀티

3D센싱

스마트폰

5G

인공지능

AP

통신 속도


8

부품 업체중 신부품 탑재,

ASP·탑재량 증가가 가능한

업체들만 살아남을 전망

우리는 스마트폰 부품 중 1) 새로운 부품 탑재, 2) 부품의 평균판매가격 상승, 3) 스마트

폰 1대당 탑재량이 증가할 수 있는 핵심 부품 업체들만 성장할 수 있다고 판단한다. 스

마트폰의 출하량 성장에만 의존하는 업체들의 성장은 더 이상 기대하기 힘들 것이다.

디스플레이, 카메라, 통신 관련 핵심 부품들은 여전히 발전될 여지가 존재하기 때문에

관련 업체들의 성장 가능성은 높다고 본다. 부품별 BOM Cost 추이를 살펴봐도 디스플

레이, 카메라와 같은 핵심 부품들은 스마트폰 내에서 차지하는 비용 비중이 계속 커졌

다. 카메라는 아이폰4 당시 10달러 수준이였던 반면 아이폰 X에서는 3D 센싱 카메라

를 포함해 50달러를 상회했고, 디스플레이는 아이폰4 당시 40달러 내외에서 아이폰X에

서는 120달러까지 증가했다. 더 이상 스마트폰 BOM Cost가 크게 상승하기 어려운 구

간에 진입했지만, 핵심 부품들은 지속적인 기술 개발과 탑재량 증가를 통해 안정적인

시장 규모를 확보할 것으로 기대된다.

[그림10] iPhone XS 의 BOM Cost 는 평균대비 71% 상승

자료: IHS, 한화투자증권 리서치센터

[그림11] iPhone 의 디스플레이 BOM Cost 는 30% 수준에 육박


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iPhone4

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iPhone4S

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iPhone5S

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iPhone6

(16GB)

iPhone6+

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iPhone6S+

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iPhone7

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iPhone8+

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iPhoneX

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iPhoneXs

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(64GB)

(달러)

iPhone BOM Cost평균대비

71% 상승

평균 228달러

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iPhone4

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iPhone5S

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iPhone6+

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iPhone6S+

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iPhone7

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iPhone8+

(64GB)

iPhoneX

(64GB)

iPhoneXs

Max

(64GB)

(달러)디스플레이(패널+TSP)

BOM Cost 내 비중OLED 패널

채용 시작


9

[그림12] iPhone 의 카메라 BOM Cost 는 듀얼카메라, 3D 센싱 카메라 탑재로 비중 상승


0%

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iPhone4

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iPhone5S

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iPhone6+

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iPhone6S+

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iPhone7

(32GB)

iPhone8+

(64GB)

iPhoneX

(64GB)

iPhoneXs

Max

(64GB)

(달러)

Camera Cost(좌) BOM Cost 내 비중(우) 3D센서 채용

시작


10

1. 폴더블 스마트폰 시대 개막

폴더블 스마트폰 출하량은

중장기적으로 크게 증가할

가능성이 높아

우리는 2019년 폴더블 스마트폰 출하량은 100~200만 대 수준에 불과하지만, 중장기적

으로 크게 늘어날 가능성이 높다고 판단한다. 폴더블 스마트폰은 소비자들의 스마트폰

사용 행태가 새롭게 바뀌는 폼 팩터로서 신규 수요 창출에 목마른 세트 업체들의 적극

적인 투자가 예상된다. 이미 폴더블 디스플레이를 선보인 삼성전자는 내년 상반기에 폴

더블 스마트폰을 양산할 가능성이 높아 보인다. 화웨이, Oppo도 내년 초에 폴더블 스마

트폰을 공개하겠다고 밝혔으며, LG전자를 포함한 주요 세트 업체들도 폴더블 스마트폰

준비에 적극적으로 뛰어들면서 시장이 빠르게 확산될 여건이 마련되었다.

우리는 폴더블 스마트폰이 가지게 될 장점도 소비자들에게 충분히 어필 할 수 있다고

판단한다. 대화면 폴더블 스마트폰의 경우 평소 4.6” 내외로 휴대하기 불편하지 않고,

펼쳤을 때 7.3” 대화면이 되면서 8K 콘텐츠, 게임 등 다양한 콘텐츠를 즐기기에 적합하

다. 완성도 높은 UI가 개발되면 비디오 시청과 인터넷을 같이하는 등의 멀티태스킹 기

능 구현도 기대된다.

[그림13] 2019 년은 폴더블 스마트폰이 첫 양산에 들어가는 해


[그림14] 폴더블 스마트폰의 장점은 휴대성, 대화면, 멀티태스킹 기능 구현


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2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(백만대)

Foldable Display Smartphone

폴더블 스마트폰은 다양한 형태로 활용될 가능성이 높아


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폴더블 스마트폰이 확산되면

폴리이미드(PI) 소재 계열

업체들의 수해가 기대돼

우리는 폴더블 스마트폰 벤더들의 성장 가능성이 높다고 판단한다. 스마트폰의 폼 팩터

가 폴더블 디스플레이 중심으로 바뀌면, 핵심 재료를 공급하는 소수 업체들에게 수요가

집중될 것으로 예상되기 때문이다. Foldable OLED로 변화되면서 탑재량이 늘어나는 부

품은 커버 윈도우(CPI), TFT기판(PI), Base Film(PI), FPCB 등으로 전망한다.

Rigid OLED에서 Curved OLED를 거쳐 Foldable OLED로 전환되면서 가장 수혜를

받는 소재는 폴리이미드(PI) 소재 계열로 예상된다. 폴리이미드는 플라스틱 소재 가운데

내열성, 유연성, 강도가 가장 뛰어나며 영하 273도부터 영상 400도까지 특성의 변화 없

이 견딜 수 있다. 진공 환경에서도 가스의 발생량이 적으며, 강산성 약품에 의한 변형과

잔류물이 적어 고온 진공 환경에서 이뤄지는 LTPS TFT 제조공정에서 유리를 대체할

수 있는 소재로 사용되고 있다.

먼저, 공정에서 캐리어 역할을 한 유리를 LLO(Laser Lift Off) 장비로 떼어낸 뒤에 보호

용으로 붙이는 베이스 필름에 폴리이미드가 적용될 가능성이 높다. 평면, 커브드 등의

고정된 형태에서는 원가가 낮은 PET 계열 필름이 쓰이고 있지만 폴더블과 같은 움직이

는 형태에서는 열팽창 계수 등의 물리적 특성이 TFT 기판의 폴리이미드와 동일한 필름

이 필요하다. 따라서 보호용 베이스 필름에 PI가 적용될 것으로 전망된다. 또한 모듈 맨

위에 붙는 커버 윈도에는 강화유리를 대체할 수 있는 유연한 소재가 필요하다. 투명하

고 스크래치에 강하면서 휘어지는 소재가 있어야 하는데, 여기에도 역시 폴리이미드 계

열인 CPI(Colorless Polyimide) 필름이 적용될 것으로 예상된다.

[그림15] 폴더블 OLED 모듈의 구조와 PI 계열 소재 공급사슬



12

삼성전자는 2019년에

두께나 디자인 측면에서 더

개선된 폴더블 스마트폰을

선보일 것으로 기대돼

2019년에 공개될 주요 세트 업체들의 폴더블 스마트폰은 최근 로욜(Rouyul)과 삼성전

자가 선보인 형태와 크게 다르지 않을 것으로 판단한다. 로욜은 아웃폴딩 방식으로 최

초의 폴더블 스마트폰을 공개했고, 삼성전자는 인폴딩 방식을 구현했다. 모바일 OLED

기술력을 고려했을 때, 아직까지는 삼성전자를 제외한 업체들의 폴더블 스마트폰에서

인폴딩 형태를 발견하기는 어려울 것이다.

로욜은 지난 10월 31일 플렉스파이(FlexPai)라는 폴더블 스마트폰을 선보였다. 플렉스

파이의 폴더블 디스플레이는 로욜이 직접 양산한 패널로 크기는 약 7.8”이며 뒷면 방향

으로 구부려 반으로 접는 아웃폴딩 방식이다. 가격은 최저가 모델이 8999위안(약 147

만 원)이다. 로욜은 플렉스파이를 12월부터 판매할 예정인데, 제품의 완성도나 형태를

봤을 때 대량 양산 보다는 마케팅 측면이 강한 것으로 판단된다.

삼성전자는 11월 SDC 2018 행사에서 폴더블 스마트폰의 형태를 공개했다. 삼성전자가

공개한 폴더블 스마트폰의 커버 디스플레이는 크기 4.58”(21:9), 840 x 1960 해상도,

420 dpi, 메인 디스플레이는 7.3”(4.2:3), 1536 x 2152 해상도, 420 dpi 수준이다. 반으로

접었을 때 안쪽에 있는 메인 디스플레이가 매끄럽게 접히는 것이 특징이다. 내년에 삼

성전자가 출시할 폴더블 스마트폰은 행사에서 공개한 형태와 크게 다르지 않지만, 두께

나 디자인 측면에서 더 개선 될 것으로 기대된다.

[그림16] 로욜의 ‘플렉스파이’ [그림17] 삼성전자가 공개한 폴더블 스마트폰

자료: 로욜, 한화투자증권 리서치센터 자료: 업계자료, 한화투자증권 리서치센터


13

폴더블 스마트폰의 핵심은

사용자들이 대화면

디스플레이를 충분히

활용하게 하는 UI 구성

우리는 폴더블 스마트폰이 메가 트렌드로 자리 잡기 위해서는 새로운 UI 구현이 가장

핵심 과제라고 판단한다. 2배로 늘어난 디스플레이 공간을 사용자가 최적화된 UI로 충

분히 활용할 수 있어야 폴더블 스마트폰만의 장점이 부각 될 것이다. 삼성전자는 현재

폴더블 스마트폰 UI를 최적화시키기 위해 구글과 협력해 안드로이드의 플랫폼 단계부

터 최적화를 진행 중이라고 밝혔다. 이와 동시에 폴더블 스마트폰 안에 탑재할 예정인

새로운 런처 ‘원UI(One User Interface)’를 공개했다. 삼성전자가 UI 개발 단계부터 개발

자들을 적극적으로 모으고, 안드로이드 제조사를 위해 새로운 인터페이스 카테고리를

준비한다는 점에서 완성도 높은 UI를 선보일 것으로 기대된다.

[그림18] 삼성전자의 ‘원 UI’

자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터

[그림19] 안드로이드의 폴더블 스마트폰 지원 예시

자료: 구글, 한화투자증권 리서치센터


14

2. 5G 스마트폰의 등장, 통신 부품 수요 폭발 직전

5G 시장 선점을 위한 세트

업체들의 투자는 적극적으로

전개될 것으로 판단

SA에 따르면 2019년 5G 스마트폰의 출하량은 4백만대 내외로 예상되지만, 우리는 중

장기적으로 5G 침투율이 빠르게 증가할 가능성이 높다고 판단한다. 1) 삼성전자는 내년

1분기부터 5G 스마트폰을 출시할 가능성이 높고, 2) 중국 세트 업체들도 자국 내 대규

모 5G 인프라 구축에 대응하기 위해 내년 상반기부터 5G 스마트폰 출시를 밝혔다. 3)

최근 애플이 퀄컴과 소송 문제를 겪으면서 인텔의 5G 모뎀 칩을 탑재한 아이폰 출시는

2020년 하반기로 예상된다. 삼성전자와 중국 세트 업체들에게는 애플보다 5G 시장 선

점을 위해 적극적으로 투자할 기회가 마련된 것이다.

3GPP(3rd Generation Partnership Project)의 표준화 일정을 참고하면, 최초의 국제 5G

표준은 올해 6월 Release-15에서 발표되었다. 자율주행, 스마트공장, 스마트시티 등 특

화된 분야에 최적화하기 위해 발전시킨 5G Phase II는 2019년 12월에 Release-16에서

마무리 될 것으로 예상된다. 2020년에 5G 표준이 국제전기통신연합(International

Telecommunication Union, ITU)의 최종 승인을 거친 이후 통신사업자들이 5G 망 투자

를 확대할 때, 5G 스마트폰 출하량도 빠르게 증가할 것으로 기대된다.

[그림20] 5G 스마트폰 출하량은 2020 년 이후 급격히 늘어날 것으로 기대

자료: SA, 한화투자증권 리서치센터

[그림21] 5G 표준화 제정 과정 – ITU 와 3GPP 의 관계 [그림22] 3GPP 의 5G 표준화 일정은 2019 년 연말에 마무리

자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터

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2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(백만대)

5G 스마트폰 출하량(좌) 5G 스마트폰 침투율(우)


15

5G 스마트폰에서 수혜가

기대되는 부품은 RF 모듈

5G 스마트폰이 등장하면 가장 많이 수혜를 받는 부품은 RF(Radio Frequency) 모듈이

다. RF 모듈을 구성하는 주요 통신 부품의 시장 규모는 2017년 15억 달러에서 2023년

에 22.5억 달러로 50% 이상 성장이 기대된다. RF 모듈은 무선 통신을 위해 필터

(Filter), 안테나(Antenna), 스위치(Switches), 증폭기(PAs) 등으로 구성된 모듈이며 아날

로그 신호를 처리하는 역할을 담당한다. 통신 세대 진화에 따라 대응할 주파수 영역이

많아지고 있고, 다양한 접속 단말도 등장하면서 RF 모듈 수요는 더욱 확대될 것이다.

이 중 가장 주목해야 될 부품은 바로 필터와 안테나 제품군이다. 필터는 필요한 주파수

대역만 걸러서 받을 수 있도록 하는 부품으로서 주파수 대응 영역 증가에 따라 수요가

꾸준히 증가했다. 4G(LTE-A)까지는 SAW Filter로 대응이 가능했으나 향후 5G 시장에

서는 초고주파 영역에 대응 할 수 있는 BAW Filter의 수요가 크게 늘 것으로 기대된다.

안테나는 기존에 구리와 니켈로 도금한 LDS(Laser Direct Structuring) 안테나가 적용되

었지만, 5G용으로는 고주파수 대응이 가능하고 저유전율 특징을 가진 PI 기반 FPCB 안

테나 수요가 확대될 것으로 예상한다.

[그림23] BAW Filter 는 고주파 영역(1.5~9GHz) 대응 가능 [그림24] 5G 스마트폰에서는 FPCB 안테나가 채용될 것으로 기대

자료: 업계자료, 한화투자증권 리서치센터 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터

[그림25] RF 부품 시장은 5G 도입으로 50 % 이상 성장 전망 [그림26] 주파수 영역이 많아지면서 통신부품 수요 증가

자료: Yole, 한화투자증권 리서치센터 자료: Yole, 한화투자증권 리서치센터

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2017 2023E

(십억달러) Filters

Antenna tuners

Switches

PAs

LNAs

mmW FEM


16

5G 인프라 기반 안에서도

스마트폰은 핵심

어플리케이션 역할을 할

전망

퀄컴에 따르면, 5G 기반 Digital Economy의 규모는 2035년에 12조 달러 이상이 될 것

으로 예상된다. 여기서 Digital Economy는 자율주행, 스마트팩토리, 스마트시티, 헬스케

어, 물류 등 디지털로 움직이는 산업을 통칭하며, Mobile Ecosystem이 산업 전방위에

자리잡은 형태다. 일각에서는 이같은 대규모 5G 인프라가 구축되고 자율주행차, 웨어러

블 기기 등 다양한 어플리케이션이 등장하면 스마트폰 수요가 감소할 것이라고 한다.

하지만 우리는 Digital Economy 안에서도 스마트폰 수요는 견조하게 유지될 수 있다고

본다. 스마트폰은 개인이 가진 어플리케이션 중 가장 ‘Mobility’가 뛰어나 자율주행, 스

마트공장, 스마트시티 등 다양한 환경에서 활용도가 높기 때문이다. 결국 수 많은 데이

터를 확인하고, 의사 결정을 전달할 컨트롤러로 가장 적합한 기기는 스마트폰이다. 폴더

블·롤러블 디스플레이의 발전 여하에 따라 스마트폰은 더 다양한 형태로 산업 곳곳에서

핵심 어플리케이션으로 남을 가능성이 높다.

[그림27] 5G 기반 인프라 안에서도 스마트폰은 여전히 중요한 역할을 할 것으로 기대돼

자료: 퀄컴, 한화투자증권 리서치센터

2019년부터 5G 상용화

서비스가 예상되나, 진정한

5G 서비스는 아직 기다릴

필요가 있어

2019년에는 주요 국가에서 5G 상용화 서비스를 경험할 수 있을 것이다. 버라이즌은 지

난 10월 미국 내 일부 지역에서 5G 인터넷 서비스인 5G 홈을 출시했다. AT&T는 올해

연말부터 19개 주요 도시를 대상으로 모바일 5G 서비스를 선보일 예정이다. 한국의 이

동통신 3사는 내년 3월부터 5G 상용화 서비스를 선보일 것으로 예상된다. 중국과 일본

도 2019년 내에 5G 상용화를 밝혔으며, 중국은 차이나 모바일을 포함한 이동통신 3사

가 7년 내 5G 망에 200조 원, 일본은 3대 통신 업체가 5G 설비에 51조 원을 투자하겠

다고 밝혔다.

이동통신사업자들이 적극적인 투자 계획을 밝히고 있지만, 소비자들이 LTE-A보다 더

나은 5G 서비스를 경험하기 위해서는 현실적으로 2년 이상은 기다려야 할 것이다. 아

직 ITU에서 5G를 위한 최종 표준도 결정되지 않았으며, 5G 기지국 개수가 LTE 대비

2~3배 이상 많이 필요한 것을 고려하면 전용 망 구축까지도 시간이 필요하기 때문이

다. 또한, 5G를 통해 제공할 서비스가 당장은 부족하기 때문에 이동통신사업자들의 투

자가 실제로 어느 정도 수준으로 진행되는지는 지켜볼 일이다.


17

세트 업체는 5G 상용화에

사활을 걸 수 밖에 없기

때문에 이동통신사업자들

보다 더 적극적으로 5G

시장을 준비할 전망

우리는 세트 업체들이 이동통신사업자들의 5G 인프라 구축 속도보다 더 적극적으로

5G 스마트폰 준비에 속도를 낼 가능성이 높다고 판단한다. 애플이 퀄컴과의 분쟁으로

인해 5G 스마트폰 출시가 2020년으로 지연되면서 나머지 업체들에게는 새로운 통신

세대를 선점할 기회가 주어졌기 때문이다. 통신 세대가 전환되면 소비자들의 교체 수요

가 발생하기 때문에 신규 수요에 목말라 있는 세트 업체들에게는 다시 없을 기회다.

앞으로 세트 업체는 적극적으로 5G 스마트폰을 출시하고 미디어, 게임, 포털 등 다양한

사업자와 함께 B2C 데이터 서비스를 활성화 하고자 노력할 것으로 예상한다. 이를 통

해 이동통신사업자들이 5G 인프라에서 다양한 서비스를 구축할 기회를 제공할 수 있

고, 충분한 시장성이 보인다면 이동통신사업자들도 지금보다 더 적극적으로 망 구축에

뛰어들 수도 있겠다.

[표2] 각 나라별 5G 준비 과정

국가 내용

한국

2017년 11월 세계 첫 '커넥티드 카 기술'시연(SKT)

2018년 평창 올림픽에서 5G 시범 서비스

2019년 상용화 목표(SKT, KT, LG U+)

미국

2017년 7월 '5G 주파수' 할당 계획 수립(미 연방 통신위)

2018년 10월 버라이즌, 일부 지역에서 5G 홈 서비스 시작

2018년 연말 AT&T 19개 주요 도시를 대상으로 모바일 5G 서비스 시행

중국

2019년 차이나모바일 포함 이통3사 5G 시범적 상용화

2020년 5G 상용화 추진

7년 내 5G 망에 200조 원 투자 계획

일본

2019년 9월 럭비월드컵에 맞춰 5G 상용화 계획(NTT 도코모)

2023년 전국망 설치 완료 할 계획

3대 통신업체, 5G 설비에 51조 원 투자 계획



18

3. 멀티카메라, 카메라 6개 이상 탑재 가능

2019년 후면 멀티 카메라

스마트폰 비중은 전체의

30%를 상회할 전망

우리는 2019년 후면 멀티 카메라 스마트폰의 비중이 30%를 상회할 것으로 전망한다.

이는 전년대비 10%p 성장하는 수준이다. 카메라 모듈의 수요는 더욱 확대될 것으로 판

단한다. 카메라는 SNS·영상 콘텐츠 시대에서 스마트폰 구매를 결정짓는 핵심 부품 중

하나로 탑재량이 꾸준히 늘고 있다. 내년 주요 세트 업체들의 프리미엄 모델에는 트리

플 카메라가 기본 사양으로 자리 잡을 것으로 예상되며, 중저가 모델에도 멀티카메라

탑재량이 증가할 것으로 기대된다.

[그림28] 후면 멀티 카메라는 듀얼카메라에서 쿼드러플 카메라까지 다양하게 분포


삼성전자와 애플의 플래그쉽

모델에는 트리플 카메라

탑재가 기대돼

트리플 카메라는 내년 상반기에 출시되는 삼성전자의 갤럭시S10 시리즈와 하반기에 출

시되는 아이폰 시리즈의 고사양 모델에 탑재될 것으로 기대된다. 그렇다면 트리플 카메

라는 듀얼카메라 대비 어떤 점이 앞서길래 세트 업체들이 탑재하려는 것일까? 이에 대

한 답은 화웨이가 올해 3월 출시한 P20 Pro에서 확인할 수 있다. P20 Pro의 트리플 카

메라는 4000만 화소 RGB 광각 렌즈, 2000만 화소 흑백 카메라, 8백만 화소 3배 망원

카메라로 구성된다. 이를 통해 1) 3배 광학 줌과 5배 하이브리드 줌 구현, 2) 보케 효과

(초점이 맞지 않아 뿌옇게 보이는 사진 효과), 3) HDR(High Dynamic Range, 명암 보

정 효과) 기능 구현에 유리한 장점이 있다.

결국 한정된 스마트폰의 두께에서 고품질 사진 촬영 기능을 구현하기 위해 카메라 모듈

을 계속 추가하게 되는 것이다. 삼성전자는 지난 10월 출시한 갤럭시A9 2018 후면에

쿼드러플 카메라를 장착하면서 카메라 모듈 탑재량을 4개까지 늘렸다. 삼성전자의 쿼드

러플 카메라는 초광각 렌즈, 망원 렌즈, 기본 렌즈, 심도 렌즈로 구성된다. 개별 렌즈가

카메라의 핵심 기능인 광각/망원 촬영과 심도 구현, 고화소 촬영 등을 구현해낸 것이다.

삼성전자가 플래그쉽 모델인 갤럭시S 시리즈를 출시하기 전에 갤럭시노트와 갤럭시A

시리즈에서 주요 기능을 점검하려는 경향을 봤을 때, 내년 삼성전자의 플래그쉽 모델에

는 쿼드러플 카메라 탭재도 기대된다.

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2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(백만대) 글로벌 스마트폰 출하량(좌)

후면 듀얼 카메라 비중(우)

전면 듀얼 카메라 비중(우)


19

[그림29] 화웨이 P20 Pro 의 트리플 카메라 [그림30] 삼성전자 갤럭시 A9 의 쿼드러플 카메라

자료: 화웨이, 한화투자증권 리서치센터 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터

카메라 모듈사들은 카메라

채용 증가에 따른 판가 상승

수혜를 받을 것

카메라 모듈사들은 내년에도 멀티 카메라 채용에 따른 판가 상승 효과가 기대된다. 프

리미엄 급 모델 내에서 카메라 모듈의 평균 판매가격을 비교해보면 싱글 카메라에서 듀

얼카메라로 넘어갈 때 40~50% 이상의 판가 증가 효과를 누렸다. 다만, 현재 듀얼 카메

라의 판가가 30~40달러 수준에 형성되어 있고 전체 BOM Cost에서 카메라가 차지하

는 비중이 10%를 상회한다. 트리플 카메라에서는 듀얼카메라처럼 아주 큰 폭의 판가

상승을 기대하기는 어렵다고 판단한다.

[그림31] 주요 플래그쉽 모델 후면 카메라의 BOM Cost 추정


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아이폰8 아이폰8+

(듀얼)

아이폰X

(듀얼)

갤럭시S9 갤럭시S9+

(듀얼)

화웨이P20 Pro

(트리플)

(달러)

후면 카메라 BOM Cost


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[그림32] 듀얼카메라 판가는 싱글카메라 대비 50% 이상 상승 [그림33] 멀티 카매라 시대: 카메라 모듈 재료비 큰 폭으로 상승

자료: 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화투자증권 리서치센터

후면부 3D 센싱

카메라(ToF)의 등장은

2020년까지 기다려야 될

것으로 전망

애플의 후면부 3D센싱 카메라(ToF)는 2020년에 탑재될 가능성이 높다고 판단한다. 1)

예상보다 ToF 방식의 3D 센싱을 구현할 적합한 형태의 모듈 개발이 어렵고 2) 트리플

카메라를 탑재할 가능성이 높아지면서 BOM Cost 부담 또한 커졌으며 3) 이와 같은 부

담을 상쇄할만한 킬러 콘텐츠가 충분하지 않기 때문이다. 애플은 당분간 SL 방식의 3D

센싱 카메라를 아이폰과 아이패드에 탑재해 사용성을 점검할 것으로 보인다. 당초 기대

와 달리 현재 전면부에 탑재된 3D 센싱 카메라도 잠금 해제 기능 이외에는 마땅한 사

용처가 없다.

우리는 중장기적으로는 3D센싱 카메라 탑재량이 늘어나고, ToF 방식의 3D 센싱 카메

라가 스마트폰에 도입되는 트렌드는 변화가 없다고 본다. 애플은 AR 생태계 구현을 위

한 기술 개발을 계속하고 있고, 구글도 자체 개발한 AR플랫폼을 지원하는 안드로이드

스마트폰을 늘리고 있다. 정교한 AR 구현을 위해서는 심도를 정확하게 인식할 수 있는

ToF 방식의 3D 센싱 카메라가 도입될 필요가 있다.

[그림34] 3D 센싱 방식의 비교

자료: AMS, 한화투자증권 리서치센터

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듀얼카메라 싱글카메라

(달러) 렌즈 액츄에이터(OIS) 필터

이미지센서 FPCB 기타

50% 이상

상승

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멀티 카메라 싱글 카메라

(달러) 후면 카메라 전면 카메라

홍채/안면 3D Sensing


21

AR 생태계의 핵심 역할을

할 것으로 기대되는 3D

센싱 카메라의 성장

가능성은 여전히 높아

애플은 지난 6월, AR Kit2를 출시한 데 이어 이번 아이폰 공개 행사에서는 행사의 일부

를 AR 게임(Galaga AR)을 시현하는데 할애했다. 애플은 AR과 아이폰, 아이패드를 엮

어 강력한 플랫폼을 만들고자 하며, 이를 위해 AP인 A12 Bionic을 AR 생태계 구현시

보다 현실적인 증강 현실을 위해 만들었다고 밝혔다.

구글도 애플에 맞서 적극적으로 AR 생태계 확산을 준비중이다. 구글은 자체 AR 플랫

폼인 ‘AR코어’가 지원되는 안드로이드 스마트폰 대상을 점차 늘리고 있다. 특히, 구글

Pixel, 화웨이, LG전자, 노키아, Vivo뿐만 아니라 아이패드 프로와 아이폰Xs 시리즈도

AR코어 지원에 추가되었다. 애플과 구글 뿐만 아니라 주요 테크 업체들도 여전히 미래

콘텐츠의 핵심으로 AR 플랫폼을 적극적으로 준비하고 있다. 테크 업체들이 갈수록 AR

콘텐츠 개발에 적극적으로 나서고 있기 때문에, 3차원 데이터를 인식해 정교한 AR 구

현을 돕는 3D 센싱 카메라의 성장 가능성도 여전히 크다고 판단한다.

[표3] 주요 테크 업체들의 AR 개발 툴 비교

업체 애플 구글 페이스북 스냅챗 아마존

플랫폼 이름 AR Kit 2 AR Core 1.5 AR Studio Lens Studio Sumerian

공개일 2018년 6월 2018년 9월 2017년 4월 2017년 12월 2017년 11월

특징

A12 Bionic, Shared AR

Experiences, Object

Detection and Tracking

Integration with other

Google Products

Emphasis on Facial

Augmentation Snapcodes, Templates

Platform-agnostic,

In-Browser Dev, Hosts

장점 Quick Look Objects in

3D and AR

Sandbox Development

for Android Apps

Creating Shareable,

Social AR Experiences

Producing Easily-

Broadcasted Social AR

Experiences

Business & Enterprise

Training


[그림35] 구글의 탱고 프로젝트 [그림36] 애플의 AR 게임 시현 – Galaga AR

자료: 구글, 한화투자증권 리서치센터 자료: 애플, 한화투자증권 리서치센터


22

III. 분석대상 종목

고영 (098460)

SKC코오롱PI (178920)

비에이치 (090460)

와이솔 (122990)

덕우전자 (263600)

2018년 11월 30일

기업분석

고영 (098460) AI 시대를 개척하는 3D 검사장비 업체

▶Analyst 김정현 [email protected] 3772-7639

Buy (신규)

목표주가(신규): 110,000원

현재 주가(11/29) 81,900원

상승여력 ▲ 34.3%

시가총액 11,210억원

발행주식수 13,688천주

52 주 최고가 / 최저가 115,000 / 72,800원

90 일 일평균 거래대금 63.06억원

외국인 지분율 55.0%

주주 구성

고영홀딩스(외 12 인) 21.0%

고영 자사주 0.7%

고영 자사주 펀드 0.5% 주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -9.2 -21.3 -14.4 -9.6

상대수익률(KOSDAQ) -19.6 -7.8 5.6 1.4

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 172 203 243 280

영업이익 33 44 50 59

EBITDA 37 48 55 63

지배주주순이익 30 27 45 50

EPS 2,174 1,950 3,296 3,673

순차입금 -75 -66 -129 -155

PER 20.8 42.3 24.8 22.3

PBR 3.9 7.0 4.8 4.1

EV/EBITDA 14.8 22.3 18.1 15.2

배당수익률 0.9 0.8 0.9 0.9

ROE 20.6 16.8 22.8 19.7 주가 추이

고영은 SMT 공정 내 검사장비 시장에서 독보적인 지위를 확보했으며,

인공지능(AI) 기술에 적극적으로 투자하고 있습니다. 국내에서 유일하

게 글로벌 로보 지수에 편입되면서 관련 기술력도 이미 인정 받았습니

다. 안정적인 실적과 신기술 투자가 조화를 이루면서 중장기적인 성장

이 가능하다고 판단합니다.

SMT 공정 전문 소프트웨어 업체로 진화

고영은 SMT공정에서 3D 검사 측정 솔루션을 제공하는 업체다. 2018

년 실적은 매출액 2434억 원(YoY +20%), 영업이익 503억 원(YoY

+15%)로 사상 최대 실적을 달성했다. 사상 최대 실적의 원동력은 3D

SPI 및 AOI 검사장비 시장 점유율 확대다. SMT공정 내에서 SPI는 납

도포 상태를 검사하며, AOI는 부품 실장 상태를 검사한다. 다양한 산

업 어플리케이션별로 부품의 고도화가 이뤄지면서 3D 검사장비 수요

가 증가했고, 점유율 확대를 통해 동사의 실적도 꾸준히 성장했다.

2019년 또 다시 사상 최대 이익 달성 전망

우리는 동사의 2019년 실적으로 매출액 2801억 원, 영업이익 589억

원을 전망한다. SMT 검사장비 시장에서 SPI에 대한 수요가 견조하게

유지되는 가운데, AOI는 올해 대비 24% 성장이 기대된다. AOI 검사

장비 시장은 아직 3D 검사장비의 침투율이 10% 초반 수준이므로 성

장의 여지가 크다고 판단한다. 내년부터 전장부품 검사장비 시장에 진

출하고, SMT 공정 관련 소프트웨어 매출이 확대되면 중장기적으로 실

적 성장이 가능하다고 본다.

목표주가 11만 원, 투자의견 BUY로 신규 커버리지 개시

고영에 대해 목표주가 11만 원, 투자의견 BUY를 제시하며 조사분석을

개시한다. 목표주가는 2019년 예상실적 기준 EPS에 과거 동사의 밸류

에이션 상단 수준인 30배를 적용해 산출했다. 기존 아이템인 SMT 공

정 내 3D 영상 검사장비 수요가 안정적인 가운데, 전장부품 검사장비

사업 확대가 기대된다. 동사는 지난해 7월 글로벌 로보 지수에 편입되

면서 자동화 설비와 AI 관련 기술력도 인정받았다. 향후, AI 기술을 바

탕으로 SMT 공정 관련 소프트웨어 매출이 확대되면 밸류에이션 프리

미엄을 받을 수 있다고 판단한다.

0

50

100

150

0

50,000

100,000

150,000

17/11 18/04 18/09

(pt)(원) 고영

KOSDAQ지수대비

고영 (098460) [한화리서치]

25

견고한 본업과 AI 기술력 보유

고영의 3D 영상 측정 및 AI

기술력은 중장기적인 성장의

밑거름이 될 전망

우리는 동사가 3D 영상 측정 및 AI 기술력을 바탕으로 중장기적으로 성장할 수 있다고

판단한다. 동사의 SMT 검사장비 실적은 매년 견고하게 유지될 것이다. SMT 검사장비

시장은 연간 5500억 원 수준에서 2~3% 내외로 성장 중이고, 동사는 안정적인 점유율

을 확보했기 때문이다. 동사는 2D와 3D를 합친 SPI(Solder Paste Inspection) 시장에서

절반 수준의 점유율을 유지 중이고, AOI(Automated Optical Inspection) 시장에서는 현

재 20% 수준에서 매년 점유율을 늘리고 있다.

앞으로는 현재 동사가 준비중인 MOI(Machining Optical Inspection) 시장도 주목할 필

요가 있다고 본다. MOI 시장은 각종 기계 제품의 제조 난이도가 고도화되면서 검사장

비 수요가 새롭게 발생하는 시장이다. 특히, 동사가 개발한 업계 최초의 3D pin 검사장

비인 ‘KY-P3’는 내년부터 전장부품 시장 진출이 예상된다. ‘KY-P3’는 핀의 높이, 휘어

짐, Single Pin, Press fit, Fork Pin 및 ECU 제품군 검사에 적합해 전장부품 시장에서 수

요가 클 것으로 기대된다.

동사의 ‘KSMART 솔루션’은 SMT 시장에서 동사의 경쟁력을 더욱 확대해줄 것으로

판단한다. ‘KSMART 솔루션’은 실시간 인쇄공정 모니터링 데이터에 딥러닝 알고리즘을

적용해 최적의 인쇄조건을 제시 할 수 있다. 이를 가능하게 하는 것은 바로 동사의 정밀

3D 측정 기술이다. 3D 측정 기술로 공정 내 부품들의 실제 수치를 측정하고, 공정 전체

를 세밀하게 컨트롤 할 수 있는 양질의 데이터를 AI 솔루션에 접목시킨 것이다. 이미

글로벌 스크린 프린터 업체들은 고영의 KPO 솔루션을 채택된 것으로 추정된다. 향후,

AI 솔루션 관련 매출이 확대되면 소프트웨어 업체로 발돋움 할 수 있다고 판단한다.

[그림37] SPI & AOI 검사장비 시장은 점진적으로 성장중 [그림38] 고영의 ‘KY-P3’

자료: 고영, 한화투자증권 리서치센터 자료: 고영, 한화투자증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

2010 2012 2014 2016

(백만달러)SPI AOI

고영 (098460) [한화리서치]

26

[그림39] SMT 공정을 통합적으로 관리할 수 있는 고영의 ‘KSMART 솔루션’

자료: 고영, 한화투자증권 리서치센터

실적 전망 및 밸류에이션

2019년 실적으로

매출액 2801억 원,

영업이익 589억 원 전망

고영의 2019년 실적으로 매출액은 올해대비 15% 성장한 2801억 원, 영업이익은 17%

증가한 589억 원을 전망한다. SPI는 올해와 비슷한 수준인 1230억 원, AOI는 산업 전

분야에서 수요가 증가하면서 올해 대비 24% 성장한 1407억 원이 예상된다. 현재 준비

중인 것으로 파악되는 전장부품 검사장비는 향후 동사 실적 성장에 크게 기여할 것으로

기대된다. 전사 매출의 5% 내외를 차지하고 있는 소프트웨어 매출의 비중도 커지기 시

작하면 20% 수준을 유지중인 이익률도 더 개선될 수 있다고 본다.

목표주가로 11만 원 제시 현재 동사의 2019년 예상 실적기준 PER은 22배 수준이다. 이는 동사가 최근 12개월간

받아왔던 밸류에이션 27배 보다 낮은 수준이다. 내년도 올해보다 성장한 실적이 기대되

고, 중장기적으로 전장부품 검사 장비 매출과 SMT 공정 내 AI 솔루션 매출이 확대될

것을 감안하면 밸류에이션 상승 여력은 충분하다고 판단한다. 동사의 2019년 예상 실적

기준 EPS에 과거 동사의 밸류에이션 상단 수준인 30 배를 적용해 산출한 11만 원을 목

표주가로 제시한다.

고영 (098460) [한화리서치]

27

[표4] 고영의 분기 및 연간 실적 전망 (단위: 십억 원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

매출액 49.0 65.4 64.0 65.0 54.0 74.7 71.7 79.6 203.4 243.4 280.1

(QoQ) -12% 34% -2% 2% -17% 38% -4% 11%

(YoY) 13% 22% 26% 17% 10% 14% 12% 22% 18% 20% 15%

SPI 23.1 31.3 32.6 29.4 25.0 32.5 30.8 34.7 111.6 116.4 123.0

AOI 20.8 32.4 28.6 32.0 25.6 38.4 36.5 40.2 81.1 113.9 140.7

Others* 5.0 1.7 2.8 3.6 3.4 3.8 4.4 4.8 10.7 13.1 16.4

매출액 비중(%)

SPI 47.1 47.9 51.0 45.2 46.2 43.5 43.0 43.6 54.9 47.8 43.9

AOI 42.6 49.5 44.7 49.2 47.4 51.5 50.9 50.4 39.9 46.8 50.2

Others 10.3 2.5 4.4 5.6 6.4 5.1 6.1 6.0 5.3 5.4 5.9

영업이익 9.3 12.7 13.9 14.3 11.1 15.7 15.1 17.1 43.7 50.3 58.9

영업이익률(%) 19.0 19.5 21.8 22.0 20.5 21.0 21.0 21.5 21.5 20.7 21.0


[그림40] 12 개월 예상실적 기준 PER 밴드

자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(배)

고영 주가 14배 21배 28배 35배

고영 (098460) [한화리서치]

28

기업 개요

글로벌 3D 영상 측정

전문 업체에서

소프트웨어 업체로 진화

고영은 2002년에 설립된 3D 영상 측정 전문 업체로서 최근 AI 분야에 대한 투자를 늘

리며 소프트웨어 업체로 변모하고 있다. 2002년 설립된 이후 사업 초기에는 SMT 검사

장비 시장에서 3D로 납 도포 상태를 검사하는 SPI 제품이 주력이었으며, 2006년에는

SPI 시장점유율 1위를 달성했다. 2010년에는 세계 최초로 SMT 검사장비 시장에서 3D

로 부품 결합 상태, Substrate 최종 검사를 하는 AOI 사업에 진출했다. 2012년에는

SMT 글로벌 검사장비 시장 점유율 1위를 달성했다.

동사가 미래 성장 동력을 갖추기 시작한 해는 2013~2014년이다. 이 당시부터 적극적

으로 소프트웨어 엔지니어를 영입하기 시작했으며, 2016년에는 AI 연구소를 설립해

AI 엔지니어에 대한 투자를 늘렸다. 최근에는 3D 측정 검사장비 제조 능력을 바탕으

로 전장부품 검사장비 시장 진출을 준비하는 것으로 파악된다. 동사는 2017년 8월에

로보틱스와 자동화산업 주가지수에 편입되면서 AI 및 자동화 설비 관련 기술력을 세

계적으로 인정 받았다. 지난 8월 로보글로벌 인덱스 자료에 따르면, 고영은 전체 87개

기업 중 투자 순위 25위에 올라 있고 로봇기업으로는 전체 8위를 차지했다. 앞으로 동

사가 개발한 딥러닝 기반 솔루션 수요가 더 확대되면 SMT 공정 전문 소프트웨어 업

체로서도 입지를 굳힐 수 있다고 판단한다.

[표5] 회사 개요


회사명 고영테크놀러지

설립일 2002년 4월 25일

자본금 68억 원

사업영역 3D 검사장비 제조업

소재지 서울시 금천구 가산디지털2로 53, 14층

직원 수 245명

홈페이지 http://www.kohyoung.com

자료: Dart, 한화투자증권 리서치센터

[그림41] 고영의 실적 추이


0

5

10

15

20

25

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50

100

150

200

250

2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)

매출액(좌) 영업이익률(우)

고영 (098460) [한화리서치]

29

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 146 172 203 243 280 유동자산 122 155 161 239 287

매출총이익 89 108 131 152 174 현금성자산 55 75 66 129 155

영업이익 23 33 44 50 59 매출채권 46 57 71 73 89

EBITDA 27 37 48 55 63 재고자산 19 20 22 30 37

순이자수익 1 0 0 1 0 비유동자산 37 40 44 55 55

외화관련손익 2 2 -11 5 0 투자자산 11 10 13 14 15

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 20 24 25 36 36

세전계속사업손익 25 36 33 56 59 무형자산 7 6 5 4 4

당기순이익 24 30 27 45 50 자산총계 159 195 205 294 342

지배주주순이익 23 30 27 45 50 유동부채 21 27 32 45 52

증가율(%) 매입채무 14 18 23 29 35

매출액 2.1 17.7 18.4 19.7 15.1 유동성이자부채 0 0 0 0 0

영업이익 -16.7 41.5 31.8 14.6 17.3 비유동부채 6 10 12 14 15

EBITDA -13.8 37.0 29.5 15.0 15.9 비유동이자부채 0 0 0 0 0

순이익률 6.4 26.3 -10.1 68.8 11.4 부채총계 27 38 44 59 67

이익률(%) 자본금 7 7 7 7 7

매출총이익률 61.0 62.8 64.6 62.4 62.1 자본잉여금 25 26 26 40 40

영업이익률 16.1 19.3 21.5 20.6 21.0 이익잉여금 110 135 157 192 233

EBITDA마진 18.4 21.4 23.4 22.5 22.7 자본조정 -10 -11 -28 -5 -5

세전이익률 17.0 20.9 16.1 23.0 21.1 자기주식 -11 -11 -28 -4 -4

순이익률 16.1 17.3 13.1 18.5 18.0 자본총계 131 157 161 234 275

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

영업현금흐름 17 29 20 46 39 주당지표

당기순이익 24 30 27 45 50 EPS 1,729 2,174 1,950 3,296 3,673

자산상각비 3 4 4 5 5 BPS 9,616 11,477 11,787 17,120 20,093

운전자본증감 -10 -7 -19 -3 -16 DPS 300 400 700 700 700

매출채권감소(증가) -8 -8 -22 2 -16 CFPS 2,456 2,976 3,480 3,866 4,056

재고자산감소(증가) -2 0 -6 -7 -7 ROA(%) 15.6 16.8 13.3 18.1 15.8

매입채무증가(감소) 1 3 10 3 6 ROE(%) 19.0 20.6 16.8 22.8 19.7

투자현금흐름 -2 -7 5 -17 -5 ROIC(%) 30.9 34.6 40.1 40.3 44.3

유형자산처분(취득) -2 -5 -2 -13 -3 Multiples(x, %)

무형자산 감소(증가) -2 -2 -1 -1 -1 PER 22.4 20.8 42.0 24.8 22.3

투자자산 감소(증가) 0 0 9 1 -1 PBR 4.0 3.9 6.9 4.8 4.1

재무현금흐름 -8 -4 -23 33 -10 PSR 3.6 3.6 5.5 4.6 4.0

차입금증가 0 0 0 0 0 PCR 15.7 15.2 23.5 21.2 20.2

자본증가 -4 -4 -5 33 -10 EV/ EBITDA 17.6 14.8 22.2 18.1 15.2

배당금지급 4 4 5 9 10 배당수익율 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9

총현금흐름 33 41 48 53 56 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) 6 7 11 1 16 부채비율 20.8 24.1 27.2 25.3 24.4

(-) 설비투자 2 5 2 15 3 Net debt/Equity -41.9 -47.7 -40.7 -55.1 -56.2

(+) 자산매각 -2 -1 -1 1 -1 Net debt/EBITDA -205.2 -203.9 -138.1 -236.0 -243.6

Free Cash Flow 23 27 34 37 36 유동비율 580.0 563.7 499.8 529.0 550.0

(-) 기타투자 2 0 9 5 1

잉여현금 21 27 24 32 35 자산구조(%)

NOPLAT 22 27 36 40 50 투하자본 53.7 49.2 54.7 42.3 41.6

(+) Dep 3 4 4 5 5 현금+투자자산 46.3 50.8 45.3 57.7 58.4

(-) 운전자본투자 6 7 11 1 16 자본구조(%)

(-) Capex 2 5 2 15 3 차입금 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0

OpFCF 18 19 27 29 36 자본금 99.8 99.9 100.0 100.0 100.0

주: IFRS 연결 기준

2018년 11월 30일

기업분석

SKC코오롱PI (178920) 폴더블 스마트폰 최대 수혜주


Buy (신규)

목표주가(신규): 43,000원

현재 주가(11/29) 32,700원

상승여력 ▲ 31.5%



52 주 최고가 / 최저가 55,400 / 31,400원



주주 구성

에스케이씨(주)(외 1인) 27.0%

코오롱인더스트리 27.0%

주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 4.1 -37.6 -28.9 -38.2

상대수익률(KOSDAQ) -6.3 -24.2 -8.8 -27.2

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 153 216 259 308

영업이익 32 53 64 76

EBITDA 45 68 80 93

지배주주순이익 21 33 41 57

EPS 714 1,116 1,379 1,948

순차입금 2 -42 -24 -52

PER 19.6 42.3 23.7 16.8

PBR 1.8 5.6 3.6 3.2

EV/EBITDA 9.1 19.7 11.7 9.8

배당수익률 3.2 1.7 2.4 2.4

ROE 9.6 13.8 15.8 20.3 주가 추이

2019 년은 폴더블 스마트폰이 대중 앞에 첫 선을 보이는 해입니다.

폴더블 스마트폰은 오랜만에 스마트폰 폼 팩터가 변화되는 제품으로서,

삼성전자뿐만 아니라 중국 세트 업체들도 적극적인 투자가 예상됩니다.

주력 제품인 PI 필름의 수요 확대가 기대되는 SKC코오롱PI를 폴더블

스마트폰 최대 수혜주로서 추천합니다.

폴리이미드(PI) 필름 글로벌 선두업체

SKC코오롱PI는 글로벌 PI 필름 시장을 대표하는 업체다. 전세계에서

가장 큰 규모의 PI 캐파를 보유하고 있으며, 안정적인 사업 포트폴리오

를 구축했다. 2018년 상반기 매출액 비중은 방열시트용 42%, FPCB용

40%, 산업용 19%이며 산업용에는 2차전지용 PI 필름이 주력이다. 동

사의 PI 필름 매출은 중장기적인 성장세를 보일 것이다. 전방 수요가

견조한 가운데 올해 초 3300톤/년에서 2020년 연말 4500톤/년까지 캐

파를 증설하면서 꾸준한 출하량 증가가 기대되기 때문이다.

2019년 사상 최대 이익 달성 전망


원을 전망한다. 2019년 PI 필름 출하량은 신규 캐파 가동에 따라 전년

대비 15% 증가하고, 평균판매가격(ASP)도 견조한 수요를 바탕으로 안

정적으로 유지될 것이다. 부문별로는 방열시트용과 2차전지용 PI 필름

매출액이 올해 대비 각각 12%, 46% 성장하면서 실적 성장을 이끌 것

으로 기대된다. PI 필름의 주 원재료인 PMDA가 신규 증설 물량 공급

에 따라 가격이 하향 안정화 추세를 보이는 점도 긍정적이다.

목표주가 4만 3천원, 투자의견 BUY로 신규 커버리지 개시

SKC코오롱PI에 대해 목표주가 4만 3천원, 투자의견 BUY를 제시하며

조사 분석을 개시한다. 목표주가는 2019년 예상실적 기준 EPS에 최근

2년간 PER 평균 배수인 22배를 적용했다. 최근 동사가 재고를 안정적

으로 확보하기 위해 PI 필름 생산량 일부를 축적할 것으로 에상되면서

주가가 조정 받았지만, 동사의 주력 제품인 방열시트용과 2차전지용 PI

필름 수요는 여전히 견조하다. 동사의 실적 변동 리스크가 해소되면 주

가도 재차 반등이 기대된다.

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17/11 18/04 18/09

(pt)(원) SKC코오롱PI

KOSDAQ지수대비

SKC코오롱PI (178920) [한화리서치]

31

만능 소재 PI 필름 글로벌 1등 업체

다양한 어플리케이션에서 PI

필름 수요가 발생하면서

동사는 중장기적인 성장이

기대돼

우리는 PI 필름 수요가 견조하게 유지되면서 동사의 성장도 계속될 것이라고 판단한다.

동사를 포함한 글로벌 PI 업체들은 수요 증가에 맞춰 업체별로 2019년 연말까지 올해

대비 600톤 이상의 PI 캐파를 증설하고 있다. PI 필름 글로벌 생산 능력은 올해 10,800

톤에서 2019년 연말에는 13,200톤이 될 것으로 예상된다. 하지만, 1) 동사는 수요가 크

게 증가하는 방열시트용 PI 시장에서 50% 이상 점유율을 확보하고 있고 2) 2차전지용

PI 필름 소재 고객사로 글로벌 배터리 업체들을 모두 확보했다. 현재 가장 우수한 PI 필

름 소재 사업 포트폴리오를 확보하고 있으므로 동사의 경쟁력은 더욱 커질 것이다.

우리는 동사가 폴더블 스마트폰 시대를 맞아 기업가치가 크게 상승할 가능성이 높다고

판단한다. 현재 양산되고 있는 커브드 OLED는 TFT 기판에만 PI 소재가 사용되고 있

지만, 향후 폴더블 OLED가 상용화되면 베이스 필름에도 PI가 적용되기 때문이다. PI

필름은 방열, 절연성, 강도, 곡률 등의 측면에서 폴더블 디스플레이의 Base Film으로 사

용되기에 가장 적합한 소재다. 동사가 글로벌 세트 업체로부터 양산되는 폴더블 스마트

폰에 Base PI 필름 공급을 시작하면, 가장 유리한 지위를 선점할 것으로 기대된다.

PI Varnishi 납품을 시작하면

동사의 성장은 더 크게

나타날 것으로 전망

우리는 동사가 OLED 디스플레이에서 TFT 기판용 PI 시장에 진입할 가능성이 높다고

판단한다. 플렉시블 OLED에 사용되는 PI는 용액(Varnishi) 형태로 공급되는데, 이는 PI

필름이 만들어지기 전 중간 소재로서 동사가 이미 제조기술과 생산설비를 확보하고 있

기 때문이다. 삼성디스플레이는 SUM으로부터 공급받고 있는 것으로 파악되지만, 앞으

로 플렉시블 OLED 수요가 확대되면 공급처 이원화의 가능성이 커질 것이다. 또한 플

렉시블 OLED 사업에 뛰어드는 후발주자들도 소재 공급처를 확보할 필요가 있는데 PI

Varnishi 사업에 대한 준비가 가장 잘 된 회사가 바로 SKC코오롱PI다. 플렉시블 OLED

시장이 열리면 동사의 성장이 더 크게 나타날 수 있다고 판단한다.

[그림42] SKC 코오롱 PI 의 PI필름 및 바니쉬 캐파는 꾸준히 증가 [그림43] 경쟁사들도 비슷한 수준으로 캐파를 증설 중

자료: SKC코오롱PI, 한화투자증권 리서치센터 자료: SKC코오롱PI, 한화투자증권 리서치센터

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1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 2017 2019E 2021E

(톤)

PI 필름 PI 바니쉬

0

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4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2018 2019E

(톤) SKC코오롱PI

Dupont

Kaneka

Taimide


32

[그림44] 폴더블 OLED 모듈의 구조와 PI 계열 소재 공급사슬


실적전망 및 밸류에이션

2019년 실적으로 매출액

3082억 원, 영업이익 755억

원 전망

SKC코오롱PI의 2019년 실적으로 매출액은 전년대비 19% 성장한 3082억 원, 영업이익

은 19% 증가한 755억 원을 전망한다. 동사의 PI 필름 사업은 내년에도 꾸준한 성장세

를 보일 것이다. 1) 2019년 1월 신규 캐파 600톤이 완공되고 하반기부터 본격적으로 가

동되면 연간 15% 출하량 증가가 기대된다. 2) 방열시트용, 2차전지용 부문에서 수요가

확대되면서 판가 하락 위험이 낮아 전사 이익률은 꾸준히 유지될 것이다. 3) 최근

PMDA 업체들이 증설을 마치고, 공급 물량이 점차 늘어나고 있다. PMDA 가격이 하향

추세에 접어들면서 연간으로는 20~30억 원 이익 개선 효과도 기대된다.

목표주가 4만 3천원 제시 현재 동사의 2019년 예상 실적기준 PER은 17배 수준이다. 동사는 PI 필름 생산 캐파를

꾸준히 늘리고 있고, 신규 수요 창출에 따라 이익률도 유지하고 있다. 내년부터 폴더블

스마트폰향 Base PI Film 매출이 발생하고, 향후 플렉시블 OLED 수요 증가에 따른 PI

Varnishi 시장 진출을 고려하면 밸류에이션 상승 여력은 충분하다. 동사의 2019년 예상

실적기준 EPS에 최근 2년간 동사의 12개월 예상실적 기준 PER 평균 배수인 22배를 적

용해 산출한 4만 3천원을 목표주가로 제시한다.


33

[표6] SKC 코오롱 PI 의 분기 및 연간 실적 전망 (단위: 십억 원, %)


매출액 67.5 67.7 68.0 55.4 72.6 77.9 83.9 73.8 216.4 258.7 308.2

(QoQ) 18.7% 0.2% 0.4% -18.5% 30.9% 7.4% 7.6% -12.0%

(YoY) 40.5% 52.4% 1.5% -2.6% 7.5% 15.1% 23.3% 33.1% 41.5% 19.5% 19.1%

FPCB 용 PI 27.3 26.2 27.1 18.6 25.9 24.6 26.6 22.0 108.1 99.3 99.1

방열시트용 PI 28.4 27.9 25.9 20.3 30.1 28.9 30.2 25.8 74.9 102.5 114.9

일반산업용 PI 11.8 13.6 15.0 16.5 16.6 19.5 21.7 21.0 33.3 56.8 78.8

Base 필름용 PI 3.9 4.3 3.9 4.7 12.1

매출 비중 (%)

FPCB 용 PI 40.5 38.7 39.9 33.6 35.7 31.6 31.7 29.8 50.0 38.4 32.2

방열시트용 PI 42.0 41.2 38.1 36.7 41.4 37.1 36.0 35.0 34.6 39.6 37.3

일반산업용 PI 17.4 20.1 22.1 29.7 22.9 25.0 25.9 28.5 15.4 22.0 25.6

Base 필름용 PI 5.0 5.1 5.3 1.8 3.9

영업이익 16.8 16.8 18.4 11.6 17.8 19.1 20.5 18.1 53.1 63.6 75.5

(QoQ) 60.0% 0.0% 9.5% -36.7% 52.8% 7.4% 7.6% -12.0%

(YoY) 33.3% 40.0% 2.2% 10.9% 5.9% 13.7% 11.7% 55.2% 64.4% 19.9% 18.6%

영업이익률 24.9% 24.8% 27.1% 21.0% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.6% 24.5%




0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

90,000

2015 2016 2017 2018

(원)

SKC코오롱PI 주가 12배 22배 32배 42배


34

기업 개요

글로벌 폴리이미드(PI)

필름 시장 1등 기업

SKC코오롱PI는 폴리이미드(PI) 필름 전문 생산 업체로 글로벌 시장 점유율 1위(28%)

를 기록하고 있다. PI 필름은 -269~400℃를 견디는 첨단 고기능성 슈퍼 엔지니어링 플

라스틱이다. 내열성, 전기적 특성, 유연성이 우수해 과거 우주항공분야를 시작으로 IT부

품(FCCL, 방열)으로 사용되기 시작했으며, EV, 배터리 용으로 수요가 확대되고 있다.

동사는 2008년 6월 SKC와 KOLONG인더의 PI 필름 사업부문 물적 분할 후 합병을

통해 탄생했다. FPCB를 주요 전방산업으로 삼고 성장했으나, 2014년에 방열시트옹 PI

필름으로 사업 영역 다각화에 성공하면서 글로벌 판매량 1위를 기록했다.

동사가 가파른 실적 성공에 성장한 해는 2017년이다. 2017년 매출액은 2164억 원으로

전년대비 42% 성장했으며, 영업이익도 전년대비 64% 성장한 531억 원을 기록했다.

고객사들의 수요가 크게 증가하면서 2016년 8월에 완공된 신규 설비가 본격적으로 가

동되기 시작했고, 이에 따라 FPCB와 방열시트옹 PI 필름 부문 실적이 크게 성장했다.

올해 2월 600톤, 내년 1월 600톤 신규라인이 증설되면서 지속적으로 PI 필름 캐파가

늘어나고 있고, 방열시트와 2차전지용 PI 필름 수요가 견조한 만큼 중장기적인 실적

성장이 기대된다. 폴더블 디스플레용 Base PI 필름과 TFT 기판 소재인 PI Vanish 부문

에서 신규 매출이 발생하기 시작하면 외형 성장은 더욱 크게 나타날 것이다.



회사명 에스케이씨코오롱피아이

설립일 2008년 6월

자본금 147억 원

사업영역 PI(Polyimide) 필름 제조

소재지 충청북도 진천군 이월면 고등1길 27

직원 수 248명

홈페이지 www.skckolonpi.com


[그림46] SKC 코오롱 PI 의 실적 추이


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2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)



35

[ 재무제표 ]


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 136 153 216 259 308 유동자산 71 95 130 126 171

매출총이익 42 46 71 84 100 현금성자산 24 44 81 68 96

영업이익 29 32 53 64 76 매출채권 22 26 29 32 43

EBITDA 41 45 68 80 93 재고자산 25 24 18 20 27

순이자수익 0 0 0 0 0 비유동자산 199 213 211 239 238

외화관련손익 0 1 -1 1 0 투자자산 9 6 5 6 6

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 188 205 200 227 227

세전계속사업손익 21 28 42 52 74 무형자산 2 2 6 6 5

당기순이익 17 21 33 41 57 자산총계 270 308 341 364 409

지배주주순이익 17 21 33 41 57 유동부채 26 31 57 55 66

증가율(%) 매입채무 15 14 30 31 42

매출액 -0.6 12.3 41.4 19.5 19.1 유동성이자부채 7 10 16 15 15

영업이익 -22.7 11.7 63.9 20.1 18.8 비유동부채 33 48 35 44 44

EBITDA -17.2 11.6 51.3 16.7 16.6 비유동이자부채 21 35 22 29 29

순이익률 -21.5 23.5 56.3 23.5 41.3 부채총계 59 79 93 99 110

이익률(%) 자본금 15 15 15 15 15

매출총이익률 30.8 30.4 32.7 32.5 32.5 자본잉여금 188 188 188 188 188

영업이익률 21.2 21.1 24.5 24.6 24.5 이익잉여금 87 104 124 141 175

EBITDA마진 29.7 29.6 31.6 30.9 30.2 자본조정 -78 -78 -78 -78 -78

세전이익률 15.6 18.0 19.6 19.9 24.0 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 12.5 13.7 15.2 15.7 18.6 자본총계 211 229 248 265 299


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

영업현금흐름 22 34 70 48 68 주당지표

당기순이익 17 21 33 41 57 EPS 578 714 1,116 1,379 1,948

자산상각비 12 13 15 16 18 BPS 7,171 7,783 8,453 9,032 10,180

운전자본증감 -10 -8 13 -9 -7 DPS 110 450 800 800 800

매출채권감소(증가) -1 -7 -4 -6 -11 CFPS 1,212 1,492 2,090 2,267 2,566

재고자산감소(증가) -3 0 5 -2 -7 ROA(%) 6.6 7.3 10.1 11.5 14.8

매입채무증가(감소) -2 -1 14 1 10 ROE(%) 8.4 9.6 13.8 15.8 20.3

투자현금흐름 -30 -28 -22 -43 -18 ROIC(%) 11.3 11.0 18.8 22.3 23.9


무형자산 감소(증가) 0 0 0 -1 0 PER 18.0 19.6 29.3 23.7 16.8

투자자산 감소(증가) 0 0 -10 0 0 PBR 1.5 1.8 3.9 3.6 3.2

재무현금흐름 7 13 -20 -19 -23 PSR 2.2 2.7 4.4 3.7 3.1

차입금증가 7 17 -6 5 0 PCR 8.6 9.4 15.6 14.4 12.7

자본증가 0 -3 -13 -23 -23 EV/ EBITDA 7.7 9.1 13.4 11.7 9.8

배당금지급 0 3 13 23 23 배당수익율 1.1 3.2 2.4 2.4 2.4

총현금흐름 36 44 61 67 75 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) 0 2 -23 10 7 부채비율 28.1 34.6 37.4 37.3 36.9

(-) 설비투자 29 27 12 42 17 Net debt/Equity 2.4 0.8 -17.1 -9.0 -17.3

(+) 자산매각 0 0 0 -1 0 Net debt/EBITDA 12.4 4.2 -61.9 -29.9 -55.4


(-) 기타투자 11 6 10 0 0 이자보상배율 69.4 53.6 48.7 67.7 78.3

잉여현금 -4 8 62 14 51 자산구조(%)

NOPLAT 23 25 41 50 58 투하자본 86.9 82.4 70.4 76.6 70.9

(+) Dep 12 13 15 16 18 현금+투자자산 13.1 17.6 29.6 23.4 29.1

(-) 운전자본투자 0 2 -23 10 7 자본구조(%)

(-) Capex 29 27 12 42 17 차입금 12.0 16.6 13.6 14.2 12.8

OpFCF 6 8 67 14 52 자본금 88.0 83.4 86.4 85.8 87.2


2018년 11월 30일

기업분석

비에이치 (090460) 부진한 업황에도 멈추지 않는 성장


Buy (신규)


현재 주가(11/29) 15,300원

상승여력 ▲ 43.8%



52 주 최고가 / 최저가 29,400 / 14,350원



주주 구성

이경환(외 5인) 23.5%

비에이치 자사주 펀드 8.3%


절대수익률 0.0 -38.7 -43.8 -48.0

상대수익률(KOSDAQ) -10.4 -25.3 -23.7 -36.9

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 372 691 794 1,013

영업이익 -26 76 95 119

EBITDA -7 98 103 154

지배주주순이익 -24 46 75 99

EPS -783 1,483 2,386 3,173

순차입금 137 118 71 50

PER -10.8 18.4 6.4 4.8

PBR 2.5 5.6 2.4 1.6

EV/EBITDA -57.7 9.9 5.4 3.4

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE -22.9 35.8 42.0 39.4 주가 추이

스마트폰 수요가 하락하면서 부품 업체들이 부진을 면치 못하고 있지

만, 비에이치는 2019 년에도 실적 성장을 이어갈 것으로 예상합니다.

주요 고객사들로부터 OLED 패널용 FPCB 수요가 견조한 가운데 신규

아이템들의 매출액 증가도 기대되기 때문입니다. 폴더블 스마트폰 시장

이 새롭게 열리는 만큼 동사의 성장 가능성은 열려있다고 판단합니다.

중장기적으로 OLED 패널 수요 성장 예상

비에이치는 IT용 FPCB를 전문으로 제조하는 업체다. 2018년 매출액

비중은 스마트폰 디스플레이용 87%, 배터리용 6% 수준으로 추정된다.

OLED 패널의 스마트폰 탑재 수요가 확대되면서 디스플레이용 FPCB

매출과 이익은 최근 2년간 크게 증가했다. 2019년에는 북미 고객사가

프리미엄 모델에 OLED 패널 탑재를 확대할 가능성이 높고, 주요 세

트 업체들의 폴더블 스마트폰 출시도 기대된다. OLED 패널용 FPCB

에 대한 수요는 향후 2년 이상 견조할 것으로 판단한다.

2019년 사상 최대 이익 전망

우리는 동사의 2019년 실적으로 매출액 1조 원, 영업이익 1192억 원

을 전망한다. 2019년에 북미 고객사가 하반기 신규 모델 3개에 모두

OLED 패널을 탑재하면, 이와 관련한 매출액은 올해 대비 30% 이상

성장할 것이다. FPCB 수요가 다방면으로 확대되고 있는 점도 긍정적이

다. 내년에는 노트북 터치바, 스마트폰 배터리, FPCB 안테나 등의 신규

아이템에서만 총 1000억 원 이상의 매출액 증가가 기대된다. 기존

OLED 스마트폰 대비 FPCB 탑재가 2배로 늘어나는 폴더블 스마트폰

출시가 확대되면 동사의 외형은 더욱 성장할 것으로 판단한다.


비에이치에 대해 목표주가 2만 2천원, 투자의견 BUY를 제시하며 조사

분석을 개시한다. 목표주가는 2019년 예상실적 기준 EPS에 최근 2년

간 PER 평균 배수인 7배를 적용했다. 최근 동사의 주가는 주요 고객사

들의 세트 수요가 역성장을 나타내면서 조정 받았지만, 매년 성장하는

동사의 실적을 감안하면 지나친 수준이라고 판단한다. 북미 고객사의

OLED 패널 탑재 확대가 확인되고, 폴더블 스마트폰 시대가 가시권에

들어오면 밸류에이션 재평가가 나타날 것으로 기대한다.

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17/11 18/04 18/09

(pt)(원)

비에이치

KOSDAQ지수대비

비에이치 (090460) [한화리서치]

37

OLED 패널 진화에 따른 수혜 계속

OLED 패널 수요 확대와

폴더블 스마트폰 시장

개화로 인해 동사의 전방

수요는 견조

우리는 OLED 패널에 대한 수요가 견조하게 유지되면서 동사의 실적도 꾸준히 증가할

것으로 판단한다. 1) 내년에 북미 고객사는 하반기 신규 모델 3개에 모두 OLED 패널

을 탑재할 것으로 예상된다. 2) 국내 및 중국 고객사의 OLED 패널 탑재 확대가 기대되

고, 3) 폴더블 스마트폰 양산이 시작된다는 점도 긍정적이다. 동사는 현재 전세계에서

가장 많은 OLED 패널용 FPCB를 양산하면서 규모의 경제를 확보하고 있고, 신규 패널

에도 적극 대응 하고 있기 때문에 폴더블 시장에서 동사의 경쟁력은 더 높아질 것이다.

앞으로 고가의 FPCB 판매 확대에 따른 제품 믹스 개선 효과도 기대된다. 폴더블 스마

트폰 시장이 다가오면서 디스플레이와 TSP 패널이 일치된 Y-OCTA 방식의 패널 수요

가 확대되고 있기 때문이다. Y-OCTA는 플렉서블 OLED 생산 공정 중에 터치스크린

을 형성시키는 것이 핵심으로, 그동안 터치센서의 핵심이었던 인듐주석산화물(ITO) 필

름이 필요 없다. ITO는 반복적인 굽힘에 쉽게 깨지기 때문에 폴더블 스마트폰에 적합하

지 않았는데, 이를 보완 가능한 기술이 바로 Y-OCTA 기술인 것이다. 동사는 이미 국

내 주고객사 향으로 Y-OCTA 방식의 FPCB를 생산한 경험을 확보했기 때문에 향후

북미 고객사와의 비즈니스에서도 크게 수혜를 받을 것으로 기대된다.

[그림47] Evolution of touch sensors for flexible AMOLED displays



38

[그림48] 폴더블 스마트폰 출하량 전망




매출액 1조 원,


비에이치의 2019년 실적으로 매출액은 전년대비 27% 성장한 1조 원, 영업이익 1192억

원을 전망한다. 영업이익은 전년대비 26% 성장한 수준이다. 부문별 매출액은 북미 고

객사향 FPCB는 올해 대비 31% 성장한 6590억 원, 국내 고객사향 FPCB는 올해 대비

소폭 감소한 1536억 원이 예상된다. FPCB 수요가 확대되고, 기존 제품 업그레이드 수

요도 발생하면서 FPCB 안테나, 노트북 터치바, 배터리 FPCB 등에서 1000억 원의 신규

매출액이 발생할 것으로 예상된다.

우리는 동사가 중장기적으로 실적 성장세를 이어갈 수 있다고 판단한다. 세트 출하량

감소에 대한 우려는 여전히 존재하지만 폴더블 스마트폰은 폼 팩터 자체가 변하면서 신

규 수요 창출이 기대되기 때문이다. 폴더블 스마트폰 시장이 열리면 OLED 패널용

FPCB 수요는 증가하고, 기술적 난이도도 올라가 경쟁사 진입은 더욱 어려워지면서 동

사에게 유리한 시장이 전개될 것으로 예상한다. 현재 동사는 글로벌 모바일 OLED 패

널의 95% 이상을 담당하는 삼성전자를 주 고객사로 확보해 가장 큰 수혜가 기대된다.

목표주가 2만 2천원 제시 동사의 2019년 예상실적 기준 PER은 5배다. 최근 2년간 동사의 평균 PER이 7배 수준

인 것을 고려하면 약 30% 할인된 수준이다. 글로벌 스마트폰 성장률이 역성장을 나타

내면서 관련 부품 업체들의 성장성에 대한 우려가 반영되었기 때문이다. 하지만 2019년

에 OLED 패널용 FPCB 매출은 전년대비 증가가 예상되고, 폴더블 스마트폰용 FPCB

수요도 가시권에 들어오면 밸류에이션 할인은 해소될 것으로 기대한다. 동사의 2019년

예상실적 기준 EPS에 최근 2년간 동사의 12개월 예상실적 기준 PER 평균 배수인 7배

를 적용한 2만 2천원을 목표주가로 제시한다.

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2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(백만대)

Foldable Display Smartphone


39

[표8] 비에이치의 분기 및 연간 실적 전망 (단위: 십억 원, %)


매출액 134.0 135.7 274.4 251.3 179.5 206.8 316.6 310.1 691.3 795.4 1,013.0

(QoQ) -52.2% 1.3% 102.2% -8.4% -28.6% 15.2% 53.1% -2.1%

(YoY) 30.6% 14.6% 44.3% -10.3% 33.9% 52.4% 15.4% 23.4% 85.9% 15.1% 27.4%

Display (북미) 50.0 62.0 210.0 180.1 101.9 115.4 228.5 213.3 362.0 502.1 659.0

Display (국내) 51.9 43.7 37.0 46.2 40.5 37.4 33.5 42.1 192.2 178.8 153.6

Key-PBA FPCB 3.5 3.3 1.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 30.9 9.3 2.6

CCM FPCB 1.7 2.3 2.2 1.2 1.1 1.5 1.5 0.8 7.6 7.4 4.9

Battery FPCB 13.7 11.1 12.2 13.4 16.1 14.5 14.6 13.4 30.8 50.4 58.6

LGE 향 1.0 0.9 1.2 0.9 0.8 0.7 0.9 0.7 6.2 4.0 3.0

LGI 향 1.3 1.7 1.1 0.8 0.9 1.2 0.8 0.6 4.7 4.9 3.6

Tablet FPCB 1.7 1.8 0.9 0.7 1.1 1.1 0.6 0.4 7.8 5.1 3.2

해외 6.7 6.5 5.5 5.3 5.8 5.6 4.8 5.3 36.9 24.0 21.5

자동차 및 기타 2.5 2.4 2.5 2.1 2.2 2.3 2.4 2.6 12.2 9.5 9.5

신규 아이템 4.2 22.2 24.2 26.2 76.8

영업이익 9.3 9.4 40.5 35.7 16.1 21.5 42.2 39.3 75.7 94.8 119.2

(QoQ) -76.9% 0.5% 333.0% -11.9% -54.8% 33.6% 96.0% -6.9%

(YoY) 323.2% -6.7% 74.3% -11.4% 73.2% 130.3% 4.2% 10.1% -393.6% 25.2% 25.6%

영업이익률 6.9% 6.9% 14.8% 14.2% 9.0% 10.4% 13.3% 12.7% 11.0% 11.9% 11.8%




0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

(원)

비에이치 주가 5배 8배 11배 14배


40

기업 개요

OLED 패널용 FPCB

전문 생산 업체에서

포트폴리오 다각화 진행중

비에이치는 IT용 FPCB와 그 응용부품을 전문적으로 제조, 공급하는 업체다. 1999년 설

립된 후, 2003년 현재 인천 부평공장으로 설비를 확장하였으며, 2007년에 코스닥에 상

장되었다. 동사는 2008년 중국 신공장 준공 및 2013년 베트남 공장 증설로 SCM을 구

축하고 삼성디스플레이의 핵심 벤더로 성장했다. 동사가 전문적으로 제조하는 FPCB는

반도체, 컨덴서, 저항기 등 각종 부품을 실장하는 PCB 중에서도 유연성 및 굴곡성을 갖

춘 제품이다. FPCB는 이뿐만 아니라 절연성과 내열성이 뛰어나 디스플레이 패널용,

TSP용, 카메라 모듈용, 배터리용으로 많이 사용된다.

동사가 가파른 실적 성장에 성공한건 2017년이다. 북미 고객사가 프리미엄 스마트폰

에 OLED 패널 채용을 결정했고, 핵심 벤더로 동사가 선정되면서 매출과 이익이 큰

폭으로 성장했다. 북미 고객사가 올해에는 OLED 패널 채용을 지난해 1개 모델에서 2

개 모델로 확장했고, 내년에는 하반기 신규 모델 3개에 모두 OLED 패널을 탑재할 것

으로 기대된다. 2019년부터 폴더블 스마트폰이 등장하기 시작하면 OLED 패널 관련

FPCB를 공급하는 동사의 성장은 더욱 가파르게 나타날 것으로 판단한다.



회사명 비에이치

설립일 1999년 5월 1일


사업영역 연성인쇄회로기판 제조, 판매 및 수출

소재지 인천광역시 부평구 평천로 199번길 25

직원 수 1,128명

홈페이지 http://www.bhe.co.kr/


[그림50] 비에이치의 실적 추이


-8

-4

0

4

8

12

0

200

400

600

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)매출액(좌) 영업이익률(우)


41

[ 재무제표 ]


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 365 372 691 794 1,013 유동자산 178 154 336 269 320

매출총이익 34 0 110 132 174 현금성자산 23 14 85 110 131

영업이익 9 -26 76 95 119 매출채권 76 66 167 97 119

EBITDA 29 -7 98 103 154 재고자산 67 66 59 27 33

순이자수익 -4 -6 -6 -2 0 비유동자산 154 156 184 234 300

외화관련손익 3 0 -14 5 0 투자자산 7 8 16 26 27

지분법손익 0 0 7 4 5 유형자산 143 145 164 202 268

세전계속사업손익 10 -28 59 103 126 무형자산 4 3 4 5 5

당기순이익 9 -24 46 75 99 자산총계 332 311 520 503 620

지배주주순이익 9 -24 46 75 99 유동부채 147 127 256 218 235

증가율(%) 매입채무 48 38 121 68 84

매출액 15.4 2.0 85.9 14.8 27.6 유동성이자부채 87 78 106 113 113

영업이익 -50.3 적전 흑전 25.4 25.4 비유동부채 77 78 111 83 83

EBITDA -27.2 적전 흑전 4.7 50.7 비유동이자부채 74 72 98 67 67

순이익률 -31.7 적전 흑전 60.9 33.0 부채총계 224 205 367 300 318

이익률(%) 자본금 8 8 16 16 16

매출총이익률 9.2 0.1 16.0 16.6 17.2 자본잉여금 30 33 28 28 28

영업이익률 2.6 -6.9 11.0 12.0 11.8 이익잉여금 84 60 105 180 279

EBITDA마진 7.9 -1.9 14.2 12.9 15.3 자본조정 -14 5 4 -20 -20

세전이익률 2.7 -7.6 8.5 13.0 12.4 자기주식 -13 -2 0 -25 -25

순이익률 2.4 -6.6 6.7 9.4 9.8 자본총계 108 106 153 202 302


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

영업현금흐름 -19 1 59 148 117 주당지표

당기순이익 9 -24 46 75 99 EPS 278 -783 1,483 2,386 3,173

자산상각비 19 19 22 8 35 BPS 3,440 3,391 4,885 6,474 9,647

운전자본증감 -47 5 -45 33 -13 DPS 0 0 0 0 0

매출채권감소(증가) -17 13 -220 18 -23 CFPS 1,167 71 3,609 4,239 4,162

재고자산감소(증가) -40 -2 -16 -10 -6 ROA(%) 2.9 -7.6 11.2 14.6 17.7

매입채무증가(감소) 15 -9 212 -20 16 ROE(%) 8.3 -22.9 35.8 42.0 39.4

투자현금흐름 -24 -12 -38 -108 -98 ROIC(%) 3.8 -7.7 23.6 26.4 31.9


무형자산 감소(증가) 0 0 -1 0 0 PER 9.9 -10.8 10.3 6.4 4.8

투자자산 감소(증가) 0 0 2 -33 -1 PBR 0.8 2.5 3.1 2.4 1.6

재무현금흐름 38 5 53 -49 0 PSR 0.2 0.7 0.7 0.6 0.5

차입금증가 38 -11 49 -24 0 PCR 2.4 120.3 4.2 3.6 3.7

자본증가 0 16 5 0 0 EV/ EBITDA 7.7 -57.7 6.1 5.4 3.4

배당금지급 0 0 0 0 0 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 37 2 113 133 130 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) 39 -3 8 -46 13 부채비율 208.6 192.9 240.3 148.3 105.5

(-) 설비투자 23 22 69 75 100 Net debt/Equity 127.6 129.0 77.3 34.9 16.5

(+) 자산매각 0 10 29 6 0 Net debt/EBITDA 475.5 -1,960.6 120.5 68.9 32.2

Free Cash Flow -25 -8 65 109 17 유동비율 121.3 121.6 131.3 123.6 136.2

(-) 기타투자 9 -2 36 18 -4 이자보상배율 2.0 n/a 11.7 44.5 n/a

잉여현금 -34 -5 28 91 21 자산구조(%)

NOPLAT 8 -19 60 69 94 투하자본 89.0 91.7 72.4 65.4 67.9

(+) Dep 19 19 22 8 35 현금+투자자산 11.0 8.3 27.6 34.6 32.1

(-) 운전자본투자 39 -3 8 -46 13 자본구조(%)

(-) Capex 23 22 69 75 100 차입금 59.9 58.7 57.1 47.1 37.4

OpFCF -34 -19 5 47 16 자본금 40.1 41.3 42.9 52.9 62.6


2018년 11월 30일

기업분석

와이솔 (122990) 5G 시대 개막 직전


Buy (신규)


현재 주가(11/29) 15,650원

상승여력 ▲ 47.0%



52 주 최고가 / 최저가 19,950 / 12,300원



주주 구성

대덕지디에스(주)(외 4 인) 23.2%

베어링자산운용(외 2인) 5.0%

와이솔 자사주 2.1% 주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 4.3 -17.2 15.5 6.3

상대수익률(KOSDAQ) -6.1 -3.8 35.6 17.4

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 436 446 441 496

영업이익 43 53 58 66

EBITDA 77 90 71 123

지배주주순이익 32 45 46 56

EPS 1,452 1,938 1,918 2,312

순차입금 31 -10 -15 -39

PER 10.2 7.3 8.2 6.8

PBR 2.1 1.6 1.4 1.2

EV/EBITDA 4.7 3.7 5.1 2.8

배당수익률 1.7 1.8 1.6 1.6

ROE 22.1 23.6 19.2 19.5 주가 추이

2019 년은 주요 통신사들이 5G 상용화 서비스를 시작하는 첫 해입니

다. 5G는 앞으로 5년 이상 지속되는 장기투자 속에 모바일, 자율주행

차, 스마트시티, 스마트공장을 연결하는 인프라로 성장할 것입니다.

Sub-six 와 mmWave 등 대응 주파수 영역이 많아지면서 중장기적으

로 통신 필터 수요 확대도 예상됩니다. 통신 세대 변화와 함께 성장가

도를 달리는 와이솔에 대해 긍정적인 투자의견을 전합니다.

국내 유일 통신 필터 제조 업체

와이솔은 RF 솔루션 제품을 전문으로 설계/제조하는 업체다. 주력 제

품인 SAW Filter는 특정 주파수만을 선택적으로 통과시키도록 하는

RF 모듈 핵심 부품이다. 2018년 상반기 매출액 비중은 SAW Filter 제

품군 83%, IoT 모듈 제품군 17% 수준으로 추정된다. 필터 제품군은

중장기적으로 동사의 실적 성장을 견인할 것이다. 필터는 통신 세대가

업그레이드 될 때마다 주파수 대응 영역이 늘어나면서 수요가 증가하

며, 5G에서는 LTE-A 대비 30~40% 이상 수요가 늘 것으로 기대된다.

2019년, 5G 수혜가 시작되는 해


원을 전망한다. 영업이익은 전년대비 13% 성장한 수준이다. SAW

Filter 매출은 전년대비 14% 성장한 4242억 원을 예상하며, 신규 필터

판매 증가로 수익성 개선도 기대된다. 듀플렉서(Duplexer)와 스위치IC

가 결합된 FEMiD의 표준화 작업에 성공하면 매출 확대는 더 크게 나

타날 것이다. 현재 고객사와 협력중인 피에조 스피커는 내년부터 양산

매출이 기대되고, 초고주파 영역 대응을 위한 BAW Filter는 2020년부

터 본격적으로 매출에 기여할 것이다.


와이솔에 대해 목표주가 2만 3천원, 투자의견 BUY를 제시하며 조사분

석을 개시한다. 목표주가는 2019년 예상 실적 기준 EPS에 과거 LTE-

A가 도입되던 때 동사가 받았던 밸류에이션 10배를 적용해 산출했다.

동사는 통신 세대가 전환될 때마다 실적 성장과 함께 밸류에이션 재평

가를 받았다. 2019년은 5G 상용화가 시작되는 첫 해며, 본격적으로

5G 모듈 핵심 부품으로 평가 받는 BAW Filter 양산이 가시권에 들어

오면 동사의 밸류에이션이 프리미엄을 받을 것으로 기대된다.

0

50

100

150

0

10,000

20,000

30,000

17/11 18/04 18/09

(pt)(원)와이솔

KOSDAQ지수대비

와이솔 (122990) [한화리서치]

43

통신 세대 전환 수혜 지속

5G 수혜가 기대되는 국내

유일 통신 필터 전문 업체

우리는 와이솔이 통신 필터 전문 업체로서 중장기적으로 성장할 수 있다고 판단한다.

2019년부터 글로벌 이동통신사업자들의 5G 상용화에 맞춰 5G 스마트폰 출시가 시작

되면, 통신 필터 수요가 한층 더 커질 것으로 예상되기 때문이다. 동사의 주력 제품인

SAW Filter(Surface Acoustic Wave Filter: 표면 탄성파 여과기)는 스마트폰 1대당 통신

세대별로 3G 20개, 4G(LTE) 30개, 4G(LTE-A) 45개 5G에서는 BAW Filter를 포함해서

70개가 필요한 것으로 추정된다. 고주파 대응 수요가 커지면서 모듈 제품 수요도 확대

되고 있기 때문에 평균판매가격 상승 수혜도 기대한다.

SAW Filter는 휴대폰 통신 시 특정 주파수만을 통과시키도록 하는 핵심 RF 부품으로

통신 기능이 발전할수록 수요가 증가했다. 예를 들어 3G에서 4G로 통신 세대가 전환되

더라도 4G가 제공되지 못하는 지역에서는 여전히 3G 서비스가 필요하기 때문이다. 또

한, Wi-Fi, 블루투스, NFC, 해외 로밍 등 다양한 기능이 추가될수록 수요가 같이 증가

했다. 5G에서는 2.5~6GHz와 25GHz 이상의 고주파 영역이 통신에 활용될 것이다. 이

를 위해서는 고주파 대역에서 사용이 가능한 BAW Filter(Bulk Acoustic Wave: 체적탄

성파여과기)가 새롭게 필요할 것으로 예상된다.

우리는 동사가 BAW Filter 양산 매출에 성공할 가능성이 높다고 판단한다. 1) 동사는

2015년 1월 국내 기업 최초로 퀄컴의 IoE 파트너로 등록되면서 기술력을 입증한 바 있

고, 2) 글로벌 SAW Filter 시장에서 Murata, RF360에 이은 3위를 유지하면서 양산 능

력도 확보했기 때문이다. 3) 5G 초기 영역에 대응할 수 있는 TC-SAW Filter 까지는 이

미 준비된 것으로 추정되기 때문에 그 이후 영역에 대한 대응도 가능하다고 판단한다.

[그림51] 글로벌 스마트폰 판매량 내 통신 세대별 비중 전망 [그림52] 통신 세대별 필터 수요는 지속적으로 증가

자료: 업계자료, 한화투자증권 리서치센터 자료: 업계자료, 한화투자증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2013 2015 2017 2019E 2021E 2023E

5G 4G LTE 3G GSM Others

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10

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30

40

50

60

70

3G 4G(LTE) 4G(LTE-A) 5G

(개)

Saw 필터


44

[그림53] 통신 세대의 진화에 따라 주파수 대응 영역이 많아져




매출액 4956억 원,


우리는 와이솔의 2019년 실적으로 매출액 4956억 원, 영업이익 655억 원을 전망한다.

매출액과 영업이익은 각각 전년대비 12.5%, 13.2% 성장한 수준이다. 부문별 매출액은

SAW Filter 4242억 원, IoT 모듈 597억 원, 신규제품 108억 원으로 전망한다. SAW

Filter는 TC-SAW와 통신 모듈 제품 수요 확대를 바탕으로 전년대비 14% 성장할 것으

로 기대된다. 향후, 피에조 스피커의 고객군이 더 확대되고 2020년부터 BAW Filter 매

출이 본격화되면 통신세대가 4G로 전환된 시기와 같이 2~3년간 고성장 구간에 진입할

것으로 예상한다.

목표주가 2만 3천원 제시 동사의 2019년 예상실적 기준 PER은 7배다. 과거 LTE-A가 도입되던 시기에 동사가

받았던 밸류에이션 9~10배 수준에 비하면 30% 할인된 수준이다. 5G는 2019년부터 상

용화가 시작되고, 2020년부터는 본격적으로 필터 수요가 크게 늘어날 것으로 기대된다.

동사가 내년 하반기부터 BAW Filter 제품군에서 가시적인 성과를 보여준다면 밸류에이

션이 상향될 여지가 크다고 판단한다. 동사의 2019년 예상실적 기준 EPS에 과거 동사

가 LTE-A로 통신세대가 전환되던 시기에 받았던 평균 밸류에이션 10배를 적용한 2만

3천원을 목표주가로 제시한다.


45

[표10] 와이솔의 분기 및 연간 실적 전망 (단위: 십억 원, %)


매출액 101.6 115.7 119.6 103.8 109.8 122.9 137.3 125.7 446.1 440.6 495.6

(QoQ) -3.5% 13.9% 3.4% -13.2% 5.8% 11.9% 11.8% -8.5%

(YoY) -13.7% 15.1% -2.5% -1.4% 8.1% 6.2% 14.8% 21.1% 2.4% -1.2% 12.5%

Saw filter 80.1 99.4 102.2 90.5 92.8 106.8 118.7 105.9 348.3 372.2 424.2

Baw filter 0.0 0.0 0.0 0.9 0.0 0.0 0.9

RF module 21.5 16.3 17.4 13.3 14.9 14.0 16.7 14.0 97.8 68.5 59.7

기타 2.0 2.0 1.9 4.8 0.0 0.0 10.8

매출 비중 (%)

Saw filter 78.9 85.9 85.5 87.2 84.6 86.9 86.4 84.3 78.1 84.5 85.6

Baw filter 0.0 0.0 0.0 0.7 0.0 0.0 0.2

RF module 21.2 14.1 14.5 12.8 13.6 11.4 12.2 11.2 21.9 15.5 12.0

기타 1.8 1.6 1.4 3.9 0.0 0.0 2.2

영업이익 11.7 14.3 21.5 10.4 13.7 16.0 22.0 13.8 52.6 57.9 65.5

(QoQ) -38.7% 22.5% 50.0% -51.7% 32.3% 16.4% 37.5% -37.1%

(YoY) 0.8% 45.2% 78.5% -45.6% 17.4% 11.5% 2.3% 33.2% 22.1% 10.1% 13.2%

영업이익률 11.5% 12.4% 18.0% 10.0% 12.5% 13.0% 16.0% 11.0% 11.8% 13.1% 13.2%




0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(원)

와이솔 주가 4배 7배 10배 13배


46

기업 개요

국내 유일 RF 솔루션 전문

설계/제조 업체

와이솔은 휴대폰에서 사용되는 RF 솔루션 제품을 전문으로 설계/제조하는 업체다. 동

사가 주력으로 생산하는 SAW Filter는 고주파 기술을 기반으로 특정 주파수만을 통과시

키는 핵심RF 부품이다. 동사는 2008년 6월 설립된 이후, 같은 해 8월에 삼성전기로부

터 ‘SAW Filter 사업’을 인수했다. 2009년에 중국법인을 설립하고 삼성전자 협력업체로

등록되었으며, 2011년 7월에 4G가 상용화되기 시작하면서 통신 필터 수요가 증가하고

TV용 RF Module 사업을 시작하면서 매출액 1000억 원을 달성했다. 2012년에는 제 2

공장을 준공하면서 본격적인 외형성장이 시작되었다.

동사가 가파른 실적 성장에 성공한 해는 2015년이다. 2015년 매출액은 3550억 원으로

전년대비 55% 성장했으며, 영업이익도 전년대비 183% 성장한 365억 원을 기록했다.

중국 LTE 스마트폰 수요가 견조하게 유지되고, SLM 및 Divesity FEM 등 신제품 수

요가 확대되면서 SAW Filter 사업군 매출액이 전년대비 80% 성장했기 때문이다. 앞으

로도 동사의 실적 성장은 계속될 것이다. 2019년은 모바일 5G가 선보이는 첫 해이며,

5G는 향후 자율주행차, 스마트시티, 스마트 팩토리 등 다양한 데이터 사업자가 참여하

는 인프라 시장이 될 것이다. 5G에서 주파수 대응 영역은 Sub-six 뿐만 아니라

mmWave 까지도 확대가 되는 반면 이에 대응 가능한 필터를 제조할 수 있는 업체는

전세계에서 손에 꼽히기 때문에 수혜가 클 것으로 기대한다.



회사명 와이솔

설립일 2008년 6월 20일


사업영역 RF(Radio Frequency: 무선 주파수) 솔루션 제품의 개발 및 판매

소재지 경기도 오산시 가장로 531-7번지(가장동)

직원 수 한국 686명, 중국 604명, 베트남 393명

홈페이지 www.wisol.co.kr


[그림55] 와이솔의 실적 추이


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2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)



47

[ 재무제표 ]


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 355 436 446 441 496 유동자산 117 133 143 153 194

매출총이익 65 76 97 107 115 현금성자산 33 54 64 71 95

영업이익 36 43 53 58 66 매출채권 48 45 50 45 55

EBITDA 61 77 90 71 123 재고자산 36 32 29 33 40

순이자수익 -2 -2 -2 0 0 비유동자산 159 166 200 244 266

외화관련손익 -2 -3 -6 0 0 투자자산 12 14 21 22 23

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 143 146 173 216 236

세전계속사업손익 29 37 50 58 66 무형자산 4 5 6 6 7

당기순이익 29 32 45 46 56 자산총계 276 299 343 398 460

지배주주순이익 29 32 45 46 56 유동부채 138 105 113 133 146

증가율(%) 매입채무 62 48 56 58 71

매출액 54.7 22.7 2.4 -1.2 12.5 유동성이자부채 74 52 46 55 55

영업이익 183.2 18.0 22.1 10.2 13.2 비유동부채 6 36 11 4 4

EBITDA 91.0 26.1 17.6 -21.1 71.6 비유동이자부채 5 33 8 1 1

순이익률 136.7 11.6 40.0 3.9 20.3 부채총계 144 140 124 137 151

이익률(%) 자본금 10 10 11 12 12

매출총이익률 18.3 17.5 21.7 24.2 23.1 자본잉여금 43 45 69 70 70

영업이익률 10.3 9.9 11.8 13.1 13.2 이익잉여금 83 109 148 187 237

EBITDA마진 17.2 17.7 20.3 16.2 24.7 자본조정 -3 -5 -8 -8 -8

세전이익률 8.3 8.6 11.1 13.1 13.2 자기주식 -5 -7 -7 -7 -7

순이익률 8.0 7.3 10.0 10.5 11.2 자본총계 132 158 219 260 310


12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산 2015 2016 2017 2018E 2019E

영업현금흐름 33 72 85 97 109 주당지표

당기순이익 29 32 45 46 56 EPS 1,397 1,452 1,938 1,918 2,312

자산상각비 25 34 38 13 57 BPS 6,379 7,117 9,114 10,813 12,874

운전자본증감 -22 7 1 82 -4 DPS 200 250 250 250 250

매출채권감소(증가) -11 -2 -7 2 -10 CFPS 2,981 3,290 4,051 930 4,674

재고자산감소(증가) 2 3 3 5 -7 ROA(%) 11.9 11.2 13.9 12.5 13.0

매입채무증가(감소) 7 0 -2 -11 12 ROE(%) 26.0 22.1 23.6 19.2 19.5

투자현금흐름 -31 -54 -56 -86 -79 ROIC(%) 21.3 20.2 23.9 20.7 21.8


무형자산 감소(증가) -1 -1 -2 -2 -4 PER 10.3 10.2 8.1 8.2 6.8

투자자산 감소(증가) -6 -3 8 1 0 PBR 2.2 2.1 1.7 1.4 1.2

재무현금흐름 5 1 -12 -3 -6 PSR 0.8 0.8 0.8 0.9 0.8

차입금증가 0 5 -31 2 0 PCR 4.8 4.5 3.9 16.8 3.3

자본증가 5 1 19 -5 -6 EV/ EBITDA 5.6 4.7 4.1 5.1 2.8

배당금지급 2 6 5 6 6 배당수익율 1.4 1.7 1.6 1.6 1.6

총현금흐름 61 73 93 22 113 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) -22 6 -13 -8 4 부채비율 108.8 88.8 56.5 52.8 48.5

(-) 설비투자 25 58 67 87 74 Net debt/Equity 34.8 19.3 -4.5 -5.8 -12.7

(+) 자산매각 3 9 6 1 -4 Net debt/EBITDA 75.4 39.7 -10.9 -21.1 -32.0

Free Cash Flow 61 18 46 -56 31 유동비율 85.0 126.8 126.6 115.3 132.9

(-) 기타투자 47 -11 17 -73 1 이자보상배율 14.3 19.0 23.5 n/a n/a

잉여현금 14 29 29 17 30 자산구조(%)

NOPLAT 35 37 47 47 56 투하자본 79.8 73.2 71.1 72.3 69.4

(+) Dep 25 34 38 13 57 현금+투자자산 20.2 26.8 28.9 27.7 30.6

(-) 운전자본투자 -22 6 -13 -8 4 자본구조(%)

(-) Capex 25 58 67 87 74 차입금 37.3 34.8 19.7 17.8 15.3

OpFCF 56 7 31 -19 35 자본금 62.7 65.2 80.3 82.2 84.7


2018년 11월 30일

기업분석

덕우전자 (263600) 카메라모듈 변화 수혜주


Not Rated Buy (신규)

목표주가(신규): 180,000원

현재 주가(11/29) 9,800원

상승여력 N/A

시가총액 795억원


52 주 최고가 / 최저가 23,950 / 9,120원



주주 구성

이준용(외 2인) 51.9%

덕우전자 자사주 펀드 1.8%


절대수익률 2.7 -15.9 -31.7 -59.1

상대수익률(KOSDAQ) -7.7 -2.5 -11.6 -48.0

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2014 2015 2016 2017

매출액 72 88 77 116

영업이익 9 16 14 19

EBITDA 11 18 17 24

지배주주순이익 8 11 11 14

EPS n/a n/a n/a 1,786

순차입금 -2 -5 -11 -39

PER n/a n/a n/a 5.5

PBR n/a n/a n/a 0.9

EV/EBITDA -0.2 -0.3 3.9 1.7

배당수익률 n/a n/a 0.0 0.0

ROE 51.9 46.2 31.3 23.3 주가 추이

덕우전자는 카메라모듈용 초정밀 부품을 가공 및 공급하는 업체입니다.

동사는 글로벌 스마트폰 업체의 카메라모듈 변화 트랜드에 모두 대응

하고 있습니다. 내년부터는 북미 고객사향 트리플 카메라용 부품을 양

산할 것으로 예상되고, 기술 개발 및 인력 충원 비용도 안정화되면서

다시 한 번 사상 최대 실적 달성이 기대됩니다.

소형 프레스 전문 업체

덕우전자는 휴대폰용 카메라모듈 스티프너(Stiffener), 브라켓(Bracket)

과 자동차 부품을 생산하는 프레스 부품 전문 업체다. 매출액 비중은

모바일 카메라모듈 부품 90%, 자동차 부품 및 기타 제품이 10% 수준

으로 추정된다. 스티프너는 카메라모듈 후면부에 이물질 침입으로 인

한 내부 손상 방지를 위해 씌우는 덮개고, 브라켓은 카메라모듈 전면부

에 내구성 강화, 제품 소형화, 두께 감소를 가능하게 하는 부품이다. 내

년부터 주 고객사의 카메라모듈이 트리플 카메라로 전환되면 이 부문

에서 신규 수요가 창출될 것으로 기대된다.

2019년 사상 최대 실적 달성 기대

동사의 2019년 실적은 사상 최대 실적을 달성했던 2017년보다 더 좋

을 것으로 기대된다. 1) 북미 고객사의 내년 하반기 신규 모델에 트리

플 카메라가 채용될 가능성이 높고, 2) 트리플 카메라 모듈에서 스티프

너 수요는 3개로 늘어나고, 브라켓은 듀얼카메라보다 제조 기술 난이

도가 높아지면서 판가 상승이 기대된다. 동사가 2016년 하반기부터

2017년 하반기까지 듀얼카메라 브라켓 단독 벤더로 큰 폭의 실적 성장

을 이룬 것과 같은 싸이클이 내년에 시작될 것으로 예상한다.

카메라 모듈 진화에 따른 수혜 지속

우리는 동사의 실적이 중장기적으로 성장할 가능성이 높다고 판단한

다. 주 고객사의 후면부 트리플 카메라 채용이 확산되고 전면부에 듀얼

카메라가 탑재되면 외형 성장은 더 클 것으로 기대된다. 북미 고객사에

관련 부품을 제공하는 경쟁사가 3~4개 정도로 제한적이고, 동사가 신

규 모델 부품의 메인 공급처 지위를 유지했다는 점은 더욱 긍정적이다.

고객사의 카메라 모듈 형태가 변화할 때 실적 상승이 크게 나타났다는

점에서 2019년 주가 흐름은 견조할 것으로 기대된다.

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17/11 18/04 18/09

(pt)(원)

덕우전자

KOSDAQ지수대비

덕우전자 (263600) [한화리서치]

49

[그림56] 덕우전자의 실적 추이




회사명 덕우전자

설립일 1992년 8월 1일

자본금 40억 원

사업영역 휴대폰용 카메라모듈에 장착되는 소형 프레스부품과 자동차 부품을 전문적으로 생산

소재지 경북 구미시 산동면 첨단기업7로 98-23

직원 수 163명

홈페이지 http://www.derkwoo.com


[그림57] 듀얼카메라에서 브라켓은 1 개, 스티프너는 2 개가 사용돼


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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(억 원)

매출액

덕우전자 (263600) [한화리서치]

50

[ 재무제표 ]


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 46 72 88 77 116 유동자산 12 19 20 22 66

매출총이익 9 14 24 21 28 현금성자산 5 3 8 12 44

영업이익 5 9 16 14 19 매출채권 5 14 10 7 15

EBITDA 6 11 18 17 24 재고자산 1 1 3 3 7

순이자수익 0 0 0 0 0 비유동자산 8 16 24 39 49

외화관련손익 0 0 0 0 -1 투자자산 2 2 1 1 1

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 6 13 23 38 47

세전계속사업손익 5 9 13 14 18 무형자산 0 0 0 0 1

당기순이익 4 8 11 11 15 자산총계 20 35 45 61 116

지배주주순이익 4 8 11 11 14 유동부채 7 16 14 20 31

증가율(%) 매입채무 5 13 8 17 20

매출액 -1.3 58.3 21.8 -12.2 49.7 유동성이자부채 0 1 2 0 5

영업이익 9.2 86.8 78.7 -13.0 35.3 비유동부채 2 1 2 2 0

EBITDA 13.6 70.6 68.2 -4.3 36.6 비유동이자부채 1 1 1 0 0

순이익률 -3.8 86.1 39.9 0.3 36.6 부채총계 9 17 16 22 31

이익률(%) 자본금 1 1 1 1 4

매출총이익률 19.1 19.8 27.0 27.1 24.0 자본잉여금 0 0 0 0 27

영업이익률 10.4 12.3 18.1 17.9 16.2 이익잉여금 11 17 28 39 54

EBITDA마진 13.9 15.0 20.7 22.6 20.6 자본조정 0 0 0 0 0

세전이익률 10.5 12.4 15.1 17.6 15.5 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 9.0 10.5 12.1 13.8 12.6 자본총계 11 18 28 40 85


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

영업현금흐름 4 9 14 25 13 주당지표

당기순이익 4 8 11 11 15 EPS n/a n/a n/a n/a 1,786

자산상각비 2 2 2 4 5 BPS 94,725 149,891 239,446 332,656 10,440

운전자본증감 -2 -1 -3 11 -9 DPS 0 0 0 0 0

매출채권감소(증가) 0 -8 3 5 -8 CFPS n/a n/a n/a n/a 2,999

재고자산감소(증가) 0 0 -1 -1 -4 ROA(%) 21.8 27.9 27.2 20.2 16.3

매입채무증가(감소) -1 8 -3 8 3 ROE(%) 43.9 51.9 46.2 31.3 23.3

투자현금흐름 -2 -10 -9 -19 -38 ROIC(%) 71.2 71.7 67.3 42.3 41.8


무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 -1 PER n/a n/a n/a n/a 5.5

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 -23 PBR n/a n/a n/a n/a 0.9

재무현금흐름 0 -1 -3 -1 36 PSR n/a n/a n/a n/a 0.7

차입금증가 0 0 -1 -1 6 PCR n/a n/a n/a n/a 3.3

자본증가 0 -1 -1 0 30 EV/ EBITDA -0.5 -0.2 4.1 3.9 1.7

배당금지급 0 1 1 0 0 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 6 9 19 17 24 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) 2 0 0 -10 6 부채비율 75.3 93.2 56.9 55.0 37.0

(-) 설비투자 2 9 9 19 15 Net debt/Equity -27.2 -9.2 -16.4 -28.8 -46.2

(+) 자산매각 0 0 0 0 0 Net debt/EBITDA -48.7 -15.3 -25.6 -65.3 -163.9


(-) 기타투자 1 1 2 -1 4 이자보상배율 62.1 180.8 400.9 499.7 1,038.7

잉여현금 2 -1 7 10 0 자산구조(%)

NOPLAT 4 8 13 11 15 투하자본 48.2 71.7 72.7 69.4 49.5

(+) Dep 2 2 2 4 5 현금+투자자산 51.8 28.3 27.3 30.6 50.5

(-) 운전자본투자 2 0 0 -10 6 자본구조(%)

(-) Capex 2 9 9 19 15 차입금 14.3 8.8 10.1 0.5 6.0

OpFCF 2 0 5 6 0 자본금 85.7 91.2 89.9 99.5 94.0


IV. 붙임

1. 트렌드로 자리잡은 ‘AirPods’

2. ‘OLED’ 채용을 늘리는 이유

3. 5G란?

4. ‘네트워크 슬라이싱’, 5G를

사용하는 이유


52

붙임 1. 트렌드로 자리잡은 ‘AirPods’

하나의 트렌드로 자리잡은

‘AirPods’은 매년 5조 원

이상의 매출액 기여가

기대돼

우리는 앞으로 AirPods과 같은 웨어러블 제품의 성공 가능성을 주목할 필요가 있다고

판단한다. AirPods의 연간 판매량을 신규 아이폰 판매량의 10% 초반 수준인 2500만

개, 평균판매가격을 20만 원으로 가정해도 매년 5조 원 규모의 매출을 창출할 수 있기

때문이다. AirPods이 처음 출시된 2016년 10월에는 이 같은 기대가 다소 무리한 평가

일 수도 있었다. 18만 원에 달하는 다소 비싼 가격과 익숙하지 않은 디자인으로 제품의

성공 가능성에 대한 우려도 컸기 때문이다. 하지만, 출시한 뒤 약 2년이 지난 현 시점에

서 AirPods은 하나의 트렌드로 자리잡기 시작했다.

2018년 애플의 블루투스 해드셋 판매량은 지난해 대비 105% 증가한 28백만 대로 전망

된다. 이는 올해 최근 2년동안 아이폰의 연간 평균 판매량 13%에 해당하는 수준이다.

애플 블루투스 해드셋의 급격한 출하량 증가는 AirPods이 이끈 것으로 추정된다.

AirPods이 트랜드로 자리잡은 배경에는 페어링 속도, 타 블루투스 대비 훌륭한 음질, 편

리한 충전, 정교한 사용자 지원 등이 꼽힌다. 앞으로 디자인 개선과 분실 위험을 줄이는

방향으로 신제품이 업그레이드 된다면 수요가 크게 확대될 것으로 기대된다.

[그림58] 애플의 블루투스 해드셋 출하량


[그림59] 애플의 블루투스 이어폰 ‘Airpods’ [그림60] ‘Airpods’은 무선으로 착용하기 편리

자료: 애플, 한화투자증권 리서치센터 자료: 애플, 한화투자증권 리서치센터

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50

2017 2018E 2019E 2020E

(백만대)

Apple Bluetooth Headset Sales


53

붙임 2. ‘OLED’ 채용을 늘리는 이유

폴더블 스마트폰 준비를

위해 주요 세트 업체들은

OLED 채용을 늘릴 것으로

판단

OLED 스마트폰은 LCD 패널 대비 화질, 색 재현력, 소비 전력 등 객관적인 지표를 앞

서는 것을 넘어 향후 스마트폰 디자인 다양화를 위한 출발점이다. 세트 업체들은 스마

트폰 디자인 다양화를 위해서는 OLED 패널을 자사 스마트폰에 채용해 양산하는 단계

를 경험할 필요가 있다. OLED 패널 중 플렉시블 디스플레이는 Unbreakable →

Curved → Bended → Foldable → Rollable → Stretchable 순으로 발전이 예상된다. 현재

OLED 스마트폰은 갤럭시S 시리즈에 채용되는 밴디드 디스플레이까지 발전했으며, 내

년에 폴더블 스마트폰 출시도 가시권에 들어왔다.

스마트폰은 통신세대가 진화하면서 핵심 콘텐츠가 변모했다. 4G 세대까지는 음성, 문

자, 인터넷, 고사양 게임이 중심이었다면, 5G 세대에서는 8K 동영상, 자율주행, 스마트

시티, 스마트팩토리, IoT 등 다양한 콘텐츠가 스마트폰 활용의 핵심으로 자리 잡을 것이

다. 이때, 평소에는 4~5인치 크기에서 펼쳤을 때 7~8인치 크기까지 되는 폴더블 스마

트폰은 5G 세대 콘텐츠를 구현하기에 적합할 것으로 기대된다.

[그림61] OLED 디스플레이의 발전 단계

자료: 삼성디스플레이, 한화투자증권 리서치센터

[그림62] OLED 가 스마트폰에서 갖는 강점


OLED 패널은 적은 소비 전력으로 고퀄리티 화면 구현과 동시에 다양한 형태로 변화 가능


54

붙임 3. 5G란?

5G의 특성:

1) 초고속 이동 통신,

2) 고신뢰∙초저지연 통신,

3) 대량연결

5G 는 1) 초고속 이동 통신(eMMB), 2) 고신뢰∙초저지연 통신(UR/UL), 3) 대량연결

(mMTC)등의 특성을 갖췄다. 5G는 초광대역을 활용해 최대 20Gbps(1초에 2.5GB 전

송)의 빠른 데이터 전송속도를 제공할 수 있는데 이는 4G 대비 20배 이상 빠른 수준이

다. 또한 네트워크의 안정성이 높고, 통신을 시작하는데 걸리는 지연시간이 짧아 기존

수십 ms였던 지연시간이 5G에서는 1ms 수준에 불과하다. 5G 안에서는 수 많은 가정

용, 산업용 IoT 기기들도 서로 연결돼 동작할 수 있는데 1㎢ 면적 안에서 4G 대비 10

배 이상인 100만개 기기들의 연결까지 가능한 장점이 있다.

[표13] 4G 와 5G 의 핵심 성능 비교

구분 4G (IMT-Advanced) 5G (IMT-2020)

최고 전송속도 1 Gbps 20 Gbps

이용자 체감 전송속도 10 Mbps 100~1000 Mbps

주파수 효율성 - 4G대비 3배

고속 이동성 350 km/h 500 km/h

전송지연 10 ms 1 ms

최다 기기 연결수 1km2당 100,000대 1km2당 1,000,000대

에너지 효율성 - 4G대비 100배

면적당 데이터 처리용량 0.1 Mbps/m2 10 Mbps/m2

자료: 미래창조과학부, 한화투자증권 리서치센터

[그림63] 에릭슨이 정의하는 5G

자료: 에릭슨, 한화투자증권 리서치센터


55

붙임 4. ‘네트워크 슬라이싱’, 5G를 사용하는 이유

5G의 핵심인 ‘네트워크

슬라이싱’ 기술은 하나의

물리적 네트워크로 다양한

서비스 각각에 특화된 전용

네트워크를 제공

현재 우리가 사용하는 LTE 망은 통신속도 측면에서만 보면 충분히 빠르다. 지난해 상

용화된 LTE-Advanced Pro(이하 LTE A Pro)의 속도는 최대 1Gbps에 이른다. 이는 현

재 가정용으로 널리 사용되는 고가의 광랜 서비스 속도와 같고, 스마트폰상의 대용량

콘텐츠를 활용하기에도 부족함이 없는 속도다. 2GB의 고화질 영화 한편을 다운로드 하

는데 LTE-A의 700~900Mbps의 속도로 20초가 채 걸리지 않는다. 이처럼 LTE의 속

도도 충분히 빠른데 왜 5G가 필요한 것일까?

그 이유는 바로 데이터 서비스 참여자의 증가에 있다. 5G에서는 자율주행차, 스마트공

장, 스마트시티 등 신사업을 위해 다양한 업체들이 자신들의 데이터를 효율적으로 활용

할 수 있는 새로운 표준을 요구하고 있다. 5G 통신은 이런 다양한 타입의 데이터 트래

픽이 폭증하는 가운데서도 핵심 기술인 ‘네트워크 슬라이싱’ 기술을 바탕으로 서비스 참

여자간 정확하고 빠른 커뮤니케이션을 가능하게 하는 장점이 있다. 여기서 ‘네트워크 슬

라이싱’이란 하나의 물리적인 네트워크를 여러 논리적 네트워크로 분할해 서로 다른 특

성을 갖는 다양한 서비스 각각에 특화된 전용 네트워크를 제공해주는 것이다.

[그림64] 네트워크 슬라이싱: 하나의 물리적인 망에서 서로 다른 특성을 갖는 망을 나눠서 사용


물류,

농업, 기후

차,

공장

통신/인터넷망 Slice

차, 공장 망 Slice

물류, 농업, 기후망 Slice

5G 망통신/

인터넷

Mobile Broadband

Mission-critical IoT

Massive IoT


56

[ Compliance Notice ] (공표일: 2018년 11 월 30 일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이

자료를 기관투자자 또는 제3 자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (김정현)

저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금

합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완

전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사

용될 수 없습니다.

[ 고영 주가와 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 자 2016.08.12 2018.11.30 2018.11.30

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy

목표주가 김정현 110,000

일 자

투자의견

목표주가

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ]

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2018.11.30 BUY 110,000

[ SKC코오롱PI 주가와 목표주가 추이 ]


일 자 2016.08.12 2017.03.16 2017.04.24 2017.07.27 2017.10.13 2017.10.24

투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 20,000 23,000 38,000 38,000 42,000

일 자 2017.12.12 2018.01.30 2018.06.11 2018.07.25 2018.11.30 2018.11.30

투자의견 Buy Buy Buy Buy 담당자변경 Buy

목표주가 56,000 56,000 56,000 60,000 김정현 43,000

0

50,000

100,000

150,000

16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11

(원)

종가 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11

(원)

종가 목표주가


57




2018.11.30 BUY 43,000

[ 비에이치 주가와 목표주가 추이 ]


일 자 2016.08.12 2018.11.30 2018.11.30



일 자

투자의견

목표주가




2018.11.30 BUY 22,000

[ 와이솔 주가와 목표주가 추이 ]


일 자 2016.08.12 2018.11.30 2018.11.30



일 자

투자의견

목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11

(원)

종가 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11

(원)

종가 목표주가


58




2018.11.30 BUY 23,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2018년 09 월 30 일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 86.6% 13.4% 0.0% 100.0%

Date post:	07-Mar-2020
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